时间：2023-06-26 16:25:17
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇不动产资产证券化，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
二、物权的公示公信和信托不动产的独立性
三、信托不动产移转与不动产税费（买卖税、所得税、土地增值税）
四、远非结束的结语
[内容提要]不动产证券化是资产证券化浪潮中的重要的部分，但进入法学视野的时间较短。它的出现对我国现有法制提出了新的要求。作为一种金融产品，其资本流通性与我国物权公示公信原则以及公司法中经营实体组织形式产生了一定的冲击，另外，在信托财产的设立和移转过程中，使得税费制度也须要修正以促进和保障其健康发展。
[关键词]不动产、证券化、SPV
一 导论
上个世纪70年代以来，西方金融市场上出现了一种崭新的引人注目的金融产品：不动产证券化。这种结合金融业和不动产业共同发展的模式，不仅改变了个人和公司理财的方式，更重要的是对金融业（尤其是银行系统）的以往资金运营方式和房地产业的融资方式产生了相当大的变革。我国目前正处于市场经济建设的初级阶段，需要理性分析西方的金融工具，是否引入和如何引入必须经过客观科学的论证。
今天在资产证券化市场中，两类资产证券化占据中心位置，在美国被习惯称为按揭证券化（MBS）和资产证券化（ABS）。这两类证券化的本质是一样的，都是对现有信用资产的证券化，或者说是存量资产证券化。与其他资产证券化相比，不动产证券化的范围更广，远远超出了贷款债权的证券化范围。贷款证券化的对象为贷款本身，投资人获得的只是贷款净利息，然而，不动产投资的参与形式多种多样，如股权式、抵押式等等，其证券化的方式也因此丰富多彩，只有以抵押贷款形式参与的不动产投资证券化的做法才与贷款证券化相似，其他形式的证券化对象均不是贷款本身，而是具体的不动产项目。所以不动产证券化包括不动产抵押贷款债权的证券化和房不动产投资权益的证券化两种形式[1].不动产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。不动产投资权益的证券化，又称商业性不动产投资证券化，是指以不动产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。不动产证券化的两种形式一方面是从银行的角度出发，金融机构将其拥有的房地产债权分割成小单位面值的有价证券出售给社会公众，即出售给广大投资者，从而在资本市场上筹集资金，用以再发放不动产贷款；另一方面是从非金融机构出发，不动产投资经营机构将不动产价值由固定资本形态转化为具有流动性功能的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。
不动产证券化较早的进入了经济学界和金融学界的视野，在那里得到了较为充分的研究，也取得了许多先进的成果，可在法学领域中仍算陌生。这种金融产品中若想在中国大地上生根发芽必然在冲击我国的金融市场过程中受到市场环境和法律环境的双重阻碍。由此，本文重点研究不动产证券化在中国运作将会引起的对部分法制内容的冲击及需要的法律规定调整，而其他如不动产证券化引入我国的利弊分析、金融市场的影响等问题不在论述范围。
二、物权的公示公信和信托财产转让的流通性
我国民法通则里并没有动产与不动产的区分，应该说不动产还没有在立法中得到明确的界定。在梁慧星教授组织编写的《中国物权法草案》[2]第十一条里规定；不动产指依自然性质或法律的规定不可移动的物，包括土地、土地定着物、与土地尚未脱离的土地生成物、因自然或人力添附于土地不能分离的物。日本民法典第86条和我国台湾地区民法66条表述更为简单：土地及其定着物为不动产。孙宪忠教授认为：不动产就其范围而言有三种即土地、建筑物、添附于土地和建筑物的物。[3]尽管上述几种定义并无实质性差异，但本文更倾向于孙宪忠教授的表述，至少更适合作为证券化研究的基础概念。
物权公示是物权法的基本原则，指物权的各种变动必须采取法律许可的方式向社会展示，以获得社会的承认和法律的保护原则。[4]从法学定义上讲，公示最终目的使得物权变动中物权的排他性在客观要件和主观要件上都得到满足，从而使得物权的排他性具有主观上的公平正义性，在客观上也能获得法律的承认，公示在不动产的物权变动里就是不动产登记。因为物权的本质是对世权，物权的变动必须要有自己的公示手段才能排除他人妨碍，不动产不比动产不能依靠占有来实现公示，而对于一般不动产物权来说最简单便捷的方式便是登记。
但是，即便是这种最简捷的方式也难以适应证券的流通性要求。
首先，以房地产投资权益证券化为例，登记程序、时间耗时费力，严重影响着证券产品的流通。房地产投资权益证券化的组织形式主要有房地产产业投资基金（主要采用有限合伙制）和房地产投资信托两种[5].前文已谈及房地产投资权益的证券化区别于不动产项目的直接投资，即是使投资着与投资标的之间的物权关系变为对该不动产项目的有价证券之债权关系。原因是中间多了一个中介机构SPV （special purpose vehicle）或是信托公司，在法律关系上不动产项目资金不是由投资者直接注入而是由中介机构注入。所有人将不动产债权让与SPV或信托机构必须办理登记手续，市场并不是仅仅要求收益形的债券，而更多愿意投资于共有权式或股权式[6].若该项目系待建工程必然有期待物权变动（类似期房），若是将已完工之不动产项目包装运作意欲证券化流通时，依据我国1997年10月24日《城市房屋权属登记管理办法》的规定，像不动产有限合伙的方式则登记工作繁复和时间的拖延使之成为不可能。而在信托方式中则出现了不动产物权消失的情况。因此，登记的豁免方能在物权法定的原则下使之名正言顺。建议在物权法“不必登记的物权变动”条目中增加一条：不动产证券化发生之物权变动不必以登记为公示，得以有价票证对抗第三人。
其次，以住宅抵押贷款证券化为例，整个证券化的运作过程中不动产抵押权的转让和最终实现问题成了最大的理论与实践难题。
所谓住房抵押贷款证券化，是指特设载体SPV集中一系列性质相似的贷款机构发放的住房抵押贷款，将购房者定期应偿还给贷款机构的本金和利息（现金流）进行组合包装后，作为标的资产发行住房抵押证券所进行融资的活动。[7]住房抵押贷款证券化的简要过程是[8]：购房者先与贷款银行签定借款合同，并将所购房屋抵押，贷款银行成为抵押人债权人；贷款银行将其债权转让给SPV，SPV根据贷款种类设计具体的转手证券以及基于转手证券产生的其他类型的MBS（Mortgage Backed Securities），与证券公司签定承销协议，并接受信用评级与审计；与托管银行签定信托协议，委托SPV的开户银行收取借款人按时支付的住房抵押贷款的本金和利息，并支付给托管银行，由托管银行按照MBS的利率标准支付给MBS的投资者。
进行住房抵押贷款证券化的第一个环节就是发行住房抵押贷款的银行向SPV转让贷款债权。由于住房抵押贷款证券化是一个典型的具有附属抵押物的资产证券化，因此，银行债权转让中涉及到抵押权的转让以及抵押物的登记问题。我国《担保法》第50条规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保”；第52条规定：“抵押权与其担保的债权同时存在，债权消灭的，抵押权也消灭”。可见，我国立法对抵押权的单独转让采绝对否定主义。根据我国《担保法》第41条、第42条之规定，以城市房地产或乡（镇）、村企业的厂房等建筑物为抵押的应当进行登记，即我国立法对住房抵押财产登记采登记要件主义，只有履行了登记手续，才能产生设立抵押权的法律效果。因此，如果SPV不进行抵押变更登记，抵押权未生效，SPV无法享有相应的抵押权益。若SPV逐一对抵押权进行变更登记，则证券化的成本大大增加，不具可操作性。
对此问题学界有建议“通过在抵押合同中设立‘主管部门合同鉴证’条款，以主管部门在合同（应收款出售协议）上签章来弥补未进行抵押变更登记的不足，既达到公示效果，又可以对抗第三人对抵押贷款债权收益的主张”[9]和“在借款人与银行签订抵押借款合同上，增加一条：‘住房抵押贷款机构有权将住房抵押贷款转让给第三方，并授权住房抵押贷款机构可以以次抵押人的身份办理以第三方为次抵押权人的抵押登记变更登记手续’”[10]的观点。
笔者认为，这两种途径都是“民间”解决。实际上，前者的主管部门签章以求公示的办法于法无据，违反物权法定原则，政府的行政行为作为公示和对抗第三人主张的作法也难以操作，试问若政府签章后的过错能否由主管部门承担呢？后者系一种在现行法制下较为无奈的看法，银行并不能够根据这样一份含有特殊条款的合同获得抵押权变动的公示，债权的合意不能取代物权的合意。因此，如果在立法上作出特别规定，应该是最为效率的选择。
还有，在发行人向SPV特设交易机构真实出售资产时，债权的转让成本很高。根据目前相应债的法律规定，债权人转让债权时，应当通知债务人，否则债务人可以拒绝向新的债权人履行义务。因为资产证券化中的资产是一项巨大的“资产池”，牵涉的债务人非常复杂，这个通知成本非常高。国外如德国法律直接规定可以转让，而韩国则规定在证券监管机构登记后即视为已转让。而我国尚无这种减少通知成本的规定，这将给不动产证券化增加许多操作难度。由于证券化资产池的规模一般都很大，其出售往往会涉及成千上万个债务人，如果对每一个债务人都要进行通知，发起人的工作量就非常大，这对证券化的成本无疑会产生较大的影响。
为了弥补《抵押登记管理办法》关于此问题的空白，公告作为公示的立法修是使证券化实行的法制保证。
另外，抵押权的最终实现必然会涉及不动产的权利冲突问题。[11] 已经转让的抵押权最终可能会要求实现，经过立法豁免登记公示的住房抵押贷款之抵押权的实现与我国合同法286条中建设工程优先受偿权也须立法确定顺位问题。限于篇幅另文阐述。
三、不动产客税与信托财产的设立、移转
国际通行的房地产税收体系包括三类：（1）是房地产取得税类，一般包括登录许可税、不动产取得税、遗产税和赠与税。登录许可税是在不动产登记时政府课征的一种税，税基为登录时的价格，税率各国有异。房地产取得税是在原始取得或继受取得房地产时向政府交纳的一种税，税基为房地产取得时的评估价格。（2）房地产保有税类。包括不动产税、定期不动产增值税。不动产税，向土地或房屋所有者或占有者征收税基为不动产的评估价格，在不征收不动产税的国家里，对土地、房屋等不动产课征财产税。定期不动产增值税向拥有土地或房屋超过一定年限的产权者征收，通常对由市政工程改善而引起的土地增值征收5年期增值税，对因城市发展引起的土地增值征收10年期增值税。房地产保有税，在大多数国家均属地方税，由地方政府征收和管理，是地方政府财政收入的主要来源，如美国的财产税约占地方财政收入的80％。（3）房地产流转税类。包括所得税、不动产转移增值税。所得税向经营、出售房地产获得收入的房地产所有者、经营者征收。不动产转移增值税向买卖、转让房地产获得自然增值收益的人征收，意大利、韩国均设此税；美国则征收房地产收益税，房地产所有权人获得的增值收益超过政府规定的免税限额后则缴纳此税。[12]
在流转税方面，ABS往往涉及几十亿元的交易额，如果将ABS视为“真实出售”，作表外处理，必然要交纳营业税，我国的营业税率为5%，按此融资成本会大大提高，ABS会失去价值，很多项目将无法进行。我国现行税法、财会制度中没有关于资产证券化的税务及财务表外处理依据。发起人将资产出售给SPV时所得收益要计入发起人损益表中，发起人需缴纳所得税、营业税和印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍；对于SPV是否应该纳税，如果需要，应通过各种方法来降低税务负担，因为在SPV产生税务费用定会增加证券化的整体成本；而对投资者来讲，在持有过程中所收的证券利息是否付税，在变现过程中的变现收益是否支付所得税或资本利得税都没作出相应规定。而会计制度对于资产证券化表外处理的规定亦是一片空白。我国的已经进行资产证券化的实践案例如中集集团与荷兰银行运营的应收帐款证券化中，中集集团的ABCP （资产支持商业票据 Asset-backed Commercial Paper）融资费用作为财务费用处理的，当然也是作为计税和扣税依据的。但是，因为此次资产证券化的SPV是荷兰银行荷兰银行旗下的 Oasis Funding，Oasis Funding 再出售给 Tulip Asset Purchase Co （ TAPCO ），最后由 TAPCO 在国际市场上发行ABCP ，没有牵涉到相关的营业税问题，也没有增值税问题。因为这种操作必定是一项融资活动。即使按照销售处理，没有进项税额，也没有销项税额，或者说增值的可能性基本上不存在，增值税也就无从谈起。由于投资者是直接和荷兰银行的资产管理公司发生关系，与中集没有直接的关系，投资者获得的利息收入不是直接来源于中集，而是来源于 TAPCO .因此，对于中集集团来说，不会产生予提税的问题。[13]
在一些免税的国家和地区如开曼群岛、百慕大等地组建SPV，是合法避税并规避我国公司法上过高要求的较好选择。从另外的角度考虑，确实应当全面修订我国现有税法对不动产证券化（乃至资产证券化）的限制。笔者建议：首先，为将要证券化的不动产权益真实出售给SPV设立所得税、流转税、印花税的特别豁免条款，；其次，修订《外商投资企业所得税法》或专门对资产证券化向海外SPV支付资产利息和本金的预提税问题作出规定，免去或相应根据双边税将优惠协议免去预提税，以节约资产证券化的交易成本；还有，必须设立不动产移转增值税的豁免条款，因为尽管在真实出售中完全符合不动产权益变动的特征，但是，SPV一般是“空壳公司”，他只是不动产证券化的“导管体”[14]，实质目的只是融资，名义上是真实出售，并无物权变动的实质要件。比如美国《国内税务法则》对房地产贷款证券化，按照合伙制、公司和信托等三种不同的实体组织形式，确定不同的税收处理方法。
基本内容如下表：
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| 实体组织形式 | 合伙制企业 | 公司 | 信托 |
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| 投资者身份 | 合伙人 | 权益持有人、股东 | 受益人、委托人 |
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| 税收处理 | 合伙人缴纳个人所得税 | 公司缴纳公司所得税 | 受益人缴纳个人所得税 |
| | 企业不缴纳企业所得税 | 股东缴纳个人所得税 | 信托本身不缴税 |
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在房地产投资信托方面，正式开创了REIT，规定凡具备该法第856条至859条的有关组织、收入及收益分配要件的REIT可享有免税优惠。换言之，即使REIT是以公司为组织形态，也可以不必负担公司所得税，而仅对股东或投资人课征个人所得税。
四、远非结束的结语
本文仅仅涉及了不动产证券化中的部分法制问题，关于此的研究远未结束[15]，最令笔者困扰的不是技术性法令的规定，而是金融产品的创新和原有相关法制的深层次矛盾，乃至整个社会层出不穷的新生现象时刻冲击着法律的内在稳定。这个矛盾在具有深刻固有法性的不动产法中更加难以解决。
这其中必须有一种理念去支撑，究竟是适用自然法原则还是实证法原则，是以经济分析法学判断亦或是概念法学理解，等等，这些都远非一两篇论文所能够回答的。至此，一定有人会说：“如果法律的规定提高了金融创新的成本，制约了它的发展，就是不效率，应该修正法律。”笔者不禁要反问，谁能说明修订旧法适应新的金融现象就一定是效率，保守法制稳定限制金融创新就一定是不效率，根源在哪里？！
在上述问题没有或很难得到回答时，至少我们可以肯定，法律（制定法）总是要根据现实的要求作出修正，法律也必须要有预见性，法律的目的是让社会实现有序的丰富多彩，而不是压制新生事物。由此，我们得出在这种全新的金融产品与国家法律并没有不可调和的矛盾的前提下，修改立法以保障、促进不动产证券化的发展，在一些问题上作出预设规则，未雨绸缪，疏而导之，将其纳入良性轨道，这是我们的选择。以法律制度为主体的制度框架对资产证券化的产生和发展起着重要的作用。资产证券化的每一个环节的设计，每一个主体的参与和权利义务，都需要法律的维护和约束。因此，可以说，离开了法律的规范与保障，不动产证券化寸步难行。
不动产证券化有了生命！
法律有了生命！
（在本文的写作中，受到南开大学陈耀东老师讲授的物权法课程和万国华老师讲授的证券法课程以及韩良老师讲授的金融法课程莫大的启发和指导，在此表示感谢，但所有文责由作者承担。）
[1] 事实上，有学者认为资产证券化包括金融资产证券化和不动产证券化，将住宅抵押贷款证券化列为金融资产证券化类（见王文宇[台]著《新金融法》，中国政法大学出版社2003年5月版第141、142页）。但笔者认为不动产证券化之对象系指不动产财产权，不动产财产权具有明显的物权特征，无论是出于理论研究和还是制度建设的考虑，都应该把不动产抵押权益证券化作为不动产证券化的一种来研究。
[2] 梁慧星：《中国物权法草案》，社会科学出版社2000年3月版，第119页。
[3] 孙宪忠：《论物权法》，法律出版社2001年10月版，第318页。
[4] 孙宪忠：《中国物权法总论》，法律出版社2003年成月版，第178页。
[5] 在美国，不动产有限合伙制作为不动产证券化的形式，因为美国对证券采广义理解，包括“投资契约”，但在我国合伙并不能够公开发行本文所说的有价证券，可以说我国不存在以有限合伙作为组织形式的不动产证券化。
[6] 见王石：“推动房地产融资渠道的多元化”，载于“南方周末”2004年4月8日19版。
[7]涂永红、刘柏荣著《银行信贷资产证券化》，中国金融出版社2000年版，第295页。
[8] 参见关涛、樊静：“不动产证券化的民法原理”，载于《中国法学》2002年第五期。另可参考冉昊、王丽媛：“ABS若干法律问题论析”，载蔡耀忠主编《中国房地产法研究》（第二卷），法律出版社2003年7月版第307页。
[9]陈洁：“住房抵押贷款证券化中若干担保问题的探讨”，载中国法学网，2004年3月2日浏览。
[10] 转引自注释10文。
[11] 关于此部分的探讨可参考陈耀东著《商品房买卖问题专论》（法律出版社2003年10月版）中笔者参与写作的部分内容，第332页至343页。
[12]朱学良等：《借鉴美国经验建立健全我国房地产税收体系》，载《中国房地产》1996年第2期。转引自cftl.com.cn.
[13] 参见唐菲、李传全：“赴中集集团进行资产证券化调查报告”， chinasecuritization.com，2004年4月1日浏览。
[关键词]资产证券化 历程 模式发展
一、资产证券化的原理分析
作为一项金融创新,资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展,其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者,即发起人、投资人、投资银行、监管部门的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1.发起人的收益。资产证券化可以降低融资成本,增加资产流动性,提高资本充足率和资本使用效率,改善金融机构资产负债结构,并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理,使得发起人能够更充分地利用现有条件,实现规模经济。其具体收益包括以下方面:通过“真实出售”,把资产移至表外,改善资产负债状况,满足监管机构的要求。发起人可以利用该市场获得流动性,从而增强自身的资产负债管理能力。通过“破产隔离”,把资产信用与发起人的整体信用隔离开,降低融资成本的同时达到融资渠道多样化的目的。发起人在出售资产后往往充当服务人角色,因此在相当长的时期内将有稳定的服务费现金流流入。
2.投资人的收益。资产证券化产品类型多样,具有不同的风险和收益搭配,能够满足投资人的多样化需求,便于投资人分散风险,提高投资收益。资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种,而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券,甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券,以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3.投资银行的收益。投资银行不但可以担任证券承销机构的角色,也可以参与甚至主导资产证券化交易结构的设计和执行、产品的设计和二级市场的交易等活动,这些业务为投资银行带来可观收益。资产证券化为投资银行开辟了新的业务,为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商,投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动,持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
4.金融监管机构的收益。资产证券化能够促使金融市场健康发展,它提高了金融机构资产的流动性,降低金融机构流动性危机风险。资产证券化产品丰富了金融产品种类,促进了资本市场的深化和整个金融体系的完善。它可以提高金融、法律、财会和信用评估制度的完善程度,提高相关机构和人才的专业化水平,有利于市场监督的形成等等。
二、资产证券化模式
1.应收账款证券化
目前我国企业均有一定的应收账款。《物权法》扩大了动产担保物的范围,允许应收账款质押,明确了应收账款的登记机构为人民银行信贷征信系统,在动产担保制度方面取得了重大突破,有利于动产担保价值发挥,促进企业尤其是中小企业融资。企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求,对应收账款证券化融资,借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式,增加资产流动性。
2.不良资产证券化
资产证券化是针对流动性差的资产证券化的,不是所有的不良资产都可以证券化。通过资产证券化只可以盘活流动性差的资产,而不是盘活劣质的资产。这就要求资产管理公司认真筛选,按资产的不同特征对其进行分类,把能够进行资产证券化的资产挑选出来,对不同风险档次的不良资产应区别处置。从投融资双方来看,资产证券化过程实质卜是对被证券化资产的特性进行重新分割和组合的过程,也是金融工具由初级向高级进行深加上的过程。
3.消费信贷的证券化
我国的消费信贷市场目前正处于高速发展的成长期。个人征信系统的商业性开通,提供了个人信用信息的通道,使得基于个人信用能力的信用卡、短期消费信贷、汽车抵押贷款有了信贷发放的依据,同样具有证券化资产应具有的可预测的、稳定的现金流,比较良好的信用记录,高质量标准化的合同。这些都为个人消费信贷业务证券化的发展提供了历史机遇。
4.保险风险的证券化
我国是世界上自然灾害种类多、发生频率高、损失严重的国家之一。实行保险风险证券化,通过资本市场转移保险风险,增加有效的风险转移方式,通过保险风险证券化进一步增强承保能力,促进巨灾风险防范体系的建立,使保险公司的经营变得相对稳定,推动保险业的发展。
三、资产证券化在我国的发展前景
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看,银行资产证券化可以提高金融市场的效率,降低金融风险,促进经济发展,还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看,开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性,优化资产负债匹配结构,也便于简化不动产转让手续,扩大不动产交易市场。从长远看,中国资产证券化的未来有着广阔的发展空间。
经过快速稳定健康的发展,我国的资产证券化市场已经取得了丰硕的成果,加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合,增强了银行信贷资产的流动性,也增加了金融市场的产品种类,促进了国内金融市场的创新。随着我国资产证券化市场的进一步发展,资产证券化市场将成为投资者的又一个有利的投资渠道,对于减少金融市场的压力,降低整个金融市场的系统性风险,稳定我国的金融市场,促进中国经济的发展具有重要的支持作用。中国的资产证券化市场正处于增长的前夜,无论是可证券化基础资产的供给还是对资产支持证券的市场需求都具备了大发展的条件,随着相关的法律法规和监管制度的逐步完善,会计制度与国际标准的逐步接轨,以及信用评级等相关中介机构的逐步成熟,可以预见,资产证券化将在我国将迎来一个快速增长的时期。
参考文献:
[1]何小锋.资产证券化:中国的模式[M].北京大学出版社,2002.
[2]吴霏雨.谈我国资产证券化的意义及运作程序[J].金融经济,2006.18.
（一）不动产证券化的概念
所谓不动产的证券化，是指把由不动产能够得到的收益，作为担保（抵押品）发行证券，进入流通领域。[84] 也就是将不动产的投资直接转化为证券状态进行流通。
世界上最早开始不动产证券化实践的当数美国，美国是最早运用证券化来促进城市开发和房地产开发的国家，其证券化开始于住宅债权的流动。在20世纪30年代，美国已经实现了全美住宅法的制定和抵押市场的形成，[85] 到60年代时，美国住宅建设就一直由储蓄和贷款协会负责给予个人购买房屋的住宅抵押贷款。至60年代后期，由于通货膨胀的不断加剧，美国中央银行（联邦储备体系）的市场利率不断上升，此时证券公司就推出了与银行和贷款协会相竞争的贷款货币基金。由于其利率可以随时变现，这就使大量资金开始从储蓄和贷款协会流向证券公司，迫使储蓄和贷款协会不断出售其债权其改善经营，从而产生了最初的证券化。在这个过程之中，政府担保的金融创新的不断发展，也促进了证券化的进程。从本世纪70年代以来，“证券化”（Securitization）一词开始成为国际金融界的流行术语。目前美国不动产证券化的运作模式主要有“有限合伙”和“不动产信托投资”两种，其中“不动产信托投资”是指由政府核准成立基金组织，公开募集社会大众的不动产投资基金，然后投资于不动产，开发所得分配给信托基金收益凭证持有人，但不保证其收益。[86]“不动产信托投资”作为推行证券化而实施的一种具体模式，相对来说，它为投资信托提供了一种长期稳定的工具，目前对许多国家都产生了影响。德国民法理论中早就有了权利证券化的说法，而现代德国不动产证券化的实践则表现出了严格的规范化特点。例如，在资产组合方面，空地绝对不允许列入不动产组合投资内，住宅、社区、购物中心等已经核定使用计划的用地，才可依规定纳入不动产证券化的对象。在这一点上德国与美国有所不同。日本的证券化实践则是从利用共有股权分割和不动产信托相结合的方式，使不动产的所有和利用相分离开始的，这种方式主要表现为将写字楼、公寓等大楼的共有股权进行分割，并出让给多数的投资家的“不动产投资小额分割化”。[87]
（二）不动产证券化的社会功能
现就日本的信托型不动产证券化对证券化过程作一介绍。所谓信托型证券化，是由不动产公司将土地、建筑物分售给投资者，由投资者将土地建筑物的价款交给不动产公司，投资者将其持有的共同持份权信托给信托银行，然后由信托银行领取受益凭证。信托银行将不动产全部转租给不动产公司，收取租赁费；不动产公司也可以将不动产转租给各个承租人，收取租赁费；信托银行可以向投资者发放股利，也可以将不动产出售，然后按照赢利将价款分配给各个投资者。
我们认为，不动产证券化是不动产发挥其价值的一种高级状态，它使对实在物的所有权转化为虚拟的持份权与受益权。其社会功能主要表现在：
第一，不动产证券化是一种新的融资手段。即利用这种方式实现所有权人筹集资本的目的。在证券化发生之前，无论在美国还是在日本，进行土地开发所需要的资金，主要是向银行或保险公司贷款而筹措的，而证券化的出现则成了一种崭新的资金筹集方式。土地所有人或者开发者通过对不动产发行证券获得银行无法满足的巨额资金，还可以根据开发的项目和收益性，获得较为长期的资金。
第二，不动产证券化还是一种资本运用手段。一般认为，拥有不动产的收益率比较稳定、可观，但实际占有不动产对于小额的投资者而言，交易费用就显得过高。而金融资本的流动性虽然较高，但就收益性又较低。不动产证券化在一定程度上克服了这两者的不足，给投资者提供了新的投资机会。[88]
第三，不动产证券化将不动产转化成了动产，增强了不动产市场的流动性。不动产证券凭借共同基金或其他形式将不动产物权转化成了有价证券的债权，弥补了不动产物权在形态特征造成的流动性不足，从而有利于促进产权证券化的形成。
证券化在我国属于刚刚起步阶段，目前国内进行的几起证券化的实践都是不动产建设的境外融资，例如，1996年进行的金额为2亿美元的珠海高速公路建设项目，以及金额为2.88亿美元的北京第一高速公路建设项目等。拟进行证券化的项目也主要集中在金融方面，如银行的不良资产证券化与住房抵押的证券化等。[89]我国尚未开始不动产证券化的实践。我们认为，现代社会中，证券化作为财产的观念存在和收益方式，将成为大型不动产发展的必然趋势；即使在当前，不动产特别是房地产投资的证券化也具有显而易见的优点，首先，小额投资者可以通过购买股票、债券以及受益凭证投资于房地产，扩大其投资的范围；房地产通过证券化直接面向金融市场，使巨额投资的筹集和融通成为可能；其次，不动产证券化可以降低投资的总体风险；房地产证券化将大价值量的房地产权转化为小价值量的可流通的股权和债券，同时也将房地产投资的风险分散，转移到众多的投资者手中，从而降低了投资的总体风险。再次，房地产证券化通过资本市场和金融衍生工具进行操作，较为规范，使投资和融资手段标准化。在所有权的形式及其流通性方面，采用股票或受益凭证方式，可以上市流通，增强房地产的流动性和变现性；最后，笔者认为，不动产的证券化还将使不动产的形象和观念得到更新，同时也可以使私法与其他相关法律的联系得到加强。
必须认识到的是，不动产证券化并不是单一存在的制度体系，其建立和完善要依赖完善的法律环境的形成，其中主要是与证券化相关的信托、金融、证券、税收、会计、信用评级、资本市场等制度的完善，对于不动产的证券化，民商法制度的完善只是其法律环境的一个不可或缺的组成部分，欲建立不动产证券化，首先必须完善信用市场、金融市场。我国尚未建立这一法律环境，因此我们认为，应当在上述社会条件基本具备以后，再开始不动产证券化的实践。
四、物权法定主义——重申自由与强制
物权法定，是指对物权的种类和内容都由法律严格规定，任何私人不能创设新型物权，或者说人们依意思创设的物权，不能产生物权的效力，只能约束当事人。由于实行物权法定的原则，物权法被认为是强行法，从而与实行合同自由原则而被认为是任意法或自治法的合同法形成鲜明的对照。应该说，这一观点并无不当。或许正是基于此种物权法为强行法从而限制了交易主体的意思自治的忧虑，在理论上或实践中存在着是否将物权法定原则作为物权法的基本原则的争论以及主张物权法定缓和化的观点。我们认为，实行物权法定的物权法并不是一块意思自治的非地，物权法中依然存在着意思自治发挥的空间，在一定程度上，物权法仍然具有一定的任意法性与自治法性。其理由如下：
（一） 物权法定原则的要求并非不可由交易主体以约定来违反，而这并不防碍物权的设立或物权效力的发挥。
第一、当事人可以以约定来削减物权的权能，从而以减少物权内容的方式来改变法律所规定的物权的内容。许多国家的物权法规定，地上权人可以将其权利转让给他人，转让即属于地上权这一用益物权的权能。法律对地上权的转让权能的规定当然属于作为物权法定的表现之一的类型固定的要求，但我国台湾地区民法第838条的“但书”即规定，“但契约另有订定或另有习惯的，不在此限”。这说明当事人可以以特约排斥地上权的让与性，使之变成一具有属人性的物权。再如，当土地与公路无适宜的联络从而不能为通常的使用时，土地所有人或使用人即取得邻地通行权，可以通过周围地以至公路，当然，他应当选择对周围地损害最小的方式为之，并补偿由此给周围地造成的损失。邻地通行权是因相邻关系而发生的所有权的扩张，认为它属于所有权的法定内容应无任何疑义。对于此条关于邻地通行权的规定，虽然有不少学者主张其为强行性规定，从而不得以约定抛弃，即当事人不得以约定改变扩张后的所有权的内容。但亦有学者主张，依真正立法意旨及经济效益考量应许可当事人另为约定。[90] 在德国，其民法甚至规定，当事人可以设立以不行使某种权利为内容的地役权。也就是说，需役地人与供役地人可约定，需役地人不行使邻地通行权。就建筑物的法定抵押权而言，虽然不能认为承揽人与建筑物所有人可以自由约定排除法定抵押权的发生，但该双方应当可以约定法定抵押权的实现次序等内容。
CMBS，即商业抵押担保证券，是一种商业证券化融资方式，它将不动产贷款中的商用房产抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行。CMBS的价格通常根据评级机构的评级来确定，投资银行在参考评级以后，确定最后发行价格，并向投资者发行。CMBS的销售收入将返给地产的原始拥有者，用于偿还贷款本息，盈余则作为公司的运营资本。运营良好的物业，例如酒店、出租公寓、写字楼、商业零售项目和工业地产都适合做CMBS的资产，因为它们都是能产生稳定现金流的有形不动产。CMBS在全球的不动产金融市场发展迅速，所占份额逐年扩大。作为新兴的不动产融资工具，CMBS具有发行价格低、流动性强、释放商业不动产价值等优点。我国目前的商业不动产正处于快速扩张期，市场对资金量的需求巨大，CMBS无疑是商业地产企业所期盼的，同时对金融机构来说，CMBS将成为其分散风险的有效工具。
一、CMBS在美国的发展
CMBS最早出现于1983年。美国Fidelity Mutua1人寿保险公司将价值6，000万美元的商业地产抵押贷款，以证券的方式出售给另外三家人寿保险公司，这一交易被评为AAA级。之后，多家机构效仿这一交易方式，商业银行、储贷机构和投资银行等机构随后也纷纷进入该领域。上世纪九十年代初期，美国储贷机构信用危机的解决成为商业抵押担保证券发展的主要推动力。在此阶段，评级机构也逐步确立了交易的评级标准，CMBS逐渐成为一种相对成熟的融资手段。
商业抵押担保证券是一种结构融资的方式，一套严谨、有效的基本运作程序是其成功运作的根本保证，其基本交易结构由原始权益人、特设目的机构和投资者三类主体构成。原始权益人将自己拥有的商业地产贷款组成资产池以“真实出售”的方式过户给特设目的机构，特设目的机构获得了该资产的所有权，发行该资产的预期现金收入流为基础的资产支撑证券，并凭借对该资产的所有权确保未来的现金收入流首先用于对证券投资者还本付息。该程序的具体步骤如下：
1、发起人组建资产池。由借款人（即融资者）与其债权人（即发起人）协商将其某个或某些优秀项目的商业抵押货款汇聚到一个组合抵押贷款池（或称之为资产池）。
2、设立特殊目的机构SPV。SPV是资产证券化的关键性主体，它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的“风险隔离”。在SPV成立后，发起人将资产池中的资产出售给SPV，将风险锁定在SPV名下的证券化资产范围内。
3、资产的真实销售。即证券化资产完成从发起人到SPV的转移。
4、通过信用增级机构进行信用增级后，由穆迪或标准普尔这样的信用评级机构进行信用评级。
5、发售证券。在经过信用评级后，SPV作为发行人（如中诚信托和中信信托），通过各类金融机构如银行或证券承销商等，向投资者销售商业抵押担保证券（CMBS）。
6、向发起人支付资产购买价款。即SPV将证券发行收入按照事先约定的价格向发起人支付购买的价款。
7、管理资产池。发行完毕后，SPV还需要对资产池进行管理和处置，对资产所产生的现金流进行回收。管理人可以是资产的原始权益人即发起人，也可以是专门聘请的有经验的资产管理机构。管理人主要负责通过出租或出售房地产等方式获取收益。
8、清偿证券。按照证券发行时的约定，待资产支持证券到期后，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个商业抵押担保证券化过程即告结束。
CMBS问世至今不过20多年时间，但在美国资产证券化市场却占有一席之地。统计数据显示，1999年3月到2005年11月，美国市场上CMBS的发行量远远超过了REITS的发行量。
二、CMBS在中国的适用性
2007年中国人民银行十次提高存款准备金率、六次提高利率，并在2008年年初正式宣布货币政策从稳健转向适度从紧，由此进入银根紧缩时代。货币政策的紧缩对快速增长的地产业无疑是一场严峻考验。目前，我国房地产市场银行的贷款总量达到资金需求的75%，其中2～3成的房地产开发贷款以及3～4成的个人房贷依靠于银行。尽管近年房地产企业资金来源结构有所变化，如上市企业通过资本市场直接融资占房地产开发资金来源的比重有所上升，但是在近3万亿元人民币的房地产投资中，仍有6～7成资金来自于银行。从紧的货币政策将使地产公司的融资难度进一步加大。因此，未来地产行业资金来源将经历结构性调整，而CMBS无疑成为了地产商关注的焦点。
事实上，CMBS确实具备独特优势。与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力，以及资产负债表表外融资等。CMBS可以使投资人和融资方获得双赢，不仅使得融资方获得较低成本的贷款，同时还能使得投资人获得心仪的风险和回报。随着国际投资者对中国市场的关注，美国纽约大学房地产学院劳伦斯・朗瓦教授表示，在中国推行CMBS比REITS更容易。同时，商业抵押证券协会首席执行官多蒂坎宁安也给出了一个大胆的推测，中国开展CMBS业务的时间将比人们想像得快――也许就在今后5年内。
从房地产市场的角度来看，近几年中国房地产价格的快速上涨形成了一定的泡沫，但应该看到这种泡沫主要集中于住宅市场领域，而商业地产尤其是其中的工业地产在中国经济快速发展的背景下还存在较大的增值空间。目前，国家的宏观调控措施其目的也在于稳定住宅市场的价格，但在银根紧缩的环境下商业地产也存在被错杀的可能。而CMBS正好可以为商业地产注入新鲜血液，又不违背国家稳定住宅市场的政策决心，银行可以利用CMBS分散金融风险，机构投资者又有了新的投资对象，大力发展CMBS还可以分流在股市和楼市兴风作浪的过剩流动性，可谓是有百利而无一害。因此，笔者认为政府相关部门应加快制度建设，支持、引导CMBS在中国健康、快速地发展。
三、中国推行CMBS面临的障碍
2005年11月10日，银监会网站公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，这似乎意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在我国已具备了初步的法律框架，但实际操作中仍将面临许多复杂问题：
1、按照银监会2005年的统计，国内商业银行个人住房贷款不良率为1%，而商业地产贷款不良率则高达7%。MBS的监管规程均针对1%的不良贷款率制定，如何根据后一种情况做调整和完善，仍需周详考虑。
2、CMBS的落实需要健全的信息披露制度。作为资产证券化的一种，财务报告的透明度对于所有的CMBS市场都非常重要。CMBS将众多商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池时，应挑选风险相对较小的资产进行汇聚和组合，这就需要有健全的信息披露制度。我国目前的信息披露制度还不是非常健全,透明度不是很高，尤其是地产开发的风险普遍较大,因此不利于CMBS进入我国。
3、CMBS也将遭遇到法律上的难题。国外对发起CMBS的主体几乎没有任何限制，而我国的《贷款通则》规定：各级行政部门和企事业单位、供销合作社等组织、农村合作基金会和其他基金会，不得经营存贷款金融业务，企业之间不得违反国家规定办理借贷或变相借贷融资业务。在这一法律框架下，我国如果当前要操作CMBS，交易结构就相对单一，贷款发行机构只能是银行或者信托公司，而一般企业不能充当贷款的角色。
4、CMBS需要良好的信用评级制度以及良好的信用评级机构。一般来说，在CMBS实现的过程中，需要信用评级机构对这个交易结构及设计好的资产支撑证券进行考核评价，给出内部评级结果。而我国信用评级制度相对于发达国家来说，还处于起步阶段，其信用评级的能力和信誉度都有待进一步提高。
【关键词】资产证券化资产流动性资本充足率
一、资产证券化的发展历史
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
二、资产证券化的收益分析
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。
（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。
（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。
2、资产证券化对商业银行的意义
（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。
（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。
（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。
（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。
3、资产证券化对其他方面的意义
（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。
（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。
（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。
【参考文献】
[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.
[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.
[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.
[4]姜建清：商业银行资产证券化——从货币市场走向资本市场[M].北京：中国金融出版社，2004.
关键词：资产证劵化；中国实际；引入思路
一、什么是资产证劵化
资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转换为流动性好的债券，借以融通资金。通俗地讲,资产证券化是指将一组流动性较差的资产(包括贷款或其他债务工具)进行一系列的组合,使其能产生稳定而可预期的现金流收益,再配以相应的信用等级,将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说,资产证券化是把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证劵，据以融通资金的过程。
二、在我国开展资产证劵化的必要性
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看,银行资产证券化可以提高金融市场的效率,降低金融风险,促进经济发展,还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看,开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性,优化资产负债匹配结构,分散抵押贷款风险,有利于降低按揭贷款利率,减轻购房人的还款利息负担,也便于简化不动产转让手续,扩大不动产交易市场。
（一）资产证券化对我国资本市场的推动作用。资产证券化有利于分流储蓄资金,壮大资本市场规模。资产证券化能提供新的金融市场产品,丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券,丰富了证券市场中的证券品种,特别是丰富了固定收益证券的品种,为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构,对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。资产证券化降低融资成本,丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具,可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点,其市场前景广阔。
（二）资产证券化对商业银行的意义。资产证券化有利于商业银行的资本管理,提高资本充足率。资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构,提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段,通过证券化的真实出售和破产隔离功能,商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外,及时获取高流动性的现金资产,从而有效缓解流动性风险压力。资产证券化有利于化解不良资产,降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品,重新盘活部分资产的流动性,将银行资产潜在的风险转移、分散,是化解不良资产的有效途径。资产证券化有利于商业银行增强赢利能力,改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中,原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入,还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
三、我国引入资产证劵化的思路
各国资产证券化的发展实践给我国发展资产证券化提供了有益的借鉴。但这种借鉴不在于给我们提供了现成的资产支持证券化工具,而更多的应该是资产证券化这种思路,结合中国经济发展的实际来探讨对中国经济未来发展的影响。
中国引入资产证券化的思路应该是通过引入资产证券化来改善融资结构,完善证券市场,推动中国经济的发展。一是通过不同种类的资产证券化产品为投资者提供足够多的可选择的储蓄替代型证券投资品种,从而分流银行体系存在的巨额储蓄资金,缓解银行体系信贷扩张的冲动和压力,降低宏观调控的成本。二是通过资产证券化提高直接融资比例,优化金融市场的融资结构,开辟股权融资、债权融资(银行贷款、债券融资)之外的第三条直接融资渠道,充分发挥市场机制的价格发现功能和监督约束机制,提高金融资源的配置效率。三是通过资产证券化拓宽开发性金融的融资渠道,支持国家基础设施等经济瓶颈领域建设,减轻国家财政的压力,促进中国经济发展。
四、结合中国实际发展资产证券化
首先优先考虑对国家基础设施等资产的证券化,特别是有稳定现金流预期的公用事业和基础设施如电力、供水、水处理、高速公路、铁路、机场、港口以及石油和天然气储备、金属和非金属矿藏、林地等资源资产的证券化。据估算,中国目前全部债务存量已超过1. 8万亿元,且中国国债正在步入借新还旧的高度债务时期,国家财政的债务本息支付任务沉重,年还本付息额达到5000亿元以上,政府未来的偿债能力大大降低。而随着国家经济战略转移,特别是西部大开发、振兴东北、中部崛起等战略,需要大量的资本投入。而资产证券化完全可以使我们走上开发性金融之路,既可以达到分流储蓄、丰富证券市场投资品种,促进资本市场的健康发展,提高资金的使用效率,又可以支援国家经济建设,减轻国家财政的压力。
二是积极改善融资结构,通过资产证券化加强对中小企业的融资支持,建立起新的融资渠道,促进中国经济平稳发展。我国中小企业贷款难、融资难是不争的事实。资产证券化的创新完全可以为中小企业开辟一条新的融资途径。我国中小企业对国家经济的贡献有目共睹,特别是那些拥有优质资产、发展前景明朗、经营业务透明度高、现金流充沛、处于行业上升期的成长型企业,在现有融资条件下,很难直接发行企业债券或短期融资券,资产证券化方式则为他们提供了很好的融资渠道。我们可以借鉴韩国和德国的经验,特别是德国对中小企业融资的支持更具有重要的借鉴意义。根据德国联邦经济和劳动部的统计,德国目前有中小企业约330万家,占全部手工业、工商和服务行业企业的99. 7%,提供了德国所有工作岗位的69. 7%,其产值占全部企业创造的增加值的48. 8%。中小企业已经成为德国经济体制的支柱。同美、英相比,德国的风险投资市场不够发达,银行贷款是中小企业融资的主要形式。但最新调查表明,这种偏好已经开始在改变。德国政府除了通过风险资本支持外, 2000年以来,德国中小企业银行开始联合德国各类银行开展资产证券化业务,启动了平台“promise”(促进中小企业信贷证券化)。而韩国资产证券化的基础资产2002年以后也已扩大到了中小企业融资,并初具规模。中国近些年的发展与德国十分相似。我国长江及珠江三角洲等经济发达地区的乡镇及民营企业非常发达,发展速度很快,许多企业连续多年高速增长,市场份额稳定、现金流充沛,这就为这类企业实现资产证券化提供了强有力的保障。目前需要做的是转变观念,采取一定的措施。
除上述两个方面外,资产证券化对化解金融信贷风险的作用,但信贷资产的证券化必须纳入到国家的宏观调控上来,服从于国家的货币政策,从而抑制可能引发的信贷扩张冲动。“如果有一个稳定的现金流,就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。这是成熟的资本市场的表现。相信随着我国资产证券化的深入,会有越来越多的具有不同功能、不同结构、不同种类的资产证券化产品出现,融资结构会逐渐完善起来,真正体现出资本市场的功能和效率,并对中国经济的发展起到越来越重要的作用。
参考文献：
[1]沈沛：《资产证券化研究》，海天出版社，1999年3月；
[2]张超英:资产证券化[m].北京:经济科学出版社, 1998；
关键词：车贷险；风险；资产证券化
一、中国车贷险业务的发展现状
机动车辆消费贷款保证保险(以下简称车贷险）业务自1998年在深圳地区推广以来，以年均200%以上的速度迅猛增长，它对配合国家金融政策的调整，刺激消费需求的增长，促进银行消费信贷业务的开展，都起到了积极的作用。但是车贷险随之而来的风险也日益凸现，高赔付率、高贷款逾期率、高风险率、低保险金率和低追偿成功率等都成了车贷险的致命所在，各家保险公司开办的车贷险业务最后几乎全部处于亏损状态，巨大的风险使得保险公司不得不放弃车贷险。2003年8月开始，北京、上海、南京、广州、深圳等地的部分保险公司相继宣布停办车贷险业务，连财险“老大”――中国人民保险公司也于2003年8月1日开始在全国范围内停售他们苦心经营了7年的车贷履约险业务。一度红火的车贷险淡出市场。2004年4月，沉寂了一年时间后的新一代车贷险重新闪亮登场，却再次遭遇冷落。
二、车贷险业务存在的经营风险和发展前景
（一）车贷款业务的经营风险
1、诈骗、挪用资金、恶意拖欠及经营不善引发的拖欠贷款问题较为严重，致使保险公司车贷险业务赔付率很高，经营风险很大。
2、车贷险业务中涉嫌诈骗案件和法律纠纷较多，使保险公司陷入大量的刑事案件和诉讼纠纷中。
3、为清理逾期贷款，保险公司投入了大量的人力和物力，为此付出了很高的管理成本，经营压力很大。
车贷险业务经营风险形成的主要原因，一是信用体系不健全，缺乏信用监督和惩罚机制，失信者不会受到应有的制裁，极易产生不良的社会影响。二是车贷险产品设计不合理，责任范围过大，极易诱发借款人道德风险。三是保险公司对车贷险业务的风险性认识不足，盲目发展，管理松弛，对风险源控制不力。四是社会环境变化对车贷险经营影响较大。如部分地区车辆抵押登记制度不完善；汽车大幅降价，车辆贬值速度加快；国家信贷紧缩政策；政府治理违章超载等，都对借款人的还款意识和能力产生较大的影响。五是保险公司抗风险能力不强，不善于进行资产重组积极融资，有效分散和转移风险。
（二）车贷险业务的发展前景
据中国汽车工业协会统计，2003年，全国汽车产销量分别达到了444万辆和439万辆，同比增长三成以上。根据发达国家经验，当人均GDP逐渐达到5000美元-6000美元这个水平时就会出现汽车消费的高峰，中国一些大城市如北京、上海、广州等地人均GDP已经达到或超过3000美元-4000美元，正逐步达到这一临界点。到2010年，中国将成为仅次于美国和日本的全球第三大汽车市场，占全球市场份额的6%。现在中国只有10%左右的消费者买车时选择了贷款，而国外这一比例则占到了70%。2010年，中国车贷市场的融资量将达到2万亿元，十几倍于目前市场。对于开办汽车贷款的机构来说，这就意味着成百上千亿的贷款总额和利息收入。汽车信贷消费市场有着巨大的潜力和空间，即使车贷险退出也不会影响贷款买车，汽车销售也不会萎缩。
车贷险的退出反映了当代中国市场经济的不完善，这是中国车市的悲剧。但是车贷险在目前经营水平和市场环境下的淡出，并不是从此退出市场。保险市场正待完善，相关制度正在建全，车贷险业务终究会重新回到保险的领地。
三、利用资产证券化化解车贷险风险
保险公司除了应该积极防范车贷险风险，主动融资，比如资产证券化，也是非常有效的化解和分散风险的途径。
（一）资产证券化的含义
所谓资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过结构性重组，形成可以在金融市场上销售和流通的证券，并据以融资的过程。广义的资产证券化分为抵押贷款证券化(MortgageBackedSecuritization，简称MBS)和资产支持证券(AssetBackedSecuritization，简称ABS)。一种资产是否能够证券化，主要取决于证券化的成本与收益之间的关系，只有收益大于成本，才适宜证券化。而决定这种资产证券化成本高低的关键因素在于资产的信用、还款条件和期限的长短。汽车消费贷款以汽车为抵押品，配合保险公司相应保险，其安全性较强，符合证券化资产必须是优质资产的内在要求。加上汽车消费贷款债权这种资产具备了信用特征简单、还款条件明确、评估费用低等特点，因而其易于证券化。
抵押贷款证券化在美国自1970年起至今已有多年历史，且规模日益庞大，其他国家如日本、英国、加拿大等国也纷纷仿效，众多金融机构开始将债权出售并发行证券，以取代从资本市场或吸收存款等传统的筹资渠道，成为资金的新来源。中国的资产证券化经过十余年的理论探讨和试点，以2005年4月中国人民银行和银监会公布《信贷资产证券化试点管理办法》为标志，进入了规范运作的发展轨道。2005年12月15日，国家开发银行的信贷资产证券化-ABS“开元”和中国建设银行的个人住房抵押贷款支持证券-MBS“建元”同时面世，分别发行41.77亿元、30.17亿元，并正式进入银行间债券市场。
（二）资产证券化有助于保险公司有效融资
资产证券化产品是在高风险的股票和低风险的国债、金融债之间的新型投资品种，为保险公司提供了低风险、高信用等级的优质投资工具，其期限结构也与保险公司的资产负债结构比较吻合，对保险公司建立有效的投资组合有可操作性，可以帮助保险公司有效地融资。
1、资产证券化有利于优化金融市场的融资结构，拓宽保险业的发展空间。中国目前的金融体系中，银行贷款等间接融资比重过高，证券、保险、信托等行业的功能没有得到充分发挥。实际上，美国、英国、日本三国保险和商业养老金公司资产已经分别占到金融业总资产的40%、38%、28%，而中国保险资产仅占金融业总资产的3%左右，还有巨大的发展空间。保险业通过吸收长期性的居民储蓄资金，并按照资产负债匹配的原理直接投资于资本市场，实行集中使用、专家管理、组合投资。这种金融资源配置的方式是保险业所特有的，与基础设施投资、住房消费信贷等长期资金需求天然匹配，应该在金融体系分工中发挥重要的作用。相反，银行大量投资于基础设施、基础产业、支柱产业等需要长期大量资本投入的行业，“借短贷长”的期限错配风险相当大。通过资产证券化，由保险业承接银行业的一部分长期信贷资产，既可以有效地分散银行体系的信贷风险，改善银行的资产负债结构，又可以拓宽保险资金运用渠道，实现银行业和保险业的“双赢”。
2、资产证券化有利于改善保险公司的资产负债结构，解决资本金不足的问题，提高保险公司的偿付能力。资产证券化是一种表外融资方式，将证券化资产从资产负债表剔除后，发行人资产负债表的资产和负债同时发生变化，从而减少负债比率，达到优化资产负债结构的目的。同时在其资本额不变的情况下，因资产证券化所获得的资金，提供给保险公司更多业务的营运空间，增加其资本的杠杆效果。由于资本没有变化，资产负债率的降低带来承保能力的扩大和偿付能力的提高。在美国，按照全国保险监督官协会(NAIC)的监管要求，保险公司持有ABS可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金。举例来说，对于人寿保险公司，持有不动产的准备金系数为10%，持有BBB级的资产支持证券则为1%。也就是说，对于保险公司同一笔数额的资本金，可以用来支撑证券化资产的数额将10倍于支撑不动产。资产支持证券作为信用等级高、收益稳定、资本集约的资产，得到保险公司的青睐也就不足为奇了。
3、资产证券化有利于保险业优化资金运用结构，提高资金运用效益和流动性。资本证券化能加强金融机构资金的流动速率，让资金从抵押贷款中释放出，有利于保险公司资产负债管理，提供新资金来源，增加其运用效率，降低资金筹措成本。而且因证券化而筹集的资金并非存款，保险不须提存准备金与支付存款保险费，故可降低保险公司的营运成本。
中国的资产证券化市场正处于爆发性增长的前夜。无论是可证券化基础资产的供给还是对资产支持证券的市场需求都具备了大发展的条件，随着相关的法律法规和监管制度的逐步完善，会计制度与国际标准的逐步接轨，以及信用评级等相关中介机构的逐步成熟，可以预见，在政府的推动和各方努力下，资产证券化市场将迎来一个快速增长的时期。中国保监会主席吴定富指出，要“积极研究探索保险资产证券化”，“研究保险资金投资股权、物权、产权和资产证券化产品的政策，提高保险资金参与金融市场的深度和广度。”保险业在这个历史机遇面前，必须掌握主动，积极参与，使资产证券化成为拓宽保险资金运用渠道的重要举措，成为有效化解车贷险等业务风险的方式，成为保险业又快又好发展的新的市场力量。
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关键词：资产证券化；银保关系；金融效应；食物链
一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营
目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。
我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。
保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。
国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。
寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又
占60％以上，1～5年中期债券占30％左右。
投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。
二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证
资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。
首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。
其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用
信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。
随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金
准备金是从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。
可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。
三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展
保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。
保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。
保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。
四、结论
信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。
保险资金运用于证券市场应严格限制投资品种和范围，才有利于保险业的发展。保险资金具有期限长的特点，因此追求风险小、收益高的产品投资。资产证券化产品尤其是保险资产证券化产品由于风险小、收益高，适合其投资。其他的债券，特别是国债因其风险小，收益也不低，也适于其投资。
摘要：资产证券化是指把流动性较差的资产集中及重新组合，并以这些资产作抵押来发行证券，从而实现相关债权的流动性的一项金融工程。实务操作中，她会涉及很多具体问题，税收是其中一个关键。明确资产证券化在其所涉及的环节中是否需要承担以及承担多少税收负担，对于大金额的且在我国作为新生事物的资产证券化的发展而言，十分迫切而且必要。同时它对资产证券化产品的价值评估也至关重要。本文分三部分分析，在纳税环节角度的分析中提出了在资产证券化的不同环节所涉及的具体税收问题；在纳税主体角度的分析中对当前中外资产证券化操作涉及的具体税收问题进行比较；最后针对我国具体情况提出一些建议。
一、从纳税环节看资产证券化的税收问题
1、资产转让环节
在资产转让环节中，发起人将可以产生稳定现金流的资产以一定的价格打包出售给特殊目的工具（SPV），涉及的纳税主体有发起人与SPV，可能涉及的税收问题有：
1）发起人以确定的价格将资产售予SPV时，其成交价格与账面价值很可能存在着差异，当成交价格高于账面价值时，发起人的收入是否须交纳资本利得税；当成交价格低于账面价值时，差额部分是否可作为税前扣除项从发起人的总收入中扣除？
2）发起人与SPV签订转让合同是否要交纳印花税或转让税？
3）发起人的转让行为是否要交纳营业税或增值税？
4）发起人在转让资产时，为了达到相应的评级要求，常以一定的折扣销售资产，或通过“超额抵押”等方式为SPV提供资产信用的内部增级，是否可将“折扣销售”与“超额抵押”认定为发起人的成本支出并从其转让收入中予以扣除？
2、证券发行环节
在证券发行环节，SPV（或发起人）将资产担保证券或受益凭证售予投资者，其中也存在发起人为提供信用增级，以优先／次级结构，购买次级从属证券。这样这个环节涉及的纳税主体就有SPV、投资者和发起人，可能涉及的税收问题有：
1）PV销售证券的收入与其购入资产的支出可能存在着差异，当收入大于支出时，SPV是否要交纳资本利得税？当支出大于收入时，差额可否作为税前扣除项从SPV的总收入中扣除？
2）SPV发行证券是否要交纳印花税和登记税？
3）投资者或发起人购买证券是否要交证券交易税和印花税？
3、现金流偿付环节
在现金流偿付环节，SPV将从服务人（通常是发起人）转移来的资产债务人支付的权益（应收账款，包括本金及利息）支付给投资者（及发起人，当发起人也作为投资者购买了次级从属证券时）。这个环节涉及的纳税主体包括SPV、投资者，可能涉及的税收问题有：
1）SPV收到债务人支付的现金流是否要交纳所得税？
2）投资者从SPV收到现金流是否要交纳所得税？
3）当投资者为外国居民时，SPV是否要交纳预提税？
二、从交易主体来看资产证券化的税收问题
1、SPV的税收处理
在SPV所得税收处理的比较上，应主要关注SPV的组织形式、证券化现金流偿付结构和所发行的证券形式三个焦点。因为前者关系到SPV是否可以获得免税实体的待遇，而后二者则关系SPV能否利用收入与支出相抵消的原理保持SPV的税收中立从而达到减轻或免除税收负担的目的。
SPV的组织形式包括公司形式、合伙人形式和信托形式（包括所有人信托与让与人信托）。现金流偿付结构主要有转递结构（只允许发行一个种类的证券）和转付结构（允许发行具有不同偿付顺序和不同到期日的证券）两种基本结构，所发行的证券相应地称为转递证券和转付证券。不同的组织形式、偿付结构和证券类型适用不同的法律，也往往处于不同的税收地位。
作为证券化核心主体的SPV，其税收处理方式很大程度上决定了SPV的组织形式、证券化现金流偿付结构和所发行证券的类型，进而关系到证券化整体运作结构和融资特色。
1）美国
在美国，《1986年税收改革法》创设的专门用于不动产抵押贷款证券化的REMIC及《1996年小企业就业保护法》创设的可为多种资产提供证券化便利的FASIT，都是为联邦税法明确承认的免税载体SPV。它允许发行人自由选择SPV的组织形式：无论是公司、合伙还是信托，甚至REMIC还可以仅是一个既定的抵押资产池而无须是一个独立的法律实体。该法也允许发行人选择证券的形式：无论采取股票、债券、合伙权益还是信托利益的形式都可以被认定为属于联邦税法上的债券，其权益的偿付都可以作为税前项目予以扣除，加上REMIC所要求的残余利益可以不具有任何经济价值的便利，这样就可以使更多的资产运用于证券化操作以获得更高的资源使用效率。FASIT同样也是联邦税法上的免税实体，不同于REMIC的是它可以应用于各种资产的证券化操作，而且它还享有资产替换、现金流再投资等权利，使得证券化的操作更有经济效率。
2）中国
在我国，专门的资产证券化税收法规还未出台。在SPV税收处理上，不同组织形式的SPV基本上都是按照一般经济活动的相关税法规定适用的，类同于公司形式的处理办法，并未针对SPV自身具有的特殊性和复杂性而在税法适用层面上予以区别对待。对于目前推荐的信托形式SPV，由于我国的信托法律制度在税制主体框架建立时尚未明确，因此除对证券投资基金（信托关系）的税法适用有特别规范外，也按一般办法处理。采用公司形式SPV有如下的税收问题：首先对SPV在各环节中的收入：如在证券发行环节中收到的现金流和权益偿付环节中收到债务人支付的现金流，应视为SPV的应税收入，课征所得税；其次，SPV在各环节的支出：如在资产转移环节及凭证权益偿付环节的支出面临着纳税扣除的问题。依据我国《企业所得税暂行条例》及《实施细则》，在进行纳税扣除时，有关支出应当先区分经营性支出和资本性支出。经营性支出是指支出的效益仅限于当期的那部分支出，而资本性支出是指支出的效益涉及多个会计期间的支出。按照规定，经营性支出在当期直接扣除，而资本性支出则不得在当期直接扣除，必须按税收法规的规定分期折旧，摊销或计入投资的成本。因此，发起人与SPV之间约定的资产转移方式及转让金额的支付方式都可能影响对支出性质的判断，从而适用的纳税扣除方法也将有所不同。比如，一次性支付资产转移的标的金额，应当视为资本性支出，并依据对于该资产规定的摊销年限进行摊销，这类支出通常不允许在税前一次性扣除。如果是按债务的偿还进度分期支付转让的金额，依据权责发生制和实质重于形式的原则，应当认定为经营性支出较为合适。
对于SPV在证券发行环节及资产转让环节签订转让合同所涉及的印花税或登记税。我国仅对A、B股交易双方征收交易印花税，对进入市场交易的企业债券则免征印花税。如果资产担保证券被认定为具有股权性质就有可能负担这一税收支出，反之如果是资产担保债券则可能免除这一税收负担；同时1988年《印花税暂行条例及其实施细则》规定，在我国书立领受该法规定的应税凭证，按应税凭证的性质缴纳一定数额的税收。由于资产证券化中进行的是债权资产转让，因此在具体的操作中可能牵涉这一立法中所规范的应税凭证的书立领受问题而须缴纳印花税：购销合同的税率为千分之0.3，借款合同的税率是千分之0.05。
3）英、法、日等国家
针对SPV在其余环节中的税收，英国在股票发行环节按1%的比例税率向发行公司课征资本税，而日本则按应税证券金额的0.1-0.5%向发行公司征收登记许可税，此外还按发行证券的票面金额课征一定数额的印花税。法国FCC因不具有独立的法律人格而免于公司税，由此使得其所发行的单位豁免于登记税，FCC向投资者销售单位也豁免于登记税或印花税。
2、发起人的税收比较
1)英国
依据英国税法，资产让与方要对该转让证书按照其销售资产额的1%征收印花税，但对于抵押贷款资产的转让已在1971年取消了相应的印花税征收要求。同时，转让资产不会产生增值税负担。但在资产转让价格的处理上，税收当局不仅考虑未清偿的资产本金价值与转让价格的关系，还评估资产的市场价值与转让价关系，如果资产的利率实质上超过了当前该项资产的市场利率，那么即使发起人按资产的面值进行转让，也要确认发起人存在着应税收益，从而要交纳资本利得税。
2）法国
在法国，即时交易的转让协议，转让人并不要求缴纳印花税。如果当事人自愿达成书面协议，也只要按照税法的规定，缴纳数量微不足道的固定的印花税。在法国资产转让豁免于增值税。如果发起人以溢价或折扣的方式转让资产，所产生的溢价或损失通常被认为是相应一方的应税收益或税收损失，此外如果资产的账面价值与转让价格之间存在着差距，则这项差距构成一项收益或者损失，可以在计算转让人应税利润或损失时予以增加或扣除。但是如果转让人销售资产时以超额抵押的方式提供信用支持，并保留其在FCC中的清偿权益，那么在这一项交易中税收中收益或损失的确认则取决于清偿权益的数量，并且清偿权益在FCC的资产可能发生违约前不会贬值。这样一方面，转让人在资产转让当时就能确认超过转让给FCC资产价值的任何收益，而另一方面在FCC清偿期到来的时候转让人就不用为其先期确认的收益纳税。
3）日本
在日本按照1998年的《债权转让特立法》，虽然转让人和受让人要共同提交转让应收款的登记申请，但转让本身并无任何登记税负担。
4）我国
在我国，根据《企业所得税暂行条例》及《实施细则》，如果资产实现了真实销售，转让财产的收入在扣除相应的成本费用之后，发起人要缴纳33%的所得税。对于发起人为其“真实销售”产生的财产收入或其他收入纳税时，相关的费用及资产转让所造成的损失是否允许发起人从应税收入中予以扣除的问题，就目前的立法状况来看并无相应的规定，这实际上意味着发起人无法将损失予以扣除。营业税方面，则规定了一定的税收优惠：如对信达、华融、长城和东方资产管理公司接受国有银行的不良债权，则免征银行销售转让不动产、无形资产以及利用不动产从事融资租赁应当缴纳的营业税。对资产证券化发起人的印花税，股份有限公司企业向社会公开发行的股票，依据书立时证券市场当日实际成交价格计算的金额，由双方当事人分别按2‰的税率缴纳印花税。而对于债权类证券则没有这方面的规定。资产证券化涉及的证券主要有转递结构中的受益权证和转付结构中的转付证券。转递结构中的受益权证持有人对证券化资产具有不可分割的所有者权益，因此归属于股权类证券比较合适；而转付证券可以发行不同期限和到期日的债券，因此它主要以债券的形式出现，这种债券代表持有人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券比较合适。
3、投资者的税收问题
投资者的税收负担主要是投资于证券收益的所得税或预提税。
1）英国
在英国，当SPV向投资者偿付证券权益时，同样也要征收一定比例的预提税，发行欧洲债券可以避免引发预提税，或者将投资收益作为原始发行折扣予以偿付也不会产生预提税，而且任何固定期限少于1年的票据如商业票据其利息的偿付也不用负担预提税，如此就可以利用这些手段进行证券化操作减少投资者的预提税负担，增加其收益。
2）法国
在法国，投资者要对其持有的FCC单位所取得的收入纳税，本金偿还无须纳税，并且转让该单位而取得的资本收益也要纳所得税，但有关购买和销售FCC单位的交易免于交纳印花税。
3）日本
在日本，投资者要对其证券投资所得进行纳税，其税收负担与一般的证券投资者并无区别。
4）我国
在我国，投资者投资资产化证券涉及的税种包括：证券交易环节的印花税（参照前发起人的印花税）及证券投资所得的所得税或预提税。对于投资者的证券利息所得和证券交易所得，我国没有采用预提税的方式而是将其作为收入进行征税。如果投资者是个人，那么按照我国1993年《个人所得税法》的规定，应按其利息所得的20%征税（不扣除费用），由所得支付单位代扣代缴，而对于个人在二级市场进行证券交易的所得暂时不征收个人所得税；如果投资者是国内企业，那么按照我国的《企业所得税暂行条例》的规定，其利息收入计入企业的收入总额纳税，而企业在证券交易中除成本之外的净收益也计入企业利润征收企业所得税。当然在证券交易中的净亏损可作为投资损失，在纳税时用企业的主营及其他业务的利润加以弥补。
三、我国资产证券化的税收问题及其建议
1、我国目前资产证券化的税收处理上存在的问题
在我国，由于没有专门的资产证券化的法律，税法中也没有针对资产证券化的特别规定，因此对于结构复杂的资产证券化业务的税收处理来说存在着重复征税的问题：对于发起人来说，资产销售的收益要交纳所得税而资产销售的损失却无法被确认；对于SPV而言，要为证券化操作中的收入，如发行证券收入、权益偿付环节收到债务人支付的现金流等支付所得税；而对于投资者，仍要对其证券投资收益交纳所得税，这明显导致了多重征税的问题，违反税收中性的原则，不利于证券化操作的开展。
对于SPV的组织形式，目前所推荐使用的是信托形式，但我国的信托法律制度在税制主体框架建立时尚未明确，信托活动税收制度与信托制度不衔接，如在资产证券化操作中，由于信托中受益权证代表的是受益人（投资者）对信托财产的受益权，而受托人只是进行财产的管理或处分，因此对于资产在未来产生的可预见的现金流，受托人必须按信托文件的要求将其分配给受益人，从这个流程来看应该只有受益人要对其受益所得缴纳税收，而不是发行人、SPV和投资者同时都要为其证券化收益缴纳所得税。
对于在资产证券化操作中涉及的印花税，按照1992年的《股份制试点企业有关税收问题暂行规定》的要求对股票交易双方各征收3%的印花税，1997年5月这一税率调整为各征5%，1998年6月12日起再次调整为各征4%，从这一印花税征收的操作来看是套用《印花税暂行条例》第11税目“产权转移书据”和第13税目“权利许可证照”的临时变通办法，缺乏相应的理论依据，而且由于目前对股票交易实行电脑撮合进行无纸化运作，并没有书立和领受凭证，这就使得股票交易印花税的征收更为牵强。此外从国外的立法实践来看，美国、瑞典、西班牙、南非、韩国等世界大多数国家出于鼓励资本流动的考虑，已经停征了证券交易印花税，现仍然征收的国家如意大利、法国、英国、澳大利亚、泰国、印度尼西亚等国税率也是很低的，最高不超过3%，最低只有0.5%，而且呈不断下调的趋势。因此一旦资产担保证券在我国发行，如果仍然适用4%的证券交易印花税，必将不利于建立一个活跃的二级市场，不利于促进资本的流动。
2、建议
1）专门汇总立法
从我国的情况来看，在法制传统上我国属大陆法系，如果按照我国现行《立法法》的做法，逐一地按照法定程序，修改法律中不适应证券化发展的规定，并补充调整证券化的法律空白，不仅不可行而且即使进行了部分操作，也会因为资产证券化的创新性而无法融入既有的法律体制中。从我国对待金融创新的经验来看，大多是通过专项的立法来进行调整，如有关证券投资基金和资产管理公司的立法。同样地作为金融创新的资产证券化，虽然现存立法中也有一些适应其发展的规定，但这些零散的规定一方面无法勾勒一个清晰的证券化过程，另一方面又与其他阻碍证券化发展的规定相混杂，对于我国这样一个刚开始尝试证券化操作的国家而言，通过专门汇总立法，远要比让人们毫无头绪地寻找适用的条文来得既不浪费现有的法律资源又有调整的效率；再者我国的资本市场还不发达，不仅中介服务机构的服务质量有待提高，而且投资者的投资理念也有待增强，我们存在着认识乃至把握这一创新金融工具的问题，通过专门的立法无疑可以清晰地界定证券化各个操作阶段、各方当事人的权利义务，有利于解决对民众的证券化教育问题，而且可以以其中的规定为衡量标准规范参与者的操作，将证券化的风险控制在可预见的范围内。
2）赋予SPV免税载体资格
证券化的主要创新之处就在于创设了专门用于证券化操作的载体SPV，这一特殊的法律结构应在证券化专项立法中得到确认。按照我国现行的法律规定，一方面可以采用《信托法》中的信托结构实现资产的破产隔离，再由信托投资公司等可以从事信托业务的法律主体充任资产受托人，以所信托的资产为基础，按照发起人设定的受益权证要求，向投资者偿付权益完成证券化的操作；另一方面可以设立公司形式的SPV，通过发行资产担保债券来完成证券化操作。无论采取哪种操作模式，都应将其做为一个免税载体对待，这样才可以有效地避免多重征税问题，促进资产证券化业务健康快速成长，更有利地服务于我国的经济建设。同时应加快信托税制的建立和完善，使信托更好地为资产证券化服务。
3）出台优惠措施减轻证券化参与各方的税收负担。
税收负担是关系证券化操作是否具有可行性的重大问题，不少国家都对证券化操作提供了一定的税收优惠，而有学者经过研究也指出证券化在我国尚处于萌芽阶段，它对税收成本比较敏感，从社会的整体利益和长远利益出发，政府应提供税收优惠。针对我国目前的税制状况，从有利于证券化发展的角度出发，在证券化专项立法中应规定相应的税收优惠措施。例如将发起人转让资产的收益和损失都作为计税的依据，将SPV作为一个免税载体对待，减轻投资者购买资产担保证券所得的税负和进行此类证券交易所要交纳的印花税负担等。
参考文献
1、《金融市场学》张亦春主编高等教育出版社
2、《住房抵押证券化》作者施方上海财经大学出版社
3、《美国联邦税制》凯文E.墨菲马克希金斯著解学智等译东北财经大学出版社
4、《资产证券化法律问题研究政策》洪艳蓉北京大学出版社2004
关键词：资产证券化；法律；信用评级；风险防控
一、企业资产证券化的发展现状及信用风险分析
企业资产证券化是以企业未来现金收入为支撑发行证券的行为，作为架构性融资的资产证券化制度，其主要的特质在于原始权益人与特殊目的载体间的风险区隔，即创始机构通过风险隔离方式将资产信用风险转移给特殊目的载体，同时使特殊目的载体获得对该资产的权利。
信用风险发生的原因，可以从经济运行大环境和企业经营小环境两方面探讨：首先，社会经济呈现良好态势时，较强的盈利能力可以降低总体违约风险，而某一项产业的规模和效益发生下滑时，该产业的预期前景和盈利能力都会受到影响，行业经济震动带来的违约可能性大大提高；其次，公司经营过程中可能发生的种种可能导致公司经营不善、无力偿债的特殊事件，是构成信用风险发生的另一大原因。
基于以上对于信用风险成因的分析，资产支持证券的债务人发生信用风险的相关分析也可以遵循以下思路：第一，原始权益人和基础资产的宏观行业特征、产业前景及盈利能力的分析；第二，原始权益人的经营能力、财务状况、履约能力分析。信用风险的判断及资产证券化主体的权责体系构建应重点关注以下几个方面。第一，基础资产，一方面是对原始权益人持续提品或服务的能力、产品或服务的性质、原始权益人的债务人的信用水平、现金流支付机制及以上流程的法律结构搭建等方面的分析；另外一方面当然就是固有的资产证券化破产隔离技术的应用及管理人的管理职责对基础资产盈利能力的保障作用分析；第二，信用评级，也就是在尽职调查的基础上，由权威机构给出某款资产支持证券的信用情况评定，从而给投资者以信用风险的预期。
资产证券化的核心，是资产可以产生稳定的、可预期的现金流。由于企业未来现金收入主要依赖于企业提品和服务的能力与行为，与企业信用和资产信用均密切相关，特别是资产信用。资产证券化产品是以资产的信用替代了企业的信用。自2005年8月中金公司发行第一笔基于CDMA 网络租赁费收益权的专项资产管理计划起，目前通过专项计划发起的企业资产证券化业务已经达到了12笔。产品范围包括了高速公路收费权、能源收益权、设备租赁资产、BT 项目、网络租赁权、大型企业的应收账款收益权、销售费用收益权等。
信用是渗透于资产证券化全过程的，没有信用评级，没有信用增级，资产证券化就失去了基本的价值衡量标准，因此资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。从资产证券化的法学本质上看，其离不开相关的法律制度，以法律制度作为理论基石，将原本存在于特定主体之间缺乏流动性的债权资产，转化成资本市场上具有良好流通性的证券。通过法律制度，实现法律意义上的“真实出售”，完善破产隔离制度，探索信用评级体系，利用现有法律法规发掘合规的信用增级技术，建立健全专项资产管理计划的发行人、管理人、托管人、原始权益人的权利义务规定，切实保护投资者权益，是企业资产证券化发展的必经之路。
2013年3月15日，中国证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》，意味着证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务，同时也对以往一直存在着的可能使资产证券化信用风险放大并传递的诸多操作环节进行了法律结构上的固化。
二、基础资产角度的信用风险防控
随着《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》）的颁布实施，信用风险防控的法律制度逐渐健全起来，理解、运用好相关规则，将为企业扩大资产证券化的施用范围、拓宽企业资产融资路径提供更有利的法律规则支撑。
（一）适合证券化的基础资产类型及其与信用风险的关系
应该说，《规定》在对发行人和专项计划的法律约束方面已初见效果，“真实出售”与破产隔离等资产证券化的关键性要素都在该规定中得到制度化的固定。而在基础资产现金流对信用风险的影响方面，则需要进一步的探讨。
大公国际资信评估公司对中国适合证券化的企业未来现金收入资产进行了梳理和分类（见表1）。这也印证了前文述及的基础资产的一般特征，即旺盛的市场需求和稳定的现金流能力。
（二）进一步扩大基础资产范围——从信用风险防控角度看
《规定》在第八条第二款明确了“企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”是企业可以进行证券化操作的基础资产，而从表1可以看出，我国企业目前发行的资产支持证券的基础资产还很有限，绝大部分都是《规定》中的“企业应收款”和“基础设施收益权”。而这些仅有的项目来源又往往都是国有独资大企业或出于垄断行业地位的企业。
据了解，监管部门已基本达成共识，专项资产管理计划的基础资产，初步目标锁定在五类资产池，分别为：水电气资产，路桥收费和公共基础设施资产，市政工程及BT项目资产，商业物业的租赁资产，企业大型设备租赁、金融资产租赁资产等。除了上述五大类资产，还可以尝试对房地产、版税、专利许可收费权等资产进行证券化。资产证券化与进一步扩大基础资产范围、推动资产证券化朝纵深发展是企业资产证券化发展的阶段性目标之一。
若要在我国进一步推广和发展企业资产证券化，帮助企业搭建兼具流动性和低成本的融资平台，就必须探索企业未来现金收入的信用风险分析机制，借助法律规则的规范性和责任追究制度完善对企业基础资产的信用风险分析、管理人职责与信息披露的法律约束。
（三）从《规定》看基础资产的信用风险防控
1.关于基础资产的界定
首先，在基本属性方面，基础资产在《规定》中是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。其次，明确了目前证监会允许的基础资产的范围，即企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，同时《规定》还保留了“中国证监会认可的其他财产或财产权利”，这为进一步扩大基础资产的范围、探索新的融资渠道提供了法律支持。最后，《规定》要求按照保护基础资产安全的要求，履行批准、转让登记等手续，这为资产支持证券的宏观监管、信息披露，以及实现“真实出售”和破产隔离提供了制度支持。
2.原始权益人
《规定》中有关原始权益人对基础资产信用风险的防控设定主要有如下三个方面：第一，原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，应当履行依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产的职责；第二，保证基础资产合法、真实、有效；第三，具有持续经营能力、无重大财务和法律风险，无重大违约记录等。《规定》对于原始权益人进行了多角度的风险把控。特别是第三十二条规定的原始权益人的条件中，将“具有持续经营能力”明确下来，并在第二款规定：上述特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。应该说，《规定》的这一条表述直接的迎合了资产证券化中基础资产的稳定现金流能力的基本要求，从制度上为信用风险的防控进行了法律铺垫。
3.管理人职责
第一，《规定》第二十条“管理人应当履行的职责”中第一项规定：对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查。一方面要求管理人作为资产证券化的发行人，从投资人权益保护的角度，对基础资产的未来现金流能力、基本信用水平、债务人履约能力、政策环境等各种事关基础资产信用风险的方方面面的问题进行尽职调查，保障投资者正当合理的知情权，维护公平安全的交易环境；另一方面作为《规定》的职责规定，在赋予管理人调查职权的同时也使其在出现风险的时候向投资者承担责任。《规定》在第四十二条明确了这种责任的承担。
第二，《规定》完善了管理人的信息披露制度。《规定》在第三十七条特别提到了在年度资产管理报告中应当包括“基础资产运行情况”。此外，《规定》在第三十九条还将“基础资产的运行情况或产生现金流的能力发生重大变化”列为在专项计划存续期间发生的应当向投资者披露的情况。这就为管理人持续性的资产关注职权和义务提供了法律支持。
三、构建有益的信用评级制度
（一）信用评级制度的必要性和目前相关制度发展现状
资产证券化安全价值的重要体现是靠信用等级实现的。信用评级制度是信用等级产生公信力和影响力的重要因素。投资者根据证券被赋予的信用等级而作出投资决定，不但可以免除了发起人推介费用，而且在证券的评级级别情况下，可以以较其他的融资方式更低的利率发行证券，可以大大减少发起人的融资成本。信用是渗透于资产证券化全过程的，没有信用评级，增级资产证券化就失去了大部分的光辉。
我国信用评级系统中还有许多问题，主要有评估系统分散、评估机构多元、市场还没有形成统一的有说服力的评估机构、利益关系错综复杂、独立第三方评估机构数量不足等问题。首先，目前我国信用评级准入门槛低，在市场竞争机制影响下，信用评级别收费形式把评级机构和受评对象的利益结合一起，无法客观反应资产盈利能力。其次，一些评级机构所采取方法比较片面，如忽视风险因素，将净值增长率作为判断基金绩效的唯一标准，没有考虑风险性和流动性因素；有些方法是搬用外国的数理分析，没有根据我国证券市场的特点。再次，我国信息披露制度与西方国家相比尚不健全，与全球投资绩效标准有一定的差距，导致最后评级出现难以避免的误差。
（二）企业资产证券化信用评级的法律分析
《规定》在第十五条明确规定：资产支持证券可以由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构（以下简称资信评级机构）进行初始评级和跟踪评级。此外，规定在第三十九条第二项中规定，当资产支持证券信用等级发生不利调整时，管理人应当向资产支持证券投资者进行披露。这就从法律上明确了我国的企业资产证券化的信用评级制度的重要作用和基础规则。资产证券化揉合了债权、担保、证券等诸多法律制度的“优秀基因”，从合规性角度审查评级要素，总结了应该遵循的思路，见表2。
前文对企业基础资产的持续盈利能力进行过法律视角分析，这其中，资产法律归属、权属的完善性调查是企业信用评级的考量指标。此外，信用评级分析还应进行追溯考察，即对基础资产对应经营性资产的安全性进行法律分析，评估基础资产债务人的合同权利义务，审查合同项目，分析违约概率，对违约责任的规定进行利弊分析和漏洞填补，保证原始权益人资金安全性。基础资产现金获取能力与基础资产有关的合同履行密切相关。
在信用评级过程中，交易结构的法律风险分析也非常重要。这一环节是上一环节法律调查的延续，它对基础资产转让、买卖过程中的法律权利完善提出了更高的要求，保证“真实出售”的实现。
参考文献：
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关键词：住房抵押贷款证券化；现状；发展措施
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）11-0187-02
住房抵押贷款证券化是指金融机构 (主要是商业银行) 把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组。由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。这一过程将原先不易被出售给投资者的缺乏流动性但能够产生可预见性现金流入的资产，转换成可以在市场上流动的证券。
随着消费信贷的发展，银行住房抵押贷款规模急剧增加，银行流动性风险凸现，发行住房抵押贷款将解决这一问题，同时可使房地产市场获取增量资金，推动该行业的发展，为投资者提供新的投资工具，活跃金融市场。具体说来，住房抵押贷款证券化的推行和发展将带来如下益处：
1 有利于拓宽商业银行的融资渠道
实行住房抵押贷款证券化，将银行持有的住房抵押贷款转化为证券，在资本市场上出售给投资者，银行可以将这部分变现资金用以发放新的住房抵押贷款，从而拓宽银行的筹集渠道，扩大银行的资金来源，增强银行的资产扩张能力。在我国，随着住房抵押贷款规模的扩大，资本市场的完善以及资产证券化技术的发展，住房抵押贷款证券化必将成为我国商业银行筹集长期性信贷资金的一条主渠道。
2 有利于银行的稳健经营
一般来讲，商业银行只拥有短期资金，其经营的原则是安全性、流动性和盈利性。而据权威部门测算，今后一段时期内，我国对住房抵押贷款的需求规模每年将达到3000至4000亿元人民币。发放这样大规模的长期资金，短存长贷的矛盾将是银行面临的一大问题。而化解这一问题的一个有效办法是银行将抵押贷款出售，并由特殊机构进行包装后发行证券，即抵押贷款证券化，从而在确保一定盈利水平的同时提高资金的流动性，并通过分散风险实现经营的安全性，最终达到商业银行稳健经营的目的。
3 有利于提高商业银行的盈利能力
实行住房抵押贷款证券化，不仅可以扩大银行的资金来源，增强银行资产的流动性，而且还可以为银行创造新的利润增长点。（1）银行对已证券化的住房抵押贷款仍可继续保留服务职能，从而可以给银行带来费用收入。（2）银行也可以作为证券包销商，为住房抵押贷款支持证券的销售提供服务，从中收取一定的手续费。（3）住房抵押贷款产生的现金流在支付证券本息及各项费用后，如有剩余，银行还有权参与对剩余现金流量的分配。可见，住房抵押贷款证券化使银行的收入突破了传统存贷款利差的局限，开发了新的收入来源。
4 有利于我国现代金融市场的发展
住房抵押贷款的证券化可使直接融资与间接融资形成互动，最终建立起以直接融资为主的现代金融市场体系，这与当今国际金融证券化的发展趋势一致。同时，它有利于形成全国统一的金融市场，使资金实现更广阔范围的优化配置。再次，住房抵押贷款证券化有利于繁荣金融市场、培育市场主体，加快我国金融市场与国际接轨的步伐。也有利于培育有关证券机构和市场中介机构，丰富居民投资渠道，活跃金融市场，推动金融创新。
当然，另一方面，也有很多专业人士指出现在推行的住房抵押贷款证券化是个“早产儿”，实际不成熟。它能否顺利发展还要经历重重的阻碍：
（1）住房抵押贷款一级市场还很不成熟。一是我国尚未建立完善的个人信用登记制度，这就给银行对贷款申请人的信用评估带来了困难，使贷款手续较为繁琐，严重制约了抵押贷款的发展。二是由于各种类型的借款人可用于还款的现金流不一样，这就需要有各种不同的抵押贷款方式来满足其要求，而我国目前的贷款方式主要是固定利率等额偿还方式，贷款方式比较单一，这一方面限制了贷款需求范围，另一方面也不利于降低抵押贷款的风险。三是抵押贷款的保险制度有待完善，现有的保险制度根本无法满足抵押贷款一级市场上降低和分散风险的需要。
（2）商业银行对抵押贷款证券化的需求仍不迫切。 首先，我国商业银行目前并不缺乏持有抵押贷款所需的资金。这一方面是因为我国抵押贷款市场总量不大，商业银行还没有因为住房抵押贷款期限长而出现信贷资金不足和经营风险等问题。另一方面是因为我国金融机构存款的增长速度较快，在当前优质贷款项目不多的情况下，银行普遍出现存差，资金是有剩余的。其次，我国商业银行属于全国性银行，找押贷款在全国的优化配置可以不通过二级市场也能实现。再次，我国商业银行信贷资产质量一直较差，提高资产质量是当前的一项迫切任务。而住房抵押贷款是坏帐率最低的资产，，每家商业银行都把它视作优质资产和新的利润增长点，将抵押贷款业务作为重点发展的业务之一，在达到风险警戒线前，商业银行是不会愿意出售这部分优质资产的。
（3）抵押贷款证券化仍然缺乏法律制度等基础保障。首先，抵押贷款证券化将遇到现行法律法规的制约。比如根据我国现行的《民法通则》相关规定，则商业银行在出售抵押贷款债权给特设机构（SPV）时，必须征得债务人的同意，并且不得牟利，这显然使资产证券化难以实施。其次，缺乏抵押贷款证券化所需的相关法规。住房抵押贷款证券化所涉及的破产隔离制度、特设机构的法律监督以及担保、信用评估、信用增级、税收与会计制度等仍缺乏相应的法律规定。再次，目前我国金融服务基础设施不全，金融监管方式落后，金融风险压力仍然较大等因素，都将制约着抵押贷款证券化的实施。
住房抵押贷款是我国商业银行资产证券化的切入点。对于这个“新生儿”我们应该给予更多的支持，创造更好的内外部环境促进其发展：
（1）加快相关市场发展，为证券化提供基础市场条件。一是要大力发展房地产市场，推进住房商品化与货币化进程，深化住房制度改革，同时要开放住房二级市场，通过二级市场来刺激、促进一级市场快速、规范发展。二是要完善证券市场，加快证券市场化发展速度，扩大其容量和规模，规范证券交易行为，稳定证券市场。三是积极培养住房抵押贷款市场。商业银行要积极响应国家消费信贷政策，大力发展住房抵押贷款业务，并且要加强对抵押不动产的验证和监管工作。政府要出台鼓励商业银行扩大住房贷款规模、放宽贷款条件的优惠政策，积极培养具有权威性的担保机构和保险公司为住房贷款提供信用担保，以降低贷款风险。
（2）组建专门的住房抵押证券公司一SPV 。SPV是专门从事资产证券化设计和发行的中介公司，它对发起人提供的贷款组合进行评估，确定购买价格，完成购买交易，实现“破产隔离”。设立的主要目的是使特定的抵押贷款组合与贷款发行者实行风险隔离。作为特设交易机构是住房抵押贷款证券化最关键的参与主体，对住房抵押贷款证券化的运行效率及未来发展有着决定性的影响。根据SPV的性质与职能，从我国国情出发，应由政府出资设立半官方的SPW住房抵押证券公司。
（3）分阶段推出不同品种的住房抵押贷款证券。在住房抵押贷款证券化的初期，可以考虑以转手抵押贷款证券作为首选品种。转手抵押贷款证券不仅技术简单，可操作性强，而且因有政府机构提供担保而具有较高的安全性、流动性和收益性。因此，我国政府抵押贷款证券化在试点阶段发行转手抵押贷款证券既可以吸引更多的投资者认购，又可以推动住房抵押贷款二级市场的发展及金融机构风险的防范，还可以为今后发行其他技术更为复杂的住房抵押贷款证券品种创造条件，打好基础。
（4）加快住房抵押贷款证券化组织机构建设，完善中介服务体系。住房抵押贷款证券化涉及到房地产开发商、银行、担保、保险和资信评估等相关部门。建议由国家指定综合管理部门牵头统一协调管理。开办初期，可由政府主管、开发商、银行、证券、担保、保险等部门共同发起成立政府住房抵押贷款公司，待条件成熟转变为上市股份公司。必要时，成立住房抵押贷款保险金融机构，以国家权力机构作为后盾。现阶段，可利用中国人民保险公司开办住房抵押贷款保险业务，然后建立符合法律规范的专门保险机构，提高住房抵押贷款的安全性。此外，要完善中介服务机构，组建大批借款人资格审查、不动产评估和不动产证券评级等机构，提高业务咨询、资信调查、房产评估和监证登记等方面的服务质量，满足住房抵押贷款市场的需要。
（5） 大力推动金融体制改革。首先，必须以产权改革为核心，以建立现代银行制度为目标，加快国有银行商业化改革的步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，确保贷款资产的质量，这是我国抵押贷款证券化能否健康发展的前提。其次，必须逐步实现我国金融业主“分业经营”向“混业经营”的转变。“混业经营”是抵押贷款证券化的制度要求。同时住房抵押贷款证券化也可作为实施“混业经营”的突破口。再次，必须完善和优化现行的利率体系。必须给予商业银行一定的利率自，先放开贷款利率，再放开存款利率。逐步实现银行存贷款利率的市场化，这样才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。最后，必须改革和完善现行的债券发行制度。具体在住房抵押贷款证券化方面，政府需审批年度的市场发行规模，至于具体的债券发行标准、每笔的规模、利率水平、期限结构和发行时间等，都可以交有特殊机构根据市场情况自主作出决定。
（6）加强立法工作，为住房抵押贷款证券化提供法律保障。要尽快出台相关的法律法规，以保证住房抵押贷款证券化的有序发展。重点解决不动产抵押处分权与政府行政处罚权的矛盾、抵押登记与评估的法律保证以及抵押担保的约束机制等问题。制定《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》等，同时要建立借款人资信审查、价格评估、抵押证券评级等一系列统一标准和金融机构开办住房抵押贷款证券化业务的会计制度。此外，还要有相关法规来规范、监督与住房金融有关的住房储蓄管理、住房公积金管理以及住房补贴管理等经济活动。
（7）加快培养相关人才，着力于住房金融产品创新。可采取“走出去，请进来”方式，对现有从业人员进行强化培训，或选派优秀人员到高校深造进修。要普及有关证券化知识，提高市民的参与意识。通过住房金融产品的不断创新，可以聚集大量的社会资金，实现金融体系转化投资职能，促进住房金融交易规模的不断扩大。各金融机构应积极研究市场需求变化，设计推出不同期限、不同利率和不同还款方式的众多金融品种，使现有的金融产品更加丰富，为住房市场的加速发展提供更好的金融服务。
参考文献
［1］沈丽．住房抵押贷款证券化研究［J］．商业研究，2001，(07)．
［2］姜志美．我国住房抵押贷款证券化的障碍及对策［J］ ．商业研究，2001，(11)．
中小企业私募债这两种创新型金融工具的优点和作用以及实施过
程中需要注意的事项，以期对我国中小企业开创融资新渠道有所帮助。
关键词：中小企业 融资 资产证券化 中小企业私募债
随着我国经济建设发展，中小企业在国民经济中发挥着越来越重要的作用，然而自2013年5月，受国家“债券监管风暴”和金融政策调控影响，我国银行业出现大面积“钱荒”，银行间资金流动性紧张，银行惜贷，中小企业贷款难、融资缺口加大，融资难成为制约我国中小企业发展的“瓶颈”。
1 钱荒危机下中小企业融资困境
我国中小企业融资主要面临“渠道少、成本高、风险高”三个问题。长久以来，中小企业在面临资金缺口时，主要依靠企业内部积累的自有资金，即内源性融资；企业本身财会、管理制度和金融机构担保体系的不健全成为制约企业进行外源融资的主要难点。在融资渠道方面，中小企业主要依赖银行贷款、债券融资和股票融资等，其中，银行贷款是中小企业重要的外部融资渠道，占整个外源融资的98.7%。
目前，随着银行业“钱荒”危机的发展，各家商业银行纷纷收紧贷款政策，一是提高了贷款利率，增加了中小企业贷款成本；二是减少了贷款总额，而且更倾向于向国有大中型企业和实力较为雄厚的上市公司放贷，中小企业融资困境雪上加霜。
因此，寻找中小企业融资新的融资渠道，从而降低融资成本，扩展融资途径成为解决中小企业解决当前困境的首要问题。
2 中小企业融资新渠道
银行业“钱荒”直接导致了实体经济融资成本提高和资金流动性的紊乱，面对这种情况，利用创新型金融工具成为中小企业开创融资新渠道的选择。
2.1 资产证券化。资产证券化是指以企业能够产生稳定、可预期的现金流的财产或财产权利为基础资产，向投资者推广受益凭证，将所募得资金转给原始权益人，将该资产收益分配给投资者的过程。
作为一个新型的金融创新工具，资产证券化具有增强企业资产流动性、降低企业融资成本、减少企业风险资产和便于进行资产负债管理的优点。
首先，通过资产证券化，企业将相对缺乏流动性的资产转化成流动性高、可在资本市场上交易的证券，提高了企业资金的流动性；
其次，由于资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，降低了付给投资者的利息，从而降低了企业的融资成本；
再次，由于资产证券化中的基础资产是指企业的应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利或商业物业等不动产财产，通过资产证券化，实际上是将该类风险资产从资产负债表中剔除，减少了企业风险资产，便于企业进行资产负债管理。
中小企业实施资产证券化，需要注意以下三方面问题：
①时间期限。我国中小企业贷款多数为短期贷款，时间期限不长，而资产证券化发行的证券产品期限较长，从成本收益角度考虑，资产证券化产品期限一般在5年以内。所以，资产证券化主要应用于企业进行长期、大额筹资活动。
②企业制度建设和公司治理的完善。中小企业在实施资产证券化的过程中，往往会在材料准备阶段和审核阶段遇到企业制度、公司治理不完善的问题。资产证券化也是专项资产管理计划，它要求企业财务和各项管理制度健全、信息透明，便于投资人和资产管理人了解企业经营的各方面信息。因此，中小企业若想实施资产证券化，首先就要完善公司各项管理制度尤其是财务制度。
③特定目的机构或特定目的受托人（SPV）的选择。所谓“特定目的机构或特定目的受托人的选择”，实际上就是受企业委托，帮助企业将基础资产进行证券化，发行证券化产品的机构。特定目的机构或特定目的受托人的专业能力和发行经验往往会直接影响企业一个资产证券化项目的利率、发行总量甚至成败，因此，中小企业在选择特定目的机构或特定目的受托人时，应注意与专业能力较强且最好发行经验丰富的机构合作。
2.2 中小企业私募债。中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。
相较于其他融资方式，中小企业私募债具有“发行门槛低、发行审批速度快、募集资金用途灵活”的特点。
首先，“发行门槛低”。根据上交所与深交所颁布的《中小企业私募债试点办法》，中小企业私募债的发行主体为符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300号）规定的，但未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的非房地产和金融企业。根据规定，中小企业私募债对企业的净资产和营利能力等财务指标不做要求，且允许企业发债规模突破净资产的40%，这些条件就大大降低了中小企业利用中小企业私募债融资的门槛。其次，“发行审批速度快”。中小企业私募债发行方式采取备案制，监管部门对发行不做实质性判断，交易所只核对备案材料，只要材料完备，交易所自接受材料之日起10个工作日内出具《接受备案通知书》，发行人收到通知书后6个月内择期发行。最后，中小企业私募债“募集资金用途灵活”。对于中小企业私募债募集的资金用途，监管方面没有明确的约束规定，发行人可以根据自身业务需要合理使用资金。
中小企业私募债的发行，可以说有利缓解了小微企业融资难的困境，但根据中债登统计数据，截至2013年6月底，中小企业私募债平均发行利率9.1%，加上其他中介服务费用，发债的整体融资成本大约为12%，相较其他融资渠道没有太大优势；另外，虽然沪深两市交易所对发债的担保机构没有提出硬性规定，但实践中，是否具有担保、能否增信成为很多中小企业降低发行利率、成功发行私募债的一道门槛。
参考文献：
[1]朱元元.中小企业私募债发行现状及政策建议[J].现代经济信息，2012（12）.
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[3]李丽.对我国中小企业资产证券化融资的思考[J].合作经济与科技，2013（7）.
