时间：2023-08-02 17:17:04
投资区域特殊性导致企业人民币投资方式难监管
云南省对外投资主要集中于老挝、缅甸等周边国家。在当前中老、中缅等结算渠道不通畅的情况下，人民币境外投资政策大部分执行受阻，加之老挝、缅甸等国经济相对落后，投资物品大都需要从我国国内采购。目前大部分企业的操作是直接在境内提取人民币现金支付给境外合作方以供其在我境内采购，或通过非正常渠道将大量人民币现钞直接投放境外企业。现行外汇局法规中，境内机构境外投资方式主要为自有外汇资金、符合规定的国内外汇贷款、人民币购汇或实物、无形资产以及经外汇局核准的其他外汇资产来源，跨境人民币结算试点业务开展后，新增加了跨境人民币，但仅限于通过银行结算渠道汇出的跨境人民币。对于前述企业自发进行的变通人民币投资方式，外汇局不予认可，因此企业在外汇年检模块《境外投资企业协议投资及实际投资情况表》中无对应项目填写，企业或把这部分数据合并填入实物投资方式，或是直接不填后在备注栏进行注明，导致报表不能真实反映这部分企业实际投资状况，这类企业的人民币投资方式成为监管难点。
境外投资企业实际投资总额超出商务部门批准投资总额部分难变更
从企业提交的《境外投资企业协议投资及实际投资情况表》中可以看到，由于实物投资与人民币投资形式的不规范，日积月累，部分企业的实际投资总额已大于企业外汇登记暨商务部门批准证书投资总额。但因为企业自身管理薄弱，对于投资总额增资变更登记重视程度不够，加之自身实物投资及人民币投资方式的不合规等原因，企业对外汇局提出的到商务局申请变更登记问题采取拖延对策。目前外汇局主要通过境外投资外汇登记和一年一度的外汇年检对境外投资企业进行管理，监管方式完全依赖于企业的诚信，对于企业不如实登记、申报变更，外汇局无法监管也缺乏必要的制约手段。针对上述问题，建议：（一）规范境外投资企业的实物投资行为国家外汇管理局自2012年8月1日起推行货物贸易外汇管理改革，取消了出口收汇核销单，这意味着企业以实物方式进行对外投资也不再需要使用出口收汇核销单后到外汇局申请不收汇差额核销。建议外汇局尽快出台境外投资企业实物投资相关验资政策，同时在外汇局直投系统增加实物投资验资模块，以便基层外汇局引导企业规范实物投资行为，准确核查境外投资企业年检数据。（二）加快建立畅通规范的人民币跨境流动渠道各相关部门积极研究开通和疏导双边银行结算渠道，鼓励、引导境内银行加强与外方金融机构合作，为企业提供规范的银行结算服务，推进企业人民币对外投资合法化进程。同时各边境州、市外汇局也应继续以人民币跨境结算试点为契机，调研了解辖区跨境人民币投资需求，以各项日常管理和服务为切入点引导规范境内投资主体人民币境外投资行为。（三）构建完善的“走出去”综合性管理和服务平台各相关管理部门之间应建立信息共享机制，加大相互间信息透明度，形成监管与服务的合力，共同督促实际投资总额大于批准投资总额的企业尽快办理相关增资手续；同时，可通过设立境外投资研究信息咨询中心，为各有关部门及企业、银行等提供咨询和服务，收集境外投资企业相关法规政策、投资流程等相关信息，协助企业对东道国合作伙伴进行信用调查，编制可行性研究报告，制定投资合同和章程，等等。通过落实这些措施，更好地了解、掌握境外投资企业投资情况，引导境外投资企业合规经营、健康发展。
本文作者：梁芳芳工作单位：中国人民银行西双版纳州中心支行
1 我国现阶段境外投资基本情况
我国境外投资的发展历史始于改革开放之初。但当时国际收支平衡压力大,外汇资金短缺,投资主体单一(主要是国有企业),国际市场经验不足,因此境外投资主要是设立贸易公司或者窗口公司,投资规模较小。20多年来,我国境外投资由无到有,不断发展壮大,尤其20世纪90年代中期以来,我国境外投资呈现出高速发展的态势。到1998年底,境外企业数达到5 666家,中方协议投资总额为63.3亿美元。从1979~2001年底,我国累计设立各类境外企业6 610家,中方协议投资额84亿美元。更为重要的是中国境外投资突破了以往的单一模式,在迅速发展的同时体现了多元化的趋势,主要表现在以下几个方面:
1.1 投资地区多元化
中国境外投资原来都以港澳投资为主,到2005年底已经遍及世界160多个国家和地区。对亚、非、拉美新兴市场投资很快。截止2004年底,我国在港澳合计设立境外企业2 856家,中方协议投资43亿美元。
1.2 投资目标多元化
我国传统的境外投资的目标大多是以设立贸易公司并将进出口贸易环节内部化,或者设立开发公司并将原材料(包括资源)供给环节内部化。当前境外投资目标出现了明显的多元化趋势:一是市场服务性的投资,即通过投资建立完善的国际营销及服务网络。如温州的月兔电器集团公司在西班牙设立公司,为出口的空调提供零配件和售后服务。这种境外投资的目标是产品服务环节的内部化,可以视为进出口贸易环节内部化目标的延续和深化;二是出口导向型的投资,即在出口市场或者出口市场的周边国家和地区建立生产基地,主要设备、原材料由国内供给,产品一般在境外销售。这种境外投资大多是我国边缘产业(也是优势产业)向其他国家的转移,符合产品生命周期规律;三是技术获取型的投资,通过投资加强与国外的技术合作,获取上游技术。如东方通信股份有限公司投资在美国设立依斯泰克有限公司,进行CDMA技术和产品开发。
1.3 投资主体多元化
从20世纪90年代起,民营资本境外投资占投资总额的比重逐年上升,到2004年已经达到60%,其特点是规模较小但是效益普遍很好。这一点与国有企业恰恰相反。
1.4 投资方式多元化
除传统的新建投资外,大多数企业在境外投资选择合资、参股的方式。这样做不仅可以充分发挥各投资方在资金、技术、原材料、销售等方面的优势,形成优势互补,并且不易受到东道国民族意识的抵制,容易取得优惠待遇,减少投资风险。同时,在经营上较少受到各种限制,有助于打入新的市场。
上述的我国境外投资呈现的多元化趋势并非偶然,它是在国际形势和我国国内经济发展水平的双重因素下产生的。如果把我国的境外投资过分简单化、或者模式单一化、或者过度强调某一种所有制形式或者投资形式都不利于我国“走出去”发展战略本的实施,不利于境外投资的健康、持续发展。构建我国境外投资宏观管理框架,必须从经济规律入手,只有这样才能满足境外投资乃至整个国民经济发展需要。
2 构建多层次的重点管理模式
境外投资作为国家宏观经济发展战略的重要组成部分,必须适应和满足现阶段我国产业结构升级和加强国际经济合作的需要。目前我国境外投资基本战略目标应该以下述三个方面为主:第一,获取我国经济发展中的战略资源,主要包括我国日益短缺的铁矿、石油、木材等;第二,发挥我国比较优势和劳动力成本优势向发展中国家和地区通过成熟技术和设备进行投资,在全球范围内优化资源配置,促进出口创汇;第三,向发达国家投资,获取高精尖技术,进入产业价值链的上游环节,发挥后发优势。
这三个目标应该作为构建我国境外投资政策的重点和制定境外投资行业政策、国别政策的准绳。对于不同所有制的企业在外贸、财政、金融、外汇等配套措施上不同程度的“差别待遇”。这种情况有的是历史造成的,有的是源于认识上的误区,有必要将境外投资的门槛统一到这三个基本战略目标上来,实施境外投资管理的“国民待遇”。
与此同时,应该实行区别对待、重点扶持的管理模式,这是我国境外投资多元化发展的必然要求,也是我国境外投资战略目标的有效延伸。我们可以按照基本战略目标将不同的境外投资项目(而不是境外投资主体不同)分类,从而确定政策支持、限制乃至禁止的对象。“一个药房抓药”的管理模式已经不能适应需要。适应多元化的投资目标,一是要尽快制定境外投资的行业政策,并尽快建立境外投资产业目录,明确鼓励那些资源开发型、市场服务型、出口导向型和技术获取型的境外投资。二是要把跨国并购和传统的新建投资在管理上区别开来,尽快制定通过跨国并购进行的投资适用政策和程序。三是要制定境外投资的国别政策,优先选择那些经济互补性较强、市场相对完善金融相对稳定的国家和地区,最大限度地规避投资国别风险。
实施多层次的重点管理模式,可以部分地解决资本管制带来的“一刀切”问题。1998年在亚洲金融危机的特定背景下,我国实施了禁止购汇用于境外投资的临时性措施。这一措施对于有效遏止境外投资项下的集中购汇和资本外逃、保证人民币汇率稳定、维护国际收支平衡都起到了重要作用。但在实施过程中,禁止购汇的“一刀切”措施虽然限制了投机性资本的流动,但也限制了正常的境外投资外汇需求。而实施多层次的重点管理模式,可以对跨径投资者进行甄别,以保护投资者,打击投机者。
3 加大对境外投资的政策扶植力度和管理
目前,我国对境外投资的鼓励政策已经涉及到政策性贷款支持、贷款利率优惠、出口信贷支持、政策性投资本论文保险、免缴利润并充实资本金、实物投资出口退税、信息服务和技术支持等,应该说是比较全面的。但在实施过程中存在着几个亟待解决的问题:一是政策支持面窄。目前上述政策主要针对的是以境外加工贸易方式进行的境外投资,即我国企业以现有技术、设备投资为主,在境外以加工装配形式,带动和扩大我国外贸出口的经贸合作方式。但这只是出口导向型的境外投资,对于同样符合境外投资基本战略目标的其他类型的境外投资,支持力度较弱;二是政策体系不够完整。境外投资风险保障等急需的政策还没有完全落实;三是操作程序比较复杂。企业要获得外贸发展基金、进出口银行政策性贷款、援外优惠贷款、合资合作基金等方面的政策支持,都需要经过不同渠道层层申报,耗时长,成本高,部分抵消了政策支持力度。
对本国境外投资提供促进和保护的政策措施,是发达国家的通常做法。
目前,除了完善已经建立的政策措施,扩大覆盖面,加大支持力度外,还应该借鉴国际经验,重点建立如下投资促进和保护机制:第一,单独设立国家对外投资基金。该基金应包括对外投资信贷基金和对外投资保险基金,专门用于支持和鼓励包括符合境外投资基本战略目标的对外投资,基金的使用程序和方法应简明、扼要、规范、透明,便于了解、申请和使用。第二,设立专门的政策性海外投资保险,以区别于一般意义上的出口信用保险。海外投资保险是企业进行海外投资,因发生非常风险难以收回投资时,为补偿投资者的损失而设立的保险。重点保障发生战争、内乱导致不能执行合同的政策性风险;企业经营者的海外投资被没收、征用造成的风险;东道国因外汇不足而限制外汇兑换、拖延付款以及限制进口造成的经济性风险。第三,为企业创造对外投资安全环境,积极推进和签订境外投资有关的政府间协定。首先,加快与有关国家签订投资保护协定,以保护我国对外投资者,使其免受因发生战争、没收、汇款限制等非常风险而带来的损失,保障我国投资者与投资对象国企业享受国民待遇或最惠国待遇。其次,加快与有关国家签订避免双重征税协定,以简化境外投资的国际税收问题,避免税收摩擦,减轻企业税负。再次,我国是多边投资担保机构公约的缔约国,应积极利用该公约及其条款来有效地规避风险。最后,促进境外投资服务体系建设,尤其要加强信息服务,可考虑设立境外投资研究信息咨询中心,收集境外投资相关信息,并为企业提供咨询和服务包括协助制定投资合同和章程,协助编制可行性研究报告,协助对东道国合作伙伴进行信用调查等。
4 我国境外投资的定位
我国境外的投资活动将围绕国内建设的总体战略规划和需求进行,通过建立国际生产体系和销售网络加快我国的产业结构调整和产品结构调整。有条件的企业在境外投资建立生产性企业,不仅可以进一步提高企业的管理水平,研究国际市场规则。还可以直接了解并获得国外的先进技术和科技成果,同时也可以增加企业在国际资本市场上融资。筹资的能力和机会,有利于加强与国内企业的合作,带动本国企业的技术升级和产品升级,提高我国企业在国际市场上的整体竞争力。因此,我国境外投资活动要处理好以下两方面的关系:
4.1 企业——产业选择的相关性
作为发展中的大国,我国产业结构调整的任务还相当艰巨,境外投资的目的是要通过建立国际生产体系促进国内产业结构的高度化,这就决定了我国境外投资的目标首先要体现国家产业政策的客观要求,反映宏观经济发展的总体目标,通过境外投资带动国内产业结构的重组和优化。从微观主体上看,产业的各种优势往往存在于不同的企业,企业的境外投资项目不仅要求得到自身的经济效益,而且投资项目能对国内经济发展起到辐射作用,这种辐射效应的强弱,不仅取决于企业资本的增殖程度,更主要的是在于投资项目的产业选择。因为只有合理地进行海外投资的产业选择,将单体企业的分散优势转化为产业的整体优势,才能为企业带来投资利润,同时通过技术传递和市场扩展带动国内产业结构的调整与改造,进而推动国内产业整体素质的提高。
1我国现阶段境外投资基本情况
我国境外投资的始于改革开放之初。但当时国际收支平衡压力大，外汇资金短缺，投资主体单一（主要是国有企业），国际市场经验不足，因此境外投资主要是设立贸易公司或者窗口公司，投资规模较小。20多年来，我国境外投资由无到有，不断发展壮大，尤其20世纪90年代中期以来，我国境外投资呈现出高速发展的态势。到1998年底，境外企业数达到5666家，中方协议投资总额为63.3亿美元。从1979～2001年底，我国累计设立各类境外企业6610家，中方协议投资额84亿美元。更为重要的是境外投资突破了以往的单一模式，在迅速发展的同时体现了多元化的趋势，主要表现在以下几个方面：
1.1投资地区多元化
中国境外投资原来都以港澳投资为主，到2005年底已经遍及世界160多个国家和地区。对亚、非、拉美新兴市场投资很快。截止2004年底，我国在港澳合计设立境外企业2856家，中方协议投资43亿美元。
1.2投资目标多元化
我国传统的境外投资的目标大多是以设立贸易公司并将进出口贸易环节内部化，或者设立开发公司并将原材料（包括资源）供给环节内部化。当前境外投资目标出现了明显的多元化趋势：一是市场服务性的投资，即通过投资建立完善的国际营销及服务。如温州的月兔电器集团公司在西班牙设立公司，为出口的空调提供零配件和售后服务。这种境外投资的目标是产品服务环节的内部化，可以视为进出口贸易环节内部化目标的延续和深化；二是出口导向型的投资，即在出口市场或者出口市场的周边国家和地区建立生产基地，主要设备、原材料由国内供给，产品一般在境外销售。这种境外投资大多是我国边缘产业（也是优势产业）向其他国家的转移，符合产品生命周期；三是技术获取型的投资，通过投资加强与国外的技术合作，获取上游技术。如东方通信股份有限公司投资在美国设立依斯泰克有限公司，进行CDMA技术和产品开发。
1.3投资主体多元化
从20世纪90年代起，民营资本境外投资占投资总额的比重逐年上升，到2004年已经达到60%，其特点是规模较小但是效益普遍很好。这一点与国有企业恰恰相反。
1.4投资方式多元化
除传统的新建投资外，大多数企业在境外投资选择合资、参股的方式。这样做不仅可以充分发挥各投资方在资金、技术、原材料、销售等方面的优势，形成优势互补，并且不易受到东道国民族意识的抵制，容易取得优惠待遇，减少投资风险。同时，在经营上较少受到各种限制，有助于打入新的市场。
上述的我国境外投资呈现的多元化趋势并非偶然，它是在国际形势和我国国内经济发展水平的双重因素下产生的。如果把我国的境外投资过分简单化、或者模式单一化、或者过度强调某一种所有制形式或者投资形式都不利于我国“走出去”发展战略的实施，不利于境外投资的健康、持续发展。构建我国境外投资宏观管理框架，必须从经济规律入手，只有这样才能满足境外投资乃至整个国民经济发展需要。
2构建多层次的重点管理模式
境外投资作为国家宏观经济发展战略的重要组成部分，必须适应和满足现阶段我国产业结构升级和加强国际经济合作的需要。我国境外投资基本战略目标应该以下述三个方面为主：第一，获取我国经济发展中的战略资源，主要包括我国日益短缺的铁矿、石油、木材等；第二，发挥我国比较优势和劳动力成本优势向发展中国家和地区通过成熟技术和设备进行投资，在全球范围内优化资源配置，促进出口创汇；第三，向发达国家投资，获取高精尖技术，进入产业价值链的上游环节，发挥后发优势。
这三个目标应该作为构建我国境外投资政策的重点和制定境外投资行业政策、国别政策的准绳。对于不同所有制的企业在外贸、财政、、外汇等配套措施上不同程度的“差别待遇”。这种情况有的是历史造成的，有的是源于认识上的误区，有必要将境外投资的门槛统一到这三个基本战略目标上来，实施境外投资管理的“国民待遇”。
关键词:风险投资 退出方式 创业版 离岸公司
经济合作与发展组织(oecd)将风险投资(venturecapital)定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的,不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后,风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益,是风险投资最关键的一个环节,不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报,风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出,探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。
一、境外设立离岸控股公司境外直接上市
由于受到中国目前政策和监管环境的限制,大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市,这种类型的投资和上市案例比比皆是,比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、ut斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有:新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出,已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是:
1.上市后全部股份经过锁定期后,可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市,只要经过当地交易所规定的锁定期,所有股份都可实现全流通,包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的,因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上,境内a股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定,国内a股上市公司发起人股在三年之内不能转让,而在三年之后也只能协议转让,无法实现按照市价的全流通。
2.上市周期较短,创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市,因此,可以不经过国内a股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免,例如新浪、搜狐、网易等公司,以其在美国nasdaq上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。
3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内a股上市,目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是,在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场,投资人对高成长企业的价值认同程度很高,上市公司得到的估值也是比较高的。同时,境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础,而不像国内a股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然,这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。
4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下,在国内即使可完成股权转让,但外汇的汇出就是问题。
采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍,包括:一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。
二、境内股份制公司境外直接上市
以第一种方式实现退出诚然是首选,但是,投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制,采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市,从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制,暂时不能实现全流通外,其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷,就是尽管企业已经在境外上市,但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨,特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松,风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。
> 三、境内公司境外借壳间接上市
境内公司在境外借壳上市的案例很多,主要集中在美国的场外交易市场(otc)。但是,风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作,主要原因在于:(1)一般意义的壳公司由于不同的历史原因,经营状况或市场形象不佳,特别是境外的上市公司,不同地区市场、经济、文化的差异较大,其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险;(2)收购壳公司的部分股权所需成本较高,需要大量的现金,除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业,一般的高科技企业很难承受,而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险;(3)境外资本市场监管和披露要求严格,对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大;(4)即使完成借壳,之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。
四、境内设立股份制公司在境内主板上市
由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景,和国际风险投资机构相比,他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫,同时,他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制,无法在短时间内投资到境外离岸公司,因此,对于这类风险投资机构而言,将被投资的企业培育到一定阶段在国内a股上市,也是一种可行的选择模式。上市后,也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式,来变相实现资金的流动。对于国内a股上市这种退出方式来说,缺点也是显而易见的。国内a股公司除了发起人股不流通以外,还有很长的上市等待期(如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等),很多企业很难自主决定和掌握自己的命运,这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。
五、境内公司境内a股借壳间接上市
另外一种间接上市的方式就是境内公司a股借壳上市,与境外借壳上市相比,境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是,与在国内主板上市一样,由于国有股和法人股的不流通,风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当,壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上,风险投资机构作为a股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良,收购价格合理,这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会,同时也能增加上市公司的业绩。但a股借壳的操作需要有足够的资金和a股公司的后市操作能力。
六、股权转让
由于中国特殊的法律政策环境限制,风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被a股公司收购,最好是现金方式,如被境外上市公司收购,可以是现金与股票的组合。
七、回购
包括管理层回购(mbo)和员工回购(ebo)。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后,回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时,由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。
八、清盘
相当大部分的风险投资都是不成功或不很成功的。风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。据统计,美国内风险投资所支持的企业只有5%~10%的创业可获成功。因此,对风险投资结构来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢,不能给予预期的高回报时,就需要果断退出,选择清盘的方式以及时减小并停止投资损失。据统计,清盘的投资大概占风险投资的1/3,这种方式一般仅能收回原投资总额的一半左右。
综上所述,风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献:
1.徐宪平。中国资本市场中的风险投资。中国金
融出版社,2002
2.马君潞,马晓军。风险投资与风险资本市场。南开大学出版社,2003
关键词:风险投资 退出方式 创业版 离岸公司
经济合作与发展组织(oecd)将风险投资(venturecapital)定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的,不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后,风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益,是风险投资最关键的一个环节,不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报,风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出,探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。
一、境外设立离岸控股公司境外直接上市
由于受到中国目前政策和监管环境的限制,大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市,这种类型的投资和上市案例比比皆是,比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、ut斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有:新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出,已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是:
1.上市后全部股份经过锁定期后,可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市,只要经过当地交易所规定的锁定期,所有股份都可实现全流通,包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的,因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上,境内a股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定,国内a股上市公司发起人股在三年之内不能转让,而在三年之后也只能协议转让,无法实现按照市价的全流通。
2.上市周期较短,创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市,因此,可以不经过国内a股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免,例如新浪、搜狐、网易等公司,以其在美国nasdaq上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。
3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内a股上市,目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是,在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场,投资人对高成长企业的价值认同程度很高,上市公司得到的估值也是比较高的。同时,境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础,而不像国内a股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然,这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。
4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下,在国内即使可完成股权转让,但外汇的汇出就是问题。
采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍,包括:一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。
二、境内股份制公司境外直接上市
以第一种方式实现退出诚然是首选,但是,投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制,采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市,从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制,暂时不能实现全流通外,其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷,就是尽管企业已经在境外上市,但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨,特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松,风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。
> 三、境内公司境外借壳间接上市
境内公司在境外借壳上市的案例很多,主要集中在美国的场外交易市场(otc)。但是,风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作,主要原因在于:(1)一般意义的壳公司由于不同的历史原因,经营状况或市场形象不佳,特别是境外的上市公司,不同地区市场、经济、文化的差异较大,其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险;(2)收购壳公司的部分股权所需成本较高,需要大量的现金,除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业,一般的高科技企业很难承受,而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险;(3)境外资本市场监管和披露要求严格,对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大;(4)即使完成借壳,之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。
四、境内设立股份制公司在境内主板上市
由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景,和国际风险投资机构相比,他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫,同时,他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制,无法在短时间内投资到境外离岸公司,因此,对于这类风险投资机构而言,将被投资的企业培育到一定阶段在国内a股上市,也是一种可行的选择模式。上市后,也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式,来变相实现资金的流动。对于国内a股上市这种退出方式来说,缺点也是显而易见的。国内a股公司除了发起人股不流通以外,还有很长的上市等待期(如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等),很多企业很难自主决定和掌握自己的命运,这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。
五、境内公司境内a股借壳间接上市
另外一种间接上市的方式就是境内公司a股借壳上市,与境外借壳上市相比,境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是,与在国内主板上市一样,由于国有股和法人股的不流通,风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当,壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上,风险投资机构作为a股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良,收购价格合理,这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会,同时也能增加上市公司的业绩。但a股借壳的操作需要有足够的资金和a股公司的后市操作能力。
六、股权转让
由于中国特殊的法律政策环境限制,风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被a股公司收购,最好是现金方式,如被境外上市公司收购,可以是现金与股票的组合。
七、回购
包括管理层回购(mbo)和员工回购(ebo)。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后,回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时,由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。
八、清盘
相当大部分的风险投资都是不成功或不很成功的。风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。据统计,美国内风险投资所支持的企业只有5%~10%的创业可获成功。因此,对风险投资结构来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢,不能给予预期的高回报时,就需要果断退出,选择清盘的方式以及时减小并停止投资损失。据统计,清盘的投资大概占风险投资的1/3,这种方式一般仅能收回原投资总额的一半左右。
综上所述,风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献:
1.徐宪平。中国资本市场中的风险投资。中国金
融出版社,2002
关键词：VIE结构；资金流动；风险控制
近期支付宝重组、信超媒体VS.季望案、宝生钢铁公司美国上市失败等系列事件的发生，使得已在中国应用数十年的VIE结构（“Variable Interest Entity” structure，简称VIE结构）再次成为中外媒体关注焦点。本文对VIE 结构的特点、在国内的发展状况及VIE 结构存在的风险进行分析，并进一步完善VIE 结构提出政策建议。
一、VIE结构的特点
VIE是Variable Interest Entities的缩写，意为可变利益实体，是美国标准会计准则FIN46（FASB Interpretation No. 46.关于企业合并）中关于（被投资）实体的一个术语，是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。VIE结构设计的初衷，是使外国投资者能够在许多限制或禁止外资参与的行业中对一个或多个境内业务运营实体持有控制性利益。其主要特点是：境外上市公司通过境内成立的外商独资企业（或外商投资企业）和境内经营实体之间的VIE协议，而非股权，外国投资者能够获得事实上的所有权和管理控制权；执行VIE协议，境外上市公司需将VIE资产合并入自己的财务报表，作为表内资产加以披露。VIE结构也被众多中国境内实体用来作为达到境外间接上市从而进入国际资本市场的方法，境内经营实体的股权，由中国创始股东或者是由其他受托名义股东持有。VIE结构及其组成协议能否有效调整境外上市公司的外国投资者和中国创始股东或境内经营实体的其他名义股东的利益至关重要，这种利益的协调一致将最大限度地减少境内经营实体法律意义上所有人抢占或转让公司营业执照和其他有价值的资产，或采取其他自利的行为以损害外国投资者的利益。典型的VIE结构如下图：
二、VIE结构在中国的发展概况
目前，中国在美国上市的公司中有超过40%的企业应用VIE结构，还有数以千计的非上市公司通过使用VIE结构运作。VIE结构最初为新浪、百度、搜狐、网易等公司应用于互联网领域，新浪是第一家成功应用VIE结构的公司。从那时起，对VIE结构的应用开始扩散到其他受到限制的行业领域，如广告、旅游和教育领域，并最终进入到了不受限制的行业领域，使其成为十多年来外资利用政策法规的灰色地带进行操作的首选投资结构。VIE结构被之所以被中国的外商投资者广泛使用，主要原因在于：一方面外国投资者可以通过这种模式，在一些无法直接控股的行业内获得一定程度的公司控制权和可观的经济收益。我国目前对于境外资本投资国内行业有明确的产业投资指导目录，规定一些行业的许可证照只能由内资公司持有，所以那些在特定行业有境外融资意愿的公司往往成立由境内股东控股的内资公司持有经营牌照，使其境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体则通过设在境内的外商投资企业以VIE协议的方式控制境内的业务实体。
另一方面，境内经营实体可通过VIE结构扩展融资渠道。当前境内企业特别是创业投资等中小企业在获得境内银行贷款或者在境内上市比较困难，而通过正常的审批程序在境外直接上市费用高、耗时长且成功率没有保障。境内企业通过在境外设立特殊目的公司，吸收VC/PE投资者或境外公众投资者后直接上市或买壳上市，再通过境外上市公司在境内设立外商投资企业来直接或协议控制境内经营实体，这一过程虽是实现外资对境内经营实体的控制过程，但同时也是很多境内企业实现境外间接融资的过程。
三、VIE 结构存在的问题
（一）政策合规风险。2010年9月1日起实施的《非金融机构支付服务管理办法》（中国人民银行令〔2010〕第2号）要求凡是从事网络支付的非金融机构须取得《支付业务许可证》成为合法支付机构后方可从事支付业务，其别规定：“外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格条件和出资比例等，由中国人民银行另行规定，报国务院批准。”据此，为了尽快获得监管部门的牌照，阿里巴巴集团控股有限公司对支付宝进行了重组，使之成为国内经营实体，没有实际的或协议的外资所有权。阿里巴巴此举被认为侵犯了其大股东雅虎的利益而在国际国内引发轩然大波，而此前也有多家具有外资背景的第三方支付企业如财付通、拉卡拉、快钱、易宝支付等纷纷在申领支付业务许可证前转为“内资”身份。可据此推测，国家相关部门虽对VIE结构采取默许态度，但相关部门仍然可以通过行使自由裁量权对VIE结构的适用范围进行规范，一旦国家相关部委出台相应的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成影响。
（二）所有权控制风险。虽然境外上市公司基于VIE结构可获得境内经营实体的事实所有权或控制权，但其本质上还只是协议控制关系，上市公司对境内经营实体没有控股权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。信超媒体有限公司是一家纳斯达克上市公司。 2007年，信超媒体收购了在英属维尔京群岛成立的控股实体-T2CN股权有限公司，T2CN在中国境内成立了一家外商独资企业-信超媒体独资有限公司，并通过VIE协议控制境内经营实体-T2-E公司（T2 Entertainment Company，中国网游公司）。
2009年1月，信超媒体意图影响T2-E公司CEO季望的经营决策，在遭到拒绝后，信超媒体即下令免除季望在信超媒体独资有限公司和T2-E公司的管理职位，季望拒绝移交这两家企业的注册证书，营业执照及公司印章。作为回应，信超媒体在英属维京群岛、新加坡、香港、美国以及上海5地对季望提起了5个单独的控诉， 称季望的抵抗违背了高管的诚信义务。
（三）VIE结构应用限制风险。2010年4月，宝生钢铁以换股方式收购了一家香港公司。该香港公司在中国大陆拥有一家附属子公司（外商独资企业），也同样以一系列VIE协议实现控制宝生钢铁公司和河北的一个冷轧机钢铁公司的全部经济收益。2010年9月，宝生钢铁申请在美国上市，其反向并购和VIE结构都被充分的披露，2011年3月，河北省地方政府明确告知该项目运营公司，该VIE协议“违背了中国现行的有关外商投资企业的管理政策和国家公共政策。”地方政府此举直接导致宝生钢铁公司境外上市运作失败，其后宝生钢铁撤回提交美国证券交易委员会的S-1有价证券上市登记表。
（四）规避行业准入限制及资金违规流入风险。由于VIE协议控制的形式不需要经过政府相关部门审批，从而规避了对外资准入的限制，使得境内优质资产被外资控制。另外，协议控制的方式规避了外汇管理部门对于境内企业资本金不得结汇进行股权投资的限制，可能导致违规资金流入。由于部分返程投资企业的境内公司属于限制类行业，增资扩股无法获得有关部门的审批，导致境外上市募集资金无法按计划调回。通过返程投资新设外商投资企业，新设外资企业资本金结汇后注入原有境内公司，由于是在国内发生借贷关系，因此可以避开借入外债的外汇政策规定。
四、现行有关VIE结构的法规
随着VIE结构的广泛深入应用，政府相关部门也先后通过一些具体行政行为或颁布行政规章等方式对之进行规范管理。
2005年，外汇局出台了《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）文件，其中对“返程投资”定义为：“境内居民通过境外特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。”其中“协议控制境内资产”即包含境外上市公司通过境内设立的外商投资企业与境内经营实体之间的VIE协议获得或持有该境内公司的所有权和控制权。该文件同时规定：“境内企业不得向未登记的境外特殊目的公司汇出利润、红利、清算、转股、减资等款项，否则可按逃汇查处。”因此，中国创始股东按该文件要求履行特殊目的公司登记手续是VIE结构能够成功应用的先决条件。
2006年，商务部和外汇局等六个部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部2006年10号令），对于境内主体以境内权益注入境外、并在境外上市后的返程关联并购，确立了较为严格的全流程管理程序。2007年，外汇局《关于印发操作规程的通知》（汇综发[2007]106号）文件，并于2011年7月1日正式实施最新的配套操作规程《关于印发的通知》（汇发[2011]19号），该文件进一步简化、明晰了境外设立特殊目的公司的外汇登记流程，按照分类管理的思路完善了对返程投资企业外汇收支的统计监测框架。
2011年9月1日起商务部《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（简称《规定》）开始实施，其中第九条规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”该文件的出台可认为是政府对VIE结构加强监管的标志。
五、进一步完善VIE结构管理的建议
当前尽管出台了一些规范VIE结构的政策规定，但在实际执行中，由于涉及部门较多，政策边界不清，导致对运作该类模式的企业管理仍存在一些问题，需要从管理思路、管理体系和管理方式上进一步完善。
（一）明确监管思路，实施差异化管理。对采用VIE协议控制境内经营实体的外商投资企业实行差异化管理。目前政策中，对普通外商投资企业和由特殊目的公司设立的外商投资企业在管理上并无不同，但由于VIE结构运作模式在先天上与一些政策法规的不相容性，对使用这一结构的外商投资企业实行差异化管理实属必要。
（二）明确监管层次，构建全方位监管体系。商务部、国资委、税务总局、工商行政管理总局、证监会及外汇局等各部门都是返程投资有权管理部门，对于VIE结构应用的监管，一方面应由上游监管部门出台政策法规进行宏观引导，或对设立特殊目的公司引入产业机制审核，对于一些对返程投资限制类行业或涉及资源、国家经济安全等行业的在事前申请设立特殊目的公司时即不予核准；另一方面要求下游监管部门加强对采用VIE结构的外商投资企业的财务状况、资金流动等微观管理。
（三）明确监管方式，实施分类管理。建立应运VIE结构模式外资企业管理档案，要求与境内经营实体订有VIE协议的外商投资企业对其协议控制行为进行报备，管理部门依据协议控制程度、种类及风险类别分类管理。对于鼓励类的，应进一步简化手续；对于严禁控股的，则严禁外资通过各种形式的VIE模式控股这些行业，对这些行业的外资流入真实性审核时，应要求境外企业提供其最终控制人的身份证明原件及最终控制人的控股证明原件，以判断其是否直接或间接被境外居民个人、境外机构持股或控制，避免因政策上的灰色地带而使得各种VIE模式流行，导致监管失效。
参考文献
[1]梁建华.我国返程投资外汇管理研究[J].华北金融，2011，（11）：38-39。
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[3]刘迅，张庆.VIE结构、金融安全和契约精神-支付宝股权变更引发的思考[J].财务与会计，2011，（12）：38-40。
关键词境外投资投资模式框架构建
1我国现阶段境外投资基本情况
我国境外投资的发展历史始于改革开放之初。但当时国际收支平衡压力大，外汇资金短缺，投资主体单一（主要是国有企业），国际市场经验不足，因此境外投资主要是设立贸易公司或者窗口公司，投资规模较小。20多年来，我国境外投资由无到有，不断发展壮大，尤其20世纪90年代中期以来，我国境外投资呈现出高速发展的态势。到1998年底，境外企业数达到5666家，中方协议投资总额为63.3亿美元。从1979～2001年底，我国累计设立各类境外企业6610家，中方协议投资额84亿美元。更为重要的是中国境外投资突破了以往的单一模式，在迅速发展的同时体现了多元化的趋势，主要表现在以下几个方面：
1.1投资地区多元化
中国境外投资原来都以港澳投资为主，到2005年底已经遍及世界160多个国家和地区。对亚、非、拉美新兴市场投资很快。截止2004年底，我国在港澳合计设立境外企业2856家，中方协议投资43亿美元。
1.2投资目标多元化
我国传统的境外投资的目标大多是以设立贸易公司并将进出口贸易环节内部化，或者设立开发公司并将原材料（包括资源）供给环节内部化。当前境外投资目标出现了明显的多元化趋势：一是市场服务性的投资，即通过投资建立完善的国际营销及服务网络。如温州的月兔电器集团公司在西班牙设立公司，为出口的空调提供零配件和售后服务。这种境外投资的目标是产品服务环节的内部化，可以视为进出口贸易环节内部化目标的延续和深化；二是出口导向型的投资，即在出口市场或者出口市场的周边国家和地区建立生产基地，主要设备、原材料由国内供给，产品一般在境外销售。这种境外投资大多是我国边缘产业（也是优势产业）向其他国家的转移，符合产品生命周期规律；三是技术获取型的投资，通过投资加强与国外的技术合作，获取上游技术。如东方通信股份有限公司投资在美国设立依斯泰克有限公司，进行CDMA技术和产品开发。
1.3投资主体多元化
从20世纪90年代起，民营资本境外投资占投资总额的比重逐年上升，到2004年已经达到60%，其特点是规模较小但是效益普遍很好。这一点与国有企业恰恰相反。
1.4投资方式多元化
除传统的新建投资外，大多数企业在境外投资选择合资、参股的方式。这样做不仅可以充分发挥各投资方在资金、技术、原材料、销售等方面的优势，形成优势互补，并且不易受到东道国民族意识的抵制，容易取得优惠待遇，减少投资风险。同时，在经营上较少受到各种限制，有助于打入新的市场。
上述的我国境外投资呈现的多元化趋势并非偶然，它是在国际形势和我国国内经济发展水平的双重因素下产生的。如果把我国的境外投资过分简单化、或者模式单一化、或者过度强调某一种所有制形式或者投资形式都不利于我国“走出去”发展战略的实施，不利于境外投资的健康、持续发展。构建我国境外投资宏观管理框架，必须从经济规律入手，只有这样才能满足境外投资乃至整个国民经济发展需要。
2构建多层次的重点管理模式
境外投资作为国家宏观经济发展战略的重要组成部分，必须适应和满足现阶段我国产业结构升级和加强国际经济合作的需要。目前我国境外投资基本战略目标应该以下述三个方面为主：第一，获取我国经济发展中的战略资源，主要包括我国日益短缺的铁矿、石油、木材等；第二，发挥我国比较优势和劳动力成本优势向发展中国家和地区通过成熟技术和设备进行投资，在全球范围内优化资源配置，促进出口创汇；第三，向发达国家投资，获取高精尖技术，进入产业价值链的上游环节，发挥后发优势。
这三个目标应该作为构建我国境外投资政策的重点和制定境外投资行业政策、国别政策的准绳。对于不同所有制的企业在外贸、财政、金融、外汇等配套措施上不同程度的“差别待遇”。这种情况有的是历史造成的，有的是源于认识上的误区，有必要将境外投资的门槛统一到这三个基本战略目标上来，实施境外投资管理的“国民待遇”。
与此同时，应该实行区别对待、重点扶持的管理模式，这是我国境外投资多元化发展的必然要求，也是我国境外投资战略目标的有效延伸。我们可以按照基本战略目标将不同的境外投资项目（而不是境外投资主体不同）分类，从而确定政策支持、限制乃至禁止的对象。“一个药房抓药”的管理模式已经不能适应需要。适应多元化的投资目标，一是要尽快制定境外投资的行业政策，并尽快建立境外投资产业目录，明确鼓励那些资源开发型、市场服务型、出口导向型和技术获取型的境外投资。二是要把跨国并购和传统的新建投资在管理上区别开来，尽快制定通过跨国并购进行的投资适用政策和程序。三是要制定境外投资的国别政策，优先选择那些经济互补性较强、市场相对完善金融相对稳定的国家和地区，最大限度地规避投资国别风险。
实施多层次的重点管理模式，可以部分地解决资本管制带来的“一刀切”问题。1998年在亚洲金融危机的特定背景下，我国实施了禁止购汇用于境外投资的临时性措施。这一措施对于有效遏止境外投资项下的集中购汇和资本外逃、保证人民币汇率稳定、维护国际收支平衡都起到了重要作用。但在实施过程中，禁止购汇的“一刀切”措施虽然限制了投机性资本的流动，但也限制了正常的境外投资外汇需求。而实施多层次的重点管理模式，可以对跨径投资者进行甄别，以保护投资者，打击投机者。
3加大对境外投资的政策扶植力度和管理
目前，我国对境外投资的鼓励政策已经涉及到政策性贷款支持、贷款利率优惠、出口信贷支持、政策性投资保险、免缴利润并充实资本金、实物投资出口退税、信息服务和技术支持等，应该说是比较全面的。但在实施过程中存在着几个亟待解决的问题：一是政策支持面窄。目前上述政策主要针对的是以境外加工贸易方式进行的境外投资，即我国企业以现有技术、设备投资为主，在境外以加工装配形式，带动和扩大我国外贸出口的经贸合作方式。但这只是出口导向型的境外投资，对于同样符合境外投资基本战略目标的其他类型的境外投资，支持力度较弱；二是政策体系不够完整。境外投资风险保障等急需的政策还没有完全落实；三是操作程序比较复杂。企业要获得外贸发展基金、进出口银行政策性贷款、援外优惠贷款、合资合作基金等方面的政策支持，都需要经过不同渠道层层申报，耗时长，成本高，部分抵消了政策支持力度。
对本国境外投资提供促进和保护的政策措施，是发达国家的通常做法。
目前，除了完善已经建立的政策措施，扩大覆盖面，加大支持力度外，还应该借鉴国际经验，重点建立如下投资促进和保护机制：第一，单独设立国家对外投资基金。该基金应包括对外投资信贷基金和对外投资保险基金，专门用于支持和鼓励包括符合境外投资基本战略目标的对外投资，基金的使用程序和方法应简明、扼要、规范、透明，便于了解、申请和使用。第二，设立专门的政策性海外投资保险，以区别于一般意义上的出口信用保险。海外投资保险是企业进行海外投资，因发生非常风险难以收回投资时，为补偿投资者的损失而设立的保险。重点保障发生战争、内乱导致不能执行合同的政策性风险；企业经营者的海外投资被没收、征用造成的风险；东道国因外汇不足而限制外汇兑换、拖延付款以及限制进口造成的经济性风险。第三，为企业创造对外投资安全环境，积极推进和签订境外投资有关的政府间协定。首先，加快与有关国家签订投资保护协定，以保护我国对外投资者，使其免受因发生战争、没收、汇款限制等非常风险而带来的损失，保障我国投资者与投资对象国企业享受国民待遇或最惠国待遇。其次，加快与有关国家签订避免双重征税协定，以简化境外投资的国际税收问题，避免税收摩擦，减轻企业税负。再次，我国是多边投资担保机构公约的缔约国，应积极利用该公约及其条款来有效地规避风险。最后，促进境外投资服务体系建设，尤其要加强信息服务，可考虑设立境外投资研究信息咨询中心，收集境外投资相关信息，并为企业提供咨询和服务包括协助制定投资合同和章程，协助编制可行性研究报告，协助对东道国合作伙伴进行信用调查等。
4我国境外投资的定位
我国境外的投资活动将围绕国内建设的总体战略规划和需求进行，通过建立国际生产体系和销售网络加快我国的产业结构调整和产品结构调整。有条件的企业在境外投资建立生产性企业，不仅可以进一步提高企业的管理水平，研究国际市场规则。还可以直接了解并获得国外的先进技术和科技成果，同时也可以增加企业在国际资本市场上融资。筹资的能力和机会，有利于加强与国内企业的合作，带动本国企业的技术升级和产品升级，提高我国企业在国际市场上的整体竞争力。因此，我国境外投资活动要处理好以下两方面的关系：
4.1企业——产业选择的相关性
作为发展中的大国，我国产业结构调整的任务还相当艰巨，境外投资的目的是要通过建立国际生产体系促进国内产业结构的高度化，这就决定了我国境外投资的目标首先要体现国家产业政策的客观要求，反映宏观经济发展的总体目标，通过境外投资带动国内产业结构的重组和优化。从微观主体上看，产业的各种优势往往存在于不同的企业，企业的境外投资项目不仅要求得到自身的经济效益，而且投资项目能对国内经济发展起到辐射作用，这种辐射效应的强弱，不仅取决于企业资本的增殖程度，更主要的是在于投资项目的产业选择。因为只有合理地进行海外投资的产业选择，将单体企业的分散优势转化为产业的整体优势，才能为企业带来投资利润，同时通过技术传递和市场扩展带动国内产业结构的调整与改造，进而推动国内产业整体素质的提高。
4.2产业内部贸易量的相关性
境外投资活动的主要贡献体现在对国内产业结构调整和技术发展的波及效应，但是由于这种投资发生在国外，所以其产生的波及效应大小取决于海外投资项目与国内企业的贸易量，海外企业对国内的有形商品和无形商品的贸易总规模，是衡量境外投姿产业选择是否合理的重要标志，其实质在于充分发挥我国对外直接投资对国内相关产业成长的波及效应。按照这一思路我国境外投资的基本方向应选择对国内相关产业具有较强关联效应的部门，这种关联效应的波及力越大，意味着国际生产对本国产业成长的外溢效益越大。产业内贸易量是由产业内各生产阶段的关联度或连锁度决定的，这种连锁关系又被区分为前向连锁和后向连锁。对于后向连锁度高的产业，其最终产品如果在国外生产，能有效带动国内中间产品和初级产品的生产扩张，通过出口导向实施为本国产业开辟国际空间。对于前向连锁度高的产业，如果选择初级产品在国际生产，则有利于为本国相关的中间产品和最终产品提供资源供给。
参考文献
1冯雁秋.我国境外投资多元化发展与宏观管理框架构建[J].经济学家，2003(2)
2古今.我国境外投资政策体系需进一步完善[J].中国外资，2005(4)
杭州企业“走出去”的五种模式
通过对外投资开拓国际市场（万向模式）。万向集团顺应经济全球化发展形势，从1994年开始实施“走出去”战略，以汽车零部件为主业，先后在美国、英国、德国、加拿大等地设立多家境外公司，通过一系列并购活动获取境外设备、品牌、技术专利及市场网络，逐步实现资源外部化、经营本土化和产业的国际化，建立起海外生产基地、研发中心和涵盖50个国家和地区的万向国际市场营销服务网络，大大增强了企业的国际竞争力。其中，万向集团在汽车零部件主要市场——美国的14个州建立了28家相关企业，雇佣员工5600人，年销售额20亿美元，被美国前财长保尔森盛赞为在美中方企业的榜样。
通过对外投资引进知名品牌（吉利模式）。2010年，吉利集团作为主要出资方，以18亿美元收购了拥有80多年历史的沃尔沃轿车全部股权以及相关资产（包括知识产权）。2011年1月，沃尔沃集团中国区总部正式挂牌，业务范围增加了产品开发、制造、质量控制、采购、投资、财务、法律、人力资源、公共事务等十多项，加上原先沃尔沃中国的销售、市场与客服等，成为一个综合性的知名汽车生产销售集团。吉利集团成功并购沃尔沃汽车项目，把“蛇吞象”的神话变为了现实，成为中国民营企业并购世界品牌的典范。
通过对外投资打造产业平台（华立模式）。华立集团于2006年在泰国与泰方合作开发“泰中罗勇工业园”，总规划面积4平方公里，目标是建成中国传统优势产业在泰国的产业集群中心与制造出口基地。园区一期1.5平方公里，目前入园企业已达36家；被商务部授予首批部级境外经贸合作区，成为杭州企业乃至中国企业“走出去”的一面旗帜。
通过对外投资带动招商引资（富通模式）。2010年，富通集团与住友电工合资在香港成立住电富通香港控股有限公司，成为我市第一家与世界500强携手共赴海外投资的民营企业。昭和电线是富通早期“以民引外”的合作伙伴。2011年，富通集团出资60亿日元，通过富通香港公司购买昭和电线定向增发的18.5%股份，成为其单一最大股东。今后双方将在中国开展车载无氧铜、光伏电缆业务和研发等系列合作，相关合资企业将落户杭州。
通过对外投资延伸产业链（富丽达模式）。2011年1月，富丽达集团出资2.535亿美元收购了产业链上游资源型企业——加拿大纽西尔特种纤维素有限公司的全部股份。集团由此获得了稳定的原料供应，缓解了国内棉浆短缺的压力，产能得到进一步扩大，成为国内唯一一家横跨上下游、拥有完整产业链的龙头企业，增强了企业在粘胶短纤市场上的“话语权”。
加快推进我市企业
“走出去”发展的对策举措
增强“走出去”意识。加快“走出去”步伐，在更大范围、更广领域和更高层次上参与国际经济合作与竞争，是顺应当前国际分工调整和产业转移新趋势、提升杭州运用和配置全球资源要素能力的现实需要，是转变对外经济发展方式、实现杭州对外开放协调发展的必由之路，也是我市企业进一步拓展发展空间、提升国际竞争力的有效途径。要抢抓当前国际产业分工调整的新趋势，把握后危机时期国际产业重组、跨国并购成本下降的有利时机，鼓励引导我市具有一定海外资本运作实力和跨国经营能力的企业统筹利用国际国内两个市场、两种资源，加强与世界各国和地区投资贸易合作。要进一步加强宣传，组织开展形势报告会、经验交流会、投资说明会等活动，通过宣传引导和典型引路，营造良好的舆论氛围，进一步激发企业“走出去”发展的积极性，强化企业全球经营理念，提高企业国际化发展水平，引导企业以对外投资换市场、换资源、换技术、换品牌、换人才，加快全球战略布局，形成国际化的思维模式、生产模式、管理模式，为国际化经营和跨国企业培育奠定坚实基础。
明确“走出去”重点。要积极发挥杭州企业在国际竞争和国际分工中的比较优势，加快“走出去”投资制造加工、矿产资源开发、销售研发、资本上市、工程承包、平台建设等重点领域的步伐，加快国际化经营步伐，优化“走出去”发展的重点领域布局，抢占全球资源和市场。要根据国家鼓励境外投资的国别地区政策，结合杭州产业特点和市场布局，将欧美发达国家和资源丰富地区作为对外投资的主战场。鼓励企业在欧美发达国家境外科技资源密集的地区兼并收购研发型企业，提升自主创新能力；在资源相对集中、投资环境相对较好的国家和地区并购优质资源型企业，掌控上游原材料，延长企业产业链。要依托杭州产业和体制优势，重点推动有实力的民营企业、特别是500强民营企业“走出去”建立全球生产经营体系、掌控海外营销渠道，实现由跨国经营向全球公司、从参与国际低端竞争向参与国际高端竞争的战略转变，着力将杭州民营500强企业打造成一批主业突出、带动作用明显、拥有自主知识产权和知名品牌、具有国际竞争力的国际知名企业和杭州本土跨国公司。
创新“走出去”方式。一要鼓励企业通过跨国并购、股权投资、参股开发、战略联盟等多种方式，并购境外营销渠道完善、研发能力较强的知名企业，获取国际知名品牌、先进技术、营销网络和管理经验；鼓励中小企业积极“抱团出海”，实现境外营销渠道等平台的战略共享，扩大境外市场的占有率。二要大力推动有研发能力、技术密集型企业利用国外先进的科技资源和丰富的智力资源，建立境外测试中心、研发基地，提高企业自主创新能力。三要鼓励企业多途径、多形式开拓国际工程市场，积极承揽附加值高、影响力大的工程项目，努力在电力、通讯、钢结构、机械和环保工程等行业培育一批具有相当规模和国际竞争力的大型成套设备工程承包企业，提高境外工程承包水平，扩大承包工程的上下游带动作用。四要鼓励有条件的企业同国外当地政府、企业接洽，通过长期合作贸易协议、参股开发、资源置换、股权投资等多种方式，加快境外资源开发，建设一批大型合作项目，设立一批境外能源中心、资源基地，缓解杭州资源和能源紧缺的压力，提高我市在全球范围内配置资源的能力，增强杭州城市的发展后劲。
党的十七大报告提出的利用外资方式、对外投资和合作方式的两个创新，是在我国抓住经济全球化深入发展机遇，充分利用国际国内两个市场、两种资源，已连续*年位列发展中国家吸收外资的首位，正在成长为新兴的对外投资大国的基础上，对全面提高对外开放水平提出的新的更高要求。
资本的国际流动是生产力发展到一定水平的产物。在生产要素的流动中，最灵活、规模最大、作用最大的是资本流动，即国际投资。商品和服务国际流动形成了世界市场，而国际资本流动形成了世界生产，从而使生产方式进入新的发展阶段。资本的国际流动能极大地促进生产要素跨国界优化组合，使生产要素在更高水平上得以配置。从国际看，间接投资已经超过直接投资成为国际资本流动的主导形式，特别是并购已成为当前跨国投资的新形式。进入新世纪新阶段，全球并购发展迅速，跨国公司*％的对外投资是通过并购方式实现的，*年全球跨国并购超过*亿美元。
创新利用外资方式是提高我国开放型经济水平的迫切需要。当前我国利用外资的内外部条件都发生了质的变化，现有的引资方式不能完全适应经济发展的要求。着眼于提高利用外资的质量，引导跨国并购向优化产业结构方向发展，放宽中西部地区外资进入的行业限制。完善并购环境，建立跨国并购的法律体系；继续优化软硬件环境建设，切实加强知识产权保护，支持外资研发机构与我国企业和科研院校开展合作，更好地发挥技术共享、合作研究、人才交流等方面的溢出效应；鼓励跨国公司在我国设立外包企业承接本公司集团和其他企业的外包业务，提高我国承接国际服务外包的水平；有效利用境外资本市场，鼓励具备条件的境外机构参股国内证券公司和基金管理公司，逐步扩大合格境外机构投资者（QFII）规模。
我国已进入对外投资快速增长的新阶段，创新对外投资和合作方式意义重大。长期以来，我国对外投资的方式多以国际工程承包、劳务合作为主，现在这些传统方式已经无法满足我国对外投资进一步发展的要求。“十一五”期间，我国人均国民收入正处在超过*美元的阶段，从国际经验看，在这样一个阶段对外投资将大幅上升，增速超过外资流入的增速，资金净流入额增长开始下降。从宏观经济环境看，我国国内市场竞争日趋激烈，直接推动企业投资海外。我国已经成为世界第一大外汇储备国，*年*月末，国家外汇储备余额为*亿美元。人民币“小步缓行”的升值使得对外投资成本下降，企业对外投资积极性明显提高。加之近年国际贸易争端频发导致我国企业出口前景不稳定，从出口转向对外投资便成为一些企业的现实选择。
创新对外投资和合作方式是构筑我国参与国际经济合作和竞争新优势的重要路径。可以从四个方面着手：一是开展跨国并购，有效提高企业在研发、生产、销售等方面的国际化经营水平。支持具备条件的企业在全球整合资源链，树立自己的国际知名品牌，打入国际主流市场。二是积极开展国际能源资源互利合作。推动在资源富集地区进行能源资源开发、农业项目综合开发和远洋渔业资源开发，建立多元、稳定、可靠的能源资源供应保障。三是开展境外加工贸易。通过加工贸易方式，可以有效释放我国已经形成的充足生产能力，规避贸易壁垒，带动相关产品的出口。目前，我国已启动八个境外经济贸易合作区的建设，从政策、资金、配套服务等方面积极支持企业“走出去”。四是有序推动对外间接投资。以国家外汇投资公司等方式，拓展境外投资渠道，逐步形成以企业和居民为主体的对外间接投资格局。
【关键词】平行基金 运作模式 发展状况
我国私募基金刚起步发展时，外资曾活跃在中国资本市场，并具有一定的规模。但是，因外资政策的限制，外资私募基金在投资运作中缺少透明度和规范性，中国本土私募逐渐发展壮大，外资私募基金比例下降。
随着对我国外资政策的改变，平行基金应运而生，外资私募基金在我国的发展运作又有了新的发展。
一、平行基金概述
平行基金是指同时在国内外各设立一支私募基金，在国内委托投资管理公司对两支私募基金进行投资管理。投资管理公司行使基金管理人的职能，挖掘项目、尽职调查，然后同时向境内外私募基金推荐项目，由私募基金决定是否投资。如果双方均有意向，则按照各占投资额的50%进行投资。投资后，管理公司直接参与所投项目公司的运作及管理，帮助其成长。必要时，管理公司也积极帮助所司进行再融资。待企业成功后，可以采取境外上市或国内上市，境外基金和国内基金（公司）可以通过股权协议转让的方式顺利完成退出。
平行基金具有减少结汇限制、便利资金调配、转换投资主体和策略配置资源的功能，能够在一定程度上规避资金流动限制，延缓资金投入，分享互惠交易和灵活安排退出方式等优势。
二、平行基金的运作模式
（一）资金来源
由于在资本项下的人民币结算受到的限制，这个结构试图使中国的资金流动限制带来的困难最小化。这种方式寻求最大程度地减少外国投资者境内投资和境内投资者境外投资所适用的外汇管制法规所要求的审批。基金管理人可以根据税收、法律等环境的变化，根据最有利于投资者的原则，决定由哪一只基金进行投资。若境内基金要法律上无法完成外汇结汇，则由境外基金直接向境内项目进行投资。在进行投资前，人民币投资保留在境内基金中，外汇投资保留在境外基金中。两个基金均可向对其自身来说受到现金流动和外汇限制最少的创业企业单独进行投资。只要任何一个基金不会受到不必要的现金流动和外汇限制，两个基金也可以向一个创业企业共同投资。
（二）投资交易
境内和境外基金之问的协议（或创投管理协议），可在境内境外基金间作出互惠安排。该安排可以解决在一个基金（“未投资基金”）由于法律限制无法与另一个基金（“投资基金”）共同投资的情况下每个基金各自的权利义务问题。该安排可能涉及将投资基金所持有的一部分创业企业的股权收益在未来投资即将退出的某个时间点转让给未投资基金。如此安排可以使未投资基金分享该投资的增值。
平行基金的核心问题是境内外两只基金之间对取得的投资收益如何进行境内外之间的划拨与分配，尤其是境内取得的收益如何汇出境外，主要须关注商务部门对外国投资者并购境内企业的登记管理，和外管部门对资本项目下直接投资的管理。投资收益在两个平行基金之间的分配主要有两个时间节点：一是取得收益以后，二是项目实现IPO以后。
税务方面，如平行基金设立采用有限合伙制形式，其税务问题与有限合伙制基金大致相同。值得注意的是，境外的有限合伙制基金通常被视为中国企业所得税法下的非居民企业，其来源于中国境内的股息红利等所得需要交纳中国境内的预提所得税。
（三）退出安排
无论在何处退出，两个基金都可以参与。在两个基金没有共同投资的情况下，如果境外的创业企业在海外退出，境外投资者可以向境内投资者“出售”其在创业企业中的一部分股份权益。如果境内的创业公司在境内退出，境内投资者可以向境外投资者“出售”其在投资公司中的一部分股份权益。
三、平行基金在我国的发展
我国最早采用中外合作平行模式募集设立的人民币基金，是中新苏州工业园区创业投资有限公司与台湾创投企业怡和创投集团合作设立的总额为6000万美元的平行基金。
其后2007年6月，天津海泰科技投资管理有限公司和戈壁合伙人有限公司共同组建的“海泰――戈壁滨海高新创业投资基金”，也是采用这种模式。该基金一期规模为1.5亿元人民币，在这种平行基金模式下，戈壁基金在中国境外建立一家创业投资基金，海泰基金在国内建立一家创业投资管理公司，这两家基金平行存在，在法律上各自独立。与此同时，这两家基金共同在国内建立一家创业投资管理公司，并委托这家公司同时管理国内国外两支基金，该创业投资管理公司事实上行使了部分普通合伙人（GP）的职能，不仅负责寻找、审核项目、进行尽职调查，而且一旦项目确定即向境外和国内基金同时推荐项目，申请所需投资款。与此同时，创业投资管理公司还负责投资后的管理和提供增值服务，以帮助被投资企业可以顺利成长和IPO。如果被投资企业拟在境外上市的，国内基金可以将股权转让给境外基金，如果被投资企业拟在国内上市的，境外基金可以将股权转让给国内基金。
创业板开版，平行基金曾经一度很热。不过，直到2011年前后，平行基金才热了一阵。市场研究机构清科研究中心当时的一份统计数据指出：不少外资机构为深度参与中国股权投资市场，采用了平行基金的模式。例如当年11月，摩根大通在内地筹建20亿美元的双币平行基金，日本SBI控股与北京股权投资发展基金、上海仪电控股（集团）公司都合作了平行基金。
此后几年中，有关平行基金的报道寥寥无几，除了2014年中法设立的平行基金。M管基金管理公司也会分别募集美元和人民币基金，但更多是独立运作的，而不是捆绑在一起。
现在平行基金的新机会，就是中概股回归。这些接受了外币投资的中国公司，如果要回归国内资本市场，首先就要找人民币基金来接盘。而此前的诸多案例中，就是同一家基金管理公司，用旗下的人民币基金替换此前的美元基金投资。如果是平行基金，这种操作更为简单方便。
参考文献：
[1]李果. 中法成立首只平行基金规模50亿元 优先投资天津空客产业[N]. 21世纪经济报道，2014-10-27（003）.
【关键词】境外投资项目；评估模式；政策性金融
一、现行评估模式存在的主要问题
1、评估原则和评估方式的缺陷
从基本方法和模式看，政策性金融境外投资项目评估选用的是传统评估模式，即评估重心放在发起人自身经营、财务状况及还款能力，而对所投资的具体项目的认识和控制，则处于次要位置。如果投资项目失败，则贷款本息依然可以由发起人偿还，金融机构不会直接受到影响。从政策性金融的功能定位看，传统评估模式的原则和分析方法无法适应和满足政策性金融境外投资项目的需要。
（1）传统评估模式过分重视投资人财务指标而对项目本身的重视程度不够。首先，政策性金融与商业金融的根本区别在于不以赢利为目的，而要执行政府产业政策。然而，政策性金融支持的境外投资项目贷款、担保等业务的价格低于商业性业务30%以上，如果以商业行为推向市场，就会导致资源的浪费，也无法发挥政策性金融的作用。其次，把偿债能力集中在财务报表的分析上面，本身存在很多缺陷：比如，财务报表是静态的，仅反映企业的过去和现在，不能体现将来；再比如，由于财务杠杆的作用或市场扩张的需要，资产负债率的多少、现金流的正负，不一定能说明长期偿债能力的强弱。
（2）传统评估方法是从项目微观角度考虑而忽略了其他层面。首先，从项目角度看，应具有较满意的赢利能力和充分现金流，以确保按时还本付息，并达到境外投资经济效益和社会效益最大化的客观效果。其次，从发起人角度看，应在评估项目本身财务效益的基础上，考察因项目建设、经营而给发起人带来的所有财务效益。第三，应从社会和国家整体利益角度评价项目的宏观效益。对此类项目，应主要从宏观的机会成本角度进行评估，以取得政策性金融支持的作用和效果。
（3）传统的评估模式适合于国内的建设项目评估而不利于境外投资项目评估。传统的评估模式适合于国内的建设项目评估，但对于与国际经营关系密切的外汇管制、税收影响、涉外法律等问题却无法解决，而这些问题恰恰是国际经营项目的主要风险所在。据统计，目前我国的境外投资中，盈利项目占1/3左右，在2/3的未赢利项目中，因未充分把握当地法律、政策、国际惯例而造成项目终止、暂停、亏损占38%以上，因税收变化、汇率浮动导致亏损者占20%。因此境外投资项目评估必须重视与国际经营相关的风险评估。
2、评估程序和指标的缺陷
（1）对清算价值的估算不够重视。部分项目的经营战略指出了经营一定时期后转让，但没有对具体的转让方法（如当地政府收购）、转让的价格条款给予分析和数据测算。
（2）对NPV的测算和折算率的选取缺乏依据。净现值测算被认为是行之有效的项目评估测算指标之一。而目前对NPV的测算、内部折算率的选取都存在不够重视现象，部分项目甚至没有NPV测算。
首先，缺乏折算率选取标准，评估人员一般照搬了发起人评估报告中的折算率。但发起人是从纯商业角度、从自身的资源条件计算资金成本、选取折算率的，这与政策性金融的角色完全不同；而部分发起人为了片面追求投资扩张甚至会人为夸大或缩小折算率。
其次，折算率没有考虑项目所在国市场平均收益及风险溢价。首先，国外经营与国内经营，市场相关系数必有降低，甚至为负值。根据CAPM模型，对项目收益率的要求也应有相应降低，折算率需要调低。其次，对香港、日本、德国等市场化程度高的地区和国家，与墨西哥、泰国等国家相比，也应该用不同的项目折算率标准。
（3）风险评价的系统化和定量化尚待提高。目前许多境外投资项目的评估中，都没有对境外投资影响较大的汇率、税收、投资所在国外汇管制等因素的定量分析。而从操作角度看，以上指标的定量分析是可行的且是必须的，因为这些因素超出一定的变化幅度，对项目的可行性起到决定性作用。
二、评估理念和方法优化
1、从项目角度看
境外投资项目只有满足以自身现金流和资产申请和归还贷款的能力时，才具备投资的价值。因此，境外投资项目应该、也必须与项目融资的基本条件相吻合。对于财务指标不能满足投资价值的项目，通过项目融资的评估方式，可以划清发起人与政策性金融的经济责任和分工，继而明确对项目公司、发起人的利益补贴，再辅之以发起人角度、宏观效益角度、外交角度的评估和评价，有效地筛选政策性金融支持的境外投资项目。
2、从政策性金融角度看
首先，应该作为政府的委托人，肩负起对境外投资项目评估、筛选，提高境外投资整体效益的责任。实行项目融资后，要求金融机构必须从项目的立项开始参与其中，严密跟踪并反复论证，对发起人和经营者的经济实力和经营能力进行评估，并且经常对具体的融资结构进行创新。从客观上保证政策性金融能够从项目评估阶段开始提高境外投资项目的质量和效益。
3、从发起人角度看
一是项目融资克服了“表内融资”的状况，使得会计报表不至于因境外投资出现负债比例过高的局面；同时，因受行业周期或市场原因而国内经营暂时不景气的企业，当遇到境外的优质项目而申请境外投资贷款时，不再被会计报表而“一棍子打死”。二是可以获得超过自身财务状况的融资，同时项目较高的负债可以享受利息税盾。三是政策性金融机构的全方位介入可以充当项目顾问的角色，而风险的分配使发起人不至于因项目的失败而破产。
综上，可以得出结论：在理论上，境外投资项目具备项目融资的适用条件，项目融资方法有利于提高我国境外投资项目的效益，从整体上促进我国境外投资的发展。
三、评估模式的优化
1、有效划分风险
如上所述，传统的评估模式下，发起人必须对境外投资项目的所有风险负责。政策性金融机构虽然不以赢利为目的，但仍以收回贷款本息或释放担保责任为最终目标。而引入项目融资理念后，政策性金融机构对境外投资项目分担风险并为其中的系统风险买单。对境外投资项目来说，发起人应该对项目的商业风险和自身的信用风险负责，对超出预测的政治风险和不可预见风险，除了投保境外投资险之外，应由政策性金融承担。
2、有选择地应用不同的评估模式
总体上看，境外投资只能实行有条件的以项目融资理念和方法为基础的评估。即政策性金融在评估境外投资项目时，应根据具体情况选择具体的评估模式：一是完全地应用以项目融资理念和方法为基础的评估；二是有条件地以项目融资理念和方法为基础的评估，即对不具备“特许权经营”和“政府保证”项目，则在实行项目融资的同时，对发起人追索权、风险分配因项目而调整；对现金流不足以覆盖贷款本息的资源、高科技引进项目，则在严格按照项目融资方式进行微观财务评估的同时，对宏观效益和微观效益对比分析、对系统性风险进行量化评估和责任明确，在加入宏观效益、剔除系统性风险损失的基础上进行财务可行性评估；第三，部分规模小、操作不够规范的依然使用传统的评估模式。
3、不断改进评估指标
引入项目融资的理念与方法后，必须围绕项目启动，综合分析和评价项目的整体效益，并对有关指标进行调整，从而于项目现金流中予以测算，主要包括以下几个指标。
（1）政策性补亏。在采用项目融资模式的基础上，对能源、稀缺资源类境外投资项目，由于国家经济战略需要，项目本身无法自负盈亏的，依然以项目融资的方式进行评估、管理、风险划分；对短期或局部看现金流不理想的项目，可以相应延长贷款期限，或划分以项目资金、发起人机会成本收入的还款比例及期限。对国家战略项目、能源资源类项目，其政策性亏损部分由政策性金融机构予以弥补，然后在弥补的基础上，运用项目融资方法对项目进行财务评估。
（2）项目寿命期预测。对一个不准备中途转让的项目而言，项目的寿命期会影响现金流，虽然随寿命期长度的增加，它对现金流的影响逐渐减弱，直至忽略不计。对完全意义上的项目融资，在“特许权经营”背景下，其项目经营期就可视为寿命期；而现阶段的境外投资项目，项目公司和发起人并非能够决定寿命期，因为政治事件可能迫使一些项目的清算比计划要提前。因此，对项目既要设定合适的寿命期，又要做好提前结束寿命期的风险预测。
（3）清算价值（税后残值）估价。相比于国内投资，境外投资项目的税后残值对项目现金流的影响要大很多，这是因为：项目寿命期难以控制和预期；残值受当地技术、社会环境、金融市场的影响非常明显。残值估计有3种方法：
一是当残值不确定时，需要考虑残值的各种可能结果，在此基础上重新评估项目的净现值，必要时估算残值的盈亏平衡点。二是对上市公司，转让价值可以根据红利贴现模型计算，由公式：V0=D1/（1K）D2/（1K）2…DH/（1K）HPH/（1K）H（式中，V0为已知，D1…DH由损益预测表得到，K可以根据投资所在国市场平均收益率确定）计算得出。三是房产、设备、无形资产等残值应根据市场、技术等具体情况进行预测。房产价格受当地房地产行情、地理位置、政府经济开发政策等因素影响，而设备和无形资产制约于行业技术变化。新晨
（4）机会成本计算。境外投资项目涉及的机会成本包括以下几点：一是发起人因投资项目带来的出口。包括项目建设设备和生产期原材料出口，由于收益归发起人，而如果以项目作为评估对象，就不应纳入项目现金流。二是项目给发起人带来的经营成本节约。主要指发起人利用投资项目的销售网络、地区双边税收减免、打破垄断阻力等条件，带来成本节约。三是技术转让及研发收入。发起人收购或投资建造研发中心，利用当地先进的技术进行新产品开发，或为回避因投资收益汇入国内的税收，从而在当地建立研发机构。这些收益及支出应根据归属，计入发起人或项目收支。
综上所述，政策性金融机构境外投资项目的评估应在引入项目融资的理念与方法的基础上不断探索优化，以提高评估的可靠性。
【参考文献】
[1]范龙振、唐国兴：项目价值的期权评价方法[DB]，上海：复旦大学管理学院网，2004-5。
[2]SasiliaSigal：通过选址流程和竞争性比较研究选择最佳投资区域[J]，海外投资与出口信贷，2005，（4）：23-27。
[3]赵琪：基于BOT与TOT的基础设施项目融资模式——TBT，建筑市场与招标投标,2006,2。
创业投资体系主要涉及三方当事人，即投资者、创业投资企业和创业企业。创业投资企业通过公募或私募发起设立创业投资基金，然后经过项目筛选将资金投入到具有高增长潜力的创业企业中去，创业企业高速发展后，创业投资企业退出创业企业，将其持有的股份变现后偿还给投资者。在国外，很多创业投资企业在向创业企业进行资金投入时选择了联合投资方式，即几家创业投资企业联合对一家创业企业投资，每家机构只投入很少一部分资金，累积效应使得利益一致的创业投资企业占有了相对多数的股权，而每一家承担的投资风险却没有增加。这是因为国外许多的创业投资基金都对创业企业有最高投资限额、最高控股比例以及最低项目个数的风险控制制度。一般规定，对一个创业企业的投资不能超过某一创业投资企业创业资本总额的20%，若具有高增长潜力的创业企业的资金需求大于创业投资企业所能供给的额度时，那么领头的创业投资企业会联合其他创业投资企业共同向某一创业企业投资，从而实现创业企业的资本需求和创业投资企业之间的风险分担，增强创业投资运行效率。联合投资按照创业投资企业区域分布的不同，可以分为国内联合投资、中外联合投资、国外联合投资。
2从亚信看中外创业投资企业联合投资的意义
留美博士田溯林等于1994年在美国达拉斯创建“亚信”公司，1995年公司总部迁往北京，经过几年的经营扩张，公司在Internet网络系统集成、网络管理领域、大型网络应用软件开发等都具有一定的市场竞争力。到1996年，作为国内快速增长的高科技企业，开始被一些创业投资企业所青睐。美国忠诚集团创业投资基金、华平创业投资基金和中国创业投资基金三家具有优势互补性的投资公司达成协义于1997年向该公司联合投资1800万美元创业资本。获得投资后，亚信很快便在美国成功上市。
从上可以看出，中外创业投资企业联合投资具有特殊的意义：
（1）中外创业投资企业联合投资弥补了各自在企业增值服务上的不足，实现了优势互补与实力整合。凭借国外创业投资基金丰富的企业管理经验，联合投资后，亚信改组了董事会、明确了公司目标、规范了公司决策过程、建立了财务监控机制、调整了激励政策，培育了一批优秀的管理人员。忠诚集团创业投资基金作为著名的证券投资基金管理集团（忠诚集团）附属的创业投资基金，对证券市场了如指掌，为亚信上市融资提供了必备条件；中国创业投资基金的优势在于非常熟悉中国的投资环境与信息产业发展政策，与政府的关系也非常融洽，为亚信创造了一个更好的外部发展环境；由于IT产业丰富的产品开发和市场经营方面的优势，华平创业投资基金为亚信提供内在的技术支持。
（2）弥补了单个投资在创业资本规模上的不足、实现了投资规模经济化。首先，各个创业投资基金的专业化程度和资本实力不一，确定各自合理的投资规模便产生了差异。因此，对一个具有高增长潜力与高风险的亚信来说所需资本很有可能超出了某一创业投资基金所能承担的上限额度，各个创业投资基金可以根据各自的具体情况，综合考虑，自主决策，以达到自身最佳的投资规模。其次是实现了投资规模经济化，对每家创业投资企业而言，联合投资形成了数量规模，降低了每个投资者所承受的风险，保持了创业资本的流动性和快速变现能力，而且规模效应的实现导致管理成本与成本都大大减少。
（3）更好地主动控制风险，使风险得到有效分担。首先，通过三个创业投资基金对亚信的共同的审查、股权安排、分阶段投资与监控等，弥补了单个创业投资企业在风险鉴别能力上的局限性，减少投资决策造成的风险。其次，可以加强对被投资创业企业的控制。一般来说创业投资是不倾向于控股的，但是由于我国特殊的国情，在单个创业投资企业自身的资本实力与股权比例局限下所导致的决策权不足，联合投资可能使得利益一致的创业投资基金在遇到特殊情况时有更多的发言权。3我国创业投资企业的中外联合投资模式探讨
由于我国创业投资还处于初期，创业投资机构创业资本额有限、管理经验不足、创业投资机构人员素质整体水平不高、再加上行政色彩的干预、利益集团的安置、专业人才的匮乏，根本上无法满足创业资本的高效率的运行，如果采取国内联合投资的话，起不到强强联合的作用，反而会由于各自利益而相互扯皮。而对于国外的创业投资机构来说，首先由于创业投资发展时期较长，具有多年的经验积累，建立起了一套独特的投资理念和哲学，具备了相对有较完整的项目评价体系与风险控制手段。其次往往具有比较完整的决策程序与流程，从项目筛选、尽职调查、投资安排、价值评估到合同签订、投资后的增值服务与监管等，每一个环节都有自己健全的机制与规范化的管理。最后就是国外创业投资机构专业化管理水平较高，善于调动外部专家的智慧，如与技术、财务、法律、政府等部门建立战略关系。所以，采用中外创业投资企业的联合投资对我国创业投资的发展尤其重要。下面通过案例分析我国创业投资企业进行境内外联合投资模式的必要性。
3.1境内外创业投资企业联合投资的模式研究
随着中国创业资本市场的快速发展，境内外创业投资企业之间“井水不犯河水”的状况正在逐渐改变，由于政策和法律的限制，境内外创投企业之间的合作尚处于摸索阶段，他们之间的相应合作模式也表现出了很强的多样性和灵活性的特点。所以随着我国政策的逐渐宽松，研究境内外创投之间联合投资模式具有重要作用。这里通过两个比较典型的案例来分析我国现实模式选择。
案例一：广东风险投资集团和台湾和通投资有限公司的联合投资模式
2002年8月，广东风险投资集团和和通投资有限公司合资设立了广州冠通创业投资管理有限公司，在境内和境外分别募集两个基金。双方联合采取了一种更为灵活的思维模式：项目评估整合，投资决策分开。但这个合资的基金管理公司只负责项目的评估、推荐和投资后的管理，真正的决策权还是由各自的基金掌握。在一方决定向一创业企业融入创业资本的情况下，另外一方也没有必要一定跟投。所以冠通公司并不是这两个基金严格意义上的管理者，它也不负责这两个基金的短期运作。这种模式的优点：双方通过这种较为松散的合作实现了优势互补，但同时又保留了个体决策的空间。缺点：境外创业投资企业一般缺乏大陆投资经验和投资关系网络，而且我国产业升级的政策目的和外资纯粹的商业目的之间往往是不相容的，这些都制约着联合投资的发展。
案例二：深圳创新投资集团和软库发展有限公司的联合投资模式
深圳创新投资集团与软库发展有限公司的联合采取的是美元与人民币基金模式双方各出资100万美元注册成立创新软库创业投资管理有限公司。创新投资集团募集1亿元人民币的基金并将其放在境内，软库发展有限公司在境外募集与1亿人民币等值的外币基金放在境外。这两个基金交给创新软库创业投资管理有限公司统一管理。如果投资的项目需要人民币背景，就用境内的基金进行投资，将来在境内退出；如果投资的项目需要海外控股的背景，则用境外的基金进行投资，将来通过海外上市或并购实现退出，投资后所得的收益按照事先约定的比例在双方之间进行分配。
这种模式为外资涉足境内人民币项目提供了机会。双方共同进行项目评估、投资决策，本质上来说就是重新组织了一家创业投资企业，其优点就是通过这种制度设计，外方得以广泛地参与中国境内人民币项目的投资，而中方除了借鉴外方的管理经验外，还获得了海外退出的途径。但是双方在合作的过程中虽然表现出良好的意愿，但在使双方效用协调一致时，尤其是在境内和境外基金投资收益有差别的情况下，如何妥善地安排利益分配，是这种合作模式面临的一个严峻挑战。
综上所述的两种模式，由于政策法律的限制，直接的联合投资模式还行不通，双方通过以上两种间接的方式进行联合有可能实现某种程度的双赢，以上两种模式很多程度上的设计实际上是局限于法律政策而做出的权宜之计,是我国联合投资模式的一个现实选择，对我国创业投资中外联合具有一定的指导作用。
