时间：2023-08-01 17:39:40
论文摘要:在浙江省,各中小企业虽然发展状况良好,但是存在很多不确定因素,各家商业银行大多不愿意提供贷款,中小企业“贷款难”的问题普遍存在,因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时,很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中,遇到了国家的严厉控制,且不能发行市政债,而在一定时期内,各市县级地方政府的财政收入基本稳定,这样一来,各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。笔者认为,浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。
一、国内外资产证券化的现状
资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池,以资产池所产生的现金流作为偿付基础,通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段,在资本市场上发行资产支持证券,从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。
资产证券化起源于美国,1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券——抵押贷款债券,开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势,自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国,资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债,成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用,具有重要的意义。
我国国内的资产证券化开始于2005年,并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》,运作模式采用了信托结构,证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款,我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个(具体情况参见表1);另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化,其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》,运作模式采用了证券公司专项资产管理计划,证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权,我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个(具体情况参见表2)。近来,在中国人民银行的主导下,正在探索资产证券化的第三条路径——非信贷资产证券化,运作模式也采用了信托结构,证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等,我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个,即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道交通总公司和重庆市城市建设投资公司,计划募集资金50亿元。
二、浙江省资产证券化的现实条件
浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面:
(一)浙江省直接融资的比例偏低,资产证券化的发展潜力巨大
截至2007年底,浙江省金融机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元,贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效,但是相对于如此巨大的间接融资规模,浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小,仅占各种融资总规模的5%左右。此外,浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具,同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此,可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。
(二)国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴
在国际资本市场中,固定收益产品占据着举足轻重的地位,如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中,资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别,如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额,也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来,已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验,可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。
(三)国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进
2005年以来,我国的资产证券化在实践上获得了突破,信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱,先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目,积累了很好的经验,取得了很大的成绩,有利于浙江省资产证券化的大力推进。
(四)现有的法律法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障
目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有:中国人民银行和中国银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银监会的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》、国家财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等等。相关法律法规和政策的陆续出台,为浙江省开展资产证券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省资产证券化的突破口选择
目前,我国已经试点的资产证券化的模式有两种:一种是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,具体采用的是信托模式。另一种是中国证监会主导的企业资产证券化,具体采用的是证券公司专项资产管理计划模式。在我国现有的法律法规框架下,浙江省可以选择的资产证券化模式有且只有以上这两种。
在浙江省,各家商业银行的资产状况和盈利状况都很好,其资产证券化的需求不是很迫切;各大型企业的资产状况和经营状况良好,贷款需求可以得到较好地满足,其资产证券化的需求不是很强烈。而各中小企业虽然发展状况良好,但是存在很多不确定因素,各家商业银行大多不愿意提供贷款,中小企业“贷款难”的问题普遍存在,因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时,很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中,遇到了国家的严厉控制,且不能发行市政债,而在一定时期内,各市县级地方政府的财政收入基本稳定,这样一来,各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。
综上所述,笔者认为,浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。就具体模式而言,中小企业可以采用中小企业信贷资产证券化(信托模式),也可以采用中小企业集合资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式),但短期内采用中小企业信贷资产证券化的可行性更强一些。市县级地方政府可以采用市县级地方政府资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)。
具体来说,中小企业信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目,因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义,其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化,而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化,因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得中国人民银行和中国银监会的认可和支持。
而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势,但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴,同时因为中小企业存在很多的不确定性,难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求,因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持,但可以在我国的资产证券化发展到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目,因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。
简而言之,笔者认为,浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”(中小企业和市县级地方政府)和“两种模式”(中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化)同时推进。
在以上分析的基础上,笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1:
笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2:
如图1所示,在该试点中,浙江省内商业银行作为发起机构,将中小企业信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券的收益。其中,资产支持证券采用划分优先级资产支持证券和次级资产支持证券的内部信用增级与商业银行或担保公司等担保机构担保方式的外部信用增级,并且由浙江省中小企业风险补偿基金认购次级资产支持证券。评级机构聘请具有评级资质的权威资信评级机构,承销机构负责资产支持证券的承销任务。中小企业信贷资产证券化由中国银监会审批和监管,中小企业信贷资产支持证券在全国银行间债权市场发行和交易,由中国人民银行审批和监管。
【关键词】 银行 资产 证券化 运作构想
一、银行资产证券化的运作机理
商业银行在竞争过程中，资产证券化可以说是一套较为创新的竞争运作机制。关于银行资产证券化的运作，银行以细致的分工、缜密的计划，由发起者、服务者、发行者、投资银行、投资者、资信评级单位、信用增级单位等，作为资产证券化的投资者，以银行贷款为基础上，进行深化的合作联系，借助统计、预测、保证等运作手段，最终形成统一的运行机体。具体运作机理为以下几点。
1、明确资产证券化的目标
常规的做法是：银行选购资产后，在银行设置资产池，银行以发起者和原始权益者的名义，对资产证券化的融资需求展开全方位分析，进而以分类、估算、考核等手段，选择风险比较小、现金流量比较稳定的银行资产，确定待证券化的资产数量。在所有权方面，归于发起者和原始权益者所有。
2、特殊目的载体的构建
银行资产证券化的实现，涉及到贷款组合的概念。用于证券化的资产，往往是银行本身的特定资产，SPV合法承接银行的过户资产，便于将银行发起者破产风险的负面影响，降至可承受状态。银行以“破产隔离”的方式，为原始权益者的其他债券主体，提供发行者破产时合法的追索权利，侧面要求构建特殊目的载体时，要在法律的范围内，提出严格的经营行为限制条件，譬如债务限制、重组兼并限制、独立董事维护等。
3、证券化结构的完善
在确定SPV之后，需要逐步完善资产证券化的结构，适时要涉及相关的法律文件，我们需要以此作为约束、规范、强调相关权益者权利、义务等的依据。就目前国内实施资产证券化的银行情况来看，除了出售贷款组合的银行，还有第三者的贷款服务合同，当这些贷款第三者，与银行签订承销协议之后，银行必须在设计证券结构的基础上，根据银行资产池的现金流特征，以及结合投资者的偏好和信用等级等，对信贷资产进行包装，使得证券化的结构趋向于完善。
4、本息偿付和剩余现金的分配
银行基础资产证券化之后，现金流中包含了投资者的偿付本息。在为投资者偿付本息时，银行将部分规划好的现金流，委托指定的机构，以月度、季度、半年度等方式，直接为投资者偿付本息。具体的偿付时间，以资产证券化的具体情况而定，至于扣除本息后资产池的其他现金流，还需要支付相关的服务费，如果还有剩余，则由银行、SPV按照协议合理分配，适时方可结束银行资产证券化的运作流程。
二、银行资产证券化的品种选择
在以上银行资产证券化运作流程中，品种的选择，是保资产证券化结构合理化的基础条件，为满足资产证券化的法律期望要求，同时吸引更多的投资者，我们可将银行资产证券化的品种，划分为基本产品和衍生产品。
1、基本产品
基本产品有三种：第一种是过手证券，当证券出售后，其金融资产池的所有权，会直接转移至投资者，被证券化之后，金融资产等，会被移出资产负债表中，并由资产池中产生的现金流，作为偿还来源，同时需要承担提前偿付而出现的再投资风险，一般以月度支付本息，至于偿付期限，处于不固定状态;第二种是资产支持债券，由发行者承担债务契约，同时发行者享有所有权，被证券化的资产，保留在资产负债表内，现金流量中，也未必存在偿付本息的份额，可能需要通过其他渠道偿还，但不需要承担提前偿付产生的再投资风险，以季度和半年度的时间支付本息，具有超额担保的特点;第三种是转付债券，由发行者承担债务契约，同时发行者享有所有权，被证券化的资产，保留在资产负债表内，由资产池中产生的现金流，作为偿还来源，同时需要承担提前偿付而出现的再投资风险，以季度、半年度偿付本息，拥有前面两种基本产品的特点。
2、衍生产品
衍生产品同样分为三类：第一类是担保抵押债券，以偿还时间作为债券组合的划分，并按照组合情况，确定偿还本金的方式，另外担保抵押债券的期限、利率、风险和偿还模式等，都要兼顾投资者的风险承受情况，一般以投资者的风险控制为核心，在归类投资者的基础上，选择不同筹资成本的产品，能够吸引不同类型的投资者;第二类是浮动利率债券，包括利息的偿还额度和还款时间，都会随着利率的改变而有所调整，这种类型的衍生产品，一般以中央银行的利率指数为基准，在每个月度调整一次，同时衍生出“反向浮动债券”，以保证在利率变动后，依然能够保证套期保值的作用;第三类是剥离抵押证券，用两种利率不同的证券进行组合，两类证券的持有者，享有抵押贷款产生的本息，譬如一级抵押贷款组合，可剥离为溢价证券和折价证券，两种的息票利率分别为14%和6%。
三、银行资产证券化的运作条件
除了银行资产证券化品种的选择，运作条件的明确，同样是保证银行资产证券化运作机制顺利进行的关键。银行资产证券化必然会面临不同大小的交易结构风险，譬如违约风险、损失事件等，为此笔者建议按照以下的条件，实施银行资产证券化的运作。
1、银行现金流的稳定性，必须可预见
银行资产证券化，风险大小很大部分取决于现金流的稳定性。现金流的循环程度，以及所能产生的本息稳定性程度，都要在证券化流程中，一目了然的清晰反映，以此判断证券化风险的大小，同时能够使得现金偿还更为科学合理。从借款人的视角，银行资产的证券化，相当于用其偿付给银行的贷款现金流，作为投资者本息偿付的来源，后者收益的高低，取决于现金流量的循环能力，因此银行现金流的稳定，必须具有绝对的可预见能力。
2、保证资产所有权的完整性
这一点在银行资产证券化运作机理中，已有初步提及，在此值得重申强调的时，当银行以真实出手的方式，将资产的所有权进行转让，银行应该按照既定的资产证券化目标，对资产池的组成情况进行检查，提前做好破产清算准备工作，将资产池与破产结算内容进行隔离，这样才能够保证资产所有权的完整性，使得投资者的权益得到绝对保护。
3、明确法律规范条件和税收待遇
被证券化的银行资产，为确保交易结构的严谨性，笔者认为应该进一步明确法律的规范条件，为参与者提出更为权威的承诺，这一点与银行证券化的顺利运作息息相关。至于税收待遇的商榷，要考虑SPV的经营行为，同时对发行条件进行改善，在保证有效控制融资成本和创造有利发行条件的基础上，提出优惠的税收待遇。
4、质量和信用等级具备可评估性
银行资产证券化，在明确正式实施之前，风险和收益可以说是参半。我们将银行资产进行捆绑组合，并组成了资产池，其质量和信用水平，与证券化的资产收益息息相关，只有具备可评估性，透过相关的数理统计数据，预测资产的坏账风险和离散程度，方可让证券化的资产更为贴近市场，并具备比较高的成功概率。
5、提高担保业的专业化水平
参考其他发达国家的资本市场，担保业是资产运行风险的重要基础保障，我国银行实施资产证券化，同样需要借助担保业的专业化力量，让信贷资产的流动能力、变现能力更强。为此，我们需要进一步提高担保业的专业化水平，以便在现金流出现问题后，能够行之有效地承担本息支付业务，助力银行资产证券化成功运行。
四、银行资产证券化的运作思路
银行资产证券化的运作，所需遵循的原则，有“循序渐进”、“经验借鉴”、“扶持参与”等。银行资产证券化运作，并非一朝一夕就能促成，而需要在试点的基础上，结合市场的需求和承受状态等，再尝试性扩大规模，在此期间，必然需要借助国外先进的经验，并由政府出面扶持参与，提供银行资产证券化的良好运行环境。至于运作的方法，首先尝试将银行的不良资产证券化，在盘活不良资产之后，针对银行的盈利能力状况，通过资本市场，招募有合作契机的投资者，中建信用关系，促使银行资产负债管理水平的提高。其次是将银行的住房抵押贷款证券化，在发放个人住房抵押贷款之后，考虑到住房抵押贷款具有期限长、流动性差等特点，但未来有现金的流入，对此可尝试将住房抵押贷款进行汇总组合，形成贷款群组，再以现金的方式购入，这样就能够从市场上获得足够的资金，以弥补住房抵押贷款流动性差的缺憾。再次是工商企业贷款的证券化，目前银行所占的工商企业贷款中，占了银行全部贷款中的70%，当经济结构出现调整后，贷款的结构性也需要随着调整，此时如果将贷款证券化，就能够解决贷款规模化和期限长的问题，让银行在创造贷款来源的同时，提高资产的流动性和效益水平。
五、结语
综上所述，银行资产证券化，是商业银行在竞争过程中一套较为创新的竞争运作机制，银行以细致的分工、缜密的计划，由发起者、服务者、发行者、投资银行、投资者、资信评级单位、信用增级单位等，作为资产证券化的投资者，以银行贷款为基础上，进行深化的合作联系，借助统计、预测、保证等运作手段，最终形成统一的运行机体。文章通过研究，基本明确了银行资产证券化运作的思路，其中包括资产证券化运作的机理、品种选择、运作条件明确和运作思路提出，但考虑到金融市场运行条件的复杂性和多变性，笔者建议除了在金融实践中，灵活参考以上的银行资产证券化运作方法，还需要不断归纳和总结出其他的运作经验，作为本文研究补充和完善的内容。
【参考文献】
[1] 陈凌白：我国上市商业银行信贷资产证券化微观效应实证研究[J].南方金融，2014（6）.
[2] 冯留锋：我国商业银行资产证券化研究[J].区域金融研究，2014（6）.
第二条资产支持证券受托机构（以下简称受托机构）的信息披露应通过中国货币网、中国债券信息网以及中国人民银行规定的其他方式进行。
第三条受托机构应保证信息披露真实、准确和完整，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。
资产支持证券发起机构和接受受托机构委托为证券化提供服务的机构应按照信托合同和服务合同的约定，及时向受托机构提供有关信息报告，并保证所提供信息真实、准确和完整。
第四条受托机构、为证券化提供服务的机构、全国银行间同业拆借中心（以下简称同业中心）、中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）等相关知情人在信息披露前不得泄露拟披露的信息。
第五条受托机构应在资产支持证券发行前的第五个工作日，向投资者披露发行说明书、评级报告、募集办法和承销团成员名单。
分期发行资产支持证券的，其第一期的信息披露按本条第一款的有关规定执行；自第二期起，受托机构只在每期资产支持证券发行前第五个工作日披露补充发行说明书。
第六条受托机构应在发行说明书中说明资产支持证券的清偿顺序和投资风险，并在显著位置提示投资者：“投资者购买资产支持证券，应当认真阅读本文件及有关的信息披露文件，进行独立的投资判断。主管部门对本期证券发行的核准，并不表明对本期证券的投资价值作出了任何评价，也不表明对本期证券的投资风险作出了任何判断”。
第七条受托机构应在每期资产支持证券发行结束的当日或次一工作日公布资产支持证券发行情况。
第八条资产支持证券存续期内，受托机构应在每期资产支持证券本息兑付日的三个工作日前公布受托机构报告（编制要求附后），反映当期资产支持证券对应的资产池状况和各档次资产支持证券对应的本息兑付信息；每年4月30日前公布经注册会计师审计的上年度受托机构报告。
第九条受托机构应与信用评级机构就资产支持证券跟踪评级的有关安排作出约定，并应于资产支持证券存续期内每年的7月31日前向投资者披露上年度的跟踪评级报告。
第十条召开资产支持证券持有人大会，召集人应至少提前三十日公布资产支持证券持有人大会的召开时间、地点、会议形式、审议事项、议事程序和表决方式等事项，并于大会结束后十日内披露大会决议。
第十一条在发生可能对资产支持证券投资价值有实质性影响的临时性重大事件时，受托机构应在事发后的三个工作日内向同业中心和中央结算公司提交信息披露材料，并向中国人民银行报告。
本条所称重大事件包括但不限于以下事项：
（一）发生或预期将发生受托机构不能按时兑付资产支持证券本息等影响投资者利益的事项；
（二）受托机构和证券化服务机构发生影响资产支持证券投资价值的违法、违规或违约事件；
（三）资产支持证券第三方担保人主体发生变更；
（四）资产支持证券的信用评级发生变化；
（五）信托合同规定应公告的其他事项；
（六）中国人民银行和中国银行业监督管理委员会等监管部门规定应公告的其他事项；
（七）法律、行政法规规定应公告的其他事项。
第十二条同业中心和中央结算公司应在不迟于收到信息披露文件的次一工作日将有关文件予以公告。
第十三条资产支持证券的信息披露除适用本规则外，还适用于《全国银行间债券市场债券交易管理办法》（中国人民银行令〔*0〕第2号）、《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》（中国人民银行令〔*5〕第1号）和《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》（中国人民银行公告〔*4〕第19号）等有关规定。
关键词：中小企业 可证券化资产 支撑体系
中小企业的可证券化资产
可证券化的资产要达到一定的数量条件，规模较小则需组合类似资产，构成证券化资产池。中小企业资产规模较小，可将自己在产业结构调整中闲置的、能取得长期稳定收入流的优质资产进行组合，形成证券化资产池。中小企业适合于证券化的资产主要有以下一些：
知识产权证券化。一些中小企业拥有自主知识产权，但缺乏足够的资金使其产业化。通过资产证券化，可将知识产权真实出售给专司资产证券化的特殊中介机构（spv），由其将知识产权集结成资产池，用使用费收入支持发行证券，实现融资。一方面知识产权经过结构性重组和信用增级后，总体风险得到有效控制；另一方面，投资者通过投资知识产权支持证券，能分享科技进步带来的收益，从而促进知识产权资产流通，加强企业的实力和竞争力。
应收账款证券化。中小企业存在相当数量的应收账款，可以通过真实出售，将这些应收账款转让给spv，spv进一步将所购买的应收账款进行结构性重组，构造成资产池，以资产池预期现金流为支持发行证券，达到最终面向资本市场为中小企业融资的目的。
商业银行贷款证券化。中小企业向商业银行申请贷款，中小企业成为证券化操作中的原始债务人，商业银行则是原始权益人也是资产证券化发起人。资产证券化后，中小企业贷款的证券化将有效降低银行的商业信用风险、流动性风险和结构性风险。
具体项目证券化。处于成长期的中小企业，其前期项目已投入营运，能够产生稳定的预期现金流。但由于企业尚处于初创和发展阶段，自身积累有限，外部融资能力不强，缺乏资金进行扩大再生产。运用资产证券化，企业转让正常营运项目收益权，以预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券，获得资金，解决企业扩大再生产面临的资金短缺。
中小企业资产证券化的障碍
参照国际上已有的证券化品种，资产证券化对资产池特征还有以下要求：高同质性。用于证券化的某一集合资产应基本上是同质的，以便规范操作，满足投资人的偏好与预算；高稳定性。只有资产的收入流量可预期，该资产支持证券的价值才能确定；高套利性。资产证券化由于有较完整的流程安排与风险隔离机制，因此其成本并不低廉；低风险性。只有那些低违约记录和低损失记录的资产类型才符合要求。
我国中小企业的知识产权和应收账款均难以满足这些要求。知识产权不同质、规模小、高风险；应收账款规模有限，不利于形成资产池，期限条件也有很大的差异，不具备同质性。一部分中小企业应收账款来源于大型企业，但很多大型企业拖延甚至拒付中小企业应付款，导致其应收款具有较大风险。同时中小企业商业银行贷款来源不足，资信条件也不够，给资产证券化带来了困难。只有解决了这些问题，中小企业的资产证券化才能迈出第一步。
建立健全资产证券化的支撑体系
首先，要保证资产支持证券享有较高的信用级别，具有投资价值。加入wto后，国内企业逐步标准化，中小企业在银行的信用条件在改善，但提高资产支持证券信用等级还得从外部对所发行证券进行信用担保，实现信用增级。建议以政府为主导组建中小企业担保机构，加大建立信用担保体系的力度，以量化的指标加强银企双方的互通，有效扩大商业银行对中小企业贷款的总规模，为启动中小企业的商业银行贷款证券化，促使其良性发展创造条件。
关键词：资产证券化，资产支持证券（ABS），特殊目的载体（SPV），特殊目的信托（SPT），特殊目的公司（SPC）
一、资产证券化的概念和交易结构
(一)资产证券化的概念
资产证券化（AssetSecuritization）是指以特定资产（又称基础资产）的未来现金流为支撑发行证券的融资活动，所发证券被称为资产支持证券（ABS，Asset-BackedSecurities）。与股票、企业债券、政府债券不同，资产支持证券不依赖于发起主体（资产的原始权益人）的整体信用，仅是对特定资产的要求权。资产证券化将特定资产从发起主体中分离出来，作为支付证券本金与利息的来源，不再受发起主体的信用、经营和其它资产状况的影响。
资产证券化发源于美国的住房抵押贷款支持证券（RMBS，ResidentialMortgage-BackedSecurities）。20世纪60年代后期，美国政府实行扩张性的货币政策，通货膨胀加剧，利率急剧上升，居民存款大量向资本、实物资产和消费品市场转移，众多存贷款机构陷入了“脱媒”的困境，因住房按揭贷款而产生的“短存长贷”问题暴露无遗，整个金融体系面临严峻的偿付风险，并危及房地产业的发展。当时，美国大部分存贷款机构不满足发行股票、债券的条件，即使降低发行要求，也难以得到投资者认可，已无法依靠股市、债市解决金融体系对长期资金的需求问题。在政府先行和大力推动下，从1970年美国政府信用机构联邦国民抵押贷款协会（FNMA，FederalNationalMortgageAssociation）推出全美第一张住房抵押贷款支持证券以来，资产证券化这一当时应急之需的重大金融创新便蓬勃发展起来，发行规模不断扩大，基础资产种类也不断向商用房抵押贷款、企业经营性贷款、贸易应收款、汽车销售贷款、基础设施收费、学生教育贷款等众多领域延伸。如今，资产支持证券构成了美国固定收益证券(固定收益证券指投资者购买时到期收益率就已确定的证券，如国债、企业债券，绝大部分资产支持证券都属固定收益证券。)市场的主体。截至2005年底，美国资产支持证券发行余额市值高达7.9万亿美元，占美国固定收益证券市
图12005年底美国固定收益证券市场结构
资料来源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation。
3场流通总市值25.3万亿美元的31.3%，居第一位，3远高于公司债（5.0万亿美元）和国库券（4.2万亿美元）（见图1）。
（二）资产证券化的交易结构
由于资产支持证券与发起主体的整体信用无关，资产证券化一般都要通过资产组合、信用增级和风险隔离安排，才能降低融资成本和得到投资者认可。资产组合，指构建由期限、地理、人口和行业分布等不同风险特征的多项资产组成的资产池，在扩大基础资产规模的同时，增强未来现金流的稳定性，降低融资成本。信用增级，指通过第三方担保、信用评级、利差账户（“利差账户”指将证券利息率低于资产收益率的部分存入指定账户，为证券的本息支付提供担保。）、优先/次级结构（“优先/次级结构”指基于同一项基础资产发行优先级和多档次级证券，每期按优先级顺序支付本息，次级证券可能在某期或若干期得不到本息偿付，即以优先级较低的证券为优先级较高的证券提供担保。）、次级证券自留（“次级证券自留”指发行的某档次级证券由发起人自己购买，为优先级较高的证券提供担保。）等手段，提高证券的信用水平。风险隔离，指通过特殊的交易结构安排（见图2），实现资产支持证券与发起主体破产风险的完全隔离。资产证券化因此又被称为结构性融资（图2）。
图2资产证券化的交易结构（以银行信贷资产证券化为例）
1.发起人将特定资产组合“真实出售（“真实出售”指按法律规定经转让的资产被确认为不再与出售方有风险和收益联系的资产转让行为。）”给特殊目的载体（SPV，SpecialPurposeVehicle）。SPV有信托（Trust）和公司（Company）两种形式。以信托关系设立的SPV称为特殊目的信托（SPT）；以公司形式设立的SPV称为特殊目的公司（SPC）。
2.SPV完成对拟发资产支持证券的优先/次级结构和内部信用增级安排的设计；与外部信用机构签订相关合同，完成外部信用增级；与资产管理服务商签订服务合同；与资金托管人签订资金托管合同；与证券承销商签订证券承销协议。
3.SPV以证券销售收入偿付发起人资产出售价款，通过服务商、托管人将资产产生的现金流偿付给投资者。
二、我国资产证券化的发展历程
我国规范化的资产证券化活动是从1996年开始的，按照融资来源不同，可划分为境外资产证券化和境内资产证券化两个阶段。
（一）第一阶段：境外资产证券化（1996-2004年）
我国从20世纪80年代初期开始以“收费还贷”模式进行大规模的公路建设，但当时国内资金紧张，资金供给与建设进度时常脱节，许多项目“走走停停”，严重制约着我国公路建设事业的发展；国内法律环境和资本市场条件也不允许公路建设通过发行资产支持证券进行融资。在此情况下，一些项目开始通过境外已有SPV或在境外设立SPV，利用境外成熟的法律环境和资本市场，发行资产支持证券，实现了“引资搞建设”的目的（见图3）。
图3境外资产证券化的交易结构（以公路收费证券化为例）
1996年，珠海市政府在开曼群岛注册了SPC珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，成功在美国发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后半期，我国高速公路项目境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金。
我国一些企业还通过应收款的境外证券化筹集或融通资金，如1997年我国恒源电厂集团有限公司选择雷曼兄弟公司为融资顾问，在开曼群岛设立SPC西部资源国际恒源公司，以其与供电局签有的长期供电协议所决定的应收款为支撑，在美国资本市场发行了资产支持债券，为公司2×30万KW火力发电厂项目筹资约3.5亿美元。
（二）第二阶段：境内资产证券化（2005年至今）
在境外资产证券化活动开展的同时，我国实施境内资产证券化的条件逐步具备。一是法律和社会中介服务体系日趋完善。1999年10月1日起实施的《合同法》对债权转让的规定不再有禁止牟利的限制（1986年颁布的《民法通则》有债权转让不得牟利的规定），确立了资产证券化中债权转让的法律效力；2001年10月1日起实施的《信托法》使发起人通过SPT模式进行资产证券化成为可能；社会信用评级和担保机构等社会中介服务组织迅速发展，信用环境得到改善。二是银行间债券市场发展迅速，实施资产证券化的市场操作平台日趋成熟。截至2005年5月底，我国银行间债券市场可交易债券存量已达5.4万亿元，是1997年市场启动之初的80倍；1-5月的回购和现券交易总量就达7.5万亿元，是1997年全年的237倍；机构投资者群体已经形成，涵盖中外资银行、证券公司、社保基金、基金公司、保险公司、农村信用社等的机构投资者数量已达4600多家。三是银行要求资产证券化的内在动力明显增强。加入WTO以后，我国金融市场逐渐开放，资本充足率（资本/风险加权资产）+1偏低已成影响我国商业银行上市融资和参与全球竞争的突出问题。通过国家注资和股市融资（增大分子），我国部分商业银行资本充足率有所提高，但随着放贷规模不断扩张，资本充足率又呈下降趋势，特别是没有得到国家注资、无条件上市的银行面临的资本充足率压力较大，迫切需要通过资产证券化来降低风险加权资产（减小分母，如个人住房抵押贷款的风险权重是50%，对企业贷款的风险权重是100%，而现金资产的风险权重为零）来保障必要的资本充足率水平。
我国于2005年3月正式启动了境内资产证券化的试点工作，相关部门配套出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等规定。国家开发银行和建设银行作为试点单位，分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化。2005年12月15日，国家开发银行发起的“开元”信贷资产支持证券和建设银行发起的“建元”个人住房抵押贷款支持证券在我国银行间市场顺利发行，标志着采取国际公认技术和结构设计（见图4）的资产证券化在我国境内诞生，是我国资本市场发展的又一个里程碑。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以SPT模式合计对外发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计23.5亿元，由信达和东方自留），盘活了部分不良资产。
目前，我国境内资产证券化发行总额仅100多亿元，规模小且基础资产种类比较单一，尚处起步阶段。
图4开元和建元资产支持证券交易结构
资料来源：宗军、吴方伟，“我国资产支持证券的特征及其发展建议”，《中国金融》2006年第2期。
三、需解决的关键问题与政策建议
资产证券化对分散我国过度集中于银行的金融风险，保障金融稳定；构建多层次资本市场，拓宽投融资渠道；改善银行资本结构，提高银行资本充足率等作用显著，需大力推动发展。对此，各界已有共识。但要推进我国境内资产证券化规模化和多样化发展，需重点研究解决如下问题：是否需要发展SPC模式的资产证券化。
目前，我国境内资产证券化都采用SPT模式。但与SPC模式相比，SPT模式存在明显劣势：一是交易成本高。考虑到定价、交易的复杂性，信托模式通常适合于同一发起人的同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入一个信托（我国《信托法》对是否允许多个发起人共同设立一个信托虽未做规定，但若多个发起人设立一个信托，会使交易十分复杂，例如不同发起人即使同类资产的风险特征不一样，在一个信托中因资产组合会降低风险，但因此而产生的收益该如何在多个发起人之间分配的问题就很难解决。），不利于通过构建大规模资产池来摊薄发行费用。而设立专营资产证券化业务的公司则可克服上述缺陷。SPC可以购买一个或一组发起人的多样化资产，构建适合投资者风险偏好的资产池，进行分批次、大规模的资产证券化，显著降低交易成本。同时，SPC作为独立的利益主体，会积极进行资产证券化业务的专业化、主动化管理，有利于进一步提高资产证券化的效率。二是不支持用资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金。我国《信托法》规定：“信托财产不能确定，信托无效”，即信托财产必须是已经存在财产，因此在基础设施建成以前无法通过SPT模式实现未来该设施收费的证券化融资。当前，我国正处于工业化、城市化快速发展阶段，每年能源、交通、通信、供水、供电、供热、环保等基础设施建设的投资需求都在万亿以上，完全依靠先筹资建设，建成后再想办法回收资金的做法已行不通，需要将社会资金直接引入基础设施建设阶段。当前，借鉴国外运用PFI（PFI，即PrivateFinanceInitiative（私人融资激励），指政府通过特许经营等法律安排鼓励私人部门投资参与公共项目建设和运营，常见模式有BOT、BOOT等。）模式进行基础设施建设和运营的成功经验，我国正在推进基础设施建设的投融资体制改革，许多城市公用事业领域已向外资和境内民间资本开放，但受境内法律限制，无法设立从事证券化业务的SPC，也就无法从已显流动性过剩的境内筹集建设资金，多数项目都由外资合作方在境外设立SPC并从境外资本市场融资，外汇流入又反过来进一步增加了境内面临的流动性压力。
以上分析表明，SPT模式不利于资产证券化效率的提高和基础资产范围的扩展，因此，我国有必要发展SPC模式的证券化。建议由国务院就资产证券化出台专门条例，明确SPC的法律地位，规范资产证券化的有关行为；条件成熟时，再上升为法律。我国《公司法》、《证券法》、《破产法》等均未提及SPC及资产支持证券的有关事项，SPC目前尚未得到法律认可，因此，要发展SPC模式的资产证券化首先要明确SPC的法律地位。不仅如此，还要通过各种法律的特殊安排，保障SPC本身不致破产和实现风险隔离。例如，各国或地区的相关法律一般都规定：SPC不得进行兼并重组；SPC的母公司不得强制其破产；SPC只能从事资产证券化业务；SPC除履行证券化交易中确立的债务及担保义务外，不应发生其它债务和担保义务；SPC的股东除经主管机关核准外，不得将股份转让他人；SPC必须设立至少一名独立董事，且独立董事在公司提交自愿破产申请、实质性改变公司目标和修改组织文件时享有一票否决权；SPC对每项资产证券化必须设立独立账户，单独核算；SPC必须就每项资产证券化的执行情况按规定格式和内容定期进行公开披露；主管机关或指定监督机构可随时派员或委托专业机构检查SPC的资产证券化执行情况和其它相关事宜等等。同时，由于资产证券化的利差收入不大，税负（资产证券化主要涉及营业税、印花税和所得税，还有双重征税问题）对资产证券化的发展有重大影响，各国或地区一般都对资产证券化提供特殊的优惠政策。上述规定，在资产证券化的先发展国家，如美国，一般散见于公司法、破产法、担保法、证券法、会计制度和税法等众多法律法规之中；而在资产证券化后发展国家，如韩国、菲律宾、泰国、巴西等，考虑到修改众多原有法律法规来适应资产证券化发展要求会耗时费力，一般对资产证券化进行专门立法，以使其不受已有法律法规的制约。我国与上述后发展国家面临同样的情况，因此为促进境内资产证券化进一步发展，作为过渡性安排，可先由国务院就资产证券化出台专门条例，明确SPC的法律地位，规范资产证券化的有关行为，待条件成熟时，再上升为法律。
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[关键词] 资产证券化 立法原则 立法模式
资产证券化自从20世纪60年代在美国诞生以来迅速向全球扩展，“证券化你的梦”已经成为美国一个家喻户晓的广告，由此可见证券化在美国的发展程度。资产证券化在我国还是一项新生事物，但是，最近几年，已有越来越多的人开始关注我国的资产证券化，特别是其中的住房抵押贷款的证券化问题。我国已于2002年开始进行住房抵押贷款证券化的试点工作，本拟于去年开始的住房抵押贷款证券化工作因种种原因被再度搁浅。住房抵押贷款证券化是资产证券化的起步品种，也是资产证券化的主要品种之一。它是指商业银行等金融机构将其持有的住房抵押贷款债权转让给一家特别的专业机构（证券化机构）（Special Purpose Vehicle,即SPV），该机构以其收购的住房抵押贷款为基础而在资本市场上发行证券的行为。
住房抵押贷款证券化试点的目的是拟向纵深推行这一金融创新。一般说来，立法的稳定性和滞后性往往使得既有的法律制度对金融创新会产生一定的阻碍作用，但是，任何一个新事物的产生又不可能都遵循“先领准生证，再出生”这样一种模式，因此，当新事物的发展突破既有的法律制度时，法律也会承认已经改变了的经济现实，使之合法化，并通过立法推进其发展。住房抵押贷款证券化是资产证券化的一种。为包括住房抵押贷款证券化在内的资产证券化立法，保障住房抵押贷款证券化的顺利开展是非常必要的。
一、国外的立法情况
住房抵押贷款证券化，是一种债权证券化的操作，然债权证券化并非自美国始。德国民法早有证券式抵押之说。瑞士民法也有与其相当的债务证券。第一个实行证券化、也是证券化实践最成功的美国，积极制订法律推进了资产证券化的发展。1984年美国通过了《加强二级抵押贷款市场法案》，为所有已评级的抵押支撑证券提供了法律上的支持。紧接着，证券交易委员会为抵押支撑证券降低了发行成本。1986年，国会又通过税收改革法案，为抵押支撑证券提供了合理的税收结构体系，并规定了相应的会计、税收和法律条件，清除了以前严重影响交易的税收障碍。1997年，美国财务会计标准委员会又放宽了对“真实出售”的认定，进一步鼓励资产证券化的发展。除此之外，美国还拥有《不动力投资信托法》、《金融机构改革复兴和强化法案》、《金融资产证券化投资信托法》等。此外，美国、加拿大、中国香港都无一例外地拥有《住房法》。法国在1988年颁布了第一个资产证券化的专门立法，菲律宾在1991年通过了名为《资产支撑证券化注册和销售规则》。我国台湾地区的《金融资产证券化条例》已于2001年6月21日由立法院三读通过。台湾地区的《金融资产证券化条例》共计77条，对证券化资产的范围、风险隔离、证券交易的规范、受益人会议、相关税收、信用评级和增级等做了相应规定。
从世界各国的立法模式来看，调整资产证券化的立法模式不外乎两种：即分散式立法和专门的单行立法。
1.分散式立法。采分散式立法模式的主要是英美法系国家。这与其法律传统有关。这些国家并无专门的调整资产证券化的法律，而是由多个部门法共同对资产证券化进行规制。以美国为例，1933年的证券法、1934年的证券交易法、1986年的税收改革法、不动产投资信托法、蓝天法、金融机构改革复兴和强化法案、住房法等多个部门法分别调整资产证券化过程中各个阶段所涉及的法律关系。
2.单行立法。采单行立法模式的主要是大陆法系国家。以日本为例，1992年通产省颁布《证券化法》，该法专门调整应收账款的证券化业务。1994年颁布了调整不动产证券化的法律，1998年6月，日本国会又通过了关于设立特别目的实体的法律――《特定资产流动化法》，该法对最低资本金要求、税收减免及有关法律限制作了重大调整，允许一般企业、公司设立公司形式的SPV。由此可见，日本的证券化法律是依证券化的种类不同而分别立法的，并无统一的资产证券化法案，韩国和我国台湾地区则不同。韩国于1997年金融危机后，国会于第二年9月即通过了资产证券化法律和与此相关的税收减免控制法修正案。我国台湾地区的《金融资产证券化条例》也于2001年6月21日通过。
二、对我国的资产证券化立法的建议
在全面推行住房抵押贷款证券化，甚至更多种类资产的证券化之前，应加强研究，结合住房抵押贷款证券化试点的经验和教训，借鉴发达国家的经验，尽快修改相关立法，制定专门调整资产证券化的法律制度，从而为资产证券化的全面推行从法律上创造条件。在此笔者对这部法规做一个大胆的设想。
1.立法的指导原则。
(1)审慎安全原则。资产证券化是金融领域的一项制度创新，其风险是可想而知的。从台湾已有的证券案例来看，失败者居多，这就需要我们对资产证券化模式的选择与相关规范措施的制定给予高度的重视。如在基础资产的选择、真实销售等问题上必须要慎之又慎，另外，还要防止房地产开发商的欺诈、倒闭等信用风险。为了防范金融领域的风险，我国的资产证券化必须要以审慎、安全为原则，依法规范众多证券化参与人之间的权利义务，建立一个公平与权威的“游戏规则”，确保资产证券化的安全操作。
(2)体现政府的政策目标。住房抵押贷款证券化及其他资产的证券化固然是为了解决银行的“短存长贷”等难题，提高资产的流动性，但资产证券化也同时体现了国家的政策目标。比如，就住房抵押贷款证券化来看，政府推动住房抵押贷款证券化的最终目的，是为了使银行能有更多的资金提供给购房者，以便使更多的中低收入家庭能够利用住房抵押贷款购买住房，进而拉动经济的发展。因此，立法应该在SPV的设立条件、运作成本、税收优惠等方面体现政府给住房抵押贷款证券化的支持，体现政府支持中低收入家庭购房这一政策目标。
(3)因地制宜，既要符合现实，又要留有余地。资产证券化介绍进我国国内的时间很短，目前仍处于试点阶段。这一“舶来品”与我国现实情况的结合是否融洽，有待于实践的检验。综观世界各国资产证券化的经验，可谓是各具其特色，主要原因就是各国的具体情况有所差异。中国的国情比较特殊，我们不可能照搬照抄西方发达国家的做法。欲使一个“新品种”“移植”成功，并茁壮成长，必须要因地制宜，使其本土化。因此，我国的资产证券化立法既要符合中国的现实，又要留有余地，为将来越来越多种类的资产实行证券化留有空间，不能出现一个新事物立一个法或修改一次法律。
(4)规范操作，保护投资者利益，培育市场信心。我国证券市场的不规范运作，如内募交易、证券欺诈、操纵市场等已将中国的证券市场搅得乌烟瘴气，出现这些问题的原因不能仅仅归咎于监管不力、执法不严，还有法律规定不完善的原因。上述行为已使国内投资者的信心严重受挫，并直接影响了证券市场的健康发展。保护投资者，亦即保障投资，保护市场；坑害投资者，无疑是在自掘坟墓。没有投资者的参与与支持，证券化不可能开展与进行下去。尤其在一个不成熟的市场上、针对一个新出现的投资品种来说，保护投资者利益，树立投资者信心尤为重要。保护投资者利益，取信于投资者，是资产证券化成功的关键。因此，资产证券化立法必须将切实保护投资者利益放在一个重要位置。
2.立法模式。我国应采取单行立法模式。我国的资产证券化是最近几年从国外传入的，作为一项金融创新，我国既有的法律制度为证券化业务留下的空间有限，不能适应证券化业务的需要；其次，我国对金融业的监管极为谨慎，对资产证券化的监管必然要求的更为严格。作为一个新生事物，我国目前对资产证券化的立法是相对空白的。尽管我们可以在现行立法中找到一些能够准用的相关制度，但这些准用性规定的适用是极其有限的，而且也不是长久之计，何况有些制度还对住房抵押贷款证券化形成一定的障碍。因此，制定专门性的法规更利于证券化的规范操作和政府的监管。
资产证券化是一个涉及面相对较小、专业性很强的专项立法，因此，由主管部门以行政法规的方式为其立法即可满足证券化业务的要求。当然，除了专门性法规之外，还应有基础性的法律作保障，因此，还需要对涉及资产证券化的基础性法律做出解释和修改，为资产证券化的推行清除法律上的障碍。
住房抵押贷款证券化作为资产证券化的典型代表，其与汽车、信用卡等消费贷款、不良资产贷款等的证券化，在操作上并无二致，因此，为了节约立法资源，减少立法成本，我国不宜采取日本模式，而应进行资产证券化的统一立法，即制定调整所有种类资产证券化的立法。
三、立法的框架
1.我国实施资产证券化的总的目标、适用范围、主管机关。我国实施资产证券化的目标应是为了发展我国的国民经济，利用证券的流动性、小额化、规格化来提高金融资产的流动性，保护投资。
资产证券化的涉及面有限，没必要将资产证券化的程序性问题和实体性问题分开规定，因此，关于SPV的设立及证券化过程中各相关当事人的权利义务可在本条例中一并予以规定。证券化以后，如证券的发行、上市和交易，则不必在本条例中规定，表明其由证券法调整即可。资产证券化作为一个专门性的法规，恐难以面面俱到，因此，如果资产证券化的专门法规未予规定、而其它法律有规定的，准依其它法律的规定。资产证券化业务是一项金融创新，专业性较强，宜于由央行制定并由央行作为资产证券化条例的主管机关。
2.我国允许资产证券化的基础资产的范围。这个范围既要符合经济现实，又要留有余地。
发达国家的资产证券化先是由住房抵押贷款证券化起步，而后向其它资产扩展的，因为住房抵押贷款是最适宜证券化的资产。结合我国目前的市场状况，为审慎安全起见，当前也只宜对住房抵押贷款实行证券化。但是随着经济的发展，市场监管能力的增强，及市场发育的完善及信用的提高，必然会有很多种类的资产，甚至现在还想不到的资产被证券化。本着既符合当前经济现实，又为未来的发展留有余地的原则，建议立法对基础资产范围不宜限定过死，可在立法中规定央行的行政审批权，以适时逐步放开。
3.对SPV的规范，包括SPV的组织形式、组织章程、设立主体、设立条件、设立程序、业务范围、对SPV闲置资金运用的限制、对其财务、运作等的监管、SPV的终止原因及终止后证券化业务如何处理等的规范。这是资产证券化立法的重点。
SPV的设计是证券化的精彩之处，它关系整个资产证券化的成败。在我国宜由独立于银行的机构充当SPV，并应有政府背景，SPV宜采取公司的形式。在SPV章程中应明确规定SPV的业务范围、运作目标、存续期限、本息的支付方式、委托管理的机构及委托事项、SPV的终止等事项。关于SPV的设立条件，基于运作成本方面的考虑，SPV的注册资本不宜过高，但为了树立其信用，可以由国家为其所发证券提供信用担保；设立程序宜简不宜烦，但应采取审批制；央行应加强对SPV的监督，并应通过对证券持有人权利义务的设计如成立投资者会议等机构来加强对SPV的监督，改变单一的行政纠察式的监督；严格禁止SPV从事证券化之外的任何业务，禁止SPV提供与证券化业务无关的担保；SPV在派发本息之前暂时闲置的资金和派发本息之后剩余的资金，只能用于银行存款、购买政府债券、金融债券、国库券和银行的可转让存单，不得用于其它任何风险投资。SPV系因证券化需要而设，在SPV的证券义务履行完毕之前一般不得自行终止，除非司法裁决、上级政府决定其解散；SPV终止时如有未履行的证券义务的，可在征得债券持有人同意后，提前履行其义务，也可划转给其它的SPV。SPV证券义务履行完毕之后所得盈余，在SPV股东之间分配。但在SPV证券义务履行完毕之前，SPV的盈余资产不得在股东之间进行分配，应作为SPV的资产为证券提供担保。
4.资产证券化中SPV所发证券的性质、种类。目的是明确它是金融债券，还是企业债券，还是其它有价证券，能否适用证券法等。
在我国SPV最大可能被设计为独立于发起人的公司，因此，SPV所发证券可以是债券，也可以是优先股。无论是债券还是优先股，从性质上讲，都属于企业债券或股票，其发行、上市和交易等均应由证券法来调整。
5.对发起人向SPV转让资产的规范。主要包括发起人转让资产的程序，转让时如何通知及例外情形等。
资产转让计划应由央行审批，证券发行开始至证券本息偿付完毕之前，SPV与发起人之间转让协议的内容不得变更。为风险隔离之目的，发起人向SPV转让资产应符合“真实销售”的要求，即对证券化的资产要做表外处理，从债权也一并移转。另外，关于资产转让的通知问题，如果发起人与债务人有约定的，依约定；无约定的，应由发起人将资产转让计划在指定媒体上公告，并将公告寄发债务人。
6.对SPV所发行债券的规范。主要包括SPV发行债券应提交的文件、发行程序，对债券的形式要求、对债券再转让的规定等。
SPV发行证券除应依证券法规定的条件，提交相应的文件外，还要提交资产证券化计划、发起人与SPV就资产转让所达成的协议，以及SPV与受托机构就证券托管所达成的协议、增级措施等文件。证券的发行应采取无纸化发行方式，但必须记载事项不能欠缺；发行公告除应具备其他证券发行所必须的事项外，还需公告增级措施等证券化之特殊措施。如果是记名证券，通过背书方式转让；如果是无记名证券，可通过交付方式进行转让；如果是以公募方式发行的，应当申请在交易所上市交易。
7.对SPV所发行债券的增级、评级方式的法律规范，允许政府机构在一定条件下依法为住房抵押贷款证券提供担保。
金融机构、专业担保公司和保险公司及发起人可为SPV所发证券提供担保或保险。基于SPV所发的住房抵押贷款证券特殊的增级要求，政府机构可以为其提供担保。SPV对其所发证券也可通过设置优先、次级级别或采取超额担保的方式增强其信用。对于证券的评级，必须由央行认可的信用评级机构进行评级，必要时可由国际权威评级机构来评级。
8.对投资者权利保护的规范。主要包括投资者会议的组织、召集、会议决议的作出，投资者的权利及权利行使，对中小投资者权利的保护及对持份较多的投资者（类似公司大股东）权利的限制等规定。
资产证券化不应只采取行政纠察式的监督，还应给投资者设置一些权利，启动自下而上的监督，以真正实现对投资者权利的保护。投资者有权组成投资者会议，应当由投资者会议选派代表与金融监察机构一起监督SPV的运作。SPV或投资者代表应当定期召集投资者会议，遇有紧急情况时，可以临时召集投资者会议。参考公司法中对股东大会及大股东权利限制的规定，对投资者会议的表决和对投资额较多的投资者权利的限制做出规定。
9.与资产证券化有关的会计处理和税收问题的说明，如税收是否优惠，怎么优惠，SPV的收益如何分配等。
SPV作为非银行的金融机构，应适用银行业的营业税税率，对证券转让的印花税应依证券交易所的规定征收。这是因为营业税是一个企业开业的基本税种，应依法征收，以避滥设企业之嫌。而交易的印花税涉及到第三人的利益,为了增强第三人的责任心，应予征收。但对资产转让的税赋、不动产抵押转让所生税费、SPV与投资者利得的所得税等应予减免。SPV因证券化所生之收益如果用于向中低收入家庭提供低息住房贷款，对其资本利得继续免征所得税。
10.对涉外资产证券化做出规范，如对境外设立的SPV的管理，是否允许SPV向境外投资者发行证券，以及相关的外汇问题。
着眼于证券化的国际化趋势，法律应保留一定空间，使其具有弹性。因此，我国立法应对涉外的资产证券化做出规定，允许境外设立的SPV在中国从事证券化业务，也应允许国内的SPV向境外投资者发行证券。但是考虑我国证券化发展程度，目前又不宜于开放这些领域，因此，可在立法中规定涉外证券化业务严格的审批程序，通过行政审批适时放开。
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资产证券化作为一种优点突出的新兴工具，已经引起了理论界的广泛关注，这其中被争论得较多的是关于资产证券化的切入点的选择，即应该从哪一类资产开始进行证券化。笔者认为，我国的资产证券化业务，应该以基础设施收费项目证券化为切入点。
一、证券化的标的资产的四大要求
要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化，首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看，通常对证券化的标的资产有四个基本要求：
1.该类资产必须有一定的存量规模，这样才能形成具有相似条件的资产组群，才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。
2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当ABS的现金流出为既定时，若其现金流入不稳定甚至“断流”，那么ABS的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。
3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。
4.资产的信用等级要十分明确，即必须有明确的担保支持。
二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点
目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认，住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势，但它同样存在着一些不可忽视的限制条件，这些限制条件的改善还需要一定时间，将之作为我国实行资产证券化的切入点，为时过早。
（一）我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性
一类资产要进行证券化，第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中，但是目前市场仍然较为狭小。在我国，截止2000年末，各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币，仅占当年各项贷款余额的3.23％，其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建，不利于以此为切入点进行资产证券化。
（二）商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切
我国住房抵押贷款规模小，并且作为商业银行的一项新业务才起步不久，占总贷款的比例偏低，还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中，个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构，在其他资产质量相对较低的情况下，银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益，优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险，释放资本，以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出，又无好的投资项目，则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益，反而会减少其绝对收入。因此，商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化，缺乏经济效益。
（三）我国住房抵押贷款业务缺乏经验，有待完善
我国住房抵押贷款业务才刚刚起步，银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段，缺乏经验，没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法，但各地、各银行之间的情况不同，在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。
三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点
银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性，正好解决我国银行不良资产比例过高的问题，因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。
但是，资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流，可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的，其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因：一是国有企业改革滞后，过度负债经营，效益低下；二是政策性业务与商业性业务相混合，使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者；三是在政府管理经济的前提下，政府职能错位，干预银行贷款，而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出，相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说，银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流，具有不可预测性和不稳定性，我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。
我国银行不良资产多为不良贷款，这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。
进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款，即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。
从我国银行不良资产状况的分析中可以看出，银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件，选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。
四、选择基础设施项目作为进行资产证（一）选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点，有其必要性
基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25％，基础设施发展的超前系数应在O.5—0.8之间。而我国改革开放以来，基础设施投资约为总投资的13％，发展超前系数停留在0.1—0.3之间，这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”，加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行5年积极财政政策后，财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍，财政资产投入基础设施建设的增长空间有限，而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。
另外，通过证券化的方式进行融资，与目前运用得较多的BOT方式相比，有自身特殊的优势。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域，其实质是BOT项目在特许期的民营化，某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。而在资产证券化过程中，债券的发行期间项目的资产所有权虽然归SPV所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外，BOT方式的操作复杂，难度大。ABS融资方式的运作则相对简单，它只涉及到原始权益人、特设信托机构SPV、投资者、证券承销商等几个主体，无需政府的特征及外汇担保，既实现了操作的简单化，又降低了融资成本。
我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制，通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处，因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。
（二）由于基础设施投资领域的一些本身的特点，又决定了从它开始进行资产证券化是可行的，有它的必然性
第一，基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求，克服了银行不良资产难以解决的毛病。
第二，基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
第三，由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时，组合中的各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设，因此容易得到政府的支持和获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。
（三）我国已经有了部分基础设施资产证券化经验
在目前我国进行的资产证券化实践中，已经拥有了不少成功的基础设施资产证券化试点经验。例如：1995年铁道部利用收入超过300亿元现金流量的“铁路建设基金”为偿债担保，顺利实现了发行债券筹资。1996年8月，珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费为支持发行两批共2亿美元的债券，利率分别高出美国国库券250个点和475个点，由摩根士丹利安排在美国发行，分别获得了Baa3和Bal的评级和3倍超额认购。以上两次基础设施资产证券化试验都取得了圆满成功，为我国大力开展基础设施资产证券化积累了经验，奠定了基础。
关键词：资产证券化 澳大利亚 中国
自20世纪90年代初开始，中国的金融界就开始了对资产证券化的探索，早期的标志性事件有1992年三亚地产投资券，1996-1998年的珠海大道、中集集团和中远集团的离岸证券化，2003和2004年华融资产管理公司与宁波工行的不良债权证券化。2005年2月，国务院正式批准在我国开展信贷资产证券化试点，同年12月国家开发银行和中国建设银行分别发行了国内首笔企业贷款支持证券和住房抵押贷款支持证券，迄今已累计发行了130亿元。2005年下半年开始，中国证监会也开始了企业资产证券化的试点工作，目前已有8家创新类券商以专项资产管理计划的形式推出了9只资产证券化产品，累计发行额260多亿元。由此可见，中国的资产证券化在经历了13年的漫长历程后，终于迎来了全面发展的新时期。
同样作为一个新兴的证券化市场，澳大利亚资产证券化市场的兴起与中国大体相同，目前已成为亚太区最活跃的证券化市场。他山之石，可以攻玉。澳大利亚的成功经验对我国资产证券化市场的起步和发展具有重要的借鉴价值。
一、市场概况
澳大利亚资产证券化市场的发展始于20世纪90年代中期，最初是由非银行的住房信贷机构(如aussie home loans)发起的住房抵押贷款的证券化，后来又逐步扩展到商业用房抵押贷款、购车贷款、应收账款、设备租赁费、企业贷款、银行票据、基础设施项目等各类资产。 目前，澳大利亚的资产证券化业务已在亚太区居于前列。据标准普尔(stand&poor)的一份报告称，澳大利亚是世界上仅次于美国的最活跃的资产证券化市场。自1997年以来，澳大利亚资产证券化市场发展迅猛。据惠誉(fitch)提供的数据，2004年澳大利亚证券化发行量达到创纪录的539亿澳元， 比上年增长23%。据澳大利亚审慎监管局(apra)统计，截至2005年6月底，澳大利亚证券化资产总计1800亿澳元。
从品种结构来看，澳大利亚的证券化产品主要分为三大类：住房抵押贷款支持证券 (rmbs)、商业用房抵押贷款支持证券(cmbs)和资产支持证券(abs)：其中，rmbs占据了绝大部分。据惠誉报道，2004年，rmbs占澳大利亚全部证券化产品发行量的93%，比上年增长了27%，其中海外发行了344亿澳元，占rmbs总发行量的69%，比上年增长了35%，国内发行了158亿澳元，占31%，比上年增长了13%。cmbs发行了17亿澳元，占3.3%，比上年下降了37%，而abs发行了20亿澳元，占3.7%，比上年增长了28%。
澳大利亚资产证券化市场从最初的境内市场逐步向离岸市场拓展。 自2000年起，证券化产品的离岸发行量已占据了主要的份额，主要币种为美元、欧元和英镑。 目前，随着澳元的走强，在境外以澳元发行的证券化产品也日益增多。
二、监管规则
与我国银行、证券、保险分业监管的模式不同， 澳大利亚采用的是综合性的金融监管模式，由澳大利亚审慎管理局(apra)负责监督授权存款机构(adi)(包括银行、信用联盟、建房合作社、金融互助社、通用保险公司、人寿保险公司、再保险公司、退休基金等)， 由澳大利亚证券和投资委员会(asic)负责市场管理和消费者保护。不接收存款的金融中介机构 (如投资银行)，它们既不必按《银行法》要求的登记，也不受apra的监督，但是必须按照 2001年的《企业法》或者其他国家立法进行登记注册。因此，对于资产证券化的监管主要体现在两个方面，一方面是apra对于发起机构的监管，另一方面是asic对于资产支持证券的市场监管。
澳大利亚审慎管理局(apra) 成立于1998年7月1日，截至2005年6月底，监管的金融资产价值2.2万亿澳元，其中证券化资产1800多亿澳元。对于信贷资产证券化业务， apra了一个框架性的指导规则——aps120[基金管理与证券化]，包括五个方面：agn120.1[披露和隔离]，agn120.2[信用增级]， agn120.3[资产的购买与供给]，agn120.4[流动性、承销与融资便利]，agn120.[服务、管理与资金交易]。
agn120.1[披露和隔离]规定，必须清晰显著地向投资者揭示发起人义务的性质和范围；发起人(adi)不能拥有特殊目的载体(spv)或与之有利益关系；spv的名称中不得包含“银行”、“建房合作社”、“信用联盟”、“授权存款机构”、发起人名称等字眼；发起人不能控制spv；限制发起人在spv董事会中所占席位；发起人自己不能担任spv的管理人或受托人。
agn120.2[信用增级1规定，发起人为spv或投资者提供信用增级的，要计提风险资本；信用增级手段包括超额抵押、备用信用证、次级证券、损失准备账户等；任何信用增级的承诺必须书面界定其范围，并限定数量和时间；承担第一损失的，直接扣减资本；承担第二损失的，按100%的风险转换因子和100%的风险权重计算；第二损失的承担以“实质性”的第一损失承担为前提；对于第一损失承担的“实质性”的评估是基于其对于模拟历史条件下的损失的覆盖程度。
agn120.3[资产的购买与供给]规定，除非是“清洁销售”(cleansale)，发起人需要以向spv转移的资产金额计提资本；认定“清洁销售”的条件包括：(1)标的资产的风险和收益全部转移给购买方，(2)对于资产出售方没有追索权，(3)发起人必须在资产转移到spv之前收到一个确定数目的对价，(4)会计师和律师确认“清洁销售”，等等；发起人向spv回购资产，必须符合一定的条件，否则就被认定为提供信用增级，包括：(1)必须符合市场条件，(2)发起人没有义务承诺回购；(3)只能是总资产的一小部分(不超过10%)；(4)回购不良资产必须按照市场价格；发起人购买spv发行的证券，必须按照市场的条件，不能超过所发行证券总量的适当比例(如20%)，购买次级证券是信用增级行为。
agn120.4[流动性、承销与融资便利]规定，流动性便利仅用于流动性目的，即平滑支付的时间差异或在市场混乱时维持支付；流动性便利必须有书面的协议，按照市场规则，并有数量和时间的限定；流动性便利不能用以提供信用支持，不能用以购买额外的资产；如果有独立的第三方提供实质性的信用增级，发起人提供的流动性便利被视为一项融资承诺；如果没有独立的第三方提供实质性的信用增级，发起人提供的流动性便利不得超过80%，否则就被视为信用增级。
agn120.5[服务、管理与资金交易]规定，发起人可以担任服务商；需要有完备的操作系统；发起人或其下属机构在收到标的资产的现金流之前，不得垫付资金；发起人作为服务商按市场条件获得基本服务费用以及与表现挂钩的报酬(不得因此而承担额外的义务)；发起人本身不能担当spv的管理人，但可以担任顾问的角色；顾问不得承担管理职能；必须按照既定的条款进行管理，只要提前三个月通知，即可解除管理职责；管理人可以按市场条件获得基本服务费用以及与表现挂钩的报酬。
三、法律、税收与会计
澳大利亚作为一个普通法国家，没有针对资产证券化交易的基本性法律。有关资产证券化中的交易，尤其是资产转让等法律问题，主要依据英国普通法的程序。在spv的设立方面，澳大利亚并没有特殊的法规， 而是根据不同的spv形态，分别遵循《公司法》和《信托法》等法律。在债权转让方面，只要是没有规定禁止转让的债权，其转让无需征得债务人同意，但为了使债权转让的法律效力更为完备， 需要通知债务人。对于住房抵押贷款的证券化，需要到政府的土地登记机构进行债权转移的登记。资产的真实出售主要依据英国普通法系关于金融资产出售的规定，真实出售的资产可以实现与发起人的破产隔离。尚未形成的债权资产也可以真实出售。
在税收方面，对于spv的征税，根据不同的spv的组织形态，分别适用公司或信托的税收规定。对于信托型的spv(即spt)而言，如果所有的信托收入均即刻归属受益人所有，信托无权自行处理取得的收入，那么该spt就可以被认定为一个“过手” (pass through)的机构，不作为纳税主体，免予缴纳所得税。如果受托人可以自行决定信托收入的积累或现金流的再投资，那么此信托就要按一般的所得税规定缴纳所得税。在信托设立、债权转移等环节会产生印花税，但许多澳大利亚的州政府均对此进行了免除。此外，澳大利亚有货物与服务税(gst)，在证券化交易中的资产转让给spv无需征收 gst，而为资产管理服务、信托管理服务、交易管理服务等一系列相关的为证券化提供的服务需要由服务提供者缴纳gst，但一般此类税收成本都通过协议的安排转嫁到了spv。
在会计方面， 虽然澳大利亚的会计准则并没有直接涉及证券化的会计处理，但澳大利亚普遍接受国际会计准则。对于证券化的会计处理， 大多数会计师采用国际会计准则第39号(ias39)。国际会计准则委员会解释公告第12号(sic12)指出，如果发起人对于spv有实质性的控制，spv就要合并入发起人的报表。澳大利亚会计研究基金会(aarf)下属的紧急情况小组(uig)于1999年7月了uig28公告，相对sic12，缩小了证券化的spv需要合并报表的条件范围。澳大利亚会计准则委员会 (aasb)正在制定一项关于合并报表的准则。
四、操作实践
澳大利亚的商业银行和住房贷款发放机构是发起证券化交易的主力，目前rmbs仍是澳大利亚证券化市场的主导品种。 以昆士兰州的 suncom metway银行为例，我们对澳大利亚商业银行的资产证券化操作进行介绍。
suncom metway银行是澳大利亚第六大银行，共有380亿澳元资产，227家分支机构。该银行的信贷资产构成中，40%是企业贷款，60%为住房贷款，其中个人住房抵押贷款约有200亿澳元左右；其资金来源构成中，零售渠道(存款等)和批发渠道(证券发行等)各占50%。
suncorpmetway在信贷资产证券化方面十分活跃。从1999年起，suncorp metway就开始发行 apollo系列的rmbs产品，累计有10笔，其中 2005年发行了两笔，总计33.6亿澳元。该银行发行的证券化产品受到了国内外投资者的广泛欢迎。
该银行设有专门的证券化团队，每年按照董事会制定的计划组织实施证券化业务，行内信贷、信用、资金、会计等部门共同协作。据该行证券化团队的负责人介绍，该行从事信贷资产证券化业务的目的主要有两方面。一是拓宽融资渠道，资产支持证券的发行使银行拥有了更为多样化的投资者群体，如通过离岸证券化交易，吸引了66家国际投资机构；二是释放监管资本，在澳大利亚apra对资本充足率(car)的监管要求是9%，suncorpmetway对car的内部控制要求为10%， 目前实际的car值为10.8%，通过证券化减少了表内的风险资产，可以达到释放资本的目的。据介绍，suncorp metway的证券化交易成本为35bp，而释放资本可以节约28bp的资金成本，因此实际的证券化成本为7bp。
澳大利亚人有挣钱买房的文化，住房抵押贷款的违约率很低，一般在0.4%-0.5%之间。银行选作证券化的资产池质量与其表内资产的质量是一致的。
就证券化的交易成本而言，以suncorp metway银行2005年发行的一笔apollo系列的 rmbs交易为例，成本结构如下：给投资者的利差21bp，信托费用4bp，评级费用2bp，服务费3bp，资金保管费3bp，法律费用1bp，会计费用0.5bp，住房抵押贷款保险费5bp，交易安排费9bp(3bp／年)。
suncorp metway认为在证券化交易中，面临的主要问题是投资者关系，关键是要做好投资者的教育，提供高质量的信息，并与投资者保持良好的沟通。
在对证券化产品的信用增级方面，主要有三方面的措施。第一，就是对基础信贷资产的保险，如购买住房抵押贷款保险，当发生违约时，由保险人进行偿付；第二，就是对资产支持证券的担保，市场上有mbia等专业金融产品担保机构开展此类业务，不过一般只担保优先档次的证券；第三，就是由发起人保留权益档次证券，为其他档次的投资者提供信用增级。
五、投资机构
目前，资产支持证券等结构化证券产品已成为澳大利亚机构投资者的投资组合中的重要品种，也日益受到了亚洲投资者的欢迎。澳大利亚的insto杂志最近针对澳大利亚和亚洲的机构投资者做了一次关于澳大利亚结构化证券产品和市场的调查， 以了解其投资偏好和选择资产组合的考虑因素，共有35家机构(包括8家亚洲的银行、12家澳大利亚的银行和15家澳大利亚的基金管理机构)参加了调查。表2列示了这次调查的主要结果，从中我们可以较为全面地了解到投资者对于澳大利亚证券化产品和市场的一些看法。
从表2可概括出以下结论：(1)投资者投资证券化产品的优先考虑因素是价格和发行人；(2)多数投资者愿意增加对证券化产品的投资；(3)基金相对于银行对次级档证券更感兴趣；(4)优先档证券的交易者较多，而次级档证券的交易者很少；(5)投资者对于mbs之外的abs产品很感兴趣，这有助于改变目前澳大利亚证券化市场rmbs占主导地位的局面，实现产品的多元化，防范市场风险；(6)澳大利亚rmbs产品的价格与国际市场接轨，国内的投资者较为认可澳大利亚的rmbs产品的价格，亚洲的银行投资者认为略为偏高；(7)投资者对公共的专门机构发行的证券化产品有兴趣；(8)投资者对于澳大利亚的cdo产品喜好程度一般，主要由澳大利亚国内的投资者购买；(9)投资者对于信息披露总体感觉满意，尤其是证券发行时的信息披露较为充分；(10)投资者对于海外发行的证券关心程度较低。
六、几点建议
对照上述对澳大利亚证券化市场的分析，结合现阶段我国金融市场的具体情况，为促进我国资产证券化市场的发展，提出以下几点建议：
(一)扩大市场容量，加速市场建设
美国、澳大利亚等国家的资产证券化市场之所以如此发达和活跃，直接的原因就在于其市场容量有了一定的规模，才能形成较好的市场流动性，才能使市场机制发挥作用，形成市场的均衡定价。如此，便吸引了更多的投资者参与这个市场，从而形成了良性的循环，不断推动市场的发展壮大。我国的资产证券化市场起步较晚，但市场潜在空间巨大，尤其是当前国内投资者投资渠道较少，对于证券化产品需求很大，正应当尽快扩大发行规模，把市场的潜在空间转化为现实的容量，为市场机制的发挥创造必要的条件。
(二)丰富产品品种，分散市场风险
澳大利亚的资产证券化市场起源于rmbs，目前也基本为rmbs所垄断，市场风险较为集中，人们担心一旦澳大利亚的房地产市场下滑，必然拖累rmbs，导致资产证券化市场的危机。因此，投资者期望有更多类型的产品推出，如企业贷款的证券化、购车贷款的证券化、信用卡账款的证券化等等。事实上，近年来澳大利亚的abs产品发展势头迅猛，受到了投资者的欢迎，有利其优化投资组合，分散市场风险。对于我国而言，从一开始就进行了rmbs和abs(以企业贷款为基础)两个品种的试点，这是一个良好的开端，今后要进一步引入更多的产品，丰富市场的产品结构，促进市场的全面、健康发展。另外，凭借人民币走强的趋势，可以考虑发行外币标价的证券化产品，可以在境内发行，也可以离岸发行，有利于降低融资成本，拓展融资渠道。
(三)理顺监管体系，统一监管规则
澳大利亚对于证券化业务的监管分为两个方面，一方面是apra对于参与证券化的机构的监管，另一方面是asic对于证券市场的监管。apra是一个综合性的金融监管部门，负责监管所有授权存款机构(adi)，包括银行、信用社、保险公司、养老基金等等，它制定了统一的证券化监管规范——aps120[基金管理与证券化]，来约束各类adi机构。相比之下，我国采用的是分业监管的模式，由银监会、证监会和保监会分别监管相应的机构，各监管部门出台各自的监管规则，这样难免影响政策协调和执行的效率；而且我国的证券市场又分割为银行间市场和交易所市场，前者由中国人民银行监管，后者由证监会监管，对于资产支持证券的发行和市场交易分别制定了管理办法，市场的割裂不利于证券化市场的长远发展。因此，建议理顺监管体系，逐步完善各项监管规则并形成统一的标准，这样才有利于推动我国资产证券化市场快速、健康发展。
(四)落实配套政策，扶持证券化业务
资产证券化业务有别于发行债券等较为简单的融资方式，是一项涉及面较广、参与主体众多、交易关系复杂的结构性金融业务。这样的特点势必造成其较高的交易成本。如果没有配套政策上的扶持，资产证券化业务是很难开展下去的。但是资产证券化又是一项对于金融市场具有重大意义的创新工具，因此包括澳大利亚在内的大多数开展资产证券化业务的国家，都出台了专门的配套政策，扶持证券化业务的发展。比如，澳大利亚规定，对于符合条件的证券化spt，不作为纳税主体，并且资产从发起人转移到spt的环节也免予征收货物与服务税(gst)，另外在spt合并报表的判定方面，也对资产证券化业务专门进行了较为宽松的判定条件，有利于其实现表外处理。我们应该借鉴这一经验，专门针对资产证券化业务，完善和落实相关配套政策，以保障我国资产证券化业务的顺利开展。
(五)调研市场需求，培育成熟的投资者
投资者是市场的主体。资产证券化市场的发展，根本是基于投资者的认同和参与。在与澳大利亚的证券化发起机构的交流中，我们深切地感受到培育投资者的重要性，因为没有投资者就没有市场。资产支持证券这样一种复杂的结构化产品，对于投资者提出了更高的要求，需要他们具有更强的能力，付出更多的时间、精力和技术去研究和评估。为了推动市场的发展，有必要做好对投资者的服务，包括提供相关的培训，给予充分的信息披露，以及进行深入的市场调研，了解投资者的需求偏好和反馈意见。培育起成熟的投资群体，才会有成熟的市场。这对于处于证券化市场发育初期的我国尤为重要。
[关键词]融资制度 制度创新 短期融资渠道 权益性融资 债务性融资
一、整体制度演进下的证券公司融资制度创新
中国资本市场经过十多年的发展已跨过了制度奠基阶段，进入了市场化的转轨阶段。（注：参见陈红：《制度创新——中国资本市场成长的动力》，《管理世界》 2002年第4期。）转轨时期的中国资本市场在发展的过程中要面对各种历史遗留问题与市场化要求之间的剧烈而又无法绕开的矛盾和冲突，而要逐步化解这些矛盾和冲突，整体制度演进就成为我国资本市场可持续发展的必然选择。
在中国资本市场整体制度快速演进的背景下，伴随着市场化步伐的不断加快，制度创新已成为资本市场发展的主旋律。与此相对应，作为资本市场重要金融中介之一的证券公司，其制度创新的步伐却一直停滞不前。与获得跨越式发展的资本市场相比，（注：我国资本市场经过短短十多年的发展，迈过了西方发达国家数百年的历程。）由于融资机制的缺失，我国证券公司的发展面临着极大的制度困境，突出的表现之一是证券公司资本金规模偏小、资产质量差、资产扩张基础薄弱。截至 2004年3月底，我国共有券商129家，注册资本总额1250亿元，平均注册资本9.67亿元，（注：参见《我国共有证券公司129家券商注册资本达 1250亿元》，economy.enorth.com.cn/system/2004/04/07/000763892.shtml.） 其中规模最大的海通证券注册资本仅为87.34亿元。相比之下，西方发达国家投资银行的平均资本规模为几十亿美元，而一些著名投资银行的资产规模更是庞大，如美国最大的投资银行之一摩根士坦利，其资产总额折合人民币为6万亿元，净资产总额为3551亿元，收入总额为2457亿元，分别是我国所有证券公司资产总额的12倍，净资产总额的3倍，收入总额的10倍。（注：参见巴曙松：《证券公司渴盼融资补血》，http： /newsl.jrj.com.cn/news/2003－08—18/000000625957.html.）由此可见，资金实力弱小可以说是我国证券公司的最大弱势。不仅如此，我国证券公司还普遍存在着资产质量差、资产流动性低的问题。过少的资本金和较差的资产质量直接限制了券商的资产扩张能力和业务拓展能力。我国证券公司的发展面临着制度困境的另一突出表现是券商的机构数量过多、行业集中度低，难以形成规模效应。目前，我国有129家专营证券业务的券商，兼营证券业务的信托投资公司、财务公司、融资租赁公司和证券经营部则数以千计。各机构分散经营，各自为战，导致了低效的无序竞争。据测算，我国最大的三家券商的注册资本总额占行业总额约10%，利润占行业总额不足20%，（注：参见夏勇、盛艳华：《我国投资银行存在的问题及对策建议》，《计划与市场探索》2003年第7期。）虽初步显示规模效应，但与西方发达国家的几大投资银行相比，仍有很大差距。
资本金是金融中介机构实力的象征，也是公众信心的基础，更是防范经营风险的最后一道防线。而规模化意味着成本的降低、效率的提高和竞争力的增强。证券公司能否在较短时间内实现经营规模的高速扩张，是一个亟待解决的问题，它关系到我国证券公司未来能否在竞争日益激烈的环境内生存和发展。为扩充资本、实行规模化经营，证券业必须打造业内的“航母”。面对如此迫切的市场需求，在资本市场整体制度创新加速的背景下，证券公司融资制度创新就显得尤为重要。在中国目前的金融体制下，证券公司融资制度的创新，具体是指券商融资渠道的多元化和融资机制的市场化。这是针对我国传统计划经济体制下企业非常单一的融资方式和行政化的融资机制以及证券公司融资渠道仍较狭窄、融资机制仍带有较多行政色彩的现状提出来的金融改革深化问题之一。在金融创新之后，随之而来的往往是法律制度的创新，法律制度的创新可以为金融创新提供必要的条件和空间。证券公司融资制度的创新，即融资渠道多元化和融资机制市场化绝不只是一个技术层面的问题，它首先而且主要是制度层面的问题。因为融资渠道多元化、融资机制市场化必须以整个宏观金融管理体制和银行金融机构的改革为前提，同时还要以政府管理职能的改革为前提，而且在很大程度上还受宏观资本市场的发育和完善状况的制约。由于这种创新不仅有利于资本市场的发展与壮大，而且更有利于金融体制的创新，同时对金融市场也起着重要的补充作用，因此它实际上包含于金融创新这个范畴之中，是金融创新在资本市场领域内的具体体现。证券公司融资制度创新同时也是法律制度的创新。在开拓证券公司多样化融资渠道和推进融资机制市场化的改革进程中，我们必须修订现行法律体系中对券商融资的种种不合理限制，以立法促发展，为证券公司的发展创造更广阔的发展空间和更宽松的发展环境，进而为我国资本市场培育真正意义上的国际化投资银行创造条件。
二、证券公司融资法律规制分析
分业经营背景下的谨慎监管、货币市场与资本市场的界线分明、法律制度上的融资障碍等，这些都一直是证券公司融资机制缺失的主要原因。要打造证券业内的“航母”，关键是要解决券商融资渠道短缺的问题，而准确认识阻碍证券公司融资机制变革的法律障碍，是我国证券公司融资机制变革的前提条件。以下容笔者对目前规制我国证券公司融资制度的重要法律法规加以简析。
（一）《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）对证券公司融资资金来源的规制
《证券法》上有关证券公司融资渠道的条款有很多，如第36条、第73条、第124条、第132条、第133条和第142条等。这些法条的内容概括起来有三：一是规定证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；二是规定客户交易结算资金必须全额存入指定的商业银行，严禁证券公司挪用客户交易结算资金；三是规定证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金，严格禁止银行资金违规流入股市。由此可见，《证券法》严格禁止资本市场上的证券信用交易，同时只是对证券公司几种非法的资金来源作了界定，但并没有规定证券公司合法资金来源的种类。虽然这给证券公司融资的实际操作带来了一定的难度，因为证券公司现在占用资金的法律地位还有待明确，但毕竟为以后具体细则的制定留下了一定的制度空间。
（二）证券公司进入银行间同业市场的法律规制
1999年10月13日，中国人民银行总行的《证券公司进入银行间同业市场管理规定》（以下简称《管理规定》）指出，经中国证监会推荐、中国人民银行总行批准，符合条件的券商可以成为全国银行间同业市场成员，进行同业拆借和国债回购业务。该规章的出台，对于进一步发展货币市场、适当拓宽证券公司的融资渠道、促进货币市场与资本市场的协调发展发挥了重大的作用。《管理规定》规定了证券公司进入银行间同业市场的准入条件。主要有：（1）资本充足率达到法定标准；（2）符合《证券法》要求，达到中国证监会提出的不挪用客户保证金标准；（3）业务经营规范、正常，按会计准则核算，实际资产大于实际债务；（4） 内部管理制度完善，未出现严重违规行为。除符合以上基本条件外，还有特别的资格认定，包括：（1）在任何时点上其流动比率不得低于5%；（注：流动比率= 流动资本/公司总负债×100%.流动资本包括国债、可在全国银行间同业市场流通的其他债券、自营股票、银行存款和现金（含交易清算资金），已被用于回购融资的国债和其他债券不得计入流动资本。公司总负债取其前12个月末的负债额的平均值。）（2）公司净资本不得低于2亿元；（注：净资本=净资产-（固定资产净值+长期投资）×30%-无形及递延资产-提取的损失准备金-中国证监会认定的其他长期性或高风险资产。）（3）负债总额（不包括客户存放的交易结算金）不得超过净资产的8倍；（4）达到中国证监会关于证券经营机构自营业务风险管理规定的其他有关标准。从上述规定来看，由于较高的市场准入门槛和资格的限制，一些具有历史问题的老证券公司和大量的经纪类证券公司无法进入银行间同业市场。而央行允许这些未能进入同业市场的券商所做的隔夜拆借业务，（注：《管理规定》第13条规定：“未成为全国银行间同业市场成员的证券公司，仍按原规定，由其总部进行一天的同业拆借业务，在双方交易前须报所在地人民银行分支行备案，否则按违规处理。”）尽管其利率低于同期银行贷款水平，但由于受融资期限短、融资用途固定两项因素限制，目前基本很少被这些券商用作融资渠道，所以上述这些证券公司的短期融资渠道十分狭窄。少数有幸进入银行间同业拆借市场的证券公司，在具体的融资业务操作上仍有相当多的约束，主要的限制条款有： （1）期限的限制：成为全国银行间同业市场成员的证券公司的拆入资金最长期限为7天，拆出资金期限不得超过对手方的由人民银行规定的拆入资金最长期限；债券回购的最长期限为1年。同业拆借和债券回购到期后均不得展期。（2）融资额度控制：成为全国银行间同业市场成员的证券公司拆入、拆出资金余额均不得超过实收资本金的80%，债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%.（3）资金使用途径的限制：如自营股票质押贷款只能用于营业部网点建设等等。因此，在这些条款的限制下，《管理规定》虽然开辟了证券公司的短期融资渠道，但由于种种原因，通过这一渠道所融得的短期资金仍无法满足证券公司的实际资金需要，不少证券公司对这些短期融资渠道的实际使用频率并不高。
（三）证券公司有关增资扩股的法律规制
1999年3月，中国证监会的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》规定券商增资扩股应当具备严格的条件，如：（1）距前次募集资金1年以上； （2）申请前3年连续盈利，且3年平均净资产收益率不低于10%；（3）申请前2年公司无重大违法违规行为，财务会计文件无虚假记载；（4）新增股本的 5%以上为公积金转增。2001年11月，中国证监会出台了《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，放宽了券商增资扩股的条件限制，认为：“证券公司增资扩股属于企业行为。凡依法设立的证券公司均可自主决定是否增资扩股，中国证监会不再对证券公司增资扩股设置先决条件。”与原有政策相比，此次出台的政策取消了对券商增资扩股的限制性规定，简化了程序，增资扩股的申报、审核也更透明公开。由于证券公司的增资扩股相对于改制上市来说，程序较为简单，过程也不太复杂，广大券商更易接受。因此，在政策的支持下，增资扩股一度成为证券公司募集中长期资金的主要捷径。虽然私募增资扩股融资方式为券商的发展作出了巨大的贡献，但2001年6月以来，由于证券市场行情疲弱、证券行业亏损面提高，（注：以2002年为例，我国券商的亏损面高达85%，亏损金额总计逾400 亿元。）目前券商增资扩股出现了相当大的困难，甚至有些原来参股证券公司的机构也退出了证券行业。因此，开辟新的中长期融资渠道，是证券公司生存发展的燃眉之急。
（四）证券公司有关股票质押贷款的法律规制
2000年2月，中国人民银行和中国证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的综合类券商经批准可以自营股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款。但借款人通过股票质押贷款所得资金的用途，必须符合《证券法》的有关规定；股票质押贷款期限最长为6个月，到期后不得展期。质押率由贷款人依据被质押的股票质量及借款人的财务和资信状况与借款人商定，但股票质押率最高不能超过60%；贷款人发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金的 15%；对一家证券公司发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金的5%.该办法允许符合条件的券商以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为券商提供了新的融资来源。但是证券公司对此并无太高的积极性。这里除去申请手续烦琐外，（注：证券公司向银行申请抵押贷款的程序比较复杂，从立项申请、资信调查、逐级上报、审批下达、证券冻结到资金拨付，周期比较长，估计会超过一个多月，因此这种融资方式一般只有在证券公司需要获得长期资金的情况下才会加以运用。）主要原因是这种方式在现阶段还存在许多问题。首先，根据《证券法》的规定，券商股票质押贷款所得资金——银行资金是不能流入股市的。也就是说，券商无法通过这种融资方式来扩大自营资金的规模，因此其融资热情有限。其次，只有综合类券商自营的股票才能用于质押贷款，证券公司出于保密的原因也不愿采用质押方式获得贷款。再次，券商以股票质押贷款，如遇上股票市价下跌，超过了商业银行规定的警戒线，将被商业银行要求强行平仓，从而会造成券商所不愿看到的实际亏损，这也挫伤了证券公司参与股票质押贷款的积极性。最后，管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。
（五）证券公司发行金融债券的法律规制
2003年10月8日，《证券公司债券管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）正式实施。该《暂行办法》允许符合条件的证券公司在报经中国证监会批准的前提下，向社会公募或向合格投资者定向发行债券。《暂行办法》的出台，对于拓宽券商融资渠道、改善券商资本结构、提高证券业规范经营水平都将发挥重要作用。不过我们也应看到，《暂行办法》具有明显的阶段性特征，主要体现在：（1）《暂行办法》对融资主体的约束性规定、对券商债券融资合约某些内容的规定，显示出监管者对券商与投资人具体契约的深度介入，从而使券商与投资人签订的具体融资合约的公共部分增大。虽然在《暂行办法》中也有这样的规定：“中国证监会对本期债券发行的批准，并不表明其对本期债券的投资价值作出了任何评价，也不表明对本期债券的投资风险作出了任何判断”，但这还是会使部分投资者对债券质地的判断依赖于中国证监会对债券发行的“把关”。（2）比较国外关于券商发行债券的法律，《暂行办法》对我国证券公司发债主体的规定更为严格，对发债的具体条件也有较强的硬性规定。（3）券商发债资格认定仍较多地使用传统的财务指标硬性规定。如证券公司发行债券应符合《公司法》的有关规定，即：累计债券总额不超过公司净资产额的40%；公开发行债券的证券公司应为综合类证券公司，最近一期期末经审计的净资产不低于10亿元，最近一年盈利；定向发行债券的证券公司最近一期期未经审计的净资产不低于5亿元；等等。这样的规定，往往不能及时有效地揭示券商的财务风险，达不到事中监管的目的，也不符合国际化的趋势。 （4）《暂行办法》对券商发债时机的选择没有作出灵活规定，不利于券商根据市场情况和自身条件，灵活选择发债时机，以规避发行失败的风险。同时，按照现行有关规定，证券公司债券融资的利率浮动区间为同期存款利率之上的20—40%，发行手续费率一般为2.5%，债券融资的成本相对最高。但对于券商而言，债券融资方式的最大优点是融资期限长、融资规模大，更能顺应目前我国证券公司业务周期长期化、业务发展多元化趋势，因此债券融资方式比较适合综合类券商中规模大、信誉高、经营好的证券公司采用，但不适合作为所有券商的常规融资手段。（注：参见巴曙松：《拓展券商融资渠道获重大突破》，《中国证券报》2004 年2月4日。）
三、拓宽证券公司融资渠道的法律思考
2004年1月，国务院的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》）在涉及中国资本市场改革与发展的一系列重大问题上取得了重要突破。其第3条明确提出：“拓宽证券公司融资渠道。继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金。完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。”这是迄今为止，法律法规首次对证券公司融资渠道予以清晰的界定，这也标志着监管当局对证券公司融资的态度发生了转折性的变化。笔者认为，全面修改限制证券公司融资的法律制度迫在眉睫。
（一）《证券法》面临重大修改
1998年通过的《证券法》在当时严格的分业经营与分业监管的背景下，在证券公司融资渠道上设立了货币市场与资本市场之间的“防火墙”，严格限制证券公司开展融资与融券的信用交易。在证券市场的起步阶段，如果允许信用交易，将会助长投机，不利于培养理性投资者，同时会加剧市场的波动和风险，并可能引发市场危机。因此，《证券法》禁止证券公司开展信用交易具有必要性，禁止信用交易能保证市场稳定和保护交易者利益。但随着时间的推移，西方发达国家金融混业经营的潮流逐渐影响到我国，货币市场与资本市场之间加强协调的呼声也越来越高。在此背景下，自2002年11月起，《证券法（修改稿）》的第二稿开始在业内部分机构中征求意见。据了解，此次征求意见的《证券法（修改稿）》在多处作了重大修改。现行《证券法》中限制“银行资金入市”、“股票质押贷款”、“国有企业炒作股票”的有关条款皆在拟定删除之列。有关客户融资、质押贷款的多条限制条款得到原则性修改。例如，禁止证券公司向客户融资、融券的《证券法》第35 条拟修改为：“证券经营机构可以为客户提供融资融券服务，具体方法由国务院证券监督管理机构制定。”《证券法》的重大修改，特别是涉及证券公司融资、融券条款的修订，将为证券公司的发展提供更广阔的空间，有助于国际化大投资银行的构建。同时，在我国证券市场上引进证券融资、融券交易制度是我国证券市场稳定发展和改革开放的一项基础性制度创新，是完善证券市场机能的积极举措，是进一步推进金融产品创新的重要环节，对投资者、证券公司、商业银行以及证券市场的长远发展都具有积极作用。
（二）完善证券公司短期融资渠道的法律规制
在现有的法律规制下，证券公司可以通过同业拆借、国债回购和质押贷款等方式进行短期融资。但由于种种制度障碍，我国券商的短期融资渠道利用效率并不高，也无法满足广大券商对短期流动资金的渴求。管理层应考虑逐步放宽对短期融资渠道的限制，并完善相关法律法规，使短期融资渠道发挥最大效用。首先，在银行间同业拆借市场，应逐步降低证券公司的准入门槛，让场外半数以上券商中的合标者（注：在全国129家券商中，获准进入银行间同业拆借市场的资格券商只有55 家，场外券商占到半数以上。）进入银行间同业拆借市场扩充融资渠道；适当延长拆借期限，允许同业拆借到期后可适当展期，同时可考虑增加7天至6个月同业拆借品种；放宽证券公司同业拆借余额的最高限额，扩大同业拆借的资金规模；适当放宽拆借资金的使用范围，提高拆借资金使用效率。其次，在国债回购市场，应考虑在银行间债券市场（注：我国国债回购市场被割裂为两大市场，即银行间国债回购市场与两大交易所场内国债回购市场。）引入开放式债券回购；建立和完善经纪人制度、做市商制度以活跃市场，并考虑逐步建立统一的托管清算制度和交易管理办法，打通交易所和银行两个市场，逐步向统一市场过渡，让商业银行充足的资金供应和证券公司旺盛的资金需求通过国债回购市场连接起来，达到短期资金融通的效果。再次，在质押贷款方面，应考虑扩大质押有价证券的范围，在条件成熟时允许证券公司以固定资产、存单、其他有价证券等进行质押融资；放宽对现有股票质押贷款的限制，简化贷款手续；放宽借贷主体的范围，允许满足一定条件的经纪类证券公司从事质押贷款；放宽股票质押贷款的时间限制，适当延长贷款期限，允许到期后继续展期；将股票质押率大大提高；等等。最后，在完善现有同业拆借、国债回购、质押贷款等融资渠道的基础上，还可考虑尝试建立并逐步放开信用贷款、项目融资、票据融资等渠道。当前，在法律制度建设上贯彻落实《若干意见》的当务之急是：制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在中国的证券市场上建立起合规的“过桥贷款”，（注：过桥贷款（BridgeLoan）又称搭桥贷款，通常是指公司在安排中长期融资前，为公司的正常运营而提供所需资金的短期融资。过桥贷款在国内多应用于券商担保项下的预上市公司或上市公司流动资金贷款，以及企业兼并、重组中的短期贷款等。）为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。
关键词：巨灾保险证券化；SPRV；法律制度
中图分类号：D923 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）11-0095-02
一、巨灾保险风险证券化的概念及实质
巨灾保险风险证券化，是指将巨灾所造风险，在资本市场进行证券化处理的模式。其包括巨灾保险期货、巨灾保险期权、巨灾风险债券、巨灾互换、意外准备金期票等。它将巨灾保险风险从传统的再保险市场转移到了强大的资本市场中，这样做使得巨灾风险得以分散。巨灾保险风险证券化是一种创新性的金融融资工具，它将保险和证券有机结合在一起，区别于传统的资产证券化，巨灾保险风险证券化是一种负债证券化。实质上是一种有效的资产风险隔离体系，使得发起人如果发生破产等事件，其进行证券化的资产不受该事件的影响，而特殊目的再保险机构就是其中的一部分。
2001年，NAIC以《示范法》的形式认可了这种再保险形式，特殊目的再保险机构（SPRV）再保险开始进入保险风险证券化的视野。立足于中国保险业的长远发展，对SPRV再保险也应该更多关注。SPRV再保险不但以支持原保险人之偿付能力为最直接的目的，同时SPRV连接着投资人以及保险人，它以投资人的投资资金为自己主要的资金支持，根据触发条件的不同付给投资人相应的投资利息，SPRV收取各保险人的保费，同时根据触发条件的发生与否决定是否提供补偿。
二、巨灾保险风险证券化的运行机制
1.SPRV和再保险各方主体的权利、义务及赔偿责任分配
从巨灾风险证券化的基本交易过程中我们不难发现，巨灾风险证券化的交易结构是由一系列合同所组成，其中至少包括：（1）发起人（原保险公司）与特殊目的再保险机构（SPRV），订立以资产转让与风险分担为主要目的之合同；（2）特殊目的再保险机构（SPRV）与机构投资者签订债券投资合同；（3）特殊目的再保险机构（SPRV）在取得发行的债券所得资金后，与信托基金签订信托合同，委托信托基金对证券化资产进行管理，成立信托民事法律关系；（4）此外投资银行在证券化过程中亦发挥重要作用，其可能担任三种角色，不同的角色成立不同的合同关系。
2.SPRV再保险的触发条件
保险证券化中的巨灾风险债券，在债券公开发行后，未来债券的本金与利息是否偿还，完全取决于巨灾损失事件发生与否。因此，SPRV与投资者间的债券买卖合同中，有一个核心条款，即：“触发（trigger）条件”条款。所谓触发条件，是指SPRV与投资者在债券投资合同中，事先明确约定获取收益的条件，即投资者的收益状况（利息和本金能否部分或全部收回）将取决于巨灾风险是否发生以及该巨灾风险的损失程度。
“触发条件”条款令投资者的收益与巨灾损失状况挂钩，使其间接分担了巨灾风险。在实践中，触发条件可分为以下四类：一是发起人的巨灾损失状况。即当发起人的巨灾损失状况达到债券投资合同规定程度时，投资者的收益将受到影响。二是整个行业的巨灾损失状况。此时，投资者的收益与整个产险业的巨灾损失状况密切联系。三是特定巨灾事件。于此情形，投资者的收益状况与债券合同规定的特定巨灾事件之发生与否直接挂钩。四是现有巨灾损失统计指标。于此情形，投资者的收益则与现有巨灾损失统计指标直接挂钩。
三、SPRV再保险之合同法律分析
在SPRV再保险中，保险证券持有人因再保险赔偿责任而获利或遭受损失。所以，当合同法对特殊目的再保险机构再保险合同进行调整时，就直接调整原保险人和再保险人之间签订的这种再保险合同关系，因此要考虑的各方利益主体也从原来的三方扩展到四方，即原来的被保险人，原保险公司，再保险公司同资本市场上的投资人。
1.原保险合同与SPRV再保险合同
原保险合同和再保险合同是两个独立存在的合同，各有其独立的当事人。原保险合同决定原保险人与原被保险人之间的权利与义务的分配，再保险合同决定再保险人与原保险人之间的权利与义务的分配，两者在权利与义务关系上彼此独立，此即学说上的再保险合同之独立性。包括：第一，独立的保险费给付请求权。第二，独立的保险赔付请求权。一旦发生再保险责任范围内的原保险赔付责任，再保险人向原保险人履行再保险赔偿义务。第三，独立的赔付义务。原保险人依原保险合同，履行保险赔付义务，此项义务的履行不以再保险赔偿义务的履行为前提；原保险人不得以再保险人不履行或不能履行再保险赔偿义务为由，拒绝进行保险赔付。再保险人依再保险合同，履行再保险赔偿义务，此项义务的履行也不以原保险人是否已经实际赔付为前提，值得注意的是，与一般再保险相比，在SPRV再保险中，再保险合同与原保险合同之间在合同内容关联上可能要松散得多，SPRV再保险合同之内容独立性得以增强，并趋于标准化，从而使保险证券可以更加远离原保险合同的影响。
再保险合同的独立性是相对的，它为原保险合同而订立和存续，因此具有从属性。其从属性主要表现为两方面。第一，合同内容的从属性。再保险合同为分担原保险赔付责任而订立和存续，所以再保险人之责任必须以原保险人之责任为范围，同时实际再保险赔偿金额不能超过实际原保险赔付金额，原保险人不得从再保险中额外获取利益。第二，合同效力的从属性。原保险合同无效、被解除或者因其他原因终止的，再保险合同也将因无保险利益而随之失效。同样值得注意的是，SPRV再保险的总括性、批量性，除了使SPRV再保险合同得以在合同期限上摆脱原保险合同的局限外，也使SPRV再保险合同与具体的原保险合同在效力状态上的共同命运性得以弱化，有利于保险证券的发行及流通。
2.SPRV再保险合同与巨灾保险证券
此种合同关系是SPRV再保险有的，是原保险合同与再保险合同关系的必要延续，它们共同组成一个有机整体。巨灾保险证券具有其特殊性，它是一种负债证券化，如果再保险赔偿责任发生，根据触发条件的不同，SPRV可以根据实际发生的损失以及之前约定好的条款减少支付证券的收益或者不予返还本金。SPRV的再保险合同收益直接成为保险证券收益的主要源泉。SPRV再保险合同与保险证券是独立存在的两个合同之债：第一，两者在合同性质上存在明显区别。SPRV再保险合同是再保险合同的一种，而巨灾保险风险化证券为SPRV的再保险赔偿责任的旅行提供资金的支持是风险融资性质的；投资人与再保险公司和原保险公司之间都不存在保人和被保人的关系，因此投资人与原保险公司和再保险公司之间不需要签订任何保险合同。第二，两者在权利义务上彼此独立，在收益请求权以及责任承担均具有独立性。
四、SPRV再保险之监管法律分析
SPRV再保险要得到持续健康的发展，得到国际上的普遍认可，必须有一套合理的，切实可行的监管体系作为其制度保证。
1.SPRV的独立性
SPRV是独立的法人实体，尽管SPRV一般是由需要进行风险证券化的保险公司(母公司)设立的，但它是一个独立的法人实体，有自己的注册资本，有其权利和义务，它与母公司之间除了资本纽带之外，没有任何其他特殊联系。
SPRV的独立性包括SPRV行为的限制和SPRV的组织形式。首先，SPRV行为的限制。设立SPV的重要目的在于破产隔离。为了融资的效益和安全，对SPRV的活动进行限制是SPRV本身在证券化交易中所处的地位与作用决定的，SPRV的行为必须服从于“非破产性”和目标“单一性”的要求，尽量减少风险，降低成本，因此各国法律对其经营活动一般作如下限制：第一，在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利；第二，不能发生证券化业务以外的任何资产与负债；第三，不得进行破产、重组兼并；第四，须设有维护投资者利益的独立董事等。其次，SPRV的组织形式。典型美国的SPRV的形式为信托、公司或有限合伙。信托形式的SPRV有让与人信托和所有人信托，采用信托形式，SPRV和投资者可以获得税收优惠。公司形式的SPRV也较常见，因为公司的营业执照和章程可以包含有利于开展融资的和对商业活动进行限制的条款，而证券化融资中的参与人通常熟悉公司经营破产和公司生产经营管理事宜。这样有助于当事人在遇到法律风险时解决问题。尽管公司的经营范围有限，但SPRV仍然可以发行符合SPRV经营目标的证券。但如果从税收减免的角度而言，公司未必是SPRV的最合适的形式。再者，有限合伙组织中普通合伙人负连带的无限责任；而其中的有限合伙人则以其出资为限对合伙债务负有限责任但无经营管理权。依美国税法，合伙是免税实体，因此为了避税，SPRV会采用有限合伙的形式。
2.SPRV再保险之偿付能力保证
偿付能力是指保险人或再保险人履行保险赔付义务或再保险赔偿义务的能力，反应的是特殊目的再保险机构在巨灾发生时偿付保险赔偿的能力。SPRV作为特殊目的再保险机构，他本身的成立就建立在良好的信用能力以及良好的资产结构的基础上的，并且其将证券化所得资金信托给专业的投资机构进行投资，其自身通过利率互换进行稳定的投资，因此SPRV的再保险偿付能力是十分有保证的。
五、结语
虽然我国对巨灾保险风险证券化的研究已经开始，但是还处于摸索阶段，尤其对其在法律制度方面的研究还刚刚开始，尽管对于一些实际的问题已经有所涉及，但依然存在着很多的争议，并未得出一套切实可行的运行机制，要适应巨灾保险风险证券化的发展，要建立SPRV，必须有更加完善的制度和法律。
参考文献：
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[3]谢永江.资产证券化特定目的机构研究[M].北京:中国法制出版社,2007.
【关键词】证券市场；国际化；发展
一、证券市场国际化的基本内涵
证券市场国际化是指消除证券市场交易双方的国籍界限，在法律范围内允许交易双方在本国或国际证券市场中自由参与证券市场各种上市证券的交易活动，使以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现证券发行、证券投资以及证券流通的国际自由化。是一个国家国内证券市场在国际范围的延伸。从选取的对象来看，证券市场国际化的内容在一般理解中可分为：
1.证券市场的国际化
证券市场的国际化内容主要包括以下几个方面：证券经营者的国际化、投资主体的国际化、金融种类的国际化以及金融体系和金融制度的国际化。
2.筹资主体的国际化
即本国各类筹资者（主要是政府、公司等）可以法律允许范围内在国外证券市场筹得资金，外国筹资者也同样被允许进入本国证券市场进行筹集资金的活动。与国际资本流动相伴随的技术知识的转移、有形资本形成、人力资源开发、以及对外贸易的发展和市场的开拓，为发展中国家的经济增长起到了重大的推动作业。
3.金融创新的国际化
开放证券市场为证券机构之间的竞争提供舞台，在管理的同时还可以为本国证券市场提供国际发展空间。不仅提高了发展中国家金融服务质量，还降低了筹资成本，推动了证券业的发展。
二、中国证券市场国际化的条件
（一）物质条件
加入WTO以来，我国经济持续发展，开放步伐明显加快、证券业电子化程度初具规模。证券市投资、外贸及金融体制等方面的改革也开始显现优势，现代企业制度和市场经济体制也逐步建立和完善。预计今后我国经济仍将以较快的速度增加，与世界经济的联系会越来越密切。实行改革开放，转入市场经济体制，为中国证券市场的发展打下了关键基础；以利益为主导的市场经济运行机制，也为证券市场的快速发展提供了客观条件；政府大力促证券市场的发展，使中国证券业走向国际有了坚强的后盾。同时，我国国内初步形成的金融机构之间的信息网络也使得国内金融机构与国外金融机构在信息沟通方面有着密切的联系，这是我国开放证券市场所需要的物质技术基础。
（二）组织条件
海外金融机构也在我国金融市场不断设立外资银行，这无疑为我国证券市场的国际化准备了有利条件。我国工行、中行、中信、交行等金融机构都先后成立了跨国分支机构，积极地参与各种国际上的金融活动。外资银行的介入以及我国银行设立的海外机构为我国今后开放证券市场起到了很好的促进作用。
（三）我国证券市场国际化的必要性
证券市场国际化可以在世界范围内有效配置资金，如为资金稀缺者引进资金，为投资者提供投资场所和对象，可以在促进本国经济发展的同时推进整个世界经济的繁荣。
英国是证券市场国际化最早的国家，伦敦证券市场的开放为工业经济的发展做出了巨大的贡献。二战期间，美国证券市场的国际化为美国引进了大量的欧洲资本，有力推动了经济的发展。80年代新兴市场经济国家也通过证券市场获得了充足的国际资本，使得经济迅速崛起。
证券市场国际化，对促进经济发展的积极作用：（1）引进国际证券市场的先进经验，加速我国证券市场的规范化发展，推进市场化进程。（2）深化国有企业改革，加快推进金融体制改革。（3）进一步优化国内资源配置，促进产业结构升级。
在经济发展与社会变革相适应的前提下，只有不断创造条件开放证券市场，积极向国际证券市场靠拢，才能加快国经济发展的进程。
（四）我国证券市场国际化的障碍
近年来，我国证券市场国际化取得了一定的成绩，但它仍然是一个相对封闭的市场。明确我国证券市场在国际范围内的地位，研究进入开放国内市场的程度与进程，是我国证券市场国际化顺利发展的前提。
第一，股市功能不完善。近几年，证券市场的高速扩容和发展，使我们明显地感受到市场的筹资功能。国有企业通过改变机制建立国家控股的股份有限公司，得到了不可能在短时间内得到的大量来自于国家财政部门或其主管部门的资金，部分上市公司把发行股票仅仅当作筹资或者是解决困难的手段，转轨不转制。更有甚者采取恶意炒作、“坐庄”、包装垃圾股等现象来谋取资金。散户投资者构成了我国证券市场投资主体的绝大部分，目前我国证券投资市场上，大约99%的散户证券投资者持有了95%以上的股份。受我国证券市场特殊性的影响，例如投资结构、投资方式等各方面的问题，散户投资者的投资观念极易受到影响和动摇，会产生很多不利的投资理念。
第二，上市公司质量不佳。上市公司的运转情况直接关系到证券市场的正常发展。如果上市公司所发行的股票无人问津，证券交易就不能活跃。目前，我国一些上市公司运转情况不佳可归结于以下因素：上市动机不纯，上市的目的为了利用“上市公司”的外衣来“圈钱”。还有一些公司，由于没有良好的业绩支撑公司不能分配股利，或很少分配股利。
第三，市场化运行机制障碍。我国政策、法规、制度还很不健全。一是传统计划经济体制对当前市场存在着影响，以政策规范市场的现象仍然存在；二是行政手段与法律手段运用不协调。如上市企业的选择、上市额度和发行价格的确定等，都有很强的计划经济色彩，甚至不排除权钱交易等腐败现象。三是我国的股份制不规范，会计、法律环境、资产评估、税收制度等方面与国际资本市场不匹配，我国还需要完善投资者利益保护机制。
第四，泡沫经济的影响仍然存在。中国的证券市场还处在初级发展阶段，仅股票市场己多次出现违章操作的恶性事件。所有这些事件都隐藏着金融事件或金融风波的潜因。并且，我国经济结构调整滞后，企业产品缺乏国际竞争力。对国外的依赖性会越来越强，经济基础就会变得脆弱，亚洲金融危机就是一个实例。
证券市场的对外开放是大势所趋，也是经济发展的必然结果。但我们应该意识到，不顾国情，盲目地过快过早地开放证券市场，危害是巨大的。
三、中国证券市场国际化的路径
（一）采取逐步开放政策
以国内证券市场的发达条件为基础，适当的确定证券市场的开放程度，同时要求金融条件和各种金融措施要与之相配合；与金融业发展水平和证券市场的发达程度相协调。我国证券市场要规范发行与交易制度和市场法规建设，加强市场监管并使之符合国际惯例。确定与证券市场的开放相关的金融业务领域的发展现状良好，市场条件成熟。
开放必须谨慎行事。1997年的东南亚金融危机告诉我们，缺乏对证券市场监管，使得在尚未建立起宏观控制手段和强大的经济基础和下，盲目开放证券市场，一旦经济环节出问题，经济体系将不可避免的遭受打击。
（二）把市盈率保持在一个合理适中的水平
一个国家的市盈率水平过高或者过低都说明这个国家的股市存在问题，例如，如果过高，则说明该国股市存在有很多虚假信息，有泡沫，而且这样使得境内投资者“勾结”境外投资者，双方的投资观念接近，该国的股市会产生很高的风险，对该国经济不利。而市盈率过低更不是好现象，企业盈利能力不变的前提下，市盈率过低也就代表着股价过低，股市可能会进入低迷的熊市，这也说明对股票的成长产生很大不利。所以必须要进行综合分析，不能使得市盈率过高也不能过低，更不能产生经常性的变动，要使一国的市盈率保持在一个与国际标准相当的水平上，避免证券市场国际化后带来股市震荡。
（三）夯实证券市场基础
在继续完善证券市场的同时，大力发展国内证券市场，扩大市场规模，提高上市公司质量，这是我国证券市场国际化的基础和前提，也是抵御国际资本冲击的重要保证。引进多方面市场参与者，建立创业板场外交易市场以及产权交易市场，为不同融资企业和不同交易需求的投资者提供融资渠道；大力发展企业债券市场，引导企业拓宽证券市场融资渠道；推出金融衍生产品，继续发展衍生品市场，保证不同的投资者可以投资和规避市场风险。
（四）加强法律法规建设，完善市场体系，改进金融监管体制
一个完善而有效的监管体系一般包括三个层次，即宏观、中观、微观三种监管机制。中国证券市场管理体制仍存在诸多问题。证券市场的规范和发展需要进一步完善金融，证券分业管理体制，建立集中的市场体系和监管体制。中国证券监督管理委员会和地方证券监管部门集中力量参加监管，强化监察职能，规范市场行为。同时，增强国际监管合作，监控资金外流、资本转移以及境外机构的自纵，强化对境外上市公司和中介机构的监管。
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关键词：证券公司；企业资产证券化；问题；策略
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）23-0241-05
证券公司企业资产证券化业务作为金融创新，由于其具有增强资产流动性、降低融资成本等诸多优势，受到不少企业的欢迎和追捧，券商也跃跃欲试参与其中[1]。对于证券公司来说，不论是业务创新的趋向还是资本市场的要求，都需要以全新的理念来研究企业资产证券化问题，进而开发有效的业务和规则来满足资本市场的需求。证券公司针对企业资产证券化业务的探索与尝试，是其业务创新的重要内容，是我国资本市场走向健全和繁荣的重要体现。然而，证券公司企业资产证券化实务属于新生事物，缺乏全面、具体的指导，从一开始就出现了许多悬而未决的问题，有待进一步探究与规范[1]。
一、企业资产证券化业务的一般问题
（一）制度建设问题
制度是人们所发明设计的对人们相互交往的约束，是社会的游戏规则，能约束人们的行为。它们由正式的规则、非正式的规则和它们的实施机制所构成。正式规则具有外在的形式（如法律、规则和契约等），由国家机器（如政府职能部门、法庭等）保障实施，也可以称为外在制度；非正式规则没有外在形式，内在于人民的观念、习俗、文化中，通过人们的自我约束或信息的社会控制约束人们的行为，也可以称为内在制度[2]。
制度建设是企业资产证券化过程中最重要的一项工作，也是保证企业资产证券化业务有序进行的基础[3]。关于证券公司企业资产证券化业务的制度建设是一项系统工程。它要对资产证券化的各个环节、各参与机构的活动进行规范，也涉及到信息披露、信用评级、会计处理、税务处理、监督管理、投资管理等诸多方面。制度建设的目的是为证券公司企业资产证券化业务的开展提供法律和制度保证。对于任何开展该业务的证券公司来说，这种制度建设尤其重要。
值得注意的是，从证券公司企业资产证券化业务的实践来看，各个国家往往重视外在制度建设，而容易忽视内在制度建设。美国的金融监管机构认识到，企业资产证券化投资的风险相当一部分来自金融机构的道德风险，这在很大程度上是由金融机构的内在制度建设力度不够所致。内在制度建设是更深层次的制度建设，也是非常重要且容易被忽视的方面。内在制度的形成和完善要受到人民的观念、习俗、文化等诸多因素的影响和制约，不是一朝一夕能够完成的，需要长期的积累和沉淀。内在制度建设的缺失，极易造成投资者利益保护和风险管理问题的严峻。
此外，与外在制度相比，内在制度是证券公司在企业资产证券化制度建设中更能发挥能动作用的方面。诸如法律、法规、办法这样的外在制度，它的制定、颁布和实施，通常要有国家行政机关参与其中。一般情况下，证券公司是外在制度的接受者和执行者，而不会成为外在制度的制定者和颁布者。因而，对于证券公司而言，它在外在制度建设中重在执行和实施，而在内在制度建设中重在积累和培育。
（二）投资者利益保护问题
这里所说的投资者，既包括机构投资者，也包括个人投资者。在企业资产证券化业务中，机构投资者和个人投资者都是持有资产支持证券的投资者。这些投资者出钱购买了资产支持证券，尽到了应尽的义务，就理应享有该享有的权利。投资者是企业资产证券化业务能否成功进行的一大关键因素[4]。保护投资者利益，不仅是企业资产证券化业务顺利开展的需要，也是维护资本市场有序运行和防范金融风险的需要。在企业资产证券化的整个交易过程中，资产支持证券的承销商（证券公司）是投资者主要依赖的一方。因此，证券公司在保护投资者利益方面发挥着重要作用。
是否存在资产的信用风险向投资者转移，是欧洲模式资产证券化与美国模式资产证券化的本质区别，这也体现了两种模式资产证券化在投资者利益保护程度上的差异。这一区别也影响和决定了资产证券化创新和发展的前途。金融危机爆发后，对投资者利益保护的缺失导致了美国模式资产证券化的停滞。由于监管机构没有将投资者利益保护置于其工作的首位，不公平和欺诈在资本市场中盛行，以至将整个金融体系推到了崩溃的边缘。后来，美国开始从立法的角度探索投资者利益保护的途径。2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》。该保护法案就包含了控制资产证券化信用风险向投资者转移的条款。相比之下，欧洲模式资产证券化不存在信用风险向投资者转移，这在很大程度上保护了投资者的利益，使得欧洲模式资产证券化创造了经久不衰的传奇[2]。
近年来，我国的证券监管部门也认识到了投资者利益保护在企业资产证券化实践中的重要性。2013年3月中国证监会的《证券公司资产证券化业务管理规定》中的若干条款规定了投资者应享有的权利，从而为投资者利益奠定了制度基础。这从《证券公司资产证券化业务管理规定》第十三、十六、十八、二十三、三十二条均可窥见一斑。
（三）风险管理问题
风险管理一直是企业资产证券化研究与实务运作的核心问题。企业资产证券化发展比较快的国家，对企业资产证券化的研究主要集中在风险与定价方面。企业资产证券化业务作为一种结构性融资活动，由于其过程复杂，涉及的中介机构众多，信用链较长，不可避免地会出现一些风险。这些风险主要有：交易结构风险、信用风险、提前偿付风险、利率风险、汇率风险、法律和政策风险、现金流异动风险、信息风险等。其中，信用风险是企业资产证券化业务最主要的风险。企业资产证券化具有与其他固定收益证券类似的风险，但也有其自身的风险结构，即交易结构风险和信用风险[5]。
近年来，企业资产证券化在全球蓬勃发展的同时，其风险管理问题也日益引起广泛关注。某些案例甚至引起了世人的震惊，2001年爆发的“安然事件”就是其中一例。后来，人们在总结“安然事件”的经验教训时，清醒地认识到“安然事件”的爆发并非偶然，安然公司的破产正是因为它利用了企业资产证券化的一些制度漏洞。媒体对“安然事件”公开披露的信息表明，这一事件不仅为各国开展企业资产证券化业务提供了反面教材，而且也促使金融界对这一事件进行深入分析，从而建立更为科学合理的风险管理机制，为企业资产证券化的良性发展提供有价值的思路[5，6]。
二、企业资产证券化业务的特殊问题
（一）理论研究薄弱
2005年，随着信贷资产证券化试点的正式开始，在开发银行和建设银行进行信贷资产证券化试点的同时，中金公司、中信公司等证券公司也开始研究企业资产证券化问题[4]。专项资产管理计划的出现，为企业资产证券化的进行提出了一些思路，同时也暴露了企业资产证券化所应解决的问题。这标志着我国金融界已经针对企业资产证券化问题开展有益的理论探索。
根据中国知网的检索结果，我们可以以2005年底我国开始企业资产证券化业务试点为分界线，将国内学术界在企业资产证券化方面的研究划分为不同阶段。2002年前，发表的学术论文和博士、硕士学位论文数量从极少到逐渐增多；2003―2005年，这一数量达到试点前的高峰；2006―2007年，这一数量达到近年来的最高峰；2008―2011年，由于全球性金融危机的爆发，学术界逐渐开始反思，针对企业资产证券化问题的研究有所转冷。2012年后，随着我国新一轮企业资产证券化热潮的到来，企业资产证券化问题的研究再次引起国内学术界的广泛关注[2]。但是，国内学术界在许多悬而未决的问题面前依然任重而道远。不难看出，研究成果的数量因经济环境的变化经历了一定的起伏。
企业资产证券化业务本身是一个实务性很强的课题。我国学术界近10年来在企业资产证券化方面的研究，始于实务介绍，重于实务问题研究，并致力于推动我国企业资产证券化业务的制度建设与试点。目前，我国企业资产证券化的理论研究还主要来源于实践的分析和总结[3]。具体说来，针对企业资产证券化的理论研究，主要建立在案例分析和经验总结的基础之上，进而分析开展这项业务的必要性、可行性，并提出政策建议。这在目前已经取得的研究成果中具有一定的代表性。相比之下，针对企业资产证券化内在机理、定价模型、法律关系及模式选择等方面的系统研究却比较欠缺。从研究成果的质量和实用价值来看，一方面，研究的深度和广度都有待进一步提高；另一方面，现有的研究成果很难满足企业资产证券化快速发展的需要，也很难较好地指导企业资产证券化的实践。
总之，由于我国企业资产证券化的理论研究还处在“摸着石头过河”的阶段，理论研究的薄弱直接阻碍了企业资产证券化实践的健康发展。
（二）实践经验不足
2005―2006年间，我国曾经对企业资产证券化做过一些探索，有过一些实践。2005年8月，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌上市，开创了国内企业资产证券化融资的先河。截至2006年底，作为企业资产证券化产品，先后有中国联通、中国网通、东莞高速等九单位专项资产管理计划问世[4]。然而，2007年4月后，由于被过度滥用的资产证券化在席卷全球的金融风暴中起到了推波助澜的作用，我国刚刚起步的企业资产证券化试点工作饱受质疑，几度搁浅。2009年5月，中国证监会机构部制定了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，以鼓励和规范企业资产证券化试点工作[7]。不过，根据监管层相关规定，券商申请开展企业资产证券化业务的门槛相对较高，仅有少数券商符合开展此项业务的条件。此外，监管层还规定，受益凭证投资者应当为机构投资者，这意味着个人投资者尚无缘资产支持证券产品。
一方面，企业资产证券化试点工作起步较晚，中途步履维艰，进展缓慢。由于规定条件的限制，参与试点工作的证券公司少之又少，这使得企业资产证券化规模偏低，且投资主体较为单一，证券公司很难在实践中积累丰富的经验，也很难找到成功的经验供其借鉴。另一方面，企业资产证券化试点工作在被搁浅数年之后重新启动，又有数家券商获得企业资产证券化业务试点资格[8]。有资格开展此项业务的证券公司对实践经验的需求极为迫切，这主要表现在市场调研、产品设计、业务运作、风险管理等诸多方面。实践经验的匮乏不可避免地成为我国证券公司在企业资产证券化业务扩容方面的突出障碍。
（三）资本市场不完善
企业资产证券化业务的开展离不开它所依托的资本市场，也必然受到资本市场完善程度的制约。我国现有的资本市场存在诸多不利于企业资产证券化业务发展的弊端，这主要表现在：第一，资本市场缺乏机构投资者。机构投资者应是企业资产证券化产品的主要投资者。然而，从我国资本市场的参与者来看，个人投资者占很大比重，机构投资者相对较少。第二，资本市场机制不健全。我国资本市场存在竞争机制失效、约束机制弱化和激励机制不健全等问题[9]。机构投资者也未能充分发挥稳定资本市场的作用，操纵市场、牟取暴利等黑幕屡见不鲜。第三，资本市场监管不到位。资本市场监管是与投资者利益保护和风险防范密切相关的重要方面。然而，我国资本市场是在政府的推动下建立和发展起来的，资本市场监管一直存在着越位、错位、缺位的现象。总之，资本市场的状况是证券公司业务创新的重要外部环境，它的缺陷使得证券公司开展企业资产证券化业务的动力大打折扣。
（四）中介服务不规范
由于企业资产证券化业务的开展离不开第三方中介服务机构的参与，这项业务的开展必然受到中介服务规范程度的制约。企业资产证券化业务的诸多环节都可能涉及到中介服务，例如，在设立SPV环节，审计和法律服务定要参与其中；在资产转让环节，针对基础资产的评估必不可少；在信用评级阶段，针对SPV的评级不可或缺。正是由于企业资产证券化业务与中介服务的关系如此密切，中介服务的规范程度也自然成了影响企业资产证券化业务风险大小的一项重要因素。
与企业资产证券化业务相关的中介服务涉及到审计、评估、法律、评级等诸多方面。然而，我国中介服务的规范程度还无法很好地满足证券公司企业资产证券化业务发展的需要。这主要表现在以下几个方面：第一，中介服务机构的执业环境有待改善；第二，中介服务机构的执业质量良莠不齐；第三，中介服务的从业人员素质有待提高。这些问题的存在是中介服务风险的根源之所在。由于风险传递效应的存在，企业资产证券化业务也将面临这些问题带来的风险，投资者利益保护问题也将面临更大挑战。
三、企业资产证券化业务的一般策略
（一）分析企业资产证券化业务的内外部影响因素
证券公司为了探讨开展企业资产证券化业务的可行性，第一步就要应用企业战略管理理论中的SWOT分析法，分析开展这项业务的内部优势与劣势，以及外部机会与威胁。内部优势与劣势分析主要从证券公司开展资产管理业务的经验、机构设置、人员素质、区位优势、经营资格、资金实力、内部控制制度、行业竞争地位、研发能力等诸多方面加以考虑；外部机会与威胁分析主要从地方企业的融资需求、市场前景、人脉资源、行业竞争压力等角度加以考虑。通过SWOT分析得出的结论应作为企业资产证券化业务决策的重要依据[10]。
（二）明确企业资产证券化业务的定位
在进行业务定位选择时，证券公司应在SWOT分析的基础上，扬长避短，找出符合自身特点及企业资产证券化要求条件的业务领域，结合业务定位选择原则，对拟选定的项目进行核查分析[10]。企业资产证券化业务的定位可分为目标定位和项目定位两个层次。目标定位在先，是为了确定企业资产证券化业务可进入的领域和行业；项目定位在后，是为了在企业资产证券化业务可进入的领域和行业中选择适合证券公司开发的业务。一般情况下，企业资产证券化业务的定位选择属于证券公司的业务战略，要服从证券公司总体战略目标，遵循匹配、适用、可行的原则。
（三）设计企业资产证券化业务的路径与方案
企业资产证券化业务的路径与方案设计，是在业务定位的基础上对企业资产证券化项目的详细规划，是企业资产证券化业务实施的依据[11]。它是计划管理人会同原始权益人在充分调研的基础上完成的，主要表现形式是《专项管理计划说明书》、《专项管理计划标准条款》、《专项管理计划资产管理合同》等一系列法律文件。这些法律文件需要对专项管理计划的成立、资产托管、基础资产情况、资产管理、费用、资产收益分配、风险提示与防范措施、终止与清算、当事人权利义务、登记与转让、信息披露等诸多方面作出详细说明[12]。
（四）制订企业资产证券化业务的风险控制措施
建立风险隔离机制是企业资产证券化业务风险控制的关键所在[13]。此外，证券公司应当依据种类将风险进行细分，并针对不同风险采取不同措施，加以控制和防范。尽管投资者在企业资产证券化融资结构中的风险不能被消除，但正如其他融资一样，可以不同程度地减少风险。对于信用风险，可以通过复杂的统计和分析技术来有效地识别和控制；而对于企业资产证券化交易结构风险，通常的做法是提供给投资者一揽子方案，包括陈诉书、保证书、赔偿协议、尽职调查、法律意见书、独立审计无保留意见书、信用增级；利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移[10]。
（五）实施企业资产证券化业务的方案
企业资产证券化业务方案的实施，是在方案设计的基础上对企业资产证券化项目的具体运作，其主要依据是《专项管理计划说明书》、《专项管理计划标准条款》、《专项管理计划资产管理合同》等一系列法律文件[10]。企业资产证券化业务方案的实施，需要有一系列配套措施与之相伴。这些配套措施通常包括调整组织结构、调整人力资源结构、建立信息公示制度、建立研发和销售团队、设计运营模式等等。
（六）实施企业资产证券化业务的方案
按照企业资产证券化影响的对象划分，企业资产证券化效率可以分为内在效率和外在效率。企业资产证券化的内在效率体现在以下几个方面：一是降低融资成本；二是提高资本充足比率，满足金融监管要求；三是防范风险，改进资产负债管理。企业资产证券化的外在效率体现在以下方面：一是动员储蓄，促进储蓄向投资的转化，加快金融深化进程；二是拓宽融资渠道，化解金融风险；三是对金融中介机构（银行业）的冲击；四是对货币需求的影响[14]。
四、企业资产证券化业务的特殊策略
（一）加强理论研究
国内学术界对企业资产证券化的研究应遵循这样一条原则：理论研究应服务于并满足国内企业资产证券化制度建设及业务试点的需求。学术界应侧重于企业资产证券化理论研究中的薄弱环节，重点解决以下悬而未决的问题。
第一，企业资产证券化的立法问题。金融界和法律界应着重研究如何在法律条文中明确以下问题：一是证券公司与企业资产证券化的法律关系；二是统一的证券发行、上市、交易规则；三是现行法律中与企业资产证券化相冲突的例外条款。
第二，企业资产的选择问题。目前，我国证券化的企业资产主要集中在收费高速公路、城市地铁、电网、电信网络等资产，企业资产的范围还比较狭窄[4]。探讨特许经营权、知识产权等无形资产如何进入证券化的范围势在必行。此外，随着形势的变化，企业资产的选择标准还需作出相应调整。所以，金融界应着重研究如何扩宽基础资产池，以及调整企业资产的选择标准等问题。
第三，证券化资产与企业的分离问题。由于资产支持证券不是以整个企业的信用为基础发行的，如何在法律和制度上保证证券化资产从企业整个资产中划分出来，是保证企业资产证券化取得成功的关键，也是金融界和法律界应着重研究的重要问题[4]。
第四，资产定价问题。目前，资产支持证券的定价主要采用静态现金流折现法、静态利差法、期权调整利差法和利率二叉树等模型。但是，由于资产证券化的定价要受到利率、偿还期限、提前偿付、资本市场运行状况等诸多因素的影响，上述定价模型都有一定的假设条件，适用性也是有限的。金融界还要深入研究定价模型的适用条件，以及如何综合运用定价模型，使企业资产证券化定价达到最佳效果[15]。
第五，模式选择问题。专项资产管理计划是我国企业资产证券化业务采用的主要模式。这种模式与国际上通用的运作模式比较接近，而且在试点阶段已有一些成功的案例。但是，这种运作模式也存在着法律地位不明确等问题。金融界还要参照国外企业资产证券化的模式，研究如何根据我国现实的法律制度环境做出选择与设计。
（二）积累实践经验
企业资产证券化实践经验大体可以从两条路径逐步积累：一是建立企业资产证券化业务案例库，并基于现实总结企业资产证券化的一般规律。二是探索企业资产证券化业务的模拟演练。
2005 年初至2013 年9 月，我国共发行企业资产证券化产品68支，合计357 亿元。实践经验的积累首先要从这68个案例入手，将这些案例分门别类，在市场调研、产品设计、业务运作、风险管理等方面深入分析，逐步形成案例库，以供拟开展这项业务的证券公司学习借鉴。
企业资产证券化业务的模拟演练是一种尝试，也是摆在拟开展这项业务的证券公司面前的一项新课题。模拟演练具有低成本、低风险、操作简便等特点，是以虚拟的形式积累经验的途径。在模拟演练中，证券公司可以预知问题、发现问题、分析问题，为企业资产证券化业务实战打好基础，做好准备。
（三）完善资本市场
资本市场的完善并非一朝一夕之事，而是一个循序渐进的过程。从有利于企业资产证券化业务健康发展的角度来考虑，资本市场需要从以下几个方面不断完善：第一，健全资本市场机制，充分发挥机构投资者对于稳定资本市场的作用；第二，以证券公司为依托，建立一个公开透明的交易平台，保障资本市场安全、可靠运行，强化资本市场建设的安全保障；第三，加强资本市场监管，逐步改变资本市场监管越位、错位、缺位的现象；第四，大力发展机构投资者，倡导理性投资理念的形成，为企业资产证券化业务的开展扩宽道路。
（四）规范中介服务
加强对中介机构的监管，防范中介服务风险，是企业资产证券化业务稳步推进的重要一环。与企业资产证券化业务关系最密切的是评估、评级服务。评估、评价服务的规范是一项系统工程，需要从诸多方面入手。第一，评估、评级服务机构要有资格认证，建立很强的自律机制，包括建立一整套职业道德规范。第二，加快推进有关评估、评级服务的立法进程，使评估、评级服务机构从根本上约束自身的行为。
五、结论
企业资产证券化是一项复杂而系统的工程，并不是一件一蹴而就的事情。制度建设问题、投资者利益保护问题、风险管理问题，是世界各国在推动企业资产证券化业务发展过程中所面临的共同问题。我国的企业资产证券化还面临着加强理论研究、积累实践经验、建设资本市场、规范中介服务等诸多亟待解决的问题。这也意味着，在推动企业资产证券化业务发展过程中，我们既要注重的共性问题，探索解决这些问题的一般规律；我们又要关注个性问题，做到量体裁衣、对症下药。总之，证券公司在企业资产证券化业务发展方面依然有很长的路要走，不论是理论研究人员，还是实务操作人员，在推动企业资产证券化业务发展的进程中依然任重而道远。
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Study on the Problems and Strategies of Enterprise Asset Securitization
Xu Deng-yue
（Center of MBA Education，School of Business and Mangment，Henan University，Kaifeng Henan 475004，China；Center of Electricity
Marketing，Department of Management Planning，Pingdingshan Yaomeng No.2 Power Co.，Ltd，Pingdingshan Henan 467033，China）
