时间：2022-09-25 00:56:37
新募基金总额环比减少
清科研究中心的调查结果显示，2008年第二季度针对亚洲市场(包括中国大陆地区)的私募股权基金募集非常活跃。本季度共有10只可投资于中国大陆地区的亚洲私募股权基金完成募集，资金额达到120.22亿美元，比去年同期大幅增长，增幅达107.6％；但相对于2008年第一季度，二季度募资金额减少了39.9％。未来持续新增的私募股权基金涌入中国市场，在带动中国优秀企业的快速增长的同时，也将加剧中国私募股权投资市场的竞争。
在募资总额大幅增加的同时，新募集私募股权基金的策略类别也变化较大。其中，房地产基金占比提升，其新募基金金额占比由2008年第一季度的2.5％提升到第二季度的8.1％；成长基金募资金额占比则由一季度的46.5％增长到本季度的57.8％。这种结构的变化不仅反映了受到次贷危机严重影响的私募股权基金对中国房地产行业的信心，也反映了投资者持续关注中国总体经济高速增长带来广泛的行业投资机会。
私募股权
投资总额保持平稳
2008年第二季度，在中国大陆共有37家企业得到私募股权基金的投资，投资额为25.59亿美元，与第一季度相比基本持平；相比2007年32.04亿美元的季度平均投资额略有下降。整体来看，二季度私募股权基金投资总额保持稳定。
从被投资方的行业分布看，二季度传统行业继续领跑，投资金额占PE在中国投资总金额的比例由第一季度的52.9％增加到63.3％，基本与2007年的65％持平，反映传统行业仍是我国现阶段PE投资的主要领域。
值得注意的是，其他高科技行业PE投资占比有大幅增长，其投资金额占比由一季度的3.6％急剧增加到本季度的21.4％，其中新能源领域的投资有较大的增长，反映出在环保要求的提高和高油价压力下，新能源领域的投资价值日益突显。
中西部地区表现抢眼
在2008年第二季度私募股权基金投资的地域分布中，江西摘得桂冠，有2个案例，获4.26亿美元投资。湖北、湖南各有1个案例，分别获3.50亿美元和0.83亿美元投资，河南，山西各有两个案例，分别获0.54亿美元和0.60亿美元投资，其他中西部地区如内蒙古，新疆、四川、广西等也有不俗表现。
值得注意的是，在传统私募股权集中的长三角、珠三角和环渤海地区，其PE投资内部分布不均衡的趋势有所改变。
北京在一季度投资总额达到13.29亿美元的高峰后有所回落，但仍以3.95亿美元总投资额占据第三。广东(不包括深圳)PE投资额由一季度占比1％大幅增长到本季度的15.6％。上海第二季度获私募股权基金投资额较一季度略有增加，由一季度1亿美元增长到1.3亿美元，占比也由一季度3.7％增长到二季度的5.1％。此外，江苏和浙江的投资额本季度也有很大增长。总的来看，三大经济增长引擎区域PE投资分布趋于均衡，内部差距有缩小趋势。
成长资本占比下降，PIPE和过桥资本占比上升
从投资策略分析，二季度成长资本投资策略依然占据主流地位，但占比下降：其投资金额由一季度的20.89亿美元，占比78％，下降到二季度投资金额12.71亿美元，占比49.7％；成长资本策略的平均投资额也由2008年第一季度的0.77亿美元下降到本季度的0.49亿美元。
采取过桥资本投资策略的PE投资由一季度的1.47亿美元增长到二季度的5.67亿美元，占比也由一季度的5.5％增加到二季度的22.1％。PIPE投资策略的情况类似，其投资额由一季度的1.77亿美元增长到二季度的5.48亿美元，占比也由一季度的6.6％增加到二季度的21.4％。这种投资策略结构的变化反映了在资本市场表现不佳、退出风险加大的情况下，PE投资有阶段后移的趋势。
PE退出仍旧低迷
二季度PE退出总案例数由第一季度的8笔下降到5笔，减少了37.5％，PE退出继续低迷。
在二季度5笔投资退出案例中，全部为通过企业IPO退出。整个退出市场从2008年第一季度步入低谷，第二季度继续低迷，这与2008年第二季度国际资本市场环境继续恶化，国内股市大跌以及监管层出台新的限制规范有直接关系。预计随着股市行业回暖，退出案例尤其是IPO和上市后减持退出案例会有所增加。调研范围内没有并购退出(财务投资者将股份转让给产业投资者)和股权转让(财务投资者将股份转让给财务投资者)的案例。
综合2008年第一、二季度私募股权基金投资退出情况，退出渠道有待完善仍是我国PE市场发展中面临的主要问题。
预测2008全年
中国和亚洲私募股权市场的良好发展正吸引全球资本纷纷涌入。2008年第二季度，10只可投资于中国大陆地区的亚洲私募股权基金募集的资金总额达120.22亿美元，虽然相对第一季度有所回落，但仍维持较高水平。结合2006年、2007年和2008年第一季度的募资和投资的历史数据分析，清科研究中心继续维持其在第一季度的判断：在2008年，专门针对亚洲市场(包括中国大陆地区)投资的私募股权基金管理的可投资的资金可望超过500亿美元。如果没有太大的市场波动，预计2008年全年中国大陆的私募股权基金投资额将保持在100亿美元以上。
就行业来看，预计2008年全年传统行业私募股权基金投资仍然占据重要地位，但是行业分布会有较大的改变，房地产行业在经历了市场低谷后或将有所回升；在其他高科技的细分领域中，国际油价的高涨和环保要求的提高使得新能源领域的投资价值突显，近两年来兴起的投资中国新能源企业的热潮在2008年将热度不减；在广义IT领域，随着3G和三网合一进程加快，预计广义IT领域投资也将有所增长。
关键词：盈利预测；季度盈利模型；预测能力
中图分类号：F832
一、引言
一般而言，企业盈利预测研究主要运用于三个重要领域：证券估价与投资决策；获得“更准确”的市场预期盈利；解释管理当局的会计政策选择（Wattsand Zimmerman，1986）。因此，盈利预测研究具有极为重大的意义。目前，国内许多研究采用时间序列模型中的随机游走模型，并根据企业的历史年度盈利数据来预测企业未来的年度盈利（李丽青，2012；岳衡，林小驰，2008）。随着上市公司普遍规范地季报，我们得以在时间序列模型中进一步深入地利用历史季度盈利数据，获得更为准确的年度盈利预测。基于这一考虑，笔者首先分析季度盈利模型的预测能力，然后通过比较季节盈利模型估计下的年度盈利预测与随机游走模型（利用历史年度盈利数据）估计下的年度盈利预测，分析它们预测能力的差异。本文的研究有助于为研究人员和资本市场中的投资者提供更为准确的盈利预测和更为合理的预测模型。
二、研究背景
在实证研究中，很多早期文献研究了企业年度盈利的时间序列性质。尽管盈利的均值回归性质具有很强的经济理论基础（Kothari，2001），但是大量实证结果却显示年度盈利遵循随机游走特征。此外，体现均值回归特征的模型并没有比随机游走（naive）模型表现出更好的预测能力――即使有些实证结果表明年度盈利遵循均值回归特征，这一结论也仍然成立。
随着实证研究的深入，研究人员逐渐采用季度盈利数据研究季度盈利的性质。Kothari（2001）分析了其中的原因。第一，许多行业中的企业核心经营活动具有季节性，这导致这些行业中的企业季度盈利也具有季节性。第二，鉴于季度盈利的及时性，基于季度盈利预测的市场预期盈利有可能比基于年度盈利预测的市场预期盈利更为准确。第三，会计准则要求企业编制季报时在不同季度之间合理分配费用。在此过程中，管理当局可能故意在前三个季度多分配或者少分配费用，并利用第四个季度加以冲回或者补足。这不仅导致前三个季度与第四季度之间的盈利性质的差异，而且为验证实证会计理论和资本市场研究假设提供了很好的机会。第四，季度盈利观测值的数量四倍于年度盈利观测值，因而在保持同等预测准确性的条件下，季度盈利数据比年度盈利数据更容易获取，这有助于研究人员扩大样本公司数量和减少生存偏误；此外，将季度盈利合并为年度盈利显然还损失了部分信息。综上所述，以季度盈利预测为基础形成的年度盈利预测应该比以年度盈利为基础形成的年度盈利预测更为准确。Watts and Zimmerman（1986）也指出，若要预测年度盈利，最有效的办法是运用季度盈利预测模型来预测未来年度四个季度的盈利，然后将其加总。
与有关年度盈利的实证研究结果不同，关于季度盈利的实证研究结果证实了盈利数据具有均值回归性质，且体现均值回归特征的模型比随机游走模型表现出更好的预测能力（Brown and Rozeff，1978）。
三、模型与数据
本部分主要分以下三方面进行阐述。
（一）时间序列模型
本部分从两方面进行分析。
1.年度盈利模型
国内许多研究采用时间序列模型中的随机游走模型，并根据企业的历史年度盈利数据来预测企业未来的年度盈利（李丽青，2012；岳衡，林小驰，2008）。本文中，这一随机游走模型（年度盈利）作为季度盈利模型的对比参照模型，其具体形式如下：
F（Xt）=Xt-1
下标t表示时间（年），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利
2.季度盈利模型
Watts and Zimmerman（1986）指出，对年度盈利的最佳时间序列预测模型可能形成于对季节盈利数据的运用，而非对年度盈利数据的运用，即预测年度盈利最有效的办法是运用季度盈利预测模型来预测未来年度四个季度的盈利，然后将其加总。因此，笔者采用了下列季度盈利模型：Seasonal Martingale、SeasonalSub-martingale 和随机游走模型（季度盈利）。
① Seasonal Martingale Model
F（Xt）=Xt-4
下标t表示时间（季度），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利。
② Seasonal Sub-martingale Model
下标t表示时间（季度），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利。
③ 随机游走模型（季度盈利）
F（Xt）=Xt-1
下标t表示时间（季度），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利。
（二）预测误差指标
Eijkt=（Xit-Fijkt）/|Xit|
其中i代表公司，j代表预测模型，k代表预测区间，t代表年度或者季度。Xit代表i公司t年度 （季度）实际盈利，|Xit|代表i公司t年度（季度）实际盈利的绝对值。Fijkt代表用j模型对i公司t年度 （季度）盈利提前K个季度的预测，Eijkt代表用j模型对i公司t年度（季度）盈利提前K个季度的预测值的预测误差。预测误差取绝对值之后的指标|Eijkt|则代表预测能力。为了检验不同预测模型的预测能力差异，本文采用了Friedman检验（针对两个以上预测模型之间的比较）和Wilcoxon符号秩检验（针对两个预测模型之间的比较），因为它们较不容易受到预测误差定义和极端值的影响（Brown and Rozeff，1978）。
（三）数据收集与处理
本文采用每股收益作为盈利指标，而A股上市公司2002―2005年的年度每股收益和季节每股收益来自Wind数据库。取得数据之后，笔者首先在“提前一个季度”的预测区间内，比较不同季度盈利模型的季度盈利预测。然后，根据季节盈利模型，按照不同的预测区间分别形成年度盈利预测，并与随机游走模型（年度盈利）的年度盈利预测相比较。其中，预测区间分别为：“提前四个季度”，即上一年度年报公布后，当年第一季度季报公布前；“提前三个季度”，即第一季度季报公布后，中报公布前；“提前二个季度”，即中报公布后，第三季度季报公布前；“提前一个季度”，即第三季度季报公布后，当年年报公布前。在各个不同的预测区间，对于季度盈利模型而言，年度盈利预测是已经公布的实际季度盈利与未来季度预测盈利之和，对于随机游走模型（年度盈利）而言，年度盈利预测始终是上一年实际盈利。
为构建研究样本，笔者遵循以下要求：（1）存在2002―2005年共16个季度的每股收益；（2）2003―2005年共12个季度的每股收益以及年度的每股收益不为零①；（3）2002年4月～2006年4月，未发生送股、转股和红股等变动总股本的事项②。据此要求，样本包括635家上市公司。
四、实证结果分析
本部分从两方面进行分析。
（一）季度盈利模型之间的比较
表1分析了三种季度盈利模型的季度盈利预测能力。其中，RWB在所有季度中都显著优于SSM，在二季度、三季度和四季度中优于或至少不显著劣于SM，但是在一季度中明显劣于SM；而SM在所有季度中优于或至少不显著劣于SSM。因此，SSM是最差的预测模型，而SM和RWB则互有优劣。根据这一实证结果，笔者挑选SM和RWB这两个模型预测年度盈利，并与随机游走模型（年度盈利）的年度盈利预测相比较。
（二）季度盈利模型与年度盈利模型的比较
表2分析了三种模型的年度盈利预测能力。其中，SM在所有区间都显著优于RWA或至少与其同样准确；RWB在较远的预测区间显著劣于RWA，但在较近的预测区间显著优于后者。可见，由季度盈利模型（SM）所获取的年度盈利预测优于或至少不劣于由年度盈利模型（随机游走模型）获取的年度盈利预测。这一结论与Watts and Zimmerman（1986）和Kothari（2001）的分析也一致，即以季度盈利模型为基础形成的年度盈利预测比以年度盈利模型为基础的年度盈利预测更有效。
与此同时，随着预测区间逐渐缩短，季度盈利模型的预测能力得到显著改善，从而更加优于年度盈利模型。这是因为，随着预测区间逐渐缩短，由季度盈利模型所获取的年度盈利预测中包含越来越多的已经公布的当年实际季度盈利，而年度盈利模型却只能利用截至上年度的盈利信息。因此，季度盈利模型预测包含了更为及时的信息，具有相当的信息优势（尤其是在预测日期日益接近年底的情况下），从而使得季度盈利模型的预测优于年度盈利模型的预测。
五、结论与启示
本文经研究发现，季度盈利模型之中，Seasonal Sub-martingale是最差的预测模型，而Seasonal Martingale和随机游走模型（季度盈利）则互有优劣。根据这一结果，笔者挑选Seasonal Martingale和随机游走模型（季度盈利）形成年度盈利预测，并与随机游走模型（年度盈利）的年度盈利预测相比较。Seasonal Martingale在所有预测区间都优于随机游走模型（年度盈利）或至少与其一样准确。随机游走模型（季度盈利）在较远的预测区间劣于随机游走模型（年度盈利）和Seasonal Martingale，但在较近的预测区间优于随机游走模型（年度盈利）和Seasonal Martingale。
基于以上实证结果，本文结论如下：由季度盈利模型估计的年度盈利预测优于或不劣于由年度盈利模型（随机游走模型）估计的年度盈利预测。此外，随着预测区间逐渐缩短，季度盈利模型预测涵盖了更为丰富、及时的信息，信息优势逐渐增强，从而使得季度盈利模型的预测得以显著改善并更加优于年度盈利模型的预测。
本文的研究结论表明，在上市公司普遍规范地提供季报之后，以往研究中通过随机游走模型（年度盈利）预测未来盈利的方法有待改善。如本文所述，季度盈利模型能够提供更为准确的年度盈利预测。随着广大投资者可以较为容易地获取上市公司的季报信息，投资者对未来盈利的预测必定会因季报信息而有所改善。因此，从理论上讲，较之年度盈利模型的预测，市场预期盈利会更接近于季度盈利模型的预测。综上，本文的研究有助于研究人员和资本市场中的投资者获取更加准确的盈利预测和市场预期盈利。
注释：
①笔者以2003―2005年作为预测期，而预测期的实际盈利用于调整预测误差，因而不能为零。
②由于上市公司会发生送股、转股和红股等变动总股本的事项，而这导致总股本变动前后的年度及季度每股收益数据不可比，因为总股本变动前计算每股收益所依据的总股本数与总股本变动后计算每股收益所依据的总股本数不一样。因此，根据研究惯例，笔者剔除发生这些事项的公司。
参考文献：
[1] 徐跃. 关于我国证券分析师盈利预测的实证研究――预测准确性与作为市场预期盈利的替代变量[M]. 厦门：厦门大学， 2007.
[2]岳衡，林小驰.证券分析师VS统计模型：证券分析师盈余预测的相对准确性及其决定因素[J].会计研究，2008（8）：40-49.
[3]李丽青. 分析师盈利预测能表征“市场预期盈利”吗[J].南开管理评，2012（15）：44-50.
[4]安青松.我国上市公司影响力研究[J].中国市场，2014 （23）.
[5]Brown， L.， Rozeff， M. 1978. The superiority of analyst forecasts as measures of expectations： Evidence from earnings [J]. Journal of Finance33： 1-16.
大中华区著名投资机构清科集团近期公布，2008年第三季度新募集的投资于亚洲地区的私募股权基金有13支，募资总金额达187.53亿美元。其中人民币私募股权基金募集金额在本季度增幅较大，首次占据私募股权基金募集币种的领先地位。与此同时，在中国内陆，共有27家企业得到私募股权基金投资，其中披露金额的24个案例总投资额达26.48亿美元。基金退出方面，三季度共发生8笔退出交易，仅有3家私募股权基金支持的企业成功上市，退出仍然处于低迷状态。
该数据和结论主要来自清科研究中心的中国私募股权2008年第三季度调研和新鲜出炉的《2008年第三季度中国私募股权投资研究报告》，此次调研的范围主要针对在中国内陆地区有活跃投融资记录的75家私募股权投资机构。
人民币基金跃出
清科研究中心的调查结果显示，2008年第三季度针对亚洲市场的私募股权基金募集仍然活跃，在环比和同比方面均有不同幅度增长。本季度共有13支可投资于中国内陆地区的亚洲私募股权基金完成募集，资金额达到187.53亿美元，相对于2008年第二季度，本季度募资金额增长了56％；同比去年三季度增幅达94％。其中本土私募股权基金增幅较大。随着多层次资本市场的设立和运营，将来会有更多投资亚洲地区的私募股权基金成立。
在三季度新募私募股权基金的类别分布中，成长基金仍然保持主力位置。房地产基金占比持续提升，募资金额由2008年第二季度的8.1％提升到了三季度21.1％，这种变化充分显示了尽管中国房地产行业进入调整期，但该行业的巨额利润空间以及良好的发展前景依然对私募股权基金具有较强的吸引力，目前主要受关注的热点是中国重点城市的高端物业。
在新私募股权基金募资总额大幅增加的同时，其募集币种结构也发生较大变化。其中人民币私募股权基金占比大幅提升，无论在募资总额还是基金规模方面都呈现爆发式增长。本季度人民币基金由上季度的2支增加到6支，新募集金额高达129.63亿美元，占比总募资额由二季度的6.7％猛增至69.1％；募集规模方面，平均每支人民币基金募资额为21.6亿美元，环比二季度的4.01亿美元上升了438.65％。美元基金募资金额占比则由二季度的93.3％下降到本季度的30.9％。这种结构的变化一方面是由于本季度社保基金获准自由投资股权投资基金，另一方面第三批产业基金获得相关部门批准并进入募资程序，同时也有一些券商获准可以设立直接投资基金，从而增加了本土人民币基金的资本供应。
机械制造行业成焦点
2008年第三季度，共有27家企业得到私募股权基金的投资，投资总额为26.48亿美元，与第二季度相比稳中略升。从投资规模来看，2008年三季度平均投资额为1.15亿美元，达到2006年以来私募股权基金平均单笔投资额最高点。
从被投资方的行业分布看，三季度传统行业继续领跑。其中二级行业中的机械制造业表现非凡，其私募股权投资金额高达11.92亿美元，占传统行业投资总金额的50.8％；投资案例数也由二季度的4笔增加到三季度的6笔，成为传统行业中最受私募股权基金青睐的产业。
在地域分布方面，2008年三季度私募股权投资案例分布在14个省级地区。就投资总额来讲，海南省、河南省分别获得7.77亿和6.16亿美元的投资，高居前两位；辽宁省、河北省分别获得3亿美元和2.25亿美元的投资金额排名第三、第四位；此外，江苏省、湖北省、北京市、上海市获得投资额均在1亿美元以上；其他省份所获投资额相对较低。
在投资案例数上，江苏有5笔投资案例数，占比总投资案例的18.5％，遥遥领先于其他地区；上海发生4笔投资案例，北京、深圳各有3笔投资案例；其他区域获取投资案例数趋于均衡。
从私募股权投资策略来分析，三季度成长资本投资策略依然占据主流地位。其三季度投资额为18.03亿美元，在总投资额中的占比由二季度的49.7％上升到68.1％；从案例数量上看，成长资本策略共发生24笔投资案例，占比高达88.9％，远远高于其他投资策略分布。成长资本策略的平均投资额也由2008年第二季度的0.49亿美元上升到本季度的0.9亿美元。
三季度仅有一笔投资采取房地产投资策略，金额高达7.77亿美元，单笔规模居各类投资策略首位。此外PIPE和过桥资本策略总投资情况比二季度均有下降。其中PIPE投资额由二季度的5.48亿下降到本季度的0.18亿美元，过桥资本投资额则由二季度的5.67亿下降到0.5亿美元。
这种投资策略结构的变化反映了在资本市场表现不佳、退出渠道不完善的情况下，PE投资更趋于谨慎理性。
IPO仍然是主要退出通道
受美国金融动荡和国内资本市场低迷现状影响，PE退出持续表现低落，本季度IPO仍然是PE的主要退出方式。三季度总退出案例数由第二季度的5笔，回升到8笔，和2008年一季度持平。本季度总退出案例数相较于2007年第3季度的25笔减少了68.0％。
本季度的8笔投资退出案例全部采用IPO的形式。中国整个退出市场从2008年初开始步入低谷，目前继续低迷，这与2008年以来国内外资本环境持续恶化有着直接关系。由于退出渠道有待完善，国内PE退出可能将面临更长一段时间的低潮期。本季度无并购退(财务投资者将股份转让给产业投资者)和股权转让(财务投资者将股份转让给财务投资者)的案例出现。
综合2008年上半年私募股权基金投资和退出情况来看，国外资本市场的动荡和国内资本市场的持续低迷是影响我国PE市场退出面临的主要问题。
2008年前三个季度，总计共有39支针对中国和亚洲市场的私募股权基金成功募集，募集资金总额达507.73亿美元，对比2007年前三个季度增长了120.3％。本季度共计13支可投资于中国内陆地区的亚洲私募股权基金募集的资金总额达187.53亿美元，环比2008年第二季度的120.22亿美元增长了56％，同比则攀升了94％。由以上数据不难看出，尽管近期全球金融市场动荡，私募股权投资机构对亚洲及中国私募股权投资市场未来一年及更长期的发展前景仍然保持乐观态度。值得注意的是，本季度我国政府新近批准设立的第三批产业投资基金，也将先后开展新基金的设立和募集工作。与此同时，社保基金首次以市场化的方式投资合伙制的私募股权投资基金；加之证券公司直投业务的试点，持续为中国和亚洲私募股权市场注入新的活力。因此，我们预计2008年第四季度可投资中国内陆的亚洲基金募资将持续活跃态势。
投资方面，2008年第三季度私募股权基金在中国内陆为27家(其中已知投资金额的案例数为23家)企业投下了26.48亿美元资金，这次投资仍然集中在传统行业，伴随着全球经济重心与产业的转移，全球资本正通过不同的方式涌进中国房地产市场，预计房地产行业投资将有所回升。第三季度的数据显示，制造行业异军突起，投资总额和每笔平均投资金额较上季度都有大幅增长。清洁科技领域中，在中国政府的大力扶植下，中国能源企业将持续引起全球投资界的强烈关注。
一、问题的提出
2012年，总行《货币金银工作参考》第四期推出了题为“流通中货币整洁度指标算法简介”一文，该文通过“寿命期内投放原封新券与人民银行发行库完整券之差除以该券别M0”得出某券别的整洁度，模型如下：
这一模型为流通中人民币整洁度由定性管理向定量管理转变提供了理论基础。就全国而言，某券别M0指标数据较容易取得，但在各分支机构区域内，该模型的数据难以取得，区域内人民币整洁度量化测算就无法实现，因此，有必要对整洁度模型进行重新扩展与修正，以使其能够更好地适用于地域性经济环境。
二、区域内小面额人民币整洁度模型的建立
（一）模型思路
对于100元和50元券，由于人们的用现习惯，外出携带较多、较频繁。对某区域而言，由于流入、流出量相对较多，这两个券别的区域整洁度始终是动态的，且变动频繁，难以有效测算。另一方面，受各方面因素制约，小面额票币流通具有一定的地域性，流通环境可以视作一个相对封闭的空间。因此，该模型只适用于测算20元及以下券别的整洁度。
假设条件：
该模型除了总行模型所需的假设条件成立外，还做如下假设：
1.本辖区内投放的小面额人民币在本辖区内流通使用。在我国的人民币流通过程中，小面额人民币多用于居民日常生活中的小额支出、找零，跨区域携带则较少，绝大多数都是在固定区域内流通。即使有流入、流出的，与区域流通中的存量相比，也可忽略不计。为此，我们假设本辖区内投放的小面额人民币在本辖区内流通使用。
2.流通市场中的小面额人民币均为第五套人民币。第五套人民币发行以后，经10余年回收，第四套人民币特别是10元及以下券别的小面额纸币已基本退出流通领域，即使现在每年还在回收，但回收量越来越小，较第五套的回收量可忽略不计。因此我们完全可以假设市场流通的小面额人民币为第五套人民币。
（二）模型构成
基于上述假设，区域内某券别的市场存量为该券别历年投放总量与历年回笼总量的差再减去各金融机构业务库库存的完整券总量，其中，N为投放变量，M为回笼变量，i为该券别首日发行的时间，j为测算整洁度的当前时间，h为金融机构业务库总数。如果记某券别整洁度为R，寿命期内投放总量为，则该券别整洁度测算公式为：
考虑到存放在金融机构业务库的人民币随时可能进入流通市场，且相对量较小，因而，可以将上述模型简化为：
（三）数据来源
模型建立后，如何取得模型所需要的数据至关重要。1999年10月，第五套人民币100元券正式发行，2000年10月以后20元及以下券别陆续发行，人民银行各分支机构可通过两种途径获取第五套人民币各券别在本辖内投放及回笼的数据：2005年5月之后的各项数据可以直接从货金系统中提取；2000年10月到2005年4月的各券别投放及回笼数据可通过查阅历史档案凭证提取。
三、数据的修正
（一）必要性
在我国，现金的投放与回笼受众多因素影响，春节前大投放，节后大回笼则尤为明显。因此，每年第一季度一般是投放、回笼的高峰期，第二季度则相对出现低谷。以江西省10元券投放和残损币回笼为例，从2006年一季度至2012年四季度投放回笼情况看，每年第一季度均为当年投放回笼的高峰，第二季度便是当年投放回笼的低谷（见图1），测算整洁度取值时，由于各券别流通寿命有差异，很可能会提取到寿命期内不同年份内投放的多个高峰或低谷值，致使测算结果与实现情况产生误差，因此，有必要消除这种误差，确保测算准确、可靠。
（二）修正的方法
一是为减少因投放及残损币回收峰值（或谷值）偏差的影响，有两种方法选择，对数据进行修正：一是采用一元一次回归方程法（y=a+mx），即将历年投放数据回归到一条直线上，取回归直线上寿命期内投放总量。以上述10元券为例，2006年至2013年投放数据较为分散（见图2），
我们可以利用excel软件轻松获得线性投放的函数（见图3）。同时可以看出，由于各季度投放量相差较大，使用线性回归修正投放的值而产生的偏差也很大（R2=0.17），说明其局限较大。
本文拟采用分段取平均值法，即用最近一年的平均投放量作为本期实际投放量运用到模型之中，如：2012年第四季度的投放量为2012年全年投放总量除以4，2012年第二季度的投放量为2011年第三季度至2012年第二季度投放总量除以4，等等，分段取平均值法既能有效消除季节性或旺（淡）季峰（谷）值给测算结果带来的偏差，又能充分反映近期投放的力度（见图4），如果模型的取值精确到月，则计算结果的实现偏差会更加小。
二是总行测定的小面额人民币流通寿命值，是建立在全国平均水平的基础之上（见图5），考虑到自然环境、居民持币习惯差异，各地可结合当地的实际在其上限和下限之间进行适当的调整和修正。以江西为例，江西地处江南，气候潮湿，且城镇化程度不高，人民币使用寿命相对较短，本文取各券别流通寿命的下限为测算数据，即20元、10元、5元及1元纸币的寿命分别为5个季度、4个季度、5个季度和3个季度。
四、模型的运用与验证（以江西省为例）
（一）模型运用
以10元券为例，根据货币金银局测定的10元券流通寿命下限4个季度，2013年第2季度末整洁度测算公式表达为：
2012年第3季度至2013年第2季度末，江西省10元券投放 287450万元，即流通寿命期内投放总量，运用分段平均值法，修正后的流通寿命期内投放总量为269015.75万元；2000年10月至今10元投放及回笼分别为**95116万元和**89808万元，其扎差值**5308即为10元券市场保有量，从而得出10元券2013年第二季度末整洁度为88.11%。
运用该测算模型，江西省2013年第二季度末各小面额券别整洁度结果如下：
2013年第二季度末各券别小面额人民币整洁度测算表
（因江西省未投放纸5角和纸1角券，故未测算）
同理，可以推算出各券别历年不同时期的整洁度：
以下为各券别历年整洁度的变化图：
（二）模型验证
一是2013年上半年，江西省对713个省级企事业单位、534个省级金融机构网点；176个市级企事业单位、144个市级金融机构网点；537个县级企事业单位、390个县级金融机构网点进行的流通人民币整洁度状况调查，并通过层次分析法统计，各小面额人民币票面整洁度调查结果如下：
江西省流通人民币整洁度状况调查表
报告期：20130101～20130630
该调查结果与运用模型推算出的整洁度结果总体基本吻合。
二是测算数据显示。2008年底至2011年第一季度，1元券整洁度特别低。主要原因是，我省作为硬币投放试点省，一直投放的都是硬币，流通市场中的纸1元券不断地循环使用，整洁度长期处于较低水平。2011年第二季度后，适度投放了部分纸1元券（见图6），整洁度有所回升，整洁度模型测算结果也反映了这一点。
三是近两年，我省采取了多种有效措施，加大了人民币原封新券的投放和残损币回收力度，人民币原封新券的投放对残损币产生了明显的挤压作用，残损币回收逐年增长，人民币流通市场的小面额整洁度显著提高，模型测算结果也印证了这一点。
五、结论
一是区域内人民币整洁度可以用量化模型的方式测算，为区域内流通中人民币整洁度由定性管理向定量管理转变打下了理论基础。
资本主义制度本身无法克服的固有矛盾在现阶段的表现是：（1）生产和金融事业高度社会化与生产资料、金融资产的垄断资本所有制的矛盾。这是基本矛盾。拙著《三说美国》里的有关部分，已经援引了美国朝野的大量公开、内部资料说明了这个基本矛盾在当代美国确实存在。[注28]本文第一部分实际上也再次说明了这一点。由此派生的矛盾是：（2）个别工厂、企业生产经营的组织性、计划性与整个社会生产经营的无政府状态的矛盾；简略地说，就是生产与市场的矛盾。拙著《三说美国》的有关部分也已经援引大量材料，说明这个矛盾尽管在表现形态上有所变化，在当代美国也确实存在。[注29]20世纪90年代后半期高科技公司在美国极度盲目发展，造成产品和设备空前规模过剩，成为引发这场经济危机的主要导火线，而且至今仍然是阻碍经济复苏的重要拌脚石，就是最新证明之一。即使在这场经济危机已经爆发以后，全国商业用房的空房率2001年第四季度从2000年同期的8.3%攀升到13.5%，比刚刚走出一场严重经济危机的1983年还高0.2%；2002年第一季度，商业用房的空房率继续攀升，达到14.7%。全国公寓出租房的空房率2001年第四季度也从2000年同期的3.5%攀升到5.8%，2002年3月初再攀升到6.3%。然而在房地产大量闲置的同时，全国新房开工率却大幅度上升。2002年1月，新房开工率比2001年同期上升了7.4%；2002年2月，新房开工率又上升了2.8%,达到10.2%。与此同时，新房销售率下降（2002年3月开始），商用房租金也随之下降（也是2002年3月开始）。[注30]房地产业的这种状况，就是最新证明之二。至于这个矛盾在美国工业生产等方面的表现，就不必赘述了。（3）无产阶级（体力和脑力劳动者）与资产阶级之间的矛盾。拙著《三说美国》的有关部分也已经援引大量资料，说明在当代美国确实存在这个矛盾。[注31]本文后面还要专门论述这个矛盾在这场经济危机期间的新发展。
一部资本主义发展史、包括美国资本主义发展史反复证明，马克思主义经典著作阐明的资本主义制度本身无法克服的固有矛盾，是辩证唯物主义和历史唯物主义的客观真理。1999年4月，美国股市正处于急剧膨胀阶段，整个美国经济正处于这个经济周期的繁荣阶段。我在当时撰写的《一论》里即曾指出，美国股市必然崩溃；美国的经济是“建立在沙滩上的繁荣”，必然发生危机。时间过去并不久，2000年3月，美国股市即从高峰急剧下滑，经营高科技股的纳斯达克指数随即呈现崩溃之势；2000年第三季度，这场经济危机就开始爆发了。事实证明，《一论》所作的上述判断是正确的。那个判断之所以经受住了时间的检验，就是因为那个判断是以上述马克思主义关于资本主义制度本身无法克服的固有矛盾的原理为指导、以美国经济的实际情况为依据作出的。然而对于奥尼尔部长来说，马克思主义的客观真理是无法理解、也不愿理解;对于美国经济的实际状况，哪怕是肤皮潦草地去观察一下，他也不愿意干。这就没有办法了。
回答第二个问题，实际上是要判断前述第二、第三种观点的是非；也就是要说明美国这场经济危机是否已经结束，或者说它是否已经进入复苏阶段。
要回答这个问题，首先是要探明美国联邦政府商务部公布的2001年第四季度和2002年第一季度国内生产总值（GDP）的真实性。因为前述第二、第三种观点，即肯定这场危机已经结束、并进入了不同程度的复苏阶段，都是以商业部公布的这两个季度的国内生产总值为依据的。
2001年第四季度国内生产总值，美国联邦政府商务部经济分析局2002年1月31日公布的“预先估算”的增长率折成年率（下同）为0.2%，同年2月28日公布的“初步估算”为1.2%,同年3月28日公布的“最后估算”为0.3%。[注32]
美国的国内生产总值的绝大部分是由居民采购商品和服务支出（下同；这种支出是主要的）、联邦政府采购支出和企业采购支出（商业部这一次公布的统计，把它改为企业削减库存，我们就要予以评论）构成的。根据这个“最后估算”，2001年第四季度，居民采购支出增长了6.1%,联邦政府采购支出增长了11.4%。[注33]应当说，这个联邦政府采购支出的增长率是真实的，因为：（1）这种增长是小布什政府从事阿富汗战争、大规模增加军费的必然结果；（2）有联邦政府的财政支出数字为据。问题主要有两点：
第一，是居民采购支出的增长率。每一年美国居民采购支出，历来都集中第四季度，特别是集中在11月下旬到12月下旬的感恩节和圣诞节期间，2001年也是如此。根据民间权威机构――信用风险监测网[注34]的统计结果，尽管各大商品零售企业为争夺顾客平均打折扣达40%（一般商品），或者以零利率提供贷款的方式赊销（汽车），美国2001年感恩节到圣诞节期间的商品零售，还是多年来最糟糕的的一个季节。全国12家商品零售连锁系统（它们是美国商品零售的主渠道）在2
001年12月分的销售金额，有7家比2000年同期下降（2000年12月的商品销售就已经处于萎缩状态）。在这些销售金额下降的连锁系统中，包括全国规模最大的西尔斯-罗巴克公司、联邦百货商店（其中包括美国著名的梅西百货店、里奇百货店，等）以及凯玛特连锁店。[注35]其中的凯玛特连锁店由于严重亏本，债台高筑，不能获得银行的贷款支持，进入2002年即申请破产。在商品销售如此严峻的形势下，居民采购怎么能谈得上增长6.1%呢？这难道不是天方夜谈吗？ 这里附带说一个问题，即政府商务部公布的居民采购增长率没有按商品和服务的质量下降做出调整。实际上，2001年第四季度，美国居民采购的商品（一般购买普通商品，不购买贵重商品）和服务（少乘飞机旅行，能坐火车的就坐火车）的质量都下降了。
第二，把企业采购支出改为企业削减库存。本来，在国内生产总值中纳入企业采购支出，是比较符合实际的。因为企业采购支出的增减，可以显示出企业生产的升降。企业削减库存，就不同了。因为企业为了削减库存，必须削减生产。因此，企业削减库存只能显示企业生产的下降，而不能说明企业生产的上升。商务部公布2001年第四季度国内生产总值玩弄的戏法是：避开企业采购支出，改为企业削减库存。2001年第四季度，企业削减库存1193亿美元，比同年第三季度削减的金额上升了574亿美元。在商业部看来，企业削减库存金额的上升就等于企业生产的上升。这就把事情弄颠倒了。事实恰恰相反，企业削减库存上升的幅度正是企业生产下降的幅度。商业部公布的2001年第四季度国内生产总值的0.3%的增长率中，企业削减库存就占了2.16%。[36]仅仅减去这一项，2001年第四季度美国国内生产总值就不是增长，而是显著下降了。
现在再说商务部经济分析局公布的2002年第一季度国内生产总值的增长率。它在2002年4月26日公布的“预先估算”，美国2002年第一季度国内生产总值的增长率为5.8%：同年5月24日公布的“初步估算”，把这个季度的国内生产总值增长率下调为5.6%[注37]这就更加离谱了。
我们先说商务部公布的上述“预先估算”。因为这个“预先估算”的增长率高于一个月后公布的“初步估算”，对“预先估算”做了评论，对那个“初步估算”就可以不再议了，可以节省许多笔墨。
美国（即前述驴党）在野派――拉鲁什派（这一派既不受当权派的欢迎，更不受共和党的欢迎）曾就商务部公布的这个国内生产总值做过核算。其具体情况如下：
第一，商务部把企业削减库存的金额为362亿美元，比2001年第四季度（如上所述，该季度削减的金额为1193亿美元）少削减831亿美元，作为国内生产总值的增长部分。在商业部看来，企业库存削减既然减少了，它们就必然增加了生产。这纯粹是一种主观臆测，毫无事实根据。实际上，企业的生产并没有增长。在商务部公布的2002年第一季度国内生产总值增长1360亿美元中，这一部分就占了830亿美元；在它公布的增长率5.8%中，这一部分就占了3.1%。其逻辑结果是，这一部分的金额增长和增长率应当减去。
这是第一笔帐。
第二，是关于2002年第一季度社会在信息设备和电子计算机及其相关技术方面的开支。这个季度在这个方面的实际开支比2001年第四季度增长了75亿美元；减去实际物价上升因素后，这个季度上述开支的增长率等于零，甚至是负数。但商务部采用了“唯乐主义学派”[注38]的物价调整法，使这个季度社会在信息设备和电子计算机及其相关技术方面的开支在国内生产总值中增加了344亿美元，在它公布国内生产总值增长率5.8%中占了1.3%。即使采用“唯乐主义学派”的物价调整法，这个季度从总体上看，企业的资本投资也是下降的。因此，这一部分金额增长和增长率，也应当减去。
这是第二笔帐。
第三，是关于2002年第一季度居民在购买房地产方面的开支。商务部在它公布的上述国内生产总值中，说本季度居民在这个方面的开支比2001年第四季度增加了179亿美元，在它公布的本季度国内生产总值5.8%的增长率中占了0.55%。但此项增长基本上不是房地产本身的增长，绝大部分是泡沫，只不过是使早已存在的房地产超通货膨胀泡沫进一步肿大而已。
减去以上三项，就要把商务部公布的2002年第一季度国内生产总值5.8%的增长率变为0.8%。
第四，在美国的国内生产总值中，以金融业为主体的服务业占了2/3以上。因此，商务部公布的上述国内生产总值的增长并非是物质生产或曰实体经济的增长。美国的物质生产实际上是下降的。[注39]
这就把事情的本来面貌说清楚了。
商务部公布的那个“初步估算”就更是如此。
要回答这个问题，其次是要考察美国国民经济的实际运转状况。
在这里，我们先说以下两点：
其一，是巨型垄断公司的经营状况。
2002年4月8日发行的《财富》杂志公布了该刊排行榜上有名、美国规模最大的500家工商金融公司2001年的盈利状况。作为一个整体，这500家的利润下降了53%。这是该刊自1955年开始发表500家排行榜以来的最大利润下降幅度。也就是说，这是20世纪30年代那场资本主义史上空前严重的经济危机以来最大幅度的利润下降。
此处提一下美国影响最大的《纽约时报》。由于工商金融企业经营处于不景气之中，广告开支削减，使世界闻名的《纽约时报》公司在竞争中遭到惨败。2001年第四季度――2002年第一季度期间，在美国发行量最大的报纸中，《纽约时报》已排在《今日美国报》和《华尔街日报》之后，屈居第三位。[40]
据出版《华尔街日报》的道?琼斯公司统计，截至2002年5月1日，已经公布同年第一季度纳税后盈利状况的1146美国巨型上市公司作为一个整体，净亏损32亿美元。虽然亏损金额不大，但这些公司在总体上陷于亏损状态，却是1992年第一季度以来的第一次。[注41]
还有一个股票市场的问题。
我在《再论》、《三论》、《四论》里都曾提到美国投资人在股票市场上的金融资产损失。这里要说的是，股市是一把双刃剑。它既伤害投资者，同样也伤害上市公司本身；投资者的金融资产损失同时也是上市公司的金融资产损失。《三论》、《四论》均曾说过，在这次股市价格下跌狂潮期间，即从2000年3月到2001年9月，美国股市上金额达7万亿美元的金融资产已经灰飞烟灭。本文前面已经说过，到2002年5月，美国股市情况基本上仍然是这样。这就是说，美国上市公司在此期间损失了同样金额的金融资产。这也是美国20世纪30年代那场大萧条以来最严重的金融资产损失。现在要补充的是，一些亏损严重、极度渴望从股市场上捞一把的公司。它们曾下过大赌注，赌输了，竟不惜造假帐，虚报盈利，以欺骗投资者，企图继续吸引投资者的资金。实际上，这些公司在股市场上损失的资金有可能超过一万亿美元。[注42]
这里提一下美国上市公司造假帐的问题。
本文前面说过，安然公司申请破产暴露出：该公司在被迫申请破产前曾冒险从事金融衍生品。那是该公司暴露出来的问题之一。该公司暴露出来的问题之二，就是造假帐，欺骗投资者。2000年，安然公司曾虚报近6亿美元的盈利和隐瞒10亿美元以上的债
务。美国上市公司向投资者公布的帐目，必须经过一家具有权威性的会计师事务所的审计。给安然公司提供审计服务的是美国五大会计师事务所之一――安达信会计师事务所。安然公司的上述假帐，是安达信会计师事务所的审计师与安然公司合谋的产物。 这个造假帐问题暴露的后果有二。
其一是一连串上市公司，包括环球电讯公司、泰科国际公司在内的假帐问题逐一被揭露出来；还有一些公司，如软件制造商冠群公司、保险商美国国际集团公司的帐目，也分别受到了美国法院、联邦调查局和美国证券管理委员会的调查。美国《福布斯》杂志把这种现象称为“帐目魔术”。一批巨型垄断公司造假帐，导致美国面临一场严重的商业信誉危机，投资者不知道应当相信谁，不应当相信谁。[注43]
其二，是本来最具有权威性的美国五大会计师事务所的信誉江河日下，其业务受到沉重打击，而以安达信会计师事务所受到的打击为最严重。人们像躲避魔鬼一样，纷纷远离安达信会计师事务所。安达信提供审计服务的上市公司接连不断地撕毁原来与它签订的审计合同；事务所内有的审计师自杀，其他审计师大部逃离；加上一个联邦陪审团在法庭对它的审讯，使它已经落到支离破碎的境地，剩下的基本上只是一个空壳而已。[注44]
第二，是一系列大型公司破产。
我在《三论》、《四论》里，曾经谈到过这场经济危机期间截至2001年12月止美国大型工商业公司破产的严重状况。2002年1月到5月，有关企业破产的信息仍然接连不断地传来。这5个月的主要情况如下（未经法院批准者除外）：
1月6日，位于得克萨斯州达拉斯市的科霍能源公司申请破产；
1月22日，在美国打折扣零售商中位居第二的凯玛特连锁店申请破产；
1月28日，营业网络遍布全世界的环球电讯公司申请破产；
2月1日，麦克劳德美国电讯公司[45]申请破产；
2月12日，著名的凯泽制铝公司申请破产；
2月15日，经营卫星电话业务的格洛巴尔斯塔公司[46]申请破产；
2月20日，制造飞机零部件的凯尔斯特朗公司[47]申请破产；
2月24日，生产奶酪的萨普雷马公司[48]申请破产；
2月25日，经营电讯业的姆鲍尔控股公司[49]申请破产；
2月28日，生产维生素的莱纳健康产品公司申请破产；
3月1日，电线制造商杰-普-莫公司申请破产；
3月5日，生产厨房和浴室用具的福米卡公司申请破产；
3月6日，位列美国钢铁冶炼业第五的全国钢铁公司申请破产（它是1998年以来申请破产的第32家钢铁企业）；
3月27日，阿德尔菲亚电信公司申请破产；
4月15日，世界上规模最大的汽车电池制造商埃西德技术公司申请破产。
5月20日，经营高速度信息传递的Metromedia Fiber 网公司申请破产
5月22日，威廉电信集团公司申请破产。
5月24日，Nextel 电讯公司申请破产。[50]。
这场经济危机期间，迄今为止，在《财富》杂志2000年500家排行榜上有名的巨型垄断公司里，申请破产的就有4家。它们是：1，安然能源公司（名列第18）；2，凯玛特连锁店（名列第27）；3,LTV钢铁公司；4，伯利恒钢铁公司。[51]此外，已经申请破产的环球电讯公司，全国钢铁公司，麦克劳德电讯公司，生产一次成像照相机和专用胶卷的宝丽莱公司，经营化工和建筑材料的格雷斯公司，制造汽车电池的埃西德技术公司，ExciteAtHome因特网公司 等，虽不属于《财富》500家之列，但也是具有垄断性的大公司。一场经济危机，成群结队的巨型垄断公司和垄断性公司倒下，这在美国战后以来的经济危机史上也是罕见的。
回答这个问题，再次是要考察美国工人阶级的失业状况。
我在《四论》里说过，根据美国联邦政府劳工部公布的统计，在这场经济危机期间，截至2001年11月，美国失业职工上升到816万人。同样是根据这个部公布的统计，截至2002年4月，美国失业职工已上升到860万人；其中到4月18日止失业救济已经到期、继续申请救济的失业职工，已达到1983年2月的水平。[注52]1983年2月是个什么水平呢？当时，1979-1982年那场严重的经济危机刚刚结束，1983年全年平均，美国失业工人总数是1071万人。[注53]在这里，我们只说劳工部公布的2002年4月失业人数的统计，即860万人。我在《美国走马观花记》、《三说美国》和《三论》、《四论》里曾反复说明过，这种统计是不符合实际的；对美国政府公布的失业数字加一倍，才比较符合客观实际。这样，2002年4月，美国的失业职工就是1720万人。
还有一点值得注意，即纽约著名的研究机构――会议委员会2002年5月20日发表报告说，今年4月，美国先行经济指数下降了0.4%。它预示美国经济前景不祥。
回答了上述两个问题，就可以看出，美国这场经济危机并没有结束，更没有进入复苏阶段；或者说，迄今为止，即从2001年第四季度到2002年5月，美国是处于一场经济危机发展过程的中间停滞阶段。
由此可见，小布什总统说的“我们还没有走出丛林”；全国经济研究所“工商业周期”鉴定委员会至今不说美国这场经济危机已经结束或者已进入复苏阶段，是有事实根据的。
三，关于美国经济面临的不稳定因素
我们现在要回答前述第三个问题，即美国这场经济危机是否会进一步发展和如何发展。
回答这个问题，就要考察美国经济目前面临的种种不稳定因素。
这些不稳定因素主要是：
第一，是企业固定资本投资继续呈下降趋势。
据美国政府商务部公布的统计，2001年第一季度，企业固定资本投资为1748亿美元；2002年第一季度为1624亿美元，比2001年同期减少了124亿美元。其中用于设备和软件的投资，2001年第一季度为965亿美元，2002年第一季度为873亿美元，比2001年同期减少了92亿美元。这里说的2002年第一季度企业投资的下降幅度，还是前面提到的商务部公布的那个“预先估算”（其下降幅度为5.7%）；在随后公布的那个“初步估算”里，这种下降幅度更大（其降幅为8.2%）。[注54]
企业削减固定资本投资的直接原因，一是经营利润的下降或者亏损；二是债务过重；三是商业
银行加高了发放贷款的门槛。 第二，是高科技公司继续处于衰落状态。
在进出口贸易总额同GDP之比已达50％的今天，人民币升值肯定会对中国经济产生负面，但这种影响到底有多大？持续的时间会有多长？已发表的尚无法就这些得出量化的回答。本文通过China_QEM模型就人民币汇率升值对中国宏观经济的影响进行模拟，得出了有一定价值的数量结论。
汇率的变动将首先影响到中国的国际收支，之后通过对经济总量及价格的影响波及宏观经济的其它变量。在事实上采用固定汇率制、对资本项目实施严格管制并且利息率市场化程度还很低的情况下，汇率变动将不会对短期资本流动产生大的影响。另外，由于中国对外直接投资尚在起步阶段，数额相对较少，因而基本上可假定，国际收支表中的项目是由外商来华直接投资所决定的。同时，由于数据来源的限制，在经常项目下，China_EM模型也只考虑了商品进出口，未包括服务进出口等其它项目。因而，在引用本文所列China_QEM模型拟合结果时须加以注意。
在确定基准方案的基础上，我们利用China_QEM模型对汇率的三种调整方式进行了模拟，结果如下。
模拟方案一人民币一次性中幅升值的效应
本方案假定，2004年第一季度人民币升值5％，之后汇率保持在新水平。
人民币升值，将首先影响到进出口价格、进出口额以及人民币实际汇率和外商直接投资。与基准方案相比，升值后人民币进口价格将下降5％。
工业品出厂价格指数受人民币进口价格指数下滑的影响，自第二季度开始明显低于基准方案，在持续低于基准方案约5年之后方趋于平稳。届时，与基准方案相比，工业品出厂价格指数约下降1.5％。
消费者价格指数受人民币进口价格指数的影响较小，但受工业品出厂价格指数影响较大，它与基准方案的偏离略晚于工业品出厂价格指数，自2004年第三季度才开始低于基准方案，但偏离时间长于工业品出厂价格指数，下降幅度也大于工业品出厂价格指数。8年之后与基准方案相比，消费者价格指数间的差距仍在扩大，与基准方案相比降幅接近2％。以消费者价格指数的通货膨胀率在最初两个季度几乎与基准方案相同，但第3个季度起开始低于基准方案约0.25个百分点，之后降幅渐渐回落，两年后虽仍低于基准方案，但已可基本忽略不计。
受工业品出厂价格和进口价格下跌的双重影响，人民币出口价格指数与基准方案相比，2004年第一季度将下降2.83％，自第二季度起下降幅度将有所减缓，至第三季度下降幅度达到最小，之后下降幅度将渐渐回升，在约8个季度后厂降幅度稳定至 3.3％左右。
尽管人民币出口价格指数呈下降态势，但由于人民币升值，美元出口价格指数仍呈上升态势，因而导致出口相对价格大幅上扬。2004年第一季度出口相对价格比基准方案上升2.29％，2004年第二季度上升2.47％，2004年第三季度上升幅度最高，达到2.56％，之后上升幅度逐渐下降，在人民币升值约8个季度后趋于稳定。届时，与基准方案相比，升幅约在1.8％左右。
尽管人民币进口价格和工业品出厂价格均呈下降态势，但进口相对价格仍大幅下跌。2004年第一季度，由于工业品出厂价格指数尚无变化，进口相对价格下跌幅度与人民币进口价格指数的下跌幅度相同，为5％。之后，随着工业品出厂价格指数的下降，进口相对价格下降的幅度有所减缓，至5年后降幅稳定在约 3.6％左右。
人民币升值后，受进出口相对价格以及国内产出水平下降的影响，进出口额呈现下降态势，但由于J曲线效应，以人民币计价的出口额下降幅度在最初的5个季度内要小于以人民币计价的进口的下降幅度。之后出口下降幅度超过进口下降幅度，约在 5年后两者下降幅度之差稳定在0.35个百分点左右。与此相对应。以美元计价的进出口额自人民币升值后却一直呈上升趋势。与基准方案相比，除第一季度出口增幅略小于进口增幅外，出口增幅在第2个至第6个季度均高于进口增幅，之后进口增幅开始高于出口增幅，约在4年后进出口增幅之差稳定至0.35个百分点左右。
相对于价格指数的下跌幅度而言，人民币升值对现价总消费的影响很小，仅使现价总消费下降不到0.7％；同时受消费者价格指数下滑的影响，不变价总消费却在短暂下降后一直呈上升趋势，8年之后与基准方案相比上升约1.2％。
名义固定资产投资在人民币升值后虽有所下降，但下降幅度极为有限。在汇率调整4年后下降幅度稳定在0.4％左右。
人民币升值，在最初的约6个季度内对名义政府消费基本无影响。此后政府消费与基准方案相比开始有所下降，至6年后降幅稳定在0.5％左右。
综合上述各因素的作用，与基准方案相比，名义GDP在人民币升值后下降较快，但在连续下降约10个季度之后降幅趋于平稳，约为0.6％左右。各价格指数虽均呈下降趋势，但各自下降开始的时间与速度有较大差别，因而GDP减缩指数在人民币升值最初的约8个季度内与基准方案相比却出现一定幅度的上升。其升幅在第2个季度达到最大，为基准方案的1.15％，之后升幅开始减小，约在3年之后较基准方案有所下降。在人民币升值 8年之后较基准方案约下降0.7％左右。在上述两项因素的作用下，实际GDP同比增长率仅在人民币升值的前4个季度内低于基准方案，其中第一季度低1.29个百分点，第二季度低1.41个百分点，第三季度低1.32个百分点，第四季度低0.96个百分点。但在第2年的前3个季度，实际GDP同比增长率却出现一定程度的反弹，较基准方案反而高出0.4至0.6个百分点。之后，虽仍高于基准方案，但超出的幅度却只在0.2个百分点上下波动。
由于中国利率市场化程度较低，证券市场规模还很有限，固定资产投资的资金来源还基本限于商业银行贷款，居民储蓄的主要形式也还是把钱放入银行（与存款利息率的高低基本无关）。鉴于企业固定资产投资已基本属于追求利润最大化的行为，资本使用者成本（由通货膨胀率、折旧率、利息率以及税率共同决定）已成为决定企业投资的主要因素，货币供应量的多少主要取决于货币需求，而在利息率不变的情况下，货币需求基本取决于经济增长和相应的物价水平。因此从模拟结果看，货币供应量M，受人民币升值的影响很小，8年后相对于基准方案也只下降了不足0.5％，但由于人民币升值对消费的影响，准货币的供应量（M2-M1）相对于基准方案却在8年后下降了1.5％。不过总的来看，正如以消费者价格指数计算的通货膨胀率所显示的那样，通货收缩的压力仅表现在最初两年，之后对货币供应量基本不再有大的影响。
模拟方案二人民币一次性较大幅度升值的效应
本方案假定，2004年第一季度人民币升值10％，之后汇率保持在新水平。
升值后人民币进口价格较基准方案下降10％。品出厂价格指数在前两个季度几乎与基准方案相同，但自第三季度开始出现明显下滑，到8年后与基准方案相比降幅达3％以上。消费者价格指数基本与工业品出厂价格指数同时下降，但与基准方案相比，其降幅高于工业品出厂价格指数，8年后与基准方案相比降幅已接近4％。以消费者价格指数的通货膨胀率在最初两个季度几乎与基准方案相同，但第三季度起开始低于基准方案约0.5个百分点，之后降幅渐渐回落，与方案一相似，两年后虽仍低于基准方案，但已可基本忽略不计。与此同时，人民币出口价格指数在人民币升值后即开始低于基准方案，虽第2、3个季度下降幅度有所减缓，但之后降幅逐渐加大，约在8个季度后降幅稳定在6.7％左右。
与方案一相似，进口相对价格最初较基准方案下降达10％，之后随着工业品出厂价格的下降，进口相对价格降幅缓慢回升，8年后回落至7％左右。出口相对价格最初上升较快，前5个季度均在5％以上，但自第3个季度起升幅开始下降，约在8个季度后稳定在3.7％左右。由于J曲线效应，人民币升值后，在以人民币计价的进出口额与基准方案相比均呈下降趋势的同时，出口额的降幅在最初5个季度内小于进口额的降幅。之后，出口额降幅将大于进口额的降幅，约在5年之后两者下降幅度之差稳定至0.7个百分点左右。以美元计价的进出口额在人民币升值后均呈现大幅上升的趋势，同时，与基准方案相比，只有第2到第5个季度的出口额升幅高于进口额升幅，自第6个季度起进口额升幅开始超过出口额升幅，并在约4年后两者之差稳定在0.7个百分点左右。
与基准方案相比，人民币升值10％，对现价总消费的从最初的些许影响到两年后稳定在低于基准方案1.3％左右，而不变价总消费只在第2、3个季度出现短暂下降，之后则一直呈上升趋势，8年后与基准方案相比上升约2.5％左右。
名义固定资产投资与基准方案相比下降幅度很小，在汇率调整4年后下降幅度稳定在0.8％左右。
人民币升值后的最初5个季度内，名义政府消费基本与基准方案一致，此后政府消费开始下降，但降幅在6年后将只有1％左右。
与方案一类似，名义GDP在人民币升值后呈下降的态势，但在10个季度之后将稳定在略高于1％。GDP缩减指数在最初约8个季度内较基准方案出现一定幅度的上升，升幅在第2个季度最大，达2.27％，随后开始缩小，并于3年之后开始低于基准方案，8年后将较基准方案下降1.2％左右。实际GDP同比增长率仅在幅度上与方案一有所差别，其趋势基本相同，也是先降后升，最后稳定在高于基准方案0.4个百分点左右。
与方案一类似，货币供应量M1受人民币升值的影响不大，8年后相对基准方案也只下降0.9％左右。准货币的供应量（M2-M1）在8年后相对基准方案下降了约3％。通货紧缩的压力只体现在最初两年。
模拟方案三人民币小幅渐进式升值的效应分析
本方案假定，人民币自2004年第一季度起每季度升值1％，连续升值5个季度，之后保持不变。
相对于一次性大幅调整，如进行持续的小幅调整但最终调整的幅度相同，则由于误差修正机制的存在，系统调整的过程将大大缩短，对宏观的冲击要小一些。以价格的变化为例，无论消费者价格指数、工业品出厂价格指数，还是人民币进出口价格指数，与方案一相比，相对于基准方案，它的下跌幅度均会有所减少。相对于一次性大幅升值，人民币小幅渐进式调高币值的做法，对进出口的影响在前两年明显减弱，但对更长期的影响基本与一次性大幅调整接近。同样的情形可见于其它名义类变量，如名义GDP、名义总消费及名义固定资产投资等。然而值得注意的是，不变价总消费在第一年较方案一有所上升，而在第二年和第三年明显低于方案一，同时在长期也要略低于方案—。相比之下，实际GDP同比增长率第一年要高于方案一，而第二年低于方案一，但随后却基本与方案一相同。
尽管从长期看，方案三与方案一中以消费者价格指数计算的通货膨胀率基本相同，但在前6个季度，方案三却高于方案一或与方案一持平，表明人民币的渐进式升值所产生的通货收缩压力要明显小于瞬间调高人民币币值的做法。同时从长期看，无论以M1或M2-M1所表示的货币供应量均高于方案—。
结论及政策建议
综合上述，采用China_QEM模型对人民币升值进行政策模拟的结果与经济学基本相符，如汇率调整之后所出现的J曲线效应、人民币升值所引致的通货收缩压力等。
模拟结果显示，当汇率调整为一次性冲击时，因人民币升值而引致的J曲线效应对经常项目的改善只表现在前5个季度，其后经常项目顺差将呈减少趋势。而当对汇率进行渐进式调整时，J曲线效应却几乎不存在（只在第1个季度出现，且幅度很小）。
渐进式调整虽然在长期与瞬间调整的影响类似，但在短期对价格的冲击要小得多。考虑到仍未摆脱通货紧缩的现实，渐进式调整较为可取。当然采取这一政策的前提是仍保持目前对资本项目的严格管制，严禁外汇黑市交易。否则，在人民币升值预期的影响下可能将使渐进式调整的努力失效，而演变为事实上的瞬间调整，甚至高于所需调整幅度的调整。
尽管人民币升值将不可避免地对中国经济产生负面影响，但从模型运行结果看，这种冲击的影响是极为有限的，即使人民币升值15％也不致使中国经济陷入日本式的通货收缩。
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2013年第二季液晶电视出货量在北美和西欧下滑，日本微幅上升，而中国、亚太及其他新兴地区则保持上升的趋势
根据NPD DisplaySearch最新一季的全球电视出货调查报告中指出，2013年第二季全球电视出货较去年同期下滑3%，但其中液晶电视较去年同期成长4%。尽管全球电视出货的趋势仍然低迷，随着液晶电视在两个季度以前已有微幅成长，整体出货状况从去年开始也较逐渐改善。中国市场仍是液晶电视成长的主力，尽管第二季的成长主要是来自于政府节能补贴刺激作用。
节能补贴政策的结束使得在淡季期间，中国电视出货在2013年第二季较去年同期成长29%。不含中国，全球液晶电视在2013年第二季出货则较去年同期衰退3.5%，其中发达地区衰退将近14%。在西欧，特别是在经历了增长缓慢的情形下，消费者需求疲弱与持续性的经济逆风，总体电视的总出货量较去年同期下滑21%。而北美地区也如先前预期下滑，随着总体电视出货量在2013年第二季较去年同期减少12%，零售商的库存压力也影响了新机种的出货力道。
运用最新技术的电视，如4K 和OLED电视，出货量也在2013年第二季少量增加，虽然两者在电视出货量中仍是相对较少的产品。4K电视的出货量在2013年第二季成长到12.9万台，大多数的成长是来自于中国。同时，2013年第二季的OLED电视出货全部来自于LGE，从2013年第一季的101台，到第二季度增加到208台。
2013年第二季全球平板电视的总营收有43%来自于韩国品牌
全球平板电视总营收在2013年第二季较去年同期下滑了12%。在全球前十大的品牌当中，只有中国品牌的总营收较去年同期增长。三星仍居平板电视品牌之冠，其营收在第二季度仍占全球电视品牌总营收的26%（占比较第一季度下滑1%），虽然如此，对三星来说营收较去年同期下滑19%。一般来说，北美与欧洲市场的衰退是总体电视营收下降的主要因素，然而三星电视销售营收有45%来自于这两个地区。
LG是全球第二大电视品牌，第二季度营收比重没有改变。而Sony的营收比重在第二季度有显著提升，主要营收成长贡献来自于中国和其他新兴市场强劲的成长、平均尺寸和4K市场的成长。
马刺队是在1976年ABA与NBA合并后，加入NBA的四支ABA球队之一，也是原ABA联赛中唯一一支夺得NBA总冠军的球队。马刺是除波士顿凯尔特人、洛杉矶湖人、芝加哥公牛外夺冠次数最多的NBA球队。在上世纪七、八十年代，马刺在“冰人”乔治・格文的率领下实力陡然提升一个档次，并在1982年和1983年连续两年闯入西部决赛，但两次都败给了由“魔术师”约翰逊领衔的湖人队。
直到1999年，他们才在NBA缩水赛季中夺得了队史第一座总冠军奖杯。随后，邓肯成为球队核心，马刺连续18年杀进季后赛，六次进入总决赛，夺得了五次总冠军，在NBA的历史上写下了浓墨重彩的一笔。
1967-1973建队达拉斯
1967年，马刺队的前身达拉斯矮树丛队建队，球队以遍布德州和墨西哥的矮树丛命名。矮树丛队成为了当时ABA 11支球队中的一支，建队当年球队就获得了联盟第二的好成绩。1968-69赛季结束后，球队成员哈根退役，出任矮树丛队的主教练，但他的努力最终宣告失败。在球队仅仅取得22胜21负的战绩的情况下，他被解雇了。他的继任者，马克思・威廉姆斯带领球队打出了45胜39负的成绩并且在西部分区最终排名第二。他们在季后赛首轮败给了洛杉矶星队。
在1970-71赛季，达拉斯矮树丛队更名为得克萨斯矮树丛队，主场依然设在达拉斯。对他们来说，更名的第一个赛季并不理想。球队在整个赛季中先后使用了18名球员和两任主教练。最终还是以30胜54负的糟糕战绩结束常规赛，这是他们第一个胜率没有过半的赛季，在季后赛中也很快被淘汰。
在随后的赛季中，矮树丛队又将自己的名字改回了达拉斯。他们雇用了汤姆・尼萨尔科担任球队的主教练。他将球队的成绩带到了41胜41负，这样的进步也让他被评选为当赛季的最佳教练。
虽然战绩和比赛称不上特别糟糕，但矮树丛队在达拉斯始终没能抓住球迷的心。赛季结束后，有小道消息称球队将被一个新泽西的财团收购，本来就不多的球迷大失所望，他们纷纷离开了矮树丛的球迷阵营。而后来所谓的收购也无疾而终，矮树丛队可谓“赔了夫人又折兵”。
1973-1984移师圣安东尼奥
运营失败的矮树丛队开始认真考虑自己的未来，他们觉得达拉斯的球市并不适合长期发展。而且球队股东们都不愿意为这样一支球队继续投入，他们在1972-73赛季球队首次无缘季后赛后努力寻找下家。这时，一个来自圣安东尼奥的商业团队展现了自己的兴趣。他们通过协商，制定了一个“平等租借协议”，将球队出租三年后再搬到圣安东尼奥。球队的名字也正式投票定为“圣安东尼奥马刺队”，因为每个德州牛仔的马靴上，都有一个马刺。与此同时，球队的主色调也由之前矮树丛队的红蓝白改成了我们现在熟悉的黑白银。
马刺在1974年1月底完成了第二笔大交易，他们从弗吉尼亚买入了21岁的乔治・格文。格文在2月中旬加入球队，并在代表鸟刺出场的26场比赛中场均得到19.4分。球队在最后18场比赛中拿下了其中的12场，并以45胜39负的成绩排名西部第三。在和印第安纳步行者队的季后赛首轮比赛中，马刺队以3-4败给对方。
1974-75赛季，马刺拥有了稳定的先发五虎。除了格文和斯文・内特尔，马刺队还有了三年经验的后卫“眼镜蛇”詹姆斯・塞拉斯和前锋里奇・琼斯，他们两人场均都得到19.3分。队伍中还补充了经验丰富的老将唐尼・弗里曼，他在几个赛季以前也曾经为当时的达拉斯矮树丛队效力过，场均贡献15.5分。虽然拥有如此强大的阵容，马刺依然在季后赛中败给步行者。
到了1976赛季，圣安东尼奥在季后赛的首轮中面对朱利叶斯・欧文和他所率领的纽约网队。当马刺队的头号得分手，场均得到23.8分的塞拉斯在第一场比赛中脚踝受伤后，他们的实力大打折扣。但球队还是把网队拖入了第七场决战，最后依然以114-121败北。而网队也夺得了球队的第9个、同时也是最后一届ABA冠军。
1976年6月，ABA与NBA正式合并，把圣安东尼奥市唯一的职业体育管辖权移交给了联盟。马刺队、丹佛掘金队、印第安纳步行者队和纽约网队从1976-77赛季开始正式加入NBA。马刺和其他三支ABA球队同意赔款给另外两支没有加盟NBA而倒闭的ABA强队。这项合同迫使马刺以及另外三支原ABA球队面临巨大的财政压力。
1978年开始，马刺在NBA的前七年中斩获五个赛区冠军，并成为了季后赛常客。但在季后赛中，马刺还是未有任何突破。他们分别败给华盛顿子弹队、波士顿凯尔特人队、休斯敦火箭队和洛杉矶湖人队，虽然没人能否认他们是联盟的一支劲旅，可始终无缘总冠军。慢慢地，随着乔治・格文年龄越来越大，状态也在下滑，马刺队随之陷入低谷。到了1983-84赛季，马刺联盟垫底，彻底退出了强队阵营。
1984-85赛季过后，马刺将乔治・格文交易到芝加哥公牛队，这笔交易也标志着圣安东尼奥马刺第一个辉煌时代的结束。
1985-1989重建之痛
失去格文的马刺正在摸索自己的重建之路，但在这条路上，他们走得跌跌撞撞。1986-87赛季，马刺常规赛战绩28胜54负，这是他们在NBA中的最差战绩。但塞翁失马，焉知非福，糟糕的战绩给他们带来了一个状元签，他们在1987年的NBA选秀大会上选中了未来夺冠之路上至关重要的人物――“海军上将”大卫・罗宾逊。
虽然手握状元签，但圣安东尼奥的球市和马刺糟糕的成绩掀起了一阵“搬家”的舆论风潮。加上选中的大卫・罗宾逊还有两年兵役要服，马刺在接下来的两个赛季中也举步维艰。直到1989年，罗宾逊服役完毕，正式到圣安东尼奥报到，马刺才迎来了自己的第二个辉煌年代。在接下来的一个赛季，在布朗教练的带领下，马刺队从最差的球队一跃成为最好的球队。大卫・罗宾逊在1989年5月19日结束了他的兵役。9天之后，马刺队用罗伯特森和“凯迪拉克”格雷格・安德森，从密尔沃基雄鹿队换来了特里・康明斯。在1989年的选秀中，圣安东尼奥在第三顺位选择了肖恩・埃利奥特。这个夏天稍晚一些的时候，在一个牵涉到5名球员的交易中，约翰尼・道金斯被送到76人队，而莫里斯・奇克斯加入马刺。在赛季开始的时候马刺的阵容里面有了9张新面孔。
圣安东尼奥在1989-90赛季的揭幕战中以106-98击败了湖人队。大卫・罗宾逊在自己的NBA处子秀中砍下23分和17个篮板。圣安东尼奥在11月8胜5负，之后在12月取得11胜2负并登上了分区榜首。在1990年2月21日，马刺队又完成一笔交易，用奇克斯从纽约尼克队交换来了控球后卫罗德・斯特里克兰。
圣安东尼奥以56胜26负结束赛季并以一场的优势力压犹他爵士排名第一。他们在1989-90赛季比1988-89赛季多赢35场比赛的成绩，也创造了NBA历史上球队胜场进步最大的纪录。球队最大的功臣罗宾逊在赛季的每个月都拿下了月度最佳新秀，而且他24.3分和12.0个篮板的数据在球队中均排名第一。此外，罗宾逊还被选为年度最佳新秀并入选了西部全明星阵容。可惜在西部半决赛对阵波特兰开拓者队的比赛中，马刺在第七场加时赛中以105-108落败。但圣安东尼奥却已经成为联盟中一股不容小觑的力量。
1990-1992首轮魔咒
马刺队证明了他们在1989-90赛季的表现不是个意外，他们在接下来的赛季中力压犹他爵士队，连续第二年获得中西部分区的冠军。球队取得55胜27负的好成绩，以NBA总冠军有力争夺者的姿态进入到季后赛。但球队在同金州勇士队的首轮比赛中就遇到了挫折。虽然三名球员得分超过30，帮助球队在主场以130-121拿下第一场，但勇士队拿下了随后的三场比赛，赢得整个系列赛。
在随后的休赛期中，痛定思痛的马刺队谋求人员上的变化，他们用完成了一笔大交易，用德文・辛祖斯从萨克拉门托国王换来了6尺9寸的安东尼・卡尔。虽然阵容得到补强，但马刺内部又出了点儿小问题。先发控卫斯特里克兰由于跟管理层在合同上的矛盾被冷藏，一直到12月末才获得上场机会。尽管缺少了主力控卫，但马刺还是在1991-92赛季打出11胜3负的不错开局。可在随后的两个月中，马刺的表现一泻千里，主教练拉里・布朗被迫辞职，由鲍伯・巴斯接任主教练的职位。换帅后的马刺改头换面，他们最终以47胜35负的成绩进入季后赛。但好景不长，大卫・罗宾逊和威利・安德森的受伤使马刺的实力大打折扣，在季后赛第一轮，他们就被太阳横扫，再次被首轮魔咒击倒。
1992-1996艰难的挣扎
在新赛季开始前，马刺队任命杰里・塔坎尼安担任新主帅。可执教六周后，塔坎尼安就因战绩太差被炒了鱿鱼。接替他的是前NBA控卫约翰・卢卡斯。
在卢卡斯的带领下，马刺队在18场比赛中赢下16场，这离不开卢卡斯引进的后卫埃弗里・约翰逊。在约翰逊来到圣安东尼奥的前12场比赛中，他场均得到11.4分和9.9次助攻，帮助球队取得11胜1负的成绩。马刺兵不血刃地进入季后赛，这一次，他们突破了首轮，在第二轮中再次面对太阳。
这一次，马刺拒绝被横扫。他们和太阳展开了麈战，在第六场比赛中，太阳队巴克利的一记准绝杀将比分反超2分，而随后，大卫・罗宾逊投篮不中，马刺再一次被太阳淘汰。
在1993-94赛季开始前，马刺队用肖恩・埃利奥特从底特律活塞队交易来了丹尼斯・罗德曼。在整年中不停的变换头发颜色的罗德曼给马刺队的新赛季带来了巨大的变化。在罗德曼加盟后，上个赛季在进攻篮板上排名倒数第一的马刺队一跃而攀升到联盟第一。而且罗德曼的存在让大卫・罗宾逊的内线压力骤减，他终于能将更多精力用于进攻。在常规赛最后一场比赛中，罗宾逊在对阵洛杉矶湖人的比赛中砍下70分，生生地从沙奎尔・奥尼尔手中抢过了得分王的头衔，这也使得他成为了NBA历史上第四名在单场比赛中得分超过70分的球员。他还在2月17日对底特律的比赛中创造了另外一项NBA纪录，34分、10个篮板、10次助攻和10个盖帽的成绩使得他成为了又一名拿下四双的球员。马刺队以55胜17负的成绩杀入季后赛。季后赛首轮，马刺面对犹他爵士，结果出人意料地被对手横扫，而他们在这个系列赛中平均每场仅得到88.0分。赛季结束后，卢卡斯离开圣安东尼奥，前往费城76人队担任总经理兼主教练。
接下来的1994-95赛季，是马刺队有史以来最出色的一个赛季。球队打出了62胜20负的队史最佳战绩，在NBA排名第一。实际上，这个赛季的开局并不理想。在罗德曼禁赛的情况下，圣安东尼奥跌跌撞撞地取得了7胜9负的成绩。但他们在之后的比赛中打出了55胜11负，其中包括了两波15连胜。他们在常规赛的最后23场比赛中取得了21胜2负。球队在2、3、4月份分别获得了11胜2负、14胜2负和11胜2负。在这个赛季中，马刺队多名球员打出了骄人的成绩，罗宾逊场均27.6分、10.8个篮板、3.2个盖帽荣膺MVP。
在和底特律活塞队进行的交易中，马刺用选秀得到的比尔・柯利换来了旧将肖恩・埃利奥特，而他也为马刺的进攻作出了巨大的贡献，场均得到18.1分并且出手三分333次，命中136个，40.8%的三分命中率在NBA排名18。罗德曼的篮板能力也依然无人能及。尽管错过了33场比赛，他还是连续第四年拿下篮板王（16.8个）并且入选NBA第三阵容以及NBA防守第一阵容。
季后赛中，马刺队在第一轮横扫了丹佛掘金队，又以4-2击败了洛杉矶湖人队，在西部决赛中，他们遇上了后来的总冠军休斯敦火箭队，在六场大战后败下阵来。
在1995-96赛季开始前，马刺队用丹尼斯。罗德曼从芝加哥公牛队交换来了中锋威尔’普度。虽然罗德曼是联盟顶尖的篮板高手，但马刺队为了追求总冠军还是将他交易了出去。
这次交易在常规赛中得到了回报，马刺队不断取得胜利。他们以59胜23负的成绩连续第二年拿下了分区第一。用主教练鲍勃・希尔的说法，“这是我看过的最好的表现了”。
球员的才能也是同样非凡的。肖恩・埃利奥特和大卫・罗宾逊代表西部参加了全明星赛，同时后场组合维尼・德尔尼格罗和埃弗里・约翰逊也进入了联盟助攻与失误比排行榜的前列。他们还在2月份从纽约得到了查尔斯‘史密斯以及蒙蒂・威廉姆斯，进一步补充了他们的前场阵容。在3月份，球队取得了16战全胜的完美战绩，这也追平了1971-72赛季洛杉矶湖人队创造的NBA历史最佳月度战绩。
季后赛首轮，马刺在同菲尼克斯的比赛中连下三城淘汰对手。在第二轮中，马刺队和犹他爵士队大战六场，但同1994年的结果如出一辙，马刺队再次被对方淘汰。
1996-2003救星来了
1996-97赛季，本来希望卷土重来的马刺遭受了重创。大卫・罗宾逊的受伤让他们仅仅取得20场常规赛胜利，这对于一支上赛季还进入季后赛的球队来说非常不可思议。可从历史的角度来看，这个赛季对于马刺来说足可以称得上队史最重要的赛季。因为这个赛季的糟糕表现，他们得到了1997年选秀大会的状元签。而且，马刺的主教练也换成了格雷格・波波维奇。虽然波波维奇在他担任NBA主教练的第一个赛季中，仅仅取得了17胜47负的成绩，可他依旧坐稳了马刺主帅的位置，而且一坐就是18年。
1997年选秀大会上，马刺选中了维克森林大学的蒂姆・邓肯，在大卫・罗宾逊伤愈复出后，马刺队又一次在新赛季中完成了NBA历史上单赛季最大进步，他们赢下了56场常规赛，打入了季后赛的第二轮。在这个赛季里，邓肯平均每场得到21.1分（NBA中排名第12）、11.9个篮板（第3）、2.51次盖帽（第6），并取得了赛季最多的单人57次两双。他被选入了NBA全明星阵容，并毫无悬念地摘得了年度最佳新秀奖。
马刺在他们最后的62场比赛里取得了46胜16负的成绩。邓肯和大卫・罗宾逊也被选入西部全明星队赛，并在各项技术统计上都名列前茅：得分21.6分（第10），篮板10.6个（第5），盖帽2.63（第5）以及40次两双（第9）。马刺双塔初现雏形。
在季后赛的首轮，马刺队再度遭遇菲尼克斯太阳队。但两支球队的实力已经不可同日而语。在与太阳队的比赛中，埃弗里・约翰逊在四场系列赛中场均得到全队最高的20.5分和6次助攻，帮助球队以3-1取胜（当时的季后赛首轮采取五局三胜制）。在西部决赛中，马刺再一次遇到老对手爵士，尽管邓肯在首场比赛砍下33分，但还没阻挡爵士的胜利。结果邓肯在第二场比赛中扭伤脚踝，这次不大不小的受伤也终结了马刺的季后赛希望，他们以1-4的总比分输给爵士，无缘总决赛。
圣安东尼奥的春天在NBA 1999停摆赛季终于到来了。在这个缩水的赛季的第一个月中，马刺表现不佳。但一旦波波维奇的球队找到比赛的感觉之后，就再没有人能阻挡他们第一次夺得NBA总冠军的脚步了。在同纽约尼克斯队的第五场总决赛中，约翰逊在还剩下47秒时命中了跳投，帮助球队获得了78比77的胜利，也使得球队举起了冠军奖杯。蒂姆・邓肯在这个系列赛中平均每场拿到27.4分、14个篮板和2.2次盖帽，并被选为总决赛的MVP。
而大卫・罗宾逊的表现也相当出色。这名全明星球员在他效力马刺的这第10个赛季中，在总决赛的系列赛里面平均每场得到16.6分、11.8个篮板和3.0次盖帽。同时，这也使得圣安东尼奥成为了第一支夺得NBA总冠军的前ABA联盟的球队。
而在赛季结束后另外一件事情引起了人们的关注。先发的小前锋肖恩・埃利奥特透露他是在需要接受肾移植的情况下坚持比赛的。同一种罕见的肾部疾病作斗争的埃利奥特在2002年8月16日接受了移植手术。他的兄弟诺尔为他捐献了自己的一个肾脏。
埃利奥特在17场季后赛中平均每场出场33.8分钟，并且他完成了著名的“阵亡将士纪念日的奇迹”。在那一天的比赛中，他在还剩下9秒时，踮着脚尖尽力保持身在场内，并命中了一个关键的三分，帮助马刺队在西部决赛同波特兰的第二场比赛中以86-85反败为胜。
圣安东尼奥的这个冠军赛季有一个糟糕的开局，他们在2月仅仅取得6胜8负。但球员们最终找到了最佳的比赛状态，同时在经验丰富的摇摆人马里奥・埃利进入先发阵容后球队也一下子找到了胜利的感觉。在他们慢热的开局后，马刺以31胜5负完成赛季，而且他们在整个季后赛中的成绩为15胜2负。
邓肯连续第二年被选入NBA的第一阵容。他同时也是NBA中唯一一个在得分21.7（第6）、篮板11.4（第5）、盖帽2.52（第7）和投篮命中率统计49.5%（第10）中都名列前10的球员。
1999年，NBA因为劳资纠纷一度停摆，常规赛也因此从82场变为50场，就在这个特殊的赛季里，马刺队在“双塔”的带领下闯进季后赛，首轮马刺3比1战胜森林狼，半决赛马刺4比0横扫湖人，西部决赛横扫开拓者，最终杀入总决赛，并以4-1战胜了纽约尼克斯队，这是马刺队历史上第一次实现总冠军之梦，邓肯也当选为总决赛MVP。
2000年，由于邓肯受伤，马刺在季后赛不敌太阳。2001和2002年，马刺队在季后赛两度遭湖人队淘汰。
进入2002-03赛季，马刺知道这将是大卫・罗宾逊在球队新主场圣安东尼奥SBC中心（后更名为AT&T中心）征战的最后一个赛季。为了铭记这个特殊的时刻，马刺更新了“嘉年华彩色”队标，回归原始的银、黑图形。
2002年的马刺与以往大不相同。2001年NBA选秀大会上选中的法国明星球员托尼・帕克已经成为了球队首发控球后卫。此外，马刺阵容还迎来了另一位球队的未来核心――马努・吉诺比利。
马刺开局并没有想象中的顺风顺水，以19胜13负的战绩进入1月。1月份马刺全新的体系开始逐渐成型，随后在连续的9个主场比赛里拿下8场，重登榜首。马刺队一路高奏凯歌，在赛季结束前抹去了7场胜差，与达拉斯小牛队并列赢得NBA最佳战绩。蒂姆・邓肯随后打破平局，帮助马刺赢得了队史第三个赛区冠军，自己也理所当然地赢得了职业生涯第二个MVP。
以中西部赛区第一身份进入季后赛后，马刺迎来的第一个对手是太平洋赛区第四菲尼克斯太阳队。第一场比赛马刺队就送给了球迷们一个“惊喜”，他们以95-96惜败西部第八太阳队。太阳队新秀阿玛雷・斯塔德迈尔利用终场前7.9秒的三分把双方拖进加时赛并最终险胜。这场比赛，马刺全队罚球41罚仅26中。尽管首轮告负，马刺队依然凭借高出一筹的实力拿下了第2、3、5、6场比赛，顺利晋级。
季后赛第二轮，马刺队迎来了洛杉矶湖人队。在过往的两个赛季里，马刺两次被湖人击败。不过眼看湖人队日渐衰弱，马刺复仇的机会到了。他们一开始便在主场以87-82击败了湖人。前两场比赛，凭借着邓肯、罗宾逊和鲍文的出色发挥，马刺没有让家乡球迷失望。但来到洛杉矶后，马刺前两场的优势消失殆尽，湖人主场两连胜扳平了总比分。第5场比赛回到马刺主场，湖人“关键先生”罗伯特・霍里最后一击失手，2分惜败马刺。洛杉矶人感到了不祥之兆。回到湖人主场，马刺队110-82让洛杉矶人颜面尽失。
西部决赛，马刺迎来了最强劲的一个对手――达拉斯小牛队。两队的比赛相当胶着，但在第二场较量中，小牛当家球星德克・诺维茨基在比赛中与马努・吉诺比利的一次相撞受伤，导致了前者随后三场比赛的缺阵。马刺顺利地4-2战胜对手，晋级总决赛。总决赛对手新泽西篮网队刚刚在东区决赛中以4-0横扫了底特律活塞队，坐看马刺苦战六局出线。而马刺队与网队的总决赛场面并不好看，马刺队的漫不经心让他们始终保持着胜一场输一场的节奏，似乎已经想好了将最后的决战带回圣安东尼奥，在家乡父老面前登顶。邓肯连续拿下了14次两双，篮网队在马刺的防守面前无所适从，最终马刺以4-2战胜对手，赢得了球队历史上第二个NBA总冠军。邓肯加冕NBA常规赛和总决赛双项MVP；大卫・罗宾逊带着总冠军戒指在圣安东尼奥结束了14年的NBA生涯；老将史蒂夫・科尔得到了自己的第五枚总冠军戒指；威利斯、史密斯、费里、帕克、吉诺比利、巴特尔等人也第一次亲手触摸到了奥布莱思杯。
2004-2007“GDP”
大卫・罗宾逊的退役使得圣安东尼奥严密防守不复存在。季后赛的关键先生史蒂夫・科尔和丹尼・费里也渐渐步入生涯暮年。与此同时，球队替补控卫克拉克斯顿转投勇士，斯蒂芬・杰克逊也远赴亚特兰大。为了填补阵容轮转中存在的多处漏洞，马刺在赛季前先后签约了几名重磅球员。从明尼苏达森林狼队签约的中锋拉休・内斯特洛维奇弥补了球队失去罗宾逊后的空缺。而在这个赛季，马刺最重要的引援还是签下了罗伯特・霍里。赛季的第一个月，尚处于磨合期的马刺仅仅取得9胜10负的战绩。可在随后的一个月中，他们取得了一波13连胜，重返联盟榜首的位置。最终在赛季结束时，马刺以西部第二的成绩进入季后赛。在季后赛第一轮，马刺四场横扫灰熊，而在第二轮，他们遇上了老对手――刚刚组成“四大天王”的洛杉矶湖人。
第五场“天王山之战”中，之前26投10中的科比在还剩11.5秒时投中一球，湖人72-71领先。随后邓肯在高位接球，奥尼尔紧贴着他。邓肯向里运了两次球，向左后方侧仰，迎着奥尼尔的巨掌，用一个不规则的动作将球扔进篮筐。马刺73-72反超比分。而之后，费舍尔用经典的0.4秒绝杀将马刺送出季后赛，湖人复仇成功。
在输给湖人之后，马刺想要重返西部之巅。他们在休赛期从西雅图得到了后卫布伦特・巴里，从纽约得到了中锋纳兹尔・并签下自由球员、老将格伦・罗宾逊。加上布鲁斯・鲍文、罗伯特・霍里、托尼・帕克、马努・吉诺比利和蒂姆・邓肯，他们以59胜23负的战绩结束2004-05赛季常规赛，在西部排名第二。季后赛中，马刺以4-1轻取丹佛掘金队，4-2击败西雅图超音速队，4-1淘汰菲尼克斯太阳队，并随之进入NBA总决赛。总决赛中，马刺面对卫冕冠军活塞。马努・吉诺比利前两场比赛分别斩获26分和27分，带领马刺以84-69、97-76大胜活塞。然而移师汽车城再战，又轮到马刺以79-96、71-102吞下两场惨败。第五场，双方在常规时间内比分战平。加时赛上半场一分未得的霍里下半场手感火热，在比赛还剩9秒时命中压哨三分，帮助马刺戏剧性地96-95起死回生。然而马刺并没有在第六场把握住夺冠良机，他们以86-95输掉了比赛，NBA总决赛也在11年间第一次上演抢七大战。
总决赛第七场双方上演防守大战，两队的投篮都非常艰难，命中率也都不高。在场上经验最丰富的算是老将罗伯特・霍里，他参加过1994年总决赛的第7场，他的上场时间也因此增加不少。霍里首节4投3中，其中包括一个三分球，拿下了首节全场最高的8分。活塞队本・华莱士多次偷袭得手，首节他也贡献6分。
马刺在三节过后将比分扳成57平。邓肯本节13投仅4中，但是4次罚球全部命中，单节还是贡献12分。外线射手成为第四节的关键。霍里在本节还有8分22秒时三分命中，在拉希德-华莱士还以三分后，两队都有几次进攻未果。霍里再次三分出手未能命中，但邓肯抢到篮板，传给外线的鲍文，后稳稳地投中三分，马刺在比赛还有6分11秒时以67-61扩大领先优势。活塞队在重压之下终于有些变形，此后几次进攻未果。马刺队则内外结合，由邓肯在内线吸引防守，然后外线一击致命。比赛还有2分57秒时，邓肯传球给吉诺比利，后者三分命中，马刺以72-65领先。比赛还剩1分钟时，邓肯两罚一中。最终拿下25分、11个篮板和3次助攻，帮助球队战胜活塞，并再次当选总决赛MVP。
六年内三夺总冠军后，马刺已经成为了NBA冠军代言人，而邓肯也成了每个球员最想挑战的对手。2005-06赛季，马刺得到了两届全明星迈克尔・芬利和全明星尼克一范埃克塞尔。连续九年闯入季后赛季后赛首轮面对萨克拉门托国王队，马刺就遇上了不小的麻烦。第二场在加时阶段让马刺艰难地保住了两个主场，紧接着又在客场接连败退。重整旗鼓的马刺取胜拿下第5、6场，在第二轮与小牛展开了一场混战。
第一场比赛就奠定了整个系列赛的基调。邓肯砍下全场最高的31分，帮助马刺87-85艰难取胜。然而第二场，马刺就在主场22分之差被小牛肆虐。移师达拉斯再战，小牛连续两场上演惊魂时刻，将总比分扩至3-1。背水一战的马刺依靠全队的疯抢篮板，以98-97赢下这场肉搏战。比赛最后几秒杰森・特里肘击芬利，遭到第六场比赛禁赛的处罚。特里在整个对抗马刺的系列赛中状态都非常好，在季后赛中平均每场贡献17.9分，在队内仅次于头号得分手诺维茨基。他的缺席让马刺占足先机，并最终91-86力克小牛，把“抢七”大战带回AT&T中心。第七场决战，马刺在常规时间末节展开反扑，瞬间抹平了20分的分差，将比赛拖入加时。全场比赛邓肯狂砍41分、怒摘15个篮板，无奈加时赛中德克・诺维茨基率领的小牛火力全开，全队斩获15分，119-111力拔马刺。
满怀着新的决心，为了磨合新老队员，马刺队2006年10月在法国开启了新赛季训练营。在11月2日揭幕战97-91客场挑落达拉斯小牛后，格雷格・波波维奇成为了北美职业篮球历史上第四位执教球队获得10场揭幕战胜利的主教练。
马刺开局14场比赛中赢下11场，他们相继战胜达拉斯、菲尼克斯和休斯敦这样强大的对手。邓肯的职业生涯总分也超过了15000分。马刺队史的新纪录12连胜直到102-111不敌金州勇士后才画上了句号。2006年12月2日战胜国王队后，马刺超越凯尔特人，以59.5%的胜率荣登历史第二名。然而随着赛季的进行，马刺实现崇高理想的道路愈加坎坷。1月份收获9胜7负成绩后，2月初又不得不吞下1胜3负的惨淡战果。几场激战过后，马刺很快已经被达拉斯小牛和菲尼克斯太阳落下很远。事实上，马刺领先西南赛区第三名火箭也仅仅1.5个胜场。交易传闻渐渐笼罩灰心丧气的马刺。交易截止日已经非常临近，波波维奇不得不在是否保持现有团队间作出决定。最终他决定不进行交易。这仿佛成了整个赛季的转折点，马刺下定决心，要打好剩下的每一场比赛。2月和3月，马刺通过强硬的防守和在绝境中投进关键球一举豪取13连胜。在常规赛后期的31场比赛中25胜6负，场均得到98.9分，同时将对手限制在场均87.9分，重回西部强队之列。即便马刺依然赶不上西南区冠军小牛队，他们还是以良好的状态杀入季后赛。
马刺在主场迎来2007年季后赛的首场比赛，他们的对手是丹佛掘金。马刺的慢热在常规赛早就显露出来，这样的状态一直延续到了季后赛。相对于掘金的顽强，马刺一开始还没找不到感觉。安东尼和艾弗森组成的“黄金双枪”砍下了61分，而邓肯只有14分10个篮板进账。掘金首战95-89力克马刺。
第二场，“石佛”邓肯终于恢复了自己应有的状态，22分7个篮板帮助马刺97-88取得胜利的同时扳平了大比分。从此之后，马刺就再也没有给掘金翻身的机会。除了邓肯和帕克的稳定发挥，老将芬利、霍里纷纷发飙，马刺干净利落地4比1淘汰掘金，迈入第二轮。
当马刺将掘金拒之门外时，常规赛67胜15负的小牛却2-4爆冷败给了金州勇士队。小牛队意外出局时的马刺次轮对抗菲尼克斯太阳队的比赛成为了季后赛的焦点之战。场均30.2分12.5个篮板3.1记盖帽的邓肯再次在强强对话中占据了内线的优势。哪怕是不可一世的“小霸王”阿玛雷・斯塔德迈尔，在邓肯面前也显得无能为力。虽有助攻好手史蒂夫・纳什，但“三叉戟”和强硬的板凳让马刺在这次“准冠军”比赛中显得更具冠军气势。马刺最终4-2告捷，但第四场中对纳什恶意犯规的罗伯特・霍里遭到了禁赛两场的处罚。在西部决赛中，马刺4-1轻取犹他爵士，挺进总决赛。在总决赛中，马刺面对的是詹姆斯领衔的骑士，这也是邓肯和詹姆斯这对跨时代的对手第一次在总决赛中相遇。结果年轻的骑士被马刺横扫，圣安东尼奥也成为继凯尔特人、湖人和公牛之后，NBA历史上第四支得到四次以上总冠军的球队。
关键词：财政支出 居民消费 SVAR
问题的提出
财政政策作为当今世界各国调控宏观经济的重要工具之一，在促进经济发展，保持经济稳定等方面发挥着重要的作用。在财政政策制定与执行当中，财政支出与居民消费之间的关系是需要重点考虑的方面之一。但是，财政扩张对居民消费的影响究竟是挤出效应还是挤入效应在学术界一直没有统一的定论，当然，这个问题将会由于国别和时期的不同而不同。本文基于这一问题对我国财政支出对居民消费的影响进行实证研究，以期望得到更加符合我国现状的结论，并对我国财政政策的制定和实施有一定的指导作用。
国内外研究学者已经对此问题进行了深入的研究，但是大多基于各个国家的经济数据进行研究，并且研究结论并不统一。Bailey（1971）最先研究了财政支出和居民消费之间的关系，结果发现财政支出对居民消费存在挤出效应，即政府增加财政支出会导致居民消费下降。Amano和Wirjanto（1997）利用相对价格方法估计美国财政支出与居民消费的跨期替代弹性，结果发现：美国财政支出每增加1个单位，将减少0.9个单位的居民消费，这是非常明显的挤出效应。同样得到挤出效应结论的还有Coenenw and Straub（2005）以及 Canzoneri et al.（2005）。许多学者通过向量自回归模型实证研究表明，财政扩张对居民消费有明显的挤入效应（Mountford and Uhlig， 2009； Gali et al.， 2007；Blanchard and Perotti，2002）。陈守东和杨东亮（2009）考察了我国财政支出增长率的不确定性对居民长期消费增长率的影响，结论表明，财政政策对经济调控具有突出的积极作用，对我国居民消费具有显著的正向影响。
为了得到我国财政支出对居民消费的影响，使实证研究的结果更具说服力，本文采用结构向量自回归（SVAR）模型，基于我国1997年第1季度至2012年第4季度的季度经济数据，对财政支出与居民消费之间的关系进行实证分析，并与其他学者的结论进行对比，以期为政府制定财政政策提供借鉴和参考。
本文的结构安排如下：第二部分建立了含有财政支出、居民消费和国内生产总值的结构向量自回归（SVAR）模型；第三部分是对1997年第1季度至2012年第4季度的季度数据处理以及检验，以保证数据的适用性；第四部分是估算结果，主要通过脉冲响应分析了我国财政支出对居民消费的动态影响；第五部分是结论与政策启示。
SVAR模型的设定
结构向量自回归（SVAR）模型能明确体现出变量间的结构性关系，将一定的基于经济、金融理论的变量之间的结构性关系引入VAR 模型，因此依此模型计算出的结果比VAR模型更有说服力。为了分析财政冲击对经济波动的短期和长期影响，本文构建三变量结构向量自回归模型（SVAR）进行实证研究。选取的三变量为财政支出（Gt）、居民消费（Ct）和国内生产总值GDP（Yt）。
首先建立财政支出（Gt）、居民消费（Ct）和国内生产总值GDP（Yt）的三元结构SVAR 模型：
BXt=A0+A1Xt-1+…+ApXt-p+εt
其中，Ai（i=1，2，…，p） 是3×3阶系数矩阵，εt 为白噪声序列。
若B可逆，可将结构式方程简化得到下式：
Xt=D0+D1Xt-1+…+DpXt-p+μt
其中，Di=B-1Ai（i=0，1，…，p） ，μt=B-1*εt 是复合冲击，可看作（1）式中三种冲击的线性组合。
因为模型共有3个内生变量，比较结构式和简化式需要估计的参数个数可知，需要对结构式施加3×（3-1）/2=3个约束条件才能识别出结构冲击。本文根据我国经济运行的实际情况并结合结构式的经济含义作出如下3个假设：b12 =0，意味着政府支出不依赖于同期的消费；b23 =0，意味着实际产出不影响GDP；b13 = -1.27，本文根据1997年第一季度至2012年第4季度的数据回归得到政府支出的实际产出弹性为1.27（运用回归方程估计得到Gt=-4.2+1.27Yt+vt ，R2= 0.95，DW=1.84，参数在1%水平下显著，即我国在1997年第1季度至2012年第4季度财政支出平均的产出弹性为 1.27）。
数据处理与检验
本文所有变量均采用季度数据，样本区间为1997年第1季度至2012年第4季度，原始数据来源于国家统计局和中经网数据库，其中消费用社会消费品零售总额衡量。文中各变量都经过X-12季节调整并剔除通货膨胀因素得到实际值，其中消费通过季度CPI平减得到实际值，政府支出以及GDP都通过GDP平减指数（1997年第1季度为基期）得到实际值并对所有变量指标取自然对数。
（一）时间序列平稳性检验
本文应用ADF检验对各序列及其一阶差分序列进行平稳性检验，结果见表1。检验结果表明变量序列均为一阶单整序列。
（二）变量协整关系检验
本文采用Johansen 协整检验来检验模型是否存在协整关系，假定数据中存在线性趋势，协整向量含有截距但是没有线性趋势，检验结果如表2所示。迹检验表明，在5%的置信水平下有2个以上的协整方程，模型中各内生变量之间具有协整关系。根据SC和AIC 准则，选取VAR模型的滞后阶数是2。被估计的VAR（2）模型所有根的模小于1并且位于单位圆内，因此模型是稳定的，于是建立的VAR（2）模型不会出现识别错误，且最小二乘法得到的是一致估计（见图1）。
脉冲响应结果分析
根据本文提出的识别方法和三个假定，对上述方程进行SVAR估计，对按消费、政府财政支出和总产出排序的VAR模型进行Chelekey分解，可得各变量对政府财政支出冲击的脉冲响应（见图2）。
从图2可以看出，财政政策扩张对消费和产出总体上是一种挤入效应，即政府增加财政支出会引起消费和总产出的正向增加，并且都是在第二个季度时达到峰值，从三季度开始逐渐下降，经过八个季度后将逐渐达到长期平衡，反应趋势基本一致。其中，政府支出对冲击的反应最强烈，其次是总产出，在第二季度时最大达到0.6%和0.5%，消费的反应强度最弱，约为3.5%。从政策效果的反应时间来看，财政政策具有一定的时滞效应，特别对于消费，在财政冲击后的第一季度初，消费基本没有变化，之后才逐步体现出财政支出的挤入效应，在第4季度初由于政府支出的负财富效应使得消费短暂性减少，大约1个月后又转为对消费的挤入效应。总体上，财政支出的增加促进了居民消费的增长。
结论
本文通过建立结构向量自回归模型，基于1997年第1季度至2012年第4季度的数据研究了我国财政支出与居民消费之间的关系。研究表明，政府增加财政支出对居民消费产生了挤入效应，这与国内多数学者的实证研究结论一致，并且结果显示财政政策具有一定的时滞效应。
由此得出以下政策启示：首先，政府增加财政支出的财政政策是有效的，特别对产出是完全正向的影响，同时也促进了居民消费。我国政府要继续保持发挥财政政策的积极作用，增加财政支出，除了能够弥补国内消费的不足，还能促进经济增长，是满足社会公共需要的基本途径。
其次，政策制定者要充分考虑到财政政策的时滞作用。财政政策的时滞主要是由财政政策的产生本身所决定的，因此需要设计一个符合效率标准和政策效果的政策决策机制，以使得政策实施能解决当前问题，而不是错位解决问题。正确并快速地针对经济问题作出政策反应，减少财政决策的步骤和时间，并把握财政支出的强度，尽量避免因过量的财政支出导致的通货膨胀等经济问题。
再次，政府应该优化调整支出结构。按照社会主义市场经济体制和政府机构改革对财政改革的要求，转变财政职能，理顺财政分配关系，优化支出结构，提高支出效益。使财政支出逐步退出市场性、竞争性领域，解决越位、缺位和错位问题，构建以加强基础科学、文化教育、社会保障等为重点，以基础设施和基础产业建设为补充的，适合中国具体国情和时代特征的财政支出结构。
参考文献：
1.BaileyM J. National income and price level[M].New York： McGraw - hill， 1971
2.Amano R A， Wirjanto T S. Intratemporal Substitution and Government Spending[J].Review of Economics and Statistics，1997， 79 （4）
3.Gunter Coenenw and Roland Straub.Does Government Spending Crowd in Private Consumption.Theory and Empirical Evidence for the Euro Area.International Finance， 2005，pp.Vol.8
4.Policy Interact in the European Monetary Union.NBER Working Paper No. w11055
5.Mountford， A.， and H. Uhlig.What Are the Effects of Fiscal Policy Shocks. Journal of applied econometrics，2009，Vol.24
6.Gai， J.， J. D. Lo`pez-Salido and J. Valle`s.Understanding the Effects of Government Spending on Consumption. Journal of the European Economic Association， 2007，Vol.5
关 键 词：重仓股；累积超常收益；特征；可预测性
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1005－0892(2006)12－0039－07
一、引言
由于基金大多奉行价值投资、长期投资理念，其投资决策行为被认为是市场发展变动的方向标。利用基金定期披露的相关信息，是否能够发现可以给投资者带来超常收益的规律性特征，这是一个值得深入研究的热点问题。如果这种规律性特征存在，从实务的角度看，就意味着投资者能够依据基金披露的信息战胜市场，获取超额回报；从理论的角度看，这些发现就将和其它资本市场的异象一样构成对经典资本市场理论，特别是Fama提出的有效市场假说(EMH)的有力挑战。因此可以从基金的角度对我国证券市场的有效性进行检验。与此同时，对基金的研究也能为制定相关的基金管理规定及政策提供参考。
国外对基金的研究已有丰富的成果。Fama（1972）认为，投资组合的回报来源于两种能力：一是预测个股价格走势，选择优质股票的能力，即择股能力；二是预测整个股票市场，把握市场时机的能力。[1]后来的研究不少集中在对市场时机把握能力的研究上，结论大多认为基金并不具有显著的市场时机把握能力(Henriksson and Merton, 1981；Goetz mann et al.，2000)。[2-3]Falkenstein（1996）以1991-1992年美国共同基金为对象，系统地研究了基金的持股偏好，结果发现基金偏好持有高透明度(Visibility)、低交易成本的股票，厌恶持有低价格和小规模公司的股票。[4]国内关于基金的研究刚刚起步，由于市场背景的差异，即国外对基金的研究多以开放式基金为对象，而我国则以封闭式基金占据主导地位，因此国外的研究结论并不一定适合于我国的情况，需要更多来自国内的研究成果。汪光成（2002）以2001年以前上市的33只基金为研究样本，发现我国基金缺乏市场时机把握能力，而具有一定的证券选择能力，但对基金收益的贡献并不显著。[5]沈维涛等（2001）研究了1999年5月10日前上市的10只新基金，发现我国证券投资基金的业绩总体上优于市场基准组合，基金的业绩是通过一定的择股能力得到的，并认为这在一定程度上反映了我国证券市场的效率还不高。[6]吴世农等（2003）根据重仓股过去6个月的CAR来构造赢家组合和输家组合，发现在未来的12个月内，赢家组合发生收益反转现象，而输家组合发生收益惯性现象；他们认为，这种现象的可能原因是基金基于市场投资者“追涨杀跌心理”的“短期套利行为”和基金基于“自我控制心理”的“止损行为”。[7]杨德群等（2004）对2002年末期基金持股特征进行了分析，发现基金的持股比重与股票的每股收益、标准差、股票价格、流通市值、换手率和上市年龄等变量具有显著的相关性，基金具有较好识别、挖掘股票价值以及调整投资组合的能力。[8]
本文将实证分析我国基金重仓股的收益结构特征、财务及非财务特征，并实证研究重仓股的可预测性以及通过预测构造的投资组合是否可以获得超常收益。
二、样本、数据及统计描述
（一）研究样本及数据来源
本文以1999年第一季度至2004年第一季度我国封闭式证券投资基金每季度末公布的重仓股作为研究样本。本文界定的重仓股是指按市值占基金资产净值比例由大到小排序的前十名股票（见表1）。
本研究所使用的日个股、市场收益率数据来自深圳市国泰安信息技术有限公司开发的《CSMAR交易数据库》；上市公司的年报数据来自《CSMAR年报财务数据库》；公司人员、股权结构数据来自《CSMAR治理结构数据库》；2003年一、二、三季度的财务指标数据来自金融界网站(省略)；各季度基金重仓股的披露信息来自巨潮财讯网(省略)。
表11999-2004年基金数及基重股的统计检验结果
注：a是[-75, -15]内CAR的零均值检验的T值；b是[15, 75]内CAR的零均值检验的T值；*、**和***分别表示双侧检验P
（二）研究样本的描述统计
表1表明，近几年我国基金发展迅猛，基金数量从1999年初的6家增加到2004年初的53家。{2}由于每一季度末的时点上，有很多重仓股被多家基金共同持有，所以笔者在每一季度末将多家基金同时持有的股票进行了合并（见表1中不重复计持股数，后文的实证研究均以合并后的重仓股为研究样本），可以看出，基金持股有集中化的趋势，尤其是2003年以来，各季度披露的重仓股总数均在515只左右，但合并后实际持有的重仓股数量却从2002年第四季度的198只下降到2003年第四季度的110只。不重复计持股数/基金数反映了这种变化趋势。从1999年第一季度到2004年第一季度，该指标持续下降；到2004年第一季度，该指标值为2.38，即如果市场上的53家基金公司均持有完全不同的股票组合，那么平均而言每家公司只持有2.38只股票。对这种集中化的趋势，可能的解释是随着我国资本市场的不断发展，投机获利的可能性越来越小；同时基金公司间竞争的不断加强，基金择股更加趋于理性，更加重视公司真实业绩，基金公司不约而同地选择那些具有良好获利能力、发展前景的公司股票。这种基金持股的集中化趋势，也使得预测重仓股更具操作性。
为了考察基金持股的稳定性和持续性，笔者计算了重仓股在每季度的平均连续持有期。重仓股i在t季度的连续持有期Hi,t为：Hi,t＝T，当0≤n≤T时，t＋n季度股票i是重仓股，且t+T+1季度股票i不再是重仓股。
重仓股组合P在t季度的平均连续持有期为：AHP,t= Hi,t，其中N表示组合P中的股票数量。
从表1可以看出，重仓股平均连续持有期有缩短的趋势，1999年各季度重仓股平均被连续持有了大约4个季度到6个季度，2001年重仓股平均被连续持有时间略大于4个季度，到2002年重仓股平均被连续持有时间缩短到不足4个季度。{3}我国基金公司持有同一只股票的时间并不长，稳定市场的作用可能有限。
三、重仓股收益结构特征分析
（一）累积超常收益(CAR)的计算方法
CAR(Cumulative Abnormal Return)是特定时间内，股票实际收益减除“正常”收益后的累积超额收益。本文中，笔者采用了市场调整法来计算CAR。该方法可以最大限度地保证有效样本量，同时易于同市场收益进行比较。设Ri,t，Rm,t分别表示t天个股i的日收益率和市场收益率，P表示N只股票组成的等权投资组合，则CAR计算如下：股票i在t天的日超常收益为ARi,t=Ri,t－Rm,t；股票i在[0，T]内T个交易日的累积超常收益为CARi,T= ARi,t；等权股票组合P在t天的日平均超常收益为AARP,t= ARi,t；等权股票组合P在[0,T]内的平均累积超常收益为CARP,T= AARP,t= ARi,t。
通过检验CARP,T是否为零，可以判断特定的时间段内股票组合是否具有显著的累积超常收益。
（二）重仓股收益结构特征
为了考察重仓股收益结构特征，笔者计算了每季度末最后一个交易日之后15个交易日到之后75个交易日（记为[15, 75]）的CAR，{4}以及每季度末之前15个交易日到之前75个交易日（记为[-75, -15]）的CAR。其中计算各季度末之前[-75, -15]的有效样本量为2552只，计算各季度末之后[15, 75]的有效样本量为2478只（见表1、图1和图2）。从图1可以看出，在基金持股信息披露前[-75, -15]内，重仓股组合的CAR一直为正，并且持续上升，最后稳定在3.6%左右（P
图1重仓股[-75, -15]内的{6} 图2重仓股[15, 75]内的
CAR、AAR时间序列图 CAR、AAR时间序列图
四、重仓股特征的实证分析
为了研究基金重仓股的特征，我们采用了独立样本T检验方法，通过考察重仓股和非重仓股在信息披露前一个季度在财务、非财务方面的差异，试图发现具有何种特征的股票将成为下一季度基金偏好的对象。由于没能获得2003年以前季报的数据，在分组检验中，笔者仅以1998-2003年的年报数据作为公司的特征指标数据、以次年第一季度基金持股情况作为分组依据，重仓股为1，非重仓股为0。6年全部有效样本为6348只股票，其中基金重仓股714只，非基金重仓股5634只。{7}实证结果整理列于表2中。
表2表明，整体而言基金重仓股和非基金重仓股在盈利能力、资产营运能力、发展能力、公司规模以及财务杠杆等方面均表现出显著差异。基金公司所持有的股票整体而言具有良好的基本面，基金管理者表现出一定的择股能力，这与汪光成（2002）、沈维涛等（2001）和杨德群等（2004）的研究发现相一致。
从盈利能力来看，代表盈利能力的四个指标，基金重仓股均显著地高于非基金重仓股（P
从资本营运能力来看，重仓股的存货周转率和总资产周转率均显著地高于非重仓股，反映出重仓股公司具有较强的资产管理、营运能力。
从偿债能力来看，重仓股的流动比率显著较大，说明重仓股公司的流动资金相对更加充足，资金流动性较好；而重仓股的流动负债率和资产负债率比非重仓股而言都显著更小，说明重仓股的负债率低，资金安全性更高。
而经营发展能力的四个指标方面，重仓股均显著大于非重仓股，说明基金在选择股票时偏好快速成长、发展前景明朗的公司股票。
代表公司规模的四个指标方面，重仓股均显著大于非重仓股（P
资本扩张能力方面，三个指标均在1%的水平下差异显著，基金更偏好于盈利能力良好、具有较强资本扩张能力的公司。
现金流量方面，就衡量企业现金流量的三个指标来看，重仓股与非重仓股均在1%的水平下差异显著，基金更偏好现金流量充足的公司股票。
重仓股公司市盈率和市净率都显著小于非重仓股。低的价值比率可能是企业本身管理的无效率，或者是企业价值被市场低估引起的。根据前面的实证分析，笔者认为可以排除重仓股公司管理无效率的可能。因此对重仓股更低的市盈率和市净率，更合理的解释是重仓股的价值被市场低估了。由于基金在市场中的特殊地位，通过持有被市场低估的公司股票，并向市场传递信号，使得股票价值被市场重新发现，从而在股票升值中获利。
在投资方面，表2的结果表明基金公司偏好投资金额较高的企业股票。企业的长期和短期投资为公司提供了更多的管理上的柔性决策能力。从长期来讲，这些管理决策上的柔性和企业所面临的外部不确定性结合在一起，将为企业创造价值（李善民等，2006）。[15]
税收方面，就所得税和所得税/总资产两个指标来看，重仓股均显著大于非重仓股，说明重仓股具有较重的税收负担；但所得税/净利润指标却正好相反，非重仓股显著大于重仓股，即平均而言重仓股在税收方面享有更低的税率。这种税率的优惠，可能来源于政府的优惠政策，但由于重仓股公司规模更大，多元化程度更高（从表2中也可以看出，基金更偏好持有多元化程度高的公司股票），所以更可能是来源于大型企业集团内部，即通过资产在不同地域、不同资产类型之间的转移而实现的税收递减效应。
基金偏好持有成立、上市时间比较短的公司股票，这与Falkenstein（1996）对美国共同基金的研究发现并不一致。Falkenstein发现基金更偏好上市时间较长的公司，这可能与资本市场的差异有关。[4]根据刘力等（2001）的研究，我国新股至少在三年内存在超额收益。[11]而Ritter（1991）对美国市场的研究表明，新股发行首日获得超常收益，但在发行后三年的时期内，持有新股的累积收益低于市场指数和配对样本。[10]
股权结构方面，重仓股与非重仓股也存在显著的差异，但由于我国国有股仍占据主导地位，因此笔者认为第一大股东持股比例以及国有股比例的显著差异，可能仅仅是由于重仓股公司具有更大的股本规模而引起的。
公司人员方面，由于规模上的差异显著，因此公司人员、外部董事以及监事人数的差异并不能提供更多额外的信息。但是在高管人数上，重仓股和非重仓股却不存在显著差异；重仓股公司规模更大但并不伴随高管人员的同步增加，说明重仓股公司的管理更有效率。
综上所述，重仓股具有显著的可识别特征。基金在选择持有股票时，偏好具有良好管理能力、规模大、价值被市场低估、资本结构合理、资本扩张能力强以及具有税率优势等特征的公司股票。因此，基金表现出一定的择股能力。
五、重仓股的可预测性研究
据前文的分析，重仓股具有一系列显著的特征，而在重仓股信息披露前，重仓股组合具有显著正的CAR。因此，如果能够利用公司季报披露的信息，预测公司股票接下来一个季度成为重仓股的概率，就意味着能够利用市场信息来获得超额收益。
（一）数据说明和预测模型
1．数据说明
基金持股情况每季度披露一次，而上市公司信息也在每季度大规模披露一次，笔者认为，用季度数据来预测基金的持股情况是可行的。从金融界网站获取了2003年一、二、三季度公布的公司数据，以2003年第一季度和第二季度的公司数据作为Logit模型的估计数据，{8}有效样本为2410只股票，其中重仓股为241只，非重仓股2169只；并用2003年第三季度的公司数据来预测第四季度的基金持股情况。
2．Logit模型
如果将是否是重仓股作为因变量，那么就只能取两个不同值（1，重仓股；0，非重仓股），适合采用二元选择模型。本文中我们选择使用了Logit模型。
令t(=1, 2, 3, 4)表示2003年第t季度、pi,t+1为股票i在t+1季度成为重仓股的概率、x(i,t)是用来描述公司i在第t季度末一组特征的向量、b是待估计的参数向量，那么可以构造Logit概率分布函数为：
上式说明股票i在t+1季度成为重仓股的概率取决于公司在第t季度的特征x(i,t)。估计出系数a、b，便可得到估计模型；然后利用公司i在t季度的特征x(i,t)就可以计算出股票i在t+1季度成为重仓股的概率pi,t+1；最后根据事先设定的阈值水平（分类临界值），即可判别股票i是否是重仓股，估计系数b反映了公司的不同特征在成为重仓股上的相对重要性。
进行计量分析之前，首先要解决多变量之间的共线性问题。由于每一类指标（如盈利能力的四个指标）之间存在非常强的相关性，{9}笔者首先对每一类指标作相关分析，然后根据相关系数值，在每一类指标中选择两个变量进入Logit模型（少于等于两个变量的类中，所有变量直接进入Logit模型）。选择的方法是，首先选择一个和其它变量相关程度最高的变量，然后选择一个和其它变量相关程度最低的变量。这样做的目的是在降低变量共线性的同时，尽量保持每一类指标的全部信息。由此筛选方法，最终确定20个变量进入Logit模型，即：
Ln[pi,t+1/(1-pi,t+1)]＝a+b×x(i,t)=a+b1×总资产利润率+b2×每股净利润+b3×总资产周转率+b4×存货周转率+b5×流动比率+b6×资产负债率+b7×总资产周转率+b8×净利润增长率+b9×Ln(总资产) +b10×Ln(总股本) +b11×每股净资产+b12×每股公积+b13×每股经营性现金流量+b14×市净率+b15×市盈率+b16×主营业务鲜明率+b17×公司成立多久+b18×公司上市多久+b19×国有股比例+b20×流通A股比例
（二）实证结果及分析
1．Logit模型回归结果及分析
Logit回归过程中，笔者选择了Wald值后向法来逐步剔除不显著的协变量。剔除的标准是变量估计系数显著性检验的P值小于0.1。利用2003年前两个季度的数据，最终得到的Logit回归模型（见表3）是：
Ln[pi,t+1/(1-pi,t+1)]＝a+b×x(i,t)＝-18.78+44.73×总资产利润率－0.014×资产负债率＋0.006×总资产增长率＋1.291×Ln(总资产)＋0.244×每股公积 (2)
利用公司在t季度的指标数据，通过(2)变形就可以计算出股票i在t+1季度成为重仓股的预测概率值pi,t+1：
pi,t+1＝1/{1+exp[-(-18.78＋44.73×总资产利润率－0.014×资产负债率＋0.006×总资产增长率＋1.291×Ln(总资产)＋0.244×每股公积)]} (3)
回归结果表明，基金在选择股票时最关注的几个公司财务指标是：总资产利润率、资产负债率、总资产增长率、总资产、每股公积。比如公司总资产利润率的上升，将增大股票成为重仓股的可能性。这些结论与前文中重仓股特征分析的结论是基本一致的。基金择股时比较注重公司的盈利能力、经营发展能力、资本扩张能力、资本结构状况，同时基金更偏好于大规模的公司股票。由于两种分析中的股票特征指标选择的时间段完全不同，因而可反映出基金择股偏好具有一定的稳定性。
表3 Logit模型极大似然估计结果
注：回归数据是2003年第一、二季度公司的指标数据和2003年第二、三季度的重仓股数据；***表示双侧检验P
检验Logit模型拟合的效果，涉及到阈值水平的选择。如果计算出的pi,t+1值大于事先设定的阈值水平，则认为股票i是重仓股；小于阈值水平的股票，则被认为是非重仓股。我们利用相关的先验信息来确定阈值水平。具体而言，由于已经知道2003年第一、二季度基金重仓股总数为260只，笔者认为，设定的阈值水平使得被拟合为重仓股的股票数量大致等于260只时是一个合理的水平。经过反复试算，拟合的阈值概率确定为0.262，拟合情况见表4中的A栏。可以看出，Logit模型的拟合程度是比较好的，总正确率达到了90.7%。其中正确拟合了2169只非重仓股中的2057只，正确率达到94.8%；对于重仓股的拟合要差一些，正确拟合了241只重仓股中的130只，正确率达到了53.9%；两者的加权平均为90.7%。
表4 Logit模型拟合和预测结果
注：Logit模型拟合时使用的是2003年第一、二季度的公司数据；Logit模型预测时使用的是2003年第三季度的公司数据。
2．预测结果及分析
Logit回归模型为我们提供了预测的工具和方法，笔者使用2003年第三季度公布的财务指标数据带入方程(3)，计算出每只股票i在2003年第四季度成为重仓股的预测概率pi,4，然后根据阈值水平{10}来划分预测出的重仓股和非重仓股，实证结果见表4中的B栏。可以看出，利用2003年第三季度的财务指标，Logit模型正确预测了2003年第四季度1166只非基金重仓股中的1117只，正确率达到95.8%；正确预测了109只重仓股中的67只，正确率达到了61.5%；加权平均的总正确率达到了92.9%，说明重仓股具有较强的可预测性。
3．预测“重仓股”的收益情况分析
重仓股具有较强的可预测性，那么是否可以通过预测的信息来获取超过市场收益的超额回报？为此，笔者计算了预测出的“重仓股”组合在2003年第四季度末之前75个交易日到之前15个交易日[-75, -15]的CAR，同时还计算了2003年第四季度基金实际持有的重仓股在相同时间段中的CAR。结果列示于表5和图3中。
表5预测和实际重仓股的CAR
注：括号中的数是零均值检验的T值。*、**和***分别表示双侧检验P
图3预测“重仓股”在[-75, -15]内的CAR
从表5可以看出，2003年第四季度，基金实际持有110只股票，由于数据缺失，计算CAR的有效样本为106，在2003年第四季度末之前75个交易日到之前15个交易日内重仓股的等权组合，获得了3.2%的超常收益（P
六、结论
1．我国基金重仓持有的股票存在一些显著的可识别的特征，基金更偏好持有如下特征的公司股票：(1)管理能力强，表现为公司的盈利能力、资本营运能力、发展能力等方面更好；(2)规模大，表现为代表公司规模的总资产、净资产、总股本显著较大；(3)价值被市场低估，表现为市净率、市盈率都较小；(4)资本结构合理，表现为现金流量充足、资产负债率低、流动负债率低等；(5)资本扩张能力强，表现为公司可用于将来扩张、发展的资源充足。
2．重仓股的CAR在基金信息披露前后分化显著，在信息披露之前的CAR显著为正，而披露之后的CAR显著为负。基金仍有利用其自身优势来影响股价以获取超额收益的嫌疑，也反映出我国个人投资者投资理念、投资技术等均不成熟。
3．重仓股具有较强的可预测性，通过持有预测股票的投资组合可以获得显著为正的CAR。这个结论从基金的角度佐证了我国资本市场效率仍较低。
上述结论，一方面说明基金具有一定的择股能力，起到了一定的专家理财的作用；但另一方面也反映出我国资本市场存在着一些问题，如市场发育尚不完善、有效程度较低、个人投资者投资理念和技术尚不成熟等。在这样的市场环境中，基金仍存在利用其资金、信息等优势进行收益操纵的动机和行为，给市场的健康发展带来不利影响（曹凤歧，1999）。[12]笔者认为在我国基金的不断发展过程中，一方面需要通过相关政策及规定，加强基金的管理，特别要加强基金的信息披露，最大限度地制止我国基金的黑箱操作和内部交易，保护中小投资者利益；另一方面在规范封闭式基金行为的同时，更加重视开放式基金的发展，利用开放式基金的优胜劣汰与激励机制，通过市场化的运作模式来逐渐规范和发展我国的基金市场，使得证券投资基金起到资本市场稳定器的作用。
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注释：
① 个别基金季度末公布的重仓股数量不足十家。
② 上市基金的数量是根据基金投资组合披露信息加以统计的，因此可能与基金实际数量略有差异。
③ 由于统计时间截至于2004年第一季度，因此，2003年以后的平均持有期会被系统地低估。
④ 之所以选择公告日后15日起的最近61个交易日的数据，是因为证监会规定基金信息应在季度结束之日起15个工作日予以披露，但每家基金公司选择的披露时间并不一致，而笔者没有获得每家基金准确的披露时间，为了避开这种时间上的差异，文中从第15个交易日开始的数来数据计算CAR。同时，为了便于公告前后CAR的比较，所以在公告前的CAR，也从季度末之前15个交易日开始计算。
⑤ 宋军、吴冲锋研究发现我国证券市场存在比发达国家更强的羊群效应。[9]
⑥ 由于重仓股有一些股票是新上市股票，所以其[-75,-15]的交易数据会缺失，而新股上市一般短期内都有较高的收益率，[10-11]所以图1中[-75,-15]的CAR还会略为被低估。
⑦ 一些公司的个别变量数据缺失，因此个别变量的有效样本量小于这个数目。
⑧ 因为数据缺失的原因，Logit模型中的自变量是在表2中列出的指标基础上除去：第一大股东持股比例、投资相关数据、税收相关数据、公司人员相关数据。
⑨ 类的确定依据表2，如盈利能力类包括四个指标：主营业务利润率、总资产利润率、净资产收益率、每股净利润。
⑩ 阈值水平的确定方法和拟合中的方法相似，由于2003年第三季度基金持股为119只，所以当预测的重仓股数量大致等于119只左右的阈值水平是一个合理的水平，通过试算，最终确定的阈值水平为0.52。
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责任编校：魏琳
An Empirical Study of the Characteristics of the Closed-end Funds Holding Stocks and a Forecast
ZHU Tao1,LI Shan-ming2
(1. Jinan University, Guangzhou, 510632; 2. Sun Yat-Sen University, Guangzhou, 510275)
Abstract：In this paper, we study the characteristics of Closed-end funds holding stocks in China and make a forecast. Empirical results show that funds holding stocks have a significantly positive cumulative abnormal return(CAR) before publicizing the funds’ holding portfolio, while holding stocks have a significantly negative CAR after publicizing; Funds holding stocks have some manifestly recognizable characteristics. Funds prefer the stocks of the firm with the characteristics of being better managed, under-valuated and with rational capita structure, stronger assets expanding abilities and greater size. Funds show abilities in selecting stocks to some extent; Funds holding stocks can be well forecasted. The overall correct percentage in our forecasting model-Logit Model is 92.9%. By holding the forecasted portfolio investors can earn a positive CAR adjusted by the market return.
5月4日,亚特兰大,菲利普斯球馆。韦德坐在热火板凳席上,静静看着老鹰队完成最后一次进攻,抬头记分牌上写着78比91。灯光如此炫目,人群如此喧闹,山呼海啸般的欢呼声响彻全场,快乐的欢呼声那样熟悉,9个月以前在大洋彼岸的五棵松球馆,3年前在迈阿密的美航球馆,同样的欢呼声是对他的朝拜和礼赞,而现在这欢呼声却投向了对方。
他依然砍下了全场最高分,但却没能为自己的球队博取这场胜利。历史是这样的相同又不同,2006年的总决赛上,正是他冲锋陷阵取分如砍瓜切菜,才为迈阿密热火揽下队史第一座总冠军奖杯;2008年的奥运会上,正是他从板凳出发得分如探囊取物,才力保美国队金牌不失光荣回归;韦德从来未曾改变过,只要他足够健康,他永远都是那个得分狂人,但并不是每一次疯狂的砍分都能为球队带来胜利,2008―2009赛季季后赛首轮对阵老鹰系列赛便是失败的范例。
本赛季出战79场,场均砍下30.2分,韦德凭借这个成绩轻松拿下赛季得分王头衔,但这位新晋得分王再一次在季后赛首轮倒下。新世纪伊始,10年间联盟诞生了6位得分王,其中仅有一位获得了总冠军,算上韦德这一次,常规赛得分王一共有6次没能突破季后赛首轮,另外还有一次甚至没能打进季后赛。
金陵王气自此收
进入新世纪,奥尼尔成为最风光的得分王,洛杉矶湖人队在他的带领下也顺利拿到了总冠军。
为联盟得分王历史开始新纪元的是“大鲨鱼”奥尼尔,1999―00赛季得分王桂冠便落在他那肥硕的光头上,而他也是新世纪第一个十年诞生的6位得分王中运气最好的一个――他拿到了总冠军。
这不是奥尼尔的第一个得分王,而可能是他的最后一个,奥尼尔在1994―95赛季便以场均29.3分的成绩摘得当赛季的得分王。时隔5年之后重温旧梦,大鲨鱼嗜血依旧,但对于得分王这样没实质内涵的头衔已经看的很淡了,他的目标只有一个:总冠军。经过1998―99赛季短暂的调整,湖人走上快车道,他们请来公牛的前冠军教头“禅师”杰克逊担任他们的主教练,杰克逊带来的三个助理教练也很有帮助,其中包括“三角进攻”的衣冠正朔老温特。球队还加入了一些经验丰富的老将,比如A.C.格林、罗恩・哈珀、布莱恩・肖,还有前一个赛季加入的神射手格伦・莱斯。球队将主场从大西部论坛搬到洛杉矶市中心的斯坦普斯球馆,那里能容纳18997人,皇家战车在轰隆隆地开动,所有迹象都表明洛杉矶人已经开始了冠军征程。
奥尼尔比所有人都兴奋,3个赛季以前他背弃奥兰多来到天使之城就为了等待这一刻。尽管他在自传《以牙还牙》中说这个赛季是湖人最艰难的一个赛季。他说:“我的身体有些伤病,医生用指压帮我治疗,按摩师也给我按摩。我拒绝了一切亲朋好友的问候,回绝了他们的一切要求。我的脑子里只有一件事―――比赛。”他的确做到了,一到场上奥尼尔就表现得生龙活虎,彷佛是对此前一个赛季的复仇。奥尼尔首月场均砍下28.7分13.4个篮板3.36次封盖,月最佳球员称号手到擒来。新的教练组、那些老兵,还有那些重新回来的球员,在奥尼尔制造的漩涡里集结,拧成一股绳,他们以惊人的速度磨合在一起。在奥尼尔的带领下,他们在前30场比赛里取得了25场比赛的胜利,而在前半个赛季还有一次16连胜。奥尼尔继续用自己统治级别的表现在2月和3月连续拿下当月最佳,这使得他成为NBA历史上第一个夺得三个月当月最佳的球员。在奥兰多举行的全明星赛上他拿下MVP,这似乎是他三个月后摘下常规赛MVP的预演。以总冠军为目标,湖人在1999―2000赛季达到了空前的凝聚,他们接连取得连胜,在16连胜之后,湖人又加上了一个19连胜和一个11连胜,成为第三支在一个赛季三次达到双位数连胜的球队。
此前被认为会对湖人造成最大威胁的是拥有豪华前锋群的开拓者,不过在2000年2月29日双方的交锋中湖人以90比87再次力压对手,让他们联盟第一的头衔得以公认。湖人在常规赛中取得了67胜的骄人战绩,奥尼尔几乎把能揽到手中的所有荣誉都抓到手了,他毫无悬念的入选第一阵容,还进入了最佳防守阵容。他以场均29.7分的成绩拿下得分王头衔,值得一提的是整个赛季他出战79场,是他从进盟第三个赛季以来迄今出场次数最多的一次。
奥尼尔没有丝毫懈怠,这与后来的情形完全不同,同样,湖人也空前绝后的团结,这跟之前之后都不同。因为此前OK组合双手空空,他们对总冠军的渴望前所未有的强烈,同样因为他们的对手也比后来几次更强大。尤其是开拓者,西部决赛将湖人逼入第7场不说,还在第四节一度领先湖人15分;总决赛对手步行者比后来两年的对手也更为顽强,这一切都刺激奥尼尔保持巅峰状态,一直到打败对手。
奥尼尔是这6位得分王中的特例,因为他不仅是常规赛得分王,还是常规赛MVP、总决赛MVP,他是历史上第三个包揽了常规赛、全明星赛和总决赛MVP的球员。总决赛中他场均砍下38分,比常规赛场均得分还高出8分之多,实在骇人听闻。
风雨飘摇人独立
艾弗森一度与得分王划上等号,但无奈他的球队总是无法与冠军划上等号,这是AI的无奈。
就像一本蹩脚的推理小说,故事刚刚开端,读者便看到了结局,作为新世纪第一个得分王,奥尼尔拿走了唯一一座属于得分王的总冠军奖杯,天下王气尽归大鲨鱼,剩下一些残渣碎末丢给其余五位去抢,近水楼台先得月,接下来一年的得分王占了先机。
2000年度MVP奥尼尔是史上迄今为止最无争议的,在该赛季MVP评选中,他仅仅丢掉了一张No.1投票,CNN记者弗雷德・希克曼把自己的那一票投给了艾弗森。而艾弗森在接下来的2000―01赛季果然接下奥胖的枪,不仅以场均31.1分抢得常规赛得分王,还以光芒夺目的表现拿下全明星赛和常规赛MVP。
和奥尼尔一样,艾弗森在这个得分王赛季也得到了队友很好的支持。球队在12月份曾遭遇严峻挑战,后场双枪斯诺和艾弗森都因伤缺阵,但在阿隆・麦基的带领下,球队令人惊奇地取得了客场13连胜,麦基还当选了2000年最后一位周最佳球员。2001年2月13日,在缺席了整整32场比赛后,主力控卫斯诺在对雄鹿的比赛中宣布回归,而在球员交易截止日前,76人用拉特利夫等人换到了穆托姆博。76人在2000―01赛季空前强大,常规赛结束,球队中四人荣膺大奖:艾弗森当选常规赛MVP、拉里・布朗当选年度最佳教练、穆托姆博当选年度最佳防守球员、麦基当选最佳第六人。这创造了NBA一项新的纪录。正是在这样的阵容支持下,得分王艾弗森带领球队在常规赛取得了56胜,以东部第一的身份昂首进入季后赛。
季后赛76人以两个7场大战涉险击败猛龙和雄鹿,杀入总决赛。在实力远超他们的湖人面前,艾弗森和他的球队最终败下阵来,1比4被扫地出门。
新世纪的第一个得分王拿下总冠军,第二个得分王进入总决赛,得分王的好运气在21世纪头两年被用尽了,从此进入了得分王的黑暗时代。奥尼尔已经甩手将得分王的桂冠丢入历史的旧纸堆,但对于艾弗森来说,他才刚上路。艾弗森在2002年蝉联得分王,2005年他再次拿下得分王头衔。这两次得分王经历不尽相同,2002年76人仍然是希望之旅,而到了2005年则是风雨飘摇,艾弗森此时奋起重夺得分王,算是勉力地抓一下光明的尾巴。
2001年总决赛的失败并没有打垮76人,但伤病却打倒了76人。斯诺、艾弗森和麦基都在季初缺阵,球队以5连败开始2001―02赛季,尽管此后艾弗森复出带领球队打出一波7连胜,但整个赛季艾弗森都在跟伤病做斗争,2002年3月22日76人做客波士顿,在对阵凯尔特人的比赛中,艾弗森在上半场左手骨折,被迫缺席剩余的常规赛。不过艾弗森在之前的比赛中表现抢眼,他不仅取得了自己职业生涯首个三双,还砍下联盟赛季单场最高得分58分,以场均31.4分2.8次抢断的优异表现蝉联全联盟得分王和抢断王两项殊荣。球队常规赛战绩43胜39负,以东部第6的排名进入季后赛。艾弗森复出,季后赛首轮他们面对双子星领衔的宿敌凯尔特人,艾弗森场均贡献30分,球队在先输两场的情况下连扳两场,但最终因实力不济被淘汰出局。
自从2001―02赛季之后76人逐渐滑出轨道,2002―03赛季他们在季后赛第二轮不敌活塞出局,布朗教练挂鞭远去,之后球队又遭遇伤病打击,2004―05赛季伊始万象更新,新教练到来,“小AI”伊戈达拉加盟,艾弗森久病之躯重上战场也分外投入,此时恰逢西部发生巨变,奥尼尔东游之后湖人成为科比一人球队,眼见总冠军已是无稽之谈,科比竟然也打起了得分王的主意,而艾弗森则将此头衔视为禁脔,这给了他火力全开的充分理由。2005年2月12日,在主场对魔术的比赛中,艾弗森便贡献出个人职业生涯最高的60分。全明星赛他拿下MVP,而全明星赛后他迎来了新队友――克里斯・韦伯,二人一起将球队带入季后赛。球队当赛季战绩为43胜39负,排名东部第7,不过首轮就遭遇活塞,76人1比4出局。艾弗森本赛季场均得到30.7分,在第4次成为联盟得分王的同时,第3次入选年度最佳阵容第一队。
单骑救主又上演
麦迪因得分王而荣,又因得分王而辱;科比则是轰轰烈烈拿到这本该属于他的荣誉。
得分王等于艾弗森,至少在麦迪披着魔术1号出现之前这个等式是成立的。比起艾弗森来,麦迪更加极端,他的得分能力超级强大,同时他的球队成绩也同等程度的惨不忍睹,这更符合新世纪得分王的核心定义。2000年土财主奥兰多魔术在自由市场上大展宏图,不过最终手气不太好,圈定的三巨头跑了一个,伤了一个,最后就剩下名气最小的麦迪独撑大局。麦迪也很争气,来到魔术的第二个赛季就一步跨入巨星行列,而到了第三个赛季也就是2002―03赛季他就开始有所斩获。尽管这个赛季因为季后赛的吊诡表现而屡屡被引为邪恶的笑料,但整体上来说魔术算是希望之旅,因为此时麦迪仍能获得队友相当的支持。2003年2月他们从灰熊引入的新人吉里塞克和德鲁・古登都让人眼前一亮,最终古登进入新秀第一队,而吉里塞克也入选第二队,除此之外,加里蒂被选入全明星周末的三分远投大赛,再加上迈克・米勒,他们成为麦迪有力的左膀右臂。麦迪这个赛季表现全面,他场均砍下32.1分拿下得分王,除此之外还有6.5个篮板和5.5次助攻,这让他得以进入最佳阵容第一队。球队以42胜、东部第8的成绩杀入季后赛,首轮便遭遇夺冠热门活塞,尽管魔术跌人眼镜的以3比1的大比分将种子选手逼入绝境,但最后更跌人眼镜的让对手连赢三场,遗憾出局。
到了2003―04赛季,情况就完全不同了。本来球队在经历了一个少年漫画版的季后赛之后应该信心百倍,而且球队新加入的朱万・霍华德是“密歇根五虎”之一,泰伦・卢号称“艾弗森终结者”,球队发生质的飞跃在情理之中。但可惜,伤病再次不期而至,射手加里蒂出场一次之后便步希尔后尘,而球队也开始了不可思议的19连败。球队泥足深陷,麦迪倒是独善其身,他对于至交好友迈克・米勒被换走很不满意,麦迪上场干脆两耳不闻窗外事,一心只管得高分,其中2004年3月10日对阵奇才的比赛他单场拿下创队史纪录的62分,赛季结束之后他以场均28分的成绩蝉联得分王,但球队战绩只有21胜。这是麦迪在魔术的最后一个赛季,后来麦迪承认这个赛季他是在消极怠工,因为他觉得队友都不信任他。
科比和麦迪有几分相似,艾弗森对于得分的狂热给新世纪得分王下了第一个定义,而麦迪和科比则把这个定义推向极致,他们就像是两个掀起军备竞赛的大国,争相挑战人们的想象力。麦迪连续两个赛季的表演让人们惊叹“空军一号”的才华横溢,科比坐不住了。2004―05赛季他曾有意与艾弗森一争高下,但终究姜还是老的辣,不过等到2005―06赛季开打科比卷土重来,气势就完全不一样了。对于科比这样的强迫症患者来说,没有做不到,只有想不到,像他这样说话都要跟磁带苦练乔丹口音,有什么事做不到呢,只要心够绝。艾弗森不肯示弱,二人对于得分王的追逐贯穿了整个赛季,让人们想起当年“冰人”格文和大卫・汤普森的巅峰对决。2005年12月底,艾弗森以场均34.3分排名得分榜榜首,科比以32.3分紧随其后。此后艾弗森一直尽力压制科比,但所有人都未曾预料到的情况发生了,2006年1月22日湖人主场迎战猛龙,科比全场46投28中,其中三分球13投7中,罚球20次得18分,最终砍下81分。81分在NBA历史上仅次于张伯伦创下的100分单场得分纪录,让所有人都大呼奇迹。进入3月份,科比和艾弗森都在比赛中取下连续“40+”成绩,但最终科比牢牢压制艾弗森,以十年最高的场均35.4分拿下得分王。
纵观2005―2007年间两个赛季,科比一直在挑战自己的得分极限,不管是在季后赛中企图靠一己之力改变战局,还是在2006―07赛季创下连续4场50+并最终蝉联得分王。这种一意孤行博运气的打法到现在依然没有改变,有时候他能够成功,比如2005―06赛季季后赛他双绝杀太阳;但大多数时候归于失败,两个赛季季后赛都没能闯过首轮。2005―06赛季湖人战绩为45胜,季后赛首轮湖人将太阳逼入第7场,但接下来的2006―07赛季湖人只取得了42胜,季后赛更是只能勉强取得一场胜利,狼狈出局。
血染征袍一桂冠
詹姆斯当选得分王实属无奈,他的选择,更使得分王如同鸡肋。
2007―08赛季得分王落入詹姆斯之手,艾弗森、麦迪、科比三位有意无意都不将得分王看做自己努力的目标,而詹姆斯则有点逼上梁山的意思。菜鸟赛季就表现出无私、大气球风的詹姆斯不可能到了自己的第5个赛季才后知后觉地做起得分王的梦来,况且还是刚刚在总决赛被马刺横扫之后。2007年总决赛结束,一场血拼下来,骑士阵中瘫倒一片。偏偏这个时候巴西人瓦莱乔因为合同问题和骑士闹脾气,缺阵半个赛季。同样闹脾气的帕夫洛维奇虽然早就被劝说归顺,但表现却是不如人意。二号得分手拉里・休斯才打了六场就请病假坐上看台,小皇帝茫然四顾,御林军中能动的也就是伊尔戈斯卡斯这样的老帮菜和达蒙・琼斯这样的喜剧演员,又不是演广告,要来何用?所以詹姆斯只能勉为其难,又当爹又当妈,场均得分大涨,每场砍下30分当了常规赛得分王不说,篮板、助攻、盖帽几项数据也一下拉升到职业生涯迄今最高,分别为7.9个、7.2次、1.1次。
闯入季后赛之后,詹姆斯场均得分稍有下降,为28.2,篮板为7.8个,而助攻则稍有上升变为7.6个。他带领骑士杀入季后赛第二轮硬撼真命天子凯尔特人,大战7场之后遗憾出局。詹姆斯的个案颇具有代表性,过去若干个赛季的“得分王”归属已经充分证明,这项荣誉几乎就是专为那些单枪匹马的英雄设定,艾弗森、麦迪、科比都曾将球队扛在自己肩上,这不是詹姆斯愿意看到的结果,但在2007―08赛季他不得不这样做。2008年季后赛,骑士对阵凯尔特人第6场中,吉布森被瓦莱乔撞伤左肩,缺阵生死大战第7场,使得最后詹姆斯更加孤单,也为他的失败埋下伏笔。从奥尼尔和艾弗森在世纪初的两个得分王对比可以看出,得分王并不掌握球队命运,掷骰子的人更可能是他的队友。2004到2006年三届得分王撇开球队单干,在将自己送上得分王宝座的同时,也把自己的球队踩下深渊,得分王头衔让人绝望,得分王简直就是不祥之人,拿到这个头衔就意味你所处的球队将在季后赛边缘垂死挣扎,即便能够勉强进入季后赛也离出局不远。艾弗森刚加盟NBA时,联盟中有个著名的“艾弗森”规则,指的是当他得分超过40分时76人多半会输球。而到了2004年,新的“艾弗森规则”出台了:每当“答案”缺阵时,76人更会赢球。2004年3月份,在连续第8场没有艾弗森的比赛,76人取得了7胜1负的好成绩,究其原因,球队在没有艾弗森的情况下更容易凝聚在一起,知道该怎么打球。而不是都站着指望艾弗森。某种程度上,这是一个“鸡生蛋,蛋生鸡”的问题,一方面因为球队陷入伤病或者缺乏即战力,球队领袖开启了得分王模式;而另一方面,因为球队进攻陷入了单打独斗,队员之间的磨合不能完成,完善的攻防体系无法形成,球队问题重重,球队实力会出现滑坡。总之到了最后的结果是球队攻防无力,得分王大人赤膊上阵包打天下,生死有命,富贵在天。
纵观历史上的得分王,上世纪90年代7次拿下得分王的乔丹六夺总冠军,1995年得分王奥尼尔也杀入总决赛,贾巴尔在1971年连夺得分王和总冠军,类似的事情也发生在张伯伦和乔治・麦肯的身上,相形之下,新世纪的几位得分王下场也太惨了点。究其原因,联盟对联防开放搞活是毒害得分王的幕后黑手。
幕后的黑手
联防的使用、球队实力的渐趋均衡,个人英雄主义成过眼黄花,得分王的魅力也小了许多。
美国东部时间2001年4月12日,NBA球队老板集体同意对主要篮球规则进行的修改,内容包括取消对区域联防的时间限制在内的三个主要方面的规则。进行规则修改的目的就是为了加快比赛的节奏,减少场上的个人英雄主义。尽管这次规则据说是针对艾弗森这样的速度型后卫,但奥尼尔也表示自己很不满,他形容这个规则“很恶心”。很多球员和教练是反对进行这些修改的,他们认为NBA的这一举动是对低进球数、收视率降低和观众人数减少等采取的应对措施,联防将使得个人持球时间减少,使比赛回合数增加,球在赛场上运转得更快而不是停滞在某个明星球员手中。开放联防之后,超级得分手们处境更加艰难,即便不持球他也可能会面对包夹骚扰,最明显的后果就是明星球员们投身力量房,昔日飘逸的身形不见了,偶像们都化身肌肉男。但即便如此,想靠一个人的力量改变战局越来越难了,得分王的黑暗时代终于来临。
还是以詹姆斯为例,乔丹曾经遭遇过“乔丹规则”,但当时联盟并没有开放联防,而当2007年季后赛首轮詹姆斯遭遇奇才“詹姆斯规则”照顾时,情况就完全不同了。其中最恶劣的犯规出现第2场比赛中,当时詹姆斯持球上篮,篮下驻守的布兰登・海伍德不分青红皂白顺势将他推出界外。全天候的贴身骚扰加上危险的犯规,当晋级第二轮对手换成凯尔特人时,詹姆斯就疲态尽显。带着一支外强中干的一人球队,能够从这样险恶的环境下逃出生天,最终夺冠,这就不是比赛,而是神话了。
关键词：经济增长 产业因素 需求因素
GDP增速的中长期下降趋势及其周期性波动，是需求、经济结构、技术进步以及意外冲击等各种因素对经济增长影响的综合反映。从需求决定论的角度看，短期内经济增速的回调首先是需求收缩的结果。2008年一季度以来GDP增速同比大幅度下滑，主要是由国际金融危机引致的我国出口增速大幅度下滑导致的，特别是2009年一季度，出口增速的大幅度下滑对我国经济增长产生了巨大负面冲击。如果没有投资和消费实际增速提高来弥补出口增速下滑产生的需求缺口，2009年一季度我国GDP增速将不足1％，第二产业增加值将出现超过1％的负增长。
一、三次产业、三大需求与经济增长的相关关系
在不考虑经济结构变化和技术进步等影响供给和中长期经济增长的情况下，投资、消费和出口三大需求是决定短期经济增长的基本要素。从产业关联的角度看，三大需求并不直接作用于GDP，而是通过影响三次产业增加值间接影响到GDP增长。根据2006年一季度-2009年一季度期间三次产业与GDP的相关关系以及三大需求与三次产业增加值的相关关系推算，消费实际增速、投资实际增速和出口实际增速每提高一个百分点，分别会引致GDP增速提高0.35个百分点、0.27个百分点和0.23个百分点。
1、2007年一季度-2009年一季度GDP与三次产业增长率的相关关系。
近年来我国产业结构变化很大，为规避产业结构变化的影响，我们利用2007年一季度-2009年一季度期间GDP和三次产业增加值的季度累计增长率数据进行回归分析，结果显示，三次产业增加值季度累计增长率与GDP季度累计增长率之间存在稳定的相关关系，第一产业、第二产业和第三产业增加值增长率每提高一个百分点，GDP增速分别提高0.03个百分点、0.64个百分点和0.17个百分点。
2、1998年一季度-2009年一季度第一产业增加值与消费和食品价格的相关关系。
居民消费是影响第一产业增加值最重要的需求因素，同时，价格特别是食品价格对第一产业增加值也有重要影响。从1 998年一季度2009年一季度消费(全社会消费品零售总额)季度累计增长率(不变价)和食品价格与第一产业增加值增长率的相关关系看，消费和食品价格增速每提高一个百分点，第一产业增加值增长率分别提高0.015个百分点和0.07个百分点。
3、2006年一季度-2009年一季度第二产业增加值与投资、消费和出口的相关关系。
1998年以来需求结构的重大变化导致第二产业内部结构变化很大。为规避经济结构变化对经济增长的影响，我们将回归分析区间缩短为2006年一季度-2009年一季度。回归分析表明，第二产业增加值与投资(城镇固定资产投资)不变价增长率、消费(全社会消费品零售总额)不变价增长率和出口增长率之间存在稳定的相关关系，投资、消费和出口增速每提高一个百分点，会引致第二产业增加值增长率分别提高0.37个百分点、0.35个百分点和0.31个百分点。
4、2006年一季度-2009年一季度第三产业增加值与第二产业增加值、消费和出口的相关关系。
从服务对象看，第三产业可分为生产服务部门和生活服务部门两大类。生产部门的发展依托于第二产业，生活部门的发展依托于消费。据此，我们将第二产业增加值增长率、消费和出口增长率作为解释变量，利用2006年一季度2009年一季度的数据，对第三产业增加值增长率进行回归分析，结果显示，第二产业增加值、消费和出口增速每提高一个百分点，第三产业增加值增速将分别提高0.78个百分点、0.53个百分点和0.01个百分点。
5、GDP与三大需求的相关关系。
根据上述关系，我们推导出GDP增长率与投资、消费和出口增长率的直接关联关系，即2006年以来消费需求是影响经济增长的最重要的需求因素，消费增速每提高一个百分点，GDP增速将提高0.35个百分点。而投资增速每提高一个百分点，会导致GDP增速提高0.27个百分点。出口对GDP增长率的贡献略低于消费和投资，出口增速每提高一个百分点，GDP增长率将提高0.23个百分点。
二、2008年以来三次产业和三大需求的变化及其对GDP增速下滑的影响
根据三次产业和三大需求与GDP的相关关系，2008年一季度以来我国GDP增速同比大幅度下降，从产业角度看，主要是第二产业增加值增速大幅度下降引致的。2008年一季度以来GDP增速的大幅度下滑，90％以上是由第二产业增加值增速大幅度下降导致的；从需求角度看，出口增速下滑是GDP和第二产业增加值增速同比大幅度下滑的主要因素。出口增速下滑分别导致2008年四季度和2009年一季度工业增加值增速同比下降2.58个百分点和12.63个百分点，GDP增速同比下降1.9个百分点和9.27个百分点。如果没有政府经济刺激政策产生的内需扩张效应，2009年一季度第二产业增加值会出现超过1％的负增长，GDP增速将不足1％。
1、三次产业增加值和三大需求实际增速变化情况。
我国GDP季度累计增长率从2007年三季度开始下降，但与上年同期增速相比，GDP增速是从2008年一季度开始大幅度下降的，降幅从2008年一季度的2.4个百分点递增到2009年一季度的4.5个百分点。从三次产业增加值增长率同比降幅看，第二产业增加值增长率同比下降幅度最大，从2008年一季度的3.1个百分点递增到2009年一季度的6.3个百分点；第三产业增加值增长率的同比降幅也呈扩大趋势，从2008年一季度的1.8个百分点扩大到2008年四季度的4.3个百分点，2009年一季度收窄到3.5个百分点；第一产业增加值主要与国内消费需求有关，受国内消费需求增速提高的影响，第一产业增加值增长率除2008年一季度和上半年同比下降1.6个百分点和0.5个百分点外，2008
年三、四季度和2009年一季度均有不同程度提高。
从三大需求看，消费实际增速在2008年一季度以后不断上升，与上年同期相比有不同幅度的提高，特别是2009年一季序，消费实际增速同比提高4个百分点。投资实际增速在2008年相对稳定，基本维持在17.4％左右，但与2007年相比，2008年投资实际增速仍有不同幅度的下降，1-4季度平均降幅为2.8个百分点。在国内经济刺激政策作用下，2008年四季度降幅大幅度收缩为1.3个百分点，2009年一季度实际投资增速同比大幅度提高34.1个百分点。出口增速同比降幅在三大需求中最大，其中在2008年前三季度，出口增速相对稳定，基本维持在22％左右，同比降幅在5.6个百分点左右。但受国际金融危机负面冲击迅速扩大的影响，2008年9月份以后出口增速急遽下滑，并从11月开始演变为负增长，导致2008年四季度出口累计增速同比下滑8.4个百分点，2009年一季度出口增速同比下降幅度更达到了41.1个百分点。
鉴于第三产业在很大程度上依赖于第二产业的发展状况，2008年一季度以来GDP增速同比大幅度下降主要是由第二产业增加值增速大幅度下降引致的，而第二产业增加值增速同比大幅度下滑又主要是出口增速同比大幅度下滑和GDP增速下滑导致的，即仅从三次产业增加值和三大需求实际增速的同比降幅看，出口增速的大幅度下滑是GDP增速深度回调的主要原因。
2、GDP增速同比大幅度下滑的产业因素。
根据三次产业增加值增长率对GDP增长率的弹性计算，2008年一季度以来GDP增速同比大幅度下滑，主要是由第二产业增加值增速大幅度下滑引致的：(1)第二产业增加值增速下滑引致的GDP增速下滑幅度不断扩大，从2008年一季度的1.98个百分点扩大到2009年一季度的3.97个百分点，占GDP增速同比降幅的比重从2008年一季度的82.68％提高到2008年四季度的86.41％和2009年一季度的88.19％，2008年一季度-2009年一季度期间平均占比高达82.61％。(2)第三产业增加值增速的下降对GDP增速下滑的影响相对较小，其中在2008年四季度和2009年一季度，第三产业增加值增速的下降导致GDP增速同比下降了0.75个百分点和0.61个百分点，分别占GDP增速同比降幅的18.77％和13.58％。(3)第一产业增加值增速变化幅度较小，对GDP增速同比降幅的影响很小，2008年三季度-2009年一季度期间，第一产业增加值增速同比小幅度提高，对抑制GDP增速下滑产生了一定作用。(4)除三次产业之外的其他因素对GDP增速的同比下降也有一定影响，其中在2008年一季度一2008年三季度期间，其他因素加大了GDP增速同比下降的幅度。而在2008年四季度和2009年一季度，其他因素对GDP增速下滑起到了一定程度的抑制作用。总之，鉴于第三产业增加值增速的下滑在很大程度上是由第二产业增加值增速下滑引致的，2008年一季度以来GDP增速的大幅度下滑，90％以上是由第二产业增加值增速大幅度下降导致的。
3、三大需求对第二产业和第三产业增加值增速下滑的影响。
根据三大需求与第二产业增加值季度累计增速的相关关系，2008年一季度以来，第二产业增加值季度累计增速同比大幅度下降，最重要的需求因素是出口增速大幅度下滑：
(1)出口增速下滑导致2008年1-4季度第二产业增加值增速分别下降了1.98个百分点、1.73个百分点、1.46个百分点和2.58个百分点。从出口因素占第二产业增加值增速同比降幅的比重看，2008年14季度由出口增速同比下降带来的第二产业增加值增速降幅占比平均为48.33％，即2008年第二产业增加值增速的大幅度下滑，近一半是由出口增速下滑直接导致的。2009年一季度出口增速同比下降了41.1个百分点，导致第二产业增加值增速同比下降了12.63个百分点，这一幅度远超过第二产业增加值增速的实际降幅，如果没有投资和消费等国内需求的扩张效应部分抵消了出口增速下滑的负面影响，2009年一季度第二产业增加值增速会出现超过12个百分点的回调，即第二产业增加值增速将出现超过1％的负增长。
(2)投资增速同比下降是2008年1-4季度第二产业增加值增速同比下滑的第二大需求因素，投资增速同比下滑分别导致2008年1-4季度第二产业增加值增速同比下降了0.88个百分点、1.42个百分点、1.35个百分点和0.5个百分点。从投资因素占比看，2008年1-4季度第二产业增加值增速同比降幅中有27％是由投资增速同比下降导致的。2008年10月份以后，政府经济刺激政策导致投资增速快速反弹，2009年一季度投资增速同比提高1 6.75个百分点，由此拉动2009年一季度第二产业增加值增速同比提高了6.18个百分点，大幅度抵消了出口增速下降对第二产业增加值增速的负面冲击。
(3)2008年一季度以后，消费增速同比提高，但提高幅度较小，对2008年2-4季度第二产业增加值增速下滑的抑制作用有限。但2009年～季度消费实际增速同比有较大幅度提高，拉动第二产业增加值增速同比提高1.38个百分点，部分抵消了出口增速下滑的负面影响。
(4)除三大需求之外，其他因素对2008年一季度以后第二产业增加值增速的影响一直是负面的，特别是2008年三季度以后，其他因素的负面影响大幅度上升，分别导致2008年三季度、四季度和2009年一季度第二产业增加值增速同比下降1.71个百分点、2.47个百分点和1.12个百分点。总之，出口增速下滑是第二产业增加值增速同比大幅度下滑的主要需求因素，特别是2008年10月份以后，出口增速的大幅度下滑导致第二产业增加值增速深度回调，如果没有政府经济刺激政策产生的内需扩张效应，2009年一季度第二产业增加值会出现超过1％的负增长。
从第三产业增加值增速下滑的影响因素看，第二产业增加值增速的大幅度回调是第三产业增加值增速同比下滑的主要因素：(1)2008-年一季度2009年一季度期间，第二产业增加值增速同比降幅不断扩大，由此引致的第三产业增加值增速同比降幅从2008年一季度的2.43个百分点递增到2009年一季度的4.86个百分点，这一降幅接近或超过第三产业增加值增速的实际同比降幅。(2)出口增速的下滑对第三产业增加值增速同比降幅的直接影响较小，2008年一季度一四季度期间不足0.1个百分点，2009年一季度出口增速大幅度下降，对第三产业
增加值增速同比降幅的影响也仅为0.43个百分点。但考虑到出口对第二产业增加值增速下滑的影响，出口增速下滑同样是第三产业增加值增速下滑的主要需求因素。(3)消费增速同比提高抑制了第三产业增加值增速下滑的幅度，特别是2009年一季度，消费增速同比较大幅度提高，引致第三产业增加值增速同比提高2.1个百分点，是2009年一季度第三产业增加值增速同比降幅比2008年四季度降幅缩小的主要因素。(4)除第二产业和需求因素外，其他因素对第三产业增加值增速同比下滑具有重要影响，其他因素带来的降幅在2008年三季度为0.63个百分点，2008年四季度降为0.21个百分点，但2009年一季度再度提高到0,31个百分点。
4、三大需求对GDP增速下滑的影响。
根据三大需求实际增速的同比降幅及其与GDP增速的相关关系计算，出口增速大幅度下降是GDP增速深度回调的主要需求因素：
(1)2008年出口增速下滑造成的GDP增速同比降幅均在1个百分点以上，1―4季度出口增速下滑引致的GDP增速降幅分别为1.72个百分点、1.27个百分点、1.07个百分点和1.9个百分点。由于出口增速大幅度下滑，2009年一季度GDP增速因此下降9.27个百分点，相当于GDP增速同比降幅的206％，即如果没有投资和消费实际增速提高弥补了出口增速下滑产生的需求缺口，2009年一季度GDP增速将不足1％。
(2)2008年1-4季度投资实际增速同比下降，导致GDP增速同比下降了0.64个百分点、1.04个百分点、0,98个百分点和0,36个百分点。2008年10月份以后政府经济刺激政策引致投资增速大幅度反弹，投资增速的大幅度提高引致2009年一季度GDP增速同比提高4.49个百分点，大幅度抵消了出口增速下滑对GDP增速的负面冲击。
(3)2008年一季度以后消费实际增速同比提高，对GDP增速的下滑产生了重要抑制作用，特别是2009年一季度，消费实际增速的大幅度提高引致GDP增速提高了1.38个百分点，部分抵消了出口增速下滑对GDP增速的负面冲击。
(4)三大需求之外的其他因素对2008年一季度以后GDP增速下滑起到了重要作用，其他因素分别导致2008年二季度-2009年一季度GDP增速同比下降了0.78个百分点、1.76个百分点、1.9个百分点和1.1个百分点。从各因素引致的GDP增速同比降幅看，其他因素是仅次于出口增速下滑的重要负面因素。这些因素主要是初级产品价格短期内大幅度下跌对工业企业利润产生的负面影响，以及现阶段经济运行的加速机制在需求收缩时产生的加速下滑效应。
总之，鉴于国内投资和消费在经济刺激政策作用下仍保持较快增长态势，由美国金融危机引致的我国出口增速大幅度下滑，是当前我国经济增速深度回调的主要需求因素。
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