时间：2023-05-30 10:26:50
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇债券收益率，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
我们认为，不能简单的用市场的非理性来解释。2013年，最为显著的变化是央行更加注重对货币市场利率的调控，调控方式从以往的数量型转向价格型，货币政策调控思路转变的直接后果是货币市场利率弹性加大。
目前恰逢通胀压力显现，经济降杠杆、去产能周期，因此也对应着资金利率上升周期，在此带动下，债券收益率大幅上行也是必然的结果。
银行间资金利率上升是主因
6月份“钱荒”后，银行间市场资金面有所平稳，但资金利率明显抬升，以7天回购利率为例，剔除6月份的极端冲击，下半年回购利率均值比前5个月均值抬升了80bp左右。1年期互换利率在“钱荒”后显著下行，但仍维持在高位，下半年均值比前5个月均值抬升了80bp左右。1年期互换利率和1年期国债收益走势基本一致，表明短端国债收益率的变化基本上只受资金面预期的影响。而10年期国债收益率与1年期国债的利差在50bp左右，曲线斜率较为合理，因此在目前的资金利率基准下，整条国债收益率曲线并没有明显高估。
理财和同业负债规模的扩张以及理财和同业负债成本的上升都推升了银行的资金成本。
近几年理财产品余额持续增加，理财产品余额对银行存款余额的占比也呈现不断上升的趋势，理财的收益率也不断走高。因此，理财资金对银行资金成本有一定的抬升作用，但6月份“钱荒”以来，对银行资金成本的抬升仅有5bp左右。
而从银行的同业负债来看，商业银行同业负债比例在近两年出现上升趋势，初略估算，6月份“钱荒”以来，由于shibor利率的飙升，同业负债将银行资金成本抬升了8bp左右。
此外，其他因素也会影响银行的资金成本，但影响相对轻微。
总之，银行资金成本从6月份到现在上升了14bp左右。通过与1年期国债收益率和7天回购利率的比较发现，资本成本能够较好的拟合短期国债收益率和7天回购利率的底部。从模拟结果看，尽管银行资金成本有所抬升，但幅度并不显著，不足以解释银行间市场回购利率和短端债券收益率的大幅上升。
资金紧平衡的局面使央行对资金利率的调节能力也明显提升。同时在金融脱媒的背景下，表外融资的占比显著提升，在社会融资总规模中，银行信贷的占比仅在50%左右。融资渠道的多元化使得金融机构能够比较容易绕开央行的数量调控政策，而货币市场利率是调节金融机构杠杆率、控制表外资产规模的有效工具。采用利率工具进行调控，就必须增大货币市场利率的波动性，在通胀上升周期，实际利率必须为正，才能抑制杠杆率的抬升。目前，CPI在3%左右的情况下，央行的7天逆回购利率达到了4.1%的水平，已经处于逆回购利率的历史高位，银行间市场7天回购利率也已经处在4%左右，实际利率为正。而历史上，在这一通胀水平下，回购利率仅在3%左右甚至更低，表明货币市场利率的弹性已经增大。央行调控思路从数量型调控向价格型调控的转变是下半年银行间市场资金利率持续处于高位的主要原因。
非标资产对债券资产形成替代
银行投资的非标资产大量的隐藏在银行的同业资产中。从报表来看，银行同业资产业务主要包括存放同业、拆出资金和买入返售金融资产三项，同业资产业务的买入返售项目下可对接信托受益权、资产管理计划、票据和理财产品等较高收益资产，其中票据占很大的比例。
2013年二季度，在监管的压力下，银行的同业资产规模有所下降，在三季度，银行买入返售资产规模环比下降了6%，但下降速度减慢。另外由于买入返售资产中存在大量的票据资产，在银行间流动性紧张的三季度，银行的票据资产有可能大量减少转贴现融资额度，而直接从央行进行再贴现来融资。换言之，银行买入返售资产的减少很可能是由于票据资产的大量减少，非标资产的规模可能并没有下降甚至可能增长。另一方面，除四大行外，股份制银行的应收账款类投资科目中也存在大量的资产管理计划、理财产品、信托受益权类等资产，且这一类的资产在近一年中持续地增长，上市银行这一部分资产在三季度继续增长了大约1946亿元，环比增速为12%。如果将应收账款类投资和买入返售资产规模加总，二者之和在三季度环比下降1.4%，由于票据资产在买入返售中占比较大，所以，非标资产在三季度很可能环比仍有所增长。
另外，根据用益信托网数据，三季度银信合作信托成立规模为3090.84亿元，环比增长38.21%；成立数量为3275个，环比增长14.51%。7-9月份，每月成立规模均在1000亿元左右，远高于二季度的平均规模。三季度新增信托规模1.31亿，环比增速7.16%，增速连续三个季度下滑。总体来看，非标资产的供给可能仍在扩大，但是三季度并未加速增长。
考虑到3个月以上买入返售资产占25%的风险权重，银行的资本充足率为9.5%，平均ROE在20%左右，而国债有税收优势且不计风险权重。因此在税收和风险调整后，即使按照目前的收益率测算，银行通过买入返售资产配置的非标资产相对短期国债仍有150bp左右的优势。再考虑到债券有估值风险，买入返售资产的相对优势就更加明显。因此在三季度资金偏紧的情况下，银行首先降低了债券的需求。但是，应收账款投资占100%风险权重，资本金消耗更大，相对债券的优势较小。此外，同业资产与债券的利差从6月以来不断缩窄， 且对于同业监管加强的预期不断强化，买入返售资产的风险权重很可能上调，债券的吸引力正在逐渐上升。
市场的转折点何时出现
尽管目前债券收益率已经处于历史高位，但市场仍然偏谨慎，收益率仍在上行趋势中。市场转暖需要一些触发因素。
一是央行货币政策的动向。从央行的政策目标看，通胀、经济增长、资产价格都是货币政策关注的目标，短期来看，在目前CPI仍有上行压力、房价持续上涨的背景下，央行很难转向宽松的货币政策。
二是基本面的变化。这很可能领先于货币政策。尽管银行间市场资金利率显著抬升，但对企业的融资成本影响并不显著，从贷款利率来看，三季度人民币贷款加权平均利率仅比二季度上升了14bp，比2011年三季度低100bp左右。货币政策传导的时滞也使得短期内资金利率的抬升对经济的抑制作用有限，而三季度稳增长政策的实施使得经济在资金面偏紧的状态下仍企稳回升。当然，长期来看，资金利率的抬升无疑会不利于经济的持续复苏。如果后续融资成本抬升导致基建和地产类投资下滑，那么经济增速也将重新回落。
（一）国外研究 国内外学者一直在尝试定量测量公司债券的到期收益率（下文简称为收益率）对各方面风险因素的补偿。国外文献中，Collin-Dufresne et al. （2001）发现收益率利差（收益率与无风险利率之差，通常也称为信用利差）与常用的信用风险因素和流动性风险因素等指标几乎没有相关性，即未能测量出收益率的风险补偿；Driessen （2005）把收益率利差定量分解为信用风险、流动性风险和税收等部分，并发现信用风险部分尽管在经济学意义上显著但在统计学意义上不显著；Chen et al. （2007）深入研究了流动性对收益率利差的影响，发现流动性风险是比较重要的风险补偿部分。总体来看，国外研究总体上比较认可流动性方面的风险补偿，尤其是对于投资级别（高信用评级）的公司债券而言。
（二）国内研究 国内文献中，谭地军等（2008）发现收益率利差主要与债券特征和信用风险有关，流动性风险方面则没有发现显著的风险补偿；赵静和方兆本（2011）却发现信用风险对收益率利差的影响较小，尤其是由杠杆比例所代表的信用风险对收益率利差的影响与理论预期相反，反而是宏观因素和流动性因素对收益率利差的影响较大；王安兴等（2012）同样发现杠杆比例对收益率利差的影响与理论预期相反，此外还发现，信用评级所代表的信用风险得到显著补偿，而剩余期限越长则收益率利差越低，意味着倒挂的期限结构难以得到解释；朱如飞（2013）考察了四种不同的流动性风险测度对收益率利差的影响，发现只有Amihud （2002） 非流动性指标的影响与理论预期一致，是比较好的流动性风险测度，但其研究中与流动性有关的债券年龄（即交易日距上市日的时间）因素对收益率利差的影响与理论预期是不一致的。总体来看，国内在研究杠杆比例所代表的信用风险补偿上出现问题，在对流动性风险补偿的研究上也存在疑惑，还有倒挂的收益率曲线问题未能得到解决。
本文国内外现有文献的基础上建立了收益率微观风险补偿模型，能够成功地计量信用风险和流动性风险得到的风险补偿，没有发现收益率曲线倒挂，解决了国内外研究中遇到的各种难题。本文的研究发现意味着，现有国内外文献中发现的各种问题其实是因为模型设定不当产生的内生性偏误（endogeneity bias）造成的。
二、模型构建
本文将从微观层面着眼考虑收益率的风险补偿。除必须补偿无风险利率之外，收益率还需要补偿持有公司债券所承担的各种微观层面的风险（主要由信用风险和流动性风险构成），此外还需要考虑公司债券的期限结构。本文建立的收益率微观风险补偿模型为：
yit=β■rit+β■■crdrate■■+β■■crdrate■■+β■■crdrate■■+β■■crdrate■■+β■■lnasset■■+β■■levrate■■+β■■sigma■■+β■■illiqu■■+β■■lnval■■
+β■■age■■+β■■yrtomat■■+α+vi+εit，（1）
其中，y代表收益率，r代表无风险利率，crdrate代表信用评级虚拟变量，lnasset代表发债公司总资产的自然对数，levrate代表发债公司的杠杆比例，sigma代表发债公司的股价波动率，illiqu代表债券的Amihud （2002）非流动性指标，lnval代表债券每日平均成交金额的自然对数，age代表债券年龄，yrtomat代表剩余期限，α代表线性模型的截距，vi代表债券基准利差，ε代表其他市场因素对收益率的随机扰动，下标i表示第i支债券，下标t表示第t个交易日，βR 收益率对无风险利率的补偿系数，βC 是信用风险相关因素的补偿系数，βL 是流动性风险相关因素的补偿系数，βT是收益率曲线的斜率。
（一）无风险利率及其补偿系数βR 在理论上，收益率对无风险利率的补偿应该为1比1，即βR =1。这也是为什么绝大多数研究使用收益率利差（即yit-rit）而非收益率。然而，根据高强和邹恒甫 （2010）的研究，我国公司债券在无风险利率方面的信息有效性并不高，所以不限制βR =1应该更能符合我国公司债券市场的现实。因此，从理论上预期，应该有0
（二）信用风险因素及其补偿系数βC 公司债券的信用评级从高到低为AAA、AA+、AA、AA-、A+。本文以AAA级公司债券作为基准，为其他信用评级建立虚拟变量。由于模型中允许不同债券具有独立的基准利差，因此、等分别代表信用评级从AAA降为AA+、AA、AA-或A+时所需的风险补偿。因此，从理论上预期，应该有0
总资产反映发债公司的规模。取其自然对数进入模型是因为假设收益率的规模弹性（即β）为常数更加合理。公司规模越大，发生债务违约的可能性越低，所需的风险补偿就越小，因此理论预期。
杠杆比例越大，发债公司的财务风险就越大，违约可能性会越高，所需的风险补偿就越高，因此理论预期β>0。
股价波动率越大，公司总资产市值的波动率也就越大。后者是Merton （1974）模型及后续结构模型的核心变量。根据Merton （1974）模型，总资产市值的波动率越大，违约风险就越高，因此理论预期β>0。
（三）流动性风险因素及其补偿系数βL Amihud （2002）非流动性指标越大，意味着债券流动性越差，所需的风险补偿就越高，因此理论预期β>0。日均成交额较大的债券其流动性往往较高，需要的风险补偿就少。取日均成交额的自然对数进入模型是因为假设收益率的成交额弹性（即）为常数更加合理。理论预期β
（四）期限结构及其斜率βT 对 正常情况下的期限结构而言，收益率曲线的斜率应该为正，因此理论预期βT>0。
（五）债券基准利差vi 在研究微观层面的收益率风险补偿时，允许不同债券具有各自独立的基准利差是很有必要的。因为决定债券收益率水平的潜在因素有很多，前述风险因素不可能全部将之涵盖。在模型中加入便可以替代那些由不随时间变化的风险因素所决定的利差补偿，便可以克服模型的内生性问题。
三、数据描述
在收集和计算数据时，收益率、无风险利率和各种风险变量的起止时间限定在2010年～2012年，跨度为3年。用于研究的公司债券样本有278支。本文的基础数据来源是国泰安数据服务中心（）提供的中国债券市场研究数据库、CSMAR中国股票市场交易数据库和CSMAR中国上市公司财务报表数据库。研究变量通过MySQL数据库查询和R语言计算得出，其分布见表 1。
需要说明的是：无风险利率r根据Nelson and Siegel （1987） 模型拟合交易所国债数据计算得出；信用评级、总资产、杠杆比例等变量采用的是在交易日之前公布的最新数据；股价波动率、Amihud （2002）非流动性指标、日均成交额等变量的估计使用的是宽度为30天的时间窗口。
四、计量分析
本文建立的收益率微观风险补偿模型中的参数β（即各种风险补偿系数）可以用面板回归分析中常用的固定效应（fixed effect）或随机效应（random effect）进行估计。本文采用随机效应。从回归结果的的均值非常接近于1可以得知，随机效应的估计结果与固定效应十分接近。回归结果见表 2中的模型。
（一）无风险利率补偿系数估计值R 无风险利率（r）的回归系数0.2985意味着，无风险利率上升1个基点，公司债券收益率将只上升约0.3个基点。这说明本文在模型中不限制βR=1是正确的。这一发现与高强和邹恒甫 （2010）的发现是一致的。
（二）信用风险补偿系数估计值C 信用评级（crdrate）虚拟变量的回归系数与理论预期大体相符，全部为正，但并非随评级递减而递增，其原因在于样本中低信用评级债券的观测数较少，系数估计的标准误较大（尤其对于A+级债券而言）。能够确信的两个结果是：相比于AAA级公司债券，在其他因素不变的情况下，若评级降低为AA或AA-，则收益率约上升33～39个基点。总资产对数（lnasset）的回归系数为负，与理论预期相符。回归系数-0.5379意味着，在其他因素不变的情况下，若总资产增大1倍，则收益率将降低约54个基点。杠杆比例（levrate）的回归系数为正，同样与理论预期相符。回归系数0.0242意味着，在其他因素不变的情况下，杠杆比例每提高10个百分点，则收益率将上升约24个基点。
股价波动率（sigma）的回归系数为正，再次与理论预期相符。回归系数0.0418意味着，在其他因素不变的情况下，股价波动率每提高1个百分点，则收益率将上升约4个基点。
（三）流动性风险补偿系数估计值L Amihud （2002）非流动性指标（illiqu）的回归系数为正，与理论预期相符。回归系数0.0080意味着，在其他因素不变的情况下，Amihud （2002）非流动性指标每提高1个单位，则收益率将上升约0.8个基点。日均成交额对数（lnval）的回归系数为负，同样与理论预期相符。回归系数-0.0405意味着，在其他因素不变的情况下，日均成交额每提高1倍，则收益率将下降约4个基点。债券年龄（age）的回归系数为正，再次与理论预期相符。回归系数0.2890意味着，在其他因素不变的情况下，债券年龄每增加1年，则收益率将上升约29个基点。
（四）收益率曲线斜率的估计值βT 剩余期限（yrtomat）的回归系数为正，符合理论的预期，但在统计上不显著。统计不显著的原因是本文考虑的风险变量较多，相当于同一风险级别之下的债券数量太少，导致标准误增大。回归系数0.0394意味着，在其他因素不变的情况下，剩余期限每增加1年，则收益率将上升约4个基点。
（五）对回归结果的评述 从以上回归结果可以看出，使用模型得到的风险补偿计量结果全部与理论预期相符。这说明本文的模型设定非常成功，有效地解决了内生性问题，回归系数的估计结果与其真实值将是一致的（consistent）。
需要指出的是，本文克服了现有文献中难以解释的问题。例如，在赵静和方兆本 （2011）、王安兴等 （2012）的研究中，杠杆比例的回归系数并不显著或显著为负。在朱如飞 （2013）的研究中，债券年龄的回归系数显著为负。在王安兴等 （2012）的研究中，剩余期限的回归系数显著为负。这些结果与理论预期都是相反的。尽管上述的大多数学者都对出现相反的结果尽可能地做了理论上的解释，但这些研究所用的模型或多或少存在内生性问题，致使回归系数的估计结果与其真实值不一致（inconsistent）。
五、研究对比
比以往文献进步的是，本文的定量估计结果与理论预期相一致。成功可以归因于两方面：第一，模型设定更为合理；第二，数据更为全面可靠。两方面原因中，前者是最主要的，这可以通过进一步的研究对比进行说明。
在对比研究中，数据保持不变，仅改变模型。基于第二节建立的模型（1），只做一点改变：将被解释变量从收益率（y）替换为收益率利差（s=y-r），成为模型（2）：
其余变量均与模型（1）相同。从参数估计的角度来看，模型（2）相当于在模型（1）中假设了βR=1。
像模型（2）这样以收益率利差作为被解释变量的建模方法，是目前国内外绝大多数研究的通行做法。这种做法暗含着一个前提，即假设了市场在处理无风险利率方面的信息上是有效的。然而，根据高强和邹恒甫（2010），我国公司债券在无风险利率方面的信息有效性并不高，前述假设并不成立。本文指出，以往文献在研究国内债券市场问题时，正是由于像模型（2）这样不恰当地采用了收益率利差变量，才导致了许多参数估计结果与理论预期不相符的问题。基于本文的数据，采用模型进行参数估计（结果见表 2），即可印证这一观点：Amihud（2002）非流动性指标（illiqu）的回归系数为负，与理论不符；剩余期限的回归系数为负，与理论不符。所以，以往文献所称的流动性补偿不显著、收益率曲线倒挂等与理论预期不相符的结果，其真实原因应该是：错误地设定了模型，更确切地说，是不恰当地使用了收益率利差变量。
六、结论与展望
本文对我国公司债券在无风险利率、信用风险、流动性风险和期限结构上的风险补偿进行了定量研究，数量结果与理论预期相符。其原因一方面在于谨慎设计的计量模型，另一方面在于全面收集和精心整理的数据。对于未来更进一步的研究，本文建议：第一，避免误用收益率利差（信用利差）概念，尊重我国债券市场信息有效性不高的事实；第二，尽可能使用投资者所考虑的微观数据，少用宏观加总数据，以便得出有实际意义的研究结果；第三，利用包括本文在内的实证研究结果，进一步推进公司债券定价的理论研究工作。
在经历了6、7月份的A股连续大跌后，权益类基金产品的热度急剧下降，而固收类产品则从多日的沉寂中走出来，成为投资者的主要选择
近期，债券基金成为密集发行的新品种，也是在市场行情修复阶段公募业不约而同的选择。华润元大稳健收益债券型证券投资基金拟任基金经理杨荣哲分析认为，未来一到两年时间的资产配置，债券类资产都将是比较好的投资标的，而在各债券品种中，纯债是更好投资标的。
全球债市需求增长
美联储成员对加息不加息似乎摇摆不定，若长期来看，投资者可能会减持长期债券，而适当增加中短期债券。银河证券基金研究中心数据显示，截至9 月7 日，准股票型基金今年以来平均收益率为7.32%，偏债券型基金平均收益率则达到9.18%。纯债基金今年年初到9 月9 日平均收益率6.2%，而定期开放纯债基金平均收益率达7.4%。
近一个月全球金融市场波动，然而波动或已过去。我国债券基金正收益稳定，业内人士认为，若股市波动，投资者偏好可能会有改变。若市场需求增长，那么可能推动债市上涨。债券有很多种类，比如国债、市政债券、企业债券等。与股票投资相比，债券投资的收益率相对固定，在一定期限内，债券安全性更高。若投资者看好一个国家经济前景，就会购买这个国家的债券。
巴克莱研究显示，过去二十多年来，美国股市平均收益率为10.8%，长期债券收益率为11.5%。在美联储宽松货币与比较高的通胀环境下，对于债券市场仍然是好消息，尽管距离美联储加息可能越来越近了，但是，研究表示，十年期国债收益率是美联储耶伦关注的一个经济数据。英国经济学家认为，美联储加息过程将是非常缓慢的，美联储会保持宽松货币，因而，中长期来说，债券是投资者在通胀环境下可考虑的资产之一。
债券市场牛市的原因有很多：第一，市场需求。如果市场需求比较大，那么债券价格可能会上涨。第二，货币政策一贯性，如果资金比较稳定，投资者会预期债券市场收益非常稳定，买入债券预期收益。第三，从外部因素分析，美联储九月加息概率仍高于零，美联储收紧货币可能会促投资者减持美债，然后转向其他债市，比如欧洲和亚洲，宽松货币下长期债券收益率保持低位，分析师认为，即便美联储加息，投资者也会持续债券，只不过是从长期债券转向短期债券，债券是投资者认为比股市风险更低的金融资产，若美联储启动加息，债券收益率将上升。
全球债市继续延续2009 年以来的大牛市，美国债券、欧洲债券、新兴市场债券等均是投资者买入首选，我国是全球第三大债券市场。若美联储加息，将推升债券收益率。摩根大通研究认为，全球债券市场需求增长，欧洲央行购买债券，供给相对不足，投资者预期债券收益率上升。
普遍看好中国债券
中国等亚洲国家的债券吸引力增长，摩根研究认为，投资者普遍看好中国债券。有学者认为，汇率可能也是影响债市因素之一。未来债券市场将维持平稳走势。杨荣哲认为，一方面，大环境还是没有改变，所以未来债券收益率是平稳的，看不到非常明显的往上走的趋势，或者是明显回调的风险。另一方面，应更看重债券的长远投资，基本上不建议投资人进行短期的申赎操作。在相对长远的投资时间框架之内，债券可以以稳定的票息收入加上一部分波段主动操作，带来资本利得的空间。
从官方公布的经济数据以及各买方调研草根的数据来看，中国企业盈利增长处于比较困难的局面。在这样的阶段，债券这一类资产在未来一到两年时间都会是一个比较好的投资标的。再者，债券这类资产，有着比较稳定的票息收入以及波动不大的有较高保护垫的二级市场债券价格，综合这两个因素看来，债券有较安全稳定的收益，在未来一段时间也会有较好的表现。
虽然年初各大卖方机构对于2015 年的债券市场均持谨慎态度，但经过今年一季度快速回调之后，债市收益率快速上行，此后债券市场再度回到牛市行情中。经济基本面和权益市场的不振，给了债市走牛的底气，大批投资者的目光再次投向债市。
如果未来中长期债券收益率调整继续，十年国债收益率达到4.0%以上的历史高位，可以适当介入，缓慢加仓
据银河证券基金研究中心数据统计，截至2010年12月31日，纳入统计的67只一级债基过去一年平均净值增长率为8.14%，这个收益确实令人满意。但市场更关心2011年的投资机会有多大。2010年最后两个月，债市突然大幅波动给2011年带来了不确定性。
2010年11月CPI指数飙升到5.1%，再加上央行连续调高准备金率和年内二次加息，债券收益率曲线随之大幅上行，中长期国债收益率创近两年新高。关于此轮债市下跌的成因及后续债市的投资机会，本刊采访了建信货币市场基金经理助理高珊。
“这次债市变化那么快，就是因为市场对未来加息的预期高度一致。自2010年10月19日加息以来，债券收益率上升，调整的幅度已经包含了对未来2～3次加息的预期。随着CPI的节节攀升，大多数机构认为市场从此进入了一轮持续的加息通道，这样一致的加息预期以及央行持续回收流动性两大因素叠加在一起，造成了2010年末两个月债券市场的暴跌。”高珊指出，债市从2010年年初到10月的波动跟年末这两个月的剧烈调整相比，几乎不算什么。
在中央经济工作会议前出台的调控政策仅仅是上调准备金率，却未见再次加息，调控力度大大低于市场预期，加上资金面的阶段性宽松，债市在2010年11月初出现了一定程度的反弹，那么年内二次加息之后，是否仍是否债券市场的投资良机呢？“就目前来看，通胀走势的变化仍将决定市场走向。”高珊认为。
随着货币政策从宽松转向稳健，政策调控的重心在未来一定时间内仍然是控制通胀预期，信贷调控、上调存款准备金率等数量调控机制以及加息等利率机制将是政府调控的重要手段。高珊强调，“近期频繁的上调准备金率对银行间市场流动性有一定的负面影响，而且加息的可能性仍然较高，即使由于调控力度暂时低于市场预期而出现短期波动性机会，我们认为仍然应该谨慎对待，谋定而后动。”
关于货币基金近期的投资策略，高珊谈道，“现阶段，货币市场基金不应该为了追求短期收益率而盲目配置债券，在兼顾收益性的同时更应该侧重组合管理的流动性和安全性。可以做一些很短的产品，主要以回购、定期存款为主，保留充分的流动性，这样既可以回避短期债市收益率再次调整的风险，也为将来抓住投资机会保留了余地。”
谈及未来值得把握的投资机会，高珊表示，“如果未来中长期债券收益率调整继续，10年国债收益率达到4.0%以上的历史高位，可以适当介入，缓慢加仓。”
对于投资者来说，通胀的压力较大，同期存款利率依然处于相当低的位置，目前的债市已经包含了加息的预期。倘若2011年下半年通胀冲高回落，债券将再次迎来较好的投资机会。当然，如果通胀失控，可能未来的加息幅度远超预期，对于债券市场的负面影响将会很大。
上周，美国三大投行纷纷预计，过去30年储蓄的全球性兴盛期行将逆转，经济可能面对超乎寻常的未来。
过去一年，全球金融市场最显著的特征可以总结为全球利率整体降低――尤其是通过政府公债收益率反映的长期借款利率，即10年期公债收益率，在欧元区和日本都降到零甚至负值。
即便在经济成长率达到5%的美国和态势良好的英国，它们的10年期公债收益率也只有5年前水准的一半。
收益率如此之低，造成了明显的资产定价普遍扭曲，特别是投资人纵使不看好全球经济形势，也因为想获得一些投资收益，而去追求高风险资产。
尽管企业获利增长不佳，股价却仍在冲向新纪录高位，这主要是因为债券收益接近于零，令投资人转而追求股息。
同时，这也在刺激企业，以近零利率借钱来回购自家的“高收益率”股票，赚取暴利，这个过程亦会进一步推高股价。
美联储在次贷海啸后出台购债刺激措施，即量化宽松，进一步压低了利率和债券收益率。在外界唯恐低于正常水平的需求无法消化过剩的原油供应的背景下，2014年底能源价格崩跌加大了通缩出现的可能。
政府原本意在推动投资和就业的货币刺激，却造成了极端的资产价格收益，这可能放大社会贫富悬殊，正是许多西方国家的主要政经议题。
上周，巴克莱和高盛再度提到了老龄化问题，两者都认为过去30年来，处在退休前储蓄高峰期的劳工数量持续扩张，是储蓄过剩的主要原因。这种过剩自1980年代末以来已不断压低债券收益率。
但是，巴克莱估计，储蓄减少的规模，10年后可能相当于全球国内生产总值（GDP）的3%，或全球储蓄金额的15%以上，20年后，则相当于全球GDP的近6%，全球储蓄金额的25%。
对创下纪录高位的资产和房地产价格不利的是，这三家投行均得出结论：储蓄的全球性兴盛期将结束――至少是在未来几年――而这种结束将有可能引发金融市场走势出现地震式的逆转。
“主要储蓄人口的转变进程已经大体结束……意味着全球利率下降的状况接近尾声。”高盛分析师Sharon Yin说道。
与此同时，专注于研究主要储蓄人口下降前景的巴克莱分析师Michael Gavin认为，“影响世界资产价格的一个关键世俗因素已经达到顶峰，将在未来数年明显下滑。”
摩根士丹利分析师Charles Goodhart和Philipp Erfuth在2014年的报告中称，实质利率为零或负值的情况并不是“新常态”，并且他们对于储蓄和人口统计学的研究得出了几乎不可避免的结论，即实质利率将改变近年来的下滑趋势并将很快重新上升。
当美国金融危机不断加深时，“股神”巴菲特并没有放慢自己的投资步伐，只不过其策略稍稍有所改变。
根据美国证券交易委员会(SEC)披露的资料显示，巴菲特的伯克希尔・哈撒韦(Berkshire Hathaway)公司对美国上市公司的投资组合去年四季度受到严重冲击，公司总资产从2008年9月末的698.9亿美元缩水26%至518.7亿美元。
尽管如此，在最新一期《福布斯》杂志公布的2009年全球最富总裁排行榜中，巴菲特依然名列榜首，这是其连续第二年夺冠。
股权投资或是负值
资料同时显示，受金融危机冲击，伯克希尔公司投资的账面亏损大部分来自对金融股的投资。
目前该公司持有的美国银行股份在去年12月底市值为7040万美元，较三个月前的1.75亿美元下滑60%。此外，美国富国银行等金融类股份价值也有大幅下滑。
去年第四季度，巴菲特的伯克希尔最新买入的股票有两家，价值约6亿美元；增持公司有4家；减持公司达到7家。如果将减持和增持股票相抵，股权类投资可能是个负值。
最引人关注的是，伯克希尔公司削减了对全球最大医疗保健品制造商美国强生、全球最大日用品制造商宝洁公司的持股比例。
减持幅度最大的是美国强生，持股数量下调约54%，其次是宝洁公司，持股数量下调9%。
此外，巴菲特还减持了美国合众银行7.4%，该银行去年第四季度净利润骤降65%。
在保持仓位不变的重仓股名单中，可口可乐、美国银行、美国运通、沃尔玛、卡夫食品等都继续在榜。
新出现在巴菲特投资组合的名单中，分别是一家能源服务公司星座能源和一家水处理公司纳尔科控股。
大幅增持的四家公司分别来自铁路运营、电力、空调设备制造和液压电力设备制造行业。
目前，巴菲特正在通过为并购提供融资、收购公司债券及优先股权的方式来投资美国企业。在过去6个月中，巴菲特通过伯克希尔公司共向通用电气及高盛投资了80亿美元，以收购这两家公司的优先股权。
此外，为应对经济衰退的不利局势，巴菲特正在调整其投资结构，将投资重心向固定收益类资产转移。
近几个月来，巴菲特频频买入一些年收益率高达10%～15%的公司债券，如26亿美元的瑞士再保险公司(年收益率10%)；2.5亿美元的奢侈 品珠宝商蒂芙尼(年收益率10%)；3亿美元的摩托制造商哈雷戴维森(年收益率15%)；1.5亿美元的希悦尔公司(年收益率12%)等等。
如果加上高盛和通用电气，巴菲特在半年内投资于固定收益类产品的总金额已达116亿美元，投资权重远远高于股权类的投资产品。
积极购买高收益债券
2007年的一项跟踪研究表明，如果投资者简单跟投巴菲特的投资组合，在过去的31年里也可取得25%的年收益率，两倍于标准普尔500指数的收益。
不过，近期有不少权威人士正在挑战巴菲特的投资策略，质疑其投资策略已经过时。其中最著名的是CNBC电视台一个热门投资节目“疯钱”的主持人吉姆・克莱默(Jim Cramer)。对于其投资高盛和通用电气以及购买公司债，克莱默认为巴菲特并非“买入美国”，而是在“贷款美国”，误导大众。
巴菲特真的是“廉颇老矣，尚能饭否”？事实上，巴菲特现在的持仓是一个“进可攻，退可守”的组合。
首先，受金融危机影响，实体公司盈利受损，短期内股票市场将极其动荡。高收益率的固定收益类产品此时几乎就是一条诺亚方舟。同时，公司债券具有极其有限的买入窗口时间，当雷曼兄弟申请破产保护后，BBB级的债券收益率一度飙升至10.2%，创下17年的高点。同一等级的债券，收益率在一年前只有 6.1%。
债券收益率的高企，是由金融危机中流动性冻结造成，一旦危机缓解，流动性解冻，债券收益率自会回落。这是一个稍纵即逝的投资机会。而股权产品的窗口时间更具弹性，特别当金融危机向经济危机演化时，股票市场更可谓“满地黄金”。
其次，高收益债券可带来稳定的现金流。按巴菲特不断增持的比重预计，固定收益类产品每年可为伯克希尔带来约35亿-40亿美元低风险股息和利息收入。
此外，固定收益类产品的最大风险是发债公司的破产。近期10年期美国政府债券的年收益率一度跌到2.8%，在过去10年，10年期美国政府债券的平均收益率都在4.65%。
投资者在极度寻求安全的情况下，一方面是美国政府债券的收益率不断收窄，另一方面是公司债券收益率的飙升。巴菲特恰在此时逆势而动，开始大笔买入高收益率的公司债券。
公司债券的另一个风险是通胀和利率上升。但经过金融风暴，世界经济在相当长的一段时间内都将面临通缩和低利率(甚或零利率)。
其实，巴菲特并非没有考虑到投资安全问题，贝尔斯登、雷曼兄弟、AIG等此前都曾找过巴菲特，但都遭到了拒绝，巴菲特拒绝的生意远多于成交的生意。从去年开始，巴菲特陆续投资的无论是高盛和通用电气，抑或是公司债券的公司都没有发生任何破产危机的传闻。
这并非幸运，凭借巴菲特丰富的投资和财务经验，要辨别一个可能破产的公司，比寻找一个盈利增长确定的公司容易得多。
专家们相信持续的宽松政策可以刺激股市继续大幅上涨。但这种公识有失偏颇，因为许多重要的价格走势已经达到了极限，降息、降准再不能保证股市表现：金融部门的极端相对表现已经大部分反映了宽松政策;名义利率的变化已经下降到了类似于2008年年底的水平或将开始上升;股票盈利率和债券收益率之间差别的变化正在接近2007年年底和2009年8月的市场高峰时的水平;从储蓄向股市轮动开始失速，体现在存款增长率的放缓。
过去数周的周五尾盘常常出现市场上涨，然后星期一回调。这个现象令人费解。市场近日一直充斥着有关降息的讨论和猜测，而这些不寻常的举动可能是由于交易员下注周末降息而造成的。因此，这一次降息完全是预期之内的事情。然而由于楼价继续下跌，实际利率在两次降息后仍然高企。市场应该为进一步降息和降准做准备。
许多专家认为，如果央行持续降息，市场就能够继续高歌猛进。但如果降息已被市场充分预期，那么，市场预期的差距将被有关消息的释放而迅速填补。市场价格不大可能有可以交易的机会，甚至可能“见光死”。
在降息后，市场如想持续反弹并进一步扩大胜利果实，实体经济的复苏必须要有可持续性。目前的PMI新订单指数和库存水平有轻微的回暖。中国经济领先指标也趋于平稳，或者暂时不再恶化。然而楼价继续下跌，因此，现在认定经济增长已经到达底部还是太早。也就是说，降息并没有带来惊喜，且经济的增长仍然微弱。就目前来看， 3400点仍然是一个重要的阻力位。
此前，我们已经做了股票收益率与债券收益率的比较分析，其实就是持有股票与和持有债券的价值之间的对比。如果股票要有效突破到3400点的强阻力位以上，名义利率必须继续下跌，而现在即使持续放松货币政策也很难一蹴而就。
尽管货币宽松可能由于实际利率的高企而继续，但是名义利率可能没有太多进一步下行的空间。这是一个悖论：如果松动，再加上其他的房地产行业的具体措施可以刺激房地产价格小周期短期回暖。如是，实际利率将下降，但名义利率却可以不动。如果是这样，那么债券收益率可以上升，债券相对于股票将显得便宜，使股票的相对的投资价值下降。在以往2007年底和2009年的股市高峰8月，股票收益率相对于债券收益率的差别都达到了峰值。
同时，我们也看到个人储蓄存款增速放缓到历史低点的附近。也就是说，从存款搬家和股票引发的所谓资产重新分配的过程开始放缓。目前，我们看到了一些规模较小的银行已提高其存款利率达到1.3倍基准利率的上限，以稳定其存款基础。现金转成股票放缓，反弹将失去动力，甚至可能逆转，和它在2000年中和2007年底的经历一样。
创业板相对强势也达到历史极端，相对表现也将减弱：自1月初以来，创业板指数已经创出新高。70倍的市盈率同时还未能兑现增长的预期，却能有如此强劲的表现着实让人摸不着头脑。这可能是因为这些公司在历史上扩张的时候没有严重依赖于债务，而是用股权代替。市场一旦意识到“旧经济”股票的融资成本并没有因为放松货币政策而下降，旧经济股票随后大幅下跌，而那些创业板的低杠杆股开始跑赢大盘。但创业板的强势运行也把它的相对表现推向了历史极值。
大宗商品价格近期的暴跌显著地改变了通胀前景。但是，通缩预期受大宗商品暴跌的影响，而大宗商品的价格走势是出了名的动荡。如果大宗商品技术反弹，那么通胀前景可翻转。这个潜在反弹的催化剂现在看来可能是美元强势在短期内见顶，欧盟/美国经济增长好于预期，而中国经济增长可能暂时见底。如是，2014年大部分时间跑输股市的大宗商品将开始有相对表现，直到经济增长前景再次发生转变为止。
近期的债市行情用一句话来概括：在纠结中调整，在期待中前行，且行且珍惜。5月上旬，债市经历了一波短暂的牛市行情，随后收益率逐渐回调；进入6月，债券市场总体平稳，波澜不惊。
5月初公布的经济数据不甚理想；10日，人民银行宣布降息；12日，财政部、人民银行和银监会联合发文，明确2015年地方政府在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度的地方债，用于置换部分存量债务，并允许地方债纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，可按规定开展回购交易。
虽然一系列政策落地，但市场的走势仍然呈现出对后市的纠结。
短端金融债收益率在资金利率的引导下，10天内从5月初的3.30%下行至2.5%左右，然后逐渐反弹，在2.65%～2.70%附近徘徊。3年期至5年期金融债随后在一周内下行了约30BP，之后逐渐回调。值得注意的是10年期国开债，降息后由于交易盘秉承“获利了结落袋为安”的理念，收益率不降反升，与其他期限国开债走势背道而驰。与此同时，票面利率较高的农发债和进出口行债则重新受到部分投资者的青睐，收益率不断下行，与长端国开债的利差逐步缩小。
在政策利好的带动下，资金利率迅速下行。5月14日，银行间质押式7天回购利率R007终于破“2%”，降至1.997%；隔夜利率不断突破底线，随后下行至1.03%附近。此外，长端资金利率也有所下行。
5月下旬以后，面对火爆的股市，债市显得相对冷清，国债期货也频频暴跌。26日，国债期货5年期和10年期主力合约均暴跌将近0.9%，创上市以来单日最大跌幅。
进入6月后，经济数据依然没有起色，但对债市的影响甚微。2日，央行《大额存单管理暂行办法》，向个人开放大额存单，预示着存款利率市场化进一步深入，而大额存单是否会使资金成本上行也成为市场热议的话题。目前从了解到的情况看，存单利率比银行间市场利率要低几十个基点。笔者认为，大额存单的推出在短期内对资金成本的影响不大，从长期来看，虽然有推高资金成本的可能，但相信各家银行也会适时灵活应对，用大额存单逐步替代一部分银行高利率负债产品，从而进一步降低社会融资成本。
6月的第二周，债市止跌，各期限债券收益率小幅下行。9日，财政部下达了第二批一万亿元的地方政府债券置换存量债务额度，长端债券收益率回调到5月末的水平。
股市风云变幻，债市波澜不惊；纵观经济形势，政策依然可期。
作者单位：哈尔滨银行
关键词：MATLAB 国债 收益率 贴现率
引言
目前，金融产品层出不穷，如何科学地研究金融产品风险收益显得至关重要。固定收益类证券属性研究越来越受到社会各界的重视。国债作为固定收益类证券之一，其内部数据的属性研究显得比较重要。美国Mathwork公司于1967年推出了Matlab软件。MATLAB语言由于具有编写简单、编程效率高、易学易懂等特点，应用的领域逐渐扩大。用MATLAB定义国债的特征，满足不同用户计算需求，具有一定的实际意义。
一、国债收益率概述
（一）国债
国债即国家以其信用为基础，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。国债由国家发行，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种国债，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。因此国债号称“金边债券”，“有利息的货币”。
（二）国债收益率
国债收益率是指投资于国债所得收益占投资总额的比率。按一年计算的比率是年收益率。债券收益率通常是用年收益率“%”来表示。对于投资者而言，比较重要的收益率指标分别有以下几种：直接收益率、到期收益率、持有期收益率。直接收益率的计算非常直接，用年利息除以国债的市场价格即可
二、基于MATLAB国债收益率浅析
（一）债券数据属性
因为债券一般有自己的特定的计息周期，在matlab内部已经定义债券的基本特征，有相应的默认规则，以满足不同用户的计算需求。
表matlab债券数据属性
Matlab函数根据首次派息日进行判断，根据SIA规则，计算相应的派息日期；在首次派息日为空的的情况下，按照最后派息日进行判断；在二者都为说明的情况下，按照债券到期日判断。对于特殊的不规则证券，有时有必要说明每次派息日期。
（二）收益率计算
1、根据贴现率，T-bill发行日、到期日计算国债的收益率
Matlab中根据贴现率，T-bill发行日、到期日计算国债的收益率函数是tbilldisc2yield。对于期限短于一年的贴现债券，其报价方式是贴现率，在计算期限结构时，有必要将其转化成收益率。
【语法格式】
[BEYield，MMYield]= tbilldisc2yield（Discount，Settle， Maturity）
【输入参数】
Discount %贴现债券的贴现率
Settle %贴现债券的交割日
Maturity %贴现债券的到期日
【输出参数
BEYield %债券市场收益率，按照一年365天计算
MMYield %货币市场收益率，按照一年360天计算
其转化公式为：
例如某T-bill的交割日为2010-4-18，到期日2010-8-14，年贴现率为0.0265，求债券收益率。
2、根据国债的收益率计算贴现率
【语法格式】Syntax format
Discount = tbilldisc2yield（Yield ，Settle， Maturity，Type）
【输入参数】Input variable
Yield %贴现债券的收益
Settle %贴现债券的交割日
Maturity %贴现债券的到期日
Type %可选，默认值为1，表示按一年360天计算；为2，按照一年365天计算
【输出参数】Output variable
Discount %债券贴现率
例如某T-bill的交割日为2010-4-18，到期日2010-8-14，年收益率为0.0271，求债券贴现率。
在matlab命令窗口中输入如下命令：
三、结论
通过两个例子可以看出，在四舍五入误差允许的范围内tbillyield2disc和tbilldisc2yield互为逆函数。通过二者的计算满足计算需求的同时，为定价提供相关的依据。政府可以matlab数据处理结果，作为定价国债的参考。国债收益率的计算可以为政府定价提供依据，同时为投资提供参考。
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驱动1月份债券收益率下降的因素包括央行加大资金投放、国债相对投资价值较高、一季度配置需求较强、外资购债活跃、一级市场带动等。
预计短期内收益率还将震荡下行，中期收益率波动将加大。
国债收益率曲线陡峭化下行
从2014年1月起，以往居高难下的国债收益率似乎进入了一个下跌通道，不同期限的国债收益率在以一个或快或慢的速度下跌，越是期限短的国债收益率，下跌的速度越快。截至2月18日，国债收益率曲线较去年末陡峭化下行，1年和3年期收益率较去年末分别下行81bps和59bps，下行幅度较大；5年和7年期分别下行22bps和14bps；10年期仅下行1bps，幅度最小（见图1）。从形态上讲，5-10年期国债收益率缓慢、小幅下台阶后反弹调整；3年期收益率快速跳水后略有反弹；1年期国债收益率持续快速、大幅跳水（见图2）。
图1 国债收益率曲线陡峭化下行
数据来源：Wind资讯、建行金融市场部
图2 银行间市场国债收益率和资金利率走势
数据来源：Wind资讯、建行金融市场部
债券收益率下降原因分析
（一）央行加大资金投放量，市场情绪趋于乐观
2014年1月20日央行宣布扩大常备借贷便利（SLF）操作对象范围，从原先的大型国有银行和部分股份制银行扩大至城商行、农商行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构试点，试点额度上限为1200亿元。如果试点中小金融机构拆借和债券回购成交利率一旦达到或突破某利率水平，可向央行申请SLF。
1月20日当周，央行在公开市场共计投放750亿元7天逆回购和3000亿元21天逆回购（跨节资金），外加400亿元的国库定存，回笼量为0，实现净投放4150亿元。如果加上SLO（公开市场短期流动性调节工具）和SLF，不排除此轮央行投放量已接近一次降准50bps的水平。1月28日央行再次投放1500亿元14天逆回购。央行大力增加市场资金投放量，不仅使市场资金面明显改善，也使市场情绪趋于乐观，利好债市。有些机构甚至乐观地认为央行中性偏紧的货币政策基调已经发生改变。
1月初，7天回购利率从元旦前资金紧张的状态逐步回落；但受春节现金走款、信贷集中投放、存款大幅流失、财政存款上缴及股市IPO等多重因素冲击，1月中旬资金面逐步收紧，7天回购利率最高升至1月20日的6.5920%。后在央行大幅向市场投放流动性的操作下，7天回购利率快速下降，随后在过节现金需求和互联网金融分流银行存款的影响下有所反弹。春节后，虽然货币市场7天回购利率持续在5%以上的高位运行，但节后现金回流、1月新增外汇占款大幅增加和央行节前通过常备借贷便利操作（SLF）注入流动性，资金整体较为充裕。2月17日，7天回购利率快速降至3.8409%，因此央行18日开展480亿14天正回购操作回收流动性，为8个月来首启正回购（见图3）。由于资金相对充裕，18日7天回购利率继续降至3.7642%。
图3央行公开市场操作和资金利率变化
数据来源：Wind资讯、建行金融市场部
（二）国债高收益无风险，相对价值较高，深受投资者追捧
2014年初，国债1-5年期收益率基本位于历史最大值附近，7年期收益率较接近历史最大值，10年期国债收益率的历史位置也达到93.8%分位数（见表1）。具有免税效应的中长期国债的实际收益率比进出口银行和农发行的政策债更高，且国债较AAA级信用债在质押式回购、SLF和国库现金定存做抵押时易被更大范围的交易对手所接受。国债不仅相对AAA级信用债收益率差别不大、无风险，而且相对股票收益稳定、无风险且流动性好，因此深受追捧。同时，近期信用风险事件频发，投资者倾向于追求安全资产，因此加大了对国债的投资，导致国债收益率下跌，尤其是短期品种，2月18日1年期收益率已跌至历史88.0%分位数左右，中长端收益率仍在92%分位数以上，处于历史高位，仍具有较高的投资价值。
表1国债收益率的历史位置变化
期限 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
2002年以来最大值（%） 4.25 4.50 4.53 4.88 5.41
2002年以来3/4分位值（%） 2.94 3.36 3.61 3.82 4.00
2002年以来均值（%） 2.44 2.82 3.12 3.36 3.62
2002年以来1/4分位值（%） 1.88 2.33 2.60 2.86 3.18
2002年以来最小值（%） 0.89 1.20 1.73 2.12 2.34
2014年1月2日 收益率（%） 4.23 4.45 4.51 4.61 4.60
所处历史分位数位置 99.9% 99.9% 99.8% 98.1% 93.8%
2014年2月18日 收益率（%） 3.41 3.83 4.24 4.44 4.54
所处历史分位数位置 88.0% 92.5% 96.8% 95.0% 92.5%
数据来源：Wind资讯、建行金融市场部
（三）一季度配置需求较强，推动一级市场中标利率明显低于二级市场
从1月中下旬一级市场利率债的招标情况看，招标结果较好，收益率大幅低于市场预期，投标倍数多在2～4倍左右，显示市场配置需求旺盛，情绪较为乐观。其中，1月22日续发240亿元10年期国债，中标利率为4.4483%，较前一日二级市场同期限收益率低9bps。总体上，1月利率债一级市场的中标利率多较前一日二级市场同期限收益率低9～14bps。综合来看，1月利率债一级市场平均投标倍数为3.11倍，明显高于去年12月的2.45倍。进入2月，12日发行280亿5年续发国债中标利率4.1028%，低于市场预期均值4.15%，较前一日二级市场同期限收益率低10bps，配置需求仍然较强。
从历史周期看，一季度通常配置需求较为旺盛，投资机构遵循“早配置早受益”原则，加大对债券的配置，而与此同时利率债的供给通常相对较少，因此收益率多下降。从供给上看，2014年1月国债和政策债的发行量为1990亿元，较上年12月减少481亿元；扣除到期量后净供给仅116亿元，较上年12月减少1210亿元。从需求上看，本轮一级市场利率债收益率的下行，主要得益于银行、保险和外资机构的配置需求。由于利率债收益率普遍处于历史高位，对投资机构的吸引力明显增强，因此机构的配置需求增加。银行中，大行为确保流动性安全，对债券的配置需求较往年同期有所减弱，但中小银行出于投资收益考核压力反而配置力量较强。保险机构由于保费增速回升，加上利率债收益率处于高位，也加大了债券配置。
（四）中国国债较美国国债吸引力大幅提高，外资购债需求活跃
境外央行和QFII（合格的境外机构投资者）已连续几周购买中国债券，带动外资行购债需求活跃。由于中国国债收益率较高，与美国国债收益率之间的利差频频突破2002年以来的历史高位（见图4），因此中国国债的吸引力较美国国债大为提高。以10年期国债为例，2月18日，中国10年期国债收益率为4.5385%，美国10年期国债收益率为2.71%，利差达到183bps。而且，人民币对美元持续升值，截至2014年2月18日，人民币对美元的中间价和即期价分别较2013年1月初升值2.9%和2.6%。利差收益加上汇差收益，或继续推动热钱的持续流入。今年1月，外管局新批QFII额度和RQFII（人民币合格境外机构投资者）的新增投资额度分别达到17.17亿美元和103亿元人民币，远远高于去年12月份的4.5亿美元和13亿元人民币，且单月QFII金额获批规模创2013年1月份以来最大。购买利率债不仅可获稳定收益，而且流动性好、风险极低，这正在驱动外资增加对中国国债的购买量，从而助推国债收益率下行。
图4中美国债之间的利差频频突破历史高位
数据来源：Wind资讯、建行金融市场部
债券后市走势预测
（一）短期债券收益率将震荡下行
短期内，对债市不利的因素是后续利率债净供给将增加；有利因素是经济基本面将趋弱（经济增速放缓、通胀压力减小），利率债仍具有投资价值，一季度机构配置需求旺盛。比较不确定的是资金面因素，一方面，美联储主席耶伦鸽派基调，后续美联储退出QE的步伐可能慢于市场预期，资金还可能继续净流入中国，外汇占款仍会持续增加；另一方面，央行在2013年四季度货币政策报告中再次强调“保持适度的流动性”，保持资金面的不松不紧仍是央行货币政策操作的中性态度。因此，预计综合因素作用将使利率债收益率震荡。如果资金充裕，债券收益率仍有一定下行空间。
（二）中期收益率波动将加大
从历史经验看，当市场对美联储退出QE的预期增强时，中国新增外汇占款的幅度会有所下降。美国自2013年12月启动缩减QE的进程，一些新兴市场国家目前正面临资本的大规模流出。由于中国拥有巨额的外汇储备和经常账户盈余，相对他国存在较大的利差和汇差空间，预计未来还将继续有资本流入，但资金净流入量会随着美国经济的好转和QE的退出而逐步下降。而且美国QE退出和人民币升值节奏的变化，也会导致新增外汇占款的变化出现较大的不确定性。
另一方面，今年公开市场央票和正回购到期量很少（见图5），央行只能依靠外部流动性或调整逆回购的投放量以及SLO、SLF的量来调剂银行间市场的流动性。如果外汇占款大幅增加，市场资金充裕，央行可通过短期正回购和央票将现有充裕的流动性腾挪至流动性较为紧张的月份，如2月18日央行重启正回购，将部分资金挪至3月初。如果在不降准和新增外汇占款未大幅增加甚至减少的前提下，后续逆回购操作需要明显加强才可保证市场正常的资金供应。因此，后续逆回购操作增多，并不意味着央行的货币政策基调发生根本改变。如果CPI上涨低于预期，经济增速回落超出预期，资本净流出的趋势更加明显，信用风险事件暴露趋多，不排除央行会根据情况适当调整货币政策方向，转向适度放松。
图5 2014年央行公开市场的央票和正回购到期量（单位：亿元）
（请美编去掉纵轴中的“亿元”）
数据来源：Wind资讯、建行金融市场部
笔者认为，当投资者评估是否应当投资亚洲债券时，有两项因素十分重要：一是亚洲货币的趋势展望，需要考虑长期汇率变化是否对亚洲的本币债券有利。二是亚洲债券的基本因素，即在当前的全球经济环境中，亚洲债券的收益率能否为投资者带来长期价值。
全球经济再平衡
在1998年亚洲金融危机之后，亚洲各国政府推行以出口为主导的经济增长模式，鼓励外国直接投资，扩充制造业产能。为稳定局势以及吸引投资，亚洲以积累庞大外汇储备和保持低汇率为重点，这令亚洲国家的经常项目盈余及国民储蓄大幅上涨。以亚洲整体而言，外汇储备从1997年的4460亿美元飙升至2011年6月的53000亿美元。中国占其中的32000亿美元。
与此同时，亚洲各国政府也努力重建公共储备，而欧美政府、企业和消费者却与之截然相反，陷入债台高筑的困境。比如，亚洲的房屋按揭通常不到国民生产总值的40%，欧美的比例却高于80%。而且，2008年的全球金融危机以及目前旷日持久的欧洲债务危机，却让欧美社会无法再维持这一借贷水平。
随着欧美消费者和银行被迫减债，国民生产总值实质增长将在很长时间内陷入低迷。与之形成鲜明对比的是，亚洲无需承受“去杠杆化”的压力，国民生产总值预计将继续较快增长。欧美债券只能提供极低的收益率，而增长低迷和财赤上升又令风险不断增加，投资者自然会转向亚洲债券市场，以寻求风险相对较低且回报潜力更优的投资机会。
过去三年，新兴市场因为基本因素较佳而吸引了大量资金。而且为了应对2008年的危机，亚洲国家也和欧美一样采取宽松的货币政策。人们担忧，这两项因素会否最终导致资产价格泡沫。
这种极度宽松的货币政策显然并不适合经济增长强劲的亚洲。在这种背景下，未来数年与欧美货币政策脱钩、以及允许汇率更加自由浮动的政策，或许对大部分亚洲国家更有利。
亚洲与欧美目前在信贷和宏观经济周期方面存在着巨大差异，这为亚洲各国向更灵活的汇率政策转型提供了理想时机。这种政策转型将带来亚洲货币的长期升值趋势，也将帮助世界经济目前的失衡状况获得修正。
亚洲汇率更灵活的初步迹象
在过去一段时间内，亚洲各国都致力于防止出现资产泡沫。经济政策因而出现若干调整，尤其是房地产市场和外汇市场最为明显。各国开始逐步向更灵活的汇率政策转型。
具体而言，人民币国际化进程和亚洲各国汇率市场波幅上升，都说明已经进入了这项转型趋势的初期阶段。
在2008年金融危机爆发后，亚洲的中央银 行并没有为了维持竞争力而将汇率压抑在极低水平。这对面临全球需求疲软困境的亚洲出口商而言，是一项巨大挑战。央行此举的主要目的在于防止信贷过度增加。与1998年亚洲金融危机不同的是，亚洲各国允许货币从2008年全球金融危机之后的极低估值水平逐渐恢复。自2009年3月5日（标准普尔500谷底）至2011年9月底，亚洲大部分货币都显著升值，其中印尼盾、韩元、新加坡元、泰铢、台币、菲律宾比索、人民币和印度卢比分别上涨34.7%、33.1%、18.9%、16.1%、14.6%、11.1%、7.2%和5.7%。
在过去十年，亚洲内部贸易的增长大幅领先于亚洲的对外贸易。在这种背景下，中国经济的规模及其与亚洲乃至世界贸易日益紧密的联系，都意味着中国的汇率政策对其邻国非常重要。
由此来看，200年5至2008年间，中国允许人民币兑美元逐步升值的做法具有正面意义。在这段时期，人民币走势与亚洲其他主要货币呈现较高的相关性。因此，人民币在过去一年半时间重续升势，应可带动亚洲其他货币普遍升值。
值得留意的是，在截至2011年9月的五年中，若干亚洲货币兑人民币存在显著走软趋势。比如韩元下跌3 5%，而印度卢比和印尼盾分别走软约20%和17%。考虑到人民币未来的升值步伐也将坚持循序渐进，这就为很多估值很低的亚洲货币提供了升值空间。
过去一年，人民币国际化进程中的一项重要发展是“点心债”市场的快速壮大。所谓“点心债”是指以人民币计价、由中资企业和机构在香港发行的债券。发展“点心债”市场，被视为是向着允许外资投资人民币、让人民币最终具有国际储备功能所迈出的第一步。
“点心债”市场的规模正在不断壮大，已从2010年6月的300亿元人民币发展到2011年10月的1400亿元。在2011年的前10个月当中，“点心债”的新债发行量比2010全年增长逾两倍；而在2011年的前9个月当中，“点心债”的交易量也大幅上升至11400亿元。
欧美债券只能提供极低的收益率，而增长低迷和财赤上升又令风险不断增加，投资者自然会转向亚洲债券市场
亚洲本币债券收益率的优势
除了亚洲货币的中长期升值潜力以外，亚洲本币政府债券的收益率也较主要欧美政府债券高不少。比如，2011年10月底，美国5年期国债的收益率为0.96%，而相同年期的韩国和印尼债券收益率分别为3.65%和4.33%。
在2008年全球金融危机之前，美国国债收益率通常高于亚洲债券。但在此前不久，亚洲的中央银行开始收紧货币政策，而美国联储局却维持极度宽松的政策，这就使得亚洲债券收益率上升而美国国债收益率却下跌。
此外，亚洲债券市场日益强健的规管环境和不断改善的流动性因素，也是吸引投资者的重要因素。随着越来越多亚洲国家的信贷评级被上调至投资级别，可以投资这些市场的投资者范围也越来越广。
日益广阔的投资者基础，加上投资者对货币投资多元化的需求，有望利好亚洲的本币债券。在过去，投资者的货币多元化趋势，实际上意味着资产配置从美元转向欧元。但由于欧洲债务危机至今都未获得解决，投资者势必要寻找其他货币的投资机会。有迹象表明，全球各中央银行正在增加对亚洲货币的部署，以达到货币多元化配置的目标。
十一长假结束后，A股迎来一波反弹，上证指数从3100一路爬升到3400点;创业板指更是涨幅惊人，一度攻破2500点。急涨之后的市场也出现大跌调整，反弹过快固然需要修正，主要还在于投资者信心仍然不足，恐慌情绪很容易引发群体踩踏。
股灾以来，央行已有2次降息降准，当前利率处于2008年金融危机以来的低位。主要经济指标如9月CPI、PPI以及PMI反映的是通缩的风险在加大，利率有进一步下降的必要。10月15日公布的9月末M2同比增速为13.1%，连续3个月高于13%，高于政府年初设定的12%的目标。宽松的货币政策将持续，外部美元加息因条件不成熟而延后，12月之前不需要过于担忧。
而令投资者纠结的是大放水下缺少满意的资产配置。大类资产配置无外乎房地产、大宗商品、债券、股票等。而全球性的经济低迷，部分行业供需失衡，价格虚高。房地产和大宗商品等资产吸引力很低。最近大家比较关注的现象是债市异常火爆，资金都在涌向稳定的债券投资。从发债规模来看，据统计，截至10月12日，2015年以来共发行公司债408只，发行规模共计4267.85亿元。而去年同期，仅有367只公司债发行，发行规模共计1058.14亿元。在这轮公司债“井喷”中，房地产企业是主力。从认购情况来看，国开债认购倍数超4倍，万科公司债认购倍数更是达到了35倍。而从中标利率来看，利率在不断走低，十年期国债利率为2.99%，自2008年以来首度破3，万科五年期公司债利率仅为3.50%，再度刷新同类房企发债利率新低。收益债市走牛，国债期货也持续走强。需要警示的是部分公司债到期偿还是有问题的，近期中钢债风波虽然平息，但给债券市场敲响了警钟，未来中国特色的刚性兑付有打破的可能。只有打破刚兑，才能打破垃圾债比高评级公司债受追捧的怪圈，资本配置才会有效率。
与债市的火爆不同，股市在经历三季度的大跌后则显得冷清，是否股市就真的无可救药了呢？风险与机会是相伴相生的，做投资很重要的一点就是要运用好逆向思维。随着债券牛市的深化，债券收益率的下降是必然，大量低风险偏好资金逐渐向债券同类资产转移是大势所趋。而大跌过后，部分股票的高股息特质正在凸显，以去年的派息和当前的股价计算，交运、汽车、家电等行业中的少部分个股以及银行中的大部分个股股息率都已经达到了5%以上，这是一个远高于一年期债券收益率的水平，对于追求无风险收益的资金来说已然颇具吸引力。如果说交运、汽车、家电还存在一个业绩不确定的风险，那经营稳健的银行已然无可挑剔，且银行股当前估值处于历史低位区间，PE只有7倍多一点，PB只有1倍多一点，继续向下的空间极为有限。向上有债牛蔓延预期，向下有估值安全垫，这也是为什么我们一直看多银行股，为什么我们对当前股市不悲观的原因。
