时间：2023-08-10 17:26:18
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇金融市场风险与监管，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：离岸金融市场；金融自由化；风险监管
中图分类号：F832．5文献标识码：A文章编号：100－4392(2008)10－0041－04
一、离岸金融市场面临的主要风险
风险防范是金融业永恒的主题，离岸金融市场国际化程度较高，在其运作过程中往往面临着诸多种类的风险，对它的监管过程相对复杂，操作难度很大，各国政府、金融组织对此一直非常谨慎。
(一)信用风险
长期以来，信用风险是离岸金融市场最主要的风险形式之一。由于离岸金融市场是为“非居民”性质的个人或机构服务，所处宏观经济环境复杂多样，其主体广泛的外延性使得银行更是难以深入、全面、迅速、准确地把握服务对象的信用表现及所属产业的资信状况，征信过程涉及不同的国情民风，既增添了经济主体收集信息、整理信息的工作量，也增大了收集信息、整理信息的难度；既增大了预测工作的成本，又增大了计划工作的难度，更增大了经济主体的决策风险。总之，信用风险增大了离岸金融市场经营监管的成本。
同时，信用风险也会降低离岸金融业务的预期收益。因为信用风险越大，则风险溢价相应越大，于是，调整后的收益折扣率也越大。对于这一点，我们可以从投资的净现值公式看出：
Ct、rt、Pt分别代表离岸金融资产在期限t的收益、收益折扣率和风险溢价，Co为离岸资金投资额。显然，Pt越大，调整后的收益折扣率rt＋Pt就越大，NPV就越小，在等确定性的净现金收入就越小；反之，则相反。
(二)市场风险
根据巴塞尔委员会颁布的《修正案》，市场风险是指因市场价格（利率、汇率、股票价格和商品价格）的不利变动而使银行表内和表外业务发生损失的风险，市场风险存在于银行的一切交易和非交易业务中。离岸金融作为金融创新方式，是一种以全球为市场，自由化程度很高的业务，其具有的市场风险更加明显，尤其加大了金融体系的系统性风险。
离岸金融市场放松管制和金融创新的加速，金融脱媒和混业经营的趋势的加强，商业银行的经营行为和方式发生了很大的变化，离岸金融业务的产生与发展，使银行面临的金融市场风险不断累积，日益复杂，市场风险逐渐成为银行业面临的最重要的风险之一。
(三)资本外流风险
离岸金融业务有可能推动资本外逃规模的进一步膨胀，进而对人民币汇率的安排和货币政策的运作产生重大压力。外逃资本是国际游资的重要组成部分和来源，2002年下半年以来，国际游资大规模内流对人民币汇率施加了沉重的升值压力，并严重干扰了人民银行遏制信贷规模增长失控的货币政策。虽然我国采用离岸账户与在岸账户严格分开的谨慎做法，但金融经济内在的关联性和可融性，有可能导致离岸市场资金的流向不定，既可流入国内又可从国内流出。国内货币供应量在离岸市场的资金流入国内时增多，在从国内向国外时减少，进而产生信用扩张或信用收缩效应，会引发一定的通货膨胀或通货紧缩。
此外，在当前经济全球化、资本流动国际化的情况下，离岸金融市场在某种意义上使得洗钱活动愈演愈烈。
(四)监管法律风险
离岸投资者的投资目的虽然有个体差别，但其根本原因是一致的，即利用存在于世界各国税收、管制等金融制度上的差异去维护个人财产的保值与增值。
离岸金融市场与母国及东道国的法律和监管架构产生矛盾，离岸资本流动把各个国家都联系在一起，但是很多国家的金融制度和法律框架尚缺乏与国际金融市场平稳对接的机制，有可能使国际资本流动与本国经济政策和规章制度处于摩擦状态。大量资本市场离岸交易和网络交易与国际监督和风险防范措施的不力产生矛盾，金融产品的离岸交易增加，再加上衍生工具迅速膨胀，使得习惯于集中管理的监管当局和监管制度更难以实施。随着网络化交易的迅速发展，金融危机的爆发更具突然性，也更容易跨地区传导，使得监督当局在突发事件面前往往措手不及。
(五)操作风险
离岸金融市场随着其自身及整体金融环境的发展，进一步加速了全球经济一体化，金融管制的日益放松、金融技术的日新月异，使当今离岸金融机构处于更加错综复杂、快速变化的经营环境中，来自人员、自动化技术、电子商务以及支付清算软件等方面的不确定因素，也会给其稳健经营带来潜在风险，业界将这些风险归结为“操作风险”。
二、中国离岸金融市场监管体系的建立
(一)中国离岸金融市场的监管原则
1．适度性原则。适度监管原则要求监管机构应当遵循离岸金融业发展特有的经济规律，其监管行为尽量不要干涉离岸金融机构的经营决策权和自，而要通过制度和规则使跨境金融业务得以稳健经营，以在经济全球化的大环境中获得良性发展。只有当离岸金融机构出现信用危机等严重问题时，才能对其采取某些强制措施，金融监管不能取代市场作用。适度监管原则含依法监管和合理监管之意：依法监管是指离岸金融监管机构必须依据法律法规行使监督管理权，合理监管就是指要合理运用金融监管中的这种自由裁量权。
2．宏观与微观相结合的审慎性原则。以离岸银行业的监管为例，从宏观审慎监管的角度来看，正确的离岸银行业监管应该着眼于度量整个中国银行体系中的离岸金融业务风险头寸，并进而决定银行体系离岸账户的总最优风险头寸。而从微观审慎监管的角度来看，每家银行都处于安全状态才是整个银行体系保持稳定的充分必要条件。离岸金融监管应以宏观与微观相结合的审慎性原则出发，进行监管，离岸银行业宏观审慎监管和微观审慎监管的具体内容如下表所示：
3．效率性原则。从广义的角度看，离岸金融监管的效率原则一方面包括离岸金融监管的经济效率，即离岸金融监管应通过鼓励、引导、规范和监督管理来提高离岸金融业务的整体效率，而不应导致离岸金融业务效率的丧失，不应压制自由离岸金融业务间的正当竞争。另一方面也包括离岸金融监管的行政效率，即中国金融监管当局应以尽可能少的成本支出达到离岸金融业务监管的目标。相反，若监管成本超过从安全保障模式中所获取的收益，限制了离岸金融业务收益的实现，那么监管行为就成为行业竞争的障碍，可能会使离岸金融业趋于萎缩。因此，离岸金融监管者实施监管时，必须进行成本、效率分析，只有降低离岸金融监管的成本，提高效率，才能更理想地达到离岸金融市场监管。
(二)中国离岸金融市场具体监管模式
1．监管主体方面。离岸金融市场要同时接受货币发行母国与市场所在东道国的双重监管，由于研究角度的不同，下面我们仅就中国自身应承担的监管责任谈起。我国离岸金融市场的监管需要我国政府、中央银行及外管局等监管机构、商业银行三方共同进行，以有效控制离岸金融市场的风险。第一方，我国政府在离岸金融市场中是不可或缺的宏观调控角色，既规范又宽松的政策环境是发展良好离岸市场的根本动力之一。中国政府应充分运用法律这个“有形的手段”，对离岸金融市场业务严格规范，使之在健全的司法环境下健康有序发展，在稳定和繁荣的宏观政治经济环境下，提高离岸投资者的信心，进而促进我国离岸金融市场的不断前进；第二方，我国的中央银行及外汇管理局等机构在恢复离岸金融业务后，要严格规范银行从事离岸业务的批准事项，注意风险分散，分别在多个城市中建立离岸银行，摒弃十多年前把五家离岸银行全部安排在深圳的做法。人民币离岸交易中心势必会建立发展起来，着手加强境外人民币的管理迫在眉睫，央行要规定离岸银行的最低资本金和资本充足比率及其资产负债比率的限定，协调不同城市间的离岸金融银行的发展，共同促进全国离岸金融市场的繁荣与稳定；第三方，我国商业银行在离岸金融业务中应该遵循“稳健经营，逐步放开”的方针，在资金账户、金融品种、服务对象、核定手续等方面严格管理，在岸与离岸业务实行分离类别管理，早日完善商业银行内部风险控制系统，对离岸业务谨慎而行，制定“共同业务守则”，加强离岸金融市场行业自律管理。
2．监管内容方面。作为离岸金融市场所在国，对它的监管应主要集中在两方面，一是对准入的监管，二是对经营的监管。
我国在市场准入方面，应建立离岸金融机构的设立和审批制度，加强市场主体的规范，有关管理当局应对申请开办离岸业务和设立离岸银行的中外资银行履行一定的审批手续。一是要将所有开展非居民业务的金融机构一并纳入监管范围，严格把握对象的“非居民”性，具体是指境外(含台、港、澳地区)的自然人、法人(含在境外注册的中国境外投资企业)、政府机构、国际组织及其他经济组织，包括中资金融机构的海外分支机构，但不包括境内机构的境外代表机构和办事机构。在为客户开户时，要求客户提供身份证、合同契约等相关的有效法律文件原件及复印件，并要求其证明资金来源，在贷款时同样要求出示抵押和担保，防止信用不道德行为的发生。二是把从事离岸金融业务的机构进行严格分类，发给不同性质的营业执照，明确规定各自的营业范围。三是在政策执行方面，不能让内控不健全、规模扩张冲动明显的经营机构进入，规定办理离岸金融业务的机构偿债能力必须以其总行偿债能力为后盾，包括外资在内的总行机构不能逃避其设在离岸市场的分行离岸账户一切可能破产的风险。
我国要使离岸金融市场能长期健康发展必须重视对离岸经营活动的监管：一是加强对离岸账户与在岸账户的管理，现阶段离岸金融的监管和法制尚未健全的前提下，我国主张“内外分离型”账户管理是正确的，应严格区分离岸账户与在岸账户，分账管理，单独核算，一套记载国内金融交易，另一套记载离岸金融交易，要尽可能避免或降低离岸业务向在岸业务的渗透和冲击国内经济的金融风险；考虑到国内利用离岸资金的需要与可能，可以建立离岸资金转化为在岸资金的机制，可在离岸与非离岸账户之间设立一个单向的过渡科目，作为离岸资金流入的必经账目，人民银行和外管局要逐一审批该科目的设立，并切实加强管理。二是要主动使利率和汇率逐步向弹性化方向发展，缩小离岸与在岸市场上该两种变量的差距，从而避免离岸市场上这二者的变化对在岸同类变量产生影响，危机国内金融稳定与宏观调控能力。三是减少从离岸账户流向在岸账户的资金进入证券市场或房地产市场，以免金融资产价格过分膨胀，产生泡沫经济。四是实施离岸金融业务及其日常业务的风险管理，根据新巴塞尔协议监管原则，对离岸金融市场的信用风险、市场风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险等各种风险实施全面风险管理，尤其要重视流动性要求和资本充足率要求。五是在完善离岸金融市场内部风险控制制度的基础上，通过对离岸金融机构定期报送的各种报表及其它资料加以分析，或通过监管人员的实地调查，采用系列量化指标考核离岸银行的资产负债管理与风险资产管理，提高全面风险的识别与控制能力；六是制定打击国际金融犯罪的法律规章。离岸金融的国际性、资金的频繁流动和对客户信息的高度保护为国际金融犯罪提供了温床。因此，目前国际组织在打击金融犯罪领域正积极合作，尤其是在反洗钱领域和避免偷税漏税领域制订了较为完善的指导建议。我国也应该参照有关国际组织制定的指导意见和行动守则制定相应的法律，积极参与打击国际金融犯罪的国际合作。
3．监管方式方面。我国金融监管当局应从传统的基本规则的监管逐步朝面向过程的监管转变，从事后的静态风险管理转向事前的动态风险管理。监管机构应定期对离岸银行及其它金融机构进行信用评估，不定期地检查离岸银行等的账户及各项统计数据，切实起到对于离岸业务的全面及时的审查稽核作用，加强对离岸金融市场各项风险的提前识别与预防能力。
4．监管依据方面。进一步完善有关离岸金融业务的法律框架。截止到目前我国专门针对离岸金融业务的法规还只有中国人民银行1997年的《离岸银行业务管理办法》及1998年制定的《离岸银行业务管理办法实施细则》，该法规是针对国内中资银行及其分支行从事离岸金融业务制定的规范性条文。有关外资金融机构在经营离岸金融业务时应受哪些限制，仅在1994年施行的《中华人民共和国外资金融机构管理条例》中有一些粗略规定。离岸金融业务法律框架的完善和细化，是未来发展离岸金融市场的一个重要方面，同时，还应加强对国际惯例的研究和学习，适当将国际惯例转化为国内立法。国内监管人员和离岸从业人员都应掌握境外相关法律知识，或适当引入境外专业律师、会计等中介机构，将法律审查手续外包。
离岸金融市场相对在岸市场有它特殊的风险因素，我国应充分利用政府的政策法规支持、在中央银行的有效监管下，三方积极努力发展我国的离岸金融并使之走向成熟。遵循“稳健经营，逐步放开”的方针，在资金账户、金融品种、服务对象、核定手续等方面严格管理，谨慎风险。
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[关键词]双重转型；金融控股集团监管滞后；市场稳定性监管；次贷危机
一、我国金融市场综合化转型与监管格局评析
在全球金融综合化转型浪潮中，我国金融分业格局逐步改变，特别是涌现了一批覆盖银行、保险、信托、证券、期货等业务领域的金融控股集团，以及以资产支持证券、金融期货等为代表的衍生性金融产品，在机构和产品的双重维度上推动着金融综合化格局的确立。
所谓机构转型，即传统分业经营管制下的金融企业通过自生(organic)或者并购(aquisition)的路径进行组织扩张，成为可以在多个金融领域开展综合性业务的金融控股集团或者准金融控股集团。所谓产品转型，即依托金融工程技术，传统的单一功能金融产品相互组合或者联结，成为覆盖多个金融领域及市场环节的衍生金融产品。对于金融产业而言，机构转型与产品转型是两股相互支撑的变革维度。从全球范围来看，美国1999年《金融现代服务法案》标志着金融综合化转型成为主流趋势，全球金融业开始打破分业经营格局，迅速向综合化转型。我国金融市场综合化进程虽然相对缓慢，但依然保持了与国际一致的演变趋势。
1988年开始的金融体制改革，开启了我国金融混业的初步尝试。商业银行开设的证券公司积极参与证券市场，产生了较大的市场风险和泡沫。因此，1993年12月国务院出台了《关于金融体制改革的决定》，标志着我国金融业开始走向分业经营。而后颁布的《商业银行法》等则进一步从法律和行政规章上明确了我国现行的金融体制是分业经营模式。然而，综合化经营始终是我国金融业实践中的既有现象，也是金融业发展的现实趋向。早在上世纪九十年代中期，中信、光大集团等就开始控制银行、证券公司等不同领域的金融企业，形成了事实上的金融控股集团。随着全球金融变革浪潮的兴起，综合化经营开始成为国内金融行业的战略目标，形成了五种类型的金融控股集团或者准金融控股集团。
首先是商业银行主导的银行系控股集团。为了应对利率市场化和金融脱媒化的压力，也为了与具有综合营业能力的外资银行竞争，我国的大型商业银行纷纷向信托、基金、保险等领域扩张，并得到了法律的支持。值得注意的是，除了传统的四大国有商业银行以外，交通银行、招商银行、民生银行等中型商业银行也进行了综合化布局。事实上，商业银行也是美国金融综合化转型的主力军。《金融现代化服务法》的主要突破就是对1933年《银行法》以及1956年《银行控股公司法》进行了重大修改，支持组建综合经营的银行控股公司。
其次是保险企业并购商业银行、证券公司等形成的金融控股集团。目前成功的范例仅有平安集团。不过由于没有相关法律的硬性约束，平安集团的综合化布局最为健全，囊括了保险、银行、证券、信托、期货等主要的金融领域。
再次是产业资本介入金融市场而形成的控股集团。其形成路径主要是，一方面借助证券交易市场收购上市金融企业的股份，从而达到控股目的；另一方面借助政府力量创设或者入主地方性金融企业。德隆集团、天津泰达、海尔财务、山东鑫源等就是典型。但由于专业经验不足，套利冲动强烈，产业系金融集团的稳定性和安全性都值得关注。
最后是由地方国有金融资产组合成的金融控股集团。这种组合的线索是股权关系，而在组织架构上却具有一定程度的行政色彩。另外，从现阶段来看，这种地方性金融集团的协同程度并不高，更多的体现为股权和人事上的关联关系，而不是业务以及财务上的资源整合。
综上所述，尽管没有明确系统的立法支撑和确认程序，综合化经营已经逐渐成为我国金融业的基本现实。随着金融期货等衍生性金融产品的来临，市场综合化转型已是毋庸置疑。与变革巨大的金融市场相比较，我国金融监管体制的变化具有相对较大的滞后性。与分业经营的市场格局相适应，我国在上世纪末正式确立了“一行三会”的金融分业监管体制，对银行、证券和保险实施严格的分业监管。为了适应市场变革，2000年9月，中国人民银行、中国证监会和中国保监会建立了监管联席会议制度。然而，由于缺乏授权体系和高阶制度的支撑，金融监管协调会议制度并未取得令人满意的效果。
二、次贷危机暴露的全面市场风险和美国监管改革回应
综合化转型是金融市场的优化选择。从收益的角度来看，综合化经营通过互补性协作和创新性产品开发获取巨大的溢价效益。而从风险的角度来看，也有研究表明，业务多元化赋予了金融企业更多避险保值手段，提高风险管理的效率和效用。例如，由于融资需求的有限性，作为直接融资渠道的证券业务与作为间接融资渠道的银行业务具有成反比的回报率。但是，从更加广泛的意义上来讲，综合化转型增加了金融企业风险暴露的广度和深度，革命性地改变了金融风险的范围和性质，构成了全面市场风险，即由于业务的综合性而可能受到多个金融市场领域风险的直接影响。
次贷危机的爆发就展示了这种全面市场风险。在次贷危机中，以花旗为代表的金融控股集团损失惨重，根源就在于转型为金融控股集团的银行积极介入作为产品综合化转型典范的资产证券化市场，导致本已转移的信贷风险的循环回归。例如，通过长期的证券化过程，花旗集团已经把相当部分的信贷风险转移到了外部市场。但是，在转型为金融控股集团后，花旗又成为美国资产证券化交易市场的重要参与者，主要业务包括基础资产的收购与证券化衍生品的设计、发售、承销业务，二级市场的证券产品交易业务，以及相关信用支持业务，不但回收了间接融资市场的信贷风险，还主动地吸纳了证券市场的投资风险。截至2008年1季度，花旗集团该部分业务的直接损失就达256亿美元，表内存量敞口达291亿美元。
从市场发展的角度来看，次贷危机对监管当局提出一个重大的命题：面对日益综合化的金融机构及产品，如何建立和完善全面市场风险管理机制。
1999年《金融现代服务法案》标志着美国金融监管的理念从最早的规范金融交易行为、强调对风险的管理和规范，发展到放松金融管制以促进金融业的跨业经营和竞争。在该法案的体系下，美国实施了所谓的“功能性监管”变革，即基于金融体系基本功能而设计的更具连续性和一致性并能实施跨产品、跨机构、跨市场协调的监管。然而，次贷危机证明，在迅速发展的金融创新产品面前，基于权力分散和组织独立的监管体系并不能有效地实施功能性监管。也可以说，与革命性的市场变革相比，改良性的监管调整并不能相匹配。
在次贷危机的沉重压力下，美国金融监管体制改革已是大势所趋。今年3月31日，美国财政部正式公布了名为《现代化金融监管架构蓝皮书》的改革计
划。从历史的角度来看，该蓝皮书是对1999年金融现代化法案以来，美国金融监管体制改革的继续和深化，是监管体制对于金融市场的机构与产品双重转型趋势的回应。蓝皮书指出，目标性监管模式是未来的最优选择，其三大监管目标为：市场稳定性监管(market stability regulation)，即保障整体金融市场的稳定性。作为中央银行，美联储(Fed)负有稳定宏观经济的传统职能，因此成为市场稳定监管机构。审慎性金融监管(prudential financial regulation)，即对具有政府保证性质的特定金融市场实施监管。为此将专门建立审慎金融监管局。商业行为监管(business conduct regulation)，主要是为市场实务制定行为标准。在商业行为的监管领域，商业行为监管局将取代美国证监会等联邦机构监管者的相应职能。
在实现上述最优化架构之前，将先进行机构改革，主要措施包括：在不改变现有监管权力体制的前提下，增强总统金融市场工作组的协调功能；新设抵押贷款创设委员会，设置抵押贷款业务的最低资格标准；将美国储蓄联合会转型为普通国民银行；美联储代表联邦监管州立银行；建立全国保险监管机构；合并期货与证券监管机构等。
三、危机下的反思：中国金融监管机制优化建议
作为持续发展的全球金融中心，美国金融市场的监管体制随着金融市场的发展而经历了复杂的历史变革进程，具有典型的危机驱动特征。而我国金融市场监管体系的发展历程属于典型的强制性制度变迁，与危机驱动模式下诱致性生成的美国监管体系相比，具有制度变革上的一些优势。汲取次贷危机的教训，考察危机下的变革措施，可以对我国金融监管体制进行一些有益的反思。
要正确认识职能监管机构的利益主体性和竞争性，平衡安全与效率考量。在分业经营的情境下，各职能监管机构的治理目标带有明确的部门性，利益难以协调，甚至可能相互冲突。一种流行的看法是，这种监管竞争可以带来政策优化的效率。但是，在市场综合化的情况下，监管竞争可能诱使一些监管机构纵容本部门的越界行为，并造成各金融企业之间的不公平竞争，甚至只考虑本监管主体的责任而回避所产生的外部效应，从而为金融危机埋下隐患。事实上，各监管机构的割据化治理模式是次贷危机爆发的重要肇因：美联储为了控制通胀而连续加息，导致房贷违约风险攀升，直接动摇了资产证券化市场的信用根基；美国证监会长期疏于关注对冲基金等新兴金融机构；没能有效行使对金融控股集团的综合风险监控，导致商业银行转移的信贷资产风险又通过投资业务循环回归集团内部等等。而次贷危机爆发后，现行体制缺乏有效控制风险扩散的监管手段。主要的监管政策手段和中央银行流动性工具是专门用来应对传统银行危机的，对日益增加的源于银行体系以外的金融市场危机束手无策。因此，在分业监管的现有体制下，尤其要重视对监管政策的组织协调和综合考量。
在既有的协调监管安排的基础上，我国金融监管当局有必要进一步厘清权责关系，有效适应综合化转型的市场格局。在我国金融市场混业经营的进行阶段，应当同步进行监管体系的资源整合与架构改造。当务之急是要尽快明确责任主体，控制全面市场风险，落实市场稳定性监管。在市场综合化的背景下，市场稳定性监管成为首要监管目标，也是抵御金融风险的主要屏障。这种协调性安排生效的前提是有明确的制度构建和授权支撑，否则就会形式化。值得吸取的教训是，次贷危机表明，由于规则的模糊化和原则性，美国《金融服务现代化法案》的出台并未改善金融市场的监管状况。例如法案规定，由美联储理事会作为金融控股公司的主要监管人，而金融控股公司的下属子公司依然由各职能监管机构负责。但是，在监管过程中若出现分歧，且分业监管机构认为美联储理事会的监管内容确有不恰当时，优先执行分业监管机关的规定。就我国现有立法而言，《中国人民银行法》第9条规定“建立金融监督管理协调机制。”建议以此为依据加快行政立法，由国务院出台具有效力的实施细则，为以央行为伞式监管人的金融监管协调体制提供法律意义上的制度支撑。
金融市场是一个用来资金融通的场所。在资金的对换和流转的过程当中，都存在着一定的风险。这种风险不仅仅是来自于金融市场内部的调控，多半还有来自金融市场外部的影响，以及多种市场因素的缺陷导致的风险。
二、制度缺陷是中国城镇金融市场风险的根本原因
1.城镇金融市场微观基础薄弱
金融市场的建立，离不开上市公司的基础建设。上市公司的业绩同时也决定着金融市场的良性发展。我国的上市公司普遍规模较小，所流通股份还不足以总股份的20%。这就导致中国的金融市场不能进行及时的产权流动，使金融市场容易控，造成金融风险隐患的存在。在金融市场中，中小型企业不能够起到良好的基础建设作用，使我国的城镇金融市场的基础薄弱不稳定，不能及时的进行资源优化，导致资金链的断裂，甚至企业亏损等现象的发生。
2.企业产权制度不完善
一个良性发展的企业应制定完善的产权制度。我国大多数的企业的产权制度都存在着不完善的现象，从而导致企业的产权流通性差，也不利于投资者的投资取向，影响投资收益等问题的存在。股票在企业的资金流转中作为虚拟资本的存在也有着重要的作用，但在现如今的金融市场中，国家股和法人股的封闭性对企业股票的运营造成很大的影响。在不同类型的股票当中，股票的权利和意义也有所不同，企业对股票的监管懈怠也很大的削弱了投资者的投资欲望。还有，股票的所属关系形成了恶劣的循环。国有资产由于多次的委托，使企业的产权造成主体的缺失，形成了国有股票的无人监管的情形。
三、金融市场不完善是城镇金融市场不完善直接原因
我国城镇金融市场的不完善是导致城镇金融制度形成缺陷的重要形式。
1.城镇金融市场总体结构不完善
城镇金融市场结构是金融市场对市场经济的支撑以及各部分协调、合理发展的重要保证。由于我国的经济发展结构的不健全以及市场结构的不合理，都是导致金融市场总体结构不完善的关键所在。其中，市场结构的不合理是导致金融市场总体结构不完善的重要因素。针对这一原因，我们进行了一些具体的分析。
首先，相对于间接融资而言，直接融资市场发展滞后。从各国金融发展的历史来看，直接融资往往因为自身的优势逐渐在融资上占据主体地位，而中国企业在很大程度上仍依赖银行贷款来维持自身的生存与发展，企业负债率普遍比较高。这种过度依赖间接融资的金融体系难以发挥资金所有者对企业资本的监督作用，企业拥有资产权利却不承担相应的义务，导致企业经营者不顾投资人的利益而冒险经营，使股权人与债权人都面临较大的风险。
其次，相对于股票市场而言，企业债券市场发展滞后。近年来中国证券市场虽然取得了较大的发展，但主要体现在股票市场上，企业债券市场在国家严格控制之下发展迟缓。这种畸形的结构使企业在需要短期流动资金时不得不负担很高的银行利息成本，而目前多数企业盈利能力有限，高成本的银行负债无疑增加了企业的经营风险。
2.投资主体不完善
投资者作为企业资金的主要提供者，对金融市场的良性运转起到了关键的作用。由于我国的城镇金融市场形成时间短，发展速度慢，投资者的素质普遍偏低，导致金融市场的正常健康运行受到了严重的影响。企业只有得到投资者大量的长期的有效投资，企业才有运行的资本和动力。投资主体的不完善就会使企业的运行和操作形成阻碍。我国现如今的投资力度弱，强度小，不能够满足企业发展的有力条件，这也对我国城镇金融市场造成一定量的风险。绝大多数的投资者不能进行理性的投资操作，有盲目跟风的现象存在，这也导致了大量的资金浪费，对金融市场的良性发展造成了不利的反作用。
四、关于中国城镇金融市场风险的对策建议
1.首先要确立和完善企业内部制度，加强企业的运作力度。同时也要恢复国家股和法人股的在金融市场当中的流通，使股民与投资者产生购买和投资的欲望。其次要调整企业的发展方向，强化企业发展理念，从制度上杜绝风险的发生。
2.对我国的城镇金融市场进行改革，借鉴和学习别国的制度体制。国家要出台相应的管理政策，严格执法，使我国的城镇金融市场能够在国家强有力的法律约束下稳定健康的发展。但是在管理的同时，国家要减少政策对市场经济发展的干预，要让我国的金融市场有一个完全宏观的发展空间。
3.要加强对我国城镇金融市场的监管力度。国家使用强有力的法律作为金融市场规范制度的约束，同时也要对金融机构部门的建立进行严格的审查，这就需要在建设金融机构的同时加强内部建设的监管，对存在的风险隐患进行及时的消除。
本文作者：刘洪银工作单位：天津农学院
加强中小企业民间融资监管的必要性
中小企业及其民间融资的特点要求政府履行中小企业民间融资的监管责任，民间借贷市场只有在合理监管情况下才能得以规范、有序和完全运行。1.中小企业的外部性要求政府给与扶持中小企业的存在和发展产生正的外部性。首先，中小企业吸纳较大比率的劳动力就业，缓解了政府的就业难题。目前GDP占全国58.5％的中小企业创造了75%的城镇就业机会。其次，中小企业是新创企业的雏形，有望发展成大型企业。如果中小企业存活率低也就表明创业成功率低，这将大大降低全民创业的积极性。创业创造岗位是就业政策导向，创业活动带动劳动力就业，产生了外部经济。新创企业的健康发展是创业者和政府的共同目标。再次，科技型中小企业发展是产业演进和经济转型的引擎。科技创业是新兴产业形成的根本，新兴产业的发展壮大推进产业升级。科技创业和科技型中小企业发展对经济转型产生外部性。承担经济社会管理职能的政府要享有中小企业溢出收益就必须扶持中小企业，保障中小企业健康发展。2.宏观调控要求政府将非正规金融市场纳入监管和调控范围货币政策的作用对象是正规金融机构，非正规金融机构没有纳入宏观调控范围。非正规金融市场的存在让金融市场重新洗牌。非正规金融市场的高利率和风险特性影响存款人的储蓄行为，经济理性的存款者会根据自身风险偏好特性选择非正规金融机构。这样，正规金融机构的储蓄量和可放贷量减少，政府调控标的规模缩减，宏观调控效率降低，调控目标将难以实现[4]。另一方面，产业政策效力也会削弱。一些不符合产业政策的低端产业由于民间融资的支持而难以打压下去，而需要政策扶持的新兴产业却得不到足够的资金支持。民间金融的存在，削弱国家政策的实施效果。要达到宏观调控目标，政府需要将非正规金融机构纳入监管范围。3.非正规金融市场的无序和混乱要求政府加以规范由于非正规金融市场监管缺失，一些黑恶势力趁机浑水摸鱼，扰乱金融市场秩序。如温州高利贷与黑恶势力勾结放贷，一旦借款者不能如期归还借款，高利贷者将以暴力手段讨债，这也是温州老板跑路的原因之一。另外，由于政府监管缺失和法律不完善，民间借款合同签订不规范，合同纠纷调解缺乏法律依据。政府在非正规金融市场没有发挥“守门人”作用，导致民间金融市场无序和混乱，民间借贷亟需政府规范。4.民间金融市场高风险性要求政府加强监管民间金融市场存在较高的风险和风险诱因。第一，民间金融游离于国家金融监管范围之外，没有国家强制力作为担保，缺乏完善的风险控制机制，容易导致风险失控。第二，民间融资不但要求借款企业承担较高的利息成本，还提高了企业资产负债率，增加了企业的财务风险。第三，民间金融机构自身规模小，抵御经营风险的能力差，发生破产倒闭的风险较大，容易给存款人带来储蓄风险。无论就借款人还是存款人而言，民间金融市场的高风险性都要求政府加强金融监管。
中小企业民间融资监管的可行路径
民间金融市场与正规金融市场之间是互补关系而不是替代关系。正规金融市场具有较高的规范性，非正规金融市场具有较高的自由度。自由的金融市场有助于激发市场主体的经营活力，规范的金融市场有助于降低市场风险，保障市场主体的权益。政府金融市场监管就是在市场活力与市场风险之间寻找一个契合点，实现自由度与规范度之间的平衡。在这个平衡点，既能让市场主体发挥应有活力还能将金融风险置于可控水平。如果政府采取高压金融监管甚至取缔非正规金融市场，正规金融机构又没有完全向中小企业敞开，中小企业无处融资，也将难以生存。政府适度监管应该注重监管效应。政府非正规金融市场管制效应如图1所示。图1中，D是中小企业资金需求曲线。当中小企业资金需求从正规金融机构无法得到满足时，在应急状态下为维持资金链，非正规金融市场融资成为中小企业不得已的选择。中小企业在非正规金融市场的需求可以看成是近乎刚性需求。S是非正规金融市场的资金供给曲线。只要非正规金融市场利率高于正规市场，在风险可控的情况下，非正规金融市场就会有源源不断的资金供给，其供给曲线缺乏弹性。E0是无政府干预状态下非正规金融市场资金供求平衡点。政府非正规金融市场管制主采用两种方式：一是确定市场主体的合法地位，取缔黑恶势力等非法主体的交易资格。二是通过利率管制抑制高利贷行为。第一种管制让资金供给曲线从S左移到S，资金供给量减少了与Q1Q2相等的数量。第二种管制让借贷利率从R0降低到R1，资金供给量减少了Q0Q1，如果双管齐下，两种管制措施产生了Q0Q2的超额需求。这是政府管制的副效应。为维持非正规金融市场的供需平衡，政府政策应激励正规金融机构增加对中小企业的放贷量，放贷增量至少应达到Q0Q2水平。由于全国各地区经济发展水平差异较大，政府应该放权，允许各地根据经济社会发展阶段建立管制程度不同的多元化金融市场。如图2所示。图2显示，管制程度高的金融市场属于偏正规金融市场，其市场规范度高；管制程度低的金融市场属于偏灵活金融市场，其市场自由度高。规范度高的金融市场的风险可控性也高，自由度高的金融市场的风险可控性较低。在正规金融市场基础上，发达地区可建立偏灵活的金融市场，经济落后地区可以建立偏正规的金融市场。无论是发达地区还是不发达地区，政府都要对市场主体资格加以明确界定，以维护金融市场有序、合理和安全运行。
对民间融资进行合理监管的政策建议
1．当前，法律只对“非法（或变相）吸收公众存款罪”加以界定，而对正常民间融资没有给予肯定，也没有明确区分非法集资与正常民间融资边界。如《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中说明，“未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收公众存款”[5]。《解释》中片面地说明了不属于非法吸收公众存款部分，而众多其他现象是否也不属于非法吸收存款没有给予明确解释。当前应尽快出台民间融资相关法律法规，从法律上明确界定非法集资与正常民间借贷的边界，通过法律手段使民间融资逐步合法化和规范化。2.制定分层监管制度，建立多元化金融市场由于地区经济发展程度不同，市场主体的融资需求不同。东部地区经济活动频繁，正规金融市场难以满足中小企业的全部资金需求，中小企业对民间资本的依赖性较强，民间金融市场组织化程度和风险控制能力较高。中西部地区经济发展相对滞后，中小企业对民间资本的依赖性较差，[参考文献]民间金融市场发展的经验不足。国家民间金融监管应采取分层次监管战略。对东部地区，在加大正规金融支持力度基础上，适度放开民间金融市场，允许民间金融市场存在一定的自由度和风险性，以民间金融市场发展弥补正规金融放贷能力的不足。对中西部地区，可以先采取较严格金融监管，根据地区发展水平逐步放开民间金融市场限制。3.明确界定民间借贷市场主体资格，维护非正规金融市场秩序民间融资的高风险性要求明确界定民间借贷市场的主体资格，尤其需要取缔黑恶势力把控民间金融市场，遏制中小企业发展。目前国家对正规金融市场主体资格管制严格，《银行管理暂行条例》规定：“个人不得设立银行或其他金融机构，不得经营金融业务；非金融机构也不得经营金融业务。”[6]对非正规金融市场而言，政府应该适度放松市场准入限制，允许有实力的非金融机构开办专业的投融资公司，并将其金融活动纳入规范化监管。同时坚决取缔不具有经营实力而低价借进高价贷出的金融投机者以及同时与黑恶势力相勾结从事高利贷活动的个人或团伙的市场准入资格，切实维护非正规金融市场的秩序。4.建立“双轨”利率体系，合理监控民间借贷风险允许正规金融市场与非正规金融市场并存就要建立“双轨”利率体系，即在正规金融市场仍实行管制利率，对非正规金融市场实行有管制的市场化利率。民间金融市场可以在银行基准利率下在一定范围内自主决定利率的高低[7]，货币管理当局只设立一个地区性的利率限价。民间金融市场实行市场化主导的利率有利于扩大民间金融贷款利率浮动区间和自主定价权，提高稀缺的民间资金的配置效率和使用效率。此外，国家金融政策应降低中小企业尤其科技型中小企业应急贷款门槛，让正规金融机构满足中小企业大部分资金需求，减少中小企业对民间借贷市场的依赖程度，削弱民间金融市场利率飚升的推动力，合理控制民间借贷风险。5.探索民间融资组织创新，提高非正规金融市场组织化程度金融组织机构是金融市场的载体，市场组织化程度提高相应地提高了市场抵御风险的能力。第一，尝试建立多样化的民间金融机构，如小额贷款公司、创业风险投资公司和贷款担保公司等非银行金融机构，国家政策引导民间资本有序进入上述非银行金融机构，提高民间资本的组织化程度，拓宽中小企业民间融资渠道。第二、发展行业性或区域性小型金融机构如村镇银行、社区银行等，延伸民间资金供求链，吸纳和集聚民间闲散资金。小型金融机构建设可以以股份制形式在发达地区先行试点。第三、建立面向中小企业的专业金融机构。逐步将运营较好的民间金融组织升级为规范化的中小商业银行。这些银行定位于专门为中小企业融资服务的民营金融机构。此外，国家金融政策可以鼓励城市商业银行，农村信用合作社等开展专门服务于中小企业的金融业务。
关键词：离岸金融市场；风险；监管
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006－5024(2012)01－0045－03
目前，我国离岸金融市场外币业务的发展已粗具规模，香港人民币离岸金融市场发展很快，这无疑加大了对我国内地货币金融监管的挑战。在此新形势下，应及早认清离岸金融市场的风险及其可能造成的不利影响，加强监管，防患于未然。
一、我国离岸金融市场监管内容的界定
我国离岸金融市场是相对于在岸金融市场而言的，指经营可自由兑换货币、交易在货币发行国境内或境外、在非居民之间进行的、基本不受市场所在国法规和税制限制、同时享受一定优惠待遇的独立的自由交易市场。离岸金融市场包括离岸货币市场、离岸资本市场、离岸外汇市场、离岸共同基金市场、离岸保险市场、离岸咨询市场以及离岸黄金市场等。
由于政策等的限制，当前中资金融机构除了离岸银行业务之外，还未开展离岸证券业务，上海离岸保险、再保险市场还处于前期论证阶段，没有实质性发展。香港人民币离岸金融市场在人民币国际化背景下，自2010年以来呈加速成长之势，无论是金融产品品种还是市场总量都发展迅猛。
可见，目前中资金融机构经营的离岸金融业务指的是离岸外币业务。另外，从本质上看，由于香港是独立的货币区，香港的人民币离岸市场类似于伦敦的美元离岸市场，至于内地，尚未出现真正意义上的人民币离岸金融中心。
因此，目前我国监管部门对离岸金融市场实施监管的内容：一是以市场所在国的身份对离岸外币业务进行监管，主要包括对准入的监管和对经营业务的监管；二是对香港人民币离岸市场进行监管，主要通过货币法令和清算渠道，对离岸金融交易行为进行有效监管和控制。
二、我国离岸金融市场的风险及其影响
(一)信用风险
由于离岸金融业务为“非居民”性质的个人或团体服务，存在信息不对称，信用交易缺乏二级市场，违约前的账面价值难以反映变化，直接观察信用风险的变化较为困难。在利率管理上，各行普遍采取“高进高出”的策略，实力雄厚的公司不愿忍受高利率的负担可能选择退出，经营较差的公司很难保证贷款按期归还，这就使得信用风险进一步加大。
1.现有有限渗透模式加大离岸资产风险
国家外汇管理局《离岸银行业务管理办法实施细则》允许银行利用在岸资金在一定限额内弥补离岸账户资金头寸的不足。该模式的缺陷在于，银行会利用在岸资金补充离岸头寸冒险投机，逃汇套汇。有限渗透内外分离型需要较强的制度保障以及银行自身严格的自律，而实际执行的结果则不仅没能有效抵御风险，反而成为扩大金融风险的助推器。
2.外企转嫁金融风险
我国在实行改革开放后成为利用外资大国。截至2009年底，我国累计批准设立外商投资企业达到68.3万家，实际外商直接投资额达到9454亿美元。对于奉行激进经营策略的外企而言，可以在集团整体债务水平很高的情况下，将其控制下的信息披露义务较高的子公司账面债务水平维持在较低水平，而集团整体的高负债不为人所知。对于我国而言，外资企业借助离岸公司推行高负债经营，最终发生违约风险则会殃及向其在华子公司放款的中国金融机构。
(二)市场风险
我国商业银行由于机制的原因对利率和汇率波动造成的风险往往反应不灵敏感，也缺乏有效的衍生金融工具进行规避，这使得我国离岸账户完全暴露在风险敞口之下。
1.隐性外债
离岸资金的流入会成为外债，一些从事跨国经营的企业利用海外子公司从离岸金融市场筹资后通过内部调拨转移给国内机构使用；部分国外机构包括我国驻海外机构以投资名义对境内机构提供的借贷形成隐性外债；有些对外担保或是没审批也没登记，或是获得审批却没登记，这使管理当局在一定程度上失去对外债规模的控制。截至2010年9月末，中国外债余额为5464.49亿美元，短期外债余额为3694.41亿美元，占外债余额的67.61％，短期外债比重增大。显然，隐性外债过高也会影响我国的偿债能力和国际信誉。
2.非法逃汇、套汇和骗汇
离岸市场游资冲击境外外汇市场所造成的汇率巨幅波动会诱发非法逃汇、套汇和骗汇行为，一部分企业则利用《境内机构对外担保管理办法》及其实施细则的缺陷，通过离岸业务以逃汇套汇。大量的境外银行、境外账户可让这些资金在境外“合法”栖身，这不但影响我国及时收汇和外汇平衡，还会增加人民币贬值或升值的压力。商务部有关课题的数据显示，我国每年有大约300至500亿美元的巨额资本外逃，打击逃汇套汇仍然是我国外汇管理当局的重要任务。
在人民币离岸金融市场上，我国内地浮动汇率制度和香港人民币汇率不一致达到一定程度时，大规模人民币资金必然会通过投资、贸易等公开以及各种非公开的形式跨境套汇。国际外汇市场上的投机者很有可能利用香港来冲击人民币的汇率制度，增加内地货币和资本市场不稳定运行的可能性。
3.对国内货币供应量造成压力
一方面，当商业银行从离岸金融市场筹资向国内企业大量贷放外币款项，而后者则将这些外币资金转成本币时，国内的货币供应则将受到扩张的压力，从而加大境内通胀和资产泡沫的风险；反之，则造成通货紧缩。另一方面，在人民币离岸金融市场，如中资机构在离岸市场通过人民币或发债融得人民币并汇入境内，也会导致对境内货币供应量的增加，并增加外汇储备的对冲压力。而这两种情况在当前国内通货膨胀的背景下，都将削弱货币政策的作用。
(三)法律风险
离岸金融市场交易对象和市场特点使其往往成为洗钱的首选渠道。要加快建设离岸金融市场，就必须找到自己法律制度的不足，并加以完善。
目前我国直接规范离岸业务的法律有：1997年10月23日中国人民银行颁布的《离岸银行业务管理办法》、1998年5月13日国家外汇管理局颁布的《离岸银行业务管理办法实施细则》。而我国实际上于1989年就已经开始试行离岸金融业务，因此，相关法律法规表现出严重的滞后性。另外，相关法律体系不健全。离岸业务包括离岸银行业务、离岸保险和离岸证券业务，而目前我国的法律集中规范的是银行离岸业务，还有一些政策和法律法规没有落实，如税收政策、保密制度等都没有明文规定。
(四)操作风险
最典型的就是道德风险。由于我国金融体系相对封闭。银行专业人员业务素质不能满足离岸金融业务的要求，且风险识别和处理能力有待提高。此外，还存在道德风险倾向严重的现象，一些从业人员为了一己私利，置银行的利益于不顾，使离岸业务遭受到不应有的损失。
(五)系统性风险
在我国，若商业银行举借外债过多，形成的外汇风险敞口过大，外债就将面临很大的汇率风险。一旦被投机者所利用，则可能在外汇市场上影响人民币的兑换汇率，从而势必影响国内金融稳定；如果商业银行把大量的外国贷款投放到房地产，后者形成泡沫后又破灭时，银行的呆账和坏账就将迅速增长，传导至整个银行体系甚至整个金融体系，可能造成金融危机甚至经济危机。
三、加强我国离岸金融市场风险监管的对策
(一)政府层面
离岸业务最具吸引力的核心在于优惠的税率。对于政府而言，应在离岸市场中采取灵活的低税或免税措施以吸取更多的客户群，一要保证离岸业务的税率低于国内同类业务的税率；二要保证离岸市场的税负不高于周边国家和地区离岸金融市场的税负水平。要出台离岸银行法、离岸银行业务管理法则等法律法规，对离岸金融市场业务严格规范，进一步完善和细化有关离岸金融业务的法律框架，使之符合国际监管标准的要求，防止投机违规行为发生，确保健康稳定的离岸金融秩序。
(二)金融当局层面
这里的金融当局主要是指中国人民银行、银监局和外汇管理总局。随着未来离岸金融业务向纵深发展，还有保监局和证监局。
1.完善市场准人和退出监管
(1)市场准入管制。我国金融当局应完善离岸金融机构的设立和审批制度，可以借鉴新加坡的方式，根据资信状况和资本实力的不同，对申请人分别颁发全面牌照、离岸牌照、有限牌照，并实行分类管理，以规避由于资金、经验等方面不足可能造成的市场风险。另外，对中资、外资金融机构“一视同仁”，均实行国民待遇，“一样的牌照，一样的政策和待遇”，实行公平监管。
(2)退出监管机制。在离岸银行倒闭和清算结束之前，金融监管机构应对其倒闭和清算的全部过程进行严格监管。我国金融当局在处理银行退出与危机管理方面缺乏一套相应的法律制度和经验。对严重违法违规的离岸银行，应坚决予以取缔。
2.加强对离岸银行业务监管
首先，要加强对离岸账户与在岸账户的管理。离岸账户的资金一旦流入在岸账户，银行应缴纳存款准备金，并应纳入外债统计监测范畴。在离岸外币业务上，对离岸向在岸的资金渗透实施额度管理，国际外汇管理局根据市场状况对每个机构核定一个渗透额度，适时进行调整，以有效控制渗透的规模。在未来的离岸人民币业务上，则建议实行严格的内外分离模式，以保证离岸人民币业务的有序管理。
其次，根据新巴塞尔协议监管原则，要求离岸银行实施日常业务的风险管理。对离岸银行的信用风险、市场风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险等各种风险实施全面风险管理，尤其要重视流动性要求和资本充足率要求。
3.加大对离岸银行检查的力度
银行检查方式主要有现场检查和非现场检查。金融当局尤其要加强非现场检查：建立全国范围内的离岸银行监管信息网，实现地区和部门之间的信息共享，减轻离岸银行重复报送资料的负担，提高监管效率；加强离岸银行非现场监管数据的整理和分析工作，使上报的数据通过专业的分析真正起到为监管提供预警信号、为监管决策提供依据的作用。
4.建立离岸银行保护性监管制度
国际上主要发达国家的经验表明，信息披露制度、最后贷款人制度以及存款保险制度都是离岸金融监管不可缺少的保护性措施，目前在我国的金融监管体系中都处于缺失状态。我国的离岸金融市场处于起步阶段，对国际上通行有效的监管做法应该虚心学习，逐步建立起这三大保护性监管制度，充分发挥其作用。
5.建全人民币离岸金融相关监管制度
【论文关键词】衍生工具；风险；成因；防范
进入二十一世纪以来，随着世界经济及国际金融市场的不断深入发展，新的衍生工具品种不断涌现，这在给金融机构及企业带来丰厚收益的同时也带来了很大的风险。由衍生工具而引起的各种危机使得人们开始重新审视它的作用，也给相关从业人员提出了新的课题。
一、衍生工具的会计概念
衍生工具是在原生金融工具基础之上发展起来的新兴金融工具。与此相对应，衍生工具市场与原生金融市场有着密不可分的联系，衍生工具是在原生金融工具高度发展的前提下金融创新的产物。
1.美国财务会计准则委员会对衍生工具的定义
美国财务会计准则委员会（fasb）在sfas119中定义了衍生工具，是期货合约、远期合约、互换和期权合约以及类似的金融工具，如利率上限与下限和固定利率借款义务（承诺）等。
2.国际会计准则委员会对衍生工具的定义
国际会计准则委员会（iasc）关于衍生工具的定义是在国际会计准则第39号（ias39）中得以确定的，衍生工具指具有以下特征的金融工具：一是其价值随特定利率、汇率价格或利率指数、证券价格、商品价格、信用等级或信用指数、或类似变量的变动而变动；二是不要求初始净投资，或与对市场条件变动具有类似反应的其它类型合同相比，要求较少的净投；三是在未来日期结算。
3.我国对衍生工具的定义
2006年我国颁布了新的企业会计准则，它与国际会计准则趋同，由于国内的资本市场相对比较封闭，衍生工具又是新兴产品。因此，在对衍生工具定义方面与国际会计准则的定义完全一致。
二、衍生工具的风险
（一）衍生工具风险的种类
衍生工具作为一种避险工具的同时，本身也存在风险。在通常情况下，衍生工具的风险被定义为衍生工具未来收益的不稳定程度。上世纪九十年代以来，衍生工具因交易失败而导致巨额亏损的事件相继发生，导致国内外金融市场动荡不已，衍生工具的风险一时成为全球经济界、金融界乃至新闻媒介讨论的热门话题。
巴塞尔银行监管委员会于1994年7月27日发表《衍生产品风险管理指南》，把衍生工具的风险类型归为五类：
1.市场风险。市场风险是指因基础金融工具（如股票指数、利率、汇率）价格发生变化，进而给衍生金融交易带来损失的一种风险。市场风险是最普遍的风险，各种衍生工具都存在此种风险。其原因在于：每一种衍生工具的交易都以对基础金融产品价格变化的预测为基础，当实际价格的变化方向或波动幅度与交易人员的预测出现差异时，会随之带来市场风险。
2.信用风险。信用风险是指在衍生工具交易中，因交易的一方违反合同约定而引起的风险。衍生工具的信用风险主要源于场外交易，这是因为对于场内交易，由于交易所对于交易行为有严格的履约、对冲、保证等制度约束，因而一般不存在信用风险；对于场外交易，由于没有严格的制度约束，产生信用风险的可能性较大。
3.流动性风险。流动性风险是指衍生工具持有者无法在衍生金融市场上找到出货或平仓机会所造成的风险。衍生工具流动性风险主要包括两类：一类是与市场状况有关的市场流动性风险，即由于缺乏合约对手而无法变现或平仓的风险。一类是与总的资金状况有关的资金流动性风险，即交易方因为流动资金不足，当合约到期时，无法履行支付义务，被迫申请破产，或者无法按合约要求追加保证金，被迫平仓，造成巨额亏损的风险。
4.营运风险。营运风险是指因内部管理不善、清算系统故障、操作失误以及人为因素等原因而带来损失的风险，这些失误本质上均属于管理问题。这种由于企业内部管理失误、人为错误而造成的损失，包括交易人员在做出交易决策时出现故意的错误或非故意的失误，从而给企业带来损失的风险。
5.法律风险。法律风险指因合约在法律上的缺陷或无法履行而导致损失的风险。衍生工具的法律风险在相当程度上是由于市场的过快发展造成的。目前，衍生金融交易的增长大大快于市场建设的其它方面，由于衍生工具属新型金融工具，各方面的法律法规都不健全，无法可依和无例可循的情况时常会出现。
（二）衍生工具风险的成因
1.衍生工具自身的特征
（1）衍生性。衍生工具是在基础金融工具上“衍生”出来的，其价值与基础金融工具有较高的相关性，本身就面临着市场价格波动的风险，它还是基于未来的交易，与基础金融工具比较对价格变动更为敏感，波动幅度更大。
（2）杠杆性。衍生工具交易不需要初始净投资，一般只需要支付少量的保证金或者权利金就可签订远期大额合约或互换不同的金融工具。其交易具有极大的杠杆作用，基础工具价格的轻微变动都可能造成巨额的损失。尤其是出现交易一方违约的情况时，巨大的交易额会引起整个市场的履约风险。
（3）品种的多样性和结构的复杂性。衍生工具不断创新，结构越来越复杂，操作难度大，一些专业的交易者对其都很难有充分的了解和认识，普通的交易更难驾驭，无疑增加风险。
2.金融监管存在困难
（1）作为一种创新产品，衍生工具的不断创新导致监管的相对滞后。即衍生金融产品类别不断增多且难以区分，使资产流动性增强，模糊了各金融企业的界限，加大金融监管难度，其副作用构成了金融企业和整个金融体制潜在的威胁。
（2）随着经济的全球化和各国金融市场的逐渐开放，形成了全时区、全方位的一体化的国际金融市场，衍生工具的投资者在全球范围内进行投资和投机，追逐高收益和高流动性，在一定程度加大了金融监管的难度。
（3）衍生工具的交易属于银行的表外业务，相关的业务没有得到真实、准确的反映和披露。它可以绕过巴塞尔协议对银行最低资本的要求，不必增加资本即可提高银行的盈利率，并且不会影响资产负债表的状况，客观上滋生了出于盈利目的进行的投机，加剧了整个市场的潜在风险，使传统的监管手段越来越受到前所未有的挑战。
3.内控机制不完善
企业内部控制的好坏与金融工具风险密不可分。如果企业内部控制良好，对各项衍生工具的交易有全面的监督，出现亏损时能及时防止情况的进一步恶化，就能够将风险导致的损失降到最低。相反，如果缺少相关的内部控制，对投资者和交易员的各项行为缺乏必要的监督，将会造成十分严重的后果。
三、衍生工具风险的防范
（一）加强内部控制
1.完善企业的内部治理机制。在衍生工具市场上，监管客体的内部控制是金融监管的基础，是防范金融风险最主要最基本的防线。就我国很多衍生工具交易亏损事件而言，其根本原因都是内部控制上存在漏洞，如内部控制机制不严、内控机制执行不力等等。
2.建立行之有效的内部控制制度。内部控制制度是实现衍生工具风险控制的关键所在。内部控制是风险管理各部门在职能上的分工，做到既互相监督又互相补充、支持，使企业风险管理工作稳健地进行。企业的内部控制应做好以下几点：明确树立各阶层人员的权力和责任；清晰明确的内部分工；完整明确的组织架构；详尽的工作手册；可靠的交易记录和报告系统。
3.实施全面内部审计。内部审计指企业的稽核部门对其各部门及有关制度进行定期或不定期的检查。内部审计需以内部控制原则为准绳，做好以下几点：担任审计衍生工具的审计员一定要对衍生工具有足够的认识，识别内部控制的弱点和系统上的不足；提供改进这些弱点的建议，每年最少进行一次审计衍生工具的业务。
（二）加强外部监管
1.加强对从事衍生工具交易的金融机构的监管。规范金融机构的经营行为，严格区分银行业务和非银行业务，控制金融机构业务交叉程度。规范从事交易的金融机构的最低资本额，确定风险承担额，对金融机构进行定期与不定期的、现场与非现场的检查，形成有效的控制和约束机制。
2.加强政府的依法监管。政府对于衍生工具的监管应是宏观的、全局的和基础性的。政府对衍生工具市场进行监管，其目的就是为了保护市场的竞争性、高效性和流动性，为市场管理创造一个有法可依、有纪可守、有章可循的有利环境，以维护市场的正常秩序，保证交易按照诚实信用和公平、公正、公开的原则进行。
3.加强交易所的自我管理。衍生工具市场是一种组织化的有序市场，其中，最基本、最基层的管理机构是交易所。交易所是进行衍生工具交易的基本场所，交易所的自我管理是指交易所通过制订各种规则来规范其交易活动。在衍生工具监管体系中，交易所的自我管理是整个市场监管的核心内容，它为行业管理和政府监管提供可靠的基础，对保护市场的竞争性、高效性和流动性起着极其重要的作用。
（三）其他措施
1.建立稳定有序的金融市场。国外衍生工具市场发展实践证明，一个有序的衍生工具市场必须具备四个基本条件：市场制度的适应性、市场交易的公正性、市场运作的规范性以及投资者合法权益的保障性。衍生工具市场只有达到上述条件，才能赢得投资者对市场的信心，衍生工具市场才能得以发展。
金融创新是银行业金融机构提高服务水平和竞争能力的重要基础，也是有效对冲和分散风险的重要手段。近年来，推动经营转型已成为我国商业银行变革发展的重要议题，而金融市场业务作为我国商业银行推动经营转型的战略性业务，对提升高端客户综合服务水平、增强核心竞争力具有重要意义。目前，各银行针对此业务发展势头，纷纷设立金融市场部、全球市场部等等，以加速发展金融市场业务。作为工商银行金融市场部的总经理徐志宏博士，他对各银行发展金融市场业务是何看法呢?
问：现在各商业银行相继以金融市场业务为战略发展的突破口，请问你对此有何评价?
答：的确，经营转型正日益成为中国商业银行改革发展的主旋律。推动传统商业信贷银行向综合服务型现代金融企业转变，已成为各行竞相努力的目标。金融市场业务作为一项推动经营转型的战略性业务，当然也受到了各行的普遍重视。
我国商业银行传统业务运作主要集中在信贷市场。随着金融市场的发展，大力发展金融市场业务不仅可以获得自营业务的投资收益及交易利润，还可以获得代客理财、代客交易和代客风险管理业务的佣金及手续费收入，是银行拓展业务领域、获得非信贷利息收入的主要突破口。
我们现在推动金融市场业务的创新发展，是提升银行产品创新能力的必然选择。二十世纪90年代以来，在金融全球化、银行服务综合化的大背景下，银行产品创新步伐迅速加快，并突出表现为增加流动性创新如CD存款、长期贷款的证券化、信用创新型创新如票据发行便利、股权创造型创新如可转换债券、附有股权认购书的债券等、风险转移型创新如期权、期货交易、货币与利率互换交易等等类型。这些银行创新类产品的经营、运作，都离不开金融市场的支持及市场风险管理技术的保障。
相应地，国际先进银行日益成为集储蓄、信托、信贷、证券经纪和理财服务于一身的综合服务型金融机构，显著提升了市场竞争地位和金融服务水平。从我国银行业竞争发展的未来走势看，随着我国金融市场的快速成长及银行客户金融服务需求的多样化，各类综合传统信贷市场、货币市场、债券市场、股票市场、基金及衍生产品市场业务的新型组合式银行业务将会快速发展并成为决定银行市场竞争地位的核心业务。
大力发展金融市场业务，推动多元化投资管理水平及跨市场金融交易技术的提升，是关系我国商业银行未来竞争优势的重要选择。
问：金融市场业务是银行推动经营转型的战略性业务，可是许多人都觉得信贷业务更为关键，现实情况是这样吗?
答：目前是这样。传统上我国商业银行的营业利润主要来源于存贷利差收入，但这种经营模式正日益受到利率市场化、银行资金脱媒化、同业竞争加剧、优势企业议价能力增强等多方面因素的严峻挑战。如何保证盈利能力的长期性和稳定性，已成为关系商业银行长期投资价值和可持续发展能力的重大问题。
在积极、稳健地发展优质信贷业务的同时，创新发展金融市场业务，将我们传统意义的“信贷”大行转变为“信用”大行，正是我们市场业务创新的方向所在。在间接融资主导的金融体系中，商业银行是“信贷大行”，但不能称之为“信用大行”。未来的市场是信用产生价值的市场。信用价值的挖掘以及信息的掌握是商业银行盈利的根本。我们开展金融市场业务的任务就是要通过创新，将工行从信贷大行转变成信用产品设计大行和最大的信用产品做市商。同时，金融市场业务的创新发展，还有利于提升银行的综合服务水平。从全球银行业发展历程看，银行经营、服务要素的变革与创造首先表现为金融工具、金融服务方式的革新提升及金融市场的延伸拓展。
问：我国银行业现在都很重视金融市场业务的发展，但在推动业务发展的过程中都面临一系列问题和挑战，您在实际工作中感觉哪些问题与挑战是最值得关注的?
答：我感觉突出的问题与挑战有三个方面。挑战之一是金融市场业务创新发展面临银行经营模式、管理体制及激励约束机制的制约。
挑战之二是金融市场业务创新面临法律、市场环境及客户风险认知水平的制约。《商业银行法》限制了商业银行向非银行金融机构和企业的股权投资，另一方面也取消了商业银行进行股票投资、经纪的业务资质，使得商业银行金融市场业务创新受到了很大的限制，大量金融市场业务的开展必须通过同业合作的方式完成。金融市场业务起步发展阶段，居民的风险承受能力较低，成为影响金融市场业务创新发展的重要因素。
挑战之三是风险文化培育、风险控制系统和流程建设滞后，是影响我国商业银行金融市场业务创新的现实问题。金融市场业务的拓展，必须基于各类型金融工具市场风险的识别、计量和管理，市场风险识别、控制技术落后，成为影响业务创新的重要掣肘因素。
问：在应对挑战中推动业务发展，一直是我国商业银行变革发展的重要特点。在您看来，面对这些问题与挑战，金融市场业务又如何创新和发展?
答：商业银行金融市场业务创新必须着眼于营销创新、风险控制机制创新、产品创新和激励机制创新的协调互动，突出重点，稳步推进。
我认为首先应着眼于培育和创造市场，推动营销创新。在着眼于为客户创造价值的同时，培育和创造新兴理财业务市场。金融市场业务营销是发现、评估、满足各类客户多样化金融服务需求，为客户创造价值的过程，也是创造、培育市场的过程。
在培育和创造市场，推动营销创新的同时，应着眼于提高获取风险收益的能力，推动风险管理创新。一是创新风险管理文化，积极创新不同于传统信用风险控制的新机制，在分析、判断市场变动的前提下，主动接受、吸纳风险，适时转移风险，获取相应的风险收益。二是创新风险控制机制，构建具体的交易流程，明确市场评估的标准并进行实时评估。三是创新风险管理技术，提高市场风险识别、计量、对冲、控制能力。
金融衍生产品作为比重重要的投资工具，该类工具有着其自身独特的价值，能够推动金融业务的创新，为金融机构带来更好的利润。但是，在金融市场环境下，金融衍生产品在应用过程中将面临着较大的风险，一旦金融衍生产品出现风险问题，就会造成难以估量的损失和后果。因此，在发展金融衍生产品的过程中，要想发挥其在金融市场上的积极作用，就必须做好风险管理，加大风险管理的研究，为金融衍生产品创造坚朗、安全的环境。
一、金融衍生产品的概述
所谓金融衍生产品就是在传统金融的基础上产生的派生出来的金融工具，其主要形态有远期、期货、互换以及期权四种，金融衍生产品的灵活性较强。金融衍生产品有着零和博弈、跨期性、联动性、契约性等特点，现行社会形势下，金融衍生产品在金融市场中所起的作用也越来越大，对推动金融市场的发展有着重大现实意义。但是，金融衍生产品也有着不确定性，在市场环境下，基础工具价格的不确定性会造成金融衍生工具交易盈亏的不确定性，从而使得金融衍生产品具有较高的风险[1]。
二、金融衍生产品主要风险
1.市场风险
所谓市场风险就是在因市场环境变化而造成的亏损风险。金融衍生产品作为一种金融工具，在金融衍生产品应用过程中，很容易受到金融基础产品价波动的影响，而产品价格深受市场因素的影响，使得产品价格难以把控，作为市场经济体制下的一种金融交易活动，这种活动的市场风险比较突出。
2.操作风险
操作风险就是因操作不当而引起的亏损的风险。在金融衍生产品中，操作风险主要是由主观因素的，如操作人员业务能力不足、金融衍生产品应用过程中的管理不到位，这些因素都会诱发金融衍生产品操作风险。
3.信用风险
信用风险是指金融衍生产品的交易方没有按照合约要求来履行职责而引起的亏损的风险。在金融衍生产品交易过程中，交易双方事先都会签订合约，在合约里就金融衍生产品相关内容进行规定和约束，而在实际执行过程中，受多种因素的影响，金融衍生产品交易主体会失去信誉，没有按照合约要求来履行职责，从而给另一方造成损失。
三、金融衍生产品风险防范策略
1.提高风险管理意识
金融衍生产品作为金融市场快速发展的产物，在金融市场中所起的作用也越来越突出。但是，金融衍生产品的不确定性使得其在应用过程中存在较大的风险，进而影响到金融市场的发展。而要想保证金融衍生品交易安全，管理层就必须提高风险管理的认识，要树立风险管理意识，要准确的把握金融衍生产品的具体细节，对交易产品的种类、期限、杆杠系统以及时机等要素做出明确规定，从而更好地规避风险。
2.完善风险管理体制
金融衍生产品风险的发生的关键还是风险管理不到位，因此，相关部门应当加强金融衍生产品交易的风险管理，加快完善风险管理体制[2]。首先，要建立有效的内部监管制度，对金融衍生产品交易的对象、目标价格、合约类型、交易流程等做出明确规定，并将相关职责落实到各部门的头上；其次，要加强内部控制，对衍生产品交易程序进行严格把控，确保各项工作有序开展；再者，要做好风险评估工作，在开展金融衍生产品交易前，相关部门和工作人员应当全面分析金融衍生产品交易过程中面临的风险，并针对风险做好防范工作，从而降低风险发生。另外，要运用现代化的管理手段，做好金融衍生产品的金融管理工作，从而减少金融衍生产品交易风险的发生。
3.加强法律法规建设
金融衍生产品的发展需要法律法规来提供保障，现阶段，我国金融衍生产品交易相关法律法规还不够完善，由于相关法律法规不完善，金融衍生产品交易标准就难以统一，从而增加了金融衍生产品风险。而要想避免金融衍生产品风险，政府部门就必须加快完善金融衍生产品交易相关法律法规，完善立法，从而为金融衍生产品交易提供法律依据和保障；其次，要加大金融法律法规制定力度，相关部门要严格按照要求和操作标准来约束和规范金融衍生产品交易行为，从而保证金融衍生产品的顺利交易，带动金融市场的稳定发展[4]。
4.加强金融衍生产品的国际监管与国际合作
在经济全球一体化环境下，金融衍生产品也逐渐找过国际市场发展，而面向世界发展，单一国家和地区已经无法对金融衍生产生交易风险进行全面的控制，此时加强对金融衍生产品的国际监管与国际合作十分重要[5]。对于我国而言，在金融衍生产品交易面向国际市场时，要主动与国际合作，保持紧密的联系，了解国际情况，并有针对性的制定策略，从而为金融衍生产品的交易创造良好的环境，避免风险发生。
关键词：VaR方法；风险管理；文献综述
一、VaR方法介绍
现资组合理论研究的是各种相互关联的、确定的及不确定的条件下，理性的投资者应当如何做出最佳投资选择，即如何把一定数量的资金按合适的比例，分散投资于各种不同的证券上，以实现效用最大化的目标。在这一领域内，国外学术界先后提出了投资组合理论、资本资产定价模型和期权定价模型，建立了对于各种风险的计量和分析的重要思想方法。随着金融全球化的发展，金融市场、金融交易规模日趋扩大，金融资产价格的波动性相应变大，对金融市场风险的分析研究变得尤其重要。VaR方法即是对市场风险进行测度的一种重要工具。
VaR（ValueatRisk）字面解释为“在险价值”，其含义为在一定概率水平（置信水平）下，某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。用公式表示为：Prob（ΔP
其中Prob：资产价值损失小于可能损失上限的概率；ΔP：某一金融资产在一定持有期Δt的价值损失额；VaR：置信水平α下的风险价值――可能的损失上限；α：给定的概率――置信水平。
VaR方法可以将不同市场因子、不同资产组合的风险集成加总，充分考虑各种风险来源的相互作用，较好地反映金融市场风险复杂结构间的动态影响，得到较为准确的风险暴露估计。因此基于VaR方法的市场风险测量理论和技术，为测量市场风险提供了统一的框架和指标，成为市场风险管理的主流方法。
二、国外研究动态
20世纪90年代初，国外学术界开始强调风险的量化和统一的度量尺度。1993年7月，国际性民间研究机构G―30在《衍生产品的实践和规则》报告中最早提出利用VaR方法对风险进行监管。VaR方法的核心在于如何确定资产组合收益的统计分布和概率密度函数。国外对基于VaR方法的风险管理的研究已经相当成熟，主要集中在如何确定VaR值的问题上。
历史模拟法（HS，Historical Simulationmethod）没有对复杂的市场结构做出假设，而是假定采样周期中收益率不变，借助过去一段时间内的资产组合风险收益的频率，通过找到历史上一段时间内的平均收益以及置信水平下的最低收益水平，来推算VaR的值。其隐含的假定是历史数据在未来可以重现。HS方法简单，易于操作，但弊端在于用过去的数据来预测将来的发展误差较大。Boudoukh、Richardson和Whitelaw（1998）改进了历史模拟法，提出了具有指数权重的历史模拟。Hull和White（1998）认为可以通过历史数据计算每一个市场因子当前日期和每一天的日变动估计，然后用当前波动率与历史波动率作比值来对历史收益进行调整，用调整后的收益率替代实际的收益率来为投资组合定价，进而形成经验分布以估计VaR的值。这种方法的好处是通过重新调整收益能够反映目前的市场变动。Bulter和Schachter（1996）则提出利用高斯核估计和高斯Legendre积分相结合，来求得VaR的值和对应的置信区间。
蒙特卡罗模拟法（MC，MonteCarlo）的基本思想是用市场因子的历史数据生成该市场因子未来的可能波动情景，并通过模拟来确定真实分布，从而确定VaR的值。由于MC方法可以较好地处理非线性、非正态问题，可以用来分析各类风险，故优越性较明显。在此基础上形成的Delta-Gamma-thetaMonteCarlo、网格MonteCarlo和情景MonteCarlo等模拟更简化了计算。
方差―协方差估计法的核心是对资产回报的方差―协方差矩阵进行估计从而确定VaR的值和置信区间。Engle（1982）引入了自回归条件异方差ARCH模型，Bollerslev（1986）提出了广义自回归条件异方差GARCH模型，使这一方法能够解决残差异方差问题。这些方法都有赖于资产组合的概率分布满足正态分布这一前提。
对不满足正态性的资产组合，VaR方法得到的值通常被低估，故近年国外学者又提出半参数法（厚尾方法）。该方法着重于对收益率分布尾部的估计，使之能够解决金融时间序列的“厚尾”现象。尤其是基于ARCH模型族的VaR分析在描述资产收益波动性方面有不可比拟的功能。
国外除了研究VaR的估计方法外，还讨论了VaR的缺陷问题。Artzner、Fritte、Giorgio等学者通过理论与实证的研究都认为一个行之有效的风险测量方法必须满足正齐性、次可加性、单调性及过渡不变性。Beder通过实证研究总结了VaR的两点缺陷：其一，VaR不能起到预警作用，即用VaR不能表示出临近的不利事件的发生；其二，VaR本身没有意义，主要表现在金融工具本身很复杂，证券组合庞杂，市场概率的估计困难，计算中各种近似方法的运用与估计VaR的统计错误很多。Artzner通过实证研究认为VaR在非正态分布的情况下不能满足次可加性。Meckay认为在进行投资组合优化时，由于VaR不能表示为各种组合资产头寸的函数，因此无法对其进行直接优化。
目前国外对VaR方法的研究已经超出了金融资产的市场风险的范围，涉及到非金融资产的风险度量、业绩评估和金融监管等方面。如Charles将VaR风险测量技术应用到存货管理中，以解决存货管理中的风险控制，并使用计算机和模拟技术解决数值问题。
三、国内研究动态
我国市场经济发展不够完善，金融市场初具规模，金融市场风险被政策风险所掩盖，以致国内对风险管理的认识较晚，对VaR方法的研究起步也较晚。国内对VaR方法的研究以1999年为界限可以分为两个阶段――了解学习阶段和深入研究并具体应用阶段。
了解学习阶段主要是对VaR方法的引入，着重于对VaR的概念、方法的介绍。国内对VaR方法的研究最早始于郑文通（1997），对VaR方法产生的背景、计算原理及应用作了介绍，并分析该方法对中国的现实意义。牛昂在《风险管理的新方法》（1997）中介绍了各种计算VaR的方法，并对优劣性进行了评议。此外姚刚（1998）和刘宇飞（1999）也深入探讨了VaR的含义和估计方法。顾乃康在《VaR：市场风险测定和管理的新工具》（1998）中探讨了VaR的度量问题。
自1999年开始，我国学者对VaR的讨论进入深入研究和实际运用的阶段。詹原瑞（1999）从极值理论的角度对VaR进行了理论和实际运用的双层次研究。之后更多的学者在理论范畴和实证范畴研究了VaR方法。王春峰在专著《金融市场风险管理》（2001）中第一次全面系统地介绍了以VaR为核心的风险测量方法，同时指出用MonteCarlo模拟法计算VaR所存在的缺陷，提出了用马尔科夫链来计算VaR值，将国内VaR的研究推向了一个新的高度。马杰（2001）在《人民币行为研究与外汇风险管理》博士论文中，将VaR方法应用于宏观和微观两个层面的外汇风险管理。屠新曙（2002）将VaR与最佳投资组合的概念结合起来，开发了一种新的理论，一种类似Markowitz均值―方差选择最优投资组合的理论，即满足VaR约束条件的最优均值―――投资组合理论。赵睿（2002）引入了考察投资绩效对投资组合影响的方法，求解了约束下的投资组合问题。与VaR理论发展并驾齐驱，其应用也逐渐细化到股市、银行、企业等的风险管理分析中。杜海涛（2000）将VaR方法运用于市场指数风险度量、单个证券的风险度量、基金管理人员绩效评估及确定配股价格等方面。范英（2001）在股票价格随机游走的假设下计算了深圳股市在不同置信水平下的风险值，对此方法在我国股票投资中的应用进行了初步探讨。尹念（2010）用GARCH模型拟合沪深300综指收益率的波动率，并以此预测VaR值作为评价股市风险的标准，发现我国股市的风险相对西方发达国家更大。郭家华（2010）提出我国的银行监管应从传统的思路――制定更严格管制条例和进行更严格的现场审查中跳出来，转而建立全国统一的信用评级体系，鼓励商业银行采用VaR模型和方法，才有利于我国信用风险管理水平的提高和金融体系的健康发展。张田（2010）结合国内某大型外贸企业的风险管理的实例，介绍了如何用VaR方法管理市场风险及进行风险调整后的绩效评价，认为VaR方法不但能建立相对理性及量化的风险管理体系，较好地解决企业风险管理的混乱现象，且VaR值可作为一参考指标指导企业资源更好地配置。
国内亦有学者研究VaR方法的缺陷。王建华在《度量与控制金融风险的新方法》（2002）一文中首次指出了VaR的缺陷并提出了CvaR的概念，阐述了CVaR优点和作用及在证券组合优化中的应用。曲圣宁、田新时等在《投资组合风险管理中VaR模型的缺陷以及CVaR模型研究》（2005）对CvaR作了更深入研究。郭光（2010）认为“VaR方法并不是万能的，不能作为风险测量的一种方法论，但可以成为一种管理手段”，系统地归纳出克服VaR法缺陷的方式，提出为顺应风险管理的要求而开发适合具体环境的VaR模型将成为VaR方法发展的趋势。
参考文献：
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2、牛昂.VALUE AT RISK: 银行风险管理的新方法[J].国际金融研究,1997(4).
3、范英.度量金融风险的VaR方法及其在我国股市风险分析中的应用[A].Optimization Method，Econophysics and Risk Management--Proceedings of CCAST (World Laboratory) Workshop[C].2001.
4、包峰,俞金平,李胜宏.CVaR对VaR的改进与发展[J].山东师范大学学报(自然科学版),2005(4).
5、王冰.投资组合风险管理工具VaR和CVaR的研究综述[J].黑龙江对外贸易,2008(2).
6、郭光.浅析金融风险管理VaR方法的应用与挑战[J].商业会计,2010(15).
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关键词：次级抵押贷款；抵押化债务债券；金融创新；金融监管
文章编号：1003－4625(2009)10－0032－03
中图分类号：F830.2 文献标识码：A
美国次贷危机暴露了金融创新工具过度发展带来的风险，促使我们关注金融监管与金融创新的相互关系。金融创新在推动金融业发展的同时，由于放松监管或监管缺位，可能会引发金融市场动荡。目前，美国政府正在对金融监管与金融创新之间的缺口进行强制性调整。次贷危机表明，金融监管只有跟上金融创新的步伐，才能保证现代金融业的可持续发展。
一、美国创新型次贷的风险
申请次贷的购房者多属于低收入阶层，往往不能承受较高的首付，在贷款初期也难以承受较高的本息支付。为此，抵押贷款机构开发了形形的新兴的抵押贷款产品，出现了一系列的抵押贷款产品创新。这些构成美国金融危机风险源头。
这些创新的抵押贷款产品虽然形式各异，但风险都是相似的，那就是在还款的前几年内，还款额很低，但是过了这段时间以后，还款压力陡然上升。购房者之所以选择以上贷款品种，一个很重要的原因是预期房地产价格将会持续上升，即使到时不能偿付本息，也可以通过出售房地产或者再融资来偿还债务，但是基于市场利率不会出现大幅上升和房地产价格持续上升的前提之下，一旦市场利率上升和房地产价格下跌同时出现，则次级抵押贷款市场出现动荡就在所难免。
2006年下半年，住房按揭贷款的违约率(delinquency rates)和止赎率(foreclosure rates)开始上升，反映了次贷资产质量的恶化。到2007年底，360万宗可调节利率次贷中，大约有1／5严重违约。这大概是2005年年中时的4倍。而2008年，约有150万宗次级可调节利率贷款将被调高利率。实际上，次贷本身的损失有限(1.3万亿美元)，糟糕的是监管体系缺失下，次贷被多次证券化后风险大大放大，且随着次贷市场的风险逐步暴露，导致金融市场乐观投资情绪发生逆转，次贷触发风险连锁反应最终演变为系统性金融危机。
二、美国次贷证券化产品的风险
信用资产证券化的初衷是将信用资产转化为债券这类更适于市场交易的产品，并将信用风险从银行业向资本市场上广泛的投资者转移和分配。但因为美国证券化产品设计层次过多和证券化链条过长，尤其是对创新型证券化产品的风险监管手段远远滞后于产品发展，使得房贷证券化产品成为美国次贷危机爆发的诱因之一。
1968年由美国政府机构发行了最早的房屋抵押贷款证券MBS(简称政府MBS)，该债券以优级房贷资产作抵押并且有政府担保，是一种无违约风险、只有提前还款和利率风险的安全产品。自1977年始产生了以银行等非政府机构发行和担保的私有标识MBS(简称私有MBS)，该债券主要以非优级房贷作抵押，没有政府机构担保，它将违约风险引进了MBS，使MBS成为一种高风险资产。但由于这两种MBS结构相对简单，都是将房贷资产池还款现金流直接转付给投资者，此时的MBS也被称作传统证券化产品。
MBS产品主要面临提前还款、利率和违约风险等三大风险，传统证券化产品没有对收益，风险重新分配，为了弥补这一缺陷，1988年一种以重新分配违约风险为主的再证券化创新产品――债务抵押债券(CDO)横空出世。CDO的资产池中包含的抵押产品系列非常广泛，它的结构远超出政府MBS，更多以私有MBS特别是次贷MBS作为基础资产。它的发行量自2001年以来快速增长，在2005年以后，CDO更是迅速向次贷集中。CDO是一种高度个性化的产品，大多被设计给“买入持有”型的投资者，比如养老基金、保险公司等机构。由于监管缺失，信息披露机制不健全，CDO信息极不透明，CDO的投资者更多是对发行者的付款承诺或计量CDO价值的数学模型投资。
传统MBS特别是其中的政府MBS风险较小，而CDO的出现诱使MBS基础资产向次贷扩张，在促进次贷迅速发展的同时也埋下了次贷危机的隐患。因此，创新的房贷证券化产品有可能放大系统性风险。次贷若维持在银行账户而不通过证券化分散到各层级投资者，违约相关损失会止于贷款发放机构，对系统性风险影响有限。但正因为次贷以证券方式在市场广泛流通，使得损失从贷款发放机构向金融市场各个角落蔓延。这还不是故事的全部。在CDO的基础上，投资银行进一步创新出CD02、CD03、CDO的n次方、合成CDO等，证券化链条不断延长的同时风险也在积累。遗憾的是，这一过程中，证券化产品几乎没有受到任何监管。据IMF统计，截至2008年3月，全球各种金融机构次贷危机全部潜在损失为5650亿美元，其中未证券化房贷违约现金流损失为1150亿美元，仅占20％；而MBS、CDO及其衍生品市场定价损失为4500亿美元，占80％(IMF，2008a)。
房贷基础资产质量恶化是所有房贷及其证券化产品损失的根源，而复杂的证券化产品使交易链条延长，衍生次数和交易者过多，放大了系统性风险。实践证明，在监管体系对创新产品存在监管盲点以及对创新产品监管不到位的情况下，风险正是从创新的房贷基础资产发源并在证券化产品链条累积，最终酿成次贷危机。
三、美国金融监管与创新风险之间的缺口
次贷危机的爆发显示了金融产品创新蕴含的巨大风险。从监管的角度来看，次贷危机对监管当局提出一个重大的命题：面对快速的金融创新步伐，如何建立和完善对全面市场风险的监管机制。我们认为，自生性滞后(Organic Lag)和自觉性滞后(Conscientious Lag)是造成金融监管对金融创新反应不力的重要原因(见图1)。
自生性滞后是由于一国监管体制的结构特性而造成的滞后。次贷危机在一定程度上暴露了传统的美国分散型监管体制面对创新的综合化金融市场的缺陷。长期以来，包括金融产业在内的美国经济在整体上遵循了诱致性变迁的制度演化路径，而非政府主导的强制性制度变迁。金融业在市场力量的主导下发展，而金融监管机构基本上属于“危机驱动”的滞后性设置。自生性滞后的集中体现是，对于综合性的房贷证券化产品，美国分散的监管机构无法进行有效监管，例如，对房贷进行证券化的投资银行以及房贷担保机构“房利美”和“房地美”，几乎不受监管体系制约，造成房贷证券
化产品处于事实上的滥发和失控状态。在次贷危机中，创新的次贷衍生品层出不穷，产品属性跨越了证券、期货、保险等，正是金融产品的大规模创新使得监管体系出现了空白。
自觉性滞后是为了给市场创新预留合理的自由空间，监管机构有时会有意识地容忍市场参与者对既有规则的合理突破，从而人为地产生监管滞后。自觉性滞后的典型是美国上世纪90年代末，“华盛顿共识”下的美国大规模金融自由化，当时通过的《金融服务现代化法案》抛弃了“规范交易行为、强调风险管理”的传统监管理念，放松金融管制，减少政府监管，鼓励金融创新，任由市场机制主导金融市场，结果“次贷”市场获得了极为宽松的发展环境。自觉性滞后为金融创新提供自由空间的同时，也使金融市场暴露在巨大的风险之下，最终酿成了当前全球性危机。事实表明，在迅速发展的金融创新面前，存在自生性滞后和自觉性滞后的监管体系并不能实施有效监管。
四、美国金融监管体制变革及其启示
美国监管体系在次贷危机中暴露出来的问题应引起我们的深思。任何一个国家的监管体制必须与其金融发展与开放的阶段相适应，监管手段必须与金融创新步伐相适应。2003年，我国银监会成立之初就将“促进金融稳定与金融创新共同发展”作为首要良好监管标准。随着我国金融开放程度不断提高，创新性的金融产品会越来越多地引入国内，从而对金融监管提出越来越高的要求。
目前，我国资产证券化业务正处于起步阶段。从技术角度来看，资产证券化涉及信贷资产管理、资产评估、债券发行等一系列步骤。在美国次贷危机爆发的背景下，防止银行业因信贷资产证券化而导致流动性过剩和信贷泛滥，进而避免信贷市场泡沫化，成为一个重要课题。为实现金融稳定和金融创新共同发展，金融监管部门需要加强对资产证券化业务的有效监管。
首先，强化基础资产质量。证券化产品在一定条件下会从风险转移的工具变成风险放大的工具，而转化的关键条件是基础资产质量。在证券化的基础资产中，无论是零首付贷款，还是具有“诱惑”利率的可调整利率抵押贷款，其本质都属于过度授信，是高风险的金融产品。正是因为MBS和CDO包含了这种过度授信的次贷，当次贷违约率大幅上升时，MBS和CDO的风险陡然增加，使得这些在金融市场平稳状态下正常运转的产品，在市场条件恶化时变为放大系统性风险的帮凶。
一、加强互联网金融监管的必要性
对于互联网金融监管理想化的管理理念是自由放任的思想。在理想化的市场中，金融参与者能够做出理想的判断，可以通过自身利益的调节来实现市场金融机制的平衡。这种管理理念是要充分将市场中不利因素排除，从而使得市场的机制作用得到有效发挥。但在目前我国的这种趋势下，根本达不到自由放任的理想环境，互联网金融市场中仍存在信息交互不对称的情况，因此对于实现自由放任的理念极为不利。首先，对于个体用户而言在市场投资中仍存在不理性，投资人在贷款平台对借款人个人贷款信用产品进行购买时，尽管贷款平台对于借贷双方的信用风险做出评估，但高风险投资仍然是个人的风险投资的主要行为，投资人不能够充分认识到投资过程中失败对于投资者个人而言所产生的影响。其次，个体用户的理性并不等同于集体行为的理性。投资人在使用余额宝进行理财时，在投资过程中投资人可以随时对自己的财务进行取回，但由于金融市场这种理财手段具有长期存储的年限，投资人要想取回自身的财物需要付出一定的折扣才能对其进行转出，这样市场中货币流动性和储存期限问题十分普遍。而金融市场中由于大量财务被取回受到一定程度的挤压，使得集体中不理性行为出现。再者，金融市场的规章制度也不能对市场中风险行为进行控制，市场中对于投资会有各种各样的担保，这种方式的硬性转兑被广大人民群众所知晓，因此这种风险评估是没有效果的。此外，互联网金融市场一旦具有了规模或拥有大量的客户，市场中出现问题就难以通过市场调节的方式得到有效解决.如果此市场组织涉及到一些基本业务的处理，那么该组织破产会直接冲击着金融市场中的公共设施，进而产生系统危险性。由于上面诸多原因的存在，要想金融市场能够合理有效的运转，加强互联网金融监管是十分必要的，这样可以有效促进金融市场的发展。
二、互联网金融监管的有效对策
1.互联网金融监管要慎重审查
加强互联网金融市场外部的有效控制，保障人民群众的根本利益需要慎重的进行审查。对于市场中的风险要随时掌控，在此基础上可以引进风险管理手段对金融市场的外部进行合理有效地控制，对市场中所发生的情况进行合理的审查，保证市场外部环境的最优。金融市场中资金流动外部性和风险测评外部性是主要方面，要合理有效的对其进行监管，需要借鉴银行监管手段，用有效地措施对其实际内容进行监管。
2.对互联网金融行为有效监管
金融市场要想有序的运转，就需要对市场中的投资人行为和市场中金融基础设施进行监管，保证其行为规范，使得金融市场的安全性、有效性得到很好地维护。行为监管主要是对互联网金融市场的运行状况进行控制优化，这需要从以下几点开展。首先，要监管互联网金融组织中的股份持有者，对于存在不诚实、不良记录的股份持有者采取不准进入市场的措施，在市场运营的阶段严格控制股份持有者和金融组织之间的交易联系，使得资金不被私人占用，从而避免金融组织和客户的合法权益受到损害。其次，对于互联网中资金、证券的清算和托管进行有效的行为监管，这样可以有效控制市场风险，对于金融市场交易率的提升也有很大的帮助。对于金融市场中金融机构的资金和客户的资金要进行隔离，从而有效避免了某些人员携款逃跑和客户资金被随意挪用的情况发生。最后，金融市场中的金融管理组织需要制定完善的市场管理措施、工作控制体系和组织管理架构，市场运行中需要有完善的安全管理环境。通过对市场中的各种情况有效进行行为监管，才可以保障金融市场的良好秩序。
3.对金融市场的消费者进行有效保护
金融市场能够良好的进行发展，离不开消费者的支持。因此，对于金融市场中消费者的有效保护是金融监管的核心内容。互联网金融市场信息复杂，消费者很有可能会受到来自各方的欺骗，维护良好的金融市场秩序，对市场中的虚假信息进行严厉惩处，才能从根本上保护消费者的合法权益。由于金融市场中消费者利益与金融组织的利益不一致，导致消费者的利益不能得到有效的保护，需要借助法律手段来规范金融市场，使其消费者能够在市场中得到更好的保护。
一、固定收益市场风险评价
从定义来看，固定收益证券是依据借款人按预定方式、时间向投资人支付利息、本金的一种债务合同，包括企业债券、国债、资产抵押证券等内容。理论上讲，固定收益证券投资具有较高稳定性，但从金融市场实际来看，收益本身的固定性是很弱的，其主因源自金融市场本身的风险是客观存在的。总体来看，金融机构在对固定收益市场进行金融活动或交易时，因其自身的不确定性，可能带来诸多风险。
（一）利率风险
利率风险是基于现金流的现值，随市场变化而变动。当市场利率升高时，债券价格随着下跌，反之则上升。对于利率风险的评价方法较多，多以久期、凸性为主。久期主要表现为平均到期期限，我们可以利用麦考利期限修正VaR模型来进行说明。如下：■，对于式中的P表示债券价格，R表示到期收益率，C表示票面利息、n表示付息次数、F表示债券面值。对该式进行变换可得dp=-MDXPXdR。也就是说，对于债券市场风险=利率敏感度X价格值X收益不利变动。当然，从利率波动较小时，所采用的修正算法较为恰当，但对利率波动较大时，还要考虑债券的凸性。
（二）违约风险
对于违约风险主要是债务人因无法支付利息或本金而带来投资者的损失风险。在衡量违约风险时，多采用VAR模型，但因本身具有与其他模型的交叉性，使得准确度衡量偏颇。因此，通常采用资产负债率来衡量企业信用等级，藉此来判断违约风险。
（三）再投资风险
从固定收益证券市场投资环节来看，再投资风险是对期中现金流进行再投资而面临的利率波动风险，实质上也是利率风险。由于我国在固定收益证券市场管理上存在监管不足，一些投资者会将利息投资于本金投资金融产品。因此可以将再投资风险与利率风险作为衡量金融风险的主要指标。
（四）通货膨胀风险
金融市场中的通货膨胀风险多表现为现金购买力风险，如果不考虑物价变化，固定收益证券的现金收入是稳定的，但事实上，这种稳定是相对的稳定。当经济形势稳定时，通货膨胀风险可以忽略，但对于近年来我国金融市场实际，通货膨胀率一直在攀升。因此，在衡量债券风险时，也应该关注通货膨胀风险。
二、固定收益债券市场投资策略
从我国货币政策导向来看，随着国家对流动性资金投入的加大，当前债券市场处于资金泛滥状态，尽管央行也从紧缩性货币政策来进行调控，但对于公众来说，投资热潮并未减退。
反观固定收益证券市场，一方面国家从宏观调控上来力促债券市场平稳，比如在资金回笼政策调整中，央行从提高货币的购买力上来保障货币供应，但也从侧面反映出我国货币市场并未出现恐慌局面；另一方面，对于货币升值难度依然存在较大阻碍，尤其是国外货币对债市的冲击，与我国实施紧缩性货币政策所形成的相对稳定状态，可能潜藏债券市场整体稳定性下降风险。为此，国家从整体金融调控层面来优化债券结构，必然需要从扩大债券市场规模，加大债券发行量、平衡公众的投资方式等方面来着手。
（一）短久期策略
固定收益证券市场风险的规避，可以采用短久期策略，来降低中长期债券市场的潜在风险。从债券市场收益图走向来看，随着债券投资期限的延长，其风险相对较大。为此，利用短期债券，特别是对于金融债券、信用债券，其整体收益要高于长期债券。同时，在选择投资方向上，不同短期债券本身因资金流动性差异性，通常短期债券向中长期债券方向的演进，使得短期债券市场也存在一定风险。因此，在选择短期固定收益债券时，还要考虑到利率的波动性。
（二）保持与宏观经济相一致策略
我国宏观经济从大局上保持持续稳定态势，但由于人口?多，对宏观经济消费需求的增加，必然对经济结构带来主要影响，经济持续过热，可能导致通货膨胀，食品、能源、服务价格的上涨，必然带来政府金融政策的调控。比如当前我国房地产业、机械制造行业，在固定资产投资上多以国内贷款为主，由此带来的边际贷存比呈现上升趋势，在经济上升期，企业投资资金相对富足，导致投资渠道的多元化，而当经济处于停滞期，则投资资金陷入困境，加剧了企业风险。因此，面对固定收益证券市场风险，在优化债券投资策略上，要遵循宏观经济走向趋向，加强对宏观经济的适应，充分考虑股市的走向、及可能存在的潜在风险，来有效应对债市的风险。
（三）保持与货币政策相一致策略
从当前紧缩性货币政策背景来看，央行在加大市场调控力度上，也对利率进行调整。比如上调利率，上调存款准备金利率、贷款准备金利率等，以降低资金的流动性。固定收益证券在投资策略上，要高度关注国家的货币政策，特别是央行在债券市场出台的货币政策。投资的目标在于利润，而结合国家宏观调控现状，时刻保持与货币政策相一致的投资节奏，来寻找热点投资，增加投资收益率。另外，在对信用债券投资上，要考虑到企业信用分化风险；在对个人债券信用风险评定时，要关注中债券曲线的样本债券，通过对样本债券的分析、评级和市场价格表现，来把握投资的总体进度，合理优化各类类型的债券分配。
