时间：2023-08-24 17:18:15
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券市场改革，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
今年3月24日，欧盟在瑞典首都斯德哥尔摩召开的特别首脑会议上，批准了由欧洲前中央银行行长拉姆法路西领导的贤人委员会提出的雄心勃勃的欧盟证券市场改革计划，决定成立欧盟证券委员会和欧盟证券管理委员会，确保在2003年底形成统一、高效的欧盟证券市场，为2000年欧盟里斯本首脑会议上提出的到2010年把欧盟建成“世界上最具竞争力和最具活力的知识”的实现奠定基础。
一、欧盟证券市场发展的基本情况
多年来，欧盟证券市场一直超着一体化的方向发展。1979年，欧洲货币体系正式建立后，欧盟先后颁布了“准入指令”、“上市名单指令”和“过渡期报告指令”， 分别对欧盟上市公司的最低条件、上市前必须列入上市名单和信息披露等方面确立了基本规则，用于规范各成员国证券市场。1989年以后，为建立欧盟统一大市场，欧盟通过了“可转换证券共同投资条约”、“投资服务指令”和“金融服务行动计划”，为投资机构在欧盟各成员国建立分支机构、提供金融服务、实行欧盟内部跨国证券交易扫清的道路。随着欧元的启动，欧洲资本市场的一体化步伐大大加快，2000年4月，巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔证券交易所实行合并，组成了欧洲第二大股票市场“欧洲第二”。伦敦和法兰克福证券交易所的合并虽遭瑞典一家金融机构的敌意收购而搁置，但最近又传出要合并的消息。
在欧盟证券市场一体化发展的同时，股东文化在欧盟兴起，欧洲股民迅速增加，股票市场规模不断扩大，有价证券交易在经济生活中的作用提高。目前，欧盟的政府债券市场已超过美国40%，公司债券成倍增长，股市市值总和已超过美国市值的一半，德国、西班牙等国家已有约20%的人持有股票。
二、欧盟证券市场存在的主要问题
尽管欧盟在证券市场一体化上取得了一定成就，但把欧盟证券市场作为一个整体来看，目前仍存在一系列问题。
1．证券市场分散，带来规模不经济和流动性不高。欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，以股票市场为例，除了位居世界前六名之列的伦敦、法兰克福和巴黎之外，欧洲还有10多家包括米兰、马德里、里斯本等在内的数十家中小型交易所，15国所有的交易市值总合仅相当于纽约股票交易所。不仅如此，一些国家内部的证券市场也相当分散，例如德国，除了法兰克福，还有另外包括斯图加特在内的7家股票交易所。
证券市场分散，降低了市场的流动性，使欧洲的投融资成本一直高于美国，欧盟统一大市场的规模经济优势无法成分发挥，严重阻碍了欧盟经济的发展。
2．欧盟缺乏一套清晰的证券市场运做规则。首先，法规不健全，欧盟制定的力图规范欧盟证券市场的各种规则缺乏明确的界定和解释，不同规定之间存在矛盾，各国执行尺度也不一致；其次，各成员国的证券体制和规则存在差异，如跨国担保、投资服务标准、统计和制度、投资者资格标准、零售和批发金融市场规则、养老金投资规则、招股说明书内容等不尽一致；第三，欧盟决策程序繁琐复杂，每一项立法平均耗时两年以上，致使欧盟没有抓住欧元启动的机会加快欧盟证券市场的改革，使欧盟在风险投资等金融衍生工具的发展和创新方面明显落后美国。第四，监管体系混乱，欧盟各成员国内有40个机构从事证券市场的规则制定和监管，相互分割，权利和责任存在较大的差别，欧盟一级没有统一的监管机构；第五，跨国交易和清算系统互不连接，交易成本居高不下；
3．经济、政治、文化等因素证券市场一体化发展。各成员国不同的立法体系、税收制度、政治和文化差异等阻碍了欧盟的证券市场发展，其中税制和文化不同是阻碍证券市场发展的主要因素。各国证券经营的税种和税率不完全一致，而各国为了自身的经济利益，难以在税制上达成一致。比如由于英国和卢森堡对债券和利息收入免税，导致欧盟其他国家大量资金流入这两个国家，债券交易也基本在这两国进行，当欧盟计划统一证券和利息收入税时，英国和卢森堡坚决反对。各成员国不同的公司治理结构、竞争政策、企业文化等使证券企业跨国经营和兼并困难重重。
4．欧盟成员国加入欧洲货币联盟不同步。随着欧元的启动，欧元区内金融市场的结算和计价都可使用欧元，但在国际金融领域具有重要影响力的英国至今游离于欧元区之外，而且何时加入仍遥遥无期。此外，欧盟东扩后，新成员不会马上加入欧洲货币联盟，货币联盟不同步问题将更趋严重，这势必延缓欧洲证券市场一体化的进程。
三、欧盟证券市场改革的主要举措
面对证券市场存在的问题、美国金融市场不断创新和发展的巨大竞争压力和金融全球化挑战，欧盟决心加快证券市场一体化的步伐，加快证券市场的改革。欧盟证券市场的改革思路就是以欧元启动为契机，在欧盟范围内建立一套公开、公平、透明的证券市场立法规则，保护投资者的利益，防范金融风险，维持投资者对证券市场的信心，促进市场竞争，推动欧盟证券市场的发展。而决策过程和监管的程序化、规则化、透明化也是文明的最重要特征之一。
1．加速欧盟证券市场决策程序的改革，使决策程序简单化。针对欧盟立法体系和决策过程繁杂的弊端，欧盟斯德哥尔摩特别首脑会议通过了拉姆法路西提出的欧盟证券市场监管改革计划，把欧盟的证券市场立法和监管体系分解为4个层次，各层次分工明确、相互配合、互相协调、互相监督，并在2003年底前完成。第一层次，以现有的立法程序为基础，由欧盟理事会和欧洲议会作为立法机构决定欧盟证券市场的基本政策和基本原则，集中讨论涉及证券市场的关键问题，不拘泥于技术性的细节问题，以便绕开对每一项立法平均耗时两年的共同决策程序。第二层次，在2001年年底前成立欧盟证券委员会和欧盟证券管理委员会，协助欧盟委员会执行欧盟理事会和欧洲议会通过的指令和决定实施细则，并在三个月内就每一项立法框架的技术问题达成协议。欧盟证券委员会的主要智能是制定证券市场规则、对欧盟委员会提供咨询并通过欧盟委员会给欧盟证券管理委员会下达命令。欧盟证券管理委员会由各成员国的证券监管当局组成，负责对欧盟证券市场的监管，保障欧盟证券的实施。第三层次，强化成员国内部监管机构的合作和建设。第四层次，欧盟和各成员国之间各级立法、监管机构进行合作，保证欧盟统一规则在欧盟内部的实行。
2．修改欧盟证券市场监管的指令和措施，使其适用现代金融市场发展的要求，形成统一的欧盟证券管理规则。具体包括，投资和养老金基金规则的现代化；国际会计准则的采用；股票市场的单一“营业执照”，即一家金融机构只要拥有任何一个成员国的营业执照，便可在欧盟境内自由设立分公司，无需所在国认可；发行商统一招股说明书；金融批发服务市场的互认原则；交易所上市原则等，这些改革可望在2003年底完成。同时，加快2000年3月里斯本首脑会议上签署的“金融服务行动计划”中提出的改革零售和批发金融市场42项措施的实施。
3．成员国加快本国金融监管体系的改革，其基本取向是建立对银行、证券和保险业实行统一监管的单一金融监管机构，以便明确责任、改进管理、降低成本、增加透明度。英国在欧洲金融改革中首开先河，建立了单一的金融市场全权管理机构金融服务局来监管整个英国金融市场。拉姆法鲁斯领导的贤人委员会认可了英国模式，并提议每个欧盟成员国均建立单一的金融市场管理机构。目前，丹麦和瑞典基本与英国同步；比利时、卢森堡和芬兰也将把证券业与银行业的监管合并；德国已提出将该国的分别管理银行、保险公司和证券公司的三个管理机构合并为一个联邦金融市场监管局的建议；法国也正在讨论合并证券交易委员会、监管市场交易的自律组织金融市场协会和监管银行业的银行业委员会的问题。
四、欧盟证券市场的前景
欧盟证券市场的改革举措和欧元的即将流通为欧盟证券市场一体化的深化注入新的活力，欧盟统一证券市场的建立不会逆转，这必将推动欧盟的发展，改变国际资本市场的格局，加快形成与美国相抗衡的全球另一个证券交易中心的步伐。但在一体化的进程中，仍存在许多不确定因素和难以逾越的障碍，完全一体化的证券市场在欧盟形成需要相当长的时间。
1．欧元即将流通将使欧盟证券市场一体化程度进一步加深。2002年1月1日欧元将替代12国货币开始流通，从此，所有欧元区发行的证券都使用欧元统一标价、统一结算和交易，消除了汇率风险，减低了交易成本，有利于增强资本的流动性，刺激投资者的需求。投资者不再从不同国家的角度来进行投资组合，而是以不同的产业比较进行投资选择，这无疑加快了证券市场一体化的进程。
2．欧洲的主要证券交易所将从竞争走向联合。目前，伦敦、法兰克福和以巴黎为首的欧洲第二在欧洲证券市场中呈三足鼎立之势，但随着欧元的启动、欧洲证券市场统一规则的实行以及通讯、技术的发展，欧洲各国证券市场的界限将被彻底打破，证券市场交易可延伸到欧盟乃至世界各个角落，以国家为单位的证券市场行将寿终正寝。同时，欧洲的最大竞争对手美国不断渗透欧洲市场，对欧洲证券业形成了严重挑战，这也会促使欧洲证券交易所的联合。而促使欧洲证券交易所联合，提高欧盟证券市场的竞争力也正是欧盟首脑会议批准拉姆法路西的欧盟证券市场改革计划的原因之一。
我国现行证券税制体系是由证券发行环节针对证券机构所课征的营业税和印花税,证券交易环节课征的股票交易印花税及证券持有、转让环节课征的个人所得税和企业所得所构成。总体而言,我国现行证券税制体系在结构上不合理、税收政策工具单一、税负不公、重复课税和税负过重现象严重,导致其在筹集财政收入、抑制证券投机、调节社会分配和维护证券市场秩序显得乏力。因此,我国当前证券税制改革不应仅仅停留在股票交易印花税税率的调整上,而应着力完善证券市场中各个证券品种在证券各个流转环节中的相关税收政策。
一、我国证券市场税收制度的现存问题分析
目前我国对证券市场税收制度的改革,主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的,但是从实际的税收调节效果看并不理想,其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整,根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题:
1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例,各国政府一般针对证券发行环节(即一级市场)申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费(佣金)收入全额按“金融保险业”税目课征营业税,而不是按净额征收,而且还包括收取的价外费用(如代垫的费用) ;对银行及非银行金融机构发行金融债券,企业发行债券和股票所取得的收入,按“产权转移书据”
税目课征印花税;对上市公司发行有价证券取得的溢价收入,按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看,我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税,由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。
2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节(即二级市场)买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据,由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷: (1)它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税,偏离了印花税作为凭证税种的内涵,而且被赋予了多重目标或功能[ 1, 2 ] ,承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能,因此不符合税收法理。(2)它仅就二级市场上交易的股票征税,对其他证券品种(如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等)及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税,税基偏窄,不仅造成税收收入的严重流失,而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公[ 3 ]。(3)它不区分交易时间、交易主体、交易金额,也不区分买方和卖方[ 4 ] ,均按现实交易额征收相同比例的税收,税率设定单一且税率偏高,导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱,中小投资者的实际税负较重,而机构和大户投资者税负较轻,不能体现“鼓励长期投资,抑制过度投机”的证券税收原则。
3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得(除国债和国家发行的金融债券的利息外)按照20%的税率征收个人所得税,外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税;企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税,在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题: (1)税负不公。一是上市公司之间的税负不公,比如西部地区上市公司的税负更轻;二是上市公司内部股东之间的税负不公,只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税;三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税,而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税;四是居民企业与非居民企业的税负不公。(2)缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定,企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税,企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款,而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的,再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税,又不存在扣除项目,就会产生经济性重复征税现象。(3)对个人证券投资所得课税的税率低,对机构投资取得收益合并征收企业所得税,可能造成企业采取“公款私用”的办法,以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税,甚至造成企业管理层私分证券投资收益。
4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得(即买卖价差或增值收益) ,区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为:企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额,按25%的税率课征企业所得税;对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起,对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税,其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言,我国现行相关规定存在以下问题:从个人证券利得收入来看,以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税(除股票外) ,没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短,一律按同一税率计税,难以起到引导长线投资,遏制投机的作用;从企业证券利得收入来看,将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税,与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资,都非常注重实施差异性的课税政策,一般将企业该收入与其经营所得区分开来,并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负,以鼓励企业法人之间相互持股,促进企业集团化经营的发展。
一、各国证券交易佣金制度的市场化改革取向
1975年以前，世界各国的证券市场交易基本上都采用固定佣金制度。当时美国实施的证券交易固定佣金制度的规定是：（1）所有的经纪公司按照全国统一的标准费率收费。（2）佣金费率不因交易量的大小而变化，证券买卖的大户和散户所需支付的佣金相同。（3）这种制度还规定所有经纪公司不得给客户任何形式的回扣或补贴。纽约交易所也规定：交易所会员之间不准许开展价格竞争，非会员之间不准许开展批发业务，而且会员和非会员之间也不准许进行交易佣金的分割。当时实行这种制度的初衷是希望通过限制经纪人在价格上的竞争来维护市场的稳定。20世纪60年代后期相继进入证券市场的工商企业、商业银行、保险基金、互助基金（投资基金）、养老基金尽管改变了证券交易环境和投资者结构，固定佣金制度限制竞争的作法在一定程度上也就限制了证券市场的发展创新。在表面上看，证券经纪公司对大额证券交易和小额证券交易上没有收费率差别，但实际上，固定佣金率的做法应属于一种不符合市场规则的和不合法的价格锁定。因为有关业内人士估计机构投资者在大宗交易中负担的佣金有2／3本来是应当可以节省下来的。
1975年5月1日，美国国会通过了“有价证券修正法案”，并率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度和实行佣金协商制，迈出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亚实施了证券商可以自主决定佣金费率（有最低佣金）的浮动佣金制，法国在1985年先是实行了大额交易协商佣金制，随之在1989年7月1日又取消了交易固定佣金和采取了由会员公司与客户协商决定佣金费率的制度；1986年10月27日英国证券业实施重大变革（BIGBANG）后取消了固定佣金制，随之证券经纪商可根据市场供求情况、交易额度和客户实际情况来协商决定佣金收取标准或是否收取佣金。在亚洲地区，日本于1999年10月实行了佣金自由化；泰国于2000年10月实行佣金自由化；我国的台湾地区规定在核定的上下限范围内自由定价；香港联交所董事局在2000年通过了自2002年4月1日起正式取消证券及期货交易最低佣金制和引入佣金协商制的改革方案。（张弘，2001）。
我们从世界主要国家（地区）股票市场交易佣金制度改革的情况来看，废除固定佣金制度和实施协商佣金制度是主要的特点，但是具体到某个国家的情况，这项改革的市场化程度则有所不同。世界主要的27个证券交易所中，有的交易所实行佣金自由协商制度；有的交易所实行规定最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价方式；还有的则是实行佣金“有限”协商制度。但总的原则是佣金改革必须符合行业自律的公平竞争原则，不能通过非理性化的“倾销式”的竞争损害了证券市场的运作效率。
二、废除固定佣金制度对证券交易行为的影响
美国国会通过《1975年有价证券修正法案》后推行了以废除固定的交易佣金制度和实行协商佣金制度为重要内容的改革。SEC在纽约股票交易所的压力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的经纪人佣金规定，经纪人可以自由的按照自己的意愿设定手续费比率。在短短的几年内，机构经纪业务佣金跌落了30％一70％，而纽约股票交易所的成交量，则由1975年的3700万跳到了1980年的5100万。竞争机制的引入使证券市场的交易成本大幅降低、交易量显著提高，服务种类更加多样化，因此有效提高了美国证券市场的运作效率和竞争。
在协商佣金制下，佣金按交易量的大小而不同，而不同经纪公司向客户收取的佣金也不同。一般来说，一次买卖所涉及的交易量越大，佣金在其中所占的比例越校而提供单项经纪服务的经纪公司所收取的佣金费率比提供全套服务经纪公司收取的佣金要低得多，一般低30％�；80％。从已实行协商佣金制度的国家的实践来看，废除固定佣金制度会对市场产生以下影响：
（1）大宗交易的佣金率大幅下跌，因此大机构投资者是协商佣金制的主要受益者，小投资者虽然没有在直接的交易佣金下降方面显著收益，但他们也在经纪公司提供的广泛服务中间接降低了交易成本而获益。1975年美国佣金制度改革以后，美国投资者的交易成本大幅下降，每股交易佣金从1975年的平均26美分下降到1980年的11.9美分，到1997年已降到平均每股5美分（有网上交易造成佣金大幅下降的因素）。英国1986年改革佣金制度之后，平均佣金费率由0.7％下调到0.28％，其中个人投资者的平均佣金费率由1.07％降为0.28％，机构投资者的平均佣金费率由0.42％下调到0.21％。（张弘，2001）。
（2）服务种类多样化，由于SEC废除了固定佣金制度，因此，证券经纪公司可以将许多的服务项目从固定费率价目表中分拆出来，并对履行订单分别收取费用和规划更多新的服务项目组合以提高对投资者的整体服务水平。
（3）贴现经纪商（discontbroker）应运而生，一些经纪公司转变为贴现经纪人，减少了多数辅助服务，同时相应削减了手续费，这样他们对小投资者更具吸引力，一些全国性的零售贴现经纪公司通过对小额交易提供相当折扣，以便争取更多的小投资者业务。因此，小投资者也从中获益。到1980年，美国70家以上的贴现经纪公司掌握了9％的市
场份额。
（4）竞争使经纪公司数目减少，一些经纪公司不能适应新形势的发展而被迫合并或清算。经营不善的经纪公司纷纷倒闭，或者若干小的经纪公司重新组合，改组内部结构，以增强竞争力，结果是经纪公司数目减少，存活下来的经纪公司规模增大，力量增强，证券经纪业的集中程度提高。
（5）证券商的收入结构发生变化，佣金收入占经纪公司总收入的比例逐年减少，而在佣金收入中，机构佣金收入比例也呈下降趋势。美国在1978年，佣金收入占经纪公司总收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的证券商中机构经纪佣金收入比例从1980年的29％下降到只占14％。
三、对废除固定佣金制度和优化证券经纪业结构的争议
佣金制度改革的核心内容是最低固定佣金费率和交易所会员资格准入限制（即进入壁垒）的取消。那么，固定佣金费率和进入壁垒是否是维持证券市场有效稳定和证券经纪业竞争力的关键因素呢？还是价格竞争和市场竞争（即取消固定佣金费率和进入壁垒）更有利于提高证券市场的运作效率和证券经纪业的竞争力呢？围绕佣金制度改革始终存在着两种不同意见的争论，争论的焦点不在于是否要改（改革固定佣金制度已是当今世界的一个普遍趋势），而在于实行协商佣金制度的市场绩效究竟如何。因此，协商佣金制度改革实践就成为了运用证券市场微观结构理论研究市场交易成本变动，交易价格差与市场流动性和波动性的变动，不同市场参与主体行为（机构投资者和个人投资者）变动以及市场效率问题的重要方面。
反对推行协商佣金制度的意见主要是认为它会损害市场的效率：
（1）进入壁垒的取消必然会导致商业银行进入证券行业，从而引发利益冲突问题，这会损害证券业的独立性。
（2）自由协商的佣金费率对小投资者不利，会增加他们的交易成本从而给市场造成损害，对小投资者的佩金收费率预期会上升，交易鼠本上升会损害证券市场的效率，对于那些以个人投资者为主的证券市场损害更大。
（3）交易成本上升造成更多的个人投资者退出市场，这会导致市场分割；交易量下降导致市场流动性下降，从而损害证券市场的效率。
（4）经纪服务和研究服务的分解会造成更为冒险的投资行为，从而损害市场的稳定；而且，由于贴现经纪商的出现和搭便车问题会进一步导致研究服务的缩减。
（5）对范围经济和竞争力的追求造成证券业内的重组，证券机构数目减少，可能造成市场垄断从而损害市场运作效率。
然而人们通过在美国、英国、澳大利亚等发达证券市场实施协商佣金制度的实践可以看到：
（1）小投资者每股交易成本的上升反映出证券商提供该类经纪服务的实际成本，实际上，放松管制更可能导致机构投资者和个人投资者交易成本出现不同程度的同方向下降；
（2）激烈的竞争必然导致一些经纪商退出市场，但这不会造成市场分割问题，因为进入壁垒的取消必然会促使更具竞争力的证券经纪商随时进入市场，自由的市场竞争会提高市场运作效率；
（3）交易成本的降低有效促进了市场交易量的上升，竞争机制使投资者能够以更合理的价格迅速交易，因此市场交易成本的降低和有效竞争程度的提高使市场的流动性和交易量提高，并且有效降低了证券交易的波动性；
（4）经纪服务与研究服务的分解给投资者带来了更多的自由选择权，他们可以自由决定是否购买或购买多少相关研究服务，而不再是被迫购买纵向的一揽子服务，而且由于客户是单独付费购买研究服务（不再是免费提供），经纪商会向市场提供更多的质量更高的专家研究咨询服务；
（5）竞争会促使很多经纪公司倒闭而退出市场，这有利于证券业进行合理的结构调整，从而有利于减少证券交易成本，提高行业整体服务质量；这并不会导致市场垄断问题，因为当潜在的垄断者提高收费价格时，自由进入的竞争者会促使市场重新达到均衡，只要价格高于均衡价格水平，竞争者就会不断进入市场，直到价格重新达到均衡，因此，市场准入壁垒的取消促进市场的充分竞争和改善了证券市场微观结构的运行效率。
四、证券交易佣金制度的改革与中国证券业的结构调整
在全球经济一体化和金融自由化浪潮的发展进程中，各国证券监管当局大多实施了旨在提高本国（地区）证券市场的国际竞争力为目的的交易佣金制度改革。在我国，目前的证券交易佣金费率采用的还是经物价管理部门批准的、由交易所制定的固定比率。
2000年10月，国内部分证券商公开宣称佣金5折，这使原私下对部分大中客户的“返佣”被“公开化与扩大化”。有的证券营业部对大中客户的返佣达到50％，有的已私下采取了“佣金费率协商制。”。这也说明随着我国证券市场的市场化改革的不断深入，在我国证券交易中实行协商佣金制度和在证券商之间是引入竞争机制的改革时机已基本成熟。
首先，市场交易规模的扩大与网上交易方式的兴起降低了证券经纪商的经营成本，使证券交易佣金的下调有了相当的空间。
截至2000年底，沪深交易所的上市公司数额已超过1100家，证券交易市值超过3万亿元，网上委托的业务增长潜力巨大。而且，网上交易服务商具有降低佣金的内在动力，因为网上服务能否盈利关键在于客户规模的大小，佣金费率越低，就越有竞争力。网上交易会在降低佣金、拓展客户，更大的交易量、更低的交易佣金之间形成良性循环。
其次，证券市场投资者结构的变化为确定市场化的经纪服务定价机制创造了条件。
超常规发展机构投资者的改革战略将会不断提高机构投资者所占的比重，特别是随着开放式基金、保险基金、养老基金以及中外合作基金等更多机构投资
者进入证券市场，不仅证券交易价格波动的稳定性会得到改善，证券交易佣金制度的改革也有利于确立一个公平有效的经纪服务的市场化定价机制。
再次，改革固定佣金制度将提高中国证券业的整体竞争能力和有利于推动中国证券市场的国际化。
随着我国证券市场的不断开放，我国的证券市场最终必将融入世界证券市场，与国外的基本市场制度接轨也是推进证券市场国际化的必然选择。当前尤为紧迫的是，我国加入世贸后，证券业将面对国际化竞争，因此亟待提高我国证券业的整体竞争力，而靠固定佣金制度来限制竞争和进行行业保护的做法只会使我国的证券业更加缺乏竞争力，人为延长我国证券业的幼稚期。我国进行佣金制度改革，必然要走市场化的道路，这才是维护证券市场可持续稳步发展和证券商整体素质提高的根本保证。
依照以上分析，我们可以得出如下三条结论：
（1）佣金制度的市场化改革已具备条件，协议交易佣金制度的引入可以降低证券交易费用，提高市场流动性，缩小证券买卖的价格差和交易价格的波动，并确立使投资者、证券商、证券市场和国家税收征收等多方面受益的多赢格局。
关键词：证券市场；上市公司；创业板市场
随着国际贸易和跨国公司的发展，全球金融出现一体化的趋势。尤其是20世纪80年代开始，全球资本市场逐步融合和开放，证券市场的国际化成为发展中国家证券市场或者说是新兴证券市场不可回避的话题。证券市场的国际化，是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸，也就是消除证券市场交易双方(投资者和筹资者)的国籍界限，在本国或国际证券市场自由参与各种上市证券的交易活动。证券市场的国际化既包括一国证券走向国际市场，又包括国外证券在该国证券市场自由流动。全球证券市场的国际化主要表现在以下方面：国际资本流动增长迅速，国际证券发行交易活跃；西方国家外汇管制基本取消，国际外汇市场交易额增加；金融管制逐步放松，证券市场国际化障碍基本消除；全球范围内推行国际准则，各国证券市场走向一体化。
一、我国证券市场的发展现状
随着我国改革开放的不断深入，特别是加入WTO以后，中国经济的国际化和开放程度得到提高。首先，中国证券市场逐步成长，1990年12月和1991年7月，上海、深圳两个证券交易所的建立，极大地推动了证券市场的发展。随着证券市场发展开始引入市场机制，证券市场向国际惯例靠拢的步伐越来越快。其次，证券中介机构和证券投资各队伍迅速扩大，从事证券活动的心理素质和业务能力普遍提高。截至2005年底，不完全统计中，120家证券公司总资产3456亿元，净资产580亿元，净资本235亿元。另外，基金管理公司达53家，从事证券业务的会计师事务所73家。再次，证券市场的技术和交易基础设施迅速发展。目前，上海、深圳两个证券交易所已建成覆盖全国的卫星证券通讯网与数字式数据传输网(DDN)和相应的交易和结算系统，基本实现了安全、高效、便捷的证券交易和证券账户管理。
其次，全国统一的证券市场法规体系逐步形成。1998年，国务院决定由中国证券监督管理委员会全面监管证券市场，并对地方证券监管部门实行垂直领导，从而逐步形成集中统一的监管体系。要提高中国资本市场的效率、改善上市公司治理并逐渐与国际标准接轨，股权分置改革正是其中的一部分。截至去年5月15日，中国1344家国内上市公司中有919家已经完成了股权分置改革，占中国股市总市值的71％。到2006年初，上市公司还将采用国际会计标准。可以说，在股权分置改革过程中及改革后，国有股承担了并履行繁荣中国证券市场的职责。国有股的管理及上市公司的运营，应能支持并推动中国证券市场国际化进程的加快。
二、我国证券市场国际化的现实障碍分析
1.上市公司整体素质不高
由于我国股份制经济不规范，现代企业制度难以真正贯彻，宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的，且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业，有的是通过划拨兼并而来，有的则以集体所有制形式成立，有的还受到地方机构和部门的管理，这些都导致企业的产权和管理结构不清晰，存在较多的关联交易；而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来，股东大会和监事会形同虚设，董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命，董事长总经理权责不清，信息披露极不规范。
2.金融管制较严，人民币尚未实现自由兑换
我国目前仍实行比较严格的金融管制,其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换，造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国,但这对于机构投资者来说并无吸引力。
3.管理证券市场主要依靠行政手段
公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度，排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会，为寻租行为提供了空间，给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门，导致上市公司良莠不齐，增加了证券市场的风险。
4.证券市场投机过度
理论上说，证券市场应是一个投资场所，由于其收益高，故具风险较大。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动，其中的风险被明显放大,使我国证券市场有更大的风险：一是政府缺乏管理经验和行为规范，对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预，造成市场震荡；二是部分机构投资者人为操纵市场，还有些投资者为谋取暴力，散布虚假信息，造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为，往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失；三是证券中介机构自律管理存在很多问题，在一定程度上损害了投资者的利益。
5.市场规模小，证券数量品种少
纵向看，中国证券市场发展很快,但与横向比，中国证券市场的规模和融资却处于较低水平，难以抵御庞大外国资本的冲击。到目前，中国有上市公司1389家，而美国与印度超过7000家，日本与英国也超过3000家。日本、瑞士、德国、法国、意大利等国上市公司规模均超过10亿美元，而中国上市公司平均规模不到2亿美元。同时，我国证券市场金融工具品种少，除股票、债券和基金外，其它衍生工具还很有限，投资者的避险工具匮乏，几乎不存在证券交易的对冲机制，单一的投资品种、单一的交易机制，一直是困扰我国证券市场健康发展的主要难题之一，也是我国证券市场暴涨暴跌、投机气氛浓厚的主要根源。
三、我国证券市场国际化的发展对策
1.完善立法，依法规范证券市场秩序
健全的证券管理法规体系是一个证券市场规范、完善发展的前提,证券市场的国际化发展也要求必须有一整套符合国际惯例的法律规范,才能保护境外投资者对内地证券市场投资或国内投资者投资于境外公司、发行在境内市场的交易。要抓紧制定与之相配套的法律法规，如《投资者保护法》、《投资咨询法》、《境外投资基金管理办法》等，形成一套协调运行的法规体系，增进法律法规的可操作性。同时，要强化政府对证券市场的监管，严格对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理，制止证券交易中的各种违规活动。建立和完善证券市场的社会化监管体系,发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所等的监管作用, 同时调整好中国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督与市场监督相结合的立体式监督网络确保证券市场的公平性和有序性。
2.强化政府对证券市场的监管
强化政府对证券市场的监管是证券市场发展的关键，也是证券市场国际化能够顺利实现的关键。当前，强化政府对证券市场监管要做的主要工作是：（1）矫正政府角色定位。无论是上市公司还是投资者，只要有一方出现问题或者利益受损，都会要求政府保护自己，形成投资者、上市公司要求政府一再干预市场的“倒逼机制”。对证券市场的职责，只在于制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益和保持宏观经济的稳定。（2）采取积极稳妥的政策措施推进中国证券市场国际化进程。
随着改革开放的不断深入和加入WTO，中国证券市场国际化已经现实地摆在我们面前。但是，由于中国证券市场发展历史较短，在许多方面与国际证券市场运行惯例尚未完全接轨，中国证券市场的国际化将是一个渐进的过程。在这个过程中，中国证券市场的发展既要适应WTO规则的要求，逐步开放资本市场，又要有效控制证券市场国际化可能带来的风险，为此，必须采取积极稳妥的政策和措施来推进中国证券市场的国际化进程。
3.完善证券市场制度和市场结构
上市公司退出制度是证券市场制度建设的一项重要内容。2001年2月23日，中国证监会了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，其出台标志着我国上市公司市场退出机制的正式建立和启动。为了提高我国证券市场效率，应健全上市公司退出机制。同时实现三股合一以实现A 、B股统一。在此基础上，积极创造条件，实现A股、B股市场并轨、准许外国投资者直接进入中国股市。同时应扩大市场规模，建立统一多层次的市场体系
扩大市场规模,提高上市公司质量,这是中国证券市场国际化的基础,也是提高中国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。因此,扩大证券市场规模是当务之急。从中国证券市场的未来发展考虑，要加快证券市场的结构调整。在继续完善股票市场的同时，加紧建立创业板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，为有潜力的中小型高科技企业和民营企业融资创造条件；积极发展分层次的场外交易市场，为已经转制的大量股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场；进一步发展债券市场特别是企业债券市场，改变中国债券市场的分割局面。另一方面，积极推进金融创新，稳妥地发展金融衍生市场，使中国证券市场尽快形成以股票市场为主体，多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。
4.实现人民币自由兑换
笔者认为，此处的开放模式应采取循序渐进的方式，先基本实现人民币的可兑换，再最终实现人民币的完全可兑换。人民币实现资本项目下的可自由兑换后，我国证券市场将向着更深层次的开放迈进，证券市场对外开放的广度深度进一步提高，外资能够在中国证券市场上享受广泛的国民待遇，中国投资者和筹资者也能在国际市场上占据一席之地。届时，中国证券市场也伴随着中国经济的快速发展，成为国际资本市场中有影响力、有竞争力的组成部分。
5.规范上市公司的运作并提高上市公司质量
上市公司的规范运作是证券市场国际化的基本前提，而中国证券市场国际化的最大障碍之一就是上市公司的运作不规范和质量低劣。因此，必须加强以下方面的工作：严格按照上市公司的标准选择和重组企业；加强上市公司内部经营管理；完善上市公司信息披露机制。
参考文献：
[1]康灿华，张江平.中国证券市场国际化研究[J].世界经济研究，2001，3（3）：62-64.
(1)我国证券市场的规模相对我国的国民生产总值比重较小。西方发达工业化国家多在百分之30%以上,而我国则长期处于10%以内。按照世界交易所联盟公布的总市值数据,沪深证券交易所的排名连续下滑。虽然近几年随着我国经济的发展,上海证券交易所和深圳证券交易所的市值不断增长,但我国证券市场的总市值与GDP的比例仍相对偏低。
(2)我国证券市场的融资功能没有充分发挥,融资效率低下。企业融资主要通过银行贷款等间接融资手段实现。这种局面不能适应我国经济的发展需要,不利于调整经济和经济的增长方式,不利于增强企业的自主创新能力,也不利于防范金融风暴。而与此相对应的是社会存在巨量的闲散资金,不能得到有效的利用。我国目前的证券市场中只有少数大企业获得融资,而许多中小企业由于达不到上市门槛还不能大规模地在证券市场融资。企业贷款经营将给企业带来巨大的负担,这不利于我国中小企业的成长,严重阻碍了我国企业的股份制改革和发展。
(3)我国证券市场法律法规不健全,运作不规范。作为证券市场主力军的证券公司实力参差不齐。目前证券市场中的上市公司虽然有一些较优秀的上市公司,但所占比例不多,而且新上市公司的问题仍然严重。另外部分上市公司融资后项目突然变更的现象也比较突出,这是目前证券市场中较为敏感的执法不严的具体表现。我国证券公司与国际大证券公司的巨大差距显然构成了我国证券公司在未来竞争中的弱势地位和潜在风险,使我国证券公司不足以与国外大证券公司相抗衡,在风险抵御能力上处于明显的劣势。
(4)我国的证券市场是一个典型的“政策市”。政策市是政府干预程度较深,市场经济发展处于较低的阶段,倾向于采取政府行政干预的手段直接调控股市走向来为政府经济发展目标服务和解决“看不见的手”失效问题。我国证券市场的运行主要受到国家宏观政策的影响,我国的政府政策还过多地干预了证券市场的运行,导致波动频繁。政府的全面介入,深入的行政干预,给市场打上了明显的计划经济烙印,挫伤了市场的效率与活力。
2我国证券市场的优化运行策略研究
2.1对我国证券市场现状的原因探析
第一,脱胎于传统的计划经济体制的证券市场在建立的初期,由于对公有制主体地位的片面理解而设置了上市公司中较大比重的国有股,形成了流通股与非流通股,从而造成同股不同权、同股不同利的不平等现象。这种情况直接导致了我国证券市场上出现的只是大批投机客而不是投资者。使得我国证券市场虽然规模不大,但其波动幅度却是世界之最。
第二,由于我国是从计划经济体制向市场经济体制过度的,相关法律法规不健全、执法不严格,造成了政府对证券市场、上市公司的监管不力,上市公司及相关主体运作不规范,从而引发市场风险。种种不利于证券市场发展的行为没有得到相应的法律制裁,为证券市场的发展埋下了重重隐患。
第三,在我国证券市场建立之初以行政性分配为特点的上市额度造就了一批先天不足的上市公司,再加上后续监管不力、市场体制不健全等原因,我国证券市场上市公司的整体水平不高。当前我国上市公司的整体水平和证券市场改革开放的要求存在较大的差距。证券市场的改革开放对上市公司治理水平的提高、经营运作的规范和核心竞争的提升提出了新的挑战。而我国上市公司还不能完全适应新挑战。
这诸多原因的结合,造就了我国证券市场的不健康性。而在不健康的市场中锻炼出来的投资者的不成熟性表现得也就尤为明显,从而使得我国的证券市场变幻无常,增大了市场的不确定性、降低了可预期性。
2.2我国证券市场运行的优化调整模式
(1)由着眼于融资和倚重粗放型的数量扩张的基本策略,转向着眼于投资回报、倚重质量提升、效率提高、结构完善和制度发展的基本策略,改变结构改革和制度发展长期滞后于市场扩张的局面。一是政府的政策必须由过去的基于资金驱动的需求管理转向供给管理;推进上市公司、证券公司和资产管理机构的企业制度改革,重视提高上市公司质量和整个市场的质量,刺激效率,促进与保障资本和经济资源的有效利用,保证证券的有效供给。二是建立合理的证券市场定价机制,使价值投资和价值发现成为市场交易的主要驱动因素,保证市场健全、有效地运行。
(2)市场的运作与发展,由政府导向转向市场导向,由主要依赖行政手段转向主要依赖市场机制和法治机制。政府的功能集中于提供并保证实施有利于市场有效运作和健康发展的制度规则,集中于培育和创造良好的市场运作与发展的制度环境;依靠市场调节、微观机制完善和法治秩序保证市场的规范运行。
(3)保持短期行动与战略目标之间一致性和协调性,保持恰当的行动次序、时机、方向、路径和配套性。在制定短期政策和采取短期行动时,注意既避免与长期战略目标相冲突,也避免为以后的行动制造障碍,即在解决旧的发展障碍和历史遗留问题的同时,避免制造新的发展障碍和历史遗留问题。
(4)在证券市场宏观稳定政策工具的选择方面,注重发展证券市场的内在稳定机制。通过市场质量提升、结构改善和微观机制的合理化来控制、降低和化解市场风险,避免高度依赖政府的直接控制和行政稳定措施;注重短期稳定与长期稳定相一致,避免短期稳定措施加大长期风险,损害长期稳定能力和可持续发展能力。
2.3我国证券市场优化策略分析
(1)加强证券市场机构体系建设。证券市场主体质量的高低,对我国证券市场能否健康发展起着至关重要的作用。提高上市公司质量,是推进资本市场主体发展的关键。①取消额度管理代之以核准制。股票和债券市场的额度管理是一种典型的计划经济手段,由于对证券发行标准制定较低,这给行政部门行使权力提供了较大空间。严格行政审批,提高上市标准,取消或减少行政干预,将证券市场的额度管理换之以核准制,这样既增强了市场参与的公平性,又能提高上市公司质量。国家可以对不同行业制定不同的上市标准,以促进产业结构的调整,促进经济快速协调发展。②强化上市公司淘汰制度,提高上市公司质量。股份公司,特别是上市公司不但要转轨,更要转制。对于那些业绩长期不佳的上市公司,证券管理部门形成优胜劣汰的机制。只有保证了上市公司的质量,我国证券市场的稳定和扩容才会有保障。
(2)加快金融产品创新与业务发展。加快产品创新和拓展市场的深度与广度。建立基于市场的金融创新机制,发展多层次、多品种、多渠道的完整市场,实现上市公司股份的全流通。引入股份回购方式,加快国有股减持。完善债券品种结构,积极发展企业债券,探索资产证券化的创新模式。大力发展开放式基金和中外合作投资基金,促进股市债市以及基金市场的良性互动;进一步完善二板市场,大力发展场外交易市场,加快发展金融衍生品市场,建立多层次的资本市场体系。
(3)加强政策配套,规范证券市场。证券市场是高度信用化的市场,只有建立起严密的法律体系,各交易环节严格按法规操作,才能保证交易活动的安全和可靠,保护交易各方的合法权益,降低证券交易风险,使证券市场健康、有序地发展。我国的证券市场监管机构法律地位不明确,存在监管主体多元化的问题,而且法律制度也缺乏配套性和时效性。因此加强政策配套,完善法律法规,加大监管力度成为当务之急。政府采取的各项监管应该以法律和制度为出发点,不断完善我国证券市场健康运行所需要的法律政策以及制度,同时也要加强执法力度,严厉打击证券市场中的各种违规行为。
我国股票交易印花税最初是由证券交易所所在地的地方政府开征的，证券交易印花税的课征始于1990年，因其承担了对调控证券交易的多项功能，所以随着市场环境的变化经历了多次调整。随着90年代初沪市和深市证券交易所的建立，使证券市场日益活跃起来。证券市场上的经济活动必然产生经济利益，而经济利益必然包含有一定量的税收。其时我国税收立法滞后，没有任何一个现存的税收能够覆盖这项税源，鉴于印花税于1998年恢复征收，90年代初成为一个日益成熟的税种，国家税务总局授权上海、深圳二市对股权转让书据征收印花税。证券交易印花税最先于1990年7月1日在深圳证券市场课征，当时深圳市政府参照香港证券市场，颁布了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的规定》，此时试行的是“对卖方征收0.6%”，从而达到约束股票转让的行为，目的是为稳定初建的股票市场及适度调节资本利得；到当年的11月23日证券交易印花税即改为”对买卖双方各征0.6%”；然而不久，由于投资者对股票投资的认识不足，市场一度低迷，于是从1991年10月开始，深圳证券交易所将证券交易印花税调低至“对双方各征0.3%”，降幅达50%。上海在深圳试征证券交易印花税取得经验的基础上，于1991年10月对交易双方开征了此税，税率也为0.3%。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委联合下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，明确规定了股份制试点企业向社会发行的股票，因购买、继承、赠与所书立的股权转让书据，均依书立时成交金额，由立据双方当事人分别按0.3%的税率缴纳印花税。1994年，我国开始进行税制改革，提出了将证券市场上的印花税改造成证券交易税独立征收的设想，并规定买卖双方各征0.3%，最高可上浮1%，同时规定在证券交易税未出台之前，仍按原办法征收印花税，鉴于当时条件不够成熟，《工商税制改革方案》做出“缓一步出台”的决定。其后，我国股票交易印花税水平几经变更。随着证券市场的日益发展，证券税制需要进一步深化和完善，证券交易税的正式实施显得越来越迫切。
二、印花税的主要职能
证券交易税的主要职能是调节市场交易，但是我国股票交易印花税的作用渐渐异化，财政收入职能似乎体现得更为明显。在早期的印花税分成比例中，国家和地方各50%，1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%；1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%；从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，从2002年起中央97%、地方3%。我国的印花税收入不断增加，在财政收入中的比重也越来越大。甚至在证券市场行情火爆的2000年上半年，股票交易印花税收入竟占到上海财政收入的四分之一。2000年全国印花税达到了485.9亿元，占当年税收收入的比重达到3.83%，这恰是我国证券市场前5年证券交易印花税总量的5倍。必须指出，一方面，我国股票交易印花税的这种财政收入功能的发挥是以证券市场换手率过高为基础的。目前我国股票的年换手率为300%左右，大大高于西方国家的成熟证券市场60%左右的水平。另一方面，印花税税率的下调，当然会影响到财政税收，但是印花税不会以税率下调幅度同比例下降，税率下降了，刺激了市场交易，印花税会有所增加。同时，市场交易活跃了，券商的佣金收入会增加，券商所交的税也会增加。因此，我们在分析是否应对印花税进行改革时，应该先考虑它是发挥出了市场调节职能，而并非是否发挥出了财政收入的职能。
三、现行证券交易印花税的隐忧
（一）征收印花税依据不足
虽然目前的汇贴纳税方法不须粘贴印花，由税务机关在凭证上加注完税标记代替贴花，但应税凭证是真实存在的。随着科学技术的发展和电子计算机技术在证券交易过程中的普遍运用，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的股权转让书据只是电脑中的一笔记录，证券交易时既无实物凭证，也无印花税票，征收印花税已经失去了本来的含义，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，与印花税的本来含义不符，理论依据不充分，法律上不够严谨。
（二）印花税的征收对交易行为的规范作用不大，征收范围狭窄
印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大；证券市场的内涵远远大于股票市场，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。
四、证券交易税制改革的方向
（一）应有助于证券市场持续发展
第一、证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革。目前境内居民储蓄率很高，企业间接融资的比重相当大，这对企业直接融资与银行信用的发展有一定的不利影响，因此在证券交易税制设计时，可以考虑引导企业通过证券市场来实现直接融资，并引导企业推动体制改单的进行。第二、证券交易税制的改革应有助于减轻证券市场的非正常波动，尤其是抑制证券市场的过度投机行为。目前固定划一的印花税不足以实现这一功能，要充分发挥交易税制对投资行为的引导，有必要进行适度变革。第三、证券交易税制的改革应有助于推动我国证券业整体素质的提高。总体而言，我国证券业的基础较薄弱，证券市场还是一个成长型的市场，券商数量多、规模小、实力弱的格局也还没有根本打破，在证券市场对外开放日益逼近的环境下，整体实力趋弱的国内券商的成长会受到课征较高税率的损害，这无疑会对我国证券业的整体实力增强、整体素质提高雪上加霜。第四、证券交易税制的改革应有助于我国证券市场的发展。当前，我国的证券交易税率远高于除了丹麦以外的其它国家，较高的税率使得投资者的交易成本也相应较高，从而减少了对证券的投资。所以证券交易税制改革方向总体上应以下调证券交易税为主。
（二）以税负公平为重要方向
实现税负公平原则，需要建立完整、系统的证券交易税制体系，既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。从“拓展税基”的角度出发，证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其它非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可实现税负公平，也可推动各种交易品种的均衡发展。目前固定划一的证券交易印花税不足以实现对证券投资收益的调节。因此，在税收稽征手段许可的情况下，可以根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。关于这一点，可以通过在适当时机开征一些新的差别化的税种（如资本利得税等）来实现。
（三）保持证券交易税制的政策稳定性
处于不同发展阶段的证券市场，对税负的承载能力存在差别；同时证券市场处于不同发展阶段，所要求的证券交易税制对证券市场发展的导向也存在差异，因此，实践中不可能有一成不变的证券交易税制。那么，如何保持证券交易税制的稳定性就成为了新的课题。证券交易税制的稳定性，不是拒绝证券交易税制的变革，也不能表现为税目、税率等的固定不变，而是要体现在证券市场发展方向上的稳定性。
（四）证券交易税的改革方向是宽税基、低税率
我国股票交易印花税最初是由证券交易所所在地的地方政府开征的，证券交易印花税的课征始于1990年，因其承担了对调控证券交易的多项功能，所以随着市场环境的变化经历了多次调整。随着90年代初沪市和深市证券交易所的建立，使证券市场日益活跃起来。证券市场上的经济活动必然产生经济利益，而经济利益必然包含有一定量的税收。其时我国税收立法滞后，没有任何一个现存的税收能够覆盖这项税源，鉴于印花税于1998年恢复征收，90年代初成为一个日益成熟的税种，国家税务总局授权上海、深圳二市对股权转让书据征收印花税。证券交易印花税最先于1990年7月1日在深圳证券市场课征，当时深圳市政府参照香港证券市场，颁布了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的规定》，此时试行的是“对卖方征收0.6%”，从而达到约束股票转让的行为，目的是为稳定初建的股票市场及适度调节资本利得；到当年的11月23日证券交易印花税即改为”对买卖双方各征0.6%”；然而不久，由于投资者对股票投资的认识不足，市场一度低迷，于是从1991年10月开始，深圳证券交易所将证券交易印花税调低至“对双方各征0.3%”，降幅达50%。上海在深圳试征证券交易印花税取得经验的基础上，于1991年10月对交易双方开征了此税，税率也为0.3%。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委联合下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，明确规定了股份制试点企业向社会发行的股票，因购买、继承、赠与所书立的股权转让书据，均依书立时成交金额，由立据双方当事人分别按0.3%的税率缴纳印花税。1994年，我国开始进行税制改革，提出了将证券市场上的印花税改造成证券交易税独立征收的设想，并规定买卖双方各征0.3%，最高可上浮1%，同时规定在证券交易税未出台之前，仍按原办法征收印花税，鉴于当时条件不够成熟，《工商税制改革方案》做出“缓一步出台”的决定。其后，我国股票交易印花税水平几经变更。随着证券市场的日益发展，证券税制需要进一步深化和完善，证券交易税的正式实施显得越来越迫切。
二、印花税的主要职能
证券交易税的主要职能是调节市场交易，但是我国股票交易印花税的作用渐渐异化，财政收入职能似乎体现得更为明显。在早期的印花税分成比例中，国家和地方各50%，1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%；1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%；从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，从2002年起中央97%、地方3%。我国的印花税收入不断增加，在财政收入中的比重也越来越大。甚至在证券市场行情火爆的2000年上半年，股票交易印花税收入竟占到上海财政收入的四分之一。2000年全国印花税达到了485.9亿元，占当年税收收入的比重达到3.83%，这恰是我国证券市场前5年证券交易印花税总量的5倍。必须指出，一方面，我国股票交易印花税的这种财政收入功能的发挥是以证券市场换手率过高为基础的。目前我国股票的年换手率为300%左右，大大高于西方国家的成熟证券市场60%左右的水平。另一方面，印花税税率的下调，当然会影响到财政税收，但是印花税不会以税率下调幅度同比例下降，税率下降了，刺激了市场交易，印花税会有所增加。同时，市场交易活跃了，券商的佣金收入会增加，券商所交的税也会增加。因此，我们在分析是否应对印花税进行改革时，应该先考虑它是发挥出了市场调节职能，而并非是否发挥出了财政收入的职能。
三、现行证券交易印花税的隐忧
（一）征收印花税依据不足
虽然目前的汇贴纳税方法不须粘贴印花，由税务机关在凭证上加注完税标记代替贴花，但应税凭证是真实存在的。随着科学技术的发展和电子计算机技术在证券交易过程中的普遍运用，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的股权转让书据只是电脑中的一笔记录，证券交易时既无实物凭证，也无印花税票，征收印花税已经失去了本来的含义，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，与印花税的本来含义不符，理论依据不充分，法律上不够严谨。
（二）印花税的征收对交易行为的规范作用不大，征收范围狭窄
印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大；证券市场的内涵远远大于股票市场，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。四、证券交易税制改革的方向
（一）应有助于证券市场持续发展
第一、证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革。目前境内居民储蓄率很高，企业间接融资的比重相当大，这对企业直接融资与银行信用的发展有一定的不利影响，因此在证券交易税制设计时，可以考虑引导企业通过证券市场来实现直接融资，并引导企业推动体制改单的进行。第二、证券交易税制的改革应有助于减轻证券市场的非正常波动，尤其是抑制证券市场的过度投机行为。目前固定划一的印花税不足以实现这一功能，要充分发挥交易税制对投资行为的引导，有必要进行适度变革。第三、证券交易税制的改革应有助于推动我国证券业整体素质的提高。总体而言，我国证券业的基础较薄弱，证券市场还是一个成长型的市场，券商数量多、规模小、实力弱的格局也还没有根本打破，在证券市场对外开放日益逼近的环境下，整体实力趋弱的国内券商的成长会受到课征较高税率的损害，这无疑会对我国证券业的整体实力增强、整体素质提高雪上加霜。第四、证券交易税制的改革应有助于我国证券市场的发展。当前，我国的证券交易税率远高于除了丹麦以外的其它国家，较高的税率使得投资者的交易成本也相应较高，从而减少了对证券的投资。所以证券交易税制改革方向总体上应以下调证券交易税为主。
（二）以税负公平为重要方向
实现税负公平原则，需要建立完整、系统的证券交易税制体系，既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。从“拓展税基”的角度出发，证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其它非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可实现税负公平，也可推动各种交易品种的均衡发展。目前固定划一的证券交易印花税不足以实现对证券投资收益的调节。因此，在税收稽征手段许可的情况下，可以根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。关于这一点，可以通过在适当时机开征一些新的差别化的税种（如资本利得税等）来实现。
（三）保持证券交易税制的政策稳定性
处于不同发展阶段的证券市场，对税负的承载能力存在差别；同时证券市场处于不同发展阶段，所要求的证券交易税制对证券市场发展的导向也存在差异，因此，实践中不可能有一成不变的证券交易税制。那么，如何保持证券交易税制的稳定性就成为了新的课题。证券交易税制的稳定性，不是拒绝证券交易税制的变革，也不能表现为税目、税率等的固定不变，而是要体现在证券市场发展方向上的稳定性。
（四）证券交易税的改革方向是宽税基、低税率
证券交易税的主要职能是调节市场交易，但是我国股票交易印花税的作用渐渐异化，财政收入职能似乎体现得更为明显。在早期的印花税分成比例中，国家和地方各50%，1997年1月1日起国务院决定将证券交易印花税分享比例调整为中央80%，地方20%；1998年6月对证券交易印花税再次调整分享比例，改为中央88%、地方12%；从2000年10月1日起将分享比例由中央88%、地方12%，分三年调整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，从2002年起中央97%、地方3%。我国的印花税收入不断增加，在财政收入中的比重也越来越大。甚至在证券市场行情火爆的2000年上半年，股票交易印花税收入竟占到上海财政收入的四分之一。2000年全国印花税达到了485.9亿元，占当年税收收入的比重达到3.83%，这恰是我国证券市场前5年证券交易印花税总量的5倍。必须指出，一方面，我国股票交易印花税的这种财政收入功能的发挥是以证券市场换手率过高为基础的。目前我国股票的年换手率为300%左右，大大高于西方国家的成熟证券市场60%左右的水平。另一方面，印花税税率的下调，当然会影响到财政税收，但是印花税不会以税率下调幅度同比例下降，税率下降了，刺激了市场交易，印花税会有所增加。同时，市场交易活跃了，券商的佣金收入会增加，券商所交的税也会增加。因此，我们在分析是否应对印花税进行改革时，应该先考虑它是发挥出了市场调节职能，而并非是否发挥出了财政收入的职能。
二、我国证券交易印花税的历史
我国股票交易印花税最初是由证券交易所所在地的地方政府开征的，证券交易印花税的课征始于1990年，因其承担了对调控证券交易的多项功能，所以随着市场环境的变化经历了多次调整。随着90年代初沪市和深市证券交易所的建立，使证券市场日益活跃起来。证券市场上的经济活动必然产生经济利益，而经济利益必然包含有一定量的税收。其时我国税收立法滞后，没有任何一个现存的税收能够覆盖这项税源，鉴于印花税于1998年恢复征收，90年代初成为一个日益成熟的税种，国家税务总局授权上海、深圳二市对股权转让书据征收印花税。证券交易印花税最先于1990年7月1日在深圳证券市场课征，当时深圳市政府参照香港证券市场，颁布了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的规定》，此时试行的是“对卖方征收0.6%”，从而达到约束股票转让的行为，目的是为稳定初建的股票市场及适度调节资本利得；到当年的11月23日证券交易印花税即改为”对买卖双方各征0.6%”；然而不久，由于投资者对股票投资的认识不足，市场一度低迷，于是从1991年10月开始，深圳证券交易所将证券交易印花税调低至“对双方各征0.3%”，降幅达50%。上海在深圳试征证券交易印花税取得经验的基础上，于1991年10月对交易双方开征了此税，税率也为0.3%。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委联合下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，明确规定了股份制试点企业向社会发行的股票，因购买、继承、赠与所书立的股权转让书据，均依书立时成交金额，由立据双方当事人分别按0.3%的税率缴纳印花税。1994年，我国开始进行税制改革，提出了将证券市场上的印花税改造成证券交易税独立征收的设想，并规定买卖双方各征0.3%，最高可上浮1%，同时规定在证券交易税未出台之前，仍按原办法征收印花税，鉴于当时条件不够成熟，《工商税制改革方案》做出“缓一步出台”的决定。其后，我国股票交易印花税水平几经变更。随着证券市场的日益发展，证券税制需要进一步深化和完善，证券交易税的正式实施显得越来越迫切。
三、现行证券交易印花税的隐忧
（一）征收印花税依据不足
虽然目前的汇贴纳税方法不须粘贴印花，由税务机关在凭证上加注完税标记代替贴花，但应税凭证是真实存在的。随着科学技术的发展和电子计算机技术在证券交易过程中的普遍运用，证券交易早已实现了无纸化操作，所谓的股权转让书据只是电脑中的一笔记录，证券交易时既无实物凭证，也无印花税票，征收印花税已经失去了本来的含义，证券交易印花税实际上成了一种交易行为税，与印花税的本来含义不符，理论依据不充分，法律上不够严谨。
（二）印花税的征收对交易行为的规范作用不大，征收范围狭窄
印花税是对经济活动和经济交往中书立、领受的凭证收的一种税，它的意义在于加强凭证管理，促进经济行为规范化，了解其他税种的税源和缴纳情况，加强监督控制，同时可以积累资金，增加财政收入。由此可见，印花税的征收对交易行为的规范作用不大；证券市场的内涵远远大于股票市场，范围狭窄的印花税不利于对所有证券交易征税，而税基广大的交易税有助于保证各种类型的证券市场共同发展。
四、证券交易税制改革的方向
（一）应有助于证券市场持续发展
第一、证券交易税制的改革应有助于推动企业融资与体制改革。目前境内居民储蓄率很高，企业间接融资的比重相当大，这对企业直接融资与银行信用的发展有一定的不利影响，因此在证券交易税制设计时，可以考虑引导企业通过证券市场来实现直接融资，并引导企业推动体制改单的进行。第二、证券交易税制的改革应有助于减轻证券市场的非正常波动，尤其是抑制证券市场的过度投机行为。目前固定划一的印花税不足以实现这一功能，要充分发挥交易税制对投资行为的引导，有必要进行适度变革。第三、证券交易税制的改革应有助于推动我国证券业整体素质的提高。总体而言，我国证券业的基础较薄弱，证券市场还是一个成长型的市场，券商数量多、规模小、实力弱的格局也还没有根本打破，在证券市场对外开放日益逼近的环境下，整体实力趋弱的国内券商的成长会受到课征较高税率的损害，这无疑会对我国证券业的整体实力增强、整体素质提高雪上加霜。第四、证券交易税制的改革应有助于我国证券市场的发展。当前，我国的证券交易税率远高于除了丹麦以外的其它国家，较高的税率使得投资者的交易成本也相应较高，从而减少了对证券的投资。所以证券交易税制改革方向总体上应以下调证券交易税为主。
（二）以税负公平为重要方向
实现税负公平原则，需要建立完整、系统的证券交易税制体系，既要能“拓展税基”又能实现“差别税率”。从“拓展税基”的角度出发，证券交易税种应不再实质性地限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其它非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可实现税负公平，也可推动各种交易品种的均衡发展。目前固定划一的证券交易印花税不足以实现对证券投资收益的调节。因此，在税收稽征手段许可的情况下，可以根据交易频次、成交额度、投资收益等多个方面实现差别税率，以在一定程度上保护中小投资者的利益，并且不再出现亏损投资者与盈利投资者按同等税率承担税负的状况。关于这一点，可以通过在适当时机开征一些新的差别化的税种（如资本利得税等）来实现。
（三）保持证券交易税制的政策稳定性
处于不同发展阶段的证券市场，对税负的承载能力存在差别；同时证券市场处于不同发展阶段，所要求的证券交易税制对证券市场发展的导向也存在差异，因此，实践中不可能有一成不变的证券交易税制。那么，如何保持证券交易税制的稳定性就成为了新的课题。证券交易税制的稳定性，不是拒绝证券交易税制的变革，也不能表现为税目、税率等的固定不变，而是要体现在证券市场发展方向上的稳定性。
（四）证券交易税的改革方向是宽税基、低税率
（二）证券市场国际化将增加产业结构调整的压力
从逻辑上讲，证券市场国际化应该是建立在产业领域对外开放基础之上的金融开放，应该是进一步促进我国产业发展的对外开放，而从目前的产业结构来看，尚不足以成为金融开放的坚实基础。但是，加入wto必将导致我国各个领域对外开放进程的加快，国际竞争在各个领域的全方位渗入必将会对我国各类弱势产业形成巨大冲击，而证券市场国际化可能进一步加剧这种国际资本渗透的速度和深度。由此可见，无论从证券市场国际化需要的坚实基础来看，还是从证券市场国际化可能带来的冲击来看，迫切需要调整的产业结构已成为证券市场国际化进程中的一个突出矛盾。
二、金融体制改革滞后与证券市场国际化的矛盾
（一）商业银行主导的融资模式与证券市场国际化要求之间的矛盾
1.金融领域的现有融资模式仍以商业银行融资为绝对主导地位。在成熟的市场经济国家中，证券市场融资已获得广泛认可并有较为充分的发展，从某种意义上讲，证券市场国际化的一个首要要求就应该是国内证券市场已经获得相当程度的发展，从而实现证券市场融资与商业银行融资两种方式的协调发展，但目前在我国金融领域中商业银行属于绝对主导的融资模式，与证券市场国际化的要求还是存在一定差距的。
首先，从居民储蓄向投资的转化情况来看，改革开放以来我国居民收入的大幅提高，基本都是通过商业银行储蓄存款的大幅增长体现的。1994年城乡、城镇和农户储蓄中定期存款所占的比例分别为78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍没有明显变化，分别为75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于纯粹储蓄，收益表现自然为单纯的利息收入，只有极少部分由储蓄转化为投资，重新进入物质财富的创造过程。一项统计表明，居民储蓄中用于证券投资的比例平均仅为3.7%左右，这一比例显然是非常低的。
其次，从企业融资的角度看，“过度银行化”现象十分突出。由于我国在经济上属于后发展国家；强大的外部压力（短期内赶超西方发达国家）使其不愿通过慢慢集聚资本来实现工业化，而是采取政府干预下由银行推动的工业化模式。这一模式中，银行在一定程度上成为促进工业发展的工具，而不是一种旨在把资源配置到最有效的部门中去的金融中介。换句话说，就是银行信贷在国民经济发展过程中举足轻重，商业银行融资对企业发展至关重要，出现了经济发展过度依赖银行的“过度银行化”现象。自我国证券市场建立以来，证券市场融资方式逐步得到重视，但从目前我国企业融资构成来看，银行贷款仍占有绝对主导地位。
2.证券市场融资和商业银行融资发展不协调，不符合证券市场的国际化要求。我国目前的融资体制仍然以商业银行为主导，而证券市场的发展则相对滞后。这种融资体制下，一个突出表现就是政府控制下的银企关系背离市场运行规律，一方面，由于市场信号扭曲导致金融中介资源配置功能的紊乱，另一方面，由于企业行为缺乏约束出现巨额的银行坏账。
（二）金融监管不完善与国际资本流动产生的金融风险之间的矛盾
1.金融监管不完善下的金融开放具有很大的金融风险。金融运行是经济运行的综合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基础上的证券市场开放才是真正有效的对外开放，如果在金融不安全基础上进行证券市场开放，不仅是无效的，而且会加剧金融的动荡。东南亚金融危机的一个重要教训，就是这些国家在金融监管制度尚未健全的条件下，盲目地过度开放证券市场，导致事前盲目的金融扩张和事后资金的大规模抽逃，从而引发了大规模的金融危机。
2.我国目前金融监管模式具有明显的刚性特征，尚无法有效控制国际金融风险。我国目前的金融监管体系基本上是以严格管制为主要特点（资本账户不可自由兑换），以本国市场为监管对象，以手工操作为基本手段，这种监管模式已经越来越难以适应日新月异的金融发展趋势。在这种金融监管水平下，开放证券市场的风险是难以估量的。既然风险是客观存在的，那么我们就不能回避它，而应当勇敢的挑战风险。因为任何想要“堵”风险的企图都是危险的，它一方面制约了我国证券市场国际化的进程，另一方面又没有起到一个有效的监管作用，而且风险掩盖到一定程度可能会以一种更为强烈的形式爆发，从而引起大规模的危机。由此可见，在证券市场开放之前，努力提高我国金融监管的水平，增强我国金融市场的抗风险能力才是明智之举。
（三）金融调控手段单一与国际金融市场自由化之间的矛盾
1.我国目前的金融调控手段仍具有明显的行政化特征。总体上看，改革开放使市场经济得到了较为充分的发展，但金融领域的改革进度和市场化程度明显滞后于企业改革和市场经济中的其他生产要素改革。
首先，在金融调控方式上，仍然延续以往的直接调控思路，调控手段行政化特点突出。我国由于长期以来一直习惯计划调控手段的运用，如信贷规模限制、信贷总量、结构管制等，对经济、货币供求的调控不是充分运用市场化手段而是采取强硬的行政命令手段，这对习惯于在市场化环境下运作的国外资本来说是难以适应的，必将影响我国证券市场对外开放的程度。
其次，作为公开市场业务操作的载体——国债市场，发展严重滞后，远远没有形成像国外一样标准化、有序化、经常化的发行机制，而且截至目前我国发行国债的基本动因还只是弥补财政赤字，其调控功能完全没有得到发挥，在国债利率、期限结构、发行手段和流通等各方面与标准化的调控工具都相差甚远。
最后，利率在成熟的市场经济国家中都是作为货币政策作用的中间目标，是货币政策工具作用的对象。在我国，人民银行目前并不是通过货币政策工具来调控利率，而是直接制定利率，这不仅说明
大削弱本国证券市场对外国投资者的吸引力。因为资本是具有最强烈逐利性的事物，在利益机制的驱动下，国际资本对处于金融压制中的国家往往是不感兴趣的。
（四）外汇管制与国际资本自由流动之间的矛盾
事实上，从金融体系各部分的内在联系看，一国证券市场国际化的过程就是一国汇率制度不断放松乃至取消的过程，可以说，外汇管制程度将直接决定一国证券市场国际化的进程。证券市场国际化属于以证券为媒介的国际间资本流动，这种流动必然会受到不同币种的兑换制度和出入境制度的影响，如果货币交易实行比较严格的管制政策，汇率决定机制非市场化，本外币出入境不自由，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性就无法保证，将直接影响到国际资本的交易是否通畅、便捷。因此，境外投资者在进行跨国投资时，会对该外汇体制十分关注。
总之，从短期看，外汇管制有利于保护我国证券市场免受国际游资的冲击，但从长期看，如果不把握时机进行改革，强化我们在经济、市场和监管等方面的市场化建设，必将成为限制我国证券市场融入全球市场体系的障碍。可以说，
他们并不期望通过频繁的交易来实现自己的盈利预期，也不希望通过把握市场短期波动机会实现自身的盈利预期，而是追求通过长期投资来实现稳定的投资回报。但是，换手率的降低和波动周期的延长需要整个证券市场投资理念的逐步转变，而长期投资理念的培育既能延长各类投资者的持股期，也可以逐步改变目前我国多数投资者的择股标准，使股价水平和结构进一步趋于理性和合理。
（四）证券市场体系不健全、交易品种单一，无法满足不同层次和不同风险要求的国际资本需要，也无法有效分散潜在的金融风险
1.债券市场和股票市场发展状况与国际证券市场存在相悖现象。事实上，债券市场和股票市场是一个完善的证券市场体系的两大支柱，从全球证券市场一体化的进程来看，债券市场也始终是一个国际资本流动更为活跃和青睐的市场。但我国目前的证券市场体系非常简单：(1)债券市场发展明显滞后于股票市场。债券市场规模的大小和发达程度对于国际资本的流动倾向具有举足轻重的作用，因为债券市场具有流动性高、风险低、收益稳定的特点，所以总是机构投资者重要的投资组合品种，其规模和发展速度远非股票市场可比。但我国目前的债券市场规模小、市场化程度不高，根本无法满足国际资本的投资要求。(2)股票市场本身缺乏层次。以美国证券市场为例，其既拥有历史悠久、上市条件严格的纽约证券交易所，也拥有发展迅速、上市条件稍低的nasu,aq交易所，还有第三、第四交易市场，从而为不同风险要求的投资者提供了不同的投资选择，也为不同筹资要求和不同规模的企业提供了充分的融资选择。但我国目前只拥有类似于美国纽约证券交易所的一个交易市场层次，既无法满足不同的投资者风险要求差异，也无法实现不同规模企业的不同融资要求，而且在很大程度上成为我国证券市场退出机制无法启动的重要障碍，客观上成为我国证券市场投机气氛浓厚的原因之一。
2.金融衍生产品缺乏，无法满足国际资本的避险要求。从证券市场一体化的进程来看，金融衍生产品的不涌现功不可没，它既是国际资本收益和避险要求的必然结果，也是推动国际资本大规模流动的重要原因，应该说，多样化的金融交易品种与证券市场的国际化是相辅相成、密不可分的。但就我国目前的金融交易品种而言，显然无法满足国际资本多样化的收益和避险需求，金融衍生品种之所以得到国际资本的青睐，一个很重要的原因就是投资者可以借助多样化的衍生交易品种来规避证券市场潜在的各种投资风险，而我国证券市场目前可以说还没有任何一种可以有效回避或降低投资风险的金融衍生交易品种，也没有股票投资的“做空”机制，而证券市场本身的波动幅度和波动周期又无法为理性的国际资本流动提供一个宽松的投资环境。
（五）相关经营机构在业务创新、盈利能力等综合实力方面与国际综合性投资银行存在巨大差异
从某种意义上讲，证券经营机构可谓证券市场运行的核心，它一方面承担着为投资者交易媒介、咨询服务的中介功能，另一方面也为筹资者提供发行上市、资产重组及多方面的财务顾问类服务。不仅如此，证券经营机构还往往是金融交易产品的创新者，正是不断的创新，推动着证券市场长期保持高速发展和稳定活跃。从美国证券经营机构的发展历程来看，在其证券市场几百年的发展史上，大型投资银行经历了“混业——分业——再混业”的过程，目前采取的混业经营模式一方面可以充分发挥传统商业银行资金实力雄厚的优势支持投资银行业务的发展，另一方面也可以充分利用投资银行的盈利能力提高传统商业银行的获利水平。当然，这一模式的根基所在就是要拥有一套完整、有效的监管体系，能够成功地控制和降低因此可能产生的金融风险传递现象。
对应我国证券市场的发展现状，目前的分业经营是有利于维持证券市场的稳定发展的，也是有利于防止某类金融风险向其他领域扩散的有效模式。但是，在有效防范金融风险相互渗透和扩散的同时，也限制了传统商业银行的盈利能力的提高，限制了投资银行拓展业务过程的筹资渠道，使我国证券经营机构在资金实力、业务品种以及创新能力上都明显处于弱势地位。
首先，从经营规模来看，我国证券经营机构1999年的平均资产规模尚不足国际大型投资银行1998年资产规模的1/10，而资本实力更是只有国际大型投资银行的3.95%左右，而我们的资产负债率要远远高于国际同类经营机构，换句话说，我们不仅在规模上无法竞争，而且在资产质量和经营风险方面与国际经营机构存在更大的差距。造成这一差距的原因主要有以下几点：一是多数国际同类机构当时虽然尚未进入混业经营阶段，但普遍与商业银行业务处于同一集团的控股之下，其业务发展得到了强有力的支持，而我国证券经营机构则普遍具有较强的独立性和单一性；其次，国际同类机构基本都是公众公司，通过证券市场筹资获得了进一步的资金支持，而我国证券经营机构目前只有1家上市公司可以通过其熟悉的证券市场获得资金支持；三是国际同类机构都经过长期的资本积累以及同业间的兼并重组，而我国证券经营机构只有不到10年的积累过程，增资扩股只是近年才提到议事日程，更缺少市场化的大规模兼并重组。
其次，从收入构成来看，国内证券经营机构与美国投资银行相比，具有更高的不稳定性。(1)国内证券经营机构的核心收入为手续费收入和自营证券差价收入，二者占比高达74.12%，而美国投资银行的收入构成更为多样化，也相对均衡，几项收入均在10%-25%之间。(2)国内证券经营机构的核心收入在很大程度上依赖证券市场活跃程度。目前来看，券商盈利水平高低与市场年换手率高低和波动幅度高低具有很强的正相关性，但一个成熟的证券市场必将在理性投资的引导下，逐步降低换手率和波动幅度。与其形成鲜明对比的是，美国投资银行最大的收入来源是各类投资银行业务，应该说其业务收益的稳定性要明显高于手续费收入和自营证券差价收入。可见，我们的收入结构表明我们的盈利能力具有更高的不稳定性。
四、结论
机遇与挑战并存
国际化进程提速所带来的剧烈竞争将对尚不成熟、有待规范的中国证券市场带来巨大的冲击与挑战。中国证券业不仅会受到成熟、规范的外资机构的挤压，而且还要面临国内其他金融企业如商业银行、保险公司、信托公司以及网上证券交易快速发展带来的挑战。第二，加入WTO将加剧中国证券业组织结构的凋整。未来5年内，合资证券公司与台资基金管理公司将大量涌现，国内证券公司也将引发大规模兼并、重组，组建实力强大的大型证券集团（或金融控股公司）以应对挑战。第三，加入WTO将对中国证券业监管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混业经营背景的外资机构通过QFll（境外合格机构投资者），组建中外合资证券公司、基金管理公司、保险公司，外资并购国有股权等管道纷纷进入中国市场，创新金融产品将明显增加，证券市场将更趋复杂，监管难度加大。
但从长期来看，加入WTO将有助于改善中国经济基本面，从而支撑中国证券市场的长期发展；有助于推动中国证券市场的市场化改革并最终推动其深化发展；有助于推动中国证券市场监管体系的改革、监管和立法行为将更加透明、规范、国际化，为市场的长远发展创造良好的体制环境；大量外资金融机构进入中国，将为中国本土券商和中介机构学习国际先进管理和技术提供渠道，中资机构竞争实力将在同外资机构的合作与竞争中得到明显增强。
应战国际化：对策与建议
发展证券交易市场体系
从世界范围来看，全球证券市场呈现出4个趋势：交易市场的多层次化、交易所的公司化、交易市场的一体化和交易市场的无形化。
具体而言，交易市场的多层次化包括纵向层次的主板市场与创业板市场共同发展，横向层次的股票市场、债券市场与衍生金融产品市场协调发展，交易场所层面的场内市场与场外市场并存，地域层面的全国性市场与区域性市场相辅相成等特点。世界范围内广泛出现的交易所公司化及其发行上市改革，是交易所治理结构的重大转变，有助于解决会员制当中的委托问题、提升应对外部竞争的能力、满足发展过程中对新资金的大量需求等。交易市场的一体化是指20世纪90年代以来，全球证券交易所在各自国内和国际层面上进行整台、集中，交易所数目在减少但规模在扩大。交易市场的无形化是指20世纪90年代后期以来，世界各国证券交易所的电子化、网络化进程迅速加快，引发了证券市场信息传递技术和交易手段再次革命，创造了网上交易服务、独立电子交易系统和网上虚拟交易所等形式。
中国证券市场在纵向上只有以上海、深圳证券交易所为主的主板市场，场外证券市场除银行间有限的场外交易外，其他场外市场均因《证券法》第32条规定而被禁止。横向角度看，中国企业债券市场萎缩，金融衍生产品市场缺位。在地域上，除上海、深圳证券交易所外，曾出现过一些地方性的交易场所，如天津、武汉等23个证券交易中心，但是目前这些区域性的证券交易中心已被禁止。中国沪深证券交易所的治理结构是有中国特色的会员制，是一种明显有别于国际典型会员制交易所的政府直接领导模式（均受中国证监会管理），导致在中国出资者创办交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所内部事务，会员由于不是出资者和受益主体，因此对交易所管理和运作漠不关心。
未来的中国证券市场应努力构建一个多层次化的交易市场。从长远来看，随着中国金融体制与国际金融体制接轨，证券交易所对外开放步伐的加快，上海和深圳证券交易所最终将实现所有权社会化，实现交易所由会员制向公司制的变革。此外，沪深交易所的整台可能是我国证券市场发展的必然方向，但整台的时机取决于我国证券市场国际化的程度以及国内证券交易所之间竞争所导致的边际效率提高的程度。中国证券市场应紧密跟踪国际上先进的交易技术，不断完善自己的交易系统，同时进一步发展网上交易，为将来建立独立电子交易系统或虚拟化的交易所奠定基础。
改革证券交易制度
我国目前所采用的单一的集中竞价方式，缺乏柜台交易与协议交易机制所具有分散股权的功能，与鼓励公司收购、鼓励大股东长期持股的立法精神相矛盾。在未来股份实现全流通之后，希望获取公司控制权的机构投资者成本增大，必然引起广泛采用对敲对倒等方式从事的不正当证券交易行为。此外，单一集中竞价制度也与鼓励要约收购的精神产生矛盾。中国证券交易在法制上是禁止期货交易和信用交易的。现货交易使得金融衍生品缺乏法制基础，期货期权被禁止，从而使中国证券市场成为单边市场，缺乏避险手段。
此外，中国上市公司收购在实践中往往采取有诸多不规范色彩的协议转让。股权结构割裂为流通和不流通两部分，以及A、B股之间的差异，造成市场上对同一公司存在不同的价格信号和不同的评价机制。中国证券交易中的持续性信息披露也存在诸多缺陷，在出现问题时较多地运用行政处罚和刑事制裁，对于投资者而言更为有效的民事救济手段却很少运用，证券民事诉讼机制缺乏可操作性。
证券交易制度进行改革概括而言有以下5个方面。
首先，随着机构投资者的增多以及证券市场规模的发展，我们必须积极推进和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正当的交易目的和需求，随着机构投资者的增多，如能对此种交易辅之以有效的权益披露规则、持股期限规则，则可降低大宗交易对市场价格的冲击，降低机构投资者的交易成本，提高市场的流动性和稳定性。大宗交易还为兼并收购的实施提供了便利，从而提高证券市场配置资源的效率。
第二，必须大力发展金融衍生产品，引入卖空交易机制，以降低证券市场的系统风险。金融衍生产品市场的兴旺与现货市场的繁荣是相辅相成的。引入卖空机制对于影响投资行为、提高市场流动性以及降低交易成本、防范和化解投资风险、抑制操纵市场具有重要作用。中国未来应在推出卖空交易机制的基础上适时推出股指期货、恢复国债期货、发展可转换债券市场。
第三，完善协议转让和要约收购制度，以健全上市公司收购兼并的法律保障体系。要约收购既是国外成熟证券市场的典型收购方式，也是各国证券法调整的核心内容。要约收购制度有助于推动实质性资产重组，并已收购过程中的非市场化因素减弱，有助于提高资产重组的规范化和市场化程度。但是要约收购环节繁多，操作程序复杂，收购成本较高。由于中国特殊的股权结构特点，中国上市公司收购实践中往往采取存在诸多弊端的协议转让。当务之急是改革协
议转让制度和完善要约收购制度，包括：针对现有协议转让制定可操作的法律实施细则；加强协议转让中的信息披露监管；弱化政府在协议收购中的行政参与作用，提高市场化程度；规范收购方的关联方联合持股规则；强化收购目标公司董事会的责任；明确强调要约收购义务的豁免情形；完善征集委托投票权制度等。
第四，逐步改革现行的国有股、法人股不流通和A、B股分割制度，彻底解决中国证券市场历史遗留问题。与之相适应的改革举措还应包括协调目前B股交易制度与外国证券经纪制度之间的差异，建立第二上市和跨市交易制度等。
第五，完善重大信息披露制度，加强证券交易中的持续性信息披露责任及国际合作，健全相关的民事诉讼制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司预测性信息生成、披露和审核的规则体系，加强上市公司关联交易信息披露，加强上市公司收购信息披露，加强信息披露的国际合作等。此外，证券民事责任制度的完善势在必行。
完善证券发行制度
现行证券发行制度带有强烈的行政性和计划性色彩，未来改革可以从以下4个方面着手：
完善证券发行与定价技术。中国证券发行方式走的是一条逐步市场化的改革道路。证券发行方式的改革要以多元化创新为核心，促进市场的完善与发展。具体包括：全面推行股票交易实名制，采用和完善国际市场普遍采用的公开发行与私募配售相结台的发行方式，引人国际通行的收款银行制度，引入并推广“超额配售选择权”制度等。对于发行定价机制，也要进行多元化与市场化的改革，逐步减少政府对股价的行政干预。
完善证券发行核准制度。要继续完善发行核准制度，减少政府控制，将进人市场的选择权更多地留给市场。此外，中国证券发行的所有制倾斜问题应予改正，并取消证券发行与上市审核的联动机制，加强发行中承销商、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所的推荐作用和法律责任。
完善证券发行中信息披露制度。信息披露法律制度包括证券发行披露制度、持续性披露制度和法律责任及救济制度。未来应借鉴英美成熟做法，明确发行人、发起人、以及其他主体的民事责任、归责原则及免责事由。在上市公司信息的网络披露中，要强凋上市公司的更新义务、注意黑客入侵问题以及在未来的私募当中协调网络披露之广泛性与私募本质之冲突。
证券发行的国际化白品种创新。目的中国证券发行国际化的方式主要有：境内上市外资股模式，境外上市外资股模式，间接境外募股上市模式，存托证境外上市模式，国际债券模式，国际基金模式等。未来会有更多中国企业利用国际市场筹资，外国的企业也会进入中国证券市场。
调整证券监管体系
中国证券市场的开放将使证券监管面临3个方面挑战：国际化的挑战、银行和证券业的台作或综合化的挑战、金融创新的挑战。中国未来证券监管体系具体的变革包括如下方面：
第一，分业监管对综台金融的适应和调整。综合金融是中国金融业发展的一个必然趋势，在当前分业监管体制下，我们建议先设立一个松散型的台作监管机构，待时机成熟，再向统一监管的模式变革。同时要积极推动现在的机构监管向功能监管转变。
第二，监管组织体系的调整。要加强证监会的独立性；充实有效监管所需的适当资源；建立监管政策制定的协商机制、评价机制，保证监管的透明度；强化证券交易所应有的自律性监管功能；加强证券业协会的自律监管功能；加强传媒的外部监管力量以及对传媒的监管。
第三，一般监管行为的调整。包括对上市公司监管的完善和对券商、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、评级机构、证券清算结算系统监管的完善等内容。此外要强化中介机构的自我监管功能和法律上的约束，建立中介机构的保险制度或建立风险赔偿准备金制度。
第四，监管法律框架的调整和完善。首先要对《证券法》进行调整和完善，尤其要建立证券诉讼的辩方举证制度以解决证券民事诉讼的举证困难问题，完善证券投资者赔偿制度，建立中小投资者集体诉讼机制，完善证券法与公司法、台同法、破产清偿法、竞争法等法律的配台实施，以充分保护投资者利益。
【关键词】证券市场体制 证券市场监管 问题 建议
一、我国当前证券市场监管体制概述
我国证劵监管经历了从地方监管到中央监管、从分散监管到集中监管的过程，这过程大概可以分为三个阶段：
（一）分隔区域性试点规范和监管。在1992年以前，我国的证券市场主要由中国人民银行主管，国家体改委、其他政府机构以及上海、深圳两地政府参与管理。这种缺乏集中统一监管的体制已远远不能适应迅速发展的证券市场，这就让这种监管模式的弊端凸显，造成了监管的混乱。
（二）向规范管理和集中统一监管过渡阶段。《证券法》的出台实施意味着我国证券市场监管体制由之前的混乱状况向集中监管过渡。在监管部门的推动下一系列相关的法律法规和规章制度相继出台，规范了证券市场，促进了证券市场的快速发展。不过，监管机制的不全面使得各种问题也在不断累积，这就促使相关部门要进一步规范和完善我国证券市场监管体制。
（三）初步确立集中统一的监管体制模式。集中统一市场的监管模式是指以政府监管为主导，集中监管和市场自律相结合。1998年4月，国务院决定推动对证券监督管理体制的进一步改革，明确了中国证监会对全国证券期货市场有集中统一监管的权利，这标志着由政府主导的统一监管体制的基本形成。
二、当前我国证券市场监管体制所存在的问题
（一）国家对证券市场证券法律法规的制定不全面，各种证券法律法规的不健全，使得监管部门在监管时缺乏法律依据，法律法规的制定明显滞后于股票市场的快速发展，这就使得监管难度大大增加。
（二）证券市场监管缺乏统一有效的管理。多部门多头管理，各个部门之间缺乏协调性，事后监管大量存在。目前的证券市场监管的监管职能不够明确，多头管理同时降低了监管效率，这样就大大增加了市场风险扩大的可能性。
（三）证券市场信息披露制度不规范。①虚假陈述问题，这是指信息披露不真实。有的上市公司为达到某些目的，有意歪曲经营内容。②遗漏重大问题，指信息披露不完整。其主要表现形式为以保护商业秘密为由，对公众隐瞒不利的会计信息。③信息披露不及时，内部人员利用不及时的信息披露，寻找时间差进行内部交易，牟取暴利或及时规避风险。这对于普通的中小投资者而言是极不公平、不公正的。
三、当前我国证券市场监管体制所存在问题原因解析
（一）监管效率的低下是由于监管体制自身存在缺陷，这同时也导致制度的执行力减弱。主要原因是以下几个方面：首先，是由我国证券监管机构的功能大多是要为国有大中型企业搞活服务，致使国企在证券市场中常常受到政策的倾斜和得到特殊的照顾。其次，由于行政色彩较为浓重，当前我国证券市场监管体制运用手段直接，这就忽视了公平、透明、高效的市场客观要求。再者，监管协调机制没有完善，监管主体的建设明显落后于市场的发展。最后，如证券交易所、证券投资者保护基金、证券登记结算公司、证券业协会等证券市场自律监管组织的辅助作用没有充分发挥，过分依赖政府性的证券监管机构，没有明确的独立性。同时缺乏社会性监督组织的有效监督。
（二）复杂的证券市场外部环境，大幅度加大了监管的难度，使得监管的作用削弱。第一，证券监管的外部法律环境不健全。第二，因为我国资本市场的发展历史较短，市场经济类型的转型尚不彻底，并没有由计划经济市场彻底转变为市场经济市场。所以作为监管对象的微观主体也就是上市公司，特别是国有企业结构相当不合理，存在着一股独大，中小股东的利益得不到保障，国有企业图眼前利益，缺乏企业长期的发展目标，这就不能保证其依据经济法则严格要求自己，做到自律。
四、英国监管模式对中国的启示及建议
拥有悠久历史的英国自律监管，形成了高水准的专业水平和自我约束的良好氛围。因此我们有理由相信英国的证券监管体制对我国证券监管改革有很多值得借鉴的地方。
（一）监管分工与协作的和谐统一。我们可以借鉴英国《财政部、英格兰银行和金融服务局之间的谅解备忘录》对各监管机构进行分工，做到协调共管。《财政部、英格兰银行和金融服务局之间的谅解备忘录》除了明确各机构的分工，同时对人员安排、信息沟通等都做出了明确的规定。其中最值得一提的地方就是由三方组成的协调机构——常务委员会。在我国可以成立由证监会、银监会、保监会、央行等机构的代表组成的协调机构，定期进行信息沟通，让我国金融业的发展状况、面临的风险和存在的问题能及时反馈到各监管部门，使得各监管部门能实时了解、全面掌握金融市场的情况，做好协调金融监管的工作，保障金融市场的稳健。
（二）加强金融监管机构的独立性。我们应像英国一样赋予金融机构独立性，特别应减少地方政府的干预和外部人员的干预，不使监管行为偏离监管目标。
（三）提高监管人员的素质。首先应提高监管人员的准入门槛；其次要求监管人员全方位掌握金融行业的各种专业知识，及时更新监管人员的知识结构，做到跟得上金融市场变化的步伐；再者，要强化职业道德素质，建立完善的职业道德监管考核体系，规范监管人员的日常行为。
参考文献
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从逻辑上讲，证券市场国际化应该是建立在产业领域对外开放基础之上的金融开放，应该是进一步促进我国产业发展的对外开放，而从目前的产业结构来看，尚不足以成为金融开放的坚实基础。但是，加入WTO必将导致我国各个领域对外开放进程的加快，国际竞争在各个领域的全方位渗入必将会对我国各类弱势产业形成巨大冲击，而证券市场国际化可能进一步加剧这种国际资本渗透的速度和深度。由此可见，无论从证券市场国际化需要的坚实基础来看，还是从证券市场国际化可能带来的冲击来看，迫切需要调整的产业结构已成为证券市场国际化进程中的一个突出矛盾。
一、金融体制改革滞后与证券市场国际化的矛盾
（一）商业银行主导的融资模式与证券市场国际化要求之间的矛盾
1.金融领域的现有融资模式仍以商业银行融资为绝对主导地位。在成熟的市场经济国家中，证券市场融资已获得广泛认可并有较为充分的发展，从某种意义上讲，证券市场国际化的一个首要要求就应该是国内证券市场已经获得相当程度的发展，从而实现证券市场融资与商业银行融资两种方式的协调发展，但目前在我国金融领域中商业银行属于绝对主导的融资模式，与证券市场国际化的要求还是存在一定差距的。
首先，从居民储蓄向投资的转化情况来看，改革开放以来我国居民收入的大幅提高，基本都是通过商业银行储蓄存款的大幅增长体现的。1994年城乡、城镇和农户储蓄中定期存款所占的比例分别为78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍没有明显变化，分别为75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于纯粹储蓄，收益表现自然为单纯的利息收入，只有极少部分由储蓄转化为投资，重新进入物质财富的创造过程。一项统计表明，居民储蓄中用于证券投资的比例平均仅为3.7%左右，这一比例显然是非常低的。
其次，从企业融资的角度看，“过度银行化”现象十分突出。由于我国在经济上属于后发展国家；强大的外部压力（短期内赶超西方发达国家）使其不愿通过慢慢集聚资本来实现工业化，而是采取政府干预下由银行推动的工业化模式。这一模式中，银行在一定程度上成为促进工业发展的工具，而不是一种旨在把资源配置到最有效的部门中去的金融中介。换句话说，就是银行信贷在国民经济发展过程中举足轻重，商业银行融资对企业发展至关重要，出现了经济发展过度依赖银行的“过度银行化”现象。自我国证券市场建立以来，证券市场融资方式逐步得到重视，但从目前我国企业融资构成来看，银行贷款仍占有绝对主导地位。
2.证券市场融资和商业银行融资发展不协调，不符合证券市场的国际化要求。我国目前的融资体制仍然以商业银行为主导，而证券市场的发展则相对滞后。这种融资体制下，一个突出表现就是政府控制下的银企关系背离市场运行规律，一方面，由于市场信号扭曲导致金融中介资源配置功能的紊乱，另一方面，由于企业行为缺乏约束出现巨额的银行坏账。
（二）金融监管不完善与国际资本流动产生的金融风险之间的矛盾
1.金融监管不完善下的金融开放具有很大的金融风险。金融运行是经济运行的综合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基础上的证券市场开放才是真正有效的对外开放，如果在金融不安全基础上进行证券市场开放，不仅是无效的，而且会加剧金融的动荡。东南亚金融危机的一个重要教训，就是这些国家在金融监管制度尚未健全的条件下，盲目地过度开放证券市场，导致事前盲目的金融扩张和事后资金的大规模抽逃，从而引发了大规模的金融危机。
2.我国目前金融监管模式具有明显的刚性特征，尚无法有效控制国际金融风险。我国目前的金融监管体系基本上是以严格管制为主要特点（资本账户不可自由兑换），以本国市场为监管对象，以手工操作为基本手段，这种监管模式已经越来越难以适应日新月异的金融发展趋势。在这种金融监管水平下，开放证券市场的风险是难以估量的。既然风险是客观存在的，那么我们就不能回避它，而应当勇敢的挑战风险。因为任何想要“堵”风险的企图都是危险的，它一方面制约了我国证券市场国际化的进程，另一方面又没有起到一个有效的监管作用，而且风险掩盖到一定程度可能会以一种更为强烈的形式爆发，从而引起大规模的危机。由此可见，在证券市场开放之前，努力提高我国金融监管的水平，增强我国金融市场的抗风险能力才是明智之举。
（三）金融调控手段单一与国际金融市场自由化之间的矛盾
1.我国目前的金融调控手段仍具有明显的行政化特征。总体上看，改革开放使市场经济得到了较为充分的发展，但金融领域的改革进度和市场化程度明显滞后于企业改革和市场经济中的其他生产要素改革。
首先，在金融调控方式上，仍然延续以往的直接调控思路，调控手段行政化特点突出。我国由于长期以来一直习惯计划调控手段的运用，如信贷规模限制、信贷总量、结构管制等，对经济、货币供求的调控不是充分运用市场化手段而是采取强硬的行政命令手段，这对习惯于在市场化环境下运作的国外资本来说是难以适应的，必将影响我国证券市场对外开放的程度。
其次，作为公开市场业务操作的载体——国债市场，发展严重滞后，远远没有形成像国外一样标准化、有序化、经常化的发行机制，而且截至目前我国发行国债的基本动因还只是弥补财政赤字，其调控功能完全没有得到发挥，在国债利率、期限结构、发行手段和流通等各方面与标准化的调控工具都相差甚远。
最后，利率在成熟的市场经济国家中都是作为货币政策作用的中间目标，是货币政策工具作用的对象。在我国，人民银行目前并不是通过货币政策工具来调控利率，而是直接制定利率，这不仅说明中国目前的利率不是市场利率，只是一种行政性利率，是一种外生变量，也决定了这种利率与经济的相关性较差，对经济行为的调节效应微弱。投资者希望通过把握利率的变化来洞察经济波动的规律，做出正确的决策、或者是货币当局希望通过利率的变化来调整投资者的行为，都是难以有效实现的。
2.行政化的调控手段显然无法适应国际证券市场的金融自由化倾向。一国证券市场对外开放的根本保证必要条件之一就是金融市场自由化、金融调控手段市场化。没有这一基本条件，则必将大大削弱本国证券市场对外国投资者的吸引力。因为资本是具有最强烈逐利性的事物，在利益机制的驱动下，国际资本对处于金融压制中的国家往往是不感兴趣的。
（四）外汇管制与国际资本自由流动之间的矛盾
事实上，从金融体系各部分的内在联系看，一国证券市场国际化的过程就是一国汇率制度不断放松乃至取消的过程，可以说，外汇管制程度将直接决定一国证券市场国际化的进程。证券市场国际化属于以证券为媒介的国际间资本流动，这种流动必然会受到不同币种的兑换制度和出入境制度的影响，如果货币交易实行比较严格的管制政策，汇率决定机制非市场化，本外币出入境不自由，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性就无法保证，将直接影响到国际资本的交易是否通畅、便捷。因此，境外投资者在进行跨国投资时，会对该外汇体制十分关注。
总之，从短期看，外汇管制有利于保护我国证券市场免受国际游资的冲击，但从长期看，如果不把握时机进行改革，强化我们在经济、市场和监管等方面的市场化建设，必将成为限制我国证券市场融入全球市场体系的障碍。可以说，中国证券市场的对外开放程度，目前与人民币完全实行可自由兑换的时机以及对资本账户放松管制的进度有着直接密切的联系。
二、证券市场发展不成熟与证券市场国际化的矛盾
（一）证券市场规模偏小，很难满足国际资本的流动性要求
无论从股票市场总规模、上市公司数量还是交易金额来看，我们与世界发达国家的交易所相比都存在明显的差距：沪深两市相加的股票总市值也只相当于纽约证券交易所的5.25%左右，如果进一步扣除我国证券市场中的非流通股权的话，市场规模差距将更为明显；但与此同时，上市公司家数已经达到了纽约证券交易所的44%。由此可见，我国上市公司的规模与国际证券市场中上市公司规模存在相当大的差距，而具有稳定增长特征的大型蓝筹股恰恰是许多机构投资者青睐的投资品种。当然，如果以衡量一国证券市场发达程度的证券化率来看，与许多发达国家相比，我国证券市场未来的发展空间将更加巨大，而我国宏观经济在过去的10年中始终保持了高速、稳健的增长，将给未来证券市场发展提供强有力的保障，也必将对国际资本通过证券市场分享我国经济增长成果产生极大的吸引力，但规模巨大的国际资本一旦形成对我国证券市场的良好预期，也将对我国证券市场形成巨大的压力和挑战。
（二）股权结构不合理，流动性低且集中度高，缺乏对国际资本正常流入的吸引力
证券市场最大的特点是充分体现资本的意志，对于许多中小投资者而言主要是行使其“用脚投票”的权利，对于许多资金规模很大的机构投资者而言就不仅局限于此，他们对于股份公司包括股权结构在内的基本情况更为关心，而且包括在一些公司重大经营决策以及保护自身投资安全等方面能否真正行使一个股东的权利和义务，而保证这一权利的基础就是需要一个合理的股权结构基础之上的法人治理结构。从中石化在海外市场上市的过程和国外成熟机构投资者评价上市公司的眼光来看，他们不仅仅关心企业所处行业的成长性或垄断性，而且对企业的管理层、股权结构等方方面面的因素给予充分的重视和考虑。但就目前我国上市公司的股权结构来看，非流通的国有股在整个市场中处于绝对控股地位，“一股独大”且治理结构存在缺陷，将极大地限制了非国有股东的意志。
应该说，国有股减持政策的酝酿和出台，正是为了改善目前上市公司股权低流动性缺陷，可以肯定，随着我国证券市场的不断发展，股权结构的流动性缺陷必将得到逐步改善，但从截止2000年6月29日沪深证券市场规模来看，总股数为3943.61亿股，总市值为53630.58亿元，其中非流通股比例高达65.04%，这种低流动性的股权结构至少短期内难以得到根本改善。国有股权及法人股权的非流通性，降低了我国证券市场整体的流动性，造成了国有股权及法人股权交易的封闭性，但更为关键的问题是，非流通股权在整个证券市场中占有绝对的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理结构。截止1998年底，我国境内上市公司的第一大股东所持股本占总股本的平均比例为45.33%，前三大股东、前五大股东以及前十大股东的平均持股比例为57.35%、59.66%和62.75%。与发达国家相比，我国上市公司前五大股东的持股比例在50%-80%之间最为密集，平均为58.97%，这一指标比美国高50%，比日本高25%以上，比股权集中度较高的德国还高17%左右。
最新的研究表明，法人治理结构不健全是导致我国上市公司经营业绩低下的主要原因，而且从国内外的众多数据来看，上市公司经营业绩好坏与股权分散程度存在明显的相关性，股权集中度在40%以下时，业绩存在稳步提高的趋势，如果一旦超过40%后，业绩出现明显的下滑迹象。因此，降低我国上市公司股权集中度，提高股权的流动性，真正发挥外部监管机制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司业绩不佳和股权流动性低的现状，才能增强对国际长期资本的吸引力。
（三）股价总水平存在相当多泡沫，高股价、高换手率的市场特征与国际长期资本的偏好存在一定矛盾
资本的本质是逐利性，任何国际资本的流动都是基于一种寻求获利空间或回避风险的考虑，因此，证券市场对国际资本吸引力的强弱总是与自身的投资或投机价值密切相关的，这既是美国经济稳定增长背景下其证券市场获得全球资本追逐的根本原因，也是东南亚金融危机爆发的关键原因。而以我国证券市场目前的投资价值来看，与发达国家相比，过高的市盈率水平显然难以对国际资本形成强有力的吸引。相反，如果国际资本涌入是基于我们自身的监管或体制缺陷原因的话，其必然是一种加剧金融风险的短期资本，对当前的投机气氛将起到推波助澜的负作用，届时极有可能对我国证券市场以及整个经济发展带来极强的伤害。
首先，以市盈率指标衡量，我国沪深两市的整体价格水平明显高于世界主要交易所的价格水平，虽然从我国证券市场所处的发展阶段和宏观经济的增长速度来看，市盈率高于发达国家也有其合理之处，但问题的关键是：到目前为止，我国证券市场的一个突出特征是股价结构无法准确反映上市公司的经营业绩：一方面经营业绩滑坡的上市公司不断增多，而绝大多数公司的股价依然保持着相当高的市盈率水平，甚至还存在一些经营亏损而继续以较高价格维持交易活跃的上市公司；另一方面许多资产规模（更准确的说是股本规模）较大、经营业绩稳定而优良的上市公司，始终处于低于市场平均市盈率水平的区域；还有一些上市公司虽然能够在相当长一段时间保持业绩的高速增长，但上涨更为快速的股价表现依然无法仅仅从业绩增长获得合理的解释。这种不合理的股价结构对于关注长期稳定收益的国际长期资本而言，显然存在较大的不确定性，对于国际短期资本而言或许存在一定吸引力，但与我国证券市场国际化的根本目标却差之甚远。
其次，我们可以看到，以年换手率衡量我国证券市场活跃程度的话，要远远高于世界上任何一个交易所，包括被认为代表新经济的最活跃的NASDAQ交易市场，而与高换手率相伴而生的就是整个市场的波动幅度偏高、波动周期偏短的市场特征。应该说，交易的活跃和波动幅度的偏高对于寻求短期获利机会的短期国际流动资本而言是具有一定吸引力的，但与证券市场国际化真正希望吸引的长期国际资本的偏好则存在较大差距，因为他们并不期望通过频繁的交易来实现自己的盈利预期，也不希望通过把握市场短期波动机会实现自身的盈利预期，而是追求通过长期投资来实现稳定的投资回报。但是，换手率的降低和波动周期的延长需要整个证券市场投资理念的逐步转变，而长期投资理念的培育既能延长各类投资者的持股期，也可以逐步改变目前我国多数投资者的择股标准，使股价水平和结构进一步趋于理性和合理。
（四）证券市场体系不健全、交易品种单一，无法满足不同层次和不同风险要求的国际资本需要，也无法有效分散潜在的金融风险
1.债券市场和股票市场发展状况与国际证券市场存在相悖现象。事实上，债券市场和股票市场是一个完善的证券市场体系的两大支柱，从全球证券市场一体化的进程来看，债券市场也始终是一个国际资本流动更为活跃和青睐的市场。但我国目前的证券市场体系非常简单：(1)债券市场发展明显滞后于股票市场。债券市场规模的大小和发达程度对于国际资本的流动倾向具有举足轻重的作用，因为债券市场具有流动性高、风险低、收益稳定的特点，所以总是机构投资者重要的投资组合品种，其规模和发展速度远非股票市场可比。但我国目前的债券市场规模小、市场化程度不高，根本无法满足国际资本的投资要求。(2)股票市场本身缺乏层次。以美国证券市场为例，其既拥有历史悠久、上市条件严格的纽约证券交易所，也拥有发展迅速、上市条件稍低的NASU,AQ交易所，还有第三、第四交易市场，从而为不同风险要求的投资者提供了不同的投资选择，也为不同筹资要求和不同规模的企业提供了充分的融资选择。但我国目前只拥有类似于美国纽约证券交易所的一个交易市场层次，既无法满足不同的投资者风险要求差异，也无法实现不同规模企业的不同融资要求，而且在很大程度上成为我国证券市场退出机制无法启动的重要障碍，客观上成为我国证券市场投机气氛浓厚的原因之一。
2.金融衍生产品缺乏，无法满足国际资本的避险要求。从证券市场一体化的进程来看，金融衍生产品的不涌现功不可没，它既是国际资本收益和避险要求的必然结果，也是推动国际资本大规模流动的重要原因，应该说，多样化的金融交易品种与证券市场的国际化是相辅相成、密不可分的。但就我国目前的金融交易品种而言，显然无法满足国际资本多样化的收益和避险需求，金融衍生品种之所以得到国际资本的青睐，一个很重要的原因就是投资者可以借助多样化的衍生交易品种来规避证券市场潜在的各种投资风险，而我国证券市场目前可以说还没有任何一种可以有效回避或降低投资风险的金融衍生交易品种，也没有股票投资的“做空”机制，而证券市场本身的波动幅度和波动周期又无法为理性的国际资本流动提供一个宽松的投资环境。
（五）相关经营机构在业务创新、盈利能力等综合实力方面与国际综合性投资银行存在巨大差异
从某种意义上讲，证券经营机构可谓证券市场运行的核心，它一方面承担着为投资者交易媒介、咨询服务的中介功能，另一方面也为筹资者提供发行上市、资产重组及多方面的财务顾问类服务。不仅如此，证券经营机构还往往是金融交易产品的创新者，正是不断的创新，推动着证券市场长期保持高速发展和稳定活跃。从美国证券经营机构的发展历程来看，在其证券市场几百年的发展史上，大型投资银行经历了“混业——分业——再混业”的过程，目前采取的混业经营模式一方面可以充分发挥传统商业银行资金实力雄厚的优势支持投资银行业务的发展，另一方面也可以充分利用投资银行的盈利能力提高传统商业银行的获利水平。当然，这一模式的根基所在就是要拥有一套完整、有效的监管体系，能够成功地控制和降低因此可能产生的金融风险传递现象。
对应我国证券市场的发展现状，目前的分业经营是有利于维持证券市场的稳定发展的，也是有利于防止某类金融风险向其他领域扩散的有效模式。但是，在有效防范金融风险相互渗透和扩散的同时，也限制了传统商业银行的盈利能力的提高，限制了投资银行拓展业务过程的筹资渠道，使我国证券经营机构在资金实力、业务品种以及创新能力上都明显处于弱势地位。
首先，从经营规模来看，我国证券经营机构1999年的平均资产规模尚不足国际大型投资银行1998年资产规模的1/10，而资本实力更是只有国际大型投资银行的3.95%左右，而我们的资产负债率要远远高于国际同类经营机构，换句话说，我们不仅在规模上无法竞争，而且在资产质量和经营风险方面与国际经营机构存在更大的差距。造成这一差距的原因主要有以下几点：一是多数国际同类机构当时虽然尚未进入混业经营阶段，但普遍与商业银行业务处于同一集团的控股之下，其业务发展得到了强有力的支持，而我国证券经营机构则普遍具有较强的独立性和单一性；其次，国际同类机构基本都是公众公司，通过证券市场筹资获得了进一步的资金支持，而我国证券经营机构目前只有1家上市公司可以通过其熟悉的证券市场获得资金支持；三是国际同类机构都经过长期的资本积累以及同业间的兼并重组，而我国证券经营机构只有不到10年的积累过程，增资扩股只是近年才提到议事日程，更缺少市场化的大规模兼并重组。
其次，从收入构成来看，国内证券经营机构与美国投资银行相比，具有更高的不稳定性。(1)国内证券经营机构的核心收入为手续费收入和自营证券差价收入，二者占比高达74.12%，而美国投资银行的收入构成更为多样化，也相对均衡，几项收入均在10%-25%之间。(2)国内证券经营机构的核心收入在很大程度上依赖证券市场活跃程度。目前来看，券商盈利水平高低与市场年换手率高低和波动幅度高低具有很强的正相关性，但一个成熟的证券市场必将在理性投资的引导下，逐步降低换手率和波动幅度。与其形成鲜明对比的是，美国投资银行最大的收入来源是各类投资银行业务，应该说其业务收益的稳定性要明显高于手续费收入和自营证券差价收入。可见，我们的收入结构表明我们的盈利能力具有更高的不稳定性。
三、结论
