时间：2023-07-06 17:15:50
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股票指数增强策略，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
我国股票指数期货正式推出已逾三年，目前仍处于稳健发展阶段。股票指数期权是在股票指数期货合约的基础上产生的。期权购买者付给期权的出售方一笔期权费，以取得在未来某个时间或该时间之前，以某种价格水平，即股指水平买进或卖出某种股票指数期货合约的选择权。股指期权与股指期货存在着权利义务不同、风险收益机制不同、杠杆效应不同等区别。
二、美国、韩国、台湾的股指期权发展特点
国际股票市场的交易方式经历了现货、期货、期权这样一个从低级到高级的演化过程。目前，股指期权已发展成为国际金融市场最为成功的风险管理工具之一，在全球衍生品市场中占据极其重要的地位。
（一）美国股指期权发展特点
美国是世界上最早发展股指期权的国家。世界上第一个股票指数期权产生于芝加哥期权交易所。1983年3月11日，该交易所开发了CBOE-100指数期权，后更名为标准普尔S&P100（OEX）指数期权。其后股票指数期权的发展向两个方向展开，一个是许多的交易所都相继推出了股票指数期权。另一个是股票指数期权的品种也不断增多。
美国股指期权市场呈现出许多特点：
1、产品创新不断。从期权属性来分，如今美国上市的股票指数期权已包括了许多种类。从大的方面来看，有看涨期权和看跌期权、有欧式期权和美式期权。
2、交易量快速增长。从交易量来看，最近几年，股指期权产品一直是增长最快的衍生产品之一。CBOE在2000年，年交易量就突破3亿张。到2005年期权合约量已到468249301张，比上年增长30%。
3、国际化趋势明显。美国股指期权市场的国际化表现在多个方面。首先是投资者的来源国际化。另一个表现是期权交易所纷纷推出国际指数期权。再次，期权交易所走出美国开展与其他国家的合作与交易如近年来CBOE与中国的合作和交流就大大增加。2004年5月6日，美国股票交易所（AMEX）推出了中国指数期权。芝加哥期权交易所（CBOE）也于2004年11月8日开始上市中国指数期权（CYX）。
4、交易设施和技术不断完善。交易设施和技术的不断完善是股指期权交易有序进行的客观条件和基础。
5、市场监管体系较完善。美国股指期权市场主要有四个层次：中央监管、行业自律、交易所规则和各经纪商的自律。中央监管机构如证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）和美国财务会计标准局（FASB）。美国有丰富的股票交易所的成功经验，为建立完善的股指期权交易制度提供了经验。期权品种设计中的期权清算制度、头寸限额和保证金制度都是保证股指期权市场顺利发展的基础。
（二）韩国股指期权发展特点
韩国证券交易于1999年所推出股指期权。股指期权的诞生满足了韩国投资者为指数交易寻求保险的市场需求。2011年韩国股指期权交易量为36.72亿手，占全球总交易量的63.7%。其中KOSPI200股指期权早在在2001年一跃成为当年全球期权交易量第一的品种，单个产品年成交量曾超过全球衍生品成交总量的四分之一，可以说是国际衍生品市场上史无前例的“黑马”。
1、政府大力支持金融衍生品市场的发展
韩国政府在建立金融衍生品市场过程中发挥明显的政策导向作用，积极推动衍生品市场的发展。在1987年时韩国政府就修改了证券法，为股指期货的推出提供法律依据。1993年成立期货、期权委员会，为金融衍生品的推出做准备，1995年12月制定期货法。在1997年爆发金融危机后，为加强金融衍生品的风险监管，对期货执行法规进行修改。2000年12月29日对期货交易法再次进行修改，到2004年，韩国期货市场合并到KOFEX之下，KOFEX成为韩国惟一一家期货交易所。
2、创新的交易方式形成了特点鲜明的投资者结构
韩国股指期货、期权交易获得成功的深层原因首先应该归结为网上交易的盛行。韩国网络基础设施齐备，交易所拥有完全计算机化的交易系统，能够保证快速可靠地执行指令，也适合家庭交易网络技术的发展以及发达的基础网络，为交易所吸引众多投资者通过在线交易系统上网交易提供了物质基础。目前，网上交易量已经占到韩国股指期货、期权交易量的50%以上。
3、市场参与者分工明确
从韩国股指期权市场的流动性角度来看，股指期权净买入/净卖出的交易量分布非常符合角色分工。期货佣金商、证券公司、信托投资公司以及保险公司等作为合约成交量的净卖方提供了市场流动性，合约的净买方则为个人投资者、外国投资者、银行，这部分投资者往往需要衍生品工具提供资本保值增值的功能。合约的净买方中，个人投资者占主要份额。
（三）台湾股指期权发展特点
2001年12月，台湾股指期权的上市是台湾期货市场里程碑式的重要事件，该品种推出后获得市场交易人士的青睐，日均交易量从2002年的6316手大幅提高至2009年的287181手，增长了45倍。
1、做市商制度的推出
台湾在2001年上市台指期权时，成功推出做市商制度。做市商制度缩小了市场买卖价差，除可让市场价格在高流动性中得以准确反映，也让套期保值者有信心进场避险，且自营商（做市商）进行做市交易时，为规避做市部位风险，也会在相关品种上进行避险操作，带动整体期货市场的交易量。台湾期货市场自营商（含做市商）的交易比重从2001年的4.74%大幅增长至2009年的48.71%，在台湾期货市场中扮演了关键性的角色。
2、期货从业人员的热情推广
在2002年台指期权推出初期，期权在台湾是一个较为陌生的品种，其对于一般投资者而言具有相当的复杂性。因此，期交所与期货商均投入大量人力开设一系列教育课程及开办交易奖励活动，期货从业人员通过与一般投资者面对面的沟通，使投资者能够深入了解期权的特性、交易策略及交易风险，让投资者对期权品种产生兴趣，增强入市的意愿。
三、对中国的借鉴意义
（一）投资者教育
期权市场的发展和期权理论的发展是相互促进的。在整个发展过程中，期权理论对期权市场发展的指导作用是非常明显的。在期权市场的发展过程中，期权知识的普及也相当重要。为了使普通的投资者能参与到市场中来、同时为了避免盲目的投机给市场造成大的波动，对投资者进行必要的期权知识培训显得尤其重要。从整体上来说，中国目前在期权方面的研究水平还比较落后，有影响的原创性研究几乎没有。理论水平的欠缺和实际经验的不足，在金融不断开放的条件下会使中国的投资者与国外的投资者之间处于极为不利的竞争地位。相应地，监管方式和手段很难跟上形势的发展要求。因此，在美国和新加坡等其他国家和地区相继推出基于中国的股指类期货和期权产品的紧迫形势下，加强对期权理论和知识普及方面的投入、积极引导对期权知识的研究和普及具有非常重要的意义。
（二）做市商制度
与手续费减收政策相比，郑州商品交易所于2002年4月推出的指定交易商制度向着做市商制度更进一步。郑商所在此之前已经深入研究了做市商制度及在期货市场实行的可行性。并向国家监管机构提交了正式报告。由于做市商制度在国内金融市场尚属探索中的新生事物，出于谨慎性考虑，同时结合期货交易中的主要问题进行了变通的情况下推出指定交易商制度。在对做市商制度进行深入研究和指定交易商措施的基础上，为了迎接股指期权交易这一新型交易工具的推出，并确保推出后能够成功运行，郑商所正在加紧制定《郑州商品交易所期权做市商管理办法》，并确定在开展股指期权交易的同时实行做市商制度。这意味随着期权的上市，做市商制度有可能在我国金融市场完成实质意义上的突破。与期货交易相比，股指期权交易的交易策略众多、交易理论复杂，被称为华尔街的“导弹科学”，更需要做市商发挥其专家作用，为期权提供报价，因此引入做市商制度更具有不可忽视的作用。
（三）交易系统
从分析中可以看出，美国、日本、台湾股指期权的迅速发展都离不开发达的网络系统。完善的交易网络为交易者提供便捷的网络下单环境，这大大地提高了股指期权市场的交易效率。在电子交易平台的建立与发展上，通过多样化的交易策略与仿真工具，让交易者可以很方便地分析交易策略和计算控制损益风险，这是我们要努力的方向。韩国和台湾的实例都表明拥有发达的家庭网络系统，提高网络覆盖率会极大地方便个人投资者在家中进行交易，提高交易数量和佣金比例。同时，期货交易所应加强技术和通信的建设和优化升级，设施，保证完全计算机化的交易系统能够保证命令被快速可靠地执行。
参考文献：
［关键词］平抑股价 套期保值 卖空机制
一、股指期货的概念
股票指数期货（stock index futures），简称股指期货，是以股价指数为标的的一种金融期货，买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。股指期货交易不同于以往的商品期货交易和其他金融期货交易，具有自身的特点：
1.股指期货合约的交易对象既不是具体的实物商品，也不是具体的金融工具，而是衡量各种股票平均价格变动水平的无形指数。
2. 一般商品和其他金融期货合约的价格是以合约自身价值为基础形成的，而股指期货的价格是股指点数乘以人为规定的每点价格形成的。
3.股指期货合约到期后进行现金交割，即合约持有人只需交付或收取到期日股票指数与合约成交指数差额所对应的现。
二、股指期货的推出对股票现货市场的意义
纵观金融市场，股指期货推出后对现货市场的影响主要体现在三个方面：一是期货市场的价格发现的功能增加了套利交易，从而缩小股票现货市场的波动；二是期货的高杠杆率会提升资金的参与度，从而增强市场的流动性；三是股指期货为市场提供的避险的工具提高了参与者的投资意愿，从而会增加市场的成交量。
1.丰富投资工具与避险工具，完善我国资本市场
我国的股票市场是一个单边做多市场，投资者只有通过先行买入股票，然后等待股票价格上涨才能够获取收益，投资收益的多少取决于所持有股票价格的上涨幅度。而股指期货引进了做空机制，为广大投资者提供了便易的投资与避险工具。股指期货是现代资本市场风险控制和风险管理的重要工具，是股票市场上规避系统性风险的重要手段。股指期货市场的诞生将使中国证券市场的制度更趋完善； 并极大地丰富中国证券市场的投资工具，愈来愈多的投资人将运用期货交易作为投资、避险与资产管理的工具。股指期货使人们规避股票现货市场的风险成为可能，无论是牛市还是熊市，都可以吸引投资者和投机者，利用股指期货的双向交易的灵活机制进行操作， 使股市不会因为熊市而长期沉寂。同时，股指期货本身也是一种强有力的金融衍生工具，投资者可以像传统商品期货那样，通过同一标的现货市场与期货市场的价格差异进行套利交易，或者是通过期货特有的杠杆效应进行投机交易，赚取投机收益。因此，开展股指期货交易，既增加了新的交易品种，又开辟了新的投资渠道，满足了不同层次投资者的需求。
2.股指期货的推出提供了套期保值规避风险的渠道
根据现资组合理论，构建完美的投资组合可以有效分散非系统性风险，但在股市整体下跌即出现系统性风险时却无法发挥作用。而股指期货一个很大的特点就是能把基础市场的系统性风险剥离出来，变成可交易的产品，使得风险可以有效转移。所以，机构投资者可以利用套期保值原理，根据股票指数和股票价格变动的同方向趋势，在股票的现货市场和股票指数的。期货市场上作相反的操作来积极应对股票市场系统性风险。
3.进一步完善我国金融市场体系
目前我国经济快速发展，对金融衍生品的需求强烈，而我国金融衍生品市场发展缓慢，缺乏外汇期货、利率期货、股指期货等金融期货市场， 故我国的金融体系算不上是完善的现代金融体系，有待于进一步完善。并且，建立完善的金融宏观调控机制也需推出股指期货交易。进行金融宏观调控，必须具备足够多的强有力的市场调控手段和工具，实践证明，股指期货就是一种行之有效的风险防范和风险监控机制。在1998 年的东南亚金融风波中，香港股票和外汇市场受到了以索罗斯为首的美国对冲基金的强烈冲击，股指期货交易在其中扮演了重要的角色。香港政府动用巨资干预金融市场， 其手段就是充分利用股票市场和股指期货价格的联动规律，对股票交易和股指期货交易实施组合运用，这是香港政府市场干预策略取得成功的重要原因。如果没有股指期货市场可利用，香港政府的市场干预成本将大大提高，效率会相应降低。
三、 结语
综上所述，股指期货的推出对于股票现货市场，机构投资者以及我国整个宏观金融市场均有着重要的意义。目前我国股市正处于走向复苏的关键时期，我们要做的正是借危机兴改革，在推进股指期货市场创建的同时，兼顾创业板、融资融券等资本市场基础性制度建设，弥补市场结构缺陷，打牢市场稳定发展基础。中国的金融市场必将迎来更加美好的明天。
参考文献：
7月中旬，对于中国金融期货交易所成立起着关键作用的《期货交易管理条例》已基本修改完成，并已经上报国务院，只待审议通过。随着《条例》修订案的审议出台，中国金融期货交易所有望在未来1～2个月内正式挂牌。而中国金融期货交易所挂牌之后，征集结算会员、正式推出股指期货产品以及交易等事宜都将随之展开。
虽然我们还很难对股指期货具体推出的时间做出断定，也许会在今年年内，也许会等到明年年初，但不管何时，其作为中国金融期货交易所成立后推出的第一个产品已成既定事实。
目前，我国的股票市场投资洼地效应已经展现，合规外资大举入市的条件已经成熟，绝对股价市盈率、市净率均已具备中长期投资价值，在股权分置改革中市场平均对价基本在10送3左右，其含金量不言而喻。
另外，人民币升值预期将提升股票投资价值，7月1日中国人民大学的《中国经济发展研究报告（2006）》中提到，“十一五”期间，人民币每年将升值2%～8%。
在这种背景下推出股指期货，将进一步推动股票上涨，强化股市由熊转牛的趋势性走势，这在历史上并非没有依据。
1986年5月香港正式推出恒生指数期货，当时恒生指数在1000点上下，到1987年10月达到3950点，仅一年五个月的时间，香港恒生指数大涨二倍多。
因此，投资者不妨密切关注股市，尤其是和股指期货紧密相关的沪深300指标股，选择其中个股予以建仓，不失为一个选择。
然而股指期货的推出，其意义绝不只是在证券市场上将推动股市的单边上涨，在期货市场上将增加一个新品种。它对我们期货行业而言，是一个里程碑式的事件，将开辟我国期货行业发展的全新格局；而对于投资者来说，它则更多意味着一个全新的投资机会，意味着股票投资将从此有所保障。
这表现在： 第一，股指期货交易具有巨大的杠杆效应，可极大地增强资金使用的便利性和灵活性，从而使交易机会明显增多。
第二，股指期货提供了一个流动性极佳的卖空工具，从而可以使股票投资者达到保值的目的。我国股市的系统风险达到40%，远高于发达国家25%的平均水平。2001年以来，我国境内的股市总体价格5年中下跌50%，股票市场中的券商、保险、基金、个人投资者等大都伤痕累累，手中的资本财富很多被拦腰折去。但股指期货推出后，情况和结果就会截然不同，当跌势出现，尤其是大跌势来临之后，持有大量股票的投资者是不可能全身而退的，而最有效、最便捷的做法就是提前在股指期货市场卖出相应的股指期货，用卖出期货合约的盈利弥补因股价下跌造成的亏损。
第三，借助股票指数期货，投资者可以直接投资股票指数。在国内股市个股行情始终存在被人为操纵的可能，如果投资者既打算投资股票市场，又要排除那些非市场因素影响，那么股指期货就是最佳的替代手段。
第四，在股指期货和股票现货之间套利将成为极好的低风险投资方法。期货和现货价格之间通常存在相对稳定的差价关系。一旦期货和现货的差价由于某种原因出现了严重偏高的情况，则可以卖出期货指数，同时买进一组股票现货来模拟现货指数。只要期货和现货的买卖手续费加上这组股票模拟指数的偏差度低于上述差价的偏离程度，则投资者必定能够从上述不合理的差价中获取无风险的套利收益。
之所以具备上述的交易机会，正是因为股指期货本身具有着价格发现、套期保值、规避风险、资产配置等功能，同时在原本隔绝的证券市场和期货市场之间架起了一座任由投资者穿越的桥梁。
被动策略的主动胜出
截至2007年5月15日，我国有19只指数型基金。其中，既有完全复制目标指数的基金，也有为数不少的增强型指数基金；跟踪的目标指数既有上证50、上证180、深证100、沪深300 等常见的交易所编制的指数，还有新华富时中国 A200指数、道琼斯中国88指数等国外机构编制的指数。从交易机制来看，覆盖了封闭式、开放式、LOF、ETF4种形式。如表一所示：
随着牛市行情的到来，指数型基金迎来了发展的春天，截至2007年 5月15日，指数型基金在与股票型基金（剔除指数型基金计算数据）、混和型基金、债券型基金、货币型基金的平均收益比较中，在最近一周、一月、三月、六月、一年、今年以来、设立以来的全部时间段里，取得最高平均收益（参见表二）。实行被动投资策略的指数型基金在全部时间段中取得良好收益，主动胜出。
指数型基金主动胜出溯源
了解指数型基金的原理及相关优势，从中可以看到指数基金赖以成功的关键因素。
1.指数化投资策略的基本原理
指数型基金采用被动的投资策略，理论依据是有效市场理论和随机漫步理论。该理论的基本思想是:证券市场在消化有关单只股票或整个市场的信息上是极为高效的。当单只股票或整个股票市场相关的信息出现时，传播速度快并且能够立即反映在证券的价格上。随机漫步理论认为:由于信息的及时传递及对价格的影响，后期价格与前期价格相比其变化必定是随机和不可预测的。所以，无论是技术分析(试图运用过去的价格模式来预测将来价格的变化)还是基本分析(通过研究单个公司的收、分红、未来的前景等来判断一个股票的准确价值)都不能帮助投资者在同一风险水平上获取超过购买并持有一个充分分散的投资组合的收益。
2.指数化被动投资策略的优势分析
指数型基金投资的资金全部用来跟踪基准指数，取得较低的管理成本和周转率，费用低廉。指数基金的投资周转率比较低，以沪深300指数为例，每年只调整两次投资组合，周转率一般在20%左右，明显低于其他股票型基金，节约了大量的交易成本。低成本是指数基金战胜其他投资者的关键所在，在扣除成本之前，指数的收益是市场的平均水平，扣除成本以后，借助低成本的优势，大部分投资者的收益就不如指数基金了。对于投资者而言，大部分指数型基金的管理费和托管费相对股票型基金而言都较低。
指数基金的另一大优势是能分散风险。指数基金按照跟踪指数的成分股比例购买股票，较完全的分散个股的非系统风险。研究表明，当一个投资组合中的股票数量超过30只的时候，就基本消除了非系统风险，一般来说指数基金持股的股票数都多于30只。相对主动型投资，指数基金的非系统风险大大降低。
股市4000点后，指数型基金的收益趋势
2006年指数单边上涨，日前股市步上4000点，指数已在高位，购买指数基金是否时机依然合适？
对于指数型基金，首先需要看其跟踪的目标指数，蓝筹股的投资价值仍然突出。日前，如果根据2006年的盈利状况计算，两市平均市盈率为40倍左右，而沪深300指数市盈率为30倍左右。蓝筹股仍然是整个市场的估值洼地。考虑到未来蓝筹股的流动性溢价，蓝筹股的投资价值将更加明显。与此同时，考虑到近期ST、*ST等绩差、低价垃圾股等的过度炒作，政策对蓝筹股价值的引导，海外蓝筹股回归带来的供求关系变化和估值标杆的迁移，这些都有利于蓝筹股价值的进一步发掘。
此外，2007年股指期货的推出也会给指数型基金带来一份机遇。股指期货上市后，投资者对现货的需求量将会显著增加，而相应的指数型基金是较好的指数现货品种，必然获得更多青睐。
关键词 金融创新 联动效应 启示
为促进改革的巩固深化、以及应对入世后的挑战，特别是金融领域受到的冲击，我国政府采取了一系列包括金融创新在内的措施。要建设成为新的国际金融中心，同样不可或缺的是一个鼓励创新的政策环境。随着若干年来的发展，我国的金融创新已有诸多表现，主要体现在：金融工具的创新；金融机构的创新；金融市场的创新；金融制度的创新。
1 金融创新的积极联动效应
1.1 金融创新与其构成因素的联动影响
狭义的金融创新仅指金融工具的创新；广义的金融创新包括金融工具、金融机构、金融市场以及金融制度的创新。而其中金融工具创新构成金融创新的核心内容；金融制度创新为新的金融资产和金融机构出现提供了发展空间及保证；金融市场的创新则是新的金融资产和金融机构运作的场所，而金融工具与金融机构的创新直接丰富了金融资产和金融机构的种类。金融工具、金融市场与金融机构的创新是互动的，同时配之与其适应的金融制度，提供相应的金融技术支持，构成了一个较为完整的金融创新系统。
1.2 金融创新对金融市场的影响
金融创新对金融市场的发展发挥了重要作用。从转移风险的角度分析，如果没有金融创新所产生的转移价格风险的金融工具，那么厂商从债务市场进行融资或是在外汇市场进行外汇兑换时，都面临着很大的利率或汇率风险，这样将对传统意义上的厂商生产商品和对外贸易产生不利影响。另外，若没有这些金融工具，在金融市场上进行金融资产的投资同样面临着很大的价格风险，这会对资金的融通和金融市场的发展产生不良影响。从增加资产流动性的信用工具和权益工具的创造的角度分析，将不能流动的资产转变为可以流动的证券提高了银行资金的效率，新的信用工具和权益工具挖掘了金融市场一切可以赢利的机会，也提高了金融市场的效率。在市场经济条件下，商品价格机制对社会资源配置的调节往往是通过资金融通来实现的，资金融通效率和金融市场效率的提高促进了社会发展。正因为这样，金融市场的发展与金融创新存在正相关的关系：金融创新越多，金融市场就越发达；同时，经济的发展与金融市场的发展也存在正相关的关系：金融市场越发达，经济的发展水平就越高。
1.3 金融创新资产财富信用化的联动影响
体现在为社会提供了新的投资与融资渠道，一方面金融创新的保值避险功能，能使不同风险偏好的交易者选择合适的金融资产进行交易，扩大了信用规模；另一方面金融创新的降低成本功能，也使一些规模小、利润率低的企业进入金融市场进行融资。此外，各种金融资产所包含的信息正是信用形成的基础，由此人们又会产生各种预期，预期又会影响金融资产价格的形成。金融创新的价格发现功能缓解了信息不对称，加强了信用形成的基础。而信用的不断加强又促进了金融领域的层出创新。
2 金融创新的消极联动效应
2.1 我国金融创新的规范性分析
根据戈德斯密斯的金融发展理论以及麦金农和肖的金融深化理论，应该在金融深化过程中大力发展非银行金融机构和资本市场。相比较西方成熟的货币市场，我国货币市场上金融工具种类稀少，且规则不完善，应该说还处于不断探索完善中。在这个时候为盲目讲求大而全而将金融创新拓展到资本市场，无疑相当于要在没有稳固的地基上修建一座摩天大楼，其结果不言而喻。西方国家金融市场的发展多遵循“先货币市场，后资本市场；资本市场中先债券市场，后股票市场”的发展顺序。我国发展金融市场时却采取资本市场先行且优先发展股票市场的策略，结构导致股市结构失衡、投机盛行、秩序混乱。又如金融期货市场，不过我国政府债券现货品种稀、规模小的国情，在1992年盲目国债期货，终于在1995年酿出“3.27”风波后而草草收场。
我国存在的事实是：直接融资的比重从2000年以来逐渐下降，原先我们有的就是一个以银行为主的（间接融资）金融体系，这种金融体系的缺陷谈得很多，亚洲金融危机使它暴露得更为充分，亚洲金融危机以后，我们金融界特别是亚洲地区的金融界最大的任务是要改变银行融资为主的金融结构，要改革这个结构必然的内容是要扩大直接融资，而在我国，直接融资的比重却是逐渐下降的。原因是什么？正是由于人们判断资本市场新的金融工具根基不牢因而回归最原始却相对稳妥的银行借贷。
2.2 金融创新对我国金融市场稳定性的影响
虽然金融市场的发展与金融创新存在着主要是上文中提到的正相关关系，但同样存在着不可避免的冲突。金融工具本身存在着内在的矛盾，就是避险和投机的功能并存。如果一种金融工具只能用于避险，那么在金融市场上往往只出现买方或卖方。这种金融工具难以形成市场，也就难以用这种金融工具避险。如果一种金融工具只能用于投机，那么金融市场将成为赌场，金融市场也就失去了它存在的意义和作用。正由于金融工具同时具有避险和投机两种功能，它就可以形成活跃的市场，避险者和投机者都通过这种金融工具的交易实现自己的目的。并且，金融市场具有一种金融杠杆放大作用的机制，一方面成倍放大潜在收益，同时也将风险成倍放大。这意味着金融创新在使人们有更有效的方法避免风险的同时，也将使金融市场存在更强的投机性。这也意味着金融创新在促进金融市场和经济发展的同时，也加剧金融市场和经济体系内在的不稳定性。
随着经济全球化、金融自由化的发展加深，货币市场与资本市场完善发展也显得尤为重要。一方面金融创新优化金融资产结构，提高其定价的有效性，对其发展规范化产生了正面影响。但另一方面，金融创新增加了市场的投机行为，加重经济中的泡沫极冲击金融体系的稳定性，这些都是对金融资产发展规范化造成的负面影响。
2.3 我国金融创新下金融机构经营风险分析
不言而喻金融创新带来了大量新的金融产品和服务，这提高了金融机构获利的可能，但同时，也使它面临更大的经营风险。我们知道，金融创新在转移和分散风险方面已起到很大的作用。金融机构通过各种金融创新工具和业务把所有风险或部分风险转移给愿意承担的一方，使得金融风险得以转移或适当的分散。但是，从全球的角度看，金融创新仅仅是转移或分散了某种风险，并不意味着就消灭减少了此风险；相反金融机构在利益机制驱动下可能会在更广的范围内和更大数量上承担风险，一旦潜在风险转变为现实损失，其破坏性远远超出了传统意义上金融风险。这主要体现在金融创新的重要指标—金融工具上。
其一，创新工具在消除市场阻碍的同时也强化了因市场依存性的增强而增加的脆弱性。因为任何源于某一市场的冲击将会被快速地传递到其他市场；其二，创新工具交易多为表外业务形式进行，这使投资者和管理当局难以对发行机构准确的评估和监控；其三，在竞争中为了吸引客户，许多场外交易实际上已经成为无保证金交易。过度的竞争，往往引起错误的合同定价，由此带来的风险是很难控制的；第四，创新工具场外交易的规模不断扩大，一些传统上在场内交易的产品，如与股权相连的创新工具将会更多的在场外进行交易，由此发展带来的风险也越来越明显。
3 对我国金融改革的启示
（1）上面对金融创新缺乏规范性的分析，我们可以得出：我国金融创新，应该优先选择银行业的发展，相机选择非银行金融机构、证券市场的发展。放缓对非银行金融机构和资本市场制度、工具等的创新，待前者实力逐渐增强之后，在加快后者的创新发展步伐。而金融制度的规范化创新，其关键不在于排斥政府而依赖自由放任制度下的市场力量，而在于改革政府介入金融的方式和职能。
（2）从创新金融工具的方面来看：我国利率尚未市场化，股票市场还有待完善，目前不宜恢复利率期货市场和建立股票指数期货市场。从政府的角度来说，在现阶段应鼓励和支持目的在于增强资产流动性和提高金融市场效率的金融创新。最近一个时期，建立我国金融期货市场的呼声又开始出现。人们认为应该考虑恢复国债期货市场和建立股票指数期货市场，理由是前者可以为国库券的投资提供一个保值的手段，后者可以使保险公司资金和其他基金进入股票市场。尤其是不久前，股票市场向保险资金敞开了大门，这一变革更是提升了人们的上述预期。
先来考虑恢复国债期货市场的问题：在目前的条件下，我国利率已部分上调0.29个百分点，且还有上升的潜力空间。解决这种市场利率趋向于上升给国债投资者带来风险的问题，以浮动利率发行国债比建立国债期货市场简单易行得多。因此，虽然我国建立利率期货市场的必要性比以前增大了，但条件尚未成熟。建立利率期货市场的合适时机，是利率市场化已经发展到一定程度，避免利率风险成为确有必要的时候。
股指期货做为20世纪80年代国际金融市场上最为重要的金融创新，目前已经是世界上交易量和流动性最好的金融衍生产品之一，被公认为是股市上最为有效的风险管理工具之一。推出股指期货对市场的影响有积极的一面，但在一定条件下也会加大市场的波动性。
股指期货积极影响
完善金融市场体系，促进金融市场的融合。
衍生品市场是金融市场的一个重要组成部分，它为市场参加者提供了一种风险管理工具，使基础金融市场得到补充和完善，有助于健全市场架构，扩大市场规模。金融期货市场建立后，股票市场、货币市场、外汇市场、保险市场及商品期货市场等将通过金融期货中介实现相互联通，充分利用资本市场广大的投资者群体与网络，实现各金融子市场之间的融合，有助于建立一个完善的金融市场体系。
股指期货推出是发展衍生品市场的第一步，它联通股票现货与期货。目前，国内证券公司专注于股票现货市场业务，期货经纪公司专注商品期货经纪业务，两个行业交流很少。推出股指期货后，两个行业将实现联通，券商可以参股期货经纪公司从而进入金融期货市场，同时，间接进入传统的商品期货市场，这将为商品期货市场带来增量客户，增加商品期货市场的流动性。期货经纪公司也可以通过参与股指期货间接涉足股票市场。两个行业的联通将为金融期货市场进一步发展打下坚实的基础。未来，债券与利率期货将联通资本市场与货币市场，外汇期货市场将联通外汇市场与资本市场。
完善资本市场功能，促进机构投资者发展。
股票市场缺乏规避系统风险的工具是制约机构投资者投入资金量的重要因素之一。股指期货推出后，股票市场将进一步吸引机构投资者投资，增加机构投资者在股票市场的比重，促进市场健康发展。
增加股票市场流动性，服务于蓝筹股发展战略。
境外股指期货发展的经验表明，股指期货和股票现货交易具有相互促进的关系。股指期货会因套利、套期保值及其他投资策略增加而增加对股票交易的需求，从而增强股票市场的流动性，进而提高市场有效性。
改变市场的单边运行机制，投资模式多元化。
在可以做空的前提下，股指期货将结束股票市场单边做多才能获利的现状，市场的博弈规则将更为合理。股指期货推出在增加投资品种的同时，还有利于后续相关产品的陆续推出，例如股指期权等。股指期货使投资者的投资模式多元化，投资者可以根据自己的需要和风险承受能力，有针对性地在期货和现货两个市场采取套期保值、套利、投机和资产配置等投资模式，使投资方式多元化。
股价结构逐步优化，投资趋向理性。
伴随着股指期货的推出和发展，标的指数中对股指有较强影响力、基本面较好、流动性高的权重蓝筹股必将受到更多机构投资者的青睐和关注，其对指数的影响力将更强，活跃程度也会提高，而质地较差的公司则会被市场逐渐抛弃，股市结构将逐步两极分化，蓝筹价值型投资理念将占据市场主导地位。
股指期货消极影响
交易转移，市场资金流动性加大。
股指期货因具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等特点，短期内将吸引部分偏爱高风险的投资者由股票市场转向期指市场。期指的名义成交金额可能超过股票市场，而股票市场的交易会变得相对清淡。在这个过程中，资金在不同市场中的流动也会加快。但从中长期来看，股指期货会大大促进股票市场规模的发展。
操作风险有加大的可能。
股指期货是一把双刃剑：一方面可以规避风险；另一方面，股指期货使用保证金交易的特征可能给投资者带来更大的市场风险。
影响股票市场的波动性。
虽然各国的实证表明股指期货交易并不增加现货价格的波动性，甚至有助于股市稳定，但在某些情况下，股指期货也会影响股票市场的价格行为和波动特性。首先，期指的交易会增加信息传送的速度，通过指数套利或其他渠道，迅速影响股票的市场价格；其次，期指交易有很高的杠杆作用，利用其高度投机可能使期指价格产生大幅波动而影响现货价格；再次，期指的“到期日效应”也有可能会使股票市场的价格波动加剧。
投机操纵行为可能增多。
股指期货特有的高杠杆率非常符合投机者的口味，因此，股指期货推出后，投机者和投机行为会明显增多。同时，股指期货交易使现货和衍生品市场间产生互动关系，从而为投机资本利用股指期货操纵市场提供了方便。特别是在市场规模较小的情况下，投机者利用股指期货更容易操纵市场。
对股市资金的影响
笔者的实证分析显示，股指期货推出前后一年绝大部分股票市场的波动率没有显著变化（见表）。因而可以推测，沪深300股指期货推出对股票市场短期波动率没有显著影响。
股指期货推出对股票市场流动性的影响，首先表现在对股票市场的“排挤效应”有限。短期而言，由于股指期货与现货股票之间常存在着某种程度的替代性，股指期货上市初期可能会对股票市场产生资金排挤效应，尤其是重视指数的部分投机者，会将投资股票市场的部分资金转移。从资金量上看，股指期货交易金额可能超过股票市场交易金额，但股指期货是通过保证金交易，即便股指期货交易量是现货的2倍，按10%保证金计算，实际交易金额仅是股票市场的20%。考虑到期货市场是T＋0交易，交易量主要是短线炒手所为，实际参与交易的资金可能仅是股票市场的5%至10%，因而，不足以形成对股票市场的冲击。
其次，期现之间的套利行为将增加市场流动性。期货市场由于有低交易成本、T＋0、可以卖空与杠杆交易等特点，股指期货合约的流动性较好，名义交易金额可能达到现货交易金额的1～2倍或更多，其中投机易占了相当比重。对于新兴市场，股指期货推出之初，经常会出现期货与现货基差拉大，为市场套利交易提供了条件。2004～2005年，香港地区恒生指数期货套利交易约占交易总量的11.9%。套利资金经常需要买入现货并卖出期货，因而提高了指数成份股的流动性。
第三，股指期货推出对股票市场的影响还表现在估值上。根据股指期货与股票市场的关系，从中长期来说，股指期货不影响股票市场的估值。影响我国A股市场走势的关键因素是经济增长率、汇率、利率和企业利润增长率等。从短期来看，股指期货对股票市场的影响主要体现在对股指的“助涨助跌”作用。
综上所述，笔者认为股指期货对股票市场资金的影响只是局部与短期的，从整体与长期角度看，股指期货会促进股市交易的活跃与价格合理波动，从而使股市更加健康地发展。
条件和时机的选择
推出股指期货的主要目的是给市场带来高效的定价机制，以消除过度投机，维护市场稳定。金融衍生产品能否被市场高效合理地定价，是市场是否健康的重要标志。
成熟股指期货市场的经验表明，股指期货可以达到很高的市场定价效率。从新兴市场股指期货发展的历程来看，发展初期交易量较小，基差较大，套利利润较高，但随着市场规模扩大，市场逐步成熟，定价效率随之提高。另外，新兴市场股指期货市场的境外投资者充当着重要的套利角色。股指期货能够被市场高效定价的原因，在于市场拥有灵活高效的套利机制、较高的流动性和稳定的套利力量等。
通过对沪深300指数期货市场定价效率的研究，结论有：
套利机制：从我国现有的制度分析，股票现货卖空机制的缺失是影响沪深300指数期货套利机制有效性的主要原因，但它不会对套利均衡的实现构成本质的影响。在当前制度下，拥有大量股票现货的机构投资者应当成为保证市场定价效率的主要力量。
流动性：由于股指期货有较大的交易规模和较长的资金锁定期，股指期货套利对套利者资金的要求很高。如果股指期货在上市初期交易量较大，日均交易量达到10万张以上，估计市场需要套利者每日提供约100亿元规模的交易额。
套利力量：保险类资金是最符合套利资金风险偏好的资金类型，其资金规模可以成为市场套利力量的主体，而其他类型的机构投资者都难当此任。
只要套利资金不缺位，股指期货市场可望平稳起步。如果交易量较小，市场定价可能不会出现较大偏差，而随着规模扩大，套利机构也将随之壮大。但如果股指期货市场推出初期交易较活跃，投机气氛可能随之大增，会引发套利资金不足、套利机构的人才与系统准备不足等问题。
为了使股指期货平稳上市运行，笔者认为应该从以下几个方面积极创造条件：
提高保险资金直接入市比例，鼓励保险资产管理公司进入市场套利。一方面，保险资金对收益的风险偏好适合于充当市场套利角色。另一方面，保险资金充裕且拥有大量股票现货，在期货市场出现负基差时，可以通过内部融券进行套利。
为券商资金进入市场套利创造条件。目前，证券公司对股指期货的研究比较积极，在人才与系统方面有一定准备，是市场发展初期的重要套利力量。但是受资金规模限制，券商能够投入市场的套利资金比较有限。为鼓励证券公司套利，建议对券商套利持仓净资本折算作相应调整。
为套利交易提供优惠政策。为鼓励市场套利，交易所应对市场套利交易提供优惠政策，如对于套利持仓给予手续费减半。另外由于套利通常是市场上的大机构，可以考虑在套利保证金水平上给予一定的优惠。
判断推出股指期货的时机是否成熟，重点在于客观评判推出股指期货的收益风险比，即要评判是利大于弊还是弊大于利。
从套利机制、流动性和套利力量角度看，笔者认为通过推出股指期货为市场提供高效定价机制的条件是初步具备的。从总体市场环境看，发挥这种高效定价机制的外部环境也初步成熟。
股票市场已经初具规模。截至2007年1月，我国A股上市公司数量达到1416家，A股股票总市值突破10万亿元，A股流通市值达27490亿元。同时，一整套较为完善的交易、结算和监管体系也逐步形成。沪深300、上证50、上证180、深证100等成份股指数的设立和运用已经较为成熟和普遍，中证指数公司的成立也为指数标的的发展提供了平台。
股权分置、利率市场化、汇率形成机制等重大改革的稳步顺利推进，各类金融资产价格逐步市场化，为金融期货的发展创造了良好的基础。
通过对证券公司的综合治理，大力发展机构投资者，使中介机构和机构投资者具有了一定规模。我国现有证券公司108家，证券类投资咨询公司109家，期货公司183家；基金公司58家，共发行308只基金，基金资产净值8000亿元；50家机构获得合格境外投资者资格，获得投资额度95亿美元，以基金、证券、保险与QFII为代表的机构投资者持有国内股票的市值占比已达到30%。
而从推出股指期货可能面临的风险看，只要在推出股指期货前，充分借鉴国际市场的经验教训，强化相关的信息披露，加强对市场参与者的监管，风险应该是可以控制的。
应注意的问题
股指期货的主要功能在于规避风险与发现价格，但如果出现严重的市场操纵行为，则不仅其功能不能发挥，甚至还会酿成更大的市场风险。为保证股指期货的平稳运行，必须要对此有所准备。
股指期货是在股票指数上衍生出来的金融工具，其头寸的盈利直接与股票指数的走势密切相关，只要能操纵股票指数的走势，便可达到在股指期货牟利的目的；反过来，通过控制股指期货的价格，也可以影响到现货指数的走势。
市场操纵行为由来已久，这在各国的金融市场也都不同程度地出现过。尽管操纵的手法千变万化，但基本可以归纳为三种：资金推动型；信息引导型；到期日短期操纵。
所谓资金推动型操纵，是指具有雄厚实力的机构投资者“拥金自重”，通过强大的资金实力逐步建仓，抬高或打压指数，从而影响股票指数的走势，最终从股指期货上获利。或者通过频繁买卖股指期货从而影响现货指数价格。这种操作策略一旦成功，一般会在股票和股指期货上同时获利，且由于股指期货的高杆杠性特点，在股指期货上的盈利会远远高于在股票上的盈利，从而达到一石二鸟的效果。
但这种资金推动型操纵很难适用到沪深300指数上，原因有二。
一是沪深300指数流通市值大，很难操纵。截至2006年12月20日，沪深300指数股票流通市值已达到1.44万亿元，占沪深两市流通市值的60.7%；沪深300指数总市值5.97万亿元，占沪深两市总市值的74.8%。目前，机构投资者持有A股流通市值超过总量的30%，在沪深300指数成份股中，机构投资者持股比例更高。
二是沪深300指数中样本股数量较多、权重分布比较均匀。沪深300指数共包含300只样本股，且流通市值最大的招商银行在指数中的权重也不超过5%。可见，不仅操纵沪深300现货指数这一庞然大物很困难，而且想通过操纵某只或数只股票来影响沪深300指数的走势也是相当不易的。
虽然在我国股指期货的资金推动型操纵风险很小，但为了以防万一，提出以下防范措施：
严格执行股指期货大户报告制度，让操纵者很快成为监管对象；
严格执行股指期货限仓制度；
加强期货与现货联合监管，共享信息，对重点账户进行监控，重点监察现货和期货同向持重仓的客户，因为这些账户较具操纵企图；监控现货市场重仓客户，提前预防风险。重点监察那些重仓持有沪深300指数中排名前十的样本股，或权重靠前的行业股(如银行业股票)，因为这些账户很有可能在期货市场建立重仓，此时提前加以防范，可增加主动性。
信息引导型操纵是指操纵方凭借在信息方面的优势或者“话语权”，信息影响指数现货或者指数期货的价格而实现操纵。比较常见的手法是操纵方散布不真实、不准确的数据，预测或估值，让投资者受到误导而跟风出售指数现货或者期货，或是在消息之前先行买入（卖出），意图在于欺诈性地诱导投资者买卖。信息引导型操纵方式同时涉及到了内部交易或虚假信息，造成的社会危害是巨大的。由于不需要像资金推动型那样投入巨额资金，所以操纵成本很小，而且事后被发现的概率比较小，司法上判定难度也大，故操纵方更乐于采用。
可以预见，信息引导型操纵可能会成为未来市场操纵的主要方式。针对信息引导型操纵的特点，可以有如下对策：
提高市场信息透明度，防止机构利用市场信息的模糊性，借机引导市场；
加强对第三方(主要指机构投资者)信息的监管，应对频频信息的国际投行加以关注，对于经常变换信息导向的国际投行更要加以警惕；对于非法信息影响市场的行为，则要坚决予以打击；
培育本国有定价能力的机构，这可能是防止外资机构操纵行为的最有效措施；
加强对信息机构的期货与现货账户的监控，因为信息引导型操纵一般会以适量的资金相配合，如果发现信息者在期货和现货市场的交易行为与其的信息相关，则可增加对其操纵行为的判断。
到期日短期操纵是由于指数期货合约到期时以现货指数价格结算，套期保值者与套利者在合约到期前就会反向冲销手中持有的期货仓位，而投机者也会在到期日或邻近到期日拉抬或打压现货指数使得期货仓位获利，这些行为可能会造成现货指数和指数期货合约在到期日的收益率、波动率、成交量出现异常波动，甚至出现价格反转现象，这些现象被统称为指数期货到期日短期操纵。
北京时间6月10日5时（纽约时间6月9日17时），MSCI明晟公司将在其网站上公布是否将A股纳入旗下新兴市场指数的决定。
MSCI明晟是一家提供全球指数及相关产品的国际公司，旗下最著名的两个指数即是MSCI世界指数和MSCI新兴市场指数。其中，新兴市场指数推出于1987年，用以衡量全球新兴市场股市的整体表现，目前包括巴西、中国香港、印度等21个新兴市场经济体。
一旦A股得以纳入MSCI新兴市场指数，全球的新兴市场基金、国际大型公募基金将不得不配置A股，从此A股将进入它们的基准。
监管层对于加入MSCI指数态度积极。2015年3月，证监会在海外与相关投资机构做了交流沟通工作。
是否纳入基准并不是由指数公司决定的。据悉，MSCI明晟公司会将问卷表发向所有的大型机构，由大部分机构投票表决是否赞同纳入。
业内对于2015年的最终投票结果并不乐观。摩根大通亚太区副主席李晶对媒体称，A股有可能明年被纳入MSCI指数，今年A股被纳入MSCI指数的最大障碍在于市场准入。
根据瑞银证券测算，在一两年内，A股市值纳入MSCI指数的比例最多为5%，带来的资金流量只有170亿美元，在A股行情如此火爆的当下，仅仅是十几分钟的交易量。
A股纳入MSCI指数更重要的影响是心理层面的。瑞银证券股票销售业务主管徐健对《财经》记者表示，A股纳入MSCI新兴市场指数，长远来看一定会发生，只是时间是一个问号。 当加入后，全球94%的投资者在做投资选择时，不得不考虑A股市场，这是从0到1的质变过程。 纳入指数之争
在市场等待MSCI明晟公司公布结果之时，英国指数公司富时集团（FTSE）已经抢先一步。
6月2日，全球第二大基金管理人、美国先锋集团Vanguard表示，其在美国上市的新兴市场股票指数基金（The Emerging Markets Stock Index Fund）和新兴市场ETF（FTSE Emerging Markets ETF）都将纳入中国A股。前者基金规模690亿美元，A股占其指数追踪指标的5.6%，而后者意味着A股首次被纳入全球新兴市场ETF。
这些基金追踪的基准指数正在发生变化。5月26日，英国指数公司富时集团（FTSE）在其官网宣布，将新的两个“过渡性”的涵盖中国A股的全球标准指数，A股在新兴市场指数的初始比重为5%，全部开放后，该比例可达到32%，各类投资中国股票的比重将达到50%。
各类投资中国的股票，不仅包括A股，还包括H股、红筹、P股、中概股、B股等，其中的P股是指中国非国有企业的资产，在海外成立注册，而在香港挂牌交易的股票。
A股被纳入富时指数是一个渐进的过程。2014年6月，富时集团在官网宣布，准备一组全球R/QFII系列指数，为未来在全球指数中纳入A股做准备，如果不希望全球基准指数中纳入A股的投资者，可以继续使用原来的富时全球股票指数系列，当时A股尚未正式包含在内。
中国证监会对此予以赞赏。5月29日，新闻发言人张晓军表示，下一步将与相关指数公司保持密切沟通，向国际投资者展示中国资本市场开放的新举措，不断增强国际投资机构对A股市场的认可。
海通证券初步测算，目前全球跟踪FTSE指数的基金共有1887只，总体规模1.56万亿美元；如果按照A股初始指数5%的权重计算，预计将为A股新增资金约800亿美元。
在全球来看，MSCI明晟是更加被广泛使用的指数体系，以MSCI作为业绩基准的基金资产规模是9.6万亿，富时指数不到其十分之一。申万宏源策略报告指出，在与A股相关的产品中，富时指数影响力更大，香港的ETF产品70%跟踪富时指数。
2014年3月，MSCI明晟公司就A股可能被纳入MSCI中国指数和新兴市场指数的方案向全球投资者征求意见，当时设定的新兴市场指数中的A股比例仅为0.6%。
在当年的6月份，MSCI明晟公司宣布，2014年不会按原计划将A股纳入新兴市场指数，但仍保留A股在其审核名单上，作为2015年度评审的一部分。
但是，该公司在2014年6月27日正式颁布独立的MSCI中国A股指数，这个指数可与其他指数结合，作为持有QFII和RQFII的国际投资者的基准。
2015年1月，MSCI明晟声明称，将在11月把阿里巴巴、百度、京东等17只中概股纳入MSCI中国指数，其中百度所占权重最高，为5.9%，阿里巴巴为3%，京东为1.4%。
资本项下的开放是一个循序渐进的过程，金融机构普遍认为2015年纳入MSCI新兴市场指数的概率不高。据外媒消息，MSCI明晟一名高管表示，将弹性处理中国A股纳入其指数的时间表，不局限于年度讨论的时间安排。 通道受限
站在海外投资者角度来看A股市场，现有的法规、制度和监管体系，成为MSCI指数是否纳入A股的考量因素。
瑞银证券股票销售业务主管徐健对《财经》记者表示，海外投资人的想法无非下列四条：第一，海外投资者能否顺利进入和退出这个市场；第二，把其纳入指数后，能否都被更多的机构投资者和基金经理所接受作为合理的业绩基准；第三，市场的投资标的的资产质量及估值水平等；第四，市场本身的监管框架和上市公司的治理结构和基本面状况等。
“上述四个因素决定了结果，如果每个因素都过了基准的要求，加或者不加，不言自明。”徐健认为。
随着人民币国际化的进程加速，海外投资中国A股的渠道越来越多，例如已存在多年的QFII、RQFII通道，2014年11月开通后的沪港通北向资金等等，深港通有望在下半年启动，但所有海外资金总额占A股市值的比例不超过2%，与韩国、日本、香港等周边市场相比，远远偏低。
对于QFII、RQFII和沪港通北向这三种主要的投资渠道来说，海外投资者需要符合的资格条件、投资范围、申请额度的大小、币种、券商和托管行的选择、流动性、以及资金的进出安排上都不一样。
QFII制度作为人民币国际化进程中的一种过渡性安排，目前在最小申请额度和上限上还存在要求，对合格机构的资格也有认定标准。若被纳入指数的基准，当全球性的基金被申购或者赎回时，基金规模会面临迅速增加或缩小的情况，这些限制将给基金的运作带来不便。
比如，单个QFII投资者对于单个股票持有的最高比例是10%，所有QFII投资者持有单个股票的最高比例是30%。目前，单家QFII机构申请投资额度的上限是10亿美元。这一上限，在实际操作中有所突破，比如6月2日，阿布扎比投资局（ADIA）获得批准了15亿美元的QFII额度。
接近监管层的人士透露，目前QFII和RQFII等外资机构共有400家左右，调整后，投资者将是数量级的变化，现有的相关监管人员是否能行之有效的与之沟通和管理，也是面临的挑战。
据《财经》记者了解，A股的交易机制与海外有差别，需要资金先到位，才可以进行股票的交易，而海外通行的是信用交易，结算时可以轧差处理。
而之前一直被海外投资者所担心的税收问题，有了阶段性的解决方案。2014年11月，QFII税收政策和沪港通方案一起公布，对于2014年11月17日起的资本利得税暂时免征，而2008年1月1日至2014年11月17日之间的资本利得税是需要缴纳的。
接近海外对冲基金的人士称，对于存续产品管理时，如果业绩基准包含A股，那么募集说明书该如何去写？对投资收益的计算是含税还是不含税？这是基金发产品时不得不考虑的现实问题。
目前QFII总额度扩容至1500亿美元，已使用700亿美元。RQFII的额度和使用情况类似，海外投资者担心RQFII制度的地方在于，只有少数国家和地区被选中作为RQFII标的区，如香港、新加坡、英国、法兰克福等，2015年5月，智利新获得500亿元额度，加入RQFII阵营，而其他国家和地区是没有资格申请的。
沪港通北向渠道同样面临担忧。欧洲共同基金监管工具UCITS认定，沪港通北向所持有的A股股份并不被认为是真正拥有，而只是获得了股票的收益权，这样对手方风险和股东权利的表达都是无法实现的。而MSCI明晟的很多客户是需要符合欧洲UCITS的监管要求的。
对此，中国证监会于5月15日明确表示，香港投资者通过沪股通买入的股票应当登记在香港中央结算公司名下，投资者依法享有通过沪港通买入的股票的权益，沪股通下境外投资者应通过香港结算持有沪股股票，而且享有作为股东的财产权。
一位监管人士称，这个表态主要回应海外投资者对投资A股市场的担心，证监会正在与海外主要大型投资机构积极沟通投资A股的相关事宜。
此外，海外投资者通过沪港通购买A股仍存在问题：当其出售股票时，需要提前一天将股票从托管行的账户上挪到券商账户上。“这等于告诉市场我要卖这个股票，对价格是有影响的。”接近海外对冲基金的人士表示，万一出现雷曼事件，托管在托管行和券商的对手方清算风险是不一样的。
在深港通推出之前，沪股通仅覆盖股票568只，并非全覆盖，对于想投资中小企业的投资者来说，并不解渴。
2014年5月，港交所行政总裁李小加表示，沪港通额度限制最终可以取消。但是，取消额度后，沪港通的总规模依然会受到香港市场的存量离岸人民币总量的限制。
香港1万亿的离岸人民币存量包含3000亿规模的RQFII额度、2700亿的沪港通额度，还有其他境外人民币贸易结汇的额度等，总量的隐形上限也是沪港通扩容的制约因素。 影响深远
全球范围内，以MSCI指数为基准的资产规模大约是9万亿美元，跟踪的方式有直接的业绩基准，或者作为一个参考，ETF被动指数基金的规模大致是其中的1/10。全球每100个投资者中会有94个是MSCI明晟公司的客户，美国约95%的养老基金的投资基准是MSCI指数。
中国目前是全球第二大经济体，也是GDP增长速度最快的国家之一，而A股市场的股票交易量和流动性也是全球最大的市场之一。5月25日，A股成交量有史以来首度突破2万亿，翌日，超过2.15万亿。从全球投资的范围来看，A股长期属于超低配的资产。
A股能否加入MSCI新兴市场指数，因此可能会给A股市场带来海外资金增量，得到了国内投资者的广泛关注，而事实上，海外投资者对此的关注度也相当大。
A股走势在全球具备一定的独立性。与全球其他的新兴市场和发达国家市场的关联程度，A股是最低的，在组合内配置A股，基金经理可以有效地降低系统风险。
截至2015年2月，在MSCI定义中的各类投资中国的股票中，大部分来自于H股，占比53%；其次是红筹，占比25%，所以，过去在跟踪MSCI指数的海外投资者眼里，投资中国市场就等于投资港股或者其他中概股。
MSCI纳入A股，会有一个“加入系数”，意思是A股总市值纳入的百分比，例如外资投资单一股票的总上限是30%，那么海外投资者可以投资的A股的最高比例就是30%，也就是加入系数30%。如果考虑到申请QFII额度时，投资者还会面临限制，加入系数还会再打一个折扣。市场预计，初期加入系数最多5%，随着市场的开放程度，会逐渐增加。
根据瑞银证券的测算，在“加入系数”100%全容纳的情况下，A股占MSCI新兴市场指数的比例是15.7%，各类投资中国的股票占比37.5%。
如同沪港通一样，资金流入的过程是缓慢而持久的，涓涓细流不会很快，但量变总有质变的过程。
以台湾市场为例，资本逐渐开放的进程大约用了10年时间，现在外资资金进出基本无限制，采用注册制，类同香港。 互联互通
投资者结构的变化将促使资本市场业态发生巨大的改变，对市场有深远影响。海外投资者喜欢配置蓝筹，看重估值水平，有助于引导本地市场更加健康化。
海外投资者群体也是分化的，对A股的认识水平有很大的差异。很多很早进入中国市场的投资者，为A股配备了专门的研究员，开设了中国办公室，产品储备和知识积累相对丰富，这些投资者比较活跃，投资风格趋于A股化。
还有一些采用自上而下投资方式的投资者，对中国的某些行业较为看好，进行投资。
更多的海外投资者是采用指数或者被动投资的方式，A股加入对他们的影响是最大的，过去这些投资者无需理会A股，现在不得不把认识水平提高到前两类一样的水平。
大部分海外投资者阅读中国市场是有困难的，相对于全球市场的平均估值水平和价值洼地来讲，A股无疑是一个很贵的市场。截至2015年6月3日，上证指数报收于4909点，深证成指报收于17538.50点，相比一年前已经翻了一番，A股正在经历一场轰轰烈烈的牛市。
业界预计，印度、俄罗斯、台湾等国家和地区加入MSCI新兴市场指数之后，市场指数上涨30%-40%的局面，很难在A股看到。
瑞银证券H股策略分析师陆文杰对《财经》记者表示，市场很喜欢强调加入指数会给A股带来多少资金量。事实上，在A股完全加入MSCI的完美状态下，是3500亿美元，而一两年之内最多加入5%，带来的资金流量只有170亿美元，在A股行情如此火爆的当下，仅仅是十几分钟的交易量。
陆文杰表示，现在谈指数纳入和一年前的背景不一样，2014年讨论时是希望海外投资者给A股带来一些活力，而现在A股太有活力了，问题反而是钱应该怎么出去。A股将近50%的流动性由小散户贡献，当市场上涨时不断的投入市场，散户不在意估值水平，很容易造成流动性过度的局面。
A股相对于H股溢价仅30%，所有的资本账户开放政策都是双向的，资本市场自身的规律就是从估值高的地方流向估值低的。
随着跨境资本的放开，本地投资者的海外投资渠道增多。7月1日，两地基金互认开始执行，初始额度3000亿元人民币，两地投资者可以互相跨境购买对方的基金产品，互联互通加强。
[关键词]股指期货股票市场积极影响
股指期货是以股票价格指数为标的物的期货合约,它是由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格进行股价指数交易的一种标准化合约。其具有保证金交易、引入做空机制、以现金进行结算、每日无负债结算等特点，具有套利、风险回避、资产配置、套期保值、投机、价格发现等功能。1982年诞生于美国的堪萨斯城期货交易所。在其发展历程中,股指期货展现了极大地活力。截止2006年末，除了中国大陆以外,世界GDP排名前20的国家和地区都已推出股指期货,2006年9月8号,中国金融期货交易所在上海挂牌成立，10月30日，沪深300指数期货仿真交易启动，拉开了我国第一只股指期货品种上市的序幕。
一、股指期货对我国股票市场的积极影响
1.有效地规避股市的系统性风险
我国股票市场虽然经过近二十年的发展，但与国际股市相比仍是新兴不成熟的市场，股价的涨跌不完全取决于上市公司的经营业绩。我国股市价格受政策性、经济形势和舆论面的影响比较大。股指波动剧烈，系统风险较大。这种风险难以通过分散投资加以回避，若风险积累到一定程度，将会出现股价大跌，整个系统出现风险。尤其在股权分置改革后全流通市场建设初期，股市不仅面临非流通股解禁规模的不断扩大，再融资和新股扩容的不断加快、上市公司并购重组的大潮汹涌，还得应对在市场制度建设和产品创新过程中，各项政策变动所带来的短期市场冲击。此时股指期货具有的套期保值功能，将使投资者能够有效地防范突发性事件所带来的系统性风险，以实现市场心理预期的稳定，并保证改革的顺利进行和市场的平稳过度。对于入市的证券投资基金及保险资金，由于以往我国股票市场功能单一，没有卖空机制，这些机构资金面临着巨大的市场风险，一旦被套，由于资金大很难退出。开展股指期货交易，可以使投资者通过有效进行投资组合与风险管理，规避股市系统风险，实现保值与增值的策略，这将有利于我国证券投资基金及保险资金大规模入市。既可为一级市场股票承销包销股票提供风险回避的工具，又可为二级市场广大投资者对冲风险，确保投资收益。2.保护长期投资者利益，稳定股市
我国股票市场存在着透明度低的问题，而开展股指期货有利于增加市场的透明度，因为股指期货市场是一个高度组织化的市场，市场透明度非常高。通过股指期货交易，加快影响股票价格变化的市场信息的传播速度，使许多原先可能滞后的信息披露，在期货市场得以迅速公开，同时也使很多信息得到提前的消化，减少将来一定时期内的未知性。这样，一方面方便投资者分析预测。另一方面打破投资机构和大户在消息取得上的优势局面，在一定程度上制约庄家的市场操纵，有利于股票市场的稳定发展。
股指期货的开设有利于为中小投资者提供一个相对公平的投资机会。在我国股票市场上，机构投资者具有雄厚的资金实力、发达社会关系和信息资源、高超的专业技术，充当了股票的“价格制造者”和庄家。而广大的中小投资者由于在自有资金规模、融资渠道、信息资源和专业知识等方面的多种限制，自然充当股票的“价格接受者”，在与机构投资者的博弈中，他们明显处于极为不利的地位。股指期货的推出将能够改变这种不公平的局面，因为股票价格指数本身就是大量有代表性的股票的组合，能够比较有效地防止市场操纵的行为
同时，开展股指期货交易，为股票市场和投机行为找到了一个释放口，能够把股票市场的大量投机行为分散到期货市场上来，有利于股票市场的健康稳定发展。推出股指期货，其套期保值功能可以锁定其持股成本，回避股价下跌的风险，从而可以不用过分关注股市行情，以收取股息的方式取得投资回报，促进资本市场的良性循环和动作。同时，也可以吸引大量机构投资者。政府通过对机构投资者的引导和干预，就可以间接控制资本的流量和流向，合理有效地分配和利用资源，提高政府的宏观调控的效率。
3.完善股票市场功能与体系，增强我国股票市场的国际竞争力
关键词：股指期货；监管；风险
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)02-0164-02
股指期货是金融期货中产生最晚但发展最快的品种，诞生伊始就显示了强大的生命力，把金融期货市场的发展带向了新的高峰。我国作为新兴市场国家，通过开展股指期货等金融衍生品交易，能够有效地防范系统性风险，以相对较低的转轨成本促进资本市场的成熟和完善。随着中国金融期货交易所的成立和沪深300股指期货仿真交易的推出，我国资本市场将告别只有现货没有期货的历史，而股指期货作为首推交易品种也成为热门话题。
1 股指期货概述
1.1 股指期货的概念
股票指数期货(stock index futures)简称股指期货，是一种以股票指数为标的物的金融衍生产品。目前世界上有37个国家和地区推出了股指期货。在此背景下，中国金融期货交易所于2006年9月8日在上海挂牌成立，并在成立后迅速于2006年10月30日推出沪深300股指期货仿真交易。根据国际资本市场的发展规律及我国资本市场现状，股指期货交易的正式推出近在咫尺。
我国股票市场经过近二十年的发展，在上市公司数量、市场总量、交易量、上市公司数量、运作基础设施等方面都已初具规模，截止至2008年11月21日，我国境内上市股票数量已达1648只，股票市价总值达13.8万亿元，上市证券数2143只，初步形成了现代证券市场的基本运作架构。但作为一个新兴市场，我国股票市场同时也存在系统风险大，投机气氛浓，股价波动幅度大等特点。
国外多年的实践研究表明，股指期货不但可以使资本市场更加有效率和更加健全，而且同时有利于提高社会总效率，增强金融系统抵抗总体金融风险的能力。在此种情况下，积极创造条件发展我国的金融衍生品市场，充分发挥衍生品的价格发现、套期保值、分散和转移风险的功能，对完善我国金融市场结构，提高市场效率具有积极的现实意义。
1.2 股指期货的基本特征
(1)合约标准化；
(2)保证金交易；
(3)每日无负债结算；
(4)交易集中化；
(5)T+0双向交易；
(6)提供较方便的卖空交易；
(7)交易成本较低；
(8)市场的流动性较高。
1.3 股指期货的基本功能
一般来说，期货交易的功能有两个：一是价格发现功能，一是套期保值功能。作为金融期货的一种，指数期货也具有这两个功能，同时股指期货还具有风险管理和转移功能及资产配置功能。
1.4 我国股指期货交易现状
我国曾在1993年进行了股指期货交易的尝试。1993年3月10日，我国的海南证券中心开办了以深圳综合指数为标的物的股指期货交易。由于当时我国的股票市场才刚刚起步，规模太小，在运作上又存在着许多不规范之处。深圳综合指数经常大幅波动并容易被人所控制，从而深圳综合指数期货交易只维持了半年即被中止。股指期货交易的最初尝试以失败而告终。
自2006年以来，中国证监会按照“高标准，稳起步”的原则，积极筹建金融期货市场。中国金融期货交易所是经国务院同意，中国证监会批准，由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的交易所，于2006年9月8日在上海成立，并于10月30日迅速推出沪深300股指期货的仿真交易活动。
在沪深300股指期货仿真交易合约设计上，每一合约的合约乘数为每点人民币300元。合约价值为股指期货指数点乘以合约乘数。合约交易的最小变动价位是0.2点指数点，交易报价指数点须为0.2点的整数倍。合约的交割月份分别为交易当月起连续的二个月份，以及三月、六月、九月、十二月中二个连续的季月，共四期，同时挂牌交易。每日涨跌幅度为前一交易日结算价的±10％。其中，熔断价格幅度为前一交易日结算价的±6％。最低保证金水平由交易所确定，到期交割方式为现金交割。交易指令分为市价指令、限价指令等指令类型，所有指令当日有效；交易结算方面，交易所的结算实行保证金制度、每日无负债结算制度等；交易风险的控制方面，交易所实行价格限制制度，价格限制制度分为熔断制度与涨跌停板制度；交易所实行限仓制度。
2 对监管部门的建议
(1)健全市场监管体系，进一步完善期货市场相关法规。
股指期货是一把双刃剑，投资者既可以利用其套期保值的功能规避股票现货市场的系统性风险，也可以利用其杠杆效应进行过度投机。因此需要监管机构建立严格的监管制度，预防和打击股指期货市场发展初期的过度投机，稳定整个市场。在法规体系上，目前我国期货市场主要依靠《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等，规范着市场的制度体系。针对股指期货仿真交易的推出，管理部门先后出台了《期货公司金融期货结算业务实行办法》、《期货公司风险监管指标管理试行办法》等法律法规，中国金融期货交易所也颁布了《中国金融期货交易所交易规则》、《中国金融期货交易所结算细则》、《中国金融期货交易所会员管理办法》等交易所规则。但应该看到我国的相关法律法规还不够完善。从长期来看，应按照国际惯例，制定股指期货的监管、交易、结算、风险控制等的具体法律规定，从而形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。
(2)加强投资者教育工作，从制度安排上防范市场风险。
金融期货投资者教育工作的成效如何，事关金融期货的平稳推出、功能发挥和长远发展，是各项准备工作的重中之重。金融期货在国际上虽然发展比较成熟，但在我国还是新生事物，广大投资者还比较陌生。金融期货专业性强、风险程度较高，其投资理念、风险控制与现货市场有着本质的区别，在交易标的、风险特征和运行规律方面，与商品期货也有很大不同。要通过投资者教育，帮助投资者增强对金融期货的风险意识，提高投资决策的水平，树立科学的投资观念，使投资者理性参与市场。对于金融期货要坚持正确的导向，既要看到投资机遇，更要看到市场风险。要帮助和促进投资者借鉴成熟市场经验，建立健全风险内控机制，提高市场操作水平，充分认识金融期货的特点，客观评估其风险承受能力。以做出科学理性的投资决策。
(3)建立突发风险的管理机制。
不可抗力造成的风险、国际游资的冲击以及由于政治、经济和社会等因素产生的风险变动，影响投资者对价格的
合理预期，特别是突发的或偶然事件的发生，会带来很大的风险。如果政策不合理、政策变动过频或者政策缺乏透明度等，都可能在不可同程度上对期货市场的相关主体直接或间接地产生影响，造成不可预期的损失，进而引发风险。政府的适度干预主要包括政策指导、修改法规、人市交易和出资救市等，严控操纵市场行为，预防突发的市场风险。应当建立风险管理基金，适时平抑市场突发风险。
3 对投资者的建议
(1)仿真交易有别于真实交易，股指期货真正推出时需谨慎投资。
虽然仿真交易在一定程度上拉近了投资者与新生衍生品种之间的距离，但事实上目前的仿真交易与未来股指期货的真实交易相比有较大差异。交易所推出仿真交易主要目的在于测试系统、教育投资者，但归根结底，仿真交易不是真实交易。投资者必须认识到两者之间的区别，在股指期货交易正式推出时才能把握主动。
仿真交易与现货市场是割裂的。在真实的股指期货市场上，大量套利者的存在保证了股指期货市场与现货市场的紧密联系，使期货价格无法大幅偏离现货价格。期货市场受到现货市场的影响，同时它又通过套利者在现货市场上的反向操作影响现货市场。但在仿真交易中，由于期货与现货市场的割裂，只存在投机类型的投资者，因此期货市场只能被动地接受现货市场的影响，套利机制的缺乏使期货价格偏离合理价格。但在真实交易中，必定存在套利行为，将期货价格控制在合理的范围内，期货价格大幅度偏离现货价格的现象很难出现。
仿真交易使用虚拟资金进行交易同样会对投资者的心态产生与真实市场的偏差，在真实市场中，投资者可能因为实际损益导致心态的变化，进而影响其投资决策，而在仿真交易中投资者可以尽情地进行投机交易。正因为如此，虚拟交易中的策略可能并不能完全适用于真实市场。在沪深300指数期货正式推出后，投资者仍需进一步研究真实市场的表现，切忌生搬硬套在仿真交易中的成功经验。
(2)股指期货套利交易过程中往往会涉及到现货指数或组合的买卖，投资者需考虑复制过程中的风险。
对于沪深300指数来说，各成份股流动性存在差别，在同一时间内完成现货指数的建仓存在难度。如果使用与沪深300指数相关的现货组合，则这些组合与沪深300指数间是否具有稳定的相关性是需要考虑的。至于使用跟踪股指的基金，该方法在理论上是可行的，但在实际操作中较为复杂，而且运用指数跟踪型基金还存在流动性风险，毕竟我国目前指数跟踪型基金的日成交量还较低。而缺少流动性将对套利交易产生致命的风险。
一、股指期货与现货市场的关系
股市的整体态势是以股票指数来诠释的，股指期货则是对股市整体态势的预期。它集合了影响现货市场的各种因素和对影响因素的预期、现货市场股指价格和成交量、投资者心理和行为等重要信息，连同期货市场交易动向，形成新的价格。在理论上，这个新价格是股票现货的预期未来价格，它既是以现货标的股指为基础，也是对现货的指导。因此，股指期货和股票现货市场之间存在天然的不可分割的联系。
股指期货和现货市场之间的关系互为基础，相辅相成。成熟的现货市场是发展股指期货的先决条件，而股票指数是股票的衍生物。股指期货价格总是以自己标的物的现货价格为基础的，不可能出现与股指现货价格完全脱节的情况：在股指期货价格高于股指现货价格的正向市场上，股指期货价格最终会下降到股指现货价格的水平；或者，股指现货价格最终会上升到股指期货价格的水平，它们之间存在着长期联动的关系。
在正向市场上，如果股指现货价格下降，股指期货价格也下降，而且因为股指期货价格原本比股指现货价格高，所以降幅更大，直到交割月份股指期货价格与股指现货价格收敛一致。同样，在正向市场上，如果股票现货价格上升，股指期货价格也上升，但升幅小于现货价格，到交割月份股指期货价格与股指现货价格合二为一。
在反向市场上，由于人们对股票现货商品的需求过于迫切，股票现货价格再高也在所不惜，从而造成股票现货价格剧升。购买者愿意承担、吸收全部持有成本，随着时间的推进，股指现货价格与股指期货价格如同在正向市场上一样，会逐步接近趋同，到交割月份收敛一致。
总之，因为股指期货价格是未来某一时间上的价格，随着时间的流逝，股指期货合约的到期，股指期货价格就会趋向于股指现货交割价格。如果临近合约到期时，股指期货价格与股指现货价格出现超过交易成本的价差时，交易者必然会抓住机会进行套利交易，使股指期货价格与股指现货价格渐趋一致。
二、股指期货对现货市场的积极影响
股指期货是现今各国证券市场中资产管理与投资组合中应用广泛、具有活力的风险管理工具。通过证券组合投资可以有效地化解市场的非系统性风险，而对于导致股市齐涨齐跌的系统性风险，需要在资产配置中加入股指期货等金融衍生品来有效规避。股指期货的引入将大大改善股票市场配置风险的能力，丰富投资者的操作策略。投资者可以根据自己的风险偏好来选择不同产品配置，深化市场价格发现的功能。
（一）股指期货交易可以活跃市场，扩大交易量。股指期货和现货交易量呈双向推动态势。
首先，股指期货的推出会增强投资者更广泛参与股票现货市场的信心。各种闲散资金、机构资金不仅会以更积极的态度参与这个市场，而且还会从战略上考虑在这个市场配套长期投资。因此，推出股指期货，是做大股票现货市场规模、增加市场流动性的根本保证。指数期货操作具有相当程度的专业性和复杂性，中小投资者在此领域明显处于弱势。机构投资者将携其专业技术人才优势、设备和信息优势，通过强大的研究分析能力和交易操作技巧，充分利用股指期货等金融工具与相关标的资产搭配进行操作，从而分散风险，兼或提高收益。同时，海外资金也因为有了避险以改变组合风险配置的工具，增加了投资中国市场的兴趣，更愿意将资金投入中国股票市场。
其次，推出股指期货最终会有利于股票现货市场与期货市场的长期平衡协同发展。由于股指期货在操作上有高杠杆特性，并具有不同于传统股票投资的特殊风险报酬模式，将既能够吸引传统股票投资者进行避险性投资，也可以吸引高风险偏好属性的投资者进行套利性投机。因此，一方面将促使传统股票投资者进行资金配置的调整，调出部分资金进行风险配置，减少传统股票的直接投资；另一方面将吸引场外投机资金进入，从而形成场内资金与场外资金、投资者与投机者在股票现货和股指期货等产品上资金的重新配置。
再次，股指期货的操作增加了做空机制，丰富了投资者的投资方式，给投资者提供了熊市和牛市均能盈利的机会。这无疑有利于激发投资者的投资积极性，从而活跃股票市场，尤其在股市低迷时期这种作用更为明显。我国现行的《证券法》不允许股票做空，如果投资者想要在股指飙升的时候卖出，再等到股指回落的时候买入，赚取卖空的收益，在股票现货市场是不能够做到的。有了股指期货这一反向的操作工具，投资者就可在股市现货市场大胆投资，既可以买多又可以做空。即使在股市低迷时，投资者也可大胆进入市场，从而对现货市场的扩容起到一定程度的刺激作用。
（二）股指期货改变了传统股票交易的思维方式，满足投资者规避市场风险的需要。市场上除了原有的那些交易动机外，还多了避险、套利的交易动机。股指期货的重要功能是套期保值，投资者可以卖出股指期货对冲目前持有现货组合的系统风险，或买入期货合约为未来构建的组合保值。股指期货的这种特点将改变目前资产管理的策略和模式，证券资产将不仅要考虑现货市场的已有品种，还需要留出一定的资金头寸，根据风险收益目标在现货和期货之间作恰当的资产配置，实现特定的投资目标。资产组合将出现差异化、个性化，投资者可选择余地将极大地拓宽，思维方式就更复杂。股指期货上市后，市场有了规避风险的工具，各类不同风险收益偏好的投资者就可以根据各自的需要组合风险收益，满足不同资金的需要，市场深度和广度得到拓展，将能够容纳各类机构投资者。社保基金、保险资金和企业年金等机构投资者可以利用这一工具对冲风险，实现符合其资金性质的风险收益配比。这将有力地吸引这三类资金的进入，机构投资者的种类将呈现多样性。
（三）指数成分股票将成为市场追捧。在沪深300股指期货推出前后，其标的指数的成分股日益受到市场的关注。特别是成分股中的超大蓝筹股的战略性作用将得到提升，这种战略性的提升也必将带来相应的市场溢价。成分股的战略作用表现在以下几个方面：第一，成分股当中的超大蓝筹股对市场指数运行趋势和程度的影响将进一步加深，其涨跌直接影响沪深300指数，进而可能左右股指期货的趋势，吸引投资者的关注；第二，现货市场机构投资者日益发展，加大成分股的稀缺性，从而形成资源稀缺性溢价，推动成分股价格的上涨；第三，成分股是打通现货市场和期货市场的战略筹码，不管是股指期货的套利者还是套期保值者，都将从持有成分股中受益。
（四）股指期货的推出会对行业结构产生深远影响。行业中公司的业绩往往存在同向性，市场也经常表现出较强的板块效应。因此，未来的市场很可能经常出现某只成分股的上涨，带动整个行业个股普遍上涨，从而推动整个指数上涨。而对于在成分股中占比很小的行业，即使其板块效应显现，也可能很难对指数产生较大的影响。也正因为这种效应的存在，会促使更多的机构投资者把更多的资金投入到对指数影响力更大的行业中去，从而获取对指数的同向影响性。
（五）增强国民经济“晴雨表”作用。股指期货行情通常会领先于股票大盘，股指期货的价格变化恰恰是对股票现货远期市场波动的反映，股指期货对宏观经济等各种新信息的敏感度高于现货市场，它可以通过市场的联动作用，加快股票市场对宏观经济的反应速度，引导股市走势，以GDP/PPI为基础，可以对指数波动提供合理的定价，长期来看这有助于提高现货市场资源配置的效率。历史证明股指与GDP密切正相关，而长期以来我国股市运行不仅不反映GDP的增长真实情况，反而成为宏观经济高速增长的“倒像”。这种情况势必影响国家对国民经济的宏观调控，不利于国民经济健康稳定发展和证券市场自身成长。引入股指期货交易后，市场参与者集国内外宏观政治、经济、社会等信息而产生的对社会经济发展的预期，将集中反映于股指，通过公开竞价交易等制度，形成一个反映市场供求关系的市场价格，然后通过指数套利和心理预期迅速利用现货市场，从而大大缩短宏观经济和股票现货市场走势之间的时滞，增强股市作为国民经济晴雨表的作用，提高现货市场价格发现、资本形成和资源配置的效率，促进股票市场发展。
三、推出股指期货对现货市场的负面影响
股票现货、期货市场相互补充，共同发展，有利于保护投资者利益。但由于股指期货的交易对象是人为设立的股票价格指数，本身带有一定虚拟性，现有本土机构投资者普遍不具有股指期货的对冲交易经验，再加上监管经验缺失，就可能给现实经济运行带来较大的破坏力，进而影响股票现货市场的正常发展。
（一）可能造成股票现货市场价格剧烈波动。我国股票市场是个新兴市场，市场效率不及发达国家市场，价格波动非常频繁且幅度偏大，以现货市场价格为基础的股指期货的助涨助跌作用，反作用于现货市场，可能导致价格频繁乃至异常波动，从而产生较大风险。期货交易实行保证金制度。这种以小搏大的高杠杆效应，吸引了众多投机者的加入，放大了本来就存在的价格波动风险。由于这种大量存在的投资者的交易行为会减少股票价格中包含的信息，从而增加股票现货市场的波动性。
（二）短期内可能导致股票现货市场的资金分流。由于股指期货相对于股票现货交易而言，具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等优点，短期内，股指期货与现货股票常在某种程度上存在替代效应，股指期货上市初期可能会对现货市场产生资金排挤效应，尤其是重视指数、偏爱高风险投资的投机者。鉴于权证的交易量能够在很短时间占据整个股票市场交易量的半壁江山，可以大胆地预测，股指期货的交易量将很快是股票交易量的几倍。但这种影响只是短期的和局部的。就长期而言，二者也存在着某种程度的互补作用。由于股价指数期货提供了避险途径，投资者在市场风险能够掌控的情况下，投资股市意愿也会增加。
（三）可能产生市场操纵、不公平交易等违法行为。由于我国股市没有信用交易，在风险管理制度不健全的情况下，投机者受利益驱使，极易利用自身的实力、地位等优势，以牺牲中小投资者利益为代价，利用股票现货和股指期货的联动效应，进行市场操纵等违法、违规活动。这种行为既扰乱了市场正常秩序，扭曲了价格，影响了发现价格功能的实现，还会造成不公平竞争，损害其他交易者的正当利益。
总之，对于股指期货可能产生的种种负面影响，我们都必须正视和及早采取相应的防治措施，以使其可能产生的这些负面影响降低到最低限度。
四、如何让股指期货发挥应有作用
作为一种金融衍生工具，股指期货本身是一种“中性”的产品，既能成为投资者规避风险的手段，也可能成为投机者操纵市场的工具。如何发挥其积极作用，促进我国股市的健康发展，关键问题在于市场监管、风险管理、期指合约的合理设计和投资者教育等方面的要求。
（一）加大监管力度，进一步完善相关法律法规。为了适应期货市场发展的新形势，期货监管应全面推广以净资本监管指标体系为核心的期货公司财务安全监管，实施投资者保证金安全监控系统，把市场交易变化和保证金水平增减同时纳入监控视野。并且要尽快推动《期货法》和期货交易管理条例的出台，同时确保各种法规之间相互协调，涵盖内容广泛，以促进市场诚信体系的建设和期货市场的规范发展。
（二）建立健全风险管理制度。健全的风险管理制度是股指期货安全运行的保证。风险管理可分为宏观市场风险管理和微观市场主体风险管理。其中作为交易的直接管理者和风险承担者，交易所风险管理成为整个风险管理的核心。交易所清算会员除了要满足一定的资本金要求外，还应建立多层次清算结构，以控制会员违约风险。
（三）设计科学合理的股指期货合约。国际上比较成功的股指期货标的具有六大特性：指数为成分指数，指数组合容易跟踪复制；指数的市场代表性强，对市场的覆盖要达到一定比例；指数要具有足够的流动性，保障指数复制和套期保值效率；指数编制方法透明，选样指标简单可行，便于市场的预期和跟踪；指数样本股相对稳定，降低指数跟踪和套期保值成本；指数不易纵。被选定为首个股指期货合约标的的沪深300指数，是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成分股指数。从它与上证综指最近一年走势比较来看，除了抗操纵性强，它的市场代表性也很强，与大盘的相关度高，走势趋于一致。
（四）加强股指期货宣传，提高投资者风险意识。目前，股指期货作为新生事物，广大投资者并不十分了解，加之我国投资者理性投资意识不强，短线投机之风仍盛行，这种市场投资理念有可能惯性地带到股指期货市场，不仅可能使股指期货价格剧烈波动影响现货价格，而且可能影响现货投资者的心理，导致现货市场动荡。因此，一方面要坚持深入持续的风险教育，使投资者和管理者都能分散规避市场风险；另一方面是各项风险管理制度的执行必须严格和细化，从制度上对投机者加以制衡。
【关键词】股指期货；无套利定价；套利
一、股指期货套利交易
（1）套利。套利是指利用相关市场或相关合约之间的价差变化，在相关市场或相关合约上进行交易方向相反的交易，以期价差发生有利变化而获利的交易行为。（2）股指期货套利。实施套利交易的对策分为正向套利和反向套利：正向套利（买入股指现货，卖空股指期货）指在考虑交易成本的因素后，当股指期货的价格仍然高于股指现货，那么就可以通过卖出被高估的股指期货的同时买入与之对应的被低估的股指现货来建立两笔方向相反、数量相等的头寸，并在未来合适的时间对两笔头寸进行平仓，获取无风险收益；同样的，反向套利指买入股指期货，卖空股指现货的套利策略。（3）股指期货无套利定价。持有成本模型是被最广泛使用的股指期货定价模型，其论述根据是两种具有相同偿付形态的金融资产，在同一时间点，其价格必须一致，否则有着零风险的套利利润。该期货合约的价格是未来现货价格的无偏差的期望值。股指期货合约价格的论述价格应该等于现货指数价格+成本-股利收入。两者一旦不等，就出现套利机会。实际的市场环境中，股指期货合约价格不等于其论述价格是一种常态，并不是一旦出现价格与论述价值不等的情况，我们就能以中获利，理由是交易成本的有着。事实上，真实的市场环境中借贷利率不一致、资金使用的机会成本高昂、期货现货交易手续费、冲击成本、税收、股利率的不确定、期货与对应的现货的跟踪误差、期货与现货交易规则等导致的交易成本使得在股指期货论述价格（即股指现货价格）上下出现无套利边界。除了可见的交易成本外，我们还要考虑资金的机会成本，我们假设套利资金规模不大，故不考虑冲击成本。以下我们通过考虑套利起始、终止两个时刻，现货期货两个市场的操作，得出股指期货无套利区间上界。显然，无套利区间的上界等于完美市场条件下股指期货论述价格+进行一次套利的交易成本，更详细地，进行一次正向套利，无套利区间的上界=完美市场条件下的股指期货论述价格+买入卖出一次股票现货的交易成本+卖出买入一次股指期货合约的交易成本+套利开始时所支付的各项手续费及保证金的机会成本。在进行反向套利时无套利区间的下界=完美市场条件下的股指期货论述价格—（卖出买入一次股票现货的交易成本+买入卖出一次股指期货合约的交易成本+套利开始时所支付的各项手续费及保证金的机会成本+借券贷款成本）。
二、股指期货对我国股票现货市场的影响
股指期货推出后，一方面，市场估值更趋合理，股价不太可能再大幅超出其内在价值，否则，与基本面严重脱节的股票就会产生很多套利机会，投资者可以通过完整的交易机制对价值型股票长期持有，有利于培育价值投资理念；另一方面，只要趋势判断准确，做空也能获利，即在熊市中亦可赚钱。那些技术较高的专业投资者可以在股指现货和股指期货之间进行无风险套利交易，获取稳定收益。有助于优化投资者结构。目前我国证券市场参与者仍以中小投资者为主，机构投资者的规模只占40%左右，由于各种原因，中小投资者大多以投机心态参与股市，显然不利于证券市场的长期健康发展。股指期货推出后，除了会增强市场的流动性和稳定性之外，也将提高证券市场的发展程度和层次，各种套期保值和套利行为将趋于活跃，中小投资者难以参与，这有利于改善我国证券市场的投资主体结构，大大加速机构化进程，使机构博弈成为市场投资的主流，我国也将像其他发达国家一样进入机构投资者主导的时代。
三、股指期货套利交易对策
（1）间断股利型持有成本定价模型相比较较适合对中国股指期货合约定价，但由于该模型忽略过多实际交易条件的限制，将股票市场影响作为一项外生变量，没有考虑指数现货与指数期货市场之间的互动性及股价的波动性，仅考虑股息发放及无风险利率因素，预测结果相对精度不高。（2）考虑交易成本、冲击成本、保证金、借贷利率不等以及股利发放等市场限制的区间定价模型，能够避免持有成本定价模型适用性不高的弊端，给出股指期货套利的无套利定价区间，该定价区间对于股指期货套利交易对策的选择和实施具有关键作用。
参 考 文 献
[1]中国期货业协会.期货市场教程[M].北京：中国财政经济出版社，2009（2）
“在我们相对麻木的时候,股指期货光临了。”金鹏期货副总经理喻猛国说。
1月8日,国务院对外,原则同意证券公司开展融资融券业务试点和推出股指期货业务。四天之后,中国证券期货监督管理委员会(下称中国证监会)批复同意中国金融期货交易所(下称中金所)开展股指期货交易。筹备三年多的股指期货,终于将正式成为中国资本市场的第一个金融期货品种。
溯及以往,股指期货并非首次出现在中国资本市场。1993年3月,海南证券交易中心推出深圳股指期货,并进行了半年多的短暂尝试,终因市场条件不成熟而被叫停。
进入新世纪,中国金融领域自我风险防范能力和意识不断增强,资本市场的规模及成熟度也远超16年前,对在国际市场被验证非常成熟的金融工具的再次尝试,符合市场多数参与者的愿望。
但因其属性不被广泛认知,也引起不少人的担忧与恐惧,认为股指期货的推出,会加剧市场波动,给市场带来更大的风险。
投资者相信,无论期待也好,担忧也罢,股指期货的推出,是股改之后近几年资本市场迎来的又一个变革性事件。它是中国资本市场进一步开拓金融衍生产品、尤其是金融期货的开端,为一系列后续金融衍生品创新提供了制度性试探,也让一个只能单边运行的残缺市场变得更完整。
股指期货也将深刻影响中国资本市场的交易模式、投资理念、运行特征。其杠杆化投资特点,对投资者、尤其是证券金融投资机构的自我风险防范能力也提出了新的要求。海外大型金融机构因股指期货等衍生品投资倒闭的案例时有发生,可谓殷鉴。
不过,股指期货不是鬼魅。美国金融风暴的发生提示我们,不是金融衍生品本身存在问题,而是人们在驾驭自己的贪婪与恐惧上出了问题。
不断完善规则
1月15日,中国证监会了股指期货投资者适当性制度,并将陆续明确金融机构的准入政策,审批股指期货合约以及培训证券公司中间介绍业务。中金所也将接受投资者开户。预计这些工作需要3个月的时间。
上海一位不愿具名的期货公司负责人表示,如果交易的一切工作准备就绪,意味着股指期货就会推出,当然,最后具体日期仍需要证券监管部门确定,但肯定不会发生之前数次“狼来了”的情况。
接近中金所的人士向《财经》记者透露,中金所内部已经确定按照4月8日前后推出的时间表做准备,距国务院原则批复同意股指期货推出的时间正好三个月。
中金所正在加紧进行相关制度的最后修订,做深化投资者教育的准备工作。“现在中金所的人非常忙,甚至接电话的时间都很少。”上述人士表示。
中金所为了防范风险的考虑,可能把股指期货最低交易保证金标准从之前的10%提升至12%。实际上,中金所已经数次做出类似举措,先后将最低交易保证金标准从6%提升到8%,再到10%。上述接近中金所的人士对此也予以确认。
此外,非套期保值客户账号的交易合约,将会降低其持仓限额至100张,远较之前的600张低。不过套期保值客户的持仓限额,可以向中金所另行申请。持仓限额是期货交易所通行的防范风险手段之一,目的是防止大客户持仓过大,甚至操纵股指期货价格。
上海东证期货高级顾问方世圣表示,100张的持仓规模,通过计算,可以满足大部分股指期货投资者的日常投资额度。
此外,被认为防范股指期货波动过大的熔断机制也将取消。熔断机制是指在市场波动过大达到一定幅度时,交易所采取的临时限制波动幅度之外交易的措施。
接近监管机构的人士向《财经》记者透露,这一制度在设计之初就有所争议,在国内资本市场具有涨跌停限制的情况下,熔断机制本身并不具有多大作用。“由于个股具有10%的涨跌幅限制,沪深300指数波动达到这个幅度几乎不可能。”
北京中期期货公司总经理母润昌表示,在去年底,证监会期货部和期货业协会对期货公司进行技术指引和检查,这也是批复股指期货前的重要步骤。这样的检查预计还将在准备过程中再次进行。
据了解,对IT系统的完善和抗压能力,是监管部门最近数次检查的重点,监管部门担忧各家公司系统对交易集中出现的问题准备不足。
上述人士表示,中金所有111家期货会员公司,只有准备充分,各项软硬件指标都达到监管部门的要求,才能获得参与股指期货业务的资格。
东证期货总经理党剑表示,目前获得中间介绍业务资格的期货公司,都在为营业部通过验收做准备,只有获得监管部门通过的营业部才能参与股指期货业务。
辨识股指期货
股指期货就是交易双方达成的、在未来某一时点买卖股票价格指数的标准化协议。与商品期货的区别在于,商品期货的标的是现货商品,股指期货的标的是股票指数。
国际上最早的股指期货业务开始于1982年的美国。东亚的第一个股指期货是香港恒生股指期货,于1986年产生。此后,日经225指数期货、韩国KOSP1200指数期货、台湾加权指数期货陆续推出。
一般认为,股指期货具有套期保值、无风险套利及投机的功能。“股指期货更深层次的作用在于价格发现和风险管理的功能,有助于市场树立正确的价值投资理念。”上海一位长期从事股票投资的私募基金经理指出,“A股目前最大的问题在于市场的有效性不够,即做基本分析的价值投资者没有办法对冲系统性风险。”
中国证监会主席尚福林在刚刚结束的全国证券期货监管工作会议上表示,股指期货推出,是具有全局意义的重大创新,对整个市场的投资理念、操作行为都将产生影响。
上述私募基金经理也认为,股指期货的推出,对于资本市场的影响非常巨大,它让一个残缺的市场变得更为完整,同时对市场的价格发现具有重要作用。
他解释说,如果投资者看涨手中持有的标的资产(股票),同时整个市场的风险累积比较高,在目前的制度安排下要对冲风险,他只能卖出一部分股票,对市场有参与需求的投资者并不愿意这样操作。
如果卖出部分股票,还会对市场产生压力,进而影响持有的股票价格。这些投资者的做法与真实想法是矛盾的,标的资产的价格被人为地压低了。
如果能把这个系统性风险分解出来,认为市场下跌,可以用股指期货作为工具避险,这个股票就不用着急卖出,股票的价格受短期供求关系的影响就会降低,整个市场也不会陷入恐慌抛售的局面。
“因此股指期货的推出将有助于标的资产的价格发现,同时也为投资人增加了风险管理的工具。”上述基金经理表示。
股指期货价格发现功能还体现在时效性上。东证期货高级顾问方世圣称,以沪深300指数期货为例,它是单一商品,其跟踪的沪深300指数受300只股票的价格影响,在对市场信息反应时,股指期货要快于沪深300指数。目前规定,股指期货的开盘,要比A股市场的开盘提早15分钟。
“去做股指期货的人,大多是比较‘会玩’的人,他们会及时对未来市场走势做出反应,使得期货市场具备领先的价格发现功能。”方世圣如是说。
不过,对于股指期货先导性作用现在还存在争议。
一位曾供职于海外基金公司的人士称,股指期货市场一般会先于现货市场开盘,期货价格的所谓先导性也只是时间差使然而已,就算没有期货的提前交易作为预警,重大事件的冲击也同样会即刻反映在现货市场的开盘价格中。
上交所一位研究人员指出,“股指期货本身是一个中性的金融工具,投资者关注它的风险是应该的,但也不要视之为洪水猛兽。”
股指期货由现货衍生而来,其价格必然受制于股市指数,即受到来自现货市场或股市指数的向心力作用;出于对股市未来趋势的研判和解读差异,股指期货价格又会受到期货市场中买卖双方博弈形成的离心力作用。
“从现货市场来讲,最终影响股票价格和股市走向的,还是投资者对上市公司的经营与盈利状况的预期。股指期货的离心力拉扯效应充其量不过是在短期内形成的微弱的市场噪音。”前述海外基金人士称。
“月球引力只会引发潮汐的定期涨落(尤其在月圆时分),而不会使地球失序、脱轨。股指期货对于现货市场亦然。”一位资深投资人士如此比喻股指期货与现货市场的关系。
“股指期货市场发展成熟后,投资者平时都是虎视眈眈,谁也不敢随便就攻击对方,一旦价格形成扭曲了,投资者会一窝蜂地拥出来。”前述上海的基金经理介绍他的体验。
股指期货的推出对现有制度下的现货市场带来的改变,最重要的是使投资策略更加灵活。当持有的现货获利比较丰厚,继续持有的风险增大的时候,投资者可以卖空期货锁定风险,即套期保值。当期货价格明显高估时,投资者可以卖空期货,买进现货,即无风险套利。
因此,股指期货的推出受到机构人士的欢迎。“我们当然希望它早点推出来,这样对我们做投资更有利。”一位私募基金经理说。
不过,也有人担心现货市场本身存在的问题会对期货市场的发展产生不利影响。
“股票指数的价格应该由市场决定,但在中国,政府对股市的干预太多,现货市场不能正常发展将致使大量交易者退出股指期货交易,流动性不足必然会给投资者带来很大风险。”天津的一位投研人员告诉记者。
艰难的推出
1993年中国资本市场曾短暂尝试股指期货。2006年9月,中金所在上海挂牌成立,被通常认为是近年股指期货真正准备的开始。
随后,中金所相继推出了交易规则、交易结算细则、风险控制办法等股指期货相关制度的征求意见稿。中金所还在2007年和2008年不断扩大会员单位,并在这期间组织开展仿真交易,进行股指期货的试运行模拟。
证监会也推出了相关管理办法,诸如《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》《证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法》等。
从交易会员单位的批准扩大,到重要规则的推出,每一步准备工作的推进,都被各方解读为股指期货可能会很快推出的信号。
“每一次就像狼来了一样,结果都没有看见真正来。”一位期货从业者无奈地说,“不少转到期货公司专为做股指期货的人,等了一两年都不见出来,很多人又转回到商品期货市场或者其他金融机构了。”
据《财经》记者了解,股指期货各方面做好制度准备及技术准备后,之所以未能推出,主要是担忧引起市场的波动。
此前,印度、韩国和中国台湾市场推出股指期货之后,现货市场均出现过一段时间的下跌,让不少投资者认为股指期货推出会对股指造成打压。
但通过对全球主要市场的股指期货推出前后抽取的46个样本统计看,股指期货的推出并不显著改变股票市场指数的走势。
总结股指期货在不同市场上推出后的反响,一共有先高后低(如印度)、先低后高(如法国)、先高后高(如德国)、先低后低(如韩国)四种类型。
从中长期看,股指期货的推出并不会明显加大现货市场波动。以香港市场为例,在股指期货推出后,香港市场以一周和一月为周期计算的波动率降低了,以一年为周期计算的波动率为持平或放大。
危险的游戏
股指期货作为一种金融衍生产品,本身也具有高风险的特征。
“它跟传统意义的股票交易不同,在引入了保证金制度后,投资者的盈利和亏损都会放大,一旦做不好会出现超额亏损。”北京中期总经理母润昌介绍。
母润昌提醒,投资者一定是要拿赔得起的钱才能进入这个市场,同时在资产配置的时候不能把所有的资金都放在这个市场,不然承受的风险太大。
按照中金所最新规定,投资者进入股指期货市场的最低门槛为50万元。考虑到需要留一部分资金追加保证金,以及在股指期货在投资者配置中所占比例,该规定对投资者实际资产要求将达数百万。
上海一位券商控股的期货公司总经理抱怨说:“在这样高的门槛下,初期参与股指期货的投资者不会很多,甚至非常少。”
东证期货高级顾问方世圣坦言,投资者对股指期货本身缺乏了解,这也是投资者将来要面临的风险之一。“以1月11日A股市场的开盘为例,投资者听说股指期货推出利好大盘股,就抢着买金融、石化等蓝筹,结果后来基本都是冲高回落。”
方世圣称,股指期货推出后,部分投机者会利用成分股跟股指期货做套利,所以它的交易性机会增加了,初期肯定要做一些布局,而不是大盘股本身变好了。
股指期货自身的高风险特征对投资者,特别是投资机构的风控水平和内部监管提出了更高要求。
