时间：2023-06-11 09:32:31
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇财务估值方法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】公司估值；绝对估值法；相对估值法；
可比公司；
【中图分类号】 F832.51
估值旨在寻找公司的合理价值，为投资决策提供依据。在估值过程中，需要对影响价值的各种经营要素进行分析和量化。然而，现代公司的商业模式日趋复杂，影响价值的因素以及各因素之间的关系并非一目了然，估值难度越来越大。因此如要对公司进行估值，除了需要熟练掌握公司估值的基本理论方法之外，还需要利用财务模型进行系统性分析。Excel提供了大量的计算函数和辅助分析工具，具有形象直观的操作界面，并且提供了大量快捷键。本文利用公司估值的基本方法，以甲公司为例，采用Excel建立财务模型作为估值的辅助工具，从而能够方便快捷地得出估值结果。
一、估值方法
公司估值的目的是分析和衡量公司的公平市场价值，以帮助投资人和管理者改善决策。基本的公司估值方法主要包括绝对估值法和相对估值法。
（一）绝对估值法
绝对估值法主要采用DCF法，即现金流量折现法。它是通过估测被评估公司未来预期现金流量的现值来判断公司价值的一种估值方法。
在预测公司未来的现金流量时，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后的现金流量就不再估计。通常为5～10年。
在公司价值评估中，更经常的是评估公司的股权价值，这时使用的现金流量是指股权现金净流量（FCFE）。用公式可表示为：
股权现金净流量=（税后净利润+非现金支付+借款净增长）-（长期资本净支出+营运资本投资）
在预测出预测期间各年的股权现金净流量后，下一步是要选择合适的折现率将各年的股权现金净流量折算成预测期初的现值。
折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资本成本率。在股权现金净流量估值模型中，折现率可采用资本资产定价模型（CAPM）计算，其计算公式为：
re=rf+（rm-rf）×β
式中：re为股权资本成本；rf为无风险报酬率；rm为市场投资组合的预期报酬率；（rm-rf）为市场风险溢价；β为市场风险系数。
无风险报酬率指无任何拖欠风险的证券或者有价证券组合的报酬率，通常使用5年期或10年期国债利率作为无风险报酬率。
市场风险溢价是市场投资组合的预期报酬率与无风险报酬率之间的差额。
市场风险系数β是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度指标。
估计公司未来的股权现金净流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的公司价值进行评估，即计算公司的终值。
公司终值一般可采用永续增长模型（固定增长模型）计算。这种方法假定从计算终值的那一年起，股权现金净流量是以固定的年复利率（永续增长率）增长的。公司终值（TV）计算公式为：
TV=FCFEn+1/（re-g）=FCFEn×（1+g）/（re-g）
式中：TV为预测期末的终值；FCFEn+1为计算终值那一年的股权现金净流量；FCFEn为预测期最后一年的股权现金净流量；re为股权资本成本；g为计算终值那一年以后的永续增长率。
最后，公司股权价值等于确定预测期内股权现金净流量的折现值之和，加上终值的现值，其计算公式如下：
式中：V为公司股权价值；FCFEt为确定预测期内第t年的股权现金净流量；re为股权资本成本；TV为预测期末的终值；n为确定的预测期。
（二）相对估值法
相对估值法是以交易活跃的同类公司股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数估计被评估公司的价值。
运用相对估值法的关键是选出一组在业务和财务方面与被评估公司相似的公司，通过对这些公司的经营历史、财务情况、股票行情及其发展前景的分析，确定相关财务指标和乘数，然后用它们来计算被评估公司的价值。
将被评估公司和同行业中其他上市公司进行比较时，通常可分析下述财务指标：销售利润率、销售毛利率、流动比率、存货周转率、应收账款周转率、产权比率、年销售收入的增长率等。
可供选择乘数一般有如下两类：
一是基于市场价格的乘数。公司价值与业绩之间的关系称为“市场/价格乘数”。“市场/价格乘数”按其分子是公司股权的市场价值还是股权和债权的市场价值之和区分，常见的乘数有市盈率（P/E）、价格对收入比（P/R）、价格对净现金流比率（P/CF）和价格对有形资产账面价值的比率（P/BV）。
二是基于公司价值的乘数。基于公司价值的常用估值乘数有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV为公司价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息税折旧和摊销前利润，FCF为公司自由现金流量。
运用不同乘数得出的多个公司价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个公司价值估计数赋以相应的权重，至于权重的分配要视乘数对公司市场价值的影响大小而定。然后，使用加权平均法算出被评估公司的价值。
二、案例分析
本文x择的案例公司甲公司于2009年在新三板挂牌，是一家网络安全软件开发行业的网络安全产品生产商与信息安全服务提供商，主要收入来源是产品销售和服务收费。
（一）甲公司与可比公司主要会计信息和财务指标对比
甲公司的主要已上市和挂牌可比公司为A、B、C、D、E五家公司。
截至2015年12月31日，可比上市公司/挂牌公司与甲公司的主要会计信息和财务指标对比如表1所示。
（二）甲公司盈利预测
1.与财务和监管有关的数据和指标的预计和测算情况
甲公司与财务和监管有关的数据和指标的预计和测算情况见表2。
2.预测依据的基本假设
预测所依据的基本假设如表3所示。
3.编制基础以及选用的会计政策
甲公司财务报表以持续经营假设为基础，根据实际发生的交易和事项，按照财政部的《企业会计准则――基本准则》（财政部令第33号、财政部令第76号修订）、于2006年2月15日及其后颁布和修订的41项具体会计准则、企业会计准则应用指南、企业会计准则解释及其他相关规定（以下合称“企业会计准则”），并参照中国证券监督管理委员会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号――财务报告的一般规定》（2014年修订）的披露规定编制。
根据企业会计准则的相关规定，甲公司会计核算以权责发生制为基础。除某些金融工具外，财务报表均以历史成本为计量基础。资产如果发生减值，则按照相关规定计提相应的减值准备。盈利预测选用的会计政策与实际采用的相关会计政策保持一致。
4.盈利预测结果
资产负债表、利润表及现金流量表预测结果分别如表4、表5、表6所示。
（三）甲公司估值
1.估值模型、参数及其选取依据
DCF模型的股权现金净流量（FCFE）折现法涉及的参数估计如表7所示。评估日期为2016年11月12日，相应参数为当天的市场数据。
相对估值法取2016年11月12日数据，分别采用了PETTM、PSTTM数据，由于公司为高科技企业，采用PB估值法意义不大，因此仅选用PE及PS估值法。为保证估值数据口径的一致性，统一采用预测的2016年财务数据。此外，由于A股的流动性高于新三板做市公司，因此从谨慎性角度考虑，给予参数一定的流动性折价。鉴于甲公司的经营业绩及发展状况，综合考虑给予参数统一5折的流动性折价。
2.估值逻辑、估值过程及估值结果
（1）绝对估值法
绝对估值法估值结果如表8所示。
（2）相对估值法
与对标公司对应，分别计算对标公司的PE、 PS，加权平均求得甲公司的平均预期PE、PS，并利用新三板公司D公司和E公司的每股收益、每股营收指标，加权平均求得甲公司的平均预期每股收益、每股营收，计算出每种指标下的估值结果并平均，得出甲公司的最终估值。
相对估值法估值结果如表9所示。
综合以上两种估值方法，最终得出甲公司估值均价为7.57元/股。
三、公司估值应该注意的几个问题
（一）绝对估值法应该注意的问题
1.盈利预测
盈利预测的前提是财务分析。对公司历史财务数据进行分析，其主要目的就是要全面了解公司过去的财务状况和财务指标，为预测未来的现金流量提供基础支持。财务分析的主要方面是偿债能力分析、营运能力分析、盈利能力分析和发展能力分析，重点在于把握企业的关键价值驱动因素，如资本结构、资产结构、盈利能力、成长性等基础数据和财务指标，以建立盈利预测的基本假设，确定盈利预测的逻辑和参数。
绝对估值法估值过程中的盈利预测，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后的现金流量就不再估计。期间的长短取决于公司的行业背景、管理部门的政策、公司的发展阶段等，通常为5～10年。预测期间不可太短，也不可太长。太短不能充分反映公司的发展趋势，太长会影响盈利预测的准确性。
2.折现率的确定
折现率的确定是一个非常复杂的过程。一般可以选择到期日距离评估基准日5～10年（与预测期间长短一致）以上的国债收益率作为无风险报酬率（rf），计算与预测期间一致的5～10年间年均股票市场报酬率作为市场投资组合的预期报酬率（rm），选取可比上市公司的平均β系数作为被评估公司的β系数。
其别要注意的是，对于被评估公司β系数的选择，因为不同公司的资本结构并不相同，因此不能将可比公司的β系数直接套用，而是要将可比公司剔除财务杠杆后的β系数进行平均，再加上被评估公司的财务杠杆，得出被评估公司的β系数。β系数去财务杠杆和加财务杠杆的过程，可利用哈马达方程进行，其计算公式如下：
β1=β0[1+（1-T）×（D/E）]
式中：β1为负债经营的β系数；β0为无负债经营的β系数；T为企业所得税税率；D为公司负债的市场价值；E为公司权益的市场价值。
（二）相对估值法应该注意的问题
1.可比公司的选择
可比公司的选择是相对估值法的一个关键问题，决定着相对估值法的科学性和可靠性。所选取的可比公司应在营运上和财务上与被评估公司具有相似的特征。在综合考虑宏观经济、行业发展与公司基本面的情况，经过初步搜索得出足够多的潜在可比公司总体后，还应该用进一步的标准来决定哪个可比公司与被评估公司最为相近。常用的标准如规模、资本结构、法律形式、公司提供的产品或服务范围、所服务的市场及顾客结构、财务表现及成长性等。所选取的可比公司与被评估公司越接近，评估结果的可靠性就越好。
当在实务中很难寻找到符合条件的可比公司时，则可以采取变通的方法，即选出一组参照公司，其中一部分公司在财务上与被评估公司相似，另一部分公司在营运上与被评估公司具有可比性。这种变通的方法具有很强的实用性。
2.流动性折价的确定
对于非A股上市公司来说，其股票流动性一般较A股上市公司为低，出现公司股票流动性风险。因此，用于评估非A股上市公司商业价值所使用的倍数必须考虑市场流动性折价，而不能直接使用A股上市公司的相关倍数，借此反映非A股上市公司股票流动性较低的风险。市场流动性折价取自市场上部分相关的研究报告，一般为25%至50%。
主要参考文献：
[1]Sheridan Titman，Tony Martin，Arthur J.Keown， John D.Martin，Financial Management：Principles and Applications，Pearson Australia，Melbourne，7th Edition，658.150994.，2016.
[2]Jack L.Treynor，Market Value.Time and Risk.1962.
[3]Jack L.Treynor.Toward a Theory of Market Value of Risky Assets.1962.
关键词：企业 价值评估 比较 选择
财务理论与估值实践中包含有二十余种估值方式，总的来说，可将这些方式分为4类：一是基于企业资产拥有着悠久历史的资产价估值法；二是在市场理论基础上提出的市场比较法，比较常见的有市净率法以及市盈率法；三是基于资本结构理论以及预算理论的折现法，这一方式指出，企业价值与现金流入现值是相等的；四是在金融期权理论基础上提出的期权估值法。
一、企业估值方法分析论述
（一）市盈率法
我们把普通股每股市价同其收益的比值称之为市盈率（简称P/E）。在评估企业价值时，市盈率法一般要通过对比估值对象才能得到结果。市盈率估算法最显著的特点就是估算方便、结果直观易懂，股市上的数据就是其估值的现成数据，大大简化了估值的复杂程度，因此是使用最频繁，最受欢迎的一种方式，特别是其余方式无法有效进行估值时，市盈率法常常是评估企业价值的不二之选。
（二）市净率法
我们把企业的每股市价与每股的净资产比值称之为市净率（P/B）。在实际运用里，市净率可结合企业的实际情况（盈利水平、未来前景、行业特点、股权交易双方的讨价还价状况）来适当调整市净率。但在估值过程里，其暴露出了几个问题：1、每一个企业的会计政策是截然不同的，账面价值是否真实有待考究，不具有可比性；2、源于财务报表的净值属于历史成本，与为企业未来的盈利能力无太大关系，极易忽略企业管理能力、品牌状况、人力资源水平等这些方面的价值驱动因素，最终导致估值结果出现偏差。
（三）股利折现模型
我们把企业未来预计将发放的股息以一定折现计算得到的现值称之为股利折现模型，简称DDM。在实际应用里，股利折现模型的要求比较高，它要求公司的股利政策必须十分稳定，如果公司股利时常波动或是无法按照原计划发放股利，那么就无法有效的进行估值。另外，如果企业存在盈利水平时常波动，或是企业投资前景不乐观、利润空间，无法发放股利的问题，那种这一模型法是无法发挥作用的。同时，股利折现模型在选择折现率时，主观色彩比较浓重，会影响估值结果的可信度。
（四）自由现金流量折现法
我们把由企业创造的、在达成再投资目标后结余的，不会制约公司可持续发展，供给企业和利益要相关者分配的现金称之为自由现金流。在自由现金流基础上进行估值最显著的特点就是其能直观的反映出企业的盈利能力，这一模型能有效的对企业价值展开评估。但是，这一模型无法有效的评估企业未来的自由现金流状况，受评估者主观色彩的影响，评估结果会有所偏差。
（五）期权定价模型
我们把企业在特殊条件下获得的资产与报酬称之为期权。诸如：在买期环境下，只有在预设价值低于基础证券价格时，才具备购买价值。在售出环境下，只有在预设价值高于基础证券价格时，才值得购买。最具代表性的期权定价模型是布莱克与斯克斯联手构建的B/S模型。虽然这一模型在理论上未达成一致看法，计算流程也比较庞杂，但它可有效的评估含有期权性质的金融产品，比较适用于评估中国公司的认股权、股票期权定价以及可转债定价的价值。
二、企业估值方法的选择应用
企业价值的评估结果与评估方式和评估模型有着莫大的关系，它与企业内部以及外部的利益相关人执行约定的程度是密不可分的关系，在使用评估方式时，要系统的把握估值方式的优点和缺点，从而顺利展开估值工作。
（一）各种估值方法的对比与结合使用
在企业应用估值方式时，如何挑选出最适宜的估值方式是最棘手的问题，好的估值方式可直接反映出企业的真实价值。在上文所介绍的几种方式里，最简便、模型结构最简单、最容易取得数据的方式要数市盈率法与市净率法。相较而言，对于摆脱市场比较法的局限性，排除主观因素的影响，使用基于现金流折现理论上构建的股利折现模型、公司自有现金流折现模型以及股权自有现金流折现模型是评估企业价值的不二之选。但折现模型所面临的问题就是，如何正确的选择折现率，如何合理预测现金流，如果无法做到这两点，那么就会使估值结果出现偏差。
（二）价值评估中主要参数的选用问题
上文介绍的各种估值模型所包含的参数都比较复杂，因此要不断规范采集数据的流程，明确相关概念，这样才能提高模型的估值效率。其中，如何选择最适宜的折现率是运用现金流折现法的重中之重。所谓折现率，即在某种风险环境下，投资者期望得到的报酬率。一般情况下，企业在估值时，会以企业的资本成本率来代替投资者的期望报酬率。从计算技术方面看，折现率对估值数据要求很高，主要表现在，折现率中无论多小的变化都会是估值结果出现偏差，所以，折现率不同，其估值结果也是截然不同的。为了更科学的选择折现率，资本资产模型便应运而生了，通过这个模型，能有效的规避市场计算风险，选择出最合理的折现率，为了降低计算难度，在使用这一模型时，一般会用企业的平均投资报酬来代替报酬率。但是，不管运用哪一种估算方式，都要先估算出企业未来的盈利水平以及实际现金流量，这样才能准确、客观的反映出企业的真实价值。
三、结论
企业价值能反映出一个企业的整体盈利能力以及现金流现值，其估值过程是比较庞杂的，并非是简单的加减企业资产价值。在使用估值方式时，不但要充分把握每种估值模型的特点，还要系统的考虑目前的财务模型以及各种变量因素。这些因素囊括了企业的未来盈利水平、行业发展前景、公司管理水平、市场宏观走势、公司股权结构、公司技术状况、特许经营权等等。
参考文献：
[1]戴璐，余明震.企业估值方法的比较与应用[J].财务与会计，2011；1
关键词：企业估值 现金流贴现 相对估值
一、企业估值概述
资产评估在我国刚刚经过20年的发展，其中企业价值评估是一项新兴业务。企业价值评估中的包含诸多不确定性因素更是为评估增加了风险筹码，我国的评估师们面对企业价值评估这一难题，无论是从理论还是实务上都缺乏足够的积累。但是随着企业兼并、战略投资、股权交易等活动日益频繁，企业价值评估越来越成为社会关注的核心，企业价值评估在广度和深度上的拓展也成为不可逃避的课题。
当前经济改革不断深入发展，涉及企业价值评估的并购、重组等事件日益上演，而且有愈演愈烈之势。目前上市公司的并购活动既包括传统意义上的资产重组，也有现代意义上的收购兼并，这都对企业价值评估提出新的要求。
目前，企业价值最大化的管理模式已经代替了单纯的企业利润最大化。追求企业价值的最大化成为了各个企业财务管理的新目标。如何提高企业价值，实现企业价值最大化，便成为企业管理层奋斗的核心内容。实际上，企业价值评估不仅仅在企业进行产权交易等经济行为时才能派上用场，它已经成为评价和管理企业多种财务活动的基本标准，是金融市场重要的投资分析和管理工具。
企业价值评估是指把企业作为一个有机整体，以其整体获利能力为依据，充分考虑影响企业整体获利能力的因素，对其整体价值以公允市场价值计量为属性，进行的综合性评估。因为企业价值评估将企业拥有或实质上实施控制的全部资产，既包括有形资产又有无形资产，全部看作一个整体进行评估，所以，企业的价值并不是所有单项资产的简单累加和。
二、企业估值特点
（一）综合性
正如前文所说，企业估值并非全部资产的简单累加，而是在综合考虑了企业全部资产、未来现金流量、创新能力、抗风险能力、品牌竞争力和企业战略等诸多因素后，按照一定逻辑关系形成的资产有机结合。所以，企业估值是一个综合的系统过程，企业估值的过程就相当于对企业未来的战略发展规划进行一次系统的量化计量，在这一过程中可以发现企业各种财务决策对企业价值的影响。
（二）风险性
在企业价值评估的各种方法中，都面临着诸多不确定性因素的影响。例如，在现金流量折现法中，现金流量和折现率就是该方法中的两个变量，这也是决定企业价值的根本因素。但是自由现金流量和折现率的选择和判断涉及到了评估师专业胜任能力，并且在实务操作中也面临独立性等诸多方面的威胁。变量如何确定，要在收集、分析企业各项历史数据和未来几年的预测数据的基础上，进一步考虑企业未来盈利能力，还要考虑创新能力、抗风险能力、品牌竞争力等因素，此外还要关注与企业预期收益相关的宏观政策、行业状况、市场供求等因素。
（三）缺乏参照物
对于单项资产评估而言，在资本市场上存在着许多相同或相似的资产，并形成较为公正的市场交易价格，这些可比的资产交易活动可以作为其他资产在评估时的参照物，这样可提高评估结果的可靠性。但企业具有独特性，各自发展及市场定位均不同于其他，作为一种特殊商品，并不存在完全可比的参照物或者可以遵循的市场交易价格，同时，在市场不完备的情形下，交易价格可能和资产内在价值发生较大偏离，所以，以参照物的市场价格为评估方法来估算企业显得并不十分可靠。
三、企业估值方法
在企业价值评估活动中，评估方法是整个评估项目成败的核心问题，它直接影响到价值评估的结果，也构成了企业价值评估的基本框架。在我国评估理论界已研究出众多企业价值评估方法，例如历史成本法、期权定价法、收益现值法和相对估值法等等。但是在实务操作中，收益现值法和相对估值法应用比较广泛。下面就以收益现值法中的现金流量贴现法和相对估值法为例进行分析。
（一）现金流量贴现法
目前国际评估惯例中，最基本评估方法之一就是现金流量贴现法了，在西方国家已广为采用，这种方法是对包括股权在内的所有资产进行价值评估，其原理是任何资产的价值都可以用其未来收益按一定的折现率折现来衡量。对目标企业估价的现金流量贴现基本模型为：
其中为第t期的现金流量，TV为目标企业的终值，n为预测期，i为根据企业加权平均资本成本确定的贴现率，也叫做资本成本，它是所有者要求的收益率或机会成本。实际上，资本成本反映了投资者投资该项资产所承担的风险。风险越大，i就越高；反之，i就越低。从这个基本模型中可知，企业价值是由预期现金流量的大小、发生的时间及其贴现率决定的，具体来说：预期现金流量越高，企业价值越大；现金流量产生的时间距离现时越近，企业价值越大；现金流量的贴现率越小，企业价值越大。应用现金流量贴现方法进行公司价值评估有三个具体模型：A、红利贴现模型；B、股权自由现金流贴现模型；C、企业自由现金流贴现模型。这三个模型的主要区别在于对现金流量的规定范围不同。在红利贴现模型模型中，现金流量被定义为股东得到的实际现金流量即红利；股权自由现金流贴现模型中，将现金流量范围规定为归属于股东的理论现金流量；而在企业自由现金流贴现模型中，现金流量是企业自由现金流。目前，企业自由现金流贴现模型是现金流量贴现评估法主要采用的模型。
（二）相对估值法
相对估值法因简单易懂，便于计算而被广泛使用，其原理是相同或相似的资产应具有相对可比的价值，如前文所述，采用这种方法的前提必须是具有完备的，至少是有效的市场。只有在此前提下，资产的市场公允价值才会等于或接近其内在价值，这样，依据可比资产的市场价值计算出来的目标资产价值才能比较真实的反映它的内在价值。应用相对估价法通常是先选择可比公司，然后确定适当比率，最后则是计算企业的价值。
对于确定可比公司，最重要的一点是公司间的未来现金流量有较高的相关性，通常在同一行业、处于相似地位的公司，最有面对相似的市场，而且公司间的经营模式也可能大致相似，它们之间的现金流量也最可能具有较高的相似性，接下来还要进一步对备选公司的资产规模、资本结构、流动性比率、偿债比率等方面分析，剔除与目标公司差别过大的公司。
对于确定适当比率则是相对估值法的关键，因为这种方法实质上就是用所选比率的实际值来反映资产的价值，因此所选的比率要与未来现金流量之间存在密切的联系，并且在可比公司间具有较强的可比性。可用于相对估值法的比率包括市盈率、市净率等。以市盈率为例：
目标企业价值=可比企业的平均市盈率×目标企业的净利润
市盈率=市价/净利润=每股市价/每股盈利
四、企业估值方法比较分析
实务应用中，没有哪一种企业价值评估方法是绝对合理的，每种评估方法的模型都有其前提条件，而现实市场环境又很难完全符合所有的假设前提。所以在进行企业价值估价时，应按被估价对象的性质和特征，选择合理的估价方法。
（一）现金流量贴现法的优缺点
现金流量贴现法注重现金流的现值，而不仅是单纯的关注财务报表上利润率大小，所以相对于市场上经过粉饰的利润率来说，现金流量一般不易操纵，客观性强。能够客观反映企业的经营情况。同时现金流量贴现法符合对资产的定义。由于资产的特征之一就是预期能给企业带来经济利益，所以企业的价值也应当是所有带来的经济利益流入，即预期现金流量的现值。
但是现金流量贴现法作为一种面向未来的动态的估价方法，涉及到很多不确定的因素，如未来现金流量、企业终值及贴现率、预测期等。这些变量选择需要进行主观判断，所以保持客观公正以及准确是很困难的。此外，从贴现率的角度看，现金流量贴现法不能反映出企业灵活性所带来的收益。假定资本成本是对企业面临的系统性风险的内在回报，那么，由于企业为适应环境所做出的灵活性决策所带来的非系统性风险则没有进行充分考虑。
（二）相对估价法的优缺点
相对估价法相对其他方法来说直观易懂，不需要很深的专业知识。对我国采用比较多的市盈率、市净率所包含的价值内因进行分析，合理的比率应该是建立在对价值内因合理估计的基础上。所以其优点是只要可比公司选择适当，再选取适当比率对目标企业进行估值，结果应当是非常理想的。但另一方面来说，相对估价法的缺点也是显而易见的，它的假定是市场在总体上是有效的、正确的，如果市场整体上对价格高估或低估，那么相对估价法将失灵。
（三）两种方法的适用范围分析
由于现金流量贴现法需要确定未来现金流量和贴现率，所以最适合那些能准确地测算未来现金流量及贴现率的企业，对于处在财务困境时期的企业、正在进行重组并购的企业、有专利权或产品选择权的公司不适用，处于清算状态的公司也因为不能再预测未来现金流，也不适用现金流量贴现法。
而相对估价法最适合下列情形：行业发达，市场上存在大量的可比公司，并且其市价合理，同时企业间存在一些相同的财务比率，以便进行标准化的估价。投资银行在进行初始公开发行（IPO）时就常采用这种方法用于发行价格的估计。现在我国的资本市场，随着股权分置改革的完成，流通股与非流通股并存的现象逐步消失，资本市场日趋成熟稳定，市场规范性和上市公司规范性都在逐步加强，这就意味着资本市场有效性在加强，企业估价的基本环境正在逐步改善，相对估价法的适用条件也逐渐形成。
一、收益法中的主要技术方法和相关财务函数
收益法实际上是在预期收益还原思路下若干具体方法的集合。从大的方面来看，收益法中的具体技术方法又可分为若干类：其一是针对评估对象未来预期收益有无限期的情况划分为有限期和无限期的评估方法；其二是针对评估对象预期收益额的情况划分为等额收益评估方法和非等额收益评估方法。收益法中涉及的参数有三个，即收益额、折现率或本金化率、收益期限。不同参数取值所对应的公式也不同，在手工条件下可查阅复利系数表计算结果，而在Excel中可用财务函数快速的计算出来。各种情况下对应的公式及财务函数具体如表1所示：
在表1中，各字符代表的含义为：P为评估值；i为年序号；Ri为未来第，年的预期收益；r为折现率或资本化率；t、n为收益年期；A为年金，B为纯收益年递增(递减)额。在Excel中利用收益法评估资产价值时主要用到了PV、NPV两个函数：
(一)现值函数PV此函数返回一系列现金流(或一项投资)的现值。函数语法PV(rate，nper，pmt，fv，type)。其中Rate为各期利率；nper为为总投资(或贷款)期，即该项投资(或贷款)的付款期总数；Pmt为各期所应支付的金额，其数值在整个年金期间保持不变(即相当于年金)，通常pmt包括本金和利息；Fv为未来值，或在最后一次支付后希望得到的现金余额，如果省略fv，则假设其值为零(一笔贷款的未来值即为零)。Type为数字0或1，用以指定各期的付款时间是在期初还是期末。运用此函数需要注意的是，fv与pmt参数不能同时为零，即如果忽略fv，则必须包含pint参数，如果忽略pint，则必须包含fv参数。
(二)净现值函数NPV此函数基于一系列现金流和固定的各期贴现率，返回一项投资额的净现值，即相当于将一系列的现金流折现求得现值。函数语法：NPV(rate,valuel,value2，...)。其中rate为贴现率，是指未来各期现金流量折算成现金的贴现率，是一个固定值；valuel为第一期现金流量值，value2为第二期现金流量值，…依次代表未来各期现金流量的1～29个参数。valuel，value2。…所属各期间的时间间距必须相等，而且支付和收入都发生于每一期期末。如果第一笔现金流发生在第一个周期的期初，则第一笔现金必须加入到函数NPV的结果中，而不应包含在values参数中。NPV按次序使用valuel，value2，…来注释现金流的顺序，所以一定要保证现金流的数额按正确的顺序输入。需要说明的是：在Excel财务函数所有参数中，支出的款项(如支出现金)用负数表示；收入的款项(如股息收入)用正数表示。有时为了得到某一计算结果，可能人为地在函数中加上负号，此时可以不考虑该负号的含义。
二、财务函数在收益法中的应用实例
财务涵数在收益法应用十分广泛，以下就几则实例予以分析。
(一)资产未来收益期有限、纯收益每年不变的情况 某企业能继续经营3年，营业终止后资产全部用于抵充负债，现拟转让，折现率为8％。经预测得出3年内预期收益分别为500、600、700万元，计算资产评估值。解题思路：在资产未来预期收益具有特定时期的情况下，通过预测有限期限内各期的收益额，以适当的折现率进行折现，各年预期收益折现值之和，即为评估值。在Excel中，可用NPV函数计算各年的折现值之和，计算公式及结果如图1所示。
(二)资产未来收益期有限、纯收益每年变化的情况资料如上所述，如果经预测得出3年中每年的预期收益均为500万元，计算资产评估值。解题思路：在资产未来预期收益具有特定时期的情况下。各期的预期收益额相等，把各年预期收益以适当的折现率进行折现求和，即为评估值。在Excel中，可用PV函数计算各年的折现值之和(这里也可以用NPV函数)，计算公式及结果如图2所示。
(三)资产未来收益期无限、纯收益在第n年(含n年)前有变化n年后不变的情况某收益性资产预计未来5年收益额分别是12万元、15万元、13万元、11万元和14万元。假定从第六年开始，以后各年收益均为14万元，确定的折现率和资本化率为10％。确定该收益性资产在持续经营下评估值。解题思路：首先计算未来5年的年预期收益额的现值，用NPV函数进行折现；其次，将第6年以后的收益进行资本化处理(注意这个题目告诉的折现率和本金化率相等，如果不相等应该分别选用)，即为14/10％，然后把得到的结果再用PV函数折现到现在时点，得到第6年以后的收益的折现值；最后将前后两部分收益现值求和就可以得到该收益性资产在持续经营下评估值。计算公式为“=NPV(A2,A3:A7)+PV(A2,5,,-A8/A2)”，如图3所示。
(四)资产未来收益期有限、纯收益在第n年(含n年)前有变化n年后不变的情况资料如上所述，确定该收益性资产50年收益的评估值。解题思路：首先计算未来5年的年预期收益额的现值，用NPV函数进行折现；其次，将第6年到第50年的收益用PV函数折现到第五年年末，然后把得到的结果再用PV函数折现到现在时点，得到第6年以后的收益的折现值；最后将前后两部分收益现值求和就可以得到该收益性资产在持续经营下评估值。计算公式为
参考文献：
关键词：股权投资；估值模型；公司自由现金流折现法
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006－3544(2010)03－0056－04
一、引 言
中国资本市场经过近20年的发展，尤其是经过2008年全球金融危机的洗礼，闻名于世的巴菲特价值投资已逐渐深入人心。价值投资法无论对股票二级市场抑或股权投资的一级半市场(Pre－IPO)都是通用的。价值投资的真谛在于使用合理的资产定价模型计量股票或股权的内在价值，并通过比较发现那些市场价格低于其内在价值的投资机会。因此，价值投资的前提、基础和核心是估值。
估值的方法很多，按照不同的分类标准可以分为很多种类。理论上讲，VC(风险资金投资)、PE(私募股权投资)对潜在的投资项目进行估值的方法主要分为三大类：第一类为资产基础法，也就是通过对目标企业的所有资产、负债进行逐项估值的方法，包括重置成本法和清算价值法。第二类为相对价值法，主要采用乘数方法，较为简单，如P/E、P/B、P/S、PEG及EWEBITDA评估法。第三类为收益折现法，包括FCFF、FCFE和EVA折现等。
针对不同类型的投资，选择的估值方法也不同。众所周之，PE往往偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业(这一点与VC有所区分)，同时PE投资期限较长，一般可达3年以上，流动性差。此外，PE和VC另外一个区别就是多数PE往往不介入企业的控股权争夺，只是作为财务投资者介入，在此前提下，巴菲特的“现金为王”原则也就自然成为PE投资的一个重要原则。在这个原则下，今天公司的股权价值就是股权资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的并以适当的利率贴现的现金流入和流出。综上所述，在考虑各方法优缺点并结合未上市股权投资特点的基础上，笔者认为公司自由现金流(FCFF)折现法更适合PE行业在当前国内资本市场环境下的股权估值。
二、公司自由现金流(FCFF)折现法介绍
企业自由现金流(FCFF－Free Cash Flow forthe Firm)，由美国西北大学拉巴波特(Alfred Rappa-port)和哈佛大学詹森于20世纪80年代提出的。1990年，麦肯锡资深经理科普兰阐述了FCFF的具体计算方法：FCFF＝(1－税率t)×息税前利润(EBIT)＋折旧－资本性支出(CAPX)－净营运资金(NWC)。其经济意义是：FCFF就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给企业资本供应者(股东、债权人)的现金流。
上述FCFF计算公式是较为清晰的，也是当今财经教材中的经典公式，但运用该公式对我国企业财务报表进行实际计算并不好用。原因在于FCFF这类舶来品受到中、西方会计核算口径差异的影响，即上述公式中FCFF算法对应的是西方现金流量表的“间接法”编制规则，不完全适用于我国现金流量表的“直接法”编制要求。具体来说，美国FASB于1987年11月财务会计准则公告第95号《现金流量表》，规定企业可采用直接法和间接法两种方法报告经济活动的现金流量。但在美国企业实务中，由于间接法具有简单易编，会计人员更为熟悉的优点，美国企业普遍采用间接法报告现金流量表。然而与美国不同，我国准则规定企业必须采用直接法报告企业的现金流量表。因此，基于以上原因，FCFF估值法在我国不能直接运用，需要针对我国会计制度的特点调整出FCFF的直接算法。我国企业现金流量表中的经营活动现金流已经扣除了追加营运资本项，因此计算FCFF时，再轧算出资本性支出CAPEX就可以了，即：
FCFF＝调整后的经营活动现金流－资本性支出(CAPEX)－(1－税率t)×利息
在该公式中，计算“调整后的经营活动现金流”项时，涉及的项目很多，在此不一一列出。
三、运用FCFF估值方法的分析实例
在此，以桂林三金药业股份有限公司(以下简称“桂林三金”)为例来具体分析FCFF估值方法的运用。
(一)桂林三金及财务情况
桂林三金是一家专门从事中药、天然药物研究和生产的中医药企业，于2009年7月10日在深交所上市。我们将分析的切入点定位于2009年年中，也就是该公司IPO前夕。
按照该公司的市场投入及产品的成熟程度，其产品可以分为三个层次：(1)一线品种。包括三金片系列和西瓜霜系列。从销售收入比纵向看，公司主营业务80％的收入和90％的毛利来源于此。从市场占有率横向分析，西瓜霜系列在治疗咽喉类用药市场占有率约为20％左右；三金系列是抗泌尿系感染类中成药市场的领导者，市场占有率超过30％，位居市场第一位。(2)二线品种包括脑脉泰和眩晕宁，这类产品处于市场导入期，2008年销售收入约为3461万，是未来公司重要的利润点。(3)储备品种。目前公司有心血管疾病、癌症治疗等13种在研药。
从财务历史数据来看，2006－2008年公司销售收入复合增长率7.32％，净利润复合增长率达到12.01％。公司上市前3年的主要经济指标都保持着平稳较快增长(见图1)。
(二)实证分析
根据公司披露的财务数据，我们计算桂林三金2006－2008年的企业自由现金流，如表1所示。
从2006－2008的桂林三金的企业自由现金流来看，由于近三年企业的经营和投融资都较为平稳，因此该公司的FCFF十分稳定，适合采用公司自由现金流(FCFF)模型对其进行估值。
我们首先对桂林三金未来的发展情况做一个分析判断，这个步骤在PE投资中往往通过和管理层沟通，分析公司董事会制定的发展战略等尽职调查方式展开，然后结合宏观经济和行业发展情况综合判断，这也是最考验投资人员眼光和判断能力的环节之一。
这里，笔者通过对桂林三金公司的分析，认为桂林三金拥有营销管理、新品研发、管理层股权激励等核心竞争力，同时公司目前已实现MBO(管理层收购)，解决了管理层和股东利益一致性问题，有助于公司的业绩释放。除了公司本身具有强大的竞争力以外，在政策支持方面也有诸多利好。国务院于2009年5月7日下发了《国务院关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见》，进一步明确了国家对中医药行业发展的政策支持。最后，桂林三金目前拥有中药保护品种20个，性价比高并具备提价能力，其已于2008年大幅提高一线品种价格，提价效应也将逐步体现。
基于以上分析，笔者认为未来3年桂林三金公司将迎来高速增长的良机，预计2010-2012年公司
净利润分别同比增长23％、23％和21％，对应的FCFF年均增长率达到17％，2012年后随着公司不断扩张，投资支出将逐步加大，FCFF在此后的5年中将逐步下滑到一个平稳的水平5％，从2017年开始将参照国内GDP增长速度和人口老龄化带来对中药的需求实现5％的永续增长速度。
至此，我们可以采用三阶段的FCFF估值模型对桂林三金的股权价值进行估值，公式为：
其中，PV为公司价值，Fc为2009年底的公司自由现金流存量，FCFF为第t年的公司自由现金流量，g为永续增长阶段自由现金流的增长率，WACC为公司的加权平均资本成本。
如前所述，已经对桂林三金的历年FCFF及其增长情况进行了分析判断，接下来，我们估算桂林三金的加权平均资本成本WACC。WACC＝权益资本成本×(1－资本负债率)＋负债成本×资本负债率×(1－所得税率)。其中权益资本成本采用CAPM模型计算。选择上证综合指数的收益率作为市场收益率，使用最小二乘法对2009年7月10日至2010年3月25日桂林三金的日收益率和上证综合指数的日收益率进行回归，得到桂林三金的Beta值为1.1157。选择3个月期的存款利率1.71％作为无风险收益率，选择1990－2007年作为市场风险溢价计算的时间区间，运用几何平均法算出中国资本市场18年来的风险溢价(Market Risk Premium)为8.84％，则可以计算出桂林三金的权益资本成本等于无风险利率加dzBeta乘以市场风险溢价，这样估算出来的公司权益资本成本为11.57％，具体计算如下：
KE＝rf＋β×(rm－rf)＝1.71％＋1.1 157×8.84％＝11.57％
根据公司年报公布的2008年年初数据，可知桂林三金在2008年的有息负债总额＝短期借款＋长期借款＋一年内到期的长期负债＋长期应付款＝150000000＋0＋0＋8806233.33＝158806233.33元。同时，2008年公司的财务成本7328611.18元，则桂林三金的有效负债成本为4.61％。
从资本结构和有效税率来看，选取桂林三金上市前3年数据分析，这些数据波动不大，取平均值如表2所示。
在此基础上，桂林三金的WACC＝权益资本成本×(1－资本负债率)＋负债成本×资本负债率×(1－所得税率)＝11.57％×70％＋4.61×30％×(1－16.07％)＝9.26％。
最后，2009年底桂林三金的少数股东权益占股东权益合计的0.52％，同时，桂林三金2009年半年报显示该公司有息负债的账面价值为18 275万元，用公司价值减去有息负债的价值即可得到权益价值1234903万元，再乘以(1－0.52％)得到桂林三金普通股总价值，再除1)A2009年底的股本45400万股，得到桂林三金2009年底的内涵每股价值为27.06元，具体计算过程可参见表3。
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【摘要】公允价值计量很好地弥补了历史成本计量的短板，其能够提供出事前、事中、事后企业价值的计量，也能够披露企业更多的信息和风险，符合决策有用性的要求。更重要的是，公允价值是一种面向未来的计量方式，它所反映的内容涵盖了时间价值、潜在收益、未知风险等一系列因素。然而，公允价值的难验证性和顺周期性却是挡在全面使用前的一道难关，其计量上的复杂性和主观性也造成了诸多潜在的风险，至今关于其的利与弊、存与废在理论上和实务上都没有得出一个明确的结论。本文试图通过对投资决策中公允价值计量的分析，指出了计量风险所在之处，提出了防范风险、解决风险的对策和措施，以期对我国企业在投资决策过程中规避公允价值计量风险提供有效的参考。
【关键词】公允价值计量 投资决策 风险防范
投资者在进行投资决策时往往通过企业的各项信息，寻找投资机会，在众多的投资项目中，人们更愿意投资那些效益好、回报高、风险小的项目，因此能提升企业资产价值的指标会被投资者关注，成为他们投资决策的依据。公允价值计量对项目的财务指标影响很大，同时能真实地反映项目信息，从而更能帮助投资者确定项目现状，推测项目未来发展。由此可见，公允价值计量能够对投资决策产生很重大的影响。
从公允价值变动角度来说，公允价值变动最终将导致投资者投资决策的更改。公允价值变动能够通过损益科目影响当期利润，如公允价值变动损益科目、投资性房地产、交易性金融资产、八项准备、长期股权投资、债务重组等业务项目，都会用相对应的损益科目来反映实际资产公允价值的变动；当期利润的变动进一步影响到每股收益、各项财务指标，最终传递到投资者。公允价值变动还会通过所有者权益相关科目的变动来体现，如可供出售金融资产价值的变动通过资本公积——其他资本公积体现，此类的变动也将影响到投资者对企业价值的判断。
从会计信息质量角度来说，公允价值会计是在信息决策有用观的基础上发展的，与投资决策有着天生的决策相关性。不同于历史成本只反映项目现状，无法反映项目未来的价值，在公允价值计量模式下，会计信息使用者能够得到过去、现在、未来更相关、更有用的信息，其特性使得公允价值计量能够准确地反映投资项目当前的实际状况，同时预测将来可能的发展趋势，从而帮助投资方作出符合自身需求的正确投资决策。
一、公允价值计量在投资过程中存在的风险
（一）项目价值计量的可靠性
从会计学对计量方法的属性认定来看，历史成本计量具有确定性、客观性和可验证性的属性，公允价值计量具有非确定性、变动性和集合性的属性。通过属性的研究，可以发现公允价值计量能够提供与投资项目更为相关的信息，但如何取得公允价值、如何确保一项资产或负债公允价值的可靠性一直是其推广应用的难点。此外，财务报表使用者和编制者双方所获得的信息无法实现统一完整，也无法使项目最终交易价格和项目公允价值实现价值完全一致；而且公允价值估值时所使用的未来现金流和折现率需要人为确定，不同会计主体的不同评估人员采用不同的估值方法计算出来的公允价值也不尽相同，无法做横向对比，这也使得以公允价值计量的资产在投资决策中存在着重大风险。
1. 公允价值计量的可操作性。同样一个投资项目运用公允价值进行计量，在计量技术的难度和专业人才的要求上远高于历史成本计量。公允价值计量的方式有很多种，而且每种计量方式都需要一定的假设条件，作出正确的选择比较困难，特别是在不存在活跃市场价格的情况下，估值所采用的方法和假设条件要由隶属于不同会计主体的不同财务人员自行确定，并利用自行判断的估值模型进行演算，这不仅要求会计人员具备运用各种专业技术和市场参数进行职业判断的能力，还需要评估人员具备专业估值技能同时全程参与，这就使得在投资过程中运用公允价值计量变得相当的复杂，从而大大降低了公允价值计量的实际操作性。虽然，我国新会计准则中对使用公允价值计量设定了一系列的前提条件，也规定了公允价值应该如何获得和确定，但就从我国评估人员与会计人员业务素质与专业技能的现状来看，多数从业人员对公允价值计量很难进行专业的运用，这对公允价值计量的可操作性提出了很大的挑战。
2. 公允价值计量的主观性。公允价值是在一个相对有效的市场中，进行交易的双方信息充分且一致，对标的物状况充分知晓，在自愿而非强迫的状态下进行资产交换或负债清偿的金额。但在实务操作中，理论上的要求往往是无法满足的，比如公允价值是资产交换或负债清偿时的理论价格，但这个理论价格到底是什么价格？交易双方对标的物状态充分知晓是公允价值计量的基本要求，但现实中交易双方对标的物的知晓程度根本无法达到充分和一致。因此，尽管我国新会计准则规范了会计实务操作，但是在很多方面难以避免主观判断。比如在价格的估值方法和假设条件上有多种，这就给了相关人员人为选择的机会来估算公允价值从而实现不同的目的；在时点的选择上，不同时点市场上的资产或者负债的公允价值完全不同，不同时点进行估值计量，对会计信息也有不同的影响；存在关联方交易时，利用公允价值人为操纵交易结果的可能性极大。出现上述情况时要依靠相关人员的主观判断，问题是不同会计主体的不同人员对同一项资产或负债也会有不同的观点和判断，试图实现各自的目的，因此主观性严重地影响了公允价值计量的可靠性。
（二）盈余管理的可能性
我国新会计准则规定，通过公允价值计量所发生的价值变动应计入当期损益，以前会计准则中基于历史成本计量的收益观发生根本的改变。如交易性金融资产公允价值的变动所产生的利得或损失，都计入当期损益，推翻了原准则中短期投资只确认减值不确认增值的模式。公允价值的变动计入当期损益，可能是增加利润也可能是减少利润，不再是从前单边调减资产价值的成本与市价孰低法。此时企业产权中的所有者、经营者、债权人、政府和与企业相关的其他利益主体，出于各自不同的目标，会产生不同的利益驱动，因而会无可避免地产生利益冲突，特别是现代企业所有权与经营权的分离，股东与管理者之间存在冲突。管理者的业绩、薪酬等个人利益直接与企业的经营成果挂钩，企业利润越高，管理者薪酬就会越高，出于私心，管理者就会忽视投资者的利益，不惜粉饰报表，甚至造假。此外股东等其他利益相关主体并不参与公司的具体运营，因而其与管理层之间存在严重的信息不对称，管理层完全有机会利用公允价值歪曲财务信息，使得其他利益主体无法知晓公司的真实情况。现实中，也确实出现了很多利用投资、债务重组等过程中的公允价值计量来调节账面利润、伪造和披露虚假会计信息的案例，此时的公允价值计量不仅是企业操纵利润的工具，也损害了投资者的利益，误导了投资者的投资决策。
利用公允价值进行盈余管理的手段有很多种，比较常见的是利用债务重组调整损益、利用非货币性资产交换交易调整损益、利用金融工具调整损益。在会计实务中，无论是哪种盈余管理的方法，都是出于非正常的目的，利用人为判断和会计估计技术以及信息不对称，来改变资产或负债的公允价值，以满足自身的利益，而损害其他利益主体的权益，进一步地影响投资者的投资决策。
（三）风险管理的复杂性
公允价值计量作为应对风险而产生的会计属性，其本身不论是理论层面还是实际操作层面也存在着多种风险，而且这些风险往往是现实存在的，明明知道风险就在那里，却无法有效地规避和控制。公允价值计量的风险有来自会计系统外部的风险和来自会计系统内部的风险，外部风险主要包括影响公允价值计量使用的市场环境、外部压力及其他的环境因素；内部风险主要包括理论固有风险和会计人员的行为风险。
市场环境是复杂多变的，无法进行提前的精确预测，而公允价值计量的广泛使用会作用在市场变化上，造成显著的顺周期效应。以金融市场为例：市场繁荣时，由于交易价格过高造成相关金融产品价值的高估，导致了利润的虚增；市场低迷时，则由于交易价格过低造成相关金融产品价值的低估，导致账面利润的损失。尤其在市场低迷的情况下，公允价值计量会使市场陷入价格下跌资产减记利润下降核销资本金抛售资产、提升资本充足率价格进一步下跌的恶性循环中。由此风险就逐步地被放大，传导到投资者，引起投资者投资决策的变化。
会计人员的行为风险，排除主观因素之外，主要是由于会计人员局限在经验和能力上，同时受到信息不对称的限制，导致对风险的产生、发展、后果无法充分认识和把握，或者发现了风险却没有能力和意识及时地采取措施进行防范，导致了公允价值计量的异常，最终影响到投资决策。
单一出现的风险，在风险识别和风险防范上是易于执行和管理的，可是现实业务中，风险的出现往往是内部风险、外部风险、固有风险、人为风险相互交织穿插在一起，各种因素相互影响、相互作用，最后出现在投资者眼前的公允价值计量结果所包含的风险根本无法区分，更谈不上如何消除风险，还原公允价值的真实面貌。在这种情况下，投资者所作出的投资决策往往伴随着巨大的风险和不确定因素。
二、公允价值计量在投资决策中的风险防范目前，尽管在我国实务应用中全面使用公允价值计量的条件还不具备，在企业层面也存在着诸多困难，但是在国际上公允价值计量已经是不可逆转的大趋势；尽管以公允价值计量的资产还存在着种种短期内难以避免的风险，但市场对公允价值计量的接受程度和风险防范能力也在不断地增强。
（一）财务稳健性
财务会计最基本的功能是真实地反映企业实际发生的业务，历史成本法在可验证性上无可挑剔，公允价值这个方面相对要薄弱很多。如何提高公允价值计量对资产实质估值的准确性，保证以公允价值计量的财务稳健性成为投资决策中的重点。
1. 理论层面。公允价值计量的研究在我国还处于初级阶段，大部分的研究是围绕公允价值的概念及相关理论，而且这些零散的理论还分布在多达17 个准则里面，造成了公允价值没有整体感，很难准确地学习和把握；同时我国会计准则对公允价值的规定侧重总体描述，会计人员在实际业务中往往是根据个人理解进行运用，会计信息的可靠性无法得到充分的保证。在投资决策中，对于准则中有限的公允价值计量规定，必须深入地学习，充分了解各项计量方式、方法所适用的范围和具体的操作程序，来提高决策人员对公允价值资产的判断能力。
2. 实务层面。由于我国会计准则对公允价值计量实务操作的规定相对笼统，更多情况下需要财务人员自行判断公允价值计量应该采用什么方法，需要哪些假设条件，因而造成公允价值计量出来的资产价值带有严重的主观色彩和人为痕迹，而且我国至今还没有统一的估值标准，也没有提供定性定量的估值方法给企业，造成了企业拥有操纵利润的可能和方法。因此在投资决策中，应和财务人员充分沟通，掌握其对资产计量适用方法的判断依据，对假设条件的采用进行深入的探讨，充分表达对公允价值计量过程的看法，对比不同计量方法的优劣，从技术层面断绝公允价值计量可能的造假，以此来增强公允价值计量估值的可靠性，降低利用计量估值粉饰报表的可能，最后在对公允价值计量的各个方面都达成一致后，再进行投资决策。
（二）寻求规范完善的市场环境
作为市场经济发展的产物，市场机制是公允价值计量的基础，因此公允价值推广应用的基本前提是要有健全而成熟的市场。然而，尽管我国国内市场经济体制已经基本形成，但依然存在很多非市场化的因素，通过垄断和行政手段扭曲市场的情况时常发生，作为市场机制主要功能的调配资源很难正常发挥作用，在这种情况下，就无法通过市场交易获取真实可靠的公允价值计量信息和范例。由此可见，市场环境的完善和良性对于公允价值计量是至关重要的，只有当资产存在于一个活跃的交易市场中，根据市价作出的资产估值才会最真实、最准确，过热、过冷或非自由交易的市场所提供的市场价格都不是公允价值，可见市场失真，基于市场的公允价值计量也同样会失真。只有在市场足够完善和活跃的前提下，参与市场的各方利益相关者才能更好地运用公允价值，此时的公允价值计量优势才能完全发挥。
投资决策时，首先，要对市场本身可靠还是不可靠有个基本的判断，寻求一个市场经济体制完善，能够实现资源配置的规范市场。其次，在该市场中观察公允价值计量的对象，了解其价值波动及影响其价值波动的因素，如果没有同类对象，则要仔细研究类似对象在该市场中调配的情况，找出不相关的需要剔除的因素。再次，如果没有一个完善的市场值得依赖，就有必要考虑该项投资是否必须要运用公允价值计量，一定要以公允价值计量的，则应该比较国内外同类市场或者类似行业市场的情况，扩大市场的覆盖范围，通过以数量换质量的方式获得更多的信息资料，运用不同的计量估值技术方法对同一项资产进行估值，作出横向和纵向的对比，尽量确保资产公允价值计量的准确有效性。
（三）从财务信息的披露中获取潜在风险的线索
财务信息披露是联系投资者和企业及其管理层的重要纽带，企业管理层通过披露财务信息将企业经营业绩、资源配置和财务风险等信息传递给各方利益相关者，投资者根据企业披露的财务报表和财务信息进行投资决策。因此，在统一的信息披露规范框架下，企业经营者应该主动披露什么内容、采用怎样的方式披露以及何时披露、甚至披露内容的措辞等都将直接影响投资者的判断和决策。目前，公允价值信息披露缺乏相关具体准则和指南的规范，特别是一些涉及利润操纵的公允价值会计政策的披露没有细化标准也没有操作范例，使得公司重大会计政策披露中存在不透明性，降低了财务报表信息的真实性和有效性，加大了信息的不对称；同时，我国企业中普遍内控制度缺失，有关公允价值计量的内控制度更是无从谈起，这也在客观上造成公允价值计量和信息披露缺乏内部监督和自我纠错，往往是财务人员做出主观认定后，就会直接对公允价值计量产生重大影响，而且还没有主动披露相关认定信息的意识。
在投资决策时，对于企业主动披露的财务信息要仔细地分析，找出对应会计稳健性的会计处理方法，应用的时间、范围和程序；在面对公允价值计量信息时，应找到公允价值计量估值的确定方法和依据、公允价值变动对损益的影响、相关的估值假设、参数的选择以及公允价值结果对估值假设与参数的敏感度等，以分析估值模型的可靠性和稳健性。如企业未披露公允价值计量的相关信息，投资者则应介入企业的日常经营管理活动，从基础信息入手，掌握被计量资产的实际情况和可能风险，对企业内控制度加以测试，以衡量基础信息的可靠程度；同时，参考市场上同类资产的计量信息并加以对比，自行判断被计量资产的真实价值。
（四）利用专业中介机构防范计量风险
在我国经济体制没有完善，公允价值指南细则没有很好的指导性之前，除了财务人员本身的专业素质需要提高完善之外，作为第三方的专业中介机构及时介入能够为公允价值计量的推广使用起到很大的作用。尽管财务本身有着很强的职业素养和查错纠错能力，但公允价值计量对专业技能的要求很高，尤其是在可能操纵利润的重大资产公允价值计量和衍生金融工具上，一般的财务人员有可能力有未逮，此时会计师事务所、评估师事务所的出现将大大降低在资产公允价值计量时可能出现的人为、非人为的风险，用其专业的判断和分析来确定资产的真实价值，从而促进投资交易的完成，完善整个市场环境。
在投资决策时，投资者无法对公允价值计量的资产了解得面面俱到，很多情况下对资产的认识是通过被投资方的一面之词，从而产生了严重的信息不对称。为了避免这种情况，投资者在作投资决策之前，应该利用专业中介机构，组成包括律师、审计师、评估师、监管机构人员等在内的专业团队，对资产作出全方位的评定和审核，替代被投资方提供的资料，得出投资双方都可以信赖的结果。善于利用专业中介机构，可以很好地发现和避免投资过程中可能的风险，减少投资双方之间对公允价值计量估价的矛盾，增强双方对资产公允价值的认识，有利于双方达成一致，从而促进投资者投资决策的制定。
参考文献
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【关键词】 投资性房地产； 公允价值信息； 内部控制
中图分类号：F233 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）13-0012-05
2006年颁布的《企业会计准则――基本准则》认为可靠性是会计信息质量的首要质量要求。由于目前我国还缺乏有效的市场环境，公允价值计量属性引入我国会计准则后，其可靠性难以保证。因此，对于公允价值计量属性是否应在我国推广应用，学术界还存在较大的争议。笔者认为公允价值信息是否可靠同是否具备完善的信息控制机制密切相关，有效的内部控制能提高会计信息的质量，因而可以从健全内部控制来探讨投资性房地产信息控制机制的构建。
一、公允价值信息控制的必要性
（一）公允价值信息控制将有效提高会计信息的质量
公允价值指公开公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。在我国市场中，市场交易有效性不强，难以存在绝对的公平交易，公允价值的取得将会使用估值技术，公允价值信息的生成离不开职业判断。通过加强公允价值信息生成过程的控制，可以一定程度上避免公允价值的失真，提高会计信息的真实可靠性。
（二）公允价值信息控制将促进内部制度的完善
公允价值信息高度依赖企业管理当局的重视与判断，内部监督制度完善与否直接影响到公允价值信息的公允性。公允价值信息控制过程涉及到公允价值计量资产的确认、公允价值的取得、审核及审批等方面制度的规范。通过不断完善内部制度建设，为公允价值信息控制机制的形成提供有力保障。
（三）公允价值信息控制将有助公允价值计量属性的推广应用
由于我国资本市场、房地产市场尚不成熟，存在各种违规交易行为，这些都制约公允价值的推广应用。公允价值信息控制从多个角度加强管理控制，包括不相容职务分离控制、授权审批控制等，较大程度上消除人为因素影响，提高公允价值信息的透明度，降低公允价值会计风险，有利于其推广使用。
二、公允价值信息控制机制核心：内部控制制度建设
公允价值应用于会计实践中，形成公允价值计量和披露。谢诗芬（2003）认为：“公允价值计量技术本身较难掌握，涉及许多估计、假设和判断，因而容易造成可靠性较差；有人会利用这一点，故意制造虚假会计信息。”陈国平（2007）认为：“上市公司管理层蓄意造假是公允价值成为利润操纵工具的一个重要因素，为了加强对企业管理层的约束，进一步建立健全公司治理结构和内部控制制度就显得尤为重要。”王海（2007）也指出：“公允价值的运用需要处理及时响应（On Demand）外部环境变化的节奏，公司内部控制框架和流程亟须进一步调整和理顺。”公允价值信息的计量与披露都与企业主体密切相关，目前公允价值应用中会计人员的专业素质跟不上，公允价值信息的生成存在较大会计风险，因而企业须不断加强内部控制制度建设，才能抑制会计舞弊，确保公允价值会计信息的价值相关性和可靠性，提高公允价值会计信息的决策有用性。
三、投资性房地产公允价值计量内部控制现状分析
随着公允价值的应用，我国对公允价值内部控制制度的监管也在加强，证监会于2008年12月公布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第20号――公允价值计量相关的信息披露（征求意见稿）》规定“公司应在招股说明书、年度报告和半年度报告中的‘管理层讨论与分析’部分披露同公允价值计量相关的内部控制”。公允价值内部控制相关信息的披露将增强投资者对企业财务报告的理解与信任。公允价值计量模式在我国上市公司的投资性房地产业务的应用尚不太广，有关投资性房地产公允价值计量内部控制制度建设存在不足，这点可以从年报数据披露的信息分析得知。2010年，我国有27家上市公司采用公允价值计量投资性房地产业务，本文选取这些上市公司2011年年度报告作为分析对象，剔除数据不全的2家，如表1所示，分析投资性房地产内部控制的现状。
（一） 公允价值确定方法及其实际选择
投资性房地产公允价值计量的前提条件是所在地有活跃的房地产交易市场，并且能够取得同类或类似房地产的市场价格及相关信息对投资性房地产的公允价值作出科学合理估计。投资性房地产公允价值估计基本可以分为以下三个层次：第一层次是参考活跃市场同类房地产的市场价格估算公允价值；第二层次是参考类似房地产的市场价格为基础调整估算公允价值；第三层次是根据同类或类似房地产市场的相关信息（如区域状况、商圈繁华程度等）进行评估确定公允价值。我国目前房地产交易市场尚不十分成熟，企业往往委托专业的房地产评估机构来评估获取投资性房地产的公允价值。资产评估的基本方法有：市场法、收益法、成本法。为了规范投资性房地产的评估业务行为，中国资产评估协会于2009年12月《投资性房地产评估指导意见（试行）》，并且规定对投资性房地产的评估主要采用方法是市场法和收益法。从表1数据来看，尚存在以下不足现象：
1.部分公司忽视披露公允价值确定方法，公允价值信息真实性值得怀疑
由表1可知，投资性房地产公允价值的确定方法采用以外部资产评估报告为主，其次是公司参考同类或类似房地产市场价格，再次是采用市场调查报告。也还存在一些公司没有披露公允价值的确定方法，如泛海建设、世茂股份、海岛建设和海欣股份。其中世茂股份的投资性房地产资产比重超过30%，公允价值变动损益占利润总额比重超过10%；海岛建设的资产比重超过25%；海欣股份的公允价值变动损益占利润总额的比例达到53%，这些数据表明投资性房地产在上市公司资产及其盈利中占有重要地位。忽视披露公允价值确定方法将影响公允价值信息的真实可靠性，财务报告也容易受到投资者的质疑。
2.多数上市公司未披露估值方法，少数选择市场法
采用调查报告、参考同类或类似房地产价格确定投资性房地产公允价值的上市公司，其估值方法选择主要采用市场价格为基础调整、参考可比项目成交价格。公允价值确定方法以外部资产评估报告为主的上市公司只有少数披露估值方法采用市场法，如正和股份，多数上市公司没有披露具体的估值方法，可见，在信息披露方面上市公司还不够严谨，有关制度的执行还不到位。
（二）公允价值内部控制内容及实际披露
投资性房地产公允价值内部控制的内容包括公允价值计量会计政策选择的依据、公允价值计量的估值技术和估值程序、公允价值计量的业务处理、对公允价值计量结果采取的内部或外部验证程序等等。这些内容大部分在《公开发行证券的公司信息披露编报规则第20号――公允价值计量相关的信息披露（征求意见稿）》也进行了规定。据笔者对2011年上市公司年度报告披露的数据分析，目前投资性房地产公允价值内部控制方面尚存在以下几点不足：
1.内部控制披露信息参差不齐，欠缺关键控制程序
据统计分析，上市公司披露的投资性房地产公允价值内部控制相关内容主要有以下几点：一是投资性房地产的含义及范围；二是投资性房地产公允价值计量条件及公允价值计量会计政策选择依据；三是公允价值确定方式；四是公允价值计量处理；五是估值的关键假设及不确定因素。大部分公司基本做到前面四点内容的披露，只有少数公司没有做到，如：泛海建设没有披露公允价值计量条件及依据、公允价值确定方式。关于估值的关键假设和不确定因素却只有正和股份、中航地产和昆百大A这三家公司予以披露，大部分上市公司都忽略这点信息。胜利股份2011年度的投资性房地产公允价值变动损益占利润总额的比重达到900%多，却没有披露估值技术、关键控制程序等信息。
2.公允价值计量制度披露较少，内部控制制度的健全性存疑
从2011年年度报告披露的数据分析，只有少数公司披露到投资性房地产公允价值计量制度。金融街有披露《投资性房地产公允价值计量管理办法》，中航地产有披露《关于投资性房地产公允价值处理的议案》，方大集团有披露《方大集团股份有限公司关于资产以公允价值计量的内部控制制度》，还有昆百大A、沱牌舍得、白云山A也明确提到相关内部控制制度。多数公司没有披露到投资性房地产公允价值内部控制制度，一方面可能是披露的疏漏，另一方面也可能是公司缺少建立投资性房地产的公允价值计量内部控制制度，这点需要引起重视。
四、投资性房地产公允价值信息控制机制的构建
投资性房地产公允价值会计信息的生成要经历公允价值确认、计量和披露等程序。公允价值计量属性的应用本身会存在一定的会计风险，保障公允价值信息的公允性需要完善内部控制制度建设。国内对公允价值内部控制的研究已经展开，如：赵彦锋（2011）认为公允价值信息控制机制框架构建应包括确认控制、计量控制、披露控制、持续监督；姬鲁璐等（2012）认为公允价值会计内部控制组织框架的建立需要健全企业内部组织结构，厘清管理权责。公允价值计量投资性房地产将使其价值随着房地产市场的波动而调整，随之影响企业的财务状况，也使公允价值确认、计量和披露过程中的风险防范显得至关重要。
笔者认为公允价值信息控制要确保投资性房地产公允价值计量及其披露的规范性，企业结合实际情况，需要制定具有控制职能的业务操作程序、审核审批制度等相关控制措施。投资性房地产公允价值计量内部控制现状分析也表明公允价值的确定方法需要进一步明确，公允价值计量的相关制度要进一步完善，尤其要做好关键性程序控制。
（一） 公允价值信息控制流程图（见图1）
（二）公允价值信息控制要点
投资性房地产公允价值信息的控制涉及到多个部门的参与，如：商业资产运营部门、财务部门、内部审计部门、董事会、股东大会，因而公允价值信息控制要明确各部门的权责，做好以下几点关键性程序控制：
1.公允价值取得、审核及审批控制
公允价值的取得宜采取市场调研报告或评估机构的资产评估报告，商业资产运营部门作为投资性房地产的管理机构承担着收集公允价值信息的责任，应成立调研小组和选择有资质的房产评估机构。财务部门审核商业资产运营部门提交的市场调查报告、资产评估报告的真实性，审查不同物业估值程序的合理性。估值中存在的关键性假设、不确定因素考虑。注意同类或类似房产市场价格的公允性，选择的可比项目在地理位置、新旧程度、使用状况等方面的可比性。市场交易价格调整系数确定是否综合考虑物业的商圈位置、周边商业繁华度、房屋装修状况等因素。财务部门审核过程中同商业资产运营部门加强信息沟通及反馈。董事会严格履行审批公允价值的市场调查报告、资产评估报告和商业资产运营部门提交的公允价值变动分析报告，对企业财务状况带来重大影响的要提交股东大会决定。
2.公允价值核算控制
只有正确地对公允价值进行计量核算才能使财务报告信息真实地反映企业的财务状况，财务部门据以会计核算的公允价值以经过董事会、股东大会审批的市场调查报告或资产评估报告为准，其公允价值核算控制包括以下内容：一是确认纳入公允价值计量的投资性房地产符合企业会计准则规定的公允价值计量条件；二是确认转换及处置的投资性房地产的相关条件是否满足；三是确认投资性房地产的公允价值计量账务处理是否符合企业会计准则规定，包括公允价值的账户设置及其使用。
3.公允价值审计监督及披露控制
公允价值计量属性在我国应用时间还不长，不论是会计人员还是资产评估人员在专业技术上还有所欠缺，因而对公允价值信息开展审计是非常必要的，企业通常由内部审计部门或者委托外部机构承担审计监督任务，审计监督方面的控制包括公允价值计量报告书的审查、估值模型的合理性及计算结果的验证、财务部门账务处理正确性审查、内部制度执行有效性评价。按照企业会计准则以及公开发行证券的公司信息披露编报规则的有关规定，企业应当披露投资性房地产公允价值计量的方法，损益影响、估值程序等信息。董事会、股东大会对外披露公允价值信息控制包括以下内容：一是注意披露经过审计的投资性房地产公允价值信息；二是披露的报告书具备有关部门责任人的签章；三是注意披露公允价值计量内部控制度的有效性评价及存在的估值假设、不确定因素。
五、结论
公允价值计量属性在我国的应用尚不十分成熟，从上市公司年报数据披露来看，投资性房地产的公允价值计量内部控制制度建设及其披露比较薄弱，影响投资者对投资性房地产公允价值信息的理解。本文从健全内部控制角度构建公允价值信息控制机制，明确各部门的权责，做好关键性程序控制，包括公允价值取得、审核及审批控制，还有公允价值核算控制、公允价值审计监督及披露控制。建立投资性房地产公允价值信息控制机制不仅能防范会计风险，也将会增强会计信息可靠性，促进公允价值计量属性在我国的推广使用。
【参考文献】
[1] 谢诗芬.公允价值会计问题纵横谈[J].时代财会，2003（2）：12-16.
[2] 陈国平.完善我国实施公允价值计量环境的建议[J].中国管理信息化（会计版），2007（1）：18-21.
[3] 王海.公允价值的演进逻辑与经济后果研究[J].会计研究，2007（8）：6-12.
1、相对估值法：是用可以比较的其他公司（可比公司）的价格为基础，来评估目标公司的相应价值的方法。
2、收益法：也叫收益评估法，是指通过估算被评估资产的预期收益并折算成现值，借以确定被评估标的资产价格的一种评估方法，是国际上公认的资产评估方法之一！
3、成本法：是指按照投资成本进行计价的方法，通过求取评估对象在评估时点的重置价格或重建价格，在扣除折旧的基础上，来估算评估对象的客观价值的方法！
4、绝对估值法：是通过对上市公司历史及当前基本面的分析，对未来反映公司经营状况的财务数据预测，获得公司股票的内在价值，它是一种现金流贴现定价模型估值方法。
（来源：文章屋网 ）
机械工业是国民经济发展的基础性产业。在“十二五”规划中，机械行业被作为重点规划对象。度过产能过剩的短暂困难后，我国的机械类行业目前已经即将进入行业成熟期。如何对机械类上市公司进行准确得当的价值评估成为亟待解决的问题。因此本文通过国内流行的公司估值方法对机械类上市公司进行定性分析，试图提出一个适合机械类上市公司的价值评估方法。
【关键词】
机械类上市公司；价值评估
1 机械类上市公司宏观分析
机械行业是我国的基础性支柱产业。我国机械行业目前正面临着短暂的市场困难，企业生产经营难度加大。但是，从另一个角度看，这是市场倒逼企业加快转方式、调结构的好时机。
2013年机械工业运行呈现四个特点：总体上机械行业缓慢回升、温和增长、平稳发展；产品结构继续向预期方向调整，表现为与消费、信息化自动化密切相关的子行业景气度明显好于投资类产品制造业。从数据上来看2013年机械工业运行总体上处于较低水平：2013年1-9月份机械行业累计主营业务收入14.5万亿元，同比增长12.6%。利润9243亿元，同比增长13.39%，其中汽车行业增长19.8%，其余机械行业增长9.58%。预计2013年全年机械行业经济运行速度有望略高于2012年，但总体仍处在较低水平，其中全年产销增速同比增长12%左右，利润增长速度将达到12%左右，表现平稳。
虽然我国机械行业遇到了短暂困难，但是不能否认的是，由于我国经济发展的需要，基础建设设施尚处于大规模建设之中，所以对机械产品需求仍然很大，在中国经济平稳着陆并实现经济转型后，中国的机械行业的成长空间仍然是巨大的。短期来看，我国机械行业主要依靠我国政府对高端装备业发展的大力扶持政策实现增长。长期来看，第一，在市场倒逼机制的作用下，创新驱动成为越来越多企业的选择，越来越多的企业将致力于靠新产品开拓市场、靠技术进步降低成本、靠替代进口增加效益，通过创新驱动培育新增长点。第二，我国的城镇化率远未达到发达国家的水平，城镇化所需的房地产建设和基础建设仍会继续增加机械行业的需求。
总体来说我国的机械行业已经逐步走向成熟稳定期，但仍受宏观经济形势和国家政策的短期影响。
2 机械类上市公司价值评估方法
上市公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法（如市盈率估值法、市净率估值法、EV/EBITDA估值法等）；另一类是绝对估值方法（如股利折现模型估值、自由现金流折现模型估值等）。
在机械类上市公司的价值评估中，相对估值法是被投资分析者所广泛使用的，相对估值法的特点是使用现行市场上相似公司的价值对目标公司进行评估。而绝对估值法中的公司自由现金流模型法的着眼点是公司预期的自由现金流量。从机械行业的宏观分析中可以看出，我国机械行业虽然遇到了短暂困难，但长期来看经济效益还是会不断提高，短暂困难过后，行业发展会逐步趋于成熟，以一个比较稳定的速度增长。
对于机械类上市公司来说，其股价受政策影响较大，容易受到市场炒作，交易价格可能与市场价值背离较大。相对估值法在此只能作为参考，而主要选用绝对估值法。绝对估值方法主要包括公司股利贴现模型方法、公司自由现金流贴现模型方法、公司股权自由现金流贴现模型方法以及经济增加值模型方法。但在现实中，我国机械类上市公司由于宏观经济政策和金融环境的影响，股利政策相当不稳定，股利和股权现金流都很难预测，这使公司股利贴现模型方法和公司股权自由现金流贴现模型方法中的参数难以准确得出，评估结果与真实值存在着较大出入。而经济增加值模型方法目前使用尚不成熟，所以本文决定采用公司自由现金流贴现模型方法。
公司自由现金流贴现模型方法采用了收入的资本化定价方法，通过预测公司的未来自由现金流，然后将其贴现得到公司的评估价值。根据根据公司自由现金流增长特性的不同，它分为稳定增长的稳定增长绝对估值模型和阶段性的绝对估值模型两类。
（1）稳定增长绝对估值模型
当机械类上市公司的自由现金流以某一个确定不变的增长率增长时，用稳定增长绝对估值模型进行评估。
企业价值=
FCFF表示该上市公司预期下一年度的自由现金流；WACC表示上市公司的资金加权贴现率；g表示上市公司的自由现金流的年均增长率。
（2）阶段性绝对估值模型
当机械类上市公司的自由现金流在一个高速增长之后会趋于一种稳定状态，可以理解为第一阶段的n年里，企业以一个递增的增长率高速增长，在第n年后达到稳定状态，增长率稳定在g。可以用公式表达为：
FCFFt表示第t年该上市公司预期的自由现金流；FCFFn+1表示第n+1年年末的上市公司自由现金流；WACC表示上市公司的的资金加权贴现率；g表示n年后上市公司的稳定增长率。
3 机械类上市公司价值评估流程
对机械类上市公司公司使用公司自由现金流模型方法分以下几个步骤：
（1）对公司未来现金流量进行合理预测。通过对过去十年的财务报表计算出公司过去各年份的自由现金流量。通过分析公司历年的财务数据，利用计量经济学方法做出函数。并按照此函数计算出公司未来五年内的自由现金流量，推算出合理的稳定增长率。
（2）对公司贴现率进行合理确定。通过对机械类行业平均加权资本成本进行分析，获得一个合理的贴现率。
（3）对公司终期价值进行估测。考虑到机械类上市公司收益近几年的高速增长，本文采用公司自由现金流模型方法中的阶段性模型。公司价值分为高速成长期的公司价值和稳定增长期的公司价值，其中稳定增长期的公司价值即为终期价值。
（4）对公司价值进行计算。按照阶段性公司自由现金流模型代入（1）（2）（3）中的结果就可以计算出公司的价值。
（5）相对估值法对结果进行检验。通过行业内其他公司的估值结果与目标公司进行对比，修正差异。
参考文献：
在此背景下，清科研究中心特推出《2013年中国上市公司并购专题研究报告》，旨在对A股上市公司的并购行为进行深入、详细的研究，希望能通过对“并购绩效”、“并购估值”等核心问题的探讨，以期向中国并购市场参与者揭秘中国A股上市公司并购所存在的特点，并为投资者们更全面了解上市公司并购行为提供参考。
01方法选择差异大，上市公司并购估值总体偏低
目前中国上市公司并购的价格选择主要参考资产评估机构对标的方的评估结果，资产评估机构在估值的过程中主要应用成本法、收益法和市场法三种评估手段。其中成本法和收益法最为常用，而市场法的使用频率较低。一般情况下，资产评估机构会选取其中的两种方法，并在计算过程中将这两种方法所得出的结果互相加以验证，最终根据资产特性和评估师的个人判断在两种结果中选取一个或是综合得出最后的估值。
成本法较为孤立的看待企业的各项资产
对一些缺乏特异性的资产进行估值时，成本法可以较好反映该资产的价值。例如某台机器的账面价值是10万元，但是同等状况的机器在市场上仅售5万元，那么该机器的价值的却仅有5万元，即其重置成本；然而当流水线上的机器被以特定的优化方式连接并产生了超越他人的生产效率时，该流水线的价值就不应是多个机器的价值之和。综合而言，成本法只能较为孤立的衡量资产价值，而对技术、许可、品牌等无形资产或是其他不能简单通过市场获得的资产，成本法都难以准确地对其进行估值。实际情况中，无法创造效益的企业其价值应低于成本值，而高利润高增长企业的价值应大幅高于成本值；而在中国上市公司的商业并购中，大部分标的资产都应是并购方“看好”的优质资产，而成本法的应用无疑整体上降低了这些资产的估值。
收益法的参数获取困难，主观度较高
收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本质是通过对企业或资产在未来收益的估计而计算与该预期收益相匹配的现值，并将此现值作为资产的最终估值。从逻辑上来讲，收益法模型的原理无疑更贴近于“价值”的内涵，然而复杂的是，完成收益法估值的过程中不仅需要获得大量的参数，而且估值结果对于部分参数还非常敏感。也就是说，若收益法在使用过程中掺入了不准确的参数，则该估值结果往往是有问题的。
更大的问题在于，此类参数的准确性难以通过人为手段提高，相当一部分参数甚至依赖于分析人员的主观评定。以收益法中最重要的参数“折现率”为例，分析人员确定该数值的第一步就是要主观选取一个最合适的收益率模型：常用的收益模型为风险累积模型、资本资产定价模型（CAPM）和多因子模型，这三种模型各有优劣势，选择起来多凭分析人员的主观判断。假如分析人员选择了市场最常用的资本资产定价模型，那么首先出现的问题就是判断模型的适用性——该模型的重要假设为“有效市场”，而目前中国的资本市场显然并不满足此条件，因此需判断是否可以继续使用该模型；然后是数据有效性的问题——CAPM模型中的Beta值在中国难以直接找到，因此必须通过历史数据估算，然而中国的资本市场发展时间短、变化快，历史数据的“时间跨度选择”、“是否有效”等问题再次需要分析人员的主观判断。同样的，选择风险累积模型和多因子模型都会碰到相似的困境，即估值过程中伴随了大量的主观判断；如此一来，相关参数乃至收益法估值的准确性都难以得到保障，而历史上也不乏滥用收益法主观定价的案例。
可比交易少，市场法使用谨慎
三种评估方法中，市场法的使用频率无疑是最低的；然而这并不是因为市场法的实用性差，恰恰相反，与收益法（现金流折现）相同，市场法是国际投行使用最为频繁的方法之一。但是中国并购市场起步较晚，整体活跃度并不高，因此在很多情况下，并购方难以在市场中找到具有参考意义的可比交易，这也就直接限制了市场法的使用。不过随着中国并购市场的不断发展，估值过程中市场法的占比将越来越大。
此外可比交易的数量少不仅限制了市场法的使用，同时也在一定程度上降低了并购市场的估值水平。从行为学的角度来说，金融市场的参与者通常会受到情绪性偏见的影响，当可比交易的信息较少时，分析人员受到谨慎偏见的影响会下意识降低对该资产估值的期望，简单而言就是人的潜意识对“避免犯错”的应对。因此可比交易以及其他信息的缺乏，会影响市场整体的估值水平。
锚定效应降低市场估值水平
事实上，锚定效应本身并不是单向的，然而成本法作为中国上市公司并购市场使用率最高的方法，令资产的估值水平整体下偏。前文提到过，成本法的估值结果往往较资产的真实价值低，因此成本法极高的使用率就将“锚”定在了估值偏低的水平——以成本法成交的交易将被市场法用来比较，这将无形中降低市场法的估值水平；而当收益法与成本法用来互相验证时，更主观且变化幅度更大的收益法将更容易受到对方的影响和改变。因此锚定效应与成本法的共同作用下，上市公司并购的整体估值水平会受到一定的影响，但是随着监管层对于资产评估制度的完善以及中国资本市场的国际化，该现象将逐步得到改善。
政策性倾向致估值偏保守
中国的资本市场里，上市公司并购重组的真实目的层出不穷，其中与公众投资者关系最大的，就是利益输送问题。通过滥用收益法做高资产的评估值并高价购买，上市公司可将公开市场募集到的资金转移到利益相关人的手中，这也就直接形成了对中小股东的伤害。为了保护广大中小股民，监管机构加强了对并购重组中评估价值的审查，其中重点加大了对收益法使用的监管，甚至在一定条件下要求双方签署盈利补偿条款。在此影响下，收益法的使用受到了一定抑制，而偏低的成本法则正相反，因此市场受其影响整体估值偏向于保守。
02并购绩效
清科研究中心将并购的中期绩效定义为并购事件发生后一个月至三年的时间段内，并购事件对并购方产生的作用及影响。一般来说，如果上市公司的并购行为取得了其预期的效果，则将推动上市公司的发展，或提升其公司营运能力、或推动业务扩张、或导致利润明显增长，而这些经营绩效最终将反映在上市公司的财务报表中。因此对上市公司并购中期绩效的考察通常采用财务指标分析法进行，如果并购完成后，上市公司财务指标呈现积极变化则说明并购事件对上市公司的发展产生了一定的作用，并购中期绩效显著；否则了则认为并购事件中期绩效不显著。我们选取盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力等方面的财务指标对上市公司并购中期绩效进行分析，主要的指标见表1～表4：
数据显示，在并购当年和并购后的一年中，上市公司的平均净利率和平均净资产收益率都有所下降。其中净利率的平均值由并购前的13.1%下降到并购当年的13%，一年后再度下降至11.1%；而净资产收益率（ROE）的平均值同样如此，由并购前的13.1%降至11.7%，再至并购后一年的10.7%。连续下降的净利率和净资产收益率无疑标志着企业盈利能力的下滑，因此整体而言上市公司的收购并不成功，并购方不仅没有通过并购的方式增强企业，反而被拖累了自身的盈利能力。
在营运能力的分析上，清科研究中心选取了总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率三个数据。其中存货周转率和应收账款周转率无疑是营运分析中最为重要的指标之一，然而这两个指标仅对流动资产的情况有所反映，缺少对固定资产运营效率的解读，因此同时观察总资产周转率是十分必要的。
数据显示，上市公司完成并购后，平均总资产周转率有所下降，该数据由并购前一年的0.74下降至并购后一年的0.67，降幅为9.5%；然而从数据来看，存货周转率和应收账款周转率虽最终有所下滑但并不明显，因此相对于流动资产，固定资产的运营效率降低可能是总资产周转率下滑的主因。
并购的对价支付对企业的流动性而言无疑是一个较大的挑战，而对上市公司并购数据的研究也确实证明了这一点。数据显示，并购前一年，参与并购上市公司的平均流动比率为3.33，经过两年逐年下降后，该比率降至2.56，较并购前下降了23.1%；同样的其平均流动比率由并购前一年的2.78，降至并购后一年的1.97，降幅达29.1%。这组数据说明并购事件令上市公司的偿付能力明显下降，其中速动比率的降幅较大，说明企业短期内的流动性明显下降，不过其整体仍处在较为安全的水平（见图1）。
关键词：会计准则；金融工具；公允价值
中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）02-0178-02
一、公允价值计量应用中存在的问题分析
（一）公允价值计量的可靠性存在问题
根据CAS 39，企业应当优先选择第一层次输入值计量公允价值，当没有第一层次输入值可用时，再考虑第二和第三层次输入值，它们的可靠性由强到弱。而根据金融市场上的实际情况反映，我国企业大多使用第二、第三层次的输入值，这大大降低了公允价值计量的可靠性。
从估值技术方面来讲，企业应当使用与市场法、收益法、成本法中一种或者多种估值模型相一致的方法来计量公允价值，而估值方法当中的估值模型和输入值都有较大的主观随意性。另外，当使用不可观察值进行公允价值的后续计量时，就必须对估值技术进行校正，这一过程也给公允价值计量的可靠性带来了很大影响。
只有在经济环境稳定的时候，金融工具的公允价值才比较可靠真实。但是，如果遇到金融危机，公允价值所反映的价格就常常偏离实际价值，这就是所说的公允价值的顺周期性。例如，在经济发展迅速阶段，如果企业的金融资产是以公允价值计量的，那么其价格就会上升，此时对企业利润就会有较高估计，市场风险也会被放大，最终导致金融泡沫的出现以及企业防范风险的能力降低；相反，当经济萧条时，以公允价值计量的金融资产价格会不断下降，利润也会随之减少，之后会出现金融工具的市场价值下跌的情况，导致金融工具投资者账面出现亏损。这也体现出公允价值计量不可靠的一面。
（二）估值技术存在缺陷，选择的主观随意性较大
企业在选择估值技术时，为了保证计量的金融工具公允价值的结果是可靠的，一般优先采用市场法，这是因为通过可观察值计算得出的公允价值更接近实际价值。
但是，由于我国市场经济体制相对落后，因此有时很难从市场中获得参数并利用其来估值。在现实操作中，如果同一金融工具使用不同的估值方法，相关系数和风险的估计都会不一样。这可能有如下几个原因：（1）每一位从业人员都有自己的主观判断，估计出的系数风险就会有差异；（2）可供选择的方法之间有许多不同之处；（3）不同会计人员之间的职业素养差异较大。在我国，大多数上市公司在这一方面仍然存在问题，估值者素质偏低和估值模型存在缺陷、不严格的监督管理、不健全的控制机制等都会削弱公允价值的可靠性。
（三）公允价值计量中存在风险
公允价值是一个动态的概念，在持续计量下，随着市场的波动，会存在许多风险。首先，在选择估值技术时，有些企业可能不能取得相同或相似的资产、负债的价格，从而无法使用市场法来进行计量，那么结果就不公允。其次，选择输入值时，很多企业选择的是第二层级的可观察输入值和第三层级的不可观察输入值，而这两个层级的输入值都没有第一层级来得更加可靠。另外，当企业计量负债时使用公允价值，还可能存在不履约风险。
在我国最新修订的2014版企业会计准则中，与公允价值计量有关的规定，如估值技术、公允价值层级等过于宽泛，没有详细的运用条件，因此，很多企业在用公允价值计量时就不能准确判断什么方法最适用于企业自身从而增大企业风险。
（四）金融工具分类不明确，公允价值计量会产生利润操纵
我国的《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》将金融资产分为四类，这种分类的主观随意性较大，不同的人分类就不同，而如果分类不同，那么采用的计量模型就有可能不同，因此企业有可能会抓住金融工具分类的漏洞来操纵利润，人为地调节财务报表。
准则规定，交易性金融资产持有期间，在资产负债表日，公允价值变动计入当期损益，即在这时由公允价值变动所引起的利得或损失会直接反映在利润表中。然而在该金融资产持有期间，这部分损益并没有实现，只有在该资产被出售时才能被确认。准则规定，企业在持有可供出售金融资产期间，公允价值变动计入所有者权益变动表中的其他综合收益；处置时，再将处置时的收益或损失与之前计入到所有者权益中的其他综合收益累计金额一并计入到利润表中。当企业确认这部分损益时，就会通过处置可供出售金融资产来获取利益，从而能够“粉饰”利润表，这就给企业调整利润提供了空间。
二、公允价值计量在我国应用的建议
（一）优化公允价值计量的市场环境
能否在会计实务中广泛应用公允价值，与市场条件和经济环境有着很大的关系。近年来，虽然经济发展迅速，但是我国的金融市场和资本市场仍然不发达也欠规范，在市场机制方面还是存在许多问题。在我国上市公司持有的金融工具中，很多都不存在活跃的公开交易市场，因此就要经常借助估值技术。在应用估值技术时，会计人员会对未来事项进行主观判断做出会计处理。这不仅让利益相关者在使用公允价值信息时产生担忧，而且在一定程度上使公允价值的可比性降低。
为了使公允价值能够在我国被广泛且有效运用，政府应当不断优化外部市场环境，完善市场价格形成机制，规范市场交易行为，拓宽市场交易渠道，加大信息披露和监管力度，争取建立一个公平、开放、有效、充分竞争的市场，并积极为各主体提供市场信息，减少信息披露和获取成本。
（二）改进估值技术，增加公允价值信息披露
由于我国金融市场还很不成熟，因此很难从市场上直接获取公允价值，而估值技术却能够提供足够多且有用的公允价值信息，所以最重要是完善估值技术。如果市场上的金融工具存在活跃报价，就可以运用当前市场上经常使用的估值方法；如果交易的金融工具不存在活跃市场，就应该选择类似的金融工具的活跃市场；如果交易产品既没有活跃的交易市场，也没有相似的金融产品可供参考，那么就需要使用行业内使用频率高又有较强可靠性的估值技术。
在越来越多样化的市场环境中，公允价值很难把一项复杂的经济业务转换成一个公允的数值。这不仅仅是对公允价值而言的，对其他任何一个计量属性而言也是都无法做到的。所以，很有必要详细披露公允价值计量中的信息。但是，不能单单披露公允价值的相关数据，资产潜在的风险、估值模型以及波动的市场价格等要素也是披露的重点对象。另外，还要明确公允价值是通过活跃市场报价直接获得的还是使用估值方法计算得到的。
（三）树立风险意识，建立健全风险管理机制
全球金融危机以及欧债危机的爆发，给人们敲响了警钟，公允价值计量的结果不再公允，这使人们对公允价值产生质疑，公允价值陷入信任危机。为了保证公允价值能够真正反映金融工具的实际价值以及如何才能促进金融市场的健康、有序发展，这就要求金融机构必须认识到加强风险管理的必要性，并着手建立健全相应的风险防范机制。
要建立完善的风险管理机制，就需要建立内部控制制度，两者是相互影响、相互促进的，因此必须将二者相结合。第一，要完善风险管理体系，制定完善的政策程序，评估影响企业财务状况的主要因素，明确高风险的范围，严格控制企业的风险水平。第二，运用公允价值时在政策上和计量方法上还应当保持高度一致。第三，定期为董事会和管理层提供反映公允价值应用状况的报告，以反映公允价值应用对企业财务状况的影响。
参考文献：
[1] 王海连.公允价值计量准则的内容、比较与展望[J].商业会计，2014，（15）：6-9.
[2] 张君承.公允价值计量的革新――基于39号公允价值计量准则的可行性分析[J].中国总会计师，2014，（8）：92-93.
[3] 于永生.金融危机背景下的公允价值会计问题研究[J].会计研究，2009，（9）：22-28.
1.信息不对称及宏观环境不确定
并购过程中最核心的是并购价格。合理的并购价格以对目标企业价值的科学评估为前提，是并购成功的基础。对目标企业价值评估的合理性受到诸多因素的影响：一方面，信息不对称可引起并购公司估价风险：由于目标企业内部人员与并购方之间存在着信息不对称，上市和非上市的目标企业在高质最的信息资料获取方面存在较大的差异，容易形成目标企业价值评估的财务风险。另一方面，宏观面的不确定性导致预期与结果发生偏离：企业并购过程中的不确定性因素很多。比如国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动、并购企业的经营环境、管理协调和文化整合的变化等等。所有这些变化都会影响着企业并购的各种预期与结果发生偏离。
2.缺乏专业中介运作
缺乏规范运作的中介机构所带来的财务风险。中介机构的作用一是为双方牵线搭桥，降低企业并购的信息成本；二是能提供中立、公正的判断，避免较强的主观倾向，从而最终导致交易的达成。三是结合丰富的相同行业并购经验，避免弯路和风险。我国的企业并购中，投资银行等中介机构较少，完全依靠并购企业自己自主搜寻目标、设计方案、筹集资金、谈判价格等等，结果由于并购方信息不灵，缺乏操作的经验，往往使并购陷于失败。
二、基于业务的财务分析应对行业风险
传统的财务分析和风险管理在具体的行业和企业面前的这些不足，需要从销售链财务的角度进行重新的分析和解读，销售链财务突破了标准的财务报表的销售确认、成本和利润计量的标准，销售链财务基于整个供应链的两头，充分考虑了服装品牌企业典型的“长尾”风险，改变了单一企业的分析角度，以销售链整体作为分析对象，更能揭示业务背后的潜在风险。
三、大型服装上市公司收购风险控制案例
1.并购的行业背景
M公司就是上述的一家上市龙头企业，13年市值位列上市服装企业前5名，而且得益于上市成功后的巨额超募资金，并且募集资金也远远超过了上市募投项目本身的资金需求。S公司经过前几年的高速增长为企业积累大量的销售规模和资产，但随着13年开始的整个服装企业的变局，S公司也未能例外，销售和利润同比都有所下滑。2013年S公司选中的当地快速成长的J公司，J公司的品牌定位高于M公司，且根据市场占有率及品牌生命力，未来5年仍能获得快速的成长。在前期的尽职调查中，双方重点对品牌的融合，渠道的整合，供应链的协同优化进行的深入的分析和沟通，基本确定并购对双方在市场占有率上都能带来收益，同时并购能带来渠道和供应链成本的进一步降低，结合J公司做的3年一期的盈利预测，从M公司角度分析，并购后能使当年合并每股收益保守增加20%，这在整个行业利润下滑的大背景下，这是个非常亮丽的一份盈利成绩单。
2.双方企业初步估值
双方初步认可的估值超过了10亿，由于J公司本身是轻资产公司，估值超过10亿，但净资产只有1个亿，在服装企业的并购案例中也很少见，这么高的估值是基于现金流量净现值法，通过J公司未来5年的销售利润增长和现金流量净现值。
3.投行中介深入尽调
在初步尽调亮丽的财务远景基础上，M公司董事会考虑到第一次实施并购，自身财务团队的专业水平和并购经验欠缺，所以聘请了国际投行咨询公司进一步实施财务尽调。投行中介的分析重点从一般层面的销售、成本、费用、流动资金，转向了更为核心的销售链财务。所谓的销售链财务的方向有这几个方面：1、终端业绩增长；2、终端店效、平效、人效；3、终端门店盈利情况；4、终端门店的售罄率情况；5、库存投产与留存（产销率）情况。投行中介的尽调结论与M公司的初步预测正好相反：J公司的强尽销售增长更多的是通过下游压货实现，终端销售增长在13年也开始呈现增长颓势，各经销商订货量已经超过了终端的增长和货品需求；并且终端的增长质量存在更多的问题，门店的开店数量在13年增长过快，单店的可比销售业绩出现了同比下滑，平效和人效的分析也得出同样的结论；经过与各经销的访谈得知其经销的利润率也同比下降，下降的原因除上述的单店销售问题之外，综合型大店的开店导致的租金成本的过快增长也是一大问题；经销商终端显示的售罄率也逐年降低，这也反映了品牌商压货的情况。最后回到J公司的库存，产销率（库存占投产的比重）也显示不如前两年的水平。
4.投行中介深入尽调
综合以上情况，投行中介认为J公司描述的销售和利润的增长前景在未来3年实现的可能性并不乐观。M公司召开了董事会，再结合当时的行业普遍情况，认可投行中介的尽调报告，否决了并购框架。
5.项目结论与总结
M公司的财务总结报告中，认识到了简单通过会计报表的财务预测带来的认识误区，以及通过销售链财务的分析进行财务风险规避的重要性。这个案例也说明了服装零售品牌的并购不同于其他行业并购时进行财务风险把控的差异，也丰富了财务风险管理的涵盖面。
四、防范企业并购中的财务风险的综合措施
1.加强财务风险监控
增强风险意识，建立健全财务风险预测和监控体系。要做好防范企业并购中的财务风险工作需要切实提高企业管理层的财务风险意识，从业务源头上防范企业并购的财务风险。在企业自身的内部建立健全严格的财务风险防控体系，加强企业对并购风险的预测预警机制，尽最大可能避免或者减少企业并购过程中的财务风险。
2.深入事前调查
获取目标企业准确的信息。并购企业在选择被并购企业时，必须在事前作大量的调查研究和搜集信息的工作，包括被并购企业的产业环境信息、财务状况信息、企业的生产经营、管理水平、企业文化，特别是销售链的综合分析。
3.选用适用的评估方法
做好资产评估，防范财务风险。采用恰当的清算价值法、市场价值法、现金流量法等估价方法合理确定目标企业的价值。对企业的资产评估，是防范企业并购过程中财务风险的重要手段，建立一个客观公正的资产评估模型，充分考虑被评估企业的有形资产和无形资产，采用灵活的评估方法，制定符合实际发展情况的策略，以更好的避免财务风险的产生。
五、结束语
