时间：2023-09-18 17:34:33
关键词：价格趋势；策略；超额收益率；中国股市
中图分类号：F830.593
文献标识码： A
文章编号：1003-7217(2007)02-0071-06
一、引言
20世纪90年代中后期以来，行为金融学研究在国内迅速起步，关于中国股市价格趋势策略适用性的实证研究也不断涌现。然而，从现有的实证研究文献看，学术界对中国股市价格趋势策略能否获利的问题存在着巨大的分歧。一方面，对中国股市短期、中期和长期的价格趋势策略能否获利的问题意见分歧很大，同时在支持中国股市价格趋势策略可获利的文献中，无论在短期、中期还是长期，支持反向投资策略和惯易策略获利的文献大致相当。另一方面，国内关于中国股市价格趋势策略适用性的研究，大部分采用DeBondt，Thaler（1985）[1]和Lo，Andrew，Mackinlay（1990）[2]的研究方法构建赢家和输家组合，以股票连涨或连跌为基础构建赢家和输家组合，而这种构建方法是中国股市投资者，尤其是中小投资者在进行价格趋势策略制定时最常用的方法。基于中国股市价格趋势策略适用性研究的现状，以下试图以深沪两市所有A股在1995～2004年的日度交易数据作为总体样本数据，对个股在连续上涨和连续下跌后的下一个交易日的超额收益率情况进行分析，以探讨中国股市短期价格趋势策略的适用性。
二、相关文献回顾
国外关于价格趋势策略适用性的研究成果十分丰富，比较具有代表性的包括：Debondt和Thaler（1985）对美国证券市场1926～1982年中长期反转投资策略的适用性进行的研究，结果显示投资组合可显著获利；Jegadeesh（1990）[3]对美国市场形成期和持有期为1周到1个月的反转投资策略适用性进行的研究，结果显示投资组合具有显著正收益；Jegadeesh和Titman（1993）[4]对美国市场形成期和持有期为3～12个月的惯易策略适用性进行的研究，结果显示投资组合具有显著正收益；Rouwenhorst（1999）[5]对欧洲12国市场的惯易策略适用性进行的研究，结果显示动量利润普遍存在；Hart，Slagter和Dijk（2003）[6]研究了32个新兴证券市场的惯易策略和反转投资策略的适用性，同时考虑了规模、流动性和均值等多种因素，结果显示：基于价值、惯性和盈利的修正策略产生明显超常回报，而基于规模、流动性和均值反转投资策略的超常回报不明显。从总体来看，价格趋势策略在国际上绝大部分证券市场是适用的，且大多数证券市场中存在着短期反转、中期动量和长期反转的价格趋势策略收益。另外，不同的证券市场中价格趋势策略适用性的表现形式有所不同；即使是同一个证券市场，不同的参数设计所得的结果也可能存在差异。
国内关于中国股市价格趋势策略适用性的研究也很多，其中具有代表性的有：张人骥、朱平方和王怀芳（1998）[7]，他们的研究显示中国反转投资策略无法获利；黄兴旺（2000）[8]的研究显示，中国股市不存在短期反转效应，短期动量效应可能存在但也不显著，中期反转效应则相当显著；王永宏、赵学军（2001）[9]的研究显示，中国股市动量效应不明显，但表现出一定程度的反转；张永东、毕秋香（2002）[10]的研究显示，日内价格不存在明显的价格反转修正；朱战宇、吴冲锋、王承炜（2003，2004）[11，12]的研究显示，动量利润存在于形成期和持有期在4周以内的周期策略中，且随持有期加长，动量利润递减，低交易量组合存在价格动量，高交易量赢者组合发生显著价格反转；肖峻、陈伟忠、王宇熹（2005）[13]的研究显示，中国股市存在显著短期(周)收益反转，强度与公司规模相关；徐信忠、郑纯毅（2006）[14]的研究显示，中国股市存在动量效应，且存在期为6个月左右，之后转为反转效应。可见，关于中国股市价格趋势策略适用性的研究，总体上并不支持中国股市存在着国际上证券市场普遍存在着的短期反转、中期动量和长期反转现象，且在短期、中期和长期的惯性和反转投资策略能否获利的问题上，意见分歧也很大。
由于中国股市发展时间短，长期价格趋势策略适用性研究时可采集的样本量很少，因此，不认为目前具备了进行中国股市长期价格趋势策略适用性检验的条件。在中期惯易策略和反转投资策略适用性问题上，现有文献支持和不支持中国股市中期价格趋势策略可以获利的都有，且支持中期价格趋势策略获利的文献中，有的认为存在中期反转效应，有的认为存在中期动量效应，这说明中国股市存在更短的动量效应和反转效应的可能。因此，如财经理论与实践(双月刊)2007年第2期2007年第2期(总第146期)黄 成，刘东辉：中国股市短期价格趋势策略适用性实证检验果将中国股市价格趋势策略适用性的研究重点放在短周期范围内，可能获得数量特征更加显著的研究结论。
三、检验研究设计
（一）赢家和输家投资组合的构建
以下引入事件研究法（Event Study Methods）的研究思路构建主赢家和输家投资组合。
事件研究法是根据某一事件发生前后时期的统计资料，采用一些特定技术测量该事件影响的一种定量分析方法。Kothari和Warner（2005）[15]的研究显示，事件研究法对短期段事件（Short-horizon Event）的研究是可靠的。如果将赢家和输家投资者组合的形成过程作为一个研究事件，以持有期的超额收益率情况作为研究事件的影响，则可从研究方法上保证价格趋势策略适用性检验过程和检验结果的可靠程度。
这里的赢家投资组合由形成期内所有连续上涨的股票构成，输家组合则由形成期内所有连续下跌的股票构成。形成期为n日的赢家投资组合，就是在持有期前连续上涨日的所有股票按相同比重构成的投资组合；形成期为n日的输家投资组合，就是在持有期前连续下跌日的所有股票按相同比重构成的投资组合。
（二）形成期和持有期的界定
研究过程中，股票连续上涨或下跌日是“研究事件”，因此，事件的形成期实际上就是股价连续上涨或下跌的天数。考虑到中国股市中单只股票连续上涨或下跌8日以上的现象很少，将检验的形成期定为1日、2日……8日和8日以上9种。
将连续上涨或下跌n日之后的一个交易日视为持有期，这样的设定主要突出前期的连续上涨或下跌“事件”造成的影响。如果持有期超过1天，则第2天以后的收益情况实际上已经受到第1天的影响，这就有可能造成数据的污染。(三)超额收益率的计量模型
事件研究法感兴趣的是事件的发生对样本股票收益率的影响。对于任一样本股票，与事件相关的股票收益率可以如公式（1）所示：
其中，Kit是个股正常收益，代表在没有事件发生的情况下样本股票的收益；eit就是超额收益率。
这里以上证综合指数的收益率作为上海交易所个股的正常收益率，以深证综合指数的收益率作为深圳交易所个股的正常收益率。这样的正常收益率计量方法不会使研究本身变得十分的复杂；更重要的是，在中国股市投资实务中，能否“跑赢大盘”往往是对投资能力、投资策略优劣进行评判一个常用标准。于是，样本股票的超额收益率可以如公式（2）所示：
由于每只个股在估计过程中均存在许多不确定因素，为降低非研究事件的影响，在进行统计检定之前，将所有样本的超额收益率进行平均，得到平均非正常收益 (average residual，简称AR)：
其中，N为样本股票个数。
(四)数据来源与样本选取
这里研究的交易数据均来源于CSMAR数据库系统，选取的样本时间区间为1995年1月3日～2004年12月31日，跨度为10年。将1995年以前的交易数据排除在外，是为了保证数据的可比性和一致性：1995年以前，沪深两市采用的是“T＋0”交易制度，之后一直采用“T＋1”交易制度。选取的股票样本为A股股票，没有将B股纳入研究范围，这是从B股市场在中国证券市场实际上已经“边缘化”的客观事实考虑的。另外，由于股票上市初期的价格表现与非新股的价格表现呈现系统的差异，因此，研究中将个股新上市后的前一个月（22个交易日）数据剔除。
(五)待检验假设
根据有效市场假说的观点，只要市场达到弱势有效，价格趋势策略将无法获得超额回报。结合输家和赢家投资组合的构建及超额收益率的界定，可以得出以下待检验假设：
（六)检验过程
1．在1995～2004年的每个月中随机选取一个交易日，共计120个交易日。这样的抽样方法可以保证数据尽量覆盖中国股票市场的整体发展历程和不同行情阶段。
2．对于每个选出的交易日，考察该交易日中所有个股在当日之前的连续上涨或者下跌情况，并据此进行分类，划分为连涨1天、2天……8天和8天以上共计9种上涨类的股票和连跌1天、2天……8天和8天以上共计9种连续下跌类股票。
3．按照前述超额收益率的计量方法，计算选出的每个交易日中各只股票在当日的超额收益率。
4．分考虑连续涨跌幅度和不考虑涨跌幅度两种情况，对个股在选取的交易日的超额收益率与该交易日之前的连续涨跌天数的关系进行统计分析。
四、实证检验结果
（一）样本数据总体情况
对随机选取的120个交易日中的所有交易个股，按该交易日前连续上涨或下跌1日、2日、…、8日和8日以上，共计18个种类进行分组，则样本数据落在各个组中的频数见表1所示。
表1 样本数据总体状况表
由表1可看出，连涨或者连跌天数超过6天的频数都很低。因此，以下的检验将不考虑连续上涨或下跌超过6天的样本数据。剔除低频数样本数据之后，剩下的样本数据量占总样本数据的99.03%，不影响样本数据的整体性。
（二）不考虑涨跌幅度的检验
对样本数据中连续上涨和下跌1～6个交易日后的下一个交易日的平均超额收益率进行统计，得到表2。
表2 样本数据T检验统计报表
从表2可看出，连涨1天、2天、3天、4天和5天之后的下一个交易日，赢家组合的超额收益率均值均不等于0，且最小的t值为2.074，双尾检验，故可以认为赢家组合在连涨1天、2天、3天、4天和5天之后的下一个交易日的超额收益率与0存在显著差异。另外，连跌1天、2天、3天、4天之后的下一个交易日，输家组合的超额收益率均值也与0存在显著差异。这就说明，根据弱势有效市场提出的假设不能成立，短期价格趋势策略可以获得超额收益率。
中国股市是一个“新兴＋转轨”的证券市场，很难相信在这样的市场中信息能完全包含在股价之中，所以，仅仅证明中国股市是无效的，其理论意义和应用价值十分有限。就短期价格趋势策略适用性而言，我们更感兴趣的是，短期价格趋势策略获得超额收益率的具体表现如何？有没有呈现出一些特别的规律？图1 超额收益率与连续变动天数的关系图
注：1．数据来源：根据表2绘制。
2．变动天数指计算超额收益率之前个股连续上涨（下跌）天数。
3．横坐标中，1表示上涨天数为1天，2表示上涨天数为2天，依次类推；－1表示下跌天数为1天，－2表示下跌天数为2天，依次类推。
从图1可以看出，在连续上涨的过程中，随着连续上涨天数的增加，个股在紧接的这个交易日中超额收益率呈现一个先上升后下降的变化规律；在连续下跌的过程中，除下跌1日到连续下跌2日的个股在紧接的这个交易日中超额收益率略有上升以外，整体上也呈现了负超额收益率有一个先上升后下降的变化规律。为检验这一规律是否是随机的，以下对不同涨（跌）天数对应的超额收益率情况进行单因素方差分析，统计结果如表3所示。
表3 12类涨（跌）天数对应的超额收益率单因素方差分析统计结果
从表3可以看出，组间均方为0.009298，组内均方为0.0004260，F值为21.826，P=0.000
结合表2和表4可以看出，在连涨过程中，连涨2天较只涨了1天的个股对应的正超额收益率有一个显著的提高
涨5天较连涨4天对应的正超额收益率继续显著下降（P
综合以上分析，中国股市短期价格趋势策略对应的超额收益率整体上呈现出这样的规律：在短期范围内，连续上涨（下跌）的股票在下一个交易日的正（负）超额收益率随着连续上涨时间的延长呈现出先上升后下降的规律。(三)考虑涨跌幅度的检验
根据样本数据的特点，将连续涨（跌）天数相同的样本数据的上涨（下跌）幅度分为3类，即低幅度上涨（下跌）、中幅度上涨（下跌）、高幅度上涨（下跌），低幅度、中幅度和高幅度的样本数量各占连续涨（跌）天数相同的样本数据的1／3。不同幅度条件下价格趋势策略获利性的统计结果如表5和图2所示。
表5 不同幅度下的价格趋势获利性统计报表
注：“*”为均值统计量在0.10的水平上存在显著差异；“**”为均值统计量在0.05的水平上存在显著差异。
图2 不同涨跌幅度下超额收益率与连续变动天数的关系图
从表5和图2可以看出，“在短期范围内，连续上涨（下跌）的股票在下一个交易日的正（负）超额收益率随着连续上涨时间的延长呈现出先上升后下降的规律”，这一研究结论在不同涨跌幅度下仍然基本成立。同时，中国股市短期价格趋势策略对应的超额收益率还表现出一个比较突出的特征：对于连续上涨（下跌）天数相同的股票，上涨（下跌）幅度大的股票往往对应着较高的正（负）超额收益率。
五、结论
综合上述分析，可得如下结论：
1．建立在股票连续涨跌天数和幅度基础上的短期价格趋势投资策略可以获取超额回报。
2．在个股连续上涨3个交易日内和连续下跌4个交易日内，中国股市个股动量效应显著，超额收益率与连续涨跌时间和幅度均呈现正向相关关系；连续上涨或下跌4个交易日之后，个股超额收益率开始呈现反转效应。
中国股市短期价格趋势策略获得超额收益率的上述规律，可以用黄成等（2006）[16]关于中国股市投资者短期价格趋势推断行为的实验研究结果进行解释：在面对短期股价序列信息时，中国股市投资者采用的是启发性思维（Heuristic Decision Processes）进行价格趋势的判断，其行为特征为：面对连续上涨（下跌）的短期股价序列信息，受到“锚定调整法则”（连续上涨过程）或“后悔厌恶”(连续下跌过程)、“确认偏差”和“热手效应”等认知偏差的影响，随着连续上涨（下跌）时间的延长，中国投资者的买入（卖出）意愿在开始阶段呈现出不断上升的过程；但这种买入意愿并不是单调上升的，当股价连续上涨（下跌）超过一定的时间后，受到“赌徒谬误”的影响，投资者的买入（卖出）意愿开始下降。
需要指出的是，上述规律中的超额收益率在绝对值上较小，甚至大多数情况下不能完全抵扣交易成本，因此，不认为完全建立在此规律上的投资策略可以获利，但作为买卖时机选择的一个依据，上述规律应具有一定的应用价值。
参考文献：
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Empirical Study on the Applicability of Short-term Price's
Tendency Strategy in Chinese Stock Market HUANG Cheng1，LIU Dong-hui2
(1.Wanlian Securities Limited Company, Guangzhou 510641,China;
2. School of Business Administration, Jinan University, Guangzhou 510632, China)Abstract：Taking the daily exchanging data of all the “A” stocks in Chinese stock market from 1995 to 2004 as the sample, this paper studied how the days and rang of continuous ups or downs impact on excess earning ratio of the stock in the next exchanging day, so as to discuss the applicability of the short term price's tendency strategy in Chinese stock market. This paper integrates, within 3 continuous ups days and, 4 continuous downs days, the momentum effect of personal share of Chinese stock market is remarkable, and excess earning ratio are positively relating to the continuous ups or downs time and range. When the continuous ups or downs time goes up to, 4 days, the excess earning ratio of stock appears contrariant effect. Then this paper proposes that the short-term price's tendency strategy in Chinese stock market can obtain excess earning.
中国证券市场的弱势反弹走势由于行情研判难度大、运行时间短、个股收益分化显著,无疑对投资人把握期间投资收益提出了严峻挑战,却为研究中国证券市场的收益特征和投资策略提供了丰富的实证基础,尤其对惯性策略和反转策略的有效性研究提供了天然环境。所谓惯性策略,是指买入过去一段时间表现出色的股票、卖出前期表现糟糕的股票的投资方法;反转策略则是买入前期表现落后的股票、卖出前期表现出色的股票的投资方法。本文试图以中国证券市场全体上市股票作为样本,采样区间为2008年发生的两次反弹区间,来研究弱势市道中短期惯性策略的有效性。
1文献回顾
对证券市场的惯性策略的研究始于Jegadeesh和Titman(1993)[1]。他们将1965~1989年间的美国证券市场的股票分别按1个月、3个月、6个月、1年的历史收益进行排序,然后买入排名期收益最好的10%的股票(称为赢者组合),卖空排名期收益最差的10%的股票(输者组合),并计算将该组合持有1个月、3个月、6个月、1年的收益。他们考察了不同的排名期和持有期的组合策略,发现各种组合的收益都是正的,且大多数在统计上显著。随后,众多的研究者依据Jegadeesh和Titman(1993)的方法对惯性策略的相关问题进行了更为深入的研究,Haugen和Baker(1996)[2]检验了不同国家的证券市场,显示惯性现象在美国以外的若干国家也同样存在。国内学术界对股价的惯性特征也做了若干实证性的研究,刘力和宋希武(2000)[3]发现中国股票价格存在过度反应,呈现短期正相关和长期负相关。王永宏和赵学军(2001)[4]采用期限非重叠的方法检验了1993年之前上市的股票,未能发现惯性策略的有效性,其检验结果的超额收益几乎都为负值。周琳杰(2002)[5]对深沪两市1995~2000年的数据以重叠抽样的方法进行实证研究,发现在一定的排名期和持有期下,惯性组合可以获得超额收益,超额收益的变化对排名期和持有期的长短比较敏感,总的说来按照较短的排名期和持有期构成的惯性策略组合超额收益较显著。沈可挺、刘煜辉(2006)[6]以1995~2002年有连续周收益数据的股票作样本,在考虑了市场状况因素后,发现惯性策略存在更为明确的获利性,得出的结论是当市场收益率高时,执行惯性策略效果不及市场收益率低时;当市场中个股收益分化时,执行惯性策略效果更好。
虽然国内学者所作的上述研究的样本期间不尽相同,可以得出的肯定结论是中国股市的中期收益惯性现象缺乏稳定性和显著性。到目前为止,基于中国证券市场的收益惯性现象的研究大多停留在排名期和持有期为2周之上的中期惯性,但对于市场单向运行时间不超过30个交易日的行情中的短期惯性策略的研究还为数不多,短期惯性策略在中国证券市场弱势市道中是否有效?尤其在短期反弹行情中惯性策略的收益如何?在考虑了市场状况因素后的惯性策略是否具有更为明确的盈利性?对短期惯性策略的考察不仅对完善我国证券市场的收益特征的研究有所借鉴,也对证券市场上的实务操作提供了指导。李学(2002)[7]认为由于中国证券市场存在较明显的做庄行为,庄家的资金效率和利润要求使得他们运作的股票会在短期内有个较高的超常收益,出现市场中广泛存在的“强者恒强”的收益特征,即前期走势强劲的股票在随后的一段时间内会继续走强,而前期的弱势股票往往会继续走弱。因此,本文提出假设,认为我国证券市场在熊市中短期惯性策略的运用可能是有效的。
2研究方法和数据分析
本文所使用的数据完全来自上海和深圳交易所历史每日交易数据以及通达信交易软件。选择两市全部上市公司中具有连续交易的股票。研究的样本时间区间选择在2007年年底和2008年上半年的两个反弹期间。对反弹走势的界定条件是:(1)上证指数在T日出现一个在T-20日和T+20日期间内的最低价格;(2)上证指数在T日后若干交易日内越过20日均价并维持5个交易日以上。满足上述两个条件就认定市场在运行一波以T日为阶段性底部的反弹行情。依此界定依据,把2007年11月28日至2008年1月14日及2008年4月22日至5月19日作为两次反弹运行期间。由于样本区间比较短,本文采用重叠抽样,以增加样本观测值。本文的研究方法如下:(1)将一段时间分成排序期(即组合形成期)和检验期(持有期),排序期分为1、3、5、8日,检验期分为5、8、13、21日,排序期和检验期的长度尽量避免交易周的整数倍是为了扩大短期收益特征的信息揭示。(2)在每一个排序期中,首先计算个股的累计超常收益率,并进行排序,确定赢者组合和输者组合。(3)在相应的检验期中,计算赢者组合和输者组合的平均累计超常收益率。(4)平均累计超常收益率分析。考虑到两次反弹行情运行时间都比较短,排序期和检验期都以交易日为单位,两者最长仅取21个交易日,这样尽可能地增加样本数量。
累计超常收益率CAR(cumulativeabnormalreturn)的计算采取连续复利计算方法,单只股票i在t-p日至t-1的p日内的累计收益率为:CRi(t-p,t-1)=∏t-1j=t-p(1+Rij)-1(1)其中,CRi(t-p,t-1)为股票i在p日内的累计收益率,Rij为股票i在j日的收益率。累计超常收益率和平均累计超常收益率分别如式(2)和(3)所示:CARi=CRi(t-p,t-1)-CRM(t-p,t-1)(2)CAR=1N∑Ni=1CARi(3)其中,CRM(t-p,t-1)为对应的同期市场收益率,市场收益率采用上证指数和深成指数加权收益率,上证指数权数为0.6,深成指数权数为0.4,CAR为策略组合的平均累计超常收益率,N为组合中股票个数。在排序期中,采用初始p天的累计超常收益率CAR(t-p,t-1)来对股票进行排序。累计超常收益率最高的5、10、20个股票定义为赢者组合并简称为5W、10W、20W;最低的5、10、20个股票定义为输者组合并简称为5L、10L、20L。然后,计算赢者组合和输者组合在随后的检验期q中的累计超常收益率;为了判断短期惯性策略的表现,买入过去赢者组合并卖出输者组合(即构建惯性策略组合)。赢者组合及输者组合在检验期t至t+q-1的q日内的累计超常收益率为:CARw(t,t+q-1)=1N∑Ni=1CARi(4a)CARl(t,t+q-1)=1N∑Nj=1CARj(4b)惯性策略组合的累计收益率为:CARg=CARw(t,t+q-1)-CARl(t,t+q-1)(5)排序期长度分别取值1、3、5、8个交易日,检验期长度q取值为5、8、13、21个交易日。排序期的起点为每次反弹的起点即T日。由于排序期和检验期的搭配,本文研究的排序期-检验期组合共有16种情况:排序期天数/检验期天数有:1天/5天、1天/8天、1天/13天、1天/21天,3天/5天、3天/8天、3天/13天、3天/21天,等等;以此类推,就形成了64种投资策略组合,每种策略用数对(排序期,检验期)来代表。比如,(3,8)表示排序期为3日、检验期为8日的策略。重叠抽样的规则是,任何一个策略组合第一个排序期起自T日,随后的检验期就起自T+1日;该组合第二个排序期就顺延一日起自T+1日,随后的检验期就从T+2日开始,例如,(3,5)组合,第一个排序期为2007年11月28日到11月30日,5天的检验期就从12月3日到12月7日;第二个排序期为2007年11月29日到12月3日,5天持有期就从12月4日到12月10日。这样,排序期为3天、检验期为5日的策略组合的样本观测值达25个,排序期为5日、检验期为5日的策略组合的样本观测值有23个,(3,8)组合的观测值有22个,等等。检验期各组合的平均超常累积收益率以均值的形式来报告,表1是2007年11月开始的反弹行情中赢者组合、输者组合及惯性策略组合的收益率,表2是2008年4月起始的反弹行情中赢者组合、输者组合及惯性策略组合的累积超常收益率,表中标准差和t统计量未列出,但都在分析中考虑。表中将每个策略组合的第一个排序期和检验期的起止时间也一并列出。
3研究结论与启示
3.1研究结论
表1和表2中列出不同排序期和检验期搭配的惯性策略的收益率实证结果。表中数据显示:
(1)表1中除了策略(10,13)、(20,13)、(20,8)、(20,13)为正值外,其余惯性策略组合的收益(赢者组合-输者组合)全为负值且表现出统计显著性;在排序期为3日和5日的策略组合中,输者组合的收益远高于赢者组合的收益,且随检验期延长,差异越显著。而1日和8日排序期的各个检验期组合则差异不显著。这表明反转策略有效且在3日和5日超短排序期上具有显著的赢利性,这与王永宏和赵学军(2001)的研究结果相一致。(2)表2中所有赢者组合的收益都高于输者组合收益即惯性策略组合的收益为正值,且3日排序期的惯性策略组合的赢利性高度显著,随检验期的延长惯性策略组合收益越高,这表明惯性
策略的有效性对检验期敏感,这与周琳杰(2002)的研究结论吻合。由于表2的数据取自第二波反弹,当时市场下跌已久且跌幅巨大,市场交投非常低落,这也证实了惯性策略的获利性与市场状况呈负相关的结论。
(3)两个样本区间的惯性策略收益之所以出现截然不同的结果,与市场运行状况的差异有密切的关系。第一个样本区间的数据是在市场短期下跌后自发形成的反弹中生成的,当时市场从历史高位掉头向下运行不久,场内部分先知先觉的资金正快速撤离市场,反弹初期的弱势品种(输者组合)正是资金流出比较坚决的股票,当市场进一步反弹时,场内主力利用市场的有利形势,在随后的行情中便反手做多以期在更高的价位出货,因此,这些品种在反弹中后期出现快速拉升,表现出收益反转的特征。第二个样本区间的反弹则是在市场大幅下跌后出现政策利好的刺激下引发的行情,很多场外资金短期内蜂拥入市,迅速建仓快速拉高股价,因此,表现出收益惯性特征。
尽管本文抽取了共计377个样本数据,但由于本文的样本区间长度偏短,而且选择了特定的不连续的区间段,抽样时也未考虑对重叠样本所带来的自相关性及异方差作一致性调整,所得出的结果只能反映小区间样本内的收益特征,因此结论不具有广泛性。后续研究中如果能在更长的连续样本区间内考察更多的排序期和检验期,并考虑市场状况因素和个股特征因素,比如,市场活跃度、个股收益分化程度、个股换手率、公司规模、股票市盈率、公司净值市值比等因素,那么研究结论就可能更明确。
论文提要：近期，由于受国际金融危机的影响，我国棉花产业陷入了十分困难的境地，企业的短期竞争行为频繁发生。本文运用博弈论相关知识，分析了企业短期竞争行为的发生机理，进而指出了与棉花直接相关的棉花种植、收购、加工企业所组成的棉花产业的短期竞争行为发生的主要原因，并提出相应治理对策，以减少棉花产业的短期竞争行为。
一、引言
我国棉花产业经过多年的发展，已成为国民经济发展中的支柱产业。然而，进入2008年以来，受到国际金融危机的影响，我国棉花产业陷入了十分困难的境地。目前，我国在棉花收购过程中频繁交替出现惜购、惜售现象。在棉花需求大于供给的情况下，企业为了加大收购数量，凭经验定等级，与棉农协商收购，存在混等混级以及收购含水量超标籽棉的现象。对于竞争激烈的棉花产业，大量棉花加工企业甚至“龙头”企业身处极其恶劣的环境，不得不降低质量要求，提高价格，甚至以给客户回扣乃至欺诈等手段以求一时之利。这种短期竞争行为有可能给行为的“始作俑者”带来暂时的好处，但由此产生的后果则使绝大部分企业经营陷入更加艰难的窘境。倒闭、停产、半停产的纺织企业数量增加；棉花加工企业开工严重不足，审慎收购；棉农在种植成本大幅增加的情况下，籽棉价格不如预期，处在亏损之中。持续下滑的棉市给各相关企业和棉农造成较大的打击。我国棉花产业外部环境的恶化以及产业内的不确定因素的持续增加，其形势相当严峻。由此，棉花产业的短期竞争行为也频繁发生，这又进一步危害了产业的良性发展。棉花企业的短期竞争行为放大了棉价波动的幅度，危害了棉花的生产和消费的稳定，不利于实现最佳经济规模和产业的长期均衡发展。为此，本文针对与棉花直接相关的棉花种植、收购、加工企业所组成的棉花产业的短期竞争行为发生的机理及其主要原因进行简要的讨论，并提出相应的治理对策，以减少棉花产业的短期竞争行为。
二、我国棉花产业短期竞争行为的原因分析
(一)企业短期竞争行为的发生机理
所谓短期竞争行为是指组织(特别是企业)在交易过程中，利用自身的市场力量优势所采取的短期的、趋利的机会主义行为。这种行为短期内可能给优势方带来暂时的利益，但从长期来看则损害了交易双方的长远利益。
企业短期竞争行为的发生机理可以用博弈论加以分析。在由两个或两个以上博弈方构成的博弈过程中，各博弈方都是在个体理性的基础上选择策略。这里所谓个体理性是指个体的行为始终都是以实现自身的最大利益为惟一目标，除非为了实现自身最大利益的需要，否则不会考虑其他个体或社会的利益这一决策原则。因而，在个体理性指导下，得到的博弈均衡经常是博弈各方效用并非最优的策略组合，即博弈往往产生非合作的结果。这就是囚徒困境，它反映了个体理性和集体理性的矛盾。在一次性博弈的囚徒困境中，博弈方都存在较大的机会主义倾向。然而，当博弈次数由一次变成无限次时，参与者可以采用“以牙还牙”策略，惩罚短期竞争行为者。在某一方有一次选择不合作行为策略时，其他各方以后也将永远选择不合作策略，使前者永远受到惩罚，从而使前者被迫选择合作策略，那么，也就避免了企业短期竞争行为的发生。
无论是一次性博弈的囚徒困境，还是无限重复的动态博弈，博弈双方都是在完全信息的状态下进行。但是，现实市场广泛存在的是信息不对称的市场。在进行市场交易前，交易双方的信息通常是不对等的，信息占优的一方倾向于获取更多利益，而信息劣势一方则尽量避免信息不对称带来的风险损失，结果就会形成“柠檬市场”。“柠檬市场”导致高质量商品遭受淘汰，优秀的企业处境困难，良性的竞合关系难以维系；而次品逐渐占领市场，劣等的企业却得以发展，损人利己的短期竞争行为频频发生。这就是信息经济学中的逆向选择问题。此外，在市场交易过程中，企业也会通过隐藏信息或隐藏行动，以最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动，这就是道德风险。
(二)我国棉花产业短期竞争行为的主要原因分析
1．棉花产业集中度低，企业数量多而规模小。根据海通期货(2008年3月)的研究报告，我国拥有资质的加工收购企业不到9000家，实际参与收购的企业大约18000多家，加工能力已达3000万吨，超过我国棉花产量的三倍。在我国棉花产业加工生产能力严重过剩的同时，棉花加工企业的平均生产能力不足万吨，生产规模普遍偏小，市场集中度低。这是由于我国近年来出台了一系列鼓励发展棉花生产的产业政策，在强调拓宽棉花经营渠道的同时，降低了棉花收购企业的进入壁垒，使得涉棉企业数量迅速扩张。大量的生产能力过剩的企业不仅导致产业陷入过度竞争的窘境，而且还增加了企业采取短期竞争行为的机会主义倾向。过多的企业数量使优势企业能够通过不断更换交易对象，以多次获取短期竞争行为带来的好处成为可能。此外，当短期竞争行为带来的好处大于退出市场的成本时，小企业就具有较大的采取短期竞争行为的机会主义倾向。因此，我国棉花产业集中度低，企业数量多而规模小是短期竞争行为频繁发生的重要原因之一。
2．棉花组织间信息不能共享，缺乏信任与合作。棉花产业合作博弈的实现有赖于组织成员在采取行动之前进行有效的信息沟通。正如迈尔森的论述：博弈中的参与者能有效合作，一种可能的解释是它们可以利用局前通信。把他们的期待协调到一个对某些或全部人都有较好福利性质的焦点均衡。在传统的上下游企业的交易中，交易双方存在利用信息不对称获利的机会主义倾向，交易双方都希望掌握信息优势。然而，这种个体的理性选择导致了产业整体效益的下降，出现了典型的“囚徒困境”。例如，在我国棉花主产区的新疆，植棉企业和农户不断投资引进棉花新品种以提高生产收益。在新疆种植面积万亩以上的棉花品种数量多达35种，而且品种变更速度很快，结果导致棉花纯度下降，降低了棉花质量的一致性和符合性，限制了产业绩效的提高。棉花企业各自为战，信息不能共享，缺乏信任与合作，导致企业竞争行为的短期化，这严重影响了产业组织间的协调运作。
3．产业政策指导不力、调控失度。我国棉花产业政策指导不力、调控失度是造成棉花产业结构失调、重复建设和大量的短期竞争行为的重要原因。主要表现在：(1)产业政策未能涵盖产业整体，只重视个别环节的发展和竞争力的培育，而忽视了产业环节之间的有机联系和衔接，阻碍了产业整体竞争力的提升。在产业进入壁垒方面，产业政策未设置明确的进入门槛，造成棉花加工企业重复建设，加工能力严重过剩。(2)产业政策缺乏预见力，不能有效地指导企业生产，甚至误导企业的决策。例如，对我国加入世贸组织带来的巨大市场未能做出正确引导。(3)产业政策缺乏稳定性和延续性。例如，在对进口棉的管理上产业政策没有发挥有效的调节作用，在不合适的时机向用棉企业增加外棉配额数量，造成了国内新棉上市销售困难，给国内棉农带来巨大损失。
由于我国产业政策指导不力、调控失度，导致企业对未来缺乏稳定预期。根据伯川德竞争模型，企业进行短期竞争行为的条件为ⅱ／n(1—〥)<ⅱ，即〥<(n—1)／n。ii为所有企业合作得到的最大总利润，n为行业中的企业数量，〥为企业下一期收益对当期收益的贴现率。由于缺乏稳定预期，企业对未来收益的贴现因子预期较小，企业竞争行为的短期化也就不可避免。
三、棉花产业短期竞争行为的治理分析
通过上述对中国棉花产业短期竞争行为主要原因的分析可以得出，治理短期竞争行为不仅需要将企业间的博弈扩展为无限次重复博弈，抑制博弈各方的机会主义倾向，还要尽可能减少交易各方之间的信息不对称以及加强市场行为的监管。
(一)提高进入壁垒，减少企业数量
建立无限重复博弈结构是棉花产业组织实现由非合作博弈转向合作博弈的必要条件。重复博弈中的“无名氏定理”说明，在企业间的多次博弈过程中可能实现合作解。只要博弈次数足够大并非一定无限次，就可以形成合作博弈。当市场中可交易的对象数量有限，也就是说存在重复交易，我国棉花企业未来不合作的威胁就成为可置信威胁。因此，我国棉花产业需要提高涉棉企业的进人壁垒，以减少现有企业的数量，从而减少企业的短期竞争行为，建立和保持棉花产业组织间长期稳定的合作关系。
(二)完善我国棉花产业的信息交流机制
棉花产业各组织间高效的信息沟通与交流，不仅让组织成员更多地了解对方，而且会让更多的第三方起“监督”合作过程的作用，从而增强成员间的信任，稳定组织成员的合作关系。现代信息技术的应用为棉花产业建立信息共享机制，实现组织成员通过彼此有利的行为或策略组合达成有约束力的承诺提供了可能性。建立和完善我国棉花产业的信息交流机制，不仅需要进一步加强对棉农合作组织的建设和指导，还需建立和完善棉花交易与信息平台，利用网络注册实名制等实现实时信息，并开展现货与远期交易。通过期货市场汇集各类信息有助于解决棉农和棉花加工企业间的严重信息不对称，形成棉花的公允价格，以此来指导棉花的生产、加工和销售。
(三)建立企业家个人与企业法人共同的“声誉”激励机制
在交易者存在有限理性和交易具有不确定性的条件下，交易双方都期望建立完备的交易契约。要在交易契约中穷尽所有的偶发事件是非常困难的，即使可能。其代价也十分高昂。因此，棉花产业的合作博弈不应也不可能通过设计完备的契约来实现，而应通过设计有效的激励机制来实现。好的声誉增加了个人和法人未来的收益，而坏的声誉则增加未来的成本。这种“声誉”激励机制增加了企业短期竞争行为的机会成本。因此，建立企业家个人与法人共同的“声誉”激励机制可有效减少棉花产业中的短期竞争行为。
受益于火热的商品期货市场，管理期货策略今年以来的表现居私募行业各策略之首。管理期货策略2016年1～4月平均收益达5.10%，策略前1/4平均收益达到16.93%。2016年以来私募基金各策略表现情况见表1。
1 CTA发展67年规模超过3300亿元，与股市相关系数仅0.01
管理期货策略基金起源于1949年，美国海登斯通证券公司的经纪人理查德・道前建立了第一个公开发售的期货基金，并将移动平均概念运用于期货投资与基金管理中。1965年，唐与哈哥特建立了第一个著名的管理期货账户，并于1967年第一次将计算机交易系统试用于期货交易。
最初的期货投资者主要由小额资金客户构成，期货合约的种类也主要由农产品期货构成。之后，随着期货交易品种的不断扩展，管理期货策略在资产管理上的运用也越来越多。截至目前，全球管理期货基金的管理规模已超过3300亿美元。目前国际上规模较大的管理期货基金公司主要有Winton Capital、Aspect Capital、Transtrend B.V.等。
2010年，随着股指交易期货的出现，管理期货策略基金在国内的发展也逐步壮大，目前该类基金已成为私募行业的主流基金之一。
相较于其他策略，管理期货策略整体波动偏小，与股票市场的相关度较低。Barclay CTA 指数表现数据见下页图1。从Barclay hedge统计的Barclay CTA 指数历史月度数据来看，其与标普500指数的相关度极低，相关系数只有0.01，该指数1980年至今的月度最大回撤仅为15.66%，历年收益率的平均值为10.75%。
2 管理期货策略的细分类别及优劣势分析
在管理期货策略的分类上，主要分为主观策略和程序化策略。主观期货策略，顾名思义，主要由人主观判断投资机会。而程序化期货策略则会将投资逻辑编成模型，通过计算机来识别投资机会，进行投资交易。
截至4月底，主观期货今年以来平均收益为4.52%，程序化期货今年以来业绩达到5.25%。虽然从全球角度看，按管理规模计算，90%以上的管理期货策略基金采用程序化策略，但目前国内期货型私募基金中，运用主观交易的私募基金仍占大多数，数据显示，目前运行中的期货型私募基金中，主观期货产品数量占比高达63%以上。笔者对主观期货和程序化期货策略的优劣势进行了研究，结论如表2所示。
对于主观策略型期货基金来说，由于私募管理人投资精力有限，该策略难以做到全品种覆盖，故其业绩表现与所关注品种行情相关度极高。如凯丰投资成立初期主要专注于主观商品期货投资，其在农产品及黑色产业链相关品种上投资优势明显，后期由于管理规模逐步扩大，公司开始丰富产品策略，目前旗下基金多为宏观对冲基金。
而程序化期货策略一般可以做到全品种覆盖，能把握多品种投资机会。富善投资旗下的CTA基金目前已经做到了国内期货品种的全覆盖，黑翼资产也覆盖了期货中符合其程序化投资逻辑的绝大多数品种。此外，由于程序化交易主要根据模型发出的信号来进行投资，投资品种分散，故其产品波动一般较主观期货稍小。截取一段时间内某程序化策略基金和某主观策略基金的走势曲线，可以看出两只基金的波动情况有较大区别，如图2所示。
3 套利与趋势跟踪的获利来源及受限因素
从获利方式来看，趋势策略、套利策略在管理期货中应用较多，且主观与程序化均可操作。值得注意的是，为增加产品在不同市场环境下的盈利能力，目前不少管理期货类私募基金同时包含了这两种细分策略。
3.1 套利跟踪价差，受市场行情及资金规模限制
套利策略即以有利的价格同时买进和卖出等值的两种相关性较高的资产，赚取价格回归前二者之间的差价。套利策略主要是对相关度高的资产之间的价差进行跟踪，当二者之间价差较正常价差发生偏离时进行投资，待价差恢复正常后反向操作。
研究发现，套利策略的风险相对较小，产品净值走势也较为稳定，但由于价差偏离的机会不多且偏离度有限，故该策略获利能力受市场行情及资金规模的影响较大。目前期货套利策略主要包括跨期套利、跨品种套利、跨市场套利等。如目前倚天阁投资、盛冠达投资旗下均有套利策略。其中，倚天阁投资旗下套利策略涵盖境内外跨期、跨品种、跨市场等多种套利策略；而盛冠达投资旗下套利策略主要以跨期套利和跨品种套利为主。
3.2 趋势策略收益与波动挂钩，窄幅震荡行情获利难度较大
趋势策略即为市场走势的跟踪。与股市相比，商品期货由于可以进行双向交易，故趋势策略既可以用于上涨趋势的跟踪获利也可用于下跌趋势的跟踪获利。研究发现，趋势策略在市场处于单边上涨或下跌行情中时获利空间较大；若市场长时间内呈现小幅震荡走势，该策略获利能力有限，甚至出现小幅亏损，如附图3所示。
时间：2003-9-18作者：
[摘要]中国股市系统风险占总风险的比重非常高，系统风险非常大。在这种情况下，单就反转策略和惯性策略而言，反转策略成功的可能性比较大，而且期望超常收益非常可观。惯性策略失败的可能性非常大，至少对于不能影响股票价格的投资者而言，惯性策略或“追涨杀跌”是最差的策略。
理论回顾
关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性，特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。
反转投资策略是指购买过去2～5年中表现糟糕的股票，并卖出同期表现出色的股票。这种方法每年可获得大约8%的超常收益(DeBondtandThaler,1985)。尽管这个发现已经有十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。有学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物(Merton，1987)；也有学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama,1991)；然而，越来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度(DeBondtandThaler,1985)。
与此相反，JegedeeshandTitman(1993)发现了惯性策略的获利性：在3～12月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。惯性策略就是购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。这与反转策略正好相反。关于惯性策略的大量研究表明：(1)价格惯性策略是有利可图的。(2)这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。(3)分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特点表明市场对信息(特别是公司收入信息)是反应不足的。
传统金融理论把反应过度和反应不足解释为异常现象，Fama(1998)认为，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍的，这与市场有效性假说是一致的：这些异常现象只不过是偶然性结果。但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。近年涌现出一些模型，其中包括Barberis,ShieiferandVishny(1998)的模型，Daniel,HirshleiferandSubrahmanyam(1998)的模型和HongandStein(1999)的模型，这些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的理论，这些模型对反应过度和反应不足的解释已经超出了传统金融学的范畴。
1.Barberis，Shleifer和Vishny(1996)模型。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是代表性偏差(representativebias)或相似性偏差(similaritybias)，即基于近期数据与某种模式(比如股票上升或下降通道)的相似性来预测，过分重视近期数据；其二是保守性偏差(conservatism)，即不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。代表性偏差会造成投资者对新信息的反应过度，认为近期股票价格的变化反映了其未来变化的趋势，从而错误地对价格变化进行外推，导致反应过度(overreaction)。保守性偏差会造成投资者对新信息的反应不充分，认为股票收益的变化只是一种暂时现象，未根据收益的变化充分调整对未来收益的预期，当后来的实际收益与先前的预期不符时，投资者才进行调整，导致反应不足。此外，投资者在代表性偏差和保守性偏差之间的状态转移过程遵循贝叶斯法则。上述模型可以很好地解释短期投资收益惯性、长期投资收益反转等现象。
2.Daniel，Hirsheifer和Subramanyam(1998)模型。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是过度自信(overconfidence)，其二是有偏自我评价(biasedselfattribution)或归因偏差。投资者通常过高地估计了自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息，低估公开信息的价值。在DHS模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。
在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声。即把成功归因于自己英明，把失败归因于外部因素。如一个投资者基于私人信息进行交易，买进股票之后得到好的公开信息，卖出股票之后得到坏的公开信息，在这种情况下，投资者的自信心增加。但是当相反的情形出现时，投资者的自信心并不是同等程度地减少，即把证实自己判断的消息作为信息予以重视，把证伪自己判断的消息作为噪声予以怀疑甚至抛弃。这样，归因偏差一方面导致了短期的惯性和长期的反转，另一方面助长过度自信。
3.HongandStein(1999)模型。假定市场由两种有限理性投资者组成：“消息观测者”和“惯易者”。两种有限理性投资者都只能“处理”所有公开信息中的一个子集。信息观测者基于他们私自观测到的关于未来基本情况的信号来作出预测。他们的局限性是他们不能根据当前和过去价格的信息进行预测。惯易者正好相反，他们可以根据过去价格变化作出预测，但是他们的预测是过去价格的简单函数。除了对两种投资者信息处理能力方面的限制性假设，第三个重要的假设是，私人信息在信息观测者之中逐步扩散。信息在投资者当中逐步扩散，价格在短期内存在反应不足。这种反应不足意味着惯易者可以从“追涨杀跌”中渔利。然而，这种套利企图必然导致长期的价格反应过度。
4.Barberis，HuangandSantos(1999)模型。上面三个模型假设投资者在作出预测时要么是非理性的，要么只能利用所有可行信息的子集。投资者所出现的偏差基本可以归纳为一类，即直觉偏差(heuristicbias)。heuristic的字典定义是人们自行解决问题的过程，通常采用试错的方法。试错的方法通常导致人们形成一些经验规则，但是，这个过程常常导致其他错误。行为心理学的一个巨大贡献是识别出这些经验规则的原理以及与它们联系的系统性错误。这些经验规则自身被称为直觉。投资者在投资决策中不仅存在直觉偏差，而且存在框架依赖偏差(framedependencebias)。后者正是BHS模型的基本假设。它从传统的基于消费的模型出发，结合了行为心理学关于框架依赖的研究成果：KahnemanandTversky(1979)提出的“前景理论(prospecttheory)”以及ThalerandJohnson(1990)提出的“前期结果影响(influenceofprioroutcomes)”理论。前景理论指投资者的效应不仅决定于财富水平，而且决定于财富变化，财富损失给投资者带来的痛苦比等量财富盈利给投资者带来的幸福大(约为2.25倍)。前期结果影响是指投资的前期结果对风险选择具有的影响。投资者从损失或盈利中获得的效用依赖于前期结果。例如，前期盈利可以缓冲后期损失造成的痛苦。这个模型非常贴切地解释了过度波动(反应过度和反应不足)以及“股权之迷”。
本文采用1993～2000年间深沪两市数据分析研究了短期和长期交易策略的可行性。这一研究的意义在于：(1)现有关于反转策略和惯性策略的多数研究是关于发达市场的，关于中国市场的研究比较少，而且不是全样本研究。(2)金融实证研究经常面临“数据挖掘(datamining)”的质疑。这里的数据挖掘指的是从一组数据中得出既无理论意义又不能简单推广的规律或结论。对中国市场进行类似研究可以进一步证实或证伪有关理论和假说。(3)这一研究显然对投资者特别是机构投资者制定投资策略具有借鉴意义。
下面详细描述这两种投资策略，给出主要实证结果，并提供相应的检验结果。
数据和方法
我们的数据来自嘉实基金管理公司。它包括了最近3年的所有股票的交易数据和复权信息。本文作者计算了复权数据。本文研究的时间区间为1993～2000年。样本包括了1993年之前上市的全部A股。由于至今中国没有出现A股摘牌现象，所以我们的样本在时间序列方向是长度相等的，在横截面方向是数目相同的。
DeBondt-Thaler的研究方法如下：(1)将一段时间分成组合形成期和检验期。(2)在组合形成期，首先求个股超常收益率、累积超常收益率，然后按超常收益率将股票分成赢者组合和输者组合，计算赢者组合和输者组合在组合形成期的累积平均超常收益率。(3)计算赢者组合和输者组合在检验期的平均超常收益率、累积平均超常收益率。(4)累积平均超常收益率分析。
Jegadeesh-Titman的研究方法与DeBondt-Thaler的方法类似。主要区别有二：(1)Jegadeesh-Titman的研究方法的组合形成期和检验期的长度相对较短；(2)Jegadeesh-Titman采用了重叠的抽样方法，即组合形成期出现重叠，这样做的好处在于可以扩大样本容量，增加统计检验的势。缺点是导致抽样出现自相关性。而DeBondt-Thaler采用了非重叠的抽样方法。
我们在此基础上进行了简化，研究方法如下：(1)将一段时间分成排序期(相当于组合形成期)、检验期。(2)在每一个排序期中，首先计算个股的累计超常收益率，并进行排序，确定赢者组合和输者组合。(3)在相应的检验期中，计算赢者组合和输者组合的累积平均超常收益率。(4)累积平均超常收益率分析。考虑到中国股票市场历史较短，对于惯性策略，本文的抽样方法是非重叠的，即组合形成期非重叠；而对于反转策略，抽样方法是重叠的。
累计超常收益CAR的计算方法：首先采用对数差分方法计算股票和市场收益率。然后，对于股票j和月份t，从总收益Rjt中减去市场收益Rmt得到超常收益ARjt。市场收益采用上证指数收益。最后，计算股票j在n个月中的累计超常收益CARjn，它是股票j在n个月中超常收益的简单加总。
在排序期中，我们采用初始几个月的累计超常收益来对股票进行排序。最高的5、10、20只股票被赋予赢者组合；最低的5、10、20只股票被赋予输者组合。然后计算赢者组合和输者组合中所有股票的平均累计超常收益CARn。最后，计算赢者组合和输者组合的随后检验期的累计超常收益。
为了判断短期惯性策略的表现，我们买入过去赢者并卖出过去输者。按照这种构造，投资组合是零投资套利组合。排序期长度分别取值1、3、6、9、12个月，但在每种情况中，检验期长度取值为1、3、6、9、12个月。这样，我们就形成了25种投资策略，每种策略用数对(排序期、检验期)来代表。排序期的起点分别为月初、季度初、半年初、季度初、年初。这样避免了排序期重叠，从而保证了样本观测值的独立性。于是，我们得到了排序期为3个月的24个赢者和输者组合，排序期为6个月的12个赢者和输者组合，排序期为9个月的9个赢者和输者组合，排序期为12个月的6个赢者和输者组合。
为了检验长期反转策略的表现，我们研究了如下套利组合：买入过去输者并卖出过去赢者。从1996年到1998年，我们构造了基于1、2、3年排序期的赢者和输者组合。对于每个组合，随后的5年是检验期。
实证结果
我们首先讨论惯性策略和反转策略的实证结果，再进行结果评论和附加稳健性检验，最后简单评述一下投资策略有可能成功或不成功的原因。
一、惯性策略
表1总结了主要结果。其中，排序期分别取值为1、3、6、9、12月。它们没有重叠；检验期分别取值为1、3、6、9、12月。检验了每种惯性策略的多个独立的重复组合。例如，对于3月排序期，有24个独立组合。表2给出了累计超常收益。
惯性策略的实证结果总体上表现出如下特点：
1.与我们的期望相反，赢者和输者组合都没有表现出相应的收益惯性，而表现出一定程度的反转。一方面，排序期为1、3、6个月的惯性策略组合(赢者组合～输者组合，10W～10L)在其后各检验期内的累计平均超常收益均为负值(图表略)。另一方面，排序期为9、12个月的惯性策略组合随着检验期增加，累计平均超常收益逐步降低(图表略)，统计量显著性不断提高。例如，策略(12，12)的累计平均超常收益为－11.83%。即如果排序期变长，惯性策略组合的表现更糟糕。
2.多数统计量显著性不高。我们认为原因在于：(1)中国股票市场系统风险在总风险中所占比重过高，纽约证券交易所系统风险占1/4左右，非系统风险占3/4左右；上海证券交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2/3，非系统风险占1/3左右(波涛，1998)。结果股票价格普遍存在“齐涨共跌”现象，单个股票收益与市场收益难以出现分化，导致大多数股票的超常收益率比较小。(2)股票市场总风险过大，波动性过高，通过对1885～1993年道·琼斯工业指数和1992～1998年7月上证指数单日跌幅超过7%的次数统计比较看到，在超过100年的时间里，道·琼斯工业指数单日跌幅超过7%的日期只有15次，而上证指数6年之内就有23次。美国股票市场典型股票的年波动率(volatility)为20%左右(Hull,1997)，而中国股票市场典型股票的年波动率为60%左右。这些无疑导致股票(超常)收益的标准差太大，从而t统计量不显著。(3)深沪两地市场早期走势的联动性不高，采用上证指数不能完全代表整个市场指数。
尽管多数统计量在统计上不显著，但是，多种惯性策略中赢者组合和输者组合在检验期中的均值高度一致地表现出反转特征。因此，我们可以相对比较安全地认为，惯性策略不仅是无利可图的，而且是赔钱的。这个结论至少对于无力影响市场价格的中小投资者是正确的。
二、反转策略
反转策略的实证结果总结在表2中，总体上表现出如下特点：
1、与我们的期望相同，赢者和输者组合都表现出相当程度的反转。正如在表2中显示的，反转策略投资者购买过去1、2、3年的输者并卖出同期赢者。包含20个股票的策略组合在2年检验期内分别获得平均34.77%、43.58%和29.68%的超常收益，在3年检验期内分别获得平均38.23%、39.79%和27.51%的超常收益。这个收益主要由过去输者决定，过去赢者基本上与市场表现相当。
2.统计显著性比惯性策略具有明显提高。多数统计量在10%置信水平上是显著的，个别统计量不显著的原因与惯性策略相类似，这里不再赘述。由于我们的样本检验期发生了重叠，在表2中的t-统计量是经过序列相关和异方差性调整的(NeweyandWest,1987)。反转策略组合超常收益的t-统计量基本显著的。
3.反转策略的超常收益远远大于DeBondtandThaler(1985)所发现的。比如，排序期为1、2、3年的反转策略在其后两年中年超常收益分别为20%、20%和15%(图表略)，这些超常收益远远大于DeBondtandThaler(1985)所发现的约8%的年超常收益。
综上所述，多种反转策略中赢者组合和输者组合在检验期中的均值高度一致地表现出反转特征。因此，我们认为，反转策略是有利可图的。
上面我们分析了造成惯性策略和反转策略实证结果的部分统计量不显著的主要原因有：一是系统风险所占比例高；二是股市总风险大，波动性高。那么，在这两个原因背后的原因是什么呢？我们认为：
1.股票市场噪声交易者太多。中国股市投资者队伍素质偏低，他们不仅得不到信息(大多数只能得到噪声)，而且即便得到信息，他们多数也不具备应有的分析能力。这注定中国股市存在大量噪声交易者。尽管换手率中包括股票大户对敲操纵股市的交易量所占份额，但是它基本上可以反应出噪声交易者所占的比例。20世纪90年代美国纽约交易所的年平均换手率约在20%～50%之间，即股票2－5年转手一次。这就是说，绝大部分人是持有两年以上的投资者。即使到了格林斯潘所谓出现了“非理性狂躁(irrationalexuberance)”的1999年，也只有77%。经济学家开始认为美国股市存在过度交易(overtrade)，其中部分交易是噪声交易。而1998、1999、2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%、477%(先计算“月成交金额/月末流通市值”再进行汇总，数据来自中国证监会网站)，即上市流通的每一只股票平均每年要转手5次以上，停留在每位持股人手中的平均时间不超过两个半月。如果说美国股市77%的年换手率中已经隐含了噪声交易的话，那么中国股市近400%的年换手率中至少有300%归因于噪声交易。首先，噪声交易者的“从众行为(herdbehavior)”导致股票市场系统风险所占比例太高，同时导致总风险太大(DeLong,B.,A.Shleifer,L.Summers,andR.Waldmann.1990a,b;1991)。其次，投资者频繁换手股票本身就是一种“反应过度”。
2.个别机构投资者和股票大户操纵股市。大户制造波动性从中渔利，这已经是不争的事实。
3.中国股市表现出的“博弈”特征。“补涨”是一个被投资者普遍认同的概念：如果在一次行情中，某些股票没有上涨，那么它们就具有“补涨”的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌的要无条件补跌，这样造成股市“齐涨共跌”的局面。“补涨”现象其实是一种脱离了基本价值的交易现象，具有一定的“博弈”特征。
结论
综上所述，我们得到如下结论：
一、惯性策略和反转策略的研究都表现出收益反转特征，在这个意义上可以说中国股市只存在反应过度现象，不存在反应不足现象。这一结论至少对于排序期大于一个月的策略是成立的。
一、行业轮动策略
在国外，板块轮动一直作为一种投资策略被广泛应用于投资实践。板块轮动的最基本的特征是，在经济周期的不同阶段，可以系统的预测到不同的经济板块（或行业）跑赢（或差于）市场。而且，运用板块轮动策略的投资者们相信这种相对的绩效，即在经济周期的不同阶段从一个板块转向另一个板块所带来的收益。
国外不少的研究文章发现，板块的表现并不一致，或者说提前（滞后）于经济周期阶段。Hou（2007）发现了板块的提前/滞后效应，原因是新信息经济的到来。Hong，Torous和Valkanov（2007），还有Eleswarapu和Tiwari（1996）的研究认为，和经济活动有着密切联系的板块，如零售，金属材料，服务业和石油板块，引领着市场长达两个月之久。Menzly和Ozbas（2004）证明，行业绩效的时机和该行业在生产消费供应链中的位置有着密切的联系，存在于上游和下游行业间的某种稳定的滞后关系。文章结论表明，基础材料板块是经济复苏阶段第一个启动的板块，随后是制造业。Stovall（1996）发现，处于消费末端的消费者相关的行业，如耐用消费品行业，是从衰退到复苏阶段的过程中最后启动的行业。Sassetti和Tani（2003）关于板块基金收益的研究表明，在经济周期中期，板块转换是个成功的策略。然而，他们同样发现，长期的投资者优于市场指数。相对而言，Tiwari和Vijh（2005）就质疑投资者将资金运用于板块间轮动的能力。他们研究是基于一个板块基金数据，从1972年到1999年的数据，结果显示，板块轮动的投资者缺乏选择板块与时点的能力，并且在修正风险与交易费用的情况下，投资者并不能获得超额收益。
当前，国内的文献研究多是从行为金融学的角度对研究投资者行为推动的板块轮动现象进行研究的。何诚颖（2001）认为我国的股票市场的板块轮动现象具有明显的投机性，并可分为个股投机、板块投机和大盘投机三类，然后文章运用现代资本市场理论和行为金融学理论对板块现象分析，引用Shiller（1989）一文中的两类投资者（噪音交易者和知情下注交易者）的假设对板块现象进行了研究分析，并认为板块现象是一种市场投机，而且其形成与中??股市投资者行为特征密切相关。陈梦根、曹凤岐（2005）一文从市场中不同证券之间的价格关系出发研究股票价格间的冲击传导机制，认为在中国这样的转轨经济新兴市场中，投资者受政策预期主导，决策与行为趋同，一定程度上强化了股价冲击传导的动态作用机制，整个市场显著的表现为板块联动、股价齐涨齐跌现象。文章实证研究表明，在上海证券市场中，不同的行业板块在股价冲击传导机制中的重要性不同，也即存在着板块轮动的特征，但是证券市场股价波动的市场性显著地超过了不同行业板块的独立性，不同行业间的组合投资策略的绩效并非最佳。还有少量的文献研究认为存在着其他一些因素如资金流动，庄家炒作等也可以对板块轮动现象做出一定的解释。
可以看出我国股市板块轮动现象的研究，主要集中于板块现象的描述和测量，以及对板块轮动现象进行解释，且目前这些解释还多是停留在定性理解层面，缺乏系统定量的研究。另一方面将板块轮动现象作为投资策略应用于投资实践的研究则相对较少。尽管板块可以多种形式进行分类，然而以行业属性划分板块是最为基础的，也是投资决策应用最广泛的板块概念。
二、动量策略
动量效应也称惯性效应，是指在过去一段时间收益率高的股票，在未来一段时间的收益率仍然会高于过去收益率较低的股票，即股票的表现情况有延续原来运动方向的趋势。反转效应也称反向效应，是指在过去一段时间内收益率高的股票，会在以后的一段时间会表现较差；表现差的股票在以后的一段时间，其收益率会出现逆转趋势。
国外对于动量效应和反转效应的研究始于1985年，DeBondt和Thaler基于1926年至1982年美国证券市场上的股票交易数据，采用相等权重在赢家组合（也称为赢者组合，是指在一段时间内收益率高的股票）和输家组合（也称为输者组合，是指在一段时间内收益率较低的股票）上的方法，结果证实赢者组合的收益显著小于输者组合。然后，金融经济学者开始对动量效应和反转效应做出进一步探索，分别在不同的市场验证其存在与否。Chan（1988）研究发现股票在前期表现的好或者表现不好，这种表现在后期不能一直持续下去的，这与市场风险随时间的变化有密切联系。随着动量效应和反转效应的研究日益增多，其研究方法也趋于成熟。Jegadeesh和Titaman（1993）基于美国证券市场的股票交易数据对动量效应的存在性验证时所设计的动量策略被后来的研究者广为采用，这种经典方法也称为传统的动量策略。后来大量金融经济学家采用Jegadeesh和Titaman设计的策略，针对所研究市场的实际情况，对动量效应和反转效应进行存在性验证。Chang（1995）研究发现日本证券市场的股票价格具有短期的反转效应。Kaul和Conazd（1998）在研究美国证券交易所和纽约证券交易所1926年至1989年间的股票的动量效应和反转效应时，构造8种不同的投资时间期限，发现大约50%的投资策略组合具有显著性超额收益，在具有显著性收益的策略组合里面，动量策略和反转策略所占的比 例基本相等。Rouwenhorst（1998）在研究欧洲地区的证券市场时，选取了十二个国家的股票市场上的股票作为研究对象，发现股票收益在长期上没有明显的持续现象，而在中短期，股票市场的收益有持续现象；另外，在公司资产规模上做了对比，资产规模大或小的公司都具有动量效应，但是规模较小的公司的股票价格的动量效应在统计上表现更为显著。Schiereck（1999）在针对德国股票市场的日交易数据实证分析动量效应和反转效应，结果显示德国股票价格的动量效应表现在中期，反转效应则表现在短期和长期。Ahme和Nusrct（1999）在基于7个国家的股票市场股价的动量效应和反转效应，发现了股票价格在长期的表现均出现反转效应。Hamed和Ting（2000）以马来西亚的证券市场为研究对象，对股票的动量效应和反转效应做实证研究，研究得出马来西亚证券市场和日本的证券市场的反转效应的时间基本一致，表现在短期。
在国内，吴冲锋和朱战宇（2005）研究我国沪深股票市场股票价格行为时，考虑我国市场的卖空限制，在运用重叠抽样方法，在形成期考虑收益率和交易量对股票进行排序，建立动量策略模型，考察动量策略的盈利情况，研究发现我国A股市场不存在动量效应。郝静轩（2006）通过滞后期、加权收益计算等改进的动量策略，考察改进后的交易策略对赢家组合的影响，实证结果显示，在考虑交易成本的情况下，改进的动量策略对赢家组合的收益有明显的提升。东凯（2010）研究动量策略的改进方法中，通过设定月度市盈率作为阂值来调整投资组合的方法显示，改进的动量投资策略的收益表现好于大盘的表现。张荣武，何丽娟和聂慧丽（2013）就我国股市的实际情况，运用HS模型的基础上，将我国股市中的投资者分为套利惯性投资者、动量交易投资者以及消息观察者，从三者的对技术和基本面的不同的关注视角出发，分别研究他们的投资决策对A股价格的不同影响。经验证，套利惯性投资者的一系列行为决策会加剧股市的反转效应，套利惯性投资者和动量交易者的决策行为均可以引发股市的动量效应。王俊杰（2013）对动量交易策略的择时上做了实证研究，研究发现动量策略交易时，在形成期之后，不直接购买，而是经过一定的滞后期再进入持有期，效果优于市场平均收益和传统动量策略方法。
综合国内外学者对动量效应和反转效应的研究，可以看出无论成熟发达的美证券市场，还是处于发展中的中国证券市场，大部分学者的研究支持证券市上存在动量效应和反转效应。就我国A股市场而言，对于动量效应和反转效的存在期的长短上程度上，由于采用的股票样本和研究时间区间不一样，国内者的研究结果存在差异的。
三、基本面策略
在传统资本市场理论中，价值投资并没显著的地位，当时的主流思想为有效市场假说，即市场能够完全准确的反映资产的价值，即投资者无法通过基本面分析、技术分析等手段得到超额收益。但随着二十世纪八十年代起，越来越多的研究发现，有效市场并不真正存在，投资收益并不能完全由风险来解释；市场中股票的价格存在偏离内在价值的情况，通过研究价格的偏差波动，能够实现正的超额收益，从而驳斥了经典EMH假设。基于市场非有效性，BenjaminGraham提出了价值投资的理念，其在《证券分析》中将其定义为：“基于详尽的分析，对本金的安全和满意回报有保证的操作”，通俗而言就是通过基本面的分析，同时考量一定的安全边际的选择投资策略。
在价值投资理念逐渐普及并被接受之后，国外学者针对价值投资的有效性进行了一系列检验。Fama和French于1992年，针对1963年至1990年在NYSE，AMEX，NASDQ上市的股票，将其分别按B/M与E/P指标进行研究。其研究显示：随着B/M及E/P分组标记的组别增加，其月收益率有明显的递增现象，同时，这一现象无法用公司的beta值来解释，这也就说明价值型的股票确实能够较成长型股票带来超额收益。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）根据1963年至1990年在NYSE与AMEX上市的股票，针对高B/M的公司?^低B/M公司平均收益更高的现象进行了进一步研究。他们发现不仅在根据B/M排名形成公司组合的投资策略存在明显的超额收益，同时在根据C/P、销售增长率和E/P排名形成公司组合的投资策略也存在明显的超额收益。Fama和French于1998年，针对包括美国、EAFE国家成熟市场以及16个新兴市场国家的股票市场再次进行了实证研究。他们根据B/M，C/P，E/P和D/P区分价值股和成长股，从而形成投资组合。在13个成熟市场以及16个新兴市场中，均发现价值组合相较于成长股组合有明显的超额收益。
国内学者也对利用估值指标进行的投资策略进行了检验。王孝德与彭燕（2002）针对中国股票市场进行了实证研究，结果发现与国外成熟市场类似，价值投资策略在中国也能得到较高的超额收益。卢大印、林成栋、杨朝军（2006）根据股价、B/M、S/P以及E/P作为指标确定投资组合，发现价值型的投资组合确实有高于成长型股投资组合的收益率。林树、夏和平、张程（2011）基于B/M、C/P、E/P及GS，针对我国A股市场构造了投资组合，研究表明以单变量构成的组合中，大多价值型投资组合的收益率两年明显高于成长型投资组合；而以双变量构成的投资组合较单变量的显著性更高。即在中国股票市场，基于估值指标的投资策略仍然使用。
通过国内外众多学者的研究以及实证检验发现，价值投资在国内外的资本市场均能够产生正的投资收益，即根据公司的估值指标、财务指标均能有效的预测将来的公司收益，形成正投资回报的投资策略。
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