时间：2023-07-14 17:36:00
关键词：风险投资；存在问题；法律体系
一、风险投资概述
“风险投资”这一词汇的出现是由于15世纪西欧国家的一些商人投资于远洋运输和探险，到了19世纪“风险投资”出现在美国并开始广泛使用和流传。至今，由于各个国家的历史文化和语言不同，使得“风险投资”仍然没有统一的定义。但是世界各国的风险投资是具有共性的，主要表现在以下几个方面：
第一，投资对象的特殊性。一般投资活动的投资领域比较广泛且分散，而风险投资的投资领域主要集中在高科技企业。
第二，资本组织形式的特殊性。风险投资通常采用由职业的风险投资专家掌管风险资本，原始投资者进行投资的独特模式。
第三，投资方式的特殊性。风险投资是一种权益资本，通常表现为公司股权的形式。
第四，获利方式的特殊性。风险投资和一般投资活动获利方式的主要区别在于，风险投资是通过企业上市或股权转让，以股票套现方式获取利润，而一般投资活动是通过分红派息、股份增至或出售企业产品来获得利润。
二、美国风险投资法律体系对我国的启示
第一，注重风险资本来源的多样性。1979美国《雇员退休收入保障法》修订，规定只要不威胁资金的安全，允许养老金参与风险投资。我国风险资本准入制度的严格限制，已造成我国风险投资的后劲不足以及过于依赖外资，急需放开风险资本准入制度。
第二，完善的资本退出机制。美国风险投资退出的方式主要有公开上市、出售（包括股份回购）和清算。美国30%以上的资本是通过在纳斯达克上市交易退出的，纳斯达克现已成为世界上最大的二板市场。我国证监会在2009年3月31日颁布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》是我国建立多层次资本市场最具实质性的一步，但是不够完善，仍需要向美国纳斯维克学习。
第三，完善的行业监管制度。在美国，小企业管理局是小企业投资公司的审批机关，《小企业投资公司法》授予了小企业管理局自由裁量权，规定其具有颁发营业执照并全面监督管理小企业投资活动的权力。但在我国一直没有关于风险投资监管的法律规定，其在运作过程中也存在监管漏洞。
三、我国风险投资法律存在的问题
（一）资本准入法律制度存在问题
第一，民间资本进入存在法律障碍。我国法律对社保基金、保险金、银行资金、养老金的严格限制流动是风险资金单一的原因，民间资本准入风险投资存在着明显的法律障碍，制约着我国风险投资的发展。
第二，对国外资本的进入缺乏必要限制。我国2003年出台的《外商创业投资企业管理规定》对外资本在我国从事风险投资、设立风险投资机构做出了明确规定，但缺乏对其大量进入中国市场的预期判断，致使国外的风险资本渗透到我国很多传统产业和新兴产业。
（二）风险投资退出机制不畅
风险投资的特点是高风险高收益。能够带来与投资者承担的高风险相当的高额回报的方式只能是风险投资的退出：高价出售、上市或回购。但目前我国的退出机制并不完善，一方面退出渠道的种类相对狭窄；另一方面，每一种退出渠道都对风险资本的退出有一些阻力。如首次公开上市仍然问题多重，产权转换有碍。
（三）风险投资运行缺乏必要的监管
其一，监管主体及其职权缺乏明确具体的法律规定。风险投资的监管主体为政府机关，当前我国没有明确的监管机构。其二，风险资本投向缺乏法律规制。近几年，我国风险投资的势头大多转回传统行业，与风险投资投向高科技行业的初衷背道而驰。[3]究其原因，风险投资的监管法律无明确规定，政策只有引导作用，这将会导致我国风险投资发展渐行渐远。
其三，风险投资运作缺乏法律监管。风险投资运作对风险投资具有决定性作用，因而其运作过程应当是政府的监管核心。《创业板办法》只涉及到风险资本的投入与管理阶段，没有形成风险投资完整的运作规则。
四、构建我国风险投资法律体系的设想
（一）风险投资法律体系
（1）风险投资主体法律制度
风险投资机构、风险企业和风险投资者是风险投资运行中所借助的三种主要组织形式，其中，风险投资机构的主要有风险投资有限合伙、大公司附属的风险投资部门和国家风险投资公司；风险企业是风险资金的使用者，其选择及运作对风险投资的成功与否起着决定性作用；风险投资者提供资金但不直接参与风险投资基金的运营。
（2）风险投资行为法律制度
募集风险资本、选择风险项目、设立与培育风险企业以及退出风险投资行为构成了风险投资的整体，这些行为都需要法律一一规制。一系列有关的缔约行为以及为缔约行为做准备的相关行为是风险投资行为的主要表现，另一些投资行为还表现为风险资本的各种退出行为。
（3）风险投资扶植与监管法律制度
风险投资蕴含着高风险，这就需要风险投资家学会规避风险，但是风险投资家主要以营利为目的，他们不善于协调其与投资者、风险企业之间的关系。因此，政府作为极具权威的中立者介入风险投资，干预风险投资的运作和监管是很有必要的，这能为风险投资创造良好的外部环境。
（二）制定风险投资基本法
《风险投资法》作为基本法对于推进风险投资的发展，对整个风险投资制度基本方针、指导思想、基本原则的规定以及对各专项法的制定与实施具有极为重要的作用，然而我国的风险投资发展缺少这样一个基本法做保障，笔者从以下两个方面来阐述风险投资基本法的重要性。
第一，风险投资基本法的缺位导致风险投资主要依靠经济政策来调整。经济政策完全或主要由原则性条款规定组成，大都只规定一定经济时期的行为方向而不对具体的行为规则做出规定。随着风险投资的发展，经济政策缺乏操作性、稳定性及其极强的时效性的缺点，已经完全不能适应风险投资进一步发展的需要。
第二，风险投资法律体系的形成受到风险投资基本法缺位的限制。我国的风险投资法律，从整体意义上说，还处于尝试和初创阶段，作为一般法律规范的风险投资基本法的缺位会影响作为特殊规范的风险投资法律群的融合，最终会直接制约风险投资法律体系的形成。
结语：完善的风险投资法律制度是风险投资的重要保证。然而，我国在这一领域的现行立法滞后，由于风险投资法律制度存在的诸多缺陷，使得我国风险投资法律体系设计的艰巨性。只有加快修改和完善有关法律制度，健全风险资本运作的法律环境，才能充分发挥法律对风险投资事业的保驾护航作用。（作者单位：兰州大学）
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改革开放以来,我国保险业发展迅速,保费收入从1980年的4.6亿元增加到2007年的7035.8亿元,年均增长达30%;保险资产迅速增加,截至2007年底,我国保险资产总额已达3万亿元,保险资金的运用余额2.7万亿元。从发达国家的经验看,保险业发展到一定程度后,保险公司的承保业务利润空间很小,甚至长期亏损,保险公司的投资业务成其主要的利润来源,保险投资也就成为保险企业生存和发展的重要支柱。长期以来,由于受经济体制、机制以及投资渠道等多种原因的影响,我国保险投资在保险业发展中长期处于从属地位,各保险公司只注重保险市场份额的扩展,只考核保费收入指标,忽视保险业务的合理构成和保险资金的有效运用,致使承保业务与投资业务的发展严重失衡。随着我国保险业长期持续快速发展,保险资金规模不断扩大,保险投资的重要性也日益凸显,保险投资业务也越来越受到业界的关注与重视。近年来,我国在保险投资的制度建设方面不断取得进展,保险资金的运用渠道逐渐拓宽,多元化资产配置的框架已经初步形成。但是,我国保险资金管理机制和保险投资决策机制尚不完善,保险投资风险管理还很薄弱。而选择适合的保险投资主体模式是加强保险资金风险管理、完善保险投资决策机制的前提和关键。国际上典型的保险投资主体模式主要有三种,即保险公司内设投资部门的运作模式、委托外部专业投资机构运作模式以及设立专业化保险资产管理公司运作模式。目前,我国保险投资主体也主要有这三种模式。这三种模式各有优缺点。本文对这些运作模式的优缺点进行了比较分析,并探讨了我国保险公司如何根据自身情况选择合适的运作模式。
一、保险公司内设投资部门
保险公司内设投资部门,是国外保险公司早期资金运用的通行模式,其投资主体是保险公司本身,即保险公司通过内部设立的专门投资管理机构,具体负责本公司的保险投资活动。这种模式使保险公司可直接掌握并控制保险投资活动。保险公司内设投资部门常见的组织形式有直线职能制、事业部制和矩阵式制等。直线职能制实行行政指挥的集中统一和专业管理的合理分工,有利于高效配置企业资源,提高投资效率;但由于权力过于集中,难以适应现代企业经营多元化和复杂化的需要。事业部制是在公司内部按地区设立若干事业部和相应的职能部门,负责该地区投资经营的全部活动。事业部制有利于保险公司管理人员各司其职,发挥主观能动性,提高工作效率,有利于保险企业多元化经营的需要;但事业部制容易导致各自为政,缺乏全局观念,难以实现保险公司的整体工作目标和整体利益。矩阵式制有利于保证总体规划和总体目标的实现,但存在多头领导,机构过于庞大,决策缺乏效率。保险公司内设投资部门的运作模式是国际上通行的传统模式,其突出优点是有利于总公司对其资产直接管理和运作,易于监控,保证保险投资的安全;其缺点是缺乏专业性和竞争性,难以适应管理专业化和服务多样化的要求。同时容易产生内部黑箱作业,操作风险大,通常投资收益率较低。国外有的保险公司在总部设立专门的投资部,负责管理公司的投资账户资产,同时对国外子公司或分公司的投资业务进行监管。这些公司按部门、险种进行资金运用,有利于公司对其资产直接管理和运作。目前,仍有国际知名的综合性大型保险公司采用这种投资主体模式。例如,美国大都会人寿保险公司就是采用这种模式,其分公司遍及世界许多国家和地区;业务包括:人寿与健康保险、养老金、互助基金及证券、汽车和房屋保险、资产管理等。
二、委托外部专业投资机构
外部委托投资是指保险公司将全部保险资金委托外部的专业投资公司管理,属于第三方投资投资管理公司运作模式,投资主体是受保险公司委托的证券投资公司、综合性资产管理公司等专业化投资机构。这种运作模式的优点是,保险公司将保险资金交给专业的投资公司进行有偿运营,从而使保险公司能够集中力量开拓保险业务;同时,由于投资机构可以对保险资金实行专业化管理,减少管理成本和交易费用,实现规模效益,保险公司只需支付很少费用就可以享受专业投资管理服务,既节约了成本,又享受到专家理财的好处。这种模式通常是保险公司与专业投资公司签订一份投资管理协议,包括保险公司的投资目标、资产配置和风险控制要求,投资公司按协议进行投资决策和操作的权力,以及信息披露等条款。这种运作模式的优缺点是,投资风险比较大。由于保险公司把资金交给投资公司管理后,就无法控制他们的经营活动,保证资金运用的安全,因此,保险公司不但要承担投资失败的风险,还要承担投资公司的操作风险。例如,1929～1933年美国经济危机时期,由于当时大多数保险公司实力不强,投资经验不足,大部分保险公司都采用委托专业投资公司的投资模式,由于投资公司缺少经营透明度,保险公司又不能直接控制投资风险,大量投资公司因经济危机而破产,保险公司也因此受到牵连,很多保险公司因此破产清算或被合并。这对选择保险投资主体模式是一个重要的警示。目前国外一些中小型产险公司、再保险公司和少部分小型寿险公司倾向于采用第三方投资管理公司的运作模式。采取此种模式利于减少资产管理中的各项成本支出,包括信息技术、人力费用等,还可以充分利用专业机构的专业化优势和成熟的经验。委托外部专业投资机构对保险资金实行专业化管理,费用率低,收益率高;但风险较大,保险资金的安全性较差。这种模式比较适合于一些投资经验不足、信息技术力量薄弱的发展中保险公司。
三、专业化保险资产管理公司
专业化保险资产管理公司运作模式,是通过通过全资或控股子公司运作,保险投资的主体是保险公司的子公司。这是目前大型保险公司普遍采用的投资主体模式。保险资产管理公司与保险公司在业务上相互独立、各司其职,在财务上独立核算、自负盈亏,双方就保险资金的投向、数量、收益以及双方的权利义务等达成协议。资产管理公司自主运用资金,但必须定期向保险公司报告投资状况;保险公司也可能根据自身业务的需要,向资产管理公司提出调整资金的投资方向和金额的要求。目前许多规模庞大的跨国保险集团公司不仅拥有一家全资的资产管理公司,还收购或控股了其他基金管理公司,分别接受各产险子公司和寿险子公司的委托开展保险投资业务,产、寿险子公司的资金分别设立账户,独立进行投资,母公司负责资金运作的总体规划、协调以及投资风险的控制。这些公司的资产管理公司或基金公司,具有完全独立的组织架构,有着独特的投资理念和鲜明的业务特色,拥有投资领域内出色的专业队伍,除重点管理母公司的资产外,还经营管理第三方资产。如美国国际金融集团分设了资产管理集团,其主要公司是AIG全球投资集团(AIGGIG),管理AIG资产410亿美元,第三方资产350亿美元,共计760亿美元,还管理着其他五家全资或控股的资产管理机构,经营不同产品,以满足客户多样化的需求。随着保险业的发展,以及保险投资功能的凸显,专业化保险投资管理公司已成为国际保险业投资主体的主流模式。采取此种模式不仅可以更好地吸引投资专门人才,提高资金运用效益;而且可以通过专业化资产管理运作,成为公司新的业务增长点,推动公司整体发展。
据统计,2006年全球500强的股份制保险公司中,80%以上都采用设立专业保险投资管理公司的模式。这种模式的主要优点是可以很好地弥补前两者的不足。内设投资部门管理的模式缺乏专业性和竞争性,委托外部投资机构则无法有效控制保险资金运作的风险,而设立保险资产管理公司模式能弥补内设投资部门及委托外部机构管理的不足,有利于对保险资金进行专业化、规范化的市场运作,降低投资的市场风险和管理风险,提高保险资金的收益水平。一是有利于母公司建立多层次的风险管理体系,执行总公司的投资战略,有效防范投资风险。二是保险资产管理公司具有完全独立的董事会、管理团队和组织结构,拥有出色的投资专业队伍,提高了工作效率和保险资金运用效率。三是专业化保险资产管理公司透明度高,市场适应性强,可以有效防止内部黑箱操作和关联交易。四是专业化保险资产管理公司使保险公司的业务向资产管理业务渗透,适应了金融机构综合化发展的潮流,既有利于明确保险公司与资产管理公司的责任和权利,加强对投资管理的考核,促进专业化运作,又有利于保险公司扩大资产管理的范围,为第三方管理资产,为公司获取更多的管理费收入,增强公司的竞争能力。四、我国保险投资主体模式的选择从国外保险公司选择投资主体模式的经验来看,内设投资部的运作模式对保险资产管理的专业化水准和市场竞争能力的提高形成很大的限制,不能适应管理专业化和服务多样化的要求。完全依靠委托外部专业投资机构又很难对保险资金运用实行有效的风险控制,因而难以保证保险资金的安全。专业化的保险资产管理公司不仅有效地增强了保险资金的经营管理能力和市场竞争力,而且大大提高了保险资金的安全性与运用效率。因此,设立专业化保险资产管理公司是我国保险公司选择投资主体模式的方向。虽然国内保险公司资金运用尚处于初级阶段,资金运用渠道相对保险业发达国家较为狭窄,但各家保险公司资金运用体系建设应该从高起点出发,积极采取切实措施,按国际保险业资金运用模式及其惯例,逐步规范、不断创新,为建立专业化保险资产管理公司运作模式打下坚实基础。目前,我国多家保险公司已经开始这方面的尝试。中国人保集团、中国人寿集团、中国平安、华泰财险、新华人寿等保险公司相继设立了专业资产管理公司。但是,保险公司也不可跟随潮流盲目设立资产管理公司,而应该从实际出发,根据其可用于投资的资产规模大小或有无金融控股母公司来选择合适的保险投资主体模式。
对于可用于投资的资产规模较小或不存在金融控股母公司的保险公司,尤其是缺乏投资经验的发展中保险公司,则应选择委托外部专业投资机构的运作模式,这样可以节约机构和人员配置的成本及交易费用,可以集中力量开拓承保业务,但要密切关注保险资金运用的风险,防止投资失败而导致保险公司破产清算。对于不存在金融控股母公司而且资金规模不大,但发展比较成熟且具有一定投资经验的保险公司,则采用内设投资部门并细化为证券部、国债部等部门进行投资管理的模式较为合理,以便对保险资金进行分类投资与管理。对于资产规模较大的保险集团公司,则应设立资产管理公司或收购一家专业的投资机构作为子公司,积极谨慎地参与资本市场运作,充分发挥其优势。我国是发展中国家,我国保险业还处于初级发展阶段,大多数保险公司都是新成立不久的中小保险公司,投资经验不足,信息技术力量薄弱,还不具备设立资产管理公司的实力,目前应采用内设投资部门或委托外部专业投资机构管理的模式,待条件成熟后再转型。保险公司选择了适合自身实际情况的投资主体模式后,应该成立以资产管理为核心的投资决策机构,建立风险评估、投资操作和内控监督等相互独立又相互制约的资金运用决策体系,完善保险投资决策机制。只有建立一套规范有效的决策机制,才能避免保险投资决策和实施过程中的盲目性和随意性,掌握保险投资的主动性,保证保险资金运用的安全性和收益性,提高保险资金的运用效率。国际上普遍存在由保险投资决策委员会进行保险投资决策。决策委员会的成员由公司内部各投资专家和外聘技术人员组成。决策委员会可以下设投资决策支持小组或部门,分别对若干专项投资问题进行分析、论证,与下属部门沟通,为投资决策的进行做好各项准备工作。目前,国内不少保险公司虽已成立了资金运用的最高决策机构———资金运用管理委员会,但其职能并没有真正落实,保险资金运用的许多体制安排和重大事项还主要依靠部门层次协调推动,其结果是体制安排不尽合理,资金运用业务运行不够顺畅。
目前我国保险资产管理业务存在的主要问题有,一是在投资理念上,尚未完全确立起以价值投资、理性投资、稳健投资和长期投资为核心的思想;二是在投资技术上,运用资产的匹配管理、战略配置和投资组合管理的方法还不够娴熟;三是在投资策略上,对市场形势的判断、把握深度和准确度有待进一步提高;四是在投资风险控制上,仍然缺乏识别、计量、预警和对冲的技术手段;五是在投资绩效评估上,尚未形成科学统一的标准和方法。因此,首先必须建立科学的保险资金运用管理体系,按照集中统一和专业化管理的要求,启动和落实公司资金运用管理委员会的各项职能,对有关资金运用的体制安排等战略性事项做出决策,为资金运用业务的顺畅运行提供良好的基础和框架。其次必须根据实际情况、管理的资金规模、投资业务领域等,对保险资金运用过程中的决策权、执行权、监督权等进行分解,落实到具体的部门、岗位及责任人,保证责、权、利的对等,形成责权分明、行之有效的保险资金运作机制。再次必须建立风险评估、投资操作和内控监督等相互独立却相互制约的资产风险管理监控机制,建立和健全各项监管制度,培养高素质的保险资金运用监管人才,以实现对保险资金运用风险的有效监控,为我国保险资金运用实现“安全性”“收益性”和“流动性”提供制度保证。
[关键词] 风险投资 财务运作 IT创业企业
一、风险投资的概述
(一)风险投资的定义
风险投资指把资金投向蕴藏着失败危险的高科技项目及其产品开发领域,以期在促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益的一种独特的投资活动。由于风险投资是一种将资金投向风险较大,具有较高技术含量的新创企业以谋求高收益的特殊商业性活动。它有以下四个特点:
1、由风险投资人周而复始地进行风险投资。
2、以股权投资方式,积极参与投资事业,不仅投入资金还提供咨询帮助并协助企业进行经营管理。
3、它是一种长期性、高风险、高回报的投资,与股票、基金、国库券等投资方式相比,风险投资的长期回报率可以达到20%左右。但这种高回报率是建立在高风险基础上的,因此必须具备驾驭风险的能力。
4、它的目的是追求投资的股权早日收回,而不是以控制被投资公司所有权为目的。
5、风险投资不只是一种投融资体系,而且是一种集资金融通、企业管理、科技与试产品的开发等诸多因素于一体的综合性经济活动。
(二)风险投资的构成要素
风险投资是由风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式六要素构成的。
1、风险资本
风险资本是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或两者结合的方式投入这些企业。
2、风险投资人
风险投资人大体可以分为以下四类:
(1)风险资本家:他们是向其他企业投资的企业家,与其他风险投资人一样,他们通过投资来获得利润,但不同的是风险资本家所投出的资本全部归其自身所有,而不是受托管理的资本。
(2)风险投资公司:风险投资公司的种类有很多种,但是大部分公司通过风险投资基金来进行投资,这些基金一般以有限合伙制为组织形式。
(3)产业附属投资公司:这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立风险投资机构,他们代表母公司的利益进行投资。这类投资人通常主要将资金投向一些特定的行业。和传统风险投资一样,产业附属投资公司也同样要对被投资企业递交的投资建议书进行评估,深入企业作尽职调查并期待得到较高的回报。
(4)天使投资人:这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速运营。在风险投资领域,“天使投资人”这个词指的是企业家的第一批投资人,这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。
3、投资目的
风险投资虽然是一种股权投资,但投资的目的并不是为了获得企业的所有权,不是为了控股,更不是为了经营企业,而是通过投资和提供增值服务把投资企业作大,然后通过公开上市、兼并收购或其它方式退出,在产权流动中实现投资回报。
4、投资期限
风险投资人帮助企业成长,但他们最终寻求渠道将投资撤出,以实现增值。风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为止所间隔的时间长短就称为风险投资的投资期限。作为股权投资的一种,风险投资的期限一般较长。其中,创业期的风险投资通常在7-10年内进入成熟期,而后续投资大多只有几年的期限。
5、投资对象
风险投资的产业领域主要是高新技术产业。以美国为例,1992年对电脑和软件的投资占27%;其次是医疗保健产业,占17%;再次是通信产业,占14%;生物科技产业占10%。
6、投资方式
从投资性质看,风险投资的方式有三种:一是直接投资,二是提供贷款或贷款担保,三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分风险资本购买被投资企业的股权。但不管是哪种投资方式,风险投资人一般都附带提供增值服务。
(三)风险投资的意义
发展风险投资,有利于我国现代企业制度的建立。发展风险投资,有利于提高整个产业体系的质量水平,支持了整个工业中最先进的部分,有利于科技成果的产业化。发展风险投资,有利于增加大量就业机会。发展风险投资,有利于受风险投资支持的高新技术企业致力于研究开发事业,增加我国研究开发资金的来源,弥补政府科技投入的不足,增强了本国经济的全球竞争力。发展风险投资,培育了一批中小型高新技术企业,这些中小型高新技术企业目前都已经成为新技术革命中的生力军。发展风险投资,促进技术进步和创新、带动传统产业的改造和升级的需要。
二、风险投资财务运作
风险投资的财务运作包括筹集风险资本、风险投资决策、投资管理和风险投资的退出四个过程。
(一)筹集风险资本
筹集风险投资资金是风险投资企业进行运作的第一步,风险资金的筹集方式受到风险资金来源主体的影响和制约。筹集的难易、快慢取决于当时的社会经济状况、风险投资企业的过往业绩在同行业中的声誉和从业经验等因素。风险资本是权益资本,其投入的目的不是为了获得企业的所有权,而是投资对象的高增长高收益,因此其筹集方式主要是私募。其次,风险投资企业,还得向可能的潜在投资者及其咨询者游说,以尽可能扩大风险投资基金的来源,增加稳定性。再次,政府的直接参与也可以大大推动了风险投资业的发展。政府政策性资金投入一般包括政府政策性贷款和直接的财政投资。从风险投资的发展历史来看,各国政府在发展风险投资时都给予了大力支持,虽然这种政策性资金投入在风险筹集的资金中所占比例不高,但它却能起到引导投资的推动作用。
(二)风险投资决策
风险投资主要以高附加值的高新技术项目或企业投资为对象。首先要对企业或项目价值进行计算分析与评价,然后再进行初步的财务判断以决定投资进入和投资退出营运。
(三)投资管理
1、监督管理
风险投资家必须对风险企业的运行进行密切的监督,一旦发现潜在的危险,就迅速采取相应的补救措施,以防止损失。为此,风险投资家都派出代表进驻企业进行“贴身”管理。具体来说,风险投资家通常是通过以下一些方式和手段控制或影响风险企业的:
(1)拥有风险企业的董事会席位而且都超过半数席位,以掌握控股权。
(2)拥有投票权。风险投资家无论是否持有可转换优先股,都将拥有投票权。
(3)控制新一轮融资。在风险企业有融资要求时,风险投资家有优先注资的权利。风险投资家也可以发挥自己控股的优势,不仅可以自己拒绝继续融资,还能影响其他投资者也拒绝融资。
(4)风险企业出售公司股份或与其他公司合并等重大事件必须经过风险投资企业的同意。
(5)风险投资企业定期视察风险企业,检查产品开发计划书、工资及奖金发放情况、会计报表等。
2、创造价值
风险投资家队伍一般是优秀的企业管理人员、工程技术人员、金融家、法律咨询专家的组合,某些人甚至集以上多种专长于一身,对风险企业的各种情况都比较了解。他们通常在如下方面对风险企业提供指导与协助:
(1)风险投资家为风险企业扩充人才资源和调整人才结构发挥关键的作用,能为风险企业招募重要的管理人员和工程技术人员。
(2)风险投资家为风险企业带来最新的经营管理理念和方法,对风险企业的日常运作管理提供咨询与建议。
(3)风险投资家为企业走向更宽广的发展道路提供无可取代的助力。
(4)风险投资家协助风险企业把产品导入市场。
(5)风险投资家帮助风险企业建立银行信誉和商业信誉,为风险企业融资拓宽渠道。
(四)风险投资的退出
风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分。无论以何种形式组成的风险投资基金,它都会在持有风险企业股份的一定时间后,选择适当的时机退出风险企业,收回原来的投资。撤出投资的方式有首次公开上市、合并收购、企业回购和破产清算四种。
三、风险投资在IT创业企业中的应用
在风险投资活动中,一般都是高新技术企业,IT创业企业正是适合这一类型的企业,下面就来简单介绍风险投资的财务运作在IT创业企业中的应用。
(一)IT创业企业风险投资
一般来说,IT创业企业从开始筹备到上市会经历四个阶段,分别是种子期、创业期、扩展期与成熟期。在不同的阶段,风险投资给予了不同的支持。
1、种子阶段。在这一阶段,相当于风险投资的筹资阶段,创业的企业家或团队提出创业构想,它们需要资金使其商品化。风险投资通过与创业企业家的了解,会在这一阶段对看好的创业项目投入适当的试探性的资金作为产品的研发费用。这种投资一般称为种子资本。
2、创业阶段。经过种子期,创业企业家的产品成功以后,市场化的过程就开始了,进入了风险投资的投资阶段。企业需要在这一阶段建立初始的产品销售渠道,建立有关的企业架构,招聘自己的员工,组织生产等。在这一阶段,风险投资者会进行第二期的投资,他们提供IT企业维持生存,拓展业务所必需的资金,扶植它们顺利度过生存期。这一阶段对于IT创业企业来说,短的一般要经过6个月时间,长的要经过5-6年。
3、扩展阶段。进入扩展阶段(即投资管理阶段),在这一时期,它们需要比创业时期更多的资金投入,但因为与上市融资还有一定的距离,借贷对企业的负担又太重,所以它们需要风险投资的大力支持,弥补企业短期内不能自给的巨大资金缺口。而风险投资商会提供两种性质的投资,一是运转资本,二是扩展资本。运转资本是面对产品已经上市,但公司还是不能实现盈亏平衡的企业。风险投资商提供给企业所需的资本运作基金,保证企业在早期的发展中不受资金限制。扩展资本是风险投资在这一阶段提供给IT企业用于快速抢占市场所使用的资本。企业利用这部分资本可以迅速地建立起自己的品牌形象,产品影响力。
4、成熟阶段。企业进入成熟阶段后,整体实力已经有一定的基础。公司对资金的要求也不像先前那么迫切,因为企业在收入上已经有一定的保证,产品的市场能力与赢利能力都较强。这一时期,公司需要的是引入有实力的股东,提高企业知名度,并美化财务报表准备上市。风险投资商在这一阶段,给予IT企业的资金支持仅仅限于装点企业所需。它们已经开始进入收割期。
(二)IT创业企业风险投资的融资
风险投资对IT企业的融资并不是一次性的,而是分阶段的。IT创业企业风险投资的融资方式常见的有股票融资、债券融资和混合融资。这三种融资方式各有各的好处与特点,作为股票融资与债券融资相比较,在适应性上有所不同。
股票融资因为属于投资者参与企业经营形式,投资者作为股东进入企业,他除了分红以外并不享有任何其他收益。作为企业来说不必要为其在创业期间支付现金额;所以这种方式能减轻企业负担。但这种方式也有它的弊病:首先第一点是以股权形式投资企业的股东可以左右企业的经营。尤其当风险投资者股权大的情况下,他们甚至可以违背原来创业者的思路形式。第二,要是企业的红利收入远远超过一般的利率的话,分红对于企业来说就等于摊薄企业应有的收益。第三点是股权收益在理财上并不具有节税功能。而对债券融资来说因为IT创业企业只需提供给债权人固定的利息,他对于具有良好红利预期的企业来说不但可以增加收入流,还可以节税。而所谓的混合形融资指的是企业在融资过程中综合运用这两种杠杆进行理财。
由于风险投资内在的高度确定性,风险投资是一种高风险的商务活动,同时与风险投资相关的管理过程也不同于普通商务活动的管理过程。企业如果想从风险投资过程中获取新的经验,首先必须设置明确的目标以及计划。企业和风险投资倡导者如果想从风险投资过程中得到最大收益,就必须精心实施这一步骤。
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在当今世界经济格局中,创新经济占有重要位置,高新技术产业成为未来最具爆发力的朝阳产业,而风险投资被看作是高新技术产业发展的动力,越来越多人已经认识到风险投资的重要性,各地政府利用风险投资来提高当地经济水平及发展高新技术产业。然而,我国在风险投资上经验不足,探索我国风险投资存在的问题、研究风险投资的运行和管理、加快完善公司治理结构,是创新创投企业急需解决的问题。
2风险投资的概念及特点
2.1风险投资的概念
风险投资是指由投资家对具有迅速成长和巨大竞争潜力的新兴未上市的高科技公司进行投资,为创业公司提供长期股权资本和增值服务,培育企业快速成长并承担较大的投资风险,数年后通过公开上市、出售或回购等方式撤出投资并获取高额资金回报的一种投资方式。经济合作与发展组织认为,创业投资是一种将风险资本投向拥有积极发展前景的新兴或中小型企业的投资活动。风险投资由专业人才进行运作和管理,不但促进了高新技术成果商品化、产业化,使新创企业健康成长,也使风险投资家获得了高资本收益。简单来说,这是创业者和投资者利益共享、风险共担的一种投资方式。在风险投资飞速发展的半个多世纪以来,它不断促进高新技术产业的发展,已成为经济发展的重要要素。从世界范围看,美国、英国、德国和日本等经济发达国家占据全球风投产业的绝大部分(90%以上),与之相比,我国的风险投资还处在起步阶段。
2.2风险投资的特点
目前,学术界虽然对于风险投资的定义存在争议,但普遍认同风险投资具有以下五个特点。(1)通过换取股权方式参与投资,积极参与对新企业的投资,一般来说投资额占公司股份的15%~20%,但并没有获取新兴企业的控股权。(2)风险投资一般是长期投资,短则几年,当投资的企业充分发挥其潜力后,投资方会在股权增值后进行转让,以获取投资利润。(3)投资风险大、高收益,投资对象快速成长,其市场及技术等方面均存在不确定性,专业投资人员在循环不息地对其进行各项风险投资。(4)风险投资项目的选择是程序化和专业化。投资家选择风险投资的企业多为高科技企业,但从事高科技开发的企业并不是其唯一的投资选择。(5)投资家和创业公司相互之间极为信任并充分合作,风险投资家参与企业的重大决策活动,辅助企业经营管理,以促进计划能够顺利进行。
3风险投资的运作
风险投资的运作程序大体如下:筹集资金建立投资机构,对投资项目进行筛选,进行估值和谈判,最终双方达成一致、签订协议,风险投资机构投入资本并通过管理监督和服务实现增值,当获取高额资金回报后退出。
3.1风险资本的筹措
风险资本的筹措是风险投资中一个至关重要的环节,随着风险投资的迅速发展,人们在风险投资领域的投入也日益增大。由于风险投资有较大的风险,且资金需求弹性较大,因此风险投资的主要资金来源于约束力较强的民间资本。
3.2掌握资金的投向
经济的发展离不开资本的支持,而资本追求最大的回报决定了它的投向。所以,投资者要积极注意市场的动态,敏捷地捕捉经济发展信息,特别是那些能改变人类生活方式、经济结构和社会结构的革命性技术,是资本投向的主要方向。
3.3明确项目选择
风险投资的关键是对所要投资的项目进行选择。风险投资往往选择刚刚起步的新创企业,它看重的是企业创业者是否具备了应有的素质,企业的产品和技术是否有广阔的市场渗透力,企业在制定好发展战略、获得了所需的各种资源后发展潜力如何等。所以,风险投资项目的选择,也需要风险投资家对市场有敏锐的洞察力和长远的眼光。
3.险投资的退出
经过一段时间运作后,无论被投企业经营状况如何,风险投资家都会将风险资本从风险企业中撤出。资本退出的方式及时间选择,是这个投资过程中的最后也是至关重要的环节,这关系着风险投资能否获得成功。风险投资退出方式主要有竞价式(股份公开上市)、契约式(出售或回购)、强迫式(破产清算)等几种方式。
4如何获得风险投资
4.1“投资就是投人”
企业家的素质被大多数风险投资家所重视。在他们看来,投资就是投人、投团队,投资对象的带头人和团队是其选择企业的重要参考指标。也就是说,企业想要获得投资,其负责人及团队必须具备创新意识、强大的团队意识,执着专注、艰苦奋斗的精神,懂得把握机遇、灵活捕捉信息等良好的素质。
4.2风险资本的选择
风险资本投资过程中,创业企业可以根据自己的实际情况来选择有利的风险投资公司与投资家,这并不是完全由风险投资家主导。作为创业企业,在判断选择风险资本的过程中,要在所有的投资协议计划中筛选出切实可行的方案,并确保选择的方案符合自身利益,且可使自身的潜力和价值得到充分发挥和实现。
4.3商业计划书的制定
作为创业企业与风险投资机构接触的共同链接,商业计划书是筹措创业资金的依据,它展示了创业家的创业计划,同时也是专业投资者评估投资项目的关键材料,是风险投资活动的重要管理工具。商业计划书事实上既是为了吸引投资者注意的主要媒介,也是双方用以寻找对策、解决未来问题的行动方案。
5如何管理风险企业
风险存在着偶发性,但又存在一定的必然性。所以,每个企业在发展过程中都不可避免的会遇到风险,这时如何应对企业面临的风险就对一家企业的风险管理能力提出了极高的要求。因此,企业对风险首先要有明确的认识,企业存在哪些风险,然后有的放矢地采取措施。
5.1风险企业治理结构的建立与完善
每家企业的组织制度不同,相应的在不同的组织制度下其带来的收益也是不尽相同的。一个企业要想健康成长,首先要有清晰明了的产权制度,所以,风险企业发展的关键点在于解决产权问题。
5.2风险企业的发展战略
风险企业的发展战略大致有两点:竞争和运筹。一方面通过竞争使企业的经营管理更加具有效率性,另一方面通过预见和分析,对以科技为核心的企业进行定位、组织,使其在日益变化的市场经济和高新技术变革中增强自身优势。
5.3风险投资的管理监控
通过参与风险企业管理,风险投资家对风险企业的发展状况进行管理监控,以此来规避风险,保障投资获益,促进产业发展。
5.险企业的运行管理
风险企业的运行管理包括这几个方面:业务管理,财务管理,研发管理,
人事管理,信息管理,形象管理,风险企业内部控制管理。
6我国风险投资面临的问题
6.1风险投资运作无法可依
发展高新技术需要风险投资作为推动力,那么制度的完善就对风险投资的开展起到重大作用。一些发达国家就对这一理念深有体会,他们通过制定一系列的法律来推动风险投资的运作,例如美国的《小企业投资法》,英国的“贷款担保计划”以及韩国的《新技术财政资助条例》等,他们以此为风险投资提供相应的保护法规。对于风险投资刚刚起步的我国来说,尽管有诸如“科教兴国计划”、《专利法》等间接的法律规范影响风险投资,但仍然缺乏明确的有关风险投资的相关政策。因此,政策立法的不完善在我国仍然是风险投资运行发展说要解决的一项关键性问题。
6.2风险投资市场不健全,金融机构未市场化
银行的风险管理贷款规定令那些规模较小并且没有三年以上业绩的企业难以获取银行的信贷支持,我国修正后的《商业银行法》第43条规定:商业银行在国内“不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外。”这样的商业银行投资业务限制性规定,导致了银行对风险企业产权投资的渠道不断减少,而吸纳社会资金的投资公司数量也在降低。我国风险投资市场还不健全,建立好这一市场目前还存在许多困难,最突出的问题是资金退出的渠道不通畅,这就造成整个风险投资市场的发育受到了阻碍。
6.3对知识产权的管理和保护力度不够
保护知识产权是能够鼓励产生发明创造型人才的有效制度。改革开放后,我国知识产权制度日趋完善并逐步向专利大国迈进。中国每年不乏有许多前景不错的项目,但由于缺乏风险投资机制及对知识产权保护的[:请记住我站域名/]力度不够等原因,丧失了很多风投机会。
6.4缺乏风险投资评估分析人才
研究开发高新技术具有高投入、高风险、高收益的特征,风险投资的目的就是在高风险中取得高收入。所以,对风险的评估变得尤为重要,这就需要有关领域的专业机构、专家、风险基金运作人员的素质要过硬。然而,目前我国这方面高水平的专业人才极度匮乏。
7加强我国风险投资运行管理的对策和建议
7.1多渠道筹集商业风险资本
当前,风险投资资本的来源有多种渠道,包括政府的积极参与和金融机构的参与等。但我们更需要鼓励各种资本积极参与到风险投资中来,特别是民间资本,加快建设不同层次的资本市场。从20世纪90年代末起,我国很大部分的风险投资基本上都由政府组织发起,一些地方政府出资的比例甚至超过50%,例如上海、广州、深圳等。虽然近年来这一比例有所降低,但政府在资金方面一直扮演着重要的角色。另外,我国应积极推动风险资金来源向市场转移,使之与国外成熟风险投资行业接轨。
7.2培育和完善我国风险投资体系
积极运用相关举措,建立健全我国在风险投资方面的制度体系,完善风投在各个方面的法律制度,使我国的风险投资能够健康发展。具体措施包括:制定风险保险的法律制度;健全税收贷款优惠政策;确定政府担保的法律制度;规定政府补助的法律制度;完善知识产权的保护制度等。
与发达国家成熟的风险投资业相比，我国风险投资基金的成长不容乐观，距离构建以政府为主导、投资主体多元化、运行机制市场化、投资行为规范化，可以为高科技型中小企业提供强力金融支持的风险投资体系仍有相当的差距。
一、风险投资基金成长的障碍因素
就目前现状看，我国风险投资基金成长的障碍主要来自以下制约因素。
1.风险投资企业规模偏小
根据《2003年中国风险投资年鉴》公布的资料，我国风险投资企业风险资本规模普遍不高，5亿元及其以上规模的仅占13%左右；据统计北京、深圳、上海的历年新增风险资本额度占到全国的38%，华东地区新增风险资本额度占到全国的18%，而西部地区仅占10%。数据表明，全国的风险投资资本和投资活动集中于京、深、沪和东南沿海经济发达地区。由于风险投资企业规模小且分布不均衡，其对中西部地区的影响甚小。
2.风险投资资金来源单一
根据我国风险投资企业的资金来源，可以将其分为四种类型：国有独资、国有控股、民营控股、外资独资或控股。中国风险投资院（香港）2003年《关于我国风险投资业的现状调查报告》显示，被调查企业中国有独资占14%，国有控股占48%，两项合计高达62%。民营控股和外资独资或控股分别占27%和11%。这种过度单一的资金来源，虽然突出了政府的主导地位和作用，但其过度依赖财政科技拨款和银行科技贷款的特性，直接影响了风险投资基金的经济、社会效益。
3.风险投资基金运行机制陈旧
政府作为风险投资基金“第一出资人”的极端地位，往往产生多重负面效应。其
一、风险投资企业长期依赖政府，听命于政府，蜕变为政府的附庸，难以建立现代企业治理结构和市场化运作机制。其
二、高管人员由政府派任，不仅因专业素质欠缺，难以胜任工作开创局面，反而把严重的官僚化作风带给了风险投资企业。其
三、不利于造就具有较高素质的风险投资专业技术队伍。其
四、极易导致投资效益低下和产生寻租等腐败行为。
4.风险投资基金战略投资者缺位
我国风险投资基金由于缺少长期资本的战略性投入，因而很难获得后续发展资金。当前，发达国家养老基金等机构已成为风险投资基金的主要资金来源，在风险投资业最发达的美国，已占有40%的比例，居民投资风险投资基金也占到了21%。我国对保险、养老基金限制用于风险投资，这对于规避风险、稳定社会确实发挥了作用，同时也窄化了风险投资基金的资金来源，丧失了风险投资企业与金融保险及其他企业的共赢机会。
5.风险投资基金成长环境欠佳
《2003年中国风险投资年鉴》公布的中国风险投资院（香港）调查结果表明，影响我国风险投资基金成长的因素较多，其中风险投资退出渠道不畅排在了第一位（占被调查对象的74%），其余是：社会信用基础差（53%)、金融市场不发达(48%)、相关法律不健全（38%）、从业人员知识不够（23%）、创业企业管理水平不高（21%）、政策不优惠（19%）、创业企业科技含量低（18%）。由此可见，退出机制不健全是影响我国风险投资基金成长的主要因素之一，同时，优化社会环境的工作任重而道远。
二、促进风险投资基金成长的对策构想
风险投资基金的健康、快速成长，对于我国科技型中小企业的创建与发展和全面推动中小企业的技术进步与升级，具有十分重要的战略意义。我们促进风险投资基金成长的现实对策基本包括：
1.发挥政府投资的主导作用
扩大风险投资基金的资金来源，积极发挥政府的主导作用是第一要务。中央政府创建的“科技型中小企业基金”成功运行的实践充分证明，政府的专项基金，完全可以实现有效的市场化运作，并能引导地方政府、工商企业、金融机构、和风险投资企业加大对科技型中小企业的投资力度，例如，在“科技型中小企业基金”建立以后，各省市纷纷从地方财政拨出专款，作为支持科技型中小企业的配套资金。虽然中央政府专项基金数额不大，但具有强烈的导向效应。
2.放宽金融机构参与风险投资的限制
根据目前的条件，可以考虑适度放宽政策，允许金融机构循序渐进地稳步进入风险投资领域。我们的金融体制改革已经取得了重要的阶段性成果，并积累、创新了一定的调控、监管的经验和模式，审慎地允许金融机构逐步进入风险投资领域，业已具备基本条件，此举乃发达国家的通常做法，有成功范式可资借鉴，又符合我国风险投资企业和金融业的客观需要。为避免诸如养老保险基金等因投资失败造成严重的负面社会效应，可严格控制其投资风险基金的比例，并采用相应的风险控制与分散的技术措施。
3.鼓励工商企业参与风险投资
工商企业从事风险投资，在发达国家已有很长的历史，目前美国工商界投入的风险资本已占到了风险资本总额的10%。我国采取鼓励工商企业参与风险投资，既可扩大风险投资企业的融资规模；又能满足工商企业提高资本效益的逐利需求；强势工商企业的进入，还可促进风险投资企业建立现代管理模式与市场化运行机制，提升员工素质和服务水平。
4.积极引导民间资本从事风险投资
2006年“两会”期间，中国银监会主席刘明康曾疾呼我国积极发展风险投资基金，指出：中国不是没有资金，而是缺乏资金变成资本的渠道。改革开放后，浙江温台式的经济奇迹几乎全部是依靠民间借贷创造的，但这种做法是我国现行法律所禁止的。据我国2006年统计公告显示，当年全国城乡居民储蓄存款高达16.66万亿元人民币，巨大的民间资金存量，为风险投资基金开辟了广阔的融资空间，面对去、今两年的民间投资升温，应在保护投资者利益的前提下，积极引导、规范运作、提升理性、加强服务，力争及早建立起民间资本投资风险基金的长效运行机制。
5.大力引进国外风险资本
我国加入WTO的保护期已经基本结束，国际资本十分看好内地金融市场，面对国际资本“大鳄”的进入，风险投资企业必须学会与“狼”共舞，敢于和善于在与世界强手竞争中历练自己、提升自己、超越自己。充分利用国际、国内两个市场、两种资源，不仅可以拓宽风险资金来源，并可引进先进的风险资本运作经验，使我国的风险投资业实现跨越式的发展。
6.完善风险投资的退出渠道
风险投资具有畅通的退出项目机制，是保障风险投资基金顺利运行的关键性环节。发达国家风险投资主要通过投资项目上市后，以IPO的方式退出；亦可将持有的创业企业股份转让给其他股东或其他风险投资企业；对倒闭的企业则通过破产清算来退出。2003年中国风险投资院（香港）的调查显示，当年风险投资退出项目的分布为：股权转让82%、MBO8%、破产清算5%、境内IPO3%、境外IPO2%。风险投资采用IPO方式退出项目，可以享受“股票溢价”产生的附加效益，是对风险投资企业最有利的退出方式，但由于目前国内缺乏创业板市场，致使风险投资以IPO方式退出项目的微乎其微。因此，应该不失时机地推出国内创业板市场，同时开放OTC市场，稳步拓宽风险投资的退出渠道。
7.加快中介机构的建设步伐
建设结构合理、职能完善、运行高效的中介机构系统，可以降低风险投资企业的运作成本和投资风险。目前须在发挥已有的中介组织，如会计师事务所、律师事务所、风险投资咨询等机构的职能作用的基础上，着力加速风险投资行业协会、标准认证机构、风险项目融资担保机构、风险企业等级评定机构等新中介组织的建立与完善。尤其需要注意的是，对中介组织要强化行政手段、经济手段、法律手段和社会舆论相结合的制度性有效监管，使其出具的工作报告真实、合法、有效，树立良好的职业信誉和社会形象。
8.创造有利环境扶持风险基金发展
由于风险投资的高风险性和其对科技型企业创建与发展的独到作用，各发达国家无一例外地对风险投资业给予政策扶持。这一做法对于起步晚、规模小、运行模式和操作机制均欠成熟的我国风险投资业尤为重要。从风险投资企业的现实需要看，亟待解决的主要问题有：第
一、加快风险投资基金的法制建设。形成完备系统的法律法规体系，我们可以参考日本政府的做法，对风险投资企业的设立、地位作用、运作机制、投资收益、退出机制均由有关法律进行调整与规范，使其尽快纳入法制经济的健康发展轨道。第
二、继续加大政府对风险资本的投入。综合发达国家的情况来看，各国政府的一般做法有设立基金、政策性中长期无息或低息贷款、鼓励社会捐赠、提供政府担保等，我国政府应从支持性贷款和设立专项基金提供风险担保方面积极进行探索。第
三、对国有独资和国有控股的风险投资企业，政府部门应改变管理模式，委托国有资产管理部门以出资人的形式进行资产间接管理，必须退出企业运行领域。创造条件，促使这些企业迅速建立现代企业制度和完全市场化的运作机制。第
四、为风险投资企业提供一定的税收优惠。新创建企业可享受“三免五减”；运行中的企业可适度减轻营业和企业所得税赋。第
[关键词] 保险资金运用；风险管理；信用评级
截止2006年6月末，我国保险资金运用余额为15 808亿元，较2005年底增长12.17%。其中银行存款为5 667亿元，较年初增长9.71%，占比35.85%，较年初下降0.8个百分点。债券投资8 657亿元，较年初增长16.67%，占比 54.77%，较年初上升2.11个百分点。证券投资基金782亿元，较年初下降29.30%，占比4.95%，较年初下降2.9个百分点。股票投资434亿元，较年初增长173.62%，占比 2.75%，较年初上升1.62个百分点。”在资金运用余额快速增加、投资压力和资产配置难度加大的情况下，如何在资金运用过程中，既能保持资金的快速增值，又能确保有效的风险管理，是摆在保险业面前的一个重要课题。
一、我国保险资金运用的风险管理现状及问题
保险资金运用的风险管理是保险企业经营的重中之重。根据美国保险业1996年至2000年的测算，保险公司面临的主要风险为：保险风险20%，信用风险1%，利率风险11%，商业风险4%，保险分支机构投资风险23%，保险资金投资风险41%。可以说保险资金运用风险是保险公司最大的风险源。
从保险资金运用的风险情况看，运用的方向不同，其面临的主要风险并不完全一致。银行存款主要风险总体上有两类：信用风险和利率风险。在我国，由于我国存款市场利率还未放开，而且保险公司通常与银行达成大额存款协议来确定存款利率，因而其面临的利率风险也是比较小的。对于国债投资，其面临的主要风险是利率风险，信用风险基本不用考虑，而公司债券投资，则既面临利率风险，也面临公司的信用风险，特别一些竞争性行业的公司债券，其信用风险相对较高。对于股票投资，不仅面临非系统性的利率风险、信用风险等，也面临系统性的风险，因而股票市场整体的波动对保险资金股票投资造成的市场风险相当大。
从我国保险资金运用的情况来看，-目前存在以下几方面的问题：
1.保险资金运用结构不尽合理，不能保证资金运用的安全性和收益性的统一，使保险投资难以成为保险公司与保险业务并重的主导业务
从发达国家的情况来看，保险公司主要依靠投资组合实现保险资金的保值增值，弥补承保亏损，取得经营利润，其投资业务已成为与保险业务并重的两大主导业务之一。比如在美国，寿险资产于1997年的分布情况大体是政府债券占 15.8%，公司债券占41.1%，股票占23.2%，其它20.6%。在英国，1996年保险资金运用情况大体是股票54%，债券19.8%，共同基金6.8%，其它19.4%。在我国，保险公司的资金运用过多集中于银行存款，尽管近两年我国对保险资金运用渠道有了新的规定，但整体资金运用结构仍不能起到保险资金资源优化配置作用，也难以得到令人满意的收益(见表1)。
2.与保险资金运用相匹配的资产负债风险管理体系还需进一步完善
保险资金在运用过程中，能否确保资金的安全性，在实现投资收益的同时，满足保险业务经营过程中对资金的需求与使用，是保险公司能否稳健经营的关键。资产负债风险管理则是基于保险业务的负债与保险资金运用的资产合理匹配的风险管理方式。
资产负债管理主要起源于利率自由化之后利率波动所引发利率风险的问题。在上世纪90年代初，美国、日本等发达国家都发生了数家大型保险公司因为没有适当的利率风险管理而导致破产的情况。为了反映承保利率所产生的风险，监管机构开始要求保险公司提供基本的年度分析，以检验其利率风险管理。同时，保险业也开始整合利率风险以外的问题，包括承保问题、市场风险问题等等，从而使资产负债风险管理作为衡量产品相关风险与公司整体风险的一种重要管理工具，为保险公司所广泛采用。
从我国保险业情况看，保险资金运用的资产与保险业务的负债之间结合得并不是很紧密，一般仅是从产险、寿险公司内部资金来源不同，强调产险公司资金运用的相对短期性和寿险公司资金运用的相对长期性，但对于保险公司内部由于各保险产品性质的不同，赔付速度的差异，未到期责任准备金比例的不同，而对保险资金运用过程的更细致的资产结构要求并未给予足够的重视，资产负债风险管理仍需进一步完善。
3.保险企业信用评级机制仍末完善，未能对保险资金运用风险管理进行有效约束，影响保险资金风险管理水平的进一步提升
信用评级指对特定企业按一定要求进行从高到低的评级排列，一般都有专门的简单对应符号，如穆迪投资者服务公司采用aaa到c的代号来表示企业的评级水平，而另一家全球性信用评级机构标准普尔公司则采用aaa到d的代号来表示。我国目前信用评级采用的代号基本类似，如目前我国最大的评级机构之一——中国诚信评估有限公司就采取了aaa到d的代号来表示。
通过保险企业信用评级，保险企业将会承担一定压力，因为它们需要一个较高级别的评级结果，这样不仅可以提高公司形象，而且可以以更低的成本筹集到所需的资金。如果保险公司对其保险资金运用的风险管理不到位，或存在严重缺陷，则在评级过程中自然会反映出来，其评级结果就会较低，从而破坏保险公司在市场上的形象，影响其长远发展。
目前，全球50家最大的商业保险公司中，已正式评级的有35家，进行公开信息评级的有12家，未进行评级的只有3家。而目前我国保险公司还没有进行信用评级。
我国保险企业普遍对信用评级不重视，同时由于信息公开程度不够，也很难对其进行真实的评级。此外，从信用评级机构角度看，目前我国信用评级机构缺乏足够的独立性，这主要是由于我国的信用评级机构大都和政府及金融监管机构有着密切关系，在这种情况下，信用评级机构的评级结果并不能完全为市场所认可。
4.保险公司资金运用内部风险管理体制仍需进一步完善
从保险业资金运用的管理模式看，主要有三种方式，一是采用外部委托投资的方式，即保险公司自己不直接从事投资运作，而将全部的保险资金委托外部的专业投资公司管理；二是采用公司内设投资部门的方式，即保险公司内部设立专门的投资管理部门，并在投资部门内按分工和投资业务的不同，分成多个分部或小组，具体负责本公司的保险资金投资活动；三是设立专业化保险资产管理机构的方式，即在保险公司之下设专门的保险资产管理公司，由其对保险资金进行专业化、规范化运作。
从国际上看，目前世界500强企业中的34家股份制保险公司中有80%以上的公司是采取专业化保险资产管理机构的模式对其保险资金进行运用管理。国际保险业发展经验表明，采取完全依靠外部委托管理保险资产的管理模式很难有效控制保险资金的投资风险，而采取内设部门的管理模式则对保险资产管理的专业化水准和市场竞争能力的提高构成了较大的限制，相形之下，专业化的保险资产管理模式比较有效地增强了保险资产的经营管理能力，提高了保险资金的运用效率。
从理论上讲，一个有效的公司内部风险管理体制应该形成决策系统、执行系统、考核监控系统三个方面有机统一的保险资金运用分权制衡系统，这是保险公司内部极为重要的风险管理环节。近几年来，我国一些大型保险公司，如中国人寿、中国人保、中国平安等已建立了专门的资产管理公司，为保险资金运用风险管理打下了较好的基础。但是，目前仍有很大一部分保险公司未建立专门资产管理公司，而且即使是已经成立专门管理公司的保险公司，在公司内部其相互制衡约束的风险管控仍显不足，决策、执行、监控之间的有效协调仍有待进一步提高。
二、优化保险资金运用风险管理体制的路径选择
2006年6月26日，国务院颁布了《国务院关于保险业改革发展的若干意见》，其中就加快保险产品开发、拓宽保险资金运用范围等进行了明确，这是保险业加快发展的重大政策利好，为保险业跨跃式发展打下了基础。但与此同时，我们必须看到，目前保险资金运用风险管理方面仍然存在着不足，可能会对保险业发展造成不利影响。为此，必须针对目前我国保险业资金运用风险管理存在的问题，优化保险资金运用风险管理体制。
对保险资金运用的风险管理，应考虑建立多层级的风险管理体制，即建立由宏观风险管理机制、中观风险管理机制、微观风险管理机制三个层面构成的整体风险管理体制。宏观层面以政府监管机构为主体，从法律法规入手，辅之以行政手段方式进行；中观层面则是以社会角度，包括信用评级机构、行业协会等社会机构，约束规范保险业资金运用；微观层面则从保险公司内部风险防范与控制角度入手，加强保险资金运用风险管理。具体来说，合理的路径选择包括以下方面：
1.从宏观层面上加强保险资金的风险管理体制，确保整个保险业的健康发展
宏观层面的风险管理更多是从政府监管机构角度进行的。当前，金融混业经营已是金融业发展的趋势，银监会、证监会和保监会三大金融监管部门应密切合作，依法监管，研究保险资金风险管理情况，协调立场，共同筑起防范风险、保障资金运用安全的防线。
从保险监管来看，保险监管可参照国外先进有效的监管手段，建立起以偿付能力监管为核心的监管方式，包括通过制定综合性比率、盈利性比率、流动性比率、准备金比率、资金运用结构等具体定量分析指标，为偿付能力监管提供科学依据。同时，可从政府层面规定资产负债比例管理政策，研究如何确定保费储备金，如何将投资资金与保费收入在政策上把握相当的比例，以确保保险公司未来的偿付能力。
从证券监管来看，由于保险资金运用很大一部分是用于证券市场，包括股票、企业债券等，因此加强证券市场监管，完善证券市场对加强保险资金运用的风险管理是相当重要的。当前，我国资本市场仍存在许多不完善的地方，如何对资本市场实施风险监管也是理论界和监管机构重点研究的课题。证券监管部门可以利用保险公司进入资本市场之契机，加强资本市场监管，完善资本市场的公司治理机制，提高上市公司的外部治理功能，为保险资金运用风险管理提供一个良好的外部环境。
2.从中观层面上发挥信用评级等社会机构力量，加强保险公司风险管理监督能力
要确保信用评级在保险资金运用方面的作用，首先是要完善我国目前的信用评级制度，并将之运用于保险企业。目前，我国在信用评级制度方面可以从以下几个方面着手：一是要解决信用评级机构与政府及金融监管机构方面的关系，使信用评级机构的人员及资金方面与政府及金融监管机构脱离开来，从而实现信用评级机构的真正独立性。只有实现信用评级机构的独立性，才可考虑信用评级机构评级过程的公正性、中立性；二是在信用评级市场准人方面，必须严格信用评级机构的数量，防止过度竞争，以利于信用评级机构的声誉的建立和维护。从世界各国的评级市场来看，全球性的评级机构有三家，即穆迪公司、标准普尔公司和惠誉国际公司(其总部均在美国)。我国目前有九家许可准入的信用评级机构，但我国评级市场非常小，很难容纳这么多的评级机构生存。为树立评级业的声誉，从而被社会所认可，有必要严格市场准入，将评级机构数量限制在几家之内，然后由这几家机构进行市场竞争：三是由于信用评级在保险资金风险管理中的重要作用，有必要考虑信用评级在各个法律法规中的衔接问题，逐步完善保险企业信用评级业立法。由于保险企业评级主要面向社会大众，因而保险企业信用评级可以中国保监会为主对保险企业信用评级机构予以监管。
此外，要利用保险行业协会的力量，制定一系列的保险同业公约，规范入市资金的运用和日常操作，以规范其成员的风险约束。行业协会虽然不具备法律力量，但它从道德和公司声誉出发去约束其成员的投资行为，可以减少败德行为和暗箱操作。另外，借助于信息系统和网络系统，使保险行业协会及时获得其成员的各种交易信息，使同业监管更为方便，及时发挥行业监督的作用。
3.从微观层面上优化保险资金风险管控，使保险公司内部资金运用的风险管理得到进一步加强与优化
首先，在保险公司层面上要进一步加强保险资金运用的专业化运作。尽管目前已有部分大型保险公司专门成立了资产管理公司，但仍有相当部分保险公司仍处于内设部门或外部委托方式进行管理，这从长期来看不利于投资效率的提升及风险的管控。因此，要进一步加快专业化保险资产管理公司的规范建立工作，新设立的保险资产管理公司可在保险公司现有的资金运用部、投资管理中心等内设职能部门的基础上形成，但必须按照现代企业制度建立科学的法人治理结构。
其次，在保险公司内部要构建投资决策、业务运作与风险控制三位一体的资金运用风险管理体系。一是要树立健康的投资理念并贯穿于资金运用战略决策过程，通过组成投资决策委员会，根据公司经营发展总体规划，制定公司中长期投资政策，对保险资产进行战略性分配。
投资决策委员会可以下设投资决策支持部门或小组，分别负责对若干专项投资决策前的重新分析、论证，并对已决策的资金运用项目进行追踪。二是加强保险资金运用的执行系统，即由投资公司根据投资决策委员会决策进行具体操作；三是要建立资金运用的考核监控系统，设立资金运用绩效评估和风险控制部门，监控资金运用执行部门的行为，及时发现与控制资金运用风险，考核执行系统的业绩，并将各种结果反馈至投资决策委员会。通过这三个子系统的相互联系，相互制约，形成保险资金运用风险管理体系，保证资金运用的科学性、准确性，保证资金运用的安全性、流动性和效益性。
第三，要加强保险公司资产负债管理工作。保险公司在加强资产负债管理过程中，一是要在负债管理上，实行理性的产品定价，要求根据资本市场的长期预期，合理进行产品定价；二是在资产管理上，要求投资组合的证券选择和期限结构必须符合负债的特点。此外，资产负债管理可以通过资金流动性和偿付能力控制、持续期管理、总风险限额控制等手段的运用而加强提升。
[参考文献]
[1]赵皖平.保险资金的有效管理与运用[j].中国保险，2003，(9).
[2]苏宁华.中国企业债券市场发展研究[d].厦门大学2002年博士论文.
[3]史锦华，贾香萍.保险资金入市的效应分析及其风险管理[j].金融理论与实践.2006，(1).
一、风险投资担保的内涵及构成要素
(一)风险投资担保的内涵。
风险投资担保是指投资担保人将风险资本投资于初始成立、极具前景或科技前瞻性的新兴企业或项目;在承担很大风险的基础上,为融资人提供股权投资或间接债权式投资的增值服务;培育企业快速成长,数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式退出投资,取得高额投资担保回报的一种融资服务方式。其中,风险资本是一种过渡式权益资本,其含义是:向创业企业进行股权投资,以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后,通过股权转让再获得资本增值收益。风险投资担保是由资本、技术、管理、专业人才、反担保措施和市场机会等要素组成的系统活动综合;一般要对应结合项目的种子期、创业期、成长期、成熟期等四个过程来设计或考量。
(二)风险投资担保的构成要素。
一般而言,风险投资担保主要由风险资本、风险投资担保人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式等六要素构成。风险资本是指由专业投资人提供给快速成长且具有很大升值潜力的新兴企业或项目的一种资本。风险资本通过投资拥有股权、提供借贷资本(以股权质押)、提供信用担保贷款授信(以股权质押作为反担保措施)或既投资拥有股权又提供借贷资本(或提供信用担保贷款授信)等方式投入风险企业或项目对象。风险投资担保人一般由风险投资公司(或风险资本家及个人、产业附属投资公司、财务公司等)和担保公司等机构组成。风险投资对象主要涉及高新技术产业和新兴服务、文化等领域。就投资期限而言,风险资本从投入企业起到撤出投资为止,所间隔的时间长短被称为风险投资期限。投资期限依据投资规模、产品科技含量、社会化认同程度、产品替代度等多重因素决定,它是投资项目的管理、技术与运作合成。投资目的是通过投资担保使其达到规模经济,并适时提供其增信和增值服务,进而把企业做大做强;然后通过公开上市、兼并收购或股权转让等方式退出,获得超额投资回报。从投资的性质来判断,风险投资的方式有三种:一是直接投资即股权式风险投资;二是提供借贷资本或者予以贷款授信担保,这就为担保公司介入风险投资业务提供了一个契机或平台;三是提供一部分借贷资本或者贷款授信担保,同时又投入一部分风险资本拥有被投资企业的股权。不不论采取哪种投资方式,风险投资人一般都附带提供增信和增值服务。
二、风险资本的形成以及风险投资运作的过程与退出
(一)风险资本的形成。
我国的风险资本一般是由境外风险投资者、国内各类企业或担保机构投资者以及内陆个人投资者三种类别组成。境外风险投资者是目前我国主要的风险资本来源。风险资本进入企业后,通过其投资使之达到规模经济,并适时提供各项增值服务;然后通过境内外公开上市或其他方式退出,获得超额投资回报。国内各类企业或担保机构投资者是风险投资的主要参与者,企业介入风险投资主要是出于发展战略目标的考虑,并为企业寻找到新的利润增长点,甚至是二次创业机遇;而担保公司、财务公司、信托投资公司等投资者主要基于先投资、后退出的高额股权资本或增信禀赋回报的动机。内陆个人投资者主要是具有风险投资经验的投资人、创业企业家,或曾得到过风险投资支持进而回馈经济社会的投资者,他们以私募基金、先期股权投资或优先股等形式,参与到风险投资的具体业务中。
(二)风险投资担保的运作过程。
风险投资担保的运作过程主要包括寻求投资项目、项目的筛选、项目评价、投资谈判、投资生效后的监管五个阶段。首先,寻找投资项目是一个双向的过程,企业可以主动向风险投资机构或个人风险投资机构提交项目投资申请,再由风险投资机构进行评审遴选。其次,受资金运用与风险约束的多重因素的制约,风险投资公司或个人风险投资机构需要对申请的投资项目进行最初的甄别和筛选。第三,对通过筛选的项目进行更详细的评估与论证。第四,当项目经过评价论证后且判断结果可行时,风险资本家或潜在的风险投资企业就会在投资数量、投资形式和价格等方面进行商议;确定投资项目的一些具体条款或约束性条件。这一过程在国外被称之为“协议创建”,内容包括协约的数量、保护性契约和投资失利等具体约定。最后,达成各种协议后,风险资本投资担保人作为“股东”、保证人或合作方需要对接受风险投资的企业进行监管。
(三)风险投资担保的退出。
风险投资或担保人对企业或项目进行风险投资的目的并不是对接受风险投资企业的占有或控制,而是为了获取高额的资本投资回报。风险投资或担保人会在适当的时机变现退出,其退出时机一般可以等到企业上市发行股票或经营运作成功后。但为了分散风险或快速回笼资金,可以分阶段、分部分退出;即按风险投资的不同实施阶段或时期,将股票(或股权)分部分转出。何时退出取决于投资回报的适时收益率指标因素和未来增值放大预期,也是风险投资或担保人的择时判断极值域点。
三、风险投资中担保公司的介入与运行方式
担保公司如何在风险投资业务中有所作为,这是担保理论和实务工作者面临的一项新课题。《融资性担保公司管理暂行办法》第十九条明确规定:融资性担保公司经监管部门批准,可以兼营以自有资金进行投资的业务;该办法第二十九条明确规定:融资性担保公司以自有资金进行投资,限于国债、金融债券及大型企业债务融资工具等信用等级较高的固定收益类金融产品,以及不存在利益冲突且总额不高于净资产20%的其他投资。上述规定为担保公司介入风险投资业务提供了法规依据。由上可见,风险资本可以通过直接投资、提供信用担保贷款授信和混合投资等方式,介入并间接控制接受风险投资的企业或项目。这样,就为担保公司介入风险投资业务提供了技术支撑和可操作性规范。
(一)直接风险投资方式。
对一些有实力的担保机构而言,他们一方面可以承担扶持中小、微型创新型企业成长的社会职能,另一方面,该类公司自身风险控制和经营管理的优势明显,对新兴产业或项目的判断、评价、管理和控制完全有能力驾驭。同时,担保机构的业务品种具有不断创新和谋求超额收益的外在迫切要求,担保公司也必须在一定范围内置身于风险投资业务之中。一般而言,直接风险投资应选择在项目或产品处于种子期、成长期时介入为宜。
(二)通过提供担保授信而间接控制介入方式。
风险资本的介入可以通过提供担保授信方式间接形成,并以股权质押作为提供保证后的反担保措施,有条件地使担保机构间接控制其股权。一般而言,接受风险投资的企业抵、质押物均不充分或完全无抵、质押物,此时提供担保授信行为比较符合风险投资的特征,即担保授信只能以该企业的股权作为质押标的物,并补充企业其他仅有的抵、质物或第三人保证之复合担保措施;这体现了债务融资和权益融资的双重属性。但在具体的操作过程中应坚持以下四项原则:第一个原则是恰当选择担保授信方式的介入期。一般而言,种子期要绝对控制,创业期可以谨慎介入,成长期进入比较有利,最佳时机是成熟期。第二个原则是设计最佳的授信品种、期限、额度和费率。授信品种包括银行贷款担保授信、融资租赁担保授信、风险投资基本收益担保、股权转让价值担保等。就授信期限而言,银行贷款担保授信一般为两年或两年以上,最多不得超过五年;融资租赁、基本收益担保和股权转让价值担保等应根据具体情况加以设定。授信额度以企业或项目的自有资金和授信期内预期权益性融资增加的1:1设计并滚动相匹配,即实行以企业净资产为基数而设定担保授信额度的原则。就费率而言,保费按年度收取,年费率3-5%为优化区间值。第三个原则是股权质押的额度控制:原则上应设定在绝对控股范围内,按拟贷款企业的净资产额乘以60%左右的数值,作为股权总净额与质押率的设计基础。第四个原则是控制信贷资金与代偿股权处置:提供担保授信后,企业的信贷资金支付或回笼,必须立书约定由担保公司和银行双重控制;原则上实施额度审批、阶段性控制划款,并采取“贷款人受托支付方式”。到期偿还后担保责任正常解除。如果逾期代偿,担保公司应当行使追偿权利,并从法理上剔除“流质条款”之潜在瑕疵;通过债权重组并控股持续经营、变现转让股权或部分转让股份。或者步入风险投资的具体操作框架内继续运作,并适时提供其增值服务,把该企业做大做强;然后通过公开上市、兼并收购或股权转让等其他方式退出,实现其超额投资回报。
【摘要】随着中国保险业的迅速发展和保险业总资产的快速增长，保险资金的运用成为保险公司稳定发展的关键性因素。文章研究了保险资金在直接进入资本市场后资产配置时应特别注意的问题、为保证资金的运作安全，应有效安排组织结构、内控制度、管理系统与和风险预警体系以及加强保险资金运行的监管建议。
一、引言
保险公司资金运用的问题是我国保险理论界近几年来一直都在研究的重要课题，但是从现有的文献和论着的研究成果来看，对保险资金运用的分析主要集中于保险公司资金运用现状和存在的问题以及扩大我国投资渠道等方面，而对于保险公司资金运用从风险管理的视角进行分析研究的还比较少。当前，我国保险公司资金运用面临着多方面的压力，譬如保费收入递增的压力、产品创新的压力、行业竞争的压力以及适当财务结构的压力等，这些压力都迫使保险公司越来越重视资金的运用，期望通过保险资产业务取得良好的投资收益，来缓解这些压力。但是，我们还应该看到在保险资金的运用中，面临着各种各样的风险，这些风险不仅包括有一般性资金运用的风险，还包括有基于保险资金自身特殊属性而产生的区别于其他资金运用的风险。面对这些风险，保险资金的运用如何实现预期的目标，如何分散风险、选择投资工具、如何进行投资组合、投资策略如何制定，采取什么样的内部和外部风险控制方法就显得更为重要了。增强保险公司的风险管理能力，完善保险公司资金运用风险管理体系，提高资金收益率并有效地防范风险，是目前中国保险业面临的紧迫任务。
二、保险资金的资产配置
保险资金在直接进入资本市场后可以在更多的投资品种间进行资金配置，但在具体配置资产时，保险公司既要充分考虑保险资金的负债性质和期限结构因素、各类投资品种是否符合保险资金流动性、安全性和盈利性管理的要求，还要考虑监管层对最低偿付能力的要求。因此在分析保险资金的资产配置时应特别注意如下方面的问题。
第一，寿险和非寿险资金期限的差异将导致不同的投资选择。财险公司的资金来源主要由未决赔款准备金和未到期责任准备金构成，期限大都在1-2年；而寿险公司的资金来源主要由人身险责任准备金构成，期限可以长达20-30年。由于各类保险准备金均为保险公司的负债，因此在将这类资金进行投资时风险控制相当重要，而资金期限结构上的差别将导致财险公司更注重投资品种的流动性，寿险公司更注重投资品种的安全性和盈利性，由此产生不同的投资选择。
第二，国内保险市场快速增长产生的新增保费足以解决保险公司流动性需求。从保险公司现金流量角度看，基于对我国保险市场正处于一个快速增长时期的判断，每年不断增长的保费收入将能够满足当年保险赔付和给付的资金需求以及营运费用的支出需要，而以各类准备金形式存在的保险资金需要寻找安全的增值空间，以应对保险金未来集中给付的高峰。
第三，保险资金对风险的承受能力和对收益的要求从理论上分析，与社保基金和QFII基金相比，保险资金对风险的承受能力和对盈利的要求处于它们两者之间，在进行资产配置的过程中会综合考虑银行存款、企业债券、基金、流通股股票、可转债等不同投资品种间的平衡。随着投连险、分红险和万能保险等新型寿险产品销售份额的不断增长，保险资金直接进入股票市场的规模将在很大程度上取决于广大投保人和保险人对股票市场运行周期的判断，保险资金的风险承受能力也将相应提高。
第四，保险资金的盈利模式将呈现多元化趋势。在投资品种的选择上，保险资金可介入的品种除了常规的流通A股、可转债之外，还将介入非流通股的投资，随着国内资本市场的不断发展和投资品种的不断丰富，可供保险资金选择的余地仍将不断扩大。目前有关保险资产管理公司管理规定的相继出台，有关保险资产管理公司业务范围的规定将成为这部法规的核心要点。
三、保险公司对资金运用风险的管理控制
目前，我国保险资金运用主要有三种模式：一是成立独立的资产管理公司；二是委托专业机构运作；三是在保险公司内设资金运用部门。不论是采用哪种模式，保险公司都是资金运用的决策者和风险承担者，也是进行风险防范的第一道防线。为保证资金的运作安全，应有效的安排组织结构、内控制度、管理系统与和风险预警体系。
1、建立健全分工明确的组织架构
保险公司资金运用涉及的机构和部门包括董事会、总经理室、风险管理、内部审计、风险监督等诸多机构和部门。这些机构和部门职责分工不一样，其协调运作是做出科学投资决策的机制保障。如董事会的职责有负责制定资金运用的总体政策，设定投资策略和投资目标，选择投资模式，决定重大的投资交易，审查投资的组合，审定投资效益评估办法等，总经理室的职责是根据董事会决定的总体政策，负责研究制定具体的经营规定和操作程序，包括多种投资组合的数量和质量比例、制定风险管理人员守则和职责、风险管理评估办法等，内部审计的职责是直接向董事会负责，独立对所有的投资活动进行审计，及时发现并纠正公司内部控制和运营制度存在的问题，风险管理部门的职责是分析市场情况和风险要素变化，对存在的风险进行评估和控制，研究化解风险的措施，风险监督部门的职责是通过现场和非现场检查，及时、全面、详细地了解资金运用单位和部门对董事会的投资策略、目标达成与实施过程，投资人员的从业资格和整体素质以及胜任工作情况等。
2、制定严密的内控制度
资金运用的决策、管理、监督和操作程序复杂，环节多，涉及面广，人员多，风险大。所以有必要沿着控制风险这条主线，制定严密的内部控制制度。一方面，这些制度必须涵盖所有的投资领域、投资品种、投资工具及运作的每个环节和岗位；另一方面，使每个人能清楚自己的职责权限和工作流程，做到令行禁止，确保所有的投资活动都得到有效的监督、符合既定的程序，保证公司董事会制定的投资策略和目标顺利实现。
3、建立资金运用信息管理系统
信息管理是一种重要的风险管理工具。公司要有发达的信息网络，对外要与国内外各个资本、债券、货币市场连接，让有关人员随时了解市场变化情况；对内要与董事、总经理室成员、风险管理、审计、监督、财务、业务部门联接，在系统中及时录入各种业务发生情况。这些信息要足以为决策者提供第一手决策依据，为管理者提供及时详实的分析数据，为监督者提供全面的全科目资料，为投资操作者提供信息平台，同时真实记录交易情况，使准确信息在公司各个机构和部门之间充分交流。
4、建立公司评估考核和风险预警体系
在资金运用的全过程中，有几组指标评估办法是保险公司必须关注和建立的，比如风险评估和监控，资金流动性考核评估、资产负债匹配评估、风险要素评估、资金运用效益评估等。此外，还要健全投资风险预警体系，包括总体及各个投资领域、品种和工具的风险预警，使投资活动都纳入风险管控制度框架内，使公司经营审慎和稳健。
四、加强保险资金运行的监管建议
1、为保险资金运用营造好的法制环境
一是修改《保险法》，进一步拓宽资金运用渠道，并留有一定空间。二是对业已批准办理的业务，抓紧补充制定各项规章，如《保险资产管理公司管理规定》等。三是对保险投资高管人员、具体操作人员规定资格条件；对银行、证券、基金、信托等交易对象限定基本信用等级标准；确定资产委托人、受托人和托管人的职责和标准。四是在拓展投资模式，开放投资领域，增加投资品种和工具之前，要有较长时间的酝酿期，根据我国国情，借鉴外国经验，反复讨论、论证，必要时还可听证，听取多方面意见，制定监管法规规章。
2、对保险资金运用范围的划定
拓宽保险资金运用渠道，并不意味着不限制范围，全方位地放开。应该根据国际国内经济金融运行环境，结合保险业经营风险的特殊性，按照保险资金运用的安全性、流动性、盈利性要求，借鉴国外的成功经验，逐步放开保险资金运用领域和范围。可考虑放宽以下限制：一是放宽现有投资品种的比例控制，可考虑进一步放宽购买企业债券的限制和提高投资股市的比例。二是可在国家重点基础建设和实业投资方面有所突破，特别是对水、电、交通、通讯、能源等的投资。三是在适当的时候允许办理贷款业务。四是放开与金融机构相互持股的限制，进行股权投资。五是适度允许投资金融衍生产品，使保险公司通过套期保值有效规避风险等。放开保险投资渠道要循序渐进，要综合考虑各种因素，成熟一点放开一点，避免以往那种一放就乱，一抓就死的状况出现。注意防范保险风险，坚决杜绝因投资不当对保险公司偿付能力造成严重影响，切实维护被保险人利益。除此之外，对流动性差、风险较高的非上市股票和非质押贷款应予禁止，同时还应禁止对衍生金融产品的投机性投资。
3、按投资比例监管
近年来，随着社会和公众对保险的需求加大，我国保险业迅猛发展，保险险种和产品急剧增多。这些产品因其性质、特点、责任周期、成本效益不一样，具体体现在承担责任的时间有先有后，规模有大有小，效益有好有差。相应地，用各种产品所形成的保费收入进行投资，其投资渠道、方式、期限等也应有所区别。我国保险业还处于发展的初级阶段，市场机制不健全，营运欠规范，资本市场不成熟，资金运用渠道不畅。借鉴国外的监管经验与运营惯例，应选择谨慎经营和监管，在保险资金的运用上进行具体的严格的比例限制。一方面，应对一些投资类别规定最高比例限制，如对企业债券现行规定不高于20%的投资；投资次级债不超过总资产的8%；直接投资流通股的资金不超过总资产（不含万能和投连产品）的5%等。将来保险资金投资渠道进一步放开后，对项目投资、质押借款、投资金融衍生产品、境外投资等同样也要进行比例监管。另一方面，对单项的投资也要有严格的比例限制。如投资一家银行发行的次级债比例不超过总资产的1%；投资一期次级债的比例不得超过该期发行量的20%；投资单一股流通股票按成本价格计算不超过保险资金可投资股票的资产的10%；购买同一公司的债券，投资单个项目的比例，以及对个人贷款等要控制在一定比例范围内；资金存放在单家银行的比例也要受比例限制，等等。总之通过投资比例限制，可以调整高风险和低风险投资结构，选择盈利性大、流动性强和安全性高的不同投资方式进行组合，使投资组合更趋优化。当然，投资比例限制不是一成不变的，可根据市场变化及需求对公司的运营情况进行调整。
【参考文献】
史锦华、贾香萍：保险资金入市的效应分析及其风险管理[J].保险世界，2006（1）.
刘新立：我国保险资金运用渠道的拓宽及风险管理[J].财经研究，2004（9）.
一、风险投资担保的内涵及构成要素
（一）风险投资担保的内涵。
风险投资担保是指投资担保人将风险资本投资于初始成立、极具前景或科技前瞻性的新兴企业或项目；在承担很大风险的基础上，为融资人提供股权投资或间接债权式投资的增值服务；培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式退出投资，取得高额投资担保回报的一种融资服务方式。其中，风险资本是一种过渡式权益资本，其含义是：向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，通过股权转让再获得资本增值收益。风险投资担保是由资本、技术、管理、专业人才、反担保措施和市场机会等要素组成的系统活动综合；一般要对应结合项目的种子期、创业期、成长期、成熟期等四个过程来设计或考量。
（二）风险投资担保的构成要素。
一般而言，风险投资担保主要由风险资本、风险投资担保人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式等六要素构成。风险资本是指由专业投资人提供给快速成长且具有很大升值潜力的新兴企业或项目的一种资本。风险资本通过投资拥有股权、提供借贷资本（以股权质押）、提供信用担保贷款授信（以股权质押作为反担保措施）或既投资拥有股权又提供借贷资本（或提供信用担保贷款授信）等方式投入风险企业或项目对象。风险投资担保人一般由风险投资公司（或风险资本家及个人、产业附属投资公司、财务公司等）和担保公司等机构组成。风险投资对象主要涉及高新技术产业和新兴服务、文化等领域。就投资期限而言，风险资本从投入企业起到撤出投资为止，所间隔的时间长短被称为风险投资期限。
投资期限依据投资规模、产品科技含量、社会化认同程度、产品替代度等多重因素决定，它是投资项目的管理、技术与运作合成。投资目的是通过投资担保使其达到规模经济，并适时提供其增信和增值服务，进而把企业做大做强；然后通过公开上市、兼并收购或股权转让等方式退出，获得超额投资回报。从投资的性质来判断，风险投资的方式有三种：一是直接投资即股权式风险投资；二是提供借贷资本或者予以贷款授信担保，这就为担保公司介入风险投资业务提供了一个契机或平台；三是提供一部分借贷资本或者贷款授信担保，同时又投入一部分风险资本拥有被投资企业的股权。不不论采取哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供增信和增值服务。
二、风险资本的形成以及风险投资运作的过程与退出
（一）风险资本的形成。
我国的风险资本一般是由境外风险投资者、国内各类企业或担保机构投资者以及内陆个人投资者三种类别组成。境外风险投资者是目前我国主要的风险资本来源。风险资本进入企业后，通过其投资使之达到规模经济，并适时提供各项增值服务；然后通过境内外公开上市或其他方式退出，获得超额投资回报。国内各类企业或担保机构投资者是风险投资的主要参与者，企业介入风险投资主要是出于发展战略目标的考虑，并为企业寻找到新的利润增长点，甚至是二次创业机遇；而担保公司、财务公司、信托投资公司等投资者主要基于先投资、后退出的高额股权资本或增信禀赋回报的动机。内陆个人投资者主要是具有风险投资经验的投资人、创业企业家，或曾得到过风险投资支持进而回馈经济社会的投资者，他们以私募基金、先期股权投资或优先股等形式，参与到风险投资的具体业务中。
（二）风险投资担保的运作过程。
风险投资担保的运作过程主要包括寻求投资项目、项目的筛选、项目评价、投资谈判、投资生效后的监管五个阶段。首先，寻找投资项目是一个双向的过程，企业可以主动向风险投资机构或个人风险投资机构提交项目投资申请，再由风险投资机构进行评审遴选。其次，受资金运用与风险约束的多重因素的制约，风险投资公司或个人风险投资机构需要对申请的投资项目进行最初的甄别和筛选。第三，对通过筛选的项目进行更详细的评估与论证。第四，当项目经过评价论证后且判断结果可行时，风险资本家或潜在的风险投资企业就会在投资数量、投资形式和价格等方面进行商议；确定投资项目的一些具体条款或约束性条件。这一过程在国外被称之为“协议创建”，内容包括协约的数量、保护性契约和投资失利等具体约定。最后，达成各种协议后，风险资本投资担保人作为“股东”、保证人或合作方需要对接受风险投资的企业进行监管。
（三）风险投资担保的退出。
风险投资或担保人对企业或项目进行风险投资的目的并不是对接受风险投资企业的占有或控制，而是为了获取高额的资本投资回报。风险投资或担保人会在适当的时机变现退出，其退出时机一般可以等到企业上市发行股票或经营运作成功后。但为了分散风险或快速回笼资金，可以分阶段、分部分退出；即按风险投资的不同实施阶段或时期，将股票（或股权）分部分转出。何时退出取决于投资回报的适时收益率指标因素和未来增值放大预期，也是风险投资或担保人的择时判断极值域点。
三、风险投资中担保公司的介入与运行方式
担保公司如何在风险投资业务中有所作为，这是担保理论和实务工作者面临的一项新课题。《融资性担保公司管理暂行办法》第十九条明确规定：融资性担保公司经监管部门批准，可以兼营以自有资金进行投资的业务；该办法第二十九条明确规定：融资性担保公司以自有资金进行投资，限于国债、金融债券及大型企业债务融资工具等信用等级较高的固定收益类金融产品，以及不存在利益冲突且总额不高于净资产20％的其他投资。上述规定为担保公司介入风险投资业务提供了法规依据。由上可见，风险资本可以通过直接投资、提供信用担保贷款授信和混合投资等方式，介入并间接控制接受风险投资的企业或项目。这样，就为担保公司介入风险投资业务提供了技术支撑和可操作性规范。
（一）直接风险投资方式。
对一些有实力的担保机构而言，他们一方面可以承担扶持中小、微型创新型企业成长的社会职能，另一方面，该类公司自身风险控制和经营管理的优势明显，对新兴产业或项目的判断、评价、管理和控制完全有能力驾驭。同时，担保机构的业务品种具有不断创新和谋求超额收益的外在迫切要求，担保公司也必须在一定范围内置身于风险投资业务之中。一般而言，直接风险投资应选择在项目或产品处于种子期、成长期时介入为宜。
（二）通过提供担保授信而间接控制介入方式。
风险资本的介入可以通过提供担保授信方式间接形成，并以股权质押作为提供保证后的反担保措施，有条件地使担保机构间接控制其股权。一般而言，接受风险投资的企业抵、质押物均不充分或完全无抵、质押物，此时提供担保授信行为比较符合风险投资的特征，即担保授信只能以该企业的股权作为质押标的物，并补充企业其他仅有的抵、质物或第三人保证之复合担保措施；这体现了债务融资和权益融资的双重属性。但在具体的操作过程中应坚持以下四项原则：第一个原则是恰当选择担保授信方式的介入期。一般而言，种子期要绝对控制，创业期可以谨慎介入，成长期进入比较有利，最佳时机是成熟期。第二个原则是设计最佳的授信品种、期限、额度和费率。授信品种包括银行贷款担保授信、融资租赁担保授信、风险投资基本收益担保、股权转让价值担保等。就授信期限而言，银行贷款担保授信一般为两年或两年以上，最多不得超过五年；融资租赁、基本收益担保和股权转让价值担保等应根据具体情况加以设定。授信额度以企业或项目的自有资金和授信期内预期权益性融资增加的1：1设计并滚动相匹配，即实行以企业净资产为基数而设定担保授信额度的原则。就费率而言，保费按年度收取，年费率3-5％为优化区间值。第三个原则是股权质押的额度控制：原则上应设定在绝对控股范围内，按拟贷款企业的净资产额乘以60％左右的数值，作为股权总净额与质押率的设计基础。第四个原则是控制信贷资金与代偿股权处置：提供担保授信后，企业的信贷资金支付或回笼，必须立书约定由担保公司和银行双重控制；原则上实施额度审批、阶段性控制划款，并采取“贷款人受托支付方式”。到期偿还后担保责任正常解除。如果逾期代偿，担保公司应当行使追偿权利，并从法理上剔除“流质条款”之潜在瑕疵；通过债权重组并控股持续经营、变现转让股权或部分转让股份。或者步入风险投资的具体操作框架内继续运作，并适时提供其增值服务，把该企业做大做强；然后通过公开上市、兼并收购或股权转让等其他方式退出，实现其超额投资回报。
摘要：日本是风险投资较为发达国家。我国风险投资虽走过十几年历程，但发展速度缓慢。除了风险投资运行机制不畅外，宏观支撑环境不完善、不能为风险投资发展提供有力支撑也是重要原因之一。本文从政策环境、法律环境及文化环境等方面比较中日风险投资公司支撑环境。针对不足之处提出对策建议，以期帮助我国风险投资行业健康运行。
关键词 ：日本；中国；风险投资公司；支撑环境
随着全球经济一体化进程的加快，风险投资不仅有较大发展，也成为推动各国高技术产业发展的重要动力。风险投资运作涉及投资者、风险投资公司、风险企业。其中，风险投资公司作为风险资本的运作者，是整个风险投资过程的核心，在风险投资运作中具有举足轻重的作用。风投公司的良好运作及发展，除了需要一套完善、有效的内部运行机制外，还要受外部宏观环境的影响。日本与我国有很多相似之处。近年来，我国无论是风险资本的总量、构成和地区分布，还是风投公司的资本规模都发生了很大变化。但我国风投表面风光背后却隐藏很大问题。因此，研究与我国拥有较多相似点的日本，比较中日风险投资公司支撑环境，对发展我国风险投资行业具有重要意义。
一、中日风险投资公司发展现状
1.日本风险投资公司发展现状
（1）风险资本来源。目前日本风投公司总数已达216家，年风险投资额突破200 亿日元（约合12.56 亿元）。2012 年12 月31 日，日本风险资本来源构成如下：
表
（2）风险投资公司组织构成。日本的风险投资公司主要是银行、保险公司、证券公司和大企业的附属风险投资机构。这种类型的风险投资公司占日本所有风险投资公司总数的70%以上，日本还有一些风险投资公司是政府出资建立的，组织形式为公司制，主要采取担保、购买风险企业债券的方式介入风险投资。
（3）风险投资行业分布。从日本风险投资的行业分布看，日本的风险投资偏离了高技术产业方向，即使是对高新技术领域的投资，其投资行业也比较狭窄。
（4）投资项目阶段分布。据日本研究开发型企业培育中心调查统计，日本风险投资公司投资创业未满5年企业的比例仅占16%；投资设立5年以上，10年以下企业的比例占21%；投资设立10-20年企业的比例占27%；投资设立20年以上企业的比例则高达36 %。可见，日本的风险资本大都投资于企业发展的后期阶段。
2.我国风险投资公司发展现状
（1）风险资本来源构成。目前我国风险投资公司总数突破500家，年风险投资额接近1000亿元。
二、中日风险投资公司支撑环境比较探析
1.政策环境比较
⑴日本相关政策措施。日本风投起源于1972年。因受历史原因、经济体制、企业经营形态文化及民族特性影响，在对风投扶持中，日本政府更多采用直接参与模式。政府在风投公司的融资、投资等过程中发挥着主导作用，扶持政策包括权益投资、提供贷款、政府信用担保等。
近年来，日本政府又采用了新的方式支持风投行业的发展。例如，2000年4月开始的天使投资税制优惠条款。对投资于创立时间不超过10年、研究开发资金比例高的风险企业的个人投资者，股票转让收益实施1/4利税扣除，如果出现损失3年内给予结转，以此鼓励个人投资者对风险企业投资。2006 年实施的新《公司法》中，日本政府彻底废除了最低资本金规制，增加了重视人力资源以“人合公司”为特点的公司组织形态——合同公司，进而为风投企业的创建和发展提供了法律制度层面的保障。为了支持风险企业发展，日本政府还积极扩大对风投企业的政府采购，实施了政府“试购买”制度。截止2012年12月已有43个都道府县实施了此制度。2010年10月12日，NEO、Hercules与JASDAQ 市场合并成立新JASDAQ 市场，这样日本拥有了7个面向新兴企业的股票市场。新型市场为中小风险企业提供了从股票市场获取资金的同时，也为风投资金提供了获得高利润的退出渠道。
日本政府的做法对日本风险投资事业发展起到助推器作用。但从长远看，政府的大力介入及其导向对日本风投业造成了负面影响。一般来说，除了国家命脉产业，政府是不适宜参加产业经营的，更何况是风险较大的投资业。在日本政府导向作用下，银行等金融集团在风险投资中一直扮演重要角色。银行运作的谨慎原则与风投的高风险性相对立，导致日本风投业运作保守，发展受限。
⑵我国相关政策措施。从1984年原国家科委科技促进发展研究中心首次提出建立创业投资机制建议开始，我国风投政策法律研究与实践已有20 年发展历史。我国现有风投中多家公司资本来自于政府财政拨款。但是，除了直接投资外，我国风险投资公司间接扶持政策还很不完善。例如：目前还未制定出专门针对风投机构的税收优惠政策，且存在对风投机构双重纳税问题。
⑶中日相关政策环境比较。比较中日政策环境措施可以得出，在风投发展初期，政府以各种方式直接提供资金参与风险投资是必要的。但政府应在产业发展到一定阶段后逐渐退出，通过间接方式指导、调控风投发展是比较合理的政府行为；政府长期直接参与风投的发展，往往会事与愿违，且会对其发展形成一定阻力，达不到预期效果。日本相关政策在短期内对风投行业有很大推动作用，长期会使行业运行保守。我国政策环境还远远达不到日本水平，类似在1998年前的日本，创业板上市门槛过高，使得作为风险资本首要的退出渠道并不顺畅。日本风投行业政策环境也在启示我国政府，应该加强对该行业的政策倾斜，发挥政府的最大效用。
2.法律环境比较
⑴日本相关法律环境。在对风投发展的政策扶持中，日本政府更多以直接参与为主，政府在风投公司的融资、投资等过程中发挥主导作用。为保证扶持政策的连续性，明确相关主体的运作规则，日本以法律形式对相关优惠政策进行了确认。2000年以后，通过修订《中小企业等投资事业有限责任组合契约法》，扩大投资对象和业务范围，促进风险资本向企业初创期等高风险阶段投资；以《金融商品交易法》替代《证券交易法》，完善风险投资的退出机制;创设天使优惠税制，鼓励个人风险投资。2009年，颁布《产业活力再生特别措置法》，由政府提供8000亿日元的担保额度，吸引民间资金为风险基金出资和投资风险企业。通过营造良好的政策环境，日本风险投资业得到较大发展，推动科技型中小企业做强、做大，促进了日本高新技术产业发展。
⑵我国相关法律环境。我国风投立法还相当滞后。一方面，我国尚未建立起一个完整的风投法律体系，还存在法律空白；另一方面，现有《公司法》《证券法》等法律存在很多与风投公司发展不相适应的地方，阻碍和制约着风险投资公司的运作与发展。比如，《公司法》规定实行注册资本实收制，而不是国际上通行的承诺制，在客观上抑制了民间资本的进入。另外，我国相关法律还限制养老基金、保险基金等机构投资者进入风险投资。投资过程中，我国主要存在投资手段、再融资能力、对外投资比例限制和对无形资产比例限制等法律障碍。风投机构为保证利益不受风险企业创业者或管理者侵犯，通常要求采用诸如分阶段投资及持有优先股形式进行投资，但我国目前可采用的金融工具却仅有普通股。风险资本的退出渠道也很受限。
⑶中日相关法律环境比较。日本为了推动风投快速发展，近年来制定了一系列法律法规，并于2006年公布了新《公司法》，增加了风投公司采取合同公司的形式。日本风投相关法律的制定及法律环境的完善，经历了不断发展的过程。我国风险投资发展历史短暂，与日本相比，有关立法存在很大差距。不仅与风险投资相关的很多方面存在法律空白，现有《公司法》《证券法》等法律也存在与发展不适应的地方。
3.文化环境比较
⑴日本文化环境。日本文化环境与我国相似。日本社会强调集体主义和团队精神，排斥个人主义、创造力和个人创业行为。在这种创业环境影响下，日本独立创业活动并不很普遍。日本属于“征信国家”，拥有较完善的信用体系，这对风投行业的发展无疑是最有帮助的。
⑵中国文化环境。中国人普遍安于现状，缺乏冒险精神。反映在风险投资中，投资者和创业者均厌恶风险，满足获取稳定收益，不愿尝试创业。我国信用体系不健全，市场参与主体的信用意识普遍缺乏，失信者比比皆是，这也是我国风险投资行业滞后的一个重要原因。
⑶中日文化环境比较。日本与我国创业文化有很多相似之处，人们普遍缺乏创新精神，冒险意识不够，与风险投资的发展不相适应。从信用体系比较可看出，我国信息公开方式、信用服务企业市场发育程度、对失信者惩戒制度等，与日本存在很大差距。信用体系的不完善、市场参与主体信用意识的缺乏是制约我国风险投资业和风投公司发展的主要障碍之一。
三、改善我国风险投资公司支撑环境的路径选择
1.强化政策环境
对风投公司的政策扶持，应逐步减少政府直接出资比例，转而对风险投资业的发展采取间接扶持政策，努力营造适宜风险投资发展的宏观环境。应深化税制改革，实施优惠的税收政策。还应对高新技术产业进行政策倾斜，国家和地方财政每年应当新增部分拨款，专项用于创新成果的商品化孵化期的投入，为风险投资发展创造良好的市场环境。
2.完善法律环境
我国应尽快制定有关风险投资法律法规，比如《投资公司管理办法》等，明确风险投资基金的法律定位，使风险投资的运营有章可循、有法可依；同时，对现有《公司法》《证券法》等法律中与风险投资发展不相适应的地方进行修改和完善，以便风险投资以股权方式进入和退出风险企业。
3.营造勇于创新的文化环境
目前，我国文化环境与风险投资的发展不相适应。应加强引导，鼓励创业者的创业行为；培育和倡导独立意识和个人冒险精神，加大对创业者的扶持力度，为风险投资的发展营造出适宜的文化和思想氛围。还应尽快建立我国的现代信用体系，为风险投资发展提供讲究诚信的文化环境。
政策方面，日本政府相关政策措施对风险投资行业的发展有很大推动作用，日本以银行为中心的风险投资模式给我们的启发是，我国政府在风投初期应充分帮助风险投资企业成长，但发展到一定阶段也应适时退出；法律方面，日本政府非常重视法律环境建设，并能根据外部环境变化适时调整，这启示我国应加强法律制度建设，为风险投资公司营造良好的外部环境；文化方面，日本与我国的创业意识有相似之处，这是中日共同具备的缺点。但日本信用体系的成熟度是我国不能比拟的。我国在改善创业文化环境的同时，应加快信用体系的建设。
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[关键词]基础设施；BT模式；风险控制；投资管理
中图分类号： F830.59 文献标识码： A 文章编号：
前言
基础设施是国民经济运行的基础，是推进城市化进程，实现城市现代化的基本要素。随着我国改革开放的不断深入，城市化进程的不断加快，对基础设施建设投资资金的需求日益增长。为吸取亚洲金融风暴和欧债危机的经验教训，防范金融债务风险，随着适度从紧货币政策的实施，金融机构提高风险防范措施，项目主体的主要融资渠道受阻。以项目为纽带的资金链，不能正常运转，如何筹集建设资金成了制约基础设施建设的关键。
为了能够吸纳更多的社会资金，投资基础设施项目建设。2003年，建设部颁发《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》。“鼓励有投融资能力的工程总承包企业，对具备条件的工程项目，根据业主的要求按照建设—转让（BT）、建设—经营—转让（BOT）等方式组织实施”。
BT（Build Transfer）建设模式，虽然能够吸纳更多的社会资金投入到基础设施建设中去，从而有效缓解政府财政压力。但我国运用BT模式进行基础设施投融资建设的时间较短、运行的项目少、积累的经验不多，到目前为止，没有统一的、规范的、成熟的运行操作程序；没有统一的、合理的投融资回报体系；没有明确的、统一的法律合同文本。
因此，在当前我国BT模式的投融资运行体系还不完善的前提下，做好BT项目的风险控制和投资管理就显得尤为重要。
1BT项目风险控制
项目风险控制是指项目本身所处的内、外部环境和因项目本身而产生的不确定性、信息不对称性及其表相性进行识别、分析和评估。风险控制和管理是一个系统工程，是目前国际上项目管理的一个前沿研究课题。
1.1市场风险
BT建设模式，实际是政府通过利用社会资本，实现基础设施提前投资建设，它实质是政府投资的另一种表现形式。我国的基础设施建设BT模式还处于初级阶段，政府在建设管理中还没有形成系统的管理理论和管理经验。这些，都将给BT建设模式带来一定的市场风险。
（1）政策、法规风险。BT建设模式是政府利用非政府资金进行非经营性基础设施项目建设的一种融资模式；是我国工程建设领域投融资体制转变的一种改革。
目前建设领域对BT模式的认识还处于探索阶段，相关政策、法规也处于探索性阶段，致使诸多问题无法可依。BT项目是否有违规之嫌，政府将项目融资和建设的特许权转让给投资方等。这些，都将因BT建设模式政策、法规的不确定性、不完善性而带来了一定的政策、法规风险。
（2）市场不规范风险。由于BT建设模式的政策、法规还处于探索之中，双方的权利与义务是通过谈判来确定，存在较大的差异性和不规范性，市场得不到规范而有效地保护，从而难以避免的出现BT模式被滥用的现象。有的以BT之名行垫资之实；有的业主提供的担保方案不具备可行性和有效性等，这些现象的产生，都因市场行为的不规范而将带来市场风险。
1.2投资风险
BT项目主要是基础设施项目。这样的项目往往投资较大，而且建设周期长。能否在较长的建设周期内，按照预期的计划完成全部建设资金的投融资；能否克服因BT项目自身特点而带来的项目风险；能否化解建设资金的融资风险。这些，都是BT项目投资企业在建设过程中所要克服、化解和规避的风险。
（1）项目自身风险。用BT建设模式运作的项目，大都是大型或重大基础设施项目。其项目特征一是，所处的往往是基础设施建设相对落后、经济欠发达或不发达地区，这就将可能产生不可预见的社会风险。二是，所处的自然环境相对复杂，项目实施过程中，将存在较大的自然风险。三是，项目本身的高、尖、端技术含量高，实际施工过程中，可能会遇到不可逾越的技术风险。
（2）融资渠道风险。BT项目主要融资渠道是银行或其他金融机构贷款。银行或其他金融机构同时也是根据投资企业的综合实力和所投资项目的政府背景或未来预计收益情况而提供项目融资贷款。但是，由于BT模式及BT项目未来收益的政策风险、市场企业操作不规范的风险、国家金融政策宏观调控的风险、银行或其他金融机构对BT模式风险认识不足的风险，均将对BT项目的融资链形成风险。
1.3回购风险
项目回购，是投资企业收回投资、获取收益的途径。企业在完成合同规定的全部投融资建设并移交后，政府按BT合同约定的回购方式进行回购。但是，企业是否有能力顺利完成全部投融资工作量的建设和移交；进入回购期的项目，能否按合同约定的回购方式和回购额顺利完成回购等。这些，都是BT项目投资企业不可回避和需要防范的风险。
（1）投资企业自身风险。投资企业必须对BT项目的投融资风险有充分认识；必须做好对投资项目各种可能存在或可能发生风险的论证、研究与分析；必须充分做好各种风险的防范措施和处置预案，以确保顺利完成全部BT投融资工作量的建设。否则，一是因建设周期延长，而使投融资成本聚增，投资收益锐减的风险。二是建设周期无限期延长，无法完成项目投融资的全部工作量建设，导致投资无法全部回收，给企业造成巨大损失的风险。
（2）政府回购能力风险。政府完成对BT项目的回购，一是靠政策扶持。二是靠政府财政收入的支持。因此，在政府回购风险中存在两种风险。
第一，回购性质的不确定性。目前BT项目的政策、法规还处于摸索阶段，是否会在较长建设周期中因BT项目的合法性而搁置或终止，造成企业损失或无法取得预期的投资回报难以确定。
第二，回购资金的不确定性。BT模式的实质一是，政府财政收入可支配资金的增长，不能满足对基础设施建设需求，而提前投资建设。二是，经济欠发达地区政府利用社会资金，进行基础设施建设的一种借债。这就有可能存在①政府过于乐观估计其财政收入的可支配资金增长，形成回购资金无法按期到位。②不正确的政绩观，形成急功近利的思想。利用BT模式投资的基础设施过大、过快，从而形成巨大回购资金亏缺，一定时间内无法兑现的两种风险。
因此，除了加快对BT建设模式的立法步伐，加快完善BT项目运行机制，强化政府对BT项目的监督之外，BT项目的投融资企业一是，要加强对BT项目的可运作条件及运作前景的分析与预测。二是，要分析BT项目实施过程中可能存在的风险种类。三是，要建立应对BT项目实施过程中的风险机制。四是，要加快企业自身的发展，提高综合抵遇风险的能力。五是，要与国内外具有丰富投融资管理经验的工程咨询服务机构建立协作关系，聘请为其服务。六是，要加强BT项目的签约管理和履约管理，聘请专业律师全程服务，降低或避免可能出现的法律风险。
关键词：风险投资；券商；资本市场
（一）大势所趋：我国券商应积极参与风险投资业务
1.作为资本市场重要组成部分的证券公司，应在国家创新体系的建立中有所作为。为促进我国高科技产业的发展，中央要求推进国家创新体系的建设，风险投资体系是其中的重要一环。证券公司在长期的资本市场运作中，与金融机构、企业、政府部门建立了广泛的联系，在企业管理、项目融资、收购兼并、发行上市、公司治理等方面积累了丰富的经验，如参与风险投资业务运作，将有助于弥补中小型高科技企业的不足，为国家创新体系提供良好的微观基础。
2.参与风险投资业务的外部环境已逐渐成熟。
我国创业板正在积极筹备中，一旦推出将极大地改善风险投资业务的运作条件。自1999年全国科技大会做出设立创业板的部署后，中国证监会会同业界各方面积极行动，有关设立创业板的文件已五易其稿，深交所的技术准备工作也已基本就绪。因此作为资本市场对高科技产业最重要的支持方式之一的创业板，其推出应只是时间问题。待创业板推出后，风险投资机构通过IP0（首次公开发行）方式将获得丰厚的利润，风险投资有了最理想的退出通道，从而为证券公司参与风险投资业务扫清了障碍。
3.参与风险投资业务，有助于证券公司投行业务的延伸。现资银行的业务框架包括证券承销、收购兼并、项目融资、财务顾问、发行上市、公司理财及投资咨询等方面，国外著名的投资银行在不同的业务领域具有各自鲜明的经营特色，这些投资银行在扩大经营范围、增强服务能力的同时，也出售部分非核心资产，使主业更加突出。如美林集团擅长并购，其并购部门利润率超过50%，摩根斯坦利在证券承销与信贷业务领域保持领先地位。而目前我国券商的投行业务主要以发行承销为主，投行业务的单一化局面使竞争集中于新股承销上，各公司展开了异常激烈的市场竞争。根据近10年来的统计，从新股的承销家数和承销金额来看集中度相当高，前5名券商平均占据了近50%的市场份额，而前20名券商的市场占有率更是超过了80%，这就意味着前20名以外的券商很难在此领域占有一席之地，根据发达国家证券市场发展经验来看，这种集中度有进一步提高的趋势。而且随着股票发行制度的变革及发行方式的创新，券商从事承销业务面临的风险也越来越大，在股票发行定价上由发行人与主承销商协商且根据市场实际供求状况确定，激烈的市场竞争势必抬高股票的发行价格从而使券商的包销风险大大增加。参与风险投资业务不仅增加了券商与企业合作的机会，而且使券商的投行业务得到了有效延伸。在风险投资机构筹集资本、选择项目、培育风险企业、资本撤出的经营过程中，券商可以为其提供收购兼并、项目融资、财务顾问、发行上市等服务，使券商的投行业务范围日趋全面，较好地改变目前范围单一、过度竞争的局面。
4.参与风险投资业务，能为券商提供新的利润增长点。承销、经纪和自营作为我国券商传统的三大支柱业务，构成了券商最主要的收入来源。随着证券市场竞争的日趋激烈，承销与经纪业务已步入了微利时代，而证券市场的波动又使自营业务收入具有较大的不确定性，仅依赖传统的业务收入，券商生存将难以维计。因此尽快拓展业务范围、发掘新的利润增长点，成为我国券商面临的当务之急。从国外风险投资业务发展情况看，券商参与风险投资业务的规模正在逐渐扩大，从中也获得了可观的收益。从长期统计数据看，风险投资业务的收益率平均可在20%至30%左右，有望成为券商新的利润增长点。
5.证券公司在风险投资业务领域较其他机构具有明显优势。与普通企业、机构不同，证券公司在长期的资本市场运作中，与大量上市公司、金融机构及社会各界建立了广泛的联系，拥有高效的融资渠道；在从事投行业务的过程中，在收购兼并、发行上市、公司治理、财务顾问、行业研究等方面积累了丰富的经验。同时证券公司还拥有高素质、门类齐全的专业人才队伍，为风险投资业务的发展打下了较好的人才基础，因此，证券公司参与风险投资企业运作具有得天独厚的优势，更容易获得成功。以美林证券投资公司为例，其在1982年10月间募集美林创业投资基金，总额6000万美元，其中最小投资单位5000美元，到了1987年3月，每投资单位收益率高达2550美元，投资者获得了丰厚的回报。
（二）循序渐进：证券公司参与风险投资业务方式选择
笔者认为，由于我国风险投资业务尚处起步阶段，与之配套的政策法规和社会信用基础并不完善，因此，证券公司应本着“控制风险、循序渐进、由浅入深、逐步扩大”的原则，按照欲介入的规模和深度，通过以下五种方式参与风险投资业务：
1.向风险投资机构和被投资企业提供服务
对初步涉足风险投资业务领域的证券公司而言，为降低经营风险，可不直接出资而采用财务顾问方式，为风险投资机构和被投资企业提供投融资、咨询、管理服务。风险投资业务的运作流程主要包括四个阶段：融资、投资、参与管理、退出。在每个阶段，证券公司都可以发挥自身优势为风险投资业务提供服务，借以拓展自身业务范围、增加业务收入。
（1）融资阶段：如前所述，这个时期证券公司可利用广泛的融资渠道，为风险投资机构提供投融资服务，并收取相应的佣金。
（2）投资阶段：风险投资机构对高科技创业企业的投资，是决定风险投资业务运作成败的关键一环。在这个阶段，证券公司可利用自身较丰富的经验和较强的行业企业研究力量，协助风险投资机构发现识别有潜力的投资机会，并依照国际惯例对被投资项目进行投资回报评估、技术评估、市场评估、风险评估、管理评估、投资计划评估、撤出计划评估及价值评估，参与与被投资企业的谈判。
百事通
（3）参与管理阶段：风险投资业务分为早、中、后期三个阶段，目前美国主要集中在中、后期，即产品已基本成形，但尚未大规模进入市场，从风险投资资金投人到成功收回还有一个相当长的时期。参与被投资企业的管理也是影响风险投资资金运作效果的重要因素，通常称为“投资监测”，风险投资机构在被投资企业董事会中占有一席之地，参与企业的重大决策。这个阶段证券公司可发挥自身专业人才集中、接触面广、信息灵的优势，在管理营销等方面帮助被投资企业提高管理水平。
（4）投资回收阶段：当被投资企业发展壮大后，风险投资机构就要通过各种方式退出，重新寻找新的投资机会。在这个阶段，证券公司主要担任财务顾问，为风险投资机构和被投资企业提供投行服务。风险投资资金的撤出主要有三种方式：一是IP0（1nitia1Pub1ic0ffering），即首次公开发行；二是兼并和收购；三是破产。在美国IP0方式的平均收益率是30%—60%，兼并和收购的是14.9%.因此对于风险投资机构而言，IP0是最佳的退出途径。在这个过程中，证券公司担当着重要角色，作为财务顾问和推荐人帮助企业策划上市，从开始设计方案到最后股票上市，需要券商作大量工作。在美国，兼并收购是风险资本占比例最大的退出方式，没有专业投资银行的帮助，风险投资机构独立操作难度较大。投行业务是券商的主业之一，因此券商在这个领域拥有较大优势。此时券商可利用长期积累的投行业务渠道积极协助被投资企业寻找并购目标公司、确定并购条件、提供融资安排。
2.作为风险投资机构的委托人，负责经营风险投资基金
与第一种方式一样，这种方式下证券公司也不直接出资，能最大限度地降低经营风险。二者不同的是：在第一种方式下，证券公司通过提供投融资、咨询、管理、投行服务获取业务收入；而作为风险投资机构的委托人，证券公司将按负责委托经营的风险投资基金规模，收取一定的管理费，并根据风险投资基金运作状况分享投资收益。这种方式也有助于风险投资业务与证券公司各业务部门的结合，能够最大限度地发挥证券公司的业务、人才、信息优势，实现收益最大化。
3.设立内部风险投资业务部门
为开展风险投资业务，国信证券等大型综合类券商在内部设立了风险投资业务部门。这种做法的优点是操作方便且与公司业务结合紧密，但不利因素也很多。风险投资业务的经营风险较高，虽与证券公司传统业务有一定的联系，但二者仍存在较大差别，作为内设部门，风险投资业务部不能独立承担法律责任，与公司之间缺乏有效的防火墙，一旦出现经营失误有可能影响公司整体发展。
4.发起组建风险投资管理公司
风险投资管理公司是指向风险企业提供风险资本的专业的资金管理人，它们首先募集风险资本，然后搜寻、调查、筛选投资项目，制订投资方案，对被投资企业提供必要的帮助，并在适当的时候以适当的方式撤出投资。事实上，风险投资管理公司扮演了风险资本家的角色，其运作能力与水平至关重要，客观上要求风险投资管理公司拥有一大批精通企业管理、财务和资本市场运作的专门人才，与其他机构相比证券公司具有明显优势。经国外风险投资业务的长期实践证明，有限合伙制是风险投资企业一种有效的组织结构模式，但我国的《合伙企业法》并未对有限合伙制作出明确界定，有待进一步修改，经各方的积极努力，目前《合伙企业法》的修订已被全国人大提上了议事日程。现阶段可采用私募方式，由证券公司、上市公司、科研机构和其他机构作为发起人，定向募集资本组建风险投资管理公司，实行有限责任公司制度。
5.发起设立风险投资基金
日前全国人大副委员长成思危在上海透露，《基金法》的起草工作已基本完成，正等待全国人大进行一审。《基金法》主要对证券投资基金、产业投资基金和风险投资基金三大类基金进行规范，对发起人资格等也将做出明确规定，届时我国风险投资基金业务将步人有法可依的发展阶段。待《基金法》正式推出之后，证券公司可尝试发起设立风险投资基金，扩大风险投资业务资金规模。
（三）防微杜渐：证券公司参与风险投资业务应注意加强风险控制
因风险投资业务的高风险性质，强化风险控制应成为券商参与风险投资业务所面临的一项中心工作，概括来讲，券商参与风险投资业务主要面临以下三类风险。
1.信誉风险
同其他金融机构一样，在资本市场上，证券公司的商誉是一项重要的无形资产，对其经营发展起着至关重要的作用。因此，即使不采用直接出资方式，如券商参与运作的风险投资项目屡屡受挫或其受托经营的风险投资基金收益不佳，市场将对券商的资本运作能力与水平提出质疑，证券公司将面临信誉风险。
2.财务风险
由于风险投资采用股权投资方式，投资期限较长，即使在发达国家的成熟市场上也需3至7年时间，同时，风险投资所需的资金实际上是分段支付，资金需求量难以准确确定。而证券公司财务结构中最明显的特征就是其高财务杠杆特性，资金绝大多数属短期性质，如将大量短期资金用于风险投资项目，一旦经营条件发生变化，将面临较大的财务风险。特别是在采用内部设立风险投资业务部门的方式下，风险投资业务部门的财务风险有可能引发证券公司的财务危机。
3.经营风险
