时间：2022-12-24 08:12:31
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇宏观经济走势，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词 通货膨胀；奥运会；经济发展
时下，许多人都在讨论和关心的当前中国经济的主要热点问题是通货膨胀。尤其是今年上半年股市几度下跌，使得投资者和股民一度对市场失去了信心，再加上近一段时期食品、铁矿石、原油价格持续上涨，很多人把这些与通货膨胀联系在了一起，甚至有人提出现阶段我国的通货膨胀已经到了很严重的地步。在此，我想就这些问题发表一下我的观点，以及我对中国现今的宏观经济形势的看法，希望与大家一起讨论。
通货膨胀是由于社会中流通的可用于投资和消费的货币总和超过其对应的全部社会生产商品的总数，从而造成的不同程度的物价全面持续上涨的过程。对于通货膨胀应维持在何种程度（通货膨胀率）的理论已经有了许多。我认为通货膨胀有利有避，至于是利大于避还是避大于利不好说，这要看通货膨胀的程度与经济发展的对比关系。其实对于一个国家的经济发展来说，一定程度的通货膨胀可以促进其经济发展。伴随着经济的发展就一定会产生通货膨胀，这就是为什麽会出现经济周期的主要原因之一，即通货膨胀与经济发展总是成不同比例增长。如果控制好这个比例协调发展的话，我想或许可以减缓经济周期的到来。
据新华社资料显示：今年虽然经历了诸多磨难像1月中旬到2月上旬，南方地区连续遭受四次低温雨雪冰冻极端天气过程袭击，因灾直接经济损失达到1516.5亿元。3月14日，一群不法分子在自治区首府拉萨市区的主要路段实施烧，焚烧过往车辆，追打过路群众，冲击商场、电信营业网点和政府机关，给当地人民群众生命财产造成重大损失，以及五.一二纹川地震和来自外部环境的影响，但一季度经济增长速度仍然达到10.6％，这一速度虽比上年同期有所回落，但依然与近五年来平均高增长速度相当，高于过去30年经济增长速度平均水平。
据中国社会科学院经济学部课题组的预测资料显示：2008年我国的GDP增长率将达到10.7％左右，增长速度与上年相比出现回落，但将继续保持10％以上的快速增长势头。全社会固定资产投资规模2008年将达到170260亿元左右，实际增长率和名义增长率分别为19.1％和24％左右。2008年全社会固定资产投资的增长速度将继续比上年有所降低，同时又仍然保持一定的较快增长速度。全社会固定资产投资的增速仍然明显高于GDP增速和消费增速，使得投资占GDP的份额上升。
上周全国经济贸易委员会副主任作客央视二台经济热点问题的讨论时说，08年前五个月统计出的的通货膨胀率为4.8%，预计今年下半年可能超过4.8%，但增速会控制在0.5%以内。
尽管受一些因素的影响今年中国经济的增速会减缓，通货膨胀率会继续升高但两者对比而言前者的增速远远大于后者。况且今年全国会增加生猪及一些肉类的供应相信不久食品的价格会稳定下来，而且诸多资料显示我国的通货膨胀的增速已经基本上控制住了。这就说明中国的经济还是有利可图的。
再者，现阶段并未爆发全面通货膨胀只是部分东西受其供求变化的影响而出现的价格上涨。对他们适当的加以调整，并加强对煤碳以及新能源的开发和利用，相信价格是可以稳定下来的。
值得注意的是随着我国对外开放的深化和世界经济全球化的影响，国际经济环境因素对我国宏观经济运行稳定性的影响越来越大，需要我们密切关注、谨慎对待。目前国际市场石油价格、粮食和食用油价格上涨对我国国内市场价格的影响越来越大，成为造成国内市场相关商品价格上涨不可忽视的因素。这种输入型成本推动造成价格上涨的影响，将随着我国对国外石油等重要资源性商品依赖程度的上升而变得越来越大，我们必须更加重视，它可能成为价格上涨原因的长期因素。所以我们在调整国内供求结构的同时应该适当关注一些国际因素。
其实就中国目前的经济形势来看仍存在较大的发展空间和诸多的问题。从全球范围内来说,受美国次贷危机和国内房地产市场不景气以及全球油价飞速上涨的影响,美国和欧洲主要发达国家都出现了经济下滑的现象,因此而导致了全球房产价格爆跌和世界经济衰退的现象,今天美国道琼斯指数、标准普尔500指数和伦敦原油期货价格同时大跌就是一个很好的证明。在这种情况下中国作为世界经济发动机中的重要一员给中国经济发展带了机会。就国内来说,再有8天就要举行北京奥运会了，此次奥运会的开办将会给中国经济带来深远的影响。
为了这次奥运会，所有的奥运城市都加强了奥运场馆的建设和环境的美化。所有设施的建设都向着国际化、标准化、新颖化的方向发展。这次奥运会不但带动了奥运城市乃至整个中国各大城市的城市建设有了较快的发展和城市环境的极大改善，还提升和带动了奥运城市的影响力和国际地位。通过这次奥运会会让世界更多的了解中国和中国的奥运城市并且促进了中国与各国的交流，也会让世界更多的了解中国的文化。这会吸引和带动大批的国外游客来中国旅游，同时也将会带动大批国内游客到奥运城市的旅游。这将会带动中国旅游业和中国服务业的发展以及景点旅游区的建设从而提高整个中国服务业和国际服务贸易的水平，可能会给相关行业带来可观的收入。
奥运会对中国的房地产市场也会产生拉动作用。据资料显示：在未来5年中，北京市将创记录地对城市基础建设投入1800亿元人民币，重点建设142个项目，以全力缩短与国外同等地位大城市的差距。其中900亿元用于修建地铁、轻轨、高速公路、机场等，450亿元用于环境治理，300亿元用于数字化建设，150亿元用于水电气热等生活设施的建设和改造。因奥运而产生的巨大的基础设施投入，将使北京的城市面貌和居民生活条件得到彻底改善，城市竞争力大幅提高。北京环境的巨大改善，尤其是空气质量，1135公顷的国家奥林匹克公园和13000亩的国家森林公园的建设，将使北京亚北地区成为北京重点建设区域和最适宜居住的地区，奥运村将成为北京住宅建设新的亮点和里程碑，4～5星级酒店得到巨大发展。
纵观前几届奥运会举办城市，房价都在奥运期间大幅上涨，所以预计我国的房地产市场价格将会以北京为中心，并辐射周边城市进行一次较大的上调。就短期来看2008年我国房地产市场价格增幅仍将保持在一个较高的水平，房地产投资继续平稳增长，需求结构基本稳态发展，供给结构调整进程缓慢，供需不平衡矛盾继续存在。从长期来看，我觉得奥运会带动了奥运城市和一些城市的建设和发展的同时也提升了这些城市的国际影响力和地位，相信这些地区在未来几年内会增加对城市用房和各项设施包括旅游景点在内的建设并带动周边地区的经济发展，增加这些设施楼宇建设的国际化、规范化程度，给房地产市场带来一片欣欣向荣的景象。
奥运不但带动了房地产市场的发展也会带动金融市场的发展，随着北京奥运会的举办，各种理财产品也搭上了奥运的快车。许多银行在此前一两年里发行的多款奥运概念理财产品以及奥运纪念币（章），在发行时便受到百姓热捧。据四川信息网成都商报资料显示：2006年9月推出的第一组北京奥运会贵金属纪念币，其中，由2枚金币与4枚银币组成的金银套币发行时的价格为8316元，目前的市场价格已涨到1.7万元。而同时推出的普通纪念币的价格从发行初的28元上扬到目前的79元，涨势喜人。去年，央行发行第29届奥运会普通纪念币、贵金属纪念币(第2组)各一套。普通纪念币一套3枚，发行量各1000万枚，其面额均为1元，目前已经大幅升至70元附近，涨势十分明显。还有像光大银行、中国银行等都推出了与奥运有关的纪念品和理财工具收益率甚高。
随着奥运的到来股市行情也出现了好转，这也极大的增强了投资者的信心。股市行情形其实是中国实体经济发展的晴雨表,由于举办奥运会给中国部分实体经济带来的发展动力和发展空间必然会促进带动中国部分实体经济的发展,这个发展带有一定的长期性。这又势必会反映在股市行情上,从全球范围内来说,美国经济增速深受次贷危机和原油价格下降以及国内房地产市场不景气的影响开始出现下滑导致欧洲发达国家乃至全球经济出现衰退现象。发达国家纷纷把目光转向了新兴国家市场以期把新兴国家的经济发展作为世界经济发展的发动机。而中国正式作为这发动机中的重要一员。因此这会吸引大批投资者前来势必会造成需求的增加,从而在一定程度上也会带动证券市场和相关法律法规的发展和完善。尤其对未来房地产和旅游板块的行情充满信心。还有，随着奥运的临近各国运动员代表团、政府官员、旅客会纷纷来到中国会使得人民币兑换业务变的红火起来，不但可以增加中国的外汇储备而且可以带动中国的人民币自由兑换业务和汇率体制的发展和完善。
此外，奥运会还带动了中国食品行业、交通运输行业以及医疗行业的发展和完善，带动了食品的供应和医疗水平的提高。
尽管今年我国遭受的几次前所未有的自然灾害给我国经济和人民造成了重大损失和伤害，但是我想这增加了全国人民的凝聚力，相信通过灾后重建活动在四川以及其他严重受灾地区会诞生出新的面貌、新的气象。灾难并不可怕，可怕的是没有克服灾难的勇气！可贵的是由于灾难而激发的全国人民的凝聚力正是祖国建设所需要的，也正是一个大国崛起所需要的。这次中国为成功举办奥运会所体现的民族精神和凝聚力以及为此所付出的代价将会被全世界铭记和赞叹。这是一个经济政治大国所应具备的素质！同时此次奥运会也会促使中国人的素质得以提高以及中国国际地位的提高。
但同时,我们也应注意到这几年经济发展所带来的负面影响。诸如环境污染问题、就业难问题、还有就是中国股市具有的较大的投机性等问题很突出。所有这些都是经济发展所付出的代价。产生这些问题的原因主要是长期以来不注重协调发展，还有一个就是中国人口多经济发展压力大。甚至有些经济学家说道中国经济已经到了危险时刻。客观的说这些问题确实很严重，但是我们所经历的这些西方发达国家在其发展史上也经历过。这些问题的产生是必然的，如果没有这些问题的存在中国的经济发展是永远都不会成熟的。现在的西方发达国家经历过去了这段时期该轮到我们了，有些经济学家拿我们的发展不成熟的经济与西方成熟的经济对比说我们为发达国家贡献了财富却以破坏自己的环境为代价。其实任何社会的发展都有一个过程只是有快有慢，中国为赶超发达国家承受了巨大的压力，正是由于这个压力如此之大和经济速度的飞快增长使得产生这样一些问题很正常的因为我们是在探索道路，我们应该去想办法克服而不应该只是抱怨和杞人忧天。我觉得中国的经济仍然存在诸多方面的问题：信息制度还不够公开；不够注重企业内在价值的挖掘；政府和企业金融机构的交流与合作不够,不应该仅限于上下级关系和指导监督的关系；未从根本上转变各行业过分以短期利益为驱动点的观念；未转变一些企业以长期发展为根本出发点的观念；股票市场混乱投机性强；还有就是抓好中国的教育，改变传统的应试教育方式培养下一代的创新能力和自我动手能力以及与人沟通的能力等等。
新一轮物价上涨的成因和特点
改革开放以来，我国经历过两次严重的通货膨胀：第一次是1988年至1989年，居民消费价格指数（CPI）分别达到18?郾8%和18%；第二次是1993年至1995年，CPI分别达到14?郾7%、24?郾1%和17?郾1%。2007年开始的新一轮物价上涨与前两次相比，在体制环境、经济开放度、总供求格局等方面有着很大不同。这一轮物价上涨更为复杂，既有需求拉动又有成本推动，既有国内原因又有输入型通胀影响，是多种因素叠加引起的。其主要特点和成因是：
农产品价格上涨为主带动的价格结构性上涨。2007年CPI走高开始于年初粮食和食用植物油涨价，加速于5月份猪肉价格突发性上涨，全年上涨4?郾8%。其中，食品价格涨幅达12?郾3%，影响CPI上升4?郾1个百分点。2008年一季度CPI同比上涨8%，增幅同比高出5?郾3个百分点，其中食品价格同比上涨21?郾4%。4月和5月CPI同比分别上涨8?郾5%和7?郾7%，其中食品价格同比分别上涨22?郾1%和19?郾9%，仍然是主要因素。这一轮农产品涨价，除了一些短期因素（如去年生猪发生疫病、今年初遭遇严重低温雨雪冰冻灾害和汶川大地震等），主要是受中长期因素的影响。一是从1997年至2006年，CPI累计上涨9?郾5%，平均每年上涨不到1%，尤其是农产品价格多年处于较低水平，而农业生产资料价格持续上涨，农产品生产成本大幅度增加必然推动农产品价格上涨。二是我国工业化、城镇化进程加快，其结果是：一方面耕地逐年减少，2002年以来全国耕地面积净减少8820万亩；另一方面城镇人口不断增加，2002年以来城镇人口每年增加近2000万人，加之随着人民收入持续增长，对农产品（尤其是畜禽产品）的需求日益增加。因此，不论从农产品价格形成机制（耕地有限、农业受自然条件的制约大、农产品需求有一定刚性等决定了农产品价格由劣等条件的生产成本加平均利润决定）看，还是从农产品供求规律看，这一轮农产品价格上涨都是必然的。工业化国家的历史表明，农产品价格逐步上升，从而使工农业产品价格剪刀差逐步缩小，是伴随工业化、城市化进程不可避免的长期趋势。这个过程也是我国必然要经历的。问题在于，由于前些年农产品价格一直稳定在较低水平，使矛盾逐渐积累、集中爆发，以至于去年以来食品价格上涨过快，对低收入群体的基本生活影响较大。因此，必须采取有力措施抑制价格总水平的过快上涨。
输入型通胀对国内价格的传导和影响。近几年国际市场上原油、粮食、铁矿石等初级产品价格大幅攀升，而我国对石油、铁矿石等初级产品的需求大幅增长，对外依存度很高。因此，国内成品油、食用植物油、化肥、钢材等涨价主要受国际市场价格上涨影响，输入型通胀的特征明显。
旺盛的投资需求的推动。2003年以来我国经济持续保持10%以上的高速增长，投资需求旺盛推动国内投资品价格和土地、劳动力等要素价格上涨，并逐步传导到CPI。今年3月以来，工业品出厂价格涨幅都在8%以上。
这些因素决定了我国CPI近期仍将保持在较高水平。由于去年CPI上半年低下半年高，受翘尾因素影响，预计今年CPI走势将是上半年走高、下半年走低。
物价上涨与我国经济
结构性矛盾的关系
这一轮物价上涨的深层原因还在于，我国经济在持续5年10%以上的高速增长中积累了一些结构性矛盾，其突出表现是两个失衡，即国内储蓄、投资与消费失衡以及内需与外需失衡，经济增长在需求上过多地依赖投资和出口，在产业上过多地依赖工业尤其是重化工业。2003年至2007年，全社会固定资产投资一直保持高位增长，5年累计增长2?郾12倍。2007年投资率上升到42?郾1%，而消费率降到49%，为1978年以来最低。投资过度扩张造成一些行业产能过剩，必须依赖出口扩张消化，从而使外贸顺差占GDP的比重从2003年的1?郾5%上升到2007年的8%。从三次产业结构看，2003年至2007年第二产业的比重由46%上升到49?郾2%，而第三产业的比重由40?郾4%下降到39?郾1%。在轻重工业结构上，重工业比重持续上升，2007年达到69?郾9%，轻工业比重则降到30?郾1%。三次产业发展不均衡和轻重工业发展不均衡，同投资与消费失衡有密切关系，两者互为因果。
在投资增长很快、投资率持续上升的情况下，储蓄仍然大于投资，表现为净出口和资本净流出。这说明投资增长过快、货币信贷投放过多、外贸顺差过大，其根源在于储蓄率过高，而这又与国民收入分配格局的不合理变化密切相关。2003年至2007年，财政收入和企业利润年均增长分别超过22%和35%，而城镇居民人均可支配收入和农民人均纯收入年均增长分别为9?郾8%和6?郾8%。据测算，我国总储蓄率上世纪90年代平均为39?郾8%，2006年上升到49%，这主要是由于企业储蓄和政府储蓄大幅增长。2006年，居民储蓄、企业储蓄、政府储蓄占国民总储蓄的比重分别为38?郾5%、42?郾2%和19?郾3%，其中居民储蓄的比重比上世纪90年代平均水平下降11?郾9个百分点，而企业储蓄和政府储蓄的比重分别上升6个百分点和5?郾9个百分点。国民收入分配格局的这种变化，是投资与消费失衡的重要原因。
这种内部失衡和内外失衡，在货币上表现为银行体系流动性过剩。一般来说，货币供应量增长率等于GDP增长率加物价上涨率（以CPI表示）。2003年至2007年广义货币M2累计增长率为117?郾6%，超过GDP增长率和CPI增长率之和80?郾0%达37?郾6个百分点。从理论上讲，超过经济增长正常需要的货币供应量都会表现为物价上涨。只是由于金融机构的存差不断扩大，这些超量货币供应才没有完全转化为物价上涨。近年来消费价格上涨和资产价格上涨，其根源是流动性过剩。
为什么会出现流动性过剩呢？问题又回到了前面所说的两个失衡上。国内储蓄与消费失衡，储蓄率过高，直接表现为银行体系资金过剩，引起货币信贷投放过多、投资增长过快、一些行业产能过剩，从而导致出口快速增长、外贸顺差不断扩大，加上资本项目顺差以及从其他渠道进入的境外资金，造成国家外汇储备超常增长，使中央银行不得不吐出大量的基础货币用于购汇。基础货币是高能量货币，到了商业银行就可以产生几倍的乘数效应。中央银行虽然采取多种措施对冲、冻结商业银行的基础货币，但流动性过剩问题仍然存在。因此，从根本上治理通货膨胀，必须解决银行体系流动性过剩问题，而这又必须解决国内储蓄与消费失衡以及内外需失衡问题。
今明两年的经济走势分析
最近有论者认为，当前我国经济形势和1998年十分相似，今明两年很有可能出现经济下滑。从外部环境和出口形势看，今年和10年前确实有些类似：1998年受亚洲金融危机影响，我国出口大幅回落，1998年出口仅增长0?郾5%，1999年增长6?郾1%。今年受美国次贷危机影响，美国经济濒临衰退，世界经济增速明显放缓。我国出口形势严峻，一方面外需减弱，出口市场面临萎缩风险；另一方面，受人民币升值加快、原材料涨价、劳动力成本上升、利率上调和去年外贸政策调整等多种因素叠加影响，企业出口成本明显上升。今年1月至5月出口同比增长22?郾9%，上半年出口大幅回落的可能性不大，但如果下半年国内外环境继续趋紧，一些企业尤其是中小企业和劳动密集型企业将难以支撑，出口增速有可能出现较大幅度的回落。
吴彦艳(1978―)，女，哈尔滨商业大学(哈尔滨，150028)。研究方向 ：技术创新与产业发展。
［关键词］宏观经济；股票市场；传导机制；格兰杰检验
宏观经济是通过哪些传导机制来影响股票市场走势？这些传导机制在我国实践检验中表 现得是否有效？倘若政府不通过政策干预股票市场，而是完全依靠宏观经济自身的发展 对股票市场产生影响，二者之间是否又有很好的联动效应？这些问题的回答直接关系到未 来管理层干预股票市场政策的制定。本文基于非政策性传导机制的研究视角 ，通过实证分析来尝试回答上述问题。
目前，大多数经济学家对于股票市场与宏观经济关系的认识存在不少分歧。综合而言，国内 外学者大致有三种观点：一是认为股票市场与宏观经济存在正相关关系。Thorsten Beck an d Ross Levine (2002)采用动态平行数据的广义矩估计法检验了1976―1998年间40个国家的 股票市场与银行和经济增长之间的关系，他们发现股票市场和银行都对经济增长有积极的影 响。[1］（189-204)二是认为股票市场与宏观经济存在弱相关或不相关。Binswang er（2000 ）认为上世纪80年代美国进入高增长阶段后股票市场与宏观经济的紧密关联性已经瓦解。[2］（379-387)Mao, Y•J• and Wu, R•F•(2006)的研究表明,澳大利亚在股市低 迷期时 股 指走势与宏观经济之间的关联性比较含糊,采用不同宏观经济指标作为经济增长的变量 得到的结论相互抵触。[3］（157-163)马进、关伟(2006)运用计量分析方法证明我 国当前股 票市场与宏观经济存在一定的长期稳定关系,但互相影响的程度较小。[4]（71-75）李冻菊(2006) 得出中国经济的持续增长一定程度上促进了股票市场规模的扩大，但反过来股票市 场的规模对于中国经济增长所起的促进作用是有限的。[5］（75-80)三是认为股票 市场与宏 观经济存在负相关。Levine(1997)认为股票市场流动性的提高对经济增长可能产生负作用。 [6］（431-439)梁琪、藤建州（2005)实证分析显示我国股市波动与宏观经济相关 关系为负 ，股市中可能存在的“过度”波动对宏观经济产生了负面影响。[7］（9-19)温军 、赵旭峰 （2007)则认为我国经济的增长并没有促进股票市场的繁荣,相反在一定程度上阻碍了其发展 ,产出的增长对股票市场具有“负的贡献”。[8］（90-92)
就国内现有的研究而言，基本上是针对某个阶段我国股市走势与宏观经济二者之间关系的实 证分析，尚无从宏观经济对股票市场产生影响的传导机制角度进行研究。本文将尝试从这一 全新的研究视角，运用实证分析方法深入剖析我国宏观经济通过非政策性传导机制对股票市 场产生影响的有效性。
一、宏观经济对股票市场影响的实现机制
根据西方理论，宏观经济对股票市场产生影响主要通过以下三种机制实现：
（一）上市公司经营业绩
宏观经济增长时期（Y），上市公司的产品销量会随社会需求持续增长（Q），公司业 绩不断提升（A），从而使得公司更具有投资价值，股票也因此受到投资者的追捧（P） 。相反，倘若经济处于不断下滑的过程中（Y），上市公司的产品会受到宏观经济环境变 坏而出现滞销（Q），业绩会出现下降（A），股价因此下跌（P）。相应的传导机制 ：
其中，Y：社会总产出，Q：公司产品销售量，A：公司业绩，P：股票价格。
（二）社会货币量
宏观经济不断繁荣的过程中（Y），国内货币供应量会随社会产品的增多而不断扩大（M ）；同时，在宏观经济上升的大部分时期，政府都会实行宽松的货币政策，居民手中货币量 会不断提高（PM），进入股票市场的资金量增加（MM），会增加对股票的需求（N） ，资金会推动股票价格不断上升（P）。反之，经济出现衰退（Y），国内产品数量下降 ，对应货币供给在一定程度上缩减（M），居民手中货币减少（PM），进入股票市场的 资金量减少（MM），对于股票的需求减弱（N），股价相应下跌（P）。传导机制如下 ：
（三）投资者信心
宏观经济处于上升阶段（Y），经济环境的向好能够提升投资者对股票市场上涨的信心（F ），使得潜在投资者转化为实际投资者（R），市场人气旺盛，从而增加股票需求（N ），股价会上升（P）。相反，当宏观经济处于下降阶段（Y），会影响投资者对股票市 场上涨的信心（F），投资者逐渐退出股票市场（R），减少对股票的实际需求（N） ，股价会因此下跌(P)。传导机制可表示为：
二、宏观经济对股票市场传导机制有效性的实证检验
（一） 变量选择、数据分析及研究步骤
1．变量选择与数据分析。 借鉴国内外相关学者对这一问题的见解，并考虑数据的可获得性，我们把反映宏观经济对股 票市场传导机制的量化指标确定为以下三个变量，并用实际GDP来反映宏观经济。
（1）实际国内生产总值（GDP）――反映宏观经济；
（2）股票市场上市公司平均每股收益（EPS）――反映上市公司的经营业绩；
（3）股票市场成交金额（GSM）――反映社会货币量；
（4）股票市场开户人数（KHS）――反映投资者信心。
由于官方数据只给了年度GDP的现价累计值和按可比价格计算的累计值的同比增长率，所以 要根据这两个数据来推算每年的实际GDP。我们以1992年作为基期，1992年的实际GDP就是其 名义GDP，根据公布的GDP同比实际增长率依次计算出以后年度的实际累计GDP。样本空间确 定为1992―2007年，采用年度数据。
图1描绘了实际GDP和传导机制变量的走势，对GDP、EPS、GSM和KHS变量取对数值，分别用Ln GDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS表示。对数变换的好处是其一阶差分能近似表示变量的变动率， 同时消除数据的异方差，将指数趋势转换为线性趋势。
2．研究步骤。 本文拟采用如下两个步骤实证检验宏观经济对股票市场传导机制的有效性：第一，利用单位 根检验确定时间序列LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS的平稳性；第二，采用Granger因果检验 考察宏观经济（LnGDP）与其对股市的传导机制变量(LnEPS、LnGSM和LnKHS)之间是否存在因 果关系。本文所有检验结果均使用计量分析软件Eviews5．0进行了多次回归分析而得。
（二）实证结果分析
1．平稳性检验。利用单位根检验来确定LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS的平稳性，具体 采用ADF（Augment ed Dickey Fuller Test）方法，最优滞后期由AIC准则确定，即选定的滞后期长度应使AIC 的值最小，以保证消除自相关和保持更大的自由度。ADF检验结果如下：
由ADF检验结果表明LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS的一阶差分具有平稳性，均 是I(1)型，因此，可以考察它们之间的Granger因果关系。
2．格兰杰因果关系检验。 为了阐明宏观经济（LnGDP）对股票市场传导机制（LnEPS、LnGSM和LnKHS）是否有效，有必 要对LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS四个变量做格兰杰因果关系检验。首先，检验LnGDP是否 为引起LnEPS变动的Granger原因的过程。原假设：“LnGDP不是引起LnEPS变化的Granger原 因”，对下列两个回归模型进行估计：
有限制回归：LnEPSt=∑[DD(]m[]i=1[DD)]αiLnEPSt-i+εi[JY]（2）
计算F统计值：F=(N-k)[SX(](ESSR-ESSUR)[]q(ESSUR)[SX)][JY]（3）
其中，ESSR和ESSUR分别为有限制条件回归和无限制条件回归的残差平方和；N是观 测个数；k是无限制条件回归的估计参数个数；q是参数限制条件个数。这个统计量服从F（q , N-k）分布。根据各自的F统计值，检验系数β1,β2,…,βm是否同时显著地不为0 。若显著不为0，则拒绝“LnEPS不是引起LnGDP变化的Granger原因”的原假设。
然后，检验LnGDP是否为引起LnGSM和LnKHS变化的原因的过程。即用LnGSM 和LnKHS分别交换 LnEPS做上述同样的回归。通过检验，得到下面关于宏观经济（LnGDP）对股票市场传导机制 （LnEPS、LnGSM和LnKHS）之间的Granger因果关系。滞后期是根据赤池信息准则（AIC）来 确定。
表2Granger因果关系检验结果零假设滞后期F统计量概率 结论 LnGDP不是引起LnEPS变化的Granger原因22．757020．11642接受H0LnEPS不是引起LnGDP变化的Granger原因20．715470．51480接受H0LnGDP不是引起LnGSM变化的Granger原因23．490040．07551接受H0 LnGSM不是引起LnGDP变化的Granger原因21．090350．37669接受H0 LnGDP不是引起LnKHS变化的Granger原因23．106860．13295接受H0 LnKHS不是引起LnGDP变化的Granger原因22．323030．15366接受H0
由表2可以看出，检验结果在5%的显著性水平下接受了“LnGDP不是引起LnEPS、LnGSM和LnKH S变化的Granger原因”的零假设，即宏观经济（LnGDP）对股票市场的传导机制（LnEPS、Ln GSM和LnKHS）均不存在单向Granger因果关系，这说明宏观经济没能通过传导机制有效的影 响股票市场，即在我国宏观经济对于股票市场的传导效应是失效的。
以上实证检验表明，理论上存在的宏观经济对股票市场产生影响的非政策性传导机制在我国 的实际表现却是失效的。下面揭示我国宏观经济对股票市场影响的传导 机制失效的内在原因。
三、宏观经济对股票市场的传导效应失效原因剖析
（一）上市公司缺乏宏观经济代表性
由于我国股票市场成立初期的初衷是为了帮扶国有企业摆脱困境，因而最初上市的一些 公司本身的可持续发展能力较差，而各行业龙头企业的上市却被一推再推或干脆到国外上市 ，这也直接导致了一段时期以来上市公司业绩对于宏观经济的代表性差，不能真实的反映我 国宏观经济增长。通过图2我们可以看出：一方面，市场中业绩亏损的上市公司数量 较多，且亏损比例从1992―2005年成逐年增加的态势；另一方面，亏损企业长期驻留在市场 内部直接拖累上市公司整体业绩，沪深两市上市公司的经营业绩在1992―2001年期间在逐年 下滑；其中，2001年的每股收益和净资产收益率分别只有1992年的32．46%和22．55%。虽然 从 2002年开始有所好转，但是直到2006年上市公司每股收益和净资产收益率仍大幅落后于1992 年水平，而这与我国宏观经济十几年来8%以上增长速度出现了明显的背离。因此，上市公司 盈利能力不能准确反映我国整体经济的发展水平。
（二）股票市场与银行体系的隔离阻碍股市货币量的有效增长
我国货币和准货币（M2）自1992―2007年以来呈现稳步增长的态势，但是股票市场的成交金 额在2006年之前一直没有明显增长，甚至在2001―2005期间成交金额还出现了明显萎缩（参 看图3）。虽然从1992年以来我国股票市场中上市公司数量在逐年增加，且社会资金量也在 逐渐放大，但是股票市场的成交金额只在1996―1997、1999―2000和2006―2007三个时期 出现了阶段性增长。总体而言，我国股票市场成交金额与社会货币量背离明显，股票市场没 有分享到我国经济增长带来的货币量增加。剖析原因，我们认为社会货币量主要滞留在银行 体系内部，而流入到股票市场的货币量相对较少（参看图4）。从1992―2007年，金融机 构储蓄存款的增长速度与社会货币量的同期增长速度基本保持一致。出于对改革所带来的诸 多不确定性的担心，预期子女教育、医疗、养老和住房消费等支出的增加，以及证券 投资观念的匮乏，使得人们更愿意将货币存入银行。同时，我国现有分业经 营的金融体制隔离了银行体系与股票市场，因此导致银行储蓄存款的大幅度增长，但同期进 入股票市场的货币量却没有增加。
（三） 信息不对称影响投资者信心
虽然投资者对我们国家宏观经济增长信心十足，但是由于股票市场中的信息不对称问题， 中小投资者在与上市公司和投资机构博弈过程中，完全处于被动地位，因此影响其参与股票 市场的积极性。同时出于对上市公司信息披露准确性、市场监管有效性、惩处及时性以及证 券中介机构责任心的担忧，投资者对于进入股票市场仍然显得缺乏信心。这也体现在一直以 来进入我国股票市场的长期资金明显不足，而股市是长期投资市场，入市资金应该以长期资 金为主。在成熟股票市场中，长期资金所占比例一般高达90%，但在我国股票市场中，长期 资金占入市资金的比例不足40%(王国刚，2005)。[9］（31-37)长期资金的不足一 方面会影 响股票市场走势的稳定性，另一方面，短期的频繁操作会加剧股市的波动，从而进一步影响 投资者的信心。[10］(95-98)
四、结论与建议
综上所述，本文得出的研究结论是：1992―2007年我国宏观经济没有通过上市公司的经营业 绩、社会货币量和投资者信心三种传导机制对股票市场产生有效的影响。在我国，股票市场 与宏观经济之间还存在着阻碍传导机制发挥效应的不利因素：第一，股票市场中具有可持续 发展能力的上市公司比例较少，市场整体业绩不能代表宏观经济的快速发展。第二，由于我 国现有的金融体制隔离了银行体系与股票市场，使得社会货币量一直以来滞留在银行体系内 部；并且，预期改革所带来的未来支出增加，以及缺乏一定的投资知识使得人们投资股票意 愿不强。第三，由于对上市公司信息披露准确性、市场监管有效性、惩处及时性以及证券中 介机构责任心的担忧，投资者对于进入股票市场仍然显得缺乏信心。
为了促进我国股票市场的健康快速发展，发挥其宏观经济晴雨表的功能，未来管理层应该努 力消除上述不利因素，恢复传导机制的作用。首先，应该积极鼓励优质公司在A股市场上市 ，在推动优质海外上市公司回归A股的同时，积极引进外国优质公司来境内上市，并大力推 进亏损公司退出机制，清除市场中已无发展能力的公司，从而提高我国股票市场上市公司的 整体质量。其次，加快我国金融机构的改革，提倡金融混业经营以促进社会资金在银行和股 市间的合理流动，拓宽股票市场货币量的进入渠道。同时，加强对公众投资理财的引导和 教育，增强人民群众的理财意识，提升股票市场的参与度。最后，调整政府角色，减少政府 对股票市场的直接干预，建立和健全股票市场的规章、制度，增强股票市场的透明化、公开 化，完善信息披露制度，加强股票市场的监管，创建公平合理的市场环境，稳定投资者的信 心；并且，改善股市结构，培育机构投资者，把理性投资者培养成为市场的主导力量，减少 股市的投机行为。
主要参考文献：
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An Empirical Study on the Influence of
Macro-economy on the Stock Market in China
――An Perspective on the Non-policy Transmission Mechanism
Ding Zhiqing1Wu Yanyan2Abstract: Theoretically, macro-economy has impact on the stoc k market through the transmission mechanism, thereby creating linkage effects. I s the macro-economical impact on the stock market actually consistent with the d escription of the theory since Chinese stock market was established in the 1990s ？Th is is the focus of this paper. Based on the non-policy transmission mechanism, w e make the empirical study on macro-economic influence on the stock market (1992 -2007) in china from a new angle, and then reveal the causes.
Key words: Macro-economy; Stock Market; Transmission Mechanism;Granger Causality Test
[关键词]上证综指；中小板指；创业板指；实证分析
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.42.047
本文目的主要是针对我国股票市场近年来的发展状况，通过实证分析的方法，研究宏观经济因素与我国股票市场指数的关系，以期进一步了解影响股票市场发展的深层次原因，并有针对性地提出相应的解决方案。
1我国主要证券指数的编制
1.1上证综指简介
上证综指，即“上证综合指数”（上海证券综合指数，Shanghai Securities Composite Index.）。它是上海证券交易所编制的，以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，以发行量为权数综合。上证综指反映了上海证券交易市场的总体走势。
上证综合指数是最早的指数，这一指数自1991年7月15日起开始实时，基日定为1990年12月19日，基日指数定为100点。截至2014年10月17日，收盘点数为2341.18点。期间最高点数为6124.04点，发生于2007年10月16日。2007年以来，大部分时间运行于1800～2400点。
在世界比较成熟的股票市场中，股票市场的换手率相当低而且比较稳定，而我国股市的换手率比较高，且起伏比较大，但是随着整个公司市值和体量的增大，换手率逐渐降低，目前月度换手率基本稳定在10%～20%。可见A股市场已经逐渐走向成熟。
从构成指数的公司的基本面情况来分析，上证综指成分股估值主要集中在10～30倍区间，市值集中于20亿～200亿元人民币，扣除非经常损益后的归属于母公司的净利润有70%左右的公司实现增长，充分体现了上市公司代表我国先进生产力的能力。
1.2中小板指
中小企业板指数；指数简称：中小板指；英文名称：SSE SME COMPOSITE。2005年6月7日，确定为中小板指数的基日，基日指数定为1000点。
中小板指共包含100个公司，并且会进行每半年一次的调整。时间定于每年1月、7月的一个交易日进行，通常在前一年的12月和当年的6月的第二个完整交易周的第一个交易日公布调整方案。
成分股样本定期调整方法是先对入围股票按选样方法中的加权比值进行综合排名，再按下列原则选股：一是排名在样本数70%范围之内的非原成分股按顺序入选；二是排名在样本数130%范围之内的原成分股按顺序优先保留；三是每次样本股调整数量不超过样本总数的10%。
从构成指数的公司的基本面情况来分析，中小板指成分股的估值高于上证综指，主要集中在30倍PE以上的区间，市值集中于50亿～100亿元人民币，但是大于500亿元人民币的公司相比上证较少。扣除非经常损益后的归属于母公司的净利润有70%左右的公司实现增长，其中增速大于20%的有40家左右的公司，充分说明了中小板企业优秀的成长能力。
1.3创业板指
为了更全面地反映创业板市场情况，深圳证券交易所于2010年6月1日起正式编制和创业板指数。至此，创业板指数、深证成指、中小板指共同构成反映深交所上市股票运行情况的核心指数。创业板指基日2010年5月31日，基点为1000点。指数代码为399006，指数名称：创业板指数，简称：创业板指。
创业指数选样以样本股的“流通市值市场占比”和“成交金额市场占比”两个指标为主要依据，体现深市流通市值比例高、成交活跃等特点。其次，指数计算以样本股的“自由流通股本”的“精确值”为权数，消除了因股份结构而产生的杠杆效应，使指数表现更灵敏、准确、真实。指数样本股调整每季度进行一次，相比于中小板指的半年一次，可以更好地反映创业板市场快速成长的特点。
从创业板指数编制方案来看，指数选样入围标准有5个：一是在深交所创业板上市交易的A股；二是有一定上市交易日期（一般为三个月）；三是公司最近一年无重大违规、财务报告无重大问题；四是公司最近一年经营无异常、无重大亏损；五是考察期内股价无异常波动。
从构成指数的公司的基本面情况来分析，创业板指成分股的估值高于上证综指和中小板指，30倍PE以上的区间占绝对多数，市值集中于50亿～100亿元人民币，大于200亿元人民币市值的公司相比上证和中小板指较少。扣除非经常损益后的归属于母公司的净利润有70%左右的公司实现增长，其中增速大于20%的有50家左右的公司，这一指标高于上证综指和中小板指的情况，充分体现了作为新兴产业优秀企业的代表，创业板指拥有高速增长能力和巨大的潜力。
2实证分析
2.1变量选择
一是经济增长GDP：当经济增长时，企业盈利增加，股价上升，反之反是，由于缺乏GDP月度数据，本文采用国家统计局的工业增加值来代替；二是利率水平R：使用一年期国债利率，当利率提升时，资本市场未来现金流贴现值下降，企业融资成本上市盈利下降，股指下降，反之反是；三是通货膨胀CPI：当通货膨胀上升时，名义利率上升，带动股指下降，反之反是，同时通货膨胀会影响企业盈利，周期性行业在周期前段收益于通货膨胀，周期后端受损于通货膨胀，CPI数据来自中国统计局；四是人民币实际汇率REER：用国际清算银行公布的人民币实际有效汇率表示，记为REER，标价法为间接标价法；五是货币供给量M：采用人民银行公布的广义货币M2；六是股票指数我们分别采用了上文提到的上证综指、创业板指、中小板指，分别用sz、cy、zx表示。
以上所有变量序列中，除R外，都表示成自然对数的形式，其差分序列就是对应变量的增长率序列，所有变量以差分形态显示。数据选取2008年1月～2014年10月，取用月度数据。
2.2方法论说明
2.2.1序列平稳性检验
由于可能存在谬回归，一般需要检验经济序列平稳性。平稳性检验可以归结为时间序列单位根检验。常用单位根检验方法有ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验法和PP（Phillips-Person）检验法。
2.2.2格兰杰因果关系检验（Grange Casual Relation Test）
根据Grange检验方法，设两个变量序列{x_t}和{y_t}，建立y_t关于和x的滞后模型。其中，c为常数项，p为滞后阶数。检验x是不是关于y变化的原因相当于方程（1）检验假设H_0：β_1=β_2=β_3=…=β_p=0是否成立。
2.3经济计量检验结果与分析
2.3.1变量序列的平稳性检验
为了检验变量序列之间的格兰杰因果关系和协整关系，首先检验变量序列的平稳性。检验方法采用ADF方法。检验时，先根据其基本时序图确定截距项和时间趋势项是否存在，也就是确定ADF检验的基本形式，再根据赤池信息准则（AIC）确定滞后阶数，最后根据ADF统计量判定是否平稳。变量序列的平稳性检验表明，上述变量都是1（0）的，即它们本身都是平稳的。
2.3.2格兰杰检验
为了检验股市价格指数和实质宏观经济变量之间的因果关系，同时为了避免检验中的伪回归现象，对上述序列的平稳形式进行格兰杰因果检验。从实证结果看，经济增长、利率、汇率变化、通货膨胀、货币发行M2都是上证综指收益率的格兰杰原因，而上证综指反过来也是宏观经济变量（除经济增长外）的格兰杰原因，这意味着宏观经济变量和上证综指在统计意义上彼此影响。中小板指的格兰杰原因中显著的仅有CPI一个，经济增长、货币发行、利率变化、汇率变化不是中小板指的格兰杰原因，反之，中小板指也不是宏观变量的格兰杰原因。中小板指对宏观经济不敏感的原因可能是因为中小板指的公司一方面成长性较好，这些公司的业绩增长不太受宏观经济变量影响；另一方面，中小板指的上市公司市值偏小，容易因为某些概念受到游资疯狂炒作。
宏观经济变量对创业板指数的格兰杰影响都不显著，反之，创业板指数对宏观经济变量的影响也不限制，创业板指独立于宏观经济变量的影响，有两种可能，原因可能和中小板指类似，主要是由于公司的成长性和游资的炒作。
3国外研究简述
国外对于股票市场与实际经济之间关系的最重要的研究来自于芝加哥大学法玛，即有效市场理论的提出者。他利用美国1953―1987年月度、季度和年度的数据进行的回归分析发现股市收益率和未来产出的增长率之间有显著的正相关关系，股市在美国确实起到了经济晴雨表的作用。
也有一些其他研究者指出，股票市场发展对经济增长起着积极的促进作用，但是对于新兴资本市场的研究结果却呈现出不同的特征。认为在发达国家中股票市场与经济增长之间存在着相互促进的正向关系，但在发展中国家两者之间的联系非常弱。
4结论
总体上说，针对证券市场制度性建设方面的政策措施等，将影响股市中长期的根本发展趋势，如QFII、QDII、开放式基金成立、融资融券、股指期货等对股市已经或必将产生长期、深远的影响，伴随着更加丰富的资本市场层次，更加多样化的投资手段，更加国际化的机构投资者的加入，以及股票上市规模的扩大，股价指数大幅波动的情况逐步减少，股市与宏观经济的关系愈加密切。
参考文献：
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从未来经济景气变动方向看，全区宏观经济先行指数持续上行，预示未来一段时间全区经济景气将迎来上升期。
一、先行指数逐步上升、一致指数小幅回落、宏观经济预警指数继续下探
（一）一致指数呈小幅下行，当前经济景气有所回落
2月份，受全区工业、消费增速放缓等因素影响，全区宏观经济一致指数回落至92.51，比1月份微幅走低0.96点。构成一致指数的5个指标中，剔除季节因素和随机因素影响后，除发电量指数、社会收入指数呈现上升外，工业指数、就业指数和社会需求指数均呈现下降，使宏观经济一致指数持续走低，反映出当前我区经济景气呈现回落。
注：一致指数是选取5个与经济运行同步的指标合成，反映全区当前经济运行走势，展现全区经济波动轨迹。
先行指数是选取6个领先于经济运行的指标合成，可反映全区经济运行变化趋势，预测全区经济未来走势。
（二）先行指数呈走高态势，预示全区经济未来一个时期将现回升
2月份，受投资项目加快推进、企业资金面逐步转好等因素影响，全区宏观经济先行指数上升至107.06，高于比1月份1.92点。构成先行指数的6个指标中，剔除季节因素和随机因素影响后，除产销率指数、平均消费倾向指数和贷款指数下降外，产成品资金占用指数（逆转）、新开工项目计划总投资额指数和新开工项目指数涨幅明显，从而拉动宏观经济先行指数呈现上升，预示未来一个时期全区经济将逐步回暖。
（三）宏观经济预警指数由偏冷的“浅蓝灯区”进入过冷的“蓝灯区”
2月份，全区宏观经济预警指数为18，自2012年3月份以来连续11个月徘徊运行于偏冷的“浅蓝灯区”下沿，今年2月份再现下行态势，继续下探至过冷的“蓝灯区”，是2002年以来首次进入过冷区域。
从全区宏观经济预警指数的10个分项预警指数看，2月份，消费指数、贷款指数突破正常的“绿灯区”下限，下探至偏冷的“浅蓝灯区”，成为本期宏观经济预警指数再次走低的主导力量。其余指数均无灯号变化，其中，工业指数、投资指数、工业企业利润指数、财政收入指数和商品房销售额指数仍运行于过冷的“蓝灯区”，外贸指数、居民收入指数和居民消费价格指数仍处于正常的“绿灯区”。
注：宏观经济预警指数是选取10个能够反映宏观经济运行情况的重要指标合成，可综合反映全区宏观经济及重要领域经济增长速度的快慢及运行状态。
以上监测结果表明，宏观经济预警指数走势仍存在下行风险，但继续下探幅度有限。从未来经济景气变动方向看，宏观经济先行指数呈现走高，以此判断，一致指数可能在今年下半年进入上行调整期，全区经济将现企稳回升态势。
二、主要指标走势分析
（一）进入2013年，工业预警指数连续两个月运行于过冷的“蓝灯区”
受能源、冶金、化工等行业增速减缓影响，2月份，规模以上工业增加增值速回落，剔除季节因素和随机因素影响后，工业预警指数为114.12，比1月份下降0.34点，已突破偏冷的“浅蓝灯区”下限，连续两个月运行于过冷的“蓝灯区”，呈现下行趋势，全区工业经济增长形势严峻。
（二）投资预警指数在过冷的“蓝灯区”继续走低
受工业投资回落明显影响，2月份，全区50万元以上项目固定资产投资增速走低，剔除季节因素和随机因素影响后，投资预警指数为106.17，比1月份下降3.84点，已回落至过冷的“蓝灯区”中游，全区投资形势依然不容乐观。
（三）消费预警指数下行至偏冷的“浅蓝灯区”
受汽车、石油及制品类消费放缓、餐饮业消费降温等因素影响，2月份，社会消费品零售总额增速回落，剔除季节因素和随机因素影响后，消费预警指数为110.96，比1月份下降0.91点。这是消费预警指数自2004年以来，首次下行至偏冷的“浅蓝灯区”，下探幅度尤为明显，全区消费呈持续回落态势。
（四）进出口预警指数回升至正常的“绿灯区”
2月份，外需逐步回暖拉动全区进出口总额增速降幅收窄，剔除季节因素和随机因素影响后，外贸预警指数为106.95，比1月份上升2.8点，已结束2012年以来的低位运行态势，上升至正常的“绿灯区”，全区外贸形势趋于转好。
（五）财政收入预警指数在过冷的“蓝灯区”继续回升
2月份，全区公共财政预算收入虽同比下降11.7%，但相对2012年以来的下行趋势有所缓解，剔除季节因素和随机因素影响后，财政收入预警指数为113.99，比1月份小幅上升0.86点，呈现上行趋势，已接近过冷的“蓝灯区”上限，渐趋偏冷区。
1BDI指数与我国宏观经济一致指数关系的实证分析
1.1平稳性检验为了避免伪回归现象，需要检验序列的平稳性。本文采用ADF(AugmentedDickey-Fullertest)检验来判断序列的平稳性。为了减小数据变动幅度，首先对原始数据取对数。根据和的时间变动图，在ADF检验中设定两个变量均有截距项，但不含时间趋势项，由Eviews8得到的单位根检验结果汇总如表1所示。为了保证检验结果的可靠性，本文选取1%的置信水平，如果ADF检验得到的统计量小于1%置信水平下的临界值，则表明所检验的时间序列是平稳的，否则存在单位根。由表1可知，在1%的置信水平下，和均不平稳，而其一阶差分是平稳的，因此和在1%的置信水平下都是一阶单整的，有必要进行协整检验来分析两者之间是否具有长期均衡关系。
1.2协整检验根据协整理论，如果两个(或两个以上)时间序列是同阶单整的，且它们之间的某种线性组合是平稳的，那么这两个(或两个以上)变量之间存在协整关系，协整关系表明变量之间一种长期稳定的均衡关系。由上文可知，和都是I(1)即一阶单整的时间序列，满足协整检验的条件。本文采用E-G两步法来完成协整检验。首先，用普通最小二乘法(dinaryLeastSquare，OLS)估计协整回归模型，并得出残差序列估计值。用Eviews8得到的回归方程如下：其次，检验残差序列的平稳性。如果残差序列平稳，说明两个变量之间具有协整关系，反之则不存在协整关系。仍用ADF检验来验证残差序列的平稳性，检验结果如下：以上检验结果表明，ADF检验统计量小于三个置信水平下的临界值，因此残差序列是平稳的，与之间存在协整关系。结合协整回归方程可知，和之间存在长期稳定的正相关关系。
1.3格兰杰(Granger)因果关系检验由上文检验结果可知，和之间存在长期稳定的均衡关系，在此前提下，有必要进行格兰杰因果关系检验，进一步验证两者之间是否存在因果关系。用Eviews软件得到的具体检验结果如表3所示。由表3可以看出，在5%的置信水平下，对于第一个检验，只有在滞后阶数为2和8时接受原假设，在其他滞后阶数下都拒绝了原假设，因此拒绝原假设是较稳定的结果，即是的格兰杰原因。对于第二个检验，在滞后阶数为1～8时都接受了原假设，这一检验结果具有较高的稳定性，因此不是的格兰杰原因。综合以上检验结果可以得出结论，与之间具有单向因果关系，BDI指数的变动会引起EPI指数的变动。
1.4基于VAR模型的脉冲响应分析为了进一步研究BDI指数与我国宏观经济景气状况之间的动态特征关系，本文对两个变量进行脉冲响应分析，考察一个内生变量受到某种冲击时对其他变量的影响。为了最大程度地保证检验结果的可靠性，本文首先选用5个指标来完成最优滞后长度检验，结果显示LR、FPE、AIC三个评价指标认为滞后阶数为10较为合理，因此本文建立10阶VAR模型。为了保证所建立的VAR模型的稳定性，本文利用Eviews软件作出了VAR模型特征根的倒数值图示，VAR模型所有特征根的倒数值都落在了单位圆内，说明所建立的VAR模型是稳定可靠的。通过上述最优滞后长度检验和VAR模型的稳定性检验，本文保证了所建立的VAR模型的可靠性和稳定性。为了进一步分析BDI指数与EPI之间的动态关系，在Granger因果关系检验证明对具有单向因果关系的基础上，本文作出了对的脉冲响应函数。对的脉冲响应函数显示(见图3)，当在本期给一个正冲击后，对冲击的响应是正向的。具体而言，在前两期小幅上涨，从第3期开始迅速上升，在第5期达到峰值，从第5期到第10期在一个高位上表现出小幅波动，从第10期开始平稳下降，并在第23期时变为负效应。这表明BDI指数的上涨能够对我国宏观经济产生较为显著的拉动作用，而且这种拉动作用具有较长的持续期。
2检验结果分析与政策建议
本文通过BDI与EPI指数随时间变动的图示得出，两变量上升、下降的阶段及波峰、波谷出现的时间较为接近，因此BDI指数与我国宏观经济具有较为紧密的联系。本文通过协整检验和Granger因果关系检验，进一步验证了与之间具有长期稳定的正向均衡关系，且对具有显著的单向因果关系。通过脉冲响应分析得出，BDI指数的上涨会对我国宏观经济产生比较显著的拉动作用，且能够持续较长时间。BDI指数是海运市场的晴雨表，在一定程度上也能够反映出全球贸易和经济的繁荣与低谷，是一个先行经济指标。BDI指数的上涨表明全球贸易规模增大，也能够折射出全球经济走势向好，我国现阶段还是对外贸易依存度较高的国家，国际上其他经济体尤其是大国经济状况的波动会对我国经济产生较为显著的影响，因此BDI指数上涨能够对我国宏观经济产生拉动作用。由此可见，本文的实证检验结果与经济理论是相一致的。因此应当认清BDI指数的走势与我国宏观经济状况之间的关系，重视BDI指数走势对于我国宏观经济政策制定的指导作用。通过BDI指数的走势合理预测我国经济可能出现的波动，并基于此制定合理的防范和调控措施，防止我国经济状况出现剧烈的波动。
当BDI指数走强时，可能预示着我国经济将出现新一轮的繁荣，应当制定稳健或者适度紧缩的财政及货币政策，防止出现经济过热。当BDI指数走弱时，可能预示着我国经济状况的不景气，应当制定适度宽松的宏观经济政策刺激经济增长，防止我国经济跌入低谷。此外，应当建立更加科学合理的BDI指数预测体系。由于BDI指数有助于预测我国宏观经济走势，因此对于该指数的预测就具有非常重要的现实意义和政策意义。对BDI指数走势的科学预测有助于把握我国经济形势可能出现的变化，提前制定合理的应对措施，避免我国宏观经济状况出现大幅波动.
作者：刘崇献马敏单位：北京物资学院
【关键词】经济指标分析；政策分析；证券市场
一、引言
股票市场作为金融市场的重要组成部分，不仅承担着融资和资源配置的资本媒介的职能，而且作为经济发展的“晴雨表”发挥着经济预测等功能。在实际经济运行中，影响股票价格的因素非常多，其中，宏观经济因素是股价波动的大环境，只有从分析宏观经济发展的大方向着手，才能把握住股票市场的总体变动趋势。
二、需要分析外部环境的原因
例如个人的成功不仅仅是由天赋决定的，其所处的社会、经济以及家庭环境同样起到了决定性作用，作为一个公司的成长也是如此，不管公司的管理质量、经营能力如何，公司所处的行业环境和经济环境都会对公司的成功及其证券收益率产生重大的影响。
证券市场的波动总是与整个经济的变化联系在一起的，尤其是股票市场，有宏观经济晴雨表之称。甚至可以说，证券市场长期趋势是宏观经济发展状况决定的，其他因素可以暂时改变证券市场的中期和短期走势，但改变不了其长期走势。所谓这种长期走势，就是指股票价格受政治，经济形势，股份公司的经营能力，盈利状况，产业结构变化等稳定的、渐变的因素的决定而形成的发展趋势，这是一种相对长期的变化趋势，如果大势是趋于上升的股票价格，虽然遇到临时不利因素也会下降一点，但不久就又会回复上升，保持其总体的上升态势。
而证券市场对国家宏观经济政策非常敏感。特别是市场经济条件下政府通过货币政策、财政政策和收入政策等工具调控经济，或挤出泡沫，或刺激经济增长，这些政策会对经济增长速度和企业经济效益产生影响，并进一步影响到证券市场上人们的预期和交易行为。从这个意义上说，分析证券市场时必须了解各种宏观经济政策措施对证券市场的影响力度和影响方向，所以对股票市场所处大环境的分析、认识成为了了解影响股票走势不可或缺的一部分。
三、各种宏观因素对股票价格的影响
按照对证券市场影响的形式不同，宏观经济分析的主要内容可以分为两个方面：宏观经济指标影响和宏观经济政策影响。本文主要选取具有代表性的几个宏观因素进行分析，以得出其对股票价格的影响。下面列举几个比较常用的宏观经济分析指标，如利率，通货膨胀的高低，和汇率分别为大家介绍一下。
1.利率水平
2007年全年自3月18日开始到12月21日，央行先后加息六次。这对我国处于发展初期的股市产生了较大的影响。现今，我国的股票市场还处于发展的初始阶段容易受各种因素的影响，这就增加了中央银行对货币供应进行有效调控的难度，最终影响货币政策目标的实现。从这个角度看研究利率的调整对股市的影响在当前具有相当大的意义。很多的学者专家在这个领域已经做出了大量的研究，得到了很多具有借鉴意义的结果。
一般而言，利率下降时，股票价格就上涨;利率上升时，股票价格就下跌。在绝对价值理论中，证券市场的证券价格主要由证券未来现金流和利率两个因素决定。公式中，分子为未来现金流，分母为利率，股票价格与利率成反比。这说明利率对股票价格是存在影响的，我们利用利率来对股市的波动作研究也是可行的。
在宏观经济因素中，利率对证券市场的作用最为直接，影响也最大。当利率升高时，使储蓄获利增加，因此吸引部分资金由股票市场流向银行储蓄，导致股票需求量下降，自然使股票价格下降。其中，金融服务业对利率水平是最敏感的，因为这直接影响着行业的收支状况。一般来说，当利率变化比较频繁时，银行业的获利水平会相对提高，对大多数行业来说，较高的利率水平会降低企业的投资欲望，与之相关的钢铁，机械制造，房地产等行业就会变的萧条。
2.通货膨胀的影响
通货膨胀会提高整个市场的名义利率水平，并令未来价格水平和成本状况的不确定性增加，这也就加强了企业的决策难度，特别是一些对下家议价能力不强的企业，他们既要承受成本上涨的痛苦，又不能通过涨价将这些成本转嫁给下家，行业利润自然就会下降。虽然通货膨胀对大多数行业来说都有消极的影响，但是一些行业却能从中获益，例如煤炭，石化等自然资源开采行业，他们的成本不会随着通货膨胀提高，但是产品却能够以较高的价格出售，特别当这些行业具有较强的垄断性时，通货膨胀将带来很大的收益。
3.汇率水平
汇率，一国货币兑换另一国货币的比例。绝大部分的国际经济环境变化都会通过汇率水映出来。在国际贸易中起着重要的杠杆作用。
由于世界经济一体化趋势逐步增强，包括证券市场在内各国金融市场的影响相互加深，一国汇率的波动也会影响其证券市场价格。一般来说，如果一国的货币升值，会吸引外资流入，经济形势稳步发展，股价就会上涨，一旦其货币贬值，股价随之下跌。但若汇率盲目上涨也会对股票市场产生不利影响，因为汇率太高会影响贸易出口，出口受阻，不利于经济发展，进而证券市场受影响。
近年来尤其是近年，人民币升值以及汇率的变动已经成为国际上的热门话题，对我国经济的走势起着决定性的作用，由于汇率和证券市场的股票等虚拟资产具有很强的相关性，因此人民币升值和汇率调整已经成为我国证券市场长期走势的决定性因素之一。
汇率水平的走势及其变动直接影响着一个国家国币的实际购买力，进而影响着一个国家的商品在国际市场上的竞争力，从而影响着该国进出口贸易数量以及额度的变化，进而通过影响相关企业经营业绩的变化造成相关股票价格的变动。根据马歇尔-勒纳条件，本币的贬值会增加出口企业的利润，引起股价上升；相反，进口企业因成本增加而业绩受损，将导致其股票价格下跌。同时，汇率的变动也可能通过进出口商品价格的变动引起国内相关商品价格的波动，从而引起股票市场价格变化。
汇率对不同行业上市公司的业绩影响也不一样，从而股票市场表现的价格走势也就不一样了。可以肯定的是人民币升值对于我国国内对外依存度很大的出口型和外贸型企业来说应该是一个很大的长远利空消息，对于国内进口比较多的上市公司来说，由于进口成本降低，长期来说是一个利好消息。人民币升值对于沪深两市的各个板块而言，其中受益最大的板块集中在地产、航空、石油加工、造纸行业里面进口高档纸的上市公司、资源类上市公司等。
此外，财政政策也能对股票市场产生一定影响，宽松的财政政策是刺激经济增长的最直接方式。例如，减税会增加居民的可支配收入和企业的投资积极性，供需提高使企业的股票价格的上扬。反之，紧缩的财政会使股票价格下跌。
四、结论
关键词:利率通货膨胀率
股市是宏观经济的晴雨表,国民经济的宏观走势对证券市场有着非常重要的影响。但在我国,由于金融工具缺乏创新,股市又主要受政策因素的影响,利率、税率、通货膨胀率等宏观经济参数的变动对证券市场走势的影响并不明显。下面我们从理论和实证方面对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响作一探讨。
利率变动对证券市场的影响
作为宏观经济晴雨表的证券市场,其波动受诸多因素的影响,其中,利率是影响证券市场波动的重要因素之一。一般而言,利率与证券市场表现为负相关。根据现值理论,证券价格主要取决于证券预期收益和当时市场利率两个因素,并与预期收益成正比,与折扣率(无风险利率)成反比。下面我们分别讨论利率上升和下降对证券市场造成的影响。
利率上升对证券市场的影响
利率上升将对上市公司造成影响。利率上升,公司融资成本增加,利润率下降,股票价格自然下跌。使投资者不能对其业绩形成一个良好的预期,从而公司债券和股票价格将下跌。
利率上升将改变资金的流向。利率上升,吸引部分资金从证券市场特别是股市转向储蓄,导致证券需求下降,证券价格下跌。
利率下调对证券市场的影响
银行利率的调低有可能使证券投资的收益率高于银行存款的利率,从而抬高证券的投资价值,吸引投资者从银行抽出资金投入证券市场,以获取最大收益。因此,利率调低通过游资释放的刺激,使大量的资金进入证券市场,从而形成一轮新上升行情;利率的降低也意味着银根的放松,企业借款规模的扩大和借款成本的下降,从而降低上市公司的经营成本,提高收益,负债水平较高的企业得益尤甚。
对于一个成熟的证券市场来说,指数波动对利率变化非常敏感,但是,对于一个过渡经济中的新兴市场而言,其波动除了受利率等通常因素的影响外,在更大程度上主要受到诸如证券市场制度变迁、政策变化、资金推动等因素的影响。更重要的是,过渡经济中的新兴市场在制度安排与政策选择上可能存在的随意性,导致证券市场与利率的关系发生一定程度的扭曲。
王小颖(2003)对1996年以来的8次降息事件中利率与上证综指之间的关系以及降息前后预期和后果对股市的冲击作了实证检验,认为利率变动预期与股指存在更强的相关性。投资者将降息看成是利好消息,积极入市购买股票,从而把股票价格推高;早在降息公告之前,市场已对降息作出反应,市场过度反应现象明显,信息不对称现象显著。
表1列出了我国1996年及以后的历次利率调整对上证指数的影响,从表中可以看出,我国股市利率预期的反应还比较到位,在9次降息中提前一周作出反应的有6次,占67%。
通货膨胀对证券市场的影响
2003年1月以来,我国居民消费价格指数(CPI)开始由负转正,从9月份开始快速上升,并在年末上升至3.2%。通货膨胀率作为一个衡量宏观经济的重要指标,对证券市场的影响可以从以下方面分析。
引起股票价格变动的因素都会受到通货膨胀的影响
一方面,通货膨胀对整个国民经济的影响是弊大于利的。在通货膨胀的情况下,经济的稳定增长受到威胁,企业利润变得不稳定,投资趋于茫然,投资者心态受到严重影响,政府采取的反通货膨胀政策,如紧缩的货币、财政政策,会使股票市场上的货币供给受到不利的影响。在通货膨胀情况下,企业经理和投资者不能很明确地知道眼前盈利究竟是多少,很难预料将来盈利水平,企业利润变得不稳定,使新投资停滞不前,这会使股价上升缺少实质性的支撑。另一方面,由于通货膨胀主要是因为货币供应量过多造成的,货币供应量增多,开始时一般能刺激生产,增加公司利润,从而增加可分派股息,进而会使股票更具吸引力,引起股价上涨。在通胀后期,如果人们预期通货膨胀即将结束,如果通货膨胀使企业的产品销售价格高于工资和其它成本的增幅,通货膨胀便有可能促进投资和企业盈利的增加,这又会使股价上升。
一般来说,通货膨胀与通货紧缩都会对经济的长期发展带来不良影响。证券市场是反映国民经济运行的晴雨表,从理论上来说证券市场的运行方向与国民经济的发展主流应该是一致的,无论是通货膨胀还是通货紧缩对证券市场都会带来影响。
不同程度的通货膨胀对证券市场有不同的影响
温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用。这种类型的通货膨胀通常被理解是一种积极的经济政策结果。旨在调整某些商品的价格并以此推动经济的增长。在这种情况下,某些行业、产业和上市公司因受到政策的支持,其商品价格有明显的上调,销售收入也随之提高,促使其证券价格上涨。但是,严重的通胀则是非常危险的,政府不能长期容忍通货膨胀的存在,又必然会运用宏观经济政策抑制通胀,其结果是置企业于紧缩的宏观经济形势中,这又势必在短期中导致企业利润的下降,资金进一步离开资本市场,证券市场的价格又会形成新一轮的下跌。
我国通货膨胀对证券市场影响的检验
通货膨胀率与股票价格走势的一般刻画通货膨胀率作为系统风险中的市场要素,其变动影响到整个金融市场价格的变化,股票价格也会受到影响。王宏利(1999)对1991-1998年的通货膨胀率与股票价格的关系作了研究,结果表明:上海证券交易所建立初期,股票市场资金量少,通货膨胀率与股票价格的相关性不能充分体现出来。随着大量资金的涌入,股市扩容速度不断加快,通货膨胀率与股票价格的相关性明显显现出来。通货膨胀率与股票价格具有极高的负相关性。
我们对2001年1月到2004年4月的通货膨胀率作图1分析。可以看出,整个时间段可以基本划分为四个区间,每个区间的对应相关性如表2所示。
虽然自去年以来,通货膨胀率呈上升趋势,但总体来说,通货膨胀率作为宏观经济因素它的走势比较平稳。而股票价格几经波折,说明股票价格不但受宏观经济因素的影响,还受到其他非经济因素的影响,这也是股票市场固有的特点。从整个走势图可以看出,股票市场作为宏观经济的晴雨表还是反映出了一定的宏观经济情况,一定程度上可以用股票价格作为预测通货膨胀的重要经济指标。
股票收益率与通货膨胀率的关系我们对股票收益率与通胀率进行拟和得到图2。从图中可以看出与较平稳的通货膨胀率相对应的是波幅更大也更频繁的股票收益率。
对2001年1月到2004年4月期间股票市场收益与通货膨胀的关系作进一步检验。其中上证综指取月末收盘价,数据来源为中国证监会网站;居民消费物价指数来源为中国国家统计局网站。
为得到股票收益率与通货膨胀率的基本关系,建立以下基本方程式:
Rt=α+βtINFt+μt
这里,Rt是股票收益,INFt为通货膨胀率,μt是残差项,α是常数。
令:Rt=Ln(Indext/Indext-1),INF=Ln(CPIt/100)
其中R代表股票收益率,INF代表通货膨胀率,Index代表上证综指月度收盘价,CPI代表月度居民消费物价同比指数,t表示时间,μ是误差项。回归结果见表3。
结果表明:2001年1月-2004年4月期间股票市场收益率与通货膨胀率呈正相关关系,一定程度上反映了宏观经济变量的变化,但统计意义上不具有显著性。
本文通过对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响进行分析,认为我国证券市场信息不对称现象严重,证券市场对利率变动预期有过度反应。由于其它因素的干扰,股票市场更多地显现出非理性的一面,通货膨胀与通货紧缩对我国证券市场走势的影响不显著,我国股市经济晴雨表的作用不明显。
参考文献:
我们知道，行情判断方法分为技术分析和基本面分析，这两种方法各有利弊，因此在实际中我们需要把两者结合起来使用。技术分析对未来的股指期货仍然是适用的，而且几乎每一位投资者都对技术分析非常了解。显然，现在很多投资者非常关心的一个问题就是如何 对股指期货进行基本面的分析。本文正是从这个角度进行了一些初步探讨，期望能为广大投资者提供一些分析思路。
理解沪深300股指的编制方法
股票指数的编制方法有很多，其中主要有市值加权、价格加权、等权重加权、算术平均和几何平均。国际上著名的股票指数大部分都是以股本市值进行加权。股本市值加权又分为流通股市值加权和总股本市值加权。例如，道琼斯全球指数、标准普尔指数，包括国内的沪深300指数都是以流通股市值进行加权，而香港恒生指数、上证综合指数和深圳综合指数则是以总股本市值进行加权。
沪深300指数这类以流通股市值进行加权的股票指数的计算一般运用如下公式：
当日股票指数＝（当日流通股市值/基期流通股市值）×基期股指点数
其中：
当日流通股市值＝当日A股票流通股数×收盘价＋B流通股数×收盘价＋……＋N×收盘价
基期流通股市值＝基期A股票流通股数×收盘价＋ B流通股数×收盘价＋……＋N×收盘价
基期股指点数是编制机构规定的标准日市值所代表的点数。上证综合指数基期为1990年12月9日，当日指数点规定为100点；深证综合指数以1991年4月3日为基期，基期指数点规定为100点；沪深300指数以2004年12月31日为基期，基期指数1000点。
需要注意的是，沪深300指数中个股的流通股数并非原始流通股数，使用的是经过调整后的流通股数。具体调整方法参见中证指数公司公布的沪深300指数编制方法。
分析沪深300
股票指数走势
对于商品期货的投机，我们需要对商品现货的价格走势进行了解甚至进行预测。同样，对沪深300股指期货进行投机，我们必须对现货――沪深300股票指数可能的走势进行判断，以此来指导我们的交易。
一般来讲，对股指走势有影响的因素主要包括:
(1)宏观经济状况
在国内经济处于快速发展过程中时，企业的效益普遍较好，作为“经济晴雨表”的股市也会节节上升，反之，当经济步入低谷时，股市也会陷入萧条。因此，一国宏观经济状况将在很大程度上左右大盘――股指的走势。
另外，在经济日益一体化、全球化的今天，一国的经济发展会在很大程度上受到世界其他经济体的影响，全球股市很强的联动性就是一个很好的证明。对我国这样一个对外依存度高、开放程度日益增强的国家来说，这种影响将更为明显。因此，分析股指走势，除了国内经济，我们还必须关注世界经济整体形势。
(2)经济政策
即使在宏观经济运行良好的情况下，如果行业结构发展不合理，或者出于经济市场化改革的需要等等，国家往往会出台一些政策，比如提高利率，增加汇率变动幅度等，这些会对整个经济特别是某些行业板块造成较大的冲击。即使这些行业板块中每一家企业规模较小，在沪深300指数成分股中所占的市值比重并不大，但是板块内股票的联动则足以对股指走势产生较大的影响。
(3)成分股的分红派息等
根据沪深300指数的编制原则，当成分股进行分红派息等活动时，指数并不进行人为调整，而是任其自然回落。因此，成分股尤其是其中权重较大的股票如中石化、中国银行等集中分红派息时会对股指有很大的影响。
企业进行分红派息或增资的方式有很多，一般包括现金分红、股票分红、送股、配股、公积金转赠、增发等。参照前面所述沪深300指数编制的方法，这些活动可能会导致股票价格发生变动，但不一定会影响到股指走势，只有当成分股分红派息等活动造成其流通股市值发生变动，进而影响股指成分股市值时才会对股指走势有影响。
企业分红派息等方式中，现金分红会降低个股价格，也会降低流通市值；股票分红会降低个股价格，但不会影响流通市值；公积金转赠会降低股价而不会减少市值；增发、配股虽然会增加流通市值，但是在新增股份上市时指数一般会相应作出调整，以避免股指失真，不过对此我们也应该给予关注，因为新增股份上市会导致该股权重增加，其走势对股指的影响会加大。
综上，我们需要特别关注沪深300指数成分股尤其是其中权重较大股票的现金分红、增发、配售等活动，对其数量、时间甚至可能性有较好的把握。
(4)权重较大个股的走势
权重个股由于在股指中所占比重较大，当所代表的企业经营状况发生变化时或者与投资者预期不符时，价格可能发生明显波动，这必然导致其流通市值进而股指流通市值发生波动，从而影响股指走势。
(5)成分股的替换
根据沪深300指数的编制原则，成分股的替换原则上半年一次，而对于流通市值较大的股票比如这次的中行就采用快速进入股指的措施，中行上市第10个交易结束后第二天会进入沪深300指数。成分股的更换当日(按原则正常情况下提前两周公布)一般说来不会对股指造成影响，但需要我们及时留意并对更换后新的成分股权重、经营状况等方面进行跟踪、评估。
小结
不论是投资股票市场，还是期货市场，除了掌握必要的技术分析方法外，投资者还必须对投资对象进行基本面的分析。作为股票市场与期货市场的连接产物――沪深300股指期货也不例外。
4月份主要宏观经济数据公布，CPI同比上涨5.3%，虽然与3月相比略有下降，但仍然略超市场预期，而且通胀仍旧维持在高位运行，这也为再度上调存款准备金率埋下伏笔：从5月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是央行年内第五次上调存款准备金率。另外，根据公布的工业生产、PPI、固定资产投资和社会消费品零售总额数据看，国内经济增速处于缓慢下降的趋势中。尽管市场对四月的高通胀以及经济回落已有预期，物价和房价的问题依然会是市场关注的焦点，政策紧缩继续，A股也会在近期继续震荡盘整。市场受主要宏观数据以及紧缩预期的影响，维持震荡走势。在板块上，金融、采掘、金属等强周期板块表现欠佳，拖累大盘；而食品、医药、造纸等板块表现相对稳健。
通胀维持高位，紧缩仍将继续
公布4月份经济数据以来，市场受主要宏观数据以及紧缩预期的影响，维持震荡走势。对于后市，各大基金认为，通胀维持高位，政策持续紧缩的基调不会改变，后市仍将延续震荡走势。
华商基金认为，从经济增长的数据看，内需出现明显回落，去库存行为在微观层面开始出现；从投资层面看，经济进入软着陆阶段。经济增长出现良性放缓，有利于通胀水平的逐步回落。尽管如此，紧缩政策的力度不会减弱。通胀水平保持在高位，主要的商品服务价格全面上涨，通胀压力很大；经济增长虽然有回落但整体依然健康，尤其是出口数据强劲，为政策调控留出了空间；房地产价格保持在高位，使货币政策的调整空间不大。华商基金判断，市场短期内依然保持区间震荡走势，未来方向上要取决于调控政策的力度和方向。
上投摩根研究总监王炫表示，5.3%处于市场预期的上限，主要原因是非食品价格环比增速达到0.4%，明显超出市场预期。由此看来通胀向非食品领域传导的趋势开始扩散，这个进程将会左右未来几个月CPI的走势，照此推测6月份的CPI将会创出年内新高。根据同时公布的工业生产、PPI、固定资产投资和社会消费品零售总额数据看，我国经济增速处于缓慢下降的趋势中。其中投资仍旧保持了较快增长，中游制造业的盈利受到挤压。王炫表示，近期的市场走势或将对4月数据进行一段时间的震荡消化。尽管市场对四月的高通胀以及经济回落已有预期，但上投摩根认为未来几个月，物价和房价的问题依然会对经济构成压力，国家在未来仍将保持紧缩的货币政策，A股也会在近期继续震荡盘整。
信诚基金表示，虽然从数据来看经济如预期放缓，但通胀仍处在高位且投资强劲，确认通胀顶部的说法为时尚早。信诚基金认为，通胀的根本推动力还是货币，不能指望靠“菜贱伤农”的代价来压低CPI，菜价下跌挫伤农民积极性只会引起未来菜价的反弹。信诚基金认为，目前下游存在去库存压力，可能短期会压制价格，但投资的强劲预示着中期内通胀压力难以根本性消失。从整体来看，紧缩货币政策效果初现，但还没达到目标：经济虽有放缓，但通胀仍处于高位，通胀顶部言之尚早，短期内政策基调不变。因此，就今年市场来看，二季度还将是一个震荡市场，市场真正走出大牛市行情目前还缺少足够的支撑。
蓝筹能否持续、多空各执一词
2010四季度开始，市场风格已在悄然发生转变，周期性蓝筹股稳中有升，而高成长性的中小盘股优势不再。但在4月中旬以来的市场回调中，周期性蓝筹股出现了较大下跌，而食品、医药、造纸等却相对抗跌，市场风格视乎再次发生转换。部分基金认为，构成指数重要组成部分的蓝筹股或大盘股，目前估值相对较低，有较高的安全边际，指数下跌的空间不大。
东吴行业轮动基金经理任壮指出，对于后市仍相对看好周期性品种投资机会，主要是钢铁、地产、金融、建材、有色等周期性品种。任壮进一步指出，在周期类品种内部，也会在不同阶段出现不同的投资机会，需要关注热点板块的轮动。实际上，今年上市公司业绩大部分低于预期，同时行业出现分化。受需求下降的影响，下游板块低于预期、见顶回落，上游资源品尤其是金融则处于上升阶段，从具体行业来看，水泥、金融业绩超预期，煤炭等则相对符合预期。
中欧价值基金经理苟开红指出，在当前的宏观经济面临不确定环境下，未来投资上已经从前期的周期股逐步转向业绩稳定的消费股。与宏观经济增速下降伴随的是国家对经济结构调整和产业升级的高度重视，并在财税等方面大力扶持，这为符合政策导向的新兴行业未来数年的盈利增长提供了可观的空间。从资金博弈角度衡量，资金对新兴行业的配置已处于相对较低位置。而经过大跌，成长股的估值风险已经大幅释放。调整后，新兴行业具备了盈利增长和资金配置的双重推动力。
国泰基金研究部总监沙表示，鉴于宏观经济的最新变化，未来一阶段投资可能更应注重行业的平衡，过度偏向周期股或消费股的策略可能有其风险。他认为，从现状看，目前的市场和过去最大的不同在于对于通胀形成了新一轮的关注。不仅是对其回落不再抱过于乐观的看法，而且对于未来通胀回落后可能给制造业企业带来的利润冲击也有很大担心。对于未来，他预计A股市场将进入一个相对平衡的震荡市，虽然波动方向有所调整，市场的热点结构也可能因而出现调整。在周期类和消费类的板块个股中，采取一个相对平衡的组合，是一个更可靠的安排。
后市延续震荡，均衡配置仍具优势
若股票市场是弱式有效的，则股票当前价格反映所有历史价格信息，投资者不能够从对历史数据分析中获得超额收益。弱式有效性市场所表现的特征是：股票价格变动呈随机游走，利用技术分析不能够获得超额收益。因此，检验股票市场是否达到弱式有效，主要就是要检验过去的收益对未来的收益是否具有预测能力，即两者之间是否存在相关性。本文对我国证券市场的弱势有效性的检验采用的方法是：1、序列相关性检验和ADF检验等等；2、对“股市异象”进行实证分析，如一月效应等。
对中国证券市场弱式有效性的实证分析
1、 中国股票市场样本的统计性描述
本小结采用的数据是搜集到的从1999年1月4日到2009年12月31日上海证券交易所综合股票指数的日收盘价和深圳证券交易所股票成分指数的日收盘价，在此基础上按照的方法计算简单收益率。由于采用样本的时间跨度较大，上证综指和深成指的选取样本均为2654个，基本上能够很好的描述股票市场的波动情况。
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图1上证综指日收盘价走势图
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图2 深成指日收盘价走势图
从图 1和图 2中，能够看出上证综指和深成指走势图的趋势性比较明显，阶段性的呈现波段上升和波段下降的趋势。在波段上升和波段下降的过程中，对股票市场的价格走势预测是完全能够实现的。
表1 股指收益率分布表
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从表1中的偏度和峰度值来看，两个收益率序列的偏度均小于0且峰度都大于3，所以上证综指收益率序列和深成指收益率序列均出现了左侧尾端比右侧尾端粗厚的厚尾现象。因此，我们可以认为上证综指收益率和深成指收益率均非正态分布序列。
通过对上证综指日收益自相关表和深成指日收益相关分析，上证综指收益率序列P值在第一滞后期为0.604，在第二滞后期为0.509，存在微弱的自相关关系，在以后的滞后期则没有显著的自相关关系出现；深成指收益率序列P值最大为0.019，说明深成指收益率序列没有显著的自相关关系。而且对比各阶段自相关系数的符号和大小可以看出，就固定滞后期来讲，两个市场在各时期的自相关系数的差异不大，说明从总体上看上证综指与深成指收益率的序列具有基本相同的统计特征。
表4中国股票市场指数的迪基-富勒检验
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从表4迪基-富勒检验结果中可以看到，对上证综指收益率和深成指收益率进行检验后得到的P值均为0.0001，检验结果显著，所以我们拒绝原假设：上证综指/深成指收益序列中存在单位根，即上证综指/深成指收益序列中各时间点的收益同其前置或后滞项之间不存在相关关系。上海证券市场综合指数和深圳证券市场成分股指数的走向是不能够通过以往历史价格被预测的。这样看来从某种程度上将中国证券市场已经达到弱式有效。
中国宏观经济与股票市场运行状况的长期关系检验
中国证券市场弱式有效性应包括以下内容：一、市场价格呈随机游走形态，历史价格信息不能用于获取超额收益。这一点与Fama的EMH关于市场弱势有效的描述是一致的，但这些内容不足以反映中国证券市场的特殊性；二、市场价格要反映相关历史经济信息，市场走势应与宏观经济运行状况有较好的相关性。即市场不应长期地严重偏离由经济信息决定的均衡，在宏观经济状况没有明显的变化信息时，市场出现暴涨暴跌，应看作是市场无效和无序的表现（孔淑红，2006）。根据中国股票市场的特殊性（非经济因素的影响较大），应着重考察经济信息对股票市场的影响。因此，宏观经济的运行状况与股票市场运行状况之间的关系就显得很重要了，如果股票市场运行长期偏离宏观经济，就很难说市场就是有效的。在本文中将采用协整检验和GRANGER原因检验两种方法检验中国股票市场的运行是否宏观经济运行状况具有很好的相关性。
我们将采用从1999年第四季度至2009年第三季度的国内生产总值（GDP）数据。由于经济运行状况反映到股市有一定的滞后期，因此我们取股票市场数据对应GDP滞后一期数据，我们采用2000年第一季度至2009年第四季度的上证综合指数和深圳成分指数。为了使数据的使用更加准确，我们取沪深指数每个季度的中位值，即最高点和最低点的中间值为每季度数据。用表示GDP，用表示上证综合指数，用表示深圳成分股的指数。从图1 和图2 中我们能够看到，上证综合指数和深圳成份指数都是具有明显的波动性，因而不是平稳过程。差分一次后，表示GDP的增长率；表示上证综指收益率；表示深成指收益率。若GDP增长率、上证综指收益率和深成指收益率都具有平稳性，则就可以被认为是一个向量单位根过程。
表5 平稳性检验
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表6 差分序列的平稳性检验
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根据表5，和表6 的ADF检验结果，上证综指季度收益率和深圳成指季度收益率都是单位根过程，包含有一个单位根，在差分一次后都是平稳序列。因此，可以说GDP增长率，上证综指收益率和深圳成指收益率都满足进行协整检验的前提，都可以作为协整检验的向量。
表7 与的回归参数表
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用OLS法估计协整方程，得到：
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表5.8 残差序列的单位根检验
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表7显示，两个残差序列的t-统计量尽管在5%水平均下小于临界值，但是在1%水平上都是大于临界值的，所以很难说残差序列是平稳的。这也证明了上证综指收益率和深证成指收益率与GDP增长率之间不存在完全的协整关系。
结论分析
从上面的检验结果及过程中我们能够得到两点结论：
（1）中国股票市场（包括沪深两市）的运行状况与宏观经济的运行状况不存在完全的协整关系。在协整检验结果中，尽管在5%显著水平下股指收益率残差序列的t-统计量大于临界值，但在1%显著水平下，t-统计量小于临界值,因此可以肯定中国证券市场股指收益率与GDP增长率之间不存在完全的协整关系。因为协整关系是变量间存在长期趋同性的依据，所以不能够确定中国股票市场的运行与宏观经济之间存在长期的相关关系。
（2）通过用最小二乘法得到的协整方程可以看出，股指收益率与GDP增长率之间存在着较弱的负相关关系。这种关系可以解释为中国股票市场的运行背离宏观经济的运行。这种背离表现为：2007年第三季度，我国国内生产总值为169061.5万亿。2007年年末上证综指为5261.56点，深成指为17700.62点。2009年第三季度我国国内生产总值为217817万亿，而2009年年末上证综指仅为3277.14点，深成指为13699.97点，同比下降38%和23%。
Granger原因检验
取1999年四季度到2009年第三季度的国内生产总值。由于股票市场对宏观经济信息的反映具有一定的滞后性，我们选取2000年第一季度到2009年第四季度上证综合指数和深圳成分股指数（取每个季度的中位值）。对上面三组数据取对数并进行差分计算，x表示GDP的增长率，y表示上证综指的季度收益率，z表示深圳成指的季度收益率。通过表5.5和表 5.6我们知道x,y,z 都含有一个单位根，但差分一次后都是平稳序列，能够进行Granger检验。
表9 格兰杰原因检验
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从上表中可以看出，无论是x与y还是 x与z，都已极大的概率接受原假设，即互相不为Granger的原因。详细一点说明就是，在1%和5%的水平下，x不是y的Granger原因，x也不是z的Granger原因。也就是说GDP增长率与沪深股票市场指数之间不存在Granger因果关系，沪深股票市场不能够反映宏观经济运行的状况，反之亦然。
从上面的Granger因果分析中可以看到，我国GDP增长率与股票市场指数之间是不存在长期因果关系的，而且二者之间还存在较弱的背离关系。沪深股票市场的价格走势不能够反映宏观经济的运行情况，即股票市场指数不能够对宏观经济信息作出及时、全面、有效的反映，因此我们也可以说中国股票市场是无效的。
实证结论分析
1、若市场是弱式有效的，则当前股票价格反映了全部的历史信息，投资者将不能够通过分析历史信息获得超额收益。当市场是弱式有效时技术分析将失去作用。根据EMH理论对弱式市场有效性的假设，对弱式有效市场的实证检验多是基于随机游走。若股票的收益率序列是随机游走的，则认为历史信息对预测股票价格走势不具有任何意义。据我国学者的实证研究，1994年以前我国股票市场的收益率序列是不符合随机游走的，但1994年以后的数据普遍被认为是随机游走的。因此本篇文章只考察了1994年以来的股票市场的日收益率序列。通过检验发现1999年以来的收益率序列是呈现随机游走的，历史信息对预测股票价格走势不具有任何积极的作用。但由于中国股票市场的特殊性，仅仅依据随机游走检验来判断中国股票市场是否已达到弱式有效是不能令人信服的。与西方证券市场达到的弱式有效具有显著性差异，中国股票市场对不同的信息的反应效率是不同的，因此检验中国股票市场是否达到弱式有效就不能不看看股票市场的运行状况与宏观经济的运行状况之间的关系。
2、通过进行GDP的月增长率与股票市场月收益率的协整性检验和Granger检验发现，宏观经济信息没有对股票市场的运行产生任何影响，股票市场的运行同宏观经济的运行是相背离的。中国股票市场与宏观经济之间不存在长期的相关性。从这一方面来看，股票市场对经济信息的反应是相当滞后和迟钝的，因此可以说中国股票市场没有达到弱式有效。但随机游走检验又说明股票市场对非经济信息的反映是迅速而全面的，结合协整性检验和Granger检验结果，我们又不能说中国股票市场是完全无效的。
4、结合上述两点分析我们认为，中国股票市场对无规律的随机噪声的反映具有一定的效率，通过对历史价格的信息分析并不能够帮助投资者获取超额收益，股票收益序列具有随机性的特征。宏观经济运行状况应当是股票市场的反应剂，但在中国，宏观经济的运行不能够完全影响股票市场的运行状况，从某种意义上说二者是相互背离的，可以说股票市场对宏观经济信息的反应是相当迟钝的。中国股票市场存在年内效应，这也说明中国股票市场是弱式无效的。总的来说，我们不能够否定中国股票市场近年来快速的发展成果，而且从实证分析来看，这种发展成果是值得肯定的，中国股票市场的有效性的确比之前有所提高，在某种程度上能够达到弱式有效。因此，我们不能够一味的否定其发展成果，我们认为中国股票市场在一定程度上达到了微弱的弱式有效。
参考文献：
[1] 吴永发. 我国证券市场有效性及其建设研究 [D]. 上海：复旦大学，2004.
摘要：我国股市的波动规律，从长周期（跨若干年度）分析，股市与基本面的关系大概分为三个阶段，在每个阶段中，股市波动与基本面短周期（1年内，跨季度）的走势在大多数情况下是一致的，如果出现股市与基本面长、短周期的同时背离，则会引发深度调整。这种波动与上市公司盈利周期有无关系？本文首先介绍了股市波动和基本面关系的国际经验，然后分析了三大股指期货标的指数走势和创业板价格指数和整体盈利指数走势，最后提出了政策建议。
关键词：ROE 周期 股市波动
一、引言
我国股市的波动规律，从长周期（跨若干年度）分析，股市与基本面的关系分为三个阶段：2005年之前两者走势背离，2005―2014年趋于一致，2014年之后再次背离。在每个阶段中，股市波动与基本面短周期（1年内，跨季度）的走势在大多数情况下是一致的，如果出现股市与基本面长、短周期的同时背离，则会引发深度调整。具体来说，在第一阶段，基本面总体呈下行趋势，股市总体呈震荡上行趋势；但股市每轮上涨往往伴有短周期基本面向好的支撑；2001年的短期背离后，出现了2001―2005年的深度调整。在第二个阶段，股市经历的2008年的下跌以及2010年股指期货上市不久后的下跌，都符合市场对短期基本面拐点的提前反应。在第三阶段，股市上涨与基本面背离十分严重，甚至没有上市公司整体盈利短期企稳的支撑，出现了类似2001年中的长、短期背离叠加共振，这次股市下跌也更为猛烈迅速。
二、股市波动和基本面关系的国际经验
股市繁荣过后往往会经历深刻或持久的调整，而且每一次大起大落背后的原因均有所不同。这一方面使得股市波动在现实中难于把握，另一方面也使得这一领域的相关研究一直保持活跃。
现代金融学理论（例如ICAPM，CCAPM）认为，股市预期收益率的变化与条件波动性及其和宏观经济因子的协方差存在均衡关系。实证金融学给出了更为直观的规律总结：在衰退期，股市往往能够从一些经济金融指标中发掘出有关未来实体经济风险的信息而提前出现下跌，具有“晴雨表”功能；而到了居民收入和消费下滑，失业率上升，上市公司盈利下降等宏观指标真正走弱时会提前见底回暖，呈现“逆周期”现象（Cochrane，2001；Lettau和Ludvigson，2001；Campbell和Diebold，2009；Sadka和Sadka，2009；Hirshleifer等，2009）。而在繁荣期，也会有类似的领先滞后现象。
三、我国股市波动和基本面周期的关系
（一）我国股市波动与宏观基本面的关系
我国股市波动与宏观基本面和海外其他资本市场不太一样，与上市公司整体基本面的关系还缺乏系统研究，国内有大量文献分析股市周期和一些宏观经济类基本面指标之间的关系（王虎等，2008；刘少波、丁菊红，2005），他们发现这种关系是很不稳定的。也有学者如张勇等（2015）发现GDP增速领先股市波动。这些研究表明，我国股市与宏观经济基本面的关联与发达国家的情况有别。那么，如果从上市公司盈利的基本面来看这个问题又会是什么结果呢？国内有很多学者沿袭国外的微观分析框架研究过上市公司盈利和股价的关系。但正如Sadka和Sadka（2009）以及Hirshleifer（2009）指出的，“盈利-股价”关系在横截面/个股维度（cross―section/firm level）下的表现和在整体维度（aggregate level）下的表现是不同的。因而，我们不能从目前已有的大量关于个股“盈利-股价”关系的结论，去推测上市公司整体盈利走势和股票市场指数走势之间的关系，这一领域的研究还有待开拓。
（二）构建上市公司整体盈利指数
为了研究我国上市公司整体基本面周期、股市波动、宏观经济周期之间的关系，本文利用李自然和祖垒（2015）、王建平和李自然（2015）以及Li（2014）的方法，构建了从1993年到2016年1季度的全样本上市公司整体ROE指数（净资产加权）和净利润指数（净利润加权），并分析这两个跟市场估值比较贴近的指标与股市波动和GDP增速周期之间的关系（指数构建方法本文不再赘述）。结果如图1所示。
图1中沪深两市全部股票综合价格指数是本文以全部上市公司为样本编制的基于流通股本加权的综合价格指数（由于现有已公开的沪深全样本指数历史数据不能追溯到我国股市发展早期，因而本文自行编制了指数）。该指数走势趋势比较相似的是万德全A指数。与上证指数走势略有不同，沪深两市全部股票综合价格指数在2015年6月创出新高，而上证指数最高只达到5 178点，低于6 124的历史高点。全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数在2002年4季度之前只有年度指数，之后才有季度数据。净利润指数呈现长期上升的走势，2002年到2014年增长了4.47倍，同期名义GDP的增长幅度为5.37倍，净利润增长大体符合宏观经济增长趋势。而与此对应的是股市总体上也呈现长期上行趋势。可见，长期看，企业盈利是股市上升的基础。ROE反映企业资产的盈利能力以及股东回报率，全样本上市公司整体ROE指数呈现周期性摆动。从统计性质上说，ROE指数近似平稳数据，净利润指数是非平稳数据。如果要捕捉盈利周期与股市周期的关系，基于ROE指数的分析可能效果更好。同时，也可以参考净利润指数的同比增速，以相互印证。阴影部分表示ROE指数的下行周期，以便读者观察股市波动和上市公司整体盈利周期的领先滞后关系。
从净利润指数同比增速周期看，它与GDP增速周期较为一致。净利润指数同比增速也经常领先于ROE指数出现变动。个别时段，净利润指数同比增速周期与GDP增速周期有不一致的现象。例如，2004―2005年，宏观经济没有出现明显波动情况下，净利润指数出现了较大幅度的下滑。见图2。
（三）上市公司整体盈利周期与股市波动的关系
从1992年到1995年，我国GDP增速快速下滑，全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数持续下滑，同期股市进入下行周期。1996年，我国GDP增速下滑趋势缓解，全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数出现弱反弹。1996年1月，股市略领先基本面走出上行趋势。到了1997年中，时值东南亚金融危机，也有不少人把期间的股市波动归因于该危机对市场的心理冲击。实际上，从基本面可以找到更本质的原因：GDP增速、全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数再次出现明显下滑。1999―2000年间，GDP增速见底反弹，随后全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数也结束下降趋势。2001年，GDP增速回落，全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数再次出现明显下滑。股市在2000年末到2001年初的上涨没有事后ROE短周期走强的支撑，结果到2001年6月出现大幅调整。从1996年到2001年的长周期内，三个基本面指标总体下滑，中间有两次反弹。从波动2到6个季度的短周期维度看，股市与ROE和净利润同周期，但在基本面下滑时跌的少，随基本面反弹时涨的多，进而整体呈现人们印象中长达6―7年的与基本面背离的走势。从2002年初到2004年中期，在基本面指标恢复向好背景下，股市震荡企稳，甚至2004年还出现一波较强走势。
2002年4季度之后，本文设计的上市公司整体盈利指数可以按季度频率计算，进而可以更清晰地揭示股市波动和盈利基本面之间的领先滞后关系。表1概述了GDP增速周期、股市周期、盈利指数周期顶底的大致时点，来刻画这三个变量之间的领先滞后关系。
2002年以后，从季度指数观察，我国股市是上市公司整体盈利周期的“晴雨表”，股市波动比较稳定地领先盈利周期1―3个季度，这和美国股市已经颇有相似之处，只是我国股市在盈利下行期间大体也是下跌走势，没有能够“逆周期”。此外，这段时期里，我国股市也没有对冲GDP增速下滑的现象，反而是滞后GDP增速周期。这里深层次的原因可能是，GDP领先上市公司盈利，而股市投资者以GDP增速为观察盈利周期的领先指标，在盈利周期拐点出现前做出反应。结果，股市波动表现为盈利周期的“晴雨表”和宏观经济的“后视镜”。
2014年2季度之后，我国股市走出一波大幅上升行情。但在这一阶段，上市公司整体盈利指数的走势却很不乐观，特别是全样本上市公司整体ROE指数，2015年2季度略企稳后继续下行。因而，这波牛市事后没有盈利向好趋势的配合，也可以说，投资者的事前乐观预期，被上市公司的事后业绩证伪。
（四）规律总结与分析
我国股市与基本面的长周期关系分为三个阶段：2005年之前两者走势背离，2005―2014年中趋于一致，2014年中之后再次背离。从短期看，我国GDP增速周期领先上市公司整体ROE周期，股市周期往往介于两者之间。
在第一阶段，股市虽然和基本面长期趋势存在背离，但股市每轮上涨仍旧有短周期基本面企稳的支撑。只有 2001年上半年，上市公司整体盈利没有在事后兑现短周期好转走势，随后迎来长达5年的调整。这暗示了，即使股市可以走出“衰退型牛市”或“人造牛市”，但如果没有短周期盈利向好的支撑，必然以暴跌收尾。
2001―2005年的股市下跌可以视为股市与基本面长周期背离后的一次深度修正，期间也伴随多次短周期盈利支撑下的小幅反弹。2008年的股市下跌，以及2010年股指期货上市不久后的股市下跌，都发生在长周期的第二个阶段，都符合市场对盈利短周期拐点的提前反应。2015年股市异常波动，发生于长周期的第三阶段，此次背离十分严重，甚至没有短周期盈利企稳的支撑，这次股市下跌也更为猛烈迅速。
虽然上市公司盈利周期并非股市涨跌唯一因素，但值得注意的是，我国股市历史上2001―2005年以及2015年中之后的这两次重要的股市下行，本质上都可以视为市场走势与基本面长期背离后的修正，而触发点也都伴随短周期的背离――即长、短周期背离在这里出现叠加共振。
当然，有很多金融财务文献指出，单个上市公司存在盈余操纵现象。因而，股市见顶前，上市公司是否存在做好报表的动机，与投资机构做出“勾兑”？或者在盈利见底后，系统性地做坏报表，让利益相关方借利空建仓？这些可能会在一定程度上让真实的盈利周期顶底出现偏移。即便如此，本文依然认为上市公司整体盈利指标可以在一定程度上让单个企业的盈余操纵正负影响抵消。此外，即使上市公司存在根据股价操纵利润的系统性动机，这种盈余操纵也只是临时的，不能对本文的分析造成结论性的否定。
