时间：2023-06-12 14:46:01
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇国际金融外汇市场，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。
一、国际外汇市场的最新发展
对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。
1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势
自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）
2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）
3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。
在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）
4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。
全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）
5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。
外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5
二、对上海外汇市场发展的启示
以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。
（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。
（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。
（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。
（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。
（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。
（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。
关键词：汇率预测;EGARCH模型;外汇调节
一、背景介绍
2005年7月21日，我国对完善人民币汇率形成机制进行改革。人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化。实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率形成机制改革以来，以市场供求为基础，人民币总体小幅升值。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定新人民币汇率制度平稳实施充分证明了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”符合我国汇制改革主动性、可控性、渐进性的要求。人民币汇率将以市场供求为基础，参考一篮子货币，在合理、均衡水平上保持基本稳定。
2008年美国爆发次贷危机，这场危机最终蔓延至整个资本主义世界。中国虽然得以幸免，但是，由于改革开放的深入，国际性的金融危机对我国的经济也带来了一定的影响。危机导致对美元的信心下滑，美国以立法的形式准备将中国列为“汇率操纵国”，意欲对中国实施制裁。在西方国家的共同施压下，2010年6月19日起，人民币开始持续升值。
2013年初，国际黄金市场遭受重创，黄金价格一路下行，加上国内股票市场持续低迷，投资者对证券市场的信心跌至谷底。外汇市场作为证券市场的一部分，受到股票市场和黄金市场的影响较大。虽然国内一直未完全开放外汇市场，但外汇作为一种重要投资工具和风险控制工具，一直受到国内投资界关注。加上外汇价格关系到我国进出口贸易和外汇储备，对外汇市场进行预测研究就具有重要的现实意义。
随着我国国际金融地位的提高和影响力的增大，未来人民币汇率的走势预测一直是金融学界关心的问题，这不仅关系到我国的对外贸易状况，也关系到国内国际金融经济的稳定。随着外汇市场的逐步开放，政府应该制定一个有效的汇率政策来应对国际金融市场的震荡。本文就人民币对美元汇率的走势分析，对政策制定者提出相应的决策建议。
二、实证分析
（一）实证模型的变量确定
Engle（1982）指出可以在不使用特定的变量和数据变换的情况下，同时对序列的均值和方差进行建模，提出自回归条件异方差（ARCH）模型。自模型提出之后，受到理论界广泛关注。由于模型能够有效处理时间序列中的异方差现象，同时可以对市场风险进行度量，这也是时间序列分析中应用最多的模型之一。
从长期来看，汇率是由供求关系决定的，这是微观经济学的基本结论。但是，经过分析不难看出，短期内外汇走势常常与长期走势发生偏离，这说明汇率在短期内具有较强的波动性。从经济角度看，汇率会受一个国家宏观经济状况的影响，这个影响具有一定的滞后性，因此，在短期内对汇率的影响是有限的;从政策角度看，汇率往往会随政策变化而发生较大的变化，由于国家的货币政策会直接反映在汇率上，因此，政策的变化往往会引起短期内汇率的较大波动;从金融现状上看，外汇市场是金融市场的一部分，因此，金融市场的宏观状况会对外汇市场造成较大影响。
由于宏观经济和政策难以用金融指标加以衡量，因此，本文仅讨论金融市场对汇率的影响。由于前一日汇率对后一日汇率有一个预示作用，因此，本文分析金融市场和前一日汇率对汇率的影响。由于上海证券交易所的交易对我国金融市场的交易状况具有一定的代表性，因此，选取上证指数作为衡量我国金融市场宏观走势的指标。
（二）样本数据的选取
本文主要研究后金融危机时代，即2009年之后人民币对美元汇率的变化趋势，因此，选取2011年10月25日至2012年9月5日作为样本区间，共226个样本数据，由于eviews3.1软件对时间序列数据的要求，本文将除周六日之外的节假日数据定为节假日之前最后一个工作日的数据。汇率数据取当日汇率最高值与最低值的平均值，上证指数数据取当日开盘数据、收盘数据、最高值和最低值的平均值。为了保证样本序列平稳，本文对样本数据进行对数收益率处理。
（三）ARCH效应检验
是否存在ARCH效应是建立ARCH模型的基础，本文对人民币对美元汇率对数收益率和上证指数对数收益率是否存在ARCH效应的检验结果如表1所示：
由表中数据可知，Obs*R-squared值的伴随概率为0.023163，小于显著性水平0.05或0.01，表明序列存在ARCH性，可以对其方差建立ARCH族模型。
（四）GARCH和EGARCH模型估计
运用eviews3.1软件对序列进行GARCH和EGARCH模型估计，估计结果如表2所示：
由表中数据可知，序列的GARCH模型估计和EGARCH模型估计的估计值的z-Statistic检验P值均小于显著性水平0.05，表明GARCH模型估计和EGARCH模型估计的估计值都是有效的。同时，D-W检验统计量接近2，表明模型中没有异方差现象。为了比较模型的拟合效果，本文分别对两模型的估计方差进行ARCH效应检验，检验结果表明，GARCH模型的残差序列不存在ARCH效应，而EGARCH模型的残差序列存在ARCH效应，表明EGARCH模型更好地解释了时间序列的特征，因此，本文使用EGARCH模型的估计结果进行分析。
三、结论和政策建议
（一）模型结论
根据上文的分析，模型的估计结果为：
LFX=0.23881LFX（-1）-0.01548LSZ
vt|It-1～N（0，σ2t）
σ2t=-21.20934+0.379515v2t-1+0.184788σ2t-1
-0.311637η2t-1
由模型的估计结果可以看出，人民币汇率与前一期汇率成正比，与金融市场表现成反比，且金融市场的影响较小。因此，由于外汇市场处于一个下降的趋势，未来汇率将持续降低。但是，如果金融市场表现较好，则会在一定程度上阻止汇率下跌的趋势。
由于模型数据区间较短，且建立在国际国内金融形势不变的前提下，因此，只能反映近期人民币对美元汇率的走势，如果在近期国际形势改变或者国内出台新的汇率政策，都会对模型的正确性产生极大的影响。
（二）现状分析
人民币汇率的变动对进口商品和消费者购买国外商品的价格都有显著影响，同时对我国进出口贸易结构以及外商直接投资的规模和投资结构都有较大影响。随着经济的开放，出口成为推动我国经济高速发展的重要动力，人民币汇率的变动会直接影响出口商品的定价，从而影响我国各产业在国际竞争中的地位。进而影响到我国经济体的内外平衡。人民币升值，会使出口商品的价格上升，而进口商品的价格会下降，导致我国商品在国内外市场都失去竞争力，从而影响我国的经济发展。
但是，从模型中可以看出，我国金融市场的变动对汇率影响较小，主要原因是我国汇率虽然实行的是以市场供求为基础的、参考一揽子货币调节的、有管理的浮动汇率制度，但是，其浮动仍然受到严格的管制。这虽然在一定程度上使得外汇市场免受国际金融市场变动以及他国经济状况的干扰，但是，这也使得人民币的定价机制受到制约，限制了人民币对金融市场变化的反映程度，随着我国外汇市场的开放，外汇价格几乎完全由供求关系决定，汇率波动必然会受到较大冲击，这将会对国内经济带来较大的影响。我国国际收支中的资本金融账户没有完全开放，资本仍然受到严格控制，不能自由流动，使得金融市场与外汇市场相脱离，不利于金融市场的发展。
由于我国汇率受政府的影响较大，因此非政府部门对外汇的持有量的调节余地较小，国际收支的差额基本上都反映到了外汇市场的供求量上。自1994年起，除1998年以外的所有年份，我国进入经常项目、金融与资本项目双顺差的格局，因此在国内外汇市场上，外汇的供给远大于外汇的需求，使得中央银行不得不买入大量外汇以维持人民币汇率的稳定，这也是外汇储备持续增加的原因所在。因此，从市场实际外汇供求的角度上看，人民币在一段时期以来一直面临较大的升值压力，完全依靠中央银行单方面的外汇干预才避免了短期大幅的升值。较大的外汇储备虽然对稳定国内货币稳定起到了一定的积极作用，但是，近年来美元持续贬值，导致外汇储备持续缩水，国家财富流失，而美国由于其国际金融巨头的地位，可以坐享其货币贬值之利，夺走我国经济发展的成果。
（三）政策建议
平衡国际收支。由于人民币的升值压力主要来源于国内外汇供应量较大，而没有较好的缓冲机制，因此，必须平衡国际收支，缓解短期升值压力。主要措施是降低出口退税税率，为了“创汇”，我国自1985年开始实施出口退税政策。至1999年，为了应对东南亚金融危机对我国出口造成的影响而实行的的高比例退税令中央财政不堪重负，因此，在较高出口退税税率体制下的贸易顺差是被扭曲了的。因此，应该改革出口退税制度，平衡我国的国际收支，缓解汇率下降压力。
缓解通货膨胀压力，削弱长期贬值的影响。对于外生性通胀冲击，政府应动用储备予以控制，并适当调节进出口计划。在发达的经济体中，可以通过减少货币供应、将货币引到商品劳务市场以外的其它市场等手段遏制通货膨胀，但是这些措施不适用于现阶段的中国。我国可以通过扩大现有市场的规模、完善市场种类，以扩大对货币的需求，增加更多的交易性货币和投机性货币存量。
完善外贸政策。人民币持续升值导致了我国GDP的外贸依存度增大，随着人民币汇率逐步放开，汇率的内生性增强，汇率的波动将更大影响外贸依存度，因此，外贸政策的制定应以我国的进出口贸易结构优化为目标，抑制以高投资为支撑的外贸单纯数量扩张，应该转变外贸增长方式，避免货币错配对我国经济的影响，做到经济的稳定协调可持续发展。
参考文献：
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1.发展和完善外汇衍生品市场的必要性
我国加入WTO以后，国内市场日益开放，经济全球化对我国企业的影响越来越深入，越来越多的企业涉足国际业务，客观上需要包括套期保值、风险控制、外汇理财、外汇投机等在内的一系列金融服务。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率波动的幅度扩大，国内经济主体要求外汇市场提供更多、更好的汇率避险工具。商业银行以改善公司治理结构为主要内容的改革进程不断加快，其风险敞口管理的目标也需要外汇衍生品来实现。由此可见，大力发展外汇衍生品市场显得非常有必要。
2.发展外汇衍生品市场的可行性
第一，相应的法律法规开始建立和完善。1997年1月18日，中国人民银行《中国人民银行远期结售汇业务暂行管理办法》后，远期结售汇业务便开始操办；2003年11月，银监会制订了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,该《办法》已于2004年2月4日实施；2004年10月13日国家外汇管理局《国家外汇管理局关于扩大远期结售汇业务试点的通知》，进一步扩大了远期结售汇试点银行的范围；2005年8月2日，中国人民银行了《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》(银发（2005）201号)；2005年8月8日，中国人民银行了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题通知》(银发（2005）202号),正式提出要扩大外汇市场交易主体、增加外汇市场询价交易方式和开办银行间远期交易。相关的法律法规的建立和完善有利于我国外汇衍生产品市场的规范和健康发展；第二，具有一定外汇衍生产品交易能力的机构投资者已经出现，市场参与者分析风险、识别风险和承担风险的能力明显增强。我国部分银行通过开展国际外汇衍生产品交易和推出多样化的外汇理财服务，无论在衍生产品的定价、风险管理，还是内控制度等方面都积累了一定的经验，已具备了开办衍生品业务的能力；第三，我国利率、汇率市场化的程度不断提高。虽然目前我国利率、汇率还未完全实现市场化，但经过多年的改革，它们的市场化程度在不断提高，特别是近几年利率、汇率市场化的步伐逐步加快，相信它们不会阻碍外汇衍生品市场的发展。
二、我国外汇衍生品市场存在的问题
与国际上成熟发达的外汇市场相比，中国外汇市场发展尚不充分，突出表现在外汇市场深度和广度有限，市场功能未能充分发挥,其实这在很大程度上应归结为外汇衍生品市场发展的不成熟和不完善。
1.交易品种不断增加，但还不够完善
目前，我国外汇衍生品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）、银行间远期交易和掉期交易。远期结售汇交易主要表现为银行与企业之间的交易，是最先开展的一项外汇衍生产品业务，于1997年4月由中国银行首先进行，之后其他三家国有银行加入进来，2004年又吸收了交通银行、招商银行和中信银行，发展到现在已具有一定的规模，但该项业务产品基本上还是寡头垄断，供给不足在一定程度上限制了该项业务的发展。同时，由于国内银行报价的不合理，其买卖点差大大超过境外NDF的买卖点差，从而让企业觉得利用远期结售汇套期保值的成本太高，导致需求也不足。总之，远期结售汇市场的市场化化程度不高，交易量较小；外汇间衍生品交易主要表现为银行对个人和企业的零售、交易，银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的；NDF是从1996年开始出现于新加坡，目前新加坡和我国香港是人民币NDF交易的主要市场，主要的交易者是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，他们通过NDF来规避人民币收入和利润的汇率风险，国内一般的企业和机构是不可能进行NDF交易的；银行间远期交易和掉期交易于2005年8月开始，交易还不活跃。国际外汇市场上普遍存在的外汇期货及外汇期权等交易品种缺乏，不能为我国汇率市场化改革提供有效的市场保障。
2.交易量还不够大
由于我国外汇衍生品市场还处于发展的初期阶段，各品种的交易量都不够大。如远期结售汇交易，历经几年发展已具有一定规模，但我国境内人民币远期的成交金额在2003年时仍不足90亿美元，仅为贸易总额的1.06%，2004、2005年不足贸易总额的1.3%，而国际上相应的比例则高达150%。以最早开展远期结售汇交易且交易量最大的中国银行为例，2000年、2001年和2002年远期结售汇交易额分别为115亿美元、86亿美元和43亿美元，而对应年份的即期结售汇交易额分别为1315亿美元、1521亿美元和1918亿美元，远期结售汇交易量不足即期结售汇交易量的十分之一。再如2005年8月15日中国外汇交易中心正式推出银行间远期外汇交易品种，当天工商银行和建设银行只成交了2笔美元/人民币远期交易，期限分别为1个月和1年，当天再无其他银行达成交易；发展近一年后，也仍然没有大的起色，2006年前两季度成交金额分别相当于4.3亿美元和9亿美元，而境外NDF2005年交易金额已高达2500亿美元。
3.市场参与主体较少
目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。比如远期结售汇业务在2005年前只有四大国有商业银行和三家股份制商业银行能做，从而导致该项业务产品处于寡头垄断的状态，供给不足在一定程度上限制了此项业务的发展。市场主体种类的缺乏和数量的微小，导致了市场交易的不活跃。
4.未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心
在我国外汇间衍生品交易中，银行是客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身的外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险管理，我国银行在世界主要国际金融中心只是扮演参与者的角色，中国未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心，这与中国经济规模和影响力是不相符合的。
三、发展外汇衍生品市场的对策
为充分发挥外汇市场在汇率发现、资源配置和风险管理中的作用，我们应采取一系列措施发展外汇衍生品市场，以加大市场深度，扩展市场广度，增加透明度，提高流动性。
1.建立健全法律法规
要发展外汇衍生品市场，法律法规是不可缺少的。目前，相关部门已出台一些，但还不够完善，需要不断健全和完善；另外，要及时调整外汇衍生品市场发展中需要的配套政策，逐步健全对外汇衍生品市场的监管法律框架体系，避免出现市场缺乏效率，或者市场缺乏稳定性的结果。银行同业协会或主要的交易商应发起制定适合中国法律环境的类似国际互换及衍生工具协会（ISDA）所制定的标准化法律文本协议，避免衍生交易的法律风险。
2.在交易品种方面，要不断完善即期外汇市场,重点发展人民币与外汇间的远期交易，适时推出人民币与外汇期货、期权交易
第一，不断完善即期外汇市场，为衍生品市场的发展奠定坚实的基础。即期外汇市场是外汇衍生品市场的基础，即期外汇市场发展是否完善，直接影响到外汇衍生品市场的运行状况。要进一步完善即期外汇市场，应在以下方面进行改进:首先，逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制，使其能够根据自身需要决定持有外汇头寸的规模，以及进行保值或投资的行为；其次，逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制，从“真实需求”原则过度到“自由”原则，逐步允许投资目的参与即期外汇交易，从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。
第二，重点发展人民币与外汇间的远期交易，特别要积极发展掉期交易。在人民币与外汇间的远期交易中，在不断完善远期结售汇交易的基础上，要重视银行与银行间及银行与非银行金融机构之间的远期交易，以增加市场的交易规模和市场化程度。在远期外汇交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一笔即期（或近期）与一笔远期交易的组合，其交易成本低，是银行常用的对敞口头寸进行套期保值的一种方式，并且也可使用掉期交易进行抛补套利活动(即期买入收益率较高的货币卖出收益率较低的货币，同时卖出收益率较高货币的远期买入收益率较低货币的远期)，这对于促使利率与汇率保持利率平价关系具有积极作用，对远期外汇的定价具有指导作用。要积极发展掉期交易，可首先允许银行利用掉期交易进行抛补套利活动，在增加银行利用外汇市场获利机会的同时能够促进即期汇率、远期汇率和国内外利率间的合理性；另外要尽快引入掉期交易的做市商制度，增加市场流动性。因为掉期交易承担风险较低，做市商可以持有比即期市场做市商更高的头寸水平，因而掉期交易的做市商不必频繁的入市交易冲抵头寸来回避所持头寸的汇率风险，相应地交易成本就比较低，做市商的报价相对于即期市场做市商来说对客户更具有吸引力。
第三，适时推出人民币外汇期货、期权交易。在汇率体制改革进一步深化，汇率形成机制更加趋于市场化的情况下，适时推出人民币外汇期货、期权，具有特殊的战略意义。芝加哥商业交易所（CME）已于2006年8月28日正式推出了人民币/美元、人民币/欧元、人民币/日元的期货和期权交易，现在已到了推出人民币外汇期货交易的时机，从而较好地掌握人民币的定价权。
3.探索增加新的交易主体和扩大交易主体数量
应不断吸收更多的非银行金融机构如信托投资公司、金融租赁公司、财务公司和汽车金融公司和大型非金融企业进入外汇市场，同时研究允许境外合格机构投资者（QFII）参与，从而为市场注入新鲜的血液，活跃外汇市场上的交易。
4.加快利率市场化改革的步伐，进一步增强汇率弹性，为外汇衍生品市场的发展创造有利的环境
加快利率市场化步伐，进一步增强汇率弹性，放松资本管制，稳步推进人民币国际化，加快商业银行改革，进一步深化企业改革，为外汇衍生产品市场的发展创造有利的环境。我们一定要利用外汇衍生品市场与利率市场化、汇率市场化和资本项目开放之间的互动关系，通过加快利率市场化改革的步伐和进一步增强汇率的弹性来促进外汇衍生品市场的发展和资本项目的开放。
外汇衍生品市场的发展要受各种因素的影响，既需要国家各种宏观政策、法律法规的支持，也需要微观环境的配合，比如微观经济主体应从忽视和被动规避风险转为主动防范风险，加强对汇率风险的认识和防范意识，增加对避险工具的需求等。因此，需要各方面紧密配合，共同来促进外汇衍生品市场的发展。
[摘要]我国外汇衍生品市场经过几年的发展已取得了较大的进步。但是，和发达国家的外汇衍生品市场相比，我国外汇衍生品市场的交易规模较小，交易品种较少，市场主体还不够丰富等。因此，有必要采取各种措施进一步发展外汇衍生品市场。
关键词：金融风险 传染机制 计量分析
一、研究背景及文献梳理
国际金融危机的爆发，使得金融风险在全球范围内传播，对经济造成了巨大的破坏力。金融风险不仅可以在国家间传染，也可以在同一国家中不同的金融市场之间传染。金融市场之间的风险传染是从中观层面探讨不同金融产品之间的风险传递机制，金融市场由不同的金融产品组成，在中国最主要的金融市场有债券市场、外汇市场和股票市场，因此本文主要考察中国债券市场、外汇市场和股票市场的风险传染机制，为不同金融市场抵御金融风险传染提供重要的理论依据。
如果金融风险的冲击从某一金融市场传递到另外一个金融市场，这两个金融市场之间会因为风险冲击产生显著的变化，则表明这两个金融市场之间存在着风险传染。随着金融全球化进程的推进，金融风险传播速度加快，金融危机爆发频繁，针对金融市场间风险传染的研究有所加强。
（一）国外的研究
不同国家，由于金融市场的发达程度不同，其风险传染的效果也不同。Ruey和ShanWu（2005）研究中指出，在新兴市场国家中，股票市场和债券市场之间的传染联动效应显著。Ebrahim（2000）对德国、加拿大等金融市场发达国家数据的实证研究表明，货币市场和外汇市场之间存在正向价格溢出和波动溢出的风险传染效应。
（二）国内的研究
国内对金融市场风险传染的研究主要有袁晨和傅强（2010）利用CARCH 模型实证研究了我国2003-2010年股票市场与债券市场、黄金市场之间阶段时变特征的传染效应。谢志超和曾忠东（2012）利用VAR方法检验了美国金融危机对我国金融市场的传染效应。结合国内外文献，金融市场间的风险传染效应在研究方法上主要采用向量自回归模型VAR、多变量GARCH模型和协整分析等。本文主要运用联立方程组的方法，加入滞后项构造出修正的VAR模型，实则是对VAR系统方法的一种改进；本模型比VAR模型改进之处在于尽可能消除随机扰动项与变量之间的自相关，从而使模型更加精确。
本文研究的对象是包括债券市场风险、外汇市场风险和股票市场风险在内的金融市场风险。
二、样本数据选择和变量说明
本文的债券市场数据，以债券市场交易总量来代表。债券市场是发行和买卖债券的场所，是金融市场的一个重要组成部分。债券市场是一国金融体系中不可或缺的部分。一个统一、成熟的债券市场可以为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具；债券的收益率曲线是社会经济中一切金融商品收益水平的基准，因此债券市场也是传导中央银行货币政策的重要载体。可以说，统一、成熟的债券市场构成了一个国家金融市场的基础。债券市场交易总量即为在债券市场中的交易总额。本文中采用的是1999到2010年每年的平均交易总额。
股票市场数据采用股票市价总值。对一家上市公司来说，它的股票市场价格乘以发行的总股数，即为该公司在市场上的价值，也就是公司的市价总值。把所有上市公司的市值加总，就可得出整个股票市场的市价总值。股市的市场总值是衡量一个国家股票市场发达程度的重要指标。市价总值：当前市场价格×股本数=市价总值。本文采用的是1999到2010年每年平均的股票市价总值
外汇市场数据采用人民币对美元的基础汇率（exchange）为数据。作为主要的贸易伙伴国以及全球第一经济体，美元汇率具有很高的代表性，其数据能够很好地代表外汇市场。
三、实证模型
通过在国家统计局等相关政府部门门户网站查找数据后，本文将债券总量、股票市值、人民币兑美元的汇率、固定资产投资量、价格指数、进出口量等数据进行了Eviews软件的处理，得出了债券总量、股票市值、人民币兑美元的汇率之间的变量关系。以下为得出的参数模型：
de=c（1）+c（2）*s+c（3）*e+c（4）*d_t_1_+c（5）*f （1）
s=c（6）+c（7）*de+c（8）*e+c（9）*s_t_1_+c（10）*p （2）
e=c（11）+c（12）*de+c（13）*s+c（14）*e_t_1_+c（15）*ex （3）
其中p f ex d_t_1_ s_t_1_ e_t_1_是工具变量。
de：债券市场交易总量；
s：股票市价总值；
e：人民币兑美元的汇率；
d_t_1_：债券市场交易总量滞后项；
s_t_1_：股票市价总值的滞后项；
e_t_1：人民币兑美元汇率的滞后项；
f：固定资产投资总量；
p：价格指数；
ex：进出口量；
验证模型的可识别性：
M=3 K=6，
对（1）来说，k=2，K-k=4>M-1=2，该方程可以识别，并且是过度识别；
对（2）来说，k=2，K-k=4>M-1=2，该方程可以识别，并且是过度识别；
对（3）来说，k=2，K-k=4>M-1=2，该方程可以识别，并且是过度识别；
因此该模型可以识别。
用eviews对模型进行检验，t检验结果基本显著。
通过Eviews软件的处理和运算，得出各参数数值：
将Eviews软件处理后的数据代入原始公式，得到了以下结果：
de=（-42874.60）+0.065574*s+5341.992*e+0.040864*d_t_1_+0.010378*f （1）
s=222104.6+15.01321*de+（-12435.51）*e+0.097684*s_t_1_+（-1682.774）*p（2）
e=3.163880+0.000161*de+（-1.00E-05）*s+0.589436*e_t_1_+（-4.56E-06）*ex（3）
de：债券市场交易总量；
s：股票市价总值；
e：人民币兑美元的汇率；
d_t_1_：债券市场交易总量滞后项；
s_t_1_：股票市价总值的滞后项；
e_t_1：人民币兑美元汇率的滞后项；
f：固定资产投资总量；
p：价格指数；
ex：进出口量；
四、结论
第一，由于债券市场和股票市场之间的关系系数为正，且在（1）中系数为0.065574，（2）中系数为15.01321，表明债券市场和股票市场之间存在正的相关关系，但是股票市场的变动对债券市场的波动影响较弱，而债券市场的波动对股票市场的波动影响较强。
第二，由于债券市场和外汇市场之间的关系系数为正，且在（1）中系数为5341.992，（2）中系数为0.000161，表明债券市场和外汇市场之间存在正的相关关系，但是外汇市场的波动对债券市场的波动影响很强，而债券市场的波动对外汇市场的关系较弱。
第三，由于股票市场和外汇市场之间的关系系数为正，且在（2）中系数为-12435.51，（3）中的系数为-1.00E-05，表明债券市场和外汇市场之间存在负的相关关系，外汇市场的波动对股票市场的波动影响较强，股票市场的波动对外汇市场的波动影响十分强。
五、与中国实际结合和政策建议
第一，由于股票市场的变动对债券市场的波动影响较弱，而债券市场的波动对股票市场的波动影响较强，所以我们应该防止债券市场出现波动时对股票造成的影响。因为利率的变化对股票和债券价格都有着很深的影响，所以我们首先应该调整的是我国的利率制度，实现利率市场化。利率市场化的实现必须依据条件的成熟程度决定利率放开的计划安排，使利率市场化有计划、有步骤地顺利实现。目前，我国利率市场化改革的总体框架是：先外币，后本币；先贷款，后存款；先农村，后城市；先批发，后零售。其改革遵守两个基本原则，一是渐进式，二是力争与国际惯例接轨。逐步“建立以中央银行利率为基础、以货币市场利率为中介、由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制”。
第二，由于外汇市场的波动对债券市场的波动影响很强，而债券市场的波动对外汇市场的关系较弱。美欧债务危机后，靠外国的经济理论和政策是解决不了问题的，中国必须靠自主独立的、将西方经济理论中国化的货币政策：实行提幅增频双向浮动的人民币汇率政策；在外汇管理方面实行“限入奖出”政策。人民币汇率双向浮动提幅增频，增强外汇政策的自主性，能够减少外汇储备，进而减少持有美欧政府债券的数量，减少美国政府信用等级下调带来的外汇储备损失。与此同时，外汇储备减少，外汇占款规模收缩，国内货币供给量下降，还有利于抑制国内通货膨胀。
第三，外汇市场的波动对股票市场的波动影响较强，股票市场的波动对外汇市场的波动影响十分强。由于外汇市场与股票市场之间的相互影响，导致金融风险在两个市场之间传递更加无孔不入，金融风险越来越立体，扩散性、溢出性不断加强，金融市场的不稳定性大大增强，甚至易引发金融体系乃至整个经济体系的动荡。为了降低“蝴蝶效应”下金融风险的快速扩散，促进外汇市场和股票市场的协调健康发展，可从以下几个方面着手：首先，强化对国际资本流动的监管，引导投机资本合理合法的流动。一方面构建风险预警指标体系，利用这些指标对国际资本流向实体经济、流向证券市场的风险程度进行测算，从而做好预防措施；另一方面加强国际间资本流动的动态监控，改进外商投资企业外汇登记和资本金结汇管理，探索对结汇资金流向的后续核查和监管，遏制通过侨汇分拆方式规避外汇限额监管的行为，跟踪调查异常的外汇流动等。其次，从多角度规范证券市场发展，完善信息披露制度，规范信息披露报告的内容和标准，构建多层次资本市场，培育成熟的市场参与主体，进一步完善和修改《证券法》，为市场提供透明公开的交易环境，形成科学的价格发现功能，避免股价随汇率变化发生大幅波动。
参考文献：
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关键词：外汇储备；积极管理；外汇投资公司
中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2007)04-0017-03
近年来我国外汇储备激增，如何管理中国的巨额外汇储备目前已引起国内外许多学者的关注。本文通过对世界主要国家外汇储备管理体系的简要介绍和比较， 借鉴他国经验，据此提出我国改善外汇储备管理的相关政策建议。
一、问题的提出：我国外汇储备激增
中国人民银行统计显示，2006年2月，中国外汇储备达到8536亿美元，超过日本成为全球外汇储备第一大国，2006年末中国外汇储备达到10 663亿美元。
我国外汇储备自1996年末首次突破1000亿美元以来，就一直处于迅速增长的趋势（见表1）。一定规模的外汇储备有助于保持汇率的稳定，保证正常的进口和偿债支出，并能有效应对外部冲击导致的金融风险。但是，中国当前的外汇储备规模已经远远超过了最优规模，巨额的外汇储备对资源的合理配置与资金的使用效率提出了更高的要求。因此有必要构建更为市场化的外汇储备管理体制。
二、欧元区、日本：双层次的外汇储备管理体系
（一）欧元区的外汇储备管理体系
根据ECB的统计， 欧洲中央银行外汇储备在2001年达到2354亿欧元的峰值， 此后急剧下降为2004年的1363亿欧元，新近的统计显示，截至2005年，欧洲中央银行掌握的欧元区外汇储备为1357亿欧元，其中外国证券为1003亿欧元，外汇存款为354亿欧元。此外，由欧元区成员国中央银行自行持有的外汇储备规模大致有3220亿欧元。
欧元区的外汇储备管理体系由欧洲中央银行(ESCB)负责，ESCB成立于1998年， 它由欧洲中央银行ECB和欧盟各成员国中央银行组成， 其中欧洲中央银行扮演着决策者的角色。欧洲中央银行和欧元区各成员国的中央银行都持有并管理外汇储备。
欧洲中央银行主要通过制定战略性投资决策来进行外汇储备管理。欧洲中央银行管理外汇储备的目标是保持外汇储备的流动性和安全性，以满足干预外汇市场的需要，在此基础上追求外汇储备资产价值最大化的目标。其管理过程如下：（1）根据《欧洲中央银行系统法》的规定，各成员国中央银行向ECB转移的国际储备资产是由他们各自在欧洲中央银行的资本所占份额决定的，其中15%以黄金的形式转移，85%以由美元和日元组成的外汇形式转移。（2） 欧洲中央银行的外汇储备管理体系主要分为两个层面：一是由欧洲中央银行的决策机构制定战略性的投资决策，投资决策主要涉及外汇储备的货币结构、利率风险与回报之间的平衡、信用风险、流动性要求等。二是各成员国中央银行依此采取一致行动，对欧洲中央银行的外汇储备进行管理。（3）ECB为外汇储备管理定义了四个关键的参数。一是对每种储备货币定义了两个级别的投资基准，即战略性的基准与策略性的基准；二是风险收益相对于投资基准的允许偏离程度，以及相关的纠正措施；三是外汇储备交易的操作机构与可投资的证券；四是对信用风险暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的参数细节，以避免对金融市场产生不必要的影响。
欧元区各成员国中央银行主要通过实施和ECB储备战略一致的策略性投资，以及对自有储备独立决策来实施外汇储备管理。其管理过程如下：（1）根据《欧洲中央银行系统法》第31条的规定，如果成员国中央银行在国际金融市场上的投资操作对于其汇率或国内流动性状况的影响， 有可能超过ECB指导原则所规定的范围时， 这种交易要得到欧洲中央银行的许可，以保证ECB汇率政策和货币政策能够保持连续性。除此以外，各成员国中央银行在国际金融市场上的外汇投资操作或者为了履行其在BIS、IMF等国际组织中的义务所进行的操作，都不需要先得到ECB的许可。（2）各成员国中央银行持有并自主管理它们没有转移给欧洲中央银行的国际储备。自从欧洲中央银行开始对外汇市场进行干预以来，各成员国的中央银行不必再制定有关外汇干预的目标，而只是制定执行策略。
(二)日本的外汇储备管理体系
根据日本财务省的统计，从1996年至2002年间，其外汇储备从2179亿美元逐渐上升至4514亿美元， 截至2004年底，外汇储备已达8242亿美元。
日本财务省在外汇储备管理体系中扮演战略决策者的角色。日本的外汇储备管理体系由财务省负责，根据日本《外汇及对外贸易法》的规定，财务相为维持日元汇率的稳定，可以对外汇市场采取各种必要的干预措施。 而日本银行根据《日本银行法》的规定，作为政府的银行，在财务相认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照财务省的指示，进行实际的外汇干预操作。
日本银行主要通过金融市场局的外汇平衡操作担当，以及国际局的后援担当来实施外汇市场干预。其中外汇平衡担当负责外汇市场分析及决策建议，并经财务省批准；而后援担当则负责在财务省做出决定后，进行实际的外汇交易。
日本财务省主要通过存放于日本银行的外汇资产特别账户进行外汇储备管理。 一旦开始进行外汇市场的干预，所需资金都从外汇资产特别账户划拨。日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行。 但东京外汇市场收市后，外汇交易在欧洲市场、美国纽约市场上仍可连续进行。当需要卖出外汇时，日本银行主要通过在外汇市场上出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现； 当需要买进外汇时，所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券来筹集。如有必要，日本银行也可向国外的货币局提出委托介入请求，介入资金、手段等仍由财务省决定。
三、新加坡：多层次的外汇储备管理体系
新加坡的外汇储备管理体系，是由财政部主导或财政部和中央银行共同主导，由政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次的储备管理体系。所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下， 多余储备则单独成立专门的投资机构， 拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。
新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的GIC+Temasek+MAS体制。20世纪70年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高以及鼓励节俭的财政政策，新加坡外汇储备不断增加。新加坡政府在对经济前景进行评估之后，确认国际收支平衡将保持长期盈余。为了提高外汇储备的投资收益，新加坡从1981年开始对外汇储备实行积极管理，政府决定改变投资政策，减少由新加坡金融管理局(MAS)投资的低回报的流动性资产，允许外汇储备和财政储备投资于长期、高回报的资产。
新加坡金融管理局（MAS）即新加坡的中央银行，是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月1日成立的。MAS持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责。1981年5月新加坡政府投资公司(GIC)成立。GIC主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理的外汇储备的保值增值和长期回报。其投资领域除了美、欧政府债券之外，也投资于股票、房地产以及直接投资，目前管理的外汇储备资金超过1000亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。
淡马锡控股(Temasek，以下简称淡马锡)是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从20世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。淡马锡的主要职能是对本国战略性产业进行控股管理的同时，提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。淡马锡的投资原本主要在新加坡，但由于新加坡地理和市场空间狭小，因此从20世纪90年代后期开始，淡马锡已经开始调整投资结构，大规模投资国外金融、高新技术行业。
就对外汇储备积极管理而言，发挥主导作用的为新加坡财政部。GIC与淡马锡所管理的不仅仅是新加坡的外汇储备，也包括了新加坡历年累积的财政储备(主要由GIC管理)。GIC和淡马锡都为新加坡财政部全资拥有。GIC几乎所有的投资都在海外，这主要基于以下考虑：（1）投资国内会造成国内货币供应量的增加，导致通货膨胀；（2）投资国内需兑换成本币，从而导致本币的升值，而本币的升值不仅将削弱本国的出口竞争力，还会产生不利的收入分配效应；（3）外国资本市场具有更强的流动性和市场投资空间，有利于大规模外汇储备投资获得较高回报；（4）海外投资不仅能够适当降低外汇储备水平，更有助于获取难以在国内逐步积累的关键性市场、资源和技术，提高企业的国际竞争力。
除新加坡外， 韩国也借鉴GIC的运作模式对外汇储备进行积极管理。韩国国会2005年3月2日通过立法成立韩国投资公司(简称“KIC”)，来管理部分外汇储备。根据这项法案，韩国投资公司的注册资本金定为1.89亿美元，将替韩国央行管理将近200亿美元的外汇储备资产(约占韩国现有外汇储备的十分之一)。该机构预计将模仿新加坡政府投资公司(GIC)的形式，主要投资于外国资产包括国债、地产等，以追求更高的投资收益。
四、对我国的启示
（一）采取积极的外汇储备管理战略
外汇储备积极管理的基本目标是要获取较高的投资回报，以保证外汇储备资产购买力的稳定。中国外汇储备的积极管理应该考虑以下几个方向：第一，由短期投资转变为长期投资，主要考虑资产的长期投资价值；第二，采取积极的外汇储备管理战略，减少持有外汇储备的机会成本；第三，改革投资机制，积极研究外汇储备资产的增值投资方式，增加盈利能力；第四，外汇储备投资应该着眼于提升本国企业国际竞争力，优化产业结构，支持具有竞争力的大型企业扩大海外投资，并购国外战略性资产；第五，作为全球制造业大国，中国在重要资源市场缺乏定价能力，中国应该凭借相对充足的外汇储备，建立与本国庞大制造业相称的战略物资储备，扩大对全球大宗商品交易的参与。
（二）建立专业化的储备经营操作机构
目前通过国家外汇管理局来进行操作，保持了一定的高流动性。但我们仍然建议，应该建立中国的政府投资公司(GIC)，负责外汇储备在国际金融、外汇、房地产市场的积极管理。在2007年的“两会”期间，国家外汇管理局局长胡晓炼透露暂定名为“联汇公司”的国家外汇投资管理公司将于年内成立。联汇公司目前已经确定首批将发行相当于2000亿－2500亿美元的人民币债券，然后向央行购买相应额度的外汇进行投资，购汇额度相当于目前1万亿美元外汇储备的20％-25％，此后的外汇管理额度将逐步扩大。联汇公司首批投资对象为类似于中海油等的能源型企业，投资方式为长期战略投资。成立外汇投资公司的原本目的在于分流超额部分的外汇储备，进行专业化的投资管理，以提高外汇资金运用的效率和效益。
（三）进一步调整优化外汇储备的资产结构
对中国而言，外汇储备的结构调整尤为重要。在今后一个较长时期内，关注的重点应该是如何对国际储备进行管理和运营，调整和优化国际储备结构：
1.增加黄金储备。中国是世界产金大国，位居世界第5位。但是即使中国的黄金储备以最新的600吨(1929万盎司)计算，占国际储备的比例与主要发达国家也大相径庭(美国和欧元区国家储备的黄金约2.2万吨， 占世界黄金总储备的60%以上)。中国作为开放的发展中大国，在复杂多变的国际金融环境中，应该逐步扩大黄金储备规模，使其作为有效应对各种不确定因素、维护人民币币值和人们心理预期稳定的重要手段。
2.外汇储备增加是今后一段时期的客观趋势。为化解中国巨额外汇储备在美元资产上的集中性风险，增强外汇储备币种的多样化是必然选择。在美元走弱的国际环境下，应调整外汇储备资产的币种构成，扩大欧元、英镑和日元等的外汇储备份额， 还可关注亚洲债券市场等国际新兴投资领域，充分保障我国外汇储备的安全性和较高的投资收益，分散美元贬值带来的汇率风险。
（四）配套政策措施的综合运用
为充分发挥中国国际储备的功能和作用，实现储备规模的适度和储备结构的优化，除了增加黄金储备数量和提高非美元货币储备份额，还可采取一些相关的配套措施，以取得综合效应：第一是利用现有外汇储备推行国家宽口径的储备战略，如石油、天然气等能源储备，铁矿石等原材料储备等；第二是改革结汇政策，放宽国内出口企业持有外汇额度，扩大企业支配外汇的自，向限额结汇或意愿结汇转变；第三是制定更积极的对外投资战略，拓宽资本流出渠道，将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略相结合；第四是加强外汇储备风险管理，建立风险管理框架，运用先进的风险管理技术，完善内部风险披露制度；第五是推进金融体制改革，为实现低储备创造条件，如加快人民币可自由兑换步伐，放松人民币汇率波动幅度，发展金融衍生产品等。
参考文献：
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银行作为金融行业的主导行业，是诱发金融危机的主要源头，上个世纪发生的由银行危机引发的金融危机不在少数，但是这些金融危机大多都发生在发展中国家。例如1997年东南亚爆发的金融危机。例如80年代拉丁美洲、和南非洲等数个发展中国家爆发的债务危机。但是进入二十一世纪之后，金融危机也开始在发达国家出现，特别是美国这样的发达国家在2008年爆发了极为严重的金融危机，并引发了一系列恶性危机。这说明，当前，债务危机已经开始向西欧发达国家蔓延。这种情况的出现与这些国家高负债、财政赤字等是密不可分的。而这些金融危机的出现必将促进国际金融格局的调整。
二、国际金融格局调整的表现
（一）以美元为主的货币体系面临调整
当美国出现经济发展缓慢的同时如果我国经济能够保持坚挺的发展势头，那么中国经济对全球经济的拉动作用将凸现出来，中国经济的引擎效应也将会更加明显。美国金融危机的爆发，暴露了以美元为主导的国际货币体系的弊端，进一步来说，美元引发的信贷危机的出现使得世界经济出现衰退，这同时也说明当今世界经济发展是失衡的。在这个时候，单纯依靠美国来改变这种局面已经是不切实际的，要想扭转这种经济失衡局面，就必须要改革国际货币体系。在这种形势下，中国作为经济发展速度迅速的发展中大国必然受到青睐。同时，美国在国际金融体系中的霸主地位将逐渐被削弱，表现在美元目前正处于不断贬值时期，而国际储备资产中对美元的依赖性也明显降低，特别是08年金融危机的爆发，直接导致当前美元在全球外汇储备份额的急剧下跌，与此同时，欧元的国际地位却得到了提升，人民币也开始不断升值。这种现象还表现在外汇市场上。
（二）欧洲国家金融业遭受重创面临调整
在美国次贷危机诱发的全球金融危机的影响下，欧洲多个银行出现亏损，部分国家甚至宣告破产，信用危机开始蔓延，欧洲国家的金融业和社会经济遭到了重创。
（三）中国等发展中国家在国际金融体系中的地位将提升
在全球爆发了金融危机的背景下，以中国为首的发展中国家却并未受到严重影响，此外还有印度都未在此次金融危机中遭到重创。这是因为这些发展中国家并未在金融业领域采取完全对外开放的政策。在此次危机之后，中国等发展中国家的金融力量会逐渐壮大，这些国家的主权财富基金将逐渐代替私募基金，这将会促使发展中国家成为国际金融市场的主要参与者，以中国为首的发展中国家将在国际市场上发挥更重要的作用。
三、国际金融格局调整趋势下中国的应对策略
具体来说，我国可以采取以下措施来适应国际金融格局调整的需要，来把握国际金融格局调整的机遇：
（一）抓住机遇，推进人民币国际化
当一个国家经济实力和国际地位提升达到一定阶段之后，货币国际化也就水到渠成。随着人民币国际化的深入，会有更多地投资者选择人民币进行投资，更多地贸易通过人民币进行结算，这样一来，既能够增强国外消费者对中国产品的依赖性，从而极大提升我国的国际影响力，又能够让人民币在整个货币体系中的重要性凸显出来。实现人民币国家化，双边贸易使用人民币结算，也就意味着人民币将成为部分国家的储备货币，也就意味着我们也可以像美国一样向世界各国征收铸币税，这无论是对企业而言还是国家而言，其意义都是非常显著的。为了推动人民币国际化，必须要注意以下问题：
1、完善金融市场体系。要进一步扩大金融市场容量。当前我国的金融市场发展程度较低，市场规模较小，难以在国际上凸显出实力，对人民币国际化的促进作用也很不明显，国内金融市场影响力亟待提高。必须要不断完善金融体系，扩大金融市场的容量。要加强金融市场的联动。要合理治理上市公司的结构，兼顾国有企业和民营企业在金融市场上的比重，在发展城市金融市场的同时发展农村金融市场，保持金融市场的活力。要加强股票市场的监管。现在我国股票市场的主板市场发展较快，但创业板市场建设还在试点阶段，创业板尚未正式推出，这使得多层次股票市场格局无法形成。股票市场本应是一个为股民提供健康的投资产品的场所，但我国的股票市场却成为了一个“赌场”，成为上市公司圈钱的地方，中小股民的权益得不到保障。长此下去，股民积极性被严重削弱，最终是不利于股票市场的长期发展的，对金融体系的进一步完善也必将产生一定的负面影响。因此，要规范股票市场，为人民币国际化创造条件。
2、进行汇率的市场化调整。我国汇率的市场化改革还有很长的路要走，仅仅依靠扩大人民币兑美元中间价的波动幅度是不可能实现的，必须要构建一个更全面的外汇交易市场，必须要促进一个更透明的汇率机制的形成。由要进一步开展我国的外汇市场，在外汇结算中改变过去的强制结算制度，除了金融投资机构外，鼓励其他的企业进入我国的外汇市场，鼓励非金融企业参与，给一些境外的金融机构的参与创造条件，丰富我国外汇市场的参与主体。保证外汇市场的自由度。当前，外汇市场的汇率仍然是以美元为主导，外汇市场上的做市商报价仍然以美元作为中间价，这就使得人民币综合有效汇率的及时反映面临困难，尤其在全球贸易保护主义逐渐盛行的年代，人民币国际化依靠的必须是“内功”。我国必须要选择与国际市场规则相适应的市场机制，并逐渐放手，采取非行政干预，必须要考虑到全球短期负面因素可能对汇率市场造成的冲击，不断提升内在经济活力。
（二）改革经济增长方式，增添金融市场活力
1、改变政府投资主导拉动的经济增长方式。在我国，政府主导几乎渗透在各个领域，在经济方式上这种主导行为也一直存在。但是市场经济的发展，要求非政府投资在全社会资源配置中必须发挥基础性作用。如果政府过分参与，会导致市场上个人投资空间的缩小，会使得民间投资减少，这样就无法发挥市场的基础性作用，无法实现市场经济的高速发展。为了适应国际金融格局的调整，我国政府应该放手，应该给金融市场足够的创新空间，让金融行业自身在法律法规允许的前提下，不断开发出更有竞争力的金融产品。
2、改变以低技术模式带动的粗放式增长模式。我国经济在发展过程中一直走的是低技术模式。正是因为这种低技术模式的存在，使得我国成为了粗加工和粗组装的世界工厂，使得世界上部分发达国家把我国作为了廉价劳动力和廉价原材料的大本营，阻碍了我国的科技创新和经济腾飞。我国必须要转变这种粗放的不协调的经济发展模式，必须要根据我国的人口和资源等现状，加大科技投入，以高技术模式来带动经济增长。而金融业必须要发挥其在经济增长方式转变中的作用，我国应该不断探索新的金融管理方式，并不断改革和完善金融机制，营造一个良好的金融环境，在全社会营造一个良好的信用氛围。
（三）调整社会融资机构，优化金融资本市场。
股票市场是我国主要的融资市场。我国应该加快资本市场的建设，要加大社会融资机构调整的力度。首先，要加强对上市公司的约束要鼓励具有优质资产和业务的上市公司注入股票市场，让上市公司在股票上进行优胜劣汰。对于一些质量不高，治理不善而且持续亏损的上市公司，要借助股票市场的机制对其约束，确保资本市场的优化。同时，可以根据市场需要建立多层次的股票市场，加快上文提到的创业版和代办股权转让系统股票市场的开发。这样才能够满足更多的处于创业阶段的企业进行融资的需求，对于我国金融市场的发展也是极为有益的。
（四）注重债券市场的发展，进一步改善我国资本结构。
关键词：藏汇于民 德日 经验
一、引言
我国外汇储备在增速不断加快的同时，数量也十分可观。截至2014年3月末，达到3.95万亿美元。占全球外汇储备的三分之一，位居世界第一位。是排名第二的日本外汇储备的三倍之多，超过德国2013年全年的国内生产总值（3.63万亿美元①）。庞大的外汇储备不仅在美元贬值的背景下面临资产缩水的风险，而且外汇占款增加了流动性，冲销了紧缩性货币政策的效果，使货币政策丧失独立性，通货膨胀成为经济发展的顽疾。因而加强外汇储备的管理，控制外汇储备的增长成为当务之急。对比而言，德日也是世界贸易大国，也存在国际收支的顺差，但却较早采取了“藏汇于民”的政策，使得顺差积累的外汇更广泛地流于民间，而非集中于政府手中，这不仅缓解了外汇储备急剧增长导致的通货膨胀的压力，而且民间更具有活力的投资方式使得外汇资本的收益远远高于政府对外投资所得。
虽然从1993年开始到2012年六月，我国的结售汇制度由强制性转变为意愿性，即企业和个人可以自主保留外汇收入。但就目前情况看，我国民间外汇储备占总对外金融资产的比例依然很小，2011年6月末为39%。而日本民间外汇储备是官方储备规模的3倍之多，而德国则是5倍之多。因而我们可以看到，与发达的国家相比我国民间外汇资产与官方储备仍差距悬殊。我国的“意愿结汇”政策还需要进一步的完善，因而本文仅对日本德国所实施的“藏汇于民”政策进行了梳理，总结归纳了日本德国“藏汇于民”政策的特点。目的是为我国能够真正实现“藏汇于民”的目标提供理论建议。
二、德日“藏汇于民”政策的系统构建
（一）德日关于“藏汇于民”政策法规的构建
“藏汇于民”是放松外汇管制的过程，是中央银行将原本可以集中于官方的外汇放手流回民间，并鼓励民间利用外汇资本对外投资的过程。因而，在“藏汇于民”的过程中，央行或国家外汇管理机构的政策法规的引导是必要之举。
1、德国关于“藏汇于民”政策法规的构建
早在1958年，德国政府开始允许居民持有海外外汇账户，并取消了以外币标价的德国债券的交易以及非居民对国内投资的所有限制。1959年进一步开放国内资本市场并放松居民对外投资的管制，并分别于1963年及1966年取消了居民投资海外证券的限制，以及将对外直接投资的许可范围从欧共体扩大到OECD。
然而，逐步放松资本管制的政策在70年代出现了逆转，于1972年先后出台了限制非居民购买德国固定利率证券以及所有信用工具的规定。但很快，这两种限制措施分别于1974年、1975年被废除②。1980―1981年修改了相关法规后，德国形成了开放自由的外汇管理制度，对居民向非居民出售短期资金市场票据和固定利率有价证券均没有限制，所有国内及国外证券均可自由输出输入。非居民在德国境内直接投资、购买个人使用房地产以及购买德国或外国股权均不必经过批准。对非居民使用或继承在德国境内的遗产以及居民继承国外遗产没有限制。居民不必将外汇收入或持有的外汇调回国内或办理结汇。德国的外汇管理制度规定，经常账户下，出口收入不必申报或结汇，可用于所有的支付。德国及外国钞票、硬币和其它支付票据可自由输入输出。资本金融项目下，居民和非居民均可自由输出资本而不必经许可。在德国资本市场上发行外国或国际性债券不必经官方批准，所有居民银行，包括外国独资银行，均可主办发行马克计价的外国债券；在外国经营的德国银行也可具有主办发行德国马克外国债券的权利，前提为在其本国经营的德国银行也同样具有主办发行权。③由此可见，德国的外汇政策远比日本还要宽松，因此其藏汇于民的效果比日本更明显。一方面，2000―2011年德国外汇储备从497亿美元下降到381亿美元，实现了外汇储备总额的减少。另一方面，德国投资收益除受两德统一的影响在上世纪90年代出现了下滑的趋势外，受“藏汇于民”政策的影响，投资收益在80年代以及本世纪均表现为增长.
2、日本关于“藏汇于民”政策法规的构建
日本从上世纪80年代起，开始推动官方债权国向私人债权国转型的战略，目前已实现官方储备资产只占日本对外资产比重的17.6%。1980年日本政府修改了《外汇法》，规定汇率根据外汇市场的供求状况而定，日本当局对外汇交易不作限价规定；外国对日本的直接投资可在发生后向大藏省备案；日本在国外的直接投资必须事先向大藏省呈报；非贸易外汇收支一般不受限制，居民与非居民均可自由地携入任何数量的日元或外币；其他经常性的非贸易支付，如出国旅游购买外汇不受限制；居民和非居民可以在指定银行开立外币存款账户，该存款转成任何外币均不受限制；居民个人和公司在海外的存款期限在两年以内，金额在3000万日元以上、1亿日元以内，均可得到日本银行事先自动批准。海外存款在3000万日元以内不受限制。有权经营保险、运输、证券业务的日本企业，可在其许可证限额内，保持其海外存款余额。④1998年日本政府再度修订了《外汇法》，原则上废除了事前许可和申请制度以及外汇兑换公认银行制度和兑换商制度，原则上实现了民间外汇交易完全市场化。⑤2005年日本政府提出由“贸易立国”战略向“投资立国”战略转变，开拓了民间外汇资本对外投资的多元化渠道，包括对外直接投资、对外证券投资等，以逐渐实现国家对外投资转向民间对外投资，使得民间外汇资本持有者在国外金融市场实现资产的保值、增值，提高了民间持有外汇资本的积极性。在此基础上，日本政府继续激发民间外汇资本的活力，提出以提高对外资产收益率为中心，努力改善国际投资的结构和质量，争取到2030 年把所得收支盈余对GDP 的比率提高一倍。
虽然日本外汇储备仍增长迅猛，但长期系统的“藏汇于民”政策仍取得了较好的效果，一是成为了私人债权大国。2005年日本官方储备1.22万亿美元，但民间持有的，包括居民持有的海外资产、居民非日元外汇存款、企业持有的海外资产、海外投资净头寸等民间外汇资产总计有6.5万亿美元。民间持有的外汇资产是国家外汇储备的5倍多。⑥二是，外汇储备形成的原因发生了变化，即国际收支顺差的来源出现了结构性转变。由于民间外汇资本充裕，海外投资焕发了活力，投资收益在国际收支顺差中所占比重明显增加，是日本实施“藏汇于民”政策的效果之一。
（二）德日金融市场的建设
1、德国金融市场的建设
德国的外汇市场起步非常早，1402年在法兰克福就成立了第一家交易所，1953年，根据IMF及欧洲支付同盟的清算制度建立了德国外汇市场，其由外汇交易所市场和交易所外的自由外汇交易市场两部分构成，自由化程度很高，汇率由市场供求决定。其中外汇交易所市场主要集中在法兰克福、汉堡、杜塞尔多夫、慕尼黑和柏林五个外汇交易所。布雷顿森林体系瓦解后，各国汇率的波动幅度加大，外汇市场的交易规模进一步扩大，德国外汇市场日趋成熟。德国较强的经济实力以及可自由兑换的货币马克，使得德国外汇市场的地位在欧洲仅次于伦敦外汇市场。伴随着欧洲中央银行总部选址法兰克福，德国在外汇市场的地位进一步得以提升。根据国际清算银行（BIS）在2004年的调查，德国外汇市场的日均交易量从1992年的550亿美元上升到2004年的1180亿美元，约占全球外汇交易总量的5%，位居全球外汇交易市场的第5位。目前，德国境内居民间的外汇交易约占整个德国外汇市场交易的10%左右，而跨境的外汇交易已占德国外汇市场交易的90%，德国外汇市场已成为国际化的外汇市场和欧元的定价中心。⑦
上世纪90年代以来，德国的金融衍生品市场发展迅猛，对欧洲金融市场发挥着重大的影响力。1990年1月，德国的期货交易所开始营业，并于1994年与证券公司合并，使现货交易与期货交易相结合，提高了交易速度和信用，强化了德国在欧洲金融市场中的核心地位。1996年12月德国与瑞士共同建立了欧洲期货交易所，1998年1月其交易量首次超过了伦敦国际金融期货和期权交易所，极大地促进了德国金融衍生市场的发展。
2、日本金融市场的建设
从70年代开始，在贸易、投资需求增加和管制放松的环境下，东京外汇市场迅速崛起，交易规模迅速扩大。从1980年颁布的《外汇和外贸管制法》取消资本管制至1985年，不仅包括日元美元交易的外汇市场业务全面开展起来，而且国内市场银行间的直接交易也被批准；1987年5月大藏省批准了本国银行、证券机构投资者直接参加海外期货以及期货期权的交易；1988年3月批准直接参加海外现货期权的交易，从而推动了本国机构对外的投资活动；1989年6月，东京金融期货交易所开办日元美元货币期货交易。在这四年中，日本成为世界第一大债权国，东京股票市场成为世界第一大股票市场；日本银行在国际金融市场上占有1/3强的份额，其实力已居世界第一。从1970年到1992年4月，东京外汇市场的交易量从115亿美元增长到1280亿美元，成交量增加了60多倍，成为亚洲最大、世界前三名的外汇交易中心。目前，日本有两大金融期货交易所：大阪证券交易所（OSE）与东京证券交易所（TSE），主力品种是日经指数期货（NIKKEI225）与东证指数期货（TOPIX）。日本还设立有7家商品期货交易所，分别是：东京工业品交易所（TOCOM）、东京谷物商品交易所（TGE）、大阪商品交易所（OTE）、中部商品交易所（C-COM）、横滨商品交易所（Y-COM）、关西商品交易所（KANEX）以及福冈商品交易所（KCE），其中，东京工业品交易所已成为世界上第二大商品交易所。
可见，在放松外汇管制、实行“藏汇于民”政策的同时，日本国际金融市场迅速发展，截止上世纪80年代末，日本就已经成为与美、英三足鼎立的金融大国，这为民间外汇资本的流动提供了平台，对于激励民间保有外汇资产发挥了重要作用。
正是由于德国、日本金融市场的迅速发展，才为回归民间的外汇资金开拓了多种投资渠道，使得外汇资金持有者规避风险以及投机盈利的需求得以满足，极大刺激了民间持有外汇资金的积极性。
（三）德日汇率制度的协调
1、德国汇率制度的协调
德国经济在20世纪50、60年代出现了较快复苏，对外贸易持续顺差。德国不仅面临马克升值的压力，而且外汇储备大幅增加，外汇占款加剧了国内通胀的压力。为缓解国内通胀威胁，德国央行紧缩银根，这却进一步加剧了资本流入。在通货膨胀的压力下，德国的固定汇率制度岌岌可危。在独立货币政策、资本自由流动和固定汇率三难选择之间，从1961年3月起德国货币当局选择了独立货币政策和资本自由流动，即允许马克汇率自由浮动，到1972年底已升至3.20马克兑1美元。1973年美元危机的爆发加快了德国马克自由浮动的步伐，1973―1979年，马克对美元除1975年贬值8%外，其余年份均是升值。进入20世纪80年代，受第二次石油危机影响，马克连续五年贬值，但随后又进入升值区间。马克在1980年前主动完成了升值的主要过程，并且较好地控制了升值速度。1985年9月根据“广场协议”，马克一次性大幅升值7.8%。1990年对美元的名义汇率指数为279.9，比1979年的水平高16.1%，远低于其在20世纪70年代的升值幅度。德国的本币升值与浮动汇率制度的建立，成为“藏汇于民”政策的一部分，促进了外汇资本向民间的转移。
2、日本汇率制度的协调
从1949年至1971年的22年间，日本一直采取1∶360的固定汇率制。1971年12月，签订了史密森协议后，日元兑美元汇价上升至1∶308，并以此作为标准汇率，日元汇率波动范围从1%上升为2.5%，这是日元持续升值前的最初一次较大幅度的调升币值。1973年2月12日，日美间达成了日元对美元升值17%-20%，并让日元汇率自由浮动的协议，标志着日本从固定汇率制走向有管理的浮动汇率制度。随后，除两次石油危机冲击外，日元总体呈现升值态势，截止1985年9月，日元逐步升值为1∶240―1∶250。1985年9月22日，美、英、德、日、法五国达成“广场协议”，日本主动提出同意日元升值10%―20%。“广场协议”的签署，标志着日本的汇率制度进入自由浮动汇率时期。9月23日至10月1日的一周内，日元升值11.8%，当年升值25.2%。1986年5月“七国集团”召开东京会议，再次确定日元继续升值的原则。到1987年底，日元已累计升值103.3%，对美元的汇率升至1∶120，1995年达到1∶80的汇率水平。
可见日元升值以及日元汇率市场化进程伴随着“藏汇于民”政策的实施，正是日元升值的背景，激发了外汇资金所有者对外投资的热情，使得日本对外投资的热潮涌现。因此确切地说，日元升值构成了藏汇于民的重要组成部分。
三、我国“藏汇于民”政策的系统化完善
（一）完善金融市场的建设
目前我国金融市场的发育程度远远落后于发达国家和地区，金融市场交易品种单一、规模较小；衍生品的交易刚刚开始起步，市场容量有限；人民币离岸市场的规模有限，受制于资本金融账户的管制；缺少在国际金融市场中占据重要地位的金融中心。因而现阶段应当在维护金融市场稳定与安全的基础上，逐渐建立多层次外汇交易市场体制，引入多元化市场交易主体，提供规避外汇风险的对冲工具，实现灵活而又富有弹性的外汇兑换机制；将上海打造成国际金融中心；继香港之后，在更多的金融市场开展人民币的离岸业务。
（二）稳步开放资本金融账户
资本金融账户的开放是藏汇于民的前提和基础。“藏汇于民”的宗旨并不是将外汇储备流于民间，藏而不用，而是要通过民间更具活力的投资策略使得原本集中于国家的外汇储备获得更高的收益。如果资本金融账户仍实行较严格的管制，则直接阻断了民间资本对外投资、获取收益的渠道。只有放松对资本金融账户的管制，才能构建鼓励民间外汇资本走出去的机制，才能实现由国家对外投资向民间对外投资的转变，使得民间资本可以灵活地进行对外直接投资以及购买国外股票、债券等金融产品。资本金融账户的逐步开放是畅通民间外汇资本投资多元化管道的重要保障。
（三）建立充分体现市场调节机制的有弹性的汇率制度
虽然从1994年1月1日起，国务院进一步改革了我国的外汇管理体制，实行了以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制度，但受亚洲金融危机影响，人民币汇率制度的改革并未持续进行，为避免在危机中贬值，我国汇率制度偏离了浮动汇率制度的轨道，逐渐演变成盯住美元的固定汇率制度。1999年，国际货币基金组织在界定各国汇率制度的时候，将我国定位于传统的固定汇率制度。固定汇率制度不仅成为国际收支双顺差、外汇储备不断迅速积累的重要原因，也遭致了来自西方国家的指责与不满。关于人民币升值的施压自新世纪以来就从未停止过。在此背景下，2005年7月21日，再度实行汇率体制改革，人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化。实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。虽然人民币踏上了小幅快跑的升值通道，从2005年7月到2008年7月人民币对美元升值21%，但受金融危机影响，2008年我国适当收窄了人民币波动幅度。直至2010年6月19日，才进一步推进以增强人民币汇率弹性为目的的人民币汇率形成机制改革。从2005年至2011年底，人民币累计升值超过30%，然而面对人民币的单边升值，以及尚未实现市场化的汇率形成机制，人民币升值的预期不断加强，企业手中的外汇将面临资产缩水的风险，所以影响创汇企业保有外汇资产的积极性。故而，我们更应该逐步实现浮动汇率制度，为“藏汇于民”政策创造有利条件
（四）进一步推出鼓励企业、个人持有、运用外汇资金的政策法规
2012年6月29日，国家发改委下发了《关于印发鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见》（发改外资2012―1905号文件），引导民营企业加快提升国际化经营水平，推进成我国民间资本参与国际合作竞争的新优势。文件指出，要采取综合措施提升境外投资外汇汇出便利化水平，取消放款购付汇核准，实行境外直接投资中债权投资与股权投资分类登记，为民营企业债权投资资金回流提供方便。并就如何完善政策、简化管理、做好服务保障、加强风险防范等方面做出了具体规定。在中央政府的影响下，国内地方也做出一些尝试，温州2011年率先公布了《温州市个人境外直接投资试点方案》，上海也出台了相应的政策。
无论中央还是地方，就如何鼓励企业、个人持有并运用外汇资金推出政策法规，是“藏汇于民”政策收效的重要保障。只有制度、法律健全，民间才会敢于保有外汇资金并灵活运用外汇资金。
注：
①欧盟统计局公布的2013年数据。
②Age Bakker and Bryan Chapple，Advanced Country Experiences with Capital Account Liberalization[M]，IMF，2002.
③国家外汇管理局编译.世界各国贸易或外汇制度大全[M].北京：中国大百科全书出版社，1993：747―752。
④国家外汇管理局编译. 世界各国贸易或外汇制度大全[M].北京：中国大百科全书出版社，1993：91―96。
⑤王晖. 日本外汇储备体制及其特点[J].经济师，2010（12）。
⑥韩馨仪. 如何打通藏汇于民的关节[N]. 中国财经报，2011年12月22日。
⑦刘斌. 德国外汇市场发展的经验与启示[J]. 中国货币市场，2007（3）
参考文献：
[1]韩瑜，王坤，蔡辉.日本外汇储备管理经验及其对我国的启示[J]，发展，2011（2）
[2]王晖.日本外汇储备体制及其特点[J].经济师，2010（12）
摘要:外汇市场;干预;汇率
一;引言
2004年底,国际清算银行邀请主要的新兴市场国家央行行长共同讨论了有关外汇市场干预的新问题;在过去十年中,除了日本外几乎没有一个发达国家对外汇市场进行积极地干预,然而这种干预在新兴市场国家和地区一直很普遍;这些国家从自己的利益出发进行干预主要是因为国内贸易政策和和之相关的政府执政的影响;但是,发达国家不再进行积极干预也有其原因,主要是因为假如干预对名义汇率没有持久和独立的影响,则对实际汇率和贸易部门的竞争条件改善也没有持久影响力;而且,私人金融市场有足够能力去吸收和管理冲击;鉴于以上几点,在发达国家中,没有必要来干预汇率;
新兴市场国家和地区的货币界限倾向于更少的资产替代性,和私人市场相比,当权者有更大的金融和管制力量;相对于市场总收益而言,他们拥有很多的外汇储备;总的来说,外汇市场干预对总收益的影响并不大;许多央行认为他们的主要目的在于限制汇率的波动而不是让汇率达到一个特定水平;近几年来各家央行已经提高各自干预技术,他们现在花费更大的资源去了解市场,但是仍然不清楚其结果是否有效,因为市场参和者的复杂性也日益提高;而且到底是什么驱使汇率变动的知识仍然存在缺陷,各种干预技术主要还是视情况而定,方法也是在尝试中发展的,这也证实了汇率干预的不确定性;[1
二;央行对外汇市场干预的目的
央行对外汇市场的干预是为了实现政府自身的一系列全面的经济目标;例如,控制通货膨胀,维持金融稳定性等;但政策的目的性和对外汇市场干预有哪些影响主要依靠于许多因素,包括一个国家发展的阶段;金融市场发展的程度和一国对各种冲击的脆弱程度;所以在对外汇市场干预的操作上所给出的精确定义仍然处于争论当中;[2
对外汇市场干预有以下三个重要的目的摘要:首先是影响汇率水平,其次是减少汇率波动性或者说给外汇市场提供了流动性,最后是影响外汇储备量;外汇市场的干预由宏观经济目标所驱使的摘要:控制通货膨胀或维持内部平衡,维持外部平衡和防止资源分配不当或维持竞争和促进增长,预防或处理市场无序或危机;为了实现这些目标,央行可以寻求目标来控制汇率和汇率的波动性或影响外汇储备量;
1.干预影响汇率水平
20世纪90年代初,许多新兴市场国家和地区维持钉住或有管理的汇率制度,旨在以汇率水平为目标或在一定幅度内限制波动性;货币政策和外汇市场干预支持这些布置如香港;阿根廷;保加利亚这些国家和地区;东亚的几个经济体(如马来西亚和泰国)维持一篮子钉住政策,都紧紧钉住美元;在1994和1997年墨西哥和马来西亚金融危机前,有幅度的贬值是钉住汇率的一个特征;但是,汇率变化使智利;新加坡在他们特定时期和幅度内经历了升值压力;即使再灵活的官方政策也会限制汇率变化的摘要:比如韩国在1990年采用的“市场平均汇率体系”,即天天的汇率变动都限制在一个特定幅度内;许多这样的钉住汇率制在1997和1998年亚洲和俄罗斯金融危机后都崩溃了;但有一个例外,钉住制度在中国大陆以及其香港地区仍然维持,而马来西亚在1998年又回到固定汇率制;
2.浮动汇率制下的干预
20世纪90年代后半期,自从钉住汇率制崩溃以来,许多国家转向以监测通胀为目标的浮动汇率制;近年来对外汇市场干预的明显减少反映了货币当局对汇率波动率更大的容忍度;原因之一就是一些国家和地区现在对汇率波动更有弹回性;改善的宏观经济政策和政策可信性在短期已经使汇率波动到通胀发生的可能性减少;同时,货币失谐已减少,这也减少了货币贬值所导致的金融部门职能削减和产量的急剧缩小程度;原因之二是因为浮动制有其优点,它能防止汇率高估,也可以帮助稳定资本流;
虽然在浮动汇率制下,对干预的依靠显得日趋减少,但政策制定者不是完全对汇率的波动性听之任之;干预会部分地反映一国和地区保持对其宏观经济或金融稳定性的愿望;例如,2002年巴西货币的忽然贬值是随通胀上升紧跟而来的,这就要求提高通胀的目标;新兴外汇市场也更倾向赌博式的单方决策和不稳定性,因为他们势单力薄,会受制于高度的不确定性和信息不对称;和此相应,许多国家把外汇市场深度缺失当作干预背后的一个重要因素;原则上,外部平衡在浮动制下该会更缺少关注;但是实际上,如下所述,它看上去像干预的一个重要原因;
3.对外汇储备量的影响
在外汇市场上,央行操作的另一个目的是影响外汇储备量;许多央行试图积累外汇储备的政策或多或少是因为许多亚洲国家从20世纪90年代后期金融危机开始的,其他的一些试图减少增长或储备水平;以下三种因素可以指导干预工具的标准和选择,调节外汇储备量摘要:汇率影响;市场友好度;成本和收益;
所以,央行对外汇市场的干预是为了实现一系列宏观经济目标,如控制通胀;维持竞争或维护金融稳定性;然而,干预的特定目的很有可能随经济和金融发展水平而变化;各国央行在发展的早期阶段通常通过干预支持其固定汇率制,更有可能作为“做市者”的角色,为欠发达的汇市提供流动性;因而,央行进入外汇市场为了防止市场过度辐射或者减慢汇率调整速度,同时,在金融压力下提供流动性,还有就是控制外汇储备量,或者为积累干预所需的硬通货,或者为减少运输成本而减少储备等;
三;外汇市场干预的方法和策略
据IMF报道,2001年在对许多发展中国家和新兴市场国家和地区的调查中,将近有82%的干预是针对现货市场的;主要原因是现货市场的流动性最大;另外,在对不同外汇干预方法的调查中有一个特征引人注目,即对多大的透明度是最好的这个新问题有着截然不同的观点;一些央行相信透明度会带来更大的效率,但另一些则相反;实际上,央行不时地关注透明度新问题是为了减少它们对汇率的影响;当存在投机性攻击的风险和使用指令流渠道时,央行大多会考虑使用非透明度的干预;Canales-Krijlenko(2003)的调查表明将近半数的发展中和转型国家的央行在干预时并不公开对外公布;干预时金融工具的选择是现货外汇交易,而远期;衍生物和货币间债务工具这些很少使用;在大多数市场中,央行通常用电话和做市者直接交易或通过经纪人服务机构和经纪人顾客直接交易;这种情况下,经纪人所喊的价即为央行所接受的价,或者调整价格以刺激做市者触到该价格;在许多国家,电子经纪商和做市者通过电子交易平台进行交易;这些都要求央行公开在市场上进行;假如短时间内不能对参和者公开,则可以使用其他类型的干预方法;如和大的商业银行作为机构,然后和做市者进行交易,在特定价格限制下,使交易达到特定量;在国际清算银行的调查中,并没有任何特定的交易方法占据主导;交易布置的选择很大程度上依靠于市场上所用的技术,尤其对那些能提供最多信息和先于其它选择的最大流动性的技术;有关透明度的新问题,大多数央行表明偏好“匿名”,这也表明在非市场交易中他们有时将直接和大公司(公共部门和私人部门)进行交易;当外汇储备量增加不影响汇率时,需要频繁的但小规模干预;若影响汇率时,则需要大的而非频繁的干预;
新兴市场国家和地区的央行所部署的技术和方法很明显比发达国家过去三十年的干预方法要广泛的多;这尤其体现在三个方面摘要:直接控制的使用;通过拍卖出售期货合约;外汇债务单位或指数化作为补充工具的使用(后两项技术尤其见于拉美国家);但是大多数的干预还是采用传统的方法,即对大规模市场中占主导地位的且最具流动变现的部分的现货交易;
四;我国央行对外汇市场干预存在的新问题及建议
［关键词］汇率变动；外贸企业；人民币升值；貨币政策
［中图分类号］F830.9［文献标识码］B［文章编号］1002-2880(2011)01-0040-02
自人民币汇率形成机制改革以来人民币汇率一路攀升，汇率变动必将使外贸企业经营面对更大的风险和不确定性，作为对汇率变化最敏感的外贸企业，如何更加积极合理地运用多种手段防范汇率风险，是企业生存发展的重要课题。
一、汇率变动对外贸企业的影响
(一)汇率变动对外贸企业的积极影响
1.有利于进口成本的降低
人民币升值，国外的能源、原料与生产资料价格都相对便宜了，这就降低了我国引进国外先进技术、设备以及很多重要战略物资的购买成本，增强了购买力。人民币升值将使大宗交易的进口成本降低，进而增强相关行业部门的盈利能力，提高产品的竞争力。
2.有利于促进贸易结构优化升级
长期以来，我国对外贸易实行的是出口导向型战略，这一战略的实施在推动我国经济增长的过程中发挥了巨大的作用，但同时也产生了对出口依存度过高等问题。可见，这种长期依赖于出口单一增长的对外贸易结构很不合理。而人民币升值必然会引起一定程度的出口减少和进口增加，这样就能够改变我国进出口贸易结构不均衡的局面。从长远来看，长期的人民币升值有助于我国外贸增长方式从原来的粗放型转向高质量和高效益的集约型，这符合我国产业结构转变的发展方向。
3.有利于缓解贸易摩擦，改善贸易条件
通过人民币升值，有助于减少其他国家对我国产品的反倾销诉讼，减少一些贸易伙伴对我国进行保护主义贸易攻击的借口。人民币的适当升值，有助于缓和我国与主要贸易伙伴的关系，减少经贸纠纷，促进我国经济和贸易的和谐发展。
(二)汇率变动对外贸企业的消极影响
1.汇率变动使企业所处的经营环境变得更加复杂
自从人民币汇率改革以来，汇率波动幅度和频率不断加大，使外贸企业所处国际经济环境变得更为复杂。我国企业与世界的联系越来越紧密，因此受世界经济环境的影响也越来越大。汇率成为企业经营过程中必须要考虑的一个关键因素。
2.汇率波动影响外贸企业的出口收入
目前，随着人民币的持续升值，物价的持续上涨，导致企业经营成本增加，以人民币计价的利润大大降低。企业要想减少损失，必然要提价，结果必将削弱出口商品的国际竞争力，进而威胁我国外贸企业的生存。
3.国外商品的进口增加
人民币升值后，进口商品在国内的售价将降低，国内消费者用同样多的貨币可以购买更多的进口商品，这将严重影响到国内相关生产企业的生存与发展。另一方面，我国出口的商品大部分是技术含量较低、附加值低的劳动密集型产品，随着人民币的升值，消弱了劳动密集型产品的出口，导致可以吸纳众多劳动力的加工型出口企业利润下降，这些企业破产或转型，必然会使失业人员增加。
二、企业防范汇率风险存在的问题
(一)企业的避险意识薄弱
长期以来我国实行对美元的固定汇率体系，企业一直处于汇率零风险的环境中，缺乏足够的风险防范意识，很多企业在发展过程中长期依赖资源优势和劳动力低成本优势，忽视知识和技术的积累，产品附加值低，形成了汇率风险基本上由国家承担的“路径依赖”，因此汇改后企业规避汇率风险的意识较为淡薄。
(二)缺乏风险管理型人才
防范汇率风险是一项技术性较强的业务，准确地预测貨币汇率变化趋势是避免外汇风险的前提条件。随着全球经济一体化、投资自由化的发展，汇率波动的复杂性增加，对企业外汇管理人员的素质提出了更高要求，除了精通会计、审计、财务管理理论与方法，还应通晓国际金融知识，具有敏锐洞察力、开放性思维和创新意识。然而由于企业对于防范汇率风险的管理人才并不看重，导致整个社会在汇率风险管理人才的培养上缺乏重视。久而久之，使得目前对于汇率风险防范的人才需求出现了极大的缺口。
(三)风险管理系统有待进一步完善
首先，缺乏完备的风险监控体系。良好的风险监控体系是进行汇率风险管理的前提，由于企业缺乏有效的风险监控体系，就无法对企业面临的各项风险进行有效的识别，也无法对各种风险进行有效的测量和管理。
其次，我国外贸企业还普遍缺乏对汇率风险管理工作进行有效评估和考核体系。汇率风险管理的评估和考核是衡量风险管理的收益和成本，进而提高企业汇率风险管理水平的重要环节，也是整个风险管理体系的重要组成部分。我国的外贸企业由于不重视汇率风险管理，往往不善于对既往的汇率风险管理工作进行很好的总结，汇率风险已成为影响我国外贸企业经营业绩的重要因素。
(四)避险工具有限
在汇率风险管理的方法中，国际上通行的远期汇率、外汇期貨、外汇期权等避险工具，大多具有适用面广、运用灵活、避险效果可靠等优点，因而在汇率风险管理的方法体系中占据重要地位。然而这些方法均是由国际金融市场推出的，是以存在发达的国际外汇市场、国际金融期貨市场和国际金融期权市场为先决条件的。由于我国目前尚不存在完备的国际外汇市场、期貨市场和期权市场，我国外贸企业的现实选择只是在海外的国际金融市场上对这些避险工具加以利用，并建立适合自己的汇率风险管理系统。
朱励：外贸企业应对汇率变动风险的策略研究
三、企业应对汇率风险的策略
(一)提高风险防范意识和能力
企业提高汇率风险防范意识很重要，因为只有认识到汇率风险的危害，才能注重影响汇价变动的基本因素，关注各国基本经济、金融因素，政治和传媒因素，各国央行的政策因素，心理及市场预测因素，突发事件因素等对外汇市场的影响，从而积极做出风险防范。
(二)建立有效的汇率风险预警评估机制
一个行之有效的汇率风险预警体系，应当由专门的预警和信息处理部门、科学的评价指标体系以及具有专业知识的专业人才组成。其中，科学的评价指标体系是汇率风险预警体系的核心，其指标数据的高度科学性、准确性是预警机制正常运行的重要保证，一般而言，预警指标体系应当包括：汇率变动率、融资费率、汇兑损益占利润比(含同业指标)、金融衍生品的远期汇率水平等，当指标超过公司警戒线时，就应及时采取措施规避汇率变动带来的风险，提高运用金融工具防范风险的能力。
(三)加强外汇人才的储备和培养
外向型企业尤其中资跨国企业，应提高风险防范意识，加快外汇风险管理体系建设，在各环节建立汇率风险防范机制。积极引进熟悉国际金融市场和衍生产品交易的专业人才，提高自身外汇资产管理水平。深挖内部潜力，加大科技创新力度，降低经营成本，提高产品出口竞争力。无论是对外汇变动进行预测还是利用金融工具对外汇风险进行管理，都需要有经验的高素质人才。因此，还应加强企业风险管理人员的专业素质。
(四)加强对汇率趋势预测的工作
比较准确地预测貨币汇率变化趋势是避免外汇风险的首要前提。在浮动汇率制度下，汇率的变化基本取决于外汇市场上对各种貨币的供求，而影响供求的因素是广泛和复杂的，既有经济因素又有政治因素，既有长期作用的因素又有短期作用的因素。一国国际收支状况、通貨膨胀率的高低、利率水平的变化、人们的心理预期、国际上突发的事件、各国汇率政策和对外汇市场的干预、世界经济、贸易、金融及政治形势的变化等，都会对貨币的供求关系产生作用。为了尽量准确地预测外汇风险，必须全面分析上述因素对汇率变动影响的方向和程度，在此基础上，运用科学的方法对汇率风险进行预测，为选择外汇风险防范手段提供决策依据。
(五)主动选择有利的结算貨币
1.选择适当的结算貨币
出口收硬貨币，进口付软貨币，是外贸企业防范汇率变动风险常用的一种方法。一般讲，用硬貨币报价时，貨价要便宜些；用软貨币报价时，貨价要贵些。但如果出口商品是畅销商品，国际市场价格趋涨，用硬貨币报价，即使不便宜，对方也容易接受；如果出口商品是滞销商品，国际市场价格趋跌，用硬貨币报价则不易成交，为打开销路，出口商可以接受用软貨币计价成交，同时为了防止软貨币汇率下跌的损失，还可以利用外汇市场上远期外汇的买卖及其他方式防范风险。
2.采用多元貨币组合以分散风险
在国际贸易结算业务中，采用多元貨币组合的方法，争取使用美元、日元、欧元等不同貨币成交，通过各种外币的汇差收益相抵，可减少或消除外汇风险。
(六)提高出口产品的竞争力
人民币升值，出口价格优势弱化，外贸企业特别是生产型外贸企业要加大技改投入，加快产品换代升级，努力提高产品质量和附加值，提高出口产品的综合竞争力。同时，加强成本和费用的管理。充分挖掘内部潜力，降低成本和费用开支，扩大产品利润空间，增强出口产品的价格竞争力。
总之，外贸企业应该增强避险意识、转变经营理念、积极分析汇率风险、合理调整资产负债结构，企业则要善于运用多种金融工具进行汇率风险有效管理， 提高应对汇率波动的能力。为了更好地运用金融工具规避汇率风险，企业应注意培养具有国际金融知识的专业人才， 同时与金融机构建立长期合作的机制，最终能够熟练运用外汇期权、远期、掉期等外汇金融衍生工具应对外汇市场的变化可能对企业产生的不利影响，实现规避汇率风险、资产保值增值的目的。
［参考文献］
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［2］朱莹．我国中小出口企业汇率风险及防范［J］．我国外资，2009 (9):19-20．
关键词：外汇市场压力；外汇市场干预；人民币汇率制度
中图分类号：F58 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）07-0046-05
一、引言
在开放经济体系下，汇率制度是一国对外经济制度的重要组成部分。中国作为全球最大的新兴市场经济体和发展中国家，汇率制度安排受到国际社会和国内社会各界的广泛关注。我国自1994年汇率并轨至今，汇率形成机制历经四次变革：1994年至2005年7月20日期间实行的是单一钉住美元有管理的浮动汇率制度，由于2003年2月以后，国际上要求人民币升值的呼声不断高涨，人民币对美元外汇市场升值压力不断加大。在此背景下，2005年7月21日，我国进行汇率制度改革，开始实行参考一篮子货币定值的有管理的浮动汇率，并延续至2008年6月。由于国际金融危机的爆发，为降低危机对我国的冲击，从2008年7月起人民币汇率重新盯住美元，直至2010年6月。随着危机的逐步缓解，2010年6月19日，中国人民银行宣布重启人民币汇改，人民币汇率又回到参考一篮子货币定值的有管理的浮动汇率制度。可见，从1994年汇率并轨至今，我国汇率制度仍在不断改革和完善，其目的之一是减轻人民币对美元的升值压力。在此过程中，我们不禁要问，与单一钉住美元的汇率制度相比，参考一篮子货币定值的汇率制度改革是否缓解了人民币对美元的升值压力？在不同的汇率制度下，中央银行对外汇市场的干预程度是否有所不同？对这些问题的回答，对明确人民币汇率制度未来进一步的改革取向进而实现经济的内外均衡具有重要的现实意义。
本文的研究即立足于此，根据Stavarek（2007）的非模型依赖的外汇市场压力指数决定方程[1]，利用2002年1月～2011年12月的月度数据分别计算出1994年汇率并轨后不同的汇率管理体制下中国的外汇市场压力指数和人民银行对外汇市场的干预指数，分析人民币汇率制度的变化对这两个指标的影响，进而为中国的汇率机制改革提供参考。
二、文献综述
Girton and Roper（1977）按照汇率决定的货币分析法最早对外汇市场压力（exchange market pressure，简称EMP）进行了研究，将EMP定义为必须通过改变汇率或者外汇储备来消除的国内货币市场的失衡程度。限于模型的形式，他们的测度方程式仅仅是汇率和外汇储备两者变动百分比的简单加总[2]。Boyer（1978）和Roper and Turnovsky（1980）则在小型开放经济模型中通过引入中央银行的政策反映函数，将汇率和外汇储备变化赋予了不同的参数[3][4]。Weymark（1995）创造性地发展了对外汇市场压力的研究，提出了外汇市场压力的一般定义，又在此基础上通过引进预期因素进一步完善了模型体系，以便更准确的估计EMP指数中的参数[5]。Klaassen（2011）提出一个新的EMP公式，认为EMP是为名义汇率的百分比变化、外汇储备变动、实际利率和期望利率之差的加权组合[6]。由于以上这些测度方法中的基本参数都是需要通过其他宏观经济模型来定义和估计的，因此被称为模型依赖型EMP指数。
Eichengreen等（1995）认为汇率决定的结构主义宏观模型对短期和中期汇率波动的解释力非常有限的，因此提出了非模型依赖型EMP指数决定方程。①他们的方程包括利率、汇率和外汇储备3个变量，每个变量的参数取决于这三个变量样本的标准差的倒数，最终要达到使这三个变量的条件波动性相等的目的[7]。②鉴于Eichengreen等（1995）的变量参数可能会出现比较大的异常值，在Sachs等（1996）的启发下[8]，Stavarek（2007）对非模型依赖型EMP指数中3个变量的参数进行了修正[1]。
国内学者外汇市场压力测度和中央银行干预程度的研究相对较少，朱杰（2003）在Weymark（1995）关于EMP的一般定义和模型的基础上，经验估计了人民币外汇市场压力指数和人民银行外汇干预程度，得出1994—2002年人民币EMP以升值压力为主，中央银行的外汇市场干预对人民币汇率稳定至关重要的结论[9]。卜永祥（2009）参照Weymark（1997）[5]和Baig等（2003）[10]的理论框架建立了一个中国开放经济宏观模型，计算了1994年1月～2008年3月人民币兑换美元的外汇市场压力指数和人民银行对外汇市场的干预指数[11]。刘晓辉等（2009）利用我国1999年1月～2008年6月的月度数据分别估计了模型依赖的和非模型依赖的人民币EMP指数和中央银行外汇市场干预指数，发现人民币两种EMP指数大相径庭，模型依赖的EMP指数不仅在数值上显著高于非模型依赖的EMP指数，而且其波动性也高于非模型依赖的EMP指数；两种外汇干预指数计算结果也不一致，但都显示2005年汇改之后中央银行外汇干预有放松的趋势[12]。
综上所述，迄今为止研究人民币外汇市场压力和中央银行干预程度的文章寥寥无几，且现有研究都没有反映2005年以来汇率制度的几次变动下外汇市场压力和中央银行干预程度的变化，本研究试图弥补以上不足，进而为我国的汇率制度选择提供依据。
三、人民币外汇市场压力及中央银行干预指数的测度
按照Weymark（1995）提出的一般定义，外汇市场压力是指在现行汇率政策形成的既定预期和没有外汇市场干预的情况下，要消除国际市场上对某种货币的超额需求所需要的汇率变动率。
（一）计算方法
本文使用非模型依赖型EMP指数估算方法，并选择了Stavarek（2007）提出的方法：
（二）变量含义
EMP作为衡量一国外部非均衡程度的指标，反映该国货币面临的调整压力。根据定义，当EMP>0时，说明本币面临贬值压力，且EMP的值越大，面临的贬值压力越大；当EMP
中央银行外汇市场干预指数ω指中央银行为实现合意的汇率目标所进行的外汇干预程度，ω的取值范围为（-∞，+∞）。在完全浮动汇率制度下，ω=0，中央银行对外汇市场不进行任何干预，外汇市场压力被汇率的自发调整全部吸收。在固定汇率制度下，如果货币当局利用买卖外汇的直接干预方式保持汇率水平固定，则ω=1；在中间汇率制度下，0
（三）数据来源
本文的数据主要取自IFS数据库。由于美国在IFS的数据采取标准报告格式，美国的外汇储备数据直接取自其中央银行项下的外汇净资产，而货币存量则取自基础货币，利率使用联邦基金利率。中国由于采取的是非标准报告格式，因此外汇储备的计算依据Levy-Yeyati and Sturzenegger（2003）的公式，等于中央银行的外国资产减中央银行的外国负债和中央政府在中央银行存款[13]，货币存量则取自储备货币，利率使用银行利率。值得注意的是，汇率在这里使用的实际汇率数据，为计算实际汇率所需的CPI月度环比数据美国取自IFS，中国则取自中经网，基期都统一为2002年1月。
（四）计算结果
根据Stavarek（2007）提出的方法，本文分别计算了2002年1月～2010年12月的外汇市场压力及中央银行干预指数，并按照我国汇率制度变革的情况，把它们分为2002年1月到2005年6月、2005年7月～2008年6月、2008年7月～2010年5月、2010年6月～2011年12月四个时期，③结果如下：
1. 2002—2011年的EMP。2002年1月～2011年12月的EMP及其6个月的移动平均趋势线如图1所示。可以看出，该期间人民币对美元的外汇市场压力是升值压力和贬值压力并存，但不同阶段趋势不同。在2002年1月～2004年1月，人民币面临的主要是贬值压力；2004年2月～2005年8月，人民币面临的主要是升值压力，且升值压力呈现出不断加大的趋势；2005年8月～2008年6月，人民币面临的依然主要是升值压力，但波动较剧烈；2008年7月～2010年5月，由于国际金融危机的影响，总体上人民币升值压力不断减小，且在很多月份面临的都是贬值压力；2010年6月～2011年12月，人民币平均面临的依然是升值压力，但波动非常剧烈，升值压力、贬值压力几乎各占一半，符合我国的实际情况。从6个月移动平均趋势线来看，2002年以来人民币面临的外汇市场压力以升值压力为主。
2. 2002—2011年的央行外汇市场干预指数。图2显示了2002—2011年我国的外汇市场干预指数及其6个月的移动平均趋势线。可以看出，2005年汇改之前，由于我国实行的是盯住美元的汇率制度，为稳定汇率，央行外汇市场干预力度较大，基本上都等于1，也即100%的干预；2005年7月汇改后，央行外汇干预力度明显下降，干预指数2005年6月为100%，7月降为33.9%，8月降为18.44%，9月进一步降为12.94%。其后干预指数波动较大。2008年7月～2010年5月，由于又开始实施盯住美元的汇率制度，央行外汇市场干预力度加大，外汇市场干预指数围绕100%上下波动，基本上都等于1。2010年6月后，由于又恢复了参考一篮子货币定值的汇率制度，干预指数从2010年6月的134%降为7月的50.3%，8月的3.4%，其后干预指数波动较大。从移动平均趋势线来看，2002年1月～2005年7月、2008年7月～2010年5月这两个时间段外汇市场干预指数基本不变，近似等于1；其余几个时间段波动幅度较大，但基本在（-1，1）波动。
3. 2002—2011年分阶段人民币外汇市场压力及干预指数的变化。本文的主要目的之一在于考察不同汇率制度下人民币外汇市场压力及外汇干预指数的变化。为此，表1分阶段列出了人民币外汇市场压力及干预指数的统计指标。结果显示，2002年1月～2011年12月，人民币对美元总体而言面临的是升值压力，均值为-0.146。其中，人民币实行参考一篮子货币的汇率制度与盯住美元的汇率制度相比较，面临的外汇市场升值压力反而更大。2002年1月～2005年6月盯住美元期间，人民币面临的是升值压力，EMP均值为-0.092；2005年7月～2008年6月参考一篮子货币后，人民币升值压力不仅没有下降，反而上升，EMP均值从上期的-0.092上升为-0.277；2008年7月～2010年5月又实行盯住美元的汇率制度后，人民币升值压力下降，EMP均值从上期的-0.277下降到-0.024；2010年5月～2011年12月恢复参考一篮子货币后，人民币升值压力又开始上升，EMP均值从上期的-0.024上升为-0.168；人民币实行参考一篮子货币的汇率制度并没有减轻人民币对美元的外汇市场升值压力，反而加大了这一压力。此外，参考一篮子货币的汇率制度与盯住美元的汇率制度相比较，EMP的标准差更大，说明汇率浮动幅度增加后，外汇市场供求波动更剧烈。
从中央银行的外汇干预指数来看，2002年1月～2011年12月，中央银行的外汇干预指数总体上为正向干预，平均干预指数为66.1%。其中，人民币实行参考一篮子货币的汇率制度与盯住美元的汇率制度相比较，外汇干预程度降低。2002年1月～2005年6月外汇干预指数平均为99.4%，2005年7月～2008年6月降为21.8%，2008年7月～2010年5月盯住美元后又升为87.4%，2010年5月到2011年12月恢复参考一篮子货币后，又降为46%。可见，与盯住美元的汇率制度相比，参考一篮子货币的汇率制度下汇率决定的市场化程度要高。
四、结论与启示
按照Stavarek（2007）的方法和标准，本文分别计算了2002年1月～2011年12月人民币对美元的外汇市场压力及中央银行干预指数，并按照人民币是实行参考一篮子货币的汇率制度还是实行盯住美元的汇率制度对该计算结果进行了对比分析，结论与启示如下：
1. 外汇市场压力指数显示，该期间人民币对美元总体而言面临的是升值压力，其中，人民币实行盯住一篮子货币的汇率制度与盯住美元的汇率制度相比较，面临的外汇市场升值压力反而更大。这一结果有些出人意料，但仔细推敲却在情理之中。因为根据前面的定义，外汇市场压力反映的是外汇市场上对某种货币的超额需求（供给），而影响外汇供求关系的因素有很多，如国内和国际政治经济形势的变化、市场对汇率的预期等，汇率制度仅仅是其中的一个因素。虽然我们难以对这些因素进行一一甄别并估算其影响程度，但是本文的研究至少可以证明，汇率制度不是决定因素。这也意味着，汇率制度的改革并不是缓解人民币外汇市场压力的根本出路，人民币汇率制度的改革应该更多地考虑其他国内经济、制度等因素[14]。
2. 中央银行外汇干预指数显示，我国该期间央行对外汇市场的干预力度相对较大，平均干预程度达到78.8%，人民币实行参考一篮子货币的汇率制度与实行盯住美元的汇率制度相比，央行干预程度明显降低，汇率决定的市场化程度相应提高，汇率制度直接影响着央行干预程度。在我国外汇干预成本较高、外汇干预影响货币政策独立性的情况下，这意味着不断放宽汇率波动幅度是可行的选择。
注释：
①Stavarek（2007）的研究发现这两类指数并不兼容（compatible），常常导致不一致的结论和发现。不过，在Eichengreen等（1995）的原文中，他们也并没有明确提出非模型依赖型EMP指数决定方程。
②尽管Eichengreen（1995）抓住了模型依赖型EMP的核心问题，但是在这个参数确定标准上非模型依赖型EMP指数决定方程显然也有些简单化和理想化了。
③这样分期的主要考虑是中国汇率制度的变化。
参考文献：
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[12]刘晓辉，张璟.人民币外汇市场压力与中央银行外汇市场干预：经验估计与比较分析[C].第8届中国经济学年会入选论文，2008.
一、国际金融课程教学的目标与教学要求
1．教学目标。
1．1促进学生理解和重点掌握国际收支、外汇、汇率、外汇市场、汇率制度、外汇管制、国际储备、国际金融市场、金融风险管理、国际资本流动与国际金融危机、国际货币体系和国际金融机构的基本概念、基本理论、形成原理、控制措施、时滞效应。
1．2培养学生掌握观察和分析国内外有关国际收支失衡、汇率变化、国际金融市场动荡、国际货币体系改革、国际资本流动动向、国际金融危机等重大国际金融问题的正确方法，培养学生综合应用国际金融理论解决实际问题的能力。
1．3提高学生社会科学方面的素养，树立经济一体化的核心是金融一体化的理念，掌握扎实的国际金融基础理论知识，为进一步学习国际结算、西方金融理论、外汇风险管理等其他相关专业课程打下必要的、坚实的理论基础。
2．教学基本要求。
2．1系统阐述国际金融的基本理论体系和框架、重点讲解国际金融的基础知识、管理原理及实务操作方法，详细阐述国际收支、外汇、汇率、外汇市场、汇率制度、外汇管制、国际储备、国际金融市场、国际金融风险管理、国际资本流动与国际金融危机、国际货币体系和国际金融机构基本概念、基本理论、形成原理、时滞效应的基础知识和理论体系。
2．2结合国内外有关汇率变化而引起的经济失衡现象、货币失衡问题、国际金融市场建立和完善、国际货币体系改革、控制国际资本流动、解决国际金融危机等重大问题，应用国际金融的基础知识和基本理论，剖析国内、国际上发生的一系列重大国际金融问题的原因，引导学生掌握观察和分析国内外重大国际金融问题的能力。
3．教学思路及方法。
随着经济全球化和金融一体化的发展，国际金融理论和实践处于不断发展与变化中，在教学中加入国际金融新变化，借鉴国内外专家学者国际金融研究的成果，密切关注我国对外金融活动就成为任课老师应尽的责任。理论联系实际对于《国际金融》课程教学来说，是合理的教学方法。
二、《国际金融》课程教学方法改革创新
1．构建合理的教学方法及人才培养方案。
1．1构建以核心教学内容为基础，理论与实践相结合，专业教学与职业资格认证相接轨，改革教学方法和手段，在实行分层次教学、案例教学、模拟教学的基础上，进一步探讨项目驱动教学、专题任务教学、技能训练等教学方法。
1．2构建以能力培养为重点，适应经济建设、社会进步、个性发展需要的具有职业教育特色的课程体系。明确了解该行业就业的方向，确定从事这一职业所应具备的能力，明确培养目标；由学校组织相关教学人员，按照教学规律，将相同、相近的各项能力进行总结、归纳，构成教学模块，制定教学大纲进行施教。
1．3人才培养方案要根据职业岗位能力的要求来制订。人才培养方案中应更重视专业技术课的教学，在各类课程比例中，专业技术课比例要进一步提高，强调以岗位群所需职业能力的培养为核心，保证职业能力培养目标的顺利实现。充分发挥财务管理专业指导委员会的作用，在制定本专业人才培养方案时，充分听取专业指导委员会的意见，以此确保教学质量和实现预期专业培养目标。
2．多渠道的模拟实践教学。
《国际金融》是一门应用性、实践性很强的课程，因此实践教学是必不可少的教学环节。通过实践教学和各种真实金融交易环境的模拟，使学生掌握国际金融的操作业务、市场的运作等实务性知识，培养学生理论联系实际的能力，为将来就业奠定良好的基础。例如，可借助“金融教学系统”这个资讯平台了解外汇市场的即时行情、新闻资讯和汇市评论等，教师可指导学生通过“模拟交易系统”进行外汇模拟交易，加强学生对外汇知识的理解，熟悉外汇交易流程，以便更好的学习外汇投资技术分析方法和体会外汇投资的风险。另外，也可以通过指导学生参加模拟金融交易大赛进行实践教学和外汇模拟投资交易，在实战中训练学生的实际分析能力和操盘能力。
3．多元化的社会实践教学。
除了模拟实践教学，参加社会实践也是加强学生对课程内容理解、训练学生实际操作能力的重要手段。可与证券公司、商业银行、期货交易所等金融企业合作建立校外实践基地，让学生在实践中学习，为毕业后尽快进入角色奠定基础。可带领学生去证券公司了解外汇交易业务的流程，去银行了解贸易融资业务的基本技能，去期货交易所了解外汇期货交易的具体操作过程，深入外贸企业了解企业外汇风险管理的基本技能和操作方法等。另外，可聘请银行、证券公司等金融机构的富有实践经验的专家或从业人员来校进行讲座或操作性指导，使学生进一步最新行情及实际业务操作经验等。
4．充分利用多媒体进行教学。
在传统教学过程中融入网络教学手段，结合授课内容，介绍、观看相关视频、图片、最新事件及评论等。比如讲外汇与汇率时，可带领学生浏览国家外汇管理局、中国人民银行等网站查看人民币汇率行情，带领学生浏览华尔街日报、伦敦金融时报等网站查看国际外汇市场行情。学习人民币汇率制度改革时，让学生在凤凰财经网上观看专题讲座视频；在讲外汇衍生金融工具时，可给学生浏览芝加哥商品交易所、伦敦国际金融期货交易所网站查看相关合同交易数据。充分利用网络进行教学，有助于教师及时、全面了解国内外最新金融信息，及时更新教学内容等，也有助于学生对热点问题有全面的认识。
5．注重引入、启发式、案例式、辩论式的教学方法，激发学生学习的积极性和主动性。
辩论教学法是教师根据具体的教学内容，根据学生已有的知识和经验，在教师的指导或引导下，通过师生之间、学生之间的相互合作、对话，在辩论中得出问题的结论，从而使学生掌握知识并培养学生提出问题、分析问题和解决问题等多方面能力的教学方法，以便今后有针对地教学，提高教学效果。不论是案例教学法还是辩论教学法，都充分体现了“教为主导，学为主体”的原则，注重教师发挥启发式的引导功能。通过这种教学方式，不仅能使学生有效地掌握所学知识，而且学生的归纳能力、语言表达能力、组织协调能力、正确理解和处理问题的能力、自学能力和钻研能力都将得到较大的提高。
金融危机再度袭来，美元趁此机会上涨，非美货币或未反弹。
近期外汇市场呈现出了较以往不同的胶着状态，各主要货币都围绕近期的交易区间来回震荡。对于任何一种货币而言，短期突破区间的上限或者是跌破区间的下限看起来都是一件很难的事，这也表明现在的外汇市场还是缺乏重量级的事件指引。
未来外汇市场会怎样演绎呢?是继续在区间内震荡，还是或突破上限或跌破下限从而进入到一个新的局面?
从目前全球各国公布的经济数据、央行会议纪要以及各国或各组织联合会议(如G7会议)后的宣言来看，2009年，特别是上半年全球各区域的经济前景很不乐观。金融市场的风险规避情绪依然如旧。在全球低利率以及商品市场和股市楼市继续低迷的大背景下，大家不用指望什么套利交易能够大规模的兴风作浪。
从2009年1月中旬开始国际金融市场再度爆出问题：花旗银行、美国银行和苏格兰银行的巨额亏损只能寻求政府救助，爱尔兰面临像冰岛一样的债务危机，希腊和西班牙的信用评级降低，而日本政府下调对日本经济的评估至“迅速恶化”。
诸如此类的重重打击，让国际投资者失去对全球金融业的信心，也失去了对非美经济体能否再次抗住第二波金融危机冲击的信心。目前第二波金融危机正在演化之中，且对欧洲银行业产生着巨大的冲击。就两波金融危机的演绎过程而言，它们具有明显的不同的特征。第一波金融冲击，主要由于房地产泡沫的破裂导致从事高风险业务的投资银行出现了偿债能力风险也即信用危机；第二波金融危机，则主要是由于信用危机导致实体经济的衰退而导致优质贷款出现不良贷款，以及东欧国家与俄罗斯留给欧洲银行业的巨额债务面临的违约风险。
而由于全球银行业仍未得到实质性的救助，银行信贷渠道仍然不畅，现在市场流动性很缺，依然波动剧烈。
在第二波金融危机冲击的大背景下，美元毫无疑问的成为市场中的明星货币，在1月19日－2月20日这一个月的交易日里，美元指数不断突破短期几个重要的阻力点位，并一度冲高到前期高点88之上。其中美元对欧元涨幅多达800点；美元对英镑的涨幅最多曾达到1400,点，随后由于英镑的超卖反弹，涨幅缩减到目前的700点；而美元对商品货币澳元的涨幅也有近600点。
让人稍感意外的是，第二次金融危机的冲击并未使得日元再次成为危机中的受益者，日元在此阶段也出现了一定幅度的回调。究其原因，主要在于日本经济的突然迅速恶化以及政治体制的不稳定，使得日元在短期内迅速承压。其中日元对美元贬值了近8％，而日元对欧元和英镑则分别贬值了7％和15％。
所以，我仍将保持自金融危机以来对外汇市场走势的主体判断，也即美元将在未来的一段时间内保持一个相对的强势状态。现阶段任何时候谈论非美货币反转还是为时尚早，我一直谨慎的对待非美货币的反弹，每一次非美货币的反弹都是投资者做空的好机会。相信未来仍然还有很多机会可以高位反弹到，时继续安全的做空。
目前外汇市场胶着的走势确实给投资者的短期操作带来了不小的难度，这本来就是外汇市场的魅力之所在，我们是没办法避免的，唯一可做的就是多点耐心，把握整体趋势，顺势而为，反弹交易谨慎。
