时间：2023-08-30 16:46:50
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权投资项目投后管理，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
“领投+跟投”模式在众多中国股权众筹平台的探索和经营中，出现了一些新的趋势和特征。2015上半年股权众筹行业报告显示，众筹融资额前20的平台中，有17家采用了“领投+跟投”模式。除少数垂直领域的众筹平台外，“领投+跟投”已经成为股权众筹平台运作项目的标配模式。
所谓“领投+跟投”，是指众筹项目在筹资时的投资方由领投人和跟投人组成，在众筹过程中由一位经验丰富的专业投资人作为“领投人”，众多跟投人选择跟投。领投人一般由一名专业投资人或者一家专业投资机构担任，在项目中要做专业尽调、估值判断、投资协议草拟等工作，并且投资后一般由领投人担任普通合伙人（为投资项目设立的有限合伙企业），作为股东代表进入项目方董事会，成为众筹轮所有股东的“发声者”；跟投人则指众多的出资者，担任投资有限合伙企业的有限合伙人，主要履行出资的义务和享受分红的权利。
“领投+跟投”模式的优势
对于跟投人来说，股权众筹采取 “领投+跟投”模式，可以让跟投人参与领投人组织的联合投资体。跟投人在每个投资项目中只需要投资一小笔资金，就可以借助联合投资体，充分利用领投人在挑选投资项目和投资后管理上的丰富经验。
对于领投人来说，则可以通过这种方式撬动众多跟投人的资金，还能额外获得投资收益的分成。通常情况下，领投人通过联合投资模式可以撬动的资金，是他自己投入资金的5到10倍。这使领投人得以参与投资和领投更多的项目，包括参与那些投资金额门槛较高的项目。此外，领投人汇集更多的资金去投资，也有利于领投人代表所有投资人在投资项目中争取更多的权利。除了投资中的好处，通过联合投资，领投人还可以借机融入跟投人的社会关系，这些社会关系将为领投人及其投资项目带来更多的附加价值。
“领投+跟投”模式对创业企业也有好处。创业企业不需要一一面对每个跟投人，不会陷入投资人众多的纠缠和麻烦中去。它只需要应对一个领投的投资人，就可以获得超出领投人投资金额五到十倍的投资额，还能获得跟投人在社会关系上对企业的帮助。
股权众筹“领投+跟投”的联合投资模式，不会取代风险投资基金，只是VC的一种补充。二者的区别体现在：一是股权众筹单个投资人的资金量不大，只能投一个个具体项目，不能像VC那样投资大量的项目、通过投资组合获得收益。二是VC在募集资金时，对LP投资人的最低投资金额要求通常比较高。投资人如果参与股权众筹的跟投，单个项目的最低投资金额就要低得多，投资人参与创业投资的门槛相应降低了。三是在股权众筹中投资人可以随时决定不跟投，但是VC的投资人一旦把钱投入到VC里，很难提前撤出来。
“领投+跟投”
成为中国股权众筹标配模式
在股权众筹源起的英国和美国，采用“领投+跟投”模式的代表企业是Angellist。但并不是每个股权众筹平台都采用这种模式，全球股权众筹最早的平台发源于2009年创办于英国的Crowdcube。美国的知名股权众筹平台Wefunder、Fundersclub都不是“领投+跟投”模式，他们有的采取投资基金式投资，有的是专业投资人合投模式，有的纯粹是小散们的组合模式。“领投+跟投”在中国大行其道主要有以下两方面原因：
一是中国股权投资的环境特点决定的。我们股权投资市场形成的时间短，各方参与者的投资意识、投资经验、投资知识都比较欠缺，投资过程中所需要的一些协议、常识都需要专业投资人或机构的引领和支持。如果全部想通过众筹的过程，把每一个参与人都教育到对股权投资、企业治理、法律规则、财务报表充分理解，是不太现实的。在国外，相对来说社会民众股权投资意识强，都知道创业项目的风险高，契约精神强，法律条文明确，每一个参与人都有能力“自我判断、自行决策、自担风险”，模式上就有了多样性。
二是“领投+跟投”的机制满足了各方的权益诉求。对于专业投资人或者机构而言，担当众筹项目的领投人，能够发挥杠杆效应，放大自身的资金管理规模，同样的资金领投比自身单独去投资可以投资更多的项目。对于项目方而言，在“领投+跟投”模式下，既获得了众多投资人的参与、支持，获得了资金、资源，又不用因为和众多投资人直接打交道，而带来管理上的困扰和成本增加。
“领投+跟投”模式在众多中国股权众筹平台的探索和经营下，也出现了一些新的趋势和特征，大量传统的专业投资机构纷纷转型到股权众筹平台来担当领投人。比如像投资了猪八戒网的易一天使、投资了天航科技的赛马资本、世界知名人力资源投资基金伯乐遇马等，投资项目都以在众筹平台领投为主了，他们拟投资的项目都会是领投方式，放在诸如云筹这样的平台上进行众筹。
激励机制。管理公司按照项目投资提取1%－2％的管理费用。基金投资收益分配：基金投资收益在满足省联发投和国开金融基本收益（8％－10％）基础上，普通合伙人（管理公司）与有限合伙人（省联发投和国开金融）按照2∶8的比例进行分配。
对农发行投资业务经营平台的初步构想
（一）经营平台的构建与市场定位———政策引导，市场运作农发行作为农业政策性金融机构，基金业务必须充分体现农发行服务支农的政策导向。农发行参与出资设立的中国农业产业发展基金，以及正在筹建的粮食安全基金、水利建设基金、新农村建设基金，正是履行政策性支农职责的创新举措。目前，农发行基金设立和募集已经取得阶段性进展，当务之急是要建立有效的运作模式和经营平台，通过市场化运作提升投资效率，放大资金的杠杆撬动作用和引导作用，确保实现基金投资目标。
1.在重点区域和领域成立子基金。根据农发行政策职责，总行联合相关部门和其他投资人建立政策性产业引导基金，并作为母基金（FOF）出资，在重点区域和支持的重点领域以私募方式向相关投资人募集资金建立子基金。以母基金出资设立子基金，引导更多的资本参与，不仅能够充分发挥母基金的杠杆作用，放大基金投资业务的支持效率。同时母基金通过与各地资本的结合，充分发挥当地行和利益相关方参与基金投资业务的积极性和主动性，为基金提供优质丰富的项目资源。基金设立要充分体现政策性引导基金的特征，基金募集对象要符合基金性质和投向，以保证基金投资人之间在经营决策时能够形成共识。基于目前“三农”产业现状，国内产业投资基金的设立模式是由政府、银行与其他机构联合创立产业投资基金的方式。北京、河南成立的农业开发产业投资基金就采取这一模式。目前农发行基金募集的对象可考虑：地方政府农业综合开发部门、政府各类融资平台；大型担保公司；农产品交易市场和期货经纪公司；农业产业化龙头企业集团。此外，还可以参与国开金融和地方政府设立的相关投资基金。
2.构建基金投资经营平台。目前私募股权投资基金的组织形式主要有三种类型：公司型、有限合伙型和契约型基金。参照国开行和其他产业投资基金成功运作模式，农发行可按照“有限合伙制+公司制”的模式建立基金经营平台。在条件成熟的地区，由有关分行主导，按照有限合伙制设立私募股权投资基金。资金来源除母基金部分出资外，其他可根据基金性质向地方政府投融资平台和相关产业的市场主体募集。同时由主要基金投资人和专业机构共同出资，按照公司制成立基金管理公司。基金管理公司作为普通合伙人（GP）参与基金投资，其他投资人作为有限合伙人（LP）出资。当地农发行可派人出任基金管理公司管理人员，基金管理公司作为基金经营平台承担基金经营管理职责。基金实行有限合伙制可以在有效隔离母基金投资风险的同时，更好地发挥基金经营平台的经营积极性。农发行参与基金管理管理公司的投资和经营，有利于实现农发行投资意图，提高当地行的经营积极性。同时又能够以出资为限将投资风险控制在有限范围内。
3.建立有效的基金经营管理体系。一是农发行内部管理。目前农发行现有部门设置和管理体系，无法适应基金的经营管理。建议按照事业部制建立相对独立的投资业务经营管理体系。要按基金设立经营机构，实行相对独立核算考核。二是农发行与私募股权投资‘PE’。从国开武汉城市圈建设发展基金来看，国开金融既是有限合伙人（LP），又参与出资设立基金管理公司，基金管理公司又作为普通合伙人（GP）投资基金。农发行要充分尊重基金及基金管理公司的市场主体定位，总行可委托当地行按照协议派出出资人代表和管理团队参与基金公司经营管理。按照市场规则行使出资人的权利，不能实行简单的行政管理。三是通过建立科学合理的治理结构，保证投资基金的有效运行。要适当引进专业投资机构参与基金管理，设立主要投资人参与的投资决策机构，建立有效的基金投资决策机制和有限合伙人（LP）之间协调机制，提高投资项目的成功率和决策效率。合理确定基金管理公司管理费用水平和投资项目基本收益目标，基金管理公司在保证有限合伙人（LP）基本的投资收益的基础上，方可按照比例取得投资收益。
（二）经营平台的经营模式与经营策略———综合服务，协同经营
农村金融市场多元化的金融产品需求，客观上需要具有综合金融服务功能的服务商。农发行应定位为中国“三农”金融服务一揽子解决方案的提供商，实现服务的综合化，经营的协同化。
1.搭建综合金融服务平台。一方面，以基金经营平台为基础平台，承接和参与多只基金经营管理，做大做实经营平台。同时整合现有财务顾问等中间业务，引进专业机构和专业人才，不断创新服务产品，逐步开展投、债、租、期、险等多样化的金融服务。逐步打造成具有投资银行职能的专业经营平台。另一方面，以传统信贷业务为基础，依托农发行在农村基础实施和农业产业化龙头企业领域的优势地位，扩大各类金融服务产品在农村领域市场份额，逐步形成融资融物、股权投资、咨询顾问、中介服务等多样化的综合金融服务平台。
2.投资与信贷业务协同化经营。一是投资业务之间协同化经营。在政策许可范围内，在不断丰富投资业务产品的同时，针对各地的区域特点和优势，制定农发行投资业务的发展战略，明确投资业务发展的重点和序列。在优势领域，对于投资条件成熟的客户，优先开展私募股权投资基金业务和金融租赁业务；对于不良贷款处置、贷款客户之间的并购等，尝试开展资产证券化，杠杆收购、债转股等方面的投资业务；在农发行现有网点无法覆盖区域，投资建立村镇银行；参与地方政府和融资平台的债券发行等。此外，在农发行与中介机构合作基础上，创新合作模式，与投资业务配套开展咨询顾问业务。二是投资业务与信贷业务的协同化经营。要按照客户和项目资源共享、服务功能互补、投贷结合的原则实现投资业务应与信贷业务的协同化经营。如通过信贷手段支持优势龙头发展，具备上市潜质后投入Pre-IPO基金，通过投贷结合支持企业的IPO。企业上市后经营规模的扩大，又拉动对农发行的信贷需求。以PE方式介入平台公司，既可以满足银监会“做实平台公司”的要求，充实项目公司资本金，同时又为农发行提供优质的项目资源。将农发行重组贷款与PE方式结合，还能够促进产业升级和农发行信贷结构的优化。三是内部资源的协同化经营。农发行可利用多年来积累的项目评审技术和管理经验，为投资业务提供技术支持。农发行完善的组织体系以及与地方政府、客户建立的良好合作关系，为投资业务的项目营销、项目管理等方面创造了良好的经营条件。投资业务在依托农发行管理资源的同时，也会更好地促进农发行自身业务的发展。
（三）投资与退出策略———优势互补，发展共赢
私募股权投资基金投资目的是通过投资对象企业价值的提高，在顺利退出的基础上获得超额投资收益。因此，在确定股权投资策略的同时就必须充分考虑投资退出路径。通过投贷结合支持优势产业化龙头企业公开上市，是投资基金退出的理想方式。但对于农发行来说，实行IPO退出方式的投资对象有限。结合农发行服务领域特点，投资基金退出应重点考虑以下路径：
一是产权交易市场回收。湖北省是国内产权交易市场的发祥地。省内各市现有10多家各种类型的产权交易机构。目前，湖北省拟以湖北省产权交易中心和武汉产权交易市场为基础，组建华中联合产权交易所，建立区域性产权产易市场。基金投资应积极支持产业结构调整升级和客户经营结构调整相关项目，依托产权交易市场实行基金的顺利退出。
二是投资项目回收。政府融资平台的产权实际为地方政府，其项目决策、收益分配和资本运营受地方政府主导。对其股权投资后的效益无法直观体现，从而给投资基金回收带来不确定性。将基金作为项目资本金直接投入新设法人项目，只要项目成功，即可通过项目效益保证基金投资的顺利退出。因此，基金投资项目应更多地参与新设项目法人的股权投资，减少对股权结构复杂的既有法人的股权投资。
三是项目回购。利用BT模式，对于水利等大型农业基础设施项目和公益性项目投资。投资基金可与有实力的工程施工企业共同投入项目资本金，设立新设项目法人。通过项目融资取得农发行贷款，项目建成后，政府以财政资金和专项建设等资金回购项目。通过政府回购项目实现投资基金退出。如寻求与葛洲坝、清江、汉江等建设工程公司等大型水利施工企业合作，通过股权合作承接各类流域治理工程项目和大型水利工程整治项目建设，政府以水利建设专项资金回购工程，从而实行基金退出。农发行以项目融资的形式提供信贷支持，投资业务和融资相结合的方式，还可为农发行支持农村水利建设寻求新的路径。
公司制基金关于投资费用的处理
例1，某投资公司20X1年设立之初发生开办费1万元，当年经营过程中发生人工费100万元，中介费50万元，差旅费30万元，业务经费以及其他合理费用10万元。账务处理如下，借：管理费用—开办费1万元、管理费用—中介费50万元、管理费用—差旅费30万元、管理费用—业务经费及其他10万元、应付职工薪酬100万元；贷：银行存款191万元。同时，借：管理费用—人工费100万元；贷：应付职工薪酬100万元。据笔者与投行业内同行交流所知，实际运作中，有部分公司制基金采用了上述的账务处理方法。同时，基于私募股权投资也是属于创业风险投资以及稳健谨慎性要求，也有部分公司制基金按照财政部制定的《投资公司会计核算办法》要求，将与投资项目相关的前期费用记入“待转投资费用”科目，再按照所投资项目成功与否分别记入长期股权投资成本或转入期间费用。《投资公司会计核算办法》只是原则上规定“待转投资费用”科目的用途，却没有详细规定如何账务操作。笔者几年前曾参与某投资公司的会计科目设计，也曾采用“待转投资费用”科目进行投资费用的处理。具体设计如下：
1.“待转投资费用”科目核算公司按照股权投资协议进行投资而发生的与股权投资项目有关的各项前期费用等。
2.公司发生的与股权投资项目有关的各项前期费用主要包括：项目人员工资薪金、实际发生的福利费、工会经费、职工教育经费、住房公积金、社会保险费用、审计费、律师费、尽调费、咨询费及差旅费等。
3.公司财务部门归集与股权投资项目有关的各项前期费用时按照以下程序：（1）公司投资部门按照股权投资协议制作投资立项书，立项书应主要包括：对投资项目的描述、投资金额等，立项书应经投资部门负责人签字批准后上报公司总经理，经总经理签字批准后下达给公司财务部门。（2）财务部门根据已批准的投资立项书分别按照项目设置明细账，进行明细核算；并按会计年度来归集与投资项目有关的各项前期费用。发生的与股权投资项目有关的前期费用，借记“待转投资费用”科目，贷记“银行存款”、“现金”等科目。待股权投资项目按协议规定投资时，借记“长期股权投资”科目，贷记“待转投资费用”科目。（3）若在同一月份内同时有多个项目并存，除项目人员工资和计提的工会经费、职工教育经费、公积金和社会保险费用按照项目人员所耗费工时分摊外，其余相关费用在发生时根据项目费用报销单直接归集到“待转投资费用”科目明细账中。（4）因终止协议等原因而不再进行股权投资的，投资部门应及时制作项目终止报告，经投资部门负责人签字批准后上报公司总经理，项目终止报告经总经理签字批准后下达给公司财务部门；财务部门根据批准的项目终止报告，将该股权投资项目上所发生的前期费用结转期间费用入账，借记“管理费用”或“营业费用”科目，贷记“待转投资费用”科目。
例2，某投资公司20X1年发生项目人员人工费70万元，管理部门人工费30万元，业务经费以及其他合理费用10万元，已完成投资项目两个：A项目与B项目，终止项目一个：C项目。所耗工时：A项目耗时3千小时，B项目耗时3千小时，C项目耗时1千小时。A项目发生中介费20万元，B项目发生中介费20万元，C项目发生中介费10万元。A项目发生差旅费10万元，B项目发生差旅费10万元，C项目发生差旅费10万元。账务处理如下：1.发生费用时，借：代转投资费用—中介费50万元、管理费用—差旅费30万元、应付职工薪酬70万元、管理费用—人工费30万元、管理费用—业务经费及其他10万元；贷：银行存款190万元。同时，借：代转投资费用—人工费70万元；贷：应付职工薪酬70万元。2.完成投资项目时：A项目投资费用归集=人工费+中介费+差旅费其中：人工费=70万元×3千小时÷7千小时=30万元、中介费=20万元、差旅费=10万元。B项目投资费用归集=人工费+中介费+差旅费其中：人工费=70万元×3千小时÷7千小时=30万元、中介费=20万元、差旅费=10万元。因C项目终止，故C项目投资费用转入管理费用。借：长期股权投资—A项目60万元、长期股权投资—B项目60万元、管理费用—人工费10万元、管理费用—中介费10万元、管理费用—差旅费10万元；贷：待转投资费用—人工费70万元、管理费用—中介费50万元、管理费用—差旅费30万元。
但现行税法对投资资产的税务处理却是按照下述规定来执行的：“投资资产按以下方式确定投资成本：（1）通过支付现金方式取得的投资资产，以购买价款为成本。（2）通过支付现金以外的方式取得的投资资产，以该资产的公允价值和支付的相关税费为成本”。鉴于会计处理与税务处理的不一致，上述待转投资费用120万元成为一项时间性差异应调增应纳税所得额。
合伙制基金关于投资费用的处理
如上所述，合伙制基金在合伙协议中对投资费用的规定较为严密。按照重要性要求，合伙制基金前期的开办费金额较少，一般可由管理公司来承担；但对于与投资项目相关的中介费要占到项目投资额的3%左右，一般来说，应由合伙制基金承担。合伙制基金可参照执行《企业会计制度》或《企业会计准则》来设置会计科目。若执行《企业会计制度》或《企业会计准则》来设置科目，也可将与投资项目相关的中介费记入管理费用，或按项目暂挂往来账，等投资项目退出时配比记入管理费用。
例3，某合伙制基金20X1年已完成投资项目二个：A项目与B项目，终止项目一个：C项目。A项目发生中介费20万元，B项目发生中介费20万元，C项目发生中介费10万元。20X2年A项目投资退出。
会计处理：（1）借：管理费用—中介费50万元；贷：银行存款50万元。（2）借：其他应收款—A项目20万元、其他应收款—B项目20万元、管理费用—中介费10万元；贷：银行存款50万元。202X年A项目投资退出时，借：管理费用—中介费20万元；贷：其他应收款—A项目20万元。若执行《企业会计制度》或《企业会计准则》，账务处理可以参照上述会计处理（1）或（2）。由于现行税法规定，合伙企业不交企业所得税，但合伙企业要纳入汇算清缴范围，无论是有限合伙人还是普通合伙人，均应进行年度汇算清缴，合伙人是自然人的，应报送《个人独资企业和合伙企业投资者个人所得税申报表》，有“应纳所得税额”的，申报缴税；合伙人是企业的，参照适用《个人独资企业和合伙企业投资者个人所得税申报表》，若合伙企业当年有盈利，应按照“先分后税”原则由各合伙人分别缴纳企业所得税，若合伙企业当年亏损，则亏损额不能分摊至各合伙人，应由合伙企业以后年度盈利来弥补，直到有盈利结余才由各合伙人分别缴纳企业所得税。结合现行税法规定，上述会计处理（1）与会计处理（2）实际上等效。#p#分页标题#e#
PE这个资本领域里不断发生着神奇的创富故事，尽管存在一定争议，陈水清一案显然对股权投资基金及其管理团队，敲响了一记警钟。
祸起跟投
据报道，陈水清所使用的手法，是采用其所控制的影子公司跟投复星创投拟投向的目标公司，然后抛售股权获得巨大利润。类似手法在业内一般被称为跟投，即私募股权投资基金团队的高管或者亲属入股私募股权基金拟投资的目标公司。
这种情形非常普遍，据调查国内有超过半数的PE/VC允许员工在投资项目中参与跟投。跟投有一定的合理性，一方面，对PE而言，跟投可以将投资人的利益和PE团队的利益捆绑在一起，实现风险共担，利益共享，对PE是有效的保障。否则，LP每年拿上固定的管理费，盈利再拿20%，就算亏损，仍然有利可图，这对GP很不公平。所以，高管及员工跟投是PE/VC行业的一个普遍现象。另一方面，国内PE高管的收入和国外同行之间还有较大差距，内部跟投可以起到激励机制的作用，使收入与能力相匹配。
但持相反观点的大有人在，他们认为跟投虽然使PE管理团队的利益与GP和LP一致，但挤占了股权投资基金的投资份额，损害了其利益，还会使PE团队丧失中立的判断，而掺杂进个人的利益因素，影响到项目的成功。甚至PE高管很可能会利用股权投资基金的钱去给个人利益抬轿子，是另类的“老鼠仓”。
所以，跟投是一把双刃剑，目前国内这方面还没有相关立法，但多数股权投资基金都有自己的家规，要么不允许跟投，要么鼓励跟投。不管将来如何立法，如果允许跟投，必须让投资人知晓，这是PE的知情权，否则难以保障PE的利益。从陈水清案件的情况来看，复星创投并没有内部跟投的机制，陈水清的所谓“跟投”也没有向投资人披露。
检方指控
根据刑法规定，非国家工作人员，是指公司、企业或者其他单位的工作人员利用职务上的便利，索取他人财物或者非法收受他人财物，为他人谋取利益，数额较大的行为。该罪主体是公司、企业的工作人员。这里所说的公司、企业的工作人员，包括公司、企业的董事、监事、经理、会计及其他行政人员、业务人员和一般工作人员。该罪的客体为复杂客体，它不仅侵犯了公司、企业的正常管理活动，也因其产生的不正当行为有碍公平竞争原则，使社会经济的正常秩序受到干扰。客观要件上，行为人表现为利用职务上的便利，索取或者收受贿赂的行为，并为他人谋取利益。该罪的主观要件必须为故意，过失不能构成犯罪。
陈水清涉嫌非国家工作人员受贿案中，检方指控陈水清的犯罪事实主要包括：2007年至2008年，其负责公司对汉森制药（002412）股权投资过程中，以明显低于市场价格收受了汉森制药3%的股权贿赂，并支付302.5万元股权转让款，陈水清受让股权的价格与市场价格之间差价426.5万元。
2007年至2008年间，陈水清利用其担任复星医药投资总监的职务便利，在其负责公司对时代阳光股权投资过程中，向时代阳光索取了5.1%的股权（约408万股，价值约1097万元）贿赂，并以其实际控制的创盛公司名义持有上述股份。2011年10月，陈水清将其收受的时代阳光公司股权200万股出售，获利1000万元归其个人所有。
2010年至2011年间，陈水清在其负责公司对天运生物公司股权投资过程中，向天运生物公司索要了300万股股权（价值1800万元）贿赂，并以其实际控制的创盛公司名义持有。
2010年至2011年间，陈水清在其负责公司对绝味食品公司股权投资过程中，以明显低价收受了160万股绝味食品公司股权贿赂，并支付1200万元股权转让款，该股权在其外甥夏光成名义持有，陈水清、夏光成受让股权的价格与市场价格之间差价880万元。
犯罪存疑
就本案而言，陈水清的犯罪主体资格，各方并无争议。然而，其是否收受“他人”贿赂、是否为“他人”谋取利益，以及其是否利用职务便利，则存在争议。
首要的争议在于检方指控陈水清收受贿赂的数额上。根据检方的指控，陈水清以低价方式收受了拟投资的目标公司的股权。股权是商业贿赂犯罪中一种新的财产形态，2008年最高人民法院和最高人民检察院就联合发文，将商业贿赂中的“财物”明确界定为：既包括金钱和财物，也包括可以用金钱计算数额的财产性利益，因此将股权认定为财产性利益是没有问题的。但是检察机关认定“低价转让”的依据是其转让价与市场价格之间相比较而得，由于估值方法的不同，往往结论迥异。公诉机关对未上市公司的股权进行评估而得到的“市场价格”是否公允取决于估值方法的合理性，否则简单地将转让价格与“市场价格”之差作为陈水清受贿的金额，恐怕缺乏说服力。假设“影子公司”的转让价格并不低于市场价格，或者虽然低于但有合理合法的解释，那陈水清的跟投虽然违反复星创投内部的规定，但并不构成犯罪。
另一值得商榷之处在于是否为“他人”谋取利益，这里的“他人”亦指拟投资的目标公司。汉森制药（002412）、时代阳光、天运生物、绝味公司当时均是行业内的明星企业，各股权投资基金趋之若鹜，说白了，这些明星企业不差钱。不是PE是否选择这些企业的问题，而是这些明星企业是否选择PE以及选择哪个PE的问题。在这种情况下，你说这些明星企业贿赂陈水清要求其所任职的复星去投资，不要说从法律上说不过去，也违反了一般性的逻辑和常识。
此外，陈水清有没有利用“职务上的便利”也是案件关键所在。刑法中所说的职务便利，指利用其组织、领导、监督、管理等职权以及利用这些职权所形成的便利条件。如果没有利用职权，而是利用个人私交或者其个人职业的声望，则不构成职务便利。如果“影子公司”只是从陈水清处获得了信息，并作为与目标公司进行谈判的筹码，陈本人并未向目标公司明示或者暗示要求低价或者无偿转让，那也很难说其构成犯罪。
关键词：股权投资基金 投后管理
股权投资基金管理分为“融、投、管、退”四个主要环节，融是前提，投是重点，管是保障，退是目标。由于股权基金项目多为参股，在投资实施时就意味着对项目的预期风险的承担，而主要不是靠后期投资人管理来保障风险的降低。基金是对现有标的企业管理团队的信任才决定投资该企业，而不是取代。此种格局在股权投资行业普通存在，因此，处在参股地位的基金在对投后项目管理时呈现出较为复杂且相对被动的一面，尽管投资协议中会有种种对于结果的约束，但过程中的参与力度有限，如何科学、合理、有效地管控好投资项目，一定程度折射出基金管理水平的高低。虽然各种基金管理机构能力、资源、风险偏好、方式方法有很大差异，对于投后项目的管理仍有一些共同之处可供探讨借鉴。
一、投后管理的组织体系
组织是保障任务完成的重要手段。投后管理有别于投前管理，通常有以下组织与职能分工，以不同层次从事相应的投后项目的管理工作。
董事会：基金管理公司的董事会常常是重大事项的决策机构，由董事会决定投资的项目一般也要由其决定退出，由经营层负责实施。其他项目除非有重大价值变化，董事会通常不再直接参与投后管理事务的决策，以经营层负责具体的工作为主。
经营层：董事会权限以外的一切项目管理工作，公司经理层高管虽分工有所不同，从各自专业的角度出发都应参与投后的管理。具体职能体现且不限于以下几个方面。
（1）投后管理小组的设立、变更、撤销。每一个项目投出之后就是项目小组的成立之时，以跟进具体工作的落实，明确相应的责任，不留空档期，其中明确项目经理作为第一责任人的角色尤其重要，最好还有B角。每个项目都应有投后管理小组，并确定相应的议事规则。
（2）投后管理小组成员的调整。由于分工、专业匹配、人员进退等因素，管理小组要适时调整，以保持工作的连续性。
（3）对被投资企业董事或监事、高级管理人员的委派、变更及有关权限的授予或调整；若是有董事、监事席位的，经营层要委派相应的人员，并对他们的履职内容、程序进行规定。
（4）被投资企业股权结构变化、出现较大的资产减值、承担较大金额债务或提供较大金额对外担保、管理层股权激励、经济补偿等一切与经济权益调整相关或虽不涉及经济利益调整但存在权利放弃的事项。
（5）涉及被投资项目非经济权益调整相关的日常投后管理事项；协助办理标的企业要求的一些法律手续或是资格要求等。
（6）其他项目管理日常事项的处理。
投资管理项目组：一般由公司分管高管，团队负责人，项目经理，风控部（或投后管理部、法务人员），其他部门（财务等）组成，具体的投后管理工作由项目组承担。
专职投后管理部门：一些机构为了克服项目组过于保护或袒护自己所承做项目的弊端，通过内部再设投资管理监督服务的部门，以促进对所投项目更为全面地了解或提供更多的专业性增值服务，防止项目经理对其所管某些项目的偏护，这也是督促投后管理工作更好落实的一种内部措施。
二、投后管理的主要工作方式与内容
项目组的项目经理作为首要承担投后管理职能的成员，具体工作可以分为以下几类。
（1）项目基本信息。包括完成收集项目交割法律文件，完成收集项目财务报告，完成收集被投资企业年度、临时股东会、董事会相关会议议案，完成收集项目经营数据、发展规划、其他财务和交易信息等。
（2）调研访谈。定期或不定期对被投资企业访谈，与行业龙头企业、产业上下游、中介机构、金融机构交流。
（3）项目报告。投资交割报告、投资协议落实报告、季度、年度报告、月度复盘会议、完成退出报告，其他不定期报告。报告的格式与内容要求应基本一致。
（4）重大事项协调沟通决定。项目重大事件，股东会、董事会议案等。一般以涉及利益变化为最重要内容，根据规定的程序形成统一的意见面向项目单位。
（5）增值服务。针对不同项目拟定投后管理方案、促成企业改善管理的百日服务计划、专项服务计划（比如投贷联动，中介机构咨询帮助，督促尽调中发现问题的规范，机构已有的上下游客户的联络）。
（6）工作底稿集成。书面或电子的文档归集、归档工作。这是项目档案的定期归档问题，项目经理要根据要求总结一年的工作，归集成册，统一归档。为方便管理，项目经理要序时连续管理项目情况，防止断档。
（7）退出决策与实施。项目组起草退出方案，根据有权决策意见实施退出。退出过程可能较长，要定期报告再决策，分阶段实施。
（8）项目后评价（报告）。主要是对项目经验教训的总结而非仅针对收益部分。
以上工作内容都有时间性的要求和程序的要求，负责监督的工作人员要定期、定项校对这些工作的落实情况并将结果反馈给分管经营层成员或主要领导，必要时直接参与了解工作的真实情况，共同查找问题，分析原因，提出对策。
（9）建立项目数据库。一个项目存续时间少则三四年，多则十来年，所有项目一开始就要设立符合投后管理的序时资料库，以方便对照检查与传承，避免因人员变动带来的工作不连续问题。这个基础工作非常重要，可以达到事半功倍的效果。现在电子技术比较成熟，所有投后工作都可以记录在案，数据连续可对比。
三、投后管理的成果应用
基金投资找到好的项目似乎是成功的一半，重投轻管的情况普遍存在，由于项目存续时间长，不确定性大，基金业管理人员变动频繁，许多投资经理等不到项目退的那天可能已经离职。如何将“融、投、管、退”融为一体加以考虑投资经理的业绩需要一开始就有顶层谋划，其中涉及投后管理成果的应用也要纳入到业绩体现的重要一环中去，以增强对投后管理的重视。
（1）指标设定。衡量投后管理的好坏也要有一些指标的设定，比如投资报告中预期指标实现情况、能够单列的项目管理费用的大小、项目增值或贬值情况，股权的流通性，收现与收益情况。
（2）成果应运。基金经理薪水通常由基本年薪、年度绩效薪水、长期（分成）奖励组成。在项目退出之前，主要应当与其年度绩效薪水挂钩。
（3）年度绩效薪水的比重。为了增加整体工作的责任性以及保障投后工作有效开展，不建议将基本年薪定得过高，特别是投资经理，一旦基本年薪过高即能过上高枕无忧的生活，会减少对项目成功与否的关心度，甚至出现急功近利或逆向选择等不良现象。基本薪水即保证正常的基本生活，体面的生活要靠绩效年薪，优越的生活则要靠基金整体收益分成部分。根据投资团队的职级，从高到低绩效年薪可以为基本年薪的100%至50%不等，并根据年度的投后工作考核结果（分值）计算。比方：某投资总监年基薪是40万，那他最高的年度绩薪可以设为40万，如果考核分数只有80分，年绩薪就是32万。若某投资经理的基薪是25万，年绩薪最高可设为20万，如果考核为100分，可得20万绩薪。绩效薪水作为基金管理过程中的奖励方式比较合适。
（4）奖励薪酬。员工对基金的念想主要来自基金整体收益中的分成部分，因为有放大效应，好的基金可以有巨额的奖励资金池。通常，在满足投资人的本金与优先回报后，管理机构可以拿到余下收益的20%作为管理收益，经营团队全体可以拿到该收益的30%。比如：某基金本金投入10亿，总计优先回报5亿，项目全部退出获得了20亿，显然支付上述两项后仍余5亿，若20%为管理收益，则管理机构可以提取1亿元，若30%用于团队，则团队可以获得3000万元。如果这个机构只有30人，人均100万元，而奖励主要面向经营者和投资团队，奖励更为丰厚。关于这部分的分配，许多机构是以岗位计点数的办法加以累计，最终按总的点数分配，过程管理业绩也会被以点数的方法逐年记录，产生收益分成时一并兑现。所以投后管理不仅要事关当年的绩效薪水，也应关乎最终的奖励薪酬，使员工的近、中、长期的利益有一个预期和分步实现，以维护团队与管理的稳定。
（5）奖励点数。理论上跟“融、投、管、退”四个环节都有关系，一些机构对“融”和“投”是单设奖励的，那今后的点数主要考虑投后管理与退出工作。点数一般与岗位的重要性、贡献度为基本系数，结合年度常规考核结果，特别年度专项贡献分（可设为1-20分，不参与年度绩薪的分配）来累加计算。比方前述某投资总监年度考核是80分，又有专项贡献分10分，假定其岗位系数为0.4（岗位系数可以从1-0.1设定），则当年的绩薪不变，但当年的奖励点数可以是（80+10）×0.4=36点，如果没有专项贡献分，奖励点数为32点。每年对全公司的点数统计，值到兑现，分成取得收益越多，每一点就越值钱，反之，点虽多也不值钱。
四、总结
在国内股权投资行业的发展历程中，国有控股投资机构始终都是重要的一极，扮演着重要的角色。中国股权投资的出现和早期发展带有很浓的政府推动色彩，无论是理念宣传、制度引进、资金来源等都能看到政府的身影。当时在增强国家科技创新能力的大布局下，依靠股权投资来化解科技型中小企业资金难题，成为一个公认的有效途径并上升为国家战略。在政府强力推动和企业巨大需求的综合作用下，各地积极响应纷纷成立了政府主导的股权投资机构。在世纪之交的两年里，中国几乎每一个地级城市，甚至每一个规模较大的开发区都设立了自己的股权投资机构。这些国有股权投资机构成为当时市场的主要力量。由于当时国有股权投资机构的特色明显，实际出资方为各地政府，因此，各投资机构的主要投资区域多为本地，投资标的也多为早期科技型企业。加之投资机构多为国有控股，因此在层级管理、投资标的选择、投资手段多样化、激励制度等方面基本沿用了普通国有企业的管理模式。
经过4-5年的发展，国有股权投资机构逐渐出现了分化，一部分具有先进投资理念的机构开始在行业中崭露头角，这方面具有代表性的投资机构有深创投、达晨、江苏高投等。这些机构面对不断发展的股权投资市场，结合自身条件，扬长避短，积极应对，在股东支持下在一定范围内进行了制度创新，引入了基金管理、员工激励、异地布局等市场化运作手段，并取得了很大的成功。但大多数国有股权投资机构仍然延续着旧有的经营理念，受困于投资的地域限制和标准限制，出现了人员流失和发展停滞的现象。2010年以后，国内股权投资市场渐渐成熟，民营股权投资机构逐渐强大，并与国有和外资形成鼎立之势。这个时候国家对待股权投资的政策导向也出现了一定的转变，从当初直接设立股权投资机构转变为以引导资金形式参与，从市场直接参与者转变为监管者和间接参与者，意在使整个行业逐渐回归竞争和市场化状态。另外，国有股划转社保基金制度的出台也使得国有股权投资机构在运作中大为掣肘，使得国有股权投资机构在原有基础上继续分化，地域特征明显的小型国有股权投资机构基本处于维持状态。
未来，国内股权投资市场蓬勃发展的态势已成为共识，同时市场化程度将会继续增强。各投资机构将会在募资、投资、管理、团队、创新等所有环节展开更为激烈的竞争，具有各种背景的投资机构都将面临生存考验和做大、做强机遇。在这个挑战与机遇共存的时代，为数众多的国有股权投资机构和从业人员有意愿积极参与其中，但是，如何破解国有股权投资机构的禁锢，如何借助市场发展的趋势大有作为，需要各界就这些问题进行探讨。
经营现状
目前，多数地方性国有股权投资机构的主要业务集中在自有资金的投资，即依靠自有资金向目标企业进行投资，签订以承诺上市和条件回购为核心的投资协议，经过3-5年的等待期，通过企业上市、股权回购、股权转让等方式退出（如图1）。
目前，国有股权投资机构选择项目的主要标准为：达到一定规模和安全边际、盈利模式清晰、成长性较好、具备未来国内上市潜力。国有股权投资机构的投资金额大多为分级授权，一般来说公司自主决策多在1000万元左右，高的部分需要经过股东部门审批，流程复杂。另外，行政法规对单个项目累计投资额度要求不高于总资产的20%，尽量规避国有股转持设定的“522”标准——被投资企业最近一年经审计总资产、营业收入不高于2亿元，员工人数不高于500人，否则该目标公司上市后的国有股权将按比例无偿划转社保基金。该制度的初衷是鼓励国有股权投资机构投资中小企业和充实社保基金。
从这个简单的现状描述就能够清晰地看到，国有股权投资机构的投资选择与市场化程度很高的民营、外企相比有着先天的不足。
主要障碍
当前，国有股权投资机构在投资业务模式方面的不足和障碍主要体现在：盈利模式落后，投资过程中往往受到项目决策失误、等待期意外事件、股权转让价格背离预期、二级市场变幻无常等所带来的风险，导致预期盈利波动大、投资与收益间隔时间长、投资收益低、风险敞口大等潜在不利后果。而反观行业中主流股权投资机构，均已形成了以自有资金投资、基金托管、投资服务等为主的盈利模式，谋求成为股权投资的综合管理服务机构。并且，各个机构来源于托管和服务的盈利已逐渐成为主导，自有资金已经变为基金托管、投资服务等业务的必要条件而加以使用，杠杆效应明显，真正实现了金融业作为服务业本质的回归和金融机构以专业化、盈利能力为核心竞争力的形成。
在目前国内股权投资风生水起的大环境下，国有股权投资机构倾向于投资成熟项目的策略与单笔可投资额度和国有股转持标准之间的矛盾，导致国有股权投资机构业务的开展处处受阻。国有股权投资机构投资成熟项目策略本无可厚非，其实这也是国内绝大部分创司的选择，毕竟中早期项目不确定性因素太多、投资周期偏长、风险较高。投资中早期项目需要相当规模的整体可投资产和具备早期项目判断力的投资团队，而国有股权投资机构可投资产和人员能力情况显然不具备投资要求，贸然投资只会增加整体资产的风险，因此以成熟企业作为投资标的适合市场规律和国有股权投资机构现状。但是，与这种投资策略相矛盾的是成熟企业动辄几千万甚至上亿的融资需求和国有股权投资机构一两千万左右可投额度之间的差距巨大，使得它们很难参与企业融资，即便参与在谈判时也处于劣势，也无法保证投资后对参股企业的影响力。国有股转持对国有股权投资机构的影响更为致命。目前，各行业中的龙头企业和具备特色的成熟企业的规模愈来愈大，国有股转持标准使得国有股权投资机构几乎完全丧失了与企业进一步接触的机会，丧失了与同行竞争的机会，丧失了就目前而言在这个规模最大、收益最优、最适合投资的领域进行投资的机会。在这样的投资现状下，业务发展已经无从谈起，投资模式再造迫在眉睫。
股权投资真正的盈利模式在于价值发现和创造。因此，投资前的工作是发现具有真正价值的项目，而投资后的管理和服务才是预期价值的创造和实现。指导已投资企业按照专业意见去实现既定发展，才能最大程度地实现投资收益。而对企业的影响力往往来源于股权比例、后续投资能力和团队自身水平。较高的股权比例和持续的资金支持才能使企业真正重视投资者，使投资机构的专业化能力得以充分体现，才能形成股权投资机构的竞争力。当前，国有股权投资机构对企业的第一轮投资金额往往不大，后续投资更难以承诺，造成投资后项目方对投资者态度消极、信息通报拖拉、关键问题我行我素，使得国有股权投资机构对已投企业的管理处于被动地位，更谈不上引导企业按照自己的思路去发展，最后大多导致对项目的迁就或双方决裂，项目的真正价值难以按照预期实现。
原有投资模式所带来最主要的后果就是国有股权投资机构整体活力日渐丧失。企业存在的意义无非是通过一个市场认可的途径为客户提品或服务、为股东创造收益、为员工提供自我价值实现的平台。国有股权投资机构在以上种种障碍影响下，能够服务的客户愈来愈少、员工施展的空间越来越小；进而投资机构预期盈利能力逐渐丧失、股东回报和员工激励的基础萎缩；形成员工茫然度日者多、自信充实者少；慕外怨内者多、积极实干者少；机械应付者多、创新主动者少；致使投资活力日渐丧失。
应对策略
从2000年创业板的豪赌到2007年Pre-IPO项目的疯投，再到现在VC/PE概念的全民普及，中国股权投资从上世纪90年代末出现至今已经走过了十几个年头，虽然出现的时间不长，但已然经历了几个冰火交替的残酷周期，也做到了妇孺皆知。当暂离喧嚣回首品味时，市场正遵循着自身特质坚定的成长，强大的生命力令人唏嘘，巨大的变化令人感慨（见图2）。
通过借鉴以往的发展路径和国外市场的成功经验可以预见，随着中国改革开放的深化和国内金融市场的不断发展完善，国内股权投资市场无论是整体规模、参与者素质、市场化程度等都会进一步提高。与此相对应，伴随着行业一次次洗礼和整合，行业竞争格局也逐渐明朗，那些具备核心竞争力、顺应行业发展规律的机构将会崭露头角并越做越强。
国内数量众多的中小企业和实体经济多样化的金融需求造就了股权投资巨大的市场空间，赋予了股权投资行业真正的生命力。另外，股权投资作为国家实现产业升级和创新型经济的重要手段、多元金融体系的重要一环，必将受到国家政策的持续鼓励。因此，中国终将成为全球最大的股权投资市场。国内股权投资行业将会继续遵循其内在规律，结合国情走向成熟和繁荣。对于国有股权投资机构而言，面对着如此的行业未来、审视自己的禀赋，除了顺应行业发展规律、积极加以改变完善外并无二法。
对于自身的优势和不足，国有股权投资机构应当以务实的态度来看待、以务实的方案来扬长补短、以务实的心态去对待方案确定和实施中可能出现的问题。以市场化为导向发展、以市场化为导向创新、以市场化为导向参与。以股东、公司、客户和员工的共赢作为决策标准。改变现有模式来保证股东、公司的盈利，提高效率和专业化水平来达到客户满意，以现代化的管理来迎合员工需求。
国有股权投资机构应充分利用现有的资源和有利因素，逐步引进股权投资基金运作并提供综合服务，力争打造具有核心竞争力和品牌影响力的投资管理机构。股权投资基金按照已投资项目定投逐步向非定投、投资方向细分、规模化方向转变；同时积极参与同行间的联合投资和成熟项目的投资。综合服务应围绕项目投资和基金运作的实际需要，积极加以设计和提供，提高融资方满意度和企业的价值增值。
在初期规划中，国有股权投资机构可以继续按照现有计划和标准进行投资，并在已投项目中选择质地好并愿意进一步合作的企业，以基金的形式运作其后期融资，逐步积累投资业绩、完善业务操作技巧、建立稳定的LP资源。
如图4流程可以解决国有股权投资机构的投资能力、盈利渠道、项目资源、LP资源、公司活力缺乏等问题。目前，大多数国有股权投资机构的投资通常只能满足企业部分和近期的需求，在企业发展后期能为之提供融资服务的能力相对滞后。引入基金形式后可以为发展前景良好的企业提供全程融资服务，彻底规避投资额度和国有股减持限制。
在盈利渠道方面，通过对企业持续的融资服务和基金管理等业务，可以为国有股权投资机构打开多元化收益大门，实现公司盈利多元化，并且中介服务类收益的成本会很低、风险敞口小、收益率高。
国有股权投资机构在投资多数成长期项目时、特别是本区域内企业时具备一定的话语权，彼此在投资过程中也建立了信任关系，但由于后续融资能力不足导致企业与机构渐行渐远。如果能够使用基金形式，帮助一些具备发展前景和上市预期的已投企业的后续融资，原有项目资源能够再次被利用，其本身就是一个良好的基金类项目资源。
突出的投资业绩和丰富的LP资源是国有股权投资机构进行基金运作的最大障碍，因此，在初期以国有股权投资机构自身名义托管综合投资基金的难度较大，建议使用优秀已投企业定投基金的形式来提高LP的认可度并积累自己的LP资源。
在扫除业务领域诸多束缚后，加之基金运作中各种市场化的制度安排，必能调动员工的积极性，激发国有股权投资机构的活力。
操作重点
国有股权投资机构在自有资金投资阶段能够拥有一定的话语权，当确定投资后，在投资条件中设定在企业发展符合预期时，优先由其提供后续融资等一系列服务的条款，将为下一步基金的介入创造条件。
国有股权投资机构的业务部门要把募资和投资人关系的维护作为一项基础性工作和日常性工作来对待。加强募资、企业管理、发展战略等方面的学习，提高工作能力。
考虑到今后将为企业提供全程金融服务，因此国有股权投资机构在初次投资完成后要更加主动地为企业提供增值服务，通过各种形式密切与企业股东及高管的联系，持续关注所在行业的发展，加深彼此的信任度。
增加对地域优势的利用。国有股权投资机构在寻找律师、会计师等中介机构时，不但要考虑其能够提供专业支持，更要使这些中介机构成为公司业务拓展的一个高效平台。国有股权投资机构要积极与基金相关的中介机构开展接触，形成适合公司业务发展的伙伴群。
国有股权投资机构在具体设立安排时需主要考虑：形式——有限合伙已经成为当下股权投资基金的主流模式，只有采用有限合伙制才能得到投资者的认可，这是成功募资的基础条件，因此投资主体应当采用有限合伙制股权投资基金形式。
责任——有限合伙机构中的GP承担基金的管理并获取对应收益，但按照法律其应当承担无限责任。为了控制该无限责任的范围，建议新设一家国有参股的有限责任制的管理公司作为GP。
障碍——《合伙企业法》明确规定国有企业不得担任一般合伙人，即不得成为有限合伙机构中的GP。因此建议作为GP的管理公司国有股比例小于50%，国有股可以作为最大单一股东而不是控股股东。（本刊注：合伙企业法第三条规定国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。）
通过上述分析，国有股权投资机构在设立股权投资基金时可参考操作方案（见图5）。
股权投资基金设立方案
关键词：对外投资；内部控制；风险管理
中图分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2013）15-0117-01
企业的对外投资活动是机遇与风险相伴随的行为。企业在追求对外投资项目高收益的同时，往往忽略了与此相伴的高风险。上岛咖啡的过度投资扩张，导致管理失控；百安居在中国创造急速扩张并急速倒闭的神话；中国平安参股富通，被迫贬值。诸如此类投资失败的案例，究其原因虽然很多，但是总是与急于求成、忽视投资风险、不加强投资控制有关。企业要能够应对外投资过程中的风险，获得较高的投资收益，就必须按照投资业务流程来加强对外投资的内部控制。
1 对外投资控制要建立不相容职务相分离制度
不相容职务是指不能同时由一个人兼任的职务。为达到有效控制的目的，对外投资业务中的主要控制环节不能由一人去完成。任何部门或个人不能独揽业务处理的全过程，不同步骤应交由不同的部门或人员去完成。对外投资业务主要涉及到投资规划、审批、实施、投资资产管理和监督评价等关键控制环节，企业应当明确关键控制环节的职责权限，确保办理投资业务的不相容职务相互分离、制约和监督。
对外投资业务实施过程中需要分设的不相容职务包括：投资项目建议书拟订与可行性分析报告编制岗位要分设；投资方案制定与决策岗位要分设；投资协议签订和审批岗位要分设；与投资相关的经费使用与审批岗位要分设；投资收益确认、投资处置与审批岗位要分设；投资业务的实施、审批与监督评价岗位要分设。
2 对外投资控制要防范可能的风险
投资项目的风险评估是企业进行对外投资的核心环节。企业必须以投资项目的完成为中心，在投资业务的全流程中，重点关注以下几方面风险可能带来的损失。第一，企业投资缺乏完整统一的战略目标，导致投资规模不符合企业整体发展战略的风险；第二，投资项目选择不当，与国家的宏观政策不符，投资前期未经充分调研，未编制与实际情况相符可行性研究报告，或者选择了超出自身能力的投资项目，导致企业投资失败的风险；第三，投资资金预算编制不合理或者无预算，造成投资实施过程中资金供应不足或供应过度，导致公司产生财务风险；第四，投资决策权力分散，投资管理职责分配不当，未按照重要性原则设置审批权限和审批流程，影响投资决策的效率和效果的风险；第五，投资活动未经适当审批或超越授权审批，可能因重大差错、舞弊、欺诈而导致损失的风险；第六，投资合约未经认真审核，投资合约条款存在对企业不利的因素，可能导致未来发生经济纠纷，产生资产损失的风险；第七，投资记录错误或会计处理不正确，可能造成投资成本信息不真实的风险。
3 对外投资要实施全流程控制
3.1 对外投资决策控制
决策控制，就是对投资对象如何选择和投资资产如何处理的控制，决策控制是企业对外投资内控体系的基础，对企业对外投资的效益和成败产生着重大影响。企业的战略发展部门应该根据企业的长期发展战略、企业的发展潜力和宏观经济形势等诸多因素，提出企业投资意愿，发展部门要根据投资的不同目的进行分析认证，对需要被兼并企业的资信情况进行调查或实地考察、对共同投资人资信情况进行调查，编制投资项目建议书。同时，企业应该组织专门人员形成可行性研究小组，对各种投资项目进行充分认证，编制可行性研究报告。投资项目可行性认证需要从战略评估、经济性评估、风险评估三方面进行。还应当由相关部门或委托具有相应资质的专业机构对可行性研究报告进行独立评估，形成评估报告。对重大投资项目，必须委托具有相应资质的专业机构对可行性研究报告进行独立评估。对通过可行性认证的投资方案，需要按照分级授权审批的原则进行审批。重大投资方案，应当提交股东大会或股东会审议。重大投资方案的审批要实行集体决策审批或者联签制度，要充分听取每个成员对投资方案的意见，决不能由少数人主观决策。
3.2 对外投资执行控制
企业应当制定投资实施方案，明确出资时间、金额、出资方式及责任人员等内容。投资实施方案及方案的变更，应当重新履行审批程序。企业的审计和法律事务部门应该审阅合同协议，并出具法律意见书，以规避可能出现的法律纠纷。按合同或协议规定，企业资产管理部门负责组织相关部门和人员在规定时间内投入现金或实物，投入实物必须办理实物交接手续，并经实物使用和管理部门同意。企业应根据需要向对被投资公司委派董事、监事、财务总监或其他管理人员。企业应当对派驻被投资企业的有关人员建立适时报告、业绩考评与轮岗制度。
企业确定对外投资项目后要强化对于对外投资项目的跟踪管理，不能在其确定后，以投代管，对其不闻不问，放任自由。企业资产管理部门应指定专人进行长期股权投资日常管理，监控被投资单位的经营和财务状况，监督被投资单位的利润分配、股利支付情况，定期提供投资分析报告。企业的审计、财务及其他相关部门发现被投资公司或项目存在违规投资、违规进行股权运作等重大问题，或在生产经营管理中出现重大失误等，要及时通报资产管理部门。资产管理部门应会同财务、审计等有关部门审核并提出处理意见，上报董事会或总经理审批，资产管理部组织被投资企业执行整改。
3.3 对外投资处置控制
企业应该完善对外投资项目处置的控制，对投资项目的收回、转让、核销和清理等活动的授权批准程序予以明确的规定，以确保企业的利益。对投资收回、转让、核销等处置方式的决策和授权批准程序作出明确规定。在处置前，企业资产管理部门、财务部门等组织相关部门和人员对拟处置长期股权投资项目进行分析、论证，充分说明处置的理由和直接、间接的经济及其他后果，形成处置分析报告。形成的处置论证分析报告提交董事会审议通过。对应收回的投资资产，要及时足额收取。转让投资涉及股权交易行为，应对拟转让的股权进行评估。根据评估结果，由企业相关部门提出初审意见，最终报公司总经理或董事会审定，评估资料报资产管理部门备案。核销投资，应取得因被投资企业破产等原因不能收回投资的法律文书和证明文件。
3.4 对外投资记录控制
企业财务部门负责对外投资活动进行完整的会计核算，应该根据不同的对外投资目的，将形成的金融资产归类为交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产及长期股权投资分别进行核算。按每一个投资项目分别设立明细账簿，详细记录相关资料，并按时足额收取投资收益。财务部负责人审核报表并监督收益是否及时足额收回。财务部门要根据资产管理部门提供的投资项目清查情况，至少每年进行减值分析，需计提减值准备的及时进行账务处理。减值准备数额按规定权限审批后，进行调整。资产管理部门根据发生股权变动的事项，按照股权交易协议及被投资子公司董事会决议等有关法律文件，办理权属变更登记手续。财务部门按照会计核算办法及有关股权变动凭证，调整长期股权投资有关项目，监督股权转让款项收回情况。财务部门负责人审核更新后的账目及权属。
3.5 投资评价控制
企业资产管理部门应组织相关部门进行长期股权投资的后评价工作，检查分析投资期间经营行为是否合规，每年应对被投资公司进行绩效评价，形成绩效评价报告。对经济绩效极差、资不抵债的被投资公司提出处理意见，报母公司董事会审批。
企业的各项对外投资活动是企业的命脉，关系到企业的发展前景与规模，不仅与企业的全体工作人员息息相关，而且极大的影响着社会主义市场经济体系是否健康、稳健的向前发展。为了避免企业对外投资活动失败案例的一再发生，为了保证国家经济的兴旺发达，企业必须高度重视对外投资活动内部控制制度的建设工作，健全企业的内部控制制度，从源头上和制度上保证对外投资业务的有效进行和资产的安全完整，使企业和社会主义市场经济安全、稳定、持续发展。
参考文献
所谓夹层基金即向融资方提供介于股权与债权之间的资金，此类基金能够填补股权资金、普通债权资金之外的资金缺口。
一方面，宏观调控之下，房企融资渠道受阻，直接促使地产私募基金频繁现身。另一方面，二级市场低迷导致PE项目退出率持续创新低，私募股权基金开始豪赌房地产投资，满足出资人（LP）的高投资回报诉求。两方各有所需，而夹层基金正成为被普遍使用的方式。
借道夹层基金
据知情人士向《财经国家周刊》记者透露，鼎晖投资拟发起15亿元的鼎晖夹层投资二期基金（下称二期基金），列出13个拟投资项目，其中11个项目涉足房产，拟投资额度约33.4亿元。
夹层投资是一种介于优先债务和股本之间的投融资方式，收益和风险也介于银行间信贷和股权投资之间。其模式包括可转换债、可赎回优先股等。
鼎晖投资的LP一直希望所投资的PE基金实现至少30%的年化投资收益。而这个所有LP共同的期望值，随着项目IPO审批放缓而渐行渐远。
此外，二级市场低迷导致PE项目退出率持续创新低，在此背景下，鼎晖投资大手笔染指房地产投资，以谋求转型，满足LP的高投资回报诉求。
在记者的采访中，诸多鼎晖LP直言，希望鼎晖投资能借道夹层基金拓展房地产债权投资，实现短期较高的投资回报，安抚LP对项目IPO退出放缓的担忧。
“鼎晖内部对夹层基金的期望值也比较高。”上述知情人士透露，目前鼎晖投资一、二期夹层基金的投资委员会由鼎晖董事长吴尚志、总裁焦震、中国投资担保有限公司董事长刘新来担任，负责投资事项决策。房地产项目前期风险评估审核与投后管理阶段，则采取项目经理责任制，由鼎晖投资董事总经理胡宁负责管理。
不过，某些业内人士并不看好鼎晖投资借道夹层基金投资房地产的行为。“二期基金更像是一只房地产债权投资基金。在房地产投资领域，夹层投资模式有时显得形同虚设。”一位房地产基金人士解释说，夹层基金将债权投资转化成房地产项目公司股权，主要是为了跟踪监督项目资金使用与销售回款状况，一旦房地产项目完成销售且利润全额分红，夹层基金等于收回全部本金利润，项目公司股权的经济价值大打折扣。
在发起二期基金前，鼎晖投资已于2012年年初悄然发起11亿元规模的一期基金，其中9亿元投向上海青浦保障房项目与杭州某住宅项目，目前上海青浦保障房项目仅持有1年便实现退出，取得15.55%的年化收益。
另外，一期基金最能体现“夹层投资模式”的项目，是某能源公司接受鼎晖投资1.92亿元的债权投资，并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权，鼎晖投资承诺以不超过2.4亿元总额，按约定价格收购上述能源公司质押股权。“与其说是债转股条款，不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。”上述知情人士透露。
国内某大型PE合伙人则对记者表示，“夹层基金的设立是股权投资基金降低风险、迎合需求的一个有效配比，但非长远之计。”
私募频现地产
据《财经国家周刊》记者调查，多数PE人士认为，借助夹层投资涉足房地产领域只是私募金融创新的一种方式。“这两年银行的贷款规模和发放条件被严格管制，中小企业贷款额度非常有限；另一方面，民间房地产企业对债权融资的需求非常大，从量上来讲远远超过了股权融资。私募机构通过金融创新的方式来绕过监管，供给这类产品，以迎合市场需求。”国内某PE高管表示。
“市场低迷之时，股权投资还是应该回归传统做法，即在获得高收益的同时承担相应风险。”一位PE业内人士说。由于风险可控，国内地产PE大部分选取债权形式进行投资，收益在15%-20%之间，有时甚至获得20%-30%的高收益。
在收益分配上，国内房地产私募基金也大多沿用了国外通行做法，即以10%为门槛收益率，若基金收益低于10%，基金管理者（GP）只收取管理费；若基金收益大于10%，则超额部分的20%为GP的绩效收益。
这超额部分的20%，在诸多房地产集团中，将是一笔重要的利润来源。
以金地集团为例，该公司2011年提出名为“一体两翼”的战略架构变革计划，房地产金融业务正是其中的一翼。该规划内容称，预计2016年，金融业务将为金地贡献约20%的利润。
不过，值得注意的是，“2012年下半年地产私募基金收益有所下降，一般在9%-12%。”某开发商旗下地产私募基金公司经理表示，在国家调控政策尚不明朗的状况下，2013年上述地产私募基金的收益率下滑趋势将更显著。
诺承投资管理合伙人王东亮对媒体表示，现在地产私募基金大部分为机会性投资，基金成本虽略高，但尚在可控范围，未来房地产基金将会在房企资金来源中占据重要地位。
住建部的《人民币房地产私募基金发展报告》显示，未来三年，中国房地产私募基金总规模可能达到5000亿元。
与欧美相比，中国的房地产私募基金才刚刚起步。公开数据显示，在美国，房地产开发的资金来源超过80%依赖于基金融资；而在中国该比例仅为5%，房地产开发资金来源的70%来自于预售和银行贷款。
等待洗牌
就投资模式而言，国内地产私募基金与国外成熟的基金相比尚有差距。国外基金大部分进行股权投资，主要通过两种方式：一类是收购房地产公司股权，再以项目销售退出；一类是以可转债形式投资，以开发商赎回退出。
相比之下，股权类投资的杠杆率更高，收益和风险也更大。而债权投资则相对稳定和安全。
在实际操作中，中国的房地产私募基金出现了较明显的分化。“不少小基金实际以‘过桥贷款’为主营业务。” 上海一家私募房地产基金负责项目负责人杜先生表示。
过桥贷款是指一种短期的过渡性贷款形式。一般情况下，基金以股权形式介入项目的部分环节，如拿地环节、开发环节或是销售环节。当项目获得银行贷款，或是进入前期销售后，开发商即以约定价格回购股份。该类基金一般存续期仅有1年至3年。
“简言之，就是赚快钱。”杜先生说，“在二三线城市，一些中小开发商发起的私募基金，将提供过桥贷款当成了设立基金最主要的目的。”
“在这类案例中，所谓的股权投资实际上像是高利贷的角色。此类基金退出的主要途径是开发商赎回。真正的私募基金应该和开发商一起赚钱，而非从开发商手中掏钱，否则会潜藏利益输送的风险。”
有业内人士表示，上述做法由于风险极大，前两年“爆仓”的项目频发，现在已经很少有PE敢轻易动手了。
诸多专家认为，地产私募基金行业到了整合的阶段。据上海智盈股权投资管理有限公司董事总经理董伟海预计，国内的房地产私募基金行业在未来两年内会有一轮洗牌。
当前，国内房地产私募基金运作模式为：先找好项目，再以项目为核心募集资金，所有资金必须一次到位且定向使用。有些PE公司甚至是一个基金专门针对一个项目。
一、山西省政府引导创投基金设立及运行情况
（一）基金设立的目的及意义我省政府创投引导基金的设立，是省政府稳增长、促发展战略意图的体现，有利于有限的财政资金资源的优化配置，对实施供给侧改革，提高经济增长的质量和效率具有重要意义。它推动了传统的由财政拨款直接支持企业发展的方式向运用市场化手段转变，是财政治理理念和资金管理及分配方式的深刻变革。在当前国家经济发展进入新常态，经济指标步入下行通道，结构性矛盾突出，部分行业产能过剩，财政收支增速明显放缓的背景下，在适应新要求财政资金逐步退出竞争性领域的同时，采用政府引导基金的方式，使财政资金与社会资本结合引导性投入到具有一定外部性的竞争领域，是政府转变职能，提高财政资金使用效率的重要制度创新，可以弥补股权投资领域的市场失灵，吸引社会资本和引导投向，更好地服务实体经济的健康发展。
（二）我省现有政府引导基金的布局截止2015年底，我省省级共有政府引导基金8支，总规模194亿元，其中财政出资39.2亿元，分别设立了战略新兴产业投资基金、旅游文化体育产业投资基金、文化产业发展投资基金、小微企业扶持基金、农业产业发展基金、民营企业创新转型投资基金、中小企业创业投资基金和城市人居环境PPP投资引导基金，主要支持我省装备制造、新材料、新能源、文化旅游、现代农业、现代服务业、城市基础设施建设以及中小微企业发展。
（三）创投引导基金的运行情况截止2015年底，上述政府引导基金合计投资38.85亿元，共投资项目39个，其中战略新兴产业基金投资项目9个、山西中小企业创业投资基金（以下简称“中小创投”）投资项目18个、山西农业产业发展基金投资项目2个、山西省小微企业创业投资基金投资项目10个。从基金运营时间来看，中小创投和山西省小微企业创业投资基金均成立于2013年，成立时间最早，投资难度较大，投资项目较多。同时，也是财政厅相关部门人员参与投资决策最为直接，在基金运营过程中经验最为丰富的引导基金。
二、山西中小企业创业投资基金和山西省小微企业创业投资基金运营的经验
2014年以来，我国经济环境处于体制深化改革、产业结构性调整的关键时期，随着大宗商品价格的大幅降低和淘汰落后产能的持续推进，以煤炭、冶金、化工为主要经济支柱的山西经济急剧恶化，中小微企业生存环境愈发艰难。随着联盛、海鑫等企业债务危机的出现，多数商业银行在山西缩紧信贷政策，融资难问题更为突出。在此背景下，作为以市场化方式运营的政府引导基金在我省应运而生，既兼顾政策引导同时又考虑市场化运作。创新的投资模式，不但要给企业带来资金，更重要的是给企业带来资本市场理念和借助资本市场快速发展的能力。
（一）两支基金的管理模式1.组织形式山西省小微企业创业投资基金是以公司制形式运营，股东分别是山西省投资集团有限公司（代省财政持股2000万）及山西省中小企业基金集团有限公司（投资3000万），投资项目决策机构为董事会。山西中小企业创投基金是以合伙制形式运营，由山西证券全资子公司山证基金管理有限公司以普通合伙人（兼基金管理人）出资1000万元并管理基金，同时山西国信集团（有限合伙人）出资1亿元、龙华启富投资管理有限公司（有限合伙人）出资9000万元，共同发起成立，其中财政资金委托山西国信集团出资。中小创投项目投资的决策机构为投资决策委员会。2.投资流程两支基金在投资流程上几乎一致，通过各自渠道收集项目，做初步接洽后进入项目筛选阶段，一般每10个项目有2-3个项目被选中进入立项程序，项目立项后，基金会同第三方中介机构（包括律师事务所、会计师事务所、评估机构等）对项目展开全面的审慎尽职调查，经过尽职调查的项目在满足一定条件的情况下会进入投资决策阶段，基金通过董事会和投资决策委员会充分讨论后，决定是否投资。通过决策的项目，投资经理会与被投资企业就具体投资协议的条款进行商务谈判，并最终签署投资协议，完成交易。两支基金在成立时的目的就是支持我省初创期和成长期的中小微企业，以市场化的手段促进我省中小微企业健康发展，实现经济的转型跨越发展。基金在尽调到决策整个过程中发现，影响中小企业健康发展及融资困难的一个突出的问题是企业法人治理不完善、财务不规范程度高，规范难度较大，且多数企业未进行股份制改造，这些问题制约了企业与基金的进一步对接，需要政府“下猛药”、中介（包括基金）“下功夫”、企业“下决心”，几方共同努力逐步完善，而单纯的资金支持治标不治本。中小创投投资定位面向行业发展前景良好、具有自主创新能力的、高成长性的省内中小企业。基金团队多数来源于山西证券投行体系，他们通过对企业的培育和引导，使企业逐步实现规范化运营，发掘其内在价值，以市场化运作的思路，着力打造省内细分行业的优秀企业。这些理念在对山西寰烁电子科技股份有限公司和山西精英科技股份有限公司的投资上表现较为突出。以寰烁股份为例，早在2013年在对各地市摸底时发现该企业有一定的基础、盈利能力较强、企业所有者有意愿通过资本市场得到更好的发展。但企业规范程度低，主要体现在：①法人治理上，所有者与经营者不能严格的区分，在野蛮生长时期，老板几乎把所有的精力放在业务、关系、资源上，对法人治理基本没有概念。②财务规范上，老板更多关心的是企业有多少现金，对企业财务结构、资产状况关心不够。③对企业业务的把握没有做到精细化。基金团队通过对企业老板、高管、员工的培训，利用股东资源逐步完善企业法人治理、规范财务管理，并通过基金投资和“新三板”挂牌带动社会资本共同支持企业。在基金投资后，寰烁股份通过各种方式获得资金已逾亿元，经过中小创投和企业的共同努力，寰烁股份已经成为山西在线教育行业的领先者。寰烁股份的变化不是资金带来的，而是遵循市场化方式以资金支持为突破的全方位管理服务带来的价值。
（三）两支基金的投资策略资本市场私募股权投资基金投资天使期和早期项目，多数采用夹层投资的方式，以优先股和可转股债权为主。在优先股投资方面，国务院于2013年11月30日《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，决定开展优先股试点；2014年3月21日，证监会《优先股试点管理办法》进一步明确，在试点期间，只有符合条件的上市公司和非上市公众公司（即“新三板”挂牌企业）可以发行优先股。其余普通公司在优先股发行方面仍然受《公司法》中“一股一票、同股同利”等条款的约束。因此，国内人民币基金绝大多数采用可转股债权方式投资。中小创投和山西省小微企业创业投资基金结合上述相关政策、基金设立目标及企业的实际运营情况对企业采用股权投资、可转股债权投资的投资方式，其中中小创投股权投资企业9家、可转股债权投资企业9家；山西省小微企业创业投资基金投资企业10家，投资方式均为可转股债权。在具体项目投资方式的选择上，中小创投经过两年的摸索，形成了适合山西实际的投资策略。1.股权投资策略任何一支私募股权投资基金都有意愿在企业的成长中获取增长带来的红利，并非所有的企业都适合股权投资，在享受高额回报的同时基金也承担着较大的风险。股权投资的风险来源于三个方面：①企业财务、税务不规范；②企业存在较大的政策及法律风险；③企业商业模式不可持续。其中，政策及法律风险最为关键，但经过充分的尽职调查工作，可以判断风险对投资的影响程度。企业财务不规范对投资风险的影响最大，体现在投资前对企业业务真实开展情况的判断、投资谈判时对企业真实价值的评估、投资后对企业的主动服务管理等方面。中小创投对股权投资的要求比较严格，基金团队（包括决策团队）对上述三个方面的尽调非常充分，基于充分尽调的投资决策判断更为客观。2013年中小创投投资决策会上对某科技企业做出商业模式不清晰、可持续经营能力较差的判断，基金团队在持续项目跟进的过程中发现，一年后该企业确实由于运营管理方面的不完善导致业务拓展和客户维护上出现了比较大的问题。从引导基金运作的角度来讲，股权投资带来的回报较高，基金整体收益高更利于资金募集工作的开展。基于此，中小创投对山西澳坤生物农业股份有限公司、中绿环保科技股份有限公司两个企业的投资更大程度上是看重了企业持续高水平的盈利能力和未来从“新三板”转板至创业板的可能性。2.可转股债权投资策略中小创投对暂不满足股权投资条件的企业，采取可转股债权的投资方式，先给予企业一部分资金，让他们在日益恶化的经济环境中暂解燃眉之急，通过投后管理继续引导和培育企业规范化运营，拥有能持续健康发展的基础。中小创投对可转股债权的投资标的判断依据与股权投资的条件相比，仅仅是放开了对财务规范的严格要求，允许企业存在一定程度的不规范行为。为了保障基金资产的安全性，会要求企业提供一定程度的保证措施。中小创投希望通过前期的资金支持，在企业满足规范要求的前提下，能够以较低的价格将前期的债权投资资金变为企业的资本金，基金•工作研究同样在与企业规范、共同成长的过程中。太原恒山机电设备有限公司在我国修磨机领域拥有绝对的技术领先地位，和其他中小企业一样，企业老板很希望通过资本市场特有的影响力和融资环境发展，但企业自身存在一定程度的不规范问题，且受下游钢铁行业不景气影响，企业资金回笼周期较长，中小创投利用可转股债权的形式先期给予恒山机电资金支持，同时帮助企业进行规范，使其像寰烁股份一样得到真正的快速发展的能力。
（四）基金的增值服务策略基金投资企业，给企业带来的不仅仅是资金，更重要的是基金利用各自独特的核心优势和价值创造的方法帮助企业发展。山西省小微企业创业投资基金对已投或未投资企业不遗余力的开展财务、法律咨询服务，同时利用自身资源帮助企业拓展销售渠道。中小创投作为证券公司平台的基金管理公司，以山西证券长期服务资本市场的优势，为所投资企业带来借助资本市场快速发展的能力、在产业链中创造和发现价值的能力、完善资源配置的能力。受经济周期影响，2014年以来山西华晟果蔬饮品有限公司存在下游企业回款周期长、企业经营性现金流不足等问题。中小创投于2015年12月投资该企业后，在努力为企业提供财务规范、“新三板”挂牌等服务的同时，也利用资源帮助企业拓宽国内销售渠道。同时，基金团队也在积极为企业对接信托公司，以土地流转信托的形式帮助企业降低生产成本、进一步提高原料品质的稳定性，使企业逐步实现机械化生产。
（五）引导基金产生的作用以中小创投为例，目前政府引导资金出资1亿元，山西证券出资1亿元，2015年全年投放资金1.5亿元，当年带动社会其他投资人投资4.8亿元，所投资企业发展得到不同程度的提升。中小创投投资的海玉食品通过零售渠道发力，仅用了半年时间通过新渠道带来的收入达到7000万元。目前该企业正在考虑新增一条生产线继续扩大生产和销售规模，新增一条生产线需要新增工人5-20名，新增一个销售渠道需要招聘销售人员2-4名，由于经济效益的提高直接带动了当地用工的需求，产生了良好的社会效益。显然，政府出资设立引导基金的模式，提高了财政资金的使用效益，获得资金支持的企业利润的增长带动了招工需求的连锁反应，都将使这一创新机制的联动效益不断扩大，比单纯“撒胡椒面式”的财政资金投入效果更为明显。
三、两支基金运作以来遇到的问题
（一）引导基金市场化水平较低、募资渠道亟需扩充山西省政府设立引导基金的目的是以“市场化运作，政府引导”作为基金运作的基本原则。但在这两支基金的实践过程中，发现引导基金受限于财政资金属性及当前的管理思路，引导基金被赋予了较多的政策性目标，对基金投资地域、投资范围、投资金额做了不同程度的限制，使得引导基金寻找合适的投资标的变得困难，出现资金沉淀、闲置现象，资金利用效率低下。其次，我国基金投资人发展尚处于早期，社保基金、保险等大型机构基金投资人偏少，民营企业和自然人基金投资人偏多，而且多数基金投资人追求短期收益，长期投资意愿不高，这在一定程度上决定了引导基金的资金来源狭窄。另外，由于山西本地缺乏质地优良的投资项目，导致一些优秀的投资机构不敢与引导基金合作，资金募集受限。长此以往，引导基金的引导作用受到严重制约，无法达到其引导创业投资的目的。
（二）政府和社会资本双方诉求存在利益冲突政府引导基金的设立，希望利用市场化手段支持实体经济的发展。作为出资人的地方政府和社会资本，由于顶层设计的不完善，导致双方在体制机制上无法均衡统一。通常而言，社会资本重视项目投资及基金收益情况，而政府引导资金倾向于普惠金融、管理制度和投资流程规范化，资金安全等方面。另外，政府引导基金的市场化运作过程中，基金管理人与政府双方存在利益诉求的分歧，政府给予财政出资考虑以资金安全为先，而基金本身就是风险投资的业务，基金管理人并不能保证财政出资的绝对安全。双方利益的不一致，会导致“利益共享，但风险不共担”的局面出现，严重影响基金的运作效率，同时也会对基金收益及风险控制等各方面造成不利影响。
（三）基金在项目选择方面的困境从基金运作的角度看，山西省大部分中小企业存在各种规范性问题。数据显示，全省13.5万家中小企业，完成股份制改造的只有500多家，实际按股份制改造后规范运行的企业不足400家，在企业法人治理、财务管理以及内部控制等方面存在较多问题，特别是股权结构单一，经营管理机制不健全、财务两套账、核算不规范、税收不到位等现象普遍存在。另外，企业多是家族企业，企业老板缺乏现代管理意识和有效的自律机制，对新股东的进入存在抵触感。从政府引导基金的发展看，山西省政府引导基金的设立•工作研究不足3年，山西本土的基金投资、决策和管理团队需要进一步磨合和完善。以中小创投为例，基金管理团队成员均是由从事投资银行业务人员转为从事创业投资业务，团队拥有比较丰富的投资、投行等资本市场运作经验，但对于创投业务，没有先例可循，需要进一步培养创投经验，提高投资效率。
（四）引导基金类别繁多，绩效考核体系不完善截止目前，山西省各地市、部门都相继设立了政府引导基金，设立形式有小微企业引导基金、创业投资引导基金、股权投资引导基金、产业投资引导基金等，类别繁多。这些引导基金规模大小不一、投资方向不同、投资限制各异、政策导向目标互有差别。我省政府引导基金尚未建立完善的基金绩效考核体系，即主要对资产情况进行保值增值的评价，对于如何监管以及具体考核体系并未作出详细的办法规定。同时，多数引导基金把业务重心放在合作管理机构评估筛选、引资和投资上，对基金的运作管理较为轻视，这使得政府无法对当前业已运作中的政府引导基金全面客观地做出考核。随着引导基金逐步进入投资后期甚至是退出期，建立完善政府引导基金绩效评价体系已经成为当前政府引导基金亟待解决的问题。
四、政府引导基金市场化运作的思考
（一）完善政府引导基金的顶层设计，厘清政府与基金的角色定位政府引导基金在我省发展尚处于早期阶段，在引导基金设立的结构上需要根据省、市资本市场的发展程度、产业转型需要，统筹安排基金的投资方向、规模结构等，对财政资金的注入、运营、退出、收益进行有效的规范监管。同时，应当建立健全基金市场化运作的制度安排，把握好政府在基金管理上的“度”，寻找出兼顾政府、基金公司、企业各方利益诉求上的最佳契合点。通过建立“母子基金”运作模式可以在一定程度上解决政府引导基金在基金管理、利益诉求等方面不对等的问题，即财政资金通过“母基金”(FOFs)(所谓FOFs，即投资于基金的基金，其与一般的基金不同，是以股权投资基金作为投资对象的特殊基金)吸引实力比较强的投资人为财政资金做第一次放大，再通过招标等程序筛选合适的基金管理人合作成立“子基金”为财政资金做再一次放大，是目前创投基金运作大多采用的基本方式，但并不能完全解决政府与基金市场化运作之间的问题。根据财税体制改革和国企改革要求，如果偿试按照目前政府管资本这一思路，将财政资金通过资本运营或投资公司投入到母基金，将创投基金的具体管理事项下移，可以有效解决政府角色与基金市场化运作之间的矛盾。政府在资本运菅公司层面设立理事会或管理委员会等机构，由其制定创投基金的政策并监督创投基金的运作，创投基金公司（合伙人）则以完全市场化手段开展基金募、投、管、退等经营活动。
（二）从制度设计上创新创投基金的风险管控创投基金有别于一般私募基金的地方在于既要体现政府意志又要尊重市场规律，要实现二者的有机统一，政府就要充分考虑创投基金运作可能产生的风险，结合不同基金特点界定出合理的创投基金风险容忍度，这对政府设立管理创投基金是个挑战。要研究偿试设立风险准备，从制度上解决创投基金“不敢放手作为”的问题。
（三）进一步强化政府引导基金市场化运营根据清科资讯统计，截至2015年12月底，国内共成立780支政府引导基金，基金规模达21,834.47亿元。其中省级政府引导基金的规模最大，226支基金规模总额达到9,980.37亿人民币。基金设立数量最多的是地市级政府设立的引导基金，共有417支基金，基金规模8,243.00亿。在政府引导基金的设立形式上，各地方政府根据投资方向和重点，设立股权投资基金、产业投资基金、天使投资基金等。一是加强政府引导基金市场化方式运营，要在以下几个方面体现市场化要求：首先是资金来源及管理机构选择要市场化，政府作为出资人，要和具备相应能力的市场化基金管理人进行合作和资源互补，从市场上寻找社会投资人，实现资金规模的杠杆放大效应。其次是投资策略市场化，打破引导基金既有的政策性限制，制定相关投资策略，以达到在风险固定的条件下，追求投资收益的最大化，或者在收益固定的情况下，追求投资风险的最小化的目标。在制定基金的相关政策时，应结合山西本地实体经济的实际情况，进一步突破引导基金关于地域、行业、阶段的限制。最后是内部管理市场化，建立相关的工作体系，包括行业信息和数据库、基金考核评价标准、科学的决策机制等完整的内部管理程序。二是要科学筛选基金管理机构。政府引导基金既要肩负“引导社会资金投资实体经济”的政策性任务，又要兼顾社会资本的回报诉求，要求基金管理人具备比商业性基金更高的素质和能力，因此在对基金管理人的选择，特别是对子基金管理人的选择，要通过招标确定基金管理团队（公司），而尽量避免目前地方的常见做法，直接将基金委托事业单位或交由国有投资平台管理。1.高素质的管理团队政府引导基金筛选管理机构，发起设立并管理该基金的投资机构必须具有高素质的管理团队，即管理人员稳定、专业知识过硬、行事风格务实、历史业绩突出、具有丰富的产业投资和股权投资经验以及较强的品牌影响力。2.完整的机构运营体系和高效的决策流程由于近一年来，私募基金（包括政府引导基金）行业发展迅速，出现了一些鱼龙混杂、良莠不齐的突出问题。鉴于此，中国证券投资基金业协会于2016年2月5日《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，调整了基金管理人的登记备案要求，并对基金管理人的信息报送、披露制度、内部控制、资金募集、合同签署、基金团队有严格的规定及准入，与之一起的有《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募基金管理人内部控制指引》、《私募投资基金合同指引》、《私募投资基金募集行为管理办法（试行）》等。中基协的这一举措对引导基金的设立、基金管理人的筛选、基金的运作等多方面提供了标准和依据。基金管理人不但要满足中基协的相关要求，更重要的是完整的运营体系和合理的投资决策机制能够保障项目筛选、项目初调、立项申请、尽职调查、投资决策、投后管理、投资退出等项目投资的全过程。与拥有完备的运营体系的基金管理人合作可以有效降低系统性风险，确保投资人资金的安全性和利益最大化。3.丰富的基金运作经验和出色的历史业绩具备丰富投资经验的投资机构，具备一定的行业资源，善于把握行业发展趋势，能有效发掘被投资企业的内在价值，可以较准确做出投资判断。具备上述能力的基金管理人往往又是行业里的领先者，他们见证了中国资本市场十多年间的几次沉浮。与此类机构合作，引导基金不仅可以获得稳健乃至高额的收益，完成扶持并做大企业的目标，还可利用其已有口碑进一步提升自身品牌效应。
（四）加强创投引导基金投后绩效管理政府引导基金应从政策效益、经济效益、管理效益三个方面构建政府引导基金绩效评价体系。完善基金的绩效评价体系要兼顾引导基金的政策效益和经济效益，设立一个全方位、立体的投资绩效评价体系，比如可以从合规、管理、效益等三个角度对基金进行考核。合规指标只指对引导基金立项的合理性以及完成程度的评价，具体包括引入社会资本的规模、投入初创期企业的资金占比、投入中小型企业的资金占比以及参股子基金比例等等。管理指标包括对引导基金组织管理、资金运用方面的评价，主要考察基金管理的规范性和专业性，包括合作创投企业筛选的规范性，项目评审流程规范性，引导基金专家评审委员的专业评审能力以及内部控制制度的健全性。效益指标主要是指对引导基金运行效果以及其对社会影响的评价，主要包括对山西省风险投资及发展带来的直接或间接效益等方面考量。
国内商业银行不仅在各行业领域掌握了一大批优质项目和成长性企业，投放了大量信贷资金，积累了雄厚的客户资源和市场品牌，同时也培养了一批深谙这些行业发展规律的专业人才。这些业务资源和人才优势为商业银行进一步深化股权基金业务创新提供了有利条件。
浦发银行凭借商业银行的优势，发挥对公业务优势特色，凭借“融资+融智”相结合的理念，在原有PE综合金融服务方案的基础上，充分利用资本市场各种工具，服务于股权基金及拟投资企业的多元化投融资需求，着力打造“股、债、贷”一体的一站式投行服务。
具体而言，浦发银行一站式投行服务将融智服务和融资服务相结合，在原有的PE综合金融服务方案的基础上不断创新，为私募股权基金、基金拟投资客户，以及基金投资者提供全生命周期的专业金融服务。浦发银行的创新业务，包括了私募股权财务顾问服务、投贷联动创新服务、结构化融资服务、并购金融服务、股权基金跨境金融服务及股权基金投资者服务等诸多方面。
私募股权财务顾问服务
大规模的社保资金、保险资金、各地政府引导资金涌入私募股权领域，股权基金的竞争日益加剧。股权基金在架构设计、发起募集、登记注册、运行管理、税务政策、核算与分配等方面迫切需要专业机构的帮助，各类顾问类业务的需求便日益凸显出来，
2008年，浦发银行推出了私募股权财务顾问服务，2013年又对该业务全面进行了深化。依托其强大的股权基金客户基础及深厚的业务经验，通过独立或与其他机构合作的方式，为股权基金市场参与各方包括基金发起人、基金管理机构、基金投资企业、基金投资者和第三方机构等，提供包括基金方案设计、登记注册、内部治理、信息披露、政策财税咨询、行政服务等综合性的融智服务。
通过开展私募股权财务顾问业务，浦发银行增强了私募股权客户服务能力和服务水平；延伸了客户群体，介入股权基金领域的全产业链服务，也因此树立了浦发银行的股权基金市场口碑，并且培养出商业银行专职从事股权基金业务的专业队伍。
投贷联动创新模式
“贷款+股权基金”相结合的投贷联动模式是硅谷银行等国外银行的成功经验，对于商业银行而言，贷款和股权投资的结合可以完善资产结构、提高收益并有效降低投资风险；对于被投资企业而言，在满足自身融资需求的同时，也将相应增加授信等级，并且有助于优化企业资本结构；对于股权基金管理公司而言，后续商业银行的跟进贷款，可以通过杠杆效应增强投资资金的辐射能力，符合股权基金投资人的根本利益。因此，投贷联动模式可以达到商业银行、股权基金、被投资企业的“三赢”。
目前为止，中国股份制商业银行中，浦发银行、交通银行、光大银行、北京银行、上海银行等都在开展投贷联动业务的试点或创新。其中浦发银行、民生银行和招商银行三家都已经正式推出了全行范围的投贷联动业务产品。浦发银行先后与天创资本、达晨创投、海泰投资、红杉资本、戈壁投资等约60家知名股权基金开展此类业务合作，2012年至2013年上半年共对90余家企业以投贷联动模式完成了累计近50亿规模的授信支持。
股权基金结构化融资
中国正从外延式、粗放型的经济增长方式转变为内涵式、集约型的经济发展方式，投资更加追求实际的生产效率和真实的资本回报水平，这必然带来资源的深度调整和重新优化配置。未来行业将面临剧烈的资本结构调整，权益性投融资服务有着广阔的发展空间。在这一轮社会资本结构调整的机遇中，商业银行通过结构化融资等创新业务有效地为客户解决融资需求。在这一过程中，商业银行不再是仅仅扮演廉价资金提供者的角色，而是成为一名“融”与“智”相结合的杠杆服务提供商和资源整合者，从而实现客户整体资本、资产运作的提升和价值实现，其精髓是价值创造而非简单的套利活动。
随着商业银行与大型产业基金、优秀股权基金管理公司合作关系的加深，商业银行开始深度参与到股权基金及其投资项目的融资支持中。浦发银行于2012年创新推出了股权基金结构化融资业务。通过充分发挥股权基金的投融资平台优势，在对基金及其拟投资项目进行审慎的尽职调查和严格的风险控制的前提下，浦发银行基于基金和受资项目的业务特征、融资需求和风险控制能力等，通过设计多种融资工具组合，利用银行的各方面资源和优势为股权基金及其拟投资项目提供了资本金支持，充分满足了基金的个性化融资需求。2013年，浦发银行通过创新的股权基金结构化融资业务，为诸多市场知名产业基金成功进行了融资。
并购金融服务
在全球化和国内产业结构调整的背景下，并购正日益成为中国企业快速发展的重要方式和选择。并购基金是目前欧美成熟金融市场私募股权基金的主流模式。中国市场并购基金虽然还处于初期阶段，但已呈现蓬勃发展趋势。
并购市场的持续健康发展离不开金融的支持，以商业银行为代表的金融机构为企业的并购重组提供了必要的信息、资金、项目、人才等金融服务和支撑。浦发银行曾在国内同业率先推出“资通四海，智融天下”的并购业务金融服务方案，成功地为一大批国内外的企业提供了良好的并购金融支持，在实践中积累了并购操作的流程设计、并购交易的结构安排、尽职调查与估值、并购融资支持、并购对价支付、并购资金的托管，并购整合实施等服务经验，成为国内并购市场较为活跃的商业银行之一。
关键词：硅谷银行；投贷联动；股权融资；科技金融；金融支持科技创新；信贷产品创新；金融创新；风险控制
一、投贷联动：商业银行科技企业贷款的金融创新
传统主流理论认为，高风险投资方式以直接融资为主，这一观点却被国际最新研究动摇了，实际上直接融资也存在市场失灵的问题。例如2015年美国资本市场对生物技术公司投资出现井喷，但是资金更多投向行业龙头企业，没有创造足够多的科技创新企业。上市公司由于担心创新风险影响资本市场对其盈利前景的评价，因此产生避险倾向，从而造成研发投入减少，有的甚至延迟采用新技术或者新流程。此外，银行融资对企业创新也显得非常重要，2003年以来美国约有40%的登记专利用于贷款质押。对于很多初创企业来说，即使无资产可供抵质押，来自银行的间接融资仍是企业初始资金的重要来源。当前我国社会融资股权化的趋势日趋明显，银行传统业务模式已无法满足企业需要。围绕资本市场进行传统业务的转型升级，商业银行需要在管理制度、产品设计上进行创新，兼具传统信贷融资及股权投资特征的投贷联动业务受到关注。所谓投贷联动是指商业银行信贷投放与银行内部设立的投资功能子公司开展的股权投资业务相结合的一种融资方式，通过设计相关制度，以投资收益来弥补信贷风险，使得科技信贷业务风险和收益得到匹配，从而为科创型企业的发展提供持续的资金支持。其中，银行投资功能子公司可以财务投资人的身份，选择处于种子期、初创期或者成长期阶段的非上市科创型企业开展股权投资，从而分享投资收益同时承担风险，并根据约定参与企业经营管理过程，最终适时退出股权。这种“股权+债权”的模式是为处于创业期的小微企业、尤其是科技型企业进行融资的一种金融创新。投贷联动按照股权分享形式不同通常有以下三种模式：
（一）银行与外部私募股权投资基金合作模式目前国内商业银行大多采用此种模式，主要有投贷联盟和期权贷款两种模式。投贷联盟是银行联合外部私募股权投资基金，向企业提供一定比例的融资额度；期权贷款是银行在达成的贷款协议内容中约定可把贷款折算转换为一定比例的股权期权，在企业以IPO或股权转让等方式实现股权溢价后，由外部股权投资基金抛售所持部分股份，最终根据初始约定比例与银行变现分成。期权贷款模式有效规避了我国商业银行受到的直接股权投资限制，在获得贷款利息收入的同时，得到股权投资超额溢价的部分收益，与授信中小科技创新企业产生的高风险合理匹配。受到诸如风险控制、经营理念及专业人才不足等因素的限制，我国目前推行投贷联动业务的商业银行数量以及成功案例较少，尚处于业务探索阶段。
（二）银行内部实行投贷联动模式商业银行内部设立下属股权投资管理公司或者PE基金，从而在集团内部开展投贷联动业务。包括通过设立境外子公司及通过集团下属的信托、基金等PE基金作为有限合伙人参与对科创型中小企业的直接股权投资。具体来说，商业银行向下属股权投资管理公司或者PE基金推荐优质客户并进行股权投资，按照科创型企业不同发展阶段提供相应的信贷产品支持，从而增强综合化金融服务水平。同时，商业银行还可通过内部投行业务部门联合外部信托等资产管理机构，通过发行非上市公司相关股权类理财产品，向银行高净值客户募集资金投资入股目标企业，从而获得股权收益。内部投贷联动模式能充分发挥银行集团优势，缩短决策环节，降低沟通成本。但由于中小银行并不具备混业经营条件，其适用性受到限制，因此内部投贷联动模式更适合规模较大的商业银行。
（三）向外部风险投资基金发放贷款即银行通过直接向风险投资基金发放专项用于目标企业的贷款，从而间接开展对科创型企业的信贷支持，在签订的贷款合同中约定专项贷款只能用于目标企业的流动资金周转需求或固定资产贷款需求，不得进行相关股权投资。这种模式对银行来说在操作上更加简便易行。银行不需要直接跟分散的目标客户科创型中小企业打交道，只需跟少数风险投资基金发生业务联系，且这种联系主要为信贷业务，这是商业银行经营的强项。银行完全有能力筛选出资质和信用符合要求的风险投资基金作为自己的合作对象，但是还需要进一步突破现行的法律框架。
二、我国商业银行投贷联动业务存在的问题
国内投贷联动试点方案公布以前，无论是商业银行与外部PE/VC基金合作，还是设立内部资产管理公司或PE基金都难以成功。与外部股权投资基金合作的模式，银行无法直接进行投资，银行得到的认股期权只能由委托机构代为持有，由于银行与投资基金是两个独立法人，双方的风险偏好、利益驱动并不相同，彼此信任度不够，因此收益分配通常很难达成一致。至于银行成立内部PE基金子公司模式，由于基金和银行分别受证监会和银监会监管，在操作上面临监管差异以及股东利益平衡等一系列难题。2016年4月21日，中国银监会、科技部以及人民银行联合《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，在国家开发银行、中国银行等10家银行和北京中关村等5个国家自主创新示范区开展投贷联动第一批试点，但目前银行投贷联动业务的推进并不顺利，主要存在以下问题：
（一）政策不明确内部投资管理子公司的风险计量及资本拨备规定需要进一步明确。按照现有相关规定，银行被动持有的股权份额两年内风险权重为400%；如果持有超过两年，风险权重将增至1250%。投资管理子公司对科创型中小企业的股权投资业务不应当沿用该规定。此外，除与外部股权投资基金直接合作外，目前只有几家银行能够通过集团内部运行联动直接开展“股权+债权”融资业务，而为数众多的深耕中小微企业融资业务的中小银行，由于混业经营受到严格限制，无法有效地直接开展投贷联动业务。
（二）潜在的法律风险商业银行投贷联动业务存有潜在的法律风险。在贷款业务上，传统商业银行普遍依赖房地产抵押，而投贷联动业务中的借款人通常是轻资产的小型科技企业，发明专利是其最有价值的资产。由于我国目前知识产权市场发展并不成熟，政策法规不健全，因此知识产权质押融资存在评估难、抵押登记难以及风险控制难等问题。在股权投资上，从经办行贷款发放，到经谈判取得投资期权，再通过投资管理子公司代为持有，在满足约定条件情况下由投资管理子公司转让期权，或者进行行权投资，最后通过特定条件实现投资退出，整个过程环节多、时间跨度较长，涉及贷款经办行、投资管理子公司、科技型中小企业及投资机构4个相关法律主体，法律关系错综复杂，一旦产生纠纷被，银行败诉的概率很高。
（三）股权投资如何补偿贷款风险本质上，银行投贷联动业务的核心在于贷款业务，贷款业务如何有效激励，产生风险以后又如何补偿，是投贷联动业务的关键问题。在业务人员激励机制上，由于股权投资是由投资管理子公司负责，贷款是由银行信贷人员负责，一旦贷款出现违约如何补偿，这个问题在两个机构之间很难进行协调。在考核期限上，由于股权投资和贷款业务分属不同法人，银行对支行和信贷客户经理是按年或按季进行考核，而投资收益需要5年甚至更长时间，二者考核周期存在严重不匹配。如果股权投资对贷款业务进行激励和风险补偿，则需要较长时间，在此期间信贷人员没有任何收益，实际上难以实施。如果由总行并表，对负责贷款的支行给予风险补偿，实际上不良贷款还留在支行机构，贷款风险还是无法有效转移。
（四）股权投资与贷款的风险偏好存在冲突投贷联动业务的目标客户主要是轻资产结构的科技型中小企业，其投资目标是收益总体覆盖风险，允许贷款与股权投资产生一定程度的损失。传统上银行贷款业务的审核偏重企业过去的业绩和当前的现金流，股权投资业务审核标准注重企业未来的成长性。可见两类业务在风险偏好上存在很大冲突，因此投贷联动业务的贷款审核标准也要随之进行调整。由于银行投贷联动业务量不大，在银行目前的风险管理和考核制度下，对投贷联动相关的信贷流程、审核标准、风险偏好、不良贷款考核等实施差异化安排，从制度调整到业务链条每个环节的到位执行相当困难。
（五）股权投资与贷款决策的联动难度较大贷款业务通常由分支行自行审批决策，具有分散经营、分散决策的特点，而股权投资是由投资管理子公司自主集中决策、集中实施。因为监管政策及公司治理上的规定和要求，需要这两项业务在人员、资金、财务等方面进行风险隔离，从而使股权投资与贷款业务的决策联动成了问题。风险隔离对投贷联动业务非常重要，如果以银行自身为主体投资股权，实际上打破了债权与股权之间的关系，储户资金安全就失去了保障。如果以子公司形式开展业务，银行需要在决策和资金两个层面建立严格的防火墙，从而防止股权投资风险对银行稳健经营产生不利影响。
（六）商业银行股权投资人才短缺传统银行贷款是流程规范式贷款，股权投资业务极其复杂，需要专业人员具有法律、企业管理、金融、科技等复合型知识背景，传统的银行信贷和风险管理人员难以胜任。此外，在投贷联动业务中，通常银行投资管理子公司将获得企业控制权，根据《公司法》相关规定，投资管理子公司可控制该企业，也可进行财务投资。但在业务操作中，无论上述哪种情况，银行都无法根据被投资企业的所在行业安排专业人才，从而使银行不得不过多依赖外部股权投资基金，这在无形中增加了银行的风险。
三、投贷联动模式在国外的成功实践——以硅谷银行为例
投贷联动模式还有另一个方案，就是推行股权贷款业务。这也是美国硅谷银行赖以成功的经验。成立于1983年的硅谷银行起初是一家传统商业银行。上世纪90年代初当加州硅谷高科技产业开始兴起，涌现了大量急需发展资金的科创型企业。在这样的背景下，硅谷银行推出高收益股权投资和低风险债权投资业务为组合，积极探索投贷联动业务创新，成功转型为科技银行。截至2016年，硅谷银行资产规模接近400亿美元，业务遍布北美、亚洲和欧洲，Facebook、twitter等IT领域知名企业都曾是其融资客户。硅谷银行推行的股权贷款业务模式是在向初创期或者扩张期的科创型中小企业发放贷款的同时与企业达成协议，获得一定数量的认股权证，在为企业提供信贷支持的同时享受股权升值带来的溢价。硅谷银行投贷联动模式主要有四大特点：
（一）精确的投资定位硅谷银行专注于高科技、生命科学、创业投资以及高端葡萄酒四大行业的专业投资，对于不熟悉的行业硅谷银行绝不涉足，哪怕像房地产等利润很高的行业也不例外。硅谷银行很少使用非常复杂的金融衍生品，也很少依赖抵押品的交换获得盈利。作为一家以风险投资为主的金融机构，硅谷银行通常将债权融资的目标企业锁定为处于初创阶段或扩张阶段的中小企业、已获得创业投资基金支持的中小企业及某些特定行业的中小企业。总而言之，硅谷银行只投资于成长期的中小企业并进行贷款融资，在企业进入成熟期后通过适当方式退出。迄今为止，硅谷银行已经为美国一半以上取得风险投资的科技型中小企业提供过融资支持，在硅谷这一比例更是高达80%以上。
（二）成熟的融资方式因为科创型企业发展迅猛且趋势难以预测，其中有些业务模式和技术的出现是前所未有的，无法对其前景进行合理的预测；此外，这些企业通常缺乏资产作为抵押，因此硅谷银行为这些科创型企业进行融资需要承担更高的风险。硅谷银行一般在风险投资基金首轮或第二轮投资时就接触企业，并在企业的初创期或成长期阶段给予授信，利用股权融资、债权融资方式以及两者相结合的方式向中小企业提供融资支持。在提供信贷融资时，硅谷银行一般选择高于普通贷款2%~3%的利率水平向目标客户授信以平衡业务风险。此外硅谷银行通常利用子公司硅谷银行资本为中小企业提供股权融资服务，主要有以下两种融资模式：一是以创业投资基金的参股比例为上限采用直接参股方式为目标客户给予融资支持；二是借道创业投资基金间接地向目标客户投资。
（三）适度的股权设计即使是像硅谷银行这样有着丰富经验的科技银行，为初创期高科技企业进行贷款仍然风险很高，因此必须了解为科创型中小企业提供贷款时的相关风险缓释因素。例如了解对于哪些企业，银行可以容忍更高的风险；监控这些企业的风险变化，何时需要银行采取行动；在贷款合同中要求认股权证以便缓释风险。当硅谷银行向一些风险在平均水平以上的科创型企业提供贷款支持时，为缓释风险硅谷银行在贷款交易中通常要求拥有少量企业认股权证。当目标企业成功上市或持有的股权价值增加，持有的认股权证就能带来额外收益。这就是具有硅谷银行特点的投贷联动模式。实际上，硅谷银行在贷款中要求持有认股权证的目的并非为了获得远期利益，而是希望从部分认股权证获得的额外收益抵消向初创期科创型企业提供贷款的部分甚至全部风险。
（四）独特的风控机制由于科创型中小企业的风险来自于科技创新的价值和研发风险难以评估，为解决科创型企业在传统风险评估模式下融资难的问题，硅谷银行专门设计了与之相适应的风险管理机制。因为初创期的科创型企业往往很难盈利，硅谷银行主要关注企业的现金流而非盈利指标，并将其作为评价还款能力的重要指标。通常要求授信企业和投资于该企业的风险投资基金在硅谷银行开户，有利于监控企业的现金流，同时要求账户内必须维持一定数量的资金防范风险。在投资过程中参照风险投资基金对科技型企业的筛选结果，只向接受过相关风险投资基金投资的科创型企业提供贷款，并通过风险投资基金间接地监控资金用途，从而有效降低了融资过程中存在的信息不对称问题。硅谷银行聘用了大量具有高科技行业工作经验的人才，凭借其丰富的专业背景及深厚的人脉关系，有效减轻了因信息不对称导致的风险。在签订贷款合同时硅谷银行通常会明确要求硅谷银行的贷款必须为债权人清偿第一顺序，这样即使企业破产清算也能最大限度地减少银行的损失。
四、借鉴硅谷银行成功经验，推动我国银行投贷联动业务的发展
作为缓解科创型企业融资难的尝试，早在2009年我国部分银行就已经开始探索投贷联动业务，因为种种原因没有形成比较成熟的业务模式。2016年我国确定10家银行实行投贷联动业务试点，金融机构对投贷联动模式的探索创新进入了新阶段。借鉴硅谷银行的成功经验，我国金融监管机构和商业银行在推行投贷联动业务时应关注以下问题：
（一）明确投贷业务相关规则监管机构要明确投贷联动业务涉及的风险计量和资本占用的详细规则，鼓励资金实力较强的中小银行通过设立众创空间等平台，充分挖掘中小银行的客户群体，打造多样化的科技创新孵化器，从而实现投融资快捷对接。政策性银行、商业银行要在其发展战略和自身特色基础上，有区别地探索投贷联动模式，为处于不同发展期、行业领域和具有不同风险特征的科创型中小企业提供专业化的科技融资服务，从而提高商业银行投贷联动业务的质量和效率。开展投贷联动业务，银行要从以下几个方面规避潜在的法律风险：一是贷款融资支持要做实，银企双方要以形成长期战略合作关系为目标；二是投资上的要价要适当，商业银行在认股期权份额、行权价格及其条件等方面不要漫天要价，其中认购股权比例应该控制在总股本的3%以内；三是相关权利义务要约定清楚，尤其注意约定内容和授信目标治理结构、公司章程等相关文件间的相容性，从而避免投资期权的约定可能为无效的风险。
（二）选择合适的激励模式投贷联动业务有两种激励模式可供考虑：第一种是采用直接激励和补偿模式。股权投资对贷款业务进行对应的激励或者风险补偿，每一笔对目标企业的期权转让或投资收益，都将由投资公司根据一定比例，以财务咨询费形式直接支付给贷款业务的经办支行；经办支行由此产生的不良贷款，由投资管理子公司根据一定比例给予收购、担保代偿或开展债转股。该模式的最大优点是不良贷款可以出表，从而最大程度地激发经办行以及客户经理的积极性，促进开发更多适合股权投资的贷款企业。但该模式操作中也有一些问题：一是贷款和股权投资期限不匹配，由于贷款通常期限较短，但投资收益的取得很有可能需要5年时间，这样在前5年投资管理子公司很可能无法产生收益来对贷款业务进行奖励或者风险补偿；二是投资管理子公司和经办行层面存在重复征税问题等。第二种是采用“并表管理+考核改革”模式。即投资管理子公司的投资损益和总行进行集团并表管理，投资管理子公司对贷款业务不直接进行激励或者风险补偿，改为由总行通过适当专项考核方式对贷款业务的经办行实施同步激励和差异化不良贷款容忍考核机制。该模式的最大优点是操作简便，但由于不良贷款不能出表，从而使投贷联动业务的发展初衷无法实现，甚至影响分支行和客户经理开展业务的积极性。
（三）对硅谷银行模式进行本地化调整对于硅谷银行投贷联动业务模式，我国商业银行应该在中国市场实践的基础上进行本地化调整。银行按照相应的评判标准评估科创型企业的真实风险，然后通过测算企业正常经营条件下现金流量的变化，结合企业可能获得下一轮融资的速度和具体金额给出授信额度。此外，银行对于贷款客户还需实行严格的贷后管理，例如对企业贷后资金的使用情况进行密切跟踪，通过高频次地观察并跟踪授信企业经营状况，核查科创型企业发展是否和预先设定的目标相符合，如不符合，应结合银行和风险投资基金的经验，对企业开展精准的补救措施等。由于认股权证获得收益与商业银行发生贷款损失的时间实际上并不同步，所以认股权证对贷款业务的风险缓释作用不可能即刻实现，而应该从长期的角度来权衡。对于商业银行投贷联动试点的相关成果，也需要耐心且从更加长远的角度看最后的收益。
（四）理顺投贷联动决策机制我国银行开展投贷联动业务，重点在于能力的培养和投贷联动机制的理顺，而这将是一个逐步完善和非常漫长的过程。在投贷联动试点初期，建议银行根据以下原则稳步推进：一是进一步加强与当地高科技园区合作，从而获取更多优质的科创型企业客户，同时积极争取地方政府的支持建立风险分担机制；二是以贷款业务为本，实行以贷带投、以投补贷为原则的投贷联动决策机制，选择优质科创型企业进行投资业务；三是继续探索以持有并转让企业认股期权为主、行权退出为辅的操作模式，单个股权投资项目额度小并且分散；四是大力加强与外部PE投资基金合作，银行以跟投方式为主，不进行单独的股权投资。
（五）优化银行风险管理体系因为科创型中小企业普遍具有固定资产少、无形资产估值不便的特点，我国银行应积极调整原有风险管理体系，将企业现金流量而不是盈利能力作为主要衡量指标，通过要求企业和外部投资管理公司在贷款银行开设基本账户监督投资资金流向。应进一步密切与科研院所的关系，通过共享信息促进互动，熟悉专业内部信息，从而缓解投贷联动业务中存在的信息不对称问题。坚守风险隔离原则，对科技贷款与普通信贷采取严格的人事、经营管理等方面的隔离，避免风险传递造成巨大损失。加强与外部数据信息的互通互联，利用大数据平台采集企业相关数据信息，同时接入政府部门、科技服务平台等已有数据，从而掌握科创型企业的成长周期和规律。投资管理子公司应该建立专门的业务管理系统以便进行投资审批管理，同时建立独立的风险管理体系以及管理系统，从而与贷款业务进行风险隔离。
（六）培育新型科技人才队伍根据扶持科创金融综合服务商的既定战略定位，倾力培育一支具有创业投资背景、掌握科技和金融相关专业知识的复合型业务团队；提高专业管理和专业人才的配置，通过多渠道、多元化合作推动人才招聘和智力引进；建立市场化动态薪酬调整体系，探索以市场化、多元化以及长短期相结合的模式进行适当激励，从而体现高激励、高责任的特点；设计关键人才胜任力决策模型，建立分层分类的科技人才培养体系，研究制定有针对性、实效性的科技人才培训课程，加快培育懂金融、知科技的多学科复合型人才队伍；分阶段建立和完善具有差异化、专业化特点的投贷联动业务队伍和经营管理模式。
参考文献：
[1]廖岷.投贷联动的作用与风险管理[N].财新周刊，2015-11-9.
[2]薛峰,周荣江,宋文鲁,王永强等.商业银行投贷联动模式研究[N].金融时报，2016-1-6．
[3]李立群.商业银行“投贷联动”新机遇[J]．中国银行业，2015（8）.
[4]浦发银行.结构性改革下大资管的转型与突围[R].2016.
[5]冯彦明，李欧美等.美英投贷联动业务的可借鉴模式[J].银行家，2016（6）.
[6]姜业庆.投贷联动需政策联动[N].中国经济时报，2016-11-9.
[7]蒋德.学会硅谷银行的投贷联动[J].金融电子化，2017（1）.
[8]上海银行.投贷联动：商业银行需先跨过六道坎[J].中国银行业，2016（6）.
[关键词]私募股权；投资；并购退出；收益；因素
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.095
[中图分类号]F832.48 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2016）12-0-03
1 私募股权投资退出概述
1.1 私募股权投资退出的意义
私募股权基金（Private Equity，PE）活动的具体运作包括四个环节：第一，投资项目筛选；第二，权益性投资；第三，管理投资企业；第四，资本增值退出。私募股权投资基金投资企业的最终目标是出售投资企业，收回投资并获取利润，从而进入下一个投资周期。因此，作为最后一个环节，资本退出是私募股权基金活动中极其重要的一步，它直接关系到私募股权基金投资目标的实现，也关系到投资企业的后续持续发展。
1.2 私募股权投资的退出几种方式比较
1.2.1 IPO退出
IPO（Initial Public Offering）是首次公开发行，指未上市企业通过证券市场首次向公众发行股份以取得融资的行为，分为主板上市和二板上市。IPO退出的优点在于投资者可以获得较高的回报，而企业也能获得独立的决策权；不足之处是公开上市的门槛较高，周期也较长，并需要良好的资本市场条件才能够进行这一退出方式。
1.2.2 并购退出
并购退出，是指私募股权基金者通过另一家企业兼并或收购受资企业从而使私募股权基金退出，这种退出方式一般出现在同行业之间。相对于IPO而言，并购退出的优点是周期较短、成本较低、门槛也较低，并且能同时增加企业竞争力，不足之处是收益没有IPO高。
1.2.3 回购退出
回购是经过一段投资期限后，企业方或创始股东反向收购私募股权基金投资的股权，从而使私募股权投资退出的方式。股份回购对受资企业的经营状况有较高的要求，并且退出收益较低。优点在于：①受限制少，退出周期短；②产权关系明晰，操作简便易行；③能够保持受资企业的独立性。
1.2.4 清算退出
清算退出是指私募股权基金在目标公司濒临破产时被迫采取的一种退出方式，是最不理想的退出方式。在清算退出中，目标公司会对其所有资产进行清理和处置使私募股权投资实现退出。
1.3 并购退出的意义
虽然大多数研究观点认为IPO是私募股权投资最佳的退出策略，但是随着我国私募股权基金市场的日益庞大，拥有较高门槛且周期较长的IPO退出已经不能满足私募股权投资强烈的退出需求。因此，研究能够适应时代潮流的并购退出策略可以拓展我国目前的私募股权基金退出渠道，满足市场的需求。
同时，并购退出在成熟的欧美市场早就占有较大的比重，改革开放以来，我国资本市场也逐步走向成熟，加上国内并购市场的日趋活跃和国家对并购重组的政策支持，并购退出在我国私募股权基金退出策略中将占据越来越重要的位置。但目前国内大部分文献以研究IPO退出为主，对并购退出的研究不足，本文的实证研究能为私募股权投资脱离退出指明新的方向，具有一定的现实意义。
2 文献综述和模型假设
根据前人的研究，影响并购退出的因素主要有投资产业的类别、投资期限、市场条件和地区发展水平，本文将依据这几个因素进行文献回顾。
2.1 投资产业和并购退出的回报
Annamalai和Deshmukh（2011）对印度市场的实证研究表明投资产业类型的不同能显著影响私募股权基金对退出模式的选择。Cumming和Macintosh（2003）研究表明，如果私募股权基金投资的是具有严重信息不对称的企业，并且是高科技产业，这时候私募股权基金更倾向于选择并购退出市场。这是因为如果企业处在信息不对称的情况下，那么并购退出带来的收益会更高。
H1：投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于投资于其他产业的私募股权基金。
2.2 投资期限与并购退出的回报
Ni和Sun（2008）在研究中发现，投资时间越短，投资回报率将越高。Compers和Lerner（1996）的研究指出大部分私募股权基金只有一次投资和退出的机会。因此，在项目投资期限较短的情况下，私募股权基金会要求更高的收益率以确保资本的利用程度。然而，Fleming（2004）的实证研究发现收益和投资期限在澳大利亚的投资市场中不存在显著关系。
H2：投资期限和并购退出的回报是负相关的。
2.3 股票市场的条件和并购退出的回报
市场条件是影响私募股权退出的重要因素之一。Dheeraj（2011）研究表明，市场条件对于私募股权基金选择何种退出方式具有显著性影响。除此之外，Cumming（2005）研究表明股票市场和并购市场之间有强烈的关联，私募股权基金在决定并购退出之前会考虑当下股市的状况。IPO作为一种高回报的退出方式，深受私募股权基金的青睐。在股市处在较为乐观的情况下，IPO将会获得更高的回报，这时候并购退出的回报率要足够高才能吸引私募股权基金选择这种退出方式。因此，股市环境的好坏将直接影响私募股权基金对并购退出的必要收益率。
H3：市场条件和并购退出的回报是正相关的。
2.4 地区发展水平和并购退出的回报
Kaplan和Stromberg（2004）对23个国家的金融市场分别作了实证研究，结果表明较发达地区的私募股权基金退出市场时拥有更高的回报率。Qian和Zhang（2007）研究表明上海和深圳作为中国发展程度较高的城市，这两个地区的私募股权基金退出市场获得的回报明显高于其他地区，而正是因为发达地区良好的投资环境和政策优势使私募股权基金更倾向于选择来自发达地区的企业进行退出。并购市场和证券市场有紧密的联系，一般来说，地区的发达程度越高，资本市场就越活跃，并购退出所能带来的回报率就越高。
H4：地区的发展水平越高，私募股权基金并购退出的回报就越高。
3 研究设计
本文主要基于CV数据库对于私募股权投资项目层次的收益进行研究分析。
3.1 研究样本
CVSource数据库中含有私募股权基金通过在境内外中国企业上市或并购等方式退出案例的数据库，其中包括了退出企业的名称、退出的回报倍数、行业类别和地区信息。需要指出的是，这里的退出回报倍数是账面收益，并非实际收益，账面收益根据所投项目兼并公司的报价统计得出。账面收益指的是假设私募股权投资基金在所投的企业上市首日发行售出全部股份进行退出从而获得的收益。一般来说，内部收益率是发达国家进行评估私募股权基金绩效最常用的依据，但是我国仍然采用投资倍数来评估，这种投资倍数的统计方法参考自Stowell （2010）的研究。
这里的TRturn指的是全部投资收益，也就是基金退出时的价值；Invt指的是初始投资的数额，也就是基金进入时的价值。
3.2 样本描述
本文将选取2003年至2015年我国所有私募股权基金并购退出的案例，其中有些案例缺乏退出的回报倍数、行业类别和地区等完整信息，将其剔除后共有289个样本数据用于本文的研究。下面对数据进行简要的描述性分析。
3.2.1 变量的定义
如表1所示，本文进行研究的变量有回报率、投资时间、产业类别、所属地区、IPO的发行量和私募股权基金的类别。其中，行业类别、所属地区和私募股权基金的类别属于类别变量，用“1”和“0”来进行区分；回报率、投资时间和IPO发行量属于数字变量。要指出的是，为了减少样本差异所带来的不良影响，本文在做实证研究时将PE类型当成一个控制变量，其他的都是解释变量。
3.2.2 数据的描述性分析
3.2.2.1 回报率
如表2所示，并购退出所带来的投资回报倍数为3.706 7倍。需要指出的是，本文所采用的数据并没有剔除并购退出失败的案例。因此，在实际情况中，并购退出所带来的投资回报倍数可能会高于这个数值。为证实数据的可信度，本文查阅了Zero2IPO的行业报告，数据显示在过去的10年间私募股权基金并购退出的投资回报倍数都非常接近，因此本数据不影响本文的研究。
3.2.2.2 投资的时间
在本文选取的289个案例中，最长投资时间大约为12年，最短投资时间不足一个月，平均投资时间约为2.93年。Cumming和Macintosh研究发现：在美国，选择并购退出的私募股权基金的平均投资时间为5.16年；在加拿大，平均投资时间为6.94年。从这个数据可以看出，我国私募基金并购退出的投资时间明显短于美国和加拿大。根据Qian和Zhang的研究，这可能是由于我国大部分的私募股权基金都缺乏投资经验导致。
3.2.2.3 IPO的发行量
根据上海和深圳证券交易所的数据显示，2003年至2015年之间，IPO的平均年度发行量大约为196。2009年，中国创业板首次上市，IPO的发行量在2010年达到了457的峰值。然而IPO的发行在2012年被要求暂停，IPO的数量急剧下滑至169，因此本文研究样本中IPO的数据呈现出较大的标准差。
3.2.2.4 地区、产业类别和私募股权基金类别
根据本文的样本数据，并购退出的所有私募股权基金公司中，处在发达城市的占42.9%，处在不发达城市的占57.1%。同时，通过并购退出的高新技术产业占52.2%，比重明显大于其他产业。此外，在选择并购退出的所有私募股权基金中，国内企业占本文样本的57.8%。
3.3 实证分析和结果解释
3.3.1 实证分析
本文分别以账面回报倍数为因变量，逐步对投资期限、IPO的发行量、地区、行业类别与私募股权基金类别进行回归分析。考虑到退出收益和投资期限以及IPO的发行量之间可能存在非线性、多幂次相关关系，回归中采用了对数化处理。回归结果如表3所示。
5个回归模型F值都在1%的水平下显著，这说明本方程的数据拟合程度高并且5个回归模型都能较好地预测并购退出的收益，但可决系数R2的值都比较低，模型还有改善的空间。在5个回归模型中，除了IPO的发行量，其他4个因素包括投资期限、地区、行业类别和私募股权基金的类型在1%的水平下显著，说明4个因素对并购退出收益具有显著的影响。
3.3.2 结果解释
实证结果表明，本文的假设H1和H4成立，投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于其他产业，同时，投资地区发展程度越高，私募股权基金并购退出的回报就越高；假设H2和H3不成立，投资期限和并购退出的回报成正相关的关系，投资期限越高，并购退出的回报就越高；市场条件和退出回报之间没有明显的相关关系。
3.3.2.1 投资期限越长，私募股权基金并购退出的回报就越高
本文的实证结果与Zheng的研究相一致，但大部分关于私募股权基金退出回报的研究结果都表明投资期限与退出回报之间没有显著相关性或呈现负相关的关系。出现这种情况的原因可能是在不同的退出方式下，投资期限和退出回报呈现不一样相关性。在并购退出的情况下，投资期限越长，退出回报就越高。因为大部分的高科技企业都需要一个较长的期限将技术优势转化为利润优势，这就导致投资于高科技产业的私募股权基金都需要更长的投资期限来寻找最佳的退出时机以获得最大的退出回报。
3.3.2.2 地区的发展水平越高，私募股权基金并购退出的回报就越高
本文实证研究表明，北京、上海、深圳作为我国发展程度较高的城市，这些地区的私募股权基金并购退出时的回报会更高，这与Kaplan和Stromber、Qian和Zhang以及Ni和Sun的研究结论相一致。在发展水平较高地区，投资环境比较乐观，并且政策比较完善，客观环境的好坏会直接影响到私募股权并购退出的回报。
3.3.2.3 投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出时所获得回报更高
高科技产业作为当今时代的新兴产业深受私募股权基金的青睐。近年来，高科技产业的投资市场表现活跃。本文实证研究的结果表明投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于其他产业，这跟Das和Jagannathan的实证研究结果相契合，但跟Ni和Sun的研究结果不一致。出现不一致的原因可能是Ni和Sun进行实证研究时所采用的样本不充足且数据较久远，仅搜集了66个处在1997年至2005年的样本数据。而从2009年开始，我国私募股权基金投资发展到了一个新阶段，而投资的风向也随着时代的发展发生了改变。
3.3.2.4 国外的私募股权基金比国内的所获的退出回报将更高
本文在做实证研究时将私募股权基金的类别当成控制变量来解释因变量并购退出的回报，私募股权基金被分为“国外的”和“国内的”两种类型。对我国而言，国外的私募股权基金相比较国内的拥有更丰富的经验，更雄厚的资本以及更专业的投资者，因此，在并购退出市场时，国外的私募股权基金获得的回报可能更高，而这一结论与Cumming的研究结果一致，经验越丰富的私募股权基金获得的退出回报越高。
3.3.2.5 股票市场的条件和并购退出回报没有显著相关性
本文将IPO的发行量用于表示股票市场的条件，实证结果表明IPO的发行量和并购退出回报之间没有显著相关性，即股票市场的条件与并购退出回报没有显著相关性。然而，根据Cumming的研究，股票市场和并购市场之间存在一定的联系，但这并不代表并购退出所带来的回报一定会受股市的影响。
主要参考文献
[1]JG Macintosh，DJ Cumming. Venture Capital Exits in Canada and the United States[J].University of Toronto Law Journal，2003（2）.
[2]DJ Cumming，JG Macintosh. A Cross-country Comparison of Full and Partial Venture Capital Exits[J].Journal of Banking & Finance，2003（3）.
[3]TR Annamalai，A Deshmukh. Venture Capital and Private Equity in India： An Analysis of Investments and Exits[J].Journal of Indian Business Research，2009（1）.
[4]D Stowell.An Introduction to Investment Banks， Hedge Funds， and Private Equity[M]. Cambridge，MA：Academic Press，2010.
[5]倪正东，孙力强.中国创业投资退出回报及其影响因素研究[J].中国软科学，2008（8）.
[6]Grant Fleming.Venture Capital Returns in Australia[J].Venture Capital， 2004（1）.
[7]SN Kaplan，P Stromberg. Characteristics， Contracts， and Actions： Evidence from Venture Capitalist Analyses[J].Ssrn Electronic Journal of Finance，2002（5）.
[8]P Qian，W Zhang.Returns on Chinese Venture Capital Investment and Its Determinants[J].Economic Research Jouranl，2007（5）.
[9]SR Das，M Jagannathan，A Sarin.Private Equity Returns： An Empirical Examination of the Exit of Venture-backed Companies[J].Journal of Investment Management，2004（1）.
[10]郑超.中国私募股权投资收益率的影响因素研究[J].现代管理科学，2012（2）.
[11]蹇非易.影响我国私募股权投资IPO退出的因素分析[J].陕西农业科学，2012（1）.
[12]方志国，吴逸凡.私募股权投资并购退出模式及策略分析[J].金融发展研究，2014（3）.
