时间：2023-04-10 11:04:11
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券投资基金估值方法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
1. 私募基金的概念辨析与投资范围
私募的概念与公募相反，是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内向特定投资者募集来筹措资金的方式。私募基金即指通过私募的形式设立，进行股权投资或证券投资的基金。
根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。而两者的不同点在于，私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营收益，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值（但私募股权投资基金本身并不直接经营工商业业务）；私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，其更加重视价差交易等交易性机会，而不是长期投资。简而言之，私募股权投资基金和私募证券投资基金的根本不同点为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造；后者则实现的是财富的转移。
就私募股权投资基金而言，其投资范围涵盖企业在首次公开发行之前各个阶段（包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及预IPO期等）的权益性投资，也包括对不良债权及不动产的投资。但按照投资阶段侧重点和风险偏好程度不同，私募股权投资基金也可以划分为不同的类型，如创业投资或者风险投资、发展资本、并购基金、重振资本、预IPO资本（如过桥资金）、不良债权基金和不动产投资基金等。从上述分类中可以看出，私募股权投资基金属于产业投资基金范畴（多数产业投资基金亦属于私募股权投资基金范畴），风险投资基金则属于私募股权投资基金范畴。
2. 私募基金的组织结构
私募基金的组织形式主要有三种类型：公司型、契约型和有限合伙型。
公司型私募基金以公司形式进行注册登记，公司不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。公司型私募基金的大部分决策权掌握在投资人组成的董事会手中，投资人的知情权和参与权较大。其优势是治理结构较为清晰，缺陷是面对双重征税处境，即以公司名义缴纳各种经营税费并以个人名义缴纳所得税。
契约型私募基金本质上是一种信托安排，又称信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约建立。契约型私募基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。其优势是可以避免双重征税，信息透明度较高，缺点是运作程序较为复杂。
有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了前两种类型基金存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。在这种架构下，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和投资等各项决策权，同时也对其管理的基金进行一定比例的投资，通常占总认缴资本的1%-5%，一旦出现损失，这部分将首先被用来弥补损失缺口；其盈利来源主要是基金管理费和相应分红，其享受的平均收益率为20%以上；而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，不承担管理责任，只负以其出资额为限的有限责任。
3. 私募基金的运作程序
私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤：一是通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3-7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等方式。相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等。
4. 私募基金的主要特点
与共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鲜明的特点：
一是投资目标更具针对性，投资手段更加多样化，投资方式更加灵活。私募股权投资基金以非上市成长性企业股权为主要投资对象，私募证券投资基金则以证券市场各种投资品为主要投资对象。由于私募基金的投资者与私募基金管理人的关系往往较为密切，且能够有效影响管理人的投资策略选择，因此在监管相对宽松的背景下，私募基金的投资策略和投资手段更加丰富，变化也更多。而共同基金等公募基金限于监管和基金合同等契约的要求，操作往往受到更多的限制。
二是与资本市场关系更加密切，资本市场是其实现退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往较为简单，基金到期后自动清算。而私募基金（主要是私募股权投资基金）则需要通过所投资企业上市或者通过资本市场股权转让等方式实现资本退出。
1、风险收益特征：本基金是混合型基金，其预期收益及风险水平高于货币市场基金和债券型基金，低于股票型基金。本基金会投资港股，会面临港股制度下特有的风险。
2、投资策略：在境内股票和香港股票方面，本基金将综合考虑以下因素进行两地股票的配置： 1、宏观经济因素(如GDP增长率、CPI走势、M2的绝对水平和增长率、利率水平与走势等); 2、估值因素(如市场整体估值水平、上市公司利润增长情况等); 3、政策因素(如财政政策、货币政策、税收政策等); 4、流动性因素。本基金将主要遵循“自下而上”的分析框架，采用定性分析和定量分析相结合的方法来选择股票。
3、基金经理：李耀柱先生；理学硕士，持有中国证券投资基金业从业证书。基金管理经验丰富，至今仍在管理的基金有：广发瑞福精选混合、广发港股通成长精选股票、广发中小盘精选混合、广发高股息优享混合。
（来源：文章屋网 ）
关键词：投资基金；衍生品；策略
作者简介：陈炳辉(1983～)，男，江西莲花人，上海财经大学国际工商管理学院博士研究生，主要从事金融衍生品、金融市场、产业经济研究。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2008)04-0147-04 收稿日期：2008-05-20
关于股指期货等金融衍生品对投资基金作用，不少论述已有涉及。其中代表性的论述有陈晗、张晓刚、鲍建平(2001)等研究了股指期货在资产组合中的运用；孙建、五建军、张勇(2002)，赵旭、吴冲锋(2003)等提出了金融衍生品有助于基金流动性风险管理的概念；金睿、胡燕介绍了股指期货在西方基金管理中应用；杨伊侬、何亮、杨芷华(2001)，陆怡皓(21202)，杨静(21207)，提出了股指期货在开放式基金中管理系统风险、应对流动性要求、组合投资等方面的作用。但是在这些论述中，由于立足点不同，偏重不一，缺乏策略可操作性和系统性。为此，本文从金融衍生品的特征与功能出发，多角度对投资基金运用金融衍生品的策略进行研究。
一、金融衍生品的特征
与基础证券相比，以股指期货为代表的金融衍生品，其交易特征、风险收益特征都具有独特之处，获得了投资基金的喜爱。
首先，金融衍生品市场通常具有高流动性、低交易成本特征。如股指期货流动性高，成交快，投资者能迅速把握市场机会；股指期货流动性高，交易行为带来的冲击成本就小，而且股指期货交易的佣金、税收等交易成本也小。因此，股指期货交易具有显著的成本优势。
其次，金融衍生品市场通常实行保证金交易制度，为投资者提供了杠杆机制。例如在期货交易中，投资者只要支付保证金便可持有期货合约，相当于只用少量的保证金就持有相当于合约金额那么多的商品，通常保证金都要比合约价值要小得多，投资者由此而获得杠杆。
再次，金融衍生品市场双向交易和对冲机制。即金融衍生品投资者可以在交易之初，进行买卖两个方向的交易。开仓后，投资者也不必非要交割，可以在相同合约上进行相反的操作来解除交割的义务。由于金融衍生品具有双向交易的特征，金融衍生品基础资产的持有者，可以在金融衍生品市场上进行相反的操作而对冲基础资产的风险，也就是说金融衍生品具有套期保值的功能。
另外，金融衍生品的风险收益特征存在不同。例如期权就具有限制市场风险，但同时保留市场赢利空间的职能，这与基础资产的风险收益特征有很大的不同。
金融衍生品的上述特征，赢得了投资基金的喜爱，金融衍生品不断成长为基金资产组合的有机组成部分。由于金融衍生品按基础资产的类别划分有许多种类型，在国外几乎都为投资基金所用。
二、运用金融衍生品的替资策略
金融衍生品具有高流动性、低交易成本、高杠杆比率等交易特征，使金融衍生品在投资过程中替代基础证券进行投资，能获取节约交易成本、交易执行快，创造更大的投资规模，从而在市场上升时获取更大的收益，调整市场风险暴露程度等方面的优势，由此使金融衍生品得到了基金的青睐。金融衍生品的替资策略主要有以下几种：
调整市场风险，对于证券投资基金来说就是调整贝塔值。实施市场择时策略的基金管理人根据市场预测调整市场风险的方法有三种：改变持有现金比例，买卖具有不同贝塔系数的股票，利用股指期货。利用股指期货进行调整，流动性高、成交快、成本低，而且不涉及投资组合的调整，当基金投资组合由多个下属经理人经营时，这更具有积极的意义，可以尽可能小地影响下属经理人的操作。调整市场风险，同时也意味着改变投资于市场的规模。例如基金经理人预期股市上涨，希望扩大其在股票市场上的投资规模，他可以通过购买股指期货来达到这一目的，在股指期货杠杆机制的作用下，投资规模放大，同时基金的贝塔增大；当其预期股市下跌，希望减少其在股市上的投资规模，他可以选择卖空股指期货来实现这一目的，此时贝塔降低。杠杆机制的存在对于倾向于扩大风险暴露从而提高收益、调整投资规模的投资基金来说很有吸引力，此时，金融衍生品成为传统投资工具的最佳替代工具。
构建指数化组合策略。相对于主动的管理策略，基金被动的指数化投资在有效市场假设下有着很强的吸引力，美国基金市场的业绩也证明了主动管理的基金的业绩在并不总是优于，甚至多数基金业绩不如被动的指数化投资(Jensen，1968)，指数化投资由此兴盛。在股指期货等衍生品出现以前，指数化基金还不得不持有与指数组合一致的股票或用略少的股票来模拟市场指数，但组合的构建及调整容易产生交易成本，形成跟踪误差(法博齐，1999)，例如基准指数调整之时，基金需要尾随进行调整，基金不但要承担交易费用，还因为通常调整进入指数的股票会出现价格上涨，而调整出的股票则会价格下跌，基金还要承担调整成本。股指期货的出现为指数化基金提供了不错的替代策略，将现金购买政府债券，并将其充当保证金持有与基金资产金额相等的股指期货。如果股指期货定价有效，那么上述策略就能完全复制指数，但股指期货估值过高时，可能导致持有期货时相对指数组合的亏损，反则反之，从而产生跟踪误差。在实践中，股指期货以其较低的交易成本，在指数化投资中得到了广泛的运用。例如，美国指数基金运用股指期货的比例大约为40％。台湾加权股价指数基金是台湾唯一的一家指数基金，该基金参与股指期货交易也比较活跃，从该基金2005年参与股指期货的情况来看，参与股指期货的合约价值占净资产的比例为12％(黄志钢，2006)。
资产分配调整策略。不论战略性资产分配的类型，都需要战术性资产分配决策实现资产在各类型间转移。例如对于固定将资产的60％投资于股票市场，而另外的40％投资于债券市场的基金，随着市场价格的变化，基金资产组合的比例分配也会发生变化，因此基金需要不断地进行调整，要么在现货市场买入或卖出资产组合中的特定数额，要么利用期货市场，购买需要增加资产规模的期货品种如股指期货，同时卖出需要减少资产规模的期货品种如利率期货。使用金融衍生品进行资产分配调整有许多优点：交易成本低、执行快、避免现货市场操作对市场的影响、不干扰下属基金经理人的活动等，但同样要关注衍生品的定价是否合理。
三、运用金融衍生品的优化投资策略
除了利用金融衍生品的交易特征，替代传统工具进行投资外，金融衍生品的运用也能为投资基金提供更多的投资选择，从而优化基金的投资策略。基金应用金融衍生品优化投资的策略有以下几种：
规避限制策略。有些证券市场对投资者市场进入和交易
有所限制，这些限制包括对外国投资者的外汇管制、投资流向的限制，限制卖空交易等，使基金往往不能构建最优的证券投资组合。通常股票指数期货等金融衍生品此类限制较少，而且可以进行双向交易，这使得基金通过股指期货交易可以绕过这些限制达到证券投资的目的，从而优化基金的投资策略。
优化投资组合策略。金融衍生品的风险收益特征有别于传统的投资工具如股票和债券，根据组合投资理论，将金融衍生品作为一种投资工具纳入投资组合，资产的分散化有利于分散组合风险，获得稳定的收益。丰富多样、形式各异的衍生品的出现，丰富了组合投资的选择，给投资公司带来了极大的灵活性和多样性。在理论上来说，综合运用基础证券和衍生品，投资基金可以构造任何一种风险暴露类型的投资组合。因此，金融衍生品的运用能使基金更好地表达对市场的看法，更好地利用掌握的信息进行投资。
金融衍生品套利策略。金融衍生品市场之间、它与基础证券市场之间有着天然的密切联系。在市场运行过程中这些联系可能被打破，这为基金进行无风险套利提供了机会，扩大了基金的投资策略选择。例如，股指期货与现货市场、股指期货各合约之间有着紧密的联系，这些联系在期货定价中得到体现，但市场经常会出现某一资产估值过高或过低，通过套利交易――卖出定价过高的资产、持有估值合理的资产，或买入定价过低的资产，卖出估值合理的资产，基金便可实现无风险收益。股指期货套利交易的类型比较丰富，包括期现套利、跨期套利、跨市场套利、跨品种套利等，期权的交易策略则更多。多样的交易策略丰富了基金的策略空间。
分离择时与择股能力，组建ALPHA基金等。所谓的基金择时能力是指基金对市场走势的判断能力，而择股能力则反映基金对特定股票定价合理与否的判断能力。在没有股指期货的时候，择时与择股可能会出现矛盾，如基金管理人预测市场要下跌时，发现了某股票被低估，但该股贝塔值较大，两者的矛盾由此产生。采用股指期货对冲该股票的市场风险，剩余的便是该股票的超额收益，从而实现择时与择股的分离。分离基金的择时与择股能力，只是在基金管理过程中某个节点上所采取的策略，如果基金只关注于发挥择股能力，持续地用股指期货对冲市场风险，基金也就成了a基金，旨在获取个股超出市场的超额回报。利用股指期货对冲市场风险，是捕获个股超额回报、构建a基金的基础，同时也是转移d策略的前提，所谓的转移a就是将分离出的a再与到其他资产如S&PS00资产进行组合的策略，由于a与S&PS00资产的相关性小，可以进一步降低风险。
现金证券化策略。投资基金经常会有要求进行投资的现金流入，由于不能进行零股交易等限制或者交易成本太高，使基金在每次现金流入时立即进行分散化投资无法实现，投资者也不时会赎回基金，引起投资基金的现金流出，开放式基金不得不持有一些现金予以应对，这些现金无法进行及时投资，对于投资基金的业绩经常会产生不利影响。在基金有现金净流入时，利用期货交易的杠杆机制，用这些现金进行股指期货投资，将现金证券化，等到现金积累到一定数量后，再购买股票。当基金出现现金净流出时，基金可以先出售股指期货，调整投资规模，然后再出售相应数量的股票，这对于改善基金业绩有着积极的作用(Frino，2006)。
指数化投资基金、ETF调整和修正跟踪误差。跟踪误差，就是指复制组合收益相对于其基准组合收益的波动性，一般用标准差来测度。它主要原因有管理费及其他各项费用，复制误差、计算误差，基准指数样本调整，收入及再投资差别，现金拖累即由于基金现金流入、流出等原因而不得不持有部分现金所导致的跟踪误差等(康跃等，2005)，其中现金拖累等因素是可以控制的。跟踪误差是衡量指数化基金业绩的标准之一，跟踪误差越小，指数化基金表现越好(马骥，2006)。因此，指数化基金要不断地调整和修正跟踪误差，用股指期货控制现金拖累等因素的影响，进行现金证券化，调整复制组合的贝塔系数等，有助于指数化投资基金管理跟踪误差。
部门配置策略。股指期货市场的存在为投资基金资产的部门配置提供了更多的机会。当股指期货市场产品丰富时，不同期货产品的组合为构建部门资产配置提供了便利工具(法雷尔等，2000)。例如基金管理人发现市场小盘股的估值过高，而大盘蓝筹则估值合理，那么管理人可出售小盘股指期货，同时持有大盘蓝筹指数，从而利用小盘股估值不合理获取收益。类似地管理人也可利用行业与大盘指数的组合构造特别的行业资产配置。
四、运用金融衍生品的市场风险管理策略
投资基金通过分散化的证券投资能有效地分散各证券的非系统性风险，降低组合的非系统性风险，但没有能力处理系统性风险。衍生品的出现，弥补了这一缺陷，为投资基金提供了规避系统性风险的工具――套期保值。套期保值按市场方向分为多头套期保值和空头套期保值。
空头套期保值是指当证券基金预测市场将下跌之时，为了规避市场下跌的风险，基金卖出股指期货来对冲基金组合的市场风险暴露。卖出套期保值受基金追捧的原因在于以下几个方面：一是节约成本。基金规模大，如果在现货市场上大规模出售股票规避下跌风险，对市场造成非常大的冲击，增加交易成本，但运用指数期货合约进行套期保值，由于期货市场的高流动性，对期货价格的冲击要小得多。二是规避限制。很多基金经理认为抛出股票也不是一种可行的选择，因为他们受持有特定种类的股票的限制。售出股票以后，所获得的现金并不能立即投资于其他领域，但期货市场无此限制，给基金经理人更大的机会和灵活性。三是避税。在美国，股指期货能用来延迟股票组合资本利得的实现，因而能延迟缴纳资本利得税，获得纳税延迟期间的利息收入。假设某美国基金拥有的股票投资组合自购买以来其价值上涨了50％，但价值被高估了10％，如果现在售出该投资组合，等到价格下跌到合理价位后再买回，则基金投资人要立即履行资本利得50％的所得税义务。如果基金用卖空股指期货的方法对该股票投资组合进行保值，基金投资人则不用交纳任何资本税，直至基金将股指期货平仓，如平仓价位为其价值，则投资人只需支付资本利得即10％的所得税。使用指数期货，基金投资者对当前资本利得的40％延迟了纳税(金睿等，2002)。
在基金利用股指衍生品进行卖出套期保值策略时，有多种策略可供选择：第一，通过股指期货动态合成期权(袁萍，2007)，或直接持有股指期权，进行组合保险。第二、进行贝塔对冲，使包括股指期货的整个组合贝塔系数为零。第三、风险最小化的套期保值，此时，套期保值比率等于被套期保值的投资组合波动率和期货合约的收益波动率两者的比值(法博齐，2000)。第四、套期保值的避险程度与收益之间存在着此消彼长的关系，完美的避险策略对应的是价格有利变动时收益空间的放弃，因此，套期保值的程度应由基金管理人对市场的看法决定，根据对未来市场走势判断的把握程度来套期保
值，调整市场风险暴露程度，获取相应的收益。
与卖出套期保值相对应，当基金来不及建仓，或未来将有大量现金流入时，为了防止市场价格大幅上涨而提高建仓价位，基金管理人可以进行买入套期保值。在买入相应金额的股指期货合约后，管理人可以从容地在市场上进行操作，买入股票，规避价格上涨风险，然后再逐步减少股指期货合约的数量。
五、运用金融衍生品的流动性风险管理策略
开放式基金相对于封闭式基金，具有流动性强、投资者通过赎回资产进行即时监督的优势，但开放式基金投资者随时的申购与赎回行为，也对基金提出了更高的流动性管理要求。当开放式基金的投资组合流动性结构、现金流入与流出不相匹配时。开放式基金的流动性无法满足持有人的赎回需求而导致风险，即为满足基金持有人的赎回要求，开放式基金变现其资金过程中价格的不确定性，及此给基金造成的损失，这就是基金的流动性风险(，2004)。
当开放式基金持有的流动性资产不足以应对投资者的赎回申请时，基金为满足投资者的流动性要求需要从资产组合中抛售部分流动性资产。这首先会产生交易费用，同时基金变现时资产价格不确定，特别是在赎回申请较大，需抛售较多资产时，可能给市场带来抛压，而进一步压低价格，使基金遭受损失。亏损可能会进一步刺激投资者的赎回而产生恶性循环。
因此，开放式基金管理人需要在收益与流动性之间寻找微妙的均衡，合理地管理基金的流动性风险。基金管理流动性风险的方法很多，比如，进行流动性评估，合理配置资产，赎回限制与费率结构设计(赵旭等，2003)，优化投资者结构等。拓宽融资渠道，进行负债经营等。
金融衍生品的应用为开放式基金管理流动性风险提供了更多的解决方案。当开放式基金面对兑付压力时，管理人可以先在股指期货市场上卖出期货合约，以防止基金抛售股票变现给市场带来的压力，当股票现货卖出后，再将股指期货空头合约平仓。在此策略下基金的抛售对其业绩的影响要小得多，这样便可以打破恶性循环，管理流动性风险。当市场下跌刺激投资者巨额赎回时，负债经营策略未必能有效地防范风险，因为基金在融资后，还是不得不抛售股票进行偿还，基金抛售行为对自身业绩的影响不可避免，因此，在特殊情况下，这一策略尤其重要。
金融衍生品，不仅在事中有着积极的管理价值，在事前也有着重要的作用。比如股指期货等对冲工具的应用，使基金可以对冲市场不利波动时产生的收益波动，因此收益更稳定，这将有助于稳定基金持有人的赎回需求，使基金的现金流更为稳定。特别是在市场呈下降趋势之时，基金通过运用股指期货等衍生品，可以在不改变其资产组合的情况下，对冲市场下跌风险，降低了基金持有人赎回投资的动机。再如，股指期货等衍生品具有高流动性，可以即时变现，它也有高杠杆特点，在购买股指期货后，基金可以持有更多的国库券等流动性资产，使基金资产组合的流动性更强，可以更好地满足持有人不时的流动性需求。因此，股指期货在开放式基金的流动性管理中发挥着十分重要的作用。
六、结论与建议
股票指数期货等金融衍生品具有高流动性、低交易成本、高杠杆比率、双向交易和对冲机制等多种交易特征和独特的风险收益特征。利用这些特征，将金融衍生品加入到资产组合中，替代传统投资工具进行投资，投资基金能获得非常多的好处，如节约交易成本、交易执行更快、放大投资规模、提升收益空间、控制市场风险等。替代传统投资工具，并不能反映金融衍生品在投资基金中的全部投资功能，在许多情况下，金融衍生品的运用能优化投资基金的投资策略，比如在证券市场存在市场准入和交易限制等情况下，金融衍生品可能为基金投资提供了规避方案，金融衍生品的收益与风险独特之处，也能分散投资组合的风险，同时为基金提供利用市场非效率的多种套利机会，分离基金的择时和择股能力，组建ALPHA基金，为进一步转移ALPHA创造条件，进行资产证券化，提升基金业绩等等。除了金融衍生品在基金投资组合中的投资策略外，金融衍生品还能运用于投资基金的市场风险和流动性风险管理，特别是在市场风险管理中，金融衍生品扮演的角色尤其重要，是金融衍生品最主要的经济功能，也是金融衍生品得到运用的最主要原因。如在2006年7月份台湾证券投资基金参与股指期货和期权的共38家基金，参与的比例为13％。其中利用股指期货和期权进行资产配置或投机的有8家，利用股指期货和期权进行套期保值的有28家。其中2家参与了套利交易。可见证券投资基金参与股指期货、期权的主要目的是套期保值(黄志钢。2006)。
由此可见，金融衍生品在投资基金中运用的策略非常丰富，对投资基金节约交易成本、提升业绩，规避市场风险，管理流动性风险有着重要的意义。因此，在当前情况下，为了促进基金业的健康发展，发挥投资基金稳定证券市场和改善公司治理等功能，加快推出股指期货有其现实需求。特别是在当前市场状况下，上证指数从2007年末的历史最高点，被“腰斩”至3000点以下，投资基金业遇到了前所未有的生存危机，响应投资基金业的呼声，加快股指期货等金融衍生品的推出，有着极强的现实意义与价值。
不过，传统的指数通常采用市值加权法，分配较高的权重给市值较大的股票。这一加权方式有着本身的缺点，一则很有可能高配高估值，低配低估值股票，可能违反价值投资的原则；二则可能因为超大盘股票权重过大，令指数走势失真。因此，近些年来，国际市场中出现了基于等权重指数的衍生产品，很好的解决了上述两个问题。
等权重指数，是指标的指数采用等权重编制方法，赋予每个指数成份股相同的权重，并通过定期调整，确保单个成份股保持权重的相等。
安信证券在研究报告中指出，在极端情况下如2000年美国的IT泡沫破灭时，按照市值加权方式的指数遭遇了非常大程度的下跌，而等权标准普尔500指数却还有4%的上涨，主要原因是等权指数没有过分配置科技股的权重。此外，由于等权重指数不管成分股本来市值的大小，都是相等的在每只股票上配置权重，因此小盘股与大盘股对指数的表现就有了对等的影响力。而由于小盘股效应（即小盘股长期表现要好于大盘股的特性）的存在，等权重指数将有效地将小盘股效应利用起来。
国内基金公司也在近年来开始了等权重指数基金产品的开发。在2009年底，基金公司已经尝试发行等权重的指数型产品。2009年12月29日，国内第一只等权重指数基金博时超大盘ETF成立，该基金以上证超大盘指数为跟踪标的，每只成份股股票占5%的权重。然而，由于该指数样本股全部是超大盘股票，等权重优势没有充分体现，加之2010年大盘股票表现非常惨淡，因此该基金的收益并不理想。
不过，这并没有影响到国内基金行业在等权重指数基金产品领域的探索。
2011年2月，银华基金设计的银华中证等权重90 指数分级基金指数型证券投资基金开始发行。这只基金主要投资于中证等权重90指数的样本股。中证等权重90指数的成份股由上证50和深成指的成份股组成。其中，上证50指数是由上海证券市场中规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，可以综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况。而深成指则是从深圳证券市场中层层筛选出来的40家规模最大、业绩优良、成长性好、流动性好、最具市场影响力的一批龙头企业。
中证90指数囊括了上海深圳两个证券市场最具代表性的90家企业，基本涵盖了两市中的优秀蓝筹股。在同类型的大盘指数中，中证等权重90指数的表现相对突出。在2005年到2010年底这一时间区间中，中证90等权重指数涨幅接近250%，显著超越中证100指数177%和沪深300指数218%的涨幅。即便是分年度来看，中证等权90指数也在多数年份表现优异。
沪深A股市场共有1973家上市公司，中证90指数成份股数量占比不超过5%。安信证券研究统计了2000年以来中证90指数成份股每年所创造的营业收入和净利润情况，并将其与全部A股上市公司对比，发现这些数量占比不到5%的公司创造了50%以上的营业收入和70%以上的净利润，可见中证90指数成份股是整个A股市场中创造价值和贡献价值的中坚力量。
中证90指数成份股不仅在价值总量上贡献巨大，同时其盈利效率也优于整体市场。安信证券研究统计了中证90指数成份股自2000年以来的净资产收益率情况，并与A股市场的平均水平相比，结果发现，近十年来中证90指数成份股的整体净资产收益率大致维持在16%左右，不仅超过市场整体12%的水平，而且稳定地在每一个会计年度都表现优秀。与市场中其他主要指数成份股的盈利能力相比，中证90指数成份股的表现同样优秀。
【关键词】基金 财税 会计 政策 调查
近年来，我国基金业发展迅猛，截至2005年6月30日，大陆市场获准开业的基金公司合计47家，共管理190只基金，基金规模已超过4200亿元，基金业对国民经济的影响正日益扩大。随着基金业的快速发展，与之相配套的政策措施存在一定的滞后性，尤其是对各种创新工具的税务处理与会计核算上，由于缺少统一的规范，使得各基金公司按照各自的理解进行处理，从而导致各基金公司所提供的会计信息可比性不强。同时，由于恶性竞争，部分代销手续费和尾随佣金流人体制外，带来国家税收的流失和市场秩序的混乱，基金行业相关财税法规及会计核算制度亟待修订。
深圳市地处改革开放的前沿，各种金融创新工具在国内运用较早，注册地在深圳的基金公司约占全国的1/3，具有一定的代表性。为进一步了解基金行业快速发展中相应的财税政策、会计核算中存在的问题，完善有关财税制度与会计政策，堵塞收入黑洞，维护财经秩序，保证基金业会计信息质量，深圳专员办于2005年9月，对深圳市基金行业执行财税政策及会计核算中存在的问题进行了调查，形成如下报告:一、基金公司销售手续费的财税政策及会计核算
(一)现状:，国内基金市场已经进入到以开放式基金为主的，基金销售市场也进入到严重的买方市场阶段，基金公司向各销售商按基金销售规模支付了一定比例的销售手续费。同时，根据《证券投资基金销售管理办法》中的有关规定，在符合规定条款的情况下，可以对特定基金投资人减免销售手续费。基金销售手续费主要包括基金交易时发生的认购费、申购费及赎回费，交易时由代销机构向投资人收取，由投资人直接承担，归代销机构和基金管理人所得。
目前，实务操作中这部分销售手续费绝大多数归代销机构所得。发生时有三种核算方式:
1.净额法。即基金公司将对客户收取的手续费收入总额，减去属于代销机构应收取的费用部分(对代销机构应得部分作代收代付处理)，剩余部分记入基金公司收入，这种形式用得较普遍。
2.总额法。即基金公司将收取的手续费总额确认为收入，将支付给代销机构的部分作为费用核算。
3.后端收费模式。交易时向投资人免收手续费，销售手续费以基金销售服务费或挂应收款的方式由基金资产列支，按日计提，按月由基金资产统一划给基金公司，再由基金公司按代销协议约定划付给代销机构。后端收费有助于鼓励持有人长期持有基金。实务中有的是先记入应收账款，待赎回时收到费用再结转损益，也有的直接记入当期费用，待赎回时收到冲减费用，还有的按比例逐期分摊但比例确定方法不明确。
另外，由于基金公司难以广泛设立自己的销售，绝大部分基金销售委托银行、券商或专业基金销售公司等代销机构进行。从现状来看，基金公司不仅要向代销机构支付基金交易时直接向投资人收取的手续费之外，还不得不将基金管理费收入与代销机构进行分成，作为代销机构获得的尾随佣金。
(二)存在问题分析:
问题一:基金公司销售手续费究竟是按总额法还是按净额法确认收入，在现有的制度中未有明确规定，甚至没有合适的会计科目反映和披露该项成本支出，这使得各基金公司根据自身的主观判断对这一相同业务采取了不同的处理方式。
有公司认为，基金公司取得的手续费收入是作为基金管理人向投资者收取的费用，应该全额记入管理人的收入，代销机构是人角色，其分成部分是管理人的成本。至于大家关注的可能存在的双重征税的问题，营业税是流转税，就是每个环节都要征税。
也有公司认为，基金管理人、代销机构、投资者存在事实上的三方关系，在代销方式中，手续费收入是由代销机构和基金管理人瓜分，而不是基金管理人先收后返(代销机构)的过程。基金公司支付手续费资金给代销机构，只是因为有清算便利而进行的代收代付，不应列为基金公司成本。另外，在很多情况下，基金公司只是得到了一个打包的资金，客户资料根本无从拿到，客户还是代销机构的客户。可见代销机构是和基金公司平等地服务客户，一方抓客户资源，一方管理资金，各司其职，是“合作伙伴”关系，而不仅仅是“”关系，在这种情况下，更应根据各自份额分别确认收入。
问题二:向投资人收取的基金销售手续费减免时，基金公司先收后返的手续费是否确认收入并缴纳营业税。
对特定基金投资人减免销售手续费有两种操作方法，一是直接减免，不收取;二是先收后返。对前者，实务中的争议不大，即减免了就无需在账面计量和核算了。但对后者，在税务处理和会计计量上还存有争议:一种观点认为，既然收了就应确认收入，返还时作为费用，并且要对方提供发票才能计人费用，否则就只能税后列支。另一种观点认为:只要在交易时达成了协议，并且是合法合规的，则先收后返时，应将返还作为正常销售折扣，直接冲减收入。
问题三，后端收费模式下，基金公司预先给代销机构的销售手续费应如何列支，待收到手续费时，基金公司又应如何进行会计处理，涉税问题如何界定，核心问题在于是否确认为基金公司收入，是总额法、净额法之争的极端情况。
问题四，基金公司将代销机构分成的管理费收入即尾随佣金往往通过挤占其他费用科目来列支，从而导致会计信息失真。同时，尾随佣金由于均在代销机构总部入账，缺乏有效监管。对此，现行制度尚未明确规定有关各方如何确认和核算。
以上问题对整个基金业、相关和个人乃至整个经济秩序都产生一定的影响:一是客观上为企业设立小金库提供了便利。一些基金公司将销售手续费支付给代销机构后，往往难以获得合法单据，甚至一些基金公司将款项汇至对方指定账户后未能获得任何单据;二是无法按统一标准反映经营成果。不利于掌握真实的信息;三是引发了恶性竞争，违背了市场公平竞争的原则。内控制度相对较松，行为不够规范的基金公司所采取的业务处理方式则较为激进，不利于平等竞争。同时，随着竞争趋于激烈，将迫使原来采取谨慎处理方式的基金公司不得不向其它基金公司靠拢，进一步加剧竞争环境的恶化;四是基金公司内部控制存在潜在风险。由于缺少规范统一的代销手续费处理模式，基金公司内部存在的重销售轻财务现象，弱化了对关键环节的管理和监控，使得基金公司处理此类业务的内控风险人为增大。五是国家税收出现流失，净额法由于少确认了一部分收入，少征了流转税，流到体制外的收入也造成所得税流失。
据统计，仅2004年全年累计新发行基金就达1821.40亿元，股票型、债券型、货币型基金的比例大约为75:10:15，直销、代销约为3:7，而实务中股票型基金、债券型基金、货币型基金手续费计提比例一般分别为1％、5‰和0，再考虑到对大客户所采取的手续费减免因素，由此测算2004年各基金公司新发基金销售手续费收入应收取数近10亿。而存量基金申购、赎回时发生的手续费金额更大。2004年基金新发规模超过过去三年的总和，增长速度惊人，相应地，应收取手续费的增长速度也相当惊人。由于此类问题所涉金额较大且呈不断增长之势，对基金公司会计报表造成巨大影响，扰乱了正常的市场秩序，应尽快制定统一政策，保证会计信息的可信、可比、可用，保证基金业健康发展。
(三)解决方案:不管是采用“总额法”或“净额法”，都应尽快明确，使基金业有个统一的规范。
对于问题一，有以下方案供选择:
方案一:按照收支两条线的设计理念，采纳“总额法”核算方法，将对客户收取的基金申(认)购费，全额记入基金公司收入，支付代销机构应收取的费用部分作为费用支出，并索取正规票据。此方案对保证国家财政收入有积极的意义。
方案二:基于基金管理人、销
售渠道、投资者之间事实存在的三方法律关系，考虑到基金销售的行业特性和现状，比照电信、行业等行业按净额征收营业税的做法，确认基金管理人、代销渠道分享投资者支付的手续费，并根据实际分享额分别确认收入。如代销渠道可提供正规发票，基金公司可直接以净额入账;如代销渠道在其经营范围内不能提供正规发票，则由基金公司提供相关证明材料报备(证明该笔返还的对象和用途)后以基金销售手续费净额入账，不能提供相应证明材料的，不得扣除。此方案更符合业务现状，体现政策扶持倾向，也更易于被业界接受。同时，由于此方案将代销机构手续费分成收入直接确认为代销机构的收入，也从制度上加强了监管，规避了这部分资金转为代销机构“小金库”的风险。
对于问题二，比照对电信业销售折让的处理方法，对符合条件的特定投资人，且在交易时达成了合法协议并经披露的，则在返还时就应该作为基金公司正常的销售折扣，允许作为核算收入时的直接抵减，即允许其在税前扣除。为慎重起见，可要求返还时必须提供与交易付款时相同的收款人及银行信息。
对于问题三，对后端收费模式，从简单核算和保证税收收入的角度，解决方案是基金公司当期记入费用，日后收回时再确认收入并缴纳相应流转税、所得税，这种极端稳健的做法虽然会导致当期税收的减少，但在以后年度会补回。
对于问题四，建议对管理费收入分成协议中有明确约定的，则根据管理人和代销机构各自取得的分成部分分别确为管理费收入、中间业务收入，据以进行有关的会计、税务处理。无明确约定的，全部确认为基金公司的收入，发生管理费收入分享时，也即意味着基金公司为营销而增加的费用，应允许基金公司作为正常的销售费用予以列支，在一定比例限额内予以税前扣除，超过限额部分进行纳税调整。
基金销售手续费的财税处理关系到基金公司的主要财务指标，关系到基金公司的营业税、所得税乃至个人所得税的相关处理，关系到基金业的市场环境，是目前全行业面临的主要问题，应早日出台相应明确的政策，以规范其行为。
二、关于基金公司广告费、业务宣传费列支问题
(一)现状:根据《企业所得税税前扣除办法》第四十条的规定，企业每年在税前用于广告宣传的费用为营业收入的2.5％。但是，在实务操作中，基金公司实际开支的广告宣传费远远高于此。比如，据某基金公司2002年至2004年财务报表数据统计，三年合计营业收入63939万元，按2.5％标准可以税前列支的广告与宣传费1.599万元，实际支出为2520万元，超过920万元，因此进行纳税调整补缴所得税165余万元。
(二)存在问题分析:在实际操作中，由于基金销售买方市场的现实，基金公司为不断扩大基金销售规模，在市场推广方面必须增加大量的广告宣传支出，以保证公司产品顺利售出，同时按证监会现行规定，基金发行阶段的招募书与发行公告费用也必须由基金公司承担，这对基金公司也是一笔不小的支出负担。按基金管理费年费率1％，管理一只年平均规模40亿元的基金，年管理费收入为4000万元，据此提取的广告费及业务宣传费(2.5％)仅100万元，而在证监会指定的三大报刊登初始招募书就需用120万元左右，在其他媒体发行广告与印刷业务宣传册则要根据设定基金销售市场范围的大小有不等金额的支出，按一般水平估计电视与媒体广告年200～300万元，宣传册年100—300万元不等，而2005年以来的市场状况是基金平均首发规模在10亿元左右，按上述计算方法，公司可提取的广告宣传费用25万元还不够在一家指定报刊刊登招募书的费用。
由于广告费为基金公司基金发行费用中的主要项目，在费用总额中占有较高比率。税前扣除比例过低，体现不出对基金业的政策扶持，不利于其大力发展。由于受广告宣传费税前扣除比例的限制，一些公司将一些广告宣传方面的费用挤占到其他费用科目进行核算，带来了核算上的一些混乱。可见，目前规定的税前扣除标准并不适合基金业。
(三)解决方案:《企业所得税税前扣除办法》第四十条还规定，纳税人因行业特点等特殊原因确实需要提高广告费扣除比例的，须报国家税务总局批准。从目前基金业的行业特点来看，其广告宣传费的税前扣除比例偏低。建议对基金公司的广告与宣传费列支标准提高到营业收入的5％，可基本满足业务实际需要。
三、基金取得的股票红利、债券利息、储蓄存款利息收入的税务处理及会计核算
(一)现状:财税[2002]128号文中规定“对基金取得的股票的股息、红利收入，债券的利息收入、储蓄存款利息收入，由上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时代扣代缴20％的个人所得税”(自2005年6月13日起，减半征收)。此规定并未区分基金持有人是个人还是机构的情况，由此造成基金持有人为企业时，也要被代扣代缴个人所得税，造成一些理解上的混乱，而又未见其他明确解释，从而引发上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时是否代扣相关个税执行不一。目前，在深交所上市的公司在支付此类分红或利息时，就存在有的代扣有的未代扣现象。而基金存款作为银行的同业存款，一直未代扣个人所得税。
(二)存在问题分析:
基金所持有的上市公司股利分红、债券派息或银行结息时，由于不少公司理解个人需纳个税而企业不需纳个税，所以，存在有的代扣有的不代扣现象。虽然各基金公司根据谨慎性原则，对未代缴部分由各证券投资基金补提后挂在基金会计的应缴税金上，但由于税务部门在征管中，并未把基金这种虚拟体当作纳税人，也无具体规定由基金公司代为办理代扣代缴手续，导致基金会计中该科目的余额长期挂账。据调查，不少基金都有代扣税款挂账无法缴出，一些基金公司旗下各基金代扣税款累计超过千万元长期挂账而不能处理。
事实上，对这部分所得开征个人所得税损害了税收公平原则，在上也颇值得商榷。首先，损害了个人基金投资者的利益。我国绝大多数的基金合同对基金收益分配制定了3项限定条件:(1)若基金投资当期亏损，则不进行收益分配;(2)基金收益分配后，基金份额资产净值不能低于面值;(3)基金当年收益应先弥补以前年度亏损，才可进行当年收益分配。在来源处扣缴个税的做法使得个人投资者的股息、利息收入在来源处就被扣缴了个税，必然导致以税后收入来弥补基金前期和当期可能存在的投资损失，甚至可能因提前扣除税收，致使基金份额资产净值低于面值，进而不能满足分配条件。其次，提早了未分配收入的纳税时间。《证券投资基金管理暂行办法》规定，基金收益分配比例不得低于基金净收益的90％。若在来源处预先扣缴了个税，则意味着基金未分配的部分也提前承担了税负。第三，违背了基金投资者收入确认原则。按照国际惯例，基金投资者不是在基金获得收益时，而是在基金分配收益时才被确认获得基金收益，并产生个人所得税的纳税义务。我国在来源处扣缴个税的做法恰恰违背了收入确认的国际惯例。第四，基金作为一个资金集合体投资于股票、债券、银行存款等，基金投资者不只包括个人，还有机构、企业，代扣代缴单位根本无法划分投资于本部分的基金，哪些资金来自个人，那些资金来自机构、企业，如果统一代扣20％(或10％)的税金，相当于对机构、企业的资金所得也征收了个人所得税，个人所得税就显得名不符实了。
另外，基金存放在银行中的款项，是按照同业存款核算的，其利率高于一般储蓄存款，而银行对同业存款是不履行个人所得税代扣代缴义务的，这也使财税[2002]128号文中规定银行作为扣缴义务人履行对基金的储蓄存款代扣代缴个人所得税的规定流于形式。
(三)解决方案:算改革大账，建议取消对上市公司向基金派发股息、红利及利息或债券派息银行结息环节征收个人所得税的做法，基金业做大以后给国民经济
所带来的贡献，远比这部分个人所得税要大。
否则，建议由基金公司作为扣缴义务人，在向个人派息分红扣代缴个人所得税，但也存在操作中的难度，因为上市公司分红或债券派息时与基金分红时的投资者已发生了变化，无法按权责发生制的原则核算。所以，我们倾向于第一种方案。
对基金已代扣下来的个人所得税，应明确相应处理原则，尽快将这部分长期挂账的税款收缴入库，减少国家税收的滞压甚至流失。同时，应注意基金在核算科目上的规范。由于基金不是纳税主体，通过基金公司上缴该类代扣税款时，会计核算上应作统一规定。
四、关于基金公司“基金投资减值准备”问题
(一)现状:
目前基金公司的基金投资包括两种:(1)作为封闭式基金发起人认购一定比率的封闭式基金，该部分基金投资又包括可流通部分和持有到期部分;(2)部分基金公司认购了一定比率的公司自己发行的开放式基金。
封闭式基金普遍存在较大幅度的折价，最近的加权平均折价率达到了30％，少数基金折价率甚至一度超过40％，这与国外平均10-15％的折价率相比处于非正常状态。
从会计核算上看，基金公司对基金的投资采用基金市价法，而由于封闭式基金处于高折价状态，使基金公司投资封闭式基金从账面上看，显得损失惨重。
(二)存在问题:
选择市价法而非基金净值计价是封闭式基金高折价给投资者带来损失的重要制度原因。根据《会计制度》规定，作为封闭式基金的持有人，出于审慎原则，都采取成本与市价孰低原则计提减值准备，迫使投资者对基金市场价格变化的关注远大于对基金净值的关注，从而使长期持有的战略事实上成为短期的波段炒作，为维持账面利润而及时兑现收益。事实上，封闭式基金有其特定的存续期，基金管理人按此存续期进行资产投资管理，当前的折价并不意味着持有到期后的损失，从长期来看，封闭式基金净值才体现其真正价值，按净值进行会计核算更有实际意义。国际会计准则为体现长期投资和短期投资的不同目的，将投资划分为交易和非交易两类，其中交易类按照市价估值，并记入当期损益;非交易类虽按市价估值但可不计入损益，因而可不考虑市价的。
(三)解决方案:根据长期持有部分按成本与净值孰低进行计价，短期持有部分按成本与市值孰低进行计价的原则，对于上述不同的基金投资，应采取不同的计提基金投资减值准备。
对于可流通的封闭式基金，如果基金公司计划在一年内卖出，则该部分投资应按照“短期投资”的方式进行核算;这部分封闭式基金投资应在期末按市价低于“短期投资”账面值的金额提取投资减值准备。
对于不可流通的封闭式基金，该部分投资应归于“长期投资”的方式进行核算;在期末按可收回金额低于“长期投资”账面值的金额提取投资减值准备。
对于开放式基金投资，减值准备都应该按基金投资账面值与期末基金总净值之间的差异作为投资减值准备的计提标准。
对持有封闭式基金采取差异化核算标准，长期持有下按净值计价，短期持有下按市价计价，则使持有人可以按照购买基金时的战略资产方案进行合理配置，无需因短期价格波动调整持有规模，将显著减少封闭式基金高折价给机构投资者账面核算带来的巨大损失，稳定其持有基金的信心。
五、关于基金公司风险准备金问题
(一)现状:
《金融企业会计制度》规定了从事贷款业务、保险业务、证券业务和信托业务的金融企业可以按照一定比例从净利润中提取准备金，但对基金公司未作相应规定，《证券投资基金会计核算办法》也未作规定。
在实务中应社保基金、保本型基金要求，基金公司按委托合同或担保协议在管理费中单独提取相当比例风险准备。目前通行的做法是鉴于合同条款还规定了这部分拨付的准备在规定时间内公司不能支配、以及回转支付给委托人、担保人等情况，将这部分收入在计提准备时作为负债，等合同规定的期限结束并正式支付基金公司时才确认收入，但制度并未规定。
(二)存在问题:
问题一:基金公司作为金融企业的一种类型，也存在亏损的风险;基金公司发行基金份额募集证券投资基金，采取资产组合方式对基金财产进行管理、运用，其运作和涉及到广大基金投资者的利益，不提取风险准备金，不符合会计谨慎性原则。
问题二:在管理费收入中提取一定比例的风险准备，与金融保险企业从税后利润中提取风险准备有着明显区别，此类风险准备在会计上应如何核算?
(三)解决方案:
对于问题一，应在有关制度修订时，明确基金公司按照净利润的一定比例提取风险准备金，并明确相应列账方式，即作为利润分配处理，提取时借记“利润分配”，贷记“一般风险准备”，用于弥补亏损，不得用于分红、转增资本。
对于问题二，从基金公司角度来看，并不是会计制度中的风险准备，而是一种正常营销手段所采取的具体措施，并不影响其收入实质，如果该准备发生回转，也只是其正常的业务费用支出。所以，我们建议按照权责发生制，在发生时全额记入收入，借记银行存款/应收款，贷记管理费收入，并依法纳税。收到风险准备时，借记银行存款，贷记应收款，如果发生回转，则借记管理费用，贷记应收款。这种处理与通行的原则相一致，基金公司作为金融企业中的一种，没有必要特殊化。
六、基金直销账户的会计核算及税务处理
基金公司为了顺利开展基金认(申)购和赎回业务，一般都以基金公司的名义开设有基金直销银行账户，部分基金公司自己开发使用了基金登记结算系统，还以基金公司自己的名义开设有基金登记结算银行账户。
目前，对该类账户是否纳入基金公司的会计核算范畴，有不同的处理方式。一是完全纳入基金公司会计核算系统中，该类账户的每一笔款项进出均予以反映;二是将该类账户单独设置一个会计主体，期末将其账户的余额合并到公司会计报表中;三是将该类账户单独设置一个会计主体，但不合并报表，只是在期末将上述账户中应归属公司的利息、手续费等款项划入公司账户，公司只在实际收到款项时进行核算。
由于上述账户以基金公司名义开设，从的角度，该类账户日常核算应该并入公司会计核算范围内，即采取第一种方式进行核算，否则，会形成事实上的体外循环，造成会计信息失真。合并到公司账上，表内反映，会造成一定程度的会计信息扭曲，在新基金发行期间或大额赎回情况下，基金公司资产总额会出现虚增的情况(含部分客户的在途资金)，此时，建议通过单设会计科目来进行调整，不影响分析。否则，表外同时增加资产和负债也仅仅在一定程度上避免扭曲会计信息，并不能完全解决问题，但这部分资金游离于正常监督之外，极易失控，带来的危害更大。
关于直销账户的利息收入，分两块，一块是时间差，是客户在途资金在申购和清算时滞留形成的;一块是利率差，是基金公司作为同业存款利率高于银行活期存款利率形成的利差收入。利率差是依靠基金公司所拥有的同业资格才能取得的，因此，应属于基金公司所有。财政部应明确相关处理政策。
七、证券投资基金相关业务会计核算存在的问题
(一)货币市场基金的会计核算办法
目前货币基金的核算在很多具体细节上存在同为货币基金但核算方法不一致的情况，比如债券利息计提，特别是浮动债券利息和贴现票据利息计提、预提费用的核算(如:预提金额与实际金额不一致时的调整)等。由于目前缺少针对货币市场基金的核算和报表编制方面的核算规定，造成各基金在具体核算和编报时有不同的理解和
做法，影响了货币基金的可比性。
(二)买断式回购或准买断式回购的会计核算办法
目前关于这类业务的核算还没有正式的核算办法公布。只是有一份证监会的方案，但财政部还没有明确。同时，为了能顺利进行会计处理，此方案增加了很多新的科目，但新增科目还未得到财政部的确认。
(三)银行间同业市场交易债券的估值方法。目前银行间同业市场交易的债券普遍按购入成本加债券利息估值，此种估值方法在市场利率波动较大时，债券市场价格与成本会有较大差异，按成本估值已不能反映债券市场价格，其溢价或折价平时未能估值，而在债券到期或买卖债券时一次反映，对投资者有失公允，建议明确该类债券的估值方法，或者可货币市场基金的影子价格来作为参考值。
(四)权证的会计核算办法
同“买断式回购会计核算”一样，目前财政部没有明确此核算的具体规定，同时新增的一些权证核算科目也没有得到财政部正式确认。
(五)关于收益分配的会计处理，建议明确基金分红的登记日、除权日和实际分红日的规定，解决现行各家开放式基金在分红日方面的不一致。
(六)基金关联方的范围及关联方交易的披露
目前基金监管还比较严格，关联方主要包括管理人、股东及股东的关联方、托管行等，还缺少对关联方范围及关联方交易披露的具体细则。
八、关于基金公司财务会计报告格式和编制说明
目前，基金公司执行的是统一的《金融企业会计制度》，但从没有专门法规规定基金公司财务会计报表的具体格式和编制说明。金融行业内部不同类型的金融企业之间，会计报表存在不小差异。基金业与其他金融企业相比，有很大的特殊性，且基金公司作为后兴起的金融企业，其在管理模式、业务性质等方面都有别于其他类型的金融企业，在核算上也有自身的特点。目前，报表体系套用其他类型金融企业，针对性不强，造成基金公司财务人员在编制报表时由于理解上的不同，往往很不一致，也会使报表阅读者在理解上产生误差或错误等。为便于基金公司编制统一的会计报表，以便于充分、合理提供基金公司的会计信息，建议针对基金公司规定会计报表的规范格式和具体的编制说明等，从而完善基金公司报表体系。
九、结束语
导语:人弃我取,人追我弃。我不专挑黑马股,而是有前瞻性判断,灵活操作,先行布局,敢于付出阵痛期的代价。
不论投资业绩还是管理规模,新华基金在2009年都取得了突破性的跨越。银河证券基金研究中心最新的统计数据显示,2009年度在180只开放式标准股票型基金中新华优选成长以115.21%的净值增长率名列第二,在72只开放式偏股型基金中新华优选分红以99.73%的管理业绩名列第三。新华基金旗下仅有的两只运作满一年的基金全部进入同类基金的业绩前三甲。
新华基金取得业绩突变的内在驱动因素是什么?本刊记者日前采访了新华基金投资总监王卫东。
投研团队的智慧不可替代
《卓越理财》:2009年新华旗下两只基金投资业绩非常耀眼,我们很想了解背后的驱动因素是什么?另外,这样的业绩表现是否具有偶然性?
王卫东:新华基金2009年被大家称为黑马,我认为能取得这样的业绩的根本原因是公司投研水平的整体提高。我们新的投委会成员都资历深厚、经验丰富,这是我们2009年业绩突出的重要原因。
2008年10月以后,我们公司投研团队发生重大变化,投研部门的核心人员几乎换了一茬,一批比较资深的人员充实到投研领域,目前公司投资决策委员会的5个人都是60后,都有十几年的证券从业经历,而且以前都是做绝对收益的。可以说,虽然公司是新公司,但核心人物都是“老手”。具体到投资业绩上看,新华系基金表现得也并不是大起大伏,我们基金的业绩从去年年初就排在前面,一直持续到了年末。另外,我们去年较早时候就对今年的市场已经较早做了一些前瞻性的布局,相信我们目前这个团队的投资能力未来是经得起市场考验的。
前瞻市场趋势 风格切换灵活
《卓越理财》:在2009年的投资过程中您是具体如何把握住市场的机遇并回避市场风险的?可否与投资者分享一下您的操盘心得?
王卫东:我们2009年在对行业的前瞻性配置以及对市场大的波段和风格切换上都把握较好,市场两个大的转折点都被我们抓住了。但在把握这些机会的同时,也经历了一些阵痛,因为我们转换的同时,也许别人都还没有转换,也就是说,别人净值上涨的同时我要忍受转换时带来的净值下跌的痛苦。
从2008年10月份开始我们认为市场投资价值已经跌出来了,所以开始加仓。从2400点下跌到2000点那波,我们减仓比较及时,且幅度比较大,仓位从八成降到六成。当时基金心态也都比较谨慎,不过我们在2000点时加仓,后来大盘扶摇直上。2009年7月下旬,在3300点时,我的心态是“如履薄冰,随波逐流”。由于多数基金都不减仓,我们也出于侥幸心理没减仓,总想着再等一天,所以主要做了些结构调整。如果是做绝对收益,可能当时我们就会把仓位降到很低。三季度我认为周期类股票已经炒得很贵,应该转向消费。先于别人转换,就要忍受一定的阵痛期,但后来证明我们的判断是正确的。但现在我们认为消费股已经出现了结构性高估的迹象,我们也是先于别人配置蓝筹,银行、保险、化工、煤炭、工程机械,而这次的转换是否正确有待以后验证。
多元驱动人弃我取
《卓越理财》:就您个人来说您的投资风格是什么样的?在投资上您必须坚持的原则有哪些?您比较偏爱哪一类投资模式?
王卫东:我的风格应该是稳中求进、均衡配置、灵活操作,我希望尽可能把多的市场机会抓住,而不是在某个机会上狠吃一把。
在选股方面,我也是多元化的,在多元化的价值观下,我喜欢成长股中被低估的公司和业绩改善的拐点公司。巴菲特不是说了“买入并长期持有”、“买入顺周期行业并在高峰时卖出”、“逆市抄底”这三种方法嘛,实践中我还会加上“资产注入”和“挖掘潜伏股”两个方面,还有就是“主题投资”,不过我对主题投资参与比较少。
我做投资的心态是:人弃我取,人追我弃。其实我不是专挑黑马股,我们的股票大家都很熟悉,而是要有前瞻性判断,灵活操作,不能等涨了才买,而要先行布局,敢于付出阵痛期的代价。
今年是宽幅震荡市
《卓越理财》:今年将看好哪些行业的机会?您最关注哪些宏观数据指标?
王卫东:我们判断今年整体是宽幅震荡市,4000点很难突破,如果没有特殊因素,2600点到2700点也没有理由跌破。
今年我最关注两个因素,第一是出口,如果出口超预期,2010年的股市将有可能由震荡市转化成一轮新的牛市。因为投资和消费都不会太超大家的预期,虽然企业的盈利在增长,但市场已经提前反映了这一预期,唯一不确定的是出口,而且出口弹性非常大,虽然主流机构不太看好,但经济学家往往也有判断失误的时候,大家拭目以待。第二是看政策,尤其是货币政策和房地产政策。2009年我们就能看出,8月“动态微调”的风声一出,股市大幅调整,房地产营业税政策一改,地产股又闻讯大跌,这再次提醒我们要密切关注政策变化的风向和细节。
可以说,2010年的市场形势是复杂的,政策是多变的。选股方面,我们最看好两类股票,一是盈利增长股,二是结构性低估的股票。我认为蓝筹的估值还在半山腰上,银行股还在2700-2800点的位置上,目前银行、保险、石化我都比较看好,我们对银行股的配置比一般公司高,但不是我们超配,是别人低配了。
插排:
一、股权分置改革后并购估值体系的变化趋势分析
股权分置改革、全流通市场的逐步形成对中国证券市场产生了重大影响，使得中国证券市场的估值体系得以重构。证券市场上的定价功能和权益估值得以充分体现：例如多层次的股票定价模式将不复存在；证券市场上的估值体系与国际市场逐步趋同，具有可比性等等。作为资本市场的组成部分——并购市场来说，这种大背景必然对并购市场的估值体系产生重大影响。
第一，统一的市场并购估值体系得以形成。股权分置改革后，非流通股股东通过给予流通股股东一定的补偿方式，逐步获得了上市流通的权利。从而促进了全流通市场的形成，一、二级市场的定价功能得到体现，使得资源得到有效配置，克服了人为地分割制定股权估值标准的缺陷，大小股东的利益基础得到统一。以净资产、虚市盈率分别作为非流通股、流通股的衡量标准以及新股发行的价格管制等多种的定价模式并存的情况将不复存在。这为制定一个与国际接轨、统一的并购估值体系提供了一个平台——二级市场交易价格。
第二，高流动性溢价得到修正，流通性价值得以回归。全流通市场的形成，上市公司的各种股票（国有股、法人股、自然人股）都能在二级市场上流通，流通股不再成为稀缺资源，在供求关系的影响下，流动性价值得以回归。
第三，并购估值体系的构成要素多元化。在股权分置改革后，并购主体并购理念逐渐理性化，从而使得并购主体在进行并购估值时所考虑的因素更加全面，并购估值体系构成要素更加多元化了。
第四，估值方法的国际融合。股权分置改革后，国际通用的四种并购估值方法将得到广泛的认同和运用。这些方法都有其合理性，但也有其缺陷与不足。往往不同的评估方法对同一个并购客体进行评估会导致不同的评估结果。
二、股权分置改革后并购基本估值指标体系
由于股权分置改革后，并购估值体系的定价基准、构成要素的多元化及方法的改变，使得并购的估值指标体系得以重建、价值评估指标的侧重点发生变化。从并购方角度看，根据经济学观点，可以把并购估值体系指标划分为宏观环境指标体系、中观环境指标体系和微观指标体系三个子系统。
1.宏观环境指标体系。宏观环境指标主要是指对并购产生影响的外部条件指标。它主要包括经济环境、政治环境、社会环境等等。经济环境主要考虑一些例如国民经济运行状况现状及其趋势、利息率、通货膨胀率、汇率等这些指标来衡量；政治环境主要包括国家制定的政策法规等；社会环境因素包括传统习俗、社会价值观、社会发展趋势、消费者心理等。虽然股权分置改革后，上市公司的对外并购及外资并购都得到长足的发展，这些宏观的考虑因素指标更为重要了，但是总体而言，这些指标的变化不大，因此本文不再赘述。
2.中观环境指标体系。中观环境指标主要包括影响行业环境、竞争环境等各种因素指标。股权分置改革后，随着并购估值体系构成要素的不断地多元化，并购战略价值的逐渐体现，使得有些原为外部环境因素的中观环境因素逐渐被内化为企业并购估值时考虑的重要因素。
3.微观指标体系。微观指标是指针对并购企业双方内部因素进行的价值评估指标，本文主要分为有形资产的价值指标和无形资产价值指标。有形资产和无形资产是企业价值的重要组成部分，而战略价值是并购估值主要考虑因素，它是决定并购成败的关键因素。它通过有形资产的价值和无形资产的价值共同体现出来，特别是无形资产价值指标体系越来越能体现并购的战略价值。
三、股权分置改革后并购融资行为的变化趋势分析
并购融资行为是并购能否成功的重要决定性因素之一。所谓融资是指资金的融通，它有广义和狭义之分。广义的融资是指资金的融入和融出。狭义的融资是指资金的融入也就是资金的来源，它包括融资的渠道和方式。对于并购来说，本文所指并购融资主要是狭义的融资即并购资金的来源。股权分置改革后，证券市场融资结构更加合理化将使得并购融资的行为也发生了明显的变化。本文从狭义的和外部融资角度讨论股权分置改革后并购融资行为的变化趋势及特征。
（一）债务融资形式的多元化
股权分置改革后，中小股东对大股东的约束力也逐步增强，股市逐渐回暖，股权融资也逐渐上升。但同时，股权融资在全流通后，公司的融资价格将与公司的内在价值挂钩，股权融资的成本较股权分置时代也将相应提高。在这种形势下，加上相关法律的完善，面对大规模的并购，较低融资成本的债券融资将产生巨大吸引力。所以股权分置改革后，债券市场的发展为并购提供了多元化的融资方式。
1.短期融资券的启动。短期企业债的雏形——短期融资券是企业债券市场发展的历史性突破。它指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依法在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。2005年5月，央行颁布了《短期融资券管理办法》。这一举措主要是配合股权分置改革，上市公司因暂停发行股票而导致融资途径的减少而实行重要举措，标志着中国正式启动短期融资券市场。短期融资券的出现，受到广大上市公司的热捧，成为上市公司重要的资金融资渠道。在短期融资券开启的一年间，其发行规模就达到2610亿元，其中上市公司筹资额近700亿元[26]。《2005年中国区域金融运行报告》指出仅2005年发行短期融资券的企业就覆盖了18个省份，全国各地的直接融资比重有不同程度的提高，企业债券融资快速增长，短期融资券融资是其增长的原因之一。
可见，短期融资券因其灵活性较大、筹资资金用途不限制的特点得到广泛的运用，而这些特征又与并购融资需求相契合，特别是对于一些中小企业因其资产规模小、经营风险大、收益不稳定等原因较难获得内部融资与银行贷款来说，短期融资券适合这些企业的特点及并购融资需求，将可能成为其并购融资的首选工具。因此可以预期，短期融资券将成为并购融资安排中的一个重要融资工具。
2.杠杆收购与垃圾债券的运用。杠杆收购和垃圾债券有着密切的关系。这主要是因为在杠杆收购中常常要利用垃圾债券，尤其是“蛇吞象”式的小公司对大公司的收购，没有垃圾债券是无法进行的。垃圾债券是指高收益债券，其显著特点是允许低评级的公司发行债券进行融资。
股权分置改革后，全流通市场形成为杠杆收购和垃圾债券的形成提供了良好的环境。未来主流的融资工具将有可能是杠杆收购和垃圾债券。因为杠杆收购的运用需要有适宜的借贷环境和金融体系，足够多的目标公司；这些目标公司必须拥有所需的良好的财政指标，可预期的能够返还收购债务的充足现金流等外部条件，还需要有法律规定的对各自具有约束力的追索权、私有财产权力、公平有效的监管体系、足够的透明度等隐含条件。股权分置时代，企业并购无法满足以上条件，容易导致企业杠杆收购的失败。
（二）股权融资的新方式
股权分置改革后，为配合现行市价的配售，股权融资进一步向市场化方向尝试。所以从并购角度来看，上市公司并购融资中的股权融资也将进一步发展。
1.储架式发行
它是发行人就拟订的发行证券预先公开招募书，但不立即发行有关证券，可以把公开招募书“储”于“架”上。它使发行人能在特定的时间段内以连续的方式发行证券，筹集大量的资金额，从而为发行者提供了更大的弹性。而一起并购的发生，往往涉及大量的资金，这种股权融资方式为并购在特定时间段内连续地提供了大量的融资额。
2.定向增发
新《证券法》规定上市公司发行新股可以实行公开发行也可以实行非公开发行，这为A股全流通背景下的定向增发开启了合法的大门。所谓定向增发指向特定的股东发行股票。它实质上就是私募的一种形式，只不过不是基金而是股票而已。在此之前，上市公司收购只允许在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成。2006年3月G华新公告将向其第二大股东Holchin B.V定向增发16000万股A股，成为A股市场首例定向增发的案例。自此，2006年全年共有50家上市公司定向增发196.88亿股进行融资，而2007年1月至8月底就有77家上市公司进行定向增发融资。
由于定向增发融资形式的灵活性使其成为上市公司进行并购的重要股权融资手段，特别为其进行海外并购提供便利。并购主体可以通过定向增发募集的资金用于并购，迅速扩大规模。当然还有其他一些市场化的股权融资方式如发行认股权证等也将运用于并购融资领域。
（三）其他融资方式的兴起
1.民间资本的进入。在股权分置时代，国内企业和公民可供选择的并购融资渠道有限，主要是在金融管制内的融资形式。而在金融管制之外存在着广泛的市场空间——民间金融却被严重误解和忽视。随着中国经济的快速发展、人们生活水平的提高，居民储蓄呈近乎直线增长的趋势，民间的闲置资金日益增长，这为民间资本进入并购领域提供了有利的背景。
在股权分置改革后，随着金融体制深度和广度上的改革，金融界广泛讨论了民间金融的合理性，并得到广泛的认同。这从一方面为曾在地下的民间金融浮出水面提供了条件，从而为全流通后的并购提供了更为广阔的融资渠道。适当地把民间融资引入并购，对于民营企业的发展和壮大有着重大的意义。民营资本可以通过委托银行等中介机构贷款、设定资金信托指定用途等途径进入并购领域，从而扩大了并购的融资途径。
2.私募基金介入并购领域。在民间融资进入并购融资活动的同时，并购市场的另一个重要融资来源——私募基金，逐渐成为当今并购融资中的一大热点。所谓私募（private placement）是相对于公募（public offering）而言，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，分为公募证券和私募证券。具体而言，私募基金是指面向少数机构投资者，以非公开方式募集资金而设立的基金。私募基金按投资对象可以分为私募股权投资基金和私募证券投资基金，前者是以上市或非上市公司的股权为投资对象，不在二级市场投资证券或衍生品；而后者是指以证券及其他金融衍生工具为投资标的，将非公开募集的资金投资于二级市场的基金。
合伙公司尤其是有限合伙公司是私募基金的一种重要而有效的组织形式，国外的私募基金基本上是采用这种形式。相对于公募基金来说，私募基金具有非公开方式募集、投资具有灵活性等特点。正由于私募基金较之公募基金的灵活性及其对并购具有较大的耐心和积极性，使得私募基金成为并购融资的一个重要来源。股权分置改革后，可投资于中国大陆的私募股权基金资金丰富，将成为并购融资的一个重要来源，促进了中国企业并购发展。
随着外国私募基金的发展，本土私募股权基金包括鼎辉国际、平安信托等，凭着其融资成本较低、熟悉中国国情、更容易寻找到合适的投资对象、在本土上市过程中具有竞争力等优势得以发展。2006年上半年，4支本土私募基金融资6.35亿美元。2006年底，有6只中国本土机构发起成立的私募股权基金成功募集了15.17亿美元，占整体募集金额的10.7%[51]。由此预知，可投入上市公司并购的本土私募基金将越来越丰富，为上市公司的并购提供了重要的资金来源。
与证券市场不断推出权证新品相比，权证的会计处理规定则略显滞后。现行的《证券投资基金会计核算办法（2002.1.1）》对权证会计处理的规定非常简单，参考价值不大。财政部于2005年8月25日及9月23日先后《金融工具确认和计量暂行规定（试行）》和《企业会计准则-金融工具确认和计量（征求意见稿）》，但这两部法规均为暂行草案，且没有相关的配套指南。如何处理权证会计业务，成为业界亟待解决的新难题。
看似眼花缭乱的权证基本特性其实是一致的，如时效性、高杠杆性等。根据行权日期不同，权证可分为欧式、美式及百慕大式。欧式权证的行权日为约定的到期日，美式权证的持有人可在到期日前的任意时刻随时行权，百慕大式权证则介于两者之间，持有人可以在存续期内指定的若干个交易日行权。认购权证与认沽权证则是根据权利行使方向来划分的，若同时发行认购权证和认沽权证即为蝶式权证。从会计学角度而言，何时行权并不重要，重要的是行权方向，即投资者所持的是认购权证还是认沽权证。笔者曾以G宝钢为例，在《权证重出江湖基金业急寻会计处理良方》一文（见《中国税务报》2474期第7版）中，探讨了认购权证的会计处理，本文继续讨论其他权证方案的会计处理。
认沽权证的会计处理《金融工具确认和计量暂行规定（试行）》（简称《规定》）规定，金融工具的确认与计量需符合以下要求：企业初始确认金融资产或金融负债，应当按其公允价值计量；企业应当按照规定对金融资产进行后续计量，且不扣除将来该金融资产处置时可能发生的交易成本；金融资产或金融负债公允价值变动形成的利得或损失，应当区别情况进行处理：①交易性金融资产或金融负债公允价值变动形成的利得或损失，应当计入当期损益；②可供出售金融资产公允价值变动形成的利得或损失，应当直接计入资本公积，直至该金融资产终止确认时再转出，计入当期损益。
权证作为一种衍生金融工具，符合《规定》中可供出售金融资产的定义，以新钢钒公司发行的认沽权证为例，根据以上会计核算要求，基金公司等投资者在收到股改公司配送的权证后，可参照如下会计处理：
1.调整后的新钢钒股权分置改革方案的对价安排：非流通股股东攀钢有限公司向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股无偿派发4张存续期18个月、行权价4.85元的欧式认沽权证。
2.假定某基金公司拥有新钢钒股票100万股，按照新钢钒股改方案，该公司可享受欧式认沽权证40万张，每张行权价4.85元，若权证派发时新钢钒股票市价为4.80元。则会计处理为：
借：投资估值增值-新钢钒（欧式权证）20000[（4.85－4.80）×400000]
贷：资本公积-权证估价收益 20000.
但是，若按新钢钒停牌前的收盘价5.78元计算，则投资者所持权证不具备行权价值，此时不需进行会计处理，只备查登记。
3.假定月末新钢钒股价下跌为每股4.70元，则按下跌差价做会计处理：
借：投资估值增值-新钢钒（欧式权证）40000[（4.80－4.70）×400000]
贷：资本公积-权证估价收益 40000.
因认沽权证的持有者实质上拥有的是一项看跌期权，所以如果新钢钒股价上升，则权证持有者应确认相应损失，即如会计处理3做反向会计分录。
4.若18个月后，新钢钒实际股价为每股4.65元，该基金公司按行权价4.85元出售40万股新钢钒股票，则其会计处理为：
借：投资估值增值-新钢钒（欧式权证）20000[（4.70－4.65）×400000]
贷：资本公积-权证估价收益 20000
同时，将累积获得的收益全额转入“权证损益”账户，
借：资本公积-权证估价收益 80000
贷：权证损益-认沽权证 80000
此外，记录收到的款项，并结转已出售股票的成本（假定成本为每股4.62元），具体会计处理如下：
借：银行存款（或证券清算款） 1940000（4.85×400000）
贷：投资估值增值-新钢钒（欧式权证）80000[（4.85－4.65）×400000]
股票投资-新钢钒 1848000（4.62×400000）
股票差价收入 12000
5.若18个月后，新钢钒股价为每股5.2元（高于行权价4.85元），则投资者将放弃行权，会计上应将原已记录的资本公积（权证估价收益）与投资估值增值对冲结平，会计处理为：
借：投资估值增值-新钢钒（欧式权证）60000
贷：资本公积-权证估价收益 60000.
其他权证方案的会计处理
蝶式权证
如前所述，蝶式权证就是同时发行认购权证和认沽权证。例如，9月27日，武钢股份首次推出了“认购+认沽”的蝶式权证方案。武钢集团向流通股股东每10股支付2.3股股份和1.5份认沽权证，其中每份认沽权证可以3元的价格向武钢集团出售1购股份。同时，武钢股份还向全体股东发行117570万份认购权证，即每10股将获配1.5份认购权证，行权价为2.90元/份。此举赋予流通股股东更多的选择权，看涨者可保留认购权证，看跌者可保留认沽权证。蝶式权证的投资者可比照认购权证和认沽权证的会计处理方法，区别不同行权方向分别处理。
我国对证券投资基金的研究，从20世纪90年代开始，盛行于1997年《暂行办法》颁布以后，时间虽然很短，但是取得了不少的成就。值得一提的是实际操作中基金的风险很复杂，并且主要面临的是市场风险，然而我国学者的研究主要集中在对基金起源和历史的描述、对基金投资组合一般性理论及基金运作概况的介绍上，对基金风险管理的系统性研究很少，这说明我国对于基金的认识还处于发展阶段。风险价值(ValueatRisk，VaR)，是一种利用统计思想对金融风险进行估值的方法，它的产生是为了迎合当时经济发展中交易者和监管当局对于单一量化指标的共同需要。在20世纪80年代晚期这种方法首先被一些大的金融机构所采用，1993年G30集团在研究衍生品种的基础上发表了题为《衍生产品的实践和规则》的报告，提出了度量市场风险的VaR方法已成为目前金融界测量市场风险的主流方法。1997，Jorion1将VaR定义为:VaR是给定置信水平和目标时段下投资组合顶计的最大损失。本文以VaR技术作指导对某随机选择的基金国投瑞银核心的10支权重股进行风险测量和分析，希望能为基金管理提供新的思路。
二、样本介绍以及选取
本文选取的基金为国投瑞银核心企业股票型证券投资基金，简称国投瑞银核心。由于各基金具体的投资组合是不公开的，只在每一季度末公布所投资的十大重仓股票，所以本节的研究样本只能选取基金在季度末的十大重仓组合为研究对象。本文选取2007年12月30日该基金持有的十大重仓股数据为样本进行分析。重仓组合数据来源于国投瑞银基金管理有限公司网站基金数据库，各重仓股的历史价格来源于搜狐网。在国投瑞银基金十大重仓组合收益的协方差矩阵的计算时，需要用到各重仓股的历史价格。本节选取10支股票在2007年10月8日到12月28日的收盘价来计算各支股票的日收益率。由于中信证券在这个阶段数据不全，只有50个收盘价数据，而其他股票都有58个收盘价数据，所以在数据处理中将去除掉中信证券，只分析其他9支重仓股票。
三、实证分析
本节所用数据处理软件Excel2003。9支重仓股票收益率的计算采用几何收益率计算方法:ri，t=lnpi，tpi，t-1其中，ri，t是第i支股票在t时刻的收益率，pi，t是第i支股票在t时刻的收盘价。这里，把9支重仓投资股票作为一个投资组合，该组合的总投资额为423101.56万元。该投资组合中，按招商银行、兴业银行、浦发银行、深发展A、中国平安、苏宁电器、大秦铁路、唐钢股份、神火股份的排列顺序，各支重仓股票的投资权重向量为：wT=(0.1873310.1283010.1253330.1117560.1003070.0971670.0968850.0771660.075754)按照上述排列顺序，由Excel得出的，各支重仓股票收益序列之间的协方差矩阵为:由于影响股票价格的因素很多，存在很大的不确定性，所以金融变量收益序列大多不服从正态分布，为了简化分析过程，本文假设由这9支股票组成的投资组合的收益序列服从正态分布。
根据投资组合VaR计算公式：VaR=Wασp，σ2p=wTΣw，其中W为期初投资额，σp为组合的标准差，w为组合的投资权重。在95%的置信水平下，正态分布上分位数α=1.65，由此可以计算出投资组合的风险值日VaR=247366165元。这九只个股的日VaR分别如下表：从上表可以看出，在这九只股票的投资组合中，单个风险最大的是招商银行34937384.05元，而风险最小的是神火股份20694003.84元。其中，这九只股票VaR简单加总的和为：225610510.9元。通过上面的计算我们可以看出，投资组合的风险价值VaR247366165元要小于225610510.9元，构建投资组合可以大大降低我们平时所面临的风险。
根据边际VaR的计算公式：VaRi=αβiσp=VaRWΣ*βi其中各支股票相对投资组合的βi系数组成的向量β可由如下公式求出：β=ΣwwTΣw按照前述排列顺序，各支重仓股票相对投资组合的βi系数组成的向量β为：β=（1.1714702881.1554373441.1297404550.5300549041.1394695190.6627064861.0332420620.6331525281.370485797）所以，各支重仓股票的边际VaR组成的向量为：MVaR=（0.0684899650.06755260.0660502320.0309896390.0666190410.0387451090.0604084570.0370172380.080125399）边际VaR的定义为:当组合中某资产增加1货币单位时，引起投资组合VaR的变化值。根据这个定义，如果对九支股票同样是增加1元的投资额，则招商银行、兴业银行、浦发银行、深发展A、中国平安、苏宁电器、大秦铁路、唐钢股份、神火股份等各支股票会使得组合VaR增加值依次为：0.068489965元，0.0675526元，0.066050232元，0.030989639元，0.066619041元，0.038745109元，0.060408457元，0.037017238元，0.080125399元。按边际VaR的大小排序，组合中九支股票的排列顺序为:神火股份、招商银行、兴业银行、中国平安、浦发银行、大秦铁路、苏宁电器、唐钢股份、深发展A。其中股票神火股份的边际VaR最大，深发展A的边际VaR最小。如果想要在投资总额不变的情况下尽量减少该组合的VaR，则可以通过减少股票神火股份的投资头寸，增加股票深发展A的投资头寸来达到目的。
根据成分VaR的计算公式：CVaRi=(VaRi)*Wwi=VaRβiwi可得组合中各支股票的成分VaR组成的向量为:CVaRi=（54285146.3136670444.9535025637.2814653226.1428273121.1615928709.2224762631.6712085802.4125681445.86）组合中某一资产的成分VaR是指该资产的VaR在整个投资组合VaR所占的比例。成分VaR一般应具备以下几个特征：一是成分VaR之和应等于投资组合的VaR(通过投资组合分散风险后的VaR)：二是若把某一资产从组合中去掉，则该成分VaR可以反映组合VaR的变化：三是若某一资产的成分VaR为负数，则增加该资产的投资可以对冲投资组合的风险。
上述括弧内依次是招商银行、兴业银行、浦发银行、深发展A、中国平安、苏宁电器、大秦铁路、唐钢股份、神火股份等各支股票的成分VaR值，单位为元。若按各支股票成分VaR值的由大到小排序，则九支股票的排列顺序依次为：招商银行、兴业银行、浦发银行、中国平安、神火股份、大秦铁路、苏宁电器、深发展A、唐钢股份。可以看出，在该投资组合中，招商银行的成分VaR最大，由成分成分VaR的定义可知，如果从组合中剔除招商银行，投资组合的风险值日VaR将减少54285146.31元。根据VaR贡献率的计算公式：成分为i的VaR贡献率＝CVaRVaR各支股票对组合VaR的贡献率按照招商银行、兴业银行、浦发银行、深发展A、中国平安、苏宁电器、大秦铁路、唐钢股份、神火股份的顺序依次为：21.9453%，14.8244%，14.1594%，5.9237%，11.4297%，6.4393%，10.0105%，4.8858%，10.3820%。
从上述实证数据看，无论单个VaR数值，还是对组合VaR的贡献率，股票招商银行对投资组合的VaR都有很大的影响，它是股票投资组合的主要潜在风险来源；相反唐钢股份
从上述实证数据看，在投资组合的风险值247366165元中，招商银行的VaR是54285146.31元，占股票投资组合的VaR的21.9453%，而其市场价值只占股票投资组合总价值的18.7331%，即占基金18.7331%的招商银行带来了21.9453%的风险，这说明招商银行是股票投资组合主要的潜在风险源，作为投资的管理者，必须重点关注这只股票的基本面情况和市场走势；当然，这只股票的单独带来的风险与市场近期的行情和宏观经济走势也有关联，但管理者仍然应当考虑对这只股票适当减持；相反，占基金11.1756%的深发展A只带来了5.9237%的风险，管理者可以将这只股票作为增持的考虑对象。
四、实证结论
［关键词］var；历史模拟法；riskmetrics;kupiec
近年来,我国a股市场波动非常剧烈,这给金融机构和监管当局带来巨大挑战。世界上,金融机构由于金融市场风险管理不善而导致巨大损失的例子也屡见不鲜,如2008年美国雷曼兄弟等一大批金融机构倒闭。因此,金融机构和监管部门必须准确辨识、测量金融风险。var 即value at risk，已逐渐成为各种金融机构、非金融机构和监管者测量市场风险的重要工具。与传统的风险测量方法如β值相比,其优点在于简明、综合性。value at risk按字面解释就是“价值风险”,其含义指:市场正常波动下,某一金融资产或证券组合的最大可能损失,即在一定概率水平(置信度)下,某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失,用公式表示为：
其中,prob.表示资产价值损失小于可能损失上限的概率;1p表示某一金融资产在一定持有期1t的价值损失额;var表示置信水平α下的风险价值,即可能的损失上限。
目前常用的计算方法有:历史模拟法、分析法和蒙特卡罗模拟法。本文主要讨论历史模拟法和分析法中的riskmetrics方法。
1 历史模拟法
历史模拟法就是用历史时期上市场因子的变化,来表示市场因子未来的变化。在估计模型中,历史模拟法采用的是全值估计方法,即根据市场因子的未来价格水平对头寸进行重新估值,计算出头寸的价值变化(损益),最后,在历史模拟法中,将组合的损益从小到大排序,得到损益分布,通过给定置信度下的分位数求出var。如对于1000个的可能损益情况,95%的置信度对应的分位数为组合的第50个最大损益值。
历史模拟法的优点有：①简单直观,实施容易,容易被风险管理者和监管当局接受；②历史模拟法是一种非参数方法,不需假定市场因子变化的统计分布,可有效处理非对称和厚尾问题；③历史模拟法无须估计波动性、相关性等各种参数,也没有参数估计的风险,历史模拟法不需要市场动态模型,因此避免了模型风险。历史模拟法的缺点有：①历史模拟法假定市场因子的未来变化与历史变化完全一样,服从独立同分布,概率密度函数不随时间而变化(或明显变化),这与实际金融市场的变化不一致；②需要大量的历史数据;③历史模拟法计算出的var波动性较大,当样本数据较大时,历史模拟法存在严重的滞后效应,尤其是含有异常样本数据时,滞后效应就更加明显,这会导致var严重高估。
2 riskmetrics模型
riskmetrics模型是1994年由j.p.morgan风险计量部门提出的。在假定资产的对数收益服从条件正态分布的前提下,riskmetrics模型利用指数移动加权平均的方法得到收益的条件方差,它的基本思想是采用ewma对时间序列中的数据根据距离现在的远近施加不同的权重,距离现在越近的历史数据被赋予的权重越大。计算公式为：
4 实证检验
4.1 历史模拟法
通常历史模拟法需选择较大的样本,以保证估计结果的准确性。本文分别选择上证a股和深证a股2004年7月16日—2010年10月13日的收盘数据,然后转化为收益序列,根据历史模拟法,利用matlab编程,进行515次var估计。估计结果如下：
由上表可知,5%置信水平下,lr的值小于3.841,表明var的估计准确,但是在1%的置信水平下,lr的值大于3.841,失败次数分别为22次和18次,显然低估了风险。
5 小 结
由以上可知,历史模拟法在1%和5%的置信水平下,准确地估计了风险,而riskmetrics方法在5%的置信水平下,准确地估计了风险,但是在1%的置信水平下,低估了风险。对于1%置信水平下,riskmetrics方法低估了风险,可能是由于证券市场收益率分布具有尖峰厚尾的特征,不符合标准正态分布,与riskmetrics模型的前提假设不符合。2010年4月16日,我国股指期货正式上市,以后市场的运行的特征是否会发生变化,有待以后有足够多的数据,再进一步研究。
参考文献:
［1］j.p.morgan.riskmetrics-technical document［m］.4th ed.new york：j.p.morgan and reuters.
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中国基金业曾经有过一段受诟病的历史，对倒、倒仓等市场操纵行为一度让基金的诚信形象跌入谷底。经过10年摸索和发展，中国资本市场已经发生了巨大的变化，基金公司的规模和实力也今非昔比。但是，基金业深层次的矛盾依然悬而未决，其内部治理和外部治理的改革任重道远。
10年保姆式的精心哺育，让中国基金业日益壮大。然而。这个“年轻人”看似强壮的“体格”背后，隐藏着重大的“性格缺陷”：叛逆、冲动、缺乏诚信，表现为绩效大幅波动以及各种更为隐蔽的违规行为。
2009年8月的一天，上海徐家汇中心绿地的一家咖啡馆。一位资深基金高管与笔者促膝长谈。袒露其在基金公司从业过程中的点滴亲历。这个坐拥超额利润的行业到底还潜伏着怎样的问题和危机?这位浸基金业多年的资深“内部人”谈及那些貌似合理的灰色地带时，仍不免长吁短叹。
内部操作规范
一家基金公司通过不同产品累计募集的数百亿甚至逾千亿资金究竟怎样运作?
简单地说，基金公司都设有“投资决策委员会”的机构。在基金实际运营中拥有最高权力。它通常由投资总监、甚至分管投资的基金公司副总领衔，负责基金运作时整体投资战略的制定。对以总经理为首的基金公司管理层负责，管理层对董事会负责。
投资决策委员会之下会设置“研究部”或名称类似的部门。这个部门根据外界(券商等卖方机构)或是自身的研究成果，构建股票、债券备选库，对拟投资对象进行持续跟踪调研。并向基金经理提供股票、债券投资决策支持。股票库需要分级设立。有的中型基金公司研究部会根据基金契约和相关指引，确定500多只股票构成一级股票库，在此基础上根据股票风险收益特征，进一步构建包含约200只品种在内的二级股票库。对准备投资的个股。还须进一步安排投研人员走访上市公司。反复调研。
而基金经理则根据投资决策委员会制定的投资战略，在研究部门的智力支持下，选股择时拟订所管理基金的具体投资计划，包括资产配置、行业配置、重仓个股债券等投资组合明细，这一步完成后，将向中央交易室交易员下达交易指令，最终完成操作。
基金经理的运作空间有多大呢?作为具体管理者，基金经理对基金投资行为负直接责任，其权利大小直接关系到基金的风险和收益状况。除了一般流程外，在有利于风险管控和组合优化的前提下，基金经理可依据自身判断，随时向研究部提出定向研究需求。并在部门负责人和投资决策委员会批准后，下达交易指令。
新基金一般有3个月的建仓期，建仓完毕标志着一定时间内资产配置的相对稳定，其后可按规定灵活调整，并通过季报和半年报年报窗口，定期对外披露部分投资信息。
基金公司还需要通过一整套风险管理系统识别、防范、控制各个运作环节的风险。
基金公司董事会一般会专门设立风险控制委员会，负责对基金投资运作的风险进行测量和监控。该委员会之下，基金公司须按证监会规定设立相对独立的督察长一职，领导监察稽核部、法律合规部等独立行使督察权利，重点关注基金销售、基金投资、基金及公司的信息披露、基金运营。公司资产等方面问题。
内部风险测试、绩效考核需每日、每周定期定量评估，这项工作由合规部门牵头协调实施，涉及基金运营、投资、财务、研究等多个部门。重点控制基金投资组合的市场风险和流动性风险，并每周向投资决策委员会、投资部负责人提交综合评估意见和改进方案；中央交易室会将有关信息反馈给基金经理。
这是内部公开的操作规范。然而，“目前很少被全程执行，烦琐刻板的过程会被很多‘经验丰富’的运营者视为累赘，所以实践中产生了各种异化的版本”。资深“内部人”随即和笔者聊起三个小故事。
基金净值：集体讨论的成果?
不论采用什么操纵招数，基金的绩效最终反映在净值的变化上。可能很多人做梦也难猜到，定期公布于众的所谓净值很长一段时间内并非基于客观计量，而是基金公司集体讨论后决定的。
基金资产净值是指在某一基金估值时点上。按照公允价格计算的基金资产的总市值扣除负债后的余额，该余额是基金单位持有人的权益。根据相关规定对基金金融资产和基金金融负债按公允价格计进行评估与计算，进而确定基金资产净值与基金份额净值的过程，就是基金的估值。基金估值是计算净值的关键，而奥妙就在这个“公允价格”上。“我们在每月月底公布净值的前3天，会集体讨论这个‘公允价格’，因为其他的参数是刚性的。”佐证是，某些关键时点部分基金净值披露离奇拖延，但表面上会解释为等待托管银行数据等理由。
公允价格直接关系到基金公司的利润，而变动幅度取决于基金管理层的需要。如果某天股市出现大涨，当天的赎回压力会增加，因此有，必要把利润封存一部分。基民真正赎回时，实际损失了部分被封存的利润。同样的道理，如果聪明的基民感觉某天是抄底申购良机，基金又会突然抬高净值，以封堵套利空间。
基金在每个交易日经常会有大笔买进卖出重仓股的情形，有时明明发现即时走势图上会出现巨幅蹦跌形态，这表明基金持股数量可能出现异动。但是，基金高位大量兑现获利的情况，在第二天公布的净值中却无从印证。
凭借净值操纵，某家规模近700亿的基金公司在2008年三季度就寻机隐藏了千万元利润。而投资者还在忧心其旗下基金尚未解套。“圈内很清楚，很长时间以来。华夏、上投做净值比较规范，而像银华、长信、海富通某些时段会有一些高难度的动作。”“内部人”透露。
这实际上形成了基金和外界的严重不对等博弈，并最终引发政策强力干预。2008年9月，证监会《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，矛头直指基金重仓股票停复牌期间的估值。证券业协会为此还了《关于停牌股票估值的参考方法》，推介指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、估值模型法四种停牌股票估值的常用方法。2009年6月12日，证券业协会又了“中证协(SAC)基金行业股票估值指数”，建议若选用指数收益法估值，可参考应用该指数。
监管铁拳让此前猖獗的净值操纵顿现原形。2008年9月16日净值重估后，东吴双动力、华商领先企业日净值下挫12％以上，可想而知原先净值扭曲之严重。尽管腾挪空间大幅压缩，基金净值操纵行为仍未杜绝，而是以更隐蔽的形式存在。
除了估值模型法不具操作性外，监管部门推介的其余三个被动法估值，都是用市场收益率来代替个股收益，无法体现停牌股票的特殊性。重仓股复牌时，净值仍有一次性上下调整的可能。例如。采用市价模型法时，首先需要根据历史数据计算股价与某个市场指数或行业指数的相关性指标(如BETA值)，而BETA值的大小与时间段的选取密切相关，主观性强。而且，监管部门并未统一规定估值标准，对估值方法
的转换也没有明确要求，这些都留下了操控后门。
目前，根据净值对基金仓位进行监测的机构有不少家。但彼此间的结论常常分歧相当大。有券商就反映，自己的计算方法并没有问题，可能是基金净值本身出了偏差。
营销费用：粮草未动扣率先得
一个基金产品在最终设立前，需要经过产品模型设计、申报审批、营销等主要环节。每发行一个基金，就会产生相应的营销公关费用。这是块唐僧肉，而产品经理(基金管理人)有权决定整个过程的费用分配。
首先，基金经理需要对年度欲发行的基金进行产品模型设计及相关销售目标计划制定，以便提交监管部门审核。有些基金公司会选择将产品设计外包给海外知名基金策划公司，但何谓“知名”标准不详。例如，在高层授意下，2007年某基金公司一产品经理就将QDII基金的设计开发交给注册在英属维京群岛的一家美国公司(在全美前1000家相关知名公司中查询不到名字)，整个案子花费费用120万美元。而在上报相关部门审核时，却标明是“双方共同开发完成”。当年年底，单位领导给其项目开发奖金5万美元。
接下来是赴相关部门申请基金发行以获得审核。这是关键的一步。除了上报证监部门外，到了北京要对相关部委进行公关，以缩短放行的时间。有些基金公司这一块的公关预算达数百万元。
最头痛的是基金营销环节，因为一旦基金获准发行。就必须和银行、券商联系。由于网点的垄断性，相关人员的打点不可或缺。特别是在熊市，除了公开的2％折扣。还需另外准备3％给负责基金上柜的银行高层。2008年。股市空前低迷导致销售任务无法完成，在当年国庆节前夕，某基金公司被迫展开对熟识券商的公关，以至于有媒体报道称“天津虽然只有一张申购单，金额却高达一亿元”。大幅超额完成任务之余。该基金公司放血100万元。
除了销售渠道，发行时还需要投放正常的广告宣传，费用一般按照预计发行量的2％计提，再按20％的扣率返还。例如某公司发行一款100亿规模的基金产品，宣传费用就需要两亿(包括电视、平面纸媒、户外广告及软文的投放，各地区线下活动的开展，多场公关活动的举办)。除去基金高层打招呼要照顾的广告公关公司外，产品经理手中还掌握相当额度，这时候问题就出现了。等到新基金发行申购结束，包括产品经理在内，有的基金公司分管副总、市场部门经理、基金经理助理及其他相关人员会各获得一笔不菲的好处费。
一份对华夏、博时、嘉实、南方、易方达、广发和大成7家基金公司的内部统计显示，华夏和易方达的广告、公关费用大致保持在30％以上的年增长率，其余各家也基本保持约10％的增速。令人乍舌的是，某基金公司的年宣传公关费用竟高达6个亿，占其总资产净值约9％。
公司调研：公关共谋的合理外衣
无论是价值投资还是趋势投资，上市公司的真实状况是需要基金定量把握的。尤其是保障基金获得高利润和投资安全边际的风格类重仓品种。但这种把握的过程，除了正常的投研挖掘外。相当程度上需要借助公关验证甚至合谋。其间往往基金公司本身的地域属性、行业人脉和上层影响力发挥着重要作用。
以地域属性为例。上海本地的华安、华宝、国泰、上投等基金公司往往会将上海国资重组概念股充分配置，一炒一个准，特别是华安这样的本地国有基金。2009年7月初，上海建工因实施重大资产重组连续停牌，然而早在6月28日。就有上海本地基金拿到了上海建工大股东向当地国资委上报的《关于上海建工(集团)总公司拟将核心业务注入上市公司的情况汇报》，公司股价提前异动。
在基金公司的股东来源中，上市公司是一个重要的群体。无需赘述，上市公司每年增长多少。分红送股方案怎样，有哪些新故事、新题材需要消化，相关基金会间接充分利用。必要的时候，基金甚至会成为上市公司最大的客户，直接决定公司利润。
某家基金公司，以操作消费类小盘股闻名，往往能在几年时间里将小公司打造成行业龙头。知情者透露，该基金采用的主要手法是大量买入公司产品。“假使一家小公司，原来每年只能卖五千万元产品，基金很可能再买五千万元，这样每股收益将会成倍增长，公司成为罕见的高成长小盘股。二级市场开始追捧。五千万元撬动的市值高达数亿”。据了解，这些公司的业绩披露和分配方案，管理层都会事先征求基金意见，基金点头了，才敢正式。双方联手合作数年。公司市值高速增长。还能获得多次再融资机会，而基金公司，更是踩准节拍。赚得盆盈钵满。业内笑称，不少基金的对外礼品、员工福利都是重仓公司的产品，有的基金实在送不出去，甚至专门租个仓库来放这些东西。
除了与上市公司做到“相濡以沫”外，机构之间也需要同心同德，不论是公募还是私募。对于市场屡屡推崇的某最牛基金经理，上海一阳光私募董事坦言，双方曾约定必要时将共同出资百亿扶持下辖基金，一旦亏损对方暗中给予补偿。那只基金确实业绩出众，以至与同一公司其他基金净值表现相比落差过大。
基金治理迷途
近年来发生了多起基金风波，其中一家叫浦银安盛的小基金公司。因其旗下基金一直亏损累累，引起了投资者的关注。浦银安盛的投研团队约由16人组成。研究力量并不薄弱，那为什么表现差?基金业绩好坏，一看有没有好的领军人物，二看投研团队水平和整合程度如何。“整个公司没有建立有效的投研机制，基金经理没有有效吸收研究团队的研究成果，导致投资过程随意性大。你可能注意到，这个基金公司的投资团队中，投资总监连一个完整的牛熊周期都没有历炼过。首席投资官经历虽然炫目。但全部集中在海外的债券市场。换句话说，个别投资总监和经理的刚愎自用可能导致了投资失败。”资深“内部人”如是说。
2006年11月份以来，中国股市几近癫狂：指数不断上涨，截至年底，上证综指一举突破2600点的历史高位；沪深两市交易量不断放出天量，日交易量甚至超过1000亿元。最近，甚至传出一向领中国投资风气之先的浙江人开始变现原先炒房时买入的房产，持资金大举进入股市的消息。几乎每一个身处潮中的投资者都坚定地认为，中国股市大牛市已是不可阻挡。
股市上涨的若干理由
正如几乎没有人预测到几个月前悄然启动的这波行情一样，2006年11月份以来证券市场忽然的井喷行情也出乎大部分人的意料。但这就是事实，没有人愿意拒绝这种甜蜜的事实，更不希望行情走跌。由此，我们有必要去探寻此次行情背后的推动力量，分析这些推动力量是否具有可持续性，惟有如此，我们才能得出理性的判断。
2006年11月底之前，上证综指也在持续上涨，但那只是银行股及钢铁股等大篮筹股在上涨，那时遵循的是“二八定律”，即只有20%的股票在涨，但80%的股票并没涨，股指严重失真。但自11月底之后，情况完全不一样了，依然是“二八定律”，只不过是80%的股票在涨，只有20%的股票不涨。从技术分析的层面看，目前的证券市场的确已经进入一个强势市场。那么，是什么原因推动了这种改变呢？客观地说，主要有人民币升值、巨量新资金入市、股指期货即将推出等三大原因。
其一，人民币持续升值，导致全球资本对中国A股市场重新定价。从全球范围看，美国经济如今正经历房地产泡沫破灭、经济增长乏力的困境，美元贬值已不可逆转。相应地，人民币近期在对美元持续升值，到本文截稿之时，人民币兑美元汇率已经上升到7.80，按此汇率，人民币币值已经超过港币，换句话说，一元人民币比一元港币更值钱了。对于国际投资者而言，买入中国企业股票，既能享受到中国企业的高成长性，更能够从人民币升值中获得更多的外币投资收益。因此，在美元走弱、人民币持续升值的大背景下，将会有越来越多的国际资本合法或不合法地进入中国市场，推动对A股市场股票价值的重估。换句话说，因为人民币不断升值的影响，中国A股市场在国际市场变得更有吸引力。
其二，巨量新资金持续涌入，形成了股票买方市场，股价自然上升。证监会主席尚福林透露，截至2006年12月，基金公司数量已达58家，证券投资基金资产规模达7414亿元。2006年11月份以来基金极其优异的业绩表现征服了投资者，基金成为投资者首选。工银瑞信基金公司新发行的一只基金一天内就筹集到100亿的规模；随后的12月7日，嘉实策略增长基金在一天内就筹集到419亿的资金，创下了中国基金发行的历史纪录，让所有人都目瞪口呆。此外，保险资金直接与间接入市资金已经达1600亿元，全国社保基金持有A股股票资产市值495亿元，这两者中约1000亿资金投入发生于2006年。一定程度讲，基金、保险机构、社保基金等机构投资者的巨大买方支撑是近期市场走强的最直接因素。
其三，还有一个容易被人忽视的因素在于即将推进的沪深300指数期货合约。中国金融期货交易所已经于2006年9月8日挂牌成立，预计2007年初将推出第一只金融期货品种――沪深300指数期货合约，入选该指数的300只股票也因此而受到投资者青眯，交易量日趋活跃，受此利好消息影响，大部分价值尚被低估的股票价格在近期有了较明显的回升。
粗略统计，仅2006年11月份以来募集成立的基金规模已经超过1000亿元，如此庞大的资产规模必须买入股票持有资产、必须给投资者以投资回报，所以也许我们可以把这一轮的行情理解为在天时（股权分置改革大获全胜、监管部门全力支持机构投资者）、地利（工行中行等大篮筹回归A股市场，A股企业的质量有了一定提升）、人和（国内和国际投资者对A股市场都形成了良好预期）之下由基金等机构投资者所全力推动而形成。
价值重估与泡沫
巨量新资金入市，指数不断推高，股市走向泡沫化的质疑声也越来越响。据粗略统计，2006年8月份以来上涨幅度超过30%的股票的数量已经超过900只，占比70%以上。如此快的上涨幅度，是否说明中国股市已经处于高估水平？
这轮大牛市的根本动力是“价值重估”，换句话说，过去中国A股股票价值被低估，现在应该按新观念来评价A股股票的投资价值。所谓新观念，除了股权分置改革基本完成、上市公司业绩改善之外，就是上文提到的人民币升值、巨量新资金入市、沪深300指数期货合约即将推出。“价值重估”是一杆大旗，各种机构、资金在这杆大旗下左突右冲，屡屡创出诸如日交易量超千亿、指数一举突破多少多少点等在以往似乎“不可能完成的任务”。我们承认中国A股市场的确需要进行价值重估，但“价值重估”不可能告诉我们什么才是价值重估的合理边界，而在巨量资金的拉动下，极有可能会出现过度估值，泡沫就这样出现了。
在券商振奋人心的各种口号背后，在指数高歌猛进背后，A股市场还有投资价值吗？去除各种表面的杂音，其实我们用很简单的研究方法、以最基本的市盈率指标就能够得出基本判断：在沪深两市1380只股票中随机选取包括各种行业的140只股票，分析这些股票的市盈率，其2006年12月18日收盘后的结果，我们能得出一个总体结论：中国A股市场目前已经处于一个较高的估值水平，但其中并不乏一些极具投资潜力的个股。具体包括以下几点：
首先，A股股票整体市盈率已经偏高，我们所研究的案例中市盈率最高的竟达690倍！此外，几乎每一个行业中都有个股的市盈率超过100倍，极不正常，说明目前的A股市场整体上已经处于过度估值态势。其次，A股市场里同样有一些股票，市盈率并不高，有较大的上涨空间。第三，在短期内上市公司业绩不可能改善的前提下，巨量新资金入市只会加剧市场泡沫：酒类股票其市盈率已经很高，12月底五粮液等酒类股票领涨的事实充分说明了这一点。
不存在的“黄金十年”
2006年12月底，证券市场迎来“黄金十年”的观点由某家证券公司提出，随后广为传播成为一个极受关注的概念，而“黄金十年”又吸引了更多的资金入市。支持“黄金十年”观点的人认为，由2006年开始，中国股市将迎来高成长的黄金10年，按此观点，目前的中国A股市场极具投资价值，应该尽快入市。有券商研究报告指出，2007年的中国A股市场，相当于1982年的道琼斯指数，美国股市自1982年之后有了一次高速增长直到1987年“黑色星期一”导致的全球股灾出现而停止。
从2005年最低点至今，中国A股上涨幅度已经超过100%，这一涨幅是否过高？对此，持“黄金10年”观点的人认为，目前中国股市牛市才刚刚来临：历史上；日本在1989年泡沫破裂前，1985年到1989年股市涨了8倍。按此衡量，中国目前还远谈不上泡沫。
