时间：2022-02-06 00:38:30
企业经营业绩是投资人、债权人、经营管理者以及其他利益相关者关注的重点，而企业经营业绩的优劣与其资产质量密切相关。干胜道、王生兵（2000）认为，资产质量是企业资产赢利性、变现性和周转能力的综合体现。余新培（2003）从资产的物理质量、结构质量、“自由度”、有名无实资产在资产总额中比例四个方面分析企业资产质量。徐文学（2007）认为资产质量主要包括资产的物理质量和资产的系统质量两个方面的含义。甘丽凝、张鸣（2009）利用2001年～2005年国内A股上市公司样本对资产质量、资本结构与企业价值之间关系进行实证分析，研究发现能够真正反映企业价值信息的不是资本结构，而是其背后的资产质量，只有资产质量与资本结构形成相互匹配的模式才能提升企业价值。钱爱民、张新民（2009）等认为，资产质量是企业质量和公司治理的集中体现，也是企业盈利能力的基础，他们从资产的整体质量、结构质量和单个资产质量三个层次出发，对资产的质量特征加以构建。总体质量特征包括增值性、获现性，结构质量特征包括有机结合性、整体流动性、战略吻合性及与资本结构对应性，个体质量特征有盈利性、保值性、周转性、与其他资产的协调性。贺武、刘平（2006）利用2002年～2004年上海证券交易所A股上市公司样本对资产质量和公司盈利能力之间的关系进行实证分析，研究发现我国上市公司的资产质量与企业的盈利能力存在正相关的关系，说明资产质量好、盈利能力强的企业创造效益的能力也强。李嘉明，李松敏（2005）在检验资产质量与企业绩效时分别用资产报酬率、流动资产率、总资产周转率来表示资产的赢利性、变现性和周转能力。张春景、徐文学（2006）对资产的存在性、有效性和收益性分别采用存在率，周转率和收益率衡量资产质量。
以上观点更多的是侧重于对资产质量本质属性的研究，相关的实证研究并不多见，特别是针对创业板上市企业的资产质量与经营业绩相关性的实证研究文献还比较少。有鉴于此，本文以在创业板上市的32家电子信息企业为例，选定相关指标，运用回归分析方法研究资产质量与经营业绩的关系，以进一步丰富企业资产质量与经营业绩关系的理论和研究方法。
二、研究设计
（一）研究假设 本文借鉴相关学者对企业资产质量与经营业绩的研究成果，并根据电子信息行业创新能力较强、技术含量较高、成长性较好的特点，以变现性、赢利性、周转性、成长性和市场价值作为研究资产质量与经营业绩的指标体系。
假设1：资产的变现性与企业经营业绩呈正相关关系
假设2：资产的盈利性与企业经营业绩呈正相关关系
假设3：资产的周转性与企业经营业绩呈正相关关系
假设4：企业的成长性与企业经营业绩呈正相关关系
假设5：企业的市场价值与企业经营业绩呈正相关关系
（二）变量选取及模型构建 本文采取净资产收益率（ROE）作为经营业绩评估的标准，在自变量的选择上，由于资产质量受很多因素的影响，本文采取流动比率、资产报酬率、总资产周转率、三年主营业务平均增长率和托宾Q值来代替变现性、赢利性、周转性、成长性和市场价值。变量及其描述如表1所示。
利用最小二乘法对上述因素进行多元线性回归分析，其回归方程如下：
ROE=β0+β1CR+β2ROA+β3VOA+β4TMBOA+β5TQ+ε （1）
（三）样本选择 本文选择截止2010年10月底在我国创业板上市的32家电子信息企业为样本，以年报数据作为主要的研究数据（来源于中投证券、证券之星等网站）。流动比率是一个适度指标，本文以电子信息行业流动比率的平均值为最佳水平，对32家电子信息企业的流动比率进行正向同趋化处理，其公式如下：
x'= （min＜x≤mean） 1 （x=mean） （mean＜x≤max） （2）
三、实证结果及分析
（一）描述性统计分析 利用spss16.0软件，对上述变量指标进行描述性统计，其结果如表2所示。
利用spss16.0软件对模型（1）进行多元回归分析，其结果如表3、表4所示。
表3说明反映资产质量与经营业绩关系的回归模型（1）在整体上是显著的，通过了单尾检验（Sig.=0.000）。从表4可以看出，通过对各指标进行系数检验，资产报酬率、总资产周转率指标与企业的经营业绩在0.025的水平上呈显著的正相关关系；流动比率、三年主营业务平均增长率和托宾Q与经营业绩没有表现出显著的正相关关系，这与实际情况不太一致。另通过表2、表4中得出N=32（Ntmboa=29），PCR=0.257、PTMBOA=0.983、PTQ=0.230，我们推断这三项指标出现了共线性问题。为了进一步检验流动比率、三年主营业务平均增长率和托宾Q值与经营业绩是否呈现正相关关系，再对回归模型（1）做岭回归分析，得出表5。
从表5可以看出，流动比率与企业的经营业绩呈现较弱的负相关关系；三年主营业务增长率、托宾Q在0.05的水平上与经营业绩表现出显著的正相关关系。
四、结论
本文将流动比率、资产报酬率、总资产周转率、三年主营业务平均增长率及托宾Q值作为企业资产质量与经营业绩相关性研究的指标体系，应用回归分析方法对创业板上市的电子信息企业资产质量与经营业绩间的关系进行了实证分析。研究发现，流动比率不利于提高企业的经营业绩。经过分析，很多企业的货币资金充足，货币资金占流动资产的比例很高，如新国都55.2%，国腾电子55.5%，而流动负债过少，导致流动比率偏离正常水平，财务杠杆效应的作用没有得到充分发挥。资产报酬率、总资产周转率、三年主营业务平均增长率和托宾Q与企业的经营业绩存在正相关关系，因此，合理配置企业资源，优化资源结构，提高资产使用效率，加快资产周转是提高企业经营业绩的关键。
由于数据的限制，加之统计中出现的系统误差，因此结论的稳定性及可靠性还有待更多的数据进行检验。另外，由于企业经营业绩受诸多因素的影响，如宏观环境变化、行业特征等相关因素的影响，因此在指标的建立和选择中，难免存在不足，还需进一步研究。
参考文献：
［1］干胜道、王生兵：《试论企业资产质量优化与评价》，《四川大学学报》2000年第5期。
［2］余新培：《资产质量和收益质量及其分析》，《当代财经》2003年第2期。
［3］徐文学：《企业资产质量特征的理论探讨》，《江苏商论》2007年第6期。
［4］甘丽凝、张鸣：《资产质量、债务融资与企业价值》，《新会计》2009年第4期。
院长：王金华
总会计师：汤保国
煤炭科学研究总院（简称“煤科总院”）是一家拥有近50年发展史，如今又面临关键机遇期的转制科研院所。煤科总院作为煤炭工业领域唯一的综合性专业研究机构，1999年7月整体转制为大型科技型央企，旗下拥有全资子公司18家（京外全资子公司10家，京内全资子公司8家）以及控股子公司2家，其中上市公司1家。参股企业包括上海能源股份公司等十多家已上市或拟上市的股份公司。2005年末煤科总院资产总额43.43亿元，净资产15.19亿元，全年实现主营业务收入39.18亿元，利润总额5.43亿元，转制以来，总院资产质量、盈利能力和管理模式都悄然发生了脱胎换骨的变化，保持持续稳定发展的良好态势。
获奖理由
作为一家由事业单位转型的科技型中央企业，煤科总院确立了财务管理在企业管理中的中心地位，并实施了财务管理战略，制定了企业发展战略。在现代企业管理中，其实最被强调的就是执行力，没有执行力，企业发展战略只能是纸上谈兵。煤科总院在确立了战略目标之后，建立并完善了企业业绩考核制度，有力地保障了战略目标的执行，全面支撑了企业的跨越式发展。
转制伊始，煤科总院确立了财务管理在企业管理中的中心地位，在财务管理、资产管理和激励机制诸方面开展了一些与市场经济对接的积极探索和创新，制订并实施了财务管理战略，建设“财务六大体系”，即：以“五统一”为切入点，建立统一规范的会计核算体系；以规范运作为目的，建立适合院情的财务管理制度体系；以预算管理、业绩考核为手段，建立事前预算、事中动态控制、事后分析考核的预算评价体系；对科研、产品、工程分类成本核算，构建精细准确的成本管理体系；以风险控制为核心，建立高效集中的内部控制体系；以增强总院控制力为目的，构建上下结合的财务人员管理体系。
煤科总院转制为中央直属的科技企业以后，及时制定了自己的发展战略，在做大产业、做强实业、做大市场、持续创新等方面迈出了关键的一步，同时，亟需建立完善的经营业绩考核机制，以确保总院战略目标的实现，切实履行出资人权利的需要，引导各子公司经营行为、抵御经营风险，建立煤科总院激励机制的基础，最终全面提高煤科总院整体管理水平。
一、业绩考核整体框架结构
煤科总院业绩考核体系整体框架由评价指标体系、评价指标计分以及奖励实施三部分内容组成。
（一）评价指标体系
评价指标体系的选取是开展业绩考核工作的关键，它的科学与否直接影响到业绩考核结果的公正性。煤科总院评价指标体系具体由基本指标、评议指标、分类指标三大部分构成。
1.基本指标体系。基本指标是最重要和最基础的指标，它具有骨骼作用，关系到整个业绩考核体系的科学性和规范性。煤科总院基本指标体系由五个方面构成，分别是代表预算完成情况的收入目标完成率、利润目标完成率；代表财务效益状况的净资产收益率、总资产报酬率；代表资产营运状况的总资产周转率、流动资产周转率；代表偿债能力状况的资产负债率以及代表企业发展能力状况的收入增长率、利润增长率指标。
2.评议指标体系。考虑到基本指标作为定量评价指标不能反映企业的经营管理行为和管理过程，因此，煤科总院又设计了评议指标，评议指标考虑到企业在社会上的影响力、发展潜力等因素，用于对基本指标评价所形成的基本结果进行定性分析验证，以进一步补充完善基本评价结果，使业绩考核结论更加全面真实可靠。煤科总院评议指标由七项非计量指标构成，具体包括：领导班子基本素质、产品市场占有能力、基础管理比较水平、在职员工素质状况、技术装备更新水平、行业或区域影响力、企业经营发展策略。
3.分类指标体系。煤科总院是一家从科学事业单位转制的中央直属的大型科技型企业，其业绩考核既有与其他企业共性的一面，也有作为科技型企业的特性一面。一方面它作为转制科研机构，既是科学原理、自然规律的探索者，也是将科技转化为生产力的中坚力量，既要着眼于当前业绩的创造，也要重视后劲，保证自身的可持续发展；另一方面，大力发展科技产业也是煤科总院的重要战略目标，科技发展和技术创新是煤科总院作为科技型企业发展的基础，为了建立健全煤科总院科技创新体系，促进煤科总院科技产业的发展壮大，就必须对科技投入和技术创新进行评价。所以，煤科总院又引入了科技投入和技术创新水平评价分类指标，评价煤科总院作为科技型企业的科技投入和技术创新水平。
（二）业绩考核计分
由于业绩考核指标体系包括基本指标、评议指标、分类指标三个部分，其评价计分就是先对不同指标分别计分，再按照赋予各指标的不同权重加权计算业绩考核的总得分。基本指标评价计分采用功效系数法，功效系数法是用于综合评价的一种重要方法,它的原理较为科学明了，计算简便，可操作性强，得出的结论较为符合实际。评议指标计分主要采用综合分析判断法。煤科总院在指标计分中还引入了经营难度系数，通过资产总额、收入指标、利润指标、职工平均人数四个方面的因素，对基本指标计算结果进行修正，以产生较为全面的业绩考核基本结果。
（三）奖励实施
奖励与考核是密不可分的两个方面，没有了奖励，业绩考核也就是失去了一个重要作用，而且不利于调动经营者的积极性，管理层实施的动力也不足；不是建立在业绩考核基础上的奖励模式也会使得奖励的公证性和客观性受到怀疑。煤科总院业绩考核奖励分为基本奖励与效益奖励。基本奖励是根据年度业绩考核结果和单位职工人均收入挂钩确定；效益奖励与实现的利润总额挂钩。基本奖励与单位人均收入挂钩是因为现阶段企业经营者薪酬和职工工资之间有很大的关系。一般情况下，职工工资水平较高的企业，经营者的薪酬也比较高，国家现行政策也还是将经营者的薪酬水平与职工工资水平相挂钩的。
二、煤科总院业绩考核特点
（一）紧密结合煤科总院院情，建立了以基本指标为主导、评议指标为补充、分类指标相结合的三个层次的立体评价指标体系。
（二）在指标计分方法上，对基本指标的计分，选择了功效系数法，真实客观反映企业经营者的主观努力程度。
（三）将业绩考核与预算管理结合起来。煤科总院将预算完成情况纳入评价指标体系，使业绩考核与预算管理结合起来，全面提升企业管理水平。
（四）设计了经营难度系数。考虑到企业规模的不同，在经营难度上也会有所差异。因此，在考核计分时，采用经营难度系数对基本指标得分进行修正，真实反映经营者的主观努力程度，经营难度系数的影响因子包括资产规模、营业收入、利润总额、职工人数四个方面因素。
（五）将业绩考核与激励紧密挂钩。
三、业绩考核实施效果
（一）企业集团稳步发展，收入利润持续增长。实行业绩考核以后，总院在壮大产业规模、提高科技核心竞争力等方面取得较好的成绩，经济实力取得了长足的进步。
（二）技术创新成果显著。总院引入科技业绩考核分类指标，目的在于推动企业增强自主创新能力，建立和完善有利于自主创新的内在机制，形成科技型企业创新发展的有效模式， 2005年总院共获省部级以上科技进步奖28项，其中国家奖两项，省部级奖26项，616篇，论著6部，授权专利27项。
（三）奖优惩劣，真正将考核与奖励挂钩。2005年分院所考核结果大部分达到了良和优的水平并且分别按照考核结果兑现了奖励，这种偏右正态分步的评价结果既能合理保证大多数使经营者的利益，对完不成任务的又有惩罚。考核办法真正将收入与单位经营状况挂钩，提高了经营者的积极性，促进煤科总院激励约束机制的建设。
（四）资产盈利能力和营运能力显著提高。作为业绩考核核心指标的净资产收益率来看，2000年煤科总院净资产收益率为5.71%， 2005年净资产收益率为30.1%，总资产报酬率也从2000年的1.8％上升到2005年的14.98％。从资产营运状况来看，总资产周转率2005年达到1.05，流动资产周转率2005年上升到1.6。上述指标都表明总院资产盈利能力和营运能力得到了显著提高。
关键词:经营业绩评价;因子分析;上市公司
一、引言
面对日益激烈的市场竞争,企业正面临着严重的挑战,在上市公司日益成为市场主宰的今天,其经营业绩的好与坏,直接影响着我国国民经济的发展水平和经济发展的方向,上市公司经营业绩的好与坏从根本上决定了整个市场的资源配置的合理性及有序竞争性。因此,开展上市公司经营业绩评价具有重要的现实意义。同时,有利于增强企业的形象意识,提高竞争实力,而且有利于促进企业改进管理方法和程序,加强企业管理制度的创新。
传统的企业经营业绩评价方法多是建立在单指标评价体系下,其由于指标过于单一,采用单一指标比较简便,但是上市公司经营业绩表现趋于多元化,既包括财务方面的业绩,也包括非财务方面的业绩。财务方面的业绩也不仅包括盈利能力,还包括营运能力、偿债能力、增长能力等方面,单一指标信息含量少,不能全面衡量上市公司经营业绩。目前使用较多的多指标评价方法中,许多方法对指标权重的确定采用主观赋权法,其由于主观性太强,从而导致评价结果不能完全准确的反映企业的真实情况。本文针对单指标体系和多指标体系中主观赋权法确定指标权值存在的问题,尝试建立基于因子分析的上市公司经营业绩评价模型,完善上市公司经营业绩评价的方法。
二、上市公司经营业绩评价方法存在的问题
目前上市公司的经营业绩评价方法主要包括单指标法和多指标法。单指标法是将上市公司各项指标按照大小顺序进行多项平行的单指标的排序。如杜邦财务分析法,但是它的财务指标过于单一,从而导致评价结果只能反映企业的盈利能力,无法得到企业的综合业绩水平。而上市公司经营业绩表现趋于多元化,财务方面的业绩不仅仅局限于盈利能力方面,还包括偿债能力、发展能力、营运能力等方面。因此,使用单一指标难以准确地评价上市公司经营业绩的整体特征。
鉴于单一指标存在的局限性,上市公司经营业绩的评价应建立多指标评价体系。从文献1和文献2的讨论情况看,基于财务报表和财务数据的多指标评价方法,最关键的就是指标权重的确定方法。上市公司经营业绩评价指标权重的确定方法可以分为主观和客观两种类型。主观赋权法是根据评价指标本身对经营业绩的重要程度确定,主要是由专家根据经验主观判断而得到,这种方法人们研究较早,也较为成熟,但客观性较差。主要包括德尔菲法、层次分析法、模糊综合评价法等。客观赋权法是从指标的统计性质上来考虑,由调查所得的数据决定,不需征求专家的意见,其原始数据由各指标在被评价单位中的实际数据形成,它不依赖于人的主观判断,因而此类方法客观性较强。其中又分为因子分析法、主成份分析法、聚类分析法、熵权法、变异系数法等方法。因子分析法属于客观赋权法,它是根据评价指标的实际观察值所提供的信息量的大小来确定各指标的权重,可以有效克服主观赋权法的主观局限性,提高评价结果的准确性。
三、基于因子分析的上市公司经营业绩评价思路
作为多元统计方法中的一种,因子分析法对于解决传统财务分析方法所面临的缺陷具有明显的优势。它是基于同时对多个对象进行考察,综合分析众多数据的分析方法。其用于评价业绩的主要思路是:首先,对企业经营业绩不同方面的多指标进行综合,使得每一个所收集到的数据都参与运算;其次,经过运算,合成为少数几个“因子”,每个因子的重要程度(权重)依据其对总信息(经营业绩)的解释程度而确定;再次,计算出综合得分,便于对被研究企业的经营业绩进行综合评估。并找出影响企业发展、现状及趋势的决定性因素,达到对企业更深层次的认识的目的。
四、基于因子分析的上市公司经营业绩评价
(一)指标体系的建立
上市公司的财务报表是上市公司全部重要信息的浓缩反映,而财务指标则是对上市公司进行综合评价的重要内容。财务报表中的指标很多,反映不同方面的内容,因此评价指标的选取可以多种选择。在上市公司经营业绩综合评价体系中,评价指标是建立上市公司经营业绩综合评价模型的核心。评价指标的选择正确与否关系到模型是否能够真实全面地反映上市公司经营业绩,从而直接影响经营业绩评价的最终结果。由于企业的经济活动是基于对企业的资产管理,以盈利为目的,以偿债为必要条件,以企业的成长和扩张为最终目的的动态工程。因此,本文参照财政部在1999年6月颁发的“工商类竞争性企业绩效评价指标体系”,借鉴文献3,针对广西省上市公司的特点,选取如下6个指标来评价上市公司的经营业绩:反映偿债能力的指标(流动比率X1,资产负债率X2);反映资产管理能力的指标(总资产周转率X3);反映盈利能力的指标(净资产收益率X4)和反映成长能力的指标(总资产增长率X5,股东权益增长率X6)。
(二)模型的构建
1、样本数据收集
本文从广西省的26家上市公司中随机选取8家(仅限于A股)作为原始样本,采用其2009财年终期的财务数据,运用SPSS15.0统计软件来分析和评价其经营业绩(原始财务数据来源于港澳资讯网)。
2、数据预处理
预处理包括指标趋同化处理和无量纲化处理。指标趋同化处理是把指标正向化,即把逆指标和适度指标转化为正指标。本文中,资产负债率X2属于适度指标,将指标减去适度值后的绝对值的倒数转化为正指标。同时,由于不同评价指标具有不同的量纲和量纲单位,为了得到总体评价结果,需要将各评价指标作无量纲化处理。即对评价指标数值作标准化的处理。本文采用标准化法,消除量纲和数量级的影响。
3、因子分析
(1)数据检验。KMO是用于比较变量间简单相关系数与偏相关系数的一个统计量,其值愈接近1,表明愈适合作因子分析;Bartlett球形检验是判断变量的相关系数矩阵是否为单位阵的一个统计量,其相伴概率(sig.)小于显著性水平(0.05或0.1),表明相关系数矩阵不为单位矩阵,适合因子分析,反之亦然。经过检验,本文数据的KMO统计量=0.698>0.5,球形检验卡方统计量=118.557,单侧P=0.000
(2)因子提取。本文选用主成分分析法,主成分分析方法中的主成分要能够概括原变量所提供信息的大部分,前几个主成分的特征值要大于1,累积方差贡献率要达到80%以上。经过分析,特征值大于1的因子有3个,累积贡献率为85.798%大于80%,可以提取3个初始因子。
(3)因子命名和解释。本文采用最大方差正交旋转法对潜在因子进行解释。通过旋转后的因子负荷矩阵进行分析,F1,F2,F3是提取的三个公共因子,旋转后的因子载荷矩阵,如表1所示。在各因子上选取相对的财务指标作为财务因子的解释变量,可得出各因子十分明确的解释。
根据表1,在主因子F1中,系数绝对值比较大的有流动比率X1和资产负债率X2,反映的是公司的偿债能力。因此F1可以解释为偿债能力的主因子。
在主因子F2中,系数绝对值比较大的是总资产周转率X3,反映的是公司的资产管理能力。因此F2可以解释为资产管理能力的主因子。
在主因子F3中,系数绝对值比较大的有净资产收益率X4,总资产增长率X5,股东权益增长率X6,反映的是公司的盈利能力和成长能力。因此F2可以解释为盈利能力和成长能力的主因子。
(4)因子得分模型。采用回归法估计因子得分系数,得到因子得分矩阵,如表2所示:
F1=0.414流动比率+0.466资产负债率=0.157总资产周转率-0.181净资产收益率+0.010总资产增长率+0.008股东权益增长率
F2=0.009流动比率+0.152资产负债率+0.494总资产周转率-0.031净资产收益率-0.247总资产增长率-0.038股东权益增长率
F3=-0.115流动比率-0.154资产负债率-0.011总资产周转率+0.577净资产收益率+0.499总资产增长率+0.529股东权益增长率
根据3个综合因子方差的贡献率,构造出8家上市公司的经营业绩综合评价模型:F=0.37558F1+0.28129F2+0.17087F3
4、综合评价
根据上述综合业绩评价模型,得出广西省8家上市公司的经营业绩综合评价得分,如表3所示:
表3是主因子得分和综合得分,分数的高低排列顺序表明其经营业绩的优劣,其得分的高低、正负仅表示该公司与平均水平的位置关系,这是数据标准化的结果。从表3中可以看出,经营业绩综合得分排在前两名的分别是阳光股份和桂东电力。近年来,阳光股份专注于商业地产项目的持有、开发、招商和运营,着力整合各类商业资源,把控所有商业地产运作环节,致力于为投资人实现最大的价值回报,其战略目标是成为中国领先的商业地产集团。桂东电力坚持“以市场为导向,以技术和管理创新为动力,以顾客满意为目标”的基本经营理念,走规模生产,节能降耗降成本,扩大主营业务市场占有率,拓展高科技高效益经营领域的发展道路,确保公司利润的最大化和股东回报最大化。这与本文建立的评价模型的评价结果是相符合的。
五、结论
企业财务报表中的指标很多,在繁杂的数据中找出企业经营发展情况有一定难度,采用适当的指标体系进行分析可以减少不必要的工作量。同时,可以得到对企业业绩的恰当评价。本文通过对广西省上市公司的客观数据应用因子分析方法得到了各个指标的权重,可以客观评价企业经营业绩。
从评价结果来看,这套评价体系较为客观、公正的反映上市公司的经营业绩水平,可以为企业经营者、市场监管者、投资者及其他利益相关者决策提供依据。综合得分越高,表明企业经营业绩越好。用因子分析法可以从错综复杂的众多数据中理出一个比较清晰的结构,找到对上市公司综合业绩产生影响的主要因素。同时,模型的建立跟样本数据的个数也有关系,样本个数越多,模型的评价结果就越符合真实情形。此外,本文模型的建立主要基于企业的财务指标,未考虑到相关非财务指标(如人力资源创新等),这还有待于进一步研究。
参考文献:
1、舒晓惠,刘建平.上市公司财务绩效评价方法的比较研究[J].当代经济,2006(4).
2、姚文英.企业经营绩效评价方法之比较[J].经济学研究,2009(4).
3、朱萍.基于因子分析的上市公司经营业绩综合评价[J].会计师,2008(9).
4、相广萍.因子分析方法在上市公司经营业绩评价中的应用[J].科技信息,2008(10).
非金属矿物制品是非金属矿物材料经过进一步加工形成的产品，例如常见的建筑材料、玻璃、人造金刚石等。非金属矿物制品是人类利用最早的，随着经济和科学技术的进步、人类生活水平的快速提高以及对环境保护观念的日渐加强，开创了应用非金属制品的新时代。非金属矿物材料是现代高温、高压、高速工业的基础原材料，也是支撑现代高新技术的原辅材料和多功能环保材料，因此，非金属矿物制品工业是现代社会的朝阳工业之一。非金属矿物制品业在我国具有高成长性和利润积累能力高的双重特点。根据国家统计局统计数据得出，非金属矿物制品业2007―2011年工业增加值平均增长速度为19.0，2011年1―12月，非金属矿物制品业在39个工业大类中工业增加值增长速度排列第八位。我国非金属矿物制品业发展较好，其工业总产值已占到我国国内生产总值的7%左右。2007―2012年这5年中，非金属矿物制品业工业生产总值、主营业务收入和利润总额保持增长趋势（见表1）。
选取我国非金属矿物制品行业上市公司为本文的研究对象，其原因主要有以下三点：（1）对于我国而言，非金属矿物制品业发展历史比较悠久，其市场发展相对较为成熟，那么其实证结果具有较强的客观性；（2）非金属矿物制品相对而言需求弹性较小，因此诸如周期性这样的因素对其影响较小，且非金属矿物制品行业相对独立，得出的实证结果较为合理。（3）非金属矿物制品市场需求相对而言较大，且其他学者关于非金属矿物制品业研究相对较少，几乎没有。
二、文献回顾
（一）国外文献 社会责任这一概念最初见于Bowen 的经典著作《商人的社会责任》（1953），Bowen提出一个非常重要的问题，即“商人在获取利益的同时该为社会承担什么责任”，并定义了商人社会责任这一概念。其实早在1923年英国学者Oliver Sheldon就已经提出了“企业社会责任”这一概念，从20个世纪50年代开始，不同的学者分别从社会学、伦理学、经济学、法学等角度对企业社会责任这一概念作了不同的定义。另外，国外也有大部分学者重点研究了企业财务绩效与其社会责任的关系研究，纵观国外相关文献，以Freeman为代表的认为企业社会责任与企业财务绩效有正相关关系，而以Vance，Holman和Singer为代表的则认为其两者之间是负相关关系。Cornell和Shapiro（1988）则认为一个公司的企业绩效与其社会责任的履行有因果关系。
（二）国内文献 国内学者关于企业绩效与企业社会责任的研究多数集中于近十年，研究的重点在于两者之间的相关性研究。
陆庆平（2006）基于利益相关者的角度探析了企业绩效，陆庆平认为企业绩效与其利益相关者包括股东、债权人、员工以及政府的利益都是分不开的，同时指出企业只有履行对其利益相关者的社会责任，才能保证企业的长远绩效。曾德明（2003）、郑蔚文（2007）、金建江（2007）、陈宏辉（2007）、王成（2010）等都从企业利益相关者的角度出发，探讨了企业绩效与企业对利益相关者社会责任履行的关系。侯婷婷等（2009）以企业生命周期为切入视角，通过选取我国制造业591家上市公司为对象，研究企业综合绩效与其履行社会责任程度的关系。孙清亮等（2010）基于社会责任信息披露视角探讨企业社会责任与企业绩效的相关性。朱金凤等（2010）、郑文山（2010）从慈善捐赠角度探讨其对企业绩效的影响，朱金凤最终得出慈善捐赠并没有显著提高公司价值和公司的企业绩效。
根据国内外学者相关文献的研究现状，国外学者对企业社会责任与企业绩效的研究已积极转向实证研究，而国内学者关于此方面的研究虽然较晚，但也取得了一定的成果。近几年也慢慢转向实证研究，但受到研究方法的限制，同时研究的视角也比较局限，因此从相关利益主体的其它角度来研究两者之间的相关性是一个难点，也是解决企业社会责任与企业绩效关系问题的关键。
三、研究设计
（一）研究假设 根据相关文献的研究，本文提出如下假设：
H1：企业对股东的责任履行与企业绩效呈正相关关系
Jeff Frooman（1997）的研究表明：一旦公司对社会做出不负责任的行为时，股东的价值就会减少，相反，如果企业主动履行对股东的相关责任，那么股东便会较为信赖企业，从而为企业绩效的增长提供稳定的资金基础。
H2：企业对债权人的责任履行与企业绩效呈正相关关系
企业要壮大，债权人对公司的投入也起着举足轻重的作用。好的融资能力，将有效的支撑企业的成长，促进企业的绩效。
H3：企业对供应商的责任履行与企业绩效呈正相关关系
好的供应商可以为企业提供更为优质的产品，建立新型的供应链系统，对于企业来说，便能稳定原材料的来源，同时降低相关采购成本，在一定程度上提高企业竞争力。
H4：企业对员工的责任履行与企业绩效呈正相关关系
人力资源对企业获得竞争优势具有决定性的作用，高效的雇员管理对改善企业绩效具有显著影响（Huselid M，1995）。
H5：企业对消费者的责任履行与企业绩效呈正相关关系
消费者是企业最终产品（服务）的购买者，企业要想实现持续发展，便要想法设法守住其消费群，因此企业履行对消费者的责任，可以更好地留住其消费群体，否则企业将失去收益来源。
H6：企业对政府的责任履行与企业绩效呈正相关关系
政府作为宏观调控的实施者，对企业发展起着非常重要的作用。如果企业积极履行对政府的责任，那么相对于其他企业而言，更容易获得政府的支持和相关优惠政策，同时能够减少或避免二者之间的冲突，为企业更好地发展创造良好的外部环境。
（二）样本数据 本文选择我国非金属矿物制品业57家上市公司为研究样本，研究2007―2011年这五年我国非金属矿物制品业上市公司企业绩效与其利益相关者社会责任履行的相关性。这里只选取了2007年前上市的同时只发行A股的公司，剔除了6家ST公司和1家2007年后上市的公司，最后取得了50家公司5年共计250个样本的数据。
（三）变量设计
（1）被解释变量。对于企业绩效的评价指标选取，这里只选用了具有综合性的反映盈利能力的总资产报酬率ROA。该指标反映了企业总资产的获利能力，指标值越大，表明资产利用效率就越高，资产的获利能力越强，则企业的绩效越好。
（2）解释变量。由于我国迄今为止还没有建立起专门的指标体系来评价企业对其利益相关者责任履行的相关指标，因此在结合众多关于此方面研究的相关文献基础之上，采用如下指标评价，见表2所示。
（3）控制变量。同时，根据相关学者的研究，发现我国上市公司的企业绩效与其公司的规模存在正相关的关系，因此，为避免公司规模对本文的结论产生较大影响，本文选取其为控制变量，具体采用公司总资产的对数值来分析，即资产总额=总资产的对数值（Ln Size）。
（四）模型模型 本文主要采用统计性描述和多元线性回归分析两种方法来研究企业绩效与其利益相关者社会责任履行的相关性，同时本文采用如下的检验模型：
ROA=α+β*STOi +β2*CREi+β3*SUPi+β4*EMPi +β5*CUSi +β6 *GOVi +β7 Ln Size+ε
其中：β为待估参数，ε为随机干扰项，i为第i年数据。
四、非金属矿物制造业企业绩效与企业履行社会责任相关性检验
（一）描述性统计 运用Microsoft Excel对250个样本数据进行描述性统计，其结果如表3所示。由表3可以得出，总资产报酬率的平均值为4.3492%，每股收益的平均值为0.4077，资产负债率的平均值为54.5019%，应付账款周转率的平均值为7.5984%，工资收入比的平均值为0.0905，主营业务成本率的平均值为74.3791%，政府贡献率的平均值为0.0731，企业的资产总额对数的最大值和最小值相差不大。从标准差项可以看出，每股收益、工资收入比、政府贡献率波动性不是很大，资产负债率、应付账款周转率和主营业务成本率波动性较大。
（二）多元线性回归分析 为进一步准确揭示企业绩效与其利益相关者社会责任履行的相关性，这里采用Eviews 5.0软件对其进行多元线性回归，得到如表5所示的结果。
由表4可以看出，R2 =0.711696，调整后的R2 =0.703357，整个模型的拟合优度还可以，并且D-W值=1.411889，方程不存在自相关，显著水平为1%。由表5的解释变量相关系数检验可以看出，各解释变量之间的相关系数不高，可以排除多重共线性的存在。
由表6的多元线性回归分析结果，最终可以得到以下结论：
（1）每股收益、应付账款周转率和政府贡献率的回归系数为正，资产负债率、工资收入比和主营业务成本率的回归系数为负。
（2）每股收益、资产负债率、应付账款周转率、工资收入比和主营业务成本率都通过了T值检验，只有政府贡献率没有通过T值检验。
（3）每股收益、应付账款周转率、工资收入比和资产总额在1%的条件下显著。
五、研究结论
基于上述分析，得出以下结论：
（1）企业对股东的责任履行和对供应商的责任履行对企业绩效具有明显的正相关关系，说明企业积极承担股东和供应商的社会责任，并对企业的财务绩效具有正向的影响作用；企业对政府的责任承担对企业绩效的影响呈现出较弱的正相关性，可能的原因是本文所选取的时间只有5年，其时间跨度没有足够大，因而产生的正相关性效果不明显。
（2）企业对债权人履行的责任对企业绩效产生较为明显的负相关关系，可能还有较多企业对债权人的利益存在侵害问题；企业对员工承担的责任对绩效也产生消极的影响，可能的原因在于有部分企业对其自身的薪酬体系建立不完善，只以货币这一种方式承担了过重的社会责任，因此对企业绩效产生了负面的影响；企业对消费者承担社会责任对其绩效产生了消极的影响，可能的原因是非金属矿物制品业的生产成本偏高，会使其主营业务成本率偏高，对财务绩效有一定程度的削减。
（3）资产总额的显著性水平为0.0012，小于1%，说明此控制变量对企业绩效的影响还是较为明显的。
本文研究也存在不足，主要包括：
（1）指标设计。本文在企业社会责任履行衡量指标选取方面可能存在一定的片面性和主观性，尚未达到全面和客观的要求，主要归结于现阶段，我国理论界对于如何建立企业社会责任评价指标体系与模型还没有达成共识。同时由于缺乏环境方面的数据，因此本文没有涉及环境方面的责任指标。
（2）样本选择。本文选取的样本为非金属矿物制品业50家上市公司2007―2011年的数据，只有5年的时间跨度，因此时间范围不够长，那么便不能在一个更长的时间范围内来研究企业绩效与其利益相关者社会责任履行的相关性之间可能存在的滞后性影响。
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参考文献：
[1]陆庆平：《以企业价值最大化为导向的企业绩效评价体系》，《会计研究》2006年第3期。
[2]侯婷婷、王建琼：《基于生命周期视角的企业社会责任与企业绩效的实证分析》，《财会通讯》2009年第10期。
一、考试考核
（一）正常考核
考试考核总评成绩采取百分制，满分为100分。由平时成绩和期末考核卷面成绩构成，二者比例为50%：50%。平时成绩满分为100分，由学生到课情况、课堂互动情况和作业完成情况（含期中测验和平时小测验）三部分组成，三者比例为40%：20%：40%。具体评定办法如下：1.到课情况：从未缺课和迟到者按满分（40分）记。缺课1学时扣5分，迟到1次扣1分，扣止0分按0分记。2.课堂互动情况：凡具有下列之一者，按满分（20分）记。正确回答老师提问1次以上者；围绕重点、难点向老师提问1次以上者；课堂讨论积极发言者。从不参与课堂互动者按0分记。不属于此两种情况者酌情记5-15分。3.作业完成情况：按时交作业并且完成情况良好者按满分（40分）记。缺交作业1次扣10分，扣止0分按0分记；抄袭作业的视为缺交处理。不属于此两种情况者酌情记25-35分。若出现下列情况之一者，则取消期末考试资格：缺课学时累计达授课总学时的1/3；缺交作业次数累计达布置作业次数的1/3。
（二）补考考核
补考考核总评成绩由平时成绩和期末考核卷面成绩构成，二者比例与正常考核相同，即50%：50%。补考总评成绩在70分以上者按70分计，70分以下者据实登记。在正常考核中被取消考试资格者，补考总评成绩在60分以上者按60分计，60分以下者据实登记。
（三）毕业清理性考核
毕业清理性考核仅由清理性考核卷面成绩构成。清理性考核总评成绩在60分以上者按60分计，60分以下者据实登记。
二、考查考核
（一）正常考核
考查考核总评成绩采取由百分制转化为等级制。百分制满分为100分，由平时成绩和期末考核卷面成绩构成，二者比例为70%：30%；等级制分为5级：优秀、良好、中等、及格和不及格。百分制与等级制的对应关系是：90分以上为优秀、80分以上为良好、70分以上为中等、60分以上为及格、不足60分为不及格。平时成绩评定、取消考试资格认定均与考试考核相同。
（二）补考考核
补考考核总评成绩与正常考核相同，也采取由百分制转化为等级制。百分制满分为100分，由平时成绩和期末考核卷面成绩构成，二者比例为70%：30%；等级制分为5级。总评成绩由百分制转化为等级制后，只记中等、及格和不及格三等。在正常考核中被取消考试资格者，补考总评成绩只记及格和不及格两等。
（三）毕业清理性考核
毕业清理性考核仅由清理性考核卷面成绩构成。总评成绩由百分制转化为等级制后，只记及格和不及格两等。
三、实习考核
（一）正常考核
实习考核总评成绩采取等级制。具体评定标准如下：
1.优秀：服从安排，纪律性强，工作积极主动。能很好地把所学专业理论知识运用到实际工作中去，能出色地完成实习任务。
2.良好：服从安排，纪律性强，工作较积极主动。能把所学专业理论知识运用到实际工作中去，能较好地完成实习任务。
3.中等：服从安排，纪律性较强，工作积极主动性一般。能基本完成实习任务。
4.及格：服从安排，纪律性一般，工作积极主动性差。能在督促下基本完成实习任务。
5.不及格：服从安排，纪律性差，工作积极主动性差。缺习时间达到规定时间1/3者。
（二）补考考核
实习补考考核随下一级实习进行，成绩只记中等、及格和不及格三等。在正常考核中被取消考试资格者，补考成绩只记及格和不及格两等。
（三）毕业清理性考核
毕业清理性考核随考核的当年或次年本专业实习进行，成绩只记及格和不及格两等。通过几年的探索与应用，我们在教学中取得了以下几方面的收获：
1.能及时反馈教师的教学效果，起到检查、调整、强化授课内容的作用。极大地提高了学生对专业知识的理解和掌握。
经济转轨也导致了社会群体和政治力量的分化。经济转轨从起步之时就具有浓厚的意识形态色彩，“它追求的目标，不是经济目的而是政治目的，即打破原来的公有制，尽快造成强大的私有阶层和以私有制为主的市场经济基础，保证俄罗斯社会转变进程‘不可逆转”。而面对经济转轨所造成的危机，社会群体对经济转轨的态度开始出现分化：一部分社会成员抚今思昔，怀念过去，反对这种形式的改革；另-部分继续坚持自由主义的经济改革，以便最终融入西方“文明社会”；还有一部分虽赞成改革，但不同意这种改革的速度、方案，更不希望为改革付出如此昂贵的代价。对改革的态度就成为社会群体分化的基础。在原来高度集中的政治控制得到放松特别是党禁放开的政治背景下，社会群体的分化必然引致政治力量的分化。1991年以来，随着经济转轨的启动，俄罗斯政治上很快出现了形形色色的政党和组织，其中正式注册登记的就达200多个。从一党独裁到多党角逐正反映了俄罗斯社会分化在社会群体和政治力量方面的分化的烈度之大，以致于联邦中央无力驾驭。在经济与社会的互动过程中，社会结构的重构以及重构引起的失控，使经济发展成为泡影。市民社会的昙花一现、中产阶级的陨落以及影子经济的活跃，使俄罗斯的经济发展受到极大的制约。直到普京人主克里姆林宫后，重建了俄罗斯社会的整合机制，俄罗斯在新世纪看到了发展的曙光。但俄罗斯如不切实花力气解决中产阶级或中等富裕群体的培育和扩大问题，就难以进入成熟的市场经济阶段，更难以提高经济绩效。
其次，利益集团左右国家的政治和经济，降低了俄罗斯政治的政策效力，进而降低经济绩效。在前苏联时期，国家体制发挥着控制利益和分配利益的功能，利益的冲突通过党来划一。苏联解体后，社会转型引起的社会分化，不仅反映在政治主张上，而且更直接地反映在利益上，于是，多元政治与多元利益处于同一社会进程中。但是，俄罗斯的政治构架存在着结构上的缺陷，“强总统、弱议会”使政党政治既有先天不足又有后天的无能，所以，利益集团在俄罗斯转型期十分活跃。在政党不成熟的情况下，利益集团往往通过政治体制或通过与权力的“内部人”的关系来影响政治决策。在90年代的几次大选中，利益集团及其所属企业与政治竞选联盟的权钱交易十分露骨。1996年的总统大选，叶利钦巨额的竞选费用大部分来自于当时著名的7大财团。叶利钦当选后也没有亏待这些大亨们，他的一系列政策主要是以大财团的利益为出发点的。正是这样，叶利钦周围逐渐形成了以亲叶利钦的大财团为成员的“家族”势力，左右着叶利钦的政策走向。与此同时，各个利益集团的负责人还亲自参加竞选联盟，力图在政治上有所作为，最有代表性的要算丘拜斯、别列佐夫斯基等人。在经济转轨中，凡是有利于自己的转轨模式他们就千方百计地维护，反之就坚决抵制，至于国家利益和国家安全，他们全然不顾。为了自己的经济王国，各利益集团之间的争斗就导演了俄罗斯的政坛风云。所以，从90年代俄罗斯经济转轨的历史逻辑来看，不同的利益集团主导下的制度变迁其经济绩效也不一样。这里也再一次证明转轨模式不能单独决定经济绩效。
第三，政治绩效低下直接导致经济绩效低下。经济绩效与政治绩效存在着很大的相关性。从发展政治学的观点来看，政治体制的合法性在于它必须能够为社会大多数提供收益。经济长期处于非效率的制度环境中使无论哪一种政治体制都存在着合法性危机。可见，政治体制的合法性与其有效性密切相关，而这种有效性主要意味着持续不断的经济发展。反过来，政治绩效低下同样也会直接影响经济增长。俄罗斯的情况尤其如此，危机出现在经济上，但症结却在政治上。政治绩效低是经济绩效低的根源。其政治绩效低下表现在：一是政体构架从一开始就是矛盾的焦点，1991年，俄罗斯独立后，在政治上的转轨就是要彻底否定苏共的一党独裁制，按照西方政治学理论来构建俄罗斯的政治体制模式。但是，按照西方的政治学理论究竟是建立总统制还是议会制，俄罗斯并不十分清楚，而且分歧很大。叶利钦坚决主张实行总统制，但以哈斯布拉托夫为首的人代会则主张实行议会制。两大权力机关围绕建立什么样的政治体制这一问题的争论直接反映在制定新宪法上面。结果，强行通过了打上叶利钦烙印的“民主”宪法，最终在俄罗斯建立起“总统集权制”的政治体制。但是，“总统集权制”存在着固有的弊病，给俄罗斯造成了重大损失，社会对此早有不满，并强烈要求修改宪法、限制总统权力，90年代其斗争达到白热化程度的就有5次之多。二是政府绩效低下，即政府缺乏民众的支持。最初俄罗斯政府底改革取向是欧美自由主义经济模式。在政府政策尚未推行时，据调查，32％的被调查者认为美国是俄罗斯模仿的榜样，日本也是32％，德国是17％，瑞典是11％，中国是4％。但是盖达尔推行休克疗法几个月后，情况则完全不同，只有11％的人认为美国是效仿的榜样，12％的人认为是日本，7％的人认为是德国。在被调查者中只有25％的人认为西方模式可适用于俄罗斯，1996年年中这一数字已降到12％，年底则只有6％，1997年倾向西方模式的统计数字仍在下降。数据表明，俄罗斯激进改革派组成的政府政策缺乏民众基础。三是政治体制的制度化水平低下使政治体制呈现出多变性，导致不好的政策得不到纠正，好的政策得不到贯彻。所谓制度化水平，就是指组织和程序获取价值观和稳定性的一种进程，这种进程有4个衡量标尺：适应性、复杂性、自主性和内部的协调性。适应性就是组织和程序适应环境挑战的能力及其存续能力。激进民主派在俄罗斯建立的政治体制缺乏对环境的适应能力，惧怕挑战。最典型的例子是总统与人代会之间的矛盾本是正常的政治分歧，但由于惧怕竞争对手，以“民主”自居的叶利钦采取了非民主的手段来解决。复杂性不仅意味着一个组织具有数量庞大的下属组织，隶属明确，分工负责又相互配合，而且也意味着该组织所拥有的不同类型的下属组织具有高度的专业化水平。但是，整个组织体系的活力完全依赖于叶利钦一人，因而，政治常常具有很大的不稳定性。政治组织和政治程序的自主性表现在它是否具有有别于社会势力的自身利益和价值。自主性水平越高，它们就越不代表某些特殊的社会势力，也就越不容易为金钱所收买。俄罗斯的转轨带有很强的官僚垄断性，转轨是少数官僚或特殊的利益集团主导的，它们只能代表少数人的利益。可见，俄罗斯政治体制内部各组织和政治程序不仅缺乏自主性，而且也缺乏内聚力和协调性。
第四，缺乏统一的、实现经济增长的政治意识形态。苏共意识形态崩溃后，俄罗斯的激进民主派没有新的意识形态来吸引俄罗斯民众。最初，那些在1989-1991年鼓舞过人们的民主、自由和反特权的口号，后来被民主派自己糟蹋了，随后，新自由主义一度成为政治经济转轨的意识形态，但毕竟是泊来之物，与“俄罗斯精神”难以结为秦晋。新自由主义在俄罗斯衰落后，随之又出现各种各样的民族主义以及欧亚主义等思潮。由于欧亚主义反映俄罗斯的民族特性，故其最终上升为俄罗斯的政治意识形态。意识形态上的左右摇摆为俄罗斯政治体制的多变性和经济衰退作了很好的注脚。
第五，畸形的经济结构也制约着经济绩效的提高。俄罗斯经济转轨的目标是建立自由市场经济体制，但是，俄罗斯的经济市场化程度极低，经济结构严重畸形。众所周知，前苏联经济结构的最显著特点就是重工业过重、轻工业过轻，重军工、轻民用，农业长期落后，所有制形式单一。苏联解体后，畸形的经济结构也并没有根本改变，甲类工业在工业总产值中的比例约占75％，而乙类工业的比重只约占25％。在甲类工业生产中采掘工业部门的比重过大，加工工业部门和深加工工业部门相对不足。轻工业在整个工业中的比重更小，发展缓慢，技术相当落后。与此相反，军工部门却基本保持着原来强大的实力，而且工业潜力和高技术的70％-90％集中在军工综合体。这种经济结构不利于俄罗斯经济向市场经济转轨。在转轨过程中，俄罗斯虽然在体制改革的同时也提出了经济结构改造的任务，但由于经济结构的问题盘根铝节，转轨反而使经济结构失衡的程度更加严重，不仅如此，而且在转轨中俄罗斯经济还出现了反工业化的趋势，即工业出现初级产品化和原材料化。更为严重的是，为了向市场经济转轨而推行的整个军转民计划收效甚微，迄今为止，俄罗斯的市场化改革还只是处在起步阶段，离真正意义上的市场经济还有很大距离。市场发育不良也为低下的经济绩效提供了佐证。
三、俄罗斯提高经济绩效的出路
既然俄罗斯经济绩效低下的原因在于制度非均衡状态的可持续性，那么，提高经济绩效的根本出路就在于克服俄罗斯现有的制度非均衡状态的可持续性，使之成为不可持续性，其手段就应该是降低交易成本。不过，交易成本的高低只是用来解释制度创新和经济绩效的可能性，并不直接表明经济绩效的现实，因为，交易成本高有可能带来更高的收益。由此看来，交易成本只是联系经济绩效与直接影响经济绩效各因素的媒介。而影响经济绩效的因素是多方面的，直接影响因素有资本、人口、技术、知识等，但是起决定作用的仍然是所有权。关于这一问题，诺思提供了有力的证据，他考察了16-17世纪的西欧主要国家，认为英国所以能摆脱马尔萨斯抑制而法国和西班牙未能幸免，原因在于英国确立了能降低交易费用的所有权。所以，降低交易成本的关键在于变革所有权。
按照产权经济学的观点来看，私有产权能够刺激经济增长，那么，俄罗斯经过10年的转轨，企业的私有产权（或称小所有权）问题已基本解决，因为从形式上看，据俄国学者的统计，早在1995年的时候，俄罗斯被私有化的企业就已占全俄总数的57％，西方学者的统计则更高，认为已达到75％，而到1997年，根据俄罗斯国家统计委员会的统计资料，非国有企业在工业企业总数中已上升到96％。但是，俄罗斯的所有权问题并没有解决。据阿巴尔金院士说，官方在统计中是把所有国家参与的股份公司都归为非国有企业，1997年固定资产中大约41％-43％属于国有财产和市有财产，
1 研究意义
我国上市公司融资渠道主要靠债券型的股票市场融资和银行贷款融资。新兴资本主义市场提倡的是股权型，即企业和银行共存亡，银行的资金以入股的形势投入到企业中，占企业的股份不会给企业发展带来压力，那么企业发展可观时，企业会分红股利银行自然会受益而退出，但如果企业面临风险了，银行也必须共同面对承担风险，此举能起到调节经济增速，让企业可持续发展[1]。我国面前大部分的上市公司都是债权型，这就是一种不合理的资本结构，存在很大风险，企业的前行有顾虑不敢放手一搏，从而影响经济发展和企业创新，使我们的各方面全方位落后?l达的西方国家，这是一个恶循环。所以我们致力研究资本结构的何种因素会影响公司绩效，构建合理化的资本构成，提出切实建议。
2 资本结构影响企业绩效的因素选取
（一）行业因素 每个行业政府对它们的投资减免税的标准时参差不齐的。通过研究发现，医疗制造、食品加工行业、仪器生产、大型电机的杠杆率普遍不高，而杠杆率偏高的行业是工业契合度高的，如食品安全、铁路公里、钢筋混凝土、冶炼、造船等行业。不同行业决定该行业资本结构大不相同，杠杆率最高的是受国家宏观调控的垄断行业，例如电讯通讯、水利水电、石油煤气等公共事业[2]。
（二）盈利能力 相对于经营成功优秀的企业来说，它们的现金流更充裕，可以大胆考虑收购其他企业来扩大自身业务，也可以倾向于发行更多的债券进行融资。由此可见，企业盈利能力的强弱与发行债券的呈同增同减关系。根据融资成本来看。公司拥产有的权有的权益类资益类资司的经越高表明公营状况越好，所以企业的盈利能力与负债率成反比。
（三）企业规模 企业最佳负债正相关的相关因素是所得税税率，资产清算结果，企业规模大小。这样看来，公司在濒临破产时，公司的价值也随之慢慢下降，直接影响破产所产生的成本，其他角度来造成因素也有股票与债券的发行费用，例如长期负债与短期负债，所以大型企业为了降低生产成本更多避免负债的积累，降低负资产债率，而小规模企业行短期债更加倾向发券进行融资[3]。
（四）总资产增长率 公司预期总资产增产率和企业的长期负债是负相关。但在增长期的新兴行业的公司来说，企业成长期资金在不停扩张，所以总资产增长率普遍较高，高风险经营与高回报率并存，容易存在破产隐患，所以企业的总资产增长率与破产率呈正相关。
（五）总资产周转率，考察资金运营效率的重要指标是总资产周转率，它可以一定程度上反映企业对总资产的利用效率是否合理，监管治理是否达标，一定程度是影响企业绩效，也会对公司的资本结构产生微妙的影响。
（六）非举债避税措施 是指通过折旧而非举债来达到合理避税的作用。负债比较的公司多采用折旧的计提，备抵损益等措施替代了为融资产生的负债。
3 资本结构对公司绩效的影响
1.一般情况下，公司的资本结构、规模大小、总资产周转率呈正相关关系，与总资产增长率、获利能力呈负相关关系；公司规模、总资产周转率与资本结构呈正相关关系。进一步说明，公司规模越大，利用已有资产获利的能力就越强，偿债能力就越强[4]。、
2.权衡理论表明，盈利能力较好的公司更倾向于通过举债进行合理避税，从而获得更多利润。因此资产负债率与盈利能力呈正相关[5]。资产负债率与获利能力呈负相关关系存在于能源、房地产、原材料、金融、医药等行业中。
3.公司规模较大的上市公司经营绩效都良好。因为一般情况下，公司绩效与公司规模、总资产增长率、获利能力呈正相关关系。如能源、公共事业、原材料、金融、房地产、医药等行业。
4.总资产增长率较高对应的是获利能力较强。说明企业的成长性较好，并且具有较多的现金流可流通，企业绩效自然好。
5.如果想要提高某行业上市公司的企业经营绩效，就要对该行业的各公司资本结构进行优化。但因为不同行业公司绩效被企业资本结构影响的因素存在较大差异，所以要必须着重提高正相关因素，降低负相关隐私。
一、企业总体业绩评价指标体系
所有权、控制权、经营权三权分离是现代公司法人治理结构的最大特征。三权分离最终导致了问题的产生。公司实施股票期权制度，对公司所有者来说，正是为了降低成本，解决问题而采取的措施，这就决定了所有者除了对资本保值增值情况比较关注外，还更关心董事会及经理层的是否是有效，是否真正从公司利益出发，考虑公司的长远发展。因此，本文以公司治理结构为基础，设计企业总体业绩评价指标体系的框架结构。
根据公司治理结构，该业绩评价指标体系共分为三个层次。第一层次是对资本所有者目标实现情况的评价；第二层次是对资本控制者即董事会的资本经营业绩的评价；第三层次是对资产经营者即经理层的资产经营业绩的评价。
1．所有者资本保值增值状况评价指标
所有者进行投资的根本目的是为了资本保值增值，而资本的保值增值来源于企业的收益。因此，在选择评价指标时，以反映企业收益状况的指标为核心指标。这里，选择净资产收益率、资本积累率、营运指数三个指标。
①净资产收益率=净利率／平均净资产。该指标充分体现了投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，突出反映了投资和报酬的关系；②资本积累率：本年所有者权益的增长额／年初所有者权益。该指标反映了企业所有者权益当年的变动水平，体现了企业资本的积累情况及投资者投入企业资本的保全性和增长性，是企业发展强盛的标志；③营运指数：经营现金净流量／经营应得现金。该指标主要是评价企业的收益质量，反映企业收益的确认是否同时伴随相应的现金收入，即以应计制为基础的收益是否与现金流人相伴随，如果收益没有相应的现金收入，不仅无法进行分配，还会影响到企业的发展。
2．资本控制者资本经营状况评价指标
资本控制者的资本经营主要体现在三个方面，即资本的筹集、资本的使用和资本收益的分配。因此，对资本控制者的经营评价也应从这三个方面进行，可选择总资产收益率、全部资产现金回收率、资产负债率、可持续增长率这几个指标。
①总资产收益率：息税前利润／平均资产总额。该指标反映了企业全部资产获取收益的水平，是企业经营业绩和管理水平的集中体现；②全部资产现金回收率：营业现金净流量／全部资产。该指标说明企业资产产生现金的能力，从现金的角度评价资产收益能力；③资产负债率：负债总额／资产总额。该指标是国际公认的衡量企业负债偿还能力和经营风险的重要指标；④可持续增长率：净资产收益率／(1－股利支付比率)。企业的股利支付政策影响着企业早晨需要的资金存量，该指标是一个衡量企业发展计划的标准，在企业报酬利润能力和财务政策不变的情况下，股利支付政策决定了企业的增长率。
3．资产经营者资产经营状况评价指标
在股份公司里，董事会把资产委托给经理层管理，经理层作为执行机构，负责公司的日常事务，可考虑用以下几个指标对其业绩进行评价：销售毛利率、销售增长率、经营现金流量增长率、资产周转率、流动比率。
①销售毛利率=销售利润／销售收入总额。指标中的销售利润主要是企业主营业务利润。该指标反映了企业主营业务的获利能力，体现了企业经营活动最基本的获利能力；②销售增长率=本年销售增长／上年销售总额。该指标反映年度销售额增长情况，是衡量企业经营状况和市场占有力、预测企业经营业务拓展趋势的重要标志；③经营现金流量增长率=本期经营现金流量／上期经营现金流量。该指标反映了企业获得现金的稳定性；④资产周转率包括总资产周转率和流动资产周转率。总资产周转率是评价企业全部资产经营质量和利用效率的指标；流动资产周转率则是从企业资产中流动性较强的流动资产角度对企业资产利用效率进行的分析，进一步揭示影响资产经营质量的主要因素；⑤流动比率：流动资产／流动负债。该指标衡量资金流动性的大小，充分考虑了流动资产规模与流动负债规模之间的关系。
二、员工个人业绩评价指标体系
(一)业绩考核对象的确定
确定业绩考核对象，即是确定股票期权获受人。股票期权获受人由两部分人组成：资本控制者和资本经营者。在资本控制者中，并不是所有成员都是从股东中选举产生的，外部董事已成为董事会正常执行任务所必不可少的因素，这样的体制可使公司得到各方面专家的帮助。对于这部分董事，企业可根据他们的表现适当给予部分股票期权，以促使他们真正关心企业业绩，真诚为企业服务。他们对企业运营的建议都在董事会会议上有所记录，因此，对于他们的业绩考核，根据董事会会议记录即可，他们不是本文所要确定的业绩考核对象。本文确定的业绩考核对象主要是企业高级管理人员，包括董事长、总经理及副总经理。
在现代企业理论中，一般员工被称为“依赖性资源”，企业的核心资源即企业的高级管理人员被称为“唯一性资源”。核心资源在通常情况下具有不可替代性，这些资源一旦离开企业，企业的其他资源就会无法发挥正常作用，从而导致企业价值的减少。而一般人力资源属于从属地位，属于合作性资源，不可替代性弱，这些资源离开企业，只会导致他们自身价值的减少。鉴于这两种人力资源地位的不同，在考虑提前分配时，就应区别对待，着重应考虑对核心资源的期权激励问题。
(二)个人业绩评价指标体系的构建
1．董事长的个人业绩评价指标体系
董事长代表董事会对公司的一切事务进行监督管理，在董事会休会期间，负责处理对公司有重要影响的业务活动，是一个举足轻重的人物，对其个人业绩指标评价体系可分成两部分：一是个人素质评价指标体系；一是个人工作绩效评价指标体系。
个人素质评价指标体系由三部分构成：素质结构，包括进取心、责任心；智力结构，包括综合分析能力、工作经历、学历；能力结构，包括目标定向能力、决策能力、用人授权能力、协调能力、风险能力、人际关系能力等。
个人工作绩效评价指标体系拟从以下几个方面构建：公司的资本运营效果，对股东大会决策的执行，高级经理层的运作，劳资关系的协调及企业文化建设情况。
①公司资本运营效果的评价指标采用定量指标，从盈利情况、投资情况、筹资情况三个方面评价，主要指标有总资产增长率、净利润增长率、不良投资比率、固定资产比率、资金成本率、债务保障率；②对股东大会决策执行情况的评价指标采用定性指标，包括：是否制定切实可行的计划、是否进行有力的组织工作、是否进行有效的指导；③对高级经理层运作情况的定性评价指标为：高级经理人员是否冗余、是否需设新的职位、各部分职责是否分明及能否协调运转；④对劳资关系的协调和劳资纠纷的处理主要通过内部员工满意程度来评价，包括生理满意指标、安全满意指标、社交满意指标、尊重满意指标和自我实现满意指标；⑤对企业文化建设的评价从三个方面进行：外层文化，如：企业知名度、企业形象、职工服务态度；中层文化，指企业的制度文化；精神文化，如：企业价值观念、职工群体意识、行为规范等。
2．高级经理人员的个人业绩评价指标体系
高级经理人员包括总经理和主管不同工作的副总经理。对他们的个人素质要求基本一致，但由于他们各自主管工作不同，对他们个人的工作绩效评价应依据其职务分别进行。高级经理人员个人素质评价指标体系也由三部分构成：素质结构，包括事业心、进取心、责任心；智力结构，包括行业生产技术知识、知识面、综合分析能力、工作经历、学历；能力结构，包括处事能力、控制能力、及时发现问题能力、灵活性、信息沟通能力、决策或辅助决策能力、谈判能力、社交能力等。
(1)总经理个人工作绩效评价指标体系
总经理是公司经营管理的代表，全面负责公司的日常行政和业务活动，代表公司对外处理业务。本文拟从以下八个方面评价企业业绩，即：市场、开发创新、技术装备和物资设施、产品和劳务、财力资源、盈利能力、人力资源和组织管理。市场用市场占有率和开拓的市场面，如市场覆盖率、客户留住率评价；开发创新用新产品开发数量和投入资源来评价，指标可为：新产品开发成功率、科研开发费用率；技术装备和物资设施可用技术改造率、设备更新率、设备充足率、设备先进水平四个指标评价；产品和劳务可用销售额增长率、优质产品率、顾客满意度三个指标评价；财务资源用资金成本率、现金充足率、现金周转率评价；盈利能力用销售净利率、成本费用利润率、每股盈余评价；人力资源情况可用技术人员培训比率、员工比率、工伤事故率四个相指标评价；组织管理用组织结构的改造、管理方法的革新和组织规模的变化来评价。
(2)主管市场营销的副总经理的个人工作绩效评价指标体系
对主管市场营销的副总经理的个人工作绩效评价拟从以下五个方面进行：市场占有状态、拥有的客户、销售额及销售费用、劳动效益和售后服务。市场占有状态可用产品市场占有率、产品市场覆盖率两个指标评价；拥有客户情况用新客户增长率、客户留住率评价；销售额及销售费用可用销售额增长率、产品销售量计划完成率、销售费用占有率评价；劳动效益的评价指标选用全员销售率；售后服务的评价指标主要是时间、质量、成本。其中，时间即反应周期，是指从客户请求到最终解决问题的时间；质量主要用售后服务一次成功率来衡量；成本即用售后服务过程中的人力、物力的资本。
(3)主管研究与开发的副总经理的个人工作绩效评价指标体系
围绕研究与开发的产出成果，对副总经理的个人绩效评价主要是以下两方面：研究与开发的成本与效益、研究与开发产品的质量。研究与开发的成本与效益的评价指标包括：评价老产品的技术改造成果的技术进步贡献率，评价新产品投资效果的创新产品销售比例，评价科技开发费用利用效果的技术开发费用创收率，评价新产品开发成功数量的新产品开发成功率；研究与开发质量评价指标可以是售后返修率和销售退货率，这里仅考虑由于产品开发设计不合理而引起的返修率和退货率。此外，新产品的市场占有率也可作为该副总经理的一个绩效评价指标。
如果公司正在进行新项目开发，对副总经理的绩效评价可通过对项目实现的可能性和预期效果评价进行，评价内容包括目标市场是否明确，产品是否具有竞争力，开发是否可能成功，生产和销售是否具有问题。
(4)主管生产与运作副总经理的个人工作绩效评价指标体系
对主管生产与运作的副总经理个人工作绩效评价分两部分进行，即生产作业准备评价和生产过程评价。生产作业准备的评价内容包括：设备的使用与维护，指标为设备故障率、维修费用效率、物资采购，评价指标为材料利用率、采购费用率、采购价格、采购速度和及时性；物资储备，评价指标为物资损耗率、储备资金周转天数、单位物资储备成本。对生产过程的评价包括四个方面：质量、成本、高贷、柔性。可用返修率、退货率、客户留住率评价产品质量；同时，用次品率、成品率、返工率、浪费情况评价企业生产过程中的质量控制。成本是产品价格的重要组成价格，对利润有很大影响，可用边际贡献、边际贡献率来评价。高贷强调速度和可靠性，用生产周期和顾客满意度评价。柔性强调对数量、对种类变化的反应能力。
(5)主管人事及人力资源的副总经理的个人工作绩效评价指标体系
对主管人事及人力资源的副总经理的个人工作绩效评价围绕六个方面进行，即从业人员的变动情况、工作状况、人员构成、教育训练、安全情况及激励。从业人员的变动情况的评价指标为：员工比率、离职率、员工固定率；工作状况的评价指标为：出勤率、迟到率、加班加点率；人员构成主要从员工素质，如大专以上职工比率方面评价；教育训练情况的评价指标为：人均受训率、教育训练时间率；安全情况的评价指标有：工伤事故率、劳动灾害补偿率；人员激励情况主要从定性角度来评价，包括激励政策、激励手段、业绩考核等。
(6)主管财务的副总经理个人工作绩效评价指标体系
关键词：房地产 公司业绩 财务杠杆
财务杠杆是因为公司的负债经营引发的，当前发达国家市场经济发展较为成熟，对财务杠杆的研究和利用也比国内相对进步，而且负债资金在全部利用资金中占有很高的比例。但是，在我国社会主义市场经济仍处在初步发展阶段，市场不够成熟，经济不够发达，对负债经营与财务杠杆的相关研究远落后于世界其它国家，没有形成系统的理论，无法对实践进行指导。另外，在国内外的研究中，对资本结构、财务杠杆和公司业绩单方面的研究较多，而对房地产行业公司业绩与财务杠杆的行业实证研究的成果较少。所以，探讨和研究财务杠杆在我国房地产行业公司中的利用，并以此为基础得出结论，为我国房地产公司在负债经营过程中提升利润和业绩，具有很好的理论意义和现实意义。
对房地产行业公司业绩与财务杠杆进行实证研究，首先要弄清两个概念，即“公司业绩”和“财政杠杆”分别是什么，明确二者的概念和度量之后，再对本文实证研究的理论基础进行分析和阐述。本文提出了三个可能性的假设：“房地产行业公司业绩与财务杠杆不相关”、“房地产行业公司业绩与财务杠杆负相关”和“房地产行业公司业绩与财务杠杆正相关”，进行了样本的选择、研究和分析，并得出了结论，根据样本分析得出的结论，对当前房地产行业公司业绩的提升提出了几点建设性的合理建议，希望本文的实证研究对房地产公司的财务实践有一定的借鉴作用。
研究的相关概念界定
（一）公司业绩
公司业绩。公司业绩管理是当前所有行业领导者和管理层高度重视的内容之一，公司的运营和战略发展决定其业绩水平，公司的业绩直接影响其未来发展步调和未来发展方向。公司业绩考核是对公司的生产经营成果和运营目的进行相应标准的考核。公司业绩的度量。公司业绩的度量不是单方面的，是通过很多方面进行综合评定和衡量的。从资金的运用、人财物等全部资源的合理配置和充分利用、产品的研发销售等各方面，都需要进行业绩度量，但总的来讲，公司业绩度量，主要是针对公司的资金利用的管理展开。
（二）财务杠杆
财务杠杆的概念。财务杠杆是由固定筹资资本产生的，通常是指公司的负债水平，是用企业债务资本与所有者的权益资本或是公司的资本总额二者之间的比例计算得出来的。财务杠杆的度量。根据财务杠杆的概念，它是公司负债在公司资本结构中的比例，可以采用两种方式进行度量，一是负债与所有者权益的比例，二是负债与资产总额的比例。房地产行业公司与其它行业公司所处的行业、利益增长和负债偿还能力等各方面的不同，财务杠杆也会有很大的区别。财务杠杆作用程度用财务杠杆系数测量，是指资金盈余对利息前和交税前的利润变化的反应灵敏程度，息税前利润变化会对每股盈余产生影响。
研究的理论基础
（一）资本结构理论
资本结构是公司运行的经济基础和支撑，是公司经营管理需要考虑的重点内容。当前对资本结构这一概念有不同的定义和讨论：一种观点认为，资本结构是股权资本各部分的比例数值，或是债券资本各部分之间的比例数值；第二种观点认为,资本结构是股权资本与债券资本之间的比例，也就是指财务结构；第三种观点认为资本结构是指物质资本与人力资本二者之间的比例，其中物质资本包括股权资本和债券资本。
（二）MM理论
MM理论是米勒在研究“负债杠杆与公司价值”二者之间的关系时提出来的，此理论认为公司的负债数额越高，则公司产生的价值也会随之赠大，二者之间呈正比。MM理论对公司所得税加入考虑范围，同时也考虑了个人所得税的因素，个人所得税与个人投资中所获取的利息二者抵消，那么企业在负债背景下进行资金筹措所追求的避税效果根据个人所得税的抵消而消失；在不考虑企业所得税与个人所得税的因素时，无论是否负债，所有企业的价值都是其经营利润和报酬率的比值。
（三）权衡理论
权衡理论在米勒的理论结果加入了财务危机成本的理念，这一观点认为企业在负有较高负债的情况下，不存在财务危机成本，企业价值与负债资金的数额成正比。负债增多，价值也随着上升，这时，企业的风险增大，形成潜在的财务危机的可能增大。当负债达到一定程度之后，负债税额庇护利益与财务危机成本对等，二者可以抵消，这时，企业价值出现最大值，出现最优的资本结构。如果负债继续增加，那么企业财务危机成本就会增加，负债越多，企业的价值也会以同样的速度降低。
（四）信息不对称理论
依据逆向选择理论的观点，Myers认为公司进行融资时采用“啄食”顺序，即首先进行延留收益进行资金筹集，然后通过发行债券和变更股权等形式进行资金筹集，这种理论将公司业绩与资金结构定义为反向关系。依据成本理论，Jensen等人认为公司业绩与资金结构呈现正向关系，因为公司领导和决策者会过多注重私人收入，意在通过公司增加债务的方式改善收益者的行为方式。另外，在1977年的一种观点认为公司的资本结构可以向市场发送信号，所以在此基础上一些投资者就认为公司业绩与资本构成之间是正相关的，因为业绩好的公司通常会存在较高的财务负债。
通过对以上几种理论的阐述，可以看到，对公司业绩与财务杠杆二者之间关系的研究存在很大的不确定性，本文就将对房地产行业公司业绩与财务杠杆进行实证研究，探讨二者之间的关系，并得出结论，提出合理建议，促进房地产行业公司业绩的提升，改善公司运营。
房地产行业公司业绩与财务杠杆的实证研究
（一）研究的可能性假设
房地产行业公司业绩与财务杠杆不相关。首先，第一个假设是房地产行业公司业绩与财务杠杆不相关，即二者不存在直接的相互影响。在这种假设下，无论财务杠杆发生怎样的变化，公司业绩都不会随着变化或仅产生微弱的变化。在提升公司业绩时，就不必考虑从财务杠杆入手，进行战略和战术的调整。
房地产行业公司业绩与财务杠杆负相关。假设财务杠杆存在一定的效应，房地产行业公司业绩与财务杠杆呈正相关。在这种假设条件下，房地产行业公司错误运用财务杠杆进行财务管理与干涉，就会减少投资者的收益，增加公司财务风险，降低公司业绩。那么，在提升公司业绩时，就需要考虑通过哪些手段，尽可能规避财务风险，提高企业收益。
房地产行业公司业绩与财务杠杆正相关。假设财务杠杆存在一定的效应，房地产行业公司业绩与财务杠杆呈负相关。在这种假设下，房地产行业公司合理运用财务杠杆进行公司财务管理和干涉，那么公司的业绩提升，资本利润增加，企业甚至会出现额外的收入。那么在公司经营中，就要考虑如何恰当地运用负债，发挥财务杠杆的效应，提升公司的业绩水平。
（二）研究设计
选择研究样本。本文将2010年我国沪深两市的91家A股上市房地产公司作为研究样本，为了保证研究结构的科学、客观和准确，在选择样本时排除了上市房地产中的ST公司。
研究过程。众所周知，在房地产行业公司中，影响其业绩的因素有多个，在本研究中笔者将重点分析资本构成对公司业绩所产生的变化。公司业绩的考核标准是总资产收益率，影响选择的是净资产规模、主营利润增长率、总资产周转率和资产负债率，其中资产负债率又有流动负债率和长期负债率两项衡量标准。他们之间的关系是：
总资产收益率y等于净利润与总资产之间的比值；流动负债率x1等于流动负债与总资产之间的比值；长期负债率x2等于长期负债与总资产之间的比值；主营利润增长率x3等于本年主营业务利润减去上年主营业务利润再与上年主营业务利润之间的比值；总资产周转率x4等于销售收入与平均总资产之间的比值；净资产规模x5取其对数进行回归分析。
利用SPSS统计软件，对本文研究样本进行线性回归分析，可以得到这一数据：Y=-3.251-0.057x1-0.041x2+0.00016x3+0.0879 x4+0.038x5-0.245
通过对得到的数据进行分析，可以知道，公司总资产收益率与资产负债率二者之间成反比，与净资产规模、主营利润增长率和总资产周转率之间成正比。然而，由于长期负债率x2、主营利润增长率x3、净资产规模x5无法通过T检验，因此公司长期负债率、主营利润增长率与净资产规模三者对公司总资产收益率的作用不大。流动负债率x1和总资产周转率x4这两个变量可以通过T检验，所以二者对总资产收益率y的影响较大，根据流动负债率x1的变化，总资产收益率y会反向变化；同样，随着总资产周转率x4的变化，总资产收益率y会正向变化。
（三）研究结论
本文对房地产行业上市公司业绩与财务杠杆进行实证分析，因此对公司的流动负债率对总资产收益率的作用、长期负债率对总资产收益率的作用进行了重点分析。依据权衡理论的阐述，公司盈利能力较强时，需要增加负债增强财务杠杆的效应，如果公司盈利能力差，则需降低负债弱化财务杠杆效应，降低财务风险。从以上研究可以得出结论：公司的盈利水平与流动负债之间作用较大，之间成反比，但是长期负债对公司业绩没有太大作用。
流动负债影响总资产收益率，二者成反比。房地产行业公司通常是经过银行进行贷款获取资金，而银行出于自身利益贷出的多为流动性资金，流动资金对于房地产公司来说有着长期负债资金的功效。公司的盈利水平较低的情况，就会对流动资金的依赖程度较高。
长期负债对总资产收益率影响低于流动负债。公司的长期负债是公司进行常年运营的很重要的稳定的资金来源，长期负债是公司日常运营中的一部分，公司的偿还意识不强。而流动负债是公司筹集的短期贷款或资金，这部分资金需要在短时间内进行偿还，公司就必须利用这部分资金在短时间内进行快速流通，增加收益水平。由于领导者对二者的偿还意识和利用渠道不同，就使得长期负债对总资产收益率影响低于流动负债。
相关建议
房地产行业公司应当慎重使用财务杠杆。从实证研究中，我们可以分析出资金结构中的某些构成部分可以促进业绩的提升，但这并不代表财务杠杆与公司业绩就成正比。因此，房地产行业公司在利用财务杠杆效应时，要慎重考虑，加强财务风险防范，避免不必要的损失。
房地产行业公司应当适当扩大发展规模。规模化生产可以提高公司的负债水平，增强公司低于财务风险的能力。房地产行业公司根据自身的实际情况，在进行项目的可行性分析基础之上，适度扩大公司经营规模，提高盈利能力，改善公司业绩，完善公司财务体系。
房地产行业公司应当不断提高运营能力。公司领导者和决策层需要强调债务意识，对公司资金和其它资源进行合理配置，对资金结构和财务结构进行优化，并加强对资金利用的监督和审核，提高公司运营能力。
房地产行业公司应当增加自身融资渠道。目前我国市场竞争压力巨大，以银行贷款为主同时拓宽房地产公司的融资渠道，不仅可以降低银行贷款压力，还可以增多公司筹集的资金。一方面，可以发放债券、转让股份等方式进行融资，吸引民间闲散资金进行资金筹措；另一方面，还可以将房地产产品进行证券化，降低融资风险和融资难度。
综上所述，房地产行业公司业绩与财务杠杆之间存在一定的关系，公司领导者在进行财务决策和资金筹集时，要重视二者之间的关系。
参考文献：
1.张欢.基于竞争战略的财务杠杆与企业绩效关系的研究[J].南京理工大学，2010
2.孔维超.上市公司财务杠杆实证研究[J].中国地质大学，2010,10
论文关键词：电力企业 并购 绩效
并购是资源配置的一种重要方式，90年代以来，随着我罔资本市场的日益成熟与规范，公司并购成为业扩张的重要手段之一。近年来，随着电力体制改革的逐步深化，电力行业的垄断性与特殊性使电力行业的并购成为理论界与实务界广泛关注的话题，中国的电力资产重组进程中表现出的政府干预色彩较浓、资产流动性较差、重组方式选择及价格制定方法较为单一等问题，导致日前我同的电力资产重组市场化程度偏低，重组行为不够规范。而国际资本埘中国电力企业的关注．使外资并购成为电力行业改革的一种新趋势。
一、企业并购及其绩效评价综述
对于并购绩效问题。西方_学者主要通过ratf究并购事件对公司股价的影响分析并购绩效。jetlsen和ruback(1983)认为，成功的并购会给目标公司带来20％的超额受益。dennis和mcconnell(1986)分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到7_3％，公告前后股价上涨12．8％。greggjarrell和poulsen(1989)对196o—l985年间663例成功的并购案进行分析．发现目标公司的平均超额收益率超过20％。但收购方仅有1．14％。schwert(1996)研究，1975年至1997年问1814个并购事件后得结论：在时间窗口内，日标公司股东的累积平均超额收益为35％，而收购公司的超额收益停留在接近于0的水平上。bruner(2002)总结了有关收购公司股东收益的44项研究成果。其中有20项的研究表明收益为负，当中有13项在统计意义上显著为负。负收益率在一3％一一1％之问；另外24项研究表明收益为正．当中有l7项显著为正。总体上看，以股价变动对并购绩效的研究结论并不统一。
此外，也有学者运用会汁指标来研究并购事件的绩效，得m的结论也不甚一致。geofti’eym eeks(1977)研究了i964年至1971年英同233个合并交易的收益，结果表明：交易后，收购公司的总资产收益率(tloa)成递减趋势，并在交易后第五年达到最低点，同时有将近2／3收购公司的业绩低于行业平均水平，即合并使收购公司盈利水平轻度下降。maquieire，meg—gi~son和nail·(1998)对1963—1996年问发生的260件换股式并购进行了研究，结果表明：运用横向或纵向式并购的企业，其财务协同效益和企业效率有一定的提高，而混合式并购交易则导致股东财富的损失。healy，palepu和ruback(1992)研究了1979年一1984年问美国50件最大的并购案，结果发现：收购公司的资本回报率明显提高，经营绩效的提高主要来自于企业管理效率的提高，而不是来自解雇t人而产生的人工成本的节约。
我国学者自上世纪90年代禾开始关注对我国并购绩效的研究。陈信元和张田余(1999)采用35-差模型和非正常收益模型两种模型运用股价变动检验资产重组公告的信息含量，得的结论并不一致。戴榕、干春晖(2002)对不同并购模式下上市公司的并购绩效进行了实证分析，用累积超常收益率检验法对比了短期内市场对纵向并购、横向并购、混合并购三种并购模式的反映。发现短期内纵向并购的car均值最高。与横向并购和混合并购的car值差异著，但是横向并购和混合并购的差异并不显著。李善民和陈玉罡(2002)对1999～2ooo年中国证券场深、沪两市349起并购事件的研究表明：并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加。而对目标公司股东财富影响不显著．股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。原红旗和吴星宇(1998)选取了4个会计指标进行研究，发现重组当年样本公司的每股收益(eps)、净资产收益率(r0e)和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会汁指标变动幅度与重组方式和莺组各方的关联关系有关。冯根福和吴林江(2001)以l994—1998年的201个并购事件为样本，以净资产收益率等四个财务指标为基础评价上市公司的并购绩效发现，并购后第一年公司业绩有所提升．而从第二年起，并购绩效呈现逐年下降的趋势。
当前我国电力企业并购绩效如何?并购是否改善了公司的经营业绩?本文以我国2003年发生并购的上市电力公司为样本，以并购当年为0，并购前一年后三年(-1，+3)共五年为会计检验期间．通过建立一套财务评价指标，分析影响我国电力行业上市公司并购绩效的因素及存在的问题，并据此提出提高我国电力行业上市公司并购绩效相关的对策与建议。本研究所用数据分别来源于中国金融和经济研究数据库、新浪网站及雅虎网站。
二、电力企业并购绩效分析
2003年我国电力行业上市公司中发生并购的企业共10家、12件并购事件，样本数据如表1所示。
本文主要从盈利能力、发展能力、偿债能力、经营效率四大方面对电力企业并购绩效进行综合评价．选取的指标及具体计算方法如表2所示。
首先计算10家样本公司的各项会计指标的各年平均值，并计算电力行业五十家上市公司同期的会计指标各年平均值。此外．为了解并购企业的规模变化情况，我们计算了10家样本公司并购前后各年末的平均总资产，并与同行业平均水平进行比较。各指标的对比值如表3所示
对表3的数据进行分析可以得出：
(一)在盈利能力方面。样本公司净资产收益率、主营业务利润率均在并购前一年是最好的；并购当年净资产收益率、主营业务利润率、总资产周转率略有下降，资产负债率略有上升，每股收益略有提高；并购第二年的业绩则出现一定程度的下降；并购第三年的业绩则出现较大幅度的下降：并购第四年的业绩比上一年有所回升，但是并没有达到并购当年的水平。也就是说从并购的当年起．发生并购的电力上市公司经营业绩总体上呈现一种下降的趋势，并购并没有使公司的经营效益得到明显的增长。
与行业平均值的进一步比较可以看，并购当年，样本公司的平均每股收益比2002年增长9％，行业平均每股收益比2002年仪增长2．87％，说明并购当年样本公司的绩效高于行业平均水平，并购的效果略有监现：2004年样本公司平均每股收益较2003年下降17．52％．而行业平均每股收益较上一年下降14．76％，结合当年行业状况发现，下降并非是仅仅由于并购所引起的．原材料价格上涨和政府管制等因素在很大程度上挤压了发电企业的利润空间。2005、2006样本公司平均每股收益与行业平均水平的变化趋势基本相同．说明从长期来看并购并没有使氽业的经济效益得到良好的增长势头。
(二)在经营效率方面。在并购当年和第二年，样本公司的总资产周转率都低于行业平均水平，且在2004年与行业的平均水平差距缩小。2005年和2006年，样本公司的总资产周转率均超过行业平均的总资产周转率，总资产周转率分别较上一年提高4．15％和2．85％，而行业的平均总资产周转率分别较上一年提高2．01％和0．84％。说明并购公司充分利用了各并购主体的现有资源，并进行资源的重组及整合，提高了资产利用效率和资产运营质量。
(三)在偿债能力方面。样本公刮资产负债率从并购当年开始琢年增加，并高于同行业平均水平，说明并购企业负债比例偏高，发展后劲不足，无法解决并购前企业所存在的根本问题．企业的财务风险未得到有效规避。
(四)在发展能力方面。样本公司2004年末总资产比2003年末增加311015万元，而同行业同期的增加值则仅为127027万元，样本公司的总资产增长率高达33．61％，行业同期值是23．19％，样本公司在规模上现了较大的扩张。在此后的2005年未和2006年末．样本公司的总资产规模分别比上一年增加319508万元和2176l3万元，吲行业同期的增加值则分别是108263万元和148546万元，2005年并购公司的总规模是并购当年的1．73倍。并购使电力上市公司实现了并购的最基本目的一一规模扩张，达到经济规模，我国电力上市公司通过并购后步入了快速发展的轨道因此并购对促进我国电力行业上市公司的快速发展起到了很大的促进作用，应该说并购的效应是明显的。
三、研究结论与建议
本文通过对电力上市公司并购企业的绩效分析发现，并购使得电力上二市公司的规模增大，实现了规模扩张。但同时资产负债率逐年小幅上升。这与规模扩张有关。并购后总资产周转率逐年上升．说明并购后资产的运营质量得到了提高。在企业运营方面．从短期来看，并购当年样本公司的盈利水平增值率高于同行业盈利水平增长率，说明并购的效果略有显现但从长期来看，并购并没有从实质上提高我国电力行业上市公司的经营业绩，主要体现在净资产收益率和主营业务利润率和每股收益上。净资产收益率和主营业务利润率从并购前一年开始呈现逐年下降的趋势，在2005年达到最低点，2006年有所回升。每股收益只在并购当年略有提高，此后逐年下降，2006年有所回升。
并购公司经营业绩和运营质量的两组指标相互矛盾．即经营业绩从总的趋势来说现持续下降而运营质鲢却持续提高，应该说与上市公司并购后经营战略有关。如何面对并购并没有从实质上提高我国电力行业上市公司的经营业绩这一问题．本文提出如下建议：
经济转轨也导致了社会群体和政治力量的分化。经济转轨从起步之时就具有浓厚的意识形态色彩，“它追求的目标，不是经济目的而是政治目的，即打破原来的公有制，尽快造成强大的私有阶层和以私有制为主的市场经济基础，保证俄罗斯社会转变进程‘不可逆转”。而面对经济转轨所造成的危机，社会群体对经济转轨的态度开始出现分化：一部分社会成员抚今思昔，怀念过去，反对这种形式的改革；另-部分继续坚持自由主义的经济改革，以便最终融入西方“文明社会”；还有一部分虽赞成改革，但不同意这种改革的速度、方案，更不希望为改革付出如此昂贵的代价。对改革的态度就成为社会群体分化的基础。在原来高度集中的政治控制得到放松特别是党禁放开的政治背景下，社会群体的分化必然引致政治力量的分化。1991年以来，随着经济转轨的启动，俄罗斯政治上很快出现了形形色色的政党和组织，其中正式注册登记的就达200多个。从一党独裁到多党角逐正反映了俄罗斯社会分化在社会群体和政治力量方面的分化的烈度之大，以致于联邦中央无力驾驭。在经济与社会的互动过程中，社会结构的重构以及重构引起的失控，使经济发展成为泡影。市民社会的昙花一现、中产阶级的陨落以及影子经济的活跃，使俄罗斯的经济发展受到极大的制约。直到普京人主克里姆林宫后，重建了俄罗斯社会的整合机制，俄罗斯在新世纪看到了发展的曙光。但俄罗斯如不切实花力气解决中产阶级或中等富裕群体的培育和扩大问题，就难以进入成熟的市场经济阶段，更难以提高经济绩效。
其次，利益集团左右国家的政治和经济，降低了俄罗斯政治的政策效力，进而降低经济绩效。在前苏联时期，国家体制发挥着控制利益和分配利益的功能，利益的冲突通过党来划一。苏联解体后，社会转型引起的社会分化，不仅反映在政治主张上，而且更直接地反映在利益上，于是，多元政治与多元利益处于同一社会进程中。但是，俄罗斯的政治构架存在着结构上的缺陷，“强总统、弱议会”使政党政治既有先天不足又有后天的无能，所以，利益集团在俄罗斯转型期十分活跃。在政党不成熟的情况下，利益集团往往通过政治体制或通过与权力的“内部人”的关系来影响政治决策。在90年代的几次大选中，利益集团及其所属企业与政治竞选联盟的权钱交易十分露骨。1996年的总统大选，叶利钦巨额的竞选费用大部分来自于当时著名的7大财团。叶利钦当选后也没有亏待这些大亨们，他的一系列政策主要是以大财团的利益为出发点的。正是这样，叶利钦周围逐渐形成了以亲叶利钦的大财团为成员的“家族”势力，左右着叶利钦的政策走向。与此同时，各个利益集团的负责人还亲自参加竞选联盟，力图在政治上有所作为，最有代表性的要算丘拜斯、别列佐夫斯基等人。在经济转轨中，凡是有利于自己的转轨模式他们就千方百计地维护，反之就坚决抵制，至于国家利益和国家安全，他们全然不顾。为了自己的经济王国，各利益集团之间的争斗就导演了俄罗斯的政坛风云。所以，从90年代俄罗斯经济转轨的历史逻辑来看，不同的利益集团主导下的制度变迁其经济绩效也不一样。这里也再一次证明转轨模式不能单独决定经济绩效。
第三，政治绩效低下直接导致经济绩效低下。经济绩效与政治绩效存在着很大的相关性。从发展政治学的观点来看，政治体制的合法性在于它必须能够为社会大多数提供收益。经济长期处于非效率的制度环境中使无论哪一种政治体制都存在着合法性危机。可见，政治体制的合法性与其有效性密切相关，而这种有效性主要意味着持续不断的经济发展。反过来，政治绩效低下同样也会直接影响经济增长。俄罗斯的情况尤其如此，危机出现在经济上，但症结却在政治上。政治绩效低是经济绩效低的根源。其政治绩效低下表现在：一是政体构架从一开始就是矛盾的焦点，1991年，俄罗斯独立后，在政治上的转轨就是要彻底否定苏共的一党独裁制，按照西方政治学理论来构建俄罗斯的政治体制模式。但是，按照西方的政治学理论究竟是建立总统制还是议会制，俄罗斯并不十分清楚，而且分歧很大。叶利钦坚决主张实行总统制，但以哈斯布拉托夫为首的人代会则主张实行议会制。两大权力机关围绕建立什么样的政治体制这一问题的争论直接反映在制定新宪法上面。结果，强行通过了打上叶利钦烙印的“民主”宪法，最终在俄罗斯建立起“总统集权制”的政治体制。但是，“总统集权制”存在着固有的弊病，给俄罗斯造成了重大损失，社会对此早有不满，并强烈要求修改宪法、限制总统权力，90年代其斗争达到白热化程度的就有5次之多。二是政府绩效低下，即政府缺乏民众的支持。最初俄罗斯政府底改革取向是欧美自由主义经济模式。在政府政策尚未推行时，据调查，32％的被调查者认为美国是俄罗斯模仿的榜样，日本也是32％，德国是17％，瑞典是11％，中国是4％。但是盖达尔推行休克疗法几个月后，情况则完全不同，只有11％的人认为美国是效仿的榜样，12％的人认为是日本，7％的人认为是德国。在被调查者中只有25％的人认为西方模式可适用于俄罗斯，1996年年中这一数字已降到12％，年底则只有6％，1997年倾向西方模式的统计数字仍在下降。数据表明，俄罗斯激进改革派组成的政府政策缺乏民众基础。三是政治体制的制度化水平低下使政治体制呈现出多变性，导致不好的政策得不到纠正，好的政策得不到贯彻。所谓制度化水平，就是指组织和程序获取价值观和稳定性的一种进程，这种进程有4个衡量标尺：适应性、复杂性、自主性和内部的协调性。适应性就是组织和程序适应环境挑战的能力及其存续能力。激进民主派在俄罗斯建立的政治体制缺乏对环境的适应能力，惧怕挑战。最典型的例子是总统与人代会之间的矛盾本是正常的政治分歧，但由于惧怕竞争对手，以“民主”自居的叶利钦采取了非民主的手段来解决。复杂性不仅意味着一个组织具有数量庞大的下属组织，隶属明确，分工负责又相互配合，而且也意味着该组织所拥有的不同类型的下属组织具有高度的专业化水平。但是，整个组织体系的活力完全依赖于叶利钦一人，因而，政治常常具有很大的不稳定性。政治组织和政治程序的自主性表现在它是否具有有别于社会势力的自身利益和价值。自主性水平越高，它们就越不代表某些特殊的社会势力，也就越不容易为金钱所收买。俄罗斯的转轨带有很强的官僚垄断性，转轨是少数官僚或特殊的利益集团主导的，它们只能代表少数人的利益。可见，俄罗斯政治体制内部各组织和政治程序不仅缺乏自主性，而且也缺乏内聚力和协调性。
第四，缺乏统一的、实现经济增长的政治意识形态。苏共意识形态崩溃后，俄罗斯的激进民主派没有新的意识形态来吸引俄罗斯民众。最初，那些在1989-1991年鼓舞过人们的民主、自由和反特权的口号，后来被民主派自己糟蹋了，随后，新自由主义一度成为政治经济转轨的意识形态，但毕竟是泊来之物，与“俄罗斯精神”难以结为秦晋。新自由主义在俄罗斯衰落后，随之又出现各种各样的民族主义以及欧亚主义等思潮。由于欧亚主义反映俄罗斯的民族特性，故其最终上升为俄罗斯的政治意识形态。意识形态上的左右摇摆为俄罗斯政治体制的多变性和经济衰退作了很好的注脚。
第五，畸形的经济结构也制约着经济绩效的提高。俄罗斯经济转轨的目标是建立自由市场经济体制，但是，俄罗斯的经济市场化程度极低，经济结构严重畸形。众所周知，前苏联经济结构的最显著特点就是重工业过重、轻工业过轻，重军工、轻民用，农业长期落后，所有制形式单一。苏联解体后，畸形的经济结构也并没有根本改变，甲类工业在工业总产值中的比例约占75％，而乙类工业的比重只约占25％。在甲类工业生产中采掘工业部门的比重过大，加工工业部门和深加工工业部门相对不足。轻工业在整个工业中的比重更小，发展缓慢，技术相当落后。与此相反，军工部门却基本保持着原来强大的实力，而且工业潜力和高技术的70％-90％集中在军工综合体。这种经济结构不利于俄罗斯经济向市场经济转轨。在转轨过程中，俄罗斯虽然在体制改革的同时也提出了经济结构改造的任务，但由于经济结构的问题盘根铝节，转轨反而使经济结构失衡的程度更加严重，不仅如此，而且在转轨中俄罗斯经济还出现了反工业化的趋势，即工业出现初级产品化和原材料化。更为严重的是，为了向市场经济转轨而推行的整个军转民计划收效甚微，迄今为止，俄罗斯的市场化改革还只是处在起步阶段，离真正意义上的市场经济还有很大距离。市场发育不良也为低下的经济绩效提供了佐证。
三、俄罗斯提高经济绩效的出路
既然俄罗斯经济绩效低下的原因在于制度非均衡状态的可持续性，那么，提高经济绩效的根本出路就在于克服俄罗斯现有的制度非均衡状态的可持续性，使之成为不可持续性，其手段就应该是降低交易成本。不过，交易成本的高低只是用来解释制度创新和经济绩效的可能性，并不直接表明经济绩效的现实，因为，交易成本高有可能带来更高的收益。由此看来，交易成本只是联系经济绩效与直接影响经济绩效各因素的媒介。而影响经济绩效的因素是多方面的，直接影响因素有资本、人口、技术、知识等，但是起决定作用的仍然是所有权。关于这一问题，诺思提供了有力的证据，他考察了16-17世纪的西欧主要国家，认为英国所以能摆脱马尔萨斯抑制而法国和西班牙未能幸免，原因在于英国确立了能降低交易费用的所有权。所以，降低交易成本的关键在于变革所有权。
按照产权经济学的观点来看，私有产权能够刺激经济增长，那么，俄罗斯经过10年的转轨，企业的私有产权（或称小所有权）问题已基本解决，因为从形式上看，据俄国学者的统计，早在1995年的时候，俄罗斯被私有化的企业就已占全俄总数的57％，西方学者的统计则更高，认为已达到75％，而到1997年，根据俄罗斯国家统计委员会的统计资料，非国有企业在工业企业总数中已上升到96％。但是，俄罗斯的所有权问题并没有解决。据阿巴尔金院士说，官方在统计中是把所有国家参与的股份公司都归为非国有企业，1997年固定资产中大约41％-43％属于国有财产和市有财产，属于非国有财产的占58％-60％，而属于非国有财产的固定资产总额中混合所有制（即国家投资的）占55％-60％，而纯私有制的比重大约仅有40％，由此可见，私有化之后，国有经济仍比私有经济在国民经济中所占的份额高。也就是说，私有化并没有解决小所有权问题，因而也就不可能刺激经济增长。
同样，社会财富结构（大所有权）也没有解决。私有化的目标是实现广泛的所有权，但最终的结果是，寡头集团独占社会财富。所以，俄罗斯的社会财富结构实际上是寡头所有制。从90年代的情况看，寡头所有制证明不能提高经济绩效，要提高经济绩效，必须把社会财富寡头独占转化为市民社会（中产阶级）所有，真正培育一个强大的中产阶级，这样才能促进市场良性发展。因此，俄罗斯在新一轮的转轨中，要提高经济绩效的出路不是要解决小所有权问题，而是重点要解决大所有权，即彻底打击寡头集团，使之真正成为经济发展的火车头，从而实行社会财富结构的根本转型。普京执政后对寡头的打击也从一个侧面推动了近两年来的经济增长。作为制度总和的国家决定所有权的效率，所以，打击寡头需要一个强大的国家政权，普京的治国方略的确把加强国家的作用作为“强富国民”的重要手段。由此可见，俄罗斯在经济发展中没有陷入“诺思悖论”，俄罗斯的经济增长需要一个强大的国家政权。
关键词：中外合资企业；阴谋亏损；并购；“合资―亏损―并购”
作者简介：刘婷，湘潭大学商学院教授，管理学博士（湖南 湘潭 411105）
谢鹏鑫，中国人民大学劳动人事学院博士研究生（北京100872）
一、引言
外商直接投资在促进我国经济发展方面发挥了重要作用，但是大量的外资进入是否会威胁我国的产业安全仍然是国内一直担心的问题。①近年来，跨国公司常常采用在原有中外合资企业的基础上增资扩股的方式，获得对合资企业的控股权，最后通过并购将合资企业变成独资企业，②而实现从合资到并购目的的主要手段则是使合资企业出现“阴谋亏损”，③这导致中方不仅无法实现 “以市场换技术”的初衷，甚至多年积累下的发展基础被毁于一旦。④
这种现象引发学者们关注在华跨国公司“合资―控股―独资”的一般路径和跨国公司“合资―并购”中国企业的战略问题。李维安（2003）从股权结构的角度出发分析跨国公司独资化的原因，认为跨国公司从合资初期的重视资源获取权演变为掌握资源的控制权。⑤而卢昌崇（2003）从控制权和收益权统一的角度研究跨国公司从合资到控股独资路径的变化，认为跨国公司主要通过“阴谋亏损”战略来实现完整控制权与独占收益权的匹配或统一，“阴谋亏损”或主动做亏合资企业的方式逐渐被中方知晓。⑥马勇（2009）则从理论层面揭示了跨国公司在参股及并购国内企业之后追求“反协同效应”的动机，以此揭示了我国企业遭遇的“合资―亏损―并购”现象背后的内在原因。⑦鄂立彬（2013）构建两阶段动态模型分析跨国公司如何通过“阴谋亏损”来实现股权侵占，即跨国公司通过转让定价来让合资企业亏损，然后通过增资扩股来增加自己的股权。⑧
然而，即使理论研究和企业实践都表明外方通过“阴谋亏损”并购中外合资企业的主要实现路径，但理论上，学者们主要是通过分析跨国公司股权结构变化或对某些典型案例进行分析而总结出来的结论，由于多限于定性描述和理论分析，使得结论的可比性弱，也未能提供适于中外合资企业识别阴谋亏损的方式，实践中，中方也因难以区分“正常亏损”和“阴谋亏损”而不能及时挽回局面。因此，亟需研究出更普遍性的方法识别“阴谋亏损”，而结合中外合资企业的微观数据，从合资全过程的角度分析中外合资企业绩效变化与外资并购风险的关系，并从外方合资后采取的控制方式来考察中外合资企业被外企“阴谋亏损―并购”的风险影响因素，为防范“外资并购”风险提供新视角。
二、理论模型与研究假设
跨国公司在华投资之初，合资和合作是主要的方式，但合资通常是一种过渡性战略，通过“合资―控股―独资”的路径获得完整的收益权才是最终目的（何金旗，2006），⑨这增加了中外合资企业的并购风险。本文在已有研究的基础上，从合资全过程的角度提出外资企业“合资―阴谋亏损―并购”我国企业的三阶段模型，以识别中外合资企业被外资并购的风险。
1. 中外合资企业“阴谋亏损―外资并购”的三阶段模型
本文提出的模型对比了中外合资企业的正常经营和“中外合资企业―阴谋亏损―并购”两种模式下的企业绩效，将合资企业绩效的变化分为三个阶段，即合资初期、阴谋亏损期和外资并购期，对这三个阶段外方的阴谋动因和合资企业绩效变化进行分析（如图1）。
第一阶段――合资初期。中外合资企业建立之初，作为东道国的中方往往要求在合资企业股权中占较大的比重，相应地也承担了主要的成本，用于开发新产品和新市场。同时，由于中外双方存在文化的差异，合作初期会出现管理磨合，因此可能出现绩效下滑的现象。然而，具有“阴谋亏损―并购”动机的中外合资企业绩效下滑速度更快，但这些阴谋动因往往隐藏在一般动因之下，使中方难以察觉。跨国公司与东道国企业合资不是根本目的，它的最终目的是创办独资企业，获得垄断地位（Hymer，1976），⑩实施全球化的战略布局。11实际上，合资企业只是跨国公司进入目标东道国的一个过渡形式，一旦熟悉了当地的市场环境，成立独资公司成为一种必然的趋势（Dunning，1988）。12跨国公司采用“合资―阴谋亏损―并购”的方式而不是直接并购或直接独资的方式，最主要的原因是这种方式可以降低成本和风险。因此，跨国公司通过一系列的股权和非股权控制方式，同时通过“合资―做亏―并购”三步曲实现对合资企业的实际控制，以获得最终的收益权。
第二阶段――阴谋亏损期。外方借助合资初期企业绩效下滑的惯性，采取“反协同行为”，如架空管理层、改变合资企业的发展战略、藏匿中方的品牌、提高资源价格、减少研发投入等，使合资企业绩效下滑加剧，甚至亏损，而正常的中外合资企业的绩效下滑速度和程度都是在正常水平。在这一阶段，由于受到前期绩效下滑惯性的掩盖，很难区分“正常亏损”和“阴谋亏损”。实际上，从合资企业绩效的动态变化过程可以识别两者的差异。
第三阶段――外资并购阶段。当中外合资企业的绩效下降到最低点时，就是外方的并购时点。从图中曲线可知，中外合资企业“阴谋亏损”的最低点比“正常亏损”的最低点出现的时间更早，绩效下降的程度也更大。由于合资初期中方承担主要的成本，在合资过程中难以增资扩股，因此外方能趁机收购中方的股权，实现控制权和收益权的统一。一旦外方转变策略重新投入生产经营，企业的绩效会逐步回升。
根据上述模型，本文以动态的视角分析合资企业的绩效变化，试图比较“正常亏损”和“阴谋亏损”的差异，以识别中外合资企业“阴谋亏损―外资并购”风险，提出以下假设：
假设1a：被外方并购的企业比未被并购企业的绩效下滑速度更快，程度更大。
假设1b：合资企业在被外方阴谋并购后绩效出现回升。
2. 中外合资企业“阴谋亏损―外资并购”风险的影响因素模型
不同于一般合资企业追求合资后的“协同效应”，某些跨国公司通过“反协同效应”的行为来实现“阴谋亏损―并购”，其实质是要攫取合资企业的最终收益权。因而，可以从对合资企业的控制方式角度分析影响“阴谋亏损―外资并购”的因素，外方对合资企业的控制方式包括股权控制和非股权控制。
股权控制是合资方根据在合资企业的持股比例对合资企业进行控制。合资各方的持股比例直接影响各方在企业生产经营过程中的决定权，因此持股比例在对合资企业的控制上具有基础作用（杨忠，2001）。13合理的股权结构和治理结构能对企业绩效产生正面影响，但对于何种股权结构才能提升企业绩效仍存在分歧。有学者提出合资企业由优势方控股比合资各方均衡持股的企业绩效更优（Killing，1983），14也有学者发现双方均衡持股的合资企业比单方控股的企业绩效更高（Salk，1992）。15本文认为外方在合资企业中占有股权优势，能够帮助其更好的控制合资企业，从而便于通过“反协同行为”降低企业绩效，为并购提供有利条件。
假设2：外方控股有利于外方做亏合资企业，实现阴谋并购。
事实上，合资企业的中外双方股权并不是固定不变的。合资之初，中外双方的股权比例偏好有一定的差异。中方往往试图在控股权上占有优势，希望借此掌握企业的最终决策权，以获得管理经验、技术、国际营销渠道和利润等，而外方则甘居小股东地位，以避免市场开发阶段的风险，降低投资的损失。随着国内经济环境的改善和市场条件的成熟，外方为了加快剥夺中方股东的收益权，通过“阴谋亏损”的手段来侵占股权，增资扩股以获得最终的控制权，这种股权的扩张增加了合资企业被外方并购的风险。
假设3：外方股权增加对中外合资企业“阴谋亏损―外资并购”风险有显著影响。
现有研究结果表明，虽然股权比例是决定合资企业控制权的主要因素，但不是唯一的影响因素。在股权上占有优势并不必然导致控制权方面的优势（Glaister，K ，1994），16股权与控制权不一定是对称的，实际上两者是分别决定的（Lee，J.R.，1998），17双方的谈判能力影响合资企业的股权分布和实际的控制权结构（Ji-Ren Lee，2003）。18外方可以通过多种非股权控制方式控制合资企业，包括组织的控制和非组织的控制。组织控制的基础是股权控制，具体形式包括对企业的董事会、总经理的控制等。《中外合资企业法》规定，合资企业不成立股东大会，最高权力机构是董事会，合资企业的治理结构是董事会领导、总经理负责制。因此，董事会是合资各方的首要控制目标，股权占比较高的合资方能在董事会中争取更多的席位，从而使董事会做出的决定更有利于己方。
假设4：董事会中外方成员占比越高，越有利于外方控制合资企业的发展，从而增加中外合资企业“阴谋亏损―外资并购”的风险。
中外合资企业实行董事会领导下的总经理负责制，企业的决策权实际由总经理掌握。因此，在某种程度上控制总经理职位比控制董事会作用更大。通常中外合资企业的董事长是由中方担任，而总经理是由外方人员担任。董事长必须通过董事会才能实施对总经理的任命，而总经理却由外方派出，而且总经理还掌握着经理层的任免权。这样的治理结构安排，很容易出现外方实质控制合资企业的局面，董事会的功能也受到组织控制因素的影响而弱化。
假设5：外方出任总经理职位对中外合资企业的“阴谋亏损―外资并购”风险有显著影响。
除了组织控制外，外方还采取一些非组织方式控制合资企业，加大了中外合资企业的“阴谋亏损―并购”风险。我国企业与外商合资的最初目标是“以市场换技术”，而外方为了保护核心技术采取了一系列的保护措施，如保护知识产权、不断更新技术、转移技术等，使中方无法学习外方的关键技术，合资企业也严重依赖外方的技术，难以实现技术创新（李维安，2001）。19如果外方不在技术上进行投入，反而采取各种方式保护和转移技术，则中方以“市场换技术”的初衷无法实现，也会影响合资企业的绩效。
假设6：外方不进行研发投入，会影响合资企业绩效的提升，增加被并购风险。
外方还通过一些方式控制合资企业的营销，如为了降低中方的市场垄断程度，跨国公司与我国多家企业成立多个合资公司，以限制单个合资公司的市场范围，这样既能防止中方实力过大形成对国内市场的垄断，又能减少中方可能的道德风险，帮助跨国公司控制合资企业的市场资源。跨国公司采取的另一种手段是为每个合资企业划定销售范围，尤其是将合资企业的销售范围划定在无利可图的区域内，从而使合资企业无法实现绩效目标。
假设7：外方成立多个合资公司会增加合资企业“阴谋亏损―外资并购”的可能性。
三、研究设计
1. 数据来源
本文从《国泰安数据库》及上市公司历年年报中筛选出1993~2009年股权结构中有境外法人股且比例在0%~95%的我国上市公司作为样本。由于本文需要研究合资后三年的绩效变化，因此只取截至2009年的数据。为了比较中外合资企业“阴谋亏损”与“正常亏损”的绩效差异，选择已经被外方并购的企业与没有被外方并购的企业进行对比分析，前者共54个样本，后者共97个样本。被并购的样本企业从合资到并购所花费的平均时间为4.48年，在合资后的第二年发生并购的样本最多为13个，其次是合资后的第三年；而没有被外方并购样本的合资都发生在2009年之前，且到目前为止没有被并购，合资企业的存续时间超过了4.48年，可以视未被并购的样本在存续期间不会发生并购。
2. 模型建构与变量选择
本文采用因子分析法建立中外合资企业绩效综合评价模型，比较合资前一年到合资后两年共五年的企业绩效变化，以区别正常经营的中外合资企业与 “阴谋亏损―外资并购”的绩效差异。从企业盈利的能力、营运的能力、偿债的能力等方面，选取资产报酬率（X1）、总资产净利润率（X2）、存货周转率（X3）、总资产周转率（X4）、流动比率（X5）、速动比率（X6）对合资企业的绩效进行综合评价。为了剔除行业的影响，对各项财务指标减去当年该行业的平均值，因子分析模型如下：
Fi=（a1*Yi1+a2*Yi2+a3*Yi3）/ai（1）
Fi是第i个公司业绩的综合得分，Yij是第i个公司第j个主成分的得分。ai是3个因子的方差贡献率之和。
为了研究中外合资企业“阴谋亏损―外资并购”风险的影响因素，以合资企业是否被外方并购作为因变量，从股权和非股权控制风险两方面选取8个指标作为自变量，建立二元逻辑回归模型，如下所示：
P（BG）=exp（Zi）/1+exp（Zi）（2）
Zi=β0+β1KGi+β2DSHi+β3ZJLi+β4GGi+β5YFi+β6HZi+β7CWi+β2GQi+ε是否被并购（BG）为因变量，合资企业控股方（KG）、董事会外方占比（DSH）、总经理出任方（ZJL）、高管外方占比（GG）、研发投入（YF）、合资公司（HZ）、财务部门控制权（CW）、股权变动（GQ）。Bt是相对应的自变量系数，β0是截距项，ε是随机误差项。
四、实证结果及讨论
首先对两类样本各年份财务数据进行因子分析，计算绩效综合得分，分析中外合资企业正常经营与“阴谋亏损―外资并购”绩效变化的特点。然后运用二元逻辑回归法，分析“阴谋亏损―并购”风险的影响因素。所有实证分析过程均采用SPSS20软件操作。
1. 合资企业绩效变化的因子分析
（1）变量的描述统计分析
对两类样本6个变量的描述性统计分析如表1所示，被并购企业的资产报酬率、总资产净利润率的均值分别为18.046和8.659，都远高于被并购的企业，存货周转率和总资产周转率分别为6.985、1.078，也高于被并购企业。此外，未被并购企业的流动比率和速动比率均优于被并购企业。由描述统计可知，未被并购企业的各项指标平均水平都优于被并购企业。
（2）两类样本的综合绩效对比分析
采用因子分析法分别对两类样本公司的6个指标按合资前1年、合资当年、合资后1年、合资后2年、合资后3年分别进行因子分析。结果都提取了3个因子，分别命名为盈利能力、营运能力、偿债能力，再根据因子得分和方差贡献率，得出综合得分函数。限于篇幅，此处只列出未被并购样本的综合得分函数：
Fi-1=（0.338*Yi1+0.249*Yi2+0.198*Yi3）/0.785（3）
Fi0=（0.361*Yi1+0.238*Yi2+0.195*Yi3）/0.794（4）
Fi1=（0.332*Yi1+0.248*Yi2+0.208*Yi3）/0.788（5）
Fi2=（0.357*Yi1+0.226*Yi2+0.214*Yi3）/0.799（6）
Fi3=（0.348*Yi1+0.227*Yi2+0.223*Yi3）/0.799（7）
根据综合得分函数计算两类样本合资前后5年的综合得分均值，如图3所示。
从图3可知，未被并购样本的综合绩效与被并购样本存在显著的差异。未被并购样本的绩效合资后呈现先上升后下降的趋势，而被并购样本的企业绩效呈现先上升后下降再回升的趋势，在一定程度上验证了中外合资企业“阴谋亏损―外资并购”的三阶段模型。进一步对两类样本的绩效各年变化量进行t检验（见表2），发现与合资前相比，未并购样本合资后当年到第2年，绩效都出现显著上升，合资后第3年才开始出现绩效下降，而被并购企业在合资后第2年绩效就开始显著下降。这说明被并购企业比未被并购企业绩效的下降速度更快，程度更大，验证了假设1a。结合图表可知，被并购企业合资后第3年均值出现回升趋势，且被并购样本合资后第3年与合资后第2年绩效相比，在10%的置性水平下显著上升。结合被并购企业从合资到并购经历的时间看，合资后第2年发生的并购数量最多，说明外方在合资企业“阴谋亏损”到一定程度后采取并购措施，在并购后采取积极的经营管理方式使企业绩效回升，这正是外方阴谋操作的结果，假设1b也得到了验证。
中外合资企业成立后由于双方在管理、文化等方面的磨合而出现的亏损属于正常亏损，而另一种可能是外方与中国企业合资之初就怀有“最终并购中国企业”的阴谋，通过使合资企业出现“阴谋亏损”来获取完整的控制权和收益权。这种“阴谋亏损”不同于“正常亏损”的温和性和平缓性，往往具有快速、急剧下降的特点，在“阴谋亏损”到一定程度后外方实行并购，并购后外方将采取正常的经营管理方式使企业绩效出现回升。而正常经营的合资企业，中外双方共同努力提升合资企业绩效，尽管存在磨合，但由此而导致的绩效出现下滑的时间更晚，下降程度更低。因此，从动态的视角审视企业绩效的变化，能够区分“正常亏损”和“阴谋亏损”，发现合资企业绩效变化与外方并购风险之间的关系，即中外合资企业出现“阴谋亏损”是促使外资并购的重要因素，或者说中外合资企业的“阴谋亏损”是跨国公司在华实现“合资―并购”的重要路径。
2. 中外合资企业“阴谋亏损―外资并购”风险影响因素的逻辑回归分析
通过绩效变化分析可知，合资后第2年的绩效变化有明显的差异，未被并购企业表现为显著上升，而被并购企业表示为显著下降。从合资企业被并购的年份分布可以发现，合资后第2年被并购的企业最多，从侧面反应出合资后的第2年是是否存在并购风险的关键时间点。因此，本文选取合资后第二年企业数据的相关变量构建中外合资企业“阴谋亏损―外资并购”风险的影响因素模型。
（1）主要变量定义及描述统计
（2）二元逻辑回归估计结果
由表4可知，模型系数的综合检验卡方值的显著性概率值为0.000.05，说明模型的整体适配度良好，自变量能够有效预测因变量。股权变动和总经理出任方显著影响被并购的可能性，说明外方股权增加和外方出任总经理会显著增加中外合资企业“阴谋亏损―外资并购”的风险，假设3和5得到支持。而其他的4个因变量，即控股方、董事会成员外方占比、研发投入、成立多个合资公司都与合资企业被并购的可能性呈正相关，但是相关性并不显著，假设2、4、6、7没有得到验证。控股方和董事会成员外方占比说明了外方对股权和董事会的控制程度，外方获得控股权和在董事会中的较多席位会增加合资企业被并购的风险。而研发投入的系数也为正，即增加研发会增加被并购的风险，与假设相反，这可能是由于外方可以增加研发投入，但采取技术转移、技术更新等其他策略，即使增加研发投入，也使合资企业严重依赖外方技术，便于外方够操控企业的发展方向。成立多个合资企业与被并购的风险正相关，是由于单个合资企业的实力被削弱，更便于外方实现并购策略，因此该系数为正。
五、主要结论与建议
1. 主要结论
本文通过构建中外合资企业的绩效综合评价模型，对比分析正常经营的中外合资企业和“阴谋亏损―外资并购”的合资企业在合资前后5年的绩效变化，发现正常经营的合资企业尽管也出现绩效下滑，但出现下滑的时间更晚、程度更小，而被外资并购的企业绩效下降速度更快、程度更大，且被外方并购后，企业的绩效出现回升。因此，合资企业是否存在“阴谋亏损”可以作为识别外资并购风险的关键点。在此基础上，本文从外方对合资企业控制的视角出发，假设中外合资企业“阴谋亏损―外资并购”风险受到外方控股合资企业、外方增加股权、外方董事会成员操作、外方出任总经理、外方减少研发投入和外方设立多个合资公司的影响。对样本进行二元逻辑回归的结果表明，外方股权的增加和外方出任总经理会显著增加中外合资企业“阴谋亏损―外资并购”的风险。这说明，外方并不一定在中外合资企业中获取了控股权，但通过不断增加所占股权的比例，逐步获得合资企业的收益权。而外方出任的总经理负责合资企业的日常管理，掌握了经理层的任免权，能削弱董事会的决策功能，有利于外方阴谋操控合资企业的经营状况，从而增加了合资企业被并购的风险。
2. 建议
针对中外合资企业“阴谋亏损―外资并购”的路径，我国企业与外方合资的全过程都需要提高风险防范意识，制定防范措施，以减少被外方并购的风险。
（1）合资前充分调查外方的深层动因，从源头避免恶意并购
跨国公司选择与我国企业合资可能存在深层阴谋动因，而这些动因通常被一些表面原因所掩盖。正因为外方存在阴谋动因，使其采取非正常的“反协同行为”导致合资企业出现“阴谋亏损”，便于其顺利实施并购。因此，在合资前，中方必须深入调查外方深层动因，分析外方希望通过合资获取的稀缺资源以及其在中国的长期发展战略，判断中方能否在资源上与外方相互牵制，双方的发展战略是否匹配，以免仅成为外方的一个跳板。
（2）严密监控合资企业绩效，在出现“阴谋亏损”前及时扭转
由于“阴谋亏损”是外方实现并购的重要路径，且这种亏损具有隐蔽性，中方必须严密监控合资企业的绩效变化，如果发现合资企业的绩效出现快速急剧下滑，则必须深入分析外方是否采取了降低企业绩效的“反协同行为”。如外方成立多个合资子公司并划分销售渠道，则中方必须保证自身的优势渠道不被外方攫取。外方通常采用提高引进原材料或技术的价格，降低销售产品价格的方式向境外公司转移利润，因此当外方采用转移定价的方式时，中方应及时要求外方修改价格，并寻求政府部门的支持。外方往往采用技术转移、技术更新等保护自身技术，中方在合资前应约定必须以技术合作为前提，才能让外方获取中方拥有的市场和销售渠道等稀缺资源。
（3）加强合资企业的股权控制，防止外方逐渐增资扩股
中外合资企业一般采取按股权比例分配收益的方式，中方在合资初期往往获得了合资企业的控股权，但此时的投入成本和风险都较大，中方并不能获取理想的收益。而随着合资企业的发展，外方逐渐增资扩股，导致中方的股权比例逐渐降低，甚至失去了对合资企业的控股地位。因此，在合资之初，中方应建立严格的增资扩股规定，对外方股权的变动进行约束。同时，为了牢牢掌握合资企业的控股权，中方的母公司也必须提高自身实力，以在合资谈判过程中拥有更多的话语权。
（4）争取董事会和总经理的控制权，强化对合资企业的组织控制
中外双方在合资谈判时，外方的实力往往强于中方，因此，对于合资企业的治理结构，尤其是董事会和总经理的安排方面处于有利地位。中方单个企业的实力有限，可以借助行业的力量，并学习外方成立多个合资公司的方法，与多个跨国公司进行合资，促使外方企业竞争。在谈判时，要充分发挥东道国的市场和资源优势，争取获得董事会和总经理的控制权，即使由于自身实力有限而难以掌握控制权，也可以通过对其他关键职能部门经理人员的控制来掌握合资企业生产经营的关键环节，尤其是研发、财务、销售等部门。同时，中方应不断提升自身综合实力，尤其要学习外方的核心技术和管理经验，建立以设计、生产、销售和服务为主的管控系统。
此外，政府作为合资企业的重要利益相关者，应在引进外资的各个环节加强宏观调控，构建有效的合资企业的监管体系，以保护国家的产业安全。按照不同产业发展的实际情况，采用不同的引进外资政策，对发展不成熟或者我国具有比较优势的产业应严格限制外资进入，不盲目引进外资，对偏远地区则可以采用优惠的政策吸引外资进入；外方采用“高进低出，两头在外”的方式向境外公司转移利润，我国应加强对跨国公司关联企业的监控，健全转移定价税制，制定出适合国情的转移定价防范法规；规范外资并购的审批程序，进行科学的评估，重点审查垄断性的并购行为。
注释：
①江小涓：《跨国投资、市场结构与外商投资企业的竞争行为》，《经济研究》2002年第9期。
②王宇露：《跨国公司在华并购战略解析及其风险防范》，《学术交流》2007年第5期。
③⑥卢昌崇、李仲广、郑文全：《从控制权到收益权：台资企业丽产权变动路径》，《中国工业经济》2003年第11期。
④⑦马勇：《跨国公司“参股一并购”行为的战略动因与行业垄断效应》，南开大学博士论文，2009年。
⑤李维安、李宝权：《跨国公司在华独资倾向成因分析基于股权结构战略的视角》，《管理世界》2003年第1期。
⑧鄂立彬：《从转让定价角度探讨合资企业的“阴谋亏损”与产业基金的功能发挥》，《宏观经济研究》2013年第4期。
⑨何金旗、喻丽：《从合资到独资：外商控制权的演变》，《理论探索》2006年第6期。
⑩Hymer S H：“The International Operations of National Firms：A Study of Direct Foreign Investment”，Cambridge，MA：MIT Press，1976，pp.139-153.
11高山、王静梅：《经济全球化背景下外资并购风险防范体系的构建》，《内蒙古大学学报 （哲学社会科学版）》2008年第7期。
12Dunning J H：“The Eclectic Paradigm of International Production：A Restatement and Some Possible Extensions”，Journal of International Business Studies，Vol.1，1988.
13杨忠：《跨国公司控制合资企业的股权控制方式研究》，《南京大学学报》（哲学・人文科学・社会科学）2001年第5期。
14Killing J Peter：“Strategies for Joint Venture Success”，New York：Praeger，1983，pp.45-64.
15Salk，Jane E：“Shared Management Joint Ventures：Their Developmental Patterns，Challenges and Possibilities”，Sloan School of Management，Massachusetts Institute of Technology，Cambridge，Massachusetts，1992.
16Glaister K，Wang Y：“Management and performance of UK joint venture in China”，Journal of Euro marketing，Vol.4，Vol.1，1994.
17Lee J R，Chen W R，Kaa C：“Bargaining power and the trade-off between the ownership and control of international joint ventures in China”，Journal of International Management，Vol.10，No.4，1998.
