时间：2023-05-29 18:00:31
短期融资券发展提速
从《办法》规定的发行要素看，短期融资券明显具有发行便利性强、发行条件较为宽松的特点。首先，与企业债相比，短期融资券发行流程相对简单，较为便利。短期融资券发行实行备案制，其唯一的管理机构――中国人民银行须在收到材料20个工作日内通知企业是否接受备案，并且企业允许自主决定发行的时间和利率，避免了以往企业债“多头管理”、发行程序繁琐、审批缓慢的局面。其次，《办法》对于申请发行的门槛也相对较低。企业只要具有稳定的偿债资金来源，流动性良好，最近一个会计年度盈利就具备了发行核心条件。此外，近3年内进行过信用评级并有跟踪评级安排的上市公司可以豁免信用评级。对于发行额度，《办法》实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产的40%即可。
华能国际、振华港机、国际航空、国家开发投资公司、五矿集团等5家企业发行了7个品种共计109亿元的短期融资券，期限覆盖3个月、6个月、9个月和1年期，实际利率分别为1.99%、2.59～2.67%、2.71%和2.92%。其中，华能国际短期融资券的发行量为50亿元，占总发行额的45.87%。中国铝业发行了实际利率为2.92%，总额20亿元的1年期短期融资券，主承销商及簿记管理人均为中国农业银行，并获得了6倍的超额认购。值得注意的是，这些发行企业均为能源、原材料、交通运输领域的大型垄断性国企，这也充分显示了央行鼓励“瓶颈”产业发展的倾向。
近日，中国联通的2期总额为100亿元的短期融资券开始在市场招标发行。目前已有华电股份、东方航空、路桥建设、马钢股份、宁沪高速、北大荒、鄂尔多斯等7家上市公司了拟发行短期融资券的公告。此外，还有超过20家的大型企业正在进行发行准备。
如此多的上市公司“试水”短期融资券，原因是多方面的。其一，股市融资暂停促使上市公司转向债市寻觅资金。5月份开始，证监会启动了上市公司股权分置改革试点工作后，在股权分置改革实施新老划断前将暂停新股发行，今后发行新股的上市公司，一律实行改革后的新机制，未完成股权分置改革的上市公司停止再融资。其二，2003年下半年以来，银行短期信贷收紧导致相当多的企业流动资金较为紧张，对短期资金的需求较为旺盛。其三，短期融资券的成本优势明显，有利于上市公司降低财务费用，调整债务结构。
商业银行面临较大冲击
当前，短期融资券的发行主体均为商业银行的传统优质客户，因此，作为一个整体的商业银行，短期内将面临优质流动资金贷款投放渠道缩小的冲击，并且在承销市场上将面临证券公司的有力挑战。从商业银行同业角度，股份制商业银行借此争夺国有商业银行客户资源的迹象明显，商业银行对客户资源的全方位竞争将日趋激烈。
短期融资券对商业银行最直接，也是最重要的影响是对流动资金贷款的“替代效应”。目前金融机构1年期贷款基准利率为5.58%，但是市场上发行的同期限短期融资券参考收益率不到3%，即使考虑到包括发行费用在内的发行成本，与贷款相比成本依然明显偏低。
从目前情况看，银行间市场上发行短期融资券的主体均为准国家信用级别的国有垄断性大公司，而这些公司同时又是对商业银行贡献度较大的“黄金客户”。据悉，只要符合《办法》规定的，在华注册的外资企业也可以发行短期融资券。据估计，2005年将至少有30～50家大型企业发行短期融资券，总的规模将在1000～1500亿元左右。而今年上半年，金融体系内短期贷款及票据融资的增量为6528亿元，2004年同期这一数据仅为4868亿元。这意味着，今年即将分流的短期贷款总量占到了2004年上半年短期贷款及票据融资增量的20.5%～30.8%。因此，下半年短期融资券对流动资金贷款的“替代效应”将不可忽视。
客户资源竞争加剧
短期融资券承销手续费收入（承销手续费行业标准为0.3％～0.5％）可以部分弥补贷款“替代”的利差损失。同时，商业银行还可凭此吸收相应的企业存款，可谓“一箭双雕”。为此，金融同业，特别是商业银行之间对客户展开了更加激烈的竞争。截止到7月21日，全国已有18家金融机构获得了短期融资券的承销资格，其中的11家商业银行已经获得主承销资格。部分股份制商业银行，不仅借此机会争夺短期融资券承销市场，而且目标直指国有银行的传统客户。
此外，虽然目前短期融资券的主承销商均为商业银行，但证券公司在承销市场上亦觊觎已久，欲分一杯羹。证券公司由于在证券承销领域具有传统的专业和人才优势，因此一旦大规模进入该市场，将对商业银行承销市场份额形成实质性的挑战。
长期以来，我国实体经济利率与金融市场利率缺乏关联度。2003年以来，商业银行贷款加权平均利率不断上行，民间融资利率水平高企，但是货币市场利率却不断下行，2005年上半年，代表货币市场基准利率的7日质押式回购利率下降了80.1个基点。短期融资券的一大功绩便是将实体经济与金融市场联系的更加紧密。
短期融资券的用途是弥补企业短期经营支出，因此其利率定价将不仅仅参考金融市场利率，还将参考实体经济的中长期走势、实体经济中资金的供求水平，发行企业的经营和财务状况。这样一来，作为一种短期货币市场工具，短期融资券打通了货币市场与实体经济和资本市场的连接渠道，其利率定价机制将更加复杂，并将影响金融市场利率的走势。
商业银行的应对策略
短期融资券带给商业银行的不仅是挑战，也许更多的是机遇。随着短期债券市场的发展以及企业债券融资偏好的形成，商业银行流动资金贷款投放过多的压力将逐步减轻，承担过多信贷风险的局面将会扭转，在债券市场的运作空间和盈利机会也会增加。在这一进程中，商业银行可以调整资产结构，增加非利息收入占比，最终实现经营模式的全面转型。从中长期看，短期债券市场的发展将对商业银行经营模式的转变产生深远影响。
短期融资券进一步促进了直接融资与间接融资的融合，全方位提高了商业银行在资金市场的竞争强度，以信贷为纽带的传统银企模式遭遇到了新的挑战。更新观念，主动出击，继续为优质客户及潜在优质客户提供信贷、结算、现金管理等方面的支持，稳定客户和资金资源，而且应以此为契机，深入发展投资银行业务。
目前我国短期债券市场品种较为有限，主要是短期国债、金融债和央行票据。受国债发行管理制度的约束，财政部缺乏发行短期国债的动力；由于发债主体的数量限制，政策性银行短期金融债供给较为有限；央行票据则是最主要的短期债券市场工具。短期融资券的问世，将继续丰富债券市场收益率曲线，增加短期债券投资选择。
据有关数据表明，上半年商业银行央行票据投资力度较大。由于目前央行票据收益率已经大幅降低，6月末，1年期央行票据发行利率为1.63%，比年初下降了163.75个基点。因此，商业银行应加大短期融资券市场的运作力度，提高短期交易性债券在资金业务中所占比例，有效改善投资组合的收益结构。国有垄断型大企业所发的短期融资券由于信用等级高、流动性好，收益率高于同期发行的央行票据，应在短期资金资产配置中给予更多关注。
短期融资券是短期企业债券的“雏形”，完善了企业债券市场的期限结构，是企业债券市场发展的历史性突破。它灵活便利的发行模式必将对现行企业债形成“倒逼”，企业债券目前存在的发行程序繁琐、利率定价机制不灵活的状况将逐步改变，企业债券市场停滞不前的现状将改观。一旦优质客户更加倾向于通过发行企业债券进行短期和中长期融资4，商业银行经营模式和战略将彻底改变。
同时，在承销领域，未来中长期企业债券承销业务完全被证券公司和国家开发银行垄断的格局将势必被打破，商业银行应注重积累承销经验，为未来全面介入企业债券市场的投资与承销进行“热身”。另外，随着债券市场做市商制度的推出，其内在的盈利机会也将逐渐显现。通过在二级市场做市，可以提高短期融资券及企业债的流动性，并实现一定的差价收入。
时下发行短期融资券的主体虽然仅限于大型国企，但可以预计，随着市场的成熟，信用评级机构和评级体系的完善，大量民营企业和中小企业将会逐步参与短期融资券市场，市场主体将进一步增多，容量将进一步扩大。
关键词：金融危机；中小企业；短期融资券；融资案例分析
根据中国统计局资料显示，初步核算，全年国内生产总值300670亿元，比上年增长9.0%。这也是自02年以来首次增长率低于10%。分季度看，一季度增长10.6%，二季度增长10.1%，三季度增长9.0%，四季度增长仅为6.8%。我国整体经济增速已经明显放缓。企业资金链趋紧、盈利能力下降，使得债市的整体风险上升。作为对经济变化最敏感、却担负着重大就业功能的中小企业、民营企业，在此轮金融危机中，不仅提前感受到经济下滑的风险，更是遭遇了巨大的困难。经济进一步下行和中小企业盈利恶化，眼下银行贷款仍是更多地向大型优质客户倾斜，虽然央行鼓励商业银行向中小企业实施信贷倾斜，但是考虑到不良贷款风险，目前商业银行对中小企业的信贷支持依然有限。至此，为贯彻落实人民银行关于支持中小企业债务融资的有关工作部署，酝酿已久的中小企业短期融资券终于浮出水面，短期融资券市场将迎来新的发行体。
一、6家中小企业短期融资券发行基本情况
为构建多层次的中小企业融资体系，扩大中小企业直接融资渠道，2008年10月9日，中小企业短期融资券发行通报会在中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）。举行。会长时文朝宣布，接受福建海源自动化机械股份有限公司（以下简称福建海源自动化）、横店集团联谊电机有限公司（以下简称横店联谊电机）、广东宏大爆破股份有限公司（以下简称广东宏大爆破）、北京七星华创电子股份有限公司（以下简称北京七星华电子）、深圳市中兴集成电路设计有限责任公司（以下简称深圳中兴集成电路）、江光微电子股份有限公司（以下简称江光微电子）6家中小企业发行短期融资券的注册，注册额度共2.52亿元，首期计划发行1.97亿元。（详见表1-1）
然而，据2008年11月13日中国财经报报道：中小企业短期融资券的发行遭遇了市场“寒流”。银行、保险、基金等机构投资者对此并不看好。从发行情况来看，由于2008年10月16日，广东宏大爆破在宁夏大峰矿露天煤矿羊齿采区基建剥离工程时，发生爆破伤亡事故推迟本期短期融资券的发行。福建海源自动化、横店联宜电机、北京七星华创电子3家企业短期融资券于10月17日在银行间市场发行。除了横店联宜电机（因为有集团担保）得以顺利发行外，其余2只中小企业短期融资券都受到市场冷遇，当天的发行工作均没有顺利完成。江光微电子10月20日发行，深圳中兴集成电路10月21日发行。
二、中小企业短期融资券试点发行中凸显出来问题
（一）本次短期融资发行呈现买卖两难及主承销商包销的现象
目前能购买中小企业融资短券的只有银行、信用社、保险公司三类经济实体，其中保险公司需要提供信用担保，否则不能参与购买，剩下的只有银行和信用社，而这两个经济实体的投资是很保守的，且抗风险能力比较低。所以他们更倾向于投资那些信用度比较高的大企业，故采取了回避的态度。从上市交易情况来看，5家发行短期融资券的中小企业已经有4家上市交易。“08联宜CP01”、“08闽海源CP01”、“08七星CP01”在2008年10月21日上市当天分别成交1900万、2004万、4004万元，不过22日却是按兵不动，均无新的成交额。2008年10月20上市的“08光CP01”成交一笔，成交额为500万元。广东发展银行承销的“08光CP01”上市首日市场认购踊跃，有多家机构致电主承销商询问该期短融的交易要素和出售价格，不过其在组建承销团时一家出手“阔绰”的机构却不愿意卖。因此想买的机构“望券兴叹”，而这些机构主要来自于券商和银行间市场上的一些企业。4家中小企业短期融资券上市后，出现了这样买卖两难的现象。再者，根据中国债券信息网的10月20日短期融资券持有情况，北京七星电子股份有限公司的主承销商交通银行持有本期发行的“08七星CP01”的80%，而中信银行持有自己主承销的“08闽海源CP01”的比例也高达75%，主承销商余额包销了短期融资的绝大部分。
（二）本次短期融资券试点缺少担保发行受阻
根据公布的情况来看，由于短期融资券的发行利率是在上海银行间拆放利率（SHIBOR)的基础上设定，而3家公司的簿记建档日（2008年10月17日）当天的SHIBOR利率为4.57%，这就意味着3家企业的借款成本仅在基准利率上浮动了200个基点左右。企业发行短融的评级费、承销费、律师费等加起来要占到发行总额的0.5%-0.6%，以江苏微电子7.02%的利率来看，发行成本就会达到7.25%的水平。与大企业相比，根据公布的情况来看，中小企业短期融资比市场上已经发行的短融利率高了大约2个百分点。当前我国中小企业融资缺乏规范、完善的担保体系。在此次发行短期债券的6家中小企业中，联宜电机有横店集团作担保，深圳市中兴集成电路有深圳市高新技术投资担保有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。虽然，中期票据和短期融资券对发行主体没有担保的要求。就目前而言，有担保的企业债券发行相对要顺利得多。非担保发行利率比担保发行利率高约60-90多个基点。
（三）中小企业信用级别较低是其发展直接融资的一大障碍
由于中小企业普遍信用不佳、经营风险较大，内部制度建设较为薄弱。但是没有相关政策的完善，银行不会有力的支持。央行有信贷额度的限制，银行会首选大型企业，这样的投资比较保险，而且一些银行连购买A＋企业的意愿都不是很强，此次试点的中小企业都为行业佼佼者的企业，其债项评级仅为A-级企业。对中小企业、主承销商、各中介机构和监管机构信息披露工作是一大挑战。
（四）本次试点传递出低评级的高收益债券市场建制亟待完善的信号
此次中小企业试点发行短期融资权被市场视为对高收益债券市场探索的开始（高国华，金融时报，2009-1-13）。债券市场的重要功能，是对违约率不同的债券作出不同的定价，最终达到风险与收益的平衡。近年来我国银行间债券市场发展迅速，但高收益的企业债、信用差异大的产品都处于严重缺失状态。债券市场几乎全部是最高信用评级产品，收益率相差不大，市场单一。低评级的高收益债券市场亟待开发。由于中小企业是一个新的发债主体，其信用风险评估和债券定价尚无参照系数，这本身就是一个难题。此外，由于地方评级的市场认可度不高，再加上为民营企业担保成本偏高，作为承销商的商业银行销售压力不言而喻。信用评级是债券市场定价的重要依据，中小企业的参与将打破市场主体仅为信用级别高且无差别的大型国企垄断的市场格局，这对信用评级机构将提出严峻的挑战。
三、启示
（一）尽管这次试点的中小企业短期融资券的发行规模不大，随着2008年12月13日，《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》正式出台，央行提出也提出了要继续开展中小企业短期融资券试点，以及2009年1月9日央行公告宣布取消对在银行间债市交易流通的债券发行规模不低于5亿元人民币的限制条件。今后将引入更多的中小企业发行高收益债券，市场前景还是相当广阔的。一方面，发展中小企业债券市场有待取消投资者限制，金融系统要有一套专门为中小企业服务的的机制，要有系统的支持中小企业发展的金融政策。能切实能解决中小企业融资的困难；另一方面，中小企业短期融资券本身信用等级比较低，因此放在二级市场上，如果对企业并不熟悉，仅仅通过书面的判断很难会对其债券的风险作出准确的衡量，所以在中小企业的信用评级体系、具体的发债主体的监管部门、违约处置等方面都需要大量的研究和探索，为低评级的高收益债券市场的发展提供制度保障。
（二）针对担保难的症结，鉴于目前的实际情况，可以考虑具有政府背景的信用担保公司为中小企业发债提供担保，或者是中小企业联合起来发债。循序渐进地建立规范的担保增信体系，一个全国性的、针对中小企业服务的担保机构和体系。如中小企业担保基金会。与此同时，工商管理等部门出台指导意见，在对中小企业进行分类的基础上，推动它们健全公司治理结构，规范财务管理，以利于银行、评级机构和担保公司对其进行尽职调查。
（三）投资人也需要进一步提高风险识别与判断能力。市场既需要保护，也需要完善，既需要规范，也需要创新，只有健康的市场，才是可持续发展的市场。中小企业融资风险更大。这就需要中小企业加强公司治理，规范自身的信息披露提高信息透明度，改进发行人财务数据的披露方式，方便投资人阅读。发行人财务报表数据应采用标准化、电子化的格式向信息披露机构（中国债券信息网或中国货币网）提供。一些国际发达国家的监管部门也先后实现了采用XBRL格式的上市公司年报披露格式，例如美国证监会也已经于2005年4月开始，要求上市公司采用XBRL格式报送公司财务数据；日本也已经从2008年第二季度开始，上市公司的财务报表全面采用XBRL格式。此举可以作为借鉴。
参考文献：
［1］ 张 李彬.中小企业短期融资券试点启动［N］.第一财经日报，2008-10-10
［2］ 王海燕.中小企业短期融资券遭遇市场寒流［N］.中国财经报.2008-11-13
［3］ 中央国债登记结算公司，信息部.2008年债券市场年度分析报告［R］，2008-12
变动态势:从趋同到差异
2005年5月26日～2006年3月29日，短期融资券发行利率变动明显分为两个阶段（见图）。
在2005年12月14日之前，一年期短期融资券发行利率维持在2.92%的固定水平，发行利率处于“趋同”状态。其间发行的39支短期融资券中，28支信用评级为短期信用最高评级“A-1+”，11支信用评级为信用等级仅次于“A-1+”的“A-1”。这一阶段的数据显示，信用等级差异并没有体现为信用利差。
从2005年12月14日开始，短期融资券发行利率开始出现分化。当日，铁道部2005年1年期短期融资券的发行利率为2.95%,比此前的2.92%高出3个基点。2005年12月26日，南京钢铁、葛洲坝1年期短期融资券的发行利率分别达到3.23%和3.25%；12月28日和29日，翔鹭石化、梅雁股份的短期融资券发行利率更是分别高达3.53%和3.72%,创出年内的最高水平。2006年1月5日，康美药业短期融资券的发行利率则升至3.80%，成为迄今为止的最高水平。2006年2月以来，短期融资券发行利率差异化态势更加显著。信用评级为A-1+的短期融资券平均发行利率基本在3.2%左右，而信用评级为A-1的短期融资券发行利率要比A-1+级的短期融资券平均利率高5～30个基点。
作为企业发行的一种无担保融资票据，短期融资券具有信用风险、利率风险以及流动性风险，其发行利率须在无风险利率（一般为短期政府债券收益率）的基础上体现信用溢价和流动性溢价。同时，作为一种市场投资产品，短期融资券发行利率将受到供给和需求状况的制约。投资者对市场走势的预期、对产品价值的判断、投资者的资产组合策略以及承销商之间的竞争策略都对短期融资券发行利率产生不同程度的影响。
信用评级公司通过对企业的所有制状况、产业前景、经营素质及现金流状况等多方面因素分析得出的对企业短期偿债能力的评级，对企业信用风险水平有一个差异性的总体评价，这种信用评级差异会对短期融资券发行利率形成方向性指引。数据统计显示，国有垄断性大企业短期融资券发行利率低于一般国有企业，国有企业发行利率低于民营企业。煤炭、电力、交通、石油等资源性国有企业的发行利率低于同期限的一般性国有企业，而钢铁等产能过剩行业短期融资券发行利率则高于产需平衡行业。
从宏观层面看，中央银行通过发行央行票据和进行回购交易将影响市场资金面和投资者预期。2005年11月末到2006年春节前，由于资金需求旺盛，各金融机构流动性压力增大，作为资金市场方向标的央行票据收益率也逐渐上行。由于短期融资券的主要定价基准就是相邻时期发行的央行票据收益率，因此短期融资券发行利率也随之上升。
例如，2005年末发行的翔鹭石化1年期短期融资券，虽然该公司有外资背景，财务状况也较为优秀，信用等级为最高级别A-1+,但是发行利率高于前期短期融资券平均发行利率60个基点左右。2006年2月份以来，由于传言央行将在今年上半年调整法定存款准备金率，市场资金面预期趋紧。1年期央行票据发行收益率从2月28日的1.9368%攀升到3月28日的1.9888%，上升了5.25个基点。相对应地，这两个时间段的短期融资券发行利率也出现显著差异。3月初发行的江苏交通和南方电网短期融资券的发行利率分别为3.1992%和3.1247%。而在3月28日发行的南京钢铁和无锡国联短期融资券发行利率则分别达到3.2951%和3.2844%，比3月初上升了14个基点左右。特别值得注意的是，南京钢铁在2005年底发行的短期融资券发行利率比本期低5个基点。
目前，除商业银行外，证券公司和保险公司也可以成为短期融资券的承销商。3月下旬，中国人保和中国人寿两家资产管理公司成为首批获得企业短期融资券承销资格的保险资产管理公司。随着券商及保险公司的介入，短期融资券承销市场竞争强度逐渐加剧，各家机构对客户资源的竞争将对短期融资券发行利率产生一定程度的影响。
此外，短期融资券的发行方式为通过簿记建档发行。簿记建档一般是指管理新发行出售证券的主承销商作为簿记建档人，和发行人共同确定申购价格区间；然后进行路演，与投资人进行一对一的沟通。簿记建档人将每一个价位上的累计申购金额录入电子系统，形成价格需求曲线，并与发行人最终确定发行价格。从逻辑推理的角度分析，这种发行方式有可能通过两条途径影响发行利率。一是簿记建档发行的方式透明度相对较低，由于发行人在簿记建档过程中充当监督者的角色，因此其意愿可能影响发行利率。二是主承销商既履行承销职能，同时又是重要的投资者，因此，其动向对短期融资券的发行利率也会产生一定影响。
短期融资券的发行利率相对于同期限的国债、金融债及央行票据都有较高的信用溢价，其发行利率甚至高于部分长期国债。现阶段，由于短期融资券发行主体质量较高，违约风险也较低，因此，短期融资券成为商业银行、货币市场基金等机构投资者短期资产组合的重要品种之一。
在短期融资券的品种选择方面，由于机构投资者对产业发展前景、企业经营管理水平、企业财务状况和偿债能力的判断存在差别，因此，不同短期融资券在机构投资者资产组合中的地位也各不相同。这样一来，不同类型的短期融资券所面临的市场需求也有所差异，发行利率将受到影响。
未来动向:利差将会更好地覆盖风险
当前，短期融资券发展存在的一个重要问题就是如何对短期融资券进行合理定价，也就是如何能让利差更好地覆盖短期融资券所具有的风险。为此，须构建合理有效的无风险利率基准，增强短期融资券发行利率与短期信贷（包括票据融资）利率的相关性，并完善违约率检验制度，发挥信用评级的引导性作用。
在成熟的市场经济国家，短期国债作为无风险短期债券，发行计划和规模较为稳定，是风险债券的定价基准。而我国短期融资券的定价基准主要为央行票据。央行票据作为公开市场操作的工具，主要功能是体现货币政策操作意图。短期融资券以央行票据为定价基准直接面临的问题是，短期融资券发行利率随央行公开市场操作策略的变动而频繁波动，不利于体现企业信用风险状况和真实财务情况，也对企业融资成本产生不确定影响。
2006年3月份，我国正式推行的国债余额管理制度，取代了实行多年的国债赤字管理政策。短期国债发行量将增多，市场影响力将显著增强。预计短期融资券发行利率将更多地以短期国债利率为基准,同时参考商业银行流动资金贷款加权平均利率以及银行承兑汇票贴现利率。另外，随着短期融资券市场流动性的提高，二级市场到期收益率也将成为短期融资券定价的重要参考指标。
2005年5月26日至8月份发行的短期融资券信用评级均为最高级“A-1+”；8月份之后，信用评级“A-1”也在市场出现。但截至2006年3月29日，除华能国际和中国铝业根据标准普尔评级“BBB”级发行外，短期融资券的国内信用评级仅有“A-1+”和“A-1”两个级别，尚没有被评为A-2及以下级别的短期融资券。总体看，信用评级与信用利差关联度较弱，信用评级对不同资质的企业区分度较差。
推出企业短期融资券的背景
当前，中国金融领域的改革面临新的挑战，同时也面临加快发展的重要机遇。概括来说，金融领域改革面临的挑战主要包括四个方面：第一，货币供应量持续高增长的挑战。改革开放以来，中国的m2增长率持续高于gdp增长率与通货膨胀率之和，其结果是m2/gdp的比例从1990年的80%，增长到2003年的183%，2004年末，该比例达到了185%。与其他国家相比，中国的m2/gdp比例是全球最高的：2002年，东欧转轨经济国家的m2/gdp的比例大多数在30%~40%之间，欧美发达国家大多数在40%~50%之间。中国m2/gdp比例过高，虽然从转轨的实际国情来观察有一定的合理性，但也表明了以间接融资为主模式的低效率。这种状况给宏观调控和微观经济发展带来诸多挑战，固定资产投资过快增长、银行不良贷款累积、中小企业融资等问题都与现有融资结构不协调有联系。
第二，金融体制改革的挑战。改革早期，我们通过让利方式促进了农业改革、国有企业改革、对外经济改革，当财政资源很紧、体制上又缺少灵活性时，金融业就承担了改革的成本，其后果之一就是在银行业积累了大量的不良贷款，同时也使金融改革滞后。1998年以来，国家通过发行特种国债补充资本金、剥离不良资产、动用部分外汇储备注资国有商业银行等措施推动金融体制改革。当前，国有商业银行股份制改革试点工作稳步推进，农村信用社改革试点工作进展顺利，但是总体来看，我国的金融体制改革，特别是国有银行改革仍处于攻坚阶段。随着改革的深化，金融业的经营模式势必随之转变。这就需要响应的配套机制和环境及市场工具。从全球范围来看，金融体制的改革比其他领域的改革具有更大的艰巨性，不管是休克疗法还是渐进式改革，共同点是要培育过去的计划经济体制下所没有的、与金融机构发展相应的法规体系、政策环境和市场环境。
第三，金融市场发展不均衡的挑战。中国金融市场发展面临的主要挑战是发展不均衡的挑战，这可以概括为两个“不均衡”：一是金融市场各子市场发展不均衡，这种发展不均衡的格局使发育程度低、市场规模小的金融子市场的需求，转移到市场规模相对较大的金融子市场中实现，形成跨市场的风险转移，既不利于新兴市场的发展，也不利于既有市场的完善；二是金融市场产品、参与者、中介机构和市场规则体系发展不均衡，在推进产品创新中必须顾及现有市场环境的约束。要解决这两个“不均衡”，仅针对个别问题采取局部性的改革措施是不够的，有的时候甚至会带来新的问题。
第四，储蓄难以顺畅转化为投资的挑战。一方面，近几年我国家庭住户部门的储蓄性金融资产增长迅速，对可投资的金融工具的创新提出了迫切要求，但苦于投资工具不多，大量储蓄类资产集中于银行体系，使金融系统的可用资金十分丰裕，货币市场资金大量聚集；另一方面，企业的资金需求非常旺盛，虽然企业愿意以较高成本融资，需求仍得不到满足。储蓄向投资的转化出现了“梗阻”。上述四个方面的挑战在现实中错综关联，在具体领域有不同表现，目前金融改革中遇到的主要困难和问题大多可以分析归结到这三个方面的挑战。如何抓住机遇、超越常规、加快发展金融市场、以发展和改革的手段应对挑战，是摆在我们面前的重大课题。
推出企业短期融资券的政策意图
在应对金融改革面临的新挑战中，既要整体推进，也要重点突破。从目前情况看，加快金融产品创新步伐，带动市场规则体系完善，促进金融市场发展，是金融体制改革的重要突破口之一。在金融产品创新中，企业短期融资券作为一个重要的突破口，具有以下四方面的优势：
引入短期融资券有利于完善货币政策传导机制
按照经典的货币政策传导机制理论，货币政策信贷传导机制和货币政策市场传导机制都是货币政策传导的有效途径。当前，我国以银行间接融资为主的融资体系，决定了我国货币政策的传导机制还主要是依靠信贷传导途径，货币政策能否有效传导，受商业银行行为的影响很大。
首先，在银行体系中处于垄断地位的国有商业银行治理结构尚待完善，利率定价能力和判断市场风险的能力不足，其经营行为并未完全市场化。因此，商业银行不会像经典市场经济假设条件下的商业银行，对中央银行货币政策操作作出反应。这种情况在以扩大内需为主的宏观调控阶段和以抑制贷款过快增长的宏观调控阶段，都出现过逆周期调控手段效果不理想的情况。
其次，我国商业银行累积的不良贷款问题也使商业银行面临多目标经营的困境。亚洲金融危机后，我国金融机构意识到大量不良贷款的严重后果，开始加强风险控制，尽量收缩信贷总量以降低不良贷款比率。当时经济景气总体下滑，银行紧缩信贷的行为加剧了经济周期波动。2003年以来，宏观经济出现了过热现象，而商业银行通过扩大贷款总量降低不良贷款比例的行为比较普遍，恰好与经济周期波动顺周期，加大了宏观调控难度。
第三，银行监管职能从中央银行分离后，通过微观管制方式提高中央银行货币政策执行效果的可能性降低。在经济景气度降低的时候，中央银行通过降低利率和存款准备金率来促进商业银行发放贷款，但央行并不能强迫商业银行发贷，信贷主动权在银行手中，他们可以通过增加信贷申请难度继续收缩贷款，并将多余的流动性存放在央行（形成超额准备）或购买债券。在经济趋热的时候，央行往往会提高利率或法定准备金率来收缩信贷，这时商业银行可以不断提高消耗超额储备来解决流动性问题，维持信贷扩张，同时在信贷结构上首先压缩对中小企业和非公有制企业的贷款，使这些企业流动资金紧张，向各方面诉苦，对货币当局形成较大压力，这在2003年~2004年表现得非常典型。
提高货币政策传导效能的办法要多方面入手。完善商业银行治理结构、提高经营水平，使其行为对货币政策产生正反馈，但要实现这一目标还有相当长的时间。目前比较现实的做法是加强货币政策的市场传导效能，即大力发展债务融资市场，使企业融资更多地通过市场进行，中央银行可以通过调节货币市场资金供求来影响货币市场利率，从而直接影响企业融资成本及投资行为。在货币政策信贷传导机制没有大的变化的同时，增强市场传导机制的效能。
引入短期融资券有利于金融稳定
从美国的情况看，直接融资市场（包括股票市场和债券市场）在融资体系中占有主导性地位，根本原因在于它与间接融资（通过银行融资）相比，具有市场透明度高、风险分散、有利于金融稳定的特点。
债务人违约是市场经济的常态，是市场竞争优胜劣汰的必然结果。当企业违约时，贷款由于透明度很低，难以对企业形成有效的市场压力，企业风险直接转化为银行风险，不良贷款累积转化成金融体系的风险，最后需要由中央银行来处置。
如果更多的融资通过短期融资券以直接融资的方式进行，情况就不一样。短期融资券与短期贷款相比，一是信息透明度高，发行过程及债券完全兑付前有严格的信息披露、信用评级贯穿始终，违约事实也会公之于众，市场约束力较强，恶意违约者将立即被市场抛弃，有利于减少约束不足导致道德风险的恶意违约，减少企业风险向银行风险转化的概率；二是风险分散，短期融资券的投资者众多，风险责任分散，加上短期融资券可以在二级市场流通，发行人信用状况的变化可以通过二级市场价格变化和债券在不同投资者间转手，有较多的时间靠较多投资者加以消化，降低了单一投资者的风险，减少了风险积聚并向系统风险转化的可能性，有利于金融稳定。
引入短期融资券有利于金融市场的发展
改革开放20多年来，我国金融业在规模和结构方面经历了诸多重大变革。金融市场也由单一的国债市场发展为包括同业拆借、债券、股票等多层次货币市场与资本市场共存的格局。但是，与发达国家成熟金融市场相比，我国金融市场结构仍存在一定问题，金融市场发展仍不平衡。引入短期融资券品种，可以在一定程度上改善金融市场发展不平衡。
一是有利于改善货币市场与资本市场发展不平衡。与资本市场相比，货币市场工具相对短缺，其中特别是商业票据和短期债券的发行量很小。从短期债券来看，企业短期融资券和大额可转让存单这两种工具在我国货币市场发展过程中曾经出现过，后来由于存在各种问题而停发。因此，重新开启短期融资券的发行，有利于丰富货币市场工具，协调货币市场与资本市场的发展。
二是有利于改善股票市场与公司债券市场发展不平衡。在资本市场中，债权融资和股权融资是企业融资的两种不同方式，与之相适应，我国的资本市场主要包括债券市场和股票市场，两个市场的发展并不是平衡的。与股权融资相比，债权融资规模很低，并在上世纪90年代中期后，出现了逐年下滑的趋势，2000年企业债发行额只相当于a股筹资额的8.48%。短期融资券属于固定收益类证券，在银行间债券市场发行和流通，对于促进债券市场的发展有着积极的作用，从而有利于协调股票市场与公司债券市场的发展。
三是有利于改善政府债券市场与非政府债券市场发展不平衡。目前，我国的债券分类，大致可分为政府债券、金融机构债券和企业债券。政府债券都是由国家财政担保的，是无信用风险债券，企业债是金融机构担保的，不利于企业债券市场的长远发展。短期融资券的发行，有助于壮大企业债券市场的规模，促进企业债券的发展，从而有利于协调政府债券和非政府债券市场的平衡发展。
四是有利于改善金融市场参与者结构不均衡。我国的金融市场参与者主要是国有银行、保险公司、证券公司、基金公司等中介机构。国有银行和大型保险公司垄断金融资源，在金融市场有很强的垄断力量，而货币市场基金等新兴机构投资人的进入可以提高金融市场的竞争性。短期融资券的发行为货币市场基金增加了投资品种，有助于促进金融市场参与主体之间的竞争，协调他们之间的平衡发展。
五是有利于资本市场与货币市场的协调发展。短期融资券作为企业的主动负债工具，为企业进入货币市场融资提供了渠道。与一般企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。优质上市公司发行短期融资券，能够有效地拓宽融资渠道、降低财务成本、提高经营效益，还可以通过合格机构投资人市场强化对上市公司的外部约束，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。在证券公司已被批准发行短期融资券的基础上，新兴的企业短期融资券市场拓宽了证券公司的业务范围，为证券公司开展新业务，提高盈利能力创造了良好条件。短期融资券还为基金等新兴机构投资人的发展创造了有利环境，基金规模的扩大就是资本市场发展的有机组成部分。与此同时，在银行间市场引入短期融资券丰富了货币市场工具，将改变直接债务融资市场中，长短期工具发展不协调的问题，改变政府债券市场与非政府债券市场发展不平衡的问题。
引入短期融资券有利于逐步改变一系列制约金融发展的制度安排
日本和韩国的经验表明，短期融资券市场发展之后可以使社会融资格局发生明显变化：高信用等级的大型企业更多地通过cp市场直接融资，迫使商业银行去发现和培育中小企业客户，这将从根本上解决中小企业融资难的问题。同时，由于市场直接融资效率的提高，企业整体融资成本降低，可以增强企业的竞争力。此外，在货币市场领域率先突破企业债券市场过度管制，有利于促进减少管制的市场化改革。
短期融资券市场的框架设计和运作管理
面向银行间市场机构投资人发行的短期融资券实质上就是发达国家货币市场中的融资性商业票据（com鄄mercialpapers）。融资性商业票据是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的本票。在美国，商业票据已成为高信用等级公司筹集短期资金的重要方式，其属性十分类似于债券，只是在期限上比我们通常说的债券要短。目前美国有超过1700家企业发行商业票据，主要是高信用等级的大型公司。随着cp市场的快速发展，美国货币市场发生了重大变革，大额存单（cd）市场已经逐渐消失，短期国库券（t-bill）市场也退居次位，市场未清偿商业票据总额已占货币市场待偿还票据总额的66%，一跃成为当今美国货币市场上最主要的工具。在银行间债券市场引入短期融资券，有发达国家货币市场的成熟经验可资借鉴。
既往经验表明，在货币市场建设中什么时候坚持了市场化改革取向，货币市场就能快速健康发展；什么时候违背了市场化改革取向，货币市场的发展就会遭遇挫折和困难。在设计短期融资券市场框架中，首要的问题是坚持市场化取向的原则，并将此原则贯穿在市场运作管理的各个环节。
首先，在市场准入方面坚持市场化取向。短期融资券发行准入的市场化集中体现在弱化行政干预，市场能解决的问题一定要交给市场解决。把风险识别和风险承担交给投资者，把信息揭示交给专业评级机构和中介服务机构。坚决让行政部门从对发行人的实质判断中摆脱出来，防止把间接融资体系下集中到银行的信用风险转而变成直接融资体系下的政府风险。
其次，在发行方式方面坚持市场化取向。短期融资券的发行既可以采用企业债、可转债等证券的承销发行方式，也可以采用国债、政策性金融债招标发行方式，其核心原则是通过市场化方式定价，消除价格管制，完善不同期限、不同信用等级的收益率曲线，也有利于利率市场化。
第三，在规范中介服务方面坚持市场化取向。为短期融资券发行和投资提供专业化服务的中介机构包括承销商、注册会计师、律师、信用评级机构，今后随着市场的发展还可能有资产评估机构、信用担保机构等专业机构进入。此外，交易平台和托管结算机构也是重要的中介服务机构。专业化服务也要进行市场竞争，建立基于市场选择的扶优限劣机制，通过市场竞争、优胜劣汰，形成的市场化的专业服务机构，避免通过行政垄断或行政认可方式来“扶持”一家或数家垄断中介机构。
第四，在市场发展进程方面坚持市场化取向。超越常规、加快发展是发展短期融资券市场的基本思路，但这并不意味着短期融资券市场的发展能一蹴而就。坚持市场化的发展方向，认真分析货币市场的发展现状，找准发展的立足点和法律支撑点，按照市场要素发展的内在逻辑，选择突破口，通过强力推动，打破市场发展的瓶颈制约，打开市场的发展空间。在短期融资券市场发展进程方面，重点是引导和调动市场主体的积极性，尊重市场发展的客观规律，因势利导、循序渐进，按照市场化的原则发展市场。
信用评级和信息披露问题
在发行短期融资券需要进行信用评级的问题上，管理部门和市场参与者的意见十分一致，但是在如何进行信用评级的问题上，存在诸多见解。
有的观点认为，目前国内评级机构的公信力难以得到市场认可，由于发行人通常是商业银行的优质客户，商业银行可以将内部评级对外公布，从而替代评级机构的外部评级。有的观点认为，目前由发行人聘请评级机构进行评级的做法很难保证评级结果的客观公正，应该引入承销团成员协商确定评级机构和评级办法的机制。有的观点认为，可以将发行人在海外发行债券的评级结果直接作为发行短期融资券的信用评级，豁免重复的信用评级。
由于我国非政府债券市场发展滞后，目前在信用评级领域缺乏市场化的实践和统一的认识，存在不同观点是正常的，应该允许通过实践去检验各种观点。在《短期融资券管理办法》中，只规定了发行短期融资券应当进行信用评级并公布评级结果这个最基本的原则。只要市场认可、投资人接受的评级办法都允许试验，待积累了一定的实践经验后再拟订规范性文件，逐步推广在实践中行之有效的做法和经验。
与信用评级一样，对发行人进行信息披露监管也是减少金融市场信息不对称的重要手段。《短期融资券管理办法》明确规定了在人民银行统一监督管理下的信息披露规则，其内容包括发行信息披露、持续信息披露、重大事项临时公告、超比例投资公告、违约事实公告在内的整套信息披露制度，并逐一落实了监管责任、信息披露媒体和操作流程，银行间债券市场参与者可以很便捷地获取发行人披露的信息并进行分析。对于披露虚假信息的行为，《管理办法》制定了非常严厉的处置措施，将不讲诚信的机构坚决清除出场。
市场培育与市场风险问题
中国正处于经济转轨过程中，金融市场发展的一个重要问题是要培育过去的计划经济体制下所没有的、为市场经济服务的机构，要建立相应的法规体系。金融市场发展要面对大量机构成长不到位的难题：比如，银行、证券、保险、信托、基金等金融机构自身的成长不足，机构投资者的成长是促进资本市场发展和金融产品发展的必要环节；再比如，会计师事务所、资产评估机构和评级机构的发展，是一个从无到有的过程，需要花很长的时间，需要将自身培育和对外开放相结合；还比如，破产法的演进和执法问题，需要立法、司法、行政方面改革，没有好的破产法和破产程序，就意味着差的信贷环境和偏高的不良贷款水平；此外，金融风险管理的市场缺失，风险转移、规避和定价的市场机制不完善。
由此可见，对于短期融资券市场的发展我们不能作过于理想化的判断，其发展过程中必然面临若干风险。只有在确保市场整体安全平稳运行的基础上，才能谈市场的改革和发展。风险问题逐步解决的过程实质上就是以产品创新带动市场发展的过程。在如何正确看待和防范风险的问题上，需要厘清几个基本问题：
对于短期融资券的风险，应该静态地分析还是应该动态地比较
有的观点认为，企业发行短期融资券有信用风险，其信用风险比国债、政策性金融债要大，允许这样的企业在银行间市场发行短期融资券可能会影响银行间市场的平稳运行。
笔者认为，关于市场培育与市场风险的关系有一个辩证认识的问题。有人说目前我们的市场主体不成熟，识别承担风险的能力比较差，现在大力发展市场，风险太大。但如果我们反问，为什么市场主体不成熟？反观金融市场发展的经历，实际上从制度设计到市场管理，我们一直就没有为市场参与者提供一个真正的市场环境。市场上现有的产品，包括国债、中央银行票据、政策性金融债券实际上是没有信用风险的，企业债券的风险稍高，但管理上要求国有银行担保，几乎也没有信用风险。没有风险的市场环境，如何让市场参与者在市场竞争中锻炼成熟？企业发行短期融资券的确存在信用风险，也可能出现部分企业违约的情况。但是，评估一个新的金融产品的风险时，不应该仅仅静态地看它有没有风险（实际上没有信用风险的金融产品很少），而应该比较它与原来的金融产品哪个风险更大，新产品是否带来了新的风险。
企业的短期流动资金目前主要通过贷款满足，贷款也存在坏账的可能性。短期融资券实行余额管理，单一企业发行短期融资券的规模目前远小于商业银行对该企业的总授信额。因此，引入短期融资券并没有增加社会总体的信用风险。而且，短期融资券与贷款相比，投资人分散，透明度高，短期融资券的违约行为将立刻被市场周知，其声誉损失远远大于对单一银行出现贷款坏账时的声誉损失。因此，发行人在短期融资券违约方面将会面临更强的市场约束。
在风险自担的原则下，集中风险更好还是分散风险更好
有的观点认为，流动资金贷款是“一对一”的交易，交易双方风险自担，即使出现违约也是一个“点”上的问题；而短期融资券面向多个机构投资人，一旦出现违约是一个“面”的问题，其市场影响可能较大。
贷款违约是一个“点”的问题，但对于承担风险的机构是违约金额100%的损失；短期债务工具是一个“面”的问题，但对于承担风险的机构只是违约金额十几分之一或者几十分之一的损失。更为重要的是，贷款风险集中于商业银行体系，短期融资券的投资者可以是货币市场基金、保险公司、社会保障基金、集合投资等多样化的机构投资人，客观上能分散目前集中于商业银行体系的信用风险。
防范信用风险，是应该坚持行政审批还是应该坚持市场约束
摘 要 短期融资券自2005年推出以来，发展速度令人瞩目。2008年《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令[2008]第1号）（以下简称“《管理办法》”）的实施进一步规范了短期融资券市场。本文在充分肯定短期融资券重要作用的基础上，分析我国短期融资券市场存在的问题，并进一步提出完善建议。
关键词 短期融资券 现状 建议
一、短期融资券概述
据中国债券信息网消息，2011年3月央行发行了84只短期融资券，实际发行总量2175.5亿元。而2005年5月，我国仅有5家企业发行7只短期融资券，发行总量109亿元。短期融资券的发展速度令人瞩目，业已成为货币市场的重要组成部分。发展短期融资券市场对我国金融市场和企业的发展都起着重要的作用。
短期融资券作为面向银行间债券市场的公开发债。从宏观层面上平衡了我国金融市场结构。第二，短期融资券的发行提高了我国资源配置效率，实现社会资源的帕累托改善。第三，短期融资券的发行有助于疏通货币政策传导机制，加快了我国利率市场化进程。
从微观层面上来说，第一，短期融资券市场为我国企业提供了一种新的短期融资渠道，在一定程度上解决了我国企业过度依赖银行借款等间接融资的现状，有助于企业降低融资成本，优化资本结构。第二，根据财务杠杆原理，不存在较大的经营风险和财务风险的情况下，促使所有者权益实现较快增长，增加企业价值。第三，发行短期融资券对发行企业信息披露基本信息及财务状况等方面的要求促进了企业完善公司治理结构。另外，短期融资券的不断展期给市场传递了企业信用质量不断提高的积极信号，有利于企业建立市场信誉。
二、我国短期融资券市场的现状及问题分析
债券市场发展是金融创新的基础，短期融资券的推出丰富了债券市场短期工具品种。短短6年的时间里，短期融资券市场发展迅速。近期有不少大额的短期融资券批准发行。例如，铁道部3月28日公告，将于2011年3月31日招标发行200亿“中华人民共和国铁道部2011年度第一期短期融资券”，期限为366天。在如此之高的投资热情背后，短期融资券市场仍然存在一些不可小视的问题。
（一）发行主体结构不平衡
从2005年5月央行推出短期融资券以来，发行主体主要是信用等级高的国有企业，而中小企业的资金需求却无法得到很好的满足。另外，目前我国短期融资券的制度设计上也主要是针对大型企业集团，而不是一般的中小企业。因此，我国短期融资券市场存在发行主体结构不平衡的现象。2008年10月9日中小企业发行短期融资券的试点活动启动，6家中小企业获准发行短期融资券，注册额度共2.52亿元。而仅是2008年10月，央行就发行了24只企业短期融资券，实际发行总量高达442.6亿元，中小企业短期融资券还达不到本月短期融资券发行总量的0.6%。
（二）发行定价方法不规范
《管理办法》第十一条规定，债务融资工具发行利率、发行价格和所涉费率以市场化方式确定。孙建华（2009）也指出，理论上我们可以利用金融工程中风险中性测度下的违约过程所导出的违约期限结构来进行定价。短期融资券本质上是一种含有信用风险的金融工具，因此它的定价主要取决于对其信用风险的判定。但是我国的现实条件尚不能满足准确判定和量化信用风险的水平。
（三）中介机构发展不完善
中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁，对短期融资券市场的繁荣起着重要的作用。主要中介机构中，信用评级机构和承销商还存在不少需要改善的地方。
1. 信用评级机构
我国的评级业务尚未设立统一的协会进行管理，各种评价体系和试行办法的权威性和可信度无法得到准确地衡量。目前，我国针对短期融资券采取的评级方法更多是类似长期债券的评级手段，而没有特别为短期融资券设计相应的评级指标和体系，可能产生较大模型风险。此外，这种方法未采取跟踪评价，缺乏动态性。
2. 承销商
《管理办法》第八条规定：企业发行债务融资工具应由金融机构承销。目前，我国短期融资券主要由商业银行承销。实力强的承销商一般不愿意承接资质差的企业发行的短期融资券。从声誉机制角度来考虑，投资者一般认为大银行承销的融资券资质量会较好，从而导致了中小企业处于不利地位。
（四）机构投资者不成熟
从2005年以来，我国短期融资券市场上大多数都是机构投资者。但是，我国机构投资者群体并不成熟，未来的投资力量和购买力也存在不确定性，因此，目前还缺乏一个足够有实力的短期融资券机构投资者。投资者参与短期融资券市场投资，对其风险管理水平提出了更高的要求。垃圾债券市场作为完善的债券市场不可或缺的一部分，投资者应充分认识垃圾债券市场，在追求更高投资收益的同时应当充分分析投资组合的风险，在尽可能低的风险水平提高投资组合的收益率。
三、完善我国短期融资券市场的建议
（一）注重市场监管，加强市场化管理
《管理办法》第十八条规定：中国人民银行依法对交易商协会、同业拆借中心和中央结算公司进行监督管理。在促进短期融资券市场发展的过程中，中国人民银行作为市场监管部门既需要注意坚持市场化取向的原则，又需要注意加强对市场的规范管理。
第一，适当放宽中小企业的准入门槛，并要弱化行政干预，市场能解决的问题交给市场解决；第二，促进短期融资券发行方式的多样化，同时遵守《管理办法》第十一条的规定，按照市场化方式确定发行利率、发行价格和所涉费率。
（二）建立和完善现代企业制度
1. 严格限定短期融资券资金用途，避免“短借长投”
由于发行短期融资券无需担保，有些企业可能会循环发行短期融资券以获得资金用于长期投资，从而因投融资期限不匹配产生风险。因此严格限定短期融资券资金用途是降低兑付风险的一个重要手段。此外，发行人的自我约束也至关重要。发行人必须科学地管理和运用这些资金并提前做好还款计划，从而避免因资金周转不灵而导致无法按期还本付息的困境。
2. 规范和完善企业信息披露制度
信息披露是联系上市公司和投资者的桥梁，是资本市场有效运行的前提条件之一。自愿性信息披露是上市公司改善与投资者关系的一个有效沟通工具（陈国辉、韩海文，2009）。从一定程度上来说，完善的信息披露制度对意味着高的市场认可度和低的资本成本。特别是对于中小企业来说，建立健全完善的信息披露制度可以说是提高竞争力的一种重要手段。
（三）建立科学的短期融资券定价体系
在短期融资券的定价上，因为没有信用利差的科学估计，我国无法采取风险中性测度下的违约过程所导出的违约期限结构来进行定价。因此，我们只能采用市场比价法进行定价，即从可能的投资者、现有资金面、不同发行人的条件等进行初步定价，并且需要考虑这些因素对短期融资券与同期限央行票据利差的影响（孙建华，2009）。从长远考虑，必须完善市场定价体系，建立信用等级与利率挂钩的利率定价方法，以基准利率为基础，适当进行利差定价。完善的市场定价，可以在一定程度上规避利率风险。
（四）充分发挥中介机构的作用
对于监管机构而言，切实加强对中介机构尤其是信用评级机构、承销商的监督和管理，是控制融短期资券信用风险的重要举措。
针对信用评级机构，我国构建和完善短融信用评级体系可以借鉴发达国家的经验，鼓励民间资金投资经营各类征信机构，并结合我国具体的国情研发现代化评级技术，以提高信用评级的技术含量和质量。
对承销商而言，应对发行企业做出客观、公正的尽职调查，督促和协助企业披露相关财务信息，并确保信息的真实、可靠和及时。短期融资券的发行使大量的社会资金脱离银行信贷体系，加速了中国金融脱媒的进程。因此，商业银行需要改变传统的经营理念和经营模式，从单纯的资金融出者转变为全方位金融服务提供者。商业银行可以借助短期融资券的契机全面介入证券承销等投资银行业务，并推动其在综合经营方面迈出更多实质性的步伐。
参考文献：
【关键词】短期融资券中期票据企业债公司债
自1981年中国债券市场起步以来，我国企业债券市场也逐步发展，企业债务融资工具的不断丰富。2000年以前，企业债是我国企业融资的主要工具，细分为中央企业债、地方企业债等形式。2000年以后，债务融资工具逐渐丰富。2005年，中国人民银行（以下简称“央行”）推出了短期融资券，2007年证监会推出了公司债，2008年中国银行间交易商协会推出了中期票据。各种债券融资都有相应的起源、适用条件及优劣势。本文拟通过全面分析四种债务融资方式，以期为企业债务融资提供一定的参考。
一、企业债
从1984年起，我国就已经开始发行企业债券，1987年颁布了《企业债券管理暂行条例》，1993年颁布了《企业债券管理条例》，其核心是发行计划规模管理、筹集资金投向固定资产投资计划、具体发行采取审批制等。
（一）企业债的定义及相关的规定
企业债是公司通过发行债券向社会募集的资金，而形成的货币上的债权债务关系。发行主体一般为中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。
（二）企业债融资的优缺点
从目前来看，企业债基本被公司债取缔，企业债制定后出现的问题给了我们一些启发：
（1）程序复杂，企业债由发改委与国务院负责审核，需经过额度审批和发行审核两道程序，程序较复杂，周期较长。
（2）资金用途受限，企业债的资金用途仅局限于固定资产投资和技术革新改造方面，且与政府部门审批的项目直接相联，企业没有自。
（3）资信评级形同虚设，企业债通过“国有”机制贯彻政府信用，有强制担保机制，因此其信用评级多是3A级。
二、短期融资券
2005年5月23日，央行以[2005]第2号银行令公布了《短期融资券管理办法》（以下简称《办法》），标志着短期融资券融资方式的产生。
（一）短期融资券的定义及相关的规定
短期融资券是指企业依照《办法》的规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。其发行条件有：境内设立的非金融企业法人；有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；流动性良好，具有较强的到期偿债能力；募集的资金用于本企业生产经营；近三年没有违法和重大违规行为；近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；其他。发行对象：全国银行间债券市场的机构投资者，主要包括商业银行、保险公司、基金管理公司和证券公司及其他非银行金融机构，不对社会公众发行，并且在银行间债券市场内交易。
（二）短期融资券融资的优缺点
相比于其他三种融资方式，短期融资券具有以下优势：
（1）融资成本低。短期融资券的成本主要由以下几个部分组成：投资者的利息，以发行利率为载体。其中，发行利率主要受央行利率、市场的供求关系、主承销商的议价能力、企业的信用评级水平等因素的影响；中介机构的费用，主要包括承销费、律师费、评级费及注册会计师费用；发行登记费、兑付费。以2005年6月前发行的短期融资券为例，一年期发行利率最高为3.6970，最低为2.9270，加上中介机构的费用，综合成本率约为3.4%～3.7%，相比于同期银行贷款利率（5.5870），低近两个百分点。
（2）期限灵活。根据规定，短期融资券可在央行核准的总额范围内分期发行，每期期限最长不超过365天，具体期限由企业根据自身资金周转需要自主确定；发行的融资券主要有3个月、6个月、9个月及1年四种；央行对此采用备案制实行余额管理，企业可一次申请余额、分次发行。在核定总额度之后，企业只需在每期融资券发行前5个工作日，将当期的融资券的相关发行材料报央行备案即可发行。
（3）融资便利快捷。短期融资券有以下几个特征：降低了企业直接融资的准入门槛，只强调有稳定的现金流和最近一年需要盈利；备案制的管理模式使得发行程序及申请手续相对简单；审批难度小、发行速度快，企业只需找到愿意承销的中介机构及相应的投资者，即可提出申请，央行对于业绩优良、信誉度好的大型企业持鼓励态度。
同时，短期融资券也具有以下局限性：
适合发行的企业面较窄。作为理性经济人，投资者对规模大、经营业务成熟的国有企业更为青睐，而具有高科技类或新业务类的中小企业通过这种方式获取资金较难。
企业财务信息公开化。发行短期融资券时，企业须在中国债券信息网和中国货币网上披露企业最近三个年度的审计报告全文及相关的财务报告；融资券存续期间，须按照规定进行定期的财务信息披露和不定期的重大事项临时披露。因此，企业的财务信息将为银行间的债券投资者、现有或潜在的竞争对手、合作伙伴、供应商及其他利益相关者获得，不利于企业保守商业秘密。
三、公司债
公司债源于企业债，并在其上进一步发展，克服了公司债的很多不足之处。
发行主体是所有的股份有限公司或有限责任公司；发行程序是证监会主导，采取随报随批的模式，加快了审批的速度；信用评级采用严格的债券信用评级，注重发债主体的信息披露和市场监管；根据经营运作具体需要发行债券，可用于改善融资结构、项目投资和兼并收购；突破了银行担保方式，采取保证、抵押或质押等方式，价格由发行人与保荐人通过市场询价确定；最重要的是引入了保荐人制度，这有利于发行过程中，使中介机构更好地承担责任，规范公司债市场。
四、中期票据
2008年4月15日，中国银行间市场交易商协会正式开始接受企业发行中期票据的注册，这标志着作为企业直接融资方式的中期票据业务正式启动。
（一）中期票据定义及相关的规定
中期票据是一种融资性票据，指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按计划分期发行的、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。
中期票据的发行审批是在交易商协会设立的注册委员会注册。具体的操作流程是：交易商协会组织券商、银行、评级机构等中介机构的专业人员组成注册审核委员会，对企业发行的中期票据等进行审核，每次审核会议由5人组成，3票同意即为通过。
（二）中期票据融资的优缺点
中期票据是一种依靠信用评级、无需担保的企业直接融资工具，与其他债务融资工具相比，中期票据融资具有发行成本较低、发行市场化、募集资金用途自主化、发行机制灵活化和管理自律化等特点。
（1）发行期限适中。短期融资券的期限是1年以内，企业债多是5年以上，公司债多是5-6年，缺乏卜5年期的信用债券，中期票据的3-5年的期限正好填补了债务融资工具的“期限断档”。
（2）资金用途自主化。中期票据融资所或资金既可以用于企业生产经营活动，如补充经营性流动资金，又可以偿还银行贷款，或回购本公司股票，企业可以根据自身经营需要合理分配和灵活运用。
（3）无需第三方提供信用担保。公司债和企业债均需要第三方提供信用担保，而中期票据的发行者均为信用等级较高的机构或企业，具有良好的偿债能力和较高的市场信誉，故无需第三方提供担保。
（4）发行手续相对简化，具有较高的灵活性。企业债发行由国家发改委审批，公司债由证监会审批，且现阶段仅限于上市公司发行，而中期票据在交易商协会进行发行注册，并且企业对于票据的发行时点具有选择权，在获得《接受注册通知书》后两年有效，在有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具，发行手续灵活方便。此外，发行者还可以就利率进行选择。
（5）融资成本较低。中期票据的发行利率受央行知道，且因发行企业均具有较高的信用等级，故发行中期票据可享受到比银行贷款利率低的发行利率。如3年期的贷款基准利率大约为7.5%，而3年期的中期票据的利率约为5.3%，加上年承销费率0.3%，综合利率也仅为5.6%。
五、结语
通过以上的分析，我们可以详细地知道四种主要的债券融资方式的区别及适用的企业（如表1）。
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关键词：债券与债券市场、债券的种类、常见债券介绍
一、债券与债券市场
债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，它是一种重要的融资手段和金融工具。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系、债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。
债券具有四个基本特性：一是偿还性，债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息；二是流通性，债券一般都可以在流通市场上自由转让；三是安全性，与股票相比，债券通常规定有固定的利率收益比较稳定，风险较小；四是收益性，投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入，也可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。
发行和买卖债券的场所称之为债券市场，根据债券的运行过程和市场的基本功能分为发行市场和流通市场；根据市场组织形式分为场内交易市场和场外交易市场；根据债券发行地点的不同分为国内债券市场和国际债券市场。
债券市场在社会经济中占有重要的地位，它具有以下几项重要功能：一是融资功能，债券市场使资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能；二是资金流动导向功能，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利于资源的优化配置；三是宏观调控功能，在经济过热、需要减少货币供应时，中央银行卖出债券、收回金融机构或公众持有的一部分货币从而抑制经济的过热运行；当经济萧条、需要增加货币供应量时，中央银行便买入债券，增加货币的投放。
二、债券的种类
债券的种类有以下分类方法：
1、按发行主体分类：根据发行主体的不同，债券可分为政府债券、金融债券、企业债券和公司债券四大类。政府债券是由政府发行的债券，它的利息享受免税待遇，其中由中央政府发行的债券也称公债或国库券。金融债券是由银行或其它金融机构发行的债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，其发行目的是为了筹集长期建设资金，一般都有特定用途。
2、按发行区域分类：债券可分为国内债券和国际债券。
3、按期限长短分类：根据偿还期限的长短，债券可分为短期、中期和长期债券。一般的划分标准是期限在1年以下的为短期债券，期限在10年以上的为长期债券，而期限在1年到10年之间的为中期债券。
4、 债券按付息方式分类：可分为附息债券、贴现债券和普通债券。附息债券是在它的券面上附有各期息票的中长期债券。贴现债券是在发行时按规定的折扣率将债券以低于面值的价格出售。
5、按利率是否固定分类：可分为固定利率债券和浮动利率债券。固定利率债券是将利率印在票面上并按其向债券持有人支付利息的债券。浮动利率债券的息票率是随市场利率变动而调整的利率。
6、按发行方式分类：可分为公募债券和私募债券。公募债券是指按法定手续，经证券主管机构批准在市场上公开发行的债券，其发行对象是不限定的。私募债券是发行者向与其有特定关系的少数投资者为募集对象而发行的债券。
7、按有无抵押担保分类：可分为信用债券和担保债券。信用债券亦称无担保债券，是仅凭债券发行者的信用而发行的、没有抵押品作担保的债券。担保债券指以抵押财产为担保而发行的债券，具体包括：以不动产为抵押担保品而发行的抵押公司债券、以公司有价证券(股票和其他证券)为担保品而发行的抵押信托债券和由第三者担保偿付本息的承保债券。转贴于
8、按是否记名分类：可分为记名债券和无记名债券。
9、按发行时间分类：可分为新发债券和既发债券。
10、按是否可转换为其他金融工具来分类：可分为不可转换债券与可转换债券。
11、按是否能够提前偿还分类：可分为可赎回债券和不可赎回债券。
12、按偿还方式不同分类：可分为一次到期债券和分期到期债券。
13、短期融资券是由企业发行的无担保短期本票，属于信贷融资。在我国，短期融资券是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。
三、几种常见债券介绍
1、公债或国库券这样的政府债券是由中央政府发行的债券，它的利息享受免税待遇；而由各级地方政府机构如市、县、镇等发行的债券就称为地方政府债券。
2、金融债券是由银行和非银行金融机构(保险公司、证券公司等)发行的债券。金融债券票面利率通常高于国债，但低于公司债券。金融债券面向机构投资者发行，在银行间债券市场交易，个人投资者无法购买和交易。
3、企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。
4、公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券。公司债券票面利率高于国债和金融债券。公司债券具有风险性较大、收益率较高特点。
5、可转换公司债券(简称可转债)是由上市公司发行的，在发行时标明发行价格、利率、偿还或转换期限，债券持有人有权到期赎回或按照规定的期限和价格将其转换为发行人普通股票的债务性证券，其利率通常低于不可转换债券。可转换债券持有人在一定期限内，在一定条件下，可将持有的债券转换成一定数量的普通股股份，它是一种介乎于股票和债券二者之间的混合型金融工具。发行可转换债券应由国务院证券管理部门批准，发行公司应同时具备发行公司债券和发行股票的条件。
6、分离交易可转债是一种附认股权证的公司债，就是认股权证加公司债券的组合产品，由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，分离式可转债又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。分离交易债与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易，分离可转债不设重设和赎回条款。普通可转债中的认股权一般是与债券同步到期的，而按《上市公司证券发行管理办法》中规定：分离交易可转债“认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月”。
7、短期融资券是由企业发行的无担保短期本票，是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。短期融资券的种类：(1)按发行方式分为经纪人代销的融资券和直接销售的融资券；(2)按发行人的不同分为金融企业的融资券和非金融企业的融资券；(3)按融资券的发行和流通范围分为国内融资券和国际融资券。一般只有实力雄厚、资信程度很高的大企业才有资格发行短期融资券，短期融资券的发行还必须符合《短期融资券管理办法》中规定的发行条件。
8、中期票据是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内连续发行的公募形式的债务证券，其本质是一种3-5年期的中期企业债券。它的最大特点在于发行人和投资者可以自由协商确定有关发行条款(如利率、期限以及是否同其他资产价格或者指数挂钩等)。中期票据与短期融资券的区别：发行期限不同，短期融资的期限在1年以内，中期票据的期限一般在5年以内。
关键词：银行间市场 债务融资创新 规范发展 策略
我国银行间市场交易商协会颁布实施了《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作措施的通知》，明确提出加强项目收益票据、资产支持票据等债务融资创新产品，以满足在建项目后续融资需求与国家核心需求，同时进一步的规范了发行方式、信息披露等。
一、银行间市场债务融资创新现状
（一）产品创新
针对国家提出的有效处理中小企业融资难的问题，银行间市场将中小企业作为发行主体推行了中小企业集合票据这一新的品种。该票据的发行带来了诸多的益处，比如使得银行间债券市场拥有了更多的发行主体及产品结构，保证了债务融资工具的高信用层次；为中小企业提供了各种形式的融资途径，科学合理的节约了企业的融资成本；促进银行间市场融资范围的扩大，推动了银行间市场的快速发展。
随着短期融资券定价机制的完善与创新，一种通过浮动利率计息的短期融资债券在债券市场中生成，大部分都是通过固定利率计息，一小部分通过浮动利率计息。采用浮动利率的发行方式能够使发行人的筹资成本一定程度上减少。
紧接着，银行市场又推出了超短期融资券，主要指的是具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的，期限在270天以内的短期融资券。作为企业短期直接债务融资产品，超短期融资券属于货币市场工具范畴。超短期融资券的发行有助于企业直接融资渠道范围的拓展，规避了企业将银行贷款作为主要渠道的思想；同时，有助于企业融资成本的降低，如果银行贷款利率实际高出超短期融资券利率，那么企业可通过超短期融资券进行相关融资。
（二）制度创新
随着短期融资券等各类债务融资工具发展进程的不断加快，我国相关监督管理部门及市场参与人员开始将目光投向了相应制度建立上，相继进行了制度创新，大大推动了银行间市场完善有效、稳定有序的发展。
一方面，丰富了投资主体；中国人民银行在2009年的3月份提出了基金公司进行特定客户资产业务管理过程中可在银行间市场设立债券账户。7月份，人民银行又提出了证券公司进行证券资产管理业务过程中可在全国银行间债券市场设立债券账户，如此一来，就表明了可将基金专户理财与券商集合理财纳入银行间债券市场范畴。并且中国保监会针对保险机构，提出了其可投资银行间市场范畴内的不需要任何担保的企业债券，确立了具体的投资比例和信用评级。
另一方面，对发行方式进行了全面的创新；中国银行间市场交易商协会在2011年4月份颁布实施了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，紧接着，有三家企业开始通过非公开定向方式将一百三十亿元的中期票据放置于银行间市场中发行，为此，银行间市场出现了私募发行方式。该方式使得无法将信息披露要求透明化的中小企业具备了直接债务融资的权利，很好的弥补了中国债务融资市场的不足。私募发行方式有助于债券产品实现个性化的创设，积极营造各种良好的平台以及时推出各类新融资品种，打破了过去融资主体们得不到满足的个性化融资需求。
二、规范银行间市场债务融资发展的策略
（一）健全发行与定价机制
虽然前面我们提到短期融资券与中期票据等债务融资工具实际带来了诸多的好处，但其还有一些不足之处，即主承销商发行通道数量屈指可数，银行在扮演着承销商的同时还作为投资者，未公开簿记建档流程等一系列的非市场因素，最终削弱了信用等级对债券定价的主导功能，利差无法全方位的揭露银行间债券市场的非金融企业债券存在的信用风险。
对于短期融资券、中期票据等信用类债券，可效仿银行间市场一些较强的品种，贯彻落实招标发行机制。以一种招标的形式进行债券的发行，能够帮助企业更快更好的筹资，降低了发行人的发行成本。
（二）规范信用评级市场
信用类债券发行之前，市场投资人应在中债信息网通过网上投票明确相应的评级机构。评级公司待评级结束后，应及时通过中国债券信息网在网上开展相关的会议，为投资人解疑答惑。
健全落实评级质量评价体系，加强评级机构评级质量的事后检验。现阶段，我国信用评级领域还缺乏有关于违约率方面的系统统计。不过，以长远角度出发，通过违约率对评级机构质量进行评价，效果明显，必须落实在违约率基础上形成的考核评价体系，通过信息披露、事后验证从市场中选出评级质量突出的评级机构，充分发挥评级机构的权威作用。
（三）增大中小企业发债比例
我国银行间债券市场非金融企业债务融资可模仿美国信用增级的方式增强规模小但风险大的企业评级，为企业在债券市场的稳定发展提供帮助，实现企业的融资需求。
可采用以下信用增级的方式，首先，由母公司为子公司提供保证；其次由保险公司明确等同于保证债券的形式；此外，商业银行可通过为企业颁发备用信用证来提高对企业的信用支持。所有机构进行信用增级时不得忽视存在的风险问题。
随着债券信用增级方式呈现出多样性，大大削弱了银行系统中的风险集中度，促进了直接融资分散风险，有效解决了企业过去无法进入债券市场的难题。
三、结束语
综上所述可知，相较于发达国家的资本市场，我国的资本市场还有待提高和完善。尤其在企业债券市场方面较为薄弱。而随着短期融资券、中小企业集合票据、超短期融资券等融资工具的相继推出，我国企业债券融资在银行间市场中得到了迅猛发展。对于各企业而言，应充分掌握各类融资方式，特别要注重融资工具的创新与发展，积极探索适合自己的融资工具，从而在银行间市场中更好的发展。
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债券是在金融市场上吸收资本的工具。它主要包括债券的收益结构、债券的流转期、债券的信用等级。
1992年俄罗斯开始推行全面的休克疗法，其核心内容是私有化和自由化。俄罗斯的经济形势急剧恶化，收支出现巨大缺口。在1995年之前，弥补国家预算赤字主要靠向中央银行借贷来解决，即依靠多发行货币来补充预算的缺口，其后果是进一步加剧了通货膨胀。为了遏制严重的通货膨胀，从1995年开始俄罗斯政府不得不以发行国家债券方式作为弥补财政赤字的非通胀手段。
1.短期国债和联邦债券（ГКО－ОФЗ）市场的形成
在1991年末，俄罗斯就通过了《国家债务法》，俄罗斯中央银行也进行了第一次国内债务的试验性发行。这次试验性发行成为国家短期债务的原型。它的发行采取无纸方式，以竞买的方式出售，到期价格由市场的供求来决定。
1993年5月18日在莫斯科外汇交易所（ММВσ）进行了第一次短期国债的发行（一级交易），当年5月份开始了定期的二级交易，其中有24个银行和金融公司获得了短期国债市场交易商的资格。新债券以无纸方式发行，可以贴现销售，最小面值为10万卢布，流转期为3个月，免征税。中央银行对这批债券的发行给予担保。在当年国家发行了6500亿卢布的短期国债。进行了第一次债券的一级发行以后，开始每周进行两次二级交易，10月19日允许自然人参加国债市场交易。
1994年俄罗斯证券市场进一步向非居民开放，非居民获得了购买短期国债不超过发行总额10%的权利。同时，新技术得到广泛应用，计算机远程终端和各地区的交易平台接入到莫斯科的交易所，市场的基础设施日趋完善，并且新的金融工具（期货等）也不断得到应用。1995年短期国债市场在俄罗斯经济中的作用开始增大。发展国家有价证券市场成为政府金融政策的优先目标。由于短期国债和联邦债券具有高收益率，因而各商业银行和其他的金融机构开始大规模参与短期国债市场。
俄罗斯在1995年发行了新的债券品种——联邦可变利息债券；6月15日在莫斯科银行间外汇交易所内又举行了联邦可变利息债券第一次竞拍。它是带有可变利息的、可贴现的国家有价证券，其利率水平以现行的短期国债市场的利率为基础来确定。
国家有价证券市场开始快速发展，到1995年末，国家有价证券市场规模达到了76.5万亿卢布。1995年8月俄罗斯发生了第一次金融危机，其原因是各银行争相抛售短期国债和财政部的外汇债券。在危机的2天之内，俄罗斯中央银行被迫购买1.6万亿卢布的短期国债。在银行间信贷市场危机一个月以后，金融市场上短期国债的作用发生了重大变化，不久前还是金融市场中最发达部门的银行间信贷市场（МσК）降到第二的位置，主要表现为银行间信贷在银行资产中的比重急剧降低。许多银行又面临一个问题：“意外闲置的资金投向哪里？”在这种情况下，银行别无选择，只有转向短期国债。
为了给国家预算吸收居民资金，在1995年11月，俄罗斯政府决定发行国家储蓄债券（ОГСЗ）。这种债券的结构与联邦债券十分相像，它不仅面向居民，而且也面向那些以债券市场为主要业务活动的银行发行。对于法人而言，国家储蓄债券不仅可以使交易成本减少，而且债券可以用于抵押，进行投机活动等。银行承保人与财政部签署发行国家储蓄债券，然后在自己的客户中推销该债券。它的每个季度利息可以在任何储蓄银行的分支机构上获得。
1996年，俄罗斯国债市场不仅开始作为弥补财政赤字的基本来源，而且也成为叶利钦竞选班子的主要资金来源。
2.外汇债券（ОВВЗ）的发行和外汇债券市场的产生
为完善金融市场，俄罗斯政府形成了“关于在俄罗斯国内发行外汇债券的决议”。该决议确定国内外汇债券的发行总量为50亿美元。这使外汇债券的市场规模可以与短期国债和联邦债券市场规模相比。
外汇债券的交易平台是2000交易系统中的路透社网，每笔的标准交易量最低为100万，但交易经常仅有几十笔。从事外汇债券交易的客户有大约10个，其中有1/3是外国客户。交易市场是出清的，也就是说，在任何交易时点上都可以进行买卖交易，买和卖的数量是平衡的。在外汇债券市场上规定了严格的市场制度，并对交易制定了详细的规则。
根据外汇债券的市场交易规则，买卖价差不能超过0.3%，而最大的交易商可以维持在0.25%的水平上，商用这种办法来保持这些债券的流动性。
二、俄罗斯国家有价证券市场的主要参与者
20世纪下半叶兴起的全球化涉及所有的经济活动，也包括金融市场。金融市场的全球化主要表现为资本市场的开放程度和资本流动的自由程度等。其中，资本市场中非居民的比重是反映资本市场开放的主要指标。在美国国债市场上，非居民的比重为22%，德国为77%。受金融自由化思想的指导以及IMF的压力，俄罗斯的资本市场开放程度很高，如1997年在俄罗斯国家有价证券市场上非居民的比重为30%，在外汇债务市场上为40%。
俄罗斯的银行是短期国债和联邦债券市场上最大的投资者。到2001年初，财政部发行的债券的50%掌握在银行手中，第二大投资者是非居民。根据中央银行的资料，在2001年初，非居民手中的国债为450亿卢布，约占市场的24.6%。其余20-25%的份额为俄罗斯的金融和非金融机构占有。截止到2001年4月，中央银行持有总额为2560亿卢布的联邦债券。
俄罗斯卢布证券市场的特点是债券集中度很高。市场是一个批发市场，大型的银行和金融机构是市场的主体，它们可以操纵市场价格。中小投资者在市场中处于绝对弱势地位，权利和利益无法得到保护。高风险是俄罗斯金融市场的特点之一。1996-1997年投资于短期国债和股票的巨大收益到1998年变成了巨大的损失。
俄罗斯国家有价证券市场的监管主要由财政部、证券委员会和中央银行来完成。由于分工的混乱和利益的争夺，这3家监管机构经常发生激烈冲突。
三、国家有价证券市场的规模和收益结构
在1993年，俄罗斯的国家有价证券市场开始形成，但是直到1995年之前，由于国家预算赤字的缺口主要是靠中央银行多发货币来弥补，所以国内债券市场规模不大。当国家宣布发行国债作为补偿国家预算赤字的主要手段后，国家有价证券市场发生了根本性变化。如果在1994年只有3%的预算赤字是靠发行国债来补偿的，到1995年已经达到60%，1998年依靠短期国债补偿的预算赤字已经达到80%，国债市场规模开始急剧增长。可以说，1999年以前的俄罗斯有价证券市场的核心主体是短期国债。
1992-1998年俄罗斯预算赤字总量达到1.3万亿卢布（1998年价）。从1995年开始，预算赤字开始由发行有价证券来弥补，这导致了国家有价证券市场规模的急剧增大，到1998年达到了最高点。
在危机之前，俄罗斯金融市场上占优势的是12个月偿付期的国家短期无息债券。短期国债的平均收益率成为俄罗斯金融市场最重要的指标。俄罗斯主要金融机构的大部分金融资源都投入到了国家有价证券市场上，主要原因是短期国债的收益率较高，而且投资短期国债的流动性也较好。
金融危机使国家有价证券支付期结构更加不合理，如到2000年末，短期债券的比重不超过1%（在危机之前为31%）。2000年2月16日，在金融危机以后第一次发行2期，总额为50亿卢布，偿付期为196天和98天的短期国债，以后又多次发行。2000年短期国债和联邦债券的交易量缩减到60亿美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期国债和联邦债券的债务总量为2297亿卢布，到2001年6月短期国侦和联邦债券的市场规模为1950亿卢布。
金融危机过后，俄罗斯将金融危机以前发行的短期国债和联邦债券中的部分债券的支付期延长。1998年12月12日，俄罗斯政府颁布“关于国家有价证券创新的决定”，并授权俄罗斯财政部将在1999年12月12日到期的短期国债和联邦债券转换成3-5年的国家长期债券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。
金融危机使短期国债和联邦债券的持有者受到了很大损失。由于1998年8月的国债重组，投资者损失总额达到450亿美元，其中75%的损失落在俄罗斯投资者身上。在1999年，人们对短期国债和联邦债券的兴趣下降，1999年1月28日，在莫斯科银行间外汇交易所进行了重组后的短期国债和联邦债券的新发行。到1999年4月30日，国内短期国债和联邦债券的重组工作结束，总的重组规模达到1733亿卢布。
四、俄罗斯发行国家有价证券的作用
国家的有价证券市场政策与国家预算情况密切相关。1996-1998年俄罗斯的预算赤字在很大程度上是靠发行短期国债来弥补的。短期国债和联邦债券的发行不仅为国家预算筹集了大量的资金，而且也减缓了通货膨胀的压力。可以说，短期国债和联邦债券对经济转轨时期的俄罗斯经济有特殊意义。从1999年开始，俄罗斯的经济开始恢复性增长，国家预算收入开始好转，相应的国家有价证券市场的情况也发生根本性的变化，从金融市场吸收资金变得不是十分迫切。俄罗斯政府提出了用吸收的资金加快偿付内债，以减少内债规模。
国家有价证券的发行市场普遍成为国家预算补偿的主要工具。为了补偿支付缺口，国家需要短期卢布有价证券。在预算的1年框架内，预算的进项与支出在时间上很难一致，由此在预算的收入与支出上存在短期的缺口。与长期债券一样，在西方也发行短期国债，如美国和英国的短期国库券的发行期（偿付期）为91天，日本为60天。短期国债也用来保证商业银行资产的清偿。银行投资于短期国债，这些资产不仅具有较高的流动性，而且可以带来可观的、稳定的收益。
关键词：上市公司；公司债券；短期融资券； 融资
中图分类号：
F83
文献标识码：A
文章编号：1672.3198（2013）03.0112.03
1上市公司融资发行债券种类
债券是一种有价证券，是经济主体为筹集资金而向债券投资者发行的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。我国上市公司融通资金发行过的债券种类有企业债券、公司债券、可转换债券、分离交易可转换债券、可交换债券、中期票据和短期融资券。我国现行《公司法》、《证券法》、《公司债券试点办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》、《企业债券管理条例》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和配套的《银行间债券市场非金融企业短期融资券和中期票据业务指引》等法律法规，对上述种类的债券给出了相应的界定。
公司债券，是指由境内有限责任公司和股份有限公司，依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。上市公司依法发行的、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券，称为可转换公司债券；上市公司公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券，称为分离交易的可转换公司债券；上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件、可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券，称为可交换公司债券。企业债券，是由具有法人资格的企业（简称企业）在境内发行的债券。但是，金融债券和外币债券除外。中期票据，是指具有法人资格的非金融企业（简称企业）在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。短期融资券，是指具有法人资格的非金融企业（简称企业）在银行间债券市场发行的、并约定在1年内还本付息的债务融资工具。
上述各种债券是随着我国各经济发展阶段、经济主体不同融资需要而先后产生的。我国对各种债券颁布了相应的法律法规，规范和管理各种债券的发行，上市公司债券融资离不开这些法律法规的指引。
2上市公司融资发行债券政策考析
目前，我国证券市场上同时存在企业债券和公司债券，它们尽管都是以企业和公司为发行主体，但是二者在发行主体的具体确定、信用基础的要求、监管机构以及法规的适用等方面都有一定的区别。公司债券是企业债券发展到一定阶段之后的一种分支形式，不仅丰富了我国的债券品种，而且，目前二者的不同恰恰体现出了上市公司融资发行债券的政策变迁。
根据《公司法》（2005）、《证券法》（2005）等规定，可以发行公司债券的企业只能是股份有限公司和有限责任公司，与此相比，企业的范畴要远大于公司。
我国企业债券最早出现于1984年。当时企业债券的发行并无全国统一的法规，主要是一些企业自发地向社会和企业内部筹集资金。1985年5月沈阳市房地产公司向社会公开发行的5年期债券被认为是改革开放后有记载的第一支企业债券。1987年3月，国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，中国人民银行在年控制额度内，对企业发行债券实行集中管理、分级审批制度。发行债券的主体为境内具有法人资格的全民所有制企业，企业可自己发售债券，也可委托银行或者其他金融机构发售债券。上市公司发行债券融资，遵守《企业债券管理暂行条例》的相关规定。如，1991年上市的深安达（000004，现名国农科技）于1992年11月发行3年期的“深安达”债，是记帐式、银行柜台交易企业债券。1987～1992年我国企业债券规模迅速扩大，发债品种主要有国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券等7个品种。1990年和1991年沪深两个交易所成立、1990年全国证券交易自动报价系统开通后，企业债券也纷纷在这两所一网交易。
1993年，鉴于一些地方发生了企业债券到期难以兑付本息的情况，为规范企业债券的发行，国务院颁布了《企业债券管理条例》，规定企业进行有偿筹集资金活动，必须通过公开发行企业债券的形式进行。同时，发行债券的审批权上收为国家计划委员会（即现在的国家发展改革委）。发行企业债券，需要经过额度申报和发行申报两个过程。国家发改委进行额度申请核定，核准批复后再经中国人民银行和证监会会签，企业才可发行债券。《企业债券管理条例》规定了债券发行条件，如，“发行企业债券前连续三年盈利；所筹资金用途符合国家产业政策”等。当时，尽管《企业管理条例》中债券发行主体已扩展为全部法人企业，但由于整顿力度大，审批严格，实际上债券发行主体主要是国有大型企业，重点安排国家重点建设项目的债券融资，如，铁路、电力、三峡工程等。
1994年后，相当多国有企业进行了公司制改革。我国1994年颁布的《公司法》中“第四章公司债券”第159条明确规定“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券”。《公司法》第161条规定了发行公司债券必须符合的条件，如“股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”等。并规定了公司债券的发行规模由国务院确定，国务院证券管理部门审批公司债券的发行。自此，以仅仅基于债券的发行主体为公司还是企业来确定其为公司债券还是企业债券并不符合中国的现实状况。上市公司发行债券融资，只要满足有关条件，若按《企业债券管理条例》规定的程序发行，属于企业债券；而按《公司法》规定的程序发行，则属于公司债券。如，1999年上市的北京城建（600266）在2007年11月发行的“07京城建债”，是记帐式、银行间交易企业债券；而在2009年发行“07京城建”，却是记帐式、上交所交易的公司债券。
目前，发行企业债券仍由1993年国务院颁布的《企业债券管理条例》、《证券法》（2005）规范。2008年颁布的《国家发展改革委员会关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将企业债券发行核准程序由原来先核定（规模）额度后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节。根据《企业债券管理条例》（1993）第12条、第16条和第18条规定、《证券法》（2005）第16条规定以及《国家发展改革委员会关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（2008）中“公开发行企业债券应符合的条件”规定，公开发行企业债券必须满足的条件限制多、要求高。详见表1。目前，能够发行企业债券进行融资的大多为优质大型企业并且融资大多与项目投资相联。如，2003年上市的中原高速（600020），在2006年所发行的企业债券。
1997年3月，国务院证券委员会《可转换公司债券管理暂行办法》，我国上市公司开始发行可转换公司债券。2001年证监会《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，对可转换公司债券的发行细则作出规定。2006年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》进一步明确发行可转换公司债券是上市公司再融资方式之一。同时，《上市公司证券发行管理办法》中首次提出上市公司可以公开发行“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，为上市公司债券融资增加了新品种。为了加强股票市场和债券市场的联通，《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》在2008年10月由证监会，这为上市公司又增加了一个长期债务融资可供选择的方式。
2005年5月，中国人民银行《短期融资券管理办法》和《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。在此基础上，《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》、《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》于2008年先后。在《管理办法》和《指引》中明确指出，银行间债券市场交易商协会负责受理短期融资券和中期票据的发行注册，企业应在《接受注册通知书》后两个月内完成首期发行，发行价格、债券利率等以市场化方式确定，发行的债务融资工具待偿还余额不得超过企业净资产的40%。与企业债券相比，短期融资券和中期票据发行条件要求宽松、发行速度快，在中国银行间市场交易商协会注册后就可发行；利率市场化定价，一般低于银行同期贷款利率的2%左右。债务融资工具出现之后，上市公司打破了原有向银行举借流动资金贷款的唯一途径，有条件的公司可通过发行债务融资工具，从市场上借到短期资金。
2007年8月，证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》。《试点办法》的出台，标志着我国公司债券发行工作的正式启动。按照“先试点、后分布推进”的工作思路及有关通知的要求，公司债券发行试点从上市公司入手。《试点办法》第7条规定了发行公司债券应当符合的条件。详见表1。《试点办法》还规定，发行公司债券，应当由保荐人保荐，并向中国证监会申报，中国证监会作出核准或者不予核准的决定。发行公司债券，可以申请一次核准，分期发行。自中国证监会核准发行之日起，公司应在6个月内首期发行，剩余数量应当在24个月内发行完毕。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定。并且要求公司应当在发行公司债券前的2～5个工作日内，将经中国证监会核准的债券募集说明书摘要刊登在至少一种中国证监会指定的报刊上。由此可见，《试点办法》使债券发行进入市场化运作模式，对上市公司拓展融资渠道具有十分重要的意义。目前，债务融资工具、公司债券与企业债券在法规上都有相应的适用范围，具体如表1。
2011年初，证监会频频强调要提高公司债融资比重，以改善股市价格结构不合理，同时，证监会推出公司债绿色通道制度。首先，证监会建立了独立于股权融资的债券审核流程，设立债券审核小组，专门从事债券审核；取消见面会、反馈会等，显著提高了公司债发行审核效率。同时，证监会还积极引入银行在交易所交易。2011年11月，证监会又正式启动创业板上市公司非公开发行债券的工作，允许创业板上市公司向不超过10家的特定对象发行公司债券。目前，在证监会一系列政策措施的推动下，市场发行债券规模和节奏已显著提升。
3债券政策对上市公司融资的导向体现
我国在不同时期所制定的债券政策，对上市公司利用债券融资方式的程度有很大导向作用。具体表现在如下方面：
首先，1984年～1994年间，上市公司很少采用债券融资方式融通资金。从现有资料来看，只有深安达（000004，现名国农科技）在1992年发行过3000万元的企业债券。这是当时的制度使然。处于起步阶段的资本市场，当时发展的重点是股票市场，债券的发展没有受到重视，企业债券仅仅被当作弥补固定资产投资缺口的来源，国家对企业债券的发行严格控制额度，这严重抑制了债券融资方式的使用。另外，在当时股票市场主要为国有企业上市服务的宗旨下，国有大企业一旦得到上市指标这种稀缺资源，其资金需要便可在股票市场得到满足，其后的资金需要还可通过配股等方式来筹措，在不担心资金能否融到的市场环境下，低成本甚至是无成本的股权资金显然比需要还本付息的债券资金更对上市公司有利；当时的上市公司不存在对债券资金使用的渴望。
其次，1995年～2005年间，国家对债券市场发展滞后问题日益重视，《公司法》颁布并2次修订以及《证券法》的颁布，推动债券发行进入了一个较快的发展期，为上市公司在使用债券资金方面提供了较为宽松、规范的市场环境。这期间，上市公司共发行32次企业（公司）债券，募集企业债券资金达506.69亿元，主要用于重点水利水电、高速公路、铁路、石油等项目的建设；发行可转换债券39次，募集资金483.03亿元；在2005年《短期融资券管理办法》颁布当年，上市公司发行短期融资券达32次，募集资金总额为547.5亿元。这一阶段，上市公司已经从过度依赖股权融资方式转变为既利用股权融资方式，也利用债券融资方式融通资金。
第三，2006年至今，债券市场逐步完善，债券市场的债券品种丰富。2007年的《公司债券发行试点办法》，使上市公司债券发行环境更为宽松，上市公司可以用市场化方式募集所需债券资金。数据显示，自2007年9月长江电力（600900）发行第一只公司债券以来，截止到2012年，A股上市公司累计发行公司债券总额已经达到5971亿元。2011年以来，短期融资券发行也呈井喷之势，仅2012年当年上市公司密集发行超过1000亿元短期融资券。近几年，公司债火爆，呈现爆发式增长局面，与上市公司追逐政策利好、监管层积极推动债券市场发展、监管层对提高直接融资比例的强烈引导、股权融资的速度放缓而导致更多的上市公司选择债券融资等主要诱因有关。
参考文献
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这些券商在融资中或多或少是打着“创新”之名，但据记者采访了解，融资融券、股票约定购回和股票质押式回购等“类贷款”业务的巨大利差空间才是吸引各家券商融资资金的主要投向。
券商融资潮到来
5月30日，国泰君安证券传出特批上市的消息，目前该公司已从证监会得到了上市申请受理函。除国泰君安外，目前排队IPO的券商已有6家，分别为浙商证券、中原证券、第一创业证券、东方证券、国信证券以及东兴证券。
2013年5月份，中信证券、华泰证券相继公告称，收到证监会公开发行公司债券的批复，各获准向社会公开发行面值不超过200亿元和100亿元的公司债券。早前3月初，招商证券已完成了3期共计面值100亿元的公司债发行。
此外，海通证券也于3月的2012年年报中称，拟发行期限最高为10年的公司债券，发债余额不超过发行前最近一期末公司净资产的40%，按2012年年报显示的公司净资产589.84亿元计算，公司债发行规模上限达235亿元。
但以上两类偏长期性融资工具受限较大。相比之下，更具行业普及性的短期融资工具——短期融资券（下称“短融券”），成为行业创新以来最受欢迎的融资渠道。截止去年此项融资渠道再次开闸以来，发行呈迅速发展态势，而今更是出现井喷状况。据WIND统计显示，截至2013年5月底，今年共计15家券商发行了47支短融券，融资规模已达1209亿元。
现阶段已有4家券商的短融券发行累计超过100亿元，其中中信证券发行的短融券规模达到250亿元，居首位；广发证券、招商证券及国泰君安也分别达到190亿元、146亿元、130亿元，紧随中信之后。
同比之下，2012年全年度，券商短融券规模还只有531亿元。
无独有偶，在行业现行融资渠道限制较多的监管背景下，上市券商因其在融资上更占优势而增发潮涌。2012年至今，19家上市券商中已有11家券商完成了再融资定增。
而早在去年已经公布的多项增发计划也都将陆续于2013年实行。如果上述募资计划顺利实施，2013年度券商通过定向增发的融资规模将超过300亿元，是2012年增发募资额的两倍以上。
据WIND统计显示，在按照行业统计的总融资规模榜上，以券商为首的多元金融行业的位次逐年上升。2012年排名还位列第7，而截止2013年现阶段，该行业的融资规模已挺进到第5位。
“提杠杆”呼声日隆
尽管券商融资潮来势凶猛，可仍然难以完全满足券商的融资要求。
国泰君安证券董事长万建华就表示，根据中国证券业协会数据计算，去年证券行业的平均杠杆值（扣除客户保证金后）近1.5倍，而国际投行目前在10倍以上，2008年金融危机前曾高达30-40倍。国内券商杠杆过低，一个重要的原因是证券公司负债能力弱、负债渠道不畅，包括拆借、回购业务受到限制、证券公司债、次级债市场偏小、海外债务融资不畅等问题。
持有此观点的，显然不止一家券商。
“券商要改变金融农民、靠天吃饭的现状，就需要大力发展资本中介和投资业务，调降传统通道业务的占比。在这个发展过程中，公司负债率将会提高，杠杆倍数亦会上升。”海通证券董事会秘书金晓斌指出。
兴业证券总裁刘志辉也坦承，“我们当前的杠杆率偏低，只有1.2倍，基本没有什么负债。”
中信证券是业内第一家提出要提升杠杆率的。今年3月，中信证券董事长王东明就在香港宣布未来三年发行400亿元债券，计划将公司杠杆率从1.55倍提升至2倍，将公司ROE（净资产收益率）从去年的5%提高至两位数以上。
“目前中国证监会尚未对券商杠杆率直接设定上限目标。”中信证券副董事长殷可表示，从不同监管指标看，有不同的杠杆率天花板。若从现有的净资本监管要求看，天花板大概在8倍左右；但从另一指标——净资产/负债指标不得低于20%来估计，5倍就已经是上限了。
他说，证监会正在讨论修订净资本管理方案，中信之前曾向监管层提出建议，希望采用类似巴塞尔Ⅱ或巴塞尔Ⅲ的管理方法，这样券商行业内杠杆率的上限可普遍放宽至6-8倍。
有业内人士透露，“其实在3月初，证监会还召集过相关证券公司开会讨论‘关于证券公司风险控制管理办法的修订问题’，按照之前讨论的意见稿，证监会曾打算将证券公司部分资本监管指标进一步放松，例如净资本/净资产比例下限由目前的40%下降至10%。这意味着券商杠杆率的上限有望接近10倍。但随着证监会新一届主席肖钢的上任，该证券公司风险控制管理办法没有了下文。”
但去年创新大会以来，融资融券、股票约定式购回等业务盈利发展可期，提升资本及杠杆的需求凸显。在今年5月份召开的创新大会上，尽管风控当头，多家券商负责人还是极力争取监管层提升券商杠杆率、拓宽券商融资渠道。
中信证券执行总经理李春波表示，目前券商正从“通道”职能向“资本中介”、“信用中介”、“支付中介”职能转变，包括固定收益做市商服务、股票做市商服务、场外交易的发展、国际化的销售平台等成为业务发展的重点。
因此，中信证券此前就建议监管层适当放开证券公司融资，鼓励符合监管要求的负债经营，提高做市交易的能力。
第一创业证券总裁钱龙海也表示，目前券商主要通过短融、次级债方式融资，但在券商看来，短融规模有“待偿还余额不超过净资本的60%”的控制上限，而且，短融期限有“最长不得超过91天”的制约，短融的用途也有“不得用于固定资产投资、长期股权投资等”的限制；次级债融资成本相对较高。
因此，第一创业等券商都迫切希望《证券公司债务融资工具管理暂行规定》、《公司债券相关管理办法》尽早出台，鼓励证券公司发展可转债、受益凭证、垃圾债等多种融资工具，发展资产证券化业务和类信贷融资业务，以改善证券公司缺乏持续有效的长期融资渠道、融资成本高的缺陷。
创新还是圈钱？
尽管相当多券商对于以创新业务为名的融资加杠杆都表达了不小的兴趣，但亦有业内人士指出，做市商、OTC（场外交易市场）等这些所谓创新业务目前的开展都十分有限，很多还处于理论阶段的探讨或者初步尝试。
虽然以创新之名大兴融资，但券商真正需要大量资金的业务，还是融资融券、股权质押回购等创新程度并不高的类贷款业务。“证监会放开了券商的融资限制，只要合规谁都想融资，毕竟年化4-5%的资金成本，放到收益10%以上的类贷款市场，收益是明摆着的。”某券商自营部的投资经理向记者表示。
申银万国分析师何周炎指出，去年证监会出台对券商业务松绑的一系列措施，融资融券、股票约定购回和股票质押式回购、柜台市场及资产证券化等一系列新业务逐步推进，其中融资融券的推广已渐入佳境，多家券商两融业务贡献的收入占比已在5-10%。
其实，融资融券及股票约定式购回等业务等都属于“类贷款”业务，利差收入也较为稳定，现阶段券商利息收入所占营业收入比例更是不断提升。
一位中西部券商的自营投资部人士指出，“融资融券、约定回购等业务拆出年化利率通常在8%-9%之间，而券商今年以来滚动式发行的短融券利率都介于3.5%-4.50%之间，利差收入接近一倍”。华泰证券更是在今年的短融券评级报告中明确提到：“融资融券等业务发展，利息净收入自2010年起已成为公司营业收入的第二大来源，并逐渐稳步增长”。
不仅有利差，融资融券业务还会给券商带来经纪佣金收入，所以券商更为看重。在融资融券业务由试点转常规后，今年前三个半月，融资融券余额已由去年底的近900亿元提高至1700亿元。
广发证券行业分析师潘峰指出，目前国内融资融券业务尚处起步阶段，参照成熟市场，预计国内两融余额短期内有望达2000-3000亿元。总体而言，今明两年国内券商类贷款业务，将为整个行业带来82亿元和144亿元的净利，这相当于去年行业净利的25%和44%。
其实，国际投行近年来已将大量负债投入带来稳定收益的业务。以高盛为例，其2011年杠杆率为13倍，其中10倍杠杆规模用于类贷款业务、做市和自营本金投资两大类业务。中信建投分析师魏涛指出，高盛之所以敢于高杠杆，其根本原因在于其负债资金投向的业务经营风险较小，可以加大杠杆增加收益。
不过一些券商仍抱怨，目前可以用于加杠杆的产品尚未成气候，暂时看不到加杠杆的需要。
“加杠杆只是一个意愿，具体到每家券商能否实现，还要看自身能力。”国信证券行业分析师邵子欣认为，大型券商融资融券等资本中介业务发展比较快，杠杆提升较容易，但中小券商能否抢得那么多业务量，是其未来能不能撬动杠杆的关键。
她指出，虽然目前券商率先进军的是风险较低的类贷款业务，但对于券商而言，类贷款业务毕竟是一个全新领域，券商中后台风控体系的完善仍需要时间。“信托花了六年时间才掌握了类贷款业务，券商没有三年做不下来。”她指出。
随着佣金率的大幅下降，经纪业务对证券公司盈利能力的影响正逐步减弱。从2010年开始，融资融券等资本中介业务的快速发展进一步推动证券公司向重资产模式的转变。2010年至今，融资融券业务规模增加了近116倍，使得证券公司对资本金的需求大幅增加。因此，2014年以来，多家证券公司公布了再融资计划。
券商一季报相继公布，业绩继续保持高增长，但随之而来的问题是，券商业绩增长的可持续性究竟如何？
不少投资者仍然将券商股作为纯粹的周期股看待，而对其业绩的成长性抱有较大的怀疑。但从整体上看，未来2-3 年券商业绩稳定增长的可持续性明显增强，一方面是融资融券等加杠杆业务的稳步开展;另一方面是资产证券化、金融产品销售、做市等创新业务的较大发展空间，此外，IPO再次开闸也将使得投行及创投业务收入在未来几年保持稳定。
券商ROE和PB的关系
美国证券行业经历了中国证券行业类似的转型问题。在20世纪70年代初期，美国证券行业也是轻资产的盈利模式，其经纪业务和投行业务收入占比在70%左右，自佣金率放开以后，由于资产证券化、衍生品的大发展，美国证券行业逐步转向重资产的盈利模式，即以资本中介业务占主导的盈利模式，主要表现为经纪、投行业务收入占比不断下降，占比从70%下降至30%;另一方面，杠杆水平不断提升。
在1970-2010年之间，美国证券行业的ROE水平最高为30%，中枢水平为15%-20%。美国证券行业的龙头公司高盛除在上市之初ROE在30%以上，之后的15年ROE均在30%以内，ROE中枢水平在15%-20%。金融危机之后ROE水平在10%左右。
美国证券行业的另一巨头摩根士丹利的ROE自上市以来也在30%以内，过去18年ROE的均值在10%-15%之间。
高盛的PB估值水平与其ROE水平高度相关，在上市之初ROE较高，PB最高达3.5倍，之后随着ROE不断下降而下降，在金融危机之后下降至1倍以下，当前在1倍左右。金融危机之前估值水平集中在2-2.5倍PB，金融危机之后集中在1-1.5倍PB。
摩根士丹利的PB估值水平最高值为4倍，金融危机之前的中枢为2-2.5倍PB，金融危机之后为1倍PB左右。
从盈利模式的角度看，未来证券行业转型的方向与银行业的盈利模式类似，即通过增加杠杆，赚取利差，发展资本中介的业务，银行业的杠杆水平一直在15倍以上。过去十年银行业务的ROE水平在20%左右，最高30%。
上市银行的历史最高PB估值水平为2007年的6-7倍，在2005-2013年，银行业迎来高速增长的10年，行业总资产规模从40万亿元增加至150万亿元，行业净利润从2500亿元增加至1.74万亿元。在如此高速增长的黄金十年，并且在2007年超级大牛市下，银行业的最高估值水平达到6-7倍PB。
显而易见，即使未来证券行业转型为重资产模式，在这种模式下，其ROE水平仍会相对稳定，且有上限中枢水平均在15%-20%;而且，维持高ROE水平需要高杠杆，这样又将面临资产质量的问题。
从商业模式与估值的角度看，在不考虑资产质量问题的前提下，如果一个行业未来10年ROE水平维持在15%-20%，其合理的PB估值水平在2.2-2.5倍左右。由于重资产模式需要维持较高的杠杆水平，因此，当金融危机来临时，很容易出现资产质量问题，此时PB估值会急剧下降，甚至降于1倍以下。
2010年之前，券商股为轻资产的盈利模式，当市场较好的时候，交易额大幅增加，券商在几乎不需要增加成本的情况下，完全可以将市场对交易额大增的需求承接下来，从而导致行业的ROE大幅提升。在这种模式下，行业的ROE几乎没有上限，一个极端的案例是，2007年证券行业的ROE曾达到100%左右。这种模式类似于当前的传媒和手游的盈利模式，因此PB估值很高。此时就是所谓的“牛市买券商”，弹性大，从操作上就是市场大涨之后追涨券商即可。
在2012-2014年，证券行业由轻资产的盈利模式逐步转型为重资产的盈利模式，然而由于受到净资本监管体系和负债渠道的限制，导致行业的有效杠杆上限仅为3倍左右，这样ROE上限仅为10%-11%，因此，在2012-2014年，600多个交易日中，75%的交易日券商指数在上下10%的区间波动，弹性很小。
这段时间券商股就是“高抛低吸”：市场最恐慌的时候，券商股会跌到1.2倍PB，这就是底部（因为券商的杠杆低，资产质量很实在，因此即使清算仍能收回1倍净资产的现金，另外，经纪、投行等轻资产业务不需要消耗资金就能产生稳定的现金流，因此1.2倍是底部）;涨到2倍PB卖出，这就是高点（因为券商的杠杆上限为3倍，ROE上限为10%-11%，很难支持更高的PB估值）。
2014年之后，净资本监管体系和负债渠道有所放松，券商杠杆空间逐渐打开，从而打开ROE的上行空间，股价弹性增强。但由于其模式仍在重资产的模式之下，ROE仍然如同国际投行和银行一样，存在上限，因此估值也存在上限。
对于券商的盈利模式而言，其合理的PB估值水平为2.2-2.5倍，2014年11月，券商股领涨市场，在短短的两个月时间，大部分券商涨幅在150%以上。原因何在？
根据申万宏源的研究，当时券商股整体PB为2倍左右，大券商估值水平仅为1.4-1.6倍，严重低估。当时市场大家都期盼大牛市，又都害怕错过大牛市，但由于经济下滑趋势仍在，改革尚不明朗，一时间缺乏可以买入的品种，券商改革方向明确，且确定性受益于大牛市，这时资金全部堆积在券商股，导致其超涨。
在券商股的带动下，市场出现板块轮动，日交易额首次出现1.2万亿元，过去三年市场日均仅为2000亿元，这给投资者很大的心理冲击，因此，券商股会出现很大的行情。
从结构性的资金短缺到过剩
近两年，证券公司相继开展融资融券、约定式购回和股权质押回购等资本中介业务，此类业务的快速发展使得证券公司对资金的需求加大，因此，近几年证券公司杠杆水平持续上升，截至2014年末，证券行业剔除客户保证金后的杠杆水平达3.14倍。
由于目前证券公司债务融资工具均有上限，因此，证券公司杠杆倍数也受到限制。根据申万宏源的测算，在当前的限制下，把当前所有债务融资工具都用满的情况下，证券公司能够融到的负债上限为净资产的2.5倍左右，即对应的有效杠杆的上限为3.5倍。
2014年年报显示，大型证券公司的杠杆水平已接近有效杠杆上限，因此，短期内证券公司可能面临结构性资金短缺的情况。长期来看，证券行业将从结构性资金短缺转化为结构性资金“过剩”。但资金需求类的业务不会无限地增长下去，而是有一定的需求空间，初步估计，这类业务的规模总体在3.8万亿-5.1万亿元之间。
按照国际经验，融资融券余额市值占比应在3%-4%的区间内，在目前A股总市值52万亿元左右的水平下，融资融券业务规模的区间应为1.5万亿-2万亿元。从日本、中国台湾等的际经验来看，中国融资融券业务的余额在未来一段时间或许都处于成长初期，该业务后续的增长点包括国人较强的赌性、融资融券标的的进一步扩容、融资融券业务门槛的进一步下降等。券商目前的资本足够支持该业务达到万亿元以上的级别，同时该业务未来对券商营业收入的贡献有望达到30%的量级。
股票质押融资是继融资融券业务之后券商又一重要的资本中介业务，由于股票质押融入的资金没有使用限制，证券公司在做此项业务方面，无论是在利率价格、放款速度和折扣率方面，均比银行的股票质押信贷、信托的股票质押式信托要有优势，未来发展空间很大，银行和信托的股票质押业务预计有5000亿元，未来几年股票质押融资的规模有望达到8000亿-10000亿元。
新三板做市商业务是证券公司的一项创新业务。目前新三板挂牌公司为2162家，总市值为5829亿元，估计未来5年新三板挂牌公司将达到8000-10000家，市值将达到2.5万亿元，若其中15%的挂牌公司选择做市，规模大约在3500亿元左右，因此，新三板做市商业务未来的需求将达到3000亿-4000亿元左右。
目前证券公司自营业务（包括股票、债券、现金业务等）的规模大约在3000亿-3500亿元，估计未来三年有望达到5500亿元。2013年底直投规模接近400亿元，且过去几年年均复合增长率为90%左右，估计未来三年可能达到1500亿元，因此，大自营业务整体规模有望达到7000亿元。
2月9日，上证50 ETF期权推出，未来推出股指期权、其他ETF期权乃至个股期权已是大势所趋，这将进一步打开券商衍生品业务的发展空间。目前券商主要在自营和做市两方面从事衍生品业务，对资金的需求主要消耗在标的资产和保证金上。由于衍生品业务尚处于起步阶段，目前规模不会很大，但未来几年规模会增长很快，券商对资金的需求也会加大，预计未来衍生品业务的资金需求为5000亿-10000亿元。
截至2015年2月底，证券行业净资产已经达到9800亿元，2015年还有多家上市券商启动再融资计划，除此之外，一些非上市券商也积极准备上市，也就是说，证券行业的净资产规模将会快速增长，这样不仅能够摊薄目前较高的杠杆倍数，也能为证券公司的债务融资带来更多空间。
收益凭证亟须放开
目前证券公司的负债渠道包括短期融资券、公司债、次级债、收益凭证、转融资、融资融券收益权转让以及融出资金资产证券化。这些负债渠道中，每一项均有或多或少的限制。
首先看短期融资券，根据《证券公司短期融资券管理办法》的规定，证券公司短期融资券只在银行间债券市场发行和交易，最长期限不得超过91天，证券公司发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%。
再看公司债，根据《公司债券发行试点办法》和《关于修改〈证券公司债券管理暂行办法〉的决定》，证券公司发行公司债最低期限为1年，可以公开发行，也可以定向发行给合格投资者，其中定向发行需要采取非公开发行的方式，而且证券公司发行后累计公司债券余额不得超过最近一期末净资产额的40%。
还有短期公司债，证券公司短期债是指证券公司以短期融资为目的，约定在一年（含）以内还本付息的公司债券。证券公司可以在沪深交易所和报价系统发行和转让短期公司债，投资者不得超过200人。证券公司短期债实行余额管理，不得超过净资本的60%。
发行次级债的条件也很多，根据《证券公司次级债管理规定》的规定，证券公司发行的次级债分为两种，长期次级债和短期次级债：短期次级债是期限在3个月以上（含3 个月）、1年以下（含1年）的次级债，而且不可以计入净资本;长期次级债是期限在1年以上的次级债，可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本，但计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的50%。证券公司发行次级债只能以非公开发行的方式，每期机构投资者不得超过200人。
最后来看收益凭证，收益凭证是指约定本金和收益的偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货及基础商品。根据《证券公司开展收益凭证业务规范（试行）》（征求意见稿）规定：证券公司发行的收益凭证采取非公开发行的方式，投资者不超过200人;收益凭证可以在柜台市场或报价系统发行和转让收益凭证，如果在柜台市场发行，单个投资者的资金数额不得低于人民币100万元，如果在报价系统发行，单个投资者的资金数额由市场监测中心规定;收益凭证的发行余额不得超过证券公司净资本的60%。
按照国外经验，证券公司做大做强需要高杠杆经营，在现有的负债工具中，我们推测收益凭证的限制会被放开。与其他负债工具相比，收益凭证更能体现证券公司金融属性，也更具有想象空间。
一方面，收益凭证兼具融资工具与金融产品的双重属性，期限、规模灵活，既可以是本金保障型又可以是非本金保障型，同时证券公司在产品设计和风险控制上具有优势，可以满足不同风险偏好、不同期限需求的投资者;另一方面，收益凭证限制放开打开了证券公司加杠杆的空间，使得证券公司能够像银行、保险公司一样高负债经营，步入高速发展期。
