时间：2023-07-31 17:26:08
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化操作流程，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
信证券在2005年推出的几只资产证券化产品的发行过程中以中介机构的身份提供了组团交易等服务，作者为直接操作参与者之一。
资产证券化是以未来稳定的现金流收入为支持，发行证券进行融资的过程。2005年是中国证券化市场突飞猛进的一年，从首期开元信贷资产支持证券和建元个人住房抵押贷款支持证券的公开发行，到“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”和“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”的定向发行，我国的证券化市场迈开了从理论走向实践的重要一步。
作为一种新的融资工具，资产证券化产品有利于发行主体调整债务结构、盘活存量资产、扩大融资规模，有利于投资者改善投资产品期限结构、灵活安排现金流，对投融资双方有着独特的吸引力。2005年发行的证券化品种根据发行主体的不同，我们区分为信贷资产证券化和非金融类企业资产证券化。两类产品由于设立依据和操作模式不同，因此各具特色。
2005：资产证券化元年
截至2005年12月底，我国证券化产品累计发行规模达到171.83亿元，其中资产支持证券发行主体两家，发行规模71.03亿元；专项资产管理计划发行主体两家，发行规模100.8亿元。从证券化产品规模、品种来看，实现了较大突破。在相关政策尚未出台以前，每年中国内地市场的准证券化产品规模均不超过20亿元，而2005年，单支产品就突破了20亿元的融资水平，且实现了产品的滚动发行（例如，联通计划连续发行5期，总融资额达到95亿元），真正体现了结构性融资工具的重要作用。2006年作为金融改革年，主管机关和市场主体将加大资产证券化产品的研究和投入，预计发行规模将突破千亿。2005年信贷资产证券化（表1）和非金融类企业资产证券化（表2）产品统计如下：
运作模式对比
按照前面的分类，我们发现两种资产证券化产品的运作环境和模式有较为明显的不同特征。
对信贷资产证券化产品，其运作依据的主要法规是由中国人民银行、银监会联合制订的《信贷资产证券化试点管理办法》，以及围绕该办法各部委、机构的多项相关规定。银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，信贷资产所产生的现金用于向投资者支付资产支持证券的本金和收益。
对发起机构而言，其主要成本包括产品的收益率、中介机构的报酬、信托财产的税费、信贷资产诉讼或仲裁相关的费用。其中，由于发起机构一般会担任贷款服务商，因此，在资产支持证券存续期间还将获得一笔管理费收入。
信贷资产证券化产品的主要投资者是商业银行、保险公司、农村信用联社、证券公司等。目前看，市场对信贷资产证券化品种还是较为青睐，当然一方面有参与创新品种投资，加深理解的原因，但更重要的还是市场对产品结构设计、安全性、收益性的认可。
而对于另外一类的非金融类企业资产证券化产品，其主要依据的法规还是由证监会于2003年颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》。主体模式是由证券公司发行设立专项资产管理计划，募集投资者的资金用于向原始权益人（即资产拥有方）购买特定资产未来一定期限内的收益权。证券公司则作为计划的管理人，负责运用计划资金购买基础资产，同时向投资者分配资产收益。
对融资主体而言，其所需要负担的主要成本包括投资者的预期收益率、证券公司的管理费用、中介机构的报酬（资金保管机构、登记托管机构、评级公司）、担保费。从目前的情况综合来看，比同期限银行贷款成本低100bp(1%)左右。
非金融类企业资产证券化产品由于不能通过广播、电视、报刊及其他公共媒体进行推广，主要采用针对合格机构投资者的定向发行方式，与信贷资产证券化产品相比投资群体相对有限。
2006：规范和发展是主题
不得不承认2005年是资产证券化业务正式启动的一年。这与主管机关的大力推动，各项法律、法规的相配套固然密不可分。当然，证券化产品初次诞生，还有许多需要完善的地方。
【关键词】资产证券化 融资 北部湾
一、引言
资产证券化作为一种融资手段的创新，是市场经济发展的必然选择，自美国1968年第一次发行转移证券开始迄今已经有将近四十年的历史，资产证券化取得了巨大的发展。据有关数据统计，截至2004年底美国的资产证券化规模就已达到7万亿美元左右，资产证券化产品已成为美国固定收益证券市场所占份额最大的品种，截至2005年第二季度约占美国固定收益证券市场总规模的30%，资产证券化产品成为美国固定收益证券市场最主要的增长动力。在欧洲，英国的证券化水平代表了最高水平，欧洲最初的证券化交易发生在1985年，美洲银行英国金融有限公司在伦敦金融市场安排发行了总额为5000万美元的住宅抵押贷款支持证券，英国于1987年第一次由英国抵押公司发行了住宅抵押贷款支持证券。而在整个20世纪90年代，全球资产证券化市场增长率年均增幅在30%以上，在主要发达国家，资产证券化甚至跃居主流融资技术之一，即便是起步较晚的亚洲，其发展势头也相当迅猛。目前日本、韩国和中国香港等地资产证券化发展迅速。
相对而言，我国的资产证券化起步比较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，也开始试点。1992年海南“地产投资券”项目的启动标志着我国证券化尝试的开始。1996-2002年，珠海高速、中远集团和中集集团先后进行了离岸证券化的尝试。2003年，中信信托投资公司接受了中国华融资产管理公司不良资产信托项目，进行了资产证券化的探索。2004年4月，中诚信托投资公司作为受托人，以信托模式对中国工商银行宁波分行的不良资产进行了资产证券化探索。2004年1月31日，国务院了《国务院关于推进市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出要“积极探索并开发资产证券化品种”。2005年2月，国家开发银行、中国建设银行的试点方案最终获得批准。2005年年底，国家开发银行41.7727亿元的信贷资产支持证券和中国建设银行30.19亿元的个人住宅抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。此外，2005年也有两期中国证监会批准的券商集合理财专项管理计划产品面世。截至2006年12月，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元。
因此，了解资产证券化的基本原理，借鉴资产证券化的核心技术，探讨北部湾开发中资产证券化融资的可行性，对北部湾经济的发展具有十分重要的意义。
本文在介绍了资产证券化基本运作流程的基础上，对北部湾现有的条件、环境、资源等进行具体的分析，并对在国内已经成功实施的资产证券化项目，如中远集团航运收入资产证券化、国家开发银行发行“开元”证券、珠海高速公路未来收益资产证券化等进行比较分析，借此探讨资产证券化模式在北部湾开发中的可行性问题。
二、资产证券化的定义及其分类
1、资产证券化的定义
资产证券化，是一种以资产为信用的、结构性的融资方式，具体来说就是指通过结构性重组，将缺乏流动性但具有未来现金流收入的信贷资产构成的资产池转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。其最终目的是发行证券、筹集资金，它代表了特定资产组合，即证券背后有具体的资产作为支撑，证券的收益来自特定的基础资产。广义的资产证券化，包括债务证券化和资产证券化。
2、资产证券化的分类
根据产生现金流的资产证券化类型不同，常常把资产证券化划分为资产支持证券和住房抵押贷款证券。MBS与ABS之间最大的区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比，ABS的种类更加繁多，具体可以细分为以下几个品种：汽车消费贷款、学生贷款证券化；信用卡应收款证券化；贸易应收款证券化；设备租赁费证券化；基础设施收费证券化；保费收入证券化；中小企业贷款支撑证券化等等。从资产质量看，分为不良贷款证券化和优良贷款证券化；从贷款种类看，可分为住房抵押贷款证券化、以水电气、路桥等收费收入为支持的基础设施贷款证券化、汽车消费贷款证券化等等；从贷款的形成阶段看，可分为存量贷款证券化和增量贷款证券化；从贷款的会计核算方式看，可分为表内贷款证券化和表外贷款证券化等等。
三、资产证券化融资模式的优势
资产证券化融资作为一种先进的金融工具，具有提高资产的流动性和信用等级，缓解原始权益人的流动性风险压力，拓宽低成本的融资渠道，促进资本市场的发展，有效地转移和规避风险的作用，其创新优势有如下方面。
1、表外融资
资产证券化融资方式相对于传统证券化的融资方式，是一种不计入企业资产负债表的表外融资科目。其独特的表外融资方法，使资产负债表中的资产经组合后成为市场化投资产品。在负债不变的情况下改善信贷资产结构，利用结构融资技巧提高了资产的质量，使公司的资产成为高质资产。
2、资产证券化有效地解决了企业信用不足与企业资金需求的矛盾
目前，在企业资信水平日趋下降、企业资金流动性差、经营成本不断提高的情况下，已严重制约了中国企业的良性循环和发展，影响了国家刺激内需以拉动国民经济增长及宏观经济决策的有效实施。
3、资产证券化融资效率高
资产证券化使企业具有明显的融资优势、规模优势、成本优势、风险转移优势、股东权益优势。资产证券化应用范围广，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的，经过适当的结构重组均可进行证券化融资。例如，当企业通过资产证券化能够发行信用等级高于其自身信用等级的债券时，就比直接发行公司债券更容易筹集到低成本的资金，降低资金的绝对成本。
4、资产证券化是分散风险的有效手段
资产证券化融资模式实现了投资者与企业的双赢。一是分散经营风险，提高企业投融资效率，并由此推进资本市场的规范化发展。二是资产证券化融资，由于获得高评级的证券，发生违约破产的比例很低，可以使投资者放心，投资者可以获得高于普通储蓄的投资回报率，同时省去了分析证券风险收益的成本，使投资的安全性大为提高。
四、北部湾（广西）开发中资产证券化融资模式的可行性
根据发展经济学的观点，资本形成是经济发展的核心问题，在区域经济发展的过程中，尽管技术、劳动力、资源、资本等全部生产要素在经济发展中的作用越来越重要，但是资本是劳动力和技术因素发展和推广的重要条件，是促进区域经济增长与发展的“助推器”。因此，要加快北部湾（广西）地区经济的发展，就离不开大量的资金支持，而仅仅依靠政府财政的投入并不能满足经济发展的需求，因此本文探讨在北部湾开发中引入资产证券化的融资模式的可行性，以此来拓宽资金的来源渠道。下面本文将从资产证券化的基本操作流程出发，分析北部湾（广西）地区资产证券化融资模式的可行性。
五、证券化的基本操作流程（见图1）
1、构建可证券化的资产组合
交易发起人在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用于证券化的资产并将其组合成资产池。资产池应有下列特征：资产可以产生稳定的、可以预测的现金流收入；原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；资产应具有标准化合约文件，即资产具有很高的同质性；资产抵押物的变现价值较高；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的历史记录良好；资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。
目前，北部湾（广西）经济区的重点项目建设有：北海银滩、中石油钦州炼油、沿海港口的基础设施建设（如钦州港10万吨级航道扩建工程，防城港20万吨级泊位及配套15万吨级航道工程）以及高速公路等基础设施的建设等，根据资产池的特征，这些项目资产都可以组成证券化的资产池。如，对高速公路建设而言，通过资产证券化将高速公路未来资产提前套现，将有利于大幅度改善现行财务指标，如降低资产负债率、提高自有资金的充足率等，从而使高速公路获得更大的融资空间。
2、将资产池出售给SPV
所谓的SPV是特殊目的载体（special purpose vehicle）的英文缩写，它是一个中介机构，可由发起人或第三方设立，接受发起人转让的资产池，直接发行资产支持证券，或者把资产进一步转让给信托机构，由后者发行资产支持证券。通过SPV可将发起人的资产和发起人的破产风险相隔离，从而可以以资产为信用而非企业信用进行权益出售或债权融资。
组成资产池之后，需将其出售给SPV，一般有三种售卖形式：第一，债务更新，即先行终止发起人与资产债务人之间的原合约，再由SPV与债务人之间按原合约还款条件订立一份新合约来替换原来的债务合约，从而把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为SPV与债务人之间债权债务关系。债务更新一般用于债权组合涉及少数债务人的情况。第二，转让，亦称让与，是指通过一定的法律手续把待转让资产项下的债权转让给SPV，发起人与资产债务人的原合同无须更改、终止。在通常情况下，资产权利的转移要以书面的形式通知资产债务人，否则，资产债务人会享有终止债务支付的权利。转让是一种手续简单的转移方式，也是证券化过程中最常用的资产出售方式。第三，从属参与，在这种方式下，SPV与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。资产也不必从发起人转移给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者贷款，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。投资者向SPV的贷款以及SPV向发起人的贷款都附有追索权。SPV偿还贷款的资金来源于资产组合产生的收入。
无论采取何种方式，资产的出售均要能确保为“真实销售”，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算，资产池不列入清算范围，从而达到破产隔离的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。
北部湾（广西）开发中资产证券化过程的一个关键是确定发起人和组建特设信托机构（SPV）。而我国对发起人的设定为：银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中，资产证券化的范围限于由金融机构持有的信贷资产、符合条件的机构仅包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、金融公司、城信社、农信社以及管理活动受银监会监督的其他金融机构等，并未涵盖商务部监管下的租赁公司、公共事业公司及非银行政府机构。央行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》中，出现了资金保管机构这一专门保管资金的角色，其职能是从传统资产证券化的受托人职能中剥离出来的，也是作为我国特殊环境下的特设产物。因此，在目前的信贷资产证券化法规框架下，只有银行业金融机构有资格作为资产证券化的发起人。政策性银行、商业银行、资产管理公司等在内的银行业金融机构是信贷资产证券化的主角。
目前，北部湾（广西）经济区正在积极筹建专门的区域性金融机构，根据经济发展的需要，加快审批沿海地区城市商业银行的建立。同时为推进地区经济的开放开发，在国家发展战略指导下，正抓紧组建北部湾发展银行，发展多种形式的地方金融机构，使其能满足中小企业的资金需求和发展需要。因此，在北部湾（广西）开发中如果引入资产证券化融资模式，其发起人的确定也将不会是其进行改融资模式的障碍。
3、信用增级和信用评级
SPV获得了资产组合的产权凭证后，需要引入其他信用，以便分担和降低风险。通过信用增级，能够极大地提升资产的信用水平，从而吸收更多的投资者，并相应降低融资成本，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
信用增级的方式主要有三种：第一种方式为真实隔离或破产隔离，通过剔除掉原始权益的信用风险对投资收益的影响，提高了资产支撑证券的信用等级；第二种方式是划分优先证券和次级证券，即通过把资产支撑证券分为两类，使对优先证券支付本息先于次级证券，付清优先证券本息之后再对次级证券还本，这样就降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级；第三种方式是金融担保，即特设机构向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保，由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务，如特设机构发生违约，由金融担保公司代为支付证券的到期本息。
资产证券化的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行，评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
在借鉴海南房地产资产证券化项目和珠海高速、中远集团和中集集团先后进行的离岸证券化等的基础上，北部湾（广西）地区资产证券化在信用评级和信用增级上，可通过由实力强大的、信用等级高的银行提供流动性支持或支付保证。
4、证券的销售和向发起人支付
在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由承销商负责向投资者销售资产支持证券，销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构（SPV）从承销商处获取证券发行收入后，按约定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。至此，发起人的筹资目的已经达到。如中远集团的资产证券化项目，由其投资银行设立的信托机构在美国资本市场发行资产支持证券之后，将发行资产支持证券的收入，通过某商业银行CACSO账户转入到中远集团某子公司账户上。因此，在北部湾（广西）经济区的资产证券化项目，也可以通过其设立的某一信托机构在市场上发行资产支持证券，然后将收入转入其账户上。
5、挂牌上市交易及到期支付
资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后，即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户（如2005年国家开发银行就是由本行为发起人，中诚信托有限责任公司为ABS证券发行人，商业银行（中国银行）作为资金保管人）。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构（SPV），由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和特设信托机构之间进行分配。至此，整个资产证券化过程即告结束。
目前，虽然北部湾（广西）经济区上市公司数量并不多，规模也不算大，但随着中越“两廊一圈”的构建、中国―东盟“一轴两翼”区域合作新格局的提出，北部湾（广西）经济区的发展面临着许多有利条件和良好机遇，随着地方商业银行的规范设立，外资银行的逐渐进入，从而提高了北部湾（广西）经济区资产证券化的支持力度。
总之，目前北部湾（广西）经济区机遇叠加，在充分把握这些机遇基础上，把外部条件和内在动力有机地结合起来，通过资产证券化，拓宽资金来源渠道，有效地解决资金短缺问题，从而加快自身经济的发展。
【参考文献】
[1] 赵宇华：资产证券化原理与实务[M].中国人民大学出版社，2007.
[2] 谢永江：资产证券化特定目的机构研究[M].中国法制出版社，2007.
[3] 张超英、翟祥辉：资产证券化――原理、实务、实例[M].经济科学出版社，1998.
信贷资产证券化是指金融机构将各种未来能产生现金流且缺乏流动性的信贷资产的风险和收益等因素进行组合，再予以信用增级，变成可供出售和流通的有价证券。世界范围内有美国、欧洲和澳大利亚三种典型的模式，其主要的差异体现在已经证券化的资产是否脱离原始权益人的资产负债表和资产证券化的过程是直接操作还是中介进行的两个方面。资产证券化是居于直接融资和间接融资之间的一种创新的融资模式。从2005 年商业银行信贷资产证券化开始到现在，我国仅仅采用的是表外业务模式，先管制后发展。
二、商业银行信贷资产证券化得可行性
信贷资产的证券化业务是商业银行创新型投资银行业务，作为商业银行分散经营风险、增加业务收入的战术型工具，也是其发展多层次信贷市场并进入资本市场发展的战略型业务。从商业银行本身微观的角度出发，随着我国利率市场化的深化，银行业同业竞争加剧、经济增速下降导致的违约风险增加，吸纳存款的成本持续提高，而银行传统的存贷利差空间减少和不良贷款余额和不良贷款率不断上升。商业银行的经营困难重重，商业银行很愿意把坏账、呆账进行证券化处理后再融资，盘活其存量资产，减少风险资产规模发挥资产证券化的最大效用。
（一）调节银行流动性，提高资金的使用效率
商业银行通过信贷资产证券化卖出风险权重相对较高，超过银行本身风险承受度和银行信贷政策不统一的信贷资产，对不良资产进行转移、隔离和集中处理，银行可以主动地进行呆账调整，释放资产的流动性，这样把贷款变了可以流通的证券，减少资本占用，提高资本充足率，为其他业务拓展释放空间，提高银行资产流动的速度，变中长期资产为短期，同时也对银行的资产结构和期限配比结构进行了优化，增强银行的信用。商业银行信贷资产证券化相比较于银行传统的间接融资的方式并不会增加银行本身的资产负债率，这样的同时也是对银行资产负债结构的优化。通过出售资产腾挪出来的资本可以再投资于别的具有更高收益和低风险的资产，这样便可以降低总体资产的风险暴露程度，使资产结构更加切合商业银行实际。
（二）提高商业银行风险防控能力，降低不良贷款率并减少风险资产规模
商业银行的信贷资产证券化业务通过调整信贷资产期限结构，这样会有效的解决利率市场化引起的市场风险问题。信贷资产证券化将银行的不良信贷资产通过证券化包装迅速的变为快速的变为资本市场上流通的金融产品，这也意味着商业银行的风险转嫁到了最后购买证券化信贷资产的投资机构或投资人手里，对于商业银行本身而且，这样既提高了其本身的资产质量水平，又降低了信用风险。结合我国的具体情况，银行的贷款在我国金融体系中占有很大的比重，可以将一部分风险权重较高的贷款通过资产证券化转化为有价证券的形式流通出售，这样银行原来本身的债权关系承担的贷款信用风险通过流通出售由投资者全部承担，分散了商业银行本身所面临的信贷风险。商业银行借此创新型业务主动的防止不良贷款增加，改进和提升银行自身的资产质量。通过参与机构发挥各自优势，运用商业银行所不能运用的各种金融工具，运用规模效益，可以降低处理不良贷款的经济成本。证券化过程中通过“真实出售”能使银行资产负债结构得到彻底改善，有助于维护公众信心，保持银行体系稳健，有效的解决降低目前银行所面临的不良贷款问题。
（三）增强商业银行的盈利能力
商业银行的信贷资产证券化业务，商业银行充当金融服务中介机构，如资产管理和融资顾问中介，提供担保或发行等服务赚取手续费、管理费等增加银行的中间业务收入，增强商业银行的盈利能力。在随着同业竞争加剧、互联网金融的影响下，具有广阔的发展空间和丰厚的收益水平，对推进商业银行加快经营转型具有重要意义。在近年来的几家商业银行的业务实践中分析可得，其中银行的财务顾问类业务在商业银行中间业务中占有很大的比重，是商业银行中间业务收入来源的重要组成部分。信贷资产证券化业务发展演化的产品到银行财务顾问业务中在其业务运行的过程中并不占用银行信贷资金。所以，如果证券化的产品成功的发展并与商业银行财务顾问业务产品体系融于一体，这势必丰富金融产品的内涵、拓宽了银行本身的业务领域，增加其盈利能力，为新的非利差盈利模式提供了新的线索。
三、商业银行信贷资产证券化面临的问题
（一）投资者需求和基础资产范围有限
国际范围内的具有较高成熟度的市场看上，主要的资产证券化产品是标准化程度较高的零售贷款业务，例如住房贷款、汽车贷款、信用卡等具体业务，而我国现在的资产证券化的主要基础资产是占比为90%左右的银行对公信贷资产为主要基础资产，其他类型的资产较少，范围相对较小。同时由于我国商业银行又是我国资产证券化产品的最主要投资者，这也就意味着商业银行资产证券化业务在由资产证券化包装出售的产品的市场上面临着严重的需求不足，也不能分散商业银行的信贷资产风险，商业银行打包出售的证券化产品在二级市场流动性有受阻。
（二）基础资产潜在风险较大
从商业银行微观自身的经营管理的角度，银行更愿意转嫁风险较大的资产。商业银行把信贷资产增级包装成信托财产发行支持证券后，实现资产负债表表外化，这样银行又可以去发放新的贷款。如此的运作会让银行经营更加的冒险和激进，商业银行运用通道业务和资产证券化业务的动力更足，这样却容易忽视和很少考虑其贷款本身的风险识别和控制，如果每家商业银行受利益的驱使，循环往复采用信贷资产证券化打包出售风险很大的基础资产的支持证券后，可能带来严重的金融风险，其中美国的次贷危机对此作了全面的诠释。
关键词:风险缓释;次贷;资产证券化;衍生工具
信用风险缓释技术是指通过采取抵押、担保或信用衍生工具以及净扣协议中冲销头寸的办法等转移或降低信用风险的方法和技术。抵押品作为债务人违约时的偿还债务来源,可以有效地消除或降低债务人违约时商业银行的损失,从而消除或降低信用风险,担保和信用衍生品则可以将信用风险转嫁给担保提供方和信用衍生产品交易对手,净扣协议允许银行将对同一债务人的债权和债务对冲,这也有效地降低了信用风险头寸暴露。
无论是抵押担保,还是衍生工具,都无法从实质上消除信用风险,只能使风险在各资产证券化参与者之间进行分配,而在资产证券化层层风险缓释技术的使用中,衍生品设计的技术越复杂、证券化产品种类越多、参与证券化各个环节的结构层次越多、产品定价便越难。原始抵押信贷资产经过多次分割包装和信用增级后,最终的结果是投资者根本无法确切了解其中所蕴含的风险。而在结构化技术的多次使用中,不但没有减少信用风险,风险缓释技术的作用大打折扣,反而由于参与机构的增多、链条的拉长加大了操作风险和道德风险。
一、抵押品信用风险缓释的效率
对于合格抵押品,信用风险缓释的作用体现为违约损失率的下降;资产池的汇集一定程度上有效分散了非系统风险,但由于传统资产证券化产品的资产池资产,例如按揭贷款及结构化贷款的违约概率和违约损失率之间存在强相关性,在市场繁荣时,抵押品价格上升,金融机构定期重估价值并需追加贷款,如市场持续繁荣,则可能出现早偿风险;而进入衰退周期,由于抵押品的同质性造成违约率上升。
在次贷危机中,次级抵押贷款的一个普遍特征是通过贷款产品设计,使头两到三年还款额较低甚至低于应付利息,而利息累计到几年后(通常是三年)重新设定或本金重新计算,于是,对贷款者而言,非常理想的状态是:房地产价格持续上升,当ARM利率进入重新安排期时,借入新的ARM合同提前偿还旧合同,或者直接出售房地产来提前还款,这种情况下证券化产品没有信用风险,但却增加了早偿风险,次贷规模不断扩大;反之,如果房地产价格在重新设定期时已进入下跌周期,由于借款者在此时还款额突然上升,而因房产价格下跌又无法通过出售房地产提前还贷,借款者无法承担,最终只能选择违约,而由于MBS资产池抵押品的同质性,违约率必然大幅上升,造成相关产品风险显著增加。
可见,次级抵押贷款产品的设计存在很多问题,这种诱惑性利率设计贷款对房地产价格上升依赖性极强,具有掠夺性和欺骗性,即使在繁荣时也对金融效率有损伤。在美国,对按揭贷款条件的监控分散在各州,美国联邦储备委员会没有统一的标准和监管的职能。在资产价格不断上涨的情况下,联邦储备委员会除了使用长期利率的调控手段之外,不能更有效地调控和规范金融机构的放款和证券化行为。
二、信用衍生工具(CDO等)的风险缓释机制
随着抵押支持证券市场的发展,金融创新的深入,Alt-AI贷款和次级抵押贷款被划分后重新打包,成为公开发行的资产支持型的抵押债务权益(CDO)的抵押品。这一金融创新方式使得不同风险偏好的投资者得以参与,因此使更多的次级抵押贷款得以证券化发行。
但这一证券化过程牵涉对抵押贷款池进行复杂的切分,并且只能用金融计算模型来估计未来CDO的现金流状况,而不同的债券评级机构、抵押发行人、投资机构的金融模型都不尽相同。这虽然促进了此类产品交易的活跃,但同时也埋下了定价机制模糊、评级变化巨大的隐患。
如图1,广义的次级抵押支持债券市场分为三个层次,第一层是初级证券化产品,既次级住宅抵押支持证券(RMBS);第二层次是次级RMBS的衍生证券市场,包括抵押担保债券(CMO),房地产抵押贷款投资融资信托(REMIC)以及剥离式抵押支持证券(SMBS)等市场;第三层次是在上述基础衍生化的CDO市场。
在CDO的构筑之中,SPV通过对基础池产生的现金流进拆分和组合,构筑出久期凹性、收益风险特性各不相同的证券,以满足不同投资者的投资需求。如图2,基础资产产生的现金流按照约定在投资者之间进行分配,这种现金流的分配方式被称做“现金流瀑布”,通常,分为高级、中级、低级三层次,另外还有一个不公开发行的权益级,多为发行者自行买回,与股本作用相同。现金流依照信用等级次序进行偿付,当其他层级的债券本金和收益全部得到偿付时,权益级将获得基础资产全部剩余现金流。
高级衍生品合成CDO则是具有杠杆性的证券化产品。在合成性CDO结构中,SPV并不真正拥有基础资产,而是通过结构性的信用违约互换(CDS)间接拥有基础资产的敞口(图3),并将发起人的信用风险转移给CDO投资者,而投资者以保险金的形式获得收益。
可见,无论是现金流还是合成型CDO,本质是通过一组与信用相关的资产组合起来,利用现金流分配等金融技术,通过信用分层等手段创造出来的新型信用证券,这种产品是被设计出来的,与普通金融证券产品有较大的区别,现金流支付机制在整个证券化过程中起了重要作用,通过现金流支付机制形成信用分档,每个信用档次具有不同的久期和凹性。而合成CDO,除了具有分档特征外,还是只针对基础资产敞口的高杠杆性衍生品。而由于每种CDO产品每个档次都有不同的风险特征,又是场外交易的产品,其价格只能通过模型计算,缺乏市场价格形成机制,价格确定是否合理完全依赖于模型的准确度。
CDO构造过程中,通过多次证券化和结构性金融安排,风险被高度集中在中间档和股权档,当然,高风险也伴随着高收益,实际上等于是提高了投资于次级抵押风险的杠杆性,迎合市场上以对冲基金为代表的激进类投资者的风险偏好。
由此我们可知CDO的风险转移并不能发挥稳定市场的作用,反而会使得市场变得更加不稳定。
(一)从整体上讲,CDO分散信用风险效果有限,甚至会积累风险
分层技术虽然通过结构化将证券化产品分成不同收益和风险的档级,适应不同风险偏好投资者的要求,实际上做的是金融产品细分工作,而风险集中在低级和权益级,导致风险随时间推移被积累。特别是在权益层为发行者购回的情况下,实际上并没有起到风险缓释的作用。
(二)多档次多环节导致操作风险和道德风险
当传统贷款功能分散给多个有限责任的承受者,档次划分复杂,环节重重,导致风险呈现连续性与复杂性,而由于CDO 的构造和定价相当复杂,不但容易产生操作风险,而且CDO整个运作过程中环节和参与机构颇多,每多一个环节,便多一层费用和道德风险,不但参与者的风险难于控制,而且监管机构对风险监管困难重重。由于定价模型多样,当外行投资者涉足CDO 市场,难免有损于金融稳定。
(三)信用违约互换的违约风险难以估计
合成CDO中由于信用违约互换CDS的使用,使证券化过程中多了一个交易合约,多了一重违约风险,交易合约的违约风险比证券化的信用风险更为复杂,也会随着时间推移不断变化。
(四)发起人道德风险问题突出
由于能够通过发行CDO 将信用风险转出,这降低了商业银行进行借款人分析和贷款质量管理的激励,从而有可能导致整体信用质量的下降。
三、金融机构的资产证券化风险管理策略
随着金融深化,商业银行、投资银行、基金、保险等金融机构难免作为发起行或投资者等角色参与到资产证券化业务中,基于资产证券化风险缓释过程中存在的问题,金融机构应加强资产证券化的风险管理,准确衡量其风险暴露。
(一)在计量资产证券化风险时应以其经济实质为依据
金融机构参与资产证券化业务时,应重视证券化交易的经济本质,而不应只看其法律与会计形式,无论资产证券化交易结构如何变化,使用了何种衍生工具,应对其风险分配或转移的过程进行准确衡量,例如对于发起人的隐形支持、CDO分档中权益档的实际风险等都必须根据实际情况计量风险。
(二)改进信用风险计量模型,准确衡量资产证券化及其衍生产品的风险
次贷危机中损失最大者几乎全是顶尖金融机构,这些机构拥有完善的风险管理系统,雇用大批专家运作高度复杂的风险模型。然而,包括JP 摩根在内的众多机构都未能探察到2007 年发生的次贷风险。这次危机中暴露出了金融机构现在使用的信用风险计量模型缺乏前瞻性、未对极端条件进行分析等缺陷。即使这些计量模型可取,其仰仗的经济数据也必须涵盖至少一个经济周期以上,事实上大部分参与资产证券化交易的金融机构很少采用超过五年以上的经济数据,这也严重影响了模型计算结果的准确性。要准确计量资产证券化的风险,除了对违约率和损失率的估算以外,还需对系统性风险进行处理,在模型中增加压力测试、敏感度分析等方法。
定性分析的作用也不能忽略,资深分析师依靠经验所做出的定性预测也可与模型计算结果参照互补,更全面地评估资产证券化的风险。
(三)改变过于依赖外部评级的状况
由于评级机构过去一直以来的良好表现,许多金融机构在进行证券化的过程中,过分依赖评级机构而忽略了自身的风险评估职能。金融机构应将资产证券化监管作为银行风险管理的重要组成部分,努力提升自身风险管理计量与管理水平,将外部评级作为内部评级的参考标准,二者结合准确衡量资产证券化产品的风险。
(四)加强内控管理,减少操作风险
证券化产品因为其交易结构的复杂性、交易市场的灵活性、交易手段的多样性必然会面临更大的市场波动, 会需要更多的操作流程, 因此其操作风险丝毫不亚于基础信贷资产的风险程度。金融机构参与资产证券化业务时,必须制订规范的执行程序,加强内部控制,防范操作风险。
参考文献:
[1]陈田,秦学志,债务抵押债券(CDO)定价模型研究综述,管理学报,2008,7
[2]高保中,资产证券化与金融系统稳定性的关系,金融教学与研究,2008,5
关键词：资产证券化法律英语 特点 英汉翻译
法律英语（English Legal Language）是法律的英语载体形式，以英语为载体的法律主要是判例法系的英美国家法律，此外还有其他如英美殖民地等英语国家的法律语言，因此法律英语承载的主要是普通法系（Common Law）国家法律。同一法系内的法律有其共性，但同一法系内各国法律有其本土法律文化特征，同一国家不同法律部门有着该部门法律的专业性特征，这种法律特征也体现在其相应的法律语言上。因此，笔者认为要真正准确的研究法律语言并将研究服务于法律理论研究和法律实务需从具体法律部门入手研究该部门法律语言的专业特征。而当前国内学者谈论法律英语的共性较多而少有专门针对部门法律或专业法律做深入研究。同时这些法律英语研究中普遍存在纯语言化或法律的不严谨性现象，笔者认为法律英语研究不仅要体现英语语言特征，更要体现严谨的法律专业性特征，应兼具语言和法律特征。
一、资产证券化传统法律英语特点
法律英语的语言特征被称之为法律化，资产证券化法律作为部门法金融法律的一个创新衍生产品，其法律英语具有法律英语的传统共性，体现在：
1、文体风格：
1) 精确性，法律英语中大量采用在长期语言实践中含义固定化、模式化、具有精确含义的语言，使法律英语表述不仅精确，而且经济。如dictum and decision, privilege and right在日常英语中其区分其意义并不重要，可在法律英语中却有着精细的区别。这是法律语言必须精确的传递法律信息，用词必须严谨周全精细的要求。
2) 明确性，普通语言一般会把那些明显的内容非言语化，将其隐藏在语言中，所谓意在其中；而法律英语则将所能穷尽的法律内容全部具体明白的表述出来.
3)模式化，立法、法律适用或法律实务等法律英语都有固定的语言表述模式，重要的法律术语单词用大写或下划线表示。
4）传统保守性，法律是在长期的历史发展中得以延续并逐渐完善，是一代一代传承下来的统一体，从而使得法律英语具有历史传统保守性特点。
2、句子结构
为精确严谨地表述法律内涵，法律英语大量使用陈述句、完整句、复杂长句、多重否定，被动句和一般现在时。
3、词语选用
1)法律术语，如malpractice（不当行为），consideration（约因），act（法令）等。2)古体词，如aforesaid(如前所述), hereinafter(以下), hereby(籍此), hereunder(在以下), herein(此中), thereof(因此)等。3)外来语(foreign terms)，主要是拉丁语和法语，拉丁语如bona fide(真实的,真诚的),de jure(根据权利,根据法律)，in re对于,关于, cestui que trust信托收益人，force majeure（不可抗力）， registered(注册), stated（陈述，规定）等；法语词如: effect（效力）, assurance（担保）, agreeing（约定）, rules（规则） 等。4)书面语，如 prior（之前），subsequently（之后）, in accordance with（根据、按照）, be deemed（被视为,被认为）等。5)词语并列，如null and void（无效），rights and interests（权益），terms and conditions（条款）等。6)名词、形容词、代词、副词和情态的动词使用，法律英语中多使用有着精确含意的名词，少用不能表达精确概念的形容词、代词和副词。情态动词shall，may，must，should，ought to在法律条文中也经常使用
二、资产证券化法律英语的特殊性
资产证券化法律英语除了上述法律英语的普遍共性外，其在文体风格和用词上还具有金融法律英语的特殊性。资产证券化法律英语具有金融学的文体风格，大量使用金融专业术语，同时资产证券化有很多创新词，行话和技术性用语，如SPV（特定目的机构），true sale (真实销售)，credit rating(信用评级), credit enhancements(信用增强)等。资产证券化法律是建立在金融学基础上，首先是在资产证券化发源国美国证券化业务的实践中自发产生的，法律上先是援引先例或美国已有的相关法律条文，并在实践发展的基础上逐渐制定了一些专门性的资产证券化条款。
同时资产证券化法律英语相对较简化，少了些晦涩严肃的法律古语词和外来语，这一方面是因为资产证券化法律相对于刑法等具有较强政治性和历史性法律本土文化色彩的法律而言其更多是现代经济的产物，法律历史性本土文化特征相对较弱，是资产证券化法律的金融专业、经济灵活性的体现。另方面还归因于近代法律英语的简化运动（plain legal language campaign）。法律英语简化运动一定程度上有所成效，但法律语言的简化还有较长路要走。现代社会单个法律领域的发展是愈来愈专业、复杂、精细，如资产证券化法律基本上是局限于那些非常专业人士，非专业人士几乎有些门外汉。事实上，法律英语的绝对简化也是不可能做到的事，资产证券化法律英语将继续延续其专业性特征。
因此资产证券化法律英语有着跨专业语言特征，兼具传统法律英语和金融法律英语双重特点，其在语言表述风格上更趋于简化但在用词上更加专业化。
三、资产证券化法律英语英语翻译
法律英汉翻译是两种法律文化和对应法律效力的翻译，而不仅仅是英汉文字上的转换。资产证券化法律英汉翻译涉及到资产证券化法律专业知识、资产证券化法律跨国比较、英汉语言和相应的翻译理论。资产证券化法律英语翻译者除了扎实的英汉语言基本功和翻译技巧外，更重要的是要有厚实的资产证券化法律专业知识和资产证券化法律国际比较分析能力。译者在翻译时要注意语言的严谨、准确、精炼和资产证券化专业性特征，尤其要精确把握资产证券化法律术语的特定专业含义。具体而言：
1、精确理解资产证券化法律文献资料的法律内涵，搞清楚资产证券化法律的相关内容，弄清资产证券化的操作流程和其法律运行规则等。
2、进行资产证券化法律国际比较，因英汉法律翻译涉及到至少两国法律或两大法系的法律制度，翻译时需要比较分析两国法律或两大法系的资产证券化法律制度和法律本土文化特征，找出其异同。这需要译者对两国法律或两大大法系资产证券化法律制度和法律本土文化特征有精确把握，其难度在于法律制度和法律文化上的差异以及两种资产证券化法律制度存在对概念的不同界定或某一法律内容在另一法律中的缺失的地方。如首先比较分析资产证券化的发源国美国资产证券化法律和中国现有的资产证券化法律规定，精确理解其法律内涵，分析其英汉语言上表达方式，在两国资产证券化法律中能找到的对应表述中可以按现有文字表述直接翻译出来，如originate (发起)，issue (发行), true sale(真实销售)，bankruptcy－remoteness(破产远离)。 对不能在两国法律条文找到对应的具有本土化法律特征的法律内容就考虑意译，尽量使翻译的法律内容全面且具有对等的法律效力。
3、熟悉资产证券化法律英汉语言特征，了解该法律文献英汉两种语言的表述方式，尤其是资产证券化专业术语。对此需要翻译者不仅要理解源文字的具体含义，还要精确地理解该文字表述的法律的内涵、法律效力以及该法律效力如何在目的语言中得到准确表述。如（Asset-backed securitization）指资产证券化该种融资技术本身，而Asset-backed securities（ABS）指的是资产证券化的证券化产品。
4、遵循法律语言的共有特征，理解前面所提及的资产证券化法律传统法律英语的精确含义，准确进行英汉资产证券化法律语言转化。如翻译时不能省掉句中精细冗长的修饰词，因为这些修饰语有着重要的具体法律内涵，否则将使其所述法律内容失去严谨性，曲解法律内容；准确翻译shall句表述权力和义务内容等.
由此可见，资产证券化法律语言的翻译有其独特之处。我们只有把握好其中的专业性和技巧性，才能将其翻译好，才能为国家的金融业做出自己应有的贡献。
参考文献：
［关键词］ 城市轨道交通 资产证券化 融资
资产证券化是指将缺乏流动性,但具有可预见的、稳定的现金流的资产集中起来,通过一定的结构安排,对其风险和收益进行重组,将其转变为可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。“资产”是指那些缺乏流动性、但具有可预见稳定现金收入的金融资产,这些资产的原始权益人一般都具有因已发生的交易事项而取得或控制可预见未来现金收入的经济权益,而且这些资产还应该具有一定的共性；“证券化”是指通过资产的重新组合,并利用必要的信用增级技术,根据投资者的不同需求,创造具有不同风险、期限和收益组合的收入凭证；这些资产支持证券(Asset-backed securities,ABS)由基础资产收入支持,并可在市场上进行流通和交易。
一、城市轨道交通融资的现状
随着我国城市化进程的加快，城市轨道交通建设的内在需求日益增强。而城市轨道交通对于改善交通堵塞、交通事故以及节能减排、环境保护都具有重要的意义和作用。然而,由于城市轨道交通建设投资需求量大、盈利低、回收期长等原因，其筹措建设资金较为困难。目前我国城市轨道交通建设主要是由政府投资，投资主体较为单一，资金筹措难度大、总量有限，无法满足城市轨道交通大规模建设的需要。面对我国当前城市轨道交通的快速发展，单一的融资模式必将限制我国城市轨道交通的快速发展。
二、城市轨道建设资产证券化融资的可行性分析
1.符合资产证券化的基本要求
资产证券化是以融资为目的，将具有稳定现金流但缺乏流动性的资产组合并进行信用增级，然后依托该现金流收入在资本市场上出售可流通的证券。因此证券化的资产需要能产生稳定的、未来可预测的现金流收入，而城市轨道交通客流量比较稳定，票价由政府统一制定，不会有较大的波动，因此收费所得比较稳定且易于预测，符合证券化资产的基本要求，很适合采取证券化融资的资产。
2.拥有稳定的现金流收入
“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”华尔街这句名言揭示了稳定的现金流对于资产证券化的重要性，当然也是资产证券化的关键条件。而城市轨道交通具有稳定的票务收入、不断升值的沿线土地与物业开发收入以及由此带来的城市发展潜在商业价值，这都是为城市轨道交通资产证券化的实现提供了基础条件。由于城市轨道交通具有占地较少、运输能力强、能耗省、污染小且乘坐舒适、安全、方便快捷特点，随着未来城市人口的增长、人们出行热情的不断提升，城市轨道交通系统建成后必会形成稳定而充足的客流，票务收入也能得到保证，城市轨道交通建设利用资产证券化融资的方案也能保证顺利实行。
3.我国已经基本具备资产证券化的资金来源
首先,国内居民的高额储蓄为城市轨道交通资产证券化提供了充足的资金来源。截至2009年，我国全部金融机构(含外资机构)本外币居民储蓄余额达到21.8万亿元，消费倾向不足，由此可见，资产证券化无论以何种形式进行，最终都能在如此庞大的金融资产中找到支持。
其次,机构投资者也将为实施城市轨道交通资产证券化提供强大的资金支持。截止2008年底，全国社保基金总资产13696.1亿元。保险公司的保费收入增长迅猛，2008年底我国实现保费收入9784.24亿元。若允许这些机构投资者介入证券化领域，将会为轨道交通资产证券化的实施提供更强大的资金来源。轨道交通资产证券化所创造出来的新型投资工具，只要其设计合理，收益性、流动性、安全性和信誉较高，就会受到投资者的青睐。
三、 轨道交通资产证券化SPV的模式选择
成功组建SPV是资产证券化能够成功运作的基本条件和关键因素。SPV有不同的设立方式，最简单的方式是城市轨道的建设经营方直接设立SPV，经营方将未来的收益权转让给SPV，由SPV发行证券融资。这种方式运作简单，但如果要从国际资本市场融资的话，这种方式就不太适合了，最主要的问题是以这种方式发行的债券很有可能会成为外债，而在当前外汇管制的情况下，又很有可能会无法通过外汇管理当局的审批。为了解决这个问题，可以采取如下方式。由一家外国公司与国内建设经营该项目的经济实体共同设立中外合作公司，中外合作公式对城市轨道项目进行投资、建设、运营和维护，并拥有项目的收益权。合作公司全权委托中方承担项目的建设、运营和维护工作，合作期满，合作公司的外方将其所拥有的合作公司的权益无偿移交给中方，或者是合作公司将其经营的城市轨道项目无偿交给政府。外国公司将其在合作公司中所拥有的那部分收益权转让给一家在境外设立的SPV，由SPV以这部分收益权为支撑在国际资本市场上发行债券。
四、城市轨道资产证券化融资的信用增级
信用增级是证券化过程中非常重要的一个环节。证券化成功的一个关键所在就是通过信用提高，大大改善原有权益人的信用级别，即通过证券化以后的资产的信用级别应高于原有债务人的信用级别，从而增加对投资者的吸引力。
从国内外资产证券化的经验来看，在信用增级过程中，有许多技术可以采用。主要有超额抵押、优先/次级参与结构、银行出具保函或信用证、保险公司签发保险单等。
本文认为，比较适合城市轨道交通资产证券化的信用增级方式有以下几种：
1.优先/次级结构
SPV发行两档债券：优先级债券和次级债券。优先级债券优先获得本金偿付，当优先级债券偿付完本息之后次级债券才开始偿还本金。若城市轨道未来的收益不足以支付债券的本息，则在次级档本金数额内的缺少额都由次级债券持有者承担。优先级债券风险比次级债券小，信用等级高，但相应地，收益也比次级债券小，优先/次级结构可以满足不同风险和收益偏好者的需求。
2.备付金账户
可以建立一个备付金账户，由信托人管理。当轨道交通未来的现金流没有达到预期，不能按时偿还本金利息时，信托人有足够的资金来满足偿债要求。
3.担保
以上两种都是内部增级方式，担保属于外部增级方式，由于城市轨道建设属于市政建设的一部分，所以可以采取政府财政担保方式，或由国有商业银行提供担保，当债券不能按时还本付息时，在一定限度内由担保方向投资者弥补。
三、结论
资产证券化融资方式在国外正处于蓬勃发展之势,在国内也正被日益重视起来,它作为一种证券化融资方式,代表着城市轨道项目融资的未来发展方向。需要在深入研究资产证券化融资的理论与操作流程，使之更好地为我国城市轨道建设服务。
参考文献：
[1]于凤坤：资产证券化:理论与实务[M].北京:北京大学出版社,2002.5
[2]张超英 翟祥辉;资产证券化:原理、实务、实例[M].北京:经济科学出版社,1998
关 键 词:信贷资产证券化;汽车贷款支持证券;资产池;特殊目的信托
中图分类号:F830.5 文献标识码:A文章编号:1006-3544(2007h)02-0038-04
一､国外汽车贷款证券化发展概况
资产证券化被称为20世纪80年代以来国际资本市场上发展最快､最具活力的金融创新,它源于美国的住房抵押贷款证券,然后迅速扩展到汽车､船舶贷款应收账､基础设施收费等众多领域｡
1985年5月,美国马林・米德兰银行发行了世界上第一支汽车贷款支持证券,发行数量为6000万美元[1]｡2005年美国的汽车贷款支持证券发行额已超过2200亿美元,在过去十年里年平均增长率超过15%(如表1所示)｡近年来,西方主要发达国家､部分亚洲国家和我国台湾省的金融机构也都逐渐发行了汽车贷款支持证券,其中仅欧盟国家2004年就发行了价值73.5亿欧元的汽车贷款支持证券｡
二､我国发行汽车贷款支持证券的动因分析
目前,中国的私人车辆正以每年大于20%的速度增长｡2005年中国汽车总需求超过590万辆,超过日本成为全球第二大汽车消费国｡国家发改委专家预测,到2010年我国汽车总需求量将达到870万辆｡从2000年开始由于信用风险控制不当,一些商业银行的车贷违约率出现了增高的趋势,导致各商业银行逐年控制贷款发放｡随着我国个人信用信息体系的建设及商业银行风险控制､信用管理水平的提升,与国外80%的个人购车行为通过信贷融资相比,我国仅20%左右的贷款购车比例无疑显现出很大的提升空间｡自2004年起,上汽通用､大众､丰田､福特等6家最大的跨国汽车金融公司已纷纷在我国获准开业,他们看好的正是中国汽车消费信贷市场未来的发展潜力｡我国汽车贷款市场行别分布(2004年)如表2所示｡
庞大的国内汽车消费需求将推动各商业银行和汽车金融公司在未来的汽车信贷业务上大有作为,但是目前来看这种快速发展还面临着一定困难｡
对于商业银行而言,我国加入世界贸易组织后银行业监管日益加强,如何在有限的资本条件下实现收益与风险的匹配是其面临的重大课题｡根据中国银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》,商业银行在充分计提各项损失准备的基础之上计算资本充足率,2007年1月1日起资本充足率不得低于8%､核心资本充足率不得低于4%｡在各种金融资产快速扩张的情况下,国内银行近年来普遍面临资本金不足的难题｡随着未来几年大中城市汽车进入家庭的速度加快､个人贷款环境建设的优化,汽车消费贷款在银行金融资产中的比例将日趋扩大,这将使本已捉襟见肘的各商业银行资本充足率更加恶化｡[12]
对于国外的汽车金融公司而言,其在华快速发展的要求也面临诸多困境,最大的问题在于各公司普遍受到资金来源不足的约束｡《汽车金融公司管理办法》明确指出汽车金融公司不能公开吸收存款,只能接受境内股东单位3个月以上期限的存款或向金融机构借款,且根据该办法,各汽车金融公司在国内不能像在国外那样开展以租代售等与租赁相关的服务,因此融资渠道狭窄成了限制其发展的一大瓶颈｡
面对商业银行和汽车金融公司在资本金上的问题,将汽车贷款证券化无疑是一个极富针对性的解决方案｡根据《巴塞尔协议》对不同类风险资产的资本要求,商业银行能够通过对汽车消费贷款进行证券化表外处理而非持有到期来改善资本充足率的大小,从而主动灵活地调整银行的风险资产规模｡对于汽车金融公司,在当前的政策体系中拓宽其融资渠道最切实可行的办法有三条：向银行贷款､进入银行间同业拆借市场和贷款资产证券化｡从金融市场的客观情况看,银行贷款利率偏高,且浮动范围较小,银行间同业拆借的期限只有7天,因此将使汽车金融公司贷款利率在车贷市场上失去竞争力｡相比较而言,汽车贷款证券化能够在保证汽车金融公司资金流动性的基础上使其获得最大收益｡
汽车贷款证券化的实施虽然还有一定时日,但综合考虑我国国情和国外同业发展历程,在适当的时点发行汽车贷款支持证券,将有助于我国商业银行和汽车金融公司优化资产负债结构､降低流动性风险､扩大业务种类､提高资本收益率,因而将成为其重要的融资方式｡
三､我国汽车贷款支持证券运作模式分析
(一)证券产品的选择
根据各国经验,汽车贷款支持证券可采用过手证券和转付证券两种形式,其特点如表3所示｡本金与利息支付机制的不同是转付证券与过手证券的本质区别｡转付证券具有较复杂的支付结构,利用长期的､每月支付的抵押现金流创造短､中､长期不同级别的证券;过手证券则代表了具有相似的到期日､利率和特点的组合资产的直接所有权｡与转付证券不同的是,过手证券的发行机构只是将资产的债务人,如抵押贷款的借款人所偿还的本息集中移交给投资者,为这些资产提供相应服务,并收取本金和利息,从中扣除服务费后将剩余款项过手给投资者｡过手证券可以利用《信贷资产证券化试点管理办法》(下文将简称《试点办法》)中承认的受益人信托的形式,使销售符合税收和法律上的目的｡
以过手形式发行的证券占美国历年CARs证券发行总量的57%①,我国国家开发银行在信贷资产证券化试点中采用的也正是这种证券｡现阶段我国比较缺乏信贷资产证券化的实际操作经验,且债券市场发展还不成熟,因此债券的品种和业务发展应该有一个从简单到复杂的过程｡由于过手证券直接将从借款人手中收得的本息过手给投资者,具有结构简单､可操作性强的特点,考虑到我国证券化法律环境的支持性和汽车贷款资产池的适用性,其比较适宜作为我国汽车贷款证券化发展初期的典型证券形式｡
(二)操作流程的构建
与住房抵押贷款相比,汽车消费贷款既有个人消费类贷款的共同属性,又有信贷金额较小､期限较短等特点,因此汽车贷款支持证券与建行2005年试点发行的住房抵押贷款证券在运作流程上既存在相似点,又有其自身特点｡结合央行､银监会等部委通过的证券化监管法规和国外近年来的运作经验,笔者认为今后我国可以在如图1所示体系的基础上开展汽车贷款证券化业务｡
1.构建汽车贷款资产池
作为汽车贷款证券化的发起人,国内商业银行以及汽车金融公司应首先分析自身贷款资产的证券化融资要求,根据清理､估算､信用考核等程序决定贷款的抵押､质押或担保价值,根据证券化目标确定发起贷款资产数,通过对汽车消费贷款按照不同期限､利率､种类进行分解,将贷款重新组合和定价后汇集成资产池｡在形成资产池的过程中,还应着重控制以下指标:
(1)首期付款/汽车价格｡这是分析汽车消费贷款的重要指标｡通常首期付款在汽车价格中所占比例越高,则贷款总额所占的比例就相应越低,资产池可能受到的损失也就越小｡
(2)借款人的地理分布｡如果借款人在地理分布上比较集中,则地区性的经济衰退对资产池的影响就相对严重｡当前我国提供汽车贷款的主要机构为商业银行,如果证券化资产池由各总行将其分行的贷款经过汇总后组成,则相应经济风险对资产池的影响就会降低｡建行2005年发行的住房抵押贷款证券选择了上海､江苏和福建三地的资产来构建资产池,其目的也正在于分散区域贷款给资产池带来的风险｡
(3)资产池的成熟度｡汽车贷款的成熟度是指贷款合同已履约的时间｡如果授信机构保存了足够长区间的历史记录,就可以通过分析借款人的还款､拖欠及违约资料,估计贷款损失的多发期｡
2.设立特殊目的信托(SPT),实现真实出售
根据央行《试点办法》,特殊目的信托“是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构”,“由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任”｡在我国当前的法规框架下,汽车贷款证券化的特殊目的信托机构可以由发起证券化的商业银行和汽车金融公司设立,也可以由其委托我国现有的资质较高的信托投资公司成为SPT的载体,发起人通过将汽车消费贷款委托给信托投资公司成立财产信托,实现SPT的设置｡①在组织程序上,SPT除了在信托契约中要载明信托的特殊目的以外,还需要附具资产证券化计划书;在对资产池的管理职责上,SPT不仅要对汽车贷款信托资产进行会计核算､信息披露､计算和分配信托收益,还可以对信托利益分配期间的闲置资金进行投资｡为了避免风险,其投资标的须受到严格限制｡根据试点法规规定,SPT只能投资国债;在机构设置上,SPT应当设置权益持有人会议和信托监察人,代表受益人对信托的行为进行监督｡
3.信用增级
《试点办法》第三十四条规定“资产支持证券可通过内部或外部信用增级方式提升信用等级”｡外部信用增级是指除发行人､发起人､服务商､受托人以外的金融机构提供的全部或部分信用担保,如第三方银行可以为汽车贷款支持证券发起方担保贷款的本金或利息,使抵押资产免受过大的损失｡但在当前的金融环境下利用银行担保存在较大弊端:首先是我国金融市场上缺少信用等级为AAA的银行,根据标准普尔的评级,信用等级最高的几大国有商业银行也仅为BB+级[10];其次,银行返回给发起人的利润也存在一定风险;再次,我国政府对信贷资产证券的担保体系尚未建立｡因此在担保体系尚未健全的现阶段,我国发展汽车贷款证券化将较多地依赖内部信用增级方式｡内部信用增级是通过证券化结构的内部调整,将现金流量重新分配,使证券达到所需的信用等级,它是资产证券化特有的增级方式,其成本更低｡综合考虑国内现有条件,我国汽车贷款证券化发展模式中可以实现的内部信用增级方式共有三种:优先/次级受益结构､差额账户以及超额抵押｡
(1)优先/次级受益结构｡作为国外证券化中常见的一种信用增级方式,优先/次级受益结构是指受托人将信托财产的信托利益设计成受益顺序有所区别的两种类型的受益权:优先级信托利益和次级信托利益｡代表优先级信托利益的优先级汽车贷款支持证券可以设计为AAA级的受益凭证,向投资者发行,并从汽车贷款资产池产生的现金流中优先得到偿还;CARs发起机构持有次级信托利益,在现金流支付优先级受益证券后得到偿还｡这种方式的优点是使信用增级的成本分布在整个交易期间,对于资本成本较高的商业银行和汽车金融公司,优先/次级受益结构无疑具有较强的现实意义｡
(2)差额账户｡差额账户是保护第三方信用提高者利益不受损失的一种常见机制｡有了差额账户,汽车应收账款的利息流入量超过CARs证券化过程所发生的费用(包括服务费､托管费和附加费用等)后的余额,由交易结构中的第三方保存,以保护信用提高者｡
(3)超额抵押｡超额抵押是形式较为简单的一种信用增级方式｡在发行汽车贷款支持证券时,用作抵押的将是那些价值比其未来收入现金流大的汽车贷款资产,两者的差额也就是超额部分作为证券本金偿付的担保｡在以往国外的实践中很少采用这种方式,因为该种方式缺乏资本使用效率,成本相对较高,但作为其他两种方式的补充,在我国实行超额抵押可以对特定期限结构的证券化资产的信用提高发挥一定作用｡
4.信用评级
根据《试点办法》,“资产支持证券的发行与交易应聘请具有评级资质的资信评级机构,对资产支持证券进行持续信用评级”｡对汽车贷款支持证券评级可以为投资者提供证券选择的依据｡考察因素主要针对汽车贷款的信用风险,而不包括由利率变动等因素导致的市场风险｡[3]
评级机构应采用精算法对汽车贷款支持证券的信用风险进行评级,通过考察资产池中汽车贷款组合的历史绩效来评估信用损失的期望值,并将银行业汽车贷款资产及发起人全部贷款资产的质量水平与资产池的整体质量一同进行比较｡由于不同的汽车贷款支持证券发起人通常在贷款的授信及偿还流程上存在一定差异,故不同资产池的质量可能区别很大｡评级机构可以重点考察汽车贷款发起人及其贷款资产池的以下特征:
(1)发起人汽车贷款的历史损失及违约情况｡在评估汽车贷款支持证券的信用支持需求时,评级机构需要考虑两个因素,即借款人滞纳引发的流动性风险对证券还本付息构成的影响和实际发生的违约损失给资产池现金流量带来的长期负面影响｡实际操作中通常采用现金回收比率､总损失率､净损失和延滞率等贷款分析指标来定量测度上述两个因素对贷款资产池的影响｡
(2)汽车贷款年利息率｡汽车贷款的年利率可能对汽车贷款支持证券的发行和交易所需的信用水平产生很大影响,较高的利率水平有可能产生较大的利差,从而在证券发生信用损失时发挥一定吸收作用｡
(3)车辆保险｡借款人为所贷车辆交纳的保险金对于贷款资产池的质量至关重要｡如果保险不全或过期的车辆在事故中发生严重损毁,将可能导致借款人的违约行为,汽车贷款支持证券的投资者将因为该笔应收账款而遭受损失｡评级机构应对证券化发起人要求借款人办理车辆保险的严格程度及其对随车保险的监控程序进行评估｡
(4)授信标准｡发起人提供的历史贷款数据可能无法始终反映出资产池中的某些既有风险,评级机构需要对商业银行及汽车金融公司的授信标准及实际流程进行考察,以确定发起人贷款的历史损失率能否有助于反映未来的应收账款质量｡
(5)催收政策｡评级机构应全面评估贷款发起人管理应收账款的经验与能力,以保证其能够将违约损失的期望值降至最低｡如果发起人缺乏有效的违约催收机制,在经济环境波动时,放款的绩效表现将很可能迅速恶化｡
在对汽车贷款支持证券定级后,评级机构还要对其持续跟踪监督,针对经济形势､发起人､发行人相关情况､基础资产履约情况､信用增级以及提供信用增级的第三者财务状况等指标定期做出监督报告,据此对该证券的级别进行升降､中止或取消调整,并对外公布｡
鉴于信用评级机构及其评级规则在汽车贷款支持证券信用评定体系的构建中发挥着极为关键的作用,而目前我国评级机构的运作尚未完全规范,难以做到独立､客观､公正地评估,对资产支持证券的市场接受可能构成负面影响,因而,可以考虑由我国政府机构出面,鼓励国内行业资质较高的评级机构与标准普尔､穆迪､惠誉等拥有十余年证券化评级经验的全球性专业机构开展合作,以我国政府和国际评级机构的双重公信力,建立起投资者对评级报告的信心,并通过引入竞争逐步形成国内信用评级业的评级规则,以适应我国资本和货币市场新的发展要求｡
5.安排证券发行､资产售后管理和服务
在评级结果向投资者公布之后,特殊目的信托应委托具备较高资质的证券公司等金融机构承销汽车贷款支持证券｡根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》,CARs证券将通过中国人民银行债券发行系统公开招标承销商发行,发行的方式可采用包销或代销,特殊目的信托从承销商处获取证券发行收入,再按资产买卖契约中规定的购买价格,把发行收入的大部分支付给证券发起人｡《试点办法》明确规定资产支持证券将在全国银行间债券市场交易,并遵循相应交易规则｡因此,CARs证券发行初期的主要对象以参与全国银行间债券市场的机构投资者为宜,如商业银行法人和授权分行､经营人民币业务的外资银行､中外资保险公司､证券公司､证券投资基金以及大中型企业财务公司等｡
发起银行和汽车金融公司作为汽车贷款的原始权益人,显然也是每笔基础资产及其借款人信息的充分知情人,因此要对资产池进行管理,负责收取､记录由资产池产生的现金收入,并将这些收入全部存入托管机构的收款专户｡作为我国特殊环境下的特设产物,托管机构是接受受托机构的委托,负责保管信托财产账户资金的机构(根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》的规定,汽车贷款证券化中的现金收入应由中央国债登记结算有限责任公司统一托管)｡特殊目的信托将分批提取积累金,按照证券的不同收益结构对投资者还本付息｡证券到期后还要向聘用的各类机构支付专业服务费｡由资产池产生的收入在还本付息､支付各项服务费之后若有剩余,按协议规定在贷款发起人和SPT之间进行分配,整个汽车贷款证券化过程即告结束｡
四､我国汽车贷款支持证券的发展前景
随着以央行为组织核心的银行性金融机构个人信用信息基础数据库的发展建设,商业银行信用风险控制机制的健全,未来几年汽车贷款业务中面临的风险将逐渐降低,在国内汽车市场发展的宏观背景下汽车贷款证券化的供给动力将日趋增强;汽车贷款资产池的容量也将扩大｡在我国金融市场的适当发展阶段对汽车贷款开展证券化操作,将使有关商业银行和汽车金融公司在融资渠道､业务种类､资产负债结构､资本收益等方面的竞争优势更加明显,也有利于国内机构投资者实施多元化投资策略和控制投资风险,并在无形中扩大货币市场与资本市场之间的联系,提高两个市场的运作效率｡
总体而言,信贷资产证券化在我国还是一个新兴事物,国内的制度和环境建设目前还存在着诸多阻碍其发展的地方｡以《信贷资产证券化试点管理办法》为例,虽然明确了资产证券化的发起机构､受托机构等参与主体,但在商业银行发起､开展资产证券化的具体审批条件､程序等方面未作明确规定,因此我国当前的证券化指导法规仍有进一步细化的余地｡发展汽车贷款证券化这一创新业务将对我国的法律､会计和税收制度提出更高的要求,需要政府部门特别是监管部门在未来做出更为积极的回应并大力推动｡[6]笔者建议有关政府部门根据国内信贷资产支持证券市场的发展情况,适时提高政策透明度,改善资产证券化的法律､制度环境,降低资产证券化产品设计的不确定性和交易成本，以推动汽车贷款支持证券等创新业务的良性发展｡
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关键词：小微企业；融资难；思考
一、小微企业融资难存在的问题
首先就是融资难问题，企业发展需要资金，尤其是对小微企业而言，资金是最主要的问题，也是企业发展的源动力，从目前情况看小微企业融资渠道不是很多，主要是与金融机构发生的借贷关系很少，这是资金难以保障的根本原因。从资金层面不足来分析，主要有以下几种主要原因：其一是信贷的可利用资源不足。近年来尽管国家大力倡导扶植小微企业，但是受宏观调控政策影响，在大的背景下，金融信贷的实际规模主要是以月份来进行调控，基于各个银行总体规模受限的实际，对于小微企业而言，可用的资金额度是非常紧张的。其二，受到法定准备金的大背景影响，在农村方面的金融机构存款压力与日俱增，存贷款的比例受到了很大限制，相对而言贷款的额度也就少之更少。另外就是小的金融机构经过近年来的发展，在大多数企业中存在资金约束，抗风险能力不足，资金链难以保障，在一定程度上也影响了小微企业融资。
基于以上分析，我们看到小微企业主要存在以下现状。一是经营管理的风险程度比较大。对于小微企业而言，因为企业的发展规模很小，起步门槛也非常低，基本上都是白手起家，没有很强的后坐力，因此他们的实物资产显得非常少，同时在技术力量和水平上就显得不是很高，因此他们在起步发展过程中非常容易受到经营环境以及市场压力的影响，集中体现在抗拒风险的能力非常弱，这是影响小微企业融资发展的根本原因。同时，在小微企业来看，他们能够生存主要还是靠资金，如果没有足够的支撑，他们将陷入困境而不能自拔，但是作为小微企业他们贷款需求的频率非常高，而企业一次性贷款又不多，对于小微企业自身而言融资成本非常高，管理成本也是很高的。二是小微企业在实际运作中缺乏抵押支持。通常情况下，小微企业的规模非常小，资产不多，有的基本为零，规模不足以及基础资产非常少是制约小微企业的主要因素，特别是大多数小微企业主要分布在第一以及第三产业之中，所以在实际运作中，他们很少有足够的抵押物来进行抵押贷款，因此银行在实际放贷的过程中，也只能对没有实际抗风险能力。在国家信贷政策调控下，目前对于资金偿还能力不足的小微企业，金融机构贷款监管和放贷非常严格，这点对于小微企业发展而言也是一个重要制约因素。二是从道德风险控制来看，金融银行机构与小微企业信贷是一个辩证的关系。
首先从银行机构来说，对于小微企业道德风险而言，大多数小微企业实际的财务状况并不明朗，而且在其内部的监控机制，财务管理规范化、标准化水平并不高，信贷机构对于他们的实际经营能力以及财务抗风险能力了解的并不透彻，有些小微企业其实际运营能力并不具备偿还能力，对此银行采取宁缺毋滥的方式，重点加大风险管理，对于小微企业信贷信用以及偿还能力采取严格管控，这对于小微企业发展也是有影响的。三是在小微企业融资难的同时却是国内M2货币的持续攀升、商业银行存贷差额的逐年递增，社会上大量的闲散资金为寻求增值在寻找合适的投资出路，可以说小微企业融资难目前不在于资金匮乏，而在于融资制度上墨守成规。对于中国小微企业来说还有更深层原因是：大银行的垄断、银行对小微企业掌握的信息不充分、与小微企业之间具有更多的信息不对称和更高的交易成本。这些都是实现小微企业融资制度改进的方向。
二、关于缓解小微企业融资难的初步思考
基于小微企业融资难问题，在今后工作中应该拓展业务范围和融资渠道，推进产融结合，提高服务企业资金需求的能力和水平等方面要求，明确工作重点，提出保证措施，对业务创新、风险管控、服务集团等重点工作进行细化和部署。一是明确市场定位。针对小微企业规模小、资本金低的实际情况，探索适合的业务领域和业务方向，在市场化项目开拓中扬长避短、有所侧重，在研究判断项目产业周期、不断细分市场的情况下，逐步形成业务特色，重点推进国家政策鼓励支持的项目；探索厂商租赁、农业金融等业务模式；开发锁定大客户，探索一次授信、循环投放的业务模式，并延伸拓展大客户的上下游领域。二是服务集团发展。进一步发挥行业优势，为拓宽融资渠道、推进产业转型提供资金支持，全力服务产融结合。利用优质资产开展租赁业务，并推动资产证券化盘活项目资金；探索开发符合战略转型方向的项目，研究风险低、回报稳定、退出灵活的优质项目，探讨开发优质资产的业务模式。三是突破融资瓶颈。加强国有银行、城商行、股份制银行、资产管理公司、基金公司等金融机构的沟通联系，在融资和项目合作上有所突破；积极推进资产证券化，市场化项目落地后，抓住资产证券化窗口有利时机，全力推进项目资产证券化。四是优化业务流程。
全面总结分析开业运营以来各项业务流程、决策流程存在的问题和不足，区分不同情况在法人治理结构框架内按规定程序进行调整，进一步提高业务流程的科学性、时效性和可操作性。五是改进间接融资。商业银行：鉴于大中企业借力信托、证券市场的发展进行直接融资，导致它们对资金的需求绕开商业银行而出现“脱媒”现象。这将倒逼商业银行关注对资金有迫切要求的小微企业，创新融资制度，如实行“信贷工厂”的操作流程以适应小微企业“短、小、频、急”的特点；中小金融机构：在目前法律制度条件下大力发展与小微企业匹配的城商行、村镇银行等中小金融机构，通过掌握小微企业更多的“软信息”实现对小微企业的差异化服务；借助电子信息技术的发展，依靠网络平台提供网络贷款来降低融资成本，使得小微企业贷款更加容易、更加及时；对小微企业贷款资金实行与常规贷款不同的准备金制度。
总之，只有根据小微企业特点，进行多渠道、多层次融资制度上的改进，依靠小微企业融资市场的自我调节力量才能根本缓解小微企业的融资难困境。
参考文献：
[1]张丽莎.中小企业融资制度创新探究[J].现代商贸工业,2010(02)
【关键词】不良资产；农信社；体制变革；资产证券化
农信社不良资产问题是当前社会关注的热点问题之一，不良资产是高悬在农信社头上的达摩克利斯剑，不良资产问题不仅必须解决，而且必须尽快解决。不良资产问题解决得成功与否，既关系到农信社能否生存、发展下去，更关系到我国农村金融安全能否有所保障。因此，此时研究农信社不良资产问题，无论是从农信社自身发展的角度讲，还是从宏观经济安全的角度讲，都具有十分重要的意义。本文将从农信社的发展历史出发，概括农信社不良资产形成的四个历史阶段，分析其形成的具体原因，找出症结所在，最后结合农信社的实际操作，提出几条防范及处置不良资产的具体措施。
一、农信社发展历史及不良资产形成的四个阶段
1.第一阶段，即建国后至1980年，是不良资产生成的萌芽阶段
1950年代，人民银行在农村的网点就改为了农村信用社，这段时期我国高度集中的计划经济体制逐渐造就了一个高度集中的“大一统”银行体系，在这种“大一统”格局中，金融机构的存在和发展受到了外来的限制。在很长时期中国人民银行是全国惟一的银行，它既是金融行政管理机关，又是经营具体业务的经济体，是国家计划经济系统的一个分配和管理货币资金的部门。在纯计划经济时期，银行业充当了财政部门的出纳角色，是国家整个投资计划的执行者、落实者。这段时期农信社的信贷规模很小，基本上没有形成不良贷款。
2.第二阶段，1980年至1996年，是不良资产的产生阶段
1980年至1996年，农村信用社开始由农业银行管理。改革开放后，我国经济开始走一种渐进式的改革道路，但与其他垄断行业纷纷打破垄断、引进外来资本及竞争不同的是银行业继续照抄其计划经济时期的组织体系和运行模式，并没有随着经济模式的变革而发生根本性的改变，农信社也不例外。80年代中后期，由于银行业自身的业务扩张愿望，贷款的超规模发放成为一种极其正常的现象，而银行对于发放出来的贷款也没有任何硬性约束措施可以保障安全收回，在缺乏必要的自我约束和风险意识的情况下盲目的扩张规模，促成了不良贷款在这期间集中产生。
3.第三阶段，1996年至2004年，不良资产急剧扩张阶段
从1996年国务院决定农村信用社与农业银行脱钩开始，农村信用社开始走向自主办社的道路。上世纪90年代中后期，农信社在国家政策的鼓励下开始支持新成长起来的涉农经济组织、个体农户等。此时的涉农企业及个体农户，它们的经营观念开始迅速发生变化，从谨小慎微的小额借款到明目张胆的大量借款，为了套取农信社资金，甚至不惜使用非法手段，大量所谓“人情贷款”、“关系贷款”便是这一时期的农信社的一大特色。到了上世纪90年代后期，许多农户及村委会组织甚至因为要交农业税、提留款等税费，也到农信社借款，农信社成为当地农村的“钱袋子”、“第二财政”。同时，农信社内部管理混乱，机制欠缺，责任不明，官僚化严重。在金融生态及农信社自身双重作用影响下，大量贷款形成逾期，构成不良贷款。
4.第四阶段，2004年至今，不良资产虽仍在增长，但已有减缓迹象
2004年，新一轮农信社改革历程开始，农信社以省级管理模式为主要特征开始交由各省级政府管理。省级政府管理后，面对迅速打开的国门和激烈的市场竞争，政府和农信社自身都意识到农信社不良资产问题不仅必须解决，而且必须限时尽快解决，此时，贷款的发放审查才开始有章可循，并逐步走向规范化。
二、农信社不良资产形成原因
通过对农信社整个经营历史过程的揭示，我们发现农信社不良资产是多种因素综合作用的结果。综合起来分析，形成农信社巨额不良资产的原因主要有以下几点：
1.经济体制变革与产业政策调整是原因之一
农信社巨额不良资产有相当一部分是由经济体制和产业政策等因素所带来的，着重表现在一些乡镇企业上。这些企业在建立之初因为各方面原因，体制不是很健全，底子薄，但要发展，必然寻求农信社信贷支持，这也是国家产业政策的要求，但经过十几年发展之后，尤其是进入市场经济后，随着产业的调整，技术的更新，产品的升级换代，那时为国家产业政策支持的企业，后来成了关停淘汰的对象。这些企业被关停后，农信社的贷款资产自然也就成了呆坏帐，而国家又没有对农信社的这些呆坏帐采取相应的补偿措施，从而使国家和企业的风险自然地转嫁到了农信社头上。
2.农信社贷款管理制度及自我约束机制不健全是原因之二
一方面，农信社的管理制度中缺乏一套有效的风险预警系统，造成事前规范不足。一些基层农信社发放的流动资金贷款，均是以短期贷款的形式贷出去的，但却长期被借款户占用，短期贷款的长期化，增加了银行贷款回收的风险。另一方面，农信社信贷自我约束机制不尽合理，资金与规模脱节，信贷人员素质低，放贷不计成本，贷款审查制度流于形式，贷款发放的随意性强，“三查”不够严。信贷人员不能对贷款项目进行科学的预测和评估，甚至发放人情贷款，违规放贷。
3.社会信用基础脆弱，信用观念淡薄是原因之三
计划经济体制时期，经济主体的经济往来主要由政府来调节，经济组织之间没有多少信用关系。改革开放后，与现代市场经济相适应的信用意识及信用体系建设明显滞后于改革的进程，以至于企业与银行间、个人与银行间不讲信用的现象比比皆是。许多企业利用改制之机，通过不规范的破产、分立、兼并、承包、拍卖等方式逃废悬空银行债务。另一方面，不少个体农户文化素质偏低，信用意识淡薄，认为农信社的贷款就是国家的财政救济金，造成“国家的钱，不需归还”的错误理念。同时，许多地方政府出于局部和自身利益，偏袒保护逃债者，致使逃债之风盛行一时。
4.农信社风险准备金计提不足、呆坏帐核销渠道不畅及手续过于繁杂是原因是四
长期以来，农信社财务会计制度不规范，未严格按资产的风险分类结果足额计提风险准备金，农信社随意提取的风险准备金与巨额不良贷款相比，显然不够。同时，不良资产核销渠道也不畅通，核销条件苛刻，手续过于繁杂，致使大量的呆坏帐长期悬空挂帐，得不到冲销，形成了有增无减的态势。
总的来讲，我们可以把农信社不良资产的形成原因归纳为三大类：体制原因、政策原因、经营管理原因。农信社的组织体系和经营模式都说明，它是一个半官方的行政性机构，但行政性还不是它们的根本缺陷，根本缺陷则在于它的官僚化与体制僵硬；在业务运作方面，它是以政策为指导的，政策变动的随意性加大了投资风险，因此，政策的误导也对不良资产的形成负有一定责任。事实上，除了体制和政策两个主要的外因，农信社内部的经营管理混乱则是最大的内因，也是形成不良资产的最主要原因。
三、农信社不良资产化解对策
资产质量是银行的生命线，在不良资产拖累的情况下任何一家银行都难以取得持续快速健康的发展。面对农信社如此庞大的不良资产，我们有必要找出足够有效的应对措施。本文认为解决农信社不良资产问题主要应注意两个方面：一是防范新增不良贷款，二是处置存量不良资产。下面将就这两个方面应采取的具体措施予以详细展开。
1.防范新增不良贷款的主要措施
（1）采取措施，严把贷款审批关
农信社应进一步规范业务操作流程，严禁违规操作，严禁人情贷款，加大对新增不良贷款的责任认定和追究力度，并逐步推行贷款质量与领导和员工的职务升降、资格准入、绩效考评密切挂钩制度，防范道德风险，确保新发放贷款的质量不断提升。
（2）调整信贷结构，加强对健康中小企业的支持，缩减对大企业贷款的数额。
农信社应吸取以往对大企业贷款数额集中而导致的风险压力过大的教训，制定进入、维持、退出的行业和客户基准与风险限额，严格确定单一客户的信贷限度，以避免信贷集中的风险。同时，进一步加大对优质中小企业的金融服务力度，积极发展个人住房信贷等低风险消费信贷业务。
（3）实施谨慎的财务会计制度，严格按资产的风险分类结果足额计提风险准备金。
对于不同类别的资产分别提取不同比例的风险准备金，并采取减少资本盈余及动用业务净收入等方法消除不良资产对资产负债的影响。风险准备金仅限于冲销新增坏帐损失，不能挪作他用。风险准备金的提取可以增强农信社消除新增贷款损失的能力。
2.处置存量不良资产的主要措施
要彻底化解农信社如此规模的存量不良资产，仅依靠行政的力量是不够的，也是不现实的和过时的。处置这些不良资产主要还必须依靠市场化的方法，对这些资源进行重新配置，使它们发挥应有的作用，只有这样才能真正解决不良资产问题。下面我们将重点探讨不良资产市场化处置的主要模式。
（1）不良贷款重组
不良贷款重组是指对构成不良资产的各项要素进行重新组合。在市场经济条件下当企业经营遇到困难，无法按原合同还款时，银行给予企业适当的折让或减免，使之符合银企双方的共同利益。不良贷款重组的目的是最大限度减少不良贷款的损失，其重组的主要方式有：
①“一次性了断”债务。贷款银行与借款人修改原还款条件，同意借款人以低于贷款本息的现金偿还到期的债务，即贷款银行豁免借款人部分本息，其余部分一次性或分次以现金方式偿还，豁免的债务部分成为贷款银行的损失。
②“以物抵贷”或“债权互换”。贷款银行与借款人修改原还款条件，同意借款人以原材料、库存商品、固定资产等非现金资产抵偿到期贷款本息。银行还可以利用自身联系面广、信息灵的特点，将借款人的部分债权划转到银行，银行行使代位权，追偿到的款项抵偿银行贷款本息。
③“混合”重组。“混合”重组方案也称“一揽子”贷款重组，是指借款人以现金、非现金资产、债务转为资本和其他条件等组合方式清偿贷款本息。
目前，农信社只能减免企业贷款利息，还无权豁免企业贷款本金，应在实践中予以突破，大胆创新。
（2）不良资产的出售
①债权的出售。传统的做法是大银行利用自身的信誉和信息集成的优势，将债权出售给中小银行，类似于建筑业的“转包”。现在，国际上债权的出售对象已扩大到非银行金融机构。在我国不良贷款债权的购买者只能是有债权管理资格的金融机构，包括国有商业银行、股份制商业银行、城商行、农信社、非银行金融机构，建议应尽快向有资质和购买实力的民间各类投资者开放。
②实物资产的出售。以物抵债是银行债权受到威胁时采取的一种避免或减少损失的办法。应改变“不动产应在一年内予以处置，动产应在半年内予以处置的”硬性规定，处置权交由银行根据各自情况自行安排。
③不良资产打包出售。打包出售不良资产是指不分债权与实物资产，而是按照所在地区、资产种类或其他标准把具有相同类型的若干不良资产进行归类打包，经过中介机构评估后，采取协议、公开拍卖、暗盘投标等方式出售给中外投资者。
（3）债权转股权
债转股是指金融资产管理公司或银行，把原来与企业间的债权债务关系，转变为与企业间的控股（或持股）与被控股关系。债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红，金融资产管理公司或银行实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动。在企业经济状况好转后，通过上市、转让或企业回购等形式回收贷款资金。1999年以前由于我国金融业实行分业经营，法律不允许银行向企业投资，故无债转股现象。1999年，国务院决定在601家重点企业和商业银行（含金融资产管理公司）之间实行债转股，但到现在为止，客观地说，我国实施的债转股仍然还停留在政策性的阶段，毫无市场化突破，今后应允许实施市场化的债转股。
（4）不良资产证券化
资产证券化是指把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。在我国开展资产证券化具有十分重要的现实意义，一方面，可以借鉴国外经验，对现有的贷款进行资产证券化，例如住房抵押贷款证券化等，这样有利于防范新的不良资产的产生；另一方面，更重要的的是，它可以对存量不良资产进行整合，以不良资产担保证券的的形式向社会公开出售，由于此种证券本身能够产生现金流，又经过权威机构的评级，更容易为投资者所接受，故能够最大限度的回收存量不良资产。下面将就不良资产证券化的过程予以简单介绍。
①实施不良资产证券化要有与之相配套的法律作保障。按《民法通则》有关规定，银行在转让资产时，不仅不能从中牟利，而且需要经得原始债务人的同意，事实上，银行在实行不良贷款证券化过程中必然会得利，要经得原始债务人同意也不现实。因此，要使不良资产证券化成为可能，就有必要对现有的法律法规进行修改与完善。
②组建特设信托机构，实现真实出售。特设信托机构是一个独立的以资产证券化为唯一目的的信托实体。农信社对特设信托机构的贷款出售行为必须是一种“真实出售”行为，转让时，特设信托机构必须支付一定的价格，双方在办理出售时要签订有关的金融资产书面转让协议。通过这种“真实出售”行为，把农信社的破产风险与众多的投资者相隔离，达到保护投资者利益的目的。
③选择可证券化的资产并组成资产池。特设信托机构在收购农信社的不良资产之后，应将不同种类、期限、利率的贷款组合起来，尽量形成未来现金流量稳定的贷款组合，尤其要注意不同地区、不同类型的贷款组合，形成不同的资产池，以满足不同投资者的需求。
④信用评级。为了增加不良资产担保证券对投资者的吸引力，对证券进行信用评级是非常必要的。由于构成不良资产担保证券的资产大多是信用贷款，这给信用评级带来很大的困难。在我国，对不良资产担保证券进行信用评级时，可以考虑增加政府担保、银行出具担保函、保险公司提供保险等措施，以降低信用评估的难度，提高其信用级别。
⑤证券的发行和服务。特设信托机构委托证券公司进行不良资产担保证券的发行。不良资产担保证券存在较大的风险，要求投资者具有较强的专业知识，大部分个人投资者往往不敢问津，因此主要目标群应定位于基金、证券公司等机构投资者。
四、结语
本文探讨的农信社不良资产问题解决措施仅仅是理论上的，具体的还得在实践中予以不断探索、完善。解决农信社不良资产问题是我国银行业发展中的一个重要命题，是一个庞大的系统工程，随着我国经济改革的逐步深入，农信社不良资产问题将有进一步研究的必要。相信只要农信社积极正视不良资产问题，在现行法律框架内不断尝试新的存量不良资产处置方法，并积极防范新增不良贷款，不良资产问题就最终能得到妥善的解决。
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[关键词]应收账款 风险 控制
一、应收账款潜在风险产生原因分析
1.企业内部控制因素。(1)企业重视不够和缺乏风险意识。(2)企业没有明确的管理机制。(3)企业信用政策制订不合理。
2.商业信用不发达因素。全民信用意识不普及，社会信用体系不完备、不可靠，使得失信带来的收益往往大于守信的成本。
3.企业的商品质量因素。商品质量的好坏、价格的高低及品种规格是否齐全均会影响客户的付款愿望。一些企业销售的商品价格高、质量差，或规格不符合客户的要求，客户购买此类商品后有上当受骗的感觉，最终导致了客户延期付款，甚至拒付。
4.市场竞争因素。在市场竞争条件下，赊销作为企业扩大销售的主要手段，它除了能够向客户提供所需要的商品外，还在一定时期内向客户提供资金。企业间的激烈竞争要求企业向客户提供的信用条件起码与他的竞争对手所提供的相等，甚至更优一些。货币信用政策使其获得了竞争上的有利条件，但同时也带来了应收账款风险。
二、应收账款风险的防范与控制
1.事前控制。
第一，企业应制定合理的信用政策。企业制定信用政策应包括三方面内容：(1)确定合适的信用标准。(2)采用合理的信用条件。(3)建立恰当的信用额度。
第二，企业应作好客户资信调查及评价工作。企业在确定给赊销单位的信用条件及信用额度前，必须对赊销商进行了解并做出评估，给出合适的信用标准，从而有效控制应收账款。
第三，建立赊销审计制度。企业在销售过程中，应严格按照授予客户的信用额度控制交易量，并根据授权有限的原则在企业内部分别规定各级人员可批准的赊销限额，限额以上须报经上级领导审批，若客户信用额度发生变动，必须办理报批和备案手续。
第四，完善业务内部分工，明确岗位职责，建立岗位责任制，将责任落实到位。应收账款管理不应只是财务人员、销售人员或清欠人员的工作，它是一项系统工作。企业应根据《内部会计控制规范》和财务管理的有关规定，健全销售预算、发货、仓库管理、奖惩及清欠等管理制度，明确岗位职责和业务操作流程，进行精细化管理；最大限度地提高应收账款回收率，缩短应收账款收账期，减少呆账。
第五，建立应收账款坏账准备金制度。无论企业采取何种严格的信用政策，只要存在商业行为就不可避免地会形成坏账损失。为分解坏账损失风险，企业应从稳健性原则出发，充分估计可能发生的坏账损失将对损益造成的影响，按期提取坏账准备。
2.事中控制。
第一，加强合同规范化和评审管理，规范经营行为。企业销售要授权相关人员同客户签订销售合同，因此为加强应收账款管理，企业应进行合同规范化管理，建立评审制度。一方面，签订的合同应规范，符合合同法要求；另一方面要对合同的标的、数量、质量、交货期、交货地点、付款方式及违约责任进行认真评审，并决定是否接受订单，以此使企业的经营行为规范化、精细化。
第二，加强销售业务处理过程管理。对收款、开具提货单、发货、结算等环节的管理是应收账款控制的关键。财务部门收到的客户货款应及时入账或作查询手续；要对照合同和客户要求开具提货单，并送交运输人员或客户签收；运输部门应根据提货单组织发货，并确保货物的规格、型号、数量正确无误；发货后应根据提货单等及时向客户开具发票，办理货款结算。
第三，选择有利的结算方式。企业应尽可能地采用对自身有利的结算方式和先进的结算手段(如网上银行、电汇)，加速资金回笼、缩短资金在途时间。企业也可在合同中约定购买方带款提货，以确保货款及时回笼。
3.事后控制。
第一，建立企业应收账款管理信息系统。应收账款跟踪管理服务系统是指从赊销过程开始到应收账款到期日，应对客户进行跟踪监督，确保客户能正常支付货款，最大限度地降低逾期账款发生率。通过应收账款跟踪服务，可以与客户经常保持联系，提醒其付款到期日；可以发现货物质量、包装、运输、货运期以及结算上存在的问题与纠纷，及时做出相应决策；可以维持与客户的良好关系，同时也使客户感受到债权人施加的压力，极大地提高应收账款回收率。由销售所产生的客户应收账款管理已经成为企业资金管理、款项管理的重要组成部分。
第二，对企业优质应收账款实行资产证券化。所谓资产证券化(ABS)是将企业缺乏流动性、但能产生可预见的稳定现金流量的资产，通过资产结构整合和资产信用分离的方式，以部分资产为担保，由受托人控制的专门特设机构发行，在资本市场上出售、变现的融资手段。具体操作过程是：(1)由发起人或独立第三方组建一个特设中介机构(SPV)作为发行人。(2)以和约方式将发起人所拥有的优质应收账款合法地转让给特设中介机构，使发起人自身的风险和证券化应收账款未来现金流量的风险相隔离(破产隔离技术)。(3)对SPV的应收账款进行信用增级。(4)对即将发行的ABS进行信用评级。(5)SPV对信用评级后的应收账款发行ABS。(6)证券经销商对ABS进行包销。(7)投资者购买ABS。(8)特设中介机构通过托管银行向原始债务人收款，清偿资产证券持有者的证券本息。
第三，对应收账款建立销售人员全面负责制和坏账追究制度。为防止销售人员盲目销售，企业应该按“谁销售、谁付款”的原则，制定切实可行的收款计划，明确收款金额和期限，将货款回笼责任分解至每位销售人员。
第四，利用法律手段捍卫企业利益。由于我国步入市场经济的时间较短，企业履约守法观念不强，司法部门执法不严，地方官员干扰较多，对抗法违约者处罚不够，甚至存在企业胜诉仍无法收回账款的现象。因此，企业应利用合同条款和规定保护自己，防止应收账款拖欠现象发生。
启示一：银行必须关注绩效激励的逆向选择
作为经济学的重要原理，“逆向选择”最经典的案例就是“劣币驱逐良币”。具体到企业管理的绩效考核上，则表现为“人们不会关心你要求他做什么，而只会关心你考核他什么”？绩效管理作为现代企业管理的先进体制和机制，伴随着国有商业银行股份制改革和股份制银行、城市商业银行上市，其正面激励效应已经得到广泛共识。然而，对于绩效考核激励的短期投机行为和银行长期发展战略的匹配问题的负面效应，却是一个需要解决的问题。仔细审视美国次级贷或说次级债危机，有一条异常清晰且高度统一的利益链：次贷借款人希望拥有住房，贷款机构、投资银行、保险机构、经纪公司、咨询评级机构等希望扩大市场份额和高额回报，次级债的投资者希望低风险、高收益。而且也惊人的相似，在利益的驱使下，所有的市场参与者对于如影随形的风险都几乎视而不见。作为经营风险的机器，银行对于绩效考核的负面效应必须引起高度的重视：在银行的发展战略上，无论是股东还是经营者，对于规模扩张和高速增长都有明显的偏好；但不管经济如何繁荣，企业运营如何景气，永远不能忽视风险管理，忽视资本质量效益规模协调发展。在绩效激励上，不管银行短期发展如何迅速，永远不能忽视中长期战略发展导向，忽视银行实际运行轨迹在局部繁荣的过程中与既定的发展重心偏离太远。在职业生涯规划上，职业金融家永远要睁着眼睛睡觉，捕捉金融市场随时存在的巨大商机，发现赚钱的机会；同时时刻保持应有的警觉，特别是对于不符合常规逻辑的非理性繁荣要保持必须的警惕，压抑短期逐利行为。
启示二：银行永远不要懈怠贷前尽职调查
银行贷前尽职调查的主要作用就是避免对不适合贷款的客户提供信贷支持。然而审视美国次级抵押贷款的贷前尽职调查，贷款机构恰恰就是对不适合条件的借款人提供了贷款。美国的住房抵押贷款分为三类：一是优质抵押贷款（Prime Loan），二是“Alt-A”抵押贷款，三是次级抵押贷款（Subprime Mortgage Loan）。顾名思义，次级抵押贷款指向信用较差、收入较低、负债率和违约概率较高的借款人提供的贷款。“Alt-A”抵押贷款是介于优质抵押贷款和次级抵押贷款之间的贷款，泛指那些信用记录不错，但缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的人。显而易见，无论是次级抵押贷款，还是“Alt-A”抵押贷款，其目标客户原本都属于银行信贷投放过程中需要加倍审慎的人群。然而即便如此，在利益的诱惑和驱使下，各类贷款机构为最大限度拼抢市场，极尽所能降低或在事实上取缔贷前调查“门槛”，甚至大量采取了将营销工作外包给独立经纪公司，主动放弃了对客户资料审查的控制，给部分缺少职业道德的营销人员提供了造假的机会，虚报贷款申请人收入和房屋估值，致使一些连第一笔还款都困难的借款人也获得了信贷支持。比较分析传统抵押贷款和次级抵押贷款的操作流程，也能够直接洞察到次贷贷前尽职调查环节的严重缺失：传统抵押贷款的尽职调查，银行重点需要审查两个方面的内容，一是借款人的收入，二是房屋估值。然而，在次级抵押贷款过程中，银行基本上不再承担贷前调查的任何工作，而由抵押贷款中介、房屋估值公司和评级机构，银行信贷审批纯粹流于形式。结合国内银行业的实践，至少有三种类型的贷款是否真正坚持了银行自主贷前尽职调查，需要引起银行信贷管理的密切关注和高度警惕：第一类是担保公司的担保贷款。第二类是住房抵押贷款的虚假按揭（包括一手房按揭和房屋中介的二手房按揭）。第三类是汽车消费贷款（包括保险公司承保和担保公司担保的汽车消费贷款）。由于我国的担保市场、房屋中介市场，甚至包括部分保险业务都还处于逐步成熟、逐步规范的发展初级阶段，且担保公司、中介公司和保险公司都有偏离于银行利益之外的利益诉求，其中部分保险公司的某些保险业务还存在一定的免责条款，因此，由担保公司、中介公司或保险公司履行的尽职调查不足以也不能够简单替代银行自身的贷前尽职调查。
启示三：银行不要过分依赖第二还款来源
无论是之前的次级贷还是之后衍生的次级债，虽然集金融工程理论之大成，貌似一个异常庞大的系统工程，但就其本质而言却还是属于单一金融产品范畴。在该产品自成体系的近似封闭运行状态的循环系统中，借款人、抵押经纪人、贷款机构、贷款管理机构、投资银行、受托机构、承销机构、评级机构、信用增强机构、投资者等等市场参与者都是系统当中的一个环节。系统工程风险的系统性与参与者局部参与、对风险识别、规避的局部性本身就是一组不可调和的矛盾。然而，几乎所有的参与者都基于并执著坚持于这样一个信念：即“只要房价继续走高，房产就一定会增值；只要房产增值，就一定有还款来源；只要有还款来源，就可以通过证券化把风险分散”。但非常遗憾的是几乎所有的市场参与者似乎都忽视了最重要的两点：一是次级抵押贷款每月都要有一定的现金流还款；二是任何市场，特别是低流动性的房地产市场，不可能只涨不跌。次级债建立在次级贷资产证券化的基础之上，而次级贷却是建立在房屋静态价值，而非借款人真实偿还能力的基础之上。群体的无意识推波助澜了市场的非理性繁荣，群体的无意识同时也无限放大和升级了市场风险。整个系统工程最终的土崩瓦解，砸跌的是房价，砸断的是资金链，砸在手上的是房产，砸碎的是泡沫。美国次级债市场的兴旺历经了几年的时间，但市场的冷却却只用了几周，真可谓“其兴也勃焉，其亡也忽焉”。回过头再来审视国内银行的实践，由于分业经营的市场环境，风险转移机制和工具相对有限，第二还款来源是银行信贷投放过程中关注的焦点。然而，银行信贷资产的长期性与市场强烈的周期性往往难以匹配，市场上涨时的繁荣和下跌时的惨烈每每让置身其中的银行无所适从。不管是美国次贷危机给银行的警示；还是前些年资本市场不景气，证券公司类贷款频频告急；汽车价格进入下跌通道，汽车制造类和贸易类贷款问题层出不穷；还是前期房产价格，近期钢材价格疯涨，随时可能出现的拐点都可能给银行资产带来风险隐患。所有这一切都折射出紧缩政策下，市场资金链在越绷越紧，甚至岌岌可危。因此，除了注重自身流动性风险的管理以外，银行对于客户现金流的管理，即对于客户第一还款来源的关注永远要摆在信贷管理的首位。
启示四：银行的营销手段要适度
深层次解剖美国次贷危机谜团，金融机构基于自身强烈的利益诉求，从而忽视风险甚至藐视风险的客观存在，饮鸩止渴般过度使用各种营销手段对于引发次贷危机有着不可推卸的责任。一是贷款机构极尽所能过度营销。在各类媒体披露的大量资料中许多国内金融市场所没有的金融新名词不断闪现，包括：NINJA贷款（No Income，No job，No Assets，即向无收入、无工作和无资产的申请人提供贷款），2/28 ARMS(2/28可调整利率抵押贷款)，房屋净值贷款（House Equity Loan）,再融资（Refinance），诱惑利率（也称入门利率或初始优惠利率），付款惊魂(Payment Shock)，猎杀贷款（Predatory Lending），负摊还贷款（Negative Amortization）……然而这也从一个侧面折射出，美国的贷款机构对于次级贷业务的营销，真正可谓是使出了浑身解数。二是投资银行无懈可击的过度营销。华尔街的投资银行家凭借众所周知的专业性，在次级贷资产证券化过程中使用大量的杠杆工具和信用增级工具，向膨胀的市场信心不断注入更多的“兴奋剂”，用心良苦地将待字闺中的次级债装扮得美轮美奂；凭借高深莫测却不容置疑的权威性，用世界一流数学家设计的数学模型来强调收益、淡化风险，诠释世界金融史上“低风险、高收益”的神话；凭借无懈可击的解说和找不出破绽的华丽演示，游说对新金融产品似懂非懂、骑墙观望的投资者，最终按捺不住蠢蠢欲动的贪婪而狠下决心投下赌注。三是抵押贷款经纪人不遗余力的过度营销。其一，以无还款能力却极其渴望“居者有其屋”的少数族裔、移民、老年人和低收入群体作为营销的主要目标；其二，利用对信用评级体系和操作流程的专业知识，教唆借款人在经济条件未发生任何改变的情况下，通过一些技巧和手段提高信用分数，从而轻松得到贷款和优惠的利率；其三，未根据相关规定向消费者真实、详尽披露有关贷款条件与利率风险的复杂信息，误导购房者以“猎杀贷款”，同时不择手段鼓励顾客在住房的选择上“只买贵的不买对的”。从美国次贷危机中金融机构诚信的背后，再回过头来审视国内银行的实践，有以下几种类型的金融产品需要引起关注：一是信用卡业务，要充分尊重市场发育程度和饱和程度，对内部员工的考核指标设置要科学合理，对中介机构的合作保持必要的审慎态度，重质而不重量，确保有效卡而尽可能避免“睡眠卡”；二是银行理财类产品，要将投资者风险警示放在首位；三是、承销的基金类、保险类、信托类产品，要坚持“不知就是风险”，加强对营销人员相关专业知识的培训。
启示五：银行不要过度迷信风险转移
作为结构性融资的金融创新，次级贷通过资产证券化衍生为次级债，金融工程理论在此过程中大放异彩，庞大的系统工程既将购房者、各类金融机构、投资者有效地联系在一起，同时又分割在不同的独立环节，大量不同金融市场对冲工具和风险转移工具的运用，理论上将不同的市场参与者的风险成功进行了分解，让不同风险偏好的投资者承担不同领域的投资风险和分享相应收益，利用风险转移手段在资金的最终提供者与最终使用者之间设置了许多无懈可击的“防火墙”，几乎所有的投资者都坚信自己的资金是在一个相对狭窄的、封闭的小循环中运行，而这个封闭的小循环的风险已经转移到其他环节。然而，所有的市场参与者都似乎忽略了两点：一是自己参与的这个封闭的小循环事实上只是次级债整个系统链条中的一部分，在这个小循环之外事实上存在一个大循环；二是将风险转移给愿意并有能力承担的投资者是资产证券化的初衷，但实际上风险转移并未降低风险，更不意味着风险消失，而是使风险以一种更加复杂的形式出现。正因为如此，所有的市场参与者几乎都对风险转移产生了一种幻觉，次级债系统工程风险的系统性与参与者局部参与、对风险识别、规避的局部性本身就成为一组不可调和的矛盾，而某个环节资金链的断裂，以致承担风险的环节无法充分履行承担风险的能力时，所产生的“多米诺骨牌效应”最终便酿成了系统性风险。
中国网络借贷行业在实现“本土化”过程中产生了多种“异化”模式。由于相关法律法规缺失，社会征信体系不完善，以及政府监管缺位，导致网络借贷市场伪劣产品充斥，给行业发展造成不利影响。当前，我国P2P网络借贷规模和速度全球领先，但制度建设尚不成熟，风险管理技术有待提高。我们需要借鉴国际先进经验，立足国内发展现状，一方面完善和提升内部风险管理体系，同时建立和健全外部监管机制，以促进我国以网络借贷为代表的互联网金融的健康发展，实现真正普惠金融。
关键词：互联网金融；网络借贷； 风险管理； 金融监管
中图分类号：F8309文献标识码：A
文章编号：1000176X（2015）11004008
一、前言
网络借贷为许多不能从银行和其他信贷机构获取资金的融资者提供了新的融资渠道。2007年6月，中国第一家网络借贷平台上线运营，随后，网络借贷在全国范围内快速发展，2012年之后更是以惊人速度增长。截至 2014 年 12 月底，我国活跃网络借贷平台达1 942 家，累计交易额达3 058亿元。
数据来源于网贷天眼。
收稿日期：20150718
作者简介：
黄国平（1970-），男， 安徽潜山人，研究员，博士，国家金融与发展实验室普惠金融创新与评价项目主任，主要从事金融风险与资产定价方向研究。Email：huangguoping@vipsinacom
由于各国制度和环境不同，网络借贷在各国发展模式也不相同。当前，我国网络借贷在借鉴英美等先进经验的基础上演变出多种“中国特色”的运营模式，产生了很大程度“异化”，内部风险管理和外部监管变得更加复杂。如何对我国快速发展的网络借贷行业进行有效的管理与监管，已成为理论和实践上关注的重点和热点。
Hulme和Collette以Zopa平台为案例分析了网络借贷的信任机制设计以及相关风险管理和控制问题，认为“社区观念”是一种降低网络信贷中信息不对称，有效进行风险管理的重要机制。Herzenstein等、Pope和Sydnor认为，由于网络借贷平台是由投资者而非平台确定借款人是否值得信赖，因而更容易出现借款人利用虚假信息骗取借款情况。Freedman和Jin通过对Prosper数据分析表明，当前网络借贷市场中投资人并不能有效利用公开信息，但他们表现较强的学习能力，分析能力不断提高。研究结果还显示，违约引起的信用评级下降存在滞后效应，而利率水平受评级影响要大于违约行为本身。Lin等[5]研究也表明，借款者的信用等级、信用卡数量、借款历史以及借款用途等对于利率水平和借款额度具有显著的影响。Lee和Lee研究韩国案例发现，从众行为、信息不对称及由此产生的道德风险是导致韩国网络借贷中信用风险严重的重要因素。Iyer等研究了社会资本对于网络借贷的影响，认为社会资本可以提升信用识别能力，影响借款者的贷款可获得性和利率水平。Everett证明了分组对风险识别的有效性，有助于降低借款人的违约率，这说明尤努斯小额信贷理论在互联网金融领域依然有效。
国外这一领域研究主要基于欧美发达的资本市场，较少关注诸如中国这类新兴资本市场情况。中国特殊的制度环境导致了网络借贷在中国产生了“异化”，这也决定了我们不能简单套用国外相关的研究结论。李钧[9]认为，我国网络借贷中存在的主要风险包括技术风险、异化风险、监管缺位风险、担保与关联风险、法律风险、流动性风险以及财务风险等。廖理等[10]借助“人人贷”网络借贷平台的数据实证研究表明，非完全市场化的利率部分反映了借款人的违约风险，但仍有相当高比例的违约风险未被反映在利率当中。市场中投资者是比较聪明的，他们能够借助借款人的公开信息识别相同利率背后所包含的不同违约风险，说明我国信贷市场中的投资者具有良好的风险判断能力，这为利率市场化提供了良好基础。王会娟和廖理认为我国网络借贷平台的信用认证机制能够揭示信用风险，缓解借贷双方信息不对称问题，但评级指标的单一性会导致风险揭示作用局限性。为此，应丰富和完善多层次认证指标，规范线下信用认证方式，加强政府对网络借贷平台信用认证机制监管。
至于网络借贷监管方面研究，GAO向美国国会提交的报告分析了美国两大P2P网络平台Prosper和Lending Club的运作模式，认为分头监管模式与统一监管模式各有利弊。相对于传统金融体系，网络借贷产生了两种主要风险，即信息真实性和违约贷款的可追索性。Davis和Gelpern[13]、Paul[14]等关于英美P2P 网络借贷平台监管方面的研究也取得了积极成果。国内关于网络借贷监管方面的研究主要集中在对国际先进经验的介绍和借鉴方面，同时，根据国内网络借贷行业的监管现状提出相应的监管政策和建议 [15-17]。黄震等[18]比较了英美两国P2P的监管法规和监管架构，结合我国国情和P2P行业发展现状，认为当前我国P2P监管的思路应该是划出监管红线，鼓励创新为主，可重点参照英国实践，以行业自律与国家立法相互补充，逐步完善监管的法律规范，明确监管机构和重点，完善P2P平台退出机制。周正清[19]在分析和比较英美P2P网络借贷监管改革的基础上，提出了关于我国P2P网络借贷监管的政策建议，认为我国P2P网络借贷监管要明确监管职责，设立合理准入门槛。同时，加强资金安全保护，完善平台信息披露，明确披露范围，严格披露流程。
网络借贷作为一种互联网金融创新与传统金融既有共性又有不同，必须在创新环境下寻找更为有效的管理和控制风险的手段与工具，才能保证这种创新性金融服务更为透明和高效，实现真正普惠金融和阳光化发展。
二、P2P网络借贷“异化”的风险与环境成因
1我国P2P网络借贷“异化”的风险成因
随着互联网金融的不断发展，我国网络信贷在“本土化”过程中水土不服现象凸显，模式“异化”，风险复杂。
2011 年 9 月份贝尔创投涉嫌诈骗投资人 三百多万元，成为国内首家被公安机关立案调查的 P2P 融资平台。2012 年 12 月 21 日，优易网负责人卷款逾2 000万元跑路，受害人达64人。2013年有七十多家P2P平台涉嫌诈骗或者跑路。2014年以来，P2P网贷更是涉嫌非法吸储、诈骗、倒闭、跑路等恶性事件频发。其中影响较大的倒闭平台有国临创投、钱海创投、旺旺贷、网金宝、科讯网等。2014年6月，北京网金宝和融信宝P2P网贷平台跑路事件，打破了北京等大城市P2P网贷平台不会跑路的神话。投资人、借款人和借贷平台构成了网络借贷的参与主体。借贷平台、第三方信用评级机构、第三方支付和担保公司构成网络借贷业务的支持平台。参与主体角色不同，其参与平台借贷和交易过程所面临风险类型和特征亦各有差异。金融风险无论其风险来源还是表现形式各异，都可以归结为信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险以及法律合规风险。
根据《巴塞尔协议II》的操作风险分类方法，操作风险包括以下七种事件类型：一是内部欺诈。故意欺骗，盗用财产或违反规则、法律和公司政策的行为。二是外部欺诈。第三方故意欺骗，盗用财产或违反法律的行为。三是雇员活动和工作场所安全。由个人伤害赔偿金支付或差别及歧视事件引起的违反雇员健康或安全相关法律和协议的行为。四是客户、产品和业务活动。无意或由于疏忽没能履行对特定客户的专业职责，或者由于产品的性质或设计产生类似结果。五是实物资产的损坏。自然灾害或其他事件造成的实物资产损失或损坏。六是业务中断和系统错误。业务的意外中断或系统出现错误。七是行政、交付和过程管理：由于与交易方的关系而产生的交易过程错误或过程管理不善。显而易见，这一定义将法律含在内，但排除了策略风险和信誉风险。本文在此根据我国P2P发展现状，旨在强调法律、合规和监管的重要性，将法律合规风险作为主要风险单独列出。在此，我们从不同参与人角度对他们面临的各种风险及其成因进行归并和总结。如表1所示。
2我国P2P网络借贷“异化”的环境成因
我国网络借贷发展具有典型“异化”特征，风险也更加复杂，究其原因：
详细内容可参见中国社会科学院副院长李扬教授在2014年10月11日由中国社会科学院和新华社联合举办的“首届中国网贷行业发展与评价”研讨会上的致辞发言。
一是征信体系和市场环境不完善。当前，我国网络借贷行业尚未建立统一征信和审核系统，信息不能互联互通。由于行业竞争加剧，规则缺失，国内某些平台为了吸引投资者进行不切实际的刚性承诺。对于多数平台而言，即使建立（或引入第三方）合格担保公司进行担保，也可能因杠杆过高和关联交易蕴含巨大风险，给投资者造成重大损失。
二是组织结构和交易机制上的缺陷与漏洞。良好的组织结构和交易机制是网络信贷业务健康发展的核心，组织结构和交易机制设计不合理会导致投资人的信用判断出现失误。在监管缺位的环境中，平台普遍存在利用组织和机制设计漏洞的机会和动力，有的甚至人为进行骗贷活动，走入歧途。
三是风险管理和内控机制的不足和简单化。当前，国内大部分平台风险管理仍然停留在线下征信、合规检查等简单化手段上，没有建立动态风险评估系统，实施量化风险管理。尽管目前多数平台风险管理有事前信用审核机制、事后风险赔偿机制，但手段单一，且缺乏事中控制。借款人在借款期间一旦发生危机事件，平台无法及时知晓，特别是对可能发生的欺诈行为更是无能为力。
四是IT和信息安全方面的不可靠与无保障。网络借贷平台依托于互联网运营，网络中充满安全隐患因素，如果有黑客对资金流动信息进行任何篡改，都会给投资人和平台带来巨大损失。目前，国内大多数平台自身仍然缺乏核心技术，极易遭受不法分子和黑客攻击。
五是监管主体不到位和法律体系不完备。目前，我国对网络借贷的定义、准入等几乎处于立法空白境地，涉及到的法律、法规为数不多。
这些为数不多的法律法规包括《合同法》、《民法通则》以及最高人民法院《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》等。根据这些法律和规定界定，网络借贷活动属于民间借贷，平台借款利率一旦超过了基准利率的4倍，投资人无法受到法律保护。另外，与借贷平台迅速发展不相匹配的是监管主体一直处于不到位状态，这导致我国很多平台出于生存本能，游走于法律边缘，出现各种诸如非法集资、高利贷业务等边缘性业务模式。监管缺位也对那些真正从事网络借贷业务，致力于促进网络借贷发展的企业和个人造成很大伤害，导致市场中“劣币驱逐良币”现象发生。
三、网络借贷主要“异化”模式的风险识别与分析
我国网络借贷在现有信用环境和法律制度下，“异化”出四种基本模式，即纯粹信息中介平台模式、混合信用中介平台模式、信贷资产证券化模式和债权转让模式。对投资者（出借人）而言，在不同的平台模式下，其投资和交易承担的来自于平台和借款人风险类型和大小也有所差异。我们从投资者的角度，对其进行讨论和分析。
第一，纯粹信息中介平台模式风险识别与分析。纯粹信息中介平台模式本身没有资金介入借贷双方，仅向双方提供一个信息交互平台，平台不承担违约责任，风险由出借人（投资者）承担。尽管纯粹信息中介平台不直接参与交易过程，然而，平台的中介角色决定其承担着对借款人进行风险甄别的责任和义务。通常，网络借贷平台面对的借款人是中低收入人群或小微企业，大多数贷款无抵押、无担保。互联网金融的产生使人们寄希望于通过大数据技术来提高小额信贷风险管理和度量水平，这需要时间来进行数据积累和完善技术。纯粹信息中介平台模式中，投资者承担的主要风险包括借款人违约风险，平台因IT系统、操作流程、资金托管和结算等方面原因引起的技术和操作风险，以及环境和竞争所带来的市场风险。
第二，混合信用中介平台模式风险识别与分析。混合信用中介平台模式深度介入借贷双方活动，向出借人提供本金（或本金和利息）保证。迫于竞争压力，目前国内多数平台，通过建立各种机制，对出借人提供本金和利息保证：一是建立保证金机制为投资人可能违约损失提供补偿。然而，目前大部分平台既没有明确说明保证金来源、规模和使用情况，也没有相应的损失评估机制。二是组建（或引入）担保机构来承担担保业务。在这种情况下，平台由于引入或提供了担保服务，已不是纯粹性中介通道。混合信用中介模式下，平台直接参与借贷双方的交易活动中，投资者除了承担纯粹信息中介平台模式下的各种风险之外，还可能面临平台本身经营带来的诸如信用风险、市场风险、操作风险和流动性风险等。混合信用中介平台模式中，某些参与担保业务的平台存在担保和杠杆率不匹配引发的各类问题。有些涉及担保的贷款余额超出10倍杠杆率要求，尤其以自有资金为投资者提供本息担保的平台，已涉嫌违规违法。另外，平台的拆标行为所导致的期限错配和金额错配的情况，也有可能引发流动性风险。
第三，信贷资产证券化模式风险识别与分析。信贷资产证券化模式平台将原本不流通信贷资产通过证券化方式转换成为可流通证券。该模式利用互联网经营模式突破了传统金融机构的监管，较好地满足小微企业借款需求，同时，投资人也比较认同这种由金融机构提供担保的贷款形式。在信贷资产证券化模式中，参与网络借贷业务的担保机构（或小额贷款公司）将其担保产品（或信贷资产）通过网络销售给投资者，绕过了监管部门严格监管，成了事实上的监管套利。由于信贷资产证券化模式平台与担保机构（和小额贷款公司）存在关联关系，甚至平台本身就是由担保机构（和小额贷款公司）创立的，一旦关联担保机构（小额贷款公司）出现业务上问题和危机，平台不可避免会受到牵连。与混合信用中介平台模式类似，在信贷资产证券化模式中，平台拆标行为导致的期限错配和金额错配可能引发流动性风险。
第四，债权转让模式风险识别与分析。在债权转让模式下，第三方先行放贷，然后通过平台将债权转让给投资者，平台和专业放贷人不可分割，实质上充当了金融机构的角色。 根据现有相关规定，放贷人的债权转让行为本身并不违法，但是，债权是否先于转让形成在实务中很难确定，倘若平台有先吸收存款再发放贷款行为，则涉嫌非法吸收公众存款。
债权转让模式中，如果出现债权转让非基于真实债权，或债权转让先于债权形成，或同一债权重复转让等情形，则存在非法集资的风险。在债权转让模式中，平台和放贷人事实上成为一体，使得债权评估、交易、资息等业务都在相同控制人操控下完成，因而，无法保证投资人利益不受侵害。由于存在期限错配和金额错配，放贷人必须将一定数额资金留在账户里以避免发生流动性风险。放贷人提供资金的数额与债权转让速度有关：转让速度越快，资金数额越少；反之越多。网络借贷模式及投资者风险识别与分析如表2所示。
四、网络借贷风险管理与监管体系的建设和完善
国际主流网络借贷平台都有诸如完善征信体系、优秀客户粘性和科学定价机制等核心竞争力。例如，英国 Zopa 平台拥有对借款人能力风险和意愿风险进行综合评估的信用评级系统；美国Lending Club 竞争优势在于其拥有降低贷款时间和运营成本的风险评估和度量模型。
Lending Club 高层在 2013 互联网金融峰会中表示，该平台的运营成本能够控制在一般商业银行运营成本的一半以内，这主要缘于其前期风险控制模型的精确性、高适用性等有效地降低了贷款审批时间，从而降低了运营成本。
学习和借鉴它们的先进经验和理念，对中国网络借贷健康发展具有积极启示意义：一是构建网络信贷等互联金融动态量化风险管理和度量技术，完善网络借贷的评级（评分）系统，这既是平台核心竞争力重要体现，也是投资者自主选择投资产品的前提；二是加强平台合规管理，提升包括公司治理、平台运营、业务数据等信息披露水平。
目前，我国网络借贷与英美等国家在行业监管、市场发展、征信体系等方面存在明显差距（如表3所示）。随着平台的倒闭潮和跑路潮的出现，政府和行业监管部门陆续出台了一些法规文件，以规范行业行为，促进健康发展。如图1所示。
我国网络借贷的监管问题已经摆上议事日程，在实践中可能存在的主要问题包括：
第一，平台缺乏统一监管标准。在当前多部门多头监管体系下，由于缺乏统一标准，平台公司设立时所登记的信息与实际经营相背离，导致情况不明，事实不清，缺少实质性审核要求。
第二，平台缺乏统计标准和监测指标体系。建立和完善网络借贷统计标准和监测指标不仅有助于行业整体发展，而且也有利于国家从宏观层面考察社会的资金松紧程度，提高宏观调控效率。
第三，平台缺乏信息披露监督机制。信息披露机制缺失不仅导致投资人无法辨识平台及标的优劣，也使得平台“跑路”倒闭查处困难。
第四，行业平台征信标准缺失、范围不广。当前，网络借贷行业已经出现几个具有相对影响力的行业内征信系统，但涵盖面有限，格式标准和数据内容也不统一。
我国网络借贷在2013年底划归银监会监管之后，监管细则何时落地一直成为关注焦点。决策层明确指出，网络借贷的普惠金融功能作为传统金融的有益补充，定位于信息中介而非信用中介，同时，避免监管过于严苛，以便为创新保留发展空间。如表4所示。
五、结论
P2P 网络借贷的兴起，在欧美发达国家本质上是源于征信体系与互联网技术完善和进步。成熟征信体系使得线上信用审核与贷款利率确定成为可能，互联网技术进步为实现信贷审批自动化和降低信息成本提供了可行手段。我国网络借贷高速发展的重要动因在于突破“金融抑制”的动力。网络借贷平台以金融创新名义进行 “监管套利”，从事类商业银行业务，从而“异化”衍变出具有典型中国特色的网络借贷模式，所蕴含的风险也更加复杂。面对经济下行压力，经济结构正处于调整的阶段，在“互联网+”战略指导下，作为互联网金融行业典型代表，网络借贷仍然保持快速发展势头，但增速放缓，行业自身进入净化洗牌期。一方面，诸多行业领先平台加快引进风险信用分析及决策管理技术，旨在提升平台的风险管理和控制能力，节省人工审阅成本，提升审批效率；另一方面，问题平台情况逐月越演越烈，每况愈下。之前，面对各种良莠不齐的互联网金融创新，监管上秉承的是“放水养鱼，宽容有度”态度。2015年新年伊始，银监会机构调整中，明确了P2P网络借贷行业将由普惠金融部进行管辖。至此，监管主体正式就位，监管政策和规则亦开始出台。 2015年7月《促进互联网金融健康发展指导意见》的出台，为管控平台风险，实施具体监管，促进行业健康发展指明方向。当前，我国网络借贷规模和速度处于世界前列，但制度建设尚不成熟，存在严重且复杂的风险隐患。为此，我们需要借鉴国际先进经验，立足国内发展现状，完善和提升内部风险管理体系，同时建立和健全外部监管机制，以促进我国以网络借贷为代表的互联网金融的健康发展，实现真正的普惠金融。
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