时间：2023-08-10 17:26:13
关键词：证券市场；信息披露；效率；改进
证券市场与其他普通商品市场的一个重大区别就在于，证券市场是高度信息集约化的市场，它吸收并消化了整个社会经济体系中的所有信息，包括经济信息、非经济信息、上市公司披露的信息和证券市场自身所反映的信息等等。从本质上讲，证券市场就是一个信息市场，正是信息引领着社会资金流向各个实体部门，从而实现证券市场的资源配置功能。如果市场不能及时得到有关信息，就难以形成对证券价值的有效预期，导致证券价格脱离其内在价值的自身轨迹而无规律变动，使证券市场异化为单纯的博弈场所，有可能发生“逆向选择”和“败德行为”，难以实现帕累托最优状态，最终使证券市场的优化资源配置功能落空。因此，证券信息的质量是立市之基、治市之本。
一、证券信息的公共品特征、信息不对称性及信息披露制度
（一）证券信息的公共品性质导致有效供给不足
现代经济学认为，公共品能够提供社会福利，其最重要的特征是任何一个消费者对公共品的消费都不会影响或减少其他消费者对同一公共品的消费，如公园、路灯、公共频道、国防等。公共品的另一主要特征是对未付费消费者的非排他性，即无论消费者是否在享受公共品时付出费用都将从公共品的消费中获益，但是公共品的供应方却无法要求这些受益者支付生产加工成本。由于一般消费者可以搭制造者的“便车”， 所以就有少付费或不付费的冲动，即使他们明知这些公共品是十分重要的；如果不能免费搭车，他们也会在公开市场中购买一些公共品。而公共品的制造者由于无法从使用者处收回一些成本，他们便没有什么动机继续制造公共品。因此公共品会越来越少，即使人们使用公共品的利益仍然超过制造成本。由于这些原因，公共品在自由竞争的市场中总是供应不足的。
由于信息的生产成本很高，而再生产的成本却极低，因此信息产品是一种与普通物品有着本质区别的商品，具有公共品的特性。随着电子存储、处理及信息传输技术的发展，以及因特网等电子信息系统成本的不断下降，多数信息在技术上几乎可以以零成本提供给每个地方和每个人，这导致那些为创造新信息提供的激励机制陷入了一种尴尬的境地。20世纪80年代，美国哥伦比亚的John Coffee．Jr教授即提出了市场失效理论，认为市场无法提供合适的信息。
而证券信息更充分体现了公共品的“非排他性”这一重要特征。人们往往有泄漏信息的动机，证券信息的使用几乎不可能限定在一个人身上。当知情人士告诉他的朋友一个尚未公布的内幕信息后，这一信息不可能仅仅停留在听者身上，信息传递链还会继续延伸，信息很快就会扩散，但泄漏信息者却很难获取相应的报酬。因此，证券信息是一种典型的公共品。当然，证券信息也就存在有效供给不足的问题。
证券信息有效供给不足主要是由三方面原因造成的：第一，上市公司等信息源本能地倾向于不提供或尽可能少地提供信息，因为相关信息的披露为他人评估证券价值提供了方便，由此产生的利益是由他人而不是披露者自己享有，其结果对整个市场而言是许多重要信息没有得到充分、及时的披露。第二，证券信息的垄断增加了投资者对信息的搜寻成本，而且付出信息成本的投资者的买卖行为可能迅速被其他投资者效仿，他们较难获得应有的收益，从而抑制信息投资的积极性。第三，证券分析师对信息的研究活动由于竞争原因很难从研究成果中获得相应的回报，且泄密也不会对分析师做出足够的补偿，证券分析师因无法获得他们发现信息的全部经济价值便不再进行信息的研究与证实。
（二）证券信息的不对称性及其危害性
新古典经济学的完全竞争模型假定市场参与者具有完全的信息，然而由于信息的自身特征和证券市场的固有属性等诸多因素的制约，使得信息失灵和信息不对称成为证券市场的普遍现象，正如Tribes（1971）所说：信息本质上具有一种“时空分布的不均匀性”。所谓信息不对称是指信息获得或信息分布的不公平性，一些人比另一些人具有更多、更及时的有关信息，因而影响做出正确决策。在证券市场运作过程中，存在着大量的信息不对称现象，具体反映在证券的发行、上市、交易以及上市公司经营、重组、分配和相关政策变动等多个环节和层面。
证券市场信息不对称主要包括两个方面：（1）筹资者和投资者之间的信息不对称。筹资者不可能把公司经营状况、财务状况、发展前景等内容毫无保留、真实无误地提供给证券投资者，上市公司的大股东、高管人员处于天然的有利地位，而一般投资者等信息接受方则处于相对劣势。（2）投资者之间的信息不对称。不同投资者由于知识、能力、地位、资金规模的不同，他们在收集、处理信息的成本上是不一样的。资金雄厚的投资者的信息获取、调研、解读能力比众多中小投资者占有很多优势，甚至可以与上市公司等联手操纵信息和股价，成为信息的“先知先觉”者。此外，内幕信息的拥有者可能利用信息优势操纵股价，从中获取超额回报。
根据信息经济学的基本理论，信息不对称可能造成信息占有劣势方的“逆向选择”和信息占有优势方的“道德风险”。
所谓“逆向选择”是指签约或交易之前发生的信息不对称问题，如证券发行人在募集资金之前公布的招股说明书等公开文件中，不充分揭示其资产营运状况。而“道德风险”是在签约或交易之后发生的信息不对称问题，如证券发行人在募集资金后不按招股说明书等文件公告的投资项目使用资金。
由于存在逆向选择问题，投资者无法把握每只证券的真实价值，只能按所有证券的平均价格购买，导致证券价格难以体现其内在价值，使证券市场在很大程度上变成一个“柠檬市场”，出现严重的信任危机，产生“劣币驱逐良币”效应，优质上市公司得不到市场的认可，而劣质公司蓄意造假圈钱，从而使证券市场沦落为一个次品充斥的市场。信息经济学还认为，投资者的“逆向选择”行为会导致优质上市公司的融资成本上升。
在所有权和经营权相分离的上市公司，分散在外的股东（投资者）与企业内部经营人员属于“委托——”关系，他们在目标、风险、利益和动机等方面存在着不同的价值取向。公司经营人员通常比普通投资者更了解企业的经营状况，在博弈中处于优势地位，可能为了实现自身利益最大化而损害上市公司和投资者的利益。道德危险的存在，会把投资者“逐出”市场，即投资者“用脚投票”。
信息不对称问题的直接后果是误导市场信息，无法区分证券产品的优劣，损害价格发现机制，不能准确引导资金的流向，进而对证券市场效率目标产生负面影响，造成市场失灵，甚至可能导致市场缺失。而且，信息不对称造成投资者之间事实上的不平等，严重损害证券市场的公平性，将加剧社会财富的不均匀分布。
[关键词]企业资产证券化；商业银行；投资银行
1资产证券化介绍
资产证券化起源于20世纪70年代的美国，初衷是将缺乏流动性的资产转换为能流通交易的标准份额，为债权人解决现金短缺的问题。
广义证券化能够将所有资产类型证券化后在投资者之间流转，其代表是股票；狭义证券化是未来产生稳定现金流，以该现金流为基础构造证券化产品在合格投资者之间流转，将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，依托该资产未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构化融资活动。
我国根据基础资产分为两大类：一类是金融机构把信贷资产进行信贷资产证券化；另一类是非金融企业的非信贷资产进行企业资产证券化。信贷资产证券化受中国人民银行、中国银行业监督管理委员会监管，企业资产证券化则受中国证券监督管理委员会管理。融资人主体前者为银行、资产管理公司等金融类企业，后者为特许经营企业、融资租赁公司等其他非金融类企业。信贷证券化实行事前备案制，发行人在备案后3个月内完成发行，在银行间债券市场发行同时试水跨市场发行；企业资产证券化事后备案，发行后的5个工作日内备案登记，在证券交易所上市交易。
2资产证券化过程及投资银行职责
2.1证券化过程及增信措施
资产证券化的过程：原始权益人出售债权收益权等能够产生稳定现金流的资产给特殊目的机构（SPV），通过真实出售实现破产隔离保护投资者权益。SPV除了从出售方购买基础资产、发行证券带来的负债之外，没有任何其他资产与负债。SPV以基础资产为标的打包出售标准化证券募集资金支付给发起人，作为获得基础资产的对价，未来收益归集到SPV，SPV将收益支付给投资人。
为使证券化产品有更好的流动性，在产品设计时还要直接或间接的进行信用增级，引入内、外部多种增信措施，降低发行成本，提高流动性。
外部增信可由第三方保证担保，当基础资产现金流不能如约产生时，第三方担保机构向专用账户支付相应差额或主承销商的发起银行做市提供流动性支持。
内部增信有多种方式：一是可对证券结构化分层，在内部产生优先与劣后级，劣后级可为优先级提供信用支持，有缓冲垫作用，且劣后级在国内一般是由原始权益人全额认购，避免了逆向选择和道德风险；二是收入超额覆盖预期支出，将特定期间的基础资产收入超额覆盖预期支出，各期覆盖比率最低值设计在1.3～1.5倍；三是引入原始权益人补足承诺机制，若基础资产产生的现金流低于约定水平，则原始权益人承诺分别进行补足。内部增信摆脱了对金融机构主体的信用依赖而单纯基于资产本身。
2.2投资银行职责
投资银行需要做到以下三点：一是组织尽职调查；编制申报材料组织各中介机构编制全部备案材料，协助发行人做好勾稽校正、反馈、验收工作；研讨发行方案做好信息披露工作、确定发行方式，期限结构，利率种类等主要交易要素；前期与监管机构进行沟通协调。二是组织路演，确定发行时间；自项目成立5个工作日内备案登记。三是发行结束后协助发行人完成产品备案、流通上市等工作。
证券化过程中还需要监管银行，开立专门的资金账户等相关账户、保管计划资产，按照《托管协议》负责SPV名下的资金往来；评估机构展开尽职调查、对未来基础资产现金流进行预测、出具基础资产的评估报告；会计师事务所与律师事务所尽职调查、出具审计报告意见和法律意见书。
3商业银行投资银行企业资产证券化业务
3.1业务类型
企业资产证券化业务分为：存量债权资产证券化、未来债权资产证券化、不动产及不动产收益权资产证券化三种业务类型。
存量债权资产证券化是指企业将其资产负债表资产部类项下资产作为基础资产，开展证券化的行为。基础资产包括但不限于企业因提供商品、产品等形成的应收账款，企业在会计处理上可做到完全出表，降低资产负债率。
未来债权资产证券化是指企业将未来一段时间内预期可获得的经营性收入作为基础资产，开展证券化的行为。基础资产包括但不限于水费、排污费等合同项下的财产性权利，企业在此类资产上不可出表，作为负债计入资产负债表。
不动产及不动产收益权资产证券化是指企业将其持有的不动产或者不动产的派生权益作为基础资产，开展证券化的行为。基础资产包括企业所持有的固定资产、投资性房产以及上述不动产所产生的租金收入等。
3.2交易结构
企业资产证券化可设计为卖断融资、轻资产运营融资、杠杆收购融资、经营收入折现融资四种交易结构。
卖断融资结构指企业通过资产卖断，获得资产转让对价的交易结构。通过资产的卖断融资，可以提升资产流动性、经营性现金流入、改善短期偿债能力、降低资产负债率。此结构适用存量债权资产，目标客户包括：一是需优化财务报表指标的大型上市企业、国有企业等；二是拥有大量应收账款，且债务人资质较好的企业，可通过此交易结构降低融资成本并提升资产周转率。
轻资产运营融资结构指企业通过“资产真实卖断给SPV并且投资SPV劣后层”，实现资产表外运营，降低资产负债率的同时保留资产增值收益和运营收益的结构。企业通过此交易结构，可即期降低固定资产规模，从持有资产到管理资产的转变；资产交易过程可实现资产价值重估（成本法到公允价值估值），增加当期利润；提升净资产收益率。通过担任劣后投资人，企业可保留资产未来大部分增值和运营收益。本交易结构适用基础资产为不动产，客户包括：一是具有表外运营存量资产诉求的企业；二是具有优化当期利润指标需求的国有企业、上市公司。
杠杆收购融资结构指融资人通过资产真实卖断给SPV实现资产价值重估，改善企业资产负债表和当期利润指标；收购人通过投资次级，实现杠杆收购目标，提升投资收益率。对于融资人来说，该业务将资产资质与企业主体信用相剥离，可为企业降低融资成本；提升融资人资产出售的成功率；同时资产所有权保留在SPV名下，有助于避免收购交易过程中的信用和诉讼风险。对收购人来说，运用配资方式开展杠杆投资，提升收购人的收购能力，借此优化收购人财务报表。目标客户包括：融资方持有优质资产且具有资产出售意愿的企业；收购方为转型、升级、整合行业中的优势企业、收购基金、产业基金、改制转型企业的管理层。
经营收入折现融资结构指企业通过转让资产未来一段时间产生的稳定的现金流，实现未来收入当期一次性回收，提升了当期净现金流入结构。该结构对未来债权进行证券化，是企业融资能力的拓展，可改善融资规模和期限。目标客户包括：水、电等公共事业企业；公路、铁路等交通收费权的企业；门票收入或旅游服务收费项目的企业；收取园区、厂房等不动产租金的企业。
证券化产品对于投资银行的优点在于，通过与关联公司或外部合作机构合作提高客户粘性，为企业客户提供资产证券化服务，可以维系和增强与企业客户之间的关系，发挥银行都有的流动性管理优势和综合平台优势锁定优质客户；增加中间收入充分激活银行内资源优势，在为固有客户和新开发客户提供证券化服务过程中增加中间业务收入包括：财务顾问费、流动性支持费、销售推广费、托管费等；提升创新与综合竞争能力积极参与创新，从资产持有银行向资产交易银行转型，提供净资产收益率，开辟全新投融资业务模式，用创新、全面的产品线参与银行间市场竞争。
参考文献：
[1]宋光辉.资产证券化与架构化金融[M].上海：复旦大学出版社，2013.
[2]葛培健.企业资产证券化操作实务[M].上海：复旦大学出版社，2011.
一、信息不对称理论
人类和自然界在历史的发展长河中，逐渐形成了一种关于对称美的追求。例如人体，两只眼睛、两只耳朵、两个鼻孔都是对称分布在人体中轴线的两侧，就是一张嘴巴也是生在中轴线上，给人以匀称和均衡的感觉。再比如，许多世界著名的建筑，天坛、天安门、颐和园的长廊等，也都是对称的典型例子。一言以蔽之，对称是一种美。
而信息却恰恰相反，在生活中，信息往往是以不对称的形式存在的，比如大家耳熟能详的诸葛亮唱空城计。在诸葛亮和司马懿这两个旷世奇才的较量中，城中只有几千老弱残兵就是一个关键的信息，而这个信息却是不对称的，因为司马懿不知道这个信息。如果这个信息是对称的，那么司马懿一定不会害怕埋伏而撤军的，那么中国的历史，特别是三国时期的历史，就要彻底改写了。
那么什么是信息不对称理论呢？信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。信息不对称是市场经济的弊病，尤其突显在我国证券市场上：上市公司“一年赢、二年亏、三年倒”成为普遍现象，同时企业披露虚假财务信息的违法行为屡禁不止，会计师事务所审计的独立性受到质疑。从经济学角度来看，这些现象的根本原因在于我国证券市场信息不对称，从而导致市场竞争机制及资源配置不能正常发挥作用。从根本上解决这些问题，就要进行证券市场的信息透明化。
二、我国证券市场信息不对称的表现
概括起来，我国证券市场的信息不对称主要表现在以下几个方面：
（一）证券发行者与投资者之间的信息不对称。一般来说，证券发行者即上市公司对公司内部的经营活动、财务状况、风险大小、盈利能力等方面情况，比一般投资者了解得更为详细、全面和准确；而投资者拥有的信息主要来源于对外公开的各种报表、资料、研究报告等资料，而这些信息往往难以保证其真实性、准确性、 完整性、及时性。而且有的上市公司披露的信息在数量上不够完整、时间上不够及时，在质量上不够真实，存在大量的信息黑幕，出现信息不对称也就不足为奇了。
（二）管理层与投资者之间信息不对称。在我国证券市场，管理层主要包括证监会、中国人民银行、财政部等机构，他们作为证券市场法律、法规、条例等政策的制定者，比投资者具有明显的政策信息优势。管理层与投资者之理层那里提前获得有关的政策信息。而目前我国证券市场“政策市场”的特征还比较明显，政策信息对证券市场往往会产生巨大的影响。因而，少数提前获得有关政策信息的投资者可以从中获取证券价格波动的政策收益或回避政策风险。而证券市场上绝大部分投资者由于无法提前获取相应的政策信息，处于信息劣势，使他们接收信息的有效性和实施投资决策的有效性受到影响。
（三）上市公司内部信息不对称。上市公司内部信息不对称表现在两个方面：（1）股东与经理层之间信息不对称。在现代股份制企业中，由于所有权与经营权分离，股东与经理层之间表现为“委托――” 关系，二者在目标、风险、利益及动机等方面存在着冲突。由于经理层直接参与企业的经营活动，对企业内部情况了如指掌，与股东相比，明显处于信息优势地位。在信息不对称的情况下，经理层可能利用自己的信息优势为了实现自身利益最大化而损害了股东利益，这种现象在我国证券市场比较普遍。（2）大股东与小股东之间信息不对称。我国大部分上市公司的国有股处于“一股独大”的地位，使大股东容易控制和操纵上市公司。由于大股东的特殊地位，使它对公司内部的情况比中、小股东更为了解，并可能做出对中小股东不利的决定，有可能利用内幕信息牟取利益，如与其他公司或利益集团进行关联交易、股权转让、资产重组等。
（四）投资者之间信息不对称。在我国证券市场，机构投资者主要包括证券投资基金、证券公司、上市公司、QFII等参与证券投资的机构。机构投资者的数量虽然没有个人投资者多，但他们拥有一批经验丰富的专业人才，资金实力比较雄厚，信息渠道非常广泛。有的还与一些管理部门、上市公司等有着特殊的关系，能率先得到一些“内幕消息”，在证券市场中具有信息优势。个人投资者虽然数量很多，但由于个人投资者在时间、分析能力、资金实力、通讯条件以及获得信息的能力和渠道等方面都不如机构投资者，在证券市场中明显处于信息劣势。可见，在我国证券市场的投资者中，处于信息劣势的个人投资者是最大的弱势群体，他们在证券市场疲于奔命却得不偿失，往往成为机构投资者的牺牲品。
三、我国证券市场信息不对称的完善措施及对策
我国证券市场存在的各种形式的信息不对称，降低了证券市场的效率，损害了广大投资者的利益，不利于我国证券市场的持续健康发展。要改变这种现状，可采取以下措施：
（一）制订和完善证券立法、加强执法力度。我国证券市场存在严重的信息不对称现象，与我国证券法律、法规不健全、执法不严也有很大的关系。另外，还应加强执法力度，严格查处“关联交易”、“内幕交易”和“暗箱操作”等行为，真正做到有法可依、执法必严、违法必究，才能最大限度地减少证券市场的信息不对称，使我国证券市场不断走向健康和成熟。
（二）建立和完善证券市场监管的组织体系建立起一套包括证券监管部门、市场交易组织部门和行业、中介机构及投资者利益保护组织在内的证券监管组织框架体系，从组织体系上确保信息公开披露制度的严格执行。
（三）完善上市公司信息披露制度，强化内幕人员的监管近年来，管理层出台了一系列加强上市公司信息披露的措施，对于规范我国证券市场，减少信息不对称起到了一定的作用。
（四）大力发展证券投资基金我国证券市场中个人投资者所占比例很大，信息劣势使他们在与其他机构投资者的博弈中处于非常不利的地位。而大力发展机构投资者，特别是证券投资基金有利于保护个人投资者的利益，减少证券市场信息不对称。
（五）完善上市公司法人治理结构要求理顺委托方和方的利益关系，解决我国上市公司国有股“一股独大”、“所有者缺位”等问题。充分发挥董事会、 监事会、股东大会的应有作用，尽量避免地方政府利用各种方式干预上市公司的活动。
信息是一种重要的经济资源，是基于一定的目的，经过加工处理，可以加以利用的消息、资料和数据的统称。信息本身是可以传递、复制、共享、增值的，而且其作用和意义也只有通过传递才能表现出来。同一信息，可以为许多人所利用。但对于不同的信息接受者来说，信息所表现出的含义和作用可能不尽相同。美国经济学家乔治・阿克尔洛夫、迈克尔・斯彭斯和约瑟夫・斯蒂格利茨正是运用了“信息理论”分别从产品市场、劳动力市场、保险及资金市场等领域探讨并提出了“信息不对称理论”。他们因此获得了2001年诺贝尔经济学奖，以表彰他们在“使用不对称信息进行市场分析”领域做出的重要贡献。
所谓“信息不对称”，就是指相互影响的经济人之间，信息分布的不均衡。其实，信息不对称现象普遍存在于我们的日常生活中，卖方能向买方推销低质量商品，就是因为市场双方各自掌握的信息不对称。“信息不对称”还很可能进一步导致整个市场瘫痪或是形成对劣质产品的逆向选择。信息不对称理论对于公司理财也具有不容忽视的影响和作用。
二、信息不对称与公司理财
一般认为，公司理财的目标是实现企业价值的最大化，而实现这一目标必然需要科学有效的理财政策。但是，目前我国的资本市场尤其是证券市场是一个极度信息不对称的市场，公司特别是上市公司的管理层和投资者之间的信息不对称造成了市场不能准确估计企业价值等逆向选择的问题，阻碍了企业价值最大化理财目标的最终实现。为此，有必要从信息不对称角度入手研究公司资本结构决策、股利政策等各方面的理财政策，希冀向市场发送准确的“信号”，弱化甚至是抵消信息不对称对公司理财目标实现的消极影响，实现理想的公司理财效果。
三、信息不对称在证券市场的表现
综观证券市场，信息不对称是一个普遍现象，研究分析证券市场的信息不对称问题，对促进公司理财目标的顺利实现、证券市场的健康发展与保护国家与广大中小股东的利益，都具有重要的意义。
目前，证券发行者与投资者之间的信息不对称是证券市场最显著、最普遍、最难控制，同时能对投资者的投资决策产生实质性影响的信息不对称。发行公司作为证券的出售方和市场信息源，对自身的财务状况、信用能力、实际盈利水平等影响证券质量的信息有着最真实的了解，在一级市场上的交易中拥有完全的信息。在众多公司同时发行证券的情况下，投资者无法辨别每一证券的真实价值，因此，投资者只愿按所有证券的平均价格来购买。在这个平均价格下，绩优的公司不愿以被低估的价格出售自己的证券，只有劣质公司才愿意出售证券。投资者知道市场上出售的证券一定是劣质证券，则继续降低出价，直到市场上只有劣等股被提供。这就是“劣股驱逐良股”现象，证券市场成为典型的“柠檬市场”，绩优公司都无法从证券市场上获得融资。
面对这种不利局面，公司必须对自己的理财策略做出相应的调整，使投资者能够把自己和劣质公司区别开来，以克服信息不对称带来的消极影响。
四、公司理财策略
（一）进一步完善上市公司信息披露制度，增加信息传播通道。信息不畅通是信息不对称的重要原因。持续的信息公开制度，一方面有利于市场投资者深入了解公司的整体风险，另一方面也可为政府监管者提供更多的信息，逐渐减少证券市场的信息不完全和不对称，实现证券市场的透明与规范。企业除在指定报刊上披露财务报告并置备于证券经营场所等传统方式外，还应充分利用现代信息传播技术手段，实行电子化媒体信息披露。现在，随着互联网技术的日益成熟和上网人数的急剧增长，互联网已经成为投资者获取市场信息的一条快捷通道。采取信息上网披露，既可以发挥电子媒体时效性强、容量大的特点，又可以解决以往全国各地投资者查阅上市公司信息不方便的困难。这对于提高信息传播效率、增强市场透明度具有十分重要的意义。
（二）建立信誉机制。信誉是指在交易双方中，信息优势方对信息劣势方作出的一种保证和承诺。在证券市场上，它主要指企业经理对投资者作出的不滥用资金的保证和承诺。如果企业经理的信誉很高，即使市场信息是不对称的，投资者也会相信企业的经营管理水平是高的，从而减少信息不对称对市场交易活动的影响，减少逆向选择行为的发生。同时，如果企业经理能对未来盈余或产品质量作出保证，那么经理在经营管理中的道德风险也将减少。但是，建立信誉机制，不能仅靠股份公司的自圆其说，还必须依靠会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等中介部门的评估和监督。
（三）利用资本结构传播信号。由于信息不对称的存在，投资者无法直接了解企业的经营状况，只能通过企业传递的信号间接地评价企业价值或质量。此时，企业的资本结构决策将发挥很好的“信号”作用。高质量的企业就可以有条件选择较高的负债融资，向投资者传递企业利润分布、未来现金流量的信息；而低质量的企业因没有能力产生足够的未来现金流量以支付固定的债务利息，在给定的债务水平上具有较高的边际期望破产成本，意味着这些企业的模仿成本高于其可能的筹资收益。因此，优质企业可以通过较的高负债型资本结构政策传递信号与劣质企业进行有效区分，便于现在的和潜在的投资者的分辨选择，以降低资本成本，实现最佳资本结构和企业价值最大化。
以医药、半导体等高科技行业为例。其信息不对称的程度要远远高于零售、运输等传统行业。因为这些行业的成功往往取决于企业内部不公开的研究开发活动。公司经理比外部投资者和分析家具有更多的内部信息，因而这些公司的资本结构决策更倾向于向外部传递企业价值和发展前景的信息。但是，研发活动等类似信息不能直接向市场传递，以避免商业秘密的泄露或吸引潜在的行业进入者来分割超额利润。在这种情况下，采用高负债的融资政策就成为一个较好的信号。
（四）利用股利政策传递信号。稳定增长的股利政策说明公司的财务状况比较正常，这样会增加投资者的信心，降低公司迫不得已时发行新股的过高成本。虽然管理层运用高股利向投资者传递有关信号会使公司承担一定的成本，包括由于发放股利导致资金缺乏而发行新股的成本、丧失优良投资机会的成本、现金股利相对于资本利得的税收差额成本等。但是很多时候正是这种高额的信号成本才使得股利政策真正具有企业价值方面的信息内涵，以高额的信号成本向投资者表明信号的真实性。同时，它也会增加低质量企业的股利模仿成本，因为这些公司没有能力支付相应的现金股利，从而区分了低质量的公司，使之成为“高质量”的信号。当然，如果公司面临良好的投资机会不能推迟，或者未来自由现金流量存在很大的不确定性，或企业的加权平均资本成本线比较平滑，意味着负债融资的边际成本较低，那么，就应该制定较低的股利支付政策，以适应企业的发展需要。
五、对我国上市公司相关问题的现实思考
证券市场中普遍存在的信息不对称现象，对公司特别是上市公司及其理财政策的影响是多方面的。通过上述分析，我们大致可以得出以下两点结论：
第一，信息不对称之所以能够影响上市公司，主要是因为上市公司与投资者之间有关企业价值、风险或前景信息的分布不均衡，从而导致投资者对企业价值的不准确评估。投资者不能有效地区分优质企业和劣质企业，只能根据平均水平（期望值）进行投资，结果导致绩优企业的资本成本上升，其企业价值必然不能实现最大化。
证券市场在我国从诞生到形成现在的规模所经历的时间并不长，还处在市场发展和成型的初级阶段。尤其是在证券市场诞生初期，各类证券公司由于缺乏经营管理经验和适当的引导存在经营混乱等问题，引发了诸多影响证券市场稳定和发展的问题。且证券市场诞生初期缺乏合理的证券公司风险处置工作，也在一定程度上助长了证券市场的不稳定情况。以327国债事件为契机，我国成立了专门的证券监管机构，进行证券公司的风险处置工作。经过2000年后的大规模证券公司风险事件，使得证券监管结构积累了较为丰富的风险处置策略，形成了较为完备的风险处置模式。而通过这次大规模的风险处置，有效地稳定了国内的证券市场，解决了发展初期遗留的不少历史问题，初步规范化了证券公司风险处置的流程和相关法律法规，为证券市场的健康、稳定、可持续发展积累的风险处置经验。本文将从证券公司的风险表现特征出发，依据经济学原理分析证券风险处置的主要原理。
2．证券公司风险的主要表现和风险处置的内涵
证券公司风险是公司在经营过程中出现的一种常见的金融风险，其主要表现是证券公司在经营过程中的实际收益与期望值产生偏差，从而使得公司经营产生损失的不确定性加大。这种情况是由多种公司内因和市场外因引发的，其中不利因素越多，导致的风险可能性就越大。根据现资理论，证券公司风险主要表现在以下四个方面:第一是经营风险，这是指证券公司由于日常经营理念和经营方式的问题二产生的风险;第二是制度风险，主要是由于证券公司管理制度的不完善和制度存在的漏洞引发的风险;第三是财务风险，财务风险与前两中风险密切相关，财务风险既可能来源于公司财务制度的缺失和漏洞，也可能由于公司的经营不善引发的财务危机;第四是系统保障风险，这主要是由于证券交易系统出现异常所引发的风险。我国的证券公司风险处置主要针对上述风险情况，当证券公司出现违法经营活动、风险过大无法自主规避等情况时，证券监管部门会介入证券公司的经营管理活动，依照相关法律法规，勒令相关公司通过停业整顿、托管、行政重组和破产撤销等方式，控制和解决公司风险，最大限度的保护投资者的合法利益，维护证券市场的健康稳定。证券公司风险处置的目标是控制和化解风险，维护市场稳定，进而完善相关法律制度和配套机制，提高证券业的资源配置效率，并且研究证券公司风险处置模式和处置政策有利于完善证券公司强制退出机制。
3．证券公司风险处置的主要模式和现存问题
我国证券公司风险处置模式主要包括停业整顿、托管、接管、行政重组、撤销破产等模式。其中，停业整顿即证券公司暂停其公司的经营活动，按照监管部门的要求修正其经营活动中的违法行为，是一种情节较轻的风险处置模式。托管是指在监管部门的批准下，有专业管理机构代为管理公司业务。接管的处置程度则要高于托管，被接管的公司管理层将完全丧失公司的各类职权。对于存在重大风险的公司，且无法通过常规的手段进行风险规避时，可以采用行政重组和撤销破产的模式，以保护投资者的权益为最优先进行风险处置。上述风险处置方法是我国在多年的证券市场发展过程中积淀起来的行之有效的方法，然而随着风险类型的多样化和风险处置的客观条件的严苛化，使得风险处置需要随着时代的发展不断进步，为此需要依据经济学理论对证券公司风险处置的发展方向进行探讨。
4．证券公司风险处置的经济学理论依据
证券公司风险处置的经济学理论主要包括路径依赖理论、后发优势及劣势理论和金融规制理论。路径依赖理论是一种惯性发展形式的体现，强调了制度变迁过程中对以往制度形式以及变迁历史的高度依赖性。这说明当证券公司发展进入了一定的道路之后，就会一直沿着这种道路发展下去，这就是路径依赖性的体现。然而这种道路既可能是良性的，也可能是恶性的。如果依赖良性的道路，则有益于证券公司的发展;而如果依赖于恶性的道路，则风险发生的概率就会大幅增加。后发经济的优势体现在能够以先前国家的发展经验作为借鉴，从而能够少走弯路，以最优的方法和策略进行发展;然而其也有相应的劣势，即底子薄、基础差，也需要面临先进国家的技术封锁等。因此如何在证券公司发展中最大限度的发挥后发优势、避免后发劣势是公司经营层面需要解决的重大问题。金融规制是政府干预金融市场以保持金融稳定的一种制度安排，是防范金融危机或金融脆弱性的发生的有效措施。金融规制不同于金融机构的内部管理以及金融市场的内在约束，它是对金融机构的微观活动直接做出限制规定，目的在于防范金融危机或金融脆弱性的发生。广义的规制包括直接规制和间接规制，而狭义的规制仅仅指直接规制。
5．从经济学角度看证券公司风险处置工作
5．1政府参与的必要性
我国是社会主义国家，国家经济以公有制为主体的特点使得国家在面临重大金融风险的时候能够动用整个国家的力量进行市场和经济形势的稳定。对于证券公司的风险处置，政府的参与意味着公共资产的参与，能够有效地为证券公司提供资金庇护，有效地避免证券风险所引发的资金链断裂。一直以来，政府作为证券市场的产生到后来的发展、改革的组织者和主导者，客观的决定了政府参与证券公司风险处置工作的必要性。政府在证券公司风险处置工作中的参与，为证券公司提供了坚实的后盾，实现了公司经营的有效维稳。
5．2坚持以行政为主导的方式
考虑我国证券法律不完善、市场成熟程度不够的特点，单纯的司法方式处置证券公司风险是不现实的。由于司法方式具有一定的死板性，且我国的证券相关法律法规仍存在不完善的问题，法律法规的制定无法跟上证券市场的发展速度，这也造成了单纯基于司法方式的证券风险处置难以应付复杂的证券风险情况。行政手段作为一种比较温和的手段，能够有效的缓和证券公司内部、证券公司与投资者之间的互信问题，以引导和调整为手段调整证券公司的经营方针和可能引发风险的经营行为。以行政为主导，辅之以司法手段，能及时有效的处置证券公司风险，维护证券市场的健康稳定发展。
5．3发挥证券市场的后发优势
我国的证券市场虽然发展速度较快，但各方面的问题还有很多，很多问题隐藏在快速的发展中没有显现，这并不意味着我国的证券市场是完善的、健全的。因此，借助于经济学原理中的后发优势，努力学习国外先进证券市场的管理体制和经验，结合我国的证券市场发展特色，实现先进管理体制和市场运营经验的学习和创新。借助于后发优势，尽快实现与国际先进水平的接轨。同时，要警惕后发劣势对证券市场的冲击，预先建立规避机制，不断完善证券风险处置措施。
6．总结
关键词：竞争情报 证券公司 构建 系统
随着我国社会主义市场经济体制的逐步完善，众多的企业都同时面临着激烈市场竞争。企业要获得竞争优势，达到企业的战略目标，就必须加强对竞争对手和竞争环境的监测，以提升自己的竞争力，为此企业分别建立了不同形式、不规模的情报机构，并在基础上实施不同程度的竞争情报工作。由于长期受计划经济体制和市场垄断地位的影响，国内证券公司一般表现多为重内部数据的经营管理而轻竞争情报的收集与分析，认识上的偏差和竞争意识的缺乏，导致了目前国内证券公司内基本上没有设置竞争情报系统，造成我国证券行业管理上的一大疏漏。本研究重点阐述了我国证券公司建立竞争情报系统的重要性，对我国证券公司竞争情报系统的建立提出了初步的设计思路。
1 竞争情报理论以及我国证券公司竞争情报系统的现状
1.1 竞争情报理论以及综述
竞争情报出现于20世纪50年代，崛起于20世纪80年代的竞争情报（Competitive Intelligence，CI），以1986年美国竞争情报从业者协会（Society of Competitive Intelligence Professionals，SCIP）的成立为标志，迄今虽不足20年，但其影响已经遍及世界各地。竞争情报是指关于竞争环境、竞争对手和竞争策略的信息和研究，是一种过程，也是一种产品。过程包括了对竞争信息的收集和分析；产品包括了由此形成的情报和谋略。王沙骋（2001）指出，企业竞争情报模式是指将反映企业自身、竞争对手和企业外部环境的时间状态和变化的数据、信息及情报进行收集、存储、处理及分析，并以适当的方式给企业有关战略管理人员的计算机应用模式，是基于计算机和网络环境的、由先进的信息技术支持的企业竞争情报辅助分析计算机模式。包昌火、谢新洲等人(2002)指出企业应该根据自己的情报需求和特点来决定何种企业竞争情报模式(CIS)模式，作为实现企业战略和功能服务的CIS的组织网络及其运行机制的CIS的模式多种多样，其中包括：分散式、集中式、重点式和独立式。红(2004)把数据仓库引入竞争情报业务，阐述了竞争情报新模式下的工作优势和应注意的问题。
1.2 我国证券公司竞争情报系统现状
目前随着资本市场的发展，国内证券公司无论在净资本还是核心资本方面都有了跨越式的发展，然而纵观各大证券公司有关竞争情报系统建设的现状却仍然停滞不前。到目前为止，还没有一家证券公司已经建成较为完善的竞争情报系统。从根本原因上来说，是由于长期受原计划经济体制的影响，国内证券公司大多数把总部和各个营业部的经营业务数据的收集放在第一位，而对于竞争情报的收集与分析，仍然没有能够引起公司的重视。由于对竞争情报认识的不足，使得国内证券公司根本没有一个正式的竞争情报系统，这成为我国证券公司在管理决策环节上的一个缺失。虽然目前我国大多数国内证券公司也都已建立了客户服务数据中心和比较完善的经营业务数据库，但这一系统并没有包括竞争对手和竞争环境情报收集与分析的系统，因而在外部环境分析和把握上缺少了抓手。尽管不少证券公司在组织架构和部门职能设计方面包含了竞争对手情报收集的职能，如有的设立了行业研究中心、咨询中心，有的还在销售部门设立了市场研究等小组，但遗憾的是还都存在一个共同的缺陷，就是竞争情报研究还仅仅停留在只是收集相关信息并不进行分析的阶段，不能与自身经营管理的决策行为有机地结合。其不足之处主要表现为没有区别主要和次要竞争对手，对于自己产品和服务的质量和数量与其他竞争对手的优劣比较还没有很清晰的认识，而且各个营业部门的竞争情报的收集和分析都自成一个体系，造成相互割裂的局面并没有形成一个整体，并且情报的收集仅仅停留在业务产品和客户服务层面，很难形成有价值的竞争对手和竞争环境的情报。
2竞争情报对证券公司的作用
2.1竞争情报是证券公司经营管理决策的基础
目前，大多数证券公司的管理者一般都是依据各个营业部收集的比较凌乱和原始的数据，以及比较粗略的分析中得到的信息和少之又少的情报开展工作。竞争情报使得这种传统的面向数据与信息为主的工作方式得到了改变，使其转变为面向更具有价值，更加符合公司战略目标的情报工作方式。
按照证券公司主营业务收入情况，其主要来源于三个方面：经纪业务的手续费收入、投资银行业务的收入以及资产管理业务的收入。从信息获取和利用的层次来看，作为高层管理者做出公司决策的重要参考信息的情报，管理者根据所得到的情报进行的处理行为构成了决策的一部分，因此情报可以说是经纪业务、投资银行业务和资产管理业务中用于公司经营管理者执行决策的指南。证券公司作为市场经济的主体，在竞争激烈的国内外环境中能否占据主动，战略决策的正确与否与证券公司生存和发展息息相关，在这个过程中，领导的个人能力是一个重要因素，竞争情报的收集和分析能力是另一个重要的因素。通过对竞争情报搜集和分析可以及早发现市场风险和竞争劣势，采取应对策略，规避失败风险。
2.2 竞争情报是证券公司改变经营结构、改善服务、适应市场的需要
从各个公司的主营业务收入构成看，手续费及佣金收入占有绝对比重，基本上在50%以上，有的公司甚至高达89.95%，此外，利息收入和投资收益总计占30%左右。
纵观国际资本市场主流证券公司的主营业务收入主要来源于投资收益和资产管理这两个方面，国内证券公司要想应对国际化竞争的挑战，必须改变业务结构，减少经纪费用收入的占比，增加资产管理和投资银行业务收入的占比，这就需要竞争情报的支持和帮助。同时，证券公司价值在于客户价值，吸引客户的是服务。改善服务就是打造市场竞争力，而竞争情报可以帮助我们了解客户的需要及满意程度，可以了解竞争者在客户服务上的差别和优劣，从而改善服务、满足客户需求、稳定和扩大优质客户群。
2.3 竞争情报可以监测资本市场的发展趋势
通过对竞争对手的监测和分析，有利于了了解其他竞争对手中的比较优势和自身存在的差距，有利于公司管理决策者决策者及时、全面地掌握国内外金融同业的发展水平和未来趋势，从而正确选定目标市场，也有利于产品的创新和完善，克服市场开拓过程中的盲目性和随意性。通过对竞争环境的监测和分析，可以较准确及时地预测国内外宏观经济的发展方向及国内政府货币政策以及财政政策的变化趋势，可以比较准确的把握资本市场发展的前沿问题，比如某家证券公司建立之初，业绩在行业中处于中下游。但该公司通过对竞争环境和竞争对手分分析以及竞争策略的研究，认为未来资本市场在投资银行这一方面的业务将会有很大得发展前景，于是该公司投入了较多的人力和财力，确定了开展投行业务的新竞争策略，经过几年的发展公司业绩直线上升，取得了明显的效益。
3 证券公司竞争情报系统的构成
证券公司竞争情报系统作为证券公司竞争情报模式运行的重要平台，可以为公司提供及时、准确、并具有可行性的情报。它是证券公司经营管理层的决策中枢，是公司管理层实施重大决策的智囊团和思想库。它经历了数据，信息，情报三个过程的精炼，使原本杂乱无序的内外信息和数据成为企业感知内外部环境变化的预警系统，能帮助企业及时洞悉竞争对手，竞争环境。它也是企业为适应外部环境变化而作出战略决策和竞争策略的支持系统，能为企业的竞争决策提供依据和论证。
证券公司竞争情报系统主要包括竞争情报收集子系统、竞争情报分析子系统和竞争情报服务子系统三部分。
3.1 竞争情报收集子系统
收集子系统是证券公司竞争情报系统的基础。主要职能是确定一种通过各种载体获得相关信息的流程，根据公司总部战略目标以及各个营业部的业务需求确定情报收集的计划；并在规定的时间内，准确及时地完成特定任务的信息采集；负责竞争对手、竞争环境、公司内部环境的跟踪和监视并及时反馈信息；实时跟踪国家的政策，包括政治、经济、产业、法律等政策，密切跟踪国际经济形势，准确把握国内外经济发展趋势，并做好与相关部门的联系。
一是宏观经济，行业状况类情报。①主要包括证券公司外部的经济环境，如国家的货币政策、财政政策、产业政策、区域发展政策等。②市场状况研究，如消费者的人数、人均可支配收入、消费者偏好、消费模式、消费者的年龄结构、人均储蓄与人均零售额等，用数学模型合理计算出该地区的经济发展水平总值。③金融行业的市场规模，增长率，行业内公司主要分布区域和结构，行业内主要客户的分布区域和结构，行业的关键成功因素等。
二是竞争对手的监测情报。竞争对手情报收集的范围主要应包括以下几个方面：①竞争对手的基本情况、股权结构、隶属关系、主营业务以及变化、公司高级管理层的主要情况。②竞争对手财务状况。主要包括竞争对手的资产负债率、营业收入增长率、净利润增长率、等。③竞争对手的发展目标与战略选择：市场占比目标、利润目标、市场定位，以及竞争者业务产品的研发、营销及市场占有率状况，包括产品品种、性能、服务水准、技术领先性、目标市场、营销管理政策与营销的架构、策略及收费标准等。
3.2 竞争情报分析子系统
竞争情报分析子系统是证券公司CIS的核心，是竞争情报的“制造车间”。它是以人的智力为主导，通过“黑箱”操作，实现信息的集成、重组和智化。主要包括竞争对手分析和竞争环境分析，评估竞争对手的相关实力；评价竞争对手的优劣势。
竞争对手分析。首先要确定主要竞争对手和次要竞争对手。在确立了主要的竞争对手以后，就需要①分析竞争对手的现行战略，因为这可以获知对手对整个行业的假设和对自身的认识；可以预测竞争对手对目前的位置是否满意，由此判断竞争对手会如何改变战略，以及他对外部事件会采取什么样的反应。②评估竞争对手的相关实力以及评价竞争对手的优劣势；③识别竞争对手想得到什么：联系竞争对手的组织目标进行辨识；每个企业所确立的战略目标，其根本是基于他们的假设之上的。这些假设主要包括竞争对手所信奉的理论假设；竞争对手对自己企业的假设；竞争对手对行业及行业内其他企业的假设。④考察竞争对手竞争性强弱：综合竞争对手的竞争战略、与之紧密相关的内外部商业关系，初步预计竞争对手反应的强弱；⑤预测竞争对手可能做什么：能够知道竞争对手下一步可能会做什么
竞争环境分析。主要包括宏观经济环境分析和行业环境分析。宏观经济分析主要包括了：①国内外经济形势分析。②国内货币政策、财政政策，产业政策，区域政策分析。行业环境分析主要包括了：①行业基本特性分析。②行业市场规模以及增长率分析。③行业关键成功因素分析等。
3.3 竞争情报服务子系统
竞争情报服务子系统是公司CIS的输出系统，它的主要功能是根据企业决策者和有关员工的情报需求，动态地提供情报产品和情报服务。
竞争情报服务子系统的基本职能如下：①主要面向公司各级决策层提供所需的情报，同时面向公司内部各类用户提供与公司经营有关的各种信息。②通过书面报告、电子文本(Intranet)、个人交谈、定期会议等多种形式及时传递情报。③及时将情报服务的反馈信息传递到竞争情报收集、分析子系统，并及时进行补充性收集与分析工作，最大程度的满足公司内部用户的情报需求。④组织职工培训。
4 结语
我国的证券公司的竞争情报发展还处于初级阶段，本文通过对竞争情报理论以及证券公司竞争情报现状的分析，阐述了竞争情报对证券公司的作用以及证券公司竞争情报系统的构成。当然各个层面的研究工作还需要进一步的深入，并且要经过实践的总结和检验。证券公司竞争情报的研究刚刚开始，它的研究范式还没有建立，它研究的实践来源还比较有限，今后还需要继续深入才行，从而提高公司战略决策的准确性，提高竞争情报在公司经营活动中的应用效率，最终提高公司在市场中的竞争力。
当然，竞争情报系统作为一种重要工具，它在公司战略决策和公司业务经营的有效应用不仅得益于理论的指导，也离不开企业管理体制与管理理念的创新，先进技术和设备的支持，有效激励机制的保障，优秀企业文化的促进。
理论来源于实践，理论指导实践。情报科学作为一门新兴的交叉学科，自诞生之日起就非常注重与实践相结合以及解决实际的问题，证券公司竞争情报系统的构建和运用也要更加倾向于应用研究，同时，竞争情报系统的研究要更加注重系统性和科学性，将竞争情报系统和公司的经营目标结合起来。
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一、上市公司信息的持续公开，是证券市场生存和发展的根本。
众所周知，透明度是资本市场赖以生存和发展的基石，没有透明度就没有资本市场。证券市场作为资本市场的重要组成部分，同样离不开透明度。在证券市场上，保持透明度的关键就是信息。信息是投资者鉴别公司质量、进行投资决策的基础。作为上市公司，如果在其股票上市交易期间,不能做到将其经营状况及其他可能影响其股票市场价格的重大信息,按照法定方式予以持续公开，那么投资者就不能据此正确判断该上市公司股票的价格信息，也就不可能据此作出正确的投资决策，其结果只能是使投资者利益屡屡受损，最终将必然导致上市公司失去投资者。而上市公司一旦失去了投资者的支持，其存在也就显得毫无意义。因此，投资者是上市公司存在和发展的基础和土壤，没有投资者就没有上市公司。中外为数不少的上市公司因信息造假而给社会给投资者造成的不可挽回损失的惨痛教训，无不有力地证明了这一点。如美国的安然、施乐、世界通信、默克制药等国际性的大型上市公司的会计造假案，中国的银广夏、东方电子等上市公司的财务造假案等，这些上市公司的共同特点就是与中介机构串通，通过各种财务手段隐瞒亏损事实，虚构上市公司利润，夸大业绩，操纵股价，使不明真相的投资者高价买进他们的股票，而上市公司却通过各种途径从中获取高额利润。假的终究是假的，纸里是包不住火的。事发后，这些公司的股价一泄千里，投资者损失巨大，证券市场大幅震荡，其负面影响不可估量。这些案件的教训是非常深刻的。它不仅仅是使投资者蒙受重大损失，更重要的是严重打击了投资者的投资信心，动摇了他们投资证券市场的信念。由小及大，由少及多。试想，如果上市公司都象上述公司那样，投资者还敢买入他们公司的股票吗？失去了投资者的上市公司还能够存在吗？上市公司都没有了，证券市场还能继续生存吗？如果生存都不能，又能谈何发展呢？
证券市场不仅需要生存，而且更需要健康发展，这是由市场经济的发展趋势所决定的。而证券市场要健康发展，又必须以完备的信息披露制度作为基础。上市公司信息的持续公开，就是信息披露制度中最为关键的中心环节。上市公司作为被投资的主体，具有本公司现实经营状况最为完备的信息，而这种信息又直接对投资者起引导作用。如果上市公司能够按照真实，充分、准确、及时的信息披露原则披露上市公司的经营状况，投资者就能根据自己已掌握的投资知识对该股票的现实价格作出自己的合理判断，从而作出买与卖的决策。虽然投资者主观能力不同，作出的投资决策不同，但对全部投资者来说，在客观上是公平的。可想而知，业绩优秀的上市公司的股票会得到大多数投资者的追捧，而业绩较差或很差的则会遭到投资者的抛弃。因为优胜劣汰永远是市场经济的基本规律。有了投资者的支持，再加上上市公司的自身努力，上市公司就会迅速发展壮大。随着上市公司的发展壮大，又会吸引更多的投资者。如此一来，证券市场就会形成一个良性循环的投资环境。投资环境的不断改善和加强，将使证券市场变的更加繁荣，因而会更有力地促进其发展。反之，如果上市公司不能按照真实，充分、准确、及时的信息披露原则披露上市公司的经营状况，那么投资者就不能据此作出正确的判断，就会导致决策的错误，甚至会给投资者造成不可挽回的的损失。长此下去，必然会打击投资者的信心，动摇投资者的意志，进而使投资者退出证券市场。没有了投资者的支持，证券市场自然不可能得到发展。当然，要保障上市公司信息的持续公开，除了上市公司自身因素之外，诸如中介机构的监督、政府权力机构的监管等，都是其重要因素。但是，上市公司在诸因素中始终处于核心的地位。因此，如何有效地解决证券市场的透明度问题，尤其是解决上市公司及时向社会公众投资者披露真实、全面、完整的信息问题，就成为证券市场能否生存以及能否健康、稳定、长久发展的关键所在。
二、上市公司信息的持续公开，是证券法构建证券价格公平交易法律制度框架的重要组成部分，是社会公众投资者进行证券价格判断的重要依据。
在市场经济体制下，交易是时时发生的，但交易公平并不会随之自然而来。有很多因素会影响交易公平的实现，如交易双方地位、信息拥有量、讨价还价能力、交易者自身素质等等，这些都会直接或间接地影响交易公平的实现，成为公平交易实现的障碍。而消除或者降低这些障碍的影响进而实现交易的公平，则必须要有一个统一的适用的法律制度或法律规则来约束。就证券市场而言，社会公众投资者进行证券交易是完全依靠上市公司所提供的信息作为证券价格判断的客观依据，从而作出决策的。因此，在证券市场中，虽然影响公平交易的因素有很多，但其最重要的因素就是信息。可以说，没有信息就没有证券市场。所以，我国证券法在构建证券价格公平交易法律制度框架时，把上市公司信息的持续公开作为其最重要组成部分之一。
上市公司信息的持续公开，要求上市公司必须遵循真实、充分、准确、及时的基本原则。①真实原则,即公开的信息内容必须符合上市公司的实际经营状况,其中不得有任何虚假成份。②充分原则,即必须将能够影响证券市场价格的重大信息都予以公开,不能有重大遗漏。③准确原则,即公开的信息必须准确,其内容不得使人误解。④及时原则,即必须遵守法律对信息公开活动的时间性要求,确保已公开信息内容的现时性。这些基本原则就是要求上市公司把本公司的现实经营状况比较完整、真实、及时、充分地反映出来，以给社会公众进行证券投资、价格判断创造一个客观公正的条件。
作为一种投资证券,其预期收益的高低和实现的可能性在很大程度上决定了股票的理论市场价格,而股票预期收益的高低和实现的可能,在很大程度上又取决于上市公司的经营状况。证券投资者判断的准确性,首先以投资判断的依据的真实性为必要条件。那些真实反映公司现实经营状况的信息是真实客观的价格信号,是投资者进行投资判断的必要的客观依据。而任何虚假的公司信息都会使投资者的投资判断依据失去了某种程度的真实性,投资者的投资决策以及最终决定便会因为投资判断依据的虚假而归于错误。因此,我国证券法把真实原则作为上市公司信息公开的首要原则,以充分保障投资者的投资判断依据的真实性。当然,投资判断依据的真实性,并不必然导致投资者对所投资股票价格判断的正确性或准确性，还取决于投资者自身素质、决策水平等主观方面的能力。但是,证券法上的信息公开制度所追求的真实原则,是努力将上市公司所公开的信息客观化,排除对投资者投资判断活动的人为干扰,用投资判断依据的真实性来促进实现投资判断活动的公平性。
对股票交易双方而言，交易是一种决策，而决策不仅仅要求信息的真实性，而且更需要充分、及时、准确、有效信息的支持。如果信息不够准确或不够充分或不够及时，那么投资者依据该信息所做出的投资决策往往也会不当甚至会出现错误，从而导致股票交易的不公平。换言之，上市公司信息披露是否真实、充分、准确、及时，将直接影响投资者对股票价格的判断能力，而能力弱者的利益在股票交易中往往会受到损害。实践中，影响交易公平的信息障碍主要有二：第一，交易双方信息不对称，即信息在交易双方之间的分布不均匀，其中一方处于信息优势，另一方则处于信息劣势。处于信息优势的一方往往可以利用其优势信息侵害信息劣势者的利益，而信息劣势一方则因为信息拥有量不足而无奈受害。在市场经济体制下，由于分工的普遍化，信息不对称成为一种普遍现象。因此，法律对信息不对称问题的解决就显得相当必要和迫切。第二，交易一方故意制造虚假信息。在交易过程中，交易双方可能都有制造虚假信息的动机，如果没有良好法律的抑制，则交易双方制造虚假信息的行为也会普遍化，以通过这种虚假信息骗取交易对方的利益。在股票交易中，上市公司明显处于优势地位，其经营状况只有上市公司自己最清楚。如果上市公司不能及时向社会公众投资者提供真实、准确、充分的信息，或者将一些影响公司股价的重大信息只透露给某些机构或某些个人，那么社会公众投资者还是依据以前上市公司所公布的信息进行交易，则必然会在经济利益上受到损失。假如上市公司出于某种目的故意制造虚假信息，就会造成上市公司股票价格的大起大浮，就会造成社会公众投资者对股票价格错误判断的严重影响，进而会使投资者蒙受重大损失。很明显，这是非常不公平的。所以，真实、充分、准确、及时的信息披露原则是上市公司信息公开的灵魂，是保障股票公平交易和维护社会公众投资者合法权益的基础。正因如此，上市公司信息公开就成为了证券法构建证券价格公平交易法律制度框架的不可缺少的重要组成部分。
三、上市公司信息的持续公开，是证券市场规范化的基础，也是上市公司必须履行的法定义务。
以前，我国证券市场上造假事件层出不穷，上市公司、证券经营机构、中介服务机构等都没有真正担负起信息披露的义务和法律责任，市场上的信息严重不对称。其主要原因在于证券市场尚未规范化，包括：尚未明确违反信息披露的责任性质及不同主体的责任；没有规定违反信息披露应承担什么具体的民事法律责任；民事责任机制在实践中很难实施等等。如果不解决以上问题，股票公平交易就得不到保障，社会公众投资者的利益就要受到损害。长此下去，上市公司就会失去投资者，证券市场也就难以健康、长久发展。在上述公司与机构等主体中，上市公司占有核心的最重要的地位，因此，证券法把上市公司信息的持续公开规定为上市公司必须履行的一项法律义务是具有重大意义的。
在股票市场交易中，交易双方客观上天然地处在一种信息的不对称状态。上市公司在信息的拥有量上占有绝对优势，投资者则处在劣势状态，无法与上市公司在信息的占有上处于平等的地位。所以，如果没有强制性的法律约束，上市公司完全有可能通过做假帐在资产买卖中牟取暴利。例如，我国证券市场上出现的“东方电子”财务造假案就是一个鲜明的例证。烟台东方电子信息产业股份有限公司于1997年1月21日在上海证券交易所上市，2001年年底案发。从1997年4月到2001年6月，原“东方电子”董事长兼总经理隋元柏、原董事会秘书高峰、原总会计师方月，先后利用公司购买的1044万股内部职工股的股票收益和投入资金6．8亿元炒股票的收益，共计17．08亿元，通过虚开销售发票、伪造销售合同等手段，将其中的15．95亿元计入“主营收入”，虚构业绩，使“东方电子”自1997年起成为绩优股，并4次实行送、配股方案，人为制造了中国证券市场上“第一高价绩优股”的股市神话。可想而知，案发后，该公司的股价必然从天上跌到地板上。本案例中，该上市公司无视法律法规，不仅不如实向社会公众披露所必须披露的信息，而且虚构业绩，变相操纵股价，从证券市场上获取高额的非法利润，严重违反了证券市场所必须遵循的“公开、公平、公正”原则，性质恶劣，影响极大，给社会公众投资者造成了重大的经济损失。这是一起典型的上市公司虚假陈述的案件。
目前，亚洲地区的香港、日本、新加坡以及中国内地的上海等，在建设国际金融中心方面，既有着相互合作的关系，也存在着一定的竞争关系。根据2013年10月伦敦金融城的第14期全球金融中心指数，香港、新加坡和东京三大亚洲金融中心紧随伦敦和纽约，排名第三至第五，中国内地的上海排名第16，较上期排名显著上升8位。下面将针对香港、新加坡以及上海的国际金融中心建设进行比较分析。
一、香港、新加坡和上海国际金融中心的历史渊源
上海和香港作为远东国际金融中心的历史最初都与英国在华的经济渗透相联系。抗日战争前的上海及由英国控制的国际租界的历史与香港作为英国殖民地的历史是一脉相承、并行发展的。
20世纪初，上海已经是中国沿海最大的商业城市和国际航运港，香港也发展成为中国第二个最重要的国际口岸。20世纪30年代，上海曾经是远东地区的国际金融中心，是全国金银、外汇市场的中心和货币发行枢纽。鼎盛时期，上海是80%的全国性银行的总行所在地，也是世界第三大股票市场，交易规模仅次于纽约和伦敦。
抗日战争和解放战争期间，许多商界、政界人士纷纷迁往香港避难，他们带去的资本、技术、机器、技术工人和国际贸易关系，对战后香港工业的发展和经济的起飞做出了重大贡献。香港在20世纪上半叶一直是名列第一的亚洲国际银行中心。
新中国成立后，美国将其亚洲的重心转移至日本，英国将其亚洲的重心放在中国香港、新加坡和马来西亚。香港和新加坡同时面临发展国际金融中心的良好机遇。香港国际金融中心的形成是一种自然发展的过程，这与香港没有中央银行、政府不介入经济活动的传统密切相关。起初，香港政府采取消极不干预的态度，既不愿撤销跨国银行外币存款利息税，又不愿发放外资银行执照，这使得香港金融业的发展比同期新加坡逊色很多。后来，香港政府变消极不干预为积极不干预，鼓励外来投资、取消外汇管制、实行港币汇率自由浮动、开发黄金市场以及取消外币存款利息预扣税等措施均大大推动了香港金融市场的快速发展。
新加坡政府在20世纪60年代取得独立后，立刻将建立离岸金融中心作为追求的目标和规划的重点，其国际金融中心地位的形成首先要归功于1968年设立的亚洲美元市场，从此开创了新加坡模式的离岸货币业务。20世纪80年代以来，通过放宽外汇管制、放松外资银行经营限制、采取更为开放和自由的金融改革措施，创立了具有特色的亚元货币市场、证券市场、外汇市场、离岸金融市场和金融衍生品交易市场等，使其迅速发展成为亚洲公认的国际金融中心。
中国进入计划经济时期后，金融业功能和金融市场逐步退化，上海完全从国际金融中心的世界舞台上退出。改革开放以来，上海国际金融中心开始重建，随着一系列金融改革在上海先行先试，上海首先奠定了国内金融中心的市场基础，2007年，全球金融危机爆发后，人民币国际化战略的提出使得上海国际金融中心建设的国家战略意义日益凸显，目前，上海国际金融中心建设进入加快推进阶段。
二、香港、新加坡和上海国际金融中心的发展现状
（一）上海城市经济发展近年来快速赶超新加坡和香港
从城市规模来看，上海明显超过香港和新加坡。目前，香港拥有陆地面积1104平方公里，人口722万人；新加坡拥有陆地面积716平方公里，人口543万；上海拥有陆地面积6340平方公里，人口2500万人。
从经济总量来看，近年来，上海迅速赶超香港和新加坡。数据显示，上海地区生产总值（GDP）于2007年超过新加坡，之后于2009年超过香港（图1）。2013年，香港、新加坡和上海的GDP分别为2737.38亿美元、2929.47亿美元和3543.13亿美元，同比分别增长2.9%、4.1%和7.7%。可见，上海无论是经济总量还是增速都远远超越了香港和新加坡。
从经济结构来看，三地经济增长均主要由第三产业带动，金融业在三地的经济发展中发挥着重要作用。香港、新加坡和上海的金融业增加值占GDP的比重分别为15.67%、11.44%和13.07%。
图1 香港、新加坡和上海经济总量比较
从对外开放程度来看，香港和新加坡的经济对外开放程度明显高于上海。2013年，香港、新加坡和上海的进出口总额②分别为9836.46亿美元③、7758.99亿美元和4413.98亿美元，分别相当于同期本地区生产总值的359.34%、264.86%和124.58%。2012年，香港、新加坡和上海的外商直接投资净流入4金额分别为745.84亿美元、566.51亿美元和159.5亿美元。
（二）香港、新加坡和上海在金融业发展方面各有所长
下面将主要从银行业、证券业、保险业以及外汇市场等方面详解香港、新加坡和上海的国际金融中心发展水平。
1.香港银行业发展规模及对外开放程度较高，上海银行业资产规模已明显超过新加坡。香港是国际性银行最集中的城市之一，全球最大100家银行，近70家在香港开展业务。香港银行体系的特点是实行三级制，即由持牌银行、有限制牌照银行和接受存款公司三类银行机构组成。截至2013年末，香港共有银行业认可机构201家，其中，在香港境外注册的认可机构143家，占全部认可机构的比例达到71.14%。香港银行业资产总额169434.54亿港元，同比增长14.03%，其中，外币资产111411.90亿港元，占银行业资产总额的65.76%。客户存款余额91780.06亿港元，同比增长10.63%，其中，外币存款47870.50亿港元，占全部客户存款的52.16%；贷款及垫款64573.85亿港元，同比增长16.00%，其中，外币贷款28509.57亿港元，占全部贷款的44.15%。香港银行业的重要性不仅可以从其庞大的规模反映出来，更重要的是其在区内扮演着举足轻重的地位，香港完善的银行体系，使得其服务可远远超出香港本土。
新加坡的银行业在经济中占有重要地位。1999年5月，新加坡金融监管局发表政策声明，提出开放新加坡银行业，标志着新加坡银行业开始实施改革。通过逐步开放和集中，新加坡银行业的对外开放程度明显提高。2013年末，新加坡共有银行机构177家⑤，其中，外资银行机构119家，占全部银行业机构的比例达到67.23%。新加坡银行业资产总额9472.30亿新元（2013年三季度末），同比增长4.9%。客户存款余额5375.72亿新元，同比增长3.61%，其中，外币存款67.66亿新元，占全部客户存款的1.26%；贷款余额5741.78亿新元，同比增长17.01%。
中国于2001年12月成为世贸成员国，就银行及金融服务业作出的承诺已于2006年前分阶段全面履行。按照入世承诺，政府于2006年12月颁布了《中华人民共和国外资银行管理条例》。随着外资银行市场准入以及业务门槛的逐步降低，作为国内金融中心的上海在银行业方面取得了快速发展。2012年末，上海市共有银行业机构510家⑥，对应银行业法人机构69家，其中，外资法人银行22家，占全部法人银行的比例为31.88%。2013年末，上海市银行业资产总额9.8万亿元，同比增长8.39%。本外币各项存款余额69256亿元，同比增长8.58%，其中，外币存款4218.85亿元，占全部存款的6.09%；本外币各项贷款余额44358亿元，同比增长8.03%，其中，外币贷款4609.33亿元，占全部贷款的10.39%。
因此，银行业方面，无论是市场规模还是对外开放程度，香港均好于新加坡和上海；而尽管目前上海的银行业资产及存贷款规模已经超过了新加坡，但新加坡银行业的国际化程度要明显好于上海。
2.香港和上海的证券市场总市值分列全球第六和第七位，市场规模及交易活跃度均明显高于新加坡。香港证券市场从最初成立股票市场至今已经有一百多年的历史，目前，香港联交所是亚洲第二大证券交易所，交易品种包括股票市场、衍生工具市场、基金市场和债券市场。近年来，香港证券市场规模逐年大幅攀升，交易品种日益丰富。根据世界交易所联合会的统计，目前，香港证交所的总市值在世界各大证交所中排名第6位，亚洲排名第2位。
上海证券市场起步较晚，上交所成立于1990年，经过22年的快速发展，目前上海证券市场已进入发展的新阶段，市场规模迅速扩大，基础设施渐趋完善，规范程度不断提高。目前，在上交所上市的证券包括股票、债券、基金和权证四大类，通过多年的积累，上交所总市值在世界主要交易所排名连续攀升，目前，上交所总市值在世界各大证交所中排名第7位，亚洲排名第3位，仅次于香港。
证券市场是新加坡国际金融中心的重要组成部分，新加坡证券交易所成立于1973年5月24日，其前身可追溯至1930年的新加坡经纪人协会。经过几十年的发展，新加坡证券市场已经成为亚洲主要的证券市场，其中，外国公司在新交所上市公司中占比近四成，这使新交所成为亚洲最国际化的交易所和亚太区首选的上市地之一。目前，新交所总市值在世界各大证交所中排名第22位，亚洲排名第十位。
截至2013年末，香港、新加坡和上海证券市场分别拥有上市公司1643家、776家和953家，其中境内上市公司数量分别为1553家、479家和953家；上市债券数目分别为403支、1552支和1458支。证券市场总市值⑦分别为31007.8亿美元、7444.1亿美元和24969.9亿美元；年累计股票交易额分别为13233.73亿美元、2809.26亿美元和37311.29亿美元。
图2 2013年末世界主要证交所总市值
对比可见，股票市场方面，香港和上海的市场规模、交易额以及市场的活跃度均明显高于新加坡，目前，上海证券交易所的年累计股票交易额甚至已经超过了香港；债券市场方面，香港、新加坡和上海债券市场的总规模在整个亚太地区占比有限，与新加坡相比，香港的债券市场发展相对落后，还存在较大的发展空间。香港债券市场的发展一直相对落后的原因，一方面是由于港元跟美元挂钩，大型企业通常会选择通过成熟的美元债券市场集资；另一方面是香港政府一贯实行稳健的财政政策，很少因一般财政需要而发行公债。因此，香港债券市场相对于其银行市场和股票市场略显薄弱。
3.香港和新加坡的保险市场在亚洲主要国家中名列前茅，上海保险业的发展空间较大。根据《中国保险年鉴2013》统计，2012年，全球保费收入累计4.61万亿美元，扣除通胀因素较上年增长2.4%。其中，北美、欧洲和亚洲的保费收入占比分别为30.21%、33.28%和29.19%。
香港是亚洲主要的保险中心，近年来吸引了不少全球顶级的保险公司来港开展业务。2013年末，香港共有155家获授权的保险公司，其中92家经营一般业务，43家经营长期业务，其余19家则经营综合业务。根据香港保险业监理处公布的统计数据，2012年，香港保险业的毛保费收入2633亿港元，同比增长12.7%。其保险深度为12.90%，保险密度为36806港元。以人均保费计算，香港在全球排名第七，亚洲排名第二，仅次于日本。
新加坡是东盟国家中保险市场规模最大、总体发展水平最高的国家，也是亚洲再保险中心和离岸保险经营中心。新加坡保险市场体系比较完善，保险公司、再保险公司、保险中介公司及配套附属机构一应俱全。截至2013年末，新加坡保险市场共有注册保险公司168家，其中，直接保险公司76家，再保险公司30家，专属自保公司62家。截至2012年，新加坡保费规模达到220.80亿美元，保险深度为6.03%，保险密度为3362美元，分别位居亚洲第6位、第5位和第4位，世界第28位、第22位和第18位。
图3 主要国家或地区保险业发展状况对比
尽管目前中国的总体保费收入位居全球第五、亚洲第二，但因为其庞大的人口基数，人均保费收入仅为178.9美元，排名世界第61位、亚洲第17位。上海市的保险市场规模及发展水平在国内主要城市一直处于领先地位，截至2012年末，上海市共122家保险公司和6家保险资产管理公司，保费收入规模820.64亿元，同比增长8.97%；保险密度5983.41元，居全国大中城市首位；保险深度4.25%，仅次于北京，位于全国第二。尽管上海保险市场体系的构成及其发展在国内名列前茅，但与区内的香港和新加坡等国际金融中心相比还存在较大差距，后续发展潜力较大。
4.新加坡外汇市场发展较为成熟，日均交易额大幅领先于香港和上海。国际金融中心的发展离不开发达的外汇市场，香港和新加坡的国际性外汇市场都是在20世纪70年代形成的，尤其是新加坡70年代初亚洲美元市场的成立，成为新加坡金融国际化的重要里程碑。多年来，新加坡外汇市场日均交易额一直领先于香港。
根据国际清算银行每三年一次的调查（2013），新加坡外汇市场日均交易额⑧为3830.75亿美元，在主要国家中排名第三，排在英国和美国之后，其中，外汇掉期的日均交易额在各类交易工具中最高，占比为45.11%。香港外汇市场的日均交易额为2746.05亿美元，在主要国家中排名第五，位于英国、美国、新加坡和日本之后，其中，外汇掉期的日均交易额占比为63.41%。
图4 主要国家外汇市场日均交易额对比
相对于新加坡和香港，上海的外汇市场起步较晚，1994年，中国外汇交易中心在上海成立，虽然近年来取得了不错的发展，但总体水平依然远低于新加坡和香港，根据国际清算银行调查数据，中国外汇市场的日均交易额为442.51亿美元，约为新加坡的1/9、香港的1/6。
新加坡、香港和上海的共同之处在于，三地的本币都不是国际外汇市场的主要货币，美元是其外汇市场交易的主要币种，BIS调查数据显示，三地与美元相关的外汇交易占其全部外汇交易的比重分别为91.52%、96.13%和93.67%。
三、香港、新加坡和上海深化国际金融中心地位的优势和劣势
前面的对比清晰的展示了三地在金融相关领域的发展现状。事实上，金融业的发展既受经济全球化下各经济体增长模式和生产组织方式的影响，同时也与金融管理制度和法律体系密切相关。前者体现为“需求跟随”效应，即产业部门发展导致金融部门适应性发展；后者则表现为“供给引导”效应，即通过一系列金融制度安排和金融创新，提高金融服务水平和价值创造能力。从这一角度出发，可以简单分析三地深化金融中心地位的优劣势。
（一）香港的优劣势分析
优势
1.香港最大的优势在于经济高度自由化。香港采取的是高度统一的自由集成型金融模式，货物和资本进出香港的自由化政策为跨国银行和境外资本提供了一个宽松的环境。
2.天然的区位优势为其金融业发展提供了源动力。一方面，香港位于中国与东盟自由贸易区的核心位置，增强了经济金融的活跃度；另一方面，内地经济的高速增长和人民币国际化战略的逐步推进有助于深化香港的国际金融中心地位。
3.健全的法律制度和完善的金融监管体系为香港营造了公平的竞争环境。作为重要的国际金融中心之一，一直以来，香港建立了较为完善的、基本适应国际金融业发展的管理体系，有助于金融机构间的良性竞争，提高资源配置效率。
4.自由的就业政策和优厚的收入待遇吸引大量金融高端人才集聚。香港拥有亚洲最好的大学，此外，特区政府十分注重提高教育水平、加强职业训练和广招优秀人才，为金融业的创新发展和高效运作提供了智库保障。
劣势
1.国际环境变化对香港金融业的影响较大。香港作为一个高度国际化的港口城市，其市场敏感性较强，国际环境的变化以及境外资本的进出均会影响香港金融业的稳定。
2.香港的金融监管制度仍需进一步完善。香港作为国际金融中心的发展历史并不太长，与伦敦和纽约相比，金融业发展仍不够全面，其金融监管制度仍需不断完善、创新，以保证金融业的稳定、均衡发展。
（二）新加坡的优劣势分析
优势
1.金融立国战略是新加坡金融中心地位的重要保障。新加坡是政府推动型国际金融中心的典型代表，自建国以来，政府就利用其作为国际贸易港的有利条件，不断推出金融机构市场准入和税收优惠等各项政策，着力发展金融市场。
2.亚洲美元市场是新加坡发展金融业的独特优势。新加坡地处欧亚非三洲交通要道，时区优越，一天24小时都同世界各地区进行外汇买卖，直接同纽约的CHIPS系统和欧洲的SWIFT系统连接，货币结算十分方便，资金流动畅通无阻。
3.财富管理业是新加坡极具潜力的重要金融领域。近年来，新加坡金融管理局不断调整和强化引资的优惠政策，吸引了全球众多私人银行和国际投资机构来新加坡设立总部或开展业务，使新加坡成为除瑞士之外，全球排名第二的财富管理中心。
劣势
金融市场的综合性能有待提高。目前，新加坡金融业在外汇市场、债券市场以及财富管理等方面具有明显的区域竞争优势，但在市场总体规模以及交投活跃程度等方面明显落后于世界主要国际金融中心。
（三）上海的优劣势分析
优势
1.中央政府的高度重视和大力支持。近年来，国家为上海国际金融中心的发展提供了各种优惠政策，这些优惠政策为上海金融中心的发展创造了有利条件。
2.雄厚的实体经济背景是上海发展国际金融中心的重要支撑。中国目前是仅次于美国的全球第二大经济体，从国内经济来看，长三角是中国经济增长的核心地带，而上海已成为长三角的经济龙头，这一特殊地位决定了上海是中国建设国际金融中心的最佳候选城市。
3.上海已经具备完整的“金融产业链”。当前，内地主要金融市场已经落户上海，吸引国内外众多机构投资者云集，促使上海金融中心形成了逐步扩充和自我完善的内在发展机制，其外部效应和规模效应可以有效降低成本并增强市场竞争力。
4.成熟的商业环境和基础设施有助于上海成为国际金融中心。与内地其他城市相比，上海的商业环境更接近国际大都市的标准和水平，吸引许多外资金融机构落户上海。与此同时，上海的物流、信息、人才和技术在国内均处于领先地位，为上海发展成为国际金融中心奠定了基础。
劣势
1.人民币不完全兑换是影响上海国际金融中心建设的制度性约束。货币自由兑换是建设国际金融中心的重要条件，近年来，中央政府有计划、分步骤推进资本项目开放，随着上海自贸区金融创新细则的逐步出台，资本项目开放成为市场期待的热点之一。
2.缺乏全球性的支付清算系统。尽管上海已经拥有了众多的全国性金融要素交易市场，但却尚未成为支付清算枢纽，金融市场之间托管和结算系统的分割比较严重，与境外的一些外币交易尚未实现实时清算，制约了上海金融市场的深度发展。
3.金融市场的国际化程度仍显不足。目前，上海只有股票市场在全球排名靠前，其他金融市场无论是规模，还是交易额均明显落后于香港和新加坡，金融交易所涉及的主体及业务品种的国际化程度不高。
注释
①概念来自维基百科“国际金融中心”词条。
②数据来源：香港政府统计处、新加坡统计局、上海统计局。
③（1）本文中相关折算汇率如下：1新加坡元=0.81887美元，1港元=0.12918美元（2012-12-31）；1新加坡元=0.79161美元，1港元=0.12897美元（2013-12-31）。（2）汇率数据来源：http：//cn.exchange-rates.org/。
④数据来源：世界银行。
⑤包括商业银行、投资银行、财务公司、货币经纪公司。
⑥注：机构数量2012年末统计局公布数据，统计至市分行及持牌运营中心。
关键词：资本市场 全覆盖债券 资产债券化 成本－效益
中图分类号：F810.5 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2012)03-045-03
一、全覆盖债券产生的原因及分类
现代商业企业能否在投资与资金缺口间寻求到一种合理的平衡点将具有重要的战略意义。针对这一矛盾，金融市场不断探索各类新型融资工具来弥补日益匮乏的资金。然而，无论是安然事件的幕后黑手一表外融资，还是次级债的始作俑者
资产证券化产品，都使人们担心本就动荡不安的信贷市场会再次出现混乱，从而引发新一轮的金融危机，寻找更为安全、有效的融资工具就变得尤为突出。全覆盖债券这种在欧洲资本市场被广泛采纳的融资方式，重新进入我们的视野，这个被认为是现有融资方式中最有效的替代品(P8ulson(2008)、Quinn(2009))，其制胜的关键就在于高信用、高收益、低成本、低风险的优良特性。2006年，华盛顿信托基金发行了第一支结构性全覆盖债券，美国银行也随后于2007年发行了第一支全覆盖债券。至此，美国投资者开始正式进入全覆盖债券市场。加拿大皇家银行也于2009年发行了全覆盖债券，并于次年再度发行。在亚洲，韩国国民银行、新西兰银行和澳大利亚银行也先后进入了全覆盖债券市场。截至目前为止，全球已有超过30多个国家先后发行了全覆盖债券。
全覆盖债券(coveredbonds)是指由抵押贷款或公共部门贷款组成的资产池为其提供抵押，并且在发起人破产时，该债券持有人对资产池有优先求偿权的债务融资工具。它可细分为传统、结构性和混合型三大类。传统全覆盖债券，是在专门的法律框架下发行。结构性全覆盖债券，无专门法律，但属于特殊的合约条款中。混合型全覆盖债券，是债券交易的双方即存在于特定的法律框架下，又隶属于专门的合约条款中。其中，结构性全覆盖债券的发行又有两种模式：第一类是英国和荷兰银行模式，即资产是由特定目的实体所持有并提供担保，同时发起人也对债券持有人的债务实行担保，即双重保护：第二类是美国和法国银行模式，成立专门的子公司来完成发行任务，发行的贷款由资产池作为担保，并且资产池内的资产仍保留在母公司的平衡表内。如果母公司无力偿还，子公司继续为该债券服务。近年来，人们更多的使用结构性融资。其原因在于：一部分是由于缺少专门的正式法律。另一部分是发行人为了获得更大的收益，而选择超出现行法律框架之外进行操作(Packeretal(2007))。
二、全覆盖债券的成本－效益－风险原则
(一)风险导向原则
低风险性是全覆盖债券的标志，它对债权人的保护程度是优先无担保债券和资产抵押债券所无法比拟的。第一，从持券人受保护程度来看，传统全覆盖债券对债券持有人实施双重保护，即破产隔离和债务追索，结构性全覆盖债券的保护程度更宽，包括采取将销售资产池中的资产转让给独立企业、破产时特定目的实体转移到子公司等具体措施来确保资产池里的资产优先偿还给债权人。第二，从抵押资产池中资产的组成要求来看。1、准入资产池前，对合格资产的认定具有严格的界定。虽然，各国对于资产池内的合格资产的规定各不相同，但资产必须在满足相关部门的要求后，才能被允许进入资产池内。例如＼在欧盟，资本监管指令(CRD)将担保的资产范围限制在公共实体、住宅、商业和船舶债务等高信用等级资产范围内，并进一步强调住宅以其价值的80％，或商业性质的资产以其价值的60％进入到抵押池内。2、进入资产池中的资产仍然可以被替换掉。一旦资产池中的资产无法满足传统全覆盖债券中法律条款的要求，或结构性全覆盖债券中合约的规定，它们将会被其他适合的资产所替换。3、替换资产也无法覆盖债务时，资产池中的资产允许提前到期。在采取了替换、增加或回购等方式都无法保证对债务余额的全覆盖时，债券持有人有权要求提前到期来保护自己的利益不受损害，并且流动性在二级市场上被严格保证。第三，从监督力度的角度看，传统全覆盖债券的资产池受制于外部、独立的监督人对资产池的监督和周期测试；结构性全覆盖债券依靠独立审计和资产池托管人来实施合同条款的约定。只要资产池中的资产无法满足法律或条款的要求时，这些资产将会被其他更加优质的资产所替换掉。因此，全覆盖债券最深层次地落实了风险规避原则。
(二)成本效益原则
1 全覆盖债券的效益
首先，降低再融资成本。全覆盖债券资产池中的资产，都是缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，并且这类资产占企业总资产额的比重较大。利用全覆盖债券的这种特性，可将闲置在资产负债表中的应收账款、贷款等无法套现的资产“变现”用于偿还投资，再用投资的收益弥补扩张的需要。这给那些拥有大量呆账的金融企业或银行进行自救式融资，避免新一轮筹资创造了可能，为降低融资成本奠定了基础。
其次，满足内部流动性要求。巴塞尔协议出于安全性考虑，进一步强化对金融企业，特别是对银行业内部流动性的要求。新协议引入了流动性覆盖率(LCR)和净稳定资金率(NSF)两大指标，用以测试银行在不出现破产威胁情况下，新增资产及偿还到期债务而获取资金的能力，其中作为短期流动风险预测指标的LCR，就提出配置政府债券等高质量流动资产的比例。然而，对于像新加坡、中国香港、沙特阿拉伯、澳大利亚等国家和地区，由于政府债券相对不足，导致这类国家和地区无法达到新协议中短期流动性的要求。为此，特许当地金融业或银行40％的流动资产比重可由公司债券和AA-或更高信用等级的全覆盖债券作为补充(Kuessner，2010)，这极大地降低了金融企业为满足新协议要求通过减少红利支付、增加留存收益或发行可转换优先股等手段所付出的代价。并且缓解对外部资金的依赖。特别像澳大利亚这样长期国际收支逆差，不得不依靠海外发行融资的国家，可以摆脱境外融资的桎梏。
2 全覆盖债券的成本
首先，高信用等级对应低融资成本。全覆盖债券一般都能拥有高信用等级，其利率偏低，利息支付较少，相应的发行人筹资所需的成本降低。即便是同为3A信用等级的优级无担保债券与全覆盖债券相比，无担保公司债仅凭借自身高信用度，而不提供任何形式的担保品，一旦经济环境恶化，公司信用受损，债务偿还将面临挑战。而全覆盖债券对债权人实施的双重保护，使其更加安全、稳定。这也是发起人采用明显低于无担保的公司债券利率的利率筹集资金的理由。此外，金融市场在次级贷危机后，对于风险控制日趋严厉。低风险的全覆盖债券恰好迎合了市场的需要，其销售量也在节节攀升。根据供给需求曲线，市场需求越旺盛，其定价权也就越强(巴曙松等，2010)。
其次，低成本长期限极大地节约了融资成本。根据Jun和Jen(2003)债务期限结构的权衡理论，短期融资、风险较小，因而要求以较低的收益作为补偿；而长期融资则正好相反。当外部环境恶化时，一般的债券不得不提供更为优厚的收益率来吸引投资者，从而导致融资成本不断攀升。然而，安全稳定性质使中长期的全覆盖债券也能获的低利率。融资期限上的优势将减少全覆盖债券再次发行的次数，从而降低再融资的费用。
最后，低交易费用带来低融资成本。当构建全覆盖债券交易时，交易费用低并且可根据法律赋予的权利和义务；发行人破产时，更少的法律程序对应更低的破产清理费用。
三、制度因素下全覆盖债券的优势和劣势
(一)全覆盖债券的优势
，首先，有利于企业改善资产负债表，并实现稳健经营。多数结构融资产品采用的是表外融资，其目的在于改善资产负债表结构，这样企业既不会因负债率过高而失去再融资的机会，也不会受限于筹资成本的压力。作为结构融资之一的全覆盖债券，采用的却是稳健的表内处理方式，但这并不影响该债券的融资和风险转移功能。全覆盖债券的会计处理方式有利于财务指标传达真实信号，便于董事会做出正确决策。从根源上杜绝管理层掩盖债务真相，导致盲目借贷，破产成本增加，侵害债权人利益的动机。
其次，法律制度抵御道德风险。由于证券化资产的买卖行为是“真实出售”，原企业便失去了规避风险的动机，而仅仅追求尽可能多的、可供出售的贷款，却不筛选“已出售”的资产中借款人的偿债能力，或者理会担保品的质量。而传统全覆盖债券通过法律形式强制规定，发起人对资产池中的资产保留所有权，并保留最低求偿金额，用以降低发行人的道德风险。美国和欧洲正在尝试，让发行人在发行的份额中有一定比例的投入，以此最小化发行人的道德风险；结构性全覆盖债券的合同提供了抵制道德风险的保护条款，投资者要求发起人在适当的借款法或者借款人满足一定的收入下担保资产证券，在非常时期还具有追索权等。
再次，降低信息不对称所产生的逆向选择风险。Akerlof(1970)发现，由于信息不对称，市场最终出现劣质产品淘汰优质产品的现象。在一般债券市场中，也存在优先级和次优级两类，发起人和二级市场的参与者们利用信息的不对称性，给予投资者虚假信息，而将最差的抵押贷款最先销售出去，让无风险贷款保留在资产负债表内，以此达到粉饰报表的作用。人们虽然能够通过制度变革加以逐步完善和缓和，但市场经济中的这种弊病无法在朝夕间得以解决。然而，全覆盖债券绝大多数不分级，并且双重追索权能让债券持有人在发行人破产时，仍具有追索权。因此，全覆盖债券相对于其他担保债券受逆向选择的影响程度较低。
(二)全覆盖债券的劣势
全覆盖债券既然具有如此优良特性，为什么在其诞生200多年后并没有真正登上金融的舞台?其中的原因就在于：发行全覆盖债券的企业多是金融机构或银行业，根据《银行法》中关于破产清偿的规定，存款人享有优先偿还的基本保障，而全覆盖债券对资产池具有优先求偿权的特性，极大也损害了存款人利益。因此，即便允许发行全覆盖债券的国家，也纷纷出台政策限制其发行数额。例如，美国规定包括在资产池的合格资产不能超过银行总资产的20％；在澳洲，政府仅允许银行发行规模不超过总资产8％的全覆盖债券；新西兰法律规定其限额在10％以内。
四、现行全覆盖债券的制度状况及展望
全覆盖债券的优、劣性根源都来自于法律制度。在现有法律中，欧洲《可转让证券集合投资法令》(UCITS)和《资本要求法令》(CRD)是全覆盖债券的法律基石。UCITS定义了全覆盖债券的最低要求，为欧洲各国监管上提供了基础。CRD是欧盟国家为了满足巴塞尔协议对银行和投资公司资本的要求，只有在达到要求后，才能够获益于特许的信用风险权重(巴曙松等，2010)。但各国之间存在着较大差异性，因此欧盟根据各自特征形成了符合自身特征的法律体系，如法国、荷兰、西班牙就具有很大差异性。
次级贷危机后，世界金融市场正在加速推进全覆盖债券的全球化进程，大量缺少法律支持的国家也加入进来。它们多套用现有《合同法》、《担保法》、《公司法》和《信投法》中对债券发行人结构的设定、抵押资产的认定、资产池的监督等事项都的严格限定。最典型当数美国，其先后颁布了《资产担保债券政策最终声明》和《最佳实践准则》用以推动全覆盖债券的发行，并且国会正在考虑形成正式的法律制度对其加以规范。
中国也正在酝酿全覆盖债券的发行。2011年中国证监会颁布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定征求意见稿》，考虑以个别银行为试点探索推进全覆盖债券的发行工作。但摆在国人面前的是如何协调现行《商业银行破产法》和《保险法》中关于个人储蓄存款破产清偿顺序及财务的实务操作等问题。
参考文献：
治病与治国的道理是相通的。孙思邈在《千金要方》中说：“古之善为医者，上医医国，中医医人，下医医病。” 中医的脉络讲究“通则不痛，痛则不通”。既然治病和治国是相通的，中医上存在着打通脉络的重要性，那么国家经济也一样存在打通脉络的重要性。 中国经济问题，究竟在哪里呢？笔者认为就在于资本市场脉络不通的缘故。最需要资本的往往融不到资，而巨量的资本又缺少投资渠道。只要推进证券市场的市场化改革，打通资本市场的脉络，中国经济就会取得飞跃性的！
一方面，中国有15万亿银行存款呆在银行吃利息，这15万亿的银行存款已经被央行视为笼中虎，因为一旦关不住就很可能导致国内的通货膨胀。另外我国还有8000多亿美元的外汇储备，其中大部分购买了回报率不高的美国国债。而另一方面，涉及国计民生的行业将等待着巨额社会资金的进入，中国资本市场规模偏小，难以承受得了大型国企蓝筹股的上市融资。民营资本的发展需要资本市场的支持，国企改革也需要大量资金。
中国经济主要靠外资拉动，表面上内需不足是中国经济亟待解决的问题。但中国经济真的是内需不足吗？每年春运面对汹涌的人流，面对一票难求，起码在公公领域，社会的需求是巨大的。最近获国家批准的京沪高速铁路，仅一个项目的工程总造价就高达1400亿元。还有面对国内出现的高房价、高医疗费、高学费……等问题，显然这都是供求关系严重不平衡导致的，这都是需要社会巨量资金投入进行解决的，都有着巨大的社会需求的。
中国和日本的国情相似，都是人口密度大，人均资源匮乏。这虽是劣势，但也是优势。以中国人口之众，市场规模之大，对公共事业领域的投资回报率应该是全世界最高的。二战后日本取得了举世瞩目的经济奇迹，其根本原因就在于其发挥了其国情的优势。如日本有全球最先进的火车系统新干线。当然中国经济也存在持续高增长的优势，比如公用事业的建设，如交通，医疗，、环保、信息……。随着中国市场经济市场化改革的进一步深化，垄断行业终将被打破。中国在涉及公共利益的公用事业领域，是存在着巨大拉动内需动力的。通过高效率的资本市场对社会资源进行优化配置，将是中国经济发展的大方向。
资本大规模进入涉及公共利益的领域其回报是可以预见的。比如“京沪高铁”这个“钱景”广阔的项目，按权威专家估算，“京沪高铁”建成后，从北京到上海只需5个小时，票价为机票一半；项目管理成熟，在8年就可以收回投资。（虽然“京沪高铁”能否8年收回投资还有争议，但高效率的证券市场是有优胜劣态功能的，项目合不合理证券市场会检验的。）而若大一个中国，能够获得高回报，而且还涉及国计民生的项目是多如牛毛的。未来的中国股市可能是8倍左右市盈率的绩优篮筹股大规模上市的，那时中国股市资本市场的大牛市是不可阻挡的。如果把15万亿的银行存款中的一部分，通过一个高效率的资本市场进行优化配置，进而将其变成数倍于实体经济虚拟经济，那么中国经济的前景应该是不可限量的。
二，当前资本市场问题是如何向市场市转轨
一方面是15万亿银行存款和国内资本的低效率和大学生毕业就失业的人才过剩。另一方面是涉及国计民生的公共领域有巨大投资需求。百姓面临出行难，高医疗费、高学费等问题。显然他们之间缺少一个有效资本市场的衔接。但目前中国的证券市场是问题重重，是实现不了高效率衔接的。我们经常听到：“国有海外上市是‘贱卖国有资产’”；“宁于洋人，不于家奴”；“一流好公司纽约上市，二流公司香港上市，三流公司未上市，四流公司沪深遍地”；“国内证券市场高价圈钱”等针对中国股市的指责。当然这些问题的确是中国股市现实存在的。
对于以上问题，根本原因在于中国股市政策市下的价值高估。不是国有企业不想在国内股市上市，而是大规模廉价优质的股票上市，市场就面临崩盘的危险。而要维持原来的价值中枢保护投资者利益，就要继续政策市。而政策市就意味着不可能有上市机会均等规则公平的新股发行机制（市场化发行）；就意味着中股市根本不会有优胜劣汰竞争机制，没有优化资产配置功能。上市公司上市圈钱后，只需要消化。也意味着更多的企业失去在国内市场上市的机会。
中国股市问题根源就在于政策市。政策市向市场市转轨，就在于如何通过补偿投资者降低市场估值水平，进而市场化发行新股，实现市场化调节下公司之间的优胜劣汰。
三，建立市场市的定价机制，资本市场将飞跃
2000年多以皇家利益为本的封建，经历过无数次的兴衰轮回，可谓做了太多无用功。明朝郑和率领的中国船队航海技术够先进吧，领先世界数百年，最后还不是一样没落了。可见不是以民为本，而是以皇家利益为本的价值体系，一旦这个体系(王朝)崩溃，那么这个体系之上所有一切的繁荣都将重新再来。定价机制不合理的证券市场也是一样的道理。
当然市场市的定价机制和“以人为本”的执政理念是一样的，都是最合理的。美国之所以会在建国后200多年的时间里创造的财富，远远超过中国5000年文明所创造出的财富总和。根本原因就在于其建立起了“以民为本”的价值体系。美国的证券市场之所以取得全世界最辉煌的成就，也在与其建立了以市场市为本的定价机制。当然中国股市如果实现了政策市的定价机制向市场市的转轨，建立起市场市的定价机制，中国资本市场也一定会取得象美国资本市场那样的成就的。
中国股市为何不创造价值，为何总是在吞噬财富？归根结底关键在于我们的证券市场是政策市，没有一个合理的定价机制。而没有合理的定价机制就没有辨别价值的标准。没有合理定价市场是不知道该为谁创造财富的，是为国家机器？还是为二级市场的投资者?
股市定位不合理，整个股市存在的目的不过是为国企融资，为国企脱困，为国企圈钱。政策市主导下的一个5.19人工牛市，就可以把股市推到2200多点，造成巨大的亏空。不可否认政策市始终是个供求关系不平衡，运行下去是必然要崩溃的。那么在这个基础上所做的一切，也会随之崩溃。
国外成熟的证券市场是市场市，其定价机制是建立在市场市的基础上。市场是什么？是全体投资者，包括所有买股票的，也了包括所有卖股票的。市场市绝对是一个供求平衡，不会出现政策市那样因为供求不平衡导致的系统性风险。
基于服务创新与活动的视角,笔者以企业的主营业务为分类依据,将证券信息公司分为资源建设、信息传播、技术开发、产品开发和综合型五类。综合型指可能包含前两、三或四种业务而难以区分主营的企业。从理论上讲,资源建设型企业的主营业务是对各类市场信息、证券信息和政策信息等进行采集、加工与存储,主要向信息咨询研究机构、传播机构与技术开发企业提供原材料,是证券产业价值链的起点,应采用使用模式。信息传播型企业的优势在于传播通道,应采用传递模式。产品开发型企业、技术开发型企业和综合型企业采用何种服务模式与其具体的业务类型有关。如产品开发型企业,若其业务是对证券信息内容、传播渠道或者服务方式的开发,则可分别采用使用、传递和问题解决模式。再如技术开发型企业,若其业务是为证券信息服务提供平台和技术支撑,则采用平台服务模式,若其业务是开发出类似行情软件这样的证券信息产品,则需根据其产品用途来确定其服务模式。因为软件既可以作为信息传播的渠道或者平台,也可以作为数字商品进行销售。为了突出证券信息资源的特点,这里把行情软件作为信息获取渠道或者平台,则技术开发型企业采用平台服务模式。后文将重点讨论产品开发型和综合型证券信息公司的服务模式。从内容挖掘、信息传播、平台搭建与服务方式的角度,证券信息公司的服务模式有6种:①内容粗加工服务模式。信息原创—收集与处理—传播渠道—投资者;②内容精加工服务模式。信息原创—收集与处理—分析与研究—传播渠道—投资者;③内容包装服务模式。信息原创—收集与处理—分析与研究—产品化包装—传播渠道—投资者;④内容传递服务模式。内容—传播渠道—投资者;⑤平台服务模式。内容—技术平台—投资者;⑥咨询服务模式。证券投资者—有(或无)传播渠道—资讯生产方。对产品开发型企业,特别是综合型企业,均衡地配置企业的人、财、物是个难题,即使具备采用上述6种服务模式的条件,但是否都需要采用,采用的那些服务模式效果如何,能否实现企业资源最优配置效率都需要进行实证分析。
业务类型的选择Zott和Amit(2010)指出可通过活动系统的视角来设计商业模式[12],考虑到研究结论对证券信息公司实际业务选择的现实意义,本文将上述6种服务模式拆分为表1所示20种有代表性的业务类型。其中,行情服务仅指商家向投资者提供的行情信息,不包括上证所信息公司或深圳证券信息公司对商家提供的行情销售业务。这两家有政府背景的综合型证券信息公司,由于拥有实时行情数据、网上信息披露等垄断资源,该比较优势使得其服务模式倾向于面向机构销售行情数据,为上市公司提供信息披露服务。而其他没有该资源的公司难以通过行情销售与信息披露服务获取收益,也不太会考虑这两种业务。因此,后文不考虑这两个企业,也不讨论信息披露业务,即共讨论19种业务类型。调研对象的选择企业调研时,选择证券之星、金融界、东方财富网、和讯为综合型证券信息公司的代表,选择中财网作为产品开发型证券信息公司的代表。主要原因是这五家证券信息公司无论在证券市场还是在投资者眼里,都非常有代表性,市场关注度高。和讯(总部在北京)和证券之星(总部在上海)是中国最早、代表着北方和南方的20世纪90年代的证券信息公司,网聚了中国最早的投资者,并且有网站、移动运营资质、行情软件等平台,提供的服务也最广、最全、最杂。金融界(总部在北京)和东方财富网(总部在上海)则是21世纪初代表着北方和南方的证券信息公司新起之秀,它们虽然没有和讯、证券之星的丰富资源,但有后发优势,先后在Nasdaq和深圳证券交易所上市。中财网(总部在武汉)也是早期的证券信息公司,其资讯有一批早期的市场追随者,有先发优势,但由于它位于经济发达程度不高的中部城市,后期发展明显受经济约束,也代表着中国发展中城市证券信息公司的一般状况。其次,这五家企业由于业务类型的多样性,更需要进行科学评价和选择,业基于SUPER的证券信息公司服务模式选择务类型的选择结果可能具有市场普适性和导向性。指标体系的构建Kaplan和Norton(1992)提出平衡计分卡的方法从财务、顾客、内部经营流程、学习与成长四个纬度来测量企业的运营绩效[13]。Mark、Clayton和Henning(2008)提出四模块说,认为商业模式由顾客价值主张、盈利模式、关键资源以及流程四个模块组成[14]。本文根据证券信息公司的业务特点,借鉴并拓展这两种分析思路,从经营前景、内容挖掘、技术开发、客户关系、效益5个纬度和13个子项建立评价指标体评价模型和计算步骤数据包络分析(DataEnvelopmentAnalysis,简称DEA)已经被普遍接受并广泛应用于决策单元(DMU)的效率评价与排序之中[15]。在评价证券信息公司不同业务类型效率的过程中,需确定一组输入与输出变量。Charnes等(1978)提出CCR模型可以评价决策单元的规模有效和技术有效性,但CCR模型在进行效率评价时,往往有很多决策单元的效率(有效指数)均为1,因此无法选出最好的。而Andersen与Petersen(1993)提出的SUPER模型往往不会得到相同的效率值,因此能够有效甄别各个单元之间的区别,能够衡量有效单元相对于其他单元的优劣程度,故能较合理地衡量有效单元之间的排列顺序。SUPER模型如下:假设有m个DMU(业务类型),每个DMU消耗p种投入并生产s种产出。对于第j个决策单元,记其第i种投入为Xij(i=1,2,…,P),第r种产出为yrj(i=1,2,…,s)。对于第d个DMU,其SUPER效率指数由下式(1)的规划计算得到:(式略)。计算步骤为:首先,对每个DMU运算规划(2),选出具有最大SUPER效率的业务类型;其次,将已经选取的业务类型排除,针对剩余的业务类型,重新运算(2),选出具有最大SUPER效率的业务类型,反复进行上述步骤,直至计算完所有的业务类型。数据处理由于业务类型的数量有限,而DEA分析的前提是决策单元数量是输入和输出变量的两倍以上。因此,数据采集时,对各调研对象进行数据采集,构建各样本的业务类型与指标子项矩阵,保证得到第一手数据资料。而进行DEA分析时,将各样本的业务类型与指标细项矩阵转化为业务类型与指标纬度矩阵。处理流程如下:设业务类型与指标子项矩阵为(式略)通过专家打分和企业调研后获取的数据,按上述方法进行计算,得到矩阵C,其中客户关系、效益为输出指标,经营前景、内容挖掘、技术开发为输入指标。考虑到进行DEA分析时,投入越小越好,产出越大越好,而打分时对各指标子项的打分均是越大越好。故计算时对输入指标进行调整使之越小越好。文献[16]以专家打分均值的倒数作为输入指标, 本文也采用这种数据调整方法。因此,对矩阵C中的输入指标取倒数,输出指标保持不变,得到的数据统计结果,总输入指标和总输出指标的均值分别为2.377和0.490,标准差1.549和0.175,这说明输入指标比较离散,输出指标相对集中。数据分析从SUPER效率评价结果看,证券信息公司的业务类型从优到劣依次选择顺序为:Y5、Y9、Y10、Y6、Y16、Y15、Y18、Y19、Y7、Y17、Y20、Y1、Y14、Y3、Y2、Y11、Y4、Y12和Y13。如果对该19种业务类型使用CCR模型进行计算(限于篇幅,结果表略),从得到的效率值、松弛或剩余变量,只有DMU5、DMU8、DMU9和DMU17的效率值θ=1,松弛或剩余变量S+=S-=0,即业务Y5、Y9、Y10和Y18这四个业务类型满足DEA有效,包括技术有效和规模有效,其它不为DEA有效,或为技术无效,或为规模无效。可见,DEA效率评价的结果表明,提供投资资讯(Y5)、证券网络平台(Y9)和行情软件服务(Y10),可作为优先发展的业务类型是可信的。通过企业调研,笔者发现该研究结论与证券信息公司的实际业务相吻合。从排名前十的业务类型来看,它们依次归属于M2、M4、M3、M5和M6。另外,考虑到每一个服务模式所含业务类型的个数不一样,而业务类型的排名也有区别,这里参照波达数的计算方法作如下处理:首先,计算各业务类型的得分(这里用20减去排名),然后求各服务模式所含业务类型得分的均值。各服务模式的得分向量为(6.33,11.00,13.50,13.00,7.80,11.00)。这说明证券信息公司的服务模式从优到劣依次选择为M3、M4、M2、M6、M5和M1。
通过理论分析表明,资源建设、信息传播和技术开发型证券信息公司,能较明确地选择服务模式,产品开发型和综合型公司应有针对性地选择那些投入产出效率有相对优势的服务模式。从实证分析的结果看,这两类证券信息公司在选择服务模式时,内容传递服务模式(M4)、内容包装服务模式(M3)应优先考虑,其次是内容精加工服务模式(M2)和咨询服务模式(M6),再次是平台服务模式(M5),最后才考虑内容粗加工服务模式(M1)。未纳入讨论的业务Y8也可证明内容传递服务模式对于证券信息公司的重要性。不同的证券信息公司可能会因其人才、技术、资金、社会网络等资源的差异而选择不同的服务模式。证券信息公司的关键资源是证券信息内容和技术开发。从企业资源的不同,笔者尝试给出证券信息公司服务模式选择的几点建议,为现有或拟进入的同类型企业的服务模式选择提供参考。1.对于内容团队和技术开发实力都很强的证券信息公司,可优先选择证券信息内容传递和包装服务模式。其中建网站或电子商务平台是最基础而有效的内容传递服务模式。内容包装是成本相对较低、收效较好的服务模式。但其前提是企业产品种类丰富、用户数量有规模或者可按一定的规则细分。考虑到商业效益最大化,无论是建网站、编制软件还是进行产品和客户细分,都需要强大的技术团队和健壮的后台数据管理。2.内容团队较强而技术开发实力一般的证券信息公司,可优先选择内容精加工和咨询服务模式。内容精加工和咨询服务对人力资本、知识资本的要求较高,但其作为商品可通过技术要求较低的网络渠道或者其他现成的传播渠道进行销售。SUPER模型分析中业务Y18现场股评会排名靠前,并且CCR效率评价达到了DEA有效,也可证明咨询服务模式市场空间大。3.对于技术开发实力较强而内容团队一般的证券信息公司,或者有诸如移动信息服务运营资质等平台资源优势的企业,可优先选择平台服务模式。
关键词：商业银行；投行业务；策略
中图分类号：F83 文献标识码：A
一、我国投资银行及投行业务发展现状
投资银行是主要从事证券发行、承销、交易、兼并与收购、基金管理、衍生金融、风险融资、投资分析等业务的非银行金融机构，是金融市场上非常重要的金融中介。当看到这样的投资银行定义时，国内最与其相符合的就是证券公司。事实上，能够符合投资银行标准的证券公司却不多，因为上述的大多数投行业务集中在了少数的几家证券公司中，大部分规模较小的证券公司也只是从事简单的经纪业务，算不上是真正的投资银行。从这个角度讲，投资银行在我国的发展还只是初级阶段。
除了证券公司之外，我国的商业银行也越来越多地开展投行业务。一些大的国有银行通过在国外或香港设立投资银行，以避开国内法律的监管；还有一些在总行或是省一级的分行设立了投行部，都在努力发展投行业务。由于受我国法律的监管和限制，国内商业银行投行业务的范围受到了很大限制，有很多传统的投行业务还不能开展，比如，投行的证券发行、承销、交易等本源业务。而且，由于发展时间短，国内商业银行投行业务发展程度还较低，在当前国内金融对外开放程度不断扩大和传统商业银行业务不断受到新业务冲击的背景下，寻找一条合适的发展道路具有很强的实际意义。
二、我国商业银行发展投行业务的必要性
如今，我国金融领域已经度过了五年的保护期，国内商业银行在面临巨大发展机遇的同时也面临着巨大的挑战，通过发展投行业务来提高商业银行的综合竞争力是一件势在必行的事情，也是银行业发展的大趋势。
从资本市场发展的层面看，随着市场经济的深入发展，尤其是资本市场不断完善，越来越多的企业采用直接融资方式的背景下，商业银行的传统业务受到了非银行金融机构的大量侵蚀，急需培育新的业务和效益增长点。在我国金融已经全面对外开放的情况下，国内商业银行将面临外资金融机构巨大的竞争压力，需要通过开发新业务来增强综合竞争力。
从政策层面看，国家对商业银行与投资银行综合经营的管制逐渐松动。2001年颁布的《商业银行中间业务暂行规定》指出，经人民银行批准后，商业银行可开办证券、衍生金融、基金托管等投资银行业务。这样，除股票发行和经纪业务外，投资银行其他业务均已纳入商业银行经营范围。2003年颁布的《证券投资基金法》规定，“基金托管人由依法设立并取得基金托管资格的商业银行担任”。2005年出台了《商业银行设立基金公司试点管理办法》，了《信贷资产证券化试点管理办法》。2005年5月份，陆续批准四大国有银行和交通银行、招商银行等股份制银行从事短期融资券承销业务，并在银行间债券市场推出了债券远期交易。2005年6月份以来，工银瑞信、交银施罗德和建信基金管理公司相继成立。上述政策措施的出台，不仅仅是对分业框架下金融业务融合发展问题的探索，而且是在制度层面上为商业银行发展投资银行业务进行了积极创新。
从国际竞争的层面来看，我国银行业在经历了2002－2006年的保护期后，在2007年向国外银行开放了很多业务，对原有的业务也取消了很多限制，有来自美国、加拿大、欧洲、日本、香港、新加坡等地的上百家银行在我国设立了分支机构，特别是有一些国际金融巨头进入我国金融市场。作为我国商业银行竞争对手的外资银行有很多都是混业经营的，不仅涉及传统的商业银行存贷业务和中间业务，而且还涉足投行业务，与国内商业银行相比具有明显的业务优势。这样，为了增强国内商业银行的综合竞争力，大力发展投行业务势在必行。
三、国内商业银行发展投行业务的优劣势
通过上面的讨论，既然国内商业银行发展投行业务是一件势在必行的事情，那么国内商业银行在发展投行业务上有什么优劣势呢?
(一)优势。与国内券商和国外投资银行机构相比，大型商业银行在开展投行业务方面有其独特的优势。首先，随着资本市场发展和金融产品的创新，现行业务由过去的以IPO和证券交易为主，发展为IPO和证券交易等传统业务与并购、项目融资、资产管理、资产证券化及金融衍生品交易等新兴业务并举，并向后者重点转移的趋势。国内投行业务一直以证券公司为主，特别在IPO、证券交易等传统领域，更有排他性的经营优势。然而，在并购、项目融资等新兴投行业务领域，因缺乏资金融通能力，国内证券公司日显艰难，而这正是商业银行可以发挥优势的地方。其次，由于国内商业银行自身与企业密切的业务往来，积累了大量的客户资源，为国内商业银行开展投行业务提供了宝贵的资源。再次，信贷功能和结算工具使商业银行掌握了客户的业务结构和发展趋势，具有巨大的信息优势，能够更好更易地开展投行业务。最后，国内大的商业银行都拥有巨额的资本量，使商业银行从规模上可以同国外的投资银行相竞争，有能力开展大规模的承销、并购等投行业务。这一点是大多数现有的国内投资银行所不具备的。
(二)劣势。商业银行在发展投行业务方面也会受到一些负面因素的影响。首先，虽然国内金融监管部门对商业银行开展投行业务持审慎开放的态度，但仍受限于分业经营、分业监管的金融政策影响，目前国内商业银行只能开展部分投行业务。例如，商业银行还无法获得IPO经营牌照，这也堵住了商业银行为客户直接进行IPO业务的大门。其次，《商业银行法》规定，商业银行不得从事股票业务，不得向企业投资，使得商业银行无法在股票包销和证券交易上服务客户。再次，商业银行的人才结构不满足开展投行业务的需要，在人才素质上同专业的投资银行人才还有一定的差距。最后，商业银行缺乏投行业务市场拓展和客户服务经验，而证券公司在这方面已经有了丰富的实践经验。
四、国内商业银行发展投行业务策略
对于国内商业银行来说，由于相关法律法规的限制和制约，以及投行业务发展的不成熟和业务范围的狭窄，在很短的时间内发展壮大是需要讲究策略的。
(一)自上而下整合现有投行业务。国内商业银行首先要面对的是，对全行现有分布在各个部门的投资银行业务职能进行清理和整合，按照“分工清楚、职责明确、加强合作、相互制约”的原则，尽快自上而下组建统一的投资银行部，以便对投资银行业务实行系统的策划、拓展和管理。总行的投资银行部要做好全行投资银行的发展规划和重要的理论研究，不断拓展新业务，协调好各方关系，统领全行投行业务的发展。同时，在一些经济发达的省市设立分行，分行应配合总行的理论研究，积极开展投行
业务，配合总行做好各种金融产品的推广。
(二)加强银证合作，注重人才的培养。现阶段，国内商业银行应该在现行法律框架内加强银证合作，巩固和发展投行业务。虽然中国人民银行出台了《商业银行中间业务暂行规定》，规定“备案制”下商业银行可以从事大力发行、承销、兑付政府债券，信息咨询业务，企业投资顾问等。“审批制”下可以从事金融衍生业务，各类投资基金托管，各类基金的注册登记、认购、申购和赎回业务，证券业务等。但是，鉴于目前银行业与证券业在制度安排上仍然实行“分业经营，分业监管”的客观要求，在这一阶段，商业银行应该采取先避开投行的本源业务，通过内部成立投行部的方式，在法律、法规和办法许可的范围内，巩固业已开展的客户资源，大力加强与证券公司的合作业务，建立战略联盟，从更广阔的领域和更高的层次上拓展投行的非本源业务。
(三)以合资并购的方式组建专业化投资银行机构。因为国内商业银行存在业务受限、人才缺乏、起步较晚、缺乏经验等问题，与国外投行或是国内券商还有较大的差距，想在短期内缩小这种差距，全面自主发展并非最佳策略。而我国证券公司经过长时间的发展，积累了大量投行业务方面的宝贵经验，这些都是现有国内商业银行所急需的。因此，国内商业银行应当根据自身的市场定位，有策略、有重点地选择国际、国内著名的证券公司，合资组建独立的专业化投资银行机构，或者通过并购、重组已有的证券公司的方式，打造专业化的投资银行业务平台。
