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[关键词] 房地产投资 价值链 风险分析
一、引言
2007年至2010年是中国房地产行业波澜壮阔的几年,房地产业先后经历了国际金融危机,而后又一路率先反弹,房价持续高涨,成为国民经济复苏引擎机。持续走强的房地产市场固然值得我们期待,然而业界对房地产市场投资风险的识别与分析,对房地产投资的决策机制等方面的研究还存在着很大的欠缺,这不仅导致部分房地产企业的经营出现危机,而且在一定程度上助长了房价的上涨,对整个国民经济造成不良的影响。目前价值链理论在房地产企业的管理实践中已发挥越来越重要的作用,本文试图将价值链理论应用于房地产风险管理实践中,
二、价值链理论
1.理论回顾
价值链理论是由波特在《竞争优势》一书中提出的概念,他指出“每一个企业都是用来进行设计、生产、营销、交货以及对产品起辅助作用的各种活动的集合,所有这些活动都可以用价值链表示出来”。他认为“协调一致的价值链将支持企业在相关产业的竞争中获取竞争优势”。波特提出了每一个企业的价值链都是由以独特方式联结在一起的九种基本的活动类别构成的,“价值链将一个企业分解为战略性相关的许多活动,企业正是通过比其竞争对手更廉价或更出色地开展这些重要的战略活动来赢得竞争优势的。”
房地产开发企业是以营利为目的,从事房地产开发和经营的企业。房地产开发企业的价值链分析也是以波特的价值链理论为基石,国内房地产发企业的价值链构成依然遵循波特的价值链理论基本结构。根据房地产开发企业所涉及的诸多环节,将企业价值链的基本活动分为投资决策、项目建设前期、项目施工建设、项目营销、物业管理五个方面;企业价值链的辅助活动由企业基础设施管理、人力资源、技术开发、材料采购组合而成。这九项活动构成房地产开发企业的价值链,其核心就是充分运用项目全生命周期理论,通过企业的运作和管理,实现对开发项目全过程控制的管理模式。
根据上述分析我们可以绘出房地产开发企业价值链图,如图1。
2.风险价值链
通过以上分析可以看出,传统的价值链概念并未考虑风险的影响。事实上,企业生产经营活动的每一环节都潜藏着风险,它所进行的每一项活动都是与风险密不可分的。因此,有必要在价值链分析中增加风险对企业的影响。
所谓风险价值链,就是在传统价值链的基础上,将风险影响注入其中,从风险角度考虑各项活动的价值创造和转移,探索企业风险的识别、评估和防范的整个过程。由于风险价值链突出了风险对企业生产经营活动的影响,因而这一概念更加具有现实意义。
三、房地产投资风险识别
房地产开发是一种通过预测未知的将来需求而进行的产品开发过程。因而,不确定性也就是房地产投资获取未来利益的风险性是整个房地产开发过程的根基,房地产项目投资的过程通常也可以分为投资决策、建设前期、项目建设和项目营销4个阶段,不同的阶段存在着不同的风险。
(1)投资决策阶段。由于存在大量的不确定因素,因而在房地产投资过程中,这一阶段的风险最大,直接影响着投资项目的成败。这一阶段主要的风险因素可大致分为政策风险,经济风险,区域社会环境风险和开发时机风险。(2)建设前期。这一时期的工作量大、涉及面广、不确定因素较多,仅次于投资决策阶段,融资风险和设计风险是这阶段的主要风险因素。(3)项目建设阶段。这一阶段的风险主要有成本控制风险、工程质量风险、工期风险。(4)项目营销阶段。项目开发完毕后,开发商应尽快将商品房租售出去以实回收资金并获取利润;相反,已建好的商品房因种种原因不能租售出去,则会房屋滞销、资金积压,影响公司的经营和发展。售价风险和市场营销风险是这一阶段的主要风险。
房地产项目投资过程各阶段主要风险如图3所示。
四、房地产投资风险评估
所谓风险评估,是指在风险识别的基础上,对房地产开发过程中存在的风险进行量化,确定这些风险可能的影响程度,客观的予以衡量,以便进一步对风险进行决策分析,正确的选择风险处理的方法和房地产开发的方案。风险结果的不确定性意味着风险事件发生后果不止一种,几种都有可能出现,每种后果都有对应的发生概率。因此,可以将风险作为一种随机变量,引入概率分布来描述风险的变化规律。
风险作为一种随机变量,可以通过期望值、标准差以及风险度来描述其特性。
1.期望值
期望值E(X),也称均值,是指一个随机变量的几种可能后果以其各自概率进行加权平均所得到的平均数,它反映随机变量重复发生时结果的平均值。
期望值
式中: ―随机变量;
―随机变量的第 个取值;i =1,2,3,…,n
―随机变量取的概率。
从风险衡量的角度,某一风险事件的期望值反映事件的实际产出。实际产出与目标之间的偏离程度反映该风险事件的风险程度。该偏离程度越大,说明风险事件的风险程度也越大。
2.标准差
标准差SD(Standard Deviation),也记作,是指随机变量各个可能后果与期望值的绝对偏差程度。它反映随机事件可能后果值与期望值之间的分散程度。
标准差 =
=
式中: ―随机变量的第个取值;=1,2,3,…,n
―随机变量取的概率。
标准差数值的大小,反映了随机变量在期望值附近的集中程度。一般来说,标准差数值越小,随机变量在期望值附近越集中,随机变量风险越小。标准差数值越大,随机变量在期望值离散程度越大,随机变量风险越大。
3.风险度的正态分布描述
期望值、标准差只能从一个侧面反映方案的风险程度,单纯依靠期望值、标准差无法判断方案风险程度的高低。因此这里提出风险度的定义,以求用一个统一的指标全面反映方案的风险程度。如果估计风险变量变化在任意一范围之间,均值出现的可能性最大,大于或小于均值的数值出现的机会均等,则可以采用正态分布来描述。
所以房地产开发的整体过程中的风险度也是可以用正态分布描述的。
正态分布的密度函数为: =
式中:都是常数,则称随机变量x服从参数为的正态分布,记作。随机变量x的数学期望,标准差 。
4.房地产投资风险的综合评价方法
对于房地产投资风险的综合分析,在实践工作中主要是应用层次分析法。
层次分析法(AHP,the Analytical Hierarchy Process)是将与决策总是有关的元素分解成目标、准则、方案等层次,在此基础之上进行定性和定量分析的决策方法。这种方法的特点是在对复杂的决策问题的本质、影响因素及其内在关系等进行深入分析的基础上,利用较少的定量信息使决策的思维过程数学化,从而为多目标、多准则或无结构特性的复杂决策问题提供简便的决策方法。尤其适合于对决策结果难于直接准确计量的场合。
五、结论
本文回顾并深入分析了价值链理论,对风险在价值链中的作用做了详细论述。房地产企业在投资决策阶段、建设前期、项目建设期、营销阶段和物业管理阶段可能遇到各种风险,本文通过风险价值链对其进行了识别并加以分析,在风险识别的基础上通过期望值、标准差和风险度三个指标进行了风险评估,并引入层次分析法作为房地产投资风险的综合评价方法。风险价值链管理是一种项目全过程整合的管理方式,它细化了房地产开发过程中可能发生的风险,为决策者正确认识并有效防范风险提供了很好的方法。
参考文献:
[1]迈克尔•波特:竞争优势[M].华夏出版社,2003
[2]李宝山:管理经济学[M]. 北京:企业管理出版社,1997
Abstract: Leveraged ETF is a kind of various innovative fund products introduced by the abroad mature market in recent years, and has recognized by the market. This paper wants to study the risk of Leveraged ETF based on the study of its value to provide a reference for the transplantation of Leveraged ETF in China.
关键词：杠杆ETF；价值；期望收益；风险
Key words: Leveraged ETF；value；expected return；risk
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2011）24-0013-02
0引言
杠杆ETF已经是全世界金融领域争论的话题。本文通过利用ETF的动态组合和现金账户建立一个杠杆ETF来阐述杠杆ETF基金的风险。这个建立过程使我们了解杠杆ETF的收益分布。本文得到，k倍杠杆ETF不能得到k倍ETF基金的收益，而且k倍杠杆ETF的收益是路径依赖的。它取决于ETF的有效性和现金等价物的利息。
在衍生市场，k倍杠杆可以是正的也可以是负的。当杠杆是负的时，杠杆ETF基金叫反向ETF。为了简便，本文使用杠杆ETF的术语，但是我们的分析同样适用于反向ETF。
Cheng 和Madhavan（2009）研究了杠杆ETF，但是他们没有证明动态的市场组合产生杠杆ETF组合。相反，他们集中在整个收益交换建设方面的研究。Lu et al.（2009）用实证的方法研究了杠杆基金的短期和长期收益，但是他们没有对杠杆ETF基金的价格过程进行分析。最后，Avellaneda 和Zhang（2009）对杠杆ETF基金的收益进行了分析和实证研究，他们得到了杠杆ETF基金的价格形成过程，尽管我们的衍生市场不同。
1模型建立
这一部分我们建立模型。本文应用p统计概率的方法建立一个给定的过滤概率空间（X；Ft；F；P）。这个概率空间解释了经济市场的随机性。本文考虑一个连续交易的经济市场[0，∞]。
本文用Xt表示ETF基金在时间t的价值，Bt表示现金账户在时间t的价值。我们把现金账户初始化，例如，令B0=1。在这里我们假设ETF基金在期间不分红。本文假设ETF基金遵循如下扩散过程。
对于我们的分析，我们不必假设这个市场是严格无摩擦的，但是如果要证明这个价格过程，我们需要额外的限制条件，所以有摩擦的市场可以满足证明过程。
2k倍杠杆ETF
我们定义一个杠杆ETF基金是建立一个组合包含ETF基金和现金账户来达到固定的杠杆率。现在我们将展示如何通过动态的交易策略（变动的ETF和现金账户）建立一个看k倍的杠杆ETF。
Vt表示杠杆ETF在时间t的价值，Mt表示ETF在时间t的持有数量，Nt表示现金在单位t的持有数量。
起初，我们杠杆确定ETF的价值为V0=v>0，ETF的价值X0=x>0。
在时间0我们令M0=kv/x，N0=（k-1）v。这样在0时刻ETF基金的价值M0等于k倍杠杆ETF的价值kv。当k>0时，我们令MtXt=kVt，NtBt=（k-1）Vt。
类似于0时刻我们得到，Vt=MtXt-NtBt
在以上假设的情况下我们很容易得到以下结论。
定理1。在[t，t+dt]，杠杆ETF基金的演变遵循下列过程。
我们得到k倍杠杆ETF的及时收益等于ETF的减少对借贷支付的利息的k倍。需要注意的是这个过程有时是不成立的（Cheng 和Madhavan（2009）公式（19）当没有借贷利息时）。尽管及时收益是ETF基金的k倍，这在一些具体的投资视角是不成立的。为了证明这些，我们需要下面这些理论。
定理2。在[0，t]，杠杆ETF基金的演变遵循下列过程。
请注意，在一个离散的空间[0，t]上，由于杠杆作用，k倍杠杆ETF的回报是复利k次，但借款所支付的累计利息和由ETF的波动性引起的凸性减少使组合的价值增长降低。因此，在K倍杠杆ETF的投资回报在[0，t]上，不是k倍ETF的回报。对k倍的杠杆ETF的宣传材料强调了波动效应，但他们忽视了降息组成。
从公式（4）我们得到k倍杠杆ETF是路径依赖的。这将令对k倍杠杆ETF的衍生物的价值很难用数字评估。通过这些演变过程，研究ETF和货币市场账户的组成将是有益的探讨。这些将在下面的定理中得到。
定理3。k倍杠杆ETF在时间t的持有量等于：
在这里我们需要注意两点。第一，仓位是动态的，随着时间而改变。因此，杠杆ETF的建立不是一个买并持有组合。第二，这些持有物是路径依赖的由于公式里出现的积分项。
例子4（几何布朗运动）
注意，如果μ>r，k倍杠杆ETF的期望收益大于ETF基金的收益，但是有一个更大的方差。
3结束语
杠杆ETF在超过一个交易日的期间内，杠杆ETF的复合投资业绩将可能大于或小于目标指数的业绩，这种现象被称为长期复合回报效应。通常在市场高波动时期，复合回报效应将导致基金的长期投资结果小于目标指数收益的一定倍数。
投资者应理解这一产品是典型的设计来提供指数在每日基础上表现的一定倍数的，而不是更长的期间。基金回报在超过一天的期间内将可能不是指数回报的简单倍数。
参考文献：
[1]Avellaneda, M.,Zhang, S., 2009.Path dependence of leveraged ETF returns, working paper.New York University.
[2]Cheng, M., Madhavan , A., 2009.The dynamics of leveraged and inverse exchange-traded funds, working paper.BarclaysGlobal Investors.
[3]Johnson, N.,Kotz, S., 1970. Continuous Univariate Distributions, vol. 1. John Wiley & Sons, New York.
关键词：产业集群；全球价值链；低端锁定；风险
自上世纪80年代以来，随着贸易自由化和投资自由化的不断深入，产品的价值链环节越来越具有空间上的可分布性。于是原本垂直一体化于企业内部的价值链各环节开始在全球范围出现垂直分离并重新整合。产品的价值链各环节的空间分离和重新整合为发展中国家地方集群嵌入全球价值链，参与全球价值链分工，实现跨越式发展提供了难得的机遇。
我国地方产业集群作为全球价值链条“片断化”的一个从属部分，正以不同方式快速嵌入全球价值链中，特别是处于沿海地区的外向出口加工型地方产业集群，与全球价值链的融合程度最高，成为了全球价值链分工体系中不可分割的一部分。我国产业集群通过嵌入全球价值链，一方面可使本地企业频繁与外部联系，拓展集群发展空间，扩大信息来源，增多学习交流的机会，承接新知识和新技术转移，从而促进产业集群升级；另一方面可使本地企业在全球范围内获取资源，突破区域限制，使产品更多、更快地进入国际市场。这一切都会推动集群的成长并带动区域经济的快速发展。但嵌入全球价值链，在为本地集群企业打开国际市场，促进集群发展的同时，也面临着各式各样的风险。
（一）路径依赖风险
路径依赖风险包括全球价值链上下环节的依赖风险和全球价值链治理者的依赖风险。
全球价值链上下游环节的依赖风险主要是集群基于全球价值链的功能分工所导致。价值链中的各个环节之间是相互依赖、相互作用，任何一个环节出现问题，都有可能影响其他环节甚至波及整个系统。我国地方产业集群处于全球价值链的中游部分，负责制造生产环节，设计和销售都依赖于价值链的上下游。从全球化大生产的角度而言，不同地区优势不同，分工不同，可使每个环节以最优或接近最优的规模进行经营运作，大大提高了整个价值链的生产效率。然而，按全球价值链的功能分工，使各环节前后衔接与依赖程度提高，增加了不同地方产业集群之间的合作难度。对处于中游环节的我国地方产业集群尤为不利，一旦全球价值链上下游环节的集群出现问题时，就会出现“多米诺效应”，而波及我国产业集群，并影响到我国地方产业集群的发展。
对全球价值链治理者的依赖风险主要是指作为供应链上的供应商——我国地方产业集群需要满足全球价值链治理者——国际采购商和生产商对产品设计、质量、规格、时间等特殊要求，进而需要进行专用化设备和资产投资，而资产的专用化就意味着较高的转换成本，转换成本越高，对全球价值链治理者的依赖性就越强。因为，如果我国产业集群不接受全球价值链治理者的治理，治理者——跨国公司就会采取各种手段（如转移订单）来惩罚我国集群企业，而这样做必然使拥有大量专用化资产的我国产业集群造成巨大的损失。在这种背景下，我国产业集群只能严重依赖全球价值链治理者，不敢越“雷池”一步。
（二）价值贫困化风险
根据我国的现实条件，我国地方产业嵌入到全球价值链分工体系当中，只能走“低端嵌入”道路的方式。理由：一是劳动力、土地和自然资源是我国产比较优势，按照这一比较优势我国产业集群只能从事全球价值链加工、组装、制造等低端环节的活动。二是相对于企业自身研发、设计要投入的昂贵费用，走“低端嵌入”道路，承接先进集群知识、技术的扩散成本相对更加低廉，可以更快速的嵌入全球价值链中。根据“微笑曲线”理论，加工、组装、制造环节是属于低附加值环节。在跨国公司和国际大买家主导的全球价值链的利益分配格局当中，我国地方产业集群的企业只能分得很少的利益。例如，世界名牌HugoBoss的精品衬衣在美国纽约的售价高达120美元，而中国的制造商只拿到了其中的10%，渠道商拿走了总价值的60%，剩下的30%给了品牌商。另据报道，在出口市场中，中国产的袜子平均每双0.21美元，领带平均每条1.6美元。2010年中国服装的出口额为1057.524亿美元，完成259.4744亿件，平均每件仅为3.58元。中国成为名副其实“世界的血汗工厂”。
（三）战略边缘化风险
在全球价值链中存在多个价值环节，并不是每一个环节都创造等量价值，只有某些特定的价值环节才能创造更高的附加值。这些高附加值的价值环节就是全球价值链上的战略环节。我国产业集群作为国际市场的后来者，更多的只能选择承接跨国公司外包出来的某些相对低端的非战略性价值链环节的工作，依靠OEM参与全球价值链活动，而此环节的价值量在整个价值链创造的价值量中是最低的。我国地方产业集群企业由于没有核心技术、品牌、专利、商标、渠道等高附加值的资源，牺牲了资源环境却只得到了微薄的加工费而成为了全球价值链的打工者。我国地方产业集群如果长期游离于设计开发、营销渠道建设等战略性环节之外，只满足于从事加工、组装、制造等全球价值链非战略环节的活动，其结果必然是作为宏观层面的我国产业将会越来越边缘化于全球价值链的战略环节。
（四）恶性化竞争风险
产业集群是指某一特定产业，大量产业联系紧密的企业以及相关的支撑机构在空间上的集聚（Poter，1990）。嵌入全球价值链的我国产业集群内的企业技术、产品和目标客户都极为相似，这种趋同化的定位，使得企业间恶性竞争成为不可避免。集群中企业为了争夺有限的国际大买家的订单、它们之间往往进行激烈的竞争，而打价格战成为惯用的手法，以至于各自企业利润大幅缩减，生存空间越来越小。
（五）产业空洞化风险
（一）传统证券风险量化指标的理论源头
传统的证券风险分析当中必然会同一个与之如影随形的概念联系在一起，那就是收益，同时，在西方传统的经济学当中风险和报酬存在着这么一个函数关系，甚至在一些传统的经济学课本上作者为了简化两者之间的关系，将两者简单的归结为一个完美的线性关系，即风险与收益之间是一对一的数学关系，并且存在着这样一个逻辑：风险越大，报酬或者收益也就越大，反之亦然。即使是稍微尊重事实一些的经济学教材也运用了高等数学当中线性回归的方法将两者的关系从非线性回归为一对一的线性关系。除了学界对于风险的分析是从报酬或者收益出发的以外，在国外或者国内的民间也有类似的对于两者关系的表达，例如我国有句老百姓口中经常说到的“富贵险中求”就是对两者的关系的简单认识。因此，传统证券风险分析的源头明显是来源于对于报酬的分析。
（二）传统证券风险量化指标的数学方法的应用
传统的证券风险理论认为证券的总风险=可分散的风险+不可分散的风险，其中可分散的风险主要指的是个别证券自身存在的风险，而不可分散的风险则是指市场风险，下面笔者介绍一下传统证券风险量化的两个重要的指标――标准差与贝塔值。
第一，标准差。传统证券风险理论认为个别证券的风险可以从单个证券的报酬率为起点进行分析。财务投资专家从高等数学当中引入了一个衡量证券报酬率的波动性量化分析的指标――标准差来进行对单项证券风险的判断，进而判断出相同期望报酬率和不同期望报酬率时对于不同投资的选择。测算的步骤如下：第一步，确定各种市场需求下各类需求发生的概率；第二步，计算出期望报酬率，其实质上是对于各类市场需求下的报酬率的加权平均数。第三步：根据标准差的数学公式计算出标准差，σ=[Σ（ri-?）2×Pi]1/2其中ri是第i只证券的报酬率，?是期望报酬率，Pi是第i只证券的报酬发生的概率。结论是在期望报酬率相同的时候，标准差越大证明该证券波动越大，风险也就越大，反之亦然。在期望报酬率不同时引入了另外一个概念即离差，由于基本原理也是根据标准差衍生而得，在此不再赘述。[1]
第二，代表市场风险的贝塔值。我们在第一点中提到的标准差主要衡量的是单项证券的风险，而贝塔值的引入主要是考虑到了证券组合的风险构成当中不可分散的风险即市场风险。而贝塔值的测算公式从数学的角度来说实际上是利用了标准差的升级版公式即协方差，协方差主要是衡量了两组数据之间的相关程度，以此来判断证券组合的报酬率与市场报酬率之间的数理联系，进而判断出不可分散的风险。理论上贝塔值的计算是βi=（σi /σm）ρim，其中βi第i个证券组合的市场风险程度，σi，σm分别第i个证券组合的标准差与市场证券组合的标准差，ρim代表第i个证券组合的报酬与市场组合报酬的相关系数。实际当中β系数可以通过将股票报酬对市场报酬做回归得到，拟合得到的回归线的斜率就是证券的β系数，即β=Ri /Rm。[2]
二、价值投资理念下风险与报酬的关系
价值投资理念是华尔街之父本杰明格雷厄姆所创立，在其传世之作《证券分析》当中明确提出了有关投资与投机概念，其中论及投资界老生常谈的收益与风险的问题时结论与传统证券风险分析有着本质的不同，格雷厄姆明确指出收益与风险之间不存在着数学关系，并且认为证券的价格与收益并非取决于对于其风险的精确数学的计算，而是取决于该证券的受欢迎程度，而这种受欢迎程度本身包含了投资者对于风险的认识，但很大程度上还受到如公众对公司和证券的熟悉程度，证券发行与购买的容易程度等。[3]并进一步指出，无论是理论上还是实际当中，对投资风险进行精确的计算都是不可能成功的，现实当中并没有所谓的期望报酬率的概率经验表，即使存在也是基于对于历史数据的分析得到了，而历史数据之于未来决策的有用性或相关性的大小还有待考证，其研究范围不同于保险公司对于保单的精确测算，例如人寿保险能够明确的了解年龄与死亡率之间的关系是明确的。而证券的风险与报酬之间的关系则没有如此的确定。[4]
三、价值投资理念下传统证券风险量化分析的反思
以上笔者对于传统的证券风险理论与量化方法以及价值投资理念下关于风险与收益的关系进行了论述。笔者认为，价值投资理念下有关论述对于我们重新审视证券投资中风险因素的衡量有着非常重要的意义。
首先，笔者认为，标准差的计算过程本身就存在着无法避免的瑕疵，这一个公式至少有两个基本假设，第一，计算的人必须能够客观的预测出各种市场情况发生的需求概率，并且准确的在各种概率下发生的报酬率；第二，假定历史数据对于未来的投资决策具有确定的相关性。但是在现实生活中根本是无法预测的，这种算法实质上是硬将自然科学当中的数学模型强加到社会问题的研究当中，不可否认的是，目前来说大量的社会问题是无法通过数学来量化的，因为证券的风险当中不仅仅只有报酬因素的影响，还有各种在不同市场条件下的因素决定的，而这些因素又相互的的影响和动态的变化。因此，标准差的方法受到了质疑，后续的离差率、β值的计算自然也就没有了根基。
其次，β值的测算除了上述由于标准差的非客观性导致的不确定性的缺陷以外，笔者也针对实操当中第二种公式进行分析，β的第二种公式是β=Ri /Rm，从公式上来看，存在着明显的逻辑上的可疑性，单个股票的收益率假如大于市场整体的收益率，则该只股票的风险就比市场风险大？这个观点在《证券分析》当中就已经被很好地反驳了，在此，笔者只需要举一个例子就足够反驳这一个观点，伯克希尔哈撒韦上市公司每股截至2017年6月5日是249660美元，每股收益率如果从上市之初可以用天文数字来形容，并且这家公司经历了无数次大大小小的金融危机，依然以远远超过市场平均的业绩笑傲群雄，难道说他的风险要远远大于市场？这家公司是以价值投资的理念进行风险评估和投资的。因此，笔者认为中国的证券行业乃至我们有关的证券专家和学者们有必要从价值投资的理念来重新审视目前证券风险量化的指标在实际当中的效用。
[关键词] 风险管理；呼吸内科；护理管理；价值分析
[中图分类号] R47 [文献标识码] A [文章编号] 1674-0742（2014）01（b）-0156-02
对于风险管理的定位是：风险管理是一种意识上的管理程序，风险管理的作用就是对于先存在的和一些潜在存在的医疗风险事件进行评价和处理。在呼吸内科的患者中存在的普遍特点是：患者的年龄都偏大、自身对于健康问题的保护意识偏低、病情的症状有反复发作的症状、病毒的发展变化比较迅速等等。由于呼吸内科的一些特殊的原因，患者在住院期间的发生意外变故的可能性比较大，这就导致了呼吸内科的护理工作需要承担很大的责任与风险。为探索呼吸内科中护理风险管理的具体实施措施及在实际中的效果显示，该院的呼吸内科自2010年1月实施护理风险管理以后，有了良好的改善，现报道如下。
1 资料与方法
1.1 一般资料
2010年3―6月该院呼吸内科共接收患者782例，患者中相对危险的患者473例，其中抢救次数高达526次，经抢救无效死亡的患者有23例。该院呼吸内科的现有床位有50张，护士23名，主管护师5名，护师2名，护士16名，年龄在20～45岁之前，平均年龄为21.34岁。学历为：本科3名，大专18名，中专2名。
1.2 方法
对该院呼吸内科病房管理中发生的各种风险事件的一些客观原因进行系统的分析，从经验教训的总结中寻找一般的风险的影响因素与一些特殊情况的特殊因素，从而对于我院的呼吸内科的病房管理制度做以完善和整理。对风险管理实施前后的病房管理、基础护理质量、消毒隔离的质量以及患者的满意程度方面进行分析。当然主要的存在的风险的因素有：护士的专业素养、患者的自身情况、药品的使用情况、病毒本身的情况、病房环境的情况等等一些因素。通过对于风险的因素分析来制定相关的措施，对于风险的管理的强化来对于数据进行整理，从而使护理中的风险降到最低。
1.3 护理中风险管理的具体措施
1.3.1 医护人员风险防范素养的提升 呼吸内科的患者的病菌的存在形式一个极其活跃的病菌分子，在对于护士护理的专业要求素养就相当的严格，护士护理的专业知识结构也是患者恢复的主要影响因素，在这个整个的护理过程中护士的护理风险预防的知识是护士职业风险的客观认证具有决定性因素。因此对于呼吸内科的护士加强职业风险的预防培训，包括防护使用物在护理中被应用的重要性、打针、输液过程中国的医疗器材使用的规范性与损伤所要处理的环节等，通过这些来提高护士在护理过程中的防护意识，安全意识、具体操作工程的合理科学性。
护士护理专业素养的提升也是对于院科护理风险管理制度的考验，呼吸内科的护理风险的防范的意识是受制度的影响的，因此的制度的健全对于护士的护理过程的规范性与科学性就要有了一定的参考价值，制度的规范就要求护士的护理的过程中善于利用制度，来保证护理过程中对于一些患者的提醒与健康知识的普及讲解。
1.3.2 对于患者的不同情况采取的措施 患者的自身的疾病预防的意识、患者的健康教育的关注度、患者自身素质等等一些因素是患者在接受治疗的过程中对于医护人员配合的主要影响因素，只有不断的去提高患者的健康意识，在整个治疗的过程中就减少了风险的出现。当然除此之外最关键的就是。由于呼吸疾病的主要发病群体的年龄偏大一些，这就给护理的过程增加了难度，患者的行动，身体安全等一些原因也是存在风险忧患的，针对这一问题需要采取的措施是，对于年龄大一点的患者，我们要采取特殊的管理，例如要求这样的患者必须有家人的护理，她们的一些外出的行为医护人员要进行一定的约束，保证其不再受到交替的感染。
1.3.3 对于医药用品的使用的风险措施 在患者的治疗过程中药品的使用是风险发生的主要原因，用药安全一直是人们关注的焦点问题。对于药品的使用情况的风险分析主要是关于患者对于药物的过敏的症状表现、由于用药过程中出现的一些人为的原因所造成的风险的出现，这些都是呼吸内科护理过程中应该注意的问题，这就要求护士要对于患者的平时的用药要以详细的记录，导致出现一些误差而造成一些医疗事故的发生，采取专门的医药用品的监管政策，保证每一位患者的药物的使用正确。
1.3.4 对于病房的环境所采取的措施 病房的环境也是相当主要的，呼吸内科是一个病菌传染比较密集的地方，患者之间的交替的感染等等一些方面都是问题的关键因素。当然对于这一问题上，护士平时的护理工作中就要主义对病房的消毒情况，要保持病房的空气的流通。并且护士要在自己的护理工作的范畴内对患者进行健康知识的教育，要提醒他们对于病毒的预防，以免造成交替感染的情况，对于恢复造成不必要的麻烦，采取的具体措施就是医护人员要每天定时定点的对病房进行消毒处理，对于病房的管理要加强例如一些家属的探望要进行一定的登记与检查，保证没有新的病毒危害病房的再感染。
当然除此之外，在出现一些风险纠纷问题的时候，医院方面首先要及时的去和患者的家属进行沟通，患者的家属也要积极的配合医院的工作。对于一些纠纷问题的出现一定要按照正常的程序进行解决，要明确细化每一个责任的承担。
1.4 统计方法
所得数据采用的是SPSS 13.0软件进行分析，计数资料采用χ2检验。
2 结果
进过一些具体的方法的实施，对于该院呼吸内科的护理风险管理实施前后的结果进行合理的统计，在风险管理实施前后的病房管理的评分、消毒隔离的质量、基础护理的质量包括患者的满意程度都有明显的上升，具体的情况显示结果。
3 讨论
护理风险主要是指将一些可能导致患者在治疗的过程中出现的死亡或者伤残的一些影响的因素进行一定的规避，风险管理的终极目标是为了防止或者预防风险的发生，因此医护人员要在护理的过程中尽可能的发现一些存在的因素，及时的进行一些处理的保证工作的顺利。同时医护人员要掌握一定的风险处理的应急方法，要了解医院的护理风险管理制度。正确的面对风险管理的保障也是重要的问题，一是要对于风险要进行防范；二是要对于风险发生的时候对于风险进行一些合理的处置。将风险管理的防范，要提高日程上来，提高医护人员的法律责任意识，除此之外在护理中的风险管理我们需要做的还有很多，例如在药物的使用中，建议要第一时间与患者进行沟通，并保证患者的用药情况要做不断的更新记录，因为医患纠纷中，主要存在的问题就是用药的问题。期望护理风险管理在呼吸内科病房管理中的应用越来越有价值意义。
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[关键词] 风险投资 评价指标 价值评估
作为风险投资公司，面对众多的风险投资项目时，怎么准确评价项目的价值成了决定投资成败的关键因素。要做到这一点，在投资前就必须用客观、公正的价值评估体系对投资项目进行充分、准确的价值评估，从而保证投资决策的正确性。
一、风险投资项目评价指标体系
我们假设风险投资项目的投资价值为Z，则有：
Z=F(f(u),f(v),f(w),f(x),f(y))
其中：u―为外部环境，v―为项目所属企业内部环境，w―为风险投资项目，x―为风险投资项目的优势、劣势、机会和威胁，y―为风险投资项目的风险。
具体可表示为:Z＝f(u)×MU＋f(v)×Mv＋f(w)×Mw＋f(x)×Mx＋f(y)×My
其中Mi――为各指标的权重（i=u,v,w,x,y）
我们可以用一个专门的风险投资评价指标体系对风险投资项目进行价值评估，如图1所示。
图1风险投资项目评价指标体系
1.风险投资项目评价指标体系――外部环境分析指标体系
对风险投资项目的评价必须考虑其外部环境因素，好的、有利的外部环境可以为项目创造机会，使其获得成功，反之，不好的、萧条的外部环境，则可能会对项目构成威胁，导致投资项目的失败，所以对外部环境的分析非常重要。外部环境分析指标体系如表1所示。
表1风险投资项目评价指标体系――外部环境分析指标体系
其中:f(u)=∑f(ui)×M(ui)= ∑f(uij)×M(uij) （i,j的值参见上表中下标参数）
2.风险投资项目评价指标体系――项目所属企业内部环境分析指标体系
项目所属企业的企业内部分析也是项目评价指标体系中一个非常重要的指标，只有详细掌握了拟投资企业内部的全面情况，才便于风险投资公司对项目进行正确的分析，从而做出正确的投资决策。项目所属企业内部环境分析指标体系如表2所示。
表2风险投资项目评价指标体系――项目所属企业内部环境分析指标体系
其中:f(v)=∑f(vi)×M(vi)= ∑f(vij)×M(vij) （i,j的值参见上表中下标参数）
3.风险投资项目评价指标体系――项目分析指标体系
表3风险投资项目评价指标体系――项目分析指标体系
项目分析是对风险投资项目进行具体分析，从而全面掌握项目的相关情况，正确评估其重要性、可行性，为做出正确投资决策提供基础。项目分析指标体系见表3。
其中:f(w)=∑f(wi)×M(wi)= ∑f(wij)×M(wij)= ∑f(wijk)×M(wijk)
（i,j，k的值参见上表中下标参数）
4.风险投资项目评价指标体系――SWOT分析指标体系
SWOT分析是风险投资项目评价指标体系中的一项综合评价指标，是对该风险投资项目具有的优势、劣势，面临的机会和威胁进行综合考评。SWOT分析指标体系见表4。
表4风险投资项目评价指标体系――SWOT分析指标体系
其中:f(x)=∑f(xi)×M(xi) （i,的值参见上表中下标参数）
5.风险投资项目评价指标体系――风险分析指标体系
风险分析也是风险投资项目评价指标体系中的重要指标，对项目风险管理进行评价旨在通过对风险程度的具体分析，更好地抓住机会、规避风险，做出正确的投资决策。风险分析指标体系见表5。
表5风险投资项目评价指标体系――风险分析指标体系
其中:f(y)=∑f(yi)×M(yi)= ∑f(yij)×M(yij) （i,j的值参见上表中下标参数）
二、风险投资项目评价指标体系的运用
上文风险投资评价指标体系中给出了项目评价的基本框架，利用其相关指标，根据项目的具体情况赋予各指标对应值，再通过加权平均的方法即可对风险投资的项目进行价值评估分析。但必须注意的是，该指标体系中我们没有给出每一个指标的具体权重，这是因为其指标体系中各指标的权重会因为项目处于不同时期、项目涉及不同行业、不同环境而改变，必须因时、因地制宜，根据不同的项目，不同的具体情况设置权重，以期评价结果更为客观、准确。但究竟这些因素的权重应怎么确定，各个指标的评价值又怎么确定呢？我们建议可以采用预测方法中的德尔菲等方法确定评价指标体系中的相关值及各指标的权重。最终评价结果（即Z值）符合投资方的要求，则表示该项目有投资价值，可以进行投资；反之，则不能进行投资。
参考文献:
[1]夏迎春:“风险投资项目评价的群决策方法”.《集团经济研究》，2006年第24期
一、企业价值分类及经济价值估计方法
按购入、持有或是卖出为标准进行分类，［1 ］企业价值可分为取得价值、经济价值、市场价值。取得价值是企业购置资产所花的代价，表现为会计账面上的价值。企业经济价值是对所有者而言的价值，具体地说，这种价值是企业为其所有者提供盈利能力的价值。它是确定企业在产权市场上转让价格的基础，表现为盈利能力和风险水平的函数。企业市场价值，即企业价格，是企业在产权市场上买卖的价格。按是否分割为标准，企业价值和企业价格可以分为企业的总价值或总价格和分割为每一股后的价值或价格（文中未作说明的企业价值指企业经济价值）。
估计企业价值的理论和方法主要有现金股利折现模型、现金流量折现模型、收益估价模型、剩余收益估价模型、期权估价模型等等。综合各种估价模型，对企业价值估计，实际上就是对企业现有盈利能力（包括现金净流入能力）和风险水平的评价，以及对未来企业盈利能力和风险水平的预测。不同估价模型的差异主要在于对企业盈利能力和风险水平的认识方面。企业价值评估最基本的模型是企业未来现金净流入量的折现模型，即：
该模型表示企业价值受企业未来创造现金流入量，适用折现率和持续经营期等3个因素的影响。 企业未来创造的现金流入量的能力与企业价值成正比，企业未来创造的现金流入量越多，企业的价值就越大；反之则越小。适用折现率与企业价值成反比，适用折现率越高，企业价值就越小，反之则越大。持续经营期与企业价值成正比，持续经营期越长，企业价值就越大，反之则越小。从理论上讲，只要能准确地估计出企业创造的现金流入量，适用折现率和持续经营期，那么，用该模型就可以比较准确地估计出企业的经济价值。
但在现实中，由于现金流量折现模型中的各变量均是离散变量，要运用该模型估计企业价值必须要预测各期的现金净流入量、折现率以及企业的存续期间等变量，使运用该模型估计企业价值变得非常困难，至少有工作量大和预测准确性不高这样两个问题难以解决。为了解决模型中各变量的预测问题，在实务中，采取了按税后利润加折旧费和各种长期资产摊销的方法来预测现金净流入量，并根据会计资料来推算企业税后利润增长率，从而将离散的变量转换为连续函授，即：税后利润t ＝税后利润[,0]（1＋年增长率）[t]＋折旧费＋各种长期资产摊销。这样做有利于运用损益表和其他会计报表来推算企业现金净流入量，使企业现金净流入量的预计简化。另外，随着时间的推移，按权责发生制计算出的会计收益总额将与按收付实现制计算出的现金流量总额相等；因此，当企业存续期足够长时，可以用会计收益来近似表示现金净流入量。如果用年会计收益来表示现金净流入量，适用折现率不变，且存续期趋近于无穷大，那么，运用数学归纳法，前述现金流量折现模型就可以简化为如下的会计收益资本化模型：
企业价值＝年会计收益／社会同风险平均收益率－会计收益年增长率
在现实工作中，用该模型来估计企业价值比现金流量折现模型要简单得多，因而得到广泛运用。在会计收益资本化模型中，当会计收益年增长率为零时，则有：企业价值＝年会计收益／社会同风险平均收益率。这是一个更为简化的模型，普遍运用于会计资料不足时的企业价值预测。该式可有若干变形。如年会计收益可以有本年的会计收益、过去几年的平均会计收益、预测的近期会计收益等等形式。模型中的年会计收益越能反映实际情况，用该模型预测出的企业价值也就越准确。
无论现金流量折现模型，还是年会计收益资本化模型，都是建立在较长期或无限期折现基础之上的，其假定条件难以全部成立，对模型中各因素的预测也难以准确，因此这两类模型在实际运用中均会遇到不少问题，难以准确反映企业的真实价值。为了解决这些问题，不少学者研究用较短期限的会计数据来估计企业价值，从而发展出一些旨在估计企业价值的新模型。
Penman和Sougiannis在1997年利用美国过去的财务数据，用一定模型对企业评价结果与实际股票价格相比较，发现根据会计数据评价企业价值的数学模型比其他模型准确，而且与其他模型相比，它们用更短期间（6－8年）使评价误差接近于零。［2］这个结果证明， 在对企业进行实际评价时，根据会计数据评价企业价值的数学模型比其他评价模型更为可靠，原因是会计收益核算过程中所使用的权责发生制，考虑了未来事项对现在的影响，比现金流量更有利于评价企业。这个研究结论也是对现实在流行的估计企业价值过分看重现金流量的批驳。
根据会计数字评价企业价值的数学模型主要有如下3种：
Sougiannis和Yaekura在1997年利用证券分析家提供的5年的预计收益，按以上3种模型对企业价值进行评价，结论是， 从总体上看模型（3）相对优越。但由于企业特点不同， 不同类型企业存在着不同的最优模型。
二、通过财务报表分析揭示企业价值
财务报表本身就可视为是通过反映企业经营活动过程和结果来表述企业价值的报表。［3］
首先，资产负债表是通过反映企业在一定时点上的财务状况来揭示企业价值的一种会计报表。它的左方是企业拥有的各种资产的价值和总资产的价值；右方的是负债和净资产，其中负债表示债权人应分享企业价值的份额，净资产表示所有者所拥有的企业价值的份额。但是该报表是用历史成本反映的企业取得各项资产、负债和净资产的价值。即该价值是历史价值而不是现实价值，是获取价值而不是经济价值。这种价值并不能满足与企业相关的各种利益主体的决策需要。第一，它不能满足企业现有投资者和潜在投资者的需要，因为企业股权转让的基础是企业现实的经济价值而不是资产获取的历史价值。第二，它不能满足企业现有的和潜在的债权人的需要，因为对企业债权人债权安全完整性起保证作用的同样是企业现实的经济价值，而不是会计的历史价值。第三，它不能满足经营者的需要，因为企业经营的目标应是将企业的经济价值做大，只有按企业的经济价值而不是按会计账面价值才能正确评价经营者的业绩。此外，以历史成本法编制的资产负债表也不能完全满足职工和国家税务机关等利益主体的需要。正因为如此，才需要对历史成本法为基础的资产负债表进行分析调整，使之能较好地反映企业现实的经济价值。资产负债表的分析重心是企业价值分析。将历史成本的资产负债表调整为现值资产负债表是偏重于对企业拥有的各种资产的现实价值和投资者拥有的现实企业价值份额的分析，对企业偿债能力的分析则是着重于对债权人而言的现实价值分析。
其次，损益表是通过反映企业一定时期盈利状况来揭示企业价值的会计报表。因为企业价值的大小除了可用企业资产价值之和表示之外 ，还可用企业盈利的资本化或未来现金流量的折现值来表示，用这种方式表示的价值是企业的经济价值。企业的经济价值不但对投资者极为重要，而且由于它揭示了企业对债务的担保能力，因此对债权人也十分有用。
再次，现金流量表是反映企业现金流入和流出状况的报表。从财务角度看，企业可视为一个现金流程，现金一方面不断流入企业，另一方面又不断流出企业，现金是企业的“血液”。现金流量状况直接反映着企业这一组织有机体的健康状况，是揭示企业价值的重要指标。企业现金流量无论与投资者、债权人、经营者或其他与企业有关的经济利益主体的经济利益等都是直接相关的。
可以认为企业财务报表是为了揭示企业价值而设定的，但由于会计核算所采用的方法是历史成本法，与企业现实价值和经济价值的相关性不强，要了解企业的现实价值和经济价值，就必须对财务报表进行深加工，财务报表分析正是对财务报表进行深加工的一种有用的方法。另外，由于财务报表是由一系列高度浓缩的指标体系构成，难以直接根据这些指标做出有关企业价值的判断，因此，要掌握财务报表中各类指标间的关系也需要对财务报表进行分析。
估计企业价值的财务报表主要揭示企业现有的盈利能力和风险水平，以及企业盈利能力和风险水平的变化趋势。把握企业盈利能力和风险水平变化趋势的基本目的，是为了确定企业未来的平均盈利额和相应的折现率，以便用简便的方法准确地估计企业价值。
三、透过财务报表分析认识企业价值的方法体系探讨［4］
企业价值是盈利能力和风险水平的函数，以揭示企业价值为目的的财务报表分析体系首先应是对企业现有盈利能力分析和风险水平分析，然后，再在此基础上逐步展开对企业盈利能力和风险水平产生重大影响的盈利能力构成、经营效率和管理业绩等问题的分析，并根据分析结果对现有盈利能力和风险水平进行调整，最后，结合各种分析结果估计企业价值。财务报表分析的基本方法如下。
（一）财务报表分析的前期工作——财务报表信息质量认定和财务报表调整
财务报表分析的前期工作，是对财务报表中的内容去伪存真，使分析所用的原始数据建立在可靠的基础之上，以保证分析的正确性。财务报表分析的前期工作主要包括财务报表信息质量认定和财务报表调整：
1.财务报表信息质量认定
财务报表的信息质量直接影响到财务报表分析的质量，因此在财务报表分析之前应该对财务报表信息质量进行判断。财务报表信息质量判断的基本方法是分析财务报表中各指标之间的经济关系，以及指标本身的经济含义。比如，将营业净利润与经营现金净流入量相比较就可以判断营业利润的质量；将主营业收入与总收入相比较就可以判断企业收入质量的高低；查看应收账款的明细账就可以判断应收账款资产的质量；分析虚拟资产占总资产的比重就可以判断企业总资产的质量；等等。当然，在进行财务报表质量判断时，了解注册会计师的审计意见也十分有用。一般而言，应将注册会计师持保留意见的虚增的利润和资产从财务报表中剔除，将少计的费用和负债加在财务报表之上。
2.历史财务报表信息的调整
现行的财务报表以历史成本法为基础编制，当物价发生变动时，该类报表就不能准确反映企业的实际情况，因此需要将它调整为现值财务报表。调整方法主要有物价指数法和逐项评估法。物价指数法是根据物价变动指数将历史成本的会计信息折算为现值会计信息的方法。逐项评估法则是按诸如重置成本、市场价值等分别对各项资产进行评估最后求得其现值的方法。
（二）财务报表分析——现有盈利能力和风险水平分析与调整
盈利能力和风险水平是确定企业价值的两个基本因素，但是确定企业价值所用的盈利能力和风险水平应是企业未来的盈利能力和风险水平。为了正确地估计企业价值，就必须对企业现有的盈利能力和风险水平进行调整，因此，企业财务报表分析的主要内容应是现有盈利能力和风险水平分析及其对现有盈利能力和风险水平的调整。
1.现有盈利能力和风险水平分析
对企业现有盈利能力和风险水平分析，是根据调整后的财务报表上的数据直接进行的分析。企业盈利能力类指标主要有收入盈利能力、资产盈利能力和净资产盈利能力三大类指标。而每一大类指标又是由若干明细的指标所组成，这些不同的盈利能力指标从不同的方面揭示了企业的现有盈利能力。企业风险水平可用杠杆和财务比率两类指标来反映。杠杆分析可以反映企业风险对企业盈利能力的影响，企业总风险可以分解为经营风险和财务风险两大类，反映风险对盈利能力影响程度的杠杆也相应地有经营杠杆、财务杠杆、总杠杆等3种。 财务风险除了可以影响企业盈利能力的不确定性外，还影响到企业的偿债能力，即还本付息的能力。企业偿债能力的强弱对企业价值的影响并不亚于盈利能力对企业价值的影响，因此是财务报表分析中的重要内容。财务比率指标主要有流动比率、速动比率、资产负债率、现金覆盖率等。
2.对现有盈利能力和风险水平的调整
对现有盈利能力和风险水平的调整，主要是根据企业现实的盈利能力构成、经营效率和管理水平的高低等情况以及企业的外部环境来进行。这是因为，企业现实的盈利能力构成，经营效率和管理水平的高低等情况可以在很大程度上揭示企业未来盈利能力和风险水平变化趋势。盈利能力指标的构成指标可以揭示企业财务风险、企业对风险的态度、信用程度和理财行为等方面的状况，而这些状况会直接影响到企业未来盈利能力和风险水平变化趋势。企业经营效率指企业资产的运用效率，企业管理水平指企业对外部环境的适应能力和对内部资源的组织运用能力，企业经营效率和管理水平的高低必然对企业未来的盈利能力和风险水平产生直接的影响。
在把握企业现实的盈利能力构成，经营效率和管理水平的高低等情况后，就可以对企业现有盈利能力和风险水平进行适当的调整，以求得估计企业价值所需的企业未来的盈利能力和风险水平。企业盈利能力构成、经营效率和管理水平对企业未来盈利能力和风险水平的影响可以表述如下：当一个企业盈利能力构成稳健、经营效率和管理水平高时，该企业的未来盈利能力就会保持较大的稳定性，即该企业面对的盈利能力变化风险就会降低，其所面临的偿债能力的不确定性风险也会相应降低。反之，当一个企业盈利能力构成欠稳健、经营效率和管理水平不高时，该企业未来的盈利能力就必然缺乏稳定性，所面临的偿债风险也会相应地增加。对现有盈利能力和风险水平调整的基本目的就是确认企业未来的平均盈利能力和风险水平，以便于用财务报表直接对企业价值进行估价。
在进行财务报表分析时，特别是根据风险水平对企业盈利能力进行调整时，应充分注意社会对待盈利能力和风险水平的态度，因为社会对待盈利能力和风险水平的态度会通过对资本市场上的供求关系和企业经营环境的影响，而影响到企业价值和企业价格。
（三）企业价值估计
其基本方法首先是将不同风险水平的盈利能力换算为同风险水平的盈利能力，以确定估计企业价值的平均盈利额和折现率；然后再根据调整后的平均盈利额和折现率，按“企业价值＝未来平均盈利额／适用折现率”的公式来估计企业价值。［5］下面用实例对估价方法加以说明。
例：有甲、乙、丙3家企业，年利润分别为100万元、120万元、130万元，根据各企业的盈利能力构成、经营效率和管理水平分析结果得知，3家企业的获利风险系数分别为1、0.833、0.769。甲企业的适用折现率为10％。试估计3家企业的价值。
1.将不同风险水平的盈利额换算为同风险水平的盈利额
将各企业盈利额换算为与甲企业同风险的盈利额分别为：甲100 万元（＝100万元×1）、乙100万元（＝120万元×0.833）、丙100万元（＝130万元×0.769）。
当然也可将各企业的盈利额换算为与乙企业或丙企业风险相等的盈利额。以换算为乙企业同风险的盈利能力为例，有：甲120万元（ ＝100万元×（1／0.833））、乙120万元（＝120万元×（0.833／0.833））、丙120万元（＝130万元×（0.769／0.833））。
2.根据不同风险水平确定企业的适用折现率
在各企业的盈利额不加以调整时，当甲企业的适用折现率10％时，乙、丙两企业的适用折现率则分别为：
12％（＝10％＋（1－0.833）／0.833×10％）和13％（＝10％＋（1－0.769）／0.769×10％）
3.根据调整后的企业未来平均盈利额和适用折现率估计企业价值
在确定同风险水平和不同风险水平的盈利额和折现率之后，就可以用同一折现率对同风险水平的盈利额折现和用不同折现率，对不同风险水平的盈利额折现估计出企业价值。本例中各企业的价值用同一折现率对同风险水平的盈利额折现所得企业价值如下：
甲企业价值＝100万／10％＝1000（万元）
乙企业价值＝120万×0.833／10％＝1000（万元）
丙企业价值＝130万×0.769／10％＝1000（万元）
用不同折现率对不同风险水平的盈利额折现所得企业价值如下：
甲企业价值＝100万／10％＝1000（万元）
乙企业价值＝120万／12％＝1000（万元）
丙企业价值＝130万／13％＝1000（万元）
上述讨论的是盈利能力不同、风险水平不同但具有相同企业价值的特例。当然，在现实中更普遍存在的是不同盈利能力、不同风险水平和不同企业价值的情况，不过其价值确定方法完全与上述方法一致，故不再讨论。
从上述讨论中可以看出，通过对财务报表的调整、分析、以及对有关指标的调整和换算，可以简化对企业价值的估价程序。如果能正确地对有关指标进行调整和换算，是可以用较简单的方法准确估计企业价值的。加强这方面的研究，可以使财务报表更好地为与企业相关的各种利益主体服务。
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1船舶投资风险分析方法
船舶投资风险分析的主要内容是:确定投资风险存在的范围，确定随机参数的变化范围，以及确定评价指标的变化范围和可能性。风险分析方法必须满足投资的具体情况。没有一种方法适用于所有的风险分析。就船舶投资来说，广义的风险分析方法包括敏感性分析方法、盈亏平衡分析方法、概率分析方法。但狭义的风险分析方法则仅指近年来才得到应用的概率分析方法，普遍认为它比传统的敏感性分析方法及盈亏平衡分析方法更加全面、科学和准确。概率分析方法是通过计算、分析投资效果指标的概率分布和数字特征值来定量测定项目风险的大小，为投资决策者提供重要依据的风险分析方法。由于投资项目结果的不确定性，可以把项目的评价指标值看成一个随机变量。它的变化规律取决于输入变量的分布特征，并可用期望值与标准差对它进行描述。可以用评价指标各种可能取得的概率分布来评价项目的风险程度。平缓的分布表示偏离期望值的可能性大，具有较大的风险。在船舶投资决策风险分析中常用的是概率分析法的决策树法和蒙特卡洛法。
1．1决策树法
决策树法又叫概率树法，它是根据给出的现金流量数据及其概率，用决策树图列出现金流量序列，并用无风险折现率和概率乘法公式求出每一现金流量序列的净现值及其概率，最后求出净现值的期望值和净现值小于零的累积概率及标准差，从而估算出项目风险的大小。
1．2蒙特卡洛法
由于船舶投资项目具有投资大、难度大、风险大等特点，而且由于项目的周期都比较长，在其周期内利率、市场等因素都在不断变化。因此，对这些随机因素的影响以及项目的风险作出估算都是很困难的。蒙特卡洛法为此提供了有力的工具，它通过对每一组随机变量进行抽样，并代入有关的投资效果指标计算模型中来确定该投资效果指标的数值，并按同样的方法大量地进行多次重复抽样，得到一批表示投资效果指标的数值，由此求得它的数学期望值和标准差，从而可对项目风险进行分析。蒙特卡洛法可看成是对实际可能发生情况的模拟。我们对未来的情况不能确定，但只要知道各输入变量按一定的概率分布取值，就可以用一个随机数发生器来产生具有相同概率的数值，赋值给各输入变量，计算出各输出变量。这就对应于实际上可能发生的一种情况的一次试验。如此反复试验，例如试验k次，便可得出k个结果，由这k组数据便可求出输出量的概率分布及数字特征，并确定其风险度。输出变量的概率分布函数是随着k的大小而变化的，k越大，则这个分布越接近于真实的分布。试验证明，k选为50～300次，输出的分布函数就基本上收敛了。应用蒙特卡洛法进行风险估计的前提是已知各自变量的概率分布。关于自变量概率分布的确定，一种方法是根据历史数据求得;另一种方法是根据专家意见确定。两者可以相互补充、修正。下面对影响船舶投资效果指标的自变量的概率分布作一简要分析。
首先来看货源量。货源预测的主要目的是为方案设计服务，即主要影响决策变量的选取，但在具体的方案下，货源是否充足对船舶投资效果指标仍然有着举足轻重的影响。货源量并不直接出现在船舶投资效果指标的计算公式中，但会影响船舶的载重量利用率，从而影响收入。尽管市场货源的波动较大。但船舶载重量利用率相对要稳定一些，特别当航线、船型方案已定的情况下，载重量利用率呈正态分布，且标准差较小。运价高低直接影响船舶的营运收入。运价的波动与市场的供求状况有着密切的联系。从长期来看，运价的波动与世界经济的波动一样具有周期性和不断增长的趋势。运价主要通过历史资料，运用各种预测方法来估计。一般来说，近期的估计较为正确，远期的预测误差较大。所以，在对预测值(作为期望值)作概率分布分析时，虽然仍可用正态分布函数，但标准差将随着时间的推迟而变大。油价、工资、港口使费及货物装卸费等直接影响船舶的营运成本，除油价的波动幅度较大外，其他几项基本上都呈现稳定上升的趋势，上升的幅度和经济增长幅度有关。类似于经济增长用增长率来描述一样，其上升可用年增长率表示，并将年增长率看成随机变量，进而假定服从正态分布，数学期望值即为其预测值，而标准差同样将随时间的增加而增加。折现率通常可参考同期贷款利率，并考虑航运业的高风险性加上某个百分点的人为确定因素。由于贷款利率有波动，所以折现率也应作为随机变量来分析，其分布规律可用专家调查法确定。值得注意的是，折现率的敏感度较高，也即折现率的稍微变动可导致船舶投资效果指标的较大变化，通常作为敏感性分析的重要对象。船价作为投资额不仅影响船舶投资效果指标，而且，以后的船价波动对当时投资的有效性也有影响。若船价上涨，则当时的获利性能就好，反之，就不理想。作为投资额的船价容易确定，而以后的船价波动就不易掌握，须通过专家调查法及历史资料分析确定。日后的船价涨跌可通过在投资效果指标的计算中增加投资机会收益或投资机会成本来对投资效果产生影响。在分析了各个自变量的概率分布后，还要考虑各个自变量之间的相互影响。完全忽视这种关联影响有可能得出错误的风险估计。这种关联影响的存在是显而易见的。如运价和船价，当运价高涨时，船价必然上扬，若将运价和船价作为两个独立的随机变量并按某种分布取样来分析船舶投资效果指标的变化规律(概率分布)，则会导致风险估计过高。为了避免由此产生错误的结论，可用赫尔兹建议的条件采样法:首先确定某一个独立变量的概率分布，然后再确定非独立变量的条件概率分布数字序列，每一个序列都与独立变量的某一数值相对应。在一模拟周期内，先用随机数发生器按独立变量的概率分布函数产生独立变量的某一个数值，再确定非独立变量的相应序列，根据此序列的概率分布再产生非独立变量的随机数值。在确定了各个自变量的概率分布或条件概率分布后，就可设计蒙特卡洛法计算程序进行船舶投资风险估计了。
2船舶投资风险的处理
2．1风险自留
风险自留是指企业以自身的财力来负担可能的风险损失。包括自我承担风险和自保风险。航运企业有时明知有风险，但若采用某种预防或转移措施，其费用会大于承担风险所需的费用，或者对于估计到某种风险发生时可能造成的损失，企业有能力自行承担，这时船舶所有人会主动自留风险;另外，对于不可转移或不能防止，以及因预测不准、判断失误而没有预知风险的存在所造成的损失，船东要被动地自留风险。对于那些损失额较小的风险，宜采取自我承担的方式，风险发生时直接计入成本。而对于较大的风险，只能采取自保的方式，因为万一风险发生而将损失直接摊入成本，会对某一年的经营效果产生太大的影响。
2．2风险转移
风险转移是指企业以某种方式将风险损失转给他人承担。对任何企业来说，其自留风险的能力总是有限的。有些风险常常带来灾难性的损失，以企业自身的财力根本无法承担，因此企业必须采取措施将这些损失转移出去。风险转移可以采取多种方式进行，其中最重要的是向保险公司投保。企业定期交纳一定数量的保险费，当风险损失发生时就可以获得保险公司的赔偿，从而将风险转移给保险公司。虽然企业付出了保险费但这笔费用的支出是定期的、均匀的，对企业生产影响不大。同时，保险费是以全行业的损失率为基础计算出来的，只要保险条件合理，也可以使被保险企业处理风险的费用趋于最小。除保险外，风险转移还可以采取其他方式进行，如担保、租赁、套头交易等。除了将风险进行投保外，在订立造船合同、租船合同和提单条款时，在有关法律许可的范围内，船东可以把某些责任和损失转移给船厂、租船人和托运人，这是通过合同的方式进行风险转移。此外，船东还可以采取其他方式的风险转移，如利用期货市场进行外汇的保值、采用期租或者是光租的方式经营等，将市场风险转移给租船人。
2．3风险组合
风险组合是指将许多类似的，但不会同时发生的风险集中起来考虑，从而能较为准确地预测未来损失将发生的情况，并使这一组合中发生风险损失的部分能从其他未发生损失的部分中得到补偿。在航运企业的风险管理中，也可以使用风险组合的方法。例如，船舶投资中，如果使用的是长期外汇贷款，可以采取融资币种多元化来实现外汇风险降低(当然，该币种组合应是负相关的，即A升则B降，A降则B升，否则是不可能降低风险的)。在进行投资决策时，船公司可以将数种收益变化不完全正相关的方案组合起来，构成一个投资组合，组合的风险将小于各单向风险的加权平均值。这种投资组合，可以是各种不同投资类型的船舶的投资组合，如有些船公司利用船舶的多元化来达到分散风险的目的，同时经营油船、散货船、滚装船、化学品船等;也可以通过将船舶投资与其他行业如房地产、酒店、旅游、证券等的投资结合起来，达到分散风险的目的。
2．险回避
它是指企业发现从事某种经济活动可能带来风险损失时，有意识地采取某些回避措施的行为。回避风险时可以采取改变生产工艺、改变工作地点，甚至放弃某种经营活动的方法，使企业不受潜在风险损失的影响。有时，企业虽然意识到从事某种经营活动可能有风险，但又不得不进行这种活动，可以将有潜在风险损失的活动委托给他人来进行。从这一点看，风险回避与风险转移是有密切联系的。企业将潜在的风险损失转移给他人的同时，自己就回避了风险。风险回避是一种比较简单且比较消极的风险控制技术。它大致可以分为两类:一是将特定的风险完全消除;二是中途放弃原来承担的某些风险。对航运企业来说，可以采取以下几种方法来回避风险:预见到某项投资风险太大时，放弃投资;针对某项投资，采取一些降低风险同时也降低获利潜力的做法，如将建造中的船光船出租，为其订立合同，或将该船出售。回避风险虽然简单易行，但不见得每一次都有实际意义，因为企业经营的最大动力就是赚取利润，如果企业一点风险都不承担，也许会因此丧失获得巨额利润的机会。因此，企业在采用回避风险的方法之前，首先应考虑以下几个问题:有些风险也许是根本不可避免的;有些风险虽然可以避免，但从经济效益上看，也许会得不偿失。例如:一个企业如果不从事任何经营活动，自然可以避免风险，但也不会有营业收入，当然也不可能获得利润;有时回避了某一风险，却有可能产生另外的风险。一般来说，只有在以下情形下，才适宜采取风险回避的方法:一是某种特定风险所引起的损失频率相当高，损失规模相当大;二是若采用其他方法控制风险，其成本超过经济效益。
文献标识码：A
文章编号：16723198（2015）23013902
风险投资指的是对高风险、高收益、高增长潜力项目的投资。以往对风险投资项目价值评估采用的是传统的净现值（NPV）法，这种方法没有考虑市场的不确定性对项目现金流的影响；否认了投资项目中决策的灵活性。风险投资项目价值评估作为风险投资决策中最为重要的步骤，其自身有着独特的特点，实物期权法能弥补传统项目评估的缺陷，较好的处理风险投资过程中包含的不确定性，正确评价投资项目。
1 风险投资项目各阶段的期权分析
1.1 风险投资各阶段期权分析
风险投资项目通常分为种子期、导入期、成长期、成熟期四个阶段。投资者可以根据内外部环境的变化对每个阶段的决策进行相应的调整，这种调整的权利就产生了实物期权的价值。在风险投资项目阶段不成熟、未来技术水平有待提高，项目存在一种扩张期权；在项目前景不明确时，可在获得更多有价值的信息后再判断是否进行投资，这时存在一种延迟期权；对于投资者看好的项目，在出现潜在竞争者可能会使得原计划收益减少时，存在一种收缩期权；当风险投资项目投资无法收回时，放弃投资会减少更多损失，这时存在一种放弃期权；有时投资者在项目实施过程中可以在两种以上的投资策略之间进行转换，这时存在一种转换期权。综上，风险投资项目各个阶段的期权如表1所示。
1.2 风险投资项目实物期权构成
在传统的NPV法中，项目的净现值是投资决策的主要标准，即：V=NPV。
这种方法不能完整的展示出项目的价值构成，风险投资实物期权决策分析法在传统的决策方法上考虑了风险企业经营的柔性，因此在实物期权分析方法中，项目的价值包含了两部分。即：ENPV=NPV+OP（OP为期权溢价）
投资者在进行决策时，可依据净现值和实物期权两方面进行分析，具体分析如图1所示。
2 风险投资多阶段实物期权投资决策模型
2.1 复合实物期权投资模型分析
假设风险投资项目中存在欧式看涨期权即最简单的复合实物期权。将多阶段风险投资项目简化为可行性研究阶段、建设阶段、运营阶段，如图2所示，假设在每一阶段的的初期进行资金投入。
T0为风险投资的初始时刻，这一时刻投入的资金为I0，从而获得了第一个看涨期权，其执行价格为I1，执行期限为T1-T0；假设在可行性阶段投资达到预期效果，那么将在T1时刻对第一个期权进行交割，从而获得第二个看涨期权即T时刻金融运营阶段的权利，其执行价格为I，执行期限为I-I1。上述阶段存在着两各相互影响的期权，这两个期权构成了一个复合期权，前一期权的执行是后一期权存在的前提，后一期权同样会影响前一期权的价值。在实际决策中，投资者会遇到第二个期权与第一个期权执行价格相同的情况，此刻T1时刻会产生风险项目临界值FC，而只有前者大于后者投资者才会在第一个期权到期时执行期权，从而进一步投资。利用Geske复合期权定价模型对T0时刻的项目价值V进行计算：
C=Fe-rtMa1，b1；ρ-Ie-rtMa2，b2；ρ-Ie-rtN（a2）
其中：a1=[ln（FFC）+12σ2T1]/（σT1）
b1=[ln（FI）+12σ2T]/（σT）
a2=a1-σT1b2=b1-σTσ=T1/T
利用B-S模型可求得FC的值：
由S（FC）-I1=0可得：
FCN（d1）-Ie-r（T-T1）N（d2）=0
其中，d1=[lnFCI+（r+12σ2）（T-T1）]/σT-T1d2=d1-σT-T1
复合实物期权是期权的期权，Geske模型将风险投资多阶段前后实物期权的相互影响制约的情况考虑在内，将单个实物期权扩展为复合实物期权。风险投资项目价值的评估不仅仅是由初始阶段的投资决定，在很大程度上依赖于初始投资所引起的机会价值。
2.2 复合实物期权投资模型构建
2.2.1 模型构建的基本思路
风险投资项目具有很高的不确定性和经营柔性，基于这一点，在构建实物期权定价模型时要抓住项目的战略期权价值。风险投资项目存在多个阶段，构建复合实物期权模型对项目进行整体评估可以避免单一期权模型评估的不准确性。具体模型构建思路如图3所示。
2.2.2 模型假设
（1）假设风险投资者的投资有柔性的特点，能够根据项目的阶段发展进行分析决策。
（2）假设风险投资的不确定性服从布朗运动。
（3）假设决策者在每一阶段末进行决策，在决策时点，只有在当期期权的价值高于此时的投资成本时，才会执行该期权。
（4）假设投资者遵循风险中性原理，对风险无特殊要求，仅要求资产的平均投资报酬率为无风险报酬率。
（5）假设整个投资过程中现金流只产生在到期日。
（6）假设风险投资者投资过程中不能出让股权，每一阶段只存在投资和放弃两种状况。
2.2.3 模型的构建
通过以上分析，风险投资企业的前三个阶段种子期、导入期、成长期为投资阶段，成熟阶段一般为风险投资退出阶段。各阶段在一定程度上相互影响，前一阶段预期目标的达成才可以进入下一阶段的投资，这种阶段性的投资是一个多阶段复合期权。为简化模型，假设风险项目的经营收支对项目价值评估无影响，各阶段初期风险投资者有一定投入。图4表示了风险投资项目各阶段发展情况。
图中Ti（i=0，1，2，3，4）为风险投资各阶段投资起点；Ip（p=0，1，2，3，4）为各阶段的投资额。用Nt表示Tt时刻期权的价值，Xi（i=A，B，C，D，E）是第i阶段产生的现金流折现到本阶段期初的现值，Pi（i=0，1，2）是前三个投资阶段，期权标的物的市场价值。
依据公式N=Max（X-I，0）进行分析：
（1）成熟期，即实物期权在T3时刻的价值：N3=Max（XD+E-I3，0），若N3>0，则风险项目的预期成本小于投资者预期价值，对投资和有利，投资者会选择执行该期权。投资者在T3时刻会继续进行投资，即：N3=Max（XD+E-I3，0）
（2）成长期，该阶段投资者会将预期的资本投资额与该阶段现金流量的净现值及成熟期和以后阶段的期权价值之和进行比较，据此来进行决策。
该阶段期权价值：N2=Max（P2-I2，0）；其中，P2=Xc+N3e-r（T3-T2）即：
N2=Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}
若N2>0，投资者会进一步投资，反之会放弃投资。
（3）导入期，该阶段投资者会将预期的资本投资额与该阶段现金流量的净现值及成长期和以后阶段的期权价值之和进行比较，据此来进行决策。
该阶段期权价值：N1=Max（P1-I1，0），即：
N1=Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}
同理可以推到出种子期期权价值。
N3=Max（XD+E-I3，0）
N2=Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}
N1=Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}
N0=Max{XA+e-r（T1-T0）{Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}}-K0，0}
通过上述分析，可以得出风险投资项目的期权价值，再加上项目的净现值就是整个项目的价值：V=NPV+M0
〔关键词〕专利定价；风险因素；结构方程；评估风险
〔中图分类号〕G255.53〔文献标识码〕A〔文章编号〕1008-0821（2014）06-0166-05
随着知识经济时代的飞速发展，专利作为知识产权的一个核心类别，在提高自主创新能力、推动经济发展、促进社会进步中发挥着越来越重要的作用。与专利相关的技术转移和商业兼并活动日趋频繁，国家知识产权局的统计数据显示，2011年我国共成交专利技术合同5 565项，较2010年增长30.7%[1]。与专利相关的转让、出资入股、企业收购、授权许可、质押融资、资产证券化、风险投资等活动的不断涌现，使得技术、专利价值的评估需求越来越大[2]，人们对发明创造的产出（技术和专利等）的评价需求在过去20年中急剧增加[3]，如何有效评估专利价值成为促进专利资产交易活动有效进行、有效配置专利技术资源的重要因素[4]。然而专利价值评估存在大量风险因素[5]，往往使专利定价不同程度的偏离专利资产的客观价值，不仅会给利益相关者带来经济损失，还可能妨碍专利交易顺利进行，这与国际贸易背景下的知识产权战略是相违背的。因此，有效识别和衡量影响专利定价的风险因素，并依此建立风险预警机制、合理进行风险管理，对于减少经济损失、促进专利市场的良性发展具有重要意义。
1研究现状
影响专利价值的因素有很多，学者们多从技术、法律、经济3个层面进行总结[6-8]，但是并不是每一种影响因素都能带来风险，专利风险的来源具有不确定性[9]，而部分影响因素是确定的或者可以准确把握的，如专利类别、专利权人特征等。学者们对于影响专利定价的风险因素研究，主要围绕专利的价值风险展开。Rrichard Razgaitis[10]从内在质量、市场、法律、竞争等8个层面出发分析了风险因素所在；李秀娟[11]在此基础上进行了修正，认为专利诉讼、无效和侵权风险及技术风险、管理风险是主要风险因素，然而专利的最终定价不仅仅是由专利客体本身决定的，专利价值评估过程同样受到各种风险因素的威胁。JTCromley[12]从专利评估流程出发，探讨了从信息收集到评估操作再到报告生成过程中涉及的诸多影响因素；成文[13]对无形资产评估的主要风险进行分析，从评估对象、评估主体、评估方法和评估结果4个方面进行了总结；等[14]从知识产权评估的基本要素出发，将知识产权评估过程中出现的风险分为主体风险、客体风险和方法风险；于新颖[15]不再局限于分析专利客体本身带来的价值风险，将专利技术资产评估风险划分为资产确认风险、评估方法风险、评估机构和评估人员的执业风险。这些研究成果为分析影响专利定价的风险因素提供了借鉴。
总体而言，现有的研究成果虽然给出了相关风险因素，但仅是简单罗列，并未对各影响因素进行详细的归类处理，不利于明确风险来源，以便有针对性地进行防范，也没有分析各因素的风险程度，风险因素给最终定价带来的偏差就无法衡量，评价结果的准确性难以保证。基于此，本文对影响专利定价的风险因素进行了归类整理，采用结构方程方法构建二阶验证性因子的概念模型，并设计调查问卷进行数据采集以验证概念模型的正确性，最后分析了各观测变量的影响程度以及各潜变量与专利定价风险的相关关系，为进行风险防范与风险控制提供参考。
2影响专利定价的风险因素分析
影响专利定价的风险因素有很多，首先，专利的价值涉及大量的不确定因素[16-17]，导致专利价值评估具有大量的风险[18]。Yu-Jing Chiu[19]等认为不确定性既来自技术层面，又与替代技术的竞争有关，还不可避免地受到法律因素的影响。国家知识产权局于2011年委托中国技术交易所开展的“专利价值分析体系及操作手册研究”课题成果从法律、技术、经济3个层面建立了专利价值评价指标体系，学者们对专利价值影响因素的分析也多从这3个维度展开，从研究结果可以得出，专利技术本身的不确定性、经济环境的变化以及法律上的不稳定性都会给专利定价造成偏差。除此之外，我国《专利资产评估指导意见》专利资产评估操作要求进行了规范，从信息收集到方法选定到评估报告的出具，专利价值评估是作为一个诸多要素融合的复杂过程而存在的，这一过程不可避免地受到相关参与要素的干扰。因此，本文将从技术风险、法律风险、经济风险以及评估风险4个层面对影响专利定价的风险因素进行分析。
2.1技术风险
专利技术本身会存在相应的风险[11]。如果专利技术竞争力较低，即专利在技术层面具有的成熟度、先进性和创新性较低，则难以在市场上占据主动地位，例如交易的专利技术尚不够成熟，仅仅处于发展期，它所带来的风险必然要大于处在成熟期的专利带来的风险。另外，技术是不断发展、不断进步的，它处在一定的技术领域中，其产业化程度受到整个行业发展动向的影响，不同行业具有不同的发展前景，发展前景是增长型、周期型还是防御型，决定了投资该行业的风险水平，继而影响资本的流动情况[20]。
2.2法律风险
专利技术的非实物性和法律依附性使得专利必然受制于法律保护的状态，受到法律因素的影响与制约[21]。在对专利权进行授权时，难免有一些不符合条件的专利通过审查，这些专利权实际上是无效的，那么任何单位或者个人认为专利权的授予不符合法律规定时，都可以请求专利复审委员会宣告该专利权无效。另外，专利权具有排他性，任何人或单位在未经专利权人同意的情况下使用该专利都将构成侵权，专利的价值可能会因侵权而降低，甚至给交易者带来致命性的打击，特别是在专利密度高的电子及通信行业，专利侵权风险发生的概率非常高[11]。同样，如果专利被他人在不发生侵权的情况下被模仿，也会给专利持有者带来巨大损失。
2.3经济风险
专利应用的经济环境不断变化，不利因素随时可能出现。宏观经济政策的改变必将直观地影响价格，专利价值自然也不例外[20]，与国家产业政策相违背，显然不利于获得资金等资源的支持，产业化进程将受到阻碍。此外，专利技术作为一种特殊商品，也受到市场机制和价值规律的制约和影响[21]，供求关系变化、利率变动等可能会对专利价值的实现产生积极或消极的影响。专利权不能单独为企业带来经济利益，它必须依附于相关产品，产品能够带来稳定的收益是建立在企业持续健康经营的基础上的，任何一个经营环节出现问题都可能导致企业瘫痪，专利资产也将无法实现经济利益。
2.4评估风险
专利评估涉及的风险因素非常多，评估过程中的任意一环出现偏差都可能使相关利益方蒙受经济损失。专利价值评估是基于大量信息、数据之上的，信息数据的不完整和不准确往往会带来巨大风险。其次，评估主体的风险性不容小觑，不仅表现在评估人员的素质上，还表现在评估方法的选择上，而不同方法的评估结果往往差异较大。目前，国内外用于专利价值评估的常用方法有传统的成本法、市场法、收益法和实物期权法、模糊综合评价法，每一种方法都有相应的优势和劣势。各种方法均有自己的适用范围，如果评估方法选择不恰当，评估结果将无法客观反映专利资产的真实价值。
3理论模型与数据来源
3.1理论模型
本文选用的结构方程模型主要用来检验观察变量与潜在变量之间的关系，与传统的回归分析相比，它能够同时处理多个因变量，并可比较及评价不同的理论模型，与探索性因子分析相比，它可以对事先根据某种理论建立的假设模型进行验证，可以对模型的拟合程度做出评价，允许自变量和因变量含测量误差[22]，能够更加准确的验证专利定价风险与各影响因素之间的关系。
在上述因素分析的基础上，本文得出影响理论假设的因素，并根据小范围问卷调查的结果对并相关性较高的因素进行合并，删除了不必要的因素，最终得到了12个理论假设因素，见表1，并据此建立二阶验证性因素分析理论模型，见图1。本模型中存在惟一的内生潜变量：专利定价风险F0；4个外生潜变量为：技术风险F1、法律风险F2、经济风险F3、评估风险F4。
3.2数据来源
本文分别就4个潜在变量的12个风险因素设计调查问卷，采用李克特五点量表法进行打分，1表示显变量对所属潜变量的影响很小，5表示显变量对所属潜变量的影响很大，2、3、4则介于这两者之间。本次问卷调查对象包括高校科研管理人员及申请过专利的老师、本地专利工作人员、本地专利公司以及该公司部分专利客户、本地资产评估机构工作人员，问卷调查形式均采用网页填写方式，自2013年7月始，截止到2013年8月底，共有166人参与调查，因网页填写合格率较高，因此仅剔除不合格答卷2份，最后共得到有效问卷164份。
4模型验证与结果分析
4.1模型验证
本文运用SPSS20.0软件与AMOS20.0软件对数据进行处理，经过对异常数据的核对校正与剔除，得到以下结果：4个维度的Cronbach Alpha系数分别为0.831、0.823、0.855、0.861，所有潜变量视为可信；整体的测量指标标准化信度为0.876，说明样本数据具有较高的内在一致性；4个初阶因素构念的因素负荷量分别为0.71、0.69、0.68、0.65，各测量变量的标准化因子载荷均大于0.6，符合因子载荷大于0.5的标准，说明初阶因素在告诫因素构念的因素负荷量与观测变量在初阶因素的因素负荷量均较为理想。程序运行结果如图2所示，为标准化的参数估计。
在估计模型图中没有出现负的误差变异，说明模型界定没有问题，基本符合适配标准。理论模型的适配卡方自由度比值CMIN/DF=1.717
4.2结果分析
本文从技术风险、法律风险、经济风险、评估风险4个层面对影响专利定价的风险因素进行分析，并建立了相应的二阶验证性因素分析模型。从图2可以看出，技术、法律、经济、评估对应定价风险的路径系数依次为0.71、0.69、0.68、0.65，表明4个外生潜变量与专利定价风险之间存在正相关关系，通过对模型的验证和分析，可以得出以下结论：
（1）技术风险的路径系数达到0.71，高于其他潜在变量的路径系数，这说明影响专利价值的风险因素中，技术层面的因素风险程度最大，可见专利自身的技术特性是影响专利技术产生稳定效益的最重要的一环。其中专利技术的更新速度路径系数最高为0.87，竞争技术的快速更新使得专利技术有效生命期限迅速缩短，大大影响专利价值；专利技术领域的发展动向次之，路径系数为0.85，说明专利所处的宏观环境是专利技术发挥作用的重要前提；专利竞争力略弱，路径系数为0.66，可见专利技术如果不能拥有足够的创新性、成熟度和先进性，必然使专利资产在市场竞争缺乏支撑、处于劣势，但专利竞争力更多的与专利自身的稳定程度有关，可控性较强，能够带来风险的可能性略小。在专利价值评估时，应优先考虑技术风险对最终定价带来的风险，重点收集与行业发展及替代技术相关的信息并进行深入分析。
（2）法律风险的路径系数为0.69，略低于技术风险，能够带来的风险影响程度也较大。其中专利被诉侵权带来的风险为0.88，从近年来的专利纠纷中可以看出，专利一旦发生侵权，侵权方不仅要承担巨大的经济赔偿，还会导致现有生产运营瘫痪，因此是法律风险的主要来源；专利被宣告无效同样会造成很大危害，但相对于侵权来说发生的概率较小，所以其路径系数为0.74，影响程度要小于专利侵权；专利技术可规避性的路径系数为0.77，介于两者之间，足见为了获取最大利益，有些主体选择在法律范围内模仿他人技术，这对被模仿专利的持有者也是一种潜在的致命性的打击，在进行专利定价时也应重点考虑。
（3）经济风险的路径系数为0.68，与法律风险的路径系数基本持平，两者都是影响专利定价的的重要风险因素。经济风险中，企业经营状况的风险影响程度最大，路径系数达到0.88，因为专利技术总是依附于某种产品，对于产品生产、运营、销售的相关经营策略会直接影响到专利价值能否得以充分体现；市场稳定性的路径系数为0.84略小于前者，因为宏观的经济环境能够间接影响到专利技术的成长速度，市场的波动不利于专利效益的持久发挥；政策的适应性路径系数为0.75，是三者中最小的，一般来说相关政策法规的变动性不大，而且在变动之前往往都可以进行预测，因此专利技术的政策适应性不会太差，相应的风险程度相对较小。
（4）评估风险的路径系数为0.65，虽处于末位，但其风险影响程度不容小觑。专利价格的确定不仅受到内在价值的影响，还受到评估过程的干扰。评估过程的复杂性使得信息的收集、主体的水平、评估方法的选择都成为风险的产生源。三者的路径系数由结果来看，评估主体水平的风险程度最高，路径系数为0.89，如果资产评估机构的公众认可度低或者在工作模式、管理体制、信用状况、评估人员道德素质、技术水平等方面存在问题，都会给专利最终定价带来风险；评估方法风险的路径系数为0.80，选择何种方法，会直接影响到参数的选取，与评估目标和价值类型不相符合的方法会导致评估结果的不准确；信息收集难度的路径系数为0.76，信息收集难度与风险的产生息息相关，在实际的操作过程中受到缺乏获取途径、信息更新时滞、人为干扰等因素的影响，可能会使交易陷入风险的泥沼。因此，在考虑影响专利定价的风险因素时，应当将评估风险充分融合在内，避免评估结果偏离客观价值，给利益相关者带来经济损失。
5结语
对专利资产进行合理定价是专利交易进行的必要前提，本文就影响专利定价的风险因素展开研究，把价值风险之外的评估风险充分考虑在内，将专利定价风险划分为技术风险、法律风险、经济风险和评估风险四类，并利用结构方程中的二阶验证性因素分析模型对其进行了验证，得到了较好的模型拟合数据。由数据分析结果可以看出技术风险是影响专利定价风险的首要风险，评估风险略次之，因此在进行风险评估时应该重点考虑，力求综合全面，避免遗漏某些风险因素而使利益相关者蒙受损失。在本文的基础上还可以对评估风险进行进一步提炼，研究评估风险与价值风险之间的关系，明确各风险的作用路径，将会对专利定价风险预警和风险管控产生积极意义。
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关键词:铁路工程项目;投资风险分析;风险管理;风险评价
中图分类号:F272文献标识码:A文章编号:1009-2374 (2010)10-0109-02
由于环境、条件及有关因素的变动和主观预测能力的局限,投资项目的实施结果往往不符合人们原来的预测和估计,这种现象称为投资风险和不确定性,其是客观存在的,对它进行正确的分析和评估有助于提高投资决策的可靠性。投资决策是一种长期决策,投资项目耗费资金多,影响面宽,作用时间长,难以变更修改等等,因而决策者的责任特别重大,如果事先对投资的风险和不确定性没有正确的估计,一旦决策错误,则其带来的损失必然是巨大的、长期的。同时,长期预测比短期预测的可靠性要低得多,因而长期投资决策面临的风险和不确定性也比短期经营决策大得多。而铁路工程项目大都属于长期决策项目,由此可见,对铁路工程项目进行投资风险分析和管理具有十分重要的意义。
一、铁路工程项目风险的构成要素
(一)工期风险
表现为局部或整个工程的工期延长、不能及时投入使用而形成的风险。如业主在铁路建设工程合同签发前或实施中,未按合同规定时间解决征地移民问题,未按铁路建设工程合同规定及时供应电、水,未按铁路建设工程合同规定及时提供各种合格的主材等。
(二)费用风险
包括成本超支、投资追加、报价风险、收入减少等。
(三)质量风险
表现为材料、工艺、工程等不能通过验收,经评估工程质量未达到标准等。
(四)设计能力风险
主要表现为铁路建设工程完成后未能达到施工设计要求;设计时间过紧,设计工作难以做到周密,各专业协调不够,会出现漏项、错误,其结果反而使设计修改多,增加了投资,延长了工期,索赔率增长。
(五)信誉风险
即可能对企业的形象、信誉造成损害的风险。如业主未按铁路建设工程合同规定及时对承包商支付工程价款而应承担的违约责任;承包商未按铁路建设工程合同的技术要求,造成工程质量有缺陷。
(六)安全风险
主要是指铁路建设过程中造成的人员伤亡以及工程或设备毁损方面的风险。施工设备风险包括未按合同规定的时间进场、使用过程中出现机械故障及配件供应不及时等。
二、风险分析与评价
(一)风险分析的内涵
风险是指由随机原因引起的项目实际值与期望值的差异,其结果可用概率分布来描述。投资风险是指投资人在投资活动中,因不能适应客观形式的变化或因主观判断失误而造成的经济损失,或不能带来预期收益的可能性。在铁路项目中,仅仅利用风险估测的三个参数来为风险管理提供依据是远远不够的,还需要结合铁路项目的特点进行进一步的分析,即风险分析。风险分析就是以风险估测的三个参数为基础,对具体的铁路项目评价模式进行适当的处理,使之能反映风险因素的过程。
铁路工程可行性研究报告中包括不确定性分析,不确定性分析不等于风险分析。不确定性是指人们在事先只知道所采取行动的所有可能后果,而不知道它们出现的可能性,或者两者均不知道,只能对两者做些粗略的估计。不确定性是难以计量的。风险是指给行为主体带来失败、损失后果的可能性以及每种后果出现可能性的大小。风险是有概率可以计量的。通常在可行报告中只对投资及效益进行敏感性分析,但敏感性分析只是对单个变量人为地改变一定比例来考虑项目的可行性。这种用确定性思想来考虑具有不确定性的事物的方法过于主观,很难符合事物的客观发展。在以往的铁路投资项目中,很多项目存在透支现象,例如杭甬高速,在可行性研究时,每公里费用为1448万元,但是竣工时实际工程造价达到2667万元。敏感性分析只能告知某种因素变动对经济指标的影响,并不能告知这种影响的可能性有多大,如果对各因素发生某种变动的概率,事先能够客观地或主观地给出,就可以借助风险分析帮助决策。
(二)铁路工程项目投资方案评价方法
项目风险分析的基本方法包括:情节分析、盈亏平衡分析、概率树分析和计算机模拟方法等。由于现金流量的不确定性,我们在运用净现值法、现值指数法和内部收益法对铁路工程项目投资决策时,必须调整现金流量、投资报酬率等有关参数。现金流量的不确定性越大,该项目投资风险越高,我们评价铁路工程项目投资方案时,应该采用高的投资报酬率或低的现金流量计算铁路工程项目净现值、现值指数和内部收益。我们运用调整后的投资报酬率计算铁路工程项目净现值,然后根据净现值法的规则来评价、选择铁路工程投资项目,这种方法称为风险调整贴现率法。风险调整贴现率法比较符合逻辑,被广泛使用,但是,把时间价值和风险价值混在一起,并据此对现金流量进行贴现,意味着风险随着时间而加大,有时与事实不符。为了克服风险调整贴现率法的缺点,我们可以采用肯定当量系数法,肯定当量系数法是指先用一个系数把不确定(有风险)的现金流量调整为确定(无风险)的现金流量,然后用无风险的贴现率计算净现值,并且根据净现值法的规则来评价、选择铁路工程投资项目的方法,所使用的调整系数称为肯定当量系数。
文献[3]提出一个更趋合理的公路投资项目评价方法。它很好地考虑了公路投资项目中存在的风险。首先对公路投资项目进行风险因素识别,建立一个风险因素的层次模型;然后考虑风险概率,建立公路投资项目评价模型,模型对公路投资项目评价指标(项目净现值(NPV)、内部收益率(IRR)、费用效益比(BCR))进行修正。接下来对模型进行参数标定,采用层次分析法来确定模型中的权重;最后用蒙特卡洛模拟方法模拟计算得到公路投资项目可行性研究评价指标值,这样重复一定数量,获得这些指标的概率分布函数。计算指标的期望值和方差来评价公路项目的可行性。
(三)风险管理的程序
风险识别。风险识别是风险管理的基础环节,是指经济单位对所面临的已经存在的风险加以判断、归类和鉴定的过程。识别风险首先要对风险因素进行分解,勾画出风险结构的层次图。就铁路项目的风险管理来说,就是按照上述铁路建设工程项目的风险构成,勾画出铁路工程项目的风险结构图,把不利因素找出来,加强风险识别的准确性。
1.风险测量。风险测量也是风险管理的基础环节,是指在风险识别的基础上,利用概率论和数理统计方法对所收集的大量详细损失资料加以分析,估计和预测风险发生的概率及损失程度。一般可以用标准离差和变异系数来描述概率分布的密集程度。
2.风险分析。风险分析是实施风险管理的关键环节。风险分析就是以风险测量的参数为基础,对具体的铁路项目评价模式进行适当的数学处理,使之能反映风险因素的过程。铁路项目前期工作,即铁路项目可行性研究中,评价模式为计算项目净现值、内部收益率、投资回收期等评价指标。风险分析也就是在这些评价指标中加入风险因素。
3.风险控制。风险控制是风险管理的中心环节,是根据风险衡量以及风险分析的结果,为了避免或减小风险而对项目风险采取的措施。一般来说,主要有以下几种方式:对损失大、概率大的灾难性的风险要避免,即风险避免;对损失小、概率大的风险,可采取措施来降低风险量,即风险降低;对损失大、概率小的风险,可通过保险或合同条款将责任转移,即风险转移;对损失小、概率小的风险,可采取积极手段来控制,即风险自留。
三、结语
为了控制好工程投资,在项目的可行性研究阶段,要采取科学方法进行风险分析,把风险的处理考虑到项目的计划之中。铁路项目的风险管理在我国还不成熟和不完善,尚需花费大量的人力、物力去研究,尤其是其中的一些参数取值更应仔细研究。
参考文献
[1]王为林.铁路工程的风险管理分析[J].铁路工程造价管理,2007,(5).
[2]李森.高速铁路投资项目的风险分析与控制[J].科技创业,2006,(7).
关键词:信贷资产支持证券;度量模型;风险控制
中图分类号:F850.9文献标识码:A文章编号:16723198(2009)22017601
1 违约风险的度量方法
从现有的信用风险度量模型上看,大致可以将其分为古典信用分析模型和现代信用风险度量模型。古典信用分析模型主要包括:专家分析法、信用评级法、信用评分法和神经网络分析方法等;现代信用度量模型主要包括Credit Metrics模型、KMV模型、CreditRisk+模型以及CPV模型等。
基于VaR的Credit Metrics模型。Credit Metrics模型是J.P.Morgan银行于1997年开发的银行业最早使用的信用风险管理模型。与预期违约率模型(EDF)不同,Credit Metrics模型是一种VAR模型,通过计算在险价值来分析信用风险。VaR(Value At Risk),是“在险价值”,它是指风险资产在一定置信水平和持有期间条件下将会发生的最大期望损失。Credit Metrics模型最大的优势是其对资产组合的信用在险价值的估算,可以很直观地看出风险的变化。
预期违约率模型(expected default frequency,EDF)――KMV模型。KMV模型是KMV公司推出的一种计算信用风险的方法。它同Credit Metrics一样,也是建立在Merton提出的信用风险期权定价法基础上的,该模型认为债务的信用风险在本质上主要是由债务人资产价值变化驱动的,债务到期时,企业资产价值低于负债价值时便会发生违约。KMV方法计算每一个企业的预期违约概率与企业的资本结构、资产收益波动率和预期资产价值有关。KMV模型主要适合分析哪些公开交易的上市公司。
基于微观主体统计规律的CreditRisk+模型。CreditRisk+模型是有瑞士信贷银行(CSFB)于1996年利用财产保险的方法设计出的CreditRisk+模型,该模型是瑞士信贷银行下属的金融产品部门(CSFP)开发出的测量信贷风险的产品。CreditRisk+模型的核心思想来自保险精算,不考虑资产价值降低或者信用等级的变化对资产价值的影响,而仅仅考虑违约风险而不涉及转移风险,认为债务人只有两种状态,即违约和不违约。违约风险和债务人的资产结构没有关系,是一个纯粹的统计现象。
基于宏观主体统计规律的CPV模型。CPV(Credit Portfolio View)模型是麦肯锡咨询公司于1998年开发的一个离散型多时期模型,其中违约概率不是类似于资产价格等的微观经济变量的函数,而是被看成一洗了宏观经济变量如GDP增长率、利率、政府支出、失业率、汇率等的函数。Credit Portfolio View模型更加注重衡量信用风险的系统性风险部分,而对于打个企业个体的信用风险的衡量则关注较少。
从以上的信用风险度量模型方法中我们可以看到,几乎所有的信用风险度量模型都需要大量的统计样本,如 Credit Metrics模型和CPA模型的要求输入大量的数据,且这些数据不容易获得,相比之下,KMV模型也需要长期的历史违约率数据,但是他侧重于企业自身的数据特征,这些数据相对容易得到,特别是对于已经上市的大公司。
2 信贷资产支持证券违约风险的度量-KMV模型
信贷资产证券化中的资产违约风险分析主要集中在资产池的违约风险分析。我们将运用修正的KMV信用风险模型对资产池的违约概率进行论述。并在此基础上对证券化中的违约风险进行深入地探讨。
