时间：2023-07-13 17:23:21
一、企业债务融资决策动因
（一）弥补投资所需资金不足 在营运过程中，企业经营规模总是不断扩大的。而企业经营规模的扩大又以资本的补充为前提。企业补充资本可以采取内源融资方式，也可以采取股权融资和债权融资（相对于投资人）等外源融资方式。内源融资规模的大小取决于企业盈利水平及其股利政策，是有限的。因此，企业需通过外源融资的方式筹集资本。
就企业外源融资来看，无论是股权融资方式还是债权融资方式，所筹集的资金均来源于投资者的储蓄。企业采取何种融资方式筹集资金以及能筹集到多少资金，取决于投资者对投资风险和收益的偏好程度。在投资者队伍中，有的投资者偏好风险，追求高收益；有的投资者则厌恶风险，追求稳定收益。股权投资属于高风险投资，而债权投资则是低风险投资。投资者对风险偏好程度的不同及其对投资方式选择的不同，决定了企业通过股权融资方式筹集到的资金只能是偏好风险的投资者提供的资金。企业要想取得风险厌恶投资者的资金，只能选择债权融资方式。在储蓄与投资均衡的情况下，企业采取股权融资方式筹集到的资本总是有限的，为弥补股本资源的不足，企业必须采取债权融资方式筹集资本。
（二）降低企业成本 现代企业的一个重要特征是两权分离。两权分离产生了股东和经理人之间的委托关系。由于委托人和人之间目标不一致、信息不对称和合约的不完备性，企业客观上存在着问题和成本问题。依据资本结构理论，成本的大小等于内部人拥有全部股份的企业价值与只拥有部分股权的企业实际价值之间的差额。在人拥有部分股权的情况下，增加投资总额中负债的比例，可以相应提高人在企业中的持股份额。随着持股比例的提高，会逐步缩小人与股东目标函数的差距，从而为人最大化股票价值提供内在激励。同时，随着企业负债比率的提高，债权人为了自身利益也会主动参与到公司治理中来，对人行为实施有效地监督。此外，破产机制、相机控制和自由现金流量的约束等都会对经理人的行为产生一定的约束。在投资报酬率大于债务资本成本的情况下，人出于自身利益的考量，会优先选择债务资本用于项目投资，以最大化股东利益，从而降低企业的成本。
（三）利用财务杠杆效应实现股东收益最大化 债务融资的财务效应是指负债利息可以从税前利润中扣除，减少应纳税所得额而给企业股东财富带来的变化。用公式表示，负债企业的权益资本收益率=［企业投资收益率+（企业投资收益率-负债利率）×产权比率］×（1-所得税税率）；无负债企业的权益资本收益率=企业投资收益率×（1-所得税税率）。有负债企业的财务杠杆收益率=有负债融资的权益资本收益率-无负债融资的权益资本收益率=（投资收益率-负债利率）×产权比率×（1-所得税率）。由此可见，只要企业投资报酬率大于债务利率股东就可以获得负债经营的好处，从而通过资本结构的调整，可以最大化股东财富。
二、企业债务融资风险形成
（一）企业债务融资风险因素 总体上看，企业的一切风险都来源于外部环境的变化和企业内部的管理活动，债务融资风险也不例外。外部环境主要是指宏观经济环境和行业环境。外部环境的变化最终会影响到企业的投资活动或经营活动。对企业债务融资活动而言，其风险因素具体表现在投资效益的不确定性、现金流量的不确定性、债务结构以及利率和汇率风险等方面。
（1）投资效益的不确定性。不同性质和来源的资金一旦进入企业，都会转化为企业的生产经营资金，参与企业的生产经营活动，就会存在经营风险，债务资金也不例外。投资活动包括企业投资期的建设活动和建设期后的生产经营活动，所以企业的生产经营活动也可以理解为企业的投资活动。显然，如果投资项目可以取得很高的收益，那么所筹资金即使是借款，一般也是可以按期归还本息的。但在激烈竞争的市场经济体制下，企业的投资效益具有一定的不确定性，即存在投资风险。债务资金的使用效益有可能低于债务资本成本，由此决定了筹资风险的发生。
（2）现金流量的不确定性。企业的生存和发展，有赖于货币资金、生产资金和结算资金等企业资本在时间上的有序继起和空间上的合理并存，具体体现为生产经营资金的合理安排和应收款项的及时收回。在投资报酬率大于资本成本的情况下，如果资金安排不合理或不能及时收回应收款项，即存在现金流量风险。当债务到期，缺少足够的现金存量用于了结债权债务关系时，企业就可能出现财务危机。
（3）债务结构的不合理性。债务结构的不合理性，即债务体系内在的脆弱性，表现为企业债务融资比例过大或债务期限结构的不合理性。大量经验研究表明，较高的资产负债比率是导致企业出现财务危机和破产的一个重要原因。如果企业的短期负债在企业负债中所占比例较高，通常意味着企业采用的是激进的经营策略，一旦出现经济衰退，企业就可能引发筹资风险，陷入财务危机。
（4）利率和汇率风险。利率风险主要是指在利率出现不利波动时，企业债务可能面临的收益和损失
的不确定性。汇率风险又称外汇风险、汇兑风险，是指由于汇率变动而导致企业以外币衡量的债务发生损失或产生额外收益的可能性。市场利率的波动和外汇汇率的变化是通过影响债务价值的变动导致的企业偿还到期债务时现金流出的增加或减少。
（二）企业债务融资风险传导的一般路径 在外部环境中的宏观环境和行业竞争、企业生产技术效率和组织管理的应对决定了企业投资风险的大小，企业的组织风险管理政策和行为也决定了企业的现金流量风险和债务结构风险，外部环境中的宏观金融环境决定了市场利率风险和外汇汇率风险。企业与债权人的合约一般都规定了债务资金的用途、还款方式、还款期限和还款金额。如果借入资金不能产生预期效益，现金流量与债务期限结构失衡以及宏观环境产生重大变化，都有可能导致企业不能偿还到期债务。不能偿还到期债务的风险在本质上是一种企业债务危机。债务融资风险的形成和传导的一般路径可用图1表示。
三、企业债务融资风险防范
（一）树立整合性风险管理理念，完善风险管理机制 整合性风险管理的核心思想是将企业风险管理融入到企业战略、组织结构经营流程等各个环节，风险管理战略必须与企业的业务战略相适应；风险管理组织、流程、工具和系统必须服务于风险管理战略的实现，更为重要的是将风险管理的第一责任人锁定为从事经营活动的第一行为人。因此，企业风险管理的首要责任人不是专门设定的风险管理部门，也不是财会部门或内部审计部门。相反，第一行为人所从事的经营活动才是形成企业风险的根源。由第一责任人直接进行风险识别、分析、判断并加以管理，才能将风险降低到企业可接受的水平。整合性风险管理强调企业风险管理模式应该是一个宽视野的、一体化的、连续的和全方位的整体；组织内部不同部门和管理者之间相互合作；风险管理理念融入企业文化之中；风险管理应与资本市场相融合。
为此，在应对机制上，企业应将债务融资风险与企业其他类别的风险管理机制进行有效整合。在治理层面构建适当的风险管理组织结构、合理的风险管理程序、顺畅的风险管理信息系统和完善的风险管理制度等；在运营层面，企业应建立完善的内部控制制度、风险预警制度和科学的财务预算制度等。
（二）具体防范措施 债务融资风险的防范是针对其风险的直接来源而采取的具体措施，主要包括对投资风险、现金流量风险、债务结构风险和利率、汇率风险的防控等方面。
（1）提高资金使用效率，降低企业投资风险。依据债务融资风险计量模型“筹资风险=（筹资杠杆系数-1）×投资风险”，如果企业不存在投资风险，也就没有筹资风险，筹资风险与投资风险呈比例变化。因此，在筹资杠杆系数得到有效控制的前提下，企业资金使用效率的高低及其风险的大小，是导致筹资风险的直接因素，控制筹资风险的根本途径在于提高资金的使用效益，降低资金使用效率的不确定性。
（2）合理安排债务期限，适度举债，优化资本结构。利用债务资金可以发挥筹资杠杆作用，增加股东财富，强化公司治理以及扩大企业规模和获取竞争优势地位，但盲目利用债务资金也会增加企业的经营风险和破产概率。在经济全球化、科学技术快速发展和消费者需求多样化的时代，任何一个行业，一个企业都客观地存在一个资本财务存量和最优的资本结构。企业应根据行业竞争状况和企业自身的管理水平等内外限制条件，在遵循可持续发展规律的基础上，确定债务融资期限、规模和合理的资本结构。
（3）科学安排预算，降低现金流量风险。现金既是企业资金循环与周转的起点，也是其终点，也是企业偿还到期债务的最为重要的方式和手段。企业提高资金的投资效率，合理化债务期限和规模，虽然可以降低到期支付风险，但是如果现金预算安排不当，也会出现暂时无法支付到期债务的可能，最终也会导致企业信用上的损失。因此，企业应强化现金预算管理和保持资产的流动性，如积极处理超储积压物资，制定恰当的应收款项赊销政策，及时回收应收款项以及处理企业呆账和坏账等。
第一章 财务管理总论
第一节 财务管理的内容
第二节 财务管理的环境
第三节 财务管理的目标
第四节 财务管理的环节
第二章 资金时间价值与风险分析
第一节 资金时间价值
第二节 风险分析
第三章 企业筹资方式
第一节 企业筹资概述
第二节 权益资金的筹集
第三节 负债资金的筹集
第四章 资金成本和资金结构
第一节 资金成本
第二节 杠杆原理
第三节 资金结构
第五章 投资概述
第一节 投资的含义与种类
第二节 投资风险与投资收益
第三节 资本资产定价模型
第六章 项目投资
第一节 项目投资概述
第二节 现金流量及其计算
第三节 项目投资决策评价指标及其计算
第四节 项目投资决策评价指标的运用
第七章 证券投资
第一节 证券投资概述
第二节 债券投资
第三节 股票投资
第四节 基金投资
第八章 营运资金
第一节 营运资金的含义与特点
第二节 现金
第三节 应收账款
第四节 存货
第九章 利润分配
第一节 利润分配概述
第二节 股利政策
第三节 利润分配程序与方案
第四节 股票分割与股票回购
第十章 财务预算
第一节 财务预算的含义与体系
第二节 预算的编制方法
第三节 财务预算的编制
第十一章 财务控制
第一节 财务控制的含义与体系
第二节 财务控制的要素与方式
第三节 责任中心
第四节 责任预算、责任报告与业绩考核
第五节 责任结算与核算
第十二章 财务分析
第一节 财务分析的意义与内容
第二节 财务分析的方法
第三节 财务指标分析
第四节 财务综合分析
第一章 财务管理总论
［基本要求］
（一）掌握财务、财务管理的概念；
（二）掌握财务活动、财务关系的含义与类型；
（三）掌握财务管理的金融环境；
（四）掌握财务管理的目标；
（五）熟悉财务管理的经济环境、法律环境；
（六）了解财务管理的环节。
［考试内容］
第一节 财务管理的内容
一、财务管理的概念
企业财务是指企业在生产经营过程中客观存在的资金运动及其所体现的经济利益关系。
财务管理是利用价值形式对企业生产经营过程进行的管理，是组织财务活动、处理财务关系的一项综合性管理工作。
二、财务活动
财务活动是指资金的筹集、投放、使用、收回及分配等一系列行为。包括以下四个方面：
（一）筹资活动，是指企业为了满足投资和用资的需要，筹措和集中所需资金的过程。
（二）投资活动，企业投资可以分为两类：广义的投资和狭义的投资。
前者包括企业内部使用资金的过程和对外投放资金的过程，后者仅指对外投资。
（三）资金营运活动，是指企业在日常生产经营过程中所发生的资金收付活动。
（四）分配活动，广义的分配是指企业对各种收入进行分割和分派的过程；
狭义的分配仅指对净利润的分配。
三、财务关系
企业财务关系就是企业组织财务活动过程中与有关各方所发生的经济利益关系，包括：
（1）企业与投资者之间的财务关系，主要是指企业的投资者向企业投入资金，企业向投资者支付报酬所形成的经济关系；
（2）企业与债权人之间的财务关系，主要是指企业向债权人借入资金，并按借款合同的规定按时支付利息和归还本金所形成的经济关系；
（3）企业与受资者之间的财务关系，主要是指企业以购买股票或直接投资的形式向其他企业投资所形成的经济关系；
（4）企业与债务人之间的财务关系，主要是指企业将其资金以购买债券、提供借款或商业信用等形式出借给其他单位所形成的经济关系；
（5）企业与政府之间的财务关系，主要是指政府作为社会管理者，强制和无偿参与企业利润分配所形成的经济关系；
（6）企业内部各单位之间的财务关系，主要是指企业内部各单位之间在生产经营各环节中相互提供产品或劳务所形成的经济关系；
（7）企业与职工之间的财务关系，主要是指企业向职工支付劳动报酬过程中所形成的经济关系。
第二节 财务管理的环境
一、财务管理环境的概念
财务管理环境是指对企业财务活动和财务管理产生影响作用的各种内部和外部条件，主要包括经济环境、法律环境和金融环境。
二、经济环境
财务管理的经济环境主要包括经济周期、经济发展水平和经济政策等。
三、法律环境
财务管理的法律环境主要包括企业组织形式方面的法规和税收法规。
企业组织形式主要包括独资企业、合伙企业和公司制企业三种形式。
税法是由国家机关制定的调整税收征纳关系及其管理关系的法律规范的总称。我国税法的构成要素主要有：征税人、纳税义务人、征税对象、税目、税率、纳税环节、计税依据、纳税期限、纳税地点、减税免税、法律责任等。
我国现行税法规定的主要税种有增值税、消费税、营业税、资源税、企业所得税和个人所得税等。
四、金融环境
财务管理的金融环境主要包括金融机构、金融工具、金融市场和利率四个方面。
（一）金融机构
金融机构包括银行业金融机构和其他金融机构。银行业金融机构主要包括各种商业银行以及政策性银行。其他金融机构包括金融资产管理公司、信托投资公司、财务公司和金融租赁公司等。
（二）金融工具
金融工具是指在信用活动中产生的、能够证明债权债务关系并据以进行货币资金交易的合法凭证，它对于债权债务双方所应承担的义务与享有的权利均具有法律效力。金融工具一般具有期限性、流动性、风险性和收益性四个基本特征。
金融工具按其期限不同可分为货币市场工具和资本市场工具，前者主要有商业票据、国库券（国债）、可转让大额定期存单、回购协议；后者主要是股票和债券等。
（三）金融市场
1.金融市场的含义与要素
金融市场是办理各种票据、有价证券、外汇和金融衍生品买卖，以及同业之间进行货币借贷的场所。
金融市场的要素主要有：市场主体、金融工具、交易价格和组织形式。
2.金融市场的分类
（1）按期限分为短期金融市场和长期金融市场，即货币市场和资本市场；
（2）按证券交易的方式和次数分为初级市场和次级市场，即发行市场和流通市场，或称一级市场和二级市场；
（3）按金融工具的属性分为基础性金融市场和金融衍生品市场。
（四）利率
1.利率的类型
利率也称利息率，是利息占本金的百分比。从资金的借贷关系看，利率是一定时期运用资金资源的交易价格。
利率按照不同的标准可分为不同的种类：
（1）按利率之间的变动关系，分为基准利率和套算利率；
（2）按利率与市场资金供求情况的关系，分为固定利率和浮动利率；
（3）按利率形成机制不同，分为市场利率和法定利率。
2.利率的一般计算公式
利率通常由纯利率、通货膨胀补偿率和风险收益率三部分构成。利率的一般计算公式可表示如下：
利率=纯利率+通货膨胀补偿率+风险收益率
纯利率是指没有风险和通货膨胀情况下的均衡点利率；通货膨胀补偿率是指由于持续的通货膨胀会不断降低货币的实际购买力，为补偿其购买力损失而要求提高的利率；风险收益率包括违约风险收益率、流动性风险收益率和期限风险收益率。其中，违约风险收益率是指为了弥补因债务人无法按时还本付息而带来的风险，由债权人要求提高的利率；流动性风险收益率是指为了弥补因债务人流动不好而带来的风险，由债权人要求提高的利率；期限风险收益率是指为了弥补因偿债期长而带来的风险，由债权人要求提高的利率。
第三节 财务管理的目标
一、财务管理目标的含义
财务管理目标是在特定的理财环境中，通过组织财务活动、处理财务关系要达到的目的。有关财务管理目标的代表性观点主要有三种：
（一）利润最大化
利润最大化目标是假定企业财务管理行为将朝着有利于企业利润最大化的方向发展。这个目标的主要缺点有：
（1）没有考虑资金时间价值；
（2）没有反映创造的利润与投入资本之间的关系；
（3）没有考虑风险因素；
（4）可能导致短期行为。
（二）资本利润率最大化或每股利润最大化
资本利润率是净利润与资本额的比率。每股利润是净利润与普通股股数的比值。这一目标的优点是便于不同资本规模的企业或同一企业的不同期间之间的比较。其缺点是没有考虑资金时间价值和风险因素，也不能避免企业的短期行为。
（三）企业价值最大化
企业价值是指企业的市场价值，它反映了企业潜在或预期获利能力。这一目标的优点主要表现在：
（1）考虑了资金的时间价值和投资的风险价值；
（2）反映了对企业资产保值增值的要求；
（3）有利于克服管理上的片面性和短期行为；
（4）有利于社会资源合理配置，有利于实现社会效益最大化。
企业价值最大化是较为合理的财务管理目标。
二、财务管理目标的协调
（一）所有者与经营者的矛盾与协调
经营者和所有者的主要矛盾在于，经营者希望在提高企业价值和股东财富的同时，能更多地增加享受成本；而所有者或股东则希望经营者以较小的享受成本带来更高的企业价值或股东财富。
为了协调这一矛盾，通常可以采用解聘、接收、激励等措施。
解聘是一种通过所有者约束经营者的办法。所有者对经营者予以监督，如果经营者未能使企业价值达最大，就解聘经营者。为此，经营者会因为害怕被解聘而努力实现财务管理目标。
接收是一种通过市场约束经营者的办法。如果经营者经营决策失误、经营不力，未能采取一切有效措施使企业价值提高，该公司就可能被其他公司强行接收或吞并，相应经营者也会被解聘。为此，经营者为了避免这种接收，必须采取一切措施提高股票市价。
激励是指将经营者的报酬与其绩效挂钩，以使经营者自觉采取能满足企业价值最大化的措施。激励有两种基本方式：
（1）“股票选择权“方式。它是允许经营者以固定的价格购买一定数量的公司股票，当股票的价格越高于固定价格时，经营者所得的报酬就越多。经营者为了获取更大的股票涨价益处，就必然主动采取能够提高股价的行动；
（2）“绩效股“形式。它是公司运用每股利润、资产收益率等指标来评价经营者的业绩，视其业绩大小经营者数量不等的股票作为报酬。如果公司的经营业绩未能达到规定目标时，经营者将部分丧失原先持有“绩效股“。这种方式使经营者不仅为了多得“绩效股“而不断采取措施提高公司的经营业绩，而且为了使每股市价最大化，也采取各种措施使股票市价稳定上升。
（二）所有者与债权人的矛盾与协调
所有者与债权人的矛盾主要表现在：
（1）所有者可能未经债权人同意，要求经营者投资于比债权人约定的风险高的项目，这会增大偿债的风险。
（2）所有者或股东未征得现有债权人同意，而要求经营者发行新债券或举借新债，致使旧债券或老债的价值降低。
为协调所有者与债权人的上述矛盾，通常可采用的方式有：限制性借债、收回借款或停止借款等。
限制性借债是指在借款合同中加入某些限制性条款，如规定借款的用途、借款的担保条款和借款的信用条件等。
收回借款或停止借款是指当债权人发现公司有侵蚀其债权价值的意图时，采取收回债仅和不给予公司增加放款，从而保护自身的权益。
第四节 财务管理的环节
财务管理的环节包括财务预测、财务决策、财务预算、财务控制和财务分析。
一、财务预测
财务预测是根据财务活动的历史资料，考虑现实的要求和条件，对企业未来的财务活动和成果作出科学的预计和测算。
二、财务决策
财务决策是指财务人员按照财务管理目标的总体要求，利用专门方法对各种备选方案进行比较分析，并从中选出最佳方案的过程。
三、财务预算
财务预算是指运用科学的技术手段和数量方法，对未来财务活动的内容及指标所进行的具体规划。
四、财务控制
财务控制是在财务管理的过程中，利用有关信息和特定手段，对企业财务活动所施加的影响或进行的调节。
五、财务分析
财务分析是根据核算资料，运用有关指标和方法，对企业财务活动过程及其结果进行分析和评价的一项工作。
第二章 资金时间价值与风险分析
［基本要求］
（一）掌握终值与现值的含义与计算方法；
（二）掌握年金终值与年金现值的含义与计算方法；
（三）掌握折现率、期间和利率的推算方法；
（四）掌握风险的类别和衡量方法；掌握期望值、方差、标准离差和标准离差率的计算；
（五）掌握风险收益的含义与计算；
（六）熟悉风险对策；
（七）了解资金时间价值的概念；
（八）了解风险的概念与构成要素。
［考试内容］
第一节 资金时间价值
一、资金时间价值的概念
资金时间价值是指一定量资金在不同时点上的价值量差额。通常情况下，它相当于没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率，这是利润平均化规律作用的结果。
二、终值与现值
终值又称将来值，是现在一定量现金在未来某一时点上的价值，俗称本利和，通常记作F。
现值又称本金，是指未来某一时点上的一定量现金折合到现在的价值，通常记作P。
单利计息方式下，利息的计算公式为：I=P·i·n
单利计息方式下，终值的计算公式为：F=P·(1+i·n)
单利现值与单利终值互为逆运算，其计算公式为：
P=F/(1+i·n)
复利终值的计算公式为：F=P·(1+i)n
式中(1+i)n简称“复利终值系数“，记作（F/P，i，n）。
复利现值与复利终值互为逆运算，其计算公式为：P=F·(1+i)-n
式中(1+i)-n简称“复利现值系数“，记作(P/F，i，n)。
三、年金的终值与现值
年金是指一定时期内每次等额收付的系列款项，通常记作A。
年金按其每次收付款项发生的时点不同，可以分为普通年金、即付年金、递延年金、永续年金等类型。
（一）普通年金
普通年金是指从第一期起，在一定时期内每期期末等额收付的系列款项，又称为后付年金。其计算公式为：
式中，分式称作“年金终值系数“，记作（F/A，i，n）。
偿债基金是指为了在约定的未来一定时点清偿某笔债务或积聚一定数额的资金而必须分次等额提取的存款准备金。
偿债基金与年金终值互为逆运算，其计算公式为：
式中，分式称作“偿债基金系数“，记作（A/F，i，n），等于年金终值系数的倒数。
普通年金现值的计算公式为：
式中，分式称作“年金现值系数“，记作（P/A，i，n）。
年资本回收额是指在约定年限内等额回收初始投入资本或清偿所欠债务的金额。
年资本回收额与年金现值互为逆运算，其计算公式为：
式中，分式称作“资本回收系数“，记作（A/P，i，n），等于年金现值系数的倒数。
（二）即付年金
即付年金是指从第一期起，在一定时期内每期期初等额收付的系列款项，又称先付年金。即付年金与普通年金的区别仅在于付款时间的不同。
即付年金终值的计算公式为：F=A·［（F/A，i，n+1）-1］
即付年金现值的计算公式为：P=A·［（P/A，i，n-1）+1］
（三）递延年金
递延年金是指第一次收付款发生时间与第一期无关，而是隔若干期（m）后才开始发生的系列等额收付款项。它是普通年金的特殊形式。其计算公式主要有：
P=A·(P/A，i，n)·(P/F，i，m)
P=A·[(P/A，i，m+n)-(P/A，i，m）］
P=A·（F/A，i，n）·（P/F，i，n+m）
（四）永续年金
永续年金是指无限期等额收付的特种年金。它是普通年金的特殊形式，即期限趋于无穷的普通年金。其计算公式为：P=A/i
四、折现率、期间和利率的推算
（一）折现率的推算
对于一次性收付款项，根据其复利终值或现值的计算公式可得出折现率的计算公式为：
永续年金的折现率可以通过其现值计算公式求得：i=A/P
若所求的折现率为i，对应的年金现值系数为α；i1、i2分别为与i相邻的两个折现率，且i1
，则
普通年金折现率的推算公式为：
即付年金折现率的推算可以参照普通年金折现率的推算方法。
（二）期间的推算
若所求的折现期间为n，对应的年金现值系数为、n1、n2分别为相邻的两个折现期间，且n1
（三）利率的换算
当每年复利次数超过一次时，这时的年利率叫作名义利率，而每年只复利一次的利率才是实际利率。
将名义利率调整为实际利率的换算公式为：
i=（1+r/m）m-1
式中：i为实际利率；r为名义利率；m为每年复利次数。
第二节 风险分析
一、风险的概念与类别
（一）风险的概念与构成要素
风险是对企业目标产生负面影响的事件发生的可能性。风险由风险因素、风险事故和风险损失三个要素所构成。
（二）风险的类别
1.按照风险损害的对象，可分为人身风险、财产风险、责任风险和信用风险；
2.按照风险导致的后果，可分为纯粹风险和投机风险；
3.按照风险发生的原因，可分为自然风险、经济风险和社会风险；
4.按照风险能否被分散，可分为可分散风险和不可分散风险；
5.按照风险的起源与影响，可分为基本风险与特定风险（或系统风险与非系统风险）；企业特定风险又可分为经营风险和财务风险。
二、风险衡量
（一）概率
概率是用百分数或小数来表示随机事件发生可能性及出现结果可能性大小的数值。将随机事件各种可能的结果按一定的规则进行排列，同时列出各种结果出现的相应概率，这一完整的描述称为概率分布。概率分布可分为离散型分布与连续型分布两种类型。
（二）期望值
期望值是一个概率分布中的所有可能结果，以各自相对应的概率为权数计算的加权平均值。其计算公式为：
（三）离散程度
离散程度是用以衡量风险大小的指标。表示随机变量离散程度的指标主要有方差、标准离差和标准离差率等。
1.方差
方差是用来表示随机变量与期望值之间的离散程度的一个数值，其计算公式为：
2.标准离差
标准离差是反映概率分布中各种可能结果对期望值的偏离程度的一个数值。其计算公式为：
标准离差是以绝对数来衡量待决策方案的风险，在期望值相同的情况下，标准离差越大，风险越大；相反，标准离差越小，风险越小。标准离差的局限性在于它是一个绝对数，只适用于相同期望值决策方案风险程度的比较。
3.标准差率
标准离差率是标准离差与期望值之比。其计算公式为:
标准离差率是以相对数来衡量待决策方案的风险，一般情况下，标准离差率越大，风险越大；相反，标准离差率越小，风险越小。标准离差率指标的适用范围较广，尤其适用于期望值不同的决策方案风险程度的比较。
三、风险收益率
风险收益率是指投资者因冒风险进行投资而要求的、超过资金时间价值的那部分额外的收益率。风险收益率、风险价值系数和标准离差率之间的关系可用公式表示如下：
RR=b·V
式中：RR为风险收益率；b为风险价值系数；V为标准离差率。
在不考虑通货膨胀因素的情况下，投资的总收益率（R）为：
R=RF+RR=RF+b·V
上式中，R为投资收益率；RF为无风险收益率。其中无风险收益率RF可用加上通货膨胀溢价的时间价值来确定。在财务管理实务中，一般把短期政府债券（如短期国库券）的收益率作为无风险收益率。
四、风险对策
（一）规避风险
当风险所造成的损失不能由该项目可能获得收益予以抵消时，应当放弃该项目，以规避风险。例如，拒绝与不守信用的厂商业务往来；放弃可能明显导致亏损的投资项目。
（二）减少风险
减少风险主要有两方面意思：一是控制风险因素，减少风险的发生；二是控制风险发生的频率和降低风险损害程度。减少风险的常用方法有：进行准确的预测；对决策进行多方案优选和相机替代；及时与政府部门沟通获取政策信息；在发展新产品前，充分进行市场调研；采用多领域、多地域、多项目、多品种的投资以分散风险。
（三）转移风险
对可能给企业带来灾难性损失的项目，企业应以一定代价，采取某种方式转移风险。如向保险公司投保；采取合资、联营、联合开发等措施实现风险共担；通过技术转让、租赁经营和业务外包等实现风险转移。
（四）接受风险
接受风险包括风险自担和风险自保两种。风险自担是指风险损失发生时，直接将损失摊入成本或费用，或冲减利润；风险自保是指企业预留一笔风险金或随着生产经营的进行，有计划计提资产减值准备等。
第三章 企业筹资方式
［基本要求］
（一）掌握筹资的分类；掌握筹资的渠道与方式；
（二）掌握企业资金需要量预测的销售额比率法、直线回归法和高低点法；
（三）掌握吸收直接投资的含义和优缺点；
（四）掌握普通股的含义、特征与分类、普通股的价值与价格，普通股的权利，普通股筹资的优缺点；
（五）掌握优先股的性质、动机与分类、优先股的权利和优缺点；
（六）掌握认股权证的含义、特征、种类、要素、价值与作用；
（七）掌握银行借款的种类、与借款有关的信用条件、借款利息的支付方式和银行借款筹资的优缺点；
（八）掌握债券的含义与特征、债券的基本要素、债券的种类、债券的发行与偿还、债券筹资的优缺点；掌握可转换债券的性质、基本要素和优缺点；
（九）掌握融资租赁的含义、融资租赁与经营租赁的区别、融资租赁的形式与程序、融资租赁租金的计算；
（十）掌握商业信用的形式、商业信用条件、现金折扣成本的计算、利用商业信用筹资的优缺点；
（十一）掌握杠杆收购的含义、利用杠杆收购筹资的特点；
（十二）熟悉筹资的含义与动机；
（十三）熟悉吸收直接投资的种类与出资方式；
（十四）熟悉银行借款的程序；
（十五）熟悉普通股的发行与上市要求；
（十六）了解筹资的基本原则；
（十七）了解企业资金需要量预测的定性预测法。
［考试内容］
第一节
企业筹资概述
一、企业筹资的含义与动机
企业筹资是指企业根据生产经营等活动对资金的需要，通过一定的渠道，采取适当的方式，获取所需资金的一种行为。
企业筹资的动机可分为四类：设立筹资、扩张筹资、偿债筹资和混合筹资。
二、筹资的分类
1.按照资金的来源渠道不同，分为权益筹资和负债筹资。
2.按照是否通过金融机构，分为直接筹资和间接筹资。
3.按照资金的取得方式不同，分为内源筹资和外源筹资。
4.按照筹资的结果是否在资产负债表上得以反映，分为表内筹资和表外筹资。
5.按照所筹资金使用期限的长短，分为短期资金筹集与长期资金筹集。
三、筹资渠道与筹资方式
筹资渠道是指客观存在的筹措资金的来源方向与通道。我国企业目前的筹资渠道主要包括：
（1）银行信贷资金；
（2）非银行金融机构资金；
（3）其他企业资金；
（4）居民个人资金；
（5）国家财政资金；
（6）企业自留资金。
筹资方式是指可供企业在筹措资金时选用的具体筹资形式，主要包括：吸收直接投资、发行股票、向银行借款、利用商业信用、发行公司债券、融资租赁、利用留存收益和杠杆收购等。
四、筹资原则
企业筹资必须遵循“规模适当、筹措及时、来源合理和方式经济“等基本原则。
五、企业资金需要量预测
企业资金需要量的预测可以采用定性预测法、比率预测法和资金习性预测法。
（一）定性预测法
定性预测法是指利用直观的资料，依靠个人的经验和主观分析、判断能力，对未来资金需要量作出预测。
（二）比率预测法
比率预测法是依据有关财务比率与资金需要量之间的关系预测资金需要量的方法。常用的比率预测法是销售额比率法，其计算公式为：
式中：A为随销售变化的资产（变动资产）；B为随销售变化的负债（变动负债）；S1为基期销售额；S2为预测期销售额；ΔS为销售的变动额；P为销售净利率；E为收益留存比率；为单位销售额所需的资产数量，即变动资产占基期销售额的百分比；为单位销售额所产生的自然负债数量，即变动负债占基期销售额的百分比。
（三）资金习性预测法
资金习性预测法是根据资金习性预测未来资金需要量的一种方法。所谓资金习性，是指资金变动与产销量变动之间的依存关系。按照资金习性可将资金分为不变资金、变动资金和半变动资金。
资金习性预测法有两种形式：一种是根据资金占用总额同产销量的关系来预测资金需要量；另一种是采用先分项后汇总的方式预测资金需要量。
设产销量为自变量x，资金占用量为因变量y，它们之间的关系可用下式表示：
y=a+bx
式中：a为不变资金，b为单位产销量所需变动资金，其数值可采用高低点法或回归直线法求得。
高低点法的计算公式为：
a=最高收入期资金占用量-b×最高销售收入
或：a
=最低收入期资金占用量-b×最低销售收入
回归直线法的计算公式为：
或：
式中，yi为第i期的资金占用量；xi为第i期的产销量。
第二节 权益资金的筹集
一、吸收直接投资
（一）吸收直接投资的含义与种类
吸收直接投资是指企业按照“共同投资、共同经营、共担风险、共享利润“的原则直接吸收国家、法人、个人投入资金的一种筹资方式。
吸收直接投资的种类包括：吸收国家投资、吸收法人投资和吸收个人投资。
（二）吸收直接投资中的出资方式
吸收直接投资中的出资方式主要包括：以现金出资、以实物出资、以工业产权出资和以土地使用权出资等。
（三）吸收直接投资的优缺点
优点：有利于增强企业信誉；有利于尽快形成生产能力；有利于降低财务风险。
缺点：资金成本较高；容易分散企业控制权。
二、发行普通股
（一）股票的含义、特征与分类
1.股票的含义与特征
股票是股份有限公司发行的用以证明投资者的股东身份和权益并据以获得股利的一种可转让的书面凭证。股票作为一种筹资工具，具有法定性、收益性、风险性、参与性、无限期性、可转让性和价格波动性等特点。
2.股票的分类
按股东权利和义务的不同，可将股票分为普通股票和优先股票；按股票票面是否记名，可将股票分为记名股票和无记名股票；按股票票面有无金额，可将股票分为有面值股票和无面值股票；按股票发行时间的先后，可将股票分为始发股和新发股；按发行对象和上市地区，可将股票分为A股、B股、H股和N股等。
（二）股票价值、股票价格与股价指数
1.股票价值
股票的价值有票面价值、账面价值、清算价值和市场价值。
2.股票价格
股票价格有广义和狭义之分。狭义的股票价格就是股票交易价格。广义的股票价格则包括股票的发行价格和交易价格两种形式。股票交易价格具有事先的不确定性和市场性特点。
3.股价指数
股价指数是指金融机构通过对股票市场上一些有代表性的公司发行的股票价格进行平均计算和动态对比后得出的数值。他是用以表示多种股票平均价格水平及其变动并衡量股市行情的指标。股价指数的计算方法有简单算术平均法、综合平均法、几何平均法和加权综合法等。
（三）普通股股东的权利
普通股股东的权利包括：
（1）公司管理权，包括投票权、查账权和阻止越权经营的权利；
（2）分享盈余权；
（3）出让股份权；
（4）优先认股权；
（5）剩余财产要求权。
（四）股票发行
1.股票发行条件
股票发行分为新设发行、改组发行和增资发行等形式。股份公司发行股票必须符合《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》等规定的发行条件。
2.股票发行程序
股票发行的基本程序如下：作出新股发行决议；做好新股发行准备；提出发行股票申请；提交有关机构审核；签署股票承销协议；公布招股说明书；按规定程序招股；认股人缴纳股款；向认股人交割股票等。
3.股票发行价格
股票的发行价格有等价、时价和中间价。我国《公司法》规定，公司发行股票不准折价发行。发行价格的确定方法主要有市盈率法、净资产倍率法、竞价确定法和现金流量折现法等。
（五）股票上市
股票上市指股份有限公司公开发行的股票经批准在证券交易所进行挂牌交易。
公司股票上市的好处主要有：
（1）有助于改善财务状况；
（2）便于利用股票收购其他公司；
（3）利用股票市场客观评价企业；
（4）利用股票可激励职员；
（5）提高公司知名度，吸引更多顾客。
公司股票上市的不利影响主要有：
（1）使公司失去隐私权；
（2）限制经理人员操作的自由度；
（3）公开上市需要很高的费用。
（六）普通股筹资的优缺点
优点：
（1）没有固定利息负担；
（2）没有固定到期日，也不用偿还；
（3）筹资风险小；
（4）能提高公司的信誉；
（5）筹资限制少。
缺点：
（1）资金成本较高；
（2）容易分散控制权。
三、发行优先股
（一）优先股的性质
优先股是一种特别股票，它虽然属于自有资金但却兼有债券的某些性质。
（二）发行优先股的动机
企业发行优先股的动机包括：防止股权分散化；调剂现金余缺；改善资本结构；维持举债能力。
（三）优先股的种类
按不同标准，可对优先股作不同分类。
1.按股利能否累积，可分为累积优先股和非累积优先股
累积优先股是指在任何营业年度内未支付的股利可累积起来，由以后营业年度的盈利-
起支付的优先股股票。一般而言，一个公司只有把所欠的优先股股利全部支付以后，才能支付普通股股利。
非累积优先股是仅按当年利润分取股利。如果本年度的盈利不足以支付全部优先股股利，对所积欠的部分，公司不予累积计算，优先股股东也不能要求公司在以后年度中予以补发。
2.按是否可转换为普通股股票，可分位可转换优先股与不可转换优先股
可转换优先股是股东可在一定时期内按一定比例把优先股转换成普通股的股票。转换的比例是事先确
定的，其数值大小取决于优先股与普通股的现行价格。
不可转换优先股是指不能转换成普通股的股票。不可转换优先股只能获得固定股利报酬，而不能获得
转换收益。
3.按能否参与剩余利润分配，可分为参与优先股和非参与优先股
参与优先股是指不仅能取得固定股利，还有权与普通股一同参与利润分配的股票。根据参与利润分配
的方式不同，又可分为全部参与分配的优先股和部分参与分配的优先股。前者表现为优先股股东有权与普通股股东共同等额分享本期剩余利润，后者则表现为优先股股东有权按规定额度与普通股股东共同参与利润分配，超过规定额度部分的利润，归普通股股东所有。
非参与优先股是指不能参与剩余利润分配，只能取得固定股利的优先股。
4.按是否有赎回优先股票的权利，可分为可赎回优先股和不可赎回优先股
可赎回优先股又称为可收回优先股，是指股份公司可以按一定价格收回的优先股票。在发行这种股票时，一般都附有收回条款，并规定了赎回该股票的价格。此价格一般略高于股票的面值。至于是否收回，在什么时候收回，则由发行股票的公司来决定。
不可赎回优先股是指不能收回的优先股股票。因为优先股都有固定股利，所以，不可赎回优先股一经发行，便会成为一项永久性的财务负担。因此，在实际工作中，大多数优先股均是可赎回优先股。
（四）优先股的权利
优先股股东的权利包括：优先分配股利权；优先分配剩余财产权；部分管理权。
（五）优先股筹资的优缺点
优点：没有固定到日期，不用偿还本金；股利支付既固定，又有一定弹性；有利于提高公司信誉。
缺点：筹资成本高；筹资限制多；财务负担重。
四、发行认股权证
（一）认股权证的含义与特点
认股权证是由股份公司发行的，能够按特定的价格，在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证。
认股权证的特点：
（1）认股权证作为一种特殊的筹资手段，对于公司发行新债券或优先股股票具有促销作用。
（2）持有人在认股之前，既不拥有债权也不拥有股权，只拥有股票认购权。
（3）用认股权证购买普通股票，其价格一般低于市价。
（二）认股权证的种类
1.按允许购买的期限长短，分为长期认股权证与短期认股权证。
2.按认股权证的发行方式不同，分为单独发行认股权证与附带发行认股权证。
（三）认股权证的基本要素
认股权证的基本要素包括：
（1）认购数量；
（2）认购价格；
（3）认购期限；
（4）赎回条款。
（四）认股权证的价值
认股权证的价值有理论价值与实际价值之分。其理论价值可用下式计算：
认股权证理论价值=（普通股市场价格-普通股认购价格）×认股权证换股比率
影响认股权证理论价值的主要因素有：
（1）换股比率；
（2）普通股市价；
（3）执行价格；
（4）剩余有效期间。
认股权证的实际价值是认股权证在证券市场上的市场价格或售价。认股权证的实际价值大于理论价值的部分称为超理论价值的溢价。
（五）认股权证的作用
1.为公司筹集额外现金。
2.促进其他筹资方式的运用。
第三节 负债资金的筹集
负债资金的筹集主要包括向银行借款、发行公司债券、融资租赁、利用商业信用和杠杆收购等。
一、向银行借款
（一）银行借款的分类
按不同标准可将银行借款分为短期、中期、长期借款；信用借款、担保借款和票据贴现；政策性银行借款和商业银行借款。
（二）银行借款筹资的程序
银行借款筹资的一般程序是：企业提出借款申请，填写《借款申请书》；银行审查借款申请；双方签订借款合同；企业取得贷款；企业还本付息。
（三）与银行借款有关的信用条件
银行发放贷款时，往往涉及以下信用条款：
1.信贷额度
信贷额度亦即贷款限额，是借款人与银行在协议中规定的允许借款人借款的最高限额。如借款人超过规定限额继续向银行借款，银行则停止办理。此外，如果企业信誉恶化，即使银行曾经同意按信贷额提供贷款，企业也可能因银行终止放贷而得不到借款。
2.周转信贷协定
周转信贷协定是银行从法律上承诺向企业提供不超过某一最高限额的贷款协定。在协定的有效期内，只要企业借款总额未超过最高限额，银行必须满足企业任何时候提出的借款要求。企业享用周转协定，通常要对贷款限额的未使用部分付给银行一笔承诺费。
3.补偿性余额
补偿性余额是银行要求借款人在银行中保持按贷款限额或实际借用额的一定百分比（通常为10%~20%）计算的最低存款余额。补偿性余额有助于银行降低贷款风险，补偿其可能遭受的损失；但对借款企业来说，补偿性余额则提高了借款的实际利率，加重了企业的利息负担。补偿性余额贷款实际利率的计算公式为：
4.借款抵押
银行向财务风险较大、信誉不好的企业发放贷款，往往需要有抵押品担保，以减少自己蒙受损失的风险。借款的抵押品通常是借款企业的应收账款、存货、股票、债券以及房屋等。银行接受抵押品后，将根据抵押品的账面价值决定贷款金额，一般为抵押品账面价值的30%至50%。这一比率的高低取决于抵押品的变现能力和银行的风险偏好。抵押借款的资金成本通常高于非抵押借款，这是因为银行主要向信誉好的客户提供非抵押贷款，而将抵押贷款视为一种风险贷款，因而收取较高的利息；此外，银行管理抵押贷款比管理非抵押贷款更为困难，为此往往另外收取手续费。企业取得抵押借款还会限制其抵押财产的使用和将来的借款能力。
5.偿还条件
无论何种借款，一般都会规定还款的期限。根据我国金融制度的规定，贷款到期后仍无能力偿还的，视为逾期贷款，银行要照章加收逾期罚息。贷款的偿还有到期一次偿还和在贷款期内定期等额偿还两种方式。一般来说，企业不希望采用后种方式，因为这会提高贷款的实际利率；而银行则不希望采用前种方式，因为这会加重企业还款时的财务负担，增加企业的拒付风险，同时会降低实际贷款利率。
6.以实际交易为贷款条件
当企业发生经营性临时资金需求，向银行申请贷款以求解决时，银行则以企业将要进行的实际交易为贷款基础，单独立项，单独审批，最后做出决定并确定贷款的相应条件和信用保证。如某承包商因完成某项承包任务缺少资金而向银行借款，当他收到委托承包者付款时，立即归还此笔借款。对这种一次性借款，银行要对借款人的信用状况、经营情况进行个别评价，然后才能确定贷款的利息率、期限和数量。
（四）银行借款利息的支付方式
1.利随本清法
利随本清法又称收款法，是在借款到期时向银行支付利息的方法。采用这种方法，借款的名义利率等于其实际利率。
2.贴现法
贴现法是银行向企业发放贷款时，先从本金中扣除利息部分，而到期时借款企业再偿还全部本金的一种计息方法。贴现法的实际贷款利率公式为：
（五）银行借款筹资的优缺点
优点：筹资速度快；筹资成本低；借款弹性好。
缺点：财务风险较大；限制条件较多；筹资数额有限。
二、发行公司债券
（一）债券的含义与特征
债券是债务人依照法定程序发行，承诺按约定的利率和日期支付利息，并在特定日期偿还本金的书面债务凭证。
公司债券与股票的区别有：
（1）债券是债务凭证，股票是所有权凭证；
（2）债券是固定收益证券，股票多为变动收益证券；
（3）债券风险较小，股票风险较大；
（4）债券到期必须还本付息，股票一般不退还股本；
（5）债券在剩余财产分配中优先于股票。
（二）债券的基本要素
债券的基本要素包括面值、票面利率、债券期限和发行价格等。
（三）债券的的种类
债券可按以下不同的标准进行分类。
1.按有无抵押担保分类
按有无抵押担保，可将债券分为信用债券、抵押债券和担保债券。
（1）信用债券。信用债券包括无担保债券和附属信用债券。无担保债券是仅凭债券发行者的信用发行的、没有抵押品作抵押或担保人作担保的债券；附属信用债券是对债券发行者的普通资产和收益拥有次级要求权的信用债券。企业发行信用债券往往有许多限制条件，这些限制条件中最重要的称为反抵押条款，即禁止企业将其财产抵押给其他债权人。由于这种债券没有具体财产做抵押，因此，只有历史悠久，信誉良好的公司才能发行这种债券。
（2）抵押债券。抵押债券是指以一定抵押品作抵押而发行的债券。当企业没有足够的资金偿还债券时，债权人可将抵押品拍卖以获取资金。抵押债券按抵押物品的不同，又可分为不动产抵押债券、设备抵押债券和证券抵押债券。
（3）担保债券。担保债券是指由一定保证人作担保而发行的债券。当企业没有足够的资金偿还债券时，债权人可要求保证人偿还。保证人应是符合《担保法》的企业法人，且应同时具备以下条件：
①净资产不能抵于被保证人拟发行债券的本息；
②近三年连续盈利，且有良好的业绩前景；
③不涉及改组、解散等事宜或重大诉讼案件；④中国人民银行规定的其他条件。
2.按债券是否记名分类
根据债券的票面上是否记名，可以将债券分成记名债券和无记名债券。
（1）记名债券，是指在券面上注明债权人姓名或名称，同时在发行公司的债权人名册上进行登记的债券。转让记名债券时，除要交付债券外，还要在债券上背书和在公司债权人名册上更换债权人姓名或名称。投资者须凭印鉴领取本息。这种债券的优点是比较安全，缺点是转让时手续复杂。
（2）无记名债券，是指债券票面未注明债权人姓名或名称，也不用在债权人名册上登记债权人姓名或名称的债券。无记名债券在转让同时随即生效，无需背书，因而比较方便。
3.债券的其他分类
除按上述几种标准分类外，还有其他一些形式的债券，这些债券主要有：
（1）可转换债券。可转换债券是指在一定时期内，可以按规定的价格或一定比例，由持有人自由地选择转换为普通股的债券。
（2）零票面利率债券。零票面利率债券是指票面利率为零或票面上不标明利息，按面值折价出售，到期按面值归还本金的债券。债券的面值与买价的差异就是投资人的收益。
（3）浮动利率债券。浮动利率债券是指利息率随基本利率（一般是国库券利率或银行同业拆放利率）变动而变动的债券。发行浮动利率债券的主要目的是为了对付通货膨胀。
（4）收益债券。收益债券是指在企业不盈利时，可暂时不付利息，而到获利时支付累积利息的债券。
（四）债券的发行
1.债券的发行条件
发行公司债券，必须符合《公司法》、《证券法》规定的有关条件。
2.债券的发行价格
债券的发行价格有三种：等价、折价和溢价。在按期付息、到期一次还本的情况下，债券发行价格的计算公式为：
如果企业发行不计复利、到期一次还本付息的债券，则其发行价格的计算公式为：
债券发行价格=M·(1+i2·n)·(P/F，i1，n)
式中：M为票面金额；n为债券期限；i1为市场利率；i2为票面利率。
（五）债券的还本付息
1.债券的偿还
债券偿还时间按其实际发生与规定的到期日之间的关系，分为到期偿还、提前偿还与滞后偿还三类。
（1）到期偿还
到期偿还是指当债券到期后还清债券所载明的义务，又包括分批偿还和一次偿还两种。
（2）提前偿还
提前偿还又称提前赎回或收回，是指在债券尚未到期之前就予以偿还。只有在企业发行债券的契约中明确规定了有关允许提前偿还的条款，企业才可以进行此项操作。提前偿还所支付的价格通常要高于债券的面值，并随到期日的临近而逐浙下降。具有提前偿还条款的债券可使企业融资有较大的弹性。当企业资金有结余时，可提前赎回债券；当预测利率下降时，也可提前赎回债券，而后以较低的利率来发行新债券。
赎回有三种形式：强制性赎回、通知赎回和选择性赎回。
①强制性赎回，又有偿债基金和赎债基金两种形式。
偿债基金主要是为分期偿还未到期债券而设。它要求发行人在债券到期前陆续偿还债务，因而缩短了债务的有效期限，同时分散了还本付息的压力，这样在某种程度上减少了违约的风险。但另一方面，在市场看好时（如市场价格高于面值），强制性赎回使投资人遭受损失，举债公司要给予补偿，通常的办法是提高赎回价格。
赎债基金同样是举债人为提前偿还债券设立的基金，与偿债基金不同的是，赎债基金是债券持有人强制举债公司收回债券。赎债基金只能从二级市场上购回自己的债券，其主要任务是支持自己的债券在二级市场上的价格。
②通知赎回是指举债公司在到期日前准备赎回债券时，要提前一段时间向债券持有人发出赎债通知，告知赎回债券的日期和条件。债券持有人的这种权利称为提前售回优先权。
③选择性赎回是指举债公司有选择债券到期前赎回全部或部分债券的权利。选择性赎回的利息率略高于其他同类债券。
通知赎回中对于债券持有人，还有一种提前售回选择权，指债券持有人有权选择在债券到期前某一或某几个指定日期、按指定价格把债券售回举债公司，这和选择性赎回的选择主体正好相反。
（3）滞后偿还
债券在到期日之后偿还叫滞后偿还。这种偿还条款一般在发行时便定立，主要是给予持有人延长持有债券的选择权。滞后偿还有转期和转换两种形式。
①转期：指将较早到期的债券换成到期日较晚的债券，实际上是将债务的期限延长。常用的办法有两种：直接以新债券兑换旧债券；用发行新债券得到的资金来赎回旧债券。
②转换：通常指股份有限公司发行的债券可以按一定的条件转换成本公司的股票。
2.债券的付息
债券的付息主要表现在利息率的确定、付息频率和付息方式三个方面。利息率的确定有固定利率和浮动利率两种形式。债券付息频率主要有按年付息、按半年付息、按季付息或按月付息和一次性付息（利随本清、贴现发行）五种。付息方式有两种方式：一种是采取现金、支票或汇款的方式；一种是息票债券的方式。
（六）债券筹资的优缺点
相对股票筹资而言，债券筹资的优点有：资金成本较低；保证控制权；具有财务杠杆作用。缺点：筹资风险高；限制条件多；筹资额有限。
（七）可转换债券
1.可转换债券的性质
可转换债券赋予持有者一种特殊的选择权，即按事先约定在一定时间内将其转换为公司股票的选择权，在转换权行使之前属于公司的债务资本，权利行使之后则成为发行公司的所有权资本。
2.可转换债券的基本要素
（1）基准股票。又称相关股票，即可转换债券的标的物，一般是发行公司的普通股。
（2）票面利率。可转换债券的利率一般低于普通债券，因为其持有人有一种特殊的选择权。
（3）转换价格。转换价格是指可转换债券在转换期内转换成普通股的每股价格。转换价格一般高于发行当时相关股票价格的10%~30%，在转换期内，随着股票分割或股利分配要调整其转换价格。
（4）转换比率。转换比率是指每份可转换债券可转换成普通股的股数。
（5）转换期限。转换期限是指可转换债券转换成股票的起始日至结束日。一般有两种规定：一种是发行公司制定一个特定的转换期限；另一种是不限制转换的具体期限。
3.可转换债券筹资的优缺点
优点：
（1）可转换为普通股，有利于稳定股票市价；
（2）利率低于普通债券，可节约利息支出；
（3）可增强筹资灵活性。
缺点：
（1）若股价低迷，面临兑付债券本金的压力；
（2）存在回售风险。
三、融资租赁
（一）融资租赁的含义
租赁是指出租人在承租人给予一定收益的条件下，授予承租人在约定的期限内占有和使用财产权利的一种契约性行为。
融资租赁也称为资本租赁或财务租赁，是区别于经营租赁的一种长期租赁形式。
（二）融资租赁的形式
融资租赁包括售后租回、直接租赁和杠杆租赁三种形式。
1.售后租回，是指企业根据协议，将某资产卖给出租人，再将其租回使用。采用这种租赁形式，出售资产的企业可得到相当于售价的一笔资金，同时仍然可以使用资产。当然，在此期间，该企业要支付租金，并失去了财产所有权。从事售后租回的出租人为租赁公司等金融机构。
2.直接租赁，是指承租人直接向出租人租入所需要的资产，并付出租金。直接租赁的出租人主要是制造厂商、租赁公司。
3.杠杆租赁。此种租赁方式涉及承租人、出租人和资金出借者三方当事人。从承租人的角度来看，这种租赁与其他租赁形式并无区别，同样是按合同的规定，在基本租赁期内定期支付定额租金，取得资产的使用权。但对出租人却不同，出租人只出购买资产所需的部分资金（如30%），作为自己的投资；另外以该资产作为担保向资金出借者借入其余资金（如70%）。因此，它既是出租人又是借款人，同时拥有对资产的所有权，既收取租金又要偿付债务。如果出租人不能按期偿还借款，那么资产的所有权就要转归资金出借者。
（三）融资租赁的程序
融资租赁的程序是：
（1）选择租赁公司；
（2）办理租赁委托；
（3）签订购货协议；
（4）签订租赁合同；
（5）办理验货与投保；
（6）支付租金；
（7）处理租赁期满的设备。
（四）融资租赁的租金
1.融资租赁租金的构成
融资租赁租金包括设备价款和租息两部分，租息又可分为租赁公司的融资成本、租赁手续费等。
2.融资租赁租金的支付形式
租金通常采用分次支付的方式，具体类型有：
（1）按支付间隔期的长短，可以分为年付、半年付、季付和月付等方式。
（2）按支付时期先后，可以分为先付租金和后付租金两种。
（3）按每期支付金额，可以分为等额支付和不等额支付两种。
3.融资租赁租金的计算方法
（1）后付租金的计算。根据年资本回收额的计算公式，可得出后付租金方式下每年年末支付租金数额的计算公式：A=P/（P/A，i，n）
（2）先付租金的计算。根据即付年金的现值公式，可得出先付等额租金的计算公式：
A=P/［（P/A，i，n-1）+1］
（五）融资租赁筹资的优缺点
优点：融资速度快；限制条款少；设备淘汰风险小；财务风险小；税收负担轻等。
缺点：资金成本较高，固定租金负担重。
四、利用商业信用
（一）商业信用的含义与形式
商业信用是指商品交易中的延期付款或延期交货所形成的借贷关系，其形式主要有赊购商品、预收货款和商业汇票。
（二）商业信用条件
商业信用条件是销货人对付款时间和现金折扣所作的具体规定，主要有以下几种形式：预收货款；延期付款，但不涉及现金折扣；延期付款，但早付款可享受现金折扣。
（三）现金折扣成本的计算
如果购货方放弃现金折扣，就可能承担较大的机会成本，其计算公式为：
（四）商业信用筹资的优缺点
采用商业信用筹资非常方便，而且筹资成本相对较低，限制条件较少，但其期限一般较短。
五、杠杆收购筹资
（一）杠杆收购筹资的含义
杠杆收购筹资是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种筹资活动。
（二）杠杆收购筹资的优缺点
杠杆收购筹资的特点：
（1）杠杆收购筹资的财务杠杆比率非常高；
（2）以杠杆筹资方式进行企业兼并、改组，有助于促进企业的优胜劣汰；
（3）对于银行而言，贷款的安全性保障程度高；
（4）筹资企业利用杠杆收购筹资有时还可以得到意外的收益，即所收购企业的资产增值；
（5）杠杆收购可以充分调动参股者的积极性，提高投资者的收益能力。
第四章 资金成本和资金结构
［基本要求］
（一）掌握个别资金成本的一般计算公式、掌握债券成本、银行借款成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本的计算方法；
（二）掌握加权平均资金成本和资金边际成本的计算方法；
（三）掌握经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计量方法；
（四）掌握资金结构理论；
（五）掌握最优资金结构的每股利润无差别点法、比较资金成本法、公司价值分析法；
（六）熟悉成本按习性分类的方法；
（七）熟悉资金结构的调整；
（八）熟悉经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的概念及其相互关系；
（九）熟悉经营杠杆与经营风险、财务杠杆与财务风险以及复合杠杆与企业风险的关系；
（十）了解资金成本的概念与作用；
（十一）了解资金结构的概念；
（十二）了解影响资金结构的因素。
［考试内容］
第一节 资金成本
一、资金成本的概念与作用
（一）资金成本的概念
资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括用资费用筹资费用和两部分。
用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用，如股利和利息。筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用，如证券发行费。
资金成本的计算公式为：
资金成本=每年的用资费用/（筹资总额-筹资费用）
（二）资金成本的作用
资金成本在企业筹资决策中的作用表现为：
（1）资金成本是影响企业筹资总额的重要因素；
（2）资金成本是企业选择资金来源的基本依据；
（3）资金成本是企业选用筹资方式的参考标准；
（4）资金成本是确定最优资金结构的主要参数。
资金成本在投资决策中的作用表现为：
（1）在利用净现值指标进行投资决策时，常以资金成本作为折现率；
（2）在利用内部收益率指标进行决策时，一般以资金成本作为基准收益率。
二、个别资金成本
个别资金成本是指各种筹资方式的成本，包括债券成本、银行借款成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本，前二者可统称为负债资金成本，后三者统称为权益资金成本。
1.债券成本的计算公式为：
2.银行借款成本的计算公式为：
3.优先股成本的计算公式为：
4.普通股成本的计算方法有三种：股利折现模型，资本资产定价模型和无风险利率加风险溢价法。
在每年股利固定的情况下，采用股利折现模型计算普通股成本的公式为：
在股利增长率固定的情况下，采用股利折现模型计算普通股成本的公式为：
采用资本资产定价模型计算普通股成本的公式为：
Kc=Rf+β·（Rm-Rf）
式中：Kc为普通股成本；Rf为无风险利率；β为某公司股票收益相对于市场投资组合期望收益率的变动幅度。
用无风险利率加风险溢价法计算普通股股票筹资的资金成本公式为：
Kc=Rf+Rp
式中，Rp为风险溢价。
5.
留存收益成本的计算需分普通股股利固定和普通股股利逐年固定增长两种情况：
在普通股股利固定的情况下，留存收益成本的计算公式为：
在普通股股利不断增长的情况下，留存收益成本的计算公式为：
三、加权平均资金成本
加权平均资金成本是指分别以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。它是综合反映资金成本总体水平的一项重要指标。其计算公式为：
四、资金的边际成本
资金的边际成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。
计算确定资金边际成本可按如下步骤进行：
（1）确定最优资金结构；
（2）确定各种方式的资金成本；
（3）计算筹资总额分界点；
（4）计算资金的边际成本。
第二节 杠杆原理
一、杠杆效应的含义
财务中的杠杆效应是指由于固定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象。包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种形式。
二、成本习性、边际贡献与息税前利润
（一）成本习性及分类
成本习性是指成本总额与业务量（如产量、销量或产销量）之间在数量上的依存关系。成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。
1.固定成本
固定成本，是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。属于固定成本的主要有按直线法计提的折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等。单位固定成本将随产量的增加而逐浙变小。
固定成本还可进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类：
（1）约束性固定成本，属于企业“经营能力“成本，是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本，如厂房，机器设备折旧费、长期租赁费等。企业的经营能力一经形成，在短期内很难有重大改变，因而这部分成本具有很大的约束性。
（2）酌量性固定成本，属于企业“经营方针“成本，是企业根据经营方针确定的一定时期（通常为一年）的成本，如广告费、与开发费、职工培训费等。
应当指出的是，固定成本总额只是在一定时期和业务量的一定范围（通常称为相关范围）内保持不变。
2.变动成本
变动成本是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。直接材料、直接人工等都属于变动成本，但产品单位成本中的直接材料、直接人工将保持不变。
与固定成本相同，变动成本也存在相关范围。
3.混合成本
有些成本虽然也随业务量的变动而变动，但不成同比例变动，这类成本称为混合成本。混合成本按其与业务量的关系又可分为半变动成本和半固定成本。
（1）半变动成本。它通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。
（2）半固定成本。这类成本随产量的变化而呈阶梯型增长，产量在一定限度内，这种成本不变，当产量增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新水平。
总成本习性模型为：y=a+bx
其中，y指总成本，a指固定成本，b指单位变动成本，x指业务量（如产销量，这里假定产量与销量相等，下同）。
（二）边际贡献及其计算
边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额，计算公式为：
边际贡献=销售收入-变动成本
=（销售单价-单位变动成本）×产销量
=单位边际贡献×产销量
（三）息税前利润及其计算
息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的利润，其计算公式为：
息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定成本
=（销售单价-单位变动成本）×产销量-固定成本
=边际贡献总额-固定成本
三、经营杠杆
（一）经营杠杆的含义
经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。
（二）经营杠杆的计量
对经营杠杆的计量最常用的指标是经营杠杆系数或经营杠杆度。经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。计算公式为：
经营杠杆系数的简化公式为：
（三）经营杠杆与经营风险的关系
经营杠杆系数、固定成本和经营风险三者呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，企业经营风险也就越大。其关系可表示为：
四、财务杠杆
（一）财务杠杆的含义
财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。
（二）财务杠杆的计量
对财务杠杆计量的主要指标是财务杠杆系数。财务杠杆系数是指普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，计算公式为：
对于存在银行借款、融资租赁，且发行优先股的企业来说，可以按以下公式计算财务杠杆系数：
（三）财务杠杆与财务风险的关系
财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股每股利润大幅度变动的机会所带来的风险。财务杠杆会加大财务风险，企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，财务风险越大。财务杠杆与财务风险的关系可通过计算分析不同资金结构下普通股每股利润及其标准离差和标准离差率来进行测试。
五、复合杠杆
（一）复合杠杆的概念
复合杠杆是指由于固定成本和固定财务费用的存在而导致的普通股每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。
（二）复合杠杆的计量
对复合杠杆计量的主要指标是复合杠杆系数或复合杠杆度。复合杠杆系数是指普通股每股利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：
或：复合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数
（三）复合杠杆与企业风险的关系
由于复合杠杆作用使普通股每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。复合风险直接反映企业的整体风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风险越小。通过计算分析复合杠杆系数及普通股每股利润的标准离差和标准离差率可以揭示复合杠杆同复合风险的内在联系。
第三节 资金结构
一、资金结构概述
（一）资金结构的概念
资金结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。资金结构有广义和狭义之分。狭义的资金结构是指长期资金结构；广义的资金结构是指全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构。本章所指资金结构是指狭义的资金结构。
（二）影响资金结构的因素
影响资金结构的因素包括：
（1）企业财务状况；
（2）企业资产结构；
（3）企业产品销售情况；
（4）投资者和管理人员的态度；
（5）贷款人和信用评级机构的影响；
（6）行业因素；
（7）所得税税率的高低；
（8）利率水平的变动趋势等。
（三）资金结构理论
资金结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、传统折衷理论、MM理论、平衡理论、理论和等级筹资理论等。
1.净收益理论
该理论认为，由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。
2.净营业收益理论
该理论认为，资金结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，因而不存在最佳资金结构。
3.传统折衷理论
该理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但在一定范围内并不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使综合资金成本下降、企业价值上升；但一旦超过某一限度，综合资金成本又会上升。综合资金成本由下降变为上升的转折点，资金结构达到最优。
4.MM理论
MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，企业的价值不受有无负债及负债程度的影响；但由于存在所得税及税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。
5.平衡理论
该理论认为，当负债程度较低时，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消。当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资金结构最优。
6.理论
理论认为，债权筹资能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的成本；但是，负债筹资可能导致另一种成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构是由股权成本和债权成本之间的平衡关系来决定的。
7.等级筹资理论
由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；但是，财务危机成本期望值的现值和成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业应适度负债。最后，由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发行新股。
从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。
二、最佳资金结构的确定
最佳资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。确定最佳资金结构的方法有每股利润无差别点法、比较资金成本法和公司价值分析法。
（一）每股利润无差别点法
每股利润无差别点法，又称息税前利润-每股利润分析法（EBIT-EPS分析法），是通过分析资金结构与每股利润之间的关系，计算各种筹资方案的每股利润的无差别点，进而确定合理的资金结构的方法。
每股利润无差别点处的息税前利润的计算公式为：
式中，为每股利润无差别点处的息税前利润；I1，I2为两种筹资方式下的年利息；D1，D2为两种筹资方式下的优先股股利；N1，N2为两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。
如公司没有发行优先股，上式可简化为：
这种方法只考虑了资金结构对每股利润的影响，并假定每股利润最大，股票价格也就最高。最佳资金结构亦即每股利润最大的资金结构。
（二）比较资金成本法
比较资金成本法，是通过计算各方案加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定最佳资金结构的方法。最佳资金结构亦即加权平均资金成本最低的资金结构。
（三）公司价值分析法
公司价值分析法，是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值来确定最佳资金结构的方法。最佳资金结构亦即公司市场价值最大的资金结构。
公司的市场总价值=股票的总价值+债券的价值
为简化起见，假定债券的市场价值等于其面值。股票市场价值的计算公式如下：
五、资金结构的调整
企业调整资金结构的方法有：
（一）存量调整
其方法主要有：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构；调整权益资金结构。
（二）增量调整
其主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。
（三）减量调整
其主要途径有提前归还借款，收回发行在外的可提前收回债券，股票回购减少公司股本，进行企业分立等。
第五章
投
资
概
述
［基本要求］
（一）掌握投资的含义与动机
（二）掌握企业投资的种类及各类投资的主要特征
（三）掌握投资收益的类型和必要投资收益的计算公式
（四）掌握由两项资产构成的投资组合的总风险的计算及评价；掌握投资组合的总风险的构成内容及其在风险分散中的变动规律
（五）掌握投资组合的系数的计算方法；掌握资本资产定价模型和投资组合风险收益率的计算
（六）熟悉导致投资风险产生的原因
（七）熟悉投资组合的期望收益率计算方法；熟悉投资组合风险的分散化的意义及方法
（八）了解投机与投资的关系；了解投机的积极和消极作用
（九）了解投资风险和投资组合的定义；了解协方差和相关系数在投资组合风险分析中的作用
（十）了解单项资产的系数的意义
［考试内容］
第一节
投资的含义与种类
一、投资的定义
投资是指特定经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益或使资金增值，在一定时机向一定领域的标的物投放足够数额的资金或实物等货币等价物的经济行为。从特定企业角度看，投资就是企业为获取收益而向一定对象投放资金的经济行为。
二、投资的动机
企业投资的动机包括行为动机、经济动机和战略动机三个层次；按其功能可以划分为获利动机、扩张动机、分散风险动机和控制动机等类型。
三、投机与投资的关系
投机是一种承担特殊风险获取特殊收益的行为。
投机是投资的一种特殊形式；两者的目的基本一致；两者的未来收益都带有不确定性，都包含有风险因素，都要承担本金损失的危险。
投机与投资在行为期限的长短、利益着眼点、承担风险的大小和交易的方式等方面有所区别。
在经济生活中，投机能起到导向、平衡、动力、保护等积极作用。
过度投机或违法投机存在不利于社会安定、造成市场混乱和形成泡沫经济等消极作用。
四、投资的分类
（一）按照投入行为的介入程度不同，分为直接投资和间接投资；
（二）按照投资对象的不同，分为实物投资和金融投资；
（三）按照投入的领域不同，分为生产性投资和非生产性投资；
（四）按经营目标的不同，分为盈利性投资和政策性投资；
（五）按照投资的方向不同，分为对内投资和对外投资；
（六）按照投资的内容不同，分为固定资产投资、无形资产投资、开办费投资、流动资金投资、房地产投资、有价证券投资、期货与期权投资、信托投资、保险投资等多种形式。
第二节
投资风险与投资收益
一、投资风险的含义
投资风险是指由于投资活动受到多种不确定因素的共同影响，而使得实际投资出现不利结果的可能性。
导致投资风险产生的原因包括：投资成本的不确定性、投资收益的不确定性、因金融市场变化所导致的购买力风险和利率风险、政治风险和自然灾害，以及投资决策失误等多个方面。
二、投资收益的含义
投资收益又称投资报酬，是指投资者从投资中获取的补偿，包括：期望投资收益、实际投资收益、无风险收益和必要投资收益等类型。其中，期望投资收益是指在投资收益不确定的情况下，按估计的各种可能收益水平及其发生的概率计算的加权平均数；实际投资收益则是指特定投资项目具体实施之后，在一定时期内得到真实收益，又称真实投资收益；无风险收益等于资金的时间价值与通货膨胀补贴（又称通货膨胀贴水）之和；必要投资收益等于无风险收益与风险收益之和，计算公式如下：
必要收益（率）=无风险收益（率）+风险收益（率）
=资金时间价值+通货膨胀补贴（率）+风险收益（率）
三、投资组合风险收益率的计算
投资者同时以两个或两个以上资产作为投资对象而发生的投资，就是投资组合。如果同时以两种或两种以上的有价证券作为投资对象，称为证券组合。
（一）投资组合的期望收益率
投资组合的期望收益率就是组成投资组合的各种投资项目的期望收益率的加权平均数，其权数等于各种投资项目在整个投资组合总额中所占的比例。其公式为：
式中，为投资组合的期望收益率；Wj为投资于第j项资产的资金占总投资额的比例；为投资于第j项资产的期望收益率；m为投资组合中不同投资项目的总数。
（二）两项资产构成的投资组合的风险
1.协方差
协方差是一个用于测量投资组合中某一具体投资项目相对于另一投资项目风险的统计指标。其计算公式为：
式中，Cov(R1,R2)为投资于两种资产收益率的协方差，R1i为在第i种投资结构下投资于第一种资产的投资收益率，为投资于第一种资产的期望投资收益率，R2i为在第i种投资结构下投资于第二种资产的投资收益率，R2为投资于第二种资产的期望投资收益率，n为不同投资组合的种类数。
当协方差为正值时，表示两种资产的收益率呈同方向变动；协方差为负值时，表示两种资产的收益率呈相反方向变化。
2.相关系数
相关系数是协方差与两个投资方案投资收益标准差之积的比值，其计算公式为：
式中，为第一种和第二种投资收益率之间的相关系数，分别为投资于第一种资产和投资于第二种资产的收益率的标准离差。
相关系数总是在-1到+1之间的范围内变动，-1代表完全负相关，+1代表完全正相关，0则表示不相关。
3.两项资产构成的投资组合的总风险
投资组合的总风险由投资组合收益率的方差和标准离差来衡量。由两种资产组合而成的投资组合收益率方差的计算公式为：
式中，VP为投资组合的方差，W1,W2分别为第一、二项资产在总投资额中所占的比重。
由两种资产组合而成的投资组合收益率的标准离差
的计算公式为：
不论投资组合中两项资产之间的相关系数如何，只要投资比例不变，各项资产的期望收益率不变，则该投资组合的期望收益率就不变。
（三）多项资产构成的投资组合的风险及其分散化
投资组合的总风险由非系统风险和系统风险两部分内容所构成。
非系统风险（可分散风险）是指由于某一种特定原因对某一特定资产收益率造成影响的可能性。通过分散投资，非系统性风险能够被降低，如果分散充分有效的话，这种风险就能被完全消除。非系统风险的具体构成内容包括经营风险和财务风险两部分。
系统风险（不可分散风险）是指市场收益率整体变化所引起的市场上所有资产的收益率的变动性，它是由那些影响整个市场的风险因素引起的，因而又称为市场风险。系统风险是影响所有资产的风险，因而不能被分散掉。
第三节 资本资产定价模型
一、系数
（一）单项资产的系数
单项资产的系数是指可以反映单项资产收益率与市场上全部资产的平均收益率之间变动关系的一个量化指标，即单项资产所含的系统风险对市场组合平均风险的影响程度，也称为系统风险指数。其计算公式为：
系数还可以按以下公式计算：
式中，Cov(R1,R2)为单个资产i资产与市场资产组合的协方差（表示该资产对系统风险的影响），Rm为当全部资产作为一个市场投资组合的方差（即该市场的系统风险）。
当=1时，表示该单项资产的收益率与市场平均收益率呈相同比例的变化，其风险情况与市场投资组合的风险情况一致；如果＞1，说明该单项资产的风险大于整个市场投资组合的风险；如果＜1，说明该单项资产的风险程度小于整个市场投资组合的风险。
（二）投资组合的系数
对于投资组合来说，其系统风险程度也可以用系数来衡量。投资组合的系数是所有单项资产系数的加权平均数，权数为各种资产在投资组合中所占的比重。计算公式为：
投资组合的系数受到单项资产的系数和各种资产在投资组合中所占比重两个因素的影响。
二、资本资产定价模型
（一）资本资产定价模型的内容
1.资本资产定价模型的基本表达式
在特定条件下，资本资产定价模型的基本表达式如下：
式中，E(Ri)为第i种资产或第i种投资组合的必要收益率，RF为无风险收益率，
为第i种资产或第i种投资组合的系数，Rm为市场组合的平均收益率。
单项资产或特定投资组合的必要收益率受到无风险收益率、市场组合的平均收益率和系数三个因素的影响。
2.投资组合风险收益率的计算
投资组合风险收益率的计算公式为：
投资组合风险收益率也受到市场组合的平均收益率、无风险收益率和投资组合的系数三个因素的影响。在其他因素不变的情况下，风险收益率与投资组合的系数成正比，系数越大，风险收益率就越大；反之就越小。
3.投资组合的系数推算
在已知投资组合风险收益率E(Rp)，市场组合的平均收益率Rm和无风险收益率RF的基础上，可以推导出特定投资组合的系数，计算公式为：
（二）建立资本资产定价模型所依据的假定条件
建立资本资产定价模型的假定条件有：
（1）在市场中存在许多投资者；
（2）所有投资者都计划只在一个周期内持有资产；
（3）投资者只能交易公开交易的金融工具（如股票、债券等），并假定投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷；
（4）市场环境不存在摩擦；
关键词：负债风险 控制
中图分类号：C29文献标识码：A 文章编号：
负债经营是现代企业生存的经营方式之一。企业要持续经营，取得利润，使其价值最大化，就必须对资金合理运筹，促进资金良性循环。筹资分为长期和短期，其中长期筹资按照来源不同，可分为权益筹资和债务筹资。适度的负债经营，使企业更加注重合理运用资金，提高资金使用效率效果，提高经济效益。但由此所引发的风险与收益问题也随之而来。以特定的偿付责任为前提，以获取利益为目的的负债经营，被现代企业作为重要的理财策略。负债经营是一把双刃剑，在为企业带来财务杠杆效益的同时，又会产生筹资风险。因此，必须衡量由其带来的收益和风险。
一、 负债经营的主要内容
负债经营就是企业以自有资金为基础，通过银行借款、发行债券等形式筹措资金，并运用该资金从事生产经营活动，促使企业不断发展、提高经济效益的一种筹资经营方式。
负债经营不仅是一种普遍的正常现象，而且是企业的重要的经营战略。从现代经营观点来看，一个企业的经营状况不仅看自有资金，更要关注借贷与偿还债务的能力。企业负债经营不良，说明企业的经营效益未能达到最佳。其主要内容包括：
（一） 财务风险
财务风险是指企业由于利用财务杠杆（即负债经营），而使企业可能丧失偿债能力，最终导致企业破产的风险，或者使得股东收益发生较大变动的风险。
财务风险就其产生的原因来看，主要有两种表现形式（1）现金性风险，即在特定时日，现金流出超过现金流入产生的到期不能偿付债务本息的风险。（2）收支性风险，即企业在收不抵支情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险。加大企业的负债筹资，会使公司财务风险增大，导致企业定期支出的利息等费用增加，同时投资者也因风险的增大而要求有更高的报酬率。所以企业的负债比例应保持在一个合理水平，不能无限度扩张。
（二） 非负债节税
一般情况下，折旧抵税和投资减税与负债融资的抵免税有替代作用，通常称之为非负债节税。它们的存在会减少公司负债的节税作用。有时与投资相关的非负债节税，会刺激投资总量的增加，使公司现金流入量增加。这是一种补偿性的收入效应。因此，非负债节税对公司最优负债水平的实际影响，在一定程度上决定于收入效用的效果。
（三） 成本
债权成本。债权人享有固定利息收入的权利，并无参与企业经营决策的权利。当债权人贷款或债券投入企业后，企业经营者或股东有可能改变贷款用途，损害债权人的利益，使债权人承担了契约之外的附加风险但不能得到相应的报酬补偿。因此，债权人需要通过增加契约条款和实施监督来保护其利益免受公司股东的侵占，但会发生相应的成本，债权人一般以提高贷款利率等方式将该成本转移给公司，所以公司在进行资本结构决策时要考虑这一成本因素。
股权成本。股权成本是指与公司外部股权相关联的一种成本。总成本即为两类成本的叠加。这两种成本与资本结构的关系正好相反。在忽略税收及其他成本因素的情况下，最小总成本的资本结构应为最佳选择，而此时的负债规模更加理想。
（四） 破产成本
破产成本通常指企业出现支付危机的成本破产成本。企业负债越多，所需支付的固定利息越高，就越难保持财务上的稳定，出现支付危机的可能性就越高。一般认为破产成本与公司负债水平之间存在非线性关系，在负债较低时，破产成本增长缓慢，当负债达到一定限度之后，破产成本加速提升。破产成本是企业不能无限扩大负债的重要屏障。
二、 负债经营的作用
负债经营方式能在一定程度上提高资金使用效率和效果，充分发挥其增值作用，给企业带来其他经营方式不能替代的经济效益。
（一） 优化资源配置水平
负债经营有利于企业加强管理，提高资金使用效率，优化资源配置。负债经营，打破了资金来源的供给制和使用上的无偿占用。考虑到还本付息的压力，投资者必须注重投资的经济效益评价，关注资金的时间价值，避免在经营活动中出现闲置浪费现象。从而达到提高企业生产能力，增加经济效益，增强企业的综合竞争力的目的。
（二） 提高权益资本收益
负债经营有利于企业获得负债效应，降低资金成本，提高权益资本收益水平。所谓负债效应，即企业采取负债经营所获得的额外利益。企业在财务处理上，贷款和发行债券所付利息计入“财务费用”，免缴所得税，保持资金成本低水平，借入资金越多，加权平均资金越多，从而加权平均资金成本也就越低，权益资本收益水平随之越高。只要企业保持税前资金利润率高于负债利率，增加负债额度，提高资产负债率，就必然会提高权益资本的收益水平。
（三） 规范经营管理行为
负债经营有利于企业强化风险意识，提供经营管理水平，规范企业管理行为。由于有偿使用所筹集的资金，企业必须承担到期还本付息义务。因此，负债经营的企业在偿债压力之下，只有不断提高管理水平，才能确保在负债经营中获得更大的利润。
（四） 减轻通货膨胀损失
负债经营有利于减轻企业通货膨胀造成的损失。如果企业的投资来自银行贷款，那么通货膨胀所引起的债务贬值的结果，企业就将其转嫁给了贷款银行。可以说，在通货膨胀的条件下，企业投资中借贷资金比例越高，对企业相对越有利，长期债务比例越大，对企业越有利。
三、 负债经营的风险
负债经营给企业所有者带来收益上的好处，无疑也增大了经营风险。企业负债经营在保持股东的控制权前提下可以带来股东财富的较快增长，因此，负债经营程度是衡量企业是否自信重要衡量标志之一。但过度的负债经营又会给企业的经营带来危害。这些风险因素主要包括：
（一） 负债规模过度风险
“财务杠杆效应”能有效地提高权益资本收益率，但由于风险与收益并存的原因，财务杠杆效应如同一把双刃剑，同样会带来权益资本收益地大幅下滑。负债规模大于其偿债能力，会使企业面临资不抵债的风险，即在资金结构中，负债比例过大，风险就会随之增大。
（二） 投资决策失误风险
负债经营的风险有时来源于投资失误。从投资行为看，包括投资的决策、投资运作和管理，前者的失误可能导致的风险一般难以避免，企业会因此陷入巨大的债务危机。在合理决策的情况下，该风险也是可以回避的，但相对风险依然存在。如果投资资金的债务到期不能归还，必须延期或举新债还旧债，这样就会大大增加企业负担，降低投资效益。
（三） 内外部环境风险
企业内部风险是指企业内部环境不利于企业进行负债经营而产生的风险，如生产风险是因各种偶然事件的发生，使企业不能按照既定目标进行生产而带来的风险，财务风险是由于企业收支发生意外情况，使发生财务困难而带来的风险，人事风险是企业人事意外变动给企业生产经营造成重大影响的风险。企业外部环境风险，是指外部环境不利于企业进行负债经营而产生的风险，由于外部的政治经济、技术、社会等环境发生变化，将导致企业面临不能按预定目标进行经营活动的风险。
四、 负债经营风险的应对策略
（一） 建立高效的管理机制
管理机制主要应建立在货币时间价值观念基础上，促进早产出，早收益，早投资，早获利。适当借鉴西方的管理经验，真正建立一套高效、实用的管理体制机制。
（二） 提升管理人员素质
管理人员除应该具备良好的专业能力外，还应不断提高经营管理能力。优秀的财务管理能力，对加强企业筹资的灵活性和机动性，利用多渠道的资金市场，选择最经济的资金成本，实现资产增值起着重要作用。
（三） 建立管理信息系统
在企业经营过程中，需要建立一套有效的管理信息系统，及时掌握内外部信息，推动企业实现健康、快速、持续发展。
（四） 强化风险意识
企业从事生产经营过程中，随着内外部环境的变化，难以绝对避免实际与预期之间出现的偏差。为有效应对出现的风险，企业必须不断强化风险意识，进行科学的风险评估，采取有效的风险应对措施，将风险控制在可接受水平。
（五） 选择最佳负债时机
企业在筹集资金时必须根据资金需求的实际情况，合理安排筹资时间。在资本结构适当、债务比例合理的情况下，选择最佳负债时机，有效降低资金成本。
（六） 优化资本结构
企业必须根据自身情况和客观环境，及时跟进调整企业的资本结构，提高或降低负债规模，不断完善财务状况。
（七） 合理运用资金
企业筹资的资金投向不同，对使用效益会产生重大影响。因此，必须科学进行投资预测，认真进行投资的可行性研究，合理控制投资回收期限，把筹资和投资效果有效统一起来减少投资带来的风险。
（八） 提高经营管理水平
企业在不同环境下应采取不同的财务策略，把握经营管理和控制能力，权衡收益和风险，不断提高经营管理水平，以使企业负债经营处于不败之地，取得预期经营效益。
可以明确的是，企业负债经营的风险是不可避免的。企业不仅要有勇气面对风险的存在，更要有能力采取有效的风险应对策略。企业面对负债经营中出现的风险，应在合理分析的基础上，进行科学的风险评估，建立有效的风险防御体系，合理运用风险规避、风险降低、风险分担和风险承受等风险应对策略，分散负债经营风险，实现对风险的有效控制，进而提升风险应对能力，实现企业持续健康发展。
参考文献
1、 初波，王雨松：《企业负债经营与财务风险研究》[J];北方经贸；2005年01期
2、 尉杨：《负债经营的风险及其防范》[J];财会月刊；2007年30期
关键词：地方政府；融资平台公司；问题；对策
根据财政部公布数据，到2015年末，地方政府债务16万亿元，从数据看地方债务增长过快，对当前仍然以地方政府为主体的地方融资平台带来很大的风险，迫切要求地方融资平台要尽快向“实体化、市场化、公司化”方向转型。
一、地方融资平台存在的主要问题
第一，资产负债率高。以全国开放改革的高地上海浦东新区为例，浦东新区国有直属承担着开发建设主力的功能型公司，剔除沉淀的非经营性资产，实际资产负债率达到72.22%，国有资本杠杆率高达1比5.2，远高于市级国企1比3.7的资本杠杆率。70%以上的高负债率，不仅仅是缺乏长期偿债的能力，一旦与政府信用担保切割，就会因缺乏资产信用失去进行继续融资的能力。
第二，到期偿付债务的比例高。政府融资平台公司的长期债务比例高，长期债务偿付就有明显的周期性。据国家审计署于2013年12月30日的《2013年度全国政府性债务审计结果》，从地方性政府债务不少地方融资平台具有较高的对外担保比重，在当前宏观经济下行，信用风险积聚的环境下，融资平台公司有可能引发债务代偿。截至2013年6月底，地方性政府或有负债举借主体中，融资平台公司债务占比达到41.3%，高于其在负有偿还责任的债务中的比重。从偿付期来看，地方性政府或有负债中，政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务均将在2014年达到偿付高峰。
第三，资产的流动性低。因公司组建是政府出资不到位，或者以存量土地资产作价、非经营性市政资产抵充，导致融资平台公司资产流动性普遍不足。资产流动比率衡量的是企业变现流动资产以偿付流动负债的能力，所以短期融资能力也比较缺乏，较多依靠政府信用背书、以“借新还旧”方式艰难度日。
第四，经营性现金流量满足率低。经营活动产生的现金流量的高低，说明企业自身经营活动创造现金的能力强弱，该比率较低说明企业用其经营活动产生的现金净流量难以满足投资活动的资金需求，企业再投资能力不强。
第五，地方融资平台公司从开始就带有根本性缺陷，主要就是主体是政府，很难形成具有现代企业制度的市场主体，所以如何走上市场，实现转型，成为市场主体是关键要素。
二、 融资平台公司存在问题的原因
第一，分税制造成地方财政收入收不抵支，迫使地方债务急剧增长。财权、事权统一是地方政府保持稳定的关键，但当前事权下放严重，财权上收严重，造成财权、事权无法匹配，地方为了当地经济发展，往往通过举债来完成各项支出。
第二，地方政府设立的投融资平台公司行政色彩普遍较浓，平台公司高管一般由政府指派，经营决策更多地体现政府导向而非市场导向，更注重投融资职能的发挥，但往往忽略了公司治理结构的完善，现代企业制度的建立，以及公司自身的可持续发展。
三、“实体化、市场化、公司化”转型过程中融资平台公司财务管理方向和具体措施
（一）总体方向
1、对政府原有的存量债务要稳妥处理，为地方融资平台转型为真正的市场主体打好基础。
2、作为市场主体的公司没有理由承担各种承担的公益性项目或业务，如果要承担，政府要按照市场价位对公益项目或业务进行价格完善，让企业从制度上做到自负盈亏。
3、市场化的公司必须按照市场原则融资和偿债，风险由公司自己承担。政府和公司的关系同样遵守市场的原则，政府出资的，承担出资人职责，不得为公司担保，或者承担连带责任等
4、公司的发展和退出遵循市场规则，发展不好的该退出市场，坚决予以退出，阻断风险传导和扩大。
（二）具体措施
1、整合资产资源，增强综合实力。针对目前地方政府融资平台公司现状，一方面，要按照国务院要求进行清理规范，防止平台公司数量盲目增加、债务规模不断扩大。另一方面，应进一步完善投融资体制，对现有资产资源进行优化整合，夯实公司资本金实力，要通过引进民间投资等市场途径，促进投资主体多元化，改善平台公司的股权结构，形成一批规模大、实力优、抗风险能力强的投融资平台公司，使其真正成为地方政府强化宏观调控能力、合理调配资源、促进经济结构调整的重要平台。
2、按照现代公司制度设置治理结构，按照现代公司进行商业运营。地方融资平台公司必须积极引入公司化的运作模式，按照现代企业制度进行公司化运作，现代企业制度的基本要求就是“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的方针。让公司成为真正的自主经营、自负盈亏的独立法人实体。公司应设立股东大会，让出资人行使所有者职能，政府或政府的特设机构作为出资人同样享有行使所有者职能，按出资额享有资产收益、重大决策和选择经营管理者等权利，同时设立董事会及经理层，对公司的日常管理和运行承担承认，同时向所有者负责，只有完善其法人治理结构，按照市场化的原则进行治理，才可能控制风险的同时，实现国有资产的保值增值。
3、控制债务规模，优化融资结构。融资平台公司债务规模大，且筹资渠道单一，主要以银行贷款为主，这就造成了资金来源单一、结构不合理、抗风险能力差等问题，因此应发挥市场在基础设施融资方面的作用，控制债务规模，优化融资结构，降低投融资成本和风险。一是按照国务院等文件规定清理核实并妥善处理融资平台公司存量债务，防范财政金融风险。二是严格控制新增贷款和债务规模。公司在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化。因此，平台公司债务规模应当严格控制在公司偿债能力范围内。经清理整合后保留的融资平台公司融资行为必须规范，融资和担保要严格执行相关规定，向银行业金融机构申请贷款须落实到符合条件的项目。三是发挥资本市场的作用，优化公司融资结构。尝试市场化水平高的公司债、股权融资方式、产权交易方式等多渠道募集资金，采取bt、bot等项目融资方式使社会资本参与公共基础设施建设。
4、加强预决算管理，推进公司程序健康发展。预算和决算管理是投融资公司财务管理的重要环节。预算控制不严，容易造成成本增加，费用控制不力，必须对项目的规模、成本、费用进行严格审核，做到既保证项目质量，又保证费用控制。对融资资金实行“三专管理”，即，专户管理、专账核算、专人负责。没有预算坚决不开支。加强公益性债务的管理，制定偿债计划和债务风险缓释措施，健全完善内控制度，加强债务风险的预警和防范。强化对直接投资活动的审批管理，实现投资决策的程序化、规范化、科学化，降低投资风险，确保投资资金的运作安全，不断增强资金的营运能力和公司的可持续发展能力。
5、完善融资公司信息披露体系。作为市场化的公司，信息及时完整准确的披露属于财务管理的重要一环，融资公司必须建立完善的信息披露体系，做到信息及时完整全面准确的予以披露。建立完备的信息披露制度，主要包含以下几个方面内容：
（1）建立完善的信息披露体系
及时、完整、准确的信息披露是投融资类公司必须履行的义务，公司应该加快统计系统软件的研究与开发。建立严格的统计制度和合适的报告体系，专项统计制度可以按照不同的标准进行分类，如可以按照项目进行分类，也可以按照地区进行分类等，通过合理的分类可以提高统计效率。公司必须建立合法规范的信披制度，主要包括三个方面：一是公司对公司投资人，就是股东，要及时进行信息披露，具体包括项目的性质、资金规模、使用期限、投资回收期等包括债务的具体项目、资金数额及期限等相关信息。二是公司对债权人的信息披露，包括公司的经营情况、偿债能力等。
（2）或有债务的及时披露
对于投融资类的公司，相互担保是经常发生的事，所以或有债务是一种隐形债务，但是一旦发生对公司经营情况往往产生重大影响，甚至产生致命的影响，所以虽然有各种争论，也有各种不同的披露要求，但是作为投融资类公司，应该、甚至说必须予以全方位的披露。现代会计制度认为，或有债务不属于负债范围，负债是已经发生的现金流，但根据会计的谨慎性原则以及投融资类公司或有债务发生的经常性、对经营业绩影响的重大性，完全有必要在财务报告中予以全面准确的反映，让股东、债权人、潜在的债权人对公司的经营风险、财务风险有更加清醒的认识。
6、加强融资公司的偿债管理
（1）建立健全风险预警机制的建立是偿债管理的前提和基础
偿债的风险重在预防，预防的保证在于风险机制，风险管理是财务管理的重要组成部分，没有风险控制制度或者风险控制不当，很容易造成投融资公司陷入破产倒闭的命运。风险预警技术是一种新型应用技术，需要运用信息技术、管理科学、社会科学等多种学科。风险预警的重中之重是风险投资行为，对每一项风险投资都必须建立合理的风险模型，同时预先设定量化的风险阀值，在此基础上建立一套完整的风险评价、决策、度量和控制标准。
风险预警机制由很多部分组成，风险管理是不可缺少的组成部分。应该说，风险管理和风险预警是投融资公司风险控制的两个侧面，风险预警是感知面，风险管理是实施面，两个侧面缺一不可，没有感知面，风险管理无从下手，没有实施面，有了风险也无法避免。融资公司应在年初根据项目的需要、经济社会发展的速度和自身偿债能力，确定公司融资目标。同时公司要根据融资目标编制融资计划，计划必须长短期结合，年度计划必须明确具体，包括融资规模、还款期限、利率水平、还款方式等。一旦接近风险阀值，公司风险管理部门必须及时向公司高层发出风险预警信号，公司高层采取风险管理措施，有效预防债务风险。
（2）着力提高公司经营效益，保障偿债如期偿还
投融资公司的经营效益如何直接关系到公司债务的偿还能力，公司经营效益的好坏归根结底取决于员工的能力、水平和积极性，可以考虑采用股权激励等合理方法提高员工积极性，提高企业的经营效益。同时要加强公司债务管理，对债务进行合理的分类，分析偿还长期债务的衡量指标和偿还短期债务的衡量指标。长期偿债能力的衡量指标主要有资产负债率、产权比率、已获利息保障倍数等；而短期偿债能力的衡量指标主要有流动比率、速动比率。
参考文献：
[1] 姜方放.地方政府融资平台债务风险的成因分析、问题及应对措施[j].技术与创新管理.2010（9）.
[2] 陈炳才等.地方政府融资平台风险防范对策[j].中国金融，2010（1）.
[3] 敬志红，杨胜刚.我国地方政府性融资平台风险及应对策略研究
[论文摘要]巨灾风险债券的契约条款是债券交易各方权利义务关系的载体。基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，必须在理顺债券运行中多方主体的权利义务关系，因为巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外的在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作。但是，在进行巨灾风险债券契约条款设计时，必须比较巨灾风险债券在现金流结构、信用结构和期权结构上与一般债券的异同，在债券契约条款设计中应包含一些限制性条款，以便巨灾风险债券的契约条款的 科学 性。
无论何种融资契约，其合同条款只是表象，也即契约关系的外部载体，契约背后反映的实质上是其所承担的权利义务关系。正因为如此，融资契约条款设计的目的也就是契约双方(或多方)权利义务关系的平衡。巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外地在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作，达到双方各自交易的初衷。本文基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，对以履约保证机制为重点的巨灾风险债券契约条款设计机制问题进行了一些探析。
一、巨灾风险债券的契约条款设计概览
巨灾风险债券(catastrophe bond)是20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度剧增的大背景催生出来的一种新型art(alternative risk transfer)工具，它由(再)保险公司(或其设立或指定的spv，即特殊目的机构specialpurpose vehicle)发行，收益取决于该公司或整个行业的巨灾损失状况。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否依赖于特定事件的发生：若在期内未发生约定的巨灾事故，发行人按约向投资者还本付息；若发生预先规定的触发事件(triggering event)，则发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除，债券发行人将运用该笔基金进行理赔。作为一种新型的保险风险证券化工具，巨灾风险债券的出现不仅增强了保险业的承保能力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个 金融 业的 发展 产生了相当的影响，已成为迄今为止运作的最为成熟和广泛的巨灾风险证券化工具。我国自2006年起也开始初步筹划相关的地震风险债券的运作。
根据 企业 契约理论中有关所有制、治理结构的一般论点，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。企业治理结构设计的一般原则是剩余索取权与剩余控制权的对应。企业的融资活动深刻影响着企业的治理结构，因而融资契约的设计也理应遵守剩余索取权与剩余控制权相对应的原则。据此，又结合当前理论界主流的债务契约设计理论，企业融资契约要解决的核心问题就是如何设计一种能使剩余所有权和剩余控制权相匹配的最优契约，以在投资者和股东之间合理地分配现金收益流，或在特定情况下及时地将企业的控制权由企业内部转移到债权人手中，以保护债权人的合法利益，使投资者愿意提供足够数量的资金满足企业的投资需求。一言以蔽之，融资契约的条款设计要解决两个问题：现金收益流的分配以及保证履约机制的设置。
由于巨灾风险债券的发行主体spv一般由政府或旨在通过巨灾风险债券转移巨灾风险的(再)保险公司发起成立，其功能也被人为局限于充当巨灾风险证券化活动的中介，不以营利为目的，更重要的是，如上述，债券最终的现金流流向存在着不确定性。再者，巨灾风险债券在发行前都经过科学理算，原(再)保险公司缴纳的保险费，投资者期初的投资支出及其累计额一般情况下能满足偶然发生的巨灾损失事故。基于以上两点原因，收益现金流在股东和投资者之间的分配在巨灾风险债券契约条款的设计中意义不大，巨灾风险债券契约条款设计的重点在于对其履约保证机制的探讨。
二、从条款设计看巨灾风险债券的履约保证机制
根据债券契约条款设计理论的一般观点，债券契约条款设计所应包含的一些因素包括现金流结构、信用结构与期权结构。以下结合巨灾风险债券的特殊之处，试从这些方面来探讨其契约条款设计较一般的债券的共通与特殊之处。
(一)现金流结构
即资金在何时，以何种数量，向哪方流动的结构，这是融资契约的最基本结构。包括三个方面：
1．期限问题。对一般债券而言，期限越长表明债券本身所包含的违约风险越大，从而要求的回报率就越高。对巨灾风险债券而言这一基本原则也是成立的。特殊之处在于，巨灾风险债券回报率的高低，还特别依赖于巨灾事故发生的概率和本金利息的风险程度，即巨灾事故发生概率越高，越有可能触发债券对(再)保险人的支付，投资者对其本息的要求权越有可能丧失。当然，不同种类债券(本金保证型、本金利息均保证型及均不保证型)对本息的规定对于投资者本金的风险程度不同，要求的回报率 自然 也不同。总之，对pie灾风险债券而言自然因素(巨灾事故发生概率)与债券本身条款的设定对其收益率的影响相对于期限的影响更大，这是巨灾风险债券相对于普通债券的一大区别。
2．利率问题。在利率问题上巨灾风险债券类似于一个浮动利率债券，具体来说，在巨灾事故即将发生或者已发生但尚未进行赔付的情况下，投资者预期债券的触发支付在即，从而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市场对其需求倾向于下降，为平衡供求关系，巨灾风险债券的价格会倾向于上升，利率会倾向于下降。
3．还款方式。在此问题上，巨灾风险债券和一般债券类似：它一般都是在期末一次性支付投资者本息(未发生巨灾事故的情况下)。相对于定期支付本息的情况，一次性还款对发行人的有利之处在于可能最大限度地占用这笔资金。但是，也存在弊端：首先，债券到期需要支付一大笔现金，如果发行人现金短缺或安排不善有可能出现到期无法兑现的风险；其次，从投资者角度看，一次性还款等于是将应收利息再“强迫”投资于这种债券，从而使其本息面临较大的信用风险。因此，本金保证型和本金利息保证型的巨灾风险债券对投资者和发行人来说都有益处。
[论文摘要]巨灾风险债券的契约条款是债券交易各方权利义务关系的载体。基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，必须在理顺债券运行中多方主体的权利义务关系，因为巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外的在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作。但是，在进行巨灾风险债券契约条款设计时，必须比较巨灾风险债券在现金流结构、信用结构和期权结构上与一般债券的异同，在债券契约条款设计中应包含一些限制性条款，以便巨灾风险债券的契约条款的科学性。
无论何种融资契约，其合同条款只是表象，也即契约关系的外部载体，契约背后反映的实质上是其所承担的权利义务关系。正因为如此，融资契约条款设计的目的也就是契约双方(或多方)权利义务关系的平衡。巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外地在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作，达到双方各自交易的初衷。本文基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，对以履约保证机制为重点的巨灾风险债券契约条款设计机制问题进行了一些探析。
一、巨灾风险债券的契约条款设计概览
巨灾风险债券(CatastropheBond)是20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度剧增的大背景催生出来的一种新型ART(AlternativeRiskTransfer)工具，它由(再)保险公司(或其设立或指定的SPV，即特殊目的机构SpecialPurposeVehicle)发行，收益取决于该公司或整个行业的巨灾损失状况。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否依赖于特定事件的发生：若在期内未发生约定的巨灾事故，发行人按约向投资者还本付息；若发生预先规定的触发事件(TriggeringEvent)，则发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除，债券发行人将运用该笔基金进行理赔。作为一种新型的保险风险证券化工具，巨灾风险债券的出现不仅增强了保险业的承保能力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个金融业的发展产生了相当的影响，已成为迄今为止运作的最为成熟和广泛的巨灾风险证券化工具。我国自2006年起也开始初步筹划相关的地震风险债券的运作。
根据企业契约理论中有关所有制、治理结构的一般论点，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。企业治理结构设计的一般原则是剩余索取权与剩余控制权的对应。企业的融资活动深刻影响着企业的治理结构，因而融资契约的设计也理应遵守剩余索取权与剩余控制权相对应的原则。据此，又结合当前理论界主流的债务契约设计理论，企业融资契约要解决的核心问题就是如何设计一种能使剩余所有权和剩余控制权相匹配的最优契约，以在投资者和股东之间合理地分配现金收益流，或在特定情况下及时地将企业的控制权由企业内部转移到债权人手中，以保护债权人的合法利益，使投资者愿意提供足够数量的资金满足企业的投资需求。一言以蔽之，融资契约的条款设计要解决两个问题：现金收益流的分配以及保证履约机制的设置。
由于巨灾风险债券的发行主体SPV一般由政府或旨在通过巨灾风险债券转移巨灾风险的(再)保险公司发起成立，其功能也被人为局限于充当巨灾风险证券化活动的中介，不以营利为目的，更重要的是，如上述，债券最终的现金流流向存在着不确定性。再者，巨灾风险债券在发行前都经过科学理算，原(再)保险公司缴纳的保险费，投资者期初的投资支出及其累计额一般情况下能满足偶然发生的巨灾损失事故。基于以上两点原因，收益现金流在股东和投资者之间的分配在巨灾风险债券契约条款的设计中意义不大，巨灾风险债券契约条款设计的重点在于对其履约保证机制的探讨。
二、从条款设计看巨灾风险债券的履约保证机制
根据债券契约条款设计理论的一般观点，债券契约条款设计所应包含的一些因素包括现金流结构、信用结构与期权结构。以下结合巨灾风险债券的特殊之处，试从这些方面来探讨其契约条款设计较一般的债券的共通与特殊之处。
(一)现金流结构
即资金在何时，以何种数量，向哪方流动的结构，这是融资契约的最基本结构。包括三个方面：
1．期限问题。对一般债券而言，期限越长表明债券本身所包含的违约风险越大，从而要求的回报率就越高。对巨灾风险债券而言这一基本原则也是成立的。特殊之处在于，巨灾风险债券回报率的高低，还特别依赖于巨灾事故发生的概率和本金利息的风险程度，即巨灾事故发生概率越高，越有可能触发债券对(再)保险人的支付，投资者对其本息的要求权越有可能丧失。当然，不同种类债券(本金保证型、本金利息均保证型及均不保证型)对本息的规定对于投资者本金的风险程度不同，要求的回报率自然也不同。总之，对PIE灾风险债券而言自然因素(巨灾事故发生概率)与债券本身条款的设定对其收益率的影响相对于期限的影响更大，这是巨灾风险债券相对于普通债券的一大区别。
2．利率问题。在利率问题上巨灾风险债券类似于一个浮动利率债券，具体来说，在巨灾事故即将发生或者已发生但尚未进行赔付的情况下，投资者预期债券的触发支付在即，从而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市场对其需求倾向于下降，为平衡供求关系，巨灾风险债券的价格会倾向于上升，利率会倾向于下降。
3．还款方式。在此问题上，巨灾风险债券和一般债券类似：它一般都是在期末一次性支付投资者本息(未发生巨灾事故的情况下)。相对于定期支付本息的情况，一次性还款对发行人的有利之处在于可能最大限度地占用这笔资金。但是，也存在弊端：首先，债券到期需要支付一大笔现金，如果发行人现金短缺或安排不善有可能出现到期无法兑现的风险；其次，从投资者角度看，一次性还款等于是将应收利息再“强迫”投资于这种债券，从而使其本息面临较大的信用风险。因此，本金保证型和本金利息保证型的巨灾风险债券对投资者和发行人来说都有益处。
【关键词】地方债 风险 研究
一、前言
地方债的分类很多，由本质上看，既包括显性的地方债也包括隐性的地方债，是当地政府债系的主要组成部分。目前我国的地方债务面临着一系列的风险，主要体现为财政资金的偿债能力严重不足；政府一直没有出台透明、规范的财政预算体系以及缺乏严格完善的监管机制等等。对此，本文由微观角度入手，深入分析了地方债务的发展情况，分析了影响地方债风险的几个重要因素，总结出了影响我国地方债的财务风险与制度风险。
二、我国地方债的基本状况
自2009年国际金融危机以来，我国政府首次发行地方债，所筹集的资金被主要用于政府与社会的公益性项目，缓解地方政府资金不足问题。同时为了规范地方债的预算管理，财政部还制定了一系列的债券预算管理办法，将地方债正式纳入预算管理。但地方政府自行发行债券并不意味政府自主发债的实现，发债规模仍需要国务院的批准审核，地方债仍存在一系列的问题。首先便是过度发债，这主要体现于县、乡政府，由于县乡政府的收入来源单一，财政支付较大，财政面临很大压力，赤字问题一直存在。根据审计署2013年第32号公告《全国政府性债务审计结果》，截至2012年底，有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%。其次是间接举债，难以统计，目前很多政府都采用间接举债的形式发行债券，地方债大多为隐性债，这加大了统计的难度。最后是监管不力，资金滥用，地方政府募集的资金应被用于基础设施以及医疗卫生工程中，但在实际的债务监管体系中，资金的使用缺乏明确的监管条例，地方债的实际用途无从查证，很多地方政府在财政困难的前提下为了一己私利，至国家利益于不顾，将筹集的资金用于其他用途，民生作用被大打折扣。
三、我国地方债的表现形式
（一）债务主体分析
由债务主体分析，融资平台是最主要的举债主体{1}。地方融资平台的业务类型主要是面向基础设施以及公益设施的建设，但由于其投资回收期较长、负债率高以及收益率低等特点，部门融资平台只能依靠“借新债还旧债”的方式实现运转。这种方式形成的地方债容易出现资金链断裂问题，催生财政风险。2012年底，地方政府的223家融资平台中，约有30%出现负债率超过70%，偿债能力明显不足。当融资平台无法偿还时，地方政府便会给予一定的帮助，这也一定程度上加大了政府的债务风险，影响了整个金融系统。
（二）融资渠道分析
由融资渠道看来，银行信贷是主要的融资方式，其在融资结构中占约50.8%{2}，渠道过于单一，风险集中。银行信贷方式无论是在利率还是期限上都难以满足规模较大的基础设施建设。利率上，贷款的融资成本较高，政府的公益性设施收益较低，很难达到收支平衡。期限上，中长期贷款的比率一直上升，银行资产的流动性下降，风险资产处于上升趋势。因此目前的融资渠道具有不可持续性，与资金的使用结构并不配套，政府融资与银行之间存在严重的信息不对称现象。
（三）资金来源分析
由资金来源来看，土地出让是其主要的来源方式，2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额34865.24亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额93642.66亿元的37.2%{3}，加深了政府对土地的依赖。但由于土地资源有限，这种资金来源一定程度上加大了地方债的财务风险。首先是土地受国家宏观政策影响较大，经济形势直接影响着对土地的需求，加之土地的有限性，导致土地收入无法实现持续增长。此外，以土地作为融资的媒介，会将地方政府、房地产开发商以及社会公众有机的结合起来，一旦某个环节出现问题，将会导致无法预测的风险发生。
四、我国地方债存在的风险
（一）财务风险
地方债必须满足债券的基本特征，即定期付息，到期还本。因此地方债应用于稳定的项目投资，地方的公共基础设施满足了这一要求，可以带来稳定的现金流，适合债券融资。若非针对此项目，只要每期具有稳定的现金流就可以实现还本付息的要求，地方债也就不存在无法偿付的财务风险。但如果政府将债券用于不恰当的项目上，政府不能及时提供足够的收入还本付息，或者出现某些外在的自然灾害，政府还本付息出现困难，就会引发当地的财务风险。
（二）制度行为风险
如果地方债可以得到有效合理的监督，那么债务的风险就会明显降低，这个条件无法满足就会引发相应的制度行为风险。这种风险主要来自于政府的决策行为，是地方债缺乏监管的具体体现。一方面是信息不充分导致的风险，信息的约束会使决策者无法深入了解投资项目，不能根据当地政府的财政情况确定决策。另一方面是决策者片面追求私人利益导致的风险，决策者为了个人私利，很可能出现收取贿赂行为，从而导致工程腐败问题，加大了制度行为风险。
（三）信用风险
一般而言，债券都会不同程度的存在一定的信用风险，政府债券也不例外，经济局势变动、宏观政策调整以及决策制定者经验不足等都有可能导致债券的信用风险，引起决策失败。一方面，政府在发行债券时为了弥补地方财政资金的不足，往往会将未来的收入作为偿债资金，这种行为本身就存在信用风险。另一方面，地方政府无权通过调整税率、拓展税种的方法来拓展财源，政府收入很不稳定，给债券带来了很大的风险。
五、我国地方债风险的形成原因
（一）地方政府投资冲动
虽然我国已陆续出台了一些投资管理条例，但政府建设项目的投资规模、投资结构以及投资效益却很难得到约束与控制，低水平重复建设的现象层出不穷，近几年，广东、重庆等省相继出台了一系列的巨额投资规划，地方投资的热情不断高涨。加之我国现阶段官员的升迁机制又加剧了这种投资冲动，各地政府之间存在着激烈的竞争关系。GDP是考核政府行为的主要动因，业绩决定了官员的升迁任免，要想获得业绩就必须加大建设力度，获得强有力的财力支撑。政府除了使用财政资金以外，还通过招商引资、发行债券与股票的办法来进行融资，至此地方债务逐渐沉重，政府“拆东墙补西墙”的行为也一定程度上加大了这种负担。
（二）地方政府事权与财权不对称
分税制改革要求地方政府在事权的基础上划分财权，表面上强化了地方政府的财权，实则是加强了中央政府的财力。划归地方的税种税源都是小额零散且不易被征收的，这直接影响了地方政府的财政收入，而地方政府又需要承担大量的公共事务支出，这样很容易使财权中心上移、事权中心下移，直接导致了地方政府事权与财权不一致。经调查发现，中央政府的收入占年度总收入的70%左右，支出却占30%左右，而地方政府的收入占年度总收入的30%左右，支出却占70%左右。可以看出，地方政府想要继续生存就必须想办法进行融资，借债不可避免。
六、防范地方债风险的措施与方法
（一）完善地方税务制度
正确处理中央与地方的财政关系需要不断完善地方税制，建立与社会主义市场经济相适应的税制体系。一方面，政府应在统一税收的前提下推进分税制改革进度，依靠法律手段明确地方与中央的税制管理权限，进一步明确地方税收的立法权与开征权，同时及时调控税率范围，提供明确的规范体制，划分中央与地方政府的权限。另一方面，政府还应不断完善地方的税制体系、扩大营业税的征收范围，建立以财产税为主的地方税系，保证地方政府拥有稳定可靠的收入来源。
（二）加强债券风险管理
政府债券规模过大往往会导致一系列的风险，债券总额超过了地方政府的偿债能力将会引发潜在的债务危机。为了减少市场的违约风险，政府债券还应需要相应的财政制度作为约束条件，例如，举债限制、平衡预算要求指标以及各种收入支出限制指标等等。加强债券的风险管理可以充分保障债权人利益，及时防范地方债务风险。对此，我们应充分借鉴美国政府的市政债券，建立政府破产制度，将债券风险的管理条例提上法律议程。
（三）加强审计监督工作
审计机关是政府机构的“免疫系统”，可以充分保障经济社会的健康运行，更好的维护地方的财政安全，及时防范地方债券的潜在风险。对此我们应积极展开审计追踪工作，强化全国各地的审计监控工作，同时还应重点关注地方政府的债券规模与结构，及时制定相应的审计管理条例，建立审计预警机制，以便及时的感受地方的债务风险。除此之外，地方政府还应注重审计的时效性，认真分析审计问题的主要原因，并以此提出相应的整改建议，化解潜在的审计风险。
（四）规范地方融资平台
规范地方融资平台建设有助于防范地方债券的潜在风险，加强对融资公司债务的统一集中管理。举债融资在筹集政府资金的过程中发挥了积极的作用，但近年来，融资平台公司举债规模迅速膨胀，政府违规或变相提供担保的行为日益增多，偿债风险也逐渐增大。因此，地方政府应着手处理融资平台事务，在摸清底细、加强控制、区别对待的前提下及时清理融资平台的债务，协调监督银行、财政、审计等部门的监督管理工作。
（五）完善地方预算体系
2014年8月31日，全国人大常委表决通过了关于修改预算法的决定。修订后的预算法赋予地方政府一定的发债权，进一步规范地方政府性债务管理，对地方政府债务风险化解具有重要意义。因此，地方政府要完善地方预算体系，努力建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制。
七、结束语
地方政府公债是政府公债体系的重要组成部分，近年来我国债务迅速膨胀，给社会经济带来了一定压力。自我国允许发行地方债券后，地方债一定程度上解决了很多地方财政问题，地方政府的财政资金能力得到了进一步的提升。为此，只有统筹兼顾、协同推进财税体制改革，改变分税制下中央行政机关主导的行政性财政分权，建立起法治框架下财事协调、权责统一的政府间财政关系，不断强化监督约束机制，强化政绩考核制度，完善地方债务管理的风险防范机制，有效制约地方政府的举债行为。
注释
{1}审计报告显示，融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位是政府负有偿还责任债务的主要举借主体，分别举借40755.54亿元、30913.38亿元、17761.87亿元，占37.4%，28.3%和16.3%。
{2}数据来源。审计署2013年第32号公告。
{3}数据来源。审计署2013年第32号公告。
参考文献
[1]黄芳娜.探讨我国地方债的风险成因及其防范措施[J].会计之友（上旬刊）.2010（12）.
[2]高晓飞，李伟，孙险峰.我国地方债的风险管理及防范机制研究[J].企业导报.2013（07）.
[3]杨灿明，鲁元平.地方政府债务风险的现状、成因与防范对策研究[J].财政研究.2013（11）.
企业债务融资一般有银行贷款和企业债券两种形式。理性的企业在选择债务融资方式时会遵循成本最小化和收益最大化原则，其中，融资成本是企业融资时必然要考虑的主要因素。债务融资的成本由基础利率和风险溢价构成。对银行贷款而言，基础利率就是银行间拆借利率、央行再贷款或再贴现利率，企业债券的基础利率是相同期限的国债收益率。基础利率取决于宏观经济形势和社会资金供求状况，宏观经济形势好的时候，投资机会多，社会资金供求状况偏紧，利率水平较高，企业整体债务融资成本上升。风险溢价与企业融资期限和违约风险有关，融资期限越长，企业违约风险越高，风险溢价也越高。
风险溢价的重要组成部分是债务融资过程中企业和债权人之间由于信息不对称而产生的逆向选择成本和道德风险成本，其中道德风险成本还对企业选择债务融资方式有很大影响。
道德风险成本源于债务融资后债权人与企业之间的信息不对称。债权人的监督能有效防范企业的道德风险，降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效，对于道德风险高的企业而言，道德风险高的企业一般经营时间短，知名度低，规模较小，或负债率高，进行债券融资的道德风险成本高，而银行的监督能够降低其融资的道德风险成本，所以这类企业一般会选择银行贷款。相反，道德风险低的企业进行债券融资的道德风险成本低，更愿意发行公司债券筹集资金。而且这些道德风险低的企业一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模较大、可抵押的资产较多，投资机会也较多，债券融资的道德风险成本低，能够以较低的成本发行债券。
在多数情况下，由于信息不对称，公众对企业的道德风险水平不知情，那些道德风险低的企业为了降低融资成本，就需要在投资者心目中建立良好的声誉。对于那些公众投资者了解不多的企业，如果没有声誉，发行债券的成本相当高，在公开发行债券之前需要在投资者心目中建立声誉。大企业在长期经营过程中已经有了良好的声誉，因此具有比中小企业更大的融资优势（Diamond，1991）。
道德风险还与企业投资机会有关。在融资金额有限的情况下，企业不可能投资于所有的项目，选择一个投资项目就意味着放弃别的项目。因此企业的投资机会可以被看作期权，其价值取决于企业以最优方式行权的可能性（Barclay&Smith，1995）。企业投资机会越多，股东和债权人对行权方式的冲突越大，发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大，用高风险项目替代低风险项目越容易，债券融资的道德风险成本也越高。为了降低融资的道德风险成本，这些企业更依赖于银行贷款。投资机会也是企业的增长潜力，所以银行贷款的比例与企业增长潜力正相关，而企业债券的比例与增长潜力负相关（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。
企业债券可以选择在公募债券市场或者私募债券市场发行。公募债券市场面向所有的个人投资者和机构投资者。私募债券市场的投资者主要是金融机构。金融机构精于信用评估，能够对企业进行有效的监督，所以发行私募债券与银行贷款相似。道德风险成本是影响债券发行市场选择的重要因素，规模较小的企业道德风险较大，在公募债券市场上融资的道德风险成本高，会选择在私募债券市场筹资，私募债券更多的监督及更严格的债务条款也降低了道德风险成本。债券发行成本是影响企业债券发行市场选择的另一个因素。公募债券发行成本高，但债券发行成本具有规模经济，债券发行量大的企业能够充分利用公募债券发行成本的规模经济，通过公募筹集债务资金（SudhaKrishnaswami，PaulA.Spindt，VenkatSubramaniam，1999）。
虽然银行监督能够降低债务融资的道德风险成本，但银行可能利用其优势“要挟”企业，从企业中抽取额外的费用，因此一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的企业会选择企业债券（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）。
二、基于道德风险的债务融资方式选择模型
道德风险是影响企业债务融资方式的重要因素，道德风险小的企业债券融资较容易；道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。道德风险与企业的投资项目质量、经营业绩、经营时间长短、资产结构、负债率等都有关系。下面将通过一个建立在道德风险基础上的企业债务融资方式选择模型来分析企业对银行贷款和企业债券的选择。
模型的基本思想是：由于所有权和经营权的分离，经理和股东的利益不完全一致，在选择投资项目方面意见不一致，经理会选择有高回报的好项目或低回报但能给经理个人带来好处的坏项目。如果经理把股东价值放在第一位，那么有好的项目、好的经营业绩、资产盈利能力强的企业更倾向于发行债券，其他企业从银行贷款。如果经理不关心股东价值，经理倾向于选择使其受监督最小的融资方式以投资于能给经理私人带来收益的坏项目，就会选择债券融资。
（一）模型的假设条件
（二）模型
假设企业公共秩序资金为F，承诺到期偿还金额为D，原有债务比新的债务优先级别高。如果企业无力偿还新老债务，债权人将清算所有抵押资产Ac。
经理从项目1获得的收益为：
α[p1（X-D+Ar-DE）+（1-p1）（Ar-Ac）]+bAr（2）
经理从项目2获得的收益为：
α[p2（X-D+Ar-DE）+（1-p2）（Ar-Ac）]（3）如果
α（p2-p1）（X-D-DE+Ac）≥bAr（4）
那么经理会选择更有社会效益的项目2。
如果新债权人认为经理会选择项目2，那么在不考虑资金的时间价值的情况下，新债权人愿意借款的最低条件是：
综合上述分析，公式6成立或公式11不成立时企业就会发行债券。
公式6和公式11可以被重写为：
从公式12和公式14还可以看出，负债率高的企业更倾向于从银行取得借款。因为这时新的债务风险高，融资成本高，经理从项目2得到的收益少，更倾向于投资项目1，只有银行监督才能解决这个问题；反过来，负债率低、净资产高的企业更倾向于债券融资。
该模型的基础假设是银行比分散的债券投资者的监督更为有效，银行有监督企业的动机，而个人投资者没有。分散的债券投资者具有强烈的“搭便车”行为倾向，很难对企业进行有效的监督，而银行不能“搭便车”，且银行在挑选和监督企业方面具有优势，因此个人将资金交给银行，委托银行贷款给企业，代表他们对企业进行“授权监督”（Booth，1992）。
银行的自有资金很少，绝大部分资金来自于存款人。根据委托-理论，在不存在道德风险的情况下，当委托人是风险规避者而人是风险中立者（或爱好者）时，委托－合同应该由委托人取得固定收入，而人获取剩余收入，这样的合同同时满足约束和激励，促使人尽心尽力工作。银行可以看作是风险中立者，企业是风险中立者或爱好者，个人则是风险规避者。个人以固定利率存款到银行或借款给企业，并签订一份委托－合同。而银行的道德风险较低，企业的道德风险相当高。银行满足委托－合同的前提条件而企业不满足，因此个人愿意与银行签订合同而不愿直接与企业签订合同。
银行监督企业的动机有以下三个方面。首先，存款人与银行的委托－合同让存款人取得固定收入，而银行获取剩余收入，这使银行的收入与其工作努力程度和尽责程度直接相关，使银行有强烈的动机监督企业。其次，金融监管当局对银行的资产质量有较高的规定和要求，为了达到这些要求，银行必须对贷款企业进行监督。最后，声誉和诚信是银行最重要的无形资产，一旦银行因为对贷款监督不力而出现问题，就会失去存款人的信任，其经营会碰到很大困难，甚至会破产。
此外，从宏观环境看，银行监督企业还需要满足一个条件，即银行面临着预算硬约束，如果经营不善，就有可能破产。如果这一条件不满足，那么银行监督企业的动机就会削弱。如果政府会对陷于困境的银行施以援手，或者存在存款保险制度，银行的预算约束软化，缺乏监督企业的动机，就会出现一些放任企业损害银行利益的“非理性”行为。
三、结束语
在未来5年内,应重点关注发达经济体尤其是美元资产、风险资产和非公开市场。具体建议如下:
一、以发达经济体尤其是美元资产为主要配置对象,暂不参与新兴经济体资产
个人认为,长期来看,发达经济体将是中国保险资金海外投资的主要领域。随着人口红利的减少,主要发达经济体在经济增速方面与新兴经济体之间的差距正逐步降低。而在全球金融市场动荡频率加大的背景下,一国市场的自身稳定性显得尤为重要。因此,从风险收益率角度看,各国市场有进一步收敛的趋势。横向来看,发达经济体更具备汇率风险低、市场流动性高和风险分散效应好等优势。
中短期内,美元资产具有较好的投资价值,新兴经济体资产不宜参与。历史经验表明,在美元加息时期,美元通常步入升值通道。外债较多的新兴市场国家债务成本会突然加大,再叠加资本外流,外汇储备会骤然短缺,新兴市场国家便存在着货币大幅贬值和金融市场大幅波动的压力。比如1980年代的拉美债务危机和1990年代的俄罗斯债务危机。因此,在短期美元加息预期下,新兴经济体系统性风险较大。对于多数缺乏海外投资经验的中国保险机构,还难以承受其汇率风险和资本市场的波动风险。
二、大中型机构主要配置公开市场资产,小型机构可以以非公开市场为主
2008年金融危机之后,美、欧、日长期维持“零利率”政策,造成了发达国家流动性充裕,套息交易活跃,资产估值被显着推升。同时,新兴经济体估值也受到溢出效应影响。截至2015年10月,主要国家公开市场的资产估值已较金融危机后大幅上升。
在公开市场估值已显着提升后,非公开市场资产凭借收益率优势广受青睐。配置非公开市场资产成为提高保险资产收益率的有效手段。根据贝莱德资产管理公司调查,亚太保险公司投资在非上市资产的比例从2012年的15%提高到了2014年的25%,而且未来三年将进一步上升至46%。
由于政府债务滚动和经济复苏的要求,预计多数国家仍将在较长时间内延续宽松货币政策,但美国、英国等地区短期可能会略微收紧。个人认为,未来五年公开市场的估值上升趋势仍将延续,但可能速度放缓。对于多数保险资金,特别是规模较大的机构,由于体量限制,建议以公开市场资产为主要配置对象,同时精选非公开市场优质资产。而对于纯追求收益型或小规模的保险资金,建议重点配置相对价值较高的非公开市场资产。
三、着重加强权益类资产配置,在初期以被动投资为主
宽松货币环境使得全球保险机构对于权益类资产的偏好有所上升,对于负债成本相对较高的亚洲保险机构,这种现象更加突出。过去一年,中国保险业资金运用余额中股票和基金占比提高了近3个百分点。
未来五年,低利率环境和经济复苏趋势将支撑发达经济体权益类市场估值中枢继续上移,特别是美国市场可能有较好的投资机会,建议着重加强权益类资产的配置。
在海外投资初期,个人建议从被动投资为主,辅以若干主题投资基金。以被动投资形式配置权益类资产正成为全球投资市场的流行趋势。其中,ETF是最主要的工具。在美国保险盈余资产中,使用ETF的保险机构占比从2013年的30%大幅提高到2014年的60%;在准备金资产中,该比例从7%提高到25%。分别有77%和65%的受访保险机构在国内股票投资和国际股票投资中使用了ETF。
随着海外投资经验的加深,保险机构可以逐步增加“增强型被动投资基金”、“主动管理类基金”,以及自主进行行业指数或个股标的的投资。
四、债券投资中暂不参与利率品种,谨慎参与中低评级信用品种
近年来各国央行、养老金和保险资金等配置型资金对发达国家高等级债券形成了庞大的刚性需求,而财政紧缩却使得相关债券供给持续下降。在供不应求的情况下,发达国家高等级债券资产收益率长期受到压制,远低于中国保险资金的负债成本。
对于低等级债券资产,金融危机之后,美国债券信用利差大幅下降,并在套息交易的压制下始终处于低位。自去年下半年加息预期出现以来,信用利差逐步回升,目前已回升至历史均值,反映出市场较之以往对信用风险要求更高的补偿力度。个人认为,未来套息交易可能减弱,信用利差波动性可能增强,投资风险上升。
由于对海外债券资产并非刚性需求,个人建议在海外投资初期,不过多参与债券市场。在中低评级债券市场中可能蕴藏着投资机会,保险资金可以谨慎参与,但配置比例不宜过高。
五、资金特性允许的范围内,积极配置另类资产
定价和透明度是投资非上市资产面临的最大挑战。为规避由于信息不对称带来的信用风险,规模较大的发行主体或政府担保的优质项目受到市场广泛青睐,处于供不应求的状态。从区域来看,保险投资者多数更愿意投资于成熟市场。
海外不动产投资期限长、体量大,尤其是在低利率环境中能获得较为理想的长期投资收益率。因此,不动产投资不仅是中国保险资金海外投资的首选标的之一,也是全球所有长期资金的投资热点。在投资方式上,保险资金一般以直接投资不动产为主、间接投资为辅。
其中,房地产信托投资基金是最常见的间接投资方式,在新加坡、澳大利亚等税收结构较为简单的国家,REITs市场较为发达。
在投资地域上,由于监管政策宽松、流动性好,伦敦市场是目前各路资本汇聚最多的地区。美国市场货币宽松、需求稳定,房地产回报也较好,但是各州监管政策不同、相对复杂。受经济疲软影响,欧元区投资热度较低。即使是德国市场,由于流动性相对较差,也不是海外投资者的首选。但是由于与中国经济的关联性较低,德国不动产可以作为分散化投资的标的之一。
基础设施投资是近年来最受关注的另类投资之一。在投资方式上,目前保险和养老金资金主要以直接投资为主,未上市股权是配置最多的工具。在OECD针对养老金的一项调查中,资产配置中2.9%为未上市基础设施股权,0.5%为基础设施债权。相对于国内以债权投资为主的基础设施投资形式,海外基础设施投资需要的专业能力较强。
在投资区域上,英国、澳大利亚、加拿大、美国等地均是基础设施投资较为活跃的地区。此外,“一带一路”也可以成为中国保险资金海外投资的重要方向,如果在“一带一路”上有较好的基础设施项目并具有潜在投资价值,保险资金可以直接参与或者与境外投资机构进行合作。
此外,还有一些非公开市场的债权产品近年来也得到保险公司的增持,如商业地产按揭贷款、中等企业私募债。这类产品结构多样化,收益率范围较宽,部分偏股型私募债甚至能达到12%-13%,可以满足不同风险偏好的保险投资者。
六、使用对冲工具有效管理汇率风险
关键词:夹层融资;需求;供给
文章编号:1003-4625(2006)12-0016-03中图分类号:F830.9文献标识码:A
Abstract:Traditional stock ownership and creditor right financing structure can not satisfy the demand of enterprise financing. Mezzanine financing, with the features of both stock ownership financing and bond financing, has made great progress in the recent years. This paper analyzes the causes for its development from both the demand side and the supply side, and discusses the prospect of developing mezzanine financing in the light of China’s enterprise financing structure and fund feature.
Key words: mezzanine financing; demand; supply
目前,我国直接融资发展缓慢,直接融资与间接融资比例失调,债券市场和股票市场发展滞后,企业融资高度依赖于银行体系,银行体系承担了过多的金融风险;同时,企业特别是中小企业融资渠道单一,融资困难｡开展融资途径与融资方式创新――夹层融资,对于破解我国企业融资难题有重要的现实意义｡
一､夹层融资的发展
夹层融资(Mezzanine Financing)是一种介于优先债务融资和股权融资之间的融资方式,指企业通过介于优先债务和股权之间的资本形态――夹层资本的形式融通资金的过程｡从投资者的角度看,其债权被称为夹层资本;从融资者的角度看,其债务被称为夹层债务｡
夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具,例如夹层贷款(Mezzanine Loans)｡资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所,称为夹层融资市场｡“夹层”的概念源自华尔街,原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级,后逐渐演变到公司财务中,夹层资本指介于股权与优先债权之间的资本形式｡
从资金费用角度看,夹层融资的融资费用低于股权融资,如可以采取债权的固定利率方式,对股权人体现出债权的优点;从权益角度看,夹层融资的权益低于优先债权,所以对于优先债权人来讲,可以体现出股权的优点｡这样在传统股权､债券的二元结构中增加了一层｡夹层融资是一种非常灵活的融资方式｡作为股本与债务之间的缓冲,夹层融资使得资金效率得以提高｡最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债､可转债和可赎回优先股｡
20世纪70年代末,夹层融资作为一种金融创新形式开始出现,近年来,在欧美发达国家发展非常迅速｡目前已经成为中小企业扩张和基础设施建设的主要融资工具｡在美国,夹层融资是伴随着房地产商业抵押贷款､资产证券化等金融工具的演化而萌生发展的｡西方国家一般会设立专项的夹层投资基金(mezzanine fund)来推动夹层融资市场｡据估计,目前全球有超过1000亿美元的资金投资于专门的夹层基金,美国夹层融资市场2004年融资规模约40亿美元,欧洲夹层融资市场融资规模从1995年的5亿欧元发展到2004年的60亿欧元,预计2006年将达到85亿美元｡
二､夹层融资的经济学分析
企业融资方式的选择主要是依据各种融资方式的成本与收益的比较｡根据企业融资理论和发达国家企业融资实践,企业融资的顺序一般为内部融资､外部债务融资､股权融资｡夹层融资作为一种介于优先债务和股权融资之间的融资创新安排,有其独特的优势,能够满足特定企业或项目的特殊融资需要,也能满足特定投资主体的收益和风险要求｡下面分别从融资者的需求动因和投资者的供给动因予以分析｡
(一)夹层融资的需求动因
对于融资企业而言,夹层融资通常提供形式非常灵活的较长期融资,这种融资的稀释程度要小于股权融资,并能根据特殊需求作出调整｡此外,夹层融资的付款事宜也可以根据企业的现金流状况确定｡一般来讲,当企业不能通过债务融资满足投资需求或者不愿通过股权融资稀释股权时,就会产生夹层融资的需求｡通常,融资企业在下述情形发生时将考虑夹层融资:
1.需要长期融资｡
对于众多的中小企业而言,常常难以从银行获得中长期贷款,也难以通过发行债券筹集长期债务,而夹层融资通常提供还款期限为5-7年的资金｡
2.不愿通过股权融资方式筹集资金｡
当企业正处于成长期时,或者企业已经具有稳定增长的历史,企业管理层预期企业在未来仍将有较大的发展,估计企业未来将能够上市并实现较高的股票价格,但是目前股票市场状况难以支持企业实现较高的发行价格,企业考虑股权融资的成本,将不愿通过引入风险投资而进行股权融资｡该类企业通常会进行夹层融资,通过引入兼具债权和股权性质的资金,降低企业的总融资成本,促进企业的扩张和发展｡
3.特殊目的融资｡
传统的夹层融资主要应用于杠杆收购(LBO)和管理层收购(MBO)或企业购并交易(M&A)等｡当相关企业需要进行上述特殊活动时,常常缺乏足够的现金进行扩张和收购,融资时由于缺乏担保和足够的固定资产抵押,往往需要以收购对象的股权作抵押,而银行由于难以对收购对象的股权的价值和风险进行准确的评估而不愿提供贷款｡
于是,收购方通常以夹层融资的方式加上自有资金的方式完成此类收购｡目前,夹层融资也常常用于基础设施建设和房地产企业的融资｡
4.需要考虑融资的灵活性｡
夹层融资的最大优点为灵活性,夹层融资的提供者可以调整还款方式,使之符合借款者的现金流要求及其他特性｡通过融合不同的债权及股权特征,夹层融资可以产生无数的组合,以满足投资人及借款者的各种需求｡
比如说,有些夹层投资允许夹层投资人参与部分分红,类似于传统的股权投资;另外一些允许夹层投资人将债权转换为股权,类似于优先股或是可转换债券｡与股权融资和债券融资相比,夹层融资可以相对谨慎､快速地进行较小规模的融资｡
5.较少的财务限制｡
与银行贷款相比,夹层融资在公司控制和财务契约方面的限制较少｡尽管夹层融资的提供者会要求拥有观察员的权利,但他们一般很少参与到借款者的日常经营中去,在董事会中也没有投票权｡
对于融资企业而言,夹层融资既有上述有利的一面,也有其不足之处:
第一,夹层融资成本一般低于股本融资但高于优先债务,另外由于信息透明度较低,其资金费用往往高于抵押借款2-8个百分点;
第二,获取夹层融资通常需要满足较高的条件,如尽职尽责的管理团队､持续良好的财务状况､相对较高的成长性､稳健的商业计划､良好的退出策略等｡
(二)夹层融资的供给动因
从投资者角度来看,夹层融资为其提供了一种新的投资方式,尤其是机构投资者｡夹层融资产品在欧美发达市场上具有良好的流动性和较低的波动性,风险?蛐收益特征对机构投资者具有很强的吸引力,保险公司､商业银行､投资银行､养老基金､对冲基金等各类金融机构不断增加对夹层资本的投资｡
目前,投资者的构成从早期的以保险公司为主,逐渐转变为以基金和商业银行为主｡夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别｡
对于夹层融资的提供者或投资者而言,夹层融资主要有以下特点:
1.相对于债券投资而言收益较高｡
夹层融资结合了固定收益资本的特点和股权资本的特点,通常可以获得现金收益和股权收益等双重收益,其中现金收益通常按照高于银行贷款利率的固定利率计算,股权收益指通过优先股赎回溢价,或者投资者通过将部分融资金额转换为融资企业的股权从而可能获得资本升值的收益｡因此,相对于债券投资而言,夹层融资的收益较高,而风险较大｡
在欧美市场上,典型的夹层贷款的现金利息部分约12%,贷款期约5-7年,加上股权利息部分,夹层贷款投资者的总体平均年收益率在18%-20%左右｡此外,与其他投资相比较,夹层资本基金在收益的波动率方面有明显的优势,即风险较小,而股权资本和风险资本,明显表现出较高的收益波动性,对投资者则意味着更高的投资风险｡
2.相对于股权投资而言风险较低｡
夹层融资在法律意义上是企业破产情况下债务追索权排在贷款融资之后,但优先于股权融资的融资安排,因此风险相对较低｡此外,夹层融资通过在融资协议中加入限制性条款为投资者提供了更强的保护,包括对融资方财务比率的限制,对再融资的限制和其他法律条款,有时还与优先债务人拥有同顺序的破产清偿权,而且可以拥有董事会的出席权和否决权等更多的股权投资人所拥有的法律权利｡
3.夹层融资交易违约率(Default rate)很低｡
据统计,欧洲的550笔夹层融资交易的违约率仅为0.4%｡而且发生违约后的本金回收比例也很高,平均介于50%-60%之间｡低违约率和高回收率使夹层资本表现良好｡欧洲夹层资本基金在1988年-2003年之间的平均复合年收益率高达18%｡
4.退出的确定性较大｡
夹层融资的债务构成中通常会包含一个预先确定好的还款日程表,可以在一段时间内分期偿还债务,也可以一次还清｡还款模式将取决于夹层融资企业的现金流状况｡因此,夹层投资提供的退出途径比股权投资更为明确(后者一般依赖于不确定性较大的清算方式)｡
尽管夹层融资具有上述优势,但是对于投资者而言,夹层融资仍然存在着一定的投资风险｡
第一是退出风险,在新型市场国家和经济转型国家,对于中小企业和民营企业而言,进入公开股票市场进行股权融资的机会较为有限,夹层资本的退出会受到较大的政策风险｡
第二是破产风险,这是夹层资本面临的最大风险,为保障投资者的权益,通常在融资协议中加入限制性条款为投资者提供保护｡
此外,夹层融资的投资者还面临汇率风险和行业风险等｡
三､我国发展夹层融资的前景分析
(一)发展夹层融资有利于改善我国目前的融资结构
目前,由于我国金融市场体系不合理,金融机构体系不健全,企业始终缺乏长期资本的融资渠道｡在我国企业的融资渠道中,贷款融资始终是主要融资渠道｡如表1所示,贷款融资占融资总量的比重尽管在2005年有所下降,仍保持在78%的较高水平,表明贷款仍然是企业外部融资的主要融资渠道｡
就贷款融资而言,大型国有企业或企业集团比较容易得到银行贷款的支持,其贷款一般占银行贷款的70%以上,而中小型企业因为资本金缺乏､资产规模小､缺乏合适的担保品､内部管理不完善等原因,获得银行贷款则非常困难,其贷款占银行贷款的比重一般不足30%｡许多中小企业的购并或扩张计划因为缺乏资本的支持而无法实施或被迫减小规模｡
在我国,中小企业占全部企业数量的98%以上,中小企业已经成为推动我国经济发展的重要力量之一,对国民收入､就业､出口作出了巨大贡献,如果不能有效改善其发展中的融资困难,必将严重影响我国经济的持续快速发展｡
就股权融资而言,由于我国股票市场体系还很不完善,众多的中小企业很难达到公开发行股票融资和上市交易的标准,每年公开发行股票融资数量也很有限｡在2006年上半年,受国民经济持续向好､股权分置改革取得重大进展等影响,股票市场成交活跃,指数回升,我国企业在境内外股票市场上通过发行､增发和配股累计筹资1441.7亿元,同比增加533.7亿元,增长58.8%,但是,股票融资占非金融部门融资的比重仅为5.6%｡可见,股票融资短期内很难成为企业融资的重要途径｡
随着市场与经济的发展,中国企业尤其民营企业的融资矛盾愈发尖锐,股权性与债务性融资的两难困局成为中国民营企业家普遍的困扰｡而国内企业融资渠道缺乏给夹层融资带来很好发展机会｡
作为股权与债权的中间产品,一方面夹层融资人可以绕过贷款的政策壁垒,另一方面夹层投资人也可以根据自身的风险偏好选择投资方式｡此外,夹层融资作为股本与债务之间的缓冲,使得资本供应与需求效用更为贴近,也使得资金效率得以提高｡
目前,我国金融机构流动性充足,为发展夹层融资提供了较好的资金保障｡2006年6月末,我国金融机构存款余额33.1万亿元,贷款余额22.8万亿元,存量贷存比为69%,增量贷存比为67%,分别比2005年末增加1个百分点和13个百分点｡保险公司的保险资金也呈快速增长趋势,2006年6月末,保险公司总资产达到17341亿元,同比增长27.2%｡此外,我国还存在着数量庞大的民间金融和私募基金｡
随着各种企业对资金需求的规模不断扩大,单纯的股权融资和债券融资,都难以满足投资者和融资者的需求,而夹层融资作为一种更加灵活的融资方式,可以满足投资者对不同风险和收益组合的要求,也可以满足融资者对融资方式的灵活安排｡
(二)我国发展夹层融资的制约因素
毫无疑问,随着我国金融体制的不断改革完善,夹层融资必将获得快速的发展｡但是,目前我国尚存在较多的制约因素,如缺乏相关的发展夹层融资的法律法规､金融机构缺乏对夹层融资的风险防范和定价机制､缺乏关于夹层资本的设立､运营与监管､缺乏夹层资本有效退出渠道等｡
目前,国际上的夹层融资已经成为一种完善､有效的融资方式,我国可以借鉴国外成熟市场夹层融资的法律体系､监管模式和风险监控经验,大力发展夹层融资,拓宽多种融资途径,以促进金融资源更有效地配置,促进我国经济快速发展｡
参考文献:
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[2]孙敬安.夹层融资――企业融资方式创新[N].证券市场导报,2005,(11).
地方政府的政府性债务主要包括政府部门和机构直接借入、拖欠或因提供担保、回购等信用支持形成的债务，政府所属事业单位和政府融资平台公司等为公益性项目建设直接借入、拖欠或因提供担保、回购等信用支持形成的债务。其特点是举债成因多样，债务总体规模较大，政府偿债压力较大，债务偿还对土地出让金依存度较大，债务潜在风险较大。
毋庸置疑，地方各级政府通过举债融资，在支持地方经济和社会发展、提高公共服务能力，加快工业化和城市化进程，拉动社会投资，改善民生以及应对亚洲和国际金融危机冲击等方面确实发挥了重要作用。但是，目前我国地方政府债务风险也在局部已经显现，未来的风险或将进一步放大，如不积极防范和化解，极有可能引发财政风险以及金融风险。
一、地方政府债务形成的主要原因
政府性债务的形成既有政策性挂账和国有企业改制等历史沉淀的原因，也有国家政策变化和统筹监管缺乏等无法回避的现实原因。除此，具体分析其形成原因主要有三：
（一）国有土地产权不明晰和土地收益分配体系不合理的双重制度性缺陷是地方政府有底气凭借土地财政主动举债的首要因素。
《中华人民共和国土地管理法》规定“国家所有土地的所有权由国务院代表国家行使”，明确了国有土地所有权只能由中央政府即国务院代表行使，地方各级人民政府不是国有土地所有权代表，无权擅自处置国有土地，只能依法根据国务院的授权处置国有土地。事实上，中央代表的规定仅仅停留在产权宣示阶段，国有土地地方化似乎成为常规，地方政府在没有明确的法律授权情况下一直行使着土地所有权，而中央政府在土地所有权上的地位被相对弱化。与此对应，土地收益分配体系也就呈不合理状态，土地收益分配主体严重错位，与土地相关的大量事权与财权被瓜分，地方政府享有大量土地所有权收益。产权制度的模糊，势必使地方政府从实现自身利益最大化出发用够用足土地政策。金融机构也正是看重了地方政府背后的国有土地收入才争相为政府融资平台公司慷慨解囊的。此外，各地在划拨土地使用权的使用上也是做足了文章，未办理出让手续的划拨用地既保持着划拨性质的权利和义务，却又享有出让性质的土地价格水平，或在补交出让金后也可以进入土地市场，混淆了有偿土地使用权与划拨土地使用权的界限。“两权”模糊不清，也为地方政府的土地财政提供了有利的外部条件。
（二）地方政府财权与事权不匹配和建设项目配套与可支配财力不合拍的双重矛盾是地方政府被动举债的根源因素。
我国财政体制在分税制改革之后，财权大幅上提，而事权大量下沉，财权与事权划分的不对称导致支出责任层层下放，特别是本应由上一级政府通过转移支付承担的义务教育和公共卫生等刚责任不断下移。一方面是地方政府的收入能力与日益增加的支出责任表现出极大的不适应，另一方面中央政府投资项目却大多需要可支配财力，本就拮据的地方政府在资金上予以配套，双重压力下便触发了地方政府的被动举债行为。
（三）城市化发展的地方政府主导模式和地方政府投融资体制的局限性是地方政府双重背景下变相举债的深层次因素。
政府主导式城市化发展模式一个显著的特点是许多应有市场进行投入发展的领域完全由政府来主导，另一个特点是现行政府考核机制中重政绩考核轻债务考核、重资金投入轻效益评价的倾向普遍存在。地方政府过多的职能需要相应的资金来支撑，而大量的建设资金需求完全依靠地方财力是不现实的，因而多渠道融资举债势必成为“全能政府”的重要举措。在政府性债务与政府业绩评价以及领导者的升迁联系不紧密、且政府性债务期限远远超过当届领导班子任期的情况下，地方政府较多关注城市发展而轻视政府性债务的规模与风险防范，往往具有很强的投融资冲动。但是，在现有的法制环境及投融资体制下，地方政府缺乏必要的直接融资渠道（如地方政府不允许发行公债），而外部的融资环境却相对宽松，政府只得通过变相融资模式进行举债。因此，利用专设地方融资平台公司、土地财政和打捆贷款的融资模式成为首选。
二、政府性债务风险分析
（一）目前政府负有偿还责任的债务风险总体不是太高，在可控的范围内，但也有接近甚至超过警戒线的，风险较大需加强防控。
据调查，某地级市2010年末政府负有偿还责任债务的债务率不到国际公认债务警戒线的一半，表明其整体债务负担不是太高；偿债率仅为国际公认偿债警戒线的一半，表明其整体偿还压力比较小。调查结果也显示该地个别县级政府近年负有偿还责任的债务率和偿债率均已接近或超过国际公认的警戒线，表明有些地方政府债务负担和偿还压力有逐年增大的趋势。
该市政府负有偿还责任的债务主要用于包括市政建设、征地拆迁和城市环境整治等市政建设，截至2010年末余额中，明确以土地出让收入为还款来源的占三分之二，相当于2010年市政府可支配土地出让收入的近三倍。偿债资金来源过度依赖于土地出让收入，易受国家土地政策和宏观调控的影响，存在较大的不确定性，系统性风险较大。
（二）政府负有担保责任等或有债务转化为政府负有偿还责任债务的可能性较大，或有风险不容忽视。
地方政府负有担保责任的债务主要集中在市政建设项目，其中有很大一部分是为政府融资平台提供的公益性项目贷款担保；其他或有债务则基本是学校和医院等公益性项目建设的举债。这类公益性项目的贷款均无自营收入作为还款资金来源，其转化为地方政府负有偿还责任债务的可能性较大。实际上有的已经转化为政府负有偿还责任的债务，由政府化解其债务风险。
（三）政府融资平台公司负债比例高、盈利能力不强，有土地财政保障的偿债能力较强，但自偿债能力较差，隐形风险大。
地方政府的政府性债务总额中有过半是通过融资平台公司的举债，且大部分举债资金使用在自偿能力比较低的基础设施和其他公益性建设项目之上。
从资产负债率指标看，地方政府融资平台公司资产负债率大多超过国际上通常认为适当的资产负债率；从融资平台公司的资产结构看，主要是政府的划拨土地，还债资金来源也是以土地出让收入为主，可见其融资和经营活动受国家土地政策调控影响较大；从盈利情况看，地方政府融资平台公司盈利能力大多欠佳，有的公司收入不抵当年偿还到期债务本息。政府投融资平台公司的资本金本来就少，但杠杆率却很高，其隐性风险显而易见。
三、防范和化解政府性债务的对策
（一）进一步明晰国有土地产权权能，合理调整土地收益分配体系，采取措施适度控制依存国有土地的政府举债行为，规避“土地财政”风险。
一是将划拨土地使用权、作价入股土地使用权、出让土地使用权、租赁土地使用权、授权经营土地使用权等国有土地产权权能，严格按照《土地管理法》规定予以明晰，在“分级授权”的前提下真正实现国有土地的国家化。二是在现有法律法规的基础上制定诸如“城市土地收益分配办法”等可操作性强的法律法规，实现土地转让与收益分配法律制度的系统化。三是将国有土地使用权出让金收入、国有土地收益基金收入、农业土地开发资金收入和新增建设用地有偿使用费收入等国有土地收益纳入预算，实现国有土地收益的阳光化。四是适度控制地方政府利用土地收益为融资平台公司等单位提供隐形担保而大举融资行为，在合理控制债务规模的基础上放开地方政府融资渠道。要么在整顿金融秩序的基础上取缔融资平台公司，要么依据四方论证结果给融资平台公司发放金融许可证，或允许地方政府在严格审批监管的前提下为地方公共建设筹资而直接发行地方政府债券和市场债券，重新搭建国家的公债结构，实现地方政府性负债的显性化。五是充分认识国有土地资源的短缺性以及国家土地政策的调控性，遏制地方政府对土地的过度利用以及相关的投资过热，切断房价上涨的根源，减少对地方融资平台公司和银行信贷资金的依赖，实现财政风险以及连带形成的金融风险和社会风险的最低化。
（二）进一步深化财税制度改革，完善分税制财政体制，对中央与地方政府间事权进行实质性调整，适当放宽地方政府的财权，减少乃至取消需要地方配套的专项转移支付，加大一般性转移支付力度。
一是以公共产品受益范围为标准，科学合理地划分各级政府之间的事权，实现公共产品建设与提供的均等化。二是在事权准确界定的基础上，对各级政府之间的财权进行更为合理的划分，避免上级掠夺下级政府举债建设形成的财力，实现财权与事权匹配的对等化。三是加大对事权明显大于财权的下级政府的转移支付力度，缩减甚至取消需要地方配套的专项转移支付，确保甚至递增一般转移支付，实现财权适应事权的良性化。四是遵循市场经济的运行规则，改变地方政府主导城市化发展的单一模式，实现城市化发展的市场化和公益性基础建设的社会化。
（三）进一步清理化解逾期债务特别是历史沉淀的政府性债务，有效管理存量债务并区别情况分门别类落实偿债责任，严格控制增量债务，促使政府举债投资行为重新回归“量力而行”的轨道。
一是遵循“一债一策”的原则管理和消化诸如粮食供销企业挂账、国有企业改制等特定条件下形成的债务，或合法注销或债转股或资产负债重组，实现历史沉淀债务化解机制的有序化。二是对有经营回报的竞争性项目和有收益的基础性公益项目存量债务按市场化运作模式由项目运营收入或资产处置收入偿还，对无收益的基础性公益项目存量债务通过建立严格专户管理的偿债准备金制度由财政预算安排偿还，从而实现政府性债务偿还机制的常态化。三是在化解历史债务与存量债务风险的同时采取有效措施严格控制增量债务的膨胀，清理、整顿政府各部门单位特别是政府融资平台公司融资行为，实施举借新债的报告、备案与审核制度，严禁擅自无节制举债，实现地方政府举债行为的正常化。
（四）进一步规范地方政府举债行为，完善政府性债务的协调管理机制，加强对地方政府举债的统筹监管。
关键词：成本；可转换债券；实物期权
证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集
资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。
一、债券中成本问题存在与现行解决办法
为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：
第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。
第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。
第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。
对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。
国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提到的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。
二、现实存在的问题以及实务期权的运用
这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。
正是这些问题，特别是第二点和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。
投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。
由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。
另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。
在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。
总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。
参考文献：
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