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关键词：公司社会责任；法经济学分析；制度构建
中图分类号：D912.29 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)02-0260-01
1 公司社会责任理论概述
1.1 公司社会责任概念的提出
(1)国外学者的观点。
“公司社会责任”一词起源于美国。早在1924年，美国学者谢尔顿在其著作“The Philosophy of Management”中提出了“公司社会责任”的概念，他把公司社会责任与公司经营者满足产业内外各种人类需要的责任联系起来，认为公司社会责任有道德因素在内。但对于“公司社会责任”概念的具体界定，学界迄今尚未达成共识。韦翰尼认为：公司的社会责任是指公司具有的那种超出其业主或股东狭隘责任观念之外的，替整个社会所应承担的责任。琼斯福・马可圭那认为：公司的社会责任是指公司不仅负有经济与法律上的义务，而且更负有超越这些义务的其它责任。
(2)国内学者的观点。
新《公司法》第5条明确规定：公司从事经营活动，必须遵守法律、行政法规，遵守社会公德，商业道德、诚实守信，接受政府和社会公众的监督，承担社会责任。至此，公司社会责任制度在我国得以确立。但是目前，法学理论界对公司社会责任概念的界定尚无定论。
刘俊海先生指出：“所谓公司的社会责任，是指公司不能仅仅以最大限度地为股东们营利或赚钱作为自己的唯一存在目的，而应当最大限度地增进股东利益之外的其他所有社会利益。”台湾学者刘连煜认为：“公司社会责任是指公司经营的某一事项符合社会多数人之希望，为满足与实现该期望而放弃经营该事项的营利之意图。”卢代富先生认为：“公司的社会责任指的是，公司在谋求股东利润最大化之外所负有的维护和增进社会利益的义务。”
1.2 公司社会责任的基础
(1)思想基础。
19世纪末期，社会本位思想兴起。法律设计也矫正了过去过于强调个人利益而忽视社会利益的偏颇，以庞德和耶林为代表的学者，提出了任何法律应为社会利益存在的主张。在这种环境下，公司社会责任理论的提出，正是对传统公司法股东利润最大化原则的修正和补充。它将股东利益与社会利益并重，强调公司内部之间以及公司与社会之间各利益主体利益的协调，追求社会整体利益至上。可以说，社会本位思想就为公司社会责任理论奠定了社会思想基础。
(2)公司产生过程的本质要求。
从公司产生的过程看，随着资本主义生产方式从简单协作到工厂手工业，再到机器大工业的变化，企业的组织形式相应地也经历了从独资企业到合伙企业，再到公司的演变过程。在这一发展过程中，出现了专事海上贸易的规约公司。这种公司存在的历史使命就是为当时政府的重商主义服务，从而方便本国国民从事海外贸易活动。由此可见，公司自形成之初，就是服务于国家原始资本的积累，公司天然地负有服务国家与社会之重任。
(3)社会基础。
在市场经济条件下，公司实力急剧扩张，创造了巨额财富，并实现了对各领域的渗透和扩张，但在此过程中也产生了一系列社会问题。例如：为了追逐利润而无视环境污染；提供不合格的产品和服务，侵犯消费者权益；逃避税收；排斥公平竞争；恶意违约，普遍缺乏诚信。公司对这些社会问题不能熟视无睹，不能将营利作为其追求的唯一目标。作为社会中拟制的人，公司应当考虑其他社会群体的利益，承担一定的社会责任，这样才能最终实现正义的要求。
2 对公司社会责任存在必要性的法经济学分析
2.1 交易成本分析
新制度经济学认为，市场交易成本是指市场机制运行的费用，即当事人双方通过市场进行交易时，搜集有关信息、进行谈判、订立契约并检查、监督契约实施所需要的费用。按照科斯的交易成本理论，当公司的交易成本超过其他竞争者完成同样一笔交易的交易成本时，该交易就会转而通过其他组织完成，理性而现实的经济人总会通过“用脚投票”来淘汰不尊重市场规律者。正是由于交易成本的存在，公司为其长足发展和利益，将不得不考虑其他利益相关者的利益，所以强调公司的社会责任就是必要的。
2.2 制度安排下成本收益的博弈分析
公司是否愿意承担和履行相关社会责任，是基于成本收益的考虑，是在既存制度框架下权衡后的理性选择。公司承担社会责任并不是单纯出于道德或自愿而采取的利他行为，而是在进行成本――收益分析后所做出的利己行为。虽然一些公司标榜自己的“社会责任”，但实则是为了得到更多的利益，因为从公司自身的生存和发展来看，其没有动力无私地、纯粹地承担所谓的社会责任。
2.3 公司承担社会责任之利
(1)有利于公司民主化。
公司社会责任的很大一部分内容是强调职工及其他利害关系人对公司决策与管理的参与。如果公司的制度设计、角色定位、运营管理充分体现了有关公司利害关系人的利益和意志，那么这个公司即实现了公司民主。世界上一些发展较好的公司，如通用，海尔，就十分注重在公司与员工、消费者之间建立良好的关系，为其提供优秀的服务，让更多的利益相关者参与到公司的管理中来，以此来支持和优化自己的经营环境。
(2)有利于提升了公司的形象。
公司参与社区福利活动、积极解决相关社会问题即相当于一种无形的广告，在人们心中树立良好的形象，赢得社会广大消费者和投资者的认同。这将扩大公司产品的市场占有率，从而增强其市场竞争力，有利于企业的长期盈利。
(3)有利于获得政府支持。
公司承担社会责任，一个非常重要的方面就是换取政府强有力的支持。公司的社会参与将会帮助政府摆脱困境，减轻政府来自于社会公众的压力，如减少失业、缓解通胀压力、治理污染等。公司承担了一部分有利于政府实施宏观政策的社会责任，相应地就会获得政府在政策上的倾斜，对其发展给予支持。
3 强化公司社会责任的制度构建
3.1 法律鼓励与政策引导并举
《企业所得税法》第九条规定，企业发生的公益性捐赠支出，在年度利润总额百分之十二以内的部分，准予在计算应纳税所得额时扣除。相比已废除的《企业所得税暂行条例》中规定的百分之三的扣除额，优惠数额大幅度提高。但是，实践中可能会出现公司借此避税，名义上捐赠而实际上未捐。所以有必要加强对其具体实施的监管，登记备案，接受利害关系人的质询。
3.2 公司社会责任与SA8000标准的应对策略
我们要完善我国与SA8000标准相关的法律法规建设，消除不合理的劳工问题，保护劳工权益；其次，我们要建立关于SA8000标准的预警机制。政府要发挥职能，建立 SA8000信息中心和数据库，负责收集、跟踪国外SA8000标准的相关措施，为企业提供咨询服务。同时，还要组织有关专家开展相关对策研究，包括制定我国社会责任国家标准的可行性研究，构建一个符合我国文化传统和国情的企业社会责任价值体系。
3.3 加强对公司社会责任的诉权保护
很多学者认为公司社会责任只是一种道义上的责任，甚至认为公司法规定社会责任是毫无意义的。因此，在以后的司法解释及相关的配套法律规范中，应当完善公司违责任法律规制的具体实施措施。
中国著名的社会学家，全国人大副委员长费孝通先生曾在《工业文明的社会问题》中论述道：“公司不单单作为一种生产工具而出现，它更应该起到管理作用”。管理功能与公司内涵之间到底应该有哪些契合点?笔者将公司内涵定义为资本化合同中不完全要素的实行过程。财务会计与公司内涵到底存在什么样的融合点呢?依据费孝通先生所提出的资本保全理念，本文将围绕这一理念来探究公司内涵，企业管理与财务会计这三部分能否融合到一起，构成一个完整的理论蓝图是本文的核心问题。
一、 企业的内涵与管理
公司中不同资源的利用过程实际上就是资本的互换过程，这就形成了公司合同中的原始合同，原始合同的核心目标之一就是追求投资资本利益最大化的过程，由于原始合同的不完备性特征，依据社会经济学中的阿宏--博尔顿模型，如果由于投资过程中的复杂性而是初始合同的相关约定无法明确，那么公司的管控作用就可以发挥其优化资源配置的作用，即根据不同的状况，将公司的管理层控制，投资者控制，或相机控制有效地结合。但是，具有管控权并不代表真正能达到管控效果，所以就需要相应的制度作保障。简而言之，在公司的原始合同中，安排一种制度来保障原始合约中不同资源配置的合理配置是非常有必要实施的，而这种制度的就是通常所说的企业管理。因此，公司的内涵简而言之就是保障企业内部不同的资源合理配置的最大化。而公司内涵又是管理企业的理论基石，是探究如何更好地管理企业的方式的逻辑出发点。企业管理可以总结为投资者和与这一复杂的利益链相关联的人的一种政策上规范化的安排。最中心目标为实现公司资源配置的管理权。围绕这一管理权的实现，学术届提出了“股东至上”和“管理权力配置多元化”这两种概念。很久以来，国际上大多追捧“股东至上”的理念。但面对时间推移，这种主导思想也经不起学术界的推敲和质疑：(1)前人大量的研究表明，企业在执行管理职能过程中存在着不完备的问题。然而这种学术理念已经难以适应当今的公司管理模式，即股东与公司管理层之间的委托—关系。(2)新修订的经济法将赋予了股东大会更多的权力，包括选举或者更换董事成员的权力，即使董事会和监事会也只是附属于股东大会的具有责任性的机构。虽然这个模型的建立完善了股东大会权力和职责，也明确了董事会的职权范围，但在实际操作中，股东大会呈现出“走过场”的现象。(3)缺乏对于监视部门起保障作用的措施设立，从而使监视会的行为越发消极，因此其价值形如空设。
美国企业也将从“股东至上”逐渐向“董事中心”转控，这背后深刻的社会背景将是企业大量的重视人力资源，企业的管理早已经失去了对公司的完全掌控权，更多的体现为不同资源所有者之间平等合约的调节关系。即物质资本和劳动力资本的相互融合来共享企业的经营所有权。因为公司的管控全也不再集中地分布在单一资源的所有者手上，而是分布于不同资源的所有者之间，即人力资源所有者和资金所投资者时间，两种分配的系数待定，是经济学中一种博弈的过程。因此，随着时代的发展，对公司本质的认识也将越加的深入，企业也将以动态的管理模式来治理集团公司，治理动态的发展就是属于资金范围，从公司的这种管理模式中发生裂变，也是新时期对资本观念的深化。从社会学来看。对企业利益链当中的相关人而言就更加关注公司社会资本的利用水平。合约的中心内容便是确保投入资产形式的体现的要素功效保全，与之俱来的是以企业所有者权益为中心构建公司财务会计知识的理论框架体系，也就是我们所说的传统意义上的“资源基本主义”内涵。
二、 公司内涵与财务会计
美国社会经济学家科斯曾经提到过：“财务会计是企业中必不可缺的一部分”。这句话蕴含着很深的公司内涵问题：不同资源对所有权与财务会计演进的动力是一致的。总而言之，研究公司内涵与财务会计的核思想就是发掘财务会计发展的动力源泉以及其中的内在规律。而若要发掘其内在规律，必须从公司内涵的角度来分析财务会计本身所存在的学术性基础问题。
费孝通先生站在了给社会带来的效益的角度将公司描述成由财力资源、人力资源、组织资源、和社会资源四个不同的资源要素的不完备契约组合。这是对公司内涵的宏观性描述。实际上，公司不同发展阶段将会对应着公司不同的特性，也决定着不同的资源在企业组合中所存在的地位，并借助财务会计的传播功能表现出来，这就是为什么资本内涵与财务会计有着本不离质的密切关系。
从深层剖析，财务会计衍生于资金所有权，是资金标价分工和专业化的成果。在资本市场上资源拥有这将通过财务会计的方式把公司资产体现于账本之中。这种约定对公司财务以及资金计量方式形成了初始合约。公司合同的出现也使社会资本是流动资本转化为固定资产并予以标价，同时也出现了专款专用用来投资。显然，以外在物质形态出现的生产要素是这种契约组合的最初体现，若仍未落实物质与价值形态的可借助资本市场的拆分。其资源的拥有者将会变成物质资金的投入者，来获取公司的实际掌控权。很明显，在这种控制理论下，对资金定价及考评的要求衍生了按照资金资源拥有者的意思确定并计量属性传达的财务会计消息，归属于单方面私有契约属性。但是，现阶段企业最重要的丰收就是人力资源的特征和功能不断地挖掘着，找到了创造公司剩余价值产生的源泉，当代的公司资源契约中，财力资源已经表现的越来越消极了，并伴随着金融市场的发展而虚拟化，被动化。而公司发展的潜力主要还是依靠于人才的推动，因此，不应该把人力资源结合到企业剩余的关系简简单单用激励来解答，更应该是让人力资本的所有者取得公司所有权。与之俱来的是，人力资源所有者的确定必然有利于扩展企业权益的范围，而以前针对资金所有者的会计体系也遭到了挑战和质疑。并随着公司的发展而逐步的发展着，资金所有者关于公司的掌控权也出现着分化和裂变，社会会计就是公司财务资本内涵的一个特例所指。因此，随着对公司内涵的深入了解，不同的公司会体现出不一样的政策安排，而安排的核心目的是确认哪种资源在契约组合中占主导地位。从最初的简单的货币资源所有者为主导的公司掌控权集中制度逐步分散给劳动力资本、企业家才能资源、人脉资源的所有者，并形成了较为复杂的不完备合约，单独的核心资本在公司中不好分辨，因为不同资源的所有者在企业中逐步建立了所有权共享制度，然而，精确确认与计量企业剩余以及在各个资源所有者配置之间需要一个计量方式或者计量部门，这无疑就应该是财务会计部门所擅长的。
三、 公司管理与财务会计
站在在企业管理的不同视野上认知，财务会计领域也从学科的角度探究其内涵，并希望完成企业管理和财务会计之间相互发展互助性，这种互助性来源于美国当代著名社会学家，宾夕法尼亚大学社会学教授柯林斯结合相关的社会学理论传统，所提出的互动仪式链理论来解释。在该理论中，柯林斯结合相关的社会学理论传统，系统阐述了互动仪式链理论的渊源、构成要素、运转机制及其应用。通过互动仪式链模型，作者把微观分析扩展到了宏观层次，从而对社会分层、社会运动与思潮、社会冲突、思想发展及知识分子等问题提供了新的理论解释。作者强调的以微观为基础、微观分析与宏观分析相结合观点代表了学术界的一种新的综合性的理论倾向，为许多社会学问题提供了新的分析视角。因此，该理论被认为是寻求财务会计与公司管理契合点新发展的重要成果。目前主要的研究范围可以总结如下：(1)不同的企业管理结构中的财务监管问题;(2)企业管理框架下的财务管理导向问题;(3)互动仪式链中相关利益者的财务监管体制探究;(4)企业财务会计管理研究;(5)企业管理框架下与财务信息的质量型相结合的探究分析;(6)企业管理与财务信息造假的剖析，等等问题。很明显，当代对企业管理与财务管理的契合点剖析的理念是：对企业管理模式的普通型叙述，引入闭着的管理理念，寻求财务会计与管理理念的契合点，从外在上进行融合，引出结论。
剖析企业管理与财务会计的契合点还可以利用自愿性披露公司会计信息的原则， 随着资本市场的发展，资源已经成为能否竞争成功的重要因素，因此，对于一个企业而言，自愿性披露信息是很有必要的。如果企业拥有较好的声誉，就意味着能引来许多投资商投资。因此，为了赢得良好的声誉，企业应该提高其财务报表的质量，自愿性的披露外界所关心的信息，来减少投资者的投资顾虑，提高企业的价值。企业自愿披露会计信息同时也是为了引起投资者对企业的兴趣。当宏观经济整体萧条时，经营状况良好的企业通过自愿性披露企业信息，报告其良好的业绩，以便长期保持市场对其的信任度。中等的企业也会通过做出优秀的财务报表来显示自身的竞争优势。经营状况不佳的企业也会自愿性披露其经营成果，期望引起投资者的注意，来增强企业对其未来成长情况的信心。
站在社会学的角度由此看来，企业管理与操作与财务会计理论密切相关，因为自愿性披露体现出不同资源所有者相互制约的财务会计职责，也在一定程度上反映了这种模型理论的实现程度，简而言之，持久性经营的良性发展依赖于财务会计的披露。从这个角度来看，企业管理可以被看做是为了公司持久性经营而贯彻信息披露的一种政策性安排。
四、 公司内涵、企业管理及财务会计的逻辑契合点：资本保全
笔者以实证性研究分析了公司内涵与企业管理、公司内涵与财务会计以及企业管理与财务会计间的逻辑契合点，那么，公司内涵、企业管理和财务会计三者之间的契合点又如何呢?笔者认为，著名社会学家费孝通先生的资本保全观念将这三大板块融为一个完备的理论构架中，这一理论构架可以描述如下：
1. 资本的价值要借助企业的不断运作和发展才能实现其增值保值的过程，然而对于当代公司内涵的了解也从过去货币资源的发展到现在资本观念的进步过程，简单的财力、人力二分法在内涵上有着缺陷，然而货币资源、动力资本、企业家才能资源、人脉资源的分权掌控则是解决企业现有问题不足的根本。资本演进从过去到现在已经演变成为现如今的货币资源、动力资本、企业家才能资源、人脉资源，它们虽然各自有各自的内涵和范畴，然而对于公司这一不完备的契约组合来说，它们四者对企业也表现出了不同的核心作用，并且相互间存在着依存性，具体表现在货币资源和人脉资源的帕累托斯最优化，人脉资源和动力资源以及企业家才能的内联性，即社会人脉资源是动力资源和企业家才能的基础，而动力资源和企业家才能又是人脉资源创造条件的前提。
2. 基于资本的内涵是套期保值，因此，现代许多商家的最终目的就是使自己的投资资本的在保值的基础上利益最大化，而这正是建立在不同资源所有者之间的博弈行为，根据社会经济学弈的最终结汇会表现为企业管理的政策性安排和实施。换而言之，企业管理本身就是不同资源所有者实现利益最大化的一个具体机制，因此寻求利益最大化也就是企业管理的核心目标。基于不同的公司对资源概念看法上的差异性而导致了两种公司治理模式的发生，即“股东至上”理念与“管理掌控权多元化”的理念，费孝通先生的资本保全内涵也恰恰衍生在传统保全思想和现代保全思想之间，而传统保全思想和现代保全思想之间的关系并不是替代关系，而是平衡发展的，这也是企业掌控权多元化发展的必然结局，以不同资源为核心的企业必然有着对应的价值保全理念。
3. 浙江农林大学法政学院的硕士研究生陈奕玮同学以经济学与社会学相结合来剖析会计发展对企业的影响。他认为经济法的改革与变迁对财务会计有着深远的影响，使其从外在逐渐的内化到企业的发展，使财务会计理论体系受到巨大的冲击。因而，公司财务会计模式的变迁很大程度得益于资本价值保全理论的发展。从社会学的角度来看，资源与会计模式之间存在着相应的对应关系，因为，企业资本和资源保值的观念的选择的重要核心就是企业的会计模式。
总结以上三个方面的观点，以上三方面观点把公司内涵、企业管理和财务会计三个不同的概念融为了一个理论构架当中。但不可忽略掉的是，财务会计、企业管理和公司内涵还存在着相互之间的影响，这恰恰符合了美国社会学家柯林斯的互动仪式链模型。笔者还根据费孝通先生所提出的资本保全理念来分析，财务会计在资本保全落实的过程中起到了举足轻重的作用，因为，与核心资源不匹配的财会模式不利于保值基础上利益最优的实现。而在实际操作中，从公司治理的角度来剖析这两者之间的内在联系就展现为内部要素掌控政策的制定和安排的纲领性原则。
关键词：计划管理；经济活动；分析
中图分类号：U415.13
1 基于综合计划的经济活动分析目标描述
1.1 企业战略管理对经济活动分析的要求
在长期的经济活动分析实践中，企业各级主管的领导和从事经济活动分析的形势和实现手段都有许多值得改进和提高的地方，经济活动分析不能仅强调经营考核指标结果的分析，还应强调各类主要经济指标的实现过程分析与控制。
1.2 经济活动分析目标描述
经济活动分析要适应电力企业经营管理的需要，实施目标管理、综合计划管理。综合计划管理是对公司未来一年的战略计划进行设计，合理分配任务指标至各专业部门，由各专业部门分别完成各专业计划的初步设计，然后进行内部协调平衡，减少重复与交叉，达到资源最佳配置与利用，确定最终计划后再进行计划的下达、执行、控制并纳入经济活动分析中，通过运用先进管理思想和理念，采用定性分析和定量分析方法，强调过程化的精细化管理，保障综合计划有效执行，保证实现良好的经济活动分析结果。
1.3 基于综合计划的经济活动分析管理范围
公司所属各相关单位及其领导班子成员，主要包括以下部门：发展策划部、财务资产部、电力营销部、运维检修部、安全监察部、人力资源部、基建部、信息通信公司、电力调度控制中心等。公司总经理办公会议是综合计划管理的决策机构，负责执行省公司下达的综合计划。公司综合计划实行各专业部门分工负责，发展策划部统一归口管理。经济活动分析由发展策划部牵头，各专业部门分析各自专业计划完成情况、存在问题，提出改进措施。并由发展策划部召开企业经济活动分会议，由各专业作专题报告。
1.4 基于综合计划的经济活动分析指标体系
1.4.1 综合计划指标
1）电网发展指标：固定资产投资、新开工规模、 投产规模、科技投入、教育培训投入。
2）资产质量指标： 固定资产销售增长率、市公司应收电热费余额、市公司陈欠电费回收率、市公司当年电费回收率、县公司应收电热费余额、县公司当年电费回收率、县公司资产负债率、县公司流动资产周转率。
3）供电服务指标：城市综合供电电压合格率、城市综合供电电压平均不合格时间、城市供电可靠率、城市用户平均停电时间、农网综合供电电压合格率、农网综合供电可靠率。
4）经营业绩指标：购网电量、售电均价、线损率、成本费用、可控费用、职员人数、应发工资总额、全员劳动生产率、县公司可控费用、县公司利润总额、县公司线损率。
5）人力资源指标：人力资源变化、职工教育培训情况、劳动生产率。
1.4.2 基于综合计划指标的经济活动分析内容
1）公司经营活动整体评价及其特点：本期公司经营活动的开展情况、主要特点以及对经营活动的整体评价。
2）地区经济形势及电力市场分析： 本地区经济形势分析、地区电力需求情况、电网运行分析。
3）购、售电量分析：购网电量分析、售网电量分析。
4）财务状况分析：售电均价分析、应收电费余额分析、供电成本分析。
5）电力建设情况分析：本期在建项目形象进度及重大项目的前期工作情况、项目开工和投产情况、投资完成情况和资金到位情况。
6）人力资源分析：本期职工人数、工资总额、全员劳动生产率、教育培训投入指标完成情况，各项指标变化特点和原因。
7）县公司资产经营指标分析：本地区各县级供电公司售电量、收入、成本、利润情况以及经营过程中存在的主要问题。
8）主要经济指标数据预测：预测主要经济指标完成情况，三季度预测全年完成情况，四季度预测次年指标。
9）问题和对策：本期经营活动中存在的问题，主要包括：影响公司经营的重大问题和事件；公司经营管理短板；需防范的潜在经营风险；需要省公司解决的问题。针对存在问题，分析客观和主观原因，以及对经营成果影响的大小及时间的长短，从而提出解决问题的有效措施和建议。
1.5 最佳指标值的确定
根据省公司资产经营考核办法及企业负责人年度业绩考核管理办法，按照各部门的管理职责，分解所属各单位基于综合计划下的经济活动分析考核目标，既确保完成上级下达的经营目标，又确保公司全面协调可持续发展，同时保证同业对标指标的先进性。
2 基于综合计划的经济活动分析主要做法
2.1 组织机构
公司总经理是经济活动分析的第一责任人，分管副总经理、总会计师协助总经理负责具体的管理工作，为第二责任人，指标体系中各个综合计划指标的责任管理部室负责人根据职责划分，负责具体落实相应综合计划指标的分析、评价和预测，为第三责任人；形成了责任层层分解，管理、跟踪与考核逐级实施的经济活动分析管理组织体系（见图1）。
图1 六安公司经济活动分析组织机构图
2.2综合计划管理流程
图2 综合计划编制、执行、上报流程图
2.3 流程过程控制方法说明
流程过程主要分为：信息收集分析预测总结提炼辅助决策四个阶段。
2.3.1 信息收集阶段：根据年度下达的综合计划指标，由策划部牵头，财务部、营销部、人力资源部、基建部等部门共同配合，利用相关分析系统进行全面、及时、准确接受与采集数据。计划部负责汇总并综合计划指标汇总信息。
2.3.2 分析预测阶段：根据相关分析系统采集生成统计数据，由策划部负责汇总，财务部、营销部、人力资源部、基建部等部门共同参与，运用经济活动分析方法，计算各项经济指标的完成情况与预算对比分析。从经济、技术等方面查明影响综合计划指标的原因，找出关键问题，及时预控、协调、平衡、管控，指出整改措施。
2.3.3 总结提炼阶段：对公司综合计划指标的全面分析，主要将综合计划指标的执行进度分析贯穿于经济活动分析中，对各单位指标实绩同下达计划数进行全面分析和诊断评价，通过对综合计划指标执行实现的过程流程的分析，揭示计划执行过程中存在的问题、原因及其内在联系，及时预控、协调、平衡、管控，为保证企业能以最低的投入获得尽可能高的产出效益，以期提高企业的全面综合效益。
2.3.4 辅助决策阶段：公司领导依据计划部提供的综合经营分析报告，对预期计划目标进行动态修正，提出新的工作目标、任务和要求，并做出经营决策。
2.5 保证流程正常运行的经济活动分析的绩效考核与控制
2.5.1 绩效评价
1） 绩效评价组织机构
发展策划部门负责对基于综合计划下的经济活动分析情况进行绩效评价。
2） 绩效评价指标体系
a） 省公司目标管理评价。
b） 省公司资产经营评价。
c） 省公司综合计划指标进度评价。
2.5.2 绩效评价的流程及说明
绩效评价和考核的流程（含组织机构）
流程体现了考核的分级管理原则和考核结果作为制定或滚动修订指标改进计划的依据，使工作不断循环、提高的目的。绩效评价贯穿于整个综合计划管理、同业对标、目标管理的全过程。
2.5.3 绩效数据的采集
经审核后的各类经营报表、综合计划指标数据，同业对标数据。
2.5.4 绩效评价方法
差异分析法、正态分布法、对比分析法、因素分析法等。
2.5.5 绩效评价的纪录形式
书面材料
2.5.6 绩效评价的结果的应用
1） 综合计划指标完成情况纳入各指标责任单位季、年度管理责任制考核，并作为年度工作评先评优的依据。
2）通过绩效考核，进一步增强了各指标责任单位的工作责任感和积极性，有效地推动了经济活动分析工作的不断提升。
2.5.7 规章制度
《六安供电公司资产经营考核办法》、《六安供电公司经济活动分析实施细则》、《六安供电公司资金管理办法》、《六安供电公司线损“四分”管理办法》、《六安供电公司线损考核办法》、《六安供电公司预算管理办法》、《六安供电公司资金管理办法》、《六安供电公司生产成本考核办法》《六安供电公司固定资产管理办法》。
3 持续改进
3.1 考核目标的改进方法
3.1.1 进一步加强综合计划指标分析工作，建立科学的预控机制，加强系统分析的深度和广度，采用单维、多维等方法，开展差异性、阶段性、典型性、综合性分析，实现管理精细化、工作规范化。
3.1.2 根据分析结果，实时进行指标预控，寻找指标背后的管理差距，不断提高公司、部门、过程的绩效。
3.2.3 树立现代企业管理理念，加强执行情况、过程性检查和定期考核落实。
3.2 对指标体系的改进方法
建立公司经济活动分析的综合计划指标体系，使得公司、部室（中心）指标互相支撑、相互协调、责任到人。
3.3 对标杆数据的修订
公司每年修订标杆数据，做到既符合实际，又具有一定的超前性。
3.4对工作流程的改进方法
对重点指标实行评价督办制，加大动态管理考核力度。梳理、优化各项成本费用的管理、考核流程，细化费用的结算方式和考核办法。
3.5 对绩效考核改进的方法
3.5.1 绩效考核过去以相关部门评价为主，改为单位自评、基层单位互评、相关部门评价、公司领导评价相结合的评价方法。
3.5.2 加大动态考核力度，将考核结果直接引入部门领导、一般管理人员年度考核。
4 推广应用建议
今年以来，六安供电公司加强基于综合计划下的经济活动分析，建立了有效的工作机制，不断完善管理、组织、控制体系，注重分析和解决问题，重视对各项工作措施的落实，加强执行力，实行动态管理，以实现指标最优、效率最高、效益最佳目标，取得了良好效果，提高了公司的经营效率和经济效益。
结束语
成本费用的控制
摘要：随着经济全球化的发展，各国经济相互依赖的程度正在不断加深，世界市场也在慢慢形成与完善。在世界市场中，最主要的就是
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④ 2015年1-7月主要国家/地区对华投资情况，中华人民共和国国家发展与改革委员会，，2015年8月31日。（上网时间：2017年1月2日）
⑤ 2015年1-12月别克新君越轿车产销量，产业网，，2016年5月8日。（上网时间：2017年1月4日）
⑥ 中国首次成为资本净输出国：对外投资跃居全球第二，中国网，，2016年8月3日。（上网时间：2017年1月6日）
⑦ 苏都巴雅尔：美国跨国公司在中国的发展及对中国经济的影响，商场现代化，2006年第19期，第200页。
⑧ 福特基金会悄然脱离NGO？停止资助一批国内草根组织，新浪网，http：//.en/stock/t/2011
作者介：
林哲祺（1996―），男，汉，福建厦门，本科生，研究方向：国际政治。
关键词：利益动机；经济制衡力；力量对比；审计独立性
一、问题的提出
在现行审计制度安排下，审计者对被审计单位(上市公司)会产生经济依赖性。这种经济依赖性对那些具有强烈利益动机的上市公司来说就成为一种经济制衡力，可以被用来对审计者施加压力，迫使审计者背弃独立性的要求，在审计中偏袒上市公司的利益。
审计独立性与其经济依赖性之间蕴含着矛盾。上市公司的利益动机越强。对审计者的经济制衡力越强，这种矛盾就越容易激化，从而导致两种冲突：一种是审计者妥协于上市公司的压力，与其合谋；另一种是审计者抵制住压力，被上市公司解聘。上市公司的经济制衡力和利益动机在上述冲突过程中扮演着一个很重要的角色，不同类型的上市公司具有不同的经济制衡力和利益动机。因此，通过观察上市公司的经济制衡力和利益动机来审视审计者所受到的压力，以及在这种压力下审计者所能达到的独立性状态是一个有意义的话题。
本文按照经济制衡力和利益动机对上市公司审计问题进行分类研究，观察不同类别的上市公司可能对审计者施加的压力，以及审计独立性由此受到的影响，从而揭示中国证券市场上存在的审计对立和合谋问题。
二、理论分析
审计的本质是利益相关者协调彼此冲突的一种机制，而独立性就是保障这种机制发挥作用的制度安排。可以将利益主体分为两类：一类是特定相对人，包括大投资者(大股东和债权人)和经营者；一类是不特定相对人。包括小投资者、潜在投资者和其它会计信息使用者。一般情况下，大股东和债权人是外部审计的委托人，审计者与他们有直接经济联系，对他们会产生经济依赖性。这种经济依赖性会助长审计者的机会主义行为，并可以被特定相对人用以对审计者施加压力，迫使审计者在审计的过程中偏袒自己的利益、背弃独立性的要求。
审计者与不特定相对人之间没有直接的经济利害关系。由于不特定相对人可以通过声誉机制去影响特定相对人对审计者的选择，因此通过声誉机制可以增强审计者的独立性。特定相对人和不特定相对人形成了制约审计者独立性的两种相反力量。同时，成熟的市场制度、健全的法律体制和完善的行业规则，会形成第三种力量加强对不特定相对人的保护，约束市场参与人(包括审计者)的机会主义行为，从而改变契约各方的力量。使得力量的均衡朝着有利于加强审计独立性和社会责任的方向发展。
从形式上看，审计独立性是审计者发现问题和披露问题的概率；而从实质上看，独立性反映了审计者在三种力量制衡下的利益倾向性。只要各方力量发生了改变，审计独立性就会发生改变。在三种力量中，来自上市公司的压力是影响审计独立性的重要负面因素。审计者对上市公司的经济依赖性是上市公司可以利用的一种经济制衡力。当上市公司具有强烈的利益动机时，就会利用自己掌握的经济制衡力来向审计者施加压力，迫使审计者作出有利于上市公司的行为选择。因此，联合利益动机和经济制衡力就可以衡量上市公司对审计者施加的压力。
我国证券市场中上市公司的利益动机具有特殊性。由于股权融资成本较低、债权融资限制较大，因此上市公司对股权融资有着十分强烈的需求。证券监管部门为避免证券市场因“劣币驱逐良币”而陷入困境，只好对其进行限制。证券法针对上市公司的股权融资和保牌上市规定了各种硬性指标要求，尤其是盈利指标，这成为上市公司进行盈余操纵最重要的利益动机之一。国内众多学者都曾指出，上市公司信息披露中的重大缺陷往往和盈余管理行为相联系，许多研究都证实了亏损公司在亏损当年和前后年度确实存在盈余调整的行为，而临界公司确实具有明显的边际ROE现象。由于这种盈余操纵实际上是利用信息不对称诱使投资者、误导投资者，从而侵夺投资者的利益，因而审计者应该以非标准意见予以揭示。
审计者是否会对上市公司的操控盈余出具非标准审计意见，还取决于他对自身损益的权衡。国内外大多数的研究都将审计者视为经济人，审计者会与上市公司共同选择最优合约形式。在某些情况下，如果审计者揭示出上市公司的欺诈行为，就可能失去审计业务；但如果审计者事后被证实刻意隐瞒，就会面临诉讼损失，其声誉也可能受损。审计者根据自身对收益和损失的判断，决定是抵制上市公司的压力还是与上市公司合谋。
上市公司的这种压力会受到来自监管者、司法部门、其它投资者以及社会公众的制约。这些监督者抑制着上市公司过度的利益动机和经济制衡力，从而加强了审计者对抗上市公司的力量。Shleifer和Vishny(1997)曾经指出，在法制越健全、投资者保护越好的地区，资本市场发展得越完善，上市公司的利益侵夺行为就会受到更大的牵制。因此，审计者的独立性还受到制度环境的影响。
三、实证分析
(一)研究思路
为了观察上市公司压力对审计独立性的影响，需要按照利益动机、经济制衡力以及力量对比对上市公进行分类，然后比较不同组别在审计意见、审计者换和证监会处罚方面的差异，以此反映审计关系的异。
第一，初步选取分类指标如下：
1 经济制衡力
采用以下指标衡量上市公司的经济制衡力： (1)Fee：上市公司当年对主审所的全部支出； (2)LnFee：上市公司当年对主审所全部支出的自然对数； (3)Fee3：上市公司当年对主审所的全部支出在主审所对所有客户的收费中排名前三位时取值为1，否则为0；(4)B-Fee：上市公司当年对主审所的全部支出占主审计所当年全部收入的比例。
2 利益动机
选择以下指标衡量上市公司的利益动机： (1)Lose3：上市公司连续3年亏损则取值为1，否则为0；(2)Loss(重亏)：净资产收益率70％则取值为1。否则为0；(8)Restr：上市公司当年准备并购重组则取值为1，否则为0； (9)PO：上市公司准备下年配股增发则取值为1。否则为0。
3 相关各方的力量对比
(1)Top1：第一大股东的持股比例； (2)Top2-5：第二大股东到第五大股东的持股比例； (3)Top6-10：第六大股东到第十大股东的持股比例； (4)Mindex：上市公司注册地的市场化指数，代表上市公司所受到的政府、法律以及经济等因素的制约。
第二，按年度做单因素方差分析，对通过同方差性检验的指标，使用主成分分析法验证指标的分类和信息重叠度，目的是筛选出分类指标。
第三，通过上述过程筛选出的指标将被用作聚类分析的变量，用TWO-STEP CLUSTER分析法将样本分为适当的类别。
第四，为衡量类别间的差异，按类别做单因素方差分析，并比较不同类别的均值和方差，观察类别间利益动机的差异；同时为了检验分类的效果，引入审计意见指标、更换事务所指标、违规并受到证监会惩罚指标进行类别问比较，对类别特征进行描述。
(二)样本的选取
本文按照下列条件选取研究样本：第一，深沪两市A股上市公司；第二，2002年到2004年期间持续上市的公司；第三，百强会计师事务所审计的上市公司；第四，非金融类上市公司。根据上述条件筛选出的数据齐全的样本各年均为971家。
本文所使用的数据来自深圳国泰君安信息技术有限公司的CSMAR上市公司财务数据库，审计收费全部与年报数据核对，上市公司全部收入来自中注协公布的年度会计师事务所综合评价前百家信息。
(三)研究方法
本文所选取的研究方法主要有方差分析、主成分分析和TWO－STEP聚类分析方法。方差分析方法用于指标的选择和年度、类别之间的差异分析，主成分分析是用以确定同类指标之间的相关性，聚类分析用于将不同的样本进行分类。本文使用的统计软件是SPSS12.0。
(四)实证过程
第一，对前述分析中选取的指标，做描述性统计分析(表略)，发现各指标值的变异程度有区别，要最终确定指标的选择还必须做方差分析。
第二，对指标标准化后做方差齐性检验。由于TWO－STEP聚类分析对方差齐性的要求并不十分严格，因此本文采用了1％的显著性水平。结果共有Fee、Fee3、Loss、Right、Debt-70％、Restr、PO等7个指标不满足方差齐性的要求，可能存在测量误差，为避免影响分析结果，将其从分类指标中删除。
对通过方差齐性要求的指标做年度间的单因素方差分析，用以最终确定指标选择的适当性。由于相对指标在年度间没有显著差异有利于保持年度间的一致性，此时绝对指标在年度间表现出显著差异时，更有利于做出适当的分类。因此，指标选取的原则是相对指标差异不显著，而绝对指标差异显著。表一选自ANOVA方差分析表，给出了被选八个指标方差分析的F统计量和相应的P值。用主成分分析法肯定了这些指标分类的适当性。
KMO and Barllett's Test检验(表略)提供了指标相关性的信息：在当前自由度下对应的P
第三，以筛选出的八个指标对2002年到2004年间的971家上市公司，按照TWO-STEP CLUSTER分析法进行分类，见表2。
表2给出了分类结果列表(表中仅给出5种分类情况，其余不影响分析未予列出)，从表中可以看出，BIC值随着类别的增加而逐渐减少，但从第三类开始BIC值的下降就没有之前的比率大，而且从最小类间距离看，聚为三类时的最小类间距离是聚为四类时的2.343倍，达到各类别的最大值，因而划分为3类是适当的选择。
表3提供了971家上市公司在2002年到2004年的分类情况、每个类别所包含的样本数以及各自在所选样本数中占的比率。可以看出，同一类别各年的比例基本相当。
为比较类别间差异，按照组别做单因素方差分析，除了Mindex外，各指标在当前自由度下的P值均小于0.0001，说明类别间各指标具有明显的差异，再次说明了指标选取和分类的适当性。Mmdex的F值是1.011，P=O，364，说明上市公司受到的经济法律约束在不同的类别中并没有根本的差异。
表4给出了3个类别分类指标均值和标准差的比较。可以看出：
1 类别三上市公司LnFee、Top1以及ROE的均值都是最大的，并且ROE略高于达线区间，而Top2-5、Top6-10以及Mindex都是最小的，而且类别内的差异都比较小(标准差小)。说明该类别的上市公司对审计者的经济制衡力最强，并且普遍表现出较强的利益动机，受到其它股东的制约最小，所在地区的经济法律环境相对较差，最有可能对审计者施加压力。因此，可以将这个类别看作是上市公司强势类；
2 类别二的ROE均值刚好达到6％，说明这类公司表现出比前一类更强的达线动机，但由于第一大股东的持股比例在三组中相比最小。所在地区的经济法律环境最好，所以上市公司受到的制约较大。然而由于第二到第五大股东的持股比例与第一大股东相当，他们既可能相互制约，也可能联起手来共同侵吞其它股东的利益，而且上市公司的经济制衡力与前一类公司相差不大，审计者可能面临更加复杂的情况。这个类别属于势均力敌类；
3 类别一公司的LnFee和ROE最小，股东的持股比例和市场化程度都介于前两类公司之间，审计者受到的压力相比前两种情况最小。因此，这个类别是审计者强势。但不容忽视的是，231家微利公司全部集中在类别一，ROE、Top1、Top2-5和Top6-10的标准差各类别相比最大，说明该类上市公司的利益动机和各方力量的对比存在很大的变化，而且类别一和类别二的公司有很相似之处，即Top1与Top2-5加起来都超过了50％，因而如果上司公司有特殊利益动机的话，也可能会表现出异常的审计关系，如解聘事务所、收买审计意见等。
第四，表5进一步反映了上市公司的利益动机在不同类别间的分布情况，而表六则提供了相应类别的上市公司被主审所出具非标准审计意见、更换事务所和被证监会就年报披露信息提出指责的信息。
1 微利公司全部分布在类别一，3年间分别占该类公司数的90.4％、97.5％和97.7％；类别二中连续三年亏损和重亏公司数最多(追查这些公司发现除2003年有一家公司外，其余连续三年亏损的公司全部是重亏公司)，资产负债率超过70％的公司数以及并购重组的公司数也是各组最多的；类别三的公司在利益动机的分布上与类别二很相似，既有重亏公司，也有达线、配股增发的公司，但在达线、配股增发和两职合一方面略高。这说明各类别公司的利益动机确实存在不同。
2 由于审计者在面对财务状况恶化的公司时具有较强的风险意识，而对具有边际的公司却显得宽容，
因此结合对表四的分析可以初步推论在面对类别二和类别三的重亏公司时，审计者更有可能抵制住上市公司的压力，出具非标准无保留意见；上市公司为了维护自己的利益也可能采取极端的手段，比如解聘会计师事务所，收买审计意见等。但是，当面对的是达线公司时，主审所对他们可能存在的盈余管理行为就比较宽容。因此，在这两个类别的公司中，审计关系中的合谋或对立都有可能存在。这一点在表六中得到了证实。
3 从获得非标准审计意见、更换事务所的公司数年度间变化来看，2003年的数量和频率是三年中最低的一年，而2004年又有所回升。这与证监会历年的措施有关。2001年证监会制定了《公开发行证券的公司信息披露编报规则第14号――非标准无保留审计意见及其涉及事项的处理》，要求对因信息披露进而招致主审所出具了非标准无保留审计意见的上市公司实行停牌处理。2002年年报审计后，沪、深证券交易所依据该文件规定，对2家明显违反会计准则、制度的公司，在其年报披露后的第二天即对股票实行停牌处理。同时，证监会对2002年获致非标准无保留审计意见的上市公司进行了调查处理。这对2003年年报的审计带来很大的影响，在2002年各类非标准审计意见的数量比2001年有所降低的情况下，2003年降低的幅度更大。一方面反映了上市公司的行为有所收敛，信息披露的质量有所提高，另一方面也不能排除存在上市公司向主审所施压，迫使主审所妥协的情况。同时，2003年修订了审计准则，严格限定了带说明段、解释段审计意见的适用条件，从而使得2003年度带说明段审计意见减少，这也是2003年非标准审计意见数量减少的一个原因。2004年年报审计前，证监会针对年报审计发出了一系列的通知，中注协又了《会计师事务所执业质量检查制度(试行)》，比之1996年的《会计师事务所业务检查制度(试行)》增加了更加具体的惩戒措施。这是2004年事务所出具非标准审计意见增加的一个原因，也从一个侧面反映了制度环境变化对独立性的影响。
4 从被主审所出具非标准审计意见的频率来看，第一类公司三年都是最高的，这可能与微利公司不仅存在盈余管理的动机，而且仍然具有较大的财务风险有关。同时，该类上市公司的经济制衡力较弱，审计者不容易受到控制，确实处于强势地位。因此，这类公司更换事务所的数量和频率，受证监会指责的公司数都是各组最低的。
5 大多数收到非标准审计意见的公司集中在第二类和第三类。这两类公司更换事务所和招致证监会指责的数量和频率也是比较高的。并且第二类公司又高于第三类公司。说明这些公司与主审所的关系确实更为复杂。由于在这两类公司中既存在重亏公司也存在特殊动机(达线、配股和重组)的公司，因此，有必要将他们分开来进行分析。表7提供了二、三类别中不同动机的公司在审计意见类型与受证监会指责方面的分布信息。
1 重亏公司获非标准审计意见的频率与其它公司相比较是最高的，而受证监会指责的公司相对较少，说明审计者确实更多的关注上市公司的财务风险，对财务风险高的公司出具非标准审计意见的频率更高。而且重亏公司的平均LnFee三年分别是12.82、12.89和12.95，低于各年度所有上市公司的平均值(12.97、13.02、13.06)，审计者的经济依赖性低，抵制力强，独立性较高，所审计的上市公司在信息披露上的瑕疵较低。但是针对审计者的强势，上市公司也可能采取极端行为。比如第二类重亏公司2004年在获致的非标审计意见增加了71％的同时，更换事务所的比例也增加了133％。
2 第二类和第三类公司中招致证监会指责的公司主要是那些具有达线、配股和重组等特殊动机的公司，而且这些具有特殊动机并被指责的公司大部分收到的都是标准或带说明段的审计意见，说明部份审计者有向上市公司妥协的可能。
3 更换事务所的公司远远超过了受证监会指责的公司，说明有相当一部分事务所在抵制上市公司的压力时与上市公司矛盾升级，最后解除了审计关系。上市公司确实有收买审计意见的可能。
四、结论
本文按照利益动机、经济制衡力和各方力量对比，将上市审计公司分作三个类别：上市公司强势类、势均力敌类、审计者强势类。通过研究我们发现：
1 审计者强势类型的公司大多数是微利公司，虽然有利益动机但是财务风险也大，经济制衡力小，因而审计者表现出较高的独立性。审计结束后受到证监会指责的公司数最少。
2 上市公司强势类型的公司收益最好，在达线、配股和重组等方面的利益动机最强，同时它们对审计者的经济制衡力最强。因此，这一类型公司收到的非标准审计意见最少，换所率也不高。说明审计者对这类公司的盈余操纵行为比较宽容。
3 势均力敌类的公司有最强的达线动机。第二到第五大股东的持股比例与第一大股东的持股比例相当，所在地区的经济法律环境最好。上市公司经济制衡力与前一类公司相差不大，受到的制约较大。各种利益主体的力量势均力敌，审计者面临更加复杂的情况。因此，这一类别公司更换事务所和招致证监会指责的数量和频率都是最高的。
华尔街的分析师们在进行着各种各样的探索。本文旨在对目前较为广泛使用的几种新经济公司估值方法进行介绍，并着重对运用期权定价理论对新经济公司的估值进行介绍和探讨。
一、目前较为广泛使用的几种
新经济公司估值方法介绍
对新经济公司的估值分析是一个动态的过程。通常分为发行前（pre－ipo）；初次发行（ipo）和二级市场（post－ipo）三个阶段。本文主要针对公司完成ipo之后，投资者在二级市场上使用的估值方法，亦即第三阶段的估值方法进行讨论。
新经济公司上市后，多种估值方法可以使用。包括常用的倍数分析法，定性分析法，比率分析法和倒推dcf方法等。
1、倍数分析法
鉴于大多数新经济公司是没有赢利的。因此广泛应用的倍数是基于公司收入的一些倍数。如市值/收入，公司价值/收入等，而市盈率在此是不适用的。在高速发展的时代，市场规模是公司价值的重要决定因素。而公司收入是对其市场规模的一个很好的指针。
然而，应用收入倍数也有局限。首先，不管确认收入的方法有多么不同，我们要确定这些收入是会重复出现的，而不是“阵发性”的。当以下五种情况出现时，就为收入倍数的使用亮起了红灯：
（1）？盈利和现金流差异巨大：当净收入远远高于由营运产生的现金流时；
（2）？不持续的销售：只偶然发生的产生一次性收入的销售；
（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以调节公司的每年盈利状况；
（4）？递延了的费用：收入和费用在时间上的错配；
（5）？收购来的利润：主要由于收购而产生的盈利；
所有这些因素都提示了潜在的盈利的不确定性。通常收入和费用发生的时间相匹配的原则是应当遵循的。否则公司的价值就会被高估。
使用收入倍数的另一个局限是不能反映其他的价值决定因素，如毛利率。两家收入相当而毛利率相异的公司是不能简单用收入倍数进行比较的。
2、比率分析法
投资者在使用收入倍数进行分析之外通常还需要使用其他一些比率对公司估值进行调整。这里的比率通常是指不依据公司财务报表产生的一些比率。他们是一家公司的营运价值的主要驱动因素。如特定使用者倍数（unique？user？multiples），顾客渗透率（reach），顾客收购成本（customer？acquiring？cost）等。
3、定性分析法
定性分析已成为公司估值的重要组成部分。定性分析主要分为四类：（1）成长性分析；（2）客户基础和人力资源；（3）商业模式特征；（4）管理层素质。
（1）？成长性分析：成长性分析主要针对潜在收入增长进行分析。包括几个方面：市场规模，行业的高速成长，成长中的客户基础。
市场规模是决定公司收入增长的最重要的因素。投资者给予市场机会巨大的公司较高的估值。
（2）？客户基础和人力资源：据估计吸引一个新客户的费用比维持一个现有客户昂贵20倍。吸引并保持一个庞大的客户基础是至关重要。在估值时，产生大量高毛利率交易的顾客更为有价值。保持这些客户并向他们推销更多的服务也很重要。能保持与主要客户的关系或单个客户风险较小（因公司拥有许多客户）的公司因而能获得较高的估值。管理层的稳定和有能力吸引并保留核心技术人才的公司也能获得较高的估值。
（3）？商业模式：深入分析公司的商业模式是公司估值的中心。成功的商业模式拥有下列共同特征：易于理解和实施、可评估的、能够支持大宗交易、行业排名前1－2名；有先行者的优势、依附于有高交易价值的行业，如汽车和电子行业。
（4）？管理层素质：与评估传统行业企业一样，在评估管理层的素质时，我们将着眼于于其有效的销售队伍管理，运用策略性伙伴关系进入非核心市场的能力和后勤管理等。
（5）？倒推dcf法：即分析师根据股票价格来推判是在什么样的假设下取得这样一个公司估值的。并由此推出有关估值的一些关键因素，如收入增长素率，毛利率，折现率和盈利增长率等等。
二、运用期权定价理论
进行新经济公司的估值
在新经济时代，管理层的决定常常从根本上影响一家公司的成败。鉴于此，投资者和风险投资公司开始关注采用对一家公司的管理层所拥有的现实选择权（real？option）实行定价的方式来对公司价值进行评估。亦即根据期权定价理论（black－scholes模型）对管理层拥有的决策选择权进行定量分析。
麦肯锡公司曾运用期权定价理论对一些公司进行估值。其中一家大型矿产公司的期权价值比其单纯的净现值（nav）高出一倍。递延开采直至矿产品价格上升到某一水准的选择权使得公司估值增加了许多。相似的估值方法也可运用于新经济公司。他们所进入的陵领域充满了不确定因素，因而他们也拥有一系列不同的现实选择权。
在资本市场上，期权赋予投资者权力，而不是义务去按一个指定的价格购买或者卖出一种证券。相同地，一家拥有现实选择权的公司也拥有权力，而不是义务去形成能增加公司价值的决策。
在对公司进行估值时，至少有以下四类现实选择权可以考虑：
（1）放弃的选择：放弃对一家公司或一个项目的投资；
（2）递延的选择：在将来对已证明是值得追加投资的特定企业或项目进行投资，“等等看”的价值；
（3）扩张或收缩的选择：当特定的企业或项目已证实有价值时追记投入；反之则减少投入的选择权；
（4）转换的选择：在不同的营运模式或阶段进行转换的能力。
例如亚马逊在售书行业的电子商务经验和客户网络赋予了他有价值的现实选择权去投资于音乐，电影和礼品的电子商务。
对任何期权进行估值均需要以下五项基本的要素，即期权的行使假（strike？price），期权的有效期限或到期日（expiration？date），？波动性（volatility），？现价（spot？price）和无风险利率（risk－free？interest？rate）。
在对股票，债券，外汇等衍生工具进行定价时，上述五项要素相对容易获得。行使价和到期日根据投资者的选择确定，波动性在市场里活跃地进行交易，现价和无风险利率也均能从公开市场信息中获得。
而在对管理所拥有的灵活性（现实选择权）进行定价时，这些因素则更难确定。例如，一家公司拥有进行扩张的选择权，但这选择权的行使价应是什么呢？你又如何决定递延一项投资决定这一选择权的波动性呢？因此，用一套系统性的方法来决定期权定价的五要素是运用期权定价理论对管理层所拥有的现实选择权进行定价的关键。我们通过以下案例来对运用期权定价理论对现实选择权进行定价作一简要说明。
1.决定行使价：a公司专营销售旅行地图。a公司现决定开展网上销售地图的业务。根据其销售预测，a公司认为其网上业务可以每年产生高达8百万美元的销售收入，顾客数每年为1百万美元。再假设a公司每年至少须产生5百万美元的销售收入才能维持此项业务。在对管理层所拥有的退出网上业务的选择权进行定价时，可将这一选择权的行使价定为第一年销售收入低于5百万美元。
2.决定到期日：a公司的管理层在决定开展网上销售地图的业务时就应对各种可能性（现实选择权）进行讨论并作出相应的决策。在退出网上业务的选择权方面，管理层决定这一选择权的到期日为一年（管理层届时须作出继续或放弃的决定）。
3.决定波动性：在对现实选择权进行定价时，其波动性通常是借助可参照的其他波动性来决定的。在a公司的案例中，我们可以参照经营相似网上业务的公司赢利的波动性。公司的业务越相似，可比性越强。如果没有业务相似的公司，则需要在不同的公司数据中去推测出一个近似值来。例如如果不能找到网上销售地图的公司，我们可以找一个市场规模为1百万顾客的b2c？公司，再找一个年营业额为8百万美元的b2c？公司，通过分析这俩家公司的收入的波动性来推测a公司收入的波动性。这一方法与目前在项目融资中用于推测适用于某一项目的贴现率的方法是相似的。
4.决定现价：在对现实选择权进行定价时，？现价只能通过预测和参照可比公司的现价推出。在a公司的案例中，退出网上业务的选择权的现价是该业务在一年中的dcf价值。我们需要通过运用a公司的预测并参照其他可比公司的收入信息计算a公司网上销售地图业务的dcf价值。
5.决定无风险利息率：通常使用3个月的美国国债的息率。
在上述案例中，a公司是一家拥有稳定传统业务的公司。其准备开展网上业务，并拥有一个退出的选择权。在对a公司进行估值时，实际上需要计算的是以下三部分的价值和：（1）用dcf方法计算出的a公司传统业务价值；（2）用dcf方法计算的a公司网上业务价值；（3）a公司退出选择权的价值。
在此案例中，我们只对a公司所拥有的退出选择权进行定价。现实中，一家公司会拥有各种不同类型的选择权，我们须对其主要的选择权一一进行定价。
（1）用dcf方法计算出的a公司传统业务价值：dcf估值方法不在此讨论。假定a公司传统业务价值为2亿美元；
（2）用dcf方法计算的a公司网上业务价值：大多数新经济公司的dcf价值为零甚至为负数。这是因为dcf方法完全忽略了现实选择权的价值。在此假定a公司网上业务价值为2百万美元；
（3）a公司退出选择权的价值：我们总结决定退出选择权的价值的五要素：
a.行使价：5百万美元？b.到期日：一年？c.波动性：可参照的b2c公司的收入波动性非常大。平均波动性为50％？d.现价：第一年的预期收入为8百万美元。需要将此数据折现到第0年。假设可比的折现率为55％，现价为516万美元？e.无风险利息率：3个月的美国国债的息率为5.8％。
根据black－scholes模型进行计算，a公司退出选择权的价值为76万9千美元。a公司的总价值为2亿零2百77万。三、使用期权定价理论进行新经济公司估值的局限性
樊行健教授，江西萍乡人，1966年从湖南财经学院会计系毕业后，在湖北省咸宁地区拖拉机厂财务科从事财务工作15年，积累了丰富的实践经验。1981年回母校工作，曾先后两次由国家公派赴前苏联列宁格勒财经学院进修和俄罗斯莫斯科财经大学作高级访问学者。樊教授曾先后担任湖南财经学院副院长、湖南省市场经济研究会副会长、湖南省预算会计学会副会长、湖南省学位委员会委员兼管理学科评议组组长、西南财经大学副校长，现为西南财经大学教授、博士生导师，同时还担任中国会计学会理事、学术委员、中国财务学年会顾问、财政部重点科研课题评审委员会委员、《财会学习》专家委员会委员等职。
樊教授长期从事财务与会计的学术研究，在会计学科体系改革、经济活动分析理论与实务、俄罗斯会计教育等领域成果颇丰，近年来共承担部级，省部级科研课题10余项，公开发表学术论文百余篇，出版著作20余部，曾先后多次担任全国(教育部、财政部、人民银行总行)统编(规划)教材主编，多次获得学校、省部级教学科研优秀成果奖，多项成果被人大复印资料等刊物转载，有的被收入国际会议论文集。目前研究方向为财务经济分析与会计管理、公司治理与内部控制。
会计分析是会计的三个基本环节之一，无论从理论研究的角度，还是从实务工作的角度看，会计分析在会计学专业和财务管理专业学科体系中都属于重要的组成部分。樊教授多年来一直从事会计分析理论的研究，在认真研究西方国家财务分析学科历史形成的基础上，对经济活动分析学科进行了大胆的改革，提出了“财务经济分析”这一全新概念和相关理论，先后出版了《财务经济分析论纲》、《财务经济分析国际比较研究》、《上市公司财务经济分析理论与实证》等系列著作，他认为财务经济分析是对经济活动分析与财务报表分析的整合，并指出它是以经济核算信息为起点’以财务资金分析和财务能力分析为中心，并运用专门方法和指标评价体系评价生产经营过程中诸要素对财务活动的趋向，借以考核企业过去的业绩，评估目前财务状况和预测未来发展趋势。樊教授的研究极大丰富了财务分析学的相关理论，在学术界产生了良好反响。
樊教授治学兼容并蓄、豁达大度，其学术研究不仅密切关注会计、财务的研究动态和最新研究成果，还时时关注与会计、财务相关的经济学科的研究动态和最新研究成果，他在公司治理研究领域取得了丰硕成果。樊教授指出，我国上市公司治理结构存在着先天性的制度缺陷，委托关系的严重失衡是影响上市公司治理的硬伤，所有者代表缺位，内部人控制问题是矛盾的焦点，审计关系不正常、独立董事不独立是公司治理不完善的实质表现。在先后发表的《股权分置改革与公司治理》、《公司治理与财务治理》等文章中，樊教授一针见血地指出，完善公司治理结构重在财务治理，在完善公司治理的过程中，应逐步理顺财务报表审计关系和独立董事制度引入中的关系。对于改革审计委托模式，樊教授提出多种设想，比如一种制度设计是财务报表责任保险制度，由上市公司向保险公司投保财务报表责任险，由保险公司聘请注册会计师对上市公司财务报表进行审计，割断注册会计师与上市公司经营管理层的经济利益关系。完善上市公司独立董事制度、建立健全内部会计控制制度等观点都对完善我国上市公司治理结构具有指导借鉴意义。
樊教授在学术界享有较高的声望，但是仍以一名普通教育工作者、一名学者的姿态痴情探求着，默默地献身于我国的财会教育事业。无论对本科生教学还是对研究生教学，樊教授都认真制定详细的教学计划，认真备课，撰写教案。樊教授在教学中很注意因人而宜，因材施教，循循善诱，并根据教学中的反馈及时致力于教材体系、教学方法的改革与研究。他善于提纲挈领式地给出一门课的总体框架和构思，欢迎并鼓励学生提出不同的观点、意见，鼓励学生去进一步钻研，尤其善于用辩证法等哲学观点来指点研究问题的方法。樊教授的睿智不但在言传中，更在身教之中，他以身作则，倡导学以致用，知行统一。樊教授更注意将育人寓于教书之中。
天行傀君子以自强不息。樊行健教授仍在不停地追求探索'为我国财务会计事业的繁耜盛而辛勤地耕耘着……
【关键词】华谊 投资价值 分析
一、宏观经济形势分析
我国国内经济环境总体良好，经济运行较为平稳。经济结构逐渐优化，供给和需求结构都呈现出积极的变化，能够拉动经济的增长。国内消费需求旺盛，人均可支配收入的增长以及新的消费热点的出现有力地促进了消费潜能的释放。国家加大对基础设施的投资，为长期发展奠定了良好的基础，也为经济持续平稳的增长提供了条件。另外，国际经济复苏趋势加强，一些发达国家的经济逐渐好转，促进世界经济的增长，这为我国经济增长提供了有利的外部环境。我国国内通货膨胀的压力有所缓解，物价水平较为稳定，加之国家出台了一系列有利的政策，使我国国内市场预期较好。因此，证券价格总体上应该处于上涨趋势。
二、行业分析
（1）经济周期与行业分析。一般来说，传媒业属于防守型行业，它的经营状况不会随经济周期变动而呈现出较大的波动，受经济周期的影响较小，相对来说比较稳定。
（2）行业生命周期分析。 通常我们将产业生命周期分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。我国的传媒业与发达国家相比还存在一定的距离，目前正处于成长期，发展潜力巨大。加之我国国内对影视文化业的需求日益扩张，华谊公司作为国内影响力较大的影视传媒公司，必将经历一个快速发展的阶段，投资前景良好。
（3）行业市场结构及竞争环境分析。由于传媒业影视制作成本高，资金需求量大，相关技术不易被复制，行业壁垒较高。但目前我国经济形势良好，可以筹措到大量自由资金，如果引进国外更为先进的影视制作技术，就会对行业内现有企业形成威胁，加剧竞争，导致行业获利能力下降。但竞争同时也能促使企业降低成本、革新技术，扩张企业价值链，形成差异化产品和核心竞争力来提高利润。所以，我国传媒业的发展前景较为乐观。
（4）影响行业发展的主要因素分析。技术进步对影视传媒行业的发展至关重要，特别是电影数字化、3D技术、IMAX的引进，使得电影票房取得更加可观的成绩。我国2009年了《文化产业振兴规划》，加强了对文化影视业的重视，将其提高到战略层面，并陆续出台了一系列法规，为文化影视业的发展提供了相关的政策支持。随着全球化的不断推进，使得我国国内电影能够走出国门开拓更为广阔的国际市场，参与到国际市场的竞争中去，从而获取更大的利润。
三、公司分析
（1）行业地位分析。华谊兄弟创立于1994年，因投资冯小刚的《没完没了》和姜文的《鬼子来了》而正式进入电影行业，之后每年投资冯小刚的贺岁片都取得了不错的成绩，加之公司旗下巨星云集，影视作品知名度高，由此确立了其在传媒业的地位。随后华谊更是全面拓展业务领域，投资涉及电影、电视剧、艺人经纪、唱片、娱乐营销等并且成绩斐然，并在2005年成立华谊兄弟传媒集团，于2009年成功上市。
（2）公司产品分析。第一，华谊兄弟投资的影视作品一般都是大制作，在前期策划、剧本收购、人气明星聘请、现场拍摄、后期制作以及宣传推广方面都投入了大量的资金，但由此得到的回报也是相当可观的，并且借此建立起了属于自己的品牌。第二，华谊兄弟在产品营销方面也做得相当不错，他们通过与赞助商的互惠合作以及电影主创的全国巡回宣传达到了宣传自己的影视作品以及公司品牌的目的。
（3）公司组织管理能力分析。华谊的组织结构相对比较完善，董事会下设有独立的董秘办公室和审计部，每个领域的业务都设立特定部门进行分管，如电视剧事业部、电影事业部、艺人事业部等，在各个事业部下又细分了多个职能部门。华谊的股权结构较为规范，并且股东中有很多是华谊旗下的艺人，这有利于公司内部利益的统一，是对组织内部管理的一种创新。明星工作室的设置有利于对艺人进行更为科学有效的管理，事业部的设置则有利于内部合理分工，使组织体系更为完善。总体上来说，华谊具有较强的组织管理能力。
（4）公司战略经营分析。作为较早涉足传媒业的公司之一，华谊公司在行业中积累了一定的品牌优势，同时公司收入大多为现金交易，公司现金流比较充裕，使其具备一定的资金优势，再通过吸收大量的优秀导演、演员、制作人、经纪人等获得了人才优势，最终将品牌、资金、人才这三大优势进行整合利用，为公司经营带来了较高的经济效益。此外，华谊公司也很注重产业链和价值链的延伸，不断拓宽业务范围，致力于打造综合性娱乐传媒集团，这为公司的长远发展奠定了坚实的基础，有利于公司的长远发展。
四、公司财务分析
（1）经营能力分析。华谊公司形成了从编剧、导演、制作、市场推广、院线发行的完整体系，除传统业务外，还涉足唱片、娱乐营销、游戏等多个领域。并且上市后，公司发展迅速，总资产规模不断增大，利润增长较为平稳，公司发展前景良好。
（2）盈利能力分析。根据对公司2006年到2013年历史财务数据的分析可以发现，公司的毛利率和净利率整体呈上升趋势。另外，报告期内的投资收益也进一步提高了利润效益。
（3）营运能力分析。由于电影本身的制作时间较长，尤其是一些高投资大制作的电影，收回投资所经历的时间就更加长，所以相比于其他行业，传媒业尤其是电影业的存货周转率就比较高。2013年华谊公司的应收账款主要是已经实现销售的电影电视剧等影视产品尚未收回的款项，客户主要是各大电视台。由于客户议价能力较强，故应收账款周转较慢。加之公司规模扩张，对固定资产的投资大幅增加，因此2013年的总资产周转率较2012年慢。
（4）成长性分析。对公司的现金流进行分析可以发现公司现金流很不稳定，这和公司影视作品生产模式的特点和产品制作周期长是密切相关的，但同时我们也能发现公司近些年一直在加大投资力度。从净利润增长来看，净利润在2006年到2013年之间保持总体增长的态势，期间虽有波动，但净利润增长率也有所提高。从公司资产增长率看，公司资产逐年增长。总体上，公司具有较高的成长性。
Abstract： Economic Value Added（EVA） is an indicator that measures the enterprise value from the perspective of shareholders，which is widely adopted through the world. However， due to special China's capital market， whether the EVA plays superior to the traditional accounting indicators to value of China's enterprises？Using the small and medium-sized manufacturing enterprises which listed on the ShenZhen Stock Exchange as samples，employ both the correlation analysis and the regression analysis method that investigates the relationship between EVA， traditional accounting indicators and market value added. The evidences indicate that the traditional accounting indicators still have high explanation power to MVA and play an irreplaceable role.However，it is obvious that EVA indicators have the incremental explanation power to MVA than the traditional accounting indicators.
关键词： 公司价值；EVA；回归分析；中小企业
Key words： corporation value；Economic Value Added；regression analysis；small and medium-sized enterprise
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）32-0147-03
0 引言
20世纪80年代初，美国思腾思特咨询公司（Stern，Stewart & Co.）提出了一种以股东价值最大化为基准的绩效管理方法——EVA方法，并迅速风靡全球。近年来，EVA方法不仅作为评价企业绩效的重要指标，而且应用于企业价值的评估。EVA是经济增加值 （Economic Value Added）的英文缩写，是在剩余收益概念的基础上提出的，其强调站在投资者即股东的角度，考虑了对所有者投入资本所应该获得的投资机会成本的补偿，认为企业的利润多于其加权平均资本成本时，企业才创造了价值。1993年，学者们给出了EVA的完整概念：一定会计时期内企业使用一定量的资产创造的企业经营收益扣除资本成本后的利润。用公式表示为：
EVA=NOPAT-WACC×K=（ROIC-WACC）×K
其中，EVA为企业在一定会计时期内所产生的经济增加值；NOPAT为经过会计及税收调整后的税后净营业利润；WACC为企业一定会计时期的加权平均资本成本；K为年初资本总额（包括股权资本和债务资本）；ROIC为企业的投资资本回报率。
1 研究设计
EVA以股东价值为中心衡量公司价值，理论上克服了传统指标的缺陷。但是，鉴于中国资本市场的特殊性，EVA作为一种新型的企业价值评价指标在中国资本市场能否比传统指标更有效，还必须通过实证分析进行检验[1][2]。本文以深圳证劵交易所上市的中小制造企业为样本，利用SPSS17.0软件，对EVA与我国上市公司价值的相关性进行实证检验。
1.1 样本选择与数据来源 目前在我国工商部门注册的中小企业有460万户，数量较多，由于各个企业行业面临的各种环境不尽相同，无法从同一纬度上的比较分析。所以本文选择了具有代表性的深圳证劵交易所上市的中小制造上市企业，并基于以下的三个前提进行了进一步筛选：①考虑到刚上市的公司存在短期行为及各个方面的不稳定性，剔除了上市不足三年的公司；②剔除了在2011年末出现ST、PT股的上市公司；③按照我国有关会计制度、法规、会计准则和有关规定进行会计处理和信息披露，且统计数据均能在年度报表中取得的上市公司。经过筛选得到了136家样本公司。
1.2 变量设定与指标说明 设定公司价值为因变量，EVA指标和传统会计利润指标为自变量。为了便于在不同的企业中进行对比研究分析，在本模型中，用每单位资本所创造的市场增加值代表公司价值。综合国内外的研究结果[3][4]，解释变量中的EVA指标变量选用了缩小了数量级的每资本经济增加值（EVAPC）、每股经济增加值（EVAPS）、每净资产增加值（EPA），会计指标变量选用了缩小了数量级的每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）、每股营业现金净流量（CFOPS）。
1.2.1 因变量 本文中的公司价值每单位资本所创造的市场增加值，剔除了公司规模的影响，这样处理后因变量与各个解释变量在数量级上基本接近，使回归结果更具可靠性。MVA是公司管理者在经营过程中为投资者创造的额外价值，表明一家企业通过股市累计为其投资者创造的财富，也是市场对一个公司赢利能力和未来发展潜力的综合评价[5]，总资本=普通股权益+少数股东权益+短期借款+长期借款。
1.2.2 自变量中的EVA变量 每资本经济增加值（EVAPC），EVAPC是一个正向指标，该指标高则说明公司经营效率高。每股经济增加值（EVAPS），EVAPS也是一个正向指标，站在股东的角度来看公司价值的增长情况，在一定意义上反映了股东的投资回报率。每净资产经济增加值（EPA），表示每单位的净资产所创造的经济增加值。由于中小企业版成立时间较短，没有任何机构披露EVA值，故本文根据前文公式计算出样本公司的EVA。
1.2.3 自变量中的传统会计指标变量 传统会计指标包含每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）和每股营业现金净流量（CFOPS），需要的数据从CSMAR数据库直接得到或间接计算得到。每股收益（EPS），净资产收益率（ROE），都是衡量上市公司盈利能力的重要传统会计指标[6]。每股营业现金净流量（CFOPS），经常用来衡量企业获取现金的能力。
2 实证结果分析
2.1 变量的描述性统计分析 描述性统计分析主要考察所收集数据的均值（mean）、最小值（minimum）、最大值（maximum）和标准差（standard deviation）等。其中标准差表示一组数据关于平均数的平均离散程度，标准差越大，表明变量值之间的差异越大。公司价值变量、EVA指标变量和传统会计指标变量的描述性统计结果具体见表2。
可以看出，无论EVA指标变量还是传统会计指标变量，他们的平均值都为正数。EVA指标变量均值为正数，说明在本文选取的136个样本公司中，他们的盈利总体上为股东创造了价值，并没有牺牲股东的价值。
2.2 相关性分析 相关分析是回归分析的基础，主要研究变量之间的紧密程度。本文使用SPSS软件中的Pearson相关性分析功能，对136家样本公司的市场价值变量、EVA指标变量和传统会计指标变量之间的关系进行初步研究。
由表3可以看出，EVA指标变量中的三个指标与公司价值都在0.01水平上显著相关，其中EVAPC的相关系数最高（0.329），EVAPS和EPA分别为0.268和0.288。而传统会计指标变量中只有ROE与公司价值的相关性较好，在0.01水平上显著相关（0.319），EPS在0.05水平上的相关系数为0.184，而CFOPS与公司价值的相关系数仅为0.104，不显著相关。EVA指标变量中的三个变量与EPS和ROE都在0.01水平上显著相关，而传统会计指标变量中的CFOPS只与EVA指标变量中的每股经济增加值和传统会计评价指标变量中的每股收益在0.01水平上显著相关，与其他变量指标不存在显著相关关系。
2.3 一元回归分析 通过一元回归，分析各个解释变量对公司价值的影响方向和程度，本文将各解释变量分别对公司价值MVAPC进行一元回归检验。建立一元回归模型如下：
MVAPC=β0+β1×（自变量）+ε
从表4可以看出，首先，无论是EVA指标还是传统会计指标，所有变量与公司价值的回归系数均为正，说明所有变量也公司价值呈正相关。其次，从R2何调整R2的值可以看出EVA指标中EVAPC变量与企业价值（MVAPC）的拟合程度最好，虽然其他的两个变量（EVAPS、EPA）的拟合程度没有超过传统会计指标中的ROE，但是总体上看来EVA指标较传统会计指标的拟合程度好。最后，在自变量对因变量的解释显著性方面，只有CFOPS变量不显著，其余指标均较显著，且EVA指标中EVAPC变量最显著。
总的来说，EVA指标变量解释公司价值变化的能力在整体上要优于传统会计指标变量，但从会计指标ROE的各项数据值来看，说明传统会计指标对公司价值仍然有重要的影响。
2.4 多元回归分析 通过多元回归，分析EVA指标体系和传统会计指标体系对公司价值的影响程度，最后再将所有EVA指标与传统会计指标全部引入模型分析其整体性影响及其显著性。
2.4.1 EVA指标变量的回归分析 建立多元回归模型：MVAPC=β0+β1×EVAPC+β2×EVAPS+β3×EPA+ε
F为8.688，p为0.000，说明EVA指标变量对公司价值的回归方程高度显著。可以看出EVA指标变量对公司价值的回归方程高度显著。但是，EPA的回归系数出现了负值，并且EVAPS对应的P值也较大，并且从表5中也可以看出，EPA和EVAPS的相关性也很高，这说明回归模型中存在一定的多重共线性，但多重共线性问题并不影响EVA指标变量与公司价值的多元回归模型。
2.4.2 传统会计指标变量的回归分析 建立多元回归模型： MVAPC=β0+β1×EPS+β2×ROE+β3×CFOPS+ε
从表6的多元回归结果可以看出，EPS的回归系数也出现了负数，因此各传统会计变量间同样存在着多重共线性问题。对比表5和表6的回归结果数据，EVA指标变量模型中的R2和调整R2大于传统会计指标模型，说明传统会计指标变量总体上对公司价值的解释力低于EVA指标变量。从F值和P值来看，传统会计指标变量与公司价值的回归模型在0.02水平显著，说明传统会计变量仍然可以在一定程度上衡量公司价值，但传统会计指标的显著性（F=5.375）不及EVA指标的显著性（F=8.688）。
2.4.3 EVA指标变量和会计指标变量共同的回归分析 由于EVAPS变量和EPA变量之间存在很强的相关性，在模型中去掉变量EVAPS指标。另外，结合前面对各变量相关系数与一元回归的分析，ROE和CFOPS对企业价值的解释力不高，为了避免会计指标间的多重共线形问题，将这两个指标也去掉，只保留EPS指标。因此，建立多元回归模型：
MVAPC=β0+β1×EVAPC+β2×EPA+β3×ROE+ε
从结果看出，R2和调整R2均有提高，超过了EVA和传统会计指标，说明在同时引入EVA指标和传统会计指标时，模型对公司价值的拟合程度提高了，即解释变量对公司价值的解释度整体提高了，F值也达到9.462，同时超过EVA和传统会计指标。因此，传统会计指标不能被EVA指标完全替代，它仍然是重要的企业价值衡量指标。
3 结论
综合以上实证研究结果，无论从相关系数的分析，还是从一元回归模型和多元回归模型分析来看，经济增加值指标比传统会计指标与市场增加值的相关性总体较大，证明了EVA指标变量比传统会计指标变量在解释公司价值方面总体上更具更高的解释力。而其中以EVA指标变量中的每资本经济增加值（EVAPC）对公司价值的解释力度最好。但结果同时表明：EVA指标并不能够完全替代会计指标，传统会计指标中的ROE变量在衡量企业价值是仍具有较高的信息价值。由于我国资本市场的不完善，经济增加值在我国中小企业的全面运用还需要比较长期的过程，需要进一步的研究和探索。
参考文献：
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[3]Biddle， G； Bowen， R； Wallace， J.Does EVA beating earnings？ Evidence on association with stock returns and firm value[J].Journal of Accounting and Economics，2004.
[4]黄瑞芬，宋晓萌.EVA衡量中国上市公司价值的应用现状与前景分析一基于中国家电行业上市公司的实证分析[J].中国海洋大学学报（社会科学版），2006，2：15.
关键词：财务指标体系;上市公司投资价值
我国的证券交易平台正在趋向于正规化，这有助于投资者减少投资风险、提升投资利益。但由于上市公司数量的上升，相同行业的公司竞争力会急剧加强，而且股票市场还是处于初级的发展阶段，价格波动的比较剧烈，但是以价格投资为代表的理性投资理念已经形成了，这样就需要投资者更应注意要谨慎选择股票，多方面分析上市公司的潜在发展空间，选取投资价值大，企业内部运营管理和市场开拓方案科学合理的公司进行投资，有利于投资者选取更有价值的股票。根据人们对价值投资的观点，把股票投资主要放在那些在股票市场中价值被严重低估，或者是其股票的市场价格暂时的低于其他的上市公司的股票价值。如果这些上市公司经过一段时间的发展，业绩水平进行不断的提升，其营业额也将会是闻不得上升，这样就会使它的股票价格上涨，表现出非常好的成长性，股价也会逐渐想起内在价值回归，投资者就会对其所投放的股票投资的未来收益也会所以越来越高。所以现在基本上就形成了一种形式：当股票第一其内在价值是，股票被低价买进，当股票市场价格高于其内在价值时，股票就会被高价卖出。本文对中国上市公司的潜在发展状况进行了分析，提出了可行性较高的财务指标体系模型评估标准，帮助投资者更科学的进行企业投资。
一、建立上市公司潜在发展空间的财务指标体系
（一）分析上市公司发展空间前的准备工作
对于股票投资来说，应该首先从上市公司的内在价值入手，正确的分析和寻找影响公司内在价值的主要因素，建立一个上市公司内在的价值综合评估测试财务报表体系，以此表为基本，经过各种专业的分析利用，就能够得到上市公司的内在价值评估模型，通过这样的方法就能得出上市公司粗暴在的内在价值，通过内在价值和股票价格的波动变化趋势构建一个上市公司的投资价值分析报告。对上市公司潜在的发展空间进行剖析需要先了解当前社会的整体经济情况，看社会形势是否适合新公司的上市，上市之后是否能获取期望的企业效益;其次要了解同一行业的其余公司发展情况，观察该上市公司发展存在的竞争力，并且了解公司在开拓市场过程中应对竞争对手的有效方案;第三，要想了解上市公司的潜在发展空间，还要对该公司的基本层面进行分析，观察该公司基本的运营方式以及内部分工是否科学合理，也是投资者在进行投资时必须要注意的一个问题。投资者在股票投资时，股民们主要的投资目标就是一些股票市场中那些股票价值被严重低估的，或者是其市场价格低于其内在价值的股票，因为这些股票的的升值空间很大，经过一段时间的发展，它们的股票市价将会逐渐的回归正常，有时或许还会高于正常市价，所以这样的股票的需求量将会上升，股票投资者就得到了意想不到的回报。
（二）分析上市公司财务情况时的各种指标
在对上市公司的财务情况进行检查和评估时要注意分析该公司的相关指标情况，指标的正负反映了公司的盈亏情况以及发展趋势。反应公司的经济水平和发展状况比较重要的指标包括公司偿还债务的能力指标、获取利润的能力指标、企业运营能力指标和发展价值能力指标。上市公司的偿还债务能力可通过设立公司资金的支出与收入比率，流转速度比和长期的欠款比例来体现，由于公司的发展需要不断的资金流动，所以这些指标都不是确定的。
对上市公司的德整体经济数据分析、上市公司所属的行业形势分析和公司的整体面分析都算是上市公司的内在价值的分析。因为经济趋势分析过于复杂，所需要的数据比较大，所以在技术上难以实现对公司的实时跟踪。如果要对一个公司的行业进行分析，就需要长时间的相对稳定的因素，所以本文就从公司的基本面来选取相应的指标来分析上市公司的内在价值，不考虑上市公司的整体经济形势和公司所述的行业分析。
公司的运营水平通过设立公司总资金的流动情况、收入的现金比例、流动资金与固定资金的周转情况、货存的支出比例、长期资金的周转情况和应收资金的周转情况来反映。由于资金的支出与收入和货存的周转反映了公司的资金流动情况，所以以上指标应该均为正指标，即公司的收入资金应大于支出资金。设立公司的总资金净收入情况、单股股票的盈利情况、企业经营的收入利润和公司的盈利资产保证系数，可以反映企业的获利情况，当以上指标为正指标时，可以说明该公司具有一定的经济基础且公司处于稳步发展阶段。公司的发展价值通过设立企业经营收入资金的增长情况、净收入的发展趋势、总资金的增长情况和公司货存的累积情况来反应，公司的发展需要不断累积资金和货存，以上指标为时，可以反应该企业具有很好的潜在发展价值。
（三）观察股利分况
对于目前的中国上市公司的股利的分配状况就是以不分配或者是少分配为主，上市公司的能够分配股票利润医院的比较少，有很多业绩相当好的公司有分配股利的能力，但是其仍然是不愿意进行股票的丽人分配或者是少分配。在股票的利润分配形式上，大多是人偏爱股利的分配形式，大多数公司主要以派送红股的分配方式为主，而采用现金股利分红的比较少，虽然近年来以派现方式分红的上市公司逐渐的增加，但是展整个上市公司的比重还是比较少的。另一方面，股利分配的随意性比较大，没有规律可循，无论是对于采取现金股利还是采取股票股利的方式的上市公司，其股利政策的稳定性都比较差，而稳定性差的上市公司对于狐狸的支付保障就比较低。所以现在能让投资者准确的把握公司未来的股利政策的上市公司比较少。
分析上市公司的潜在发展价值情况时，除了要观察上述各项指标之外，还要观察企业分给股东的利润情况。股利分发给股民的方法有很多，例如通过赠与投资者部分股票或现金来鼓励投资者更加信任和支持自己的企业。在这些方法中，最具有大众信任度的股利是现金股利，由于投资者众多，一般的企业并不具有分发现金股利的能力，所以派发现金的分红方式也体现了该公司具有一定的经济基础和良好的发展趋势。
二、投资上市公司的潜在价值剖析
对于目前来说，股票的投资分析主要分为宏观分析、中观分析和微观分析三个部分，宏观分析就是指对国家的国民经济、政治、文化的分析，中观分析就是指对行业和地区的分析，为观分析就是指对上市公司本身的分析。随着股市的不断发展，投资人的投资手法和股票分析不断的成熟，以及上市公司数量的不断增加，在像以前那样对上千种股票乱抓一气，就会很难的发展上市公司，所以在成熟的股市中股民想要成功就必须的学会对上市公司的潜在价值进行剖析。股票市场中存在着许多有价值的股票，但是一直未被发掘，原因是股票一直呈现出平稳或下降趋势，其价值被严重的低估，市场价格暂时的低于其内在价值的股票，大多数投资人将其视为废股，不具有投资价值。但是这些有价值的股票一直没有被发掘是因为公司的潜在发展价值和市场价格不符，或者公司处于创业阶段，大众不能给这些公司一个合理的价值评价，导致公司的发展状况止步不前。但只要这些企业改变一下营销方式，或者整顿内部管理，发展一段时间，其股票的价值就会趋向于该企业真正的潜在价值，股价就会呈现比较好的上升趋势。所以，在投资者进行选股时，要选择这种具有投资价值的上市公司，不能跟随大众心理，要对股市情况进行科学合理的分析，股价已经在上升的公司由于太多人入股，并不一定具有期望的投资价值。
因为各行各业的工作特征不同，所以各个行业的业内公司财务指标不同，对于同一个指标的不同行业的上市公司的来讲其内在价值的评估标准重要性也是不同的，所以对一个上市公司的内在价值评估也应该分行业的进行。股票在不同的时间段和不同形式中会有不同的增长率，但是有波动是正常的，公司的发展过程中会存在着遭遇技术瓶颈或者营销管理方案偶尔与市场不符的情况，投资者需要用发展的眼光去看待上市公司股票的波动情况，不能因为暂时的股票价格下降而忽略了企业实质的内在发展价值。
三、结束语
我国的股票市场越来越完善，其中包括了许多具有投资价值的上市公司，了解上市公司的财务指标，可以让投资者减少投资风险。依据投资者对投资的观点，股票投资价值是一种相对价值的投资，其是根据股票的价格和内在价值对比决定的。股民想要在股市中获得成功，就必须从上市公司的内在价值入手，进行深度的分析并且建立上市公司的内在价值综合分析评估体系， 再结合因子分析法和分析法，建立上市公司的内在价值的评估模型，这样就能为投资者在投资时进行一些指导作用，使得投资者能够准确的进行理财。本文建立了一套完善的财务指标体系模型，并且对我国的上市公司现状进行了一定程度的分析，让投资者在投资时可以了解上市公司的相关财务指标，选择具有潜在发展价值的公司进行合理投资，获取投资利益的最大化。
参考文献：
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关键词：上市发电公司 资本结构 宏观经济因素 广义矩估计分析
一、引言
发电产业是国家的基础产业，其整体状况直接关系到国计民生。资本结构，反映的是公司债务与股权的比例关系，是公司财务状况的重要指标，有关资本结构问题的研究一直以来都是公司财务管理理论研究中的热门课题。目前对电力公司资本结构研究，国内的相关的文献较少。王学亮（2004）对31家电力公司2001年至2003年的资本结构和经营绩效进行了实证分析，得出了我国电力上市公司的资本结构与经营业绩并无明显的相关性的结论。石书红（2009）对46家电力上市公司资本结构与经营业绩进行了实证分析，如果只考虑资本结构与经营业绩的相互关系而不考虑其他因素的影响，公司的资本结构与经营业绩并无明显的相关性。史富莲、李然（2010）对电力上市公司资本结构与股利政策进行了实证研究，指出电力上市公司的资产负债率的平方与每股现金股利成显著的相关关系，电力上市公司的成长能力、公司规模及资产的流动性对股利政策影响比较显著。在以上有关电力上市公司的资本结构的论述中，只讨论了电力上市公司的资本结构和经营业绩，以及资本结构和股利政策之间的关系，没有讨论究竟是那些变量对电力上市公司的资本结构产生一定的影响；且讨论的变量都是电力上市内部的微观变量，没有讨论宏观经济变量对电力上市公司的资本结构产生的影响。所以，本文将立足于2004年至2010年电力上市公司数据，实证分析宏观、微观经济因素对资本结构的影响，以宏观为主。
二、研究设计
（一）理论分析 （1）权衡理论下宏观经济因素对资本结构影响。在宏观经济对资本结构的影响方面，权衡理论认为，在经济状况良好或经济发展处于上升阶段的时期，公司的盈利增加，前景良好。此时，由于增加负债带来的财务成本的困境成本将会减少，公司将会增加负债，用负债利息来抵扣税收利息。在经济不景气时期，由于公司的财务成本困境将会增大，给公司带来破产的风险，公司将会减少负债。所以，宏观经济和公司的负债率成正相关关系。受我国金融体制等诸多问题的影响，我国公司债券市场发展并不完善，市场规模较小，发展较为落后，所以，我国公司融资的主要来源是信贷市场。而衡量信贷市场的成本大小的主要指标是贷款利率。所以，依据权衡理论，当信贷市场的成本上升时，负债公司的破产成本将会增加，公司将会减少贷款。反之，公司将会增加贷款。所以，贷款利率将会和公司的负债率呈负相关关系。在股票市场方面，当股票市场处于或将要处于繁荣时期时，资产负债率将会降低，根据权衡理论，为了维持最优资本结构，公司会增加负债；当股票市场处于或将要处于萧条时期时，资产负债率将会上升，同样根据权衡理论，公司将减少负债。所以股票市场状况和公司的资本结构呈正相关。（2）融资顺序理论对下宏观因素对资本结构的影响。和权衡理论相反，融资顺序理论认为，在经济景气时期，由于公司的盈利状况良好，公司将会首先选择内部融资，其次才会选择债务融资。相反，经济不景气时，公司才会首选债务融资。所以，在融资顺序理论下，公司的负债率和宏观经济反相关。依据最优融资顺序理论，当信息不对称程度改善时，公司会更多的选择股权融资，反之，则倾向于债务融资。股票市场走势向上的时，由于此时的交易量较大，证明人们对市场很有信心，此时应当是信息不对称程度减弱的时期，公司可以选择这个时机发行股票；但是该时期，股票的交易量较大，买卖价差逐步扩大，从而有可能导致股票价格的信息不对称程度增加。所以，按照融资顺序理论的推断，股票市场状况和公司负债率之间的关系是不显著的。同样，根据融资顺序理论也无法判断公司的融资行为和贷款利率之间的关系。（3）市场时机理论下宏观因素对资本结构的影响。根据市场时机理论，当股票市场处于或将要处于繁荣时期时，公司将会通过上市或发行新股进行股权融资；当股票市场处于或将要处于萧条时期时，公司将会选择其他的融资方式。我国是典型的新兴资本市场国家，而市场时机理论的形成和对新兴资本市场国家公司的资本结构的研究有很大的关系。
（二）样本选取和数据来源 本文以沪深两市上市的发电公司2004年至2010年数据为样本。数据来源《中国统计年鉴》、北京大学CCER数据库，以及和讯财经界网站等。为保证实证检验结果的不被过多不利因素的干扰，本文样本做了以下处理：（1）选取上市时间相对较长的公司，以确保公司的发展相对稳定；（2）剔除缺少托宾Q值的公司；（3）剔除连续三年ST的公司；（4）剔除主营业务不是发电的公司。最后选取的样本共140个样本。
（三）变量选取 （1）资本结构变量。由于我国公司特有的原因，国内的文献一般采用负债/账面总资产来度量资本结构。但增海舰（2010）通过对我国宏观经济周期对资本结构的影响的研究，表明有息债务/账面总资产（其中有息债务=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动债券+应付债券），也可以很好的衡量资本结构。在本文中将采用这一指标。（2）宏观经济变量。本文设置了GDP的增长率、深沪两市的年总回报率、商业银行年贷款平均利率来分别描述国内生产总值、股票市场状况、信贷市场状况。其中，有关深沪两市的年总回报率作为股票市场状况的做法是将在上海证券交易所上市的公司和在深圳上市的公司，分别和沪市、深市的年总回报率相匹配表（1）。（3）公司层面变量。根据国内外文献的研究和我国发电公司的在国内经济中的基础地位，及其在国内经济中的地位，以及其国家完全控股的特性，本文在初期选择了资产抵押价值、非债务税盾、成长性、公司规模、盈利性，为公司层面的变量。为防止变量设置过多，而引起的“噪音”过多，以及文章的论述需要，通过对面板数据对公司层面的变量，用最小二乘法回归的T统计检验，排除了“债务担保能力”。如表（2）所示，T统计检验的伴随概率远远的高于0.05，而修正的R较高，表示整体的拟合较好，这表明“债务担保能力”对公司的资本结构的影响不显著。从而，也可以说明发电公司的债务融资能力和其担保能力不相关，具体的原因将在后面详细论述。具体变量如表（3）所示。
（四）模型建立 由于发电公司资本结构很可能依赖于其过去的情况，为了防止出现计量模型的设定偏误，本文将计量模型建立为一个动态面板模型， 即加入被解释变量和解释变量的滞后项。 计量模型的建立如下： Strucit =αi+ ？茁1Strucit-1 +？茁2ggdpit-1 +？茁3ggdpit+？茁4
lrateit-1+？茁5lrateit+？茁6indexit-1+？茁7indexit+？茁8lnsaleit-1+？茁9lnsaleit+？茁10ndtsit-1+？茁11ndtsit+？茁12roait-1+β13roait+？茁14tbqit-1+？茁15tbqit+uit
其中，i表示不同的上市发电公司，t表示年度。Strucit表示被解释变量，是i公司在t时间的资本结构；Strucit-1是被解释变量的一阶滞后项；ggdpit，lrateit，indexit，lnsaleit，ndtsit，roait，tbqit分别表示i公司在t时间的GDP的增长率，市场的贷款利率，相匹配的证券市场回报率，营业收入的自然对数，非债务税盾，盈利能力，托宾Q值；ggdpit-1，lrateit-1，indexit-1，lnsaleit-1，ndtsit-1，roait-1，tbqit-1分别表示上述各值的一阶滞后变量。
三、实证检验分析
（一）相关性检验 对宏观经济变量相关性进行了检验，检验的结果表明：解释变量ggdpit-1和解释变量lrateit的相关系数为0.9736，具有很强的正相关。所以，在实证分析过程中分别舍弃了：ggdpit、ggdpit-1，ggdpit-1，indexit、indexit-1，indexit等，进行了分析。
（二）动态面板模型估计结果 相较于普通最小二乘法、工具变量法和极大似然法等，广义矩估计（GMM）具有较为宽松的假设，在一定的程度上，允许随机误差项存在异方差性和序列相关性。本文使用系统性广义矩估计（GMM）进行分析，使用AR（1）、AR（2），以及sargan检验对对广义矩估计分析的结果的有效性进行检验。分析结果如下：由表（4）的结果可以看出：（1）GDP的增长速度和商业银行年平均贷款利率和样本发电公司的资本结构关系不显著。尤其是商业银行年平均贷款利率和样本发电公司的资本结构关系“不显著”值得注意。在上面对样本公司的公司层面变量对公司的资本结构分析中，样本公司的债务担保能力和公司的资本结构关系不显著，能够说明债务融资对样本公司的资本结构影响不大。当期的股票市场状况（indexit）和样本公司的资本结构影响较为显著，尤其是在不含有GDP变量（ggdp）和商业银行平均贷款利率（lrate）的情况下，股票市场状况和样本公司资本结构在1%的水平上显著。同时，还可以看出，股票市场状况和样本公司的资本结构是成负相关的，当股票市场的年平均回报率上升时，样本公司的资本结构下降，也就是样本公司的负债率下降，说明中国上市发电公司股票融资符合市场时机理论。以上有关宏观经济变量对公司资本结构的影响和曾海舰（2010）有所不同。（2）对公司层面变量而言，非债务税盾当期变量（ndtsit）和公司的盈利能力当期变量（roait）对样本公司的资本结构影响比较显著，且与以往的文献研究相似，对样本公司的影响是负相关的。这说明样本公司的融资符合融资顺序理论，当公司有较多的利润时，公司将会选着内部融资，降低债务融资，内部融资是公司融资的首选。（3）在以往的文献中代表公司规模的公司营业收入，往往和样本公司的资本结构呈显著正相关的，也就是随着公司规模的增大，公司的债务融资比率增大，但是本文的分析，从表（3）的分析结果中可以看出：代表公司规模的营业收入，对公司的资本结构影响不显著。代表公司成长潜力的托宾Q值，总体来说对公司的资本结构影响不显著，但在不含有代表GDP的GDP增长率的变量中，对样本公司资本结构的影响有些显著，显著水平在10%。（5）总体来说在对样本公司资本结构影响显著的变量中是当期变量。没有变量ggdp的模型中资本结构一阶滞后变量（Strucit-1）对资本结构的影响较为显著，显著水平在5%，同样在没有变量ggdp模型中，托宾Q值一阶滞后变量（tbqit-1），对资本结构的显著性水平在10%。在无lrate模型中股票市场年综合回报率一阶滞后变量（indexit-1）对资本结构也有显著性影响，但显著性不高，也在10%的水平。
四、结论
从以上的实证结果中可以发现，在宏观经济变量中只有股票市场的年综合回报率的当期变量对样本公司的资本结构有较为显著的影响，商业银行年平均贷款利率对样本公司的资本结构影响不显著。这在一定的程度上说明商业银行的贷款利率对发电公司的资本结构的影响很小或者根本就没有影响。同时，在公司微观层面，样本公司的债务担保能力对资本结构影响不显著（0.4437）；在以往的文献分析中，营业收入往往代表公司的规模，公司规模较大的公司其债务融资能力较强，但本文分析发现，营业收入对资本结构的影响不显著。然而，在我国股票市场不发达的情况下，债务融资是公司融资的主要渠道，尤其是对于有一定规模的上市发电公司，其国有绝对控股和基础能源生产公司的自然属性，决定了其在债务融资方面的便利性。因此，有关债务融资的变量对资本结构影响的不显著，在很大程度上说明利率、公司的担保能力对上市发电公司债务融资影响不大，上市发电公司能够相对较为容易的取得贷款。形成这种现象的原因主要有：首先，在中国商业银行绝大多数为国家控制的商业银行，国有商业银行和国有公司作为政府左右手，政府为实现其自身的目标，在一定程度上会让国有商业不计成本的向国有公司贷款，以维持国有公司运转；其次，发电公司作为自然垄断公司，具有一定的规模效应，上市发电公司一般具有较大的规模，正如西方有关商业银行“大而不能倒”的理论一样，上市发电公司作为基础能源公司，对全国经济或区域经济具有举足轻重的作用。最后，正是因为由于上述原因商业银行认为上市发电公司不但“不会破产”，而且为保证国内经济的健康持续的发展在上市发电公司出现亏损经营的时候，政府会为其注入资金，所以，商业银行为追求利润，在对上市发电公司进行放贷时，不会追及上市发电公司的抵押单款条件，因为政府是上市发电公司的最大的担保。正是由于上述原因，无论发电公司面临怎样的贷款利率，为保证国内经济或区域健康持续的发展，中央政府和地方政府都将会以管理者和担保者的双重身份，把对加之上市发电公司之上的贷款约束条件予以“屏蔽”。所以，有关上市发电公司的贷款变量对其资本结构没有产生显著的影响。
参考文献：
[1]王学亮：《电力上市公司资本结构与经营业绩相关性实证研究》，《华北电力大学硕士学位论文》2005年。
[2]史富莲、李然：《电力上市公司资本结构与股利政策实证研究》，《财会通讯》2010年第6期。
[3]赵冬青、朱武祥、王正位：《宏观调控与房地产上市公司资本结构调整》，《金融研究》2008年第10期。
[4]石书红：《中国电力上市公司资本结构与经营业绩的实证分析》，《经营管理》2009年第14期。
[5]曾海舰：《宏观经济因素与公司资本结构》，《暨南大学博士学位论文》2010年。
[6]田利辉：《国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理》，《管理世界》2005年第7期。
[7]Gertle ，M.， and S.Gilchrist， Monetary policy， business cycles ， and the behavior of small manufacturing firms，Quarterly Journal of Economics，1994.
[8]Harris， M. and A. Raviv，The theory of capital structure，Journal of Finance，1991.
[9]Korajezyk， R.A.， and A. Levy， Capital structure choice ： Macroeconomic conditions and Financial constraints， Journal of Financial Economics， 2003.
关键词：盈余预告；盈利预测；业绩预告
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）05-0147-03
随着我国证券市场的逐步完善和发展，越来越多的投资者参与了资本市场，会计信息发挥了越来越重要的作用。上市公司披露的盈余预告信息能够提供给信息使用者更相关、更及时的信息。证券分析师作为盈利预测信息的使用者和提供者，他们的存在不仅使投资者多了一种信息的选择，而且对上市公司的盈余预告信息进行了监督，使得信息披露制度运行更为有效。
一、盈余预告与盈利预测的主体
（一）盈余预告信息的主体
盈余预告信息的主体是上市公司的管理层。上市公司盈余预告信息是由公司内部财务人员对公司会计期间的经营状况和可能发生的一些变化，结合自己的主观判断进行分析做出来的，盈余预告信息的比较基准是上年同期值。
上市公司管理层盈余预告信息能够提供给信息使用者所需要的会计信息，增强信息使用者对所要投资企业的了解程度，避免了投资者盲目地进行决策，降低了投资风险，盈余预告信息提高了投资者获取市场信息的公平性，增强了信息披露的透明度，能够保障投资者的根本利益，稳定证券市场的经济秩序，优化资本市场上的资源配置。
（二）盈利预测信息的主体
盈利预测信息的主体是证券公司、机构投资者聘请的证券分析师。证券分析师向机构或专业人士提供证券投资分析意见并指导其进行投资。证券分析师首先基于调查研究基础上的基本面分析，即注重公司、行业和宏观经济的变化，掌握所有相关的有助于发现特定证券等金融产品的内在价值的信息，然后根据这些信息，以价值投资为理念评估特定公司的预期盈利、经营与财务风险和财务弹性等，以及特定证券未来预期收益和风险状况，注重投资组合，最后根据上述评估，给出具体的投资建议。
证券分析师可以减少公司管理当局与投资者之间的信息不对称，加快信息向资本市场输入过程，促使有利于证券价格更快的向价值回归，提高资本市场信息化的效率，促进社会资源的有效分配。降低投资风险，从而减少证券市场的大幅波动，避免出现因投机失误造成的市场震荡，保持证券市场的稳定性。
二、盈余预告与盈利预测相关性因素
（一）盈余预告与盈利预测定量信息相关性因素
上市公司业绩预告披露的财务指标，主要有资产类指标、收入类指标以及利润类指标。证券分析师利用上市公司披露的定量信息，结合自己的判断和历史经验，可以了解企业的偿债能力、营运能力、盈利能力和增长能力，进而预测各种投资的前景和风险程度，以帮助投资者做出理性的投资决策。这些财务指标能够综合性的体现公司的经营成果，是证券分析师进行盈利预测的重要研究对象，是财务预测数据的核心，是投资决策的重要依据，因此，构成了上市公司盈余预告与证券分析师盈利预测之间的定量信息相关性因素。
1.从上市公司披露的盈余预告信息能够得到的资产类指标主要有资产净利率和总资产周转率等指标。资产类指标反映了企业资产的运用能力和管理者的经营管理水平，通过对企业资产类指标的分析，能够了解企业资产构成、资金结构是否合理、资产周转情况以及企业财务风险的大小。
2.从上市公司披露的盈余预告信息能够得到收入类指标主要有主营业务收入、市盈率、主营业务利润率等指标。收入类指标反映了企业的盈利能力和企业竞争力，通过对企业收入类指标的分析，能够了解企业的成长性，企业组织能力是否增强、市场所占份额是否扩大以及企业是否有生存和发展的市场空间。
3.从上市公司披露的盈余预告信息能够得到的利润类指标主要有净利润、综合每股收益、净资产收益率等指标。利润类指标反映了企业在一定会计期间的的经营业绩和获利能力，是企业最终的财务成果，是实现企业理财目标的根本保证，通过对企业利润类指标的分析，能够了解企业的投入产出效率和经济效益，企业对投资人和债权人的保障程度、企业的现金流状况是否健康以及未来获得现金流的大小。
（二）盈余预告与盈利预测定性信息相关性因素
定性分析指的是一些描述性语言，不是具体的数据。定性分析是财务分析和投资分析的出发点，财务分析和投资分析中必须建立在宏观经济与行业分析等结果作为预测的前提假设地基础上，才能使分析的结果具有一定的价值。
1.盈余预告是否经过专业审计
盈余预告经过专业审计，对上市公司管理层来说是一种自愿行为，其不受行政法规的强制要求和约束。经过专业审计的盈余预告是指，是由注册会计师接受委托，对被审核单位盈余暂定数所依据的基本假设是否合理、历史所选用的会计政策是否相一致、编制基础是否有异议进行审查与复核，并发表专业审核意见。上市公司管理层对所做出的盈余预告的编制基础与基本假设负全面责任，注册会计师仅就其盈利预测所依据的基本假设是否合理和对盈余预告所依据的会计政策和计算方法是否相符程度表达审计意见，注册会计师的审核并不能保证上市公司对未来盈余的可实现程度。通过注册会计师独立审核，能增强证券分析师对盈余预告信息的可信度，提高盈余预告信息的信息含量及价值。加强注册会计师对财务预测信息的审核，能够提高财务预测信息质量，是一种有效的外部监督保障机制。
2.业绩变动的类型及原因
中国证券市场上首次实施公司股票上市后持续经营期间的业绩预告制度，只针对亏损公司，是一种不完整的预告制度。随后2001年证券交易所在《关于落实上市公司2001中期报告工作的通知》中对中期业绩出现大幅下滑的要进行预警公告。2004年，深圳证券交易所在年报通知中引入业绩快报制度。业绩预告制度的变迁依循着“预亏—预警—快报”这一模式的发展演变，上市公司披露业绩预告的类型也从连续三年亏损或重大亏损的情况，发展到预亏、预警和预增、预盈等多种业绩发生重大变化的情况。最后到鼓励上市公司披露业绩快报，自愿向公众提前主要财务指标和比率。
引起业绩变动的原因有很多，主要有宏观经济、行业竞争以及公司经营管理等原因：宏观经济环境对公司的发展有着密切的关系，宏观经济不仅包括宏观经济现状，即国家经济的运行情况、对外贸易状况。还包括宏观经济政策，即财政政策和货币政策。如通货膨胀、货币供应量以及利率的非预期波动；不同性质的公司有着不同的行业背景，通过研究公司所处行业的发展趋势和商业周期，以及公司所在行业的竞争地位以及公司与行业内主要竞争对手的经营、管理机制进行对比研究，了解和分析公司过去以及现在的市场竞争力、产品的市场占有率、产品的定价策略，进一步对公司未来的经营战略和发展状况做出预测；分析影响上市公司经营目标实现的因素，通过分析各影响因素的变动来判断公司未来的经营情况，例如经营情况与投资情况等因素变动对经营目标实现所起到的作用，进而做出盈余预告信息。
3.其他相关的说明
其他相关说明指的是业绩预告修正的有关决策程序是否经与公司主管财务工作的负责人沟通，是否结合公司的近期发生的实际情况并经过公司董事会审议通过决定之后本次业绩修正。其他相关说明包括公司可能被实施或撤销特别处理，例如暂停上市、恢复上市或终止上市等说明。相关信息说明向信息使用者解释本次业绩修正公告中预估的亏损额为公司财务部门预测数据，具体数据以公司本年度财务报告为准，提醒广大投资者注意投资风险。根据注册会计师预审计结果进行业绩预告更正的，还应当在其他说明中明确说明对与注册会计师是否存在分歧及产生分歧的原因进行解释。其他相关说明能够帮助证券分析师了解企业的实际情况，具有一定的信息使用价值。
（三）上市公司与证券分析师信息供给竞争因素
有市场便会存在竞争，对于上市公司管理层和证券分析师这两类供给主体提供预测性信息一样是存在竞争的，哪一种主体披露的盈利预测信息更准确、更及时、更相关，更能够吸引投资者的关注，使其相信并选择其披露的信息，便赢得了市场的竞争地位。公司管理当局和财务分析师这种互相竞争的局面，能够促进向投资者披露高质量的盈利预测信息。
1.披露信息的准确性竞争
财务分析师是专业咨询分析人员，他们在信息收集、经验积累和分析技巧上有一般投资者不可比拟的优势。财务分析师相对于公司管理层具有更扎实的理论基础和具备丰富的实战经验能力，他们向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而减弱证券市场的价格偏离，促进市场的有效性。但是上市公司管理层掌握着一些不被外界所知的内部信息，因此管理层的预测资料是最全面和丰富的，预测基础也相对客观和真实。由此可见，两类披露主体存在各自的竞争优势，把这种竞争优势转化为竞争能力，向投资者提供准确的预测性信息，才能提升公司或证券分析师声誉，从而博得投资者的信任，最终占领资本市场，从长远上取得更多、更好的回报。
2.披露信息的及时性竞争
信息的及时性要求所提供的信息必须能够帮助投资者或其他利益相关者及时的做出经济决策，否则失去价值。证券分析师与上市公司都会选择尽早的披露信息以避免信息失去时效性。他们在披露信息之前也会考虑到对方是否已经披露信息，如果先于对方披露的话，对于及时性的竞争就处于优势地位，如果后于对方披露的话，对于及时性的竞争就处于劣势地位。信息的及时性如果处于劣势地位的一方，可能受到投资者的忽略，导致信息披露不能实现其自身价值。信息的及时性如果处于优势地位的一方，就会得到广泛的投资者的关注，使信息披露能够很好的发挥作用，实现信息的使用价值，帮助提供信息的一方获得利益或者报酬。
（四）上市公司与证券分析师预测信息质量互相监督因素
上市公司管理层披露盈余预告信息一般会从自身利益出发，因为他所披露的信息直接关系到他与股东之间的契约履行，所以披露的信息一般存在乐观倾向。为了显示管理层高水平的经营管理和实现了股东契约履行的经营目标，上市公司可能通过虚假披露盈余预告信息提高企业的价值，改善企业的形象，获得更多的融资。证券分析师一般受聘于券商，潜在的利益冲突使得很难保证证券分析师披露盈利预测信息的独立性，容易受私利的诱惑，因此极易乐观的研究报告。上市公司和证券分析师这种牟取私利的行为都会对投资者造成一定的损失。在市场上这两类主体同时盈利预测信息能够彼此抑制其对自身有利的盈余预告信息，而披露客观准确的预测性信息。
1.上市公司对证券分析师的监督
证券分析师了不准确的盈利预测信息时，影响投资者的选择倾向，那么，管理层会修正以前做出的盈利预测信息，以引导证券分析师重新做出预测信息。当证券分析师披露了过低的盈利预测信息时，容易误导投资者，造成股票下降，损害上市公司的形象。因此，上市公司会主动披露好的盈余预告信息以引导证券分析师更正其盈利预测信息，使其更准确的反映股票的价值，避免上市公司的利益受到损失。当证券分析师披露了过高的盈利预测信息时，上市公司担心其披露的信息会使投资者盲目进行投资，致使股票价格提升，股价没有真实反映证券的内在价值，容易导致投资者受到损失，从而使上市公司承担诉讼成本。为了避免这种情况，上市公司会披露低的盈余预告信息，以影响证券分析师的及时更正先前披露的过高的盈利预测信息，使盈利预测信息更加真实地，准确地符合股票的内在价值，从而使投资者做出准确的投资者决策。
2.证券分析师对上市公司的监督
证券分析师的出现既弥补了上市公司提供信息的不足、保证了对管理当局施以监督，又对上市公司产生一种无形的约束，有利于市场对公司价值给以恰当评价。在成熟的资本市场，证券分析师不仅充当了信息使用者的角色，还是信息的监督者。当上市公司披露的盈余预告信息披露的不准确的时候，独立的和权威性的证券分析师会根据自己的判断和掌握的信息，结合各种模型和技术方法做出自己的预测性信息，从而帮助市场上投资者做出决策，引导资本市场上资源的合理配置，实现公平，公正的交易，避免投资者蒙受重大的经济损失。上市公司披露乐观的盈余预告信息与证券分析师披露的信息存在较大差别的时候，投资者便会对上市公司的信息产生质疑，从而不选择其发行的股票。
参考文献：
[1] 张成博．承销关系对我国财务分析师独立性影响的实证研究[J]．东北财经大学学报，2011，（3）：32-39.
