时间：2023-07-27 16:22:10
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇金融危机特征，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
进入21世纪以来，在整个世界范围内，经济全球化趋势愈演愈烈。2006年初，由于美国较多的次级抵押贷款机构出现破产、股市出现剧烈动荡、很多的投资基金被迫关闭，在随后的2007年8月，这场次贷危机开始从美国出发向全球范围内主要金融市场蔓延，由此引发了全球范围内的金融危机；2010年开始，欧美国家的金融实体和各大主要金融业开始从金融危机的沉重打击中逐步向好的趋势过渡，各大新兴国家也因为国民经济的通胀压力而开始实施货币紧缩的政策，由此开始我们说人类社会开始进入后金融危机时代。
我们说后金融危机时代的到来，与经济发展息息相关的经济消费随之发生变动，全球范围内的消费者的心理、行为也发生了巨大的变化。金融危机不仅仅
会对消费者造成诸如收入降低、失业率增高等方面的直接影响，对于消费者的整体消费意识、消费者在投资过程中的理性化、消费决策周期等等因素都会产生严重影响。而对于处于后金融危机时代的企业来说，研究后金融危机背景下消费者特征，分析危机带给消费者理念与特征的变化对于调整其企业的营销观念、创新企业的营销策略有着极其重要的指导作用，本文中笔者从后金融危机时代背景下消费者心理行为特征出发，从消费者心理特征影响企业营销策略的角度，分析企业在后金融危机时代的营销策略更新。
一、后金融危机时代消费者心理行为特征研究
随着世界经济一体化与全球化趋势的不断深入，从经济发展同消费者之间的关系来看，后金融危机时代的到来对消费者心理行为特征的影响主要表现为：消费者的危机意识增强、消费者的消费需求紧缩、消费者的消费决策周期延长。具体而言，笔者归结如下：
（一）后金融危机时代消费者的危机意识进一步加剧，消费趋向理性
对于任何一个消费者，他在进行消费品的消费与购买过程中，其首先需要理性决策的因素就在于如何能更好的促使有限收入的合理化利益最大化，从心理学的角度来讲，面对各种各样的危机，人们通常会产生各种各样的适应性反映。面对后金融危机时代背景下的消费者，由于他们将承受前所未有的经济压力和心理压力，他们在消费方面的危机意识将进一步加剧。后金融危机之前消费品生产企业针对消费者的广告主要侧重于提升产品的形象方面，而到了后金融危机时代，消费者其消费目标将更加侧重于选择实用性、方便性；其消费信息的选择也更重视购买方面的信息，所以当他们在对消费产品进行购买的过程中，第一步会权衡产品的生产厂家在他这里可能能够获得的利益，假如消费品的生产厂商不能够真切的让消费者感受到产品给消费者带来的价值，那么消费者将不会购买。由于后金融危机时代是伴随着金融危机而产生的，全球性金融危机发生时，整个世界市场的经济走向、价格变动等等都直接影响着消费者在消费决策中所获取信息的变动，再加上金融危机对于商品价格涨跌变化的影响，进入后金融危机时代的消费者，由于经历了前面金融危机时期动荡起伏的经济形势与市场环境，从而对于商品的价格涨跌有着较为敏锐的眼光和较强的承受能力。因此，在购买商品的过程中，理性的按需购买商品逐步成为了消费的主流，他们通过自己的消费经验和市场中获取的各种消费信息，能够对市场环境下的各种消费品做一个理性的分析判断，理性消费逐步变成了现代人消费行为的明显特征。
（二）后金融危机时代的消费需求趋向紧缩
随着社会经济的发展，消费者在进入后金融危机时代后，由于其危机意识的进一步加剧，这将直接导致原来借贷消费、信贷消费等20世纪末流行的超前消费行为出现延缓或者彻底终止的现象。对于中国的消费者而言，在进入后金融危机时代，其超前消费的前提是在对自己未来收入有着良好的预期，而金融危机所带给消费者的危机意识让他们原有的美好预期变成了对未来收入增长的担忧，在危机意识的主导下直接抑制着他们的信用消费。因此，笔者认为，在后金融危机时代的背景下，部分消费者肯定会出于自身风险的考虑，在购置房产、大宗家电、汽车、出国旅游等相对较大额度的消费计划中，大宗的消费支出可能会受到抑制，而对于日常的消费品而言，虽然说消费额度较小，受到金融危机冲击的范围较窄，然而在消费品的选择过程中，消费者同以往任何时候相比，更愿意货比三家，寻找能够给自己带来最大价值的商品。总之，进入后金融危机时代后，消费者的消费需求将更加趋向紧缩。
（三）后金融危机时代消费者的消费决策周期将进一步延长
在日常购买商品的过程中，我们的购买行为会受到相当多因素的影响，比如说需求、价格打折、商品的广告效应等等，换句话说消费决策的完成需要考虑到多方面的因素，比如说商品的信息、营销手段、营销策略、消费者的购买需求等等。进入后金融危机时代，一旦发生金融危机，市场上的很多影响消费决策的因素将会变得不确定起来，对于整个市场的预期也将变得模糊不清。这种情况下，在消费者的消费决策过程中需要考虑到的不确定情况将会增多，他们的消费决策周期将进一步延长。总之，在后金融危机时代存在诸多不确定因素的市场中，消费者更希望通过拉长观望时间来尽可能的消除商品价格、消费成本、消费政策变化等多方面因素造成的风险。
二、针对后金融危机时代消费者特征的营销策略更新
通过对后金融危机时代消费者特征的分析，我们不难发现，消费者的消费行为更趋向个性的、自主的消费判断。可以说，这一时期的消费者日趋成熟，他们的消费行为不会再像以前那样容易受到商家的宣传、广告等所引导。因此，笔者认为，在愈加激烈的市场竞争中，企业要想保留一席之地，就必须针对消费者的特征，适时作出营销策略的调整，可以从以下几个方面着手：
（一）强化产品策略
1.调整产品结构，强化品类管理
由于受到金融危机的影响，进入后金融危机时代的很多原本利润较低的消费品企业，其成本大幅上升，而销量则急剧下降，从而导致企业的利润率急剧下滑。从其根本来看，出现这种现象的根本原因在于其产品本身的替代性不强；从消费者的角度来看，说明该产品缺乏独立的价值。所以，面对此种情况，企业要想获得较高的利润率，就应当从目标消费群体需求的产品入手，调整产品结构，强化品类管理，有针对性的开发出符合市场需求的产品，提高产品的附加值和技术含量，从而提升企业自身产品的竞争力。
2.创造新的消费需求，严格产品定位
进入后金融危机时代，整个社会范围内的消费需求出现萎缩，很多人的现实收入和预期收入均受到影响，直接导致其消费能力下降，其日常开支削减，消费需求降低；同时，还有相当一部的消费者其消费能力并没受到太大冲击，依旧有着强烈的消费意愿，在这种情况下，企业应当从自身所面对的消费群体进行深入的分析，制定出相应的营销策略，同时创造新的消费寻求，针对消费需求强弱严格产品定位。
（二）变化价格策略
价格永远是商业活动中的一个敏感因素。因此，作为经营者必须要做好产品的价格定位。金融危机使消费者的购买行为更加理性，企业以往为追求低价而不断压缩成本、通过价格战吸引更多消费者的营销策略已经严重失效。提高产品的性价比将成为后金融危机时代众多企业产品营销的出发点，这就需要企业在进行产品定价时，注重产品本身的价值，充分提升产品性价比。
（三）创新渠道策略
金融危机使得消费者的消费行为发生改变，他们会寻找一些成本更低、更适合自己的渠道 ；与此同时，消费者的消费决策周期也将进一步延长，购买渠道和方式也发生了改变；对价格的高度敏感促使消费者转向成本更低的购物渠道。尤其是进入后金融危机时代，随着欧盟、美国等一些重要的经济综合体的经济发展速度放缓，受他们的影响，经济全球化背景下的世界经济危机趋于缓和，逐步进入了经济的复苏期。所以，就企业的营销策略而言，在提高综合生产能力的同时，更要进一步的强化控制渠道，发展分销式的营销渠道网络，通过构建渠道分销网络来实现国际市场的扩大和提高产品的知名度、美誉度。
随着互联网信息技术的逐步普及，由于网络购物为消费者提供了便捷的购物渠道和较低的商品价格。因此，网络购物逐渐成为了越来越多的消费群体消费活动的重要渠道。发展网络销售渠道对于企业发展而言意义重大。因此，对于企业的营销活动，在渠道建设上，要充分利用互联网这一快捷、便利、成本较低的新型营销平台，积极发展电子商务。
此外，企业要重视强化客户关系管理，加强渠道客户成员同终极消费客户端的关系管理。使整个营销关系的中心一定要从传统的市场占有率管理转向客户占有率管理，通过完善现代信息技术和信息管理系统进一步的强化同每个客观的互动及对话。以服务客户为目标宗旨，与客户建立持久而长远的关系，最终达到双方共赢的状态。
三、结束语
进入后金融危机时代，面对多重危机以及消费者的特征，企业必须要根据市场环境和消费者行为特征变化，勇于创新、敢于挑战，与时俱进选择和创新符合市场需求并适合自身发展的营销策略。
参考文献：
【1】李玲玲.大学生校园网购物意向驱动因素研究[D]浙江大学，2008.
【2】李巍.消费主义影响下的城市居民消费形态研究[D]西南大学，2008.
[关键词] 珠三角民营工业企业 对应分析 多重对应分析
2007美国次贷危机引发的全球金融危机,正在不断地向世界各国的实体经济蔓延,对珠三角民营工业企业也带来了相当大的冲击――企业面临着需求萎缩、订单减少或取消、产品利润越来越低、客户要求越来越高、市场开拓越来越难等日益严峻的挑战。其中利润是企业永恒的追求目标,企业利润更是地方经济发展的主导因素。在调查的380个珠三角民营工业企业中,有43个利润亏损,占企业总数的11.32%,44%的企业利润率不超过5%,可见产业结构的有待升级和金融危机的双重影响下珠三角的民营工业企业盈利水平相对较低,研究其影响因素很有必要,本文主要对企业特征与企业盈亏问题展开实证研究。
一、调查研究过程和数据获取
2008年作者承担了广州市人民政府决策咨询课题――广州市民营工业企业发展研究,为了准确把握金融危机对广州市民营工业企业发展的影响,作者选取了广州市和东莞市两地民营工业企业作为考察对象,在此过程中,广州市政府政策研究室、广州市经济贸易局及各分局、东莞市科技局的领导对调查工作给予了大力的支持。课题组采用企业实地考察、经营者访谈、政府职能人员座谈等方式,收集了大量的第一手资料和数据。些企业的基本情况如下:(1)48家企业行业跨度大,各区市经济贸易局对座谈企业作了精心挑选,在各个行业中都具有很强的代表性;(2)48家企业分布于广州市九区两市,覆盖于除南沙区外的其他区域,地域分布广;(3)在2007年总产值分布中,10亿元以上的企业有6家,1亿元至10亿元之间的企业有22家,1亿元以下的企业有17家,在总产值方面也具有很强的代表性;(3)在国内国际市场方面,出口市场占总销售额比重超过50%(含50%)以上的企业有8家,没有出口的企业有18家,出口在50%以下的企业有22家;(4)从员工人数上看,1000人以上的企业有13家,500人至1000人之间的企业有9家,500人以下的企业有26家。因此,所收集的资料具有很强的代表性、权威性和全面性。
二、分析方法基本原理
本文在考虑数据提取和直观易懂等问题后,采用对应分析与多重对应分析方法。先对利润和企业特征因素,两两进行对应分析,分析各企业特征对利润率的联系;再联合各个影响显著的企业特征进行多重对应分析,研究各显著影响特征对利润率的综合影响,其结果可以通过二维平面图直观呈现。
多重对应分析是用于多个分类变量进行对应分析,但其算法与简单对应分析并不相同,它首先对各变量的进行最优尺度变换,以尽量凸现类别间差异,然后在按标准的对应分析算法进行计算。
阅读对应分析图的两点说明:(1)落在由原点出发接近相同方位及图形相同区域的同一变量不同类别具有类似的性质(2)落在由原点出发接近相同方位及图形相同区域的不同变量的类别可能有联系。
本文根据问卷设计,假设企业特征有:专科学历人员比重、企业出口额、是否有研发中心、企业所处发展阶段、企业规模、拥有专利情况、员工人数、创建时间、是否上市公司共9方面因素。经过简单的两两相关分析,发现员工人数、创建时间和是否上市公司3个方面特征对利润率的影响不显著。故只对剩余6个特征的影响进行对应分析和多重对应分析。
三、各影响因素的对应分析
在这里,本文根据对应分析原理,运用SPSS软件中的Correspondence模块,对上述数据进行对应分析,情况如下
1.学历-利润率对应分析
将专科学历比重分为5个等级,而企业利润率分为6个等级。专科学历比重学历与利润率的相关性卡方检验P值小于0.05,说明两个变量间存在显著相关关系。惯量比例是各维度(公因子)分别解释总惯量的比例及累积百分比,可见利用前两个维度就可以解释数据中近90%的信息量,所以利用对应分析的构建两维度平面图对原数据解释能力很强。
图1较清楚的展示了专科学历比重与企业利润率之间的对应关系。可以看出:亏损和利润率低于5%的企业与专科学历比重低对应点位置很接近,说明三者关系十分密切,低学历比重的企业盈利能力也偏低;中高等利润率与20%～30%专科学历比重于关系
较密切;而20%以上的利润率与各等级学历比重的关系密切程度不高,说明高盈利能力企业可能受学历比重以外的其他因素影响为主。
2.出口-利润率对应分析
将企业的出口额比例分为5个等级,同样与6个等级的利润率进行相关分析。由于各个对应分析表的结果非常相近,为节省篇幅,在以后的分析中均省略而只作简单说明。同样企业的出口额比例与利润率的相关性卡方检验P值小于0.05,说明两个变量间存在显著相关关系。前两个维度的累积方差贡献率为96.5%,解释能力非常强。
通过图2可见:亏损的企业与70%出口额比例关系很密切,可见在金融危机的影响下本来盈利能力很强的外向型企业遭受最直接的影响,大多出现亏损;而单纯的内向型企业盈利能力也很低于0%～5%利润率关系密切;利润率在20%以上与出口额比例在50%～70%的关系较密切。可见能内外结合,多渠道销售产品的企业比单一外销或单一内销的企业,在金融危机下有更强的盈利能力。在金融危机的冲击下,外向型企业大面积亏损将成为一个普遍的现象,但单纯内销的工业企业也不会得到较高的利润率。
3.发展阶段-利润率对应分析
将发展阶段分为4个等级,其与利润率的相关检验的卡方统计量为48.79,检验P值小于0.05,说明两个变量间存在显著相关关系。前两个维度的累积方差贡献率为98%,解释能力非常强。
通过图3分析可得:在金融危机冲击下衰退阶段和创业阶段与亏损关系密切,处于发展阶段的企业有得较高的盈利能力,而成熟阶段的企业由于实现规模经济可能实施薄利多销的争夺市场份额战略,较低而较稳定的利润率,符合微观经济理论。
4.规模-利润率对应分析
企业规模与利润率的相关检验的卡方统计量为35.68,检验P值小于0.05,说明两个变量间存在显著相关关系。由于规模变量只有三个水平,能以两个维度完全反映所有数据信息,平面图解释能力非常强。
由图4分析可知,小型企业收金融危机冲击最大,与亏损和低利润率关系较密切;而大、中型企业,盈利能力较强,而且大型企业比中型企业更靠近高利润率点。说明大型企业由于市场和资本等方面的优势,对当前环境的适应性更强。而小型企业本身抗风险能力较低,而且同时受大、中型企业的挤压,生产空间越来越小。
其余,是否有专利和是否有研发中心两个因素对利润率的影响为,有专利和有研发中心的企业利润率高于没有的企业。由于这两个变量只有“有”和“无”两个水平不能作数据提取处理和平面图绘制。
四、各因素综合影响的多重对应分析
多重对应分析方法适用于分析多个无序分类变量之间的关系,并使用散点图表示出来。同质性分析方法和简单的对应分析非常相似,但分析的变量可以多个,弥补了简单对应分析只能分析两个变量的不足。本文通过利用利润率与其六个相关变量进行多重相关分析,以观察各因素对民营工业企业利润率的综合影响。该方法是利用SPSS软件中的Optimal Scaling模块实现的,数据提取信息量和各变量的维度区分度均较高,说明多重对应分析的解释能力良好,具体多重对应分析图如图5。
可从图中分析可得如下线索:(1)利润率在20%以上与企业高学历结构关系密切。(2)利润率从5.1%到20%的三个点在图上的距离很近,说明这三个利润率水平性质相近,可将这类3类利润率的企业归纳为中高盈利型企业,这类企业的因素分布特征见椭圆范围2。中高盈利型企业基本处于发展阶段,中型规模;有自己专利也有独立研发中心;专科学历以上比例较高,在20%～30%为主;产品以内销为主,外销为辅,外销比例一般不高于20%。(3)亏损企业一般为没专利和没研发中心,低学历结构的劳动密集型的内向企业。在金融危机的影响下,小型企业和处于创业阶段的企业受冲击最为严重,成为亏损企业大军的主要成员。(4)利润率在0%～5%的低盈利企业特征与亏损企业比较相似。
五、主要结论与建议
1.在金融危机的影响下,珠三角政府应该有选择地对处于创业阶段的中小型企业出台经济优惠政策,帮助其度过困难时期,这类型企业过后能发作成规模较大的创新型工业企业,成为珠三角经济建设的主力军。同时,借金融危机对企业的考验,淘汰部分没专利和没研发中心,低学历结构的劳动密集型企业,使产业结构近一步优化。
2.政府应尽力帮助外向型企业产品的出口转内销,减轻外向型企业受金融危机的影响。同时由于国际市场经济的影响,产品单纯内销的工业企业在国内市场将不断萎缩,必须开拓国外市场才有持续的盈利空间,所以政府现阶段应引导民营工业企业以内销为主,外销为辅;同时,尽量扩大本地工业产品市场的需求。
3.由分析可知,企业高盈利对应高学历结构,高层次的人力资源应为企业应对金融危机,持续高速发展的必备条件。所以在金融危机下,企业重点不应该是裁减人员节省劳动成本,而应该是吸收高层次人才以应对危机和为后续发作有利储备。民营工业企业只有迎难而上,寻求新市场,研究新技术,开发新产品,带动员工学历结构的提高才能在金融危机中获得新的机遇。靠低水平技术加工的劳动密集型企业不再适合国际国内市场的不断发展。
参考文献:
[1] 张文彤:SPSS统计分析高级教程[M]. 北京:高等教育出版社,2004.
(一)金融危机发生的频率加快,传播范围广
在二战前,金融危机的出现在一定程度上还是偶然性的,只能在一定的范围内有影响,其发生频率也是有限的。1929年开始的“大萧条”是仅有的一次波及范围较广的金融危机。第二次世界大战以后,金融危机频频爆发,美元危机使固定汇率制受到威胁,布雷顿森林体系最终瓦解,债务危机开始兴起。20世纪80年代以来,金融危机发生的频率更有加快的趋势。从传播范围看,2008年美国爆发的金融危机,迅速传播到全世界。它与1997年亚洲金融危机明显不一样,亚洲金融危机是在泰国爆发的,然后传播到东南亚、俄罗斯、东欧中亚及拉美等新兴工业化国家,即发展中国家和地区;而发达资本主义国家除日本所受的冲击较大,以及欧美股市受到波动,它们几乎没有遭受什么损失。相反,美国在这次危机中获取大量的利益。墨西哥金融危机也是从墨西哥迅速蔓延到阿根廷、秘鲁、巴西、智利等国家,而这次爆发于美国的经济危机,不仅影响了全球的经济的发展,而且还动摇了美国的世界霸主地位。
(二)金融危机的非周期性和突发性
传统的金融危机表现为周期性的金融危机,是由经济周期的波动而引起的,并伴随着经济周期波动而出现高峰和低谷。然而,当代金融危机似乎脱离了经济周期的轨道,随经济证券化、国际化、虚拟化的发展,虚拟经济与实体经济严重脱钩,经济运行也没有一定的规律可循,当经济运动的泡沫积累到一定程度时,就会出现一系列的问题,甚至导致危机,首先在金融领域爆发,使当代金融危机的超前性、突发性加强,成为经济危机爆发的前兆。
(三)金融危机的蔓延性加强
20世纪90年代以后,随着计算机、通信、网络技术的迅速发展,以贸易自由化、生产全球化、金融自由化与国际化为特征的经济全球化进程加快,各国在经济上的联系越来越密切。这也使得金融危机蔓延和传染的范围更广,程度更深。一旦重要国家内部爆发危机,就将迅速的扩散到其他国家和地区,演变成区域性甚至全球性的金融危机。
(四)外汇对于金融危机的冲击日益严重
国际货币基金组织称,外汇是货币行政当局以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式所保有的国际收支逆差时可以使用的债权。由上述可知,拥有一国一定数量的外汇在一定程度上相当于控制了该国的经济。当外汇的剧烈变动时肯定会影响一国经济的稳定,轻则经济衰退,重则出现金融危机。同样的,国际游资也可以引发金融危机。国际游资是以套利、套汇从而获得高收益为目的的投机资金。近年来,大量短期国际资本的无序流动,是造成国际金融风险和金融危机的一个重要原因。国际游资的投机活动实质上充当了金融危机爆发的导火索。
二、国际金融危机的防范措施
(一)加大各个国家之间的金融协调与合作力度
当今社会,各国之间的合作力度加大,金融联系也越来越紧密,但金融自由化和全球化常因信息分散与金融衍生工具增加而使金融发展与实体经济发展不协调,从而是国际货币运行处于高风险状态。为了世界经济的持续发展,各国经济的稳定,只有通过各国加强合作与协调,才能有利于信息集中和有效监管国际金融风险,避免金融危机的发生。
(二)建立国际金融危机的防范机制
鉴于以前国际金融危机的教训,国际货币基金组织曾提出国际金融风险的七项预警指标:短期债务与外汇储备比例失调、巨额经常账户逆差、消费比例过大、预算赤字较大、资本流入的组成中短期资本比例高、汇率定值过高、货币供应量迅速增加。相对应于这七项预警指标,必须尽快建立起配套的金融危机预警组织和监督机构,并健全法规形成预警制度体系,形成世界性的金融危机预警网络。同时,更需要建立相应的防范机制,防患于未然,把危机扼杀在萌芽之中。
(三)提高金融衍生物市场的监管水平
在金融全球化的进程中,金融衍生工具及其交易市场得以快速的发展。名目繁多的金融衍生产品在给投资者带来高收益的同时,也加大了金融市场的风险。如果大规模的金融衍生产品交易发生信用危机,将极易引发外汇市场或股票市场的剧烈波动,引起国际金融风险与危机的连锁反应。因此,加强对国际金融交易活动的监管,提高对金融衍生品市场的监管水平,是避免发生金融危机所必须的条件。
关键词：次贷危机；金融危机；金融脆弱性；金融市场；房地产市场
作者简介：胡星(1963－)，女，河南信阳人，河南财经学院经济学系教授，主要从事区域经济与房地产金融研究。
中图分类号：F830.99；F171.20 文献标识码：A 文章编号：1006－1096(2009)01－0138－04 收稿日期：2008－08－12
由始于2007年初的美国次贷危机所引发的世界金融风暴正在全球迅速蔓延并持续恶化。金融创新的过度、信用监管的缺失以及道德风险的蔓延进一步加剧了美国金融体系的脆弱性及不稳定性，是导致此次金融危机的三大主因。
一、金融脆弱性理论回顾
金融脆弱性是指金融制度、结构出现非均衡导致风险积聚，金融体系丧失部分或全部功能的金融状态(伍志文，2002)。金融脆弱性理论认为金融体系本身是不稳定的，具有内在脆弱性，因此金融风险是普遍存在的，金融危机是不可避免的。
早期比较有影响的金融危机理论有费雪(1933)的债务一通货紧缩理论和明斯基(1982)的金融体系不稳定性假说。费雪认为金融体系的脆弱性是与债务的清偿紧密相关的，实体经济部门的过度负债和经济下滑引起债务的清偿。而债务的清偿会导致货币的收缩和周转率的下降。这些变化又会引起价格的下降、产出的减少、市场信心的减弱、银行破产数和失业率的上升。因此，费雪认为金融体系的脆弱性是源自经济基本因素的恶化。明斯基对于金融体系不稳定性的分析基于资本主义繁荣与萧条的长波理论基础之上。他指出，正是经济的繁荣埋下了金融动荡的种子。他的基本观点是，实体经济中存在着三种筹资，即抵补性筹资(投资项目收益率大于贷款利率，项目现金流人大于偿债的现金流出)、投机性筹资(投资项目收益率大于贷款利率，项目现金流入小于偿债的现金流出)和“庞齐”筹资(投资项目收益率小于贷款利率，项目现金流入也小于偿债的现金流出)。这三种筹资在经济周期的不同时期所占比重不同：经济繁荣时期，后两种筹资比例大幅度上升，金融风险增大。伴随着借款需求扩大，市场利率上升，企业利润下降，市场情绪由乐观向忧虑转变并进一步向恐慌蔓延，企业倒闭，银行借款急剧收缩，从而导致资产价格的快速下跌和全面金融危机的爆发。因而金融体系具有内在的不稳定性，经济发展周期和经济危机不是由外来冲击或是失败性宏观经济政策导致的，而是经济自身发展必经之路。
20世纪70年代以后的金融危机爆发得越来越频繁，而且常常以独立于实际经济危机的形式而产生。在此基础上，金融危机理论也逐渐趋于成熟化(魏波，2006)，并形成了三代较成熟的货币危机理论。第一论由保罗・克鲁格曼(P.Krugman，1979)首次提出，并由罗伯特・福拉德等人(R.Flood和P.Garber，1985)加以完善和发展，认为宏观经济政策和汇率制度之间的不协调以及一国国内信贷的无限制扩张是导致金融危机的根本原因。第二论以茅里斯・奥波斯特菲尔得(M.Obsffeld，1994)为代表，主要引入预期因素，对政府与私人之间进行动态博弈分析，认为政府对于私人部门预期所做出的反应成为危机爆发的关键因素。第三论形成于1997年亚洲金融危机以后。许多学者跳出传统的宏观经济分析范围，开始从金融中介、不对称信息方面分析金融危机。代表性人物是麦金农和克鲁格曼等人。其中克鲁格曼(1998)提出的道德风险模型，强调金融中介的道德风险在导致过度风险投资既而形成资产泡沫化中所起的核心作用，即道德风险起初导致过度冒险，最后导致金融体系的崩溃。
二、对美国金融危机演变特征与金融体系脆弱性的分析
上述金融危机理论从不同侧面揭示了各类金融危机形成的机理，也为我们认识和分析此次全球金融危机的脆弱性特征提供了理论依据。但由于金融危机的复杂性，引发金融危机的新因素不断出现，也使这次金融危机呈现出新的特点。
这场席卷全球的金融风暴首先由次贷危机引起。次贷危机即指由于美国次级抵押贷款借款人违约增加，进而影响与次贷有关的金融资产价格大幅下跌导致的全球金融市场的动荡和流动性危机。从产生根源上看，实际上它是由金融系统的内在不稳定性特别是金融创新工具的滥用、信用和监管缺失等所导致的一场货币危机、信用危机和道德危机，而通过危机的扩散，目前已演变为一场系统性金融危机(即由于金融市场已经不能再有效发挥其功能，因而趋于瓦解并对实体经济可能产生很大的不利影响的状态)和全球金融危机。
(一)次贷危机本质上是信用危机和道德危机
根据上述金融危机理论，美国金融危机的爆发是金融结构的脆弱性和金融系统内部紊乱的结果。Minsky(1982)认为，金融危机是资本主义制度的固有特征，它与这一制度下资本主义经济周期有关。由于金融体系的内在不稳定性，从而导致金融危机周而复始地出现。周期性出现的新的获利机会总会导致人们的乐观预期，并促使信贷过度扩张。另一方面，由于竞争压力，为了保住客户和市场，银行常常会做出不谨慎的贷款决策。Krugman(1998)认为，由于政府对银行和金融机构的隐性担保以及监管不力，使得银行和金融机构存在严重的道德风险问题。根据马克思的分析，虚拟资本市场的过度膨胀和银行信贷的过度增长，即金融系统超常发展，就是独立的货币金融危机发生的基础和条件。上述理论正是美国金融危机的最好映照，对本次金融危机的产生原因具有较强的解释力和适用性。
从本质上看，美国次贷危机是投资者担心资产价格泡沫风险所产生出来的信用危机，它源于次贷风险，并借助金融衍生产品的渠道进行扩散。美国次贷危机正是源于对金融衍生工具的过度使用从而导致房贷市场的过度膨胀和银行信贷的过度增长而产生。作为主要面向信用记录欠佳、收人证明缺失、负债较重的客户提供的高风险、高收益的贷款，次贷市场近年来迅速扩张，市场规模在短期内迅速膨胀。但是，随着美联储不断提高基准利率，房地产价格出现下跌趋向，次级按揭贷款人心理预期与偿付能力下降出现大量违约，而其违约风险通过次贷衍生产品迅速放大，动摇了市场信心，银行纷纷收紧融资条件，借贷机构、基金公司等资金链开始断裂，导致脆弱的金融市场失控，危机最终爆发。
而更让人意想不到的是，一向以制度健全、市场完善、运作规范和信用优良而著称的美国金融市场，恰恰在监管和信用方面出了大问题，整个住房市场和房贷市场各个环节充满
了欺诈和贪婪，银行和金融机构丧失了基本的客观性和公正性(理查德・比特纳，2008)。从贷款经纪商到贷款公司，从投资银行到信用评级机构，从建筑商到房地产中介伪造签名、隐瞒信息、操纵和修改贷款文件、篡改信用、放大收入、评估掺水等无序运作，乱象丛生；降低贷款审批标准、贪婪地运用金融创新能力和过剩的流动性，疯狂的市场扩张，事后相互推卸责任、转嫁风险等，这一切更加剧了金融系统内部的紊乱，从而使整个华尔街陷入了一场前所未有的信用危机和道德风险之中。
(二)金融危机的传染具有快速性、整体性和全球性
关于危机中“传染”的特征也是金融危机理论关注的问题，有人甚至认为，危机就是“传染”引起的，没有其他原因。尽管这一观点没有得到多数学者的认同，但人们对于“传染”在加剧危机形成中的作用却大多没有怀疑。综合来看，危机形成中，“传染”主要通过以下渠道发挥其作用：贸易渠道、金融联系渠道和非理性的羊群效应。
以金融联系渠道为例。由于参与美国房贷市场的机构和投资者为数众多，结构复杂，利益勾联，相互衔接，从而形成了一条长长的住房抵押贷款“食物链条”和庞大的交易网。在缺乏应有的风险控制的条件下，一旦某个环节出了问题，便会牵一发而动全身，引起多米诺骨牌效应。我们看到，在这一危机中，高度市场化的金融系统相互衔接形成了一条特殊的风险传导路径：即低利率环境下的快速信贷扩张宽松的住房贷款审批标准房价下跌、持续加息出现偿付危机；按揭贷款的证券化和衍生工具的快速发展，尤其是对冲基金高比例的杠杆效应，加大了与次贷有关的金融资产价格下跌风险的传染性与冲击力，放大了次级住房抵押贷款风险。而金融市场国际一体化程度的不断深化又加快了金融动荡从一国向另一国传递的速度。这种远离实体经济的金融衍生品的泛滥及虚假繁荣，终于导致次贷危机的爆发并最终演变成了一场席卷全球的金融风暴：从次贷领域到优贷领域，从房贷市场到整个金融市场，从虚拟经济到实体经济，从美国金融到全球金融等，无一不在经受着这次金融海啸的洗礼与考验。而半年来，曾经不可一世的华尔街金融巨头们一个接着一个倒下，其速度之快，损失之惨，更是令人震惊。
与传统金融危机不同的是，这次金融危机的传染还表现出显著的“蝴蝶效应”(即地理位置遥远的国家皆能受到金融动荡的影响)和“板块联动效应”(即在具有相同文化背景的国家间的传递)。除了美国、欧洲、日本等，拉美、亚洲等区域新兴市场经济国家的经济也受到不同程度的冲击。甚至有的国家面临国家破产的危险。这反映出全球金融危机的整体性特征越来越显著，也使这场次贷危机逐渐演变成为一场波及全球的系统性金融危机。
(三)金融危机的处理具有政府主导性和协调一致性
此次危机中，全球范围内各国强化金融领域的管制和干预具有一定的必然性，它是抵御自由市场制度不完善的必由之路。由于此次危机具有波及范围广、影响程度深、持续时间长等特点，为了维护世界金融市场和全球经济的稳定，美国政府及世界各国政府不得已采取了一系列大规模救助计划和措施：接管“两房”、向AIG提供巨额贷款、改组投行、回购证券、直接注资、政府担保、联合降息、甚至国有化等，其力度之大、出手之重、方式之直接和多样，前所未有。而且全球联手，共同行动，也是史无前例。
全球金融动荡下各国强化政府干预的情况，充分显示了政府在拯救危机中的主导作用和协调一致性；另一方面，也恰恰反映了国际金融体系脆弱性的缺陷和不足，正是这些国家为降低国际金融体系不完善带来的冲击所做的必然选择(刘立峰，2000)。
三、稳定我国金融市场体系，防范金融危机的现实思考
无疑，美国这次金融危机带有向全球转嫁的性质，给各国经济带来巨大冲击和挑战。由于我国仍然实行较为严格的资本管制，次贷危机通过金融渠道对中国经济的直接冲击和短期影响比较有限。但在经济和金融全球化的今天，我国与美国和世界经济之间的联系日益密切，因此，从长期来看，金融危机对我国经济造成的冲击不可低估，从目前情况看来，金融危机对我国经济和金融的影响正逐渐显现。
但正如一位经济学家所言，金融危机并不全是坏事，它只是对行将崩溃的金融体系及其债权债务关系进行一次必要的清理，将多余的金融泡沫挤压掉，并促使宏观经济与金融重新走向稳定。这意味着，金融危机只不过是一种较为激烈的调整方式，它是在所有的政策和体制均难以解决现实问题的情况下，用近乎破坏性的方法对金融体系中不合理现象进行一定程度的纠偏，尽管这种纠偏是被动的(刘立峰，2000)。可以说，如果没有金融危机，现有金融体系的脆弱性和缺陷还不至于这样明显和充分地暴露出来。
金融危机为我们提供了很好的学习机会，是对发展中国家一次生动的金融风险和金融“游戏规则”教育，具有深刻的警示作用。金融危机的爆发让我们深刻认识到，即使像欧美这样发达的金融市场，同样可能发生严重的市场失灵，同样可能发生严重的信用危机、货币危机。虽然我国尚未发生金融危机，但是我国经济体系内部存在着许多诱发金融危机的因素却是不争的事实(魏波，2006)。金融危机，不得不使我们对现有的金融结构的完善、金融工具的创新、资本市场的发展以及贸易战略的调整等方面进行认真反思。
马克思的金融危机理论表明，金融危机虽然直接涉及金融货币问题，但并不仅限于此，而是经济系统内部与外部多方位、深层次矛盾的集中反映(王德祥，2000)。因此，防范金融危机需要系统化的措施和政策。这里仅就我国最重要的金融市场和房地产市场的建设提几点思考。
(一)加强创新与完善监管相匹配，提高金融市场的稳定性和抗风险能力
美国次贷危机的发生，一方面是对金融创新工具的滥用，另一方面是风险控制的缺失。虽然金融创新一方面通过广泛的证券化分散了美国房地产融资市场上的风险，另一方面也加剧了金融风险的传染性和冲击力，造成了难以计量的损失。因此，我国在进行金融创新的同时，必须建立和完善对金融创新的监管，使创新和风险控制相匹配。从预防金融危机出发，中国在推行金融改革与创新的进程中必须对风险保持高度警惕，对金融机构乃至整个社会诚信体系的构建予以高度的重视，需要构建健全的金融体系和有效的监管体系，这是增强自身抵御金融危机能力的关键。
第一，政府监管部门要搞好相关政策法规的配套，加强对金融创新产品尤其是金融衍生产品的监管，从金融市场和金融体系制度建设的角度注意控制金融衍生工具的风险，加强并完善对场外交易的监控，强化对金融机构的风险提示，建立完善信息披露机制，减少信息不对称对借款人权益的损害等，不断提升监管水平。
第二，作为经营风险的金融机构，永远要将风险控制放在第一位，强化资本充足性管理和风险管理，防止某些金融机构因资本充足率过低，抗风险能力薄弱，在意外事件影响
下倒闭破产，冲击金融体系(马宇等，2008)。
第三，正确认识金融衍生品市场的发展。尽管相对于美国及全球金融市场而言，次级债规模并不大，但金融衍生品放大了这一风险。因此，对于金融创新，不仅应看到其对经济发展的促进作用，还应看到其潜在的风险。衍生品市场的发展是一把双刃剑，其产品虽然可以对冲和分散风险，但不能消除风险甚至会加大风险。
第四，建立金融危机监测和预警系统。金融危机往往是金融风险积累的结果，因而事先监测和控制金融风险，将金融危机化解于未然就极为重要(魏波，2006)。对于金融体系中的风险因素，尤其是导致金融危机产生的潜在因素，如通货膨胀、汇率、外资流动、银行体系风险、债务风险都应当纳入金融危机的预警系统。
第五，加强对资本市场的有效监管。在金融危机中，股市的大幅波动甚至崩溃对宏观经济和社会稳定的影响是巨大的。股市风险的影响与表现力往往要比银行等金融机构的体系性风险更为显著，这可从本次金融危机中全球股市的连续重挫看出一斑。我国也不例外，政府应高度重视近期我国股市的剧烈波动和持续低迷状况，通过积极的利率政策、税收政策和完善的制度建设以及有效的监管等措施，来重振投资者信心，以促进我国证券市场的长期稳定与健康发展。
(二)严格房地产金融市场管理，促进房地产市场的稳定健康发展
导致美国金融危机的爆发，除了贪婪逐利的美国金融机构风险管理失控和政府的政策运用不慎之外，还有就是美国的透支消费文化使许多不具偿还能力的人加入买房队伍。而今天中国的房地产市场与上述情况有不少相似之处：其一，我国有高达90％的购房者是通过银行贷款购房的，房地产贷款余额已高达2.25万亿元人民币(苏锐，2008)，总额接近美国，而且这些贷款人基本都是中低收入者。其二，金融机构和房地产开发企业同样逐利贪婪而不惜冒风险。银行不断放大房贷在贷款总盘子中的比例，同时又降低放贷门槛。这种行为实际上是将资金风险转嫁给银行，也将本不具备买房能力的消费者拉人买房行列，给买家和银行都带来风险。为避免危机的出现，必须吸取美国次贷危机的教训，严防同类事件在我国发生。
第一，商业银行需要改变住房按揭贷款是低风险优质资产的观念，加强按揭贷款的审批管理和风险控制。由于我国没有对抵押贷款进行次优分级，所以房贷的风险可能比想象的要大很多。银行要严格房贷审查程序，特别注意那些有超出实际购买能力、有不良信用记录的贷款人，应该更加严密考核按揭人的收入状况、资信状况，尽量减少风险累积。 第二，坚持二套房贷款标准和首付款标准不能放松。尽管我国住房按揭贷款有20％－30％首付比例的要求，但如果国内房地产市场出现转向，房价出现持续下跌，房贷风险必然将开始暴露。虽然美国次贷的风险很高，但这种风险通过资产证券化的方式已经分散。而中国住房按揭贷款尚未证券化，其不良信用贷款的风险基本聚集在银行体系内。一旦爆发，必然对银行系统以及整个经济体系影响巨大。面对目前房地产市场的低迷现状，一方面可通过降低房地产交易税费、延长贷款年限、提高贷款额度等方法鼓励居民消费，但另一方面决不能通过降低二套房和三套房等投机性住房贷款标准及首付款标准的方法去救市。同时注意防止中国楼市出现大的跌幅，循序渐进地剔除房地产泡沫，使房价得到理性回归，确保房地产市场的相对稳定。这也是在美国金融危机中得到的重要经验和启示。
关键词：金融稳定性 ； 金融危机； 金融风险
自从2007年爆发全球范围内的金融危机以来，全球很多投资者都对目前的资本市场发展丧失了信心，同时有很多大型的金融机构被政府接管或者是纷纷倒闭，这就导致了各国消费者对金融作为资金媒介所产生的基本功能产生质疑。很多国家自身金融业的发展上都出现了失衡、无序、杂乱以及不稳定等特征。这些不利特征在2008年9月之后表现的更为明显，造成了国际金融市场的动荡加剧，同时对于全球金融体系也产生了严重的不利影响。因此在金融危机的背景下，保证金融体系的稳定性是目前各国中央银行都需要重点关注和解决的问题。
金融危机虽然没有对我国造成过于重要的影响，但是所造成金融环境上的复杂性去却给我国金融体系的稳定带来还跟新的金融风险和巨大的挑战，这也在一定程度上充分体现出了金融危机对我国金融稳定性所造成的不利影响。因此，应该如何实现我国金融服务和调控功能上的完善、保证国民经济稳定发展和维护金融体系稳定成为维护我国金融体系健康发展的关键内容。
一、金融危机下金融稳定性概述
（一）金融稳定性所包含的内容
金融稳定性包括以下六个方面的内容：1.信用秩序和关系稳定下的资金借贷均衡；2.币值稳定下的货币供求均衡；3.金融体系中各大机构稳定；4.金融市场稳定下的资产价格稳定，并可以实现对经济基础因素的正确反映，如果基础因素没有变化，也不会出现资产价格上的波动；5.汇率稳定下的国内外收支平衡；6.金融结构稳固合理，内部各系统之间实现协调协作，对社会经济发展具有较好的适应性。
而这六个方面之间是相互作用和相互影响的。而金融上的稳定性实际上要求的就是金融体系在功能上的正常稳定发挥，从而在实现投资者利益实现保护和金融稳定增长的同时实现社会经济的有序发展和资源配置上的优化。这种金融上的稳定性并不是一种静态上稳定，需要在不断发展和增长的过程中实现稳定，是经济和金融相协调发展所得的结果，无论是金融机构中的宏观经济结构还是微观资本机构都会对金融稳定性造成一定的影响。
（二）金融危机的危害以及和金融稳定性之间的相关关系
金融稳定性和金融危机之间是完全对立的关系的，金融危机实际上体现出的就是一种金融不稳定的特征，实际上也是金融危机下对金融稳定性的破坏和影响。首先由于金融危机出现在社会金融系统当中，集中表示在系统中大部分或者是全部指标出现的超周期、短暂以及急剧的恶化，而这些恶化的金融指标中包括土地、房地产、证券以及短期利率等资产的价格恶化、金融机构的倒闭以及企业破产，体现的是对金融市场上严重破坏，在对金融市场有效运行能力实现损害的同时，对系统内的实体经济造成较大的负面影响。
二、金融危机下我国金融稳定性研究
在对金融危机实现避免和解决上，首先需要实现对金融不稳定问题的解决，在防止不稳定性恶化的基础上，实现对系统稳定性上的保持。而金融不稳定性作为金融危机的前期表现，如果不能很好的实现对金融稳定性进行控制，随着不稳定因素的逐渐增多以及不稳定程度上的不断加深，金融危机将会越发的严重。因此对金融危机下我国金融稳定性进行研究的过程中，重点需要对金融系统的每个因素进行分析，保证每个因素都能实现基本稳定的，这样才能在保证金融危机不会实现进一步恶化的同时，同时提高各环节上稳定性来在最终减小金融危机对我国金融稳定性的影响。具体而言包括以下几个方面的内容：
第一，国际金融危机下，虽然对于人民币汇率、货币的增长率、全国银行间同业拆借利率、金融机构本外币的贷款数量、以及国内负债规模都造成了一定程度上的影响，但是由于这些方面的内容并不属于影响我国金融稳定性的主要因素，因此金融危机对它们所造成的影响并不会对我国的金融稳定性造成实质上的影响。
第二，居民消费资料价格指数的上涨对金融当前的稳定性起到了负面的影响， 2008年以来，中国政府采取促进内需的宏观调控措施是有效的，但是，旺盛的国内需求却不利于金融体系的稳健运行。
第三，当前的中国房地产金融市场是需要警惕的一个行业，虽然房地产价格上升对于金融稳定的不利影响并没有逐渐显现出来，中国现在的房地产市场对中国的金融稳定性仍然起到了缓冲的作用，但是，地价和房价暴涨的局面是不利于经济发展的，房屋销售价格的大幅度提高肯定会恶化当前的金融稳定状态。中国需要吸取上个世纪末日本房地产市场的教训，防止此次“泡沫”进一步发展所可能带来的悲剧发生。
第四，外汇储备的增加和国内债务规模的扩大，有利于金融体系的稳定，可以促进中国经济的外部均衡。同时，稳步推动人民币进入周边国家成为贷款和借款主导货币的方式，发行以人民币计值金融产品的融资方式也可以起到相同的效果。但是，中国各级地方政府的直接负债、间接负债的规模正在大幅度提高，这是需要警惕的，这样不利于国内消费的平稳发展，会让金融体系增加无法测算的成本，不利于金融的稳定性。
第五，中国的股票市场仍然是一个不健全的市场，虽然，当前的市场价格并没有对中国金融稳定起到显著的负面作用，但是，市场价格的不正常波动是值得关注的。特别是受到当前国际金融危机的冲击，中国股票市场的不确定性因素在不断地增加。但是，过于封闭的股票市场是不会有利于问题解决的，只有坚定不移地推进资本市场的改革，才可能发挥资本市场对促进经济平稳较快发展的积极作用。
参考文献：
[1]张明.东亚国家金融稳定性面临的主要风险诱因[J].山西财经大学学报.2009（12)；
关键词 非线性动力系统；交叉传染；Logistic 模型；货币危机
中图分类号 F830.9 文献标识码 A
A Dynamic Cross Contagion Model of Currency Crisis
ZHANG Yi, HUI Xiaofeng
(School of Management,Harbin Institute of Technology,Harbin,Heilongjiang 150001,China)
Abstract The increasing evidences have proved that the financial market is a multilevel nonlinear dynamical system constituted by financial subsystems coupling with each other on extensive connections.Thus the nonlinear and complex properties of the system would transmit the contagion instantaneously while financial crisis erupt. In this paper we set up a dynamic differential model of currency crisis cross contagions between two countries by expanding the generalized Logistics model. According to the Ordinary Differential Equations Qualitative Theory, all kinds of possible singular point and the stable conditions were analyzed, and financial contagion can be classified into two cases: controllable situation and uncontrollable situation.
Keywords nonlinear dynamic systems; cross contagion; Logistic model; currency crisis
1 引 言
自90世纪80年代以来，金融危机发生的频率越来越高，而每次危机都愈趋严重，更具有向其他地区蔓延的危险性。且随着全球经济一体化过程的不断深入，传染效应越发突出，一国发生的危机通过贸易渠道和金融渠道等迅速传染到其他国家，而受传染国家发生危机后，又会反作用于传染源国家。各种渠道的传染效应交织在一起，使金融危机的演化过程呈现出高度的系统性、复杂性和非线性特征，这使我们迫切地需要寻找出有效的方法来动态的刻画金融危机的演化过程，捕捉金融危机传染的证据，更好地建立金融危机的预警、跟踪和防范机制。
自从早期的经典三代货币危机模型理论形成后，学者们做出了大量的研究工作以进一步揭示货币危机传染的机制及路径。Olivier Loisel和Philippe Martin（2001）［1］提出了基于宏观经济变量的模型表明在一个完全垄断竞争部门中，政府为了提高全球贸易中的份额而有使本币贬值的激励，该模型同时表明贸易竞争越重要，越容易产生自发性投机危机。然而，区域合作模式虽然能增加参与国的福利，却会使彼此之间更具有贸易依赖性，一旦发生危机会导致危机传染效应更突出。Helmut Stix（2007）［2］研究了1992―1993年欧洲货币危机期间法国政府的干预效果并建立了马尔科夫转换模型来估测市场从平稳状态向危机状态转化的可能性。Li Gang，Pan Haomin和Jia Wei［3］用空间计量分析方法对次贷危机的传染路径进行了研究，得出传染的主要路径有地理位置因素，G7团体，贸易关联因素及开放资本项目。Thijs Markwat等（2009）［4］构建了一个基于多元线性Logit回归排序模型，发现在亚洲金融危机中，泰国股票市场崩盘后以骨牌效应的形式传染到东南亚各国，在利率、汇率等共同作用下形成金融危机。Kim（1999）［5］等通过韩国1997年金融危机以前的经济指标对金融危机预警系统进行训练与检验，发现使用人工神经网络预警韩国金融危机可以起到理想的效果。Phillips（2010）［6］用美国金融市场上的长期数据证实了金融泡沫从资本市场、房地产市场蔓延到贷款市场引发美国次贷危机，再通过商品市场和汇率市场传染到其他国家的过程。
通过对现有的文献进行总结，发现国内外关于金融危机传染的文献主要集中在从实证的角度来检验金融危机传染效应，对金融危机传染的复杂性和非线性特性及市场之间的交互影响现象解释不足，缺乏从数理的角度建立危机传染的模型来动态刻画金融危机的传染过程。本文以此为出发点，建立基于Logistic模型为基础的两个国家汇率价格交互影响模型，以期对危机传染做出新的解释。
2 模型
Logistic模型最早是应用于种群生态学研究领域的经典数学模型［7］。近年来，其被大量引入到社会科学、心理学及经济学的研究中来。在文献［8］中，建立了一个基于Logistic模型的金融危机传染微分动力学方程，本文将其作为基础模型进行进一步扩展，原始模型如式（1）所示：
dxdt=γ1x［1－xk1+α1y］，
dydt=γ2y［1－yk2+α2x］. （1）
对式(1)进行简单的扩展，可得到：
dxdt=γ1xk2α1－x－α2yk1－α2y,
dydt=γ2yk1α2－α1x－yk2－α1x. （2）
在本文中，考虑建立一个基于式(2)的货币危机在两个国家交叉传染的非线性微分动力学模型：
dxdt=γ1xk2α1－x－α2yk1+β1x－α2y,
dydt=γ2yk1α2－α1x－yk2－α1x+β2y. （3）
对模型中的变量解释为：
结果表明，网络节点度分布符合幂指数为－2．5的幂律分布。中国庄新田小组［6－10］针对中国证券市场做了大量研究工作：他们认为股市产生的数据可用于构建网络，反映大量的市场行为。他们选取2002至2004年上海证券交易所股票为节点构建一个无向无权的证券市场网络，发现了该网络的小世界效应和无标度特性。还尝试使用阈值法，构建中国股市的相关性网络，研究其拓扑结构性能及稳定性。同时，该小组还应用多种统计方法分析上海股市每日收盘指数。采用MF－DFA（多重分形消除趋势波动分析）方法对上海股市价格指数进行实证研究发现，波动相关性是产生多重分形特征的主要原因。进一步地，该小组以中国上证180指数和深证100指数成分股票为研究标的，分析网络的基本拓扑统计性质和聚类结构。实证研究表明，对最小生成树关联网络派系聚类分析能有效地挖掘股票之间的聚类结构信息。
上海理工大学高岩小组［11］基于复杂网络理论，根据复杂网络的拓扑结构及其动力学特征，发现证券市场网络对随机攻击呈现鲁棒性，但对蓄意破坏表现出脆弱性，网络的稳定性是由一些Hub节点所代表的股票走势决定的，应该对此类股票给予重点关注。现有的研究大多采用成熟市场经济平稳时期的数据作为研究基础，较少涉及金融危机时期成熟市场与新兴市场复杂的对比分析，对于中国市场拓扑结构的时间演化过程更是缺乏。本文正是在这样的学术背景下，选取此次由2006年次贷危机演变而来的全球性金融危机这一特殊时期作为社会背景，利用复杂性科学的理论和研究方法，结合计算机科学中的算法，并采用统计物理的思想，以大量数据作为实证基础来洞察股市网络在金融危机前后的演化：由沪深300成分股的股价关联性引入影响因子值分析，进而利用最大生成树算法建立相关性网络并深入研究网络的社团结构，通过对不同时期不同性质的网络进行对比分析，试图揭示金融危机下成熟市场和新兴市场各自的特殊市场特征，以期从一个系统性的角度对证券网络的复杂性特征有更深入的了解。
1网络构建与分析
1．1全连网络的构建与分析
本文选取的是由yahoo财经频道（http：／／）提供的免费公开数据，将2005年1月至2010年2月作为沪深300整体研究背景，包括了金融危机前和金融危机下两个不同阶段，选取沪深300成分股的日收盘价序列作为最终的分析对象。首先分别对以沪深300成分股为节点的全连网络进行分析：每个节点都拥有相同数量的连边，以股价波动相关系数作为连边权重。令Si（t）为t时刻i股票的收盘价，股票的对数收益率定义为Ri（t）＝lnSi（t＋Δt）－lnSi（t）（1）Δt为时间间隔。本文分析的是日收盘数据，即Δt＝1。图1a和图1b分别表征了金融危机前和金融危机下，沪深300成分股和S＆P500对数收益率的分布情况比较。由于中国股市具有涨跌停制度，因此除了上市首日以及进入股改而停牌的个股复盘外，股票在一个交易日内的交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10％。与S＆P500对数收益率分布相似［12］，沪深300对数收益率分布在金融危机下区间也出现了变宽的现象。此现象可用世界股票市场短期的信息传达原理来解释。随着全球一体化的快速推进和中国开放程度的逐步提高，以美国等若干发达国家为中心，中国股价的收益率以及收益率的变动性出现了与成熟股市一定程度的同步化现象。纵向比较同一时期S＆P500和沪深300对数收益率的分布，可以发现，在经济稳定时期，沪深300对数收益率的分布明显较宽，这可归因于中国普遍存在的“羊群效应”。由于2005、2006两年中国股市出现了整体向好的走势，因此出现大量追涨资金，在内外因素的共同作用下，使得收益率分布区间变宽。在金融危机下，由于涨跌停制度的存在，因此沪深300收益率分布区间并没有出现类似S＆P500较危机前大幅增宽的现象。
尽管S＆P500和沪深300收益率的分布略有不同，但整体均呈现尖峰厚尾的特征。作为不同性质的市场，引起S＆P500和沪深300收益率分布的尖峰厚尾的特征不尽相同。中国股市作为新兴市场，受政策面影响较大，股票市场上信息的聚集出现导致市场对聚集信息的反应最终引起价格波动聚集，从而出现收益率分布的尖峰厚尾现象。而美国股市作为成熟市场，对政策反应较为适度，走势主要取决于基本面，出现尖峰厚尾特征的主要原因应是市场未对零散出现的信息做出及时的反应，而随着信息不断累积超过某一临界值后，市场对所有的零散信息做出集中反应，这种非线性反应方式导致了成熟市场的波动聚集。相关系数作为两个变量之间相关关系密切程度的统计分析指标，是对股票i和j的时间趋势相关性度量。本文采用最为通用的Pearson相关系数，定义为Pij＝〈RiRj〉－〈Ri〉〈Rj〉（〈R2i〉－〈Ri〉2）（〈R2j〉－〈Rj〉2槡）（2）其中，〈〉表示取变量的时间平均［13］。如果股票i和j完全正／反相关，那么有Pij＝±1。如果两个股票完全不相关，则Pij＝0。相关系数矩阵P为实对称矩阵，其特征向量均为实数，最大特征值对应的特征向量限定在某些少数的结点上，而在市场中，这些结点价格的波动将会极大影响其余结点的走势［14－15］。网络中的每个结点对应于一个成分股。本文构建的全连网络中，每条连边的权重Wij（＝Wji）等于两个结点的相关系数（Wij＝Pij）。
S＆P500网络权重分布情况。金融危机前，S＆P500网络的大多数股票呈现较弱的正相关性，少部分股票呈现负相关性。而金融危机后，几乎所有股票都是正相关的特殊形态，且大多数股票的正相关性较强。S＆P500网络权重分布情况如此大的改变可以归因于金融危机的影响使各行各业都受到了很大冲击，几乎所有股票在危机下都走出一波大幅下探的行情，使得股价相关系数急剧增加。同时金融危机使得证券市场表现出脆弱性，一些股票节点的崩溃对于网络中其他股票产生极大影响。两者的共同作用使得权重分布出现了较大的变化。
网络权重的分布情况。金融危机前，与S＆P500相似，大多数股票呈现较弱的正相关性，少部分股票呈现较弱的负相关性；但在分布区间上，沪深300网络略微狭窄。分布形态上，与S＆P500平滑的分布不同，沪深300在权值0．2附近出现“毛刺”。金融危机下，与S＆P500明显不同，沪深300网络的权重分布呈现出与金融危机前较为相似的特性。分布区间并没有发生明显变化，但不再出现“毛刺”。我们分析主要是沪深300在后金融危机时期，行业复苏速度不同导致股票走势分化，涨跌互现，使得股价波动相关系数主要分布在弱相关区域。从同一时期S＆P500和沪深300权重分布的纵向比较来看，发现在经济稳定时期，两国股市网络的权重分布区间宽度相似，但中国股市整体相关系数较美国股市偏低。在金融危机时期，沪深300成分股的相关系数并没有呈现如S＆P500大幅增大的情况，其原因可能是由于在2007至2010年，中国股市呈现出暴涨暴跌的剧烈波动行情，导致异常停盘情况较多，且期间有若干成分股因股改、重组等原因长时间停盘，一定程度上影响了数据的实时性。为了更深层地分析金融危机对证券网络的影响，引入影响因子这一参数。影响因子是度量一个结点对其余结点影响力的指标，定义为该结点所有连边的权重和。因为权重是分布在［－1，1］区间内的，因此影响因子值可能为负。定义影响因子IS为IS＝∑j≠iWij（3）
网络节点个数随着IS值的分布情况。2005至2006年，中国国民经济运行状况良好，股市出现普涨的现象，反映到IS分布上。在IS值最大的地方，分布节点的数量也最大。结合现实，IS值排名靠前的所属行业中，传统的制造业占据半壁江山，涉及多个制造业领域；电力生产业也占据了4席，显示了能源日益紧缺的状况使得能源类股票的影响力日益增大。2007年至今，IS值的分布出现了明显的变化，呈现了先上升后下降的现象，出现较为明显的影响力较大的节点所属行业是唐钢股份，主要是因为经济危机条件下，住房价格出现了猛涨现象，房地产产业带动建材行业迅猛发展的态势。图3沪深300节点个数随IS值的分布图图4为S＆P500节点个数随IS值的分布情况。经过此轮金融危机的冲击，S＆P500证券网络中各股票之间的联动反应加剧，也就是说某些股票的波动会更大程度地影响市场中其余股票的走势，市场变得更敏感。同时排名前10的公司分属行业也发生了较大变化，金融保险业在危机之前占据了绝对的优势地位，在经历危机以后材料业异军突起，占据前10中的3席，与金融保险业平分秋色。汽车行业和金融行业的代表通用汽车公司和花旗集团，因在此轮金融危机中受到极大冲击，影响因子大幅下滑。
将图3和图4做比较，在金融危机前后，沪深300的IS值发生了较大的变化，S＆P500分布趋势变化不大，但区别明显。沪深300网络与S＆P500网络IS变化情况恰恰相反：在危机前，沪深300的IS值普遍偏大，危机下，节点的IS值普遍变小。S＆P500的IS值则由普遍偏小变得普遍偏大。分析其中原因，其一，从整体上来说，IS值又是反映网络的稳定性指标，在经济危机的冲击下，沪深300的稳定性变弱，而S＆P500的稳定性增强；其二，是S＆P500和沪深300分属成熟市场和新兴市场，市场本质的不同造成了不同的市场特征，在危机下对政策等反应强度也有较大不同。作为新兴市场，中国的国情决定了中国股市的发行制度和监管制度必然是与政府的利益取向一致的，因此存在特有的政策特征；在2009年3月至2010年2月这段时期，各项刺激措施的见效使得中国股市止跌企稳，行业间复苏速度与程度都有较大不同，沪深300成分股走势出现分化，导致IS值并没有呈现与S＆P500类似大幅增大的情况。而且沪深300的IS值分布与成熟市场经济稳定时期出现类似情况也从一个侧面反映了中国股市正在逐步走向成熟。
1．2最大生成树构建相关性
网络生成树在各种分析研究中被广泛采用。其中生成树在分析证券市场网络中应用颇多［16－17］。本文采用最常见的Kruskal算法，构建了沪深300成分股网络的最大生成树，如图5所示。网络中结点的度是证券市场网络最重要的拓扑特征参数之一，度分布函数反映了网络的宏观统计特征，就目前对网络的研究发现，网络定点度的分布主要有指数分布和幂律分布；理论上利用度分布可以计算其他表征全局特性参数的量化数值。图6是S＆P500相关性网络的最大生成树，与此相似的是，沪深300相关性网络在金融危机的影响下，网络节点分布趋于集中，同时出现了若干度值远超过平均度值的节点。由于此类节点对网络拓扑有重要影响，因此度值分布的不均会导致网络结构稳定性的下降，使得网络表现出脆弱性。这也与金融危机给股市网络带来巨大冲击的事实相吻合。
表1沪深300相关性网络结点度值排名（2005．1－2006．12）排名度值股票名称所属行业15中国卫星工业15皖能电力公用事业15长安汽车可选消费15中山公用公用事业15燕京啤酒必需消费排名度值股票名称所属行业15美的电器可选消费15福田汽车可选消费15复星医药医药业15北京城建金融业表2沪深300相关性网络结点度值排名（2007．1－2010．2）排名度值股票名称所属行业125唐钢股份材料业212申能股份公用事业311中远航运工业49东风汽车可选消费57白云机场工业57宝钛股份材料业57青岛海尔可选消费86中国船舶工业排名度值股票名称所属行业86大众公用公用事业105南玻A材料业105紫江企业材料业105北大荒必需消费105青岛啤酒必需消费105申华控股可选消费105中国远洋工业金融危机前沪深300相关性网络节点度值排名靠前的股票如表1所示。在经济平稳时期，前10位的节点具有相同的度，网络中Hub节点度值分布较为均匀，即网络有较好的抗毁性。制造业占据前10中的6席，成为股市中最具影响力的行业，这与上节中分析影响因子得出的结论一致。
金融危机后沪深300相关性网络节点度值排名靠前的股票如表2所示。与金融危机前相比，出现了若干个度值较大的Hub节点，其中唐钢股份的度值高达25，在网络中占据举足轻重的位置。制造业在Hub节点中的比例与危机前相比出现有较大下降，金属冶炼产业占据了第1和第5的位置。反映到经济现象中，我们认为尽管中国的三次产业都受到金融危机的直接冲击，但因其与国际市场联系的紧密程度不同，金融危机主要冲击了在出口中占主导地位的第二产业，而第二产业正是以制造业为主。对比表1和表2可以发现，金融危机前后Hub节点所代表股票发生极大变化，危机前度值排名前列的股票在金融危机的冲击下，大多成为网络中的一般结点，只有北京城建基本保持在度值排名前列，这与其所属房地产产业在2009年井喷式的增长不无关系。反观危机后度值排名前列的股票大多在危机前度值较小，金融危机的冲击使得新兴节点迅速取代网络中部分崩溃的传统Hub节点，网络度值分布随即发生巨大改变。在2008年中国房地产市场的大幅萎缩给国内金属消费需求构成了巨大的打击，金属冶炼业面临着十分严峻的挑战。然而随着2009年房产市场的全面上涨，金属冶炼业交易随之活跃，也已成为拉动工业生产的主动力，这也解释了在度值分布中，金属冶炼产业的两只股票均处于前列的现象。
2最大社团结构分析
真实网络大多是由若干个“群”或者是“团”组成的，即存在社团结构。在同一个社团中，各个节点联系紧密，而社团之间的联系就相对比较松散。证券网络中，也存在着这样的社团结构：属于同一社团的股票节点往往相关性较强，而分属不同社团的股票节点往往呈现较弱相关性。最大社团作为网络中最具影响力的“群”，对整个网络有着举足轻重的影响力。以上节中采用最大生成树算法构建的S＆P500和沪深300相关性网络为研究基础，分析不同时期两国股市网络中以度值最大的节点为根节点的子树，深入研究其形态及组成，以期通过对最大社团的分析揭示金融危机下网络的特殊性质。
S＆P500最大社团各节点所代表股票及所属行业。Hub节点所代表的股票为MTB，属于金融行业，危机前最大社团结构较为复杂。结合2005年至2006年经济平稳发展的社会背景，金融业起到举足轻重的作用，因此金融业成为网络中的最大社团。由图7可见，在以MTB为中心的最大社团中，还存在着若干Hub节点，社团内部度值分布较为均匀。与此同时，MTB还与若干较大Hub节点直接相连：以公用事业节点GAS为例，通过与金融行业节点PCL直接相连与根节点MTB产生关联，同时又与一连串公用事业节点连接与同行业节点产生关联，这就形成社团之间的重叠，即出现一个节点同属不同社团的现象。仔细分析节点之间的连接情况可以发现，绝大多数连边是存在于同属一个行业的股票节点之间，S＆P500市场行业聚类特征明显。
反观危机下的最大社团，如图8所示，Hub节点所代表的股票为CSCO，属于信息产业。结合金融危机的背景，可以推测金融业受到危机最正面的冲击，随着雷曼兄弟等众多大规模金融机构的破产，使得金融业股票在市场中的地位大大降低，这也解释了最大社团中只存在一只金融业股票的状况。从图8可以清楚看到，危机下最大社团结构层次明显简单。社团结构中度值为1的节点数目占到节点总数的6成以上，导致网络层次较少。以CSCO为根节点的子树中绝大多数节点与CSCO一样，属于信息产业，表现出极强的以行业聚类的特性。最大社团中除了CSCO度值明显较大外，其余结点度值均较小。中国股市金融危机前后最大社团形态如图9所示。金融危机前（见图9a），中国股市的最大社团规模明显较小且社团内部行业分布状况也有较大不同。中国卫星所在社团共有16个节点，其中与中国卫星同属于工业的股票共有6只，4只股票属于材料业，4只属于金融类股票，必需品消费业和可选消费业各有两只股票。材料业为工业提供原材料，而金融业尤其其中的房产业对材料业也有直接影响，因此在拓扑结构上同属一个社团属于合理现象。从中国股市网络拓扑结构来看，行业因素并不是社团形成的主要原因，不同行业之间联动性较成熟市场要更大，这也说明了在中国股市，一个行业中领头企业的股价波动，不仅会影响同行业公司的股价，也会较快波及其上游或是下游产业。
为金融危机下中国股市网络中度值最大节点唐钢股份所在社团。相比危机前的最大社团，在经历了金融危机的冲击后，沪深300证券网络的最大社团规模明显增大。最大社团中以唐钢股份为代表的材料业占据了重要地位，与唐钢股份直接相连的节点中，既存在一般Hub节点，也存在度值较小的节点，使得最大社团中节点的分布更显均匀。金融危机后的最大社团的形成行业因素虽然较危机前有所增强，但行业分布相比同期美国股市仍明显分散，上下游产业的关联效应依旧较强。从图中也可以发现，一些工业类股票同时与唐钢股份及相关联产业相连，出现了社团重叠的现象。以工业类股票白云机场为例，它与根节点唐钢股份直接相连，同时也与同行业的中海发展、华擎股份有密切关联，在与其直接相连的节点中也包括了能源类股票广聚能源、材料业股票江西铜业、包钢股份，公用事业类股票华能国际以及消费类股票歌华有线。
通过对危机前后两国股市网络最大社团的分析，可以发现，在同一时期S＆P500网络和沪深300网络具有明显不同的最大社团特征：S＆P500具有以行业聚类的特征，而沪深300社团中行业覆盖面较广，一些有利害关系的产业出现在同一社团中。沪深300危机后的最大社团形态与S＆P500危机前最大社团形态较为相似，由此可以印证中国股市正在慢慢走向成熟。
关键词:金融危机;国际经济;国际货币体系;国际游资
金融危机是由外部因素还是由内部因素造成的,历来学术界有两种比较对立的观点:阴谋论和规律论。阴谋论认为金融危机是经济体遭受有预谋和有计划攻击造成的,是外因造成的,特别是在东南亚金融危机以后,这种观点较为流行。规律论认为金融危机是经济体的自身规律,是内因造成的。三代金融危机理论①基本上是承认规律论。随着金融监管技术提高,一个国家因监管或管制出现问题而导致金融危机的可能性变小;而随着经济全球化趋势增强,现代的金融危机基本上表现为在国际经济失衡的条件下,国际资本在利益驱动下利用扭曲的国家货币体系导致区域性金融危机爆发,因而从本质上说,金融危机的性质和成因都发生了变化。本文在已有研究的基础上,从国际经济的视角具体解析金融危机的形成原因。
一、国际经济失衡
黄晓龙(2007)[1]认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡,虚拟经济导致流动性过剩,进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的,然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡,国际收支失衡只是实体经济失衡的表象,实体经济失衡导致货币资本的国际流动,国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条,由此形成流动性短缺,最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件,而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。
纵观金融危机史,金融危机总是与区域或全球经济失衡相伴而生的。1929年爆发金融危机之前,国际经济结构发生了巨大变化,英国的世界霸主地位逐渐向美国和欧洲倾斜,特别是美国经济快速增长呈现出取代英国霸主地位的趋势,这次国际经济失衡为此后的金融危机埋下了祸根。20世纪末期,区域经济一体化趋势要快于经济全球化趋势,拉美国家与美国之间的经济关联度使得拉美国家对美国经济的“蝴蝶效应”要比其他国家更为强烈。20世纪末的20年里,当拉美地区的经济结构失衡时,往往以拉美国家的金融危机表现出来。欧、美、日经济结构失衡同样是导致欧、美、日等国金融危机爆发的根源。当区域的或全球的稳定经济结构被打破时,新的经济平衡往往以金融危机为推动力。1992年欧洲金融危机,源于德国统一后德国经济快速发展,打破了德国与美国以及德国与欧洲其他国家间的经济平衡。1990年的日本也是因为美日之间的经济平衡被打破后,在金融危机的作用下,才实现新的经济均衡。
区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下,一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看,在某个时点国际经济是相对平衡的,全球资本总量和需求总量是一定的,而当一国经济发生变化,会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化,如果是小国经济,它的影响只是区域性的,如果是大国则它的影响是全球的。当一个大国经济趋强,则会吸引国际资本向该国流入,产生的结果是另外一些国家的资本流出,当资本流出到一定程度时,会发生流动性短缺,金融危机就从可能性向必然性转变。这种转变的信号是大国高利率政策,或大国强势货币政策。而对小国经济而言,经济趋强后,则会吸引国际资本的流入,当国际资本流入数量较多时,该国的实体经济吸收国际资本饱和后,国际资本会与该国的虚拟经济融合,推动经济的泡沫化,当虚拟经济和实体经济严重背离时,国际资本很快撤退,导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩,结果导致金融危机爆发。
从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出,国际经济失衡通过国际收支表现出来,国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行,如果具备了完善和有效的国际货币体系,那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整,也就是说可以避免金融危机的发生,然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的,因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。
二、国际货币体系扭曲
徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺(1999)[2]认为,一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果,因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念,而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性,因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了,加剧了。
布雷顿森林体系瓦解后,现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系,尽管欧元和日元在国际货币体系中作用逐渐增强,但是,储备货币的多元化并不能有效解决“特里芬难题”,只是将矛盾分散化,也就是说储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策,势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾,因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家,既要受该储备货币国家货币政策的影响,同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强,使得外汇市场更加不稳和动荡,这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位,美国经济政策变动影响既可能是区域的,也可能是全球的。
以美元为例,美元的价值调整是通过美元利率的调整实现的。美联储在制定美元利率时,不可能顾及盯住美元或以美元作为储备的国家(地区)宏观经济状况,因而当美元利率调整时,往往会对其他经济体,特别是和美国经济联系比较密切或者货币与美元挂钩的国家和地区造成冲击[3]。首先,以美元为支柱的不完善国际货币体系,不论采取浮动汇率政策还是固定汇率政策,美国的经济影响着所有与其经济密切相关的国家及这些国家的货币价值变化。如果浮动汇率政策能够遵守货币体系下的货币政策制订的纪律约束,那么世界金融市场上就不会出现不稳定的投机性攻击,也不会出现由此造成的货币市场动荡乃至金融危机。由于制定货币政策的自主性和经济全球化相关性存在矛盾,因而目前的货币体系不能够保证美元在浮动汇率的前提下的纪律性,因而一个国家的宏观政策将会导致经济相关国家的货币市场动荡,在投机资本催化下爆发金融危机。就目前现状来看,虽然布雷顿森林体系已经崩溃,但是相对于新兴市场国家和发展中国家,美元不论是升值还是贬值,依然会造成这些国家经济的强烈波动。美国经济繁荣时,美元升值会导致资本的流出;当美国经济萧条时,美元贬值会导致这些国家的通货膨胀。
从上面的分析可以看出,现在的国际货币体系保留了原来国际货币体系的理念和原则,但却失去了原来的秩序和纪律,强势经济体可以利用这样的体系转嫁金融危机和获取更多利润,而不需要承担过多的责任。
三、国际游资的攻击
国际经济失衡是金融危机的前提条件,不完善的国际货币体系会加剧国际经济失衡,然而金融危机的始作俑者是国际游资。布雷顿森林体系崩溃后,金融危机离不开国际游资的攻击。1992年欧洲金融危机,索罗斯通过保证金方式获取1:20的借贷,在短短的一个月时间内,通过卖空相当于70亿美元的英镑,买进相当于60亿美元的马克,迫使英镑大幅贬值,在偿还借贷后净赚15亿美元[4]。在1994年墨西哥发生金融危机前,国际游资持续大量地进入墨西哥证券市场,在墨西哥所吸收的外资中,证券投资占70%～80%,但在墨西哥总统候选人遭暗杀事件后的40多天内,外资撤走100亿美元,直接导致墨西哥金融危机爆发[5]。1997年的东南亚金融危机也是国际游资首先攻击泰铢,低买高卖,并巧妙运用金融衍生工具获取高额回报。
根据IMF对国际游资的统计,20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元,到1997年底增加到7.2万亿美元,相当于当年全球国民生产总值的20%。2006年末,仅全球对冲基金管理的资产总额就达1.43万亿美元,比1996年末增长约6倍。对冲基金的投资策略也不断丰富,从最初的“卖空+杠杆”策略(市场中性基金),发展成为单策略型(包括套利型、方向型、事件驱动型等)、多策略型(包括新兴市场型、并购型等)、基金的基金等多种投资策略。其风险特征也呈现多样化趋势,既有高风险、高收益的宏观对冲基金,也有低风险但收益相对稳定的市场中性基金。20世纪90年代以来的国际资本流动的最显著特征是国际间的过剩资本流动造成了国家、地区乃至全球经济发展的不稳定性,巨额的国际货币资本必然要在世界各个国家和地区猎取利润。
国际游资为什么能够摧毁一个国家的金融体系?众所周知,国际游资规模较大,它完全有能力影响和缩短被攻击国家的金融周期。金融周期是指一个国家金融市场由繁荣到萧条的自然过程。当国际游资进入被攻击国家,它会影响一个国家的利率和汇率变化,从而加快金融市场由理性发展向非理性繁荣转变[6]。按照金融市场的心理预期自我实现原理分析,当大量国际游资进入一个国家时,即使这个国家经济发展表现一般,在大量资本进入的情况下,也会带动金融经济的快速发展,与此同时,在国际金融家掌握话语霸权的情况下,他们通过有意识地夸大被攻击国家发展中的成绩或存在的问题,以产生正面或负面的心理预期。从拉美国家和东南亚国家的实际情况来看,一般先用“经济奇迹”、“新的发展模式”来吹捧经济成就,然后用“不可持续”、“面临崩溃”来夸大经济中出现的问题。在整个过程中,国际游资有预谋进入和撤退,就会导致金融市场的崩溃。国际游资娴熟地利用金融衍生工具在金融繁荣时期赚取高额利润,也可以利用金融危机赚取高额利润或者收购危机国家的优质资本,进而控制被攻击国家的经济命脉。这就是在新兴市场国家爆发金融危机后,国际直接投资(FDI)为什么会低价收购危机国的优质资产,形成新的经济殖民主义的根本原因。
四、中国预防攻击性金融危机之策
在中国股市由狂飙到暴跌和中国房地产市场经历了火爆到等待观望以后,中国的经济是不是进入由繁荣向危机过渡的转折点?中国会不会爆发金融危机?从经济表象来看,在我国经济运行中依然表现为流动性过剩、通货膨胀和人民币升值预期等等;从经济本质来看,我国经济运行中存在着产业结构调整滞后、技术自主创新能力弱和金融市场不完善等问题。出现这些现象和问题既有外部因素的作用,也有内部因素的作用。
当前,全球经济失衡的特征较为明显,首先美国经济进入萧条时期,次级债危机使得美国经济雪上加霜,而欧盟、日本、中国和俄罗斯经济持续增长。其次,美元的发行泛滥导致美元对欧元和人民币持续贬值,致使其他国家面临通货膨胀的压力。再次,国际游资在世界范围内流动的规模越来越大。美国为了振兴经济采取降低利息的货币政策,美元对其他货币也在快速贬值。
中国从2005年开始出现人民币对美元的利差,2006年2月利差曾达到3%,境外资本流入后往往会兑换成人民币再放贷出去,其收益不能以存款利率衡量收益,而是以贷款利率衡量收益,1年期基准贷款利率是7.47%,如果每年人民币升值预期是5%的话,那么国际游资的回报就接近13%。如果国际游资不是采取放贷形式,而是直接投资中国房地产或股票,其收益率会更高,2007年投资中国房地产的利润不低于30%,该年度上证指数上涨了96.7%。
人民币升值预期和国外游资在中国投资的高额回报吸引了大量外资通过各种渠道进入中国。2007年究竟有多少国际游资进入我国,国内学者有不同的计算。采用简单的计算,以外汇储备的增加值减去外贸顺差和外国直接投资,2007年通过各种渠道进入我国的国际游资近800亿美元。800亿美元国际游资流入完全可以解释流动性过剩、房市与股市的泡沫和我国目前通货膨胀的压力等现象。只要人民币升值预期存在,国际游资就不会抽走。人民币升值预期还存在的根本原因是我国实体经济还在持续增长,表现为我国国际贸易顺差还存在,我国非贸易品的价格还远远低于发达国家。国际游资现在急迫要做的是要继续抬高我国的非贸易品价格,并在适当时机抽逃,在羊群效应下引爆中国金融危机,之后国际资本再回来收购中国优质资本。
中国要能够有效地预防上述攻击性金融危机,首先必须严格控制虚拟经济的非理性发展,快速压缩楼市和股市泡沫,套住国际游资刺激实体经济的增长。套住国际游资有两种思路:一是由国际游资短期内获得暴利向长期内正常利润转变,降低使用外资的成本,让外资为我国经济建设服务。二是构建长期的心理预期,使外资留在中国;其中,很重要一点是保持中国实体经济的持续增长。其三是有计划地减持我国的外汇储备,特别减少以国债形式存在的外汇储备,把外汇储备转化为有形资产,实现外汇的保值和增值,并用外汇储备调控国际经济,使之有利于我国经济的可持续发展。最后,加强跨境资本的管制,积极干预和监管短期国际游资的流入。
参考文献:
[1]黄晓龙.全球失衡、流动性过剩与货币危机—基于非均衡国际货币体系的分析视角[J].金融研究,2007,(8).
[2]徐明祺.国际货币体系缺陷与国际金融危机[J].国际金融研究,1999,(7).
[3]夏斌,陈道富.国际货币体系失衡下的中国汇率政策[J].经济研究,2006,(2).
[4]宗良.对国际游资冲击金融市场的若干思考[J].金融研究,1997,(11).
关键词:金融危机；制造业；上市公司；财务预警
07年我国的经济危机对于大量的企业濒临倒闭，一些中型企业效益严重下滑，其中钢铁行业下降迅速，一些小型钢铁铸造冶炼企业直接倒闭，近些年来有些起色，但是也没有能恢复以往的热闹场面。近些年来我国经济在不短上升，经历经济危机，也受到了一些影响。随着我国经济与世界经济环境的不断深入接轨，尤其是上市公司越来越受世界经济影响，为此我们需要提高上市公司财务预警的研究，以提高对于经济波动的承受能力。
一、财务预警研究的背景和意义
一直以来，我国的产品就呈现出生产过剩、内需不足的问题，这是我国实行出口导向型战略的主要原因，同时，这也是造成我国过度依赖出口贸易的主要原因。我们都知道，制造业是我国的主要的实体经济企业，其在促进我国经济的发展方面发挥着重要作用[1]。然而美国于2007年至2009年之间，发生了巨大的金融危机，这对于我国的制造业来说，无疑是巨大的灾难。首先，在金融危机的影响下，很多国外的金融机构纷纷倒闭，结果造成越来越多的人失业，面对这种情况，人们开始放弃以往超前消费的思想，使得消费水平严重下滑。国外的需求量下降，我国的出口贸易自然也会出现出口难的问题，加上国内需求同样没有增加，很多制造业的商品都不能及时销售出去，但是这些商品占用了企业的大部分资金，这些资金如果不能及时回收，制造企业内部将不能正常运营，出现财务危机的可能性极大；其次，为了应对这次金融危机，美国政府开始利用利率杠杆，为金融机构注入了大量的流动资金，这样一来，美国货币迅速贬值，促使人民币的升值，进而使中国出口的商品在价格方面失去了竞争力。同时，我国的大部分对外贸易，在结算的时候都是以美元为单位，而美元的迅速贬值，造成国内企业的应收账款呈现出大量缩水的情形，所以，货币因素也是造成我国制造业出现财务危机的主要原因之一；最后，金融危机的出现，使得银行对贷款的管理更加严格，我们将其称之为信贷收缩。对于制造企业来说，贷款是很平常的事情，尤其是在企业利润率较高的情况下，企业为了能够扩大再生产，就会寻求银行的帮助，向银行贷款。然而为了应对金融危机，尽量减小银行的损失，大部分的银行都会暂停办理贷款，同时银行也会要求之前的贷款企业提前还款。根据上文所述，制造业本来就陷入了资金运转的困境，银行提前回收贷款更加剧了制造业的资金困难，很容易造成制造业的资金链断裂，进而引发制造业的财务危机[2]。综上所述，面对金融危机的影响，制造业发生财务危机的几率比较大，这对制造企业的发展极为不利，因此，提前对金融危机下制造企业的财务风险进行风险预警，并找出合理的应对策略，是当前制造企业亟待解决的问题。
二、金融危机的特征
首先，金融危机的爆发具有突然性特征。大部分的金融危机都是突然出现的，并且在各国还没有准备好如何应对的情况下，金融危机就已经迅速传播开来。然而引起金融危机的原因并非短时间内形成的，所以建立必要的预警机制是预防金融危机的最佳方法；其次，金融危机爆发前会有很长一段时间的潜伏期。正如上文所说，金融危机是日积月累形成的，一些发展前景良好的国家更容易发生金融危机，美国金融危机就是一个很好的证明。这是因为这些国家内部的泡沫经济增长过快，成为引发金融危机的主要原因；最后，金融危机具有传播速度极快的特征。受经济全球化的影响，世界上各个国家在经济方面的联系越加频繁，其中一个国家的经济出现问题，其他国家也必定会受到很大影响。当然，金融危机之所以传播迅速，在很大程度上也受到了心理因素的影响。试想一个国家发生了金融危机，在本国投资的企业将会全部撤出，很多参与投资的企业也会跟着退出，进一步加剧了该国资本市场的混乱程度[3]。
三、财务预警模型的基本技术指标
金融危机下，做好财务预警研究对于我国制造业上市公司具有重要的现实意义。而做好财务预警研究的第一步，就是要确定财务预警的基本技术指标。当然，这些技术指标需要在明确财务风险以及金融危机的特点的前提下进行。总结财务风险与金融危机的特点如下：财务风险的特点包括客观性、不确定性、可度量性、可控性、损失性[4]；金融危机的特点包括突发性、较长的潜伏期、传播蔓延速度快、危害不可估量、可预测性。（一）偿债能力。所谓的偿债能力，具体来说就是面对企业长期和短期债务，企业如何利用已有的资产进行偿还。在一定程度上，企业具备的偿还能力决定着企业的生产，因此，制造业上市公司应该在充分了解企业具备的偿还能力大小的前提下，对企业的未来发展进行战略规划，确保企业的偿还能力满足企业扩大再生产的需要。（二）盈利能力。盈利能力是指企业获取利润的能力，企业的本质属性在于它的盈利性，上市公司的盈利能力受到投资者的看重，盈利能力的影响因素很多，但是盈利能力作为一定时期内企业的收益数额，得到广泛关注。（三）发展能力。企业的发展能力是指企业扩大再生产、壮大实力的潜在能力。企业的盈利能力不等于发展能力，金融机构在对上市公司进行考察时，应注意上市工期的发展能力，做到资金的最大使用率。
四、金融危机下如何规避财务风险
（一）优化企业资本结构，合理筹集和运用资金。保证企业内部债务资本与权益资本始终处于平衡，避免大量借贷现象的出现，是企业减轻自身债务压力的最佳手段。否则，企业在债务压力的影响下容易发生财务危机。因此，制造业上公司应该充分认识自身的风险承受力，在此基础上选择对企业比较有利的资本机构，从而保证企业能够以较低的资金成本获取较大的经济收益，也就是说，只有企业树立正确的财务观念，才能平衡企业面临的风险与收益，才能为企业的未来发展奠定基础。（二）提高企业产品竞争力，保持良好的盈利水平。产品一直是制造业进步和发展的主要决定力，要想保证企业能够长久稳定的运营下去，就必须提高企业主营产品的盈利能力，从而确保企业拥有固定的收入来源，制造业上市公司也是如此。当然，企业主营产品的竞争力大小还必须由其质量决定，否则企业将失去自身的竞争力。因此，企业应该加快对核心产品的创新研究，进而从本质上提升企业的产品竞争力。（三）加强企业内部控制管理，规范企业治理结构。内部控制的有效性对管理的有序性、财务数据的安全性和可靠性均起到了一定的保障作用。倘若企业的内部控制都已失效，指标分析就毫无意义可言，财务危机预警更加无从谈起[5]。所以，完善的内部控制制度，可以让企业的管理者及时掌握可靠真实的财务信息，并对收到的预警内容予以反馈，同时提出相应的对策，从而控制财务危险，防范和避免财务危机的发生。
五、结束语
市场经济在不断完善进步，另一方面也在和国际接轨，这样的发展趋势，使我国经济受国际影响非常严重，为了保证上市公司的稳定运行，那么对于财务预警的分析研究就要更加深入。金融危机下社会经济会多少受到一些影响，这样对于上市公司来说是一个不小的冲击，能够顺利度过，需要在财务方面有充足的准备，财务预警研究要制定到公司发展方针里面，这样才能使企业全力以赴的去完成，以提高整体竞争实力，保证在危机下实现逆增长的效果。
参考文献：
[1]朱洪婷.我国制造业上市公司财务预警研究[D].长春理工大学,2015.
[2]谭清云.我国制造业上市公司财务预警模型分析[D].吉林财经大学,2012.
[3]杨国红.引入非财务信息的制造业上市公司财务危机预警研究[D].云南大学,2015.
[4]马明.我国制造业上市公司财务预警模型的实证研究[D].中国海洋大学,2014.
1强化产品策略
(1)调整产品结构，强化品类管理。由于受到金融危机的打击，进入后金融危机时代的很多原本利润较低的消费品企业，其成本大幅度上升，而销量则急剧下降，从而导致企业的利润率急剧下滑，从其根本来看，出现这种现象的原因在于其产品本身的替代性不强，从消费者的角度考虑，就是说其产品缺乏独立的价值，所以面对这种情况，企业要想更好的获得消费者对其产品的青睐，就应当从目标消费者青睐的产品入手，调整产品结构，强化品类管理，有针对性的开发出好的产品，提高产品的附加值和技术含量，从而提升了企业自身产品的竞争力。(2)创造新的消费需求，严格产品定位。进入后金融危机时代，整个社会范围内的消费需求出现萎缩，很多人的收入和预期收入受到影响，直接导致其消费能力下降，其日常开支削减，消费需求降低，同时还有相当一部的消费者其消费能力并没受到太大冲击，依旧有着强烈的消费意愿，在这种情况下，企业应当从自身所面对的消费群体进行深入的分析，制定出相应的营销策略，同时创造新的消费寻求，针对消费需求强弱严格产品定位。
2变化价格策略
(1)价值决定价格，做好价格定位。后金融危机时代，价格是消费者关注的焦点，经营者必须决定在其营销策略中，究竟是强调价格还是强调价值。从整体上而言，明确价值决定价格的理论，从消费者的角度考虑，在存在利润的情况下，让价值决定价格，做好价格定位。(2)充分提升产品的性价比。金融危机使消费者的购买行为更加理性，企业以往为追求低价而不断压缩成本、通过价格战吸引更多消费者的营销策略已经严重失效，提高产品的性价比将成为后金融危机时代众多企业产品营销的出发点，这就需要企业在进行产品定价时，注重产品本身的价值，充分提升产品性价比。
3重视创新人才队伍建设，发挥创新团队协作能力
进入后金融危机时代，由于消费者消费取向的多样化、个性化，客观上要求企业生产产品的的多样化与个性化，所以对于企业而言，无论是产品生产还是最终环节的产品营销，具有创新能力的企业产品研发人才和具有创新能力的营销团队、营销人才，都是必不可少的。这些人才的创新能力一定程度上决定这企业的创新能力，因此无论是企业的产品生产还是产品营销都必须要求在进入后金融危机时代的企业重视人才队伍建设、发挥创新团队的协作能力。具体而言，在重视创新人才队伍的建设过程中，一方面企业要学会广泛吸纳并积极培养企业的创新营销型人才；另一方面也要学会利用社会上现有的各种创新型人才资源,比如说各种新产品研发机构、高校相关专业学者、各种管理咨询机构等等外部创新力量。同时，企业更要注重利用团队的力量，要知道团队的合作协同力远远超过了个人力量，个人能力即便再强，也会受到个人思维的片面性和局限性的制约，很难顾及到全面，所以，在企业生产与营销的过程中，发挥团体创新协作能力，让团队和个人的能力相互启发相互补充，这对于后金融危机时代的企业营销创新的可行性和完整性来说，非常必要更非常重要。
4关注控制渠道、强化客户关系管理、发展网购渠道
所以针对具有消费者特征的企业营销策略而言，他们在提高综合生产能力更好的满足顾客对产品寻求的迅速增长的同时，更要进一步的强化控制渠道、发展分销式的营销渠道网络，通过构建渠道分销网络来实现国际市场的扩大和消费者对其产品的熟知认可，从而在很大程度上赢得经济复苏期所带来的消费机会的增加。同时，进入21世纪以后，随着互联网信息技术的逐步普及，网络购物逐步成为了消费者进行消费的重要渠道，而且网络购物的趋势更是愈演愈烈，由于互联网购物由于为消费者提供方便的价格比较和较低的售价成为越来越多消费者当前的重要购物渠道，发展网络渠道对于企业发展而言意义重大。所以在企业开展营销的过程中，在渠道建设这一块，要充分的利用网络这一快捷、便利、成本较低的新型营销平台，发展网络销售。此外，企业一定要重视强化企业客户关系管理，加强渠道客户成员同终极消费客户端的关系管理，整个营销关系的中心一定要从传统的市场占有率管理转向客户占有率管理，通过完善现代信息技术和信息管理系统进一步的强化同每个客观的互动对话，在对话过程中，一定要注意同客户建立持久而长远的双赢关系，以服务客户为目标，甚至为客户提供定制化的服务与产品，最终为实现满足客户需求同实现企业利润两者之间的协调发展和双赢关系的最终建设。
5结束语
关键词:金融危机;国际经济;国际货币体系;国际游资
金融危机是由外部因素还是由内部因素造成的，历来学术界有两种比较对立的观点:阴谋论和规律论。阴谋论认为金融危机是经济体遭受有预谋和有计划攻击造成的，是外因造成的，特别是在东南亚金融危机以后，这种观点较为流行。规律论认为金融危机是经济体的自身规律，是内因造成的。三代金融危机理论①基本上是承认规律论。随着金融监管技术提高，一个国家因监管或管制出现问题而导致金融危机的可能性变小;而随着经济全球化趋势增强，现代的金融危机基本上表现为在国际经济失衡的条件下，国际资本在利益驱动下利用扭曲的国家货币体系导致区域性金融危机爆发，因而从本质上说，金融危机的性质和成因都发生了变化。本文在已有研究的基础上，从国际经济的视角具体解析金融危机的形成原因。
一、国际经济失衡
黄晓龙(2007) [1 ] 认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡，虚拟经济导致流动性过剩，进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的，然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡，国际收支失衡只是实体经济失衡的表象，实体经济失衡导致货币资本的国际流动，国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条，由此形成流动性短缺，最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件，而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。
纵观金融危机史，金融危机总是与区域或全球经济失衡相伴而生的。1929 年爆发金融危机之前，国际经济结构发生了巨大变化，英国的世界霸主地位逐渐向美国和欧洲倾斜，特别是美国经济快速增长呈现出取代英国霸主地位的趋势，这次国际经济失衡为此后的金融危机埋下了祸根。20 世纪末期，区域经济一体化趋势要快于经济全球化趋势，拉美国家与美国之间的经济关联度使得拉美国家对美国经济的“蝴蝶效应”要比其他国家更为强烈。20 世纪末的20 年里，当拉美地区的经济结构失衡时，往往以拉美国家的金融危机表现出来。欧、美、日经济结构失衡同样是导致欧、美、日等国金融危机爆发的根源。当区域的或全球的稳定经济结构被打破时，新的经济平衡往往以金融危机为推动力。1992 年欧洲金融危机，源于德国统一后德国经济快速发展，打破了德国与美国以及德国与欧洲其他国家间的经济平衡。1990 年的日本也是因为美日之间的经济平衡被打破后，在金融危机的作用下，才实现新的经济均衡。
区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下，一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看，在某个时点国际经济是相对平衡的，全球资本总量和需求总量是一定的，而当一国经济发生变化，会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化，如果是小国经济，它的影响只是区域性的，如果是大国则它的影响是全球的。当一个大国经济趋强，则会吸引国际资本向该国流入，产生的结果是另外一些国家的资本流出，当资本流出到一定程度时，会发生流动性短缺，金融危机就从可能性向必然性转变。这种转变的信号是大国高利率政策，或大国强势货币政策。而对小国经济而言，经济趋强后，则会吸引国际资本的流入，当国际资本流入数量较多时，该国的实体经济吸收国际资本饱和后，国际资本会与该国的虚拟经济融合，推动经济的泡沫化，当虚拟经济和实体经济严重背离时，国际资本很快撤退，导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩，结果导致金融危机爆发。
从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出，国际经济失衡通过国际收支表现出来，国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行，如果具备了完善和有效的国际货币体系，那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整，也就是说可以避免金融危机的发生，然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的，因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。
二、国际货币体系扭曲
徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺(1999) [ 2 ] 认为，一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果，因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念，而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性，因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了，加剧了。
布雷顿森林体系瓦解后，现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系，尽管欧元和日元在国际货币体系中作用逐渐增强，但是，储备货币的多元化并不能有效解决“特里芬难题”，只是将矛盾分散化，也就是说储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策，势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾，因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家，既要受该储备货币国家货币政策的影响，同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强，使得外汇市场更加不稳和动荡，这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位，美国经济政策变动影响既可能是区域的，也可能是全球的。
以美元为例，美元的价值调整是通过美元利率的调整实现的。美联储在制定美元利率时，不可能顾及盯住美元或以美元作为储备的国家(地区) 宏观经济状况，因而当美元利率调整时，往往会对其他经济体，特别是和美国经济联系比较密切或者货币与美元挂钩的国家和地区造成冲击[3 ] 。首先，以美元为支柱的不完善国际货币体系，不论采取浮动汇率政策还是固定汇率政策，美国的经济影响着所有与其经济密切相关的国家及这些国家的货币价值变化。如果浮动汇率政策能够遵守货币体系下的货币政策制订的纪律约束，那么世界金融市场上就不会出现不稳定的投机性攻击，也不会出现由此造成的货币市场动荡乃至金融危机。由于制定货币政策的自主性和经济全球化相关性存在矛盾，因而目前的货币体系不能够保证美元在浮动汇率的前提下的纪律性，因而一个国家的宏观政策将会导致经济相关国家的货币市场动荡，在投机资本催化下爆发金融危机。就目前现状来看，虽然布雷顿森林体系已经崩溃，但是相对于新兴市场国家和发展中国家，美元不论是升值还是贬值，依然会造成这些国家经济的强烈波动。美国经济繁荣时，美元升值会导致资本的流出;当美国经济萧条时，美元贬值会导致这些国家的通货膨胀。
从上面的分析可以看出，现在的国际货币体系保留了原来国际货币体系的理念和原则，但却失去了原来的秩序和纪律，强势经济体可以利用这样的体系转嫁金融危机和获取更多利润，而不需要承担过多的责任。
三、国际游资的攻击
国际经济失衡是金融危机的前提条件，不完善的国际货币体系会加剧国际经济失衡，然而金融危机的始作俑者是国际游资。布雷顿森林体系崩溃后，金融危机离不开国际游资的攻击。1992 年欧洲金融危机，索罗斯通过保证金方式获取1 :20 的借贷，在短短的一个月时间内，通过卖空相当于70 亿美元的英镑，买进相当于60 亿美元的马克，迫使英镑大幅贬值，在偿还借贷后净赚15 亿美元[4 ] 。在1994 年墨西哥发生金融危机前，国际游资持续大量地进入墨西哥证券市场，在墨西哥所吸收的外资中，证券投资占70 %～80 % ，但在墨西哥总统候选人遭暗杀事件后的40 多天内，外资撤走100 亿美元，直接导致墨西哥金融危机爆发[5 ] 。1997 年的东南亚金融危机也是国际游资首先攻击泰铢，低买高卖，并巧妙运用金融衍生工具获取高额回报。
关键词 金融危机传染效应 时变Copula函数 核密度估计 时变相关系数 变点检测
引 言
“金融危机传染效应”（Financial Contagion Effect）是指当一个国家的金融市场出现过度动荡时，通过一定传导渠道波及其他国家的金融市场，这种波动的“传染效应”在相关性密切的金融市场之间较大。纵观历次金融危机，尤其是最近30年以来的金融危机，都表现出较强的“危机传染效应”，“金融危机传染效应”逐渐成为金融领域研究人员的焦点。理论界对金融危机“传染效应”的存在已经取得一致共识：金融危机具有国际性的传播影响；然而对金融危机传染的内涵却无定论。
世界银行对金融危机传染做出定义：通过计算两个金融市场之间在非危机时期和危机时期的影响概率来判断，如果危机时期两市场的条件相关影响概率大，那么表明两个市场之间存在着一定程度的金融危机传染。本文研究采用世行的定义，即金融危机传染是金融危机在国家间通过任何路径的扩散、蔓延现象。
在金融危机传染的研究文献中，应用传统检测方法的研究较多。直到最近采用Copula函数的方法来研究金融危机传染的文献才逐渐增多。Arakelian 和Dellaportas[注：Arakelian V, Dellaportas P. Contagion tests via Copula threshold models. Working Paper, University of Athens, 2006]建立了门限Copula函数模型，通过检测市场间的相关结构或相关模式的变化来检测是否发生金融危机传染。Rodriguez[注：Rodriguez J C. Measuring financial contagion: A Copula approach. Journal of Empirical Finance 2007(14):401-423]采用变参数Copula模型， Samitas[注：Samitas A. Kenourgios D. Paltalidis N. Financial crises and stock market dependence. Working Paper, University of the Aegean, 2007]等采用多变量的基于马尔科夫转换机制的Copula模型，研究了金融危机传染效应。从Copula模型检验方法的文献来看，Copula模型多为变结构Copula模型或者状态转移Copula模型，由于不同学者研究对象的不同以及对象的时间不同，得出的结论不尽一致。
国内学术界对金融危机传染的研究相对是较晚的，直到进入21世纪后才逐渐有学者对该问题展开了理论研究和实证研究。在研究初期，国内学者研究方法也从传统的检验方法入手，随着国内计量经济学的发展，一些国际上较前沿的方法也逐渐被应用于实证研究。韦艳华、齐树天[注：韦艳华,齐树天.亚洲新兴市场金融危机传染问题研究：基于Copula理论的检验方法.国际金融研究,2008(9):22-29]采用Copula理论研究了亚洲金融危机时期的金融危机传染问题。王磊[注：王磊.基于条件Copula模型的股票市场间的危机传染效应研究(硕士学位论文).厦门大学，2009]采用样本分段的形式建立了Copula函数模型，实证分析了亚洲金融危机时期和美国次贷危机时期美国、英国、台湾的股票市场的相关结构。
对于2008年金融危机时期国外股票市场是否对我国股票市场产生危机传染，国内学者的研究结果不尽一致。赵丽琴[注：赵丽琴.基于Copula函数的金融风险度量研究(博士学位论文).厦门大学，2009]采用Copula理论研究了2008年金融危机对“金砖四国”的金融危机传染效应，实证发现美国金融危机对巴西、印度、俄罗斯的金融市场具有明显的危机传染效应，而对于中国的股票市场并没有明显的危机传染效应。陈奕播[注：陈奕播.基于Copula方法的金融危机传染模型与应用研究(硕士学位论文).电子科技大学，2009]通过建立Copula模型分析了上证指数和美国股指的相关结构也得出了类似的结论：金融危机对中国股票市场的传染效应并不显著。
然而,叶五一、缪柏其[注：叶五一,缪柏其.基于Copula变点检测的美国次级债金融危机传染分析.中国管理科学，2009,17（3）：1-7]采用了变点检测的Copula模型对2008年金融危机的传染效应作了研究，通过分段建立变结构的Copula模型结果发现在金融危机爆发时期，亚洲主要股票市场或多或少地受到了美国次贷危机的影响，存在金融危机的传染效应。孙彬[注：孙彬,杨朝军,于静.基于Copula函数的国际证券市场传染效应实证分析.上海交通大学学报，2009(4):544-549]等采用Copula函数的方法考察了美国次贷危机时期与平稳期的亚洲证券市场的相关结构和相关模式的变化，结果发现无论从收益率水平还是波动方面的研究都证实了美国次贷危机对亚洲证券市场存在着金融危机传染效应。于建科、韩靓[注：于建科，韩靓.次贷危机中国传染效应实证研究――基于Copula的非参数检验.未来与发展，2009(5):19-22]采用Copula函数也同样研究了金融危机时期中美股市的相关结构的变化，从而研究金融危机的传染问题，通过实证他们也认为在金融危机时期中美股市的相关性趋于增强。
纵观国内外诸多学者的成果发现金融危机传染问题仍然有研究空间。首先是研究对象上，国内外学者对发达国家之间金融危机传染研究相对多，而对发达国家和发展中国家的危机传染问题研究相对少，同时研究对象中包括中国金融市场的研究文献也很少；国内外学者对较早发生的金融危机研究较多，而对2008年由美国次贷危机引起的金融危机时期的传染问题研究还较少。其次是研究方法上，较早期的研究中学者多采用传统的检验方法，近期的学者才逐渐采用Copula模型的检验方法，从采用Copula模型方法的文献中，可以发现学者多采用的是分阶段的静态Copula模型、变结构Copula模型或者状态转移Copula模型，而没有采用时变动态Copula模型，我们认为采用动态的视角来研究金融危机传染问题更为合理。采用动态的视角来研究金融危机传染效应，也就是采用动态时变Copula模型来研究，这样也就避免了研究数据分段的不同对结果产生的影响。
基于此，本文认为在建立边缘分布函数模型时，采用非参数估计方法避免了因为选取分布函数的不同从而对研究结果产生的影响；在建立Copula模型时，采用时变Copula模型从而避免了对研究对象的分段处理对研究结果产生的影响。本文将按照该模型构建思想逐步展开，并实证研究2008年金融危机时期中国与其他国家的金融危机传染效应存在性问题。
时变Copula函数理论
1.Copula函数
Copula该理论是由Sklar在1959年提出来的，他指出几个随机变量之间的联合分布可以分解为这几个随机变量的边缘分布和一个对应的Copula函数，也就是说，Copula函数是将随机变量的边缘分布函数和其联合分布函数连接起来的函数。因此Copula函数也被称为“连接函数”。
按照Sklar定理，假设多个随机变量X=(x1,x2,…,xn)的多元联合分布函数为F(x1,x2,…,xn)，且每个随机变量对应的连续边缘分布函数为F1(x1),F(x2),K,Fn(xn)，那么存在唯一的Copula函数C(u1,u2,…,un)使得对于x1,x2,…,xn∈R，下式成立：
F(x1,x2,…,xn)=C［F1(x1),F1(x2),…,Fn(xn)］
如果边缘分布F1(x1),F1(x2),…,Fn(xn)是连续的，那么C(u1,u2,…,un)是唯一确定；反之如果F1(x1),F1(x2),…,Fn(xn)是一元边缘分布函数，C(u1,u2,…,un)为相应的Copula函数，那么F(x1,x2,…,xn)为具有边缘分布F1(x1),F1(x2),…,Fn(xn)的联合分布函数。如果所有随机变量都是连续的，那么Copula函数就简化为一个边缘分布都服从（0,1）均匀分布的多元分布函数。
2.时变Copula函数
时变Copula模型能够反映变量间的具有“时变性、动态性、整体性”的相关结构，构建该模型的关键在于Copula函数相关参数的演化推导。
最早建立时变性动态Copula模型的学者是Patton（2001），后来Patton（2006）又进一步发展了时变Copula模型，国内外学者对时变Copula模型的研究多基于Patton（2001,2006）的研究。Patton（2001）通过建立一个类似于ARMA（1,10）的过程来描述二元正态Copula模型中反映相关程度的参数的时变性，进而反映相关结构的时变动态性。Patton（2001）建立了参数随时间变化的动态演化过程，建立了时变Copula模型，并且依据Copula函数与参数ρ的非线性关系，在U=u的条件下，对V做了条件预测。Patton（2001）提出的时变Copula模型参数演化方程的方法可以扩展到其他Copula族函数模型和其他的相关性测度指标上，建立普遍意义上的时变Copula模型。
3.时变相关性测度
在构建时变Copula模型时，Copula模型相关参数的演化方程是最重要的。为了确定参数演化方程的形式，我们必须明确相关参数的具体的经济意义，然后依据经济理论确定参数变化的影响因素，进而得到经济意义明确的参数时变演化方程和时变Copula模型。然而在实际应用中，Copula函数的选择则是根据研究对象的特征，从现有的Copula函数族中选取或者拓展的，因此选取的Copula函数中的参数可能会没有明确的经济意义，而只是单纯的从数值上来反映相关性的程度。根据参数演化方程的思想，自然也可以构建这些参数的动态演化方程，然而由于不能够明确参数的具体意义，以及很难确定影响参数变化的因素，所以建立这样的参数的动态演化方程意义不大。因此在建立时变Copula模型时，必须根据Copula理论从相关的指标中选取一个具有明确经济意义，且能够与Copula函数中相关参数具有一一对应关系的指标作为桥梁，通过确定该指标的动态时变演化方程来反映Copula函数参数的动态时变过程，从而达到刻画动态相依结构的目的。
1.时变二元正态Copula模型相关系数
Patton（2001）将二元正态Copula函数的参数的演化方程用一个类似于ARMA（1,10）的过程来描述，即：
ρt=Λ[JB(〔]ωρ+βρρt-1+αρ×[110∑[DD(]qi=1[DD)]Φ-1(ut-i)Φ-1(vt-i)[JB)〕]
其中函数Λ(・)定义为：Λ(x)=[1-e-x1+e-x，该函数的引入确保了参数ρt始终满足1-＜ρ＜1。序列ut,vt,t=1,2,…,N为随机变量进行概率积分变换后的序列，满足（0,1）均匀分布。参数ρt的演化方程中变量ρt-1反映了参数的持续性，而最后一项则反映了相关性的变化，其中滞后阶数可以依据研究对象的特征和研究需要来确定，一般来说小于10。
二元正态Copula函数作为一种椭圆族Copula函数，其分布具有对称性和尾部渐进独立性，因此无法捕捉到随机变量之间的非对称的相关关系和非对称的尾部相依结构。
2.时变二元t-Copula模型相关系数
一般而言，对于t-Copula函数，多假设自由度不随着时间的变化而推移，因为自由度的具体经济意义不是十分明确，并且影响自由度变化的因素也较难确定，因此，构建自由度的时变演化方程的意义不大。
时变t-Copula模型的相关系数的演化方程也可以根据Engle（2002）、Tse和Tsui（2002）的思想来构建。其方程形式与正态Copula模型的相关系数演化方程一样。如果按照Engle（2002）的思想构建参数的动态演化方程可以表示为DCC（1,1），即：
Qt=(1-α-β)・[AKQ-]+αεt-1・ε′t-1+βQt-1
ρt=[AKQ^]-1t[AKQ-][AKQ^]-1t
其中[AKQ-]为样本的协方差，[AKQ^]t为p×p阶的方阵，其对角线元素为Qt的平方根，其他费对角线元素为0 。
t-Copula函数也一种椭圆族Copula函数，其分布具有对称性和尾部渐进独立性，因此也无法捕捉到随机变量之间的非对称的动态相关关系和非对称的动态尾部相依结构。
(3)时变二元Clayton Copula模型和时变SJC-Copula模型相关系数
Clayton Copula函数在描述下尾相关特性的金融市场时优势明显，在分析熊市行情时，能够准确描述股票市场之间的相关结构以及股票价格之间的相关结构。如当一个股票市场或一支股票价格表现出暴跌时，另一个股票市场或其他股票价格也出现暴跌的可能性较大，这样的相关结构就可以用Clayton Copula函数的下尾部相关系数很好地刻画出来。因此我们在研究金融危机传染效应时，主要采用的阿基米德Copula函数是Clayton Copula函数和Symmetrized Joe-Clayton Copula函数（SJC Copula 函数）。
对于Clayton Copula函数，函数中的参数并没有具体的经济意义，只是从数值上反映相关关系，因此我们主要构建Kendall的时变演化方程来反映随机变量的动态相依结构。根据Patton（2006）建立时变Copula模型相关系数演化方程的思想，我们可以建立时变二元Clayton Copula函数的Kendall的秩相关系数的动态演化方程：
τt=Λ[JB(〔]ωτ+βττt-1+ατ×[110∑[DD(]10i=1[DD)][JB(|]ut-i-vt-i[JB)|][JB)〕]
其中函数Λ为Logistic转换函数：Λ(x)=(1+e-x)-1，该函数保证了Kendall的秩相关系数τ∈(0,1)。
Joe（1997）提出了Joe-Clayton Copula函数，Joe-Clayton Copula函数的相关参数也不具有明确的经济意义，然而其相关参数与条件尾部相关系数存在一一对应的相互关系。两个变量之间的Copula函数为C(u,v)，λU和λL分别为X和Y的上尾和下尾相关系数（假定极限存在），那么有：
λU=lim[DD(]t1-[DD)][C[KG-*2/3]/(t,t)1-t=lim[DD(]t1-[DD)][[AKC-](1-t,1-t)1-t=2-lim[1-C(t,t)1-t
λL=lim[DD(]t0+[DD)][C(t,t)t
对于Joe-Clayton Copula函数有： λU=2-2[1κ;λL=2[-1γ
由上式可以发现，Joe-Clayton Copula函数的条件上尾相关系数完全由参数κ来决定，而其条件下尾相关系数完全由相关参数来决定。因此我们可以构建时变Joe-Clayton Copula函数的条件尾部相关系数的动态演化方程来刻画随机变量的动态相依结构。依据Patton（2006）的构建时变Copula模型演化方程的思想可以得到时变Joe-Clayton Copula函数的条件尾部相关系数的动态演化方程：
λUt=Λ[JB(〔]ωU+βUλUt-1+αU×[110∑[DD(]10i=1[DD)][JB(|]ut-i-vt-i[JB)|][JB)〕]
λLt=Λ[JB(〔]ωL+βLλLt-1+αL×[110∑[DD(]10i=1[DD)][JB(|]ut-i-vt-i[JB)|][JB)〕]
其中函数为Logistic转换函数：Λ(x)=(1+e-x)-1，该函数保证了条件尾部相关系数都处于之内。尾部相关系数演化方程的最后一项将滞后q期内概率积分变换后的变量的差的绝对值作为外生变量，作为度量数据与完全正相关之间距离的指标。
金融危机传染效应实证分析
本文应用上述动态Copula函数研究金融危机时期金融危机传染效应的存在，主要研究美国和英国股票市场对中国大陆股票市场的传染效应的存在，主要选取了中国大陆股市（沪深300指数）、欧洲股票市场（英国FTSE100指数）、美国股票市场（美国S&P500指数）。由于金融危机传染效应存在于危机发生前后一段时间内，因此本文主要考察2008年金融危机发生的前后两年内的主要金融市场间相关结构的变化，样本期从2006第一个交易日到2010年最后一个交易日，即2006年1月9日到2010年12月31日。由于国际资本市场节假日不一致，休市日期不一致，因此需要对样本数据做简单匹配处理，经过处理之后，原始样本数据有1212个。去除数据异方差常用的方法是对原始数据取对数，做差分处理，这样就可以得到市场指数收益率数据，即：指数收益率序列为Rt=log(Pt)-log(Pt-1)，经过收益率处理后，样本数据为1211个。本文研究所有数据均来自Wind数据库，模型研究采用的主要软件有：Eviews5.1和Matlab R2010a。
根据市场指数收益率数据和收益率序列图，我们可以发现指数收益率都在零附近波动，收益率接近于零，表1给出了各个资本市场指数收益率的描述性统计分析，由统计分析可以发现各个指数收益率都近乎零。
对于具有尖峰厚尾、波动聚类特征，并且不服从正态分布的高频金融数据来说，普遍采用的方法是建立波动率模型，如ARCH模型、GARCH模型等。如果要建立Copula模型，第一步就是对自身建立自回归的波动率模型（AR-GARCH模型），然后剥离出每个序列的残差；然后对于残差做高斯分布或者t分布等假定，在这些假定前提下进行积分概率变换，得到新的序列；最后对新的序列建立Copula模型回归分析。由此可见，残差的分布假定会对回归结果产生一定影响。为了避免这种假定对结果产生影响，本文将采用非参数-MLE估计方法，分阶段建立Copula模型。
1.模型构建
采用非参数-MLE估计方法研究金融危机传染效应的存在性分为三个步骤:
（1）非参数核密度估计。Pazen（1962）在论文中证明了采用非参数的核密度方法估计的核密度函数具有渐进相容性和渐进正态性。本文先对每个研究对象进行非参数估计得出每个时间序列的核密度函数。
（2）Copula模型估计。通过第一步核密度估计后得到了每个时间序列的核密度函数，然后通过概率积分变换就可以得到对应每个时间序列的新时间序列，如果这些新的时间序列服从（0,1）均匀分布，那么就说明通过非参数估计得到的核密度函数能够充分描述每个收益率序列的边缘分布，因此可以用来估计Copula模型的参数和时变相关系数的参数。
（3）相关系数时变过程与变点检测。通过第二步得到相关系数的相关参数估计，选择合适的动态相关系数，得到动态相关系数图和序列，通过动态图和变点检测分析在样本期内相关系数是否发生了显著变化来确定是否存在金融危机传染效应。
2.模型估计
实证研究的第一步是非参数核估计，得到每个资本市场指数收益率的核密度函数，先确定核函数，然后再寻求最优窗宽。如果研究对象样本足够大，核函数可以选取正态核函数，正态核函数具有良好的光滑性。然后再选取合适的窗宽，一般采用Bowman（1997）提出的最优窗宽选择原理来选取最优窗宽。表1给出了各个资本市场指数的最优窗宽结果。
图1给出了三个资本市场指数收益率的核密度函数估计图，通过观察上述核密度函数估计图可以发现，资本市场指数收益率序列都具有尖峰厚尾的特征，峰度很大，且都有不同程度的左偏或者右偏。股指收益率右偏，也就是描述统计量中偏度系数为正值，说明股指上涨的可能性大于下跌的可能性，反之则反是。这些特征都符合高频金融时间序列的基本特征，如果仅从收益率二阶矩出发研究风险度量、资产定价等主题是不合适的。因此如果基于收益率序列做总体分布假定，如正态分布、学生t分布等，在此假定下做概率积分变换并估计Copula模型，得到的实证结果必然是不准确的，非参数核估计的优势正在于此。
对资本市场指数收益率序列进行概率积分变换[注：本文对数据做概率积分变换时没有调用Matlab 2010a中自带的经验累积分布函数（ecdf.m），而是编程采用经验累积分布函数Fi(x)=[1T+1∑[DD(]Tj=1[DD)]1(xi,j≤x)，这里的1是示性函数，即1{A}=[JB({]1,若A为真
0,若A为假[JB)]。二者的不同之处在于本文采用的经验累积分布函数的分母为（T+1），而Matlab中的分母为T。之所以不用软件自带的程序代码是因为，该程序在计算过程中会出现无穷大的值，这将使得程序自动报错而停止，因此本文采用A.J. Patton提出的经验累积分布函数程序，程序来自：econ.duke.edu/~ap172/]，也就是在每个指数收益率序列拟合的核密度函数下，计算每个指数收益率的经验分布函数。三个市场指数收益率序列顺序分别为：①沪深300指数；②美国标准普尔500指数；③英国富时100指数。经过概率积分变换后的序列理论上服从（0,1）均匀分布，即每个值出现的概率都一致。
通过SPSS Statistica 17.0软件中基于Kolmogorov-smirnov检验和Eviews5.1软件中的Q-Q图检验（图2）发现，经过概率积分变换后，每个序列中每一个值出现的频次都为1，每个序列都不能拒绝服从（0,1）均匀分布的原假设，因此可以认为概率积分变换序列服从U（0,1）分布。检验概率积分变换序列的自相关性，如表2结果显示在5%的显著水平下，所有的序列都不能拒绝序列为随机序列的原假设，概率积分变换序列具有独立性。
对概率积分变换后的序列进行经验分布检验和独立性检验，表明序列服从U（0,1）分布，并且具有独立性，可以认为序列是随机序列，因此可以用来构建Copula模型。本文将分别对中国大陆股票市场和各个主要国际股票市场建立四个估计模型，包括两个椭圆Copula函数模型和两个Archimedean Copula函数模型，即：t-DCC（tDCC）模型，Gaussian-DCC（GDCC）模型，time-varying Clayton（tvC）模型和time-varying SJC（tvSJC）模型。
根据回归结果（见表3、表4），沪深300指数与标普500指数回归结果部分参数显著性不高，虽然TvSJC模型中信息准则和极大似然值稍微差点，但其下尾相关系数估计值具有显著性，因此我们采用TvSJC模型研究中美股票市场；沪深300指数和富时100指数的回归结果相对较好，GDCC和TvSJC模型回归结果都较好，鉴于TvSJC模型能够反映非对称相关结构，因此也采用TvSJC模型来研究中英股票市场。结果如表5所示。
3.时变相关系数和变点检测
模型估计得到了时变相关系数的估计参数，将其带入Copula函数的相关系数动态演化方程，得到时变相关系数的估计序列，对时变相关系数的动态过程进行分析，检验两个金融市场之间是否存在金融危机传染效应。对时变相关系数的分析还可以通过变点检测，以检测时变相关系数是否存在变点来检验相关系数是否发生显著变化。
（1）时变相关系数图
图3 沪深300与标普500指数上尾相关系数的时变图[HT1.]
图4 沪深300与标普500指数下尾相关系数的时变图[HT1.]
图3和图4分别给出了沪深300指数和标普500指数的上尾和下尾时变相关图。对比上面两图可以发现，下尾相关系数的均值明显的高于上尾相关系数的均值，并且下尾相关系数的参数估计值要明显显著于上尾相关系数的参数估计值，这表明沪深300指数和标普500指数之间的相关结构是非对称的。下尾相关系数较高，表明当其中一个市场出现大幅下跌的时候，另一个市场也出现大幅下跌的可能性较大，因为在下尾两个市场具有较高的相关性。
从相关系数的时变图可以看出，上尾相关系数虽有随着时间的推移而波动，但是其波动多在［0.065,0.085］之间，振幅有限，在样本观测期内只有5次出现过明显的超出范围，但随后也就回归均值波动；下尾相关系数波动范围在［0.62,0.68］之间，波动范围也有限，在样本观测期内，也只有5次明显超出波动范围，且在波动之后也回归到均值附近。从相关系数的时变图可以看出，相关系数没有明显的结构性变化，这说明在样本期内，中美两个市场相关结构是没有显著变化的，不能够说明两个市场之间存在金融危机传染。
图5 沪深300与FTSE 100指数上尾相关系数的时变图[HT1.]
图6 沪深300与FTSE 100指数下尾相关系数的时变图[HT1.]
图5和图6分别给出了沪深300指数和FTSE 100指数的上尾和下尾时变相关图。对比上面两图可以发现类似的结果，即下尾相关系数的均值明显的高于上尾相关系数的均值，并且下尾相关系数的参数估计值要明显显著于上尾相关系数的参数估计值，这表明沪深300指数和标普500指数之间的相关结构是非对称的。
从相关系数的时变图可以看出，上尾相关系数虽有随着时间的推移而波动，但是其波动多在［0.19,0.23］之间，波动范围有限，在样本观测期内只有4次出现过明显的超出范围，但随后也迅速回归均值波动。下尾相关系数波动范围在［0.37,0.40］之间，波动范围也有限，在样本观测期内，也只有2次明显超出波动范围，且在波动之后也回归到均值附近。从相关系数的时变图可以看出，相关系数没有明显的结构性变化，这说明在样本期内，中英两个市场相关结构是没有显著变化的，没有充分证据说明两个市场之间存在金融危机传染。
（2）变点检测。检验时变相关系数是否存在变结构，可采用变点检测方法检测时变相关系数在样本期内是否出现变结构的情形。Dias（2004）给出了变点检测的方法。对于两个时间序列，其成对观测数据为：(x1,y1),(x2,y2),…,(xn,yn)，假定其时变的相关系数为ρi,i=1,2,…,n，且两个时间序列只存在一个变结构点，那么可以采用构建相关统计量对其进行检验：
H0∶ρ1=ρ2=…=ρn
H1∶ρ1=ρ2=…=ρk≠ρk+1=ρk+2=…=ρn
如果原假设别拒绝，那么就说明两个时间序列的相关结构存在变点k，在k点的前后相关系数是显著不同的。对于金融危机传染效应研究而言，如果变点之后相关系数显著增强也就验证了金融危机传染效应的存在。可以构建对数似然比统计量：
-2log(Λk)=2[JB({]∑[DD(]ki=1[DD)]log［C12(ρi;F(xi),G(yi)］[JB)]
+∑[DD(]ki=k+1[DD)]log［C12(ρk+1;F(xi),G(yi)］
[JB(]+∑[DD(]ni=1[DD)]log［C12(ρn;F(xi),G(yi)］[JB)}]
其中的ρi,i=1,2,…,n分别为相应数据参数的极大似然估计值。
当统计量-2log(Λk)在1,2,…,n中取的最大值，如果明显的很大的话，那么就可以拒绝原假设，接受备择假设。统计量LR=max[DD(]1≤k≤n[DD)]［-2log(Λk)］渐进服从自由度为约束个数的卡方分布，即LR∶χ2(l)。根据统计量的临界值就可以判断是否拒绝原假设，从而接受备择假设。如果拒绝原假设，那么使得统计量-2log(Λk)最大的那个点即为相关系数的变结构点。
表7给出了时变相关系数中美、中英金融市场的上尾、下尾时变相关系数的变点检测结果，通过构建对数似然比统计量，发现统计量结果较小，几乎为零，不能拒绝原假设，也就是说在样本观测期内，中美、中英金融市场的上尾和下尾相关系数没有发生显著的结构性变化，没有变点。在每个相关系数时变过程中，统计量最大处也不是金融危机爆发的前后，因此通过变点检测也表明中美金融市场、中英金融市场没有发生金融危机传染效应。
结论与展望
