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金融与投资论文

时间:2023-06-02 09:57:35

金融与投资论文

金融与投资论文范文1

(一)开设职业道德教育与金融服务意识培育的专门课程

目前湖北科技职业学院对投资与理财专业学生的职业礼仪和职业道德有一定的重视,而且也通过一定的途径开展了职业道德与金融意识的培养。跟大多数高职院校一样,湖北科技职业学院投资与理财专业都设置开设了礼仪类的公共选修课,开展相关讲座,教师在进行专业课程教学和实习实训中穿行职业道德的培养,但总体效果不太明显。针对这些问题,湖北科技职业学院投资与理财专业针对金融行业的特殊性增设了《金融礼仪》这门课程,使得学生意识到金融行业自身的行业特点。另外还开设了《金融法规》这门课程,金融职业道德的自律性,不是与生俱来的,而是在长期的金融实践中,在金融法规的约束下逐渐形成的,金融法规有利于金融职业道德观的确立。因而开始《金融法规》这门课程的学习具有非常重要的意义。

(二)依靠企业平台,利用顶岗实践推进职业道德教育与金融服务意识培育

工学结合的人才培养模式,培养企业所需人才,既满足了企业提升人才素质、保障后备人才选拔的需要,同时也为学院实现人才培养与企业需求的“零距离”对接奠定了基础。尤其是对学生的职业价值观教育产生了直接的影响。湖北科技职业学院投资与理财专业依靠这个平台,积极开展这个方面的内容,例如在校园内显著建筑、走廊等位置上张贴校企合作企业的管理经验和企业的核心文化标语。专业实训实验室的布置要体现“教学工厂”的要求,营造浓厚的企业文化氛围,邀请企业家直接向学生宣讲企业精神等。

二、目前湖北科技职业学院投资与理财专业在职业道德与金融服务意识培育中的问题

(一)对职业道德教育与金融服务意识培育的重要性认识不够

虽然有专门开设职业道德与职业礼仪的课程,但在整个高职教育中,对职业道德与职业礼仪的教学一直让位并从属于专业课程的教学,专业知识与专业技能是主要的培养目标,虽然在专业人才培养方案中普遍把培养目标定位于培养全面的能适应企业需求的高技能应用型人才,但在实际教育培养中,还是把知识与技能的训练掌握作为主要的培养目标。湖北科技职业学院也是如此。

(二)职业道德教育与金融服务意识偏重知识和规范的传授,忽视能力训练的实践

虽然湖北科技职业学院投资与理财专业开始了相关专业课程学习,但在内容上偏重道德知识和行为规范的传授,对道德选择能力和解决道德冲突能力的培养没有得到应有的重视,忽视了个人面临道德问题时的能力培养和训练。

(三)职业道德教育与金融服务意识内容抽象泛化,缺乏专业性、职业性

大多数教师主要讲授一般性职业道德规范,对学生专业方向对应的职业道德内容则很少涉及,教学缺乏具体案例的支撑和职业化的有效引导。有关行业职业道德教育的教材、师资等资源也极其匮乏。

三、湖北科技职业学院投资与理财专业学生职业道德与金融服务意识培养机制的构建

(一)依托区域文化,完成企业文化与校园文化的对接,使学生形成职业道德与金融服务意识的认知

学院在推行工学结合的人才培养模式的过程中,应该重视企业文化的引入。将企业文化教育列入到课程中,在组织学生进企业观摩学习、顶岗实习的时候,注重企业文化的熏陶;在校企合作时,突出企业文化的氛围营造以及增加企业文化课程,让学生在学习理论知识和技能的同时,接受企业培训与实践及企业文化的熏陶,使学生直观地感受到了高职学生应具有什么样的职业价值观。

(二)学生在学习中对职业道德与金融服务意识的理论接触

1.把职业礼仪与职业道德全方位引入教学内容,在项目式教学中培养职业道德情感

具体说可以把职业礼仪与职业道德引入各专业人才培养方案的人才培养目标,把职业礼仪与职业道德作为一个重点内容融入专业课程教学,让职业道德与职业礼仪作为每一门专业课程教学甚至每一堂课要到达的一项能力目标。

2.建立合理科学的评价机制,明确把职业礼仪与职业道德纳入学生考核评价

考核方式的基本做法是将学生的平时学习表现、理论知识掌握的程度、自学成绩和实践教学的成绩综合起来评价,即(平时成绩+自学成绩+社会实践+期末考试)。除了把期末考试成绩作为考核内容之外,平时成绩也非常重要。平时成绩包括学习态度(课堂纪律、到课率)、完成作业、讨论发言和测验测试(其中包括期中考试)四方面。其中作业形式有小论文、问答题,讨论发言包括辩论、回答、讲解等,测验测试以小型练习题为主。学生在实践教学环节中的成绩也是总评成绩考核的重要组成部分,通过这四个方面的综合考核,可以促进学生态度的养成,帮助形成良好的职业态度。

(三)学生在工学结合的模式下职业道德与金融服务意识的形成

金融与投资论文范文2

关键词:金融投资;证券市场;效用

一、引言

改革开放以来,以商品市场和金融市场为代表的市场经济体系逐渐形成,其中以央行为领导核心的金融市场和以证券行业协会为领导核心的证券市场得到了跨越式的发展。毫无疑问的是,证券市场的迅速发展不仅得益于以商品市场为代表的实体经济的发展,更得益于金融投资中数量和结构两方面的不断优化。因此,本文首先介绍了与证券市场效用相关的现代金融理论并对金融投资概念进行了界定,在此基础上分析金融投资对于证券市场的效用,为促进我国证券市场进一步发展提供建议。

二、现代金融理论与金融投资的界定

(一)现代金融理论

伴随第三次产业革命以来世界经济的快速发展,以货币市场理论和证券市场理论为主的现代金融理论同样日益丰富。分析金融投资对于证券市场的效用至少涉及以下现代金融理论:第一,金融投资理论。金融投资归根到底是理性经济人效用最大化或者成本最小化的过程,因此经济个体(包括自然人)在金融投资时首先要考虑不同证券资产的组合收益以及不同投资期限的收益率,代表性的理论包括动量交易理论等。第二,金融市场理论。金融投资对于证券市场存在效用的前提为货币市场与证券市场是相互关联的,即金融投资是商品经济的概念,代表性的理论包括机会成本理论等。第三,金融工具创新。随着信息技术、计算机技术和数学在现代金融学中的不断应用,金融投资的形式——金融工具得到了绝无仅有的创新。然而,金融工具创新也是一把双刃剑,一方面能够促进证券市场的迅速发展,另一方面也提高了证券市场的系统性风险和非系统风险,不利于证券市场的稳定。

(二)金融投资的界定

根据现代金融理论以及我国证券市场的发展实践,本文将金融投资界定为一种证券市场的微观行为,理性经济人购买、流通与销售证券市场中股票、期货、债券等无形资产的个体行为。股票投资的主要市场为上交所和深交所,期货投资的主要市场包括各行业(农业、科技产业等)、各地区且不同形式的期货市场,而债券投资品种包括政府债券以及企业债券等。也就是说,金融投资影响我国证券市场的方方面面,即影响我国证券市场是否能够有效运行的关键因素。

三、金融投资对于证券市场的效用分析

(一)提高证券市场深度

金融投资对于证券市场的效用涉及金融投资理论、金融市场理论以及金融工具创新等理论,因此本文在合理界定金融投资概念的基础上进一步分析金融投资对于证券市场的效用。首先,金融投资能够提高证券市场深度。证券市场深度主要是指证券市场交易主体数量的多少,是衡量证券市场发展水平的主要指标。由于大量货币资本和非货币资本不断进入证券市场,在理性预期的框架下理性经济人根据利益最大化的目标必然会涌入证券市场中去,从而增加了证券市场交易主体数量,提高了证券市场深度。此外,由于我国商品市场和金融市场的迅速发展,证券市场的规模和效率得到了质的提高,为提高证券市场深度提供了必要基础。加之日益完善成熟的证券市场机制,金融投资在证券市场中发挥作用的同时也能够规避风险,最大程度的促进证券市场的繁荣发展。

(二)拓展证券市场广度

金融投资不仅能够提高证券市场深度,根据金融市场理论,金融投资对于证券市场的效用还包括拓展证券市场广度。证券市场广度是与证券市场深度相对应的概念,证券市场深度是指证券市场交易主体数量的多少,即总量意义,而证券市场广度是指证券市场交易主体类型的多样,是反映证券市场系统性风险的主要指标。如果证券市场中交易主体类型较少或者实际参与交易的主体较为单一,那么证券市场发生系统性风险的可能性就会增加,“暗箱操作”或者“操纵市场”的概率就会提高,不利于证券市场的发展。相反,金融投资的增加不仅能够从总量上促进证券市场的发展,而且能够从结构上维护证券市场的稳定。具体而言,在金融投资增加的初期,证券市场的资金总量与交易主体不断增加。在金融投资增加的中期,其结构逐渐体现,市场交易主体的类型伴随市场竞争程度与开放程度的增加而增加,从而有利于维护证券市场的稳定发展。

(三)提升证券市场效率

提高证券市场深度为金融投资对于证券市场的前期效用,拓展证券市场广度为金融投资对于证券市场的中期效用,而后期效用则为提升证券市场效率。这里需要注意的是,证券市场的深度、广度与效率并非孤立存在的,在分析证券市场的过程中必须同时加以考虑,否则会出现金融投资偏误的问题。同时,传统意义的效率是指投入——产出的关系,而证券市场效率是指证券部门对于金融发展或者经济发展的贡献程度,是判断证券市场是否健康有序发展的重要指标,具体评价方法包括DEA法等等。上文已经分析了金融投资增加初期和中期的效用,而在金融投资增加的后期,随着金融投资总量的增加以及结构性的改善,证券市场对于实体经济的贡献将会大大增加。毫无疑问的是,证券市场结构性的改善对于其效率提升的作用更为重要,能够缩小实体经济与虚拟经济之间的隔阂,为解决企业融资问题、规避风险提供良好的市场。

四、结束语

综上所述,现代金融理论关于金融投资对于证券市场的效用进行了很好的归纳。然而在我国证券市场实际运行过程中不能完全照搬已有理论,需要在实际操作过程中界定金融投资的概念,并分析金融投资与证券市场的关联。同时,本文认为至少可以从证券市场深度、证券市场广度以及证券市场效率三个方面分析金融投资对于证券市场的效用,从而真正发挥金融投资应有的作用。最为根本的是,金融投资的主要效用为维护证券市场稳定健康发展,避免证券市场出现系统性风险的可能,为促进实体经济或商品市场的发展做出贡献。

作者:马杰傲 单位:西南大学

参考文献:

[1]郑军,林钟高,彭琳.产权性质、治理环境与内部控制的治理效应——来自中国上市公司的经验证据[J].财经理论与实践,2014(02)

[2]孙一玮.浅议金融投资对于证券市场的效用[J].科学中国人,2014(04)

金融与投资论文范文3

【关键词】金融数学 投资组合选择理论 资本资产定价

经过两次“华尔街革命”, 金融数学迅速发展。套利、最优与均衡是金融数学的基本经济思想和三大基本概念。近年来,金融数学的发展,带动了现代金融市场中金融产品的快速创新,使金融交易的范围和层次更加丰富。本文从金融数学的主要理论、最新进展和发展趋势等方面对其做以概述,以期对我国金融数学的未来发展提供借鉴。

一、金融数学的主要理论

(1)投资组合理论。金融数学的第一个突破是马尔柯维茨1952年的论文“投资组合的选择”。该文尝试用方差来度量投资组合的风险,建立了两目标二次规划的数学模型,并提出投资组合的有效边界的概念即均值一定时方差最小的点与方差一定时均值最大的点组成的集合。文中指出当个人的无差异曲线与投资组合的有效边界相切时,投资组合的决策最优,进而可求出各资产持有的合理的比例。

(2)CAPM理论。经过研究均衡竞争市场中金融资产的价格形成,夏普、林特纳和默顿在均值一方差投资组合理论的基础上,发现证券投资的回报率与风险之间存在一定的定量关系,提出资本资产定价理(CAPM)。投资者在证券市场线上选择证券,投资组合是其效用函数与证券市场线的切点,求切点、测度资本市场线中的斜率成为夏普评价的关键。在证券股价、投资组合的绩效的测定、资本预算和投资风险分析中CAPM理论都得到广泛应用。

(3)Black Scholcs期权定价公式。不同于之前的无套利定价原理,布莱克和斯科尔斯在1973年证明了期权的合理价格不依赖于投资者的偏好(风险中性原则),并在“期权定价与公司负债”一文中提出Black Scholes公式(简称B―S公式)。B-S模型为风险管理与套期保值套期保值开辟了新天地,因其实用性和可操作性,被广泛用于各种金融衍生产品的开发和定价,已成为现代金融理论探索的源泉。同时默顿也提出标的股票支付红利的期权定价公式和欧式看涨期权及看跌期权的定价公式,完成了对B-S模型和定价公式多方面的系统推广。

二、金融数学理论的新进展

(1)随机最优控制理论。上世纪60年代末,为解决随机问题,控制理论应用布尔曼的最优化原理,结合测度论和泛函分析方法形成了随机最优控制理论。默顿在上世纪70年代将该理论应用于对连续时间最优消费投资问题的研究。因为连续型的假设下交易有界并且连续变化,这与证券投资的实际环境存在很大差距,为克服连续最优控制理论的不足,脉冲最优控制理论应运而生。在倒向随机微分方程上,彭实戈获得了突破性研究,使我国在该方面居于国际前沿。

(2)鞅理论。当前,国外基于鞅方法的定价理论在金融理论中占主导地位,其作为现代金融理论的最新理论方法认为,在有效的假设下,证券价格等价于一个随机鞅过程。借助等价鞅测度的概念,Karatzas L等提供了一套解决风险管理问题和不完备市场下复杂衍生产品定价问题的计算方法,揭示了金融市场的运行规律。国内学者也开始尝试该理论进行研究,如郭文旌等。

(3)最优停时理论。作为概率论中一个应用性很强的分支, 最优停时理论在金融领域的应用目前正处于起步阶段。近年来,国内的一些学者开始热心该领域的研究,并取得了可喜的成果:运用最优停时理论考察了具有固定交易费用的证券投资决策问题,给出了具有二个风险证券的投资决策问题一种简化算法。相信该理论将在投资组合等领域会取得更多的成果。

三、金融数学的发展趋势

(1)新问题越来越多。金融数学模型都需要假设条件,但有时假设与客观现实有一定差距甚至抵触,因此其应用范围比较狭窄,这需要在数学上进行改进。此外世界各国金融背景和管理模式各异,需要建立符合各自国情的金融模型和分析方法。如CAPM适合欧式期权不适合美式期权。金融环境和社会需求的不断变化也为金融数学提出了越来越多的问题,要求我们继续探索。

(2)实证研究成为主要方向。单纯从概念到概念(定性分析),或从模型到模型,很难深刻、客观地揭示金融市场的发展规律。实证研究从现实金融市场中获取数据,进行分析,建立数学模型,进而揭示数据背后的规律,最后返回数据和现实中检验结论的正确性,将成为金融数学的主要方向。

(3)金融数学的方法展望。金融系统的非线性与不确定性为金融数学提出了较高的要求,金融市场波动性、突发事件、市场不完全和信息不对称等特性也成为金融数学当前面临的重要课题。

一般的随机分析不能解释重大的金融震荡等小概率突发事件,起源于海岸线形状和宇宙星系描述的分形理论却可以解释股票的疯长和暴跌。另外突变理论和冲击理论也被应用于金融领域;当市场受到各种限制而不完备形成不完全市场时, Duffie的不完全市场的一般均衡理论及Karatzas等人引入的鞅理论都能很好地派上用场,后者已在国外金融理论中占主导地位;信息不对称条件下,我们很难在数学上处理相互。但重复对策、微分对策、多人对策及随机对策理论在金融领域中已得到较好的尝试,成为颇具前景的研究方向;统计和计算机已是金融数学它须臾不可离开的工具。

四、结语

经过两次“华尔街革命”, 微观金融理论与以随机分析为核心的数学理论同步发展,已成为独立的、具有理论研究与实践价值的交叉学科,这越来越引起国际金融界和数学界的关注,在我国金融数学也已开始得到重视。可见数学家与金融学家的通力合作是发展金融数学的必由之路。

参考文献

[1]宋逢明.金融工程程原理――无套利均衡分析[M].北京:清华大学出版社,1999.

[2]段.金融数学研究综述及其前景展望[J]. 高校理科研究,

金融与投资论文范文4

关键词:金融发展;资本积累;内生增长

中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1002-2848-2007(06)-0101-09

一、引 言

近来,学术界对金融发展与经济增长关系研究的重新兴起,主要来源于内生增长理论的思想启发和技术支持。在新古典增长理论中,资本劳动比率是决定人均收入水平差异的关键因素,人均收入稳态增长率取决于外生技术进步,因此,金融部门在经济中的作用,主要是增加资本投资和产出水平,而不是提高技术进步率和稳态增长率,即金融发展对经济增长只有“水平效应”,而无“增长效应”。内生增长理论通过将技术(知识)积累过程引入典型的增长模型,一举突破了长期困扰新古典增长理论的技术外生性问题,实现了技术进步的内生化,即技术进步不再受经济系统之外变量的控制,而是由消费者偏好、资本投资、R&D和教育等经济系统内部因素所决定。从而,金融发展可通过动员储蓄、改善资源配置效率、增加R&D投资和加速人力资本积累等方式,促进技术进步和经济长期增长,即金融发展对经济增长不仅有“水平效应”,而且有“增长效应”。因此,内生增长理论兴起,为金融发展与经济增长关系的研究,提供了一个早期研究者所不具备的坚实理论基础和分析工具。

在金融发展和内生增长理论看来,增加资本投资,是金融发展促进经济增长的一条基本途径。金融系统通过发挥动员储蓄、配置资源、实施公司控制、便利风险管理与便利商品(服务)交易等基本功能,可缓解信息不对称、消除流动性风险和分散投资(收入)风险,提高储蓄转化为资本比率、改善投资配置效率和改变储蓄率,进而促进资本投资增加。在资本外溢内生增长环境下,技术是资本投资副产品,资本投资增加,将通过“边干边学”效应提高技术水平,从而,弥补了资本边际报酬的递减,使资本边际报酬维持不变。因此,金融发展通过鼓励资本投资促进了经济增长。实际上,金融发展水平本身不是外生变量,经济增长会对金融发展产生推动作用。金融发展与经济增长之间互为因果的双向关系,将形成金融发达、经济高增长与金融欠发达、经济低增长的双重均衡并存。

鉴于金融发展与内生增长关系的研究,已成为经济学讨论的中心议题之一,因此,对当前西方经济学界在这一前沿理论课题上的进展,进行系统地跟踪、梳理和总结,将具有重要的理论价值和现实意义。藉此,本文拟以资本外溢AK内生增长模型为分析框架,对金融发展与经济增长的关系作一个全面的文献综述。论文随后结构安排如下:第二部分建立一个引入金融部门的AK内生增长模型,简要概括金融发展促进资本积累和经济增长的途径,以及经济增长对金融发展的反向促进作用;第三、四和五部分分别从金融系统的功能人手,依次论述金融发展如何通过提高储蓄转化为资本比率、改善投资配置效率和影响储蓄率等途径,促进资本积累和经济增长;第六部分探讨内生金融发展与内生增长相互关系,解释金融发展与经济增长的双重均衡状况;第七部分进行经验分析;最后,总结全文并对未来研究提出若干建议。

二、一个简明模型

为了简要地概括金融发展促进资本积累的途径,增进对金融发展与内生增长关系的理解,本文建立了一个引入金融部门AK内生增长的模型,作为理论分析的起点,并为随后的论述提供理论框架和思路指引。

内生增长理论认为,技术是资本投资的副产品,资本投资的增加,通过“边干边学”效应,提高了技术水平,弥补了资本边际产出的递减,使资本边际报酬维持不变,从而实现了经济的内生增长(Romer,1986)。

经典AK生产函数可表示为:

Y1=A(F)K (1)

其中,A为技术参数(资本社会边际报酬),Y为产出水平,K为资本存量,F为金融发展水平。现代金融发展理论认为,金融发展可改善资本配置效率,提高资本边际产出水平,从而,aA/aF>0。

假定经济只能生产一种最终产品,该产品可用于消费或投资。若进行资本投资,一单位最终产品可转化为一单位资本,资本的折旧率为δ0总投资为It可表示为:

It=Kt+1-(1-δ)Kt (2)

在封闭经济且不存在政府部门的条件下,资本市场均衡要求总储蓄等于总投资。但是,储蓄不能自动地转化为投资,这一转化过程需要借助于金融部门(包括金融中介和金融市场)才能实现,并且,储蓄转化为投资的比率,取决于金融部门的效率。假定总储蓄和总投资之间有如下关系

φ(F)St=It (3)

其中,St为总储蓄,φ(0

储蓄函数可表示为:

St=s(F)Yt (4)

其中,s为储蓄率。

关于金融发展对储蓄率的影响方向,理论界意见不一。有观点认为,金融发展(金融压制减轻)将提高储蓄率;也有观点认为,金融市场的发展,不仅可有效分散收入不确定性风险和禀赋风险,减少预防性储蓄需求,也可绥解消费者面临的流动性约束,使其更容易获得合意的消费贷款规模,从而降低了储蓄率,且方向不确定。因此,储蓄率是金融发展水平的函数,但具体影响方向不确定。

稳态经济增长率g可表示为:

g=Yt+1/Yt-1=A(F)It/Yt=A(F)φ(F)s(F)-δ (5)

由式(5)知,金融部门的发展,通过改善资本配置效率A、提高储蓄转化为投资比率φ和改变储蓄率s等途径,促进资本积累和经济增长。

在本模型中,我们有一个隐含的前提假定,即金融发展水平F是外生给定的。其实,金融发展水平本身也是一个内生变量,它会受到经济发展水平的制约和影响。随着产出水平的持续增长,经济主体将不仅能够负担参与金融系统带来的交易成本,而且感觉到加入金融系统是有利可图的,其对金融服务的需求将会不断增加,从而,金融机构与金融市场便得以逐步建立和发展起来。同时,金融发展与经济增长之间相互促进的双向联系,将导致金融发达、经济高增长的高度均衡和金融欠发达、经济低增长的低度均衡并存。

三、提高储蓄转化为资本比率

在信息不对称和交易成本存在的情况下,金融机构和金融市场的出现,将进一步便利资产交易,避免流动性风险和分散个别性风险。同时,银行和证券市场还可以提供交易和分散个别性风险的工具,从而减少了与单个项目、企业、行业和国家等有关的风险。因此,金融系统的发展,通过有效消除投资者面临的流动性风险和个别性风险,促进了闲散储蓄资金向生产性资本的转化,提高了储蓄转化为资本的比率。

Beneivenga和Smith(1991)从流动性风险人手,分析了银行的出现对资本投资和经济增长的影响。银行通过允许风险回避型储蓄者持有银行储蓄,而不是持有流动性但非生产性资产的方式,向储蓄者提供流动性。同时,银行可根据大数定律来预测存款的变现规模,从而节约了流动性储备的持有,将更多的储蓄资金投向生产性资本。因此,银行主要通过以下两条途径促进资本投资和经济增长:一是改变储蓄组合,提高资本投资在储蓄中的份额;二是分担储蓄者的流动性风险,防止资本投资的未到期变现现象。不过,银行的出现,并不能必然促进经济增长,只有在储蓄者风险回避程度足够大,或提前变现资本残值足够小的条件下,才能确定地促进经济增长。

Greenwood和Smith(1997)沿着Bencivenga-Smith(1991)的思路,继续对银行的资本积累效应进行研究,并得出了银行一定能促进资本投资和经济增长的结论。银行不仅消除了经济主体面临的流动性风险,增加了资本投资在储蓄中的份额,防止了资本投资的未到期变现,提高了储蓄转化为投资的比率,而且能将资本配置到资本边际生产力最高的项目上,从而提高了资源的配置效率,促进了资本积累和经济增长。同时,他们还比较了银行和金融市场的增长效应。相对于银行,金融市场在促进经济增长方面并不一定有优势,只有在经济主体风险回避程度足够大的情况下,金融市场才比银行更能促进经济增长。

Chakraborty和Ray(2006)深入分析了金融结构对经济增长和经济结构转型的影响,认为以银行为基础的金融结构将更能促进经济结构转型。银行主要从事项目选择、监督企业和选择最有前景的企业家,金融市场提供证券的交易但不参与企业的投资决策。企业家的融资方式选择取决于初始财富水平,财富较低者将寻求银行的贷款,并接受银行的监督,而较高者将主要依靠金融市场。他们认为,对经济增长来说,重要的是金融系统和法律制度的效率。而不是金融结构的类型,高效率的法律制度将使合同易于执行,并显著降低直接融资和间接融资成本。但从农业经济向工业经济转型角度看,银行的绩效要优于金融市场,体现在:一是银行通过缓解问题使企业能够获得更多的外源资金,增加了资本投资水平和人均GDP水平,而金融市场没有这方面功能。二是银行通过向更多的企业提供资金,使更多的企业能进入到现代工业部门,导致了农业部门的收缩和工业部门的扩张,从而促进了经济结构的转型和收入分配的平等。

四、改善投资配置效率

在信息不对称条件下,获取企业、经营者和市场方面的信息是非常困难和成本高昂的,因而,单个投资者可能没有时间、能力或手段去搜集广大企业、经营者和市场信息。高信息成本不仅挫伤了经济主体的投资积极性,而且造成了逆向选择和道德风险行为,妨碍了资本流向边际产出水平最高的项目上,从而降低了资源的配置效率。获取信息的成本促成了金融中介的出现。由金融中介代替投资者专门从事搜集和处理企业及经营者的信息,避免了重复监督行为,节约了信息获取成本。因此,金融系统的出现,降低了投资者的信息获取成本和监督成本,优化了资源配置。

McKinnon(1973)和Shaw(1973)对金融压制与资源配置效率的关系作了开创性研究,他们认为,政府实施金融压制措施的动机,不是为了弥补金融市场的失灵,而是直接或间接地向政府提供收入。金融压制的主要根源是最高利率限制、高准备金率和直接信贷计划,主要症状是低储蓄率、信贷配给和低投资率。金融压制不仅使投资遭到数量损失,而且遭受效率损失,因为,银行不是按照投资的边际生产力而是根据其主观好恶来配置储蓄。Roubi-ni和Sala-i-Martin(1992,1995)延续了MeKinnon(1973)-Shaw(1973)的分析思路,更为深入地分析了金融压制的财政收入动因。金融发展将提高金融资产的流动性并降低交易成本,导致货币边际效用下降,降低了实际货币需求和政府铸币税收入,因而,在税务系统效率低下(逃税现象盛行)时,政府可能以牺牲经济增长为代价,压制金融部门以提高人均实际货币余额需求,并提高货币的发行速度,以增加财政收入。

获取和处理信息的能力具有重要经济增长意义,金融中介通过选择最有前途的公司及经营者,将导致更有效率的资源配置和较快的经济增长。Greenwood和Jovanovic(1990)指出,在生产报酬不确定的条件下,金融中介通过发挥信息收集和风险分散功能,使投资者获得更高和更安全的投资回报。体现在:一是金融中介通过对代表性风险投资项目进行试验,可获得风险项目预期报酬方面的信息,而单个投资者显然没有能力进行类似的投资试验,只能盲目投资;二是金融中介通过动员大量储蓄者的资金,并投资于大量生产者,有效地分散了资本投资所面临的生产风险。不过,金融中介的出现,也导致了储蓄率的下降,因此,其对资本积累和经济增长的影响是不确定的。

Beneivenga和Smith(1993)对信贷市场信息不完全及其引发的信贷配给的增长效应作了分析。在信贷市场信息不完全条件下,贷款人很难区别优质投资项目和劣质投资项目,为消除高风险借款人伪装成低风险借款人的激励,贷款人只得对低风险借款人进行信贷配给。这就产生了逆向选择问题。在投资依靠信贷市场融资而不是自我储蓄的经济中,信贷配给显然降低了资源配置效率,阻碍了资本积累和经济增长。同时,他们还从信贷配给问题人手,分别考察了先进技术和落后技术的进步的增长效应。若信贷配给不存在,两种技术进步均能促进经济增长。若信贷配给存在,先进技术进步将加重信贷配给程度,并且,信贷配给加重的负面效应将超过

技术进步的正面效应,从而经济增长率下降,而落后技术的进步则能确定地推动经济增长。

Bose和Cothem(1996)阐述了处理信息不对称问题的不同方式,并分析了金融发展初始水平对各种处理信息不对称方式及金融发展的增长效应的影响。贷款人处理信息不对称的方式较具弹性,主要有信贷配给、风险测试以及二者的结合。至于贷款人选择何种处理方式,主要取决于资本边际产出水平。当资本边际产出较大时,信贷配额(放弃一些投资项目)代价较大,贷款人采取风险测试;当资本边际产出较小时,信贷配额成本较小,贷款人便使用信贷配额;而当资本边际产出处于临界点时,贷款人对这两种方式感到无差异。金融发展水平(风险测试成本)对处理信息不对称方式的增长效应产生重要影响。当金融发展水平位于临界值之上时,实行风险测试的经济增长率较高;当金融发展水平处于临界值之下时,实施信贷配给的经济增长率较高;而当金融发展水平等于临界值时,二者无差异。当金融发展初始水平较低时,金融发展将非但不能促进经济增长,反而阻碍了经济增长,只有当金融发展水平达到一定临界点时,金融发展才能促进经济的增长。

与Bencivenga-Smith(1993)和Bose-C0them(1996)假设所有投资均来源于信贷不同,Amable和Chatelain(1996)假定公司可使用内源资金和外源资金进行投资,并且,在信息不对称条件下,公司受信贷配额约束程度与资产价值净额相联系。软资本能提高硬资本(传统生产资料)生产率,但这一正效应是非连续的:在良好的状况下,软资本投资能提高生产率,在不良的状态下,其不能影响生产率。债权人可以监督债务人的硬资本支出,但不能监督软资本支出,从而,债务人便有将用于软资本投资的资金转向利润的激励。因此,激励兼容契约根据债务人初始财富对其进行信贷配额。一般来说,净值越大,会使债权人更愿意借出资金,因为较大净值减少了激励压力。当投资于软资本的比率越高时,信贷配额就越严厉,而当生产技术水平越高时,实际利率越低,不对称信息越少,信贷约束降低。模型的一个有趣结论是,政府一些公开干预政策将会弱化激励难题,对经济增长产生积极影响。例如,增加公共资本投资以降低私人软资本需求、调低利率以降低转移资本激励。

五、影响储蓄率

金融部门的发展可通过改变储蓄率来影响资本投资和经济增长。不过,金融发展对储蓄率的影响方向是不确定的,如金融压制的放松将提高储蓄率,而信贷约束的缓解将降低储蓄率。’关于金融发展和储蓄率的关系,理论界分歧较大。概括起来,主要有下述三种观点:

首先,金融发展将导致储蓄率提高。McKinnon(1973)和Shaw(1973)认为,金融压制和银行部门的不完全竞争导致实际利率水平低于市场均衡水平,而过低的实际利率将通过压制储蓄的方式来对经济增长产生负面影响。Saint-Paul(1992)认为,金融市场的发展,通过促进风险性较高的生产性技术的投资,提高了均衡储蓄率。

其次,金融发展将使得储蓄率下降。Pagano(1993)认为,金融市场(如保险市场)的出现,能有效分散禀赋风险(如健康险),减少预防性储蓄需求,降低储蓄率。Jappelli和Pagano(1994)提出,流动性约束存在时(消费者不能借到合意的金额)的储蓄率,要高于信贷市场完善时的水平,因此,流动性约束将能提高储蓄率和经济增长率。De-vereux和Smith(1994)指出,国际资本市场的一体化,将分散各国面临的收入不确定性风险,导致均衡储蓄率下降,进而使得资本投资和经济增长率下降。Obstfeld(1994)则认为,国际金融市场发展。通过共担国际风险,减少了技术投资风险,导致储蓄率下降,但风险性技术投资的增加,将能弥补储蓄率下降的负面效应,从而,经济增长率提高。

最后,金融发展对储蓄率的影响不确定。Ben-civenga和Smith(1991)认为,金融中介发展和储蓄率的关系是不确定的。De Gregorio(1996)认为,信贷市场流动性约束的存在,虽暂时提高储蓄率,但将减少人力资本最优投入量,从而降低经济增长率,因此,若将人力资本的增长效应考虑进来,信贷约束对储蓄率的影响是不确定的。Levine和Zervos(1998)的经验研究表明,金融发展指标和储蓄率之间的相关关系是不显著的,并且,方向是不确定的。

六 内生增长与内生金融发展

前文分析有一个共同的前提假定,即金融系统的发展水平是外生给定的。实际上,金融发展本身也是内生的,它受经济增长的制约和影响。金融发展与经济增长之间这种互相促进的双向关系,将导致金融发达、经济高增长的高度均衡和金融欠发达、经济低增长的低度均衡相并存。

Greenwood-Jovanovic(1990)、Levine(1992)和Greenwood-Smith(1997)等通过在模型中引入固定的进入费用或交易成本,借以说明金融部门(金融中介和金融市场)是如何随人均收入增长而发展的。在经济发展初期,人均收入水平低,人们因无力支付固定交易费用,或因交易量太小、单位交易成本过高而得不偿失,不愿去利用金融部门,从而,金融部门便不存在。随着经济发展,当一部分人收入水平达到临界值时,他们愿意支付固定进入费用,利用金融机构和金融市场,从而,金融部门便得以建立起来。随着经济的进一步增长,收入水平达到临界值的人越来越多,对金融服务的需求越来越大,利用金融部门的人越来越多,从而,金融发展程度越来越高。

Fuente和Martin(1996)从企业监控成本的角度,分析了资本积累和经济增长对金融中介内生发展的影响。实体经济的增长和资本积累的增加,将导致资本租金价格下降,降低金融中介监督成本,提高金融系统效率。在经济发展初期,资本存量水平低,投资者无力进行监督技术的投资,对企业家不进行监督,此时,产出增长率处在缓慢的轨道上。随着资本的积累和经济的增长,投资者逐渐有能力进行监督技术的投资,从而,监督技术将不断得到提高(金融深化),这将逐步缓解信息不对称,使得产出增长率不断由增长率较低的轨道向增长率较高的轨道跃迁,并向完全信息的增长轨道趋近。

Saint-Paul(1996)通过建立一个内生增长和内生金融发展相互促进的宏观模型,分析了国债发行或大型投资项目的融资需求对金融发展的推动作用。金融部门的生产技术遵循“边干边学”效应,金融生产技术相对于物质生产技术的提高,将引起劳动力由生产部门向金融部门的转移,若金融部门的“边干边学”效应很强,劳动力的这种移动将进一步提高金融生产技术,并进一步促进劳动力转移和金融部门发展。因此,金融发展和经济增长率是金融

部门就业比率的增函数。大量国债的发行和大型社会公共基础设施的建设,将产生大规模融资需求,把更多劳动力吸引到金融部门,促进了金融部门的发展。并且,他还把这一模型与英国、法国和东欧金融发展的历史经验联系了起来。

金融发展与经济增长的互为因果关系以及固定收入临界值的存在,为二者之间双重均衡的存在提供了可能。一方面,高收入水平支持了金融系统的充分发展,而金融系统的发展进一步促进了经济增长。另一方面,低收入水平的贫困陷阱使金融系统不可能得到发展,而这反过来阻碍了储蓄向投资的转化,导致经济增长缓慢。

Zilibotti(1994)以金融市场“密”度对交易成本的外部影响为基础,解释了金融发展与经济增长的双重均衡。资本生产率主要取决于经金融系统中介的资源数量,而中介成本取决于金融市场规模,即中介机构可以得到的潜在资本存量。资本存量超过某一固定临界值的国家将有一个“密”金融市场,通过用较多资本存量分摊金融市场的固定运行成本,降低了单位资本的中介费用或交易成本,这将鼓励企业使用更多的经金融市场中介的资源,从而,提高资本生产率和经济增长。资本存量低于临界值的国家,金融市场较“薄”,使用金融市场将不得不付出较高的交易成本,这阻碍了企业运用中介投资的可能性,降低了技术进步和经济增长的速度。

Berthelemy和Varoudakis(1996)从实体经济和银行的双向联系与银行垄断竞争结构的角度,论证了金融发展与经济增长的双重均衡状态存在性。金融中介技术存在“边干边学”效应,经银行中介的储蓄转化为投资比率取决于银行所运用的实际资源量(储蓄量和就业量)。金融发展将带来单个银行规模的扩大和银行竞争的加剧(数量增加),降低银行的中介边际收益。实体经济通过储蓄量对金融部门施加外部影响,建立了金融发展与实体经济增长的相互促进机制,形成了双重稳定均衡:一是以金融发展不足和经济低增长的低度均衡。金融不发达将使银行竞争较弱,金融中介边际收益较高,支付给居民户的净利率减少,由此决定经济增长率较低,银行的居民存款减少,金融市场规模小,银行部门的就业水平和劳动边际生产率低。二是以金融高度发展和经济高增长的高度均衡。金融发展将加剧银行竞争,带来相对较低的中介边际收益,付给居民较高的净利率,从而决定较高的经济增长率,使得银行储蓄增加,促进了银行发展和经济增长。

七、经验分析

内生增长理论非常关注模型的经验含义,关注理论与数据之间的关系。目前,经济增长理论的经验分析主要集中在两方面:一是对内生增长理论的预测进行经验检验,如物质资本投资、R&D活动、技术扩散、人力资本积累和金融系统等在经济增长中的作用;二是对新古典增长模型进行经验含义的拓展,如著名的条件收敛预测。当前,大多数关于金融发展与经济增长的经验文献证实了金融发展和内生增长理论的预测。

(一)关于内生增长理论的经验检验

新古典增长和内生增长是两种对经济增长过程作出不同解释、相互竞争的模型,对经济增长预测的分歧主要集中于条件收敛和长期经济增长的决定因素。新古典理论认为,长期增长率完全是由人口增长和技术变化等外部因素决定,经济增长率完全独立于经济的结构性特点。例如,经济主体的主观偏好、物质资本投资、R&D投资和人力资本积累等结构性因素,只能决定人均稳态收入水平,不能影响人均产出增长率。与此相反,内生增长理论认为这些结构性因素对长期经济增长有着很强的影响。同时,新古典模型的关键假设是资本边际报酬递减,从而产生条件收敛,即经济初始水平相对于其稳态水平越低,增长得越快;AK模型则假定资本边际报酬不变,从而不存在收敛。

Mankiw、Romer和Weft(1992)(简称MRW)通过建立一个加入人力资本的Solow扩展模型,对So-low模型作了一个经典的经验检验。研究发现:一是Solow扩展模型能非常好地解释跨国收入的差别,并得出了与美国经验事实相一致生产函数表达式;二是支持了Solow扩展模型的条件收敛预测,物质资本和人力资本投资率、人口增长率不同的国家.人均产量的稳态值也不同;三是资本产出弹性与资本收入份额差别不显著,即资本的私人边际接近于社会边际报酬,这意味着资本积累的外部性不大,这与Romer(1986)观点相对立,从而拒绝了AK模型关于存在资本投资外部性的预测。该模型存在的问题是:假定一国的初始技术效率与自变量不相关,这显然不现实;把技术进步作为外生变量,没有解释。

Bemanke和Gtirkaynak(2001)运用1960-1995年跨国数据,用扩展MRW模型来检验Solow模型和内生增长模型。他们认为,MRW的经验估计框架不仅适用于Solow模型,而且适合于所有具有平衡增长路径的增长模型。其研究发现:一是物质资本投资率与人均产出长期增长率强相关,人力资本积累率和人口增长率与经济增长相关,但强度相对较小。这一检验有力地拒绝了Solow模型关于稳态增长率独立于储蓄率和人力资本积累率等变量的预测;二是人力资本模型和AK模型均有一定的解释力,但每个模型均不能对国际收入差别作一个完整意义的解释;三是TFP增长率与物质资本、人力资本投资等结构性变量显著正相关,从而证实了内生增长理论的预测。

Barro和Sala-i-Martin(1995)对90个国家1965-1985年数据的回归分析表明,人均GDP增长率与教育水平、预期寿命、投资占GDP比率、贸易条件和流动负债比率正相关,与政府消费、外汇黑市升水、政治不稳定等因素负相关。这一结论倾向于支持内生增长模型的预测,因为这些结构性变量对经济增长率产生了显著影响。而且,他们还发现,绝对收敛在1880-1990年美国各州、1930-1990年日本各县、1950-1990年8个主要欧洲国家中90个地区经济中普遍存在,即这些国家的贫困地区的人均产出增长率高于富有地区。这一结论则证实了So-low模型关于收敛的预测。

(二)金融发展与经济增长的经验分析

当前,大多数关于金融发展与内生经济增长的经验研究发现,金融发展的指标与GDP增长率、资本存量增长率和全要素(TFP)增长率等增长指标显著正相关,而他们与储蓄率关系不显著,且方向不确定。这一结论基本支持了金融发展与内生增长理论的预测。

King和Levine(1993a,1993b)对金融中介与经济增长的经验关系作了代表性研究。他们通过建立一系列金融中介发展指标(金融深度、商业银行信贷规模、私人信贷规模)和增长指标(人均GDP增长率、人均资本增长率和全要素增长率),对金融发展与资本积累、技术进步和经济增长的关系进行了考察。研究发现,各金融中介发展指标与人均GDP增

长率、人均资本增长率和TFP增长率显著正相关;各初始金融发展指标(除个别指标外)均与随后十年的各经济增长指标显著正相关。这一结论表明,金融中介的发展,不仅能够促进资本积累、技术进步和经济增长率,而且是其良好的预测指标。从而,验证了金融发展和内生增长理论的预测。

De Gregorio和Guidotti(1995)的研究发现,金融中介主要是通过提高资本边际生产力方式促进经济增长。Roubini和Sala-i-Martin(1992)的研究显示,金融压制将降低经济增长率。Jappelli和Pagano(1994)的分析表明,在企业流动性约束不变条件下,信贷约束与储蓄率、经济增长率分别呈显著负相关关系。

Levine和Zervos(1998)对股票市场、金融中介与经济增长的经验关系作了代表性研究。他们利用47个国家1976-1993年的数据,对股票市场指标(包括股票市场规模、流动性和回报变动性等)、金融中介指标(私人信贷)与资本积累、技术进步和经济增长的关系作了系统地分析,并探讨了金融中介和股票市场在经济增长中的不同作用。研究发现,股票市场指标、银行指标与产出增长、资本积累和生产率等经济增长的指标显著正相关,而且,股票市场流动性指标和银行私人信贷指标与随后的人均产出、资本和生产率的平均增长率显著正相关。这意味着,股票市场和银行的发展不仅能促进资本投资、技术进步和经济增长,而且在经济增长中分别发挥着独特的作用。这也验证了金融发展和内生增长理论的预测。

为改进Levine-Zervos(1998)在技术分析上的不足,如存在潜在共同趋势、未排除国别因素等,Beck和Levine(2002)运用广义矩法(GMM)与面板数据对40个国家1976-1998年的股票市场、银行与经济增长的关系进行了重新研究,并得出了相近的结论。结论显示,在回归方程中,股票市场流动指标和银行私人信贷规模指标的系数是共同、显著地为正。这表明,股票市场和银行均独立地对经济增长起促进作用。

有些学者将对金融发展与经济增长关系的研究延伸至产业、企业层次上。Rajan和Zingales(1998)在对55个国家产业数据研究后发现,对外源资金依赖度高的产业在金融中介和股票市场较发达国家的增长速度。要快于金融发展相对较落后的国家。而Demirgtic-Kunt和Maksimovic(1996)对30个国家企业数据的经验分析表明,能进入较发达股票市场的企业的增长速度相对较快。

八、小结

金融与投资论文范文5

关键词:行为金融学;投资策略;股票投资策略?

1 文献综述?

一般认为,行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志,该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年,Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》,为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论:风险决策分析》,正是提出了行为金融学中的预期理论。?

中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析,得出中国市场为非有效市场,其主要论文有:吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》,陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足,对投资策略的涉足更是有限。?

本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点,对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展,对投资行为进行了全面剖析,其对投资策略的研究更具有独到之处,这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则,指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用,比如:选择权的应用等。?

2 行为金融学概述?

行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论,是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。?

行为金融学有两个研究主题:一是市场并非有效,主要探讨金融噪声理论;二是投资者并非是理性的,主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。?

主要理论:?

证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息,存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。?

投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有:决策参考点决定行为者对风险的态度;投资者存在心理帐户;投资者还存在过度自信心理和从众心理。?

3 行为金融学在实务中的应用?

实际上,各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的,这样,这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。?

行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。?

成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时,分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化,而是降低投资活动。

行为金融学认为,人们在进行决策的时候,往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益,而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中,人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑,常常拥有自信情节,高估已经拥有的商品或服务,并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感,把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益,而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”,由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念,应该在日常理财中关注。 运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出

[1] [2] 

股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时,其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大;当价格向价值回归时,可利用动量交易策略,通过差幅获利。

市场无效性本质上是一种套利机会,如果足够多的资金追求同一种市场无效性,它肯定会消失。对于许多定量投资者来说,永远感到困惑的是,一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述,它就奇怪地消失了。实际上,如果昨天的无效性已广为人知,并吸引了大量的投资资本,再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此,不要屈从或迷恋“权威”的信息,应该努力追求有个性的投资策略。?

在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人,但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户,不了解自己的投资市场,一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏,一方面要获得高额收益,另一方面还不能超越客户的风险承受性。?

4 股票投资策略?

4.1 具备股票投资取胜的素质?

对于我们来说,在股票业取得成功的素质应该包括:忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误,还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的,与行为金融学是相符的,市场可能是无效的,积极管理者也有增加价值的潜力,但这些无效性既不简单,也不是静态的,利用起来代价也不低。换言之,市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来,并广为人知,越来越多的资金追逐这一无效性时,这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁,在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时,大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时,经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策,那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。?

4.2 逆潮流而动?

金融与投资论文范文6

关键词:行为金融学;投资策略;股票投资策略

1 文献综述

一般认为,行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志,该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年,Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》,为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论:风险决策分析》,正是提出了行为金融学中的预期理论。

中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析,得出中国市场为非有效市场,其主要论文有:吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》,陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足,对投资策略的涉足更是有限。

本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点,对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展,对投资行为进行了全面剖析,其对投资策略的研究更具有独到之处,这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则,指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用,比如:选择权的应用等。

2 行为金融学概述

行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论,是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。

行为金融学有两个研究主题:一是市场并非有效,主要探讨金融噪声理论;二是投资者并非是理性的,主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。

主要理论:

证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息,存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。

投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有:决策参考点决定行为者对风险的态度;投资者存在心理帐户;投资者还存在过度自信心理和从众心理。

3 行为金融学在实务中的应用

实际上,各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的,这样,这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。

行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时,分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化,而是降低投资活动。

行为金融学认为,人们在进行决策的时候,往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益,而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中,人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑,常常拥有自信情节,高估已经拥有的商品或服务,并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感,把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益,而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”,由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念,应该在日常理财中关注。 运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时,其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大;当价格向价值回归时,可利用动量交易策略,通过差幅获利。

市场无效性本质上是一种套利机会,如果足够多的资金追求同一种市场无效性,它肯定会消失。对于许多定量投资者来说,永远感到困惑的是,一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述,它就奇怪地消失了。实际上,如果昨天的无效性已广为人知,并吸引了大量的投资资本,再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此,不要屈从或迷恋“权威”的信息,应该努力追求有个性的投资策略。

在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人,但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户,不了解自己的投资市场,一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏,一方面要获得高额收益,另一方面还不能超越客户的风险承受性。

4 股票投资策略

4.1 具备股票投资取胜的素质

对于我们来说,在股票业取得成功的素质应该包括:忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误,还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的,与行为金融学是相符的,市场可能是无效的,积极管理者也有增加价值的潜力,但这些无效性既不简单,也不是静态的,利用起来代价也不低。换言之,市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来,并广为人知,越来越多的资金追逐这一无效性时,这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁,在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时,大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时,经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策,那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。

金融与投资论文范文7

关键词:行为金融;应用研究;综述

当Kahneman&Tversky(1979,1992)的期望理论被引入资产定价研究时,现代金融范式就开始遭受到严重置疑,这也是行为金融理论研究史上的一个里程碑。事实上,正式转向对行为金融的研究是在检验EMH/CAPM过程中碰到无法解释的市场问题时开始的,可以说,行为金融是现代金融理论危机的产物。随着金融市场的发展,金融经济学家和投资实践家们不断地发现现代金融理论与现实金融市场的冲突,并尝试从多个角度进行革新,在不断发展与实践中产生了行为金融理论。行为金融理论来源于实践,又反过来不断解释实践中很多现代金融理论无法解释的异象。在行为金融理论发展的同时,其应用范围也扩展到金融与投资及其延伸领域,为更好的应用行为金融相关理论去分析实践中的金融现象,并制定相应的政策措施,本文拟就行为金融在国内外的应用研究作一系统性梳理与简要述评。

一、国外应用研究进展

(一)行为金融理论对股权溢价之谜、波动性之谜、预测之谜的解释

较多学者通过实证研究发现股票市场在历史上获得了较高的超额汇报率,如Campbell和Cochrane(1999)通过使用1871-1993年的年度数据中的S&P500指数分析得出,股票市场上的长期平均回报率高于短期商业票据平均回报率的3.9%。另外对波动与预测性的研究,如Famaand French(1988)利用1941-1986间的月度数据以及约纽证券交易所的利润数分析显示,红利率能够预测后面4年的累计股票收益,准确率大概在27%的幅度范围浮动。

(二)行为金融理论对横截面收益可预测性与时间序列收益可预测性的研究

Famaand French(1992)的规模溢价;DeBondt and Thaler(1985)的长期反转策略;在DeBondt和Thaler(1985,1987)首次通过实证检验发现美国股市存在过度反应以后,大量的实证研究对不同时间不同地区的股票市场都做了进一步的考察,结果发现股价的惯性和反转现象是普遍存在的。简单而言,惯性现象是指股票的收益具有延续原来的运动的趋势,即近来一段时期内收益率较高(低)的股票在未来的收益也较高(低);反转现象则与之相反。惯性策略与反转策略是基于这两种现象的不同交易策略,它们作为市场“异象”,是由Jegadeesh和Titman于1993年正式提出的;此外,Conrad和Kaul(1998)的股价异常回报分解模型将异常回报按照时间序列可预测性与横截面方差进行分解,结果显示股市存在明显的时间序列可预测性。

(三)行为金融理论对封闭式基金折价之谜及证券价格协同性的研究

在行为理论应用之前,有很多对封闭式基金折价的理性解释,但没有给所有实际存在的各种现象给予满意的答案,如Boudreaux在1973年曾经用成本解释基金折价现象,认为是基金运营的管理费太高所致。但是Lee、Shleifer和Thaler在1991年的研究认为成本理论存在一些问题:首先,因为基金的管理费是按照资产净值以固定比率提取的,所以成本不能解释折价的大幅波动;其次,如果理论成立,无法解释为何基金的首发和增发会溢价发行;再次,成本理论不能解释基金的横截面(Cross-Sectional)波动。如果考虑税造成折价或者溢价,Malkeil1977年的研究却表明资本利得税仅能解释不到6%的折价。对此,LST(Lee、Shleifer和Thaler)从行为金融视角解释,认为封闭式基金的个人投资者作为噪声交易者对基金的回报期望存在心理情绪的波动,这种情绪的变化会影响单位基金价格的变动,因此产生了价格与资产价值的不一致。

(四)行为金融理论对公司理论与公司行为的研究

行为公司金融方面的研究较多,学者们分别从证券发行、资本结构与公司投资三方面研究行为公司金融。

HershShefrin.MalcolmBaker等人(2004)研究了行为金融对公司投资(资本预算)与资本结构(融资政策)的影响。MM定理是资本结构理论的核心内容,它主张资本结构无关论,即以何种方式融资对公司的价值完全没有影响,而HershShefrin等的行为公司金融分析支持资本结构相关论,并得出结论:选择恰当的融资方式可以最大化公司价值;非理性投资者的认知偏差会干扰公司的投资决策,他们导致股价偏离基本价值并影响资本预算中的折现率从而对公司的投资决策产生间接的影响。

(五)行为博弈论的研究

与标准博弈论相对,行为博弈论考虑人类非理性因素,研究参与人实际上做出什么行动,其观点都是在众多实验的基础上提出来的,现有文献主要通过实验的方法研究了四种行为博弈,分别是:投资博弈、可置信威胁的议价博弈,“大陆分水岭”协调博弈和“选美比赛”竞猜博弈。并用行为因素分析了他们的实验结果与标准博弈的预测结果的差异存在的原因。当然,行为经济学家提出行为博弈论并不是要否定标准博弈论,两者也并不矛盾,标准博弈论体现一种完美的策略分析过程,整个推理严谨周密,只是由于经济理性人的假定使其缺乏可操作性,因为人类的目标不仅仅是经济利益最大化,而行为博弈论正是从这一点出发,力图将博弈论拉回到现实的框架中来,使其显得更真实,更加人性化和社会化。

二、国内应用研究进展

(一)对股票市场的研究

近几年来国内许多学者借用国外行为金融学研究方法,对行为金融对于股票市场领域的应用研究最多也最深入,大部分集中于对股票市场的一些“异象”进行的实证研究,如张人骥(1998)等学者通过实证验证了中国股票市场处置效应、过度反应、周末效应等非有效市场的“异象”。也有较多文献集中在对资产定价、股价的波动,股票投资策略的研究,如李心丹(2002)等学者探讨了中国股票市场的认知偏差、投资决策、资产定价、羊群行为等种种投资者行为。

(二)对基金投资的研究

国内学者薛刚等在2000年对国内数据采样分析的结果确认我国基金存在折价问题,用Black的金融噪声理论解释折价,并得出了在我国出现封闭式基金的折价交易是正常的结论。贺京同、沈洪溥对我国基金谜团的解释依托行为金融学的三个基本假设:风险态度、心理记忆、过度自信,并进行了实证研究。刘俊则从行为金融视角研究了对投资基金经理的选择,他认为传统的金融学理论中对于基金经理的选择标准未能考虑到经理自身心理因素对基金投资业绩的影响。根据行为金融学的理论,基金经理在投资决策时因为心理因素的影响,会违背EMH的两个假设前提,产生主观错误和偏差,偏离收益最大化的目标,因此提出了从心理方面考虑的四个因素,即具有行为金融理论知识,信息收集与分析能力,经理对基金与其风险收益的影响与偏差以及基金经理的心理动机。

(三)对期货投资的研究

王沛从金融市场中存在着大量与有效市场假说相悖的现象的基础出发,认为期货市场在信息不充分的情况下,期货投资者的决策往往不完全是依据已有的信息,而是依据对其他投资者行为的判断来进行决策,实证研究也得出我国存在着大量的跟主力持仓做的投资行为,或者在同一个期货公司开户的投资者往往持有同方向的期货合约,这就形成了羊群行为。针对期货市场投资者反应过度和反应不足的情况,建议在大多数投资者意识到自己的错误之前,投资那些价格有偏差的期货品种,并在期货价格正确定位后抛出获利。

(四)对公司理论的研究

行为金融对公司理论的研究,从现有文献来看主要从以下几方面展开:首先是认知偏差对人激励机制的影响方面的研究。如吴立源(2004)通过对索尼公司的案例分析人作为行为人的认知偏差和行为特征,证明了现实中无法避免人作出损害委托人和其自身的利益。其次是对上市公司的并购问题的研究。李国平(2005)的观点总结为:如果根据MM定理(Modigliani、Miner,1958),那么两个公司合并后,现金流并没有改变,即既不会创造财富,也不会破坏财富。而实际上被收购的公司的股东常常能够获得超额回报,而收购公司则很少获利,为什么实际中会出现购并潮。他用行为金融学的两种理论来解释购并及购并潮。一种理论认为,市场是理性的,公司管理者的非理导致了购并的产生;另一种理论则认为,市场是非理性的,公司管理者是理性的,购并是管理者对市场的非理性作出的理性反应。再次是对上市公司非理性股利政策研究方面。黄果与陈收(2005)引入国外股利政策的行为金融学研究成果――投合理论,初步探讨了这种非理性股利决策行为产生的缘由,并结合中国实际情况加以拓展,探索了能够真正解释中国上市公司非理性股利决策的理论方法。

(五)对风险投资与信用风险管理的研究

何俊德、威科(2004)在简述了行为金融和风险投资的有关内容之后,分析了二者的切合点,最后介绍了行为金融理论从心理和决策角度对风险投资决策的建议,提出了风险组合投资的策略。学者何琳洁等(2004)通过对信用风险管理理论的发展研究发现,信用风险管理的发展越来越考虑投资者对风险的心理感受;同时,行为金融完全从投资者的心理感受出发,发现了投资者风险偏好存在转移以及资本结构对公司价值有很大的影响定理,这对信用风险管理提出了严峻的挑战,作者以此为切入点,指明了信用风险管理研究的方向。

(六)对信贷市场的研究

行为金融对信贷市场的应用研究主要集中在信贷与银行经营管理方面,如殷孟波从展望理论与羊群效应分析信贷市场上的国有大银行的贷款集中行为;胡鹏通过数据采样和时间序列的统计方法建模,分析了日本信贷市场的羊群行为的存在;邹新月(2005)对信贷市场的一些异象进行了较为全面的行为金融分析,包括信贷集中、不良贷款的长期存在以及中小企业贷款难等问题,但也只是从范式上加以说明。另外对信贷市场的非贝叶斯法则,信贷投资者羊群行为,以及信贷市场损失规避研究作了定性分析说明。

三、简短评述

纵观国内外行为金融的应用研究,首先在研究领域方面,主要集中于研究证券市场中的有限理性个体、群体行为及非有效市场,揭示和解释金融市场某一领域的异常现象以及金融市场中的投资策略研究,涉及的对象包括股票、基金、期货、风险投资等等,涉及的领域包括证券市场、金融衍生市场、投资市场等。但对于金融市场的重要组成部分――“商业银行信贷市场”这一领域的一些异象研究却很少涉及。既然行为金融理论能够较好地解释资本市场中现代金融理论无法合理解释清楚的“异象”并提出了相应的有效治理策略,无疑,行为金融理论完全有可能解释商业银行信贷市场中小企业融资困境、信贷过度集中、国有银行不良贷款日益骤增等许多现代金融理论无法合理解释清楚的现象,以揭示商业银行信贷市场中的种种非理,并提出应对措施。但是这方面的文献无论从数量上还是深度上都不够。

其次,行为金融的应用研究大多数仍然停留在对异象和人们心理偏差的定性描述和历史观察上,如何将其与数学模型相结合仍有待进一步的研究。另外,金融市场中的信息是如何传播的、投资者的信念是如何传播的、人们的注意力如何集中于某一点的投资等等,这些关于行为金融的应用研究均有待进一步深入。

参考文献:

1、Campbell,J.Y.,J.Cochrane.Byforce of habit:aconsumption-basedexplanation of aggrega testock market behavior[J].Journal of Political Economy,1999.

2、Malcolm Baker,Richard S.Ruback,Jeffrey Wurgler.Behavioral Corporate Finance: A Survey NBER Working paper No.10863[Z]. 2004(10).

3、刘俊.行为金融学理论与投资基金经理的选择[J].财经研究,2002(4).

4、邹新月.商业银行信贷市场中行为金融范式分析来源[J].经济学动态,2005(4).

金融与投资论文范文8

摘要:中国上市公司投融资期限结构是稳定的还是波动呢?研究发现中国上市公司投融资期限结构较不稳定,整体波动较大。文章通过深入的统计性描述探究中国上市公司投融资波动情况,发现中国上市公司投融资期限结构不稳定的现象。现有文献主要是从资金性质研究企业融资,文章首次从期限结构角度考察企业投融资,为企业投融资研究提供了全新的分析视角。

关键词:中国上市公司;投融资;资本结构;期限结构波动

企业投融资是公司金融领域的核心内容,最具有代表性的就是发展已经相当成熟的公司资本结构研究。资本结构是按照资金性质将企业融资分为股权融资和债权融资,考察债权融资占企业融资或企业资产的比例关系。国外学者利用1926-2008年国外上市公司数据,发现资本结构并不稳定,公司资本结构是不断调整的进而呈现波动状态。这与传统的资本结构稳定论[2-4]相悖,进而掀起了一场关于资本结构是否稳定的争论。目前鲜有文献从期限结构的角度考察企业投融资波动情况,仅有的关于投融资期限结构的文献也主要是关注于企业债务的融资期限结构[5,6],或者将两者结合起来基于细化的财务指标研究投融资期限错配问题[7,8]。但是不同类型的企业在不同阶段对不同期限的资金需求不一,从期限结构角度考察企业投融资却具有十分重要的意义。比如,企业在成长时期往往需要进行大量长期投资,离不开长期资金的支持;企业陷入危机时,更需要短期资金缓解现金流紧张的问题;一直以来困扰中小企业“融资难、融资贵”的问题主要也是指长期融资难、长期融资贵,比如2019年7月的中共中央政治局会议就提出“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。因此,对于企业来说,比起资金性质,资金的期限结构往往更具有现实的意义。那么,中国上市公司投融资期限结构是稳定的还是波动呢?图1是1998-2018年中国上市公司投融资期限结构图,即按照期限结构(长短期)对公司资产端和融资端进行划分,分别得到长期资金来源项、短期资金来源项、长期资产项和短期资产项等四项指标,然后在年度层面分别取中位数。可以看到,中国上市公司四项指标的波动范围相对较大,其中融资端的波动范围接近20%,而资产端的波动范围在10%左右。由此,可以得到一个直观的结论:中国上市公司投融资期限结构波动相对较大,而且中国上市公司融资期限结构波动大于投资端。文章将通过详细的统计性描述论证中国上市公司投融资波动情况。现有文献主要是从资金性质研究企业融资,而文章首次从期限结构角度考察企业投融资,为企业投融资研究提供了全新的分析视角。

一、中国投融资期限结构分析

(一)数据说明

文章样本时间区间为1998-2018年,以A股上市公司为样本。样本进行如下处理:①剔除营业(总)收入为负的公司;②剔除[总负债+所有者权益-总资产]的绝对值大于总资产的0.01%的公司;③剔除创业板公司、剔除金融类和煤电气水供应公司。经过上述步骤的筛选,得到共计2,677家公司,32,385条观测值。所有连续变量在1%的水平上进行winsorize处理。中国A股上市公司财务数据均来自CS-MAR数据库。

(二)投融资期限结构比较

中国上市公司投融资期限结构研究,PanelA中共包含波动范围、波动标准差两个公司层面的指标,然后再分别取中位数。其中,波动范围即为每个公司在样本区间内长(短)期资金来源占比在整个样本区间内的极差,波动标准差即为企业长(短)期资金来源占比在整个样本区间内的标准差。波动范围能够反映企业的波动幅度,而标准差则体现了企业在波动区间内是否充分波动。PanelB中则详细列示了每个公司在全部时间区间内的波动范围。从表1中可以看到,PanelA中国上市公司投融资期限结构波动较大,中国上市公司融资端的波动范围为0.369,标准差中位数为0.109,略高于投资端。PanelB列出了每个波动范围区间对应的公司数目占比,比如71.16%的中国上市公司融资波动范围大于30%,11.24%的中国上市公司融资端波动范围大于60%,类似地,中国上市公司融资端波动情况也相对大于投资端。文章将基于此事实深入挖掘中国上市公司投融资端波动背后的原因及其可能地经济后果。

二、总结

文章以1998-2018年中国A股上市公司为样本,基于详细的统计性描述结果发现了中国上市公司投融资端波动较大的事实,比如有71.16%的上市公司融资端波动范围大于30%,有52.04%的上市公司投资端波动范围大于30%。综合来看,上市公司融资端的波动相对大于投资端。文章从期限结构角度考察企业融资,与已有的资金性质角度完全不同。此外,无论是理论发展还是实证分析,基于资金性质的资本结构研究发展已相当成熟,从期限结构研究企业投融资的文献则寥寥无几。文章创新性地从期限结构角度考察企业投融资,为企业投融资研究提供了全新的研究视角。文章的局限之处在于仅提出了企业投融资结构不稳定的事实,后续可深入研究企业投融资研究的影响因素及其可能的经济后果。

作者:徐亚 单位:同济大学经济与管理学院

金融与投资论文范文9

研究金融发展与跨国投资关系,既是对国际金融理论与跨国投资理论的拓展,是经济理论研究的最新动态之一,更是探求在2008年以来跨国直接投资流向变幻莫测背景下,如何利用国家金融发展吸引跨国投资的前沿领域。本文拟从企业跨国投资动机与企业跨国投资溢出效应两个层次进行分析,系统解读金融发展与跨国投资关系研究的相关文献,力求理清学界的研究脉络,为下阶段研究指明方向。

关键词:

金融发展;跨国投资;投资动机;溢出效应

随着经济全球化的加深,FDI(跨国直接投资)作为跨国公司主要的资本流动方式,深刻影响到各国经济的发展,并受到了广大学者的关注。早期关于FDI的研究多是从生产率差异,要素禀赋,贸易成本,市场规模,规模经济,乃至道德风险和无形资产等视角来研究影响跨国公司海外投资决策的因素。这些研究共同的假定前提是跨国企业可以获取足够的金融支持,因此鲜有人从金融发展的视角来考察跨国公司的投资行为。另一方面,对于金融发展的研究多局限于一国的范畴之内的企业筹资现状,鲜有人研究国家金融发展的差异如何影响企业跨国决策。2008年金融危机以来,国际资本流动方向出现了新的变化,这给我们研究国与国之间不同的金融发展程度对国际投资的影响提供了契机。当前部分学者基于金融发展的视角丰富了关于跨国公司投资动机的认知。关于这方面研究主要分为四条研究主线:1.金融摩擦如何影响企业的FDI(包括企业的投资地点和投资形式的选择)[1]。这支文献主要研究各国不同的金融发展程度影响企业跨国投资决策的具体路径;2.金融市场中存在的相对财富效应对跨国企业FDI方式的影响。3.企业管理者的道德风险。如果一国投资者保护制度不完备,那么跨国公司会相机抉择,选择不同的FDI方式。4.跨国公司FDI的溢出效应。相关研究表明跨国公司FDI则会提高资本的溢出效应。本文拟对近年来金融发展与跨国投资关系理论与实证研究的最新进展进行述评,以期为相关研究提供借鉴。

一、金融发展与跨国投资关系研究理论基础

既有的国际经济学研究对于资本的假设多是从投入要素禀赋的角度来考虑实物资本而非金融资本。Helpman(1984)[2]建立一个两国两部门H-O模型,证实跨国公司的出现源于各个国家间不同的要素禀赋和要素回报率。即便劳动之外的投入品不是实物资本,仍然拥有一些实物资本的特征,比如和劳动共同组成产品,投入品的可获得性将影响跨国公司的投资地点的选择等。传统的理论框架虽然认可资本会影响企业经营,但是认为资本不可跨国流动。跨国公司的投资行为的度量也是从中间投入品的要素禀赋的角度,而非资本本身。当研究人员开始关注企业个体行为以及企业进入海外市场产生的各种成本时,企业异质性被引入国际经济学。Help-man等(2004)[3]就是基于企业异质性来解释企业的FDI行为。在他们的文章当中,企业有自己的产品并知晓自身的生产率,企业出口和FDI所需支付的固定成本和可变成本互不相关,各有不同,这时企业就根据自身发展状况作出相应选择。企业异质性相关文献为基于金融发展视角来分析国际投资提供了理论基础。金融发展的相关文献证实企业融资同样存在异质性。这种异质性将直接影响企业的跨国投资选择。Myers和Majluf(1984)[4]研究了信息不对称和道德风险如何影响企业主获取投资,并建立了理论模型来解释国家间资本获取难易程度的差异。LaPorta等(1998)[5]指出,不同行政区对投资人的保护也各不相同;其他一些研究者,如Rajan和Zin-gales(2003)[6]从政治和历史的角度也给予上述观点不同的解释。无论基于何种视角的研究,学者们都认可各国的金融发展程度不同,企业融资也存在差异性。LaPorta等(2008)[7]等人进一步研究金融发展对企业融资的影响发现,各国金融市场发展的差异将影响企业的财务选择与实际产出。在资本市场完善的国家,企业更有可能为了发展而融资。考虑到企业固定资产投资需要巨额融资,上述关于金融发展与企业融资关系的研究有助于我们推断出国际经济学当中的一般假设,各国的金融市场发展程度不同,企业的资本要素禀赋与金融资本利用也存在差异。有学者基于上述两个领域现有的理论研究,从多个角度证明各个国家金融发展程度同企业跨国投资之间的因果关系。如,Desai等(2004)[8]检定出金融机构发展不完善会限制跨国公司在某些地区的外部融资,并探讨了跨国公司怎样利用国内金融市场获取融资。美国经济分析局对美国分布在世界各地的跨国公司分支机构研究发现,各个国家和地区的制度发展会影响企业的借贷成本,借款地,以及实际获取的借款额度。在债权人保护不足,影子银行盛行的国家,企业的借贷利率较高,借贷额度较低。跨国公司会根据各国不同的信贷市场和税率来调整母国融资的额度。如果一国的金融市场发展不完善,那么子公司从母公司融资的成本相较本地市场融资成本更低,子公司会更多的依赖母公司融资。跨国公司子公司相较于东道国本土企业对融资约束更不敏感[9]。另一方面,跨国公司子公司会因为从母公司融资而获取税收优惠。Huizinga等(2008)[10]就用欧洲跨国公司的资本结构来证明企业会通过借贷来减少税负。因此各国金融市场发展差异会促进金融市场发达国家的企业对金融市场不发达国家FDI。

二、金融发展与企业跨国投资动机

国家的金融发展水平会影响企业获取融资的难易程度,进而影响企业FDI的决策。金融发展对企业跨国投资决策影响的研究主要分为两个层次:其一是基于资本要素比较优势视角,其二是基于相对财富获取的视角[11]。

(一)基于资本要素比较优势视角

金融摩擦令跨国公司筹措资本的能力存在差异,影响企业的比较优势,进而影响企业的投资行为。众多文献检定了这一观点。Buch等(2009)[12]建立的模型中给定存在一项跨国投资,信贷约束将影响企业投资海外的决策,包括企业是否进入市场以及投资数额。企业仅依靠有限的内部资本来支付进入新市场所需的各项成本远远不够,需要外部融资;那么企业融资合约的执行力就至关重要。契约履行制度完善的东道国将吸引更多的跨国公司。更进一步分析,如果企业受到可抵押资产不足的制约,那么企业的外部融资有限,企业内部资本会影响企业FDI的投资金额。德意志联邦银行分析了德国制造业相关数据并提供了进一步的论据。该机构研究发现企业融资能力在德国企业对外投资的决定因素中占有举足轻重的地位。考虑到生产率以及其他控制变量,企业在金融合约履行制度不完备的国家建立的子公司较少。Bilir等(2014)[13]系统分析东道国的金融发展水平对跨国公司投资决策的影响发现,东道国的金融发展水平不仅会影响跨国公司的投资选择还会影响跨国公司子公司的销售模式选择。他们建立一个三国模型,其中有A、B两个对称的经济体以及一个低收入C经济体。在这个模型中,C国是世界工厂,金融市场发展不完善并存在内生违约现象。A、B两国的金融机构因而不愿承担对C国投资所需的全部费用,从而影响两国企业对C国FDI。随着C国金融体制逐步完善,一方面是A、B两国在C国的既有子公司东道国销售额下降,出口额提升;另一方面是更多的跨国企业在C国建立子公司。另一个研究视角则发现,东道国金融发展水平较低,意味着本土企业面临更强的融资约束,跨国公司在资本要素方面存在比较优势,会加大对东道国的跨国投资,特别是对外部融资依赖度较强的行业的跨国投资。Manova等(2015)[14]所提供的相关经验型证据证明跨国公司能进行海外投资的原因之一确实是因为能承担本土企业无法支付的相关固定成本。从中国的海关数据来看,对外部融资依赖度较强的行业中的外资子公司和合资企业的出口额分别比本土企业高62%和50%。比较静态分析结果表明,融资约束对企业跨国投资行为的影响较之要素成本最小化,契约不完善,财产权益保护等产生的影响有过之而无不及。正如Bilir等(2014)[13]所说,跨国企业更愿意投资到金融摩擦较大的行业,他们在这些行业面临的本土竞争更少,这和Antràs等(2009)[1]提到的金融摩擦较大行业的跨国公司更愿意将产品生产外包给公司附属子公司的结论相同。Bustos(2007)[15]研究阿根廷的制造业也得出相似结论。

(二)基于相对财富效应的视角

国际金融市场的波动影响企业价值的真实体现。这就给跨国公司进行海外投资提供了套利机会。国际金融市场会从汇率波动,金融危机,资本错误定价三个层面影响跨国企业的投资决策。

1.汇率波动

资产分布在不同国家的投资者有多种理由来转移资产,其中一个就是汇率波动。Froot和Stein(1991)[16]建立模型指出美元贬值伴随着大量FDI资本流入。在他们的模型中,因为存在信息不透明,外部融资成本高于内部融资成本。企业的项目投资中只有小部分来自外部融资,其余则靠企业的财富积累。本国货币贬值导致本国企业相对于外国企业的资产减少。提高了外国企业家购买本国资产的竞价能力,吸引外国投资。同其他资本流入形式相比,FDI流入在信息不对称时的倾向更强。与这一结论相一致的是,这种本币贬值伴随着FDI流入的现象并没有在其他资本流入形式当中体现出来。Klein和Rosengren(1994)[17]提出来另一种本币贬值伴随着FDI流入现象的成因。他们假定本币贬值降低本国生产成本。虽然这种效应对本国和外国投资者的影响并无不同,但是会带来外国投资者对本国投资的增长。Dewenter(1995)[18]考察了1975-1989年间美国的外资并购也得出类似的结论。

2.金融危机

金融危机影响跨国公司的资本获取并进一步影响企业跨国投资。Klein等(2002)[19]研究了资本来源国金融业不发达对企业FDI的影响机制。上个世纪80年代,日本银行业倒闭潮导致借助财务状况较差的银行融资的日资企业对美国FDI的缩减。De-sai等(2008)[20]实证检定了货币剧烈贬值对新兴市场的跨国企业和本地生产的出口企业的影响。在东道国货币贬值过程中,美资企业子公司的销售,资产和投资迅速扩张,远超过本土企业。证据表明金融危机下,外资子公司与本土企业面临的融资约束差异是这种扩张的决定性因素。同系列研究中,Blalock等(2008)[21]研究了1997年印度尼西亚大规模货币贬值之下外国制造业企业与本土制造业企业的应对策略。资本获取受限的本土企业无法改善贸易条件,外资出口商则一直扩大投资,增加人员雇佣。实证结果表明,外资企业不仅对市场需求增加反应迅速,而且能有效应对财务状况恶化。Alfaro和Chen(2012)[22]发现外资子公司,特别是纵向一体化程度高或同国外母公司联系紧密的外资子公司更能有效应对2008-2009年的金融危机。类似的研究危机期间企业并购的文献也得出类似结论。Krugman(2000)[23]发现流动性较强的外资企业子公司在上个世纪90年代末期亚洲金融危机时减价收购亚洲企业,他把这类投资叫做甩卖投资(fire-saleFDI.)。Aguiar和Gopinath(2005)[24]也研究了亚洲金融危机期间的跨国并购。他们发现当亚洲本土企业受到融资约束时,流动性较强的外资企业子公司会趁机购买当地资产。本土企业因为受到融资约束,只能贱价甩卖资产。

3.资本市场错误定价

资本市场错误定价同样会影响企业FDI。即便是在最大的,流动性最强的股票市场,依然存在跨国套利的机会。本地投资者风险规避,非理性预期等因素都会导致资本市场错误定价,资产市场价格与价值相悖离。Froot和Dabora(1999)[25]以同时在英美两国市场上市的荷兰皇家壳牌公司为例,具体分析了市场分离与信息不对称如何影响荷兰皇家壳牌公司在不同市场上的价值估算。这种价值悖离的错误定价提供给跨国公司套利机会。Baker等(2009)[26]关于跨国公司利用各国彼此分离的资本市场做出的对外投资决定提出两种假设。其一是廉价金融资本假说。企业FDI流动源于来源国企业融资成本较低,其二是廉价资产假说,企业FDI流动源于东道国企业资产被低估。实证结果表明假设一显著而假设二不显著。实证结果表明,跨国公司FDI在预期东道国资本市场市值特别是总市值回归价值曲线时增长。资本错误定价之所以会影响企业FDI,是因为跨国公司可以利用融资成本的变动实现套利。

三、金融发展与企业跨国投资溢出效应

一国的金融发展水平不仅会影响企业跨国投资的决策,也会影响企业跨国投资的溢出效应。这主要体现在减少管理成本和技术溢出效应两个方面。

(一)减少管理成本

如果一国投资者保护机制不完善,融资成本较高,那么该国企业管理者易发生道德风险。除非企业有确定的所有权结构与激励机制,不然投资者不愿进行投资。Antràs等(2009)[27]提供的通过资本注入来减少管理者道德风险的机制可以用来解释跨国公司的出现。在投资者保护制度不完善的国家,跨国公司FDI流入内生增长以应对可能发生的管理者道德风险和所有者权益保护不足。既往的研究也符合这一推论。首先在投资者保护较为完善的国家,一般贸易(arm’slength)许可证更为普遍。其次跨国公司母公司加大子公司股权持有比例可以降低东道国投资人权益保护需求。最后如果东道国投资者保护逐步完善,跨国公司母公司会相应降低其持有的子公司股权份额。这些结果表明投资者权益保护不足会促使技术开发公司加强对子公司的投资与监测力度。这一模型也暗示如果投资者保护逐步完善,那么技术开发者会放松监管,跨国投资活动会活跃在更多的国家[4]。Ju和Wei(2010)[28]也建立模型证明跨国公司会利用内部资本应对政府管理紊乱的挑战。在他们的模型中,一国政府治理混乱会降低外国对该国投资概率,影响资本在项目之间有效分配。因此,金融体系发展较好的地区会扩大企业对外投资。外国资本也会以FDI的形式注入当地资本市场。这两种资本流动方式可以改善金融市场不完善带来的弊端。拥有健全金融体系的发达国家是FDI的净供应者,同时也会吸引资本净流入,这与发展中国家现状相反。

(二)溢出效应

1.技术溢出效应

跨国企业FDI将加强跨国公司分支机构与本土企业之间的联系,加快技术扩散,这有利于东道国企业发展。Alfaro等(2004)[29]从理论上发展了这一结论———一国金融市场发达有助于本土企业分享到跨国公司FDI的技术溢出效应。在这个模型中,本地企业需要承担初创成本,本地金融体系发展完善有助于企业支付初创成本。如果资金问题得已解决,那么企业就可以为国外跨国公司提供相关产品和服务,并借此提高生产率。作者也从实证方面检定了这一观点。Alfaro等(2009)[30]将上述结论进一步扩展,他们认为这种溢出效应主要体现在要素生产率的提升而非要素积累。Aitken和Harrison(1999)[31]进一步研究产业内溢出效应。他们发现扩大跨国企业对东道国FDI在当期未必有助于发展本土企业,但确实存在技术溢出的滞后效应。Javor-cik(2004)[32]研究发展立陶宛企业的生产率提升可以通过从外资企业向本土企业,从产业链上游向产业链下游的技术扩散来实现。Blalock和Gertler(2008)[33]用印度尼西亚的数据也得到类似结论。这些发现证实本地金融市场发达有助于引进跨国投资,加强本土企业同跨国公司之间的联系,并有助于企业分享到正的技术溢出效应。

2.资本溢出效应

相关研究表明,在本地金融市场发达的前提下,FDI同经济发展之间存在正向关系。Harrison等(2004)[34]考虑到本土企业资本匮乏的情况,用欧拉方程推导出跨国企业FDI可以缓解本地企业融资约束这一结论。他们的结果证明,跨国投资可以缓解企业现金流不足的问题。跨国企业FDI流入不仅伴随着东道国跨国子公司的融资约束减弱,还伴随着东道国本土企业的融资约束减弱。然而Harrison和McMillan(2003)[35]指出这种现象并不适用于所有情况。他们用类似的方法研究科特迪瓦的投资行为。科特迪瓦的金融市场是固定投资回报率,并存在信贷配额,多数银行受制于法国。在这种情况下,跨国公司的进入加重了本土企业所受到的融资约束,并将他们挤出本土金融市场。因此,FDI缓解企业融资约束这一结论并非对任何国家都适用。

四、结论与未来展望

金融与投资论文范文10

关键词: 科技金融;科技型中小企业;投融资

中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1006-4311(2014)04-0168-03

0 引言

科技创新成果是否能够快速获得高额的市场回报,需要借助金融资本来实现其产业化,中小企业在发展初期,融资难一直是阻碍企业发展的重要障碍。近年来,在助推中小企业借助金融手段快速发展的过程中,政府、金融机构以及企业自身各方虽然已经做了很多积极的探索和实践,企业投融资环境得到了较大的提升,但不可否认的是,目前,我国科技金融工作的现状还不能满足中小企业快速发展的需要,有关科技金融的理论创新不够,理论研究落后于中小企业发展实际需求。笔者多年来一直在天津高新区从事科技金融的实践工作,在总结并分析几年来天津高新区科技金融工作的基础上,结合一些高新区的调研情况,提出目前我国科技金融工作中存在的问题,并就进一步做好我国科技金融工作提出了几点建议。

1 我国科技金融工作存在的几个问题

1.1 理论界过多关注金融机构创新,而忽略科技型中小企业本身在与金融资本对接中存在的问题的研究 目前,针对中小企业融资难的文献多是把目光聚集在金融机构工作创新、放下身价服务中小企业、让利中小企业等方面上,试图通过创新金融机构服务品种和提高金融机构服务水平等方式解决中小企业的融资难题。实践中,各金融机构已经把业务触角伸到了小微企业,并在不同程度上尝试创新的金融业务。但我们发现,金融机构的创新难以解决中小企业融资难的问题,原因是中小企业本身也存在许多问题。主要表现在以下几点:①我国中小企业存活率较低,金融资本介入风险较大。据统计,我国注册的4000万家左右中小企业平均寿命仅为2.9岁,企业存活率低,除资金不足以外,一些科技企业创办者缺乏将企业做大做强的能力,中小企业管理水平整体偏低是金融资本不敢介入的一个重要原因。②企业家缺乏与金融资本打交道的经验与能力。一批企业家缺乏通过资本运作发展企业的意识与能力,金融知识所知甚少,与金融机构、商业金融资本打交道的经验严重不足,提出融资需求时拿不出合规的商业计划等资料。③中小企业对金融业务主动参与意识不强。很多中小企业在没有迫切资金需求时,对主动了解、参与金融活动的意识不强,一些由政府牵头或者商业化的金融对接活动,往往出现政府与金融机构热情很高,但参加企业寥寥无几的情况,这种现象不仅发生在天津高新区、中关村等其他高新区也存在这类问题。

1.2 没有明晰政府支持型投资与商业投资的异同,没有找到双方目标的结合点,政府引导资金的效用尚没有充分释放 政府支持型投资主要目的是发展地方经济,构建重点产业发展链条,激活商业资本。其主要目标侧重于区域整体效益,并不追求单个投资利益最大化,且需要控制国有资产经营风险。商业性质投资更注重于某个具体投资项目,追求个体项目投资收益最大化,相对政府投资而言,商业资本具有承担更多风险、追求更大收益的特征。

由于政府支持型投资与商业投资性质不同,不能单纯将政府支持资金与商业资本简单并行混合使用,否则容易出现政府支持资金使用效率不高,不能用于发展重点产业等问题。

目前,一些政府对投资的引导往往通过成立引导基金来完成,其运营模式主要有三个特征,如图1所示。

具体来看,其一,引导资金大多是政府出一部分资金,然后绑定几家商业投资机构;其二,由于引导资金的“地方财政”性质,在进行“引导”前一般会提两种要求:一是要求基金注册在本地,二是约定所募资金多少投资于本地的比例;其三,有的引导资金的管理没有通过市场化方式来选择专业机构,而是直接交给当地政府背景的国有公司,具有较为浓厚的行政色彩。

现有运营模式的引导资金运作过程中,会出现以下问题:①现在很多政府牵头设立的投资公司仅与一些特定的资本挂钩,限制了更多商业资本的进入,引导资金容易在一个地区产生对优质企业与项目资源的垄断情况。②国有资产规避风险与商业资本逐利两特性结合,导致了很多引导资金把关注重点聚集在后期项目上,出现了引导基金利用政府背景的优势与民间资本争利的局面,正因如此,引导资金与商业资本都扎堆在“PE”阶段,而在资本需求最大的天使投资、初创型投资等阶段鲜见资金支持的身影。③行政干预过多的引导基金管理方式,要么投资效率较低(往往一年下来投不出几个项目),要么投资盲目性较大,带来较大的资产风险。综上所述,政府对商业资本投资的引导拉动作用还需要更多理论上的创新支持,要正确区分政府支持型投资与商业投资的异同,找到双方目标结合点,通过创新模式,以政府资金带动商业资本落地“地方区域”,激活投资市场。在引导资金的使用上,国外发达国家也有很多好的经验,归纳起来有两点值得学习:一是发达国家更注重政策引导,吸引商业资本支持企业,即通过设计一个合理的机制引导商业资本进入到科技产业;二是在资金进入层面上,一般是政府资金后置,商业资本利润与风险优先承担。天津高新区在近几年的工作实践中,尝试了一个引导资金性质的运行机制,该机制如下:政府筛选出一批重点关注的优秀科技成果或初创型企业,作为投资重点,政府资金作为引导主体,引导对象不限定商业投资主体,在符合政府引导资金与商业资本比例不低于1:2,且政府投入资金在投资的企业中股权比例不超过30%的前提下,投资成立。该运行机制,由于没有绑定具体的商业资本,且政府资金在市场化资金同意进入的前提下进入,既减少了市场风险,也最广泛的在区域内吸引并聚集了一批商业投资机构。

1.3 混淆了风险投资与实业投资在投资中的功能与作用,两者没有形成相互补充共同发展的格局 目前,对科技企业股权投资分为实业投资与风险投资两类,两者都是通过获得企业股权而获益。风险投资一般在投资企业上市后,通过证券市场卖出股票而实现获利,我们定义为经营资本的投资。实业投资往往与投资企业绑定更长时间,其投资具有更多战略目的,我们定义为经营产品的投资。两类投资性质具有较大的区别。

目前在科技金融研究中,提及发展科技型企业股权投资,更多是研究风险投资的相关政策与办法,而很少提到实业投资。而在实践中,对于一些上市前景不明朗,市场空间小的项目风险投资一般都不予以考虑,但是从投资收益率、整合原有企业产业链、完备产品线等多种因素考虑,实业投资对一些风险投资放弃的项目具有很大的兴趣。相比风险投资,实业投资具有对专业领域熟悉,已有资源可以支持新投项目发展等优势,特别适合与初创型科技企业合作。据调研,目前针对我国科技型中小企业初创型项目的股权投资,风险投资开始启动发展,实业投资仍占据绝大比例。

综上所述,应将发展实业投资引入科技金融工作范畴之内,既要发展风险投资更要重视实业投资,要从政策上、工作机制上,努力形成风险投资与实业投资互相补充、互相促进的良好格局。

1.4 政府搭建的三个融资服务平台缺少互动,大多数平台还仅仅建立在提供“见面对接”的简单服务上 经过调研,国内大部分地区在科技金融工作中都提出了建立了三个融资服务平台,即股权融资服务平台、债权融资服务平台以及企业改制上市服务平台。但是,由于每个平台引进的金融机构专业性都较强,债权融资平台上银行唱主角,其更专注债权的风险,而股权融资平台更多关注股权资金注入的方式与时机。在工作中出现了三个融资服务平台彼此之间业务联系不足,资源整合不充分的问题,科技金融工作中,应该从政策上、机制上促进三个平台资源进行充分整合,为科技企业提供一个各种融资形式并举,不同性质资本并存,全方位的融资解决方案,形成“1+1+1>3”的协同效应。

还有,现在很多政府金融服务平台提供的服务还仅仅停留在简单的银企见面对接上,一些地区领导喊出了“月月有对接,周周有见面”的口号,而实际上企业融资效率并不高,经常出现对接场面冷清的情况。

1.5 政府对企业的支持——“天使资金”多年来模式不变,没能起到带动商业资本的作用 当前,各级政府对科技型企业的支持主要是通过以科技立项等方式的行政拨款为主,各级政府针对中小企业的创新资金每年都支持了大批科技型企业,从某种意义上讲,政府是最大的天使资金发放人。然而现在我国政府层面上对科技企业立项还在沿用五十年代的工作机制,应该探索出一条改变以往政府对企业单纯无偿资金支持的方式,走出一条在政府资金带动下,无偿资助与商业融资有机结合,无偿支持资金带动更多商业资本进入企业的新模式。

2 关于进一步做好科技金融工作的几点思考

前文提出了目前我国科技金融工作中应该解决的五个方面的问题,围绕这五个方面,本文就实践中进一步做好科技金融工作提出以下几点建议。

2.1 突破传统思维模式,推动科技金融工作的理论创新 我国科技金融工作的发展,很大程度上取决于科技金融工作的理论创新。这几年,科技与金融的结合发展很快,一方面,金融机构把更多的目光放在中小企业上,不断推出针对中小企业的金融产品。另一方面,初创型科技企业的注册资金也在不断提升,企业启动时,就具备一定的与金融机构对接的能力。但是,作为涉及科技金融工作的第三方——政府,在对科技金融的认识水平上还有待提高。很多地方政府的认识水平仍然停留在简单的搭建对接平台、促进金融机构放下身段等初级认识阶段。随着我国金融业务的不断扩展。科技金融服务工作应随时适应新形势下的新变化,要坚持以市场为导向,以需求为基础,不断进行理论创新。建议在政府层面推动下,针对科技金融工作的不同主题,诸如政府制定支持企业融资鼓励政策、促进实业投资与风险投资有机结合、创新天使投资与政府引导投资相结合的运作模式、引导信用评级发挥信用价值,通过引入信用机制促进企业融资发展等多方面措施,开展多种形式的研讨与交流活动,为科技金融的实践工作打开思路。

2.2 应积极探索政府政策支持与商业融资相结合的新模式 科技金融不是一项独立的工作,其是我国推进科技产业发展,支持企业创新这一系统工程中的重要一环,各级政府在制定支持产业创新、促进科技企业发展政策时,应将科技金融的鼓励政策融入其中,不能单独割裂。这是提高我国对科技企业政策支持资金使用效率,促进科技成果转化的一个重要突破口。

改变现有政府对企业政策资金的支持方式,积极并重点考虑以下几点原则:一是要放大政府支持资金的效应,通过政府资金的引导,引入更多的商业资本支持企业;二是将部分项目的评审更多由商业机构来完成,在商业机构认可进入的前提下,政府资金通过配套的方式进入;三是要借鉴国外一些先进经验,积极扩大政府财政资金循环使用的比例,积极探索投资、借贷等多种支持方式。

2.3 提高融资效率——建设“金融服务驿站” 当前存在一个现象,一方面科技企业融资需求旺盛,企业家为了融资不断与投资人接触,花费了大量精力与时间。另一方面,融资机构在想方设法寻求适宜的投资项目,投资人成为空中飞人,四处谈判,但是银企双方谈成的比例并不高,融资效率很低。因此,科技金融的一项重要工作是提高科技企业的融资效率。新型的银企对接模式——“金融服务驿站”可以很好地解决这个问题,金融服务驿站不仅仅是一个简单的银企对接平台,更重要的是要利用这个“站点”,进行资源的深化整合,为有潜在融资能力的企业提供专业的资金服务,提高其融资能力与融资效率。金融服务驿站应打破三个融资服务平台相对独立运行的格局,汇集各类金融机构和金融品种,提升企业金融意识与资本运作能力,营造一个规范、科学、系统的科技金融服务体系,最终起到“1+1+1>3”的协同效应。“金融服务驿站”应以市场为主导,充分发挥中介服务机构的作用,积极培育一批具有综合融资服务能力的中介服务机构,形成以政府牵头,中介机构大力推动的良好局面。

2.4 推动企业信用评级,努力发挥信用价值 现在越来越多的金融机构已开始利用企业的外部信用评级。因此,优化区域信用环境、打造信用品牌、发挥信用价值、引导企业和银行以及其他金融机构建立长期信用关系,探索信用体系在现存经济模式中发挥作用的新方法,建立政府、企业、金融机构共同建设信用体系的新格局,也是科技金融工作中的重要一环。

2.5 要在提升科技型中小企业综合管理水平特别是资金运作能力方面给予更多的关注 深化科技金融工作应以提升科技型中小企业综合管理水平,培养具有资本运作能力的企业家为工作的重心。应强化科技型中小企业的金融意识,提高企业借力金融资本发展壮大的能力,加速推动科技型中小企业的三个转变,即技术持有人向现代企业家的转变,单一的经营模式向复合经营业态的转变,单纯的发展产业向产业推进与资本运作并重的转变。

参考文献:

[1]周昌发.科技金融发展的保障机制[J].中国软科学,2011(3):72-81.

[2]丁涛,胡汉辉.金融支持科技创新国际比较及路径设计[J].软科学,2009(3):50-54.

金融与投资论文范文11

关键词:全球化经济金融化非金融企业

美国次贷危机爆发前后,作为可能导致危机的重要因素——经济的金融化现象,成为西方经济学者热议的焦点(john bellamy foster,2008,2007;格莱塔·r克里普纳,2008;william milberg,2008)。经济金融化描述了近四十年来资本主义的经济特征从以生产为重心逐渐转移到以金融为重心这一事实(john bellamy foster,2007)。与传统金融发展与经济增长理论不同的是,经济金融化不仅反映在银行、经纪人事务所、金融公司等机构的扩张上,金融业利润占利润总额的百分比的增长上,也同样反映在非金融企业的利润积累和利润使用上的“金融化”倾向上(milberg,2008)milberg认为非金融部门的金融化是指:生产性企业越来越多地成为金融控股集团,其利润越来越多地被用于股东分红、购买金融资产(例如股票回购),甚至兼并收购等。。尽管过度的金融创新与资本的金融化最终体现为越来越大的资产价格泡沫并导致危机爆发,经济金融化的过程也并非对经济毫无裨益。paul sweezy(1997)曾认为资本积累过程中的金融化是支撑20世纪70年代以来经济增长的主要力量,并由此带来了资本主义经济体系的转型。不仅如此,在全球化背景下,跨国企业通过控制价值链、获得利润积累而产生的金融化趋势促使以美国为代表的经济体实现了:低投资与企业核心竞争力提高并存,高利润、高股东价值与低投资率并存,低生产、低物价与高消费并存的优质增长(milberg,2008;张慕濒,2010)。

20世纪90年代以来,中国加速融入世界经济体系,成为全球价值链体系中最大的制造中心。金融危机之后国内制造业迫切需要转型升级,然而“实业金融化”的趋势却愈演愈烈。有数据表明,国资委下属的117家央企中76%涉足金融业,这些非金融央企实际已经控制了24家信托公司、20家证券公司、14家财产保险公司以及23家寿险公司,分别占到受调查该种类金融机构的462%、410%、370%以及531%。此外,上市公司抱团参与私募股权投资以及各地陆续爆发的民间借贷危机,均验证了上述事实。这是否说明在全球经济一体化、经济金融化趋势的推动下,中国实体经济也出现了金融化现象?与控制全球价值链的美国相比有何不同?如何证明和评价我国的实业金融化现象?

基于上述思考,本文从梳理西方金融化评价的定量指标入手,以中国的宏观金融状况与制造业的金融活动为研究对象,实证检验中国的经济金融化现象,判断目前金融化的状态、阶段,分析其成因,为如何看待实体经济与虚拟经济的协调发展提供借鉴。本文的结构安排如下:第一部分文献综述,梳理金融化研究的不同方面,区分金融化与金融发展,厘清全球化与金融化的关系;第二部分是借鉴西方评价体系设计中国经济金融化的量化标准;第三部分全球化下经济金融化趋势在中国的验证。第四部分是总结与启示。

经济金融化的相关研究回顾

1金融化的定义与成因

自goldsmith(1969)和mckinnon(1973)提出金融发展与经济增长关系的经典理论以来,“金融化”一词被随意地等同于金融深化或金融自由化,尤其当mckinnon和shaw(1973)以发展中国家作为研究样本的“金融抑制论”传入我国后,国内学者对金融发展理论的关注主要落脚于宏观层面、金融机构和制度的发展层面。从近期最新的观点来看,“金融化”是对一国宏观、中观和微观层面金融发展状况的客观描述,它既表达了金融部门对国民经济的贡献程度达到一定的水平,也反映了传统金融发展理论一直忽视的非金融企业的金融活动,而后者是“金融化”理论更注重的方面。“金融化”现象或者金融化水平的提高并不一定代表金融发展有助于经济增长,反之,在金融抑制的发展中国家,企业等非金融部门仍然可以通过某种方式的利润累积和利润使用

实现向金融类控股公司转变的可能。因此,本文首先对20世纪70年代以来有关金融化的研究加以综述,其目的是厘清金融化的涵义。

当前国外研究文献对“金融化”的定义比较随意。最早提出金融化术语的可以追溯到20世纪初,hobson(1902)、hilferding(1910)、 lenin(1916)认为金融化反映了食利者阶层享有越来越大的政治和经济力量此处文献转引自:格·r克里普纳美国经济的金融化(上)丁为民等译国外理论动态,2008(6)。70年代之后,学者普遍赞同把金融部门的发展、金融利润占利润总额的比重增加以及金融交易的扩大和新的金融工具的创造( felix,1998;henwood,1997;sassen,2001;tickell,1999)作为金融化的证明,phillips(2002)认为金融化代表了资本市场相对于银行而言其支配作用日益增长。然而这种笼统的归纳模糊了金融化与传统金融发展理论的差异。随着股份公司的进一步发展和经济全球化的推进,学者们将关注的重点逐渐微观化:①从公司治理的角度,认为金融化是“股东革命”的结果,即股东为了实现其价值要求更多地分红、股票回购等,由此带来公司金融活动的增长(froud et al, 2000;lazonick and o’sullivan, 2000;williams, 2000)。②从投资回报的角度,认为金融化是因为产业投资的回报率与金融资产投资回报率之间的差距越来越大所致(dumenil& levy,2005;crotty,2005)。

而在定量描述金融化上,近期文献形成了三种观点:①工业国金融部门的产出占gdp或净收入的比重较大(epstein & jayadev,2005);②总的国际资本流动量比世界总产出和产品与服务的贸易量增长更快(eatwell& taylor,2002);③非金融部门越来越倚重于金融而非产品作为他们资金的来源与用途(stockhammer,2004;crotty,2005)。

2全球化与金融化

次贷危机催生了国外学术界对实体经济金融化成因的进一步关注,2008年发表的多篇文章都将视角转向全球化对非金融企业的影响之上。比如格·r.克里普纳认为金融化的研究视角应该从“以活动为中心”转向“以积累为中心”,他在《美国经济的金融化》一文中明确提出应观察美国经济中“利润从何处产生”的问题,以此作为“金融化”存在的证据。此外,他认为对金融化问题的研究可以说明全球化对国家的影响已经到了怎样的程度内容出处同前。。无独有偶,milberg(2008)撰文进一步研究了以美国跨国公司为代表的非金融企业“金融化”的成因。他将非金融企业的金融活动分成两块:一是从利润来源的角度,认为借助于控制全球价值链,跨国公司以降低进口成本而非提高国内产品价格的方式实现了利润积累,并由于生产碎片化和外包,主导厂商可以在不提高固定投资的情况下快速积累利润,使其资金的积累速度大于其生产投资速度;二是从利润使用的角度,既然控制价值链的一方已经不需要生产制造,则利润使用则更多地用于金融活动,例如分红、股票回购用以期权激励,或者是对外收购。由此,全球价值链使主导厂商维持了较高水平的金融化,并反过来促使价值链管理强化,最终形成持续的金融化现象。

3国内研究现状

与国外文献不同,国内研究基本忽略了金融化与金融深化、金融自由化的差异。在理论研究方面,大多延续了金融促进论和金融抑制论(谈儒勇,1999;史永东等,1999;韩廷春,2002、2003;王志强、孙刚,2003;沈坤荣、张成,2004;王洪斌、柳欣,2008),重在实证分析代表金融发展或经济金融化的指标与代表经济增长或结构调整指标的相互关系。2008年以后的一些研究则注意到微观层面证据的重要性:易纲、宋旺(2008)跳出传统只研究金融部门的做法,以住户、非金融企业部门、金融机构三个主体的金融资产结构为对象,重新度量了中国金融资产总量及结构,研究了中国金融资产结构是否改善,以及目前的结构是否适应经济发展需要的问题;吴晓辉等(2008)设计了一个涵盖政府支出、城镇家庭财产性收入和非国有企业融资额等一系列指标在内的金融发展变量,尝试探索金融与经济增长的微观作用机理;鲁晓东(2008)也将金融发展指标扩大到私人信贷、上市公司市值等微观层面;孙天琦(2008)认为企业的ipo行为在致使股权资本扩大的同时也增加了其负债能力,导致资产规模扩大,进而影响到m2,为微观层面的金融化与宏观的金融发展构建了联系;祝丹涛(200

08)认为金融体系效率的高低会体现在家庭和企业资金的可获得性、储蓄转化为投资的效率以及财政收支上,并以美国为例论述了上述机制对经常项目盈余的影响,建立了一个全球化和微观相结合的视角。然而站在全球化背景下考虑非金融企业金融化问题的文献少之又少,赵玉敏(2008)分析了发达国家通过全球化的制造业产业转移实现金融资产价格上涨和消费过度,以及在金融技术创新的推动下的过度金融化对中国制造业的影响,但作者所指的金融化主要指金融脱媒、虚拟经济和实体经济发展背离,还是一种偏宏观的看法。

综上所述,要刻画全球化背景下中国经济的金融化特征,除了要考虑金融深化的程度以及金融体系的效率,更应关注在全球价值链分工体系下中国制造业的金融活动。制造业出现了高ipo、负债扩张(从而资产规模扩大)、高投资、高企业储蓄的现象,整个金融市场的体量也在增加,并且由于加工贸易本身的模式和中国投资机会的涌现,又出现双顺差现象,这在宏观上促使金融深化和金融体系效率的提高。然而在微观上,还必须考虑制造业在这一金融深化过程中,是否出现了利润的累积总量高于利润使用总量,是否投资的增长带来利润的累积等等。也就是说,金融深化或者金融体系效率的提高必须建立在对微观经济主体利润累积有正面作用的基础上,而不是一个空泛的总量概念。因此,本文将以全球化为背景,从宏观、中观和微观三个层次实证检验中国经济金融化的存在性,其中微观数据将取自制造业上市公司层面,这些公司在中国制造业嵌入全球价值链的过程中发挥着主导作用。

中国经济金融化的量化评价设计

国内有关经济金融化的量化评价方法的文献较少,宋仁霞(2007)建立了一个囊括金融机构资产规模、金融资产结构、上市公司产业分布数、三次产业增加值中金融资产占比、金融企业利润占社会企业利润总额比率等在内的24个指标,检验中国的经济金融化状态,指标设计上尽管顾及到微观层面,但指向不明确,体系略显陈旧,也忽略了非金融企业金融化这个重要因素。其他与金融化相关的主要是金融市场化指数的设计(黄金老,2001;刘毅,2002;庄晓玖,2007)。

本文参考了格莱塔r克里普纳(2008)和milberg(2008)对于金融化的量化分析框架,采集来自宏观、部门和行业三个层次的数据,主要从规模、结构的角度进行统计分析。鉴于有关中国经济金融化评价体系的国内文献尚未充分,本文的研究并未实现指标体系构建,但可为未来经济金融化指标体系的设计提供前期成果。

(1)宏观层面。根据格莱塔·r克里普纳(2008)的总结,评价经济长期结构性变化的方法主要有两种,“以活动为中心”的观点主要关注不同行业的就业份额占总就业人数的比重、产出占gdp的比重等,而“以积累为中心”的观点则关注利润从何处产生,比如各产业公司利润的相对比重。格文研究表明:“以活动为中心”的经济变化观不适合金融部门金融部门不是劳动密集型部门,它的“产品”在国民经济统计中并不是以透明的方式表现出来的。,并且忽略了非金融企业的金融活动对实体经济的影响作者认为20世纪70年代困扰美国企业活力能力的危机中就能看到金融化的起源:面对国内劳工的战斗性和海外与日俱增的国际竞争力,非金融企业对不断下降的投资回报的反应,就是将资本从生产领域抽走,将其转移到金融市场。因此一个完整的金融化概念就必须既包含金融企业,也包含非金融企业的活动。那种单纯进行部门分析的方法只关注金融业,丧失了大量的对考察美国经济金融化非常重要的资料。,实证发现:就业与产出指标无法揭示经济金融化特征,但利润数据却可以做到。在本文的研究中,宏观数据包括两类:第一类反映就业、产出部门构成,由于无法获取各产业公司利润的相对份额,有关论据将采用部门和行业数据。第二类反映全球化与金融化的关系。在此,我们借鉴了milberg(2008)的观点,他认为美国非金融企业的金融化其中一个重要原因是利润来源发生了变化:通常企业的利润来源于提高产品售价、降低成本或扩大产量,然而在控制了全球价值链分工体系后,美国跨国企业用外包的方式取代了在本国进行生产性投资,然后再通过贸易的方式进口中间品或最终品,长期则形成了国内cpi涨幅低于货币供应量m2涨幅和企业利润增长的趋势,这为非金融企业的

金融化打下了基础。因此,我们也选取国内相关数据查看上述状况在中国的表现。

(2)部门层面。主要以非金融企业作为研究对象,考虑其利润的来源与使用情况。①关于利润来源:按照格文,金融化的一个标志是非金融企业源于金融投资的收入高于源于生产活动的收入,或者在一定的基础比例下前者的增幅大于后者。由于格文的研究时期跨越1950—2001年,二战后美国采取刺激投资的税收与折旧政策,企业利润被严重低估,因而格文选择了证券收入与公司现金流量的比率来衡量利润的来源。再者,因为经济金融化还应考虑金融业的利润增长情况,增加了一个考虑金融利润(现金流)与非金融利润(现金流)对比的指标。鉴于中国公开的统计年鉴未公布非金融企业的证券收入与现金流量数据,我们用制造业和firefire是金融、保险、房地产业的总称。上市公司数据验证这一状况。②关于利润使用:根据milberg(2008)的观点,非金融部门将利润更多地用于分红、股份回购、兼并收购等金融行为,也是金融化的一个表现。由于国内统计部门并无相关口径数据,我们从与金融行为相对的固定资产投资行为加以反证:如果公司利润中用于固定资产投资的比例较高或者这一比例增速加大,则可以说明非金融企业的金融行为并不居主流。此类指标包括:制造业和fire固定资产投资占gdp的比例等。

(3)行业比较。为了进一步探究全球价值链分工对我国制造业资金运用的影响,我们按照参与价值链的程度不同在鉴定这一概念时,我们借鉴了milberg(2008)文中的一个方法:他使用美国制造业的相对进口价格(relative import price)来反观生产(服务)外包的程度,相对进口价格越低的,说明生产碎片化程度越高,美国跨国公司作为价值链中心的控制力越强。其中电脑和办公机器、通信设备、饮料、电子产品、服装和家具等行业都处于相对进口价格下降较快的行业。,选择了若干行业观察:不同行业证券收入占利润的比例,不同行业利润中用于固定资产投资的比例。

(4)样本数据的来源与时期。依照西方学者的研究,虽然全球化从上世纪70年代就已经开始,但发展中国家加入全球化体系加速了发达国家非金融企业金融化的形成,因此本文选取的数据时间跨度为2000年至2011年。数据主要来源于:①中国统计局各年度统计年鉴数据;②国泰君安(csmar)数据库的上市公司数据。

三个层次的数据可见下表:

数据分类序号含义宏观层面(1)fire就业人数占比(2)fire产值/gdp(3)cpi、m2的增幅对比部门层面(4)制造业上市公司证券收入/公司利润*(5)fire上市公司证券收入/公司利润(6)fire上市公司证券收入/制造业上市公司证券收入(7)fire上市公司利润/制造业上市公司利润(8)制造业固定资产投资/gdp(9)fire固定资产投资/gdp行业层面(10)分行业制造业上市公司证券收入/公司利润(11)分行业制造业上市公司固定资产投资/公司利润注:*我们最终使用了公司利润而非现金流量作为分母,是因为现金流量余额经常出现负数,影响了数据质量。

中国经济金融化的经验分析

1来自宏观层面的证据

宏观数据展示了非金融部门的发展及其与金融部门的相对发展速度。

(1)从就业份额来看,图1表明,从2000年到2011年,尽管外向型经济特征明显,但按城镇就业口径统计的各部门的相对就业份额在10年间并无大的变化。2011年fire部门的就业比例比10年前有了显著提高,制造业和服务业的这一比例还有所下降,但幅度均不大。这个结论从一定程度上印证了格文(2008)对于“以活动为中心”视角的判断,说明就业比例大概无法很好地表达经济金融化现象。

(2)图2显示了各行业增加值占gdp增加值的比重2010年中国统计年鉴并未公布制造业增加值数据,此处数据来源于世界银行wdi数据库,原为1906186亿美元,此处换算为人民币,换算汇率取2009年12月31日与2010年12月31日人民币兑美元中间价的平均值。。可见,制造业、fire部门和服务业增加值占比均有所提高,制造业从2000年开始这一比例快速增长,并一直持续到2004年,之后一直维持30%以上的占比,但2008年后开始明显下降。与制造业的发展趋势有所不同的是:2007年之后fire的增加值占比开始突破10%的区域,并呈现稳态上升之势。然而总体而言,与就业数据相似,近10年来部门发展的差距并未像美国那样出现显

著的拉大。

(3)图3是用cpi、m2等宏观数据的变动关系验证金融化的后果。将图3与表1比较可见:根据milberg(2008)的研究,自1986年开始cpi处于逐级下降,进口商品的价格也在逐步下降,而货币供应量m2尽管在1991—1995年间紧缩,长期增势不改,1996—2006年均增幅6%以上,是cpi增幅的2倍多。弗里德曼关于“通货膨胀自始至终是一种货币现象”的论断在新的以价值链为主导的国际分工体系下被打破了。与此相对应,处于价值链低端制造环节的中国,却出现了cpi、m2与企业利润齐升的状况,其中m2的增长幅度明显高于cpi。尽管这一宏观数据的形成有更为复杂的微观因素,我们也不能仅据此判断其与金融化的关系,但这一结果说明在中国参与价值链分工之后,尽管企业利润上升,但低附加值的特点要求更大的投资和产能加以维系,使得企业的货币需求始终维持在高水平。投资——制造——出口——利润积累——再投资的循环造成是制造业的利润累积难以持续进行,也就难以展开相关金融化活动。

2来自部门层面的证据

西方学者对美国经济金融化的研究形成了几点结论:①非金融部门证券收入占现金流入或企业利润的比重在提高,并且高于非金融部门来自业务经营的收入;②除了非金融企业在增加收入流量的过程中不断增强金融活动外,金融业自身也变成一个在经济活动中越发具有特权的积累机构[美]格·r克里普纳美国经济的金融化(上)丁为民等译国外理论动态,2008(6)。然而在数据处理上,格文将金融和非金融部门合并,取出它们共同的金融业务利润对比它们共同的非金融业务利润,而且并未比较金融与非金融部门相比到底谁的金融利润增长更快,本文对此做了区分。图4表明:从利润来源的角度,fire上市公司的证券收入占企业利润的比例大大超过制造业上市公司,两者的增长趋势也相差迥异。fire上市公司在2005年之后证券收入占比激增,制造业却一直在低位徘徊。

图5描述了fire上市公司与制造业上市公司证券收入的对比,从年度数据看,2003年之后fire上市公司证券收入激增,其增幅大大超过制造业并持续到2004年,然而2004年之后这一比例又开始急剧下降,随后在2005—2009年间,这一比例呈现出有规则的波动,波峰之间相距两年左右。进一步观察发现,两个行业证券收入比的变化与股市牛熊交替正好相反,牛市时fire上市公司证券收入与制造业上市公司证券收入的比值下降了,熊市时反而有所上升。这是否意味着牛市带动了实业投资机会增加,金融机构资金流向实业投资的体量大于流向金融资产领域,而在熊市时由于实业投资机会缺失,无论金融业还是实体经济部门,资金只有流向金融资产领域寻求盈利机会。把这一比例进行三年、五年移动平均发现比值变化趋缓,但近几年依然保持高位。

两个行业利润的对比见图6,无论是年度数据还是三年、五年移动平均都可看出,2003年之后fire上市公司的利润远高于制造业上市公司,近几年保持在4倍左右的幅度,远远高于2003年之前的1倍多。

图7有关利润使用的数据表明,制造业固定资产投资占gdp的比例高于fire的这一比例,并且从2002年以后一直呈现上升趋势,直至2009年回落。fire部门则一直维持稳定的固定投资比例,这尽管与该行业特殊的盈利模式相关,但其收入来源与支出的反向变动,恰好说明也许fire部门才是主导中国“经济金融化”的力量,但fire部门的过度繁荣并未辐射到实体经济,它成为一个自我发展、凌驾于实体经济之上的主体,完全背离了“温和小帮手”的目标,这种“金融化”正是实体经济发展的噩梦,也是另一些西方学者批判金融化导致金融危机的缘由。由此,我们从实体经济与虚拟经济协调发展的角度证明了:一个有积极作用的经济金融化之路应该是夯实微观经济主体的金融能力,而不能仅根据传统金融理论的看法,计算金融机构的发展程度或金融利润的积累程度。

上述分析表明,制造业的金融化现象并不显著,那么是否利润积累之后又用于资本形成和扩大再生产了?考虑到参与价值链分工的行业在过去的十几年间获得的投资机会和财富积累速度大大高于其他行业,按理它们应该有更大的金融活动能力,因此,下文进一步通过行业间比较来探究全球化对发展中国家经济金融化的影响。

3来自行业比较的证据

我们根据嵌入价值链深度的不同选择了五个排名靠前的上市行业,按程度

低分别是:通信及相关设备制造业和计算机及相关设备制造业、饮料、仪器仪表及办公机器制造业、服装、交通运输设备制造业。从利润来源的角度,图6显示五个行业的差异非常奇特。证券收入占企业利润比例一直上升的只有通信和计算机行业;服装与仪器仪表及办公机器制造业是两个大起大落的行业,其证券收入占比与宏观经济呈现反向关系,2007年之前两个行业这一比例极低,而金融危机之后,两个行业的该比例上升到很高的水平;交通运输设备制造业的证券收入占比一直处于较高的位置,然而也有与经济增长相背的规律;饮料行业在参与价值链深度方面排名第二,但其证券收入占比一直处于最低位置,并且平稳变化并不受宏观经济的影响。

进一步地,我们分析这五个行业利润使用的特点。图7显示自2000年以来五个行业均出现了固定资产投资占利润的比例下降的趋势,其中下降幅度最小、最为平缓的是之前“金融化”程度最高的通信与计算机行业;服装与仪器仪表及办公机器制造业依然是变动最为剧烈的两个行业,2007年、2008年之后两个行业从五个行业中最高的固定投资占大幅回落,截至2011年底,虽然在衰落之后仪器仪表行业的固定投资占比依然最高,但服装行业的指标排名已经到了第三位。交通运输设备制造业的固定资产投资占比排名第四,其下降幅度略高于通信及计算机行业,高于饮料行业;饮料行业的固定资产投资占比在五个行业中最低,也出现了平缓下降的趋势。

总结来看:①劳动密集型、处于价值链较低位置、容易受外需影响而产能过剩的行业,其金融投资和产业投资显示出明显的替代性,而金融投资更像是一种被动的选择,尤其是金融危机之后投资机会稀缺,这些行业只好将闲置资金用于购买金融资产;②资本密集型以及具有一定技术性的行业处于价值链的较高位置,更易于进行金融利润积累;③以国内市场为主要需求对象的行业既不用遭受外需市场的瞬息万变,也不用遭受太多来自价值链主导方的利润剥夺,因此有更大的余地在金融投资和产业投资之间进行权衡。

结论与启示

综上所述,在全球价值链分工体系下,中国并未在实体经济部门出现显著、持续的类似美国企业的金融化现象。在美国等跨国企业主导的价值链控制下,我国企业的资本积累活动更多的还是用于固定资产投资和扩大再生产。尽管企业的金融利润有所增长,并且某些行业在某些年份上升明显,但更多的是经济低迷时的一种投资替代。这从另一个角度验证了milberg(2008)关于美国经济金融化成因的论断,即:美国正是由于借助外包剥离了生产过程解放了固定资产投资,借助压低进口价格赢得利润,两相结合实现了初步的利润累积,然后再通过股权投资、并购等金融活动更好地控制价值链,实现了持续的金融化。

我们的研究并未在非金融企业中获得正向支持,却发现金融部门本身日益显示出特权阶层的财富积累能力。由于金融制度的垄断性和利率等要素价格尚未放开,金融部门的定位从原本为企业提供金融服务收取“佣金”,变成了与企业争利,并导致金融利润率与实业利润率的大幅差异。这又引导现金流丰沛的诸如国有控股公司倾向于投资控股金融业,而不是将利润用于产业类的股权投资、并购和股东分红。这种名义上的“金融化”背后映射出实体经济与虚拟经济发展的不协调,金融凌驾于实体经济之上,它不仅没有带来微观经济主体金融能力的改善,反而可能恶化其融资状况,因而并不可取。

本文弥补了国内有关金融化研究的不足,与国外经济金融化相关研究形成对比。研究表明:未来有关金融化或金融发展问题的研究应从关注金融体量的变化深入到结构优化,必须考虑微观主体的效率,探索非金融企业金融化的成因和后果。本文对中国经济金融化现状的检验,可为新形势下加强金融监管提供启示:实业金融化是产业升级的另一种形式,对企业而言可以多元投资、分散风险,对整体经济而言可以优化资源配置,摆脱原有行业格局的限制,但要避免实业金融化走向极端的产业空心化,造成过度的资产价格泡沫。金融仍然要为实体经济的转型、发展服务。

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[10]宋仁霞“经济金融化”的评价方法研究湖南财经高等专科学校学报,2008,24(115)

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[12]吴晓辉,叶瑛,姜彦福资本自由化、企业绩效与区域经济增长:来自企业层面的中国证据中国工业经济,2008(5)

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[15]赵玉敏世界经济金融化对中国制造业的影响国际贸易,2008(11)

金融与投资论文范文12

[关键词]融资约束;投资-现金流敏感度;营运资本管理

一、文献综述

融资约束源于非完美市场下的信息不对称,是企业因自有资金不足以实施意愿投资,转而寻求外部融资时所面临的摩擦,其本质是资金供需矛盾(Whited和Wu,2006;Hennessy和Whited,2007)。Fazzari等(1988)的实证研究,证明了非完美市场下,企业的投资行为,对内部现金流水平呈现出正的敏感度,并将这一敏感性作为检验企业存在融资约束的证据。然而,FHP将上述敏感性归因于融资约束的思想,受到了包括新古典在内的多方批判。批判的焦点集中在以下四个方面:

第一,来自新古典的批判:新古典经济学家对“敏感性”能否作为衡量融资约束存在性的证据提出了质疑。因为:一方面,敏感性可能存在于无摩擦的完美市场。Alti(2003)构建了一个无融资摩擦情况下的公司增长与投资模型,证明了即使在控制托宾Q值后,投资对现金流依然敏感;另一方面,敏感性很可能是由遗漏的投资机会或对不确定性的忽视所造成。GOME(2001)的研究证明,对基本面(如盈利能力)的不正确度量及对“基本面冲击”的忽视,可能得出错误的“投资一现金流”敏感度关系;

第二,来自财务视角的批判:Pratap和Rendon(1998)构建了基于财务视角的动态投资模型,证明了财务变量对公司投资的影响。通过整合利润最大化问题的解进入最大似然程序,他们实现了对模型结构化参数的估计,并将基本面因素与财务因素对企业投资的影响有效分离。通过利用所估计的参数和对比所模拟的企业投资路径,他们发现:当企业财务风险较大时,投资与现金流呈正相关,而当财务状况转好后,这种关系不再存在。因此,敏感度更大程度上是对企业财务条件变化的反映,而不能视为是市场融资约束水平的体现。

第三,基于冲突视角的批判:融资约束模型的一个重要假设是管理者与企业现有控股大股东利益相一致,但Jensen(1986)指出,在现实中,企业的所有权与控制权是普遍相分离的,在缺少适当的激励约束机制的情况下,管理者为谋求自身利益最大化,会做出偏离企业利益最大化目标的投资决策,如利用自由现金流进行过度投资,从而也会导致投资对现金流的依赖关系。Pawlina和Renneboog(2005)的研究发现,自由现金流问题是导致投资-现金流敏感度的原因所在,并且,投资-现金流敏感度的大小与管理层持股的多少呈非单调关系,外部大股东通过有效监督可以减弱这种敏感度。Wei and Zhang(2008)发现,公司投资现金流敏感性与控制大股东现金流权负相关,与现金流权和控制权的偏离负相关。这说明大股东会侵占小股东利益,利用自由现金流进行过度投资。

第四,KZ批判:Kaplan和Zingales(1997)构建了一个单期投资模型,分析了非完美市场下投资对现金流敏感的理论基础。但是,他们的研究发现,只有在投资一现金流敏感度随现金流单调递减时,融资约束才与敏感度呈单调关系,即敏感度的大小才能代表企业融资约束水平的高低。然而,上述条件能否达到,取决于公司达到最优投资规模时生产函数的弯折处与成本函数的弯折处之间的关系。并且,敏感度与融资约束的关系可能会随企业预防性动机的变化及非理性经理和极度厌恶风险型经理的存在而进一步复杂化。

从国内的研究来看,大量文献也证实了我国上市公司普遍存在投资-现金流敏感度。如冯巍(1999)考察了沪深两市135家制造业上市公司的样本数据,发现投资需求与现金流量有很强的正向关系(全林等,2003;魏锋和刘星,2004;连玉君和程建,2007的研究也支持了其结论);郑江淮等(2001)根据国内的特殊制度背景,从股权结构角度对公司融资约束进行了研究,发现国有股比重较低的上市公司没有受到明显外源融资约束,而国有股比重较高的公司却受到外源融资约束;马国臣等(2008)研究发现,国有控股上市公司具有更强的投资-现金流敏感性,并且随着现金持有量增加而增加,即国有控股上市公司存在过度投资倾向,而民营上市公司投资-现金流敏感性相对国有控股上市公司较低,并且随着现金持有量的增加而降低,现金持有量的增加缓解了民营上市公司的外部融资约束。

上述研究表明,我国上市公司也存在投资-现金流敏感度。然而,对于融资约束和投资一现金流敏感性之间的关系及其代表的含义,尚未得出一致性结论。可见,本文从企业能动性视角对投资-现金流敏感度进行动态检验,对于探讨其理论含义及实证方法,具有补充意义。

二、理论基础与实证假设

现有文献在研究企业投资-现金流敏感度(Investment-Cash Flow Sensitivity,以下简称ICFS)的过程中,并没有对企业(尤其是面临融资约束的企业)借助自身能动性,来对冲融资约束的过程加以考虑。然而,企业作为微观主体,在宏观冲击条件下,其能动性作用,往往对企业的投资决策、融资约束等,具有举足轻重的影响作用。

例如,企业可以借助营运资本(NWC)管理过程,来平滑宏观经济波动对现金流的冲击效应,从而降低企业固定投资受冲击影响的幅度,维持更为稳定的固定投资路径。因为:营运资本是企业流动资产与流动负债的差额,其在一定程度上,代表了企业的短期流动性水平。所以,一个面临融资约束的企业,为缓解经济波动对现金流的冲击效应,往往会降低存货、缩短商业信用周期,从而缓解现金流压力,并以此来降低现金流波动对固定投资的影响作用,从而保证企业的固定投资,维持于相对平稳的路径,减少由固定投资波动带来的高额调整成本。可见,营运资本管理作为企业发挥能动性的重要体现,在宏观经济波动时期,对于固定投资,尤其具有不可忽视的调节作用。所以,传统ICFS分析中,忽视营运资本因素,来考察敏感度的机制,存在方法论缺陷。

Fazzari和Petersen(1993)以营运资本平滑固定投资的行为特征作为检验企业融资约束的机制,构建了基于营运资本平滑的融资约束检验模型。同时,该研究也证明了营运资本平滑行为对ICFS的扰动作用,即遗漏营运资本因素,会导致对投资-现金流敏感度的低估。

上述研究的意义,不仅在于其提出了基于营运资本的融资约束检验思想,更重要的是,它揭示了企业营运资本管理对固定投资具有显著影响作用,并对这一影响的作用机制及传导路径,进行了理论铺垫。根据上述研究,笔者认为在考察投资一现金流敏感度的研究中,必须将企业能动性(营运资本管理)纳为重要的控制变量,在分离企业能动性作用的基础上(即剔除企业平滑行为的基础上),来考察ICFS。只有这样,才能还原真实的融资约束水平。

除上述能动性因素外,对于“重资产类”(高固定投资、高存货)的行业,投资惯性对于固定投资的影响作用(尤其是对于短期分析而言)不应被忽视。因为其初始投资水平相对于“轻资产类”的行业更高,其调整成本也更大。如果投资惯性确实对当期投资具有显著影响意义,那么,在传统的投资一现金流敏感度分析中,由于遗漏这一重要影响因素,也会对ICFS的估计造成重要偏误。

综合上述分析,我们构建了附加投资惯性及企业能动性(营运资本管理)的投资一现金流敏感度分析模型(模型1),通过对比不同的融资约束分组,来考察ICFS在宏观冲击时期的水平特征,从而在兼顾能动性的基础上对投资一现金流敏感度的经济含义进行动态考察。

模型(1)中,CF为企业内部现金流、NWC为净营运资本投资、SGH为销售增长率,本文在控制变量的选择上,为了避免多重共线性的影响,仅选取了代表企业长期资本成本的期初杠杆率(LEV-1),因为,根据新古典投资理论,资本成本也是影响企业固定投资水平的因素(尽管新古典认为,这种影响作用仅体现在短期视角下,从长期来看,则依赖于技术、制度等因素),因此,结合本文的短期分析特征,最终的模型(1)包括了LEV-1。上述相关变量的具体定义及计量方式,可参见本文表1。

就融资约束分组而言,本文采用Hadlock和Pierce(2010)设计的SA指数,计算了房地产上市企业的融资约束水平,并将全体行业样本中融资约束程度最轻的25%进行了剔除,由剩余样本构成“融资约束组”,并与“全样本组”进行对比。选择SA指数,是考虑到KZ指数和WW指数通常包含了很多内生性的财务变量,如现金流、杠杆等。而融资约束与上述变量互相决定,而SA指数在避免内生干扰方面,具有一定优势。SA指数的计算方式如下:-0.737*Size+0.043*Size2-0.04*Age。

现有文献对于发展中国家金融抑制与融资约束方面的分析(Allen,2005),以及国内学者对上市企业融资约束的相关实证文献(饶华春,2009)都证明了我国企业在不同程度上,存在融资约束,加之2007-2011年期间,宏观经济波动的加剧及日益严峻的房地产调控政策,所以,本文预期,房地产行业在2007-2011年期间,将存在显著的融资约束水平。而且,即使控制住投资惯性及企业能动性的影响作用,投资很可能依然对现金流存在正的依赖关系。基于上述预期,本文提出如下假设:

假设:房地产行业在2007-2011年期间,其经过企业能动性修正的“投资现金流敏感度”动态水平,仍将具有高度显著性;并且,敏感度的大小,与融资约束程度依然正相关。

如上述假设成立,则说明ICFS在附加能动性的动态分析中,依然支持了融资约束理论。

三、变量、样本与方法

(一)变量定义

(二)样本选择与统计性描述

为了通过对比分析来更加直观地得到营运资本平滑及现金流竞争效应的现实证据,本文在统计性描述中将主要变量在2002-2006年及2007-2011年期间的数据同时进行了列示。以便通过分阶段对比来为本文的假设提供更好地解释。在样本选择上,剔除了如下类型的样本:(1)截止2011年末,上市时间不满5年的企业;(2)ST类企业;(3)2002-2011年期间:主营业务由其他行业转为房地产业的上市公司且转入后的经营年度低于5年的企业;(4)单一年度营运资本及其他财务指标出现异常波动的企业;(5)尽管行业代码为J01,但其房地产销售占主营业务收入的比重,近5年平均值低于50%的企业。最终,共58家企业416个样本。具体如表2所示:

表2基于行业周期,分别列示了主要变量的平均值与标准差。其中,以下几点值得关注:

1 无论是全样本组还是融资约束组,其固定投资(I)在2002-2006年与2007-2011年期间的平均水平,并没有明显差异,说明企业从总体水平上看,基本维持了“稳定”的固定投资路径;而且,从标准差的变化来看,两组样本均呈现收敛的趋势,说明固定投资的波动(变异度)在减弱。上述特征为企业存在营运资本来平滑行为提供了数据支持,也为本文基于营运资本这一能动性视角,来考察其对投资乃至ICFS的实证关系,提供了现实基础。

2 从经营性现金流的变动情况看,2007年以后的现金流平均水平较2007年之前的平均水平降低超过1倍,说明经济危机与宏观调控对全行业的现金流水平具有明显的冲击效应;同时,观察发现,“融资约束组”受到的冲击效应更大(降低超过400%)。现金流的紧缺,无疑会加大企业固定投资与营运资本投资之间的竞争效应,也将强化营运资本平滑对融资约束的对冲效应。因此,更加证明了本文引入营运资本因素来衡量ICFS的合理性及必要性。

(三)内生性处理

本文的内生性问题主要体现在以下三个方面:

1 模型(1)以约简Q模型为基础,该类模型的主要问题是边际Q的测量误差引起的内生性。本文使用SGH来替代Q,投资机会也同样面临不充分导致的误差问题,由于本文重点考察的是NWC,因此,我们计算了NWC与SGH及ROE等成长性指标的相关性,发现NWC与ROE的相关性不显著,但与SGH在10%的置信水平下存在正相关。因此,不能排除对NWC的估计结果存在上偏的可能。但是,如果实证结果表明NWC的系数确实如预期为负值,那么说明,即使存在由于上偏导致的高估,但系数依然为负。由此更可说明我们预期为负是正确的,这将强化本文的结论。因此,此类的内生性问题,对于NWC的影响,并不妨碍本文的分析结论。

2 由于NWC体现的是企业决策,即本质上是一个内生的决策变量。所以,NWC也具有内生性。为此,本文参考Fazzari和Petersen(1993)的分析,借助工具变量,估计上述基准模型。由于厂商的营运资本投资不仅取决于成长性和现金流,而且还取决于营运资本的初始存量,因此,本文选择的工具变量为滞后一期的SGH及CFO,以及NWC的期初存量。

3 由于本文在模型设计中,引入了固定投资的滞后一期(I-1)项,即基于动态面板,对模型进行回归分析。所以,不可避免会带来因投资滞后期所引发的内生性问题。为此,本文采用差分GMM(一步法)对上述动态模型进行估计。

综合上述分析,不难发现,本文需要同时处理由营运资本因素(NWC)及动态因素(I-1)共同导致的多重内生性问题,因此,本文的工具变量设计分为两类:一类是“标准”工具变量,用于处理营运资本的内生性问题;另一类是由滞后期导致的“GMM-type”工具变量。相关工具变量的具体设置如下:

1 标准工具变量:D.(CF LEV-1L.SGH L.CFO L.NWC)。即在差分方程中继续使用原有工具变量(L.ROE L.CFO L.NWC)的差分项作为NWC和ORWC在差分方程中的工具变量,其他外生变量的差分项在差分方程中作为自身的工具变量。

2 GMM-type工具变量:L(1/4).L.I、L(1/4).SGH。本文对于动态模型中的各自变量进行了扩展的DWH检验,发现除投资的滞后一期项、NWC、ORWC项外,SGH也具有内生性。因此,GMM类型的工具变量不仅包括对于投资滞后项L.I的工具变量:L(1/4).L.I,还包括SGH的各滞后期,即L(1/4).SGH,作为差分方程中SGH差分项的工具变量。

四、实证结果

表3的回归结果表明:第一,投资惯性(即I-1)对当期投资的影响并不显著,这一结论与刘康兵(2012)以制造业为样本的融资约束检验结论相吻合。同时,也与朱新蓉及李虹含(2013)分行业的研究结论相一致。这一结果证明了房地产行业对当期固定投资的调整能力很强,从而使投资惯性不具备跨年度的影响作用;第二,营运资本对固定投资的平滑作用非常显著,而且,融资约束组的平滑水平更高(体现为融资约束组的NWC系数明显低于全行业组,说明其固定投资与营运资本投资的竞争效应更强);第三,无论是全样本组,还是融资约束组,其投资-现金流敏感度依然显著为正,且融资约束组的系数依然高于全样本组。说明即使在考虑动态因素及能动性因素的影响作用后,ICFS依然显著,且依旧与融资约束水平呈正相关关系,这与本文假设完全吻合,也为证明投资-现金流敏感度支持融资约束理论,提供了新的证据。

为保证统计的稳健性,本文对基于差分GMM的动态面板估计过程,进行了相关检验。表4列示了与动态回归相关的主要检验量。

表4中,AR(1)、AR(2)分别代表差分方程中误差项的序列相关性,本文结果支持一阶负相关,二阶不相关;其次,Wald检验主要测试模型总体的有效性,本文中该检验量服从x2(5),其原假设为解释变量系数均为0,拒绝原假设说明模型总体有效;最后,Hansen检验用于测试工具变量是否存在过度识别,本文下,该统计量服从x2(15),原假设为工具集有效。本文中Hansen J值所对应的P值均远远高于10%的临界水平,证明应接受原假设,即工具集有效,不存在过度识别。

出于稳健性考虑,本文还采用了不同融资约束分组方法(基于规模分组),对上述实证结果进行了考察;同时,还将企业管理成本,货币政策等“个体”异质效应及“时点”冲击效应作为控制变量,引入上述附加营运资本的动态分析过程。实证表明,上述两种稳健性分析的结果与主检验的结果不存在任何本质差别(即投资惯性依然不具有显著性、营运资本因素依然高度显著、ICFS依然显著且与融资约束水平正相关),货币政策及管理成本等因素在动态分析框架下,不具有显著性,鉴于动态分析侧重于对长期经济关系的检验,因此,上述短期扰动因素不具有显著意义,也符合理论逻辑。

五、结论与意义