时间：2023-06-02 09:20:23
近些年来，由于我国经济增长严重依赖出口以及外商直接投资等外国资金的持续大量流入造成我国的经常项目和资本项目持续出现双顺差的局面。对企业和居民持有外汇的限制导致了人民银行积累了大量的外汇储备，并且该数量随着我国经济对外贸易程度的提高以及对国外资金吸引力的日益提升而快速增加。持续积累的大量外汇储备已经大大超过了国际贸易以及外债等对外支付的正常需要，如何合理有效利用高额外汇储备成为外汇管理部门不得不面对的一项重要挑战。从2000年以来，我国的外汇储备每年增加的数额基本上是一个逐步上升的趋势（见图1）。根据中国人民银行的《2011年上半年金融统计数据报告》的最新数据显示，截止到2011年6月底，中国的外汇储备已经高达3.2万亿美元，同比增长30.3%。其中，2011年第一季度中国外汇储备增长1973亿美元，第二季度增长1528亿美元，如果外汇储备按照这一发展趋势进行下去，可以预计2011年全年的外汇储备增加额又将创下新高。巨额的外汇储备表明了我国抵御金融风险能力的增强和经济地位的提高,但也会引发一系列负面影响[1]，给我国的经济和社会发展带来不必要的损失。为了应对外汇储备的过快增长，中国人民银行、外汇管理局、财政部等国家相关部门采取了一系列措施，但其增长势头仍难以得到有效抑制。在此背景下，为外汇储备寻求新的投资出口并使外汇储备得到更为合理、有效的利用成为一个迫切且具备较强研究和实践价值的课题。
二、利用外汇储备实施全球产业战略布局的可行性分析
目前在外汇资金的运用方面存在一个不合理甚至是矛盾的现象，一方面中国的高额外汇储备没有得到合理有效的利用，另一方面中国企业走出去，进行全球产业战略布局急需大量的外汇资金支持。如何将这两方面对接，达到一个双赢的局面成为一个值得思考的重大课题。根据联合国贸易和发展组织的最新报告《2011年世界投资报告》，2010年中国的对外投资迅猛发展，680亿美元的对外投资额超过了以往任何年份，这一对外投资额也超过了英国、日本等对外投资强国。其中，中国企业用于海外收购与兼并的投资额达到290亿美元，这一数字创造了中国企业海外收购与兼并投资额的新记录，世界排名第四。报告预测随着中国经济持续快速健康发展，对外投资额以及海外收购与兼并投资额的规模会越来越大，未来十年中国对外投资额的规模将会达到吸引外资总额的规模。
不过，报告还指出，中国目前的对外投资仅仅表现在数量上的快速增长，距离质的飞跃还有很长的一段路要走。除了少数跨国企业在对外投资方面表现优异外，大部分的跨国企业在对外投资方面经验和人才相当缺乏，其投资的领域比较分散，尚没有形成全球化的产业链。总之，中国的对外投资正处于难得的发展机遇期，但是现实中也面临不小的挑战。我国的对外投资尤其在产业战略布局方面与美国、日本等发达国家相比有很大的差距。全球产业战略布局的不合理会严重制约我国企业走出去的步伐，增大我国对外投资的成本和风险，不利于我国经济的进一步发展壮大。因此，为了顺应经济发展对能源、资源以及技术的需要，从全球产业战略布局出发，以产业链为突破点重点扶持资源开发类产业和技术创新型产业的积极对外投资变得十分迫切和必要。在这个过程中，中国的高额外汇储备就有了新的战略性用途，可以为中国企业尽快走出去提供一个良好的投融资环境。
目前来看，我国的外汇储备投资主要由中司负责，从其公司的章程可以看出该公司的投资范围非常广泛，不仅包括债券等低风险低收益资产，而且还有股权、衍生产品等高风险高收益资产。从其已经进行的投资中，除了美国国债是最主要的投资外，其投资的种类也是五花八门，并没有一个清晰的投资领域。鉴于全球产业布局对我国经济可持续发展的重要作用，有必要借鉴新加坡的成功经验，设立一家类似于淡马锡控股的专业投资公司投资于战略性产业。淡马锡控股是隶属于新加坡财政部的全资公司，其担负着将新加坡的外汇储备投资于战略性产业的重任。从其成立以来的运作情况来看，该公司成功达到了对外汇储备合理有效利用的目标，较好地保持了新加坡外汇储备的保值增值，极大地增强了新加坡抵御国际金融动荡的能力，有力地提高了新加坡的国家竞争力。使用外汇储备进行全球产业战略布局的实体的组建可参照中司的经验即由财政部通过发行特别国债的方式筹集人民币，然后用筹集到的人民币购买外汇储备作为注册资本金，专门从事全球范围的战略性产业投资。为避免多头管理的问题，该公司的管理体制可以借鉴国际上的成功经验采用双层次的管理模式即明确财政部和人民银行各自的外汇储备管理功能。具体来说，外汇储备可以由财政部或人民银行所有，也可以由财政部和人民银行共同所有，但是财政部主要负责制定战略决策比如规定外汇储备投资实体可供投资的战略性产业范围，而人民银行主要扮演执行战略决策和进行策略性决策的角色，对外汇投资实体进行日常管理。财政部和人民银行分别担当战略决策制定和执行的责任，并且两个部门就外汇储备管理过程中遇到的新问题要及时沟通和协调，确保切实履行有效合理管理外汇储备的职责。
关于用于全球产业战略布局的外汇储备的投资领域，可着重考虑用于储备重要战略物资以及支持企业技术升级和改造两个方面。具体分析如下：
（一）利用高额外汇储备储备重要战略物资
中国作为世界工厂，作为制造业出口大国需要大量的资源满足经济发展的需要，但是重要资源市场的定价权掌握在以美国为首的西方国家手中。为了给我国经济发展提供一个可持续的能源资源保障，可以利用高额外汇储备储备重要的战略物资，增强我国应对经济和金融风险的能力。具体操作模式如下:利用高额外汇储备可直接或间接对海外战略资源进行控制。直接控制方式可通过在国内建立相关大宗商品储备基地的形式来实现即通过与相关大宗商品生产商和供应商直接接触购买并运回国内储备基地来实现，一般来讲此种方式成本比较大，相关大宗商品价格波动的风险很大。与之相比，间接控制方式就显得成本较低风险较小。其具体操作方式是由外汇储备投资实体根据财政部和人民银行的相关决策控股或参股相关大宗商品生产商和供应商，比如外汇储备投资实体可通过股权投资建立与澳大利亚、巴西或印度等铁矿石生产和供应商之间的业务联系，保障中国经济对海外矿产资源的需求。
（二）运用高额外汇储备大力支持企业技术升级和改造，积极培育中国的跨国企业
目前我国正处在工业化发展的中期阶段，面临着调整经济结构的艰巨任务。随着经济和社会的发展，我国需要逐步淘汰低附加值低技术水平的产业，积极发展高附加值高技术水平的产业。面对我国企业普遍技术水平落后的现实，众多的企业也想引进新技术开发新产品，但是资金的缺乏严重制约了其提高产品技术含量的努力。在这个方面，国家可以利用高额的外汇储备大力支持企业的技术升级和改造，加速我国建立创新型国家的进程，积极培育中国的跨国企业，充分利用好国内外两种资源与两个市场。
三、具体政策建议
（一）研究设立全球产业战略布局基金全球产业战略布局基金可采用上面所描述的实体组建形式、管理机制和重点投资领域设立和运作。与任何投资的原则一致，全球产业战略布局基金的运作要严格遵循安全性、流动性和收益性的原则，在保证外汇储备投资一定安全性和流动性的基础上最大限度的追求收益性的目标。如果这三个原则不能兼顾，全球产业战略布局基金主要目的是为我国经济和社会发展提供良好的能源、资源、技术支持，在必要时可适当放弃收益性的目标，确保安全性和流动性目标的实现。全球产业战略布局基金通过对外汇储备的合理有效利用，保证外汇储备资产的保值和增值，为我国经济的持续快速健康发展提供战略物资支持和技术支持，增强企业的国际竞争力，保障中国的能源资源供应安全。
（二）全面研究全球产业布局地区、产业和合作模式
在外汇储备投资区域的选择方面，应重点考虑以美国、日本为代表的发达国家和增长潜力很大资源能源丰富的发展中国家。以美国、日本为代表的发达国家的各项制度比较健全尤其是投资者保障制度非常完善，法律制度比较透明，在这些国家投资通常不会存在获得的收益不能收回的风险。以巴西、印度尼西亚为代表的新兴市场国家增长潜力很大，社会比较稳定，投资环境持续得到改善，投资机会很多，重要的是这些国家有丰富的铁矿石、石油等资源。相信通过一定时间的耕耘，从这些发展中国家能获得不菲的收益。在投资产业的选择方面，应选择对中国现阶段国民经济发展有强大助推作用的产业如资源开发类产业和技术创新型产业。合作模式的选择应根据各国的具体情况进行选择，确保能够最优地实现外汇储备投资的目标。
（三）为中国企业“走出去”提供资金支持
在中国企业“走出去”提供资金支持方面，不妨大胆设想外汇储备运用的新途径即拥有外汇储备的实体比如说全球产业战略布局基金将外汇储备提供给本地的商业银行，支持中国企业进行海外投资。该模式的具体安排包括如下三个方面：首先，全球产业战略布局基金通过货币互换的方式将外汇储备提供给国内的商业银行，商业银行要想获得外汇储备必须用人民币资金从全球产业战略布局基金那里换取美元、日元等货币资产。然后，全球产业战略布局基金将按照债券的利率向商业银行支付利息，与之相对应商业银行则按照LIBOR利率向全球产业战略布局基金支付利息。最后，国内的商业银行将这笔外汇资金放贷给本国企业，支持他们的海外投资活动，本国企业按照事先与商业银行协商的利率支付利息。在该模式中，全球产业战略布局基金、国内的商业银行以及急于开拓海外业务的企业均从中获得了好处，达到一个多赢的结果。总之，在支持中国企业“走出去”方面，要创新投融资方式，积极培育有较强国际竞争力的跨国公司。
（四）尽快立法明确各政府部门外汇储备管理的职能
关键词:外汇储备;马歇尔计划;分级管理;战略储备
How to manage China’s huge foreign exchange reserve
Yiyu Fang1 Danni Lin2
(1. Tebon Securities Co.,Ltd 200122;
2. Regis High School, Catholic Area Schools of Eau Claire Deanery, WI 54701)
Abstract: When the rest of the world still suffered deeply beneath the demise of subprime mortgage crisis, China alone has decoupled itself quickly under the newly adopted economic stimulus plan. In the meantime, China’s foreign exchange reserves, the world’s biggest, has topped $2 trillion for the first time as the nation’s economic recovery prompted overseas investors to pump money into stocks and property. Due to its tremendous amount, the proper management of China’s foreign exchange reserve has given rise to widely notice among academia and industrial practitioners. As a savvy veteran working in Chinese capital market for more than 15 years, the author attempts to analyze and further exploit its appropriate solution from a practical perspective.
Keywords: foreign exchange reserve, the Marshall plan, multi-level management, Strategic reserve
一、 背景介绍
外汇储备通常是一国储备资产的主要组成部分,是一种重要的国际支付手段,国际经济平衡手段和干预手段。根据央行最新公布的统计数据,截至2009年6月末,我国外汇储备已经高达2.13万亿美元。目前我国的外汇储备已经高居世界榜首,处于第二位的日本的外汇储备仅为我国的一半,为1.01万亿,而我国的外汇储备是目前排名第三至第九的国家和地区的总和。
当前我国外汇储备在资产管理方面最突出的问题集中在资产结构和币种结构两方面。
美国财政部最新公布的数据显示,我国六月份美国国债的持有量为7764亿美元,虽然相比五月份已经进行了大规模的减持,但是仅美国国债一项,目前在我国的外汇储备中的占比仍高达36%。我国还持有其它类型的美元资产,例如美国金融机构债券、股权投资等其它类型的资产。市场上比较一致的估计是,美元资产在外汇储备中所占的比例是最大的,大约是70%左右。根据国际货币基金组织的统计结果,在全球已知的各国官方外汇储备中,美元资产的占比约65%,而我国所持的美元资产的比例远高于这一平均值。
资产结构和币种的集中度过高,为外汇储备资产带来了很大的风险,造成了对美国资本市场和美元汇率的严重依赖。虽然美联储表示了对今年三季度美国经济企稳复苏的信心,但出于对美国此番流动性刺激计划中滥发货币的担心,未来出现的通货膨胀会严重影响美元资产价格以及美元汇率的走势,增加了我国外汇储备严重缩水的风险。
本文的结构安排如下:第二部分针对外汇储备的规模管理进行分析;第三部分分析如何对外汇储备资产进行有效地管理。
二、外汇储备的规模管理
对外汇储备的规模进行管理,首先需要明确外汇储备的合适规模。“适度外汇储备规模”就是满足支付进口、防范投机攻击与稳定外汇市场三大功能的储备规模。测算适度的外汇规模的方法目前也比较成熟:支付进口的水平由拇指法则决定(例如3个月、6个月等等),偿还外债本息的水平由外债实际规模决定,而用于防范投机性供给的水平则由缓冲存货模型决定。高国华(2009),陈超(2009)等人的测算均指出我国适度的外汇储备规模的上限不超过1万亿美元。
针对外汇储备规模管理的方法,我们认为降低规模的两个大方向无非是国内和国外。
1.中国的“马歇尔计划”
目前市场上正在热烈讨论的中国拿出外汇总额中的5000亿美元推行中国版的马歇尔计划出发点是好的,然而在具体实施中,考虑到该方案一旦开始施行,则将对中国乃至全球未来5至10年的发展产生深远的影响,因此需要认真分析。
通过对美国在二战后对欧洲进行的贷款在先,贸易在后;互助在表,解决内部过剩产能为实的马歇尔计划的细致观察,从空间、时间和条件跟当下的中国所处的环境有很大的不同。
美国版马歇尔计划之所以成功的关键有三点:
(1)在当时的时空背景下,二战的危机基本彻底摧毁了全球除美国和苏联外主要经济体的生产能力,尽管美国的生产力用于国内是过剩的,但是如果放在全球的范围内,我们可以断言,当时的大背景一定是全球产能的急剧供给不足。
(2)全球协作的尚未建立, 在没有联合国管辖的时空下,美国和欧洲各个国家更加直接,更加从容,更少干涉,议价能力决定最终效果。
(3)当时欧洲本身经济发展程度较高,有雄厚的经济基础,即使他们受到战争的破坏,这些国家依赖较高的文化和技术素质的劳动力,社会经济能够很快恢复到较高的水准。
我们认为中国版马歇尔计划的核心实质是以中国政府为主导的企业对外并购战略,成功的关键是时点和特定条件下市场的温度。目前全球资本市场运行逻辑是这样的:以中国为代表的金砖四国大力发展将推动全球的复苏。观察中国,就是观察中国股市;观察需求,就是观察对应行业的股票价格。中国股市涨,则需求强,复苏快,则全球股市涨,进一步推动期货等大宗商品价格猛涨,这进而推高中国未来发展的成本,通过原材料价格的上涨将财富从发展中国家转移到资源国。
在这样的资本市场运行情况下,为了能够以较低廉的价格获得未来发展必须的原材料,也为了更好得调控国内的通货膨胀情况,为人民币全球流转打下基础,我国政府应该从两方面进行规划。
一方面,应该对国内A股以及期货投机市场进行一定的平抑。要想降低全球投机资金的温度,最好也是最直接的办法是抑制国内的投资热情,在这一过程中尤其需要防止热钱涌入以及外国投行对管理层的蛊惑对整体方案的扭曲。
另一方面,政府相关部门应该学习美联储和央行的相关经验,通过主动进场买卖债券,尤其是做大交易所债券市场,将资金从股票及期货等高风险市场引入交易所债券市场。银行间市场长久以来最大的问题是价格的机构垄断性、成交的虚假性以及市场准入的人为门槛设置,相比这一点,交易所市场能够更好的反应供需两方面的诉求。不可否认,目前交易所市场的市场份额仅仅为银行间的10%左右,但是,考虑到国债及企债期货市场的建立,是债券市场风险有效分散的前提,也是人民币能够为全球主流资本机构接受的大前提,该项举措势在必行。
简而言之,鼓励国内企业走出去获得成功的必要非充分前提是,我国政府需要平衡国内投资组合资产包和国外外汇资产包之间的利益平衡关系,并且在这一过程中为国内的大资金寻找有效的出路。
2.活用国内资本市场
在国内方面,我们认为一个可能的途径是通过做大做强国内的B股市场。我们认为以政府机构为主导的第一笔资金进入市场后,通过在短期内制造财富效应,吸引国内非官方投资者将手中人民币换成美元,进场参与买卖。该做法有两个好处,一方面将央行持有的过多美元在民间进行了分散(考虑到美元未来贬值的预期,在正常情况下,民间换汇的热情不高);另一方面,在排除输入型通货膨胀的前提下,通货膨胀的一大主要表象就是货币的超额供应,通过活跃B股市场,民间多余的资金将逐步回笼央行,通货膨胀情况可以得到有效的解决。之所以在现在这个时间提出该观点,一个很好的契机就是目前上海国际版的建立,如果能够将该举措和B股挂钩,重新打开B股融资的渠道的话,这不失为解决外汇储备规模的很好的方案。
三、 外汇储备的资产管理
1.坚持实施资产分级的多元化管理策略
截至2009年3月份,新加坡的外汇储备为1660亿美元,并且以其对外汇储备高效的管理闻名,得到很多国家的效仿。1981年开始,为了提高外汇储备的投资收益,新加坡政府将外汇储备的投资对象从低回报的流动性资产,转向长期、高回报的资产,并对外汇储备进行分档管理,一部分继续由金融管理局用于满足汇率管理的流动性需要,另一部分投资于具有更高收益的长期资产。新加坡外汇储备积极治理的部分,所有的投资都在海外,其投资领域除了安全性、流动性较高的美、欧政府债券之外,也投资于股票、房地产以及直接投资等。据统计,成立20多年来,实现年均收益率为9.5%(按美元计算),扣除通胀因素后的平均收益率为5.3%。
新加坡的外汇管理方法很快在韩国、印度等国得到了推广。目前,很多国家和地区都开始实行多元化的外汇储备管理,设置不同的投资目标,以调节外汇储备的资产结构,币种结构等等,实现外汇储备的科学有效的管理。
面对我国如此庞大的外汇储备规模,对于超出适度规模之外的外汇储备急需专业的团队进行专门的资产管理,通过这种积极的管理方式,解决储备收益过低(甚至与成本相比出现倒挂),投资渠道过少,以及投资过于集中的问题。因此我们不应该被目前市场上部分短视者的言论所干扰,而应该坚定信心,将眼光放长远,坚持对外汇储备进行分档的多元化管理方法。
(1)需要进一步从法律上完善中司管理外汇储备需要遵循的相应规则,制定严格的风险管理机制对其进行监控,从法律机制和操作流程两方面保证外汇资产的安全。
(2)根据近期中司公布的《2008年年度报告》公布的业绩报告,截至2008年底,中司持有的资产组合中现金管理产品占比87.4%,固定收益占比9%,股权占比3.2%,其它为0.4%,而全球组合回报率为-2.1%。根据其资产组合,现金占比过高,资产期限很短,这样的资产配置固然与去年金融危机的影响有很大关系。我们认为中投在未来的投资中,应该拓展投资业务,进行积极的主动投资,寻找长期的投资收益。考虑到我国目前已经持有大量的美元债券,为了优化外汇储备的资产结构,中司应该更多关注股权类投资以及非证券类投资品种。
2.加紧战略物资的储备
除了坚持储备资产分级管理的多目标管理方式外,在微观层面我们认为还需要重点关注对战略物资的投资。我国是一个人口大国,同时也是一个资源相对匮乏的国家。每年我国都需要从国外进口大量的原油、铁矿石、铜等大宗商品。但长期以来,我国在这些大宗商品的交易中却没有足够的话语权。今年爆发的必和必拓的丑闻,以及中钢协与澳洲的铁矿石谈判的艰难,更说明了我国建立自己的战略储备物资的必要性与迫切性。在这一方面,日本和韩国都已经走在了我们前面。日本是一个资源极度匮乏的国家,因此很早就开始收购储备资源。而韩国也于2007年11月设立了专门的资源投资基金,用于投资收购海外的油气田项目。我国也应该积极地开展这方面的工作,尤其是目前世界经济还没有完全走出低谷,大宗商品价格还处于相对低位,我们应该积极寻找投资收购的机会。这样既能减轻外汇储备的投资压力,又有利于我国经济的长期健康稳定发展。
参考文献:
[1]陈 超:我国外汇储备适度规模与多元化战略选择. 财会研究,2009(9):23-24.
[2]高国华:我国外汇储备适度规模与结构风险分析. 管理技术与工程,2009(13): 1671-1819.
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[7]Eswar Prasad and Isaac Sorkin, Sky’s the Limit? National and Global Implications of China’s Reserve Accumulation, July 2009.
[8]Ge Wu, IMF Working Paper, Broad Money Demand and Asset Substitution in China, June 2009.
本刊就产品特点、基金管理人综合实力等方面对该基金的国际投资团队进行了专访。
问：目前，鹏华基金国际业务的总体战略是什么?
毕国强：为更好地满足投资者全球资产配置的需要，鹏华基金一直将国际业务作为公司整体发展战略的重要一环，早在2007年就开始筹建国际投资团队，积极进行国际投资研究。三年磨一剑，鹏华环球发现基金的推出，标志着鹏华基金国际业务正式启航。为了这一天，鹏华国际投资团队进行了全面的准备。
国内基金行业全面国际化是监管层和业界的一致共识。未来行业发展的主题是立足国内，布局海外。鹏华基金国际业务未来10年的发展目标是依托国内资源，建立专注于国际新兴市场的投资团队；建立有鹏华特色的投资理念、系统、制度和流程，以提高投资业绩为目的，成为具有一定品牌影响力的全球新兴市场投资专家。
从业务发展的角度看，一方面，随着中国经济稳步发展，更多的海外资金寻求到中国投资，可以通过发展国际业务依托自身有利条件吸引海外资金投资中国。另一方面，随着国家外汇储备和居民储蓄的增加，国内机构和个人也会寻求全球范围内的资产配置，对投资海外市场的需求也会加大，鹏华国际业务将成为国内资金走出去的重要渠道。
在全球基金行业竞争激烈，行业集中度日益加强的背景下，鹏华基金国际业务的发展将依托自身在境内市场的领先优势，一方面扬长避短，充分利用国家对基金业的政策扶持，抓住时机，拓展新业务。利用对中国及周边地区市场投资配置需求逐步增强的有利契机，依托人民币国际化的长期发展趋势，提前布局境外人民币投资管理业务。鹏华基金国际业务将依托中国内地财富增长，积极利用自身的地缘优势，在对中国香港地区和海外市场近距离调研的基础上，根据鹏华基金的投研特点，开发有特色的差异化产品。借助QDII等形式，通过多元化产品创新和多方位市场覆盖，满足境内机构和个人投资者对全球资产配置的需求。
问：人民币升值对QDII产生什么样的影响?为应对可能的汇率风险，有没有考虑汇率投资策略?
李海涛：从纯粹汇率变动的角度考虑，人民币汇率的变化对QDII的影响是双方面的。一方面，人民币对于美元在未来的1～2年内有升值的压力，对回报会产生负面影响。另一方面，近年来世界其他地区的货币对于人民币的变动呈现出涨跌互现态势。截至7月27日，2010年来日元对人民币升值6.3％，加元对人民币升值1.3％；3年来日元对人民币升值24.8％，瑞士法郎对人民币升值3.5％。
汇率变动的影响还包括投资标的价值的变化。一国货币贬值之后，往往会刺激国际上对于其产品的需求，有利于其本国出口行业的发展，进而带动相关产业和公司的发展，这种变化会最终反映到公司和行业股价上，从而提升投资者的收益。截至7月27日，2010年来欧元对美元贬值9.2％，对人民币贬值9.9％，但欧元的贬值大幅度刺激了一些欧洲产品的出口。汇率的变动对于QDII既有汇率方面影响，同时也包括了复杂的投资标的价值影响。
鹏华环球发现基金的投资区域遍布世界主要国家和地区，投资币种不限于美元。汇率变动，包括人民币升值，对环球发现的影响是双方面的。鹏华环球发现基金以自下而上的方式为主，选取综合表现优异的基金管理公司和第三方基金进行研究和投资，并注重资产有效配置和风险分散，力争取得持续稳定的业绩回报。为应对可能的汇率风险，深入考察全球不同国家和地区的经济发展和变化，在必要时，考虑采取稳妥、渐进的方式对汇率风险进行规避，但不会进行短期频繁的汇率操作。
问：鹏华环球发现的投资流程包括哪些环节?
裘韬：本基金的投资研究流程主要有如下环节。
初始筛选在对基金资产类别和基准进行分类后，根据初筛标准首先进行定性过滤，其次进行定量过滤，淘汰投资业绩偏后，资产规模过小，管理时间过短的基金。通过初步筛选的入选备选基金清单。
基金研究通过定量、定性分析对经过初步筛选的基金进行深入研究；依据各个指标的相对重要程度，打分加权相加后进行排序。
实地调研在基金研究评分排序的基础上，有重点地对列入短名单的基金进行实地调研。
基金库的建立和管理对短名单中实地调研合格的基金，由研究员发起，投研人员参与讨论，决定入库。对表现下滑的指标进行分析和跟踪考核，如有必要进行实地调研，观察期内仍不能满足投资标准的，经投资例会讨论决定出库。
组合构建和管理
根据宏观环境、行业走势以及市场基本面分析，基金经理对组合进行构建和再平衡，同时采用相关风险控制指标对风险进行监控。
问：鹏华环球发现挑选的基金有什么特性?
聂毅翔：鹏华环球发现基金池中的每一只基金不仅具有自己的个性，而且还都具有如下共性：基金管理公司资产管理规模在100亿美元以上，基金具有连续5年以上历史业绩，基金管理团队经验丰富，平均投资经验在10年以上，中长期投资业绩优异、稳定、持续，具有较强风险控制能力和经验。坚持自下而上、清晰透明的投资流程，投资风格稳定，不漂移。
鹏华环球发现属于投资全球市场的基金中的基金，为证券投资基金中的中高风险品种。长期平均的风险和预期收益高于货币型基金、债券基金、混合型基金，低于投资单一市场的股票型基金。
链接 FOF知多少
FOF(Fund of Funds)，基金中的基金，是一种主要投资于其他证券投资基金的基金。其投资范围主要限于其他基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等资产。它凭借专业的投资机构和科学的基金分析及评价系统，能更有效地从品种繁多、获利能力参差不齐的基金中找出优势品种，最大限度地帮助投资者规避风险，获取收益。
从国外情况来看，FOF正现出快速发展的态势，类型也日益多样化，投资于共同基金、对；中基金、私募股权基金的FOF是当今FOF的3大主要模式。FOFE经出现在全球几乎所有的证券市场在全球市场管理6000亿美元资产，是Hedge Funds最大的投资者。
FOF体系主要有4大类，银行发行的FOF、证券公司发行的FOF私募系列FOF、信托系FOF，具有如下特点。
1 FOF是“一篮子”基金组合，通过专业机构的二次精选，能有效降低非系统性风险。
背景分析
现有国际货币金融体系的问题
在“二战”以后,美元成为全球最主要的结算和储备货币(占全球贸易结算的70%,占全球外汇储备的60%以上),美联储成为事实上的全球中央银行,美国在世界范围内享有铸币税的收益。美国可以印刷大量美元和发行债券来换回廉价的商品,而新兴市场国家得到的是不断贬值的“货币符号”。新兴市场国家用高额外汇收入购入美国债券来支持美国的经常性逆差和消费,资金回流使美国经济得以维持。2007年底,美国对全世界其他国家的净负债已高达2.53万亿美元,约等于美国国内生产总值的18.3%。面对巨额经常性项目赤字和外债负担,美国通过美元的贬值,达到既减轻外债负担又刺激出口的目的,从而造成了美元的过剩发行和全球通货膨胀,形成过剩货币金融资本和流动性过剩的局面。这种制度性缺陷正是构成上个世纪70年代以来包括本次金融危机的根本原因。
目前美国独享国际货币基金组织(简称IMF)组织16.77%的投票权和17.09%的份额,欧盟的投票权和份额则分别占到31.98%和32.38%。按照IMF协议,许多重要决策,如份额的调整、特别提款权的分配、章程的修改等均需要85%的票数通过,因此美国事实上享有一票否决权。“金砖四国”在IMF中的投票权和份额分别仅占9.62%和9.76%,中国仅占3.66%和3.72%。
国际货币金融体系正走向多元化
美元国际地位呈下降趋势。美国在世界经济、国际贸易与金融中的相对优势渐趋下降,欧盟、日本、中国等经济体地位相对提高,使得美元的主导性国际货币地位日益缺乏坚实的经济基础。2003年后,国际贸易结算中欧元的比重超过美元。2004年以来美国对外贸易额明显下降,中国则呈明显上升趋势,美元资产在全球央行外汇储备中的占比也呈下降趋势。
欧元成为美元最具竞争力的潜在对手。欧元面世挑战了美元的单一国际储备货币地位,成为美元最具潜力的竞争对手。全球外汇储备中美元的比例从1999年的71%下降到2008年底的64.03%,同期欧元的比例从17.9%上升到2009年底的29.51%。如果把欧盟作为一个整体看,欧盟的经济总量和美国接近,都是14万亿美元左右。欧元在国际交易中已约占1/5的份额。
以中国为核心的亚洲经济迅速崛起。2008年亚洲GDP已占全球的l/3,占全球外汇储备的42%左右。以“亚洲人民币”作为构建亚洲区域货币体系的主体,并以此参与国际间金融格局的重建,无疑是区域货币构建中可能性最大的。亚洲GDP增长率2004年以后明显高于全球GDP增长率(图1),中国进出口总额的53.3%是与亚洲国家间的往来,并占东盟全部对外贸易总额的10%以上。
路径选择
一国货币国际化的程度是由其经济实力、世界贸易和在国际投资中的地位影响决定的,一般要经历“结算货币──投资货币──储备货币”三个阶段。
渐进提升人民币在国际贸易结算中占比。我国的国内生产总值快速增长,对外贸易发展迅速。2009年,贸易依存度(对外贸易总额/国民生产总值或国内生产总值)约为44.9%,呈下降趋势(图2)。巨大的经济规模和对外贸易额,构成了人民币参与国际结算坚实的经济基础。中国外汇储备充足,人民币币值走强,人民币国际结算具备较好的货币基础。然而,中国对外贸易长期实行用外汇进行结算,人民币只能用于边境贸易结算,基本上不是结算货币。中国是“贸易大国、货币小国”,配合人民币走向国际化,中国近期已有许多动作,跨境贸易人民币结算推出以来,已办理173笔交易,涉及金额为2.3亿元人民币。
加强汇率机制对经济的调节作用。尽管目前我国的汇率制度采用以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的浮动汇率制度,但是自2008年下半年金融危机爆发以来,人民币汇率逐步钉住美元单一货币,人民币对美元汇率固定在6.83∶1的位置,而由于期间他国货币已发生了变化,人民币对美元和非美货币均出现了较大幅度的升值,特别是在2008年7月到2009年2月人民币对美元实际有效汇率升值为14.5%。同时我国国际收支持续顺差,2004～2009年,我国贸易顺差已累计达1.07万亿美元。金融危机以来,西方国家在加大本国贸易保护的同时也加大了对人民币升值的施压。汇率由经济问题演变成了国际政治敏感问题。
尽管从政治上我国不可能向西方国家妥协、短期内让人民币大幅升值,尤其是在出口经历了大幅下滑、初现回暖迹象之际。但在经济全球化背景下,灵活运用汇率机制是保障一国经济健康运行的重要手段,尤其是解决国际收支长期失衡这一经济问题的重要手段。因此,汇率市场化是人民币货币国际化的必经之路,但必须确保汇率改革进程的渐进、有序和可控。可以先恢复参照一篮子货币的浮动汇率制度,在一两年之内逐渐过渡到“钉住一篮子货币”的汇率制度,根据国内外宏观经济形势的变化,以及贸易比重、贸易结算货币使用量确定各国货币的权重。
渐进提升人民币在国际投资中的占比。中国的跨国公司加速开发海外市场,2007年,中国对外直接投资净额265.1亿美元,较上年增长25.3%。截至2007年底,中国近7000多家境内投资主体在全球173个国家(地区)设立境外直接投资企业超过1万家,对外直接投资累计净额1179.1亿美元。2009年我国对外直接投资同比增长6.5%,超过433亿美元。在发展中经济体和转型经济体中,3个最大的外国或地区直接投资来源地中除俄罗斯外,其余两个是中国香港和中国,均位居全球20个最大外国直接投资来源地之列。2009年实际使用外商直接投资金额900.3亿美元,增长-2.6%,2008年全年实际使用外商直接投资金额924亿美元,增长23.6%,外资净流入424亿美元,而2007年外商直接投资金额为748亿美元,外资净流入大概500多亿美元。可以看出,外资净流入是逐步减少的(图3)。
渐进提升人民币在国际储备货币中的占比。中国周边和东南亚各国纷纷选择人民币作为避险的货币。从2005年菲律宾央行把人民币作为官方储备货币的零的突破到2009年中国签订一系列货币互换协议,一些国家宣布从中国借的人民币已经是该国外汇储备的一部分,表明人民币最终将发展成为国际储备货币,替代一些国家的部分美元储备。
在中国这样一个大国，当我们的经济实力占到全球第二位的时候，我们发现一个非常有意思的现象，中国拥有巨额的外汇储备，很多人对此感到欢欣鼓舞，认为我们有了这么多的外汇储备，在世界上说话的力量就强了。
但是，我们很少考虑到，这么多外汇储备，我们用来做什么了？中国大量的外汇储备用于了购买美元、美债等等，中国是世界上最大的债权国。
然而，当我们要把这些问题放到另一个层面去看的时候，人们会发现这个情况并不像我们所想的那么简单。按照美国的算法，截至2013年年底，美国在全球进行的投资共21万亿美元，而美国的国际净投资却始终是处于负的状态。按道理来讲，一个国家的国际净投资如果是负的话，是没有权对外投资的，那么问题来了，美国这些对外投资的钱是从哪里来的？是从中国来的。这是一个很有意思的事情。中国生产出产品，出口到美国，美国人使用了这些产品，把一些电子化的美元给了中国，这样一来，美国拿到了实物，中国拿到了钱。但是事情并没有这么简单，中国把得到的钱用来买了美元资产，又把钱给了美国，然后美国再拿着这些钱在全球进行投资。于是，结果便是，美国得到了实物和钱，并把这些钱转为了国际投资，而中国则因为看到外汇储备不断增加，心里非常坦然高兴。
21万亿美元，这是美国的对外投资额，中国是多少呢？直接投资7443亿美元，总投资7000亿美元。
问题还在于，这不仅仅是数额上的巨大差距，更重要的是，投资结构。数据显示，在2008年金融危机爆发之后，美国人在世界各地的股权投资在大幅增加。仅仅这样一项指标，人们就可以很清楚地知道美国在全球的资源掌控能力之强。
因此，对我们来讲，一件非常重要的事情就是，尽快突破这个局限，在全球范围内进行资源配置。但是比较可气的是，西方国家已经先中国200多年进行了全球资源配置，第二次世界大战后，一些新兴的经济体，包括日本等，也都展开了在全球的投资。
目前，全球范围内，相对比较容易配置的资源，都已经被别人拿走了。且不说中国要迈出这一步，必然还要受到美国、日本等国家的限制。如果不能有效地从全球资源配置能力上来调整我们的国际战略，来处理我们的外部资产，再过上20年，可能我们连现有的资产都达不到。
面对如此困境，我们怎么做呢？这里面可以有很多角度，其中一个非常重要的点就是这次我们“一带一路”战略所提出的基础设施投资这样的基本问题。
一方面，固定资产投资和过去那些国家投资有所不同，基础设施投资中不动产占很大份额，也是“一带一路”沿线各个国家和地区相对比较薄弱的地方。这些基础设施投资，在投资过程中，需要大量的原材料、设备等等，可以帮助改善相关国家和地区的产业扶持、文化教育、卫生等方面，但因为在投资完成后，不一定会直接形成进出口货币，也就不会对国际贸易格局产生大的冲击。
另一方面，在这样的投资过程中，通常是一个国家对另一个国家，所以是双边关系。不过，我们现在要走的是另一条路，是多边关系，这样就显得更加公平，更加透明，更加符合我们国家的要求。
随着经济全球化、金融自由化的不断深化，国际资本需要自由地、迅速地流向全球回报率最高的地区，为此，取消外汇管制推动资本流动自由化的呼声不断高涨。事实上，经常帐户和资本帐户可兑换范围的扩大成为促进私人资本流动快速发展的重要因素之一。
国际货币基金组织大多数成员国在战后初期对资本项目交易实行某种形式的限制。布雷顿森林体系瓦解之后，主要工业国家开始了资本帐户可兑换的过程，到1994年，主要工业国基本实现了资本帐户的开放。
相对于发达国家而言，大多数发展中国家一直严格限制着资本外流。80年代初期以后，在国内金融体系逐步自由化的同时，发展中国家在资本帐户可兑换方面开始取得进展。1991年到1993年，部分拉美和亚洲国家相继实现完全的货币可兑换，而更多发展中国家正在逐步放松对长期和短期证券投资流入的限制，并对商业银行和居民的外汇业务管制实行自由化。
目前，在资本交易控制方面 ，控制资本市场证券的成员国为133个，控制货币市场工具的国家为115个，控制共同投资证券的国家为103个，控制衍生和其他工具的国家为87个，控制商业信贷的国家为105个，控制金融信贷的国家为112个，控制担保等备用金融工具的国家为88个，控制直接投资的国家为149个，控制直接投资清偿的国家为52个，控制不动产交易的国家为134个，控制个人资本移动的国家为82个，针对商业银行和其他信贷机构实行特别条款的国家为155个，对机构投资者实行特别条款的国家为82个。
此外，联合国贸易发展会议的统计表明，许多原来对外资采取限制和管制政策的国家纷纷修改其外资法或颁布新的外资法，以更有利的条件吸引外国直接投资流入。1991-1998年间，修改外资法律法规的国家年平均超过50个，其中，94%的修改是为了加大对外资的吸引力度，只有6%的修改是加强了对外资的管制。
随着越来越多的国家相继承诺实现经常项目和资本项目的可兑换，国内和外部金融交易的各种限制等影响全球金融市场资本流动的樊篱逐步消除，大量的国际资本用于弥补工业化国家巨额的财政及经常帐户不平衡所产生的融资需求，工业化国家之间资本流量的净额得到迅速的增长，资本流量的增长同样显著。
五、 国际货币体系与全球资本流动
国际货币体系稳定是全球宏观经济稳定的基础。国际货币体系作为各国国际收支平衡、汇率调整、国际借贷安排等对外货币政策和法规的集合,构筑了维持自由贸易运转所必需的法律框架和制度规范。
国际货币体系主要包括可供选择的汇率机制、储备资产和由其构成的国际清偿能力，以及一个调整和筹措资金的机制。
过去200年间，从本位货币和汇率制度的选择看，国际货币体系经历了金本位时期、以美元为本位的固定汇率时期，和浮动汇率三个主要时期。
全球性金本位时期开始于1879年 ，其基本特征表现为：金币可以自由铸造或熔化，自发地满足流通中的需要；金币可自由兑换，以保证黄金与其他金属铸币和银行券之间比价的稳定；黄金可自由输出入，以保证外汇市场的相对稳定与国际金融市场的统一。20世纪后，金本位制的运行规则受到严重挑战，经济危机的不断发生使各国的商品输出减少，出于保值目的资本外逃增加，各国纷纷限制黄金流动，黄金的自由输出入受到严重制约。第一次世界大战爆发后，各国实行黄金禁运和停止银行券的兑现，古典的国际金本位制走向终结。
经过两次世界大战前后漫长的国际货币混乱时期，1945年，建立了国际货币史上第一个带有正式约束性 的国际货币制度--布雷顿森林体系，即以美元为核心的固定汇率制。在前20年间，布雷顿森林体系运转基本顺利，汇率的基本稳定在很大程度上促进了国际贸易的扩大，而对资本跨国流动的控制，相应放松了成员国的政策约束，使政策制定者可以在保持汇率稳定的前提下追求国内经济目标，从而促进了全球经济的发展。
但是，布雷顿森林体系的内在缺欠--"特里芬之迷" 始终困扰其运行，而战后国际经济的重建和新兴市场的发展，以及交易技术的提高，不断侵蚀着各国控制资本流动政策的有效性。面对伴随着资本流动性提高的国际金融市场交易规模的快速膨胀，官方储备的相对规模持续下降，已不足以维持汇率钉住及钉住水平的有序调整。在外汇市场连续出现抛售美元，抢购黄金和其他硬通货的美元危机后，1971年8月15日，美国总统尼克松宣布"新经济政策"，美元停止兑换黄金，敲响了布雷顿森林体系的丧钟。
自1976年国际货币基金临时委员会达成"牙买加协议"起，国际货币体系进入"无体系"时代，其重要特点是汇率安排和储备货币的多样化。在汇率安排方面，协议规定，各国可以根据自身偏好独立选择汇率制度。实际运行结果是，从各国汇率制度名义安排上看，管理浮动及独立浮动国家增多，实行钉住制国家减少，尤其是钉住美元的国家数目更是下降了半数左右，但是，从各国实际执行情况看，实行管理浮动的国家接近半数在具体操作中，自觉或不自觉地转换成了变相地钉住美元的汇率制度，而针对单一货币有限度浮动的国家事实上也在根据美元汇率变动调整其汇率水平，加上名义及实际均钉住美元的国家，在1997年7月初，至少有超过60个国家的货币与美元保持相当紧密的联系，约占报告国家总数的三分之一强。显然，以浮动汇率制为特征的"牙买加体系"，仅仅解决了部分发达国家对美元的过度依赖问题，对多数发展中国家来说，其经济政策的制定与执行效果很大程度上仍然受制于美元的汇率变动，汇率制度的不均衡程度日益严重。
上述三种不同的国际货币体系是在各自特定的历史条件下产生和发展的，因而带有其各自鲜明的特色。同样，在三种货币体系下，资本的跨国流动也表现出截然不同的特征。
首先从汇率的波动幅度看，金本位时期，西方主要货币汇率波动程度很低，英镑对美元汇率高低限相对于平价波动幅度仅为-0.59%到+0.70%，美元对法郎汇率高低限相对于平价的波动幅度为-0.68%到-0.62%。在以美元为本位的固定汇率时期，英镑对美元汇率的高低限相对与平价的变动幅度扩展到上下各1%，同样美元对法郎汇率高低限相对于平价波动幅度扩展到上下各0.99%。而在浮动汇率制度下，主要货币汇率波动率大幅度提高。
其次，不同国际货币体系下，西方主要货币利率的波动也表现出不同的特征，基本规律是，长期债券利率波动率的历史上最小值出现在金本位时期，美元本位时期居中，浮动时期最高；短期债券利率波动率则以美元本位时期为最低，金本位时期居中，而浮动汇率制时期最高。
第三，从资本跨国流动的相对量来看，在金本位制度下，金币形式资本可以流向任何地区，资本跨国流动常常受到输入国的鼓励，外国证券在大多数股票交易所自由交换，利润回流不受阻碍，资本跨国流动发展迅猛，以跨国资本流动总额相对于各国GDP的比例衡量，1880－1914年间平均为3.3％（Taylor,1996），其中，英国的年平均资本流出量占同期GDP的5%到9%，法国的资本流动占GDP的2%，德国为3%。而由于控制资本流动成为美元本位时期有效实施的前提，资本的跨国流动受到很大程度的抑制，资本流动的相对规模明显低于金本位时代。而在浮动汇率制下，黄金与货币正式脱钩，国际货币制度实际上真正进入信用本位制，这就为资本的无限度膨胀打开了方便之门。随着资本帐户管制放松浪潮由发达国家向发展中国家的传递，资本重新获得了实现全球流动和布局的动力，资本流动规模快速扩张，流动速度显著提高，流动形式出现巨大调整，无论是在数量还是质量上，都大大超过了历史上任何时期。
总之，在国际货币体系由金本位到美元本位再到浮动汇率制度的变化过程中，全球资本流动经历了高度流动到高度抑制再到重新流动的发展过程，其变化的关键在于，本位货币、汇率调整以及资本流动管理政策，决定了资本在跨国流动的法律地位和难易程度，从而直接影响全球资本流动的规模和结构。
六、 跨国公司及国际组织政策调整与全球资本流动
（一）、跨国公司是资本流动全球化发展的助推器
80年代中期以来，全球出口增长大大超过全球产出增长，全球直接投资增长又大大超过全球出口增长。跨国公司作为一个或几个国家建立分公司或子公司，从事跨越国界的生产或经营活动的现代经济实体取得了长足的发展 。
目前，世界上共有4万家跨国公司，其海外子公司多达17万个，每家跨国公司所拥有的国外子公司多达7家。世界总值的1/3、世界贸易的2/3、直接投资的70%都掌握在跨国公司的手中。世界上最大的100家跨国公司掌握全球3.1万亿美元资产，占世界跨国界直接投资的50%。 这100家跨国公司中，美国占了32家，其余主要分布在西欧和日本。
跨国公司的全球化经营战略和对外直接投资，以及其不断加剧的竞争及购并行为，对世界经济产生了深远的影响，传统的以商业贸易为主的国际经济交往，正在被全球范围的国际分工和资源配置所取代。
跨国公司海外活动的增加，要求并推动资本以更快的速度实现国际化。而跨国银行的国际网络逐渐遍布全球，为资本的全球化流动提供了巨大便利。跨国公司及其主导的资本流动全球化发展客观上有助于保持贸易收支的平衡，但也加剧了国际金融市场的动荡程度，削弱各国货币政策的效力，甚至引发通货膨胀的国际传递。
（二） 、国际组织和区域金融集团全力推动资本流动全球化进程
在资本流动规模的快速扩张过程中，国际货币组织、OECD和一些区域经济金融集团发挥了积极的推动作用。
国际货币基金组织对于资本流动的政策有一个明显的转变过程。布雷顿森林体系实施之初，基金组织认为，经常性国际支付应该是自由的，而资本转移从法律上看可以是限制性 。基金组织协定没有就管理大规模的资本流动所发生的外汇交易与转移作出说明。因此，根据基金组织协定，成员国有权限制资本转移 。
但是，尽管在协定中没有明确区分短期投机性的资本流动和生产性投资的资本流动，基金组织协定的目的并不是阻扰长期性的国际投资 ，基金组织明确表示应当取消管制不仅限于直接与经常性国际交易有关的支付转移，而且还包括阻滞生产性的资本活动的管制。
布雷顿森林体系解体后，资本流动规模和结构出现大幅度调整，影响力不断扩大。尤其是80年代后期，开放资本帐户及管理大规模及具有潜在波动性的资本流动所产生的宏观经济与金融风险等问题开始引起关注，并成为基金组织政策讨论的一个焦点。
随着时间的推移，基金组织对于消除汇率限制及资本项目自由化的政策意图开始昭于天下，1997年，基金组织临时委员会达成协议，"同意修改基金组织的条款，将促进资本项目的自由化作为基金组织的具体目标，并授权基金组织对资本流动进行适当的管理。"1999年7月，当时的基金总裁米切尔·康德苏在美国对外关系委员会演讲 中指出："资本流动既是过去10年取得的巨大成就，也是引发危机的重要原因。国际社会正在考虑是否扩大对IMF在资本帐户自由化方面的授权，以修订IMF的司法权限。在1997年香港召开的IMF年会上，国际社会已经认识到是给布雷顿森林体系加上新章节的时候了"。
经济合作和发展组织（OECD）是全球资本流动的大力推动者之一。早在1961年，OECD就通过了《资本流动自由化法典》和《经常项目无形经营自由化法典》，1976年，又通过了《国际投资与多国企业声明》等，作为区域内具有约束性文件，该决议包括所有对外资本交易和经常项下无形交易，适用于OECD地区经营的由外国人控制的企业，要求根据国际法，为外国投资控制的企业提供公平、公正的国民待遇。长期以来， OECD有关文件主要适用于商业信贷和贷款，1989年，OECD将有关章程条文扩大到主要的资本交易，尤其是大多数短期资本流动，但是，这些条文并没有将成员国的义务扩大到与资本流动有关的所有外汇交易，例如，属于资本交易的对转移征税、多重汇率做法以及要求事先存款的规定，不在章程规定的范围内。
世界关税贸易总协定及后来的世界贸易组织通过《服务贸易总协定》和《与贸易有关的投资措施协定》等规则，对于直接投资给予法律上的保障。
其他一些区域性经济与货币安排等机构也相应建立了有关资本流动的管理规定及新的游戏规则。如阿拉伯经济同盟1970年通过了《阿拉伯国家相互投资及资本自由流动协议》，此外，1987年东盟成员国签署了《东盟国家投资协定》，1994年亚太经济合作理事会通过了《亚太经济合作非约束性投资原则》等，北美通过《北美自由贸易协定》，1993年非洲有关国家签署了《东南非共同市场协定》。尽管这些协定或文本在法律约束力方面有一定差异，并且多数以贸易为主要内容，但是，这些协定至少在地区内部为资本的跨国界流动提供了法律支持。
七、基本结论
综上所述，推动全球资本流动的主要因素包括：生产力的发展和国际分工的不断深化及世界经济的周期性变动，国际贸易发展，金融市场内在需求及利率变动、金融创新及金融自由化的发展，资本帐户管理政策，国际货币体系，跨国公司，以及国际组织等方面。有关动力的属性又可以划分为：经济金融发展的客观需要和有关国家或国际组织人为推动两部分。
在一般情况下，世界经济和国际贸易本身的推动力应归入客观必然性类别；金融活动快速上升产生的内在推动力则兼具客观必然性和人为推动两方面的属性，但是，相对而言，其客观必然性的色彩更强烈一些；在资本帐户开放进程中，发达国家的政策推动发挥了一定的作用，但是，这种开放过程又是更多的国家对外经济贸易联系不断扩大的结果，因而同样具有客观必然性的一面；国际货币体系作为国际货币关系的准则，其总体政策取向更大程度上体现了西方主要工业国家的意愿；跨国公司和国际组织政策调整可以全部归入人为推动的范畴（详见下表）。
在上述分析具有一定合理性的假设下，由上述七大因素推进的金融资本全球化进程总体上看是世界经济、金融活动规律调整的必然结果，但是，又在一定程度上体现了部分发达国家的意志，具有人为推动的一面。
从另一个角度看，资本流动的全球化发展和国内金融市场的开放是金融自由化过程中相互联系又各具特点的组成部分，资本运动的自由化意味着居民可以参与国际金融市场活动，也意味着国内消费者可以购买外国金融机构提供的服务，本国金融机构可以为外国消费者提供金融服务，从而从内外两个角度进一步推动了金融服务贸易的自由化。其最终结果是资本效益的最大化和资源配置的最佳化，这就是金融全球化的市场表现形式。
金融资本全球化进程属性的特殊性决定了其发展过程的复杂性和收益分配的不均衡性。从全球资本流动的地域结构看，发达国家和地区继续保持在资本全球流动中的地位和作用，成为资本全球化布局的出发点和目的地，尤其是美国、欧洲和日本等相互间的资本流动继续保持较高水平，资本多向流动趋势日益显著。即使是金融危机的大范围爆发，也不仅没有影响发达工业国在国际资本市场的活动，反而促使资本以更快的速度和更大的规模流入发达国家。尤其是美国成为全球资本流动的最终目的地，大量持续的资本流入促使其金融实力超强发展，使其对国际资本市场未来格局的影响力不断上升。
金融全球化以资本自由流动和金融贸易服务自由化等形式，促进了全球金融领域的竞争，推动风险报酬趋向于平均水平，并通过资产价格的迅速调整保持市场均衡与稳定。同时，资本自由流动促使金融中介机构更好地进行风险评估和管理，扩大技术转让的范围，其结果是更多的金融机构能够在更大的范围内提供优质、高效的金融服务，推动金融市场效率的提高。此外，资本流动的全球化要求一国有关管理当局切实提高经济金融政策的可信度和有关政策组合的协调能力。
当然，从人类历史发展的长河看，金融全球化过程中的资本扩张仅仅是个开始，资本的全球化扩张还处于初始阶段。80年代后期出现的全球金融危机开始逐渐暴露出金融资本全球化的负面效应，但是，与我们传统认识相背离的是，即使不同资本流动工具的变动规模呈现此起彼伏的波动特征，但是，作为一个整体，全球资本流动持续增长的趋势并未受到金融危机的影响，国际融资的增长成为一种不断持续的行为。
从这个意义上说，在经济全球化的今天，资本作为经济增长的第一推动力，将不断地向更广阔的范围、更深入的层次发展，因此，金融资本的全球化扩张是一个不间断的持续过程，这个过程还将不断地继续下去。
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《实施细则》在原有《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》之上，对外汇资金的投资渠道进一步拓宽和明确，除银行存款、高信用级别债券等产品外，还增加了境外股、住房抵押贷款债券，以及境外的货币市场基金。
海外货币市场基金将成为保险外汇资金境外运用过程中进行流动性管理的重要投资工具，一家保险资产管理公司外汇业务研究人员告诉记者。
资产规模持续增长
“保险资金境外投资可配置的币种，与人民币汇率形成机制中所参考的一篮子货币高度一致，使保险机构可以投资全球主要的成熟金融市场，构建多种币种投资组合，获取稳健收益，分散投资风险。”长城基金管理公司创新业务部李贤彬说到，“其中货币市场基金是其不可或缺的理财产品。”
从全球货币市场基金的运作来看，货币市场基金具有风险极低、本金稳妥、日常流动性强、具有竞争力的收益等显著特点，与银行存款相比货币市场基金更安全、流动性更好、收益更高、登记注册更便捷。
在被问及公司是否会投资境外货币市场基金时，前述外汇业务研究人员说到：“投不投要看公司投资组合的整体需要，但海外货币市场基金产品同国内的货币市场基金一样，所投资的都是短期品种，流动性好，赎回的手续也相对简单。在国外甚至可以做＋。再加上评级高于银行存款凭证，所以它的信用风险非常小。”
国际三大评级机构’、＆’、分别将海外货币市场基金评级为、＋、／＋。近期＆’更是给予了货币市场基金“本金稳妥”的评级。
在中国，货币市场基金的历史不过短短一年有余，但是海外市场的货币市场基金起源于上个世纪七十年代的美国，已经经历了数十年的演进。近十年来，欧洲、亚洲的货币市场基金也进入了发展的快车道。
根据相关统计，截至××年月，我国国内已经成立的货币市场基金达只，管理资产规模为亿元，占全部只开放式基金管理资产总份额亿份的半壁江山。
但这个数字与全球市场相比，仍显得微不足道。
根据的统计，截止到××年月末，全球货币市场基金管理资产规模万亿美元，占全球开放式基金管理资产规模万亿美元的；全球共有只货币市场基金，基金家数仅占全球开放式基金数目只的。
有着数年国内基金业从业经验的李贤彬，对海外货币市场基金市场也多有关注。他指出，近几年间，全球资产管理规模持续增长，同时基金购并十分活跃。
他向记者提供了一组数据：近六年，全球货币市场基金管理的资产规模分别为亿美元、亿美元、亿美元、亿美元、亿美元、亿美元，年均增长；基金数目却持续降低，分别为只、只、只、只、只、只。
“这说明海外货币市场基金集约化经营的思路已逐渐体现。”他分析，截止到××年第一季度，全球共同基金单只基金平均管理资产规模为亿美元，而货币市场基金平均管理资产规模高达亿美元，是全部共同基金平均规模的三倍多。版权所有，全国公务员共同的天地!
就单只基金而言，截止到××年月日，美国最大的三只零售货币市场基金、／、分别管理资产高达亿美元、亿美元、亿美元，而最大的三只机构货币市场基金／、／、管理的资产规模分别为亿美元、亿美元、亿美元。
另外，地域分布的差异也极大，货币市场基金主要集中在美国、欧洲。截至××年月日，美国的货币市场基金管理资产规模为亿美元，占全球货币市场基金资产的；欧洲管理的规模为亿美元，占比。
而中国内地亿美元左右货币市场基金在亚太地区排名第四，跟排名第二、三的韩国、日本差异不大。而排名第一的是澳大利亚，其货币基金规模在亿美元。
投资成本逐渐下降
由于美国的货币市场基金占据了全球市场近六成的规模，相信美国市场将是国内保险公司外汇资金的首选，前述外汇业务研究人员分析认为。
另外，保险公司现有的亿美元的外汇资产中，多为三大上市保险公司的融资，再加上部分外汇保单业务收入、合资公司的外汇资本金以及中资保险公司引入境外投资者后获得的外汇资本收入，资金的币种配置以美元为主，因此保险外汇资金将会较多地流向香港及美国市场。
他续称，虽然选择货币市场基金多看重其流动性，但流动性管理的工具已有若干种，那么在进行选择时，自然就要参考收益率的高低。
李贤彬告诉记者，根据他所掌握的数据显示，美国货币市场基金收益水平随联邦基金目标利率而变动，××年年初美国货币市场基金的日平均年化收益率为，联邦公开市场委员会在最近次会议上以每次个的步骤升息，已将联邦基金目标利率升至。
“目前还可能继续加息。”他说。当前美国的零售货币市场基金的日平均年化收益率在左右。欧元区的这一指标在左右；英格兰在左右。目前国内货币市场基金的日平均年化收益率在左右。
一、全球经济失衡只是经济学家的幻觉吗？
2005年美国贸易赤字再次创出历史新高，为7258亿美元，占GDP的5.8%。目前美国的经常账户逆差总额相当于全球主要顺差国顺差总额的四分之三。也正是在这种意义上，我们把美国经济的失衡称之为全球经济失衡。全球经济失衡本身并不是一种新现象。在20世纪80年代，因美国经常账户赤字持续恶化（占GDP的比例最高超过了3%）而诱发了第一次全球经济失衡。众所周知，最终以“广场协议”的签署、美元贬值得到了解决。此轮失衡始于90年代，美国经常账户逆差从1996年的1202亿美元升至2004年的6659亿美元。与此相对应，美国的净对外债务余额（即海外净资产为负数）从3600亿美元升至25610亿美元。更为严重的是，美元的实际汇率在2002－2004年大幅贬值以后，其经常账户逆差不仅没有改善，而且持续恶化；2005年在经常账户逆差创出新高的同时，美元汇率却稳中走强。汇率作为调节国际收支差额的一个主要手段失灵了。
日益恶化的经常账户收支状况与美元汇率、经济增长走势的脱节引发了人们对全球经济失衡真实性的质疑。2005年两位美国经济学家提出了一个大胆的设想——“暗物质”假说（Hausmann，Sturzengger，2005）。他们的基本看法是，全球经济失衡根本就是一个伪命题。他们算了这样一笔帐：1980年美国的海外净资产为3650亿美元，投资收益为300亿美元。1980－2004年美国经常账户逆差累计45000万亿美元，按理说美国的海外净资产应该为－41000亿美元，但统计显示美国的海外净资产只有－25000亿美元（为了方便说明问题选择了25610亿美元的近似值）。这两者之间的差额（16000亿美元）可以看成是美国对外投资的资本收益。
如果对海外债务每年支付5%的利息（美国国库券的利率），那么美国2004年应该支付2100亿美元利息。实际结果如何呢？统计显示，2004年美国仍然有300亿美元净投资收益，和1982年相等！这意味着美国在免费使用这45000亿美元的债务。如果不考虑这16000亿美元的投资收益，那么可以说美国根本就没有过真正意义上的经常账户赤字！现在美国仍然是债权国！
以300亿美元净投资收益为前提，以5％的利率为标准推算，美国现在应有6000亿美元的债权。那么，官方统计中的25000亿美元债务与6000亿美元债权之间的差额就被称之为“暗物质” 。“暗物质” 是借用天文学的一个概念，表示能够创造收益但看不到的一种东西。
“暗物质” 的来源主要有三个。一是美国企业在海外直接投资过程中，可以在东道国融资借款。它们没有反映在美国的海外直接投资统计内，但却能给美国带来投资收益。这相当于美国企业出口了一种Know-how（技术诀窍）。第二个来源是美元的世界货币地位。美国的债务源于其他国家对美元有强大的需求，这等于美国以债务形式向世界出口了流动性，本质上是美元的铸币税收益。第三个来源是流入到美国的投资收益率远低于美国对外投资的收益率。这种差别收益相当于美国向世界出口了一种保险。由于这种“暗物质”的存在，人们对所谓全球经济失衡的担忧完全是杞人忧天。
二、全球经济失衡是否可持续？
无论全球经济失衡是否只是一种幻觉，但国际收支统计显示，美国不断扩大的经常收支逆差必须有赖于外部资本的不断流入来弥补。问题的关键在于，这一趋势是否可持续。乐观派的经济学家认为，美国的贸易逆差和全球经济失衡还会持续相当长一个时期(Dooley， Folkerts-Landau和Garber，2003;2004)。其逻辑是，和布雷顿森林体系条件下美国与西欧、日本的关系相似，目前的全球经济仍然划分为“中心”（美国）与“”（新兴市场经济国家）国家。“”国家推行出口导向型发展战略，为此需要钉住“中心”国家的货币，低估本币汇率，其结果是对“中心”国家贸易顺差增加。进而再把外汇储备重新投入到“中心”国家。这就是90年代以来支撑全球经济增长的“双循环”机制。由于“中心”国家具有资本市场优势，它可以从“”国家吸收短期资本，同时输出长期资本（对外直接投资）。只要亚洲、拉美新兴市场经济没有从“”阵营中“毕业”，这种循环就不会出问题，美国的贸易逆差就可以持续下去。这种机制也被称之为“新布雷顿森林体系”。
悲观论则不接受上述逻辑(Blanchard等，2005; Eichengreen， 2004; Obsfeld， Rogoff， 2004)。
其一，和布雷顿森林体系下的环境不同，目前并不存在一套完整的固定汇率机制。“”国家并不是一个利益和行动一致的共同体，任何国家都没有义务使本国货币与美元保持稳定的关系。庞大的国际游资对汇率市场的冲击也是布雷顿森林体系时代所无法比拟的。即使“”国家愿意保持与美元的稳定关系，面对国际游资的冲击也可能无能为力。在布雷顿森林体系下，美元作为世界货币具有排他性，而目前欧元的出现至少是对美元世界货币地位的一种可替代的选择。近来，为对抗美国，伊朗着手筹建石油交易市场，宣称将以欧元作为石油的计价货币就是一例。
其二，不断扩大的贸易逆差正在诱发美国国内的贸易保护主义势力抬头。从根本上来说，经常账户不断恶化源于美国的低储蓄率，但包括美国政府在内的贸易保护主义势力都把它归结为外部世界的不公平贸易政策，并要求新兴市场经济调整对美元的汇率。
其三，即使美国愿意接受目前的“双循环”机制，国际金融市场是否愿意永远接受美国不断扩大的经常账户赤字还是一个未知数。近年来，东亚某些国家政府官员每每谈及调整外汇储备的构成时，都会引起美元汇率的大幅波动。
其四，与美国相对应，贸易顺差国能否承受不断扩大的对美贸易顺差和美元储备也在成为一个风险来源。为维护本币对美元汇率的稳定，顺差国中央银行需要不断地买进美元，从而以外汇占款的形式增发货币。亚洲金融危机以来，东亚地区经济大多实施宽松货币政策，以这种形式增发货币客观上也适应了经济发展的需要。但反过来一旦需要紧缩货币政策时，这就成了一个巨大的包袱——本国货币政策失灵。
无论是全球经济失衡的风险有多大，调整的必要性有多充足，但迄今为止的事实是，失衡本身并没有阻碍美国经济和全球经济的强劲增长。这就为乐观论提供了强有力的支持。对此，我们还需要看一看目前全球经济与美国经济增长的基本机制。
美国经济与全球经济的增长很大程度上有赖于上述的“双循环”机制：美国经济增长的主要动力来源于私人消费需求。在2000年之前支撑美国消费需求增长的主要动力是证券市场繁荣的“正财富效应”。证券市场的泡沫崩溃后，房地产市场繁荣成为支撑消费需求增长的主要来源。而房地产市场繁荣主要得益于低长期利率。“9·11”事件以来，美国短期利率已经从1%提高到4.25%，同期美国的长期利率却几乎没有变化，一直维持在历史低水平。一个重要的原因是外国资本源源不断流入美国，尤其是亚洲新兴市场经济体资本的流入。这些资本的流入又来自于它们对美国的贸易顺差。以这种“双循环”为基础，美国经济与亚洲经济共同成为全球经济增长的“双引擎”。
2005年的一个新变化是美元汇率在连续下跌之后开始止跌回升。这要追溯到全球石油价格的上涨。一方面，油价上涨扩大了美国的贸易赤字，美国仅对opec国家的贸易赤字就从2002年的200亿美元左右上升到2005年的近800亿美元。另一方面，石油出口国又把增加的石油出口收入回流到美国资本市场。伴随大量资金流入石油输出国家，他们并没有像前两次石油危机阶段那样大量用于消费，而是更多用于储蓄。这部分储蓄回流美国成为支撑美元走强的一个重要因素。
以这种“双循环”为基础的美国经济与全球经济增长要得以持续，需要每一个环节都要运转良好。而全球经济失衡处于循环的核心位置，这就是为什么人们担心的原因所在。
三、全球经济失衡的原因及其调整的方向
关键词：金融危机 全球经济失衡 人民币汇率
中图分类号：F822.1 文献标识码：A 文章编号：1006-1770（2011）09-019-06
在可预见的5-10年内，由于国际产业分工和国际货币体系两大全球失衡主要病因不能有效诊治，全球经济不太可能进入再平衡的轨道。在失衡成为常态的情况下，人民币汇率政策不能以实现外部均衡为基本目标，而要更加注重内部均衡目标的实现。由于严重失衡对美元国际货币体系中的地位及各国货币汇率关系稳定构成威胁，我国应抓住机遇将人民币打造成区域核心货币，同时积极应对汇率的波动。
一、 关于全球失衡的衡量指标
尽管对全球失衡有着不同的界定，但基本上都指主要国家存在国际收支失衡的状况。本文认为，全球失衡是这样一种状态，即美国的经常帐户赤字持续增长，相应地积累了巨大的对外负债，而包括中国在内的亚洲新兴国家，日本和德国等制造业强国以及石油输出国等持有大量经常帐户盈余，相应地积累了大量的外汇储备。
G20巴黎财长和央行行长会议讨论确定了六个全球失衡的衡量指标，其中财政赤字和公共债务、私人储蓄率和私人债务等四项指标是衡量内部失衡的，贸易账户、净投资收益与转移账户指标是衡量外部失衡的。G20确定失衡指标的目的是判断相关国家的失衡严重程度，之所将内部失衡指标也纳入衡量范围，其主要目的是为了减少误判。实际上，外部失衡和内部失衡其实是一枚硬币的两面。
根据国民收入恒等式，一国的经常账户余额等于其储蓄投资缺口。一国只要存在严重的经常账户盈余必然伴随着内部的高储蓄。
政府发债在增加私人储蓄的同时，也扩大了负的政府储蓄（政府财政赤字扩大），政府储蓄和私人储蓄相抵并没有改变国民储蓄。此外，经常帐户赤字的持续累积反映为对外负债的增加，而持续盈余导致对外债权的增加。
本文认为，衡量失衡程度可以简单分为两类：一类是流量指标，主要包括经常帐户赤字和国民储蓄率；另一类是存量指标，主要包括对外负债和外汇储备余额。鉴于本文的目的不是比较不同国家失衡的严重程度，而是从时间序列看全球失衡在危机前后的变化态势，本文主要采用经常帐户赤字指标分析主要区域和国家危机前后的失衡状况的变化，同时运用国际投资头寸表分析美国对外净头寸，运用外汇储备指标分析主要经常帐户盈余国的外汇储备累积状况。
二、金融危机后全球失衡状况的短期调整
（一）危机前后全球失衡的基本状况
在亚洲金融危机前的1995年，美国的经常项目逆差占全球总逆差的33％，而逆差最多的5个国家的逆差之和占全球总逆差的57％；到2005年，美国的经常项目逆差占全球总逆差的比重达到创纪录65.1％，2007年美国经常项目逆差7312亿美元，占全球总逆差的比重近60％。经常项目顺差分布则主要集中在制造业出口优势较强的亚洲地区和出口石油的中东地区和俄罗斯等独联体国家。1995年，经常项目顺差最多的日本占全球总顺差的39％，2006年开始，中国取代日本成为经常项目顺差最多的国家。2007年，美国经常项目逆差达到7181亿美元，中东和北非顺差达到2658亿美元，德国、日本和中国的顺差则分别达2538亿、2110亿和3718亿美元。
金融危机后，发达经济体进口尤其是高度依赖借贷的进口明显下降，经常帐户逆差有所缩小，与此同时，传统出口大国出口增速放缓，经常帐户顺差有所减少。信贷收缩（尤其是耐用品贸易融资收缩）、贸易保护措施使全球失衡面临短期调整。2009年，美国经常项目逆差明显减少，受中东石油出口减少影响，经常项目顺差也大幅缩近2003年的较低水平，德国和中国的出口也出现比较大的下滑。尽管全球失衡状况得以缓解，但全球经济并没有顺利进入再平衡的轨道，2010年，随着经济的复苏，失衡状况又有所复归（见图1），美国经常项目逆差达到4702亿美元，中东和北非顺差为2658亿美元，德国、日本和中国的顺差则分别达1761、1948和3062亿美元。
（二）主要区域经常帐户失衡状况的变化
从主要区域来看，主要发达国家逆差在2005年前，基本在3000亿美元左右，2006年达到顶峰，接近6000亿美元，2007年有所回落。不难看出美国的逆差高于发达国家的逆差水平，是逆差的主要贡献者。受危机影响，2009年主要发达国家逆差水平回落到2000年的水平，2010年有所恢复。受石油价格急转直下的影响（由2008年中的145美元/桶下降到2009年的70美元/桶），中东和北非顺差缩减程度比较深，2009年逆差额仅为2008年的14%。新兴和发展中经济体2009年顺差回落近半，2010年有所恢复。
从经常帐户差额占GDP的比重情况看，中东和北非顺差占GDP的比重高，最高时超过17%，2009年降低到3%左右，2010年恢复到6%的水平。新兴和发展中经济体顺差占GDP的比重最高时接近5%，2010年达到1.8%。主要发达国家逆差占GDP的比重在2006年达到2%，到2010年仅为1%。
（三）主要逆差国美国的失衡状况变化态势
美国是全球失衡的核心国，是逆差的最主要的贡献国。自上个世纪80年代以来美国经常帐户持续逆差。美国经常帐户持续逆差的原因是多方面的，一是美国高消费和低储蓄以及盈余国的高储蓄；二是美国在国际产业分工的高端，虚拟经济繁荣和实体经济衰弱导致美国大量进口和贸易持续逆差；三是美国高技术产品出口限制政策导致贸易不平衡加剧。尽管上述原因有一定的解释力，但能够让美国保持持续逆差的深层次的原因是美元本位的国际货币体系。世界各国对美元资产的需求使美国有条件保持资本和金融项目的持续顺差和经常项目的持续逆差，并成为全球最大的债务国，依托其独一无二的特殊地位，美国可以不断地用本币为经常项目赤字融资。
危机爆发以后，美国经常帐户逆差占GDP的比重由2006年的6%下降到2009年的2.7%，2010年提高到3.2%。造成美国经常帐户逆差缩小的主要因素是消费和投资需求不足导致进口下降。居民消费低迷，私人个人储蓄增加，导致消费品进口减少。2009年美国个人消费支出比上年减少1.2%，个人储蓄率提高到5.9%，高于2007年2%的水平。此外，居民和非居民投资分别下降22.9%和17.1%,资本品进口也大幅度下降。加之，信贷紧缩导致依靠融资购买的进口下降，导致进口大幅度下降13.8%，而出口仅下降9.5%。2010年随着经济的复苏，进口和出口分别增加12.6%和11.7%，尽管转移收入有所增加，但经常帐户赤字水平又有所回升。
从美国国民储蓄率情况看，尽管危机爆发后，私人储蓄有所增加，但由于美国采取了财政救助措施，使财政赤字大幅度增加，2009年联邦赤字规模高达12517亿美元，负的政府储蓄拉动美国国民储蓄下降到10.8%，2010年联邦财政赤字进一步扩大到13335亿美元。截止2010年，美国联邦政府债务余额达到14.66万亿，占GDP的比重为92%。2011年政府债务将超过GDP。
从国际投资头寸情况看，美国从1986年开始国际投资净头寸转为负，成为净债务国，2000年以来国际投资净头寸迅猛增长，到2008年其占美国GDP的比重达到-22%，2010年为-17%，净头寸为负2.5万亿美元。国际投资净头寸的增加主要是因为美国持续从其他国家政府或银行获得融资，2010年末外国官方资产存量达到4.9万亿美元，美国银行和证券经纪公司对非居民的负债也高达3.7万亿美元。
结论：从衡量失衡的流量指标看，作为主要的逆差贡献国，美国在金融危机以后虽然经常帐户逆差幅度短期内有所减小，但仍保持很高的逆差水平；从存量指标看，经常帐户逆差持续累积的结果是美国对外负债也持续累积，而且政府债务在2011年将超过GDP。美国的失衡程度不仅没有减少，而且有所加深。作为全球失衡的最重要一极，美国失衡情况的日益加深，使全球经济再平衡的前景堪忧。
（四）制造业出口大国失衡状况变化趋势
作为主要顺差贡献国的传统制造业出口大国，经常帐户顺差虽在危机期间有所减少，但方向也没有发生改变，而且在2010年出口很快得以恢复。其中，日本在2009年经常帐户顺差下降10%后，2010年又增长38%；德国在 2009年经常账户顺差大幅下降32%以后，2010年也小幅增长6%；中国2009年经常账户顺差下降32%以后，2010年也恢复增长3%。
从外汇储备累积情况看，中国作为外汇储备最多的国家，危机以来外汇储备增长迅猛。2010年年底达到2.8万亿美元，2010年6月已经达到3. 2万亿美元。日本外汇储备增长虽然比较缓慢，2011年6月也突破了1.1万亿美元。
结论：从衡量失衡的流量指标看，作为顺差主要贡献国，中国、日本和德国的经常项目盈余虽然受危机影响有所减少，但盈余的规模仍比较大，而且经济复苏后迅速恢复；从衡量失衡的存量指标看，这些国家外汇储备持续累积，尤其中国外汇储备增长迅猛，2011年6月已经突破3万亿美元。与美国巨额对外负债相对应，盈余国家外汇储备持续累积表明全球失衡程度不仅没有减弱反而进一步加深。
三、未来5-10年全球经济很难进入再平衡轨道
全球失衡被公认为导致金融危机的重要因素，金融危机的爆发也被认为是全球失衡状况的被动调整。但如上分析，金融危机以来，全球失衡状况并没有减缓，反而呈进一步加剧的态势。预计未来5-10年全球经济也很难进入再平衡轨道。其主要原因是国际产业分工和国际货币体系这两大主要失衡病因不能有效诊治。
一方面，国际产业分工的“三角关系”难以打破。全球失衡的系统中主要有三个主体：一是最具系统重要性的美国；二是制造业出口国；三是能源资源出口国。三主体在全球化过程中产业分工地位、发展方式和经济结构各不相同，而且互相支撑，形成”三角关系”，美国主要发展知识型高技术产业和虚拟经济，以其发达的金融市场吸引国外资金，支撑其巨额国内消费；制造业出口国作为物质产品的生产国为美国提供廉价商品的同时，由于国内需求不足，将大量储蓄剩余输出给美国；能源资源供应国则为美国和其他制造业国家提供资源能源保障，也因为全球制造业的强劲增长分享资源能源价格上涨的利益。
国际产业分工的“三角关系”的调整需要相关国家经济结构和发展方式进行调整，美国要发展工业，提高美国出口的全球竞争力，并取消高技术产品出口限制，向世界尤其是顺差国提供可供购买的物质产品。同时，美国必须减少财政赤字，改变通过超发货币为赤字融资的状况；制造业出口国要转变出口导向战略，扩大内部需求，大力发展服务业；石油等能源资源输出国则要改变经济过度依赖能源资源产业的局面，实现产业结构多元化。
国际产业分工关系的调整是全球经济再平衡的必然要求。但是，从危机以来主要国家的发展状况并不乐观。未来5-10年内也恐难以取得明显实效。
另一方面，国际货币体系改革难有实质性进展。我们知道，美元本位的国际货币体系使美国长期的持续经常项目逆差成为可能。而且，只要美元作为核心国际货币的地位不变，美国作为该货币的发行国家要为世界提供流动性，就根本不可能实现经常账户平衡。
理论上，一个长期维持经常项目赤字的国家，并且依靠资本流入为赤字融资，其国际收支中的净投资收益会逐步恶化。因为，支付给外国投资者的收益会超过投资于海外资产的收益。但由于美国能够低成本融资，尽管2010年美国净外债占GDP的比重已经达到17%，美国的净投资收益仍然为正，而且高达1744亿美元。这说明，美国国际收支中的净投资收益并没有因为过度负债而恶化。从国际收支角度看，美国经常帐户失衡具有可持续性，只要美元本位的国际货币体系不调整，美国经常帐户失衡状况就不可能根本调整。
然而，金融危机以来尽管有关国际货币体系改革的呼声很高，但未来5-10年内也恐怕难以取得实质性进展。美国在世界经济、贸易、投资中的地位仍然是绝对优势地位。经济基本面因素决定了美元仍然是主要的结算货币和储备货币，在国际货币体系中仍然居主导地位。
四、长期失衡状态下的人民币汇率政策
在可预见的未来5-10年，全球失衡将是世界经济常态，而且，长期失衡累积的矛盾越发突出。这是我国制定人民币汇率政策需要面对的基本外部环境。
（一）认清汇率不是调整失衡的有效手段和工具，不能把调整外部失衡作为人民币汇率政策的主要目标
基于上述全球失衡基本原因的判断，可以看出全球失衡主要是结构性因素和制度性因素造成的，美国在失衡中最具系统重要性，美国负债消费的模式和制造业空心化必然有与其对应的提供融资和物质产品的国家，这个国家不是中国、日本，也会是其他国家。不能把美国经常帐户失衡归因于所有对应国的汇率低估，事实上，美元汇率在过去30多年经历了若干升值和贬值周期，但美国却持续保持经常帐户逆差，汇率对美国国际收支的调节作用十分有限；换个角度说，美元汇率走势实际上脱离了美国国际收支的基本面。美元在长期“双赤字”的情况下，周而复始进行着升值、贬值、再升值、再贬值的循环。
作为美国失衡的主要对应国，中国的外部失衡一是因为中国经济自身制造业为主、内需不足等结构性问题，导致储蓄剩余；二是受制于美元本位的体系，储蓄剩余资金不得不主要流向美国；三是美国产业空心化和高技术出口限制也使中国从美国进口商品品种数量受限。当然，中国经济结构性问题的形成与以往鼓励出口、鼓励外资的汇率低估政策不无关系，但如果因此把汇率看成国际收支反向调节的工具就过于简单化了。在美国结构性问题、国际产业分工格局和美元本位体系没有改变的情况下，人民币汇率的大幅升值只是将我国的制造业的竞争力让度给其他国家，并不会根本改变全球失衡状况。
在全球失衡不能缓解甚至程度不断加深，以及非汇率因素对外部失衡影响更大的情况下，无论是美元还是人民币汇率都不是调整失衡的有效手段和工具。作为全球失衡主要责任方的美国尚且不能把国际收支调节作为宏观政策的重点，我们更不能把调整外部失衡尤其对美国的失衡作为人民币汇率政策的主要目标，而是要在保证国际收支可持续性的条件下，将宏观经济稳定、经济结构优化、扩大就业和适度经济增长等内部均衡目标作为汇率政策的目标。
（二）美元国际化币体系地位构成威胁，要抓住机遇将人民币打造成区域核心货币
美国不断攀升的对外负债和政府债务加大了国债的违约风险，也使美元信用受损，美元在国际货币体系中的地位也将面临挑战。事实上，金融危机爆发以来，美元在官方持有的外汇储备中的比重已经由64%下降到不足61%。
尽管短期内打破美元本位的国际货币体系是不现实的，但未来国际货币体系将呈现三大发展趋势：一是包括提高IMF等国际金融机构能力以及加强区域金融货币合作等为改变对美元过度依赖的各种努力都将不同程度削弱美元地位；二是超的储备货币作用增强，增加特别提款权SDR发行和使用。三是国际交易、投资和储备货币逐步多元化。
我国要抓住国际货币体系调整的机遇，把人民币打造成区域核心货币。区域核心货币的内涵是在区域内充当“货币锚”并发挥货币稳定器功能的货币，其他国家将本币钉住锚货币。要力争在未来10年内把人民币打造成区域核心货币。一方面要保持或扩大对亚洲国家贸易逆差，并向亚洲国家提供人民币贷款，扩大人民币输出；另一方面，要创造扩大人民币国际使用的贸易和国际投资条件、金融基础条件、资本账户开放和汇率市场化的政策条件。
（三）严重失衡使美元汇率缺乏稳定的基础，各国货币汇率关系可能加速调整，人民币汇率必须弹性应对
没有了国际收支平衡的制约，缺乏必要的货币发行约束，作为国际本位货币的美元汇率缺乏最基本的均衡价值基础。而为了获取通货膨胀税和铸币税收益，美国有动机不断扩大货币发行，这也是导致流动性泛滥的重要原因。美元的滥发、高额负债造成的美元信用危机将导致美元以及各国货币兑换关系无序调整和波动。金融危机爆发以后，尽管我国收窄了人民币与美元名义汇率波动幅度，但人民币实际有效汇率波动仍然较大。美元实际有效汇率总体呈现贬值趋势，且波动比较大，2008年下半年出现升值，到2009年2月贬值，2010年再度回升后，到2011年上半年呈现贬值趋势。与此同时，人民币、欧元和日元实际有效汇率变动分歧明显，波动也比较大。
鉴于美元汇率的剧烈波动，人民币汇率必须提高弹性。2010年重启汇改以来，尽管人民币实际有效汇率比较稳定，由于美元实际有效汇率的贬值和我国内通胀水平较高，人民币兑美元实际汇率已经有较大升值。今后，汇率改革的重点是按照实行有管理的浮动汇率制度的既定政策完善人民币汇率形成机制，类似于国际上所谓的“BBC”型（“篮子、区间和爬行”“Basket，Band and Crawl”）的有管理的浮动汇率制度。一方面，在美元实际有效汇率贬值的过程中降低人民币实际有效汇率的波动；另一方面，在发挥市场在汇率形成中的作用的同时，通过中央银行的干预防止汇率超调和剧烈波动对贸易部门的冲击。
为了提高人民币汇率弹性，需要相关配套制度和政策的建立和完善，包括结售汇周转头寸管理制度改革，建立中央银行调节干预机制、丰富外汇市场参与主体，扩大国内外汇市场开放以及改进做市商制度等。
关键词：全球经济；失衡；贸易
中图分类号：F113 文献标志码：A 文章编号：1673－291X（2008）04－0076－03
2005年2月23日，国际货币基金组织总裁拉托在其发表的题为《纠正全球经济失衡――避免相互指责》的演讲中，正式使用了全球经济失衡（global imbalance）的概念。拉托认为，全球经济失衡是这样一种现象：一国拥有大量贸易赤字，而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他一些国家。
一、全球经济失衡的特征
1．全球经济失衡表现为总量失衡，即全球性储蓄、投资、生产、贸易失衡带来名义总量失衡。如全球汇率、利率、货币、价格的不确定性波动风险。一是全球性的贸易收支失衡，尤其是美国巨额贸易逆差与东亚巨额贸易顺差。这种失衡将对美元与其他主要货币的汇率走势、国际资本流动和国际金融市场稳定造成不确定影响，进而破坏世界经济稳定增长的条件和环境。二是美国日益增加的财政赤字。据美国政府的估计，未来10年的美国财政赤字可能高达2万亿美元。财政赤字持续增加将推动长期利率水平的上升，从而抑制美国的消费和投资并对美元汇率和国际资本流动产生影响。三是国际能源原材料价格持续攀升。随着世界经济复苏步伐的加快，特别是中国、印度等国经济的持续快速增长，全球能源原材料需求强劲增长，拉动国际市场上的原油、铁矿石、铜、锌、铝等金属产品价格持续大幅上扬，特别是原油价格的持续大幅攀升，对世界经济的稳定增长造成巨大的风险。
2．全球经济失衡是系统性失衡，即全球化的利益和压力不平衡增大了系统风险。包括科技全球化在加快知识积累、科技及创新能力大规模地跨境转移的同时，对世界原有格局带来“的创造性破坏”；服务全球化在推动虚拟经济、金融市场、资讯和物流体系的全球一体化、网络化和标准化的同时，也带来全球性高端业务的进一步控制、分化和压制；大跨国公司在建立全球生产网络体系并通过跨国投资带动产业、技术、知识、人员和管理模式跨境转移的同时，也对全球政治经济文化产生越来越重要的影响。
3．全球经济失衡是全球化的制度失衡，即全球化的制度性安排或缺。一方面，全球化使世界越来越像一个相互依存的“地球村”；另一方面，这个“地球村”又缺少一个行之有效的管理制度，从而导致全球经济失衡的制度性根源，失衡不断通过各种危机、冲击或动荡进行调整从而恢复短期均衡。当前全球治理主要有三个层次，一是多边规则体系，各国际组织在全球推动贸易投资自由化、金融一体化和全球经济技术合作，来构建全球化的多边制度安排。二是区域一体化组织和制度安排。如欧盟东扩后的欧洲一体化组织、以北美为中心的美洲一体化组织以及“以10＋3”为中心的东亚一体化组织等，影响全球化的未来走势和制度安排。三是微观层面上的影响力，如跨国公司、非政府组织、网络社会等，促进了社会交流和沟通以及意识形态表现的多样性，影响了各国政府和正式组织的全球战略视野及决策行为。
二、全球经济失衡的原因分析
1．美国经常项目巨额赤字的原因。一是储蓄率下降。美国经济靠消费拉动，近年来这一倾向被不断强化。20世纪80年代，美国消费占GDP的比重为67％，2005年达到72％。与此相对应，美国储蓄率急剧下降，从1990年到2004年美国储蓄占GDP比重的变动率为－2．8％。国际货币基金组织认为，全美储蓄率下降是造成经常账户逆差的主要原因，由于过度消费、储蓄不足，美国必须吸收国外储蓄以维持本国经济增长，从而形成巨大的经常账户赤字。二是储蓄和投资的关系恶化。在20世纪90年代的近10年中，美国的生产率持续、大幅提高，使美国经济实现了低通胀下的高速增长。生产率提高与其他因素一起共同影响了产量与需求的差额，进而影响储蓄与投资的平衡。三是储蓄战略改变。近年来由于美国房地产价格的大幅上升，使居民金融名义资产大量增加，消费倾向迅速上升。有关统计数据表明，目前美国居民消费增长中的60％与其住房再融资有关。美国以收入为基础的储蓄战略逐渐向以资产为基础的储蓄战略转移，表现为国内储蓄率不断下降和经济项目赤字不断扩大。
2．亚洲国家经常项目大量顺差的原因。一是亚洲金融危机的影响。从某种意义上讲，正是一些亚洲国家经常账户的巨额逆差引发了亚洲金融危机。在危机中，东南亚国家的货币大幅度贬值，产出下降，但与此同时，由于这些国家的国内需求以更大幅度下降，因而缩小了经常项目赤字。亚洲金融危机之后，不少亚洲国家一方面采取了谨慎的国际资本管理战略，从国际资本市场的净借款者转为净放贷者；另一方面，努力降低国内投资支出，并通过高利率吸引国内储蓄，从而使其储蓄大大超过投资。二是出口导向型的经济增长模式。多数亚洲国家选择了出口导向型的经济发展战略，“出口－投资拉动型”的增长模式成为亚洲地区经济发展的基础，这一战略在促进经济增长的同时出抑制了国内的消费需求，形成了过高储蓄和巨额经常项目顺差。三是投资率下降。尽管亚洲国家（除日本外）正在以较低的赡养率推动着较高的储蓄率，国际石油价格大幅上升也推动了中东以及其他石油出口国的储蓄率持续攀升。
3．国际分工格局的变化及其影响。20世纪90年代以来，经济全球化进程加快，生产要素跨国流动的趋势进一步加强。生产要素国际流动从根本上改变了传统的国际分工方式，即主要使用本国生产要素进行的生产出口，形成了生产要素在一些国家的集中，并形成面向世界生产的新格局，表现为跨国外包发展与全球供应链延长。国际分工格局的变化使世界各国对其比较优势进行了重组，即劳动密集型生产和服务通常率先转移到劳动力成本较低的国家，包括多数亚洲国家，使其拥有相对的出口竞争优势；美国等发达国家主要向国际市场提供资本密集型产品和服务，这些产品和服务会创造出新的就业机会和新的出口优势。但是，这两个周期通常是不同步的，尤其是资本和技术密集型产品开发需要一个过程，表现为技术创新周期。这样，各国比较优势的体现，包括新的出口和就业机会的出现，呈现不同步性：当亚洲国家的比较优势体现出来，美国的比较优势还未能充分体现出来时；或者当美国的比较优势表现出来，而亚洲国家的比较优势还未能充分体现出来时，都有可能表现为“贸易失衡”或“经常项目的不平衡”。
三、全球经济失衡对我国的影响
1．物价问题。物价不是小事，因为物价涉及到投资者、生产者、消费者。它对这几组人的影响是不相同的，下跌还是上升，影响完全相反。如果物价是下跌的，则投资没有动力，生产没有动力，如果生产投资没有动力，就业就没有源泉。
2．消费问题。理论上说，我国的消费率很低，而且还在逐渐走低。关于消费，我国这几年已经采取了很多措施。金融学讲求：金融第一性是生产性，贷款不能去支持消费。但现在第一性是贷消费，不能贷生产，完全相反。从金融界角度来说，现在支持消费是第一位的，生产贷款不敢贷。现在很多人把眼光投向农村，农村人口确实很多，问题是经济学意义上的消费是有支付能力的消费，人口这么多，但是不能形成有经济意义的消费。只要农村收入不增长，农村在消费上就是可以忽略的一部分，这是必须确认的事实。
3．利率问题。我国现在的市场利率流动性很充分，利率一直走低，在这种情况下，我国已经逼近流动性陷阱。如果是在流动性陷阱或者逼近流动性陷阱的状态下，货币政策就很难发挥作用，不只是调整利率不起作用，而且调控货币供应量、调控信贷供应量都不会起多大作用。
4．投资问题。消费上不去，出口受到各种各样贸易摩擦的约束，不能期望它有大的增长，那么每年增加这么多的储蓄怎么办？还是要考虑投资。要认真思考投资的方式、投资的领域，特别是支持投资的金融机制。但最好不要用银行贷款去支持投资。
5．外汇储备问题。全球经济失衡，我国处在失衡的状况下外汇储备还要增加，要把外汇储备用得更有效率，更好地处理外汇储备在新的条件下的功能及其变化。
6．人口问题。即人口以及人口结构变化可能给我国带来的影响。我国人口老龄化对经济发展来说，意味着这种储蓄大于投资的时段可能不会持续很久，现在有人口学家预言，可能持续十年。现在储蓄还多，再过十年储蓄减少，对这样一种剧烈的转变需要有所准备。
四、我国应对全球经济失衡的对策建议
1．将扩大内需作为我国经济发展的基本立足点，提升抵御外部冲击的能力。研究如何在保持外需持续增长的基础上逐步扩大城乡消费和民间投资的问题。通过调整资源错配和激励机制偏差，改善可支配收入的分配格局、完善社会保障体系和消费信用体系建设、规范市场秩序、完善城乡消费基础设施建设等措施，扩大消费对增长的拉动作用；提高民间投资的市场准入和投资便利，改善整个投资的宏观效率。
2．保持必要的投资增长。我国当前的储蓄率、投资率较高而消费率较低，为了经济持续、稳定的增长并降低外贸依存度、提高抗风险能力，应当努力增加消费。但是，也应当认识到，影响国内居民消费的诸多因素都是长期以来体制的、政策的原因所造成的，在短时期内难以取得立竿见影的效果。另外，我国当前正处于工业化、城市化进程加快的阶段，在此阶段内，投资的快速增长是必然的要求。所以，在稳步增加消费的同时仍要保持适度的投资增长。为了提高投资效益，控制短期内投资的过快增加，应当进一步推进价格体制改革，使价格能够充分反映国内资源的稀缺性，并与国际市场保持一定的联动性；积极推进利率市场化改革；严格控制地方政府的投资冲动，改革地方政府的绩效考核体系，将地方政府行为引导到依法行政、规范市场秩序、提供公共服务上来。
3．调整国际收支结构。一是在继续保持出口持续增长的基础上进一步扩大进口，尤其是提高国际资源能源、先进技术、关键设备和高端服务对国内发展的注入和支撑；提高进口对内生性出口因素的培育和扶持；提高进口对能源和资源战略性储备的保障作用。二是在保持外商直接投资持续增长的基础上加快实现“本地化”和扩大对外投资，提高我国企业的全球化综合运作能力和国际竞争实力。尤其在全球经济失衡条件下，更要重视微观经济组织通过资产组合多样化战略来抵补全球经济不确定性风险。三是在保持我国经济整体保障能力持续上升的基础上调整外汇储备规模和结构，提高经济抵御风险的能力和体制调整的灵活性。在积极参与全球化的过程中，不断提升国内经济的国际化、市场化、集约化程度。
4．允许人民币更多地根据市场供求关系决定汇率。自2005年7月21日起，我国实行不再盯住单一美元的更具弹性的人民币汇率制度，即“以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。长远来看，一个高速成长的、通货膨胀率又较低的经济，必然要经历本币升值的过程。在较长的时期内渐进式、小幅度地实现升值，比短时期内迅速地大幅升值更有利于经济的稳定发展。汇率改革之后，人民币已经小幅度地实现了升值。当前，人民币渐进的、小幅度的升值有利于降低外贸顺差，减少市场投机压力和美国贸易保护主义压力，但要防止人民币汇率的大幅波动。
5．调整针对外资的优惠政策，对内、外资实行同等的国民待遇。鉴于我国对外贸易顺差的很大一部分是由外资企业实现的，改革开放以来长期实施的针对外资的优惠政策有必要进行一定的调整，尤其是要严格控制各级地方政府为片面追求吸引外资数量的增长而采取各种各样税收、土地等方面的“土政策”，要将吸引外资的方向由重数量向重质量转变，对内、外资企业实行同等的国民待遇，使内资企业与外资企业能够展开公平的竞争并进一步提高其自身的竞争力。
6．进一步探索建立贸易协调机制的可能性。主要是棉花、石油、大豆以及对国内产业形成重大影响的进口产品协调机制；在国外容易引起贸易报复、贸易摩擦和冲突的出口产品协调机制；探索建立和逐步完善中国多边和双边经贸关系协调机制，尤其是双边协调机制。在出现重大贸易摩擦并有可能引发争端时，政府部门应快速做出决策，行业组织全力配合，使应对工作的各个环节如搜集情报与数据、总体应对预案策划、多面交涉与游说、媒体宣传报道、司法准备与反制措施等，都要有序而富有效率地进行，最大限度地维护国家利益和产业经济安全。积极推动双边自由贸易区或自由贸易协定的发展，逐步扩大取消特保和非市场经济地位的双边约束的范围，有理、有利、有节地击破特保、反倾销以及技术壁垒的贸易限制。
参考文献：
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国际货币体系，是指各国政府为适应对外经济关系的需要，对货币兑换、国际收支的安排、调节等所确定的原则，以及为此建立的组织形式的总称。主要内容有：各国货币比价的确定依据，包括比价的市场波动界限、调整幅度；各国货币和可兑换性，对国际支付所采取的措施；国际储备资产的确定和供应方式；国际金融事务的协调、磋商和有关管理工作；国际收支的调节方式，包括逆差和顺差国所承担的责任。
自二战后至今，共建立了两个国际货币体系：布雷顿森林体系和牙买加体系。布雷顿森林国际货币体系是1944年建立的。该体系对于二战后国际经济的恢复和发展起到了一定的促进作用。但进入60年代后期，其矛盾开始暴露，金融危机开始产生，到了70年代已是危机四伏，于是牙买加体系取代了布雷顿森林体系。牙买加体系最终确立了浮动汇率制度，虽然和布雷顿森林体系相比，该体系克服了其矛盾和问题，但也有自身无法克服的缺陷。例如，自从浮动汇率实行后，西方外汇市场货币汇价波动频繁，价格起伏不断，股票证券行市不稳，1974—1975年和1982年曾出现西方银行倒闭风潮，1989年出现震惊世界的“黑色星期一”。因此，国际货币制度的改革，一直是国际金融领域讨论的热点问题。
布雷顿森林体系
布雷顿森林体系实际上是美元充当国际货币，发挥国际货币和职能，同时，由于美元在一定的条件下可以兑换黄金，故也是一种金汇兑本位。美国承担各国政府或其中央银行按一盎司黄金等于35美元的官价兑换黄金的义务。会员国货币与美元的汇率是固定的，其汇率由货币含金量来决定，波幅不超过1%。在成员国国际收支出现严重不平衡时，可以申请升值或贬值，经国际货币基金组织同意进行调整。在这一制度下，调节国际收支不平衡的方法有两个：一是通过国际货币基金组织调节；二是通过汇率调节。但这两个方法都有很难采用。因此，在布雷顿森林体系下，维持外部平衡主要通过牺牲内部平衡来实现。该体系的最大问题在于美元和其他货币的不平等地位，而这种不平等地位又要靠所有成员国来维持。美国的国际地位一旦稍有变动，这个体系便会出现很多矛盾而难以维持。
50年代至60年代上半期，布雷顿森林体系运行良好，汇率很少有波动，尤其是是美元、英镑、法郎、马克及日元，这些主要货币的汇率比较稳定。各国考虑到政治及经济代价，以及货币之间的依赖性，都把汇率调整作为万不得已的最后调节手段。例如1964年英国在面临严重国际收支逆差的情况下，采取的是内部调节手段，即紧缩政策。然而美元危机却是布雷顿森林体系无法解决的问题。1950—1971年，美国的国际收支除1957年以外一直是逆差，而另一方面，外因持有美元资产持续增加，这样，美国的国际收支逆差给国际货币体系提供了持续增加的额外的清偿能力，从而损害了人们对美元汇率稳定性的信心。因此在进入70年代以后，美元一再贬值，各国货币纷纷浮动。欧共体联合浮动，日元单独浮动，众多的发展中国家或盯住美元，或盯住英镑、法郎，或盯住特加紧提款权而浮动。国际货币制度摆脱布雷顿森林体系最终进入有管理的浮动汇率制度---牙买加体系。
牙买加体系
国际货币基金组织于1972年7月成立一个专门委员会，具体研究国际货币制度的改革问题，由11个主要工业国家和9个发展中国家共同组成。委员会于1974的6月提出一份“国际货币体系改革纲要”，对黄金、汇率、储备资产、国际收地支调节等问题提出了一些原则性的建议，为以后的货币改革奠定了基础。1976年1月在牙买加的首都有金斯敦举行会议，讨论国际货币基金协定的条款，经过激烈的争论，签定了箸名的牙买加协定。牙买加协定的主要内容是：增加国际货币基金组织成员国的基金份额；成员国可暂时自行决定汇率制度；废除黄金官价，使特别提款权逐步代替黄金作为主要储备资产；扩大对发展中国家的资金融通。牙买加体系的主要特征是：浮动汇率制度的广泛实行，这使各国政府有了解决国际收支不平衡的重要手段，即汇率变动手段；各国采取不同的浮动形式，欧共体实质上是联合浮动，日元是单独浮动，还有众多的国家是盯住浮动，这使国际货币体系变得复杂而难以控制；各国央行对汇率实行干预制度；特别提款权作为国际储备资历产和记帐单位的作用大大加强；美元仍然是重要的国际储备资产，而黄金作为储备资产的作用大大削减，各国货币价值也基本上与黄金脱钩。
如果说在布雷顿森林体系下，国际金融危机是偶然的、局部的，那么，在牙买加体系下，国际金融危机就成为经常的、全面的和影响深远的。1973年浮动汇率普遍实行后，西方外汇市场货币汇价的波动、金价的起伏经常发生，小危机不断，大危机时有发生。1978年10月，美元对其它主要西方货币汇价跌至历史最低点，引起整个西方货币金融市场的动荡。这就是著名的1977年—1978年西方货币危机。
由于金本位与金汇兑本位制的瓦解，信用货币无论在种类上、金额上都大大增加。信用货币占西方各通货流通量的90%以上，各种形式的支票、支付凭证、信用卡等到种类繁多，现金在某些国家的通货中只占百分之几。货币供应量和存放款的增长大大高于工业生产增长速度，而且国民经济的发展对信用的依赖越来越深。总之，现有的国际货币体系被人们普遍认为是一种过渡性的不健全的体系，需要进行彻底的改革。
国际货币体系的现状
目前，世界运行的国际货币制度主要有这样一些特征：国际储备资产多样化，普遍实行有管理的浮动汇率制度，区域性的货币集团纷纷建立。
美元仍然是国际储备资产的重要组成部份，全世界约有三分之二的国家和地区其货币与美元挂钩，属于美元区，因此是主要的国际储备资产；但西德马克、法国法郎、瑞士法郎和日元也成为重要的储备货币，而且它们的作用还在不断加强；黄金的作用还没有消失，仍然是重要的储备资产之一。这种多元化的储备资产结构具有潜在的不稳定性，因为软通货和硬通货经常发生变化，外汇储备就不断比一种货币转向另一种货币，从而造成外汇市场的动荡。
尽管不少人怀念固定汇率制度，国际基金组织也规定，只要有全体会员国的85%同意，就可以回到固定汇率制，但由于目前各国通货膨胀率不同，国际收支严重失调，大量国际游资移动等因素的影响，真下稳定汇率是不可能的。所以人们预测目前这种管理浮动汇率有长期化趋势。
战后的国际金融关系，一方面是矛盾日益尖锐复杂，另一方面是合作日益兴旺发达。在货币领域，不但表现为货币危机频繁暴发，也表现为货币集团纷纷建立。1979年3月，由欧共体成员国组成的欧洲货币体系正式成立，随着欧洲经济一体化的发展，欧洲货币一体化的进程式也十分迅速。1993年11月，欧共体12国两年前在马斯特里赫特城签署的“欧洲联盟条约”正式生效，宣布经济货币联盟将按规定日期于1994年1月进入第二阶段，即创建欧洲中央银行的雏形，欧洲货币机构，并最迟于1999年进入第三阶段即建立统一的欧洲货币。欧共体成员国已通过取消外汇管制，加强财政、货币金融政策的协调一致，如期进入第二阶段。此外，非洲、中东、拉美等地区的发展中国家，从60年代开始也积极推进经济一体化，并取得了相当的效果。近年来，北美自由贸易区、东盟经济一体化也在加紧建设。
在这次东南亚金融风暴爆发之前，东南亚大部分国家和地区属于美元圈，皆以不同的形式采取钉住“通货蓝”与美元挂钩的汇率制度，所谓钉住特定货“通货蓝”汇率制是指事先选定一个世界性储备货币，确定本国货币与该选定货币的一个固定汇率和一个合适的比较小浮动范围，然后盯住该选定货币，让本国货币在规定的小浮动范围内“随之沉浮”。比如泰国和香港系采用钉住美元联系汇率制度，印尼、马来西亚及菲律宾等国名义上采用浮动汇率制度，但央行进行高度干预实际上采用钉住美元的联系汇率制度。但当美元在全世界泛滥的时候也可能淹没这些国家自己的经济。因为这个地区的中央银行无力制止这个进程，要想保持他们自己货币同美元的比值，他们必须继续收购美元。东南亚各国家货币为什么会与美元挂钩，据说是按照国际货币基金会的指示进行和尾随的。
1997年七国首脑会议关注全球金融市场问题
1997年6月21日在美国丹佛市的公共图书馆里，以美国为首的西方七国首脑就人类即将迈入21世纪所面临的全球经济问题进行了讨论，各国领导人取得了较为一致的看法，会后发表了题为《面对全球经济和金融挑战》的声明。声明认为世界经济的全球化为各国经济的发展提供了机遇，同时各国也在经济金融和其他方面面临着挑战。声明特别强调要加强金融市场的监管和立法，以保持全球金融市场的稳定。
七国首脑还批准了七国财长就促进金融市场的稳定向首脑会议提出的最后报告。这份报告回顾了里昂会议以来在加强金融市场的监管方面所取得的成绩。报告要求各国金融监管机构与国际金融机构之间在监管活动和信息分享方面进一步加强合作。
美国财政部副部长劳伦斯·萨默斯（LAWRENCE·SUMMERS）在丹佛高峰会议召开前一个多星期，就金融全球化发展及全球金融稳定问题在美国国际经济学院（INSTITUTEFORINTERNATIONALECONOMICS）发表了演讲。萨默斯在演讲中充分阐述了世界金融全球化发展趋势，特别是发展中国家的新兴金融市场的惊人发展，加大了全球金融危机的潜在因素，全球金融的动荡及其传染速度都在加剧。
萨默斯的演讲反映了美国经济金融界对全球金融危机的忧虑。丹佛首脑会议在21日发表的经济金融声明和批准的促进金融市场稳定发展的最后报告同样反映了对全球金融危机的警惕和担忧。萨默斯的演讲可以使我们更深刻地洞悉美国及其西方盟国在全球金融一体化方面的基本立场以及深层次渊源。
发展中国家接受外国直接投资的能力增强
全球经济一体化推动了国际金融、国际贸易，国际投资向一体化方向发展。反过来，金融贸易投资的国际流动促进了世界经济增长的良性循环。在全球直接投资持续增长时，发展中国家接受外国直接投资的能力和向外资的能力得到加强。
国际间的直接投资20年来从微不足道的250亿美元上升到1996年的3500亿美元。据联合国贸易与发展会议最近发表的统计资料明显示，在全球经济一体化的推动下，1996年全球外国直接投资呈现跨国资本投资双向交叉发展。同年发展中国家输入的外国直接投资协议金额为2080亿美元，实际金额为1290亿美元，比一年发展中国家实际吸收外国资本直接投资增长30%。发展中国家作为全球投资资本和金融资本的接受者，在外国的投资也呈持续增长趋势，这一数字1996年达到510亿美元，占同年外国直接投资总额的15%，比上年发展中国家向发达国家投资增长近35%。
迅速成长的全球金融市场
在过去的15年里，国际金融市场有了惊人发展。金融管制的解除及其金融业务的融合，新的信息传输技术的发明，金融工具的不断创新，这一切使全球成为一个金融市场。资本市场的资本流量每日超过1万亿。资本的流动速度和金融市场的价格传播速度大大加快，金融市场也更加一体化和复杂化。一些金融产品如金融期货、期权、利率、货币掉期在金融市场中变得愈来愈重要，已成为金融市场交易中的一条牢固的链条。多数金融市场中的大金融机构都以全球业务为基础。银行业和证券业的分界已越来越模糊不清了。全球是一个金融市场。越来越多的国家的投资者、融资者和金融机构参加到这个金融市场中来。
新兴金融市场的惊人发展主要有以下几个方面：
去年2500多亿美元的私人资本通过直接投资、证券投资和银行贷款的方式流入了新兴市场，而1986年这个数字才250亿美元。不久以前，国际金融市场中的私人资本流向这些新兴经济地区的流动量已超过官方资本流向该地区的流动量。
进入国际金融市场融资的国家的数量有了惊人的增加。就在过去的两年里，有31个国家第一次叩开了国际金融市场的大门，从而使56个国家在最近第一次进入了国际金融市场。在整个新兴金融市场中，公共企业、私人企业甚至国家公共机构也能够进入国际资本市场。
国际金融市场的相互融合和制度创新为全球经济带来巨大利益，增加了金融市场的交易机会，促进了新兴国家经济的发展，投资者能够寻找高回报的投资机会，金融创新分散了投资风险，同时也使贸易活动和金融机构能更好地平衡资金往来。
对国内而言，金融市场的发展和业务的交叉能够创造经济改革的良好环境，增加投资者和融资者进入金融市场的机会，促进储蓄转化为投资的效率，从而能促进经济的良性循环。良好的宏观经济环境反过来又推动资本市场的发展。
新的国际金融市场所面临的挑战
然而，新的国际金融环境并不是没有风险的。正如ROBERTMERTON所言，金融全球化似乎有点象高速公路给人们所带来的影响一样——人们可以在这里更自由更快地奔驰，但交通事故也许会更多更糟。新的国际金融环境面临着新的挑战：
根据IMF的报告，在过去的15年里，三分之二的成员国的银行体系存在着明显的问题。在二十世纪八十年代，从美国为解决储蓄和贷款危机所需GDP的3%到智利所需GDP的30%，财政成本表明，银行危机正消耗着巨额国内资源。日本巨额银行呆帐正侵蚀着它的财政资源，它也是影响日本国内经济世界竞争力的主要因素。
1994年墨西哥金融危机的余悸至今在国际金融市场体系中余魂不散。泰国泰铢危机以及对东南亚金融市场的传染正危及着世界金融市场的稳定。
“害群之马”已使许多金融机构毁在他们的手里，道德风险正成为危害全球金融业稳定发展的大敌。
加强全球金融监管：一个来自美国的声音
“华盛顿正期待着丹佛七国首脑会议通过一系列的决议来加强全球的金融稳定。”劳伦斯·萨默斯6月12日在国际经济学院的一次演讲中说，“美国致力于建立稳定的全球金融秩序的努力可以追溯到1994年克林顿总统在那不勒斯七国高峰会议上提交的一份计划，他要求各国政府承担起一项广泛的改革，以迎接世界经济的挑战。”
萨默斯在演讲中对金融风险的控制作了论述，他特别强调国家的金融危机及其对世界金融市场的传染所带来对的危害，甚至把这一危害的严重性提高到关系社会安定和政局稳定的高度上来。他说，“最令人关心的事情是系统风险——即当一个金融机构倒闭或者某一国家的金融市场出现崩溃时，它必然会传染给健康的金融机构或别的国家的金融市场，从而给整个国家的金融秩序和世界金融市场造成严重危害。”萨默斯强调说，“这是一个值得重视的问题，因为金融危机导致的后果不仅仅只是经济问题，而且还影响到国家政治的稳定，甚至对维系民主社会所必须的必要条件产生至关重要的不良影响。”
萨默斯在演讲中对未来全球金融监管网络，提出了美国人的看法。他认为全球金融网络的建设要以信息传输网络为基础，各国金融监管机构与国际金融组织要进一步促进信息流动，达到信息共享目的。全球金融监管网络要以增强国家监管组织和国际监管组织的监管能力为手段，达到有效监管从事国际金融业务的金融机构的目的。萨默斯特别提到要增强对衍生金融工具和外汇结算风险的信息报告制度的监管和风险控制。
萨默斯说，在丹佛会议，七国首脑们将计划采取一系列措施构筑全球金融信息网络，这一网络至少要达到下列四个目的：（1）以此来提高国家管理当局监管从事国际金融业务的机构的监管能力，（2）为全球金融管理机构建立一套监管原则做出贡献，（3）为改善衍生金融工具的汇报和监管制度创造条件，（4）为减少国际外汇交易结算风险创造条件。
萨默斯的演讲肯定了美国在构筑国际金融监管体系中的贡献，并强调要继续发挥领导作用。“丹佛高峰金融会议对全球金融业来说是一次重要的金融会议，因为高效有力的金融秩序对于经济繁荣是至关重要的。”萨默斯说，“利用西方七国首脑会议和其它国际金融组织，美国在最近的一些年里为进一步加强国际金融合作，减少国际金融市场风险，起了领导作用。丹佛高峰会议将是沿着这一道路继续前进的一个重要里程碑。”
萨默斯指出，1996年超过2500亿美元的私人资本流入了新兴市场，而1986年这个数字只有250亿美元。“这一新兴的金融市场环境并不是没有风险的。”萨默斯说，“这就象汽车在高速公路奔驰，人们在这里可以更快地行驶，获得更多的机会。但一旦发生车祸，情况也许更糟。”
萨默斯指出，丹佛经济会议是为人类进入21世纪建立经济新秩序而做的多年努力的结果的一部分。在这个新的经济秩序里，贸易、投资、资本、信息和知识产权都将更自由地流动，以使它们更有效地创造财富。这个经济新秩序包括所有国家。日益一体化的全球经济将为美国企业进入国际市场的全球扩张战略提供广泛的机会，从而也会促进美国国内经济保持持续繁荣。
面对金融危机的挑战，萨默斯在演讲中强调一个稳定而富有弹性的金融体系是必要的。他指出，建立全球经济秩序的一个关键环节是保持国际金融市场的稳健有力、富有弹性和充满活力。丹佛首脑会议将会通过一系列的重要决议来加强国际金融市场的稳定。
【关键词】金融危机 外汇储备 管理策略
一、金融危机下我国外汇储备的现状
贸易顺差额的下降，导致外汇储备增速降低。目前全球金融危机已影响到各国实体经济，导致全球经济出现衰退，使中国出口需求继续下降。由于前期人民币升值的累积效应、出口退税的取消等外贸政策改变、能源和环保等社会成本的不断上涨、新劳动法的出台等都将提高出口企业的成本，削弱出口竞争力，并将导致出口增速下降。2008年，中国外汇储备增加4178亿美元，但同比少增加441亿美元。说明我国外汇储备的增速在下降，但2008年12月末的外汇储备余额为1.946万亿美元，同比增长27.34%，所以规模还是呈现上升态势的。
二、金融危机对我国外汇储备的主要影响
1.汇率风险
外汇储备最直接的风险莫过于汇率风险，我国的外汇储备由多种储备货币组成，分散在不同期限的资产上，但绝大部分是美元资产，约占60%～70%，包括大量美国政府与公司债券。这一结构带来的问题是，储备资产的价值受美元价值变动的影响较大。因此当前全球宏观经济的一大特征是美元面临中长期贬值，这样必然使持有美元占较大比例的中国外汇储备严重缩水，发生巨大账面损失。
2.利率风险
我国目前外汇储备主要用于购买美国债券，其中绝大部分购买的是美国国债、政府下属机构或政府担保的债券。从收益来看，历年来的储备收益约在1%～2%之间。另外，我国外汇储备的增长是与人民币国债的增长同时进行的，这相当于一个资本由中国流向美国的过程。政府以发行国债的形式向老百姓借钱，将人民币形式的资金以贸易或金融兑换方式转换为外汇储备，以外汇储备购买美国债券。在发行人民币国债购买美元债券的这一借贷过程中，潜在的利率损失不容忽视。根据美国财政部和美联储2008年4月的“2007年海外持有美国证券情况的报告”显示，中国共持有美国证券达9220亿美元，约占中国外汇储备的半数，而且偏重于债券投资，至9月末已高达5850亿美元，超过日本，成为全球第一大美国国债的持有者。随着危机深化，美国政府已通过7000亿美元的救市计划，筹措如此巨额资金势必发行国债，而美国政府为吸引新的投资者必将提高新发国债收益率，这无疑导致已发行的国债市场价值下跌；另一方面，由于美国央行连续调低联邦基金利率，国债收益率也随之下跌。作为美国国债最大持有者的中国将面临双重资产缩水的冲击。
3.其他风险
首先，会导致我国面临流动性过剩的压力。自1994年外汇体制改革以来，随着我国外汇储备的增长，央行通过外汇占款渠道投放的基础货币显著增多，近几年一直保持在40%以上，外汇占款激增极大增加了我国基础货币的投放，致使当前我国通货膨胀压力加大。其次，加大了国内金融市场动荡的可能性。其次，外汇储备的持续增长，大大增加了对人民币的需求，使人民币升值的压力也随之不断加大，人民币升值预期不断得以强化。对人民币升值的预期，导致大量“套利性”外汇资本通过各种渠道进入我国境内，使我国外汇储备规模进一步扩大。一旦“套利”成功，这些投机资本又会流向国外，寻找新的目标。巨额外汇资本的进出，有可能引发我国国内金融市场的动荡。再次，外汇储备投资失利的风险。次贷危机所造成的国际金融市场动荡使我国外汇储备在海外的投资蒙受巨大损失。
三、中国外汇储备管理的管理策略
1.保持外汇储备适当的规模
当前要控制外汇储备规模的快速增长，首先必须控制热钱的流动。中国外汇储备规模增长的根本原因在于中国经济的增长方式。无论从中国提高外汇储备资产管理的整体效率，还是中国应对美国经济下滑引发的全球性经济衰退的威胁，中国都有必要实现经济增长方式的转变，从依赖出口、投资拉动转向扩大内需、促进消费，并加快人民币汇率形成机制的市场化，改善国际收支降低外汇储备累积速度，实现国民经济的可持续平衡增长。
2.调整外汇投资主体的投资理念
次贷危机加剧了国际金融市场的波动性，可以预见在次贷后的相当一段时间内，外汇储备投资要取得令人满意的收益率是非常困难的。这一方面要求，中国的外汇投资主体不能因噎废食，由于难以获取满意的收益率，放弃投资良机或停止投资行为；另一方面，对于其投资绩效的考核，应从大局出发，不以一时的得失论处，但是投资应更加谨慎，奉行收益性、安全性、符合国家发展战略布局的原则。具体到实际策略，应配合外汇储备管理体制改革与资产结构的优化调整。
3.统一协调外汇储备管理体制
中国政府应统筹规划各主权投资机构以形成系统的海外投资战略，将职能不一、实力不均的主权投资机构，组建成不同层次、不同侧重、相互配合的中国外汇储备投资团队，以避免本国机构内部无谓竞争，实现资源、优势互补，构成强大的协同效应。主权投资机构间的协调与统一管理，应与优化外汇储备资产结构相结合。
4.开拓多元化外汇经营渠道
首先，现阶段外汇储备除投资于发达国家的高流动性和高安全性的货币工具和政府债券外，还可以考虑将外汇储备转变为物质储备。其次，由财政部掌管的超额外汇储备，可以将其中一部分交由中投公司或国际上的私人投资基金代管，主要进行对海外的直接投资，或购买具有一定风险的国外高收益股票、债券甚至金融衍生产品。另外一部分可以用来进行能力储备建设。主要是收购对外重要经济资源开采权、投入对中国具有战略意义的出境基础设施的建设、引进和培养海外人才，购买循环经济和环保的技术与设备，购买改善国内教育、科研、医疗、农村基础设施建设等事业急需的先进设备。
