时间：2023-07-14 17:36:00
[关键词]流动性泛滥；上市公司；再融资
[中图分类号]F274 [文献标识码]A [文章编号]1006-5024(2008)05-0178-03
[作者简介]衷唯平，江西科技师范学院法学院经济法教研室主任，法学硕士，讲师，研究方向为金融法和证券法；
张继恒，江西科技师范学院法学院助教，法学硕士，研究方向为企业法和金融法。(江西 南昌 330038)
一、问题的提出
当前，流动性泛滥已经成为中国经济乃至全球经济的一个重要特征。流动性泛滥已经成为学界最热的话题，也是宏观经济管理部门当前重点防范的问题。流动性泛滥问题已经对国民经济产生较大影响，也同样对人民生活产生较大影响，正确处理流动性泛滥问题，已经成为当前政府工作的当务之急。
什么是流动性泛滥呢?我们应当从流动性过剩谈起。流动性过剩(Excess Liquidity)是经济学概念，简单地说，就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过GDP增长率；就银行系统而言，则表现为存款增速大大快于贷款增速。但是，严格地说，流动性过剩无论是从表象、还是从成因或解决方法上来看，都是一个复杂的经济和金融理论问题，并不仅仅是通常所说的货币发行过多、存贷差过大等问题而已。过剩是个量的概念，过剩严重必然导致泛滥。
需要说明的是，解决流动性泛滥有多种途径与方法，比如通过控制经常账户顺差与资本和金融账户顺差的规模，从源头上截住流动性流入；或者是通过央行公开市场操作、提高存款准备金率、发行定向央票和运作外汇投资管理公司等方式来吸走金融体系中过多的流动性；再者通过将流动性引导到资产市场和实体经济来疏导流动性泛滥。近一年多来，政府已通过央行公开市场操作、提高存款准备金率、发行定向央票、上市公司再融资等多种手段治理流动性泛滥，其中，通过上市公司再融资已成为当前治理流动性泛滥的主流。据统计，2008年以来继中国平安1月21日公布1500亿元的融资计划后，短短一个月内共有23家上市公司密集出台再融资方案，涉及资金2043亿元。可以看出上市公司再融资采取了将流动性引导到资产市场和实体经济的做法来疏导流动性泛滥，在一定程度上缓解了泛滥，但同时也存在一些不容忽视的问题。笔者认为，过多过滥的上市公司再融资不仅不能有效治理流动性泛滥，反而会引发一系列问题，比如会导致上市公司业绩滑坡，使得投资者的投资意愿逐步减弱，且这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。因此，如何把握再融资和流动性泛滥两者之间的平衡点，有计划地、适当地开展上市公司再融资是妥善解决流动性泛滥的有效途径。
二、上市公司再融资的基本理论分析
(一)上市公司再融资的界定。从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。我们通常讲，企业筹集资金无非有三大目的：企业要扩张、企业要还债以及混合动机(扩张与还债混合在一起的动机)。从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。融资可以分为直接融资和间接融资。直接融资是不经金融机构的媒介，由政府、企事业单位，及个人直接以最后借款人的身份向最后贷款人进行的融资活动，其融通的资金直接用于生产、投资和消费。间接融资是通过金融机构的媒介，由最后借款人向最后贷款人进行的融资活动，如企业向银行、信托公司进行融资等等。
而“再融资”即指企业(更多地指上市公司)再次对外发行债券或增资扩股及向外部借款等筹措资金的行为.例如上市公司在证券市场上发行新股筹资及对外发行企业债券等就属于再融资行为。因此，我们认为，上市公司再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。
(二)我国上市公司再融资现状分析。与非上市公司相比，上市公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后，其后续发展的能力很大程度上要看企业再融资的能力。从1998年开始，我国上市公司明显地表现出了对再融资的热衷，笔者利用经验数据分析后发现，随着监管审核政策的调整，上市公司往往阶段性地表现出对某一类再融资工具的偏好。基本上，我国上市公司再融资的特点表现在以下几个方面：
1.普遍表现出股权再融资偏好。上市公司一直以来偏好于股权融资，相对忽视债务融资。根据中国证监会网站的统计，从1991年至2002年2月，我国A股市场共筹集资金5951.9亿元，其中配股和增发资金2056亿元，占总筹集金额的35%。配股、增发在我国上市公司筹集资金中起到重要的作用。造成我国上市公司股权融资偏好的原因主要有：一是股权融资成本偏低；二是公司治理结构存在缺陷。
2.配股融资和增发受到青睐。政策的指引和不断变化影响着三种再融资方式的发展方向和活跃程度，使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。自2006年5月《上市公司证券发行管理办法》正式颁布并实施以来，定向增发迅速成为上市公司最为青睐的再融资方式。2006年共有63家次上市公司在A股市场增发再融资1072.8亿元，而截至2007年12月11日则有157家次上市公司在A股市场增发再融资2723亿元。此外，已公布增发再融资预案的上市公司还有242家次上市公司，体现出增发再融资已经呈现出每年加剧上升。
在2007年已实施增发再融资的上市公司中，我们注意到有133家次上市公司选择的都是定向增发。定向增发之所以受到上市公司的热烈追捧，主要有以下原因：一是有利于上市公司实现资产证券化、引入新战略股东等战略意图。二是不需要流通股东出资购买，就能获得大量现金。而且收购新资产、开拓新业务有助于公司业绩的持续增长，从而成为未来股价上涨的重要动力，而部分持股数量较大、持股期限较长的战略投资者进入也有助于公司治理的改善。
3.分离交易可转债融资成新宠。分离交易可转债是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。2006年末出台的《上市公司证券发行管理办法》首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面作出较为具体的规定。在此背景下，许多上市公司宣布发行可转债。据统计，2008年已分离交易可转债预案的上市公司共四家，拟募集资金542亿元，除去中国平安拟融资412亿元外，江西铜业拟融资68亿元，华电国际拟融资53亿元，康美药业拟融资9亿元。可转债发行预案的上市公司有2家，共36亿元，分别为南山铝业28亿元和柳工8亿元。上市公司再融资之所以采用分离交易可转债，笔者认为，主要原因在于它所具备的独特优点有利于吸引投资者。第一，投资者可以获得还本付息，由此给发行公司的经营能力提出了较高要求；第二，当认股权证行使价格低于正股市价时，投资者可通过转股或转让权证在二级市场上套利，而毋须担心发行人在股票市价升高时强制赎回权证；而当认股权证行使价格高于正股市价时，投资者可选择放弃行使权证，而权证往往是发行人无偿赠予的。
三、多角度规制上市公司再融资
上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一。有计划地、适当地上市公司再融资可以有效治理流动性泛滥，但过多过滥的上市公司再融资则会引发一系列问题。上市公司再融资成为当前市场关注的焦点，在多家上市公司传出巨额融资计划之后，股市报之以大幅下挫。因此，如何规制上市公司再融资，防范再融资引发的市场风险，从而达到有效治理流动性泛滥的目的，显得尤为重要。虽然上市公司提出再融资议案是上市公司按照法律要求通过内部法定程序的自主行为，但上市公司在做出再融资决策前，应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考虑投资者的承受能力，并应视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核。笔者认为，通过上市公司再融资治理流动性泛滥，必须加强对再融资的规制和监管，引导其产生积极意义，而不是“拆东墙补西墙”，即遏制了流动性泛滥，却带来了股市持续大幅下跌等市场风险。为此，我们应从多方面引导和规制上市公司再融资。主要包括以下几个方面：
(一)完善相关政策法规，引导上市公司再融资。在总结再融资历史经验和教训的基础上，2007年的上市公司再融资制度改革全面整合了相关的政策法规，构建起新的上市公司再融资法规体系。值得一提的是，在完全股权分置改革后的全流通的市场背景下，上市公司可以根据各自需要，以提高公司价值和股东利益最大化为主要目标，可以使用包括增发、配股、可转债、分离债、定向增发以及公司债等多样化手段完成再融资。应当说，通过去年的再融资制度改革，公开发行证券的市场约束机制得到了强化，包括价格约束和投资者约束，适度降低了对净资产收益率的要求。同时，严格募集资金管理和鼓励回报股东，建立起上市公司非公开发行股票的制度，引入可分离债方式以拓宽上市公司融资渠道和融资品种，简化了运行程序和提高再融资效率，进一步规范和精简信息披露以强化发行人以及中介机构责任。
在上市公司公开发行证券募集说明书的修订原则方面，强调了化繁为简、突出重点、规范披露和强化责任这四大原则。从相关具体内容看，在很大程度上便于投资者阅读。比如，结合上市公司持续信息披露的特点，合并、删减冗余的披露内容，尽量采取表格方式，提高披露效率，改善披露效果。同时，结合投资者的信息需求，强化于业务与技术、关联交易、财务状况和经营业绩、募集资金运用以及效果等重点内容进行综合性分析的披露要求，将其作为对上市公司持续信息披露的补充。同时，规范业务和产品(或服务)的分类披露口径，以及扩大责任声明的签署范围并完善声明内容。
此外，在上市公司再融资财务审核关注重点方面主要包括：涉及法定发行条件的财务指标、最近三年非标准无保留审计意见涉及的事项、最近三年主要会计政策和会计估计以及会计差错更正、财务会计信息的分析披露质量、前次募集资金的使用情况、拟收购资产的质量和评估定价及影响等。
(二)严审上市公司再融资，适当控制再融资规模。目前，中国上市公司再融资制度的市场化程度比较高，投资者可以充分发挥市场约束作用，对上市公司的再融资行为做出取舍。中国证监会应在正式受理发行人融资申请后，视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核，督促公司强化信息披露，防止出现恶意“圈钱”行为。截止2008年2月，已有35家公司提出增发计划，融资金额1791.38亿元；2家公司提出配股计划，融资金额27.3亿元；7家公司提出发债计划，融资金额780.6亿元。如果按43家公司来计划的话，意味着2008年2个月不到的时间内，上市公司再融资总额已经达到2594亿元，平均每家公司融资额为60.32亿元。近日，中国证监会已作出表态，明确表示严格审查上市公司再融资，上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一，但绝不应是恶意“圈钱”行为。当下，中国平安的融资议案仍处于履行公司内部法定程序阶段，尚未提交申请。而即便公司正式提交申请后，证监会也将按照法律法规的规定依法审核。笔者认为，从目前来看，关键是如何把握好再融资节奏，应该暂时放慢再融资步伐以缓和股市波动。同时，控制再融资规模之后，监管层应该预防市场的借机炒作，防止股市大起大落。
(三)履行企业社会责任。所谓企业的社会责任是指企业在追求利润最大化的同时或经营过程中，对社会应承担的责任或对社会应尽的义务，最终实现企业的可持续发展。实践中，上市公司可通过编制社会责任报告向社会公众披露履行企业社会责任的状况。需要指出的是，上市公司编制社会责任报告是追求阳光、真实、透明上市公司的必然要求，在我国市场经济法制不完善的情况下，也需要一批企业家主动承担社会责任，加强企业社会责任，更是促进资本市场健康可持续发展的重要内容。今后要强化上市公司社会责任评价体系，积极开展宣传推广工作，推动中介机构设立基金或编制社会责任指数，推进和谐资本市场建设。据了解，2004年深交所着手研究企业社会责任问题，并了《上市公司社会责任指引》，成为全球第三家此类指引的交易所。深交所这一举措得到了部分上市公司的积极响应，2006年度共有21家深市公司社会责任报告。
对此，我们发现，已披露的社会责任报告存在的共性问题是报喜不报忧，且尚未形成较规范的报告格式与形式，存在着定性描述多、定量分析少，宣传做秀味道过于浓厚，披露质量参差不齐等问题。而事实上，每个企业在社会公益、公共关系、环境保护、可持续发展、供应商或消费者维权、职工权益保护等多方面总有一些亮点可以向投资者展示。因此，笔者建议上市公司在涉及社会责任的重大事项时应履行临时披露义务，并定期披露社会责任报告。
参考文献：
[1]唐双宁.关于解决流动性过剩问题的初步思考[J].经济研究，2007，(9).
[2]王碧峰.流动性过剩问题讨论综述[J].经济理论与经济管理，2007，(3).
[3]程明.我国上市公司再融资现状分析[EB/OL].http：
//省略/2007-02-14.
[关键词]物流金融 船公司 问题建议
一、物流金融概述
1.物流金融概念
物流金融从广义上讲就是面向物流业的运营过程,通过应用和开发各种金融产品,有效地组织和调剂物流领域中货币资金的运动。狭义上指物流供应商在物流业务过程中向客户提供的结算和融资服务。现今社会物流金融已经成为物流企业在竞争中处于有利地位的创新服务,其可以突破传统的地域限制,具有标准化、规范化、信息化、远程化、广泛性等特点。
2.物流金融服务模式
物流金融服务的模式有:质押模式,即第三方物流企业作为物流金融服务的提供方、银行作为贷款的提供方、中小企业作为贷款的需求方和质押物的提供方;担保模式,指银行通过考察确定第三方物流企业经营规模、业绩以及信用程度,然后将一定额度的贷款授权给物流企业,物流企业再利用这些贷款额度向中小企业提供灵活的质押贷款;垫资模式,指发货人委托物流企业发货给提货人,物流企业先替提货人垫付一部份货款,再向提货人交货。
二、我国船公司物流金融发展存在的问题
我国的物流金融服务是伴随着现代第三方物流企业而生的。尽管第三方物流企业的业务范围已经涉及物流金融业务,但服务程度不高,服务范围单一,还停留在就供应链上的某一个环节提供相关融资服务,存在以下问题:
1.缺乏金融服务意识
船公司等国内物流企业金融服务意识较为淡漠,加之国内船公司普遍规模不大资产实力薄弱,很少从供应链管理的角度来定位自身的服务功能,而只是从某一个环节来考虑,因此要充分考虑到船公司在整个供应链管理中可以提供的物流金融服务。
2.信贷效率制约物流企业融资需求的实现
金融机构在贷款过程中均实行严格的财产抵押担保制度。而国内船公司在办理财产抵押过程中,抵押登记和评估费用较高,物流企业融资额度有限。我国金融服务体系对物流业发展的需求重视不足,对物流业资金监督不够,不能适应船公司的融资需求。
3.物流金融服务存在风险
物流金融服务存在着五大风险:一是客户资信风险;二是仓单风险;三是质押品种风险;四是提单风险;五是内部操作风险。这些风险严重制约了物流金融服务的发展。
三、我国船公司发展物流金融服务的对策
1.对船公司的建议
(1)实现有限资金的专向利用拓宽融资渠道。船公司要实行灵活的经营战略,避开行业内大企业所关注的热点项目,选择他们易于忽视又有一定经济效益的缝隙或配套产品。或是选择一大型航运企业,实行强弱联合依附协作的经营战略,突破船公司在资金技术上的局限性。同时要拓展筹资渠道,利用合作联营参股等方式筹集资金,使有限的资金发挥出最大的效益。(2)树立良好企业信誉。船公司自身存在的问题是制约其获取融资的重要因素。船公司自身要加快制度创新和企业文化建设的步伐,要完善经营管理制度和法人治理结构,增加透明度,保证对外提供资料的真实性,增强信誉积累信用,使企业能够树立良好的信誉。
2.对物流业的建议
(1)要加强与金融机构的合作。物流公司应联合发挥银行、保险公司、咨询公司等各客户的优势,以资金流盘活物流,以物流拉动资金流。加强物流企业与金融机构的合作,大力开发物流金融服务品种,为客户提供全方位现代化物流金融服务。(2)加强物流金融信息平台建设。物流企业的网络化发展及其对资金信息的实时控制,依赖于银行业为其提供完善的资金结算平台和便利的资金结算服务,从而保证物流、信息流和资金流的高效统一。银行在与物流企业合作时,利用自身的资金管理优势,建立科学的资金管理机制,提高物流企业资金使用效率。(3)加强对客户的信用管理。在物流金融服务过程中,通过完善的客户资料采集制度、客户资信档案管理制度、客户信用分级制度等,对客户进行全方位的信用管理,搭建起中小企业诚信信息平台,缓解银企信息不对称的突出矛盾,控制物流金融业务流程中的风险。
3.对政府和金融机构的建议
(1)提高政府的认识。首先要充分发挥政府在中小企业融资活动中应有的作用。政府要为其提供必要的政策和法律保障,为中小企业拓展更多的融资渠道。其次为船公司融资提供必要的法律保障,不断对相关金融法律法规进行完善,从多个层次为其提供法律保障。(2)完善船公司的融资及信用担保体系。国有商业银行对于符合国家有关政策要求的船公司,要开通贷款绿色通道,为其提供优质的服务;对发展前景好经营稳健的船公司业要实行倾斜政策,为船公司提供多样化综合化的金融产品。同时中小商业银行也要为船公司提供专业的多方位的金融服务。
要建立完善的船公司信用担保机构和再担保机构。银行金融机构要与信用担保机构建立平等的业务联系,银行对有信用担保机构担保的船公司实行有差别的贷款利率和扶持措施。
结论:金融物流作为一种新型服务模式,使得“物流、资金流和信息流结合”从概念变成了现实。对船公司来说,积极参与金融物流活动,既能增加自己的竞争地位,又能获得可观的利润。在世界领先物流企业进入中国市场以后,我国船公司如何在激烈的竞争中生存和发展,大力开展金融物流服务不失为一计妙招。
参考文献:
[1]朱道立:物流和供应链管理[M].北京:复旦大学出版社.2001
[2]李 蓓:物流金融在进出口贸易中的应用[J].金融与经济,2006(10)
关键词：融资租赁；中小企业；融资方式
中图分类号：F832.49 文献标识码：B 文章编号：1674－2265(2011)04－0043－04
一、引言
如何绕开抵押担保实现中小企业有效融资，一直是社会各界探索的方向之一。在我国，已经有30多年历史的融资租赁业务虽然绕开了抵押担保条件，实现了“融物”与“融资”的结合，但由于以往社会认知度不高以及履约守信监管等方面存在缺陷，该项业务发展一直比较缓慢。2009年，随着人民银行以及相关金融机构对融资租赁业务宣传力度加大，特别是人民银行征信中心融资租赁登记公示系统建立和运行以来，融资租赁业务不仅得到了社会更大范围的认可，而且该项业务因融资租赁各项信息登录人民银行征信系统，承租方信用状况及相关信息处于社会监督之下，实现了风险预警和防范，实际运作的安全性明显提高，融资租赁业务也因此受到中小企业和相关机构的极大关注。
二、融资租赁更能适应中小企业的融资需求
融资租赁起源于二十世纪50年代的美国，随着经济发展，这种新型交易方式很快被全世界广泛接受，并成为当今企业更新设备的主要融资手段之一。据《世界租赁年报》提供的信息，在5种融资方式(贷款、融资租赁、欧洲债券、欧洲商业债券、中期票据)中，融资租赁总量居第二位，仅次于贷款。西方发达国家租赁业的市场渗透率(租赁在所有固定资产投资中的比例)已达15％－30％，美国融资租赁业对GDP的贡献率已超过30％。
我国融资租赁业开始于20世纪80年代。为解决资金不足和从国外引进先进技术、设备和管理的需求，作为增加引进外资的渠道，从日本引进了融资租赁的概念。以中国国际信托投资公司为主要股东，成立了中外合资的东方租赁有限公司和以国内金融机构为主体的中国租赁有限公司开展融资租赁业务。经过发展三十年的发展，目前我国融资租赁公司已经发展成三大类：第一类是银监会批准的金融租赁公司，约有17家；第二类是商务部批准的中外合资租赁公司，大约有100多家；第三类是商务部和国家税务总局批准的内资融资租赁试点公司，约有37家。我国目前融资租赁的渗透率在4％左右，对GDP的贡献率只有0.16％。
与传统租赁不同，传统租赁以承租人租赁使用租赁物的时间计算租金，而融资租赁以租赁物件的购买价格为基础，按承租人占用出租人资金的时间为计算依据，根据双方商定的利率计算租金。融资租赁本质上是依附于传统租赁上的金融交易。它一般涉及三方当事人：出租人(融资租赁公司)、承租人(企业)和出卖人(供货商)。对于承租人来说，融资租赁把融资和融物(采购)合二为一，减少了许多环节和报批立项等流程，是比银行信贷更有优势的融资形式。对出租人而言，融资租赁给承租企业发放的是物资，可以防止资金被挪用，也可控制资产的所有权。当承租企业无力缴纳租金时，出租人可将租赁资产转租；当承租企业破产时，租赁资产不在破产财产之内，可以取回。而对于生产租赁物的供货商，销售设备时通过租赁公司收回货款，避免了企业分期付款等回款风险，有利于扩大销售。可以看出，融资租赁业务通过所有权转移实现了融物对融资的替代，能为中小企业变相融资开辟新的渠道。莱芜A起重运业公司就是通过这种方式走出了融资困境。
三、莱芜A起重运监公司融资租赁案例
莱芜A起重运业公司(以下简称A公司)是一家集大型物件运输、吊装服务、现代化物流为一体的交通运输企业。虽然公司2005年注册资本只有4000万元，但随着近几年我国电力、冶金、石油、化工等重工业发展，对大型运输和吊装服务需求增加，企业规模迅速扩大，2008年末资产总额达2亿元，并跻身中国起重、吊装施工企业“双十强”。为进一步扩张企业规模，2009年，该公司拟从德国利勃海尔公司购置履带式LR1750起重机一台，价值6000万元，但由于企业有效抵押资产不能满足银行信贷条件，辖内金融机构在审批该贷款项目时均未通过，企业发展遭遇融资瓶颈。
为解决问题，在德国利勃海尔公司推荐下，A公司尝试向德益齐租赁(中国)有限公司申请融资租赁业务。后者对A公司进行考察时，认为A公司虽然缺乏有效抵押物，但公司在国内有较高的市场占有率和较强的竞争优势，且资产、盈利、经营及信用状况良好，融资租赁业务风险不大。基于此，决定于2009年6月5日与A公司签订了《融资租赁合同》，同时向德国利勃海尔公司购置价值6000万元的履带式LR1750起重机一台，租赁给A公司使用，租赁期4年。租赁期，起重机设备所有权归德益齐租赁(中国)有限公司，但使用权和用益权归A公司。A公司依据《融资租赁合同》按月向德益齐租赁(中国)有限公司支付租金(共支付租金6450万元)。租赁到期后，德益齐租赁(中国)有限公司将起重设备所有权转移给A公司，租赁业务终结(具体流程如图1)。在德益齐租赁(中国)有限公司资租赁业务扶持下，A公司经营规模得以顺利扩张。
2010年1季度，A公司因规模扩张，流动资金需求明显增加，加上每月150多万元的租赁费固定支出，企业流动资金出现周转困难。为筹集流动性资金，在申请银行贷款无果的情况下，A公司向华融金融租赁股份有限公司申请回租式融资租赁，即申请华融金融租赁股份有限公司按设备评估价2400万元，购买A公司2006年11月份购置(购置价3955万元)的德国利勃海尔500吨汽车起重机设备一台，华融金融租赁股份有限公司再将设备按约定期限(4年)租赁给A公司使用，后者按月向前者支付租赁费用(共计2955万元)，2014年9月租赁期满后，华融金融租赁股份有限公司将设备所有权归还A公司。上述回租式融资租赁(具体流程如图2)不影响设备的正常营运的同时，A公司通过暂时将物化资本转为货币资本，为企业带来了2400万元的流动资金，企业流动资金周转困难得以解决。
上述直租式和回租式融资租赁业务中，租赁方德益齐租赁(中国)有限公司和华融金融租赁有限公司为确保租赁业务安全，除要求A公司每月提供财务报表及设备使用情况，并合同约定，A公司必须为租赁设备以出租人为受益人购买保险外，租赁方将两笔融资租赁业务在人民银行征信中心登记公示，并逐笔记录承租方租金归还等具体情况，使承租方信用状况处于社会监督之下，促使承租方履约守信，确保融资租赁业务运作安全。
四、融物替代融资使融资租赁业务具有比较优势
首先，在融资租赁业务中，融资租赁公司并不过分关注承租企业的资本、业绩、财务实力和抵押担保品等情况，而是更加看重租赁设备使用过程中产生的现金流是否足够支付租
金。因此，融资租赁方式对承租方的中小企业而言，可以绕开抵押担保条件，以融物替代方式，同样实现融资的效果。而且，由于融资租赁公司在租赁期限内拥有租赁设备的所有权和收回租赁设备后再行处置的权力，因此融资租赁一般不需要承租人提供担保，融资手续简便快捷，与银行贷款繁琐程序相比，融资租赁业务具有明显的比较优势。另外，融资租赁业务中，承租企业并不需要一次性支付租赁所有费用，而是按月采取分摊方式逐步支付租金。对承租企业而言，不仅获得了生产经营所需要设备，而且，一定程度上缓解了企业资金集中支付压力，为企业稳定经营起到了重要作用。对大量固化、沉淀资产，企业还可通过回租式融资租赁，将物化资本转变为货币资本，释放流动资金，保持资金的流动性的同时，盘活存量资产。上述案例中，A公司虽然缺乏有效抵押物，但德益齐租赁(中国)有限公司认为，A公司起重业务在国内有较高的市场占有率和较强的竞争优势，按当时市场情况，企业租赁起重设备所产生的现金流足以支付每月约150万元的租赁费用。事实证明，对德益齐租赁(中国)有限公司对A公司开展的此笔融资租赁业务，到目前为止收益稳定且并未出现安全隐患。华融金融租赁股份有限公司对A公司开展的回租式融资租赁，不仅盘活了固化资产，而且通过释放流动资金2400万元，使企业流动资金周转困难问题得以解决。
其次，融资租赁业务中，出租人对承租人的财务、经营等信息的披露要求不高，出租人只需要考察承租人的个人信用状况、投资项目的市场前景、设备运营预期现金流等信息，便可以准确评估融资租赁业务风险，而这些信息基本外部化，出租方比较容易获得。因此，相对于银行融资而言，融资租赁业务信息不对称程度要低得多。正是这种信息不对称程度的降低，融资租赁的出租人对业务风险状况更加了解，更加容易控制和防范风险，在监督约束机制逐步完善的情况下，融资租赁公司对中小企业领域拓展业务的信心增加。案例中，德益齐租赁(中国)有限公司和华融金融租赁有限公司虽然对A公司真实财务状况等信息了解不多，但考察发现A公司企业法人诚信守约，且该公司起重机业务在国内有较高的市场占有率，具有较强的竞争优势，加上目前电力、冶金、石油、化工等重工业发展对大型运输和吊装服务需求增加，租赁设备营运的预期收益高。因此，出租方认为该业务风险较低，便及时开展了融资租赁业务。从目前看，上述融资租赁业务处于安全运作阶段。
此外，融资租赁还可以在一定程度上减轻中小企业的税赋负担。按照我国会计租赁准则规定，当租赁期短于租赁设备的法定耐用年限时，承租人可以按租赁期作为租入设备的折旧年限，并据以计提折旧。租金可计入当期成本，直接抵扣利润，实现合理避税。
五、融资租赁成功运作的基本条件
(一)所有权和使用权分离是融资租赁业务发挥变相融资功能的前提
不管是直租式融资租赁还是回租式融资租赁业务，出租人均必须先购买承租企业所需要设备，然后以租赁方式让与承租人使用。不同的是，回租式融资业务是向承租企业购买设备，而直租式融资业务是向承租人以外的企业购买设备。但不管哪种模式，租赁期限内，出租人始终拥有设备所有权，而承租人拥有设备使用权，正是这种所有权和使用权的分离，一方面，出租人可以随时管理和处置租赁设备，监督维护设备安全。另一方面，承租人在期初支付少量租金情况下就可以获得企业正常营运所需的设备资产，如果是直租式融资租赁，承租企业可以因此获得新增设备，用以扩大规模；如果是回租式融资租赁，承租企业可以因此盘活现有设备资产，释放流动资金，实现变相融资。可见，所有权和使用权分离是实现变相融资的基本前提。案例中，德益齐租赁(中国)有限公司和华融金融租赁有限公司作为出租方，分别向德国利勃海尔公司和A公司购置起重机设备，租赁给A公司使用，租赁期限内，德益齐租赁(中国)有限公司和华融金融租赁有限公司始终拥有设备所有权，两公司也因此在设备运行过程中均采取跟踪监督和风险约束措施，在有效监督和风险约束机制下，拥有使用权的A公司覆约守信，按时支付租赁费用。融资租赁业务最终完成对A公司的变相融资。
(二)有效监督约束机制是融资租赁业务安全运作的基本保障
融资租赁业务中，租赁期内租赁设备的所有权归出租方，而且一旦承租人不能按期支付租金，出租方可以通过转租或处置方式实现资金回笼。表面看，融资租赁业务风险并不大，但事实上，如果承租方因经营不善逃逸或变相处理租赁设备，融资租赁业务风险将仍有可能发生。因此，融资租赁业务必须建立有效的约束监督机制，避免道德风险，融资租赁业务才可安全运作。案例中，出租人德益齐租赁(中国)有限公司和华融金融租赁有限公司为确保租赁设备安全，除要求A公司每月提供财务报表及设备使用情况并不定期检查外，还合同约定A公司必须为租赁设备以出租人为受益人购买保险，不仅设备运行的安全性方面予以监督，而且对可能发生的损失也预置了风险补偿。不仅如此，租赁方在融资租赁业务开办后，还将上述直租式和回租式两种融资租赁业务均在人民银行征信系统中予以登记公示，并逐笔记录承租方租金归还等具体情况，使承租方信用状况处于社会监督之下，促使承租方履约守信，确保融资租赁业务运作安全。
六、结论与启示
融资租赁业务是通过租赁设备有所权转移，并与使用权分离等手段现实为中小企业提供融资服务的目的。该业务对中小企业而言虽然不是直接融资，但效果与实际融资基本相同。因此所有权和使用权分离是融资租赁业务发挥变相融资功能的前提。
融资租赁业务对承租方的中小企业而言，可以绕开抵押担保条件，以融物替代方式，同样实现融资的效果。而且，由于融资租赁公司在租赁期限内拥有租赁设备的所有权和收回租赁设备后再行处置的权力，因此融资租赁一般不需要承租人提供担保，融资手续简便快捷，与银行贷款繁琐程序相比，融资租赁业务具有明显的比较优势。
关键词：股权融资；融资偏好；对策
中图分类号：F83文献标识码：A
随着资本市场的发展，资金问题成为制约上市公司发展的问题之一，因此融资的重要性日益显现。融资有广义和狭义之分：广义的融资指资金在持有者之间流动、以余补缺的一种经济行为。它是指资金的双向互动过程，不仅包括资金的流入，而且包括资金的流出；不仅包括资金的来源，还包括资金的运用。狭义的融资主要指资金的融入，既包括不同资金持有者之间的融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在自身体内进行资金融通，即包括内部融资和外部融资两部分。本文研究的是狭义的融资，即资金的融入问题。
一、上市公司常用融资方式分类
融资方式是公司获取资金的具体方式，按照不同的标准，融资方式可以有多种不同的分类，本文依据研究的需要，将上市公司的融资方式按照融资过程中资金来源的不同方向，分为内源融资和外源融资。内源融资是公司在创办与运作的过程中不断将积累转化为投资，进行再生产的行为。外源融资是公司通过一定的方式向公司之外的经济主体筹集资金，主要包括股权融资、债权融资等。
二、上市公司常用融资方式的特征
（一）内源融资。内源融资的特征是：第一，融资便利；第二，融资风险低；第三，融资成本低。
（二）股权融资。股票融资的特征是：第一，股票融资没有还本压力；第二，一次筹资金额较大；第三，没有固定的股利负担；第四，能够提高上市公司的知名度；第五，可能会分散公司的控制权。
（三）债权融资。债权融资的特征是：第一，债权融资具有节税功能；第二，债权融资具有财务杠杆效应；第三，债权融资不会分散企业的控制权；第四，债权融资会加大企业的财务风险。
三、从资本结构特点看上市公司的融资偏好
就一个上市公司而言，其融资行为与资本结构具有不可分割的联系。从本质上说，资本结构是公司融资行为的结果。公司融资是一个动态过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的资本结构。公司融资行为合理与否必然通过资本结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的资本结构，融资行为的扭曲必然导致资本结构的失衡。
随着我国资本市场的发展，上市公司的资本结构已不再是一个静态的概念，更不是一个简单的财务问题，其越来越多地受到资本市场的影响，越来越多地通过资本市场反映出来。我国上市公司资本结构表现为明显的低负债特点，这说明了我国上市公司“轻债务融资，重股权融资”的融资偏好。而在发达资本市场上，企业融资遵循“由内而外、先债后股”的融资顺序。
四、对我国上市公司股权融资偏好的原因分析
（一）股权融资成本偏低。从理论上讲，债券融资成本应比股权融资成本低。但是在我国，股权融资成本实际上却低于债券融资成本。这是因为：①我国上市公司现金股利分配少；②股票发行价格偏高；③上市公司的成长性较差。
（二）融资风险的大小因素。一般来讲，负债融资面临着固定的还本付息压力，若企业经营不善则容易引发财务危机或破产风险；而股票融资使得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，在经营困难时甚至可不必发放股利。相比较负债融资来讲，股权融资对于我国上市公司就好比是免费的午餐，因此股票融资风险要低得多。
（三）公司治理的不完善。我国的上市公司在经济转轨过程中为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股。而国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行有效的监督和控制；而分散的中小股东存在严重的投机性和“搭便车”行为，内部人控制现象严重。这就使企业的融资方式更多地体现经理人的意志，经理人越不想承担风险，越偏好于股权融资。
五、解决我国上市公司股权融资偏好的对策
（一）强化上市公司内部积累，实现内源融资和外源融资的有效结合。上市公司应强化公司内部积累，实现内源融资和外源融资的有效结合。强化上市公司的内部积累：首先，要提高上市公司的自生能力，这是加强上市公司内部积累的一个前提条件。而提高上市公司的自生能力，一方面要改善上市公司经营管理，提高其获利能力、竞争能力和可持续发展水平；另一方面要进一步完善上市公司的法人治理结构。其次，上市公司要具有自我积累的机制。这就要求通过产权制度创新，明确产权主体和利益主体，彻底改变企业产权和利益无明确边界约束的行为。再次，上市公司在融资过程中必须树立市场观念、效益观念、成本观念、风险观念和法制观念，关注融资风险与投资收益，增强财务杠杆意识，优化资本结构，降低资金成本，建立完善的内部融资机制。
（二）大力发展债券市场，完善市场融资体系。我国债券市场发展滞后在制约资本市场进一步健康发展的同时，也对公司的融资行为、治理绩效产生了不良影响。因此，为规范上市公司融资行为，必须大力发展证券市场。长期以来，我国证券市场在发展过程中存在一些弊端，比如企业债券在发行方面受到很大的限制，企业债发行市场准入门槛过高、手续复杂；企业债券品种单一、期限结构不合理等等都制约着证券市场的发展。因此，大力发展证券市场，必须消除证券市场存在的弊端。
（三）实施股权分置改革，优化上市公司股权结构。股权分置是指在我国股票市场上A股被区分为流通股和非流通股。股权分置对资本市场的影响尤为明显，它扭曲了资本市场定价机制，制约了资源的有效配置；市场难以对大股东和管理层进行激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动出现了协议转让和市场竞争两种价格，打乱了市场操作的基础。造成资本市场长期低迷，上市公司治理结构不完善和融资结构失衡，影响了我国改革的进一步深入。因此，要改变我国上市公司融资现状，改变资本市场状况，必须首先对股权分置加以改革。
总之，上市公司的融资行为具有广泛的影响，从宏观层面上看，上市公司融资行为的合理与否会影响到资源配置和资本市场结构的合理与否；从微观层面上看，上市公司融资行为的合理与否会影响到上市公司自身资本结构和内部治理结构的合理与否。因此，上市公司的融资行为是一个非常值得研究的问题，尤其是在目前我国资本市场和上市公司本身并不完善的情况下。
（作者单位：石家庄市公路桥梁投资开发管理中心）
主要参考文献：
[1]岳续华.控制权收益与股权再融资偏好[J].经济与管理研究，2007.12.
关键词：仓单质押 保兑仓 融通仓
仓单质押是物流金融的一种主要模式，是指企业通过自身流动性资产质押给银行以获得融资的一种方式。仓单质押融资本质来看还是抵押贷款，有别于传统固定资产抵押的模式，仓单质押的质押物是企业所拥有的在库商品，银行审核批准之后发放一定比例的贷款，在此过程中，允许质押物品正常的市场流动，企业用商品流动回收的资金来偿还贷款，采取滚动操作的模式。仓单质押融资模式是多方共赢的结果，中小企业通过向银行质押自己的流动资产来获得更多的融资资金支撑企业业务规模的拓展；第三方物流企业可以通过提供流动货物监管、储存等物流服务来增加收入；银行引入第三方物流公司之后，可以有效的减少与中小企业间的信息不对称，继而对融资风险进行严格的预控。但是在实际运作中，融资风险仍然是影响企业业务拓展的主要因素。仓单质押融资模式从传统的固定资产抵押贷款模式基础之上转变而来，起初形成基本模式，伴随着企业的发展壮大拓展，仓单质押的工作模式已逐渐变得多样化。
1 仓单质押的基本模式
仓单质押最初的模式是融资企业通过在物流公司存放货物获得物流公司开具的仓单，然后向银行提供可供质押的仓单以获得银行的贷款，物流公司受银行委托负责货物的监管工作。
这种模式发展比较成熟，其模式也形成了一般的标准，大致流程如下：①融资企业与物流公司签署《仓储保管合同》，将存储物品交由物流公司保管，物流公司开具仓单给融资企业。②融资企业向银行申请仓单质押融资，银行检验仓单并综合评估融资风险，获得许可后，融资企业将银行作为第一受益人向保险公司申请存储物保险。③信贷银行、融资企业和物流公司共同签订《仓单质押合作协议》，融资企业向银行质押物流公司开具的仓单。④信贷银行和物流公司签订《不可撤销的协助银行行使质押权保证书》。信贷银行和融资企业签订《账户监管协议》。⑤银行确定融资质押率并向融资企业发放贷款。⑥融资企业追加保证金或者增加物品存储数量，向银行申请部分货物出库。⑦银行审查之后指令物流企业出货。⑧融资企业偿还全部贷款后，银行归还仓单给融资企业，融资业务结束。⑨若融资企业违约，银行对质押物进行处置。⑩银行和物流公司对仓储物进行拍卖或销售。
随着业务的发展，仓单质押模式经过不断创新，现已从基本模式衍生出保兑仓和融通仓两种仓单质押模式。
2 保兑仓
保兑仓模式的特点是“先票后货”，这种模式中涉及到融资企业的供货商，多适用于融资企业在购买原材料时委托银行先行垫付的情况。融资企业向银行支付一定数额的保证金后，银行向融资企业的供货商开承兑汇票，供货商随即将货物发送至银行指定的物流公司，货物运至物流公司后转为仓单质押基本模式。供货商在整个流程中承担回购义务。
①融资企业与其供货商签订《购货合同》。②融资企业与物流公司签订《仓储协议》。③融资企业向银行提出融资申请，经银行审核后签订《贷款（承兑）协议》。④融资企业、银行、物流公司、供货商签署《买方信贷四方协议》。⑤银行接收融资企业支付的保证金后向供货商付款或开承兑汇票，供货商发货给银行制定的物流公司。⑥物流公司开具仓单并由融资企业背书后直接交给银行。⑦融资企业向银行追加一定数额的保证金申请货物出库。⑧银行通知物流公司货物出库。⑨融资企业支付足额的保证金后，物流公司将货物全部出库给融资企业，解除仓单质押协议，银行归还仓单。⑩若融资企业违约，银行对质押物进行及时处理。
3 融通仓
融通仓模式需要融资企业、银行、物流企业协调、供货商多方协调运作。最初，银行直接授权给物流企业一定的融资额度，物流企业参考融资企业的需求进行质押贷款和最终结算。在供应链上游，融资企业采购原材料或生产资料时，可以参照保兑仓模式委托银行付款，然后再转为仓单质押基本模式。
在供应链的另一端，融资企业生产的成品或半成品需要托管在内部仓库，或交由第三方物流公司保管，这种情况下可应用基本模式进行仓单质押融资。在融通仓业务中，物流企业可以迅速融入融资企业产销供应链之中，为企业提供物流服务的同时缓解其资金压力，以促进整条供应链高效运作。
从本质来分析，融通仓模式的流程就是从保兑仓业务开始逐渐形成基本模式业务。在供应链核心生产企业和物流公司签订委托监管原材料和产成品协议的基础上，供应链上游采用保兑仓的流程，供应链下游采用基本模式的流程。
综上三种模式，保兑仓和融通仓这两种模式是从最早的基本模式的基础之上演变而来，随着物流金融的不断发展，为方便信、贷、储三方的业务操作和风险控制而出现的。对比来看，三种模式适合不同的经营情境，我们在融资实践中需要根据现实情况审慎选择模式，从而使得物流流通企业融资更方便更顺畅。
参考文献：
[1]成志平.基于风险对冲机制的仓单质押融资风险控制[D].西南财经大学，2011-03-01.
[2]刘金明.仓单质押风险管理研究[D].北京交通大学，2007-04
-01.
[3]席萍.仓单质押风险控制研究[D].中南大学，2007-09-01.
关键词：云南省上市公司；融资结构；盈利能力
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）01-0103-03
一、云南省上市公司的现状研究
（一）云南上市公司融资结构的现状研究
本文从国泰安数据库中选取云南省医药制造业、零售业、房地产业、有色金属冶炼、通用设备制造业、软件和信息技术服务业等行业的30家上市公司作为研究对象。通过对30家上市公司的财务数据进行统计分析得出以下结论：
1.云南省的上市公司都有不同程度的负债比率，且波动幅度较大。从短期的债务融资的指标来看，云南省上市公司流动比率低于1.5的家数有12家，流动比率大于1.5小于2.5的家数为11家。流动比率大于2.5家有7家。流动比率为2比较适宜。由此可见，云南省大部分的上市公司都有不同程度的短期的债务融资，并且流动比率的波动幅度较大，最高的是沃森生物的34，最低的是文山电力0.51。从长期的债务融资指标来看，云南省上市公司的资产负债率比较低，但波动幅度比较大。资产负债率是衡量企业的长期债务融资方式的重要的指标，资产负债率要处于合理的水平，才能有效维护企业各方面的利益。其中资产负债率低于50%的有13家，高于50%，低于80%有16家，高于80%只有云维股份一家。
2.云南省的上市公司的融资结构具有行业特点。30家上市公司的融资结构具有行业特性，其中3家医药制造业并非国有资本的控股，资产负债率都在50%以上；在云南的上市公司中有7家有色金属行业，尽管大部分都属于国有资本控股，但其资产负债率大部分都在60%以上，其中有3家通用设备行业，其中两家是国有资本控股，但他们的资产负债率都低于50%。其中两家是化学原料和化学制品制造业，其中1家是国有资本控股，但他们的资产负债率都在70%以上。由此可见，企业是否偏重于债务融资与他们是否国有资本控股没有太大关系，很大程度上与它们的行业特性、生产规模、资金需求量有很大关系。
3.云南省上市公司的国有股股权集中程度高。云南省30家上市公司中有16家上市公司的第一大股东的持有者都是国有法人股。国有法人股所占的股份40%以上的有10家，占有的股份20%以上的有6家。由此可见，云南省上市公司的国有股的股权集中程度高。
（二）云南省上市公司盈利能力的现状研究
1.云南省上市公司盈利能力普遍比较低。在被考察的样本数据中，除了4家上市公司的总资产净利润率达到5%以上，其余的上市公司的总资产净利润率都在5%以下，这与其他发达地区的上市公司的盈利能力有很大差距。
2.云南省具有比较优势行业的上市公司的盈利能力比较强。具有“动植物王国”之称的云南，具有丰富的旅游文化资源和中西医药材资源。云南省的上市公司中，盈利能力前三甲的是云南白药、丽江旅游、昆药集团，一家属于旅游服务的上市公司，两家属于医药制造业。丰富的资源优势促进企业在激烈的市场竞争中，具有较低的成本优势，因此具有资源优势的上市公司盈利能力较强。
二、实证研究
这里的样本采用云南省30家上市公司的财务数据，样本区间从2010―2014年。
在盈利能力方面，采用总资产报酬率作为分析指标，在债务融资方面采用流动比率、速动比率、现金比率、利息保障倍数、资产负债率、权益乘数、长期资产负债率[1]作为分析指标，在股权融资方面，采用股权集中度即第一大股东的持股比例作为分析指标。
云南省上市公司2010―2014年各年的结果显示，F在95%的置信区间显著，模型的拟合度分别为0.900，回归结果拟合优度相对较高，模型的建立还是较为可信，且各系数的显著水平较高，均通过了t检验。
通过分析，可以看到显著性sig.值=0.00
从回归分析结果中我们可以看到，该模型的拟合优度比较好，说明模型具有较强的解释能力，该回归方程中，流动比率的系数为-0.017，速动比率的系数为-0.006，现金比率的系数为0.023，利息保障倍数的系数为0，资产负债率的回归系数为-0.112，权益乘数系数为-0.003，长期资产负债率系数为0.042，第一大股东持股比例系数为-0.102常数的系数为0.127.在显著性程度来看，各个解释变量的Sig.大部分小于0.05，只有流动比率、速动比率、长期资产负债率的Sig.大于0.05，显著性较为显著。根据以上研究结果我们可以知，云南省上市公司盈利能力与融资结构的关系回归方程为：
Y=0.127-0.017X1-0.006X2+0.023X3-0X4-0.112X5-
0.003X6+0.042X7-0.102X8
三、研究结论及建议
通过云南省上市公司的融资结构与盈利能力相关性分析，可以发现云南省上市公司的融资结构对盈利能力的影响是反方向，这对云南省上市公司融资结构进行合理优化，提高盈利能力有着重要的现实意义。鉴于以上结论，结合云南省上市公司实际情况和自身特点，从以下几个方面提出建议。
1.完善云南省上市公司的债权治理机制[2]，充分发挥债务融资对盈利能力的正面影响。云南省的债务融资指标大部分对企业的盈利能力存在着负面的影响，说明云南省大多数上市公司的债务融资结构不够合理，没有有效发挥其对盈利能力的财务杠杆作用。
2.优化股权治理结构，特别是加大对国有控股上市公司的股权治理。通过以上数据分析，股权集中度对云南省上市公司的盈利能力是负效应，说明云南省上市公司股权治理没有有效发挥。要想充分发挥股权融资对企业的盈利能力的正面效应，必须改善市场结构，引入竞争机制，创造良好的竞争环境，充分发挥上市公司融资优势，降低国有持股比例，提高股票流通性，调整云南省上市公司的融资结构，完善云南省上市公司的公司治理，引入多元化的融资方式。
3.加强云南省资本市场控制力度。云南省的上市公司比较少，当地的资本市场不够发达，因此鼓励云南省上市公司走出去，引进外部和国际资本。同时，打击在股票市场的违法行为，严格公司上市和配股标准，加强上市公司的信息披露制度，保证云南省上市公司的股票价值能真正反映企业真正的市场价值，从而为企业的融资提供有效依据。
参考文献：
一、金融租赁机构发展资产证券化的可行性
在我国，根据监管和审批主体的不同，租赁公司分为金融租赁公司和融资租赁公司两类。金融租赁公司由银监会审批和监管，属于非银金融机构。融资租赁公司由商务部审批和监管，不属于金融机构。金融租赁资产证券化即金融租赁公司将大量用途、租期等方面存在较大相似性甚至完全一致，具备生成较稳定且规模较大现金流可能的租赁资产进行有机集合，并将其转化成金融市场中具有流通性证券的过程。金融租赁公司发展资产证券化更具优势和可行性。
第一，金融租赁在租赁行业占比大，租赁资产优质。目前开业运行的金融租赁公司主要为银行系金融租赁公司、资产管理系金融租赁公司。投放企业多为国有企业、上市企业等优质企业。投放领域多为船舶、农机、医疗器械、飞机等能产生稳定项目收益的类型上。金融租赁在股东背景、资金成本等方面都较为理想，因而其基础资产方面优势明显，而且在担保服务的作用下，基础资产现金流的稳定性明显提升，风险明显降低。
第二，租赁项目稳定收益属性适合资产证券化。为了解决信息不对称问题，很多租赁合约本身自带担保，即出租人无法支付租金时，将由担保方支付合约约定的租金，这样便增强了基础资产现金流的稳定性和可预测性。金融租赁公司在开展业务时看重租赁物的特性，与资产证券化基于资产信用融资的属性不谋而合，因而金融租赁资产是最适合证券化的基础资产之一。
第三，资产证券化法律环境不断改善。企业资产证券化从2005年?允际缘悖?期间发行了不少资产证券化产品，而后虽有经历一段停滞时期，但其具体操作规范以及法律投资环境也在不断完善进步之中。2014年3月银监会新修订了《金融租赁公司管理办法》，首次提出允许经营状况良好、符合条件的金融租赁公司，经批?屎罂煽?办资产证券化业务。这为资产证券化在金融租赁行业的开展奠定了法律基础。
二、资产证券化对金融租赁的重要促进作用
目前金融租赁行业发展迅速、资产规模越来越大，金融租赁企业越来越来越受限于资本不足。将金融租赁资产进行证券化是一种非常合适的补充金融租赁企业资本、促进金融租赁行业进一步发展的方式。
第一，通过租赁资产出表，改善金租企业资产负债结构。《金融租赁管理办法》规定，金融租赁公司的租赁资产规模不得超过其注册资本的12.5倍。近些年，金融租赁公司发展迅速，资产规模不断增加。资本相对不足成为制约金融租赁行业进一步发展的瓶颈。一方面，金融租赁公司资本沉淀在已投放租赁项目上；另一方面，金融租赁公司缺乏足够的资本投放新项目。通过优质项目资产证券化来实现真实出表，则可以减少对资本金的消耗，提高金融租赁公司的资本充足率水平，满足监管要求。
第二，降低金融租赁公司流动性风险。金融租赁的业务项目主要是中长期项目，业务期限一般为三年以上，而其融资来源多为银行借款等短期资金为主，缺乏足够中长期资金。这种短借长用的业务模式使得金融租赁公司资产负债错配情况严重，需要不断地借新还旧，流动性风险较大。资产证券化使金租企业获得更多的中长期资金，有利于降低金融租赁行业流动性风险。
第三，拓宽金融租赁公司融资渠道。利率市场化后，金融租赁公司的融资成本将会上升，租赁业务的盈利水平将会下降。金融租赁公司融资压力增大，会阻碍金融租赁行业进一步发展，限制更多资本通过金融租赁向实体经济流入。此时，通过金融租赁资产证券化可以减缓其融资压力。
三、租赁资产证券化的障碍
新出台的《金融租赁公司管理办法》已经明确了金融租赁公司可以开展资产证券化业务。但从现实情况来看，金融租赁资产证券化的发展存在诸多障碍。
第一，租赁资产证券化交易大部分未实现“真实出表”。“真实出表”的情况下，租赁公司几乎不再承担租金资产的风险，转而由投资者承担风险。因此“真实出表”往往代表市场对于租金资产或证券化交易安排的高度认可，有助于作为发起人的租赁公司和作为计划管理人的证券公司提高市场影响力。大部分租赁资产证券化交易中，作为发行人的租赁公司自留次级权益或提供财务担保比例过高，承担租金资产的风险过大，未实现“真实出表”。
第二，推行租赁资产证券化存在税收障碍。资产证券化交易流程中，租赁公司向SPV转让租金债权之后，相当于在SPV与承租方之间建立了租金收付关系，因而应由SPV向承租方开具增值税发票。但是依据目前税收法律法规，SPV并不具备开出增值税发票的资格。租赁资产证券化目前就被迫局限于不开增值税发票的资产：不动产等；避免要开增值税发票的资产：有形动产等。
影响企业资产证券化除了上述影响因素以外，还有诸如基础资产集中度的问题、资产支持证券真正落实的问题、资产证券化与银行保理及其他融资渠道比较劣势的问题、投资者结构单一及二级市场交易不活跃的问题、监管相对独立缺乏高层次法规制度问题、相关中介机构缺乏权威性等问题。目前证券化试点过程中的额度管理制约了金融租赁公司资产证券化的发行规模，也不利于提高租赁资产证券化产品的流动性。
四、促进租赁资产证券化发展建议
促进租赁资产证券化不仅需要各市场参与方积极做大发行规模，形成可持续的市场流量和存量；更需要监管机构顺应市场发展趋势，站在整个市场的高度将资产证券化的顶层设计核心问题不断梳理、明确、完善，营造“监管有序、监督有效、多方参与、严格自律”的市场环境，从而租赁资产证券化发展更为顺畅。
第一，简化发行管理程序。目前监管部门对资产证券化产品发行的监管流程相对较长，审批效率和监管透明度有待进一步提高。应简化发行管理程序，基础资产选择、发行数量、发行窗口及发行时机由发行主体自主选择；充分发挥会计师事务所、律师事务所等中介机构作用，强化信息披露、信用评级等市场化约束机制。继而通过多方面的努力，不断扩大一级市场发行规模和二级市场交易规模，包括创新产品设计、壮大投资者群体、完善质押回购融资功能、尝试引入做市交易等。市场规模逐步扩大、产品期限和类型逐步丰富、交易逐步活跃，有利于最终形成合理的资产证券化的发行成本曲线与收益率曲线
第二，研究解决证券化过程中的税收问题。解决租赁资产证券化过程中存在的债权转让后承租人无法获得增值税发票的问题。在信托公司等未明确实行“营改增”前，应研究制定相应政策。允许金融租赁公司在资产出表后继续按租赁合同向承租人开具增值税发票。
第三，强化市场约束，打破刚性兑付。市场参与各方能够尽职履责，以市场规则替代刚性兑付。首先是发起机构要忠实履行资产证券化契约，落实如实告知义务，不断提高信息披露质量，确保信息披露及时全面、重点突出、风险提示到位。取信于投资人，满足投资者对风险识别、评估需求，使投资者能够较为全面地获取资产证券化产品内含风险和收益的信息。其次是提升中介服务能力和服务价值，为投资者的风险判断和识别提供及时、客观、专业的意见。最后是坚持“卖者有责、买者自负”的原则，在发起机构完善履行信息披露和资产管理责任的基础上，逐步打破刚性兑付。
第四，充分利用两个市场，促进租赁资产证券化发展。银行间市场具有市场容量大、交易相对活跃等特点。目前金融租赁公司资产证券化项目主要是在银行间市场进行。对于证券交易所市场，2014年11月证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，取消资产证券化事前行政审批，并将租赁债权明确纳入基础资产范畴。从特殊目的载体形式看，目前银行间市场的信托模式具有法律中明确的风险隔离作用，而对于交易所市场的券商和基金子公司专项资产管理计划模式，其风险隔离作用尚未得到法律层面的认可。应在各个发行市场上充分利用信托模式的优势，促进资产证券化交易结构清晰、风险有效隔离，保护交易各方参与者的合法权益。考虑到各个市场具有自身特点，应积极推动发起人按照市场化原则，自主选择资产证券化产品发行市场，充分利用各市场的优势，提升租赁资产证券化的发行效率。
第五，完善金融租赁资产证券化法律法规。资产证券化的核心应当是基础资产的“独立性”或“破产隔离”、资产产生稳定现金流以及“真实出售”。但是在中国目前的法律法规体系下，公司法层面上是否可以设立SPV、破产法范畴内如何真正实现破?a隔离、合同法和民法通则范畴内对真实出售债权资产如何界定都处于一个比较模棱两可的境地。同时对于资产转让以后的登记和公示程序，目前的相关配套制度和程序都存在着很大的缺失，这对SPV和投资者权益的保障上存在着较大的隐患。
关键词：融资约束 投资绩效 环保产业
一、国外关于融资约束的文献梳理
首先提出融资约束理论的是Stiglitz和 Weiss（1981），而Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）首次将融资因素引入到了投资模型中，其将融资约束定义为：在不完美的资本市场中，外部融资成本要显著的高于内部融资成本，使得公司的投资低于最优水平，内部现金决定公司的投资策略。Fazzari（1988 年）率先研究了融资约束的变化对投资―现金流敏感性的影响，他以股利支付率来度量公司融资受到的约束程度。Cleary（1999）采用流动比率、财务松弛程度、营业收入增长率、资产负债率、净利润率、固定利息保障倍数六个指标来衡量融资约束程度，从而构造了融资约束指数。
国外学者关于融资约束的研究比较早，有选择单一变量作为融资约束的度量变量，也有选择构造综合指数来衡量融资受到的约束程度，对于哪种指标作为公司融资受到约束的替代变量更加合理，至今仍然没有形成统一的结论。
二、环保产业投资状态的研究综述
王光分（2010）认为20世纪90年代末期，我国环保投资总量大幅度的上升，然而尽管环保投资近年来呈现总体上升的趋势，但从投资主体看，仍然存在着投资主体单一、环保投资投入与环境污染产出不成比例的情况。贺鹏飞（2011）认为，近年来，我国环保投资在规模、效益、渠道开拓方面都取得了重大的进展，但是投资规模仍然偏小，投资总量不足。国内学者的研究表明虽然我国环保投资总量呈逐年上升的趋势，但是环保投资额占当期GDP的比重依然偏低。
三、环保产业融资状态研究综述
曾庆久、陈柳钦（2004）指出环保产业利用债券融资具有巨大的潜力，债券融资包括发行国债和企业债券，近年来国债发行的增速较快，而且还有很大的发展空间，企业债券相对于银行贷款、股权融资方式而言，其融资方式更为主动，融资成本低。徐广君、孟倩等（2011）积极的探讨了环保产业融资的新模式，他们指出把融资手段的信托引入环保行业，建立“绿色信托”的理念，将是环保行业融资模式的一条新出路。近年来，国内学者深入地研究了环保产业的融资模式，极大的丰富了环保企业的融资渠道，其中ABS融资、BOT融资方式已经广泛地得到了应用，但是环保企业尤其是中小型的企业，其融资依然面临着很多困境。
四、融资约束指标选择
对于融资约束指标的选择，不少学者直接利用某一变量来度量企业融资受到的约束程度。冯巍（1998）是最早证明中国金融市场也存在融资约束的，他以股利支付率来衡量公司受到的融资约束程度；李胜楠和牛建波（2005）以负债水平衡量融资约束，魏璇（2007）直接用公司规模来度量融资约束。除了选择单一的指标替代融资约束以外，国内还有学者选择综合财务指标来构建融资约束指数。东长春（2013）选择流动比率、资产负债率、现金净利率、产权比率、现金/资产、净资产收益率、销售利润率、资产净利润率、公司规模、贝塔系数、利息负债比、现金/糇什和营运资金/资产13个指标，运用主成分分析法构建融资约束的量化公式。
五、投资绩效内涵
何琬，仲福森和常燕（2011）将企业投资决策绩效评价定义为对管理者所做出的投资行为的效率以及结果作出科学合理的评价。佟彤（2014）认为投资绩效属于财务绩效的一个研究领域，财务绩效是对企业偿债能力、盈利能力、抗风险能力和营运能力的总称，而投资绩效侧重于研究某一类项目投资对公司价值的贡献。
六、融资约束与现金――现金流敏感性
融资约束与现金――现金流敏感性关系的研究，大多数学者都认为融资约束与现金――现金流敏感性显著正相关。王彦超（2006）的研究样本为1999年至2005年沪深两市A股公司，以五种不同的指标来衡量公司融资约束强度，利用现金――现金流模型研究了融资约束对现金持有政策的决定作用。李延喜、（2008）选择2003年至2006年沪深两市非金融类上市公司作为研究样本，采用股利分配率和公司规模对样本进行分组，实证结果表明：融资约束公司现金持有量与内部现金流波动性显著正相关。
七、融资约束对企业绩效影响文献综述
潘镇、鲁明泓（2005）实证分析发现中小企业的绩效与其受到的外部融资限制有很大的关系，企业的销售收益率和资产收益率会随着外部融资限制的下降而上升。倪磊（2014）实证分析了融资约束对民营企业绩效带来的影响，实证结果表明，浙江省境内绝大多数民营企业外部融资受到诸多限制，融资受到限制程度增加，民营企业的绩效就会下降。从融资约束视角考察企业投资绩效的文献不多，学者们得出的结论是融资约束的缓解，有利于企业绩效的提高。
八、研究述评
随着国内学者积极的探讨，环保企业的融资渠道越来越多样化，其中BOT融资、ABS融资已经得到了广泛的应用，有的学者还提出了“绿色信托”的融资新模式，这都为环保企业融资提供了新的渠道。国内外学者关于融资约束的研究由来已久，阅读了国内外部分学者的研究成果，我们发现：国内外学者既有选择单一变量来衡量融资约束的，也有选择财务指标来构造融资约束综合指数的，单一变量包括是否为集团公司、股利支付率、利息保障倍数、公司规模、现金流状况等，选择的财务指标主要有净资产收益率、资产负债率、流动比率、速动比率、存货周转率、资产回报率、主营业务收入增长率等；其次学者研究融资约束对投资绩效的影响，结论是融资约束降低了企业的投资绩效。
参考文献：
[1] Stiglitz， J.E.， Weiss， A.， Credit Rationing in Markets with Imperfect information[J]. American Economic Review， 1981， 71， 393-410
[2]Fazzari， S.M.， Hubbard， R.G.&Petersen， B.C. Financing constraints and Corporate investment [J].Brookings Papers Economic Activity， 1988，（1）：141-206
[3]Cleary， S.M.， The relationship between firm investment and financial status [J]. Journal of Finance， 1999， 54（2）：673-692
[4]王光分.环境保护投资的决策方法研究――实物期权方法[D].中国地质大学，2010：1-5
[5]贺鹏飞.中国环境保护投融资创新研究
[D].中国地质大学， 2011：16-18
[6]曾庆久，陈柳钦.论我国环保产业的融资问题[J].高科技与产业化，2004，（6）：27-31
[7]徐V君，孟倩等.探索我国环保产业融资新模式――“绿色信托”[J].观察思考，2011，（18）：36-39
[8]冯巍.内部现金流与公司投资[J].经济科学，1999，（1）：51-57
[9]李胜楠，牛建波.上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究[J].证券 场导报，2005，（3）：37-48
[10]魏璇.融资约束对我国上市公司投资的影响研究[D].浙江大学，2007：19-28
[11]东长春.上市公司融资约束度量指标设计及评估[J].合作经济与科技，2013，（468）：60-61
[12]王惠.中小企业融资约束对公司投资支出的影响――基于中小板上市公司的实证检验 [D].山东财经大学，2014：18-20
[13]何琬，仲福森，常燕.电网企业投资绩效评价研究[J].技术经济，2011，30（1）：78-84
[14]佟彤.中国绿色电力投资绩效的实证分析[D].华北电力大学，2014：5-15
[15]王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究，2009（7）：121-133
[16]李延喜，.融资约束是否影响了中国上市公司现金持有政策――来自现金与现金流波动性敏感度的经验证据[J].当代会计评论，2008，（1）：75-85
关键词 广西 上市公司 资本结构 优化
上市公司资本结构是指上市公司资本总额中负债与权益比例关系，在实践中，资本结构有狭义和广义之分，狭义的资本结构是指公司各种长期资本中债务资本与权益资本的比例关系，广义的资本结构是指公司资本来源中所有债务资本和权益资本之间的比例关系。本文偏向于狭义的资本结构，理由是短期资金的需要量经常是变动的，并且在整个资金总量所占比重不稳定。因此在通常情况下，公司的资本结构就是指长期资本中债务资本与权益资本的比例关系。长期资本中，资本结构的构成及比例安排不仅影响筹资的资本成本、财务风险、企业价值，更重要的在于资本结构影响公司的剩余索取权和控制权的分配，进而影响公司利益相关者的利益制衡机制，最终影响财务目标乃至公司总目标的实现。因此，发挥资本结构的财务杠杆正面效应，实现资本结构优化，是理论界关注的一个问题，也是一个急待解决的问题。
1 广西地区上市公司资本结构的现状及成因分析
1.1 资产负债率逐年提高 资产负债率反映企业负债总额占资产总额的比例，反映企业全部资产中有多少是通过负债经营得来的。由于负债经营具有财务杠杆作用，所以当借入资金的利息率小于这部分资金加以运用获得的投资报酬率时，公司投资人实现盈利。一般认为，资产负债率以50%为最佳。从附表中可以看出，广西地区上市公司2002年资产负债率小于50%的公司数有14个，2003年有11个，2004年有9个，资产负债率大于50%的公司数2002年有7个，2003年有11个，2004年有13个。资产负债率呈现逐年提高趋势，这一状况基本反映了现实情况。资产负债率发生变动，其原因一方面是各上市公司在上市之初，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，公司上市前几年的资产负债率都较低，随着上市公司的发展，资金需求不断增加，资产负债率逐步提高。另一方面是因为债务融资同股权融资相比具有融资成本较低，执行简便以及避税等作用。
1.2 负债结构不合理，流动负债过高 从附表中可以看出，广西上市公司流动负债率主要集中在60%～100%之间，个别公司流动负债率达到100%，负债结构不合理，流动负债过高，长期负债偏低。形成这种现状的原因一方面是上市公司的股本过度扩张，业绩无法跟上股本扩张速度，另一方面是公司在运作过程中，融资、投资没有完全达到预期的收益率，使得公司经营净现金流量严重不足，公司不得不使用过量的短期债务以解决临时的财务困难。一般而言，流动负债占负债一半的水平较为合理，流动负债的债务风险较大，过高的流动负债水平既约束了上市公司扩大总负债的动机，也约束了其高负债率的能力，它将使上市公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调、银根紧缩时，资金周转出现困难，从而增加上市公司的信用风险和流动风险。
1.3 长期负债与所有者权益的比重过低 通过附表中资料可以看出，广西地区上市公司资本结构即长期负债与所有者权益的比率过低。一般认为该比率为1∶1为最佳，而广西地区该比率主要在介于0～30%之间，其中该比率在0～10％的公司比重高达36％，可以看出该地区上市公司偏好权益融资，忽视长期债务融资，这种不合理资本结构的形成主要源于股权融资成本远低于债务融资成本。
1.4 流通股比例不高，少数公司国有股比例偏高 国有股比重和流通股比重也是影响资本结构的有关因素，据统计，截止目前，广西地区上市公司22家，平均总股本283983.90万股，平均流通股本10447.88万股，流通股仅占股本总数的36.79％，流通股比例不高。另外少数公司国有股比例偏高，其中有一公司国有股比例高达70.65％。在国有股占主导地位的情况下，企业无法摆脱行政的束缚，经理人员与政府博奕的结果是一部分经理人员利用政府在产权上的超弱控制获得对企业的实际控制权，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，由此造成了政府干预与内部人控制相结合的现象，难以形成有效的公司治理。
2 优化广西地区上市公司资本结构的对策建议 针对广西地区上市公司资本结构的现状，对其资本结构的优化，可以从以下几个方面着手：
（1）首先，从宏观层面上看，国家必须大力发展企业债务市场，从政策、法规、制度上为企业债务融资创造一个良好、宽松的环境。发展企业债券市场既有利于减轻股票市场扩容的压力，促进股票市场健康发展，也有利于改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展大大落后于股票市场，企业债券市场发展滞后于国债市场的不平衡现象，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构。其次，广西地区上市公司应根据我国《公司法》对公司发行债券所作的规定积极创造条件。凡是具备条件的就应积极参与债券融资，以提高上市公司债券融资比例，改变长期以来银行债务融资比例过高的状况。
（2）上市公司应充分利用负债融资的税盾效应，降低公司加权资本成本，优化资本结构。公司加权资本成本的降低过程，也是公司市场价值逐步提高的过程。当前上市公司要降低资本成本，就必须加大债务融资的比重。因为负债融资具有“税盾效应”。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。另外，虽然目前我国上市公司权益融资成本低于债务融资成本，但是随着高层对融资资格的规定更加严格，如已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件，这也是使得权益融资的成本开始呈现逐步上升趋势。在这种情况下，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，使公司资本结构优化。
（3）树立负债结构意识，扭转上市公司不合理的负债结构。广西地区上市公司要改变筹资策略，要从短期债务筹资转向长期债务筹资，虽然长期负债资本成本高于短期负债资本成本，但是，短期负债筹资风险却高于长期负债。因此，上市公司在研究最佳资本结构时，不仅要考虑融资成本，还要考虑融资风险。只有这样，才能使公司价值最大化。
优化股权结构。国有股比重、流通股比重，是影响资本结构的有关因素，上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰，股权结构不合理有关。因此，广西地区少数国有股比重过大的上市公司一方面应做好国有股减持工作，另一方面还要解决国有股的产权主体问题，使占股比重较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监督作用。
提高上市公司的盈利能力。公司的盈利能力也是影响公司资本结构的重要因素，提高公司的盈利能力能改善公司的资本结构。合理的融资顺序是内部融资—负债融资—股权融资。因此公司盈利能力越强，财务状况越好。变现能力越强的公司就越有能力负担债务上的风险。因而随着公司变现能力、财务状况和盈利能力的增进，举债筹资就越有吸引力，这样就能调节负债权益比例，即优化公司资本结构。
参考文献
1 王学亮，李涛.电力上市公司资本结构与融资方式探讨[J]. 华北电力大学学报，2005（2）
关键词：股权融资偏好融资成本融资收益
Abstract：Accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.Thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.
keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome
企业的资本结构又叫融资结构主要是指企业的长期债务融资和权益融资不同比例的组合。按现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循“啄食”理论（peckingorder），即内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。因为债务融资有税盾的作用，而股权融资则没有。且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债权人的。所以，债权融资的成本低于股权融资成本，同时债权融资的还可以带来正的财务杠杆收益。而我国企业的融资顺序却与之恰恰相反：先股权融资，在债权融资，最后才是内源融资。西方国家的企业的债务融资比例高于11%，股权融资比例低于9%（cayer，1994），而中国所有2791家上市公司债务融资占外部融资的比例为27%，股权融资则占73%（使用1998-2000年三年的数据得出）。
对于我国存在较高股权融资偏好，本文着重从股权和债权融资成本和融资收益两方面来分析形成这种偏好的原因.
一、从融资成本上分析
企业的融资选择与融资成本有着密切的关系。股权融资成本包括股利和发行费用。
（1）股利
公司的税后利润需要扣除10%法定公积金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我国前几年证券市场的平均市盈率50倍计算，则每股收益为（1/50）*85%=1.7%.再者，我国关于股利的政策上的缺陷使股利成本没有“硬约束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分红。
（2）股票发行费用
目前大盘股发行费用大约为筹集资金的0.6%~1%，小盘股大约为1.2%，配股的承销费用为1.5%，上市公司的股权融资的发行成本大约在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的银行借款年利率分别为5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本低于债权融资成本，股权自然成为上市公司的理性选择（发达国家的市盈率一般为10~20倍，股权融资成本比我国高的多）。
但如果考虑其他潜在成本，特别是股权融资所带来的市场负面效应和控制权收益的损失，如果新股融资不能带来超额收益以抵偿这些风险和成本，上市公司就会放弃股权融资而选择其他融资方式。因此我们还要比较股权融资和债权融资收益的大小。
二、债券融资收益与股权融资收益的分析
（一）债权融资的收益分析：
债权融资的收益主要来自负债利息抵减所得税形成税盾所带来的税收节约。负债利息抵减所得税形成税盾将带来税收节约收益，在同类风险的企业中负债经营公司的融资成本等于非负债公司的融资成本加上风险报酬，因此负债越大，公司价值越大。如果考虑财务危机成本和成本，那么负债公司的价值是非负债公司的价值加上税收节约价值减去财务危机成本和成本的现值，随负债的增加带来的破产成本会降低企业的市场价值。因此最佳资本结构应是在税收节约的边际收益等于财务危机边际成本加上边际成本之间的最适选择点。税收节约收益的大小取决于税收制度、会计政策和负债利息率。当企业税前投资收益率高于负债利息率时，增加负债就会获得税收利益，从而提高权益资本的收益水平。
股权融资行为通常被认为是一种现金不足的消极信号，可能导致市场低估公司价值，并且股权扩张会导致权益被稀释和股东的控制权收益丧失。在通常情况下，只有当公司的投资收益率低于负债利息率时，或当企业的所得税率较低，债权融资的税收收益很小时才选股权融资。
（二）我国股权的融资收益及形成机制分析：
中国上市公司的股权融资方式主要包括IPO、配股增发以及可转换公司债。我国的股权分裂结构在我国的上市公司股权融资偏好中起着决定性的作用。通过这种股权的分裂结构上市公司从股权融资中获得了不公平的收益，上市公司就是从以下几种方式来获得股权融资收益的：
（1）高溢价资本收益：源自非流通股与流通股的不同发行定价方式。
在股权分裂的基础上，中国上市公司的IPO、配股增发流动股都实行高溢价发行机制，可转债的转股价格、转股比例设计上也都体现了这一特征。我国的IPO定价曾经采用协商定价法、竟价确定法，后又采用市盈率法。这种定价法是以发行前每股净利为基础的，再根据市场的普遍市盈率情况确定新发行股价。这种貌似公允的定价方法事实上存在重大缺陷。首先新股发行价格是一个市场评价过程，需要发起人、承销商向市场上的投资者征询股票的市场价格，一旦价格确立全部股票都将在这个基础上流通和交易。但在中国证券市场股权分裂的现实格局下，这个定价过程是非市场化的，发起人（非流通股股东）和承销商可以主观确定流通股的发行价格，并且一旦发行上市，只有流通股以这个价格为基础在二级市场进行交易，非流通股的交易则形成了另外的定价机制和交易机制，造成了“同股不同权”的局面。其次市盈率在这种定价方式中被误用。参照市盈率定价可以在一定程度上体现公司特征和比价效应，但过于简单粗略。特别是中国股票市场股权分裂的特殊结构导致的二级市场的股价偏高，进尔市盈率偏高，如果以这样的市盈率作为定价依据，必然导致新发股票的价格偏高，形成巨大的“溢价价差”。高额溢价使公司总股本迅速增加，每股净资产快速提高，通过新股发行流通股股本向非流通股本输送了高额资本投资收益。
现行的配股和增发通常采用市价折扣法，可转换公司债券的转股价格的确定通常以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度。这种以市价为基础的定价方式和IPO一样巧妙的利用了中国股票市场价格的双重性。一方面，以二级市场过高的股价确定再融资的价格可以最大限度的满足上市公司的融资需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保护着其极低的持股成本并借助一次又一次的股权融资活动获得单向的资本输入所带来的权益增值。虽然不断的股权投资最终会导致股权高度分散化、超额资本回报稀释以及接管威胁，但是一方面，中国上市公司非流通股比例十分庞大，目前的股权融资活动尚不能触及非流通股权的控制权优势；另一方面，非流通股领先政策保护可以最大限度地规避市场敌意购并和权争夺，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的当量约束。相比银行负债的硬约束，上市公司管理层结构显然愿意通过高溢价的股权融资，而不是银行信贷和改造债券来募集资金。
内容摘要：按西方现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循“啄食”理论，而我国却遵循相反的融资顺序。本文着重从股权融资和债权融资的成本和收益两方面分析，认为造成这一现象的主要原因是由于我国上市公司特殊的股权结构导致的。股权融资可获得比债权融资较高的收益，且不用承担额外的风险，所以股权融资成为我国企业的融资首选。
关键词：股权融资偏好融资成本融资收益
Abstract：Accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.Thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.
keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome
企业的资本结构又叫融资结构主要是指企业的长期债务融资和权益融资不同比例的组合。按现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循“啄食”理论（peckingorder），即内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。因为债务融资有税盾的作用，而股权融资则没有。且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债权人的。所以，债权融资的成本低于股权融资成本，同时债权融资的还可以带来正的财务杠杆收益。而我国企业的融资顺序却与之恰恰相反：先股权融资，在债权融资，最后才是内源融资。西方国家的企业的债务融资比例高于11%，股权融资比例低于9%（cayer，1994），而中国所有2791家上市公司债务融资占外部融资的比例为27%，股权融资则占73%（使用1998-2000年三年的数据得出）。
对于我国存在较高股权融资偏好，本文着重从股权和债权融资成本和融资收益两方面来分析形成这种偏好的原因.
一、从融资成本上分析
企业的融资选择与融资成本有着密切的关系。股权融资成本包括股利和发行费用。
（1）股利
公司的税后利润需要扣除10%法定公积金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我国前几年证券市场的平均市盈率50倍计算，则每股收益为（1/50）*85%=1.7%.再者，我国关于股利的政策上的缺陷使股利成本没有“硬约束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分红。
（2）股票发行费用
目前大盘股发行费用大约为筹集资金的0.6%~1%，小盘股大约为1.2%，配股的承销费用为1.5%，上市公司的股权融资的发行成本大约在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的银行借款年利率分别为5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本低于债权融资成本，股权自然成为上市公司的理性选择（发达国家的市盈率一般为10~20倍，股权融资成本比我国高的多）。
但如果考虑其他潜在成本，特别是股权融资所带来的市场负面效应和控制权收益的损失，如果新股融资不能带来超额收益以抵偿这些风险和成本，上市公司就会放弃股权融资而选择其他融资方式。因此我们还要比较股权融资和债权融资收益的大小。
二、债券融资收益与股权融资收益的分析
（一）债权融资的收益分析：
债权融资的收益主要来自负债利息抵减所得税形成税盾所带来的税收节约。负债利息抵减所得税形成税盾将带来税收节约收益，在同类风险的企业中负债经营公司的融资成本等于非负债公司的融资成本加上风险报酬，因此负债越大，公司价值越大。如果考虑财务危机成本和成本，那么负债公司的价值是非负债公司的价值加上税收节约价值减去财务危机成本和成本的现值，随负债的增加带来的破产成本会降低企业的市场价值。因此最佳资本结构应是在税收节约的边际收益等于财务危机边际成本加上边际成本之间的最适选择点。税收节约收益的大小取决于税收制度、会计政策和负债利息率。当企业税前投资收益率高于负债利息率时，增加负债就会获得税收利益，从而提高权益资本的收益水平。
股权融资行为通常被认为是一种现金不足的消极信号，可能导致市场低估公司价值，并且股权扩张会导致权益被稀释和股东的控制权收益丧失。在通常情况下，只有当公司的投资收益率低于负债利息率时，或当企业的所得税率较低，债权融资的税收收益很小时才选股权融资。
（二）我国股权的融资收益及形成机制分析：
中国上市公司的股权融资方式主要包括IPO、配股增发以及可转换公司债。我国的股权分裂结构在我国的上市公司股权融资偏好中起着决定性的作用。通过这种股权的分裂结构上市公司从股权融资中获得了不公平的收益，上市公司就是从以下几种方式来获得股权融资收益的：
（1）高溢价资本收益：源自非流通股与流通股的不同发行定价方式。
在完美的资本市场中，公司外源融资成本与内源融资成本不存在显著差异 [1]。然而在现实世界中，由于信息不对称问题的广泛存在，外源融资成本高于内源融资成本，两者不具有完全替代性，即存在融资约束。由此导致公司投资不仅取决于投资机会，还要考虑公司的财务状况。面临严重融资约束的公司，可能由于无法有效筹集足够的资金，发生投资不足的现象，影响公司的长期发展。信息不对称的程度越高，公司的融资约束程度越高。信息不对称程度的降低，能够降低公司的融资约束程度，进而提高公司的融资能力 [2]。
内部控制信息披露是向外部传递公司内部控制信息、减少信息不对称的有效途径，高水平的信息披露可以起到减少资本市场信息不对称的作用 [3]。长期以来，我国上市公司内部控制信息披露比较零散、规范性不强。直至2006年，上海证券交易所和深圳证券交易所分别内部控制指引，上市公司内部控制信息披露逐步完善。2008年财政部等五部委制定《企业内部基本规范》对内部控制鉴证信息和内部控制自我评价信息的披露提出了具体的要求，2010年财政部等五部委《内部控制配套指引》进一步规范公司内部控制信息披露方式。披露内部控制信息的上市公司大幅增加，信息的完善程度不断提高，为相关研究提供了良好的契机。内部控制具有防止公司违规行为、保证资产安全、提高财务报告可信度、提高经营效率和效果以及促进和完善战略发展的作用，能够减少不确定性，降低资金提供者的风险。然而内部控制信息披露作为减少信息不对称的有效方式，能否影响公司融资约束和融资能力，还有待进一步的深入研究。本文从内部控制信息披露视角研究其对公司融资约束和融资能力的影响，旨在丰富对内部控制信息披露经济后果的研究，寻求降低公司融资约束、提高公司融资能力的有效途径，以期为进一步的研究提供实质性贡献。
二、文献回顾
近年来，内部控制信息披露得到了广泛关注，成为当前研究的热点问题。大量学者对内部控制信息披露与信息不对称、资本成本的关系进行了研究，发现内部控制信息披露能够降低信息不对称程度，降低公司的资本成本，改善融资环境。由于内部控制信息披露制度的差异，国外研究主要集中于内部控制缺陷信息披露对公司资本成本和融资能力的影响。Kim等[4]研究发现内部控制缺陷信息的披露导致公司贷款利率提高、附加条款增多，影响公司的债务契约。Dhaliwal等 [5]研究发现披露内部控制缺陷的公司具有较高的债务资本成本。Costello和Wittenberg-Moerman[6]发现内部控制缺陷能够影响债务契约，尤其是公司层面的缺陷和涉及欺诈的缺陷，对公司债务契约的影响更为严重。Ashbaugh-Skaife等[7]发现内部控制缺陷信息披露增加了权益资本成本，被外界认为不可能存在内部控制缺陷的公司，一旦披露内部控制缺陷信息，资本成本会大幅度提高。Beneish等[8]比较了SOX 302条款和404条款下披露内部控制缺陷信息对权益资本成本的影响，302条款下披露的内部控制缺陷信息提高了权益资本成本，404条款下披露的内部控制缺陷信息没有这种效应。Ogneva等[9]研究发现相比于未披露内部控制重大缺陷信息的公司，披露内部控制重大缺陷信息的公司具有更高的权益资本成本。
国内学者林斌和饶静[10]研究发现内部控制质量好的公司更倾向于自愿披露内部控制信息，向市场传递信号，以降低信息不对称的程度。张然等[11]研究发现内部控制自我评价信息披露能够降低公司的资本成本，内部控制鉴证信息披露更进一步降低了公司的资本成本。方红星和施继坤[12]研究发现自愿性内部控制鉴证信息的披露能够缓解信息不对称问题，降低权益资本成本。吴益兵研究发现经过审计披露的内部控制信息能够提高会计信息的价值相关性，降低公司的资本成本。此外，杨清香等[14]研究内部控制信息披露的市场反应，发现披露内部控制高质量信息，导致股票价格的上涨;披露内部控制缺陷信息，导致股票价格的下跌。
综上，已有研究表明内部控制信息披露能够降低信息不对称程度，降低资本成本。融资约束和融资能力直接影响公司的投资效率和资本运营效率等诸多方面，关系到公司的生存和长期发展。然而内部控制信息披露对公司融资约束和融资能力影响的相关研究却鲜有文献涉及，内部控制信息披露能否降低融资约束程度、提高公司融资能力，还有待进一步的研究和检验。因此，本文从内部控制信息披露视角寻求降低公司融资约束程度和提高融资能力的有效途径，同时也丰富了内部控制信息披露的经济后果的研究，希望能够为国内外相关研究积累探索性的经验证据。
三、理论分析与研究假设
融资约束存在的根源在于信息不对称造成的内外部融资成本差异，即公司外源融资成本高于内源融资成本。由于信息不对称问题的存在，外部无法完全获得公司投资项目、经营状况等方面的信息，外部利益相关者处于信息劣势地位，不得不采取措施以降低由此带来的风险。具体表现为，外部人向公司提供资金时，要求较高的资本成本以弥补可能存在的风险损失，导致外部资本成本过高，产生融资约束。Myers和Majluf[15]的融资有序理论认为信息不对称的程度越高，公司的融资约束越强。
信息披露理论认为信息披露能够降低公司内外部信息不对称程度，降低公司的融资约束程度。内部控制信息披露作为公司向外界传递公司信息的一种方式，也应该具有降低信息不对称程度的作用。首先，内部控制信息披露可以为外部资金提供者供给关于公司风险更为完备的信息，降低信息搜寻成本，减轻不确定性的影响。股东和债权人等外部资金提供者需要搜寻大量的信息，以对是否为公司提供贷款、购买公司债券和股票等行为进行决策。预期风险越大，外部资金提供者要求的回报越高，公司筹集资金的难度越大。内部控制具有风险识别、风险分析和风险应对的功能，能够控制公司的风险程度，降低信息风险、经营风险和法律风险。内部控制信息披露可以使外部资金提供者获得更多内部控制完善程度的信息，降低估计公司未来收益时考虑的风险水平，从而缓解融资约束。其次，内部控制信息披露可以向外部利益相关者传递公司是否具有规范的运作模式和良好的经营状况、是否具备较强的还本付息和回报股东能力的信息。内部控制贯穿于企业活动的全部过程，具有合理保证公司经营管理合法合规、资产安全、财务报告数据真实可信、防止资产流失、提高经营效率和效果以及促进战略发展的作用。内部控制能够抑制管理层侵占、大股东掏空和过度投资等机会主义行为的发生，增加归属于股东和债权人的现金流量;能够抑制管理层盈余管理和违规事件的发生，降低公司对外部利益相关者欺诈的可能性;能够通过分析公司内外部环境的变化，及时调整公司的经营政策和方案，提高经营效益，为还本付息、股利支付提供保障。外部人可以根据披露的内部控制信息，判断公司内部控制目标完成情况，据此进行资金提供决策，并对资本成本进行更为合理的估算，因此，内部控制信息披露应该能够降低公司的融资约束程度。最后，内部控制信息披露能够影响公司的社会形象。公司的社会形象越好，越容易获得资金[16] 。披露内部控制信息有利于外部利益相关者深入了解公司内部控制建立和完善程度，有助于提高公司在公众心目中的形象，增强外部资金提供者对公司的信心和认可程度，减少公司获得资金的难度，降低资本成本，从而缓解融资约束。由以上分析可知，其他条件一定时，内部控制信息披露能够降低公司和外部资金提供者之间的信息不对称程度，降低融资约束程度，由此提出H1：
H1：内部控制信息披露能够降低公司的融资约束程度。
公司的融资能力主要体现为能否以合理的成本获得公司所需的长期负债，这是因为债权人提供长期债务具有较高的风险，受信息不对称的影响最大 [2]。短期负债期限较短，监督成本相对较低，违约的可能性较小，即便公司破产，收回资金也相对容易。长期负债由于期限较长，受内外部环境变化的影响较大，不确定性较高，必须付出较多的监督成本，违约风险较大，因此，需要更多的信息进行资金供给决策，对已提供资金的公司进行监督。我国债权人法律保护程度较弱，银行等资金提供者更愿意提供短期债务。对于公司而言，短期负债期限较短，使用范围有限，无法筹集到必要的长期负债将直接影响公司的发展。内部控制信息披露能够降低债权人和债务人之间的信息不对称程度，有益于债权人利益的保护，原因在于只有对未来充满信心的公司才会进行内部控制信息披露。财务报告数据相同的条件下，披露内部控制良好信息的公司，盈利质量和资产质量相对较高，不确定性和风险相对较低。内部控制信息披露提高了公司的声誉 。披露内部控制信息的公司，更有利于债权人判断其运营过程是否规范、违规风险的大小、经营目标完成的可能性，对债权人更具有吸引力，更可能愿意提供长期负债，以获得较高收益。由以上分析可知，披露内部控制信息的公司，融资能力应该相对较强，由此提出H2：
H2：内部控制信息披露能够提高公司的融资能力。
四、研究设计
1内部控制信息披露
我国上市公司内部控制信息披露载体主要为内部控制鉴证报告和内部控制自我评价报告。内部控制鉴证报告经过独立的第三方审计师审核，具有较高的可信度，公司自愿披露正面意见的内部控制鉴证报告，可以向外界传递公司具有高质量内部控制的信息;公司自愿披露负面意见的内部控制鉴证报告，则向外界传递公司内部控制低质量的信息。内部控制自我评价报告由审计委员会等相关机构负责编写，经董事会审议，是公司向外界传递内部控制信息是否有效的重要措施。如果报告披露公司内部控制具有重大缺陷，则表明内部控制存在一个或多个控制缺陷组合，向外界表明公司内部控制是低质量的。披露公司具有高质量内部控制的信息IC取值为1;披露公司具有低质量内部控制的信息IC取值为 -1;其他取值为0。
2融资约束模型
一直以来，融资约束的度量方法都是该领域研究的难点问题。FHP [17]提出了投资—现金流敏感性，度量公司面临的融资约束程度，但该种度量方法存在较大的争议。在此之后Almeida等[18]提出了现金—现金流敏感性作为融资约束的度量方法，弥补了投资—现金流敏感性存在的缺陷，得到了广泛的认同。该模型认为公司的现金持有政策，受其面临的融资约束程度的影响，融资约束程度越高，为保证未来投资所需现金流量，防止流动性下降，公司不得不持有大量的现金。也就是说，融资约束程度越高，现金—现金流敏感性越高。因此，本文采用Almeida等 [18]的方法(模型1)，度量融资约束程度。
六、研究结论
现实世界中，信息不对称等因素的存在导致融资约束问题，进而影响公司的融资能力，最终将阻碍公司的发展。如何有效降低融资约束程度、提高融资能力是当前亟待解决的问题。本文选取上市公司披露的内部控制鉴证报告和内部控制自我评价报告相关数据，以2007—2011年A股制造业上市公司为研究对象，对我国上市公司内部控制信息披露对融资约束和融资能力的影响进行了研究。结果表明，披露内部控制信息的公司具有更低的融资约束程度和更高的融资能力。深化了信息披露与公司融资约束、融资能力关系的认识，拓宽了降低公司融资约束程度的有效途径。本文丰富了内部控制信息披露经济后果相关研究，提供了基于我国特殊制度背景的相关经验证据，为我国内部控制制度的建立和完善提供理论依据。近年来，监管部门出台的一系列内部控制相关法规和政策取得了良好效果，完善了信息环境，降低了公司的融资约束程度，提高了公司的融资能力。
参考文献：
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[2]吕伟审计师声誉、融资约束与融资能力[J]山西财经大学学报，2008，(11)：107-112
[3]Lambert，R，Leuz，CVerrecchia，RAccounting Information，Disclosure，and the Cost of Capital[J] Journal of Accounting Research，2007， 45(2)：385-420
[4]Kim，JB，Song，BY，Zhang，LDInternal Control Weakness and Bank Loan Contracting：Evidence from SOX Section 404 Disclosures[J] The Accounting Review，2011，86(4)：1157-1188
[5]Dhaliwal，D，Hogan，CTrezevant，R，Wilkins，MInternal Control Disclosures，Monitoring，and the Cost of Debt[J]The Accounting Review，2011，86(4)：1131-1156
[6]Costello，AM，Wittenberg-Moerman，RThe Impact of Financial Reporting Quality on Debt Contracting：Evidence from Internal Control Weakness Reports[J] Journal of Accounting Research，2011，49(1)：97-136
[7]Ashbaugh-Skaife， H，Collins，DW，Kinney，WR，Lafond，RThe Effect of SOX Internal Control Deficiencies on Firm Risk and Cost of Equity[J] Journal of Accounting Research，2009，47(1)：1-43
笔者以2007年～2011年中国A股上市公司为样本，实证检验了上市公司女性高管对管理者过度自信、上市公司融资偏好的影响。研究结果表明，女性高管能显著降低上市公司过度自信的概率，降低上市公司投资―现金流的敏感性，降低内部融资偏好；在控制女性高管影响后，管理者过度自信增强了内部融资偏好。本研究为提高管理层的异质性、发挥女性的治理作用提供了经验证据。
关键词：女性高管；过度自信；融资偏好；投资―现金流敏感性
引言
Myers（1984）提出的新优序融资理论由于否定了最佳资本结构的存在，引起学者们的大量实证研究。该理论依赖两个重要的研究假设，即理性人假设和信息不对称假设。然而，Heaton（2002）以人的非理为前提，从管理者过度自信角度对新优序融资理论提出了一种新的理论解释。Malmendier等（2005）的实证检验支持了Heaton（2002）的解释。此后，研究者从不同角度分析了管理者过度自信对公司财务决策的影响。但现有文献对管理者过度自信与财务决策关系的研究很大程度上将所有管理者视为一个整体，假设管理者是同质的，而忽视了管理者的异质性，忽视了特定管理者对公司决策的影响，而将焦点集中在公司特征上（Huang et al，2013）。性别作为管理者异质性重要的表现形式，在心理学领域被广泛研究，但在公司财务领域、尤其在过度自信对融资决策的影响研究领域，则鲜有文献涉及。
近年，女性在现代经济发展中的作用日益显现，女性高管也受到越来越多的关注。女性高管有着和男性不同的特质，比如相对保守和谨慎、不过度自信等（Zuckerman，1994）。这些会对管理者整体的过度自信情绪造成什么影响？进而如何影响公司的财务决策？对于这一问题的探讨和分析，有助于我们进一步了解高管的特征和女性高管参与企业决策所导致的经济后果，也有助于拓展公司财务决策影响因素的研究。本文以中国上市公司为研究样本，实证分析了女性高管对公司管理者过度自信及融资偏好（投资―现金流敏感性）的影响。研究结果表明，女性高管显著降低了上市公司管理者整体的过度自信概率，降低了上市公司内部融资偏好；在控制女性高管的影响后，过度自信显著提高了上市公司的内部融资偏好。本文可能的贡献在于：一、首次将女性高管、过度自信和融资偏好结合进行分析；二、现有管理者过度自信影响因素的研究，多考虑个人特征、公司特征和董事会特征，但没有分析高管性别
的影响。本文为管理者过度自信的影响因素提供了增量证据。
一、文献回顾、理论分析与假设提出
过度自信是一个心理学词汇，是指人们在做决策时对自身能力和知识的高估而产生偏差，由此而产生的后果就是人们在做决策时会高估决策成功的可能性，低估与决策相关的风险。根据社会心理学文献，过度自信的发生机理主要有两种形式：一是好于平均导致的傲慢。当人们评价自己的能力时，他们总是进行超出平均水平的估计，这种好于平均效应会引起归因偏见（attribution bias），即人们期望他们自身的行为能够成功，他们很可能将好的结果归因于自身的行为能力，将坏的结果归因于不好的运气；二是刻度
标误。当个体的知识水平区间比现实更紧（tighter）的时候，过度自信就会发生。现有文献表明，不仅临床心理学家、医生和护士、工程师、律师、谈判者会产生过度自信，经济决策领域也会产生过度自信（Camerer et al，1999）。Malmendier等（2005）发现，相对其他人，公司的管理者更可能表现出过度自信。
从社会心理学角度来看，男性和女性的心理是不同的，男性在做决策的过程中通常会比女性更加自信（Lundeberg et al，1994）。Bengtsson等（2005）在对经济学一课程的测试中，通过设置回答额外的、可选择性的题目，来判断学生的自信程度，测试结果发现男生表现得比女生更加自信。Lundeberg等（1994）发现性别间的过度自信表现在不同工种中，在属于男性工种的领域，男性往往就表现出更多的自信。Prince（1993）发现，男性在财务问题上比女性倾向于感觉更加有竞争力，男性通常情况下比女性对自身的能力表现得更加自信。Lewellen等（1977）分析了散户的调查问卷和经纪记录，发现男性花费了更多的时间和金钱在证券分析上，他们较少地依靠经纪人，他们进行了更多的交易，认为回报是可以预期的，并且期望着更高的回报。Barber等（2001）分析了35000个家庭的股票交易账户资料，发现男易的频繁度比女性高45%，而且频繁的交易使得男性的净收益率下降了2.65%，而女性只有1.72%。
通过上述社会心理学文献发现，男性比女性更加自信，管理者表现出更多的过度自信。在男性占大多数的公司管理层中，女性管理者能降低公司管理者整体的过度自信情绪。所以，本文提出假设：
假设1：限定其他条件，女性高管降低了管理者的过度自信。
延续上述逻辑，如果管理者存在过度自信，那么管理者的过度自信情绪是否会对公司的融资偏好产生影响呢？Heaton（2002）在理论上分析了管理者的过度自信对公司偏好产生的影响。他认为，过度自信的管理者会高估他们为公司创造价值的能力，并由此高估公司投资项目未来产生的净现金流量（NPV），因此，过度自信的管理者会认为市场低估了他们发行债券的价值，这样就导致了过度自信的管理者不愿意进行外部融资，当资金不足时，过度自信的管理者的融资偏好为先选择内部融资，再选择债务融资，最后选择权益融资。Malmendier等（2005）认为，当公司存在充足的内部资金时，过度自信的管理者会进行过度投资；当内部资金缺乏时，考虑到外部融资成本较高，他们会减少公司的投资，利用公司额外的资金为公司的投资提供融资，由此产生了公司投资与现金流之间的敏感性。他们并以福布斯500家CEO的数据为样本，证明了管理者过度自信的公司的这种敏感性更强。上市公司普遍存在女性高管，若拥有女性高管的上市公司出现了过度自信行为，可能会在缺乏资金的情况下，先选择内部融资，后选择其他融资方式，这样会提高投资与现金流的敏感性，增强内部融资偏好。由于女性高管可能影响上市公司的融资偏好，因此，本文预期在控制女性高管对
投资―现金流敏感性影响后，过度自信行为依然会提高投资―现金流的敏感性。基于上述分析，本文提出假设：
假设2：限定女性高管与其他因素，过度自信会提高上市公司的投资-现金流敏感性，更加偏好内部融资。
二、研究设计
（一）样本选择
本文以2007年～2011年度在沪深上市并在第三季度进行了本年度盈利预测的A股公司为样本。在样本筛选过程中，本文剔除了以下公司：（1）金融保险类公司；（2）未准确报告盈利变化百分比的公司；（3）财务数据和个人信息不完整的上市公司。最后共取得5565个观测值。公司的盈利预测数据来源于WIND数据库。高管个人信息来源于CSMAR数据库；数据不完整的，从WIND的“F9深度资料”数据库中手工补充。其他财务数据来源于CSMAR数据库。上市公司所在地的法律制度环境指数数据来自樊纲等（2011）编制的中国各地区的市场化指数报告。
（二）模型与变量
为了检验假设1，本文构建了如下模型
在模型（1）中，OVERCON代表过度自信变量。本文借鉴Lin等（2005）和余明桂等（2006）衡量管理者过度自信的方法，将实际盈利数据小于盈利预测数据的50%定义为管理者过度自信。即若管理者过度自信，OVERCON取1；否则，取0。FEMALE为女性高管，本文包含了全部女性高管比例（TFEMRATE）和只包括高级管理人员女性高管比例（FEMRATE）两种形式。
为了检验假设2，本文构建了模型（2）
在模型（2）中，为了考察过度自信对融资偏好的影响，本文加入了OVERCON和CFO的交乘项；同时，为了控制女性高管对融资偏好的影响，本文也加入了FEMALE和CFO的交乘项。依据假设2，本文预期交乘项OVERCON*CFO的系数显著为正。
三、实证研究结果
（一）女性高管与过度自信：假设1的检验
表2报告了女性高管与过度自信的Logit回归结果，两个模型整体显著。在以TFEMRATE为女性高管衡量指标的回归分析中，OVERCON的概率与TFEMRATE在5%水平上显著为负（-0.7974，Z=-2.26），说明包括了“董、监、高”的女性高管能显著降低管理者的过度自信。进一步，根据Logit模型概率转换方法，TFEMRATE对OVERCON概率的边际影响为-0.1885。在以FEMRATE为女性高管衡量指标的回归分析中，OVERCON的概率与FEMRATE在5%水平上显著为负（-0.5727，Z=-2.00），说明女性高级管理人员也能够降低管理者的过度自信，FEMRATE对OVERCON概率的边际影响为-0.1359。两种衡量指标的联合回归结果表明，诚如本文理论分析所预测的，女性高管降低了管理者的过度自信情绪，本文假设1得到了经验证据的支持。
（二）过度自信与上市公司融资偏好：假设2的检验
表3报告了过度自信与融资偏好（投资―现金流敏感性）的OLS回归结果，各个模型整体显著。本文控制了女性高管对融资偏好的影响，将其作为最为重要的控制变量之一，考察过度自信对融资偏好的影响。本文变量的方差膨胀因子（VIF）均不超过3，将女性高管变量和过度自信变量放入模型不存在严重的共线性问题。
第（1）列表明，所有女性高管变量TFEMRATE和自由现金净流量CFO的交乘项的系数为-0.6768，在1%水平上显著为负，说明包括“董、监、高”的女性高管能显著降低投资―现金流的敏感性。第（3）列表明，女性高级管理人员比例变量FEMRATE和自由现金净流量CFO的交乘项的系数为-0.9341，在1%水平上显著为负，说明女性高级管理人员也能显著降低投资―现金流敏感性。联合结果表明，女性高管能够降低投资―现金流的敏感性，降低管理者的内部融资偏好。
第（2）列和第（4）列列示了在控制了女性高管对融资偏好的影响后，过度自信对融资偏好影响的回归结果。第（2）列揭示，在控制了TFEMRATE的影响后，过度自信变量OVERCON与自由现金流变量CFO的交乘项系数为0.1293，在1%水平上显著为正。第（4）列表明，在控制了FEMRATE的影响后，过度自信变量与自由现金流变量的交乘项的系数为0.1605，在1%水平上显著为正，说明过度自信提高了投资―现金流的敏感性，假设2得到了经验证据的支持，即过度自信提高了投资―现金流的敏感性，更加偏好内部融资。
（三）敏感性分析
（1）基于Blau指数的敏感性测试。Blau指数度量了男女比例在公司高管中的离散程度。Blau指数的计算方法为：
1-FEMALE-（1-FEMALE）2。本文采用上述Blau指数重复本文的研究。结果表明，假设1、2得到了经验证据的支持。
（2）考虑到面板数据可能存在残差上的截面相关和时间序列上的自相关，可能导致标准误低估，进而高估t值，使研究结论不稳健，本文采用twoway cluster调整方法，考虑公司效应（firm effect）和时间效应（time effect）的回归方法，重复假设2的研究。研究结果进一步支持了假设2。
四、研究结论与政策意义
