时间：2023-06-27 17:58:40
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产估值理论，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
资产价值的不断变化带来了估值问题。除了市场供求发生变化导致实体价值的变化外，单项资产的功能与其他资产的功能进行组合后，其功能价值发生的变化对估值方法的选择提出了新的要求。
北京工商大学 谢志华专栏
资产价值分为实体价值和功能价值，这两种价值是不断变化的，这就带来了资产价值的估值问题。资产价值估值的必要性不仅发生在资产买卖场合，更多地发生在企业资本规模和资本结构调整以及企业并购之中。
就实体资产价值的估值而言，传统上都采取历史成本法，即按照资产当时的购建价格估值。这种方法是以实体资产交易当时的市场价格和建造价格作为资产价值的计算基础，它有如下特征：（1）是以单项资产作为估值对象，不考虑某一单项资产和其他资产的功能协调所产生的价值；（2）是以供货双方进行该项资产交易时确定的价格，或建造时所实际支付的成本作为估价的基础，不考虑资产使用后资产价格的变动；（3）是把单项实体资产作为一个市场上交易的商品予以估值的。对于购进的资产，供货商是以出售其存货的方式将单项实体资产卖给企业，而对买入企业无非是购进一个商品。对于建造的资产，供货商是以存货的方式将建筑资产所需的原材料卖给企业，而对于买入企业仍然是购进建筑资产所用的各种原材料商品。在这些存货的交易中，交易双方只是把交易物作为实体资产，而不是功能性资产来看待。
事实上，在单项实体资产的使用过程中，其价值必然会发生变化，变化之一是由于市场供求关系的变化，作为商品的单项实体资产的价值也会发生变化，这意味着单项实体资产的估值基础不再是历史成本价格，而是现实市价（可变现净值）或现实成本价，对于购进的单项实体资产应该以现实市价作为估值的基础，对于建造的单项实体资产应该采取现实成本或重置成本作为估值的基础。变化之二是当购建的单项实体资产作为商品完成交易或建造并开始使用之后，单项实体资产就转换为功能性资产，其价值就在于该实体资产所具有的功能价值，即实体资产的特定用途被使用后所带来收益的能力。显然，资产的实体价值与功能价值估值基础有所不同，前者将资产作为商品来估值，后者以资产的特定功能作用效果作为估值基础。基于这种差异，单个资产的估值就从以实体资产为基础向以功能价值为基础转变，最为典型的单项功能资产的估值方法是未来现金流量现值。变化之三是购进的单项实体资产进入企业被使用后，就不再仅仅是孤立的单项实体资产，而是和其他资产有效地组合，这种组合不是以资产的实体性而是以资产的功能性为基础的，单项资产的功能与其他资产的功能进行组合，其功能效应将会发生质与量的变化，导致单个资产功能的作用效果与整体资产功能的作用效果的不同。这样，在进行资产估值时，不能简单地将以单个资产的功能价值为基础所估算的资产总值等同于以整体资产的功能价值为基础所估算的资产总值。区分以两种不同的功能价值为基础所估算的资产总值十分必要。理论上，资产的使用过程中不同资产的功能匹配有三种情形，一是互斥功能，意味着不同资产功能的互相排斥使得资产的总体功能下降甚至不能发挥功能；二是独立功能，意味着不同资产的功能之间不存在关联关系，这时资产的整体功能就是单项资产的功能总和，这只发生在每个单项资产生产一种独立产品的场合；三是互补功能，意味着要将若干种资产的功能有效地组合在一起才能提供一种完整的产品。通常的情形属于第三种，这表明在对单项资产估值时，必须将有功能关联关系的资产组合在一起作为估值的基础。在实践过程中就会产生一种矛盾：在资产买卖、资本规模和资本结构调整以及企业并购的许多场合之中，可能常常出现的是单项资产的估值问题，而单项资产的估值不与其他关联资产联系起来估值就难以准确。为了解决这一矛盾，在进行单项资产估值时，常使用的是以资产的实体价值为基础的现实市价法、可变现净值法、重置成本法；有时也采用以资产的功能价值为基础的未来现金流量现值法，但它使用的前提是能够单独地确定单项资产未来现金流入和流出量。在企业中更多的情形是各单项资产的功能只有有机地结合在一起时，才能使单项资产的功能发挥作用，进而形成整体的功能价值，这时对单项资产的估值就转化为对一组具有关联关系的整体资产的估值，以致成为对企业的估值。这两种估值显然只能采取未来现金流量的现值法等以资产功能的作用效果为基础的估值方法。
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[关键词] 股权分置 股票期权 激励
一、问题的提出
股权分置改革是为解决上市公司国有股和法人股不流通，国有股一股独大所产生的种种弊端而进行的中国资本市场的一项重大改革。然而股权分置改革完成后，股权趋于分散化，股东对上市公司只承担有限责任，公司的资产所有权与控制权就会出现相互分离的情况，容易产生现代公司治理结构中的的委托问题。因此如何减少经理人员的道德风险，降低成本，成为后股权分置改革时期国内学者重点研究的对象。
二、股票期权激励与公司治理
从公司治理的角度考察，在现代企业中，经理人和股东实际上是一个委托的关系，受股东委托负责公司的日常管理和决策的制定。由于信息不对称和契约的不完备性，委托关系的实现需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标并不完全一致，股东追求其所持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。
在不同的激励方式中，工资在一定时期内相对稳定，与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显。在工资-奖金为主的薪酬体系中，由于经理人与股东之间利益的不一致及契约的不完全，就衍生出了股东长期利益与经理人短期利益的矛盾，经理人可能为了自身的短期利益而牺牲公司的长期利益。
为了使经理人关心股东的利益，尤其是长期利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致，改善公司治理结构，最终提升股权价值。在各种方式中，从理论研究以及国外成熟市场的实践看，股票期权激励在众多的长期激励措施中，是较好的解决方案。股票期权激励是指公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。在行权前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价。
三、股权分置改革对股票期权激励机制产生的影响
1.资本市场资产定价功能逐步恢复并完善
资产定价功能是资本市场最基础的功能之一。在股权分置时代，我国资本市场带有一定的投机性质，公司资产价值的高低只能用“净资产”来估计，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。其重要原因是这个市场由于股权分置的存在而丧失了资产估值的功能，或者说缺乏科学的估值标准。
股改完成后，资产的估值标准显然会发生根本性变化，资产转让不能低于净资产的规定也将失去存在的基础。资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，企业的价值将体现在股价上。经营者努力工作促使公司持续成长，提高核心竞争力，在资本市场中表现为股价上升，这种良性循环有利于股票期权机制的发挥。
2.公司短期激励目标转化为长期激励目标
股权分置时期，控股股东的利益不是通过资产市值变动来实现，而主要是通过高溢价融资来实现。包括控股股东在内的非流通股股东把利益的攫取主要放在流通股股东身上，而不是放在提高盈利水平、提升公司竞争力上。他们通过基于股权分置的高溢价融资，攫取流通股股东的利益，从而实现自身资产价值的快速增值，基本上不关心资产市值的高低。
股改完成后，由于大股东的目标函数与公司的目标函数趋于一致，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标，也成为考核经营管理层的核心目标，在此基础上实施的激励将从短期效应转向长期发展。
3.股权结构和公司治理可能发生重大变化
股权分置时期，“一股独大”的制度性缺陷越来越成为直接影响资本市场发展、完善的障碍。通过股权分置改革，一股独大将转变为股权相对分散，特别是《上市公司股权激励管理办法（试行）》的出台，解决了经理人员在股票来源、股票流通、激励对象、激励方式等问题，从而使得股票期权激励机制得以在一些上市公司中顺利推行，这将极大激发经理人员的工作热情，提高上市公司业绩。但随着股权高度分散化，在我国这样一个市场机制并不发达的社会，“内部人控制”问题将对公司的治理结构带来挑战。
四、目前我国上市公司实行股票期权激励制度的缺陷
实施科学的股票期权计划需要一定的前提条件，但目前我国上市公司中还存在许多不足，主要表现在：高管人员追求利益行为短期化;高管人员与企业业绩联系的单一化;股票期权的执行价格是由股票市场的多种要素决定的，所以它仍然没有解决类似年薪制中的问题，甚至高管人员的努力程度与其应得的回报更加背离;股票期权成本并未反映在企业的损益表中，因此企业对外公布的会计信息很难说明企业利润的真实情况;在股价低迷、甚至低于股票期权的事先约定价格时，有些企业就采用重新定价的方法来保证高管人员的积极性。
五、结束语
股改后实施针对高管人员的激励模式要建立以股票期权激励为主，其他激励方式相结合的激励机制，各种激励模式优势互补，同时建立科学民主的业绩考核制度，并将其纳入公司内部控制制度体系。开发和规范职业经理人市场，配套建立“金阶梯”和 “金降落伞”，进一步健全各项法律法规和制度。
参考文献:
9月14日晚，中石化公告称，拟由25家境内外投资者以现金共计人民币1070.94亿元（含等值美元）认购其全资子公司销售公司29.99%的股权。本次增资完成后，中石化将持有销售公司70.01%的股权，销售公司的注册资本将由200亿元增加至285.67亿元，销售公司估值将达到3571亿元。
对于此次估值，市场表现出两种截然不同的观点。有分析师认为，销售公司的估值超出市场预期；也有人认为，市场上对于销售公司资产存在明显低估。
入围名单显示，此次入围的25家投资者涉及基金、保险、投资、医药、物流、互联网等众多领域。九大战略投资者中，腾讯、汇源、海尔等赫然在列。
伴随参股名单的公布，销售公司改制的初期工作基本告一段落。但对于中石化整体改革而言，其前路依旧任重而道远。
估值高低，各有盘算
按照中石化的公告，25家境内外投资者以1070.94亿元认购销售公司 29.99%的股权，以此计算，销售公司的估值将达到3571亿元。对于估值，市场上表现出两种截然不同的观点。
有机构认为，销售公司此次估值明显高于预期。信达证券研发中心副总经理、能源化工首席分析师郭荆璞认为，这个估值水平，约为投前2500亿元，投后3571亿元，对照2013年中石化销售公司约250亿元的净利润，投前/投后估值分别达到10/14倍，不可谓不高。
郭荆璞表示，投前2500亿元的估值对应销售公司580亿元的净资产，其增值部分相当于中国石化上市公司市值的1/3；引入的1071亿元现金按照9%的ROIC估计会在3年内增厚母公司约15%的净利润。而这一目标对于中石化而言，似乎并不轻松。
但同样有机构认为，销售公司此次估值，并不算高估，甚至有些便宜。
有分析人士认为，中石化加油站资产平均价值为2500万元，按照2013年中期3.07万座加油站计算，公司加油站资产重置价值为7600亿元，公司营销及分销板块账面资产2661亿元。公司整体重置价值17120亿元，扣除负债5420亿元，净资产重估价值11700亿元，相对当前市值6000亿元，有近一倍的溢价。
然而，目前中石化3万多个加油站总固定资产估值约1000多亿元，这意味着平均每个加油站资产只有300万元，销售公司的净资产被严重低估。同时，截至2013年底，销售公司拥有2.3万个便利店，但其非油品营业额仅为133亿元，这意味着每个便利店每天的销售额仅为1600元，根本不赚钱。
分析人士表示，如果此次混改后能够引进新的管理，如零售实体行业的巨头+腾讯这样的组合，那么依托销售公司旗下2万多家便利店的庞大销售平台，公司的收益前景必然极为可观。
资产到底是被高估还是低估，其实买方卖方自有盘算。如中石化董事长傅成玉就坦言，“此次的成交报价其实比预想中的还要好一些。”而对于各家投资者，尤其是实业投资者而言，不但能分享销售公司如此广阔的销售平台，而且将来销售公司还有上市的可能，几十亿的投资显然划算。
八方来聚，各取所需
此次混改中有幸入围的25家投资者，无疑是场间关注的焦点。
中石化相关负责人介绍，在企业选择上，公司坚持“三个优先”原则，即产业投资者优先、国内投资者优先、惠及广大民众投资者优先。同时，公司结合投资者报价、产业互动性以及认购金额等多方面因素，经过长达半年时间的层层筛选，最终选定构成名单的25家投资者。
在这25家投资者中，既有中国人寿、中邮人寿、生命人寿、长江养老保险4家保险公司的身影，亦有工银瑞信、嘉实基金、华夏基金和南方基金4家基金公司介入。同时，腾讯、汇源、海尔、复兴、航美、大润发、宝德利、新奥能源、中国双维9家公司成为中石化的战略投资者。另外，中金公司、中国烟草等国字头公司也赫然在列。尽管少了阿里、弘毅、平安等较受关注的投资者，但25家投资者名单依然堪称豪华。
从动机来看，此次入围的25家投资者可以称得上各取所需。
基金、保险和投资公司等众多财务投资者入股意图明显。中石化在引资报告中多次提到销售公司分拆上市问题，销售公司也承认不排除未来上市的可能。因而，此次入股可以变相的理解为一次Pre-IPO。尤其是嘉实基金发起的证券投资基金，更是开创了非上市公司公募基金投资的先河。
9月16日，嘉实基金推出嘉实元和直投封闭混合型发起式证券投资基金，预计发行100亿元，其中50亿元投资于中石化销售公司股权，另外50亿元投资于债券等固定收益证券。如果中石化销售公司在未来上市，投资标的就变成了销售公司上市的股份。嘉实基金总经理赵学军表示，这不仅是“混改第一单”，更是公募基金投资非上市公司股权第一单。如果嘉实元和获得成功，则很可能在行业内引领起一股新型基金的研发热潮。
相对于财务投资者，实业投资者则更看重销售公司旗下庞大的销售平台。
8月12日，销售公司与复星集团签订业务合作框架协议，承诺共同开展医药和书刊杂志销售。9月12日，销售公司与汇源、海尔签订业务合作框架协议。汇源将为易捷便利店提供适合渠道销售的商品，以提升门店销售业绩。海尔则将与销售公司在互动营销、物流送配、油品销售等领域开展合作。
另外，腾讯的加入也是市场上广为关注的焦点。此次腾讯联合中国人保旗下的人保资产、麦盛资产管理公司设立人保腾讯麦盛能源投资基金，共同出资100亿元，认购销售公司2.8%股权。作为中石化9大战略投资者之一。8月26日，销售公司与腾讯公司签订业务框架合作协议，销售公司将与腾讯在业务开发与推广、移动支付、媒介宣传、O2O业务、地图导航、用户忠诚度管理、大数据应用与交叉营销等领域探索开展合作。
前路仍未可知
入围名单的公布意味着中石化混改的前期工作基本尘埃落定，但这也意味着中石化的混改之旅才刚刚开始。
就此次混改而言，与其说是混改，倒不如说是一场股权融资。销售公司以增资扩股的方式进行融资，怎么看都与标准意义上的混改相去甚远。而且，销售公司本身只是中石化旗下的一个子公司，这从概念上来讲也与真正意义的国企混合所有制改革就有所不同。
按照傅成玉的设想，增资完成后，销售公司将重新组建董事会。初步考虑公司董事会将由11名董事组成，其中中石化派出董事4名，投资者派出董事3名，独立董事3名，职工董事1名。同时，销售公司除总经理和财务总监以外的其余岗位，均采用全球招聘的方式进行。
傅成玉认为，新的董事会将有助于对销售公司的决策方式和经营方式做出调整，企业将因新的战略思维而迎来新生。同时，新的人才引进制度，也将从根本上打破传统体制的束缚。
不得不承认，傅成玉的设想很美好，但目前来看却仍有诸多问题有待解决。
销售公司改革后，股权结构发生改变，但25家公司合并持股只有30%，单独持股最多的几家，持股比例仅为2.8%。如果按照傅成玉的设想，投资者将派出3名代表作为公司董事。那么，按照持股比例，投资者代表在企业决策过程中的话语权应有几分，就是需要仔细考量的问题。
关键词：公允价值；计量属性；计量方法的应用
中图分类号：F230 文献标识码：B 文章编号：1009-9166（2009）05（c）-0072-02
财政部于2006年2月了包括1项基本准则和38项具体准则的新企业会计准则体系，并规定于2007年1月1日起首先在上市公司实施。新会计准则在诸多方面实现了新的突破，其中公允价值计量属性的运用是最为显著的方面，其中：《投资性房地产》、《非货币性资产交易》、《债务重组》、《金融工具的确认和计量》、《资产减值》等具体准则都引入了公允价值计量属性。现就如何正确认识和应用公允价值这一价值计量属性进行探讨。
一、公允价值的理解
1、公允价值的概念。目前，英国会计准则委员会在《财务报告准则第七号购买会计中的公允价值》中，对公允价值的定义是“公允价值，指熟悉情况、自愿的双方在一项公平交易而不是在强迫或清算拍卖交易中，交换一项资产或一项负债所使用的金额。”美国会计准则委员会2006年会计准则公告《公允价值》计量，将公允价值定义为：“在计量日市场参与者之间进行的正常交易中出售一项资产时被认可的价格或转移一项负债的支付价格”。在国际财务报告准则中，公允价值的定义是买卖双方均自愿地在对被交易资产相关情况拥有合理理解的情况下进行公平交易而成交的金额。从以上可以看出，世界各国和国际会计准则委员会对公允价值的定义本质上是一致的。
2、我国公允价值的特点。在美国，FASB在1984年的第5财务会计概念公告（NO.5）中列举了五种计量属性，即历史成本、现行成本、现行市价、可变现净值、未来现金流量的现值，公允价值是一个单独的概念，与这五种计量属性相比较，它不是真正意义上的第六种计量属性，仅仅只是这五种属性在市场交易条件下的一种再现和重复。而在我国，新会计准则确定了历史成本、重置成本、可变现净值、现值以及公允价值5种会计计量属性，公允价值是独立于其他四种计量属性的第5种计量属性。
3、公允价值和其他计量属性的区别（1）公允价值与历史成本。历史成本是指取得资源时的原始交易价格，是以实际发生的交易为前提并从企业投入价值角度所进行的计量；而公允价值既可以基于实际交易也可以是假设的，并不要求站在企业角度来区分投入或产出，而是站在市场的角度采用公平成交价来计量。在初始确认时，有时资产的历史成本就是根据交易时资产的公允价值确定的；在这种情况下，历史成本金额与公允价值金额是一致的。在后续计量过程中，由于两者站的角度不同，公允价值金额与历史成本金额一般是不一致的。（2）公允价值与重置成本。重置成本，是指按照当前市场条件，重新取得同样一项资产的成本。在实物中，重置成本多应用于盘盈固定资产的计量。虽然两者通常反映的都是现时价值，但重置成本是强调站在企业重置角度的投入价值，而公允价值是强调站在企业交易角度的市场价值。（3）公允价值与可变现净值。可变现净值：是指资产按照其正常对外销售所能收到现金或者现金等价物的金额扣减该资产至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用以及相关税费后的金额。可变现净值的估计售价可能是合同约定价格，也可能是市场价格；另外估计售价一般不考虑货币资金时间价值。而作为公允价值的基础是市场价格，并且货币资金时间价值因素包括在内。当产品期限比较短时，比如一个营业周期之内或资金时间价值可以忽略不计的情况下，并且售价为市场价格时，可变现净值也可以认为是公允价值。（4）公允价值与现值。现值是指资产按照预计从其持续使用和最终处理中所产生的未来净现金流入量的折现金额，负债按照预计期限内需要偿还的未来净现金流出量的折现金额计量。现值虽然是一种会计计量属性，同时也是一种估值技术。公允价值的获得需要现值估值技术。现值的公允与否取决于预期的现金流量、时期和贴现率三个因素，当这三个因素被普遍认同而非个别或特殊个体认同也就公允了。因此，特定个体计量的未来现金流量现值不能认为是公允价值，只有在非特定个体计量时才能被认为是公允价值。从以上可以看出，在我国会计准则体系中公允价值是独立于其它四种计量属性的，不能与其它四种计量属性相混淆。并且，与我们通常所理解的公允价值是不同的，在通常概念中的公允价值是一个范围的界定，其定义更广泛、更概括，具体来说，在公平交易中熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或债务清偿的金额是公允价值，在强迫或清算拍卖交易中形成的价格也属于公允价值。
二、公允价值计量方法的选择
在新的企业会计准则中，规定了公允价值可靠计量的标准：
1、资产存在活跃市场的，应当以市场中的交易价格为基础确定公允价值；2、资产本身不存在活跃市场的，应当以类似资产的交易价格为基础确定公允价值；3、对于不存在同类或类似资产可比市场交易的资产，应当采用估值技术确定其公允价值。
在具体计量某项资产的公允价值时，选用哪种方法应考虑公允价值的三个层次，即公允价值计量方法的选用有先后顺序。
三、公允价值计量方法的应用
（一）市场法。
1、市场法的概念及应用前提条件。市场法也称市场价格比较法，是指通过比较被评估资产与最近售出类似资产的异同，并将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。市场法是一种最重要、最常用的一种方法，也是一种技术上成熟、最贴切实际的估价方法。选用市场比较法，必须的前提条件是：（1）需要一个充分发育活跃的资产市场。资产市场上，资产交易越频繁，与估价对象相类似房地产的价格越容易获得；（2）参照物及估价对象可比较的指标、技术参数等资料是可以收集到的。运用市场法，重要是能够找到与估价对象相同或相似的参照物。与估价对象完全相同的参照物是不可能找到的，这就要求对类似参照物进行修正调整，其修正调整的指标、参数等资料的获取和准确性，是决定市场法运用与否的关键。2、运用市场法进行资产评估的方式。运用市场法进行资产估值，因市场条件的差异和参照物的不同，应采取不同的方式。一般来说，在市场上如能找到与被评估资产完全相同的参照物，就可以把参照物价格直接作为被评估资产的价值。但是，资产估值过程中，完全相同的参照物是很少见的，更多地情况下获得的是相类似参照物价格，需要进行价格调整。因此，采用市场法时，需要注意以下两个方面：一方面是选择确定参照物价格，选择的参照物应具有相关性和代表性，而且应足够多，一般情况下应选择三个参照物以上。
选择的参照物是否具有相关性和代表性，应注意比较以下两个方面：（1）评价是否在一个项目中影响其价值的因素在另一个项目中同样的全部得到了反应，比方说，不同的风险水平。如果存在这样的未被反映的因素，应确认该因素的影响能否被合理剔除。如果不可能被合理剔除，则这两个项目不是相似项目；（2）判断两个项目的现金流量面对经济状况变化时是否按照同样的方式变化。如果不是，则它们不是相似项目。另一方面则是分析确定参照物的差异调整因素，一般应包括时间因素、地域因素和功能因素三个方面。（1）时间因素是指参照物交易时间与被评估资产评估基准日相差时间所影响的被评估资产价格的差异。不同时间条件下资产的价格不同，应注意时间因素导致的价格变化。（2）地域因素是指资产所在地区或地段条件对资产价格的影响因素。地域因素对房地产价格的影响尤为突出。（3）功能因素是指资产实体功能过剩或不足对价格的影响。一般情况下，功能越高，售价越高，但买主未来若对资产特定效能没有需求，就不愿意多花钱去购买这项资产，特殊功能的资产对所有者来讲没有特殊价值。需要强调的是，并非所计量项目存在相应的市场价格，该价格就一定是所计量项目的公允价值。在下面几种情况之下，是不能将市场价格作为确定公允价值的基础：（1）决定市场价格的交易是发生在一个或多个的正经历财务困难的企业之间的，例如，正处于破产清算的企业，被法庭强制拍卖的资产等等。公允价值计量的目标是为了计量报告企业在报告日可以实现或支付的金额，而不是它被迫进行交易而发生的金额。但这一点也不是绝对的，当市场上能够影响某一类资产或负债的企业，其大部分均处于财务困难状态中时，这时的市场价格就有可能代表了该类资产或负债的公允价值。（2）决定市场价格的交易，是发生在关联方企业之间的。发生在关联方企业之间的交易显然是有失公允的，不能代表该类资产或负债的公允价值。（3）决定市场价格的交易，是按以前签订好的合同进行的，仅仅是在现期执行而已。这一交易价格，是合同签订日的市场状况所决定的价格，不能代表该项目现在的公允价值，代表的是该项目在签订日的公允价值。所以，这一价格不是所计量项目现时的公允价值。（4）决定市场价格的交易，不是一项独立的交易，它还受到了其他的与之相关联的交易的影响。（5）在存在众所周知的影响市场价格公允性因素的情况下，所得到的市场价格不能作为公允价值。
（二）收益法
收益法是指通过估算被评估资产未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。资产未来现金流量现值确定主要包括三个方面：对一系列发生在不同时点的未来现金流量的估计；对这些现金流量的金额与时点的各种可能变动的预测；用无风险利率及风险利率表示的货币时间价值。主要包括三个因素：未来现金流量的期望值、未来现金流量的期望风险和货币的时间价值即折现率，收益期限。
1、未来现金流量。评估未来现金流量时，应从市场的角度而非企业本身的角度出发。这是因为市场的评估和企业本身的评估往往会不一致，原因可能包括：企业可能拥有一些特殊信息、交易秘密等，从而导致其对现金流量的预期与市场不同；企业可能使用内部资源来达到某项目的，如企业生产某种产品需要耗用原材料，此时可以从内部以成本价格而非市场价格获得等。在对预算或者预测期之后年份的现金流量进行预计时，所使用的增长率除了企业能够证明更高的增长率是合理的之外，不应当超过企业经营的产品、市场、所处的行业或者所在国家或者地区的长期平均增长率，或者该资产所处市场的长期平均增长率。预计资产的未来现金流量，应当以资产的当前状况为基础，不应当包括与将来可能会发生的、尚未作出承诺的重组事项有关的预计未来现金流量。预计资产的未来现金流量也不应当包括筹资活动产生的现金流入或者流出以及与所得税收付有关的现金流量。需要注意的是，未来现金流量必须是由被评估资产直接形成的，不是由该项资产形成的应分离出来，切莫张冠李戴。此外，未来现金流量还应包括资产未来处置时的现金流量。
2、折现率。折现率可以选择无风险报酬率加风险报酬率之和或行业平均资产收益率。在采用无风险报酬率加风险报酬率确定折现率时，可选择3年期或5年期凭证式国债利率作为无风险报酬率，但要将国债利率进行换算，以满足折现率的“复利”内涵；风险报酬率包括市场风险、财务风险、技术风险、经营风险等，操作中可在充分收集相关资料的基础上，加以确定。在采用行业平均资产收益率时，由于行业平均资产收益率中的收益额是利润总额的概念，因此需要对公布的行业平均资产收益率向下作适当调整，具体可根据行业缴纳所得税的具体情况进行具体分析后确定，也可用系数修正法，即将公布的行业平均资产收益率乘以75％这一系数之后确定。另外，根据lAS36的要求，折现率应是反映货币时间价值的当前市场评价以及资产特有风险的税前折现率。如果评估人员获得的计算折现率基础数据是税后的，应对其加以调整以反映税前折现率。
3、收益期限。收益期限是指资产收益的期间，通常指收益年限。收益期限通常根据资产未来获利情况、损耗情况等确定，但是有法律、契约或合同规定的，收益期限应取两者熟短者。
在确定上述三个因素时，会计人员应采取措施，确信估值中所有作为依据的信息资料的来源是可靠的和适当的。应当对所收集的资料尽可能进行必要的查验，并且对企业的历史资料进行细致的分析，判断企业的预算、计划以及预测是否切实可行，是否又充分的依据，与企业的历史经营是否存在重大矛盾，是否代表了管理部门对资产剩余使用期限内整个经济状况的最好估计。
四、公允价值对我们会计人员提出了更高的要求
公允价值的运用，留给会计人员更大的职业判断空间，对会计人员的职业能力提出了新的要求，不仅要掌握公允价值估值技术，更为重要的是要提高会计人员的专业判断能力。与其他计量属性相比，公允价值会更多地体现会计人员的专业水准和职业判断要素，会计人员的职业判断水平成为公允价值估值结果形成过程中的重要影响因素。所以，会计人员必须加强对有关公允价值的基本理论的研究，学习掌握公允价值估值技术，提高职业素养，以便适用公允价值在会计中的应用。
（上海小糸车灯有限公司 201821）
【摘要】公允价值计量很好地弥补了历史成本计量的短板，其能够提供出事前、事中、事后企业价值的计量，也能够披露企业更多的信息和风险，符合决策有用性的要求。更重要的是，公允价值是一种面向未来的计量方式，它所反映的内容涵盖了时间价值、潜在收益、未知风险等一系列因素。然而，公允价值的难验证性和顺周期性却是挡在全面使用前的一道难关，其计量上的复杂性和主观性也造成了诸多潜在的风险，至今关于其的利与弊、存与废在理论上和实务上都没有得出一个明确的结论。本文试图通过对投资决策中公允价值计量的分析，指出了计量风险所在之处，提出了防范风险、解决风险的对策和措施，以期对我国企业在投资决策过程中规避公允价值计量风险提供有效的参考。
【关键词】公允价值计量 投资决策 风险防范
投资者在进行投资决策时往往通过企业的各项信息，寻找投资机会，在众多的投资项目中，人们更愿意投资那些效益好、回报高、风险小的项目，因此能提升企业资产价值的指标会被投资者关注，成为他们投资决策的依据。公允价值计量对项目的财务指标影响很大，同时能真实地反映项目信息，从而更能帮助投资者确定项目现状，推测项目未来发展。由此可见，公允价值计量能够对投资决策产生很重大的影响。
从公允价值变动角度来说，公允价值变动最终将导致投资者投资决策的更改。公允价值变动能够通过损益科目影响当期利润，如公允价值变动损益科目、投资性房地产、交易性金融资产、八项准备、长期股权投资、债务重组等业务项目，都会用相对应的损益科目来反映实际资产公允价值的变动；当期利润的变动进一步影响到每股收益、各项财务指标，最终传递到投资者。公允价值变动还会通过所有者权益相关科目的变动来体现，如可供出售金融资产价值的变动通过资本公积——其他资本公积体现，此类的变动也将影响到投资者对企业价值的判断。
从会计信息质量角度来说，公允价值会计是在信息决策有用观的基础上发展的，与投资决策有着天生的决策相关性。不同于历史成本只反映项目现状，无法反映项目未来的价值，在公允价值计量模式下，会计信息使用者能够得到过去、现在、未来更相关、更有用的信息，其特性使得公允价值计量能够准确地反映投资项目当前的实际状况，同时预测将来可能的发展趋势，从而帮助投资方作出符合自身需求的正确投资决策。
一、公允价值计量在投资过程中存在的风险
（一）项目价值计量的可靠性
从会计学对计量方法的属性认定来看，历史成本计量具有确定性、客观性和可验证性的属性，公允价值计量具有非确定性、变动性和集合性的属性。通过属性的研究，可以发现公允价值计量能够提供与投资项目更为相关的信息，但如何取得公允价值、如何确保一项资产或负债公允价值的可靠性一直是其推广应用的难点。此外，财务报表使用者和编制者双方所获得的信息无法实现统一完整，也无法使项目最终交易价格和项目公允价值实现价值完全一致；而且公允价值估值时所使用的未来现金流和折现率需要人为确定，不同会计主体的不同评估人员采用不同的估值方法计算出来的公允价值也不尽相同，无法做横向对比，这也使得以公允价值计量的资产在投资决策中存在着重大风险。
1. 公允价值计量的可操作性。同样一个投资项目运用公允价值进行计量，在计量技术的难度和专业人才的要求上远高于历史成本计量。公允价值计量的方式有很多种，而且每种计量方式都需要一定的假设条件，作出正确的选择比较困难，特别是在不存在活跃市场价格的情况下，估值所采用的方法和假设条件要由隶属于不同会计主体的不同财务人员自行确定，并利用自行判断的估值模型进行演算，这不仅要求会计人员具备运用各种专业技术和市场参数进行职业判断的能力，还需要评估人员具备专业估值技能同时全程参与，这就使得在投资过程中运用公允价值计量变得相当的复杂，从而大大降低了公允价值计量的实际操作性。虽然，我国新会计准则中对使用公允价值计量设定了一系列的前提条件，也规定了公允价值应该如何获得和确定，但就从我国评估人员与会计人员业务素质与专业技能的现状来看，多数从业人员对公允价值计量很难进行专业的运用，这对公允价值计量的可操作性提出了很大的挑战。
2. 公允价值计量的主观性。公允价值是在一个相对有效的市场中，进行交易的双方信息充分且一致，对标的物状况充分知晓，在自愿而非强迫的状态下进行资产交换或负债清偿的金额。但在实务操作中，理论上的要求往往是无法满足的，比如公允价值是资产交换或负债清偿时的理论价格，但这个理论价格到底是什么价格？交易双方对标的物状态充分知晓是公允价值计量的基本要求，但现实中交易双方对标的物的知晓程度根本无法达到充分和一致。因此，尽管我国新会计准则规范了会计实务操作，但是在很多方面难以避免主观判断。比如在价格的估值方法和假设条件上有多种，这就给了相关人员人为选择的机会来估算公允价值从而实现不同的目的；在时点的选择上，不同时点市场上的资产或者负债的公允价值完全不同，不同时点进行估值计量，对会计信息也有不同的影响；存在关联方交易时，利用公允价值人为操纵交易结果的可能性极大。出现上述情况时要依靠相关人员的主观判断，问题是不同会计主体的不同人员对同一项资产或负债也会有不同的观点和判断，试图实现各自的目的，因此主观性严重地影响了公允价值计量的可靠性。
（二）盈余管理的可能性
我国新会计准则规定，通过公允价值计量所发生的价值变动应计入当期损益，以前会计准则中基于历史成本计量的收益观发生根本的改变。如交易性金融资产公允价值的变动所产生的利得或损失，都计入当期损益，推翻了原准则中短期投资只确认减值不确认增值的模式。公允价值的变动计入当期损益，可能是增加利润也可能是减少利润，不再是从前单边调减资产价值的成本与市价孰低法。此时企业产权中的所有者、经营者、债权人、政府和与企业相关的其他利益主体，出于各自不同的目标，会产生不同的利益驱动，因而会无可避免地产生利益冲突，特别是现代企业所有权与经营权的分离，股东与管理者之间存在冲突。管理者的业绩、薪酬等个人利益直接与企业的经营成果挂钩，企业利润越高，管理者薪酬就会越高，出于私心，管理者就会忽视投资者的利益，不惜粉饰报表，甚至造假。此外股东等其他利益相关主体并不参与公司的具体运营，因而其与管理层之间存在严重的信息不对称，管理层完全有机会利用公允价值歪曲财务信息，使得其他利益主体无法知晓公司的真实情况。现实中，也确实出现了很多利用投资、债务重组等过程中的公允价值计量来调节账面利润、伪造和披露虚假会计信息的案例，此时的公允价值计量不仅是企业操纵利润的工具，也损害了投资者的利益，误导了投资者的投资决策。
利用公允价值进行盈余管理的手段有很多种，比较常见的是利用债务重组调整损益、利用非货币性资产交换交易调整损益、利用金融工具调整损益。在会计实务中，无论是哪种盈余管理的方法，都是出于非正常的目的，利用人为判断和会计估计技术以及信息不对称，来改变资产或负债的公允价值，以满足自身的利益，而损害其他利益主体的权益，进一步地影响投资者的投资决策。
（三）风险管理的复杂性
公允价值计量作为应对风险而产生的会计属性，其本身不论是理论层面还是实际操作层面也存在着多种风险，而且这些风险往往是现实存在的，明明知道风险就在那里，却无法有效地规避和控制。公允价值计量的风险有来自会计系统外部的风险和来自会计系统内部的风险，外部风险主要包括影响公允价值计量使用的市场环境、外部压力及其他的环境因素；内部风险主要包括理论固有风险和会计人员的行为风险。
市场环境是复杂多变的，无法进行提前的精确预测，而公允价值计量的广泛使用会作用在市场变化上，造成显著的顺周期效应。以金融市场为例：市场繁荣时，由于交易价格过高造成相关金融产品价值的高估，导致了利润的虚增；市场低迷时，则由于交易价格过低造成相关金融产品价值的低估，导致账面利润的损失。尤其在市场低迷的情况下，公允价值计量会使市场陷入价格下跌资产减记利润下降核销资本金抛售资产、提升资本充足率价格进一步下跌的恶性循环中。由此风险就逐步地被放大，传导到投资者，引起投资者投资决策的变化。
会计人员的行为风险，排除主观因素之外，主要是由于会计人员局限在经验和能力上，同时受到信息不对称的限制，导致对风险的产生、发展、后果无法充分认识和把握，或者发现了风险却没有能力和意识及时地采取措施进行防范，导致了公允价值计量的异常，最终影响到投资决策。
单一出现的风险，在风险识别和风险防范上是易于执行和管理的，可是现实业务中，风险的出现往往是内部风险、外部风险、固有风险、人为风险相互交织穿插在一起，各种因素相互影响、相互作用，最后出现在投资者眼前的公允价值计量结果所包含的风险根本无法区分，更谈不上如何消除风险，还原公允价值的真实面貌。在这种情况下，投资者所作出的投资决策往往伴随着巨大的风险和不确定因素。
二、公允价值计量在投资决策中的风险防范目前，尽管在我国实务应用中全面使用公允价值计量的条件还不具备，在企业层面也存在着诸多困难，但是在国际上公允价值计量已经是不可逆转的大趋势；尽管以公允价值计量的资产还存在着种种短期内难以避免的风险，但市场对公允价值计量的接受程度和风险防范能力也在不断地增强。
（一）财务稳健性
财务会计最基本的功能是真实地反映企业实际发生的业务，历史成本法在可验证性上无可挑剔，公允价值这个方面相对要薄弱很多。如何提高公允价值计量对资产实质估值的准确性，保证以公允价值计量的财务稳健性成为投资决策中的重点。
1. 理论层面。公允价值计量的研究在我国还处于初级阶段，大部分的研究是围绕公允价值的概念及相关理论，而且这些零散的理论还分布在多达17 个准则里面，造成了公允价值没有整体感，很难准确地学习和把握；同时我国会计准则对公允价值的规定侧重总体描述，会计人员在实际业务中往往是根据个人理解进行运用，会计信息的可靠性无法得到充分的保证。在投资决策中，对于准则中有限的公允价值计量规定，必须深入地学习，充分了解各项计量方式、方法所适用的范围和具体的操作程序，来提高决策人员对公允价值资产的判断能力。
2. 实务层面。由于我国会计准则对公允价值计量实务操作的规定相对笼统，更多情况下需要财务人员自行判断公允价值计量应该采用什么方法，需要哪些假设条件，因而造成公允价值计量出来的资产价值带有严重的主观色彩和人为痕迹，而且我国至今还没有统一的估值标准，也没有提供定性定量的估值方法给企业，造成了企业拥有操纵利润的可能和方法。因此在投资决策中，应和财务人员充分沟通，掌握其对资产计量适用方法的判断依据，对假设条件的采用进行深入的探讨，充分表达对公允价值计量过程的看法，对比不同计量方法的优劣，从技术层面断绝公允价值计量可能的造假，以此来增强公允价值计量估值的可靠性，降低利用计量估值粉饰报表的可能，最后在对公允价值计量的各个方面都达成一致后，再进行投资决策。
（二）寻求规范完善的市场环境
作为市场经济发展的产物，市场机制是公允价值计量的基础，因此公允价值推广应用的基本前提是要有健全而成熟的市场。然而，尽管我国国内市场经济体制已经基本形成，但依然存在很多非市场化的因素，通过垄断和行政手段扭曲市场的情况时常发生，作为市场机制主要功能的调配资源很难正常发挥作用，在这种情况下，就无法通过市场交易获取真实可靠的公允价值计量信息和范例。由此可见，市场环境的完善和良性对于公允价值计量是至关重要的，只有当资产存在于一个活跃的交易市场中，根据市价作出的资产估值才会最真实、最准确，过热、过冷或非自由交易的市场所提供的市场价格都不是公允价值，可见市场失真，基于市场的公允价值计量也同样会失真。只有在市场足够完善和活跃的前提下，参与市场的各方利益相关者才能更好地运用公允价值，此时的公允价值计量优势才能完全发挥。
投资决策时，首先，要对市场本身可靠还是不可靠有个基本的判断，寻求一个市场经济体制完善，能够实现资源配置的规范市场。其次，在该市场中观察公允价值计量的对象，了解其价值波动及影响其价值波动的因素，如果没有同类对象，则要仔细研究类似对象在该市场中调配的情况，找出不相关的需要剔除的因素。再次，如果没有一个完善的市场值得依赖，就有必要考虑该项投资是否必须要运用公允价值计量，一定要以公允价值计量的，则应该比较国内外同类市场或者类似行业市场的情况，扩大市场的覆盖范围，通过以数量换质量的方式获得更多的信息资料，运用不同的计量估值技术方法对同一项资产进行估值，作出横向和纵向的对比，尽量确保资产公允价值计量的准确有效性。
（三）从财务信息的披露中获取潜在风险的线索
财务信息披露是联系投资者和企业及其管理层的重要纽带，企业管理层通过披露财务信息将企业经营业绩、资源配置和财务风险等信息传递给各方利益相关者，投资者根据企业披露的财务报表和财务信息进行投资决策。因此，在统一的信息披露规范框架下，企业经营者应该主动披露什么内容、采用怎样的方式披露以及何时披露、甚至披露内容的措辞等都将直接影响投资者的判断和决策。目前，公允价值信息披露缺乏相关具体准则和指南的规范，特别是一些涉及利润操纵的公允价值会计政策的披露没有细化标准也没有操作范例，使得公司重大会计政策披露中存在不透明性，降低了财务报表信息的真实性和有效性，加大了信息的不对称；同时，我国企业中普遍内控制度缺失，有关公允价值计量的内控制度更是无从谈起，这也在客观上造成公允价值计量和信息披露缺乏内部监督和自我纠错，往往是财务人员做出主观认定后，就会直接对公允价值计量产生重大影响，而且还没有主动披露相关认定信息的意识。
在投资决策时，对于企业主动披露的财务信息要仔细地分析，找出对应会计稳健性的会计处理方法，应用的时间、范围和程序；在面对公允价值计量信息时，应找到公允价值计量估值的确定方法和依据、公允价值变动对损益的影响、相关的估值假设、参数的选择以及公允价值结果对估值假设与参数的敏感度等，以分析估值模型的可靠性和稳健性。如企业未披露公允价值计量的相关信息，投资者则应介入企业的日常经营管理活动，从基础信息入手，掌握被计量资产的实际情况和可能风险，对企业内控制度加以测试，以衡量基础信息的可靠程度；同时，参考市场上同类资产的计量信息并加以对比，自行判断被计量资产的真实价值。
（四）利用专业中介机构防范计量风险
在我国经济体制没有完善，公允价值指南细则没有很好的指导性之前，除了财务人员本身的专业素质需要提高完善之外，作为第三方的专业中介机构及时介入能够为公允价值计量的推广使用起到很大的作用。尽管财务本身有着很强的职业素养和查错纠错能力，但公允价值计量对专业技能的要求很高，尤其是在可能操纵利润的重大资产公允价值计量和衍生金融工具上，一般的财务人员有可能力有未逮，此时会计师事务所、评估师事务所的出现将大大降低在资产公允价值计量时可能出现的人为、非人为的风险，用其专业的判断和分析来确定资产的真实价值，从而促进投资交易的完成，完善整个市场环境。
在投资决策时，投资者无法对公允价值计量的资产了解得面面俱到，很多情况下对资产的认识是通过被投资方的一面之词，从而产生了严重的信息不对称。为了避免这种情况，投资者在作投资决策之前，应该利用专业中介机构，组成包括律师、审计师、评估师、监管机构人员等在内的专业团队，对资产作出全方位的评定和审核，替代被投资方提供的资料，得出投资双方都可以信赖的结果。善于利用专业中介机构，可以很好地发现和避免投资过程中可能的风险，减少投资双方之间对公允价值计量估价的矛盾，增强双方对资产公允价值的认识，有利于双方达成一致，从而促进投资者投资决策的制定。
参考文献
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Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing. This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM companies. On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，
analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.
关键词： 创业板；公司估值；发行定价；对策
Key words： GEM；valuation；pricing；strategy
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）13-0168-03
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基金项目：深圳大学人文社科基金项目（项目编号：10QNCG12）。
作者简介：刘浩然（1972-），男，湖南衡阳人，博士，讲师，研究方向为资本市场。
0 引言
我国创业板自2009年10月份推出，截止2012年底，共发行上市了355家公司股票，融资2300亿元左右。2012年创业板成IPO发行主角，在股市整体低迷的情况下创业板仍然吸纳了74家上市公司，合计募集资金351亿元，实现创业板推出以来上市数量与融资额双双位列A股第一。毫无疑问，创业板已经是我国多层次资本市场的重要组成部分。但是，创业板在满足中小新型企业融资需求的同时，也暴露出一些问题，特别是新股发行定价不合理的问题引人关注。统计显示，截至2012年12月20日，剔除原始股东的持股，当年新上市创业板公司市值与上市首日相比缩水合计116亿元，这意味着二级市场投资者财富损失占融资额的比例已高达33%。目前，发行人和承销商都有高定价的动机，券商研究部门受投行影响常常会提高公司估值，而投资者由于信息不对称和研究能力有限，常常被误导，这显然违背了证券市场的“三公”原则。2009年6月，证监会公布并实施了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，《意见》明确提出“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。”并就具体实施措施指出“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。”我国资本市场的实践表明“三高”（高发行价、高市盈率和高超募率）本身不是问题，没有合理公司估值的“三高”才是问题。因此，有必要针对我国创业板的现状，结合我国的具体实践，深入分析创业板公司的估值问题。
1 估值方法分析
目前对公司估值采用的方法主要有相对估值法和绝对估值法两种。由于创业板企业具有不同于传统行业公司的价值特征，这两种方法在具体估值的时候都存在一些需要注意的问题。
1.1 相对估值法 相对估值法是将目标公司与具有相同或相似行业特征和财务特征的上市公司比较，通过上市公司的市场价值对目标公司市场价值进行估值的方法。在我国的创业板发行实践中，投行通常选用的乘数指标有PE（市盈率）、PS（市销率）和PB（市净率）。
市净率PB（价格/净值产）比较适合周期性较强，拥有大量实体资产并且账面价值相对稳定的企业。由于PB估值方法不适用于资产重置成本变动较快的公司，例如固定资产较少而商誉或知识产权较多的服务行业，因此在创业板公司估值中有很大的局限性。
市销率PS（价格/销售额）有较强的稳定性，因为销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控。PS估值法缺点是它无法反映公司的成本控制能力，比率会随着公司销售收入规模扩大而下降，但是这些缺点对创业板高成长企业来说不构成障碍。所以，市销率估值法虽然有明显缺点，但是可以作为创业板拟上市公司估值的补充。
市盈率PE（价格/利润）有综合性优势，在国内的上市定价中是比较常见的估值方法。对拟上市公司进行估值的时候，不但要参考历史市盈率，还要通过盈利预测考虑未来市盈率。由于公司未来1年的利润需要通过公司的财务预测进行估算，所以预测未来市盈率有很大的主观性。预测准确与否对发行定价的高低影响显著，因此预测能力也成为判断投行估值水平的重要依据。
对于相对估值法来说，一方面创业板企业多为具有高成长性的自主创新型公司，由于高新技术的千差万别，所以很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司；另一方面，创业板公司往往处于高速增长阶段，历史财务数据不稳定，未来发展弹性很大，无论是历史数据的可比性，还是未来数据的预测准确性都大打折扣。正是这些因素使相对估值法在我国创业板上市公司估值应用中难免有一些缺陷。
1.2 绝对估值法 绝对估值的一般思路是首先根据公司发展的生命周期特点将其成长过程划分为早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期等不同阶段，然后根据各个阶段的价值特征，在合理的假设下进行定量分析，预测出各个阶段收入、支出、债务、投资、成本、利润等相关财务指标及变量，计算出公司各年的股权现金流量，最后通过现金流贴现公式得出公司的股权价值。
绝对估值法的关键是预测，对于拟上市的创业板公司来说，预测可能是比主板公司更困难的事，因为创业板企业在经营模式、业绩增长、毛利率变化方面与主板企业都有很大不同。相比于传统行业公司，创业板公司业务基础的稳定性要差很多，产品更新换代能力和抵御行业系统风险能力也要差很多，因此，要想比较精准预测创业板公司未来的盈利能力就会比较困难。
尽管上述估值方法在应用中存在许多局限，但是目前投资银行在投资价值研究报告中基本都是采用上述两种方面。对企业的准确估值依赖于准确获取公司信息，对公司未来盈利能力进行客观准确预测，恰当地选择细分行业中合适的公司进行比较。如果人为地提高对未来业绩的预测，或是选择同行业较高市盈率的公司进行比较，将会导致询价区间抬高。
2 创业板公司的估值特点
在我国创业板上市的公司大部分具有行业领先、模式独特、工艺先进等特点，相对一般传统企业而言，创业板公司具有独特的价值特征，体现在估值对象行业特征和估值者行为特征两方面。
2.1 创业板公司的行业特点
2.1.1 高成长性与高不确定性相结合的特征 创业板拟上市公司往往是高科技产业或新兴行业的开拓者，它们依靠核心技术开发出新产品，在较短时间内迅速成长壮大，具有较大的发展潜力，体现出高成长性。但同时创业企业在管理、市场、技术等多方面有较大不稳定性，经营前景不明确。创业企业容易受到宏观经济政策变化及经济周期变化的影响，在经济紧缩时受到的冲击比成熟企业大。不确定性将会影响公司的管理决策，创业团队水平和机遇成为难以量化评估的因素。所以，对创业板拟上市公司的估值体现出明显的高成长性与高不确定性相结合的特征，承销商无法自信地预测企业将来究竟会如何发展。
2.1.2 高收益性与高风险性共存的特征 创业板公司很多是建立在最新科学技术或最新经营模式基础上，基本不受传统技术或传统经营模式发展水平的约束，所应用技术具有超前性，所采用经营模式具有探索性，企业经营取得高收益成为可能。但将高收益的取得需要经过一定的时间过程，还需要有一定的外部环境条件相配合，通过不断投入获得先进的技术、人才和资金积累。但是，投入不一定伴随着产出，可能成功也可能失败，这就给企业的发展带来较大风险性，即未来盈利具有非常大的模糊性和波动性。对创业板拟上市公司的估值不但要考虑其高收益的一面，也不能回事其高风险的一面。
2.1.3 无形资产发挥价值主导地位作用的特征 有不少创业板公司成功的关键在于其拥有核心专利或其他非专利技术等重要无形资产，这些企业有别于传统企业拥有庞大固定资产的特点，具有“轻资产”的特点，人力资源和高新技术优势才是其能够高速发展的动力之源。所以，在创业企业的经营资产中实际上更多是无形资产发挥作用，无形资产占据着企业资产份额中的主导地位。无形资产对创业企业的重要性使得我们在做公司估值的时候必须客观评估其价值，体现出创业企业价值中无形资产占据价值主导地位作用的特征。
2.2 承销商估值行为特性
2.2.1 价值评估具有主观性 在企业估值的活动中，由于需要对将来的经营状况做出判断和预测，评估者常常更依重于判断而非事实，其主观性成为重要因素，这让价值评估有时候看起来更像一门艺术而非精确的科学。当企业估值活动有多方参与其中时，所谓估值的整个过程就会充满分歧和讨价还价。不同评估者会因为背景、经历及知识结构等方面的差异对同一拟上市公司价值认识产生较大差异，从而产生价值评估认知偏差。在新股发行中，承销商是最重要的中介机构，其主观性自然被最直接地体现在发行估值和定价活动里面。
2.2.2 价值评估具有不完全性 创业企业未来发展具有较一般传统企业更多的不确定性，企业资产性质很大比重是无形资产，企业内部管理相对不规范等，这些企业特点都增加了估值中的信息不对称性，使得估值难度大幅度提高。承销商在收集拟发行企业的各项估值数据时，不但遇到数据错误和数据缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也将导致部分潜在价值可能被错估或漏估，体现出估值不完全性特点。
2.2.3 价值评估具有渐进性 价值评估的主观性和不完全性决定了价值评估过程必然是在企业不断变化且不完全信息条件下对评估对象价值逐步发现、测算并最终确认的动态过程。如果承销商在这个过程中进展匆忙，缺少充分的事前准备，没有经过反复的认识和推算，只是迫于发行窗口临近而急于得出估值结果，则会违背估值渐进性特点，难免出现估值偏离。鉴于价值评估渐进性特点，创业板公司发行评估需要承销商通过对项目的持续监管和重复评估来提高价值评估的准确性，而不是简单地在发行前“拼凑”出一份估值报告。
3 创业板发行定价的普遍问题
发行定价的基础是估值，各方在确定估值区间的基础上通过利益博弈，最终形成发行价格。在我国的发行实践中，发行公司和承销商属于强势一方，它们会利用前文论述过的估值方法的缺陷，借助创业企业的特点，强化主观意愿，引导利益格局走向，抬高估值区间，以便最终实现高定价。
3.1 数据采集问题 承销商往往利用创业企业很多都存在缺乏历史数据的缺陷，借此机会选择性使用有利高估值的数据。创业企业在其发展过程中通常忙于市场扩张，疏于内部管理，因此普遍存在成长时间较短，会计资料不完善，财务制度不健全等特点。即便有一些企业设立时间略长，但往往强调争夺市场多过强调内部规范，也很难取得稳定的、具有较强说服力的历史数据。数据缺乏给了估值人员较大的估值空间，通过选择性使用数据，压低或抬高某些估计数据，可以引导人们对创业企业的前景的预期，从而创造有利于自己的估值范围。
3.2 成长性估计问题 承销商往往利用创业企业高成长性和高不确定性并存的特点，在估值中依据自身的预期，人为地选择一定的增长速度。利用绝对估值方法时，创业企业的增长速度是预测未来各项财务指标的基础，如果调整增长速度就可以调整预测的财务数据，从而调整现金折算价值，实际上达到调整企业估值的目的。创业企业增长速度同时具有高成长性和不确定性，对于评估人员而言，这给他们提供了操控增长速度的空间。
3.3 类比公司选择问题 承销商往往利用创业板类比公司选择弹性较大的特点，通过有意地选择类比公司，主动构造类比数据，借此调整估值水平。创业企业普遍缺乏标准明确的可比公司，一方面是因为这些企业往往具有较大的创新性，内在科学技术和外在市场细分很有特色，要寻找与该企业规模、市场、产品、技术等具较强相似性的企业比较困难；另一方面由于整个行业可能还处于快速发展阶段，整个市场的财务数据展现不充分，难以科学地评估行业内的企业差别，因此难以准确寻找可类比企业。在类比标准放宽的条件下，选择的弹性自然增强了，承销商可以按自己的意图构建类比标准，通过有意地挑选和剔除某些企业，从而操纵估值。
3.4 无形资产估值问题 创业企业无形资产较大，“轻”资产明显的特点也可能被承销商利用来影响估值水平。无形资产对创业企业发展起着重要作用，但很难或极少在企业会计账面上得以反映，这需要评估人员对此进行准确判断并正确反映其价值。无形资产的估值弹性较大，特别是技术、专利等无形资产的估值，需要较高的专业水平。估值弹性较大，就容易形成比较宽的估值区间，留下了可以议价的空间。承销商利用自身影响力，对无形资产的估值施加影响，就可能最终影响企业估值。
4 创业板发行定价的变革措施
近几年，证券监管部门朝着市场化的方向，不断深化新股发行体制的市场化改革。新股发行定价市场化的改革实质上将价格的确定交给市场参与各方，通过有效的价格博弈，充分融入投资者、发行人、发行中介（投资银行）所掌握的股票信息，最终获得一个充分反映基础资产价值的股票价格，这样的机制能够充分发挥资本市场优化资源配置的功能，对于资本市场长远的发展、市场参与各方都是最有利的。
然而市场机制的建立与完善是一个长期而充满挑战的过程，这需要建立一个能够兼顾各方利益充分发挥资本市场价值发现功能的市场机制。当前，承销商在固定收费比例模式的基础上，发展出浮动收费比例模式和等级累计收费模式，这将进一步刺激承销商提高发行价格，追求发行超募。另外，由于信息不对称，投资者对新股的估值主要参考主承销商出具的投资价值研究报告，券商研究员在出具研究报告时经常会受到来自投行部门的影响，在研究报告中对公司前景预测过于乐观，而对风险避重就轻，从而影响投资价值报告的独立性。现行的新股发行定价是在对询价机构询价、报价的基础上，由承销商和股票发行者最后拍板决定，整个过程对抬高发行价格的行为缺乏有效的利益制衡机制。
4.1 落实发行人及中介的信息披露责任 招股说明书是新股首次公开发行中最重要的信息披露文件，是投资者获取公司信息，发现公司投资价值的基础。目前，招股说明书普遍存在避重就轻和虚假浮夸之风。部分发行人对自身优势等对定价有正面影响的信息进行夸大描述，而对风险等对定价有负面影响的信息进行规避，难以让投资者完整、真实、及时了解到相关信息。例如，通过刻意细分市场以夸大自己的行业地位，通过对合同纠纷等或有事项加以隐瞒回避风险披露。因此，在招股书信息披露方面，有关部门需要落实对发行人信息披露的真实、准确、完整和客观公正性的监管，要加强发行人和相关中介机构承担的责任。
4.2 保证承销商研究部门与投行部门的独立性 主承销商提供的投资价值研究报告也是影响最终定价的重要信息来源，提高投资价值研究报告的质量对于合理定价具有重要意义。证监部门应该将券商研究部门的独立性作为发行考核的重要内容，通过一定的惩罚机制，如暂停审核甚至限制发行等措施确保投行部门不会影响研究部门。应当鼓励承销商设立严格的内部控制制度，确保研究员在项目参与过程中，不但要保证与投资银行部形式上独立，还要保证在撰写报告过程中的实质性独立。
4.3 建立承销商和投资人的共同利益机制 新股定价不合理现象的背后是承销商的利益与发行人而不是投资人的利益更加一致。如何让承销商站在相对中立的立场上行使职责，让它们在承销股票时兼顾发行人和投资者的利益成为制度设计的要点。在成熟市场，承销商必须重视维护投资人的利益，否则有可能面临发行失败的尴尬。但是在我国证券市场，股票属于稀缺商品，承销商几乎不会遇到新股股票推销不出去的风险。因此，为抑制承销商推高发行价格追求高额承销费的行为，可以规定承销商须按照一定比例认购自己承销的股票，并设定相应的流通锁定期。通过引入风险共担的制衡机制，让承销商能站在投资者的立场上考虑问题，从而保持中立的估值和定价立场。
综上所述，在创业板公司发行上市的过程中，估值是其发行定价的基础。估值受到各种因素的影响，估值区间具有一定的弹性，发行价格则是各方力量博弈的平衡点，也是估值的最后体现。股票发行市场的制度改革就是要通过制度创新改变博弈的力量，让现有力量过强的发行公司、发行承销商承担合理的责任和义务，让现有力量较弱的中小投资者得到保护，通过规范发行公司和承销商的定价行为，使其对创业板企业的估值符合公平、公正、公开的市场基本原则。
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关键词：商誉减值风险 蓝色光标 启示
一、案例分析商誉减值风险
（一）公司背景
2010年2月北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司（以下简称“蓝色光标”）登陆创业板，多年来该公司一直致力于通过投资并购寻求外延式发展，甚至集团内收购业务收入已超过自有业务。蓝色光标是国内首家上市的本土公关公司，而其业绩的增长主要得益于并购活动的顺利进行，市值由2010年的27亿元增长到2015年的500亿元。但是大量的并购活动也产生了巨额商誉，截至2014年年末，蓝色光标的商誉高达20.96亿元，占净资产比重达45%；而后依然快速增长，到2015年度，其还完成了对Vision 7 International Inc、沈阳新维广告有限公司等的收购，导致其占净资产的比重高达109.18%， 超过了净资产的账面价值总额。并购从来是把双刃剑，通过持续并购，蓝色光标从一家只有3亿多元收入的公关公司成长为一家年收入接近 100 亿元的大型传播集团，但同时也存在着由于并购对象经营达不预期而导致商誉减值的风险。
从财报上分析蓝色光标资产减值损失的剧增，很大程度上是由于并购对象业绩未能达到预期从而计提商誉和无形资产减值所致。
（二）并购博杰广告
蓝色光标于2013年2月以自持资金1.78亿元增资山南东方博杰广告有限公司（以下简称博杰广告）获得11%的股权，并于当年7月进行剩余收购，合并成本21.93亿元，可辨认净资产公允价值3.4亿元，生成商誉18.53亿元，占合并成本的84.5%。收购当年，博杰广告的净利润为2.32亿元，较承诺业绩增加12.33%，2014年净利润也高达2.71亿元。2014年末，博杰广告可辨认净资产公允价值达到14.02亿元，仍存有商誉7.9亿元。
蓝色光标在并购博杰广告时与之签订的对赌协议为博杰广告2013年、2014年、2015年、2016年归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润需分别为人民币2.07亿元、2.38亿元、2.73亿元、2.87亿元，若未完成承诺则需支付对价赔偿。其签订的《盈利预测补偿协议书》内容包括，若博杰广告2013年、2014年、2015年任何一年实际利润增长率为负（以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数），均应立即启动减值测试，并根据减值测试的结果调整拟购买资产价格，对蓝色光标进行赔偿。首先以股份补偿，不足部分以现金补偿。
当期应补偿股份数=（拟购买资产价格-当期调整后的拟购买资产价格-已补偿现金）÷发行价格-已补偿股份总数。
（三）高溢价并购的缺点
蓝色光标收购博杰广告的合并成本为21.93亿元，可辨认净资产公允价值为3.4亿元，生成商誉高达18.53亿元，其溢价倍数高达6.45。蓝色光标以高溢价收购博杰广告是因为其对博杰广告前景展望过于美好，没有考虑其在CCTV-6电影频道和CCTV-13新闻频道资源的长久性，而博杰在2015年仅获得了中央13套的权。而中央6套中约0.4亿元的收入，占博杰广告当年收入比例的36.64%，占比较大，2015年博杰广告未取得中央6套的权，导致收入和盈利情况均受较大影响。外加网络广告市场规模稳健增长，特别是移动端广告增长迅猛，导致电视广告投放总量下滑，央视频道市场份额和收视率下降明显，最终导致博杰广告收入锐减，计提大量商誉减值准备。可见，并购的谈判过程与定价过程会严重影响并购方需确认的商誉金额，如果并购中对标的公司的前景展望过于美好，并购溢价倍数过高，则企业未来需要进行商誉减值准备的风险就大大增加。并购中的溢价倍数也能侧面反映出公司未来需要面临的风险大小。
不单单是溢价倍数高低问题，被并购公司能否真正有相当的盈利也很重要。而在对赌期未结束时，博杰广告的净利润就出现了负增长。其2015年度实现归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润仅为9 480.03万元，较预测数减少17 865.55万元，减少比例为65.33%。由于未完成利润预期，根据北京中同华资产评估有限公司进行的测算，博杰广告商誉减值 109 167 329.80 元，无形资产减值 600 472 445.30 元，合计减值 709 639 775.10元。如此巨额的减值导致其净利润受到很大影响，而博杰广告也不是蓝色光标唯一一家发生减值的子公司。从表1可以很明显地看出，由于并购标的在2015年发生了商誉减值，蓝色光标的净利润直接由2014年的71 188万元下滑为6 770万元。可见，如蓝色光标这样的企业频繁开展并购活动，虽然能帮助公司业绩短期内上涨，但长期的商誉减值风险更加值得投资者关注。
蓝色光标高溢价并购博杰广告导致利润受商誉影响加大，在博杰广告利润不达标时将会造成巨额商誉减值损失影响蓝色光标利润。有时，虽然收购标的风险暴露的集中度不是特别密集，但一家标的发生商誉减值也会大大影响公司当年业绩。
蓝色光标的高价并购也带来了财务费用的大幅增加。2015年蓝色光标财务费用达1.84亿元，同比增加812.32%，主要原因是公司进行大量并购活动资金不足，需要进行债券融资。这也使得公司同比上期的长、短期贷款增加，公司持有及新发行的短期融资券和非公开发行定向债务融资工具增加，导致贷款及债券利息支出增加。2014年，蓝色光标财务费用中的利息支出为5 611.4万元，到了2015年达到2.76|元，较上年同期净增加2.2亿元，同比增长近392%。
报告期内，公司新增发行非公开定向发行债务融资工具16亿元，短期融资券7.5亿元及可转换公司债券14亿元。截至2015年末，蓝色光标流动负债中应付利息为6 196.8万元，同比增长3.4倍，包括企业债券利息为3 545.46万元，短期借款应付利息1 509.23万元，短期融资券利息1 020.13万元以及长期借款利息121.99万元。而非流动负债中应付债券金额则高达28.37亿元，这给蓝色光标未来的还本付息带来极大的压力。
（四）调整方法
对高溢价并购带来的困境，蓝色光标采用了将商誉转入无形资产、将一次并购拆分多次和对赌协议的手段来操纵商誉控制利润。
数据显示，2010―2014年年末，蓝色光标商誉金额分别为1 876万元、2.81亿元、6.60亿元、25.40亿元、20.96亿元。虽然2014年蓝色光标的高溢价并购依然在继续，但由于蓝色光标将超过10亿元商誉转入无形资产“品牌”科目，从而导致商誉从2013年的25.40亿元下降为2014年的20.96亿元。蓝色光标2013年收购了博杰广告公司100%股权。2014年6月30日为评估基准日，经沃克森评估公司评估，公司以博杰广告可辨认资产和负债的公允价值为基准重新确定商誉。根据评估结果，调增期初无形资产12.48亿元，调增期初递延所得税负债1.87亿元，调减期初商誉10.62亿元。而蓝色光标2013年年报显示，合并日博杰广告可辨认净资产公允价值为3.40亿元，产生的商誉为18.53亿元。如此一来，博杰广告可辨认净资产公允价值从2013年的3.40亿元变成2014年的14.02亿元，暴增10.62亿元；而蓝色光标确认对博杰广告的商誉从2013年的18.53亿元锐减到了2014年年末的7.91亿元，而减少的原因主要是无形资产的增值，从报表中可以看出无形资产增值了12.48亿元。
通过品牌在很大程度上分担了巨额商誉的压力，这使蓝色光标的商誉在账面上减值不少，由2013年年末的25.40亿元降至2014年年末的20.96亿元。
蓝色光标为了应对高商誉，也采取了⒁淮尾⒐翰鸱侄啻蔚氖侄巍＠渡光标先是于2013年2月以自持资金1.78亿元增资博杰广告获得11%的股权，这部分长期股权投资即调整为所有者权益，不确认为商誉，可以从资产负债表看出，2012年12月31日和2013年3月31日的商誉都为66 039万元，并没有由于2013年2月份的长期股权投资增加。公司于2013年7月完成剩余收购就少确认了商誉和溢价，减少了公司的风险。
当然，蓝色光标与博杰广告签订的对赌协议虽然没有在账面上造成由盈转亏的影响，也在一定程度上减少了公司的亏损数额。由于博杰广告2015年实际利润增长率为负，博杰广告在2015年12月31日的资产组可收回价值为人民币155 000万元。根据《盈利预测补偿协议书》，李M和博萌投资应履行合同义务，以所获得的股份对价进行赔偿，具体应补偿股份数为：2015年度应补偿股份数=（160 200-155 000 ×89%）/ 28.69 =775.5315（万股）。由于公司在2013年度向全体股东每10股派发2元人民币现金，以资本公积金向全体股东每10股转增10股，在2014年年度向全体股东每10股派1.497506元人民币现金。同时，以资本公积金向全体股东每10股转增9.983377股，据此，应补偿的股份数量相应调整为3 099.5476万股。
而公司原本因为其子公司博杰广告、今久广告、WAVS2015年度业绩下滑明显，对其形成的非流动资产确认合计8.88亿元减值损失，即使对赌协议使得公司对博杰广告和WAVS的收购对价进行调整，确认了5.2亿元的营业务收入，冲抵了一部分净利润的负增长，也没能改变净利润为负增长的现象。
尽管蓝色光标采取了一些手段来降低溢价并购带来的风险，但仍不能抵消其商誉减值对净利润的影响，并购时商誉占比过高的风险可见一斑。
总之，蓝色光标并购博杰广告的案子充分体现了溢价并购所带来的风险，但同时也对投资者以后的并购产生了一些启示。
二、启示
（一）当心牛市中的并购
从2014下半年到2015年，我国的资本市场出现了牛市行情，而上市公司在这样的市场环境中是十分乐意通过换股合并或发行股票的方法来进行并购活动的。但是，由于牛市中股票的市场价格较高，这也容易导致并购活动产生巨额商誉。然而，当这种并购带来的资产在市场逐渐回归理性和投资者热情渐渐消散后，就很有可能在资产重新评估时面临严重缩水问题；并购产生的商誉也会因此产生大量的资产减值，为公司带来巨大的业绩压力。因此，投资者在分析公司并购活动时，不但要关注其当下为企业带来的影响，还需要注意市场环境的变化对企业资产估值的影响，全面考量各种因素后再做出最终的决策。
（二）当心并购龙头的“赢家诅咒”
虽然并购是资源配置的最有效方式之一，企业能通过并购进行整个产业链的进一步优化配置，但我国企业在并购的竞价环节中不惜代价的互相竞争，导致了很多高溢价并购的产生，而目前并购的高溢价风险已经日益显现。
高估值的背后体现的是企业对未来的利润的希望寄托，而一旦并购行为盲目跟风，企业就会因在并购中的过高溢价而遭受“赢家的诅咒”。“赢家的诅咒”理论首先由卡彭、克拉普和坎贝尔提出，用于解释为了获得石油、天然气而卷入投标公司的投资低回报情况。他们注意到，在任何形式的拍卖会上，虽然拍卖物的价值是不确定的，但对所有竞标者而言其得到的结果是一样的。高估拍卖物价值的一方，可能因为出价超过所有竞标者从而中标。然而，赢得的项目也总是价值被高估的那一方，不能清楚认识这个规律的中标者，很可能会由于超额支付竞标项目的实际价值而遭受惩罚。除非在竞标过程中充分考虑了这些不利因素，否则将导致中标者只能获得低于平均水平的收益，甚至有可能是负收入。而这样的结论在溢价并购中也是成立的。
国外学者Gregory研究了发生于英国的452起并购事件，发现多元化并购在公告日后2年内平均累积超常收益显著为负，达到-11.33%，而同行业并购在相同时间内累积超常收益为-3.48%；国内学者朱滔研究了我国证券市场的1 415起并购事件，发现并购后长期来看，所有时间段内的买入持有超常收益均为负，且3年内并购方的超常收益均值高达-9.8%。这些数据表明，也许收购时的竞争十分激烈，但最终胜出的企业却并不一定能获得最好的收益，因为竞争之下的估值相对乐观，但后续企业的资产重估则可能会带来包括商誉减值在内的一系列负面问题，投资者需要十分谨慎。
（三）分析估值时的商誉影响
因为商誉科目蕴含的诸多风险因素，导致在对高商誉占比公司进行估值时有必要将商誉的影响考虑进来。一般而言有两种情况：一是如果投资者认为公司的未来价值与现已确认的商誉金额关系不大，即未来现金流大部分均由公司F有资产来产生，则在进行相对估值时可以考虑剔除掉商誉对资产与权益的影响，即用不含商誉的资产和权益来对公司进行价值判断，即：使用可比公司得出相对估值倍数后，使用此倍数与不含商誉的权益或资产相乘，得出的结果再加回商誉金额即为公司的股权价值。二是若认为公司的未来的价值与现有的商誉密切相关，未来现金流的产生由可辨认资产及不可辨认的商誉共同作用，那就应当使用包含了商誉的资产及权益来对公司进行估值。
（四）总结
通过对蓝色光标并购博杰广告案例的研究，笔者得出高溢价并购在标的公司无法达到预期经营利润时，在导致大量商誉减值的同时会直接拉低净利润水平。大部分企业在并购中支付过高商誉，只存在提升企业当期业绩的动机，具有一定盲目性，对并购企业能否满足公司需要，提升公司业绩缺乏必要的评估。而类似蓝色光标采取一些手段降低巨额商誉的做法，虽然在一时间降低了风险，但是长久下去在股票市场牛市不再的情况下其业绩终将被巨额商誉所吞没。本文提示投资者在并购时要注重市场环境，不要盲目跟风，注意“赢家诅咒”，分析商誉在估值中的重要性，谨慎投资。
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关键词：有限理性；信息不对称；DeMarzo定理；评级膨胀
一、 金融复杂性的表现
金融复杂性体现在两个方面：金融工具的复杂性和金融体系结构的复杂性，但复杂性自身是一个难以定义的概念，特别是对金融产品的复杂性刻画缺乏有用的概念。本文只分析复杂性的表现而不给出复杂性的定义，因为这是极其困难的。
资产证券化过程产生了复杂的结构性金融产品，比如CDO的资产组块（Tranche）和CDO平方这样的高风险结构性信贷工具，这些新金融工具具有不透明性，风险评估困难，实际蕴藏的风险常常比想象的要大。在次贷危机中表现得很明显：越复杂的证券，受危机影响就越深，其价格波动也越大。金融产品的复杂性正成为其价格动态和交易效率的一个重要决定因素。金融市场主体之间的相互关联也逐渐增加，既有资产面的关联又有负债面的关联，形成了金融体系的复杂性。金融机构可通过银行间市场的借贷形成关联，也可通过持有相似的资产组合或有共同的客户形成间接的关联。交易对手的网状关联使金融体系表现为一种网状的结构。
这两种形式的复杂性共同导致了市场参与者对收益关联的产品和网络相关的市场机构在理解上很困难，投融资决策成本上升。复杂性带来了不确定性和市场的不稳定性，金融体系结构趋于复杂化的演变是金融市场内在脆弱性的来源。金融产品和金融市场越来越复杂的原因在于：金融发展使分担风险的要求越来越高，而金融产品的产生有内在的复杂性。金融创新常常是为避开监管而进行的，而复杂化有利于金融机构达到此目的。复杂性是金融市场内生的，是投资者对安全和高收益证券的不断追求而产生的。
对以上两种形式复杂性的表现很容易描述，但准确其界定概念却不容易。以金融产品的复杂性为例，典型的例证：CDO的资产组块有着复杂的现金流结构，常被认为是高度复杂的，金融机构股权价值常被认为是易于估算的。以下分析说明：金融机构股权实际上比CDO的资产组块更复杂。CDO是把对不同的企业、抵押品和投资项目等的债权所产生的现金流先汇集成一个资产池，再把这个汇集后的资产池的现金流拆分（Tranching）成不同的资产组块，资产的拆分实际上等于给予资产池一种资本结构：最次级的资产组块相当于股权，遭受首轮损失，中间层级的资产组块只有在最次级组块被损失干净后才遭受损失，最优先级的组块只有当所有其他组块都损失干净才受到损失。这样，CDO的收益取决于资产池中所有贷款的绩效，尤其是贷款的违约之间的相关性，而这些相关性是难以估计的。以投资银行为例分析对金融机构股权的估值：对投行股权的估值，必须考虑其所拥有的每项业务的现金流和对应的风险，投行业务涵盖广泛，甚至就包含了CDO，如果对全部资产逐项核算，对投行的估值至少和对CDO的估值一样复杂。之所以投资者认为后者容易估计，可能是估计金融机构股权时存在流动性高的股权市场，股权价格数据直接构成了估计的基础，而CDO却缺乏这样的市场。
金融市场复杂性的概念界定相对容易，这得益于“复杂性科学”的发展。金融市场的复杂性常应用复杂社会网络（Complex Social Network）或网络经济学（Economics of Networks）里的术语来表达，如平均路径长度、聚类系数和度分布等，复杂网络的方法逐渐被主流经济学所接受，这些可参看Goyal（2007），在金融领域，复杂金融网络也日益受到重视。因不是本文重点，不进一步阐述。复杂性缺乏金融理论层面上的明确定义，导致了它不容易被纳入规范的理论框架中，这和常用的金融概念“不确定性”形成了鲜明对比，对复杂性概念的处理还需要发展相应的分析工具。以下讨论复杂性的负面影响和处理办法，并提出管制金融产品和市场复杂性的方法。
二、 复杂性引起金融市场不稳定的机制
金融产品和金融体系的复杂性使得金融市场不稳定，并且削弱了市场投资，以下具体讨论：
1． 有限理性假设下金融产品复杂性创造了资产买方和卖方之间的不对称信息。
复杂性是相对于市场参与者有限的计算能力或有限理性而言的，而经典资产定价理论是基于完全理性假设的，所以必须基于有限理性才能在理论上处理复杂性。在有限理性假设下，即使有充分信息仍不能做出好的风险管理决策，投资者获得充分信息还需要足够的计算能力，否则会出现信息过载（Information Overload）。于是证券的复杂性损害了信息（Disclosure）的作用，妨碍了一部分投资者对证券的理解，而这是市场有效率的必要条件。
诸如次贷MBS，CDO和CDS等结构性新金融工具的复杂性在次贷危机中起着核心作用。结构性金融工具的复杂性导致了信息的损失，通过一系列风险的分割、重组与销售，基础资产的价值和风险难以被投资者理解，金融创新的内在要求是提高市场效率，而效率是必须以获得充分信息为基础的，金融工具的复杂性正好又损害了充分信息的获得，投资者难以看穿证券化链条的每个环节，不能确定风险的所在和规模。
理论研究显示，在特殊条件下复杂性可以降低资产在买方和卖方之间的信息不对称，比如所谓的DeMarzo定理表明：当全部证券化的资产被纳入到一个CDO内时，CDO产品本身存在一个信号机制，使得证券化资产的银行传递真实的资产违约率，换言之，CDO可使“柠檬成本”（Lemon Cost，买卖者对资产估值的差异）趋于零。但现实背景下，证券化资产数量很多，银行会把资产装入不同的CDO，银行拥有额外的信息，何种资产装入何种CDO成了银行的主动选择，即金融复杂性在买方和卖方之间创造了不对称信息。复杂性使得作为资产创设者的卖家拥有不对称信息的优势，这反过来意味着市场均衡时资产卖家所需要提供的担保（比如自己持有的复杂资产份额）更多或者价格应更低。即使信息获取不够成障碍时，信息问题在市场参与者之间也创造不对称信息，市场参与者在处理信息能力不同使市场由于柠檬问题而瓦解，或者复杂性过高使得投资者的信息收集成本过高，表面上信息对投资者是对称的，但大量隐藏的信息在背后堆积，当信息最终时，市场会出现大的价格突然调整，市场因而不稳定。
2． 金融产品复杂性会引起评级膨胀。现代证券的复杂性常常超出普通投资者的最大信息处理能力，信贷评级可以降低这种处理复杂性的能力要求，但评级市场有内在的缺陷，使得资产越复杂就越容易产生评级膨胀，市场可能更加不稳定。对于新金融资产，产品自身存在着复杂性，所以其评级结果，相比已有长历史记录的简单资产来说，差异更大，而评级市场是一个寡头市场，新金融资产发行者可以从多个评级机构处碰运气，进行评级购买（Ratings Shopping），选择最有利于自己的结果向市场，使得新金融资产得以最高价格实现，评级膨胀（Ratings Inflation）形成，资产整体价格上升。
Skreta和Veldkamp（2009）对此过程给出了规范的分析，通过建立评级市场的均衡模型，描述了投资者的行为偏倚容易引起评级膨胀现象，并刻画了资产复杂性和过度乐观评级的关系。资产证券化过程的复杂性远高于传统债券，该过程中信贷风险的内在复杂性使得评级专家基于同样的事实可能得出不同的结论。评级结果的离散程度大会形成更高的平均评级结果，即使每个评级机构的结果是无偏的，新金融资产的复杂性也导致了评级膨胀，因为所有评级结果中，只有最大值才会被公布，投资者获得的是有偏的资产质量信号。资产复杂性程度越高，资产发行者选择性评级结果的激励就越强，反过来，资产发行者也越希望发行更复杂的资产，使得自己有更广阔的评级菜单可选择，同时也更愿意进行评级购买。数十年的历史经验证明，市场参与者的学习速度非常慢，很少投资者觉察到资产复杂性的变化和评级偏倚，投资者只会基于历史经验理性的推断评级仍然无偏，直到他们观察到充分的数据证明评级偏倚，这使得相当长的一段时间内，缺乏历史数据的新金融资产的有偏评级最终推高了该资产的价格。
3． 金融产品复杂性阻碍了风险的充分分散。复杂的结构性金融产品实质上是将风险重新打包，从有风险的抵押品中创造出表面上看起来安全的资产。这种表面上安全的幻觉使得复杂金融产品的发行急剧扩张，证券被投资者和评级机构都视为安全的，但是次贷危机的实践证明，蕴含的风险远比事前估计要大。虽然评级机构对自己评估风险的能力极端自信，但类似CDO这样的复杂证券实际上放大了基础资产的评估风险，评估中所用的参数一点小的变化会导致CDO的违约风险的很大变化，即使是AAA评级的证券也会出现违约。另外，证券化过程常意味着把可分散风险替代为高度的系统风险，当出现严重经济下滑时，复杂的结构性金融产品就比同等级的传统证券更容易受冲击。
从历史经验看，以上的两个特征――证券评级对基础资产评估参数极其敏感和结构化金融产品更多暴露于系统风险――使得复杂金融产品的波动特别大。当复杂程度上升，比如CDO平方这样进一步结构化的证券，对基础资产很小的评估误差，虽不能改变基础资产评级，但会剧烈改变结构化证券的评级。金融工具的复杂性使得产品收益很难理解清楚，基础资产的价格变化和复杂金融工具收益的变化并非线性的，当投资者试图用一些风险模型来评估投资风险时（例如使用VaR方法），会选择有高收益且极少出现损失的投资产品，一些事实上存在的小概率风险是没有被包含进评估模型的。例如在有限的计算时间内，损失出现概率在1%以下的风险事件是被VaR模型所排除的，投资者虽能知道这种小概率损失的存在，但因其复杂而难以充分包含进评估模型，一旦基础资产价格有小的变化，投资者损失严重，市场波动也会很大。
从次贷危机的事实看，美林2007年承销的30个AAA级资产抵押CDO后来有27个被降为垃圾级。穆迪把曾评为AAA级别的CDO的14%都降级。而从上节可知，复杂金融资产的信贷评级膨胀以及未预期的突然下调是能引起系统性风险的。评级机构和贷款企业之间存在策略互补，可以形成或紧或松的多重均衡，评级费用由资产发行者支付的事实使得实践中评级偏向于松的评级条件，形成有利于资产发行者的评级均衡结果，即存在评级偏倚（Ratings Bias）。当市场受到冲击时，评级突然下调的风险使得市场具有内在的脆弱性。
资产证券化使投资者和最终借款人的中间链条拉长，结构性金融工具不但使最终投资者遭受信息损失，还增加了与最终借款人之间就贷款条件进行协调谈判的困难，基础资产的借贷条件变得更加“粘性”，或者说缺乏弹性，这使基础资产的借贷面临更多的违约风险，因为违约变得更常见了，在次贷危机中，房屋抵押贷款很容易遭遇“止赎”，就是例证，止赎使得房价降低更多，引起负反馈，金融体系变得更不稳定。
金融工具的复杂程度上升并没有导致更多的投资分散化。与直觉相反的是，经验数据显示，各种市场参与者在评估和管理风险方面隐含的存在着一致性，尽管他们的投资策略和目标并不一致。在市场面临危机时，这种隐含的一致性使得机构调整头寸的过程是大致同步的，这使金融市场的不稳定程度增加。
4． 金融市场结构的复杂性使得风险更容易传染。现代金融市场是由个体金融企业和市场构成的复杂网络，每个企业通过市场相互关联、相互作用，一般通过金融合同，合同一方违约会使风险在金融网络中扩散。金融体系结构的复杂性在于各个机构的相互关联，金融创新和监管套利使之形成网络结构，冲击在复杂金融网络的传递存在很多反馈和放大效应。
市场结构复杂性的后果体现在：首先，风险管理工具的发展滞后于金融网络规模和复杂性的扩展速度，信贷风险扩张，交易对手风险在不透明的网络中增加了。其次，复杂性导致了总体不确定性的增加，复杂金融体系有很多不稳定特性，如对初始条件敏感，变量非线性或不连续变化，市场变化方向难以预测，这些特性在传统的稳态模型是不能容纳的，理论方法上现在多倾向使用复杂网络方法，或拓展宏观模型，以刻画变量的非线性变化特征。比如Caballero和Simsek（2011）在一个复杂金融网络中引入局部知识（Local Knowledge）的假设，金融机构对金融网络不完全了解，只对自己的交易对手有了解，而不了解交易对手的交易对手的信息，经济环境的复杂性在金融市场脆弱性中起到关键作用。当资产价格明显下降，更多金融机构陷入困境，复杂性会导致了对资产收益的不确定性急剧增加，每个和自己间接相关的金融机构受到冲击都可能波及自己，这时，机构面临环境的复杂性增加，因为进行决策时需要理解更多的网络相互关联。潜在的资产买家不愿被卷入价格波动的级联（Cascade）中而不愿购买，市场流动性消失，金融危机随之产生。
三、 复杂性的处理方法与监管措施
1． 对复杂性的处理方法。在分析金融问题时，可以有以下几种方法来处理复杂性。首先，把复杂的对象分解为若干易于处理的子模块。投资者就不需要分析所有环节，比如对金融机构股权进行估值的时候，如果存在着一个具有流动性的股权市场，市场会给出一个当前的准确价格信号，投资者只需要知道该价格就可，不需要知道价格信号是如何加总形成的。当次级贷款具有流动性时，ABX（次贷衍生债券综合指数）可以很好的用来估值一些结构性金融产品。这类似于用股票价格来估值金融机构股权。其次，分离部分问题。类似于公司财务中的费雪分离定理或MM分离定理，当知道一部分问题是次要的，可以将之分离出去，使问题更简化。再次，可以建立模型使问题简化。如果分离的方法不适用，可以考虑建立模型，模型能逼近现实，保留主要的一阶效应，去除次要的二阶效应。一个好的例子是Black-Scholes期权定价公式，投资者只需要用少数数据就可以给期权定价。该期权定价公式只依赖于常数波动等少数假设，就可以很好地抓住正常市场条件下期权价格的一阶决定因素。使用模型方法时，应注意模型的前提条件在极端市场条件下是否成立。最后，对于金融市场的复杂性，复杂网络方法是一个极具潜力的工具，经济金融领域中应用该工具的理论和经验性分析已很多。
2． 对复杂性的管制措施。复杂性损害了金融市场和投资，对金融监管提出了挑战。由于信息损失、市场参与者的利益和激励错位、引起市场突然变化的非线性反馈等等原因，市场会遭遇失灵，而市场参与者个体没有能力或缺乏激励去控制复杂性。通过引入第三方，复杂性可以通过几种途径进行控制，首先，可以把金融产品合同的条款进行标准化，标准化后游戏规则变得透明，也易于投资者学习，国际互换与衍生品协会（ISDA）设定的各种标准对互换与衍生品市场起的作用就是很好的例子。其次，可以对复杂金融产品设立准入条件，同时对投资者也设立准入门槛。通过审批制筛查出容易导致系统性风险的产品，只有熟练的投资者才被允许投资于复杂性高的证券。两个准入之间存在一定冲突，但因为对复杂产品进行控制，会降低对投资者的熟练要求和学习激励，过于严格的管制也可能抑制金融创新，次贷危机中的事实表明，即使是熟练投资者也可能犯错误，所以这两个准入要求可择一而行。最后，设计出好的信息规则。好的信息规则应使有限理性的投资者更容易处理复杂性，而且不容易被信息过载所困扰，所以信息应即充分又简练易懂。
参考文献：
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对于股票投资来说，一定要关注股票上市公司的基本盈利状况以及该公司未来的发展状况。在投资时，这两大因素必须进行思考衡量，因为这两大因素是衡量一个上市公司有没有投资价值最基本的条件。因此，要在投资前计算出该股票每股的收益、该公司净资产收益率以及主营收入增长率。
1.盈利能力指标。总资产利润率=净利润/平均资产总额，这体现出公司整体的获利能力。净资产利润率=净利润/平均净资产，这个关系可以直接体现出股东投资的回报。主营业务收益率=主营业务利润/主营业务收入，主营业务是上市公司利润的来源，主营业务的收益越大，公司在市场中的竞争优势就越明显。每股收益=净利润/期末总股本，每股的收益越高，反应出每股获利的能力越强。
2.成长能力指标。主营业务收益增长率=本期主营业务收入/上期主营业务收入-1，这体现出上市公司重点项目的成长力。净资产利润率=本期净利润/上期净利润-1，上市公司给员工的薪酬都是根据净利润决定的。
二、聚类分析的投资方法应用实例
聚类分析方法隶属多元统计分析方法之中，与多元统计分析法和回归分析法并称为三大应用方法。聚类分析法一定要建立在某个优化意义基础之上，如果将聚类分析方和常规的分析法相比较的话，会发现聚类分析法有很大的优势，第一是使用聚类分析法可以对数据中的多个变量进行样本分析，然后将其分类整理；第二是通过使用聚类分析法所得出的数据非常直观明了，通过观察聚类谱系图投资者就能够清楚地分析出数据显示的结果；第三是如果将聚类统计法所得出来的数据结果与普通方法计算出来的结果进行对比，不难发现聚类分析法的对比结果更加细致、科学、全面，接下来通过两个应用的实例进行说明。
1.原始数据标准化。为了解决原始数据量纲和数量级差异带来的影响，更好的对聚类分析和判别进行分析，可以采用指标标准化的处理方法。
2.逆指标正向化处理。流通股本是逆指标，对其绝对值取倒数可以得出。
三、将聚类分析法应用到金融投资上的意义
将聚类分析法应用于金融投资上，不但可以显示出有效、科学、全面的数据更能帮助弥补金融投资投资时所出现的不足。
第一，聚类分析法建立在基础分析之上，对投资股票从一些基本层面进行量化分析，进而对股票价格影响因素定性进行补充并完善了原有的基础分析。聚类分析法作为长期的理性投资参考依据，是为了发掘股票投资的真实价值，避免由于市场过热导致资产估值不公允。
第二，在建立投资评价模型的时候，可以运用聚类分析法对公司和股票投资价值之间的联系进行分析。公司的成长是一个在哥登模型中，在一个变化的趋势内进行。不变的股息增长率对实际情况并不符合，在采用多阶增长模型的时候，想要得到不同阶段的股息增长率是很困难的。所以，对股票的成长进行分析得时候，可以选取净利润率等客观的数据做参考，这样可以估算出股票的发展潜力。
第三，通过对聚类分析法和现资组合理论的比较可以得出，聚类分析法比现资组合理论更具有直观性和实用性，并且在实际生活中的局限小。该方法主要着眼于实际数据的相似性和其延生的规律性，较投资学中一些以预测和假定前提较多的模型而言更具有现实意义，也更加贴近当前市场情况的现实。另外，聚类分析法的操作性强，在实际应用过程中有一定的优越性，更加适合投资者使用。
第四，聚类分析法作为长期投资的理念，随着我国金融行业的不断发展，逐渐被更多的投资人采用。理性的运用聚类分析法这种投资方法，不但可以使投资者的投资风险降到最低，还可以规范其他投行的投资行为，促使发行股票的企业可以本着经营业绩和长期的成长模式进行投资，在一定程度上可以有效规避道德风险和投机行为，保证金融市场的稳定性和规范性，保护散户和弱势群体的经济利益，进而繁荣整个股票、证劵市场，使我国的经济更繁荣。
四、结论
摘 要 21世纪是知识经济时代，知识、人才作为强大的动力推动着社会的进步，人力资源会计也随着时代的发展越来越受到业内人士的关注。人力资源会计作为一个新兴领域，应用于实务的呼声越来越高，随着企业重视人才意识的加强，企业人力资源成本占总成本的比率越来越大。
关键词 人力资源 会计人力资源 管理成本
文化知识和科学技术是以人为载体的，它必须由人类掌握和利用，才能产生效益。所以，知识是生产的核心要素，人力资源是关键和核心。现代社会更加强调以人为本，提倡尊重知识和人才，而许多企业的主要财富和资本是人才的拥有和使用方面。因此，企业人力资源是否利用得当，他们的能力是否得到充分发挥决定了经济发展快慢与企业效益高低。所以，人力资源及其成本管理对于企业未来的经济效益起了不容忽视的作用。
一、 企业人力资源成本管理现状
在21世纪全球经济环境下，企业竞争日趋激烈，要想在市场中立足，如何加强成本管理就显得非常重要。在成本管理方面，美国企业取得了较为成功的经验，其成本管理方法值得我国企业借鉴。在知识经济时代，我国企业追求的是耸期的竞争优势，最终实现企业价值最大化。我国市场经济目标是要求企业改善外部环境，加强内部管理，提高综合素质。要顺利实现这个目标必须加强成本管理，随着经济的发展，企业也越来越强烈地意识到成本管理的重要性，许多企业正朝这方面努力。 目前我国企业人力资源成本占总成本的比例远远超出了先进的国外企业。现阶段我国企业人力资源成本管理存在很多问题，主要有：
（l）某些企业特别是国有企业富余人员难以分流，人力资源成本太大。
（2）国有企业人力资源取得和开发成本过少，而三资企业则刚好相反。
（3）人力资源流动成本较大。毕竟，人员更替必然使工作效率降低。
（4）未结合企业战略。许多企业的人力资源成本管理未与企业经营目标和战略相结合，即在进行战略选择时未充分运用战略性的人力资源成本信息，从而对人力资源成本进行规划和管理，以更好地实现企业整体战略。
二、人力资源会计应用中存在的问题原因分析
1.人力资产的计量方式存在争议
关于人力资产的计量方式，学术界主要有成本法和未来现金流量的现值的方法两大类观点。成本法在会计实务中根据计价标准的不同，又包括两种方法：一是历史成本法，即以人力资源的取得、开发、维持等实际支出作为记账的依据；二是重置成本法，即以目前市场价格，重新获得一个具有相同技能的员工所需要的成本作为记账的基础作为企业人力资源计价的依据。
2.外部竞争导致人力资源信息披露过分谨慎
一方面，为了管理的需要，企业通常愿意对内充分披露人才的信息，以达到最大程度地完成人才的整合与利用，从而带来经济效益的最大化。另一方面，企业一旦对外部使用者披露了同样程度的信息，则企业的人才情况也会另所有人了如指掌，这虽然给报表使用者提供了更加有效的会计信息，促进其决策更加地理性化但其竞争对手也会采取进一步的措施，或联合中介机构挖走企业的核心技术人才，或调整自己的战略选择，或转变自己在市场定位中的方向。充分披露人才-信息的企业失去的不仅仅是花大血本培养人才的沉没成本，更为严重的是，企业失去了附着在人才上的客户关系资源和核心竞争力，每一家理性的企业都深知泄露商业机密往往是企业由强转弱的转折点。
3.企业的人才观念淡薄
人才观念，是指人们对人才的识别、选拔、管理、培养、保护等方面的根本看法。人才一观念是一种长期形成的人才意识，它影响和支配着整个人才队伍的建设。企业的价值观是企业的精神支柱，但是目前的情况是，有许多企业没有树立重视和挖掘人才的价值观，没有从根本上树立对知识和人才的尊重，人力资源会计的实务应用推广则成为无源之水、无本之末。
三、推进人力资源会计应用的几点建议
随着经济的飞速发展和行业竞争的加剧，人力资源起着越来越重要的作用。企业越来越重视人才，花费了大量成本费用在其人力资源上，人力资源也给企业带来了巨大的价值。为了加强成本管理，企业应该根据实际发生的人力资源相关成本，适当地对人力资源成本项目进行核算和报告。
1.健全信息供求双方的沟通机制
对不同的报表使用者群体采用不同的披露方式需要广泛采集样本、收集数据，采用哲学上矛盾的特殊性和具体问题具体分析的思想，将具有不同需求的报表使用者群体划分为若干个不同的小组，针对不同的小组群体来广泛收集对方所需求的信息的种类，以此来量身定制不同的财务报告，从而提高则一务报告的相关性。人力资源信息供求双方的沟通方式也可以采用网站调查、电话采访等多种互动方式，以此达到企业调查成本的最小化和与报表使用者-最大程度的沟通，为多元化的财务报告信息披露提供基础
2.注重人力资产积累和质量提高
市场是瞬息万变的，导致人力资产变化的因素也是经常变动的，企业要想给报表使用者提供更全面更贴近实际的人力资产公允价值情况，就必须牢牢把握市场变化因素，不断更新人力资产估值中考虑的变量，兼顾可靠性与相关性。评估人员应准确把握企业人力资源变化情况，不断学习，不断更新现有知识，不断创新，对报表使用者负责。
参考文献：
中国股市之所以存在这种繁荣――崩盘（Boom-Burst）周期，是由于中国经济和货币体系的刚性。解决这样的问题需要很长一段时间。政府已经采取了行政干预措施来控制资产泡沫，但这种干预并不能去除周期的成因。
我认为，这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。在未来很长一段时间里，中国经济都将与资产市场的极度起伏相伴随。
泡沫之源
2006年，A股指数翻了一番。牛市的动力所在，是开放式共同基金的日渐流行。基金管理业的规模已达到原来的三倍之多。在一个上升的市场上，基金表现良好，也受到人们的欢迎。越来越多的投资者追捧基金，希望基金的业绩能够一直持续下去。
新的资金流入进一步推高了行情，实现了投资者的预期。但如果没有过度流动性的存在，这样的过程是无法持续的。因为通常情况下，随着越来越多的资金涌入股市，利率将会上升，从而减缓或者停止储蓄从银行走向股市的步伐。但中国银行体系中的存贷比很低，只有约70％。银行对存款的离去并不在意，因为这样反而能减少其利息支出。因此，尽管大量资金流入股市，银行也还是能在低利率水平上运作。
房地产市场紧缩是股市上升的催化剂。个人投资者在2001年后的股票熊市中损失了巨额财富，因此对股市非常谨慎。当中国出口扩张、银行存款开始迅速增加时，资金最先流入的是房地产市场。由此，中国在一段时间内出现了房地产牛市和股票熊市并存的局面。
当2006年政府调控使得房地产市场降温后，资金流入股市就已经具备了基础。开放式共同基金的崛起正反映了流动性流向的这种循环。
中国国内股市总值大约为8万亿人民币。虽然大多数法人股现在已经是可流通的，但由于其所有者是政府实体，因此不大可能大量出售其股份。
市场中真正流通部分可能约为2.5万亿元。而中国的银行系统中有超过32万亿元的总储蓄。如果存贷比在80％以上算是正常，那么过度流动性的规模就比流通股总值更大。如果所有流动性都流入股市，股市自然可以轻易一翻再翻。不过，我估计在市场走到那一步之前，政府就会进行干预。
香港股市则主要得益于国际流动性。港股规模已经达到13万亿港元，需要大规模的流动性涌入才能令其继续上升。
2006年，全球大多数资产市场表现都不好――美国房地产已经进入熊市；大宗商品市场也处于熊市中；债券市场则没有表现出明显的趋势；主要货币的汇率都只在一定范围内波动；大多数股市的表现也不好，例如日本、韩国、泰国的股市，2006年都没有上升。只有中国、印度和美国的股市表现不错，众多国际资金都在追捧这些赢家。
香港本土资金也加入了这场盛宴。香港大多数房地产开发商都成了基金管理人，他们在股市上投入的资金比其核心业务更多。众多散户也把钱倒进股市。事实上，整个香港经济的表现活像一家指望中国牛市过活的基金管理公司――其主要原因，是香港已经在大多数生意上失去了与内地竞争的能力。这种形势的必然结果是，如果内地股市发生调整，香港经济将严重受损。
另外，与1997年一样，内地资金也大量涌入了香港股市。许多内地的生意人为了规避政府的审查，把资金转移到香港。随着股市的上涨，他们也就进入了香港股市。从总体上说，很难估计到底有多少资金卷入其中。我的判断是超过5000亿元，比2006年中国全部IPO所募集的资金更多。
“基本面说”不成立
泡沫与正常的牛市之间区别何在？对此永远都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义，泡沫是一种非理性现象，当许多人同时变得非理性时，市场泡沫就会发生。
我们不知道的是，为什么这么多人会同时陷入疯狂。美国麻省理工学院教授查尔斯金德尔伯格对泡沫现象研究甚深，著有《狂热、恐慌与崩溃：金融危机的历史》。他认为，泡沫发生在某个新事物出现，且其价值难于确定的时候。例如，一种新的技术或新的金融工具就可能引发泡沫。但新鲜事物本身是不足以导致泡沫的，还得有钱才行。一般而言，过多的资金会引发通货膨胀。但是如果某种力量使得尽管货币供给充足，通货膨胀却仍然较低，同时又有某种新奇的事物出现，那么泡沫就极可能要发生了。
三种流行的理论或说法认为，当前的股市状况是基于基本面的。
第一种说法是，中国高速的经济增长为更高的市场估值提供了依据。但是，经济高增长并不一定会导致利润高增长。而且利润高增长或者表现为每一家公司的利润都有高增长，或者每一家公司的利润不变，但公司数量变得更多。
再者，中国经济是投资驱动的。更多的投资意味着更大的折旧，这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重，是过去大多数中国企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。
第二种说法是，中国股市规模相对于GDP而言仍然较小，股市上涨只是令其规模与经济总量相一致。
这种说法完全错误。市场规模小可能是由于上市公司数量不够，不能表明已上市的公司价值应当更高。而且，中国股市也已经不小了。考虑到许多大企业都在香港而非上海上市，中国股市资本化率已经超过了GDP的70％。另外，在海外上市的外资公司总值也相当于中国GDP的20％。因此，在中国经营的上市公司的总值已达到了GDP的90％。这一比率与全球平均水平相当。
第三种说法认为，虽然中国股市上涨，但其市值并不比印度高。
的确如此。但在我看来，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的资产估值现在是世界上最高的。印度本土的个人投资者在市场中使用了大量的金融衍生工具，这相当于借钱买股票，其需求占到了市场总需求的20％。印度的情况不能作为中国的借口。
股市中最重要的基准是股价与每股盈利之比（即市盈率）和股价与每股账面价值之比（即市净率）。2007年中国市盈率约为25倍，这是很高的，但并非疯狂。
但我相信，对金融股的估值已经陷入疯狂了。它们目前的市账率超过3倍，除印度的银行外，这是世界上最贵的。中国的银行尚未证明其盈利能力。在上一轮经济周期中，政府为银行的坏账买了单。银行利润依赖的是贷款利率与存款利率的大幅利差。但这样的利差靠的是政府管制，而不是其自身经营有道。因此，中国的银行利润某种意义上是政府送的礼物。当外资银行在中国扩张时，中资银行就面临利润受挤压的局面。它们的市盈率应该是较低的。
我认为，中国股市的长期平均市盈率大约在15－20倍之间。由于上市公司收入的质量仍然低下，市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，就很可能是泡沫了。
当然，泡沫也可以扩张。中国2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超过了60倍。由于中国的过度流动性规模巨大，市场有可能真会升到那样的水平。
泡沫何解？
如何才能解决股市泡沫？只有两种可能的办法：第一，减少总体的流动性；第二，降低风险偏好。
由于人民币汇率实际上仍然是固定的，当出口降温时，流动性才会下降。因此，如果美国经济进入衰退，中国的过度流动性就有可能消失，而资本市场则会进入调整。
一个替代方案是更多地花钱。我的建议是，中国可以通过发行债券来发展超大城市（参见《财经》杂志2006年第26期“想象5000万人超级城市”）。债券可以为城市基础设施提供资金，也为城市移民购买低成本房产提供抵押。事实上，过度流动性可以转化为中国快速城市化的一个巨大机会。
中国城市化进程中的主要问题是遍地开花。而如果缺乏规模经济，大多数城市都无法提供充足的就业。由于许多资本都被浪费掉了，因此中央政府对批准更多的城市建设项目态度非常谨慎。如果中央政府选择一些城市进行集中城市化的话，这种情况可以得到改善，这些城市可以快速地实现规模经济，为其居民提供充分的就业。
第二种可能的办法，即降低风险偏好，可以通过教育股民来有效地实现。开放式共同基金是一种新型金融工具，对投资者而言，理解其中的风险是至关重要的。众多散户将基金看做避免损失的万应灵丹，其依据在于基金经理们是专业人员，他们知道如何规避损失。这种错误的想法将让投资者深受其害。
由于基金管理着巨额资金，因此它们倾向于投资大公司，从而其业绩表现与大市紧密相关。耶鲁大学基金会首席投资官大卫斯文森写过一本书（《不落俗套的成功：个人投资的一种基本方法》），详细地描述了共同基金行业的糟糕表现。他表明，共同基金在长期中的表现要比市场指数差，就是说，投资于股指也比持有共同基金要好。而且，共同基金在五年前纳斯达克泡沫的形成中也起了至关重要的作用。专业的基金经理们显然没有看到泡沫的存在，并遭受了巨大损失。
我并不是反对共同基金，它们对于大企业的重视给市场带来了一定的稳定性。但是，如果相信它们能够走赢市场并总是赚钱，那就错了。中国投资者对这些基金的信心是如此充分，他们将不得不在未来接受惨痛教训。当市场调整到来以后，投资者将发现基金的价值会随着市场一起跌落。
只有当中国经济变得完全具有弹性的时候，中国资产市场的繁荣－崩盘周期才可能结束。
[关键词] 资产负债管理；风险管理；金融优化；情景分析
[中图分类号] F830.4[文献标识码] A[文章编号] 1006-5024(2008)02-0157-03
[作者简介] 顾能柱，上海理工大学管理学院博士生，研究方向为金融优化。(上海 200093)
资产负债管理(Asset Liability Management， ALM)理论产生于20世纪70年代后期。资产负债管理是指在市场因素不确定的情况下及在监管法则许可的范围内，金融机构对资产与负债实行一系列的动态匹配管理，以达到规避风险，实现预期收益的目的。Korhonen(2001)考虑了多目标的资产负债管理。Gondzio及Kouwenberg(2001)主要从计算效率的角度考虑了资产负债管理模型。Papi及Sbaraglia(2006)提出了用动态规划方法求解的资产负债管理模型。Bertocchi等(2006)从投资期限的角度考虑资产负债管理模型。Consiglio等(2006，2007)主要从最低回报保证的角度研究资产负债管理。Hilli等(2007)提出了基于现金、债券、股票等外部不确定性因素影响的用于芬兰养老保险公司的资产负债管理模型。资产负债管理方面的定量研究在国外已有规模，但在我国几乎近于空白(朱书尚等2004)。上述文献在应用效率对比、多目标分析、情景产生、算法对比、最低回报约束、资产波动等方面都进行了深入的探讨。本文在前人工作的基础上，总结分析影响资产负债管理的模式及因素，就经营管理、风险管理、数理工具、模型结构以及数值计算五方面进行了全面分析。
一、经营管理
管理模式、管理策略和管理约束是影响资产负债管理效率的重要因素。
(一)管理模式。按照对投资业务和负债业务侧重点的不同，可分为以资产为主导和以负债为主导的两种管理模式。以资产为主导的管理模式将资产的投资渠道、投资比例、风险控制、投资收益率和期限结构摆在首位，然后根据资产的配置结构、流动性和利率波动来调整负债规模和结构。以负债为主导的管理模式将负债的安全性要求、流动性要求、收益性要求、风险承受能力及偿还期限摆在首位，根据负债的要求特点来进行资产最优配置。金融机构应根据资金的来源特点和经营宗旨来采取不同的管理模式，基金管理公司可以考虑建立以资产为主导的资产负债管理模式，而商业银行和保险公司强调稳健经营为主，适宜采取以负债为主导的管理模式。
(二)管理策略。资产负债管理策略可分为静态管理策略和动态管理策略。静态管理策略强调的是单周期的、被动式的管理，而动态管理策略强调的是多周期的，灵活且全面的管理。由资产负债管理的发展历程来看，管理策略的采用受管理水平和外界条件影响，早期的资产收益波动、利率波动相对平稳，金融衍生产品也少，因此商业银行都采用静态的策略，如利差管理法(Interest Margin)、缺口管理法(Gap Man-agement)、久期管理法(Duration Management)。当今的金融市场逐步形成全球一体化，金融产品价格、利率、汇率等因素波动更加难以预测。资产负债管理逐渐由静态策略向动态策略转变，并取得了很大进展。动态管理策略有现金流量检测(Cash Flow Test)、现金流量匹配 (Cash Flow Matching)、动态偿付能力检测(DynamicSolvencyTest)、随机规划资产负债管理模型(stochastic programming asset liability model)、随机控制资产负债管理模型(stochastic control asset liability model)以及动态财务分析模型(Dynamic Financial Analysis)。
(三)管理约束。一般的监管约束因素包括经营范围、投资准入方式、准备金提取、资产配置渠道及比例限制、会计准则、资产估值方法以及偿付能力限制。对于商业银行，约束条件有总资本充足率指标约束、核心资本充足率约束、短期存款与贷款比例约束、中长期贷款与存款比例约束、资产流动性比例指标约束、备付金比例约束、拆入资金比例约束、拆出资金比例约束、存款准备金约束等。对于保险公司，约束条件最主要有投资渠道约束、单项投资比例约束及偿付能力约束等。在制定资产负债管理策略时，必须以模块的形式将这些约束条件考虑进资产负债管理模型里，因为这些约束条件影响着最优决策方案。
二、风险管理
资产负债管理的主要目标是计量资产与负债的市场风险，因此有效的风险度量是提高资产负债管理效率的关键。典型的风险度量方法经历了Markowitz(1952)提出的方差(variance)、Jorion(1996)提出的价值风险(Value at Risk， VaR)、Rockafellar及Uryasev(2000)提出的条件价值风险(Conditional Value at Risk， CVaR)。
(一)方差。方差是用来衡量一个随机变量波动大小的指标，当随机变量的波动呈对称性分布时，收益波动越大的随机变量，其潜在的损失也就越大。因此，当随机变量呈对称分布时，用方差来表示风险是恰当的。投资组合理论是建立在各项资产的收益率的联合分布为正态分布的假设基础之上的。然而，这一假设条件受到了众多学者的质疑，后来的一系列的实证分析基本否定了资产收益服从正态分布的假设，如法玛、依波持森和辛科费尔德等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究和布科斯特伯、克拉克对含期权投资组合的收益率分布的研究等。
(二) VaR方法。VaR基本含义是指在正常的市场条件和给定的置信水平下，在给定的持有期间内，风险资产预期可能发生的最大损失。记随机变量ζ(x，η，ξ)=ηTx-ξ，其中x代表决策变量，η是一个n维随机向量，ξ是一个随机变量。(η，ξ)定义在概率空间(Ω，F，P)上，ζ(x，η，ξ)的正值表示损失，负值表示收益，α为给定的置信水平，则VaR在数学上的定义为v(x，α)=min{y|P[ζ(x，η，ξ)?燮y]?叟α}。虽然VaR已广泛地应用于金融风险的计量，但VaR本身带有不尽人意的地方。首先，VaR缺乏次可加性和凸性，VaR只有在资产收益服从正态分布时才是一致性风险度量。其次，由于带v(x，α)约束的优化问题在数学上通常是非凸的，在数值计算上难以求解，并且会出现多个局部极小值的情形。此外，VaR还有个最明显的缺点是，虽然在很高的置信水平α下，损失不会超过v(x，α)，但VaR没有考虑损失一旦超过v(x，α)的情形，即VaR对尾部风险的预测与控制不足。
(三) CVaR方法。为了改进VaR的不足之处，Rockafellar及Uryasev (2000)提出了CVaR测量方法，其含义是损失超过VaR的条件期望损失，也称为尾部VaR(Tail VaR)。沿用前面的随机变量定义，CVaR在数学上表示vc(x，α)=E[ζ(x，η，ξ)|ζ(x，η，ξ)?叟v(x，α)]。CVaR不仅满足次可加性，而且对于一般的概率分布，是一致性风险度量，符合分散投资风险的原则。在一般的概率分布下，CVaR也可以表示为vc(x，α)=min{Z|Z+E[(ζ(x，η，ξ)-z)+]}，其中(ζ(x，η，ξ)-z)+表示ζ(x，η，ξ)-z的正部，vc(x，α)集合的最左端z即为VaR。CVaR不仅弥补了上面提到的VaR的三大缺陷，并且基于CVaR约束的优化问题可转为随机线性规划问题，从而进一步转为线性规划问题。
三、数理工具
由于利率、汇率和产品价格波动具有不确定性，因此需要用可求解不确定性规划问题的数值分析理论来进行资产负债管理数量分析。
(一)最优控制。基于最优控制理论建模的资产负债管理，着重于研究资产收益、利率变化不确定的状态下，建立资产与负债动态变化的表达式，在变量约束许可的范围内分析其状态转移情况，得出最优管理方案。最优控制模型在管理问题的解析和数值分析上占优势，但在最优解的计算方面不如随机规划模型，因为随机规划模型得出的是全局最优解，而最优控制模型往往得出一个局部最优解，并且如果约束条件过多，则求解非常困难。最优控制模型大多停留在理论研究上，并且局限于资产管理(Zhou，2002，2003)。最优控制与随机优化的分析比较见文献(Cheng，2004)。
(二)动态规划。在资产负债管理模型表达式的描述上，基于动态规划方法求解的表达式与最优控制表达式相同，只是离散化后按阶段求解，在计算上也非常复杂，目前基于动态规划求解的资产负债管理研究文献不多，Papi及Sbaraglia (2006)给出了用动态规划方法求解资产负债管理模型的一个算法。由于计算复杂，模型的推广应用受到一定的限制。
(三) 随机规划。目前，以随机规划资产负债管理模型的应用最广泛，典型的应用案例有Carino等(1994)为日本Frank Russel公司和Yasuda公司设计一个六阶段的Russel-Yasuda Kasai模型，Mulvey等(2000)为世界著名的Towers Perrin保险精算咨询公司设计的用于养老保险管理的资产负债管理系统，Boender等(1998)为荷兰养老金计划设计的资产负债管理模型，Seshadri等(1999)为纽约联邦家庭信贷银行设计的资产负债管理策略，更多的综述文献见(津巴等，2003；金秀等，2007)。
(四) 稳健规划。最近，Ben-Tal等(1999，2002，2006)提出了一种新的优化理论分支――稳健优化(Robust Optimiza-tion)，其理论主要用于解决参数在某一范围内波动的不确定性数学规划问题。稳健优化与随机优化最主要区别在于：稳健优化只需知道参数的波动范围，不需进行资产收益假设和情景分析，而随机优化模型必须假设资产收益的概率分布。多阶段稳健优化理论为求解资产负债管理模型提供了一种新的思路，不过还处于理论探索阶段，实际应用研究很少。
四、模型结构
采用不同的控制结构和资产与负债的调整策略对管理效果的影响很大。
(一)控制结构。控制结构可分为单层结构和双层结构，双层结构也称为主-分控制结构。单层结构是指只有一个控制模型的资产负债管理策略。对于投资渠道和投资比例没有受到过多约束的金融机构，可直接使用单层控制结构的资产负债管理策略。双层结构是指有两个控制模型的资产负债管理策略，分主-分两个模型。对于比较强调资金运用安全，且投资渠道及比例约束有明确规定的金融机构，如保险公司，则适合采用双层控制结构的管理策略。
(二) 调整策略。投资阶段末的资产调整结构可分为整体调整策略与局部调整策略。整体调整策略是指在每个投资周期末，将资产配置和到期的债务全部进行调整，以便有利于整体效益最优化；局部调整策略是指在每个投资周期末对有必要调整的资产配置结构和负债结构进行调整，以便优化调整成本。理论上，局部调整策略有利于节省成本，又不失整体最优性，采用局部调整策略比全局调整策略效果稍微好一些。另外，从期末投资周期调整次数来看，如果某一时间段范围内的周期划分越详细，情景分析就越接近资产收益、利率和汇率等因素的波动变化，因此资产负债管理的效率就越高，意味着多次调整策略比单次调整策略效率高。
五、数值计算
目前应用最广泛的资产负债管理模型是基于随机优化理论，因此本节主要分析随机规划模型的一些影响因素。
(一) 情景分析。影响情景分析结果的三大因素为：随机变量(决策变量)的概率分布假设、情景模拟结构和情景模拟个数。受资产组合理论启发，早期的大多数研究成果都假设风险资产的收益呈正态分布。然而，众多的实证研究表明风险资产收益呈“尖峰厚尾”现象，因此，选择恰当的概率分布假设是进行情景模拟的重要前提条件。通常的情景模拟分析都采用树型结构，但是Hibiki (2006)的研究成果表明，采用模拟路径结构的情景分析效果更佳。情景模拟个数直接影响到计算结果，情景模拟个数越多，考虑出现的情况就越周到，因此得出的结果可靠性越强。由于情景越多，模型求解的约束条件就会越多，受到计算机性能的限制，情景模拟个数只能适当地选取。
(二)计算软件。不同的软件采用不同的算法结构，计算效果也不尽相同。目前用于求解随机规划的出色的软件有IBM公司的软件 OSL (Optimization Subroutine Library)、ILOG公司的大型线性规划求解软件CPLEX、GAMS公司的GAMS软件，以及NuOPT软件等。
六、结语
资产负债管理是金融技术、管理技术、计算机应用技术和最优化技术的结合物。一个有效的资产负债管理模式可以这样建立：由金融机构根据自身的资产与负债结构及公司经营理念确定资产主导型或负债主导型管理；管理策略采用动态多阶段管理策略，使得既能兼顾长期投资的需要，又能及时响应市场因素的动态变化；风险控制使用CVaR，既能对风险进行全面控制，又能保证风险度量满足次可加性、凸性及线性的条件；数理工具使用随机线性规划，使得模型最终能转为线性规划问题；控制模式采用双层控制，充分保证运作的安全性；期末资产调整策略采用局部多次调整，既能灵活捕捉投资机会，又利于节省交易成本；财务目标是追求盈利最大，并且要求投资风险最小。这样的模型，在灵活性、安全性、简易性、规范性等方面都得以兼顾。
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