时间：2023-01-07 01:34:05
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资机制，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
险投资是通过转让已发展成熟的被投资企业股权的方式，来获取中长期的资本增益的一种投资行为，它主要是为高成长性的高科技型企业提供股权资本和经营管理与咨询服务。我国的风险投资企业一般不是以控股投资企业的形式来降低投资风险，而是通过对企业的经营管理以及分阶段对企业追加资金等方式为途径。投资的领域主要分布在生物科技制药、媒体网络、附加值高的生产企业和具有显著的品牌认知度的服务业、物流等诸多领域。
一、风险投资机制补充、发展了传统的投资机制
风险投资机制是发展更成熟、更先进的投资机制，是后金融投资机制演变而来的更为高端的投资机制。对传统的投资机制而言，风险投资机制可以作为其一个重要的补充机制，风险投资机制热衷于投资传统的投资机构不敢投资、无意愿投资的领域。而高科技创业企业是最需要资金的，因为高科技企业本身缺少资本金，并且从传统渠道也不易取得融资。此外，高科技创业企业属于新兴产业，是创新技术的崛起，日益受到国家的重视，高新科技的发展与生产力发展紧密相连，是改变经济结构、推动经济发展和科技更新换代的关键。因此，风险资本进入高新科技企业，促进高科技创新技术的发展，已成为世界各国的共识。风险投资机制能够有效地凝聚创业投资的资本，催化高科技知识不断发展转变形态，要加快高新技术商品化和产业化，就必须建立在风险投资机制的基础上，其建立的目的是从知识到高新技术的转化，从高新技术到产业化的转化，其建立的规范与否直接关系着建设国家技术创新体系质量的优劣，影响着国家整体经济素质和综合国力提升的高低，也决定着国家跨越式发展进程的快慢。
综上所述，与传统的投资机制相比较，风险投资机制建立的主要目的是为了将知识转变为高新科技，以高新科技为根本点，推动高新科技成果向市场化、产业化的转变，最终达到推动经济发展，提高科技对经济增长所做的贡献率的目标。我国风险调控能力日益增强，金融体制及配套机制日益完善，法律、法规建设也日益健全，风险投资外部环境越来越好。因此企业更加积极地参与科技创新和促进调整、改进产业结构和产品结构的创业活动，通过良好的外部环境，加快构建良性循环模式的企业产业结构。
二、比较两种机制的差别
与传统投资的投资理念、投资方式、收益方式和投资目标不同，采用风险投资机制，必须在寻找和投资谈判的过程中，对投资的风险特性进行深入了解。其基本特征包括以下几点：（1）是一种权益投资；（2）是一种无担保、有高风险的投资；（3）是一种流动性较小的中长期投资；（4）是一种高专业化和程序化的组合投资；（5）是一种追求超额回报的财务性投资；（6）是一种投资人积极参与的投资。这些特征是与传统投资机制截然不同的地方，要确保公司能够在今后的长期合作中保持发展方向、经营策略、技术研发和产品营销等方面的均衡发展，就必须要对这些特征进行了解。以下从这五方面比较两种机制的差别：
（一）投资主体
1.风险投资主体。是指自然人、法人及非法人组织从事具有风险的投资活动。两大主导性机构包括：一是风险投资公司。通过转让投资获得的股权，参与投资转让的投资企业管理投资公司经营，为创业型科技企业提供融资咨询等服务，是一种以从事风险投资为主要经营活动的非金融性企业，投资创业型高科技企业和中小高新技术企业是其主营业务。二是风险投资基金。为了满足风险投资的特点，风险投资基金采取定向增发的方式，向投资者发行确定的基金份额。它是一种促进中小高新技术企业发展的投资基金，专注于风险投资。募集的对象可以是个人、公司、机构投资者、外国投资者等，应拓宽资金的私人来源，同时，对投资者的风险承受能力有一定的要求。
2.传统投资主体。各种传统投资行业目前都在强调投资主体多元化。比如说：现阶段提倡要尽快使股份制成为中央企业的主要实现形式，通过规范上市、中外合资、相互参股、并购重组等方式实现投资主体的多元化。
（二）投资对象
1.风险投资所投资的对象一般为成立不久或刚刚成立或还没有成立的高科技企业，公司拥有某项高新技术成果或高新技术产品，因为风险投资是没有担保的投资，所以决定了风险资本无法从传统的融资渠道中获得。风险投资企业投资的项目由于处于高科技企业设立或企业项目立项的初级阶段，故而是没有抵押和担保的。因此风险投资是一项风险极高的投资活动。但是，由于风险投资资本进入的这些高科技产品，其因为成本低、性能好、市场竞争能力强等优质因素，如果成功的话，它的经营效率和资本利得要远远高于传统的营业收入方式的投资收益。
2.传统投资所投资的对象非常的广泛，可以是许多行业的各个领域，限制条件也比较少。与风险投资相比，投资风险较低，但是投资收益可能远远低于风险投资。
（三）撤出渠道
如果要判断企业投资资本是否良性发展，关键要看是否有弹性、通畅的退出渠道。风险投资的目的是获得高额回报，因而投资于企业经营，未来通过风险投资获得巨大的利润之后，风险投资公司就会撤出资金投入。为了防止投资公司的资本“冻结”在企业里，通常会在意向协议中规定资金撤出的时间和方式，以保证投资资金的安全性。退出资金的方式是：风险公司被兼并和收购、风险企业家回购股份或创业家回购股份、二板市场发行股份上市等。风险企业被兼并收购是指未上市的创业型科技企业在上市前，转让给个人或其他企业其部分股权或者全部股权的行为。风险企业股份回购或创业家股份回购是指企业购回风险投资机构在本企业所持股权的行为。二板市场发行股票上市是指在主要服务于中小型科技企业、为其上市和交易服务的证券交易所专门设立的企业板块上市，“门槛”相对其他板块较低。二板市场能充分利用现有设施和监管资源，保证证券市场对上市和交易的企业进行统一集中监管，也能拓宽和完善风险投资撤出渠道。境外创业板块股票市场，如美国的那斯达克市场、加拿大的温哥华股票交易所、我国台湾的柜头市场和香港联合证券交易所设立的创业板块等也是可利用的风险投资撤出渠道之一。通过境外创业板块，有利于吸引国际资本流入，参与我国的风险投资市场，可以引导高新技术企业在政策上向境外上市倾斜，发展我国的高新技术产业，促进我国高新技术企业融入国际市场。
（四）中介服务机构
为风险投资提供服务的不仅包括现有的中介服务机构，还包括会计与法律服务机构、技术经纪机构、监督和信息披露机构、科技项目评估机构、风险投资咨询顾问机构等针对其特殊性和专门需要设立的专门的中介服务机构。这也是两种投资方式的区别之一。
要创建一个自创声誉、自负盈亏、自我支持经济责任和法律责任的法人实体性中介服务机构，就必须要严格执行政企分离政策。根据诚信的原则，公正、科学地依照法律法规进行商业活动。可以建立创业投资行业协会，组织制定行业标准和服务标准，形成自我约束机制，评估在行业实践中协会成员的表现，开展人才培养和风险投资培训等国际民间交流活动。
（五）监管系统
与传统投资行业相比必须加强风险投资业的监管工作。风险投资运作是一项金融业务，因此必须加强行业监管。要改变现有的行业风险投资无人监督的情况，所有的风险投资公司必须实施统一监督管理，包括系统接入制度、业务运营等，以确保风险投资行业的健康和可持续发展。
要建立投资监管机制，一是全面对初创企业进行监控，包括策划额外投资、监控财务表现、制定业务发展策略和营销计划、挑选、更换管理层和派专业人员参加董事会，如果是控股公司还必须担任董事长。二是以有限合伙制的机制，加强对经营者的控制权，即聘请一位总经理，股票持有必须超过总投资1%的份额，以确认其利益与企业的利益紧密相连（可获得收益10%以上的回报率）。三是发展健全竞争机制、问责审计制、内部经济责任制和内部控制制度，提高管理层和一般员工的管理和控制。
三、总结
近年来，随着我国经济的不断发展，国民经济实力的日益增强，风险投资市场也在日益发展壮大。对于风险投资业，我国政府应在税收政策上，鼓励经济实力雄厚的个人和企业将取得的收益等资金捐赠给非营利组织，那么就会有捐赠基金总额的5%-10%的资产流入到风险投资资产，可以大力促进风险投资业在我国得到快速发展。同时，在我国经济飞速发展的现阶段，单一的筹资渠道、构建单个风险投资模式或照搬国外风险投资模式的做法都是不符合我国国情的，无益于高新科技的发展。我们需要创建一个多渠道筹资、多元化经营、科学管理现代化、囊括激励奖励机制和监督监管机制的机构组织形式，在更好的发展空间和优良的外部环境中，促进风险投资机制健康、稳健的发展。
（一）政府适当出资引导，着力进行制度
供给政府适当出资参与风险投资有其合理性：一方面，高科技企业的研究与开发投资所产生的效益往往超过企业和投资者自身所获得的效益，产生巨大的社会效益，即“溢出效益”，理应得到政府的资金支持和引导。另一方面，在风险投资发展早期，由于风险投资的高风险性、长期性和复杂性，往往使社会资金不敢进入，政府出资既能在一定程度上满足高科技产业的资金需求，又会对社会资本参与风险投资起到示范和引导的作用。出资设立风险投资引导基金（母基金）是政府适当参与风险投资的一种重要形式。在风险投资的筹资机制市场化导向创新中，政府应扮演制度供给者的角色。如制定风险投资活动参与者的税收优惠和补贴政策，提供信用担保、政府采购、种子资金、市场准入等政策，建立完善包括风险投资、知识产权、公司法、金融法等在内的法律法规体系，营造风险投资发展的良好制度环境。
（二）适时放开和引导银行、保险、养老金等机构投资者适度参与风险投资
从目前情况来看，因为风险太大，国家明令禁止银行、保险、养老基金等机构投资者参与风险投资。但从长远来看，随着机构投资者积累的基金规模越来越大，在保值增值的压力下，寻找新的增长点成为必然。而在美国等现代市场经济国家这些机构投资者早已成为风险投资的主体。因此，借鉴国外风险投资发展的成功经验，政府在遵循审慎和保值增值的原则下，可以在适当时候考虑放开和引导银行、保险、养老金等机构投资者适度参与风险投资。例如可以考虑先对这些机构投资者参与风险投资设定一个最高限额（如不超过5%或1%），允许从其自由资金中划拨少部分参与风险投资活动，取得经验后再逐步放开。
（三）进一步鼓励和引导上市公司、企业集团参与风险投资
我国许多业绩良好的上市公司和企业集团面临着进一步发展和二次创业的问题，风险投资为这些企业提供了一种新的资本运作模式，是产业资本寻求新的经济增长点，拓宽经营领域，提高本企业研发和自主创新能力，向高科技产业发展的有效途径。而且它们参与风险投资也有一定的优势：第一，这些企业的资金实力雄厚且具有较强承受投资风险的能力。第二，在很多情况下，从事风险投资的企业本身就是高科技产品的主要用户，这可以大大降低创新产品的试销成本和市场风险，提高风险投资的成功率。第三，这些企业本身一般具备一定的研究开发能力，从事高新技术产业的风险投资，有利于降低风险项目筛选和评估的难度。第四，现行政策支持企业集团进行试点，一旦高科技产品开发成功形成优质资产，企业集团就可以方便地将优质资产转入上市公司（许多企业集团都拥有控股的上市公司），兑现投资收益。因此，我国政府应适当调整和完善公司法、证券法等相关法规政策，制定和出台有关鼓励性的措施，进一步鼓励和引导上市公司、企业集团参与风险投资。
（四）鼓励富裕家庭或个人进行天使投资
天使资本是风险资本的一种重要形式，在美、日等发达国家均有很好的发展。我国改革开放三十年，一部分家庭和个人富裕了，这些高收入者的“住房、汽车”等消费升级已经实现，且风险承受能力较强，这部分个人和家庭储蓄存款转化为投资的可能性较大。他们可以选择股票、债券、期货、证券投资基金等相对传统的金融投资工具，但也可以选择天使投资这一具有高潜在收益同时伴有高风险的新型金融工具。
（五）积极大胆地引进国际风险资
本国际风险投资是知识经济时代对外投资的一种新形式。近年来，国外风险资本已经看到了中国高科技产业的巨大市场潜力，开始试探性地介入中国风险投资市场。引进国外风险资本，不仅可以增加我国风险资本的供给，而且可以带来国外风险投资的管理经验，能够迅速培养和造就一批优秀的风险投资管理人才和创业人才。
二、我国风险投资的退出机制
风险投资的退出，是风险资本从风险企业退出实现价值增值的过程，是风险投资能否进入下一轮循环健康运行最重要的环节。风险资本退出的方式有主板或创业板IPO公开上市、股权或技术产权转让、企业收购、回购、清算等，其中创业板IPO公开上市方式使风险投资退出的最佳方式。一定程度上可以说风险投资的退出，就是风险投资的资本市场退出。目前我国资本市场还不完善，创业板迟迟未推出和场外交易市场发育不良，主板和中小企业板上市门槛较高，严重阻碍了我国风险资本的退出。我国风险投资的退出机制创新，就是要积极推出创业板，发展场外交易市场，构建以风险资本市场为主体的多层次资本市场运行机制。这与前面论述的我国高科技产业融资模式创新的相关内容是一致的。可喜的是，2008年十一大政府工作报告将推出创业板提上了日程；场外交易市场的建设也在积极开展，如中关村非上市公司股份代办转让系统的构建和推进，天津滨海综合配套改革试验区建立三板市场的定位等。
三、我国风险投资的组织运行机制
风险投资的组织运行机制是风险投资主体的治理结构和风险投资活动的管理运作机制，由此将信息、技术、管理、资金和人才有机结合起来。具有代表性的风险投资的组织运行机制是有限合伙制、公司制和信托基金制，其中有限合伙制在现代市场经济条件下与风险投资活动是最为匹配的，效率最高的。有限合伙制也是我国风险投资组织运行机制创新的目标。有限合伙制的合伙人分为两大类：有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人通常是养老基金、人寿基金、共同基金、大企业以及外国投资者等，负责提供投资资金的主要部分约99%，不从事具体经营管理，承担有限责任。普通合伙人一般是由风险投资公司的经理人（风险投资家）来担当，仅投入约占总额1%的基本资金，而主要以科技知识、管理经验、金融特长等作为投入，承担无限责任，并负责具体经营。至于报酬、存续期以及其他有关权限的分配问题则由双方协商签订的合伙协议确定。对于投资收益，普通合伙人一般分配20%，有限合伙人分配80%，普通合伙人每年可从有限合伙人处得到相当于投资本金2%左右的管理费。此外，普通合伙人不能在有限合伙人收回其投资本金之前得到分红份额。有限合伙制的存续期限为一个投资契约年（一般在十年以下）。有限合伙制之所以运作效率最高，其根本原因在于有限合伙制及其相关配套法律制度（主要是有限合伙法和税法）在运营成本、成本和激励机制上做出了独特的安排，使委托———制度较其他组织形式而言更加完善，最大限度地降低了投资运作中的信息不对称问题，并给予委托双方以足够的激励，从而有效地解决了风险投资中的委托———问题，使有限合伙制在管理模式和运行机制上的优势更加突出。当然，风险投资的组织运行机制创新要与我国国情相适应，所以，在建立有限合伙制的过程中，可以采取一些过渡形式（如信托基金制等），但最终还是要以有限合伙制作为目标。
四、我国风险投资的扶持保障机制
（一）通过“间接扶持政策”
实现风险投资扶持机制由“政府直接出资参与风险投资”向“政府间接引导社会资金参与风险投资”转变与前面风险投资筹资机制创新中论述的相似，政府在扶持机制的定位上也是通过各种方式和政策进行“间接”的“引导”：一是充分发挥税收鼓励政策对风险投资者和风险投资机构的双重激励作用；二是借鉴国际通行的引导基金模式，为商业性风险投资企业的设立提供参股支持；三是通过政府信用支持和担保，提高风险投资企业获得信贷和债券的杠杆融资能力，进而提高其投资能力；四是政府可考虑设立风险投资损失补偿基金，对风险投资企业的投资损失给予适当比例的风险补偿，但主要投资损失仍需风险投资企业自己承担。有了以上政策上的“间接扶持”，再加上通过完善相关法律和行业自律作为保障，政府无需再以直接出资方设立国有独资或控股风险投资企业参与风险投资，可以实现向“间接”和“引导”扶持机制的转换。
（二）建立完善法律和行业自律相结合的保障机制
关键词：风险投资；收益机制；行业超额利润；垄断利润；现值收益；透支收益
关于风险投资超额回报的说法一直不断。典型的例子如ARD投资DEC，据称获得了130％的年收益率(比格利夫、蒂蒙斯，2001)”’。这是奇闻轶事还是客观事实呢?下面我们来做一概要分析。
一、风险投资是否应当获得高收益
风险投资的产生源于小企业的特殊性及传统金融机构对小企业权益性资本融资的“理性歧视”(Rational Discrimination)。小企业的特殊性主要表现为“没有多少历史经营轨迹”、“缺少硬资产”、“很高的经营不确定性”和“严重的信息不对称”等。小企业的这些特殊性使得传统金融机构向其提供资本支持时要付出相对更高的信息费用、签约费用和监督费用，即每单位融资额的交易费用很高，风险也很大。而在传统资本市场上，银行存在着隐性和显性的利率上限：一方面，政府或同业监管部门对贷款基准利率和上调幅度进行限制，这是显性的；另一方面，如果银行提高贷款利率，便会失去那些优质客户，产生“逆向选择”，这是隐性的利率限制。因此，在传统资本市场上，因为不能通过提高利率来弥补贷款风险和高额交易费用，而小企业又缺乏可供抵押的“硬资产”，银行就不可能给小企业以资本支持，这完全是一种“理性歧视”，这种理性歧视使得小企业的间接融资之路被堵死了。那么直接融资又如何呢?直接融资依托于一个有效的证券市场，而这个市场有效运转的基本逻辑是“以充分的信息为基础，用历史来说明未来”，任何一个投资者进入这个市场，一旦买入某种证券，就意味着这个投资者买了这个证券发行者的未来，而按照有效资本市场假设(EMH)，投资者买入或卖出某种证券的决策基础是关于该证券的全部信息(即使是弱式有效市场，证券价格也反映了关于该证券的历史价格信息――作者注)，如果信息是充分的，信息传输无漏损，信息解读有效，信息反馈又及时，那么该证券的价格就是合理的，如果全部证券的信息都是充分的，市场价格合理，资源配置就有效率，这个市场就是一个有效的市场。换句话说，为了维护一个有效的市场，对进入这个市场的企业就必须设置一定的门槛，以满足市场对信息的要求，让投资者可以合理预期证券发行者的未来。这个门槛就是我们通常所说的证券“发行上市标准”，包括“一定年限的经营记录”、“一定规模的营业收入和利润”、“完善的治理结构”、“合理的资产负债结构”等。显然，小企业不能满足这些要求，它们缺乏经营记录，缺少收入和利润，资产的专业性很强，无法用“历史来说明未来”，它们的治理结构是创业型集权化的，依靠企业家精神(EntIepreneur―ial Spirits)来主导企业运营，并依靠不确定性来求得机会收益(毕海德，2000；李建良，2003)，无法让投资者相信其信息披露的充分性和真实性。所以，传统的证券市场也不可能给小企业以资本支持，这同样也是一种“理性歧视”。正是因为银行和证券市场的这种“理性歧视”，使得小企业的权益性资本缺口问题无法在传统的金融制度安排中得到解决，风险投资作为一种弥补小企业权益性资本缺口的新的制度安排便应运而生。
很显然，传统金融机构的“理性歧视”表明风险投资在解决小企业权益性资本缺口问题时的确承担着高风险。而从资本提供者的角度来看，不管是证券投资者还是风险投资商，其人性假设却有着完全的一致性。也就是说，风险投资商和证券投资者一样是理性(有限理性)的“风险规避者”和“私利追逐者”，风险投资商既然承担了相对于其他金融投资更高的投资风险，他(她)就一定要获取相应的“对价”，即更高的“期望收益”来弥补其投资风险，否则他(她)就会“理性地”退出这个市场。从这个意义上说，风险投资在理论上“应当”获得高收益!
二、风险投资的“高收益”到底有多高
首先，从长期来看，这个“高收益”应该是有限度的。依据市场竞争原理，风险投资作为投资者众多资产选择中的一种，如果利润太高的话，投资者的趋利性会使大量资本进入这个行业，从而使行业平均利润率降低，虽然因风险投资的流动性不足等原因，这种调整的短期效应并不明显，但长期趋势则不容置疑!
其次，我们来看风险投资真实的收益率情况。胡海峰、李雯(2003)援引Steven Kaplan、Venture Eco-nomics以及Global Venture Investors Association的数据指出，美国风险投资市场的投资收益率与其股票市场收益率呈同一方向变动，在1981-2001年间美国各类资产的平均收益率中，风险资本的长期收益率最高，达到18.6％。而比格利夫和蒂蒙斯(2001)、则以学术文献的数据为支撑得出结论：“风险投资真正的收益率并不是传说中的30％～50％，它刚处于青春期，偶尔有时候达到20％～30％，但很少在30％以上…即使在投资组合中包含有DEC这样出色的企业，ARD公司在1946～1966年这20年间的平均收益率也只有14％。”上述数据表明，风险投资真实的收益情况与理论推断基本一致：从长期来看，风险投资应当而且事实上存在高收益，但这种高收益是相对的，有限度的。
三、风险投资的特殊收益机制：合理预期的高收益
既然风险投资的产生源于小企业的特殊性和传统金融机构对小企业权益性资本融资的“理性歧视”，那么，风险投资收益机制的构造就必须满足以下两个基本约束条件：(1)不能要求担保和抵押，也不能使用高利率。否则，风险投资的职能就完全可以被银行替代。(2)不能要求历史轨迹和充分、对称信息。否则，风险投资的职能就完全可以被证券市场所替代。也就是说，风险投资只能在不要求担保和抵押、不使用高利率的前提下，利用小企业融资中的非充分和非对称信息来获取较高的期望收益，以弥补其投资的高风险，从而满足风险投资商的“投资理性”。关于这一点，刘健钧(2003)做了开创性研究。他指出，风险投资获得高资本增值收益的奥秘“在于其独具慧眼发现创业企业的潜在价值、通过增值服务和联合投资为所投资企业创造价值并最大程度地实现价值整合、通过适时退出投资实现高资本增值收益”。
从已检索到的研究文献来看，刘健钧是国内第一个对风险投资的风险收益机制做出系统研究的专业人士。但刘的研究仍然存在两大缺陷：第一，没有系统揭示出风险投资发现投资价值、创造价值、实现价值和管理投资风险各环节之间内在的、必然的逻辑关系；第二，没有揭示风险投资发现价值、创造价值、实现价值和管理投资风险的具体内容。概括来说，刘健钧的研究概要地指出了风险投资的风险收益机制“是什么”，却未能说明“为什么”。本研究将对此做出补充。
本文认为，风险投资的整个运作模式内含着一个完整、严谨的内在逻辑，这个逻辑的起点是投资对象可预期获得的、潜在的“行业超额利润”和“垄断利润”，逻辑依托是资本市场基于“历史说明未来”的收益“资本化”机制。贯穿这样一个逻辑，风险投资“合理预期的高收益”这一特殊的收益机制便一目了然，并在实践中体现为一个完整的“项目筛选”、“项目培育”和“项目投资退出”过程，这一过程也就是风险投资的“价值发现”、“价值创造”和“价值实现”过程。
前面分析到，风险投资恰恰是利用不对称性信息和非充分信息来构造其收益机制的。按照信息经济学的基本理论，在信息不对称和不充分的情况下，为解决“逆向选择”问题，一方的“信号传递”和另一方“对信号的主动搜寻和解读”变得十分重要。在风险投资实践中，被投资企业的“成长性”和“独特性”便充当了这样一个信号。这一信号预示着被投资企业存在着获取“行业超额利润”和“垄断利润”的潜力，从而构成了风险投资获取高收益的微观基础。因此，本文认为，风险投资的高收益最终来源于被投资企业可以预期获得的“行业超额利润”和“垄断利润”。对于风险投资商而言，他(她)可以通过两条途径来分享被投资企业的这一超额利润：一是长期持股获取红利，二是适时转让股权，一次性获取“资本利得(Capital Gain)”。显然，从风险投资的资本循环来看，长期持股就意味着要付出很高的“机会成本”，而且，随着时间的延长，任何行业最终都要走向衰退，任何创新都将被模仿，故行业超额利润和垄断利润终将被“摊薄”至平均利润，因此，长期持股获取红利不是风险投资商最好的选择。那么，转让股权，一次性获取“资本利得”又如何呢?按照股利定价模型，首先，它要求一个可以合理预期的收益“资本化”机制，依托这一机制，风险投资商将继续持股预期获得的未来分红收益兑现为一个可以即期获得的“现值”，在其他条件不变的前提下，预期获得的未来分红收益越高，预期的现值就越高；其次需要用“历史”来说明“未来”，即股权买卖双方对未来分红收益的预期在很大程度上需要通过历史来“传递信号”，被投资企业的“历史”越好，投资者对其“未来”的预期就越好。据此分析，只要风险投资商能够协助被投资企业创造一个好的“历史”，这个好的历史就会成为一个信号传递给后续的投资者，使其预期一个好的未来收益，继而兑付给风险投资商一个理想的“现值”，即股权转让价格，“资本利得”由此产生。事实上，风险投资合理预期高收益的奥秘就在这里：它以未来预期收益“资本化”为依托机制和“转换箱”，以被投资企业可以预期获得的“行业超额利润”和“垄断利润”为“基础原料”，以增值服务为“孵化器”。风险投资商为了获得高额投资回报，首先必须寻求那些具有获取“行业超额利润”和“垄断利润”潜质的企业作为投资对象(Zider，1998)；为了分享这一超额利润，风险投资商通过资本市场的“资本化”机制将其转换为“资本利得”；为了完成“资本化”过程，风险投资商就必须依照有效资本市场的逻辑协助被投资企业塑造一个“好”的“历史”，向资本市场传递正面信息，并且证明这些信息的可靠性；为了塑造这个好的历史，风险投资商就必须以行业超额利润和垄断利润潜质为基础，按照有效资本市场的逻辑帮助被投资企业塑造“成长性”和发展的“可持续性”，并完善公司治理结构，优化人力资源配置，向公开市场的潜在投资者展示出“透明度高”和“职业化”的公司治理特征。一旦这一历史塑造完成，风险投资商便会适时启动“资本化”机制，将被投资企业推向公开资本市场，将其所持股权按较高的预期收益兑付成现值，从而实现高回报。从这个意义上说，以结果而论，风险投资的高收益只不过是以转换的形式分享了被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”!故，在风险投资整个运作过程中，寻找并投资于那些具备“行业超额利润”和“垄断利润”潜质的企业是投资成功的第一步。由此，我们便得以理解为什么风险投资商并不对所有存在“资本缺口”的中小企业进行投资，而仅投资于其中的一小部分，也就是那些处于“成长期”，并且显示出“独特性”且管理素质相对较高的企业，因为只有处于高成长过程中的企业才有可能获得行业超额利润，只有“独特”才有“创新”，只有“创新”才有“垄断利润”可言!同时我们也由此认识到，风险投资必须“退出”，而且这种退出必须“及时”。因为，如果不退出，行业超额利润和垄断利润就无法转换为风险投资商的即期收益；如果不及时退出，被投资企业的行业超额利润和垄断利润终将摊薄为平均利润，风险投资商最终获得的将只是平均利润而已!
不仅如此，除了以转换的形式分享了被投资企业的行业超额利润和垄断利润外，风险投资的高收益还有另外两个来源，本文称之为“现值收益”和“透支收益”。所谓“现值收益”是指由于未来同样的预期收益因贴现率降低和收益期提前导致预期收益的现值提高而产生的收益。在风险投资的情形里，由于风险资本的注入，放松了被投资企业的“资本约束”，从而使其得以有条件提前投资到不确定性相对较低的领域来获取规模收入和利润。并且，由于这种资本约束的放松和风险投资商增值服务的注入，被投资企业成功发展为成熟企业的概率也大大提高了。这就意味着，在风险投资商依托“资本化”机制将被投资企业未来预期要获得的行业超额利润和垄断利润部分转换为投资回报的过程中，由于被投资企业未来各期预期收益的收益期得到提前，且获得预期收益的风险被降低，风险投资商兑付的现值要高于以转换的形式分享到的被投资企业的行业超额利润和垄断利润，从而获得了一块“现值收益”，这块收益同样构成了风险投资高回报的一个重要来源，也是风险投资价值创造的一个重要体现；此外，风险投资商通常还能在被投资企业未来预期收益的“资本化”过程中从被投资企业未来总的“市值”中得到一块“透支收益”，这一透支收益来源于新的投资者所赋予被投资企业的更高的预期收益：由于收益期的提前，被投资企业的收益曲线向左产生了移动，从而在同一时点上，在“资本化”机制启动之前，表现出了比没有风险资本注入时的收益曲线更高的斜率，并通常会使投资者依据“历史说明未来”的逻辑在心中产生更高的收益预期，从而提高了“资本化”时企业总的“现值”，风险投资商作为“现值”的兑付者之一，自然也要分享到这一块。然而，从长期来看，投资者最终会根据实际的收益情况来调低被投资企业的交易市值，所以风险投资商于“资本化”时得到的这块收益实际上是一种“透支收益”。甚至，在某些情况下，为了提高投资回报，作为私利追逐者的风险投资商还可能会产生“过度包装”被投资企业“历史”并加速启动“资本化”进程的倾向，从而使其投资回报中的“透支收益”更加明显。关于这一点，史莱佛(2003)的行为金融学研究以及冈珀斯和勒纳(2002)的风险投资研究提供了支持。史菜佛对投资者的“反应过度”研究表明，“在一系列利好消息公布后，投资者对未来仍会有利好消息充满乐观的估计，以致将股价推高到了不正常的高度。随后的消息可能正好相反，收益也随之走低。我们也得到如下的意思，在这种情况下，基于稳定消息而进行的证券买卖，不管是利好消息还是利空消息，都可能获得超
额收益”。而冈珀斯和勒纳则指出，“不够谨慎的投资有可能鼓励他们所投资的公司采取某些提高首次公开发行成功概率的行动，尽管这些行动不利于公司的长期发展”。下面我们来证明风险投资“现值收益”和“透支收益”的存在。
一、风险投资退出方式
风险投资的退出方式主要有四种：一是首次公开上市发行(IPO)；二是并购；三是股权回购；四是清算。大部分学者首先提出风险资本退出方式，然后对其进行利弊分析，最终提出一种最合适的风险退出方式，Pierre、Armin(2005)通过建立数学模型对不同类型的退出方式进行分析比较，应用排除分析法对风险企业的IPO、转让和清算三种退出方式进行探究，从风险投资收益和退出成本的层面建立了竞争风险模型来选择退出方式。安实(2005)通过建立风险资本退出决策的复合模型解释了风险投资如何控制风险投资资金退出时机以及如何选择退出方式的问题。
还有一些学者不仅提出各种风险投资退出方式，以及对其进行利弊分析，还提出了影响退出方式选择的影响因素。Kaplan(2004)搜集了1998—2001年全球145个投资项目，这些项目分别来自不同国家的70家风险投资企业，通过对这些项目的研究他发现各国的风险投资企业在选择退出方式时会综合考虑各个国家的金融体系，因金融体系而有所差异。范柏乃(2006)在其所著的《现代风险投资运行与管理》中指出，经实证研究，风险投资专家认为缺乏完善的法规与政策体系、缺乏健全的资本市场和缺乏有效的中介组织是阻碍我国风险投资退出的三大外部因素，提出以企业并购为主渠道的风险投资退出机制。
综上所述，国内、外研究学者普遍认为首次上市公开发行(IPO)是现行经济条件下主导的风险投资退出方式，其中，创建二板市场是当前我国主要的退出渠道，当然，还要根据企业的盈利能力及盈利状况、投资周期、现行金融体系、资本市场体系、相关政策法规、有效的中介组织等因素，来选取较为适宜的风险投资退出方式。
二、风险投资退出机制研究的现状与前景
综上研究所述，对于风险投资退出时机的研究，则主要是从退出时机的影响因素、退出时机选择的条件、退出价格、退出成本等方面进行相关研究，而对于风险投资退出方式的探讨，则是从四中退出方式的利弊分析、收益比较、影响因素、退出环境等方面进行阐述。
可以看出，一方面，未来的风险投资退出机制研究应当立足微观角度，广泛搜集风险投资机构的数据，构建合理的数理模型，进行科学严谨的实证分析，提高风险退出机制的可操作性和应用型；另一方面，各学者应当加强对风险投资退出绩效的研究。
作者：朱洪波单位：山东财经大学工商管理学院
自从1985年中央颁布《关于科学技术体制改革的决定》开始，经过了20多年的历史，而纵观世界，美国是风险投资的发源地，至今已有50多年历史，同时，作为对于风险投资过程中重要一环的退出机制的研究，许多学者都做出了相当大的贡献。毛艳，任晓宇（2005）在回顾了美国从70年代到当今风险投资退出机制的历史，指出美国风险投资退出方式是从早期的出售为主，由于90年代证券市场的火热，变为了上市为主，又在进入21世纪后因为证券市场的萎缩使得，出售重新占据主导地位的发展过程，得出资本市场的完善度与退出方式选择有很大关系。而刘健均（2003）则认为传统的“上市，出售，回购与清算”并不能体现退出方式的本质特征，故将出售以运作方式的不同分为“将所持股份转让给战略投资者或其他创投”以及“借助于被整体收购实现投资退出”。PierreGiot和ArminSchwienbacher（2004）更利用具体数据模型，分析了IPO，出售，回购以及清算对于风险投资收益的异同，总结了各方式所适用的特定情形。
但是风险投资理论上的退出方式在我国却有着与多障碍，吴鹏飞（2003）指出，我国相关法律对于退出方式的选择有着许多制约，严重阻碍了我国整个风险投资产业的发展；马（2002）也提到政府的职能以及市场的体制对于风险投资的发展起着至关重要的作用。
MikeWright（2007）以欧洲的眼光，对比了中国和欧洲的风险投资退出机制的不同，得出中国的体制导致了欧洲的风险投资退出方式与在中国存在很大不同。
所以本文着重于对风险投资的退出机制进行探讨，借助对我国风险投资退出方式的现状分析并与美国数据对比，来寻求症结，然后找出现阶段可行的改革意见。
2风险投资退出机制概述
(一)风险投资定义的发展
风险投资，或者称为创业投资，其最早的概念是由1973年“美国创业投资协会”成立时在美国创业协会章程中所给出的，“所谓创业资本，系指由专业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本”。随后，美国创业投资协会又将其典型特征归结为：(1)以具有高成长性创业企业为投资对象；(2)通过股权投资的方式进行投资；(3)为新产品或服务的开发提供支持；(4)通过积极的参与为所投资的企业提供增值服务；(5)为了获得高收益，通常需要冒高风险；(6)倾向于进行长期投资。
到了二十世纪八十年代，英国创业投资和欧洲创业投资协会给予的定义为：系指为未上市企业提供股权资本但并不以经营产品为目的的投资行为。这个定义与73年的相比首先在投资对象上不再特别规定为新兴产业，其次必须为未上市企业，第三明确了风险投资的资本经营特点不是以经营产品为目的，最后把原先界定的需由专业投资机构的概念放宽，使得许多非专业机构，比如天使投资或者公司附属创投机构也能包含其中。
OECD（国际经济合作与发展组织）在1996年发表的《创业投资与创新》报告中，对风险投资重新界定为：“是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。其价值是由创业企业家和风险投资家通过资金和专业技能所共同创造的。”
如今对于风险投资的最一般界定为：所谓“风险投资”，系指向具有高增长潜力的为上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。
(二)风险投资的运作机制
简单来说，风险投资分为融资，投资，退出这三个方面。
融资也就是基金的募集，分为公募与私募。前者指以公开的方式向非特定投资者募集；后者指通过私下方式向特定投资者募集资金。由于风险投资的高风险性，而且其所追求的长期投资回报，注定了风险投资更适合于向特定投资者募集资金，这类投资者一般具有较强的风险鉴别与承受能力，同时不是通过短期买进卖出获取利差的机构或较富有的个人。按交易方式不同，投资基金分为开方式与封闭式。对于风险投资的低流动性，以及产权固定，封闭式基金显然更有利于从事长期投资并进行相对周密和从容的投资安排。
风险资金来源基本由以下几个方面：(1)富有个人(2)大型企业(3)银行等金融机构(4)政府部门(5)基金会或捐赠基金(6)养老金(7)保险公司，等。而每个国家由于国情不同，所以风险投资的资金来源构成比例也不尽相同，就中国而言，风险资金来源各个国家有所不同，在中国，2004年中国风险投资资本主要来源于非国有独资企业、国有独资企业、政府、外资、金融和其他性质企业。非国有独资企业占比最高，为35%；其次为国有独资企业，占比22%。中国风险投资资本中有17%来自于政府。[王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第11页]
投资阶段应该进一步细分为项目筛选，投资安排，项目监控。项目筛选是对投资的前提性工作，投资安排主要研究以何种方式投资于创业企业以及所持股份的比例等，项目监控则是实时地进行风险控制与收益分析。
所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。
(三)风险投资退出机制的意义和作用
风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。
风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。
风险投资是一种循环性投资，其赖以生存的根本在于与高风险相对应的高度的资本周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制，风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后，却难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，它就无法再去寻找新的投资对象，那么，这种风险投资本身也失去了存在的意义。
风险投资所投资的企业往往是比较“新”的企业（包括重组、并购等），或者说是高新技术的新兴产业企业，而市场也缺少对于其本身价值评估的度量标准，因为这类企业的无形资产往往占有很高比重，并且评定企业需要看其未来的成长，所以按照风险投资的退出机制，投资者所获得的资产增值恰恰可以作为一个比较客观的市场依据，如此，市场也将更成熟与规范。
(四)风险投资退出的主要形式
1．首次公开上市
首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本，在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式，它既包括主板市场，也包括二板市场或场外市场。主板市场是指一般发行人发行股份、上市规则严格的证券市场，其更强调企业的资产规模、营业收入总量和利润率等历史记录，风险企业都难以达到其严格的上市要求。二板市场是指主要供中小风险企业，特别是高科技企业发行上市的市场，有着不同于主板市场的上市条件和运作规则，上市要求相对较低，这是风险资本最主要的退出方式。其中二板市场是创业资本的最佳退出场所，美国大多的风险企业的股票都是选择在二板市场上进行公开上市交易。1971年美国证券商协会设立的专为新兴中小企业服务的纳斯达克电子交易系统(NASDAQ)即二板市场，它以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供了良好的上市环境，如著名的微软公司、康柏通信公司、苹果计算机公司等就通过IPO实现风险资本的退出，并获得了丰厚的投资回报。对风险投资家而言，风险企业以IPO方式退出可以使其退出价格最大化，从而得到最大的风险资本投资回报率；对风险企业家而言，成功的IPO给创业者的创新努力加以股权补偿，这给予他们强有力的经济激励，且IPO能够保持公司的独立性，企业家在风险资本退出时有重获企业控制权的期待，因而二者都偏好这种风险投资退出方式。
2．企业并购
企业并购包括兼并和收购，是企业产权交易的一种主要形式。这主要是当风险企业发展到成熟阶段时，风险企业被风险投资机构包装成一个项目，出售给战略投资者(另一家公司获风险投资机构)，实现投资退出，获得风险收益。因而，按照出售的对象来分，企业并购可以分为两种：一是由另一家公司整体购买的“一般收购”；二是由另一家风险投资机构接手的“二期收购”。由于并不是所有的风险企业都可以得到公开发行股票的机会，因此那些不具备条件上市的风险企业会选择企业兼并和收购的风险投资退出方式。这种退出方式虽不能给投资者带来了最佳的收益回报，但它却是一种比较灵活的模式。20世纪90年代中期随着第五次的并购浪潮的掀起，这种企业并购的方式越来越受到美国风险企业的青睐。
3．企业回购
企业回购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份，从而使得风险资本退出风险企业的行为。这种退出方式对大多数的风险投资家而言是备用的，不是首选的风险投资退出方式。按照回购实施的主体来分，企业回购可以分为：管理层收购(MBO)，即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资机构的股份收购回来，支付方式主要是银行举债而来的现金、管理层的其他股权等；员工持股基金(ESOT)，风险企业家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份，从而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份；运用衍生工具期权来进行回购，包括买股期权和卖股期权。这是一种利弊共存的机制，即在公司购回自己的股份，实现风险投资家资本退出的同时也会减少公司股东的权益，危害到资本维持的原则，更有可能会侵害到债权人的利益。因而美国对股份回购在《美国标准公司法》第6条关于“获得与处置本公司股份的权力”有相应的法律规定，以此来防范回购机制的弊端。
4．清算
清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产，进而对其财产、债权、债务进行清理与处置，风险投资不得不中途退出。清算退出主要有两种方式:一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。
四中美风险投资退出机制的现状分析
(一)美国风险投资退出机制的发展与现状
美国的风险投资经历了五十多年风雨，逐步形成了较为完善的退出机制。根据不同时期美国风险投资退出方式的不同，将其退出机制的发展历程分为以下几个阶段[以下美国数据参考毛艳、任晓宇，《对美国风险投资退出机制的分析及启示》，《投资金融》，2005年第12期]:
20世纪70年代到80年代末(1983年除外)，美国风险投资的退出机制主要是以企业并购和回购为主。美国对1970～1982年26支风险投资基金的442笔投资所进行的一项调查显示，30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过第二期收购，6%为亏损清偿，26%因亏损而注销股份。1987年的股灾，受资公司发行的股票数量大大减少，从1983年的121家减少到1988年的35家，募集的资金也由30亿美元锐减到7.56亿美元，迫使很多的风险投资公司不得不选择其它的退出方式。在1987～1989年以并购或回购方式退出比例连续超过IPO数量。
1990～1996年，占主流的风险投资退出方式是首次公开上市(IPO)。在这一时期随着美国经济的逐步复苏，以及资本市场的日趋活跃，风险投资亦日渐繁荣。这一时期的风险投资资金呈逐年增长的趋势，加之纳斯达克市场的活跃，为风险企业提供了上市的最佳场所。到1996年美国由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平，达到268家，共融资198亿美元。
1997年至今，随着第五次并购浪潮的开始，风险投资家更多地采用并购的方式退出。1998年美国风险企业的并购数目达到202家，募集到的资金79亿美元，同期的公开发行上市却只有75家，募集的资金只有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目更是达到305家，比IPO数目高了近十倍。特别是近年来由于IPO深受美国二板市场低迷的影响，并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式的比较：
(二)中国风险投资退出机制的现状
相比美国的风险投资经历了50多年的风雨，我国的风险投资只有二十多年的历史，从上世纪80年代才开始发展，虽然发展迅速。但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距：
表2截至2003年底累计风险投资项目的退出方式情况
项目退出方式已上市被其他机构收购原股东（创业者）回购管理层收购清算
境内上市境外上市境内上市公司收购境内非上市或自然人收购境外上市
比例（%）9.45.67.527.32.617.910.918.8
1537.417.910.918.8
数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第59页
表32003年新增风险投资项目的退出方式分布
退出方式上市国内企业收购国外企业收购创业者（原股东）回购管理者收购清算未注明
比例（%）5.433.37.12511.314.93
数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第60页
根据资料显示，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较美国近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不利于本国风险投资的长期发展。
兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，截至2003年的累计数为37.4%，而03年新增退出中，收购的比例达到了40.4%，可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较，相差了1倍，这其中的大部分是境内非上市或自然人收购，主要原因是法人股交易受限，并购通过现金方式而非股权置换，这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。
(三)我国风险投资退出机制的症结分析
正如现状所示，中国与美国风险投资退出方式上存在一定的差距，而导致这些差距的原因，总结无非以下几点：
1．缺乏适应风险投资的完善的法律法规和制度体制
目前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规，而现有的法律法规又存在一些不利于风险投资退出的条款，例如《公司法》要求公司上市要在股本规模、股东人数、知识产权入股比例、企业成立年限与盈利年限方面达到规定的要求。这增加了风险企业上市的难度，客观上不利于风险资本通过上市方式退出。《公司法》还规定公司不得回购本公司股票。这阻碍了风险资本采取回购方式实现退出。另外《公司法》和《企业破产法》规定的企业破产清算条件往往并非风险投资采取破产清算实现退出的最佳时机，这就加大了风险资本的损失。再者，《公司法》规定有限责任公司的股东不能自由转让出资，以及发起人持有的股份自公司成立之日起三年内不得转让的条款；有关证券法规还规定法人股不能流通，这时的风险企业即便上市后也无法通过抛售股票的方式实现退出，只能采取协议转让，这几点都对风险投资的退出时机形成了障碍，使得退出的收益大大减少。
2．缺乏退出所需的合理的市场制度安排
主板市场门槛过高，难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小，考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求，不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业，一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。即使达到，法人股也不能在二级市场流通。
场外交易市场不发达，难以实现资本的有效退出。风险投资退出的实质是产权在投资者之间的转移，这依赖于确立明确的产权关系和发展健全的产权市场。多种形式的区域性场外交易市场，为众多风险投资公司和大量尚未达到创业板上市条件或处于创业初期的中小企业提供了彼此选择的场所和风险投资退出的渠道。而我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心，造成交易成本过高，交易过程漫长，容易错过最佳退出时机，并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重，不允许非上市公司交易，监管落后。
3．缺乏有效的市场中介服务体系
包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构、技术咨询机构等在内的各类中介机构的服务将风险投资的各参与方紧密联系在一起，把风险投资过程联结为一个顺畅的资本循环和增值过程。
目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构，已有的中介机构鱼目混杂，从业人员良莠不齐，而且服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄，这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本，降低了市场交易的效率，也增加了退出过程的潜在道德风险。
4．风险投资退出方式单一
与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比，我国由于受到各种限制和制约，实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例，由于其相对完善的市场，使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主，而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取场外协议转让的方式，并且多以现金方式交易，这就大大减少了风险投资公司的资本利得，同时增加了转让的难度。
5．企业产权结构存在缺陷
理论和实践证明，我国风险资本所采取的“国有国营”的产权结构模式无法适应风险投资的特点和运作规律。在国有独资公司的产权结构下，委托问题无法解决，因而无论是监督方案，还是激励约束机制均无法解决风险资本的产权主体虚置、产权客体无人负责以及预算软约束等问题。
4取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的建议
(一)构建完善的多层资本市场体系
世界各国发展风险投资的经验表明，完善的资本市场体系是风险投资生存发展的决定性因素，也是风险资本通过各种渠道实现资本退出目标的先决条件。目前我国资本市场体系尚欠完善，诸多限制条件制约了风险投资的运行发展。借鉴国外经验，结合我国现状，笔者认为，我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑，建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:
首先，完善我国的证券市场，逐步建立我国的二板市场或创业板市场，为风险资本的IPO退出方式创造条件。建立专门面向创投企业的二板市场，是世界各国支持风险资本融资和退出的通行做法。我国虽然已在主板市场内设立了中小企业板块，为风险资本的融资和退出开辟了初步渠道，但我国现有的中小企业板与完整意义上的二板市场相比尚有较大距离。目前我国风险企业在中小企业板上市面临着条件苛刻、市场容量有限等障碍，难以满足大量创投企业的上市需求。在我国理论界，关于建立二板市场的必要性及条件问题还有分歧。笔者认为，虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备，但从支持风险投资业发展的长期目标出发，建立我国的创业板市场势在必行。实际上，我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供我们借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行，正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。然而，我们也必须清醒地认识到，创业板市场和IPO并非风险投资退出的唯一渠道。尽管资本市场上要求尽快设立创业板的呼声很高，但根据我国证券市场发育不够完善的实际状况，设立创业板市场需谨慎行事。许多国家的二板市场建立不久又纷纷关闭，其原因关键还是证券市场的发育程度不够。因此，建立我国风险投资IPO渠道的近期工作中心，应该是继续完善证券市场，为建立二板市场创造条件。
其次，建立健全多层资本市场体系，为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。风险投资退出以回收资本、实现增值为最终目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一种形式，创业板市场或IPO并非风险投资退出渠道的唯一选择。实际上在西方国家，风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系，除了IPO之外，借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式，也是风险资本常用的撤出渠道。但是，风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。西方国家资本市场体系是以主板市场和二板市场为主体，区域性证券交易市场、产权交易市场并存的多层次的资本市场交易体系。这一体系为不同层次的风险资本选择多样化的退出渠道提供了良好的外部环境。我国的资本市场发展历史较短，多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题，目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。新的区域性证券交易中心应该既面向大型企业，又面向中小创投企业的股份上市交易，为风险资本提供便利的融资和退出渠道。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。我国现有的股份代办转让系统，是为原STAQ和NET系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让，能为风险投资开辟新的退出渠道。三是完善我国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面，可选择有条件的产权交易中心，进行高新技术企业股权柜台交易;另一方面，选择有条件的产权交易所，进行创投企业股权挂牌交易试点。与IPO相比，产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势，能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件，更重要的是，能够以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立和完善三板市场，并与主板、二板市场相互配合，逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。
(二)加大政府对风险投资的支持力度
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境，主要工作包括两个方面:其一，加大对风险投资的财政税收政策支持力度。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展，都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验，我国也应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。其具体措施包括:(1)对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策。(2)对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。我国对于风险投资企业虽然也有一些优惠政策，但力度有限，需要进一步加大优惠政策的力度，将更多资金吸引到风险投资领域。(3)制定有利于创投企业发展的政府采购政策。我国每年有上千亿元规模的政府采购支出，这是一个庞大、稳定的市场。政府应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策，明确规定政府各部门应优先采购本国创投企业产品，建立健全风险投资的法律法规体系。在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状，我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
(三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系
在西方国家，现代意义上的投资银行及其业务，早已摆脱了传统意义上的证券商业务范畴，其业务核心已从一般性的证券业务转向为资本市场提供更深层次的服务，如为公司并购、重组提供的目标选择、方案策划、财务顾问、项目融资等业务。投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务;二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务，现资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面:从国家来讲，政府要采取切实有效的扶持政策，如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等，扶持我国证券业走出目前的困境;从投资银行业内部来讲，部分具备较强实力的大型券商，如中金公司、中信公司、国泰君安公司等，要不断拓展现资银行业务，为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。
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关键词:风险投资;退出机制
中图分类号:X820.4 文献标识码:B 文章编号:1009-9166(2009)020(c)-0070-01
风险投资(Venture capital)是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域,以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。风险投资的目的是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。1998年3月,在北京召开的全国政协九届一次会议上,成思危委员提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》,并被大会列为“一号提案”。此后,国内的众多学者进行了关于风险投资的研究。目前,我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并,其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业板交易、风险企业回购和买壳上市。本文将针对典型的四种退出机制进行介绍和比较,并分析2008年风险投资退出的情况。
一、四种主要退出机制及其特点
(一)公开上市(Initial Public Offering,即IPO)。公开上市是指风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。上市一般分为主板市场和二板市场。主板上市又称为第一板上市,是指风险投资公司协创业企业在股票市场上挂牌上市,从而使资金退出。这种方式适合处于在成长期的末期、已具备基本规模的中型企业。二板上市又称为创业板市场,主要服务于中小企业的股票市场,其相对于主板市场而言,上市的条件比较宽松,企业进入门槛较低,比较适合于新兴的中小企业,尤其是具有增长潜力的高科技企业。
优点:1、对于风险投资机构来说,公开上市可以使之获得丰厚的资本收益。2、对于风险企业来说,公开上市有助于树立企业形象,增强原有股份的流动性,同时为企业未来通过增发等方式在证券市场持续低成本筹资提供了有效渠道。3、对风险企业和管理层来说,公开上市发行可以保持管理层的稳定性和企业的独立性。由于股权得到分散,风险也随之分散,而且可以摆脱创业投资机构的控制。缺点:1、上市手续繁杂、限制多、费用较多,如承销费用、注册费用、宣传费、会计费、律师费、印刷费等,都对资金的募集提出更高的要求。2、为稳定股价和保护大众投资者,法律规定了上市企业的法人股的锁定期,风险投资家不能再上市后立即退出,这增强了高额回报的不确定性。
(二)兼并收购(M&A,Merger And Acquisition)。兼并与收购是风险资本退出的比较常用的一种方式,是投资商通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出,从而实现风险资本的退出。兼并是只有一家实力较强的公司与其它几家独立的公司合并组成的新公司,而实现较强的公司占主导地位;收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式,即一般收购和二期收购。一般收购,是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的,因为这意味着将完全丧失独立性。而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司,由其继续对风险企业进行后续投资,创业者并不退出风险企业。
优点:1、对收购方来说,直接收购企业比创办新企业投资少、风险小、见效快、进入新领域也较容易,还可取得技术、规模、市场和竞争等方面的优势,从而产生综合经济效益。2、对风险投资机构来说,由于出售方式的持有期最短,可以立刻收回投资,还可以减少股价波动所造成的损失,与IPO方式相比,费用低廉、操作程序简单、迅速。缺点:1、不易新找到合适的收购方。2、收购容易使企业丧失独立性,导致创业企业的管理层和经营管理方式发生变动。
(三)回购(Buy―outs)。回购是指风险企业管理层或员工以现金、票据等有价证券购回风险资本家持有的风险企业股份,从而使风险资本从风险企业中退出的行为。风险企业回购主要有三种方式:1、管理层收购(Management Buy―outs即 MBO)。风险企业的管理层通过融资方式对风险投资部分进行收购并持有,收购完成后公司就由管理层与股东所有。支付方式可以是银行贷款而来的现金,管理层的其他股权、长期票据等。2、员工收购(Employment Buy―outs即EBO)。风险企业的员工对风险投资部分的股份进行收购并持有,一般操作中要组建一个员工持股基金作为收购资金的来源。3、通过“卖股期权”和“买股期权”来实现。买股期权是赋予创业家或公司的一项期权,让其以相同或类似之形式购买风险资本家手中的股票。卖股期权的含义是赋予风险资本家的一项期权,要求创业家或公司以预先商定的形式购买他手中公司的股票。
优点:1、签订回购协议常作为投资不成功时的一种候补性质的退出方式。与兼并收购相比,回购风险企业自己收购风险投资公司的股权,保证了企业的独立性2、并且回购价格在风险企业发展前就确定下来,保证了风险投资的收益,减少了不确定性。3、回购与兼并收购一样费用少、过程简单且所需时间短、便于操作,并且可以完全退出。缺点:1、由于回购价格确定较早,风险投资家所得的资本收益往往远低于公开上市方式,有时会低于兼并收购方式。2、这种方式将更多的风险分摊给风险企业,风险投资所占份额较少。
(四)清算(Write―off)。清算退出是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于风险资本家来说,一旦所投资的风险企业经营失败,就不得不采用此种方式退出。清算有三种方式:解散清算、自然清算和破产清算。
优点:阻止损失进一步扩大或资金低效益运营。缺点:1、申请破产清算过程复杂费时,企业还需承担资产评估、审计报告、财产清理、法院判决等各项费用2、不规范的财产变现方式,难以满足企业和投资者的要求。
作者单位:南京理工大学经济管理学院
参考文献:
关键词：社会资本；创业风险投资；机制
创业风险投资(venture capital)也称为风险投资，它是一种投资于极具发展潜力的高成长性风险企业并为之提供经营管理服务的权益资本，是高新技术产业化过程中的资金有效的支持系统。我国的风险投资业起步较晚，尚处于初始阶段，风险投资机制还不完善。因此，借鉴国外经验并结合我国国情分析我国风险投资机制中存在的问题及对完善我国风险投资机制进行研究，对于促进我国高新技术产业的发展具有重要的意义。
一、我国发展创业风险投资存在的主要问题
1.风险投资主体与资金来源问题
我国的风险投资由政府占主导地位，几乎所有风险投资公司都是在政府的主导下创立的，并直属政府部门领导，采用国有独资公司的模式，按国有企业进行运作。这种政府占主导地位的风险投资的发展模式不适应风险投资的特点和规律，同时它也抑制了了民间主体的积极性。
在资金来源方面，首先风险投资总额不高，投资能力有限，不能形成有效的投资组合，规避高新技术领域的巨大风险-其次，资金来源结构不合理，政府资金比例过高，社会资本不足。即使政府引导资金有几十亿元，但由于我国目前尚未形成由个人、企业、金融或非金融机构等共同构筑的一个风险投资网络，因此并没有引出更多的社会资金投入，单一的资金来源渠道使得资金规模偏小，再次，以信贷或担保方式从事风险投资，加大了风险投资的风险和负担，不利于风险企业的快速积累和成长。
2.风险投资的运作问题
风险投资公司的管理水平不高。这主要表现在：风险投资不规范，随意性大，在确定投资对象时缺乏系统、细致的挑选，所投资项目分布行业广、地域分散，不利于项目监控管理，形不成规模优势，反而加大了风险。而在确定了投资对象后，往往仅实行股权投资，还有的直接以发放贷款的形式进行投资，在参与经营管理方面十分欠缺，有的甚至不参与风险企业的经营管理，更谈不上自始至终的参与风险企业的科技开发、成果转让、人才引进及其企业管理，因此不能算是严格意义上的风险投资。
风险企业的管理不规范。我国大多数的高科技企业，特别是民营科技企业，在企业的管理和运作上往往不规范。许多企业是家族式、家长式的管理，企业管理、用人等重大决策随意性过强。企业创业者往往不希望风险投资者参与企业的经营管理，投资者只有年底分红的权利。可以说，这些创业者本身就是风险投资的真正风险所在。实际上，中小高科技企业不仅要在管理上比较规范，而且要比较透明，让投资方能有比较明晰的了解，这样才能吸引风险投资。
3.风险投资退出机制问题
风险投资在我国已经经历了十几年的时间，但是发展缓慢。缺乏风险投资退出机制是我国发展风险投资的一大障碍。退出是风险投资实现其投资收益的最终目标，退出渠道的不畅通自然也会严重影响到风险资本的投资意愿。然而，迄今为止，我国仍然没有建立起一种多层次、分阶段的风险资本退出渠道。虽然推出了适合于高科技中小企业的二板市场，然而，毕竟由于其刚刚起步，还有许多不尽合理完善之处，使得风险资本通过上市交易这种最主要的退出方式退出仍受到许多限制。同时由于现有的产权市场没有真正有效的运作起来，缺乏合理的产权流动机制，使得风险投资也难以利用股票转让与回购的方式退出。由于缺乏有效的退出机制，风险资本很难实现收回投资和获取高额投资回报的预期。
4.风险投资的政策与法律环境问题
从体制的政策环境看，目前我国仍缺乏对发展风险投资的有效激励措施、明确的发展计划和规范化的管理方法，对风险投资的政策扶持显得不够。从市场环境看，“需求拉动”是高新科技产业化的根本动力。通过政府采购为高科技的产业化开辟初期市场，对于促进风险投资和高科技产业化的发展是十分必要的，而我国在此方面也远远不够。
我国在风险投资方面没有相关独立的法规，风险投资只能按一般经营企业的公司法规来管理，而现行公司法、税法等没有考虑风险投资的特殊性，从而不仅未能给风险投资提供必要的法律保障，反而构成法律与政策障碍。由于缺乏风险投资管理的法律法规，参与风险投资的公司在业务范围和运作上不规范，在资金筹措、项目选择、知识产权维护和所有者权益转让等方面的利益缺乏有力的保障。
我国目前的风险投资机制除存在上述主要问题外，还存在着其他不足，如：风险投资的项目源头不足，可供风险投资转化的科研成果少；风险投资所需要的人才严重不足；中介服务机构发展滞后、行业严重不规范等。因此，我们在建立风险机制时应从本身的国情出发，借鉴国外经验，使我国的风险投资事业顺利健康发展，达到调整经济结构，培植新的经济增长点的目的。
二、构建以社会资本为主导的创业风险投资机制
1.形成以政府资金为引导，社会资本为主体的风险资本筹集机制
由政府出面组建风险投资基金。资金来源可由中央财政、部门资金、地方政府财政资金、国有公司或国有控股公司资金等多渠道组成。为有效促进竞争，基金数量可以多一些。在每个基金中，政府持股但不控股，其余部分由社会资本提供。社会资本也可多元化，包括个人投资、保险公司、商业银行、投资银行、社会养老基金等在内的社会资本筹资渠道。其中个人投资又是社会资本参与风险投资的重中之重。这就要求进一步完善我国私人权益资本市场，使风险投资既能获得较高收益又能安全退出。从资本市场的整体情况看，机构投资者相比个人投资者有更强的承受风险的能力和更专业的研究判断，自然成为风险投资基金的主体。因此，培养更多的社会机构资金加入，是风险投资基金在我国发展的关键之一。
构筑社会资本进入风险投资领域的渠道。社会资本进入高风险投资领域的渠道有以下三种：
(1)直接对拥有科技成果的企业(或自然人)投资，双方合作组成新的企业。
(2)直接与风险投资公司合作，通过风险投资公司对风险企业进行投资。
(3)在二板市场上购买风险企业的股票，使社会资本转化为大幅扩张后退出的风险资本，后期则主要以证券投资基金的形式投资二板市场。
2.建立市场化的风险资本运作机制
规范风险投资运作，完善风险投资公司内部控制制度。在良好的外部环境、发达的资本市场和充足的资金基础下，形成严格审慎的决策分析程序和制约、分散、控制风险的运行机制，增强抵御风险的能力，减少投资者的损失，才能确保风险投资的稳定运转，使其实现自身价值，得到长足发展。应规范风险投资公司在项目评估和选择阶段、谈判阶段、操作阶段、退出阶段等各环节的操作程序。同时，建
立健全风险投资公司的总经理负责制，董事会抽检制，会计审查制、项目经济负责制等内部控制制度，减少风险投资的运作风险。
建立科学的风险企业制度。风险投资的成效不仅取决于风险投资公司，还取决于风险企业本身。科学的风险企业制度是发展风险投资的重要一环。风险企业主要是高新技术企业，面临激烈的市场竞争，客观上需要它们成为独立的市场竞争主体。科学的风险企业制度，既要保证风险投资公司对风险企业管理的参与和监督，又要保证风险企业经理得到最大的激励。因此，加快建立完善的风险企业家制度，也是发展风险投资的重要内容。
3.形成有效的风险投资退出机制
由于风险投资基金的属性是以承担当前巨大风险代价获取未来高额收益，而不是为长期控制企业为最终目标，风险企业一旦进入成熟期，它就会寻求退出途径。因此，发展风险投资基金的国家都有适合本国资本市场的风险资本退出模式。
结合我国目前资本市场情况，首先应积极推进和大力完善我国中小企业板市场，这应是我国风险资本退出的主导模式。相对于主板市场来说，中小企业板市场的上市条件要宽松得多，使得许多小规模、高风险企业得以取得上市资格，从而实现更大范围的融资与风险资本的退出。除此之外，柜台转让、股份回购也是我国风险投资退出的主要途径。其次应当尽快完善我国有关股权转让的法律和政策体系，完善和规范产权市场运行机制，尽可能减少风险投资的退出障碍。风险资本在产权市场上的退出方式主要有：
(1)协议转让。它主要是通过转卖风险企业的资产或股份的形式来实现风险资本的退出。
(2)股份回购。它专指风险企业采取购回股份的方式，收回风险投资家手中的股份。它避免了资产式股份的转让，使得风险企业能被完整地保存下来。
(3)清算。它主要是通过风险投资者与风险企业之间签订清算协议以保证风险投资者在风险企业的股份不能如期在市场上出售时得以变现，是风险投资者的最后一道防线。
4.建立一套规范的风险投资保障机制
政策扶持推动。政府的扶持政策主要包括以下两方面：
(1)政府补贴。借鉴国际经验，今后我国一方面要考虑通过创建基金继续加大对风险投资的政府补贴资金的规模-另一方面，也要考虑对高技术风险企业提供亏损补贴。
(2)政府采购政策。政府直接采购可以为风险企业提供急需的市场，扶持风险企业完成创业初期的资本积累，为风险企业的快速成长奠定基础。
法律保障。国际风险投资的发展历史和经验表明：立法与监督是促进风险投资业健康发展的保证。目前，我国出台的一些相关法律，涉及风险投资的诸多方面内容还很少，需要进一步健全和完善，除了出台《风险投资法》这样的专项法律之外，还应针对当前我国风险投资业发展过程中已经出现和将会出现的一些问题，制定若干规定和暂行条例，对从事风险投资业的各类主体的行为加以规范。
关键词：风险投资；退出机制
一、风险投资的起源发展
风险投资是指投资人将风险资本投向刚刚成立或快速成长的未上市的高新技术企业，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。风险投资最早出现在美国。在美国政府的直接参与下，美国国会通过了旨在支持高科技企业发展的小企业投资法案，政府对小企业投资公司提供低息贷款，并给予税收上的优惠。各种新技术的大量涌现，由于半导体技术的迅速发展，使微处理机及个人电脑得到广泛应用，风险投资机构从这些行业上获得了巨额的利润，风险投资业快速发展。
二、风险投资的退出机制
1.我国风险投资的退出机制及存在的问题
(1)我国风险投资退出方式的主要有以下几种：
①控股发行。上市发行股票是风险投资实现资本变现的最佳选择，但我国目前还没有合适的证券市场能够让风险企业上市融资。主板市场对公司上市的要求是一般的风险企业暂时无法达到的。因此，为了上市融资，风险企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入到该公司中，或买入上市公司的部分股权，对其进行控股，以使其达到上市的目的，并通过在证券市场上的股本扩张实现融资目的。这种方式目前在我国比较普遍，是高科技风险企业在国内证券市场上市融资的主要途径。
②在香港创业市场或国外二板市场。相对于我国股票发行市场，许多国外证券市场，特别是国外二板市场的限制就没有那么多较少，只要企业符合上市标准，经过特定程序就可以上市融资。根据我国风险投资业发展的现实水平，可以充分利用周边一些国家和地区的创业版市场，如新加坡、韩国、香港的创业板市场等，实现风险资本的退出，促进经济和科技的发展。
③利用场外交易市场。场外交易仍是一种比较适合我国风险投资发展现状的产权交易方式，它十分灵活，既无上市标准，也无严格的交易监管，可以为投资者和风险投资企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换。
④企业并购或回购退出。上市公司对风险企业的收购与兼并，是风险投资的重要退出路径。其中回购作为一种备用的退出方式。
(2)我国风险投资退出机制存在的问题
①缺乏多层次资本市场体系的支持。主板市场难以为风险投资提供畅通的公开上市渠道。
②缺乏健全的法律保障。风险投资是一个复杂的金融过程，它的规范运作涉及一系列的法律法规。目前，我国还没有专门的以风险投资为对象的法律，风险投资尚处于一种法律保护相对薄弱的境地。需要进一步健全和完善。
④税收优惠力度不够。政府虽然对高新技术企业所得税有优惠政策。但对风险投资者个人所得税缺少优惠政策。风险企业作为纳税主体，必须缴纳相应的所得税(高于个人所得税)，在完成利润分配后，还要缴纳相应比例的个人所得税，不仅增加了风险企业的运行成本，也降低了风险投资者的收益率。
④市场专业中介机构及人才的缺乏。中介服务机构是风险投资业的重要组成成分，尽管现阶段我国经济运行中的中介服务机构有了较大的发展，但为风险投资服务仍存在许多问题。另外，由于我国科研体制改革才开始起步，高校和科技研究单位的大量人才用科研成果去努力谋求商业利益的动力机制尚未形成。
2.如何完善我国风险投资退出机制
(1)在建设创业板市场时，需要注意:①设立独立的上市条件、监管制度、信息披露制度和专门的管理机构，编制独立的股票指数；②创业板市场发审制度可以在现行法律规定的基础上进行体制、机制的创新；④建议单独设立创业板发行审核委员会，要完善证监会和交易所针对创业板的监管法规和交易规则外，还要求中介机构做好相关技术和交易系统的准备。
【关键词】风险投资；退出方式；健全
风险投资(VentureCapital，也被称作创业投资)，是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义。风险投资能否顺利的退出，关系到风险投资企业能否收回资本，使资本得以循环的流动，从而实现投资升值退出再投资再升值这样一个风险投资的良性循环的过程。
一、风险投资的退出方式
在不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，并且资本市场的发育程度也不一样，因而风险投资退出的方式也不尽相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种：
（一）首次公开上市退出（IPO）
首次公开上市退出是指通过风险企业挂牌上市使风险资本退出。首次公开上市可以分为主板上市和二板上市。采用首次公开上市这种退出方式，对于风险企业而言，不仅可以保持风险企业的独立性，而且还可以获得在证券市场上持续融资的渠道。而对于风险资本家来说，则可以获得非常高的投资回报。根据美国的调查资料显示，有三分之一的风险企业选择通过股票公开上市退出，最高投资回报率达700%左右。因此，首次公开上市退出被认为是最佳的退出方式。但是首次公开上市退出方式受到资本市场成熟度的限制比较大，我国目前大多数风险投资中中小企业就不符合我国公司上市的相关要求。
（二）并购退出
并购退出是指通过其他企业兼并或收购风险企业从而使风险资本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的时间，或者风险企业难以达到首次公开上市的标准，许多风险资本家就会采用股权转让的方式退出投资。虽然并购的收益不及首次公开上市，但是风险资金能够很快从所投资的风险企业中退出，进入下一轮投资。因此并购也是风险资本退出的重要方式。特别是近年来与国际新一轮兼并相对应，采用并购方式退出的风险资本正在逐年增加。从事风险企业并购的主体有两大类：一类是一般的公司，另一类是其他风险投资公司。
（三）回购退出
回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更为有利。
（四）清算退出
清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。风险投资是一种风险很高的投资行为，失败率相当高。据统计，美国由风险投资支持的风险企业大约有20%～30%完全失败，60%左右受到挫折，只有5%～10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。尽管采用清算退出损失是不可避免的（一般只能收回原投资的64％），但是毕竟还能收回一部分投资，以用于下一个投资循环。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。
二、影响我国风险投资推出机制的因素分析
影响我国风险投资推出机制的因素具体有以下几种：
（一）金融体系
金融体系可以分为两大类：以证券市场为主导的金融体系和以银行为主导的金融体系。例如美国就是典型的以证券市场为主导的金融体系的国家。人们普遍认为美国的风险投资之所以在全球最成功、最发达，其中一个重要原因就是因为美国有着成熟完善的证券市场，特别是有二板市场——NASDAQ市场，为风险投资的退出创造了条件。在证券市场上，风险企业家通过首次公开上市可以重新从风险资本家手中获得公司控制权，从而对风险企业家形成激励；同时，风险资本家通过首次公开上市既可以实现收益，也可以树立自己良好的形象和声誉。目前，我国的金融体系还不适合风险投资的进一步发展，必须结合国内实际与国外经验，建立符合我国风险投资发展的金融体系，才能有效促进我国风险投资业的发展。
（二）风险企业的未来收益现值
一般来说，只有当风险企业的未来收益现值超过该退出方式的成本时，采用这种方式退出才是可行的。即如果风险资本家倾向于用首次公开上市方式退出，则风险企业的未来收益现值必须超过证券市场的成本才可行，否则只能采用其他退出方式。
（三）风险企业的控制权
采用首次公开上市退出，将使风险资本家所拥有的股份稀释控制权削弱，相应的风险企业家就获得了更多的控制权；而并购、购等退出方式则不利于风险企业家实行对企业的控制权，容易引起风险企业家与风险资本家之间的利益冲突。
（四）新的股权购买者解决信息不对称的能力
风险投资退出时，内部投资者（股权出售者）与外部投资者（新的风险资本股权购买者）之间存在比较明显的信息不对称，表现为内部投资者拥有风险企业比较真实的信息，而新的股权购买者对风险企业信息的获取则依赖于风险企业的信息披露。因此新的股权买者解决信息不对称问题的能力将影响风险资本家退出方式的选择。对于股权出售者来说，总是愿意选择股权购买者解决信息不对称问题较困难的退出方式。
（五）经济景气程度
风险资本家会随着经济景气程度的不同选择不同的退出方式，当经济处于繁荣时期，市场上资金充裕，投资者信心增强，风险资本家选择首次公开上市退出方式的比例增大，成功率也高；而处于不景气状况时，风险资本家选择其他方式退出的比例增大，首次公开上市退出方式的比例则下降。
三、如何健全我国风险投资的退出机制
风险投资的退出机制是通过产权交易来实现的。从国外风险投资的运营机制和发展过程的经验教训分析来看，发达的产权交易市场是风险投资赖以生存和发展的必备条件。通过产权交易，风险投资资本才能形成正常的资本增值和循环发展。
目前，我国首先应该建立可行的风险投资退出机制的重要步骤是建立产权交易市场。产权交易形式有分散的个别交易和市场集中交易两种形式。分散的个别交易常见于大企业对新创企业的收购及新创企业经营失败破产清算等。市场集中制交易是建立第二板块证券交易市场，将达不到主板市场上市指标要求的中小高新技术企业集中在此进行交易。也可在有条件的地方试行“产权证券化”或“金融证券化”，推进产权交易由实物的产权交易形式向证券化产权交易形式转化，以促进交易效率提高。
一般来说，风险企业发展越成功，风险资本的退出方式就越多，退出过程就越迅速，退出时的增值程度就越高。成功的风险企业往往大多通过IPO等增值程度较高的方式实现风险资本的退出，不太成功的风险企业则比较多地借助于回购等增值程度较低的方式来实现风险资本的退出。在证券市场尚未发展到一定阶段，风险投资的退出，选择收购兼并似乎更符合实际。我国的资本市场主要以银行为主，证券市场的发展只有十几年的历史，市场行为尚不成熟。鉴于此，我国风险投资的退出机制从长期目标来看，应建立真正意义上二板市场，实现IPO退出，近期应完善证券市场，建立兼并与收购、买壳或借壳上市、海外上市、公司清理等多种退出机制。
参考文献
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[关键词]风险投资 投资银行 退出机制
一、风险投资概述
风险投资（Venture Capital，也称创业投资），是一种风靡全球的投资方式，是伴随着知识经济产生的新型金融工具。全美风险投资协会（NVCA）定义为：职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种权益资本。由此看出，风险投资是以管理高风险获取高收益的投资，并与投资银行的传统业务相区别，投资银行不再作为企业经营的局外人。
二、风险投资主要退出渠道
风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目作准备。高收益是通过风险投资成功的退出实现的，因此可行的退出机制是风险投资成功与否的关键。
1.首次公开发行（IPO）
首次公开发行（initial public offerings简称“IPO”）是指将被投资的风险企业以普通股方式，第一次向证券市场上的一般公众发行股票、上市交易的做法。首次公开上市可以选择在国内或海外的主板市场和二板市场上市，由于二板市场的上市条件比较宽松，许多国家和地区都成立了专为高科技企业和风险投资企业服务的创业板市场，如美国的NASDAQ市场、香港的创业板市场等。因此IPO 的最佳退出途径是在二板市场（也称创业板市场）上市。
2.兼并与收购
兼并与收购（Merger & Acquisition 简称“M&A”），是在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易行为。企业并购是市场竞争的结果，更是企业在激烈竞争中实现优势互补、扩大生产经营规模、实现战略性产业结构调整等一系列重要措施的手段。
3.股份回购
股份回购通常是指由风险企业出资购买风险投资机构所持有的股份，一般来说，当投资期满，风险企业顺利渡过技术风险和市场风险期后，已发展成为一个颇具发展潜力的中小型企业，仍无法通过首次公开上市或私下转让方式实现投资退出时，风险投资公司通常都有权以事先确定的价格与方式要求所投资风险企业或者该风险企业的管理层回购其所持有的股权。
4.清算（Write— off）
清算是指当投资的风险项目发展前景不明或投资失利时常采用的一种止损措施。它是一种不成功的退出方式，是一种迫不得已却又不失明智的退出手段。高风险常常伴随着高失败率，当风险投资者遇到风险企业发展缓慢而不能取得预期的投资收益或风险投资企业经营陷入严重困难时，采取清算的方式撤出却是减少风险企业损失的最佳办法。
三、投资银行在风险投资退出机制中的角色定位
1.直接参与风险投资在风险投资退出中的的作用机制
由于投资银行业务的同质性和市场竞争的愈演愈烈，寻找一个新的利润增长点一度成为投资银行的战略发展重点，而风险投资则为投资银行提供了这样的机遇。投资银行通过设立风险投资基金直接以普通合伙人的身份参与投资风险企业，虽与一般意义上的投资参股无异，但是投资银行能够利用其所拥有的资金、信息、人力资源优势、风险识别和管理方面的优越性，积极参与风险企业的运作，快速提升风险企业的价值，在权衡不同退出方式利弊得失的前提下，通过风险资本的成功退出实现资本增值。
一个最为业内所知悉的国内风险投资案例莫过于蒙牛引入摩根、鼎晖、英联三大境外机构投资者，双方通过签订对赌协议，对蒙牛采取一定的约束机制，最后通过在香港上市，成功实现风险资本的退出，并获得高达500%的投资回报。
在此过程中，蒙牛不仅获得所需的资金，还获得了摩根投行关于上市运作的一系列建议，并因为对赌协议的激励机制，蒙牛成功改善了公司的治理结构，提高了公司的管理水平。毫无疑问，摩根等境外机构投资者始终是最后的赢家。
2.传统业务的利益驱动
兼并与收购作为风险资本的一种退出方式，往往无法离开投资银行的协助。投资银行应当积极介入，充分发挥其信息优势，对并购企业意愿的支付对价是否公允、支付方式是妥当等提供合理的建议，一方面尽量确保风险投资机构的顺利退出，另一方面则需保证并购对价基本符合预期，并对风险企业的后续发展提供整合建议。在此并购过程中，投资银行通过提供并购策划，投资咨询、项目融资等传统业务，获得可观的业务收入。
3，投行业务创新的激励
风险投资作为技术创新和金融创新的结合体，其本身是一种与产业资本运营相结合的金融创新活动，需要一整套的金融工具和金融手段与之相配套。投资银行作为资本市场上最为活跃的金融中介机构，创新是其独有优势。风险投资退出机制的完善与否对风险投资机构的投资策略至关重要。鉴于现有退出方式的有限性，投资银行应当积极发挥其业务优势，通过金融工具的设计、风险资产的结构性重组，拓宽风险投资机构的退出渠道，实现业务收入的稳定增长，如MBO等。
四、我国完善风险投资退出渠道的政策建议
我国的风险投资始于20世纪80年代中期，虽然经过了20 多年的发展，却仍然处于起步阶段，相当多的风险投资机构运作困难。出现这种现象的一个重要原因就在于退出机制不健全。
1.完善资本市场层次，积极推动产权交易市场发展
2009年，我国推出了创业板市场，通过创业板市场实现风险资本的有效退出，对风险投资来说无疑是一大利好。但是处于发展初期的创业板市场，其市场容量毕竟有限，上市周期较长，同时对资本市场行情的敏感性较大，因此在某些情况下并非风险投资机构的最优选择。因此完善我国风险投资的退出机制，必须依靠完善的资本市场结构体系和发达的产权交易市场，对于缓解我国目前的中小企业融资难都会产生实质性的影响。
2.规范清算机制，提高清算时效性
目前，中国有关企业破产清算方面具体操作的手续复杂，过程缓慢，而且由于传统观念的原因，很多风投企业一般都不能及时采取这种措施止损。但在很多情况下，就必须断然采取清算的方式退出，如不能及时退出，将导致更大的损失，而且影响风险投资市场可利用的资金量及风险资本的融通。因此加强风险企业清算机制的法规建设、简化操作手续，都将会进一步推动我国风险投资的发展壮大。
3.明确投资银行市场定位，构建风险投资运作的市场基础
投资银行作为资本市场最重要的金融中介结构，无论风险投资采用何种退出方式，其作用都不可或缺。但目前我国的投资银行业务与发达国家仍有较大的差距，因此为了实现风险投资的有效推进，应当大力利用投资银行的信息网络、定价机制、融资安排、资产重组等优势，发挥投资银行应有的功能。同时还应该大力发展行业协会、标准认证机构、知识产权评估等特殊中介机构，推动风险投资的规范运作。
五、结束语
针对我国以银行为主导的金融体系，中小企业以及一些高新技术企业融资难问题也一直是业界关注的焦点，而风险投资的发展一方面可以缓解这一融资困境，另一方面也有利于助推创业板的完善和构建多层次的资本市场结构。因此我国应该在制度、法律、政策、中介机构等多方面创造风险投资运作的市场环境和顺畅的退出机制。
参考文献：
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【摘要】风险投资对于高新技术的发展至关重要。本文从介绍风险投资的退出方式并进行比较；从美国风险投资市场的退出机制得出启示，最后根据我国风险投资退出存在的问题进行分析，给出结论。
【关键词】风险投资；退出机制
风险投资作为一种在市场经济条件下非常有效的投资工具，自诞生以来日渐成为高新技术产业的“孵化器”，极大地加速了高新技术成果的转化和高新技术产业的发展，对整个经济的发展发挥了极大的推动作用。然而，风险投资蕴藏着巨大风险。风险投资机构在运营过程中，因为外界条件变化或内部自身原因，会遇到各种各样的风险，包括道德风险、技术风险、市场风险、生产风险、财务风险和政策风险等，这些风险因素不但错综复杂，而且不易被觉察、识别和把握。据统计，10%～30%的风险投资完全失败，60%不能取得理想的收益，只有5%～20%获得成功。怎样降低风险投资的风险成为各国探究和运用风险投资的焦点。然而在风险投资中，最为核心的部分——风险投资机构的风险却没有得到应有的重视和研究。尤其在我国，如何降低风险投资机构风险的研究还缺乏系统性、针对性和创新性。
1.退出方式的比较研究
创业资本的退出方式主要有：首次公开发行（IPO）、销售（sale）、转售（secondary sale）、企业回购（buy2back），而投资失败则进行冲销（write2off）或清算（liquidation）。IPO是指受资企业第一次向公众公开发行股票。不过，创业投资家通常不能在IPO时立即抛售持有的全部股票（甚至是部分股票），而必须等待一段时间（通常是180天），这就是锁定期（lock2up period）的规定。销售是指将整个企业卖给收购者。在实践中，这种退出方式有很多形式。例如，将企业卖给收购者以换取现金、收购者的股份或其它资产。转售是指创业投资家将持有的股份卖给第三方——典型的战略收购者，或另一个创业投资家。与销售不同，它是创业投资家将自己持有的股份卖给第三方，而企业家和其它投资者仍持有企业的股份。回购是指企业家和/或企业买回创业投资家持有的股份。冲销（write2off）通常在企业经营失败的情况下发生，不过创业投资家仍继续持有企业的股份。清算则是创业投资家在企业前景渺茫时理性的选择。IPO一直是研究者关注的热点，因为通过IPO实现退出最理想。研究表明，创业投资回报的倍数（（返回额-投资额）/投资额），IPO为1.95，销售为0.40，企业回购为0.37，转售为0.41，而清算和冲销分别是-0.34和-0.37。尽管通过IPO实现退出最理想，但在实践中销售（包括转售）也是非常重要的甚至是创业投资家优先考虑的形式。
2.美国风险投资的退出
从世界各国或地区的风险投资基金发展历程、规模组织运营模式及在促进科技创新方面所起的作用来看，美国的风险投资发展较好，有许多值得借鉴的宝贵经验。
美国风险投资的退出机制非常健全，无论是企业上市还是购并都为风险投资机构的成功退出提供了便利的条件。活跃的风险投资是美国得以在高科技领域保持领先地位的重要原因，而纳斯达克股票市场为风险投资机构最终能通过股权转让来收回其投资并获得投资收益提供了一种退出的市场机制。
自NASDAQ市场建立后，美国的风险投资机构的资本大部分都是通过IPO方式退出的。但从2001年开始，美国风险投资机构以IPO退出的数量急剧下降。2000年，以IPO退出的项目数有262个，2001年猛跌到41个，到2003年只有29个项目以IPO方式退出。近年来，美国风险投资机构以兼并收购方式（M&A）退出的数量占退出数的比例越来越高。美国的大股东多为机构投资者，在持股公司业绩不好时，机构投资者一般不直接干预公司运转，而是改变自己的股票组合，在证券市场卖出该公司的股票，使得公司接管与兼并事件频频发生。尽管如此，来自广东的一份调查显示，广东风险投资机构中上市出售股份这种退出方式只占到11%，企业并购及股权转让等退出方式却高达60%以上，说明最有效的退出方式受到了抑止。从退出的数量分布来看，2004年广东风险投资机构项目退出数量占全国项目退出数量的68%（其中深圳占50%），远远高于北京的17%和上海的14%，说明与国内其他地区相比，尽管广东风险投资的进入与退出较为活跃，但是其退出机制还是不畅通。
3.我国风险投资机构的退出机制研究
影响风险投资退出的主要障碍因素是中国缺乏一个完善的多层次资本市场体系。而今随着创业板的推出，极大的推动了成长型中小企业成长，是支持国家自主创新核心战略的重要平台。但其作用还要在以后的发展中才能凸显。
从现有的退出情况来看，我国风险投资退出比例比较小，有相当大比例的风险投资被固化在风险项目上，不能退资。我国上市、被其他企业购并和企业内部回购等三种撤出方式之间的比例大致为4:1:5。上市和被其他企业购并所占比例明显低于国外，上市偏低的原因是众所周知的，被其他企业购并偏低的原因主要是：国外的资本市场具有极强的资源配置功能，国外企业间的购并主要是利用资本市场的资源配置功能，通过“股权置换方式”或者“以股权置换为主、现金投入为辅”的方式进行，中国资本市场的主要功能是融资，而并非资源配置功能，这在一定程度上导致了中国企业间的购并以现金收购方式为主，结果是，不仅大大增加了企业购并的难度和风险，更使得中国风险投资机构难以借助企业购并的方式进行资本变现。
另外，国内区域性产权交易市场的退出作用有限。在国外，场外交易市场是多层次资本市场的重要组成部分。目前我国产权交易市场相当于国外的场外交易市场。产权交易市场是指各类企业作为独立的产权主体从事以产权有偿转让的交易场所。狭义的产权市场是指实物产权交易市场；广义的产权市场既包括实物型产权交易市场，也包括证券市场。与上市发行相比，产权交易的优势体现在：产权交易的门槛比IPO低得多，限制条件少，只要时机恰当，遇到合适的买方，风险投资机构就能够实现资本退出。然而，风险投资在产权交易市场退出的成功案例并不多。
最后，由于中国特殊的法律法规限制与规定，许多带有国资色彩的本土风险投资，通常需要通过产权交易市场交易方式实现退出。目前国内风险投资机构最大的退出途径是通过股权转让，但政府控股的风险投资机构在产权交易市场转让投资的项目时须经过上报各地国资委审批等较多程序，过程繁琐。根据我们的调查，这样的产权交易对价格有许多的限制（甚至包括最高价的限制），因此容易导致估值偏低，与风险投资追求高风险高回报的本性相违背，因为风险投资通过不同的高风险高收益项目进行组合，来降低风险，实现稳定盈利。如果没有高收益的项目来填补低收益、甚至亏损的项目，则风险投资就无法实现稳定盈利，从而驱使它们选择从事低风险项目。
4.结论
风险投资是一项复杂的系统工程，从项目来源、项目调研、项目决策、项目实施以及后续管理都不是靠个人或者机构所能够完成的，需要很多政策环境的支持。从上述国家风险投资机构的发展来看，各个国家和地区为了促进和保障风险投资机构的发展，无不根据机构发展的内在要求，颁布了相应的法律法规，出台了有效的扶持政策，建立了风险投资制度体系，确立了具体的风险投资制度，采取了一系列促进风险投资机构发展的扶持措施，包括拓宽风险投资机构的资金来源以及建立完善的资本市场等措施以支持、规范和保障风险投资机构的发展。我国在勇于借鉴国外的经验和教训，大胆创新的同时，应结合国情，无论政策环境还是资本市场上都不能简单照搬照抄。
参考文献
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当前高技术这个产业的发展是充满生机和活力的一个产业群体。从96年，到2001年即九五的末期，我们整个高技术产业的工业产值变化情况，几乎翻了几倍。
举例来说，以我国的移动通讯为例，98年移动通讯的用户只是2500万户，但是到去年年底的时候变成14000万户，成为世界之首。而像一些北欧国家，有的高达65％，像我们周边的国家，韩国达到了61.7％，日本达到了50％，这样看我国手机的市场空间还非常大。
由于高技术产业有这么大的空间，便为我们风险投资提供了一个广阔的空间。
发展风险投资是建立高技术产业投资融资体制的需要。因为风险投资的加入，补充了现行高技术产业融投资体系的缺陷，有效缓解高技术企业创业期普遍的投资制约。特别是"入世"以后，政府管理企业的投资行为弱化。政府直接投资从一般性竞争领域中退出时，需要通过政策引导培育新的投资工具。
高技术产业大发展为风险投资提供广阔的市场空间。十五期间我国高技术产业发展将再上新台阶。总量方面，力争使高技术产业增加值占GDP的比重由目前的3.4％提高到6％左右。高技术产业产值占工业总产值的比重，由目前的9.2％提高到16％左右。十五期间，我们在产业布局方面，希望形成若干专业化分工、各具特色的高技术产业增长极，部分地区的高技术产业实现持续高速发展，高新技术开发区继续快速发展，达到中等发达国家的高技术产业发展水平。当前我们有意识从政策和其他方面，在引导我国高技术产业的布局。比如说在上海，我们现在要形成微电子高技术产业基地，在武汉我们要形成光电子的产业发展基地，同时我们现在已经布局了十个软件产业发展的基地。另外我们最近还有一批属于各具特色的有非常鲜明特色的结合各地资源优势的，我们要在布局上避免雷同，并做一些有针对性的培养工作。由于上述因素，高技术产业迅猛发展带来的投资需求和不断高涨的创新、创业需要，为创业投资的大发展提供了广阔的市场空间。
我国风险投资机构的数量和资金规模尤其是近三年分别以每年50％和45％的速度增长。现在很多外国的资本想进入做风险投资，现在我国有创投机构250多家，管理超过了400亿人民币。
虽然风险投资业已具备了快速发展条件，利用风险资本加快发展的认识深化，提高了风险承受能力。但我国风险投资发展还面临着许多问题：如政府背景的风投机构，资本结构单一，资金规模偏小，缺乏稳定的后续资金来源，真正按市场化的目标和国际接轨的目标来运作，遇到了很多不可克服的弱点，这是当前非常主要的问题。
我国的风险投资刚刚起步，并没有形成非常好的良性循环，对于政府来说，不希望看到刚刚起步的新生事物，由于各种客观的因素，最后夭折了。国家计委日前提出一个思路，探讨政府与民间在风险投资方面的新合作方式，即用国家的引导基金试点，探索政府与民间在风险投资方面合作的新模式，是推动中国风险投资业发展的重要一环……在这种情况下，我们怎么用一部分国家引导的钱，来跟大家共同承担风险，而且引导这个事业的健康发展。希望共同合作，共同探索风险投资业形成的过程中，有关的政策环境，以及有关法律法规的完善。同时怎么能够走出一条新的路来，在目前已具备的200多家风险投资公司的基础上，起一个示范的作用，更好地带领大家，在国际化、规范化的过程中走出一条路来。
