时间：2023-06-05 09:54:13
关键词 债券市场 金融 产业组织
银行贷款、债券融资和股权融资是全球金融市场融资的三条主要渠道。通过债券市场进行直接融资在金融体系中占据了重要的位置，全球债券市场的蓬勃发展为促进全球经济增长和资源的有效配置立下了汗马功劳。世界各国纷纷采取各种举措来促进债券市场的发展。现阶段，中国各主体融资以银行间接融资为主，直接融资比例较小，股票市场发展不规范，债券市场发展迅速，但是，相对规模仍然较小。推动债务直接融资、厘清我国债券市场的发展路径是金融体制改革和维持经济持续稳定增长的关键任务之一。
一、债券市场模式的imp分析范式
债券市场的发展路径选择不外乎有以下几种，一是以场内交易所市场为主，场外市场为辅；二是以场外市场为主，交易所市场为主。选择何种发展路径其实是一个产业组织选择的问题，即如何选择一种合适的债券市场运作模式来促进债券市场的健康发展，提高债券市场的运行绩效。
产业组织理论体系是20世纪30年代以后美国以哈佛大学为中心逐渐形成的。哈佛大学的梅森和贝恩等人创立了稳定的分析体系，即scp分析框架。s(market structure)指市场结构，即这个产业采取何种市场模式来组织生产；c(enterprise conduct)指企业行为，该产业中主体企业是采取何种战略行为来谋取利润最大化；p(performance)指绩效，即在该市场模式和企业行为的共同作用下，该产业发展的绩效如何。哈佛学派认为，产业组织发展的路径应该是市场模式决定企业行为，企业行为决定产业绩效。政府应该善意和正确地确立一个最佳的市场模式，让所有企业在该模式下选择自己的行为，以期达到产业和市场的发展绩效目标。20世纪50年代，在对哈佛学派的批判中，芝加哥学派(领军人物为斯蒂格勒和巴罗)崛起了。芝加哥学派通过大量的实证研究证明，高集中度产业中的高利润率与其说是资源配置非效率的指标，倒不如说是生产效率的结果。产业组织结构并非外生给定的，是市场自由选择的结果，由市场参与主体市场行为内生决定。产业组织发展路径应该为c-s-p，企业行为决定市场结构，然后二者一起决定了产业绩效，芝加哥学派强调市场的力量，反对政府对市场模式进行过多的限制和干预。
沿袭芝加哥学派的产业组织理论，我们应用到债券市场的发展路径选择问题中。债券市场中，债券市场参与交易的主体是投资者，即对应于产业组织中的企业行为，投资者对交易行为的自由选择结果决定了市场的结构(即债券市场是以场内为主还是场外为主)，不断完善的市场结构和投资者的行为一起决定了债券市场的运行绩效，这就是芝加哥学派产业组织理论在债券路径选择问题中的imp分析范式，投资者结构(investor structure，i)－市场模式(market mode，m)－运行绩效(performance，p)。投资者结构的变迁引发了市场模式的改变，市场模式的改变吸引了更多的投资者进入，并且改进了市场运行的绩效。
(一)债券市场投资者结构特征(i)
投资者是资本市场的灵魂，是产品创新和交易的核心问题，一个产品只有得到投资者的认可才能成功发行并且交易。资本市场的投资者结构是指在市场中，产品投资者的类型结构，即是以机构投资者为主还是以个人投资者为主。
在电子技术革新和经济全球化的推动下，全球资本市场的投资者机构发生重大变化，机构投资者作为一个群体在资本市场占有的份额急剧上升。首先，oecd国家人口老龄化产生了对退休产品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技术的发展大大提升了金融服务业的水平，凭借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和风险管理服务，催生了复杂的投资产品，机构投资者的发展顺应了市场对复杂产品的要求；第三，脱媒现象减少了对银行存款的需求，传统的储蓄手段向利益驱动的机构化工具转化，机构投资的规模不断上升；第四，专业化的优势，机构投资者在债券、股票和其他复杂产品投资上拥有专业化的优势，并且把优势转化为收益的改善，吸引更多的个人投资机构化，机构投资者的规模不断壮大。表1为西方主要发达国家的机构投资者债券在gdp中所占的比例，从中可以发现，从1970年到1998年不到30年的时间内，机构投资者的资产占gdp的比例急剧上升，平均上升了85％。投资机构化不仅是以资本市场为主导国家(盎格鲁—撒克逊国家)的发展趋势，也是以银行为主导国家(欧洲和日本)的发展趋势。
伴随着机构投资者的兴起，债券市场的投资机构化现象更为突出。来自美国市场2002年的数据显示，公司债市场投资者92％都是机构投资者，市政债市场投资者70％都属于机构投资者；2002年韩国的公司债市场数据显示，98％的投资者都是机构投资者，其中金融机构占88％；2000年7月马来西亚的企业债券投资者结构显示，98.5％的债券投资者都是机构投资者，其中商业银行占25％，退休基金占73％。中国的债券市场也不例外。2007年12月末，中国债券市场余额(不含央票等)为82611.11亿元，其中机构投资者债券余额为79320亿元，占比达96％；个人投资者持有的债券余额不足4％。全球债券市场逐渐演变为完全由机构投资者占主导的市场。
(二)市场模式(m)
纵观全球债券市场的发展历史和现状，债券市场模式可分为两种，一是以场外市场为主体，第二是以场内交易所市场为主体。场内市场和场外市场主要区别是在交易方式、清算方式和信息披露上的差异。
1、交易方式
债券交易方式可分为指令驱动型和报价驱动型。指令驱动型和报价驱动型是场内和场外市场交易制度的核心内容，两种交易方式的差异也是区分场内市场和场外市场的主要标志。
场内市场是以指令驱动为主，各交易成员之间是一次博弈。在以机构投资者为主体的债券市场中，指令驱动型的交易方式不利于机构投资者获取良好的价格。指令驱动型导致场内交易的匿名性和一次性，导致投资者之间的博弈过程是一次性博弈，无法形成长期合作，做市商和机构投资者倾向于在场外交易。
场外市场是报价驱动型的，交易者之间交易时存在重复博弈，有利于机构投资者获取良好的价格。虽然在一次交易中，投资者或者经纪商只选择一家做市商进行谈判，并以达成的价格成交，做市商的竞争可能是不充分的，但是客户与做市商重复博弈过程中，如果做市商报价不够优惠，那么可能失去客户将来的全部订单。当投资人的价格改善会随着投资人与做市商的关系价值(以交易量来体现)的不断上升而增加，投资人与做市商关系的价值则随着指令提交频率的增加而增加。大额的机构投资者为了获得较大的价格改善，会选择以稳定的指令流向做市商提供大宗交易指令。机构投资者容易在报价指令型的场外市场上获得价格改善。因此，从交易方式的选择上，机构投资人倾向于选择场外市场，在场外市场中形成真实的市场价格和成交量。
2、清算方式
清算方式可以分为中央清算和双边清算。
在债券交易中，信用风险的防范一般通过授信来完成的。在以个人投资者为主的市场，投资者数量众多，相互之间的信息不对称程度高，且个人投资者难以通过信用风险评估来采取双边授信对风险进行管理。因此，从客观上需要专门的清算机构来负责清算，规避交易的信用风险。以个人投资者为主的市场往往采取中央清算制。
在以机构投资者为主的市场中，对集中清算以降低信用风险的依赖程度大大降低。机构投资者之间通常以大宗交易为主，采取双边清算成为可能，并且成本可以明显降低。以机构投资者为主的市场一股倾向采取双边授信和双边清算的方式，以降低中间的交易成本，提高市场的交易效率。
3、信息披露机制
对于信息披露的需求主要取决于入息搜集成本和信息解读收益。机构投资者由于专业化的优势，信息的搜集成本更低，信息解读收益更高。机构投资者倾向于在信息披露要求相对较低的市场中交易，一方面，信息的相对隐蔽有利于满足机构投资者交易的大宗性要求，避免交易信息过度披露引起的交易损失；另一方面，信息的相对隐蔽有利于发挥机构投资者在信息搜集上和信息分析上的比较优势。场内交易信息披露比较透明，适宜个人投资者为主的市场。机构投资者倾向于选择信息披露要求不那么严格的场外市场进行交易。在一定程度上，信息的相对隐蔽有利于机构投资者形成最优的价格和成交量，提高市场的交易效率。
从交易方式、清算方式和信息披露三方面考虑，机构投资者倾向于选择在场外市场进行交易，场外交易市场有利于机构交易者更好找到大宗交易的匹配交易方，形成真实的市场价格和交易量，降低机构交易者的交易成本，提高市场交易效率。
(三)债券市场的发展路径(imp)
根据芝加哥学派的产业组织理论，债券市场的发展路径选择遵循imp范式，债券市场模式是由经济和金融发展程度内生决定的，债券市场的投资者结构和投资者的交易需求决定债券市场的运行模式。以个人投资者为主体的债券市场应该选择以场内交易为主，而以机构投资者为主体的债券市场应该选择以场外市场交易为主。投资者结构的变迁主导了债券市场运行模式的变迁。
二、国际债券市场发展经验启示
为了从国际债券市场发展经验中得到启示，我们选择了具有代表性的欧洲和美国债券市场的发展路径来进行分析。伴随着欧美机构投资者的壮大，发达国家资本市场中债券投资者资产规模比例急剧上升，各国债券市场的投资者结构都经历了以个人投资者为主体到以机构投资者为主体的转变，而与此同时发生的是各国的债券市场也经历了从场内市场向场外市场转移的一个过程，这是全球债券市场发展的共同路径。
(一)欧洲债券市场
欧洲的债券市场发展源于地理大发现和殖民主义的扩张阶段，为了筹集冒险资金和战争资金，英国、荷兰和西班牙等先起国家和公司发行了带有国债及企业债性质的债券，这些债券最初是被富有的个人投资者持有，债券的交易主要发生在个人投资者之间，以场外市场为主。然而，在以个人投资者为主体的投资者结构中，交易者个人之间存在信用风险，场外市场无法消除个人投资者之间的结算的信用风险，因此债券市场发展非常缓慢；随着交易所设立专门的清算机构，极大降低了信用风险，满足了中小投资人的需求，从19世纪中到20世纪40年代，场内债券交易迅速发展，并成为债券的主要交易场所，场内交易市场清算方式的创新促进了债券市场的融资效率和交易效率；但是，随着战后机构投资者的壮大和债券存量的急剧扩大，大量的债券集聚在机构投资者手中，债券的大宗性和低收益性逐渐显现，机构投资者开始在场外以询价的方式进行交易，债券交易逐渐又从场内交易转移到场外，截至20世纪90年代，发达国家市场的场外交易量占整个交易量95％以上。
欧洲债券市场的发展路径经历了从场外交易到场内交易、再到场外交易的过程充分地反映了最优的债券市场模式并不是由政府强制外生给定的，而是由市场的投资者结构变化主导，投资者对交易方式和结算方式等的内在需求决定了债券市场的交易方式，投资者结构的变迁决定了债券交易的市场模式。现阶段，欧洲各国以场外交易为主、场内市场为辅的市场模式既满足了机构投资者的需求，又满足了个人投资者小额、标准化和防范对于信用风险的需要，极大促进了债券市场的发展。
(二)美国债券市场
1790年，为了偿还独立战争的债务，联邦政府发行了8000万美元债券；1792年，纽约交易所诞生，债券一直是交易所的主要交易品种。到1920年，经济的快速增长，股票的吸引力一直增长，场内的债券交易活跃度开始降低，并且交易空间被股票侵占。进入20世纪60年代，信息技术的飞速发展使得询价、交易、清算和信息传播更为快捷和低廉，场外市场交易成本大为降低。信息技术的发展和机构投资者的壮大，使得债券交易逐步从场内交易转移到场外交易，截至2004年，场内交易量还不到总交易量的1％。
为了更好地理解这种债券市场模式的变迁，我们选择了具有代表性的债券类型——市政债券市场模式的变迁进行分析。1926年和1927年以前，美国的市政债券交易还是很活跃，但从1928年8月开始，美国市政债券交易量急剧萎缩，从1930年5月开始，交易所市场的债券彻底失去了流动性，市政债券主要在场外市场交易。市政债券市场模式发展从场内向场外转变的根本原因在于投资者结构发生了改变，在20世纪20年代，美国股票市场出现了历史上少有的10年大牛市，个人投资者都被股票市场巨大的盈利空间吸引，对传统上的投资如市政债券不再感兴趣，个人投资者的急剧减少改变了当时的市政债券的投资者结构，机构投资者在市政债券市场中显得更加重要，成为了市政债市场的主要交易方，机构投资者发现转移到场外交易变得有利可图，并且可以很方便找到交易对手，因此市政债券的交易场所逐渐从场内转移到场外。而当股票市场由于大萧条崩溃时，个人投资者想重新投资市政债券时，由于流动性的外部效应导致重新进入场内交易已很难获得流动性，而个人投资者在场外交易面临高的交易成本而不得不退出交易或者通过机构投资者进行交易，市政债券市场的机构投资者结构得到强化，美国的市政债券市场完成了从场内交易向场外交易的市场模式的转变。
三、国内债券市场发展的轨迹
中国债券市场是从20世纪80年代开始逐步发展起来的，经历了场外柜台市场为主、以交易所市场为主和以银行间场外市场为主三个发展阶段。
(一)以柜台为主(1988-1991年)
1988年初，中国首先在7个城市进行国债流通转让的试点，通过高业银行柜台办理国债买卖业务，同年6月，政府又批准了54个大中城市进行国库券流通转让试点，标志中国债券市场的正式形成。这个时期，债券也就是国债的市场还处于幼年阶段，属于柜台市场，主要通过商业银行和证券经营机构的柜台进行交易。此时的债券投资者结构是以个人投资者为主体，因此这种市场模式符合个人投资者的交易需求，在一定程度上促进了债券市场的发展。
(二)以场内市场为主(1992-2000年)
1990年12月，上海证交所成立，国债逐步进入了交易所交易。由于二级托管制度的原因，各地出现了大量的国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为。1994年开始，国家开始对各地分散的证券交易所进行清理整顿，将国债集中到上海和深圳两个正券交易所来进行，场内市场发展迅速。1997年上半年，股票市场过热，大量银行资金通过各种渠道违规进入股市。1997年，根据国务院的部署，开始规范银行资金，要求商业银行退出交易所市场，将托管在交易所的债券全部转到中央结算公司，并通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行交易。1997年6月16日，同业拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易，标志着全国银行间市场的正式运行。此时，中国的债券市场同时存在场内交易所市场和场外银行间市场，并且以交易所市场为主。
(三)以银行间市场为主(2001-今)
在银行间市场刚成立的1997年，商业银行持有的债券资产占总资产的比重为5％，债券市场的主要参与者还是以个人和小机构投资者为主。但从2000年开始，中国债券市场的投资者结构发生巨大变化。人民银行作为主管机构，始终坚持面向机构投资者的市场定位，不断放宽市场准入条件，增加银行间债券市场投资者的数量，丰富投资者类型，先后将保险公司、证券公司和基金管理公司等主要金融机构引入银行间债券市场。2002年，人民银行将市场准入从核准制改为备案制，企业等非金融机构大量涌入银行间债券市场。机构投资者逐渐成为了债券市场的主体，表2是中国债券市场2002年至2007年各种债券产品的投资者结构。
从表中可以发现，中国的债券市场投资者结构具有如下特点。第一，与发达国家和新兴市场经济国家一样，债券市场的主要投资者为机构投资者，并且机构投资者随着债券市场的发展比例越来越高，从2002年末的87％上升到2007年末的96％，上升了近9个百分点；第二，机构投资者中，银行占据了垄断地位，银行持有的债券占据了债券投资的半壁江山，虽然这几年间比例有所下降，但是截至2007年底，银行投资占债券余额的比例依然接近59％；第三，保险机构成为机构投资中越来越重要的力量，不仅绝对投资额迅速增加，相对投资比重也由2002年的3.15％上升到2007年的9.44％，上升了6个百分点。多元化的机构投资者结构正在形成。
从2001年开始，银行间市场的交易量首次大幅超过交易所市场，成为了主要的交易市场，以机构为主体的投资者结构确立了以银行间市场为主的债券市场模式。
四、中国债券市场的运行绩效
无论是国际债券市场还是中国债券市场的发展历史均表明，以场外市场为主，交易所市场为辅的市场模式既符合全球债券市场发展的趋势，也契合中国机构投资者的交易需求。2001年，中国确立了以银行间市场为主的模式，债券市场总体运行绩效不断提高，债券市场的发展取得了巨大的成绩。
(一)债券市场总体运行绩效不断提高
首先是债券存量规模实现了快速增长，2001年的债券余额为5848.53亿元，到2007年债券市场余额达79756.08亿元，6年增长了13倍有余，年复合增长率达54.59％，债券市场为非金融机构主体包含企业和国家提供了稳定的资金来源。
其次，债券市场的流动性不断提高。人民银行为了提高银行间市场的流动性，做出了巨大努力，不断放宽市场准入条件，增加银行间债券市场投资者数量，在鼓励机构进入的同时，积极引入双边报价机制，鼓励大的机构投资者做市，提高债市流动性。
第三，债券市场逐步成为宏观调控的重要平台。国债市场为国家财政政策提供了融资来源，央票的巨额滚动发行使得债券市场逐步成为央行进行货币政策操作的主要平台，中国人民银行通过现券买卖、回购交易和发行央票等操作，债券市场已经成为央行实施公开市场操作控制基础货币的主要场所。
第四，债券市场创新不断，债券品种日益丰富。2001年，中国的债券市场债券品种仅有政府债券、政策性金融债券、非银行金融机构债券和中央企业债券四个种类。在中国人民银行的大力支持下，银行间市场逐渐成为了债券品种创新的主要场所。截至2007年，银行间市场先后创新了中央银行票据、商为银行和证券公司债券、信贷资产证券化产品、短期融资券和中期票据等多种产品，债券品种日益丰富。
(二)债券细分市场运行效率出现结构性差异
企业债务融资市场是一国债券市场重要的组成部分，企业债务融资细分市场运行效率差异显著。中国的企业债务融资市场由以下三个市场组成，一是公司债市场，证监会实施准入监管，并且只能在交易所市场发行和交易，二是企业债市场，发改委实施准入监管，可在交易所和银行间市场同时发行和交易；三是短期融资券和中期票据市场，实施注册制，接受中国银行间市场协会的指导，在银行间市场发行和交易。由于监管权利的分散导致了企业债券市场的人为限制和割裂。银行作为主要机构投资者无法进入公司债市场，公司债市场的发行和交易受到很大的限制，市场运行效率相对低下。2005年，银行间债券市场创新了短期融资券，依托银行间市场，定位于机构投资者，该品种自一推出就受到了发行人和投资者的广泛欢迎，不仅市场规模迅速壮大，市场的流动性高于一般的企业债甚至高于普通金融债，与政策性金融债相当。交易所企业债务融资市场和银行间企业债务融资市场运行效率存在显著差异，表现为以下三个方面。
第一，债券市场容量差异显著。我国的企业债市场自创新之初就发生了定位错误，通过行政手段规定公司债和企业债在交易所上市，主要针对中小投资人，把中国债券市场的主要机构投资人商业银行排除在外。这种市场模式选择的主观性导致企业债市场发展缺乏投资者基础。企业债市场规模发展缓慢，从1998年到2004年的8年间，企业债融资规模一直徘徊在一个100-300亿元左右的规模。自从短期融资券市场2005年4月创立以来，短融市场规模发展迅速，当年共发行84只短融，融资额为1453亿元，接近于企业债一年融资规模的4倍；2006年全年共发行241只短融，融资额为2913亿元；2007年共发行273只短融，融资额为3356亿元；截至2008年9月28日，银行间市场共发行208只，融资规模实现了2954亿元。中期票据从2008年4月22日始发，截至2008年6月26日暂停，共发行20只中期票据，融资规模735亿元，短短2个，月时间就超过了企业债和公司债市场2年的融资规模。短期融资券和中期票据市场的快速发展和企业债、公司债融资规模徘徊不前形成鲜明对比。
第二，融资效率差异显著。融资效率一方面体现在审批时间和进度上，企业债发行需要发展改革委审批、公司债需要证监会审批，在2008年监管环境没有改变之前，企业债和公司债的审批时间最快需要半年，正常需要一年半的时间，严重影响企业的融资效率。中期票据改革了审批制，采取了注册制，企业只需在交易商协会注册即可发行，一般在1到3个月内就可以完成发行工作，融资效率大为提高。融资效率的提高不仅体现在审批时间上，还体现在市场主体的准入上，在2008年之前，原则上只有aaa级的企业才能发行债券融资，很多资质好但评级不够的企业无法进入债市融资，银行间市场的短期融资券和中期票据并没有资质限制，原则上只要企业有资金需求并且产品能够成功销售出去就可以发行，银行间市场为更广泛的市场主体打开了债券融资之门，提高了债券市场的融资效率。
第三，融资成本也存在显著差异。债券效率的另一个重要指标是企业的融资成本，由于企业债和公司债主要定位于交易所市场，针对中小投资者，市场容量不足，发行人在通过企业债和公司债市场进行融资的成本普遍高于中期票据和短期融资券市场。图1是2008年9月28日交易所aaa级企业债、银行间aaa级企业债和银行间aaa级中短期票据收益率曲线。
3年期aaa中期票据的收益率为4.42％，比银行间市场企业债收益率低33个点，比交易所债券市场aaa级企业债收益率低50个点。两个市场融资成本差异在50个点左右，银行间中短期票据市场有效降低了企业的融资成本。
五、我国债券市场发展路径
欧洲和美国的债券市场几百年的发展历史和中国债券市场的发展轨迹均表明，以机构投资者为主体的债券市场应该坚持场外交易市场为主、场内交易市场为辅的债券市场运行模式。自从2001年中国银行间债券市场的主体地位确立以来，债券市场的总体运行绩效不断提高和企业债务融资细分市场运行绩效的显著差异进一步证明了以场外交易为主体的债券市场发展路径的正确与高效。
当前，监管当局正在研究如何推进公司债市场，虽然中国电信、中国网通等企业近千亿公司债发行额度已经审批完毕，但是由于对交易所市场容量的担心迟迟不得发行。公司债发行的跨市场博弈问题讨论正酣，是坚持公司债的交易所发行，把商业银行引入交易所市场，还是坚持公司债的跨市场发行，这是目前争论的焦点。从全球债券市场的发展路径和中国债券市场的发展历史经验来看，债券选择何种市场模式是市场投资者结构内生决定的，而不是由行政力量主观确定的，坚持公司债的跨市场发行，让市场投资者自由选择交易方式不仅是全球各个国家债券市场的通行做法，也是提高中国债券市场融资效率的必由之路。
一、我国债券市场现状
目前,我国债券市场已走过了20多年的发展历程。2001年银行间债券市场交易额达41000亿元,市场成员上升到700家。从纵向比较来看,债券市场规模不断增加,市场交易规则日趋完善,债券托管体系和交易体系等基础建设不断加快,市场化程度显着提高。
纵观国外成熟的资本市场体系,债券市场与股票市场是并驾齐驱的。2001年,美国的股票市值占GDP的168%,债券相当于143%;另据统计,全球债券相当于GDP的95%。而我国2001年末债券总值仅相当于 GDP的29%。美国发行了3.1万亿美元的政府债券,公司债券达3.4万亿美元,资产证券化债券是2.7万亿美元,公司债券总和大大超过了政府发行的债券,且当年发行的公司债券是同期股票金额的16倍,占主要地位的是公司债券。而在我国,2001年发行国债约4884亿元人民币,公司债券总发行量却不足400亿元人民币。因此,不论是从资本市场上债市与股市的关系看,还是从企业的资本结构看,债券市场尤其是公司债券在我国资本市场发展过程中都具有很大的发展空间。但是,由于市场约束和制度方面的原因,我国债券市场尤其是公司债券无论是在规模、品种,还是在市场的发育程度方面,都与发达国家存在着巨大的差距,即使同我国迅速发展的股票市场相比,债券市场也显得较为低迷,一直是我国资本市场的一条“短腿”。
二、影响我国债券市场发展的原因
(一)制度性因素是导致债券市场发展滞后的首要原因
一方面债券发行制度不尽合理。金融债券、企业债券的发行实行多部门审批制,既增加了发行成本,又助长了政府审批中的寻租行为;在债券品种方面,重国债轻企业债券;债券发行还存在随意性、品种的单调性、对外的封闭性等问题。另外债券交易制度不合理。由于债券发行主体存在信誉级别、类别、发行和流通范围等方面的不同,债券所需的托管服务和交易方式(询价或电脑撮合)必然不同,目前分层次的债券托管体系和立体式的债券交易服务网络亟待加强和完善。此外,缺乏便捷有效的债券市场结算服务系统也制约了债券市场的发展。
(二)企业债券信誉不佳,直接导致企业债券发展严重滞后
对于急需扩大融资渠道的众多企业来说,企业债券无疑是个有力工具,但是由于1992年前后一些地方滥发企业债券,出现一些企业债券到期不能兑付的现象,严重损害了企业债券的信誉。90年代中期,中国的百姓在购买由银行代售的一些企业债券后,由于这些企业本身无到期偿还债务的能力,产生了不少社会问题。另外,我国真正具有发行中、长期企业债券资格的公司还太少,如果完全放开企业债券市场,风险会更大。基于以上认识,1992年后企业债券市场受到严格控制。
(三)市场交易主体和交易工具单一
目前,银行间债券市场的交易主体主要是金融机构,非金融机构现在还难以进入这个市场,商业银行仍作为我国债券市场的主要投资人,债券市场的覆盖面受到限制。债券市场的交易工具单一,不能满足多层次投资者的不同需求,券种单一(主要是国债和政策性金融债),期限也单一(主要是长期债,很少有短期债)。
(四)债券流动性较低
我国债券二级市场由银行间市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管、清算、结算系统,两个市场处于分割状态,突出表现在两个市场的国债不能自由转托管。由于交易所吸纳国债的能力有限,银行间市场流动性又差,这在很大程度上限制了我国国债市场的进一步发展,既不利于降低国债筹资的成本和风险,也不利于货币市场和资本市场的协调发展。
(五)信用评级中介机构发展滞后,债券市场缺乏诚信
缺乏公正的信用评级中介机构是制约债券市场未来发展的又一主要问题,而且这一问题随着债券投资人范围的扩大已日益突出。目前,国内具备债券评级资格并真正具有市场竞争力的机构只有9家,权威的资信评级机构很少。而国外着名评级机构由于不熟悉我国国情、缺乏中国企业数据库等原因,尚未涉足国内评级市场。再加上我国信用制度不够完善,企业对资信评级的潜在意愿不强,以及评级机构评出的资信等级本身缺乏公信,难以为市场所接受。
(六)市场纪律不严肃,影响了债券市场的发展
分析债券市场发展的教训,市场纪律不严肃,是造成债券市场投机盛行、出现系统风险、作假欺诈、拖欠债券兑付等现象的重要原因。
三、发展债券市场的建议
(一)以制度创新推动债券市场的发展
第一,在发行制度方面,尝试市场化改革,依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行的规模、节奏和种类。建议企业债券发行由审批制向核准制过渡,改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况,以便使各发行主体的信用差别得到显示,提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。第二,在会计准则方面,建立与国际接轨的会计准则,判别优质债券和垃圾债券,提高投资者的信心。第三,在债券评级上,我国评级机构尚不够成熟,因此引进境外着名债券评级机构,为投资者选择投资工具提供基本的评价基准。第四,在规避风险方面,严肃财经纪律,形成对公司发行债券的硬约束,降低违约风险。第五,在投资主体培育上,大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、社会保障基金和住房基金等机构投资者,同时实行债券市场的做市商制度,选择那些信誉较好、实力较强的国债或其他债券一级自营商作为做市商。
(二)加大公司债券的发展力度是解决我国资本市场结构失衡的重要前提
无论是从完善资本市场结构,促进储蓄向投资转化的角度看,还是从推动企业转制上看,保持我国经济持续、快速发展,都应当高度关注企业债券市场的发展。1.企业债券的发展有助于我国资本市场结构的完善和深化。首先,企业债券可以发挥衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。其次,相当多的金融产品创新依赖于企业债券市场的发展,比如资产证券化问题等。再次,企业债券促进利率市场化进程。最后,企业债券利率也是制约市场利率波动的一个重要因素。2.企业债券是促进储蓄向投资转化的重要途径。在过去的20多年里,国内储蓄年增长率为10.4%,而实际投资平均增长率仅为9.3%,这说明国内储蓄未能充分转化为实际投资,经济增长中存在严重的投资压抑。在国内储蓄中,增长最快的部分是居民储蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融资产投资的第一选择。全国城镇储户最新问卷调查显示,居民储蓄意愿仍持续提高。与其通过降息迫使储蓄型投资者进入股票市场,不如提供与银行储蓄相当的安全投资工具,A级以上的高等级企业债券可以促进储蓄向投资转化。3.企业债券有利于促进企业经营机制的转换,提高企业融资效率。相对于银行贷款和发行股票,企业要面临还本付息的预算硬约束,发行债券对企业经营者的约束力更强。企业以发行债券的方式面向社会筹资,通过社会监督机制,降低经营成本,提高经济效益,提高企业的自我约束能力,有利于促使企业转换机制和提高融资效率。
从当前的市场环境看,政府对企业债券的支持力度不断加大,企业债券市场面临良好的发展机遇。经过多次连续降息之后整体利率水平已处于建国以来最低水平,债券融资成本较低;上市公司经过连续的增资扩股,平均资产负债率已经下降至50%以下。只要能在监管体制、利率形成机制、市场流通、投资主体等方面继续进行较大改革,从供给与需求两方面疏通市场,企业债券是应当大有所为的。
(三)调整债券品种结构,为投资者提供更多的投资品种,调整企业的融资结构
采取股权融资和债权融资相结合,在继续发展股权融资的同时,加大债权融资的力度。调整国债、企业债券、建设债券等债券品种的结构。在期限方面,鼓励业绩稳定的蓝筹公司发行中长期债券,募集公司发展所需要的中长期资金,提高融资效率。着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。可以先进行可转换债券和可交换债券的创新试点,待条件成熟再推出国债期货和其他债券期货品种,最后推出债券期权,重点包括中长期债券期权和中长期债券期货期权品种,以不断完善交易所衍生债券的品种和期限结构,为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择。
(四)创造良好的债券市场发展环境
1.降低债券市场的交易成本。目前,我国债券市场规模较小,适当降低市场交易成本,尚不足以对国家税收、交易所和券商的利润实现产生大的负面效应,反而有利于提高投资者和债券发行人对债券市场的预期。(1)对债券投资者给予税收优惠。目前我国投资者购买国债所获得的利息收入不纳税,但购买企业债所获利息收入应纳税。因此,尽管企业债券的利率比国债高,但是有可能使投资者按更高的税率纳税,税后收益反而可能下降。建议在现行标准下,适当降低或减免投资企业债券税收。(2)降低企业债券和国债的交易税。针对我国债券市场相对低迷的现状,为激活债券市场,建议降低企业债券和国债的交易税。根据市场的变化调整交易税是很多国家和地区债券市场通用的手法。以中国台湾地区为例,为刺激债券市场交易,“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司债交易税千分之一的决定。
2.扩大债券市场的交易主体。通过银行间债券市场与交易所市场的交叉,实现两个市场的联通。所谓债券市场的统一,最主要的是交易主体的统一,这是最基础的。根据这样一个指导思想,最近央行实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制,同时正在部署商业银行债券柜台交易。
(五)坚持诚信运作,加大行业监管力度
【关键词】 债券市场;中美比较;经验教训
我国的债券市场近些年来发展迅速,取得了长足的发展,为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比,仍处于起步阶段,无论是其规模、品种,还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。
一、中美债券市场的比较分析
(一)债券市场的发行规模比较分析
在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占gdp的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。
我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占gdp的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。
(二)债券市场投资品种比较分析
美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。
在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。
(三)债券的流通市场比较分析
美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。
在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。
(四)投资者结构比较分析
美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。
二、对我国债券市场发展的几点启示
(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化
从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于gdp的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。
(二)完善做市商制度,促进市场的流通性
从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。
因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。
目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。
(三)促进投资者结构合理化
我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。
另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。
(四)加快债券市场统一化建设步伐
随着国债发行规模不断扩大,市场分割问题解决已经显得迫不及待。可以有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让,又可在交易所市场上市交易;同时允许部分资信较好,实力较强的金融机构在两个市场之间进行套利活动,以促进市场的流通性,发现债券市场价格,为全面统一所有债券市场作准备。
中国债券市场的发展目标是成为全国统一、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的开放的,公开的市场以及一个品种多元化、流动性充分化和功能健全化的中国债券市场。
【参考文献】
[1] 唐震斌,我国证券监管现状及改进措施[j],金融教学与研究,2006,(3).
截止到2005年5月，全国银行间债券市场的债券托管量突破6万亿元，比去年同期增长45.53%。但目前看来，在债券市场的投资品种较少、流动差的情况下，短时间内企业进入债市不会显著增长，因此银行间债还有待进一步创新。
创新步伐提速
首先，上半年，一系列规则的出台使发债主体进一步丰富，非政府信用债券现身银行间债市。短期融资券加入到银行间债市中。此外，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》等规则的，为国际开发机构、信贷机构以及金融机构在全国银行间债券市场发行债券打开了大门。
其次，境外合格机构投资者进入，推动债市国际化步伐。5月，中国人民银行先后批准泛亚基金、亚债中国基金进入银行间债券市场开展债券交易。这标志着我国银行间债券市场的对外开放又迈出了重要一步。
再次，交易工具不断丰富，真正意义上的衍生产品登陆债市。5月，中国人民银行《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，第一个真正意义上的金融衍生产品即将登陆全国银行间债券市场。此外，上周中国人民银行公告，非金融机构投资者可以与银行间债券市场上所有具备做市商资格或债券结算业务资格的金融机构进行债券交易。非金融机构投资者可以开展债券逆回购交易业务，放宽了非金融机构投资者参与全国银行间债券市场的广度和深度。
以上这些改革措施和创新品种如此集中推出，一方面反映出随着金融改革的深化，对债券市场发展的需求十分迫切；另一方面体现出央行进一步推动债券市场发展的信心和决心。
从发达国家债券市场的实践看，债券由于具有固定收益性与利率产品等属性，债券交易主要采用机构投资者报价驱动、谈判成交的方式进行，因此，场外债券市场往往发展成为债券市场的主体。在世界上两个最大的债券市场―美国和日本，其债券成交量的99%都是在通过谈判的交易方式在场外进行的。我国全国银行间债券市场形成之初，便是以机构投资者为主体、报价驱动的场外市场的模式运行的，并且，我国债券市场作为新兴市场，具有明显的后发优势，在借鉴成熟市场国家债券市场发展经验的基础上，全国银行间债券市场有理由取得更好的发展。
机会与风险并存
2000年，人民银行曾二号令，即《全国银行间债券市场交易管理办法》，其中提到在中国境内具有法人资格的非银行金融机构都可以成为银行间债券市场的参与者。但按照当时的规定，非金融机构投资者只能从事正回购和现券交易，而且只能与指定的结算人来做。
此次的公告拓宽了非银行金融机构进入债市的途径和进入之后的业务范围，非金融机构不但可以与银行间债券市场上所有具备做市商资格或债券结算业务资格的金融机构进行债券交易，同时可以开展债券逆回购交易业务。
而目前非金融机构在银行间进行债券交易只能寻找自己的结算行，比如工商银行的客户只能与工行做业务。但是新办法以后，交易对象得以扩大，可以和银行间债券市场上所有具备做市商资格或债券结算业务资格的金融机构进行债券交易。对非金融机构而言，选择机构的从以前的“一对一”扩大为“一对多”，有了更多的机构进行选择。这样，对于非金融机构来说，通过与更多的机构进行接触，寻求更好的合作者，可以降低交易成本。
同时，此次公告还扩大了非金融机构从事银行间债券的业务范围。目前，非金融机构只能进行现券和正回购交易，而不能按照企业资金管理的要求，进行融出资金，买回债券的逆回购操作。此次央行允许非金融机构开展债券逆回购交易业务，丰富了银行间市场的交易品种，也给企业提供了更大的资金管理空间和更灵活的融资渠道。
此前，央行出台了《短期融资券管理办法》，加上此次进一步为非金融机构进入债市“松绑”，企业的融资渠道正在逐步多样化。尽管发行短期融资债券对于优质企业的机遇更多，但是，债券市场的正回购和逆回购对于企业的进入门槛并不高，对企业来说，逆回购业务的开展可以提供短期资金的融出功能，企业完全可以利用债券市场拓宽资金管理渠道。
企业的日常营运资金一般都放在银行里，收益很低。近期以来，央行逐步拓宽渠道，为非金融机构进入债券市场创造便利。对于企业来说，进入债市，企业可以盘活手头的短期资金，用短期的闲置资金购买短期票据、短期国债。由于国债收益利息是免税的，而且利率高于银行同期存款利率，所以企业获得收益率会更高。
但债券市场是利率市场化程度最高的，利率稍有波动，会迅速波及债市。在目前利率不断升高的呼声下，债市的操作风险仍然很大，企业进入债市需要有足够的判断力。
其次，由于企业对于现金流的要求较高，资金流速较快，所以在债券市场选择的品种期限不能太长，要注意资金和债券期限的匹配问题。如果企业资金只有一至三个月的使用期限，就应该买与其相对应的期限较短的三个月左右的央行票据和短期国债，在保证企业流动资金流动性的前提下，提高资金收益率。
不同的投资品种需要承担不同的风险。对于企业来说，现金流最大的要求是流动性和风险的控制，而债券品种严格的期限限制对企业的债市操作提出较高要求，而且收益率不一定比股市更高，进入债券市场对于他们来说兴趣不大。
呼唤新品种
在目前的情况下，银行间债券市场还需进一步创新：
一、应进一步加强债券市场基础设施建设。目前从服务市场的角度看，应对两个系统进行升级改造，提升系统速度、安全性和稳定性。在全面实现债券市场DVP结算方式的同时，加快实现交易系统与簿记系统的连接，使债券交易结算实现“直通式处理”（STP），为市场参与者提供更好的服务。
二、进一步完善债券市场的运行机制。大力发展债券信用评级制度。完善信息披露制度，建立一套完善的企业债券信息披露制度，向投资者揭示风险，保证市场透明度，维护市场公正、公开、公平的运行。
三、进一步推动债券市场的金融创新。另外，未来市政债券和地方政府债券是我国债券市场产品创新的重要内容，应加强对市政债券发行品种、发行方式与流通方式的研究。
一、债券融资特点与优势
（一）降低企业税负，增加税后利润 对于企业而言，由于债务利息和股利支出顺序不同，根据税法的相关规定，债券融资的利息支出可以在税前列支，而股息则在要在税后支付。这就相当于债券筹资的成本中有一部分是由国家负担的，因此采用债券融资方式能够为企业节约大量税收支出。目前我国的所得税税率为25%，相当于企业举债成本中有25%是由国家承担的。因此，通过发行企业债券融资可以为企业节省大量的税负，使企业税后利润增加。
（二）优化企业资本结构 信号传递理论认为，企业价值与负债率呈正相关，企业质量越高其负债率越高。研究表明，当企业通过发行债券回购股份时，股票价格上升；当企业发行股票还债时，股票价格会下降。可见，债券融资并不是单纯的融资行为，其对企业调整资本结构具有重要作用，是企业实现值最大化的有效途径。
（三）有效激励经理人与员工的工作 对于企业而言，债务的存在意味着其面临无法偿还债务的财务危机风险，在这种情况下，企业经理人会并带领员工努力经营好企业以降低此类风险。从这个角度上来看，债券融资能够有效避免经理人的道德风险和逆向选择，从而有效改善企业经营状况，优化内部治理结构。
（四）有利于股东对股权的控制 企业通过债券融资方式融资，其对企业的控制权没有发生变化，只要企业能够按时归还本息，股东对企业的控制权便不会动摇，而股权融资方式会导致股权的分散，不利于股东对经营权和管理决策的控制。
二、债券融资市场存在的问题
（一）管控机制过严限制债券市场的发展 主要体现在：一是我国在债券发行上采取一事一议的审批制度。一方面对于债券发行主体具有严格的限制，另一方面对于债券发现的额度也有严格限定，有些企业虽发行了债券，但由于规模较小，很难发挥其筹资作用，还需借助股权融资方式获得更多资金。二是对债券利率的规定导致其缺乏融资优势。《企业债券管理条例》规定，企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。债券的低利率会使得投资者放弃该种方式而转投其他收益更高的投资理财产品，这也是导致当前债券融资市场发展缓慢的一个重要原因。三是投资主体以个人为主，限制机构投资者进入。《企业债券管理条例》规定办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券，这就将商业银行等强势金融机构排除在债券投资者之外，而相比较国外，银行、保险公司等金融机构是企业债券的主要投资者，其为债券融资市场提供了大量的资金注入，从而支撑了整个市场的发展。因此，我国要发展债券融资市场，迫切需要引入经济实力雄厚的机构投资者，单纯依靠个人投资很难满足债券融资市场发展的资金需求。
（二）债券品种单一，期限结构不合理 目前我国企业债券品种较为单一，仅有企业债券和可转换债券两种，且发行主体多为政府信用债券。据统计，2009年我国共计发行各类债券86995.14亿元，其中政府信用债券发行67325.6亿元，企业债券发行4252.33亿元，只占总发行额的4.89%。另外，我国企业债券的期限结构与利率设置不合理。绝大部分企业债券均采用固定期限和固定利率，浮动利率只占很小比率，且付息方式单一，难以满足不同投资主体的实际需求，从而严重影响了债券市场投资主体的积极性，在一定程度上阻碍了我国债券市场的发展。
（三）缺乏健全的二级债券市场，债券的流动性过低 在利率市场化的发达的债券市场中，投资者除了安全保值的动机外，更倾向于利用利率的波动性通过买进或卖出债券的方式来获利。而我国目前还没有成熟的二级债券市场，债券流动性很差，且企业债券从数量和规模上都很有限，债券投资的盈利能力较低，无法吸引投资者购买和交易。
（四）缺乏有效的行业监管体系与金融基础设施 对于债券市场监管的不完善，由于长期以来债券市场发展缓慢，国家并未出善的行业监管法律和法规，导致债券市场较为混乱，部分企业发行债券后存在过期不兑的问题。另外，在市场和行业内部还未建立起健全的金融基础设施。这严重影响了债券市场的进一步发展。
三、债券融资市场发展对策
（一）简化债券发行审批流程，推动债券市场化运作 企业债券融资的难易程度和成本高低直接受到资本市场发达程度的影响。在发达的资本市场下，企业债券融资更为容易且成本更低。基于此，我国发展债券融资必须积极推进资本市场的发展，具体对策如下：
（1）简化债券发行审核程序。我国原有的债券发行审核程序过于复杂导致其债券的融资成本过高，从而使很多企业放弃采用发行企业债券的方式进行融资。针对这种情况，相关部门应积极推进债券发行审批流程的变革，应尽量简化资本的审核程序，以便减少企业的融资成本，促使企业更乐于采用债券融资的方式。
（2）调整债券发行额度。我国原有的企业债券发行审批关于严苛，根据市场经济发展的实际需要，有关方面应适时调整债券发行额度。在满足一些国有企发债需求同时允许经营业绩优良且缺乏资金的合资企业、民营企业等通过发行企业债券的方式进行融资。
（3）鼓励符合条件的企业通过发行债券的方式进行融资。要从根本上解决我国融资机构不合理的问题，相关方面应根据不同企业特点制定符合整体市场发展的债券融资策略。一方面，对于负债率较高且盈利能力较低的企业，为保证债券市场的健康发展，要严格限制其进入，以便破坏整个债券市场秩序，给投资者带来巨大风险。另一方面，对于财务杠杆率过低且需要通过债券融资扩大经营规模的企业，要鼓励其进入债券市场进行融资。目前，我国有一些业绩出色的上市公司，其资产负债率较低也具有一定的知名度。证监会可鼓励这部分企业采用债券融资方式筹资，而不再采用配股方式筹资。这样能够通过调整企业资本结构来调节我国整体融资市场的结构，实现我国债券融资市场的良性发展。
（4）鼓励机构投资者进入，建立企业债券基金。相较个人投资者，银行、保险公司等机构投资者对于债券市场的贡献更大，其大规模进入能从根本上推动整个债券市场的发展。因此，我国相关政府部门应放宽对企业债券投资者的限制，以便吸引银行、保险公司资金进驻债券市场，为债券市场带来更大的资金流。同时，设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金，以便利用专业化投资优势，为投资者提供更为便捷的债券市场进入途径。
（三）创新债券品种以满足投资者不同需求 要根据我国市场环境，结合发达市场经济国家的经验，进行债券品种创新，要在期限、付息方式、利率等方面进行更为灵活多样的组合，以便满足不同偏好的市场参与者的需要。一方面，为保障投资者的购买积极性，在制定债券利率时应充分考虑各类因素，债券利率的设定和调整都严格进行市场化运作。企业要根据市场上资金的供求状况和不同企业的信用等级、风险差异等因素建立灵活的市场化债券利率浮动体系，以便使其更符合风险收益法则，从而提高投资者的购买积极性。另一方面，可根据投资者需求开发更为灵活的债券品种，如在期限上可分短、中、长期等、在付息方式上可分一次付息、贴息和分期付息等。
（三）加快债券市场建设，提高债券流通性 流通性是决定企业债券市场能否快速发展的重要因素，长期以来我国债券市场发展滞后的在很大程度上源于其缺乏健全的交易市场，特别是二级市场。具体工作如下：一是加快建立做市商制度。做市商制度是由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差获取利润。国际债券市场运作经验表明，这种双边报价、自主交易的债券买卖方式，能够为投资者提供更为便捷的购买途径和更为自主的购买环境，显著提高债券市场的流通性。二是对企业债券进行统一托管与清算。目前，我国一级市场和二级市场的债券是分别登记托管和分别结算的，这严重影响了债券的流通性。因此，应尽快实现对债券的统一托管和结算，实现两个市场的协调运作，这样既有利于形成较为公允的市场价格，也可以充分发挥两级市场的优势，使市场参与者具有更大的选择空间，从而显著提高债券市场的流通效率。三是推进债券基金的建立。通过设立债券基金有效吸引资本流向债券市场，从而显著增加债券发行量，刺激债券市场发现，通过债券流动性。四是建立多层次的开放交易平台。目前，国企业债券流通市场仅局限在交易所，严重影响了债券流动和交易。因此，我国可参照发达国家设立场外交易市场，如可以省、区为单位建立区域性的债券柜台市场，以便解决企业债券的流通问题，为债券双方交易提供便捷的交易平台。
（四）完善企业债券监管体系 首先，相关立法部门要在现有证券法规基础上，制定和完善企业债券发行法律法规。目前，由于我国债券市场发展滞后，相关方面对债券相关立法还不是十分完善，很多企业债券发现、流通过程中的问题都没有相关的法律法规来规范，这导致在实践中会出现各类违法违规问题，严重影响了投资者的利益。为此相关方面应结合企业债券市场特点，根据债券发行、交易过程中的风险控制点，制定相关监管法律和法规，以便规范债券市场环境。其次，要建立与企业债券市场相关的各类金融基础设施，以便为债券市场的进一步发展提供基础和运作条件。具体包括与债券市场相关的会计制度、财务信息披露标准、信用评级体系、清算和结算系统等。
打破现状时不我待
根据“啄食顺序”理论，当企业发展需要资金时，首先利用企业自己的留利，其次考虑发行债券或贷款，最后才考虑发行股票融资。但是，中国上市公司的融资结构有悖于上述理论，中国上市公司的长期负债和总负债水平较低，往往更依赖外源融资，且偏好股票融资胜过债券融资。这是因为，上世纪90年代大量国有企业改制上市以来，国内不少企业由于治理结构方面的问题，不想承担债券的还本付息硬约束，加之股票融资成本较低，因而热衷于通过股市“圈钱”。目前，利用股市进行的融资受到社会与市场监督的压力逐渐增大，使得企业融资开始寻找包括债券在内的其它融资方式；同时，通过股市的资产重组正在迅速发展，而收购兼并等资产重组交易离不开债券市场为其提供融资支持。这些因素将推动今后企业融资倾向的扭转及企业债券市场的发展。
从宏观角度来看，企业债券融资的发展情况不仅影响国内资金的优化配置，也直接影响到我国国民经济的进一步增长及资本市场的对外开放。如今，我国企业债券的发行主要依照多头审批、发行额度从严控制，但在宏观经济背景已发生很大变化的情况下，仍这样控制有点“不合时宜”。特别是近年来，我国股市的持续走低致使其筹资功能大大减弱。因此，加快发展企业债券融资以维系国内的投资增长，从而促进宏观经济的稳定增长，已成为必然选择。此外，银行从其调整资产负债结构的迫切要求中感受到企业债券市场发展的必要性，居民的多样化投资及工商企业流动性管理的需求也要求扩大企业债券规模。再从证券市场对外开放的角度来看，目前我国证券市场的构成以股票为主，债券市场的规模很小，也不利于境外投资者的投资优化组合。
多重因素制约发展
一是债券发行管制过严。现阶段，我国与企业债券有关的法规主要是《企业债券管理条例》、《公司债券发行试点办法》及《公司法》、《证券法》。企业债券融资市场的监督管理模式的核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资计划、具体发行采取审批制等。这种管理思路是把企业债券当作固定资产投资的资金缺口，而并不是从企业资本结构理论和资本市场金融品种的角度来管理。它的局限性具体表现在，对发行主体的限制过严、发债额上限太低。
二是债券发行利率控制太死，有违市场原则。《企业债券管理条例》规定，企业债券发行利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%。近年来，市场环境在经济、金融的深化改革中已发生了重大变化，此规定的负面影响已十分突出：首先，按此规定确定的债券利率既不直接反映市场资金供求状况和发行人的信用水平，也未与国债利率形成稳定的基准依存关系；其次，由于存在利率上限管制，不同信用等级的发行人为了吸引投资者，都倾向于将利率定至规定内的上限，使不同风险债券的利率趋同，有违风险与收益相匹配的市场原则。
三是企业债券的中介机构服务质量不高，企业债券信用评级的问题最为突出。与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地受到影响。同时，评级行业缺乏自律和相应的监管制度。
四是企业债券的流通渠道不畅。从我国企业债券市场发展过程看，流通市场很不活跃，企业债券的换手率明显低于其他金融品种。除了企业债发行、利率、上市限制过严外，目前我国只有部分企业债在上海和深圳证交所上市交易，且日成交额不大。另外，企业债券缺乏成熟的机构投资者。
四管齐下统筹施策
为了避免再走“一放就乱，一管就死”的老路，加快改善国内企业债券融资的市场环境应采取四个方面的措施。
一是要改革发行体制和监管模式。首先，为了改善企业债券融资的市场环境，应尽快修订《企业债券管理条例》、《公司债券发行试点办法》，以完善企业债券融资发展的法律基础，并改革政府对债券融资的管理。政府的管理应从重视行政审批控制向重视市场化运作方式转化；从直接管理向监控信息披露真实性的间接管理转化；从单纯重视企业融资向保护投资者的利益转化。其次，要逐步改革国家对企业债券计划总量控制、项目审批和规模管理的方式，加快向政府部门制定债券融资资格标准、发债企业据其向社会公开信息、通过核准制和备案制发行债券的方式过渡，特别还应积极推动中小型上市公司发行集合公司债券以及高收益的“垃圾”债券。此外，我国对企业债券实行的多头管理，不利于企业债券市场的整体监管和战略规划，降低了企业债券的发行效率。因此，将企业债券发行与监管进行统一管理已势在必行。
二是应逐步放开利率管制。管理部门应改变原来对利率的僵硬规定，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。此外，企业不仅应针对投资者的不同需求来设计债券品种，而且付息方式也应灵活多样。事实上，近年来，部分企业债券的利率已突破“不高于同期银行存款利率的40%”的限制，一般低于同期限贷款利率100个基本点以上。
三是要大力提高有关中介机构的服务质量。首先，要强化中介机构的信用意识，把好信息质量关。其次，规范企业债信评级，加强债券信息披露。要借鉴国外经验，要求每家发债企业应分别由两家不同的评级机构进行评级，以保证评级行为的公正性。要区分发债企业的信用风险，逐步实现债券利率与信用风险或信用等级挂钩，逐步实现债券利率市场化。要借鉴股票市场的经验教训，通过加强债券市场的信息披露来强化对发债企业和中介机构的约束。此外，对中介机构的违规违纪行为，要加大执法处罚力度直至取消资格。同时，必须强化债券中介市场运行环境的治理，充分发挥自律和一线监管的作用。
从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的金融市场体系，是中国经济和金融体制改革的一项重要任务。近年来，中国金融法律法规日趋完善，金融资产规模逐年扩大，金融机构更为丰富多样，整个金融市场实现了平稳、规范的较快发展。在发展过程中，中国金融市场也仍然存在着很多问题，如金融资产结构不合理、整体金融风险隐患较大、金融机构违规欺诈行为时有发生，等等。作为中国金融市场重要组成部分的资本市场，在其快速发展过程中也存在着自身发展不平衡、债券市场发展相对滞后等问题，导致无法充分发挥其有效配置资源的作用。如何稳步发展债券市场，优化金融资产结构，推进金融市场的整体发展，成为当前我们面临的重要课题。
一、中国现有金融资产结构不利于经济结构的调整，加大了经济运行的社会成本
1、中国现有金融资产的结构特征
近年来，我国金融市场有了一定发展，但直接金融发展较慢、企业融资主要依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观。当前，我国金融资产结构具有两个显著特征：
一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。从国内金融市场整体融资结构来看，20__年国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元，占融资总量的85，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为5340亿元，只占融资总量的15。可以看到间接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。二是直接融资中政府债券比重过高，政府支配了过多的资源。从国内金融市场直接融资结构来看，20__年直接融资发行量为12515亿元，其中国债发行6280亿元（占比50.2％），政策性银行金融债发行4520亿元（占比36.1％），股票发行1357亿元（占比10.8％），企业债券发行量358亿元（占比2.9％）。企业直接从股票市场和债券市场融到的资金仅占13.7％，而政府融资占86.3％，政府拥有过多的资金支配权。
2、中国直接金融发展的落后加大了经济运行的社会成本
中国直接金融的发展相对落后，突出表现在企业直接融资渠道缺乏，直接融资能力差，并导致直接融资比重低。这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好自由选择投资对象，另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利融资策略降低融资成本，并及时调整生产规模与结构。
在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中，企业缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。把市场经济发展中应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。
3、推动直接金融的发展需要推进债券市场发展
稳步推动直接金融的发展，可以充分调动市场主体的积极性和主动性，是提高社会资源配置效率的重要措施。市场经济国家的直接融资市场以固定收益工具为主，一般占市场份额的2/3，权益类工具一般只占1/3。在固定收益工具中公司债又是主体，其他为公共债和机构债。而在中国，固定收益工具品种单调，公共债只有中央政府的债券，公众没有机构债的概念，在公司债中公众对项目债和为企业生产经营而发行的债券也没有明确概念区分。（为了适应目前国内市场的概念，我们仍沿用企业债这一概念，但从规范金融市场来讲我们应确立公司债的概念。）在经历了上个世纪八、九十年代企业债券的兑付风险之后，目前发改委审批的企业债券基本上是项目债券，企业日常生产经营发债受到很大制约，这导致企业发债融资与股票融资之间的发展很不协调。20__年（截至11月底）企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一。在股票市场一些深层次矛盾一时难以有效克服的情况下，在财政政策从积极趋向稳健的情况下，稳步推进企业债券市场的发展变得更为迫切，也有着极大的现实意义。发展企业债券市场，有利于适当分散全社会融资风险的集中程度，减轻银行业的融资压力，也有利于优化金融资产结构,改善信用环境，培育商业信用。
二、明确风险承担责任，培育机构投资者，促进企业债发展
1、稳步发展企业债券市场应该明确风险承担责任
债券和股票一样都是企业直接融资的工具，遵循市场经济发展的客观规律，投资人通过购买债券投资于企业，有权按照约定期限取得利息和收回本金，同时也应承担企业违约欠债的风险。不过我国有关法规的内容并未体现这一重要原则。如1987年的《企业债券管理暂行条例》在很大程度上将企业债券视同国家控制的资源进行管理，没有明确投资人应承担风险，反而强调了债券持有人对企业的经营状况不承担责任。1993年《企业债券管理条例》保留了相应条款，同样没有明确投资人要承担企业信用风险的责任。现行企业债券发行管理更是强制要求担保，且多由国有银行担保，这不仅抹杀了企业债券不同信用等级的本质特性，也将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行。因此，要发展企业债券市场，应该对现有的企业债券管理规章进行修订，明确企业债券投资人的风险承担责任，并取消强制性担保。
2、稳步发展企业债券市场应该大力培育机构投资者
企业债券投资需要大量的信息收集和处理工作，对投资者的风险识别与承担能力要求较高，同时债券价格波动相对较小，只有大额交易才能有效降低成本。企业债券投资的这些特点都表明，具有较强市场风险识别和风险承担能力的机构投资者是企业债券的理想投资主体。因此，要发展企业债券市场，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券。
3、稳步发展企业债券市场应该吸取历史经验教训
发展我国企业债券市场，需要总结以往在市场管理与建设等方面的经验教训，才能对症下药。企业债券市场发展相对缓慢的主要原因，归纳起来有以下几点：一是政府行政干预严重。上世纪80年代末90年代初，在信贷资金实行规模管理的情况下，对企业发债也实行了规模管理。规模管理下的审批制使企业债券成为地方政府支持地方经济发展和补充贷款规模不足的工具，造成在低效益扩张的经济增长方式下企业债券的违约风险大大增加；企业债券清偿时，部分地方政府又强令当地银行等金融机构代为偿付，留下大量后遗症。二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配。长期以来，中国企业债券投资人一直以个人投资者为主，目前我国企业债券也主要面向中小机构 和个人投资者发行。这类投资者缺乏风险识别能力和风险承担意识，一旦发债企业发生违约不能按期偿付，这些投资者往往会要求政府或金融机构承担责任与损失，形成沉重财政负担和大量不良金融资产。三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度。在我国现有企业债券市场中，债券发行的行政审批制度和投资人的风险意识淡薄使企业债券信用评级形同虚设，这既不利于市场信用基础的建设，也不利于在优胜劣汰中培育合格的评级机构。此外，我国企业债券市场也没有建立起完善有效的信息披露制度。
由于没有正确地总结历史的教训，在后来的企业债管理中实行了更加严格的发行管制。由于担心企业债券违约可能给社会稳定带来隐患，现行企业债券发行管理以零风险为目标。为保证到期本息兑付，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这样使得只有极少数资质好、且并不缺乏资金来源渠道的大型国有企业才能发行债券，而大量一般企业的融资需求无法得到满足。
三、培育中介组织，完善金融服务，促进企业债券市场健康发展
1、健全企业债券信用评级制度，培育信用评级机构
根据国际先进经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。市场需求是市场供给的催化剂，只有在企业能够真正自主发行债券、同时投资人自己承担风险的市场环境中，才能产生对债券信用评级的真实需求，使债券信用评级发挥其评价优劣、揭示风险的指标性作用，也才能让信用评级机构珍惜信誉，在相互竞争中不断改进与提高。
2、顺应企业债券交易需求，完善市场管理
在金融产品的交易中，主要存在撮合式交易和询价式交易两种交易方式。一般来讲，小额交易和交易要素简单明了的金融产品适合运用场内集中竞价、自动撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相对复杂的金融产品适用于场外询价、逐笔成交的询价式交易。目前，中国的金融市场既有交易所债券市场所采用的撮合式交易，也有银行间债券市场的询价式交易。企业债券涉及的交易要素较为复杂，对投资者专业素质要求较高，是适合机构投资人和大宗交易的金融产品；根据国际发达市场经验，包括企业债券在内的债券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的。让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。
在实现市场主体自由选择发行市场和交易方式的基础上，监管部门还应完善市场管理，逐渐放松对企业债券市场的管制，建立有效的市场激励与约束机制，以保证资金自由流动、市场竞争充分、透明度高。要充分发挥中介机构和其他参与主体的作用，保证市场透明度，除建立有效的债券发行信用评级制度之外，还应该建立严格的信息披露制度，其中信息披露制度应该明确规定信息披露的内容、标准、程序、频率及严格的违规处罚措施。
3、完善债券托管和结算服务，提高债券交易效率
债券是由投资人自担风险的金融产品，金融机构与中介机构只提供中介服务，因而必须对债券和客户资金实现严格的第三方托管。目前的债券托管方式和客户资金的托管方式，不能从技术上保证客户资产和资金不被挪用，必须进行较为彻底的改革。
市场参与主体对交易结算方式的不同需求导致了对应交易结算系统的差异，中国证券登记结算有限责任公司和中央国债登记结算公司同时存在，并在两家登记公司之间建立便捷高效的转托管制度，能够满足市场发展需要，促进适度竞争，提高服务效率。登记结算公司现有的席位托管制，存在着客户债券与资金可能被挪用的风险，应将其改革为客户托管制，并完善制度堵住漏洞，这样既能提高债券转托管的效率，又更有利于客户对发行、交易场所的选择。
四、加强监管协调，实行功能监管，促进企业债券市场发展
1、完善现有债券监管体制，实现功能监管
中国债券市场目前由多个机构分别管理。国债发行由财政部管理，企业债券发行由发改委管理，金融债券发行由人民银行管理，在交易所上市的债券交易由证监会监管，在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管。由于监管部门之间的分工与协调存在问题，导致在实际运行中往往形成多重监管，造成监管效率较低，影响了整个债券市场的发展。
要促进企业债券市场的发展，应该明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管盲区。要实现功能监管，应该转变监管理念，调整监管定位。监管部门应该有如下定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。在此前提下，取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，把企业债能否发行、发行多少的决定权交给市场，并对企业债券发行实行真正的核准制，并尽快实现注册发行管理。
2、建立监管协调机制，提高监管效率
为了提高监管效率，促进企业债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与规范化。监管部门之间的监管协调主要应体现在以下几方面：
统一监管理念。各种规则的制定和履行监管职能的出发点是尊重投资人、筹资人的自，保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平，让投资人承担风险。
统一制定规则。在发行市场应按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则；在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率；各种规则的制定必须有对违规者的严厉处罚，否则规则难以被遵守；对市场的管理应以自律为主；监管者的职能是检查市场主体行为的合规性和对违规者依法惩处。
相关信息共享。在监管职能分散的框架下，信息共享是提高市场监管效率的唯一办法。
[论文摘要]本文在探讨发展广西债券市场的基本原则的基础上，探讨了发展广西债券市场的基本思路，即以改革债券发行审批制度为基础、以引进机构投资者为重点、以建立健全企业债券担保制度和债务偿还机制为核心、以建立多样化的交易和结算机制为依托、以完善信用评级制度和信息披露制度为保证。最后提出了发展广西债券市场的对策措施。
2008年1月16日，国家批准实施《广西北部湾经济区发展规划》。并给予北部湾经济区五大政策支持。在金融方面。国家明确提出要扩大企业债券发行规模，支持符合条件的企业发行企业债券，这是广西债券市场快速发展的良好机遇。广西的债券市场发展非常落后。远远不能适应经济发展的需要，应该抓住机遇。花大力气加快发展。
一、发展广西债券市场的基本原则
(一)以市场为导向的原则
广西债券市场的发展必须以市场化为原则。1、发行主体市场化。主要是指放松对发债主体的过分严格的管制，特别要放松对民营企业发行债券的限制，对发行规模的限制也应当有所放宽或取消；应当考虑重新发展地方企业债券市场，这对于地方政府来说是一个值得考虑的融资渠道；建议取消对发债企业的所有制歧视，只要符合发债条件的企业都能够得到发行机会；逐步取消利率限制。根据企业的基本素质、信用评级状况以及市场需求状况确定利率水平，从而使利率能够反映风险和收益对等原则。2投资主体市场化。建议放宽对企业债券投资主体的限制，扩大投资者队伍。债券市场的投资人应当有银行、个人投资人、机构投资人、各种投资基金和各类企业，发展债券市场投资主体的重点应当是发展机构投资者。当前。除了一般的机构投资者外，企业债券基金和企业债券委托理财是两个最重要的机构投资者。
(二)坚持适度规模与平稳发展的原则
债券市场的发展是一项复杂的系统工程，要有计划地逐步推进，而不能大起大落。债券的发行规模总的来说要适应广西经济发展的需要。不宜过小，但也不能过大。如果数量过大，企业不能到期还本付息。会降低发债公司的信誉度，增加发债企业的负债规模。
(三)坚持信用至上和法制的原则
发行者必须具有很高的信用等级，必须是经政府机构授权的有相当资质的企业，尤其是经济实力较强的企业。要进行严格、规范的债券信用评级，及时、准确、全面地披露信息。
(四)坚持局部与全局协调发展的原则
广西债券市场是局部的、区域性的市场，其发展既不能脱离广西经济发展的客观要求。也不能离开全国债券市场而孤立地发展，必须融合到全国的债券市场中，与全国的债券市场协调发展。
二、发展广西债券市场的基本思路
(一)以改革债券市场的发行审批制度为基础，建立市场化的发行机制
以修改《企业债券管理条例》为契机，在企业债券管理法律的规定方面力争取得较大突破。丰富债券发行主体，逐步实行以市场化为导向的发行核准制。引入保荐人制度和发审委制度，促进企业债券市场化发行。力争早日实现凡是符合法律规定条件的公司，均可自愿申请发行债券，发债主体由保荐人自主推荐。债券发行利率、期限、担保、品种设计由发债主体自主选择。改进发债资金用途审核办法，扩大发债主体资金使用自。
(二)以引进机构投资者为重点。企业债券主要面向合格的机构投资者
除部分优质企业债券可对公众投资者发行外，投资群体以专业机构投资者为主。可将证券投资基金、保险公司、商业银行等专业机构投资者作为企业债券市场的主要投资群体，并适当向境外投资者开放。同时，积极发展债券型投资基金。鼓励公众投资者通过证券中介机构间接投资公司债市场。强化投资者对发行主体的约束手段和自我保护手段。引入境外债券市场普遍实行的债券受托管理制度和债权人会议制度。
(三)以建立健全企业债券担保制度和债务偿还机制为核心
目前，我国迫切需要建立比较完善的企业债券担保制度。强化企业债券担保制度，开展资产抵押、不可撤销或负连带责任等多种担保形式。但是。担保只能是企业行为，不可以为了企业债券顺利发行，动用国家信誉进行担保。可以考虑建立附担保企业债券信托制度。这种制度既能够为企业债券提供担保。又能够避免银行担保模式的各种弊端，也不会给行使抵押权的人造成财务负担。在债务偿还机制方面。可以考虑设立债券偿还准备金或债券偿还基金，可以从发债企业的每次收入中提取一定比例，也可以从发债企业的银行存款中定期划出一定金额。转存到偿债准备金或偿债基金账户中去。这样既能保证到期还本付息，又不会给发债企业带来太大的偿债压力。
(四)以建立多样化的交易和结算机制为依托
可依托银行间债券市场推进交易所市场和银行间市场的相互联通。以场外市场(OTC)模式为主完善债券流通机制。首先打通两大市场交易主体。让商业银行重回交易所市场，允许商业银行进入交易所市场参与交易，条件成熟时可允许部分公司债券进入银行间市场挂牌；让证券公司更多地进入银行间市场；顺畅地进行市场间的转托管；建议考虑建立专门为机构投资者服务的债券电子交易平台，提供做市商制度等多种交易方式；整合交易品种，实现相互挂牌。倘若实现对广西债券市场的整合，则可解决债券市场规模不大、流动性不足的问题，实现两大债券市场的双向互动和统一互联。并在此基础上逐步实现所有债券产品、所有机构投资者的互联互通，从而大大提高债券市场的运行效率。
(五)以完善的信用评级制度和信息披露制度为保证
进一步加大企业经营状况、行业地位、竞争优势及公司治理等方面的信息披露，增加对债券发行人的财务分析、偿债计划安排等内容的要求，并考虑建立对发债主体进行资信评级和债券项目评级的“双评级体系”。三、发展广西债券市场的对策建议
(一)逐步扩大企业债券的发行额度与规模，满足更多投融者的需求与经济发展的需要
笔者认为，为了促进广西经济的发展。不仅要扩大债券的发行规模，而且应该实行市场化的审批制度，改审批制为核准制，改多头审批为一家核准。改原有的一次发行为监管机构一次核准后，发行人视其需要和市场情况多次发行。在发行额度的结构控制上。一方面应继续保持一些国有重点企业的发债需求；另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良而资金短缺的其他企业。鉴于广西的经济发展比较落后。建议政府扩大广西经济建设债券的发行，募集资金用于基础设施建设，增加教育和人才引进支出，加大对技术改造、技术创新等方面的资助和奖励力度等等。在对发债主体的行业要求方面，要放宽审批那些竞争性较强的行业的资金需求。
(二)简化审批程序，降低融资成本，提高融资效率
如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成本就会大大提高，甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业债券进行融资。因此，审核程序应该简单、迅速，抓住关键因素。例如公司未来的现金流量情况等。目前，我国债券的审批程序过于复杂，广西的行政办事效率又远远低于东部经济发达地区，导致广西债券的融资成本较高。不利于广西债券市场的发展。因此，要采取得力措施简化债券发行程序，提高办事效率。加快广西债券市场的发展。
(三)实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限、品种
一个自由浮动的债券市场利率是整个债券市场顺利、高效运行的基础和前提。具体到债券利率，应根据不同发债主体的资信状况和风险状况等。由发行人、承销商根据市场情况，确定适当的利率，并自主设置各种各样的还本付息方式，如附息债券、浮动利率、附可选择权利率等等。目前的发展方向是：扩大利率市场化的范围。改善决定利率的方式和机制。充分发挥企业债券的创新能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种；在期限上做到短期、中期、长期兼顾；在付息方式上做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等品种齐全。便于投资者按自身的需求选择持有。
(四)鼓励进行债券创新
创新是金融市场的灵魂。在国外，企业债券是金融创新最多、最灵活的一种金融工具，但这种创新和灵活性在我国还没有得到充分的体现，广西在这个方面更加落后，这也是制约广西企业债券市场发展的重要原因之一。广西应当对债券创新给予高度重视，抓住机遇，采取得力措施推动债券市场的创新。尤其是在利率形式、债券形式、付息方法等方面不断创新，鼓励债券衍生交易品种等的开发和引入。为了解决中小企业融资难的问题，中小企业可以通过打包方式联合发行企业债。
(五)提升债券市场的流动性，促进债券市场健康发展
流通性是债券市场能否快速、健康发展的重要因素之一，广西要通过健全交易规则和市场基础设施建设。增强二级市场的流动性。具体可做好以下工作：积极建立做市商制度，引入同业经纪人；统一托管和清算；加快发展债券基金；构建多层次的交易平台；严厉打击债券市场上的各种违法行为等等。
(六)推进债券市场的整合和深化
债券市场的分割，比如当前银行间市场与交易所市场之间的分离影响了债券市场的运行效率，提高了参与者成本，降低了市场流动性，阻碍了统一价格的形成，不少券种在两个市场上存在明显的差价，在一定程度上影响了中央银行货币政策传导机制的完善。债券市场的整合必然需要一个市场深化的过程。这主要包括市场交易种类的多元化。重点是推进债券品种的多元化。应通过双向准入等方式，促进市场整合，推动债券市场的深入发展。从操作层面看，要注重推进结算后台的整合。随着债券市场参与者和产品的进一步统一和互联，应当着手结算后台在更高层次上的整合，必要时应予合并。
(七)进一步完善债券市场的基础设施
关键词：企业债券；二级市场；债券信用评级
一、企业债券的概念
1.企业债券的概念
企业债券是企业为筹集资金，依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系，债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理。企业债券和股票一样，同属有价证券，可以自由转让。
在外国，因其发债主体只限于股份有限公司，企业债券和公司证券两个名称可以在同一个意义上使用，两者有时可以混称，但按国际通行叫法应称为公司证券。在我国，企业债券的概念、范围较宽。按《企业债券管理条理》规定，发债企业泛指具有法人资格的各类性质的企业，包括股份制公司，应此，公司证券在我国也称企业债券。
2.企业债券的基本要素
企业债券是一种筹资手段和投资工具。作为体现债权债务凭证，其基本要素主要由以下几个方面组成+
一是发债主体。在我国，企业债券的发行主体是指在我国境内具有法人资格的企业。企业按法定程序发行债券，取得一定时期资金的使用权及由此带来的利益，同时又承担着举债的风险和义务，须按期还本付息。除被批准的企业外，任何单位和个人不得发行企业债券。
二是投资人，即债券持有人。其享有按
规定取得利息和到期收回本金的权利，但不参与企业的经营管理，对企业的经营状况不承担责任。
三是利率。企业债券利率的高低直接关系到发债企业筹资数量、筹资成本和投资者的债券利益。企业债券的利率受投资者对收益率的接受程度、发债企业的承受能力和社会信誉、市场利率的变化趋势和债券期限的长短等因素的影响。
四是期限。从债券发行日起到偿还本息日止的这段时间为债券的期限。企业通常根据资金需求的期限、未来市场利率走势、流通市场发达程度、债券市场上其他债券的期限情况、投资者的偏好等来确定发行债券的期限结构。
二、简析我国企业债券市场目前存在的问题
从我国企业债券十多年发展历程来看，我国企业债券市场为国家经济建设筹集了大量资金，为培育资本市场、促进国企改革、金融体制改革和投融资体制改革作出了积极的贡献。但是与世界资本市场的发展现状相比（发行债券是西方企业的主要筹资渠道，而股标筹资占较小部分），与我国的股票、国债市场相比，我国的企业债券市场相对滞后，无论在发行规模还是在二级市场的成熟程度上都存在很大差距，企业债券在整个证券市场中的地位和作用还没有得到充分的发挥。与其它金融产品相比，企业债券市场的发展真是举步维艰。原因何在要回答这个问题必须对我国企业债券的供求关系和市场条件作一经济分析。
（一）企业债券发行需求约束
1.证券市场的战略误导，企业债券市场末被纳入证券市场总体发展规划
我国企业债券市场欠发达的深层次制度根源，是政府驱动型证券市场发展模式的误导。政府驱动模式导致我国证券市场发展目标的二元化’既要承担优化配置资金的任务，又要肩负对企业实行股份制改造，推进经济改革的使命，只有满足上述二者要求的市场形式才能得到政府扶持和鼓励。当二元目标发生冲突难以两全时，实际操作中往往是牺牲资金配置效率，以保证经济改革顺利进行。这一战略模式使得企业债券市场变成政府发展证券市场实践中最不受重视的部分。我国企业债券市场的发展受到约束的另一具重要原因在于企业自身存在许多缺陷，主要表现在如企业产权制度不合理、企业的资本结构不合理、企业自身缺乏信誉等。
2.缺乏企业债券定价的人民币基准利率
基准利率是指资金市场上公认的具有普遍参考价值的利率，是形成其它金融产品的市场价格的基础。也就是说，要实现利率的市场化和自由化，金融市场上必须有一个被市场参与者普遍认可的基准利率，其它相关金融产品的价格根据该利率的水平来制定。从国际金融市场的一般规律来看，有资格成为这一利率的只能是那些结构合理、信誉高、流通性好的金融产品的利率，而在市场上最具备这一特点的利率就是国债的收益率。因为，国债的发行主体是国家，其信誉高，投资国债的风险最低。国债的发行量大，流通性好，变现能力。国债发行时间固定，品种期限结构合理，市场参与者随时可以得到从3个月期到10年期以上的国债收益率。正是因为国债收益率具有这些特点，金融市场的参与者一般都用此利率作为市场利率的一个基准。在过去很长一段时间里，由于我国国债市场不发达，在整个金融市场上就没有一个基准利率。这在客观上就给企业债券的定价带来了困难，在这种情况下确定的企业债券利率很难对投资者产生吸引力。
3.缺乏科学的企业债券定价体系
由于缺乏市场公认的基准利率，因此，在为企业债券定价时，只能采取行政方法来确定。如政府有关部门规定，企业债券的票息不能高于同期银行存款的40％.实践证明这种定价方法极不合理，因为，这种定价方法没有考虑信用的价值。根据这个规定，无论企业信誉好坏，偿还能力强弱，以及投资者承担风险的大小，只要发行债券的期限相同，债券品种的价格就一样，这在客观上就给企业债券的价格信号造成了混乱。而且，实际上，我国发行的许多企业债券利率比同期国债收益率还低，这就限制了投资者购买企业债券的积极性。
（二）企业债券投资需求的约束
1.二级市场发育不成熟，企业债券流动性差
我国企业债券市场的一级市场虽然发展缓慢，但毕竟在前进。而目前我国企业债券的二级市场几乎处于停滞状态，表现在上市品种少、规模小、交易量不大。企业债券二级市场发展缓慢的直接后果是企业债券的变现能力差，投资者一旦需要资金，手中的债券却卖不出去，企业债券等于银行定期存款，甚至还不如定期存款（定期存款可提前支取，而企业债券不能），债券的优越性不能体现出来，影响投资者的信心。企业债券二级市场滞后必然会反过来影响一级市场的发行，从而制约了企业债券市场的总体发展。
2.企业债券的品种、期限单一，缺乏金融创新自1988年我国发行企业债券以来，企业债券的发行品种基本上一个模式’重点建设债券或中央企业债券或地方企业债券、期限2－3年、到期一次还本付息、统一利率等，几年一贯制，缺乏灵活与金融创新，对投资者吸引力不大，即使有投资者，其面对的企业信用风险和利率风险很大，企业债券市场只能是死气沉沉，冷冷清清。
3.缺乏权威的评级机构，企业债券信用评级不规范
在我国，发行企业债券的企业对其发行债券情况的信息披露极少，投资者对企业债券的风险性，流动性，安全性和收益性缺乏充分了解。这样，中介机构特别是信用评级机构科学而客观的信用等级评定，就成为债券市场上融资者与投资者沟通的桥梁。目前我国虽然也出现了许多中介机构，如会计师事务所、资产评估事务所、信用评级机构，每次发行的企业债券也都有信用评级，但由于缺乏客观的标准，甚至许多中介机构给钱就盖章，缺乏职业道德。结果，许多被中介机构评为AA级的企业债券，仍出现了到期不还的现象。投资者就不得不对中介机构的客观、中立和公正表示疑虑，从而使中介机构失去了投资者的信任。
三、我国企业债券市场的发展思路
我国企业债券市场状况与发展极不适应，这一问题己越来越受到政府的重视和市场的关注，也为越来越多的理论和实际工作者所认识到。随着我国经济体制的顺利推进，我国的企业债券市场必然获得长足的发展。但企业债券市场的发展将是一个长期的过程，在这一过程中，需要大力创造条件，加强对企业债券的运作管理，努力培育和推动我国企业债券市场的全面发展。
1.转变证券市场的发展战略，扩大企业债券的发行额度，提高资金的配置效率
（1）理顺股票、国债和企业债券三者的关系，明确企业债券的主体地位。就静态而言，股票、国债与企业债券三个市场所吸纳的资金量的确表现为此消彼长相互替代。然而从动态和结构看，三者则呈现出相互补充相互促进的关系。近期我国债券的发行，特别是上市公司的融资债券以及非上市公司的可转换债券发行，有助于减轻股市扩容的压力。因此，在证券市场发展指导思想上，不应当简单化地把企业债券同股票、国债对立起来。
（2）扩大企业债券的发行额度，满足一些经营优良的大企业的发展需求。目前我国已具备了对企业债券的巨大需求，但由于大力发行企业债券的系列配套条件还需要在发展中逐渐完善，我国可以采取逐渐扩大规模的办法，最后取消债券发行的额度控制。在企业债券发行额度的结构控制上，我国一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良、却又资金短缺的民营企业。
2.明晰企业产权，严格发债主体，提高企业信誉
要构建真正意义上的企业债券市场，最根本的是要对企业产权进行改革。从根本上说，产权改革的目的是为了创造出真正的所有者或理性的市场主体。企业一旦改造成为真正能自主经营、自负盈亏、自我约束、自求发展的法人实体或法律地位独立、行为自主、责任自负的市场主体，也就自然成为企业债券市场上的主体，必然拥有真正的筹资自，企业债券的发行必然是企业自主选择的结果。企业产权明晰，拥有独立的财产，企业根据市场的供求，基于自身的盈利能力和偿债能力，逐步发展企业债券的规模，成为真正的合格的发行主体，接受市场和投资者的合理约束和监督，在真正市场风险和回报的环境中运作，并确保债券的到期偿还。同时，要建立企业债券市场的准入机制，不具备发行条件的企业，坚决不能进入企业债券市场。这样明晰企业产权，严格发债主体，就可以过滤掉一大批不合格的企业进入债券市场，这对于提高企业信誉，重建企业债券形象，树立投资者信心和规范举债企业的行为将起到很好的作用。
3.对企业债券的发行市场进行配套改革
（1）建立人民币债券市场的基准利率，使发行利率市场化。利率是企业债券发行流通的核心问题之一，在一定程度上对债券市场供求关系起着决定作用。因此，发展企业债券市场要求建立我国的人民币基准利率，理顺资金市场价格，实现利率市场化。市场经济的发展经验证明，在众多的金融产品中，能担负起人民币基准利率重任的只能是国债产品。因此，我们要大力发展国债市场，尽快实现国债发行利率的市场化，丰富国债期限结构，增强国债利率的基础参考作用，使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以同期限国债的收益率为基准利率，并在此基础上实现包括债券收益率在内的利率市场化。
（2）建立科学的企业债券定价体系。高风险、高回报是市场经济的一个重要法则。根据这个法则，投资者要想获得高的投资额，就要承担高的风险。企业要想以较低的成本融入资金，就得有较高的信誉。因为不同信誉级别的企业融入资金所支付的成本是不一样的。如果说AA级企业的融资成本为同期国债收率（基准利率）上加30个基本点，CCC级企业斥应该加上200～300个基本点。正因为不同信用级别的筹资者的成本不一样，这在客观上迫使企业改变经营机制提高自身信誉和信用级别，并在投资者群体中树立良好形象。
（3）发行方式创新，发行规模化，降低发行成本。由于我国企业债券流通性差，企业信用级别低或者券商自身销售渠道不畅等原因，历年来我国企业债券的销售状况不佳（这两年略有改观）。要解决这一问题，就必须进行发行方式的创新。一是采取利率招标的方式，使企业能选择发行成本较低而发行效率最高的券商，直接降低企业筹资成本；二是发行规模化，管理层应适当加大中央债券的额度，鼓励增加单个发行体的发行量，企业债券上网发行，扩大无纸化债券的比重。
（4）积极推行企业债券的新品种。品种单一，投资者选择余地小，这也是我国债券市场、尤其是交易市场发展缓慢的重要结症之一。因此，应研究开发，适时推出一些新品种，如上市公司或准备上市的公司可发行可转换债券；外向型公司可适当发行外币债券；此外，还可推出贴现债券、浮动利率债券、可赎回债券和收益债券等，以适应市场的需要。
4.积极培育企业债券的流通市场，提高企业债券的流动性
我国的企业债券长期以来一直处于“只发行，无交易,的状态，尤其是地方企业债券。由于企业债券交易呆滞，流通性差，加大了投资者对其的风险预期，到期兑现要求增加，使债券的滚动发行更加困难。因此，发展企业债券市场的当务之急，是解决企业债券的流通问题。
（1）发展企业债券的二级市场。二级市场是债券市场的生命线，如果一个市场只有一级市场而无二级市场，那么这个市场就不可能壮大，因此，要建立一个活跃、高效的企业债券二级市场，为一级市场创造一个良好的环境。配合利率市场化改革，增加企业债券的上市品种，逐步放开企业债券转让流通价格，使债券在持有期间能合理流动和直接变现，从而推动债券发行市场的健康发展。
（2）建立企业债券的场外交易市场。从一些市场经济发达国家的经验看，企业债券二级市场由场内交易市场和场上交易券商柜台交易市场并列构成，其中多数国家以场外市场为主。针对我国目前场外交易市场相对薄弱，应重点考虑发展场外市场。
（3）建立统一的债券登记、保管和清算中心。从各国发展经验看，金融市场越来越依赖于以先进的电子计算机技术和现代通讯手段为技术支持的支付系统和证券结算系统。我国要发展证券市场，就应建立全国统一的债券保管和清算中心，只有这样，才可能使我国的债券市场上一个台阶。
5.培育企业债券的机构投资者队伍机构投资者具有专业知识，能够对投资工具的好坏作出自己的判断，不易出现跟风行为，这对于市场的平稳发展是必不可少的；机构投资者可以自己的风险嗜好进行资产组合，抗御市场风险的能力较强；机构投资者有一套内部和外部制约机制，投资行为比较规范；机构投资者的发展和壮大有利于二级市场的繁荣。因此，要使我国证券市场走向规范和成熟，就必须大力发展机构投资者队伍，确切地说，就是要大力发展各式各样的投资基金，（目前我国投资基金己开始起步）如证券投资基金、国债基金、股票基金、企业债券基金、混合型基金、保险基金等，以满足各个阶层、各种风险嗜好的投资者的需要。同时，机构投资者队伍发展起来后，由于在市场上进行操作的是以专业人士为主，因此，证券市场的发展就会更加平稳和规范。
6.建立企业债券的法律法规体系，加强政府监督建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我国管理层应当在相关证券法规的基础上，进一步完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国的企业债券市场建立一个有力监管体系也是当务之急的。
（1）完善企业债券的信用评级制度，树立中介机构信誉。企业债券的信用等级标志着债券本身的信任程度和企业的偿债能力。把企业债券的信用等级公开披露出来，有利于投资者识别和判断。债券评级由专门的中介机构评级公司进行。要建立一个被广大投资者信任的评价机构，就必须建立一套严格的对中介机构进行监督和管理的法规，使信用评级机构对自己的评定结果负责。同时，政府有关部门应借鉴国际上通行的信用评级办法制定一个债券市场信用评级国家标准，这样可防止信用等级极差的企业债券进入市场，为广大投资者提供一个选择投资产品的参考。
（2）完善企业债券的担保制度。强化企业债券担保制度，开展资产抵押、不可撤销或负连带责任等多种担保形式，担保不落实或虚假担保的一律不予批准发行债券，这是对防范企业债券违约的一项重要制度。担保制度健全的关键在于对企业违约时处理抵押物的技术操作问题。西方国家的财团抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵押标的，比较有利于操作。
（3）建立对债券持有人的利益保护机制。投资购买债券是一种投资行为。投资有收益也有风险，争取收益规避风险，是投资者的共同愿望。因此，有必要在企业债券市场上建立起对债券持有人利益的法律保护机制，保障投资者债权的实现，使投资者保持对企业债券市场的信心。从我国企业债券市场的实际情况看，建立对债券持有人利益的法律保护机制，需要做好以下两方面工作：一是增强债券条款的约束力。这要求债券票面上不仅要规定兑付债券本金和利息的条款，而且在债券上或有关法律文件中，应当有两项主要的契约条款，即同等优先清偿权条款和限制抵押条款。二是建立企业受托人制度。在西方国家这一制度是为了解决人数众多的特券人难以集中行使权利的问题而设立的，即由发债公司与信托公司签订协议，如前者不能到期兑付，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金。我国今后在企业债券发行中要逐渐引入并完善这一制度。
（4）建立企业的偿债基金。发债企业为了保证到期还本付息具有足够资金，耍建立偿债基金制度，可以从每次销售收入中提取一定比例，也可以从银行存款中定期划出一定金额，转存到偿债基金专户中去，这样日积月累，到期还本付息的资金就有保证。
（5）加强企业债券市场的信息披露工作，完善公众监督机制。企业债券兑付困难，企业债券信誉不佳，原因之一，是资金末按发债章程规定合理使用。从外部看，就是信息披露工作没有做好。因此，要规范企业债卷市场的信息披露工作，完善公众监督机制/
参考文献：
［1］周正庆,证券知识读本［M］,北京：中国金融出版社，1986
关键词：企业债券市场；资本市场；金融资产结构
从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的金融市场体系，是中国经济和金融体制改革的一项重要任务。近年来，中国金融法规日趋完善，金融资产规模逐年扩大，金融机构更为丰富多样，整个金融市场实现了平稳、规范的较快发展。
在发展过程中，中国金融市场也仍然存在着很多问题，如金融资产结构不合理、整体金融风险隐患较大、金融机构违规欺诈行为时有发生，等等。作为中国金融市场重要组成部分的资本市场，在其快速发展过程中也存在着自身发展不平衡、债券市场发展相对滞后等问题，导致无法充分发挥其有效配置资源的作用。如何稳步发展债券市场，优化金融资产结构，推进金融市场的整体发展，成为当前我们面临的重要课题。
一、中国现有金融资产结构加大了经济运行的社会成本
（一）中国现有金融资产的结构特征
近年来，我国金融市场有了一定发展，但直接金融发展较慢、企业融资主要依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观。当前，我国金融资产结构具有两个显著特征：
一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。从国内金融市场整体融资结构来看，2003年国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元，占融资总量的85％，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为5340亿元，只占融资总量的15％。可以看到间接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。二是直接融资中政府债券比重过高，政府支配了过多的资源。从国内金融市场直接融资结构来看，2003年直接融资发行量为12515亿元，其中国债发行6280亿元（占比50.2％），政策性银行金融债发行4520亿元（占比36.1％），股票发行1357亿元（占比10.8％），企业债券发行量358亿元（占比2.9％）。企业直接从股票市场和债券市场融到的资金仅占13.7％，而政府融资占86.3％，政府拥有过多的资金支配权。
（二）中国直接金融发展的落后加大了经济运行的社会成本
中国直接金融的发展相对落后，突出表现在企业直接融资渠道缺乏，直接融资能力差，并导致直接融资比重低。这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好自由选择投资对象，另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利融资策略降低融资成本，并及时调整生产规模与结构。
在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中，企业缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。把市场经济发展中应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。
二、发展企业债券市场是优化金融资产结构的突破口
（一）推动直接金融的发展需要推进债券市场发展
稳步推动直接金融的发展，可以充分调动市场主体的积极性和主动性，是提高社会资源配置效率的重要措施。市场经济国家的直接融资市场以固定收益工具为主，一般占市场份额的2/3，权益类工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司债又是主体，其他为公共债和机构债。而在中国，固定收益工具品种单调，公共债只有中央政府的债券，公众没有机构债的概念，在公司债中公众对项目债和为企业生产经营而发行的债券也没有明确概念区分①。在经历了上个世纪八、九十年代企业债券的兑付风险之后，发改委审批的企业债券基本上是项目债券，企业日常生产经营发债受到很大制约，这导致企业发债融资与股票融资之间的发展很不协调。截至2004年11月底，企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一。在股票市场一些深层次矛盾一时难以有效克服的情况下，在财政政策从积极趋向稳健的情况下，稳步推进企业债券市场的发展变得更为迫切，也有着极大的现实意义。发展企业债券市场，有利于适当分散全社会融资风险的集中程度，减轻银行业的融资压力，也有利于优化金融资产结构，改善信用环境，培育商业信用。
（二）完善企业法人治理结构需要推进债券市场发展
在经济转型时期，金融中介和金融市场在迅速发展的同时，往往面临新旧体制交叉所带来的某些特殊风险。特别是在以股票融资为主要形式的资本市场上，企业融资不具备还本付息的硬性约束，或多或少地具有重筹集资本、轻资金运用的特点，外部个人或机构投资者很难真正构成企业经营者的有效约束。商业银行虽然可以做到相对更直接地监控企业现金流，并对企业实施有效的债权约束，但考虑到当前的金融生态环境，企业拖欠银行债务的种种行为依然存在。且随着社会融资功能日益向银行体系集中，银行的安全性必然成为全社会经济安全的核心因素，企业向银行转嫁风险、银行向政府转嫁责任的行为将不可避免。因此，无论是现有的股票融资还是银行信贷在一定程度上都受制于企业法人治理结构现状，资本市场和银行体系相应集中了治理结构薄弱所造成的体制性风险。
大力发展企业债券市场是完善当前企业法人治理结构的必要手段。第一，债券受偿顺序优先于股权，且具有还本付息的硬性约束，客观上可以强化外部投资者对发债企业的约束，也有利于向公众提供多样化的金融工具。第二，银行体系的融资风险有望进一步向全社会分散，同时还能够通过信息披露、市场监督等手段全面降低企业冒险性投资行为，形成有效的外部监督。第三，债券市场可以真正推动利率市场化，形成完善的风险定价机制，对企业融资行为构成正向激励。在债券市场上，不同规模、所处不同行业、盈利前景各异的企业应该被赋予不同的融资成本，由此形成真正的优胜劣汰。
（三）金融资产选择多元化需要推进债券市场发展
尽管当前以间接金融为主的金融资产结构客观上加大了经济运行的社会成本，但是结合改革开放以来20多年的金融发展看，公众的金融资产选择模式是值得的。储蓄存款和国债等低风险金融资产仍然是大多数社会公众的首要资产选择对象，这反映了在经济转型时期，公众对固定收益、风险锁定的金融资产具有更强的偏好，由此推动了银行体系的资产一负债规模持续膨胀。企业债券市场的发展一方面将为公众提供多样化的金融资产选择，细分风险一收益组合，另一方面又适应了公众对固定收益证券的需要，以此促进直接融资的发展。
三、体制、技术和监管是稳步发展债券市场的三大支柱
（一）建立真正的市场制度是企业债券市场发展的制度要求
1.稳步发展企业债券市场应该明确风险承担责任。
金融市场的基本功能之一是金融风险的集中与分散，债券和股票一样都是企业直接融资的工具，遵循市场经济发展的客观，投资人通过购买债券投资于企业，有权按照约定期限取得利息和收回本金，同时也应承担企业违约欠债的风险。不过我国有关法规的并未体现这一重要原则。如1987年的《企业债券管理暂行条例》在很大程度上将企业债券视同国家控制的资源进行管理，没有明确投资人应承担风险，反而强调了债券持有人对企业的经营状况不承担责任。1993年《企业债券管理条例》保留了相应条款，同样没有明确投资人要承担企业信用风险的责任。现行企业债券发行管理更是强制要求担保，且多由国有银行担保，这不仅抹杀了企业债券不同信用等级的本质特性，也将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行。因此，要发展企业债券市场，应该对现有的企业债券管理规章进行修订，明确企业债券投资人的风险承担责任，并取消强制性担保。
2.稳步发展企业债券市场应该大力培育机构投资者。
市场的发展与规范需要机构投资者。企业债券投资需要大量的信息收集和处理工作，对投资者的风险识别与承担能力要求较高，同时债券价格波动相对较小，只有大额交易才能有效降低成本。企业债券投资的这些特点都表明，具有较强市场风险识别和风险承担能力的机构投资者是企业债券的理想投资主体。因此，要发展企业债券市场，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券。
3.稳步债券市场应该吸取经验教训。
发展我国企业债券市场，需要以往在市场管理与建设等方面的经验教训，才能对症下药。企业债券市场发展相对缓慢的主要原因，归纳起来有以下几点：一是政府行政干预严重。上世纪80年代末90年代初，在信贷资金实行规模管理的情况下，对企业发债也实行了规模管理。规模管理下的审批制使企业债券成为地方政府支持地方发展和补充贷款规模不足的工具，造成在低效益扩张的经济增长方式下企业债券的违约风险大大增加；企业债券清偿时，部分地方政府又强令当地银行等机构代为偿付，留下大量后遗症。二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配。长期以来，企业债券投资人一直以个人投资者为主，我国企业债券也主要面向中小机构和个人投资者发行。这类投资者缺乏风险识别能力和风险承担意识，一旦发债企业发生违约不能按期偿付，这些投资者往往会要求政府或金融机构承担责任与损失，形成沉重财政负担和大量不良金融资产。三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度。在我国现有企业债券市场中，债券发行的行政审批制度和投资人的风险意识淡薄使企业债券信用评级形同虚设，这既不利于市场信用基础的建设，也不利于在优胜劣汰中培育合格的评级机构。此外，我国企业债券市场也没有建立起完善有效的信息披露制度。
由于没有正确地总结历史的教训，在后来的企业债管理中实行了更加严格的发行管制。由于担心企业债券违约可能给稳定带来隐患，现行企业债券发行管理以零风险为目标。为保证到期本息兑付，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这样使得只有极少数资质好、且并不缺乏资金来源渠道的大型国有企业才能发行债券，而大量一般企业的融资需求无法得到满足。
（二）培育中介组织，完善交易手段，是企业债券市场发展的内在技术要求
1.引进企业债券信用评级技术，培育信用评级机构。
债券市场发展的首要技术因素是风险定价，定价的基本前提是信用和风险评级。根据国际先进经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。市场需求是市场供给的催化剂，只有在企业能够真正自主发行债券、同时投资人自己承担风险的市场环境中，才能产生对债券信用评级的真实需求，使债券信用评级发挥其评价优劣、揭示风险的指标性作用，也才能让信用评级机构珍惜信誉，在相互竞争中不断改进与提高。
2.顺应企业债券交易需求，完善市场交易技术。
在金融产品的交易中，主要存在撮合式交易和询价式交易两种交易方式。一般来讲，小额交易和交易要素简单明了的金融产品适合运用场内集中竞价、自动撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相对复杂的金融产品适用于场外询价、逐笔成交的询价式交易。目前，中国的金融市场既有交易所债券市场所采用的撮合式交易，也有银行间债券市场的询价式交易。企业债券涉及的交易要素较为复杂，对投资者专业素质要求较高，是适合机构投资人和大宗交易的金融产品；根据国际发达市场经验，包括企业债券在内的债券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的。让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。
在实现市场主体自由选择发行市场和交易方式的基础上，监管部门还应完善市场管理，逐渐放松对企业债券市场的管制，建立有效的市场激励与约束机制，以保证资金自由流动、市场竞争充分、透明度高。要充分发挥中介机构和其他参与主体的作用，保证市场透明度，除建立有效的债券发行信用评级制度之外，还应该建立严格的信息披露制度，其中信息披露制度应该明确规定信息披露的、标准、程序、频率及严格的违规处罚措施。
3.完善债券托管和结算服务，提高债券交易效率。
债券是由投资人自担风险的金融产品，金融机构与中介机构只提供中介服务，因而必须对债券和客户资金实现严格的第三方托管。目前的债券托管方式和客户资金的托管方式，不能从技术上保证客户资产和资金不被挪用，必须进行较为彻底的改革。。市场参与主体对交易结算方式的不同需求导致了对应交易结算系统的差异，中国证券登记结算有限责任公司和中央国债登记结算公司同时存在，并在两家登记公司之间建立便捷高效的转托管制度，能够满足市场发展需要，促进适度竞争，提高服务效率。登记结算公司现有的席位托管制，存在着客户债券与资金可能被挪用的风险，应将其改革为客户托管制，并完善制度堵住漏洞，这样既能提高债券转托管的效率，又更有利于客户对发行、交易场所的选择。
（三）加强监管协调，实行功能监管，是企业债券市场发展的外部保障
1.完善现有债券监管体制，实现功能监管。
中国债券市场目前由多个机构分别管理。国债发行由财政部管理，企业债券发行由发改委管理，金融债券发行由人民银行管理，在交易所上市的债券交易由证监会监管，在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管。由于监管部门之间的分工与协调存在，导致在实际运行中往往形成多重监管，造成监管效率较低，了整个债券市场的发展。
要促进企业债券市场的发展，应该明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准人和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管盲区。要实现功能监管，应该转变监管理念，调整监管定位。监管部门应该有如下定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。
在此前提下，取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，把企业债能否发行、发行多少的决定权交给市场，并对企业债券发行实行真正的核准制，并尽快实现注册发行管理。
2.建立监管协调机制，提高监管效率。
为了提高监管效率，促进企业债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与规范化。监管部门之间的监管协调主要应体现在以下几方面：
统一监管理念。各种规则的制定和履行监管职能的出发点是尊重投资人、筹资人的自主权，保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平，让投资人承担风险。 统一制定规则。在发行市场应按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则；在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率；各种规则的制定必须有对违规者的严厉处罚，否则规则难以被遵守；对市场的管理应以自律为主；监管者的职能是检查市场主体行为的合规性和对违规者依法惩处。
相关信息共享。在监管职能分散的框架下，信息共享是提高市场监管效率的唯一办法。
在做到统一监管理念、统一发行与交易规则后，整合监管职能是市场发展的必然要求。
关键词:资本市场;债券;银行转型
中图分类号:F832.5 文献标识码:A 文章编号:1007-4392(2008)06-0042-04
一､国内外债务资本市场发展的实践和现状
(一)国际债券市场发展的实践
1.发达国家债券市场逐步走向成熟。
随着经济发展的逐渐深入以及现代企业制度的建立健全，发达国家债券融资逐渐成为企业外部融资的首要选择，公司债券的发行规模超过股票，公司债市场逐渐壮大，从而实现资本市场的协调发展。
美国债券市场是世界上发展最为成熟的市场。美国债券市场的发展可以追溯到1792年，当时，美国为了方便政府债券的销售和交易，成立了纽约股票交易所。换言之，作为当今全球交易额最大的纽约股票交易所在当年实际上是债券交易所。随着股票发行量和交易量的增加，债券逐渐离开交易所市场。现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截止2005年末，美国债券市场余额达到25万亿美元，相当于美国股票市值的1.2倍，约为GDP的2倍;当年公司债券融资额大大超过银行贷款额与股票融资额，公司债券发行规模大约是股票发行规模的6.5倍。市场可流通的债券品种丰富，包括国债､市政债券､抵押支持债券和资产支持债券､公司债券､联邦机构债券､货币市场工具等。企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60%以上。以2006年3月底数据比较，美国债券市场可流通余额约为26万亿美元(不含1年以内的短期票据)，相当于同期我国债券市场可流通余额的26倍(按照1?押8的汇率)。
日本目前已成为全球第二大债券市场。二战后，日本逐渐形成了独特的银行制度――主银行制，在这种制度下，日本的主要企业都有一家大银行作为主银行，企业与银行交叉持股。主银行是企业主要的贷款人，又是这家企业的主要持股股东，正是这种债权人与股东的双重身份，使得主银行有监督企业日常经营的动机，企业与银行之间形成了紧密的联系，以保证企业拥有稳定的长短期资金来源。主银行制阻碍了公司债券市场的发展。1992年，日本的泡沫经济崩溃，银行的不良贷款比例急剧上升，信用供给能力明显下降，企业向银行借款的成本上升，主银行制发生动摇，于是大型企业为了降低融资成本，就利用自己良好的信用评级，通过发行公司债券进行资金的筹集。这一时期，日本企业发行公司债券的规模急剧扩大，而银行贷款的地位下降，公司债券市场迅速发展。日本企业在1994-2004年的10年间通过债券市场直接融资的规模从45万亿日元增加到80万亿日元，增长近一倍，而同期银行系统信贷余额从430万亿日元下降到260万亿日元。
德国公司债券融资的地位在逐步上升。德国实行全能银行制和主办银行制，银行和企业之间建立了良好的银企关系，企业可以很便利地从银行得到各种期限的资金和多样化的服务，没有发行债券筹集资金的动力和压力，因此公司债券市场一直规模不大。但是企业借助银行贷款的融资方式将发债压力转移到银行身上。为了解决资产和负债的期限不匹配问题，德国银行成为债券市场上的主要发行主体，金融债券的发行规模不断扩大，形成了以金融债券为主体的债券市场结构，公司债券的比重较低，可以说银行的债券融资取代了企业的债券融资。进入20世纪90年代，德国的公司债券市场有一定的发展，公司债券融资的地位逐步上升，但银行贷款仍占主导地位。
2.发展中国家债券市场发展迅速。
东南亚危机前，亚洲发展中国家银行贷款余额占GDP的比重以及占外部融资的比重均处于很高水平，银行在金融体系中处于绝对垄断地位，公司债市场处于边缘化状态。在经历了亚洲金融危机的洗礼后，危机国家开始认识到发展公司债券市场的重要性，采取了积极措施发展公司债券市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，同时降低银行体系的风险集中度，防止金融危机的再度发生，从而促进了公司债市场的长足发展。从1998年到2006年，马来西亚公司债券占企业融资的比例由21.2%增加到57.8%;从1980年到1999年，韩国公司债市场以平均每年23%的速度增长，到2002年底，韩国公司债市场规模约相当于其国内GDP的27.8%?鸦泰国的银行融资比例从1997年的85%下降到2003年的51%，而相应的债券融资比例则由4%上升到16%，债券余额占GDP的比重由97年的7.1%上升到2005年的40.2%。
(二)我国债务资本市场发展的现状
1.债务资本市场的规模有了较大幅度增长。
近年来，我国债券市场取得了长足的发展(见表1)。一方面，债券发行总量呈现逐年快速增长势头，从2001年的5800多亿元增加到2006年的5.71万亿元，增长了8.8倍。另一方面，债券品种呈现多样化，不仅发行了政府债券､金融债券､企业债券，而且还大量发行了央行票据､短期融资券､资产支持证券和国际机构债券等新兴品种。
直接融资地位有了较大提升。从2001-2006年，我国以股票､企业债券､短期融资券为主构成的直接融资所占比重由最低的4.5%提高到23.2%，直接融资占比大幅提升(见表2)。而在我国企业直接融资构成中，企业债券､短期融资券日益成为重要品种，所占比重由2001年的10.1%提高到2006年的41.2%。在这六年间，银行贷款增量在企业融资中所占的比重由95.5%降至76.8%，下降了18.7个百分点，直接融资分流银行贷款的影响十分明显。
2.债务资本市场融资结构有待改善。
直接融资以股票为主，债务融资占比不稳定。从 1992､2000､2006三年的情况看，企业债券融资在企业直接融资中的比重分别为78%､3.8%和29.2%。从平均值来看，1991-2006年间，股票平均年融资额999亿元，是企业债券平均年融资额261亿元的3.8倍。美国企业的融资结构与我国的这种结构正好相反，在企业外部融资中以债务融资为主，2002年美国企业外部融资的比例大致是银行贷款占10%，债权融资占15%，股权融资占3%;在证券发行总额中，企业债券占25%，股票发行占7%。
债务融资中以金融债券为主，以企业为主体的债券占比过低。目前我国债券是以央行､商业银行､政策性银行等金融机构为主体发行的央行票据､金融债券为主，而以企业为主体发行的债券尤其是企业债券规模过小。2006年，央行票据和金融债券占债券总量的80.8%?熏其中，仅央行票据就占债券发行总量的64.0%，而以企业为主体的其它各类债券只占19.2%，尤其是企业债券仅占1.7%。在2007年前四个月，这种结构失衡的状况更为严重?押前四个月的债券发行量较去年同期大幅增长40%，但主要表现为央行票据和政策性金融债券发行量的增加。1至4月，银行间债券市场累计发行的2.61万亿元债券，其中，人民银行发行的央行票据达2.15万亿元，政策性银行和商业银行发行的金融债券2350亿元，二者累计达到银行间债券发行量的91%。以央行票据和金融债券为主的债券市场，主要是体现央行宏观调控意图和为金融机构服务，而以普通企业为主体发行的企业债券或公司债券不足。这不利于实体经济获取直接融资支持，债券市场的结构有待进一步优化。
债务市场创新产品十分匮乏。资产证券化是债务资本市场创新的重要方面，但我国资产证券化刚刚起步，债券衍生产品处于试点阶段，债务市场创新普及面小，品种少。目前美国已经成为全球最大的MBS证券发行和交易市场，信用市场上由资产证券化发行的证券金额已经占半壁江山。
3.债务资本市场发展的环境和机制有待完善。
一是多头监管的制度阻碍了债券市场有序快速发展。目前，我国企业债券､短期融资券和公司债券分属国家发改委､中国人民银行和中国证监会监管审批，政出多门。即使是企业债券，也面临着国务院的额度审批､国家发改委的项目和发行审批､人民银行的利率审批､中国证监会的承销资格审批､中国证监会和交易所的上市审批等多个环节。过长的发债周期难以保证项目本身的投资计划和与之对应的盈利预测，也放大了发债主体的经营风险以及投资主体的偿付风险，不利于以市场供求关系为基础的市场化企业债券市场的形成，直接导致 了债券市场的萎缩。目前改革虽已取得一定进展，如取消额度审批､实行核准制､监管趋于有序化，但还不完善。
二是信用制度不健全，缺乏独立､公正的中介机构及其监督制约机制。债券作为一种信用工具，其信用级别是影响债券价格的重要因素，需要有独立､公正的中介机构对发行人进行发行前､发行后的信誉跟踪评级和信息披露监督，这样投资者才能根据其风险偏好而选择不同的债券。但目前我国同一时期发行的同种债券票面利率几乎没有差别，没有体现出不同发行主体的差异性，信用评级在债券的发行中基本丧失了定价功能。另外，对信誉评级的公正性､客观性和真实性也没有建立起必要的监督机制，对债券发行后的信息披露及其信誉变化也没有进行跟踪监督。
三是缺乏成熟的投资者群体。就证券市场而言，机构投资者的数量是衡量其是否成熟的标尺，缺乏机构投资者的市场从根本上就缺少了活力。在发达国家，专业的债券投资基金是公司债券的主要投资者。然而，目前我国资金实力大､风险承受能力强､专业技术水平高的金融机构――商业银行根据相关规定却不能持有企业债券，这也成为限制我国企业债券市场发展的因素之一。
二､大力发展债务资本市场，加快商业银行转型
在当前债务资本市场快速发展､政府鼓励直接融资与间接融资协调发展的背景下，商业银行有必要实施战略转型，主动借助于债务资本市场的新产品､新业务，结合客户需求和自身能力，积极进行金融创新，大力发展中间业务，改善收入结构和提升赢利能力?鸦将业务范围从单一的传统存贷款逐步扩展到包括债务资本市场业务在内的多元化综合经营，以改变自身的业务结构和盈利模式。
(一)积极拓展企业债券业务
目前，相关法规对商业银行开展债务资本市场业务的约束主要表现为不明确性和不一致性。《中华人民共和国商业银行法》没有明确将企业债列入商业银行的业务范围;《企业债券管理条例》规定“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”?鸦企业债券主要在交易所市场交易，商业银行却没有在交易所市场进行承销､买卖的合法资格。但是，我国商业银行法“经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务”却为商业银行投资企业债预留了政策空间，《企业债券管理条例》也未明文禁止商业银行运用自有资金或融入资金投资企业债券。因此，在目前国家大力鼓励发展企业债券的背景下，主管部门和商业银行可从以下三方面来考虑?押
一是尽快完善相关法规，以便于商业银行依法合规地开展企业债券市场业务。扩大商业银行投资债券的资金来源，既可以是自有资金，也可以是融入资金?鸦加强信用评级体系建设，完善信息披露制度，提高企业债券发行主体的资质?鸦放松对企业发行债券的额度､利率､担保等方面的限制。二是以银行间债券市场作为企业债券交易市场的主导地位。目前，企业债券主要在交易所上市流通，由于缺乏成熟的机构投资者和完善的做市商制度，二级市场交易不活跃，一级市场发债成本偏高，从而制约了企业债券的发展，抑制了企业债券市场容量和流动性。而银行间债券市场经过十年来的发展，已经形成了一个开放的､具有较大规模的､以商业银行为主体的合格机构投资者市场，建立了一套比较完善的管理制度框架和登记托管结算体系，可以作为企业债券交易的平台。三是鼓励商业银行积极开拓企业债券市场业务。商业银行可利用其资本实力强､客户群体大､网点覆盖面广､营销渠道多的优势，设立银行基金公司，发行债券基金，开辟非金融企业和个人间接投资债券的渠道?鸦可与债券登记公司共同组建债券经纪公司，专门从事债券经纪业务?鸦可发挥债券承销､经纪等功能，开展债券自营和业务，探索对非金融机构和个人开展柜台交易，提高企业债券流动性。
(二)开发国债和市政债券市场业务
一是优化国债期限结构，增加商业银行的投资机会。商业银行是国债的最大持有者，2006年持有比例占65%以上。我国发行的国债多为中长期(3至10年)，长期(10年以上)和短期的国债在品种和存量方面都不足。过于集中的期限结构不仅会形成财政偿付高峰，也会影响商业银行的资产配置。因此，我国应适度增加长期､超长期和短期国债的供给，优化国债结构。商业银行可以更广泛地参与国债市场，如?押作为国债的主承销､做市场，对国债进行做市，提高国债的流动性?鸦以长期国债利率作为定价基准，确定长期贷款利率水平;发展柜台国债市场，满足更多个人､企业法人的国债投资需求。二是发行市政债券，为地方经济建设开辟资金渠道。国际经验表明，发行市政债券是地方政府筹集市政建设资金的重要渠道，不仅有利于减轻中央财政的负担，还有利于增强地方财政收支的透明度，加强对地方政府的经济监督。因此，在法律法规上要明确地方政府的发债权，可选择部分城市进行试点，并确定银行间债券市场作为市政债券的交易平台。商业银行可以作为市政债券的主承销商，可以利用银行柜台市场作为补充，形成顺畅的市政债券发行和流通机制。
(三)积极以投资银行业务开展综合经营
国内的商业银行都在积极探索以投资银行业务开展综合经营，而债务资本市场的发展将为之提供机会和平台。对于成立初期的银行，受业务资格和自身能力约束，可以资产买卖､长期次级债务､混合资本债券､短期融资券､资产支持债券等债务性资本市场业务为主;对于成熟银行，可以探索设立信托公司､金融租赁公司､银行保险公司和年金管理公司。资产管理公司等开展创新型债务性资本市场业务。
从国际经验看，鼓励大型商业银行积极参与债务资本市场，有利于开发出一系列利润极其丰厚的债务性产品。美林证券的分析显示，美国股权类产品的税前收益率在25%左右，而抵押贷款证券(MBS)或资产支持证券(ABS)､信贷衍生品､外汇衍生品､利率衍生品等债务性固定收益产品的税前利润率在35%左右。目前，我国商业银行的投资理财业务综合收益也明显高于一般贷款产品和股权类产品。因此，预计在不久的将来，债务性资本市场业务，尤其是以债券为基础的各类投资理财产品，将成为各家商业银行竞争的又一重要领域。
我国商业银行可以与信托公司､资产管理公司､企业年金管理公司展开合作，以信托作为联系投资者(理财产品的购买者)和资金需求者(特定项目)的桥梁，借助于实体项目､特殊指数等来开发债务性理财产品，吸引各类投资者?鸦同时，商业银行可发挥资本实力强､营业网点多的优势，作为理财产品发行人(承销人)､资金的托管人以获取可观的手续费收入和沉淀资金，也可运营自有资金投资于相应的理财产品以获取投资收益。此外，为缓解流动性风险和提高资金运用效率，商业银行还可通过特殊目的信托方式，将流动性较差但未来有稳定现金流的中长期资产(如住房贷款､企业应收账款)进行证券化，在债务性资本市场上进行销售。通过上述机构的联合，集中各自优势，共同开发创新型的债券品种，以促进商业银行积极开展投资银行业务和综合经营。
(四)大力推进债券市场机制创新步伐
一是实现银行间债券市场和交易所债券市场的合并，逐步形成全国统一的市场和基准利率，降低交易成本和提高市场效率。二是构建多元化的债券持有者结构，适时推进债券市场的对外开放，逐步引入更多的国外市场主体，扩大外资机构在债券市场中的比例，丰富债券市场的交易主体?鸦在这个过程中要努力为债券市场对外(下转第68页)(上接第45页)开放提供便捷的技术平台，实现内地和国外不同债券市场之间的跨境发行､交易､结算。三是在完善信用评级体系､完善《破产法》和债券人信托制度的基础上，推进债券市场的品种创新，大力发展公司债､资产证券化债券以及债券衍生金融产品。四是建立统一的债券市场监管体系，不断丰富监管手段，形成以政府现代化监管为主､自律监管为辅的债券市场监管框架，同时大力发展社会中介机构，使债券市场的监管具有完整性､连续性和预警性。五是推进债券市场的制度创新，包括探索建立融资融券机制，尝试建立银行间市场的做市商净额结算制度，进一步完善结算制度，推出预发行交易制度等。
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关键词：企业信用债券；直接债务融资；对策
中图分类号：F832.5 文献标识码：B 文章编号：1008-4428（2012）10-56 -02
在我国，企业信用债是指除国债、央行票据、政策性金融债等之外的、非国家信用的固定收益类金融工具，主要包括短期融资券、企业债、公司债、中期票据、非金融企业直接债务融资工具、中小企业私募债等。它们都是企业发行的直接债务工具。美国拥有全世界最大的债券市场，其中信用债是最重要的一类品种，其规模占比约为70%左右。我国在大力发展直接融资的政策方针引导下，信用债市场迎来爆发式扩容，未来的一段时间，中国信用债市场将会处于历史上最好的发展时期。随着宏观经济的波动、市场规模的扩大、发行人日趋多样化、信用等级中枢下移等因素的影响，信用风险事件和违约事件难以避免。因而完善企业信用债券市场的风险分担和防控机制，维护市场的健康运行具有重要现实意义。
一、我国企业信用债券市场发展的基本情况
我国企业直接债务融资始于1986年企业债券的发行，历经20多年的发展，企业信用债券的发行种类不断增加，发行规模和交易规模不断扩大，市场化程度不断提高。
目前企业债券融资成为企业直接融资的主要渠道。据中国人民银行统计，截至2011年末，我国信用债券发行量高达2.2万亿元，同比大增38.8%，占社会融资总额的比例从不到2%跃升到超过10%。2011年我国通过企业债权融资、股票融资和银行贷款融资占社会融资总量的比例分别为10.6%、3.4%和82.6% ，企业债券融资超过股权融资成为直接融资的主要渠道。
从企业信用债券的结构看，截至2011年，交易商协会主管的超短融、短融、中票、中小企业集合票据、非公开定向债务融资工具发行量累计1.84万亿元，占比约83.3%；发改委主管的企业债占比约11.1%；证监会主管的公司债占比约5.6%。企业债券和中期票据的发行增长很快。为破解广大中小企业融资难题，今年6月又开启了中小企业私募债市场。企业直接债务融资市场日益成为各类企业包括中小微企业重要的融资平台。
企业信用债券的二级市场交易也明显活跃。2011年企业债券、中期票据和短期融资券占市场总交易量的37%。中期票据、短期融资券的交易最为活跃，今年上半年换手率换手率分别达364.76%、698.91%，企业债次之，换手率为221%，最不活跃的是公司债，换手率仅有10%。很多债券过去由银行持有至到期，几乎与贷款无异。但随着交易所交易债券的增加，更多机构和散户投资者纷纷在自己的投资组合中加入固定收益证券。
企业信用债券的持有者数量和结构也发生了很大的变化。来自中国债券信息网的分析，在银行间债券市场上，汇集了包括金融类机构投资者和企业类机构投资者的众多的参与者，近年企业投资者入市积极。投资者基础扩大了，企业债流动性也迅速增加。
我国企业直接债务融资的发展已经对我国宏观经济产生了重要的支撑作用。企业债券是资本市场的主要证券品种，也是资本市场发挥功能的主要载体。从国际经验看，一个成熟债券市场的发展，需要具备一些基本条件和基础建设，这也是我们未来推进企业债券市场发展着力要解决的问题。
二、推动企业信用债券市场发展的对策
（一）要积极培育面向机构投资者的市场
债券市场的风险实际上比较特殊。国债和政策性金融债以政府信用为基础，而企业债券的发行体是企业，是以企业信用为基础。目前发行的三大类企业债务工具债券，信用等级差异很大，而我国信用债等级明显虚高，评级对投资者风险揭示的参考价值较低。这就使个人投资者难以进行合理的债券定价和信用风险识别。机构投资者具有资金优势和人才优势，采取专业化管理和系统化的运作，可有效地评估和控制债券投资风险，提高债券市场的定价效率。机构投资者可以通过投资组合分散单个债券投资者的投资风险，提高市场深度。从国际市场看，企业债券市场也主要定位于机构投资者，个人投资者一般通过购买债券基金和债券信托等方式间接投资企业债券市场。
目前我国银行间债券市场参与者是机构投资者，但商业银行却不能持有企业债券，这也成为限制我国企业债券市场发展的因素之一。刚刚开启的中小企业私募債，按相关试点办法，参与的机构投资者中，国内的银行、保险等大型机构投资者目前没有资格购买。机构投资者缺乏成为制约中小企业私募债扩容发展的因素之一。
应当鼓励商业银行综合化经营，允许商业银行参与企业债承销，为高收益债券产品发行搭建平台。可借鉴国外的经验，大力发展专业性的债券投资基金，引导社会养老基金和保险资金及境外机构投资者等长期资金进入债券市场，并提高其持有债券的比例。
（二）要完善企业信用债券违约风险的承担和控制机制
长期以来，我国企业债券市场从未发生过违约事件。而近年随着市场大扩容，从川高速、云投集团核心资产划转，到滇公路还息不还本风波，到2012年初的鞍钢中票“乌龙违约门”与地杰通信偿债危机，再到面临到期兑付风险的山东海龙，打破了债券市场上存在的“市场无风险”的认识误区，给投资者敲响了信用风险的警钟。今年6月启动的交易所中小企业私募债实行备案制，无须审批，无净资产和盈利要求的低发行门槛，使该券种到期时无力还本付息的概率将显著高于传统的公开发债主体。目前交易所、监管部门及地方政府对中小企业私募债的备案绝不是风险背书或担保，一旦出现风险均须投资机构自己承担。
投资者应树立正确的投资理念，正视发行体多元化可能带来的信用风险，提高风险管理及市场运作能力，采取市场化的风险防范和处置方式。
要完善市场风险分散、分担机制，加强企业债券存续期监管，防范违约风险。在风险承担上，要构建一个公平、透明、高效的破产清算机制，对高风险高收益的中小企业私募债发行可尝试建立风险补偿制度。在风险控制上，要强化发行人信披责任与义务；要加强对承销商在成交过程中的尽职调查；对机构投资人，可以借鉴银行贷款管理，包括风险资本占用、资产损失拨备、风险处置等做法控制信用风险；对中小投资者，应加强风险教育，明确债券也是风险投资品。
（三）完善统一的监管体系，构建统一互联的信用债市场
目前我国信用债市场的三大类品种，企业债发行归发改委审批，公司债发行归证监会管，中期及短期融资券发行归央行管，形成多头监管的格局。从发行服务机构看，公司债和企业债的主要承销机构是证券公司，债务融资工具的承销机构主要是商业银行。此外，我国债券市场被分割为银行间市场与交易所市场。由于监管权的分散和交易场所的分割，一只债券的发行，从发行审核、信用评级到上市流通，要接受不同部门管理，相应的监管标准不同。
监管和市场条块分割，不利于债券在各个市场中的自由流动，造成债券监管与资源配置的不协调，也降低了债券市场整体的运行效率。监管分割可能带来放松监管，从而埋下制度或市场风险。
今年公司信用类债券部际协调机制成立，各自为政、政令不一的局面将有望扭转。未来必须确立和完善统一的监管体制。不同债券市场之间要消除进出壁垒，资金和债券可自由流动，投资者能够自主选择债券交易的场所，最终形成一个统一互联的信用债市场。
（四）加强信息披露和信用文化建设
信用文化的建设重点在独立、可信的信用分级和信息的透明化。
山东海龙在未真实、准确、完整的向市场披露财务信息、存在财务欺诈和虚假记载行为、相关中介机构未尽职的情况下实施三次短期融资券的发行，不得不让我们反思债券市场的信用漏洞。在一个直接债务市场上，如果中介审查和信息披露制度缺失，一般债券投资者的“搭便车”行为和羊群效应，是极容易扩大风险和诱发金融危机的。健全的法律体系、充分的信息披露制度、严格的会计和审计标准是企业债券融资发展不可或缺的前提条件。
目前证监会已与央行信息共享，统一征信平台迈出首步。下一步信用评级行业的相关规范或将统一，这将推动我国在信用评级方面法律法规建设，有助于提高企业债市场的透明度，避免企业债市场出现“逆向选择”。
在现实中，如果评级公司不满足发行企业评级要求，就可能失去生意；另一方面评级公司即便依据企业经营和财务状况实情调整债券评级，其信用风险也往往被相关利益方通过“担保”轻易化解，使评级公司几近虚设。我国企业债券信用评级机制信息披露机制可以从以下几方面着手逐步完善：一是维持适当竞争结构，培育权威评级机构。二是优化评级收费制度，改革发行人付费的市场机制，规避潜在利益冲突。三是强化中介机构的责任机制和风险赔偿机制，对信用评级机构的评级质量进行验证，对相关中介机构的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述等做出严厉的处罚，规范信用评级市场。四是建立健全企业发债的数据信息体系。
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