时间：2022-01-29 01:46:33
长期股权投资成本法核算中,投资方企业由于涉及到对冲减投资成奉的确认和享有投资收益份额的确认,会计实务处理有一定难度。本文侧重于实务核算中的会计分录处理,考虑了一些处理细节,没有使用教材中的计算公式,意在化繁为简,便于理解。论文频道的管理学论文提供参考内容。 解长期股权投资成本 一、初始投资成本的确定 初始投资成本的确定账务处理比较简单,但必须引起注意的是非货币性资产投资,税法规定应在投资发生时,投资方要将其分解为按公允价值销售有关非货币性资产和投资两项经济业务进行账务处理,故非货币性资产投资可能会发生所得税,此时税金要计人投资方长期股权投资成本。 [例1]东方公司2000年4月1日购入甲公司股份20000股,购入价每股30元,支付相关税费20000元,占甲公司表决权资本的10%尔厅公司准备长期持有该股份。 尔方公司购入甲公司股份时会计分录为: 借:长期股权投资——甲公司620000 贷:银行存款620000 二、投资年度的利润或现金股利的处理 [例2]承例1,甲公司2000年5月2日宣告分派现金股利,每股0.5元。 东方公司的投资发生在被投资企业宣告发放股利前,属于清算性股利,应该冲减长期股权投资成本。 借:心收股利10000 贷:长期股权投资——甲公司10000 三、投资年度后利润或现金股利的处理 投资年度后发放的现金股利,可能包含了投资收益和清算性股利两部分,因此要分清投资前后利润的实现情况,确认属于投资收益的金额和冲减长期股权投资成本的金额。 第一种情况:发放股利小于或等于投资企业按照投资后被投资企业实现净利润应享有份额 [例3]甲公司2000年度实现利润60万元,其中1～3月实现净利润10万元。2001年5月1日宣告发放现金股利40万元。 东方公司账务处理如下: 应该确认的应收股利为4万元(40x10%);由于4～12月甲公司实现净利润50万元,东方公司投资甲公司后按实现净利润应该享有的收益份额为5万元(50x10%)。东方公司分得的现金股利4万元少于其按净利润计算应该享有的收益份额5万元,说明2000年度冲减成本的1万元清算性股利已经被现在实现的净利润所弥补。故除了应该将现金股利全部确认为投资收益外,还要将2000年5月冲减的长期股权投资成本1万元转回确认为投资收益。 长期股权投资成本法核算中,投资方企业由于涉及到对冲减投资成奉的确认和享有投资收益份额的确认,会计实务处理有一定难度。本文侧重于实务核算中的会计分录处理,考虑了一些处理细节,没有使用教材中的计算公式,意在化繁为简,便于理解。论文频道的管理学论文提供参考内容。 解长期股权投资成本 一、初始投资成本的确定 初始投资成本的确定账务处理比较简单,但必须引起注意的是非货币性资产投资,税法规定应在投资发生时,投资方要将其分解为按公允价值销售有关非货币性资产和投资两项经济业务进行账务处理,故非货币性资产投资可能会发生所得税,此时税金要计人投资方长期股权投资成本。 [例1]东方公司2000年4月1日购入甲公司股份20000股,购入价每股30元,支付相关税费20000元,占甲公司表决权资本的10%尔厅公司准备长期持有该股份。 尔方公司购入甲公司股份时会计分录为: 借:长期股权投资——甲公司620000 贷:银行存款620000 二、投资年度的利润或现金股利的处理 [例2]承例1,甲公司2000年5月2日宣告分派现金股利,每股0.5元。 东方公司的投资发生在被投资企业宣告发放股利前,属于清算性股利,应该冲减长期股权投资成本。 借:心收股利10000 贷:长期股权投资——甲公司10000 三、投资年度后利润或现金股利的处理
1长期股权投资准则变动产生的影响
1.1对准备项目核算的影响按照原长期股权投资准则的相关规定，企业在处置长期股权投资的过程中，对于企业所获得的收入在处置中应该与长期股权投资的账面价值两者之间的差额确认为企业的投资损益，将企业账面按所收到的处置收入与长期股权投资账面价值的差额确认为企业的当期投资损益，将已计提的资产减值准备计入资产损益，而之前记入会计账目的资产公积准备项目的总体金额转入资本公积的“其他资金”科目。对于企业所处置的某部分长期股权投资，应该将投资所获得的平均成本来进行确定，并用平均成本来处置企业生产经营中的部分成本，按相应的比例金额来结转企业已计提的减值准备。按照长期股权投资的新准则中处置长期股权投资的规定，长期股权投资的账面价值与实际价格之间的差额，应当计入企业的当期损益。而采用了权益法进行会计核算的长期股权投资，企业单位除了获得的投资净损益以外企业股权所有者获得的权益中发生其他变动并且计入企业会计账目中所有者权益的，其在处置该项投资中应该将之前计入所有者权益的部分转入企业的当期会计损益。对于长期股权投资新旧准则在准备项目核算问题上存在的差异在企业接受的外界捐赠资产、外币差额等净损益外资产发生的其他所有者权益变动中，对于企业公积金的处理，在会计核算前期发生的企业公积金余额上的会计处理。原有的长期股权投资准则可以不作资产损益上的处理，仅把原来计入企业公积准备中所获得的余额转入“其他公积”科目中，这种做法体现了在投资收益确认过程中的稳健性原则；而长期股权投资准则上更注重的是帮助企业确认当期损益，说明后期的长期股权投资准则更加符合收益确认的实现原则。
1.2对所得税的影响(1)对企业所得税缴交额度的影响在企业所得税计算中，根据企业所缴税额的多少，按照相关法律法规对于税收的规定，因为长期股权投资准则主要针对于企业的投资金额上，对于其他事项没有影响，因此长期股权投资对于企业所得说的金额没有产生相应的影响，但是在长期股权投资会计核算中还是对企业的所得税金额进行了分析。(2)对企业所得税费用的影响按照长期股权投资的新准则中的内容规定，企业在资产负债表日将所获得的资产暂时性差异与根据企业所得税相关税率所得出来的计算结果，将金额确认为企业的所得税负债；企业根据已经确认的可抵扣暂时性差异产生所递延所得税作为应缴的税目，而与其可能收到的款项以企业可以获得的暂时性的差异外应纳税的金额。而对于企业正在发生的投资损益事项在会计核算的过程中将会对企业的所得税费用产生相应的经济影响，特别是对原来采用应付税款法进行企业所得税核算的企业，在所得税费用上将会发生更大的变动。
2解决长期股权准则变动影响的办法
2.1企业资产的调整在固定资产利用成本法进行核算的过程中，应该根据长期股权准则变动的情况对于长期股权投资成本法进行修订，让成本法能够做到真实反映投资企业固定资产等会计信息的目的。同时在企业的固定资产中应该进行明确的内容分类，根据固定资产的不同选择不同的核算方式，对于与长期股权投资有关的固定资产，比如说企业的科技产品、商誉等应该进行合理地保护，防止因为长期股权变动计算中固定资产出现损失，影响了企业的经济利润。
2.2对经济利润的调整在企业进行经济利润核算中，主要在投资收益上采用了成本核算法，这样做是为了防止在会计核算中出现的人为操控情况。对于企业来说，在长期股权投资准则发生了变动之后，在进行在进行投资时，应该发生交易的初始投资额进行交易，将发生的初始投资成本作为长期股权投资的账面价值。而且投资方可以按照投资的初始成本和在企业中所占的股权比例进行差额处理，对于发生在借方的差额，应该计入“长期股权投资”科目中，对于有企业交易合同规定了的，可以按照企业之前所签署的合同进行投资年限上的金额摊销，对于没有相关规定的，要以10年期为期限进行摊销，不过采用这种手段往往会减少企业的投资收益；在企业长期股权投资中出现贷方差额的，应该将金额计入“资本公积”账户中，这样做可以帮助公司增加所有者权益。而投资企业在确认资产净损益的投资份额中，在经济利润核算中应该根据被投资企业获得的净损益为核算基础进行会计确认。同时，对于金额较大的资金，在会计核算的过程中应该进行灵活性地调整，避免因为核算账目出错带了的问题，而对于一些金额较小的项目，应该根据企业交易中所发生的资产为基础，这样才能对被投资单位的净利润进行适当的调整和确认。
2.3对核算方式的调整当企业的会计核算项目中进行了相应的确认之后，在原来的会计准则中就不能进行进一步的核算，而是要在会计期末核算中进行安排。对于在核算中发生的计提，一旦认定了企业的长期股权投资可以收回，说明企业的资产减值一旦经过了企业相关部门的确认，那么在以后的会计核算期间内就不能转回。而对于已经计提会计准备的损益，在相关的股权项目进行了确认后，其价值就可以恢复，并且企业将确认后的计提金额计入投资损益，按照原来的价格进行转回。
2.4对所得税的调整由于长期股权投资准则对于企业的所得税没有较大的影响，因此在所得税所缴费额这一会计项目中，不需要进行大方面的修改，不过企业在日常的交易中应该对所得税金额进行及时的调整，保证所得税目的正确性，而对于相关的所得税费用，正在股权投资计提中也应该考虑是否会产生影响，降低企业的经济利润等等。
3总结
总之，长期股权投资这一新的会计准则的颁布，使得企业的在会计处理过程中简化了相关流程、使得各项会计账目都变得便于理解，这种方式对于我国的企业也带来了较大的影响。不过就企业采取新的股权投资准则而言，他对于企业的影响除了会计财务报告过程之外，还深入到企业生产经营的各个方面，面对这些影响，企业可以将新的股权投资原则作为企业的内部管理制度、财务会计信息体系和业务流程等，这说明我国企业开始不断顺应经济发展方向，是顺应我国经济发展趋势的重要举措。
作者：单连义单位：绥化学院经济管理学院
长期股权投资应根据不同情况，分别采用成本法和权益法核算。当投资企业对被投资单位无控制、无共控制且无重大影响时，长期股权投资应采用成本法核算。我国《企业会计准则——投资》（以下简称“准则”）对被投资单位实现净利润情况下成本法的处理作了详细规定，对被投资单位发生净损失情况下成本法的处理，却未作任何说明，然而这种情况在实务中很具代表性。鉴于此，本文拟就被投资单位发生亏损情况，对长期股权投资成本法的会计处理进行探索，并予以案例分析。一、投资年度的具体处理我国公司法规定，公司在纳税、弥补亏损和提取法定公积金和公益金前，不得分配股利。公司当年无利润时，一般不得分配股利，但经股东大会决议也可用盈余公积(弥补亏损后)分派股利。1．被投资单位投资上年发生亏损(或实现盈利)，投资当年盈利若股利全部来自被投资单位对投资前的分派，投资企业应将获得的股利冲减初始投资成本，不确认为投资收益；若股利有部分来自被投资单位对投资后的盈余分派，应根据投资当年实现的净利润计算应确认的投资收益，按获得的股利与确认的投资收益的差额冲减初始投资成本。2．被投资单位投资上年发生亏损(或实现盈利)，投资当年也发生亏损若股利全部来自被投资单位对投资前的分派，投资企业应将获得的股利冲减初始投资成本，不确认为投资收益；若股利有部分来自被投资单位对投资后的分派，应根据投资后被投资单位发生的净亏损计算应确认的投资损失，按获得的股利与确认的投资损失的合计数冲减初始投资成本。二、投资年度以后的具体处理投资准则规定，被投资单位宣告分派的股利，投资企业按应享有的部分确认为当期投资收益，但投资企业确认的投资收益，仅限于所获得的被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的分配额，所获得的被投资单位宣告分派的股利超过接受投资后产生的累积净利润的部分，作为初始投资成本的收回，冲减投资的账面价值。故笔者认为，被投资单位在投资年度以后发生净损失，投资企业应将获得的股利作为初始投资成本的收回，并确认投资损失。计算公式为：应冲减的初始投资成本的金额=(投资后至本年末止被投资单位累积分派的股利－投资后至上年末止被投资单位累积的净损益)×投资企业持股比例－已冲减的初始投资成本；应确认的损失=应冲减的初始投资成本－当年获得的股利。值得一提的是，若被投资企业亏损年度未分配股利，则投资企业当年无需作会计处理，但在以后年度计算“投资后至上年年末止被投资单位累积的净损益”时，应包括该亏损部分。另外，投资企业在亏损年度大额冲减初始投资成本，这很容易导致长期股权投资账面价值减至为零，甚至出现负数，然而我国投资准则未规范投资企业应冲减的初始投资成本超过长期股权投资账面价值情况的处理。笔者认为，结合长期股权投资应具有未来经济利益的实质，我国公司制企业仅负有限责任的法律规定，以及长期股权投资的账面价值受被投资单位实现的净损益与分派的股利的影响需要保留账户以备调整等特点，应在计算出应冲减的初始成本超过长期股权投资账面价值时，以长期股权投资的账面价值冲减至零为限。将应冲减的初始投资成本超过长期股权投资的账面价值的差额作备查登记，待初始投资成本得以恢复时首先冲减备查金额，若有余额再以原冲减的初始投资成本金额为限恢复长期股权投资的账面价值。三、案例分析A企业2000年7月1日以银行存款140万元购入C公司股票，占C公司有表决权资本的10%的股份，并准备长期持有，C公司近年实现的净利润及股利分配情况如下表。C公司净损益情况： 单位：万元年度 2000年 2001年 2002年 2003年 2011年净损益 -200 200 -300 -500 500C公司股利分派情况： 单位：万元宣告分派日 2001年2月 2002年2月 2003年2月 2011年2月 2005年2月宣告分派额 150 500 0 100 1001．2
关键词：长期股权投资增加；成本法；权益法；会计核算
一、增加核算
核算长期股权投资增加时，若购买当日明确知道，已经有宣告尚未发放的现金股利，应当单列应收股利，不能计入长期股权投资成本。理论上讲该部分股利，叫做已知股利，收到该部分股利时，应借记“银行存款”，贷记“应收股利”。对于购买日以后的股利，都视为未知股利。未知股利要确认为投资收益，具体分为两步：当被投资方宣告时，投资方借记“应收股利”，贷记“投资收益”；当被投资方发放时，投资方借记“银行存款”，贷记“应收股利”。
二、成本法核算
长期股权投资用成本法核算要点：
收到已知股利做账，借记“银行存款”，贷记“应收股利”。
对未知股利分为两步：当被投资方宣告时，投资方借记“应收股利”，贷记“投资收益”；当被投资方发放时，投资方借记“银行存款”，贷记“应收股利”。
三、权益法核算
1.范围：企业对被投资单位具有共同控制或重大影响
2.核算步骤6步
第一步：初始投资成本与投资方在被投资方公允的净资产当中享有份额进行比较
在权益法核算下，最大特征是投资方认可的是被投资方公允的资产、负债、净资产，而不认可被投资账面的资产、负债、净资产当被投资方账面报表与公允报表一致时，仍然要进行上述比较。
第二步：当被投资方实现净利润时（若账面价值等于公允价值，不改造利润表，若账面价值不等于公允价值要改造利润表）。若账面价值等于公允价值，用账面净利润*持股比例；账面价值不等于公允价值，用改造后的净利润*持股比例。投资方借记“长期股权投资—损益调整”，贷记“投资收益”。
第三步：（1）当被投资方发生亏损时（这是正常亏损的账务处理）（若账面价值等于公允价值，不改造利润表，若账面价值不等于公允价值改造利润表），做相反账务处理。（2）当被投资方发生超额亏损时，首先让投资方的长期股权投资的账面价值减记至“0”为限，若亏损额承担不完，应继续冲减没有明确清收计划的长期应收款，进一步确认投资方对被投资方有没有承担额外的义务，最后承担不完的亏损额作备查登记，当以后被投资方实现净利润，按照相反的顺序进行恢复，即：先恢复备查账再恢复额外义务，再恢复没有明确清收计划的长期应收款，再恢复长期股权投资——损益调整。
权益法核算时，长期股权投资设置四个明细科目：“长期股权投资——成本”科目，“长期股权投资——损益调整”科目，“长期股权投资——其他权益变动”科目，“长期股权投资减值准备”科目。
例题：某公司有一长期股权投资账面价值是780万元，应收被投资方没有明确清收计划的长期应收款100万元，若被投资方亏损4000万元。若被投资方亏损，投资方承担额外义务50万，持股比例40%。
（1）账面价值减至“0”，借记“投资收益 780”，贷记“长期股权投资—损益调整 780”
（2）冲减没有明确清收计划的长期应收款，借记“投资收益100”，贷记“长期应收款 100”
（3）有承担额外的义务，借记“投资收益 50”，贷记“预计负债 50”
（4）备查登记270
下年实现净利润3000万元，营利3000*30%=900万元
（1）先恢复备查登记：270
（2）再恢复额外义务：借记“预计负债 50”，贷记“投资收益50”
（3）恢复没有明确计划的长期应收款：借记“长期应收款100”，贷记“投资收益 100”
（4）恢复长期股权投资的账面价值： 借记“长期股权投资—损益调整 480”，贷记“投资收益 480”
第四步，当被投资方发放现金股利时
（1）当被投资方宣告时，借记“应收股利”，贷记“长期股权投资—损益调整”
（2）当被投资方发放时，借记“银行存款”，贷记“应收股利”
股利在成本法与权益法下的比较：
第五步：当被投资方除净利润以外的其他权益发生增减变化时，投资方的账务处理是：
（1）当增加时，借记“长期股权投资—其他权益变动”贷记“资本公积—其他”
（2）当减少时，借记“资本公积—其他”，贷记“长期股权投资—其他权益变动”
第六步：逆流交易和顺流交易
举例：A公司是投资方（简称A），B公司是被投资方（简称B），A公司的投资比例是30%。
（1）顺流交易：A库存商品的进货成本是80元，卖给B100元，
若B对外售完，则A不处理
若B未对销售，则A要处理， （100-80）*30%=6借记“投资收益 6”， 贷记“长期股权投资—损益调整 6 ”
（2）逆流交易：B库存商品进货成本80元，卖给A100元，
若A对外销售，则A不作处理
若A未对外销售，则A要做处理，账务处理同上。
总结：不论是顺流交易还是逆流交易，若毛利是零或者亏损时，投资方都不做账务处理。不论是逆流交易还是顺流交易，投资方要进行账务处理具备的条件是：毛利为正，还未对外出售。计算方法是毛利额乘以持股比例。账务处理为：借记“投资收益”，贷记“长期股权投资—损益调整”。
四、成本法与权益法的转换
（1）权益法变成本法时，管后不管前，不用追溯调整。（2）成本法变权益法时，要运用追溯调整法进行处理。（思路是把成本法追溯调整为权益法，把损益类科目转入未分配利润，同时调整盈余公积）
关键词：股权激励 投资 影响
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2015）12-097-02
股权激励主要分为股票期权激励、股票增值权以及限制性股票等，因此股票期权激励是股权激励的一种形式。股票期权激励是指，由于一个企业所有者和管理者的利益间存在冲突，为解决这一问题，使管理层的决定能够从公司整体利益和长远利益出发，给予管理者一定的股票期权，当激励对象，即管理者实现一定的业绩目标，公司授予高管股票或给予其以一定价格在有效期内购买公司股票的权利，从而使其能分享一定的利益，促进管理者努力提高公司价值。
股票期权激励能起到激励经营者努力工作，关心公司长期价值，从而降低成本的作用。经理人面临行权约束，为了达到行权方案规定的财务指标，有存在不惜牺牲公司长远利益，操纵其投资行为的可能。
一、理论分析
激励相容理论认为，经理人与所有者的共同利益随着管理层持有的股份增加，其重合部分也就会增加，因而经理人持有股份的增加能在一定程度上提高公司的绩效。团队生产理论则认为企业的生产方式是一种团队生产方式，团队整体的产出可以被衡量，但是各团队成员自身的投入水平却无法测量或者需要一定成本才能衡量。若是没有监督和激励方式，将容易致使团队成员选择偷懒、搭便车。当管理者持股比例较高，有足够的力量控制和巩固其在公司的管理者地位时，他们很少去考虑其他中小股东的利益。同时，他们会付出与之前相比较少的努力来提升公司业绩和实现公司价值最大化，所以经理人的所有权常常会降低公司业绩。经营者持股比例增加会产生无益于企业的额外成本。
企业的所有权结构是一个自我选择，自我优化的过程，是竞争性选择内在的必然结果。管理层持股与公司绩效并无内在联系，而是由反映市场多种因素影响的演化结果，属于内生变量。当存在信息不对称时，如果管理者和所有者的激励不相容，管理者存在选择有利于自身而对股东不利的投资项目进行过度投资，从而可能加剧企业投资非效率性问题。冲突将会导致企业低效投资，具体表现即为过度投资与投资不足。当经营者和所有者之间的激励不相容时，经营者可能投资于价值非最大化的项目。
另外，前期研究学者还发现，负债的增加同时也增加了债权人与所有者及经营者之间的冲突。资产负债率越大，股东和经理越会有强烈的动机去投资一些成功机会不大但如果成功将会产生很大收益率的项目。因为这些项目一旦成功，它带来的大部分收入归股东和管理者，如果失败则由债权人承担损失，这将导致过度投资。负债融资也可能导致投资不足。债务会减少管理层的非效率投资行为，这支持了债务对过度投资能产生抑制作用的假说。
还有研究结果表明，企业多元化投资在一定程度上可以避免将所有鸡蛋放在同一个篮子里，能够规避一定的风险，但涉足的领域过多往往会导致成本的提高，因此多元化投资有可能带来潜在的好处，但也有不小的风险。已有研究成果表明，多元化投资与非效率投资行为具有相关性。研究证明，当企业发现收益较好的投资项目时，有时却没能进行投资，引发投资不足，这往往是因为受到集团内收益较差部门的限制，而不能进行投资。在股权融资偏好下将容易出现投资行为的低效化。由于股权融资成本的具有“软约束”，这降低了上市公司在融资时付出的成本，因此在对投资项目进行评价时，折现率也应当低，企业因此有可能通过股权融资来进行过度投资。
二、我国上市公司股权激励与投资分析
自我国开始推行股权激励计划的1999年起，有不少的公司实行了股权激励方案，但一直缺少相应的法律规范。直到2006年，我国公布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，并在新《公司法》中对上市公司股票回购条件作出了规定，这明确了回购股份奖励本公司职工的条件，有利于进一步推动上市公司的股权激励进程。
由于内部监督机制的不健全、资本市场的不完善、行权时衡量的财务指标过于单一以及上市公司对股权激励的认识不足，股权激励没有起到其应有的作用。
我们企业“大股东――中小股东冲突”“股东――经理人冲突”是导致投资问题的主要原因。
大股东掌控着企业的经营决策权，因此，即使存在着一项净现值为负的项目，只要大股东能够从中获得足够的利益，那么他就可以操纵企业对该项目进行投资，中小股东的利益由此遭到侵害，公司也产生了一定的非效率投资。
至于“股东――经理人冲突”，由于股东和经理人的利益有所差异，因此经理人会从自身利益最大化的角度来进行经营决策，从而会产生非效率投资，不利于企业长远发展。例如经理层会担心因决策失误而被取代，因此他们往往会采取行动维持他们的位置。经理层常常过度投资有限的资源到自己擅长的项目，可能使公司失去了良好的投资机会。
通常情况下，管理者和所有者目标的不一致来源于公司所有权和经营权的分离，管理者追求的是自身效用最大化，而所有者则希望自己持有的股价最大化。理论上，通过赋予经理人一定的股票期权，使其拥有剩余财产求偿权、分享收益、承担风险，从而使经理人和股东的利益趋于一致，在经营决策中更多地关心公司的长远利益与整体利益。
一方面，股票期权激励能促使管理层接受那些NPV大于零的投资项目，缓解投资不足。通过使管理层与股东利益趋于一致，从而促使管理者放弃NPV小于零的投资项目，抑制管理层的过度投资倾向。
另一方面，经理人面临行权约束，为了达到行权方案规定的财务指标，有存在不惜牺牲公司长远利益，操纵其投资行为的可能，因此股票期权也有可能加剧非效率投资。
三、分析模型建设
本文一共设置了两个模型来研究股票期权激励对非效率投资的影响，两个模型主要为：非效率投资的计量模型、股票期权比例与非效率投资之间关系的模型。
1.非效率投资的计量模型在本文被称为模型一，它将一些会影响到企业投资的因素作为解释变量，例如上市时间、资产负债率、成长率等，并且将企业本年的实际投资额作为因变量。模型得出的拟合值则是适度投资规模，而残差则表明了非效率投资。如果残差为正，则说明存在过度投资现象，残差为负，则说明了投资不足。残差的绝对值越小，说明非效率投资现象越不显著。
股票期权比例与非效率投资模型为模型二。在此模型中，我们将模型一当中的残差的绝对值作为非效率投资的变量，作为此模型的被解释变量。再将当年度股票期权占总股数的比值作为解释变量，从而来研究股票期权与非效率投资之间存在的关系。
企业的总投资支出分为维持性支出与实际新增投资两部分。维持性支出是指，为了维持企业在当期的正常生产与经营所必需的投资支出，而实际新增投资，顾名思义是指企业在当期出于扩大再生产等目的而增加的投资。而企业新增的投资又可分为适度投资和非效率投资两类。
本文采用实际投资与适度投资的差值来反映非效率投资。如果差值大于零，则说明存在过度投资倾向，反之则存在投资不足倾向。而企业的投资支出与许多因素相关，例如资产负债率、上市时间、现金持有量、公司成长机会等。本文借鉴了Richardson（2006）的模型，由于一些因素，比如资产负债率、持有的现金等，对投资支出有主要影响，因此将它们引入模型，通过对该模型的回归，从而了解其非效率投资情况。模型一如下：
Invnt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Rett-1
+a7Invnt-1+a8∑Year+￡
在模型一当中，Invnt代表企业在本年度的实际投资，在本文中为简化处理，其等于为构建固定资产、无形资产和其他长期资产所付出的资金，加上购买子公司和其他经营单位所支付的现金，减去处置子公司和其他经营单位所得到的现金之后的值，除以年初总资产。Growtht-1反映了企业的成长机会，在本文以TobinQ来衡量。成长机会越多，一般而言投资也会相应增加。Levt-1反映了期初的资产负债率，一般认为，如果资产负债率较高，负债会对投资产生一定的抑制作用。Casht-1表示上年末，即本年初的现金持有量，用上年末的现金与短期投资之和除以总资产得出。通常，公司持有的现金越多，常常越容易发生过度投资。Aget-1代表上市年龄，其值越小，即刚上市没多久的公司为了壮大自身，往往会加大投资力度；其值越大，说明公司相对处于稳定阶段，投资扩张力度会比较缓慢。Sizet-1代表公司在期初的规模，一般规模越大，其投资支出往往越多。Rett-1表示上年度的每股收益，一般与投资呈正相关。而Invnt-1反映了上一年度的投资规模，即本期期初的投资规模。
在该模型中，因变量的拟合值即为适度投资水平，企业实际投资与适度投资的差就是非效率投资规模。如果差值大于零，则说明存在过度投资倾向，反之则存在投资不足倾向。而模型的残差反映了非效率投资水平，同样，正残差表示过度投资，负残差表示投资不足。残差的绝对值越小，则说明企业实际投资对适度投资的偏离程度越低，即非效率程度越低。
首先，如果是正相关的变量，Invnt-1即上期实际投资，对本期的投资影响最大。企业持续经营，因而其生产、投资的过程也是具有连续性和相关性的，当年度的投资受前一年度投资的影响较大。Growtht-1即成长机会，与本期投资支出呈正相关，反映了成长机会越多的企业越会倾向于产生更多的投资。如果是负相关的变量，主要是企业的规模与上市年龄，这反映了企业规模相对较小，就越可能有扩大投资、提升实力的倾向。而如果企业上市年龄较大则相对处于比较稳定的阶段，对投资的需求较小，也即企业上市年龄会对企业的投资有一定的制约作用。
2.股票期权比例与非效率投资关系模型。
模型二的构建：
Inveit=B0+B1SORit+B2Levit+B3Growthit+B4Ageit+B5∑Year+￡
（1）Inveit非效率投资。本文为简化处理，采用模型一的残差的绝对值来表示。因为模型一的残差表示了实际投资偏离适度投资的水平，因此残差大于零代表过度投资，残差小于零代表投资不足。而非效率投资即分为过度投资与投资不足两部分，因此，残差的绝对值可以用来表示非效率投资。
（2）SORit管理层持股变量。这代表了了截止t年末，该公司的股票期权占总股数的比例。尽管事实上宣告的一些股票期权还未行权，但本模型主要研究股票期权比例对高管的激励作用，从而研究其对非效率投资的影响，因此期权是否行权不在考虑范围之内。
高级管理人员是那些在企业制定主要目标战略、进行重大事项决策，并对公司业绩负主要责任的人。主要包括经理、副经理、财务负责人、除独立董事外的董事会成员等。
由于样本中的企业规模各异且股价相差大，因此SORit 主要采用股票期权占总股数的比例来确定。
（3）控制变量。由于非效率投资受多种因素的影响，因此本模型还将资产负债率、现金持有量等因素考虑在内。首先，资本结构在理论上对非效率投资有一定的影响，如果资产负债率比较大，那么债务一般会对投资产生一定的抑制作用。而现金持有量越多，管理层进行投资的选择余地就越大，因此越容易导致投资的增多。至于主营业务增长率，主营业务一般而言是公司利润的主要来源，因此，如果主营业务收入的增长率增大，公司的成长能力增强，因此管理层就有可能会扩大其经营规模，从而导致投资支出的增加。
参考文献：
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[2] 刘新民，张莹，王垒.创始高管团队薪酬激励对真实盈余管理的影响研究[J].审计与经济研究，2014（4）
[3] 何娜.管理层持股对企业非效率投资的影响.西南财经大学硕士论文，2011
关键词：国有银行；股权；均衡价格
中图分类号：F830-22文献标识码：A文章编号：1006-1428-（2007）06-0030-03
2005年以来，随着中国国有商业银行陆续引进境外战略投资者以及在香港上市，国内许多学者对引资的价格和必要性进行了大量的研究论证，其中尤以《金融研究》2006年第3期刊载的许国平、葛蓉蓉、何兴达的文章《论国有银行股权转让的均衡价格》（下面简称许文）最具代表性。该文对引资价格合理性进行了论证。笔者认为，许文在分析立场、论证逻辑以及银行价值评估方法三方面存在问题，有待商榷。
一、银行引资成本、收益问题的分析立场：国家还是汇金
1、汇金公司对国有银行的注资是国家投资行为而非财务并购行为。
汇金公司不是一般意义上的公司，而是国家作为银行所有者权利的具体物化。宏观层次上，从中国银行业改革的整体进程分析，汇金公司本身就是国有银行改革的产物；微观意义上，从国有银行改制具体模式来看，汇金公司是代表国家对国有银行的持续性投资。注入的资本并不是汇金为获取银行所有权所必须支付的价格，而是国家作为银行所有者对银行投资行为的延续，是与继承关系。汇金代表国家向银行注资，就同时继承了国有银行的所有溢价。在这个意义上，汇金公司本身的财务成本和收益，只是国家作为银行所有者成本和收益的一部分，而非全部。所以，许文用汇金公司所谓的成本-收益分析来评价国有银行是否被贱卖，分析立场错误。
2、从汇金立场出发的成本-收益分析。
许文在论证银行引进境外战略投资者的经济合理性时，认为汇金“收益率不仅高于美国同期国债的收益率，且与汇丰银行的投资收益基本持平。”但这是从汇金公司个体利益出发来计算引资交易的得失。这里所谓的投入-产出分析，也只是汇金公司个体的成本和收益比较。许文割裂了国家作为国有银行所有者的历史联系，说明其对中国银行业制度变迁进程缺乏整体把握。
3、从国家立场出发的成本-收益分析。
从国家立场上进行成本和收益分析，是评价银行是否贱卖的唯一标准。只有收益大于成本时，股权转让才是经济上可行的。银行是经营货币信用的特殊企业，不能简单的仿照一般工商企业那样估算其成本。在经济学意义上，可以用银行股权转让的机会成本（opportunity cost）来替代。银行股权转让的机会成本，等于银行股权为其持有者带来的各项未来潜在收益之和，包括剩余索取权收益的控制权收益。剩余索取权主要是红利分配等直接现金流收益；控制权收益则是间接的，是指由于对企业决策的影响和控制所带来的额外收益。这两部分收益共同构成了银行股权的投资价值。
银行引资行为的成本-收益分析，归结到一点，就是如何评估银行股权的投资价值。投资价值本身应该成为股权转让价格的理论标杆（bench-mark）。考虑到交易者谈判势力等市场因素作用，实际成交价格与理论投资价值之间会存在偏差。但如果二者差距过大，转让价格未能真正体现银行股权的投资价值，交易就是不合理的。这才是许多银行“贱卖论”者质疑的本意。许文回避了对银行投资价值的评价，未能抓住银行“贱卖论”问题的本质。
二、银行引资成本-收益问题的分析逻辑
银行是否被贱卖，只能基于银行股权转让价格与其投资价值的比较，而不应该基于作为客体的股权投资者之间收益的比较。
1、美国银行三阶段持股成本与汇丰对交通银行的持股价格逻辑上不具有可比性。
许文认为“美国银行购买建行股份的价格略高于汇丰银行购买19.9%交通银行股份的1.76倍（P/B）的价格。”试图以此来证明建设银行没有被贱卖。
这里关键的一点是，美国银行三次购买价格的简单加权平均只是美国银行的远期持股成本，而汇丰银行购买交通银行股份1.76（P/B）的价格是即期成本。即使仅考虑资金的时间价值，两者之间也是不能简单对比的，因为两者远非发生在同一个时间点上。更为重要的是，考虑到中国银行业未来持续的增长潜力，建设银行股权远期投资价值存在较大的增长空间。在这个意义上，以美国银行的上述远期持股价格与建设银行的远期投资价值相比较，二者的差距可能更大。
2、利用汇金与美国银行收益的简单比较论证引资价格合理性，存在逻辑错误。
许文论证建行股权引资价格合理性的另外一个重要论据，就是在引资过程中“汇金公司获得的收益远远高于美国银行”。许文认为，“建行上市后汇金持股总值增加了293亿美元，而美国银行持股总市值仅增加25.51亿美元，增值金额只相当于汇金的8.7%，所以建行引资价格比较合理。”
在汇金公司和美国银行收益的简单比较与引资价格合理性二者之间，在逻辑上没有任何联系。汇金公司与美国银行的收益，只是来自于共同分享建行IPO溢价的蛋糕。问题的关键是，事后的投资收益的大小并不能说明事前引资价格的合理性，二者之间不存在任何可以相互印证的因果关系。归根到一点，汇金公司并不是建行真正意义上的所有者，其只是作为建行所有者的国家的人而已。如前文所指出的那样，许文论证的根本错误就在于，回避了对作为“投资标的”的建设银行投资价值的评价，而只是在投资者利益之间打转。整个论证过程出现逻辑错位。
3、许文对交易“标的”制度特征的一些论断具有片面性。
许文对中国银行业的现状和发展前景描述得过于灰暗，一些论断失实，具有片面性。不可否认，中国银行业面临诸多问题，但这些都是中国经济制度转轨内生决定的。并且，有些制度安排正是中资银行的竞争优势所在：一是得益于严格的市场准入制度，中资银行业一般拥有高于西方银行业的特许权价值（FV），也存有西方国家银行业所不存在的行业垄断溢价；二是政府信用对银行信用的隐性担保，一定程度上提升了中国银行业的市场信誉和竞争力；三是得益于经济持续快速发展，中国银行业拥有巨大的市场空间和增长潜力。这些都增加了其对境外投资者的吸引力。所以，与国际银行业相比，中国银行业并非一无是处。包括招商银行在内的一批中资银行，具有良好的治理水平和极高的市场地位和声誉，已得到国际银行业的一致认可。事实上，西方发达国家的公司治理水平也并非尽善尽美。说到丑闻，恐怕没有比英国“巴林银行”倒闭和美国“安然事件”更令人沮丧的事情了。
三、银行股权均衡价格的确定
1、银行股权价值评价方法。
银行股权价值的评价方法，通常可分为比较分析和折现现金流分析法（discount cash flow; DCF）两大类。比较分析法是直接将目标银行与从事相同或相近业务的银行进行比较，主要有以下几种：一是根据账面价值评估银行价值；折现现金流分析法（DCF）是一种理论性较强的方法，它将投资者未来可获得的预期现金流现值加总，以此来估计银行价值。不过，折现现金流方法在实际运用中也存在难点：模型对银行长期经营情况的预测具有一定主观假设成分，未来现金流量的估计不能完全保证。
许文对建设银行股权价格的测算，运用的是简单的股息贴现模型（DDM）：
P=D*（1+r）/（r-g）
其中，P为公司价值；D表示红利；r表示折现率；g表示永续增长率。严格说来，股息贴现模型与折现现金流模型基本原理相同，都严格依赖于对银行未来现金流的主观预测。并且，未来现金流预测的细微偏差，都将导致作为评价结果的银行价值的重大变动。
2、中国银行业增长潜质及调整的股息折现模型（A-DDM）。
过去二十余年时间里，中国经济高速发展，GDP年均增长率超过10%，成为亚洲和世界经济增长的引擎。得益于中国经济快速增长和经济货币化程度的提高，中国银行业规模实力也实现了高速增长。
特别需要指出的是，由于我国正处于市场经济体制改革的特殊时期，中国国有银行绝大部分经营利润都被用于历史包袱，其中包括补充计提贷款拨备、核销呆账和坏账等。账面利润仅体现为很小一部分。例如，2001～2005年工商银行共创造3079.59亿元经营利润，账面利润仅体现为464.42亿元。所以，净利润指标并不能真正反映银行的实际盈利能力。如果按此数据测算银行的ROA、ROE等盈利能力指标，中国银行业的经营效益和投资价值无疑被严重低估了。
表1部分国有商业银行经营利润与净利润
注：*表示税前利润。
资料来源：工行、建行、中行年报，以及中国银监会网站数据整理。
一个可以预见的结果是，随着中国银行业改革的完成，不良资产历史包袱将被逐步消化。银行经营利润将更多的表现为账面利润，并最终以红利等各种方式回报给股东。所以，红利D的增长来源于两个方面：一是来源于银行经营利润自身的增长，我们称之为技术性增长，以永续增长率g来表示；二是随着银行历史包袱逐渐消化，越来越多的银行经营利润将转化为账面利润。这种由于利润转化率提高带来的红利增长，我们称之为制度性增长，用t表示。与永续增长率g相比，制度性增长因素t是一种阶段性增长，其内生于中国银行业渐进转轨进程，当商业银行历史包袱完全消化、中国银行业改革完成之时，制度性增长因素也就不复存在。
3、中国建设银行股权均衡价格的测算。
中国经济体制改革最典型的特征是渐进转轨。这就决定了中国银行业不良资产的处置也必须是一个长期渐进的过程。按照目前改革进度预测，中国市场经济转轨的最终完成大概在2008-2010年前后。此外，我们估计转轨期间经营利润向净利润转化的年增长率在6%～10%之间。
2004年中国建设银行净资产1947.27亿元，税后净利润297.50亿元，分红比率35%。同比国际银行业，贴现率为11%-13%、永续增长率为3%-8%。利用式（1）调整的股息贴现模型（A-DDM），我们分别取n=5、t=6%、8%和10%三种情况测算建设银行的股权价值。
由测算结果可知（因篇幅有限，相关计算过程和数据在此省略。有兴趣者，可直接与作者联系。编者按），建设银行股权最小估计值为1389.65亿元，P/B值为0.71；最大估计值为5863.23亿元，P/B值为3.01。考虑到中外投资者对建设银行发展潜质以及中国经济增长前景的不同认识，即使是最保守的估计，对建设银行股权值的最大估计值和最小估计值取中数，为3626.44亿元，P/B值1.86。联系到2005年10月建设银行每股2.35港元的IPO价格实现了42倍超额认购和1.96倍P/B值，以及现阶段3.30港元每股的市场价格，建设银行股票价格的种种后续表现，进一步印证了我们上述测算结果的准确性以及模型的有效性。
参考文献：
[1]许国平，葛蓉蓉，何兴达，2006，论国有银行股权转让的均衡价格―对银行贱卖论的理论回应，[J]金融研究（3）
[2]姜建清，2005，面对新挑战的中国国有商业银行，[J]银行家（8）
[3]（美）汤姆・科普斯兰等，1998，价值评估：公司价值的衡量与管理，[M]北京：中国大百科全书出版社1998
[4]（美）滋维・博迪，亚里克斯・凯恩，艾伦J・马库斯，2000，投资学，[M]北京：机械工业出版社200年版。
关键词：交易费用 计量 金融资产
为现代经济生活中最重要的内容之一――投资，无论政府、企业、金融组织还是个人，作为经济主体，都在不同程度上以不同的方式直接进行或间接地参与进来。原企业会计准则将投资定义为：企业为通过分配来增加财富，或谋求其他利益，而将其他资产让渡给其他单位所获得的另一项资产。虽然新会计准则对投资内容进行了细分，但投资这个基本概念确依然适用。对于投资概念的界定，会计制度经历了一个较长的调适过程，2014年陆续出台的新会计准则的调整补充，针对投资方面的内容进行了较大的解释修订。本文从常见的与投资有关的交易费用入手，剖析交易费用对投资项目计量产生的实质影响。
一、核心概念界定
（一）金融资产（Financial Assets）。金融资产主要包括库存现金、银行存款、应收账款、应收票据、其他应收款项、股权投资、债权投资和衍生金融工具形成的资产等。这里特别要说明的是虽然长期股权投资的确认和计量没有在《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》准则中规范，但长期股权投资属于金融资产。
（二）交易费用（Transaction Costs）。交易成本又称交易费用，是由诺贝尔经济学奖得主科斯（Coase R. H.）在其经典论文《企业的性质》中提出，并在《社会成本问题》中给予了具体化。由于交易成本泛指所有为促成交易发生而形成的成本，因此很难进行明确的界定与列举，不同的交易往往涉及不同种类的交易成本。很多学者对交易费用进行了修正，如今，交易费用概念扩展到包括度量、界定和保证产权的，发现交易和交易价格的，讨价还价的费用，以及订立交易合约的费用和执行交易的费用。一般而言，在会计中，我们认为交易费用是指在完成一笔交易时，交易双方在买卖前后所产生的各种与此交易相关的成本。我国会计准则正一步步向国际会计准则趋同，任何形式下的交换一般都不可避免地产生相应的交易费用，而交易费用金额的多少，已经不能够完全依靠重要性原则来确定，客观公正透明的交易费用是可以通过准则协调来完成的。
（三）会计计量（Accounting measurement）。会计计量，是为了将符合确认条件的会计要素登记入账并列报于财务报表而确定其金额的过程。企业应该按照规定的计量属性进行计量，确定相关金额。计量属性是指所计量的某一要素的特性方面，从会计角度，计量属性反映的是会计要素金额确定的基础，主要包括历史成本、重置成本、可变现净值、现值和公允价值。会计目标在整个会计系统中处于最高层次，而会计计量又是实现会计目标的重要环节。无论是受托责任观还是决策有用观，企业对经营业绩的追求是不可回避的问题。无论哪种计量属性的运用，都应该有助于现在或潜在投资者正确、合理地评价企业的资产质量、偿债能力、盈利能力和营运效率等;有助于投资者根据相关会计信息作出理性的投资决策;有助于投资者评估与投资有关的未来现金流量的金额、时间和风险等。结合投资这一特殊业务，在与投资有关的业务中，交易费用计量的切入点就应该是能客观公正地反映企业的盈利。
二、实例解析
常见的与投资有关的业务一般集中在《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》和《企业会计准则第2号――长期股权投资》中，本文主要围绕交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资以及长期股权投资这四项投资业务进行分析比较。交易费用入账的一般规律：取得所有资产的成本包括所支付的全部与取得资产相关的必要对价。亦即交易费用正常情况下应该计入相关资产成本。
（一）交易性金融资产。金融资产满足下列条件之一的，应当划分为交易性金融资产：（1）取得该金融资产的目的，主要是为了近期出售。（2）属于进行集中管理的可辨认金融工具组合的一部分。（3）属于衍生金融工具。
1.取得交易性金融资产。借记“交易性金融资产――成本（公允价值）”“应收股利（已宣告但尚未发放的现金股利）”“应收利息（已到付息期但尚未领取的利息）”科目，贷记“银行存款”等科目。
2.取得交易性金融资产时发生的交易费用。借记“投资收益（交易费用）”科目，贷记“银行存款”等科目。
例1：2014年5月13日，甲公司支付价款1 060 000元从二级市场购入乙公司发行的股票100 000股，每股价格10.6元（含已宣告但尚未发放的现金股利0.6元），另支付交易费用1 000元。甲公司将持有的乙公司股权划分为交易性金融资产。
借：交易性金融资产――成本 1 000 000
应收股利 60 000
投资收益（交易费用）1 000
贷：银行存款 1 061 000
结论：交易性金融资产的交易费用计入“投资收益”。
理由：交易性金融资产期末计算采用公允价值属性，且其公允价值变动计入“公允价值变动损益”，如将交易费用计入成本，则期末公允价值计算会出现偏差，导致当期利润出现变动，直接影响损益及税费交纳。
（二）可供出售金融资产。可供出售金融资产，是指初始确认时即被指定为可供出售的非衍生金融资产，以及没有划分为持有至到期投资、贷款和应收款项、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
1.股票投资。借记“可供出售金融资产――成本（公允价值与交易费用之和）”“应收股利（已宣告但尚未发放的现金股利）”科目，贷记“银行存款”等科目。
2.债券投资。借记“可供出售金融资产――成本（面值）”“可供出售金融资产――利息调整（差额，也可能在贷方，含交易费用）”“应收利息（已到付息期尚未领取的利息）”科目，贷记“银行存款”等科目。
例2：同例1，公司将其划分为可供出售金融资产。
借：可供出售金融资产――成本（含交易费用）
1 001 000
应收股利 60 000
贷：银行存款 1 061 000
例3：2014年1月1日，按每张面值100元，购入10 000张分次付息、一次还本债券，另付交易费用1 000元，款项已用银行存款支付，票面利率5%，每年年末支付利息，期限5年，甲公司将其划分为可供出售金融资产。
借：可供出售金融资产――成本 1 000 000
――利息调整 （含交易费用）
1 000
贷：银行存款 1 001 000
结论：可供出售金融资产的交易费用计入“成本”。
理由：可供出售金融资产期末采用公允价值属性，且其公允价值变动计入“资本公积――其他资本公积”，并不影响当期损益，所以交易费用计入“成本”并不影响当期利润及税费。因此，仍按一般规律，交易费用计入当期资产成本。
（三）持有至到期投资。持有至到期投资，是指到期日固定、回收金额固定或可确定，且企业有明确意图和能力持有至到期的非衍生金融资产。借记“持有至到期投资――成本（面值）”“持有至到期投资――利息调整（差额，也可能在贷方，含交易费用）”“持有至到期投资――应计利息（到期一次还本付息债券，实际付款中包含的利息）”“应收利息（实际支付的款项中包含的利息）”科目，贷记“银行存款”等科目。
例4：同例3，公司将其划分为持有至到期投资。
借：持有至到期投资――成本 1 000 000
――利息调整 （含交易费用）
1 000
贷：银行存款 1 001 000
结论：持有至到期投资的交易费用计入“成本”。
理由：持有至到期投资后续计量依然采用历史成本计量属性，因此，期末除考虑是否有减值因素外，无需考虑其他要素变动。
（四）长期股权投资。2014年7月1日新修订的长期股权投资准则中指出：长期股权投资是指投资方对被投资单位实施控制，重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。长期股权投资在取得时，应按初始投资成本入账。长期股权投资的初始投资成本，应分别形成控股合并和不形成控股合并情况确定。其中控股合并分成同一控制下控股合并与非同一控制下控股合并。
1.形成同一控制下控股合并的长期股权投资。
（1）合并方以支付现金、转让非现金资产或承担债务方式作为合并对价。借记“长期股权投资”科目，贷记“负债”“资产”“资本公积――资本溢价”科目;借记“管理费用”科目，贷记“银行存款”等科目。
例5：某公司与长江公司为同一集团公司，某公司以无形资产账面价值6 000万元，取得长江公司100%股权，合并日长江公司账面所有者权益8 000万元，在合并中另发生交易费用800万元，以银行存款支付。
借：长期股权投资 8 000 000
贷：无形资产 6 000 000
资本公积――股本溢价 2 000 000
借：管理费用（交易费用） 8 000 000
贷：银行存款 8 000 000
结论：合并方为进行企业合并发生的各项直接相关费用，包括为进行企业合并而支付的审计费用、资产评估费用、法律咨询费用等，应当于发生时计入当期损益（管理费用）。
理由：合并时交易费用如果计入成本，则会影响期末合并报表的编制。
（2）合并方以发行权益性证券等作为合并对价的。借记“长期股权投资”科目，贷记“股本”“资本公积――股本溢价”科目;借记“资本公积――股本溢价”科目，贷记“银行存款”等科目。
注：若“资本公积――资本溢价”不足冲减的，则调整留存收益。
例6：某公司与长江公司为同一集团公司，某公司通过发行1 000万股普通股（每股面值1元，市场价格8元），取得长江公司100%股权，合并日长江公司账面所有者权益8 000万元，在合并中另发生交易费用800万元，以银行存款支付。
借：长期股权投资 80 000 000
贷：股本 10 000 000
资本公积――股本溢价（含交易费用）62 000 000
银行存款 8 000 000
结论：为企业合并发行的债券或承担其他债务支付的手续费、佣金等费用，应当计入所发行债券及其他债务的初始计量金额。企业合并中发行权益性证券发生的手续费、佣金等费用，应当抵减权益性证券溢价收入，溢价收入不足冲减的，冲减留存收益。
理由：以发行权益性证券等作为合并对价的，一般交易费用数额都比较大，如果计入成本，则期末会影响合并报表数据的填制;如果计入损益，则更会影响当期利润及税费计算。
2.形成非同一控制下控股合并的长期股权投资。与同一控制下企业合并相同。
3.不形成控股合并的长期股权投资。
（1）以支付现金取得的长期股权投资，应当按照实际支付的购买价款作为长期股权投资的初始投资成本，包括购买过程中支付的手续费等必要支出。借记“长期股权投资（含交易费用）”科目，贷记“银行存款”科目。
（2）以发行权益性证券方式取得的长期股权投资，其成本为所发行权益性证券的公允价值，但不包括应自被投资单位收取的已宣告但尚未发放的现金股利或利润。为发行权益性证券支付给有关证券承销机构等的手续费、佣金等与权益性证券发行直接相关的费用，不构成取得长期股权投资的成本。该部分费用按照《企业会计准则第37号――金融工具列报》的规定，应自权益性证券的溢价发行收入中扣除，权益性证券的溢价收入不足冲减的，应冲减盈余公积和未分配利润。借记“长期股权投资”，贷记“股本”“资本公积――股本溢价”科目;借记“资本公积――股本溢价（交易费用）”科目，贷记“银行存款”等科目。
（3）投资者投入的长期股权投资，应当按照投资合同或协议约定的价值作为初始投资成本，但合同或协议约定的价值不公允的除外，包括购买过程中支付的手续费等必要支出。借记“长期股权投资（含交易费用）”科目，贷记“实收资本”“资本公积――资本溢价”科目。
（4）以债务重组、非货币性资产交换等方式取得的长期股权投资，其初始投资成本中包括购买过程中支付的手续费等必要支出。参见《企业会计准则第7号――非货币性资产交换》《企业会计准则第12号――债务重组》。
三、结论
一般地，计入资产成本、与投资有关的交易费用计量最为复杂，根据上文表述总结与投资有关的交易费用计量如下表所示：
交易费用作为企业投资中不可或缺的部分，在初始入账计量及期末计量直到最终投资终止，都会有交易费用的存在。交易费用的数额对期末损益及税费的影响，以及计量属性的考虑，都会左右交易费用计入的科目。S
——A Study to the Disequilibrium of Chinese Stock Market
Abstract： speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in China stock market. In this thesis， we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights， and prove that the reason of disequilibrium in Chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. The research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of Chinese stock market， the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.
Key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.
提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是股票市场存在的焦点之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致性行为选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。
关键词：股票市场 股东投票权 非完备性 非均衡
一、引言投资者行为是股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是学关注的焦点问题之一。
至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类。一是金融的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（EMH）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。资产组合理论（Markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。在Markowitz所定义的理性投资者的基础上，Sharpe （1964) 和Lintner（1965)等人将EMH和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，CAPM得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（Behavioral Finance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以EMH方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以CAPM为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用Logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。（一）股票市场的均衡条件假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：（maxVt+i） ＝Et[ ]
(1）该最优化方程中，Vt为t时期资本增值，Et为期望值，ρt为折现率，U(·)为效用函数，t为基期，i=1，2，…表示以后各期。该方程满足：Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1
(2）方程（2）中Pt为t时期的股票价格，Kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，则t+i期的资本增值为：
Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1
(3)即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt，， LtWt， Itrt)
(4）式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；Л为公司利润，它取决于公司的产量Qt及其价格Pt，，投入的劳动量Lt及其工资Wt，投入的资金量It及其平均利率rt。由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：
dt+i≥rt+i
(5)此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：Pt+i> Pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：
Vt+i=（Pt+i－Pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1=ΔPt+iKt+i-1＋ΔPt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1
(6）在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票[0]，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。为了求解均衡位置，我们以MRt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益MVt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即：
MVy=u，(Vt) PtKt
(7）另一部分为红利边际收益Mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：
Mdt=u，(Vt) dt
(8）结合（7）（8）两式，以欧拉方程（Euler Equation）表述目标函数的求解结果：
Et(MRt+i)=ρiEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)
(9)方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解St，另一部分为随机项Wt，即：
MRt=St+Wt
(10)式（10）右边的第一项St代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：St=
(11）第二部分Wt是欧拉方程解的同质部分（Homogenous Part），它具有如下形态：
Et(Wt+1)=ρ-iWt
(12）式中，Wt，Wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{WT}。假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：
MRt=ρnEt(MVt+n)+
(13）当n趋于无穷大时，有：
MRt=limn∞[ρnEt(MVt+n)+ ]
(14）方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据CAPM模型，此时MRt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本MCt。由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：MCt=limn∞[ ]
（15）此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益MVt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。（二）投资者行为选择对股市均衡的影响上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的MVt=0并不存在。然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素St——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在时，从而资本利得的边际收益MVt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。由以上可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。
三、股东投票权完备性与投资者行为选择
股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的（李学峰，2003a），和决定股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。
（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性
根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰， 2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（Voting With Feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已经从上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。
其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。
总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。
（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择
就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。
然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如
四、投资者投机一致性行为与股票市场的非均衡
上文的证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。
一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据Christian Gilles和Stephen F.Leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：
Pt=( )Et(dt+i+Pt+i)
(16)
方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中Pt是t期的股票价格，( )代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，Et (·)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：
Pt= ( )iEt(dt+i)+( )nEt(Pt+n)
(17)
差分方程（17）的一般解为：
Pt= ( )iEt(dt+i)+Wt
(18)
方程（18）中，bt＝Et(bt+i)/ (1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的Et(dt+i)＝0，从而得到：
Pt= Wt
(19)
由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。
另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。
——a study to the disequilibrium of chinese stock market
abstract：the speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in china stock market. in this thesis, we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights, and prove that the reason of disequilibrium in chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. the research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of chinese stock market, the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.
key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.
内容提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是中国股票市场存在的焦点问题之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的研究，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。
关键词：股票市场 股东投票权 非完备性 非均衡
一、引言投资者行为是影响股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。
至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类文献。一是现代金融理论的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（emh）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（capm）。emh（fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。资产组合理论（markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。在markowitz所定义的理性投资者的基础上，sharpe （1964) 和lintner（1965)等人将emh和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——capm。capm中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，capm得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（behavioral finance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以emh方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以capm为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。（一）股票市场的均衡条件假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：（maxvt+i） ＝et[ ] (1）该最优化方程中，vt为t时期资本增值，et为期望值，ρt为折现率，u(·)为效用函数，t为基期，i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：vt+i=pt+ikt+i-pt+i-1kt+i-1+dt+ikt+i-1 (2）方程（2）中pt为t时期的股票价格，kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：kt+i=kt+i-1，则t+i期的资本增值为： vt+i=(pt+i-pt+i-1)kt+i-1+dt+ikt+i-1 (3)即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：dt+ikt+i-1＝atл(qtpt,, ltwt, itrt) (4）式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；л为公司利润，它取决于公司的产量qt及其价格pt,，投入的劳动量lt及其工资wt，投入的资金量it及其社会平均利率rt。由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即： dt+i≥rt+i (5)此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：kt+i>kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：pt+i> pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程： vt+i=（pt+i－pt+i-1）（kt+i-1＋δkt+i）+dt+ikt+i-1=δpt+ikt+i-1＋δpt+iδkt+i+dt+ikt+i-1 (6）在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票[0]，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。为了求解均衡位置，我们以mrt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益mvt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即： mvy=u,(vt) ptkt (7）另一部分为红利边际收益mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则： mdt=u,(vt) dt (8）结合（7）（8）两式，以欧拉方程（euler equation）表述目标函数的求解结果： et(mrt+i)=ρiei(mvt+i+1+mdt+i+1) (9)方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解st，另一部分为随机项wt，即： mrt=st+wt (10)式（10）右边的第一项st代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：st= (11）第二部分wt是欧拉方程解的同质部分（homogenous part），它具有如下形态： et(wt+1)=ρ-iwt (12）式中，wt,wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{wt}。假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为： mrt=ρnet(mvt+n)+ (13）当n趋于无穷大时，有： mrt=limn∞[ρnet(mvt+n)+ ] (14）方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据capm模型，此时mrt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本mct。由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：mct=limn∞[ ] （15）此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益mvt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。（二）投资者行为选择对股市均衡的影响上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的mvt=0并不存在。然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素st——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{wt}不存在时，从而资本利得的边际收益mvt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。由以上分析可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。
三、股东投票权完备性与投资者行为选择
股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的研究（李学峰，2003a），影响和决定中国股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。
（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性
根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰， 2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（voting with feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（fama，1998；hart，1998）已经从理论上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。
其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。
总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。
（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择
就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。
然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论分析的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如
机构
投机 投资
3，5
9，－1
－1，9
－1，－1
个 投机
人 投资
在上述博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（dominant strategy）是“投机”，比如，个人选择“投机”，机构若选择“投资”得净收益－1（投资收益0减去投资成本1，下同），而选择“投机”则可得净收益为5；如果个人选择“投资”，机构选择“投机”得净收益9，而选择“投资”则收益为－1。因此“投机”是机构投资者的最优选则②。同理，无论机构投资者选择何种战略，个人投资者的占优战略也是“投机”。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（nash equilibrium），个人与机构双方各得净收益为3和5。
上述博弈结果是在投资者放弃长期投资和战略投资的情况下达到的，而投资者放弃该两项投资目的（或方式）的原因，则在于中国股市投资者投票权的非完备性。也就是说，投票权的非完备性导致了股市投资者的最优行为选择即是投机一致性。
四、投资者投机一致与中国股票市场的非均衡
上文的研究证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。
一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据christian gilles和stephen f.leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：
pt=( )et(dt+i+pt+i) (16)
方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中pt是t期的股票价格，( )代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，et (·)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价理论的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不影响分析结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：
pt= ( )iet(dt+i)+( )net(pt+n) (17)
差分方程（17）的一般解为：
pt= ( )iet(dt+i)+wt (18)
方程（18）中，bt＝et(bt+i)/ (1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但问题是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的et(dt+i)＝0，从而得到：
pt= wt (19)
由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。
另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。
表（1）给出了我国股票市场的换手率。从世界其它股票市场（包括新兴市场）的情况看，其换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征，比如1992年至1996年间，美国纽约股市的换手率在50％——60％之间，东京股市在20％——30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而由表（1）的数据可见，我国沪深股市的换手率远高于其他股票市场，且起伏很大。除我国台湾股市1995年换手率（为243％）高于同年的深圳股市外，我国深沪两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，过高的换手率即表明了我国股票市场非均衡的现实，而其根源则在于投票权非完备条件下投资者行为选择中的投机一致性。
表1 我国股市换手率 （％）
年份
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
上海
341
787
396
591
425
297
399
499
244
197
——
深圳
213
472
180
902
489
284
412
436
287
280
244
资料来源：《中国证券期货市场统计年鉴1999年》；《上海证券交易所2002市场资料》；《深圳证券交易所市场统计年鉴2003》。
五、小结
通过本文的研究，我们可以得到如下的政策建议与启示：
1，本文的研究证明，我国股市的非均衡运行（以及股票市场中存在的投机气氛浓烈等热点和难点问题），其根本原因即在于本文所揭示的投票权的非完备性；而且，重要的是，这些问题的产生，都是各类投资者在其投票权不完备条件下的理性选择所致。这也就提示我们，治理中国股市中存在的种种问题，我们当然需要从监管手段、政策法律等方面进行规制，但更为重要的，则是应从投资者投票权完备性的角度出发进行根本性治理，如尽快实行累积投票权、表决权信托等制度；以及使我国的股票市场具有完善的接管机制。这样，才能通过博弈规则的改变，而改变各方参与人的行为选择。
2，本文的研究从理论上证明了影响股市均衡状态的根本性因素是投资者的行为选择，而（特别是在中国）影响投资者行为选择的重要因素之一则在于其投票权的完备与否。从资本市场较发达的国家看，其投资者投票权基本上是完备的（尽管也存在着hart等人的研究所揭示的投资者对用手投票权的主动放弃），因此投票权完备性问题对投资者行为选择的影响程度较低。而在中国，正是由于投资者投票权的非完备性，导致了投资者的投机一致选择。这一研究启示我们，尽管行为金融学所揭示的各种“异象”及其背后的投资者行为值得我们研究和借鉴，但正是由于中国股市的特殊性，也就需要我们从更为“中国化”的因素和角度入手，研究决定中国股市投资者行为选择的特有因素及其对股票市场运行的影响。
参考文献：
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李学峰，2003：《上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择》[j]，《证券市场导报》第3期。
李学峰，2004：《大股东投票权非完备性及其对中小股东的侵害》，《南开经济研究》第4期。
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张兵，李晓明， 2003：《中国股票市场的渐进有效性研究》，《经济研究》第1期。
张军，1991：《现代产权经济学》，上海三联出版社。
克里斯蒂·吉勒斯，斯蒂芬·f·勒鲁瓦，2000：《资产价格泡沫》[m]，载于彼得·纽曼等，《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》，经济科学出版社。
尤金·法马，1998：《问题与企业理论》[m]，载于陈郁编译《所有权、控制与激励》，上海三联书店，上海人民出版社。
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m·statman, 1999, “behavior finance: past battles and future engagements”,financial analysts journal; charlottesville; nov/dec, 18-27.
① 主要是以下3个行为特征：1，追求收益最大化，即相同风险水平下，追求更高收益的投资组合；2，追求效用最大化，即选择能带来最大满足的风险与收益的资产组合；3，厌恶风险，即同等收益下追求风险最小的投资组合；风险较高则需要较高的收益给以补偿。
①如股票溢价之谜、股利之谜、投资者的羊群行为等，这些现象无法用主流金融学及其资产定价理论给以圆满的解释，行为金融学将其称为“异象”。
②其另一个重要的理论特色在于对经典金融理论的核心假说——“理性人”假说提出了质疑，认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度递减(statman，1999)。
③ 这与本文第二部分所推导的结果一致，即股市均衡条件是较严格的，现实中很难得以满足。
① 对此的详细分析可参阅李学峰，2003：《投资者行为与资本市场发展》，工作论文。
[0]这实际上即形成了股票市场中所谓的正反馈现象：δpt+i越高，δkt+i越大，而δkt+i越大，则δpt+i越高。
① 详见本文第四部分的证明。
① 根据fama（1998）的研究，所谓风险分散对投票权的替代，是指证券所有权的分散对风险承受的最优配置是有益的，但其结果是证券持有者通常过于多样化地拥有企业的股票，以至于对某一特定企业没有多少行使权利的兴趣。也就是说，为降低风险而实施的投资组合，也同时降低了中小股东对某一特定公司行使（用手）投票权的兴趣。即在每一个股票投资者中，产生了一个风险分散对投票权的替代。
② 所谓投票权效应的外部性（hart，1998），是指行使权利而导致的经营改善的收益由全体股东分享，而成本只由那些积极行使权利的股东承担，因此单个股东将没有监督企业经营的激励。在此情况下，所有投资者都希望其他股东去行使权利并承担权利行使所致的成本，而自己仅分享他人行使权利所带来的收益。即产生了投票权上的“搭便车”行为。
① 这实际上涉及到了大股东投票权的非完备性，对该问题的研究参阅李学峰，2004：《大股东投票权非完备性及其对中小股东的侵害》，《南开经济研究》第四期。
② 这也正是现实中我国股票市场的购并行为多发生于场外协议转让而罕见二级市场收购的原因所在。
① 我们这里并未考虑股市投资是否为零和博弈。换言之我们只是在假定投机收益为10的条件下进行研究，而将投机收益的来源存而不论。
关键词:长期股权投资;成本法;所得税
中图分类号:D922.222 文献标识码:A文章编号:1673-0992(2010)07A-0091-02
一、长期股权投资的初始计量
长期股权投资的取得分为企业合并与非企业合并形成。新准则规定:在下列情况,企业应运用成本法核算长期股权投资: (1)企业持有的能够对被投资单位实施控制的长期股权投资;(2)投资企业对被投资单位不具有共同控制或重大影响,且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资。
1.企业合并形成的长期股权投资初始投资成本与计税基础的确定
在会计处理上,同一控制下的企业合并,合并方以支付现金、转让非现金资产等作为合并对价的,应当按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。长期股权投资初始投资成本与支付的现金、转让的非现金资产账面价值之间的差额,调整资本公积,调整留存收益。合并方以发行证券作为合并对价的,应按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。按照发行股份的面值总额作为股本,长期股权投资初始投资成本与所发行股份面值总额之间的差额,应调整资本公积,留存收益。非同一控制下的企业合并形成的长期股权投资,会计与税收之间总体无差异。《应用指南》中要求:母公司在购买日编制合并资产负债表时,投资企业的合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额时,其间的差额应当确认为商誉,合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额时的差额,在购买日合并资产负债表中调整盈余公积和未分配利润。在股权持有期间,投资企业将子公司纳入合并财务报表时,将成本法调整为权益法。在此方面,新所得税法第五十二条规定:“除国务院另有规定外,企业之间不得合并缴纳企业所得税。”因此,并不产生实际的税收影响。
2.其他方式取得的长期股权投资初始投资成本与计税基础的确定
在会计处理上,以支付现金取得的长期股权投资,应当按照实际支付的购买价款作为初始投资成本,初始投资成本包括与取得长期股权投资直接相关的费用、税金及其他必要支出;以发行证券取得的长期股权投资,应按照发行证券的公允价值作为初始投资成本。在税务处理上,长期股权投资按企业发生的实际支出作为计税基础。以支付现金取得的长期股权投资,按实际支付的购买价款作为计税基础;以发行权益性证券取得的、投资者投入的、接受捐赠取得的长期股权投资。按该投资资产公允价值和应支付的相关税费作为计税基础。
例1:2008年1月1日,A公司以对C公司的一项长期股权投资换入B公司10%的股份,并准备长期持有,因为A公司对B公司不具有共同控制和重大影响,而且该项投资在活跃市场上没有报价、公允价值不能可靠计量,所以A公司以成本法核算对B公司投资。换出长期股权投资的账面价值和计税成本均为1000万公允价值为1500万元。换入长期股权投资的公允价值为1500万元。
会计上根据《企业会计准则第7号――非货币性资产交换》(财会[2006]3号)的规定,在不具有商业实质的非货币性资产交换中,换入资产应当以换出资产的账面价值和应支付的相关税费作为换入资产的成本,不确认损益。A公司应作如下账务处理:
借:长期股权投资――B公司10000000
贷:长期股权投资――C公司10000000
差异分析:《实施条例》规定,企业发生非货币性资产交换应当视同销售。即非货币性资产交换应当分解为按公允价值销售和购进两笔经济业务进行处理,因此,A公司应当确认股权转让所得500万元(1500-1000)。A公司长期股权投资的会计成本为1000万元,计税成本应为1500万元(会计成本1000万元+纳税调整增加额500万元)。此时产生可抵扣暂时性差异,形成递延所得税资产500*25%=125万。
借:递延所得税资产1250000
贷:所得税费用1250000
根据《投资准则》及其他相关会计准则的规定,以支付现金、发行权益性证券方式取得的长期股权投资,投资者投入的长期股权投资,以及在具有商业实质的非货币性资产交换中取得的长期股权投资,均应以公允价值计量,因此,以上述方式取得的长期股权投资的会计成本与计税成本一般不存在差异。需要注意的是,除在不具有商业实质的非货币性资产交换中取得的长期股权投资外,在同一控制下的控股合并中取得的长期股权投资,其会计成本为取得被合并方账面所有者权益的份额,此情形下会计成本与计税成本一般会存在差异。
二、长期股权投资的后续计量涉及的差异
旧会计准则规定长期股权投资在采用成本法核算时,投资方确认的股利所得,仅限于所获得的被投资方在接受投资后产生的累积净利润的分配额,所收到的被投资企业动用接受前的利润派发的股利作为投资成本的收回,视为清算性股利,应冲减投资成本。而新会计准则规定:采用成本法核算的长期股权投资,除取得投资时实际支付的价款或对价中包含的已宣告但尚未发放的现金股利或利润外,投资企业应当按照享有被投资单位宣告发放的现金管理和利润确认投资收益,不再划分是否属于调整前和投资后被投资单位实现的净利润。
此次改变和税法规定的 “不论累计未分配利润和盈余公积是投资前产生的还是投资后产生的,都是税后利润,都归为持有受益,不应转化为处置受益”相一致。即发放现金股利将不再产生会税差异。
例2:承例1,2008年1月20日,B公司宣告发放2007年度现金股利300万元(A公司应得30万元)。
会计:由于B公司宣告发放的这部分股利,不属于A公司股权投资日以后产生的净利润分配额,这部分分配额已包含在初始投资成本中,但根据新准则规定,不再冲减成本。A公司账务处理为:
借:应收股利-B公司300000
贷:投资收益 300000
《暂行条例》规定:“企业所得税法第三条所称所得,包括股息红利等权益性投资所得。”对权益性投资所得,税法并不区分股权投资日前产生或者股权投资日后产生,新准则和税法规定一致,计税成本相同,不再产生暂时性差异。
需要说明的是,《企业所得税法》规定:“符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益,属于免税收入。”《实施条例》规定:“符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益,是指居民企业直接投资于其他居民企业取得的投资收益。不包括连续持有居民企业公开发行并上市流通的股票不足12个月取得的投资收益。”上述投资收益属于免税收入,实质上不需要调增应纳税所得额。
(2)例3:承例2,2008年度,B公司实现净利润400万元,2009年2月20日,B公司宣告发放2008年度现金股利200万元(A公司应得20万元)。
会计处理上,成本法核算长期股权投资的特点是:股权持有期间,如果被投资方未分配现金或实物股利则不做账。对于B公司实现净利润,A公司不必做账务处理。B公司在2009年分配上年股利时,
A公司应作如下账务处理:
借:应收股利―B公司200000
贷:投资收益 200000
差异分析:被投资企业税后利润分配是税法确认股权投资持有收益的唯一依据,无论B公司发生盈利或者亏损,A公司均不作税务处理。B公司分派现金股利时,A公司按照税法规定应当确认股息性所得20万元。A公司该项长期股权投资的会计成本为1000万元,计税成本仍为1500万元。
(3)例4:承例3,2009年度,B公司实现净利润600万元,2010年3月20日,B公司以盈余公积600万元转增股本(A公司股本增加60万元)。
会计上A公司不做账务处理。
差异分析:根据税法规定,以盈余公积转增股本,应当分解为收到现金股利和追加投资两笔业务进行税务处理。A公司应确认股息性所得60万元,即应当调增2010年度应纳税所得额60万元。A公司该项长期股权投资的会计成本仍为1000万元,计税成本为1560万元。
三、企业股权投资转让所得或损失的所得税处理
新会计准则规定:处置长期股权投资时,其账面价值与实际取得的价款的差额,应计入当期损益(投资收益)。
税法规定:企业处置长期股权投资,属于新法第六条规定的转让财产收入。按照新法第十四条规定,企业对外投资期间,投资资产的成本在计算应纳所得税额时不得扣除。第十六条规定,企业转资产,该资产的净值和转让费用,可以在计算应纳税所得额时扣除。所以,企业处置长期股权投资,其计税基础与实际取得价款的差额,应当计入应纳税所得额缴纳企业所得税。
例5:2010年5月10日,A公司将其持有的B公司股权全部转让,取得收入1800万元。
会计:A公司应确认投资转让所得800万元(1800-1000),账务处理为:
借:银行存款18000000
贷:长期股权投资―B公司 10000000
投资收益 8000000
差异分析:该项股权投资的计税成本为1560万元,按照税法规定应确认投资转让所得240万元(1800-1560),因此A公司应当调减2010年度应纳税所得额560万元(240-800)。至此,A公司长期股权投资持有期间发生的暂时性差异全部转回。此时该项投资的会计成本为0(1000-1000),计税成本也为0(0+500+30-20+60-570)。
借:所得税费用 1400000 (560*25%=140)
贷:递延所得税资产1400000
《中华人民共和国企业所得税法》的颁布完善了我国的金融投资法规,长期股权投资的处理也有了较大差异,而用成本法核算的长期股权投资账户能真实的反映企业长期股权投资的实际成本,账户处理比较清晰明了,其会计处理与税法规定更加趋于一致,我们应结合新所得税法与会计准则,进行深入研究,分析计税基础与会计账面记录的差异,以便更好地做好企业财税工作。
参考文献:
[1]注册会计师协会《税法》经济科学出版社.2008.3
[2]注册会计师协会《会计》经济科学出版社.2008.3
内容摘要：本文以2008-2010年我国一般上市公司为样本，考察影响公司管理层持股与无形资产投资行为的各种因素，进而检验各影响因素的作用效果是否符合预期理论，以及管理层持股与无形资产投资行为之间有着怎样的相互关系。研究发现，无形资产投资对管理层持股比例影响为正，同时，管理层持股比例对无形资产投资影响为正，说明增加管理层持股比例会缓解股东与管理层之间的冲突，并驱使管理层作出符合公司长远发展的无形资产投资决策。
关键词：公司价值 管理层持股 无形资产投资
引言
公司所有权与经营权分离后，股东希望管理层按股东价值最大化的目标来经营管理公司。但由于管理层也是经济人，就可能会从自身利益出发从事经营管理而损害到股东利益。因此，利益的分歧导致了这种委托冲突，进而产生成本。当所有者与管理层之间存在较为严重的信息不对称时，会加重这种冲突。管理层持股在保障股东利益中具有两种效应：一是利益一致性假说；二是经营者防御假说。由于我国现阶段上市公司经理持股比例普遍较低，远没有达到使其自身地位牢固的程度，而且不存在使管理层与股东利益保持一致的其他激励约束机制。因此，管理层在公司持有股份主要表现为利益一致性假说。
公司价值创造来源于其拥有的各类资产对收益的贡献程度。有形资产和金融资产是工业经济时代公司价值的主要源泉。而知识经济时代公司价值的增长越来越多地依赖于无形资产的贡献。公司核心资源应具有的特征是稀缺的、有价值的、难以模仿的、能够为公司创造超额经济价值的，而无形资产恰好具有这些性质。
既然无形资产投资对公司价值创造、股东财富最大化有着重要的推动作用，而利益一致性的存在又会驱使持有公司股份的管理层作出符合股东价值最大化的投资决策。因此，管理层持股与无形资产投资行为之间必然存在着某种关系，本文对此予以关注。本文借鉴刘海英（2008）关于管理层薪酬契约与财务行为关系的研究方法，分析了我国上市公司管理层持股与无形资产投资行为的影响因素，并以2008-2010年我国一般上市公司为样本，运用联立方程模型实证检验了管理层持股与无形资产投资行为之间的关系。
理论分析与研究假设
（一）管理层持股影响因素
1.公司固定资产与无形资产投资。处于成长期阶段的企业价值更多地依赖未来投资机会带来的预期收益，当对这种未来投资机会难以实施监督时，具有较高投资机会的企业应该赋予其管理层一定的股权激励，将管理层的利益与公司股东的长期利益联系在一起，进而促使管理层作出符合股东价值最大化的投资决策。理论预期公司固定资产投资与管理层持股关系为正，无形资产投资与管理层持股关系为正。
2.市值账面比。关于管理层持股与市值账面比关系的研究较少，管理层股权激励对投资的影响为正，而投资通过影响市值账面比值，进而影响管理层持股比例，具有较高市值账面比值的公司能够给予管理层较多的股权激励。理论预期市值账面比值与管理层持股关系为正。
3.经营风险。预期收益的不确定性使公司存在着一定的经营风险，而处于这种经营风险下的投资项目也将变得很难加以监督和评估。这种不确定性增加了外部监督的难度，从而使管理层利益趋同效益更加重要，股东也就会选择股权激励的方式来放大管理层利益趋同效应。当管理层收入中股权部分比重大而其人力资本风险又无法分散时，管理层会放弃高风险的投资项目而选择适度风险下收益较稳定的投资项目。采用样本公司净资产收益率与所有样本公司平均净资产收益率的标准差，来表示公司的经营风险。理论预期公司经营风险与管理层持股关系为正。
4.资本结构。管理层持股使公司股东与管理层的利益趋于一致，这种一致性会使管理层为实现股东价值最大化进行经营决策而可能损害到公司债权人的利益。这时债权人为保护自身利益就会增加债务成本或选择更为严格的债务契约，结果是股东自己承担了债务的成本，所以债务成本的存在会使公司股东倾向于减少管理层持股。用资产负债率代表公司的资本结构，理论预期资本结构与管理层持股关系为负。
5.CEO年龄。资历年轻的CEO由于任职期限较短，为激励其长久地服务于公司经营，应给予其更多的股权激励，将其自身利益与公司的发展联系在一起，激励其更好地为公司创造价值。用管理层平均年龄代表CEO年龄，理论预期CEO年龄与管理层持股关系为负。
（二）公司无形资产投资行为影响因素
1.管理层持股。为解决由于信息不对称造成的成本问题，股东会对管理层实行股权激励，将管理层利益与公司的长远利益联系在一起，使得管理层更加注重于长期投资。由于无形资产具有构建的长期性和回收的高度不确定性，注重短期效益的管理层就会尽量避免对无形资产的投资，结果是无形资产投资不足，进而公司的长远经济利益将会受损。当股东对管理层实施股权激励后，管理层与股东利益的一致性使得管理层更关注于公司未来的长远利益，抑制管理层短期行为，而选择可以提高公司未来价值的无形资产投资项目。因此，理论预期管理层持股与无形资产投资关系为正。
2.股权集中度。构建无形资产是一个长期的过程，并且效益回收也具有高度的不确定性，因此风险厌烦型的管理者为避免无形资产投资伴随的风险而选择回避有关无形资产的投资项目。当防御型管理者无法做出与企业无形资产投资相关的战略风险决策时，企业股东就可能会对企业无形资产投资的方向和范围有正面的影响。特别当股权相对集中时，股东对防御型管理者的行为具有更强的抵制作用。也就是说，股权集中度越高的企业，对无形资产投资的动力与能力越强。理论预期公司股权集中度与无形资产投资关系为正。
3.市值账面比。公司价值主要来源于资产预期能够产生的未来现金流，而未来现金流的产生取决于当下对各项资产的投资。因此为提升公司价值，管理者会增加在固定资产、无形资产以及其他长期资产上的投资。较高的市值账面比表明公司股票具有较高的价格，也就说明了投资者看好公司的未来发展。公司为维持投资者的这种信心，就会加大各种有益于公司长远发展的投资。因此，理论预期市值账面比与无形资产投资关系为正。
4.公司规模。处于竞争市场中的公司面临着复杂的业务经营和竞争对手的不断威胁，为了保持其在行业内的竞争优势，公司必然会加大投资。而规模大的公司具有较强的资源和能力优势，可以更好地实施有形资产与无形资产的投资。刘海英（2008）研究发现，公司规模与固定资产投资正相关。因此，预期公司规模与无形资产投资关系为正。
5.经营业绩。经营业绩的好坏是衡量企业价值的一个重要决定因素，只有当经营活动给企业带来持续稳定的现金流时，企业才有能力扩大生产规模或者选择其他有盈利能力的项目进行投资。大量的研究表明，内部现金流是投资支出的重要影响因素。用资产收益率来代表公司经营业绩，理论预期经营业绩与无形资产投资关系为正。
6.CEO年龄。Gibbon和Murphy（1992）研究指出，临近退休的CEO会更加专注于短期投资的选择。Hirshleifer（1993）研究表明，除了由于任职期限导致的投资扭曲外，年轻的CEO为了快速建立自己的声誉也会专注于短期投资。借鉴刘海英（2008）关于CEO年龄与固定资产投资关系的研究方法，为测试CEO年龄和无形资产投资之间的关系，分别取CEO年龄和年龄的平方，若CEO年龄与无形资产投资之间仅存在线性关系，预期CEO年龄和无形资产投资系数为负，CEO年龄的平方与无形资产投资系数为0；若考虑管理层声誉，二者之间存在着曲线关系。理论预期CEO年龄和无形资产投资系数为正，CEO年龄的平方和无形资产投资系数为负。
7.公司长期债务水平。无形资产投资中涉及的技术创新和研发活动往往是成功率较低的大额投入，风险高且未来收益不确定。同时，无形资产大部分属于专用资产，很难被再利用。因此充足稳定的现金流不仅可以帮助企业开展该类活动，还可以促成长期持续性的研发活动获得成功。反之，缺乏内外部融资则可能限制企业支持无形资产投资的能力。同时，由于债务合同中限制性条款的约束，高资产负债率对管理者的资金处置权，即对无形资产投资形成障碍。因此，理论预期公司长期债务水平与无形资产投资关系为负。
8.市场结构。公司所处行业的市场结构会影响经理人的投资决策。公司在行业中所占的市场份额越大，发展前景越好，就越有可能开展更多的研发活动来构建无形资产。借鉴Ryan和Wiggins（2002）使用公司营业收入与行业总收入的比值来研究市场结构的方法，用市场份额（单个公司营业收入占全部样本公司营业总收入的比值）作为公司所处行业的竞争程度。因此，理论预期公司市场份额与无形资产投资关系为正。
研究设计
（一）样本选择
样本数据选择方法：从CCER数据库中选择2008-2010年一般上市公司财务数据与治理结构数据，从中选择信息技术业上市公司，并将财务数据和治理结构数据匹配；剔除ST上市公司；剔除管理层零持股的上市公司；剔除数据缺失的样本公司。最后得到188家上市公司，组成研究样本。
（二）变量描述
对前文理论分析中描述的各个因素，定义其含义及变量的计算方法，并作为实证检验的基础，变量定义如表1所示。
根据前文对相关变量的理论分析，对变量符号的预期和估计如表2所示。
（三）联立方程模型设定
本文借鉴刘海英（2008）关于管理层薪酬契约与财务行为关系的研究方法，建立以下联立方程模型。模型中包括两个方程，第一个方程检验管理层持股比例与无形资产投资之间的关系，第二个方程检验无形资产投资与管理层持股比例之间的关系。联立方程模型：
管理层持股模型：
CEOSHARE=λ0+λ1INTINVEST+λiXm+ν
无形资产投资模型：
INTINVEST=δ0+δ1CEOSHARE+δiXn+μ
模型中，CEOSHARE和INTINVEST分别表示管理层持股比例和无形资产投资，它们是系统内生变量；λ0和δ0是截距；λ1和δ1是系统内生变量的系数；Xm和Xn是前定解释变量向量，其中Xm包括固定资产投资、市值账面比、经营风险、资本结构以及CEO年龄，Xn包括股权集中度、市值账面比、公司规模、经营业绩、CEO年龄、长期债务水平以及市场结构；λi和δi是前定解释变量向量Xm和Xn的系数。
因为管理层持股比例和无形资产投资是内生变量，采用OLS（普通最小二乘法）单独估计会产生偏差和不一致的估计量，故采用2SLS（两阶段最小二乘法）对联立方程进行估计。
实证检验结果与分析
（一）回归结果
实证检验回归结果见表3。
（二）管理层持股比例方程
在管理层持股比例方程中，OLS和2SLS两种估计方法的结果基本上一致。无形资产投资与管理层持股比例正相关，与成本理论相符。即当公司投资较高时，其未来现金流的不确定性与风险大大增加，同时投资项目具有不确定性和难以监督的特性，因此股东会倾向于增加管理层的持股比例以激励管理层服务于股东价值最大化的目标。由于信息服务业中上市公司的固定资产比重平均水平相对较低，造成检验结果不显著，并出现固定资产投资与管理层持股比例在两种估计方法下不一致的情形，OLS估计下得出的是正相关，而2SLS估计下得到的是负相关。
市值账面比与管理层持股比例呈现不显著的负相关，与理论预期相反。这是由于高市值账面比的公司可能存在着过度投资的行为，而这种过度投资多是由于管理层对所控制的上市公司资源的滥用，股东为降低管理层对公司资源的控制与滥用，会降低管理层股权比例以达到牵制管理层的效果。
经营风险与管理层持股比例正相关，与理论预期相符。即当公司面临较大的经营风险时，股东会增加管理层持股比例以放大管理层利益的趋同效应，激励管理层作出适度风险下收益稳定的项目投资。
资本结构与管理层持股比例呈现显著的负相关，与理论预期相符。即当公司资产负债率较高时，股东为分散自己的债务成本会倾向于减少管理层持股。
CEO年龄与管理层持股比例呈现显著的负相关，与理论预期相符。即管理层年龄越轻，股东会增加其持股比例，将管理层与公司的长远发展联系在一起，激励其更好地为公司创造价值。
（三）无形资产投资方程
在无形资产投资方程中，管理层持股比例与无形资产投资在OLS法下正相关，在2SLS法下负相关，且两种方法检验结果均不显著。造成这种结果的原因是由于信息技术业中的上市公司的管理层持股比例两极分化的现象比较严重，即有些公司管理层持股比例高达98%，而有些公司却不足0.0001%，这种两极分化导致不同公司的管理层持股表现为不同的效应，即利益一致性或经营者防御，而检验时依据的是分布不均的总体样本，所以检验结果最终出现分歧且不具显著性。
股权集中度与无形资产投资正相关，与理论预期相符。即股权集中度越高的公司，对无形资产投资的动力与能力越强。
市值账面比与无形资产投资关系为负，与理论预期相反，这说明公司可能存在着过度投资的行为，这种过度投资对公司价值（市值账面比）是一种折损，进而股东会采取措施来抑制损害公司价值的过度投资项目。
公司规模与无形资产投资负相关，与理论预期相反。造成这种结果的原因是信息技术业中上市公司多属于中小企业，创业初期规模比较小，而信息技术产业的特性又决定公司必须依靠科技创新等无形资产的筹建来实现公司的发展与壮大，也就使得规模较小的公司更加注重对无形资产的开发与投资。
经营业绩与无形资产投资呈现较显著的正相关关系，与理论预期相符。即公司的经营业绩越好，流入公司的现金流越多，才越有资本与能力进行具有未来价值的无形资产投资。
CEO年龄与无形资产投资在OLS法下正相关，在2SLS法下负相关，且两种方法检验结果均不显著。
长期债务水平与无形资产投资呈现较显著的正相关关系，与理论预期相反。长期债权人出于保障自身资金的安全往往会限制借款的使用，以促使债务人将款项投资于风险适度的项目，这会使得债务人在使用资金时会受到诸多限制。但依赖科技创新以实现发展的信息技术公司中，主要资金是投放在研究与开发上，而资金除来源于公司自身积累外，主要来自长期债务，故公司借助长期债务取得越多的资金，也就会有越多的无形资产投资项目被启动。
市场结构与无形资产投资在OLS法下正相关，在2SLS法下负相关，且两种方法检验结果均不显著。出现这种结果的原因很可能是信息技术业中的上市公司营业类型相差较大，不同类型的经营业务具有不同程度的获利能力，而且大多数中小规模的高新技术公司仍处在发展当中，经营业务的获利潜力还没有被充分挖掘，造成业务收入比重与无形资产投资行为之间的关系不显著。
（四）研究结论
在信息不对称与监督缺失的前提下，公司所有者会给予管理层一定的股权激励以缓解股东与管理层之间的冲突；并且，当公司价值更多地依赖于长期投资产生的未来现金流时，由于这种未来投资收益的不确定性会增加股东的风险与成本，因此为分散风险与缓解冲突，公司会给予管理层较多的股权激励。
我国上市公司并没有充分发挥管理层持股在缓解冲突上的效用，而本文对于无形资产投资的实证研究可以看出管理层持股在激励经理人作出符合股东价值最大化决策上的促进作用，并且管理层持股与无形资产投资行为二者之间的推动作用是相互的。因此，我国上市公司可以利用这种关系来实现二者的最优决策。
参考文献：
1.刘海英.管理层薪酬契约与财务行为关系研究学[M].经济科学出版社，2008
2.张若如，许敏.信息技术行业上市公司研发费用披露探讨[J].财会月刊（理论版），2007（2）
3.范泽明，刘静，张旭.无形资产对企业价值的贡献―基于层次分析法的评价体系[J].会计新视野，2010（5）
关键词：后危机时代 私募股权投资 创业板上市公司 企业价值
一、引言
在后危机时代，私募股权投资积极参与到中国企业的投资中，并取得了可观的收益。自2009年10月30日创业板在深圳证券交易所上市以来，三年内从特锐德到光一科技共计355家中国企业成功登录创业板，其中，超过半数的公司在上市前就得到了私募股权投资的资金支持。然而在中国私募股权的退出渠道被进一步通过创业板上市拓宽的同时，其与创业板上市公司的联姻却带来了一把双刃剑。具体而言，一方面，私募股权投资给所投资企业带来充足的现金流以及先进的管理经验，优化企业法人治理结构，对经理人实施激励约束作用，从而提高企业的经营绩效。另一方面，私募股权投资分散了企业的股本分布，使其在经营决定权上不如投资前来的集中，可能会造成股东意见执行的滞后性。此外，私募股权投资的介入，也会在一定程度上导致中小企业的军心涣散。更值得注意的是，中国创业板存在着许多突击入股的私募股权投资圈钱的现象，他们以低成本入股，伴随着公司成功在创业板上市，并在解禁期限到期时，集体抛售，撤离创业板市场。仅创业板首批上市的28家公司就在2012年9月遭减持2.37亿股，总计47.9亿元。这些私募股权投资到底对所投资的公司产生何种影响值得探讨。本文通过对从2009年10月30日至2012年10月9日在创业板成功上市的355家公司的财务数据进行了实证研究，从发行首日市场对其热情，2012年三季报企业实际的运行状况以及2012年12月公司股票的走势情况这三个时间维度对私募股权投资进行考量。
二、文献综述
（一）国外文献 在理论上，国内外对于私募股权投资的界定尚无完全统一的标准，且中国现行的《证券投资基金法》并未对私募股权投资赋予一个明确的概念。在实践上，深圳市创业投资同业公会副会长王守仁则认为“中国的所谓私募股权基金，其实从事的是创业投资的业务”。因此本文采用广义上的私募股权投资概念：通过非公开形式募集资金，并对企业进行各种类型的股权投资。国外已有许多学者针对私募股权投资是否能给上市公司带来积极效应做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根据比利时556家引入与未引入私募股权投资的公司数据，对私募股权投资对公司产生的影响进行了实证研究，结果显示引入私募股权投资后的公司盈利管理能力较投资前有显著提升，并且引入私募股权投资的公司较未引入私募股权投资的公司对风险的控制更为谨慎，得出私募股权投资对于公司的发展有着正面积极的制约与监管作用的结论。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根据1995年至2005年间意大利家族式与非家族式上市公司的数据，分别对私募股权投资与公司三年后业绩表现的影响进行了实证研究，研究表明公司是否为家族式对公司长期业绩并无显著关系，但是引入私募股权投资却对公司的长期业绩有着负相关的显著影响，可知私募股权投资并没能给意大利上市公司提供有效监管，反而起到负面引导作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根据2004年1月至2008年6月间108家巴西上市公司数据，将其分为2004年至2006年以及2007年至2008年两个时间段进行实证研究，发现引入私募股权投资的上市公司比未引入私募股权投资的上市公司有更高的累积异常报酬率均值，然而引入私募股权投资的上市公司却并不能避免2008年的世界金融危机，得出私募股权投资在金融危机前对巴西上市公司的股价有着正面影响，却在金融危机中失效的结论。由上述国外文献可知，国际范围内的私募股权投资给一国上市公司所带来的影响是好或坏并无定论，其与该国金融市场监管的成熟度，以及金融大环境的系统风险存在很大的关联度。
（二）国内文献 私募股权投资在中国迅速发展，以及其对中国证券市场产生的巨大影响也引起了许多中国学者的关切。刘媛媛、黄卓、何小锋（2011）通过对我国创业板上市公司所披露2007年至2009年的数据建立了以净资产收益率为被解释变量，私募股权投资是否进入为虚拟变量，公司规模、资产负债率、公司成立时间为自变量，得出私募股权投资，资产负债率对当时创业板上市公司的确有显著正相关关系，而与公司规模，公司成立时间呈显著负相关关系。党玺（2012）通过清理私募股权投资与中国创业板市场上市公司的关系，剖析出在不健全的监管制度背景下的私募股权投资会严重损害创业板市场发展的结论，并呼吁我国尽快完善有关私募股权投资的法律体系，促使其与中国证券市场协调健康发展。俞佳妮（2012）通过对我国创业板2009年10月30日至2010年10月30日的数据建立了以首日溢价指标为被解释变量，私募股权投资是否进入为解释变量，总资产收益率、发行市盈率等为控制变量的回归模型，发现有无私募投资对当时创业板上市公司股票发行首日的溢价水平并无显著影响，并归结其原因为中国证券市场及其私募股权投资的不成熟所致。由上述国内文献可知，私募股权投资对于中国创业板上市公司所产生的影响或因所采用的衡量指标而异，若要分析结果不偏不倚，不能从一个方面来考量私募股权投资的利或弊，本文将从三个维度来对私募股权投资进行研究。
三、研究设计
（一）研究假设 在进行实证研究之前，提出以下若干假设：
假设1：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市首日，一级市场以及二级市场对其股票热捧程度较高
假设2：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市后，其盈利、营运以及偿债能力较好
假设3：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在后续长期发展中，公司股票表现较好
（二）样本选取和数据来源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日间登录创业板的355家公司为研究对象，并搜集了该355家公司的私募持股比例、首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数、营业净利润率、总资产周转率、资产负债率，以及各创业板上市公司于2012年12月初及月末的股价等一系列数据，以此来探讨私募股权投资对于中国创业板公司所带来的影响到底如何。以上各数据皆来自网络公开数字平台，其中，私募股权的持股比例摘选自每家创业板上市公司所的招股说明书，该招股说明书下载自巨潮资讯网。鉴于本文采用广义上的私募股权投资概念，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。由于许多创业板上市公司2012年的年报预计将在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率数据皆摘选自2012年的第三季度披露报表，该报表下载自东方财富网，经自己整理而得。此外，有关首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数以及创业板每家上市公司于2012年12月初及月末股价等一系列数据都摘自东方财富网。
（三）变量定义和模型建立 本文使用Eviews软件，采用中国创业板355家上市公司的数据，构建多元回归模型，总体分三个维度对私募股权投资对中国创业板上市公司产生的影响进行考量：首先，对公司上市发行首日，为研究一级市场以及二级市场对其股票热捧程度的影响，从而分别构建如下两个多元回归模型：一级市场：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二级市场：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）
PER与FDC分别为被解释变量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FDC（First-day’s Change）代表首日涨幅，是用来衡量二级市场的投资者对于股票价格的追高程度，其计算公式为（收盘价-发行价）/发行价。TSB，ONR，OFR，GEM分别为控制变量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市时发行的股本数；ONR（Online Success Rate）代表网上发行中签率，是反映散户参与度的指标。OFR（Offline Success Rate）代表网下配售中签率，可用来衡量机构的参与度。GEM（Growth Enterprises Market）代表创业板公司上市当日，创业板的指数，由于创业板指数从2010年5月31日开始起计算，且基点为1000点，因此本文数据中将2010年5月31日前上市的创业板公司的该GEM指标的缺省值设为了1000。股票上市时所发行的股本数，网上发行中签率以及网下配售中签率，创业板的行情总体趋势都会对一级市场及二级市场对该公司股票的热捧程度产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对股票热捧程度影响的因素。DPE（Dummy Variables of PE）为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。该虚拟变量的取值规则为：若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。接着，在创业板公司上市一段时间后，为研究私募股权投资是否对于公司内部自身在盈利能力、营运能力以及偿债能力存在着影响，产生正面还是负面效应，从而分别构建如下模型：
盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）
营运能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）
偿债能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）
OPR，TAT，ALR分别为被解释变量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表营业净利润率，是用来衡量公司资本盈利能力的一项重要指标，反映公司的管理者通过公司的日常经营，所能获得利润收入的能力，其计算公式为净利润/主营业务收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表总资产周转率，是用来衡量公司营运能力的重要指标，反映从原材料进入公司，到产成品从由公司卖出的流转速度，其计算公式为销售收入/资产总额。ALR（Asset-liability Ratio）则代表资产负债率，是用来衡量公司偿债能力的指标，反映公司举债经营的程度，其计算公式为负债总额/资产总额。PD，CSH，EPS，TSC，FEP，PER分别为控制变量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的时间，以年为单位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股东占股比例，若该数越接近1，则该公司的股东权利集中度越高，股东行动能力越强。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的获利能力，尤其受投资者关注。TSC（Total Share Capital）代表股票发行后上市公司的总股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盘价，也可以反映二级市场对于股票追捧的程度。公司已上市的时长，公司前十大股东的占股比例、公司上市时的总股本、发行市盈率以及首日收盘价都可能会对公司提升内部的盈利能力、营运能力、偿债能力产生一定影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司三方面能力影响的因素。DPE同样为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。最后，对公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司长期在二级市场股价走势的影响，从而构建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）
LAP（Last Month’s Average Price）为被解释变量，其代表2012年年末的股价水平，由于创业板指数在2012年12月整体处于上升趋势，由12月3日的593.66点升至12月31日的713.86点，上涨120.2点，涨幅20.25%，为了尽可能减小股价的波动对实证研究的影响，LAP采用12月3日与12月31日两天收盘价的平均数。PD_12，PER，FEP，EPS，OPR，TAT，ALR分别为控制变量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的时间，以年为单位。PER代表发行市盈率， FEP代表首日收盘价，EPS代表每股盈余，OPR代表营业净利润率，TAT代表总资产周转率，ALR代表资产负债率，以上变量具体内涵已在2012年三季报模型时介绍过，在此不再赘述。公司上市的时间，发行市盈率，首日收盘价，每股盈余，三季报披露的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率以及公司总股本都会对公司的未来股价产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司股价影响的因素。DPE为公司同样是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如下结果：（1）如表（1）所示，对发行首日模型样本进行的描述性统计，引人注意的是发行市盈率的均值高达55.79倍，可见在创业板公司发行首日，一级市场较看好公司，而私募股权投资在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（2）2012年三季报模型描述性统计。通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如表（2）的结果，其中PD为创业板公司上市首日至2012年9月30日所经过的时长，其均值约为1.59年，而私募股权投资创业板公司上市后的几年时间内在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（3）对2012年年末股价模型样本进行的描述性统计。如表（3）所示，其中PD_12为创业板公司上市首日至2012年12月31日所经过的年数，其均值约为1.84年，而私募股权投资创业板公司后续发展的股价产生何种影响，留待多元回归分析时进行检验。
（二）相关性分析 通过发行首日模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（4）所示。对2012年三季报模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（5）所示。此外，通过2012年年末股价模型检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（6）所示。
（三）回归分析 对公司上市首日模型1进行回归，得到结果如表（7）所示。对模型2进行回归，得到结果如表（8）所示。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对PER即市盈率并不显著，可推断私募股权投资并未给一级市场机构投资者带来很大影响。同样，是否引入私募对FDC即首日涨幅亦不显著，可推断在上市首日，一级市场以及二级市场对有私募股权投资股票的热捧程度并不比无私募股权投资的公司高涨。这也从侧面反映出创业板的“三高”现象并不能由私募股权投资担当全责，更多的泡沫很可能是由市场以及投资者自身所制造的。
对公司上市后，为研究私募股权投资对于公司在盈利、营运以及偿债能力的影响，通过2012年三季报，以盈利能力为被解释变量的多元回归模型3，得到结果如表（9）所示。结果发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，确实对公司自身的盈利能力有显著的正面影响。通过2012年三季报，以营运能力为被解释变量的多元回归模型4，结果如表（10）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的营运能力有显著的负面影响。通过2012年三季报，以偿债能力为被解释变量的多元回归模型5，结果如表（11）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的偿债能力并无显著影响。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对公司自身的盈利能力有显著的正面影响，对公司自身的营运能力却有显著的负面影响，而对公司自身的偿债能力并无显著影响。这很大程度上是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司在二级市场股价走势的影响，通过2012年年末股价的多元回归模型6进行回归分析，结果如表（12）所示。可以发现：私募股权投资对未来的股价走势并无显著影响，而该公司年末股价的走势与已披露三季度报表中的每股盈余，发行时的市盈率，首日收盘价有显著地正相关关系。
五、结论
本文通过对355家中国创业板上市公司的数据进行了三个时间维度的实证研究。实证研究结果表明，创业板上市公司是否引入私募股权，无论是在发行首日或是2012年年末，其对于证券市场投资者的投资热情并无实际影响。这也从侧面反映了当今投资者对私募股权投资有了更理智的了解，并不是一味盲从。更值得关注的是，私募股权投资对企业的盈利能力有正面的提升，而对企业的营运能力有着负面影响，反而企业的偿债能力与私募股权投资的关系呈不显著。这是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。
本文提出如下建议：一方面，现如今早已过了PE全民热的盲目时期，私募股权投资已褪去了多年前的光环。证券市场的投资者也已然将私募的圈钱本质了然于心，从而不为之所动了。因此，私募更应回归其培育中小企业的本质，为中小企业注入优质血液，以提升其资金运作、治理结构、营运方式等方面的功力，引导中小企业能够茁壮成长。另一方面，迄今为止，中国仍没有具体的法律法规，针对私募股权投资给予规范，监管，因而巨大的利益链中也出现了一些私募突击入股的腐败现象产生。因此，为了引导私募股权投资在中国的健康发展，政府应尽快出台相关的法律及政策，给私募股权投资提供良好的发展平台，严厉打击不正当的私募腐败行为，让私募股权投资能够真正打通中国资本市场的脉络。
*本文系上海市教委科研创新项目（项目编号：09YS354）及上海市教委重点学科上海对外贸易学院产业经济学学科（项目编号：J51205）阶段性成果
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