时间：2023-06-02 09:20:23
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇全球外汇投资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
人民币在国际清算银行（简称BIS）最新的外汇成交额报告中跃居第九位，超过了瑞典克朗和新西兰元。
国际清算银行引用4月份以来的调查数据称，过去三年人民币成交额增长了两倍多，2013年日成交额升至1200亿美元。2013年美元日均成交额为4.65万亿美元。
人民币成交额飙升凸显出，中国希望在长期由美元和欧元主导的市场中扮演更加重要的角色。全球外汇日流动规模在三年内增长了30%以上。人民币在国际清算银行2010年的调查中仅位居第17位。名次的提高也彰显出制造业供应链的国际性特点以及美国企业可以更加灵活地运用人民币进行结算。
报告还显示，伦敦仍是主要的外汇交易中心：41%的日均外汇成交额发生在英国，高于1998年的32.6%。同期美国在外汇市场上所占比例小幅上升，由15年前的18.3%升至2013年的18.9%。
和人民币一样，墨西哥比索这次也跻身全球十大交投最活跃货币行列，为1998年以来首次上榜，可见新兴市场货币普遍崛起。人民币和墨西哥比索在全球外汇市场中所占的比例均提高一倍左右。俄罗斯卢布、土耳其里拉、南非兰特和巴西雷亚尔在全球外汇市场中的地位也都有所提升。而韩元和波兰兹罗提所占的 比例小幅下降。
在发达市场货币中，日元资金流在今年的调查中也大幅增加，成交额较2010年激增63%。国际清算银行称，美元兑日元交易额增长约70%。
中国央行周四的讲话加大了进一步放松跨境投资管制的可能性。中国近些年放宽了经济和银行业准入门槛，外部因素包括美联储削减刺激措施的计划。
外汇交易公司Cambridge Mercantile Group的高级副总裁Anil Sawrup称，随着中国开始放松银行业监管，企业将最终发现人民币可与欧元媲美；既然人民币已成为全球十大货币之一，更多的企业将意识到使用人民币支付的紧迫性。
全球支付服务公司Western Union Business Solutions的调查显示，2013年上半年，美国公司的人民币支付量较上年同期增长近90%。调查显示，人民币目前在美国对华支付中占到12%，高于去年上半年的8.5%。
中国政府从2009年开始人民币汇率市场化改革，但严格的管制使得企业使用人民币进行直接支付仍有难度。2012年初，中国央行宣布所有中国企业可以选择使用人民币进行贸易结算，并签署了更直接的货币互换协议。
国际支付服务机构AFEX策略管理部门全球负责人GuidoSchulz表示，五年前，由于政府管制的原因，帮助客户向中国供应商支付人民币进行贸易结算几乎是不可能的，而目前已经很平常了。
英国木地板生产和分销商AnboInternationalLtd.两年多以前就开始向中国供应商支付人民币进行结算以降低成本。该公司董事总经理GurenZhou说，为了对冲潜在汇率波动风险，中国厂家通常会上调外汇结算交易的商品价格，使用人民币进行支付使得公司可以在进口自中国的厨房台面及硬木地板上获得3%～4%的折扣。
他估计在转向人民币支付后，Anbo已经节省了大约100万美元，这可以使该公司向英国家装产品零售商出售产品的价格低于其他竞争对手。
Zhou说，如果从事的是进口生意，对中国客户支付人民币进行结算将能够使企业获得定价上的灵活性，并增强同其他没有用人民币进行结算对手的竞争力。
外汇交易的快速增长以及人民币的崛起正是全球银行和金融中心纷纷跃跃欲试，希望从离岸人民币交易这块“大蛋糕”中分一杯羹的原因。
自从2009年香港成为首个离岸人民币交易中心以来，随着人民币国际化步伐的加快，全球以及地区性金融中心围绕人民币交易中心的争夺就异常激烈。新加坡和伦敦已经成为领先的候选地，东京、悉尼、卢森堡和吉隆坡也虎视眈眈。
汇丰驻伦敦外汇电子交易全球主管RichardAnthony称，过去一年人民币交易的增长吸引了众多关注，交易量的增长不仅来自企业客户的贸易结算，也来自投资。
中国央行调查统计司司长盛松成在央行主管的《金融时报》撰文称，当前经济稳定，银行系统稳健，人民币汇率逐渐趋于均衡，中国加快推进人民币资本帐户开放的时机逐步成熟。
盛松成说，美国退出定量宽松政策箭在弦上，这可能引起全球资金流向的再次变化。但是中国不应该因此改变自己的计划。
国内媒体此前报道，作为实现人民币可兑换计划的一步，中国将在上海自由贸易区展开人民币自由兑换试点，进一步放开跨境人民币流动限制。
12月1日，国际货币基金组织宣布将人民币纳入特别提款权（Special Drawing Rights， SDR）。从此人民币成为继美元、英镑、日元和欧元之后，第五种纳入SDR“篮子”的货币。这是国际社会对中国经济发展和改革开放成果的肯定，特别是对人民币国际化的肯定，是中国经济的里程碑事件。
SDR又称“纸黄金”，是国际货币基金组织创设的记账单位和辅助国际储备资产，依国际货币基金组织成员国的份额加以分配，并只能在成员国和特定持有者之间进行交易。纳入SDR的货币需满足出口和自由使用两个条件。一方面货币发行国或联盟的货物及服务出口需位居世界前列；另一方面货币需在国际交易支付和主要外汇市场上广泛使用，但与货币是否自由浮动或是否可完全兑换无必然联系。成功“入篮”标志着人民币已跨过“自由使用”的门槛。
人民币“入篮”SDR对中国和世界是双赢的结果，对其影响必须给予客观评价。
提高SDR信用。此前4种货币发行国或联盟的GDP占全球50%左右，人民币纳入SDR将增强其多样性和代表性，更好反映出新兴经济体在世界贸易和金融中地位的变化；SDR价格或得以稳定、交易量增加，而强化其补充储备资产的作用和信用。
促进人民币国际化进程。人民币国际化进程很大程度得益于我国的政策推动，纳入SDR篮子将使人民币国际储备货币的地位得到权威国际组织认可，一定程度上消除其他货币当局持有人民币储备资产的疑虑。在跨境贸易、投资和结算中使用人民币将更为便捷，降低中国企业走出去的融资成本。
推动资本账户进一步开放。国际货币基金组织规定的资本账户40个子类中，我国仅完全开放12.5%，基本或部分开放62.5%，尚有25%完全未开放。资本账户的开放并非纳入SDR的先决条件，但一篮子货币的地位并不能完全说服市场，还需加紧金融市场改革、提高人民币资本账户的可兑换性，在维护国际货币体系稳定中承担更多责任。
然而我们必须清楚地看到，人民币加入SDR在短期内的实际影响或十分有限。根据IMF公布的权重，美元为41.73%、欧元30.93%、人民币10.92%、日元8.33%、英镑8.09%，但这一权重的重新分配尚需时日，现行货币篮子有效期将维持至2016年10月。
此外，SDR在全球外汇储备总额中所占比重仅为2%-3%，账面辅助储备资产的性质将使人民币纳入其中的象征意义更为突出。虽然目前50多个国家央行已经或预备持有人民币外汇储备，但2014年人民币作为第七大国际储备货币和第四大结算货币，在全球外汇储备中所占比重不足2%，在国际投资和贸易资金结算中所占比重仅9.1%，预计纳入SDR之后的日均交易量十分有限，对市场的短期影响并不可观。
关键词: 金融危机国际货币体系美元地位对策
中图分类号: F811.0文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)08-041-05
一、美元国际地位依然稳固,中短期内无法取代
(一)美元依然是国际经济中最主要的储备和结算货币
1999年欧元问世后至此,根据国际货币基金组织年报统计,在国际储备货币中,美元所占比重的确有所下降,已从1999年的71%下降到2008年的64%,而同期国际货币储备中的欧元比例则从17.9%上升到2008年的26.5%。不过,美元在国际货币体系中的核心地位并没有多少改变。事实上,目前美元在国际货币体系中的比重和20年前的差别并不大,和20世纪90年代初相比甚至还有所上升。
从交易货币来看,从1989年算起,全球外汇交易市场上美元比重仅微跌了2个百分点,从45%下降到43%。欧元,日元和英镑的比重变化也不大(见表1)。这说明,即使欧元作为一种竞争性货币出现后,世界外汇市场上以美元作为交易货币的习惯并没有实质性改变。
(二)全球危机下美元的“在位”优势凸显
汇率是一个相对的概念,我们不仅需要关注美国经济的走势,更需要关注其他国际货币发行国在此次金融危机中的表现。
从宏观经济数据看,美国2008年三、四季度GDP环比增长为-0.3%和-6.3%。2008年大约有300万人失去工作,创1945年来新高。2009年1月,美国非农业部门就业岗位减少59.8万个,失业率飙升至7.6%,创16年来新高。不过,遭遇经济衰退打击的并非只有美国。美国最大的竞争对手欧盟,2008年二、三、四季度GDP环比增长率为-0.3%、-0.3%和-1.6%。欧盟统计局公布的数据也显示,欧元区2009年1月的失业率已达到8.5%。英国、日本也同样没有幸免,纷纷出现了经济负增长和失业率上升的衰退局面(见图1)。
从股市表现看,自2008年6月起,世界各国股市开始出现下滑,到2008年10月,美国MSCI指数已经跌去30%(2008年1月=100)。不过,同一时期欧洲和日本股市的跌幅更大,欧元区MSCI指数和英国MSCI指数分别下跌了45%和40%,日本MSCI指数也出现了42%的跌幅。到2009年3月末,美国和日本MSCI指数分别下跌40%,欧元区和英国MSCI指数分别下跌53%和46%(见图2)。
从各国利率水平看,目前美国、英国、日本的利率均已接近零,分别为0.25%、0.1%和0.5%,欧洲央行也将利率再次调低25个基点至1%。由于美联储近期实施了量化宽松的货币政策,欧洲央行和英格兰银行也被迫替代私人金融部门承担一部分金融中介职能,采取降息措施,因此利率平价至少不支持美元贬值(见图3)。
以上的分析说明,在经济全球化和一体化深化的世界中,任何一个大国都不可能与之隔离,实现脱钩和逆势发展。由于美元实际处在国际货币体系的核心地位,因此具有“在位”优势。回顾国际货币的发展史,尽管一战以后,美国的综合实力就已经开始超过英国,但直到二战,美国成为世界霸权国家,而英国和其他欧洲国家遭遇重创以后,美元才取代了英镑成为国际货币。这说明,处在国际货币体系中心位置的货币具有天然优势,国际资本对美元及其标价资产仍有所偏好,美元的规模递增效应目前还无法被取代。根据美国财政部数据统计,在2008年,资本净流入的月份达到9个月,只有3月、5月和7月出现了资本净流出。特别值得注意的是,在2008年第四季度爆发全球金融危机后,海外资金流入美国的规模突然变大,2008年9月-12月间,资本净流入总额达到5850亿美元,占全年资本净流入总额的88%,其中9月和10月资本净流入规模最大,分别达到1400亿美元和2730亿美元。
(三)美元具有政治制度优势
相对于美元背后的美国联邦政府而言,尽管欧元区也存在着统一的中央银行,但并不存在支撑欧元的政体。由于欧元区内各个国家的经济规模、发展程度和利益诉求有所不同,因此欧元区在应对危机时具有先天的时滞性,迅速采取统一政策的难度较高。美国在2008年9月份先后出台拯救两房和AIG集团计划的时候,欧盟却仍在为是否需要救助银行业而争执不休。这期间,爱尔兰等个别国家出于本国利益开始为银行业担保,从而掀起了欧盟各国各自为战,以求自保的混乱局面。在美国采取降低利率刺激经济的政策之时,欧洲央行甚至还在为严防通货膨胀而上调利率,直至金融危机全面爆发后才不得不降息。欧元区政经分离的现状无疑让其在政策制定上不如美国灵活。尽管利用扩张性财政政策刺激经济被认为是最有效避免经济严重下滑的公共支出政策,但对于欧盟来讲,由于《稳定与增长公约》要求其成员国财政赤字水平不得超过GDP的3%,债务水平不得超过GDP的60%。因此,在危机情形下被认为是最有效避免经济严重下滑的公共支出政策,在欧盟的框架内被严重束缚住了。加上欧盟以“辅助原则”(subsidiarity)为基本运作方针(欧盟尽量不介入成员国的施政),并没有建立可以酌情运用于区内的“共同财政资源”,因此向各国提供援助的能力有限。尽管欧元区的政策规定长期看有利于欧元稳定,但这些政策显然缺乏应急机制。相比较而言,美国更是一个可以利用经济政策支撑货币强势的经济体。尽管美国的救援计划动用了纳税人的钱,但却增添了美元的魅力。在解决围绕信贷危机的多重问题方面,美国仍是唯一足够庞大且协同能力足够强大的国家。
综合以上分析,美元在可预见的未来将继续保持其主导性国际货币的地位,不会被取代。
二、约束美元的对策建议
尽管美元的国际货币地位目前还不能动摇,但这并不意味着国际货币体系的改革不能进行。我们需要研究和讨论的,并不是什么“取代”的问题,而是如何对美元如何加以“制约”,把目前国际货币体系中对美元的软约束转化为“准硬约束”,迫使美元放弃过于“专制和霸权”的地位和做法,走上“民主合作”的道路。
(一)构建和推进汇率制度安排,约束关键货币间汇率的肆意波动
由于世界各国都希望汇率稳定以避免经济动荡,还希望自主决定货币政策来调控经济发展,同时希望资本自由流动,方便国际贸易、对外投资和其它国际商业活动的展开,因此在国际货币体系的几个可取目标,即固定汇率、货币政策独立性和资本流动这个“不可调和三角”的基础上设计一个稳定、政治上可接受的国际货币体系难上加难。
尽管浮动汇率制通过允许货币间自由的升值与贬值可以缓解各国贸易失衡的矛盾,同时让各国拥有了更大的经济决策自,但在科技进步、金融创新及金融自由化等“金融革命”带动下,浮动汇率制已经成为国际金融市场不断膨胀和汇率大幅波动的内生机制,它不仅不能再有效调节贸易失衡,而且给实体经济带来了负面影响。
20世纪80年代中期至今,全球GDP的年均增速是3.23%,全球贸易年均增速是6.48%,全球资本市场年均增速是13.67%。也就是说,在过去三十年左右的时间里,物流、贸易流的增长速度是生产流增长速度的一倍,资金流增长速度是贸易流增长速度的两倍、是生产流增长速度的四倍,全球金融一体化速度远远快于全球经济一体化的速度,虚拟经济越来越脱离实体经济的运行。根据国际清算银行统计,世界主要外汇市场日平均外汇交易额1979年仅为750亿美元,1984年扩大到1500亿美元,1990年接近9000亿美元,而2008年已达3.5万亿美元。其中,参与外汇市场交易的对冲基金、养老基金、共同基金和保险公司所涉及的外汇日均交易数量已近1.3万亿美元,占到了外汇交易总量的38%。由于这些交易是在没有任何贸易和生产背景下发生的,交易的目的纯粹是为了融通资金、盈利和风险规避,因此这样的交易数量越大,汇率波动就会越大,金融风险发生的概率就越高。同时,任何实体经济的不利变化都可能使资金交易方式、方向以及规模发生大幅逆转,并通过金融市场的交易传递到其他的经济实体。因此,尽管没有新的规则出台,但大多数发展中国家为避免受到规模越来越庞大的外汇资金冲击,都相继选择了钉住汇率制度来稳定经济,一些国家甚至彻底实行了美元化。从表2可以看出,1999年至今,实行完全浮动汇率制的国家稳中有降,在所有报告汇率制度安排的国家中的占比由24%下降到21%,而实行完全固定汇率制和有管理浮动汇率制的国家曾上升趋势,占比由76%上升到79%(见表2)。
不过,不管采取何种方式稳定汇率,都需要该国拥有大量的国际货币储备来干预外汇市场,而由于处于国际货币体系的核心位置,美元就成了各国最主要的外汇储备资产。因此,纵然美元相对世界其他主要货币持续贬值,各国所累积的美元资产却几乎直线攀升,不断创新记录。2002年―2007年间,在美元贬值25%的情况下,全球外汇储备总额却由2.4万亿美元增加到7万亿美元,增长1.9倍。其中,发展中国家外汇储备增长最为明显,由1.5万亿美元增加到近5万亿美元,增长2.3倍(见图4)。
从以上分析可以清楚看到,正是浮动汇率打开了世界对美元需求的渠道,并强化了这一机制,即汇率越动荡,全球对美元的需求越多;积累的美元越多,越担心本国货币汇率升值;越担心本国货币升值,就越需要购买美元来阻止本币升值,从而积累的美元越多。一些学者甚至认为,新布雷顿森林体系的框架实际上已经搭建起来了1。
有鉴于此,各国特别是货币大国之间改变汇率制度完全自由浮动的现状,将其置于一定协议管理之下,显然是限制美元霸权的一个重要措施。根据汇率协议安排,主要国家间定期就汇率关系进行对话,达成汇率意向,按照固定的、预先宣布的定量指标允许(而不强迫)各国在外汇市场进行必要的调整和干预。由于对各国的货币政策施加了外部限制,一旦美元过度发行,美元贬值触及下限,美国央行就会抛出外汇回购美元,而世界其它国家央行则会进行抛售美元回购本币的逆向操作,从而使主要国家货币汇率重新回到平衡水平。汇率协议安排重新为汇率制定了制度性规则,维护了汇率相对稳定,同时又避免了固定汇率所带来的价格扭曲,因此就降低了国际贸易和投资的汇率风险以及国际流动资本过度投机所带来的汇率大幅震荡。
(二)设置投资替代帐户,加强外汇储备多元化
上世纪90年代特别是新世纪以来,以发展中国家的外汇储备迅速增加为中心,全球外汇储备空前增大了,目前全球外汇储备总额为7万亿美元。由于全球外汇储备的65%左右为美元储备,由此推算,世界各国政府大约储备了4.5万亿美元。正如前文所述,如此大量的美元游离于各国国民经济之外,有力推进了各国政府对美国国债的投资,确保了美元向美国的大量回流。由于美元大量回流美国,美国既可以籍此支付对外贸易逆差或经常收支逆差,又能够在减税的情况下扩大财政支出,从而既确保了对外支付又减少了美元印钞的数量,对维护美元地位的稳定具有非同寻常的意义。
假设各国外汇储备投资能够实现多样化,使储备资产积累和美国的经常项目逆差相分离,那么就会迫使美国在美元回流减少的情况下,不得不通过提高债券利率或增发美元为贸易赤字进行融资。由于这些措施都会对美国经济和美元国际货币地位产生负面影响,因此有利于约束美元超发。不过,外汇资产若大量远离美元,投资于其他国际货币之中,尽管可以起到约束美元的作用,但是欧元、英镑、日元等国际货币却会因需求增加而大幅升值,从而产生新的不平衡,冲击这些国家和地区的经济发展,导致全球经济增长减速。
既能够起到约束美元,又不致于给世界经济带来新的不平衡的办法,是通过IMF设立一种外汇资产的投资替代帐户2。本质上说,投资替代账户是IMF管理下的单一账户,发行SDR或者以SDR为主的债务凭证。使用替代账户的会员国可以自由用美元或者其他国际货币购买替代账户的债务凭证获得相应债权,IMF则利用替代账户获得的美元等国际货币进行再投资,所获收益用于支付会员国的债权利息。相比外汇资产投资,投资替代帐户有如下优点:第一,由于各国货币当局通过替代账户与IMF进行直接操作而不必通过外汇市场交易,因此外汇储备资产在转化过程中不会对外汇市场产生重大冲击。第二,通过集聚外汇储备持有国的外汇资产,替代账户将成为一个巨大的外汇储备资产池,实际上就是以外汇资产作为抵押向全球输送流动性,这样就限制了少数大国增发货币的垄断权。第三,由于替代账户中的美元比例远小于国际贸易、世界外汇储备中的美元资产占比,因此账户中美元被抛售、贬值的可能性就会增加,这就迫使美国不得不承担起国际收支失衡的责任,从而使国际货币体系中的权利和义务趋向均等。
由于替代帐户为各国的外汇储备提供了新的投资渠道,减少了美元回流的规模和速度,同时又避免了主要货币间汇率的大幅波动,因此对约束美元超发,稳定国际金融秩序具有重要作用。
(三)提高美国家庭储蓄是约束美元的内在机制
在美元本位的国际货币体系下,美国经济本身也在某种程度上陷入了困境。这是因为,美元的大量回流使美国经济获得了巨额的廉价美元信贷,导致美国经济的主要参与者――美国政府和家庭的借款限制越来越宽松,诱使他们产生了无需进行大规模储蓄的感觉。新世纪以来,美国净储蓄在国民收入中的占比平均只有2%。较低的储蓄率不仅使美国政府和家庭长期处于赤字经济中,而且也造成了美国制造业等实体经济规模不断削弱,制造业在美国GDP中的比重呈现出不断下降的趋势,出现了“去工业化”现象。1947年,美国制造业在GDP中的占比为25.6%,到2008年,这一比例已经降到11.5%(见图5)。被削弱的制造业和较低的储蓄率不仅使美国需要进口大量商品弥补国内产出不足,而且也需要从国外融资弥补国内信贷不足。由于缺乏对美元的实质性约束,美国可以无限制的从国际上借到以自己货币定值的贷款,因此国际收支失衡和国内制造业收缩就被不断地扩大和强化。在这种情况下,虚拟资本越来越决定着美国经济的兴衰。金融,保险,房地产和租赁业在GDP中的占比已由1947年的10.4%上升到了2008年的20%(见图5)。
然而,缺乏产业基础的金融虚拟经济不仅是虚弱的,而且如前文所述,它也是当前金融危机的深层次根源。在支持美国过度消费的财富效应这个支柱倒塌之后,美国消费拉动型的经济增长模式也受到了冲击。2008年,个人消费对GDP的贡献率只有0.16%,不及2007年的十分之一,而制造业由于长期以来受到削弱,因此很难在消费萎靡的情况下承担起复苏经济的重任。根据美国供应管理协会(ISM)统计,自2008年4月以来,美国制造业指数已经连续15个月处于萎缩状态,特别是2008年8月后,制造业指数大幅下滑(见图6)。
因此,美国经济重新走向复苏,就需要使国内经济逐步恢复平衡,需要重新重视制造业和实体经济,减少对虚拟经济的过度依赖。由于美国经济已身陷困境,采取反周期的大幅增税或削减政府支出政策暂无法实施,但在虚拟的财富效应消失后,美国家庭储蓄的增加是切实有望的。提高储蓄率不仅能重振美国实体经济,而且也能降低美国对外经济的不平衡,减少美国对外国借款的依赖,起到约束美元信用无节制膨胀的作用。因此,提高储蓄率是约束美元的内在机制。
三、结语
自从布雷顿森林体系解体,国际货币体系演变成美元本位的信用货币体系后,除了美国自身的道德约束外,没有任何货币机制可以对其进行制衡。这一弊端随着美元信用的肆意扩张而被不断放大,造成了世界各国经济的不平衡发展和国际金融市场的动荡。有鉴于此,在美国不会自动放弃金融霸权以及美元仍然处于国际货币体系核心地位的前提下,对于世界各国,特别是经济大国来说,就亟需在现有金融框架下积极探索如何约束和限制美元的对策,引入制衡美元的新机制,为“以美元为中心的货币金融体系”注入新的内涵。打破美元本位制下的美元“软约束”,实现把对美国的软约束转化为“准硬约束”,对国际货币体系加以控制,使其符合世界各国经济发展的根本利益,正是现阶段国际货币体系改革的现实目标。
注:
1.德国经济学家Dooley等人认为,现行的国际货币体系是一种新的布雷顿体系(a revived Bretton Woods system)。就货币区而言,世界上存在着中心国和国。中心国是美国,其他国家构成广义的国家,其中欧盟是候补中心国,日本、中国和世界其他新兴经济体是核心国。
2.1970年代后期,当美元不断贬值时,国际货币基金组织曾建议创设一种新的机制,即替代帐户,但并未取得成功。
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中国外汇储备在刚刚过去的2006年完成了两个惊人的高跳动作：超过日本荣列全球外储榜单首位和轻松跨过一万亿美元大关。在打破了自己外汇储备历史记录的同时，中国也豪迈地打破了世界所有国家外汇拥有量的记录。
一万亿美元――一个人类外汇史上的标志性数字，其所能够包容的经济能量已经得到了统计专家们精确的类比：它相当于全球外汇储备的20％，相当于中国经济总量的45％，相当于全中国人手中钞票总金额的3倍；如以千元美钞堆积，它相当于5个珠穆朗玛峰的高度!
一万亿美元――一个让世界为之震撼的庞大数据，其所具备的超级购买能力已经得到经济学家形象的描绘：对内，他可以造40座三峡工程，建320万个希望小学，可以偿还中国所有的短期外债6次；对外，它可以购买4．6万架波音747飞机，可以买下花旗集团、埃克森美孚和微软，余下的“零头”还足够买下通用汽车和福特汽车的全部资产。
的确，在世界大约190个国家中，经济规模能够上万亿美元的国家大概也不超过10个；面对着中国外汇储备的巨人般身躯，即便是全球最大的共同基金――拥有1470亿美元资产的美国成长基金也相形见绌，至于哈佛大学300亿美元的捐赠基金更看上去像是零钱小票。中国再一次以非凡的努力证实了自己在地球村中不可小觑的存在。
最重的金融任务?
积小流而成江河。回放昨天并不久远的历史，我们更能强烈感觉到中国外汇波澜壮阔的脉动。26年前，在中国经常账户和资本账户的清单上，中国的贸易盈余为零，外汇储备自然是一片空白。清贫的历史伴随着中国对外开放大潮的激烈涌动而改写。
1981年底，中国外汇储备的记账簿上首次出现令人兴奋的数字――27亿美元，并在4年之后很快发酵为100亿美元，而当1996年底中国外汇储备首次突破1000亿美元大关时，经济学家一致认为中国外储的急行军脚步已经很难再停顿下来，以至于到了2001年底的时候，当中国外汇储备跨过2000亿美元的门槛，国际舆论阵营中已经很少有人发出惊叹声。
但是故事还长着呢，而且这个故事的演变确实超出所有人的预想。2005年年底，中国外储额度跳涨到8189亿美元，而此时，从国际金融机构到各国政府要人，再到经济学家，几乎不约而同地瞪大了惊奇的双眼，因为他们知道，一个打破全球外汇储备―万亿美元的记录就要在不久的将来被中国魔法般地变成现实。
的确，中国再一次创造了世界的奇迹。外汇储备从零到千亿美元，中国用了16年的时间，而从千亿到万亿美元，中国只用了10年时间。尤其是在最近3年，中国的外汇储备都是以年均2000亿美元以上向上激增，其式的前行速度为史前所罕见。
但是，一个必须直接回答的问题被国际舆论和我们自己提了出来：“中国的外汇储备是否太多?”诚然，一国究竟持有多少外汇储备才算适度，无论在理论和实践中目前还没有统一标准。国际上也只是定义了外汇储备的下限，而上限则还等待人们的求证。传统观点认为，一国外汇储备的合理水平是能够满足3个月的进口需求，即一般不超过GDP的10％。按照这个标准，中国只需保有1500亿美元的外汇储备就够了。不过，传统国际储备理论是以金融全球化程度较低和全球实行固定汇率制度为背景来计算的，当今国际金融市场发生了巨大的变化，全球绝大多数国家都以某种形式采取弹性的汇率制度，当弹性汇率制度成为一般性时，不少国家外汇储备的迅速增加，更多的是为了在变动不断的国际金融市场中维持对本国经济与金融市场的信心以及来保证本国金融体系的稳定。
如此一来，现今普遍被接受的一个观点是，考虑到大约5～6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇以及中国外汇储备特性的预留安全规模，中国外汇储备以不高于8000亿美元为合适，而其余则可以视作富余储备。
的确，如果以月进口所需外汇估计，我国目前的外汇储备可以足够16个月的支付，这不仅大大超过传统贸易理论设定的程度，也远远高过了现时所需。“中国的外汇储备已经足够多了。”中国人民银行行长周小川面对着国内外媒体所作出的精炼性陈述似乎意味深长。
可能放大的数字符号
相当多的学者相信，已经走上快道的中国外汇储备很难停下匆匆而行的脚步，中国外汇一万亿美元的储量也许只是一个阶段性数值。
猜想在各种力量的作用下似乎汇聚成一种明晰的图案。世界银行在《全球发展金融(2006)》报告中表示，2012年中国外汇储备可能达到2．9万亿美元。而有经济学家作过计算，按照目前的增长趋势，10年后，中国外汇储备将突破10万亿美元大关。
也许有人会天真地认为，美国迟早会纠正其巨额贸易逆差，中美贸易将趋于平衡，中国外汇储备在不久的将来会进入一个下降的通道。但是，只要我们深入分析一下日新月异的世界经济变局，就不难更清楚地看到中国外汇储备进一步扩张的空间和可能性。
受生产要素价格巨大差异的牵引，发达国家在过去的20年中掀起了向发展中国家转移物质产业的“全球化”浪潮。而正是这一新的深层力量，成为美国等发达国家贸易逆差持续扩大且不可抑制的根本原因，也造就了中国外汇储备增长的持续扩大。
观察发现，发达国家的产业转移步伐具有明显的阶段性特征。在目前对发展中国家的产业转移中，发达国家主要集中在轻工类产业，并且这个转移过程现在已经基本上结束，其主要表现在发达国家的货架上80％～90％都是中国制造的产品，也表现在中国所接受的国际直接投资增长率出现了下降，甚至出现了连续两年的负增长。
然而必须看到，在发达国家的制造业阵营中，轻工类产业仅占1／3～1／4，也就是说，发达国家物质产业的大头还滞留在国内，而其之所以到目前为止并没有形成新一轮的巨大转移浪潮，主要是因为这种转移需要更高的物质基础与技术环境相匹配，而以发展中国家目前的重工业技术基础来说，还没有达到这个水平。例如，在发达国家的设备制造业中，机床的数控化率普遍高达60～70％，但是直到目前，中国机床的数控化率才刚刚达到30％，一些国内专门生产数控机床的企业，数控化率也刚超过50％。由于技术水平的约束，发达国家进一步向中国输出许多重工业产品生产的步伐不得不暂时放缓。
但是，带有明显重化工业特征的中国新一轮经济增长似乎为发达国家产业的再转移预留出崭新的空间。其一个重要的表征是工业技术基础的改造在本轮增长周期别突出。仍以设备制造业的数控化率为例，相比于5年前每年不到2个百分点的速度而言，近3年则年均超过了5个百分点，十分清晰地显示出了加速提升的趋势。按照这种进度，再用5年时间中国就可以接近发达国家目前的水平。与此相对应，发达国家向中国转移重工产业的浪潮在未来5年很可能出现。
至此，我们可以算一笔细账：如果在以发展中国家主要承接发达国家轻工产业转移的时代，中国的年度贸易顺差可以达到1500亿美元，那么不难预测，进入重化工业转移的时代，中国年度贸易顺差将会超过3000亿美元，而每年所接纳的国外直接投资也会达到1000亿美元以上。
如果国际轻工产业转移可以持续20年以上，由于发达国家的重工产业规模是轻工产业的2～3倍，未来重工产业转移持续的时间只会长于20年。这样，到2030年，中国外汇储备达到10万亿美元就不是天方夜谭。
当然这还不是问题的全部。正如前面所指，在中国近年来的外汇储备增长中，能够用贸易顺差和直接投资流入所解释的部分大约仅占60％，还有相当大的一部分外汇储备是由国际“热钱”而形成，如果这部分资金占中国外汇储备目前的比重一半，那么未来25年由此所形成的外汇储备也不会低于4万亿美元。
但是，如果国内外汇管理政策出现根本性异动，如人民币升值幅度加大，甚至汇率完全实现自由浮动，那么以上结果就必然得到抑制或者稀释。但按照目前中国官方所坚守的态度分析，汇率的变革绝对不可能采取冒进的动作，那么人民币汇率长时间只会在―定的区间有限地浮动，其升值的预期也将在国际资本的瞳孔中进一步放大，最终结果只会推动中国外汇储备继续爬升。
补品抑或苦药?
很显然，万事都离不开硬币正反面的老套故事。对于中国而言，高速增长的外汇储备好比“信用证”――有利于增强国际清偿能力和提高海内外对我国经济与货币的信心；好比“稳定器”――有利于应对突发性事件，防范金融风险好比“扬声机”――扩大中国对国际市场的影响力。但真理向前跨出一步就是谬误。严格意义上而言，外汇储备只是国际收支平衡和整个经济增长的一个产物。一个经济体应该在维持国际收支基本平衡、金融市场没有出现显著扭曲前提下所形成的外汇储备才是相对正常和稳健的。然而，今天的中国所面对的是全球经济的明显失衡以及国际收支错位的不断恶化，加之国内市场机制扭曲(尤其是汇率并不能反映货币的价值)，中国外汇储量所具备的科学性与合理逻辑就值得怀疑。
传统的理论视外汇储备为一国财富的标志，但这一经典的拜物教价值观如今却被中国可能出现的客观结果击打得粉碎。资料显示，与最近3年中国每年新增GDP相比较，外汇储备新增额已经相当于新增GDP的75％。外汇储备增加数额接近乃至超过国民财富的创造额与积累额，说明中国社会财富的积累或储蓄形态已经基本上采取了外汇形式。
需要指出的是，我国外汇储备中70％是美元资产，而美元已经完全跌入一个漫长的颓废通道之中，中国国民财富由此必然遭遇折损与流失的厄运。
进一步研究还发现，我国庞大外储中的绝大部分被投放于中国境外的金融市场，并未参与境内资金循环过程。而一个基本的事实是，包括中国在内的发展中国家在最近10年中资本投资回报率普遍高于发达国家，前者是13．3％，而后者平均只有7．8％。这就意味着，不断增加的外汇储备是以牺牲国内投资机会为前提，并最终绝对损害了国民的福利水平，长此以往就会直接削弱中国经济增长的后续能力。
外汇储备是中央银行调节外汇市场的主要工具，其直接效果取决于央行货币政策的自主能力。一般而言，外汇储备是央行在银行间外汇市场上外汇供大于求时买入外汇而形成的。由于央行买入外汇必须投放等值的人民币(即外汇占款)，因此，外汇储备的高速增长意味着外汇占款在高速增加，也意味着央行被动投放的基础货币在高速增加。统计资料表明，截至2006年第三季度，央行通过外汇占款方式投放的基础货币已占基础货币投放总量的116．3％，外汇占款几乎已成为基础货币投放的唯一渠道，并呈现出“货币发行美元化”的怪现象，货币政策所具有的自主性由此势必大打折扣。
弊端已经开始显露出来。伴随着央行针对外汇储备增加而不断对冲人民币，流动性的扩张引起了近年国内通货膨胀压力的加大。按照正常逻辑，货币当局完全可以启动利率机制通过加息完成对市场的调控，但如果―旦加息，又势必提高人民币的升值预期，进而吸引更多的外汇流入。
尽管在过去一年中，中国央行连续进行两次加息操作，但这主要不是利率机制的自动性相机抉择，而是因为美国央行已经把基本利率提升到5．25％，并高出中国央行基本利率水平的3个百分点。然而，美国经济增长如今已经见顶，加息过程业已结束，如果美国为了应付未来可能出现的经济衰退而进入减息过程，中国即便在今后一段时间仍处在经济过热阶段，可能也将因为防止外汇过度流入而不得不减息，中国的货币政策就会由此而丧失其独立性。
关键词：国际金融外汇市场启示
中图分类号：830.92文献标识码：B文章编号：1006-1770(2006)01-0043-03
随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。
一、国际外汇市场的最新发展
对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（Bank for International Settlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。
1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势
自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）
2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）
3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。
在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）
4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。
全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）
5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。
外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5
二、对上海外汇市场发展的启示
以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。
（一） 外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。
（二） 积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。
（三） 引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。
（四） 增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。
（五） 加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。
（六） 加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。
（七） 大力培养上海的金融人才队伍，为国际金融中心建设提供智力支持。未来的国际外汇市场，是一个参与国际竞争的开放性平台，需要高素质的人才队伍。上海应积极进行人才储备，建立包括衍生品研发与交易方面的专业人才、交易系统开发与维护方面的技术人才、信息管理与财务管理等方面的决策人才库。
一、外汇储备适度规模理论及演变
在30年代经济大萧条及之后凯恩斯主义盛行的影响下，二次大战后国际储备缓解一国外部脆弱性的作用日益受到重视。战后成立的国际货币基金组织（IMF）将一国出口变动性作为计算各国份额的五个因素之一，这是国际组织将一国对外贸易与国际储备联系起来的最早的实践。20世纪50年代初，美国经济学家特里芬提出一国的储备规模应该与贸易量呈线形挂钩，储备/进口比（以下为R/I）应成为规模适度性的衡量指标。IMF于1953年应联合国要求首次计算储备规模的适度水平，其研究人员指出一国储备规模适度性并不是简单的数字关系，而是与国际信贷体系有效性、汇率模式、货币及财政政策的合理程度、政策目标及国家发展程度相关联。1958年，IMF研究人员进一步指出由于对外贸易是国际收支中最重要的项目，储备规模首先应与贸易额相联系，并且通过比较总结出各国倾向于将R/I比保持在30%-50%的水平上。特里芬认为30%底限太低，建议将最低比例提高到35%。1966年Heller首次在储备规模适度性分析上引用边际效用及边际成本的方法，即一国为了拥有在出现收支赤字时具有稳定消费及产出的效用必须付出机会成本（即储备收益率与资本收益率之差），储备规模应为边际效用等于边际成本的点。但是由于各国中央银行毫无例外的属于风险规避型，关于机会成本的研究缺乏实证支持。总之，关于国际储备规模适度性的研究并没有定论，也没有各国应该保持多少储备才合适的统一指标。
在实践中，满足三个月进口量的储备额由于简单明了、易于计算和衡量而被普遍采用。然而这并非是一个完美的衡量指标。随着国际收支内容的日益复杂化，特别是国际资本流动加剧及金融危机频繁发生，国际金融机构和学术界不断提出补充性意见，试图找出度量外汇储备适度规模的新方法或新模型。
1997年亚洲金融危机的爆发给各国特别是亚洲国家带来了经验教训，让各国看到通过合理的资产及负债匹配管理降低一国资本抽逃不确定性的重要性。同时也激发了对国际储备规模性研究的又一次。格林斯潘（1999年）认为新兴市场国家必须考虑到资本流动的重要性，储备必须包括短期外债的数量。Bussiere和Mulder（1999）通过对IMF早期预警系统（EarlyWarningSystems，EWS）的分析得出保持高的流动性将降低当国内经济出现危机时抵御外部袭击的脆弱性，主张储备数至少得保证能偿还短期外债。Feldstein（1999）认为以进口来衡量储备规模的传统观点忽略了货币危机是由资本流动引起而不是贸易融资引起的事实，而大量的储备能降低金融危机的可能性并提高公众对货币的信心；当一国货币高估，该国应持有更大数量的储备。许多货币危机有力地证明了持有大量储备的国家在金融危机中抗冲击的能力较强。
前阿根廷财政部长PabloGuidotti提议各国将自身的外部资产和外债进行比配管理，即储备需能保证偿还在一年内需要偿还的外债。格林斯潘对此提出了进一步的修改建议，建议学习商业银行的风险流动性方法，即计算在所有外部资产及债务的组合之下一国外部流动性状况，选择有95%可能性保证近一年内外部流动性能满足需求的储备水平。两人分析的落脚点是对一国储备的外部需求。
二、储备量适度规模分析模型
对一国储备的需求有来自外部的，如外债及利润汇回，也有内部的，如境内机构资金外逃。在考察了各种储备理论后，我们认为以进口、短期外债、M2三个指标来衡量储备适度规模较为合理。
第一个是R/I比。尽管储备至少满足3个月进口额的衡量标准并不完美，但仍是一个广泛被采用的比例。进口会带来对外偿付义务，的确是未来消耗储备的一个重要项目，在考虑储备规模大小时，应该考虑进口状况。现在一般认为，外汇储备能满足3-6月的进口额为宜。
第二个因素是储备与短期外债比（R/STED）。短期外债是一国在近期需偿还的外部债务，为了保持必要的对外偿债能力，持有相应数量的储备是必须的。许多关于20世纪90年代危机预测的实证研究得出短期外债与储备比是决定一国发生金融危机可能性的重要因素，太低的比例引发金融危机的可能性增加。该比例较低的国家如印度尼西亚、韩国、泰国、菲律宾、马来西亚均遭受了亚洲金融危机的重创，其中韩国1996年持有的储备仅为短期外债的54%。危机之后，韩国开始重视增加外汇储备，当前韩国持有的外汇储备排名世界第四，为2050亿美元。以R/STED衡量国际储备规模的做法已获得广泛认可，实践上也具有很高的合理性。一般认为储备至少应该满足短期外债数。从实际情况来看，实行管理浮动及固定汇率的国家中该比例较浮动汇率国家高，以1999年底为例，前者比例是283%，后者比例是159%。
第三个指标是储备与货币供给量之比。在EWS中储备与货币供给量之比作为一个金融危机预测指标。由于M2代表着境内机构及个人提供了购买国外资产的必要国内流动性，因此M2的大小隐含着国内企业或个人资产转移的潜在风险。当公众对一国货币的信心下降，资本外逃就会增长。虽然为了防止资本外逃时对储备的过度消耗，理论上最理想是持有与M2等量的储备，但是考虑到储备具有持续上升的边际成本的特点，最佳储备量不并需要满足货币供应量。一般来说，对于实施盯住汇率及固定汇率制的国家，这个比例控制在10%-20%即可；对于浮动汇率国家，在5%-10%之间即可。不过，对于经济状况良好、金融运行稳健及政治稳定的国家，资本转移的可能性较小，这个比例可以相应下调。
三、将模型用于分析我国的储备需求
我们认为对我国储备的需求既有外在的也有内在的因素，以上三个比例基本能反映了这两种需求量。现以2004年度有关数据来测量我国需要的适度外汇储备规模。
据海关统计，我国2004年全年进口额为5614亿美元，按3-6个月进口量计算得出1403.5-2807亿美元。
2004年末我国M2为25.32万亿元，采用M2的10%-20%比例计算得出3059.3-6118.6亿美元，再考虑到我国国家风险0.43[1]，得出1315.5-2631.0亿美元。鉴于我国实施资本管制，资本外逃的数量较低。从最常采用的反映资本外逃数的净误差与遗漏数来看，我国在1994年至2004年期间资本外逃平均为147.5亿美元。在1997年人民币面对巨大贬值压力时资本外逃也不过为169亿美元。因此，结合近几年资本外逃的实际情况来看，这一指标我国可以取下限，即1315.5亿美元。
2004年末我国短期外债余额1043.1亿美元，未来1年内到期的中长期转短期余额为74.35亿美元，2004年度外方投资收益汇出为226.8亿美元，应付外方股利和未分配利润中外方享有部分为328亿美元（此指标为2003年末统计数，2004年末数据未获得，考虑对整体影响不大，可替用），几项加总为1672.25亿美元。
以上三项合计为4391.25-5794.75亿美元。这个数字可以说是我国为了保证正常对外流动性所必须持有的较为适度的储备规模。这个数字也许会引起争议，不过它的计算思路还是有可取之处的。
四、当前我国外汇储备并未明显过剩
2004年的实际外汇储备额6099亿美元与以上根据2004年度的有关数据测算出外汇储备适度规模相比，可以发现虽然要多些但并未明显的过多。
我们认为，考察我国外汇储备的快速增长情况是否合理和正常必须放在整个国际环境下进行，单单考虑我国自身情况不可能得出全面的认识。
1．近年来发展中国家的外汇储备出现了普遍快速增加的势头。二战后初期，除美国外，几乎所有国家都几乎没有外汇储备，根本谈不上满足三个月进口量的储备规模。随着西欧各国和日本经济恢复，全球外汇储备开始逐步增长，到1960年，全球储备资产（除去黄金储备，下同）达到220.64亿美元，刚好能满足两个月的进口，工业化国家持有153.01亿美元，能满足2.09个月的进口额，高于全球平均水平，发展中国家仅能满足1.77个月。到1970年，发展中国家的外汇储备水平超过了工业化国家，上升到满足2.36个月的进口量，而发达国家则微幅下降为2.05个月。到1990年，全球外汇储备规模达到了满足三个月进口量的规模，发展中国家外汇储备能满足4.25个月进口，发达国家为2.71个月。到1995年，全体发展中国家持有的外汇储备量首次超过工业化国家，储备规模为5.07个月进口额，工业化国家仅为2.53个月。到2003年底，发展中国家的外汇储备已能满足8.52个月的进口，而工业化国家仅为2.98个月。整体上来看，自1960年以来，发达国家的外汇储备规模在2-3个月进口量的规模，变化不大（如果不考虑日本在内，整个发达国家的外汇储备水平是净下降的）；而全体发展中国家的外汇储备规模则从不到2个月进口水平，上升至能满足近9个月的进口，规模增加了近5倍。
2．横向来看，我国的外汇储备水平在高储备国家中位置居中。从2004年末的外汇储备来看，我国的外汇储备能满足13个月的进口，而日本是22个月，中国台湾省为17.3个月，俄罗斯为13个月，印度为16.5个月，韩国为10.5个月。从外汇储备占GDP的比重来看，我国为37%，日本为17.6%，俄罗斯为17.6%，印度为19.8%，韩国为29.2%，中国台湾省为79.2%，新加坡为120%。综合来看，我国的外汇储备水平在高储备国家中居于中间位置，还不能说是严重过剩。
3．近年来发展中国家出现的金融危机表明，按满足3个月进口之需衡量外汇储备是否适度已经不再适用。在1996年，泰国持有外汇储备能够满足7月进口之需，印度尼西亚能够满足5个月，马来西亚也能满足4个多月，但是他们都发生了严重的金融危机，并且危机首先在外汇储备相对更充足的泰国发生。尽管高水平的外汇储备未能阻止金融危机的爆发，但是在国际上仍一直认为对于发展中国家来说，充足的外汇储备水平有利于防止金融危机的爆发。其实，重要的是如何衡量外汇储备是否充足和适度，除了考虑进口因素外，也要考虑债务特别是到期债务量、国外投资者收益汇出及未分配利润、潜在的资本外逃等因素。从发生金融危机的国家来看，尽管外汇储备能够满足超过3个月的进口额，但是如果考虑到以上因素，则都显不足了，这也就是危机爆发的原因之一。具体到我国，尽管我国自1994年汇率并轨以来一直为贸易顺差，为弥补或防止贸易逆差的外汇储备似乎并无实际需求，但是我们也要看到我国借有大量的外债，每年还本付息的负担较重；另外，经过多年的利用外资，在我国的外资存量已超过2000亿美元，外商投资每年获得的投资利润以及未分配都比较客观；此外，由于众多方面的原因我国潜在的资本外逃对外汇需求也很巨大。因此，对于如何衡量我国的外汇储备适度规模时绝不能单看进口规模，而实际上我国外汇储备需要应对的可能不是贸易逆差时进口的支付需要，而是要应付未来可能发生的资本流出。
总之，尽管从理论上难以确定我国外汇储备适度规模的具体金额，但是毫无疑问，我国的外汇储备出现了一定程度的过剩。不过令人欣慰的是，一是与有关国家相比我国外汇储备规模不算严重过剩，从存量来看，外汇储备的少量过剩不会引起较严重问题；二是今年7月21日实行人民币汇率改革改变了过去单一盯住美元的做法，开始实行以市场供求为基础的、参考一揽子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，新的人民币汇率制度的实行将逐步增加人民币汇率的弹性，并逐渐引导市场的预期向供求均衡方向发展，央行也能从维护人民币对美元固定汇率中渐进抽身，从而最终遏制外汇储备的高速增长。
参考文献：
1．Flood，RobertandNancyMarion，2002，“HoldingInternationlReservesinanEraofHighCapitalMobility”,IMFWorkingPaper
2.Wijnholds，J.OnnoDeBeaufortandArendKaptenyn，2001，“ReserveAdequacyinEmergingMarketEconomies”,IMFWorkingPaper
3.Disyatat,Piti,2001,“Currencycrisesandforeignreserves:asimplemodel”,IMFWorkingPaper
4.Eichengreen,BarryandDonaldJ.Mathieson,2000,“TheCurrencyCompositionofForeignExchangeReserves:RetrospectandProspect”,IMFWorkingPaper
5Heller,Robert,1966,“OptimalInternationalReserves”,EconomicJournal,No.76.
6Bussiere,MatthieuandChristianMulder,1999,“ExternalVulnerabilityinEmergingMarketEconomies:HowHighLiquidityCanOffsetWeakFundamentalsandtheEffectsofContagion”，IMFWorkingPaper
7.有关数据主要来自IMFSTITISTICS、中国海关统计、中国国家外汇管理局网站和《中国外汇管理》杂志等
[1]采用ECONOMIST的数字
三、将模型用于分析我国的储备需求
我们认为对我国储备的需求既有外在的也有内在的因素，以上三个比例基本能反映了这两种需求量。现以2004年度有关数据来测量我国需要的适度外汇储备规模。
据海关统计，我国2004年全年进口额为5614亿美元，按3-6个月进口量计算得出1403.5-2807亿美元。
2004年末我国M2为25.32万亿元，采用M2的10%-20%比例计算得出3059.3-6118.6亿美元，再考虑到我国国家风险0.43[1]，得出1315.5-2631.0亿美元。鉴于我国实施资本管制，资本外逃的数量较低。从最常采用的反映资本外逃数的净误差与遗漏数来看，我国在1994年至2004年期间资本外逃平均为147.5亿美元。在1997年人民币面对巨大贬值压力时资本外逃也不过为169亿美元。因此，结合近几年资本外逃的实际情况来看，这一指标我国可以取下限，即1315.5亿美元。
2004年末我国短期外债余额1043.1亿美元，未来1年内到期的中长期转短期余额为74.35亿美元，2004年度外方投资收益汇出为226.8亿美元，应付外方股利和未分配利润中外方享有部分为328亿美元（此指标为2003年末统计数，2004年末数据未获得，考虑对整体影响不大，可替用），几项加总为1672.25亿美元。
以上三项合计为4391.25-5794.75亿美元。这个数字可以说是我国为了保证正常对外流动性所必须持有的较为适度的储备规模。这个数字也许会引起争议，不过它的计算思路还是有可取之处的。
四、当前我国外汇储备并未明显过剩
2004年的实际外汇储备额6099亿美元与以上根据2004年度的有关数据测算出外汇储备适度规模相比，可以发现虽然要多些但并未明显的过多。
我们认为，考察我国外汇储备的快速增长情况是否合理和正常必须放在整个国际环境下进行，单单考虑我国自身情况不可能得出全面的认识。
1．近年来发展中国家的外汇储备出现了普遍快速增加的势头。二战后初期，除美国外，几乎所有国家都几乎没有外汇储备，根本谈不上满足三个月进口量的储备规模。随着西欧各国和日本经济恢复，全球外汇储备开始逐步增长，到1960年，全球储备资产（除去黄金储备，下同）达到220.64亿美元，刚好能满足两个月的进口，工业化国家持有153.01亿美元，能满足2.09个月的进口额，高于全球平均水平，发展中国家仅能满足1.77个月。到1970年，发展中国家的外汇储备水平超过了工业化国家，上升到满足2.36个月的进口量，而发达国家则微幅下降为2.05个月。到1990年，全球外汇储备规模达到了满足三个月进口量的规模，发展中国家外汇储备能满足4.25个月进口，发达国家为2.71个月。到1995年，全体发展中国家持有的外汇储备量首次超过工业化国家，储备规模为5.07个月进口额，工业化国家仅为2.53个月。到2003年底，发展中国家的外汇储备已能满足8.52个月的进口，而工业化国家仅为2.98个月。整体上来看，自1960年以来，发达国家的外汇储备规模在2-3个月进口量的规模，变化不大（如果不考虑日本在内，整个发达国家的外汇储备水平是净下降的）；而全体发展中国家的外汇储备规模则从不到2个月进口水平，上升至能满足近9个月的进口，规模增加了近5倍。
2．横向来看，我国的外汇储备水平在高储备国家中位置居中。从2004年末的外汇储备来看，我国的外汇储备能满足13个月的进口，而日本是22个月，中国台湾省为17.3个月，俄罗斯为13个月，印度为16.5个月，韩国为10.5个月。从外汇储备占GDP的比重来看，我国为37%，日本为17.6%，俄罗斯为17.6%，印度为19.8%，韩国为29.2%，中国台湾省为79.2%，新加坡为120%。综合来看，我国的外汇储备水平在高储备国家中居于中间位置，还不能说是严重过剩。
3．近年来发展中国家出现的金融危机表明，按满足3个月进口之需衡量外汇储备是否适度已经不再适用。在1996年，泰国持有外汇储备能够满足7月进口之需，印度尼西亚能够满足5个月，马来西亚也能满足4个多月，但是他们都发生了严重的金融危机，并且危机首先在外汇储备相对更充足的泰国发生。尽管高水平的外汇储备未能阻止金融危机的爆发，但是在国际上仍一直认为对于发展中国家来说，充足的外汇储备水平有利于防止金融危机的爆发。其实，重要的是如何衡量外汇储备是否充足和适度，除了考虑进口因素外，也要考虑债务特别是到期债务量、国外投资者收益汇出及未分配利润、潜在的资本外逃等因素。从发生金融危机的国家来看，尽管外汇储备能够满足超过3个月的进口额，但是如果考虑到以上因素，则都显不足了，这也就是危机爆发的原因之一。具体到我国，尽管我国自1994年汇率并轨以来一直为贸易顺差，为弥补或防止贸易逆差的外汇储备似乎并无实际需求，但是我们也要看到我国借有大量的外债，每年还本付息的负担较重；另外，经过多年的利用外资，在我国的外资存量已超过2000亿美元，外商投资每年获得的投资利润以及未分配都比较客观；此外，由于众多方面的原因我国潜在的资本外逃对外汇需求也很巨大。因此，对于如何衡量我国的外汇储备适度规模时绝不能单看进口规模，而实际上我国外汇储备需要应对的可能不是贸易逆差时进口的支付需要，而是要应付未来可能发生的资本流出。
总之，尽管从理论上难以确定我国外汇储备适度规模的具体金额，但是毫无疑问，我国的外汇储备出现了一定程度的过剩。不过令人欣慰的是，一是与有关国家相比我国外汇储备规模不算严重过剩，从存量来看，外汇储备的少量过剩不会引起较严重问题；二是今年7月21日实行人民币汇率改革改变了过去单一盯住美元的做法，开始实行以市场供求为基础的、参考一揽子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，新的人民币汇率制度的实行将逐步增加人民币汇率的弹性，并逐渐引导市场的预期向供求均衡方向发展，央行也能从维护人民币对美元固定汇率中渐进抽身，从而最终遏制外汇储备的高速增长。
参考文献：
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历史性的里程碑
人民币“入篮”，将为国际货币体系增添活力，有望重构世界金融秩序。现有国际货币体系因美元垄断而缺乏灵活性。历史经验表明，国际货币体系过度依赖单一货币，凸显其内在的不稳定性。2008年爆发的国际金融危机就深刻反映了现行国际货币体系过度依赖美元的内在缺陷。虽说人民币目前在全球外汇储备中所占比例尚不足2%，约为1300亿美元，但人民币“入篮”后，随着各国央行逐步增持人民币，可望到2025年达到6800亿美元，相当于全球外汇储备一成的份额，成为继美元、欧元之后的全球第三大货币，这等于是在国际货币体系中打入了一根“楔子”。从长远看，人民币既可对美元产生掣肘的作用，也能够降低全球经济的系统性风险，同时有利于扩大新兴经济体在IMF的话语权。
不仅如此，人民币“入篮”，对人民币国际化具有里程碑意义。这如同拿到了中国资本市场开放的一把金钥匙，标志着人民币已初步完成国际化“三步走”的历程，即先成为区域和全球的结算货币，进而成为投资货币，再成为国际储备货币。经过8年的努力，人民币已成为世界第四大结算货币、世界第三大储备货币和世界主要投资货币之一，并得到IMF的认可。随着人民币加入SDR，人民币的国际认知度将进一步提高。7月份累计外国机构流入人民币计值国债达3219亿元人民币，创历史最高点，比1月份增加了28%。这表明，国际市场对人民币的信心已增强，这会减少境外使用人民币的阻力，增强使用人民币的意愿。
人民币“入篮”，也惠及中国普通老百姓。首先，境外旅游购物等将直接用人民币。人民币“入篮”后，中国老百姓可以直接用人民币在境外旅游、购物、投资，不仅降低了汇兑成本，还避免了汇率风险。其次，储蓄更安全。SDR篮子货币通常被视为避险货币，升值空间大。随着国际市场对人民币需求的不断上升，人民币汇率在未来保持基本稳定甚至坚挺的可能性比较大，因此储蓄人民币等于选择了一种稳定的避险货币，能保值、增值。再次，跨境交易收购将更加便捷。由于国际市场上对人民币需求的逐步上升，未来人民币汇率会得到支撑，有利于企业跨境投资、交易、收购、兼并，购买资源、劳务、技术等。中国企业因在国际市场采用人民币结算，也会消除自身的汇率风险。此外，到国外投资买房炒股将更加便利。人民币“入篮”后，会加大资本和金融账户开放的力度，将有利于投资者使用人民币在全球进行资产配置和交易。换句话说，今后直接拿着人民币到国外买房将不再是梦。
新形势下的新挑战
不过，我们要清醒地认识到，人民币纳入SDR货币篮子后，权利扩大了，承担的义务也相应增大。人民币的“敞口”在加大，对冲国际经济风险的回旋余地会减少，人民币的稳定性也会因国际经济形势的变化而有所变动。
一方面，我们不能对人民币“入篮”带来的短期利益怀有过高的期望值。考虑到其各国金融外汇领域的运作惯性，人民币还须经过一番打拼，才可能受各国央行外汇储备青睐。
另一方面，人民币“入篮”，也意味着中国将承担更多的责任与义务，人民币与国际其他储备货币捆绑得更紧，一荣俱荣，一损俱损。人民币及中国金融体系将可能面临更多的、过去未曾见过的风险。就人民币实际状况而言，其国际竞争能力还有待提升。
首先，结算的份额还较少。据央行2016年1月15日数据显示，2015年跨境贸易人民币结算业务发生7.23万亿元，同比增长10.4%，相比2014年增长41%和2013年增长57%，增速进一步放缓。环球银行间金融通信协会（SWIFT）公布的数据显示，按金额计算2015年人民币在全球支付货币的排名维持在第四位，市场份额为2.79%，而美元的份额为44.8%。
其次，投资的范围还有限。中国央行目前采取的是以“一篮子”货币为基础、有管理的浮动汇率体制。这对保持中国金融安全起到了防火墙的作用。但受人民币汇率管理的限制，目前人民币仅在日常项目下实现了自由兑换，资本项目下的自由兑换还没有实现。在IMF划分的十三大类资本项目中，目前中国只完全开放了国际贸易信贷下的“商业信用”这一项，而其他十二项仍处于不可兑换或部分可兑换的管制状态。这不仅远远落后于发达国家，而且也落后于部分新兴市场国家。
再次，储备的权重还较小。人民币“入篮”后，美元权重为41.73%，欧元30.93%，人民币10.92%，日元8.33%，英镑8.09%。人民币虽然权重排到第三，但并不意味着人民币有可能在近期与美元比肩而立。即便人民币占到SDR货币篮子15%的权重，在全球的外汇储备大约也只会增加1%，实际影响力非常小。
综合起来看，人民币虽然加入SDR货币篮子，但离广泛的结算货币、铁板的投资货币、坚固的储备货币这三大目标还有一定的距离。
其中贡献最大的仍为人民币存款，总额达到1.5万亿元。在离岸市场货币总量中的占比为1.34%，与日元、英镑等的差距进一步缩小
此外，离岸人民币债券在近两年也成为热门投资领域，境外主体范围从香港扩展至台湾、新加坡和英国等地。预计2014年点心债券市场（在香港发行的人民币计价债券被称为“点心债”）的强劲增势仍将持续，有望超过7，500亿人民币
至2014年2月，人民币的支付价值活动占有率（activity share in payments value）已达到1.39%。这使其连续第三个月跻身全球十大支付货币之列，并超越瑞士法郎，占据第七位、
随着伦敦、新加坡、巴黎、中国台湾等地相继加大人民币离岸业务，离岸人民币中心之争再度白热化。但就目前而言，香港的霸主地位仍无无可动摇
目前最大的离岸人民币中心。在香港银行体系中的人民币存款约占全球离岸人民币存款的 60%，而日均即期外汇交易量占比甚至达到90%。
凭借在全球外汇交易领域的独特优势积极推进人民币外汇交易业务，2013 年日均即期外汇交易量达到50 亿美元，超越新加坡成为第二大人民币离岸交易中心。
人民币整体存款增长惊人，目前在当地总外币存款中占比超过30%。而在外汇收益及人民币较优厚利息回报两项诱因之下，台湾民众对累积人民币有强烈兴趣。
极具潜力的离岸人民币市场。中国是东盟最大的贸易伙伴，而东盟则是中国第三大贸易伙伴，以人民币为计价结算货币的市场发展潜力巨大。
人民币的流出途径主要有以下几个
当离岸市场具有足够的规模及流动性、产品也逐步多样化时，更多进出口企业就有可能选择以人民币进行结算
人民币作为国际储备货币的职能有望继续提升，近几年来包括尼日利亚、泰国、南非、白俄罗斯、印尼等国家和地区已明确表示将人民币纳入外汇储备
经历过汶川达大地震的中国人都明白了“堰塞湖”为何物，而越南的此次危机可以说是其“通货膨胀的堰塞湖”。外汇储备成为堰塞湖的围坝，本币盾成为湖水，管涌和溃堤带来了越南危机。
越南危机震惊了世界，更让中国关注：究竟是什么引发了越南危机？越南目前的货币危机是否会演变为一场涉及面更大的金融危机？能否传导成亚洲经济危机？
越南危机是否真的与美国次贷危机有关？新兴市场经济国家在开放中能否承受美国“流感―喷嚏”的考验？面临高通货膨胀的新兴市场国家如何保障经济和金融的安全？宏观调控政策如何应对和防范“通货膨胀堰塞湖”等等，成为我们所关注的焦点问题。
正是带着这些疑虑，我们不得不更多地来关注我们的邻居――越南，透过越南危机审视其全貌，探究其背后的真实，或许会给我们带来更多的启迪。
新兴市场成长中的蹒跚
历史的经验和教训更像一副油画，从更远的距离或许能看得更清晰。然而，历史也会有惊人的重现。
20年前的日本，由于19年的信用扩张的积累，最终爆发了金融危机；10年前的泰国归因于资本的大量流入引发了信用泡沫，泡沫的破裂如瘟疫般传染了整个东亚地区。
进入2008年以来，新兴市场面临着新一轮通货膨胀的危机。印度卢比、泰国泰铢、菲律宾比索、印尼印尼盾等多个国家的货币均出现了对美元贬值的情况，而这些货币在前5年时间均是对美元升值。
今天，源自美国次贷危机的金融飓风，使全球首选的储备货币――美元飘落了一地，贬值的美元点燃了石油，燃烧着滚烫的原油，烘烤着全球经济，而新兴市场国家更是通货膨胀阴云蔽日。……让人没想到的是，远隔美洲大陆太平洋彼岸的越南首先“蒙难”。
尽管，越南等新兴市场或许还将遭遇更多的货币与资产价格的危机，以及国际热钱的狙击。但是在经济全球化、金融一体化的今天，闭关锁国无发展更无出路，经验不足的新兴市场国家必须在融入“地球村”的旅程上跌跌撞撞，学会走路。……
成为发达国家的必修课
让普通老百姓惊奇的是，一则谣言惹祸，米价上涨出现抢购风潮；国际投资银行摩根士丹利公司的一则报告，引致了资本市场的恐慌……这只能是在新兴发展中国家成长过程中才能出现的场景，但是它却再一次于越南出现了。并未完全放开的越南资本市场，确实难以应对国际风浪的考验。
事实上，越南经济仍以较快速度增长，今年前5个月GDP增长7.4%；越南的国有经济在能源、电力、金融等国民经济最重要的领域发挥着主导作用。而越南经济陷入困境的经济原因主要有两个：一是国际油价、粮价、原材料价格持续上升，导致越南生产成本增加和粮价及其他食品价格暴涨，加大了通胀压力。二是近年来，特别是2007年，越南信贷和外国直接投资强劲增长，导致货币供应量大幅增加，通胀压力骤增。而越南政府在这方面反应略显“迟钝”，没能作好适时的对冲，导致了经济过热及多年来沉积下来的问题集中爆发。
越南国家银行将基准利率提高后，各主要商业银行纷纷调整了越南盾的存款利率，其平均年利率由原来的约14%提高到约17%，再贷款利率从原来的13%调至15%，贴现利率从原来的11%调到13%。
今年以来除越南盾外，韩元、泰铢、印度卢比、菲律宾比索等亚洲新兴市场货币，也出现了市场抛售压力。值得我们探究的是，作为新兴市场经济国家，面对对外开放，传统的认知是否会偏颇和失灵。
高额储备就更安全吗 1997年亚洲金融危机中，泰国是因为经济基本面恶化受到冲击，但也有不少国家如韩国、马来西亚等是因为外汇流动性不足受到冲击。新兴市场从上次危机中得到的一个重要教训是，必须积累足够的外汇储备，以防范资本流向逆转的风险，经济越开放，储备越重要。
因此，过去10年全球外汇储备增长了235.9%，其中工业化国家外汇储备增长了80.7%，发展中国家增长了357.1%，亚洲新兴市场国家增长了396.6%。从2002到2007年，全球外汇储备增长146.7%，亚洲新兴市场增长201.0%。亚洲新兴市场外汇储备支付进口的能力从5.9个月提高到12.9个月。在开放的国际背景下，由于外汇储备的持续较快大幅增长，亚洲地区各国中央银行大量增加货币，形成了输入性的流动性过剩。
事实上，大量的外汇储备，在力图保障本国经济金融安全的同时，却加剧了本国经济金融体系的脆弱性，为了货币危机埋下了隐患。
我们注意到，过多的流动性，一部分进入了生产领域，支持了投资持续高涨，积累了通货膨胀、经济过热；一部分进入了金融领域，银行信贷扩张、股票和房地产价格飙升。信贷泡沫和资产泡沫双重风险积聚。
当市场发生逆转，本币被抛售，金融经济健康的恶化，制约了政府抵御资本流动冲击的能力时，政府抛售外汇储备、回笼本币，不但会产生经济紧缩，进一步打击市场信心，而且也会继续打压汇市和股市。外汇储备的下降又会强化本币贬值的预期。
越南危机表明，健康的金融体系是抵御资本流动冲击的第一道防线，1997年亚洲金融危机中中国香港的表现更证明了这一点。因此，外汇储备的积累如果是以侵蚀到本国经济金融体系的健康为代价，那么高额储备就不一定更安全了。
汇率稳定是健康标志吗 亚洲金融危机之后，亚洲地区的汇率体制更加富有弹性。但是，面对国际资本大量流入带来的本币升值压力，为维护本国出口竞争力，不少亚洲国家采取了市场干预措施。
越南是个典型，2002到2007年越南外汇储备增长了544.7%，显示越南盾也面临较大的升值压力。但自2002年以来，为刺激出口、缩小贸易逆差，越南盾对美元却总体是贬值的，外汇储备的过快积累，导致越南的广义货币供应每年增长20%到30%，货币推动了越南国内物价上涨。2007年8月开始越南的通货膨胀率自2004年9月以来首次突破两位数。2007年10月越南开始放宽汇率管制，允许越南盾升值，结果是越南盾实际汇率大幅升值，2008年前5个月越南贸易赤字就达到2007年全年的水平，最终使通货膨胀失控。
在本币升值压力面前，越南最终没有逃脱名义汇率不升实际汇率升值的一般规律，不仅没有解决本国贸易失衡问题，还因为高通胀的侵蚀，触发了市场对越南盾的集中抛售风潮。是选择名义汇率还是选择实际汇率变化，这确是开放环境下各国宏观经济管理中必须认真抉择的问题。
直接投资是不是热钱 越南长期以来靠吸引波动性较小的外商直接投资来弥补贸易赤字，这被认为是比较稳健的做法。2001到2004年期间，越南每年吸收直接投资都在20亿美元左右，2005年达到39亿美元，2006年上升到76亿美元，2007年高达179亿美元，2008年前5个月就达到147亿美元。
2001到2007年间，直接投资占越南GDP的比重从6.7%升至25.1%。然而，过快的国外直接投资流入，助长了通货膨胀压力和经济过热，再次埋下了货币动荡的隐患。
2007年爆发的美国次贷危机，引发了全球股市的大幅调整，亚洲新兴市场也未能幸免。由于对货币的升值预期陡然转变为贬值预期，外资撤离，昔日市场的宠儿便沦为资本的弃儿，因此资本大量外流，本币遭到抛售风潮，直接投资也迅速沦落为出逃的热钱了。
越南金融动荡的教训再次告诫我们，资本账户的开放必须审慎推进，不论是吸收长期还是短期资本，都必须与经济发展水平和市场承受能力相适应。
新兴市场国家当自强
“多难可以兴邦”，历史再一次告诉我们，经历危机并不可怕，但总结危机汲取经验教训，才能使我们更好地成长。一个国家的经济和金融科学发展了，才能抵御风险、防范危机。
因此，新兴市场经济国家改革开放中，要充分准备好应对危机。首先，要建立牢固健康的经济发展基础，这是抵御开放危机的基石；在经济全球化的今天，特别要重点做好加快发展模式的转型和经济结构的调整。其次，必须加强金融体系健全和资本的科学发展，防范金融风险，要建立国家安全的金融防范体系。其三，要完善宏观调控和危机管理机制，宏观调控要更主动、有预见性、打出提前量，避免面对危机时的被动性。
一、中国金融发展现状
在金融与实体经济的关系上，中国正处于一个金融压抑与高速货币化并存的时期。解决好这两个问题应是中国金融发展的首要战略。改革开放以来，随着金融业的改革与发展，货币化不断提高，gdp从1979年的4063亿元到底的39.8万亿元人民币，增长了97倍。m2从1979年的1363亿元增加到的72.6万亿元，增长了532倍。m2占gdp的比例从1979年的34%上升到的接近200%。金融资产总额从1979年的亿元到底突破100万亿元，增长了500多倍。股市市值从1990年占gdp的0.5%上升到的67%。债市总规模从1990年占gdp的1.2%上升到的49%。
可见中国金融发展，特别是货币化速度惊人，其中m2占gdp比例为世界主要经济体中的最高。但另一方面中国确实也存在金融资产单调、金融市场发展不均衡、金融效率不高、金融服务覆盖不全等麦金农（ronald i. mckinnon）所说的金融压抑（financial repression）问题。金融压抑问题不仅影响到金融业本身的发展，也影响到金融对实体经济的服务能力和水平。在金融资产方面，中国目前仍以银行信贷资产为主，在金融业超过100万亿元资产中，银行资产约占92%，而证券、基金、保险相对规模仍较小。
在金融产品方面，银行、证券、保险企业提供的产品都不够多元化，同时又相互分割，与成熟市场多元化产品下的一站式、全球化服务还有很大差距。在金融市场方面，债券市场仍然滞后，银行间市场与交易所市场又相互分割，债券发行门槛高，二级市场流动性差，致使大量的融资需求仍不得不依赖银行间接融资，而债券投资者很难通过二级市场进行配置。股票市场新兴加转轨的特征明显，新股发行仍实行审批制，能够在股市进行融资的企业只是少数，而股市的投资者、上市企业的股东都欠成熟，投资者热衷于炒作小盘股，股东热衷于市场融资，使市场估值和供求关系都出现不同程度扭曲。保险市场上部分保险企业热衷于投资型产品，真正服务于实体经济的品种（如农业保险、责任保险、传统寿险等保障型产品）开发和销售力度都不足，使市场需求与保险供给也出现一定程度脱节。
在金融效率方面，由于现在仍然存在较多的行政审批和管制，特别是在机构和产品准入及部分金融产品定价上。这一方面防范了部分风险，但另一方面也限制市场在资源配置方面的作用，不利于金融创新，在一定程度上影响到了金融效率。
在金融服务覆盖面上，广大的农村地区、边远地区金融服务严重滞后，在一定程度上影响到了对实体经济的服务，影响到了当地经济社会的发展。虽然货币供应量、信贷增速较快，但中小企业资金短缺、融资渠道单一的问题仍未得到根本性的解决。1-11月全国规模以上中小型工业企业实现利润25944亿元，占规模以上工业企业实现利润的67%，而末中国主要金融机构及农村合作金融机构、城市信用社和外资银行大型企业人民币贷款余额中，中型企业和小型企业占比约57%。私营小企业普遍存在贷款难的问题。
二、对中国金融战略的六点思考
（一）处理好金融压抑与过度货币化这一矛盾，使虚拟经济更好地服务于实体经济
过度货币化造成资产泡沫的风险（如房地产），埋下系统性金融风险的隐患，而金融压抑又会制约经济增长。因此，中国金融战略首先就要处理好金融压抑与过度货币化这一矛盾，使虚拟经济更好地服务于实体经济。虚拟经济脱离实体经济过度发展的风险在历次金融危机中都有充分体现，而金融压抑对经济增长的制约在不少发展中国家也有深刻的教训。处理好这一矛盾就要将推进国内金融自由化（包括加快直接融资的发展、推进利率市场化、加快产品创新、放松产品定价等方面的过度管制，发挥市场在资源配置上的基础作用等）与逐步优化金融业的融资结构结合起来，一方面提高金融运作和服务的效率，另一方面防范金融业自身脱离实体经济过度膨胀的风险。稳步推进利率市场化对于提高投融资效率具有重要意义。通过贷款利率市场化和完善社会信用管理体系建设，使贷款的信用利差充分反映大型企业和中小企业的信用差别，将从源头上改变贷款利率管制下银行信贷追捧优质大型企业的现象，进一步发挥市场在资源配置中的调节作用，通过信贷风险的市场化定价实现信贷资源在大型企业和中小企业之间的市场化配置。
（二）考虑金融脆弱性的特点，中国的金融战略应着眼于防范金融体系的系统性风险
所谓的金融脆弱性既指金融业的高杠杆率特点，也指金融机构和金融市场融资中风险的积累。由于金融业在经济领域的广泛渗透，金融领域的风险即便是微观的、个别的，最终也有可能演变成为宏观的、系统性的风险。关于金融的脆弱性，已故华盛顿大学教授海曼 明斯基（hyman p. minsky）有过系统阐述，他把金融脆弱性直接与经济周期中金融市场内生的投机性泡沫相联系，在繁荣时期当企业现金流超出偿债需求时，会产生投机性狂热，不久就会使债务超出正常营业收入能偿还的水平，引发金融危机。由于投机性借贷泡沫，银行收缩信贷，使能够偿债的企业也难以获得贷款，结果经济收缩。这种金融体系从稳定到危机
的缓慢过程就被称为“明斯基时刻”。关于金融脆弱性也有其他的解释如“安全边界说”、“信息不对称性”等。美国哈佛大学教授罗格夫（kenneth rogoff）与马里兰大学教授莱因哈特（carmer reinhart）合著的《这次不一样？8金融荒唐史》充分揭示了金融脆弱性的存在及对宏观经济的系统性负面冲击。许多经济学家的研究发现在从金融压抑到金融自由化的过程中更易引发金融脆弱性。这不能不引起我们的警觉。因为中国“十二五”期间必将是国内逐步消除金融压抑、金融自由化进一步推进的时期，利率市场化将加快推动，金融机构业务经营的行政管制也将放宽，民营资本的准入将放松，资本流动管制将进一步开放，人民币国际化进程将加快。这些措施在一定程度上又与金融脆弱性相关。尽管到目前为止，中国还没有出现因金融脆弱性而导致的金融危机，但因个别金融机构的风险、个别市场风险带来的局部冲击还时有发生。因此，防范金融体系的系统性风险、守住系统性风险的底线要作为一个重要的国家战略来考虑，要做到这一点，就是要在推进国内金融自由化的过程中，坚持宏观审慎管理。（三）中国的金融战略要在坚持宏观审慎原则的基础上梳理宏观审慎政策框架中的国家利益
全球金融危机后，通过的g20首尔峰会形成了“宏观审慎管理”的基础性框架。中国作为g20的一员需要遵守这一框架。如前所述，坚持宏观审慎管理是防范金融脆弱性的内在需要，但各国在实施宏观审慎管理时都会顾及自身的国家利益。宏观审慎管理中有关金融机构的资本充足率（银行资本充足率、保险偿付能力、投资银行的杠杆比率等）、会计准则（对金融资产的分类及计价方法直接影响金融机构的资产负债表和金融市场的稳定）、信用评级（反映出信用风险的等级和借贷成本）、逆周期管理（涉及宏观财政、货币政策）等看似是金融标准问题，实则涉及金融稳定和重大国家利益。因此，在这些标准酝酿过程中，欧美金融机构高度重视，从国家利益角度参与并力争主导有关讨论和规则制定。目前，基本框架虽已形成，但在实际实施过程中有缓冲过程，并有一定选择性。对此，必须从中国金融长远发展和中长期金融业发展与稳定的战略角度来重视研究这一问题，并根据中国的国情和国家利益制定具体的宏观审慎政策措施。
（四）中国的金融战略要在把握外汇储备规模的适度性的基础上，完善国家外汇资产配置战略，通过对规模庞大的外汇储备的运用实现自己的国家利益
理论上一国外汇储备的适度规模可根据进口用汇、偿还外债所需外汇、对外投资等因素确定，目前中国外汇储备超过2.8万亿美元，占全球外汇储备比重近30%，应当说中国的外汇储备已属超适度规模，远远超过维护货币稳定的需要。自布雷顿森林体系确立美元成为国际本位货币之后，美元资产成为世界主要的储备货币，中国外汇储备中美元资产的比重超过60%，而且以收益率较低的债券为主。本质上，一国外汇储备是本国居民的外汇储蓄。而自1971年布雷顿森林体系解体以来，若以黄金价格计算，美元价值下跌超过97%；若以原油价格计算，美元价值下跌超过96%，外汇储备贬值的风险不可谓不大，也使得此类外汇储备失去了储蓄的意义。因此，在外汇储备管理上，一是要配合中国产业结构升级、进出口战略和汇率改革进程，把握适度的外汇储备规模。二是要通过外汇资产运用体现中国的战略利益，参与和推动国际货币体系改革，利用全球金融危机暴露了当前国际货币体系根本性缺陷的契机，探讨如何体现和保护债权国的应有利益，对债务国通过货币贬值、通货膨胀等方式逃避债务施以约束。根据国际货币基金组织公布的数据，三季度末全球外汇储备总额8.986万亿美元，其中美元资产占5.5万亿美元，但各债权国对美国财政、货币政策鲜有话语权。三是把握美元和欧元这两个最主要的储备货币的变化趋势，加强外汇资产的战略配置研究。当前尤其应把握欧洲债务危机提供的战略机遇，关注欧洲金融稳定基金发行债券以及欧洲市场的直接投资机会，加快推进外汇储备的多元化，进一步建立与欧元区的战略合作关系。但同时也要防范债务危机国家债务重组、违约的风险。四是拓宽外汇储备的投资渠道，通过直接采购资源、参股并购境外资源类公司等多种方式，加强对能源、金属、农产品等战略资源的投资和储备，这不仅有利于缓解制约经济发展的能源和资源瓶颈问题，也有利于实现外汇资产的增值保值。
（五）中国的金融战略还应在不断完善有管理的人民币汇率形成机制的基础上，稳步推进人民币国际化，进一步发挥与中国实体经济地位相符的金融影响力
首先要不断完善有管理的人民币汇率形成机制，发挥市场供求在汇率形成中的作用，增强人民币汇率弹性。全球金融危机之后，国际货币体系的不稳定性进一步加剧，各方因素决定了人民币汇率调整需要更加灵活。随着中国经济总量跃升世界第二，过去钉住美元的汇率制度已不适合经济发展的客观要求，钉住美元不见得符合中国的国家利益，人民币升值预期下外汇占款持续增长对国内货币供给和通货膨胀都造成很大压力，货币政策需要更强的自主性、针对性和灵活性，需要加快推进利率和汇率的市场化改革。而且随着中国经济实力的提升，国际社会要求中国更多参与国际事务、发挥大国作用的呼声日益高涨，中国应以大国心态看待人民币汇率改革问题，认识到人民币汇率问题将日益成为中国参与全球化竞争的核心问题之一，也必然成为影响国际金融市场的重要变量。其次要稳步推进人民币国际化。一国货币的国际化程度是一国经济、政治实力的体现，是综合国力的体现。人民币国际化将带来直接的铸币税收益，并极大地增强中国在国际市场上的定价能力，对于增强中国实体经济和金融行业的竞争力、拓宽金融体系的广度和深度都具有重要意义。为推进人民币国际化，要在坚持主动性、渐进性、可控性的前提下，逐步开放资本账户的可兑换。要加快本土国际金融中心建设，完善利率和汇率的市场定价机制，提高货币政策的传导效率。要推动人民币成为区域化货币，并将香港市场作为人民币国际化的重要桥梁。目前人民币升值预期导致境外人民币优质债券利率较低，应把握历史契机，鼓励境内企业到境外发行人民币债券。人民币国际化的终极目标是使人民币既成为结算、支付货币，也成为投资货币，更重要的是成为储备货币。成为全球储备货币之一才能使人民币在国际货币体系中发挥更大作用，在全球金融体系中更好地体现中国的利益。
（六）中国的金融战略还应立足于建立与大国崛起相适应的大国金融
摘 要 改革开放以来,我国的外汇储备增长迅速。在充实国力,推动经济增长的同时,过高的外汇储备也带来了一定的问题。针对我国外汇储备的现状,以及可能对经济产生的影响,提出了解决这些问题的一些建议。
关键词 外汇储备 对策建议
一、外汇储备的含义及作用
何谓外汇储备,简而言之,指一国货币当局能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。流动性、可得性以及普遍接受性是外汇储备的三个最主要的特点。外汇储备的作用一般可以分为两个层次。从大的层次来看,主要作用是是就世界范围来讲,外汇储备可以充当国际商品流动的媒介,从而促进世界经济发展;从小的层次看,其主要作用则针对具体一个国家,一般可以分为三点:(1)用于政府干预外汇市场,达到调节本国货币汇率的目的;(2)用于清算国际间收支的差额,保证对外支付的能力;(3)用于政府对外借款的信用保证,可以用来支持对本国货币价值稳定性的信心。比较充足的外汇储备可以增加对该国货币稳定性的信心,同时提高该国的债务信用等级。但是外汇储备过多也会存在弊端,例如汇率风险的提高、管理成本的扩大以及造成基础货币过渡投放,从而引发通货膨胀等都会对一国的宏观经济造成不利影响。
二、我国外汇储备现状
1978年我国的外汇储备仅为1.67亿美元,从1979年开始到1993年外汇储备开始增长,但由于当时的社会体制及经济政策的失误,大起大落的情况时有发生。在1981年外汇储备达到27亿美元,1983年增长到89亿。1991年外汇储备从55.5亿美元增加到217亿美元,反了两番。国家在1994年大幅度改革外汇体制,外汇储备的增长开始加速。外汇储备随着国际收支连年顺差而成倍增加。从1993年到2000年外汇储备由212亿美元增加到1 655.74亿美元。
2005年,我国人民币汇率形成机制改革。至2006年二月我国的外汇储备超过日本,高达8,537亿美元(根据日本财务省公布的数据,日本截至2006年2月底的外汇储备为8,501亿美元)。首次成为了全球外汇储备量最多的国家;2006年末我国外汇储备达到10663.44亿美元,余额突破了万亿美元大关。
三、高外汇储备对我国的影响
(一)过高的机会成本
外汇储备是一种金融资产,持有它是有机会成本的。美国的国债和美国财政部债券是我国的外汇储备主要的投资对象。其机会成本就等于国内资本生产率与投资标的资产收益率的差额。目前美国国债的平均收益率为3%左右,远低于我国平均资本投资的收益率。这相当于将国内资金以低价转让给他国使用,却以高价从国外借入资金。内债及政府负债率的进一步提高,会带来金融风险及潜在损失的增加。
(二)人民币升值压力
如果央行对于过多的外汇占款没有足够的资产进行对冲,人民币升值的压力将随外汇储备的增加的加大。有数据表明2004年1月到9月我国的外汇储备增加了1113亿美元,而贸易顺差带来的美元是39亿,另外487亿美元是外资直接投资,剩下的587亿美元则“来路不明”。其实,这587亿美元是投机性资金,冲着人民币升值所带来的资本增长而来。过多的投机性资产会带资产泡沫的增长同时加大央行货币调控的难度。
(三)汇率风险的影响
现在我国外汇储备已达2万亿美元,且币种极为单一,据统计,中国70%的外汇储备都由美元资产组成,由此带来的汇率风险十分明显。当美元汇率、利率波动扩大以及通货膨胀水平发生变化时,外汇储备资产的价值将会受到影响。摩根士丹利全球首席经济师罗奇认为,美元对人民币汇率每下跌15%,中国就将损失750亿美元,相当于目前中国GDP的5%左右。
四、对策及建议
一个国家拥有合理规模的外汇储备是非常重要的,但增长过快往往会对经济增长产生不利影响。因此我国应该保持适度规模的外汇储备,同时谨慎合理的投资于国际资本市场。
(一)合理调整外汇储备规模,扩展现有运用范围,提高使用效率以便减少机会成本
遵循“流动性、安全性和盈利性”的原则,对我国巨额外汇储备的资产结构及货币结构进行调整,实现现有外汇储备资产的保值增值。
(二)在现实中将“藏汇于民”的理念落实具体
转变我国外汇管理制度,由“藏汇于国”的观念转变为“藏汇于民”,需要进一步完善我国的外汇市场,使普通投资者能够拥有更多的渠道进入外汇市场。将外汇储备用于投资,再将其资产证券化从而使民众得以参与。或者组建外汇投资基金公司,也能达到同样的效果。
(三)改变我国长久以来的经常项目和资本项目“双顺差”的局面
对国内企业引进先进的技术及设备提供更大的支持,并促使其加强与国外企业的技术开发与合作。放松商业银行对企业美元贷款的管制,鼓励更多的本国企业对外投资,推动我国产业结构的调整与升级,达到减少经常项目上顺差的目的。逐步放松资本项目的管制,允许居民个人的对外投资,这不仅可以减少政府所承担的外汇储备风险,同时还有利于国民收益的提高。
参考文献:
[1]国家外汇管理局.2010.03.25.safe.省略/.
抄底巴西
渡边太太是将日元兑换成外币后向海外高利资产投资的日本主妇投资群体。她们大都在国际货币市场中显露富贵的身影，兑换高息货币进行定期存款或外汇保证金交易等，以谋取固定收益或以小博大的外汇交易收益。
这是个神秘而不可小觑的投资群体，她们多为受过高等教育的知识女性，观念前卫，思维灵敏，生活有规律，她们的作息时间大致相同，做完家务哄孩子睡觉之后，穿着和服，端坐在电脑前敲击键盘，于是外汇市场瞬间聚集起庞大的投资者。有报道这样生动地描述：白天，家是安乐窝，是温馨的港湾；夜深人静时，同样一个家，却变成无数日本妇女的“FX战场”，空气中弥漫着紧张而兴奋的气息。几乎在同一时间内买入高息货币或各种债券，又在差不多时间里抛售，因为渡边太太手中有大约16.8万亿美元的闲散资金，鲜有其他投资机构与其匹敌，她们经常搅得股市和汇市剧烈波动。
近来，渡边太太再次出手，将目光投向了万里之遥的巴西，颇有斩获。
渡边太太盯上巴西债券，反映了巴西经济的软肋。去年以来，新兴市场经济增长趋缓，美国因提高了本国页岩油气的产量而减少巴西石油进口，致使巴西传统的出口强项，铁矿石、石油、大豆等大宗产品的价格一路下跌，也使巴西本币雷亚尔对美元汇率一直处于下降走势，一年中累计下跌了13%，国内通胀压力不断增高。
为应对货币危机，2013年4月，巴西开启升息通道，截至2014年1月15日，巴西央行已连续加息7次，基准利率达到10.5%。巴西经济的不良表现，导致巴西国债利率飙升，引来大规模海外热钱疯狂涌入。
这对于渡边太太来说，发财的机会到了。由于日本央行当下实施的是超宽松货币政策，2013年日元兑美元的贬值幅度超过20%。眼看储蓄保值无望，渡边太太转而投身外汇市场，用日元抄底巴西债券，等到日元兑巴西雷亚尔汇率下跌时再抛出去，从中套取利差。
当然，渡边太太也有“走麦城”的时候。上世纪90年代，渡边太太在拉美的投资结果就不尽人意。当时，阿根廷政府曾大量发行以日元计价的武士债券，截至2000年共发行1215亿日元，年息5.4%，可是在一年之后，阿根廷政府突然宣布债务违约，渡边太太连本带利合计损失15.6亿美元，5万个家庭的储蓄一夜之间化为乌有。
“黑色的翅膀”
渡边太太在货币市场大显身手，与日本的国情不无关系。二战后，日本经济经过长达30年的高速增长，孕育了富裕的中产阶层。在日本，富人扎堆不足为奇。据2008年《全球财富报告》，截至2007年年底，日本的高净资产投资者有151万人，持有金融资产达3.8万亿美元，而日本家庭持有的储蓄约达16.8万亿美元。
最新统计数据表明，截至2014年1月底，日本政府外汇储备增至1.277万亿美元。而日本国民外汇储备更是三倍于政府，日本不但藏富于民，还藏汇于民。如此庞大的个人外汇资产，自然产生广泛而强烈的国际投资理财需求。
当走出“失去的十年”（日本资产价格泡沫破裂后的一段时期）的阴影，迈进零利率时代后，人们如梦初醒，发觉无论他们如何节衣缩食，无论他们储蓄多少，都不会获得任何收益，理财的欲望在萌动。而2000年是一个转折点：随着零利率时代到来，人们开始担心，单纯指望储蓄，晚年的日子不会好到什么程度。政府因势利导，开始积极推动千家万户将储蓄转化为投资。
就在人们观望等待的时候，媒体上放松金融管制、结构性产品及日元套利交易的呼声日盛，一向被人们视为理财象牙塔的神秘财路——外汇交易也进入人们的视野。出于资产增值的冲动，许多人一夜之间成了短线交易者和网上交易者。而互联网的普及，足不出户，就能驰骋于外汇市场，决胜千里之外。于是，“渡边太太”应运而生。
“一只蝴蝶在巴西轻拍翅膀，可以导致一个月后美国得克萨斯州的一场龙卷风。”这句话是对“蝴蝶效应”的一种最常见阐述。而人们已然感觉到渡边太太的翅膀也在煽动。
渡边太太煽动“黑色的翅膀”，改变了传统的形象，不再贤惠，不再温顺，而是变得冷酷，变得贪婪，键盘敲击之下，多少红利滚滚而来。
诚如几年前红遍全球的《世界是弯的》一书的作者戴维？斯密克所言，“日本主妇不可思议地在一夜之间成为全球外汇交易市场最大的幕后推动力之一。她们汇聚在一起，控制着日本居民储蓄中的很大一块，变得极为精通挑选和购买高收益率的海外债券。”
渡边太太套利交易能够赚个盆满钵盈的关键是日本特有的“零利率”政策，即自1999年2月以来日本银行间隔夜拆借利率长期维持在接近于零的水平（0.02%）。低利率让日本掌管家庭财政的主妇们怦然心动，她们瞒着在外打拼的丈夫，悄悄地把定期存款取出来，投到了股票、外汇、期货和外国资产等高风险高回报的理财产品上。
渡边太太最擅长的投资是日元套利交易，只要日元不大幅走强，就可套取利差收益。她们最早在澳大利亚、新西兰等国得手，这些国家的利息高达7%或8%，她们在这些国家的银行储蓄外汇，主要是日元，再瞧准机会转为当地货币，一来能够买到当地的债券，同时可通过定期存款赚取高额的利息收入。
一位不愿透露姓名的日系银行外汇交易员说，“每月都能听说某个渡边太太一个月做外汇保证金交易，用数万日元本金赚进数百万，甚至一些专业投资机构有针对性地跟踪渡边太太们投资思路，作为买卖日元的参考依据。”精明的渡边太太的投资目标正成为日本股市、外汇市场的风向标。
