时间：2022-07-07 12:29:37
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论文摘要：企业并购一直是个长盛不衰的话题，随着金融危机的发展，中国的企业也加快了并购的步伐，但是从总体来看，中国企业并购的成功率并不高，就企业并购当中的银行借款融资风险进行分析，可以为参与并购的企业控制银行借款融资风险提供借鉴。
论文关键词：企业并购融资风险
随着全球性金融危机的发展，世界经济将呈现一种新的格局，企业并购也有愈演愈烈之势，中国的企业也开始了高调的并购之路，跨国并购诸如中铝并购力拓、中国五矿集团并购OZMinerlas，国内的如国机集团与中国一拖集团等，并购的数量和规模都超过以往，上海联交所总裁蔡敏表示中国已步入并购、重组和联合的“十年黄金期”，但是从中国为时尚短的企业并购历史，特别是跨国并购的历史来看，企业并购成功的案例尚不多见。企业并购过程当中会面临着各种各样的问题，包括目标企业的选择、目标企业的价值评估、并购的融资方式和支付方式的选择，还有并购后的管理和财务整合，其中，并购融资是企业并购过程中的一个关键环节，就我国企业并购的融资方式而言，内部融资的融资额度十分有限，而股权融资的成本较高，历时较长，而且限制条件非常苛刻，而一些创新性的融资方式在我国尚不多见，所以选择并购的企业在融资时一般还是倾向于选择债务融资方式，特别是从银行或其他金融机构贷款的方式进行融资。因此，本文仅就企业并购中的债务融资风险进行分析，以给面临并购选择的企业在理论和实践上提供一定的借鉴。
一、企业并购中银行借款融资简述
企业并购融资与其他情况下的融资不同之处在于，企业并购通常需要大量的资金，而且这些资金一般要在较短的时间内筹措和使用；而企业并购中的并购方通常规模较大，实力雄厚，财务稳健，并购又可以进一步扩大企业规模或者取得财务、管理及营销方面的协同效应，因而企业并购下的银行借款融资更易取得银行的支持。银行借款在一定程度内可以放大企业的财务杠杆，增加股东收益，但是另一方面，负债过多会使企业的资本结构失衡，加重企业还本付息压力，使企业面临较大的财务风险，促使企业进入财务困境甚至破产倒闭。
(一)银行借款的优点
银行借款包括从银行或其他金融机构借人的，必须按照约定的方式还本付息的中长期贷款和短期贷款。按照借款有无抵押品作为担保，可以分为抵押借款和信用借款。与发行股票和债券等融资方式相比，银行借款融资具有以下优点：
1．融资速度较快
企业利用银行借款融资，一般所需时间较短，程序较为简单，可以快速获得所需的资金。而发行股票、债券融资，在发行之前就需进行大量的准备工作(如经注册会计师审计)，发行也需要一定时间，程序复杂，耗时较长。
2．资本成本较低
资本成本可以用用资费用与实际筹得资金的比率进行衡量。利用银行借款融资，其利息可以在税前列支，因而可以减少企业实际负担用资费用，因此相对于发行股票等权益融资，其资本成本率较低；与发行股票和债券等融资方式相比，银行借款属于间接融资，筹资费用也较少。
3．银行借款灵活性较强
企业在借款时，企业与银行直接商定借款的金额、期限和利率等；在用资期间，企业如因特定原因无法按时还本付息，还可以与银行进行协商展期，因此，银行借款融资具有较强的灵活性。
4．可以充分利用财务杠杆
企业在利用银行借款进行并购融资时，与债券筹资一样，可以充分发挥财务杠杆的作用，在资本成本率低于投资收益率的情况下，可在一定范围内放大股东的投资收益率。
(二)银行借款的程序
银行借款的程序一般包括提出申请、银行审批、签订借款合同、企业取得借款，按照合同使用资金并按照事先约定的方式还款付息，在此不再深入讨论。
二、并购中银行借款融资面临的风险及其成因
(一)目标企业的价值评估风险
在企业并购中，对目标企业的价值评估是并购定价的基础，也是合理决定融资额度的基础。因此，如果对目标企业价值，即资产价值和盈利价值等方面的评估稍有不慎，就有可能使并购方因并购成本过高、超过自身的承受能力，造成资产负债率过高，使企业陷入财务危机，并购达不到预期效果进而引发并购失败。并购中目标企业的估价取决于对其未来收益的大小和时间的预期。而在实际并购活动中，由于并购企业过于乐观，以及并购企业的管理层往往有着自大倾向，加之估价方法使用不当，对目标企业价值的高估可能性非常大。
(二)借款额度风险
只有及时、足额地筹措到所需的资金，才能实现预期的并购。而并购中过程中的银行借款融资额度在很大程度上取决于企业的并购成本。企业并购的成本一般包括以下三个部分(张龙，2008)：1．收购成本。①被收购公司股票或资产的买价。②必须承担或到期时进行再融资的现时债务。③收购的管理和税务成本。④付给专业人士的费用。2．运行成本。3．收购后的整合成本。企业必须结合目标企业的价值评估和定价，以及企业自有资金的情况合理确定所需的融资额度。企业的融资额度一般应略高于并购成本，除了满足并购支付之外，还应保证企业持续稳健地运营，企业借款过多会加重企业的利息负担，影响企业的支付能力，面临较高的流动性风险，一旦企业不能按照债务契约还本付息，而银行又不同意展期等事项，将严重影响企业的信用和声誉，企业本身也会面临罚息甚至破产清算等风险。因此，企业在融资之前要合理确定融资额度。
(三)流动性风险
以银行借款方式融资进行的并购活动，要求并购方具备较强的即时付现能力，并购方的流动性风险通常较大。我国的企业在并购支付中倾向于选择现金支付，采用现金支付首先必须考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越强，企业越能迅速、顺利地获取并购和后续发展资金。并购活动会大量占用企业的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有盈余资金不足，银行可能要求企业以各种主要的资产进行抵押，或者限制货币资金及其他资产的使用，而且通常目标企业的资产负债率非常高，使得并购后的企业负债比率大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的经营管理能力较差，现金流量安排不当，流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。
(四)资本结构恶化的风险
企业的资本结构是由企业的权益资本和债务资本(即对外长期负债)构成，即企业长期资金来源中权益资本与债务资本的比例构成企业资本结构。资本结构可以表明企业所有者以自有资本对其债务承担偿付责任的能力，正常的比例应当维持在1：1左右(不同行业会有所区别)。在并购企业采用银行借款融资方式进行并购时，企业负债比率的上升将导致资本结构恶化，引发信用危机，进而影响企业的再融资能力。同时，如果目标企业的经营状况不佳，因资金回收不利而形成经营亏损，权益资本过少，债务资本过高，更会无形中增加并购方企业在整合过程中的债务负担。依赖大规模的银行借款融资进行的并购活动会导致公司形成高财务杠杆和高风险的债务期限结构，由此带来很大的财务风险。
(五)财务杠杆效应引发的破产清算风险
财务杠杆对于企业而言是一把“双刃剑”。在大量采用负债融资的情况下，企业财务杠杆比例会显著提高。如果并购后企业经营状况未得到改善，它将放大经营状况不利的消极影响，引发偿债危机和破产倒闭的风险。
三、企业并购中银行借款融资的风险应对
(一)合理确定目标企业并科学评估目标企业价值
不同企业并购的动机可能有所不同，主要有以下几种：通过实现规模效应以降低成本获得效益；通过扩大市场份额以增加效益；实现多元化经营，迅速进入新领域以获得收益。合理选择目标企业是保证并购成功，实现并购目标的前提条件，在目标企业的选择上，国内的很多企业并不理智，都是在原来核心业务经营较好的情况下盲目扩张，做大做强，进行不相关的多元化，最后不但没能分散企业的风险，新涉足的行业也没有实现预期的盈利，却大量占用核心业务产生的现金流，拖垮了原来的核心业务。企业在确定目标企业时，首先应保证企业本身有充裕、持续的现金流，即使有银行借款的支撑，企业自身所产生的现金流也必须足以支付银行借款的利息。为了降低并购可能产生的风险与损失，并购方在选择并购目标企业时，更需要对目标企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，从中发现对企业有利和不利的情况，尤其要注意对一些可能限制并购进行的政府行为、政策法规等潜在的风险进行评估。具体从外部环境看，影响企业经营的主要因素有政治、经济、法律、技术、社会等因素；从内部情况看，要重点观察目标企业的资产质量、或有负债、盈利能力及市场前景等。在并购之前，应通过严格的调查分析，择最适合并购的企业，制定一套可行的并购策略。
目标企业的价值评估也是并购能否取得成功的关键，企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法等，并购企业可根据并购动机、并购后目标企业是否存续以及并购企业掌握的信息等因素来决定FI标企业估价方法，合理评估企业价值。并购企业可以综合运用定价模型确定并购价格，采用不同的方法对评估结果进行相互印证，也可以将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。
(二)合理确定借款额度
前已述及，企业并购的成本主要包括收购成本、运行成本和并购后的整合成本，企业在确定所需借款额度的时，首先应考虑自有资金数量，在保证企业持续正常运营的前提下，同时综合考虑企业所享有的银行信用额度、银行的贷款政策、利率条件及其波动情况、预期的经济景气度、通货膨胀水平等，还应了解国家是否具有相应的政策性支持和财政补贴等，合理确定所需的借款额度。
(三)合理确定借款银行
就不同银行的贷款政策而言，不同的银行对贷款风险管理有不同的规定。不同的银行在风险偏好、贷款限制、资本实力、与企业的关系以及提供的咨询服务水平方面都会有较大差异。企业在确定借款银行时应尽量选择资本实力雄厚，规模较大，富有开拓性、敢于承担风险，而且与企业业务往来频繁、_戈系亲密并能给企业提供大力支持，帮助企业度过难关的银行。同时还要参考不同银行之间提供的咨询和服务的水平，尽可能选择借款利率较低的银行。
(四)制定弹性的财务安排
企业应该制定弹性的财务计划，首先，企业应该做好财务预算，将各项主要的财务指标保持在合理的范围之内。企业的偿侦能力评价指标主要包括资产负债率、流动比率、速动比率、现金比率、或有负债比率、利息保障倍数等，赢利能力评价指标主要包括总资产报酬率、销售利润率、净资产收益率等，经营及发展能力评价指标主要包括存货周转率、销售收入增长率、净利润增长率、净资产增长率等。其次，企业要重视信用记录以及与银行的关系，良好的信用记录有助于增进银行对企业的信任，而企业在确立主办银行之后，要经常与银行信贷人员沟通，主动与银行建立良好的银企关系。企业与银行沟通越充分，银行对企业的情况越了解，信息越对称，企业就更可能获得银行的授信。
(五)并购后进行快速有效的整合
企业并购之后，将面临着一个长期、持续的整合过程，而且，企业在并购后的很长一段时问内，都要面临长期的还本付息风险。企业在进行整合之前就应将整合成本予以量化，并纳入预算管理体系，防止因整合成本过高而造成整合财务风险。在并购完成之后，应进行快速有效的整合，企业并购的主要动机就是谋求协同效应，即获取“1+1>2”的效果，但是“1+1>2”的前提是并购后企业必须进行有效整合，而且，这种整合应该是全方位的，包括资产与生产整合、组织机构与人力资源整合、管理制度与企业文化整合等等。
新型城镇化建设所需投入的资金时间长，具有较强的公益性特点。商业化投资只能针对可见经济效益的项目，对于未能在短时间就见经济效益或只能预期社会效益的项目，主要由政府来投资兴建。政府投资的首要前提是能顺利融资。与我国其他省份相似，过去十几年里，辽宁省城镇化所需基础设施建设的主要资金来源于城司为代表的地方政府融资平台。由于我国地方政府没有发债权，土地出让金与银行贷款成为城镇化推进过程中资金的主要来源。从未来的发展趋势看，建设用地指标越来越紧张，国家给予的用地计划指标下降，意味着将来地方政府的土地出让金收益来源有限。而银行贷款由于我国地方政府的债务问题正得到决策层的关注，银行会随后加强对地方政府扶持项目的放贷审查，惜贷会是其在未来一段时间内的正常反应。辽宁省地方政府债务数据虽然无法从公开的官方统计数据中获得，但王淑梅、邱菊（2004），④杨志安、闫妮（2012）⑤的研究表明，辽宁省政府的显性债务余额与其可支配的财力相比，已超出债务率警戒线。因此，辽宁新型城镇化建设必然要面对这样的问题：旧债未还又借新债。从政府融通资金的来源看：一是靠政府财政投入；二是从世界银行、亚洲开发银行等国际金融机构获得资金，或是取得外国政府贷款；三是从国内政策性银行获得开发性贷款；四是争取国外或国内的专业投资商进行商业股本投资；五是组建上市公司，通过资本市场筹集资金；六是通过产业基金、信托、保险等经营机构向社会公众募集资金。对于农民市民化的投入主要用于医疗保障、养老保障、子女教育、保障性住房和社会管理费用等，主要依赖政府财政投入。对于社会效益显著的城镇化基础设施，争取政府财政投入、从世界银行、亚洲开发银行贷款或取得外国政府贷款、国内政策性银行贷款都是较为稳妥的资金来源。这些资金来源没有硬性的盈利性需求，贷款利率低，但审批贷款审批的时间较长，申请到审批过程中的程序性事务较为繁琐。对于不仅具有社会效益，还具有较为明显的经济效益的城镇化基础设施，可以吸纳商业化投资和社会闲散资金的投入。即争取专业投资商投资或向社会公众融资。目前，辽宁省在城镇化推进过程中，对上述融资方式均有涉及。
二、新型城镇化建设政府融资的风险种类
从政府角度而言，新型城镇化建设融资的需求需要克服困难予以满足，同时，也应对其风险加以防范。如果从项目角度而言，融资风险的来源体现在以下五个方面。
（一）信用风险城镇化基础设施的兴建和农民市民化的投入都需要多个部门的协调与合作，任何一个部门的缺位或阻碍都可能导致项目搁置、资金成本会剧增。一方面，城镇化基础设施兴建的合作方选择需要优先考虑资金实力雄厚、信用卓著的企业，以免项目中途搁置，由政府兜底；另一方面，农民市民化的投入中，养老保险支出是远期支出的项目，而中短期项目的支出，主要包括教育和住房保障等。资金的筹措就需要兼顾中短期支付与长期支付的信用风险。
（二）经营风险经营性城镇化基础设施如供水、供电、供暖设施投资，需要正确估算市场需求，一旦市场需求结构或数量发生不可预期的变化，投资者需要承担经营性收入不足而导致的投资回收延期的风险。如果投资者因收入不足而降低服务质量导致供需方矛盾激化，政府不能卸责。因此，在项目投融资决策过程中，政府需要凭借其信息优势，帮助投资方准确估计与研判可能遇到的经营风险。
（三）市场风险城镇化基础设施投资需要的大量资金来源可能是多渠道的，因此，各种资金来源的数量与时间配合需要专业化的设计，才能在保证资金充裕的基础上，节约资金成本。但具体操作过程中，可能因利率、汇率政策变化或市场管制变化而导致资金链条断裂，进而导致市场风险。政府在项目推动过程中，应会同投资合作方科学预估市场风险并制定预案。
（四）完工风险城镇化基础设施投资需要依托一定的自然地理环境，又有赖于精心设计的施工方案。项目实际投资过程中，因自然因素或人为因素无法完工或不能按期完工、完工后无法达到预期目标的情况并不鲜见。完工风险可能导致投资回收不利或延期，从而导致融资成本骤增。政府有职责会同水文、地质、工程专家，合理预期完工风险。
（五）政策风险以上资金来源中，政府财政投入有预算约束；世界银行、亚洲开发银行等国际金融机构为城镇化基础设施的贷款需要经过严格的审核；市场化的融资方式便利与否也有赖于货币政策的宽严程度，因此，城镇化融资受政策影响较大。地方政府也需对新型城镇化中遇到的政府策性风险预留空间。
三、新型城镇化建设政府融资的风险传导途径
新型城镇化过程中，尽管可以吸纳较多的融资渠道资金注入，但总体来看，由于地方政府居于主导地位，因此，其风险主要还是要由地方政府来承担。从地方政府融通资金的来源看，财政投入主要来源于国家税收；世界银行、亚洲开发银行、外国政府贷款，上述融资渠道均由政府信用在做担保；国内政策性银行贷款如果出现呆坏账，需要认定核销，但最终还是要由地方政府来买单，因此，体现为地方政府的直接债务。通过政府融资平台来组织的专业投资商或吸引外商的投资，地方政府需要做出相应市场需求承诺的，体现为政府的或有债务。通过资本市场、产业基金、信托、保险等经营机构来向社会公众发售融资票证进而融资的，如果地方政府未做担保，政府可以免责。但辖区内若因种种原因未能如期回馈投资者，金融领域的风险具有传染性，融资风险可由金融领域迅速扩展到整个实体经济领域，进而演化为通货膨胀风险，危及社会的稳定。由上述风险传播链条看，新型城镇化融资风险的控制源头在于项目风险的控制。地方政府需从新型城镇化项目的遴选入手，严格控制项目的规模与进度。一方面，要使项目能够及时铺开不误整个新型城镇化的进程；另一方面，要控制其风险规模，不使某个项目的搁置，对整个区域经济发展产生较大的负面影响。
四、新型城镇化建设政府融资的风险防范措施
由上分析可知，新型城镇化建设政府融资的风险防范根源还在于对项目的审慎抉择。目前，辽宁省正在多个城市同步推进新城区建设，沈北新城、铁岭新城、沈抚新城、沈本新城、灯塔新城、辽阳河东新城、鞍山达道湾新城、海西新城和营东新城等31座新型城镇正在崛起。大量公共基础设施项目正在建设。在此过程中，政府对项目融资风险的科学评价至关重要。从风险防范的角度而言，政府可做的选择有风险自留、风险转移、风险转换和风险控制。
（一）风险自留风险自留意味着对于进城农民的社会保障、子女教育等新型城镇化的软性投入，以及非盈利性的公共绿地、公共道路、桥梁铺设等公益基础设施项目仍由政府承担主要风险，其资金仍沿用传统的财政拨款渠道。辽宁省在做好城镇发展规划的同时，可以将各新城区的多个建设子项目统一融资，分别建设，当小城镇中的多个子项目“先批发，后零售”的投融资思路确定后，就会吸引大量的投融资机构由于规模经济而给予辽宁省更多的关注，也有助于提高辽宁新型城镇化的投融资效率。为保证公益性基础设施项目的如期完工，可在技术难度较小的传统项目中采用代建制，通过招投标方式优中选优，以达到预期目标，合理控制融资成本。
（二）风险转移对于经营过程中，具有显著经济效益如供水、供电、供暖等项目，民间资本有较强参与意愿。政府可以通过契约、合同、金融工具等形式，将风险责任转由具有更强风险控制管理水平的企业或金融机构来承担。经过多年的发展，辽宁省的金融生态环境不断改善，吸引了大量的国内外投融资机构进驻沈阳、大连等核心城市，截至2013年6月，全省共有银行业机构143家，包括3家政策性银行、5家国有大型银行、11全国性股份制商业银行、2家域外城市商业银行、15家城市商业银行、29家外资银行、11家农村商业银行、59家村镇银行，邮储银行、省农信联社、农村合作银行、信托公司各1家，财务公司4家。⑥这些金融机构正在积极拓展业务，为辽宁的新型城镇化推进提供了良好的投融资基础。同时，以法国水务公司为代表的实业资本家也在积极地寻找投资机会。这为利用公私合作方式共同投资建设城镇基础设施提供了可能性。从理论层面看，风险转移可分为全部风险转移和部分风险转移。全部风险转移的主要形式为外包、租赁、委托和出售等方式；部分转移的主要形式常见的形式有证券化、股分化等。对于金融相对发达的沈阳、大连两地，新型城镇化项目多，融资额大，收益性项目获利的可能性大，可以优先考虑证券化融资创新；对于省内其他地区项目，金融基础弱、收益性项目需求不足，融资规模小，可以更多地考虑使用银行贷款的传统模式。
（三）风险转换风险转换中在风险无法转移的情况下，将风险预期值较大、风险集中的项目预案，替换成风险预期值较小或分散可控的风险预案。过去，辽宁在引进外资投资基础设施项目时曾有过承诺外商固定投资回报率的经历。今天看来，这种方式虽然可以增加投资建设方积极性的作用，但企业就此放弃提高服务质量、积极市场拓展的努力，政府承担了较大的市场风险；城司发债的方式使得一任政府借，多届政府还，可能导致债务负担集中。在未来的融资过程中，就需以此为戒，在大量引进社会资本参与收益性基础设施项目建设的过程中，对于供水、供暖等项目中合理设定以市场价格为基础、因用户数量不同而设置的阶段性定价机制；合理设计城司发债的规模、频率与还债时段等，以期将债务风险转换为可控风险。
（四）风险控制风险控制是指在风险客观存在的情况下，采用资源合理配置的做法，避免风险的扩大化。例如，辽宁的沈抚新城以新材料和动力装备为特色；沈本新城以生物制药为主体，其产业化融资具有一定的优势。新型城镇化本身会为产业的发展带来良好的契机，明显受益于城镇化的产业会有较好的获利空间，从这些产业入手，积极筹划发行产业发展基金，吸引公众投资者为融资对象，产业与城市共同发展，就是较好的风险控制的方法。以产业发展为依托的城镇化实现了基础设施“硬件”的改进与市民化的“软件”文化及服务体系完善相匹配；城镇基础设施的建设与实体经济的生产设施运转需求相匹配；新型城镇化融资工具创新与金融机构风险控制需求相匹配。换言之，新型城镇化的投融资活动应既着眼于现实，又为进一步的发展预留空间，合理控制投融资规模、地区与分布时段。
五、结语
本节对融资约束和财务柔性对企业信用风险的作用机理进行理论分析。
1.1财务柔性对企业信用风险的平滑作用柔性是Hart等在研究企业受经营周期影响时提出的概念。20世纪60年代以后，世界经济环境向复杂化、动态化趋势发展，柔性生产、柔性管理等问题才开始被重视，直到20世纪末财务柔性作为集成柔性中的子系统才开始被研究。从葛家澎和占美松、DeAngelo、Byoun等对财务柔性的定义可以看出，财务柔性的最终目的是实现企业价值最大化。Singh和Hodder通过对跨国公司进行实证分析发现财务柔性能够增加公司价值［。Chang、Jackson和Grover在研究亚洲金融危机时发现，在动态环境中承担风险的诸多企业中，只有具备财务柔性的部分企业具有更高的经营业绩。Dreyer和Grnhaug也得出了同样的结论，即财务柔性水平高的企业具有更高的业绩水平。Arslan、Florackis和Ozkan以东南亚金融危机为研究背景，发现在危机前保持高负债融资柔性和高现金柔性的企业在危机期间创造了更好的经营业绩。企业价值既包括业绩，也包括风险。财务柔性的特殊作用是预防或利用不确定性因素，而不确定性恰恰是风险的来源，因此财务柔性具有预防或降低风险的功能。Antonio等认为企业财务风险的规避策略与柔性程度直接相关；Bates、Kahle和Stulz发现，随着经济环境不确定性的加剧，企业保持高水平的负债融资柔性和现金柔性能降低其信用风险、避免发生违约事件。中国学者对财务柔性研究较少，主要对财务柔性的作用及构建财务柔性的理念进行了探讨。例如：邓明然对企业面临不确定因素的原因进行了理论分析，认为财务柔性可降低不确定性、规避财务风险、提高经济绩效；赵湘莲和韩玉启在分析应对财务管理活动中的风险因素时，指出财务柔性不仅能降低风险因素，而且能利用发展机会为企业创造价值，并进一步提出了财务柔性水平的监控措施；王楷华从人本思想的角度提出了财务柔性管理的构建。中国学者主要从理论层面对财务柔性进行了探讨，鲜有文献对理论分析进行实证检验。综合国内外学者对财务柔性作用的理论及实证分析可知：财务柔性为企业创造价值，不仅表现为对企业带来更高的绩效，而且表现为在不确定性的经济环境中使企业保持一定的现金持有水平和债务融资能力，并能降低企业的信用风险、避免企业破产倒闭。在金融危机期间，财务柔性凭借其降低风险、提升业绩的作用而对企业的可持续发展具有重要意义。金融危机过后，金融环境整体比较平稳，资本市场波动趋于平缓。然而，随着世界经济一体化趋势的加强，企业仍面临经营环境复杂化、动态化的发展趋势，财务柔性在预防不确定性事件、缓冲信用风险方面仍起重要作用。
1.2融资约束对财务柔性缓冲作用的影响在资本市场完美的假设下，Keynes认为企业无须持有现金资产，因此企业对现金柔性不产生要求。现实中，Greenwald、Stiglitz和Weiss以及My－ers和Majluf却认为，信息不对称和问题的存在导致外部融资成本过高，由于企业自有资金有限，因此当企业没有足够多的财务资源来应付不确定性因素时就会产生融资约束问题。中国的资本市场不完善，企业的融资约束尤其严重。虽然中国政府开展了金融市场改革———包括股票市场和债券市场的建设以及国有银行商业化管理等，但是由于企业发行股票和债券需要经过政府部门的层层严格审批，而银行偏好向国有企业贷款，因此中国企业“融资难”的问题未能从根本上得到改善。Almeida、CamPello和Weisbach以及Denis和Sibilkov通过理论分析认为，企业进行流动性管理的根本原因在于融资约束，而且融资约束越强则现金持有的边际价值越高，企业对流动性资产的需求也越高。对于融资约束程度更强的企业而言，现金在企业投资中的作用更大，对企业价值的正向影响也更为显著。顾乃康和孙进军就现金持有对企业价值的影响进行了实证检验，其实证结果显示，企业所持现金的边际效用随着其融资约束程度的提升而增大。对比中外学者关于现金持有对企业价值影响的研究，不难发现：在融资约束情境下，现金持有的价值随着融资约束的加剧而增大。而Acharya、Almeida和Campello从投机需求的角度以及García－Teruel、Martínez－Solano和Sánchez－Ballesta等从会计信息质量的角度所做的研究均表明，融资约束会增加企业的流动性需求。流动性主要来源于公司内部的现金、等价物以及保有的负债融资额度，即现金柔性和债务融资柔性。融资约束越严重，企业对财务柔性水平的要求就越高，企业保有财务柔性的价值就越大。Hubbard最早提出“流动性缓冲”，即面临融资约束的企业出于预防性动机会保留较多的流动性资产。Almeida、CamPello和Weisbach进一步对该理论进行了实证检验，发现面临融资约束的企业会留存较多的现金及现金等价物，而非融资约束的企业不存在这一现象。可见，受融资约束的企业面对信用风险的增大会有越来越高的财务柔性需求。本文基于财务柔性对企业信用风险的预防作用，提出了“财务柔性缓冲”。“财务柔性缓冲”的基本原理如下：在财务融资约束情境下，企业为了预防不确定性因素的冲击而保有一定的现金并维持一定的负债融资柔性水平，以继续维持企业现有投资和日常经营活动的需要、预防债权人提前解约或“惜贷”，从而降低企业信用风险；当发生可利用的投资机会时，企业根据优序融资原则，可以优先使用内部资金并凭借保有的负债融资水平，进一步扩大投资以最大化企业价值。
2实证设计
2.1研究假设综合上述讨论结果，本文提出如下假设：假设1：财务柔性水平与企业信用风险显著负相关。假设2：财务柔性对企业信用风险的缓冲作用随着企业所受融资约束程度的提升而增强。
2.2样本选择与数据来源本文选取2009—2012年中国A股非金融业上市公司为样本，并剔除如下上市公司：被特别处理的ST公司；2009年及以后上市的公司；关键指标值数据缺失的上市公司。最后得到2364家上市公司的7986个样本观测值。本文所用数据来自锐思数据库，使用Stata10软件进行统计分析。
2.3模型设定与变量定义
2.3.1被解释变量被解释变量为企业信用风险（EDF）。国外企业信用风险计量模型有多种，万晏伶和杨俊的研究表明KMV模型可以很好地衡量中国上市公司的信用风险。本文结合中国上市公司信用统计资料不健全的实情，借鉴穆迪公司开发的KMV模型来衡量上市公司样本的信用风险。该模型假设企业价值服从布朗运动。其中：E为企业的股权价值；VA为企业资产的市场价值；DP为负债的账面价值；T为债务的到期时间；σE为企业股权价值波动率；σV为企业资产价值波动率。运用MATLAB编程逐一迭代可计算出各企业信用风险EDF值。
2.3.2解释变量解释变量为财务柔性。根据DeAngelo等、曾爱民和魏志华的研究方法，本文采用现金柔性（Xjrx）和负债融资柔性（Fzrx）来衡量公司的财务柔性水平。现金柔性为企业持有现金比率，负债融资柔性＝max（0，行业平均负债比率－企业负债比率）。
2.3.3调节变量调节变量为融资约束。本文借鉴Hadlock和Pierce的Size－Age指数（简称为SA指数）法来衡量融资约束。SA指数＝－0．737×Size＋0．043×Size2－0．04×Age。其中：Size为企业规模；Age为企业年龄。在进行稳健性检验时，根据连玉君、彭方平和苏治的研究［27］，本文用企业规模（Size）、是否支付股利（Guli）和产权性质（Nature）度量企业的融资约束程度。企业规模越小，则企业所受的融资约束程度越大；企业不支付股利，则企业所受的融资约束程度较大；企业是民营企业，则企业所受的融资约束程度较大。此外，本文设置了如下控制变量：盈利能力（总资产净利率———ROA）、成长性（总资产增长率———Totassgrrt）、固定资产规模（固定资产占总资产比例———Fixassrt）和公司治理（董事会规模———Board和独立董事比例———Dudong）。同时，设置哑变量以控制行业和年度因素的影响。
2.3.4计量模型为了验证假设1，本文设定如下模型：式（2）中：SA×Xjrx、SA×Fzrx为用SA指数衡量的融资约束程度与财务柔性的交叉项。在进行稳健性检验时，将模型（2）中用SA指数衡量的融资约束程度替代为企业规模（Size）、是否支付股利（Guli）以及产权性质（Nature）。其中：Size×Xjrx、Size×Fzrx为用企业规模表示的融资约束程度与财务柔性的交叉项；Guli×Xjrx、Guli×Fzrx为用“是否支付股利”表示的融资约束程度与财务柔性的交叉项；Nature×Xjrx、Nature×Fzrx为用产权性质表示的融资约束程度与财务柔性的交叉项。如果融资约束程度与财务柔性的交叉项的系数为负值且其绝对值越大，表明企业受到的融资约束越强，财务柔性对企业信用风险的缓冲作用越大。
3实证结果分析
3.1描述性统计表2列示了各变量的描述性统计结果和差异性检验结果。从全体样本看：企业信用风险均值为0．25、标准差为0．07，说明样本企业间的信用风险水平差异较大；负债融资柔性均值为0．08、最低值为0，现金柔性均值为0．21、最高值为1，表明样本企业间的财务柔性差异较大。从融资约束程度来看：融资约束程度强的企业的信用风险均值相对较高且差异显著———这可能与企业的财务柔性水平不一致有关；融资约束程度弱的企业的负债融资柔性水平和现金柔性水平相对较高且差异显著。
3.2相关性分析表2列示了变量间的相关系数。由表2可知：企业信用风险与负债融资柔性、现金柔性显著负相关，表明提高财务柔性水平可以显著减小企业信用风险。同时，不论是Pearson相关系数还是Spearman相关系数，企业信用风险与负债融资柔性、现金柔性均在1％的水平下显著。
3.3回归分析
3.3.1财务柔性对企业信用风险的缓冲作用表3列示了模型（1）的估计结果，分别使用了固定效应模型和随机效应模型。结果显示：无论是固定效应模型还是随机效应模型，负债融资柔性、现金柔性与企业信用风险的回归系数基本一致。表3中，两种模型中负债融资柔性和现金柔性的系数均显著为负，表明财务柔性的变动方向与企业信用风险的变动方向相反。财务柔性与企业信用风险的波动方向相反能否说明财务柔性对信用风险起到缓冲作用呢？本文进一步控制影响信用风险的其他因素，如盈利能力、成长性、固定资产状况、公司治理、行业和年度。加入控制变量后，财务柔性与企业信用风险的显著负相关并未改变。可见，财务柔性水平的提高对企业信用风险的减小起到了明显作用，即假设1得证。
3.3.2融资约束的调节效应借鉴Hadlock和Pierce用SA指数衡量融资约束的做法，SA指数值越大说明企业受到的融资约束越强。以SA指数均值为标准，融资约束程度小于该均值的企业为融资约束程度强的企业，融资约束程度大于该均值的企业为融资约束程度弱的企业。用虚拟变量表示融资约束程度：融资约束程度强，该虚拟变量取值为1；融资约束程度弱，该虚拟变量取值为0。SA×Fzrx为融资约束程度与负债融资柔性的交叉项；SA×Xjrx为融资约束程度与现金柔性的交叉项。表4列示了融资约束的调节效应的检验结果，分别使用了固定效应模型和随机效应模型。由表4可知：利用两种模型所得的检验结果基本一致，从而加强了研究结论的说服力。检验结果显示：负债融资柔性、现金柔性与公司的信用风险显著负相关———这与前面的假设1一致；融资约束程度与负债融资柔性、现金柔性的交叉项的系数均显著为负，表明企业受到的融资约束越强，财务柔性对信用风险的缓冲作用越大，故假设2成立。
3.3.3稳健性检验为了确保结论的有效性，本了多项稳健性检验，分别使用企业规模、是否支付股利和产权性质来衡量融资约束程度。其中，企业规模小于均值的企业为融资约束程度强的企业，企业规模大于均值的企业为融资约束程度弱的企业；未支付股利的企业为融资约束程度强的企业，支付股利的企业为融资约束程度弱的企业；民营企业的融资约束程度强，国有企业的融资约束程度弱。融资约束程度强，变量值为1；融资约束程度弱，变量值为0。很显然，财务柔性与企业信用风险显著负相关的结论未改变，表明财务柔性对企业信用风险具有明显的缓冲作用。用不同变量衡量的融资约束程度与财务柔性的交叉项的系数仍显著为负，表明企业所受的融资约束越强，财务柔性对企业信用风险的缓冲作用越大；当企业没有融资约束时，财务柔性对企业信用风险的缓冲作用不明显。
4结语
关键词：债务融资；风险；财务杠杆；风险规避
1负债筹资概述
1、1负债筹资风险的概念
负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。
1、2负债筹资的财务效应分析
1、2、1负债融资的正面效应分析
（1）利息抵税效应。
企业负债应按期支付利息，根据会计制度的有关规定，负债的利息费用计入财务费用，可在企业税前成本中抵扣，从而使企业能少交所得税，在一定程度上降低了企业实际的筹资成本，使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为：节税额＝利息费用×所得税率。由此可见，只要有债务资本，便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。
（2）财务杠杆效应。
在企业资本规模一定的情况下，从息税前利润中支付相对固定的债务利息，当息税前利润增加时，那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，导致股权资本的利润则会相应增加，从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为：权益资本净利润＝[总资产报酬率+（总资产报酬率一负债利率）×负债资本／权益资本]×（1－所得税率），当资产报酬率大于负债利率时，适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。
（3）负债经营可减少货币贬值的损失。
在通货膨胀的情况下，利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间，货币不断贬值，到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小，原有负债额的实际购买力下降，将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。
（4）债务融资可以降低资金成本。
企业借入资金，需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的，可以税前扣除的，它有冲减税金的作用，能带来税盾收益，而股权融资中，政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此，一般来说，债务的资本成本要低于权益资本成本，从而有利于降低综合资金成本。
1、2、2负债融资的负面效应分析
（1）负债筹资经营增加了企业的财务风险。
企业进行负债经营的话，必须保证其投资要大于资金成本，否则，将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下，亏损的越多，用企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至被迫破产倒闭。
（2）过度的负债削弱了企业的再筹资能力。
企业过度负债，导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息，将影响到企业的信誉，再筹资能力也就降低了。
（3）负债筹资经营增加了企业的经营成本，影响资金周转。
企业负债经营必定需要按期支付利息，这样一方面增加了企业的经营成本，另一方面如果筹集的资金还款较为集中，短期内要求企业筹集大量的资金进行还债，就会影响企业资金的周转和使用。
2企业负债筹资风险的成因
2、1负债筹资风险的内因分析
2、1、1负债规模
筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例，与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自有资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；在投资利润率低于利息率时，企业负债越多，借入资金与自有资金比例越高，企业权益资本收益率越低，企业会发生亏损甚至破产。
2、1、2负债利率
从贷款企业的角度看，负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下，负债利息与负债利率成正比，负债的利率越高，企业所要负担的利息费用就越多，从而增加了企业的财务风险。同时，负债利率越高，财务杠杆系数越大，对股东收益的变动幅度也有很大的影响。
2、1、3债务的期限结构
企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同，一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长，若考虑资金的时间价值以及复利计息，则企业必须以较高的利息率，否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外，长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性，而且企业从长期看也要经历市场风险，各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。
2、2负债筹资风险的外因分析
2、2、1预期现金流入量与资产流动性
现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽，不能及时支付到期的利息，企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强，变现能力强的资产较多时，就能及时支付到期的债务，其财务风险就较小；反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，企业就可能要面临及时偿还债务的压力，其财务风险就较大。
2、2、2金融环境的影响
金融市场是资金融通的场所，企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，负债利息率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外，金融市场利率、汇率的变动，都是企业筹资风险的诱导因素。
2、2、3经营风险
企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性，都会给企业收益带来影响，因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素，又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险；产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险；消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性，都会引起企业的利润或利润率的变化，从而导致经营风险。
3负债筹资风险的防范措施
3、1树立正确的风险观念、建立风险防御机制
企业在生产经营的过程中，受到自身因素和外部环境的影响，导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时，毫无准备、缺少对策、一筹莫展，必然会导致失败，所以企业应树立正确的风险观念，做到未雨绸缪，有备无患，预防可能发生的风险，并且有效的应对风险。处于市场下的企业，应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，制定适合企业具体情况的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险，将先进的经营管理理念注入企业，避免由于决策失误而导致的筹资风险，把风险最小化。
3、2合理安排资本结构
最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资，在资金总额既定的条件下，各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本，然后对其进行比较，选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法，它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点，是指能使两个筹资方案相等的销售水平，即当销售水平无差别时，无论是采用债务筹资还是采用筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时，由于财务杠杆是正数，采用债务筹资下的每股盈余必定会高于筹资下的每股盈余，此时增加债务筹资则可优化资本结构。
3、3加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率
企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下，根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量，合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间，使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接，努力降低资金的占用额，缩短生产周期，降低应收账款的回收期，使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上。谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势，把握其发展趋势，并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期，尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期，也应尽量少筹资，不得不筹集的资金，应采用浮动率的计息方式。
3、4利用财务杠杆原理，降低风险
财务杠杆是把“双刃剑”，它既能对企业有着积极的作用，也能产生消极的影响。在企业预测投资报酬率大于债务利息率的前提下，无论企业息税前利润多少，债务利息都是固定的，当息税前利润增加时，在债务利息不变的条件下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险也就越小。相反，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。因此企业可以通过增加息税前利润和合理安排负债比率，使财务杠杆利益大于财务风险的不利影响，从而使普通股每股盈余逐步增长。另外财务杠杆可以与营业杠杆配合使用来降低风险，经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润的，而财务杠杆是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。因此，企业在筹资决策中，通过合理使用经营杠杆和财务杠杆来达到提高每股盈余的目标。对于营业杠杆系数较高的公司可以使用较低的财务杠杆，而对于营业杠杆较低的公司则可以使用较高的财务杠杆。
参考文献
[1]王庆成，王化成，西方财务管理[m]，北京：中国人民大学出版社，2005
[2]胡胄颜，论财务风险的成因及其对策[j]，会计研究，2006，（8）
[3]李志伟，企业筹资方式的选择[j]，企业活力，2005，（10）
我是来自会计1班的***，我的论文题目是《中小企业直接融资风险研究》。首先我要感谢在坐的各位老师在百忙中抽空来为我们完成论文答辩。下面我来介绍一下我所写论文的大概内容。
在我国，中小企业在吸收劳动力就业、新产品开发和促进国民经济发展等方面发挥了及其重要的作用。已经成为推动我国国民经济发展中一支不可缺少重要力量,但对于占我国企业数99%以上、创造的产品和服务的价值占GDP(国内生产总值)的50%以上、提供就业机会70%以上的中小企业来说，其资金的供给远远
不能满足企业发展的需要，资金缺口仍然很大。对于小企业来说，光有投资热情是远远不够的，要找到有价值的融资规律，才能够规避风险。因此中小企业的融资风险问题探究已迫在眉睫
在写这篇论文时，我翻阅了大量的资料，首先从融资及融资风险的概念入手，来认识中小企业遇到的融资风险问题，然后阐述我国中小企业融资现状并提出重视其融资风险的重要性，再到分析原因，介绍我国中小企业融资风险的类型，最后研究防范措施来解决中小企业的融资风险问题，从而为我国中小企业的发展尽自己一点微薄之力。
经过本次论文写作，我学到了许多有用的东西，也积累了不少经验，但是，由于本人能力有限，在许多内容表述上存在着不当之处，与老师的期望相差甚远，许多问题还有待于进一步思考和探索，借此答辩机会，希望各位老师能够提出宝贵的意见，多指出本篇论文的错误和不足之处，我将虚心接受，从而进一步深入学习研究，使该论文得到完善和提高。
关键词：中国企业家，资本市场
在充分了解中国企业家参与资本市场的现状和问题的基础上，我们调查了企业家参与资本市场的战略选择，包括未来三年的融资战略、企业家实施资本市场战略的个人能力和组织能力、以及企业家规避资本市场风险的战略选择。
（一）未来三年的融资战略
1、企业家参与资本市场的意识明显增强
关于企业未来三年计划实施的重大融资方式，调查结果显示，总体来看科技小论文毕业论文范文，与过去三年相比，企业家参与资本市场的积极性有了非常明显的提高，“上市”（23.2%）、“引入私募股权/风险投资”（23%）、“发行短期融资券”（9%）、“已上市公司增发股票”（4.5%）、“银团贷款”（20.8%）、“发行可转债”（4.4%）等几种融资方式被选的比例都有较大幅度地增加；尤其是“上市”，作为企业家参与资本市场最主要的方式，其增长比例达到8倍左右，表明资本市场战略在未来三年中受到更多的重视（见表29）。
2、企业家对民间借贷的依赖程度呈下降趋势
调查发现，与过去三年企业选择的融资方式相比，“长期银行贷款”和“民间借贷”仍然是大多数企业未来三年计划利用最多的两种融资方式，选择比例分别为72.2%和41.2%。但是，和过去三年相比科技小论文毕业论文范文，选择“长期银行贷款”和“民间借贷”的比重都在下降，“银行信贷”下降的幅度较小，仅为1.3%，而“民间借贷”下降的幅度较大，为14.1%（见表29）。这表明，未来三年，银行信贷仍是企业最重要的融资方式，但是作为“非正式融资”的民间借贷却在企业未来三年的融资计划中呈下降趋势。结合企业融资时遇到的困扰来看，可能是因为企业强烈地感受到民间借贷成本高、规范程度低（3.92），因此更多的企业正准备摆脱对民间资本市场的依赖性。
表29企业未来三年计划实施的融资方式（%）
总体
长期银行贷款
72.2
民间借贷
41.2
上市
23.2
引入私募股权/风险投资
23.0
银团贷款
20.8
发行短期融资券
9.0
已上市公司增发股票
4.5
资产证券化会计制度的完善与否，虽然不能左右资产证券化交易的发展，但对其影响不可低估。因此，本文试就资产证券化业务涉及到的有关会计问题进行探讨。
关键词：资产证券化；会计要素定义；会计确认
一、资产证券化的概述
(一)资产证券化的定义
1977年，美国投资银行家莱维思．瑞尼尔，论文在一次同《华尔街》杂志的记者讨论抵押贷款转手证券时，首次使用了“资产证券化”这个词，以后资产证券化就在金融界开始流行起来了。
美国证券和交易委员会下的定义是：“资产证券是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收帐款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定时问内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。”
目前国内学者使用较广泛的定义是：“资产证券化(As—setSecuritization)，是指把缺乏流动性的，但能产生可预见的稳定的现金流量的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险及收益要素进行分离和重组，进而转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。”
(二)资产证券化的理论基础
通过资产证券化过程使不流动资产能够得以流动，主要依赖于三个机制：资产组合机制、破产隔离机制、信用增级机制。
1．资产组舍机制
资产证券化的核心问题是“对各种待资产化的资产(债权)中的风险和收益进行分解和重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益”。资产证券化的这个功能首先是通过资产组合机制实现的。对某项资产来说，其风险和收益往往难以把握，如提前偿付或到期不还。而对于一组资产，情况就不同了，根据现代证券投资组合理论，整个资产组合中的风险收益变化会里现一定的规律性。因此，通过整个组合的现金流量的平均数做出可信的估计，可以有效地规避组合中资产的提前偿付风险、信用风险等。
2．破产隔离机制
在构造资产证券化的交易结构时，证券化结构应能保证发起人的破产不会对特设机构的正常运营产生影响，硕士论文从而不会影响对资产担保证券持有人的按时偿付，这就是资产证券化的破产隔离机制。这一机制发挥作用的前提是证券化资产从发起人到特设机构的转移必须是真实销售。资产转移可以被视为真实销售和担保融资。如果资产在发起人和特设机构之间的转移被认定为丰日保融资，则发起人必须以自己的全部资产为偿付担保。当出售者遇到破产或清算时，已转让的资产就有遭受牵连的风险，影响本息的偿付，投资者的利益就受到了发起人的破产风险的影响。但如果资产的转移被认定为“真实销售”，则发起人就能实现资产的表外处理。当发起人破产时，该资产不作为破产财产，从而使资产担保证券的投资者利益不受发起人破产的影响。
资产证券化过程中，破产隔离机制进一步降低了投资者的风险被限定在证券化的资产中，而不受发起人破产的影响。
3，信用增级机制
信用增级机制是资产证券化交易得以成功的重要保证。信用增级是用于确保发行人按时支付投资利息的各种有效手段和金融工具的总称，信用增级就是使投资者不能获得偿付的可能性最小。
二。资产证券化有关会计要素定义
在进行会计确认之前必须保证某项经济事项符合相关会计要素定义。资产证券化的操作对象是金融资产和金融负债，举例说明：甲出售一组应收账款给SPV，甲保留对资产服务的权利，SPV要求附带对应收账款不能收回的担保限额，即甲以这组应收账款为基础资产签订担保合约，则甲在应收账款表外化的同时，其资产负债表上会出现一笔服务资产和按合约确定的担保负债，郎甲的资产负债表上产生了新的金融资产和金融负债。SPV的资产负债表上相应产生有担保合约确认的新金融资产。2006年2月15日财政部颁发的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中对金融工具、金融资产和金融负债给出了明确的定义：
1．金融工具。金融工具，指形成一个企业的金融资产并形成其他单位的金融负债或权益工具的合同。
2．金融资产。金融资产，指下列资产：(1)现金；(2)持有的其他单位的的权益工具(3)从其他单位收取现金或其它金融资产的合同权利；医学论文(4)在潜在有利的条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同权利；(5)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具的合同权利，企业根据该合同将收到非固定数量的自身权益工具；(6)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具的合同权利，但企业以固定金额的现金或其他金融资产换取固定数量的自身权益工具的衍生工具合同权利除外。权益工具，指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同。
3．金融负债。金融负债，指下列负债：(1)向其他单位交付现金或其他金融资产的合同义务；(2)在潜在不利的条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务；(3)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具的合同义务，企业根据该合同将交付非吲定数量的自身权益工具；(4)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具的合同义务，但企业以固定金额的现金或其他金融资产换取固定数量的自身权益工具的衍生工具合同义务除外。其中，企业自身权益工具不包括本身就是在将来收取或支付企业自身权益工具的合同。
随着金融创新的衍生工具的日益繁荣，传统的资产概念变得越来越模糊，运用这一宽泛的概念不能做到真实公允地反映企业的财务状况，因此新会计准则将金融衍生工具表外业务表内化，改变了我国长期以来衍生金融工具仅在表外披露的做法。
三．资产证券化相关会计确认问题
从会计要素的确认方面看：所谓确认是“指在效益大于成本及重要性原则的前提下，将某一项目作为资产、负债、收入、费用等正式列入某一具体的财务报表的过程”。对证券化的资产的终止确认问题是资产证券化会计的核心问题，即资产证券化是“真实销售”，还是有担保的融资。这决定了证券化的资产作表外处理，还是表内处理，对发起人意义重大。
(一)“担保融资”和“销售”确认分别对会计报表带来的影响
如果该项资产证券化交易被确认为融资，发起人在资产负债表上继续将证券化的资产确认为一项资产，通过证券化募集的资金确认为负债，其交易成本作为资本性支出；如果该项交易被确认为销售，转让的资产移出资产负债表，得到的现金及其它与转让资产无关的资产作为销售收入，产生的新业务是销售收入的减项，并同时确认相关损益。
(二)两种会计确认模式：风险与报酬法与金融合成法
1．传统的确认方法——风险与报酬分析法
风险与报酬分析法是典型的资产证券化业务会计确认方法。根据该方法，“金融工具及其所附属的风险与报酬被视为一个不可分割的整体。因此，资产证券化的发起人只有转让了相关资产组合所有的风险和收益，证券化交易才能作为销售处理，所获得的资金作为资产转让收入，同时确认相关的损益；否则，如果发起人还保龆出售资产的部分风险和收益，则该资产不能做销售处理，而继续留在资产负债表上，同时将现金流入视为以此资产为担保的负债”。该方法适用于资产证券化产生初期交易较为简单时的会计处理随着金融创新的层出不穷，证券化交易过程曰益复杂。
风险与报酬分析法暴露出本身的缺陷而不能正确反映经济实质，具体表现在：
(1)证券化交易过程中，多项复杂的合约安排使得控制权与风险、收益相分离，并以各种相互独立的衍生金融工具为载体，分散给各方。在风险与报酬分析法下，职称论文交易就不能视为销售，发起人就达不到改善资本结构降低资产负债率的目的。
(2)风险与报酬分析法导致人们对具有相似的经济实质的财务活动做出了不同的会计处理。例如，发起人与证券持有人达成协议，承诺对证券化资产的信用损失，提供其面值10％的担保。由于担保合约的存在，使得发起人仍被认为保留有证券化资产的相当部分的风险与报酬，因而全部证券化资产仍继续被确认在其资产负债表中。相反，如果发起人转让全部证券化资产，而向某一独立第三方购买上述相同比例的信用担保。则其确认证券化资产的出售业务，同时只需对面值的10％部分确认为担保负债。
2．会计模式的改进与创新一—金融合成分析法
1996年6月，美国财务会计准则委员会(FASB)颁布了第125号准则：《金融汝产转让与服务以及债务解除的会计处理》，该准则采用金融合成分析法。金融合成分析法承认以合约形式存在的金融资产具有可分割性，各组成部分在理论上都可以作为独立的项目进行确认。按照这种方法，金融资产转让过程中，应该将已确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与资产转让合约所产生的新的金融资产的确认问题严格区分开来。具体来说，已确认过的金融资产的再确认和终止确认能否视作销售来处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式，转让方保留的风险和报酬可视作转移合约的产物，可按新金融资产和负债加以确认，这样就能与移出资产的终止确认区分开来分别处理。财政部新颁布的《企业会计准则第23号——金融资产转移》借鉴了国际会计准则IAS39，也采用金融合成分析法对金融资产的转让加以确认。一项转让者失去控制权的金融资产转让(全部或部分)应确认为销售。
新准则对资产证券化的确认采用金融合成分析法更能体现会计的实质终于形式原则。
3．风险与报酬分析法与金融合成分析法的比较
当交易的结果导致发起人的金融资产发生转移时，两种方法的确认结果不同。仍沿用前述的甲出售应收账款给SPV的例子，甲保留对资产服务的权利，SPV要求附带对应收账款不能收回的担保限额，即承担了坏账损失的相应风险。按照金融合成分析法，甲应终止确认这组应收账款，同时按照合约确认相应的坏账损失担保负债；另一方面，SPV由于获得了应收账款的控制权，直在资产负债表上确认这笔资产，将甲提供的担保合约确认为一笔金融资产。但按照风险与报酬分析法，由于甲仍保留了应收账款的坏账损失风险，应在其资产负债表上继续确认这笔资产，而把得到的现金时作一笔担保负债。在金融合成分析法下，更偏向
于把证券化资产作表外处理，同时对由此产生的新金融资产和负债及时加以确认和计量。
由此可见，金融合成分析法更能反映资产证券化交易的实质，更能适应金融创新的发展，是证券化会计处理的发展方向。但金融合成分析法也有一些不足：表外处理时，会计报表可能不能全面、充分地反映发起人的财务状况和经营成果，且容易成为其操纵利润的工具。掩盖债务，虚增利润，这将不利于企业的正常、持续的经营，且会损害投资者的利益。“安然”公司大肆使用资产证券化等金融创新工具从事表外融资，高估利润，低估负债，是其破产的重要原因之一。
四．结语
综上所述，新会计准则已经填补了在指导、规范资产证券化交易方面存在的空白。我国通过借鉴国际财务报告准则的相关规定，并结合我国关于开展资产证券化业务的有关设想，顺应我国金融市场蓬勃发展和新的金融工具不断出现的形势已将金融衍生工具会计所需的基本概念基本原则制定出来，将基本框架建立了起来。这是我国会计理论和实务发展的一大进步，在与国际接轨方面也更加完善。相信当操作指南出台之后，资产证券化的会计处理将正式进入实务界。
参考文献：
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[3]于风坤．资产证券化：理论与实务[M]．北京：北京大学出版社，2002．
[4]企业会计准则第22号——金融工具的确认和计量[M]．北京：经济科学出版社。2006．
[5]企业会计准则第23号——金融资产转移[M]．北京：经济科学出版社，20o6．
[6]杨琼．银行资产证券化及其相关会计问题研究[D]．硕士学位论文，中央财经大学。2003．
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[8]凌云．关于制定我国资产证券化会计准则的思考[EB／OL]．会计理论，中华财会网www．e521．oom。2005—3—22．
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[10]乔炜．资产证券化及其会计问题研究[D]．硕士学位论文。中央财经大学，2003．
关键词：并购，财务，风险，措施
1. 企业并购及并购财务风险概述
1.1企业并购的概念企业并购即企业之间的合并与收购行为。“并购”概念有广义和狭义之分。狭义的“并购”即传统意义上的并购是“兼并”和“收购”的合称。广义的并购除了上述活动以外，还包括分立、分拆、资产分离等多种形式。论文参考。
1.2企业并购财务风险的概念企业并购的财务风险是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机，是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。
2. 并购财务风险类型及成因分析
并购财务风险主要分为：目标企业估值风险、融资风险以及整合风险。论文参考。
2.1目标企业估值风险的产生对目标企业的估价可能出现的预测失误，就是并购企业的估价风险，其大小取决于并购企业所收集的信息是否全面、有效。具体指标为：目标企业未来收益的多少及时间预期、财务报表相关数据、目标企业价值评估方法的偏差。
2.1.1目标企业未来收益的多少及时间预期
并购企业所收集的信息是否全面有效关键在于：（1）目标企业是上市公司还是非上市公司。（2）并购企业是善意收购还是恶意收购。（3）准备并购的时间长短。（4）目标企业审计时间距离并购时间的长短。
2.1.2财务报表相关数据
现阶段，财务报表自身仍存在一定的局限性，这也为目标企业价值评估埋下了隐患：（1）或有事项和期后事项的披露。对于未决诉讼、重大售后退货、对外担保等所导致的或有事项和期后事项,会计制度中虽然要求在附注中予以披露,但仍有很大的选择空间，目标企业完全可以根据自身需要选择披露与否和披露程度。（2）表外融资。有些企业为避免融资行为引起财务状况恶化在报表中的反映,采用售后回租、资产证券化、应收账款抵借等手段进行表外融资。（3）无法反映的重要资源价值及制度安排。由于货币计量假设的客观存在, 许多在企业经营中具有重要意义的资源价值无法有效地在财务报表中得以体现,如重要的人力资源、特许经营权等。
2.2融资风险企业通常采取的融资渠道有：银行贷款、发行债券、股票和认股权证。融资方式、结构、资金使用方式都会产生财务风险。
2.2.1融资方式风险
（1）自有资金。以自有资金进行并购虽然可以降低融资成本和财务风险，而且手续简便，但是大多数企业在并购时都存在自有资金不足的问题。（2）银行贷款。以银行贷款融资可以弥补资金不足，但是我国企业的平均负债率比较高，再向银行融资能力有限，银行也加大了对贷款的审查和控制。（3）债券融资。此种方式需要严格复杂的审批，有相关的规模和指标限制。同时，通过发行债券获得的资金由于国家法律对于用途的严格规定，也难用于并购支付。（4）股票融资。发行股票融资存在的问题是收购方是否具有股票发行资格，不符合发行资格的企业无法通过发行股票方式实现融资。
2.2.2融资结构风险
目前，企业并购所需要的资金很难通过单一的方式解决。在多渠道筹集资金的情况下，企业面临融资结构的风险。融资结构包括短期债务资本和股权资本结构。在以债务资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期效果时，将会产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构当中，如果效果不达预期，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供机会。
2.3整合风险企业并购完成后，原企业的人力资源、物力资源、财务资源及企业文化等各个方面都需要及时迅速地进行整合，以期实现企业并购目标。整合期间的财务风险具体表现形式为：财务组织机制风险、理财风险和财务行为人风险。
2.3.1财务组织机制风险
并购企业财务组织机制风险是指并购企业在整合期内，由于受自身的企业财务机构设置、财务职能、财务管理制度等因素的影响，造成财务收益与期望值之间发生差异和背离的可能性。
2.3.2理财风险
并购企业理财风险是指企业在整合期内，由于财务运作缺陷和财务行为不当而遭受损失的可能性。
2.3.3财务行为人风险
并购企业财务行为人风险是指由于企业财务组织内部管理主体因恶意或善意的财务失误、监控不力而引发的财务风险。
3.企业并购财务风险的防范与控制
3.1目标企业估值风险的防范3.1.1采用恰当的收购估价模型合理确定目标企业的价值
采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格，企业价值的定价方法有贴现现金流量法、市盈率法、市场价格法、同业市值比较方法、账面价值法和清算价值法。并购公司可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。
3.1.2关注财务报表的同时要了解表外资源
表外资源对于目标企业价值评估的影响主要体现在表外融资和某些重要资源没有在会计报表内反映而引发的财务风险。针对这种情况，一方面我们要重点调查售后回租、应收账款的抵借以及集团内部相互抵押担保融资、债务转移、现金调剂等行为。另一方面也要对人力资源、特许经营权等重要的表外资源价值做出合理估计。
3.2融资风险的防范3.2.1现金并购风险的防范
对于现金并购中的流动性风险，并购企业可以通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理。具体步骤是：并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。
3.2.2股票并购风险的防范
针对股票并购中股权分散、股价下跌的风险，并购企业应充分考虑股东特别是大股东对股权分散和股价下跌是否可以接受，以及收购公司股票在市场上的当前价格。
3.3整合风险的防范3.3.1整合前财务审查
财务审查的主要目的在于使并购方确定被并购企业所提供的财务报表是否充分地反映该企业财务状况。财务审查的内容包括并购后需要整合的有形资产和无形资产有哪些、需要的资金投入、企业的负债结构等重要财务问题。
3.3.2加强并购后企业的组织结构整合
组织结构的整合主要是并购重组后的企业的机构设置问题，其关键是合并双方的人事安排。并购方企业应当根据企业发展目标，尽快制定并购后企业的管理体制和用人标准，做到人尽其才。论文参考。
4.结论
企业之间的兼并与收购，是一项高风险经营活动，风险贯穿于并购活动的始终，其中财务风险更是企业并购成功与否的重要影响因素。因此，加强对并购财务风险的控制与防范，治理并购的高风险，以指导企业并购实践，提高并购效率，具有十分重要的现实意义。相信随着市场的不断成熟和发展，人们对并购活动的研究会更加深入，对防范并购财务风险问题也会游刃有余。
参考文献
[1]RobertJ. Borghese，Paul F. Boerjiesai .M & A: From Plan to integrate[M] . Beijing:Machinery Industry Press ，2004，368-371
[2]谢沛善 .企业并购融资的障碍及突破[J] .广西财政高等专科学校学报 . 2005，15：18-19
一、我国出口信用保险的现状
出口信用保险具有防范收汇风险的作用,同时具有融资条件宽松、手续简便易行的特点，日益成为中小企业贸易融资模式的首选。随着出口信用保险制度的建立和专业化发展，我国的出口信用保险和出口贸易也产生了巨大的变化。
从出口保险的发展速度来看，根据中国信用出口保险公司的统计数据，中国信保在2002年的承保额仅为275亿美元。而2009年，中国信用保险及担保的承保金额达到1166亿美元，同比增长858%。其中，中长期出口信用保险保额806亿美元，增长2053%;投资和租赁保险保额543亿美元;国内贸易信用保险保额8413亿元，新增担保金额9亿元。2009年，出口信用保险承保规模达到987亿美元，是过去七年(2002-2008年)出口信用保险承保总额的69%。到了2010年中国信保累计实现保险及担保业务保额为19643亿美元。
从保险产品的种类来看，最初主要承保短期出口信用险、中长期出口信用险，而后扩大为国内贸易信用保险、投资保险、信用保险贸易融资业务、资信评估服务、账款追收服务、担保业务等。
从出口保险的渗透率来看，2002年我国出口信用保险的渗透率(即支持的出口信用保险额占同期全国一般贸易出口额的比重)仅为22%，而截止到2009年，我国出口保险的盖渗透率已达到179%，较2002年增长了813倍，并且渗透率179%也已超过了近几年国际平均渗透率15%左右的水平。
二、当前我国出口信用保险发展中存在的问题
1、监督机制不完善
出口信用保险并不属于商业保险的范畴，出口信用保险机构及其业务活动也不受针对商业保险的一般保险法的限制。各国出口信用保险的经营都有专门的法律作指导，如美国的《美国进出口银行法》、英国的《出口担保和投资法》、日本的《贸易和投资保险法》等。各国政府通过单独制定法律或法规对出口信用保险的性质和宗旨、地位和作用、经营目标、财务核算等进行规范。在中国，不但在中国人保公司和中国进出口银行经营出口信用保险时没有专门的法律法规规范与保障，而且新成立的中国出口信用保险公司迄今仍然没有相应的专门法可依。现行的《保险法》只是一部商业保险法，其中第156条规定：本法规定的保险公司以外的其他性质的保险组织，由法律、行政法规另行规定。2004年7月实施的《对外贸易法》也仅仅是在第53条中对出口信用保险作了简单的一般性规定，即国家通过进出口信贷、出口信用保险、出口退税及其他促进对外贸易的方式，发展对外贸易。因此，出口信用保险立法的滞后，导致了难以有效保障和规范中国信用保险的业务运作，从而严重影响了中国出口信用保险制度的可持续发展。
2、出口信用保险预算问题
(1)出口信用保险费率偏高
我国出口信用保险平均费率基本上在08%~1%之间，对东欧、南美、非洲等风险较大的国家和地区，平均费率高达2%。如此高的信用险费率使得大部分外贸企业望而却步。尤其是不少外贸公司认为，出口信用保险作为国家政策性保险业务，是国家出钱办保险，本来就应该坚持盈亏基本持平的经营原则。我国现行一年期的短期出口信用保险费率平均为15%左右，而发达国家的平均费率在1%以下。再考虑到出口信用保险规定的一旦出现保险责任事故，保险公司只负责赔偿承保额的80%~90%左右，外贸公司得自己承担10%~20%左右这一实际。在当前整个世界市场都处于买方市场、外贸出口只有微利的情况下，出口信用保险的保险费用实在太高。
(2)风险基金不足导致承保能力有限
1.1科技评价体系不完善
科学完善的科技评价体系在国家创新驱动战略中占有重要地位，它能有效激发科研人员的创造力，营造良好创新创业环境。目前，我国的科技评价体系存在着诸多问题，如重论文轻应用，重数量轻质量；工作考核、职称评定、上岗竞聘等各种评价指标都与论文、专著及奖励等挂钩。使得广大教师和科研人员将主要精力放在了论文和奖项上，一味地追求成果数量，而忽视了更具实用价值的应用成果的研发与转化和推广。同时，由于高校各种检查评比项目繁多，常常要花大量时间和精力应对各种评审、汇报、总结等，也会严重影响科技创新和成果转化工作的进行。
1.2科技成果转化机制不健全
目前，我国高校的科技成果是作为政府投入形成的无形资产管理，尚未在政府层面建立健全一套推动和激励高校科研成果转化的政策机制，高校和科研人员无权自主进行处置和分配科研成果，转化要经过一系列审批和备案，教师和科研人员难以从成果转化中获益，严重制约了高校科研成果转化的积极性，这就在政策制度上造成了高校科研成果难以转化的问题。受不合理科技评价体系的导向，高校更加重视对论文、奖励及科研立项的投入和推动，而对更具现实意义的科技成果转化不够重视，没有在学校层面形成促进科技成果转化的机制，同时由于学校也未将科技成果转化情况列入到对教师的绩效考核和职称晋级等个人评定中，因此高校教师对科研成果转化的积极性不高。另一方面，也缺少推动高校科技成果转化的融资机制。科技成果转化是一项投入高、风险大的工程，只靠高校单方面的经费投入难以支撑，需要政府、企业和风险投资机构等多方共同投入。没有形成一套有效的资本融资机制，造成科技成果转化经费短缺，严重影响了科技成果转化进程。
2促进高校科技成果转化的主要途径
2.1建立一套科学合理的科技评价体系科技评价
要有利于鼓励原始创新，以是否具有重大科技创新和技术进步，是否阐明自然现象、特征和规律，是否有重大科学发现，以及是否在相应领域、学科内产生重大影响等实质性的价值标准作为重要指标，引导和激励各创新主体和广大科技人员，重点突破带动技术革命、促进产业结构调整和战略性新兴产业发展的前沿科学问题和关键核心技术。合理化评价体系的导向作用，突出科研质量和对经济社会的实际贡献。科技部门应与财政、人事等部门加强协调，消减论文、奖励、鉴定等在高校科研人员的聘任、职务晋升、职称评定及工资待遇等方面的作用，引入对科技成果转化和产业化的评价指标，加大对经济社会更具实际作用的成果在高校考核评价体系中的比重，营造健康、活力的科技创新与产业化环境。
2.2构建科技成果转化激励机制改革
高校科技成果处置方式，赋予高校或科研团队对其研发成果的使用权、经营权和处置权。对高校科研活动所获科技成果，除涉及国家安全、国家利益和重大社会公共利益外，单位可自主决定采用科技成果转让、许可、入股等方式开展转移转化活动，对此国家有关主管部门应减少或取消审批。对科研成果转化、转让所得拥有尽可能高比例的收益，并可将收益中的个人部分直接用于创办企业或者投入受让企业所形成的股权收入，在形成现金收入后，按国家有关政策缴纳个人所得税即可。对前期基础好，有市场前景的可产业化项目成果，科研人员可以选择离岗创办企业以实施转化。高校对离岗创业的科研人员应在身份编制、人事关系、职称评定及工资晋升等方面给与政策倾斜，使其与在岗人员享有同等待遇。
2.3加强科技成果转化
随着互联网金融涉及范围的扩大与相关内容的日益丰富，人们对互联网金融的认知开始由表象逐步深化。互联网金融的发展是一个动态衍变的过程，其内涵会在互联网技术向金融领域不断渗透的过程中随之不断变化，而政策环境、经济环境以及人文社会等宏观背景也会对互联网金融表征产生相应的影响，中国情境下的互联网金融已经显现出与国外网络金融在内涵上的显著差异性。此外，受互联网金融数据信息的体量大、多样性、实时性强等因素影响，我国互联网金融在高速发展过程中也面临着“未来遭受不确定损失的可能性”，即互联网金融风险。
与传统金融一样，互联网金融也面临系统性风险、流动性风险、信用风险等传统金融风险形式。其中，信用风险和道德风险是互联网金融目前面临的主要考验。此外，互联网金融还面临特有的信息科技风险以及长尾风险。
(一)信用风险
互联网金融的脱媒特性在提高融资、理财效率的同时，也增加了投资方甄别虚假信用信息的难度。这种信用信息的不对称情况以及信用体制不完善问题更容易加剧由互联网金融受信人无法履约而造成的信用风险。尽管拍拍贷、红岭创投等我国知名P2P借贷平台已自主开发了相应的风险控制系统，并与中国人民银行征信系统进行了对接，但这些平台仍面临日趋严重的用户违约情况redlw.com。因此，现阶段我国互联网金融领域中的融资方偿债能力评级体系仍有待进一步完善。
(二)道德风险
在互联网金融领域中，P2P网贷平台的道德风险问题更为突出。我国互联网金融发展初期的“野蛮生长”造成现阶段我国各类P2P平台资质良芳不齐，构建资金池、进行虚假增信、捏造虚假债权甚至是设计庞氏骗局等违规违法现象时有发生。 "e租宝”、“融宜宝”、“中晋系”等百亿级P2P平台欺诈案件的频繁发生也说明，对P2P网络借贷道德风险的控制与防范已成为当前我国互联网金融市场亚需解决的重点问题。
(三)信息科技风险
互联网金融所面临的信息科技风险主要包括由于计算机病毒、金融钓鱼网站、硬件瘫痪、软件故障、网络病毒、数据传输和处理偏差等造成互联网金融损失的风险。这些信息科技隐患一旦被恶意用户利用，投资者的资金安全就可能受到较大威胁。目前，我国互联网金融领域中的信息科技风险主要由信息系统软件缺陷、硬件缺陷、信息管理机制漏洞等多方面原因造成。
(四)长尾风险
互联网金融为“长尾群体”带来巨大利益的同时，也使该群体面临长尾风险。一方面，互联网金融所服务的客户通常投资额小并且分散，针对互联网金融的市场纪律容易失效。另一方面，互联网金融服务人群的金融知识、风险识别以及承担能力相对欠缺，个体非理性和集体非理性的情况更容易出现，形成羊群效应。此外，由于互联网金融覆盖范围广、涉及金额巨大，且负面消息传播速度快，极易造成社会动荡redlw.com。因此，互联网金融所面临的长尾风险需要强有力的监管手段进行管控。
结论及建议
【关键词】风险投资，契约理论，契约关系
20 世纪 70 年代至 80 年代中期，罗纳得·科斯在《企业的性质》中提到了委托—关系。后经由 Stiglitz（1974）和 Mirrless（1976）作了进一步的发展，他们认为在风险投资当中，投资者可以委托他人投资，这就形成了风险投资契约理论，在此基础上萨尔曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994）对风险资本契约理论研究，形成了契约理论的深入发展。再后来，有几经发展，形成了比较完善的风险投资契约理论。基于此，笔者对风险投资契约理论综述如下。
视角一：基于风险契约主体的研究。
对风险资本契约理论的最经典的理论研究始于萨尔曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994）。根据委托—理论，外部人（outsider）在投资一个企业时通常会产生两个问题，即分类问题（sorting problem）和激励问题（incentive problem）。因此，他们将风险资本契约分为两个方面，一方面是风险资本家和投资者之间的契约关系，另一方面则是风险资本家和他们投资企业之间的契约关系。
在风险投资者和创业者风险企业之间的契约关系方面，学者们的研究也主要集中在这一方面，Scherler（1990）对近期风险投资契约理论文献进行综述。同时，在实证研究方面 Kaplan and Stromberg（1997）系统研究了美国风险投资实践中的契约设计问题，并对几种主要的契约理论做了实践检验分析。
对于风险投资者与基金出资人之间契约关系的研究主要有Sahlman（1994）和Gompers and Lerner Sahlman（1998）通过案例分析的方法研究了在有限合伙制组织中投资者和风险管理者之间的契约技术以及他们之间的成本等问题 。Gompers and Lerner（2004）通过对419个有限合伙制基金报酬关系的研究表明：在激励报酬和基金经营业绩之间没有明显的相关性，证实了风险投资领域学习效应。
视角二：基于契约性质的研究 ——完全契约和非完全契约
风险资本契约设计，一般都是在“委托—”分析框架内进行的。根据莫里斯—霍姆斯特姆条件证明：由于风险投资存在信息不对称，要使人在投资过程中选择有利于委托人的行动，就必须在契约中注明让人也承担相应的风险，并根据风险的大小程度得到相应的补偿。
完全契约方面：Townsend（1979）最早运用完全契约理论的CSV分析框架，得出了存在监督成本的情况下，企业为筹集资金而发行的最优契约为负债契约。在Townsend（1979）之后，Diamond（1984）、Bolton and Scharfstein （1990） 等遵从Townsend的分析框架，从不同侧面探讨了负债契约的激励特征。
不完全契约方面：该理论以合约的不完全性为研究起点，以财产权或（剩余）控制权1的最佳配置为研究目的，它必须解决不完全契约中没有注明的状态发生时，哪方拥有决策权的问题。
视角三：风险投资契约关系两个不同阶段—— 融资阶段契约和投资阶段契约
1、融资阶段契约方面，DalCinm Partizia Elena（1994）认为，风险资本融资市场的效率受信息不对称现象影响。有学者认为，只要信息不对称现象被克服，市场就能恢复效率。Sahlman，WillialnA（1990）指出，20世纪80年代后，美国风险投资机构的典型组织形式主要采用有限合伙制可以有效的克服信息不对称。
2、投资阶段契约方面，对投资阶段的风险投资契约的研究非常多，主要集中在风险项目评价及决策、控制权安排、契约金融工具的选择等方面。
2.1风险项目评价及决策
对风险项日的评价是风险投资家选择和签订投资契约的前提。Brun（1984）在定性阐述评价的基础上将评估指标划分为五个范畴：市场吸引力、产品差异度、管理能力，然后根据专家赋值法得出风险项目的风险大小。而RDss，aretLeeHamel（1987）的研究表明，风险投资家在评估业务计划时，重要程度从大到小排名为管理、营销、研究与开发、财务与生产。
2.2控制权安排
Chan，siegel和Thakor（1990）指出，“控制权意味着控制方需要花费成本以便取得决策的权力。如果创业企业家保留控制权，其所获得的支付取决于他的经营水平。这样的契约设计会导致较高技能的创业企业家将发挥更多的努力”。Marx（1998）认为，风险投资家有巨大的激励不去干预。如果使用股权契约，那么风险投资家干预的程度及其有效性就取决于其持有的股权的大小。
2.3契约金融工具的研究
从理论上对风险投资契约工具的研究非常多，比较成熟的有NeherDanVinctor（1994）；JeeyJ.Ttester（1998）； Lifesmann（2000）；Ziyou，Yu（200l）等人的研究。他们的研究结果从不同角度表明，可转换优先股是最优的风险投资契约形式。Yuk-SheeChan（l990）提出了一个风险投资家和创业企业家之间的“两期模型”。而matta（l999）则指出，如果风险投资家的货币投资较少他将容易得到普通股，创业企业家得到优先股，这种设计可以更好地激励风险投资家。
参考文献：
[1]刘明辉. 契约理论视角下的风险投资治理机制研究[d]. 四川大学博士论文， 2009.
[2]陈学华. 风险投融资金融契约研究[d]. 西南财经大学博士论文， 2006.
