时间：2023-05-30 08:54:31
【关键词】投资决策；投资策略；企业价值；影响因素
投资活动是企业财务活动的重要组成部分，有效的投资活动能达到企业资源的最佳配置和生产要素的最优组合，给企业带来最大利润。在投资市场中，投资机会很多，在众多的投资机会中要寻找一个好的投资项目，做出正确的投资决策，选择正确的投资策略，从而实现企业价值最大化目标，就要正确分析企业投资决策及其影响企业投资决策的各种因素。
1.投资决策
1.1 投资决策
企业的财务目标是实现企业价值最大化。企业的价值与企业的投资决策有关，与既定目标下的融资决策、企业合理优化的资本结构的选择、合理可行的分红政策的制定、投资风险的降低等等这些投资策略密切相关。因此，在投资市场中进行的投资活动，要对投资机会做出正确的判断，进行正确的投资决策，选择正确的投资策略，以实现企业价值最大化的财务目标。
一般来说，投资决策是对一个投资机会进行考察、分析、测算、研究，并运用“净现值法则”判定是否进行投资做出的一种决定。这是企业长期战略计划中的一个重要组成部分。
投资的净现值是该项投资的所有现金流量现值的代数和，即未来现金流量的现值减去初始投资成本后的资金数额。
现金流量在投资决策中是指投资引起的现金支出或现金收入增加的数量。
“净现值法则”是：对于独立项目，如果净现值是正的，该投资能增加企业的总价值，可以实施；如果净现值是负的，该投资将导致企业总价值的减少，应该摒弃；如果净现值是零，企业进行该项投资除了规模扩大之外，对企业的总价值的增加毫无贡献。对于相互排斥的两个项目，则应选择净现值为正且较大的一个进行投资。
在探讨投资决策问题时，常用“净现值法则”来衡量一项投资机会的优劣，帮助我们在此项投资和投资市场中的其他投资机会进行比较，分出优劣，帮助我们在众多的投资机会中选出好的投资机会实施投资。
投资决策的程序一般分以下几个步骤：1）明确投资目标，提出投资方案。2）估计投资风险。3）投资方案的财务可行性研究。4）确定投资方案的收入现值，估算投资净现值。5）利用“净现值法则”对投资方案作出拒绝或接受的投资决策。6）投资方案的执行。
企业做出投资决策之后，企业的价值也随之而定。企业的价值V为：
V=B-S
其中B为投资的预期收益，S为投资的成本。
1.2 投资策略
企业投资活动是一个动态的过程，要实现企业价值最大化的财务目标，除了对投资机会要作出正确的投资决策，还要根据企业自身特点与市场信息等选择正确的投资策略。下面仅对与企业价值密切相关的企业融资、资本结构、分红政策、投资风险等等这些主要投资策略进行阐述。
（1）企业融资
企业是一个以盈利为目标的组织，无论做出何种投资决策，在进行投资经营之前，首先要考虑的是资金问题。而解决资金来源问题的方法就是：通过企业融资，获得投资必需的资金。
企业从不同来源渠道获取的资金在融资成本、融资风险、净收益、税收方面各不相同，股东和债权人在企业资金结构中的作用也有很大的不同，对企业行为形成不同的约束。因此当企业面临投资机会时，就要根据自己的目标函数和成本效益原则，选择最佳的融资结构，使企业市场价值最大。
企业筹资是企业最基本的财务活动之一，筹资效果的好坏对企业的发展和实现目标将产生深远的影响。
（2）资本结构
资本结构理论以企业财源的资本和负债之比作为研究对象，它是企业财务管理的关键领域之一。资本结构是指企业取得的资金的各项来源的组合及其相互关系。企业的融资结构决定了企业的资本结构。企业的资金来源一般包括所有者权益和负债。因此，资本结构主要是指这两者的组合和相互关系。它对制定新股发行计划、合并和收买融资决策、股利分配政策具有重要的意义。
实际工作中，在考虑税收，破产成本(杠杆效益)及资本成木、投资项目收益、风险等诸多因素的条件下，企业应有一个融资的顺序，并将负债比控制在一定的范围内，得到一个较优的资本结构。
（3）分红政策
分红政策是企业对其经营活动的成果——利润的分配作出的决策。分配决策指的是利息及税后的利润如何分配：即分红和存留各占多大比例？企业留存收入，即股利分配后企业净利润，是企业资产的重要来源。分配的决策依据是企业的分红政策。企业应根据企业实际制定正确、合法、合理的分红政策，以使企业价值最大化。
（4）投资风险
关键词：电网投资 综合评价 指标体系
电力工业是国民经济的基础产业，电网投资策略的科学性、合理性是电力企业管理策略研究的核心内容之一。伴随着我国国民经济的稳步发展，人民生活水平的逐年提高，全社会对电力的需求日益增长，电网的投资规模也不断加大，投资管理逐步得到了完善，同时也逐步暴露出电网管理者在评价投资策略时依然存在科学依据不够，其更多的是站在单位财务的角度对电网企业投资策略进行评估。在可预见的未来，随着新能源发电技术水平的改进与消费能源结构调整需求的提高，如何在多不确定性与高风险下客观科学地评估电网投资方案，是一道不可避免的难题[1]。
事实上，电网投资策略评价是一个典型的多维度、多指标综合评价问题。综合评价是指通过一定的数学函数（综合评价函数）将多个评价指标值合成为一个整体性的综合评价值。本文将电网投资策略综合评价指标体系分为经济指标、技术指标、社会指标以及环境指标四个方面进行研究，综合考虑投资策略的各方面的优劣情况。
1.电网投资策略综合评价指标的构建
本文设计的电网投资策略综合评价指标体系重点考虑了电网运行过程中的不确定性、风险、及环保效益对投资方案制定与决策的正反面影响，旨在最大程度挖掘规划方案应对不确定性因素的综合能力，将电网投资策略综合评价指标分为4个一级指标，13个二级指标，如图1所示。
图1 电网投资策略综合评价指标
1.1经济指标
电网投资规划项目作为电力系统投资建设的一个重要组成部分，其经济性分析是必不可少的一环。围绕待建项目从成本、收益、风险等各个侧面开展经济性分析，能够充分发掘规划方案的经济可行性，从而有效实现对规划项目的风险控制。经济性指标包括全寿命周期成本（CLCC）、EVA分析以及综合投资效益分析三个方面。
1.1.1全寿命周期成本。全寿命周期成本主要包括：系统一次投资成本CIC、系统运行成本COC、故障引起的缺供电损失成本CFC、设备报废成本CDC。系统全寿命周期成本计算公式如公式1所示。
公式1
系统一次投资成本CIC指的是在输电规划项目建设、改造和调试期间内、正式投运前付出的一次性成本，包括系统运行期间更换设备的投入成本。系统运行成本COC主要包括能耗费、人工费、环境费用、维护保养费等。故障引起的缺供电损失成本CFC指系统中设备、元件发生随机停运造成电力中断供应所引起的赔偿成本。设备报废成本CDC指设备的寿命周期结束后，为处理该设备所支付的费用。
1.1.2 EVA分析。EVA（Economic Value Added） 是经济增加值模型的简称，其基本理念是：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险;也就是说，股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率，即：
经济附加值（EVA）=息前税后利润-资金总成本 公式2
上述各公式所用指标或名词的含义与我国现行财务管理制度和会计制度的规定相一致，这有利于EVA的正确计算及推广应用。
1.1.3 综合投资效益
图2 电网投资规划项目综合经济效益WBS-分析点
电网投资规划的综合经济效益分析可分为经济效益分析和财务分析。电网投资规划的经济效益主要表现为输变电能力增加带来增供电量的产出效益，可从增供负荷与电量分析、效益分摊分析两方面入手进行系统地分析。对于电网投资规划的财务分析，主要依据财务报表，对电网投资规划项目的投资财务内部收益率、投资财务净现值、投资回收期、投资利润率、投资利税率等指标进行分析，用以判断电网投资规划项目的盈利能力。本文拟运用WBS原理，对电网投资规划的综合经济效益分析点进行识别。WBS-分析点中的WBS（Work Breakdown Structure）指的是作业分解树，作业树中的独立单位就是作业包（Work Package）。分析点指的是结合项目工作分界点识别分析点，进而确定分析指标。电网投资规划项目控制层次多、控制点数量大，是一个典型的复杂多层次大系统，采用WBS-分析点法可以建立合理完整的指标分析层次。电网投资规划综合投资效益WBS-分析点如图2所示。
1.2技术指标
电网的可靠性是指系统稳定运行时，在输变电元件容量、母线电压和系统频率等的允许范围内，考虑电网中元件的计划停运以及合理的非计划停运条件下，向用户提供全部所需的电力和电量的能力。另外，电源出力的波动性与不确定性在电压、频率方面的影响尤甚。在考虑可靠性指标设置时，应当兼顾供电可靠性与供电质量，从时间、频率、质量多方面考核电网供电可靠性。为此，定义了持续供电指标、电能质量指标、输电充裕度指标、适应性4个二级指标，以及10个相应的三级指标。可靠性指标设置的各项指标含义及计算方法可参见权威的定义，这里不再赘述。
1.3社会指标
由于各种不确定性因素使得电网投资规划的方案所需考虑的风险大大增多。其发电控制技术尚未成熟，其发电成本又相对较高而导致市场竞争不占优势，这些因素迫使规划人员考虑项目可能面临的各种风险。最典型的就是停电风险、市场风险及政策风险。多种不确定性汇集使得电网的可靠性水平难以维持，为此与以往相比，停电风险大大提升。另外，由于市场变化及政策变动导致的电源发电规模萎缩，从而造成的项目利用率过低，规划项目的经济性大幅下降。本文将运营风险ROR定义为停电风险指数RF、市场风险指数RM及政策风险指数RP的综合，即：
公式3
公式3中：为自定义算式。
停电风险指数描述的是由于输电系统的运行故障问题引起的停电事故的可能性。可以通过对输电系统的可靠性指标进行统计、分析、综合评估而得到。
市场风险指数描述的是电网投资规划方案对未来市场上电能供需变化引起效用降低的可能性。输电系统作为电能传输的媒介，发电紧缺及电力需求萎缩都将使得输电系统利用率下降，拉低输电系统运营效益。由于市场风险指数难以量化计算，故采用1～9标度法进行评估，具体如表1所示。
表1 市场风险指数等级划分
政策风险指数描述的是电网投资规划方案对未来政策变动引起效用减低的可能性，对政策风险指数的评估同样采取标度法，详见表2。
表2 政策风险指数等级划分
1.4环保指标
根据项目环境情况将环保性属性指标分为噪声、电磁环境以及无线电干扰指标，其权重分别占到40%、30%和30%。具体评价方法如下：
噪声：满足《城市区域环境噪声标准》（GB3096-1993）中1类标准，得5分;否则0分;
电磁环境：满足《辐射环境保护管理导则电磁辐射环境影响评价方法与标准》（HJ/T10.3-96）得5分;否则0分;
无线电干扰：满足《辐射环境保护管理导则电磁辐射环境影响评价方法与标准》（HJ/T10.3-96）得5分;否则0分。
应用综合评价理论方法，可以建立电网投资策略的影响因素指标体系，同时对典型投资方案进行综合评价，通过评价结果反馈修正相应的投资策略。
2.电网投资策略综合评价体系应用步骤
构成综合评价问题有五个要素，分别为被评价对象、评价指标、权重系数、综合评价模型和评价者。综合评价的一般步骤如下：明确评价目的;确定被评价对象;建立评价指标体系（包括评价指标的原始值、评价指标的若干预处理等）;确定与各项评价指标相对应的权重系数;选择或构造综合评价模型;计算各系统的综合评价值，并给出综合评价结果。
2.1被评价对象
被评价对象就是综合评价问题中所研究的对象，或称为系统。
2.2评价指标
评价指标是反映被评价对象的运行状况的基本要素。通常的问题都是有多项指标构成，每一项指标都是从不同的侧面刻画系统所具有某种特征大小的一个度量。
2.3权重系数
每一综合评价的问题都有相应的评价目的，针对某种评价目的，各评价指标之间的相对重要性是不同的，评价指标之间的这种相对重要性的大小可以用权重系数来刻画。如果用 来表示评价指标 的权重系数，则应有 ，且 。 公式4
2.4综合评价模型
对于多指标（或多因素）的综合评价问题，就是要通过建立合适的综合评价数学模型将多个评价指标综合成为一个整体的综合评价指标，作为综合评价的依据，从而得到相应的评价结果。
2.5评价者
评价者是直接参与评价的人，可以是某一个人，也可以是一个团体。对于评价目的选择、评价指标体系确定、评价模型的建立和权重系数的确定都与评价者有关。
2.6评价目的
对某一事物开展综合评价，首先要明确为什么要综合评价，评价事物的哪一方面，评价的精确度要求如何，等等。
2.7评价结果
输出评价结果并解释其含义，依据评价结果进行决策。应该注意的是，应正确认识综合评价方法，公正看待评价结果。综合评价结果只具有相对意义，即只能用于性质相同的对象之间的比较和排序[2]。
按上述步骤，电网投资策略综合评价主要分为以下几步：首先按照经济指标、技术指标、社会指标以及环境指标分为四个方面进行研究，对已满足基本技术经济要求的规划备选方案集进行各个指标的评估计算;然后根据决策偏好对这些指标进行加权综合后得到备选方案的优劣排序，从而得到最优方案。
权重是综合评价中的一个重要的指标体系，合理地分配权重是量化评估的关键。因此，权重的构成是否合理，直接影响到评估的科学性。目前国内外关于评价指标权系数的确定方法有数十种之多，根据计算权系数时原始数据来源以及计算过程的不同，这些方法大致可分为三大类：一类为主观赋权法，一类为客观赋权法，一类为主客观综合集成赋权法。
主观赋权评估法采取定性的方法，由专家根据经验进行主观判断而得到权数，然后再对指标进行综合评估。如层次分析法、专家调查法（Delphi法）、模糊分析法、二项系数法、环比评分法、最小平方法、 序关系分析法（G1法）等方法。其中层次分析法（AHP法）是实际应用中使用得最多的方法，它将复杂问题层次化，将定性问题定量化。
客观赋权评估法则根据历史数据研究指标之间的相关关系或指标与评估结果的关系来进行综合评估。主要有最大熵技术法、主成分分析法、多目标规划法、拉开档次法、均方差法、变异系数法等方法。其中最大熵技术法用得较多，这种赋权法所使用的数据是决策矩阵，所确定的属性权重反映了属性值的离散程度。
理想的指标权重确定方法是综合主客观影响因素的综合集成赋权法，总体来说，经过对已有的综合集成赋权法进行对比分析发现，综合主客观影响因素的综合集成赋权法已有多种形式，但根据不同的原理，主要有以下三种：第一，使各评价对象综合评价值最大化为目标函数。第二，在各可选权重之间寻找一致或妥协，即极小化可能的权重跟各个基本权重之间的各自偏差。第三，使各评价对象综合评价值尽可能拉开档次，也即使各决策方案的综合评价值尽可能分散作为指导思想。
目前对于多指标的综合决策理论繁多，这些方法在进行多指标的权重计算时各有优缺点，在进行电网投资策略综合评价时，决策者可根据实际需求进行选择，对经济指标、技术指标、社会指标、环保指标进行合理科学的综合评价。
3.结语
电网投资策略综合评价体系的建立，使得在不确定性水平大幅增高的情况下对电网投资的全面综合评估成为一种可能，使得在电网投资策略的制定与管理方面获得必备的理论及数据支持。本文研究的电网投资策略综合评价体系，立足于区域电力系统的多不确定性、高风险等特点，能够充分量化表征备选投资方案在经济性、技术性、社会性、环保性等多方面性能的优劣程度，从而有效指导电网投资规划方案的综合评估与决策。
电网投资策略综合评价体系是为了适应管理现代化、科学化、精细化的要求，完善电网企业投资项目的管理程序，提高电网项目的管理水平而产生的，该体系可以减轻相关业务人员面对数量庞大、过程复杂的电网投资项目的技术经济分析评价工作，为电网投资项目的决策者、管理者、建设者和运营人员应用合理的方法和策略，提供科学依据与参考。通过电网投资策略综合评价体系的研究，使工程项目的决策者、管理者、建设者和运营者提高决策、管理、建设和运营水平;进一步完善电网企业的项目决策程序，提高投资项目的决策管理水平[3]。
参考文献：
[1] 曾斌峰，谢传胜，杨晓东.电网建设项目投资效果考核[J].中国电力教育，管理论丛与教育研究专刊，2007： 260-261.
[内容提要]在国有股减持势在必行的今天，减持定价方案也是各方关心的焦点，目前国有股存量直接转成A股高价发行上市不被市场接受，关键是定价不合理。本文评价了目前盛行的策略观点，并提出自己的定价方案设想。
[关键词]国有股减持市场定价净现值内在价值
国有股减持,已成为当前阶段中国股市最敏感的问题,不仅管理层为此颇费周章,更牵动着数千万股市投资者的心。其实，我国证券市场一直十分关心国有股的问题，最早的国有股减持案例可以追溯到94年珠海恒通收购棱光实业的“恒棱模式”，但是直至党的十五大和十五界四中全会有关国有减持的具体政策出台，提出“坚持有进有退，有所为有所不为”、“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”的总体原则，这才真正为减持国有股给予了方向上的指引和政策上的保证。经过多年对资本市场改革的探索和尝试，我们深刻认识到国有股减持是当务之急、是必由之路却也是任重道远。
国务院今年6月12日了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。但此执行办法出台数月，股市重挫数百点，业已形成利空影响。广大投资者对现行减持办法多抱反对态度，究其根源是定价策略的不妥。很显然，国有股减持定价是比国有股减持的方式更复杂、更敏感的问题。对减持定价策略的分析和探讨就是本文的重点。
现有减持方案定价策略评价
国有股减持的核心问题是价格问题。市场是由供需双方构成的，只要国有股减持的价格公允，市场是能接受的。而如果价格由单方面决定且不公平，投资者就还是只能选择“用脚投票”。在价格不确定的情况下，市场只会增加不确定因素，投资者无法判断能否获得稳定的预期，就会严重影响投资者的信心。
国务院6月12日的《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中第六条规定“减持国有股原则上采取市场定价方式”。这种说法未免有些含糊，让市场来定价这个大原则是好的，但我们目前的具体操作方法却是把国有股减持与新股发行捆绑在一起，以市场定价方式存量发行。也就是说，现行的政策可以概括为将国有股存量直接转成A股高价发行上市。应该说，这一政策从国有股与社保基金的利益最大化出发，操作起来一步到位，简便易行，比较符合市场化的大方向。但是，这种定价方式可能存在以下几个问题：一是国有股当初以面值认购的股份现在直接以新股市价上市流通，这首先就是违背市场经济规律原则，强化了国有股的持有者、券商和行政主管机关行政权力干预市场的机制。国有股是经济体制转轨时期的产物，是我国股份经济内在机制扭曲的突出表现。在国有企业改制上市的过程中，国有资产经过评估，已经出现了较大幅度增值。即使按净资产减持，国有股的持有者也已经得到了比较多的溢价收入，但现在的减持方案却根本不考虑国有股形成时的定价过程，相反，却以几十倍的市盈率向社会出售，市场又怎能接受呢。二是现行定价政策对广大中小投资者来说有失公允，与投资者的心理预期价位存在较大偏颇，股民们可谓处于“骑股难下”的地步，最后只有买不起、躲得起。投资者的信心由此受到极大打击。这也是导致数月来股市成交量急剧萎缩，股指狂泻500点的主要原因之一。三是这种定价方式又引出了一个新问题：现在国有股可以高价直接上市变现，按照同股同权的原则，其他民间机构持有的为数不少的法人股是不是也可以引用这一定价权利？四是目前国内股市市盈率已经很高，泡沫较大，管理层一直强调要温和的挤掉泡沫，实现“软着陆”。但国有股直接以高价如此大规模的上市流通，对降低市盈率，减少股市泡沫是毫无益处的。
由此可见，《暂行办法》之所以得不到良好的市场反响，不为投资者所赞同，症结就是定价策略的不妥当。吴晓求认为：国有股减持方案不应该成为市场大起大落的根源，如果一种方案成为市场大起大落的根源，那么这个方案、这个办法、这个措施本身就存在问题，需要修改。我很同意这个观点。其实，无论什么时候，广大投资者从来也没有反对过减持国有股，只是高价减持的方案无疑有失公允，有“圈钱”之嫌，投资者们才纷纷采取“用脚投票”的方法来加以反对。于是无奈之下，管理层于10月22日宣布首发增发股票停止执行《暂行办法》。可是，虽然国有股减持方案的暂停执行，意味着国有股高价减持的方案暂时被搁置，但国有股减持的具体操作办法，日后还会出台。除非新的减持方案与定价办法能够完美处理好国有股股东、中小投资者的利益关系，做到多赢，否则后市的变数和隐患仍旧存在。那么，到底我们的减持定价应遵循怎样的原则呢？
国有股减持方案的定价原则
很显然，国有股减持定价是比国有股减持的方式更复杂、更敏感的问题。我认为，在研究国有股减持定价的时候，应该综合考虑以下几个原则：
第一、定价方案必须坚持公平原则。
这是我们国有股减持定价方案首要遵循的原则。所谓公平，是指凡是参与国有股减持的交易各方享有平等的法律地位，按照市场经济规律处理相关事物，各自相应的权益得到公平的保护，机会均等。这一点体现在国有股定价上就表现为既要保证国有资产的保值增值，也要考虑到二级市场的预期；既不能以牺牲社会公众投资者的利益为代价，也不能造成国有资产的流失。现行的减持定价方案就是没有把握好这一原则，广大投资者普遍认为购买按市场定价配售的国有股并不是“股有所值”，没有投资价值。
第二、定价方案必须以市场稳定为前提。
市场的稳定以及持续发展是我们的根本目的，所以我们必须重视市场稳定。如果一种方案的实施会造成市场巨大的动荡，无疑这种方案本身就存在着问题。我们要尽量采用多渠道、多元化的定价方式，充分考虑市场的承受能力，既要保证国有股减持顺利进行，又要保护市场健康发展。
定价策略探讨
我国加入WTO后，证券市场将在今后5年内逐步对外开放，因此时间上是不允许中国证券市场仍然保持如此大的国有股控制比例，减持是迫在眉睫的。政府与管理层也表现出积极与客观的态度：11月15日，证监会开始公开征集国有股减持方案,证券会首席顾问梁定邦也曾对媒体称，关于减持的国有股如何定价，政府会请包括承销商在内的专业机构、专业人员去操作。有理由相信，在政府、专业人士以及市场参与各方努力下，国有股减持将在一个各方面都能接受的方式与价格水平上进行。
首先我们来讨论一下比较能代表市场各方意见的目两类定价策略：一种是以公司净资产为依据；一是以公司股票价值为依据。
首先我们来探讨一下以公司净资产为依据的定价方式。今年以来，关于如何科学合理定价，实现国有股减持平稳过渡的说法、建议很多，其中投资者最能接受的是按净资产减持的办法，或曰以略高于净资产的价格按比例配售给原流通股持有者。持这种观点的人普遍认为，国有股在形成时，经过资产评估和溢价发行股票，已至少得到两次增值，就是按净资产来减持国有股，那国有股东也都赚了不少，所以国有股应以净资产价格甚至更低的价格出售。
对于这种观点，我们不得不说是中小投资者的单方意愿，未免考虑问题过于片面和主观。其实，以净资产为依据的方法，是静态的观点，过分看重国有股形成时的升值比例，忽视当时国有资产是已形成的有经营能力的资产与货币资产之间的区别，同时也没有考虑到国有股长时间沉淀的机会成本，从而低估了业绩一直较好的公司国有股的价值。因此这种定价方式不能激发减持主体的积极性。
其次，我们再来分析一下以公司价值为依据的观点。该观点的出发点是防止国有资产的流失。的确，公司股票价值是由所有股份创造的，依照“同股同权”的观点，国有股在变现时，也应以公司价值为依据，这样才能保证国有股的合法权益。
同样，以公司股票价值为定价依据的方法也存在许多不足之处。历史上曾推出并实行国一些参照股票价值的定价方法如市盈率法等。1999年黔轮胎、中国嘉陵采用了市盈率法定价，以三年每股收益均值乘以10倍市盈率进行了配售，此举并未得到市场的认同。我认为主要原因就是定价时所选用的每股收益以及市盈率两个指标的不合理。我国目前二级市场的市盈率是在国有股、法人股不流通的条件下形成的，采用何种标准的市盈率来判断国有股流通定价的确很难掌握尺度。版权所有
综合以上观点，我个人认为可以以国有股股权内在价值为基础进行定价。在确定公司的内在股权价值时，理论上可以采取贴现现金流估价法（包括红利贴现模型、股权自由现金折现模型）和相对估价法等方法。鉴于目前国有减持尚在初探时期，各公司之间减持价格缺少可比性，所以相对估价法不可取。另外，因为我国的战略投资者一般追求的是资本增殖带来的超额收益而不在乎短期的红利，所以上市公司大多没有很强的较强的红利支付压力，派现的红利普遍较少，在这种情况下使用红利贴现模型对股权的估价就不够准确。所以采用股权自由现金折现模型最为合理：
我国大多数上市公司的股权结构包括可流通的社会公众股和不可流通的国有股、法人股两个部分，公司的股权总价值也是由这两部分股票所对应的价值组成的。我们可以用公司股权总价值减去流通股的价值得到非流通股整体的内在价值，由于国有股和法人股同质，非流通股整体的内在价值除以非流通股股数就可以得到国有股每股的内在价值。这种方法具体操作上，难点在于公司的股权总价值如何确定。计算步骤包括两部分：
一、股权自由现金流（FCFE）的计算。一般来说：FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还十新发行债务。我们在计算期内还要考虑到宏观经济发展速度、公司的行业特征等可增长因素，对公司成长性进行合理的预测，在预测的结果上得出实际的FCFE。
二、贴现率的计算。根据Rf：无风险利率(通常用十年期政府债券利率)Rm:平均股本资本市场回报率、企业负债的价值等按照公式计算出资本加权平均成本（WACC）作为股权自由现金流模型中的折现率。根据以上两步的计算结果推算出公司的股权总价值，然后可以进一步计算出非流通股整体的内在价值乃至国有股每股的内在价值。由于国有股的实际成本过低，具体定价过程可以国有股每股的内在价值为基础进行不同程度的折扣发行。
[关键词]国有股减持市场定价净现值内在价值
国有股减持,已成为当前阶段中国股市最敏感的问题,不仅管理层为此颇费周章,更牵动着数千万股市投资者的心。其实，我国证券市场一直十分关心国有股的问题，最早的国有股减持案例可以追溯到94年珠海恒通收购棱光实业的“恒棱模式”，但是直至党的十五大和十五界四中全会有关国有减持的具体政策出台，提出“坚持有进有退，有所为有所不为”、“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”的总体原则，这才真正为减持国有股给予了方向上的指引和政策上的保证。经过多年对资本市场改革的探索和尝试，我们深刻认识到国有股减持是当务之急、是必由之路却也是任重道远。
国务院今年6月12日了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。但此执行办法出台数月，股市重挫数百点，业已形成利空影响。广大投资者对现行减持办法多抱反对态度，究其根源是定价策略的不妥。很显然，国有股减持定价是比国有股减持的方式更复杂、更敏感的问题。对减持定价策略的分析和探讨就是本文的重点。
现有减持方案定价策略评价
国有股减持的核心问题是价格问题。市场是由供需双方构成的，只要国有股减持的价格公允，市场是能接受的。而如果价格由单方面决定且不公平，投资者就还是只能选择“用脚投票”。在价格不确定的情况下，市场只会增加不确定因素，投资者无法判断能否获得稳定的预期，就会严重影响投资者的信心。
国务院6月12日的《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中第六条规定“减持国有股原则上采取市场定价方式”。这种说法未免有些含糊，让市场来定价这个大原则是好的，但我们目前的具体操作方法却是把国有股减持与新股发行捆绑在一起，以市场定价方式存量发行。也就是说，现行的政策可以概括为将国有股存量直接转成A股高价发行上市。应该说，这一政策从国有股与社保基金的利益最大化出发，操作起来一步到位，简便易行，比较符合市场化的大方向。但是，这种定价方式可能存在以下几个问题：一是国有股当初以面值认购的股份现在直接以新股市价上市流通，这首先就是违背市场经济规律原则，强化了国有股的持有者、券商和行政主管机关行政权力干预市场的机制。国有股是经济体制转轨时期的产物，是我国股份经济内在机制扭曲的突出表现。在国有企业改制上市的过程中，国有资产经过评估，已经出现了较大幅度增值。即使按净资产减持，国有股的持有者也已经得到了比较多的溢价收入，但现在的减持方案却根本不考虑国有股形成时的定价过程，相反，却以几十倍的市盈率向社会出售，市场又怎能接受呢。二是现行定价政策对广大中小投资者来说有失公允，与投资者的心理预期价位存在较大偏颇，股民们可谓处于“骑股难下”的地步，最后只有买不起、躲得起。投资者的信心由此受到极大打击。这也是导致数月来股市成交量急剧萎缩，股指狂泻500点的主要原因之一。三是这种定价方式又引出了一个新问题：现在国有股可以高价直接上市变现，按照同股同权的原则，其他民间机构持有的为数不少的法人股是不是也可以引用这一定价权利？四是目前国内股市市盈率已经很高，泡沫较大，管理层一直强调要温和的挤掉泡沫，实现“软着陆”。但国有股直接以高价如此大规模的上市流通，对降低市盈率，减少股市泡沫是毫无益处的。
由此可见，《暂行办法》之所以得不到良好的市场反响，不为投资者所赞同，症结就是定价策略的不妥当。吴晓求认为：国有股减持方案不应该成为市场大起大落的根源，如果一种方案成为市场大起大落的根源，那么这个方案、这个办法、这个措施本身就存在问题，需要修改。我很同意这个观点。其实，无论什么时候，广大投资者从来也没有反对过减持国有股，只是高价减持的方案无疑有失公允，有“圈钱”之嫌，投资者们才纷纷采取“用脚投票”的方法来加以反对。于是无奈之下，管理层于10月22日宣布首发增发股票停止执行《暂行办法》。可是，虽然国有股减持方案的暂停执行，意味着国有股高价减持的方案暂时被搁置，但国有股减持的具体操作办法，日后还会出台。除非新的减持方案与定价办法能够完美处理好国有股股东、中小投资者的利益关系，做到多赢，否则后市的变数和隐患仍旧存在。那么，到底我们的减持定价应遵循怎样的原则呢？
国有股减持方案的定价原则
很显然，国有股减持定价是比国有股减持的方式更复杂、更敏感的问题。我认为，在研究国有股减持定价的时候，应该综合考虑以下几个原则：
第一、定价方案必须坚持公平原则。
这是我们国有股减持定价方案首要遵循的原则。所谓公平，是指凡是参与国有股减持的交易各方享有平等的法律地位，按照市场经济规律处理相关事物，各自相应的权益得到公平的保护，机会均等。这一点体现在国有股定价上就表现为既要保证国有资产的保值增值，也要考虑到二级市场的预期；既不能以牺牲社会公众投资者的利益为代价，也不能造成国有资产的流失。现行的减持定价方案就是没有把握好这一原则，广大投资者普遍认为购买按市场定价配售的国有股并不是“股有所值”，没有投资价值。
第二、定价方案必须以市场稳定为前提。
市场的稳定以及持续发展是我们的根本目的，所以我们必须重视市场稳定。如果一种方案的实施会造成市场巨大的动荡，无疑这种方案本身就存在着问题。我们要尽量采用多渠道、多元化的定价方式，充分考虑市场的承受能力，既要保证国有股减持顺利进行，又要保护市场健康发展。
定价策略探讨
我国加入WTO后，证券市场将在今后5年内逐步对外开放，因此时间上是不允许中国证券市场仍然保持如此大的国有股控制比例，减持是迫在眉睫的。政府与管理层也表现出积极与客观的态度：11月15日，证监会开始公开征集国有股减持方案,证券会首席顾问梁定邦也曾对媒体称，关于减持的国有股如何定价，政府会请包括承销商在内的专业机构、专业人员去操作。有理由相信，在政府、专业人士以及市场参与各方努力下，国有股减持将在一个各方面都能接受的方式与价格水平上进行。
首先我们来讨论一下比较能代表市场各方意见的目两类定价策略：一种是以公司净资产为依据；一是以公司股票价值为依据。
首先我们来探讨一下以公司净资产为依据的定价方式。今年以来，关于如何科学合理定价，实现国有股减持平稳过渡的说法、建议很多，其中投资者最能接受的是按净资产减持的办法，或曰以略高于净资产的价格按比例配售给原流通股持有者。持这种观点的人普遍认为，国有股在形成时，经过资产评估和溢价发行股票，已至少得到两次增值，就是按净资产来减
持国有股，那国有股东也都赚了不少，所以国有股应以净资产价格甚至更低的价格出售。
对于这种观点，我们不得不说是中小投资者的单方意愿，未免考虑问题过于片面和主观。其实，以净资产为依据的方法，是静态的观点，过分看重国有股形成时的升值比例，忽视当时国有资产是已形成的有经营能力的资产与货币资产之间的区别，同时也没有考虑到国有股长时间沉淀的机会成本，从而低估了业绩一直较好的公司国有股的价值。因此这种定价方式不能激发减持主体的积极性。
其次，我们再来分析一下以公司价值为依据的观点。该观点的出发点是防止国有资产的流失。的确，公司股票价值是由所有股份创造的，依照“同股同权”的观点，国有股在变现时，也应以公司价值为依据，这样才能保证国有股的合法权益。
同样，以公司股票价值为定价依据的方法也存在许多不足之处。历史上曾推出并实行国一些参照股票价值的定价方法如市盈率法等。1999年黔轮胎、中国嘉陵采用了市盈率法定价，以三年每股收益均值乘以10倍市盈率进行了配售，此举并未得到市场的认同。我认为主要原因就是定价时所选用的每股收益以及市盈率两个指标的不合理。我国目前二级市场的市盈率是在国有股、法人股不流通的条件下形成的，采用何种标准的市盈率来判断国有股流通定价的确很难掌握尺度。
综合以上观点，我个人认为可以以国有股股权内在价值为基础进行定价。在确定公司的内在股权价值时，理论上可以采取贴现现金流估价法（包括红利贴现模型、股权自由现金折现模型）和相对估价法等方法。鉴于目前国有减持尚在初探时期，各公司之间减持价格缺少可比性，所以相对估价法不可取。另外，因为我国的战略投资者一般追求的是资本增殖带来的超额收益而不在乎短期的红利，所以上市公司大多没有很强的较强的红利支付压力，派现的红利普遍较少，在这种情况下使用红利贴现模型对股权的估价就不够准确。所以采用股权自由现金折现模型最为合理：
我国大多数上市公司的股权结构包括可流通的社会公众股和不可流通的国有股、法人股两个部分，公司的股权总价值也是由这两部分股票所对应的价值组成的。我们可以用公司股权总价值减去流通股的价值得到非流通股整体的内在价值，由于国有股和法人股同质，非流通股整体的内在价值除以非流通股股数就可以得到国有股每股的内在价值。这种方法具体操作上，难点在于公司的股权总价值如何确定。计算步骤包括两部分：
一、股权自由现金流（FCFE）的计算。一般来说：FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还十新发行债务。我们在计算期内还要考虑到宏观经济发展速度、公司的行业特征等可增长因素，对公司成长性进行合理的预测，在预测的结果上得出实际的FCFE。
二、贴现率的计算。根据Rf：无风险利率(通常用十年期政府债券利率)Rm:平均股本资本市场回报率、企业负债的价值等按照公式计算出资本加权平均成本（WACC）作为股权自由现金流模型中的折现率。根据以上两步的计算结果推算出公司的股权总价值，然后可以进一步计算出非流通股整体的内在价值乃至国有股每股的内在价值。由于国有股的实际成本过低，具体定价过程可以国有股每股的内在价值为基础进行不同程度的折扣发行。
关键词：地方国有企业；投资控股型公司；战略转型
中图分类号：F127文献标识码：A文章编号：1672-3198(2009)06-0151-02
1从政策投资到价值投资的转型
(1)地方国有投资控股型公司战略转型的必要性。
地方国有企业除了承担经营国有资产创造利润的经济性目标之外，一般都承担着为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标。地方投资控股型公司一直以来都作为地方政府的投融资平台，政策投资是其业务基础。
政策投资的实际投资主体是地方政府，而地方投资控股型公司作为其载体发挥一个国有部门的作用；政策投资的资金来源一般是国有资本，资金不足时会获得资本注入或资产划拨；政策投资的目的是促进政府经济发展、扶持重点产业、建设公共基础设施等，盈利不是主要目的；政策投资的项目来源一般是政府指令，而不是市场需求；政策投资的决策程序由地方政府主导，即使投资失败，地方投资控股型公司也并不承担责任。
地方国有企业重组实现了地方政府通过发展重点企业集团来调节经济、管理国有资产的新架构，政府对企业投资的直接干预程度大大降低，地方投资控股型公司作为地方政府投融资平台的作用弱化，加之地方投资控股型公司在重组中地位下移，也不再以为地方经济发展服务、为地方产业政策服务、为地方公共事业服务的政策性目标作为直接的和首要的目标。因此，地方国有投资控股型公司必须进行业务升级和战略转型。
(2)向价值投资转型符合核心能力扩张的企业内在要求。
核心能力理论认为，企业战略转型应遵循核心能力扩张的原则。地方国有投资控股型公司积累了投融资、股权管理、资本运营的经验和人才基础，有良好的政府关系资源，自身和重组成立的集团公司有相当数量需要培育、调整、剥离、重组的股权资产，这些核心资源和核心能力决定了地方国有投资控股型公司在重组后并不适宜开展某个特定产业领域的实业经营业务，而应从股权管理和资本运营的核心能力出发，将业务模式从政策投资、被动资产管理业务转型升级为以价值投资为导向的资本经营业务，在战略上实现政策投资向价值投资转型，成为以资本与产业的有效整合为途径、以股权转让为主要利润来源的利润中心。
(3)向价值投资转型具备一定的外部环境条件。
旺盛的资金需求呼唤价值投资。长期以来，我国的金融体系是以商业银行为主导，以间接融资体系为核心，经济社会发展的融资需求对银行与信贷产生巨大依赖，导致了金融体系存在较大缺陷。结构性的缺陷使得社会资金筹集渠道狭窄，银行始终面临信贷扩张的压力，流动性问题日益严重并且蕴藏经济泡沫的风险。随着国家宏观调控政策的实施，企业发展对资金的需求逐渐会减少对银行的依赖，而从更多渠道融集资金。从资本市场看，股权分置解决了我国资本市场的制度性缺陷，拓宽了企业直接融资的渠道，但是资本市场的容量决定了不是所有的企业都能通过股票和债券方式融资，很难满足多数企业资金需求。中国经济发展仍处于快速增长期，企业资金需求旺盛，必然在市场当中带来很多的价值投资机会。
通过股权多元化提高治理水平的需求期待价值投资。很多未上市企业通过股权融资，除了解决资金需求之外，还有借助投资机构的专业能力，改善优化企业治理水平和经营管理水平的需要，资本市场的健康发展也需要投资机构培育和输送优秀的上市公司。
产业结构调整提供价值投资市场机会。在全球经济一体化进程中，产业结构调整和产业整合在世界范围内进行，中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业整合的潜力巨大。“十一五”期间，经济结构调整和增长方式转变任务艰巨，需要加快产业优化升级，提高行业集中度和企业竞争力。在实现资源优化配置、加快产业整合和兼并收购、培育骨干产业和龙头企业的过程中，有大量价值投资的市场机会。
资本市场不断完善为价值投资提供更多退出机制。中国资本市场不断发展，法律制度环境逐步完善，尤其是创业板即将推出，为股权投资提供了不断成长的市场退出通道，股权投资越来越成为价值创造和价值实现的一种高效率的资本运营业务。
2价值投资的核心理念和基本原则
(1)价值投资区别于政策投资。
投资是为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。不论证券投资还是产业投资中的生产性投资、金融性投资，都体现了投资以创造价值、实现价值为目的的属性。
价值投资的概念是在证券分析的基础上发展起来的，是指对影响投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资的本质是在投资活动中实现价值增长。
相对于政策投资关注项目的政策目标而轻视项目的经济回报，价值投资则完全以投资收益最大化为出发点进行投资决策，是基于价值的判断对目标资产做出买入和卖出的决定。
(2)价值投资的核心理念。
以价值最大化为目标。关注企业未来时期经营活动现金流量的创造，通过对未来各期的预计现金流量、企业加权平均资本成本这两个决定企业价值的基本因素进行预测和控制，从而实现价值最大化。
重视企业可持续发展能力。能否实现价值最大化不取决于企业在以往时期里所获得的收益，而是取决于企业在未来时期里可能获得的现金流量的多少、企业投资活动风险程度的大小，以及未来存续期的长短。
风险可控。在选择投资项目时保留较大的安全边际。安全边际是价值被低估的部分，是资产内在价值与市场价格的差额。
依托资本市场实现退出。价值投资一定不是长期持有股权资产，完整的投资过程是从现金到现金的闭环操作，价值投资决策的一个重要前提条件是未来能否有通畅的退出渠道。
(3)价值投资环节和原则。
价值投资的过程是发现价值、创造价值、实现价值的过程。相应地，价值投资有三个核心环节。
一是选择投资项目、发现价值的环节。选择价值被低估的项目(根据项目所处行业和阶段的不同，采用适当的估值方法进行价值评估，发现一个投资项目价值被低估或者有高于市场预期的成长性就是发现投资价值)；选择有成长性的项目(不是利润率高的企业，而是有增长潜力，而且增长潜力的预期能够被资本市场反映的项目)；选择风险可控制的项目(较大的安全边际)。对于存量项目的追加投资，也需要按同样原则进行评估，不符合标准则通过市场进行外部融资。
二是投资后管理和培育项目、创造价值的环节。价值管理是通过投资后的价值创造活动实现价值的提升，而不是满足于投资资本的时间价值带来的价值增长。股权投资者一般通过在董事会层面参与投资企业的重大战略决策而发挥重要作用。如实施积极有效的监管，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导，改善投资企业治理，释放治理价值；促进投资企业业务、资产、组织结构、业务流程重新分解、聚合；引导投资企业商业模式优化、创新，推动投资企业的快速成长；利用专业优势帮其建立资本市场需要的管理体系和法律构架，满足投资企业未来公开发行或并购重组的要求，创造上市条件，将投资企业引入更高估值水平的市场体系。
三是项目退出变现、实现价值的环节。股权投资者关注投资的中长期(通常3-6年左右)价值增长和回报，主要方式有IPO上市(进入新的估值体系，释放市场预期的企业价值)、战略出售(与集团体系内成员企业协同和对接)以及其他方式。
3地方国有投资控股型公司战略转型的实施
(1)实施价值投资战略分三个阶段循序渐进。
一是存量资产调整战略阶段。地方国有投资控股型公司一般有数量较多、业务散杂的股权资产，以存量资产为基础，把存量资产进行分类，确定持有时间(出售时间)、整合涵养方案、价值增长目标等。对因资金不足导致价值低估、占有稀缺资源、风险小的项目进行投资，通过投资带动资源整合和配置优化，尽快创造出售变现的条件；对投资大、风险大、现金流长期为负的项目进行外部融资；对部分仍在价值成长过程中的项目，继续关注、培育和等待时机。
二是外部交易扩张战略阶段。在内部存量项目资源不再能支持价值投资业务内生增长的状态下，争取利用多年政府背景积累的资源，与PE基金等市场化程度高的投资机构合作，共享信息和资源，寻求外部市场机会，通过收购股权、出售股权的外部交易过程创造价值和实现价值。
三是多元化股权投资战略阶段。随着经验积累和核心能力的增强，投资选择不再局限于集中的行业，以分散投资风险和扩大选择投资项目的视野，可以在多个非相关行业领域进行投资。多元化投资过程中延展业务链条，如介入和主导企业并购重组，战略性并购上市公司，开展对投资企业的增值服务(管理咨询等)，成长为有重组并购专业能力、有行业影响力的股权投资企业。
(2)实施价值投资战略的三个结构性策略。
一是时间维度的时间滚动策略。在时间上采取滚动投资方式，不是一次对若干项目集中投入、几年后集中出售变现，而是根据现金流能力安排好逐年滚动投资，从而保持现金流的稳定，同时也保持投资业务持续性，便于及时把握投资机会。
二是项目维度的投资组合策略。对投资项目建立组合，形成一定规模的项目群，从项目群的整体角度做出价值投资的选择和判断，这样通过容忍和承担风险获得价值投资收益，增强风险和收益的平衡控制能力。一些投资项目成功获得高收益的同时是以其他一些项目的失败为代价的，因此，对投资项目收益率的考量和决策不应只针对单个项目，而应针对一个阶段或者一个规模资金所投资的多个项目的组合。
三是产业维度的产业递进策略。把握产业周期的规律性，形成核心层、培育层、关注层的产业梯队，首先投资于现有存量范围的、成熟的产业，为企业发展提供现实的现金流、利润和动力，其次通过培育新业务领域、尝试进入新行业进行投资，逐步补充和替代衰退的行业项目，并关注新兴产业、储备未来赖以发展的项目“种子”。
4地方国有投资控股型公司战略转型的基础体系建设
(1)以投资决策为重点的流程化管理制度体系。价值投资业务的管理体系中最重要、最关键的环节是投资决策管理，建立权责分明、运转有效的决策流程，可以最大限度的提高投资决策的科学性。决策首先是对多个方案比较选择的过程，在选择项目时，一要对目标项目进行选择和可行性审查，对项目的商业模式、潜在市场和成长性、管理团队、估值和预期回报、退出机制进行考察和设计；二是进行法律调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题；三是投资方案设计、达成一致后签署法律文件，投资方案包括交易结构、治理结构、业绩对赌、退出策略、其他合同条款等。决策过程也是把组织资源和人力资源集中在核心业务中的过程，战略、财务、法律等业务单位要出具专业意见，由内外部委员组成的投资决策委员会研究确定专业的决策意见，最终董事会决策。
作者简介：李卉欣，女，湖南双峰人，中级注册房地产估价师，研究方向：房地产。(2)全面风险管理体系。风险具有复杂性、潜在性和动态性，加强体系建设，实行全面风险管理，对开展投资业务至关重要。投资业务的特点决定了所要规避的风险面广量大，加之管理链条较长、对投资企业的管控力度较弱等因素的影响，要从战略管理、决策管理、财务管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善风险防范措施，建立风险识别、监控、分析、评估和应对体系，提高监控水平和预警能力，完善以法律、财务、审计和纪检监察为主体的监督体系和风险防范体系，使风险管理日常化、制度化、科学化，切实从多个环节、多个层面规避和控制风险。
(3)基于公允价值的信息系统。采用由未来现金流量现值估算的公允价值作为投资股权的价值进行反映，而不是以帐面价值或成本价值反映，能够全面反映投资股权的实际价值和发展潜力，是价值投资决策和价值管理的有效支撑。一方面，基于价值的信息系统反映企业预期未来现金流量的现值，更加具有预测价值，即有利于提高信息使用者预测未来的能力；另一方面，基于价值的信息系统能够及时地验证市场的预期，更加有利于提高价值管理绩效。
(4)对投资企业的管理和培育体系。加强关键要素管理，建立包括战略与规划、决策、财务、人力资源、经营成果等要素的监管体系。重视对投资企业的培育和服务，通过主导或参与制定企业战略、提供资金及后续融资服务、企业管理咨询服务、协助企业内部管理、提供社会关系资源支持、主导企业资本运作等，为最终退出并实现价值增值收益创造条件和建立基础。
(5)以价值投资理念为核心的企业文化。企业文化是企业核心价值观、经营理念的体现，是各项管理的思想基础。没有统一、鲜明的企业文化，会在管理中引发冲突，削弱整体合力，甚至成为发展中难以逾越的障碍。因此，要大力营造与价值投资理念相适应的企业文化氛围，如培养价值创造、关注长期、鼓励创新、控制风险的价值观，逐步将企业文化渗透、融化到各个层面，成为全体员工自觉遵守的意识规范和行为准则。
参考文献
[1]国资委.关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见[J].国有资产管理，2007，(1).
关键词投资效益投资决策投资风险防范投资项目评估
根据国家统计局2005年10月20日的数据，2005年前三季度，我国继续平稳较快增长，国内生产总值同比增长9.4％，全固定资产投资为57061亿元，同比增长26.1％，增幅比去年同期回落1.6个百分点。当前经济运行中存在的主要之一，仍然是固定资产投资规模依然偏大，投资结构不尽合理。企业作为市场经济的主体和国民经济的基本单位，必须是以赢利为目的的经济实体。企业的投资活动，作为企业使用资金的主要途径之一，是企业在日趋激烈的市场竞争中赢得优势的核心环节之一。在未来五年转变经济增长模式的关键时期，为实现建设节约型社会、和谐社会和环境友好型社会的宏伟目标，关键之一是不断提高投资效益，将经济发展全面转入发展观的轨道。
1投资效益好坏是决定能否实现投资目的的中心
投资作为经济增长的主引擎，在需求和供给两个方面发挥重要作用。一方面，投资活动具有当期的投资需求效应，即通过对各种投资品和资源的需求（包括人力资源），构成社会总需求的一部分，拉动经济增长；另一方面，投资活动的成果，将成为社会总供给的一部分，满足将来社会可能的消费需要，这就是投资活动的供给效应。
就企业投资而言，投资（直接投资）就是把资金直接投入生产经营性资产，比如购买设备、建造厂房、购买生产原材料等，以便获得投资利润。它是企业运用资金的主要领域之一，也是企业调整产品结构、实现产业更新换代、增强企业竞争力的主要途径。
从投资活动全过程看，每个投资项目都有一个整体目标，即在一定时间内，按投资预算的要求，用最少的资金投入，实现资源优化组合，搞好项目建设，使其达到设计质量的要求，从而取得良好的经济效益和社会效益。因此，在选择投资项目时，应按照系统论的观点，围绕投资效益这个核心，把项目的内部条件与外部环境结合起来，把局部利益和全局利益结合起来，把当前利益和长远利益结合起来，把定量分析和定性分析结合起来，综合评价分析项目系统各要素之间、系统与要素之间以及系统和环境之间的相互作用和相互联系，以实现既定的投资目标。
2投资项目决策依据和若干标准
投资项目的决策，是指为实现一定的投资目标，在充分占有信息和经验的基础上，根据现实条件，借助于科学的和，从若干备选投资方案中，选择一个满意合理的方案而进行的分析判断工作。对一个投资项目的科学决策，除进行宏观投资环境分析和微观项目经济评价分析外，还要专门分析投资项目风险，运用系统分析原理，综合考虑每个方案的优劣，最后做出取舍。而且，投资项目决策，是服务服从于总体经营战略的要求，和企业的技术开发战略、产品开发战略、市场营销战略以及人力资源战略密切相关。投资决策的质量因素较多，主要取决于决策信息、正确的决策原则、科学的决策程序和优秀的决策者素质。
选择投资项目的主要依据是项目的可行性报告。投资项目的可行性研究不仅是投资项目本身的一个工作环节，也是做出正确投资决策、进行项目设计和筹措资金的重要依据。可行性研究工作，就是对投资项目进行研究、分析、论证和评价，以确定项目是否符合技术先进、经济合理、实施可行要求的一系列活动，通过对项目收益和风险的测算分析，判断投资和资金回收的安全性。投资项目的可行性研究工作，作为一种科学分析论证项目的方法，已普遍被世界各国采用。可行性研究的结论，是投资决策的重要依据。在分析评价投资项目的可行性时，要做到宏观与微观相结合、静态分析与动态分析相结合以及专业分析与综合分析相结合。
投资项目可行性分析中的宏观分析，主要是分析投资环境，即分析研究投资项目所在的环境、经济环境、环境、社会文化环境和条件环境。具体内容有：①在选择投资项目时，首先是了解项目所在地（国）的政治环境，包括项目的审批程序、审批手续、政府机构的办公效率、物资流通体制等与政府的管理体制相关；②经济环境对投资项目的影响；③法律环境。一个良好的法律环境，能有效的保护投资者的既得利益，稳定投资者的投资方向，并不断扩大投资规模；④社会文化环境。社会文化环境的主要内容是指当地居民的人口数量和结构、生活习惯、水平、和价值观念等；⑤自然地理环境。主要分析项目所在地的地理位置和自然资源。对于地理位置，应分析便利程度、地质情况和气候条件等；对于自然资源，应分析各种满足投资需要的物资资源的情况等。
因此，利用工程经济和系统分析原理，对企业的投资决策进行分析，是降低投资风险，取得合理的投资组合，选择满意的投资决策方案，保证企业取得预期投资收益的必要前提。企业的一切经济行为，都要围绕取得经济效益服务。通常，在评价分析投资项目经济效益时，一般有两大类方法：静态评价方法和动态评价方法。静态评价方法即不考虑资金时间价值的方法，主要用于项目方案的初选阶段。静态评价方法具有简洁、直观的优点，但有未考虑各方案经济寿命的差异以及资金时间价值的缺点。常用的有投资回收期、投资收益率和差额投资回收期法。动态评价方法即考虑资金时间价值的方法。该方法比较符合资金的运动，使评价结果更符合资金的运动规律，评价结果更符合实际情况。常用的具体方法有净现值（NPV）和内部收益率（IRR）。
在确定投资项目的投资方案时，系统分析原理，从企业发展战略的要求出发，全面分析企业所处的环境和自身的综合能力，确定投资目标。然后，从分析投资项目所在地的投资环境入手，为实现投资既定目标，对工程项目的各个方面进行分析比较、论证，选择静态分析指标（投资回收期和投资收益率），以及动态分析指标（净现值和内部收益率）作为项目技术经济指标，以减少投资风险，为投资决策提供坚实的基础，从而全面提高企业的投资决策效果，达到其经营目标。在对项目进行技术经济评价时，需要对产品的成本情况和市场销量以及销售价格进行预测与分析。消费者的购买行为总的来说是由其购买动机的推动而发生的，受很多因素的影响，这些因素可以分为两大类，一是外部影响因素，包括社会因素、经济因素、企业因素等，另一类是内在因素，即个性心理因素。因此，对消费者的购买决策过程进行研究能够影响投资的实现程度。
[关键词]税收筹划；财务战略；价值创造
从财务战略的视角考虑进行税收筹划更具有整体性和战略性，同时税收筹划方案对企业财务战略制定和实施也有着重要的影响。本文从财务战略对税收筹划方案的影响、税收筹划对财务战略制定的影响两方面进行探讨。
1、基于财务财务战略下的税收筹划
税收筹划是对企业筹资、经营、投资等活动涉税事项预先进行设计和策划，以实现减轻税负或延期纳税。合理的税收筹划有助于企业充分利用资源、减轻负担，从而健康稳步发展。企业筹资、经营、投资等活动以资金为中心，影响财务活动，财务活动又是在财务战略指导下实施。因此，虽然税收筹划方案选择具有多样化，但如果仅从某一环节进行税收筹划，虽然减少该环节税负，可能影响整体财务战略目标的实现。因此从财务战略的视角对企业纳税进行筹划，不仅能够减少税负，更有利于企业长期内整体战略的实施。下面本文以筹投资战略为例进行探。
（1）基于财务战略的筹资活动税收筹划
企业的发展离不开资金保证。企业主要筹资渠道有两种：权益性筹资和债务性筹资。包括银行贷款、发行债券、融资租赁、发行股票等方式。负债筹资速度较快、灵活性较强，利息费用可以在税前抵扣，从而产生税盾效果，但是存在财务风险高和合同限制条款。权益性筹资可以长期使用，无需考虑还本付息，但由于股息是在扣除所得税之后支付，所以股利未能起到税盾效果。筹资方式不同，筹资成本、筹资风险、税收效应也会不同。基于筹资战略的税收筹划，不仅要考虑税负大小，更要考虑筹资成本、筹资渠道及方式是否满足企业财务战略需求。
下面以L公司为例进行分析。如前所言，加大负债比重会获得抵税收益，在不考虑其他因素情况下，息税前利润率高于债务成本率，如果负债比率越高，财务杠杆为正效应，节税效应越显著。L公司近几年资产规模不断扩大，负债总体呈平稳上升趋势，但上升幅度并不显著，资产负债率在40%左右波动，财务风险较小，利息成本较低，未能产生可观的税收效应。因此从理论上来说可以适当扩大负债规模，使节税效应更加充分。但L总公司所处行业竞争日趋激烈，本身也处于陕速发展时期，经营风险较大。该公司合并报表显示2014年-2016年每股收益为0.18元、0.09元、0.02元，销售收入规模虽然较大，但经营活动现金流量不够充足，盈利能力较差，控制负债风险能力不足。
L公司在筹划纳税方案时，如果仅仅追求筹资活动中纳税成本减少，很可能虽然税负减少，但风险失控，最终导致股东财富减少，从而影响企业财务目标的实现。因此，其税收筹划方案必须对收益、风险、税负等综合考量，在服从和支持整体财务战略的基础上选择有利的税收筹划方案。
（2）基于财务战略的投资活动税收筹划
企业发展需要投资。在投资活动中，由于投资主体设立方式、投资地区、投资行业、投资方式等有不同的税收法律规范，因此有很大的税收筹划空间。如果仅仅以基于节税最大化目的进行优化选择，很有可能导致企业投资失误。
下面仍以L公司下属投资主体设立方式为例分析。企业分支机构有子公司和分公司两种形式，子公司是独立核算纳税人，分公司与母公司合并纳税。当盈利时，两种形式的分支机构对纳税总额影响基本相同：但是，当分支机构或者总公司发生亏损时，就会产生由于亏损额冲抵利润带来的降低税负效应。L公司下属分支机构都是独立核算的子公司，从近几年来看，L总公司盈利能力较好，但下属子公司经营状况不够理想，处于亏损状态。显然，如果分支机构采用分公司形式设立进行税收筹划，对总公司的纳税将会形成税盾。但是，子公司和分公司哪一种更合理，L公司不能仅考虑税负大小，应该从该公司财务战略层面着手规划，考虑其经营运作模式、集团公司或下属企业财务管控模式、未来业务发展方向、兼并重组等资本运作方案、公司上市等，才能避免税收筹划方案短期行为，使税收筹划具有大局观，有助于企业财务战略的实现。
2、税收筹划对财务战略的影响
税收筹划和财务战略两者的目标是一致的。一方面，财务战略的实施决定税收筹划方案的选择和制定，基于财务战略视角才能制定出最优纳税筹划方案，因此在税收筹划中应通过综合考虑企业筹资、投资和利润分配战略下的资源需求和预期目标，在财务战略引导下实现节税或延期纳税的效果，最终实现企业价值最大化的目标。
另一方面，税收筹划对企业财务战略也有着重要的影响，包括对筹资渠道、筹资方式、资本结构优化、投资领域、投资方式、投资项目、信用政策、成本管理手段、股利分配政策等等。因此，企业在制定财务战略时应充分考虑税收效应，及时调整财务战略，降低风险，争取更大的效益。
（1）税收筹划对投资战略目标的影响
财务管理总体目标包括企业利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化，具体目标是盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力等实现最优，纳税筹划方案对财务管理总目标和具体目标都会产生影响。
财务管理具体有短期目标和中长期目标，从短期目标来看，税收筹划可以促使企业支出降低，负担减轻，资金充足，效益最大。从长期目标来看，合理的税收筹划可以引导企业制定更合理更先进财务战略，综合平衡影响因素，合理整合各种资源，促使企业加强财务管理，从而提升综合竞争力。
（2）税收筹划对投资决策的影响
以筹资方式为例，如果从获得较1氐的融资成本和利息抵税来看，向银行及其他金融机构贷款、企业互相拆借、发行债券等负债筹资方式明显优于发行股票。因此，税收筹划方案对企业筹资决策会产生较大影响。
关键词：改进 价值管理 途径
中图分类号：F275 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2011）07-267-01
价值管理是一个不断进行投资和做出包含价值创造在内的决策的连续过程。成功的价值管理，要求将为价值进行管理的理念融合到决策的制定中去，制定决策时，要以决策目标的价值管理作为开端，并且通过财务和非财务手段来支持这个目标。使用的方法必须体现在战略制定、预算、报告、激励机制、薪酬等主要管理过程中，目的是增进业绩或做出正确的投资决策。
一、企业改进价值管理的效果
在企业业绩评价和考核中引入价值管理并不断加以改进，将从根本上改进传统的以利润、产值等财务指标为核心的财务管理体系，促进企业管理升级和战略提升。
1.企业改进价值管理将提升财务战略。现代企业财务战略管理的核心是价值管理，改进价值管理将重塑包括公司战略制定、组织架构建设和管理流程重组在内的战略性管理体系。通过强化企业的资本成本和价值创造理念，促进企业建立以价值管理为核心的现代企业财务战略，适应市场经济的需要。
2.企业改进价值管理将改善企业治理机制。改进价值管理有助于企业更加关注股东价值创造的最大化，有利于企业建立良好的治理机制，协调好企业股东、管理层和员工等利益相关者之间的关系，形成严格的资本纪律，避免出现只注重规模扩张、不考虑真正的价值创造，投资规模与投资收益不成正比，导致资本回报率低下，甚至使企业陷入困境的情况。
3.企业改进价值管理将促进财务目标转换。改进价值管理改变了“会计利润至上”的传统财务目标，使得企业价值最大化成为财务管理各主要职能的统一目标，引导人、财、物等各项经济资源在企业内部进行更有效的配置，有利于使经营者利润与股东利益协调一致，维护股东权益，使企业协调地运行和管理，避免企业财务决策与执行之间发生冲突。
4.企业改进价值管理将提高管理决策水平。改进价值管理要求企业改变传统的管理方法，将关注焦点集中在战略上，有利于引导企业转变发展方式，增强价值创造理念，提高管理决策水平。比如，将促使企业投资于预期回报率高于资本成本的项目，减少低收益投资；促使企业努力降低产品成本，充分利用经营杠杆，促进销售收入的增长，从而尽可能在保持资本结构不变的前提下提高税后经营利润；促使企业追求最优的资本结构，降低资本成本率，以最低的资本成本筹集企业发展所需资金；促使企业避免资本支出规模过大，积极处置闲置资产，提高资金使用效率，加速资金周转，避免资金沉淀；促使企业提高投资决策质量和效率，自觉调整业务结构，扩大价值创造能力强的业务等。
二、企业改进价值管理的途径
企业改进价值管理，促使财务战略和目标的转换，能够增强核心竞争力，实现可持续发展。企业通常需要多管齐下，才能实现价值管理的改进。
1.企业领导层重视。将业绩评价和价值管理有机整合，引进综合绩效评价法、平衡计分卡和经济增加值等管理工具，不仅是一种管理评价体系的变化，还是一种改变企业管理理念和行为的手段，它涉及企业管理的各个层面和利益调整。企业领导层应当予以高度重视，积极推行价值管理，对以价值管理为核心的评价体系提供强有力支持，才能实现企业管理重心和模式的真正转变。
2.企业员工的全员参与。改进价值管理不应当被理解为是财会部门的事情，它需要企业全体员工的共同参与。领导层在有关价值管理方案决策中，应当充分听取有关专家的意见，积极鼓励中层管理人员和一线员工参与具体方案的设计；在有关价值管理方案实施过程中，应当确保全体员工深刻领会综合绩效评价法、平衡计分卡和经济增加值等内涵，保持信息沟通渠道的畅通，并能够及时掌握每个员工对企业价值的贡献，以实现价值管理方案在企业内部各个阶层上保持一致。
3.科学有效组织实施。改进价值管理的实质是对于企业生产经营的各个环节要进行价值链再造，涉及对企业人、财、物进行重整或重组，因此科学组织实施十分关键。一是应当根据企业规模、发展阶段、经营实际和行业特点选择合适的参照企业，确定目标值；二是应当循序渐进，科学分解目标值，根据企业发展阶段逐步深入贯彻价值管理理念，既不苛求一步到位，又要坚持不懈，以最终将价值管理变成一种价值创造的企业文化。三是应当改革企业的薪酬制度，以企业长期和持续价值创造作为业绩考核导向，将综合绩效评价指标、平衡计分卡和经济增加值等指标和方法有机结合起来，并与企业管理层和员工薪酬紧密挂钩。四是应当做好价值管理每个环节的组织实施工作，协调好企业经营系统中发展战略、组织架构、业绩计量、流程与职责、技术、专业技能等各个方面之间的关系，促进企业经营的协调、融合和价值提升。
4.构建良好的外部环境。从成熟市场经济国家的实践来看，改进和实施有效的价值管理通常还需要良好的外部环境相配套。比如较为发达的资本市场、严格公平的监管政策、发达的中介服务机构、较为完善的市场数据等。为使我国企业切实改进价值管理，提高竞争力，还需要不断推进市场化改革，完善市场体系，建立健全现代企业制度，有效提高监管水平，提升投资者权益保护意识与参与决策水平，从而为企业全面推进价值管理、促进企业可持续发展创造良好的环境。
参考文献：
1.高级会计师资格考评结合考试.高级会计实务科目考试大纲,2010
2.高级会计师资格考评结合考试.高级会计实务科目考试辅导用书,2010
1、实物期权理论产生的背景
长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(dcf)法，但是dcf法却存在很大的问题：首先，用dcf方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使dcf法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，dcf法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的dcf法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。
正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，black、scholes、merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。
2、实物期权的含义
实物期权(real options)的概念最初是由stewart myers(1977)在mit时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。
black和scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。
表1：金融期权和实物期权的比较
项目
金融期权
实物期权
标的
股票、期货等金融商品
实物资产、投资计划
标的物现值
金融商品目前价格
投资计划未来现金流量现值
标的物价值
金融商品价格
投资计划收益、实物资产价格
履约价格
期权契约上的执行价格
投资计划预期总成本
权利期
有一定的到期日
知道投资机会消失为止
标的契约
有
无
公开市场交易
集中市场交易
无
运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。若未来市场需求较原先预期乐观，则可将规模扩大x%，所增加的资本支出为ie，故管理者可以选择维持原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同是一种买方期权，因此投资方案价值应是原计划价值加上扩大的价值：
option value to expand=v+max(xv-ie,0)=max(v,(1+x)v-ie)
如果未来市场需求比原先预期要悲观，那么可缩减c%的规模，因缩减规模所减少的资本支出为ic，管理者可以选择维持原生产量或缩减运营规模，而此缩减机会也如同买方期权，缩减期权的价值为：
option value to conract=max(ic-cv,0)
4、放弃期权(option to abandon)
若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权(option to abandon)。如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvage value)。在情况不利于企业管理者时，管理者可选择继续经营（价值为v）或停止生产以获得放弃价值（残值为a）。因此放弃期权价值为：
option value to abandon=v+max(a-v,0)=max(v,a)
5、转换期权(option to switch)
当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选择生产对企业最有利的产品，也可以投入不同的要素来维持生产特定的产品。管理者可根据未来市场需求变化，来决定最有利的投入与产出，也就是管理者拥有转换期权(option to switch)。baldwin & ruback(1986)指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥有转换期权。而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期权对于短期资产而言更有价值。kulatilaka & trigeorgis(1994)针对投资方案执行过程中，为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的投入，而有不同产品组合的产出，因此提出生产要素转换期权衡量模式。
6、成长期权(growth option)
企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来投资计划的基础投入，这种计划的关联关系就如同是计划与计划间的复合式期权，因此成长期权多应用于策略性产业(strategic industries)，如高科技产业的研发，制药产业的研发等。myers(1977)指出许多公司拥有成长机会的资产，可被视为买方期权。kester(1984)指出如果一般投资计划可创造出有价值的成长期权，那么根据传统现金流量折现法的观点，可以进行过度投资(over invest)。kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时，主要受到两个因素所影响；一为过去投资计划的决策，另一为未来创新的不确定性，而此两种特性在高科技产业最为显著。而perlitz,peske & schrank(1999)也认为，评价r&d投资方案不能单评估此投资方案能为企业带来多少价值，必须加上因企业投资此计划所衍生的未来投资机会，也即使将r&d投资价值视为一种复合期权，故此投资价值为：
r&d投资计划价值＝现行投资方案价值＋未来成长性投资机会价值的现值
7、多重期权(multiple interacting options)
多重期权就是由上述多种期权所组合而成的，也就是管理者在评估投资计划到投资计划的实行过程中，可以针对市场的变化，新信息的获得来调整原先所规划的投资决策，使管理弹性能更真实的反映在投资评价中。
trigeorgis(1993)认为投资计划包含数个实物期权时，由于每个实物期权组合会产生交互影响，后续期权的存在会增加前一期权标的的资产价值，而前一实物期权的执行可能改变其本身的标的资产。因此，实物期权集合的总价值可能与个别实物期权价值的加总不同。
（二）实物期权理论的评价方法
1、实物期权理论的企业价值评价法
实物期权理论认为评价企业价值的过程应分为四个步骤：(1)设计适当的框架；(2)使用期权评价模式(3)结果的重新分析；(4)必要时重新设计框架(martha amram and nalin kulatilaka,1999)。具体的步骤如下：
(1)设计适当的框架(frame the application)
robert jarrow(1997)指出“当评价模型越接近实际情况时，模型的计算、参数的估计以及了解、灵活运用模型的时间也就耗费得越长。一般在进行投资计划评估时，通常倾向使用手边最简单的评价模型，所以如果模型太复杂，将使得评估者迷失方向、丧失原有的敏锐直觉”。实物期权的条件并非具体载明于契约之上，但必须通过分析与判断进行决策的确认。
(2)使用期权评价模式(implement the option valuation model)
完成第一步骤设计出适当的分析框架之后，接着就要使用期权定价模式，量身制定出具有标的资产特色的期权，其内涵如下：(1)确定输入资料：计算标的资产现值、现金流量或便利产出、每一不确定性来源的波动度，以及报酬的无风险利率。(2)运用期权计算法评价期权。(3)结果的重新分析(review the results)
运用不同的期权计算法所计算出的结果可能都是有用的，因此我们必须评估各种结果、判断策略性决策时的临界价值(critical valuesfor strategic decision making)、策略空间(the strategy space)以及剖析投资风险(investment risk profile)。
(4)必要时重新设计架构(redesign if necessary)
在评价模型架构完成、应用期权评价模型分析数据以及重新探讨产生结果之后，需要回到最初的框架下去考虑：是否有方法可以由此增加阶段数或模块数而创造更多期权价值、是否有方法可以更积极的塑造出我们所需的结果以及是否有相同潜力的替资方案。重新审视一次或者两次能够大幅的增加投资策略价值。
2、实物期权理论的价值计算方法
实物期权理论对于期权评价模式的计算方法可分为三大类：
第一，偏微分法(pde)：偏微分法是通过数学运算求出期权价值，它必须有一条偏微分方程式及边界条件的限制。偏微分方程式是将期权价值的连续改变与市场证券的变化相连结的数学方程式，而边界条件则具体指出特定期权在评价时其已知的价值点与极端值。偏微分方程与边界条件的解析
法中最为人知的便是black-scholes欧式期权定价模式。
第二，动态规划法(dynamic programming)：当当前决策影响到未来收益时，动态规划法能解决最佳决策问题。其方法为推算出期权到期日标的资产的可能价值，并堆栈出未来最优决策的价值。
第三，仿真法(simulations)：仿真法首先假设资产的价值符合某一程序(process)，再依据所设定的变动程序，大量仿真未来各种可能发生的情境。蒙地卡罗仿真法(monte carlo simulation method)就属于其中之一，每条路径的最终点将决定最优投资策略并可计算损益，而期权当前价值将由平均损益折现产生。
三、实物期权理论方法应用前景研究
随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。根据实物期权理论，一个项目的价值应为：v＝项目npv＋灵活性价值＋战略价值。在国外实物期权已广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研究领域而我国引入实物期权的时间不长，实际应用就更少，展望实物期权理论和评价方法在我国实践中的运用，我们认为其主要可运用在几个方面。
（一）实物期权理论方法在我国创业投资中的运用
1、实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义。
创业投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家(venture capitalist)能否根据有限的信息，动态地准确地评估创业企业(venture-backed enterprise)的价值，并作出相应的投资决策，将直接关系到创业资本运作的成败。因此能够运用恰当的评估方法和评估理论，也就直接关系到我国创业投资业的成败。实践中，许多大型投资银行已经逐渐采用实物期权理论的评价方式取代传统的评价方法，事实证明实物期权理论方法是一种比较能准确评估出创业企业价值的方法，因此我国如果能够比较好的运用这种金融创新的工具到创业投资的实践中，则必将推动我国创业投资业的良性发展。
2、实物期权理论方法与创业企业价值评价。
创业企业多为高科技企业，其存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点，因此创业投资的最大特点是高风险性和多阶段连续投资(sequential investment)的特性。而实物期权理论比较好的体现了项目投资的风险性、不确定性以及连续性的特点，因此对企业价值的评估也就更接近企业的真实价值。
在传统的观念里，高风险和不确定性的提升将会降低资产价值。但是实物期权理论认为，如果创业企业经理人能有效管理投资计划的不确定性并与企业政策中的灵活弹性相适应，那么不确定性将大大提高资产价值，如图1所示。在实物期权理论的分析架构下，可将传统评价理论所忽略的“管理弹性”及“策略弹性”纳入考虑范畴，同时考虑创投项目的“不可逆性”与投资决策的“可迟延性”。实物期权评价方法认为当净现值大于零时则采行净现值法(npv)，否则放弃“一维思考”方式，而同时考虑标的物的净现值及不确定性所蕴藏的机会，就是所谓的“二维思考模式”(lurhrman,1998)。
附图
图1：传统观点与实物期权理论对不确定性观点示意图
实物期权理论对于不确定性的分析角度，正说明了创业投资事业对创业公司核心价值的观察和分析方式。由图2a可知，不确定性形成公司未来价值的可能幅度，当对应到图2b中公司未来价值可能产生的结果时，其可能范围区间越大，代表在公司内外环境配合条件下，拥有高度不确定性的投资计划有机会能创造出更高的价值。
资料来源：martha amram and nalin kulatilaka(1999)
附图
图2：不确定性对公司价值的影响
当然以上的阐述只是体现了实物期权理论对创业企业价值评价的一个基本框架或者说是基本的思想，具体的运用中则因针对创业投资的实际情况，采用不通的实物期权模型和评价方法，只有这样才能真正的有助于我国创业投资的发展。
（二）实物期权理论在其他方面的应用。
除了在创业投资中的运用外，实物期权理论还可在以下几个方面的实践活动中应用：
第一，高科技企业和项目价值评估上的运用。高科技企业的管理者根据来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，可以灵活选择投资的时机。当科研成果研究开发成功后，如果市场有利，则追加科技成果商品化所需的后续投资（相当于执行期权合约）；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用的范围内。在这里，科技创新与期权有相似之处，研究开发费用（如果已经过中试，还有中试费用）类似于期权的期权费，科研成果投入使用所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术所获得的收益相当于期权标的资产的价格，与美式买入期权相类似，科技成果也可以在其商业寿命结束前的任何时间追加投资。大多数高科技企业的价值实际上是一组该企业所拥有的选择权的价值，因此在我国高科技企业的投资和方面采用实物期权方法将比较接近高科技企业的真实价值。
【关键词】激励 动态 博弈论
现代激励理论主要研究组织如何通过合理配置组织管理资源，激发、引导和约束组织成员的行为，实现管理制度化和个性化之间的平衡，达成组织目标和个人目标的一致。激励问题已经从被管理者的需求问题的研究逐渐过渡到管理者和被管理者之间的博弈问题研究。参与博弈的被管理者会根据管理者制定的激励方案，同时结合自身的需求有选择的开展工作。当然管理者也会根据组织的发展需求有选择性的制定激励方案。
一、从管理者出发的激励探析
最初在研究激励理论的时候，大多都是从被激励者出发，研究他们的需求特征，大部分的激励理论都是建立在此基础之上的。但是，我们不能忽视关键的一点——管理者中对员工实施激励的目并不是单纯的满足员工的需求，而是为了调动员工的积极性，换得员工对企业更多的回报。换句话来说，如果管理者对于员工进行了激励，满足了员工的需求，但是获得的回报效用小于激励投入本身，那么企业就不会采取激励。现代管理的核心职能是激发人最大限度地发挥主观能动性，创造性地开展工作，这其中自然包含了管理者和被管理者之间的博弈。就如同商品交换一样，管理者只愿意为那些能获得更大收益的激励买单。
二、双方博弈过程分析
首先高层管理设定出组织的目标，管理者根据自身所掌握的资源以及所获取的被管理者的需求等相关信息，结合策略集中可选方案，制定出较为满意的策略。被管理者根据接收到得策略结合自身利益关系以及所掌握的信息，从行动集中采取最有利于自己的行动措施。由于人们需求的不断变化以及相关博弈知识的不断深化，管理者需要不断的调整其策略以求达到一个当下最优的效果，尽可能高地获得效用完成组织目标。
理论上，在整个激励过程中管理者的投入等于被管理者的回报，被管理者的投入等于管理者的回报。由于掌握信息的不对等以及资源的不同，相对等的一组投入和回报，其对于管理者和被管理者来讲成本和价值是不对等的。管理者采取增加激励的条件是，当其增加对激励的投入获得的回报增量价值大于其增加投入的成本之时，管理者则会认为投入的增加是有益的。同时，当被管理者认为他增加投入换得回报的价值大于投入的成本之时，被管理者会认为采取行为，增加对工作的投入以获得更丰厚的回报。
三、博弈过程对管理者实施激励的几点启示
（1）关注博弈双方的价值认知。一般来说，管理者在参与博弈的过程中会比较容易分析所使用的激励资源的成本。但仅仅掌控了激励资源成本信息是远远不够的，还必须了解这些激励资源对被管理者的价值以及为了获得这些激励资源被管理者投入对企业的价值。了解第一个价值，要从被管理者的需求出发，早期需求理论已经对此做了大量的研究，我们可以根据这些理论分析出员工对于不同的激励资源的价值认知。而要想了解第二个价值，就必须从企业的目标出发了，了解企业的发展定位、发展战略、总体规划和各个阶段发展目标，据此判断被管理的投入对于企业的价值。
（2）整合激励资源，合理运用。资源是有限的，但很多时候我们的资源却在不知不觉中被浪费了。对于企业的管理者来说一切皆是资源，管理者应当充分结合被管理者的需求，只要是被管理者所需的都可以考虑到激励资源范围内。将所有可使用的激励资源汇集到一起，统一分配，合理使用。
（3）采取差异化战略。管理者要想更加优化激励方案，获得更好的激励效果。就必须从激励资源对不同管理者的价值出发，结合这些资源的成本，尽可能采取那些对被管理者来讲价值高，而对企业来说成本低的资源。而对于那些对被管理者价值低，成本又高的激励资源要尽量避免使用。由于需求的不同，激励资源对于不同的被管理者的价值也是不同的。因此要实施激励过程中必须充分整认识到这一点，对于不同价值认知的员工采用差异化的激励手段。
（3）及时调节，迅速反应。无论是参与博弈的管理者的策略集还是被管理者的行动集，都是随着时间不断变化的。因为企业的发展目标和被管理者的需求是在变化的，因此参与博弈双方的价值认知也是不断改变的。管理者必须关注这些变化，及时的调整激励方案，已达到阶段的最优。
从博弈思想出发的激励问题研究，更加贴近于组织实施激励的实际，是激励问题研究的趋势和必然结果。同时也对管理者提出了更高的要求，需要管理者具备更高的素质。管理者要想在获得这场持续博弈的最终胜利就必须做到知己知彼，时刻关注动态变化。
参考文献：
关键词：投资 项目 评估 中央企业
一、前言
国务院国资委规定，企业开展投资活动时须认真做好项目前期工作，履行投资项目可行性评估和决策审批流程。企业作为投资项目实施主体，为确保企业实现可持续性发展，须重点关注投资项目是否符合发展规划和产业政策、是否符合企业发展战略和规划、企业财务能力是否可及、建设方案与财务评价是否可行、项目风险是否可控等几方面情况，其中任何一方面不满足要求时均将导致对该项目的“一票否决”。
二、关键因素分析
（一）项目是否符合国家、地方发展规划和产业政策
符合国家和地方发展规划，符合产业发展政策是项目合法合规性的重要前提和依据。我国现行规划由三级、三类规划组成，即部级规划、省级规划、县级规划和总体规划、专项规划、区域规划。基于规划具有的综合协调平衡功能、信息导向功能、政策指导调节功能和引导资源配置功能，投资项目是否国家和地方发展规划显得至关重要。
产业政策方面，2011年3月国家发改委《产业结构调整指导目录（2011年本）》，提出了40大项鼓励类产品、17大项限制类产品及淘汰类的17大项落后生产工艺、12大项落后产品，2013年对其中有关条款进行了修改并于5月1日起实施。企业投资项目若属于淘汰类的落后生产工艺或落后产品，则项目不可行；投资项目属于限制类产品（产业）的，项目亦不可行。
（二）项目是否符合企业发展战略和规划
制定企业发展战略和规划既是国资委的要求，也是企业长期生存和发展的必然。提前做好企业发展战略定位和中期发展规划乃至远景目标，企业才能在经营发展中处于更加主动的位置。而投资项目作为企业经营活动的一部分，贯彻落实企业发展战略和规划是投资板块“应尽之责”，尤其是对传统服务业（如施工）为主导的企业，投资板块的经营还有利于企业结构调整和产业转型升级，有利于为企业创造持续现金流，从而对冲经济波动带来企业赢利下降的影响。因此，项目是否符合企业发展战略和规划，是项目可行的又一前提。
（三）企业财务能力是否满足项目投资要求
企业进行项目投资须具备相应的资金能力。理论上讲，在没有外部条件（融资、合作投资等）的情况下，企业进行项目投资，除了要有项目投资所需资金外，企业日常经营活动所需的现金流还须不受项目投资影响，否则企业面临资金链断裂的潜在风险从而使项目不可行。
当前企业投资项目时，可利用的外部条件：一是申请银行贷款融资，利用财务杠杆“撬动效应”实现投资收益最大化。鉴于高资产负债率企业投资活动受到国资委的严格管控，作为投资主体的企业需分析项目外部融资对企业资产负债率的影响。二是引入合作伙伴，通过股权多元化模式实现投资放大效应，既达到分担投资风险的目的，还可以是出于引入战略合作伙伴、建立规范的公司治理结构、开拓项目市场、引入项目技术和管理人才等的现实考量。因此，进行项目投资时，企业财务能力应满足项目投资要求，亦即遵循“财务能力可及”原则。
（四）项目建设方案和财务评价是否可行
1、建设方案是否可行
包括项目产品方案和建设规模是否合理，采用的生产工艺技术是否可行，项目场（厂）址选择是否科学，原材料和燃料供应是否充足，工程方案和项目配套工程是否完备，环境保护和职业安全卫生与消防措施是否到位等。鉴于论证项目建设方案是否可行为一个系统性工程，本文不作重点阐述。
2、财务评价是否可行
企业开展投资活动的主要目的之一是实现盈利取得经济效益，项目盈利情况可通过财务评价进行。财务评价重点之一是对项目生命周期（建设期和运营期）内的现金流进行预计，这其中涉及关键问题是对项目投（融）资的估算和对项目运营期内市场情况做出判断，预计项目运营期内实现的现金流入和必要的现金流出情况。
财务评价方法常用的有“绝对值法”和“相对值法”，绝对值法即在预计项目现金流基础上，设计一个折现系数（通常为行业基准收益率），将项目生命周期内的现金流折现成现值，即净现值指标（NPV）。当净现值指标大于零时，说明项目收益率大于折现系数（行业基准收益率），项目财务评价可行，否则，项目评价不可行。
“相对值法”即根据项目生命周期内现金流情况，测算项目自身财务内部收益率指标（FIRR），将此指标与行业基准收益率比较则可判断项目财务评价是否可行（方法同上）。因财务内部收益率是内生性指标，相比较该指标只受项目现金流影响，相对来讲较客观。
值得注意的是，当前国资委实施“大集团”发展战略，在财务评价过程中，以项目本身为评价“口径”的模式突显了其限制性。这是因为，从大集团发展角度考虑，尤其对具备设计施工装备制造等全产业链能力优势的企业，投资项目除去因投资而获得收益外，还有利于拉动大集团的设计和施工及装备制造板块业务，从而创造投资项目的“正外部性”，增加集团整体经济附加值。但如何将其纳入投资项目本身的财务评价体系，还需集团公司从制度设计、考评体系等方面有所突破。
（五）项目投资风险是否可控
风险可控是投资项目的基础保障。通常情况下，项目风险主要包括外部风险和项目本身风险（姑且称为内部风险）。外部风险：一是政策风险（涉外项目还须考察所在国的国别政治、经济、社会、文化等相关风险），如国家发改委多次通过修改产业结构指导目录对产业政策进行调整，企业投资项目应符合国民经济结构调整、产业转型升级、自主创新能力增强的原则，符合推进绿色经济、循环经济、低碳经济的相关政策，确保项目政策风险可控。另外，国家宏观调控重要的经济手段信贷政策、货币政策等直接影响到项目的融资可能和融资成本高低，如2011年上半年国家实施紧缩银根政策，连续6次调高银行存款准备金率，致使项目融资困难或融资不能，影响项目工期，面临相关风险。二是市场风险，如电力项目的送出和消纳情况等，若项目建成后不能上网接入或上网接入成本太大（送出不能），又或者市场上的需求已近饱和难以消纳新增发电量（消纳困难），都将使项目面临较大的市场风险。三是环境和社会风险，对应项目前期需开展环境影响评价和社会稳定风险评价，主要目的是分析项目建设和运营对项目所在地和周边的环境影响、对社会的影响，判断环境风险和社会稳定风险是否可控，如四川什邡钼铜项目等因未预计到环境和社会风险带来严重后果，值得深思。
内部风险：一是技术和工程风险，重点考察项目技术的适用性和可靠性，工程风险是指有些项目地质条件十分复杂，现有勘探技术有限，项目在施工中遇见新情况而面临经济损失的可能。二是组织管理风险，重点考察项目管理模式是否合理，项目经理及项目管理团队选择是否恰当。三是项目因素风险，即当项目投资、产品价格、产量等因素变化使项目预期收益降低的可能，通过单因素敏感性分析可发现风险点的存在并有针对性采取应对措施，确保实现项目预期收益。
三、结论和探讨
当项目符合国家（地方）发展规划和产业政策、符合企业发展战略、企业财务能力满足项目投资条件、项目建设方案和财务评价可行、项目投资风险可控，则总体判断项目可行，可继续推进。
进一步分析，与投资项目密切相关的上述因素虽然都具“一票否决”性质，但符合国家（地方）发展规划和产业政策、符合企业发展战略和规划属于“刚性”前置条件，不具有“修正性”，即当项目不符合此前置条件的情况下，只有放弃项目。而企业财务能力是否可及、建设方案与财务评价是否可行、项目风险是否可控等具有一定限度的“可修正性”，即当企业财务能力不可及、或者建设方案与财务评价不可行、项目风险不可控时，通过适度修正项目边界条件，如调整项目规模使企业财务能力可及，采用更加可行技术、建设方案以调整项目边界条件，促使项目财务评价可行，采取针对性的风险应对措施使项目风险可控等，从而使项目最终评价可行。
参考文献：
[1]注册咨询工程师（投资）考试教材编写委员会. 宏观经济政策与发展规划（2008年版）[M]. 北京：中国计划出版社，2007
[2]注册咨询工程师（投资）考试教材编写委员会. 项目决策分析与评价（2008年版）[M]. 北京：中国计划出版社，2007
[3]投资项目可行性研究指南编写组. 投资项目可行性研究指南（试用版）[M].北京：中国电力出版社，2002
形考任务5
题目1
如果开发新产品需要增加专属固定成本，在决策时作为判断方案优劣的标准是各种产品的（
）。
选择一项：
A.
剩余贡献毛益总额
题目2
剩余贡献毛益等于（
）。
选择一项：
A.
贡献毛益总额-专属固定成本
题目3
在短期经营决策中，可以不考虑的因素有（
）。
选择一项：
C.
沉没成本
题目4
定价决策的基本目标不包括下列哪一项（
）。
选择一项：
C.
贡献毛益总额最大
题目5
生产决策要解决的问题主要有三个，即（
）。
选择一项或多项：
A.
如何组织和实施生产
B.
各种产品的生产量是多少
C.
利用现有生产能力生产什么产品
题目6
影响短期经营决策的因素主要包括（
）。
选择一项或多项：
B.
相关成本
C.
相关收入
D.
相关业务量
题目7
定价决策的影响因素有（
）。
选择一项或多项：
A.
供求关系
B.
产品的价值
D.
政策与法律的约束
E.
产品的市场生命周期
题目8
企业短期经营决策的特点有（
）。
选择一项或多项：
A.
着眼于未来
D.
是多种方案的选择
E.
有明确的目标
题目9
在新产品开发决策中，如果不追加专属成本时，决策方法可为利润总额比对法。
选择一项：
错
题目10
差量收入是指与特定决策方案相联系、能对决策产生重大影响、决策时必须予以充分考虑的收入。
选择一项：
错
题目11
以利益为导向的定价策略是根据企业追求利润最大化这一目标，采用不同的定价策略。
选择一项：
对
题目12
跨国公司为了实现整体利益最大化，可以根据不同国家和地区在税率、汇率、外汇管制等方面的差异而采取不同的转移定价政策。这种定价策略属于竞争导向的定价策略。
选择一项：
错
形考任务6
题目1
(
)是按复利计算的某一特定金额在若干期后的本利和。
选择一项：
A.
复利终值
题目2
下列项目中，不属于现金流出项目的是（
）。
选择一项：
C.
折旧费
题目3
某股票每年的股利为8元，若某人想长期持有，则其在股票价格为（
）时才愿意买？假设银行的存款利率为10%。
选择一项：
C.
80
题目4
在长期投资决策的评价指标中，哪个指标属于反指标（
）。
选择一项：
A.
投资回收期
题目5
年金需要同时满足以下哪三个条件（
）。
选择一项或多项：
A.
等额性
B.
连续性
D.
同方向性
题目6
相比短期经营决策，长期投资决策具有（
）等特点。
选择一项或多项：
A.
投入多
B.
周期长
C.
风险高
题目7
投资项目现金流出量主要包括（
）。
选择一项或多项：
A.
建设投资支出
B.
营运资本
C.
垫付流动资金
D.
各项税款
题目8
固定资产更新改造项目，涉及（
）投资。
选择一项或多项：
A.
固定资产
C.
开办费
D.
无形资产
题目9
在互斥方案的选优分析中，若差额内部收益率指标大于基准折现率或设定的折现率时，则原始投资额较小的方案为较优方案。
选择一项：
错
题目10
在更新改造投资项目决策中，如果差额投资内部收益率小于设定折现率，就应当进行更新改造。
选择一项：
错
题目11
净现值是指项目投产后各年报酬的现值合计与投资现值合计之间的差额。
选择一项：
错
题目12
运用内插法近似计算内部收益率时，为缩小误差，两个近似净现值所相对应的折现率之差通常不得大于5%。
