时间：2023-08-11 17:26:20
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇房地产融资监管新规，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员黄志龙对记者表示，近年来，我国企业在境内债券融资的难度越来越高、融资成本也居高不下，特别是今年以来，在国内货币政策紧平衡、金融强监管的影响下，我国企业在境内债券融资受阻，融资规模大规模萎缩，去年12月份和今年1月份及2月份，我国社会融资结构中当月新增债券融资连续3个月为净减少，3月份和4月份有所恢复，但同比上年同期也减少了80%以上。
在此大背景下，大量企业不得不寻求境外发行债券融资，境外债券融资还有融资成本低、发行门槛较低等优势。
此前，国家发改委2015年“2044号文”，要求境外发债企业必须在国家发改委备案登记。
黄志龙认为，国家发改委之所以出台这一规定，是为了对我国外债规模与结构进行有效管理，有利于防范对外整体债务风险，同时国家发改委还明确了外债管理的基本原则：“控制总量、优化结构、服务实体”，ζ笠捣⑿型庹实行规模控制，合理确定总量和结构调控目标，引导资金投向国家鼓励的重点行业、重点领域、重大项目，有效支持实体经济发展。
此次被点名批评的5家企业分别为中国水务集团有限公司、华南城控股有限公司、明发集团（国际）有限公司、平安不动产有限公司、中国蒙牛乳业有限公司等。
发改委提示，企业发行外债应按规定事前申请备案登记，事后及时报送发行信息，有关律师事务所、承销商等中介机构要切实配合做好债券发行相关工作。“今后工作中，对发行外债不履行备案登记的相关企业，将考虑纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台。”
另外，有业内人士认为，海外债发行审批制改为备案制以后，发行难度大大降低，这为不少房地产企业境外融资打开了一扇窗。
对此，黄志龙认为，房地产企业融资在境内债券市场的受限更为严重，因此寻求海外融资也在所难免。但是“2044号文”鼓励的境外债券融资的行业、企业优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资，显然不包括房地产行业。
据悉，发改委从今年第二季度开始已基本停止给房地产商海外发债发放批文。具体来看，今年以来，房地产企业海外发债规模116.95亿美元，发行债券数量31只，均创同期历史新高。其中，一季度房地产企业海外发债规模99.5亿美元，是去年同期的近四倍；不过，近期降温明显，二季度以来，房地产企业海外发债规模为17.45亿美元，仅高于2014年同期的10亿美元，创2013年以来同期次低。
【关键词】房地产投资信托制度；信托；REITs；投资
一、REITs的概念
房地产投资信托，也即Real Estate Investments trust，简称REITS，这是源起于美国的一个概念，1960年美国国会颁布的《国内税法典》（International Revenue Code，I.R.C.），使得设立REITs成为可能，法典在此基础上给予其以优惠的税收待遇。房地产投资信托制度在以往被称为不动产投资信托，是指一种采取公司、信托或者协会的组织形式。它集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产（例如公寓、购物中心、写字楼和仓储中心等）或者为房地产进行融资，并享受税收优惠的投资机构。然而在我国多将其称为房地产投资信托。
房地产投资信托是一种新型的信托形式，与一般的信托相比，它有着自己的独特之处。首先，REITs的投资模式主要是对现存房地产的获取与经营。这一点与共同基金的特征相类似。其次，从制度渊源我们也可以看出，房地产投资信托制度有着避税的功用。REITs在一定程度上减免了组织实体应当缴纳的税款；另一方面也可以通过租金收入分红的方式减少个人所得税。这样就避免了对REITs和个人的双重征税。最后，REITs是一种被动的投资。这种被动性体现在只能从房地产投资中被动地取得收入，这样可以防止房地产过于积极地投入到市场风险之中去，进而对小投资者稳定收入提供保障。
在实践中，REITs往往会与一个与其相似的概念相混淆，那就是房地产资产信托（Real Estate Asset Trust，简称REAT）。房地产投资信托是在风险分担的原则之下，不特定多数人的资金聚集，由专门知识技能的人负责运行的贷款投资。这类投资运用于房地产买卖管理或者是抵押权贷款。一般都是中长期投资，投资的利益分配给股东或者是投资人。区分REITs与REAT的实益在于，它们所受法律规束不同：REITs通常会受到专门立法的调整，而REAT往往只有信托法规范。因此有必要指出，这是两个完全不同的产品。
二、REITs在我国的现状
中国的REITs可以追溯到上世纪80年代，但是其真正兴起，是自2002年下半年开始。这一时期，“一法两规”开始实施，在经过了五次清理整顿之后，信托公司得到了新的生存机会。信托公司在央行121号文件发出之后，结合房地产企业对融资的迫切需求，推出了各自的作为基金管理人的房地产投资信托计划。在这样的环境下，中国房地产投资信托产品出现并积极发展。我国房地产投资信托产品，整体上来说，有以下的一些特点。
首先，在产品的构成条件上，中国的房地产信托计划必须受到的管束主要来自于《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托暂行管理办法》等法规的规定，而这些规定对房地产信托计划的投资方向、资产组合以及收入构成等方面都没有具体地规定。这一点与美国的房地产投资信托在投资方向、资产组合等方面都有着严格的限定有着明显的不同。其次，在投资规模和期限上，从中国人民银行的《信托投资公司资金信托暂行管理办法》来看，并结合我国REITs实践来看，我国REITs产品往往体现出期限短、规模小的特点。这与美国产品有着很大不同，美国的REITs产品一般而言都是中长期信托，在金融体系中发挥着长期融资的作用。我国虽然也规定了信托公司的期限，它要求“信托投资公司接受由其代为确定管理方式的信托资金，其信托期限不得少于一年”，实践中，目前中国一般的REITs产品多为1～3年期，很难说发挥了中长期融资功用。此外，规模小这一特征又使得投资组合的有效建立出现障碍，在有效降低投资风险方面不尽如人意。再次，在组织结构上，与一般国家既存在公司型，又存在信托型不同，我国目前房地产投资信托全部采取信托型。信托型的最大优势就在于它在保护投资者资产和收益的安全方面可以提供其他类型不可比及的保障。信托型使得信托财产取得了相对独立性，这就摆脱了其他资产或者管理业绩的影响。如果某房地产置于了信托计划之下，那么只要该房地产存在，信托计划持有者仍可以取得其收益，这种取得不会因为房地产管理公司破产或者信托机构倒闭而受到限制。另外，我国依旧处于REITs的初级发展阶段，选择稳定性较强的REITs组织结构类型，可以降低其受股票市场等金融因素的影响，从而有利于REITs自身的发展。但是也有必要指出，我国应当在已有的信托管理经验上，积极地探取REITs的其他种类。最后，在产品的销售方面，由于监管政策的限制，我国的信托机构不可以开设分支机构，异地经营也受到限制，多数信托机构重新登记不久，积累的客户量不多，直接销售也不乐观，如此一来，中国信托机构自己所拥有的营销网点十分微薄，销售网络的优势并不明显。
三、我国对REITs的立法现状及其存在问题
我国现阶段并没有具体针对REITs的立法规制，只是在大体上形成了“一法二规”的格局。这里的“一法”指的是2001年出台的《信托法》，这一法律是我国在信托领域的基本法律规范，自然对REITs有着约束作用。所谓“二规”，指的是《信托公司管理办法》以及《信托公司集合资金信托计划管理办法》，这两部规定都是由银监会在2007年出台的。
以上可以说是我国关于REITs的全部立法项目，不论在理论探讨过程中，还是在实践操作运行中，这些法律规制都不可谓完善。
首先，我国相关立法并不健全。需要澄清的是，房地产投资信托在性质上更接近于投资基金，对于它的调控，除了专项法律外，还需协助以《证券法》、《合同法》、《信托法》以及《基金法》。这其中，《基金法》和《信托法》发挥着不可替代的作用。但是从我国现阶段立法来看，《基金法》严格说来，只是一部并不十分完备的“契约型证券投资基金法”。
其次，我国现有的基金大多是契约型。基金的设立和运作，有赖于契约的规定。由于契约不可苛求完备，其在权利义务和责任承担等方面的不足之处，需要法规的详备规定来补位。然而我国《基金法》、《信托法》包括其属细则和实施规则，都没有很好的发挥到法律补位的作用，对于权责安排、利益制衡等可能存在的漏洞也没有法律的补救。在内容上，证券投资基金并没有得到法律的定义，《基金法》实际上的调整对象并非十分明确；对于基金持有人、基金管理人和基金托管人等参与者的权利义务规定也有失公允，这种失当安排往往使得了基金管理人较于他者处于优势地位，不利于监管。整体来说，“一法两规”的相继颁布，虽然为信托业和信托公司的发展提供了必要的法律保障，但是由于相关法律法规的不配套和实施细则的不健全，REITs如要获得相关的法律依据还是很困难的。
除此以外，从我国现行《信托法》的规定来看，能够取得具有受托人资格的法人只有信托公司，易言之，信托在目前立法框架下只能由信托机构发行，这样一来信托机构很容易成为法定垄断的中间机构，这就削弱了市场竞争，也降低了房地产专业团队管理REITs的可能性。
另外，还有学者指出，现行“二规”实际上是取代2007年以前的“二规”的新二规，虽然新规定有助于投资信托计划的规模扩张，也有利于流动性较强的REITs的开展，但即便是我国现有信托法律体制，也存在着改革不彻底的缺陷。我国《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条、第六条以及低八条的规定使得我国信托公司推行信托计划始终被限定在非公开发行的范围之内，这就使得REITs，没有办法摆脱私募基金的帽子，无法实现其变现性、流通性强的特点。
四、完善我国REITs建设
完善我国REITs建设，需要在有关组织形式、设立条件、税收法制以及运作模式上对现在处于的困境加以突围。这以过程必然伴随着巨大困难，但也是大势所趋。有关组织形式方面，前文已经有所述及。相对于公司型组织形式，我国应当在契约式或曰信托式组织形式上予以更多考量。其优势主要在于，一方面契约性REITs具有破产隔离功能，能够切实保护投资人的利益；另一方面契约性的REITs在设立、组织和运行上都比较方便，此有利于资金的迅速流动。
在设立条件方面，我国立法可参考美国法的规定，对REITs的设立规定法定条件。可以借鉴美国法的“百人规则”限定REITs所享受优惠税收的范围。为了防止REITs成为少数富有者积累财富的工具，应当对一个纳税年度后REITs的持有人的股票或受益凭证的市值做出限制。此外，出于风险回避的考虑，我国REITs的设立条件还应当包括以下几个限制性方面：其一，不得投资于闲置土地；其二，不得提供信贷，不得为他人承担债务，不得在没有征得受托人同意的情况下用资产为其他债务提供担保；其三，不得投资于任何承担无限责任的产业。
在税收法制方面，对于REITs这样一种新兴行业应当予以保护，尤其是在重复征税方面要引起足够重视。配套的税收政策也需要加以适当调整。在REITs中，多方当事人关系复杂，而且因为当事人多为法人，其复杂度又有提高。在这种情况下，最佳的办法是独立设立特别税收规则，在税种、纳税人、纳税办法等方面做出符合实际的规定。税收政策应当在中国经济语境下的角色的作用后作出税收上的谨慎调整，尤其是应当在重复征税上面尽量做到单一征收。
有关REITs的期限问题，中国目前大部分信托产品年限在1～3年。期限较短，不能够有效发挥中长期融资作用。我国立法上应当对REITs的运作期限作出适当的延长规定，借此也在一定程度上解决风险规避的问题。
参 考 文 献
[1]李新天，闾梓睿．《论我国房地产投资信托制度（REITs）困境及出路》．载《中国商法年刊》．北京大学出版社，2008（399）
[2]李智．《房地产投资信托（REITs）法律制度之基本理论》．载《河北法学》．2007（9）
[3]李安民．《中美房地产投资信托产品比较》．载《学术研究》．2005（3）
[4]王辉．《发展和完善我国房地产投资信托的思考》．载《社会科学家》．2008（10）
[5]何正荣．《不动产投资信托（REITs）的全球化趋势》．载《社会科学辑刊》．2006（3）
6月11日，建设银行（601939.SH；00939.HK）公告称，将发行不超800亿元的5年期次级债，用于充实该行资本。此前不到一个星期，农业银行（601288.SH；01288.HK）500亿元次级债刚刚完成发行。光大银行高层更是表示在H股上市后，还将发行次级债补充资本。
多家银行高管冒着“食言”的风险进行再融资，究其原因在于银监会对于银行业资本充足率的要求或将更为严苛。近日，银监会下发了《商业银行资本充足率管理办法》的征求意见稿（下称“征求意见稿”），其中将包括银行间资产、房地产开发贷、地方融资平台贷款等业务的风险权重上调，从而导致银行资金压力进一步扩大，也使市场再一次担心银行又将面临新一轮的融资需求。
不过，接近银监会的人士向《财经国家周刊》记者表示，上述新规还不属于严格意义上的征求意见稿，只是在工、农、中、建、交、招六家银行内部做了测算。目前，六家银行已经将测算结果上报给银监会，银监会国际部正在汇总各家银行的意见，还将就具体细节进行修改。
“大家对这个还是存在争议的，主要是理论基础不够。”某国有大行财务管理部负责人指出，征求意见稿中将部分银行业务的风险权重分别进行了上调和下调，这方面并没有合理的政策依据和理论依据。对此，银监会没有给出明确的说法，这令银行不够信服。
争议新规
征求意见稿中遵循了5月初公布的《中国银行业实施新监管标准指导意见》（下称《指导意见》）中设定三个层次的资本充足率监管标准，额外明确了资本留存超额资本和逆周期超额资本应为核心一级资本。
这样算来，系统重要性银行的核心资本要达到9.5%，其他银行的核心资本要求为8.5%。目前尚有一些银行与这一指标存在差距。
对于新规争议最大的，不在于此。
按照《巴塞尔协议》的归纳，银行的三大风险主要是信用风险、市场风险和操作风险。征求意见稿在三大风险的资本计量上都做了细微调整，其中争议较大的是信用风险资本计量。在信用风险资本计量中，银监会根据宏观经济、产业政策和信贷风险变化，在对资本充足率的监督检查时，可对特定的高风险资产组合使用大于或等于150%的风险权重，甚至最高一档的权重达到了1250%。
“权重是反应风险本身的，不应该跟着政策走。”某国有大行财务部负责人指出，风险是相对客观存在的，不能由具体的要求去定义风险的大小。
在上述财务部负责人看来，如果从数据测算上看，资本金是挺有压力的。而如果从理论上看，就没有那么大压力了，因为他们觉得最终的实施方案不可能就是现在的版本。如果真要这样做，一定会有配套政策跟进。新资本监管新规只是一个指引，但是不能落地，在细则没出来之前，是无法实施的。
银监会对外公开的表态是，按照已经公布的《指导意见》，银监会正在起草修订《资本充足率管理办法》，修订的主导思想和有关政策精神均已体现在《指导意见》中，目前对银行的资本充足率影响不大，待征求意见稿定稿后，将向社会公开征求意见。
不仅试点银行内部人士对此征求意见稿持保留态度，银监会内部也有不同看法。接近银监会的人士介绍，对于具体细节的调整，银监会内部也未对资本充足率计量的修订形成一致意见。
从最初20世纪80年代《巴塞尔协议》的初次成稿，到2003年的《新巴塞尔资本协议》（下称“巴Ⅱ”），再到2010年的《巴塞尔协议Ⅲ》（下称“巴Ⅲ”），国际上关于银行业的监管几易其稿。
银监会公布的《指导意见》，又俗称“中国版”巴Ⅲ，其标准比国际上的巴Ⅲ最低标准还要高，而且在达标时间的规定上，要比国际上的要求更短。
中国银行业2007年正式启动实施巴Ⅱ。按照安永金融服务合伙人蔡鉴昌的说法是，“国外银行也是循序渐进达标的，而中国的这些银行，巴Ⅱ还没达标，就直接奔着巴Ⅲ去了。”
银监会要求有条件的银行在2012年初开始实施新监管标准，在2016年底达标。蔡建昌认为，“中国版”巴Ⅲ的独特点在于很多银行巴Ⅱ还没有达标先要达标巴Ⅲ。
某业内人士指出，尽管银监会对银行业日趋严厉的监管趋势已经形成，但是此意见稿的最终实行方案可能会在时间上和具体指标上有所妥协。
另外，各界对银行资本达到怎样的标准更为合理存在争议。到底银行的资本要多少才是合适的？农业银行战略管理部资深分析师付兵涛认为，在逆周期审慎监管的思路下，监管部门并没有形成一个统一的办法，监管层也是存在疑惑或不确定性的。银行是信用创造的体系。按照这种一直不停的提高资本的要求，银行就很难会发挥其自身应有的作用了。
喜忧参半
征求意见稿中提到，商业银行应按本办法规定的权重法计量信用风险监管资本要求。已建立内部评级体系并获得银监会批准的商业银行，可以使用内部评级法计量信用风险监管资本要求，内部评级法未覆盖的资产应当采用权重法计量信用风险监管资本要求。
权重法需要对银行账户表内外信用风险暴露进行分类：现金类资产、债、金融机构债等。而内部评级法的核心在于商业银行对不同类型资产池的违约概率（PD）、违约损失率（LGD）和违约风险暴露（EAD）进行适当的估计。
对此，申银万国的研究团队测算，权重法下商业银行资本充足率将有17~192个基点的下降，而内部评级法下有些银行的资本充足率将有所上升。“随着新资本充足率管理办法的推行，如果银行不尽快转向内部评级法，2012年上市银行资本缺口将约为4000亿左右”。
根据银行间资产、房地产开发贷风险权重上调，非按揭类个人贷款风险权重和小企业贷款风险权重下调的假设下，申银万国测算，对宁波银行、兴业银行、华夏银行、浦发银行的资本充足率影响在1%以上，其他银行影响在0.1%~0.8%的范围内，对工商银行、民生银行的影响最小，仅为0.1%。
蔡鉴昌分析，部分长期贷款风险权重的增加，是出于流动性的考虑，而增加了一些同业债权权重是为了控制银行系统内的风险。基本上所有对资本的要求提高都是与风险相匹配的。
而如果按照内部评级法来测算，申银万国测算发现，在当前的静态资产结构条件下，除华夏银行有所下降外，商业银行资本充足率普遍有较大幅度的上升。其中南京、民生、深发展、光大、招行等上升幅度均在2.8%以上。
以工商银行为例，截至2011年一季度末，该行资本充足率为11.7%，核心资本充足率为9.66%。在权重法下，综合考虑房地产开发贷风险权重上升和小企业贷款余额风险权重下降，资本充足率和核心资本充足率将分别下降0.2%和0.1%，刚压红线。而如果按照内部评级法来计算，资本充足率和核心资本充足率将分别上升1%和0.8%。
据某券商银行业分析师向记者透露，目前工、农、中、建、交、招六家银行已经建立内部评级法的数据库和计算模型，采用初级内部评级法的条件已经基本具备。因此，这些银行会尽快转向内部评价法，因此新资本充足率计算方法对其影响并不那么可怕。
不过，该分析师也指出，由于受地域限制、行业限制、数据统计限制等，一些中小型银行还无法采取内部评级法来进行测算。因此中小银行只能采取权重法来测算资本充足率。如果真的实施新资本充足率管理办法，大行可能需要一段时间再考虑资本金补充的问题，而小银行就变得很迫切了。
业务转型
经历过2010年银行大规模的融资之后，市场已经开始对银行融资事件谈虎色变。资本补充确实能快速解决银行资本充足问题，但是“融资-放贷-再融资-再放贷”这种循环往复的方式只能解决银行特定时期的一时之需，难以从根本上解决问题。为根除银行资本达标的顽疾，顺应经济特征的变化，商业银行应着力推进经营转型。
监管环境的改变，也正在倒逼银行转型。
“新监管政策无疑会增加银行的资本压力，要从根本上解决资本充足率等系列问题，关键还是要转变银行经营方式和业务结构，提升中间业务的比例，然而一切转变都需要时间。”工商银行投行部副处长史晨昱认为。
“调整银行结构的导向意义是很明显的。”付兵涛指出，在调高部分业务风险权重的同时，银监会也放松了对零售业务和中小企业贷款业务的监管限制，这被业内视为银行业转型的机遇。
银监会新规中很重要的方面是意图扩大零售业务的占比，这在过去几年的转型中一直不明显。随着银监会关于中小企业融资“十条”措施的出台，允许其将单户500万元(含)以下的小企业贷款视同零售贷款处理，也在风险权重方面有所“松绑”，对银行转型有正向的推动作用。
付兵涛认为，如果银行业务转型成功，对资本的依赖可能就不会有这么大压力，并会降低对贷款的依赖。
关键词：西班牙储蓄银行 银行业改革政策性银行
中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1004-4914(2011)05-076-02
一、西班牙储蓄银行业改革背景
西班牙地区性储蓄银行(cajas)是该国特有的银行系统，在西班牙银行体系中占据重要地位，资产总额约1.3万亿欧元，占西班牙银行业资产总额42‰存款及发放的贷款总额也占银行业的一半左右。与上市的商业银行不同，其特点是长久以来股权和管理结构十分混乱，财务状况透明度也远远低于其他银行。储蓄银行所有权由私人基金组成，董事局包括地方政界人士、工会、客户、甚至天主教神父，所有利益相关人均参与管理；没有股份资本，只能发行无投票权股票，并受很多附加条件限制。在经营模式上，储蓄银行业务以零售为导向，主要面向家庭和中小型企业；除正常的存款贷款业务外，还必须按规定对社会福利设施进行投资，因此具有某种“政策性”。长期以来，储蓄银行效率低下，但西班牙政府一直对其中蕴藏的风险过于掉以轻心。
2008年全球金融危机以前。房地产一度在西班牙经济中起到了强烈的拉升作用，2007年顶峰时建筑业对GDP贡献率达到13％，并占据就业的10％。许多储蓄银行在此时期迅速扩张，开设新的分支机构，向房地产领域大举放贷。金融危机爆发后，全球房地产崩盘，西班牙持续十年的房地产热潮崩溃，房价开始回落，经济受到沉重打击，失业率达到20％。由于开发商贷款与居民住房抵押贷款双双违约，大量的房地产业相关风险敞口带来的坏账给西班牙储蓄银行业带来了沉重压力，整体面临困境。此外，由于国际投资者对西班牙政府增长迅速的债务日益感到担忧，导致储蓄银行财务状况进一步恶化，转而也给西班牙整体经济构成重大风险。
在此背景之下，西班牙政府不断向储蓄银行施加压力，要求其尽快重组，合并成为更大、更稳定的储蓄银行以避免危机继续深化，并提出了一系列的改革措施。
二、西班牙储蓄银行业改革进程
长期以来，西班牙储蓄银行业一直不顾来自政府的压力，不愿推进行业整合，其重组之路进展缓慢。欧债危机以来，在西班牙央行的敦促下，储蓄银行数量由此前的45家锐减至17家。监管当局还分别在2010年7月、2011年2月推出了新的法案对储蓄银行业进行重组。
1、2009-2010年中，行业整合，储蓄银行数量缩减。西班牙监管机构对储蓄银行进行了迅速整合，希望合并后的储蓄银行能更好地消化贷款损失，危机过后成为更具实力、竞争力更强的放贷机构。为此，2009年7月，西班牙政府设立了银行有序重组基金(Fondo deRestructuracion Ordenada Bancaria，FROB)，基金规模为990亿欧元，其中90亿欧元为资本，其余900亿欧元的额度来自于政府担保债务。用于向收购方提供资金，承担交易涉及的部分坏账，鼓励实力较强的储蓄银行收购实力较弱的银行，从而降低产业供给过剩，并协助弱质者重整资本。西班牙政府规定，储蓄银行可以在2010年6月30日之前向该基金寻求资助，即要求这些银行在此日期之前，清理资产负债表，完成合并与联合。但是，如果储蓄银行提出的重组计划没有被央行通过，将无法获得所需的资金援助。
2009年3月29日，西班牙央行接管了储蓄银行Caja Castilla La Mancha，是金融危机以来西班牙国内首家被国有化的银行。2010年5月，西班牙央行又接管了储蓄银行CajaSur。陷入困境的储蓄银行只有努力避免被接管，管理层才可免于法律诉讼的风险，政府接管银行的举措，引发了储蓄银行业更多的重组交易。
2010年5月，西班牙政府宣布拨款150亿欧元支持公共金融体系，缓解当时市场由希腊债务危机蔓延至西班牙的焦虑。5月底，西班牙央行新规，加快坏账拨备的进程，要求储蓄银行为每笔年满一年的坏账全额提取准备金(之前银行可在2―6年的时间内逐步提取准备金)；此外，还上调了银行资产负债表上房地产资产的准备金要求，用于应对未来两年房地产资产带来的亏损。银行从开发商那里获得的止赎房产，如希望持有超出两年，需对房产价值计提30％拨备(接收房产时需计提10％拨备，12个月内计提另外20％)。西班牙央行推出的这一措施。也是促使储蓄银行进行并购计划的一部分。
由于西班牙储蓄银行业面临整体困境，而西班牙央行表态有意接管处境艰难的银行，同时制定新规要求银行加紧确认坏账损失，合并有助于确保偿竹能力。内外压力之下，加速了西班牙储蓄银行业的整合进程。2010年中，西班牙储蓄银行数量由此前的45家缩减为17家，FROB基金在此过程中提供了总计110亿欧元的援助贷款。
2、2010年中迄今，改革结构体系，加强资本基础。储蓄银行业的整合并未从根本上改善行业状况，其繁冗庞大的架构依然存在，无法平息投资者的疑虑。为此，西班牙监管机构采取了进一步措施，加速储蓄银行重组进程。通过制定新的银行业监管规则，改变储蓄银行治理结构。增加储蓄银行财务透明度(要求所有地区储蓄银行对之前不透明的呆账坏账进行披露)，使其通过公开上市等方式更易吸引外部融资，以重振市场对其金融系统的信心。
2010年7月9目，西班牙政府批准了一项旨在对储蓄银行监管制度进行改革的法案。允许各储蓄银行以特别参与权形式增发至多50％的私募股权，这种参与权与普通股类似。并且可以在董事会拥有代表。法案同时限制了地方政府对银行的参与程度，规定民选官员在储蓄银行管理屡和监管委员会的参与程度不得超过总投票权的40％。而之前的上限是50％。此项改革将为储蓄银行提供新的融资工具。并限制政治因素对储蓄银行的影响。
2011年2月18日，西班牙政府批准了一项新的法案，要求国内银行的最低核心一级资本充足率达到8％。此外，要求三类银行的核心资本比率需达到10％，包括：(1)私人投资者所有权占比不足20％的来上市银行；(2)未通过6月11日压力测试的银行。资本筹集最后期限为2011年9月底，但西班牙央行可以在个案分析的基础上，最晚延至12月底。法案更具
体的规定有待3月中下旬的细则出炉。新法案旨在增强储蓄银行的偿债能力。并促使多数储蓄银行转型为传统银行。以增强投资者对该国银行业进而整体经济的信心。
西班牙央行初步估计国内银行业总计需要筹集不超过200亿欧元的资本，可从金融市场筹集全部或部分资金。考虑到储蓄银行自身融资困难，无法满足资本要求的银行可以求助西班牙银行救助基金。该基金获得求助银行拥有投票权的普通股权，暂时将其部分国有化，并向它们提供所需资金(可计入核心资本)。同时需要资金的储蓄机构必须转型为商业银行。西班牙政府计划最终注资300亿欧元帮助储蓄银行业纾困，从而缓解投资者时西班牙财政状况的恐慌情绪。西班牙银行救助基金对这些银行的投资是暂时的，并将在最长5年的时间内逐步退出。
此外，西班牙政府也向储蓄银行施加压力，促其将银行业务剥离给能够上市交易的法人公司，强制他们采用更透明的结构体系及借贷运作模式，以改善会计责任并拓展融资渠道。当前，西班牙储蓄银行正寻求通过剥离资产和首次公开募股筹资等方式，包括吸引国际投资者等。满足政府对银行资本金的要求。
三、西班牙储蓄银行业改革分析
欧洲债务危机爆发以来，西班牙政府财政状况受到市场的质疑，整顿储蓄银行业、削减GDP占比高达11.1％的财政赤字以及应对高达20％的失业率是西班牙政府需要解决的三大难题。目前，欧债危机仍然持续，西班牙已失去三大评级公司的AAA信用评级。投资者的担忧仍未有效缓解。西班牙储蓄银行业的改革是推动行业恢复健康的良好开始，并取得了一定成效。但整体来看。其重组进程仍然相对缓慢，银行业前景负面，未来存在诸多不确定因素，可能影响西班牙国内信贷及经济复苏的进程，并给财政带来更大的负担。
1、支持储蓄银行业将给西班牙财政带来更大的负担。西班牙政府一直试图消除有关该国可能需要国际援助的市场猜测，但为了整顿储蓄银行业，进一步的增资会给西班牙财政带来更大的负担。根据彭博资讯，2011年3月到年底，西班牙政府即需筹资约1300亿欧元用于偿还到期债务。
2、西班牙央行的预期偏于乐观。根据西班牙央行统计，截止2010年底，储蓄银行业对该国房地产市场的风险敞口总计约2170亿欧元(贷款1730亿欧元，止赎房产440亿欧元)，占其所有国内贷款资产的26％，其中问题资产约1000亿欧元(占比46％)。目前提取减值准备共计380亿欧元(占问题资产38％)，但仍然低于西班牙央行预计这些投资的预期损失490亿欧元(占房地产敞口23％)。
但是，如果按照西班牙央行的判断，储蓄银行业减值准备共计477亿欧元，如果其中380亿欧元针对其房地产敞口，则剩下的97亿欧元减值准备需要覆盖高速6310亿欧元的其他贷款资产，减值覆盖率仅1.5％，因此西班牙央行对储蓄银行为房地产敞口提取380亿欧元减值准备的预估可能偏高。
西班牙央行预计储蓄银行房地产贷款的损失约490亿欧元，也低于市场的普遍预期，如巴克莱资本预估值为460-920亿欧元。此外。穆迪预计西班牙银行业总贷款损失为1760亿欧元。极端情况下甚至可能升至3060亿欧元。西班牙银行已通过减记和计提准备金的方式记入880亿欧元损失，仅为预期值的一半。穆迪表示西班牙银行系统的资本重组可能需要至多500亿欧元资金。这些资本金需求主要集中于储蓄银行领域。
目前西班牙央行估计国内银行业总计需要筹集不超过200亿欧元的资本，最终向储蓄银行注资大概300亿欧元。3月10日，西班牙央行表示，国内12家处境艰难的银行需进一步融资152亿欧元(包括8家储蓄银行141亿欧元，4家商业银行11亿欧元)，加上迄今为止FROB基金提供的6亿欧元，重整费用共计268亿欧元。目前西班牙房屋市场仍然没有复苏的迹象，若未来市场恶化状况超出预期，将给西班牙财政状况带来更大的压力。
3、对西班牙政府正在实施的银行资本重组计划持谨慎态度。目前来看，西班牙银行系统的前景依然为负面。一段时间内将继续面临经济环境困难、资产质量继续恶化的局面，而且政府财政紧缩政策将给银行业的盈利能力、资本化及从市场中获得融资的能力造成负面影响。在资金筹措方面，储蓄银行将面临巨大压力。目前市场投资者仍对欧洲金融机构抱谨慎态度，而此前由于房地产相关贷款不透明而被质疑的西班牙储蓄银行则更难吸引到资金。
除了环境恶劣之外，笔者也对西班牙政府正在实施的储蓄银行业资产结构调整及资本重组计划持谨慎的态度。整体来看，储蓄银行业改革进程仍然较为缓慢。西班牙央行的预期偏于乐观，若欧债危机持续恶化，储蓄银行实际损失超出预期，银行有序重组基金的融资能力可能还需欧盟金融稳定基金(EFsF)的介入。
四、结语
近年来，伴随国民收入的不断提高、居民投资理财意识不断增强，我国商业银行的理财业务蓬勃发展，呈现爆发式增长，由于银行理财业务发展属于特有的中国模式，在全世界并无经验可循，必然也会由此而产生一系列相关问题，这就需要从监管角度、宏观经济角度、银行角度以及金融消费者角度进行多维思考与审视。
商业银行理财爆发式增长
数据显示，截至2012年12月底，我国银行业金融机构总资产达131.27万亿元，比上年同期增长17.7%；总负债为122.63万亿元，比上年同期增长17.5%。
银行业金融机构总资产快速增长的同时，商业银行的理财业务也呈现了爆发式增长，无论从发行数量还是发行规模上来讲增速均双双超过了银行业金融机构总资产及总负债的增幅比例。
2012年我国商业银行理财产品发行数量和发行规模双双创下历史新高。针对个人发行的银行理财产品数量达28239款，较2011年上涨25.84%，而发行规模更是达到24.71万亿元，较2011年增长45.44%。
此外，从商业银行理财余额占总资产比重来看，2011年末银行理财产品余额为4.59万亿元，同期银行总资产113万亿，理财产品余额所占比重为4.06%；而2012末银行理财产品余额达到了7.61万亿，同期银行总资产为130万亿，理财产品余额所占银行总资产比重一跃达到5.85%。
实际上，自从商业银行2005年逐步开展代客理财业务以来，不仅是银行理财产品发行数量几乎每年翻一倍，发展之快令人惊叹，其理财产品余额所占银行资产比重也在逐年增加，已经由最初的可以忽略不计发展到去年的接近6%。伴随着理财产品发行数量和规模的双双扩大，加大了银行的表外资产比重，势必会对银行的风险管理带来全新课题。
银监会加强宏观审慎监管
宏观审慎监管是为了维护金融体系的稳定，防止金融系统对经济体系的负外部溢出而采取的一种自上而下的监管模式。与微观审慎监管不同，宏观审慎监管以防范金融危机为目的，关注金融系统风险的部分内生性特征而不仅仅只重视外生性风险。
特别是近年来，银行理财产品余额占商业银行存款的比重逐年增大，在当前的新增存款中，多达一半都是通过银行理财产品这种渠道产生的。当大量的资金通过银行理财产品的形式涌入时，就必然对商业银行的资产盈利能力和风险把控能力提出了更高的要求。一方面，在利率市场进程中，资金的趋利性必然使得银行理财产品的发行迎合了金融消费者的投资理财需求，也需要银行将这些通过理财吸收来的表外资产不断转化成高收益的债权资产或信托资产。另一方面，在对理财资金的投资运用过程中，必然会产生投资风险，特别是一些与信托公司、证券公司合作的信托产品和资管产品，让资金流向了房地产、政府融资平台，而这类产品才是“影子银行”中风险最高的部分。如果银行没有完善的投资控制流程，内控措施失效，则有可能在理财风险把控最薄弱的环节上撕开裂口，将理财产品的投资风险充分暴露出来，这也是一定要规范银行理财业务健康发展的根本原因所在。
理财业务“异化”
按照其资产负债表的构成，银行业务主要分为三类，即负债业务、资产业务和中间业务。银行的表内业务风险，在中国银行业的发展过程中，都有细分的、较为严格的风险管控制度。
2011年银根的收紧，催生了银行表外业务的滋长。然而，相对于表内业务，银行的表外业务风险监管并不到位。也正是基于此原因，商业银行不断将表内业务通过发行理财产品的形式转化成表外业务，在腾挪了信贷额度的同时也形成数量庞大的表外金融资产，这样一来原先需要受到严格监管的表内资产成为了不受严格监管的表外资产，其资金运用和投资领域也较少受到监管制约，特别是一些银信、政信合作产品，将资金投向了一些高风险、受宏观经济调控较为严格的企业和领域，一旦这些企业的资金链出现断裂，就极有可能产生潜在的违约风险。此外，如果不对理财资金的投资领域进行严格约束，不仅会对国内经济健康发展产生不利影响，还会抵消国家对房地产行业的宏观调控效果和地方政府融资平台的整顿效果。
2012年银监会首次提出要全面布控表外业务风险，着力减小风险的扩散性。由商业银行理财业务而形成的表外资产规模不断扩大，风险不容小觑，此次的理财新规有助于监管部门规范理财业务投资运作，堵住跨机构合作规避贷款管理监管要求的漏洞、避免信贷过度投放。只有从严监管商业银行理财业务，才能加快商业银行理财业务转型及持续健康发展。
“影子银行”风险
金融稳定理事会（FSB）对“影子银行”的定义是指在银行监管体系之外，可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系。在中国的市场现实中，影子银行主要表现是商业银行发行的理财产品以及以民间高利贷为代表的民间金融体系。
中国银行业的表内资产业务始终受到严格的监管措施，从贷前调查、贷中审批和贷后管理的所有环节都有相关的风险指引，特别是对于贷款的投向和还款来源的保证都有着明确而严格的规定。随着多年来银监会加大对银行信贷业务的监管力度，银行的不良贷款余额和比例实现了双降，资产质量不断提高。
中国银行业的表内资产质量不断优化，各项贷款质量监管指标多年来持续保持良好，而受制于存贷比、贷款额度等硬性监管指标，商业银行开始倾向于通过与信托公司、证券公司等金融机构合作跨系统发行理财产品，这种跨系统跨机构发行理财产品，不仅规避了审慎监管，更为重要的是在政策监管盲区更加容易产生潜在风险，甚至对实体经济构成严重冲击。
自2010年以来银监会加强对银信合作的余额限制、转表以及计提资本与风险资产的要求，这大大制约了银信合作产品的规模。而2012年后期，券商获得集合理财资格，由券商充当“通道”的银证信合作模式，使得银行理财产品这一“影子银行”有再度膨胀之势，这无疑与央行收缩货币的宏观调控意愿相悖，也背离了监管鼓励券商开展主动资产管理业务的初衷。并且，由于涉及跨系统运作，加大了监管的难度。
相关数据显示，券商资管业务规模在2011年末为2819亿元，而到2012年底，券商资管规模已经超过1.3万亿元，这其中定向资管规模已超过1.1万亿元，集合理财产品规模约为1900亿元，专项资产管理规模仅为100亿元。
目前券商的资产管理业务实质是通道类业务，即“两头在外”，两端的资源、融资方和出资方客户都在银行手中掌控，这种银证信合作模式也造就了中国式的“影子银行”，由于银行吸收来的理财资金并不是存款，不受监管部门的严格监管，也由于其受监管较少，使得其杠杆率较高，理财业务的投资风险还高度集中在银行单方面而无法转移，这也就引起了监管部门的高度关注。为此，银监会理财新规要求，商业银行应加强理财投资合作机构名单制管理，明确合作机构准入标准和程序、存续期管理、信息披露义务及退出机制。商业银行应将合作机构名单于业务开办10日前报告监管部门。
理财模式亟待规范
银监会理财新规指出，近期商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务增长迅速。所谓非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。
投向非标债权资产的银行理财产品，多为非保本类理财产品，归属于银行表外资产，商业银行不用计量风险加权资产和计提资本，这也就无疑加大了商业银行表外业务的敞口风险。正是基于以上原因，商业银行为了规避贷款监管和额度管理，纷纷开展了“资金池”理财业务，在规避资本约束的同时还增加了中间业务收入。粗略统计，现有投资于非标债权资产的理财产品规模约在2万亿左右，占到理财产品总额的26%，投资于非标资产的理财产品也就自然而然成为了银行变相放贷的工具。
新规的核心内容之一便是要求银行理财产品与所投资资产要“一一对应”，做到每个产品单独管理、单独建账和单独核算。单独管理指对每个理财产品进行独立的投资管理；单独建账指为每个理财产品建立投资明细账，确保投资资产逐项清晰明确；单独核算指对每个理财产品单独进行会计账务处理，确保每个理财产品都有资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表。
理财新规剑指银行“资金池”理财业务，不仅仅是因为此类理财业务存在着期限错配、短借长贷的问题，一旦资金断裂就有可能产生“庞氏骗局”，更为关键的是长期以来银行“资金池”理财业务的投资标的不清晰、不明确，理财信息披露机制缺失。而笔者认为，这也是银行“资金池”理财业务的最大风险所在。
不仅是“资金池”理财业务存在期限错配问题，居民投资意愿的加强、银行趋利性的加强都会导致存款活期化和贷款长期化的特点，都会对银行的资产负债管理带来全新研究课题。这就需要商业银行强化资产负债比例管理，适度降低中长期贷款在银行资产中的比重，使资产、负债的期限分配更加合理适度，从而有效避免流动性风险的发生。
2010年国内银行的业绩大都好于2009年，挺过了国际金融危机的困扰，重新进入稳定、较快增长的轨道。但也有一些值得重视解决的老问题或新问题。有些问题或许与外部形势、环境、政策密切有关，但有的问题则可能主要源于内部改革发展的不平衡、不协调或不配套。
为何利润快增股价却降
2010年四大银行取得了净利润平均增长超过30%的良好业绩，但令人诧异的是，四行的股价却未能同步增长，反而都遭遇了各自下降的尴尬局面。其中，农行是2010年7月才开始上市的，其A股发行价为2.68元/股，是四行IPO中定价最低的，但除开始时稳中有升外，到年末仍出现了被“破发”的状况。工行、中行、建行的A股也是像温吞水一样不冷不热，各自均比年初有不同程度的下滑，只有H股还略有上升。这种现象或许主要与中国内地A股指数与经济大势的走向不一致性密切相关。2010年国内生产总值（GDP）增长10.3%，CPI上涨3.3%，二者之和为13.6%，但沪市A股指数却下跌了14.3%，成为全球倒数第三差的股市，这就拖累了四大银行虽然利润增长数字十分光鲜靓丽，但投资者们似乎对银行股并不识货或看好。主要原因可能有三个方面：
一是各家银行2009、2010年都是信贷大投放年，又是地方政府融资平台贷款、房地产贷款的主力军，但外部监管部门始终在提示这两类贷款的巨大风险可能被低估，使广大投资者不能不对银行资产质量的真实性和未来前景心存芥蒂或避险警觉，炒不起可以躲得起。
二是一些投资者和媒体有这样的议论或质疑，四大银行既然这么有赚钱能力（日均净利润接近14亿元），为什么去年还要各自融资700多亿元甚至上千亿元呢？尽管各家银行解释主要是补充资本金以满足监管部门提高资本充足率监管标准的需要，但广大投资者总觉得投入多，得到少，担心没完没了地被套进去让自己“闹心”。
三是2010年有大量创业板股票上市，这些股票虽然市盈率很高，但盘子不大，一般投资者联合起来都炒得动。四大银行虽然市盈率倍数不高，但因总盘子太大，只能听凭机构投资者主宰或转嫁风险。
为了改变不良印象，四大银行今后是否应适当加大对投资者分红或送股的力度呢？从年报披露的分红水平看，工行相对较高为38.68%，而农行稍低为35.77%；建行、中行均介于二者之间，在38%左右。
不良贷款双降为何却屡遭警示
从年报看，四大银行中除农行的不良贷款额还在1000亿元以上、不良贷款率还略高于2%以外，工行、中行、建行的不良贷款额都降低到六七百亿元左右，不良贷款率在1.1%左右。值得一提的是，以前年度是建行的不良贷款率最低，不良贷款拨备覆盖率最高，到2010年底这两项桂冠都被工行取而“戴”之。尽管如此，银监会2011年3月29日了2010年年报，指出2011年银行业应关注六大主要风险。如地方政府融资平台贷款过大，房地产贷款增长过快，单个行业（如铁路）的授信集中度过高，部分贷款质量分类偏离度较大，加权风险资产增速高于资本金增速，全部贷款的拨备水平有所下降、流动性指标下降等。
客观地说，2010年四大银行的不良贷款“双降”都是明显的，资产质量趋势向好，但也不能过于乐观。如工行不良贷款拨备率账面最高达228%，比上年提升了64个百分点，但其全部贷款拨备率却从2009年的2.54%降低为2.46%；而该指标压力最大的是中行，该行2009年猛放贷款还能达到2.3%,2010年却降低到2.17%，如要补齐达到2.5%的监管新规,可能将要减少利润近200亿元。2010年，如果农行将其全部贷款拨备率调整到3%的水平，那农行的年净利润也能突破1000亿元，但该行没有选择这个出风头的好机会，而是为以后年度留有“以丰补歉”的余地，这是值得其他银行借鉴的。
为何强调贷款结构调整而效果欠佳
四大银行在上市以后，都提出了要扩大规模、调整结构、提高效益、增加回报的目标，但从实际效果看，银行对“贷大、贷长、贷集中”的结构调整还有些力不从心或“口惠而实不至”。当然也有一些转变成功的品种或案例，如对小企业的贷款，几大银行都做到了其增速高于全部贷款平均增速和贷款新增高于上年水平等“两个不低于”的监管要求，但毕竟原来的基数低、总额小，增长快一些容易做到，但要提高小企业贷款占全部贷款的比重就要费劲一些。目前几大银行的小企业贷款占全部贷款的比重尚没有一家是超过10%的。
从表中看出，除建行2010年的中长期贷款比重有所降低外，工行、农行的中长期贷款比例都上升1.4―1.5个百分点，工行已经超越建行成为中长期贷款比例最大的商业银行。此外，包括房地产开发和个人住房贷款在内的房地产行业贷款，各行的占比也是上升的。而对水利、环境及公共设施管理行业的贷款，除农行承担涉及“三农”的部分水利工程建设有所上升外，其他三行对此行业占公司贷款的比重都是下降的，工行下降1.21个百分点，建行下降0.71个百分点，中行下降0.56个百分点。
2010年银行新增人民币贷款规模会是多少?与2009年约10万亿元相比,会有多大的差距?随着2009年年末将至,关于明年的信贷规模猜测,正在被金融界热议。
12月11日,中国人民银行公布的11月金融统计数据报告显示:“今年1至11月,人民币各项贷款增加9.21万亿元,同比多增5.06万亿元。当月人民币各项贷款增加2948亿元。”
摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆12月18日对《财经》记者表示:“截至11月末,当年新增贷款规模9.21万亿元,预计全年新增贷款规模在9.5万亿元,基本符合预期。但银监会关于资本充足率的严格要求,可能会对明年新增信贷量产生压力。”
这意味着,明年的信贷规模变数将不少。但12月初召开的中央经济工作会议,以及12月7日,中国人民银行(下称央行)落实中央经济工作会议部署的会议,均明确提出要继续实施适度宽松的货币政策,保持其连续性和稳定性,增强其针对性和灵活性。
同时,会议还强调要重点把握好政策实施的力度、节奏和重点,把握好货币信贷增长速度,加大信贷政策对经济社会薄弱环节、就业、战略性新兴产业、产业转移等方面的支持。
投资者敏锐地捕捉着任何政策微调的蛛丝马迹及其政策取向,这两个会议透露的潜台词是,明年会尽量保持贷款投放速度的稳定,不要大起大落,且明年的信贷投放不会突然终止或者大幅回调。
《财经》记者综合各方信息发现,审慎派认为2010年新增贷款规模或将在6万亿至7万亿元,乐观派则认为将在7.5万亿至8万亿元。但截至12月18日,无论央行还是银监会,均没有针对明年信贷规模有任何准确的数字预判。
审慎派、乐观派观点分歧
在银行界看来,制约2010年信贷规模增长主要有两大因素,一是宏观调控对信贷规模的限制,二是商业银行自身资本充足率水平以及贷存比对信贷资产扩张的限制。
考虑这两大因素的变化可能性,各路专家对明年新增信贷量的看法亦有所不同。
中国银行金融市场部分析师石磊是持有审慎观点的人之一,基于银监会可能要求大型银行将资本充足率提高至11%,他预测2010年新增人民币信贷规模或将在6万亿至7万亿元。由于2010年宏观调控重在调经济结构和效率而并非总量,他的谨慎预测,与宏观调控政策发生冲突的概率较小。
石磊估计,2009年末商业银行平均资本充足率水平为10.5%-11%,至2010年末,商业银行新增留存收益可能达到3000亿元,如果能再融资3000亿元资本金,在保证当前资本充足率水平不变的约束下,新增风险资产为7万亿元,扣除2009年四季度的1万亿元,2010年仅剩新增6万亿元风险资产的空间。如果新增留存收益由3000亿元提高至4000亿元,将可支撑2010年的风险资产上升到7万亿元。
经过他的测算,资本平均上升1000亿元基本可支撑信贷扩张1万亿元,但银行新增3000亿元资本金的假设已很难再向上突破。这是因为,整个沪深两地股市即使在2007年大牛市期间也仅募资7866亿元,2009年估计在4500亿元左右。石磊预计2010年与2009年的水平相当,因此,他认为,商业银行在未来一年内通过股票市场进行3000亿元以上的股权募资相当困难。
相比石磊而言,中金公司首席经济学家哈继铭保持乐观观点。他对《财经》记者指出,明年货币增长将是两条腿走路――银行信贷和外汇流入。明年新增贷款规模预计将在7.5万亿至8万亿元。
他认为,即使明年贷款比今年有所回落,也不会限制实体经济投资的资金来源。“尽管今年贷款爆发性增长,但存款增长不落下风,导致银行贷存比不升反降,这实际反映很多企业将未用贷款存于银行的现象,这部分资金也为明年企业投资提供了缓冲。”
此外,哈继铭还指出,外资流入可能成为补充信贷资金缺口的重要来源。过去几年,外汇大量流入导致流动性充裕,尽管央行不断打压贷款也未能抑制流动性。近期,人民币升值预期引发的热钱流入,以及出口好转带来贸易顺差增加,都增加了外汇流入,因此,尽管贷款回落,但流动性依然较为充裕。
一位接近央行不愿具名的官员12月16日接受《财经》记者采访时也表示,他个人预计2009年全年新增贷款规模约9.5万亿元,2010年贷款规模或将在7.5万亿元。他同时强调,明年信贷规模不会大幅下降或突然中止。
可能的7.5万亿元
针对这一判断,《财经》记者12月17日分别向一家国有银行、一家股份制银行的负责人求证,得到了基本接近的答案。一位投资银行的研究部主管还向《财经》记者表示,7万亿至8万亿元可能是包括央行在内决策各方可以达成一致的信贷规模。
上述接近央行的官员向《财经》记者进一步指出,2008年底公布的1.18万亿元新增中央投资计划中,2010年约安排5885亿元。按照预算内资金与国内贷款1∶3的系数计算,如果新增中央投资全部按期投放,将拉动2010年配套贷款新增近2万亿元。考虑原有的中央投资计划,则拉动作用更为显著。
从城镇固定投资看,预计2010年城镇固定投资仍将保持较大规模。增量和增速可能分别在24万亿元和25%。按照目前城镇固定投资资金来源中,国内贷款17%的占比计算,或将拉动2010年贷款新增4万亿元。
“以按揭贷款为主的个人中长期贷款仍将保持较高增速。2009年前三季度个人中长期贷款增长1.17万亿元,房地产销售额同比增长超过50%。由于前期房价、销量涨幅较大以及可能的政策调整等因素,2010年房地产销售面积和价格的增长速度可能回落。”
但即使以房地产销售额同比增长25%计算,以房地产按揭贷款为主的个人中长期贷款仍有可能超过1万亿元增长。
他强调说,国家出台的一系列调结构、促消费、区域发展规划和产业振兴的政策中,都需要大量银行贷款支持。这样粗略测算,明年的贷款规模或将在7.5万亿至8万亿元。
各行规划信贷新结构
针对明年的信贷投放,作为主角的各大商业银行也提出了自己的规划,而且,与市场人士多数只是猜测信贷规模相比,银行更强调明年的贷款结构。
《财经》记者分别从四大国有商业银行的高层人士处了解到,中行、农行、工行、建行四家大型商业银行明年新增人民币贷款目标可能会分别控制在6000亿元、8000亿元、9000亿元和8000亿元左右。
今年新增贷款量冠绝同业后曾引发融资忧虑的中国银行(601998.SH),在中央经济工作会议结束后即公告称,2010年将在促进国内经济结构调整中发挥积极作用,加快信贷结构调整,防范系统性风险并寻求可持续发展。
中行一位信贷部负责人对《财经》记者表示,明年的贷款结构中,中长期基建项目可能占到60%左右或者以上。
中行董事长肖钢曾在总行会议上透露,明年新增人民币贷款的一个重要投向仍是基础设施建设,包括铁路、城市轨道交通、核电站等。肖钢认为,这对于改善中行的收入结构,对增强资产持续稳定性和营利性都有好处。
今年在四大行中贷款步伐稳健的中国建设银行(601939.SH)与放贷较猛的中行则有不同的做法。
建设银行研究部总经理郭士坤对《财经》记者指出,建行明年的新增人民币贷款不会大幅回落,也不会突然中止。他们将积极拓展市场,寻找好项目。
他同时提及,贷款结构要调整,要避免投到产能过剩行业、地方政府融资平台,要重点投到节能减排、民生工程、中小型企业、医疗卫生、新型产业、产业升级换代等方向。
今年建行贷款中占比处于第二位的是房地产行业贷款,在谈到明年是否会收紧对房地产行业的贷款时,郭士坤指出,简单判断房地产行业是高风险行业并不可取。
“在不同环境、条件下,各行各业都有风险。时机、时间跨度都是前提条件,所以不能简单地说某行业的风险高或低。”
根据建行对银行业贷款的分析,2009年可能有相当一部分贷款流入房地产、股市,但这并不是银行直接操作,而是企业、个人间接所为。
建行董事长郭树清此前曾明确指出,2010年将关注信贷投放和产品创新。
另据央行调查统计司的报告显示,北京被调查的银行机构均表示,考虑到今年信贷投放过快,预期明年信贷增速会有所放缓,而信贷结构调整将加快,低碳经济将成为信贷投放重点。
不仅北京,其他省市的金融机构也同样有此计划。安徽合肥被调查的金融机构表示,明年将有目的地重点调整房地产及产能过剩行业的信贷规模;山东青岛被调查的银行机构表示,将把握好货币信贷增长速度,增加对“三农”、科技、教育、卫生、文化、社会保障、节能环保等领域的信贷投放,扩大个人消费贷款规模。
“钱袋子”恐需再融资
值得注意的是,目前银监会对商业银行的资本充足率要求是不得低于8%、核心资本充足率不得低于4%。根据各家银行今年三季报披露的数据,相比于部分中小股份制银行濒临监管红线的困局,包括中行在内的各家大行目前的核心和整体的资本充足率都能满足监管要求。
截至今年三季度末,中行资本充足率为11.63%,工行、交行和建行的资本充足率分别为12.60%、12.52%和12.11%;核心资本充足率方面,工行、建行和中行分别达到9.86%、9.57%和9.37%,交行则为8.08%。但若要支撑明年的信贷规模发展、扩展市场,同时满足资本要求,大型银行恐需要再补充资本金。
《财经》记者在采访中注意到,结合资本充足率的各项数据,近期银行界对于央行、银监会相关政策的变化议论十分多。
中国人民银行副行长胡晓炼和银监会副主席王兆星参加巴塞尔银行监管委员会(下称巴塞尔委员会)召开的中央银行行长与监管当局负责人联席会议。央行正在就巴塞尔委员会的新规征求各方意见,包括《增强银行业抗风险能力(征求意见稿)》和《流动性风险计量、标准与监测的国际协议(征求意见稿)》,对如何加强银行资本、流动性管理、增强银行抵御风险能力提出修订意见。据相关消息透露,原有资本充足率8%的下限可能提高,对一级资本质量和构成将更为严格,从而加强金融调控和系统性风险管理。
一位海外投资银行的中国业务主管告诉《财经》记者,近期国有银行、股份制银行及城商行都纷纷接触投资银行,咨询有关股权融资、发行可转债及次级债等融资方式。而且,汇金公司可能会特许四大行用上缴利润的方式,补充资本金。
“如果银监会要求全行业满足12%的资本充足率的话,那么大多数银行都会有融资需求。预计整个银行业明年面临的股权和债券融资需求,可能达到3000亿元至4000亿元。”他分析说。
各银行再融资陆续推进
据中行信贷部门的有关人士估算,今年该行新增贷款余额可能接近1万亿元,位于四大行之首。他同时表示,“钱袋子”吃紧,在酝酿后再融资。
受到中行邀请讨论融资方案的投行人士透露,中行的确在计划再融资方案,以补充核心资本,但形式是H股增发还是发可转债,都在研究之中。这或许会成为股改后第一家准备股权再融资的大型商业银行。
不过,他透露,有关进程还在早期准备之中,方式、时间、金额、比例等均未最后敲定,亦未上报董事会。《财经》记者就此事与中行大股东汇金公司核实,相关负责人表示尚不知晓中行有此融资计划。
通过发行次级债补充资本金,通常是银行首先能想到的“捷径”。今年3月,中行有过“未雨绸缪”。当月23日,中行股东大会通过发行1200亿元次级债的计划,6月30日已发行400亿元。不过上述投行人士透露,当时所募集的400亿元基本已“分配殆尽”。
由于中行下一期的次级债发行将遭遇更为严格的监管限制,因此,以股权再融资的方式补充核心资本,进而提高核心资本充足率乃至资本充足率,成为中行的现实选择。
上述投行人士也透露,建行计划在年内完成200亿元的次级债发行,建行的经营状况很稳健,次级债发行应该没有问题。
12月19日,建行副行长范一飞在《财经》年会上证实,建行近期准备发行200亿元资级债。
该次拟发行的次级债期限暂定为15年,建行有权在发行期满十年后赎回,预计发行最快在年底前完成,中信证券(600030.SH)、高盛高华、中金公司和瑞银证券均在争取本轮发债业务。
数据显示,建行在今年已经发行了600亿元次级债。其中,今年2月发行了第一期,规模为400亿元,包括十年期120亿元,15年期280亿元;今年8月完成第二期200亿元次级债发行,10年期和15年期各100亿元。
主要结论：（1）金融业：“营改增”完成后，中国将成为世界上第一个对金融业征增值税的国家，存在技术难度，但利好明显，减税额占净利润比例分化明显，银行业7.7%，保险业6.8%，券商业4.7%。（2）建筑业和房地产业：享受过渡政策，土地成本不计入销售额，不动产可以抵扣，融资成本不可抵扣。减税额占净利润平均比例为11%，个别企业税负可能增加。（3）生活业：餐饮住宿旅游受益；医疗行业中大型私立医疗机构受冲击；教育行业部分私立教育机构可能因“营改增”而税收增加；娱乐行业大部分将受益于税率大降。 “营改增”的前世今生：第三大税种即将谢幕
在2012年“营改增”试点之前，增值税和营业税分别是中国的第一大税种和第三大税种。根据财政部数据，2011年增值税和营业税分别为24267亿元和13679亿元，占当年总税收的比例分别为27.0%和15.2%。在说明为什么要将第三大税种改革为增值税前，我们先看一下这两者的主要区别。（见图1、图2）
营业税是对在中国境内提供应税劳务、转让无形资产或销售不动产的单位和个人，就其所取得的营业额征收的一种流转税。
增值税是对在中国境内销售货物或提供加工、修理修配劳务、提供应税服务以及进口货物的单位和个人，就其实现的增值额作为计税依据而征收的一种流转税。
两者都作为流转税在流通环节征收，但两者在适用范围、计税原理、计税基础、与价格关系、税额计算、适用税率上都有明显不同。 “营改增”势在必行：增值税的六大优势
与营业税相比，增值税有六大优势：
第一，减少重复征收，有助于给企业减负。营业税征收管理相对简单，但由于税基为营业额，存在重复征收的先天不足，且随着流通次数的增加重复缴纳的税额就越大。如存在两上下游企业A和B，A的产品全部出售给B，两家企业所适用额营业税税率分别为5%。A的营业额为800万元，缴纳营业税40万元；B购买了A的800万产品，营业额为1000万元，缴纳50万元营业税。由于下游企业B的1000万元营业额有800万元是购买A的产品，而这800万元的产品已经缴纳了营业税，所以对企业B而言存在营业税的重复征收。
而增值税由于税基为经营活动产生的增值额，避免了重复征收。假设上述两家公司所适用的增值税税率为17%，对企业B而言，其应缴纳的增值税税额为1000×17%-800×17%=34万。
可见“营改增”能减轻企业负担，现实的财政数据也验证了这一点。财政部数据显示，2014年“营改增”减少了超过95%的试点纳税人的税收负担，共计减税898亿元，也使得原增值税纳税人因进项税抵扣额的增加而减税1020亿元。
第二，弱化地方政府的产业干预，有助于推动企业优胜劣汰和市场出清。营业税为地方第一大税种，2014年地方政府营业税收入约为17713亿元，占地方总税收收入的比例为29.96%。
营业税税基为企业的营业额，只要企业在运行，即使是亏损，地方政府依然能取得税收收入。各级地方政府为创税，不惜牺牲土地、环境、生态等利益，降低行业进入壁垒以吸引投资。而对于一些因产能过剩无法继续经营的企业，地方政府可能会采取行动，提高其退出壁垒，以维持其税收收入。这也是去产能举步维艰的重要原因。
而增值税为中央与地方共享税种，目前央、地的分配比例一般为75%：25%，随着建筑、房地产等地方税收主要贡献行业纳入“营改增”范围，地方政府干预产业的激励降低。
第三，减少逃税漏税，有助于加强税收监管。“营改增”全面推行后，“环环征收，层层抵扣”的链条，有助于税收部门加强税务管理。上游企业和下游企业之间也有相互监督的动力，有助于减少偷税漏税，提高征收效率。
第四，减少产业扭曲，提高资源配置有效性。在营业税和增值税并存的情况下，增值税抵扣链条不完全，不同行业的税收扭曲程度不同，降低了资源配置效率。“营改增”全面推开后，可以减少税收因素对市场的扭曲。
第五，减轻消费者负担，促进居民消费和福利改善。企业的重复征税减少了，有助于降低企业转嫁给消费者的实际成本，使消费者获得更合理的价格。长期来看也有助于推动向消费主导型经济和私人部门主导型经济的转型。
第六，减少地方财权，强化中央对税收收入的统筹管理。按照2014年的数据，假设其它条件不变，在现行增值税央、地75%：25%的分配比例下，地方政府收入将减少13285亿元，占其总税收收入的22.46%。地方税收向中央集中，有利于减少地方政府的不规范支出，加强统筹管理。不过，这也可能会逼迫地方政府“走歪门”，必须做好43号文的落实，加强地方债务管理，开正门，堵歪门。 5000亿“营改增”红包花落谁家？
3月14日，财政部和国家税务总局印发了《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》和《跨境应税行为适用增值税零税率和免税政策的规定》三份文件。作为“营改增”的最新法律文件，对“营改增”的纳税范围和建筑业、房地产业、金融业和生活服务业四大行业的增值税税率做了明确规定。
四大行业试点纳税人将近1000万，涉及营业税规模1.9万亿元。总的来看，“营改增”会降低四大行业的税负，加快行业发展，提高居民福利。但在行业和具体公司层面而言，“营改增”提高了税率的同时也减少了税基，具体行业和公司的税负是增加还是减少需要做进一步的分析。下面我们讨论“营改增”对具体行业的影响，并根据代表性上市公司的财务报表做“营改增”对其税收和利润影响的分析。 1.金融业
“营改增”完成后，中国将成为世界上第一个对金融业征收增值税的国家。尽管存在诸多操作上的难题，但“营改增”改革无疑将推动中国金融业的发展。金融行业“营改增”中没有过渡政策。
（1）银行：16家上市银行“营改增”减负933亿
我们按金融业增值税税率、进项税税率6%的最新规定，测算了16家上市银行“营改增”后的税负变化。结果表明“营改增”后16家上市银行税负都有明显下降，合计减税933亿元，占上市银行利润总和的7.7%。光大银行减税额占利润的比例最高，为13.8%，比例最低的农业银行也有4%。因此，可见“营改增”对上市银行的利润都有明显提升。
（2）保险：四大上市保险公司分化较大
经测算“营改增”后4家上市保险公司共计减税40.5亿元，平均给4家保险公司利润增厚6.8%。每家上市险企税负压力都有不同程度的降低，但分化巨大：中国人寿税收减少额占净利润的2.5%，而中国平安的这一比率高达20%。
（3）证券：营业支出以员工薪酬为主，23家上市券商税负有增有减，总体影响不大
根据最新规定，“营改增”总体上将减少上市券商的税负压力，但税收减少额占行业总利润比例只有4.7%，且对不同公司的具体影响有增有减。根据2014年23家上市券商财务报表，估算得“营改增”后上市券商共计减税25.5亿元，对行业平均利润有4.7%的推动作用。但不是所有的上市券商都将受益于营改增，如中信证券和东方证券的税收有小幅度提高，这是由于这两家上市券商2014年需缴纳增值税的收入占营业总收入的比例要高于其它上市券商。
证券公司的营业收入主要包括手续费及佣金收入、投资收益、利息收入等，而利息收入包括证券公司融资融券利息收入、债券类理财产品利息收入、存放金融同业利息收入、买入返售证券利息收入等，属于隐形收入，在测算中划归为免税项目（梅慕雪、 高峻（2015））。由于中信证券和东方证券2014年利息收入占营业收入的比较低，从而导致“营改增”测算后，税负还有所增加。
“营改增”对证券公司的影响不大，主要因：①目前职工薪酬支付并没被规定为可抵扣项，而证券公司的营业支出以支付给职工的费用为主（约占到60%～70%，2014年上市公司财务数据），因此可抵扣的项目较少。②税率变动不大，从营业税5%增加到6%增值税。 2.建筑业和房地产业
房地产业和建筑业“营改增”有四个要点：一是享受过渡政策，二是土地成本不计入销售额，三是不动产抵扣，四是融资成本不纳入抵扣。具体政策如下：
第一，房地产开发企业土地成本不计入销售额，购进其他机器设备、办公用品、不动产等都可以进行抵扣。土地是房地产项目开发最主要的成本，平均大约占到30%，不计入销售额对房地产开发企业而言是最大利好。
第二，企业从银行贷款等融资成本不能被纳入抵扣。根据规定，纳税人接受贷款服务向贷款方支付的与该笔贷款直接相关的投融资顾问费、手续费、咨询费等费用，其进项税额不得从销项税额中抵扣。
第三，不动产纳入抵扣。新购进不动产分两年抵扣，第一年抵扣比例为60%，第二年抵扣比例为40%，这将给所有新增不动产的企业带来红利。
第四，明确了二手房交易的增值税规定。个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征增值税（北上广深除外）；不足2年的住房对外销售的，按照5%的征收率全额缴纳增值税。而对北上广深区域，个人将购买不足2年的住房对外销售的，按照5%的征收率全额缴纳增值税；个人将购买2年以上（含2年）的非普通住房对外销售的，以销售收入减去购买住房价款后的差额按照5%的征收率缴纳增值税；个人将购买2年以上（含2年）的普通住房对外销售的，免征增值税。
第五，建筑业享受优惠政策。针对一些人员成本占比较高的业务模式，如一般纳税人以清包工方式提供建筑服务、一般纳税人为加工工程提供的建筑服务、一般纳税人为建筑工程老项目提供的建筑服务，可以选择适用简易计税方法，适用3%的征收率。
“营改增”后的房地产税负测算：总体上市房企税负减小，个别企业税负加重。
5月1日之后，对房地产和建筑业的征税从5%和3%的营业税变为税率11%的增值税，税率大幅度提高。但对这两个行业有过渡性的优惠政策，再加上不动产抵扣、土地成本不计销售额等利好政策，总体上企业税负还是会下降。
我们对7家主要上市房企“营改增”后的税负变化进行了测算，除华侨城外其它6家上市房企的税负都有所减轻，7家上市房企减税额占行业净利润的平均比例为11%。华侨城的税负增加主要是其营业成本与营业收入之比明显低于其他6家企业，华侨城为0.4而平均值为0.6，这样的财务结构使得可抵扣额少从而导致“营改增”后税负上升。 3.生活业
生活服务业可以划分为餐饮服务、酒店旅馆以及其他住宿服务、旅游业、医疗服务、教育服务、文化和娱乐业等诸多行业，纳税人基数大，因营业规模差异大使得小规模纳税人也较多。此前征收的营业税税率一般为5%，某些特定行业（如娱乐业）为5～20%，此次“营改增”扩围后必然对不同的行业产生差异化冲击。
（1）餐饮服务、酒店旅馆以及其他住宿服务业：小规模纳税人多，行业税负有所下降。由于在这两个行业的大部分纳税人属于小规模纳税人，适用于3%的增值税税率。相比之前5%的营业税，“营改增”后这两个行业税负会有所下降。
（2）医疗行业：中大型私立医疗机构受冲击。毕马威测算在之前收取营业税期间，无论公立医疗机构还是私立机构，都给予大范围的免税政策。新规定对医疗机构的免税政策制定了一定标准，超过当地政府制定的标准要缴纳增值税，公立医疗机构一般会保持在这一标准之内。由于近年来私立医疗机构快速发展，可能一部分机构会超过标准，从而需要缴纳增值税。
2017已过半年，A股经过上半年的“波澜不惊”，投资者更期待下半年能有所斩获。下半年A股如何运行？有哪些投资机会？存在哪些“雷区”？这些问题投资者尤为关心。《英才》记者走访10位手握大量资金的知名公募、私募基金的专业投资人士，以及证券投研机构资深专家，为投资者提供参考。
华夏基金
关注消费、制造升级线索
目前经济增长惯性依然存在，但继续改善的概率已经较小，甚至已经存在走弱的预兆;依靠货币、财政和地产为驱动力的增长模式长期制约因素已经显现。政府主导金融市场去杠杆，从政策意图看，在避免短期金融风险的前提下，通过加强监管防范长期金融风险的爆发成为中央政策的主要目标，短期监管协调有望缓和市场的恐慌情绪，但去杠杆方向不变又将压缩资本市场的估值。
展望下半年，由于经济和政策组合处于经济强政策紧的阶段，对权益市场的影响，一方面，经济增长趋势会受偏紧的政策影响有见顶回落的可能，另一方面，估值受压制。因此与经济周期和货币相关性低的稳定成长和确定性的高成长公司在估值合理范畴内将成为市场中重要的结构性抱团取暖行情，调整中敢于在适当估值水平下买入由于资金供需恶化导致调整的优质成长股，反弹中可适当锁定收益。结构上看，资产估值提升阶段结束，需要依靠盈利驱动股价上涨，投资中需重点审视估值水平，关注盈利驱动的投资机会。
具体操作上，一是考虑到经济走平，政策偏紧，确定性成长在估值合理的水平下已显现投资机会，仍建议重点关注以消费升级和制造业升级为线索的成长性标的;二是关注由增量经济拉动的投资机会向存量经济拉动的投资机会的转变，行业龙头在经济平稳及供给侧改革顺利推行的前提下，能够通过成本优势或产业链一体化优势保持适度的ROE水平，在合理估值水平下介入会有稳定收益;三是研究和关注国企改革、京津冀一体化带来的主题性机会。
（受访者系华夏基金首席策略分析师轩伟）
嘉实基金
宽基指数预计短时间将以区间震荡为主
未来半年，预计中国经济保持周期见顶后平稳回落格局。综合经济周期、企业盈利、货币与信用、市场监管等多维度因素，股票市场下半年整体缺乏系统性机会，宽基指数预计短时间将以区间震荡为主。结构上的分化和个股的机会将是主要的投资机会来源。
主板指数（上证50与沪深300），企业盈利的周期复苏同步见顶回落，周期股估值合理、金融显著低估仍有一定修复空间、白马消费龙头系统性估值修复临近尾声、相对收益投资者的追涨体现出浓重的贪婪与恐惧特征的动物精神，未来半年可能见到本轮消费股抱团行情的顶部。
综合判断，蓝筹为代表的上证综指未来半年之内大部分时间窄幅震动：流动性与金融监管趋紧以及经济周期向下，说明市场向上空间有限、白马抱团的结构性牛市和行政之手的维稳预期，以及除消费股外整体并不极端的估值水平，也暂时限制了过分的下跌空间。
中小创业板指数，估值压力整体仍高、监管趋势依然不利、赚钱效应与资金行为上的负反馈推动下，创业板指数整体将进入消化估值压力的最后阶段。随着估值压力的进一步消化，创业板和中小板指数有望在年底之前完成探底，并构筑未来3―5年长周期的成长股底部，为成长股投资带来战略性拐点。
在此之前，部分龙头成长股很可能已经见底、投资上以挑选个股为重，指数见底之后是否具备系统性上涨机会，取决于本轮利率上行周期何时结束、成长股整体能否在后移动互联网时代找到新的技术红利或其他具备足够大的产业带动效应的创新方向。否则，未来的成长股即使完成见底，在右侧的初期也仍是以局部的个股机会带动的慢牛行情为主。
（受访者系嘉实基金首席策略师方晗）
财通基金
今年是潜伏比较好的时机
事实上，2017上半年频繁出具监管新规旨在防范“违规”、“无序”等减持行为，引导和促进长期、价值投资，保障资本市场稳定发展。
从短期看，管理层二级市场维稳用意明显。为了减少临近的年中抛压峰值，呵护市场，新规严格控制产业资本及机构投资者在二级市场的“清仓式减持”和“无序减持”，意图平滑无序、大幅减持对市场造成的价格冲击，A股市场的“解禁恐惧症”有望得到缓解。
从中期看，一级、一级半市场投资标的的估值模型将凸显流动性因子，普遍面临价值重估，进而传导到整个二级市场，直到形成新的均衡价格体系。在对价值投资的引导中，个股将正本清源，去伪存真，坐实企业业绩，估值回归理性。
从长期看，股票市场波动性显著下降，市场在筑底后慢牛可期，更好地体现金融服务实体经济的政策初衷。
下半年成长板块或存在阶段性投资机会，关注业绩增长确定，估值偏低的公司;环保板块过去三年持续杀估值，目前主要公司估值都在20-25倍左右，2017年增速都在40%以上，并且PPP项目将有利于公司短期业绩的保证;消费电子板块，相关公司值得重点关注;“一带一路”经过前期持续下跌，估值已经具有安全边际，处于10-15倍之间，是低估的白马蓝筹，预计未来将会有订单不断出来，短期可能仍有惯性下跌，但中期来看已经处于底部。
未来是难以预测的，做资本市龅淖钍滓的一点就是必须要对市场保持敬畏。我们认为可能分化还是未来市场的主旋律，存量博弈的格局应该会大概率延续，今年应该不会看到太多增量资金了，所以今年是潜伏比较好的时机，但要耐心等待，要耐得住寂寞。
（受访者系财通基金可持续发展混合基金经理夏钦）
新华基金
看多苹果产业链看空家用电器
2017下半年三季度A股市场行情看多，去年末和一季度末资金紧张的情况不会在三季度重现，伴随着监管层“金融去杠杆”行动的持续，在三季度由于蓝筹股前期涨幅较高，资金或青睐于一些新兴行业个股。
目前蓝筹股以及白马股估值合理，成长股估值偏低，三季度看好医药生物、房地产、传媒以及交通运输行业，最看好的投资主题是国企改革、苹果产业链、新能源汽车。
而食品饮料、建筑材料、电气设备、家用电器行业在三季度则不被看好。
（受访者系新华基金研究总监张霖）
长盛基金
目前看不到市场全面反转的基础
自2015年以来高杠杆金融市场的拨乱反正已经进入深化阶段，A股整体估值水平回落至合理区间，市场重业绩轻故事的投资风格会延续，适合专业的投资人研究创造价值。
对市场中期走势仍相对谨慎，影响市场走势的核心因素并未发生变化。减持新规以及近期流动性压力缓解，改变的只是市场调整的路径，并不意味市场中长期大底已经过去。市场反转的基础目前来看并不存在，仍受制于“估值”与“盈利”的双重约束。
马上进入中报阶段及迎来，投资者可关注业绩持续稳定，中央方针政策支持的行业标的。
操作上，轻指数、重个股，逢低关注国改、混改、高端装备制造及超跌补涨股投资机会，逢高减持股价高高在上的个股。
（受访者系长盛基金国际业务部总监吴达）
中海基金
资金不是存量博弈而是减量博弈
下半年A股大概率仍维持区间震荡的格局。当下PPI仍在下行，投资者预期经济增速趋缓，流动性较紧，利率维持高位，严格的金融监管政策带来的金融去杠杆，这一系列因素限制了指数上行的空间。
到了三季度末，随着以上制约因素给市场带来的影响日趋明朗，以及重要政治经济会议的召开，如果市场看不到进一步的风险，投资者风险偏好可能会逐步提升，这有利于指数的表现。
下半年投资者可重点关注优质蓝筹和优质成长两大类股票，优质蓝筹重点看好保险（利率上行，保费结构中保障性产品占比持续提升，保险股逐渐体现消费属性）、家电（白电尤其是空调行业仍有空间，龙头企业增速估值匹配合理）的投资机会;优质成长股重点关注新能源汽车（三季度国内政策影响逐渐消除、海外新能源车需求增加，基本面环比改善明显）、手游（手游行业增速仍保持高位，用户付费数增加）的投资机会。
投资者应聚焦基本面比较扎实，利润增速和估值较为匹配的个股重点投资，避免盲目追逐短期的题材、热点，对题材股而言，资金不是存量博弈，而是减量博弈，尤其是一些无基本面、无业绩、无特点的小市值股票风险较大。另外，在股市流动性没有明显好转之前，投资者应抱着谨慎的心态投资，控制好仓位，避免盲目追高。
（受访者系中海基金研究部总经理、基金经理蒋佳良）
国盛证券
下半年不适合追涨杀跌
下半年有一定反弹的机会，因为在经过上半年反复地夯实底部的情况下，下半年存在一定的修复性反弹的要求，往上做反弹的概率比较大。我们觉得，整个下半年很有可能到3500点以上，也就是有15%左右的反弹空间。
下半年更多是对前期下跌个股的修复性反弹，前期跌幅比较大的品种可能在后面的机会也会更多。具体到板块上，和“两会”相关的，“两会”时提的一些发展方向和要求是有关联的;另外，市场会是一种相对缓慢的过程，往上走的过程可能会比较犹豫，主要还是超跌股的机会。
下半年市龃又衅诶唇脖3忠欢ǖ睦止郏在操作上，投资者以一种相对稳定的持有可能会更好一些，追涨杀跌可能不适合下半年的操作，目前来看整体市场在投资方式方法上和以前有一个很大的不同，市场可能更多的机会是处在相对稳定的业绩改善和超跌的机会里面，个股追涨杀跌的风险可能会比较大一些。
（受访者系国盛证券金融证券研究院院长万克仪）
新时代证券
中小板创业板挤泡沫加剧
2017下半年A股市场整体上还是在2900-3300点箱体里震荡，不会有趋势性的大行情，四季度末预计会好一些。一是下半年中国经济存在较大下行风险;二是流动性依然较为紧张;三是“去杠杆、防风险、治乱象”的监管还在继续之中，市场压力较大;四是创业板、中小板估值仍然高企，未来挤泡沫还会进一步加剧。
下半年的投资机会主要包括六大方面：一，上证50及优质白马股仍然会受到北上资金与机构资金的关注，走出比较独立的慢牛行情;二，新能源汽车产业链成长性确定，业绩增长可期，锂电池与新能源整车可持续关注;三，国企改革仍然是今年的重头戏，央企混改试点企业、军工重组兼并、北上广深地方国企改革会加快;四，苹果产业链在苹果新产品会来临之际有望爆发，如OLED、VR等;五，石墨烯作为最前沿、最具革命性的新材料随着商业化的进一步推进，会有较大的机会存在。最后，大类资产配置上，加大配置货币类资产是一个比较好的策略。
下半年A股市场会呈现两大特点，一是大盘总体上是箱体震荡，存量资金博弈，因此预期值一定要降低，波段操作最合适宜。二是A股港股化还会进一步深化，市场结构性两极分化更加明显，结构牛与结构熊同时出没。
因此投资者要牢牢树立价值投资的理念，要注意的风险主要体现在四个方面：对没有业绩支撑的高估值股票应坚决予以回避;对兜底式增持的个股应坚决回避;对有股权质押的、业绩较差的股票坚决予以回避;对雄安板块也应该回避，降低预期，仅做波段反弹对待。
（受访者系新时代证券研发中心执行总经理、首席研究员冯文锁）
中邮证券
一定要规避业绩不好的公司
下半年更多的还是结构性机会，主题性投资的机会还是占一个主要的因素，主要是因为，第一，海外流动性的负面影响还会依旧维持在目前一个水平，第二，整体的数据在今年下半年特别是三季度可能要面临比较大的压力。
下半年关注的板块和行业，第一是以建设智慧城市、人工智能为代表的，这一块可能是一个超级周期，不只是一个概念而已，会很快落地实施;第二是新能源汽车这一块，存在存量市场被取代的过程;第三，小的家电龙头类的公司，主要原因是欧洲外部的复苏，对于家电更新换代，另外，“一带一路”对于中东、亚太区域的小家电可能存在一个爆发点增加的过程;最后是环保，关注有绿色金融支撑的，最为明显涉及的银行就是兴业银行。
操作上，一定是先规避业绩不好的公司，下半年没有业绩支撑的公司更多的是超跌反弹带来的投资机会，而对于一些业绩好的公司，可能就是一个长期趋势性的投资机会，虽然会有波动，但是波动之后仍然不断创新高，这是他们的主旋律，投资者根据自己的投资风险偏好来做一个抉择。
另外，最好资金可以一分为二，主要的资金还是配置在有业绩支撑的白马行业和个股上面，另外一部分资金可以配置一些主题，甚至在某一些特定的周期，配一些超跌反弹的公司，这样也可以博取一些超额收益率。
（受访者系中邮证券首席策略分析师程毅敏）
弘尚资产
白马价值股成为机构“抱团”配置主要品种
2017下半年经济基本面见顶回落，企业盈利增速趋于下降，市场利率整体易升难降：
首先，随着重点一、二线城市及部分热点城市房地产调控升级影响逐步显现，下半年房地产销售整体增速下降已成定局，四季度增速可能下降至零增长附近，而房地产投资及新开工约滞后两个季度左右随之下行;
第二，随着金融监管政策升级，金融机构表外资产收缩压力明显，对于货币供应量整体影响负面，信用收缩效果也将逐步显现，目前阶段央行货币政策基调“稳中偏紧”，年初以来引导利率中枢持续上行，在金融去杠杆逐步落地实施阶段，整体政策基调易紧难松;
最后，本轮补库存周期带动的济基本面短周期复苏主要受到供给侧结构性改革，叠加房地产销售持续超预期刺激影响，后续随着房地产销售放缓，货币供应量增速下降，三、四季度经济基本面见顶回落概率较大，对企业盈利影响偏负面。
我们认为，在企业盈利增速趋降，利率水平易升难降背景下，投资者风险偏好提升概率不大，下半年整体市场走势仍然以“区间震荡、存量博弈”为主。
行业方面，年初以来随着监管机构逐步收紧并购重组、再融资及大股东（产业资本）减持等政策，转型类、主题类上市公司持续面临调整压力，而部分业绩扎实，估值合理的白马价值股成为机构“抱团”配置主要品种，如茅台、海康等。
展望下半年，在货币政策偏紧，监管从严前提下，市场整体风险偏好改善概率较小，行业配置仍将以基本面扎实、估值合理，资产负债表稳健的价值龙头公司为主线，例如白酒、家电、医药、苹果产业链等，关注部分行业由于竞争格局持续改善，龙头公司份额提升带来的拐点型机会。
政策出台情况
（一）资产证券化备案制落地
1月4日，银监会批准27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制的实质性启动。1月14日，自证监会企业资产证券化备案制新规颁布以来的首只产品在上交所挂牌。4月，人民银行公告称，符合标准的受托机构和发起机构可以向央行申请注册发行信贷资产支持证券。备案制和注册制的实施将推动资产证券化常态化发展。
（二）信贷资产证券化试点扩容
5月12日，国务院常务会议确定扩大信贷资产证券化试点规模，同时继续完善制度、简化程序，规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易。在备案制和注册制下进行试点规模的扩容，能够提高产品发行效率与频率，同时强调信息披露，令市场参与者能更好地识别风险，为基础资产类型的丰富和市场的进一步发展打下基础。
（三）资产证券化业务监管加强
伴随着资产证券化的推进，监管部门在助力市场发展的同时，也强化业务监管。人民银行金融市场司副司长邹澜在“中国财富管理50人论坛”第三届年会上表示，央行将坚持创新和监管相协调的发展理念，按照投资者适当性原则进一步完善管理制度，加强监管协调，强化资产证券化业务各环节的监管。
市场运行情况
（一）市场规模持续增长，交易所证券化业务增长快速
2015年上半年，全国共发行资产证券化产品1685.4亿元，同比增长62%，市场存量4132.2亿元，同比增长194%。
图1 图2
信贷资产证券化产品中，公司信贷资产支持证券发行1004.52亿元，个人汽车抵押贷款支持证券发行95.21亿元，个人住房抵押贷款支持证券发行31.5亿元，租赁资产支持证券发行20.73亿元。券商资产证券化产品中，企业债权类产品发行268.63亿元，基础设施收费类产品发行124.45亿元，租赁租金类产品发行108.9亿元，公积金贷款类产品和债券债权类产品分别发行5亿元和4亿元。
图3 图4
（二）发行利率在波动中呈下降趋势
2015年上半年，信贷资产证券化产品优先A档、B档证券平均发行利率分别为3.94%和5%，券商资产证券化产品优先A档、优先B档证券平均发行利率分别为5.56%和7.82%。总体来看，资产证券化产品的发行利率受市场利率影响较大，随着2015年二季度市场利率的回落，各档证券的发行利率也有所回落。
图5 信贷资产证券化产品平均发行利率情况
图6 券商资产证券化产品平均发行利率情况
（三）资产支持证券（ABS）产品信用质量有所提高
2015年上半年发行的信贷资产证券化产品中，按分档情况看，信用评级为AA及以上的高等级产品占比为81%，较2014年增加5%；券商资产证券化产品中高信用等级产品占比为91%，较2014年增加2%。可见，更多的优质信贷资产被打包为ABS产品。
（四）市场流动性略有提升
以中央结算公司托管的信贷资产证券化产品为例，2015年上半年现券结算量为27.19亿元，同比增长4.8倍，换手率为0.8%，与去年同期相比活跃度增加0.3%。虽然资产证券化产品活跃度同比增加，但仍大幅低于市场平均水平以及短融、中票等非金融企业债务融资产品的流动性水平。市场流动性不足将限制资产证券化结构分层、分散风险，同时降低企业融资成本的作用。（五）资产证券化基础资产更加多元
随着资产证券化业务发展日趋常态化，ABS产品的基础资产类型更加丰富，绿色金融贷款、工程机械贷款、房地产贷款、公积金贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款、小额贷款、保理融资债权、航空票款等均被纳入ABS资产包。4月，“鹏华前海万科REITs基金”注册成功，这是国内首支公募REITs（即房地产投资信托基金）产品。
（六）资产证券化产品结构设计不断创新
一是交易所产品引入真实出表设计。3月4日，交易所首单真实出表的ABS项目“南方骐元-远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”取得深交所挂牌无异议函。该专项计划引入了有偿流动性支持机制，以此满足原始权益人出表要求。
二是尝试次级档公开发行。3月18日，由国家开发银行发起的“2015年第一期开元信贷资产支持证券”发行，此单产品的次级档采取认购金额的方式公开发行。
三是循环结构设计得到更广泛应用。5月20日，“摩山保理一期资产支持专项计划”发行，成为国内首单采用循环结构设计的保理融资债权类ABS项目，此前小贷类ABS产品多采用循环购买的动态池结构。
（七）发起机构类型不断扩大
一是外资银行发行首单产品。1月13日，由汇丰银行（中国）有限公司发起的“汇元2015年第一期信贷资产支持证券”成功发行，这是首单发起机构为外资银行的ABS产品。
二是民营融资租赁企业首次尝试ABS项目。3月30日，融信租赁公司的“融信一期”资产支持专项计划发行，这是首单民营融资租赁ABS项目，也是新三板公司ABS项目的首次尝试。
政策建议
（一）完善配套的法律和监管制度安排
目前资产证券化业务所涉及的市场机构和监管主体多，在法律、会计、税收等方面仍存在不确定性，降低了资金供需双方参与市场的动力。建议从完善市场基础配套建设角度，构建完整的资产证券化法律体系，进一步推进资产证券化市场的发展。合理调整现行立法中阻碍证券化发展的规定，对证券化交易中的真实出售、破产隔离等各个环节给予法律保障。应进一步完善相关信息披露、信用评级、会计税收等方面的规定，进一步推动跨市场发行与交易，加强监管协调，统一产品标准，促进各市场信息共享，为业务发展营造良好的市场环境。
（二）扩大投资者范围
截至2015年6月底，在中央结算公司托管的信贷资产证券化产品共计3578.34亿元，其中银行类投资者持有其中70.05%的份额，这不利于规避系统性风险及提升市场流动性。建议丰富投资者结构，鼓励更多的非银机构参与资产证券化产品投资，同时加强投资者教育，培育成熟投资者，推动二级市场发展。
（三）适当试点不良资产证券化
中国银行业的潜在坏账规模，以及化解平台贷款、房地产贷款、铁路贷款风险过程中的增长空间受到考验，大小银行股价的分化走势或将展开。基于此忧虑，我们在研究上市公司半年报过程中，剔除了相关公司。
投资者忧心银行“健康”状况
8月11日，光大银行（601818.SH）提交银行业第一份半年报，营业收入和净利润均实现超过30%的增长。此后各家银行陆续交出业绩喜人的报表，普遍表现为净息差上升，手续费规模增大。
然而投资者却对此没有过多理会，交行H股甚至在公布中期业绩后下跌5.4%。投资者对交行地方政府贷款规模高于预期所引发的担忧高过净利润同比增长30%带来的喜悦。
截至6月30日，交行地方政府融资平台未偿还贷款余额3083亿元，较一季度末扩大一倍，占贷款总额的比例上升至12.6%。不过交行和其他银行的平台贷款余额迅猛增长并非放贷所致，而是中国银监会新规导致银行会计准则发生了变化。此前银监会新规迫使银行将一部分被列为“一般公司类贷款”的贷款项目划转为“地方政府贷款”。
银行贷款账目的透明度在进一步提升，此前中央政府在确定地方政府债务规模方面进行了三次尝试，但是银监会、央行和审计署给出的统计结果却各不相同。在不确定性未能消除的情况下，投资者选择“用脚投票”。
2010年A股市场实现1.02万亿元天量融资，其中IPO融资4883亿元，再融资5317亿元。银行业实现了有史以来规模最大的融资，16家上市银行募资超过4000亿元，其中工中建交四大行再融资规模就超过2700亿元。
然而这还不是结束，在存准率持续上调的背景下，预计上市银行未来一至两年内仍需要频繁再融资。目前16家上市银行中已经有14家宣布再融资计划，规模约4635亿元（包括次级债）。未来一旦这些银行重返资本市场进行融资，投资者将进一步表达对问题贷款不确定性的不满。
2011年4月份，云南省投资集团控股公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。该公司在工行、建行、国开行等十几家银行贷款余额近千亿元。虽然经过协调，此事放在台面下解决，但是却引起了投资者对地方债和平台贷款的警惕。
此前的几次信贷扩张数据表明，不计后果的放贷一般会产生20%~30%的坏账率。如果按照20%计算，本轮经济刺激可能产生超过3.6万亿元坏账，这高于中国银行业重组后2.2万亿元的实收资本，也大大高于银行资产负债表上体现的坏账总额。
2009年和2010年信贷狂潮中发放的贷款，目前尚未进入还款高峰，冰山还多藏于水下。随着已发贷款负面消息的不断传出，银行筹集资本无疑将面临更严峻的考验。而现在几乎每周都有关于项目陷入困境或者即将发生债务违约的新消息。
中小银行风险更大
市场对银行业的悲观，主要是由于担心资产质量以及政府抑制通胀造成经济出现复杂性变化。在现行“政府主导银行”的体制下，大小银行的地位并不平等，他们所面临的危险程度也不尽相同。
高盛高华研究报告表示，暂缓H股发行的光大银行贷款总量中超过20%投向地方政府融资平台，而南京银行等城商行也出现类似情况。相比这些中小银行，即使在调整会计准则后，几大国有银行的占比也仅为10%左右。
由于中小银行相对较高的风险只能部分为较高的资本金所覆盖，这成了一个让人忧心的问题，小银行的资本成本会快速上升。当然如果中国银行业像欧洲或者美国一样出现动荡，大银行也很难全身而退。但是如果在金融体系内部，肯定是国有巨头们首先获得支持，即便中小银行所面对的困境更大。
截至6月份，全行业65%的存贷比掩饰了大小银行之间的巨大失衡，而这种失衡则体现在银行之间的借贷利率上，失衡越大，则利率越高。由于经常项目及资本项目顺差流入的存款主要被大型银行吸纳，中小银行承担的地方贷款占比又过大，就造成银行体系内部也分化成两大阵营。
相对于大银行，高于预期的通胀率和政策持续紧缩的预期对小银行的负面也影响更大。存款总额低意味着小银行通常会突破监管机构设定的75%贷存比上限。
银行持有的很多“非贷款”资产实际上是贷款转移至表外的变体，比如持有到期债券，或者其他结构性融资工具。随着信贷紧缩，这些变相贷款将大幅增加。
大银行存贷比63%，小银行81%，这意味着向南京银行、光大银行这样的中小银行如果要继续放贷，就必须到银行间市场筹资。在紧缩预期下，银行间一周同业拆借利率从一季度末的2%左右稳步攀升至超过4%。利率走势在数次存缴准备金时则演变得更为荒诞。
由此可以看出小银行在需要大银行帮助之时，两者的关系并不牢靠，大银行并不愿意借钱，或者说愿意从同行身上赚更多钱。银行相互借贷利率（包括同业拆借利率和回购利率）上升提升了大银行的利润（它们是银行间市场的主要资金供给方），侵蚀了小银行的利润（他们是主要资金需求方）。
但这还不是最糟糕的，小银行特别是城商行承担了大量市县级平台贷款，其风险系数更高，还款保障更差，是大银行吃剩下或者不愿意要的项目。城商行归属于地方财政部门，他们可能被动充当地方政府的出纳，贷款给地方领导指派的项目，其发生危险的可能性更大。
整体业绩增速趋降
为控制银行放贷，央行将大银行的存款准备金率，也就是必须存于央行的现金比率，上调至21.5%。如果以平均存贷比65%计算，银行业内部至少还有13.5%的流动性可以调动。
但是事实并非如此，银行存贷比要比实际公布的高许多，关键就在于这些“贷款变体”，比如银行的保证金存款，其实这些存款是虚的。。
8月29日的消息称，央行计划将商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，这意味着央行封堵上了这一“贷款变体”的漏洞，静态计算，将再次收回银行体系近9000亿元资金，相当于提高存款准备金率2.6次，每次50个基点。
安信证券认为，银行股短期负面冲击可能比较大。总体上中小银行存款压力比较大，对保证金存款的依赖相对较大，因此这样的规则对中小银行冲击更大。
这意味着银行可供放贷的资金进一步减少，业绩增速会出现下降。中信银行副行长曹国强表示，这一新规全面实施后，将冻结中信银行400亿元存款。新规将对市场流动性产生很大影响，也会影响到银行的总体运营效益。
经济增长：“旧蜜月”难抵“新伤痛”
（一）“旧蜜月”
所谓“旧蜜月”，是指依照过去的经验来判断，2014年中国经济似乎至少有两大希望：一是改革，二是美国复苏。
从改革来讲，十八届三中全会推出了市场所关切的所有关键问题的改革蓝图。依照过去的“甜蜜”经验，“改革是中国最大的红利”，如果这些改革措施能够迅速落实到位，无疑会释放出巨大的增长潜力。但是，全面的改革需要时间，无法做到一步到位，其作用更加类似于需要持续服用方能慢慢见效的“培本固原药”，短期内已无法重现如1992年“春天的故事”中那种经济增长火山般喷发的场景。
从美国复苏来看，2013年第三季度美国经济增速经季度调整后环比折年率达到4.1%，进入2000年以来的最高增速区间；从时间序列来观察，2013年是自2009年金融危机以来首次各季度增速持续回升的一年。从分项来看，私人投资和消费成为经济增长主力，并且拉动力持续加大，增长显示出较强的可持续性。同样，依照过去的经验：美国经济，特别是消费的增加，似乎预示着2014年中国出口可能迎来曙光（见图1）。但这种基于2000-2010年间的“甜蜜”记忆，对于现在来说并不可靠。在人民币实际有效汇率高估的情况下，美国进口的增加并不会自动让中国出口多分一杯羹，在本轮危机后，中国出口与美国消费的关系已更加清晰地展示出来，实际上这种情形在人民币实际有效汇率同样高估的1997至1999年“亚洲金融危机”期间也曾出现过。这两段时期所出现的美国消费需求与中国出口之间的缺口，主要是由于人民币实际有效汇率高估，使得中国出口产品相对竞争对手偏贵，由此丢失了订单。
（二）“新伤痛”
在目前的“双高”（高利率、高汇率）和2014年稳健货币政策导向下（其中隐含一个非常重要的假定是2014年人民币实际有效汇率不会贬值），预计明年的“三驾马车”很难上行。
首先，消费缺乏动力。从社会消费品名义增速来看，1994年以来走出了一个“反转N”型轨迹：1994-1998年下行，1999-2008年上行，2009年到2013年下行；即使剔除影响较大的零售物价因素后，这种大趋势仍然没有改变。而从目前看来，甚至看不到能够拉抬明年消费的力量：房地产限购可能影响装修、家具、家电等；蔓延全国的雾霾意味着采取汽车限牌、限行的城市会增加，从而影响汽车消费；“八项规定”仍会继续执行等等。这就意味着，如果明年零售物价不显著上行，消费若能维稳已属不易；而从M1与社会消费品零售总额之间关系来看（见图1），很可能明年社会消费品零售总额同比增速还会有所下行。
图1 社会消费品零售总额累计同比增速与M1同比增速
资料来源：CEIC，兴业银行
（编者注：图例分别改为“社会消费品零售总额累计同比增速”、“M1同比增速（领先1年）”）ytd改为ytd（年初以来变动幅度）
其次，投资缺乏有效支撑。在目前的固定资产投资中，占比最大的三项是基础设施投资、房地产投资和制造业投资。而这三项投资在明年都缺乏能够维持现状的有效支撑。其中，基础设施投资和房地产投资对社会融资总量的变化相当敏感，而2013年下半年以来市场利率的持续上升，将压制明年社会融资的增速。从与社会融资相适应的情况来看，目前基础设施投资和商品房销售（一般领先房地产投资两个季度）都还显著偏高，这意味着这两类投资未来将不可避免地出现下降。对于制造业投资来说，2013年的出口状况对于明年制造业投资有相当大的影响，2013年出口疲弱，无法为明年制造业投资提供支撑。
最后，出口难以复苏。出口主要受两方面因素的影响：一是量，即给定中国出口占全球份额不变，海外经济复苏会使中国自然分享到出口增长的好处；二是价，即中国出口产品的竞争力，若中国出口产品比竞争对手贵，即便其他经济体需求增加，中国也难以1：1地分享到出口增长的好处，未来我国出口仍将面临下行压力。
通货膨胀：政策周期换档
（一）PPI：难出通缩
我国PPI与国际大宗商品价格综合指数（CRB）同比变化保持着较好的一致性。CRB的变化与亚洲发展中经济体增速之间关系密切，而与全球发达经济体增速的关系并不紧密。而从目前的状况来看，2014年将是全球发达经济体加速发展的一年，而亚洲发展中经济体增速估计与2013年大致持平。这就意味着，明年CRB不仅缺乏明确的上涨动力，反倒还可能因为美元反弹而承受压力，这种判断也与近30年来CRB的周期变化规律不谋而合。
（二）CPI：压力不大
对于明年CPI的判断，首先要适应新的政策周期。我国CPI环比变化一般领先CPI同比变化6个月（主要是统计技术决定的）。因此，前瞻性地分析CPI同比变化，重点是应该分析CPI环比变化。市场主流依然沉浸在我国CPI的运行大致以40个月左右为一个周期的认识中，这主要是根据过去10年的经验得出的，而这恰是上一届政府执政的10年。的确，图2的虚线框部分显示，2003-2013年间CPI显示出一个完美的“M”型，即两个CPI升降的小周期。但如果观察1995年以来的CPI环比数据，就会发现这种规律其实并不总是有效：在1995-2002年的7年间则是一个“V”型。这显示出中国的CPI存在明显的政治周期，而目前正处于新一届政府的换挡期。这意味着，对于未来CPI走势的判断，需要从过去的思维定势中走出来，逐步适应新周期。
图2 CPI环比趋势变化
（编者注：Yoy改为同比）
资料来源：CEIC，兴业银行
宏观政策：中性偏紧
（一）中性
从设定主要政策的预期目标来看，预计仍与2013年基本一致，以体现政策的稳定性和连续性。具体来说，预计新增信贷10万亿元，新增社会融资总量19万亿元，M2增速为13%，年度预算赤字2.1%。
（二）偏紧
偏紧主要体现在两个方面：一是“量稳速紧”。由于上述稳定性更多体现在“量”上而不是“速”上，比如信贷比上年增加1万亿元，社会融资比上年增加1.5至2.0万亿元，都与2013年的状况基本相当，但由此计算得到的信贷增速、社会融资增速却是微幅下降的。二是监管政策的变化。2014年可能出现的政策变化主要集中在以下三大方面：一是对地方政府融资管控政策的调整；二是对房地产调控政策的调整；三是对银行同业资产监管政策的调整。其中任何一项调整，都只会使宏观经济政策更“紧”，而不是放“松”。
从货币政策来看，在常规方面，预计货币市场利率波动增加仍会是明年货币市场的特征；随着美联储的退出，我国央行也可能下调法定存款准备金率。在改革方面，大额可转让定期存单（NCD）的常态化发行和进一步向居民和企业扩张、存款保险制度的推出，预计会成为明年利率市场化的主要内容；扩大人民币对美元波动幅度、加大人民币汇率中间价的日间波动幅度，可能成为明年完善汇率机制的内容，但有很大的不确定性。
从财政政策来看，在常态化政策方面，结构性减税政策会继续推进，特别是“营改增”会继续扩围；保障房和棚户区改造会继续推进；在改革方面，需关注三中全会强调的财政改革措施的推出节奏，特别是地方债管理新规的出台。
