时间：2023-06-29 17:10:23
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产及股权价值评估，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
Abstract： With the expansion of the National Equities Exchange and Quotations market and the increasingly active trading activities， the supporting laws and regulations are also increasingly perfect. It is necessary to introduce a new evaluation method for the equity assessment of the National Equities Exchange and Quotations enterprise to make up for the shortcomings of the traditional methods in the evaluation of the equity value. In this paper， the real option model is used to analyze the advantage of the real option method in the value assessment of National Equities Exchange and Quotations enterprises to expound it has more advantages than the traditional evaluation methods and can provide a more accurate evaluation value to provide a better decision support for the stakeholders.
关键词： 新三板企业；企业股权价值评估；实物期权模型
Key words： National Equities Exchange and Quotations enterprises；value assessment of the enterprise 's equity；physical option model
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）11-0059-02
0 引言
主板（含中小板）、创业板和新三板是我国资本市场主要组成部分。按照职能分工一般主板市场主要吸纳发展比较成熟、规模比较大的企业；创业板市场主要吸纳成长型创新企业；新三板市场主要吸纳成长性较高、具有发展潜力的国家级科技园区的非上市股份有限公司。新三板市场是我国构建多层次资本市场的重要组成部分，也是我国在统一监管模式下完善股份转让制度的一项尝试。目前，新三板市场已不再局限于试点地的非上市股份有限公司，而是成为针对中小微型企业的全国性非上市股份有限公司股权交易平台。正是新三板企业的这种快速发展，才凸显出了其股权价值评估的重要性，选择合适的评估方法也成为评估环节的关键。
1 新三板企业股权价值评估的必要性
三板市场起源于2001年的“股权代办转让系统”。2006年中关村科技园区的非上市公司进入代办转让系统进行股份报价转让，称为“新三板”，2012年扩大试点，2013年底股转系统面向全国运行之后，挂牌公司快速增长，覆盖面不断扩大。截至2016年12月9日，新三板挂牌公司总数达9868家。其中做市转让1645家，占比16.67%；协议转让8223家，占比83.33%。另外，有待挂牌公司353家，申报中公司1535家。新三板市场目前已是国内十分重要的中小微科技企业的股权交易平台。
随着新三板市场的不断扩大，其融资功能日益显现，在法律法规方面包括挂牌、股票发行、优先股、收购、信息披露、投资者管理、交易及监管、退市等相关的法律法规也日趋完善。投资者对新三板企业的投资意愿也逐步增强。
对于投资者来说，为了发现更具有投资价值的新三板企业，进行股权价值评估是非常有必要的。无论投资者是进行定向增资还是股权转让，对股权价值开展正确评估都是必须要进行的核心内容。目前在对新三板企业进行股权价值评估时，评估人员一般是在确定评估目的之后再结合企业具体情况来根据相关的法律法规进行评估。所以会造成不同的评估目的下，所采用的评估方法也不尽相同，最终的评估结果也有较大不同。采用实物期权法来对新三板企业股权价值进行评估，可以较为准确客观地反映出新三板企业股权价值，为投资者决策提供科学依据。
2 实物期权的特点及其模型
2.1 实物期权的特点
期权是指资产持有者在有效期内对标的资产进行交易的权利。实物期权则于1977年由麻省理工学院的 Stewart Myers 教授在金融期权的基础上最早提出，他认为，在实物资产投资的过程中所拥有的或创造的选择权就是“实物期权”，是判断进行投资决策时的灵活性能带来多大价值的一种研究方法。
金融期权的标的资产是金融资产，而实物期权的标的资产为实物资产。两者相比具有以下特性：
①共有性。实物期权可由竞争者共同持有，由竞争者采取的策略和影响期权价值的各项参数决定其价值；
②不可交易性。实物期权以及其标的资产不能像金融期权那样进行交易；
③先机性。即抢先执行实物期权可获得先发制人的效应，由于实物期权可能是多人共有，实际应用中具有主动权和执行实物期权的持有者往往会获得最大价值；
④关联性。各种实物期权之间在同一项目内存在相关，在多个项目之间也可能存在相关。
2.2 期权定价模型及评估
期权定价作为所有金融应用领域数学上最复杂的问题之一，其完整的定价模型在1973年由Fisher Black和Myron Scholes提出，并于1997年获得诺贝尔经济学奖。
目前在成熟资本市场被广泛应用。B-S期权定价模型通过标的资产价格、执行价格、到期日、无风险利率和标的资产波动率这五个参数即可算出标的期权价值。与其他评估方法相比，具有数据可靠性高、计算量小、操作简单以及结果准确等优点，所以利用B-S期权定价公式对新三板企业股权价值进行评估，就必须包含以下几个重要假设：
①金融资产收益率服从对数正态分布；
②在期权有效期内，无风险利率恒定；
③无市场摩擦、税收和交易成本；
④期权有效期内金融资产无红利支付和其他所得；
⑤期权到期前不可支付。
C为期权价格，S为标的资产现行价格；X为标的资产到期执行价格；T为到期时间；r为无风险利率；σ为标的资产波动率。
由B-S期权定价公式可知其假设条件非常严格，很难在现实中找到这样的市场，因此在应用中都适当放宽部分假设条件后使用，故对新三板企业股权价值进行评估时也应放宽部分条件。
在运用实物期权法对股权价值进行评估时，首先是识别实物期权。对持有的实物期权进行分析，弄清各种实物期权的特性。然后确定期权定价模型和对参数进行测算。根据实物期权的具体特征判断定价模型中需要放宽的参数部分，并对参数进行测算。最后进行价值评估。将测算到的参数代入，计算出实物期权价值，进而计算公司估值。
3 实物期权法进行价值评估的适用性分析
通过对实物期权的特性分析及对股份公司的资本结构分析可以看出，股权和期权的收益结构完全相同，因此可以使用期权定价理论为新三板企业的股权价值进行评估。
第一，标的资产可交易。
在B-S期权定价模型的假设中，虽不存在企业整体的交易市场，但存在标的资产交易市场，所以可以把企业整体价值（即实物资产）作为市场上的一般交易来处理，把企业整体价值包括的股权价值和债权价值部分分别进行计算。新三板企业的债权价值交易时也包含了一定数量的流动负债，新三板企业的整体价值的等价资产即是企业整体价值的现行价格。
第二，期权的期限问题。
在理论模型和实际计算中，采用数据的假设前提是企业永续经营，所以把负债的期限作为期权到期时间并不合理。从企业经营的周期和风险考虑，一般假设期权的到期期限为1年。在对模型的实际应用中，负债到期时，一般采用以新的负债替换旧的负债使企业继续经营。
第三，波动率。
由于不存在企业整体价值交易市场，故其波动率无法直接计算。在实际应用中。一般采用标的资产的等价资产波动率代替企业整体价值波动率。新三板企业流动负债波动率基本为零，而其股权价值的体现方式就是通过股票价格，所以可以通过股权价值的波动率就得到整体价值的波动率。
第四，标的资产损益较小。
一般情况下，企业每年的税收、交易成本和非正常性损益与企业整体价值相比可以忽略不计，在新三板企业中，每年的非正常性损益与企业整体价值相比也微乎其微，所以满足假设条件。
通过分析可知，利用B-S期权定价模型对新三板企业股权价值进行评估相对于传统现金流折现模型等评估方法可行性更高，为投资者和企业经营者提供出更加准确的评估数值，可以对投资的价值进行识别和计算，以防止企业的价值被低估。
随着新三板市场不断规范，各种数据也更加容易获取，使用实物期权模型的价值评估方法对新三板企业进行价值评估的优势也将进一步显现。但新三板市场的流动性偏低阻碍了对其股权价值的发现，只有采取降低个人投资门槛，完善交易制度，提高交易效率，推进转板机制等措施，才能为完善和促进我国资本市场稳健发展发挥更好的作用。
参考文献：
[1]周智.基于实物期权的新三板企业价值评估研究[D].南京：江苏科技大学，2015.
[2]黄威文.实物期权定价法在沧州明珠企业价值评估中的应用[D].昆明：云南大学，2015.
[3]杨景海.实物期权法在企业并购价值评估中的应用[J].财会通讯，2015（20）：33.
[4]唐宇，王慧.实物期权法对并购目标企业价值评估的应用研究[J].科技致富向导，2013（24）：12.
[5]刘晓文.基于实物期权方法对新三板企业的股权价值评估[J].观察，2013（08）：2.
[6]王飞.新三板企业股权价值评估方法简析[J].经济纵横，2015（03）：67-69.
[7]杨易.基于实物期权法的新三板企业股权价值评估研究[J]. 贵州师范大学学报，2015（06）：12.
[8]林晓飞.实物期权法在企业价值评估中的应用困难及建h[J].财经纵览，2015（43）：58.
[9]张静，李宝强.企业价值评估中实物期权法的运用与优劣势分析[J].当代经济，2012（18）：36.
[10]陈蓉平.实物期权理论在投资决策中的应用[J].国际商务财会，2012（1）：48.
[11]相明杰，姜桓.新三板市场的股权价值评估[J].商，2014（35）：53.
[12]陈建军.新三板企业挂牌前后财务指标变动实证分析[J]. 理论探讨，2014（12）：2.
关键词：企业；价值；评估
中图分类号：C93文献标识码：A
文章编号：1009-0118（2012）04-0166-01
企业价值评估是企业改善管理、增强实力、凝聚人心、提升形象的重要工具。进行企业价值评估，就要正确理解其基本内涵，充分认识其重要作用，有效掌握其方法模型。
一、企业价值评估的含义、本质、特点
企业价值评估是指将企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。其本质是利用国际通用的、成熟的评估方法来寻找企业中在通常情况下被遗漏、被低估的资产。
企业价值评估与传统的单项资产评估有着很大的不同，它是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础上，把企业作为一个经营整体来评估企业价值的评估活动。具体分析来讲，有四点需要把握：（一）整体不是各部分的简单相加。企业作为整体是由部分组成的，但不是各部分的简单相加，而是有机的结合。整体价值不同于各部分的价值；（二）整体价值来源于要素的结合方式。企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率；（三）部分只有在整体中才能体现出其价值；（四）整体价值只有在运行中才能体现出来。
二、企业价值评估的重要作用
（一）从企业目标来看，企业价值评估是实现企业价值最大化的需要
企业价值评估在企业经营决策中极其重要，能够帮助管理当局有效改善经营决策。价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理：1、可以用于投资分析。价值评估是基础分析的核心内容。很多投资人相信基础分析所运用的企业价值与财务数据之间存在的函授关系在一定时间内是稳定的。2、可以用于战略分析。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。价值评估在战略分析中起核心作用。3、可以用于以价值为基础的管理。价值评估是改进企业一切重大决策的手段。
（二）从企业内部来看，企业价值评估是改善优化管理的有效工具
首先，有助于量化企业价值、核清家底、动态管理。目前企业管理中存在的最主要的问题在于管理水平落后，正确推行以价值评估为手段的价值最大化管理，是推动我国企业持续发展的一个重要手段。其次，有助于董事会、股东会了解生产经营活动的效果。再次，有助于企业进行投资决策。企业在市场经济中作为投资主体的地位已经明确，但要保证投资行为的合理性，必须对企业资产的现时价值有一个正确的评估。最后，有助于增加企业凝聚力。企业价值不但要向公司外的人传达企业的健康状态和发展趋势，更重要的是向公司内所有阶层的员工传达企业信息，培养员工对本企业企业的忠诚度和责任心，以达到凝聚人心、激励士气的目的。
（三）从企业外部来看，企业价值评估是打造企业品牌、展示企业形象的重要手段
企业的软实力问题和形象问题越来越受到企业界的关注和重视。企业的产品品质、商标、资信、盈利能力、专利权、非专利技术，商标权，著作权，特许权、土地使用权等无形资产关系着企业的软实力及影响力。拥有大量无形资产的企业，能给企业创造出超出一般生产资料、生产条件所能创造的超额利润，但其在账面上反映的价值是微不足道的。所以企业价值评估及宣传是打造企业品牌、展示企业形象的重要手段。
三、进行企业价值评估要把握的关键问题
（一）要正确区分企业价值评估对象的几组概念
要区分以下几种价值：1、实体价值与股权价值。企业全部资产的总体价值，是企业的实体价值。企业实体价值是股权价值与净债务价值之和；2、持续经营价值与清算价值。由营业所产生的未来现金流量的现值，为持续经营价值；由停止经营、出售资产产生的现金流量，为清算价值。在大多数情况下，评估的应是企业的持续经营价值；3、少数股权价值与控股权价值。股价，通常是少数已经交易的股票价格，它们衡量的只是少数股权的价值。少数股权与控股股权的价值差异，明显地出现在收购交易当中。在评估企业价值时，必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控股权价值。
（二）要适当运用企业价值评估的方法模型和程序步骤
要按三个步骤来进行：一是战略分析。主要包括：一般宏观环境分析，包括企业的政治和法律环境、经济环境、社会文化环境和技术环境等；行业环境分析，包括企业所在行业的生命周期、竞争状况等；经营环境分析，包括企业的产品市场状况、资本市场状况和劳动力市场状况；企业资源分析，包括有形资源、无形资源、组织资源；企业能力分析，包括企业的研发能力、生产管理能力、营销能力、财务能力和组织管理能力；企业竞争能力分析，包括产品的顾客价值分析、与竞争对手相比的优势分析、可持续性分析。二是核算定价。主要是收集信息、预测损益、把预测转化为定价。这些都需要借助定价模型来完成。三是根据价值评估进行决策。
要根据评估对象的情况选择定价模型。最常见的定价模型有两种：一是现金流量折现模型；二是相对价值定价模型。
关键词：企业价值；并购；价值评估
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）09-0-02
一、前言
随着我国证券市场的兴起和迅速发展，给企业并购带来了新的机会，产生了真正意义上的市场化并购。并购作为一种企业产权转让或交易行为，研究并购中目标企业的价值评估，揭示并购中影响企业价值的经济数量关系，对于改善企业重组效率，提高企业并购的成功率，促进我国企业成功地进行战略性改组无疑具有重要指导作用。
二、并购中企业价值评估的理论和方法比较
（一）企业价值内涵。目前，国内外理论和实务界对企业价值的认识存在着多种企业价值的观点。一种认为从会计核算角度看，企业价值是建造企业的全部费用的货币化表现，其大小是由建造企业的全部支出构成的。第二种认为从市场交换角度看，企业价值是由企业的未来获利能力决定的，企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的折现值之和。第三种认为企业价值是由企业未来获利能力决定的。
（二）并购中企业价值评估的影响因素。企业并购是一项风险较高的事业，一项企业并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注重经济上的合理性。企业价值评估既具有科学性，同时又具有较强的艺术性。影响并购中目标企业价值评估的因素主要有：对资产收益的预期、对经营环境变化的判断、对机会成本的估计、并购双方在市场和并购中所处的地位和产权市场的供求状况。
（三）目标企业基本状况分析。目标企业基本状况分析是企业价值评估的基础。基本状况分析可以运用战略管理的分析方法。本文重点分析目标企业所处行业的状况、目标企业的市场竞争地位、目标企业的内部管理水平以及目标企业的财务状况等方面。
（四）企业价值评估方法。有一种企业价值评估法将评估法分为三类：折现现金流量法、考虑企业未来获利机会的期权定价法和基于市场的比较估价法。
1.折现现金流量法。折现现金流量法是比较经典的企业估价法，此法的关键在于对未来自由现金流量的预测。Rappaprot建立的自由现金流量的预测模型如下：
自由现金流量=上年销售额×（1+年销售增长率）×销售利润率×（1-所得税率）-（本年销售额-上年销售额）×（销售额每增加1元所需追加的固定资本投资额+销售额每增加1元所需追加的营运资本投资额）
本文主要以Rappaprot对自由现金流量的定义为基础来讨论折现现金流量法。折现现金流量法，又称为Rappaprot模型，
折现现金流量法的计算公式如下：
（2-1）
应用折现现金流量法估算企业的价值，主要受以下两个方面因素的影响：（1）企业未来每年自由现金净流量；（2）折现率即资本成本。
（1）分析表估价法。分析表估价法的总体思路是：首先详细分析企业5—10年的财务历史数据、所处行业的经济前景及未来的竞争地位；然后预测企业未来企业的发展趋势和现金流量状况；最后采用折现法评估目标企业的价值。
（2）公式估价法（Weston模型）。公式法其核心思想是折现现金流量法。公式法需要根据目标企业息税前利润（EBIT）或净经营利润（NOI）的变化情况，选用适当的计算公式，计算出目标企业估价值。常用的计算公式如下：
上列各式中：公式2-2适用于目标公司的息税前利润或净经营利润在未来持续不变的情况；公式2-3适用于目标公司的息税前利润或净经营利润在未来按固定的增长率持续增长的情况；公式2-4在目标公司的息税前利润或净经营利润在高速增长若干年后，不再继续增长的情况下使用，公式2-5在目标公司息税前利润或净经营利润高速增长若干年后，再按较低的增长率持续增长的情况下使用。
（3）调整现值法（APV）
调整现值法是折现现金流量法的变形，是将融资的效果考虑到投资决策中的估价方法，一个公司的杠杆资产的现金流量折现值可表示为：
杠杆资产的现金流量折现值=无杠杆资产的现金流量折现值+未来利息对税金节约额的折现值。
2.期权定价法。期权定价可以采用Black-Scholes模型进行估价，Black-Scholes看涨期权或买权的公式为：
Black-Scholes看跌期权或卖权（Put Option）的公式为：
其中
S通常可由企业未来预期现金流量的现值确定，本文采用预期现金流量的现值作为标的资产的现价。X的确定因期权的不同而不同，期权执行价或者说实物期权的投资额可以由企业股权投资额的账面价值确定
3.比较估价法。比较估价法是以市场为基础的价值评估法，主要模型有：可比公司法、可比交易法和市盈率法。可比交易法，计算过程与可比公司法相似，只是市场价值不是购并宣布前目标企业的普通股的市价，而是资本市场最近的市场交易价格。市盈率法，又称康贝尔-席勒模型。市盈率法有一定的可靠性且简单易懂，其着眼于未来收益，应用较为简便。
4.资产价值估价法。资产价值估价法是以目标企业所拥有的资产的价值为基础，在对其现有资产进行评估的基础上来估算目标企业价值的方法。账面价值，是指会计核算中账面所记载的资产价值。清算价值，是指在公司出现财务危机面临破产风险或者歇业整顿时，把公司中的实物资产逐个分离并单独出售的资产价值。重置成本价值，是指重新购置同种或类似资产所需支付的价值。
（五）企业价值评估方法比较。评估之前必须对并购的具体情况加以认真全面地分析，从而根据具体情况，有针对性地选择一种适用的方法，或把几种方法交叉比较使用，或选择几种方法计算加权结果。
折现现金流量法是经典的价值评估方法，也是应用最广泛的方法，但仍有许多局限性。期权定价法是将实物期权的理念应用于企业价值评估中的一种估价方法。比较估价法是基于市场的评估方法，其理论依据是“替代原则”。比较估价法的难点在于是否能找到可比较的企业或可比较的交易，相关的数据是否真实可信，因为在估价过程中企业内部的财务数据容易被人为操纵。资产价值估价法是基于目标企业现有资产的一种价值评估方法。特别是账面价值调整法和清算价值估价法，以企业的财务报表为基础，应用简便，有一定客观性，而且便于对企业进行财务分析。
三、企业A并购企业B中企业B的价值评估
（一）并购背景分析。本文拟以本次并购事件为案例，运用前面章节探讨过的分析方法，以多种价值评估方法为工具，对本次并购中的目标公司——企业B进行价值评估研究。企业B是我国首批上市发行A股的企业之一。企业A已在香港联交所上市，其主营业务为北京市的物业发展与投资。
（二）并购动因分析。并购之前，企业B的房地产开发市场主要集中在深圳，企业A的房地产市场主要在北京，两个房地产公司分据南北，各有优势。此次并购属于横向并购。企业B选择企业A为其第一大股东，主要是为了优势互补，发挥协同效应和规模效应，具体原因分析如下：拓展北京乃至全国市场，发挥市场整合协同效应；寻求新的融资渠道，发挥财务协同效应；获得土地储备，拓展企业实力，促进资源重新配置；借鉴企业A的资本运作模式，探寻新的核心竞争力。
对于企业A来说，选择企业B作为并购目标企业的主要原因有：选择横向并购，提高市场占有率，获得高额投资回报；发挥企业B的品牌优势和资源整合能力，实现管理协同效应；发挥各自的优势，实现规模效应；获得企业B的壳资源。
（三）企业B基本状况分析。
1.行业分析。企业B成立早期，经营业务涉及多个领域，在发展的过程中，它逐渐定位房地产为主业。房地产业是指从事房地产建筑设计服务、建筑施工服务、房地产服务以及市场规划服务等经济活动的行业，是国民经济的支柱产业之一。房地产行业具有以下特点：
（1）属于基础产业，具有先导性和综合性；（2）受宏观经济波动影响较大，政策敏感性强；（3）建设周期长，供给有时滞，风险性高；（4）区域发展不平衡，竞争激烈；（5）集中化程度低，达不到规模经营效益。
2.财务状况分析。（1）股本结构分析：与其他房地产公司股本结构明显不同的一个特点是，企业B的股权比较散，总股本中流通股所占比重过半，分散的股权结构使之较容易成为收购的对象。 （2）资产负债结构和经营绩效分析：企业B的总资产中流动资产所占的比重较大，这种结构与其他房地产公司基本相似，符合房地产行业的特征，其资产负债结构较为稳定。（3）盈利能力分析：企业B盈利水平一直处于行业中上水平，且盈利状况稳定，作为并购目标企业，企业B可以为主并企业带来稳定收益。
（4）债务偿还能力分析：房地产公司的资产负债率普遍较高，整个行业包含非上市公司的资产负债率一般在70%以上，上市公司的资产负债率略低一些，其行业资产负债率也超过了50%。收购企业B不会带来额外的财务负担，还可以扩大融资能力。
（四）企业B价值评估。
为了便于进行评估计算，本文对企业B的价值评估做出以下假设预测：（1） 企业A收购某公司持有的8.11%的企业B股权，是其成为企业B第一大股东的关键举措，本文仅以该次收购为基础进行价值评估。（2）未来企业B将继续其以住宅开发为主的房地产专业化经营模式，专注于房地产业的规模发展。
1.折现现金流量法。折现现金流量法是企业价值评估中最常用的方法，因此，本文首先采用折现现金流量法对并购目标企业——企业B进行价值评估，具体分析步骤如下：
第一步，房地产业发展趋势预测。第二步，企业B房地产业务的历史及发展趋势分析。第三步，资本成本估算。第四步，价值评估。第五步，敏感性分析。
2.期权定价法。采用期权定价法首先要对企业所包含的期权进行分析。根据企业B以房地产业为主业的发展战略和企业A并购企业B的动因分析，本文认为企业B包含的期权，也就是未来的选择权主要有两个：第一，企业B拥有未来在房地产业扩张的权力，同时并购给企业B新任第一大股东——企业A提供了未来在房地产业扩张的权力。第二，企业B拥有收缩或放弃零售业的选择权。
3.比较估价法。比较估价法中最常用的两种估价模型是：可比交易法和可比公司法。这里我们就以可比公司法为例对企业A并购企业B的案例进行分析，假设相似公司应该有相似的市场价格。首先，选取相似公司。企业B主业是房地产业，相似公司须在房地产业内选取；其次，按照相似公司法模型，计算相似参数；最后，以相似比例估算企业B的价值。
4.账面价值调整法。账面价值调整法是一种基于资产的价值评估方法，它以企业的账面净资产为基础，通过调增或调减一定比例来确定目标企业的价值。
（五）价值评估结果比较和结论。将前述采用折现现金流量法、期权定价法评估的价值与企业B实际的股权转让价格、账面价值比较。
企业B的股权转让价格为4.46元/股，比其账面价值（以1999年底为准）3.32元/股高出34.5%，表面看来，企业B是溢价转让股份，较之一些国有股份低于净资产转让，似乎卖了个好价，但事实并非如此。分析表明：
第一，应用折现现金流量法评估的价值与股权转让价格接近，略比股权转让价格高2.2%。第二，期权定价法评估的价值明显高于企业B的股权转让价格，应用期权定价法评估的价值比实际中的股权转让价格高55.1%。基于上述分析，企业B未来拥有两项重要的选择权——扩张房地产业的期权和放弃零售业的期权，其公司总价值应包含此两项期权的价值。第三，混合应用折现现金流量法和期权定价法评估企业价值，比较稳妥。对于拥有多项选择权的非高新技术行业的企业，可以采用折现现金流量法和期权定价法的折中方式作为企业定价依据。
四、研究结论
第一，准确界定“企业价值”的内涵是并购中对目标企业进行价值评估的基础。第二，选择恰当的价值评估方法是并购中提高价值评估可靠性的关键。第三，有关国有资产转让的政策法规的修订是并购企业价值评估的保障。
参考文献：
一、股权自由现金流的概述
美国学者Franco Modigliani 和Mertor Miller 于1961年首次提出用现金流对企业价值进行分析，他们认为自由现金流量等于经营活动产生的现金净流量和投资活动产生的现金净流量之和。业界和学界对现金流研究的重视的直接原因是发生在1975年的美国W.T.Grant企业破产事件。20世纪80年代，美国西北大学的Alfred Rappaport，哈佛大学的Michael Jensen等人提出了自由现金流的概念。他们认为，自由现金流是企业产生的，满足了企业再投资需要之后、不影响企业持续发展的情况下，可供分配给包括股东和债权人的企业资本供应者的现金流。与衡量会计利润时采用权责发生制不同，在衡量自由现金流时采用收付实现制，这样可以避免不同企业因采用不同的折旧、各项摊销等会计处理不同而出现较大差异。自由现金流量的信息包含了企业损益表、资产负债表、现金流量表的相关信息，从而可以对企业整体情况进行更加综合的考虑，因此更适合用于评估企业价值。
股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity，FCFE）是指企业股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额。股权自由现金流表示的是企业在支付完所有的债权本金和利息以及维持现有资产和新增资产的资本支出以后的企业所有的能由股东完全支配的现金。其计算方法为，股权自由现金流＝净利润＋折旧＋摊销－资本支出－营运资金变动－归还债务＋新增债务。企业的净利润是按权责发生制原则计算的，而现金流要按照收付实现制原则来确定。所以自由现金流FCFE的计算需要从净利润进行相应的转化。即需要将净利润中包含的计入现金支出而现金不发生实际支出的项目重新加回去。而企业非现金支出指的主要是固定资产折旧和无形资产等摊销的费用。企业的净利润加上非现金支出项目后的实际现金流量，还必须扣除必要的经营资金的投入（包括用于购买原料的资金、存货以及和上下游企业的信用资金等），并扣除资本项目的支出（如购买固定资产等投入新项目所需资本项目下的资金）。扣除这些项目后剩余的现金流才是可供债权人和股东分配的资金。此外，还要考虑到营运资金的变化和债务的影响。
二、股权自由现金流FCFE模型
股权自由现金流FCFE模型来源于现金流贴现模型，后者的基本思想是，资产的内在价值是由资产所有者在未来时期所能收到的现金流的现值所决定。整个模型的基本原理就是，投资人买入的是企业未来自由现金流（即可供分配的现金）的现值。和早期的股利贴现模型相比，最大的不同在于股利贴现模型只考虑企业用于分配的股利。只考虑现金股利分配不符合大多数企业尤其是高成长企业的实际情况，因为这些企业少分现金股利或者不分配现金股利而将资金投入到新项目中去可能更能增加企业的价值。
FCFE 模型的计算公式为：P0=∑（Dt/（1+k）t），其中Dt是企业未来各期的自由现金流，k 是企业的资本回报率或贴现率。
实际上，如果Dt定义为企业发放的股息（现金股利），该模型就简化为所谓的股利贴现模型（DDM）。因此，DDM模型可以看做FCEE模型的一个特例。如果企业非常规律地向股东发放合理的现金股利，DDM模型可以用来评估企业的价值。但是国内目前大多数企业很少发放现金现金股利，发放现金现金股利的企业的现金股利发放也很不稳定，因此在我国现阶段很难套用DDM模型进行企业价值评估。受此制约，DDM模型在国内应用存在很多问题，实际上在国外应用也不是很广泛。
任何企业的经营状况都是处在不断变化之中的，FCFE模型中的Dt在未来各期的值比较复杂，企业在未来各期内的自由现金流需要合理的预测数据。为了简单可行，通常可以将Dt做以下三种假设：第一，假设增长率为0，也就是未来各期自由现金流保持一个恒定值，不发生任何变化。第二，假设未来各期的自由现金流按照固定增长率g 增长，也就是Dt+1=Dt（1+g）。第三，假设未来各期的自由现金流的增长是变化的、分阶段的，通常可以分为两期、三期和多期几种情况。
与以上假设相对应，FCFE模型分为以下三类：第一类，零增长模型。计算公式可以简化为P0=D0/k（经过了无穷级数计算和简化）。这种模型在实际计算普通股价值时使用很少，因为企业自由现金流保持不变的假设和企业的实际相差甚远。但是这个模型有一定的理论价值，反映了该类模型的基本思想，也是后几个模型的基础。第二类，恒定增长模型。计算公式可以简化为P0=D1/（k-g）（注意该处与基本模型不同，采用的是D1，也就是未来一期后的企业自由现金流）。该计算公式中隐含了一个默认前提，k大于且充分大于g，因为当k 无限接近g 时，企业的内在价值为无限大值，这显然有悖常理。虽然该模型考虑了现金流的变化，但是恒定增长率的情况在现实中基本不存在，这也就极大地限制了模型的应用性。第三类，两阶段增长模型、三阶段增长模型、多阶段增长模型。价值评估的两阶段增长模型将企业自由现金流的增长分为两个阶段，假设在时间Ⅰ内自由现金流按照恒定增长率 增长，此后按照恒定增长率 增长。而三阶段增长模型更为复杂，在两阶段增长模型的基础上增加一个增长阶段，也就是增加一个时间点，从而假设在时间段Ⅰ内按照固定增长率增g 1增长，在时间Ⅱ段内按照固定增长率 增长，此后按照固定增长率 增长。与恒定增长模型相类似，两阶段模型和三阶段模型可以分别简化为P0=P1+P2和P0=P1+P2+P3。其中P1、P2、P3的计算与恒定增长模型相同。在实际应用方面，两阶段和三阶段模型因为相对比较合理，实际应用较广。而多阶段模型比较复杂，而且很难合理地对阶段进行划分，实际应用较少。
三、股权自由现金流FCFE模型的应用
利用股权自由现金流模型可以进行企业的风险分析、财务分析，以及上市企业股票的价格分析。我国资本市场的价值分析基础正在逐渐形成，这为我国上市企业进行价值评估提供了更好的条件。企业价值评估在当前我国市场环境下非常必要，它不仅有利于维护广大投资者的利益，还是我国证券市场健康发展的必然要求。股权自由现金流贴现模型可以在以下方面得到应用：
第一，股权自由现金流贴现模型分析可以评价企业的价值创造。企业的价值是企业预期产生的自由现金流量以资本成本作为贴现率进行贴现后的现值。企业的价值创造的根源是自由现金流，衡量企业的任何一项经营活动和财务决策是否为企业创造价值，就要看其是否能够通过提高企业营运效率、降低企业税务负担、降低现有投资项目的净资本支出、降低非现金营运资本等增加现金流；能否增加现金流的预期增长率；能否增加企业高速增长期的时间长度；能否降低企业的违约风险和债务融资成本，提高企业最优负债比例，优化融资决策及资本结构管理。
第二，股权自由现金流贴现模型可以为企业的并购价值分析提供借鉴。现金流量贴现理论认为，资产价值不仅决定于其产生的现金流量的多少，同时也决定于贴现率的高低。在股权自由现金流贴现模型中采用股权资本成本作为贴现率。因此，只有当对资本投入的回报超过资本成本时，企业的资本投入才会创造价值。企业的兼并收购会改变企业的经营状况和风险特性，从而会从现金流量和贴现率两个方面影响并购过程中的价值变动。因此，在分析企业并购价值时，应该全面考察并购活动中各个因素对现金流量和贴现率的不同影响，为并购决策提供综合的参考。
第三，股权自由现金流贴现模型可以对我国市场上不同行业、不同规模的企业进行价值评估。在上市企业价值分析过程中，不同估价模型往往适用于不同行业、不同财务状况的企业。我国上市企业规模差别较大，多元化经营现象较为普遍，产业转型也较为频繁，企业之间相互比较性较弱。利用股权自由现金流贴现模型可以较好地避免上述因素的影响，更好地对企业价值进行评估。
股权自由现金流贴现模型是建立一系列隐含的假设之上的。这些假设包括：资本市场是有效的；企业所而临的经营环境是确定的；企业面临的法律和经济制度是不变的；企业经营状况是“稳定的”；投资者是理性的等。在企业价值评估中，应密切注意上述隐含的各项假设条件，充分考虑模型的适用性，否则可能影响模型评估结果的准确性。任何模型都有其局限性和适用范围，应用股权自由现金流模型时也不能超越它的适用范围。
【关键词】 价值评估；流动性溢价
一、流动性溢价研究概述
流动性溢价理论最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他们从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型（A-M模型），得出了流动性影响资产收益率的结论，并将流动性对资产价格和预期收益之间的这种关系称为流动性效应。
流动性溢价理论提出以后，国外学者对此做了大量的实证研究，实证研究的结果绝大多数也都支持这个理论。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相对价差为流动性指标，研究了1961至1980年NYSE的流动性与预期收益的关系。实证结果表明，相对价差与股票的预期收益率呈显著的正相关，支持流动性溢价理论。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的数据和相对价差的流动性指标进行实证研究，得出的结果支持A-M模型，而且比NYSE更为显著。Chalmers和Kadlec (1998)以摊销价差作为流动性指标，用1983－1992 Amex和NYSE数据进行实证研究，其结果也支持流动性溢价理论。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用换手率作为流动性的衡量和TSE（东京股票交易市场）1976－1993年的数据，结果发现高换手率的股票其预期收益率越低。
目前国内对流动性溢价理论的研究刚刚处于起步阶段，但是大多研究结果表明我国股票市场存在流动性溢价现象。
以上研究结果表明，资产的流动性是资产定价的一个重要因素，而企业的价值评估通常是针对被评估企业的股权进行的，因此，在企业价值评估中对股权进行评估时需要考虑流动性的影响。我国颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》的第二十二条也明确指出，注册资产评估师在执行企业价值评估业务时，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。因此，如何评估股权的流动性溢价是企业价值评估实践中的一个重要问题。
本文通过对流动性溢价进行定量描述，建立多元回归模型，通过实证分析找出流动性溢价受到哪些因素影响，希望能够给评估人员在具体的评估实践中提供一些有意义的参考。
二、流动性溢价的描述性统计
（一）流动性溢价的描述
笔者采用以下数学表达式来描述流动性溢价，见式(1)。
其中： fi表示第i个样本的流动性溢价率； transpi表示第i个样本法人股的转让价格； pricei表示股权转让公布日第i个样本流通A股的收盘价。
笔者采用这种方法来描述流动性溢价，主要是基于以下两个原因：
1. 同一个样本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，两者最大的区别就是前者流动性受到限制，而后者可以在市场上自由流通，所以两者的主要区别在于流动性的不同。Lee等(2001)使用交易量指标研究了中国B股市场的折价交易现象发现，在诸多解释因素中，两个市场的流动性差异是最有效、最主要的解释因素。
2. 虽然法人股转让可能会产生控制权溢价的问题，进而影响流动性溢价，但是控制权溢价对流动性溢价的影响只能是使流动性溢价率降低（因为控制权溢价会提高非流通股的转让价格，也就是式(1)中的transpi）。也就是说，只要控制权溢价对股权转让的影响小于缺乏流动性对股权转让的影响，式(1)就能够反映流动性溢价。而且，在我们国家证券市场的制度背景下，相关研究表明控制权收益相对于流动性溢价来说是很小的。严绍兵 (2005)通过深沪两市1997年1月1日－2003年12月25日间正式公告的股权转让事件为样本得出结论：在我国证券市场上，控股权溢价对公司流通股与法人股之间的差值不构成实质性的影响。因此，法人股转让产生的控制权溢价对笔者的研究不会产生实质性的影响。
综上所述，理论分析和相关学者的实证研究可以证明笔者采用该种方法来衡量流动性溢价是合理的。
（二） 数据及样本统计性描述
本文的数据来源于国元网上证券交易软件（通达信版），笔者选取在上海证券交易所进行交易的835家A股上市公司。在选取数据时，笔者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。
在我国证券市场上，法人股转让方式可以分为无偿划拨、委托经营和有偿转让三类。在选取股权转让事件时，由于无偿划拨和委托经营的法人股权转让事件对本研究不具有实际意义，因此在具体的数据处理中，笔者也剔除了这两种情况下相关交易的数据。尽管有些公司是按照有偿转让方式进行法人股转让，但最终没有披露其转让价格。由于没有披露转让价格，笔者很难获得这方面的相关交易数据，因此这部分转让事件也被排除在笔者的研究样本之外。
笔者最终选择了2006年4月至2007年5月，沪市65个进行法人股权转让的上市公司，共84个转让事件作为样本，分析流通股溢价水平。通过对收集的数据进行整理，我们对流动性溢价进行一个统计性描述（相关数据见表1）。
注：1.股权转让价格、二级市场股价和每股净资产的单位为元。
2.取值说明：股权转让价格以股权转让协议或股权转让合同中载明的股权转让价格为依据，二级市场上的股价以股权转让公布日流通性股票在沪市A股市场上的市场价格（取收盘价）为数据来源。如果在股权转让公布日该股票在二级市场上没有交易，那么向前取距股权转让公布日最近的交易日的沪市A股市场交易价格（收盘价）作为二级市场上的股价，每股净资产的数值取距股权转让公布日最近的季报或年报上的数据。
表1概括描述了2006年4月至2007年5月沪市上市公司84项股权转让样本的统计特征。其中平均流动性溢价率为218.6%，流动性溢价率最低为-10.5%（莱钢股份，600102），最高为1 004.95%（宁波富邦，600768），流动性溢价率标准差为1.964，说明在不同的转让事件中，流动性溢价率差别较大。股权转让价格在0.304到16.1元之间变动，平均为2.83元，而转让公司的每股净资产值平均为2.433元，转让价格与公司股价之间的差异远大于转让价格与每股净资产值的差异。
三、流动性溢价的影响因素分析
由于我国证券市场的制度背景的特殊性，直接运用国外的研究结论难以解释流动性溢价的影响因素，需要结合我国证券市场的自身的特征才能得出比较合理的结论。
（一）流动性溢价的影响因素假设及变量设计
1.公司股票的价格风险。
[定性分析]：由于公司股票的价格风险越大，其未来分红、收益等的不确定性程度就越高，因此投资者所面临的风险就越大。较大的投资风险会影响投资者当前的投资决策，进而要求较高的流动性溢价，以弥补其投资风险。因此公司股票价格风险越高，流动性溢价就会越大。
[变量设计]：本文采用股权转让公布日之前三个月的流通股股票价格的标准差作为公司股票价格风险的度量指标。
2.公司的经营规模。
[定性分析]：公司的经营规模对流动性溢价也会产生影响。理论界普遍认为，公司经营规模越大其流动性溢价就越小。笔者认为产生这种关系的原因一方面是由于公司规模大的股票具有较好的流动性，降低了相关风险；另一方面是由于经营规模大的公司的法人股具有相对较高的控制权收益，从而提高了股权转让价格，进而降低了流动性溢价。
[变量设计]：本文采用流通股市值的自然对数作为经营规模的度量指标。
3.销售收入和利润的质量。
[定性分析]：公司的销售收入和利润的质量对公司经营有直接的影响，对于具有比较稳定的销售收入和利润的公司，投资者面临风险相对较小，从而降低了流动性溢价水平。因此，该变量与流动性溢价之间是反向变动关系。
[变量设计]：本文取每股收益作为该影响因素的度量指标。
4.公司的资本结构。
[定性分析]：一般而言，经营良好的公司会有一个比较好的资产负债结构，较低的资产负债结构虽未能有效利用财务杠杆，却能降低公司财务风险，从而流动性溢价就会较小；相反，如果公司的资产负债比例较高，对应的流动性溢价就会比较高。通过上述分析表明，公司资本结构与流动性溢价之间呈正向变动关系。
[变量设计]：本文采用资产负债率作为该影响因素的度量指标。
5.每股净资产。
[定性分析]：每股净资产在理论上提供了股权的账面价值，是决定市场上股票价格高低的理论依据。每股净资产高，反映的实际股权价值就高，资产质量好，相应的溢价水平就较低。因此，笔者考虑每股净资产高的公司股权流动性溢价会比较小，两者呈反向变动关系。
[变量设计]：本文取每股净资产作为该影响因素的度量指标。
通过以上分析，笔者对变量做出定义说明，具体变量的定义见表2。
（二）回归模型及相关系数预测
综合考虑影响流动性溢价的各个因素，笔者提出并建立了如下多元回归模型：
f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε
其中，f表示流动性溢价率。结合前文对流动性溢价各个影响因素的定性分析，可以预测出该回归模型中相关系数α1、α2、α3、α4、α5的符号，具体预测结果和相关说明见表3。
（三）回归分析
笔者利用SPSS统计软件对数据进行了分析，回归结果见表4：
表4回归分析结果
注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%和10%。
通过回归分析结果可以看到：调整后的R2水平是0.39，说明笔者假设的变量可以解释流动性溢价水平的变动。
均方差（vola）在样本的回归结果中显著为正，且显著程度较高，和笔者的预测相一致，说明在我国证券市场上，价格风险比较大的股票对应的流动性溢价也会比较大。
流通股市值对数（size）在样本的回归结果中显著为负，且显著程度较高。这种相关关系和笔者所做的预测相一致，说明公司的经营规模确实会给流动性溢价带来影响。公司规模越大，流动性溢价反而会比较小；反之，企业规模越小，流动性溢价会比较大。笔者认为产生这种关系的原因一方面是由于公司规模大的股票通常都具有较好的流动性，降低了相关风险；另一方面是由于经营规模大的公司其法人股具有相对较高的控制权收益，从而提高了股权转让价格，进而降低了流动性溢价。
每股收益（eps）在样本的回归结果中显著为正，但显著程度比前两个指标要差，但仍然处在可以接受的范围内。回归结果表明每股收益越高，流动性溢价越大，这与笔者前面的分析不一致。笔者认为产生这种差异的原因可能是：每股收益越高，在证券市场上投资者就会越高估该种股票价值，因此流动性溢价比较大。
资产负债率（la）在样本的回归结果中为正，和笔者的预测相一致，但是其结果不显著。从理论上说，较高的资产负债率代表着较高的风险，因此会出现一个较高的流动性溢价。但是并不是说资产负债率高，公司的风险一定大，这还与行业等原因有关，笔者认为这是结果不显著的一个主要原因。
每股净资产（naps）在样本的回归结果中显著为负，并且显著程度较高。这种相关关系和笔者所做的预测相一致，每股净资产比较高的公司，其股票流动性溢价相对而言比较小。正如笔者前面分析的那样――每股净资产的高低通常会决定市场上股票价格的高低，这种回归结果说明了在我国证券市场上投资者青睐流通股市值较低的公司，公司的流通股市值较低，股价的高估程度相应较大，从而导致流通股市值较低的公司的流动性溢价较大。这与汪炜和周宇 (2002)的研究结果相一致。
四、小结
本文以2006年4月至2007年5月，上证A股65个进行法人股权转让的上市公司，共84个转让事件作为样本，对流动性溢价的影响因素进行了分析。笔者从理论和实证研究两个方面进行了分析，实证研究得到的结果中有4个指标得出的回归结果为显著相关，但是其中有一个的符号与笔者的预测不一致。通过研究笔者发现，流动性溢价主要受到公司经营规模、股票价格风险、每股净资产和每股收益的影响。
由于在数据获取方面受到限制，笔者未能囊括所有影响流动性溢价的因素。另一方面，笔者没有考虑法人股权转让价格的合理性。虽然本文的研究还有尚待完善之处，但是通过定性分析和实证研究还是能够对流动性溢价的影响因素做出合理的解释。
综上所述，笔者认为在企业价值评估实践中，评估人员在评估股权流动性溢价时，应该综合考虑到公司经营规模、股票价格风险、每股净资产、每股收益等因素的影响。
【主要参考文献】
[1] 汪炜，周宇. 中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析[J]. 经济研究， 2002 ，（10）.
[2] 严绍兵. 上市公司国有股流动性折价研究[J]. 中国资产评估, 2005， （1）.
[3] Amihud, Y. and H. Mendelson. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1986. 17 （2）:223-249.
[4] Chalmers, J. M. R. and G. B. Kadlec. An Empirical Examination of the Amortized Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1998. 48 （2）:159-188.
[5] Eleswarapu, V. Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq Market[J]. Journal of Finance, 1997. 52:2113-2127.
[6] Haugen, R. A. and N. L. Baker. Commonality in the Determinants of Expected Stock Returns[J]. Journal of Financial Economics, 1996. 41 （3）:401-439.
如何为企业“估值”是海外并购过程中的关键环节之一。
2013年5月，中国著名的猪肉生产商双汇国际以71亿美元的代价（包括47亿美元的现金及24亿美元的债务承担）收购美国同行业巨头、全球最大生猪及猪肉生产商史密斯菲尔德食品公司（下称“史密斯菲尔德”，股票代码SFD.NYSE）的交易，已获得后者股东大会的批准。就披露的交易金额来看，这宗交易是迄今为止，中资企业收购美国企业手笔最大的一次。
这桩持续数月的交易，在完成之前曾经历了不少波折。据悉，史密斯菲尔德的股东曾对收购估值提出质疑。
其实，企业价值评估在海外一般被视为购并过程中的一个内部程序，是并购过程的关键环节之一。完整的并购过程包括项目筹备、目标搜寻、尽职调查等多个环节。
估值在确定以何种价格出售或收购一家公司时起着关键的作用。收购方成功的关键是知晓其能支付的最高价格，并严格规定不多花一分钱。若出价偏低，可能丧失购买被收购公司的良机，在市场竞争中处于不利的局面；若出价过高，买方将背负沉重的负担，对日后的经营产生重大不利影响。
值得注意的是此宗交易在最终的收购中，双汇用现金收购其已发行在外的所有股票，比史密斯菲尔德公开声明此次交易之前最后一次开盘的收盘价还要高31%。
一般认为，股票的交易价格在一定程度上代表了企业资产的价值。但由于经济情况、市场环境、投资者心理预期和时机等因素的影响，股票的价格与其市场价值并不必然完全等同。同时，由于双汇购买的是史密斯菲尔德的控股股权，与证券市场上流通的非控股股权存在本质区别。对于控股股权，投资者通常需要支付控股权溢价。因此，在采用市场法进行估值的时候，要充分关注估值时点，考虑交易当时的经济情况、市场环境等因素，并适当考虑控股权溢价或少数股权折价的影响。
截至2013年4月28日史密斯菲尔德的资产负债表显示，公司净资产价值，即股东权益约为31亿美元，双汇收购所有股东股票的收购价款为47亿美元（根据双汇出价的每股收购价和所有流通股数量计算，即71亿美元与24亿美元债务承担的差额）。交易价格的溢价可能包括有形资产评估增值、表外无形资产价值以及不可辨认无形资产价值，如商誉等。因此，由于资产基础法无法合理评估不可辨认无形资产价值，所以在评估拥有显著的不可辨认无形资产的企业时存在一定的局限性。
综上所述，企业价值评估是一门综合性较强的工作，需要尽可能掌握各个方面的资料，交易双方应从多个角度出发评估合理价值区间，实现共赢。
关键词：企业价值 成本法 市场法
对于企业价值的评估来说，市场法是一种最简单、有效的方法，因为评估过程中的资料直接来源于市场，同时又为即将发生的资产行为评估。西方先进国家应用较广泛的是市场法，其次是收益法，资产基础法是较少用的。而在我国刚好相反，应用比较多的是资产基础法，其次是收益法，市场法基本没有得到应用。这是由于市场法的应用与市场经济的建立和发展、资产的市场化程度密切相关。但是，在我国，随着社会主义市场经济的建立和完善，为市场法提供了有效的应用空间，市场法将在我国企业价值评估的实践中得到推广，也就是说，市场法也将成为一种重要的资产评估方法。
市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产评估价值的各种评估技术方法的总称。从市场法的含义中我们可以看出，它是资产评估中若干评估思路中的一种，也是实现该评估技术思路的若干评估技术方法的集合。市场法是根据替代原则，采用比较和类比的思路及其方法判断资产价值的评估技术规程。运用市场法要求充分利用类似资产成交价格信息，并以此为基础判断和估测被评估资产的价值。
一、市场法的优点
与收益法相比，市场法有两个突出的优点：1.可以少用许多假设与限制条件；2.评估大部分基础数据都来源于市场，更容易被理解和接受。
二、市场法应用的前提条件
根据市场法的定义可以推断，选用市场法应具备以下条件：1.有足够多的相同或相似的来自资本市场的参考企业或交易案例；2.能收集并获得参考企业或交易案例的相关信息；3.所收集的信息是具有代表性的和合理、有效的。
三、市场法应用的原理
市场法得到应用的原理是套利理论(APT)。按照APT的理论，均衡资本市场上类似资产受相同的因素制约时，应该具有类似的价格。根据这一理论，企业的市场价值应该与均衡资本市场上类似企业的市场价值相同。
四、市场法的应用研究
（一）价值比率
为了比较市场上各相似公司的价值，需要以某种形式确定价值比率。价值比率也称为“乘数”，分为盈利乘数、账面价值或重置价值乘数、收益乘数、行业特定乘数等。在选取参考企业之前，需要根据被评估企业的具体情况，确定适当的价值比率。
（二）价值比率的优选
选用那一种价值比率，没有统一的标准，也许与评估师的偏好有关。但必须强调的是，所选用的价值比率必须具有较强的可操作性。如PE比率就是使用得较多也被误用较多的一个比率，当所评估企业为负收益时，选用PE比率就可能是不合适的。当所评估企业具有较明显的行业特征时，选用部门特定乘数可能比较理想。
（三）价值比率的检验
1.比率中分子分母一致性。每一种比率都有分子和分母，其分子和分母的属性必须是一致的。如在账面价值乘数（PBV）中，当分子是企业整个股东权益的市场价值， 则分母也应该是企业整个股东权益的账面价值。
2.比率属性的统一性。比率是根据所选择的所有参考企业的数据计算得出的，所有参考企业所选择的数据时间属性必须统一的。如在确定PE比率时，PE乘数有拖曳性、现行性和前瞻性之分，则所采用的企业数据也必须具备统一的属性。
3.分析比率所采用数据的分布特征。比率所采用数据的分布特征，是指数据统计中的均值、标准差、中位数、众数、方差、峰度、偏度、置信度、最高值、最低值以及最高、最低值等。评估师通过分析这些数据统计特征，可以了解所选择参考企业的可比性，从而把没有可比性的参考企业从样本中剔除。
（四）参考企业
如何选取参考企业，是市场法的应用能否成功的关键。市场上不可能存在两个完全相同的企业。参考企业应该是 “在现金流、增长潜力、风险方面与被评估的企业相似的企业”。但“相似”的尺度与标准是什么呢？根据上述参考企业定义，参考企业不一定必须是同行业的企业。但无疑，参考企业挑选同行业的企业，更具说服力。市场法应用中选择参考企业数量的多少，不是最关键的。关键的是参考企业的可比性。在参考企业的可比性问题上，笔者认为，首先应该考虑行业或业务的相似性，其次应该考虑其服务对象或目标市场的相似性。应考虑的有企业的规模、资本结构、资产质量的相似性等。此外，还必须分析参考企业的财务比率与所评估企业的财务比率的相似性。
（五）参考企业与所评估企业之间差异的调整
尽管评估师花费了很多时间寻找， 特别理想的参考企业数量往往不很多。因此，需要对参考企业与所评估企业之间的差异进行调整，使其所确定的比率更加合理。调整这些差异的方法有主观调整法、调整乘数法和回归分析法。
（六）评估结果的调整
由于参考企业是上市公司，而流通股市价代表的是具有流动性的少数股权价值，是考虑少数股权折价与流动性溢价后的价值，因此，当评估企业的少数股权价值时，可以不考虑少数股权折价，但需要考虑缺乏流动性时的折价。而在评估企业控股权价值时应考虑控股权的溢价与缺乏流动性时的流动性折价。
五、局限性
根据资产评估的一般惯例的要求，正式的评估结果只能是一个，这就需要评估人员对若干评估初步结果进行综合分析，已确定最终的评估值。确定最终的评估值，主要是取决于评估人员对参照物的把握核对评估对象的认识。在认真比较各因素并调整差异的基础上，综合确定评估对象的价值。市场法通过参照物销售价格比较评估资产价值，充分考虑了市场变动因素，能够比较真实地反映评估对象的市场价值。但由于需要同类可比参照物的有关数据、资料，故应用范围受到一定限制。
总的来说，市场法评估企业价值依赖于评估人员对市场、行业和所评估企业资产属性的深入分析，是评估人员对金融学、管理学、会计学知识的综合应用。在当前我国运用市场法所需的相关信息还较匮乏的情况下,评估人员更需要具备这些知识，对所评估企业所在行业进行深入地研究分析，并对该行业的发展趋势进行深入地研究分析，从而才能较为恰当地在企业价值评估中运用好市场法。
参考文献：
[1]王少豪.企业价值评估[M ].中国水利水电出版社.2005,9
关键词：公司并购；企业价值评估方法；资产流失；现金流量法
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）06-0-01
一、引言
目前中国正处于经济体制改革的转型阶段，越来越多的经济法规逐步出台，市场经济逐步完善，国内上市公司并购重组活动愈发频繁，就去年统计调查显示并购市场出现井喷现象，并购数量同比上升23.8%。资本市场中公司并购选取的评估方法越来越多样化，现在市场急需解决的问题便是如何对公司资产合理估值定价。为使在价值评估中更加合理的评价公司价值，选择何种评估方法便成为关注的焦点。
二、企业价值评估
企业价值评估对公司来说是关键的一步，它充分考虑了影响企业的各种获利能力因素从而对企业整体公允市场价值进行的综合评估，而在实际评估企业价值时，评估方法是必须依靠的重要工具，直接关系到价值评估结果的准确与否。我国目前评估企业价值可以采用的方法很多，譬如收益法、成本法、市场法等，收益法和成本法着重看企业自身的发展状况，不同的是收益法依据了企业内在价值理论作为基础，关注了企业的盈利情况，考虑了时间价值因素，评估结果较为准确；成本法则是考虑现有的资产负债表，对企业目前价值的真实评估，在国外的价值评估领域，成本法更多的是在这两者难以反应企业真实价值的情况下才被使用的；市场法其操作简便易于理解，它将评估的重点从企业转到了行业领域，但是我国资本市场的不发达，交易案例和评估对象的不全一致性，风险和不确定性因素等受限了市场法的使用。
三、现金流量折现法
通过上述三种基本评估方法的简单论述以及结合我国当前市场经济发展现状，笔者认为，现金流量折现法是企业价值评估最理想的评估方法。它的基本原理是基于预期未来现金流量，按照适当的折现率进行折现从而确定被评估企业价值。应用该方法关键在于：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。现金流量折现法在实际操作中主要使用股权自由现金流量和公司自由现金流量。
（一）自由现金流量的计算
1.股权自由现金流
股权自由现金流量是指满足所有需要，包括资本支出、债务清偿和营运资本增加之后剩余的作为股利发放的现金流量。它的计算方法如下：
FCFE=经营性现金流量+投资活动现金流入+筹资活动现金流入-资本性支出-偿还债务的所有支出
2.公司自由现金流
公司自由现金流是在支付了所有经营费用和所得税之后，向所有公司权利要求者（包括股东、债券持有人以及优先股股东）支付之前的全部现金流量。它的计算方法如下：
FCFF=EBIT（1-税率）+折旧—资本性支出—净营运资本追加额
式中EBIT即息税前利润
虽然，自由现金流量折现模型尽管理论较为健全、综合性较好，但是实际运用该方法时在模型假设前提对其应用范围的限制、未来自由现金流量的预测偏差以及折现率的确定之上还是有所难度的。譬如，现金流量折现模型是在企业持续经营的稳定状态下进行的，一旦被评估对象与假设有所差异，评估结果的合理性和准确性就有待商榷；再者，现金流量主导企业价值，但是未来现金流量的预测在很大程度上取决于评估中人为参数的主观判断，具有一定的不稳定性和风险因素；最后，对于折现率的确定问题，如果照搬西方的MM定理、CAPM模型等计算的折现率套在中国这种资本市场环境中会有很大偏差，所以要有一定程度上的限制。
（二）自由现金流量的优势
在企业价值评估领域来讲，最为科学、合理的方法要属现金流量折现模型，所得评估结果也最接近企业的真实价值，该方法依据企业三大报表的基本信息，真实反映企业具体状况，结合EBIT、营业收入等各项财务指标，最为准确的体现企业的内在价值。现金流量折现模型考虑了企业未来发展的情况，评估结果是在企业持续经营为假设前提，考虑企业未来不确定性的发展情况由此引发的自由现金流量的不同，进而改进企业的价值。最重要的是该方法充分考虑了时间因素对企业价值的影响，消除了随着时间推移导致资本价值出现增值带来的对评估结果产生的偏差，得到的企业价值更加真实、可信。
四、结论
随着中国经济市场化改革的发展和深入，我国公司并购案例出现井喷状态，并购方与被并购方企业的资产性质、核心业务以及价值类型的不同要求企业在并购时所选取的符合自身条件的评估方法是很重要的，现代企业是多元化的企业，针对不同的资产进行评估时所采取的评估方法也是不同的。所以在经济逐步完善的当前资本市场中，公司不管是关注未来盈利能力的收益法，还是参照类似评估对象而确定价格的市场法或者单项资产加和的资产基础法，只要所选用的评估方法能正确反映企业价值，不造成资产流失，便可以采纳。
参考文献：
[1]汪婕.基于上市公司企业价值评估方法探析[J].管理论坛，2013（3）：20-23.
[2]戴大昀.公司并购中价值评估方法比较及选择[J].经营管理，2013（10）：16.
[3]秦.资产评估方法的选择与资产评估结果合理性[J].东岳论丛，2013（34）：181-185.
[4]程凤朝，刘旭，温馨.上市公司并购重组标的资产价值评估与交易定价关系研究[J].会计研究，2013（8）：40-47.
【关键词】企业价值评估；自由现金流量；调整现值法
一、APV法的内容和适用性
1．APV方法的原理。梅耶斯于1974年首先提出了衡量企业价值的调整现值法（APV）方法，他把企业的现金流量分为两部分：一部分是与企业经营相联系的现金流量，又称为基本现金流量，如营业收入、资本性支出等；另一部分是与企业融资活动相联系的现金流量，又称为融资效应，如利息减税、财政补贴等。然后，根据价值的可加性原则，把分别评估的两部分价值加起来就得到整个企业的价值。其计算公式为：企业价值=相同风险等级的无负债企业价值+税收节约价值=Vu+TB。
2．APV方法使用步骤。APV方法包括以下一些基本计算步骤：（1）确定预测期内各期自由现金流量。在APV方法中，经营活动提供的现金流量等于息税前收益EBIT扣除所得税再加上折旧额。投资活动引起的现金流量包括营运资本的变动净额、资本性支出额、其他资产和递延资产的变动净额，这些项目的增加表示现金流出，减少表示现金流入。（2）估算资本成本。债务成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。我们在此要注意的是，这里所说的债务资本即是资产负债表上的长期负债。因为只有长期负债才能作为企业的融资资本。而股权资本成本是投资者投资企业股权时所要求的收益率。（3）合理评估预测期后终值。如果预期在有限预测期间最后一期基础上经营处于稳定状态，可将最后一期经营性现金流量当作年金的金额，以年金的现值作为终结期价值；如果预期经营活动在最后一期基础上逐年递增，则在估计出增长率之后用收益固定增长的模型来估计终结期价值。（4）分析财务活动所产生的税收节约价值。财务活动从不同方面影响企业价值，其中对企业价值有正影响即增加其价值的融资效应有：利息节税价值和财政补贴价值；而对企业价值有负影响即减少其价值的融资效应有：财务失败成本价值、发行成本价值和其他财务成本的价值。各项融资效应对价值的贡献均要分别计算，因为各自风险程度有差异，应使用不同的贴现率。（5）评估企业价值。按公式把预测期企业现金流量现值、预测期后终值现值和税收节约价值现值相加计算企业价值。从企业价值中减去企业债务价值，得出企业股东权益价值。
二、应用案例分析
根据前文所述企业价值评估方法的原理，下面将以珠海格力电器股份有限公司（以下简称格力电器）为例，运用APV方法对格力电器的企业价值进行评估和分析。
运用APV方法评估格力电器。（1）确定预测期内各期自由现金流量。第一，历史绩效分析。2005年～2009年公司的自由现金流量如下表（单位：百万元）。
分析上表2008年公司的自由现金流量为负值，主要原因有：一是宏观经济因素的影响。全球性的金融危机使得我国空调行业出现负增长。二是公司主动调整经营策略应对当前的经济环境。如公司大幅度削减库存导致企业营运资本的减少。三是企业继续扩大对内投资，坚持走自主研发的发展道路，不断推出具有自主知识产权的高科技新产品，坚持通过创新不断提高公司的核心竞争能力。2009年无论是经营现金净流量还是净投资，其总额都显著高于往年，主要原因在于格力电器公司股权进行一系列合并重组，且自身不断投资、扩大产能。
第二，预测未来自由现金流量。格力电器作为国内白色家电业的领军企业，其未来发展趋势可以从历史业绩来预测，剔除2008年和2009年由于经济波动产生影响。2007年自由现金流量比2006年增长了17.58%。下面以2007年公司自由现金流量1510.07百万元为基数，以17.58%为增长率预测未来五年的自由现金流量：
（2）估算资本成本。公司债务成本以实际债务成本近似计算：Kd=2.96%。企业权益资本成本的确定，依赖CAPM模型。格力电器作为一家上市公司，市场风险的β系数为0.9257（通过wind数据库Beta计算器以天为周期计算所得）。无风险收益率取5年期国债年平均收益率3.30%，沪深两市综合指数平均股指收益率为9.82%，根据CAPM模型，折现率Ks为：Ks =9.34%。（3）计算预测期后终值。采用永续年金模型计算预测期后终值为36334.37百万元。（4）计算税收节约价值。公司2008年财务费用为85.00百万元，2009年由于公司银行存款较多发生财务费用较少。但是从2005～2008年四年间，格力电器资本结构稳定，财务费用一直围绕一定值波动，因此预计未来五年财务费用为85.00百万元。公司于广东省珠海经济特区注册，至今所得税税率一直为18%。但从2009年起，公司享受企业所得税过渡优惠政策，2010年按22%税率计算应纳税额，2011年按24%税率计算应纳税额，2012年及以后年度按25%税率计算应纳税额。下表显示每年财务费用和由于财务费用抵税形成的税款节约价值。每年税款节约折现为税收节约价值即224.48百万。（单位：百万元）
（5）评估公司2009年末价值。根据APV方法的原理，公司总价值为无负债条件下企业价值与税收节约价值之和：公司实体价值=Vu+TB=32913.32。公司2009年资产负债表显示公司负债价值为1000.80百万元，公司股权价值=公司实体价值-公司负债价值=31912.52百万元。截至2009年12月31日，珠海格力电器公司总股本为1，252，395，000.00股（不包括公积金转股数）。所以格力电器每股价值是：31912.2/1252.395=25.48元。
珠海格力电器股票从2010年1月1日到6月30日半年的公司平均收盘价是23.98元。笔者计算出的每股价值比股票市场价格偏高。出现这种情况的可能原因：（1）价值评估作为一种经济“评估方法”，带有主观估计成分，所估算出的企业价值是其实际内在价值的近似反映；（2）股票价格会受到国内外经
济、政治、社会以及一些突发性重大事件等诸多因素的影响，往往是围绕企业内在价值波动。
三、结论
APV方法的解决了当企业股权资本成本、债务资本、资本结构和税率发生变化以及企业受到政府财政补贴时，WACC法不适用的问题，其优点还包括让一个管理者理解了财务计划和运营计划对衡量公司价值的相关贡献，具有帮助管理层进行财务决策的功能。APV方法也有它的缺点，具体表现为：（1）计算错误仍在所难免。分析人员极易忽视财务失败成本、财政补贴等因素，从而使分析不全面并导致结果不正确；（2）计算上的复杂性。将现金流量按一定标准分解成若干个部分并且要估计各项现金流的风险及其贴现率，并不是一项简单的工作。
参 考 文 献
[1]严勇．营运资产价值评估的有效方法：调整现值法（APV法）[J]．价值工程．2006（1）
关键词：国有企业；股权转让；立法
随着我国经济的发展，我国国有企业规模日益壮大，给我国带来了巨额的经济收益，国有企业的股权作为我国国有资产表现手段之一，它的转让问题一直是证券市场中的重要话题。由于计划经济的实行机制，我国国有企业的股权在过去一直没有办法自由地流通和转让。就国有资产的各级管理机构来看，他们的监管目的是为了制止国有资产无故丧失的情况，但最终却导致了国有股权管理方法的简单暴力。到了上个世纪末期，监管机构允许上市国有企业实现国有股权转让，并制定了相关的审评机制，但是整体来看，这些评审机制尚不成熟。股权作为近代经济的结晶，唯独完全融进经济中才会在达到本身价值的同时促使国家持股目标的实现。我国必须不断健全完善国有企业股权转让的相关法律法规，为国有企业股权转让提供一个健康的环境，既能够防御国有资产的流失，又可以实现国有资产的增值保值。
一、国有企业股权转让的概念与特点
（一）国有企业股权转让的概念
股权转让是指股权持有者将自己的股份交移给其他人的民事做法，国有企业股权转让的限制更为严格，要求国有企业股权持有者必须依照法律的要求将国有企业股权转让给有权接受国有企业股权的他人的做法，这种做法具有部分行政含义。国有企业股权转让的原因是由于国有企业内部需要进行资金结构的调整，也有的是因为经济市场资源分配的需求，
（二）国有企业股权转让的主要方式
根据前一段时间我国颁布的国有企业股权转让的相关法律法规，国有企业股权持有人将股权进行转让的手段包括：转让协议、拍卖、招投标等其他方式。在这些手段中，由于上市国有企业股权的结构具有一定的特殊性，所以相关的法律法规也特别强调了上市国有企业的转让方式，结合具体实际流程我们可以将其总结为：无偿划拨、转让协议、司法裁定等手段。
二、国有企业股权转让存在的主要问题
（一）管理者对于国有企业股权转让存在认知层面的差错
在我国发展的近几十年里，国有企业股权转让的根本目的是为了制止国有资产的无故流失，保证国有资产实现增值保值，但是我国国有资产管理者对这个目标产生了一定的误解。很长一段时间内，我国国有企业股权转让的终端目标是为了实现国有企业股权的正确定价，重视股权转让价格的计算，最终根据转让的价格判断国有资产是否流失。我们不能否认转让价格对于正确判断国有资产是否流失的重要性，但是仅仅看中价格难免有失偏颇。从实际发生的情况中，我们可以了解到国有企业的运营状况很大程度决定转让价格的高低，如果在国有企业运营状态良好的情况下，转让国有股权，虽然在短期账目上会显示国有资产的增加，但是从长远的角度来说，国有资产会间接流失，反之亦然。管理者处理国有企业股权转让相关事宜时，应该重视国有企业动态发展趋势，不要将价格作为唯一评判指标，纠正对国有企业股权转让的认知偏差。
（二）国有企业股权转让程序设计不合理
我国为了实现正规的股权分配，针对证券市场中出现的一系列经济纠纷，特意颁布了《国有股东转让所持上市公司国有股权管理暂行办法》。这套方法很大程度上合理规范了国有企业股东转让上市公司股权的做法。它的颁布不仅加强了国家资产监督机构对于国有企业股权转让行为的监督，有效制止国有资产无故流失，同时为国有资产与非国有资产注入了强大的生命力。但是从我国经济市场的发展前景中，该项制度对于国有企业股权转让的流程方面仍存在缺陷，比如国有资产审核机构审批股权转让协议时，规定中没有明确审批时间，导致股权转让双方产生纠纷。
（三）国有股权价值评估机制不完善
我国证券市场建立以来，我国开始重视国有股权的转让行为和股权的价值评估，我国国有企业股权的资产评估由净资产定价逐渐地向市场定价过渡。上个世纪末期，我国颁布的相关法规中明确规定国有企业股权的转让资金不可以少于每股净资产的价格底线。从此以后，真实投资价格、净资产收益率等静态指标成为国有企业转让资金的定价依据。直到10年前，我国颁布了《国有股东转让所持上市公司股权管理暂行办法》，国有企业股权的定价规则有了变化，由以往的静态定价标准转变成动态的定价指标，从以净资产为底线到以市场为基准，这场转变实现了理念层次上的突破。但是从很多实际案例中，我们可以看出国家政策忽略了国有企业股权评估结果的审定，导致国有企业股权转让的价值评估成为形式上的程序。
参考文献：
[1]梅益. 我国国有股权转让的法律问题研究――以红塔集团股权转让纠纷为例[J].四川省社会科学院， 2013，04.
[2]李飚.国有资产股权转让流程相关问题研究[J].经济视野， 2013（04）.
[3]宋文.我国国有股权转让法律问题研究――以陈发树诉云南红塔股权转让纠纷案为切入点[J].华东政法大学， 2015，04：27.
[4] 贾霞珍；季民. 水务企业国有股权转让关键点及股权定价研究[D].天津大学， 2008.
［关键词］ 经济增加值 企业价值评估
一、引言
20世纪80年代初，美国的斯特恩•斯图尔特（Stern Stewart）咨询公司提出了一种企业经营业绩评价的新方法――EVA方法，在全球范围内得到广泛应用。EVA不仅用于评价企业经营管理状况和管理水平的重要指标，而且还可以引入价值评估领域，用于评估企业价值。
二、EVA简介
EVA是英文Economic Value Added的缩写，可译为：资本所增加的经济价值、附加经济价值或经济增加值等。EVA指标设计的基本思路是：理性的投资者都期望自己所投出的资产获得的收益超过资产的机会成本，即获得增量受益。
EVA的基本内涵是：公司经过调整的税后营业净利润减去债务和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收入（Residual income），是对真正 "经济"利润的评价。 用公式表示就是： EVA=NOPAT-CAP×WACC =CAP×（ROIC-WACC）
上式中：NOPAT是指经过调整后的税后净利润
WACC是指加权平均资本成本
CAP是指经过调整后的公司投入资本
ROIC是指投资资本回报率
1.现有EVA评估模型存在的问题
（1）预期EVA与其折现率的口径不一致
对预期EVA进行折现，折现率不能采用计算EVA过程中的WACC，而应当采用股权投资回报率。根据EVA的概念和含义，EVA反映了能够给股东带来的扣除投资资本成本之后的实际收益，是一种股权收益形式，因此，只能运用股权投资回报率作为折现率。用股权投资回报率作为EVA的折现率，使EVA与折现率在口径上保持一致。而WACC是包含权益投资资本和债权投资资本的总投资资本所需求的回报率，它与EVA在口径上并不匹配。
（2）不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响
研究发现，现有EVA评估模型不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响，这也是我们有必要对现有EVA评估模型进行修正的根本原因。
三、EVA评估模型的修正
根据前面的分析，我们认识到现有EVA评估模型存在明显不足，甚至是错误的，有必要进行修正。
1.EVA对企业价值的影响分析
EVA是指调整后企业税后净利润与全部投入资本（包含权益资本和债权资本）成本之间的差额，毫无疑问，EVA本身直接影响着企业价值。EVA为正值，说明企业的调整后的税后净利润在弥补债权资本成本（利息支出）和权益资本成本（股权回报）之后还有盈余，企业的盈利能力超出了股权回报率，出现了超预期回报，企业价值也相应增加；EVA为负值，说明企业的调整后的税后净利润不足以弥补债权资本成本（利息支出）和权益资本成本（股权回报），企业的盈利能力低于股权回报率，未达到超预期回报，企业价值也相应减少。
EVA对企业价值的影响，是通过与预期股权投资回报率这一基准进行比较得以反映和体现的，EVA对企业价值影响大小与股权投资回报率的取值密切相关。而事实上，企业预期合理回报水平（即按照预期股权回报率计算的税后净利润水平）本身对企业价值的影响更为深远更加重要，在EVA为零时，虽然企业的盈利能力没有超过股权回报率，没有带来超预期回报，但预期合理回报水平本身对企业价值产生着直接影响。
2. EVA评估模型的修正
如前文所述，现有EVA评估模型存在两大不足之处，一是预期EVA与其折现率的口径不一致，二是该模型不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响。后者是现有EVA评估模型存在不足的重要体现，也是有必要对该模型进行修正的核心反映。
因此，修正后的EVA评估模型如下：
上式中：NPAT是指税后净利润
Ke是指股权投资回报率
EV是股东全部权益价值
EC0是指企业初始权益资本
EVAt是指第t年预期的EVA
四、EVA评估模型在中国联通的应用分析
1.中国联合网络通信集团有限公司（简称“中国联通”），主要业务经营范围包括：GSM移动通信业务、WCDMA移动通信业务、国内国际长途电话业务（接入号193）、批准范围的本地电话业务、数据通信业务、互联网业务（接入号16500）、IP电话业务（接入号17910/17911）、卫星通信业务、电信增值业务、以及与主营业务有关的其他电信业务。
2010 年本公司实现营业收入 1,761.7 亿元，同比增长 11.2%，剔除固话初装费递延收入人民币 1.9 亿元后，2010 年本公司调整后营业收入完成人民币 1,759.8 亿元，比上年增长 11.5%。中国联通股票代码:600050
2.计算中国联通公司的历史EVA
根据会计准则的有关会计调整项目、注意事项与调整原则，结合中国联通的实际情况，对实际发生的各项跌价准备金、减值准备进行调整。
a Dependent Variable: EVAY
有上表可得预测模型为：Y=32082387875688.4-15950668773.733X
其中判定系数R2=0.964，表示拟合程度非常高。
按照估计，中国联通在未来五年内将可能有所变动，用该模型对中国联通2011-2015年EVA进行预测，得到预测值如下表所示：
因此中国联通公司的终值通过计算可得-103,044,867,078.41 元，由此可得该公司的EVA为1,841,984,327.45元， 由于该公司的总股本数为21,196,596,395股，经过计算可得，中国联通的每股内在价值为0.087元，而2010年12月31日公布的每股收益为0.0579元，可以看出中国联通的内在价值被市场低估。
五、结论
经过以上分析表明EVA估价模型对盈利信息和真实的内在价值有了重新的认识。这对投资者过分关注盈利信息是一个提醒，同时也减少了短期投资行为的发生。在EVA估价模型中，不仅包括了过去的盈利信息，而且还预测了未来的盈利情况，从而摆正了盈利信息在公司价值中的作用，为我们正确认识企业价值起到了积极的作用。
参考文献：
[1] 丘开浪. 企业价值评估中的EVA模型[J].中国资产评估， 2009年（11）
[2] 王攀娜.基于EVA的公司价值有效性实证分析[J].财会通讯，2009(2)
[3]丁绍芳，刘秀芹.基于EVA的上市公司价值评估模型与实证分析[J].数理统计与管理，2005（7）
【关键词】并购；价值评估；方法选择
一、并购中的企业价值评估概述
1．我国并购的现状分析。企业并购是吸收合并、新设合并和控股合并的统称。我国企业并购经过多年的发展和实践，无论在并购规模、数量上，还是在层次上都有了很大提高，但是，也存在不少问题，目前我国的企业并并购主要有以下几个特点：第一，并购主体“二元化”倾向明显。在我国大多数并购活动中，纯粹单一主体的案倒很少，几乎每一个案例部是政府和企业共同操纵的结果。而在西方市场经济国家，企业并购始终是企业的行为。由于政府权力的过分扩张，企业很难自主决策；第二，企业并购的法规不完善。国家有关部门颁布了《关于企业兼并的暂行办法》、《关于出售国有小企业产权的暂行办法》等规章，各地也相应制定了一些相关的法规或政策，但是操作性不强规定的不全面，各地的有关政策也不统一。由于缺少法规规范，在并购活动中出现了不少固定资产流失等同题；第三，企业并购的规模进一步扩大，强强并购日益增多。在国内外竞争的压力下，企业并购的动机日益成熟，不再是单纯的扭亏解困，更多地从经济利益考虑，为了获得规模经济效益或者从发展战略动机出发。
2．企业价值评估概述。企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量一个企业的公平市场价值并提供有用信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。随着我国企业并购数量和规模的不断扩大，对企业并购的学术研究也成为热点，积累了相当丰富的研究成果。
二、并购中价值评估方法及其应用
1．国内评估方法及其应用。收益法。企业价值评估中的收益法，就是把被评估企业的预期收益加以折现来确定其价值的评估方法，主要应用于正常经营的企业。企业价值评估中收益法的应用，涉及三个基本指标，即收益额、折现率和收益期限。成本法。成本法是指采用一种或一种以上的基于企业的资产价值的评估方法，确定企业、企业所有者权益或企业证券价值的一种常用评估方法。市场法。市场法，又称市场比较法、交易案例比较法、现行市价法等，是国际公认的一种常用的资产评估方法。
2．西方理论界常用价值评估方法及其应用。现金流量折现模型。现金流量折现模型的基本思想是任何资产的价值是其产生的未来现金流量的现值。实务中，折现现金流量法主要包括股利现金流量折现、股权现金流量折现和实体现金流量折现三种方法，其中股权现金流量模型和实体现金流量模型的应用更广，但对于不同的目标企业可能会选择不同的评估方法以匹配企业目前的公允价值。经济利润模型。经济利润是收入减去成本后的差额，经济利润与会计利润的区别是它扣除了全部资本费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。关于这个模型首先要引入的概念是经济收入，它是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费，这里的收入是按财产法计算的，如果没有任何花费，则期末财产的市值超过期初财产市值的部分是本期收入。相对价值模型。这种评估方法实际上是以可比企业为参照基础，运用一些基本的财务比率来评估目标企业的价值，得到的结果是相对于可比企业的价值。期权定价模型。期权是指持有者有权在到期日或之前以固定的价格购买或出售一定数量标的资产的权利。购买者为了取得这种权利，必须向卖方支付一定的保险金，称为期权价格。
三、我国并购中企业价值评估存在的问题及对策
（一）并购中运用价值评估方法存在的问题分析
1．并购中存在的问题。（1）估价方法比较单一。我国资产评估手段主要还是借鉴西方的价值评估方法，但在应用上不如西方成熟，资产评估方法的选择存在很大的局限性。对各种评估方法的融合考虑也不周全，实质上各种评估方法并不是单一分开考虑的，如果仅通过一种评估方法就确定一个企业的价值显然不合理，由此可以看出我国目前的企业估价方法显然过于单一，不利于企业合理定价。（2）估价技术缺乏科学性和有效性。由于估价技术存在一定的格式化问题，不少评估师在进行评估师并没有全面考虑目标企业的整体概况，尤其是对目标企业与并购方的协同效应没有考虑周全。估价方法总是从资产的价值上来反映一个企业的市场价值，比如成本法和市盈率定价法虽然简便易行，能加快交易速度，降低交易成本，但其科学性和有效性令人怀疑。（3）估价目的十分狭窄。从我国目前的评估市场来看，关于并购的评估一般只是确定目标企业的现时价值，而没有考虑到并购方与目标企业在在并购前后的对比增值情况。资产评估机构提供给并购方的目标企业价值往往是目标企业在目前情况下的独立价值，关于并购前后的价值对比则没有仔细研究。
2．并购中存在问题的背景研究。第一，非流通股的存在。由于我国计划经理体制的遗留问题，国有股占上市公司比重非常大，即非流通股。非流通股与流通股的同时并存是我国资本市场与其他国家市场的最大区别之一。两种股票在流通性、收益性等方面的差别，大大增加了价值评估的难度和准确度。据统计，目前非流通股约占上市公司总股本的70％以上。第二，中介服务机构不发达。在美国，有许多权威机构定期公布各上市公司的β系数，市场平均收益率，企业信用等级等。但我国中介机构本身就处于初级阶段，人员素质有待进一步提高，服务水准远未达到市场要求，从而给先进的价值评估技术的运用带来巨大障碍。第三，企业管理层认识不足。应该说企业还没有充分认识到高质量的价值评估在并购中的巨大重要性，而且对中介机构的选择也存在一定误导，认为名气大是选择中介机构的第一标准，而实际上并购方应当选择的是对并购目标企业所在行业有足够评估经验的中介机构。第四，股价不能反映企业真实业绩。这是由于证券市场历史太短，股市投机气氛浓厚，同时，企业财务信息披露不规范，报表内容严重失真，股价并不能真实反映企业的公平市场价值。除此之外，股市规模太小等也阻碍了价值评估技术的发展和更新。
（二）应对评估中的问题对策分析
第一，价值评估方法必须与资产评估价值类型相适应；第二，价值评估方法必须与评估对象相适应。因此，历史成本应该在重置成本中有所体现，但目标企业的资产在使用过程中，不仅仅存在价值的损耗，为了维护其先进性和垄断性，必然要投人大量的人力、物力、财力，而这一点在重置成本中体现得不明显，所以选用成本法就不太合适，即使选用也要对其进行修正。对于无法重置的资产，因为无法确定重置成本的有关历史数据，难以重置评估。对数据的来源综合考虑。由于评估方法的选择受可搜集数据和信息资料的制约，因此在选择时要纳入不同评估途径中统筹考虑，不能仅考虑其中某个部分而下结论。我们一般不能用各种方法得出的评估结果进行简均得出评估结论，应该根据评估价值类型以及不同评估结果对市场的适用性，对其赋予一定的权重进行加权平均得出评估值。注意不同评估方法和比率的综合运用。评估人员对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对形成的各种初步价值结论进行分析，在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础上，形成合理评估结论。比如选择现行市价法对价值进行评估，价值比率就有三种，市盈率、市净率、市销率，显然在不同状况下应选择不同的比率。而账面价值的重置成本变动较快的公司，如固定资产较少的，商誉或知识财产权较多的服务行业则不能选用这个比率。
参考文献
[1]费莉雯．并购目标企业价值评估方法评述[J]．合作经济与科技．2008（3）
