时间：2023-08-24 17:18:42
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券市场信息披露，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
我国的证券市场在不断发展完善，信息披露制度也越来越受到了广大投资者的关注，信息披露的有效执行为监管机构的工作提供了重要的依据和参考，但是实际中却发现不少问题，有关部门非常有必要对产生信息披露问题的原因进行深入剖析，进而对症下药，找出问题症结所在，提出相应的解决方案。
一、我国上市公司信息披露的主要问题
（一）信息披露的非主动性和不及时性
证监会对于上市公司信息披露并没有严格规定信息披露的具体时间和具体内容，这在一定程度上给了上市公司自由选择的空间，他们可以选择部分属于商业机密信息保留而不公之于众，但对于影响投资者作出判断的指标和重要消息，是一定要及时进行公示的，许多上市公司把信息披露看作是一种负担，没有督促就不主动地披露相关信息，有时候延迟公布重大利好利差消息，投资者势必会因此遭受损失，这在法律上是不允许的，但由于证券市场的复杂化，导致监管部门不能及时地发现这些问题。
（二）信息披露的虚假性
按理来说，上市公司应该如实地披露相关内容，但是出于自身利益的考虑，往往在实际中违反法律法规。信息披露的虚假性主要表现在两个方面，一是欺诈上市问题。企业要想上市，必须经过严格的审查制度，但是很多上市公司是不符合上市条件和资格的，他们为了获得大量的流动资金，不惜冒着极大风险，对外谎称已经上市或者即将上市，造成股票市场上信息虚假的现象，一些投资者不知道他们这一手段，结果匆忙买进，到后来亏得血本无归才追悔莫及。二是捏造虚假信息，作假凭证。上市公司为了让人信服，对于相关凭证进行扣押和修改，这违反了会计基本准则，为了达到“圈钱”的目的，他们伪造了上市公告书等资料，做假的会计凭证，虚增利润。比较典型的就是当年轰动一时的“银广夏”事件，银广夏的员工和老板虚增利润10多亿元，众多投资者几乎全款损失。
（三）信息的不充分性
上市公司不充分披露信息，有以下几方面的表现：一是对于财务指标的披露不够充分，上市公司披露的大多是盈利性的指标，这样投资者看起来就会做出该公司业绩不错的判断，有利于公司股票的上涨，事实上却是故意隐瞒了重要指标，一些指标却是看上去利润很高，但综合来看就不一定了，几年前的“猴王事件”和“三九医药”就是最为显著的案例：二是对于重要信息的披露不充分，上市公司总是避重就轻，对于一些无关紧要的信息进行公示，对于投资者影响不大：三是进行虚假报告，上市公司操作利润，粉饰财务信息，用假的报表和相关凭证蒙蔽公众的眼睛，来博得其他公司的认同，这会在社会上造成非常恶劣的影响，例如蓝田股份虚增无形资产1100万元，给银行造成直接和间接损失高达2770万元。
二、信息披露问题的成因
证券市场是复杂的，从政府、证监会、交易所、投资者、上市公司等多角度来看，导致信息披露出现问题的原因是多方面的，主要有主观和客观两方面。
（一）主观原因
主观上，一个公司不可能什么时侯都处于盈利状态，上市公司为了获得更多资金，进行财务上的手脚，给社会公众造成经营业绩好的假象，他们有时侯还会收买部分监管机构的工作人员，为了方便他们运作，还会和相关证件机构打好关系，巨额利润的背后，实则是大量的亏损，银广夏事件就给了人们一个深刻的教训。
（二）客观原因
1.监管机构的监督力度有待提高
众所周知，证券市场最主要的监管者有两个，一个是证监会及其派出机构，另一个是证券交易所。上市公司第一次公开发行股票时，必须先由证券商向证监会推荐上市公司，然后证监会对上市公司首次公开发行股票的所有相关材料进行审查，再决定是否同意该公司能够公开发行股票和上市。交易所对上市公司信息披露的监管主要是在持续披露阶段，对于持续信息披露的载体，很多投资者应该很熟悉，一类是定期报告，一类是临时报告，审查这两种报告的时侯，交易所在相当长的一段时间里采取的是事前审核的办法。实际生活中，法律上留给交易所审核材料的时间特别短，并且，交易所的人力、物力等是极为有限的，特别是应对定期报告，各上市公司要在短短的几天时间内，仔细认真地审核众多本公司上报的信息披露材料，并且不出现纰漏，是很难做到的。这就造成了审查不够严格，不能及时发现问题。“银广厦”事发前，证监会曾经作了两次巡回检查，但都没有发现问题。这充分说明了监管机构的执行力低下。
2.监管部门的职权设置存在问题，不利于信息披露监管
交易所的监管能力是有限的，相比较之下，证监会拥有较多的调查权和处罚权，关于真实性的问题，应该比交易所更能发现，但事实情况却是，同交易所一样，不仅面临人力物力短缺的问题，还存在专业知识上的障碍和不足，导致监管的过程中很难发现问题。
3.上市公司的内部治理结构混乱
上市公司对于审计机构的定位不清楚，有的公司专门设立审计委员会，有的仅仅设立简单的审计部，对于审计工作在证券市场上的重要作用没有充分的认识，上市公司内部治理也是存在较大的问题，有的公司董事长兼职总经理，这就集决定权和执行权于一身，很容易产生随意性的问题，他们可以凭自己的主观判断去修改和决定公司重大决策。
三、完善我国信息披露制度的对策
（一）健全法律体系，提高法律层次
之前出台的《公司法》和《证券法》发挥了一定程度的作用，并且也在不断修改当中，后来的《破产法》，《上市公司治理准则》对于完善法律体系扮演了不可替代的角色，政府对于公司治理、投资者保护、咨询公司管理的内容上升到了法律层次，就会用立法的程序去处理证券市场上的问题，投资者也会更加信任证件机构和政府，有利于证券市场的繁荣发展。
（二）强化中小股东权利和控股股东的法律责任
控股股东的法律责任增强了，就不会随意修改会计报表和凭证，中小股股东权利得到了有效强化，就会对公司智力高层形成一定的约束和冲击力，有利于公司良性发展。
（三）发挥交易所信息披露的监管优势
证券交易所本身就是一个自律机构，具有政府监管不具备的快速反应能力和对证券市场的及时监察能力，但是在我国确实政府证券监管机构的延伸机构，独立性没有充分地体现出来，对于信息披露仅仅停留在持续披露阶段，缺乏首发审核的权利，降低了资本市场的监管效率。因此要发挥出交易所的优势，在短时间内省去中间的过渡环节，直接参与到披露的完整过程中，配合监管机构实现政府高效监督的目标。
（四）强调上市公司的自觉披露意愿
证券市场是资源配置的场所，也是信息的聚散地。确保证券市场正常有序运转的核心基础是一套完善有效的信息披露制度，可靠的信息与投资者的信心是证券市场的两大关键因素。然而，目前上市公司所提供的信息质量不高，尤其是财务会计信息常常存在着误导、虚假和重大遗漏的情况，已成为当前证券市场的一大顽疾，也给注册会计师带来了一系列的法律诉讼，注册会计师的法律责任问题又对现行相关法律法规提出了新的挑战。
注册会计师的法律责任问题一直是西方法律界和会计界的热门议题。而我国涉及注册会计师的诉讼才刚刚开始，相应对该问题的研究也处于起步阶段。从我国目前对违规事务所的处理看，主要是行政处罚。除了验资诉讼涉及到民事赔偿外，证券市场中各违规事务所，尚很少涉及民事责任和刑事责任。而对于投资公众来说，最为重要的其实就是如何保护其经济利益。如果不追究民事责任，不管对事务所的惩罚多严重，都不会挽回其遭受的经济损失，也很难增强其投资信心。其实，从各国近几年的发展来看，加强注册会计师的民事责任已是一种主流。
二、虚假审计报告认定的法律标准
虚假报告的认定标准是明确注册会计师法律责任过程中非常重要的问题，也是会计界与法律界的诉讼争议中存在分歧与困惑的焦点所在。因为各自职业特点的限制及相互的不了解，对以哪种标准来衡量审计报告的可否信赖，注册会计师和法律专家难以达成共识。
从会计界的观点来看，判定虚假审计报告主要依据于《中华人民共和国注册会计师法》(以下简称《注册会计师法》)。按照《注册会计师法》第22条的规定，判断审计报告是否虚假的关键是看其是否严格遵循了执业准则、恪尽职守。从该条可以推导出：如果存在严格遵照执业准则也不能发现的错弊，则注册会计师依照本法规定已经尽到了应有的专家注意义务，不再承担法律责任，换言之，审计报告就不是虚假的。按照《独立审计基本准则》第8条和第9条、《独立审计具体准则第七号——审计报告》以及《独立审计具体准则第八号——错误与舞弊》的规定，会计界对审计报告的真实与否的界定主要是从审计程序角度来认定的。认为由于审计测试及被审计单位内部控制制度固有的限制，注册会计师依照独立审计准则进行审计，并不能保证发现所有的错误与舞弊。由于审计技术本身的一些特点，如抽样审计、重要性判断的运用，以及通过对被审计单位内部控制制度的评价而确定的对其依赖程度等，使得注册会计师即使恪守执业准则，也不能保证发现公司所编制财务报告中全部的虚假或隐瞒之处，也就是说经过审计的财务报告并不意味着已经完全没有错弊，但只要仍在审计重要性标准控制之下，不会影响报告使用者进行决策，就不影响审计意见的客观公正性。即使因第三方经济利益受损而发生诉讼，也只能由被审计单位承担会计责任。也即判定审计报告虚假的关键是：①执业过程没有恪守执业准则；②不符合审计重要性要求。
不过，公众常常认为，虚假报告就是内容与事实不符，没有那么多前提条件。法律界也有许多专家对此不理解，认为法律着重的是结果而不是过程，只要结果存在与事实的不符，就应该认定为虚假报告。因此对注册会计师一再以行业准则来解释不能接受，认为注册会计师所强调的执业过程真实合法在法律上不能构成抗辩理由。
在各国法律界的研究及司法实践中，对“虚假报告”的内涵，有这样一个比较一致的观点，即构成法律客观要件的虚假陈述应同时具备两个要件：一是内容上存在虚假陈述，二是虚假陈述具有重大性。我国在《禁止证券欺诈行为暂行办法》中首次确定性地使用了“虚假陈述”一词，其含义涵盖证券公开文件披露的各种不当行为，包括不实陈述、遗漏和误导三种。不实陈述指在信息公开文件中作了“明知不实”或对事实作出错误评价的陈述；遗漏指完全或部分地不公开法定公开事项，或者没有合理根据而不公开法定事项以外的事项；误导性陈述则指公开的事项虽为事实，但由于陈述存在缺陷而使公众产生多种理解，可能形成与事实完全不同的理解。关于重大性问题，目前在法律界依然是一个探讨中的问题，定量性的标准很难找到。但从定性上来讲，大家一般比较认可美国证券法的观点，即能够影响理性投资者进行投资决策，且该信息已经决定性地改变了投资者所获得信息的组合。将该问题延伸至审计报告的认定上，即认为虚假报告的判断标准应该有两个标准：一是审计报告及所附财务报告资料存在虚假陈述内容(存在虚假陈述)，二是该虚假陈述足以影响报告使用者据以进行营运决策(虚假陈述具有重大性)。笔者认为，将“存在虚假陈述内容且该内容可能导致报告使用者错误决策”列为认定报告是否虚假报告的法律要件，是符合法理的。
那么审计重要性与法律判定标准“重大性标准”之间有什么异同呢?根据《独立审计具体准则第10号—审计重要性》的规定，审计重要性指被审计单位会计报表中错报或漏报的严重程度，这一程度在特定环境下可能影响会计报表使用者的判断或决策。对特定的被审计单位，判定的审计重要性越低，需要收集的审计证据越多，而相应的审计风险就越高。对审计重要性的运用，主要取决于注册会计师在审计计划阶段根据对客户的初步评价进行的职业判断和在审计实施过程中根据收集到的客观数据进行的适当调整。审计重要性的运用合理与否一部分取决于注册会计师的职业能力，另一部分取决于是否尽到了合理的专家注意义务。如果这两者均能恪守，则不可能出现导致报告使用者作出错误决策的虚假信息，除非被审计单位提供的财务资料中存在掩饰很好的虚假，而后者则不是注册会计师所能控制的。
从审计重要性和法律重大性的涵义来分析，我们可以发现二者的异曲同工之处。二者从概念上是一致的，均认为可能影响报告使用者进行决策的信息是重要(或重大)的，也是判断报告是否可认定为虚假报告的要件之一。不同的是，审计重要性是贯穿于审计始终的，是在财务报告到达公众之前，由注册会计师运用职业判断对客户财务报告的公允性进行鉴证，对审计重要性判断得准确与否很大程度上取决于注册会计师的专业能力；而法律重大性标准则相对确定一些，它是在财务报告已经到达使用者且已经发生争议时需要考虑的一个指标。此时发生虚假陈述的信息是什么已很清晰，报告使用者据以进行的决策也已经明确，判断该信息的重要性是否足以影响报告使用者的决策相对要客观与简单一些，法律重大性标准更注重的是结果。但法律重要性标准依然是一个主观判断，其中依然蕴涵财会技术要求，对这种判断的作出还需要参考审计重要性。从这一意义来说，如果法律重大性与审计重要性一致，则审计报告依然是客观公允的，不构成虚假报告；如果法律重大性与审计重要性不一致，说明注册会计师或是职业能力不够、或是未能恪尽职守，报告构成虚假报告。由此，我们对虚假报告的认定标准的讨论可以下一个结论，即虚假报告的认定有两个法定要件：其一，报告涉及内容存在虚假性陈述；其二，虚假陈述存在重大性。
三、注册会计师出具虚假报告的法律责任性质分析
法律责任的性质取决于当事人之间权利义务关系。在注册会计师与客户之间，是明确的委托合同关系。如果虚假报告损害的是客户的经济利益，则注册会计师应负违约责任，在这一点上，争议不大。在注册会计师与第三方利益关系人(即财务报告使用者)之间的法律责任的性质问题上，各国学者的观点是不一致的。在大陆法系国家，如德国所采用的主流法律构成是“将确认为纯粹财产损失的违约责任的保护扩及第三人”，同时也利用良俗违反的侵权责任作为补充。在英美法系国家，一般认为专家出具虚假报告对第三方是一种侵权行为，专家对第三方负有信赖义务，该义务基于第三方对专家的信赖而产生。我国《证券法》规定，专家对其所出具的报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任。虽然未对法律责任性质作出明确规定，但从其宗旨分析，我国也认为专家对第三方所应承担的是侵权责任。
在证券市场中，注册会计师只是受托制作专家报告者，他与利益第三方之间不构成任何合同关系。如果依照合同违约来追究，会受到合同责任相对性原理的制约，操作性差且不合法理。如果直接据以追究专家的侵权责任，则不仅可以因直接追究赔偿责任而充分保护投资者利益，还通过明确注册会计师承担的是一种法定的强制性义务来迫使其更加谨慎地完成工作，充分发挥其社会鉴证职能，保证其超然独立性。
审计报告是由作为专家的注册会计师在充分调查取证、严格审查的基础上出具的。基于对专家专业技能、职业道德、社会声誉及其执业行为准则的社会普遍接受性等因素考虑，报告使用者不可能不充分信赖专家出具报告的真实性和合法性。报告使用者对发行公司真实财务状况有知情权，知情权能否实现很大程度上取决于发行公司与注册会计师。由于报告使用者不能直接接触发行公司财务资料，其本身在实现知情权的过程中处于弱势地位。法律为了保护处于弱势地位的第三方的利益，同时为了防止受信人即专家滥用其权力，就要求受信人对第三方负有信赖义务。基于这一法理，专家出具虚假报告构成对第三方的侵权责任，应承担因此而导致的损害赔偿责任。
四、注册会计师对第三方的法律责任所适用的归责原则及举证责任
归责原则是确定行为人民事责任的标准和规则，它直接决定着侵权责任的构成要件、举证责任、责任方式和赔偿范围等诸多因素。根据我国民法的规定，虚假报告可以归类于一般侵权行为，相应适用的是过错原则，即以行为人的过错为承担民事责任的要件，无过错即无责任。不过，由于注册会计师职业的专业技术性太强，对其行为的过错认定比较困难，且依照一般过错原则设置的举证责任给原告带来了难以完成的证明责任，原告几乎不可能以确凿的证据证明注册会计师有过错。因此笔者认为，此处更适用的是一般过错责任原则引申出来的过错推定原则。过错推定原则其实是适用过错原则的一种方法，是根据损害事实的发生推定行为人有过错，只有行为人证明自己确实无过错时，才能免除责任。过错责任的特殊性就在于它转移了举证责任，一方面免除了原告的举证责任，另一方面认可了行为人举证反驳的法律效力，有利于其进行有效抗辩。
按照过错推定原则，注册会计师承担对利益第三方的侵权责任的构成要件为：报告被认定为虚假审计报告、注册会计师在执业中未尽应有的谨慎(亦即存在故意或过失的违法行为，该行为可能是未能恪尽职守违反了《注册会计师法》及相关规定)、报告使用者(在此限于原告)发生了经济损失、该损失与注册会计师所出具报告中的虚假陈述内容存在因果关系。从法律角度来说，以上四个要件，任何一个不成立就不能构成侵权，因此，在诉讼过程中，诉辩双方必须证明自己的主张。
五、关于虚假报告鉴定制度的探讨
[关键字]上市公司 自愿性信息披露 上市公司自愿性披露
一 背景
在证券市场中普遍存在着信息不对称现象，这一现象指的是信息在各个市场主体之间的分布是不对称的，交易一方拥有更多、更新、更确切的相关信息，处于信息优势地位，而另一方则相应地处于信息劣势地位。这种信息不对称会导致逆向选择和道德风险、增加证券交易的成本，进而导致整个证券市场的低效率，这些不利后果甚至会影响到产品市场、劳动力市场。通过信息披露，可以减少公司委托关系中的信息不对称现象，降低产生逆向选择和道德风险的可能性，从而提高资本市场效率。因此，信息披露在整个证券市场中起着决定性作用。
在自愿性信息披露方面，我国证券市场仍然存在着很多的不足。大多数公司对自愿性信息披露的态度并不积极，不仅自愿性披露的渠道很少，而且自愿披露的信息没有多少实质性内容。
二 意义
从理论研究的角度看，学术界对上市公司自愿性信息披露方面的研究越来越重，国外学者对这一领域的研究已日趋完善，但中国的证券市场不同于国外其他证券市场，由于经济、社会和文化背景等因素，中国的证券市场有着自身的特点，因此原封不动的运用国外关于自愿性披露的理论是不行的，必须与中国证券市场的实际情况相结合。从实践研究的角度看，中国证券市场在自愿性披露方面仍然存在着很多不足，因此对于上市公司自愿性披露研究的意义更加重大。本文将着重探讨我国上市公司自愿性信息披露的现状及问题，并对此提出相应对策，希望能提升中国上市公司的自愿性信息披露，同时促进对这一领域的理论研究。
方面的信息几乎没有披露。
三 我国上市公司自愿性信息披露现状的问题分析
(一)自愿性信息披露内容不足
上市公司自愿性信息披露的数量不多，内容不足。目前上市公司自愿性披露的信息主要包括战略信息、财务信息以及非财务信息。我国上市公司普遍存在自愿性信息披露不充分的情况。自愿性信息披露不比强制性信息披露，上市公司进行自愿性信息披露并不是硬性规定，许多上市公司为了公司的短期利益，对一些重要信息特别是将对公司产生负面影响的消息不主动进行披露，或是一带而过，置投资者的根本利益于不顾，这不仅不利于公司的长期发展，也导致我国上市公司在自愿性信息披露方面缺乏主动积极的氛围。
(二)自愿性信息披露质量不高
上市公司自愿性披露的信息多属于定性信息，这表明上市公司自愿性信息披露质量不高。在上市公司自愿披露的信息中，集中程度很高的财务状况及经营情况分析、董事及高级管理人员情况、公司治理结构改进措施等都是属于定性信息，而定量信息如销售额预测、费用成本计划、盈余预测等则很少被披露。，这使得我国上市公司自愿性信息披露很多都停留在表面，流于形式，投资者真正关心的信息并没有充分及时的披露出来。
(三)自愿性信息披露可靠性较差
目前中国的上市公司中，由于自愿性信息披露并没有一个统一的标准，投资者往往也没有途径或准确的资料去评估一个上市公司自愿性披露的信息是否可靠，所以部分上市公司便以隐瞒甚至欺骗的方式进行自愿性信息披露，只公布对公司有利的信息，而对公司不利的信息只字不提，这种情况使得上市公司自愿性披露的信息往往和最终的实际情况存在较大的差距，自愿性披露的信息有些也存在严重的失真，可靠性较差，这将在一定程度上误导投资者的决策。
四 提升上市公司自愿性信息披露的对策
上市公司自愿性信息披露是证券市场信息披露的重要组成部分，为了提升上市公司自愿性信息披露的数量与质量，本文针对我国上市公司目前存在的问题提出以下对策。
(1)加强对自愿性信息披露的鼓励。我国证券监管部门要求上市公司进行强制性披露的信息很多都是历史信息，而没有对前瞻性信息做硬性规定，所以自愿性信息披露应该多披露一些前瞻性信息来做为强制性信息披露的补充。但我国上市公司在财务报告中自愿披露的信息仍然是以历史信息、定性信息、信息居多，而前瞻性信息、定量信息、核心信息偏少，这些信息的数量与质量都远远达不到投资者的需求。(2)对故意散布虚假信息的企业进行惩处。为了防止企业随意虚假信息，传递不实信号，避免投资者的利益受到损害，相关部门在鼓励自愿性信息披露的同时，还要对故意披露严重失真的信息以达到某种目的的公司进行惩处。只要其对外，就必须遵守证券市场信息披露的基本规定，证券监管机构应制定相关的条款来维护上市公司自愿性信息披露的真实性，对故意披露可能误导投资者的虚假信息的公司进行严惩。(3)加强对自愿性信息披露的规范。我国对于上市公司自愿性信息披露的管理和规范才刚刚起步，与发达国家有很大的差距，还缺乏相应的法律法规与技术规范。我们应该借鉴发达国家关于上市公司自愿性信息披露的相关政策与规定，并结合我国具体的制度背景和证券市场发展情况，对上市公司自愿性信息披露进行更好的规范。(4)完善证券市场中介服务机构。证券市场中介服务机构是指专门为证券市场参与者提供会计、法律、咨询、评估等各种服务的中介机构。完善的证券市场中介服务机构一方面能够提高上市公司自愿性信息披露的质量和数量，另一方面能帮助投资者判断和辨别信息的可靠性及相关性，使投资者能够充分利用信息做出更加理性的决策，从而提高了我国证券市场的有效性。
参考文献
[1]李明辉，试论自愿性披露，财经论丛，2001.07.20，华泰证券公司数据库
关键词：信息披露；证券监管；发展趋势
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）34-0072-02
公司治理结构的中心内容是如何处理好公司所有者对公司各项事务的监管，因此信息披露是其中的核心环节之一。信息披露制度是世界主要证券市场监管制度的基石，这一理念无论是在崇尚公开信息披露监管哲学还是在崇尚实质性审查监管哲学的国家同样受到尊重和认可。而这两种监管哲学同时在世界范围内采用着不同的形式来实现信息披露制度这一核心内容，即当前现存的两种主要监管模式：完全信息披露方式和实质性审查方式，又被分别成为申报制和核准制，也就延伸出了信息披露制度的两种理论根据：完全信息披露主义和实质性审核主义。
一、完全信息披露主义
1.完全信息披露主义的含义。完全信息披露主义是指“为使有价证券之发行公司完全公开有关其证券为投资判断所必要之情报，而投资决定之本身则委托诸投资人之自由判断及其责任者” [1]。依规定发行者在向主管机关申报并公开有关资料后，如果经过一定期间后主管机关对申报没有提出异议，申报者就可以取得发行证券的资格，无须主管机关核准，因而又被成为申报制或是注册登记制。
2.完全信息披露主义的历史发展。依靠完全信息披露制度作为保障投资者的工具已经有很长的历史，而完全信息披露主义思想的经典阐述体现于美国大法官布兰代斯在 1967 年的《他人的金钱》一书中，他认为，公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正政策而被推崇，阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察。完全信息披露制度在证券监管中的集中表现在 1933 年美国联邦《证券法》。美国 1933 年证券法起草时，第一次草案采用实质审查原则，规定股票如不符合一定标准，联邦政府有权禁止其公开发行。但这一立法原则与罗斯福总统的想法大相径庭，他本人崇尚布兰代斯的理论。这一理论体现了对“买者自慎”原则的修正，而朝着“卖者审慎”原则倾斜。而这一理论也成了主张完全信息披露主义的写照。在这一理念指引下的制度必然是朝着寻求最低程度政府主动介入的方向设计和发展。
3.完全信息披露制度的评价。以美国为代表的完全信息披露制度在证券市场中充当着非常重要的角色，但也必须明确这一制度中的优缺点。（1）优点：第一，由于证券机构只是对证券发行申请文件作形式审查，而并不涉及审核发行申请人及其发行的证券的实质条件，也不对证券及其发行行为作任何价值判断，因此证券机构在各方面的投入就减少了很多。第二，该制度由于对公司发行证券行为仅仅设定了信息披露完全真实的要求，因此，这种制度事实上没有对公司进入证券市场的筹资行为设定严格或是苛刻的市场准入规则。第三，该制度可以最大程度地减少政府对于市场运作的干预，从而减少了因政府不当干预带来的系统性风险。同时由于市场价格本身作为判断证券投资价值的参照物，因而市场力量也成为制约政府滥用权力的有效工具。第四，该制度的存在有助于形成完善的有效信息传送途径，有助于培育市场的理性和投资者接收信息、分析信息并且从事理性投资的能力，这对一个国家证券市场的理性具有潜移默化但却是巨大推动作用。（2）缺陷：第一，该制度假定由于法律制度的存在，发行人能对与发行人和其发行证券有关的所有信息进行全面、真实、自愿、及时的披露；第二，该制度假定已经有一种或是集中可以有效传递所需要的信息的有效途径的存在，能将发行人所披露的上述信息及时地传递给每一个投资者；第三，该制度认为每一个投资者在获得上述信息后，都能够借助自身的分析和判断能力对信息进行一系列的理性处理，从而作出有助于自己的投资决策；第四，该制度假定全面、真实地公开关于发行人本身和其证券地信息能够及时迅速地反映在证券市场的最新交易价格上，即证券价格与信息之间具有相互影响的因果关系，也就是所说的“有效资本市场”假说 [2]。作为对证券市场有一定了解的人都不能看出上述假设并不是在任何证券市场中都能完全具备的。即使在相当完备的证券市场中也并不意味着这些假设畅通无阻。因此，仅仅基于信息完全、充分披露便可以有效保护投资者利益的假定是存在疑问的。而只要这些疑问存在，完全信息披露制度的有效性和普遍适用性就将受到挑战。也正是处于上述疑惑的考虑，在美国这样一个证券市场高度发达的国度中，一些州的“蓝天法”采取了与联邦证券法完全不同的原则，从而相互补充来最大化地保护投资者的利益。
二、实质性审核主义
1.实质性审核主义的含义。实质性审核主义意味着证券之发行，必须先经过主管机关之核准。主管机关就发行人之实质条件予以审查，发行人必须符合一定之发行条件，主管机关始予核准。故又被成为核准制。核准制为欧陆国家及美国多数州的证券法所采取。实质性审核对于证券发行，不仅仅限于对发行人全面真实地、公开地披露其或是其发行证券的信息，而且还通过公司法或是证券法对证券的发行作出相关实质性的要求，设定统一的规范标准。证券管理机关不但要审查发行人所公开披露信息的全面性、真实性和准确性，而且要更关心发行证券是否符合法律规定的最低投资标准。由此可以看出，实质性审核更重视公共利益和社会安全，而不是以行为个体的自由权为本位，其表达的是政府对证券发行人及其证券本身投资价值的深切关注，并且实现了在公众与个体选择权、效益与公平、市场自由与国家干预等这些相互对立的概念之间为寻求和谐而不得不作出的艰难抉择和权衡。
2.实质性审核主义的评价：（1）实质性审核主义并没有摒弃完全披露主义的基本要求，即对发行证券的形式审查，相反该制度是建立在完全披露制度的基础上的。由于实质性审核制度吸收了完全披露制度的合理内核，从而使投资者获得了双重保护。一方面，投资者可以像在完全信息披露制度下一样依照获得的信息作出投资判断；另一方面，政府通过在此之前的实质性审核，保障提供给投资者的证券具备法律要求的投资价值。（2）实质性审核主义的不足之处：第一，与完全信息披露主义相反，实质性审核主义的完成需要耗费证券管理机构大量的精力与财力以及时间。这样以来就在证券发行的最初阶段便影响了证券管理机构的工作效率，同时也挫伤了因为时间延误而失去最佳融资时机的申请人的积极性，而证券管理机构也必然陷入了决定日常经济事务和管理琐事的低效工作圈子中。第二，实质性审查的前提是证券管理机构的审核以及该审核是正确的。而在实际操作中，审核的准确性影响了企业经营并且给投资者权利造成负面效应。而当企业或是投资者基于此而对证券管理机构的能力失去信心时，实质性审查制度便失去了它存在的价值。第三，对于不同行业、不同发展阶段、规模不同的公司采取同一的发行标准，显得该制度过于机械，灵活度不够。第四，由于有了证券管理机构的事先核准，从而使得投资者产生了依赖心理，误认为只要是证券管理机构核准发行的证券，其相关的信息就是完全的、真实的、准确的，因而在进行投资时就可以不再对其进行自我判断和理性分析。这样一来，不利于培育投资者成熟理性的投资心理与投资经验。另一方面，但发行人利用欺诈等手段得到证券监管机构的核准后，由于投资者的依赖心理，有时又有管理机构的失误，从而对投资者造成的损失是非常严重的。
三、证券市场信息披露制度的发展趋势
面对两种信息披露制度，笔者认为此两者之间，并非完全相互排斥，有时亦可互为补充。在过去的十几年年间，信息披露制度无论是作为一种单纯的独立管理模式，还是作为实质性审查制度的基础，其与实质性审查制度的发展轨迹出现不断兼容的迹象。从证券管理的立场上，两种管理制度在功能上是具有许多殊途同归之处的，而且它们的最原始动机在于保障投资权益也是共同的，只是所表现出的实现目标的手段和方式存在差异而已，可见他们具有一定程度上的可包容可兼容性质。对于这种兼容的可能性的实证，我们可以从美国联邦证券立法与各州蓝天法之间的关系中窥见一斑。美国联邦证券法采用完全信息披露制度，而各州蓝天法则采用实质性审核制度。虽然 SEC 是美国证券法的主要执法者，但每个州都有自己的证券管理机构。许多州把反欺诈任务留给了 SEC 和许多相关机构，但是至少它们还握有要求证券注册和报告的权力。无论如何，这两种管理制度共存并和谐配合运行的例子存在着，它与其他因素结合在一起造就了美国证券市场的繁荣与声誉，使之成为最富有影响力和透明度的证券市场。
中国证券市场是一个不断完善的新兴市场，分析近年来中国证监会实施的一系列改革措施，以变“审批制”为“核准制”更具有与计划经济时代彻底决裂的意味。新实施的《管理办法》第37、58条规定体现了信息披露制度的发展趋势。随着证券市场的不断发展，交易品种、交易主体、交易规则的不断的丰富将会使得上市公司的信息披露不断向前发展。而政府相关部门不仅需要在相关法规制度方面要求上市公司提高信息披露质量，同样可以依靠股市的发展，通过市场这个无形的手的力量来推进上市公司信息披露质量的发展。 改善上市公司的信息披露质量，不仅需要从监管部门的法规开始，同时也需要从内部提高上市公司的治理能力，此外，整个证券市场的不断完善和成熟，也会客观要求上市公司的信息披露质量的不断提升。
参考文献：
关键词：自愿性信息披露 披露指数 内部治理 外部治理
一、引言
自愿性信息披露是公司管理层在强制性披露以外，主动公开披露与信息使用者决策相关的公司财务及非财务信息的自利，其最终目的是为了获取企业价值提升。随着我国证券市场的快速发展、投资者数量增加和素质的提高，自愿性信息披露也成为更多的上市公司展示自身优势的一种途径。同时，我国监管部门对自愿性信息披露也日益重视。深圳证券交易所2003年10月31日正式了《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》，在我国最早提出了自愿性信息披露的概念。近年来，中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则——第2号》都在有关条款中注明“可以”、“也可以”、“不限于此”及“但不限于”等，也是给自愿性信息披露留有的余地。但是，由于我国证券市场发展历史较短，政策法规不尽完善，目前上市公司自愿性信息披露行为存在着种种问题。因此，认真总结当前存在的问题，分析其产生的原因并提出相应的对策亦成为当务之急，这对规范上市公司自愿性信息披露行为，提高证券市场信息透明度，进而促进资本市场的良好发展有着重要的意义。
二、上市公司自愿性信息披露现状分析
（ 一 ）披露总体水平低 上市公司管理层缺乏自愿披露意愿，导致自愿性信息披露总体水平偏低是当前存在的首要问题。当前我国研究者多采用内容分析法自建自愿性信息披露指数（VDI）对自愿性信息披露水平进行衡量，指标的选取上一般借鉴较为成熟的Botosan（1997）或Chau&Gray（2002）体系。近期的研究中，研究者通过实证分析得出我国上市公司自愿性信息披露指数（VDI）样本均值大多在0.2—0.4之间。如史建梁（2010）计算得出的指数样本均值为0.342；郭玮等（2010）计算得出的指数样本均值为0.23；陈德艳等（2011）研究结果为0.356；耿闪清等（2011）研究结果为0.408。这些数值表明除强制性披露的信息之外，上市公司普遍只披露了投资者关心的其他信息的20%-40%。换言之，即投资者关心的其他信息60%以上没有被上市公司自愿披露。值得说明的是，虽然以上数据并非来自权威机构，不同研究者构建披露指数时在指标选取和评分过程中也存在一些主客观差异，但普遍结果在较低的数值范围内波动足以说明我国上市公司自愿性信息披露总体水平较低的客观事实。
（ 二 ）披露缺乏完善性 一是不同类型信息的披露水平不均衡。按照Botosan（1997）研究方法，公司信息被分为背景信息、公司历史信息、关键性非财务信息、预测信息、管理层讨论与分析信息五类。研究表明，我国上市公司对管理层讨论与分析信息披露水平较高，而对投资者极为关心的预测信息披露水平普遍较低（郭玮等，2010；耿闪清等，2011）。这一选择性披露说明上市公司自愿披露行为并不是以满足投资者的需求为首要目的的，因此对投资者决策的有利作用受到了限制。二是只披露好消息，不披露坏消息。自愿性披露几乎不受法规的限制和监管，披露哪些信息不披露哪些信息是由公司管理层主观决定的。根据“经济人”假设，上市公司管理层只会做对自己有利的事情，披露好消息能够凸显管理者的经营业绩，也有利于公司股价的上涨，是管理层的必然选择；而披露坏消息效果正好相反，被管理层刻意回避。我们认为，第二层含义上的选择性披露后果更为严重，往往会误导投资者决策。
（ 三 ）披露缺乏规范性 美国的注册会计师协会（AICPA）、会计准则委员会（FASB）和证券监督委员会（SEC）都对自愿性信息披露行为了专门的披露政策或指引，而我国目前没有专门的规则出台，因此自愿性信息披露没有统一的标准和格式，大部分公司仅进行简单的定性披露，很少做到定量和定性描述相结合，导致自愿性信息披露的有效性大大降低，无法满足信息使用者的需求。
（ 四 ）披露可靠性不足 虽然自愿性披露是上市公司的主动行为，在于突出公司的竞争优势以获得投资者的认可，减少证券市场中由于信息不对称而造成的投资者逆向选择，但是由于市场对该行为缺乏监管，公司管理层就很有可能为谋取自身利益而“积极主动”地披露一些不可靠甚至虚假的信息。一般来说，自愿性信息披露的可靠性不足在预测信息方面体现的尤为突出，而预测信息往往是投资者极为关心且对决策最为重要的信息，预测信息的失误将严重误导投资者决策，很可能给投资者造成损失。
三、上市公司自愿性信息披露问题原因分析
（ 一 ）自愿性信息披露的鼓励和引导欠缺 相关监管机构未能起到有效的鼓励、引导和保护自愿性信息披露的作用。与国外比较，我国在制度层面对自愿性信息披露的鼓励和引导比较欠缺，至今没有专门针对自愿性信息披露的相关规则出台，以往对自愿性信息披露有所涉及的文件也仅限于原则上地指导和较为笼统地规定。近年来，证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则——第2号〈年度报告准则与格式〉》中用“可以”、“也可以”、“不限于此”和“但不限于”等字样提示公司可自愿披露的项目，对促进上市公司提高自愿性信息披露水平有一定的作用，但并没有对适宜披露的具体内容进行系统地总结和对披露的方式进行规范。上市公司得不到正确的引导，这无疑是造成我国自愿性信息披露不足和有效性欠缺的原因之一。另外，缺乏对自愿性信息披露的保护政策是造成预测信息披露不足的重要原因。因为上市公司一旦预测失误，极可能面临诚信危机甚至诉讼风险，而此时又得不到相关政策的保护，所以上市公司大多不愿冒风险披露对投资者非常关键的财务预测信息。
（ 二 ）自愿性信息披露水平普遍较低 虽然近年来我国加快了资本市场建设并取得了一些成果，但与美国等较为成熟的资本市场相比仍差距较远，市场监管不到位、政策市倾向明显、投资品种缺乏以及投机现象较多等问题依然存在。在这种环境下，外部投资者难以通过市场手段有效地影响上市公司经营管理决策，中小投资者“用脚投票”效果甚微，经营失败业绩较差的“劣质”上市公司很少面临潜在并购和敌意接管的威胁，甚至还可以凭借概念炒作拉高股价。另外，一直饱受弊病的A股退市制度也是造成外部治理失效的重要原因。据统计，A股市场建立21年来，真正暂停上市、退到三板市场的股票只有三十余只，退市率仅有1%多一点。缺乏淘汰机制使上市公司没有外部治理的压力，而外部治理的失效必然导致上市公司缺少提高信息披露水平的压力，所以自愿性信息披露水平普遍较低。
（ 三 ）缺乏健全的债券市场 据Wind资讯网统计数据，截至2010年底我国企业债券（包括金融债券和非金融企业债券）存量约9.54万亿元，而同期A股市值达到26.35万亿元，这说明我国证券市场存在明显的“股强债弱”现象。从国外的情况来看，债券市场是证券市场的重要组成部分，发达国家企业债券发行量往往是股票发行量的3～10倍。在实际中，由于种种条件的限制，上市公司很少通过发行债券来筹集债务资本。相关资料统计，截至2010年底，我国上市公司数量超过2000家，而其中在2010年发行了债券的只有18家。上市公司通常通过银行借款取得债务资金，然而我国上市公司多为国有企业或国有控股，其债务又主要来自国有银行，两者之间的债权债务关系的严肃性无法保证，必然难以形成有效的债权约束，在债权约束乏力情况下，上市公司信息披露的压力必然减少。并且，在我国当前的现实情况下，银行作为大型的金融机构有条件直接从公司内部获得所需信息，更不会对公司的公开信息披露施加压力。因此，本文认为，缺乏完善的债券市场，进而缺乏债权人的有效监督和约束也是上市公司自愿性信息披露水平不高的原因之一。
（ 四 ）上市公司内部治理的不完善 一直以来我国证监会等部门为加强上市公司内部治理做了大量卓有成效的努力，一系列针对性法规出台对提高上市公司内部治理效率取得了良好的效果，但是就当前的实际情况来看上市公司内部治理仍存在不少问题。以独立董事制度为例，虽然迄今为止绝大多数上市公司董事会已按要求设置了一定数量的独立董事，但这些独立董事或因受制于公司董事会无法真正独立，或因缺少实权无法有效参与决策，或因精力不够难以胜任独立董事工作，他们在公司内部治理中产生的实际作用饱受质疑，以至于经济学家张维迎称之为“皇帝的新衣”。另外，我国上市公司国有股比例较高，国有控股也将给公司治理带来一些问题，如政治目标干扰公司经营目标，影响公司经营者的积极性；所有者缺位，未对经营者进行有效的监管等。因此，公司内部治理的不完善，没有形成有效的内部监督机制，是我国上市公司自愿性信息披露水平不高的重要原因。
四、上市公司自愿性信息披露完善对策
（ 一 ）市场监管者视角 （1）促进自愿性信息披露的整体发展。首先，应该鼓励和引导上市公司进行自愿性信息披露。有关部门应因势利导，积极鼓励公司自愿披露有关信息，以满足日趋增加的信息需求。建议我国的监管部门借鉴FASB（美国会计准则委员会）和SEC（美国证券监督委员会）的做法，在调查研究的基础上，出台专门针对自愿性信息披露的明确、具体、有效的指引办法，如《上市公司自愿性信息披露指引》等类似规章，在其中系统地总结投资者关注的、适宜上市公司自愿披露的信息，并对披露的方式进行规范，提高自愿披露信息的质量。其次，应该对自愿性信息披露加以合理保护。1978年，SEC了准则以鼓励预测性信息的披露，并于1979年采纳了安全港制度。SEC认为公司预测性信息的可获取性和分析性信息的披露对正确评估公司的潜在盈利能力是非常重要的，因此对投资者决策也是至关重要的。今日，预测性信息披露不但受到鼓励，而且还被认为“有助于保障投资者并且符合公众利益”。1995年12月22日的私人证券诉讼改革法案（PSLRA）规定了预测性信息披露的免责制度，并采用了修正过的安全港制度，确立了“预先警示学说”（Bespeaks Caution Doctrine）以减轻预测性信息披露者的潜在诉讼风险，减少了无理由的诉讼。本文认为，可以借鉴SEC建立的安全港制度，制定相应法规，规定只要预测信息有合理的依据并是善意披露，即使预测与实际存在偏差，企业也不必承担责任。再次，应该对自愿性信息披露加以监管。为防止虚假信息扰乱证券市场，从而维护市场秩序，监管应从两个方面入手：一是自愿披露的信息是否真实可靠。二是自愿披露的信息是否完整，即是否存在只披露利好消息不披露利空消息的问题。为此可以对上市公司自愿披露的信息进行针对性地审计。与强制性披露的审计相比，自愿性披露的信息审计严格性可以适当降低，具体审计的内容可以包括原始资料的可靠性、信息产生程序的公允性、正当性等。如在加拿大证券监管部门的推动下，加拿大会计准则委员会颁布规章要求会计师事务所对上市公司的盈利预测信息提供类似“审计意见”的评价意见。最后，建立权威的公司信息披露质量评价体系。国外知名的信息披露质量评价体系有美国投资管理研究协会（AIMR）信息披露指数、美国财务分析师联盟（FAF）指数、标准-普尔公司（S&P）的信息披露指数、国际财务分析与研究中心（CIFAR）信息披露指数等。这些信息披露质量评价体系有两个明显的特征：第一，构建信息披露质量体系的机构是市场中介机构，具备良好的独立性，提供的信息披露质量评级更为客观公正。第二，由高级财务分析师对上市公司的信息披露质量进行评价，所获得的披露指数更为专业和精准。因此这些信息披露质量评价体系为投资者提供了相当重要的认证和帮助，也为研究者们提供了科学准确的数据来源，为整个市场信息披露质量的提高做出了不可忽略的贡献。目前我国深交所也一直进行信息披露质量评级，但评价的对象仅限于深交所上市的股票，并且评价等级致使区分度不够，减弱了评价的效果。借鉴西方国家的经验，培育专业信用评级中介机构来进行公司信息披露质量评价是未来的必然趋势，考虑到目前我国证券市场的中介机构在规模、专业水准和信誉方面还存在严重不足，监管部门应加大对其的扶持力度。（2）完善公司治理结构。一方面，实现投资主体多元化。使投资主体多元化可以形成相对分散、均衡的股权结构，解决一股独大或股权集中度高的问题，有利于改善上市公司的治理结构，提高治理效率。可以在一些国有股占控股地位的公司中适当引入一定比例的非国有资本。另一方面，规范上市公司董事会组织。应督促我国上市公司保证董事会中独立董事的人数，增强董事会的独立性，同时完善董事会专门委员会的设置，以提高董事会各项决策的公平与效率。其中，进一步完善当前饱受弊病的独立董事制度的显得尤为重要。对此，应加强独立董事的独立性。可以借鉴规范注册会计师的独立性的做法，通过法律、职业道德规范等方法来加强和保证其独立性；赋予独立董事一定的实权，避免独立董事成为虚职和摆设；通过独立董事薪酬制度的设计，建立一定的激励与约束机制。这样才能提高他们的工作积极性，使其加大时间和精力的投入，而当前普遍采用的固定年薪制无法实现激励与约束的效果；成立独立董事自律组织。具体可以参照注册会计师协会的设立，以此实现独立董事行业的自我管理；鼓励公司增加独立董事在董事会中的比例，以促使整个董事会独立性提高。（3）加强资本市场建设。首先，加强资本市场的基础性制度建设。资本市场的基础性制度是促进市场有效价格机制形成、保证市场交易主体公平交易、保护市场主体在交易过程中财富不被掠夺的制度安排。我国资本市场效率不高的原因是多方面的，但国内众多学者一致认为，资本市场的基础性制度不完善是其根本原因。因此，进一步加强基础性制度建设是摆在市场监管者面前非常紧迫的任务，只有这样才能为提高市场运行效率创造条件，上市公司的外部治理才能得以增强，自愿性信息披露水平也必将获得提高。其次，加大对市场的监督力度，并对违规行为从严惩罚。法与金融（law and finance）理论认为一套旨在保护投资者特别是中小投资者利益的法律制度和高效公正执法是一国证券市场健康发展的前提。目前，我国上市公司违法违规的处罚的法律依据主要有《证券法》、《股票发行和交易暂行条例》、上海和深圳证券交易所制订的《上市规则》以及《会计法》等。处罚的类型主要有公开批评、公开谴责和公开处罚。然而，事实表明证券执法部门对上市公司监督力度和违法违规处罚力度不够，对于违法违规的直接当事人并没有起到真正的威慑作用，因此上市公司虚假信息披露等行为仍屡有发生。所以，我国证券监管部门应该在对市场的监督上增加人力物力的投入，并加大违规行为的处罚力度，才能切实保护投资者利益，保证证券市场的健康发展。再次，加强投资者教育，大力发展机构投资者。境内外资本市场发展的经验教训证明，投资者是市场赖以生存发展的基础，投资者的成熟是市场成熟的重要推动力。而与国外成熟市场相比较，我国证券市场的差距之一就在于缺乏理性、成熟的投资者。我们应该进一步加强投资者特别是个人投资者教育，力争使其减少投机行为，注重价值投资，使之成为市场信息需求的有效主体，并大力发展机构投资者，提高投资者整体素质。最后，加大企业债券市场建设力度。一直以来，监管部门在发债企业的资质、所融资金的投向、强制担保和债券票面利率安排等方面设定了许多标准，而这些标准犹如一道道门槛无形中阻碍了企业债券的发展。对于债券市场的发展应该坚持走市场化道路，用市场主导的金融创新取代政府主导的金融创新，这样才可能进一步促进企业债券市场的发展，加强企业债券市场的融资功能和外部治理功能。
（ 二 ）上市公司视角 上市公司应该关注投资者需求，尽可能的增加信息供给，力求得到投资者认可，避免公司价值折价。同时，为了规避风险和获得良好的“声誉价值”，上市公司在披露过程中，应该保证被披露信息的客观性、完整性、重要性和连续性。客观性是指披露的信息应真实可靠；完整性是指披露的信息应明确详尽，不是空话套话，另外，披露的信息应该能反映事实的各个方面，不能只披露好消息不披露坏消息；重要性是指应重点披露投资者关注的信息和能对企业价值提升有明显促进作用的信息，因为信息披露是需要成本的，有的放矢才能实现效益最大化。最后，连续性是指同一项目信息的披露应保持前后连续，不能时有时无。不连续的信息会使投资者因缺少纵向比较而产生片面理解，信息的有效性降低。另外，由于当前我国并没有明确法规对自愿性信息披露进行规范，自愿性信息披露也无需经过严格的审计，致使这一行为的可靠性有所欠缺，上市公司可以对其中一些关键的信息（如财务预测信息）主动要求审计，这样既可以增强信息的可靠性，又能起到重复暗示、强化信号、增加公众认可度的作用。
（ 三 ）投资者视角 投资者应注重价值投资，应将公司披露的信息作为投资决策的主要依据，并且在关注强制性信息披露的同时加强对公司自愿披露信息的利用，因为自愿性披露往往在强制性披露的基础上进一步展示了公司的核心优势和独有竞争力，能对投资者的正确决策起到不可忽视的作用。另一方面，在依据自愿性披露信息进行决策时也应注意规避风险，毕竟大部分自愿性披露不像强制性披露一样受法规的约束和经过了严格的审计，这无疑增加了信息使用风险。投资者可以将强制披露的信息与自愿披露的信息结合起来分析，作为决策依据。投资者既应该充分利用上市公司自愿披露的信息，在使用时应谨慎。
参考文献：
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证券市场是随着市场经济的发展而逐步成长起来的,是上市公司主要的资本市场,是市场经济条件下资源合理配置的重要机制。信息是证券市场有效运行的基础,而上市公司的会计信息披露是证券市场的主要信息来源。投资者通过上市公司的会计信息披露了解公司的财务状况,经营成果和现金流量状况,分析、预测投资前景,进行投资决策,从而引导资金流向,促进资源的最优配置。因此,全面、可靠、准确和及时的会计信息披露不仅直接关系到投资者的利益,而且关系到社会资源的有效配置,关系到整个证券市场的健康、有序运行。本文从证券市场信息传递的有效性角度,分析我国上市公司会计信息披露现状、成因,并提出应对措施,从而促进证券市场的有效发展。
一、证券市场的有效性证券市场的有效性是指各种证券的价格能充分反映所有可能获得的信息,也就是说,有效率的证券市场是一个每种证券价格在任何时候都等于投资价值的市场,投资者可根据最新获得的信息,迅速调整对某一证券的买卖计划,从而准确地把资本导向收益最高的企业
有效市场的建立需要四个条件:(1)信息公开的有效性,即有关每一只股票的全部信息都能充分、真实、及时地在市场上得以公开;(2)信息从公开到被接收的有效性,即有关每一只股票的全部信息都能充分、真实、及时地被关注该股票的投资者获得;(3)信息接收者对获取信息做出判断的有效性,即每一关注该股票的投资者均可据所获信息做出一致、合理、及时的价值判断;(4)信息接收者依据其判断实施投资的有效性。但现实中,几乎不存在完全满足以上四个条件的情况。根据四个条件满足程度的不同,HarryRoberts将有效市场分为三种:强式有效性、半强式有效性和弱式有效性。
1.强式有效市场证券价格已充分反映了所有公开与非公开的有效信息,任何投资者运用任何信息,都无法获得超额利润。上市公司的会计信息披露对强式有效的证券市场毫无意义,因为上市公司披露的会计信息已作为有效信息的一部分反映在股票价格之中,充分实现了资源的合理配置。
2.半强式有效市场证券价格不仅反映了过去价格或收益的一切信息,而且还融会了一切公开可以得到的信息,投资者仅利用可公开获得的信息,无法获得超额利润。上市公司的会计信息一经公布,立即会引起证券价格的调整,从而引导证券市场资源配置的变化。因而,能否合理配置资源,一方面取决于上市公司会计信息能否真实,充分反映公司的财务状况、经营成果、现金流动状况,另一方面取决于投资者理解的正确性。
3.弱式有效市场证券价格能够反映所有历史价格或收益的信息,因而投资者不可能通过技术分析方法预测股价而获得超额利润。在弱式有效市场上,证券价格与会计信息之间不存在相关性,在引导资源配置上具有时间的滞后性。
二、我国上市公司会计信息披露中存在的问题及成因
我们知道,除强式有效的证券市场(现实中并不存在)外,弱式有效性和半强式有效性证券市场合理配置资源功能的实现,都有赖于上市公司的会计信息披露。故证券市场若要发挥合理配置资源的功能,必然对上市公司会计信息披露提出诸多严格要求,如要求披露的会计信息具有可理解性、可靠性、相关性、可比性、充分性等。反过来,上市公司的会计信息披露质量将影响证券市场的有效运行,虚假的会计信息披露会误导信息使用者(主要是投资者),并导致无效市场。故规范会计信息披露有助于证券市场的有效发展,达到社会资源的最佳配置。目前,我国上市公司信息披露中主要存在以下问题:
1.信息披露不充分部分上市公司对于会计信息披露流于形式,避重就轻,对于有利公司的信息过量披露,对不利公司的信息披露不够充分。如对公司董事、监事及高级管理人员持有股份及变化情况等披露不充分;对关联企业之间的交易信息披露不够充分;对企业的偿债能力的揭示不够充分;以及对资金投放去向和利润构成的信息披露不够充分等等。
2.信息披露不规范、及时尽管国家对上市公司信息披露制定了系列规定,如要公司会计信息披露必须按照统一的内容和格式标准公开,并以最快的速度公开与其经营和财务状况发生变化相关的信息。但仍有许多上市公司在信息披露方式、披露内容和披露时机的选择上很随便,有些上市公司的相关重要信息(如业绩、分配方案、重大资产重组方案等)尚未公开披露,市场上一部分人已了如指掌,从而作出早于其他投资者的决策,有时严重损害其他投资者的利益。
3.信息披露不真实会计信息是证券市场价格变动的基础,不实的会计信息使得证券价格不能完全反映所有已经公开的信息,无疑将损害证券市场的有效性。有的上市公司出于种种目的,蓄意歪曲或不愿披露详细、真实的信息;有的运用不恰当的会计处理方法,提供误导性财务报告,粉饰经营业绩。此类违规行为主要涉及两方面内容:一是虚假陈述,二是未按规定履行有关文件和信息的报告、公开义务。在这些形形会计信息披露问题后面隐藏的原因有:
(1)从主观上看,首先,上市场公司利益驱动是主要内容之一。
国家明文规定:连续3年净资产收益率低于10%的上市公司将失去支配股资格;连续2年亏损的上市公司将被特别处理;连续3年亏损的上市公司将被停牌。在这种情况下,部分上市公司为不失去配股资格、不被特别处理或停牌,或者为了在证券市场上有一个良好的形象,提高股价,圈到更多的钱,而不顾其自身经营的实际情况,恶意粉饰财务会计信息。其次,上市公司股权结构不合理,国有股权比重大,其产权主体缺位,流通股少且分散,造成股东对上市公司管理权的失控,出现了利润操纵者。
(2)从客观上看,首先,上市公司财务会计信息披露的有关法律、法规不完善,这主要是上市公司会计约束的法律、准则和制度不完善和不科学,存在执法不严、处罚不力等现象。如《会计法》虽然规定“单位负责人对本单位的会计工作和会计资料的真实性、完整性负责”,但在整个《会计法》中还没有如单位提供虚假会计信息时,单位负责人到底要负怎样的法律责任的规定;又如《会计法》明确规定了会计人员的工作职责、义务及对违规行为的相应处罚,但并没有明确会计人员的权利,使得会计人员在很大程度上仍受制于人。其次,一些中介机构执业人员的业务素质和职业道德水平不高,无法发挥独立审计对会计信息的鉴证作用。
三、规范上市公司会计信息披露的对策我国现在的证券市场还很不完善、成熟,对中国证券市场的有效性进行探讨的研究者普遍认为,中国的证券市场目前勉强可以达到弱式有效市场;更有一些认为,中国证券市场目前还未达到弱式有效,正处于无效市场向弱式有效市场过渡时期
而我国上市公司信息披露方面的问题严重阻碍了我国证券市场从无效向有效市场的发展进程,信息的严重不对称,使得投资者在与信息披露者的博弈关系中处于劣势,无法作出正确决策,从而造成证券市场上供求双方大量的非理性投机,一方面加大了证券市场风险,另一方面则直接损害了投资者的利益。因此,笔者提出如下建议,以期加强我国上市公司会计信息披露的规范化,更好地促进证券市场的发展。
1.树立正确的经营理念上市公司的持续发展,应当依靠自身的实力,根据市场和经济环境的变化,制定出长远的发展规划,组织并有效实施,而不是靠人为调控企业信息流,直接干预企业信息的生成,通过粉饰会计信息达到其各种目的。
2.完善上市公司的治理结构公司治理结构是公司进行管理和控制的体系,它不仅规定了公司股东、董事会、总经理之间的责、权、利,使之形成紧密相连的委托关系链,而且明确了决策公司事务时应遵循的规则程序。而信息披露不完善的问题大多源于公司缺乏有效的治理结构,如:所有者缺位和“内部人控制下的一股独大”,无法真正确保委托人的权益不被侵害。今年年初,中国证监会、国家经贸委共同了《上市公司的治理准则》。《治理准则》明确了公司治理中各方的角色定位、制衡关系和行为准则,对公司治理中可能出现的问题和风险加以防范,并结合中国国情,确立了公司治理的初步规则。尽管《治理准则》还需进一步摸索、完善,但《治理准则》的出台,无疑将有助于解决上市公司在从计划经济向市场经济转轨过程中出现的各种问题,并从源头铲除虚假信息的生成。超级秘书网
3.制定科学、配套的会计规范体系我国上市公司会计规范体系主要由《会计法》、《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》、《企业会计准则》及《企业会计制度》等法律规范制度构成,对规范我国企业会计行为发挥了良好的指导作用,但仍存在漏洞与不足,如财务信息披露中对重大事件披露的规定显得不够明确完整。随着我国经济的发展,新的经济现象、经济业务不断出现及中国加入WTO,为避免因会计规范与会计实践之间的“时差”而造成会计舞弊,完善会计规范已成当务之急。其中,主要在于不断完善《会计法》,加强企业会计准则的技术性,同时处理好借鉴世界已有成果与结合我国具体实际的问题。
4.建立健全会计监督体系按《会计法》要求建立“三位一体”的会计监督体系,即以财政部门为主体的国家监督,以注册会计师为主体的社会监督,以单位为主体的内部监督,是提高会计信息披露质量的有效保证。对各单位会计工作进行监督首先是财政部门要经常进行指导;其次是由社会中介机构如会计事务所对其会计行为进行查验、评估。由于上市公司的会计信息必须经过中介机构的审查之后才能向社会公布,因此,提高中介机构执业人员的业务素质、职业道德和风险意识,有助于提高上市公司披露会计信息的质量,维护证券市场的有序运行;三是通过内部利益者权、责、利合理安排,形成一个相互交叉、相互制约、相互检查的监督制度,充分发挥内部审计的作用,从上市公司内部根除虚假会计信息的土壤。
参考文献:
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证券信息电子化披露系统不是学术用语，而是一个实际工程的代称，因此并没有严格的定义。在美国称之为电子化数据收集、分析及检索系统(Electronic Data Gathering，Analysis，and Retrieval System，简称EDGAR)；在加拿大称之为电子化文件分析及检索系统(SySrem for Electronic Document AnalysisandRetrieval，简称SEDAR)；而我国台湾以“电子申报系统”为其命名。
虽然各国(或地区)对该系统的称谓不一，但其基本功能是大致相同的，都是以电子化方式(主要是通过互联网)提交、传递、接收、审核、接受、加工存储和分发证券信息。本文将具有上述功能的计算机系统，统称为证券信息电子化披露系统。
在构成上，证券信息电子化披露系统与一般的管理信息系统或计算机业务处理系统基本相同，也是主要由输入端口、处理系统及输出端口三部分构成(见图1)。输入端口即系统的入档人，主要分为两种类型：一种称为报告义务入档人，是指按有关法律法规规定须披露公开信息的公司及个人。另一种是入档人。美国和加拿大的证券信息电子化披露系统为报告义务入档人提供了一个可以委托他人其进行档案提交工作的便利，此时的受托人即为入档人。报告义务入档人委托人须支付费。处理系统是证券信息电子化披露系统的核心部分，其主要功能是进行电子化档案的提交、传递、接收、审核、接受、存储、加工和分发工作。输出端口即系统的信息用户。按信息的使用是否采取有偿形式，可将系统的信息用户分为两大类：一类是免费用户，这是信息用户的主体，多为一般投资者；另一类是付费用户，占信息用户的较小比例，多为信息商或销售商。免费用户获得的信息通常都是未经加工过的，通过其自行访问网站来查阅检索，而付费用户获得的信息多通过一定的传输协议以批量方式进行。
证券信息电子化披露系统的一般工作流程(见图2)，主要包括入档人登录、准备档案、提交档案及系统接收档案、审核档案、接受或拒绝接受档案、加工处理档案和档案数据分发等八个环节。通过上述环节，系统完成从入档人提交档案到档案信息向社会开放的全过程。
建立证券信息电子化披露系统对证券市场的作用与影响
建立证券信息电子化披露系统，实行信息披露电子化，对证券市场的影响和作用是多方面的，总的来说可概括为两条：一是降低成本；二是提高效率。以下分别从四个市场主体的角度作进一步具体阐明。
1．对上市公司的影响。对上市公司而言，实行电子化信息披露以后，从短期来看，由于其要购置必要的硬件设备和软件，同时还要支付入档费用，和(或)入档费(在其委托入档人时)及进行相关人员培训等，因而会增加一定的费用支出。但从长期来看，其成本是降低的。一是实行电子化信息披露以后，由于股东或潜在投资人能够更方便地获得信息，因此索取纸质文件的数量将大大减少，上市公司的纸质文件制作及管理费用降低；二是在有关公开信息得到充分披露和传播后，上市公司的筹资成本自然会大大降低；三是以电子化方式提交档案，提高了上市公司信息披露的能力和水平，其相应的工作效率会显着提高。
2.对投资者的影响。对投资者来说，实行电子化信息披露为其增加了一条获得证券市场信息的渠道，而且这一渠道比传统渠道在许多方面效果更佳：一方面投资者获取信息更为及时，另一方面对信息的查询检索也更为快速便捷，特别是对于证券历史信息。
3.对监管机构的影响。实行电子化信息披露对监管机构的作用是显而易见的。就美国SEC实施的EDGAR系统而言，其初衷并非为公众获取信息提供便利，而是以提供信息申报的便利性作为宗旨。当SEC接受公开发行公司的申报材料后，可以将电子文档传至对其负责的内部或外部的审查人员，并可将资料传送至交易所、全国证券商协会，或经由北美证券管理者公会传至各州证券主管机构。考虑到美国地域之广、资本市场之大，从申报工作量来看，EDGAR大大减少了证券监管机构的成本，显着地提高了其工作效率。
4.对证券信息服务行业的影响。证券市场是一个信息化市场，市场信息的收集、加工、整理、分析、使用对于证券市场运作、市场发展、市场监管和投资者决策均具有极为重要的意义。正因如此，以证券市场信息为开发目标的证券信息服务业也不断发展起来。但作为这样一个行业，其健康发展至少需具备两个条件：一是必须保证其所提供的信息的准确性、完整性、及时性和权威性；二是市场中能够形成合理的分工，使资源得到有效配置。证券信息电子化披露系统的建立和实施恰好满足了证券信息服务业发展的两个需要。以严格立法强制实行电子化入档一方面保证了信息的准确性、完整性、及时性和权威性，另一方面又形成了一个基础性的数据平台，有利于该行业资源的优化配置。
海外证券信息电子化披露系统的建立及实施概况
证券信息电子化披露系统首先建立于美国。早在1983年美国SEC就开始了该方面的研究和开发工作，并于次年秋季开发出第一代系统提供给信息披露义务人志愿使用。1993年初，SEC开始要求信息披露义务人志愿通过 EDGAR系统进行电子化入档。1996年，美国SEC规定所有的信息披露义务人都必须进行电子化入档。SEC官方网站对EDGAR的介绍中明确提出，建立EDGAR系统的目的是为电子化入档人提供便利，提高美国证监会信息处理的速度和效率，使投资者、金融机构和其他人士能够及时获得市场信息；并且指出，信息传播的电子化，促进了投资者的更广泛参与，也推动了证券市场的进一步发展。
EDGAR系统的实施可分为三个阶段：志愿期、过渡期和正式实施期。志愿期时间较长，从1983年开始至 1993年结束。1993年2月23日至1996年 5月6日是入档人试用EDAGR系统的过渡期。之后ED
GAR系统进入正式实施期。在此期间，EDGAR系统进行多次改版，特别是1998年SEC为适应互联网技术的发展及更有效地利用互联网资源，决定进行EDGAR系统的升级工作，并于2000年了一系列公告，对与该系统升级有关的监管规则进行修订。目前入档人可以提交HTML档案，可以在HTML档案中提供超级链接，可以使用互联网向EDGAR直接提交档案。
自愿性信息披露内部治理外部治理
一、引言
在中国资本市场不断完善成熟和信息日益高度透明化的当代社会，自愿性信息披露无疑已经成为各大上市公司管理层中的一种必然战略选择。而此处的自愿性信息披露是公司管理层在自愿性信息披露之外，主动公开披露与信息使用者投资决策密切相关的公司财务或非财务方面的信息。其目的是为了满足投资者对上市公司披露信息的水平和质量的多样化需求，最终实现公司价值增值。我国深圳证券交易所在2003年4月推出的《上市公司自愿性信息披露研究报告》中首次正式提出自愿性信息披露的概念：是指除强制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息。但是，由于我国证券市场仍属于弱式市场，发展历史较短，政策法规不尽完善，目前上市公司自愿性信息披露行为存在着种种问题。
二、上市公司自愿性信息披露现状分析
（一）披露缺乏规范性
会计准则委员会（FASB）、证券监督委员会（SEC）和美国的注册会计师协会（AICPA）都对上市公司的自愿性信息披露行为了专门的披露规定或指引，而我国关于上市公司自愿性信息披露的规定散见于行政法规及证监会的部门规章和解释性文件中，如1993年证监会的《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》，2006年8月深交所的《深圳证券交易所中小企业板上市公司公平信息披露指引》以及2007年证监会的《上市公司信息披露管理办法》等等。而且这些文件规定都是在要求强制性信息披露中附带提到的，没有专门规定要进行自愿性信息披露。
（二）披露意愿和内容的有效性有待提高
目前上市公司自愿性披露的信息主要包括战略信息、财务信息以及非财务信息。上市公司进行自愿性信息披露并不是硬性规定，我国上市公司普遍存在自愿性信息披露不充分的情况，在我国目前的市场和法律环境下，上市公司对自愿性信息披露持消极态度。许多上市公司为了一己私利而忽略长远的大局利益，对外信息披露打球，对一些重要的信息避而不谈，甚至在当前缺乏有效市场监管的大环境下，公司管理层很可能为谋取自身利益而“积极主动”地披露一些不可靠甚至虚假的信息。目前自愿性信息披露制度还不够完善，但不管是强制性披露还是自愿性披露，其应遵循“真实、准确、完整、及时、公平”的原则，自愿性信息披露也不能想披露就披露，不想披露就不披露，甚至刻意打球。
三、提升上市公司自愿性信息披露的对策
（一）引导和监管双管齐下
我国上市公司自愿性信息披露应建立以相关法律法规为依据的基本监管体系，对自愿性信息披露和强制性信息披露给予不同的标准进行管制。但在中国证券市场的特殊环境下，单纯依靠政府和市场等的监管是不能很好的达到预期的效果，这就呼吁我们建立一个多方联动的全方位引导体系，通过“软”政策以正向的影响我国各大上市公司做出更好更有价值的自愿性信息披露，引导措施将在监管体系之外间接的影响上市公司自愿性信息披露的效果。同时值得我们注意的是，监管和引导两大体系并不是相互独立完全没有交集的，这两大体系是相互补充，相辅相成，共同作用于积极促进我国上市公司更好的进行自愿性信息披露的大环境下。
（二）加强证券中介机构自身建设
证券中介机构主要包括会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券资信评估公司、证券公司和证券咨询公司等。而其中尤以会计师事务所和律师事务所发挥的作用和担当的责任重大，他们是我国上市公司信息披露的“把关者”，对确保我国上市公司披露信息的可靠性、准确性以及有效性方面发挥着举足轻重的作用。证券中介机构应当在证券发行、流通的过程中严重按照相关法律法规的要求对相关程序进行监管，确保上市公司的自愿性信息披露质量。这就要求各证券中介机构应不断提升自己的业务能力和职业素养，建设一支高素质的专业人才队伍以满足不同利益群体的多样化需求，更好的为我国证券市场服务。
（三）完善公司治理结构
由于公司的治理结构不完善将会导致自愿性信息披露对公司治理结构的反作用被淡化，因此为了提升上市公司自愿性信息披露的质量，必须完善公司的治理结构。在股权结构方面，虽然大股东具有限制经理层牺牲股东利益、谋取自利行为的经济激励及能力，能够有效监督经理层的行为，但在我国上市公司中股权高度集中且利益不一致，尤其在国有企业“一股独大”现象尤其明显，这会导致自愿性信息披露的各项指标偏低。因此各上市公司应朝着投资主体多元化的方向发展从而激发管理层进行自愿性信息披露的动力；在董事会结构方面，应保证董事会结构的绝对独立性，明确界定公司董事会与监事会、独立董事与独立监事各方的职能，各司其职，不得越权行事。另外，更大范围的促进国有股流通，改变我国一股独大的现象，从而增强资本市场的监督力度，促使公司管理层提高自愿性信息披露的程度及其质量；第三个方面就是加强职业经理人的培养。建立有效的经理人激励机制，将经理人薪酬与公司经营绩效挂钩，激励管理层注重公司长期发展，注重社会公众评价对于企业形象的影响，从而重视自愿性信息披露。同时为了使公司长期更好的发展和保证及时有效的自愿性信息披露，应不断加强职业经理人的建设和公司的会计文化建设。
参考文献：
[1]李维安，等.现代公司治理研究.北京：中国人民大学出版社，2002.
一、 自愿性信息披露的概念
信息披露按照政府是否进行管制，分为强制性信息披露和自愿性信息披露。自愿性信息披露是指除强制性信息之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动对外披露的公司信息。
自愿性信息披露与强制性信息披露都是公司管理层向外传递信息的手段，都要提高信息质量为基本目标，这两种方式都是各个利益相关者互相博弈的结果。自愿性信息披露只是在强制性信息披露的基础上，对公司整体的信息披露进行深化和补充，并不是相互替代关系，也不意味着一类信息价值较高，而另一类信息价值较低。无论是自愿披露的信息还是强制披露的信息都应该都应满足真实性、相关性、可靠性、及时性等要求。
二、上市公司进行自愿性信息披露的动机
经济全球化发展，导致资本市场的全球化扩张，由于存在着争夺资本的竞争压力，为了吸引资本，让投资者意识到企业有着良好的报告记录，提高企业的信誉和竞争力，企业具有自愿报告有关它们企业自身信息的动机。另一方面，对于投资者来说，由于竞争的加剧使得单个企业面临的风险更大。为更好、更及时地衡量企业的财务状况，投资者需要获得更多的企业信息，人们不仅仅满足于数字化的货币信息，还需要非数字化的非货币信息，不再满足历史信息，还需要企业未来发展前景的预测，管理层迫于投资者的信息需求增加的压力，也有自愿进行信息披露的动机。
三、我国上市公司自愿性信息披露存在的问题
我国上市公司自愿性信息披露的发展还处于初级阶段，自愿性信息披露的制度还不完善，自愿性信息披露现状并不令人满意，主要存在着以下几个问题：
（一）自愿性信息披露的数量少、质量不高。从我国上市公司自愿性信息披露的现状来看，自愿性信息披露的内容很少，国外已经披露很多的项目，我们仍然没有披露。对预测性信息这类对决策者作出判断起着重要影响的信息及人力资源信息，进行披露的公司很少。许多上市公司从自身利益出发，只披露盈利信息，不披露亏损信息，重要不利信息隐瞒不披露或披露不充分，选择性披露和遗漏性披露的现象并不少见。上市公司为了某种利益有可能虚假信息，尤其在我国自愿性信息披露相配套的法律制度还不健全的情况下，虚假性信息披露会更严重。
（二）自愿性信息披露格式缺乏规范性，形式单一。由于我国目前还没出台有关鼓励上市公司实施自愿性信息披露的指引，上市公司在进行自愿性信息披露时没有统一的标准和格式，只能根据自愿信息内容的相关性和重要性，把自愿性信息披露混在强制性信息的各章节中，从而使得投资者很难区分，一些公司想要传达给投资者的正面信息可能因此被忽略。此外，我国上市公司主要通过定期报告和临时报告两种形式进行自愿性信息披露，其他方式用的很少，披露形式单一。
（三）自愿性信息披露的主动性不高。上市公司存在自愿性信息披露的动机在于获得更多融资机会、降低资本成本。我国的资本市场还不发达，由于受条件的严格限制，能进入市场筹资的公司不多，资本市场资本的供求不平衡，筹资者筹资压力比较小。另一方面，受成本的制约，担心因自愿性信息披露不准确而导致诉讼、整体市场诚信和透明度不高等因素，我国上市公司自愿性信息披露的意愿普遍不强。
四、我国上市公司自愿性信息披露立法上存在的问题
我国上市公司自愿性信息披露立法上存在以下三个方面的问题：
（一）缺乏对上市公司自愿性信息披露的鼓励和引导。
目前，我国还没有专门针对自愿性信息披露的相关规定出台。以往对自愿性信息披露有所涉及的文件也仅限于原则上的指导和笼统地规定，在制度层面对自愿性信息披露的鼓励和引导比较欠缺。
（二）对上市公司自愿性信息披露的保护不足。
由于自愿性信息披露本身存在内容的不确定性，尤其是一些预测性信息，很难保证其完全的准确，一旦预测失误，上市公司可能面临诚信危机甚至诉讼风险，如果没有相关法律的保护，会导致上市公司不愿冒风险披露对投资者非常关键的财务预测信息。但我国目前并没有相关的法律制度对善意的披露者进行保护，这不利于提高上市公司自愿性信息披露的积极性。
（三）缺乏对上市公司自愿性信息披露法律责任的规定。
我国《证券法》、《公司法》、《会计法》对虚假会计信息披露的法律责任作出了规定，但这主要是针对强制性信息披露的，并未单独对自愿性信息披露的法律责任作出规定。笔者认为我国立法应对虚假自愿性信息披露行为的法律责任作出明确规定，完善自愿性信息披露的惩处机制，防止虚假信息扰乱证券市场、维护证券市场的秩序。
五、我国上市公司自愿性信息披露法律制度的构建
虽然自愿性信息披露是上市公司的自主决策行为，但如果无法保障信息质量，自愿性信息披露反而会降低证券市场的效率，为了提高我国上市公司自愿性信息披露的水平，我国应该加强对自愿性信息披露的法律监管。但是，自愿性信息披露毕竟不同于强制性信息披露，其最大的特点在于披露的自主性和灵活性。如果法律对其管制太多、规定过死会导致自愿性信息披露制度丧失生命力，变得与强制性信息披露无异。因此，我们在完善立法的过程中，要参照对强制性信息披露的规制进行系统规范的立法以加强规制，也要根据自愿性信息披露的自身特点对其采取一种鼓励与保护的态度。
（一）建立自愿性信息披露的支持平台，对自愿性信息披露进行鼓励和引导。
从我国目前的立法状况来看，只有证监会的规章及证券交易所制定自律性规范对自愿性信息披露作出了规定。但这些规定都过于简单和笼统，且效力层次较低，影响力有限，难以从根本上建立支持自愿性信息披露的平台和引起市场重视，难以起到鼓励和引导作用。因此，我国《证券法》等效力层次高的法应该加入鼓励上市公司自愿性信息披露的内容，对自愿性信息披露的概念、内容、质量标准、披露方式等问题作出原则性的规定和指导，然后，再由行政法规、证监会的规章及证券交易所的自律性规范对自愿性信息披露作出更为详细的指导。
针对我国上市公司自愿性信息披露数量少、质量不高、格式缺乏规范性、形式单一和披露缺乏积极性的问题，证监会或证券交易所应制定自愿性信息披露的示范性文件，对自愿性信息披露的内容作出详细列举，对自愿性信息披露的质量标准及表述方式作出详细规定，以供上市公司进行自愿信息披露时进行参考，并对披露格式进行规范，将自愿性信息披露从强制信息披露的章节中独立出来，以引起投资者对自愿性信息披露的关注。
（二）加强对上市公司自愿性信息披露的保护。
为了防止自愿性信息披露可能引起的诉讼和其他问题，证券监管部门应该对自愿性信息披露行为加以保护。在我国《公司法》、《证券法》及其他的法律法规中，对于信息披露的免责性条款规定的极少。我国上市公司极少披露财务预测信息，其主要原因就在于一旦预测失误，公司可能面临诚信危机和诉讼风险，因此公司自愿性信息披露的积极性不高。随着我国证券市场的进一步发展以及投资者素质的提高，这对上市公司自愿性信息披露的会逐渐增加。对此，我国可以借鉴美国的“安全港规则”和“预先警示理论”。1995年美国SEC公布了“安全港”条款，对上市公司盈利预测信息披露可能面临的股东诉讼提供某种形式的保护。该条款规定，只要预测信息有合理的依据，并且是诚实和善意的，即使预测与实际存在偏差，企业也不必承担责任。“预先警示理论”是指当预测性财务报告提出时，如果带有相应的重点语句表示，则表明不构成证券欺诈行为，这就可以减少预测性信息披露者的潜在诉讼风险，减少无理由的诉讼。我国有关部门也应制定相关条款，保护上市公司的合法权益，提高上市公司自愿性信息披露的积极性。
（三）完善信息披露的法律责任制度。
虽然我国法律法规没有明确对虚假自愿性披露行为的法律责任作出规定，但笔者认为，自愿性信息披露和强制性信息披露都是会计信息披露的方式，都应满足信息披露真实性、相关性、可靠性、及时性等要求，因此公司在自愿性信息披露中若存在虚假披露、误导性披露，给投资者的利益造成损失时，可以使用我国法律关于证券市场信息披露法律责任的基本规定。
目前，我国对会计信息披露违规行为民事责任的规定尚未形成完善的法律法规体系，主要是以行政责任为主，辅之以刑事责任和民事责任。《证券法》、《公司法》所规定的法律责任主要以行政责任为主，行政处罚的种类主要是罚款和警告，其中罚款的幅度，《证券法》和《公司法》的规定有所不同。2002年12月《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的相关问题作出了规定，使这类诉讼在司法实践中更具有可操作性，但总体上而言，这些规定还不够成熟和完善，无法有效地保护投资者的利益。
我国完善信息披露的法律责任制度，首先应该整合现有法律资源、理顺相关法律间的关系，使《证券法》和《公司法》对处罚规定的不同之处尽量一致，以免造成执法上的困难。在法律责任中，应以民事责任的承担为先，改革和完善民事赔偿机制，完善民事责任方面的立法。完善的民事责任制度会对违法信息披露行为形成较强的威慑力，一旦被证实进行证券欺诈，公司将会面临巨额的民事赔偿，这样上市公司在进行信息披露中就会采取更加审慎和负责的态度。
（作者：中国政法大学研究生院2010级民商法专业硕士研究生）
注释：
何卫东.上市公司自愿性信息披露的研究.深圳证券交易所综合研究所报告[R]2003.
参见苏永强.会计信息、公司治理及产权博弈.财会通讯,2003(4).
参见谈颖.浅议上市公司自愿性信息披露.消费导刊,2008.12.
参见吴长波.上市公司自愿性信息披露的法律规制,政法学刊,2008(3).
关键词：QFII 证券市场 人民币升值 信息披露
QFII(Qualified Foreign Institutional Investor)制度的全称即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者把一定额度的外汇资金汇入，并将其转换为当地货币后，通过严格监督管理的专门帐户投资当地证券市场，其资本利得、买卖价差等经批准后可转换为外汇汇出的过渡性制度安排。
2002年11月5日，我国《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式出台，并于12月1日开始正式实施。截至2009年12月，我国金融监管部门已批准了93家海外机构的QFII资格，QFII已经成为我国证券市场的重要组成部分，对我国的证券市场乃至我国的整个金融体系将产生了深远影响。
一、QFII制度对我国证券市场的影响
1.有利于优化投资理念，改善投资者结构。
在2002年底，QFII制度未实施之前，我国沪深两市登记的股东数大概为6800万户，其中，机构投资者占比不到1%，而绝大部分是散户投资者。由于散户投资者往往通过二级市场的短线操作获取价差，造成市场交易量大，导致我国证券市场波动剧烈。目前，我国证券市场的投资者除了证券公司、基金管理公司等机构投资者外，存在大量的个人投资者，他们往往注重股票价差，对股票内在价值及潜在价值缺乏深度分析，公司本身的经营业绩及成长性没有得到应有的重视。而在QFII制度下，所有参与的境外投资者基本上都是些坚持长期的投资理念、更为关注股票的内在价值及潜在价值理性机构投资者。他们的加入一方面可以壮大我国机构投资者队伍，改善我国证券市场的市场投资结构；另一方面，也将引导国内中小投资者趋于理性，优化投资理念。
2.有利于改善我国上市公司治理结构，提升公司治理水平。
QFII作为一种以价值投资为主要投资理念的机构投资者往往偏重内在价值、重视上市公司分红、关注企业的持续的发展潜力。国内那些业绩良好、资产优良、管理完善的上市公司更容易得到投资者的重视。这样一来，为了更多的吸引资金，国内上市公司必将加强公司的治理，完善公司的内部治理结构。由此以来，QFII的进入必然会加大我国国内上市公司的竞争压力，因此对于规范我国上市公司经营行为、完善公司内部治理机构和提高上市公司信息透明度具有积极的推动作用。
3. 有利于促进我国金融衍生品的开发，推动金融创新。
QFII在国际金融市场上对金融衍生品有着非常丰富的创新实践和经验，QFII的进入将会加大国内券商、基金管理公司等机构投资者的竞争。面对外来投资者的挑战，国内的投资者将会投入到我国金融衍生工具的研究和开发中，这样将会推进我国金融衍生品的开发，也将进一步推动金融创新。同时，国内证券投资机构也可以通过和QFII的合作，学习国际金融市场最前沿的理论和实践，提升自身的金融创新能力。
二、我国实行QFII面临的风险
1.国外资本可能加大我国的金融风险
QFII制度本身是一个证券市场国际化、自由化的渐进过程，QFII的进入可能将国外各种金融风险带到我国的金融市场领域，对于我国金融风险的防范是一个挑战。如果QFII在我国证券市场的交易额中占较大比重，一旦发生国外资本大规模撤离的情况，股票价格必然会急剧下跌，进一步引发我国证券市场低迷，其他外资也将随之撤离，引发一连串连锁效应，甚至可能引发我国的金融市场的动荡。
2. 人民币升值预期下金融市场开放速度偏快
目前，我国GDP的增长很大程度上依赖于对外贸易，美国成为我国第二大贸易对手国，然而我国对美国的贸易顺差却不断扩大。美国爆发金融危机之后，经济一直不振，我国外汇储备过多的情况下，美国却一直对我国施加强大的经济压力，不断以各种方式要求我国人民币升值，同时要求我国进一步开放金融市场。然而我国出口竞争优势一直是较低的成本，人民币的加速升值对我国短期内的经济结构会产生很大影响，然而我国目前的经济结构状况很难改变。同时，我国证券市场存在很多不完善的地方，如果进一步加快金融市场的开放步伐，一定会造成我国的外汇储备急增，引发人民币进一步升值预期。
3. QFII 的信息披露制度不够完善
目前，QFII信息披露较少，而我国国内的公墓型基金却有着严格的信息披露体系，对于QFII的投资方向，资产的具体状况我们很难获取相关信息，有关它的资产信息我们往往只能从季报里获取。以我国台湾地区为例，在台湾的证券市场外资是其重要的三大法人之一，交易所每天都会披露外资的进出动态，投资者可以比较容易的获取关于外资的信息，这样不仅可以帮主投资者了解QFII的投资方向，而且可以帮助有关监管机构监控QFII的投资行为，防止不法行为的发生。显然，目前我国的QFII信息披露内容与国内上市公司信息披露内容相比，显然不够。
4.我国金融监管体系面临挑战
目前，由于我国证券市场还不够完善，在实施QFII制度之后，我国金融监管不免会遇到一些困难，这些困难必然会对我们证券市场的波动产生影响：①我国证券市场缺乏对QFII的法律监管体系。当前我国的《证券法》没有相应的法律法规与之相配套，而直接针对QFII 所颁布的管理办法等都为提升到法律层面，至多属于行政法规范畴。②我国采用的“分业经营，分业监管”模式难以适应“混业经营”的国际化趋势。为了适应“混业经营”的监管趋势，使我国监管部门面临着巨大压力。③我国监管机构的监管能力面临挑战。随着我国对QFII进入条件逐渐放宽，我国QFII的数量不断增加，金融风险逐渐增大，需要监管的内容也不断增加，而我国的金融监管资源却非常有限，为了稳定我国金融市场，我国的金融监管当局将面临极大考验。
三、完善我国QFII的政策建议
1. 坚持稳健的QFII发展道路
目前我国的外汇储备过多，国内流动性过大，人民币的升值预期进一步加大，在当前形势下，若进一步开放更多的QFII 及投资额度，会加快外汇资金的流入，加剧国内流动性过剩，加大我国的外汇政策管理的难度，对我们现行的政策产生直接的负面影响。因此，采取稳健的QFII道路有助于我国的金融稳定和外汇管制。
2. 健全我国证券市场的法律规范及约束
目前我国证券法律法规尚不健全，对于外资恶意的获取上市公司控股权缺乏相应的法律规范。QFII完全可以通过在证券市场收购股份或者通过换股并购等途径来获取上市公司的控股权。2006年8月10日颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》中，明文规定外国投资者可以收购国内公司股权。目前来看，由于我国法律存在一些灰色地带，外资对于我国国内的上市公司有多种途径合法获取其股权，可能导致外资主导我国上市公司的运营，甚至利用法律漏洞进行圈钱行为。因此，为稳定我国证券市场，必须健全我国证券市场的法律规范，防范外资恶意获取上市公司的控股权。
3. 鼓励金融产品创新，发展金融衍生产品市场。
QFII从2002年实施到现在不足十年时间，其发展还处于初级阶段，对我国资证券市场的影响还不够，投资机构的数量和投资总额都还很小。随着我国证券市场的国际化程度的提高，我国需要进一步开发与之相匹配的金融衍生品市场，在给投资者提供收益的同时，提供一个风险规避、套期保值的市场。多品种的金融衍生产品在给投资者提供多渠道的投资方向的同时，也能释放集中的风险。然而我国目前金融衍生产品种类稀缺，投资品种较少，市场稳定性差。因此，只有加大对金融衍生产品的研发力度，发展金融衍生品市场，才能丰富我国的证券市场的投资工具，适应国际游戏规制，提升我国证券市场的国际化水平。
4.规范信息披露体系
长期以来，我国证券市场信息披露很不规范，证券市场中存在大量的操纵行为，投资者很难获取真实的证券信息，上市公司也存在一些弄虚作假行为。根据WTO的国民待遇原则，QFII进入我国必须和国内投资者处于平等地位。我国对QFII的信息披露也很不完善，为此，我国应该建立一套公开透明、层次清晰的信息披露体系。我国可以借鉴西方发达国家的信息披露体系，加强QFII的信息披露制度；加大中介机构对上市公司会计信息的审查力度；完善上市公司的内部审计制度。
参考文献：
[1]李建华.QFII在中国的发展及其投资策略分析[J].管理评论，2006；3
[2]陈丽萍,郭晓晴.QFII对上市公司治理的影响分析.商业经济，2008；11
[3]张丹.QFII实施现状及对我国证券市场的影响.商业研究，2006；2
近日，证监会网站公布《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》（下称暂行规定）。从绿大地欺诈上市案的一波三折，到年初奥赛康叫停事件触碰制度红线，企业IPO路径严重畸形，新股“堰塞湖”现象和权力发审加大上市成本等愈演愈烈。这种背景下推出《暂行规定》，对全社会参与证券期货市场的监管，提高监管的广度和深度都有重要的意义。
我国资本市场的监管目前还存在着较大的问题，主要表现在：
证券发行监管中，政府主导的核准制缺乏市场约束机制、透明度低，难以为投资者提供公正公开的投资环境；
证券交易监管中，立法滞后、执法力度欠缺、对不正当交易行为的法律责任追究不力，相关立法亟待完善；
在上市公司信息披露方面，由于会计制度、法律制度和证券监管制度不完善，外部审计机构独立性缺乏、中介机构执业能力缺乏，使得我国证券市场信息披露主体对于信息披露存在着明显的非主动性和随意性，上市公司信息披露滞后和虚假披露时有发生；
对券商的监管中，证券公司过分注重占有率，造成行业内竞争无序，限制了中小券商的发展壮大，且券商经营同质化严重；
自律监管中，现阶段交易所的自律监管职能限制诸多，没有得到有效发挥。
具体表现为：首先，交易所与证监会权责划分不明，监管权限有限。其次，交易所与证监会人员任命方式的交叉影响监管的中立性。再次，交易所在处罚方面缺乏实际权力，使得其监管缺乏威慑力。
在不断完善监管制度的过程中，我们可以从以下方面出发，建立健全证券市场监管制度，保障监管公平和效率。
强化制度建设，避免监管真空。统一证券监管体系。证券市场多头监管体系易导致监管重叠和监管真空，而在统一监管体系下，监管机构被赋予明确的监管目标和责任，权力高度集中，监管标准统一性，可以很大程度上减少监管漏洞。同时要加强监管机构的协调与合作，来缓解监管冲突导致的漏洞，减少违规行为机会。
其次，发展多层次资本市场，协调监管成本与资本市场健康发展之间的关系。由于不同市场主体的历史沿革、财务状况、投资群体、市场风险存在较大差异，其意愿承担的监管成本差异也较大，对不同主题区分监管可以更好的节约监管资源，平衡市场利益。
关键词：上海证券市场；价量关系；信息交易量；Granger因果检验
中图分类号：F830．91文献标识码：A文章编号：1000．176X（2008）02．0065．06
在微观金融理论中，价格和交易量作为证券交易的基础性变量，蕴含了市场交易过程中的主要信息。Karpoff对价量关系研究的理论和现实价值作出了深刻的概括：首先，价量之间的真实关系有助于人们了解证券市场的信息流动机制和微观结构；其次，价量关系研究有助于推进证券市场事件研究；再次，价量关系研究对解释证券价格分布状态具有决定性影响；最后，价量关系研究有助于解释技术分析的有效性并为投资者提供有价值的信息[1]。
价量关系研究在国外可以追溯到Clark利用低频数据所进行价量关系的相关性分析[2]，其后Epps、Karpoff、Smirlock、Gallant和Campell等学者利用不同方法深化了这一研究[3．6]。国外在解释价量之间存在的紧密联系方面具有代表性的理论可分为三类:第一类是交易理论模型，它强调交易者的交易行为是解释价量正相关性的关键，认为交易者倾向于在市场交投活跃时进行交易，因此交易量和价格波动在时间上存在集群性[7]；第二类是理念分散模型，该模型认为交易者对市场信息理解的分歧越大，引起价格的波动和交易量也越大[8]；第三类是信息理论模型，它指出信息是交易量和价格波动的共同驱动因素，这与市场微观结构理论所坚持的价格波动主要源于新信息不断到达市场并融入到交易过程中的观点相一致，加之获得了更多的实证研究的支持，信息理论模型目前已经成为解释价量关系的主流模型[9]。
近年我国一些学者基于国外研究成果对我国证券市场价量关系进行了有益的探索。张维、闫冀楠针对上海证券市场的研究发现价格对交易量具有显著的线性因果关系，而交易量对短期价格波动不具有线性因果关系，但长期却存在非线性因果关系[10]；陈良东利用线性Granger因果检验对上海证券市场价量关系进行了剖析，发现交易量的变化与绝对价格收益之间存在显著的正相关关系[11]；陈怡玲、宋逢明通过研究发现交易量与价格变化绝对量、价格变化本身线性正相关，并且存在非对称的价量关系[12]；魏巍贤对上海证券市场价格与交易量进行协整分析，得出两者间存在长期均衡的结论[13]；范钛、张明善利用Granger因果关系检验法和VAR模型对我国A、B、H股市场分割下价量关系的表现特征和内在规律进行研究[14]。
国内价量关系实证研究存在以下不足之处需要加以改进：首先，现有研究在对交易量的处理上不够细致，有些仍直接运用原始交易量序列进入模型，而未将其进行进一步的甄别和分离，从而削弱了研究成果的揭示能力；其次，在分析时段选取上较为随意，并且多为单阶段静态分析，没有充分考虑数据分段特征的变化，也未能从动态对比角度揭示价量关系的演进；最后，对于价量关系实证结果的剖析仍有待深入，未能深入到交易机制层面，因而对于市场发展的实践指导作用相对有限。本文在甄选已有国内外价量关系研究成果的基础上，通过对交易量序列的分解、提取信息交易量作为实证分析的数据基础，并运用信息理论模型中的混合分布假说作为理论基础，在结合市场制度变迁实践的基础上进行两时段价量关系实证分析，从对比分析中谋求更深入地揭示上海证券A股市场价量关系以及该市场交易机制存在的不足，据此提出具有针对性的改进对策。
一、理论基础和研究方法
（一）信息理论模型概述
信息理论模型从信息引起交易需求和交易供给变化的角度解释交易量与价格波动间存在的正相关关系，认为新信息流到达市场的强度和频率决定了市场交易的活跃程度和交易量、价格的波动程度。信息理论模型中具有代表性的混合分布假说(MDH)认为价格波动与交易量的联合分布由一个潜在的、被假定为信息流的混合变量共同驱使，市场中存在着一种反映信息在市场传播速度的潜在性因素，新信息流进入市场产生影响并引起交易量和价格同期变动，并且价格波动和交易量分别与信息流的速率正相关，继而形成价格波动与交易量正相关[15]。在MDH框架下，交易量与价格波动的动态特征仅仅依赖于信息流到达过程的时间序列特征，因此交易量序列可以作为信息流的指标并成为产生价格持续性波动的因素；反之亦然。
（二）研究方法
1．交易量的分解
根据MDH的观点交易量包含两部分――信息交易量和非信息交易量，前者是基于新信息到达诱发信息交易而增加的交易量，后者一般是噪声交易而引起的交易量。信息交易量作为新信息到达并对交易量产生冲击的体现，基于新信息随机、不连续的特征，信息交易量变化较为随机、不具稳定性；而从长期看基于噪声交易因素产生的非信息交易量则相对较为稳定。据此非信息交易量是交易量中可以预测的成分，可由交易量的平均值――预期交易量来表示；信息交易量则无法从历史交易量序列中予以解释并由非预期交易量来表示。用式(1)剔除交易量序列中的线性和非线性趋势的影响。
二、上海证券市场价量关系实证分析
（一）数据特征
1．数据来源
1996年12月16日上海证券交易所开始实行交易价格涨跌幅限制（涨跌停板制度），其后在2006年6月份开始分批推进的股权分置改革进入实施阶段，从市场微观结构理论出发，有理由相信交易机制转换和制度变迁会导致市场交易特征和交易行为产生较为明显的差异，因此有必要以1996年12月16日和2006年5月31日为分水岭将不同特征的市场数据进行分段处理，以避免数据结构转变所带来的分析谬误。据此将检验的样本期分为两个时段进行分析:1990．12．19―1996．12．15为第一时段；1996．12．16―2006．05．31为第二时段。选取上证A股综合指数（简称“上证综指”，下同）日收益率及日交易金额数据为价量关系指标分析对象，数据源自国泰安公司开发的CSMAR数据库，分析中使用计量经济学软件SPSS和Eviews。
2．数据描述
（1）上证综指日收益率序列统计特征
记Pt为日收盘指数，Rt为日(对数)收益率，则Rt=lnPt．lnPt．1,应用SPSS软件对其进行单变量频数分布分析得出上数变量的统计量特征，见表1。
（2）上证综指日交易量序列统计特征
以上证综指日交易额序列为原始交易量序列，对其进行单变量频数分布分析和序列自相关检验，结果分别见表2、表3。
（3）统计分析
从以上的统计特征中可以发现上海证券市场两时段价量指标具有显著的差异，笼统使用全部时间序列数据可能会导致模型设立上的错误并影响分析结论的正确性，分时段考察更为适宜。同时原始交易量序列的自相关系数明显超出了置信区间、存在着显著的自相关，说明原始交易量序列具有高度的可预测性，与将其分解为预期交易量和非预期交易量的要求相一致。
（二）上海证券市场价格与交易量Granger因果检验
1．交易量的处理
去除原始交易量中的线性、非线性时间趋势，得到了去势交易量；然后经过比较，分别选择ARMA (8,0)以及ARMA (9,0)去除了v′t中的序列相关性，得到了非预期交易量v1t；最后用去势交易量v′t减去非预期交易量v1t得到预期交易量v2t。考查期内的相关性检验结果见表4。
通过对各交易量之间相关系数的分析发现预期交易量v1t和原始交易量vt相关性很高，非预期交易量v2t与原始交易量vt的相关性较低。
对上海证券市场收益率（Rt）及其绝对值（|Rt|）、原始交易量（vt）、预期交易量（v1t）、非预期交易量（v2t）各序列进行ADF单位根检验。上述序列ADF检验值分别为．58．19468、．46．08381、．10．71768、．61．51139和．11．69868，均在1%的显著性水平下拒绝存在单位根的原假设，从而表明上述序列都是平稳过程。基于上海证券市场所有收益变量和交易量变量都为平稳过程，可以进行变量间的Granger因果检验。
2．Granger因果检验
依据AIC准则选取滞后阶数位4，进行价量间两时段Granger因果检验，检验结果见表5和表6，继而归纳两时段Granger因果检验显著性程度，见表7和表8。
表5第一时段Granger因果检验值统计
三、上海证券市场价量关系解析
（一）上海证券市场价量关系分析
在MDH分析框架下，从交易机制层面上可以对上海证券市场价量关系做较为深入的剖析。
Rt、|Rt|在两时段分析中始终能在1%的显著性水平下构成vt、v1t、v2t的Granger原因。这说明在MDH分析框架下，上海证券市场中的价格变量与交易量变量相比较是更为有效的信息流变量替代指标，即价格变量所拥有的信息含量高于交易量变量。需要注意的是在两阶段中，对于vt、v1t、v2t的解释能力强于|Rt|，说明上海证券市场价量关系存在非对称性，这在一定程度上可以归结于卖空限制的存在，缺乏主动性做空机制导致负面信息生成交易、融入价格的能力弱于正面信息，从而影响了市场信息吸收的广度。
v2t在第二时段能够在较高的显著性水平下构成Rt、|Rt|的Granger原因，并且v2t对于vt、|Rt|的解释能力强于vt、v1t，这说明非信息交易量相对于信息交易量和原始交易量具有更强的价格预测能力，前述交易量分解思路得到了实证检验的支持。对于第一时段v2t较低的价格解释能力，可以从上海证券市场发展初期的市场运行特征上寻找原因，在该阶段市场总体规模较小、流动性较低，并且证券价格操纵特征明显，在市场流动性较弱的背景下噪声交易会导致市场出现较为明显的价格波动，价格波动的信息含量和市场价格发现效率明显偏低。其后随着市场规模不断提升、信息披露机制不断完善和市场运作逐步规范化，非预期交易量在整体交易量中所占比重呈上升趋势，其对市场的影响和对价格的解释能力也显著增强。
（二）上海证券市场交易机制改进对策
针对上海证券市场价量分析所揭示的问题，应当进一步推进交易机制的变革。
1．建立混合驱动交易机制
进一步增强市场流动性建设可以有效地降低基于噪声交易和价格操纵所带来的价格过度波动，从而提升市场价格生成的信息含量。在流动性建设中，可以在现有指令驱动交易机制基础上引入报价驱动交易机制，由合格机构充当做市商，并赋予其在收取买卖价差基础上针对市场非常态下出现的流动性瓶颈承担提供流动性的义务，从而建立起常态市场环境下以订单驱动交易机制为主体、在非常态市场环境下以报价驱动交易机制为有效补充的混合驱动交易机制。
2．完善信息披露机制
为了使市场交易能够真实反映证券内在价值，需要进一步加大信息交易在整体交易中所占比重，这就需要不断完善现有的信息披露机制，即在强化现有的常规性信息披露义务的同时，针对市场价格异常波动有效地拓展非常规性信息披露的强度和深度，使市场交易能够及时地反映市场信息并使市场信息的披露能够及时有效地修正市场交易，从而进一步压缩虚假信息的散布空间、平抑其对市场的影响，为有效地提升市场交易的信息含量奠定良好的基础。在这方面应当在进一步规范临时停牌制度的同时，有效地拓宽信息披露范围，将股权分制改革后可能出现的大宗交易激增所需要的冰山订单、交易对手信息等内容囊括到信息披露机制建设中来。
3．建立两层次的市场做空机制
针对价量关系的非对称性，需要建立有效的做空机制来增加负面信息融入市场交易的能力。可以考虑在现有的权证交易基础上，针对市场整体适时推出股指期货交易和针对市场权重证券推出融券卖空交易，从而建立起两层次的市场做空机制体系，起到有效地拆除市场自发性信息屏蔽、拓展信息流进入市场的广度和效率。
四、结 论
本文基于MDH，在运用Granger因果关系检验法对上海证券市场价量关系进行分时段分析的基础上，得出结论认为上海证券市场通过交易机制变革在一定程度上推进了市场整体运行效率的提升，交易量特别是信息交易量对于价格变动的解释能力逐步增加，存在价量之间双向的Granger因果关系。从市场发展的角度，进一步增加市场流动性、加大信息交易在整体交易中所占比重和提升价格的信息含量是当前市场交易机制改进的内在要求，具体地应当建立混合驱动交易机制、完善信息披露机制和引入做空机制。
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