时间：2023-06-05 10:16:22
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇融资方式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
中国改革开放以来，旅游业迅速发展，现已进入到入境旅游、国内旅游、出境旅游全面发展的阶段。同时，金融体系组成机构、相应法律法规和监管体系也在不断完善，银行、证券、保险、信托都得到了很大的发展，但是仍存在着资本市场规模小、结构不合理的问题。宏观金融体系发展的不平衡制约了旅游企业通过直接融资筹集资金的能力，通过商业银行贷款的间接融资方式仍是大部分旅游企业的主要选择，然而，旅游业别是旅行社业现在还存在着小、散、弱、差的特点，企业规模小、实力弱、无有效的抵押物、担保措施缺乏等使得其还是以内源融资为主，严重阻碍了其进一步的发展。因此，如何针对旅游企业的特点和发展需要创新融资方式是值得深思和探讨的一个问题。
一、文献综述及新型融资方式分析
王景红在《西北地区旅游业的融资对策》（2006）中提到，解决旅游企业融资困难问题要从宏观上为旅游企业营造一个良好的融资环境和微观上创新西北旅游企业制度及其融资技术两方面双管齐下。其中宏观融资环境又分为经济环境、法律环境和金融环境。具体来讲政府应该从法规、财政、信贷支持、资金投入、税收、人力资源、项目审批等方面给予相应有效的政策手段支持，为旅游业提供雄厚的资源保障，帮助旅游业企业形成持续发展的竞争优势，培育和增强旅游业的竞争力。刘莹在《拓展旅游融资方式》（2006）中通过分析旅游企业传统融资方式及其存在的问题结合其他产业已经成功操作的较为新型的融资方式提出了四种拓展旅游企业融资方式的渠道：一、设计带有期权性质的旅游开发合约；二、资产证券化；三、建立旅游产业基金；四、引入风险投资。文中对每种新型融资方式做了简要的介绍，为旅游企业融资方式的拓展提出了新的方向，但是没有具体分析每种渠道的具体操作方式，也没有结合我国现有金融环境讨论以上融资方式的可行性。其中期权、资产证券化风险投资在我国仅处于起步阶段，相关的法律法规市场机制都不太完善，市场小，旅游企业在近一段时间还无法采用。张国胜和叶瑶云在《旅游资产证券化模式探索》（2008）中进一步以八达岭长城为例，通过分析八达岭长城的资产特征提出了八达岭长城ABS的具体操作步骤以及制度建议：健全法制体系，培养权威的评级主体，发挥政府职能，建立完善的自我融资机制和风险防范机制。
1.资产证券化
资产证券化自从上世纪在美国出现以来，其形式不断丰富，外延不断扩大，这给资产证券化概念的明确带来了一定的难度。资产证券化的基本特征是把不具备流动性的资产转变为可以低成本转让的资产。作为20世纪最重要的三大金融创新之一，资产证券化在各国的应用范围越来越广，极大地增强了金融市场的流动性。虽然资产证券化在2008年爆发的金融危机中扮演了重要的角色，但是金融危机的爆发并不能否定资产证券化提高资产流动性，加速资金融通的重要作用，资产证券化应当成为推动我国金融市场发展的一个重要工具。在有关文献中一般根据现金流产生类型的不同将资产证券化分为抵押贷款支持证券MBS和资产支持证券ABS。MBS是以抵押贷款为基础，以抵押贷款借款人未来利息和本金的支付作为现金流向以抵押贷款为基础发行的证券的持有人进行支付。ABS是以基础资产未来预期现金流入为基础发行证券。以上分类只是从技术上根据基础支持“资产”的不同进行分类，两者在实质上没有任何区别，抵押贷款支持证券（MBS）实际上是资产支持证券（ABS）的一种。2005年4月，中国银行业监督管理委员会《信贷资产证券化试点管理办法》，同年ll月了《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，同时，国家税务总局等机构也出台了与信贷资产证券化相关的法规，资产证券化正式进入中国金融市场。
2.房地产投资信托基金（REITS）
信托与银行信贷和保险一并构成现代金融业的三大支柱。美国于1792年成立了第一家信托公司，现代信托业由此产生并迅速发展起来。房地产信托是信托业的重要组成部分。早在100多年前，我国金融信托业就已参与房地产开发经营活动。此后由于战争和政治等原因发展道路坎坷。以后，随着《关于积极开展信托业务的通知》和《金融信托投资机构管理暂行规定》等一系列文件和法规的颁布，信托业在中国得到恢复和发展。
房地产投资信托基金 “是一种新型的金融投资产品,是投资信托制度在房地产领域的应用,是一种集合不特定的投资者,将资金集合起来,建立某种专门进行房地产投资管理的基金或机构,进行房地产的投资和经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。”REITS一方面可以扩大房地产业的融资方式，减少房地产业资金需求受政策因素的制约，另一方面可以丰富我国民间投资渠道，调动金额庞大的居民储蓄从而促进经济的发展。房地产投资信托基金为旅游饭店和主题公园等具有大量固定设施投入的旅游景点提供了一种新的融资方式。房地产投资基金主要投资于有固定租金收入，即未来有稳定现金流入的房地产项目，旅游饭店未来经营过程中的房费收入可以看做是通常意义上的租金收入。为了对未来饭店收入进行合理的预测，应该建立相应的评级机构，这种评级机构的评级标准不同于现有的饭店星级评级标准。前者评级对象是饭店未来现金流入的数量与稳定性，而后者注重饭店提供服务的质量等级。
3.其他融资方式
鼓励旅游企业走集团化的发展道路，通过改造、兼并、收购扩大旅游企业规模，在此过程中调整资产机构，优化资产配置，引入现代企业制度增强企业的整体实力。走集团化发展的道路有利于提升旅游企业的经营效率、抗风险能力从而使得旅游企业债券融资和股权融资能力提升，能够筹集更多的资金进一步做大做强，与此同时还可以适当地引入外国资本与先进的管理理念和管理模式，促进中国旅游集团走上国际化发展的道路，这是实现国家旅游局提出的到2020年将我国建成旅游强国这一宏伟目标的必经之路。
除饭店业以外的旅游企业能用于抵押的固定资产数量少，且中小型旅游企业居多，很难取得商业银行的贷款。国家应出台相应政策引导商业银行针对旅游企业的特点设计相关的贷款条款，以未来经营现金流入而不是现阶段经营状况和可用于抵押的资产数量作为放贷依据，对符合相应条件的旅游企业提供资金支持。
关键词:企业融资;债务融资;股权融资
资金是企业的血液,只有资金正常流动,满足企业经营需要,各种生产要素才能有效配置,企业才能为股东创造利润,为社会创造价值。企业的发展过程实质上就是一次次“融资-投资-再融资的过程,融资方式决定了资金的成本及可使用期限,只有选择符合企业发展战略,并与企业规模及发展阶段相匹配的融资方式,才能产生最大效益。
一、融资方式介绍
企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道。
一内源融资
内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分,主要包括企业留利资金及沉淀资金。
1.留利资金
留利资金是指企业创造的利润中,除去向所有者支付的报酬外如向股东支付的股利,企业自行留用的剩余利润。企业利用留利资金融资不但可以减少债务资本、降低财务风险,而且利用留利资金融资不需支付代价、资金成本低。因此,留利资金融资是企业融资方式中成本最低的一种。
2.深沉资金
沉淀资金是指企业计提的折旧在固定资产更新期限到来之前处于闲置状态的资金。企业利用沉淀资金可使获得长期稳定的资金来源,但应注意资金的使用期限,如果折旧期结束时不能按期回收沉淀资金,则会影响企业的固定资产更新和技术改造。
二外源融资
外源融资即企业的外部资金来源部分,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金IPO)、配股和增发等股权融资活动,所以也称为股权融资;间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动,所以也称为债务融资。
1.股权融资
私募。私募主要是指投资机构对企业的发展前景看好而进行股权投资,并通过上市、转让或并购的方式在资本市场退出。
2国内上市。企业在国内上市可以能过IPO和借买壳上市两种方式,IPO即首资公开发行股份并上市,目前可选择主板、中小板和创业板。由于IPO要求较为严格、上市成本相对较高,部分企业还可能通过收购上市壳公司实现借壳上市。企业要实现借壳上市,或买壳上市,必须首先要选择合适的壳公司,通过并购,取得相对控股地位,进而对上市壳公司进行清理和内部重组,逐步实现上市目标。
3海外上市。国内企业海外上市的主要目的地有香港、纳斯达克、纽约、新加坡等证券交易所,另有少量的企业在伦敦、法兰克福、韩国、加拿大等地的证券交易所公开发行股票并上市。
国内企业海外上市主要有红筹和直接上市两种方式。红筹是指在海外一般为开曼群岛、维尔京群岛、香港等地注册用于上市目的的壳公司,壳公司在境内收购用于上市的企业和资产,以海外壳公司为主体申请在海外的证券交易所挂牌上市,企业选择红筹上市方式需经商务部、外管局等机构审批。直接上市是指国内企业直接向海外的证券交易所申请挂牌上市。国内企业海外直接上市需要经过中国证监会的审核才能向海外证券交易所申请挂牌上市。民营企业海外上市多选用红筹方式,由于国有企业海外设立壳公司存在较多的法律障碍,国有企业海外上市大都采取直接上市的方式。
4海外收购上市。国内企业海外上市还可以采取收购海外已上市公司的方式。这种收购方式在实践中大致分成两种类型,一种是收购海外主板市场和创业板市场的上市公司如海尔在香港收购中建数码;另外一种是收购OCBB场外柜台交易市场、Pinkheets粉板市场等市场内的挂牌公司。
2.债务融资
银行贷款。银行贷款是企业最经常使用的融资方式,一般要求企业有比较好的商业信誉、稳定的现金流、足够的资产抵押或者可靠的担保。
2短期融资券。短期融资券是指我国境内具有法人资格的非金融企业,在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券由中国人民银行根据《短期融资券管理办法》进行审批,对银行间债券市场的机构投资人发行,不对社会公众发行,只在银行间债券市场交易。
3资产支持证券。即资产证券化,是将非流动性资产转化为具有更高流动性的证券,然后向投资者出售。资产所产生的现金流用于偿付证券本息和交易费用,即有资产支持的证券AB。由于交易结构复杂,涉及主体较多,目前发行资产证券的企业均为大型企业,中小型企业难以使用这种融资方式。
4信托计划。信托计划是指委托人基于对信托投资公司的信任,将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司,由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定目的进行管理、运用和处分的行为。
由于信托计划仅限于私募,且不能超过200份,因此募集资金额不会过大,成本也比较高。此外,信托计划的投资流动性较差,所以比较其他融资方式难以吸引融资。
4发行债券。企业债券是指企业直接向社会借债筹措资金时,向投资者发行,并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。发行债券所筹集的资金期限较长,资金使用自由,购买债券的投资者无权干涉企业的经营决策,现有股东对公司的所有权不变,债券的利息还可以在税前支付,并计入成本,具有“税盾的优势。目前,襄樊市企业申请发行中小企业集合债,发行成本的/3可申请政府补贴。
5可转换公司债券。可转换公司债券是指发行人依照法定程序发行、在一定期限内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。可转换公司债兼有债权和股权的双重性质。可转换的公司债券应当记载公司债券转换为公司股份的条件及方法。持有人有权在规定的条件下将公司债券转换为公司股份,由债权人变为公司的股东。
可转换公司债券发行条件较为严格,仅限于上市公司。
二、企业融资应坚持的原则
一融资规模适度原则
确定企业的融资规模,是企业融资过程中的首要问题。筹资过多,不仅造成资金闲置浪费,增加融资成本,导致企业净资产收益率下降;还可能导致企业负债过多,无法承受偿还的困扰,增加经营风险。相反,如果企业筹资不足,又会影响企业投资计划及其他业务的正常开展。因此,企业在进行融资决策之初,要根据企业对资金的需要、企业自身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况,量力而行来确定企业合理的融资规模。
二资本结构合理原则
资本结构是指企业各种资本来源的构成及比例关系,其中债权资本和权益资本的构成比例,在企业资本结构的决策中居于核心地位。最佳资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大,并能最大限度地调动各利益相关者积极性的资本结构。企业价值最大化要求降低资本成本,但这并不意味着要强求低成本,而不顾筹资风险,筹资风险太大同样不利于企业价值的提高。企业的资本总成本和企业价值的确定,都直接与现金流量、风险等因素相关联,因而两者应同时成为衡量最佳资本结构的标准。
三融资期限适宜原则
企业融资按照期限来划分,可分为短期融资和长期融资。企业究竟是选择短期融资还是长期融资,主要取决于融资的用途和融资成本等因素。从资金用途来看,如果融资是用于企业流动资产,由于流动资产具有周期短、易于变现、经营中所需补充数额较小及占用时间短等特点,企业宜选择各种短期融资方式,如商业信用、短期贷款等。如果融资是用于长期投资或购置固定资产,这类用途要求资金数额大、占用时间长,因而适宜选择各种长期融资方式,如长期贷款、企业内部积累、租赁融资、发行债券、股票上市等。
四充分权衡收益与风险原则
收益与风险始终是相伴的,企业融资在取得收益的同时,也要承担相应的风险。因此,企业在选择融资方式时,应充分权衡各种融资方式下的收益与风险,尽可能做到融资总收益最大化,而融资风险最小化。
.测算预期收益及潜在增值服务
企业在每次融资之前,应预测本次融资能够给企业带来的最终收益,收益越大往往意味着企业利润越多。同时,由于各种融资方式的特点不同,给企业带来的影响是不一样的。企业在选择融资方式和投资者时还应考虑是否能给企业带来资金以外的增值服务,如是否有利于企业的上市准备工作,是否有利于企业在财务、管理等方面的规范化,及是否利于提高企业的信誉和知名度。
2.测算融资成本及潜在风险
企业融资成本是决定企业融资效率的关键性因素,企业选择融资方式前应测算各种融资成本。融资成本具体包括两部分:融资费用和资金使用费。融资费用是企业在资金筹集过程中发生的各种费用,如向中介机构支付中介费;使用费是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬,如股票融资向股东支付的股息、红利、发放债券和借款向债权人支付的利息。
在现代市场经济条件下,企业融资行为所导致的企业不同的融资结构,与控制权之间存在着紧密联系。企业控制权即对企业的影响力,企业在选择融资方式时,应警惕各种融资方式存在的潜在风险,如控制权转移等。融资结构具有明显的企业治理功能,它不仅规定着企业收入的分配,而且规定着企业控制权的分配。比如在债权、股权比例既定的企业里,一般情况下,股东或经理是企业控制权的拥有者;在企业面临清算、处于破产状态时,企业控制权就转移到债权人手中。由此可见,控制权转移依赖于股权与债权之间一定的比例构成,而这种构成的变化,恰恰是企业不同的融资行为所导致的。因此,管理者在进行融资的时候,一定要掌握各种融资方式的特点,精确计算各种融资方式和融资量对企业控制权会产生的影响,这样才能把企业牢牢地控制在自己的手中。
五把握最佳融资时机原则
在大多数情况下,企业只能适应而无法左右外部的融资环境,比如,在某一特定的环境下,企业可能不适合发行股票融资,只能通过银行贷款或其它方式融资。这就要求企业必须充分发挥主动性,积极地寻求并及时把握住各种有利时机。由于外部环境复杂多变,受宏观经济状况及市场整体情况的影响,企业融资决策要有超前性。为此,企业要及时掌握国内外利率、汇率等金融市场的各种信息,了解国内外宏观经济形势、国家货币及财政政策等各种外部环境因素,合理分析和预测能够影响企业融资的各种条件,以及可能的各种变化趋势,以便寻求最佳融资时机。
三、融资方式选择
企业在选择融资方式时,要综合考虑战略定位及所处发展阶段、成本承受能力、还款、企业控制权问题和分红能力等,再结合不同融资方式的特点,来选择适合本自身发展的融资方式。
一不同类型企业的融资方式选择
.经营状况良好的大型企业
对于经营状况良好的大型企业,由于抗风险能力强,经营业绩稳定,可以选持的融资方式较多,应根据融资成本及资金可使用期限来选择融资方式,可以进行低成本债券融资和股权融资相结合的方式融资。
2.经济实力和盈利能力较好的大中型企业
具备较好的经济实力和盈利能力、治理结构规范的大中型企业,满足发行股票并上市条件,可在主板市场发行股票融资,不仅可以筹集到长期稳定的资金,还可以增加企业知名度,提高企业竞争力。
3.发展前景好的高科技类中小型企业
对于有较好发展前景的高科技类中小型企业,选择私募或在创业板市场发行股票上市是较好的方式。这类处于高速发展期,具有短期上市的可能性,深受私募喜爱,上市前进行私募股权融资是较好的选择。治理结构规范的高科技企业也可选择在创业板上市,通过发行股票融资不仅可以筹集到企业发展所需的长期资金,有助于企业快速作大作强,同时也避免了企业通过大规模债务融资而增加财务风险。
4.初创期的高科技型中小企业
处于发展初期的高科技型中小企业,经营风险高,业绩不稳定,难以取得银行贷款,也不满足发行公开股票并上市融资的条件,风险投资基金是主要的融资方式。
5.其他企业
除上述四种类型外的其他企业适宜选择债权融资,可以通过寻找可供抵押的资产和可靠的担保,努力增加自身银行信用以争取贷款融资。
二企业各发展阶段的融资方式选择
一般而言,企业发展要经历四个阶段,这四个阶段分别是企业初创期、企业成长期、企业成熟期和企业衰退期,企业各发展阶段的融资方式选择如下图:
1.初创期的融资方式选择
初创期,企业的经营风险最高,企业的融资战略安排应是关注经营风险,尽量降低财务风险,初创期适宜权益资本筹资,建立牢固的财务基础,以保证企业的生存和未来发展。由于初创期企业盈利能力较差,投资有完全失败的潜在可能,因此风险投资者在其中起很大作用。风险投资者之所以愿意将资本投资于企业,是因为预期企业盈利能力会出现高增长。初创期企业一般不宜采取负债筹资,因为初创期企业发生财务危机的风险很大,债权人出借资本要以较高的风险溢价为前提条件,从而企业的筹资成本会很高。另一方面,初创期企业一般没有或只有很少的应税收益,利用负债经营不会给企业带来节税效应。因此,初创期的企业,应采用以维持企业生存、降低企业风险为宗旨的防御型融资战略,即一方面可以争取获得股权资金、风险资金、创业基金以及抵押贷款等方式进行融资;另一方面充分利用已经建立的社会支持体系,获得政府的资助,如财政补贴、无偿资助、税收减免等。
2.成长期的融资方式选择
企业进入成长期后,将面临着巨大的资金需求,因此,企业迫切需要打通融资渠道,为下一阶段的发展提供资本储备。由于这一阶段公司的产品已经经受了市场的考验,而且公司经营已相对比较稳定,通过自身积累,拥有了一定自有资金的规模,这时的企业具备了一定的融资能力。因此,企业可以从较广泛的潜在投资群中搜寻出新的筹资对象,并且融资渠道扩宽,不仅可以从银行和金融机构取得贷款,还可以从社会募集资金,通过发行债券或股票等方式进行融资。
3.成熟期的融资方式选择
成熟期的企业进入了稳定发展的时期,企业已经积累了丰富的资金,银行和金融机构也愿意向企业提供贷款,融资变得相对容易,且成本也降低。为合理避税,提高企业利润及盈利能力,企业可通过短期借款或发行债券等方式进行融资。
4.衰退期的融资方式选择
进入衰退期后,由于企业原有产品的市场萎缩,销售增长率开始下降,企业的现金流入减少。同时,企业对于现金的需求下降,经营活动中产生的现金基本满足企业自身的需求,这时企业一般依靠内部资金积累,并寻找新的机会和利润增长点。盲目的进行融资,仓促的进入自己不熟悉的领域或行业,最终会导致企业资金链的断裂,将企业推向破产,因此这一时期不易进行大规模融资。
参考文献:
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企业由于所采取的融资方式不同，而产生其各异的融资结构。一般而言，企业的融资方式可分为二类：一是通过留存收益和折旧而进行的内源性融资；二是通过来自公司外部现金流的外源融资，如银行贷款、企业债券和发行股票。
一、融资理论支持
现代企业融资理论认为：（1）由于企业负债利息在税前列支带来的节税效应，债务融资可以降低企业的融资成本，增加企业的价值。（2）企业负债比例的提高导致企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加，从而导致企业价值下降。因此，企业最佳资本结构应该是在负债所带来的财务收益与债务上升所带来的财务危机成本之间的平衡点。（3）债务融资对外部投资者来说是一个积极的信号，传递着企业经营者对企业的信心，由此可以提高企业的市场价值，降低企业的融资成本。（4）债务融资带来的控制权损失最小，比股权融资更能有效地防止企业被兼并。因此，在市场经济条件下，企业最佳的融资模式是先内源融资，再债务融资，最后才是股权融资。
二、西方国家融资结构现状
西方发达国家企业的融资结构都具有明显的内源性融资特征，在其融资结构中内源融资的比重都超过50%，其次是债务融资，股权融资的比重最小。在国际资本市场上，债券的发行规模远远超过股票。（表1）
从表1可以看出：内源融资在各国均是占主导地位的融资方式。其中美国的内源融资比率高达77%，最低的日本也达到44%。债权融资在所有国家企业的外部融资中也是较为重要的方式，在日本甚至是最为重要的融资方式，占到了全部资金来源的约48%。即使在股票市场最为发达的美国，债权融资仍是重要的融资方式。股权融资中，各国的比例都相对较低，其中法国最高达到21%，美国最低为-8%。
三、西方国家融资结构现状原因分析
（一）债务融资和股权融资相对成本的差异。融资成本应该说是企业制定融资策略首要考虑的一个重要因素。债务融资和股权融资各有相应的成本，但其成本主要都为利息或股息支出、筹资费用及纳税等。在发达国家成熟的金融市场上，债务融资成本通常是低于股权融资成本。因为债务融资包括银行贷款和发行企业债券，银行贷款和企业债券的利息支出可以在税前扣除，具有节税效应；而股息却存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税问题”，而且银行贷款手续简便，筹资费用可忽略不计，而债券发行的程序较股票简单，要求也比较低，从而发行费用也较股票少，因而债务融资的成本一般低于股权融资成本，由此成为发达国家企业融资的优先选择。
（二）融资风险的影响。内源融资的风险最小，而股权融资和债权融资都存在资金募集不足的风险，是市场性的风险。一般认为债务融资风险高于股权融资，但由于银行贷款在西方国家的债务融资中占有较大比重，银行贷款属于私下募集，风险也较小。债务融资具有到期还本付息的特点，若企业负债率过高，到期不能支付将产生财务风险。股权融资会扩大股本有利于降低企业的负债比率，并且二者都有信用评级的风险，若企业不能到期偿本付息或支付股利将影响企业的信誉和再融资。现实中由于西方国家发达的金融市场、完善的银行贷款和严格的证券发行审批程序，债权融资和股权融资都处于可控制的状态中，因此，二者的风险差别不是很大。
（三）公司治理与市场效率的差异。企业融资结构是企业各利益关系人相互博弈的结果，尤其是公司经理与股东的博弈。在西方发达国家，现代化企业制度相当成熟，企业有完善的公司治理结构，股东对企业拥有强大的控制权，经理的行为受到一系列制度安排的激励和约束，如经理人员的聘任和罢免，企业高级管理层的持股比例及股票期权等，从而能够有效地保证企业经理在追求自身利益最大化的同时实现股东利益的最大化。此外，在发达国家成熟的证券市场上，股票价格是企业价值的真实表现。企业经营不善、业绩不佳，股票价格就会下跌，这不仅直接影响到企业进一步在股票市场的融资，而且将使企业陷入被收购的危机，企业经理同样面临着声誉下降及可能丧失其在职利益的风险。所以，发达国家完善的公司治理结构和市场机制的有效性，使得股权融资对公司经理来说也并非是“免费的午餐”。
（四）证券市场发展的差异。证券市场包括股票市场和债券市场。自20世纪八十年代中期以来，发达国家债券市场迅猛发展，债券发行的规模远远超过了股票，债券年平均发行额占证券年平均发行额的93.1%，而股票发行只占6.9%，成为发达国家企业融资的主要手段。如，美国企业外部长期资本的70%是通过发行债券来筹集的。
（五）企业制度的差异。对企业原有股东来说，内源融资是最优的，既可节约交易费用、减少个人所得税支出，又有利于提高投资收益，因为一方面内源融资的收益不用与其他投资者分享，另一方面将利润转投资有助于公司资产的增值，股价上升，股东可从资本增值中受益；债务融资次优，因为债权人享有固定收益索取权，而发行新股会稀释原股东对企业的控制权与资本的增值收益。在发达国家成熟的现代化企业制度下，企业受股东控制，股东的利益直接制约着企业融资结构的安排，所以企业融资通常是先内部融资，再债务融资，最后才是股权融资，内源融资在企业融资结构中占50%以上。
【关键词】企业融资 融资方式 选择
一、关于融资和融资方式
在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中，融资的解释是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而筹资所采取的货币手段，它是企业从自身经营现状及资金运用情况出发，利用各种渠道以及方法，从投资人、债权人那里筹集资金，或者通过企业原始的资金积累得到资金，进而使企业的生产经营得到满足的一种经济行为。通常情况下，企业融资包括内源和外源融资两种方式。
1.内源融资。所谓内源融资，指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分。在市场经济体制中，企业的内源融资一般是由留存收益和折旧得到的，留存收益包括未分配利润和盈余公积，折旧是以货币表现的固定资产在生产过程中发生的有形和无形的损耗。由于折旧仅仅是对原来投资的一种更新，通过它所做的投资不会使企业增长，因此，当企业采用内部资金进行投资时，这种方式的增长与留存收益数量有着直接的关系。此外，送股也可以认为是一种内源融资方式，因为送股主要是企业将原有的分配利润通过股票的形式转移到股东的名下。
2.外源融资。外援融资指的是企业采用某种方式或途径，从其他的经济体上筹集资金进而满足自身发展需要的一种形式。这种融资方式通常因为经济体性质的不同而被分为债券融资和股权融资两种。但日常的分类过程中，常常将外援融资分成直接和间接两种融资方式。
（1）直接融资。直接融资方式主要以股权融资为主。这种融资方式主要是交易者利用初级证券进行融资，这里的初级证券包括非金融性支出单位的所有负债和他人持有的股票。这种交易方式是由资金充足者与资金短缺者之间直接的交易资金盈余者将多余的资金借给资金短缺者，或是在金融市场上资金盈余者发行有价证券，将货币资金提供给资金短缺者，最终达到双方资金融通的过程。
（2）间接融资。这种融资方式主要是通过债券的形式进行的，一种间接进行的融资方式。具体来说就是指资金充足者将充足资金存入银行或者购买银行等金融机构发行的有价证券，从而将闲置资金转入银行等金融中介机构，然后通过这些金融中介机构，以贷款、购买资金短缺者有价证券等形式，将闲置资金提供给资金短缺企业，最终达到资金从资金盈余者到短缺单位之间的流通过程。
二、企业融资方式的选择
在当前的社会条件下，大多数企业都将面临融资方式选择的问题，但企业与企业之间的自身情况有所不同，因此就要求企业根据自身的实际出发，合理选择融资方式，从而建立合理而具有弹性的资金结构。由于企业存在发展障碍的特殊性，不可能采取照搬其他大企业的做法，而必须有一套自己的方法。
1.从企业的规模以及融资规模进行考虑。企业的资产规模以及企业原来发行债券的规模直接决定着企业债券的发行规模，而企业通过贷款融资方式获得资金的多少，直接由企业自身抵押资产的规模以及自身信誉和自身盈利能力所决定。因而，企业在进行中长期投资融资时，如果所缺少资金较少，而且不同融资方式之间产生的利息成本差异不是很高时，企业可以考虑使用贷款融资的方式。但是如果资金缺少数额巨大，而且企业自身具备发行债券的资质，同时利息成本较高时，企业可以采用债券融资或者二者相结合的方式进行融资。
2.从财务结构来看。在企业融资方式的选择时，还要对企业的财务结构进行分析。如果企业的资产负债率较低，这时企业就应该将融资方式转移到债券融资上来，减少顾全融资；如果企业资产负债率较高，企业就应该将融资方式转移到股权融资上来，减少债券融资，从而使企业的总体资金结构更加合理。
3.合理利用质押担保。合理利用质押担保是企业融资的一种很好的选择方式。所谓动产质押业务是指企业将动产放在按照银行指定的仓库内作为只有在银行监控下才能流动的质押物，一种向银行申请贷款的融资方式。通过这种融资方式，就可以灵活地运用各种原材料、各种设备等为企业赢得资金，使企业能顺利地发展。大部分企业贷款受到阻碍的主要原因在很大程度上是银行所推行的授信方式与企业所具备的条件无法相配。对于银行来说，常用的授信方式主要有信用担保、保证担保、抵押担保三种，但是对于企业来说，能够用来进行抵押的固定资产和无形资产及其稀缺，所以我们必须巧用质押担保来完善企业融资。
4.根据实际情况选择合适的融资方式。企业应该根据自己的实际情况，比如说自身的经营、财务状况以及宏观经济政策的变化等情况，来选择合适的融资方式。
(1)经济环境的影响。经济环境是指企业进行财务活动的宏观经济状况，在经济增速较快时期，企业为了跟上经济增长的速度，需要筹集资金用于增加固定资产、存货、人员等。企业一般可通过增发股票、发行债券或向银行借款等融资方式获得所需资金。在经济增速开始出现放缓时，企业对资金的需求降低，一般应逐渐收缩债务融资规模，尽量少用债务融资方式。
(2)融资方式的资金成本。资金成本是指企业为筹集和使用资金而发生的代价，融资成本越低．融资收益越好。由于不同融资方式具有不同的资金成本，为了以较低的融资成本取得所需资金，企业自然应分析和比较各种筹资方式的资金成本的高低，尽量选择资金成本低的融资方式及融资组合。
总之，任何一个企业的融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的，在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，加之，企业融资方式的选择是每个企业都会面临的问题，企业应该根据企业的融资方式进行适当地选择，根据具体情况灵活选择资金成本低、企业价值最大的融资方式。
参考文献
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[2]高健.浅谈企业的融资，现代商业，2009(11)
关键词：跨国并购 融资方式 TCL 联想 吉利
中图分类号:F270 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2011)11-259-02
一、引言
2010年4月，中国吉利集团并购沃尔沃的成功，将国内学者的视线又一次聚集到企业的跨国并购之上。2008年受世界金融危机的影响，全球经济持续低迷，海外市场并购表现出明显的降温。而与全球并购市场整体低迷形成巨大反差的是，中国并购市场表现强劲。2008年中国并购市场交易总额为1596亿美元，与2007年同期相比增长44%。其中，境外并购交易额为784亿美元，环比增长51.1%。跨国并购活动中融资方式是并购交易的一个关键环节，也是并购最终能否取得成功的重要因素，企业采取何种融资方式影响并购完成后的财务状况和企业的正常运营。在当前经济全球化和竞争日益激烈的环境下，跨国并购已经成为世界各国必须认真面对和深入研究的课题，探讨企业跨国并购融资方式具有很强的现实和理论意义。
二、企业跨国并购的融资方式及案例分析
目前，随着经济全球化的发展，跨国并购已经逐渐成为对外投资渠道之一。据统计数据显示，2007年全球并购交易总额从2006年的3.6万亿美元增至4.38万亿美元，在金融危机的影响下，尽管受全球金融危机影响2008年全球并购交易额结束了5年来的持续增长，同比下降了29.6%，但仍然达到了2.9万亿美元。跨国并购离不开强有力的资金支持，并购融资方式及安排对于并购的成功实施有巨大的影响。
随着西方企业并购规模与并购数量的不断增加，金融创新的日益涌现，西方企业并购融资方式也从过去简单地“关系型融资方式”、“保持距离型融资方式”发展成为“杠杆收购融资方式”、“售后租赁融资方式”等多种融资方式并存的现状，从跨国并购的资金来源角度，可以分为内源融资方式、外源融资方式和特殊融资方式。下面以TCL、联想和吉利集团为例，来分别分析三种融资方式。
（一）内源融资方式
案例一：TCL海外并购的融资方式。1999年6月，TCL以130万美元收购越南港资彩电生产企业DONACO，获得本地生产牌照，TCL越南公司成立。2002年9月，TCL集团旗下的TCL国际（现更名为TCL多媒体）控股有限公司以820万欧元，收购德国施耐德电器。2004年1月，TCL国际对法国汤姆逊公司的彩电业务完成并购，双方合资成立TCL-汤姆逊合资公司（简称TTE），TCL国际持67%股份，汤姆逊公司持33%股份。TCL国际向TTE转移全部电视及DVD业务和资产，对方也注入相应电视及DVD业务和资产。2004年9月，TCL通讯以5500万欧元现金的代价并购阿尔卡特集团的手机业务，双方合资成立T&A，TCL通讯与阿尔卡特分享55%、45%股权。2004年的两项大型跨国并购TCL仅支付了5500万欧元现金，其余均以相关业务和资产作为出资。同年1月，TCL集团通过与上市公司TCL通迅换股，实现整体上市，募集资金约25亿元。
TCL大规模跨国并购的动机，来源于TCL的发展面临很多瓶颈，其中最主要就是TCL在中国市场上很难更大规模地扩大市场份额，必须去海外开拓新市场。由于其并购过程中内源融资的性质，TCL所并购的公司基本都是已经资不抵债濒临破产的企业，这在一定程度上面临巨大的风险。也就是说，廉价意味着低质，TCL后期的整合过程表明其代价是昂贵且低效的，即后期面临巨额的资金需求。TCL越南项目投产后长期亏损，2001年才达到盈亏平衡，2002年开始盈利，而其成立的T&A和TTE更是个“无底洞”。面对复杂的国际形势，用自有资金并购对企业自身状况的要求较高，在一定程度上并未规避金融杠杆的风险，同样面临着巨大的风险，单一的融资方式给企业带来了极大的营运风险和财务风险，现金支付导致其营运资金短缺，影响企业的正常运作。
（二）外源融资方式
案例二：联想并购IBM PC业务的融资方式。2004年12月8日，联想集团在北京正式宣布收购IBM的全球PC业务，其中包括台式机业务和笔记本业务，获得Think系列品牌。联想成为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿美元，进入世界500强企业。联想并购IBM PC业务的实际交易价格是17.5亿美元，联想需要支付6.5亿美元现金、价值6亿美元的股票以及承担5亿美元债务。在财务安排上，联想充分利用外源性融资方式，其自有现金只有4亿美元，为减轻6.5亿美元现金的支付压力，其与IBM签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议，在IBM与财务顾问高盛的协助下，从巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行获得6亿美元国际银团贷款。之后，联想以私募的方式向德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团发行股份，获得总计3.5亿美元的战略投资，其中德克萨斯太平洋集团2亿美元、泛大西洋集团资1亿美元，美国新桥投资集团5千万美元。联想集团则以每股1000港元的价格，向这三家公司发行总共273万股非上市A类累积可换股优先股，以及可认购2.4亿股联想股份的非上市认股权证，三大战略投资者因而获得新联想12.4%股份。
联想并购IBM PC的“股票+现金”的支付方式，是一种混合融资方式，与大型国际并购交易方式主要是直接换股的趋势接轨。联想在香港上市，通过换股减少交易现金支出，通过国际银团贷款和私募筹集交易现金和运营资金。但在筹集现金时，选择私募和发行债券这两个主要融资手段仍然具有很高的风险，这是不容忽视的。联想的并购之所以能够顺利完成，并且后期没有出现很大问题，主要原因在于其跨国并购融资方式的合理选择。联想并购IBM PC“股票+现金”的混合融资方式，多种并购融资方式组合在一起，降低了财务风险，同时也避免了营运资金的困难，无疑是一个相当成功的跨国并购案，2005年之后联想并购之后的发展也让我们看到了其后期经营的成功。
（三）特殊融资模式
案例三：吉利并购沃尔沃品牌的融资方式。2010年3月28日，中国浙江吉利控股集团有限公司与美国福特汽车公司签署最终股权收购协议，获得沃尔沃轿车公司100%的股权及相关资产。收购价约为18亿美元，创下中国收购海外整车资产的最高金额纪录。作为中国汽车业最大规模的海外并购案，吉利上演了中国车企“蛇吞象”的完美大戏。此次收购吉利以在国内及海外设立特殊目的项目公司的形式进行，在国内，吉利获得了来自于国有银行以及地方政府甚至中央政府的大力支持，中国银行浙江分行和伦敦分行牵头的财团为其提供5年期贷款，金额近10亿美元；同时，它还与中国进出口银行签署贷款协议；北京、成都等争夺沃尔沃国产项目的地方政府为其提供至少5亿的资金支持。在海外，吉利旗下的香港上市公司――吉利汽车获得了高盛3.3亿美元的资金支持；瑞典和比利时政府也为吉利在当地的低息贷款提供担保；同时，JP摩根、建行、英国及美国的基金等大批投资者也都参与融资，组成了一个多元化的融资团队。吉利的这次并购活动的融资方式可以说是一种特殊融资方式，特殊融资方式主要是包括杠杆收购、卖方融资、无偿划拨。杠杆收购实质上是并购企业主要以借债方式购买企业的产权，继而以被收购企业的资产或现金来偿还债务的方式。
吉利并购沃尔沃只是一个开始，之后的经营成功才是更难的考验。吉利自身资金力量有限，选用杠杆融资方式融资成功只是第一步，今后能否消化此次并购所付出的成本和代价，是否会因资金实力不够难以支撑收购后的巨额资金需求致使资金链断裂，如何进一步融资，还有待观察，吉利还面临着诸多巨大的挑战，而其并购杠杆融资方式的正确选用是毋庸置疑。
三、中国企业跨国并购的融资方式现状研究
从中国企业的融资组织形式来看，中国企业跨国并购的融资方式主要分为三大类：
一是内源融资的并购融资方式。我国企业在最初的并购中基本上都是采用该融资方式，即通过自有资金购汇汇出境外，完成并购交易，这和当初我国资本市场不发达、对海外并购操作生疏等原因有关。进入21世纪，企业在长期的发展中积累了比较雄厚的资本，又重新回到了内源融资来支付收购的对价。这一时期的主要代表为TCL集团发动的一系列并购战，如案例一中所述。而2007年支撑中国企业海外并购大局的金融业，竟然不约而同地采用了内源式融资方式。其中，工行409.5亿元收购南非标准银行20%股权，成为交易额最高的一宗。其余四宗分别是中投30亿美元入股美国黑石、国开行14.5亿英镑参股英国巴克莱银行、中信证券出资10亿美元与贝尔斯登交叉持股、中国平安18.1亿欧元收购欧洲富通集团股权并成为最大股东。
二是杠杆收购的并购融资方式。一般来说在国外的并购中“杠杆收购”是常用的方式，但在我国由于融资市场发展的限制和相关法规的障碍而运用不多。京东方采用杠杆收购在海外进行并购，其融资动用了成立“壳”公司、自有资金购汇、资产抵押和再抵押、银行借贷等方式，但受限于韩国债券市场等因素，京东方的杠杆收购更多运用了银团贷款，而未能发行“垃圾债券”。2010年吉利并购沃尔沃同样采用杠杆并购融资方式，如案例三中所述。
三是综合证券收购的并购融资方式。综合证券收购的并购融资方式即混合融资方式，由于我国内地的股票市场是由非自由兑换的人民币计价的，因此在国际资本市场上是不能将股权作为支付兑价的，而我国香港资本市场却是被国际资本市场普遍接纳的。据不完全统计，目前在我国香港上市的内地企业共有近400家企业，其中有一半以上是民营企业。正是借助这个国际化的平台，我国的联想集团完成对IBM PC的“蛇吞象”式海外并购，如案例二中所述。而在北美地区挂牌上市的中国企业就有261家之多，涵盖了通信、石油化工、基础材料、互联网等多个行业，这些深入西方资本市场腹地的中国企业也成为了海外跨国并购的探路者。
四、总结
企业跨国并购的融资方式可以分为内源融资方式、外源融资方式和特殊融资方式，这三种融资方式在企业跨国并购中发挥着重要的作用。在我国，企业海外并购融资从最初的自有资金换汇来支付收购对价，发展到内、国际银行贷款，逐步过渡到海外银团借款、杠杆融资、私募融资、股权融资等多种融资模式并存的现状，特别是以联想收购美国IBM PC为标志，形成了以股权、私募投资、银团贷款等多种方式混合使用的新融资模式。通过对TCL、联想、吉利跨国并购融资方式案例的分析，不管是失败还是成功，我们可以从它们并购中融资方式的选择得到一定的启示，跨国并购中跨国公司要根据企业自身和被并购目标企业的实际情况，选择适合企业目前以及未来发展的融资方式，合理而有效地筹措并购所需资金是企业并购成功的重要保证。
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[关键词]金融环境 融资方式 市场经济
一、我国现在金融市场的环境
企业所面对的金融市场环境是指存在于企业周围，影响企业生存和发展的各种客观因素和力量的总称，分为宏观环境和微观环境，它是企业选择筹资方式的基础。
金融市场的宏观环境包括：(1)政治法律环境，即指国家的政治制度、经济体制、方针政策、法律法规等要素；(2)经济环境，指企业经营过程中所面临的各种经济条件、经济特征、经济联系等客观因素；(3)技术环境，是一个国家的技术水平、技术政策、新产品开发能力以及技术发展动向等的总和。同时，微观环境则是确定企业筹资方式的前提，包括行业状况、竞争者状况、供应商状况及其他公众状况。但就筹资而言，还包括企业经营者能力、人力资源开发程度、组织结构、管理制度，研究开发状况等方面在内的企业内部的各种制约条件。
二、企业一般的筹资方式
市场经济条件下，企业筹资方式大致有内源融资和外源融资两种。
1．内源融资方式。即将本企业留存收益和折旧转化为投资的过程。内源融资无需实际对外支付利息或股息，不减少企业的现金流量，不发生融资费用，其成本远低于外源融资,因此是企业首选的一种融资方式。企业内源融资能力取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。只有当内源融资仍无法满足资金需要时企业才转向外源融资。另外，相当一部分表外筹资也属内源融资。表外筹资是企业在资产负债表中未予反映的筹资行为,表外筹资可分直接表外筹资和间接表外筹资。企业以不转移资产所有权的特殊借款形式直接筹资属直接表外筹资。其资产所有权虽未转入筹资企业表内，但其使用权却已转入，故此筹资方式既能满足企业扩大经营规模、缓解资金不足之需，又不改变企业原有表内资金结构。间接表外筹资是用另一企业负债代替本企业负债，使得本企业表内负债保持在合理的限度内。
2．外源融资方式
企业的外源融资一般分为直接筹资方式和间接筹资方式两种。
（1）直接融资方式
在市场经济条件下，企业不通过银行而从货币所有者手中直接融资，已成为一种通常的做法。就其主要的债券和股票投资渠道相比较，从投资者角度看，股票融资因无须还本付息，风险由投资者和企业共同承担，使股票融资在直接融资中占重要地位。相比之下，债券合约是一种规定借款人必须定期向贷款人支付固定金额的契约性合约，不需经常监督公司，因而监审成本很低的债务合约比股权合约有吸引力。
从筹资者的角度看，债券融资不影响原有股东的控制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力，对于想控制股权，维持原有管理机构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。
（2）间接融资方式。中小企业在上市指标主要用于扶持国有大中型企业的条件下，通过银行的间接融资成为其融资的主要方式之一。在间接融资方式中，以企业兼并为活动背景的杠杆收购融资方式较为常见。采用杠杆收购的融资策略，筹资企业只需投入少量资金便可获得银行较大金额的贷款用于收购目标企业，即杠杆收购融资的财务杠杆比率非常高。
以杠杆融资方式进行企业兼并、改组，可迅速淘汰经营不良、效益低下企业，有助于促进企业优胜劣汰。对于银行而言，有拟收购企业的资产和将来的收益能力做抵押，其贷款安全性有较大保障。杠杆收购由于企业经营管理者参股，还可充分调动参股者积极性，提高投资者收益能力。
三、现行企业可供选择的较为新颖的筹资方式
1.杠杆收购融资
它较之传统的企业融资方式而言，具有不少自身的特点和优势：一是筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业，即杠杆收购融资的财务杠杆比率非常高，十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企业进行融资；二是以杠杆融资方式进行企业兼并、改组，有助于促进企业的优胜劣汰，进行企业兼并、改组，是迅速淘汰经营不良、效益低下的企业的一种有效途径，同时效益好的企业通过收购、兼并其他企业能壮大自身的实力，进一步增强竞争能力；三是对于银行而言，由于有拟收购企业的资产和将来的收益能力做抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行乐意提供这种贷款；四是筹资企业利用杠杆收购融资有时还可以得到意外的收益，这种收益主要来源于所收购企业的资产增值，因为在收购活动中，为使交易成功，被收购企业资产的出售价格一般都低于资产的实际价值；五是杠杆收购由于有企业经营管理者参股，因而可以充分调动参股者的积极性，提高投资者的收益能力。因此杠杆融资适合于企业规模较大、内部结构比较完善的大中型企业。
2.信托融资
它的优势在于：第一，能够比较灵活地适应和处理多种经济和法律关系，能解决其他渠道难以解决的问题。第二，相对其他融资渠道，信托融资不但可以降低企业整体的融资成本，节约财务费用，还有利于资金的持续应用和公司的发展。第三，在资金供给方式上更加灵活，可以针对企业本身运营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，从而增大市场供需双方的选择空间。
3.战略性私募融资
它的优势又在于：首先，可以帮助企业改善股东结构，同时建立起有利于上市的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度。其次，可以帮助企业比较好地解决员工激励问题，建立起有利于上市的员工激励制度。第三，可以通过引入战略资本帮助企业迅速扩大规模，从而在未来上市的时候更容易获得投资者的追捧。第四，战略投资者(特别是国际战略投资者) 所具有的市场视野、产业运作经验和战略资源可以帮助企业更快地成长和成熟起来，也更有可能产生立竿见影的协同效应，在较短的时间内改善企业的收入、成本结构，提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提升。最后，比较而言，战略投资者更加着眼于未来市场的长期利益，而不像金融投资者那样往往寻求短期的投资回报。
参考文献:
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（一）理论构想
根据理论分析可知，当宏观调控政策趋紧时，货币供应量M2的增量会相对减少，房地产企业通过贷款这个渠道进行融资的方式会受阻，所以房地产企业会相对减少使用贷款融资方式的规模，转而扩大企业自筹资金和其他资金的规模，选择其他融资方式，拓宽融资渠道；当宏观调控政策宽松时，货币供应量M2的增量会增长，金融机构的信贷规模会明显扩大，房地产企业的融资资金来源中，国内贷款也会相对增多，企业会倾向于贷款融资的方式。因为在目前我国房地产企业的主要融资方式中，上市融资、房地产信托投资基金等融资方式要用数据来进行实证分析宏观调控变化对其的影响比较困难，所以在实证部分，根据房地产企业的资金来源：国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金来源，来有针对性的分析宏观政策调整时我国房地产企业资金来源以及融资方式的变化。
（二）变量和数据
根据中国统计年鉴和中国人民银行网站选取1999年至2013年广义货币M2供应量的同比增长量以及房地产企业开发国内贷款同比增长量的数据以及1998年至2013年国内贷款占本年实际到位资金比例以及自筹资金占本年实际到位资金比例的数据建立模型。
（三）模型分析
利用Eviews3.1软件对房地产企业国内贷款相对增量（GNDK）和广义货币供应量M2增量之间的关系进行回归分析，可以初步建立线性回归模型。
（四）实证结果
由模型分析可得，当广义货币供应量M2增量增加即宏观政策宽松时，房地产企业开发国内贷款增量随之增加，表示房地产企业采用贷款融资的方式较多；反之，当广义货币M2增量减少就是加强宏观调控时，房地产企业的国内贷款增量随之减少，房地产企业选择其他融资渠道和方式进行融资。当房地产企业国内贷款占本年实际到位资金比重增加时，其自筹资金占比会减少，当房地产企业国内贷款占比减少时，其自筹资金占本年实际到位资金比例增加。也即，当宏观政策宽松时，房地产业会倾向于利用贷款进行融资，而减少自筹资金的比重；当宏观调控趋紧时，房地产企业利用贷款进行融资的行为就会相对减少，减少间接融资，转而增加自筹资金的比重，拓宽融资渠道，选择其他直接融资的融资方式。
二、宏观政策变迁对房地产企业融资方式影响的进一步分析
利用模型通过广义货币供应量M2增量的变化代表宏观调控的变化来分析了房地产企业融资方式的变化，为了对宏观调控变化与房地产企业融资方式的变化做进一步的分析，在这一部分，利用存款准备金率和M2增量的变化来说明宏观调控的变化，综合房地产企业资金来源来研究。国内贷款的增长率也明显上升，自筹资金的增长率明显下降。第二，之后继续加强宏观调控，从2010年开始又逐步上调存款准备金率，M2的增长率显著下降，信贷规模收缩，房企国内贷款的增长率也显著下降，自筹资金的增长率也有了明显的上升。
三、结论
[关键词]融资模式 依据 条件把握
融资是企业经济发展的一项重要内容。在当前中国经济快速发展的形势下，企业资金的需求旺盛，融资渠道进一步拓宽。而目前的融资环境则并不容乐观，如何在纷繁复杂的融资渠道以及瞬息万变的情况下，选择最佳融资方案，成为企业筹集资金面临的首要问题。
一 我国企业目前融资的基本状况
根据有关数据显示，银行的资金业务依旧在我国融资领域发挥着重要的作用，长期贷款业务作为单一业务被企业认为是最好的融资方式，短期贷款也有相当的企业使用。
尽管银行在企业融资中的主渠道作用无可替代，但与此同时，资本市场在融资体系中的作用正日益突出。以股市为代表的多种融资渠道与银行共同构成的综合融资体系已经初具规模，股票上市已经成为企业融资的第二主要选择，其中规模在亿元以上企业更是将股票上市作为了融资的首选。作为融资体系的重要组成部分合资／合营／合作(30.5％)、发行债券(16.3％)和融资租赁(14.2％)等方式也有较多企业使用。
而中小规模企业由于政策的限制仍旧只能以银行为主要融资渠道，渠道狭窄，其目前发展主要依靠自身内部积累，即中小企业内源融资比重过高，外源融资比重过低。亲友借贷、职工内部集资以及民间借贷等非正规金融在中小企业融资中也普遍存在。但由于各地经济发展水平以及民间信用体系建设的差异，非正规金融在江浙、中西部地区发育程度差异极大。
二 企业融资应遵循的依据
对企业融资方案进行深入分析可以为企业融资决策提供科学的依据。因此，针对目前企业融资现状，企业在进行融资决策时，必须考虑各种关键因素，遵循一定的依据。
1 融资成本是企业融资效率的决定性因素
企业融资成本是决定企业融资效率的决定性因素，对于企业选择哪种融资方式有着重要意义。由于融资成本的计算要涉及很多种因素，具体运用时有一定的难度。一般情况下，按照融资来源划分的各种主要融资方式融资成本的排列顺序依次为财政融资、商业融资、内部融资、银行融资、债券融资、股票融资。
2 融资规模要视企业具体情况量力而行
由于企业融资需要付出成本，因此企业在筹集资金时，首先要确定企业的融资规模。融资过多，可能造成资金闲置浪费，增加融资成本；也可能导致企业负责过多，使其无法承受，偿还困难，增加经营风险。而融资不足，则又会影响企业投融资计划及其他业务的正常开展。因此，企业在进行融资决策之初，要根据企业对资金的需要、企业自身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况，量力而行来确定企业合理的融资规模。
此外，企业融资数额多少，通常要考虑企业自身规模的大小、实力强弱，以及企业处于哪一个发展阶段，再结合不同融资方式的特点，来选择适合本企业发展的融资方式。
3 企业的控制权也是融资方案的重要因素
企业在筹措资金时，经常会发生企业控制权和所有权的部分丧失，这不仅直接影响到企业生产经营的自主性、独立性，而且还会引起企业利润分流，使得原有股东的利益遭受巨大损失，甚至可能会影响到企业的近期效益与长远发展。
比如，发行债券和股票两种融资方式相比较，增发新股将会削弱原有股东对企业的控制权，除非原股东也按相应比例购进新发股票；而债券融资则只增加企业的债务，并不影响原有股东对企业的控制权。因此，在考虑融资的代价时，只考虑成本是不够的。当然，在某些特殊情况下，也不能一味固守控制权不放。比如，对于一个急需资金的小型高科技企业，当它在面临某一风险投资公司较低成本的巨额投入，但要求较大比例控股权，而此时企业又面临破产的两难选择时，一般来说，企业还是应该从长计议，在股权方面适当做些让步。
4 财务杠杆和财务风险是融资时的两个重要问题
企业在筹措资金时，常常会面临财务上的提高收益与降低风险之间的两难选择。那么，通常该如何进行选择呢?财务杠杆和财务风险是企业在筹措资金时通常要考虑的两个重要问题。在进行融资决策与资本结构决策时，一般要遵循的原则是：只有当预期普通股利润增加的幅度将超过财务风险增加的幅度时，借债才是有利的。财务风险不仅会影响普通股的利润，还会影响到普通股的价格，一般来说，股票的财务风险越大、它在公开市场上的吸引力就越小，其市场价格就越低。因此，企业在进行融资决策时，应当在控制融资风险与谋求最大收益之间寻求一种均衡，即寻求企业的最佳资本结构。
寻求最佳资本结构的具体决策程序是：首先，当一家企业为筹措一笔资金面临几种融资方案时，企业可以分别计算出各个融资方案的加权平均资本成本率，然后选择其中加权平均资本成本率最低的一种。其次，被选中的加权平均资本成本率最低的那种融资方案只是诸种方案中最佳的，并不意味着它已经形成了最佳资本结构，这时，企业要观察投资者对贷出款项的要求、股票市场的价格波动等情况，根据财务判断分析资本结构的合理性，同时企业财务人员可利用一些财务分析方法对资本结构通行更详尽的分析。最后，根据分析结果，在企业进一步的融资决策中改进其资本结构。
二 企业最佳融资机会选择
所谓融资机会，是指由有利于企业融资的一系列因素所构成的有利的融资环境和时机。一般来说，要充分考虑以下几个方面：
1 发挥主动性，适应融资环境
由于企业融资机会是在某一特定时间所出现的一种客观环境，虽然企业本身也会对融资活动产生重要影响，但与企业外部环境相比较，企业本身对整个融资环境的影响是有限的。在大多数情况下，企业实际上只能适应外部融资环境而无法左右外部环境，这就要求企业必须充分发挥主动性，积极地寻求并及时把握住各种有利时机，确保融资获得成功。
2 纵观经济形势，掌握多渠道信息
由于外部融资环境复杂多变，企业融资决策要有超前预见性，为此，企业要能够及时掌握国内和国外利率、汇率等金融市场的各种信息，了解国内外宏观经济形势、国家货币及财政政策以及国内外政治环境等各种外部环境因素，合理分析和预测能够影响企业融资的各种有利和不利条件，以及可能的各种变化趋势，以便寻求最佳融资时机，果断决策。
3 根据融资方式的特点，视特定情况而定
企业在分析融资机会时，必须要考虑具体的融资方式所具有的特点，并结合本企业自身的实际情况，适时制定出合理的融资决策。比如，企业可能在某一特定的环境下，不适合发行股票融资，却可能适合银行贷款融资；企业可能在某一地区不适合发行债券融资，但可能在另一地区却相当适合。也可以采取各种融资方式的合理组合，即制定一个相对更能规避风险的融资组合策略，同时还要注意不同融资方式之间的转换能力。比如，对于短期融资来说，其期限短、风险大，但其转换能力强；而对于长期融资来说，其风险较小，但与其他融资方式问的转换能力却较弱。
三 制定最佳融资期限决策
企业融资按照期限来划分，可分为短期融资和长期融资。企业做融资期限决策，即在短期融资与长期融资两种方式之间进行权衡时，做何种选择，主要取决于融资的用途和融资人的风险性偏好。
从资金用途上来看，如果融资是用于企业流动资产，则根据流动资产具有周期快、易于变现、经营中所需补充数额较小及占用时间短等特点，宜于选择各种短期融资方式，如商业信用、短期贷款等；如果融资是用于长期投资或购置固定资产，则由于这类用途要求资金数额大、占用时间长，因而适宜选择各种长期融资方式，如长期贷款、企业内部积累、租赁融资、发行债券、股票等。从风险性偏好角度来看，在融资期限决策时，可以有适中型、冒险型和保守型三种类型。
选择最有利于提高企业竞争力的融资方案，可以壮大企业资本实力，增强企业的支付能力和发展后劲，减少企业的竞争对手，扩大企业产品的市场份额，增加企业规模和获利能力，充分利用规模经济优势，从而提高企业在市场上的竞争力，加快企业的发展。
参考文献
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关键词：股权融资；债权融资；资本支出
本文系首都经济贸易大学2010年度研究生科技创新项目成果（项目编号：CUEB2010033）
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2011年12月30日
融资是企业持续发展的关键，是涉及公司资本支出决策的重要因素。对于上市公司，融资方式可分为内源融资和外部融资，内源融资的来源主要是留存收益，外部融资包括外部债权融资和外部股权融资。本文主要研究上市公司的融资方式对资本支出的影响。
一、理论基础
Myers和Majluf提出的“啄食理论”认为：（l）企业偏好内部融资，因为这种筹资方式不会传递可能降低股票价格的逆向信号；（2）如果内部融资不能满足融资需求，企业首先发行债券，股票发行只是最后的选择。也就是说，企业总是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是选择债务融资，最后才考虑发行股票。这一“优序融资”理论已经在西方发达国家得到了普遍验证。
资本支出理论认为，随着所有权和控制权相分离，管理者有动机引导企业成长超过其最优规模。其原因在于：第一，企业规模扩大可以增加管理者可控制的资源，从而增加其权力；第二，管理者的报酬是与企业规模增长相联系的；第三，企业通过职位晋升而不是奖金来激励中层管理者的趋势，也促使管理层倾向于扩大企业规模。Stulz认为，追求更多的在职消费机会促使管理者有动机不以股东财富最大化为行事准则。
1、股权融资与企业资本支出行为。股权融资方式具体包括留存收益转增股和配发新股。其中，留存收益转增股实质上是股东对企业追加投资，即企业把未分配利润留存于企业用于发展。这种融资方式不会给企业带来财务风险，也不会因增加新股东而造成控制权转移的风险。虽然企业通过留存收益转增股可获得低成本、低风险的发展资金，但通过这种方式的融资额有限。配发新股是上市公司最常见的融资方式。企业通过配股融资，一方面可以获得永不到期的、可以自由支配的资金；另一方面可以改善上市公司的财务结构。
中国上市公司的融资行为与“优序融资理论”存在显著的偏离，普遍优先选择股权融资方式进行筹集，表现出强烈的股权再融资偏好。此外，为了追求更多的在职消费机会，管理层进行投资决策的目标常常偏离企业市场价值最大化，而是追求最大化企业规模，从而导致企业的过度投资。由于股权融资的低成本和低风险，从而为投资活动提供了充足的资金，在一定程度上助长了上市公司的投资冲动。可见，股权融资偏好造成了股权融资规模与资本支出之间具有正相关的关系。
2、负债融资与企业资本支出行为。负债融资方式主要包括发行公司债券和向金融机构借款。负债融资的优点是：（1）无控制权转移风险，债权人无权参与企业的管理决策，企业的所有者不会损失其对企业的控制权；（2）财务杠杆的作用，即无论赢利多少，企业只需要偿还固定的本息，而更多的收益可用于向所有者分配或用作留存以扩大企业经营规模。其缺点是：（1）财务风险高，负债融资使企业面临着固定的还本付息压力，此时经营不善容易引起财务危机，甚至是破产风险；（2）筹资量有限。
中国上市公司国家股比重较高，而国家无法真正行使股东职权，这就造成经理成为上市公司的实际控制人，内部人控制严重。经理出于自身利益的考虑，追求更多的在职消费机会，会将多余的现金投资于非盈利项目，股东-经理之间的利益并不一致，因此我国上市公司的资本支出水平会随着负债融资规模的增加而提升。
3、内源融资与企业资本支出行为。内源融资是指依靠企业内部自有资金进行投资。其优点是融资成本相对较低，没有还款压力，内源融资是企业发展的内在基础。内源融资也将对企业的投资活动发挥一定的支撑作用，为企业的资本支出行为提供必要的资金支持。企业的内部资金积累规模与投资水平之间应表现出一定的正相关关系。但是，我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好，对于内源融资的利用不足，所以内部资金积累规模与资本支出水平之间的正相关关系可能不显著。
二、研究设计
本文将企业的融资方式引进资本支出模型，以检验融资方式是否对企业的资本支出产生了显著影响。具体而言，本文分别考察内部融资、短期债务融资、长期债务融资以及股权融资对中国上市公司资本支出的影响。
1、数据选取。本文以2001～2010年度为数据窗口，选取沪市和深市上市的A股公司为研究对象，分析上市公司融资方式对资本支出水平的影响。本文对样本进行了如下处理：（1）剔除金融、保险类上市公司；（2）剔除每一年度被退市和被PT、ST的公司；（3）剔除数据缺失的上市公司。最后，共得到有效的“公司-年度”观测值6，450个，代表645家上市公司。本文全部数据来自国泰安数据库。
2、变量定义
（1）被解释变量。（I/S）i，t：本年度资本支出水平，用现金流量表中“企业购买固定资产、无形资产和其他资产的现金支出”代替，并除以平均总资产S，用以消除企业规模影响。
（2）解释变量。（Shareissue）it：股权融资水平，取值为（股东权益变动值-留存收益）/平均总资产；（ShortDebt）it：短期债权融资，取值为（本期期末短期借款-上期期末短期借款）/平均总资产；（LongDebt）it：长期债权融资，取值为（本期期末长期借款-上期期末长期借款）/平均总资产；（Inner）it：内源融资，取值为（净利润-分配股利、利润或偿付利息支付的现金）/平均总资产。
（3）控制变量。本文参考了Goergen（2003）的欧拉方程变异模型，设置了如下几个控制变量：
（CF/S）i，t-1：上一年度现金流水平。其中，CF是现金流的替代变量，本文中CF取值为“净利润+固定资产折旧+无形资产摊销”。分母S是平均总资产，用以消除企业规模影响。
（D/S）i，t-1：上一年度负债水平。其中，D是负债水平替代变量，本文取值是资产负债表中的总负债。分母S是平均总资产，用以消除企业规模影响。
（I/S）i，t-1：上一年度资本支出水平，即被解释变量（I/S）i，t滞后一期。
3、模型建立。在本文的研究中，笔者运用下面的计量模型来检验有关假设：
（I/S）i，t＝a0+a1（Finance）i，t+a2（CF/S）i，t-1+a3（D/S）i，t-1+a4（I/S）i，t-1+?孜i，t
上述模型中，（Finance）it是指股权结构的解释变量，代入（Shareissue）it、（ShortDebt）it、（LongDebt）it和（Inner）it，从而建立回归模型，然后分别进行回归分析。it代表第i个公司的第t度数据。本文采用Eviews6.0进行统计分析。
三、实证结论分析
1、回归方程的显著性。各个回归中的F值分别为671.315、665.248、782.056、665.532和629.522，并且都高度显著，表明线性关系在95%的置信水平下显著成立，即方程很好地拟合了资本支出水平与各自自变量之间的线性关系。各个方程调整后R2值分别为0.316、0.314、0.350、0.314和0.351，说明方程的拟合优度较高。（表1）
2、回归结果。表1列示多元回归分析的结果：（1）股权融资规模与企业资本支出水平在1%的显著性水平上正相关；（2）短期债权融资与企业资本支出水平无明显相关性，其系数未通过T检验；（3）长期借款与企业资本支出水平显著正相关；（4）内源融资与企业资本支出水平无显著相关性；此外，滞后一期的现金流水平、滞后一期的资本支出水平都与当期的资本支出水平显著正相关；滞后一期的负债水平与当期的资本支出水平显著负相关。
主要参考文献：
[1]Myers，S.C.and Majluf，N.S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics，1984.13.
[摘要] 由于目前就业形势的严峻，许多人选择了创业了这条路，在创业初期，对于创业者来说，最主要的就是资金问题，因此，怎样融通资金是必须解决的一大难题。本文首先简要介绍了创业初期遇到的一系列问题，突出了资金的重要性，阐述了目前主要的融资方式，重点分析了最适合创业者的融资途径。
[关键词] 问题 融资 途径
一、创业初期主要存在的问题
当今社会，许多人几乎天天都在动脑筋找寻新的事业投资。要创业成功，除却天时、地利、人和等背景因素外，还要注重以下细节，尤其是在创业初期。
1.重视并评估自己的财务能力。这是创业初期最基本也是最重要的一个因素。企业是由人才、产品和资金所组成，自有资金不足，往往会导致创业者利息负担过重，无法成足事业。因此，创业青年要有“多少实力做多少事”的观念，不要过度举债经营；企业应“做大”而非“大做”，“做大”是有利润后再逐渐扩大，“大做”则是勉力举债而为，只有空壳没有实际，遇到风险必然失败。
2.慎选行业。创业要选择自己熟悉又专精的事业，初期可以小本经营或找股东合作，按照创业计划逐步拓展。
3.要有长期规划。企业的发展，“稳奖”永远比“成长”重要，因此要有跑马拉松的耐力及准备，按部就班，不可存有抢短线的投机做法。
4.先求生存。企业应先求生存再求发展，扎好根基，勿好高骛远、贪图业绩、罔顾风险，必须重视经营体质，步步为营，再求创造利润，进而扩大经营。
5.精兵出击。公司初期规模必须精简、有效率，重实质，不要一味追求表面的浮华，以免徒增费用。
6.要有意志力。有年度计划，有目标，有理想，就必须要有坚强的耐心与意志力来贯彻，愈挫折愈勇，不达目标绝不中止。
7.策略联盟。创业要讲求战略，小企业更需要与同业联盟，也就是在自有产品之外，附带经营其他相关产品。用“策略联盟”的方式结合相关产业，不仅能提高产品的吸引力、满足顾客的需求，也能增加自己的竞争力与收益。
8.有前瞻性规划。经营理念、经营方针、与经营策略均需详加规划，结合智慧与力量，扎好企业根基。总而言之，创业前应先调适心理，做好自我评估，了解自己究竟适不适合创业，一旦走上创业之路，就应好好努力，掌握各项创业原则，这样不管你在何时何地，都将是一个成功而快乐的创业家。
综合考虑看，对于创业初期的创业者来说，没有了资金，其他的七项细节就无须考虑，因此，最主要的就是选择一个适合自己的融资方式。
二、目前主要的融资方式
1.什么是融资。从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通,当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。
从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。
2.目前主要的融资方式。企业融资方式多种多样，有很多种不同的分类标准，目前引用得较多的主要是以下两种分类方式：
按资金的来源分类，可分为内源融资和外源融资。内源融资是指将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程。外源融资是指吸收其他经济主体的资金转化为自己投资的过程。
按资金的融通是否通过媒介分类，可分为直接融资和间接融资。直接融资是不经金融机构的媒介，由政府、企事业单位，及个人直接以最后借款人的身份向最后贷款人进行的融资活动，其融通的资金主要用于企业筹集资金，满足其长期资金的需求，直接用于生产、投资和消费。间接融资是通过金融机构的媒介，由最后借款人向最后贷款人进行的融资活动，其融资主要用于企业进行适度的负债经营的需要，它不仅向企业提供临时性的短期资金，而且也涉及部分中长期融资领域，如企业向银行、信托公司进行融资等等。
三、创业初期的融资方式
创业融资的方法多种多样，只要愿意想办法，创业者有多种途径可以解决融资问题。创业融资从大的方面来说，主要有直接融资与间接融资两种形式。所谓间接融资，主要是指银行贷款。对创业者来说困难有点大。但在某种情况下也有例外，就是在拿得出抵押物或者能够获得贷款担保的情况下，银行贷款还是很可行的。
1.间接融资。较适合创业者的银行贷款形式主要有抵押贷款和担保贷款两种。信用贷款是指以借款人的信誉发放的贷款，一般情况下，缺乏经营历史从而也缺乏信用积累的创业者，比较难以获得银行的信用贷款。
抵押贷款是指借款人以其所拥有的财产作抵押，作为获得银行贷款的担保。在抵押期间，借款人可以继续使用其用于抵押的财产。当借款人不按合同约定按时还款时，贷款人有权依照有关法规将该财产折价或者拍卖、变卖后，用所得钱款优先得到偿还。适合于创业者的抵押贷款主要有以下几种：不动产抵押贷款、动产抵押贷款、无形资产抵押贷款等等。
(1)不动产抵押贷款。创业者可以土地、房屋等不动产作抵押，向银行获取贷款。
(2)动产抵押贷款。创业者可以股票、国债、企业债券等获银行承认的有价证券，以及金银珠宝首饰等动产作抵押，向银行获取贷款。
(3)无形资产抵押贷款。是一种创新的抵押贷款形式，适用于拥有专利技术、专利产品的创业者，创业者可以专利权、著作权等无形资产向银行作抵押或质押，获取银行贷款。
担保贷款是指借款方向银行提供符合法定条件的第三方保证人作为还款保证，借款方不能履约还款时，银行有权按约定要求保证人履行或承担清偿贷款连带责任的借款方式。其中较适合创业者的担保贷款形式有:
①自然人担保贷款。自然人担保可采取抵押、权利质押、抵押加保证三种方式。如果借款人未能按期偿还全部贷款本息或发生其他违约事项，银行将要求担保人履行担保义务。从2002年起，除工商银行外，其他一些国有银行和城市商业银行，也可视情况提供自然人担保贷款。
②专业担保公司担保贷款。目前各地有许多由政府或民间组织的专业担保公司，可以为包括初创企业在内的中小企业提供融资担保。与银行相比，担保公司对抵押品的要求则显得更为灵活。担保公司为了保障自己的利益，往往会要求企业提供反担保措施，有时会派员到企业监控资金流动情况。
③托管担保贷款。一种创新的担保贷款形式。对于一些草创阶段企业，虽然土地、厂房皆为租赁而来，现在也可以通过将租来的厂房、土地，经社会资产评估，约请托管公司托管的办法获取银行贷款。通过这种方法，企业既可以将暂时用不着的“死”资产盘活，又可以获得一定量银行资金的支持，缓解资金压力，是一件一举两得的好事。
2.直接融资。除向银行贷款间接融资外，创业者还有许多获取直接融资的渠道，如股权融资、债权融资、企业内部集资、融资租赁、风险投资等。
(1)股权融资。指资金不通过金融中介机构，融资方通过出让企业股权获取融资的一种方式，大家所熟悉的通过发售企业股票获取融资只是股权融资中的一种。对于缺乏经验的创业者来说，选择股权融资这种方式，需要注意的是股权出让比例。股权出让比例过大，则可能失去对企业的控制权；股权出让比例不够，则又可能让资金提供方不满，导致融资失败，这个问题需要统筹考虑，平衡处理。
(2)债权融资。指企业通过举债筹措资金，资金供给者作为债权人享有到期收回本息的融资方式。民间借贷应该算是债权融资中的一种，且是为人们所最常见的一种。
(3)企业内部集资。指企业为了自身的经营资金需要，在本单位内部职工中以债券、内部股等形式筹集资金的借贷行为，是企业较为直接、较为常用、也较为迅速简便的一种融资方式，但一定要严格遵守金融监管机构的相关规定。
(4)融资租赁。这是一种以融资为直接目的的信用方式，表面上看是借物，而实质上是借资，以租金的方式分期偿还。该融资方式具有以下优势:不占用创业企业的银行信用额度，创业者支付第一笔租金后即可使用设备，而不必在购买设备上大量投资，这样资金就可调往最急需用钱的地方。这种筹资方式，比较适合需要购买大件设备的初创企业，但在选择时要挑那些实力强、资信度高的租赁公司，且租赁形式越灵活越好。
(5)风险投资。风险投资在许多人眼里，风险投资家手里都有一个神奇的“钱袋子”，从那个“钱袋子”掉出来的钱能让创业者坐上阿拉丁的“神毯”一飞冲天。但风险投资是一种高风险高回报的投资，风险投资家以参股的形式进入创业企业，为降低风险，在实现增值目的后会退出投资，而不会永远与创业企业捆绑在一起。而且，风险投资比较青睐高科技创业企业。
参考文献：
[1]曾勤文黄荣冬蒋波:创业融资渠道探讨[J].商场现代化，2005，（23）
关键词：投资；内部融资；短期借款；长期借款；股权融资
中图分类号：F830．91 文献标识码：A文章编号：1005-0892(2006) 08-0038-06
一、引言
自从信息经济学产生以后，新古典派的投资理论以理论为依据，阐明了内部资金与外部资金成本的差异。而Myers and Majluf(1984)基于信息经济学理论，提出了融资顺序理论(pecking order theory)。此后，许多学者开始以投资理论和融资顺序理论为依据，从理论和实证两个角度分析了企业投资和融资的关系。Bernanke and Gertler(1989)认为，在信息不对称的情况下，企业外部资金的获得相对于企业内部资金而言具有更高的成本，而外部资金与内部资金成本的差异被认为是外部融资的成本。外部融资的成本与融资企业的净财富之间存在相关关系，如果企业的净财富水平提高，则企业外部融资的成本就会下降，从而企业投资水平将会提高；相反，企业的投资支出则会减少。
Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美国制造业的财务数据，对企业投资支出与内部资金的关系进行了实证分析，并验证了投资支出受到企业内部资金的约束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、冯巍(2002)等利用不同国家的样本数据进行了检验，其结果都表明企业投资受到融资约束。这些研究都将现金流量作为内部资金的变量，通过分析现金流量对投资支出的影响来检验企业投资受资金约束的程度。尽管现金流量可以被看作是内部资金，然而该变量也可作为企业投资机会或者企业收益的变量。用因此，内部资金对投资支出的显著影响也可能反映了投资机会或企业收益引起的投资变动，并不能说明一定存在融资约束问题。
鉴于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭丽虹(2004)等从现金流量反映企业预期收益这一角度，分析了投资支出与内部资金的关系，并且验证了两者之间显著的相关关系，从而可以认为企业的投资机会或企业收益越高，其内部资金量就越丰富，企业投资水平就越高。
然而，现有的这些研究主要分析了投资与内部资金的关系，很少涉及到其他融资方式对企业投资的影响。Kalecki(1937)在其投资理论中不仅考虑到实物因素，还考虑到金融因素对投资决策的影响，即企业的投资支出不仅依赖于内部资金量，还依赖于外部融资能力。但他强调，内部资金和外部资金作为投资资金来源并不是无差别的。具体地说，外部资金成本高于内部资金成本，而且资本成本随负债的增加而增大。同时，企业的自有资金越多，越有可能从外部筹集资金，因此内部融资比外部融资更具有优先性。那么在中国，内部资金和外部资金等不同融资方式的利用是否会对企业投资支出产生不同的影响?而且，由于中国上市公司的特殊股权结构特征，在不同股权结构的上市公司，各种融资方式与投资的关系是否又会不同?造成它们之间关系不同的原因又是什么?
基于上述问题，本文以中国上市公司为研究对象，通过将内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资等不同融资方式引人到投资模型，以检验各种融资方式对企业投资支出的影响，并据此分析中国企业的融资选择偏好以及中国企业面临的融资条件对其投资行为究竟产生了什么影响。同时，由于股权结构与企业的财务决策和融资方式之间存在一定的相关性，本文还根据第一大股东的持股性质，将上市公司划分为国有上市公司与民营上市公司两类，以检验在相同的市场环境中，两种不同股权结构的上市公司所选择的融资方式对投资支出的影响是否表现出明显的差异，并揭示出不同的股权结构是否成为影响我国上市公司选择融资渠道的制度性因素。
二、样本数据与研究方法
(一)样本的选取
本文的研究样本包括1998年至2003年深沪两市所有A股上市公司的数据。考虑到本文的研究目的，样本中并不包括金融类公司。另外，由于部分数据缺乏而剔除一些样本，最后剩下1078家上市公司。样本数据主要来源于天相数据库和wind资讯数据库。
(二)研究方法
本文将企业的融资方式引进投资模型，以检验融资方式是否对企业的投资支出产生了显著影响。具体而言，本文将运用横截面分析和面板(panel)分析两种方法，分别考察内部融资、短期债务融资、长期债务融资以及股权融资对中国上市公司投资支出的影响。如果能够确认融资变量对企业投资的显著性，那么就可以验证融资方式与企业投资支出之间存在密切的相关关系，而且可以解释在资本市场中，企业融资条件的变化，通过企业投资能够促进经济的增长。同时，当企业在不完善的资本市场筹集资金时，企业净财富水平的增加将减少在资本市场上的筹资，降低外部融资的资金成本，从而促进企业投资水平的提高。因此，企业内部融资相对于外部融资而言可能给投资水平带来更大的影响。根据Kalecki的投资理论，我们得到如下的回归方程式：
其中：Iit用i公司在t期的固定资产增加额与折旧之和表示；k为资本存量，用期初固定资产余额表示；CFit,是i公司在t期的内部资金，用留存收益与折旧之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加额表示；LDEBTit用i公司在t期的长期借款的增加额表示：SHAREit为i公司在t期的新股发行融资额。为了消除企业规模的影响，利用资本存量对被解释变量和解释变量进行标准化处理。
另外，内部资金既是企业未来还本付息和支付股利的保证，又可以用来反映企业的投资机会或者企业的预期收益，因此在本文的投资模型中并没有引进代表企业投资机会的Q变量。
下面我们将利用中国上市公司的财务数据来检验融资方式对投资支出的影响。由于不同行业的企业、不同规模的企业在融资结构上各有不同的特征，尤其在我国特殊的资本市场中，不同股权结构的企业在融资方式的选择上也可能存在差异，因此，不同的融资方式可能会对企业投资水平产生不同的影响。鉴于此，本文不只是分析融资方式对企业投资的影响，还分析不同股权性质的上市公司的投资与各种融资方式的关系。
三、实证分析
(一)中国上市公司的融资方式对投资支出的影响：横截面分析
关于企业投资与融资的关系，利用横截面分析对上述模型进行检验的结果如表1所示。从表1的回归结果可以看出，企业内部融资与投资之间存在显著的正相关关系。除2002年外，其余样本期间的内部融资参数的显著性水平都是5％或1％，大部分的估计值都大于外部融资的参数估计值。这表明与外部融资相比，内部融资对企业投资支出产生的影响更大。
内部融资主要来源于企业留存收益，即企业利润中支付股利后的剩余部分。由于我国上市公司绝大部分是由原来优质的国有企业演变而来，相当一部分具有较高的盈利能力和发展前景，因而有能力积累内部资金来提高投资水平。另一方面，我国投资者普遍存在投机心理，从而产生对资本利得的偏好；而内部人也具有强烈的圈钱动机，使得上市公司即使有盈利也要打着“长远发展”的幌子，将利润留在企业。同时，2001年以前的法规没有对支付现金股利进行明确规定，这使得上市公司只支付较少的现金股利或不支付现金股利，而将绝大部分利润留存在企业内部用于再投资。尽管自2001年起，现金股利的支付已成为上市公司获得新股发行的条件，实施现金股利支付政策的公司有所增加，但由于未对现金股利支付率作出明确规定，实际上分红派现的比例和绝对额都较低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由现金流量，以增加其内部资金量。因此，低成本的内部资金的积累就促进了企业投资支出。
在外部融资方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的参数都是显著性的正值；长期借款的参数都具有显著性，但部分符号与预期的相反；股权融资的参数在2000年、2002年以及2003年都出现显著性的正值。从各种外部融资的参数估计值可以判断，短期借款对投资支出的影响最大，股权融资次之，最后才是长期借款。关于中国上市公司的投资与外部融资关系的实证结果，我们可以从以下几个方面来考虑：
(1)企业筹资的目的是为了固定资产投资项目。当企业自身的积累资金难以达到目的时，企业必须进行外部融资。由于绝大多数上市公司由国有企业改制而来，具有企业规模大、固定资产多等特点；企业规模越大，抵抗风险的能力就越强，信息不对称的程度也越低，因而更容易获得贷款。同时，可用于担保的资产越多，就越有可能获得更多的负债。但由于长期贷款风险较高，使得金融机构并不偏好长期贷款。另外，我国商业银行的功能尚未完善，金融机构对企业的资金运用并不能进行及时、有效的监督，而且长期贷款的资金成本也高于短期贷款，因而中国企业可能会借新债还旧债，或者利用短期借款进行长期项目投资，达到以低成本的短期借款替代高成本的长期借款的目的，从而摆脱长期债务资金的“硬约束”。
(2)上市公司在利用长期资金来满足投资需求时，主要是选择发行股票的融资方式。这可能是由于中国证券发行制度不健全造成的。在中国特殊的证券市场环境下，上市公司的大股东和中小股东之间形成了一种特殊的委托关系。由于大股东实际控制了上市公司的运营，中小股东投入上市公司的资金实际上也就交给了大股东经营，中小股东的权利得不到有效保障。同时，公司对股东没有还本付息的义务，没有支付股利的“硬约束”，而股票的发行成本也低于长期借款。因此在不考虑支付股利的情况下，企业的股权融资成本低于债务融资成本。相反，进行债务融资到期必须还本付息，这种“硬约束”就导致企业经营者宁可放弃享受债务融资的税减好处。
(3)上市公司还可能变更权益资金投向，即利用权益资金偿还债务资金，或者进行金融资产的投资，从而导致股权融资对投资支出的影响小于短期借款产生的影响。
(二)不同股权模式下企业投资支出与融资方式的关系：横截面分析
从中国上市公司总体融资行为与投资行为的关系来看，内部融资与企业投资水平的相关关系最显著，短期借款次之，其后是股权融资，最后才是长期借款。然而，由于股权结构与公司的融资方式和财务决策之间存在相关性，我们根据第一大股东持股性质将所有的样本企业划分为751家国有上市公司和327家民营上市公司，以验证在相同的市场环境中，两种不同的股权结构是否会导致其融资选择出现差异性，以及不同融资方式的选择是否会对企业投资支出产生不同的影响。
在两种不同股权模式下，上市公司的投资支出与融资关系的检验结果如表2、表3所示。从表2和表3的实证结果来看，我们可以发现以下结论。
(1)国有上市公司和民营上市公司的投资与内部融资之间的相关关系得到了验证，而且在国有上市公司，内部融资对投资支出的影响相对于外部融资带来的影响更大；而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响更大一些。这是因为绝大多数的国有上市公司是由国有企业改制而来，历史上沉淀了大量的固定资产；同时，由于享受国家的政策扶持，利润比较稳定，有足够的内部融资来源――折旧和留存收益，而内部资金的积累为企业提供了大量的低成本资金，在很大程度上促进了企业投资支出的增加。然而，民营上市公司受限于原有固定资产投资规模，折旧所占比例很低，因而缺乏足够的内部资金量来保证投资的进行。
另外，现金股利的支付也会影响内部资金的积累。在国有上市公司，由于“所有者缺位”产生了“内部人控制”问题，而相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象较严重，因而具有决策权的国有股大股东并未通过股利分配政策来实现其合理的收人。也就是说，国有上市公司很少支付现金股利，从而积累了大量的留存收益。然而在民营上市公司，持有非流通股的大股东却偏爱现金股利收入，从而减少了民营上市公司内部资金的积累。而且，民营上市公司主要是“买壳上市”，那么在上市之后其积累的资金可能会被耗尽，因而导致民营上市公司的投资支出更多地依赖于外部融资。
(2)在外部融资方式中，短期借款对投资的影响最大，股权融资次之，然后是长期借款。尤其在民营上市公司，这种倾向非常明显。这可能是因为所选的样本期间正值民营企业享受政策优惠大量获准上市，故而大量的股权融资缓解了民营上市公司投资资金的压力，从而增加了其投资支出。相反，国有上市公司可能随意变更权益资金用途，即将发行股票筹集的资金用于偿还长期借款，或者将权益资金存入银行以及购买有价证券，或者将资金借给其他关联企业等等，因而导致国有上市公司的股权融资对投资支出的影响甚小。此外，在样本期间，国有上市公司新发或增发股票相对较少，尤其是2001年更少，这也可能影响了实证结果。
(3)在债务融资方式中，短期借款对投资的影响大于长期借款，这表明大多数上市公司的经营者不喜欢长期债务的硬约束。而且，相对于国有上市公司而言，在民营上市公司，短期借款对投资产生的影响更
大。这是因为民营上市公司大多处于发展初期，投资机会较多，但长期以来一直受到资金约束，使得其发展受到限制。随着融资限制的缓和，民营上市公司开始利用一切可利用的外部资源以求尽快发展。然而，资本市场上融资规模的限制使得其资金需求依然得不到满足，那么，短期债务融资自然也成为其重要的外部融资渠道。因此，短期借款的增加将在很大程度上促进民营上市公司的投资支出。
而对于国有上市公司而言，由于债务融资会带来财务风险，到期必须还本付息也增加了经营者的压力，特别是在经营不善的情况下有可能导致企业破产。因此，为了避免长期借款所带来的经营和还贷压力，即使进行债务融资，也会尽量选择短期债务融资。
(三)对企业投资与融资关系的面板(panel)分析
以上是对全体上市公司、国有上市公司及民营上市公司进行的横截面分析。虽然横截面分析可以反映企业投资行为与融资行为的逐年变化，但其检验结果存在不稳定问题。实际上，以上各年的检验结果并不完全一致，因而对问题的解释力也就有所下降。为此，我们再利用上市公司的面板数据对投资支出与各种融资方式的关系进行检验。
从表4的面板分析结果可以看出，对全体上市公司而言，内部融资对投资支出的影响最大，股权融资和短期借款产生的影响次之，而长期借款对投资的影响却是显著的负面影响。这一实证结果与前面的横截面分析的结果基本一致。因此我们可以认为，在中国，内部融资对企业投资支出的影响大于外部融资，同时，企业内部资金的增加可以促进投资项目的进行。为此，中国企业应该努力增强盈利能力和资金积累能力，为好的项目提供良好的融资条件，从而促进经济的发展。
其次，国有上市公司的实证结果与全体上市公司的实证结果大致相同。不过，内部融资的影响更显著，同时股权融资的影响稍大于短期借款。而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响大于内部融资；短期借款的影响要大于长期借款，但是长期借款对投资的影响却大于股权融资。总体来看，面板分析的结果验证了横截面分析的稳健性。由此我们认为，国有上市公司的内部资金积累能力远远超过了民营上市公司。但是，资金积累能力是受固定资产的影响还是现金股利支付的影响这一问题，有待于我们下面的检验。另外，就外部融资产生的影响而言，国有上市公司似乎在逃避债务资金，尤其是长期债务资金的硬约束；而处于快速发展中的民营上市公司，由于资金的大量需求，再加上缺少内部资金积累，所以仍然利用了大量的短期和长期债务资金来进行项目的投资。
(四)企业收益对投资支出的影响
在前面的分析中我们认为，国有上市公司的利润稳定，且很少支付现金股利，因此积累了大量的留存收益可用于扩大投资支出。而民营上市公司通过“买壳上市”，耗费了大量的自有资金，又由于控股股东偏爱现金股利收入，从而大大降低了民营上市公司在投资时对内部资金的依赖性。为了确认以上观点，我们还将内部资金划分为留存收益和折旧两部分，分别检验它们对投资支出的影响。通过利用面板数据和横截面数据进行的两种实证分析表明，在国有上市公司，留存收益对投资支出的影响大于折旧的影响，这说明稳定的利润和较少的现金股利支付，使得国有上市公司形成了大量的留存收益，从而对促进投资支出起到了很大作用。相反，在民营上市公司，留存收益和折旧对投资的影响虽然得到了确认，但很难断定哪个因素的影响更为显著。因而不能绝对地认为民营上市公司的现金股利支付和“买壳上市”减少了其自有资金的积累，从而减少了其投资支出。
(五)融资方式对金融资产投资的影响
在对固定资产投资与融资关系的分析中，我们提出了一种解释，即中国的上市公司可能会随意变更权益资金投向。为了检验这种解释是否正确，并增强前面实证结果的解释能力，我们还将金融资产投资(即对现金、存款、有价证券的投资)作为被解释变量，内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资作为解释变量，对金融资产投资与各种融资方式的关系进行实证分析。其主要目的是检验股权融资对金融资产投资的影响是否大于其他的融资方式，并据此判断中国上市公司是否改变了权益资金的投向。实证结果表明，在全体上市公司、国有上市公司及民营上市公司中，股权融资对金融资产投资的影响明显大于其他的融资方式，而且在国有上市公司，这种影响最为显著；而在民营上市公司，股权融资的影响最小。这表明国有上市公司确实存在随意变更权益资金用途的问题，所以导致其股权融资对固定资产投资的影响非常小。
四、结论
本文以信息不对称、理论以及Kalecki的投资理论为基础，对中国上市公司的投资支出与融资方式之间的关系进行了理论和实证分析；同时考虑到不同股权结构的上市公司在利用融资方式时存在一定的差异，本文还比较分析了国有上市公司和民营上市公司之间融资方式对投资的影响。研究结果表明，上市公司的内部资金量对投资支出具有显著影响，这说明低成本的内部融资在很大程度上促使了上市公司的投资支出。其中，在国有上市公司，内部融资对投资支出的影响相对于外部融资产生的影响更大；而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响更大一些。这可能是因为国有上市公司具有较强的盈利能力和较多的固定资产，而且，国有上市公司具有不支付现金股利或支付很少现金股利的倾向，从而保证了稳定的内部资金来源，因而内部融资对扩大企业投资支出产生了显著的影响。
关键词：并购 融资方式 财务分析
企业在并购融资方式选择的决策中，首先要进行并购融资方式选择的前期评估，因为并购融资需要将自身状况和目标企业状况综合起来考虑；然后进行并购融资方式选择的财务分析，因为各种并购融资方式对合并后的企业财务状况都会产生影响；最后选择最佳的并购融资方式。
一、并购融资方式选择的前期评估
并购融资区别于一般企业融资的特殊之处即在于并购企业在融资时除了进行自我评估外，还需要将自身状况和目标企业状况综合起来考虑。在实施任何一项并购计划以前并购企业应对其自身及目标企业的经营状况和财务状况进行评估，主要包括对企业现金流量、融资的资产基础、尚可利用的信用能力以及有关因素的评估。通过这样的过程，企业可以对融资能力做一个全面的审视，充分发掘并购融资资源和潜力，为企业后期进行融资提供参考，以保证整个融资决策有利于企业资本结构的优化。
并购融资方式选择的前期评估的内容主要包括：企业营运现金流状况评估、企业融资的资产基础评估、企业可利用的信用能力的评估。
(一) 企业营运现金流状况评估
在进行任何一项投资活动以前，企业多会首先对其当前的营运现金流状况做出分析。由企业留存收益以及折旧基金等构成的资金来源，从长期平均趋势来看，能够在企业内部保持一部分较为稳定的现金流量，因此可以成为并购资金的一项来源。这主要是由企业过去经营形成的结果，实际上是对并购企业己经存在的融资资源的考虑。企业的营运现金流是最稳定、最有保障的融资来源，其最大的优势就是资金可以完全由企业自行支配不需要偿还，而且融资成本低、风险小。使用内部资金进行并购活动，一方面可以减少融资时间，快速成功的实现接管;另一方面可以以企业既有的强大现金流支持现有生产促进其竞争力的提高。
由于任何一家企业的财务状况都不是静止的，所以并购企业的自我评估应该是以未来为导向的，即要发掘并购企业的融资潜力。企业的融资部门和经营部门应该协作准备财务报表。根据本行业的特点对未来3至7年的利润表、资产负债表和现金流量做出预测。并购企业也应该认识到并购交易可能使既定的资本结构发生偏差。但一般来说，合并后的企业能够在合并后的5至7年的时间内通过内部产生的现金流或再融资等达到既定的资本结构。有了稳定的现金流量和合理的资本结构的保障，也就为并购企业利用其他融资方式提供了基础。
(二)企业融资的资产基础评估
融资的资产基础主要是指可以为企业融资提供保证或直接用于融资的资产。例如，以资产为抵押的借贷行为(如存货或应收账作为抵押获得的贷款)和售后回租等。并购融资企业对于融资资产基础的评估，主要是针对获取外部融资而进行，分析企业有哪些资产可以作为融资资源。如企业在寻求债务融资时，债权人一般会要求企业提供一定的抵押资产，在贷款到期而债务人不能归还时，债权人就有权处置该项抵押品，用所得收入抵偿贷款本息。
(三)企业可利用的信用能力的评估
企业是否具有尚可利用的信用力对于获取外部融资也是至关重要的，除了需要一定的资产基础作为保证以外，资金供给者还会关注企业的信用状况。因此，并购融资企业有必要对其潜在的信用能力进行评估以判断所具有的实力。一般来说，企业过去一段时期内的经营、财务状况是很重要的因素，包括企业目前的资产负债比率、权益负债比率以及以前年度的融资历史等等，都会对此造成影响。并购融资企业在评估过程中如果发现融资标准和企业实际的融资能力不相符时。就应该在实施具体操作前重新修正其有关标准或提高企业的资产基础。另外，在并购企业进行自我评估的过程中很多情况下都会涉及到企业整体经营状况和方向对融资结构的影响。例如，收益呈周期性变化、产品价格变化较大、发展前景广阔或处于创办阶段的企业往往比较容易获得股权融资;而那些具有大量有形资产、稳定的经营收入和专利产品的企业往往更容易吸引债务融资。
二、并购融资方式选择的财务分析
并购中使用债务融资、股票融资或是两者的结合，都将对合并后的企业财务状况产生影响。当然，并购的动因、并购价款的支付方式以及企业支付价款的能力也会影响并购后的业绩，而且这些因素的影响还可能会被所使用的融资方式放大。下面以权益融资方式对并购企业财务状况的影响进行分析。
在涉及权益融资的交易中由于股权数额的增加可能会导致股权价值被稀释。影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被收购企业股票的数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值的比较。下面以表1的内容举例说明。
对于收购公司C来说，每股市价为120元，而对被收购公司D来说，每股市价为50元。如果C公司能够接受D公司股票20%的溢价，即按每股60元购买，也就是说以被收购公司12倍的市盈率交易。将收购公司市盈率与被收购公司市盈率进行比较，决定了股权价值稀释的问题是否会发生。由于收购公司C的市盈率为20倍，而被收购公司D的市盈率为12倍，发行5000股C公司普通股获取对D公司的控制权。C公司原有股票新的每股盈余变为7.33元(不考虑合并带来的协同效应的影响)，代表了22.2%的盈利增长。D公司股东持有的合并前公司的每股价值相当于合并后公司每股价值的1/2。因此，对于D公司来说，新的每股盈余也只是7.33的1/2，即3.67元，相当于D公司原先每股盈余5元降低了26.6%。
尽管存在着使被收购企业的股票盈利能力受损的因素，对于并购企业来说，仍然可以获得以权益融资进行交易的保障。因为一般而言，目标企业在被收购后，通常都会有一定的盈利或潜在的盈利增长。这种盈利能力的削弱在初期发生后，也会随着盈利状况的改善而逐步消除。另外，也可以通过收购企业市盈率的作用避免这种情况的发生。如上例中，通过C公司市盈率的作用，使合并公司的每股市价达到7.33元的20倍，146.6元。对于C公司原先的市价有22.2%的增加，D公司股票的市价为146.6元的一半，即73.3元对与D公司的股东来说，有46.6%的升值。只要合并公司的市盈率高于13.63倍(50/3.67)，D公司的股东就不会受到市价跌落的损失。而对于C公司的股东来说，只有在合并后市盈率高于16.67倍(120/7.33)时才不会受到市价跌落的损失。
上面说明被收购公司会发生盈利能力削弱的情况，对于并购企业来说，同样会发生这种情况。如果被收购企业的交易市盈率高于收购企业交易前的市盈率，收购者就会遭受到初期盈利能力的稀释以及市价的下落这种情况，就如同企业在做一项大规模的新产品项目一样投资初期会引起现金的流出，但经过一段时期后就会有现金流入。因此，并购投资项目也必然会引起最初盈利的减少，但最终将会带来股份升高的回报。
权益融资中除了要关注对每股盈余（EPS）与市盈率等指标的影响以外，并购企业还需要考虑的另外一个重要因素即企业控制权的分散程度的影响，必须设定一个可放弃控股比例的最高限度，以避免控制权旁落。
通过并购融资方式选择的前期评估，分析各种并购融资方式对企业财务状况影响，最后选择出适合企业的最佳的并购融资方式。
参考文献：
[1]麻国升.企业并购融资的方式选择：一个分析框架[J] 新西部.2006(24)
