时间：2023-06-06 09:30:02
【摘要】风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响有两种相反的观点。一种观点认为风险投资能够提升企业价值；另一种观点认为风险投资存在侵害企业的动机。联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现也有两种观点。一种观点认为联合风险投资通过整合资源、分散风险能提高企业业绩，另一种观点认为联合风险投资内部的协作成本将导致风投监督作用下降，提升盈余管理，降低上市后表现。
【关键词】风险投资 盈余管理 市场表现
一、风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响
关于风险投资对公司的影响，学术界存在两种相反的观点。一种认为风险投资不仅能够提供一定的增值服务，更能对被投资企业起到监督作用，促进企业的经营管理和治理。另一种观点认为风险投资机构的利益和其他股东的利益并不一致，风险投资的目的是推动企业上市，将股票变现盈利，因此风险投资机构可能会用自身的影响力影响管理层，促使其过早的推动上市，或者夸大发行价格以利于其套现获利，存在侵害IPO公司的可能。
根据风险投资对公司治理影响的两种理论，风险投资对公司盈余管理程度和市场表现的影响也有两种。监督理论认为风险投资能够发挥有效的监督作用，提升企业质量，降低盈余管理程度，提升上市后的市场表现。侵害理论认为风险投资有过早推动企业上市，或者夸大发行价格的动机，不会降低企业的盈余管理程度，甚至增加盈余管理程度，降低上市后市场表现。
为了验证上述哪种理论正确，学者们做了许多研究。Barry等（1990）通过研究1978年至1987年美国上市企业发现风险投资背景的企业首发抑价率较低，他们认为这是因为风险投资机构发挥了有效的监督作用，提升了企业的质量。Jain和Kini（1994）研究北美证券市场数据，结论表明风险投资对IPO企业粉饰报表、虚增利润的行为存在监督抑制作用。Morsfield和Tan（2006）研究发现风险投资机构为了其自身的声誉，能够对上市可能的盈余管理起到监督作用，实证得出有风险投资的企业公开上市当年盈余管理较低，且在上市后业绩的表现很好。但是，也有学者提出异议。Lerner（1994）研究发现单一风险投资机构对IPO前盈余管理的影响是不确定的。Chahine和Wright（2007）对比研究了英法两国IPO时上市企业的差异，实证结果表明风险投资背景的企业在英国的IPO抑价率较低，而在法国IPO抑价率则较高，这说明在不同的国家不同的制度下，风险投资机构对企业上市的影响有所不同。Cohen和Langberg（2009）研究发现风险投资背景企业的财务报告的真实性和有效性与风险投资持有的股权比例和董事会席位呈现负相关关系。Lee和Masulis（2011）研究了财务中介机构所扮演的角色，检验其是否能有效地降低盈余管理程度，实证研究发现高声誉投资银行承销的IPO企业的财务报告的质量较高，对盈余管理程度有一定的抑制作用，但是风险投资机构对企业盈余管理的抑制程度却不明显。
国内方面，陈祥有（2010）实证研究了深圳中小板199家上市公司，发现风险投资背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低。索玲玲和杨克智（2011）研究发现创业板公司IPO上市时存在盈余管理行为，风险投资机构监督作用不明显。曹崇延等（2012）实证研究了创业板152家上市公司，发现相比无风险投资支持的IPO公司，有风投背景的IPO公司盈余管理程度较低，短期市场表现较好，中期市场表现却与之相反。汪婷婷（2012）通过研究深圳中小板风投背景和无风投背景的企业各135家，实证研究发现风投背景的企业IPO抑价率更高，上市后短期和中长期市场表现较无风投背景的企业更好，但是差异并不显著。
二、联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响
联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响与单一的风险投资并不相同。风险投资具有高风险性，联合风险投资能够分散风险，降低投资的损失。此外，联合风险投资内部能够通过网络资源共享、互补协作，更好地发挥风险投资机构的作用，帮助企业提升价值的同时，获得更高的投资收益率。Brander和Amit（2002）实证研究发现联合风险投资能够提供更多的增值服务来增加企业价值，与企业业绩存在显著的正相关关系。
尽管如此，联合风险投资也会产生一些负面影响。联合风险投资是风险投资机构之间的合作。一方面，联合风险投资模式中，有多家风险投资机构持有上市公司的股份。风险投资机构在发挥对上市公司的监督作用过程中可能会存在“搭便车”怠惰的可能性。Cumming（2006）认为联合风投会导致股权分散，降低每家风投监督公司的积极性，减弱风投的监督效应，甚至会引起搭便车行为。Sorenson和Stuart（2008）认为风险投资机构的数目越多，很难分辨其中一家风险投资对公司的影响，因此降低了风险投资机构的声誉效应。另一方面，在合作过程中，联合风险投资面临着合作伙伴的选择、合作伙伴工作理念和工作模式的磨合、主导风险投资与跟随风险投资信息不对称的矛盾等等问题。Cumming等（2007）认为主导风投与跟随风投之间的摩擦和利益冲突可能会导致联合风险投资较高的协作成本。首先，主导风投与跟随风投可能存在不同的投资理念，需要一段时间的磨合，在合作过程中，甚至可能出现意见向左、背道而驰的情况，导致较大的协作成本。其次，不同类型甚至是不同阶段的风投机构合作，可能会产生很大的摩擦。在高声誉成熟的风投与年轻的风投合作过程中，高声誉风投为了维护自己的声誉希望能够更好地发挥监督作用，但年轻的风投机构为了更快获得市场认可，希望尽快推动公司上市。第三，联合风险投资通常是由主导风投促成，主导风投对上市公司的了解更深入，而跟随风险投资机构虽然也会做相关的尽职调查，深入程度却不如主导风投，主导风投可能利用这种信息优势，侵害跟随风投的利益。Berggren和Olofsson等（2000）通过对比研究瑞典154个联合风险投资与非联合风险投资的业绩，实证研究发现联合风险投资集中于初创期的高科技或高风险企业，比如生物技术企业，而传统的制造业、零售业等获得的联合投资则比较少。相比单一风险投资背景企业，尽管联合风投背景的企业增长速度较高，但是上市后市场表现并无显著差异。Chahine等（2012）对比研究了美国和英国市场上联合风投的多样性对盈余管理和市场表现的影响，发现联合风险投资的公司盈余管理程度更高，上市后市场表现更差。
作者简介：张莉（1988-），女，汉族，江苏苏州人，上海交通大学硕士，研究方向：风险投资。
【?P键词】风险投资；创新能力；IPO抑价；认证监督效应；市场力量效应
【Keywords】 venture capital； innovation ability； IPO underpricing； certification and monitoring effect； market power effect
【中图分类号】F832.48 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）06-0127-07
1 引言
对创业企业而言，很难在传统的金融市场获得融资，风险投资（VC）填补了传统金融机构“信贷配给”的市场空缺，投资并参与企业管理，发挥增值职能，促进企业成长，目前风投已成为全球经济发展创新的最重要推动力量之一。被投资企业成功首次公开发行（IPO，即发行新股上市）是风投退出并获取投资回报的最理想、最成功的退出方式。因此，李曜和王秀军（2015）[12]指出价值发现―价值创造―价值实现是风险投资的投、管、退三部曲。近年来随着中国IPO市场容量的扩大，以及中国风险投资市场的迅速发展，为创业企业的成长提供了必要的资金支持，极大缓解了企业面临的“融资难”问题。国内外很多学者特别专注于研究风险投资的引入与被投资企业IPO抑价之间的关系，目前就风险投资到底是有助于降低还是会显著提高被投资企业IPO抑价，尚存在一定的争议。
关于风险投资对IPO抑价的影响及其机理，国外学者从不同角度进行了探索研究，主要形成了这样三种主流假说理论：认证监督效应（Certification and Monitoring Effect， Barry[1]， 1990； Megginson and Weiss[7]，1991）、逐名效应（Grandstanding Effect， Gompers[4]， 1996）和市场力量效应（Market Power Effect， Chemmanur和Loutskina（2006）[2]）。以往文献在探究风投对IPO抑价的影响时，大多分析两者的直接关系，从而验证或是否定以上三种效应假说。
近几年，学者们纷纷从不同视角研究风投对IPO抑价的影响机制。李曜、宋贺（2016）[13]等学者从风投与券商的联盟关系展开研究，发现风险投资对IPO抑价兼具认证监督效应和市场机制，且这种关系来源于风投与券商的联盟关系。贺炎林（2015）[10]从研发投入的角度对风险投资对IPO抑价的影响不显著进行解释，研究发现存在风险投资通过研发投入影响IPO抑价的路径。据调查统计，风险投资者较多投资于高新技术企业，其对被投资企业的创新能力的提升提供必要的资金及技术支持。那么企业创新能力对IPO抑价有何影响呢？是否存在风险投资――创新能力――IPO抑价的作用路径呢？张学勇（2016）[20]基于2003―2012年中国A股市场数据，实证分析得出风险投资支持的公司IPO较好的市场表现是受内在创新能力的驱动，但对风险投资、创新能力、IPO抑价之间的逻辑关系未做深入探索。
本文创新点在于：
①探究风险投资对IPO抑价影响的深层机理，并引入企业创新能力的影响视角，从而发现存在风险投资通过创新能力影响IPO抑价的作用路径；
②实证发现，一方面风险投资对IPO抑价有正向显著影响，另一方面风险投资通过提高公司的创新能力而显著降低IPO抑价，从而弱化了风险投资对IPO抑价的正向影响。
2 文献综述与研究假设
2.1 风险投资对IPO抑价的影响
国外学者关于风险投与IPO抑价之间的关系做了大量研究。Barry（1990）[1]的研究发现，风险投资积极参与公司内部管理，增强了公司的内部监督，减少了信息不对称，从而能够有效降低企业IPO抑价率，验证了监督效应。Megginson and Weiss（1991）[7]提出了风投对企业具有认证效应，其含义是风投以自身的专业服务职能和业界声誉等软条件，凸显被投企业的发展潜力与成长性，并能够在一定程度上影响资本市场上其他投资者对企业的认识，有效降低了信息不对称，从而能够降低企业IPO抑价率。逐名效应由Gompers（1996）[4]提出，认为风险投资机构为了追求良好声誉可能促使未成熟企业在最佳时机之前提早发行上市，从而提高风险投资机构的知名度和声誉，却造成了风险投资企业的较高IPO抑价率，这在年轻的、知名度较低的风险投资机构中较为常见。市场力量效应则认为，被投资企业会由于风投与各个IPO市场参与者（证券承销商、机构投资者）等的长期合作关系而得到更多关注，从而被投资企业的股票会获得更高的股价。Francis和Hasan（1999）[3]的研究发现，风险投资支持的企业比无风险投资支持的企业有更高的IPO抑价率，也进一步证实了逐名效应。Chemmanur和Loutskina （2006）[2]发现，风投企业参与的公司会吸引高质的IPO市场参与者参与新股的发行，二级市场价格也得到更多的关注，因此风投的参与会使被投资企业股票价格更高，而体现出风投的市场力量效应。
国内学者对风险投资与IPO抑价之间关系的研究也较为活跃，研究结果不一。有的文献支持认证监督效应，如张学勇（2014）[19]的研究证实风险投资支持的企业IPO抑价率更低，而且有券商背景的风投对企业的认证监督效应更加显著。有的文献支持逐名效应，如雷星晖和李金良（2011）[11]实证研究发现创业投资都具有低价发行保证上市成功的动机，创业投资存在“只求上市，不求成长”的现象，从而验证了逐名效应。有的文献认为两种效应在中国创业板市场上均成立，如刘祥东和范彬（2015）[15]等学者通过对2010至2012年在创业板上市的258家企业进行实证分析，发现风险投资对创业板IPO抑价率的影响发生了由正到负的转变，影响机制由逐名效应转变为认证监督效应。李曜和宋贺（2016）[13]的研究发现风险投资机构可以与券商保荐机构保持长期伙伴关系，从而能够更好地发挥市场力量和认证监督作用。而谈毅和陆海天（2009）[18]的研究发现风险投资在IPO抑价方面并没有显著积极影响。由此可知，在中国证券市场上，风险投资对IPO抑价的影响可能是单一效应，也可能是两种或三种效应并存。
由于中国风险投资发展较晚，很多风投机构还处于不成熟阶段，因此对自身知名度与声誉的建立较为重视，从而导致风险投资对IPO抑价的逐名效应更为显著。基于我国风险投资的特点以及一、二级市场发展现状，本文提出如下假设：
H1：风险投资机构的参与能够显著提高上市公司上市首日IPO抑价率。
2.2 风险投资对创新能力的影响
风险投资不仅对企业的IPO抑价率有影响，其为创业板企业提供必要的资金支持和各项增值服务，对企业的技术创新也有影响。技术创新体现着一个企业的自身价值和成长能力，对成长型企业来说尤为重要。中小企业由于多种原因无法从传统的融资渠道得到资金和技术支持，风险投资的参与正好弥补了这一不足，为企业的科技研发提供必要的资金支持和技术管理。付雷鸣和万迪?P（2012）[9]等学者以2011年以前上市的286家创业板公司为研究对象，证实与非VC的普通机构投资者相比，VC在促进企业提高创新投入方面的效率更高。Guo和Jiang（2013）[5]以中国1998至2007年的制造业企业?檠芯慷韵螅?研究发现风险投资参与企业的经营管理，并通过影响企业研发决策来促进企业技术创新。张学勇和张叶青（2016）[20]以2003年至2012年中国A股市场直接上市的公司为研究对象，验证了风险投资对企业创新能力的正向影响。李云鹤和李文等（2016）[14]以2010至2012年创业板战略性新兴指数样本公司为研究样本，研究发现VC参股的IPO公司上市前成长性显著优于非VC参股公司，创新性更强，市场价值更高。本文延续这一观点，也注意到风险投资的参与能够为被投资公司提供资金、技术和管理等方面的支持，从而对上市公司的创新能力具有促进作用，由此提出以下待检验的假设：
H2：风险投资对上市公司的创新能力具有正向显著影响。
2.3 风投与企业创新能力对IPO抑价的影响
既然风险投资能够有效地提高企业的创新能力，那么创新能力又对IPO抑价有什么影响呢？Heeley（2007）[6]等的研究证实创新能力能够有效降低IPO过程中的信息不对称问题，从而对降低IPO抑价率具有显著影响。张学勇和张叶青（2016）[20]的研究发现在风险投资支持的IPO公司中，具有专利的公司更能得到投资者的认可，而没有专利的公司IPO时被一级市场投资者会要求更高的折扣。
创新能力高的公司能够有效降低IPO中的信息不对称，其价值更容易被投资者认可，从而降低IPO抑价率。而风险投资的参与能够有效提高被投资企业的创新能力，从而风险投资通过创新能力能够降低IPO抑价。由此得到以下假设：
H3：风投会强化创新能力对IPO抑价的降低作用。
综合以上三点假设，认为风险投资通过创新能力影响IPO抑价的路径如下图所示：
3 样本选择与模型设计
3.1 样本和数据
本文从创新能力的角度，合理解释了风险投资对企业IPO抑价影响的内在机理，实证检验存在风险投资通过创新能力影响IPO抑价的路径。本文的研究，一方面解释了风险投资对IPO抑价具有负向显著影响（假设1）；另一方面证实了风险投资对创新能力产生了正向显著影响（假设2），创新能力对IPO抑价具有负向显著影响，即创新能力的提高显著降低IPO抑价，风险投资强化了创新能力对IPO抑价的降低作用（假设3）。因此，如果直接考察风险投资对IPO抑价的影响时，风险投资对IPO抑价的正向影响（假设1）和风险投资对IPO抑价的负向影响（假设2，3）相互抵消，从而使得风险投资对IPO抑价的影响显著性降低。风险投资对企业IPO抑价同时存在着正向和负向两种相反的影响机制，这可能也是现有文献对这一问题尚存争议的重要原因。
5 稳健性检验
为了保证研究结论的可靠性，本文从以下几个方面进行稳健性检验：
①借鉴龙勇和杨晓燕（2009）[16]用专利申请量来衡量企业创新能力的做法，本文采用上市公司招股说明书中披露的公司正在申请、已受理、已授权的专利申请数之和来衡量创新能力这一变量，记为pat2。
②使用新股上市后5日的收盘价相对于发行价的回报率来衡量IPO抑价率，记为upr2。表5中展示的是采用新变量后的回归结果，与上文的研究结论保持一致。
此外，我们还分别使用新股上市后10日、15日的收盘价相对于发行价的回报率来衡量IPO抑价率，经过回归分析发现，结果依然保持不变，由于篇幅限制未展示在文中。
6 结语
机构投资者在资产类别选择中，既要考虑各类资产的风险收益特征，也要考虑资产之间的相关性，才能认识到每一类资产在组合中的作用，做好既定风险收益下的资产配置。
债券资产属于低风险低收益产品。债券可分为国债和企业债，区别在于企业债包含了企业的信用风险，一般利率会高于国债，高出的部分即是信用利差。不考虑信用风险，债券资产的到期收益是确定的。因此，对于持有到期的债券投资，投资时点的利率水平决定了其收益水平，持有期内利率水平的变化对其收益不产生影响，其投资风险是到期再投资风险。债券利率水平与名义GDP增速基本保持一致，即经济增速快（慢）时利率水平高（低）。利率水平的周期特征使得债券投资收益与股票投资收益形成互补，有利于分散风险。债券资产是很好的调整资产期限结构的产品，机构投资者可以通过安排债券的投资来匹配自身的负债状况，形成稳定的收益和现金流，对整体收益起到稳定器的作用。
股票资产属于高风险高收益产品。股票收益的驱动因素是经济增长。从长期来看，股票投资收益取决于企业利润的增长，而整体企业利润增长取决于国民经济增长。因此，经济增长的速度和质量最终决定股票投资收益。股票资产的风险和收益均高于债券资产，是抵抗通胀的良好工具。从风险的角度，股票资产系统性风险较大。以市场的波动率来看，中国股票市场的波动率大约25%左右，远远高于美国等发达市场15%左右的波动率水平。
私募股权资产属于高风险高收益产品。私募股权投资一般指对非上市的企业股权的投资，由于其在投资期内变现困难，其内在回报率相当于相同投资标的上市股票资产回报率加上补偿流动性风险的流动性溢价。此外，由于非上市企业在信息披露方面差于上市企业，其回报率还应加上透明度溢价。与股票资产相同，股权投资的驱动因素也是宏观经济。因此，虽然股权资产在上市前难以给出市场估值，其整体资产表现与股票资产高度相关，风险收益水平均高于上市股票资产。机构投资者也会选择私募股权基金进行投资，但投资时要注意：一是要选择好的私募股权基金管理人，因为管理人业绩分化严重，前20%的管理人获取了行业80%的利润；二是私募股权基金管理费较高，同时还会有通常20%的收益分成，也降低了投资者实际收益水平；三是规模较大的私募股权基金管理人获取高收益的可能性会降低。
房地产属于中风险中收益产品。房地产同时含有债券和股票的特征，如果是以房产租赁的方式投资，则稳定的租金收益与固定收益资产类似，如果追逐以房产的买卖差价获利，则具有与股票资产类似的特征。由于房地产投资的资料欠缺有规律和透明的披露，有些资料中的收益数据无法说明真实的情况，缺少观察价格波动的机会，因此难以对其风险收益特征进行量化分析。
现金等价物属于低风险低收益产品。现金等价物一般指期限在一年以下的债券或货币市场的投资。由于期限短，流动性强，其风险和收益均低于债券资产。对于长期投资者，现金类资产较低的收益率难以匹配长期收益目标。所以一般会持有较小比例的现金等价物，主要是为日常支付需要和投资需要提供流动性安排。
其他另类资产可以有效分散风险。对冲基金的收益驱动是投资经理把握市场错误定价的能力，森林资产的收益驱动来自木材的自然生长和木材价格的波动，实物资产的收益驱动则主要来自通货膨胀的水平。这些资产与传统资产类别的风险收益特征都有较大差别，收益的相关性也较低，可以作为机构投资者分散组合风险的重要工具。 投资目标和风险政策的设定
机构投资者在设定投资目标和风险政策时，会面临很多内外部因素的困扰，使得投资运作左右摇摆。
其一，投资目标与风险政策的协调。高风险高收益，低风险低收益，这是亘古不变的真理。在相同的市场条件下，风险政策确定了，其预期收益也基本确定，相反收益目标确定了，风险政策也相应产生。机构投资者面临的问题是如何协调二者关系，在制定资产配置前将风险政策和收益目标确定下来。
在此过程中，常常会面临较高的预期收益目标和保守的风险政策之间的矛盾，如养老金或寿险这些长期资金，因为长久期的优势本可以承担更高的风险，获取长期的高收益。但社会舆论往往会太多关注这些资金的安全性，认为不应承担高风险，某一年的亏损将变成不可饶恕的丑闻。因此这些机构投资者在短期收益不理想的时候，就会对资产配置比例产生怀疑，使风险政策制定得更加保守。其后果就是本应该获取较高投资收益的目标无法实现，资金的购买力受到威胁，损害的是受益人的利益。对于这类资金，投资不足才是最大的风险。因此，机构投资者应做好资产负债管理工作，将投资目标和风险政策协调起来，坚持既定的投资目标和风险政策。
其二，长期目标和短期目标的协调。长期机构投资者应当秉承长期投资的理念，实现长期投资目标，因此在进行资产配置时应以长期目标作为基础。但实际运作中，机构投资者会面临短期考核和同业排名的压力。因此在资产配置过程中会将短期收益目标或风险政策考虑进去，为了保证短期内不出现亏损，使资产配置的结果更加保守，从而丧失了获取长期收益的机会。其外部投资管理人担心自己的业绩不好而被解雇，在资金的管理中也将长期投资短期化，将更多的时机选择加入到投资管理中，而这会将资金置于更高的风险中。
机构投资者在制定长期目标和短期目标时，要将两者协调起来，并以长期目标为主，将长期投资的理念贯穿到投资运作的各个主体和环节。在进行绩效考核时，也应将考核的时间拉长，不以短期的收益决定管理人是否聘用，鼓励管理人进行长期投资，稳定投资风格，获取长期收益。这在实际操作中是至关重要的，也是有相当难度的。
其三，监管部门的限量监管。出于安全性的考虑，监管部门一般会对机构投资者的投资范围和投资比例进行严格的设定。个人账户养老金的投资范围还仅限于国债和银行存款，企业年金、寿险资金以及全国社保基金的投资范围和投资比例都被严格地设定。
这些措施的确在控制风险方面起到了作用，但其代价则是降低了这些资金的长期收益率和购买力。因为任何投资品种和比例的限制都会影响到资金分散风险的能力，使得资产配置有效边界向右下方移动，在承担同样风险的前提下，降低了收益水平。社会也在呼吁将这些困在笼中的资金释放出来进行市场化运作，让这些戴着镣铐的机构投资者能在资本市场上真正地舞蹈起来。 主动风险
主动风险指投资者主动偏离配置比例和基准来获取超额收益时所承担的风险。因此，投资者承担市场风险的目的是获取市场收益，而承担主动风险的目的则是获取超越市场的超额收益。投资者如果以被动投资的方式将全部资产复制市场指数进行投资，则承担的风险完全来自市场风险，所以主动风险是积极管理的产物，主要来源于时机选择和证券选择。
战术资产配置主动风险。在战略资产配置确定之后，机构投资者会根据对各资产类别市场的判断小幅偏离战略资产配置目标比例，形成战术资产配置，其目标就是战胜战略资产配置收益。如预期股票市场有好的表现时，适当高配股票资产，反之则低配股票资产。当股票市场确如预期时，所承担的主动风险将产生正的超额收益，而股票市场走势与预期相反时，这种主动风险将带来负的超额收益。这种不确定性即为战术资产配置的主动风险，也称为时机选择的主动风险。
证券选择的主动风险。机构投资者如果按照市场指数的成分和权重进行投资，则不存在证券选择的主动风险。从主观上，投资者希望通过深入地研究分析，能够捕捉市场上错误定价的机会，买入低估的证券，卖出或卖空高估的证券，获取超越市场指数的收益。客观上，由于流动性的原因，当有些证券交投不活跃或停牌的时候，投资者也不能完全复制指数，从而被动承担主动风险。
选择外部管理人的主动风险。机构投资者在进行积极管理时，会将部分资金交给外部管理人打理，这时还将面临外部管理人的主动风险。优秀的管理人和平庸的管理人由于研究能力和投资能力的差异，导致明显的业绩分化，这在私募股权基金表现得更为明显。因此机构投资者在选择管理人进行积极投资的时候，将不得不承担管理人能力差异导致的主动风险。
机构投资者是否要开展积极管理，承担主动风险，取决于所投资市场的有效性。一般而言，发达国家公开市场的公平性、透明度较高，具有较强的有效性，承担主动风险获取超额收益的难度大，适合被动管理；新兴市场国家公开市场的有效性相对较差，通过时机选择和证券选择获取超额收益的概率也相应提高；而非公开市场由于信息缺乏透明度，同时不能进行被动的指数化投资，因此积极管理的主动风险也是这类资产风险的重要组成部分。无论如何，机构投资者都要管理好主动风险，控制其占总风险的比例，使资金的收益主要源于承担市场风险带来的长期收益，承担主动风险获取的超额收益只是锦上添花的部分。
关键词:证券投资基金;风险;系统风险;非系统风险;风险防范
1 目前我国基金存在的风险
1.1 基金风险主体
基金当事人是由:基金投资人(持有人)、托管人(一般为银行)、管理人(基金公司)三方共同组成。三者关系如图1:
基金持有人的收益完全取决于基金管理人经营状况,根据风险——报酬同一性,基金所面临的风险最终全部转嫁给了基金持有人。所以,基金风险的主要风险承担主体是投资人(基金持有人)。
1.2 目前存在的基金风险
基金的风险是指基金管理人将募集资金投资于证券市场,由于收益的不确定性而可能导致的收益损失。首先是来自市场的风险,然后是来自于管理的风险,还有不可抗力风险等其他风险。
1.2.1 市场风险
(1)系统风险(systematic risk)。
系统风险是指对市场内所有投资项目均产生影响,投资者无法控制的风险。包括通货膨胀风险,市场供求风险,周期性风险,流动性风险,利率及汇率风险,政策风险,政治风险等。
①通货膨胀风险。所谓通货膨胀风险又叫购买力风险或物价风险,是指物价变动影响证券价格变动的一种风险。
②市场供求风险。它是指一段时间内市场上可供投资者持有的证券量和入市资金量之间的比例失衡所带来的风险。我国证券市场处于并长期处于成长阶段,市场容量和入市资金呈现出双向快速增加的趋势,在这一过程中,如果市场扩容速度同入市资金的增加速度不匹配,供求结构风险就会凸显。
③周期性风险。随着经济运行的周期性变化,各个行业及上市公司的盈利水平也呈周期性变化,从而影响到个股乃至整个行业板块二级市场走势。它表现为经济的繁荣,衰退,调整,停滞等不同阶段。证券市场作为国民经济的“晴雨表”,充分反映了经济发展的周期性,证券市场整体发展水平,市场收益水平将受到国民宏观经济形式的影响而相应呈现周期性变化。
④利率及汇率风险。金融市场利率的波动会导致证券市场价格和收益率的变动。利率直接影响着债券的价格和收益率,影响着企业的融资成本和利润。基金投资于债券和股票,既而收益水平会受到利率变化的影响。一般来讲,利率变动与股价变动呈反向变化关系。相比而言,债券的利率风险较大,优先股次之,普通股较小。汇率风险主要是指我国货币和外国货币之间市场汇率的变动而引起的投资收益的变动。当投资者投资于外国证券时,就要承受外汇风险。
⑤政策风险。因财政政策、货币政策、产业政策、地区发展政策等国家宏观政策发生变化,导致市场波动而影响基金收益所产生的风险。
⑥政治风险。政治风险是由于意外政治事件的发生而引起的投资收益的变动。这种政治风险影响了投资者在证券市场的投资收益预期,导致了证券市场价格的急剧波动以致影响基金的收益。
(2)非系统风险(nonsystematic risk)。
非系统风险是指最终可被消除的风险。一般只与个别企业和个别投资项目相联系,由企业投资项目本身的种种不确定性引起,不对所有企业或所有投资项目产生普遍影响。非系统风险主要包括:经营风险、系统运作风险、财务风险。由于非系统风险可以通过合理的投资组合减小甚至消除,在这里不作深入研究。
1.2.2 流动性风险
中国的证券市场还处在初期发展阶段,在某些情况下某些股票品种的流动性不是很好,由此可能影响到基金投资品种的日常交易及基金的申购赎回。由于流动性在大盘整体下跌时,所有证券公司都面临着赎回的风险,而某支基金管理者运作不当时也有可能出现该风险,在此单独加以分析。2003年7月颁布的《证券投资基金暂行办法》中规定,开放式基金投资股票、债券的比例不得低于其资产总值的80%,投资于国债的比例不得低于20%。国债的流动性仅次于现金,具有极高的流动性,因此开放式基金资产的流动性,关键就在于其所持股票的流动性高低。
1.2.3 其他风险
不可抗力风险如战争,自然灾害等不可抗力风险可能导致基金资产有遭受损失的风险,以及证券市场基金管理人及基金销售人可能因为不可抗力无法正常工作,从而导致对基金管理的风险。例如雪灾,导致部分地区公司停产等损失。股市轻微震荡。
2 我国基金风险防范研究
2.1 系统性风险防范
(1)采取措施降低证券市场系统性风险水平。
针对中国证券市场较高的系统性风险,一是设法降低证券市场系统性风险,二是为投资者提供合适的避险工具。目前情况应从如下几方面着手。第一,教育投资者树立正确的投资理念,改变跟庄追涨杀跌的投资方式,加强对上市公司的实质分析。第二,加强政府部门证券监管力度。强化对上市公司信息(真实性)披露,规范关联交易等暗箱操作。第三,进一步发展机构投资者,扩大基金规模,完善相关法律法规,从总体上稳定证券市场。
(2)建立风险对冲机制,推出风险对冲工具。
根据证券风险投资组合理论,选择16-20个左右的个股即可把大部分非系统风险分散掉。但在中国证券市场上,由于系统风险较大就有必要在使用投资组合降低风险的同时推出风险对冲机制,降低投资者的证券投资风险特别是系统性风险。投资者规避证券投资系统性风险主要有两种策略:一是随着股市波动,在“做多”与“做空”之间顺势转化;二是运用其他金融工具,进行风险对冲(陈君清,赵锡军,2002)风险对冲也叫风险转移,是将现货市场风险转移至期货市场。
2.2 非系统性风险防范
基金管理人控制非系统风险的主要手段就是组合投资。其基本原理来源于马可维兹的现资组合理论。马可维兹认为,可以通过组合投资把投资分散到几种证券上。其 中非系统风险可以通过证券投资的分散化,即组合投资来降低。组合投资是将各类证券按一定条件组成一个投资组合,即为“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。
2.3 流动性风险防范
(1)强化基金内部流动性管理。
①资产流动性管理。按风险、收益率和流动性大小进行配置。首先拿出一部分作为准备金,应付赎回要求。其次,投资于国债,作为二级准备金;再次,投资于流动性较强的蓝筹股,以保证某些极端情况下可以降低变现成本;最后,投资于现有流行的创投板块,题材股等。虽然风险高,流动性差,但收益也很高,可提高整支基金的盈利性,吸引投资者投资,产生良性循环。
②资金来源流动性管理。资金来源变被动为主动。积极创新融资工具,广泛组织资金来源,以应付赎回流动性需求。首先加大宣传,激发投资者(尤其机构)申请基金热情;其次,运用国债回购和拟回购等工具保证基金流动性;再者,虽然《开放式证券投资基金试点办法》禁止基金动用银行信贷资金从事基金投资,但却未明文禁止基金动用信贷资金用于赎回。按“未禁止,即可行”原则,在面临巨额赎回时,抵押贷款,即可解决燃眉之急。当然,这种做法需要政策创新。
(2)完善交易机制,创新金融工具有效化解基金的流动性风险。
首先,在我国证券市场现行交易机制下,由于缺乏大宗交易和程序化交易机制,因而从基金管理人下达投资组合指令到最终成交的交易过程中,存在着严重时滞。其次,由于我国证券市场缺乏做空机制,即使基金管理人事先预见到市场的下跌,也无法有效地规避市场风险,而只能通过减少股票持有量来减少损失。但由于基金资金量大,在大势下挫时难以或不便退出,在这方面甚不如散户有优势。一旦股市出现下跌,即使基金管理人的资产运作能力很强,能够保持基金的跌幅小于市场水平,也同样会面临赎回压力。
3 结论
证券投资基金作为一种独特的金融产品,能够提供专家理财等服务。从理论上讲,基金的多元化投资可以有效降低个别企业或者券种风险。但是,如果整个市场处于下跌状态,包括各种有价证券的基金投资组合自然也难免遇难。成熟证券市场上的基金管理经验证明,面对市场风险,基金管理的基本原则,就是把风险防范放在投资管理的首位。虽然目前我国每家证券投资基金都将风险防范放在投资管理的首位,并有相应的风险控制及政策上的大力扶持,但是,我国的证券投资基金的风险管理却呈现出十足的“风险”性,基金自身的组织结构,运作手段及我国对证券投资基金制定的相应法律法规上的局限,导致了我国证券投资基金在风险管理上的缺陷,阻碍了我国证券基金的健康稳定发展。
当前,对投资风险规避的手段上,运用衍生证券是一个新的,很有发展的领域。除了早期出来的远期、期货、期权、交换等手段外,现在金融工程上也应不断的设计新的工具,为投资者提供更好的规避风险的工具。
参考文献
[1]穆良平,史代敏.论我国证券投资的风险特征及风险规避[J].社会科学研究,1999,(4).
[2]胥莉.我国证券投资基金风险及其防范研究[D].硕士论文,2001,(3).
[3]魏旺祥.证券投资基金投资风险的评价和规避[D].硕士论文,2003,(1).
关键词：房地产投资风险 主要类型 风险识别 规避风险 防范策略
中图分类号：F293.30
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2017）03-285-03
目前国内房地产市场依然保持着旺盛的势头，随着2016年上半年北京、上海、深圳、广州等一线城市房价持续攀升，与上年同月相比，70个大中城市中，上涨城市共有58个城市，引起了国内房地产业界对未来房地产业的走势有着众多不同的看法。在这种新形势下，房地产企业最为关心的还是未来的投资风险会有多大，如何识别房地产主要风险因素，通过科学的决策和理性的判断来有效规避风险，降低风险损失。
一、房地产投资风险的主要类型及识别
（一）房地产投资风险的定义
房地产投资是指以取得房地产收益为目的，投放一定量的资金，用以开发经营房地产的行为。房地产投资是进行房地产开发和经营的基础，它的结果是形成新的可用房地产或改造原有的房地产。由于具有抗通货膨胀、风险可预估等特点，房地产投资逐渐成为最具有吸引力的投资方式之一。在这个投资活动过程中，收益与风险是同时存在的，特别是处在目前政府对房地产行业的重点调控阶段的形势下，房地产投资风险更是在所难免。
从房地产投资的角度来说，房地产投资风险可以定义为未获得预期收益可能性的大小，房地产投资的风险主要体现在投入资金的安全性、期望收益的可靠性、投资项目的流动性和资产管理的复杂性四个方面。
（二）房地产投资风险的类型及识别
房地产投资风险主要有两大类，即系统风险和个别风险。
1.系统风险，对市场内所有投资项目均产生影响、投资者无法控制的风险。
（1）通货膨胀风险：又称购买力风险，是指投资完成后所收回的资金与初始投入的资金相比，购买力降低给投资者带来的风险。
（2）周期风险：房地产市场的周期波动给投资者带来的风险。房地产市场周期波动可分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段。当房地产市场从繁荣阶段进入危机与衰退阶段，进而进入萧条阶段时，房地产价格的大幅度下跌和市场成交量的萎缩，常使一些抗风险能力较弱的投资者因金融债务问题而破产。
（3）市场供求风险：投资者所在地区房地产市场供求关系的变化给投资者带来风险。
（4）利率风险：利率调升对房地产投资的影响：一是导致房地产实际价值的折损；二是会增加投资者的债务负担，三是会加大融资成本，从而抑制需求。
（5）变现风险：急于将商品兑换为现金时由于折价而导致资金损失的风险。
（6）政策风险：政府对房地产投资过程中的土地供给、地价、税费、住房、价格、金融、环境保护等方面的政策给投资者带来风险。避免这种风险的最有效方法，是选择政府鼓励、有收益保证或有税收优惠政策的项目进行投资。
（7）或然损失风险：火灾、风灾、洪水、地震、核辐射、盗窃或其他偶然发生的灾害事件引起的置业投资损失。预防办法是对物业投保，加强物业管理工作。
（8）政治风险：主要由、战争、经济制裁、外来侵略、罢工、骚乱等因素造成的风险。房地产的不可移动性，使房地产投资者可能承担相当程度的政治风险。政治风险是房地产投资中危害最大的一种
2.个别风险，仅对市场内个别项目产生影响、可以由投资者控制的风险。包括六类：
（1）收益现金流风险：房地产投资项目的实际收益现金流未达到预期目标要求的风险。
（2）资本价值风险：预期资本价值与现实资本价值的差异风险。资本价值在很大程度上，取决于预期收益现金流和未来经营费用水平。同时，资本价值也会随着收益率的变化而变化。
（3）未来经营费用风险：物业实际经营管理费用支出超过预期经营费用而带来的风险。
（4）持有期风险：与房地产投资持有时间相关的风险。持有期越长，遇到的影响收益的不确定性因素的可能性越大，风险越大。
（5）比较风险：又称机会成本风险，是指投资者将资金投入房地产后，失去了其他投资机会，同时也失去了相应可能收益的风险。
（6）时间风险：房地产投资中与时间和时机选择因素相关的风险。
二、房地产投资风险的防范策略
房地产投资风险的防范与处理是针对不同类型、不同概率和不同规模的风险，采取相应的措施和方法，避免房地产投资风险，使房地产投资过程中的风险减到最低程度。
（一）房地产企业要重视投资的可行性研究，做到科学决策、民主决策
房地产企业可行性研究是对拟建投资项目进行全面的综合技术经济分析，这是房地产及其他任何投资建设项目前期不可缺少的一个阶段。由于房地产投资过程是一个长期的涉及面广且复杂的过程，存在着大量不确定风险因素，随着市场的成熟和饱和，增加了房地产投资的风险，通过可行性研究为投资者决策提供科学依据。
在房地产开发的整个过程中，可行性研究阶段是房地产投资过程中最关键的一步，也是拥有最大的不确定性与机动性的阶段。由于房地产投资一旦展开进行，所面临的将是一个相对狭窄的消费市场，这就具有较大的风险性。评价房地产投资项目的可行性，房地产投资者要在城市规划条例指导下，根据房地产市场的供求现状及发展趋势，确定投资项目的用途、规模、类型，对开发成本需求量、售价等做出预测，这些预测面临着大量的不确定因素，直接影响到房地产投资项目的成功与否。
（二）充分收集分析市场信息，借鉴国外成熟的经验
房地产项目投资风险较大的原因之一就是信息缺乏，没有完善的信息网络和信息共享机制。房产信息拥有量的多少和掌握度对房地产开发决策有着十分重要的影响。房地产开发商应尽量多收集信息并做出准确把握和预测，进行充分的市场调查分析，做出科学的项目决策，尽可能避免和减少后续开发中的风险。目前我国房地产市场已进入产业震荡调整期，未来的两年将进入房地产市场的迷失期，房价增幅将会降低。日益上涨的房价已引起国家的高度关注，相关部门已从利率、税收和市场等诸多方面对房地产市场进行了调控，因此，开发企业要及时调整开发思路，对市场变动要有充分的预测。
（三）准确把握房地产周期波动，合理选择入市时机
房地产周期性波动是市场供求关系运动的结果和方式，也是宏观经济周期波动的组成部分。受宏观经济运行周期影响，房地产周期分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段，与宏观经济运行周期的波动方向一致，但在波动时间和波动强度上却存在着差异。由于房地产市场价格的波动受经济周期的影响，经济过热时，房地产价格上涨存在泡沫，因此，投资时机选择尤为重要。这个选择包含两重含义，一是选择合适的投资时间，二是确定合理的投资周期。投资时间要选择市场环境对自己最有利的时候。如果房地产的市场价格非理性地飙升，投资者可考虑缩短投资周期，关键要看出入市的时机。当房地产先导指标发生明显变化时，类似储蓄额从周期谷底开始回升，贷款利率从高峰开始下降，而国家出让土地使用权从周期波谷开始回升，预示着房地产业周期将进入扩张阶段，此时应为投资最佳时机，可以集中力量进行投资。
（四）房地产企业要考虑选择投资组合
对于资金实力雄厚的房地产企业，要考虑房地产的组合投资，即在对房地产市场细分的基础上，选择不同类型的房地产和不同的投资时机进行组合投资。可以考虑投资期限的长短结合、高中低档房地产的有机搭配、投资区域分散、组合不同用途的房地产等等。
房地产的组合投资并不是固定不变的，任何影响房地产市场价格的事件发生或即将发生时，房地产企业都需要顺应形势，及时做出判断、分析，调整房地产组合的结构。
（五）房地产企业确立保险策略，努力转移和规避房地产投资风险
1.对于房地产投资者来说购买保险是十分必要的，它是转移或减少房地产投资风险的主要途径之一。保险对于减轻或弥补房地产投资者的损失，实现资金循环流动，保证房地产投资者的利润等方面具有十分重要的意义。尤其对于房地产投资者的信誉，促进房地产经营活动的发展具有积极作用。一般来说房地产保险业务主要有房屋保险、产权保险、房屋抵押保险和房地产委托保险。房地产投资者在购买保险时应当充分考虑，房地产投资者所需要的保险险种，确定适当的保险金额，合理划分风险单位，选择信誉良好的保险公司等几方面的因素。
2.房地产投资组合策略是投资者依据房地产投资的风险程度和年获利能力，按照一定的原t进行恰当地搭配投资各种不同类型的房地产以降低投资风险的投资策略。例如房地产开发商可以投入一部分资金在普通住宅，投资一部分在高档写字楼等等。因为各种不同类型的房地产的投资风险大小不一，收益高低不同。风险大的投资回报率相对较高，回报率低的投资相对风险就低些，如果资金分别投入不同的房地产开发基础上整体投资风险就会降低，其实质就是用个别房地产投资的高收益弥补低收益的房地产的损失，最终得到一个较为平均的收益。房地产投资组合的关键是如何科学确定投入不同类型房地产合理的资金比例。
总之，虽然目前国家一系列救市政策的出台已经导致楼市的基本面转好，但是好转局面不会持续，当前楼市形势越严峻，未来楼市面临的问题越多，仍然会隐藏更多的市场风险。只有通过科学的决策和理性的判断来有效规避风险，降低风险损失，才能保证企业可持续发展。
参考文献：
[1] 王维孝.房地产投资风险分析与对策研究.东北财经大学，2005（5）
[2] 冯耀新.谈房地产项目风险因素的分析.广东科技，2007（2）
[3] 杨宝民，江禾.房地产开发与管理实务[M].清华大学出版社，2011年第2版
关键词:证券投资基金;风险;系统风险;非系统风险;风险防范
1 目前我国基金存在的风险
1.1 基金风险主体
基金当事人是由:基金投资人(持有人)、托管人(一般为银行)、管理人(基金公司)三方共同组成。三者关系如图1:
基金持有人的收益完全取决于基金管理人经营状况,根据风险——报酬同一性,基金所面临的风险最终全部转嫁给了基金持有人。所以,基金风险的主要风险承担主体是投资人(基金持有人)。
1.2 目前存在的基金风险
基金的风险是指基金管理人将募集资金投资于证券市场,由于收益的不确定性而可能导致的收益损失。首先是来自市场的风险,然后是来自于管理的风险,还有不可抗力风险等其他风险。
1.2.1 市场风险
(1)系统风险(systematic risk)。
系统风险是指对市场内所有投资项目均产生影响,投资者无法控制的风险。包括通货膨胀风险,市场供求风险,周期性风险,流动性风险,利率及汇率风险,政策风险,政治风险等。
①通货膨胀风险。所谓通货膨胀风险又叫购买力风险或物价风险,是指物价变动影响证券价格变动的一种风险。
②市场供求风险。它是指一段时间内市场上可供投资者持有的证券量和入市资金量之间的比例失衡所带来的风险。我国证券市场处于并长期处于成长阶段,市场容量和入市资金呈现出双向快速增加的趋势,在这一过程中,如果市场扩容速度同入市资金的增加速度不匹配,供求结构风险就会凸显。
③周期性风险。随着经济运行的周期性变化,各个行业及上市公司的盈利水平也呈周期性变化,从而影响到个股乃至整个行业板块二级市场走势。它表现为经济的繁荣,衰退,调整,停滞等不同阶段。证券市场作为国民经济的“晴雨表”,充分反映了经济发展的周期性,证券市场整体发展水平,市场收益水平将受到国民宏观经济形式的影响而相应呈现周期性变化。
④利率及汇率风险。金融市场利率的波动会导致证券市场价格和收益率的变动。利率直接影响着债券的价格和收益率,影响着企业的融资成本和利润。基金投资于债券和股票,既而收益水平会受到利率变化的影响。一般来讲,利率变动与股价变动呈反向变化关系。相比而言,债券的利率风险较大,优先股次之,普通股较小。汇率风险主要是指我国货币和外国货币之间市场汇率的变动而引起的投资收益的变动。当投资者投资于外国证券时,就要承受外汇风险。
⑤政策风险。因财政政策、货币政策、产业政策、地区发展政策等国家宏观政策发生变化,导致市场波动而影响基金收益所产生的风险。
⑥政治风险。政治风险是由于意外政治事件的发生而引起的投资收益的变动。这种政治风险影响了投资者在证券市场的投资收益预期,导致了证券市场价格的急剧波动以致影响基金的收益。
(2)非系统风险(nonsystematic risk)。
非系统风险是指最终可被消除的风险。一般只与个别企业和个别投资项目相联系,由企业投资项目本身的种种不确定性引起,不对所有企业或所有投资项目产生普遍影响。非系统风险主要包括:经营风险、系统运作风险、财务风险。由于非系统风险可以通过合理的投资组合减小甚至消除,在这里不作深入研究。
1.2.2 流动性风险
中国的证券市场还处在初期发展阶段,在某些情况下某些股票品种的流动性不是很好,由此可能影响到基金投资品种的日常交易及基金的申购赎回。由于流动性在大盘整体下跌时,所有证券公司都面临着赎回的风险,而某支基金管理者运作不当时也有可能出现该风险,在此单独加以分析。2003年7月颁布的《证券投资基金暂行办法》中规定,开放式基金投资股票、债券的比例不得低于其资产总值的80%,投资于国债的比例不得低于20%。国债的流动性仅次于现金,具有极高的流动性,因此开放式基金资产的流动性,关键就在于其所持股票的流动性高低。
1.2.3 其他风险
不可抗力风险如战争,自然灾害等不可抗力风险可能导致基金资产有遭受损失的风险,以及证券市场基金管理人及基金销售代理人可能因为不可抗力无法正常工作,从而导致对基金管理的风险。例如雪灾,导致部分地区公司停产等损失。股市轻微震荡。
2 我国基金风险防范研究
2.1 系统性风险防范
(1)采取措施降低证券市场系统性风险水平。
针对中国证券市场较高的系统性风险,一是设法降低证券市场系统性风险,二是为投资者提供合适的避险工具。目前情况应从如下几方面着手。第一,教育投资者树立正确的投资理念,改变跟庄追涨杀跌的投资方式,加强对上市公司的实质分析。第二,加强政府部门证券监管力度。强化对上市公司信息(真实性)披露,规范关联交易等暗箱操作。第三,进一步发展机构投资者,扩大基金规模,完善相关法律法规,从总体上稳定证券市场。
(2)建立风险对冲机制,推出风险对冲工具。
根据证券风险投资组合理论,选择16-20个左右的个股即可把大部分非系统风险分散掉。但在中国证券市场上,由于系统风险较大就有必要在使用投资组合降低风险的同时推出风险对冲机制,降低投资者的证券投资风险特别是系统性风险。投资者规避证券投资系统性风险主要有两种策略:一是随着股市波动,在“做多”与“做空”之间顺势转化;二是运用其他金融工具,进行风险对冲(陈君清,赵锡军,2002)风险对冲也叫风险转移,是将现货市场风险转移至期货市场。
2.2 非系统性风险防范
基金管理人控制非系统风险的主要手段就是组合投资。其基本原理来源于马可维兹的现代投资组合理论。马可维兹认为,可以通过组合投资把投资分散到几种证券上。其中非系统风险可以通过证券投资的分散化,即组合投资来降低。组合投资是将各类证券按一定条件组成一个投资组合,即为“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。
2.3 流动性风险防范
(1)强化基金内部流动性管理。
①资产流动性管理。按风险、收益率和流动性大小进行配置。首先拿出一部分作为准备金,应付赎回要求。其次,投资于国债,作为二级准备金;再次,投资于流动性较强的蓝筹股,以保证某些极端情况下可以降低变现成本;最后,投资于现有流行的创投板块,题材股等。虽然风险高,流动性差,但收益也很高,可提高整支基金的盈利性,吸引投资者投资,产生良性循环。
②资金来源流动性管理。资金来源变被动为主动。积极创新融资工具,广泛组织资金来源,以应付赎回流动性需求。首先加大宣传,激发投资者(尤其机构)申请基金热情;其次,运用国债回购和拟回购等工具保证基金流动性;再者,虽然《开放式证券投资基金试点办法》禁止基金动用银行信贷资金从事基金投资,但却未明文禁止基金动用信贷资金用于赎回。按“未禁止,即可行”原则,在面临巨额赎回时,抵押贷款,即可解决燃眉之急。当然,这种做法需要政策创新。
(2)完善交易机制,创新金融工具有效化解基金的流动性风险。
首先,在我国证券市场现行交易机制下,由于缺乏大宗交易和程序化交易机制,因而从基金管理人下达投资组合指令到最终成交的交易过程中,存在着严重时滞。其次,由于我国证券市场缺乏做空机制,即使基金管理人事先预见到市场的下跌,也无法有效地规避市场风险,而只能通过减少股票持有量来减少损失。但由于基金资金量大,在大势下挫时难以或不便退出,在这方面甚不如散户有优势。一旦股市出现下跌,即使基金管理人的资产运作能力很强,能够保持基金的跌幅小于市场水平,也同样会面临赎回压力。
3 结论
证券投资基金作为一种独特的金融产品,能够提供专家理财等服务。从理论上讲,基金的多元化投资可以有效降低个别企业或者券种风险。但是,如果整个市场处于下跌状态,包括各种有价证券的基金投资组合自然也难免遇难。成熟证券市场上的基金管理经验证明,面对市场风险,基金管理的基本原则,就是把风险防范放在投资管理的首位。虽然目前我国每家证券投资基金都将风险防范放在投资管理的首位,并有相应的风险控制及政策上的大力扶持,但是,我国的证券投资基金的风险管理却呈现出十足的“风险”性,基金自身的组织结构,运作手段及我国对证券投资基金制定的相应法律法规上的局限,导致了我国证券投资基金在风险管理上的缺陷,阻碍了我国证券基金的健康稳定发展。
当前,对投资风险规避的手段上,运用衍生证券是一个新的,很有发展的领域。除了早期出来的远期、期货、期权、交换等手段外,现在金融工程上也应不断的设计新的工具,为投资者提供更好的规避风险的工具。
参考文献
[1]穆良平,史代敏.论我国证券投资的风险特征及风险规避[J].社会科学研究,1999,(4).
[2]胥莉.我国证券投资基金风险及其防范研究[D].硕士论文,2001,(3).
[3]魏旺祥.证券投资基金投资风险的评价和规避[D].硕士论文,2003,(1).
中小企业股票内在价值
在某种程度上投机行为是由投资者集体的心理作依据，而不是建立在财务和会计的理论基础之上。这意味着投机行为是零和博弈，过高价格的股票出手赚得的收益等于购买者的损失，对于经济整体而言并没有任何净收益。而且对长期投资者来说也无任何净收益上的影响，因为长期投资者的总报酬只由基本价值决定。股票市场上偶尔会产生投机泡沫，或者某些行业会很时髦，但是投资者愿意为股权支付的价格最终还是围绕着背后的基本价值而变化。因此随着机构投资者逐渐成为资本市场的主力军，更需要重点了解的是股票的内在价值。
2007年全部202家中小上市公司中，股票内在价值最大的为121.31元(天马股份)，最小值为5.25元(成霖股份)，202家的平均值为20.22元。行业龙头企业的平均值为22.72元，非行业龙头企业的平均值为18.75元，低于全部中小企业的平均值，这也从侧面说明行业龙头企业的平均盈利能力要高于非龙头的中小企业，从而更具有投资价值。国有企业的平均值为20.24元略高于非国有企业的20.21元，由此可以看出国有企业和非国有企业在盈利方面没有明显的统计差异。
在股票内在价值排行榜中，排名前50名的企业中，高成长性企业占了23家，远远高于低成长性企业的数量。在排名后50名的企业中，低成长性企业却占了30家，没有高成长性企业。这充分说明内在价值较高的企业，成长性也会比较好。
股票内在价值与2008年4月30日的股票价格相比，内在价值与股票价格相差比例最小的为中环股份(内在价值为14.36元，股票价格为14.38元)，内在价值与股票价格相差比例最大的为中工国际(内在价值为10.89元，股票价格为17.91元)，所有中小企业的股票价格平均值超出内在价值平均值0.3％，比2006年的89.49％下降了许多。而经过2008年一季度的调整以后，现在已经达到了较合理的水平；投资者的投资观念也趋于理性。
随着2007年大牛市的渐渐减弱，2006年的平均股票价格背离股票内在价值达89.49％的情况已经一去不复返。而中小板的平均股票价格，无论是高成长企业还是低成长企业都已经回归到了较理性的水平。
中小企业股票投资风险
投资者在追求投资收益的同时，也必然同时面对投资风险。股票投资的风险是指实际获得的收益低于预期的收益的可能性。影响收益变动的各种力量构成风险的要素。某些影响是公司外部的，其影响遍及绝大部分股票；还有一些影响是公司内部的，它们在很大程度上是可以控制的。
市场风险是股票持有者所面临的所有风险中最难对付的一种，它给持股人带来的后果有时是灾难性的。在股票市场上，行情瞬息万变，并且很难预测行情变化的方向和幅度。收入正在节节上升的公司，其股票价格却下降了，这种情况经常可以看到；还有一些公司，经营状况不错，收入也很稳定，其股票却在很短的时间内上下剧烈波动。出现这类反常现象的原因，主要是投资者对股票的一般看法或对某些种类或某一组股票的看法发生变化所致。投资者对股票看法(主要是对股票收益的预期)的变化所引起的大多数普通股票收益的易变性，称为市场风险。
各种政治、社会和经济事件都会对投资者的态度产生影响，投资者会根据他们自己对这些事件的看法作出判断和反应。市场风险常引发于某个具体事件，但投资者作为一个群体的情绪波动往往导致滚雪球效应。几种股票的价格上升可能带动整个股市上升，而股市的最初下跌可能使很多投资者动摇，在害怕蒙受更大损失的心理支配下，大量抛售股票，使股市进一步下跌，最后发展到整个股市狂跌。使千百万股票投资者蒙受重大损失。2007年2月27日深沪股市创下10年来单日最大跌幅，并在全球市场引起了强烈“共振”，当天稍晚开盘的欧洲股市、美国股市等跌声一片，数十万亿美元市值灰飞烟灭。提“黑色星期二”，至今仍使许多人谈虎色变。
对于股票的长期投资者来说，市场风险相对不那么重要，虽然股票的市场价格大起大落也会使人不安，但如果一个投资者打算相对长期(一般指10年以上)持有股票，那么每周、每月甚至每年的价格波动对他来说就不那么重要了。可是，如果对一种股票可能拥有多长时间不能确定，或者存在着随时必须卖出股票的可能性时，股票市场价格波动的程度就变得极端重要。
投资风险就是以股票的内在价值为基准，以2008年4月30日的股票价格为预期收益，通过2007年1月5－2007年1 2月28日的股票周收益率的波动测算得到的市场风险值(样本使用2007年11月1日以前上市的公司，共176家)，风险值介于0到1之间，越接近于0达到预期收益的风险越小，相反则越大。
在2007年11月1日以前上市的176家企业中股票投资风险排行榜的前30名中，高成长性企业占了11家，低成长性企业占9家。投资风险排行榜的后30名中，高低成长性企业各有7家。投资者需要重点关注的为成长性较高的企业而投资风险比较低的行业龙头企业；而成长性较低且投资风险较高的企业是需要重点警惕的。 高成长性企业的平均投资风险为0.319，略低于全部中小板企业的平均值0.332。而低成长性企业的风险值已经降到了0.284，比2006年的0.4g降低了许多。这是由于投资者一直看好高成长性企业未来的发展，使这些企业的股票价格在2007年牛市背景下有了大幅增长，但是没有出现很大的波动，所以投资风险和2006年高成长性企业的0. 32相差无几。
根据分行业的投资风险分布图(企业数多于两家的行业)，风险最小的行业为黑色金属业，投资风险平均值为0.1：风险最大的为房地产行业，投资风险平均值为0.595。
回归价值投资
从目前看，A股市场的短期走势有点迷茫，因为上证综指自2006年8月底重启升浪以来，直到2007年10月份达到历史最高的6124.04开始走下坡路，一直处于较大幅度的调整。但对于理性的投资者来说，短线趋势的迷茫并不会改变他们的操作思路，因为在他们眼里，只要证券市场的长期趋势不发生逆转，那么，短线的波动只不过是牛市行情中的一次正常回档，并不会改变市场主流资金对大盘、对做多主线索的看法。更为重要的是，大盘指数的波动也不会改变上市公司的内在估值，只要上市公司的业绩是稳定增长的，那么，大盘指数的大幅波动可能仅仅会影响着资金的估值看法，但并不会改变着业绩稳定增长所带来的长期做多动力。
也就是说，不管大盘的短期走势如何迷茫与不确定性，只要能够寻找到具有较为确定增长预期的上市公司，即高成长性企业，且具有较低的市场投资风险。那么，这些企业就是我们现在可以重点关注，并可以适当投资的企业。这其实也是基金等机构投资者能够战胜市场的法宝之一，即以较为确定的成长性和较低的投资风
险应付短线走势不确定的市场。
投资者把目光投向具有高成长性的上市公司希望通过投资该类公司获得成长性回报，但高成长上市公司的挖掘并不容易。一些公司虽然具有前景光明的行业特征，但并不意味着该行业所有公司都有良好的成长；有些公司业绩在短期内有大幅度提升，但是否具有持续成长潜力尚难预料。
选择成长股、挖掘成长性公司并战略性地长期持有，往往可以实现超市场利润的投资收益。从未来市场投资来看，我们需要关注那些经营业绩连年保持增长而股价并没有出现明显波动的品种进行投资。在挖掘这类股票投资时，要依据行业状况，公司治理，公司相对价格、高层治理等诸多因素考虑，那些仅仅依据重组或短暂的政策性投资收益而非主营的假成长性公司是我们要防范的。
因此，我们有理由相信：如果长期牛市是必然的，那么目前的结构性调整就一定是暂时的；如果局部高估是不可避免的，那么高成长就一定会是理性投资的最佳选择，也是推动牛市继续前进的动力。该排行榜在较大程度上与成长性排名和投资风险相吻和，前20名的公司中有14家是高成长性公司，而没有低成长性公司。同时，排名前20的公司中有20家是低投资风险的，没有高风险公司；而且在这20家公司中有8家是行业的龙头企业。作为中小上市公司综合排名的前20名，它们不仅表现了业绩增长、规模扩大的高成长性而且也体现了良好的市场表现。
在综合排行榜的前20名中，平均投资风险仅为0.032远低于全部中小企业的平均值0.32，平均内在价值为33.63元，远高于全部中小企业的平均值20 22元。因此，综合排名前20名的企业为高成长性，高内在价值，且市场投资风险低的企业，应该是投资者重点关注的企业。这也是我们做此研究的初衷之一，便是希望通过企业的成长性及市场的投资风险来引导投资者合理投资。
2008年第一季度上证指数下跌了近30％，而由我们综合排名前20家公司所组成的“成长20组合基金”则只下跌了23.75％，由于我国股市是新兴市场，并非有效市场，所以各公司的市场表现不可能与其成长性排名中的位置完全相符，但是通过二级市场的投资风险与公司内在的成长性相结合得出的综合排名得到了令人满意的结果，“成长20组合基金”相对于上证指数的超额收益率达到了6.25％，说明该组合在股市的下跌过程中有较好的抗跌性。
中小企业板中的风险投资机构中小企业板中的“掘金者”
截至2007年底，深圳证券交易所中小企业板挂牌公司达到202家，总市值突破万亿元，中小板在2007年呈现出高速增长的态势。中小板上市公司业绩的高速增长，大量机构投资者的介入，由此形成的股价节节攀高，使当初对企业施以“援手”的风险投资公司获利颇丰，同时也给风险投资公司的顺利退出提供了保障。这些有利因素导致越来越多具有VC背景的公司选择在中小企业板上市，中小企业板已经成为本土创投掘矿的黄金地带。与此同时，随着资本市场股权分置改革的成功，风险投资机构的退出渠道被彻底打通，近两年来中小板在上市速度、上市成本，市场活跃度，再融资，股权激励等方面取得明显突破，中小板对投资者的吸引力在不断增强，再加上国内中小企业在经济中的地位不断提升，越来越多的风险投资机构对国内退出渠道予以认同。中小企业板成为其首选，这在一定程度上也推动了中小板上市公司的发展。
统计数据显示，截至07年12月31日，我国中小企业板上市的具有VC背景的公司近60家，占中小企业板上市公司总数的29.7％，风险投资机构近90家，不包括创投已变现资金，这些创投企业所持中小板股份总市值高达350.45亿元。
根据wind资讯数据和中小板上市公司年报披露数据，我们对具有VC背景的中小板上市公司情况进行了统计分析。
自2006年以来，中小板每年的IPO公司数目呈迅猛发展趋势，尤其是2007年一年IPO数目已接近过去3年的总和。截至2008年4月底，中小板上市公司数目达到225家。同时，已上市公司中作为发起人或战略投资者中含有风险投资公司的数目也呈现上升趋势，仅2007年具有VC背景的中小上市公司达37家，其中风险投资公司数目达72家。
根据研究中心关于对中小上市公司中龙头行业的划分来看，具有VC背景的龙头行业公司有29家，占龙头行业总数(75家)的38.16％。而具有VC背景的非龙头行业公司亦有29家，占非龙头行业公司总数(121)23.97％。其中，具有VC背景的龙头行业公司聚集了近50家风险投资公司，同时具有VC背景的非龙头行业公司也吸引了60余家风险投资公司，两者不相上下。
从2007年度中小上市公司的成长性来看，50家高成长性公司中，具有VC背景的中小上市公司具有15家，而具有VC背景的中小上市公司只有4家落入低成长性公司的队列。
风险投资回报榜中榜
2007年的牛市实现了许多人的创富梦想，当创富英雄们在享受财富的巨额增值时候，风险投资机构更加肆意地享受着这场盛宴。自中小企业板推出以来，先后有近百家风险投资机构选择中小板作为退出渠道，截至07年底，中小板具有VC背景的上市公司近60家。有些风险投资机构已经在2005年退出上市公司，有些继续持有上市公司的股票，那么他们的投资回报率是怎么样的呢?本报告根据上市公司定期报告(招股说明书和年报)披露的数据，对风险投资机构的账面回报情况进行了统计分析。
截至07年底，中小板上市公司总投资额达13.6亿余元，风险投资机构的持股市值近340亿元，平均账面回报率高达20倍以上。同时，通过对上述数据的进一步分析发现，回报率在30倍以上的公司主要集中在机械设备、家用电器、信息服务、有色金属、电子元器件等行业。
一、创业板市场风险的定性分析
创业板市场是有上市企业、投资者和风险三个层面的风险，而且与其他部门相比风险较高。上市企业的风险包括技术风险和经营风险；投资者面临的风险主要有投资理念不成熟引致的风险、投资判断失误导致的风险、价格风险和道德风险；社会层面的风险有市场运作失败的风险、影响系统性金融安全的风险和社会震荡的风险。这些风险的来源和性质是完全不相同的，有市场自生性的，有成长性的，有人为的，也有因创业板市场可能带给社会的冲击。我们应进行定性分析和区别对待。
首先，上市企业所面临的技术风险和经营风险，是市场经济特征的表现，是任何自主经营自负盈亏的企业主体都不可回避的。可以说，这是市场自生的风险，只要市场经济存在，这些风险也将长期存在。市场之所以有效率，其动力来源是竞争。在竞争中，有追求到经济利益的可能，也有丧失其利益的风险。随着市场化程度的提高，人才和技术的竞争空前剧烈，技术风险和经营风险也就更加突出。企业不上市，同样也存在这些风险，上市并未使它增大，只不过使它更公开、更透明，有更多的人去关注它。这些风险在市场经济条件下是永远客观存在的，只能降低或减轻，却永远无法消灭。降低这类风险，要靠自身从工作的完善入手。技术人员和经营管理人员的素质越高，工作越努力，这类风险就越低。所以又可把这类风险视作工作性风险，它来源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潜力，其降低的空间是很大的。
其次，投资者投资理念不成熟及判断失误导致的风险，属于成长性风险。随着市场经济不断发展，人们的投资理念日臻成熟，风险意识加强，判断和驾驭市场的能力提高，风险强度是可相对减轻的，但这种风险就整体而言是不能完全消除的。目前我国投资市场上投资理念不成熟是不争的事实，投机性强，风险意识淡薄。笔者认为应对此进行认真反思。长期以来，国家一直在为投资者提供隐性担保。隐性担保改变了投资者对风险的看法，扭曲了投资者的行为，投资者只关心是否能从股票投机中获得高额利润，不愿成为企业的长期投资者，监督企业经营。既然这样，企业也就不懈于改善经营管理，只关心怎样从股市上圈到钱。国家为投资者提供隐性担保的做法，表面上减小了股市的波动，稳定了市场，但并没有减少股市的风险，只是将市场参与者的风险转移到政府身上，由此导致了资产质量下降和不良资产大量积累，这才是威胁经济体系安全的重大风险。其实，几乎每项金融活动都蕴含着个别风险，这种风险与营利动机相伴而行，往往成正相关关系，它不可避免也无必要去回避和消除。既然投资者选择了这样的活动，在期待收益的同时，就要做好承受损失的准备。只有这样，市场经济才可能成熟起来，投资者才能成长为自担风险自负盈亏的真正市场主体。由此可见，国家取消各种隐性担保，促进广大投资者投资理念成熟起来，已是当务之急。而创业板市场的设立为此提供了一个契机，它可以通过更为市场化的运作让投资者深刻体会到“要对自己的行为负责”，纠正错位的投资理念。从这一点来说，其对市场经济的发展是利大于弊的。至于由于判断失误导致的风险，在任何市场中都是难以避免的，即使付一点“学费”，也是成长的需要。随着投资者的日渐成熟，判断力提高，这类风险自然会降低。
第三，价格风险和道德风险就其来源而言，既有制度性因素，又有人为因素。价格上下波动是市场经济制度的必然。创业板市场的某些制度如其入市门槛低于主板市场入市门槛、上市企业股权可全额流通（主板市场上为部分流通）以及不设涨跌停板制度（或涨跌停限制放宽）等等，这些制度安排给那些价格操纵者和浑水摸鱼者提供了较主板市场更为宽松的环境，从而决定了创业板市场的风险必然比主板市场的风险高。但这是由创业板市场的特定功能及定位所决定的，是适应高科技企业和良好成长性中小企业发展要求的，体现了创业板市场的必要性和意义。因此为了防范其风险而去改变某些制度安排，是不合适的。从人为制造的价格风险和道德风险来说，对市场的伤害力是最大、最致命的。人为抬压价格、披露虚假信息、暗箱操作等不道德行为妨碍了市场的正常运行，破坏了市场的透明度，进而会摧毁投资者对整个市场的信心。一旦投资者对市场丧失了信心，证券市场也就丧失了其生存和发展的根基。要降低这样的风险，就要尽力完善某些制度安排。
第四，创业板市场的社会风险是创业板市场可能对社会产生的冲击，是较难把握的风险，也是创业板市场迟迟未能推出的原因之一。确实，在一个体制刚刚转轨、市场化程度不高、初步参与世界经济大流的发展中国家，一旦因为股市原因发生社会风险，后果是很严重的。但是，既已加入WTO融入世界经济，为了提高竞争力，就要求产业结构提升并寻求新的经济增长点，从而要求具备相应的金融支持系统。世界上有些国家的二板市场在这方面已发挥了显著的作用。如果我国再按兵不动，不通过尝试在实践中学习，岂不更加落后了？况且社会风险的爆发不是突然间发生的，有较长时间的积累过程，是前述各种风险的总汇集。如果在前述各方面做好了工作，把技术风险、经营风险、投资风险、道德风险、价格风险都降低到最低限度，健全各项制度，防患于未然，也就无法形成社会震荡的大气候。所以，不能再顾虑重重，应尽快把这种“可上市”或“退出”机制建立起来。机制的建立是重要的，运作方面则可在实践中总结经验教训，在探索中前进。目前，我国高新技术企业和民营中小型企业正蓬勃发展，民间投资资金丰富，二板市场建立起来后，只要引导有方，运作方面应不会出现交投清淡问题。至于影响系统性金融安全的风险，加入WTO后因要执行国民待遇条款，即使不推出二板市场也同样存在。国家必须根据新情况做出新的金融制度安排以抵御境外游资的冲击。因此，笔者认为，在国家新的金融制度安排的框架内，加强对二板市场的引导和监管，二板市场对系统性金融安全可能造成的风险是完全可以防范的。不能因为加入WTO后风险度增大了，而妨碍二板市场的推出
二、控制创业板市场风险的措施
1.要培育市场主体成熟的投资理念，增强风险意识。市场组织者和监管者应大力宣传“买者自负”的理念，使投资者懂得参与创业板市场的高风险。通过各种宣传媒介使投资者对创业板市场的功能、定位及特点有较充分的认识，在入市投资之前就做好承担风险的准备，谨慎行事。政府应从隐性担保的立场后退，让市场决定投资者的命运。在此过程中，要特别强调进行风险提示。香港创业板市场的做法，可以提供借鉴。
2.实行严格的信息披露制度，同时以“诚信为本”加强创业板市场的道德环境建设。由于上市企业具有很大的不确定性，且对其规模及盈利能力没有太高的要求，因此市场监管不可能以其营运及盈利情况为核心。为了有效地保护投资者的合法权益，尽量减少道德风险和由于信息不充分导致的投资失误的风险，市场监管的重点应当放在信息披露上，并从两方面入手：一是道德环境的建设，二是制度的规范。减信是实施市场规则的必要条件，是市场正常运转的基础。要以“诚信为本”加强创业板市场的道德环境建设，提高各市场主体的思想素质，规范自己的行为，自觉地遵守市场规则，维护市场秩序。当然，道德是种软约束，关键还要靠制度的硬约束。创业板市场要实行严格的信息披露制度，要求上市企业及时、准确地提供各种报告；对于涉及技术的重大事件如技术出售或转让、核心技术人员的变动等应及时通报。直到其披露为止。对于披露虚假信息，以不实陈述误导投资者的行为，要对行为人追究责任，严厉惩罚，使其付出惨重的代价。
3.建立严格的保荐人制度，让中介机构确实承担起责任。保荐人制度应是建立创业板市场的一顶重要制度安排。保荐人由中介机构担任。由保荐人推荐符合条件的企业上市，并全面承担推荐责任。保荐人在企业上市后一段时间内要担任上市企业的顾问，帮助企业改善经营管理，督促企业履行有关义务。这样，一方面可以从国家直接组织市场的政府行为改变为市场自组织行为，政府从组织市场转变为只对市场进行监管；另一方面又能充分发挥中介机构具有一定专业知识、信息广、熟悉市场运作等优势。由于企业申请上市经过一定程序的专业手法处理，有人担负保荐责任并督促企业披露相关信息，所以还能帮助投资者充分了解上市企业的风险程度，增强投资者的投资信心。可见保荐人制度在控制创业板市场风险中起着十分重要的作用，是一道防范风险的“防火墙”。因此创业板市场的组织监管部门对保荐人的资格认定必须严格把关，要选择那些有一定专业水平、人员素质高、有清白良好的业绩记录的中介机构担任保荐人，并制定保荐人职责和管理制度，加强管理。对不认真履行职责或弄虚作假者应给于严厉处罚，以保障创业板市场的良好秩序。
4.建立多层次的监管体系，提高监管的有效性。创业板市场的高风险使监管显得更为重要。因此除了政府部门的监管，还必须形成多层而多方位的监管体系，以维护市场秩序。企业要建立合理的公司内部治理结构，加强内部监管。上市公司必须设有足够有效的内部监控系统，确保公司遵守财务及监管规定；必须设立独立董事，成立由独立董事为主席的监察委员会，委员会应具备适当的权利及清晰的职权范围，等等。只有建立了合理的公司内部治理结构，才能提高上市公司恪守本身上市责任的能力，减少上市公司的道德风险，确实保障投资者的利益。在企业外部监管体系设置方面，应形成证监会、证交所、保荐人、社会公众等四层次的监管。证监会是制定规则、监控市场的最高层，其专门面向创业板市场的企业发展审核委员会将代表证监会把好市场第一关；证交所将履行主要的监管职责，根据监管制度对市场参与者进行监管，对违规行为进行查处；保荐人在推荐企业上市后的一定时期要担任顾问角色，帮助企业改进经营管理，监督其按规运行，真实、准确、完整地披露信息；其他社会中介机构、新闻媒体等也具有监督职能，这主要依靠会计师事务所、评估机构等提供信息及媒体曝光来实现。
5.形成创业板市场主体的合理结构，防范潜在风险和防止因创业板市场导致对社会的冲击。创业板市场主体结构合理不合理，是关系到风险造成的后果能不能消化、会不会对社会产生冲击的大问题，不可等闲视之。投资者方面，创业板市场应以那些在投资于上市企业之前就有能力对企业的业务情况及所涉及的风险做出客观透彻评价的投资者（即专业投资者和充分了解市场的散户投资者）为对象，不鼓励对于高风险公司缺乏适当认识或主要受传言牵引的散户投资者参与市场。因此，应大力培养创业板市场的机构投资者，如养老基金、保险基金、风险投资公司等，使机构投资者成为创业板市场的中坚力量。当创业板市场主要由熟悉投资技巧的机构投资者来运作时，市场投机性将会大为降低，风险也将大为降低。上市企业方面，应更多地让属于实体类的高科技成长性企业上市，这些企业必须有实实在在的产品制造出来并有市场。这样做可以防止股市产生大量泡沫，从而降低风险。
「参考文献
[1]王开国。建设我国二板市场的战略构想[J].投资与证券，2001，（3）。
【关键词】风险投资；退出时机；退出方式
1.引言
风险投资是一个具有高风险和高收益特性的资本运作和资本增值过程。风险投资公司以一定的方式从投资者处筹得资金之后，以权益资本方式投向选定的风险企业，并参与风险企业的经营管理，帮助风险企业成长、实现增值，最后通过一定的方式出售所持的股权，回收投资并获得超额收益。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。因此，风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。风险资本家实施风险投资项目退出时必须对退出时机和退出方式进行选择。
2.风险投资项目的退出时机选择应考虑的因素
风险投资项目的退出时机的选择主要受风险企业的增值情况、预期持有成本和预期持有收益、股票市场的行情以及风险资本退出的期限等因素有关。以下主要对这些影响风险投资项目退出时机的因素进行了分析。
2.1 风险企业的增值情况
任何投资都追求资本增值，风险投资的特殊之处就在于它追求超常规的高额资本增值，它是通过风险投资家转让风险企业的股权来实现的。在风险投资正式退出之前，风险投资家必须关注风险企业的价值增值情况，因为无论选择何种方式退出，只有当风险企业的价值增值足够大时，风险投资家才有可能获得一个好的“卖出”价格。风险企业股权增值状况是决定风险投资项目退出时机选择的最重要的因素。
风险企业的成长过程充满了不确定性，存在着技术风险、市场风险、管理风险等风险因素，风险资本家不可能对风险企业的中长期发展状况有一个确定性的把握。风险资本家将风险资本投人到风险企业后，可以通过向风险企业提供增值服务和对风险企业实施运营监控来促进风险企业的成长，动态地掌握风险企业的股权增值状况，以获取风险企业成长信息，适时调整风险投资项目退出规划。风险投资项目的退出时机不是事先就能够准确地确定的，必须依据投资后的风险企业成长状况适时确定，这样才能选择最佳的时期退出。
2.2 预期持有成本和预期持有收益
所谓的预期持有成本是指继续对风险企业进行投资期间所发生的直接的成本费用和机会成本之和。预期持有收益是指继续对风险企业进行投资期间风险企业的价值增值。
风险投资机构在对风险企业投资时，为了降低代理成本，一般会采用分期投资的方式。风险投资机构应该在每一期投资之前对风险企业的价值以及增值潜力进行评估。一旦发现如果继续对风险企业投资，其预期持有成本大于预期的持有收益的话，就应该考虑选择适当的退出方式退出，以实现风险资本增值的最大化。
2.3 股票市场的行情
风险企业的股份转让价格是以风险企业的价值为基础的，但在某种程度上要受股票市场的行情的影响。当股市处于“牛市”时，股票发行一般供不应求，风险投资在使用首次公开上市退出时可以采用溢价方式发行股票，取得相当可观的资本溢价。如果采用企业并购的方式退出，收购公司也会愿意以较高的价格收购风险企业。相反，当股市处于“熊市”时，新股上市往往无人问津，即使折价发行也很难成功，风险投资获得资本溢价的可能性大大降低。那些愿意并购风险企业的公司也会利用这个“低进”的好机会，压低风险企业股份的价格，以相当便宜的价格收购很好的风险企业。因此，风险投资机构在选择风险资本退出时机时，应尽量选择股票行情较好的时候。
2.4 风险资本的退出期限
风险投资与一般投资相比的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否，它都必须如期变现，从而保证风险投资在时序上和空间上的不断循环。风险投资机构对风险企业投资的资金来源主要是来自具有高风险高收益偏好的投资者。作为风险投资基金主流形式的有限合伙制风险投资基金的存续期通常为10年。在存续期末，所有的现金和证券都必须在有限合伙人（投资者）和普通合伙人（风险投资家）之间分配，风险投资基金清盘。由于存在风险资本退出的时间限制，因此无论风险企业的价值增值情况如何，风险资本都必须在退出期限之前实现退出。
3.风险投资项目的退出方式选择应考虑的因素
在确定了风险投资项目的退出时机之后，就应该考虑风险投资项目以何种方式退出。风险投资项目退出的方式有四种：风险企业首次公开发行、风险企业并购、风险企业回购、风险企业清算。
风险企业清算是指风险企业在经营期内的经营状况与预计目标相差较大，财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资，风险资本无法通过首次公开发行、并购或回购从风险企业退出，而对风险企业的财产、债权、债务进行清理与处分的行为。本文只对风险企业经营状况良好，企业顺利实现增值的情况下，风险资本应采用何种方式退出进行了研究，认为在进行风险资本的退出方式的选择时应主要应考虑以下几个因素：
3.1 风险投资项目的退出价格
所谓风险投资项目的退出价格是指风险投资退出时，风险投资家转让风险企业股份的转让价格。风险投资项目采用不同的退出方式，其退出价格往往不同。
在风险投资项目退出的四种方式中，风险企业首次公开发行取得的退出价格往往是最高的，而风险企业并购和回购的退出价格往往不高。首次公开发行的退出价格在很大程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定缺乏灵活性，而且极易受外部市场条件的干扰。而风险企业并购和回购的退出价格是意愿的买方与卖方达成一致的价值，风险企业并购和回购的定价机制具有很强的灵活性，关键在于该企业对于潜在“买家”的吸引力。此外，对于首次公开发行而言，风险企业上市后的市场表现也会直接影响风险投资的退出价格。所以，风险投资以ipo方式退出时面临很大的退出价格风险，而以并购和回购方式退出时面临的退出价格风险就小得多。因为企业并购和回购的价格一经确定后，虽然不太可能“冲高”，但也不至于“跳水”。企业并购定价机制更具灵活性的结论是有普遍意义的。
3.2 风险投资项目的退出成本
风险投资项目的退出成本是指风险投资实施退出战略时产生的费用。风险企业首次公开发行的费用非常昂贵。有资料表明，一般地讲，当发行规模超过2500万美元时，发行成本约为发行市值的15%；而当发行规模低于1000万美元时，发行成本将大大超过15%的水平。美国nasdaq的筹资费用占筹资金额的13%-18%，最低不少于30万-50万美元，其中，承销费通常占5%-10%。而风险企业并购和回购的费用则相对较低。
3.3 风险投资项目的退出所需交易时间
风险投资采用首次公开发行退出时，从风险企业准备上市到正式上市之间通常至少需要6个月或更长的时间，而采用并购方式或者回购方式退出时，由于很多并购和回购都是双方私下通过谈判达成的，交易所需时间一般较短，所涉及的部门和手续也相对要少。因此采用并购方式或回购方式退出相对于首次公开上市方式退出来说，操作简单，可以实现一次性全部撤出而没有后顾之优，并且适合各种规模类型的公司。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，采用并购方式或回购方式退出可能是唯一可行的退出渠道。
3.4 风险投资项目的退出市场容量
所谓退出市场容量是指风险投资退出时，资本市场或产权交易市场对风险投资家拟发行或转让的风险企业股份的吸纳能力。资本市场往往对采用首次公开发行的退出方式有一定的数量限制。事实上，不仅仅是对风险投资支持的首次公开发行有限制，任何资本市场对普通的首次公开发行也有限制，因为一个企业能在资本市场上向公众融资必须具备相应的条件，这些条件因资本市场的定位不同而有所区别，但只有当这些企业达到规定的标准之后方可上市。例如当前的中国，不存在二板市场，主板市场则限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利等等。而风险企业并购和回购是一种非公开的产权转让，它既可以在上市公司间进行，也可以在非上市公司间进行，或者在上市与非上市公司间进行，因此，从理论上讲，产权交易市场对采用企业并购的退出方式没有任何数量限制。
3.5 对风险企业的独立性和风险企业家控制权的影响
风险企业首次公开发行不但使风险企业家获得巨额的财富，而且更为重要的是，首次公开发行可以使风险企业家在较大程度上保留对风险企业的控制权，若风险投资采用这种方式退出对风险企业家是一种有效激励，激励他们在企业上市前更好地为该企业创造价值。与之相对，如果风险投资采用企业并购的方式退出则很有可能使风险企业家彻底丧失对该企业的控制权，容易遭到风险企业家和风险企业管理层的反对，也不利于他们在风险投资退出前更好地为企业创造价值。相对于首次公开发行和企业并购这两种退出方式而言，采用风险企业回购方式退出能在最大程度上保持风险企业的独立性以及风险企业家的控制权，避免由于风险资本退出而给风险企业的运营带来很大的影响。同时也给风险企业家很大的激励，使其将自身的利益同风险企业的整体利益联系在一起，更多地从企业的角度出发，为企业的发展前景着想。
4.结论
风险投资的高收益是通过风险投资成功地退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。只有风险投资顺利成功的退出才能够使风险投资这一动态过程循环往复，不断获取风险资本增值。风险投资家应该综合考虑各方面的因素，选择合适的退出时机以及适合风险企业的最优的风险资本退出方式，以实现风险资本的成功退出，获得高额的风险投资收益。
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今年以来，A股惨遭长达两个月的跌落，终于在3月强势反弹。沪指在小幅震荡后冲上3000点大关，月涨幅达11.75%，创下自去年6月以来的最大月涨幅。与此同时，与资本市场休戚相关的投连险也抖擞精神、重振旗鼓。
超过半数投连险账户获得正收益
国金证券最新的数据显示，截至2015年11月，市场共有32家保险公司推出投连险产品，各类投连账户共计194个。2月份，纳入统计的192个投连险账户的平均收益率为0.36%。其中占总数66%的账户获得正收益。偏股类账户和偏债类账户2月平均收益率分别为 0.48%和0.30%。收益率最高的两个账户长生人寿的卓越成长型账户和招商信诺人寿的先锋 A 型账户都是股票型账户，收益率分别为7.71%和6.72%。
绚烂之后归于平淡
对比各类投连险账户在过去3年内收益发现，整体来看，前两年投连险跑赢沪深300，收益大好，最高收益率达42.14%。灵活配置型无论在市场上升时期还是在市场低迷时期，均表现出超越其他类型账户的收益。近1年灵活配置型在各账户收益受挫的情况下遥遥领先，达到10.99%的收益率。股票型、股票-指数型、混合偏股型和混合偏债型等与股票有关联的账户都比较容易受到市场变化的影响，敏感度较高。去年6月开始的股灾，不少投连险账户损失惨重，亏损百分之几十都是平常事。
2015年投连险迎来疯狂收益的时期，受股市强势高攀的影响，投连险创下新高。据当时《投资与理财》的统计，在计121个账户中，有6个账户在1月5日～6月12日收益率超过100%，收益率超过50%的账户近一半。据国金证券的投连险行业季报显示，截至2015年底，投连险取得18.22%绝对收益。各类账户均跑输三大指数，股票型账户以 31.98%的收益率拔得头筹。
由于A股在今年1月大幅度下跌，投连险账户的收益也随之下降。从不同的账户类型来看，股票型投连险账户平均跌幅-22.24%。其余指数型、混合偏股型、灵活配置型的平均收益也都低于-10%。
在经历1月的猛跌之后，投连险账户在2月份受益于股市小幅度反弹，账户表现良好，单月平均收益-0.36%。分类型来看，偏股类账户（除股票-指数型）比上月有大幅回升，获得 0.59%的平均收益。混合偏股型和灵活配置型则表现相对平稳，而债券类账户平均收益为0.30%，表现亦优于前月。尽管如此，市场风云变幻、难以预测，中意人寿保险分析师麦云表示，目前仍不能判断市场是否转向利好，投资投连险的最好时机仍是未知。
投连险弱化保险，专注理财
保险分析师麦云强调，投资者要谨记的一点是，投连险虽说是保险，却将账户中很少的资金用来保障，产品设计中严重地弱化了保障功能，理财才是投连险主要的职责。
事实上，投连险与其他纯保障型保险相比，保障功能较弱。投连险保费分别用于“投资”和“保障”两个账户，扣除基本费用后的保费进入投资账户，这部分资金由保险公司进行投资操作，投资者自己承担风险。保障方面，投资账户中的资金定期会被扣除风险保费，用于提供合同中承诺的风险保障，一般只有身故保障，并不包含对疾病、养老、意外等险种的保障。由此可见，投资者在投保前要了解投连险的本质，根据自己的投资和保险需求，做出判断。
投连险是如何赚钱的？
不把鸡蛋放在同一个篮子。投连险根据不同的策略和风险设置不同账户，如有的险种开设基金账户、保证收益账户和发展账户三个账户，以分散投资风险。投保人可根据投资理念选择保费在不同账户间的比例。
基金账户采用比较激进的投资策略，通过优化基金指数投资与积极主动投资相结合的方式，力求获得高于基金市场平均收益的增值率，在三个账户中负责实现资产快速增值。发展账户的投资策略以稳健为主，在保证资金安全的情况下，对利率和证券市场的瞬息万变做出相应的投资资产比例调整，使资金获得长期、稳定的增长，负责资金的稳健增长。保证收益账户的作用是采取保守型投资策略，在保证本金和流动性安排的同时，合理安排各类存款的比例和期限，实现利息的最大化收益。
适时转换账户可扩大收益、降低风险
投资者可根据对未来经济趋势的预测，调整投连险账户，适时转换账户可以有效扩大收益或减少损失。保险分析师向记者解释，账户转换简单来说就相当于基金的赎回和购买，投资者将原账户的一定份额以卖出价卖出，接着以市场的买入价购买想买入的账户。投资者需要注意，市场中同一个账户卖出价和买入价有2%的差距，所以每一次交易的成本就是2%。也就是说，转换账户这个操作就要损失2%，如果转换账户后的预期收益增加率低于2%，转换账户不仅无法达到规避风险的效果，还会导致资金流失，所以投资者转换账户一定要谨慎。这里再次证明了投连险和其他理财型保险最大的区别在于，投连险投保人要承担产品投资期间所有的风险。
在资金配置方面，专家建议，初试投资的消费者可以先将资金配置在较低风险的投资账户中，一定时间后，将资金转移至风险较高、收益较高的投资账户中，实现逐步增加对高风险基金的投资，有效降低短期市场波动对收益的影响。此外，在固定时间持续缴付资金也可以达到分散风险的目的。
风险等级较高的账户如股票型账户、偏股型账户等与市场联系较紧密，容易受到市场波动的影响，适合风险承受力较强的投资者。风险较低的账户如货币型账户，在牛市环境中收益比高风险投资账户低，但不论是牛市还是熊市，这些低风险账户表现均比较稳定，更适合风险承受力较低的投资者。投连险客户应根据个人风险偏好和承受能力合理安排账户的资金比例，并保持警惕，随时关注各个账户的走向。
现实生活中有不少因账户分配不合理而导致投资失败资金受损的例子。据某网站报道，杨女士通过银行购买了一份投资连结型保险及附加重大疾病保险，累计缴费15万元。5年后得知本金亏损退保时，却只拿回了86635.67元。杨女士回忆说，当初购买保险，客户经理跟她说进行账户转换可以获得更多投资收益。案例中杨女士在并不清楚自己是否能承受一定风险的情况下，听信客户经理，草率转换账户，无视风险，对账户疏忽管理和关注，进而造成投资悲剧。
[关键词]上市财产保险公司，投资风险，风险基础资本
一、美国上市财产保险公司的投资概况
目前，世界各国的保险公司大都采用多种保险投资方式。经济合作与发展组织(OECD)把保险公司的资金运用分为五类：即房地产、抵押贷款、股份、固定收益债券、抵押贷款以外的贷款和其他投资方式等。灵活多样的投资方式，使得不同的保险公司可以根据自身的特点和需要选择投资方式，按照收益性、安全性和流动性的要求和原则对保险基金进行投资组合。
在投资多样化的前提下，各国政府为了保证保险资金的安全性，根据本国的实际情况，对各种投资方式设定了严格的投资比例，美国在这方面的限制更加严格(详见表1)。
以美国纽约州为例，纽约州保险法规定保险公司的股票及债券投资不得超过总投资的20%，房地产投资不得超过10%，海外投资也不得超过10%。由于寿险和非寿险资金来源不同，它们对于流动性、收益性和风险承受能力的要求不同，投资结构也不相同。寿险资金由于其长期的特点，以资本市场作为主要的投资领域，股票类资产比重较大；非寿险资金投资则主要以货币市场和债券市场为主。例如，1995年英国寿险资金46%投资于本国股票，13%投资于外国股票，2%投资于国外债券；非寿险资金投资本国股票为26%，投资外国股票7%，投资国外债券10%，投资本国公共部门债券21%。
图1描述了1992年-2003年美国所有财产保险公司的投资结构情况。债券投资是美国财产保险公司的第一大投资方式，虽然每年投资比例起起伏伏，但一直保持在50%以上，2003年高达66.34%；股票投资为美国财产保险公司的第二大投资方式，投资比例一直高于10%，2000年高达30%；抵押贷款也是重要的投资方式，1992年投资比例达15.6%，但近年来其投资占比一直下滑，2003年降为0.28%；短期投资近年来重要性日益突出，2003年美国财产保险业的现金及短期投资占比达9.3%；美国财产保险业的房地产投资占比一直不高，1992年的高峰期不过2.5%，后来占比不断下降，2003年仅为0.81%。
总的来看，美国财产保险公司投资非常谨慎，2／3的投资资产是债券，其中大部分是市政债券、高评级公司债券和美国国库券。图2是1999年～2004年美国财产保险业债券投资的构成情况。在美国财产保险公司所投资的债券中，短期(5年及以下)、中期(5至10年)和长期(10年以上)三分天下，其中短期债券占比最多，并且呈现不断增加趋势，2004年估计占比达45.5%左右。
就美国上市财产保险公司而言，其投资策略更加稳健。表2是1996年—2004年美国20家上市财产保险公司股票投资与房地产投资占比情况。一方面，20家上市财产保险公司的股票投资比例大大低于行业整体水平。1996年—2004年，20家上市公司的平均股票投资占比从未超过15%，2004年仅为8.93%。另一方面，20家上市财产保险公司的房地产投资比例大大低于行业整体水平。1994年以来，在上述20家上市财产保险公司中，有10家公司基本上未从事过房地产投资。
二、美国上市财产保险公司的投资风险
(一)1995年—2004年美国上市财产保险公司的投资收益及其波动情况
1995年—2004年，美国20家上市财产保险公司总投资额不断增加，平均增长率达9.62%，2001年达到最高值19.66%(详见图3)。总投资的不断增加，为财产保险公司投资收入的持续增加奠定了坚实基础。
总的看来，由于种种因素，美国财产保险公司投资收益率波动比较明显。图4是1995年～2004年美国20家上市财产保险公司平均投资收益率情况。在此，投资收益率二利息和投资收人／投资资产。10年间美国财产保险公司整体收益率波动起伏，最高时曾达到7.51%(1998年)，最低时仅为5.53%(2004年)。这说明，美国财产保险公司的投资风险还比较大。
表3是1995年—2004年美国20家上市财产保险公司投资收益率及其波动情况。美国20家上市财产保险公司的投资收益率普遍低于财产保险业整体水平，各家收益率均值及其波动差别也很大。从投资收益率情况看，1995年—2004年，美国财产保险业投资收益率平均值达6.72%，而同期20家公司中仅有4家公司投资收益率均值高于这一行业水平，而其它16家公司都低于这一水平；美国上市财产保险公司收益率偏低的状况，是与其投资谨慎策略息息相关的。从20家公司的具体情况看，投资收益率均值差别很大，10年均值最高的第一美国(FAF)达14.76%，而最低的保罗·旅行者(STA)仅为5.39%。从投资收益波动情况看，20家上市公司的投资收益率波动也普遍较大，且情况各异。1995年-2004年，20家公司投资收益率波动标准差均值为1.62，大大高于财产保险业的整体水平(0.66)，其中有14家投资收益率波动标准差高于1，有5家公司标准差超过2，第一美国(FAF)高达5.63。
(二)美国上市财产保险公司投资风险的成因
1.利率风险
利率风险是指由于市场利率波动而造成投资收益变动的风险。利率的上下波动直接影响证券价格，利率上升，证券价格下降；利率下降，证券价格上升。利率风险是固定收益证券(特别是国债)面临的主要风险。美国市场利率一直变动不定，使利率风险成为上市财产保险公司的主要风险之一。图5是1980年—2004年美国市场的利率变化情况。从1980年-2004年，美国的短期利率(3月期票据)、中期利率(1年期票据)和长期利率(10年期票据)均呈现下降趋势，但各年起伏不定，给上市公司的资金运用带来很大风险。
2.信用风险
信用风险是指证券发行人在证券到期时无力还本付息而使投资者遭受损失的风险。信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、规模大小等因素的影响。信用风险是债券面临的主要风险，而不同债券因为其信用等级不同使其信用风险各异。一般而言，政府债券的信用风险最小，其它依次为金融债券和公司债券，而投资回报率正好相反。美国上市财产保险公司普遍投资谨慎，一般投资于信用级别较高的证券，故信用风险较低。例如，在丘博集团的资产组合中，70%以上的应税债券是由美国财政部或美国其它政府机构发行的、或者是由穆迪公司和标准普尔公司评级的AA级以上债券；90%以上的免税债券为AA级以上债券，大约70%的债券为AAA级；只有不足2%的债券低于投资级别，因此丘博集团债券投资的信用风险很小。
3.汇率风险
在国际投资中，由于汇率变化引起投资收益的变化。当投资以外币所表示的资产时，要承担汇率变动带来的风险。以丘博集团为例，2004年底，其财产保险子公司共拥有非美元投资资产约45亿美元，这些资产的品质和到期日与国内资产相似，主要以英镑、加元和欧元计价。当英镑汇率、加元汇率或者欧元汇率下降时，丘博公司将承担较大的经济损失。
4.资产和负债不匹配风险
资产和负债不匹配风险指保险公司在某一时点上资产现金流和负债现金流的不匹配，从而导致保险公司收益损失。保险业务是一种典型的现金流运作业务，保险公司是资产和负债的集合体，保险公司的资产和负债不匹配风险，就是某个时点资产的净现金流小于或大于负债的净现金流，从而导致保险公司的资产损失。保险公司资产和负债暂时的不匹配，只会影响保险公司日常赔付、投资的减少和财务的稳定性；而长期的不匹配则会导致保险给付危机，最终导致保险公司破产。
与资产和负债不匹配风险相联系的是流动性风险。流动性风险是指投资者由于某种原因急于抛售手中的某项资产，采取价格折扣等方式造成投资收益的损失。流动性强的资产一般具有完善的二级市场，可以在不降低价格的情况下随时出售；流动性差的资产由于没有完善的二级市场，不太容易交易转让，要降低价格进行交易，从而造成资产损失。如果出现资产和负债不匹配的情况，财产保险公司为了套取现金而急于抛售手中的资产时，流动性风险就产生了。
5.股票投资风险
美国上市财产保险公司投资股票的比例相对较高，加之股票市场变化原因复杂且动荡不定。图6是1990年—2004年美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率走势情况。总体上看，美国股票收益率变化幅度很大，股票投资的系统性风险很高。美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率最高曾达到40%(1996年)，而最低时为—20%以下(2002年)。因此，股票投资占比较高的上市财产保险公司往往投资风险较大，投资收益率波动偏大。
三、投资风险对美国上市财产保险公司的影响
(一)投资风险对财产保险公司风险基础资本的影响很大
风险基础资本(Risk-BasedCapital)，是指保险公司要求等于或超过与其可能出现偿付无力风险的具体风险特性相适应的最低资本要求的一种制度。在风险基础资本制度下，将保险公司可能面临的经营风险量化为所需的净值。这种方法从保险公司的风险构成出发，根据保险公司的规模和风险状况，有弹性地衡量该公司用于支持业务经营所需的最低资本，以保证保险公司的偿付能力。如果保险公司的盈余低于其要求的风险基础资本(或风险基础资本的百分比)就会受到监管行动的约束，如加强监控、限制新业务的增长、要求保险公司增加资本以免被接管等。
从整体情况来看，美国风险资本与净保费的比率在1994年—1998年猛增，其主要原因在于保险公司投资风险的增加(见表4)。1994年—1998年，在美国的保险投资组合中，股票占投资资产总额的比率由17%上升到23%；股票的投资风险占净保费的百分比由40%上升到62%，大约2／3的风险资本的增加是由于保险公司投资风险的增加引起的。
[关键词]上市财产保险公司，投资风险，风险基础资本
一、美国上市财产保险公司的投资概况
目前，世界各国的保险公司大都采用多种保险投资方式。经济合作与发展组织(oecd)把保险公司的资金运用分为五类：即房地产、抵押贷款、股份、固定收益债券、抵押贷款以外的贷款和其他投资方式等。灵活多样的投资方式，使得不同的保险公司可以根据自身的特点和需要选择投资方式，按照收益性、安全性和流动性的要求和原则对保险基金进行投资组合。
在投资多样化的前提下，各国政府为了保证保险资金的安全性，根据本国的实际情况，对各种投资方式设定了严格的投资比例，美国在这方面的限制更加严格(详见表1)。
以美国纽约州为例，纽约州保险法规定保险公司的股票及债券投资不得超过总投资的20%，房地产投资不得超过10%，海外投资也不得超过10%。由于寿险和非寿险资金来源不同，它们对于流动性、收益性和风险承受能力的要求不同，投资结构也不相同。寿险资金由于其长期的特点，以资本市场作为主要的投资领域，股票类资产比重较大；非寿险资金投资则主要以货币市场和债券市场为主。例如，1995年英国寿险资金46%投资于本国股票，13%投资于外国股票，2%投资于国外债券；非寿险资金投资本国股票为26%，投资外国股票7%，投资国外债券10%，投资本国公共部门债券21%。
图1描述了1992年-2003年美国所有财产保险公司的投资结构情况。债券投资是美国财产保险公司的第一大投资方式，虽然每年投资比例起起伏伏，但一直保持在50%以上，2003年高达66.34%；股票投资为美国财产保险公司的第二大投资方式，投资比例一直高于10%，2000年高达30%；抵押贷款也是重要的投资方式，1992年投资比例达15.6%，但近年来其投资占比一直下滑，2003年降为0.28%；短期投资近年来重要性日益突出，2003年美国财产保险业的现金及短期投资占比达9.3%；美国财产保险业的房地产投资占比一直不高，1992年的高峰期不过2.5%，后来占比不断下降，2003年仅为0.81%。
总的来看，美国财产保险公司投资非常谨慎，2／3的投资资产是债券，其中大部分是市政债券、高评级公司债券和美国国库券。图2是1999年～2004年美国财产保险业债券投资的构成情况。在美国财产保险公司所投资的债券中，短期(5年及以下)、中期(5至10年)和长期(10年以上)三分天下，其中短期债券占比最多，并且呈现不断增加趋势，2004年估计占比达45.5%左右。
就美国上市财产保险公司而言，其投资策略更加稳健。表2是1996年—2004年美国20家上市财产保险公司股票投资与房地产投资占比情况。一方面，20家上市财产保险公司的股票投资比例大大低于行业整体水平。1996年—2004年，20家上市公司的平均股票投资占比从未超过15%，2004年仅为8.93%。另一方面，20家上市财产保险公司的房地产投资比例大大低于行业整体水平。1994年以来，在上述20家上市财产保险公司中，有10家公司基本上未从事过房地产投资。
二、美国上市财产保险公司的投资风险
(一)1995年—2004年美国上市财产保险公司的投资收益及其波动情况
1995年—2004年，美国20家上市财产保险公司总投资额不断增加，平均增长率达9.62%，2001年达到最高值19.66%(详见图3)。总投资的不断增加，为财产保险公司投资收入的持续增加奠定了坚实基础。
总的看来，由于种种因素，美国财产保险公司投资收益率波动比较明显。图4是1995年～2004年美国20家上市财产保险公司平均投资收益率情况。在此，投资收益率二利息和投资收人／投资资产。10年间美国财产保险公司整体收益率波动起伏，最高时曾达到7.51%(1998年)，最低时仅为5.53%(2004年)。这说明，美国财产保险公司的投资风险还比较大。
表3是1995年—2004年美国20家上市财产保险公司投资收益率及其波动情况。美国20家上市财产保险公司的投资收益率普遍低于财产保险业整体水平，各家收益率均值及其波动差别也很大。从投资收益率情况看，1995年—2004年，美国财产保险业投资收益率平均值达6.72%，而同期20家公司中仅有4家公司投资收益率均值高于这一行业水平，而其它16家公司都低于这一水平；美国上市财产保险公司收益率偏低的状况，是与其投资谨慎策略息息相关的。从20家公司的具体情况看，投资收益率均值差别很大，10年均值最高的第一美国(faf)达14.76%，而最低的保罗·旅行者(sta)仅为5.39%。从投资收益波动情况看，20家上市公司的投资收益率波动也普遍较大，且情况各异。1995年-2004年，20家公司投资收益率波动标准差均值为1.62，大大高于财产保险业的整体水平(0.66)，其中有14家投资收益率波动标准差高于1，有5家公司标准差超过2，第一美国(faf)高达5.63。
(二)美国上市财产保险公司投资风险的成因
1.利率风险
利率风险是指由于市场利率波动而造成投资收益变动的风险。利率的上下波动直接影响证券价格，利率上升，证券价格下降；利率下降，证券价格上升。利率风险是固定收益证券(特别是国债)面临的主要风险。美国市场利率一直变动不定，使利率风险成为上市财产保险公司的主要风险之一。图5是1980年—2004年美国市场的利率变化情况。从1980年-2004年，美国的短期利率(3月期票据)、中期利率(1年期票据)和长期利率(10年期票据)均呈现下降趋势，但各年起伏不定，给上市公司的资金运用带来很大风险。
2.信用风险
信用风险是指证券发行人在证券到期时无力还本付息而使投资者遭受损失的风险。信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、规模大小等因素的影响。信用风险是债券面临的主要风险，而不同债券因为其信用等级不同使其信用风险各异。一般而言，政府债券的信用风险最小，其它依次为金融债券和公司债券，而投资回报率正好相反。美国上市财产保险公司普遍投资谨慎，一般投资于信用级别较高的证券，故信用风险较低。例如，在丘博集团的资产组合中，70%以上的应税债券是由美国财政部或美国其它政府机构发行的、或者是由穆迪公司和标准普尔公司评级的aa级以上债券；90%以上的免税债券为aa级以上债券，大约70%的债券为aaa级；只有不足2%的债券低于投资级别，因此丘博集团债券投资的信用风险很小。
3.汇率风险
在国际投资中，由于汇率变化引起投资收益的变化。当投资以外币所表示的资产时，要承担汇率变动带来的风险。以丘博集团为例，2004年底，其财产保险子公司共拥有非美元投资资产约45亿美元，这些资产的品质和到期日与国内资产相似，主要以英镑、加元和欧元计价。当英镑汇率、加元汇率或者欧元汇率下降时，丘博公司将承担较大的经济损失。
4.资产和负债不匹配风险
资产和负债不匹配风险指保险公司在某一时点上资产现金流和负债现金流的不匹配，从而导致保险公司收益损失。保险业务是一种典型的现金流运作业务，保险公司是资产和负债的集合体，保险公司的资产和负债不匹配风险，就是某个时点资产的净现金流小于或大于负债的净现金流，从而导致保险公司的资产损失。保险公司资产和负债暂时的不匹配，只会影响保险公司日常赔付、投资的减少和财务的稳定性；而长期的不匹配则会导致保险给付危机，最终导致保险公司破产。
与资产和负债不匹配风险相联系的是流动性风险。流动性风险是指投资者由于某种原因急于抛售手中的某项资产，采取价格折扣等方式造成投资收益的损失。流动性强的资产一般具有完善的二级市场，可以在不降低价格的情况下随时出售；流动性差的资产由于没有完善的二级市场，不太容易交易转让，要降低价格进行交易，从而造成资产损失。如果出现资产和负债不匹配的情况，财产保险公司为了套取现金而急于抛售手中的资产时，流动性风险就产生了。
5.股票投资风险
美国上市财产保险公司投资股票的比例相对较高，加之股票市场变化原因复杂且动荡不定。图6是1990年—2004年美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率走势情况。总体上看，美国股票收益率变化幅度很大，股票投资的系统性风险很高。美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率最高曾达到40%(1996年)，而最低时为—20%以下(2002年)。因此，股票投资占比较高的上市财产保险公司往往投资风险较大，投资收益率波动偏大。
三、投资风险对美国上市财产保险公司的影响
(一)投资风险对财产保险公司风险基础资本的影响很大
风险基础资本(risk-based capital)，是指保险公司要求等于或超过与其可能出现偿付无力风险的具体风险特性相适应的最低资本要求的一种制度。在风险基础资本制度下，将保险公司可能面临的经营风险量化为所需的净值。这种方法从保险公司的风险构成出发，根据保险公司的规模和风险状况，有弹性地衡量该公司用于支持业务经营所需的最低资本，以保证保险公司的偿付能力。如果保险公司的盈余低于其要求的风险基础资本(或风险基础资本的百分比)就会受到监管行动的约束，如加强监控、限制新业务的增长、要求保险公司增加资本以免被接管等。
从整体情况来看，美国风险资本与净保费的比率在1994年—1998年猛增，其主要原因在于保险公司投资风险的增加(见表4)。1994年—1998年，在美国的保险投资组合中，股票占投资资产总额的比率由17%上升到23%；股票的投资风险占净保费的百分比由40%上升到62%，大约2／3的风险资本的增加是由于保险公司投资风险的增加引起的。
