时间：2023-06-04 10:48:03
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇债券融资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】债务融资；成本；对策
一、国内外关于成本的研究现状
（一）国外研究现状
伯利和米恩斯1932年在《现代公司与私有产权》一书中，首开成本理论讨论之先河；科斯（1937）在《企业的性质》中写道：与市场利益价格信号配置资源的方式不同，企业通过权威来进行资源配置，利用权威配置资源的好处在于节约了市场交易成本，但同时又产生了组织成本，两种成本的权衡决定了企业的边界；而阿尔钦与德姆赛茨（1972）则用监督成本概念来讨论企业的成本问题，当监督者不是企业的唯一所有者时，又出现了监督监督者的成本；公司问题直到1976年詹森和麦克林（Jensen and Meckling）《企业理论：管理行为、成本和所有权结构》才被正式提出并且在经济学领域产生了巨大反响和在社会科学文献中被引用最多的论文之一。
（二）国内研究现状
潘敏（2002）在其博士论文专著《资本结构、金融契约与公司治理》中，通过对企业融资行为选择中的成本、信息不对称和契约不完备等相关理论研究成果进行梳理；吕长江，张艳秋（2002）具体分析了成本的计量及其影响因素；韩忠雪，朱荣林（2003）通过对跨国公司进行研究，发现跨国经营对于债务融资成本的影响存在相关关系。也就是说，随着国际化程度的加深，国别市场多样化（多国组织）和产品市场多样化（多产品组织）的深化和整合，跨国公司的融资杠杆效应也在逐渐加大；杨兴全，郑军（2004）通过研究指出，通过债务融资契约获取企业投资所需的部分资金是降低股权融资契约成本的有效途径，然而，企业债务的引入又会产生债务融资契约的成本，股权融资的成本与债务融资的比例负相关，而债务融资的成本与债务融资比例正相关；王志芳，油晓峰（2009）通过对我国上市公司债务成本进行实证研究发现，公司规模与债务成本显著负相关，股权结构与债务成本显著正相关，财务能力与债务成本显著负相关，行业指标与债务成本的影响不显著。
二、成本中存在的问题
（一）委托―关系在我们的社会中普遍存在
例如，律师作为当事人（委托人）的人为当事人提供法律服务，医生作为医院的人为病人提供医疗服务，而公司管理者作为公司所有者的人为委托人提供经营管理决策服务。无论是何种形式的关系，本质上都是一种契约关系。契约将委托人和人的利益紧密地联系在一起，当双方的利益发生冲突时，就会产生委托―问题。
成本来源于管理人员不是企业的完全所有者这样一个事实。在部分所有的情况下：当管理者尽力工作时，他可能承担全部成本而仅获得一部分利润；当他消费额外收益时，他得到全部好处但只承担一小部分成本。由此管理人员有追求额外消费的不积极工作的动机，使得企业的价值小于他是完全所有者时的价值，两者之差被称之为成本。
（二）债券间接成本
（1）企业债券成本较高。企业债券一般是为数众多的个人投资者，但正是投资者众多的特点使得债权人自然产生“搭便车”倾向，而不愿自己付费监督。市场债务融资对企业动态的监督激励是有限的。为此，市场债务融资的监督激励必须在合约中加载更多的条款，但过多限制性附加条款必然会加大监督执行方面的成本。（2）企业债务再谈判成本较高。在不完备契约条件下，当发生契约中未能明确规定的状态或事件时，契约当事人必须对不可预测状态或事件的处理和收益分配等进行再谈判，即契约的不完备使得再谈判变得有价值。
（三）债券融资成本的缺点
（1）财务风险高；（2）限制条件严格；（3）融资数量限额；（4）负财务杠杆作用；（5）企业债券融资成本优势并未体现出来。按照企业外源融资成本最低原则，上市公司选择融资方式的顺序应为股权融资---企业债券融资----银行贷款，与西方企业融资理论存在较大的差异。造成这种差异的直接原因在于我国上市公司分红水平过低；（6）相对股权融资而言，企业债券的“信号”传递作用显著。发行企业债券时，企业市场价值会因为股价上升而上升；（7）培育并支持金融中介机构的发展会大大降低企业债券的间接成本，企业债券融资的成本优势也会更显著。
（四）债拳融资优点
（1）资金成本低；（2）保障股东控制权；（3）社会资源的有效配置；（4）收益稳定。
三、解决债券融资成本问题的对策
债务成本主要来源于资产替代和债权侵蚀，根据以上分析，本文提出以下降低债务成本的政策性建议。
（一）注重公司规模大小，提高资产重组的质量
实证分析表明，公司规模是影响公司债务成本的主要因素之一。我国加入WTO后，企业竞争更加激烈，如何在新的竞争环境下生存、发展和壮大，是每个上市公司都必须认真思考的重大问题。这就要求上市公司必须抓住机会，迎接挑战，提高资产重组的质量，努力扩大企业规模。
（二）优化股权结构的调整，防止损害上市公司中小股东利益
控股程度越高，债务成本越低。从我国现状来看，目前股权集中度很高非常有利于降低债务成本，因此，保持目前的高股权集中度仍旧有利于债务成本的降低。但是实证分析同时也指出，有可能伴随一种债权人和股东合谋情况出现，这将会极大损害中小股东利益，也不利于公司进一步发展，因此，股权结构要重视产权多元化。
（三）强化自身积累，促进可持续的盈利能力提高
盈利能力和成长性比率越高，债务成本越低。因此，在实践中，要注意提升这些指标。上市公司应该通过合理配置资产、加速资金周转、降低产品成本、改进产品质量和结构等措施，促进企业盈利能力的持续增长。上市公司应尽量将自己的优势产业同本地资源结合起来，提高产品的技术含量，将主业做大、做深，以增强产品的市场竞争能力，提高企业的可持续盈利能力。
（四）制定科学的营运资本政策，促进资产变现能力提高
流动比率越高，债务成本越低。但值得注意的是，从债务成本降低角度出发，流动比率指标并非越高越好，因为比率值过高，可能表明公司的资本金利用效率低下，资产运用不充分，会造成资金占用的浪费，提高企业的资本成本。因此需要制定科学的营运资本政策，在充分考虑必要的流动性的同时，还要考虑企业是否具有较高的收益性。
参考文献
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债券可按发行主体、发行方式、发行时间、期限长短、付息方式等方法进行分类，常见的债券有公债或国库券、金融债券、企业债券、公司债券、可转换公司债券、分离交易可转债、短期融资券及中期票据等。
一、债券与债券市场
债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，它是一种重要的融资手段和金融工具。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系、债券发行人即债务人，投资者(或债券持有人)即债权人。
债券具有四个基本特性：一是偿还性，债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息;二是流通性，债券一般都可以在流通市场上自由转让;三是安全性，与股票相比，债券通常规定有固定的利率收益比较稳定，风险较小;四是收益性，投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入，也可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。
发行和买卖债券的场所称之为债券市场，根据债券的运行过程和市场的基本功能分为发行市场和流通市场;根据市场组织形式分为场内交易市场和场外交易市场;根据债券发行地点的不同分为国内债券市场和国际债券市场。
债券市场在社会经济中占有重要的地位，它具有以下几项重要功能：一是融资功能，债券市场使资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能;二是资金流动导向功能，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利于资源的优化配置;三是宏观调控功能，在经济过热、需要减少货币供应时，中央银行卖出债券、收回金融机构或公众持有的一部分货币从而抑制经济的过热运行;当经济萧条、需要增加货币供应量时，中央银行便买入债券，增加货币的投放。
二、债券的种类
债券的种类分类方法
1、按发行主体分类：根据发行主体的不同，债券可分为政府债券、金融债券、企业债券和公司债券四大类。政府债券是由政府发行的债券，它的利息享受免税待遇，其中由中央政府发行的债券也称公债或国库券。金融债券是由银行或其它金融机构发行的债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，其发行目的是为了筹集长期建设资金，一般都有特定用途。
论文摘要:近年来在全球范围利用可转换债券融资发展极为迅速，本文通过对中关可转换债券融资差异的分析，发现我国利用可转换债券融资表现出非理性的特征。希望拟采取可转换债券方式进行融资的企业能引以为鉴，以期提高我国可转换债券市场融资的效率。
自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券，到2001年12月31日，已有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，尚未清偿的债券多达2300余种，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43%。近年来美国利用可转换债券融资发展迅速，1996年融资额达到278亿美元，2001年融资额高达1045亿美元。而我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。2003年我国利用可转换债券融资达到人民币185.5亿元，占到当年资本市场筹资总量的22.86%，首次超越了新股增发和配股，成为上市公司再融资的首选方式。
从严格意义上讲，可转换债券是资本市场高度发展的产物。我国的可转换债券市场近两年发展极为迅速，但实践中，上市公司利用可转换债券融资还存在一定的盲目性。结合美国利用可转换债券融资的成功经验，我们认为中美可转换债券融资在发行目的、发行主体行业分布范围、发行契约的设计、对可转换债券风险的认识等方面存在差异，下面进行详尽的论述。
一、可转换债券发行目的存在的差异
可转换债券为上市公司提供了一种新的融资工具，它是债券向股票转化的桥梁，是资本结构调整的杠杆。上市公司发行可转换债券相当于是一种推迟的股票融资，在发行转债时就获得了资金，但仅在可转换债券持有者实施转换时才增加公司股票，转换价格往往要比同时发行新股的价格要高，这使得企业间接地获得了溢价发行股票的好处。同时转股是一个渐进过程，对股权的稀释不会像发行新股那样快。
美国企业利用可转换债券融资是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行业、产品等原因效益暂时不佳时，股价相对较低，而同时又有未来效益较佳的新项目需要融资，如当时就配股或发行新股，无疑发行价格很低，公司的融资成本过高。上市公司发行可转换债券，而且转股价格高于当时股价，这样一方面可降低融资成本，提高未来收益;而且只要经营成功，有关负债可转为权益，将大大增强公司实力。通过对融资金额、转股价格、转股期限等事项进行细致客观的财务分析，尽量做到当投资项目取得良好收益、股票价格大幅上扬时，转股期限正好开始，以保证顺利实施转股。而我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”，并不能摆脱“融资圈钱”的影子。上市公司热衷于发行可转换债券，无非是因为现阶段配股和增发都遭到投资者唾弃，难以大量圈钱。加之发行可转换债券可以逃避其他融资渠道募集资金上交社会保障资金理事会的义务。那些发行可转换债券的上市公司大都具有强烈的“圈钱愿望”，有的公司干脆放弃配股或增发，选择发行可转换债券，如新钢钒宣布放弃配股，决定发行1 6亿元规模的可转换债券;有的则是刚刚上市或进行了配股增发的公司，手头有的是资金，却不愿失去利用可转换债券进行“融资圈钱”的大好机会，如2003年10月发生的招商银行可转换债券风波。在2002年刚刚上市筹得107亿资金的招商银行，仅时隔一年，又推出百亿元可转换债券融资方案，而且可转换债券发行额中只有6%左右向流通股股东配售。招商银行的这一方案遭到了以基金为代表的中小投资者的坚决反对，最终招商银行的管理层和董事会做出了让步，将可转换债券融资金额降为60万元。这一事件在我国资本市场上引起了轩然大波，严重地影响了招商银行在我国资本市场上的形象。纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的，大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定，视可转换债券融资为“圈钱的工具”。
二、可转换债券发行主体行业分布的差异
Brennan和Schwartz(1981)认为，由于可转换债券所内涵的转换条款，使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化——当公司从事高风险投资时，可转换债券的债券价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了;可转换债券所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，促进公司的长远发展。可转换债券的“风险中性”特征决定了可转换债券的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。
美国可转换债券发行主体遍及各个行业，各行业在整个可转换债券市场的份额也表现出较大的差异，高波动的行业通常在市场整体中占有较大的比重。1999年末，美国科技和电信行业可转换债券占整个可转换债券市场的比例曾一度达到50%之多，而伴随着科技与电信类股价的下跌，传统行业可转换债券发行量上升，可转换债券市场行业分布恢复到了一个相对平衡的状态。即使如此，到2002年底，美国科技类可转换债券市场份额也达到了21.1%，虽然较1999年下降了11.6%，仍是目前可转换债券市场上所占比重最大的行业。同时，生物医药行业可转换债券以其高波动的特性也占据了较大的市场份额。
我国证监会的指导思想是“扶优”即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司，对发行人历史业绩要求较高，因此从已发行或拟发行可转换债券公司的行业分布来看，主要集中于电力、纺织、钢铁、纸业、公用事业等一些历史收益较好的行业，而高波动、高风险的公司被排除在可转换债券发行的门槛之外。由于可转换债券具有债券和股票两种特性能有效地对风险进行转化，其实这些公司(高波动、高风险)更适宜进行可转换债券的发行与投资。此外，IT、生物技术等行业，前景广阔、风险较大、资金投入大，很适合发行可转换债券。在开始时这些企业只需偿付利息，不会稀释股权、摊薄利润、引发新老股东利益之争，等公司成长起来后，可转换债券转换成股票，企业又无须偿还本金。
三、可转换债券发行契约设计的差异
公司利用可转换债券融资的意思表示是通过可转换债券发行契约条款的设计来实现的。一份典型的可转换债券发行契约应该包括发行规模、发行种类和方式、转股价格、发行期限和转股期、票面利率等几个必备要素，还有回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等几个选择性要素。通过可转换债券发行契约的设计，界定清楚了发行人与持有人的权利，明确了可转换债券的债性与股性特征。
中美可转换债券发行契约必备要素存在的差异如下:(1)品种差异。虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种，占整个可转换债券市场容量的40%左右，尤其值得关注的是零息转债在近年来的快速发展，1999年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为10.4%，但2000年该比例迅速上升为22.6%，2001年和2002年该比例均超过了30%，成为美国发行可转换债券的一个主要品种。而我国可转换债券的品种全部为附息转债，近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现。(2)发行规模。美国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数多，平均每家的发行数量小。根据摩根斯坦利的统计，2001年度美国共发行可转换债券210只，融资额达到1045亿美元，平均每家的发行数量约为5亿美元。而我国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数少，平均每家的发行数量大。据中国证券监督管理委员统计，2003年共有16家中国公司发行了人民币185.5亿元的可转换债券，平均每家的发行数量约为11.6亿元。(3)利率差异。美国可转换债券票面利率差异较大，低到2%以下，高到10%~2上，其中以4%-5%这一区间最为集中的，而我国可转换债券的年利率都较低，多为1%-2%左右。(4)发行期限。美国可转换债券的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的。过去可转换债券的发行期限较长，多为10年期，甚至30年期的也有;近年来可转换债券的发行期限主要集中在5年期。我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3-5年，立法用意似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。(5)初始溢价率(发行时转股价格相对基准定价的上浮比率)差异。美国发行可转换债券的初始溢价率变化幅度大，有10%~A下的，在10%-20%、20%-30%、30%-40%之间都有分布，在40%以上的也有。虽然我国可转换债券融资的初始转股价格的确定方法与国际上通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础，再上浮一定比例作为转股价格。但为了吸引投资者，保证发行的成功，我国可转换债券的初始溢价率都很低。2003年发行的可转换债券的初始溢价率又有所下降，如雅戈尔转债仅为0.1%，创下了国内可转换债券初始溢价率最低纪录。 转贴于
在可转换债券的契约设计中，对发行人和投资人权利的界定，主要通过回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等选择性要素来实现的，以达到收益与风险的均衡和激励相容的目的。发行人的权利包括募集资金的使用权、赎回权，投资人的权利包括未来收益的请求权(债券利息和转股后的分红)和回售权。美国可转换债券发行契约包含如下的选择性期权的规定:(1)当股票市价低于转换价格时，公司可以调低转换价格，即向下修正条款。(2)当市场股价飙升，可转换债券持有人获利空间扩大，原始股东利益受损，伴随债券的转换，导致股权稀释、每股收益下降。于是，赎回条款要求，当股价超过转换价格130%-150%，投资人必须在规定期限内将可转换债券换成股票，否则，可转换债券将被赎回。此举可防止日后股价下跌、转股失败，公司无力偿债。(3)为增加投资者信心，很多公司发行可转换债券时还含有回售条款。当股价居低不上，可转换债券利率偏低而无法靠转股获利时，投资人可将可转换债券“还”给公司。通过以上选择性要素的设计，使发行人和投资人各得其所、互利互惠，这正是可转换债券融资的魅力所在。我国可转换债券融资虽然也有转换价格向下修正条款的设计、赎回条款、回售条款等规定，但不能达到对投融资双方利益的平等保护。现行回售条款的设计规定在到期前半年或一年才允许投资者回售，对投资者可能的回售行为进行了限制;虽然也有赎回条款的设计，但上市公司一般不会行使提前赎回的选择权，因为其出发点并非股东价值最大化，而是为圈钱;而转换价格向下修正条款的设计就是尽量保证转股成功，把利用可转换债券实现股权融资的目的演绎得淋漓尽致。从回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意看，主动权均在上市公司之手，主要保护了发行人的利益，对投资者利益的保护很不够。
总的来说，我国可转换债券发行人都公告了一个十分雷同的发行契约，这相应地增加了发行人的风险。由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同，对资金需求的大小与时间各异，其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别，如果这些公司的可转换债券契约条款大同小异，在发行阶段，势必吸引相同的投资人来投资，因为发行人的契约条款是筛选不同偏好投资人的过滤器，这样就会引起发行上的问题。在转股阶段，一些投资人更清晰地认识到自己的风险——收益偏好以后，可能会失去投资兴趣，这样转股又成了问题。由此可以看出，按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期设定相应的契约条款，吸引不同偏好的投资人，是发行可转换债券的关键。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生制约作用。
四、对可转换债券融资风险的认识存在差异
虽然发行可转换债券，融资成本相对其他方式要低，短期内不会迅速摊薄原有股东的收益，也不会有股本扩张的压力。但实际上，可转换债券融资并非最佳方式，不能盲目跟风，还应根据企业实际情况而定，发行可转换债券也有很大风险，搞不好给企业带来的压力也十分巨大。对发行人来说，在利用可转换债券融资的过程中，会遭受市场利率下降的利率风险、投资人将可转换债券“还”给公司的回售风险以及股价低迷、公司业绩下滑导致转股失败的风险。这些风险均会导致企业财务状况恶化，引发企业的财务危机。美国公司对可转换债券融资的风险认识比较深刻，在大量发行的同时根据资本市场股价的变化即时进行赎回，如2001年赎回规模达711亿美元，2003年1至7月，可转换债债的赎回量达到30.4亿美元，约等于当期发行量的50%。通过赎回期权的运用，发行人将可转换债券的现实风险控制在一定范围之内，使公司拥有较强的财务弹性，实现对资本结构动态调整的目的，并在最大程度上限制了转券的回报率，使投资者在遇到股票基准价格大幅上扬时只能获取有限的增长利润。
一、可转换公司债券介绍
可转换债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票。换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成发债公司的股票，享受股利分配或资本增值。目前，在美国、欧盟、日本、东南亚等国家和地区，可转换债券市场已经发展得相当成熟并成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。
可转换公司债券是介于固定收益债券和普通股票之间的复合性金融工具。可转换证券的价值受利息率波动的影响，同时也受权益市场上股票变异性和价格走势的影响，可转换债券给发行者和投资者均能带来好处。与同等条件的普通债券相比，发行者发行可转债可以降低发行利率，而且可以溢价销售于将来交割的股权，延缓权益稀释效应，还可以得到由可转换债券带来的税收优势。对投资者而言，在市场低迷时既可以作为债权人确保固定利息收入，而与权益相联系的特性又保障投资者能够获得标的股票升值带来的好处。因此，可转换债券一经产生，便深受筹资者和投资者的欢迎。
二、我国优化企业资本结构存在的问题
企业资本结构是否合理直接影响到公司经营业绩和长远发展。而上市公司是我国企业发展的方向，其健康稳步的发展，对整个国民经济起着至关重要的作用，所以对上市公司的资本结构进行研究，具有重要的战略意义。按照资本结构理论，由于负债的节税效应，适度地负债对于降低企业资本成本具有财务杠杆效应，一定比例的负债可以大大降低企业的综合资本成本。并且从理论上讲，以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以追求综合资本成本最低(即实现企业价值最大化)，进而达到最优资本结构为前提。然而，纵观我国上市公司的资本结构，结果并非如此。
首先，我国上市公司的主体是国有企业经过改制而成的，上市背后有着很深的政策背景。上市后大部分公司的绝对控制权仍然集中在大股东手中，存在着严重的股权集中现象。正是由于这两个因素的存在，我们不难理解，公司上市的行为其实是国有企业的主管者的意图体现，上市后公司的融资行为事实上是大股东的意图体现，公司所有的资金筹集、投放与运用都是由大股东作出决策进行的，甚至许多上市公司和大股东的领导班子就是一套人马。因而，我们在分析时，必须以资金的使用者即投资者作为分析对象来考察，而不能从表面上以上市公司作为分析对象，对象的错误确定只能得出错误的结论。
其次，公司资本结构事实上是公司各利益关系人（股东、经理和债权人）相互博弈的结果、尤其是经理与股东的博弈，它反映了双方不同的谈判能力和实力。在我国，由于缺乏股东对公司的监控导致对上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。严重的内部人控制必然导致公司行为更多地体现了经理人的意志，而非股东的意志。尽管股权融资可能导致公司大股东控制权的减少，但由于股东对公司的监控能力太弱，经理人员偏好股权融资的资本结构仍会顺利得以实现。
最后，由于我国还没有建立起完善的破产机制，上市公司在发生资不抵债的情况时，往往不是通过破产清算，而是通过资产重组来解决问题，甚至还通过债转股的方式脱离困境。在这样的机制下，债权人的利益得不到保障，从而阻碍了债券市场的长期发展，减少了上市公司的融资渠道。
三、可转换债券在企业优化资本结构中的作用
(一)可转换债券使企业资本结构有序调整并朝优化的目标运行
由于可转换债券兼有债券和股票买入选择这一性质，因而它是债权向股权转换的桥梁。这意味着可转换债券作为企业资本结构的调节杠杆可以构成一种内部的资本结构调整机制。当企业有了一定的发展，股票具有高成长性预期时，可转债完成转换过程，企业不需要面临还本付息而导致的资金周转困境，权益资本代替了负债资本，资本结构在这种动态过程中实现了优化。
(二)可转换债券的条款设计对资本结构的调节作用
可转换债券提供给发行人一个调节其资金结构的工具，公司通过有意识的条款设计和安排，可将它设计成偏重股权的工具、偏重债权的工具或者股权债权并重的工具。公司在发行可转债融资时，如自身的资本结构负债比重过大，就可突出其股性，以控制资产负债率在一个合理的水平；如自身的财务杠杆过小，突出债性就可充分发挥资金结构给公司带来的价值。可转债这种灵活地调节公司股权和债权的比重有其优势，但也存在着操作中的技术风险。可转换债券融资对企业结构和企业价值带来的影响具有很大的不确定性，如转换成公司股票的进程或节奏是不确定的，最终由持有人的市场行为所决定，并不是以发行人的最初意图为转移的，且条款之间的相互关系和相互影响也是错综复杂的，使用这种工具的难度就相当大，其最终结果有可能是事与愿违。然而可转换债券这把双刃剑，更重要的还是其优越性的一面，风险也可以通过人为进行适当控制。
(三)可转换公司债券可缓解股东与债权人之间的问题
债权人仅能获得固定收入而无法分享公司赢利高涨带来的收益，进而一般偏爱低风险的投资；而股东的利益则与债权人形成对照，进而在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾向尤其突出。因此，股东和债权人之间的问题一直存在。可转换公司债券通过两种方式来缓解这种利益冲突。
1.可转换公司债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为。可转换公司债券所内含的转换条款，使得可转换公司债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化。当公司从事高风险投资时，可转换公司债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，可转换公司债券所内含的期权价值也增加了。
2.可转换公司债券所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境中的公司容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。
（一）创业企业的含义及其特点。创业企业是指从事高新技术及其产品的研究、设计、试验、开发与应用，以技术创新和技术突破为己任，在需要承担较大风险的情况下，从事生产经营活动的科技企业。从创业企业的概念可以看出创业企业具有以下几个方面的特点：1、大都是科技型中小企业。2、以技术创新和技术突破为其经营活动条件。3、高风险、高投入、高收益。
（二）可转换公司债券及其特性。可转换公司债券是公司债的一种，是在普通公司债的基础上衍生并进一步发展起来的，是指债券持有人有权依据约定的条件将持有的公司债券转换为发行公司普通股的公司债。可转换债券具有不同于一般公司债券的特点。可转换债券是一种混合债券，既具有债权性，又具有期权性，还具股权性。
二、创业企业发行可转换公司债券的作用
创业企业的发展一般分为五个阶段：种子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段、获利阶段。创业企业从扩张阶段起企业规模迅速扩大，销售快速增长，有了较高的获利能力，有的创业企业开始多角化经营。这时企业关注的主要问题是筹集足够的资金以支持快速的成长，这表明创业企业在向专业化企业迈进。企业开始考虑上市计划，通过在创业板上市不仅可以使风险投资得以退出，还可筹集大量资金。此时，创业企业（包括已上市和拟上市创业企业）可以考虑发行可转换公司债券融资。可转换公司债券是适合中小企业板块上市公司成长性较高特征的融资方式。
（一）创业企业发行可转换公司债券条件
1、可转换公司债券发行条件降低了业绩压力。对创业企业而言，可转换债券减少了股本直接扩张带来的摊薄业绩的压力，为业绩增长带来了缓冲期，而且发行条件相对不高，不失为一种较好的融资选择方式。对投资者而言，创业企业成长性高，但业绩的高速增长存在一定不确定性。可转换债券降低了投资风险，投资者先购买创业企业的债券，如果业绩增长没有达到预期则可以继续以债券形式持有。
2、扩张期、获利期的创业企业条件接近。部分创业企业离发行可转换公司债券的条件还是比较接近的。《公司法》、《可转换公司债券管理暂行办法》等相关法律法规，对发行可转债的企业重在审核其偿债能力和盈利能力，对股本规模没有严格限制。今年中小企业刚刚发行上市，按国家规定一年后才可再融资，届时，发行可转债可作为融资方式的选择之一。国家法律法规规定，企业发行可转换债券需要满足净资产收益率、现金流量、公司治理结构等各种条件，其中必须达到的主要硬性条件为：股本总额3000万元以上；最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上；经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产利润率平均值原则上不得低于6％；可转债发行后，资产负债率不高于70％；累计债券余额不超过公司净资产额的40％。这些限定条件主要是审核企业的偿债能力和盈利能力，对中小企业而言基本上没有门槛限定。目前，中小企业板上市公司的股本规模都超过3000万元，这些中小企业只要能满足提供担保、具备一定盈利能力、负债比例控制在合理范围等条件就可发行可转债。
3、可转债已越来越受到发行人和投资者的青睐。2003年发行可转债的上市公司家数迅速增加。几年前可转换债券的发行还存在乏人认购的情况，承销商包销比例曾高达约60％，而现在投资者争相购买，认购可转换债券的中签率平均不到1％。创业企业具有更高的成长性和更丰富的想象空间，其可转债也许将会受到投资者更多的关注和追捧。
（二）可转换公司债券的融资作用。可转换公司债券的价值分为投资价值和转换价值。可转换公司债券因有投资价值作为屏障，所以具有抗价格下跌的僵固性，可转换公司债券价格下跌的下限是其投资价值，而股价上涨时可转换公司债券的转换价值将随之上涨，且在理论上没有阻碍，所以可转换公司债券的转换价值表现为债券持有人享有的一种参与分享发行公司利润的机会，正因为有了转换期权的存在使得可转换公司债券有着独特的魅力和丰富的可变机理。通过对可转换公司债券的价值分析，可以在某种意义上讲，可转换公司债券是一种收益下可保底上不封顶的投资工具。
1、从发行公司的角度来说，发行可转换公司债券的积极作用：（1）由于可转换公司债券含有预期转股获利的灵活功能，票面利率低且利息可在前扣除，可使公司以较低的成本筹集大量的长期资金；（2）是确定可转换公司债券的转换价格的主要方式是以所转换的股票的市场价格为基准，故而可使公司获得较高的股票溢价；（3）是可转换公司债券期限一般都比较长，构成公司的长期债务可使公司的长短期债务达到一个较为合理的结构；（4）是当债券持有人行使转换权后，其身份由债权人变成了公司股东，公司股本增加，资本结构得以改善，而且可转换公司债持有人对转换权的行使是渐进的，对发行公司股利分配，股票市场价格以及公司股权结构和经营管理权的影响也是渐进的，因此可转换公司债常常被视为一种延缓的股权融资方式；（5）是利于筹措资金。对于新设立的公司因为尚无上乘经营业绩表现较难取信于投资者，以发行新股来增资的实际困难很多，如果发行比股票更具有投资安全性的可转换公司债券更容易被投资者所接受。
2、从投资者角度分析发行可转换公司债券的好处有：（1）债券持有人享有在证券市场直接获得资本利得的机会，有可转换公司债券的投资价值作为投资收益的保障。其价格变动特点，是上涨空间无限和下跌空间有限；（2）是可期待获得较高的股利收入；（3）是如果发行公司因经营不善而破产时尚未行使转换权的可转换公司债券持有人较公司股东处于优先受偿的地位，易于投资者接受。
（三）可转换公司债券使风险资本家与创业企业家相互制衡，完善了公司治理结构。
1、风险资本家与创业企业家关系分析。创业企业的资金来源主要来自风险投资。在创业企业中风险资本家作为投资者以现金投入，创业者常常以技术作价入股，一般情况下赋予创业企业家相应的股份或期权。由于创业企业独具特色的股权安排，风险资本家和创业企业家既是创业企业的所有者又是创业企业的经营者，致使在创业企业中的委托关系呈现一种新模式：一方面风险资本家作为委托人，创业企业家作为其日常经营的人；另一方面创业企业家作为委托人，风险资本家作为其重要事项及提供增值服务的人。两者之间形成了双方相互关系。
在创业企业中风险资本家和创业企业家的目标不一致，前者关心的是在一定风险状态下的合理投资回报，并能直接参与或影响企业的经营管理。在企业经营不良时，对管理层进行干预和控制，同时确保资金的流动性即退出投资的变现方法。后者关心的是有足够的资金满足企业运转，保证一定的利润回报，可以控制和领导企业。因此需要一种机制调控两者行为，使两者目标一致。
关键词：企业 债券融资 条件 市场化 资本运作
引言
企业债券主要是指按照《企业债券管理条例》中的相关规定，按照一定的程序向市场上的投资者发行的按约归还投资者本金以及利的债权债务凭证。作为现阶段企业直接融资的形式之一，债券融资需要企业自发的在市场上开展融资活动，而且债券的借贷双方具有直接对应的关系。近年来企业在发展过程中的融资渠道单一、资本结构不合理的问题凸显，不仅造成企业融资以及资本运作困难，对于企业的长远发展也十分不利。因此，规范企业债券融资管理，拓宽企业的融资渠道，优化企业的资本结构以及资本运作管理，已经成为当前企业管理工作的中心，推动我国债券市场的发展也具有重要的作用。
一、企业债券融资作用分析
企业债券融资的优势主要有以下几方面：
（一）通过债券融资可以降低企业的融资成本。与股票融资不同的是通过债券融资企业的负债利息是需要计入成本的，需要在税前利润中将这一部分利息成本扣除，因而可以降低企业的缴税基数，降低企业的税费支出，从而减小企业在融资上的成本投入。
（二）债券融资可以促使企业经营管理者优化决策体系。通过债券融资对于企业的发展经营能力提出了较高的要求，如果企业的经营措施不当，极易造成企业财务风险的发生，因而债券融资可以促使企业经营管理者慎重决策，也有助优化企业的经营决策体系。
（三）通过债券融资可以确保对于避免分散企业的所有权以及控制权。由于债券融资的模式为投资者按时回收自己的本金以及利息，而并没有参与企业经营决策管理的权利，因而可以避免企业的所有权以及控制权分散，有利于集中精力实施企业的战略发展规划。
（四）债券融资管理可以动态的反映企业的经营管理水平。在发行债券之后，可以通过企业债务与企业的总资产比值即企业的负债比例这一指标，及时的监控企业的经营管理，并有计划地开展财务风险控制分析，因而有助于避免企业资本运作风险的发生。
二、企业债券发行的基本条件
根据《企业债券管理条例》以及《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》中的相关规定，企业发型债券融资应当遵循以下基本条件：
（一）根据公司的性质不同对于企业的净资产也有不同的要求。按照规定股份有效公司发行债券融资其净资产必须高于3000万，有限责任公司或者是其他类型企业发行债券融资其净资产不少于6000万。
（二）企业的累计债券余额，应该在企业的净资产40%以下。
（三）企业最近连续三年的净利润，即企业的三年平均可分配利润，能够满足企业支付债券融资一年利息的要求。
（四）企业债券融资筹得资金的应该主要集中在投资国家所倡导的产业领域，而且必须具备各种齐全的资金使用以及监督管理手续制度。
（五）企业债券融资的利率水平企业可以结合市场情况自行制定，但是必须在国家管理部门限定的利率水平内。
三、企业债券融资管理问题分析
改革开放以来，我国企业债券管理发展迅速，对于缓解企业融资困难的问题发挥了重要的作用。但是由于在管理体制以及运作方式上存在的问题，制约了我国企业债券融资顺利开展。综合分析，当前我国企业在债券融资管理方面主要存在以下几方面的问题：
（一）债券发行审批管理体制存在缺陷。根据我国《企业债券管理条例》中的相关规定，我国企业的债券融资采取的是一事一议的审批制度，因而对于债券发行企业具有严格的审批管理制度，对于企业的债券发行额度也有着明确的限制，因此这就导致企业的债券融资规模较小，企业也难以通过债券融资获得足够的资金支持。
（二）债券融资利率的规定导致企业的债券融资缺乏优势。当前我国要求企业债券融资利率不得高于银行存款利率的40%，债券利率相对金融市场上的其他投资理财产品盈利能力较低，导致部分投资者转而选择其他金融资金理财产品。
（三）企业债券结构设置不合理。改革开放以来，我国的债券融资迅速发展，对于提高企业的融资能力发挥了重要的作用。但是我国企业整体债券融资能力仍然处于较低的水平，债券发行额占国债发行额的比例仍然较低。而且企业的债券种类形式较为单一，大多为普通企业债券以及少量的可转换债券两种形式。而且由于企业债券大多采用了固定期限以及固定利率的形式，浮动利率的企业债券比例较小，直接影响了金融市场上投资者的积极性，制约了我国企业债券市场的进一步发展。
（四）对于企业债券融资行为缺乏完善的行业监督管理。由于我国的金融基础体系正处于不断完善之中，因此对于企业的债券融资行为也缺乏有效地监管，特别是国家针对企业的债券融资行为缺少有针对性的行业监管法律以及监管政策体系，导致企业的债券市场相当混乱，甚至部分企业在债券融资管理中存在着过期不兑现的问题，这对于债券市场的长远发展十分不利。
四、我国企业债券融资管理完善措施研究
（一）进一步简化企业债券融资审核程序，由于当前我国为了避免财务风险问题的发生，对于企业的债券融资管理相对较为严格，这不仅提高了企业开展债券融资的成本，同时也降低了企业债券融资的额度，导致部分企业采取股权或者是其他类的融资方式。因此，相关管理部门对于企业的债券融资行为应当制定相应优惠政策，通过个性企业的债券资融资审批流程，降低企业债券融资的准入门槛，以提高企业债券融资对于市场投资者的吸引力，提高企业债券融资的规模与质量。
（二）结合企业信用体系建设，调整企业的债券融资额度。为了缓解企业债券融资规模小的问题，金融管理部门应该针对企业的发展经营情况以及资金管理状况，建立企业的信用体系，对于企业经营业绩优良以及管理能力较高的企业，可以适当提高其债券融资额度，满足企业经营发展对于资金的需求。
（三）完善企业债券融资的准入制度。解决我国企业债券融资管理困难的根本途径便是优化我国企业债券融资的准入制度，对于不同情况的企业制定不同的债券融资管理策略。对于企业负债率较低而且盈利能力较差的企业，应该限制其进入金融市场开展债券融资。对于企业业绩较好而且在新兴产业方面需要扩大经营的企业，则应该积极为其开展债券融资提供帮扶政策，促进其在债券融资市场的良性发展。
（四）进一步完善企业的债券融资监管体系。首先，国家金融市场相关管理部门应该在现有的证券法规的基础之上，进一步的完善我国的债券融资相关法律法规以及指导政策，为企业债券融资的管理同完备的法律依据。其次，应该在债券融资监管体系上，结合企业债券市场的特点，并根据不同企业债券的发行以及交易过程中的风险多发因素，对企业的债券融资形成动态的控制管理。第三，应该进一步完善企业的金融债券基础设施建设，通过完善企业的财务会计管理制度以及信息披露管理，并构建企业的信用评级体系，为企业的债券融资管理提供运作管理基础。
（五）完善企业债券融资的市场化运作，提高企业债券的流动性。企业债券融资成本的高低直接取决于债券的市场化运作管理水平，因此为了提高企业的债券融资管理水平，企业管理部门应该积极的推进企业的债券融资的市场化运作，并通过提高债券的流动性推动企业债券市场的发展完善。首先，可以借鉴发达国家的做法，放宽债券买卖限制管理，建立双边报价以及自助交易的债券买卖方式。其次，应该针对企业的债券托管建立统一托管以及结算制度，通过提高市场的参与决策选择权，提高债券市场的流动性。第三，则是通过建立开放的债券交易平台，将债券作为金融市场上交易的对象，解决企业债券的流通问题，为企业债券交易双方提供便捷快速地交易平台。
五、结语
随着经济形势的不断发展变化，债券在融资在企业的资本融资结构中所占的比例不断提升，已经成为企业重要的融资渠道。因此，企业相关管理部门应该充分明确债券融资对于企业发展的重要意义，并总结当前在债券融资管理上存在的问题，通过优化治理结构，提高企业信用水平以及实现多元化的债券品种形式，提高企业的债券融资水平，实现新时期企业的长远可持续发展。
参考文献：
[1]刘建华，李杳花，陈晓红.韩日美等国中小企业债券融资模式对我国的启示[J].金融发展评论. 2011（03）
的收益。企业债券市场发展缓慢，对整个资本市场乃至国民经济的健康发展都产生了不良的影响。
1我国企业债券的历史演变及现状
从1984年开始，一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券方式的融资活动。发行企业可以根据自身的实际情况和对未来收益的现金流量预测，自主决定发债规模、债券期限、利率等。因未得到有关部门许可，当时发行企业债券被视为破坏经济和金融秩序的乱集资。
1987年3月27日，国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，国家开始对企业债券进行统一管理，实行总额控制、分级审批的制度，改变了企业债券发行的无序状况，从此，企业债券市场真正开始了在我国资本市场的融资功能的使命。这一阶段的企业债券市场充满了很多非理性成分，许多企业借发行债券之名，乱行集资，干扰了企业债券市场的发展，出现了较多的企业债券（特别是地方企业债券）到期不能兑付的问题，使刚刚步入相对规范的债券管理制度受到冲击和影响。
为了加强对企业债券的管理，引导资金的合理流向，有效利用社会闲散资金，保护投资者的合法权益，1993年8月2日国务院修订颁布了《企业债券管理条例》。条例规定，由国家计委会同中国人民银行、财政部、国务院证券管理委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准，明令未经国务院同意，任何部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模。
为进一步加强对企业债券的管理，规范企业债券发行与转让行为，防范金融风险，保护债权人的合法权益，1998年4月8日中国人民银行颁布了《企业债券发行与转让管理办法》。这一阶段企业债券的发行条件实际上发生了变化，主要是为国家批准的大中型项目筹集资金，实际上已将一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。
2我国企业债券融资存在的问题
20世纪90年代以来，我国通过资本市场运作来引导其它资源实现优化配置的作用日益显现出来，资本市场的发展应该成为与市场经济体制确立相适应的企业经营机制改革的重要内容。但是，目前资本市场发育与经济发展水平还很不适应，特别是企业债券市场的发展存在诸多问题。
2.1政府干预过多。
企业债券在我国从被纳入管理渠道开始，就有着浓厚的行政管理色彩。企业对企业债券是否发行、发行数量、发行价格等方面无权自行决定。政府每年根据宏观经济运行状况、财政货币政策、产业发展以及证券市场发展等需要对企业债券的发行额度作出总量安排和结构控制，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业。在发行额度之外，即使企业有债券融资的要求，也无法利用这种融资工具。
2.2市场结构不合理，交易不活跃。
目前我国企业债券的品种只有中央企业债券、地方企业债券、金融债券和可转换公司债券四个品种。相比之下，在发达国家债券市场上较为普遍的抵押担保债券、资产担保债券、附新股认股权公司债券等，在我国还没有得到运用。企业债券品种少，导致企业无法选择适合本身筹资要求的品种来发行，同时，也不能满足不同层次投资者的需要。我国企业债券的交易目前只能通过沪深两个交易所完成，缺乏场外交易市场，这与发达国家债券市场以场外交易市场为主、交易所市场为辅、其它交易市场为补充的成熟交易市场体系存在明显差异。
2.3中小企业难以通过债券市场进行融资。
企业通过债券融资的比例较少，而中小企业通过债券融资就更难。我国公司法明确规定：股份有限公司、国有独资公司和两个国有企业或者两个以上国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹措生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。该法律条文明确了对发债主体的限制：在所有制上基本为国有企业；在行业方面大多为基础性行业；在企业规模上主要是大中型企业或企业集团。这些因素阻碍了众多经营良好的非国有企业和中小企业进入企业债券市场进行融资。
2.4中介机构运作不够规范。
债券融资中介机构包括信用评级机构、承销商及会计师和律师事务所，其中最主要的是信用评级机构。目前，我国缺乏对中介机构进行有效监控的法规和规章制度，使得有些中介机构对企业债券的评级缺乏客观性和权威性，更有甚者，中介机构与部分企业串通起来欺骗投资者，向社会制造和虚假信息，为一些不具备发债能力的企业创造了发债机会，潜伏了兑付的危机。
3发展我国企业债券融资的建议
要拓展我国企业的融资渠道，发展债券融资，就必须大力发展我国的资本市场，尤其是企业债券市场。因为，大力发展企业债券市场，提高企业债券融资比重，能够提高全社会的资金利用效率和资源配置效率，也有助于改善资本市场融资结构，改变金融风险过多地集中在银行的状况，为国民经济健康、快速地发展提供新的动力。
3.1发挥政府在企业债券融资中的作用。
社会主义市场经济体制的逐步完善要求政府的管理职能也要作出相应的转变，使政府管理的职能逐渐从行政管理手段为主调整到以经济管理手段为主的位置上来。通过政府职能的转变来实现宏观管理，通过改善宏观管理以适应市场经济发展的目标，更多地采用经济和法律的手段来管理经济。改变对企业债券的错误认识，改变现存的企业债券发行审核制度，改变对企业债券融资的政策性导向，加强企业债券市场的监管。
3.2完善企业债券市场的法律法规。
市场化融资主体的培育和以企业为主体的社会横向信用体系的建立要求社会在各个方面采取措施，包括政策、法律、制度和信用评级等多种手段。但最根本的是要加快企业产权制度改革，转换企业经营机制，健全企业法人治理结构。只有经过规范的产权制度改革后产生的我国公司制企业和公司制金融机构，才能拥有真正独立的法人财产所有权，实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束，也才能成为真正理性的“经济人”或市场主体。另外还须建立一套企业债券偿债保障机制，加强债券风险制度建设，约束企业经营中的道德风险，确保债务本息能够得到正常支付。为此，要以制度创新为基本手段，进一步健全和完善事前风险控制机制、事中风险监控机制、事后清偿保障机制。
3.3逐步推进企业债券市场建设。
解除有关法规对企业债券利率的管制，推动企业债券发行定价的市场化。发债企业必须按照有关规定及时、准确、完整地披露各项重大信息，提高企业债券相关问题的透明度，增强投资者及社会各界对发债公司的监督约束力度。作为发债企业，不但要在企业债券发行前对发行人基本情况、有关承诺以及投资者必须知道的条件等信息进行详尽的披露，还要定期对企业经营情况进行披露，另外在企业出现可能影响到债券到期兑付的重大问题时随时进行披露。
借鉴美国的做市商制度，结合我国的实际，考虑让证券承销机构充当“做市商”的角色，增强企业债券的流动性。加快企业债券品种创新，丰富企业债券品种，建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种系列。根据我国企业债券市场的发展历程和实际情况，并参照国际先进经验，应当从发行主体、期限、利率、品种结构等诸多方面进行创新。
3.4培育机构投资者，完善投资者结构。
一个成熟市场的重要标志之一就是机构投资者的多寡和质量，机构投资者的发展和壮大，有利于企业债券二级市场的繁荣，加大债券市场机构投资者的参与力度，也是保持市场活跃度的有效途径。机构投资者在债券市场的发展、规范和完善中具有重要的作用。这是因为机构投资者进行的是专业化的投资，能够起到维护市场稳定和增强债券流动性的作用，没有机构投资者的参与，企业债券市场的规模难以扩大。
要发展企业债券融资，就必须放宽对企业债券投资者的限制。首先，要吸引银行资金、保险资金等进入企业债券市场，放开对商业银行投资企业债券的管制。其次，要考虑设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金和企业债券类委托理财，利用其专业化的投资优势，为个人投资者提供介入企业债券市场的便捷途径。
3.5完善信用评级制度，规范信用评级机构。
（一）国外教育债券融资的情况
发行债券为教育筹资在发达国家已屡见不鲜，其中又以美国最早以及大规模地利用债券为教育融资。《教育大词典》解释“:学校债券，加拿大和美国的某些地区的学校向学生的父母和其他人士筹集贷款来资助学校基本建设费用的债券。在美国此项债券由校务委员会或地方选举人核准发行。”（孟钟剑，2008），主要有：
（1）地方政府发行的市政债券通常涵盖教育项目，其一般责任债券（GeneralObligationBonds，GOs）可为其管辖的学区筹资。
（2）地方政府收入债券为政府拥有的公用事业和准公用事业如专科学校与大学等融资，其收益通常包括宿舍费、学费等，有时也包含了大学院校里一般性资产的筹措，此类债券通常被称为大学债券(CollegeandUniversityRevenueBonds)。
（3）如加州教育设施管理局这样的机构为当地的高校发行债券（PooledCollege，UniversityBonds），此类债券评级视乎资产业务的收入有高有低(Webster，Keeley，2014)。
（4）高等学校或高校系统自行发行债券，如NevadaUniversityandCommunityCollegeSystemleaserevenuesbonds，此类债券有资产抵押，保险保障，租赁收入来自于联邦政府在高校内设立研究机构而租用校内建筑与设施，通常信用评级较高（BusinessWire，2013）。美国的教育债券有普通债券与免税债券之分，高等教育债券资金主要用于资金周转、偿还当前的其他债务或用于学校大型项目的建设，债券期限通常较长，有20～30年的中长期债券与长期债券，甚至有至今被人津津乐道的耶鲁大学于1996年发行的为期100年的跨世纪债券（石钧，2009）。发达而完善的金融市场是美国的教育机构得以利用债券融资的基础，其债券评级机构如FitchRating已有多年的国内及国际公共财政金融的服务经验，能够对政府、教育机构乃至于非营利性机构发行免税债券进行有效的信用评级以及跟踪评级。英国高校也有举债融资的举措，兰卡斯特大学曾在1995年为建设体育中心发行了债券，而著名的公立大学剑桥大学在2012年才开始发行债券，发行了价值3.5亿英镑的40年期债券，为新成立的干细胞研究实验室和研究生宿舍提供资金，剑桥债券一发行立刻获得了市场的高度认可，国际评级公司穆迪也给出了3A评级。
（二）我国教育债券融资的理论与实践
长期以来，我国教育发展主要依靠财政经费，在进行分税制改革后，西部地区地方政府的教育经费尤其是基础建设投资不足，在中央财政与地方财政的承受范围之内发行专项教育债券可以缓解经费不足之难题（谢胜强，2003）。在公共财政框架下，教育被视为具有外溢性的公共产品或准公共产品，是社会的人力资本投资，有代际效应，发行教育债券更符合公共财政下谁受益谁负担的原则与公共产品时期收益原则。教育债券在市场中也符合投资者的社会价值趋向。省级政府应为教育债券的发行主体，在发行的结构、规模、期限等方面，应顾及地方教育的结构与“教育成功”的周期，各地政府应根据本地的具体情况，优化教育债券资金在义务教育、职业教育、高等教育中所占的比例，其中用于九年义务教育阶段和初中等职业教育阶段的教育债券应设为长期债券，还款年限应为10～20年。而用于高等教育及高等职业教育的教育债券，期限则可以稍短一些，一般在10年内为宜（程立军，2011）。随着高校经费来源结构的变化与资本市场的发展，高等教育债券被许多学者认为是高校融资的新选择。高校经费的主要来源———财政性高等教育经费总体而言不足，不同地区不同类型的高校的拨款差别巨大，某种程度上制约了部分地方高校的发展，而其他的经费来源如银行贷款、学费收入在促进了我国高等教育发展的同时也出现一些弊端（刘新荣，罗毅，2010）。高校利用债券融资的尝试主要在政府债券，由中央政府发行国债再进行分配，分配过程中产生的显性与隐性的交易成本较高，若高校可以直接发行债券，此两类债券的产品差异性及对投资的要求都有区别：由有实力的高校或高校联盟自主发债的主要节点被认为是如何对高校进行信用评级，以及债券市场对高校的信息披露与相关税收优惠政策等要求，这会促使高校与政府、市场的关系进行调整，对高校的治理能力尤其是专业理财能力是较大的挑战，进而自主发行债券的利率、期限结构、资金用途等方面的制度构建才可以与高校的发展需求相符。通过债券融资必须考量风险及其控制，杨继瑞，孟显芮认为发行高等教育债券所面临的风险是债券发行、流通、及偿还等一系列过程中，因为诸多不确定性因素而产生的债券实际收益率降低或债权无法偿还等方面的问题，主要有系统风险如政策风险、购买力风险、利率风险和汇率风险，以及非系统风险如信用风险、流动性风险和财务风险，通过构建风险控制模型，其结果显示在系统性风险中，利率风险、政策风险的重要度最高，而在非系统性风险中，信用风险、财务风险的重要度最高。另外，国家开发银行已涉足国家助学贷款并以支持创业、就业等方式保障助学贷款业务，尚未在政策性金融债券融资上开展与发展教育基础建设的相关项目。综上所述，由于教育产品的混合属性，不同层次的教育与政府、市场的关系有所区别，通过政府债券融资的理论与实践都较为完善，而在高等教育（目前包括了高等职业教育与专业硕士的培养）阶段，利用债券融资有了更多的可能性也存在许多问题，在职业教育进行调整与改革的过程中就需要考虑与市场接轨，无论是人力资源市场还是资本（债券）市场。
二、利用债券为职业教育融资的思考
职业教育经费来源多元，政府、学校、企业、行业、个人通过财政拨款、自筹经费、校企合作、捐赠与缴纳学费等方式投入职业教育。职业教育的发展面临着开放合作、因地制宜以及国际化的机遇与挑战，从资金需求来看，主要是基础设施建设、学生资助以及培养培训经费，着力于职业教育服务产业转型与升级、教育公平以及人力资本投资和人力资源开发。职业教育混合产品的属性，其不同的举办与承办主体如政府、学校、职业教育集团等资金需求方在进入债券市场筹资时，部分可以享受政策优惠如财政贴息、补贴或担保乃至于利率优惠、税收减免，可在发行主体的信用基础之上对投资者增加一定的吸引力。
（一）提高政府债券融资对职业教育发展的支持力度
职业教育有作为地方性公共产品，促进当地的社会发展的作用，通过地方政府债券融资为职业教育的发展提供资金支持符合地方政府的支出公平与效率原则，债券市场也能够及时暴露和释放地方政府债务风险，直接或间接对职业教育的良性发展也形成一定的约束力。因此，根据地方的实际，在当地职业教育发展的不同阶段，适度提高政府债券融资对职业教育发展的支持力度，以政府投入带动职业教育形成良性发展的状态。
（二）扩大职业教育从政策性银行发行金融债券中的受益面
如前文所述，我国国家开发银行已经开展国家助学贷款业务，可视为高等职业教育的学生已经部分从政策性银行通过发行金融债券融资中收益。政策性银行一般服务于那些对国民经济发展、社会稳定具有重要意义，且投资规模大、周期长、经济效益低、资金回收慢的项目领域，如农业开发、重要基础设施建设、进出口贸易、中小企业、经济技术开发等领域。在发展农村职业教育与职业教育的国际化过程中，若产生符合国家政策又在政策性银行项目领域之内的项目，政策性银行丰富的金融债券发行经验以及项目贷款管理经验能让职业教育扩大在金融债券的受益范围。政策性银行具有依托国家信用的优势，项目贷款管理有较强的约束力，也便于接受政策性的财政贴息、补贴、担保等，有利用职业教育在发展过程中保持与政府和市场的合理的关系。
（三）发挥公司（企业）债券———中小企业私募债券为职业院校及职业教育集团融资的作用
关键词：中小企业 融资现状 融资模式 新途径
中小企业的融资关乎其生存与发展，而其自身固有的缺陷，如信用评级低发行的规模小等问题使得发行债券来进行融资变得比较困难，制约着中小企业的发展。中小企业在我国市场经济中扮演着重要的角色，为促进市场经济更加稳固的发展，解决中小企业融资难的问题势在必行。
一、我国中小企业融资现状
一个企业资金主要来源于两个方面，一是内源融资，即企业自身积累起来的资金，主要为满足企业的发展需要；二是外源融资，即企业通过外部的获取所需要的发展资金，如金融机构的信贷资金、政府机关的财政资金等。而我国中小企业普遍面临着资金的供给无法满足发展需要的现状，主要原因是内源融资不足以及外源融资困难。
内源融资不足就是说，作为企业内源融资的来源，如企业的资产折旧资金，还未进行分配的利润，以及固定资产的变现收入等，不能满足企业发展的需要。外源融资困难就是说，作为外部资金的来源，如金融机构的直接或间接融资、政府的政策补贴为企业划拨的资金等，这些外源资金有许多条件的限制很难为中小企业所获得。企业自身自我积累资金的能力仍有不足，资金的结构主要以外源融资为主，但是在我国现有社会主义市场经济条件下，资本市场发展还不完善，因而使得外源融资也变得困难。
二、中小企业创新型债券融资实践
（一）中小企业集合发债模式
中小企业集合发债模式也称“捆绑发债模式”。就是由一家机构作为领头羊，发债主体是集合在一起的中小企业团体，发行企业各自决定发行额度，分别负债，但是最终都使用统一的债券名称，统收统付，从而产生一个总发行额度，并进一步向投资人约定到期还本付息的的一种企业债券发行模式。这种模式的承销商是证券机构或是银行，由担保机构进行担保，，评级机构、会计事务所、律师事务所等中介机构参与，并对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件的新型企业债形式。
（二）中小企业集合票据
中小企业集合票据是在集合债券的基础上产生的，并解决了在信用的加强和保护投资者等方面的困扰。因中小企业拥有专门的信用增强公司，可以为企业提供增进信用的服务，使得企业的信用得到了增强。中小企业集合票据与集合债券的运作过程有所不同，但在一部分上是重叠的，如组织、担保是统一的，而负债、发行、运作却都是分别进行的。
它们拥有共同的优点：因为发债主体是一个团体，因而对于团体里的单个企业的发行要求相应的降低了，降低了发行条件，使得更多中小企业能够进行融资，扩大了融资的规模；因集合发债可以将债券利息从税前利润中除去，且对企业的所有权和生产运行并未产生影响。同时因评级、担保等产生费用变成了多个企业共同分担，这就使得企业融资的成本大大的降低了；因发债的主题是一个团体，这就使得其拥有较好的竞争力以及良好的发展前景，其负债的能力也增强了，而同时因其为一个利益整体，一家违约则会影响群体，为避免这种风险，群体间将会进行监督，避免违约现象的发生，维护集体的信用度。同时也因是集体发行，故而同时违约的可能性大大减小，也使投资者更加有保障。群体之间可以对风险进行一定的预测，增强了规避风险的能力。
（三）中小企业区域集优融资模式
中小企业区域集优融资模式的不同主要体现在区域和集优两个方面，它是将在一定区域内的优质企业，如拥有核心技术，具有较大发展潜力等企业，由政府为企业提供专项的风险缓释措施，在银行间的债券市场发行集合债券来达到融资的目的。
它与其他融资方式相比，具有其特有的优势。企业风险缓释措施能够真正得到实施，使得企业的筹措资金的成本得到了降低。在该模式中，地方政府能够成立直接债务融资的发展基金，为其偿还债务提供了保障，避免了风险，使得区域集优债的信用等级得到了提高，也使的发债成本得到了降低，减轻企业负担；企业的发展得到规范，因该模式处于政府的规划当中，且受到政府扶持的影响，对于资金的流向具有引导作用，使得当地的企业能够更好的进行产业转型，更长远的发展；在一定程度上保护了投资者的利益，区域集优债受政府扶持帮助，其信用风险得到了降低，其风险在风险缓释和发行后续管理等得到了分散，且风险得到了群体的分担，这就使得投资者的资金得到了保护。
三、我国中小型企业创新型债券融资的新途径――高收益债券
高收益债券犹如股票一般，是一种“高风险，高收益”的投资方式。它主要由非金融企业发行的一种信用评级低于投资要求等级的债券。它对企业发行的要求，如企业的规模、信用度、负债情况等要求降低，使得一些信用水平不高，而又需要资金的企业融资提供了一条新的途径。
高收益债券作为一种新型的债券，有其发展的空间。我国投资者的风险承受能力加强，可以利用组合投资等方法分散风险，使得其融资能够满足企业的发展需要。我国的市场经济发展平稳，为促进债券市场的发展提供良好的环境，政府将为金融业的发展提供一定的政策支持并鼓励创新，以促进经济的发展，这将使得高收益债券拥有良好的发展条件。我国在一定程度上已经拥有了发展高收益债券的技术条件，如适合发行高收益债券且进行债券交易的场地――银行间债券市场，我国现已初步的建立，并在不断的完善其基础设施，建立一个更加完善的管理和监督系统，而现已拥有的信用缓释工具将使得高收益债券的信用风险进行了转移和分散，使得高收益债券的信用等级相对提高，进而保护投资者的利益，提高投资者的投资欲望。
参考文献：
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）09-0030-02
摘要：可转换债券作为一种含有转股权的债务融资工具，具有特殊的财务和公司治理效应。其中，财务效应包括公司风险协调效应、权益稀释成本效应和现金流匹配效应；公司治理效应包括成本缓解效应和控制权配置效应，这些财务和治理效应使得可转换债券在公司理财中发挥着重要的作用。
关键词：可转换债券 财务效应 公司治理效应
可转换债券（简称可转债）是上市公司常用的一种融资工具，由于其持有人可以在债券到期日之前按照设定的转股价格将可转换债券转换为公司的股票，因此可转换债券兼具了债权融资和股权融资工具的双重特征。正是由于可转换债券赋予了投资者内嵌的转换期权，使得可转换债券在公司理财实践中具备了诸多特殊的财务和公司治理效应，在公司融资成本的降低、资本结构的调整、冲突的缓解、控制权配置等发面发挥着特殊的作用。
一、可转换债券融资的财务效应
（一）公司风险协调效应
通常，公司进行债务融资的利率水平和公司的风险程度呈正相关，公司的风险水平越高，发行债券的票面利率就越高。高利率在补偿投资者承担的公司债券投资风险的同时，也加剧了发行公司的财务成本负担。而当公司采用可转换债券进行融资时，可转换债券对公司风险的免疫功能可以有效降低公司的融资利率和成本。这是因为可转换债券的价值包括两个部分：纯粹债券价值和期权价值，其中，期权价值为以公司股票为标的物的转换期权的价值，根据布莱克-斯科尔斯期权定价理论，看涨期权的价值和标的资产的风险程度呈正相关关系。因此，如果发行公司处于低风险水平，那么可转债纯粹债券部分的价值就会较高而看涨期权部分的价值较低；如果发行公司处于高风险水平，那么可转债纯粹债券部分的价值较低而看涨期权部分的价值则较高。不难发现，随着公司风险水平的提高，可转债的投资者对于公司风险的补偿要求可以通过其内嵌的期权价值提高来实现。这样一来，当高风险公司发行可转债进行融资时，和发行普通债券相比，票面利率就会相对较低，从而可以减轻发行公司的债务利息负担。可转换债券的这一特性通常被称为风险协调效应，可转换债券的风险协同效应可以保证融资利率不会随着公司的风险提高而提高过多，在投资者转股之前，可以有效控制债务融资成本。
（二）权益稀释效应
与普通债券相比，在相同条件下，可转换债券的票面利率相对较低，其持有者之所以接受低利率，是因为对转股后的潜在收益的预期。那么，公司究竟选择可转换债券还是普通债券进行债务融资呢？这就需要考虑公司股价在可转债发行后的市场表现。如果发行后公司股价上涨幅度较大，可转换债券的投资人就会将手中的债券进行转股。尽管可转债相对于普通债券在利率上占有优势，利息负担较轻，但投资者转股对于原来老股东权益的稀释程度较大，实际融资成本就会大幅提高；如果公司股价在可转债发行后下跌或上涨幅度不够大，可转债投资者一般不会转股，而是继续持有债券，这样一来公司就会享有可转债融资低利率的好处。
和普通股融资相比，如果公司股价在可转债发行后上涨幅度较大，可转换债券实现转股，由于公司转股价格一般高于可转债发行时的价格，公司实际上是以较高价格发行了普通股，也就是说，在相同融资规模条件下，可转债相对于普通股，公司会增发更少的新股，对于老股东的稀释程度更轻，因此，发行可转债更有利；如果公司股价在可转债发行后下跌或上涨的不够多，相对于可转债融资，公司发行普通股可以筹集更多的资金。此时，发行普通股票更为有利。
因此，如果公司未来股价表现较好，发行可转债相对于普通债券会产生较大的权益稀释效应，而相对于普通股的稀释效应却较低；相反，如果公司未来股价表现糟糕，发行可转债比发行普通债券要好，但和发行普通股相比存在劣势。
（三）现金流匹配效应
公司在进行融资时，需要保证融资性现金流量的长期均衡。如果融资成本过高，就会导致融资现金流出与未来经营活动产生的现金流入难以匹配，就可能产生支付危机，使公司面临财务困境。那些初创型、高成长的中小型公司，其本身具有较高的经营风险，再加上规模较小，在早期进行权益融资必然导致大比例权益的稀释，如果进行债务融资又会面临高额的利息开支负担。而如果此时采用可转换债券进行融资就可以解决上述问题，因为在初创期，可转换债券的低利率可以避免企业负担较高的利息开支成本和较大的权益稀释；而当公司逐渐发展壮大后，企业盈利和估值水平会大幅提高，即使那时可转换债券被投资者转股，产生昂贵的股权稀释效应，但成长起来的公司已经能承受股权稀释带来的冲击。从另一个角度来看，可转换债券的这种现金流匹配特征特别适用于风险投资机构对高科技创业型公司的投资，因为在企业发展初期，风险投资机构债权性投资可以保证稳定的低风险投资回报，而在被司发展壮大后或者IPO后，转换成的权益性投资可以使得风险投资机构获得超额的资本利得收益。
值得一提的是，我国证券市场对于发行可转债的规定要求公司最近3年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10%以上；发行分离交易的可转换公司债券，除符合公开发行证券的一般条件外，还应当符合最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券1年的利息等条件。显然对于我国初创型、高科技中小企业，这样的发行条件明显过高，不利于初创型、高科技中小企业通过可转债进行债权融资以及风险投资的引进。
二、可转换债券的公司治理效应
（一）成本缓解效应
现代资本结构理论认为，公司的债权和股东存在委托冲突，债权人将资金借给公司预期获得固定的利息收入和本金，就和公司股东之间形成了一定的委托关系，等于向公司股东出售了一项看跌期权，希望股东将资金配置于低风险投资项目，而公司股东拥有企业的决策权，享受企业的剩余索取权，追求的是股东价值最大化，倾向于投资高风险项目。这种冲突在公司处于财务危机时尤其突出，公司的股东为了度过危机，存在强烈的过度投资冲动。基于上述考虑，公司债权人为了降低投资风险，通常在债务契约中对公司股东特别是控股股东的投资行为进行严格的限制，抑制股东的过度投资行为，无形中会提高公司的债务融资成本，这就是公司债务成本产生的根本原因。
而当公司采用可转换债券进行债务融资时，一旦股东的冒险投资行为成功，公司股价大幅提高，可转债的投资者就会有机会将手中的债券转换成公司股票，和原股东一起享受超额投资收益，因此，可转债的投资人在债务契约中就不会对股东的投资行为进行过多的限制，从而缓解了债权人和股东之间的委托冲突，降低公司的债务融资成本。
（二）控制权配置效应
虽然可转换债券具有较低的融资成本，但由于可转债的投资者拥有将债券转换成公司股权的选择权，就会改变原来公司的股权和控制权结构，甚至可能产生公司控制权的转移。因此，可转换债券不仅是一种融资工具，更是一种控制权制度安排，具有调节公司治理结构的功能。
从发行公司角度来看，如果公司的可转换债券面向特定的机构投资者（如战略性投资者）发行时，如果对方触发相关转股条件进行转股，就会导致公司控制权结构的重大变化，甚至产生公司控制权的转移。因为相比中小投资者，机构投资者投资规模较大，有参与公司治理和争夺公司控制权的强烈动机，在和发行公司进行可转换债券条款设定的博弈中，处于较强势地位，对发行公司会造成较大的控制权转移威胁。因此，发行公司在针对战略性机构投资者设定可转债相关条款时，应重点对赎回、强制转股、转股价格重置和转股时机约定等约束条款进行仔细权衡，有效规避可转换债券发行后可能存在的控制权转移风险。
从可转债投资者角度来看，在我国上市公司中，股权高度集中，且缺乏相应的投资者保护机制，发行企业和可转债持有者之间存在着严重的信息不对称，发行公司的控股股东在可转债相关条款设计中占据主导地位，常常通过赎回、强制转股、转股价向上修正等条款保护公司控制权的同时，又严重侵害了可转债中小投资者的利益。因此，可转换债券投资者为了保护自身利益，可以在可转换债券投资协议中通过回售、转股价向下修正等条款防止发行公司对投资者利益的损害。
三、结语
可转换债券作为一种传统的融资工具，具有一系列特殊的财务和公司治理效应。其自身对于发行公司风险的免疫功能，可以保证发行公司以较低融的资成本进行债务融资；对于初创期、现金流不足的高成长性企业而言，可转债的现金流匹配效应可以保证公司融资成本与公司发展阶段相协调；在一定条件下，相对于普通股和普通债券，可转债具有权益稀释成本上的优势；可转债可以在一定程度上缓解股东和债权人的委托冲突，但会加剧股东过度投资冲动，降低投资效率。另外，在进行可转债相关条款设计时，既要充分关注可能产生的公司控制权转移风险，又要合理保障可转债中小投资者的利益。X
参考文献：
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关键词：企业；债券；融资；成本管理
由于近些年我国采取了相对紧缩的货币政策，银行信贷规模有所减小，很多上市公司选择发行企业债券进行融资，以寻求较低的加权资本成本[1]。因此，债券在企业融资中扮演的角色也越来越重要。据统计，2011年我国公司债券，中期票据贷款和短期融资总额12141.6亿元，比上年增长6609亿元，增长了44％。对于融资企业而言，如何降低债券融资的成本，优化企业资本结构，具有非常重要的现实意义。
一、企业债券融资成本管理的必要性
近几年来，由于债券融资具有的种种优势越来越明显，债券融资在上市公司资本中所占的比重也越来越大。主要是得益于最近几年资本市场的稳步发展，企业发行公司债券的渠道更为便捷，能够发行的品种也越来越多，整体的融资成本也有明显下降。具体而言，体现在如下几个方面：近些年来，债券融资对信贷融资的替代作用明显。主要是债券市场的快速发展，企业发行债券融资渠道也逐步丰富、融资的便利性和价格优势也较为明显。一是发行难度有所降低。传统的公司债券发行过程比较复杂，债券发行一般需要通过发改委和有关部门批准，发行长期流程，从报送审批到发行往往需要3-6个月。中国人民银行在银行间市场推行短期融资工具后，市场反应较好，有效促进了企业融资的便利程度。在发行流程上，中短期债务融资工具规定须采用注册制，即只需注册一次，但可以发行多次，这对需要使用债券进行融资的企业而言，大大简化了债券融资的时间成本，而注册制的实施，在一定程度上也给予了企业一定的自主选择权。其次，债券的发行有效丰富了企业融资的渠道。传统企业的融资方式主要通过负债和发行股票，发行债券的上市公司比较少。2005年开始，债券融资渠道被逐步放开，2008年，央行逐渐开始完善中期票据的发行方式，2011年又开始推超短融以及企业债等融资渠道，进一步优化了企业进行融资的渠道和方式，后来又逐步试点长期公司债和企业债的发行，以及中期票据。短融品种主要包括短融券和超短融券，丰富的债券种类基本涵盖了上市公司对不同期限的融资渠道的需求。尤其是超短融的设立，有效弥补了之前上市公司对短期融资的巨大需求的空白，强化了债券融资渠道对其他融资渠道的替代作用。第三，实行市场化定价，资金成本相较于债务融资方式较低。相较于向商业银行贷款的融资方式相比，债券融资的方式采取市场化定价的方式，更具有比较优势。现阶段，企业贷款的年化利率一般是在基准利率的基础上上下浮动10%，而基准利率一般是由央行指导给出，主要是受到国家宏观政策和货币政策的影响，国家的行政干预对此影响非常大，而且企业难以寻求风险规避措施来应对这些政策风险。相比较而言，债券的发行利率则要灵活的多，以短期融资渠道为例，短融或者中票的利率主要是参考银行业协会公布的不同信用等级的票据指导价进行市场定价，而指导价又是由协会根据每周会员的报价确定，不断随着市场进行动态调整，充分实现了市场化，是一种相对有效率的定价策略。由于债券的流动性好于负债，一般而言，债券的融资成本要低于贷款，举例来看，3A企业1年期的短融成本在年化4.4%左右，而同期的商业银行贷款利率大约在6.56%，即使按照下浮10%计算，年化利率大约为5.9%。两者之间的利率差大约为1.5%，以融资1亿元为例，通过两种不同渠道融资获取资金的成本相差150万。由于债券融资存在的先天优势，越来越多的企业选择通过发债的方式进行筹资，成为企业融资的一种重要方式，因此，科学分析债券发行的各项成本，并对其进行优化管理，是一个非常重要且具有现实意义的课题。
二、债券市场的主要特点
由于我国是一个超级大国，经济环境变化发展日趋复杂，宏观经济政策变化速度非常快，在选择稳健的货币政策或者宽松的货币政策时，通常要结合不同的经济时期，而货币政策的选择对债券市场会产生非常明显并且直接的影响。以3A级短融为例，2008-2011年期间，利率的最大值和最小值分别为5.91%和1.49%，相差4.42%，波动非常剧烈。但从2011年来看，年内短融最高利率为5.91%，而对应的最小值为3.77%，相差2.14%，这就意味着，一年内，同一家上市公司在不同时点上通过债券融资的成本会相差特别大。2010年后，我国主要采取了紧缩的货币政策，以此来应对高速的通货膨胀率，导致企业通过债券融资的成本大幅上升。如前所述，在2011年，选择在最优时点进行发债和最差时点发债1亿元人民币，相差的融资成本可以相差214万元。由此可见，如何优化发债成本，对企业而言是一项非常重要的考验。
三、管理发债成本的主要措施
总体来说，发债的主要成本在于债券利率，而债券利率的主要决定因素是市场力量和发行债券的方式。对于市场利率而言，可以采取如下措施降低债券融资的成本：加强对宏观经济政策的调研，对相关的货币政策和央行的信息进行深入研究，选择适当的发债时机。我国的宏观经济政策和货币政策由政府部门主导，对相关领域的专家和政府官员的发言进行研究，可以对未来的货币政策进行有效的预判，从而辅助上市公司的筹资决策，选择恰当的发债时机，可以为公司节约可观的发债成本。但是从短期来看，债券的利率主要取决于资金的供给和需求等基本面的影响。企业的融资需求时点与企业的基本运营和生产情况相关，一般具有较小的弹性，企业很难做到将自身的需求与融资时点做到完美匹配。企业身处在大的经济环境当中，往往很难做到精准择时，主要原因在于经济环境好的时候，企业往往不需要融资；经济环境萧条的时候，所有企业融资都比较困难。但是在短期内，上市公司仍旧可以通过择时来有效降低融资成本。如果能有效地精准预测到未来利率的走势，那么企业可以选择在利率相对低位的时候发债，可以快速锁定整体的融资成本，优化资本结构。除此以外，企业还可以优化发债的方式。优化发债的方式主要包括两个方面的内容，一是可以选择合适的发债品种，二是可以选择合适的债券期限。现在市场上可供选择的发债品种主要包括：企业债、公司债、短融、超短融、中票和资产支持证券等[2]。一般而言，短融和中票最受企业喜欢，因为它们的发行周期短，申报流程简单，并且可以在申请额度内一次申请多次发行，且资金的流动性比较好，一般企业在面临筹资决策时会优先选择这些品种。当然，还有一些流动性比较好的产品也会受到上市公司的青睐。二是可以选择恰当的不同期限的产品。一般而言，债券的利率和债券发行的期限呈正相关关系，但是3-5年期的不同品种债券的实际利率差别不大，因此，相比于3年期的债券，上市公司可能更偏好选择5年期的债券，因为5年期的债券整体上费用更低。第三是可以选择不同的计息方式。一般而言，如果预计未来市场利率会不断上升，在发行期以固定利率计息的方式可以为企业节省财务费用，当市场利率趋于下降时，企业可能更偏好选择随市场不断波动的计息方式。但是，精确地选择两种不同方式的计息方式依赖于对未来利率走势的准确研判，如果未来的利率走势不是十分明朗，则通过选择不同的计息方式来节约财务成本不完全可行。最后可以选择通过金融衍生工具进行对冲，有效降低由于利率上升导致的财务损失。常见的衍生工具主要包括：利率远期协议和利率互换等。其中利率互换是指指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约[3]。最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之前进行转换。利率协议是指交易双方约定在未来某一日期，交换协议期间内一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金融合约[3]。这是用以锁定利率和对冲风险暴露为目的的衍生工具之一。其中，远期利率协议的买方支付以合同利率计算的利息，卖方支付以参考利率计算的利息。总之，随着发行债券进行融资的方式越来越普遍，如何优化上市公司的资本结构和融资成本是一个非常有趣且具有现实意义的问题。本文简单介绍了债券市场的主要特点和发债过程中对融资成本的主要管理策略，希望对想通过此种渠道进行融资的上市公司有一定的借鉴意义。
参考文献：
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[关键词] 可交换债券 融资方法 金融危机
利用可交换债券进行融资在海外已经有不少成功的案例，如1999年BAe公司发行6.86亿英镑的可交换债券，其标的为BAe公司持有的英国Orange公司5%的普通股股票。英国大东电报利用可交换债券出售所持有的电讯盈科股票，和记黄埔发行可交换债券以减持Vodafone股票。最著名的案例是，2007年5月，中国海外金融投资(开曼)有限公司利用香港和新加坡证券市场，发行可交换债券，初始交换溢价幅度高达50%。在中国内地证券市场上，证监会已经推出了发行可交换债券的相关规定，但截至到2008年11月，仍无可交换债券登陆证券市场。因此利用可交换债券进行融资，将是内地证券市场中十分有意义的融资方法。
一、可交换债券的概念
1.可交换债券的定义
按照证监会2008年10月17日公布的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，可交换债券指“上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。”更通俗地说，可交换债券是指上市公司股东将其持有的股票抵押给托管机构，再发行公司债券。债券的投资者在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持有的债券交换股东发债时抵押的上市公司股票。
2.可交换债券与可转换债券的区别
据Wind资讯显示，截至2008年11月，债券市场已有可转换债券37只，发行额从2亿到300亿不等，但仍无可交换债券。可交换债券与可转换债券，这两个概念很容易混淆，其实两者是不同的债券。具体表现在发债人、发债目的、换股来源、股本摊薄效应、抵押担保和转股期限上都有不同。与可转换债券相比，可交换债券的风险更低。对于可交换债券来说，由于发债主体和转股的主体不同，债券价值和股票价值并没有直接挂钩，股票价格下降并不会直接影响到可交换债券价格，因此持有可交换债券的收益率是比较稳定的。
二、利用可交换债券进行融资的宏观背景分析
1.金融危机影响全球经济
自美国的次贷危机演变为金融危机之后，全球金融危机有愈演愈烈的趋势。国际货币基金组织(IMF) 2008年10月表示，由美国次贷危机所引起的金融业资产减记总额将达1.4万亿美元。受金融危机影响,美国金融业巨头花旗银行集团目前陷入困境。在2008年11月的几个交易日里，花旗银行集团的股价大幅下挫。2008年11月21日，该集团的股价为3.77美元，市值仅为210亿美元，不到其2006年年底2740亿美元的十分之一。据香港工业总会会长介绍，珠三角7万家港资企业中,2008年底时可能会有四分之一即1.7万家倒闭,将导致80多万人失业,而这些失业人员绝大部分是农民工。同时,大学生就业形势也异常严峻。据统计，2009年全国高校毕业生超过600万，加上近两年未就业的高校毕业生约有500万人,2009年需就业的大学生超过1000万人。原本耀眼的“温州模式”在金融危机的打击下,也黯然失色。温州经济已经从2007年浙江省GDP最高的地级市,下滑到2008年第一季度排名为浙江省倒数第二位。金融危机影响全球经济，企业融资渠道越来越狭窄,因此利用可交换债券进行融资，将值得一试。
2.债券市场逐渐繁荣
股市下挫带来的是债市繁荣，大量资金从股市涌入债市。从2007年11月~2008年11月，中国股市经历了一番痛苦的煎熬，上证A股指数从5205点跌至1992点，累计跌幅达到67%，在图1中表现一条向下坠落的曲线，广大股民深套其中，苦不堪言。相比之下，债券市场却在逐步繁荣。上证国债指数从110点涨到119点，累计涨幅达到8%，在图1中表现为一条逐渐上升的曲线。Wind资讯显示，2008年前三季度，286只偏股型基金平均跌幅达到41%，其中有220多只跌破面值，56只基金净值被腰斩，跌幅超过一半。相比之下，2008年前三季度，57只债券型基金净值平均增长2.39％，其中，纯债型基金收益率远胜过偏债型基金，中信双利基金的净值增长高达6%。债券市场繁荣导致新发行的债券型基金增多。2008年10月新基金发行数量达到13只，其中债券型最多，为5只，混合型4只，股票型3只，保本型1只。受益于债券市场的牛市，低股票配置、高债券配置的基金跌幅表现抗跌或略有盈利。因此，在股市疲软时，发行可交换债券不失为较好的融资方法。
数据来源：Wind资讯
3. 大小非减持压力巨大
从股改限售股份解禁减持情况统计来看,截至2008年10月，沪深两市的大非（持有限售股数量占比≥5%的账户）累计减持占比仅为10.90%,小非（持有限售股数量占比＜5%的账户)累计减持占比为43.98%，两者合计累计减持占比仅为22.96%，不到四分之一。这意味着还有四分之三以上的大小非还没有减持，股市还要经受大小非减持的折磨，大盘要想反弹进入牛市，还有漫长的路程。实际上，证监会推出可交换债券，本意是为了缓解大小非减持对证券市场的打压。对于可交换债券这种融资方式而言，如果是熊市，股票市价低于债券转股价，债券投资者就不会转股，这样就可减少二级市场的流通数量。如果是牛市，股票市价高于债券转股价，债券投资者就会转股套利。因此，在当前熊市的条件下，大小非持有者可以通过发行可交换债券来减持，有利于减少股市承受的大小非减持带来的抛盘压力。
数据来源：中国证券登记结算中心2008年10月统计月报。
三、利用可交换债券进行融资的优势
可交换债券，这一新颖的融资方式，具有明显的优势。一是成本较低。可交换债券的发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率，可以为发债人节省大笔的利息费用。在当前金融危机的背景下，节省利息费用有利于提高公司的业绩。二是为上市公司股东进行市值管理和流动性管理提供了新的工具。由于可交换债券在规定的日期内可以转股、赎回或者回购，相当于是一种期权。上市公司股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需急冲冲地减持大小非。这样既可以避免大小非减持对股市的打压，也可避免直接猛烈抛盘造成股价急剧下跌带来的损失。三是增加了新的投资品种，有利于加强股票市场和债券市场的连通。对于各类机构投资者，如QFII、保险公司、财务公司、基金、企业年金、券商、社保基金、信托公司和银行等，可交换债券将是一个新的投资机会。
参考文献:
[1]中国证监会:上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）.答记者问，2008年9月
