时间：2023-05-29 18:23:03
一、行为金融理论与投资决策模型
大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
[参考文献]
[1]阳建伟。蒋馥。行为金融：理论、模型与实践[J].上海经济研究，2001，（4）。
[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，（5）。
[3]孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究，2002，（2）。
[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，（6）。
[5]施东晖。中国股市微观行为：理论与实证[M].上海：上海远东出版社，2002.
1950年代，冯?纽曼和摩根斯坦从个体的一系列严格的公理化理性偏好假定出发，运用逻辑和数学工具，发展了期望效用函数理论。阿罗和德布鲁将其吸收进瓦尔拉斯均衡的框架中，成为处理不确定性决策的分析范式，进而构筑起现代微观经济学并由此展开的包括宏观、金融、计量等在内的宏伟而又优美的理论大厦。这些理论并不认为投资者的心理会妨碍他们做出正确的投资抉择，因此，传统的经济学建立在以下两个假设之上：1.人们的决策是理性的。2.人们对未来的预期是没有偏差的。
然而，一些非主流的经济学家却发现，期望效率理论存在严重缺陷，现实别是金融市场里人们的很多决策行为，无法用期望效用函数来解释。行为经济学家提出了很多著名的“悖论”向主流经济学家发难，像“阿莱斯悖论”“股权风险溢价难题”“羊群效应”“偏好颠倒”等，经济学家开始修补经典理论，修改效用函数、禀赋、技术和市场信息结构等，但迄今没有满意的答案。期望效用理论开始受到怀疑，经济学家们越来越意识到人类行为本身的重要性。认知心理学的概念和分析方法被引入经济分析。从2001年素有小诺贝尔奖之称的Clark奖被授予行为经济学家拉宾，到2002年诺贝尔经济学奖颁给行为心理学大师丹尼尔?卡尼曼，反映了主流经济学对行为金融学分析方法的反应和认可。
二、证券市场投资者行为异象分析
（一）投资者群体行为异象之羊群行为
传统金融理论还包含一个重要的假设：投资者之间的随机交易。行为金融认为投资者之间的交易并不都是随机的。”根据李心丹在其《行为金融学—理论及中国的证据》中的定义，“羊群行为”是指由于受其他投资者采取的某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资者的选择完全依赖于舆论（随大流），或者说投资人的选择是对大众行为的模仿，或者过度依赖于舆论，而不是基于自己所挖掘的信息。
（二）投资者个体行为异象
1.过度交易
在经典的Merton模型中每个投资者购买个股票都是市场投资组合，此时，市场中应该不会发生任何交易。在理性预期模型中，如果投资者不存在异质性，交易同样不会发生。即便假定投资者拥有不同的信息，但只要“投资者是理性的”这一信息是公共信息，交易同样不会发生。因为，一个投资者不会购买另一个投资者出售的股票。然而，现实中人们却看到，无论是成熟的证券市场还是新兴的证券市场，股票交易的年换手率都相当高！而行为金融学家对过度交易行为的解释是：人们在决策时存在过度自信倾向，而过度自信导致了投资者意见的分歧，从而产生过度交易。Barber和Odean(2000)实证结果证明，过度交易会降低投资者的收益率，其根源在于投资者存在的过度自信倾向而导致过高的交易量和交易成本。
2.处置效应
大量文献证明，投资者在处置股票时倾向于卖出获利的股票，而持有亏损的股票，Shefrin和Statman将这一现象称为“处置效应“。具体来说，处置效应是指投资者在出售资产时的表现：投资者更愿意在盈利时卖出他们所持有的资产，而不愿意卖出那些比他们购买时价格低的资产；投资者总是过长时间的持有那些持续下跌的资产。Shefrin和Statman认为，投资者很厌恶去承受与损失有关的遗憾造成的伤痛。而均值回归的非理性理念是对投资者处置效应现象的另一种解释，Shiller的调查研究证实了投资者普遍认为在下跌之后，股价很快就会上涨。
3.投资者分散度不足之本地偏好理论
大量的研究表明许多投资者在选择投资组合时，其投资的分散度大大低于传统投资组合模型所要求的程度，具体表现为“本地偏好”（大部分投资者将资金投资于国内金融市场），而经典理论则认为应跨国投资以分散风险。French和Poterba(1991)在对美国、日本和英国的投资者研究中发现，美国、日本和英国的投资者分别以98.3%、98.1%和82.0%的比例持有本国股票，而这三个国家股票市场的市值占全球的总额远远低于这样的比例，这表明投资者愿意将绝大部分资金投资于本国市场。这种本地偏好理论不仅存在于全球金融市场的国家之间，还存在于国内的地区之间。行为经济学家将其归因于投资者的“模糊厌恶”。即在模糊的情况下，人们感觉不能明确一个的可能性分布，进而对这个没有信心，因此人们总是试图回避模糊。
【关键词】融资 融券
融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其卖入证券或出具证券供其卖出证券业务。由融资融券业务产生的证券交易称为融资融券交易，融资融券交易因证券公司与客户之间发生了资金和证券的借贷关系，所以称为信用交易，可以分为融资交易和融券交易两类，客户向证券公司接资金买证券叫融资交易，客户向证券借入证券卖出为融资。投资者需要事先以资金或证券自有资产向证券公司交一定比例的保证金，将融资买入证券和卖出的资金交给证券公司，与普通证券交易不同，融资融券交易中投资者不能按时足额偿还资金和证券，证券公司可以强制平仓。试点将兼顾不同类型和不同地区的证券公司，试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。与此同时，证监会将抓紧进行转融通业务的设计和准备。试点工作取得成效后，融资融券业务将会成为中国证券公司的常规业务。根据证监会的《证券公司融资融券试点管理办法》的规定，并非所有投资者都可以参与融资融
券的交易。
一、融资融券的“利”
证券公司融资融券业务试点即将启动，业内人士认为，这是我国资本市场基础制度建设的又一重要举措，将进一步推动资本市场稳定健康发展。其理由主要有以下几个：
一是融资融券交易可以将更多信息融入证券价格。对资本市场而言，开展融资融券业务，有利于增强市场的内在稳定机制。
二是融资融券交易可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场的交易量，从而活跃证券市场，增加证券市场的流动性。
三是融资融券交易可以为投资者提供新的交易方式。融资业务使投资者可以在投资中借助杠杆效应，放大投资收益，而融券业务使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利，从而改变了“单边市”状况，提供了规避市场风险的工具。
四是融资融券可以拓宽证券公司业务范围，在一定程度上增加证券公司自有资金和自有证券的应用渠道，在实施转流通后可以增加其他资金和证券融通配置方式，提高金融资产运用效率。
五是对A股市场长期利好。不过，由于初期的入市资金相当有限，对市场的直接影响很小。而由于信用资金在市场中交易频繁，成交会更趋活跃。
对于有些人士担心的融券“做空”功能，业内人士预计，融资融券试点推出后，现阶段融资规模将远大于融券规模。这是因为在试点阶段，融资融券业务资金和证券的来源为证券公司的自有资金和自有证券，而目前在证券公司的资产结构当中，货币资产比例比较高，证券资产比例相对较少，可用作融券交易标的物的证券资产更少。这就意味着，市场出现大量卖空是不可能的，现阶段融资规模会远大于融券规模。而在成熟市场上，也是融资规模明显大于融券规模。更何况，融资融券业务在带来增量资金的同时，并没有带来增量股票，融券交易只是证券公司把手里现有的股票借给了投资者。
二、融资融券的“弊”
1.融资融券或加剧股市不公平
对于广大中小投资者而言，融资融券有可能会加剧股市的不公平，使中小投资者的利益受到更多的损害。对中小投资者来说，基本上无缘参与到融资融券中来，而能参与到融资融券中来的，基本上是机构投资者及少数资金量较大的大户。根据证监会2006年8月实施的《证券公司融资融券业务试点管理办法》的规定，证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。而作为中小投资者来说，不仅“客户征信”很难予以确认，而且中小投资者基本上可归结为“证券投资经验不足、缺乏风险承担能力”一类，因此中小投资者基本上很难参与到融资融券中来。特别是在试点阶段，只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。这样中小投资者更加不可能参与到融资融券之中来了。而能参与到融资融券中来的，基本上只有那些机构投资者以及少数资金量较大的大户。因此，融资融券业务，将进一步加剧中小投资者与机构投资者之间的不公平。
而且，从融资融券的标的股票设置来看，多以大盘股、权重股为主。而这类股票又多为机构投资者所持有。而至于中小投资者所持有的非权重股，肯定不会成为标的股票。而这种标的股票的设置，显然又使得机构投资者占有优势，大盘股、权重股受追捧，中小盘股受冷落。中小投资者因此失去获利的机会，甚至因此扩大投资损失。
此外，在融资融券的背景下，机构投资者融券做空的结果，只会是加大市场的抛压，从而加大股市的跌幅。而这种跌幅的加大，对于不能参与融资融券的中小投资者来说，只能是意味着投资损失的扩大。即同样是下跌，机构投资者因为融券做空而获得收益，而中小投资者却只能加剧亏损。
2.杠杆交易方式可能扩大交易风险
我们通过一个简单的例子来了解一下融资融券的交易过程。融资融券是由两个方面组成的，一个是融资交易，一个是融券交易。
融资买入：
例如：假设某投资者信用账户中有100元保证金可用余额，拟融资买入融资保证金比例为50%的证券B，则该投资者理论上可融资买入200元市值（100元保证金÷50%）的证券B。
融券卖出：
例如：某投资者信用账户中有100元保证金可用余额，拟融资卖出融券保证金比例为50%的证券C，则该投资者理论上可融券卖出200元市值（100元保证金÷50%）的证券C。
3.亏多了要追加保证金
在规定保证金比例的同时，深交所还规定了客户维持担保比例为130%。如果一个客户融资融券后，市值为1.5万元，如果某天其总市值减少到1.3万元以下时，券商就会要求客户追加保证金，或者强制平仓。
首先，正如我们前面提到的，我国不会出现大规模卖空交易。融资规模将大于融券规模。但是这不太适用于短期证券市场的随机波动性，事实上，在证券市场处于谷底，并开始上行时期，融资规模将大于融券规模；而当证券市场从高处回落时，融券规模将大于融资规模。至于何时融资或融券将取决于交易者对对于波峰和波谷的判断。
融资交易融券交易股票市场
一、融资融券交易的基本概念
融资融券交易（securities margin trading），通常又被称为“保证金交易”、“垫头交易”或“证券信用交易”，指投资者支付一定的保证金给具有融资融券业务资格的证券公司，利用借入的资金买入证券或借入证券并卖出该证券的行为。从本质上讲，融资融券交易属于保证金杠杆交易模式。融资交易，又称买空交易，指投资者在预期某证券价格上涨而自有资金不足时，以资金或证券作质押，向券商借入资金买入该证券，在约定期限内，再卖出该证券以所得价款来偿还借款本金和利息。融券交易，又称卖空交易，指投资者在预期某证券价格下跌而自有证券不足时，以资金或证券作质押，向券商借入证券并卖出该证券，在约定期限内，再买入相同种类和相同数量的证券归还券商并支付相应费用。
二、融资融券交易的特征
（一）财务杠杆性。财务杠杆即“以小博大”效应，是融资融券交易最显著的一个特征。投资者通过融资融券交易可以用较少的本金获得较大的投资机会，投资机会意味着既有盈利的可能也有亏损的可能。
（二）双重信用性。融资融券包含两个方面的内容：券商（证券公司）对投资者的融资融券和金融机构对券商的融资融券即转融通业务。因而，融资融券交易过程中存在两个层次的信用关系：券商与投资者之间的信用关系，券商与金融机构之间的信用关系。
（三）资金融通性。流动性是金融市场正常运行的必要前提。融资融券交易有利于资金在货币市场和资本市场之间保持平稳顺畅的流动，优化了资源配置，有利于金融市场交易手段的多样化和金融衍生工具的推陈出新，提高了整个市场的运行效率。
（四）宏观调控性。融资融券交易最常用的的宏观调控手段是调整保证金的比率。当股市处于持续上涨态势并且市场投资氛围较浓时，为了防止股市过热以及出现经济泡沫，可以适当地提高保证金比例，以限制融资融券交易规模。相反，当股市处于持续下跌态势并且投资者对市场不看好时，为了带动金融市场活跃，可以适当地降低保证金比例，以增大融资融券交易规模。
三、融资融券与普通证券交易的区别
（一）交易模式的不同。投资者从事普通证券交易时，买入证券前须有足额资金，卖出证券前须有足额证券。然而，投资者从事融资融券交易时，当投资者预测证券价格将会上涨但手中没有足够多资金时，可向有关证券公司借入资金以购买证券；当投资者预测证券价格将要下跌但手中没有证券或没有足够多证券时，可向有关证券公司借入证券以卖出证券。
（二）提供担保的不同。从事普通证券交易时，投资者与证券公司之间只存在委托买卖关系，不需要向证券公司提供担保。而从事融资融券交易时，投资者与证券公司之间不仅存在委托买卖关系，而且存在借贷关系，一般而言，投资者应该事先以现金或有价证券的形式向证券公司交付一定比例的保证金，还应该将融资买入的证券和融券卖出所得资金交付给证券公司作为担保物。
（三）承担风险的不同。从事普通证券交易时，投资者可以买卖在证券交易所上市的任意证券，并且风险全部由投资者自行承担。而从事融资融券交易时，投资者只可以买卖证券公司约定范围内的证券，当投资者不能按时足额偿还借入的资金和证券时，证券公司要承担一定的风险。
四、我国融资融券交易的发展历程
（一）第一阶段：试点准备。2006年6月30日，证监会《证券公司融资融券试点管理办法》，融资融券制度正式在我国启动。同年，8月21日，上海证券交易所和深圳证券交易所《融资融券交易试点实施细则》；8月29日，中国证券登记结算公司《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》；9月5日，中国证券业协会《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》，规范了融资融券合同签订方之间的法律关系。2008年4月25日，国务院出台《证券公司监管条例》和《证券公司风险处置条例》，融资融券被列入证券公司的业务范围，并在开立账户、担保品和逐日盯市等方面做出了明确规定。2010年1月8日，国务院原则上同意开展融资融券业务试点，并推出了股指期货品种，融资融券交易制度终于将要在我国资本市场上崭露头角。
（二）第二阶段：步向常规。2010年3月31日，上海和深圳两大证券交易所正式向国泰君安等6家试点券商发出通知，自当日起接受券商的融资融券交易申报，这标志融资融券交易进入实质性操作阶段。首批融资融券标的证券为90只成分股，即当时的上证50指数的50只成分股和深证成分指数的40只成分股。2011年11月25日，《上海证券交易所融资融券交易实施细则》获，并自之日起实施，这标志着我国大陆的融资融券业务由试点走向常规。之后，融资融券标的证券的只数开始增多，取得融资融券业务资格的券商家数也开始增多，这都表明了总体上我国的融资融券市场呈现稳步成长的趋势。
五、我国融资融券交易的实施原则
投资者进行融资融券交易前，应按照有关规定选取一家交易所会员为其开立一个信用证券账户，该交易所会员须是符合资格的证券公司。信用证券账户的开立和注销应该依照会员证券公司和交易所指定的登记结算机构的相关规定来办理。融资买入和融券卖出的申报数量为100股（份）或者其整数倍。为了防范控制信用风险，融资融券期限最长不得超过6个月。
投资者融资买入证券后，既可直接用资金还款，也可通过卖出证券的方式还款。投资者卖出融入的证券后，既可直接归还同等数量的相同证券，也可买券还券。投资者卖出信用证券账户内证券所得到的资金，须优先偿还其融资欠款。投资者融券卖出所得到的资金，须优先用于买券还券，不得另作他用。根据《融资融券交易实施细则》，投资者的融资保证金比例和融券保证金比例都不得低于50%。证券公司在不超过该规定比例的前提下，可根据适用的折算率标准自行规定融资保证金比例和融券保证金比例。
参考文献：
(一)融资融券交易业务的内涵
融资融券交易,又称证券信用交易,是指在证券交易所或者证券监督管理当局批准的其他证券交易场所进行的证券交易中,投资银行向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出,并由客户交存相应担保物的经营活动。
(二)融资融券交易业务的形式
1、融资与买空
融资是指客户委托买入证券时,投资银行以自有或融入的资金为客户垫支部分资金以完成交易,以后由客户归还本金并支付利息,投资者这种借入资金购买证券的行为,就是所谓的“买空”。投资者通过融资实现了财务杠杆,证券价格上涨,投资者将加大获利;证券价格下跌,投资者也将加重损失。
2、融券与卖空
融券是指客户卖出证券时,投资银行以自有、客户抵押或借入的证券为客户代垫部分或全部证券以完成交易,以后由客户买入归还所借证券且按与证券相当的价款计付利息。投资者这种卖出自己实际并不持有的证券的行为,就是所谓的“卖空”。如果投资者后来买入证券的价格低于卖出价格,投资者将获利。与买空一样,由于实施卖空操作,风险和收益对投资者来说都加大了。
二、融资融券交易的风险识别
由于融资融券业务交易对收益和风险具有放大作用,在经济出现过度发展时会加剧通货膨胀的发展速度,并对金融体系的安全和稳定造成破坏与损失的可能;也可能对投资者带来风险和损失的可能。所以我们应对融资融券业务交易的风险进行识别。
(一)体制风险
体制风险属于系统性风险,是指一国金融体系由于缺陷所存在的风险。由于证券信用交易的“助长杀跌”功能,体制风险所导致的危机变本加厉,危害更深。
(二)信用风险
信用风险属于非系统风险,是指交易对手违约给己方所造成损失的风险。从根源上分析,引发信用风险是由于交易双方拥有信息的不对称性,容易产生“逆向选择”和“道德风险”。信用风险是金融机构(或证券交易商、经纪人)在证券信用交易中必须解决的风险。
(三)市场风险
市场风险属于非系统风险,是指由于市场变动引起的风险。市场风险是投资银行和投资者面临的主要风险。市场风险可能导致投资银行倒闭,甚至引起连锁反应。20世纪90年代以来,市场风险可以通过量化、定价、交易进行转移,极大地提高了投资银行和投资者对市场风险的管理。
(四)业务规模风险,以及引发的资金流动性风险
业务规模风险属于非系统风险,是指投资银行对单个客户融资融券规模过大、期限过长。从而造成投资银行流动性不足、净资本规模和比例不符合监管要求的可能性。融资融券业务中,投资银行可以获得佣金收入。受利润动机的驱使,投资银行会盲目扩大规模,但是融资融券业务同样存在很大风险,如在融资业务中,客户到期不能偿还融资款项,而券商在自有资金有限又不能及时获得新的资金来源时,就会产生资金流动性风险。
(五)业务管理风险
业务管理风险属于非系统风险,是指投资银行在开展融资融券业务时,由于制度不健全、管理不善、控制不力、操作失误等原因导致其亏损可能性的发生。如开展融资融券业务时,如果券商缺乏相应的内控制度或制度不健全、必要的信息技术系统或其功能不健全等,就可能造成券商经营管理上的风险。而对技术系统的操作不当或发平仓错误等,还会产生业务操作风险。
(六)杠杆交易风险
融资融券实行杠杆交易:即无论投资者进行“买空”交易还是“卖空”交易,都需要向券商交纳一定的保证金,保证金可以是现金或可冲抵保证金的证券,这里的保证金并非通常我们所理解的“预付款”或者“定金”,而是表示交易者有能力承担市场价格波动风险的一种经济保证,是利用杠杆比率,扩大交易金额的方法。根据沪深交易所《融资融券交易试点实施细则》规定,投资者交付的保证金与“买空”、“卖空”交易的金额比例不能低于50%,若以50%为标准,当投资者有信用账户中100元保证金,便可以向券商最多借入200元资金购买股票做“买空”交易,也可以最多借入200元市值的股票卖出做“卖空”交易,50%的保证金水平对应的杠杆比率是2倍,即放大了本金2倍的收益与风险。如投资者以100万元以普通现货交易买入一只股票,该股票从10元/股下跌到8元/股或上涨到12元/股,投资者的亏损率与收益率都是20%;如果投资者以100万元作为保证金、以50%的保证金比例融资200万元买入同一只股票,该股票从10元/股下跌到8元/股或上涨到12元/股,投资者的亏损率与收益率都是40%。可以看到,保证金交易是一把“双刃剑”,放大了收益也放大了风险,放大的程度取决于杠杆比率。此外,由于融资融券交易需要支付券商利息与费用,因此,一旦融资融券交易,股票价格朝着不利的方向运动,投资者不仅要承担杠杆交易放大了损失的风险,还要支付高额的融资利息融券费用。因此,投资者要清醒认识融资融券杠杆交易的高收益高风险的特征。
(七)强制平仓风险
融资融券交易中,投资者与券商之间存在着委托买卖关系、债权债务关系以及由债权债务产生的担保关系,券商为保护自身债权、防范风险,对投资者信用账户的资产负债情况实时监控,在一定条件下可以对投资者担保资产执行强制平仓,投资者必须无条件接受。因此,投资者必须关注可能引起担保资产强制平仓的几种情形:
1、不能按照合同约定的期限清偿债务引起的强制平仓
融资融券交易的期限最长不得超过6个月,且不得展期,若投资者不能按照合同约定的期限清偿债务,券商有权按照合同约定执行强制平仓,由此可能会给投资者带来损失。
2、维持担保比例低于最低底限未及时追加担保物引起的强制平仓
根据《证券公司融资融券业务试点管理办法》,证券公司应当将收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部价款,作为对该客户融资融券所生债权的担保物,证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其融资融券所欠债务的比例,这个比例即维持担保比例。在证券交易所的《融资融券交易试点实施细则》中有规定:投资者信用账户维持担保比例不得低于130%,当维持担保比例低于130%时,证券公司将以合同约定的通知与送达方式通知客户在一定的期限内补交差额,这一期限不得超过2个交易日,客户追加担保物后的维持担保比例不得低于150%,投资者未能按期交足担保物的,证券公司将对投资者信用账户内担保资产执行强制平仓。强制平仓的过程是不受投资者控制的,因此,投资者信用账户的维持担保比例低于130%时,将会面临强制平仓的风险。
3、标的股票被调整出融资融券标的证券范围引起的强制平仓
标的股票交易由于被实行特别处理、终止上市等原因被调整出融资融券标的证券范围的,证券公司与其客户可以根据双方约定提前了结相关融资融券关系,也就是说这时投资者将面临被券商提前了结融资融券交易,担保物被强制平仓的风 险,由此也可能会给投资者造成不必要的损失。
三、融资融券交易风险管理
(一)投资银行对融资融券风险的管理
融资融券交易虽然具有很多优势,但这一制度的弊端也是不容忽视的。融资融券交易具有较大的风险性和投机性。如果融资融券过度,会形成股市上虚假繁荣,人为地促使股价巨大波动。因此,应加强融资融券交易风险的管理与控制。
1、加强对客户资质的审查力度
应制订融资融券交易客户选择的标准和开户审查力度,并建立客户信用评估制度,从而加强对客户信用风险的控制,投资者进行融资融券交易时,投资银行要对投资者的财产和收入情况、信用状况、过去的交易记录进行严格审查,筛选出可以进行融资融券交易业务的客户,建立一道有效的防火墙。与此同时,还应加强对客户授信额度的管理,根据客户的操作情况和资信变化因素,调整其授信额度,防止信用额度的过度膨胀,如规定最低保证金限制和单个额户融资融券的最高限额等指标来控制客户的信用风险。
2、建立单只证券的信用额度管理制度
市场风险可能会导致市场波动、交易异常等问题,一般证券交易所通过对单只证券的信用额度的管理,限制单个证券的信用交易量占公司所有流通证券的比例来控制市场风险。
3、对融资融券业务进行集中监控
投资银行要根据自身自有资金和证券状况,合理确定融资融券的总规模,规模一旦确定不得随意扩大,并且投资银行应通过技术手段进行集中控制和风险动态管理。通过集中监控及时查询各项风险控制指标、客户信用资金帐户的资金余额及变动情况、证券市值及变动情况,随时监控客户帐户的质押比例、警戒线和平仓线等。
4、制订完善的业务操作流程
融资融券业务基本操作流程包括评估融资融券额度、进行融资融券交易、实时风险控制、归还资金、补足担保品或平仓等环节。券商应严格按照监管部门的规定,制订融资融券业务每一个环节的详细业务操作制度和业务流程。同时加强内部控制。对重要的业务流程环节采用双人双岗。加强监督与制约。加强对相关业务部门人员进行管理制度和业务知识的培训教育,同时设立专门机构对融资融券管理部门的业务操作进行定期检查和不定期抽查。
(二)投资者对融资融券交易风险的管理
如何充分利用融资融券交易机制,实现投资者投资智慧的更高“溢价”,笔者认为,做好风险控制是第一要务,应对融资融券交易风险应从以下几方面入手。
1、理解融资融券的交易机制与规则,客观评价自身的风险承受能力
投资者在参与融资融券交易前,要全面、正确地理解“买空”、“卖空”的交易机制,充分认识“买空”、“卖空”交易中的业务风险,尤其是杠杆交易放大投资亏损的风险特性;认真学习融资融券相关法律法规、业务规则,理解券商融资融券合同和风险揭示条款。
融资融券实质是一种负债经营,投资者必须要将“买空、卖空”交易规模控制在自己的风险承受范围之内。在融资融券交易中,杠杆比率(即收益或亏损的放大倍数)与保证金比例、可冲抵保证金证券的折算率有关系,保证金比例越低,折算率越高,杠杆比率越高,风险就越大。实际操作过程中,投资者可根据自身实际情况,适当减少融资融券授信额度申请,或者部分使用授信额度,以控制风险。
2、立足自身投资分析水平的提高,树立正确的投资观念
融资融券交易是建立在对未来投资预期的基础上衍生出来的一种金融工具,正确判断市场及个股价格的运行方向是交易获胜的关键,因此,投资者应充分地了解、研究市场,注重自身投资分析水平的提高,树立正确的投资观念。
提高自身的投资分析水平,具备对市场敏锐判断力,主要应从两个方面入手:一是坚持不懈地学习证券投资分析的各种理论与方法,包括国家宏观经济运行、宏观经济政策、公司经营及景气度为基础的基本分析理论、研究市场大众行为的股票市场心理学、以及以历史规律来判断未来的价格走势的技术分析法等,并养成持续关注与研究市场的习惯;二是不断总结与思考投资过程中的得与失,不论投资成功还是失败,都应总结经验、思考原因,趋利避害,在实战中提高自己的市场预测分析水平。只有勤于学习与思考,才能博取投资方向选择正确的大概率,减少失误与损失。
另外,投资者还需有与融资融券交易相适应的投资观念与投资纪律,在融资交易的期限性与强制平仓制度下,投资者要改变“单边市”的思维模式,不能奢望像普通交易持有股票一样“捂着”等待“解套”,否则,券商强行平仓将会带来更大的损失;同时,谨慎融券交易,因“卖空”交易可能会比“买空”交易面临更大的风险。由于市场的多变性与复杂性,投资者还需有良好的投资纪律,掌握止损与止盈的技巧,可避免损失的扩大与追加保证金之苦。
3、时刻关注维持担保比例的变化及影响维持担保比例变化因素的信息
融资融券维持担保比例的变化,关系着投资者是否应追加保证金以及是否被券商强制平仓的问题,因此,投资者必须经常关注自己信用账户维持担保比例的变化,当接到证券公司追加保证金的通知时,应及时补充保证金,以免在2个交易日后被强制平仓;另外还要持续关注影响维持担保比例变化因素的信息,能够使维持担保比例降低的影响因素是多方面的,比如交易所或券商提高维持担保比例、担保证券价格下跌、证券被调出担保证券范围使得担保证券市值减少、融券卖出股票价格的上涨、利率或费率的上调使负债增加等,这些因素的变化有的反应在公开的信息披露中,有的体现在市场行情变化中,投资者必须对这些信息给予经常的关注,以便在维持担保比例不足之前采取应对措施。
总而言之,融资融券交易业务是一个高风险、高收益的金融交易活动,特别是在当前经济危机造成经济低迷的环境下,利用融资融券交易业务,会对经济产生一个良好的剌激作用,从而加快资金周转,增加投资者的热情,促进经济走出低谷。但融资融券业务又会通过资金周转的加速,带来通货膨胀,甚至造成经济危机的全面爆发,对银行、证券公司、投资者带来风险和损失。特别是我国在现行经济过热,通货膨胀压力加大的时期、在融资融券交易业务还不成熟、制度设计不完善、监督管理不到位的大背景下,加强融资融券交易业务的风险识别和管理非常必要。因此,我国除了在法律法规、组织机构、制度设计等方面加以完善外,还将更加重视识别融资融券业务中所蕴含的风险因素,并进行准确计量,同时采取有效政策加以控制。
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一、融资融券业务发展的国外或地区经验借鉴
国外或地区主要有3种模式，即分散授信模式、集中授信模式和双轨制集中授信模式。他们都建立在其所在国家或地区的金融、证券市场基础上。以美国市场为代表的分散授信模式。美国证券公司在开展融资交易方面的自律行为主要有：有关证券公司在向银行申请转融通时，不得随意挪用冻结的证券；相关机构在对客户进行融资时，常规保证金维持率要高于交易所的规定而且信用账户中的保证金比率也要高于美联储所规定的比例。在美国的金融环境下，融资融券市场呈现出以下三个方面的特点：高度的市场化；信用交易体系与货币市场、回购市场紧密联系；相关证券公司直接向普通投资者提供信用交易。以日本市场为代表的集中授信制模式。二战后的日本，金融市场欠发达，缺乏有效的信用环境，这些因素导致其采用集中授信模式。在此模式下，具有半官方性质的证券金融公司完成融券的转融通以及相对应的证券质押，同时，证券金融公司严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。而证券公司在此过程中只是充当中介，而且相关证券公司与银行在证券抵押融资上被严格分离开。在日本，专业化融资融券交易业务模式具有以下特征：证券金融公司处于垄断地位；信用交易操作层级分明；证券金融公司在转融通中居垄断地位。以我国台湾市场为代表的双轨制模式。台湾的融资融券制度在制定时，融合了美国与日本的模式，形成了自己的全新模式。它的特色之一便是实行了对相关证券公司和普通投资者同时双向融资融券的业务模式。在双轨制的业务模式中，可以将不动产等作抵押物向银行和其他非银行机构申请融资，也可以向有融资融券交易业务资格的相关证券公司申请。在台湾现有的相关证券公司中，没有营业许可的公司占据了大部分，只有几家属于经过审批可以办理融资融券交易业务的机构。这样就形成了证券金融公司是单独以证券质押方式获得资金的通道。在此模式下，与证券金融公司在信用交易业务上既竞争又合作的证券公司，一方面，可以利用自有资金和证券进行融资融券交易业务；另一方面，它也可以向证券金融公司申请融资融券业务进行转融通。而普通投资者在申请融资融券交易业务时，可以在证券公司和证券金融公司之间作出选择。因此，证券金融公司在双轨制中并不居于垄断地位。
二、融资融券业务在我国发展的对策建议
①尽快促进转融通机制的市场化。要学习海外市场成功的融资融券经验，建立和中国市场特点相契合的转融通机制。这不仅可以改善像养老基金、社保基金、指数基金等长期持有股票的投资者投资效果，更可以真正发挥券商金融中介的职能，更好地为投资者提供金融服务，从而达到投资者、券商与融资融券者三方的共赢。②完善风险对冲工具。我们建议，监管部门：一方面，要正确引导试点券商和投资者进行股指期货套期保值；另一方面，还要积极适当扩大融资融券标的范围，使股指期货能为试点券商对冲融资融券风险。③风险控制措施要适时调整、细化。目前，证监会与交易所对防范融资融券的风险制定了科学、详尽的安排。试点券商可放弃“一刀切”的风险监控措施，根据客户的资质、信用条件和投资经验等方面的综合考虑，对不同等级的投资者实行差别管理。证监会和交易所可以根据融资融券试点业务的成熟程度以及投资者接受正常操作的实际效果适度放松风险防范措施。④对于融资融券的资金使用进行灵活规定。现在的融资融券业务进行中，较低的的资金利用率降低了投资者的交易热情。因此，我们可以在不增加风险的前提条件下，逐步提高投资者的资金利用率。不过本着稳健的管理模式，我们可以从允许投资者利用融资融券的资金购买诸如国债、基金以及融资融券标的的证券开始。例如，对于投资者利用卖券资金买入其他股票的交易，监管部门可以要求投资者将再次买入的股票依然放入信用账户作为担保证券以控制风险。同时，监管部门还要规定相应的股票折算率来计算保证金水平，如果新买入股票后，投资者的保证金不足，试点券商要及时通知其补充保证金。⑤鼓励先融资、再融券。如我们前面所讲，融资融券业务对我国整个证券行业来说都是一项全新的业务，从刚开始到完全成熟需要一个逐渐摸索、逐渐熟悉的过程。在该过程中我们应该以谨慎的态度逐步展开，切忌贪多求快。在目前只能用自有资金和证券开展业务的情况下，融券业务本身就是一项证券公司和自己客户的对赌行为，所以建议证券公司尽量的少开展。可以先融资再融券，待到可以转融通后再大规模的开展融券业务。开始的时候要先小规模的进行试验，待公司和各部门业务人员熟悉了业务内容，理顺了业务流程后再逐渐扩大规模。
作者：谈龙单位：暨南大学
由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。
一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险
海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。
从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。
图1是credit suisse／tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔
由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。
由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同， 目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时a指的比较。
和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。
2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。
二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是， 目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人， 目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。
由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。
三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。
图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。
四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。
在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构， 向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法， 由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。
【关键词】融资 融券
融资融券业务,是指证券公司向客户出借资金供其卖入证券或出具证券供其卖出证券业务。由融资融券业务产生的证券交易称为融资融券交易,融资融券交易因证券公司与客户之间发生了资金和证券的借贷关系,所以称为信用交易,可以分为融资交易和融券交易两类,客户向证券公司接资金买证券叫融资交易,客户向证券借入证券卖出为融资。投资者需要事先以资金或证券自有资产向证券公司交一定比例的保证金,将融资买入证券和卖出的资金交给证券公司,与普通证券交易不同,融资融券交易中投资者不能按时足额偿还资金和证券,证券公司可以强制平仓。试点将兼顾不同类型和不同地区的证券公司,试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。与此同时,证监会将抓紧进行转融通业务的设计和准备。试点工作取得成效后,融资融券业务将会成为中国证券公司的常规业务。根据证监会的《证券公司融资融券试点管理办法》的规定,并非所有投资者都可以参与融资融
券的交易。
一、融资融券的“利”
证券公司融资融券业务试点即将启动,业内人士认为,这是我国资本市场基础制度建设的又一重要举措,将进一步推动资本市场稳定健康发展。其理由主要有以下几个:
一是融资融券交易可以将更多信息融入证券价格。对资本市场而言,开展融资融券业务,有利于增强市场的内在稳定机制。
二是融资融券交易可以在一定程度上放大资金和证券供求,增加市场的交易量,从而活跃证券市场,增加证券市场的流动性。
三是融资融券交易可以为投资者提供新的交易方式。融资业务使投资者可以在投资中借助杠杆效应,放大投资收益,而融券业务使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利,从而改变了“单边市”状况,提供了规避市场风险的工具。
四是融资融券可以拓宽证券公司业务范围,在一定程度上增加证券公司自有资金和自有证券的应用渠道,在实施转流通后可以增加其他资金和证券融通配置方式,提高金融资产运用效率。
五是对A股市场长期利好。不过,由于初期的入市资金相当有限,对市场的直接影响很小。而由于信用资金在市场中交易频繁,成交会更趋活跃。
对于有些人士担心的融券“做空”功能,业内人士预计,融资融券试点推出后,现阶段融资规模将远大于融券规模。这是因为在试点阶段,融资融券业务资金和证券的来源为证券公司的自有资金和自有证券,而目前在证券公司的资产结构当中,货币资产比例比较高,证券资产比例相对较少,可用作融券交易标的物的证券资产更少。这就意味着,市场出现大量卖空是不可能的,现阶段融资规模会远大于融券规模。而在成熟市场上,也是融资规模明显大于融券规模。更何况,融资融券业务在带来增量资金的同时,并没有带来增量股票,融券交易只是证券公司把手里现有的股票借给了投资者。
二、融资融券的“弊”
1.融资融券或加剧股市不公平
对于广大中小投资者而言,融资融券有可能会加剧股市的不公平,使中小投资者的利益受到更多的损害。对中小投资者来说,基本上无缘参与到融资融券中来,而能参与到融资融券中来的,基本上是机构投资者及少数资金量较大的大户。根据证监会2006年8月实施的《证券公司融资融券业务试点管理办法》的规定,证券公司在向客户融资、融券前,应当办理客户征信,了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好,并以书面和电子方式予以记载、保存。对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户,以及本公司的股东、关联人,证券公司不得向其融资、融券。而作为中小投资者来说,不仅“客户征信”很难予以确认,而且中小投资者基本上可归结为“证券投资经验不足、缺乏风险承担能力”一类,因此中小投资者基本上很难参与到融资融券中来。特别是在试点阶段,只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。这样中小投资者更加不可能参与到融资融券之中来了。而能参与到融资融券中来的,基本上只有那些机构投资者以及少数资金量较大的大户。因此,融资融券业务,将进一步加剧中小投资者与机构投资者之间的不公平。
而且,从融资融券的标的股票设置来看,多以大盘股、权重股为主。而这类股票又多为机构投资者所持有。而至于中小投资者所持有的非权重股,肯定不会成为标的股票。而这种标的股票的设置,显然又使得机构投资者占有优势,大盘股、权重股受追捧,中小盘股受冷落。中小投资者因此失去获利的机会,甚至因此扩大投资损失。
此外,在融资融券的背景下,机构投资者融券做空的结果,只会是加大市场的抛压,从而加大股市的跌幅。而这种跌幅的加大,对于不能参与融资融券的中小投资者来说,只能是意味着投资损失的扩大。即同样是下跌,机构投资者因为融券做空而获得收益,而中小投资者却只能加剧亏损。
2.杠杆交易方式可能扩大交易风险
我们通过一个简单的例子来了解一下融资融券的交易过程。融资融券是由两个方面组成的,一个是融资交易,一个是融券交易。
融资买入:
例如:假设某投资者信用账户中有100元保证金可用余额,拟融资买入融资保证金比例为50%的证券B,则该投资者理论上可融资买入200元市值(100元保证金÷50%)的证券B。
融券卖出:
例如:某投资者信用账户中有100元保证金可用余额,拟融资卖出融券保证金比例为50%的证券C,则该投资者理论上可融券卖出200元市值(100元保证金÷50%)的证券C。
3.亏多了要追加保证金
在规定保证金比例的同时,深交所还规定了客户维持担保比例为130%。如果一个客户融资融券后,市值为1.5万元,如果某天其总市值减少到1.3万元以下时,券商就会要求客户追加保证金,或者强制平仓。
首先,正如我们前面提到的,我国不会出现大规模卖空交易。融资规模将大于融券规模。但是这不太适用于短期证券市场的随机波动性,事实上,在证券市场处于谷底,并开始上行时期,融资规模将大于融券规模;而当证券市场从高处回落时,融券规模将大于融资规模。至于何时融资或融券将取决于交易者对对于波峰和波谷的判断。
关键词：券商 融资模式 国际比较
券商融资模式比较
全能银行融资模式
德国、瑞士采用了全能银行融资模式。这两个国家实行的是混业经营，因此其投资银行实际上仅仅是所属的全能银行的一个附属机构，而不是独立存在的。在这种混业经营的体制下，银行一方面作为商业银行吸收存款、发放贷款；另一方面又作为投资银行开展证券承销、证券经纪以及自营等业务。其投资银行的资金来源其实就是其所属的全能银行的资金来源，是通过开展商业银行业务，吸收活期、定期和储蓄存款，以及通过发放银行储蓄债券和银行债券等方式来获得资金。这种融资模式的特点是资金来源范围广泛，因此银行资金实力十分强大，这有助于其开展包销承购等投资银行业务。
证券金融公司融资模式
日本证券公司的资金来源于三个方面：一是通过部分开展商业银行的储蓄业务从货币市场取得资金；二是通过短期借款、抵押贷款以及证券回购等方式从银行或其它金融机构获取贷款；三是通过证券金融公司进行信用交易融通资金。从各渠道获得的资金规模看，向证券金融公司融资是日本证券公司获取资金的主要方式。这一融资方式又可以细分为股票融资融券贷款、债券抵押融资贷款和短期抵押贷款三种方式。
在这种专业化的信用交易模式中，证券金融公司充当了沟通货币市场和证券市场的主要桥梁。在日本，一方面一般的投资者不能够直接从证券金融公司融通资金，而必须通过证券公司充当中介统一进行；另一方面证券公司的大部分资金需求是通过向证券金融公司申请贷款获得的。在日本的融资制度下，证券金融公司仅仅为证券公司服务，而不直接面向一般投资者。台湾与之不同的是采用了证券金融公司同时面向证券公司和一般投资者的“双轨制”制度。台湾的215家证券公司中有60家具有开办融资融券业务的资格。这些具有融资融券资格的证券公司可以向一般投资者进行融资融券，然后再向证券金融公司申请资金和证券的转融通。而其余没有融资融券资格的证券公司只能接受一般投资者的委托，代其向证券金融公司申请融资融券。这样，证券金融公司既为证券公司办理资金和证券的转融通，又同时为一般投资者提供融资融券服务。
这种专业化的融资模式具有三个优点：首先，能够有效降低证券公司融资过程的系统性风险，从而比较好的解决证券公司的资金融通问题。便于监管部门对融资活动的监管。由于证券金融公司的业务单一，仅仅从事融资融券活动，并且是货币市场和证券市场之间的阀门，所以监管部门可以通过证券金融公司来了解和掌握整个市场的融资融券以及资金使用情况，并指导其融资融券服务的开展。最后，有利于国家的宏观调控。证券金融公司作为专营机构需要经过批准才可以设立，国家可以将其数目控制在少数的几家，并由中央银行等注资建立。在这种专业化的融资模式中，证券金融公司是信用交易中证券和资金的中转枢纽，所以中央银行只要控制证券金融公司，就可以调控信用交易放大作用中的基础货币量，从而防止信用交易的过渡膨胀，减少价格的波动幅度。
投资银行融资模式
美国投资银行的融资渠道比较广，大体上可以按照资金的使用方向划分为股权融资和债权融资两大类：
股权融资 美国的投资银行可以通过发行上市、收购兼并、增资扩股和收益留存四种方式来筹集或扩充其股权资本。其中，发行上市是美国投资银行筹资自有资本最基本的方式。1971年美林证券率先在纽约证券交易所挂牌，之后帝杰、摩根斯坦利等投资银行陆续上市。20世纪90年代美国金融业掀起了一股并购浪潮，通过收购兼并和增资扩股，美国的投资银行的业务范围大大扩展，资本规模也迅速扩张。除此以外，美国投资银行良好的收益也是其权益资本的重要来源。
债权融资 尽管股权融资是美国投资银行资金筹措的主要途径，但是由于这一方式筹集的资金是投资银行的资本金，不能满足其开展包销承购、自营等投资银行业务的资金需要，因此还必须综合运用各种债权融资方式。美国的投资银行一般采取高负债的经营方式来获得开展投资银行业务所需的资金。下面，对美国投资银行使用的债权融资方式介绍如下：
债券融资。债券融资即通过发行债券的方式进行融资。债券可以分为抵押债券和无抵押债券（信誉债券）两种。由于美国的券商一般没有太多的有形资产可以作为抵押但又拥有良好的信誉，因此多采用发行无抵押债券的方式进行债权融资。
向商业银行贷款。美国的投资银行可以通过中长期贷款、循环信用协议等向银行融通不同期限结构的资金。其中，采用循环信用协议方式融资十分灵活，使得投资银行可以按照包销承购业务的需要安排资金，因而是美国投资银行融资的重要方式之一。
吸收存款。1999年美国废除了格拉斯－斯蒂格尔法，实施了《金融服务现代化法案》。这为美国的金融业实行混业经营提供了法律上的保障。在这之后，美国的金融机构纷纷向全能银行过渡，其投资银行与商业银行相融合，可以开展全面的融资业务。美国投资银行吸收的存款可以分为储蓄存款、经纪存款和其它定期款项。由于美国投资银行吸收存款的历史不长，其通过这一途径融得的资金量并不大。
回购协议和证券质押贷款。回购协议和证券质押贷款原理和过程十分相似，其区别就在于回购协议是证券公司将证券卖给商业银行或其它金融机构获得资金，而证券质押融资则是将证券作为抵押品来融入资金。回购协议和证券质押贷款是美国投资银行常用的融资手段。
其它融资方式。除了以上的融资方式，美国的投资银行还可以通过发行商业票据、融券以及使用特殊款项的方式获取资金。其中，美国投资银行的特殊资金来源包括投资者的部分保证金，应付给投资者、经纪人而未付的买卖证券的收入、股息和利息，以及进行做市商交易或进行套期保值时剩余的证券空头头寸。
相较于以上两种融资模式，美国的市场化融资模式也有其自身的优势：一是融资方式多元化。从融资结构来看，既有股权融资又有债权融资；从融资期限看，既有中长期融资也有短期融资。融资渠道的广泛使得美国投资银行资金实力雄厚，国际竞争力较强。二是有利于降低融资成本。美国的投资银行有多种融资方式可以采用，因此他们常常根据资金的规模和期限的需求精心设计融资方式组合，从而在达到融资目的的同时使融资成本最小化。三是有助于控制风险。美国的投资银行在融资时还考虑融资结构与资产结构相匹配。这样能够保证各种到期债务能够得到及时的偿付，从而使流动性风险降低。
我国券商融资模式的选择
通过对以上三种证券公司融资模式的比较分析，可以看出各种融资模式各具优点，不过每个国家都是从经济发展水平、经济制度等自身情况出发选择融资模式的。考虑到我国的情况，我国在开拓证券公司融资方式时可以参考如下步骤：
短期内，可以考虑通过建立证券金融公司解决证券公司融资问题，证券质押贷款可以成为证券公司融资的主要方式。从我国货币市场的发展情况看，还存在着交易工具种类少，交易规模偏小的问题，养老金、保险金等机构的发展也还处于初级阶段，不能成为市场的主要参与者；从我国证券市场的发展情况看，市场的运行机制仍不健全，相关的法律法规也不够完善，市场参与者的自律意识和自律能力不高。因此无法直接采用市场化的融资模式，而应该采用证券金融公司融资模式作为过渡。而且，目前我国的银行存款已超过7万亿元，还以每年8000亿元的增幅不断增长，能够作为证券公司资金来源的保障。尽管证券抵押的资产价值不够稳定，具有一定的市场风险，但如果能较为合理地将抵押证券折算成最低担保品价值，便可以有效控制风险。而且证券资产流动性强，只要定价合理，将有利于银行系统控制坏账和呆账，从而促进证券质押贷款的开展。
长期来看，应该逐步向市场化融资方式过渡，创造条件让证券公司综合采用各种方式融资。从德国、日本、美国的情况看，回购协议正逐步代替传统的证券抵押融资方式，成为证券公司融资的一个越来越重要的渠道。从银行融资转变为公开货币市场融资正逐步成为证券公司融资的发展趋势。因此，我国应着力改善证券公司的融资环境，促使其通过公开上市、发行债券等市场化方式进行融资。
参考资料：
1.中国证券监督管理委员会政研室，深圳证券交易所，中国证券市场发展与创新，中国财政经济出版社，2001
关键词：金融证券；发展
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）05-0-01
一、金融证券化的现实背景
1.金融管制的放松，商业银行与其它金融机构之间的激烈竞争和游资充斥的市场环境使得商业银行与大客户之间的稳固关系发生了动摇。80年代以来，西方发达国家先后进行了一场以金融自由化为标志的改革，放宽或取消利率上限，放松对国际资本的控制，扩大银行和其它金融机构的业务范围，在这一潮流的影响下，商业银行和投资银行的界限开始模糊，双方的业务竞争更加激烈。各种金融机构都朝着能为客户提供全面金融服务的方向努力。再加上国际金融市场上游资充斥，商业银行与客户的长期稳定的关系遇到了挑战。有着良好信誉的大公司纷纷考虑采取更为灵活的融资方式以获得低成本的融资-直接进人资本市场发行债券或商业票据。
2.金融创新的突飞猛进，各种能够降低利率风险和汇率风险的新的金融工具被创造出来，利用计算机技术将传统的各种工具进行“裁剪”和“拼装”，设计出各种对公众有吸引力的金融产品来：比如欧洲商业票据、银行承兑批票据、票据发行便利、零息债券、抵押转递证券、货币和利率互换、远期利率协定、金融期货和金融期权等等。投资者和融资者在各种新的具有各种风险/收益特性的工具当中有了充分的选择余地，从而投资者改变了把银行存款作为主要投资方式的状况，而融资者也可以根据自己的情况自由选择融资工具。在金融创新当中，对金融证券化影响最大的首推前面提到的资产证券化。
3.电子信息技术的进步也对证券市场产生了巨大的影响。一方面，计算机的广泛应用是前述的金融创新的必备前提之一。除此之外，信息通讯技术的巨大进步大大改变了公众从市场上获取信息的能力，银行在信息方面的优势地位显得不再突出，这是因为证券市场上的信息获取和传递变得比较方便，再加上各种中介机构提供信息方面的服务―比如债券评级机构随时公布对某些债券的评级，使得投资者和融资者之间的信息不对称问题得到改善。另一方面，电子交易系统的广泛使用和联网交易的实现，大大降低了证券交易中的交易费用并提高了证券市场的流动性，提高了证券市场的效率。
二、金融证券服务供应链结构
1.中介体。金融证券服务供应链的中介体主要是指以证券交易所为核心的交易市场的组成部分，包括证券公司、上市公司和证券交易所。证券公司为投资者提供证券销售、投资咨询、开户、证券买卖、结算等服务，上市公司所提供的服务主要包括股票债券的发行销售以及配股派息，证券交易所除服务集成商角色外更表现为服务平台的提供者。
2.主体。金融证券服务供应链的主体是指证券投资者，证券投资者也是金融证券服务供应链中的唯一最终客户，其投资证券的要求均通过服务集成商给予的服务得以满足，其服务满意度是衡量金融证券服务供应链管理水平的重要指标。
3.客体。金融证券服务供应链中的客体是指其提供的服务产品，即交易市场内进行交易的股票和债券。在金融证券服务供应链的运作模式下，证券交易所在交易市场内各公司之间承担着大量的组织协调工作，起到了联系各组成部分的纽带作用。
三、国际金融证券化的发展历程及其影响
首先是企业越来越趋向干在资本和货币市场上发行证券举债或股权筹资，这种直接融资方式在全球范围内逐渐取代银行间融资市场份额的证券化过程，也称为贷款的非中介化，动摇了银行的传统资金提供者的地位，作为一级证券。其次是企业将已经存在的信贷资产和应收账款集中起来，重新包装分割为证券，出售给市场投资者，是从已有的信用关系基础上发展起来，基本上属于存量的证券化，又称为二级证券化。一级证券化和二级证券化的市场都在扩大，并且二级证券化的比例增加更快[4]。金融证券化作为金融领域重要的创新之一，对现代金融业的发展产生了深刻影响。具体提现在如下几个方面：（1）证券化创造了新的投资渠道，使融资方式发生了重大变化。（2）金融机构与金融工具呈现出多样性特征。（3）金融监管规则的调整。
四、我国金融证券化的动力支持分析
1.金融业务创新支持。建立市场金融体制，建立以市场为基础的金融活动组织方式和间接调控为主的金融管理体制，推进利率、汇率市场化，是发展证券化的制度基础。
2.制度创新支持。要大力发展商业票据、短期国债、长期企业债券，开展住房、汽车等抵押贷款业务、信用卡业务等，为推进证券化提供初级金融工具。
3.金融服务创新支持。金融服务创新对证券化过程尤为重要。最主要的服务创新包括信用增强和信用评级创新。信用增强是指由证券化的组织者或其他金融机构对证券化资产进行担保。通过信用增强，投资者确保其投资本金的安全。信用评级创新是指在证券化产生之后，信用评级机构相应创立新的评级方法，一方面为投资者提供有关证券化资产、金融资产集合与新发行证券的质量标准等信息；另一方面也对证券化组织者、服务者和其他参与机构起到检查和监督作用。
4.政府的决策支持。一方面政府可以出资组建新的金融机构直接参与证券化活动，另一方面可以建议人大立法或由人大授权制订法规来支持金融创新，鼓励和促进金融业的发展。
五、总结
综上研究，我们可以发现金融证券化的发展有其深刻的现实背景。它受到信息技术进步的直接推动，与80年代以来的金融自由化、金融全球化的趋势，以及近年来我国经济快速发展等多方面因素的影响。此外，部分机构投资者的投资兴趣转移也对我国金融证券化起到了推波助澜作用。未来金融证券化的发展，不仅取决于我国和国际的宏观经济环境，而且还会和众多金融领域交织在一起，影响因素和发展趋势非常复杂。
参考文献：
[1]郑来.中国证券金融公司若干基本问题探析[J].经营管理者，2013（19）.
论文摘要：宽松的政策环境、明确的政策导向以及金融市场、证券市场深入健康发展的客观需要，加快了我国融资融券业务的筹备和发展进程。理论上，该项业务的推出或将有助于打通货币市场与资本市场的资金融通渠道，在银行与证券公司之间建立起安全、健康和通畅的资金联系机制。本文比较分析了国际成熟证券市场融资融券业务的发展状况，阐述了该项新兴业务可能给各参与主体带来的机遇和挑战，并以我国现行的法律法规和市场环境为基础提出了商业银行的应对策略。
一、融资融券业务推出的背景
“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向具有交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入交易所上市证券或借入交易所上市证券并卖出的行为。融资融券业务包含了两层信用关系，一是券商对投资者的融资、融券，二是金融机构对券商的融资、融券。
长期以来，由于没有卖空机制，我国证券市场存在明显的单边市特征，这种制度性缺陷导致市场做空力量缺乏，投资者买进股票的力量长期压倒卖出股票的力量，市场供求长期失衡。另外，尽管我国的各级规则及法律都明确禁止信用交易，但券商和投资者基于利益驱动，地下信用交易屡禁不绝。大量地下信用交易的存在不仅增大了证券市场潜在的风险，也给监管机构的监控带来很大困难。我国证券市场的单边市特征和地下金融的现状迫切需要引入信用交易制度，以完善我国证券交易机制，同时，信用交易制度的引入也有助于打通我国货币市场和资本市场之间的资金融通渠道，在银行、证券公司和投资者之间建立起安全、健康、通畅的资金联系。
对于融资融券业务，从监管层到券商都筹备已久，自2006年1月1日起施行的新《证券法》修改了旧证券法中不允许证券公司向客户进行融资融券的规定后，监管层相继了《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《证券公司融资融券业务内部控制指引》、《关于证券公司风险资本准备计算标准的通知（征求意见稿）》、《关于调整证券公司净资本计算标准的通知（征求意见稿）》和《证券公司风险控制指标管理办法（征求意见稿）》和《证券公司监督管理条例》。深交所、上交所也相继制定了《融资融券交易试点实施细则》。
这一系列管理条例和指引的出台，对融资融券业务的定义、证券公司开展融资融券业务应具备的条件，以及证券公司如何开展融资融券业务等细节进行了详细的规定，也意味着融资融券业务的制度环境日益成熟。在政策面的明确支持鼓励下，多家创新类证券公司相继提出了融资融券业务试点申请，相关的业务、技术筹备工作也在加紧进行中。融资融券业务的推出已指日可待。
二、海外成熟证券市场信用交易模式的比较及我国信用交易模式的选择
（一）海外成熟市场信用交易模式的比较
融资融券业务是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，其证券信用交易模式大致有以下三种典型模式：
一是以美国为代表的典型的市场化融资模式，也被称为分散授信模式。在这种模式下，信用交易高度市场化，对融资融券的资格几乎没有特别的限定。在进行信用交易时，投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，当证券公司的资金不足时，通过金融市场融通或拆借取得相应的资金；在证券不足时，可直接从保险基金、投资公司或院校投资基金等长期投资者处融得证券。在分散授信模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。
二是以日本为代表的专业化的融资模式，也被称为集中授信模式。在这种模式下，证券信用交易的转融通业务主要由专业化的证券金融公司负责。证券金融公司在证券信用交易中居于垄断地位，证券公司向投资者融资融券后，若信用交易交割清算时自有资金或股票不足，可以向证券金融公司融通。而证券金融公司可通过短期资金市场、日本银行和一般商业银行来筹措资金或股票。这种集中授信模式有明确的层级性，包含“客户——证券公司——证券金融公司——大藏省”四个层级，职能分工明确，便于监管。
三是以中国台湾地区为代表的双轨制专业化模式。台湾地区证券信用交易最初承袭了日本的集中信用模式，其信用交易转融通市场由复华证券金融公司独家垄断，在21世纪80年代后，随着台湾金融自由化风潮兴起及货币、外汇和证券市场的迅速开放，当局放宽了对证券金融公司的设立限制，相继成立了富邦、环华和安泰证券金融公司，共同经营资金证券转融通业务，形成了既有垄断，又相互竞争的市场格局。证券金融公司的股东构成也已从最初的复华证券公司的政府控制，转变成为由多家银行、证券公司及其他投资人组成的多元化投资主体。另外，从证券金融公司的经营范围来看，由于证券公司越来越多地利用货币市场的融资工具进行融资，其对证券金融公司转融通业务的信赖性逐步下降，台湾当局进一步放宽了证券金融公司的业务经营范围，允许其直接为个人投资者提供融资融券业务。这种双轨制的授信模式提高了市场化程度和运行效率，同时降低了运作成本，但相比集中授信模式来说，监管层的集中调控力度也相对较弱。
通过对美国、日本、中国台湾地区信用交易模式的考察和比较，可以发现，证券信用交易完全是为了适应市场的需要而产生的，因而信用交易的模式选择在很大程度上取决于其经济发展状况，金融市场尤其是证券市场的发育程度、社会信用水平、券商银行等金融机构的风险意识和内部控制的水平，以及社会文化习惯等因素。
（二）我国信用交易模式的选择
关于我国的融资融券信用交易采用何种模式，业界一直争论颇多，证监会在《证券公司融资融券业务试点管理办法》中也未明确说明，但在近期颁布的《证券公司监督管理条例》中，对券商开展融资融券业务的资金来源和证券来源做了如下规定：“证券公司向客户融资，应当使用自有资金或者依法筹集的资金；向客户融券，应当使用自有证券或者依法取得处分权的证券（第五十一条）。”“证券公司从事融资融券业务，自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院决定（第五十六条）。”
从上述两条规定可以看出，在目前情况下，我国银行和证券公司之间还是不能直接发生资金融通关系，而是必须通过专门设立的证券金融公司，作为外界信用导入的桥梁集中统一向各证券公司提供信用。在信用交易体系中，第一层面为证券公司向客户提供融资融券的信用；当其自有资金或借券来源不足时，转向证券金融公司融通，此为第二层面；最后，证券金融公司在资金或证券不足时再向各商业银行、拆借市场借贷，公开市场拆借或进行公开市场操作来获得其所需的资金和证券，从而使证券市场与外界的货币市场有机地联系起来。这种信用交易制度，有利于主管部门统一、集中地调控证券市场的资金流入量和流出量。
关于证券金融公司的组建原则和经营范围，目前还无法从公开的资料中得到相应的信息，但从日本和中国台湾地区授信机制的发展历程和现状来看，由政府出资设立单一垄断的证券金融公司无法适应在金融自由化和创新大背景下的证券市场的发展，在信用交易的转融通市场，必须形成既有明确分工，又相互竞争的市场化格局，才能提高交易效率，降低交易成本，促进业务发展。
三、融资融券相关业务规则解读
（一）融资融券业务参与主体资格认定
1.证券公司申请融资融券业务应具备的条件
证券公司申请融资融券业务应具备的条件主要有：经营证券经纪业务已满3年的创新试点类证券公司；财务状况良好，最近两年各项风险控制指标持续符合规定，最近6个月净资本均在12亿元以上；客户交易结算资金第三方存管方案已经证监会认可，并已完成交易、清算、客户账户和风险监控的集中管理等。
从上述规定可以看出，财务状况良好、内部管理规范，净资本水平居于前列的创新试点类券商将优先获得融资融券业务资格。
2.客户参与融资融券业务应具备的条件
客户只能与一家证券公司签订融资融券合同，向一家证券公司融入资金和证券。
证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况，证券投资经验及风险偏好。对于未按照要求提供有关情况，在证券公司从事证券交易不足半年，交易结算资金未纳入第三方存管，证券投资经验不足，缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。
（二）融资融券相关机制
1.现金账户和信用账户分别设立证券公司经营融资融券业务，应以自己的名义，在证券登记结算机构分别开立融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、信用交易证券交收账户和信用交易资金交收账户。同时，应在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用担保资金账户。
证券公司为客户办理融资融券业务，应为其开立信用证券账户和信用资金账户，实现现金交易账户和保证金交易账户的分立，以便于清算和信用监控机构随时掌握证券信用状况。
2.可用于融资融券交易的证券资格认定
作为融资买入和融券卖出的标的证券须为经交易所认可的，符合《上海（深圳）交易所融资融券交易试点实施规则》规定的股票、证券投资基金、债券和其他证券。交易所按照从严到宽、从少到多、逐步扩大的原则，选取并确定标的证券名单并向市场公布。
3.对市场信用额度的管理
投资者融资买入证券，融资保证金比例不低于50%，融券卖出时，融券保证金比例不得低于50%。客户维持担保比例不低于130%。
券商向客户收取的保证金可以标的证券及交易所认可的其他证券充抵，在计算保证金金额时，以证券市值或净值按一定折算率进行折算，其中，股票的折算率最高不超过70%，交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%；国债折算率不超过95%；其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。
4.对证券机构信用额度的管理
证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应符合以下风险控制指标标准：对单个客户的融资和融券规模不得超过净资本的5%，接受单只担保股票的市值不得超过该股票总市值的20%，分别按对客户融资和融券业务规模的10%计算风险准备。
证券公司向客户融资，应当使用自有资金或者依法筹售的资金；向客户融券，应当使用自有证券或者依法取得处分权的证券。自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入。
5.对单只股票的信用额度管理
单只标的证券的融资或融券余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入或融券卖出交易，并向市场公布。
该标的证券的融资余额降低至20%以下时，交易所可以在次一交易日恢复其融资买入或融券卖出，并向市场公布。
四、融资融券业务对市场及参与各方的影响分析
（一）融资融券业务的市场效应
1.融资融券交易对于增加股市流动性，活跃交易具有明显作用。据有关资料显示，美国和日本的证券信用贷款规模一般低于证券市值的2%，但是信用交易的规模占证券交易金融的比重却达到16%-20%。而台湾地区证券融资融券交易的规模则占到总交易量的40%以上。
而在我国现阶段推出融资融券业务，受多种因素制约，预计短期内信用交易规模与成熟市场相比会有一定的差距。现阶段我国信用规模的主要限制因素有：一是参与融资融券业务的主体资格受限，目前仅限于在符合条件的创新类券商中开展，而创新类券商在经纪业务市场所占的交易量份额仅为50%；二是可用于融资买入和融券卖出的券种有限，仅限于符合交易所规定的券种；三是券商的转融通渠道尚未有效打通，目前证券金融公司设立的政策还有待进一步明确，券商开展融资融券业务仅限于自有资金和自有证券，业务规模受限。
2.融资买空与融券卖空交易对市场波动性水平均没有显著影响。海通证券研究人员在对中国台湾地区融资融券的市场冲击进行研究①后发现，证券市场中引入信用交易机制后，融资买空与融券卖空交易并未加剧证券市场的整体波动性水平。在信用交易机制引入的同时，若辅之以证券监管部门的适当监管措施（如限制信用交易的开户年限、交易金额、股票种类、保证金比率、融资融券利息等），信用交易并不会对市场整体波动性水平产生显著影响。
3.融资及融券保证金率的调整，会对融资融券交易额产生显著的影响，并进而影响市场整体流动性水平。因此，融资融券业务推出后，保证金率的调整将成为监管层对证券市场进行调控的一项有力工具加以运用和实施。
（二）融资融券业务将催生证券金融公司这一新兴金融机构
在目前金融分业经营模式下，证券公司开展融资融券业务所需的资金和证券，仍不能直接从商业银行或证券持有人处直接融得，而必须经过证券金融公司进行转融通。融资融券业务的开展将催生证券金融公司这一新兴金融机构，并成为金融分业经营模式下，连接资本市场和货币市场的桥梁。
对海外市场信用交易模式的利弊分析表明，由政府出资设立单一垄断的证券金融公司无法适应在金融自由化和创新大背景下的证券市场的发展，在信用交易的转融通市场，必须形成既有明确分工，又相互竞争的市场化格局，才能提高交易效率，降低交易成本，促进业务发展。
因此，未来即将在信用交易市场占有重要地位的证券金融公司，将有可能由各家商业银行、证券公司和其他投资主体共同投资组建，监管层在证券金融公司的组建问题上，可能会对参与投资的主体资格进行严格界定和审查，同时，本着审慎监管的原则，控制证券金融公司的总体数量，根据证券市场发展需要，逐步批准符合规定条件的证券金融公司从事信用转融通业务。
另外，由于目前融资融券仅限于在创新类券商范围内发展，这一规定将使其他综合类和经纪类券商的经纪业务市场份额面临进一步的萎缩，因此，未来融资融券的政策走向，应以市场公平竞争为原则，通过制度设计，也允许非创新类券商参与融资融券业务。具体来说，可以放开证券金融公司的经营范围，允许其向非创新类券商的经纪客户提供融资融券服务，同时，非创新类券商履行客户介绍和账户监管职能，并从中获取一定的佣金收入。
考虑到我国证券市场的现状和融资融券业务推进的状况，未来证券金融公司的组建和业务开展可能会采取如下的分阶段逐步开放的路径：第一步，由符合监管层要求的商业银行、券商、保险公司及其他投资主体参与组建3-5家证券金融公司，业务范围限制在为有融资融券资格的券商提供信用转融通服务；第二步，允许证券金融公司向所有券商和机构投资者提供融资融券服务；第三步，允许没有融资融券业务资格的券商证券金融公司与投资者的信用融通业务，券商履行客户介绍和账户监管职能，并从中获取手续费收入。
（三）融资融券业务对市场各参与主体的影响
1.对证券公司的影响
（1）有利于为证券公司提供新的盈利模式，促进经营模式转型。
证券公司通过为客户提供融资融券交易，可以从中获取利息收入和手续费收入，提高资产利用效率。另外，信用交易可以使投资者进行双向交易，改变原来证券经纪业务只在牛市中赚钱，而在熊市中交易量稀薄，收入急剧减少的情况，使证券经纪业务收入能够保持一个相对稳定的水平。
（2）证券金融公司的设立将增加券商的融资渠道。
目前证券金融公司的资金来源渠道除了增资扩股和发行金融债券外，仅限于银行间同业拆借、股票质押贷款、国债回购等有限的融资手段，证券金融公司的设立使得证券公司可以通过转融通交易从证券金融公司中融得资金和证券，拓宽融资渠道。
（3）获得融资融券业务资格的券商的市场占有率将进一步扩大，形成强者恒强的局面。
目前允许从事融资融券交易的券商仅限于符合证监会规定条件的创新类券商。根据中国银行业协会数据显示，2007年，全国证券市场股票、基金、权证、债券的总交易额为986454.3亿元，而其中，22家创新类券商的交易总额达到493492.1亿元，占市场交易总额的50%。融资融券业务推出后，将引发有信用交易需求的客户向有业务经营资格的券商转移，经纪业务将进一步向创新类券商集中，以经纪业务为主要业务的经纪类券商和综合类券商的经纪业务市场空间将进一步被压缩，形成强者恒强的局面。
2.对投资者的影响
（1）融资融券业务推出将为投资者提供合法的资金融通渠道。
根据我国《商业银行法》的规定，禁止银行资金违规流入股市，这一规定，人为割断了商业银行与证券市场的资金借贷联系。投资者需要融资，只能通过地下信用交易，如透支、“三方协议存款”、改变银行贷款用途等方式来实现。地下信用交易的大量存在，一是增加了银行和券商的信用风险，二是银行、券商和投资者的权益不能得到法律保护，三是监管层每一次对违规资金入市的查处都会带来股市的振荡。融资融券业务的推出将为投资者提供合法的资金证券融通渠道，同时，保证金交易规则的设定也能使券商的信用风险得到有效的控制。
（2）为投资者提供多样化的投资机会和风险回避手段，但信用交易的引入也有可能在放大交易能力的同时放大风险。
在没有证券信用交易制度下，投资者只能做多才能获得投资收益。在熊市中，投资者除了暂时退出市场外，没有任何风险回避的手段。证券信用交易使投资者既能做多，也能做空，不但多了一个投资选择以赢利的机会，而且在遭遇熊市时，投资者可以做空以回避风险。
融资融券业务的推出可使投资者获得超过自有资金一定额度的资金或股票从事交易，利用较少的资本来获取较大的利润，但信用交易的本身在放大收益的同时也放大了风险。
3.对商业银行的影响
（1）增加银行的资金存管和清算业务。
《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定，证券公司经营融资融券业务，应当以自己的名义在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用交易担保资金账户，这在一定程度上将增加银行的资金存管和清算业务。
（2）资金转融通业务将为银行提供新的业务机会和利润增长点。
商业银行未来可能通过参股证券金融公司介入信用交易的转融通业务，获得稳定的投资回报，另外，与证券金融公司之间的资金融通业务，也为商业银行的资金运用提供了风险可控，收益可观的渠道，并实现资产和负债的合理匹配。
五、商业银行的应对措施
面对融资融券业务推出对金融市场格局产生的重大变化，作为市场参与主体的商业银行，应早做规划，积极应对，争取在市场格局的变动中，进一步开拓新的业务领域，寻找和发现新的业务创新机会和利润增长点。
（一）密切关注有关证券金融公司组建的政策动态，积极寻求介入机会
证券金融公司的产生将成为商业银行与证券公司之间资金融通的主要渠道，因此，将对同业业务的市场格局产生重大影响，对此，商业银行应当予以密切关注。
1.参与证券金融公司的组建。从日本和中国台湾地区的证券金融公司的组建模式来看，商业银行均参与其中，并起着举足轻重的作用。未来我国证券金融公司的组建将离不开商业银行的参与，因此，商业银行应加强对证券金融公司组建的政策动态的研究和跟踪，积极寻求可介入的机会。
2.调整资金运用策略，应对同业拆借市场格局变动。证券金融公司的产生将会对现有的同业拆借格局产生一定的影响，银行资金可通过证券金融公司融入证券公司，未来同业拆借市场上的一部分券商授信业务将有可能转由证券金融公司来完成。为此，商业银行应适时在资金运用安排上做相应的调整。
（二）积极应对融资融券业务开展带来的第三方存管业务格局变化
投资者与券商开展融资融券交易，必须在该券商开户并交易半年以上，且只能和一家券商开展融资融券交易。而融资融券试点券商仅限于符合规定的创新类券商，因此融资融券推出后，有信用交易需求的客户必然会将证券账户转移到有业务资格的券商处，这将引发证券经纪业务进一步向大型创新类券商集中，无业务资格的中小型券商将无法避免此类客户的流失。
由证券账户的迁移所带来的第三方存管账户的迁移将对商业银行的资金来源产生影响，对此，商业银行应引起重视，加强对有信用交易需求的第三方存管客户的营销，避免市场格局变动引发的客户和资金流失。
（三）在理财产品设计中引入信用交易机制，提高理财资金的收益水平
融资融券业务开展后，提供信用交易的机构能为新股发行上市提供融资支持，使机构和一般投资人获得所需要的资金，从而在一个低风险的水平上，保证发行的成功。
而目前商业银行理财系列产品中直接投资于证券市场的理财产品主要是与信托公司合作的新股申购信托理财产品，在融资融券业务推出后，可以尝试在新股申购时引入信用交易机制，以所认购的新股作为担保品进行融资，以扩大新股申购的资金规模，提高理财资金的收益水平。
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[关键词] 土地资产证券化；金融创新；效率
从经济学意义上来讲，效率(efficiency)是指以最有效的方式来利用各种资源，使资源配置达到最优。最有效的利用方式，是指通过投入要素的最有效组合生产出“最优的”或适度的产品组合。依据考察主体不同，效率分析具有一定的层次性，就整个社会经济效率而言，它要揭示的是全部生产资源与所有人的总经济福利之间的对比关系，而在给定各生产单位的技术效率的前提下研究经济效率问题时，主要的问题在于资源是否在不同生产目的之间得到了合理的配置，使其最大限度地满足了大部分人们的各种需要。
土地资产证券化的效率按照不同的划分标准，可以划分为不同的种类。若按发生作用的层面划分，可以划分为宏观效率和微观效率；若按照其影响的对象划分，可划分为内在效率和外在效率。本文采用第一种划分方式。土地资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，土地资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益：作为原始权益人的企业和银行可以获得了新的融资来源，节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的证券公司、会计师事务所、律师事务所、信托机构、托管银行、担保机构等则获得了服务收入；而从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构、促进金融发展，提高金融安全。总体来说，土地资产证券化具有宏观和微观效率。对土地资产证券化的金融效率进行理论研究，充分认识资产证券化的效率创造过程，是实施土地资产证券化的重要前提。
一、土地资产证券化微观效率
1.扩大融资渠道，降低融资成本。资产证券化为发起人提供了一种创新的融资工具并且降低了融资成本。以土地收益或土地抵押贷款为担保的证券，其信用等级较高而利率也相对较低，从而可以降低土地储备机构的融资成本。传统的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相关定理”认为企业价值与企业的资本结构无关，但该定理成立的假设条件是市场无摩擦，即没有公司所得税、破产风险、资本市场完全有效率、零交易费用等。现实的市场并非如此，市场交易存在大量交易费用，包括信息成本、成本、破产成本、监管成本、交易成本等，因而资本结构将影响企业价值。资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV管理费用、支付承销商、资信评估、托管银行等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。土地资产证券化可从以下几个方面降低融资成本：
(1)减少信息不对称程度，降低交易成本。在减少信息不对称程度方面，资产证券化通过一定的程序，将资金所有者的各种期限的资金集中起来，并通过直接或间接进行投资，而将储蓄者的资金转移给资金使用者，使融资者的资金需求尤其是长期资金需求在时间和空间上都能得到满足。因此，资产证券化消除了资金供求双方的信息不对称，克服了资金供求双方之间在期限和空间上的不一致性，实现了在时间和空间上转移资源的功能。在降低交易成本的方面，资产证券化以专家的专业化管理和巨额资金的规模经济优势，弥补了个人投资者在这方面的不足，从而降低了在信息搜集和处理的单位成本，节约了社会成本支出。此外，从资产证券化的制度安排来说，信息公开披露机制、证券化主体之间的生存竞争压力等，使资产证券化因程序安排所导致的委托问题能得到有效克服。尤其是资产证券化必须公开披露相关信息和投资者自担投资风险机制，消除了银行体系的信息不透明，降低了存款保险机制下的道德风险程度。
(2)降低监管成本。政府的监管是影响不同融资渠道成本的原因之一。在土地证券化融资中发起人将土地抵押贷款或特定地块的未来收益以“真实销售”方式转让给了特设机构，因而在会计上证券化资产可以从发起人的资产负债表中“剥离”，达到表外融资的效果。资产证券化作为表外融资处理对于银行或企业降低政策监管成本具有重要作用。此外在资产证券化中，证券化产品为了满足信用增级要求一般都有超额担保作支持，这类似于担保贷款。因此，资产证券化降低了债权人因资产替代效应而发生的监督成本。
(3)降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的投资风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。
2.增强风险抵御能力，完善公司资产负债结构。土地证券化机构的资产面临着各种各样的风险，其中，利率风险和无法偿付风险是最主要的风险。如果市场利率上升，则公司发行的债券价格下降，公司就要承担更多的债务成本；其次，土地开发、储备以及出让需要资金一次性的大量投入，而且收益要在土地投入市场后才能逐渐显现，容易造成无法到期偿还银行贷款和利息，因此，无法偿付风险是始终贯穿于土地收购储备过程中的。通过证券化的运作，将基于土地未来收益的资产打包转移给其他市场投资者，不但可以将这一高风险的资产从公司的原始资产中移出，完善公司的资本负债结构，而且当证券化的土地资产以低于银行贷款利率的收益率售出时，发起人又会得到一个利差。更为重要的是，这样可以保证土地资产证券化机构资金链的顺利运行，从而使企业进行再生产和扩大生产条件成为可能。企业的资金来源不外乎内部融资和外部融资。在外部融资中，企业可以选择向银行贷款、发行股票或债券的方式融资，但无论选择哪一种方式融资，结果都会使公司的负债比率升高，虽然负债具有税盾的作用，但过高的负债比率和单一的负债结构都会增大一系列的财务风险。其次，在具体的经营过程中，企业主体作为有限的理性经济人，不可能总是预测到以后的市场情况，因此总是面临着价格风险、信用风险等威胁。而通过资产证券化的运作，将未来土地的收益提前进帐，既解决了资金不足的困扰，同时又增加了一种融资的渠道，实现了资金来源的多样化，更有效化解了企业在将来要面临的各种风险。
3.增加企业未来现金流。企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉所在。土地资产证券化就是创造一种带来与土地同样经济利益的金融资产，它旨在将价值量大的土地流动化、细分化，在不丧失土地产权的前提下，将其证券化即转化成一次性的、大额的现金流，即将发起人原来不易流动的存量资产转变成流动性极高的现金，大大提高了发起人资产的流动性，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样资金获得更充分的使用。而且，对发起人来说，随着可证券化资产的增加，可以随时根据自身需要实施资产证券化，相当于为发起人提供了一种流动性补充机制，可满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，为企业实施财务战略管理提供了一种良好的机制保障。因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。
4.有效地降低投资风险，提高投资回报。通过真实出售、破产隔离等减少了因不动产需求者发生接管、重组等带来的风险；资产组合效应实现投资多样化降低了非系统性风险；信用增强、评级等提高了资产质量。在信用增强与收益重组的基础上融资，降低了融资成本，为投资者创造了更大的获利空间。实现资本和产权的大众化，过去由于土地投资巨大，中小投资者无法涉足，而手中的资金又因缺乏有效投资渠道而闲置，造成资金的空置和浪费，资本市场出现结构失衡，土地动产证券化将投资权益细化，从而降低了投资的资金门槛，吸纳了更多的中小投资者，实现了资本和产权的大众化。并提供了一条高流动性、低风险，合理收益水平的新兴投资渠道。
二、土地资产证券化宏观效率
1. 土地资产证券化的创新意义。资产证券化通常是指以缺乏流动性，但具有稳定未来现金流量的资产作为信用交易基础，通过结构重组和信用增级发行证券的融资方式，土地资产证券化就是以特定的土地抵押贷款或特定土地的未来收益作为信用交易基础的。传统的银行间接融资是以金融机构为信用中介进行融资，其信用体制是中介信用；以股票、债券为代表的直接融资是以企业市场信用为基础，其信用体制为市场信用；而资产证券化与前面两种体制相比是一种信用体制创新，也就是一种融资方式和储蓄转化为投资的制度创新。表现在：第一，资产证券化是间接融资的直接化，打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。第二，资产证券化是从根本上改变了证券发行的信用基础，实现了从传统的企业整体信用向特定资产信用的转变，并且要实现证券化基础资产的“真实出售”及与发行人和发起人的“破产隔离”。传统的融资方式，无论是直接融资还是间接融资，其信用基础都是融资企业的整体信用，如果融资主体在某一方面出现问题，其信用评级势必受到影响，而资产证券化将信用基础建立在融资主体中部分资产中，即使其他资产信用出现问题，只要资产证券化发行的证券所依赖的资产信用完好，那么该证券的信用不受到其他资产质量的影响，有效地保护了投资者利益，从而更吸引投资者的投资，实现资金的最有效利用。第三，资产证券化把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有机结合在一起，形成了信用体制上的优势，降低了信用交易成本。资产证券化的体制创新不仅对微观金融实体产生了巨大影响，也对整个宏观金融制度的布局带来了较大冲击，使金融市场结构进一步深化发展。
2. 土地资产证券化有利于实现金融结构优化。土地抵押贷款证券化作为一种信用体制创新，是有别于传统的间接融资和直接融资的第三种融资模式。在改善融资结构方面，资产证券化作为一种新的融资方式，实质就是银行或其他机构用资产未来的收益来换取当期的资金。而由于这种融资采取了发行证券的方式，成为一种直接融资的方式。这一点，企业资产证券化尤为明显，土地未来收益证券化就是直接融资方式的体现。我国长期以来形成的间接融资与直接融资的结构失衡问题以及直接融资市场内部高风险的股权类证券与中低风险的固定收益类证券发展失衡的问题，一直是影响整个金融体系稳定的重要因素。通过引入资产证券化产品，可以一定程度上实现整个金融结构的优化。从国外的经验来看，资产担保类证券的市场规模远远大于其他金融品种，这种重要的金融品种对促进直接融资市场的发展起到了巨大的推动作用。与此同时，资产证券化丰富了证券市场的品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，这对优化我国的金融市场结构也能起到重要的促进作用。
3. 土地资产证券化搭建起不同金融市场的融通桥梁。土地抵押贷款证券化是间接融资的直接化，它打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转换机制。资产证券化在我国的运用，一方面可以建立银行与资本市场连接的通道，更为重要的是创建了一种融资渠道，可以使存量资产、资本市场、货币市场相互融合，提高金融的效率，从而共同推动金融深化的不断发展。
我国金融资源配置的一个突出问题是各金融市场之间发展不协调。如何促进金融市场的协调发展，一个重要实现途径是通过发展证券化产品去替代储蓄和信贷，使资产证券化成为连接货币市场与资本市场的重要桥梁。比如通过土地抵押贷款证券化，不仅能增强银行资产的流动性，而且能丰富金融市场的投资品种，对促进金融市场发展起到应有的作用。
4. 土地资产证券化对货币政策的影响。货币政策与资产证券化有着密切的联系。土地资产证券化作为资产证券化的一种有利于货币政策传导机制和运行方式的改革，使之更好地发挥宏观调控的作用。多样化的证券化产品以其自身的诸多优势赢得了越来越多的投资者的青睐，购买各种类型的证券化资产已成为投资者特别是机构投资者一项极其重要的投资选择，这些都反映在金融市场参与各方行为模式的改变上，从而不可避免地影响到中央银行货币政策的实施效果。传统的商业银行业务主要是存放汇，中间业务规模小，它对于货币政策的应对，主要是信贷规模的扩大或缩小。随着资产证券化的开展，特别是当银行将更多的信贷资产证券化以后，银行的资产结构中，信贷资产的比例会降低。银行的资产除了贷款，还有许多其他的资产，如国债、企业债券、资产支持证券等，银行除了放贷收息，还要越来越多地参与债券市场的交易，这必然引起银行的负债规模和结构发生变化，存款的作用和比例相对降低，因而银行的超额准备金会变得更富于弹性，从而导致调整法定存款准备金率的作用也就不如信贷资产证券化出现以前那么明显。与此相类似，证券化也会降低中央银行再贴现政策的作用。在一个证券化十分发达的金融体系中，银行可以通过发起证券化交易来弥补其流动性不足，而不一定非要向中央银行的再贴现窗口寻求流动性支持，这一点在中央银行提高再贴现率收紧信用规模时更为明显。
土地资产证券化，使得象土地这样未来收益较稳定但却缺乏流动性的资产通过证券发行的方式出售给投资者，创造了一个新的固定收益类的证券品种。随着资产支持证券的发行，金融市场上固定收益类证券的总量增加了，金融市场的广度和深度都得到了发展，这就扩大了中央银行运用市场化工具进行货币政策操作的平台，使货币政策的有效传导有了更好的外部条件。货币政策实施的效率会变得更高，货币政策在宏观经济调控中的作用也会更大。
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