时间：2023-07-27 16:22:07
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权结构设计案例，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、发达国家管理层收购融资的经验总结
(一)多元化的融资模式
发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。
(二)合格的战略机构投资者
战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。
(三)棘轮机制
对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。
二、我国管理层收购融资存在的问题
(一)融资方式有限且融资结构单一
一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。
我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。
(二)融资行为不规范
从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。
(三)过多的政府行政干预
由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。
(四)融资风险转移问题凸显
金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。
三、我国管理层收购融资的对策建议
(一)引进多层次的战略投资者
我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。
(二)开发并利用新型融资工具
我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。
(一)优先股融资方式
优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。
(二)可转换债券融资方式
可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。
(三)减少企业并购中的政府行为
在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。
(四)加强融资多元化的结构设计
从技术上看,MBO方案涉及定价、融资、法律及业务整合四个方面,需要融资中介机构为其提供专业化、高水准的服务和技术支持。融资中介机构指的是策划、安排、参与、整合MBO过程的顾问机构,包括投资银行、律师、会计师、管理顾问、资产评估等。其中,投资银行起到关键作用。专业投资银行机构在MBO收购中具有三重角色:一是财务顾问,MBO期间,财务顾问要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制,以保证企业的正常发展;二是股权所有者,即财务顾问投入自己的资本,成为股东,与参与MBO的其他合伙人一起承担风险;三是股权投资团体的监管人。
背景：7月22日，北京大学和长城金融研究所召开的“金融制度创新研讨会”聚集了国内40多位金融专家。历经三年多精心准备的5家民营银行试点方案终于摆在案头，接受专家们最严格的挑剔。这5家拟成立的民营银行分别是沈阳瑞丰银行、西安长城银行、江阴商业银行、佛山南华银行和深圳民华银行，分别代表了东北老工业基地、西部地区、苏南地区及珠三角地区的新建民营银行的案例。5家民营银行的组建方案中，对银行章程、股权设置方案和发起人协议、可行性研究报告、风险防范和内控制度建设等内容做了详实的规定。其中引人关注的亮点，有各家试点银行形式多样的股权结构设计，以及对关联贷款较之国有银行也更为严厉的限制。按研究民间金融闻名的徐滇庆教授的话来说：民营银行的实质在于建立一种制度，而不是真指望民营银行能撑起中国的金融市场。换句话说，放开民营资本进入银行业，就是在拿市场换制度，真正建立起银行业进入、监管、竞争、退出等市场制度。
国务院发展研究中心金融研究中心主任、前央行非银司司长夏斌认为：“股东是硬指标，其他都是软指标，股东这关过不了，别想过审批关。”央行研究局局长谢平警告说：“股东是实实在在的硬杠杠，不能想着玩金融，应该老老实实干金融。”吴敬琏教授质疑说：“办银行首先讲如何为股东提供丰厚回报这是不对的，丰厚的回报对应的是高风险，银行是个稳健行业，现在企业纷纷进入银行业，因为银行业回报高，也许现在是这样的一个情况，但这并不正常。”
――南方周末
西安中国长城银行方案设计人、西安交通大学教授彭恩泽以及国民经济研究所所长樊纲认为，股权分散可以避免大股东操纵银行。但林毅夫反驳说，金融业的重要特性就是“用的钱是别人的钱”，因此道德风险特别大，最好的方式是有一个占股50％甚至更多的股东，这样一是可以避免关联贷款，大股东用自己的钱来贷款势必要“三思而后行”，二是从监管层面考量，监管1个股东要比监管1000个股东更容易，股东数量少，相应的关联企业也少，更能杜绝“圈钱”的弊端。
中国证券业协会发展战略委员会主任巴曙松主张在民营银行发展初期绝对禁止关联贷款，以杜绝层出不穷的对民营企业“圈钱”的质疑。中国社科院经济所研究员光也属“绝对禁止”派。但是，徐滇庆和樊纲则表示反对，他们的理由是，这样做不太现实，关键是要确定合适的关联贷款比例。
徐滇庆认为：试点方案作出的“承诺”当然能起作用，监管部门就可以依据此对违规的民营银行进行检查，如果监管部门不检查，那就是监管部门的事情了。
――新快报
贺军（安邦集团研究总部高级分析师）认为：5家拟建的民营银行将方案提交给银监会，可视为民间资本对进入银行业向决策部门的正式“摊牌”。就目前中国金融领域的改革现状，以及决策层对金融领域的担忧来看，笔者对于这些“摊牌”的效果并不感到乐观。在国内金融领域问题丛生、系统性的金融风险仍然处于高危状态之时，决策层似乎不太可能于短期内，在一个风险未知的领域开放市场准入。道理很简单，现有的问题还没有解决好，谁知道民营银行会带来什么新问题？从决策角度看，在政府任期有限的情况下，这种疑问对民营银行是否能顺利“出世”，有着不可忽视的影响。民营银行并不一定比国有银行经营得更好。但问题的关键在于制度，中国的银行市场还缺乏一个有效和公平的规则，缺乏必要的制度和机制来产生更加适合市场需求的银行。因此，民营银行的规划方案应该注意什么具体问题和发展目标，如是否应该专注于社区银行等。这些关注的出发点，考虑的是民营银行获批的可能性。市场和决策层关注的重点应该在于：中国是否应该真正建立和实施银行业市场的准入制度？从这个意义来看，中国放开民营银行应该是必须要做的事情。但从现实的意义看，这次民营资本向金融监管部门的“宣言”，只是对过去金融制度的一次试探性“叩门”而已。
――搜弧财经网
关键词：企业并购 ， 经济风险， 风险防范
Abstract: between enterprise's merger and acquisition, is a high-risk business activities, risk through the merger and acquisition activity throughout, the economic risk is a successful merger or not, the influence of the factors. Therefore, the strengthening of the acquisition of economic risk control and prevention, can guide the enterprise merger practice and improving the efficiency of the merger. The article analyzed about this.
Keywords: enterprise mergers and acquisitions, economic risk and risk prevention
中图分类号：C29文献标识码：A 文章编号：
并购是指企业之间的兼并与收购，其动机是企业战略的落实，其实质是社会资源的重新分配。西方的公司并购从1897年开始至今已有100多年的历史，中国改革开放以来，尤其入世之后，商业规则进一步与国际接轨，大规模的并购活动越演愈烈，但成功的并购案例比率并不高。究其原因，企业并购是高风险的经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中经济风险更是企业并购成功与否的重要影响因素。因此，加强对并购经济风险的有效控制与防范，治理并购的高风险，以指导公司并购实践，提高公司并购效率，具有重要的现实意义。
一、并购经济风险及其成因
企业并购的经济风险是指由于并购定价、融资、偿债及经济整合等各项经济决策所产生的实际经济指标达不到期望经济指标的利差程度或概率水平，以导致经济危机甚至经济失败的可能性。具体来说，并购经济风险包括定价风险、融资风险、偿债风险及经济整合风险。
（一）定价风险
定价风险主要是指目标公司的价值评估风险。即由于收购方对目标公司的资产价值和盈利价值（获利能力）估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标公司运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。定价风险主要主要包括目标公司的经济报表风险及对目标公司的价值评估风险。
经济报告风险是指由于目标公司经济报告自身存在的不足和虚假而给主并公司带来损失的风险。经济报告是并购中进行评估和确定交易价格的重要依据，其真实性对整个并购交易至关重要；对目标公司的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购的价值评估风险。价值评估不当可能造成收购方资产负债率过高以及目标公司不能带来预期盈利而陷入经济困境，甚而导致并购失败。因此目标公司的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。
（二）融资风险
企业并购往往需要大量的资金。并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。具体来说，融资风险包括资本获得风险和资本承载风险。
资本获得风险是指由于受企业信誉不高、偿债能力不强、预期收益有限、筹资规模大小等因素的影响，企业负债融资、吸收直接投资和股票发行能力薄弱而无法及时足额获得并购所需资金的风险；资本承载风险是由于并购规模过大，超出了企业的融资能力而带来的风险。在实际的融资操作中，作为融资主体的企业必须考虑到其资本结构是否合理、到期能否还本付息，以防止融资风险的过大影响。企业并购要根据并购方和目标公司已有的资本结构，科学合理安排并购资金的融资方式、融资成本、融资期限，使之有效配合，并在综合考虑各种因素的基础上，选择能使企业综合资本成本率最低、使得企业价值最大的融资方案。
（三）偿债风险
偿债风险即由于新企业的未来现金流量具有不确定性，新企业因为缺乏足够的资金还债使得资本结构恶化，负债比例过高而导致破产倒闭的可能性。并购方在选择支付方式时，一般有现金支付、股权支付与杠杆支付等方式，偿债风险在采用现金支付方式的收购行为中表现得尤为突出。如果并购方融资能力较差，现金流量安排不当，流动比率会大幅下降，进而影响其短期偿债能力。如果收购方将短期贷款用于并购，一旦外部融资条件发生变化，偿付危机将难以避免。
（四）经济整合风险
在并购交易完成后，并购方取得目标公司的经营控制权还只是完成了并购的第一个步骤，接下来，还必须对并购后的公司进行整合发展，而经济上的整合是极为重要的一环，若整合不当，以往所隐藏的经济风险就很可能爆发，使企业难以应对，甚而导致并购失败。经济整合关系并购的成败，企业并购整合的成功表现为经济整合的成功，企业并购整合的失败表现为经济整合的失败。企业效率主要取决于企业的资产使用情况，可见整合后的企业效率的提升，必须是以有效的经济整合为基础，所以经济整合是企业并购整合最为核心的内容和重要环节，不仅关系到并购战略意图能否贯彻，而且关系到主并公司能否对被目标公司实施有效的控制。
二、并购经济风险的防范措施
根据上面的分析我们可以看出，企业并购是一项高风险的经营活动，其经济风险贯穿于整个并购活动的始终。因此，企业应对此进行充分的分析，尽量规避并购的经济风险。防范并购的经济风险可以从以下几个方面入手：
（一）审慎选择目标企业，加强对目标企业经济资料的有效合理利用，以降低定价风险。
信息不对称是导致过高定价风险的根本原因，因此并购方应充分考虑到企业所处的外部环境及自身经济状况，不可一味相信目标公司所提供的经济会计报告，应对其进行详尽的尽职调查，防范并购经济险境。有条件的企业可以聘请投资银行对目标企业的产业环境、经济状况、盈利能力和现金流量情况进行全面的分析，从而对目标企业的未来收益能力作出合理的预期，并在此基础上充分估计并购可能带来的经济压力和综合效应，使对目标企业的估价更接近其真实价值，以最大程度规避并购的定价风险。
（二）及时足额取得并购所需资金以降低融资风险。
在实施并购前，应对并购制定全面资金预算，包括：并购所需资金总额预算、资金支出时间预算、资金支出数额预算及资金支出程序预算。企业在制定并购全面资金预算后，就应着手筹集资金，制定融资决策。并购方应将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。合理确定融资结构首先应遵循资本成本最小化原则，既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较，也要对三者分别分析其边际收益和边际成本；其次要使自有资本、权益资本和债务资本保持适当的比例；最后对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流人和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整，以保证及时足额筹得并购所需资金以降低融资风险。
（三）合理选择支付方式、时间及数量以降低偿债风险。
并够支付方式一般有现金支付、股票支付及混合支付三种方式。现金支付可以迅速地完成交易，降低交易的不确定性，但其偿债风险较高；采用股票支付，成本低且可以让目标公司的股东共同承担企业并购后的发展风险，而目标公司的股东也可以合理逃避部分股本转让利得税，其偿债风险较现金支付小，但是程序较现金支付复杂；混合支付的偿债风险则介于现金支付和股票支付之间。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长补短。此外，并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流人与流出按期限进行分装组合，寻找出真正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范偿债风险。
一、确定联盟目标
在联盟构建过程中，企业必须拟定明确的联盟目标，以引领和指导企业的联盟活动。联盟目标，是指企业在战略期内发展战略联盟伙伴关系过程中应该达到的理想状态。从根本上讲，联盟的目标只有一个：通过改变资源和能力体系来提升母体企业的竞争力，推动母体企业谋求持续竞争优势。具体来说，联盟目标包括多个不同的层次和维度。在组建国际战略联盟的过程中，中国企业主要的目标有以下三种：
（一）市场渠道目标。通过国际战略联盟，中国企业可以借助海外联盟伙伴既有的市场渠道开拓海外市场，海尔集团同日本三洋集团结盟，组建三洋海尔公司就是一例，通过联盟帮助海尔的产品借三洋在日本市场中的成熟渠道，进入日本市场。中国企业还可以利用联盟伙伴在海外当地市场的商誉、品牌认知度进入市场。大多数开辟海外市场的中国企业都有一个共同的认知：让外国顾客认可和接受中国产品必须经历一个相对漫长的过程，中国产品在性能价格比上有优势，但外国顾客更看重商誉、品牌等软实力。而商誉和品牌的建立不是一朝一夕之功。为了快速占领市场，采用战略联盟的手段不失为一个好方法。华为公司为了进入海外市场，让客户信任和接受华为的产品，一直坚持同海外当地市场中最有影响力的电信企业结盟的方式开展业务，效果很好。
（二）技术发展目标。中国企业同海外企业结盟的另一大目标是获得新的技术。在技术发展方面，海外的先进企业对中国企业来说非常有吸引力，通过合作，中国企业可以快速学习新的关键技术。实证研究表明，战略联盟的方式获取技术比自行开发技术时间更短，风险更小。
（三）市场机会目标。中国企业同海外企业结盟的第三大目标是获得新的市场机会。新的市场机会既可能是在海外，也可能是在中国国内。通过和竞争伙伴间的强强联盟，在联盟体中产生出新的竞争优势，由此获得创造新的市场机会的能力。中国企业的优势在于成本优势，熟悉中国本土市场；海外企业的优势在于技术优势，熟悉海外市场。如果能将两者的优势很好地连接起来，就能够形成世界级的竞争优势。
二、选择联盟伙伴
联盟伙伴选择的前提是联盟伙伴可以提供企业所缺乏的资源和能力，或者通过双方或多方现有资源和能力的聚合有利于企业创造出新的资源和能力。联盟伙伴的选择原则主要是从有利于企业资源和能力积累的角度出发，考察潜在合作对象的资源和能力状况，合作的意愿以及双方资源和能力体系整合的可能性高低。一般来说，好的合作伙伴应该是具备弥补企业资源和能力缺口的互补性的资源和能力，有强烈的合作意愿，同时合作双方的资源和能力体系要能够兼容和融合。具体来说，企业选择联盟伙伴的原则可以概括为五点。
（一） 能力互补原则
潜在的合作伙伴必须拥有企业所需的互补的资源和能力。战略联盟的优势在于可以在不改变企业独立性的条件下，汇聚不同企业所拥有的高质量的资源和能力，通过资源和能力的充分使用和相互作用，产生协同效应，达到单个企业资源和能力系统所不能达到的目标。资源和能力的互补性是战略优势发挥的关键因素之一。潜在合作伙伴必须具备企业所需要的资源和能力，合作才有价值。潜在合作伙伴对中国企业有吸引力的资源和能力主要包括以下四类：
1.先进的技术标准、新产品以及生产技术方面的优势。技术开发联盟已经成为联盟的主要内容，企业的目的就是获取合作伙伴的先进技术。如果潜在的合作伙伴拥有生产技术方面的优势，企业就可以借用或者学习这方面的能力，提高竞争力。
2.强大的品牌和声誉。借助另一家公司的品牌和声誉有助于弱小和不知名的企业形成强大的竞争力。很多中国企业海外经营的第一步就是通过与国外著名的制造商或者经销商联盟，利用它们的品牌销售产品。例如，联想集团在2004年宣布同IBM公司全面合作，其主要目的也是为了借助IBM的品牌和声誉帮助联想真正成为一家全球性的公司。
3.价值链不同环节的关键性的资源和能力。合作伙伴之间互补性的资源和能力聚合起来可以将价值链的不同环节联合起来，帮助企业开发全新的市场，为顾客带来新的价值。
4.隐含性的资源和能力。隐含性的资源和能力存在于组织程序与文化中，其获取是一个复杂的学习过程，因此必须在长期的学习和实践中才能掌握。如果潜在合作伙伴有企业所需要的有价值的隐含性资源和能力，对企业而言就是一个非常有吸引力的合作伙伴。
（二） 合作态度积极原则
潜在合作伙伴的合作态度是否积极，直接影响到企业能否达成联盟目标。态度至少在三个方面对企业联盟绩效产生影响：
1.影响潜在的合作伙伴的资源和能力的投入水平。合作伙伴必须有积极的合作态度，强烈的合作意愿，才能向联盟投入必要的资源和能力，帮助企业改善现有的资源和能力体系。如果合作伙伴不愿向联盟投入必需的资源和能力，企业战略联盟的目标就不可能实现。反之，如果合作伙伴的合作态度积极，就会投入较多的资源和能力，从而有利于联盟目标的实现，而目标的实现将进一步坚定双方对联盟成功的信心，在联盟的下一阶段加大投入，形成良性循环。
2.影响联盟伙伴之间的信任关系。没有强烈的联盟意愿，各方在联盟的设计和运行管理过程中就会表现出强烈的机会主义倾向，会破坏相互间的信任，产生严重的冲突。反之，如果联盟各方的态度积极，投入较多的资源和能力，专用性强的投入不能轻易收回，产生较高的联盟退出壁垒。较高的退出壁垒使得企业实际被“套住”在联盟体系中，不能轻易撤出，这种“套住”效应将对联盟中的机会主义行为产生约束。
3.影响联盟伙伴间的沟通。战略联盟具有很强的不确定性，外部环境的变化、联盟成员的变化甚至竞争对手的变化都可能对联盟的产生根本性的影响。所以，成功的联盟决不是仅仅靠若干完备的协议或者结构可以设计出来的，真正的成功来源于合作方对联盟具体运作过程中的灵活性，在保持提升企业竞争力这个最终目标不动摇的前提下，对具体的目标实现途径的创造性的探索和实践。联盟成员相互间充分的沟通是对联盟进行调整的前提和保证。而只有双方都表现出积极的合作态度，才可能有坦诚的，富有建设性的沟通。
（三） 文化和战略相容原则
成员间企业文化和战略的相容是一个成功的联盟所必须具备的最重要的条件之一。每个企业都有各自的历史、经历、观点与信仰，有其独特的人力资源管理传统和实践，独特的行政系统和经营管理风格。合作企业间如果缺少文化相容性，那么无论他们的业务关系在战略上多么重要，也不管它们各自资源多么丰富，都将很难经受时间的考验，也很难应付市场和环境的变化，因为他们首先要做的事情是能够在一起工作。合作伙伴之间在组织文化方面的差异可能会导致流程的混乱、沟通的失效，最终导致联盟的失败。
兼容原则并不意味着绝对的一致，没有任何差异。公司在选择联盟伙伴时，不能苛求对方一定具有相同或相似的文化，实际上公司之间文化相同或相似的情况并不多见，战略就更不可能相似了。从另一方面讲，伙伴之间完全相同或过于相似也不利于双方互相学习、取长补短。只要合作双方有合作的基础并且相互尊重，就能解决分歧。文化上的兼容性代表联盟各方在基本价值观上有一致的看法。战略上的兼容性主要是企业与潜在的合作者能够找到共同的利益。具有共同的利益是保持联盟关系的纽带和桥梁。没有共同利益，联盟就会失去价值和动力。
（四）市场非重叠性原则
市场非重叠性是指企业与潜在合作伙伴间在核心业务、重点地域市场或者专业能力方面不存在高度的相似性。如果具有高度的相似性，企业间关系中竞争将压倒合作，成为主旋律。选择直接竞争对手而非互补性企业作为联盟成员，往往最终走向失败。所以，企业要避免同直接竞争对手合作，而是尽量选择有互补关系的企业。即使选择竞争对手作为合作伙伴，前提也必须是联盟的业务同联盟母体的业务可以用产品类别和地理区域进行明确的区分。
（五）联盟成熟度原则
联盟管理的成熟度是指潜在的合作伙伴过去的联盟管理经验的多少。联盟中总是充满矛盾和冲突，联盟管理的逻辑也与传统的合资经营有很大的区别，从“竞争”思维转向“合作”思维对管理人员提出了重大挑战。如果潜在伙伴有较多的联盟管理经验，能够理解并具体实施联盟的目标，对联盟的绩效会有很大的帮助。相反，如果它没有或者缺乏经验，就很可能在变化的联盟环境中丧失信心，最终走向失败。
三、设计联盟结构
联盟结构基本上可以分为三种：契约式结构、股权参与式结构和合资企业式结构，中国企业需要综合考虑自身的资源与能力状况、联盟目标的要求、联盟伙伴的资源与能力条件等因素，选择出最佳的联盟结构形式。
（一）契约式结构
在契约式结构中，合作伙伴之间通过签订契约性协议建立联盟合作关系。联盟伙伴企业的资产规模、组织结构和管理方式都不发生变化，联盟的治理主要通过订立协议规范。协议的内容包括约定合作事项和合作时间，以及联盟成果的分配方案等。作为协议的补充，联盟伙伴可以成立专门的合作委员会，协商联盟事宜。例如，攀钢、重钢、昆钢等七家钢铁企业组建的西南钢铁战略联盟就是采用的非股权的契约式结构。该联盟以“一个高峰会议、五个专门委员会”的形式运作。高峰会议每年定期召开一次，参会人员为各企业高层领导(董事长或总经理)，重点就战略合作项目的推进与安排进行交流磋商，讨论决定联盟重大事宜，确保合作落到实处。联盟下设五个专门委员会：（1）大宗原料、燃料采购合作委员会；（2）市场营销合作委员会；（3）科研开发合作委员会；（4）国际贸易合作委员会；（5）发展战略合作委员会。
契约式结构形式的特点是：（1）契约是维持联盟关系的主要纽带；（2）联盟内部的约束力不强，成员间达到相互信任难度较高。这是因为联盟成员的投入少，没有采取真正的“承诺行动”，而合作契约的约束的是不完全的，导致信任度较低；（3）联盟关系的不稳定性特征明显。契约的不完备性决定了联盟的不稳定性。要发展成为有效的联盟，需要成员在合作过程中不断建立信任关系；（4）合作的范围有限。为了明确双方的权利义务，需要在协议中较为明确地提出合作范围。如果想扩大范围，就需要重新谈判。（5）协调成本高。由于没有采取股权式的结构形式，契约成为约束联盟各方行为的主要手段，在联盟成立和发展的每一个重要阶段都需要进行周而复始的谈判，企业需要为谈判付出较多的时间、精力和费用。
契约式结构强调联盟伙伴间的相互协作，经营的灵活性强，联盟母体的自大，联盟组建相对简单。但是，这样的治理结构也有不足，联盟母体对联盟的控制力差，联盟组织松散，缺乏稳定性，容易产生机会主义行为。
（二）股权参与式结构
在股权参与式结构中，伙伴企业之间存在少量的资本投入，形成参股关系。股权参与式结构可以是成员间双向的持股，也可以是单向持股。如IBM公司在1990－1991年间，购买了200家欧洲国家的软件和电脑服务公司的少量股份，借此与经销商们建立起良好的联盟关系，从而获得了经销商现有的渠道资源，将IBM公司产品打入欧洲市场。
股权参与式结构的优点在于：（1）突出了联盟伙伴间的长期义务，使双方能够兼顾短期目标和长期目标。施乐公司的一位董事曾指出，只有购买合作伙伴一部分的股权，才能使你真正进入企业内部，了解它究竟在做什么。（2）股权参与为合作伙伴间扩大合作范围创造了机会。（3）购买合作伙伴的股权向市场发出了联合信号，增强了防御联盟外部竞争的能力。股权参与式结构的缺点是会降低联盟母体的独立性，如果持股的比例太低，很可能象征意义大于实际意义，不能起到协调联盟各方利益的作用。
（三）合资式结构
在合资企业式结构中，两家或更多家企业共同出资成立一家具有法人地位的独立企业。合资企业是战略联盟中最常见的结构形式，广泛出现在国际战略联盟中。如上汽与大众、通用分别组建股权结构为50:50的合资企业，共同研制和生产小型汽车。通用电气公司与法国西奈克玛公司的联盟也是建立一家合资企业共同生产喷气式飞机发动机。合资企业式的结构形式对建立长期合作关系和共同分享合作伙伴内部的资源和能力，特别是将别人的资源和能力化为企业内部的资源和能力是非常有效的。
合资企业式的联盟结构又可以分为三种：一方管理、双方共同管理和联盟自我管理。
1.一方管理。即以联盟伙伴中的一家企业掌握管理权，由其负责联盟合资企业的生产经营。一般来说，掌握控制权的联盟母体也是对联盟贡献最大的企业。这种治理结构的优点是可以做到联盟目标同掌握控制权的联盟母体目标的高度一致性，有利于联盟母体提高对联盟的投入力度。但是，由于其他的联盟母体没有控制权，可能对联盟信心不足，如果出现信息沟通不畅或者合作者有机会主义行为，就可能破坏合作伙伴间相互的信任，导致联盟的失败。现在这种治理结构一般很少采用。
2.多方共同管理。即联盟伙伴共同掌握合资企业的管理权，共同负责生产经营。多方共同管理的优点是既可以使联盟母体的目标同联盟的目标保持一致性，又能够使合作各方都积极参与到联盟的经营管理中。共同管理有利于增加合作方的沟通和交流的机会，为组织学习创造更多的“接触点”。但是，多方共同管理的协调工作难度较大，决策的速度慢，可能成为联盟母体各自独立利益的牺牲品，受母体的战略影响较大，不利于合资企业的自我发展。
【关键词】产融结合 模式 动因 利弊 保障措施
近年来，随着我国经济发展，越来越多的多元化企业集团实施产融结合战略。产融结合即产业部门与金融部门在资本、资金、人事等多方面的融合，其根本在于产业资本与金融资本的融合。其中，产业资本指生产制造企业、运输企业、商业企业等非金融企业所持有的资本，具体表现形式为货币资本、生产资本和商品资本；金融资本是指银行、保险、信托、证券、基金等金融机构占有和控制的资本。不同的企业会根据自身实际情况选择适合的产融模式。产融结合是多元化企业发展的必然产物也是资本逐利的体现。产融结合是把双刃剑，在获取产融价值的同时也孕育着风险。唯有做好保障措施，权衡利弊，把控风险，实现真正的产业与金融的互补，才能得到1+1>2的协同效应。
一、产融结合发展模式
目前，从横向来看，我国多元化企业产融结合主要有三种模式：
一是“产业+商业银行”模式。该模式是指企业通过参股或新成立商业银行来实现产融结合。
二是“产业+保险公司”模式。该模式是指企业参股或自身成立保险公司的产融结合模式。
三是“产业+财务公司”模式。该模式是指企业设立为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构的产融结合模式。
从纵向来看，上述产融结合发展模式，又可分为服务内部型、参股获利型和独立发展型。所谓服务内部型，即金融板块主要为集团内部成员服务，以提高集团内部的资金使用效率为目的。其最常见的是财务公司形式。所谓参股投资型即对金融板块的投入以参股其他金融机构为主，不控股、不干预其日常经营管理，只是通过参股获得分红，分享金融行业较高的投资回报。独立发展型即将金融作为一个独立的战略业务单元发展，作为集团的重要业务板块之一。其在股权结构上处于绝对或相对控股地位。同时通过金融控股公司涵盖银行、租赁、信托、保险等多个子行业，以充分发挥金融板块的作用。
二、多元化企业产融结合的动因
（一）追求利润最大化是产融结合的根本原因
企业作为经一个经济实体，其目标是追求利润最大化。产业资本利用其庞大的资金流延伸其价值链，通过生产经营和资本增值共同提高资本收益率。同时，我国金融业长期处于相对垄断地位，一直能够获得高于一般行业的丰厚收益。其高利润率必然吸引产业资本，促使产融结合。产业资本的资金循环为金融资本提供货币来源，同时金融资本又反哺产业，二者有效结合，共同推动企业创利和价值提高。
（二）产融结合是产业资本发展到一定阶段的产物
一方面，随着多元化企业各产业板块的发展壮大，资本不断积累，需要集中起来发挥集合效应，通过成立财务公司解决内部资金融通，提高资金使用效率；或成立银行，借助银行集聚产业资金加以对外资金融，以寻求更高收益的回报；或通过其他金融机构通过产品结构设计为产业服务。另一方面，在产业资本发展过程中，容易受经济政策和行业周期的影响，遇到发展瓶颈；同时，产业发展到一定程度后，会受到报表及资本约束影响进一步扩张。企业势必需要寻求新的利润增长点。进入金融行业，实施产融结合，充分发挥核心产业的资金、客户、渠道等资源，进一步延展产业资本的优势，提升产企业整体效能是必然的趋势。
（三）产融协同效应是多元化企业价值所在
当多元化企业的每一项产业都发展到一定规模后，内部协同将会是最大的价值之一。而产融协同通过特定商业模式的设立，借助资金循环，将资产盘活，会成为企业直接或间接的生意资源。此外，产融协同，可以在一定程度上节约交易费用，从而为企业创造价值。
三、产融结合的利弊分析
通过产融协同可以起到促进产业和金融的共同发展，提升多元化企业整体效益的作用。目前，我国只允许从产到融，一般来讲，产业资本发展在先，金融资本发展在后。这种情况下，产融结合处于产业资本发达，金融资本相对弱小，需要产业扶持金融；当金融资本与产业资本发展差距缩小时，金融反哺产业的效能加大，当企业真正实现产业与金融的互补时，也就实现了1+1>2的效应。
当然，由于存在严格外部监管、经营风险等因素的影响，产融协同也孕育着一定的风险与劣势。
（一）经营风险
多元化企业实施产融结合，经营风险主要来源于金融业固有的经营风险以及企业不熟悉金融业所带来的额外经营风险。可以说，企业控股金融企业的经营风险很可能高于该行业的平均风险水平。多元化企业产融结合带来的经营风险与所选择的产融结合模式相关。若与保险经纪公司、财务公司、租赁公司结合，则风险较低；若与商业银行、寿险公司、证券公司、证券投资基金、信托公司结合则风险较高；与财险公司和私募基金结合风险最高。
（二）金融风险
金融是高风险的行业，企业在产融结合的过程中，内部交易会加速风险传递，如果没有在金融资本与产业资本之间建立有效的“防火墙”，容易引起连锁反应。如果通过银行融资给产业，在产业经营不善，资金链断裂时，会将风险传导到银行，影响其发展并会带来较大的社会影响。
（三）关联方交易限制
为控制金融风险，防范内部交易风险，我国一直对金融业务实行严格的监管，金融机构的股东及内部企业与金融机构之间的关联交易行为受到严格限制，如为维护商业银行的安全、稳健，对商业银行的部分关联交易行为做出了禁止性或限制性规定，并对商业银行与关联方的授信余额占其资本净额的比例做出了规定。商业银行对一个关联方的授信余额不得超过商业银行资本净额的10%。商业银行对一个关联法人或其他组织所在集团客户的授信余额总数不得超过商业银行资本净额的15%。因此，在这种情况下，金融机构很难成为其控股股东及产业的主要融资平台。
四、产融结合的保障措施
为了切实实现产融结合的初衷与目的，必须从企业战略、组织、文化、人才、运营模式等方面形成保障机制。以华润集团产融结合为例，简要阐述如下。
华润集团是在香港注册和运营的多元化控股企业集团，2003年归属国务院国资委直接管理，被列为国有重点骨干企业。华润集团下设7大战略业务单元，核心业务包括消费品（含零售、啤酒、食品、饮料）、电力、地产、水泥、燃气、医药、金融等。华润的多元化业务具有良好的产业基础和市场竞争优势，其中零售、啤酒、电力、地产、燃气已建立行业领先地位。截至2013年末，总资产10797亿港元，实现营业额5078亿港元。华润集团是全球500强企业之一，2014年排名第143位。
2009年初，华润集团和珠海市政府联合重组珠海市商业银行，更名为“珠海华润银行”（以下简称“华润银行”）。根据华润的战略构想，入股银行就是要顺应宏观经济形势的要求，基于多元化实体经济的特殊优势，整合建立独特的产融结合模式，集合资源为实体经济服务。
华润集团将产融协同作为“一二五战略”的重要工作。并围绕该战略落实了相关的协同机制。在集团层面成立了负责产融协同工作的部门，并在集团内部形成协同文化和考核机制，从集团、利润中心层面充分发挥协同的主观能动性和价值创造性。同时将客户转化工作作为产业与银行产融结合的首要任务。
在产融人才方面，集团分别于2012年和2013年从集团部室、产业板块抽调人员，通过严格选拔考试，经过为期1年和半年的脱产培训学习，包括对金融理论知识、针对各产业板块产融模式的研究探讨的行动学习、海外学习及金融板块内部轮岗培训后，重新分配，加入银行、信托或基金板块。产融学习班旨在培养产融复合型人才，打造专业的产融协同队伍。
为了切实落实产融协同战略，华润银行成立了专职负责产融协同业务的行业金融部，确立了以产融协同为核心的“一轴两翼三渠道”战略。并将产融协同作为华润银行差异化发展模式。华润银行分别对应集团内部产业板块成立了住建、快消、能源、医药和集团金融部。负责研究、分析不同行业的特性，并针对产业链节点资金流转及需求特点，设计特定的产融模式及产品。围绕着核心企业拓展上下游客户，深度挖掘对公对私客户资源，通过对产业的价值链延伸，培育、发展并逐步壮大银行业务。
[关键词] 国有资产流失，公平，效率，产权交易成本，社会性收益，经济性收益
1. “郎顾之争”再回放
郎咸平教授在对国有企业的产权改革进行案例研究的过程， 提出了两个主要观点: 其一，国有企业产权改革中存在大量的国有资产流失，特别是在MBO过程中尤为严重，因此MBO在中国应停止实行;其二， 民营企业效率并不必国有企业效率高， “国退民进”的产权改革方向是错误的。
前一观点是对格林柯尔，海尔和TCL等公司财务报告分析做出的判断，指出MBO的不可行，是属于操作层面的意见。而后一观点从整个政策方向上对国有企业产权改革提出了置疑。围绕着操作层面引发了所谓的“郎顾之争”，而在政策层面招徕了“国退民进”政策设计者和新自由主义支持者的一片讨伐之声。而站在郎咸平这边声援的力量是广大的中小股民，一版群众和少数几个被称作新左派的经济学家。
从事情本身来看，郎顾之争只是一个个案，不是科龙也会是另外一个国营企业被当作样本进行解剖，郎咸平先后对海尔和TCL等几家国营企业的MBO提出了质疑。目前郎顾之争已经进入法律程序，一些学者确实也从财务理论和数据方面支持了郎教授的研究结论 ，但谁对谁错仍需要执法者作出公正的调查和判决，如果格林柯尔确实如郎教授所说，利用MBO瓜分了国家财产，那么是否可以认为MBO在中国是不适宜采用的方案？国有资产管理部门对于MBO中存在的诸如自卖自买，暗箱操作，以国有产权或实物资产作为融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业，损害投资人和企业职工的合法权益等问题也有了解 。
这个风波一起， 在社会上引起了很大反响，舆论中出现了”一面倒”， 主要是抨击部分地方政府和一些企业家利用MBO造成国有资产流失或转移到私人手里，带来更大的不平等。支持这种做法的人对公众所指的“国有资产流失”提出疑问，认为首先要界定这个概念再检讨实际情况是不是这样 。以郎咸平为代表的部分学者最后提出了呼吁改变“国退民进”的政策 ，停止国企产权改革的建议。这个提议与国家现行政策相左，试图彻底扭转国企产权改革的方向，受到了不少经济学家的反对。中央政府稍后做了正式表态，肯定了国企产权改革的大方向 ，同时也指出需要完善公司治理结构，转换企业经营机制。要规范国有企业产权制度改革，产权交易要按照有关规定，实行公开化、市场化操作，做到产权流动而不流失，保证国有资产保值增值。要加强对国有企业改革的指导，完善制度措施。中央政府的国有资产管理部门已经正式下文叫停了大中型国有企业的MBO，并着手调查和清理其中的问题。
政府在这场围绕国企产权改革的风波听取了各方的声音，做出了相应的对策，各界正在密切注意新的调整的效果，现在可以从学理的角度，心平气和地分析一下国企产权改革的路径问题了。
2. 中国式的MBO的是与非
MBO在中国国企产权改革中受到置疑有几个原因：首先，MBO在国外的使用得不多，比如在美国只有1%的企业实施了MBO，而国内部分学者在对MBO不是很了解，大力鼓吹这种方式 ；其次，MBO变成了MBI；再次，地方政府以某种条件做交易，对国有资产没有按程序进行核价，也没有引入公平竞价的机制就低价把国企出售给私人 。
在西方国家，股票是全流通的，可以在公开市场上溢价收回。现在国内的MBO是用银行的钱收购国家的资产 ，这和国外做法非常不同。而且中国上市公司的国有股不是全流通的。真正意义上的MBO应该是溢价收购在外的股份，即Management Buy Out (MBO)，国内的做法是收购不能流通的国有股，成了MBI (Management Buy In )了，而且还自己制订价格 ，这样的MBO极有可能被当作一个掠夺国有资产的最便捷方法来使用。
据了解，在我国1200多家上市公司中，有900多家涉及到国有资产，目前有200多家正在探索管理层持股的改革， 部分地区也有相当数量的非上市国有企业开始了MBO试点。 在风风火火的MBO过程中，民间流传着这样的说法：如果花2元钱去买10元前的国有资产就不够理想了。
MBO是我国国有企业从上世纪90年代以来引进探索的一种产权制度改革方式。然而几乎从实行之日起，一些经济学家就从未停止过对这种方式的质疑。一些专家认为，在国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，大规模实行管理层持股容易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险，例如行政干预，协议转让等；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。所以应当立即停止。
这样的风险不是杞人忧天，实际是存在的。左大培和周放生等人做了案例研究， 周放生列举了一个典型的例子：“一家国有企业评估总资产为3亿元，负债率80％，净资产为6千万元，职工500人。改制时，假若企业按平均每人3万元的标准支付与职工解除劳动关系的经济补偿金，共需1，500万元，扣除资产损失、拖欠职工工资、医药费、社保费用、内退人员费用合计2，500万，所余2千万才是拟出售的企业国有资产”。周放生认为，只要出让价不低于这2千万元，就不存在国有资产的流失。
左大培认为付款2千万元的人购买的是整个企业的所有权，也就是说，只要付给真正的国有净资产的价值——那2千万元，就可以取得总资产3亿元的国有企业所有权。有些地区对原国有企业领导者购买企业往往还有种种优惠，如“交现金就在买价上优惠50％”，结果是原国有企业领导者在购买企业时，常常只需付真正的国有净资产价值的一半——在本案例中是1千万元。周放生所举的这个案例反映的是全国的平均情况，因而具有典型性。这也就是人们现在天天在说的“化一元钱买下10元钱的国有资产”。其实在本案中，远不止是“化一元钱买10元钱的资产”，而是“化一元钱买30元的国有资产”。 在这样的高预期收益率下，很容易从银行融资。这就是郎咸平质疑的用国家银行的钱买国有资产的合法性，或者具有从其他不明渠道融资的风险。
在国有资产出售定价过程中，往往缺少有效的公正的价格评估，行政干预，内外勾结，协议转让的事例也并不少见，甚至发现有些国企经营者采用做亏公司再低价购进的方式， 凡此种种问题，体现出MBO在执行过程中确实存在诸多的问题，有些甚至很严重，引起了强烈的社会反响。
但是官方的统计数字从另一方面反映出对MBO的乐观看法，国资委去年底公布的数字表示：自1998年至2002年底，全国国有及国有控股工业企业从6.5万户减少至4.3万户，减少了34%；但实现利润从743亿元提高到2636亿元，增长了2.5倍；且自1999年国企改革开始股份制改造之后，在1999年以前曾连续6年亏损的国有中小企业，到2000年以来的状况开始越来越有好转，2000年、2001年、2002年全国国有中小企业实现的利润分别是73亿、109.8亿、286.9亿。 但是其中包括了近一半的企业采用的非MBO方式进行的股份制改造，以这个统计还不能说明MBO的成本和带给社会的经济和社会效益孰大孰小。这是值得经济学家和社会学家进一步研究的问题。 3. 国企产权改革的方向和路径之争
从MBO的不可行争论到否定国企产权改革的“国退民进”政策，使讨论从技术性的路径之争上升到了质疑改革方向和战略的高度，有必要厘清这两个不同层面的问题。
国企改革经历了20多年的不断摸索，改革开始的时候，是讲放权让利，搞利润留成和承包制，提高奖金，以加强对经营者的激励。当时提出的一个目标是政企分开，企业要有相对独立的自主权，但是后来发现，国家所有的产权制度使得国有企业的财产约束不象非国有企业尤其是非公有企业那样强，政企难以彻底分开，难以做到真正的自主经营和自负盈亏。在当时体制下，国有企业政企分开是不可能的，无法解决企业经理人短期行为问题。到90年代之后，乡镇企业、私营企业和外企经营活跃，相当多的国有企业竞争不过，好多地方的国有企业从地方财政的支柱变成了地方政府的包袱。如果银行不给它输血，不给它贷款维持生存，它就很难生存下去。1997年，国企遭遇前所未有的困境，国有大中型企业亏损面达到40％。究其原因，上述改革没有触及国有企业的制度缺陷，当国企因经营不善等原因造成亏损或资不抵债、因投资决策失误造成国有资产损失时，没有任何决策者、经营者对此承担经济损失的责任。
产权制度改革是国企引入承担资产损失责任主体的一个有效途径。只有权利到位，责任才能到位，借助产权改革，通过一连串的产权制度安排和产权结构设计，让外资、民资、管理层等各类资本参与到国企经营管理中来，才能构造出相互制衡的能够承担风险，对收益有直接利害关系的多元投资主体。各地国企产权制度改革的实践也证明了这一点。改制后，明晰了产权， 有人对资产损失负责，企业在进行经营、投资等重大决策时十分慎重，企业的经营状况大多有了不同程度的改善。
国有经济与市场经济的兼容性不及非国有经济，后者与市场经济是天然兼容的，而且是彼此互为存在和发展的前提。 这就是国企改革的大方向，要明晰产权，解决资产所有人缺位的问题。那么在产权转移的过程中，就有外资资本，民营资本，社会法人资本和改制企业的管理层、骨干和职工有权参与进来。前三类资本属外部人资本，第四类资本属内部人资本。在改制时，应根据国企的规模大小，在外部人资本与内部人资本之间寻找一个合理的匹配关系，一方面，要让内部人—管理层和职工与外部人一样能够参与国企的改制，且做到平等参与、公平竞争；另一方面，又要划出一定的股权比例，引入外部人资本，防止形成封闭式的股权结构。
我们讨论的MBO实际上是有内部人，甚至是以其中的管理阶层参与为主的一种改革路径而已。对于大中型国企的产权改革是否采用MBO最为适宜是一个需要研究的技术性问题，属于操作层面。任何改革都是有代价的，正如政府主管部门表达的那样，总的来说，国企产权改革的总体结果还是令人满意的，但痛心的是仍然出现了贱价出售国有资产的情况。在我们判断一个改革路径是否的时候，很显然，我们应该遵循收益大于成本的原则。这里的成本是指MBO作为一种产权交易的行为的交易成本，收益是包括经济性收益和社会性收益的总收益的概念。而在可选择范围内，如果每个改革路径都不具备上述特征时， 我们应该遵循产权交易成本与总收益差距最小的一种。
这次关于国企产权改革的争论是有几个大型国企MBO的案例分析引发的，这些企业的举动在社会生活中有着重要的影响力，我们来分析和比较一下在大型国企中采行MBO和信托的成本与收益。
根据理论，我们采用这样的定义：
成本=人的选聘费用+人的报酬+监督成本+人的职务消费+经营损失
（2-1）
经营损失（即由于人有意或无意的经营决策失误和其它损害委托人利益的行为造成的剩余损失或资产损失）是不确定的，关键在于是否存在有效的监督约束机制。而这种约束机制往往在比较成熟的市场经济环境中才能有保障。而激励机制可以通过人的报酬和职务消费等方式解决好。
收益=人经营企业资产的经营收益-委托人自理企业资产的经营收益+委托人因不自理企业资产而从事其它经济活动取得的收益
（2-2）
在这个理论框架下，没有考虑到社会收益，因为是在一个公平的市场中，由委托人和人自由选择的，体现的是他们双方的付出和收益关系。
我们定义一个差值，令
δ=收益-成本
（2-3）
而对于中国的MBO，我们试着这样定义：
产权交易成本=国企总资产-国企资产净值
（2-4）
通常MBO的价格是以国有企业净资产值甚至是在这个基数上再乘以一个百分比来算的，这样原来企业的庞大的资产的大部分实际是不计价值地送给了经营层。这部分少算的价值被当作国家不得已作出的让步。
总收益=社会性收益+经济性收益
（2-5）
社会性收益主要度量原国企的就业，员工的收入的变化，是否引起了社会舆论的非议或造成严重的不公平等等。如果原企业在MBO后没有裁员，员工收入有增加，那么这样的社会收益是正数，如果造成了不良的社会影响或加剧了分配的不公平，那么社会性收益就是负数。 而经济性收益可以用企业在MBO后的经营收益来衡量。
我们定义：
Δ=总收益-产权交易成本
（2-6）
对于其他制度路径也可以类似地定义，那么我们选择最优制度路径的条件就是取 MAX{δ，Δ，}。
虽然我们还无法进行实证性研究来比较出何种制度路径最合适，但我们可以通过MBO中反映出来的典型问题做一个大致的估算。在（2-6）式中，对于大型国企而言，（2-4）定义的交易成本是个相当大的数字，动辄达到数千万元，即使我们假定在MBO后取得显著良好的经济性效益， 比如和交易成本相抵，那么社会性效益如何呢？从目前反映出的情况来看，MBO后不裁员的企业是极少的，而因为操作中的种种疏漏又导致了社会的非议，甚至是明显的分配不公平。因此可以说，采用MBO得到的Δ总是负值。
再来考虑一下（2-3）的值，对于大型国企来说，委托人是代表人民的政府，而政府从来也没有直接经营过这个企业，也没有可能去从事其他的经营活动，所以我们在这里碰到了一个委托人实际上缺位的问题，那么，此时收益就是指人经营企业资产的经营收益。成本包括人的选聘费用，人的报酬，监督成本，人的职务消费和经营损失。
国企改革20余年的实践证明，成本是相当巨大的。 其中前三项相比后两项要小很多，为便于处理，我们在这里忽略前三项。经过简化后的问题就变成了是否收益大于人的职务消费与经营损失之和。这仍然不好估计，尽管采用了机制后国有企业仍然大面积亏损，但其中也有政策性负担过重和改革不配套等原因。 更重要的是，在现有的非完全的市场经济环境里，监督和激励很难发挥作用，这也是这种制度路径不够理想的重要原因。
本文不打算实证Δ和δ谁大谁小，只是通过理论分析给出一个分析的思路，到底选择哪种制度途径，需要严格的实证研究，这是操作层面的问题，但是从对这个操作性问题的讨论可以看出，郎咸平提出的建立信托机制并一定就是更可行的途径，从而也就不能支持由此推广而来的以“大政府主义”取代“国退民进”的主张。
当然，我们这里不能穷尽对更多的可能的产权改革制度途径的研究，比如股份制等混合的产权制度，选择那种制度途径需要科学慎重地对待，我们的讨论只是得到一个结论，就是国企产权改革的大方向是正确的，对于选择何种制度路径，或者改进现有的制度路径，只是一个技术性问题。对于大型国企的产权改革，在没有确定何种路径最好之前，应该暂停MBO。
4. 争论之后的反思
围绕着国企产权改革的争论初步告一段落了，有趣的是关于这场热烈的辩论的资料大部分是来自各类媒体而不是严肃的学术报刊，得到了公众舆论积极的参与和推动，展示出的关注程度足以说明国企产权改革是一个非常有争议的课题，也显示出我国的改革局面进入了深层后引发不同利益群体的冲突的激烈程度。国企产权改革已不再是以前针对增量的改革，而是对国有资产存量部分的产权进行交易的行为，牵涉到众多人的切身利益。实际上，“郎顾之争”只是一个引发对国企产权改革质疑的导火线，其背后凸现的是少数借MBO大发横财的管理阶层与更为广大众多的弱势群体之间关于利益分配的冲突。谈的是“国有资产的流失”，这本身就是一个含混的概念，国有资产名义上是属于每个国民的，但实际上没有任何人可以对其行使剩余索取权，不属于任何个人。现在要明晰产权，该如何分配就成为一个重要问题。
对于“国有资产流失”的命题，反对和支持国企产权制度改革的两个派别都有一个共同的说法，这就是“热天里的冰棍说”。国企的经营不善就象大热天暴露在外面的冰棍，随着时间的推移总是要融化的，国有资产越来越资不抵债。现在如何处理这个冰棒，有人提出三种方式：一个是少数人把它吃掉了，第二个是一人来一口，第三个是谁也不吃让他化掉。 MBO就象第一种方法，而俄罗斯当初进行私有化时采取的是第二种模式，其结果大家已经看到了。第三种大概是谁也不愿意看到的情况。对郎咸平提出的“大政府主义”不以为然的人正是在质疑他的主张是否会导致最后一种情况的出现。
实际上国企产权制度改革远非这个比喻那样简单。民众期待的是公平地有效率地解决问题。然而，公平和效率始终是经济实践中很难平衡的一对矛盾。国企产权改革，特别是大中型国企的MBO反映出来的问题虽然不能说明所有这类MBO都是在让少数人鲸吞原来本属于大家的资产，但是不少案例确实反映出其中的混乱和巨大的不公平。这里有地方政府的政策导向问题，有法律缺位，非市场化的操作方式，官员腐败等诸多因素， 变成了少数腐败分子与国有资产看守者的内外勾结和瓜分。设想一下，这样不公平的分配如果进行下去，是否能够真正达到改进效率的目的呢？ 被新制度经济学派尊奉的科斯认为，如果交易成本为零 ，那么产权清晰就可以达到效率最大化。据说他的这个定理，“初始权利”属谁无关紧要，以剥夺大众交易(谈判)权利来“减少交易成本”也就是禁止公众参与讨价还价。按照本文讨论的框架，将社会公正作为一个考量因素，而不是只考虑单纯的经济因素，就会发现，这种剥夺资产所有人的交易将带来巨大的负的社会性收益，而使MBO成为最劣选择。象中国这样一个基尼系数超过警戒线的社会很难再有余量承担更大的不公平现象了，如果没有稳定的政治和经济环境，就更不必谈效率和发展了。
国有企业产权的流失是个伪命题，真正的问题在与如何处置国有企业资产，在这三种之外应该还有其他的选择。 而理想的方式是兼顾效率和公平。在现有的体制下，我们的改革总是不断地在效率与公平之间左右摇摆，这正是渐进式改革的特点，每一次政策出台都是一次博弈的结果，如果这次考虑了公平，那么下一次很可能就需要照顾效率了。政府在这种体制下作为博弈的一方必然表现出这样的行为模式。 在宪法中纳入了保护产权的规定后，需要法制和透明的环境去落实，如果MBO可以是不经国有资产的委托人自发委托，又不经委托人同意转让的价格，那么作为资产所有者的公众的财产权就没有得到保护。如果没有公平的参与和竞争机会，就会使少数人利用信息的不对称损害大多数人的利益。程序公正的产权交易有助于倡导和建立新的良好的产权秩序，否则就会是用一种对市场的“扭曲”代替另一种“扭曲”。更糟糕的是不遵循公平交易规则的的改革会进一步淡化人们的产权意识，使各主体间的产权边界始终难以廓清。 在成熟的市场经济环境下，这一点很容易通过市场信号来实现最优化的选择。但是我们不能再被动地等待，重要地是要建设这样的一个环境，这是一个法制意义上的公正的社会。 参考文献
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