时间：2024-03-16 08:19:16
关键词：风险投资
方法 延迟性 期权
引言
风险投资（又称为创业投资）是指向主要属于型的高成长性创业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为 。事实上，风险投资是投资者投资于初创企业(主要是高科技企业)，并为所投资的企业提供管理和经营服务，期望通过投资项目的高成长率取得高额收益的投资方式，以高投入、高风险和高收益为特点。
在关于风险投资项目的评价方面，国外许多学者对风险投资者选择投资项目的程序和选择标准进行了，其中最著名的是 Tyebjee and Bruno以及 Fried and Hisrich的研究。而Dixon通过问卷的形式研究了风险投资者评估风险企业时对各个指标的重视程度，他发现投资者最重视的指标依次：管理者技能、市场容量、营销技能、项目成长性、投资规模和财务技能。具体在模型的构建方面，风险投资项目评价的传统方法是现金流折现法，其中以净现值法( 法)最具有代表性。然而， 法暗含着两个假设：1)投资者必须立刻决定是否进行投资；2)投资项目完全可逆(即放弃投资项目不花费任务成本)。这两个假设说明了 法没有很好地处理风险投资项目投资的时间选择问题。而对风险投资项目而言，收益率变动大，更注重投资时机的选择。仅仅用NPV法无法很好地解决风险投资的时机决策以及评价问题。
我国对风险投资项目评价的研究多集中于通过各种手段对净现值法进行改进，如风险调整贴现率法和肯定当量法。风险调整贴现率法是将净现值法和资本资产定价模型( )结合起来，利用 模型依据项目的风险程度调整基准折现率的一种方法。但这种方法是有缺陷的，因为项目寿命期内各年的净现金流量很难准确估计。肯定当量法是用一个系数把风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率净现值，以此作为判断投资是否可行的依据，但肯定当量系数很难的确定。所以改良过的净现值法依然不能胜任对风险投资项目进行可行性评价的工作。彭寿康（2000）根据资本资产定价模型( )的基本思想提出了一种新的方法：风险补偿率比较法。但笔者认为资本资产定价模型或基于资本资产定价模型的方法(如风险调整贴现率法)很不适合用于风险投资项目的评价。Pindyck指出，在大多数情况下，投资具有不可逆性(Irreversibility)和可延迟性(Delay ability)（风险投资更是如此）。这类似与学上的期权概念，拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本（即支付一定的期权价格），可以选择现在或将来投资，以达到价值最大化。这说明，企业投资的灵活性（Flexibility）或投资机会具有相当的价值。20世纪70年展起来的期权定价恰好为这种投资灵活性的评估提供了一种新的思路。
基于风险投资具有期权的性质，本文对风险投资项目的评价方法进行改进，具体安排如下：首先分析风险投资的期权性质；其次利用期权理念进行风险投资项目的评价；最后有关结论。
风险投资的期权性质
研究国内外的风险投资以及Pindyck的研究成果就会发现，风险投资具有以下性质：①风险投资具有期权性质。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。②风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是为了在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份看跌期权put option又称卖出期权)，它赋予投资家在T时刻T为投资期满日)以某一价格出售自己手中股份的权利。
事实上，风险投资项目的可延迟性Delay ability (即风险投资项目的机会价值)在很大程度上类似于欧式期权，我们用下图来表示风险投资中的期权特性。在下图中，期权的标的物是风险投资项目在不同时刻 投资后，未来的净营运收入按一定折现率(通常可取内部收益率)折现到 时刻的值 。假设当前时刻作出投资决策时的净现值是并假设投资者处于风险中性世界里。根据无套利均衡的思想，曲线2的轨迹表示当前投资获得的 按无风险连续复利计算的在 时刻的值 ，其中 为符合风险中性假设的无风险利率。曲线1表示 时刻进行风险投资时，标的物的价值 大于风险中性世界中 在 时刻的值 ，此时风险投资机会价值可看作一种看涨的欧式期权，执行价为 ，标的物价格为 。曲线3表示 时刻进行风险投资时，标的物的价值( )小于风险中性世界中 在 时刻的值 ，此时风险投资价值可看作一种看跌的欧式期权，执行价为 ，标的物价格为 。风险投资的期权特性
如果投资项目出现曲线1情况，则可延迟投资；出现曲线3情况，且又满足 ( 为设定的进行项目投资所需的 的临界点)，则应在当前进行投资。
基本模型的建立
风险投资决策考虑在什么时机投资。假设不同时机风险投资额为 ，风险投资的现金流入量折现值(指折现值到 时刻)为 。则 表示当前投资时的投资额， 表示当前投资时的现金流入量。根据风险投资的特征，高度的不确定性是风险投资项目的主要特征之一。在进行风险投资时，不同时刻进行投资，投资成本 和投资现金流入量 的不确定性变化主要是由于投入材料、设备、劳动价格及项目产品的市场价格变化造成的，而描述这些价格变化的随机过程主要有几何布朗运动，均值回复过程等。因而，可以假定 、 的变化是一个随机过程，并服从几何布朗运动。则：
（1）
（2）
式中： 、 分别表示V、C的期望增长率，符号可取正负；
、 分别是V、C变动率的标准差；
、 为维纳过程，其中， 、 满足标准正态分布。根据等式(1)、(2)，可得：
令 ，则 。从而有：
(3)
同理：
(4)
设 表示标的物V的衍生产品的价格，并有：
（5）
式中： ； 。则 表示t时刻投资比当前投资增加的现金流入量。
同理，假设：
(6)
式中： ； 。 表示标的物C的衍生产品的价格。则 表示t时刻投资成本比当前投资成本的增加额。
由(3)、(4)、(5)、(6)得：
（7）
（8）
根据投资机会价值的含义和风险中性假设，记t时刻的投资机会价值折现到当前时刻的值为 则：
(9)
式中： 表示欲在 时刻拥有该项投资权利，需要付出的费用。若设该项投资权利拥有期限为 期，风险投资项目的最大投资机会价值为：
（10）
根据不同的 ( )和 的值，在风险投资时机选择时应遵循以下准则：
1) ，则项目不投资；
2) 则项目在当前进行投资；
3) ，则在取得 值的 时期进行投资；
4) ，则项目不投资。
从以上时机选择准则中，认识到准则3)、4)与图1中的曲线1相符合，说明风险投资项目的可延迟性，即存在风险投资机会价值，类似于一种看涨欧式期权。准则1)、2)与图1中的曲线3相符合，该风险投资项目的风险投资机会价值为负。
结论与评价
本文依据风险投资项目的投资机会价值的期权特性，构建了一种新的风险投资时机决策模型，把投资的可延迟性看成期权为风险投资决策提供了一种全新的思路。同时依据以上的，我们可以看到基于期权特性的风险投资项目评价过程的对于NPV方法而言具有如下优点：①期权定价并不需要知道投资期内各年的现金流量；②由于期权定价公式是利用风险中性定价方法得到的，所以不必进行所谓的风险调整。这两个优点使得期权定价方法与基于净现值法的风险投资评价方法相比更、更易于处理。然而，这种方法要成为一种实用的风险投资分析工具，许多方面还有待于进一步，其中关键是如何识别t时刻现金流入量V(t)和投资成本C(t)的变化。
：
[1] 彭寿康，资本资产定价模型与风险项目评价[J]，预测，2000(1)
[2] 师萍，高技术产业投资报酬率的构建模式[J]，数量技术经济研究，1999(8)
[3] Tyebjee T.T. and A.V.Bruno. A model of venture capitalist investment activity. Management Science. 1984， 30(9):1051-1066.
[4] Fried V.H. and R.D.Hisrich. Toward a model of venture capital decision making.Financial Management. 1994， 23(3): 28-37.
[5] 邹辉文、陈德锦、张玉臣、张克亮，风险投资项目的终选方法和评估指标[J]，科研管理，2002（9）104-109
[6] 范柏乃、沈荣芳、陈德棉，风险投资研究综述，浙江，2000（9）
[7] 徐宪平.风险投资的风险评价与控制[M].管理科学，2001，9(4):75-80.
关键词：风险投资，风险管理，项目
摘 要：风险投资是指将资金投向于具有巨大增长潜力但同时在技术、市场等各方面存在巨大失败风险的高新技术产业以促进金融、产业、科研相结合的一种投融资行为。这种被称为“经济增长的发动机”、“知识经济的孵化器”的投融资方式，创造了高科技企业快速成长的神话，促进了知识经济蓬勃成长。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目进行出售或上市，实现所有者权益的变现（蜕资），这时不仅能弥补失败项目的损失，而且还可使投资者获得高额回报。
本文旨在探讨如何将项目风险管理的理论、方法、技术和手段运用于风险投资中，从而帮助投资项目管理者有效规避高风险，实现高收益。全文具体阐述了风险投资中的投资项目风险分析（包括风险识别、风险估计、风险评价）以及风险管理两大部分内容，试图建立有中国特色的风险投资项目风险管理体系。
引 言
根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资（venture capital）是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资的风险与收益一般成正比关系，即风险越大，获利可能性越高。如何在未知风险的情况下追求最大的收益是投资者普遍关注的问题，因而必须对投资风险进行科学的项目风险管理，才能有效规避风险，获取最大的收益。
1 关于风险投资项目风险
风险投资项目风险是指由于风险资本投资于项目企业而造成损失的可能性。这种损失包括投入资本的损失和预期收益未达到的损失。
在风险投资活动中，风险的具体表现形式有：
（1）投资于某项目企业，由于种种原因该项目未能产生收益而造成的损失。
（2）尽管投资项目产生了收益，但是产生的收益低于预期收益。
（3）由于财务等方面原因，为了变现投资而抛售所投资的项目。
（4）由于通货膨胀及不可预料事件的发生而造成的损失。
风险投资的运作是一项承接工程，因而其投资的风险来源也必然是多方面的，主要有技术风险、财务风险、投资分析风险、利率风险、通货膨胀风险和环境风险等。
2 关于风险投资中的项目风险管理
风险投资中的项目风险管理是指风险投资项目管理者通过风险识别、风险估计和风险评价，并以此为基础合理地使用多种管理方法、技术和手段对风险投资项目活动涉及的风险实行有效的控制，采取主动行动，创造条件，尽量扩大风险投资活动的有利后果，妥善地处理风险事故造成的不利后果，以最少的成本安全、可靠地实现风险投资项目的总目标。
在风险投资的实际运作过程中，实施项目风险管理一般包括三个过程：即风险识别、风险的分析与评价、风险处理。
风险识别是根据风险投资过程中出现的各种迹象判断所出现的风险属于哪一类，一般都是根据风险投资家的经验及投资理论中对各类风险的描述进行判断。风险的分析与评价主要是分析风险发生的概率及估算风险发生后预期的风险损失对投资过程可能产生的危害程度，一般采用数学方法和模型，并运用计算机系统。风险处理的手段通常有三个：风险控制、风险自留和风险转移。风险控制是采取一定的措施将风险控制在最低的限度以内或者消除风险、避免风险。风险自留是让风险自生自灭，不采取措施预防或避免。风险转移是将风险转移到投资的其他各方。
3 风险投资中项目风险管理的主要内容
（1） 风险识别
a． 风险投资项目的商业风险识别
风险投资项目的商业风险是指风险投资环境的变化或者投资水平的差异所形成的未来收益的不确定性。投资环境和投资水平形成风险投资的商业风险。
其影响因素有：（a）投资项目的类型。不同类型的高科技企业其投资额不一样，年经营费用不一样，年经营收益也不一样，一般地讲，投资于消费型高科技企业风险要相对于小一些，投资阶段越靠后其风险也就越小。（b）投资项目的管理水平。投资项目管理水平的高低，决定了该投资项目收入支出的大小，也决定了该项目抗商业风险的能力。管理水平高的投资项目，其经营支出低而经营收益高，这样就保证了尽快收回投资，保证了在外部环境变坏的情况下也能维持。所以管理水平高的投资项目，其抗商业风险的能力就强。（c）投资项目竞争对手的情况。所投资项目竞争对手的情况，直接影响到该项目的收益大小，与其商业风险的关系很大。比如，当有同类型的竞争企业出现后，所投资项目的经营收益必然要受到影响，多数都是经营收益下降，这样就加大了商业风险。所以，对于竞争对手是否出现，出现时间的早晚等问题，必须在投资之前进行详细研究。（d）经济景气与政府政策。经济景气情况，直接影响到某一地区的投资规模和需求量的变化。某一地区的经济发展情况若是不景气，会导致该地区原有发展规划和投资计划发生削减，从而加大了投资的商业风险。同时，政府政策的改变，尤其是调整性政策的出台，必然导致某些项目成为牺牲品，结果导致此类项目的商业风险加大。
针对风险投资项目商业风险的影响因素，一般可采取以下策略来降低投资项目的商业风险：（a）进行组合投资。（b）选择擅长经营的项目。（c）控制技术，限制竞争。（d）在经济上升期投资。（e）选择能及时变现的项目进行投资。
b． 风险投资项目的资金风险识别
风险投资项目的资金风险是指由于利率及价格水平的变化所带来的资金收益的不确定性。风险投资公司向风险企业大量注入资金后，在企业运行过程中应特别注意利率水平及其变化的一些基本因素，如通货膨胀、金融政策、财经政策、税收政策等。其中主要研究通货膨胀这个最基本的因素。在通货膨胀的时候，利率和价格水平变动，金融采取银根紧缩的政策，利率上升，致使贷款成本随之增加，或难以得到贷款，就会导致风险企业资金紧张，从而带来资金风险。同时通货膨胀，价格上升，拉动生产中所使用的材料、设备等成本上升，也会带来资金风险。对于风险投资公司来说，由于通货膨胀引起了股市和汇率波动，会因为股票价格指数的下降或汇率的下滑，使风险投资者承担一定的资金风险。
c． 技术成果转化过程中的各种风险
这是风险投资中最为突出的一种风险。其主要种类有：（a）技术风险。科研成果转化中的新产品、新技术究竟是否可行，在预期与实践之间可能会出现偏差，形成风险。具体表现形式有技术水平风险、转化风险、配套风险。（b）市场风险。即新产品、新技术的可行性与市场不匹配引起的风险。大量实验证明，市场风险是导致新产品、新技术商业化、产业化过程中断甚至失败的核心风险之一。（c）知识产权风险。这在科研成果转化过程中具有特别的意义。主要指侵权风险、泄密风险。（d）投入风险。表现为数量风险和结构风险。（e）信用风险。成功的科研成果商业化、产业化离不开有效的信用保证结构支撑，组成信用保证结构的各个转化过程参与者是否有能力履行其职责，是否愿意并且能够按照法律文件的规定在需要时履行其所承担的对转化项目的信用保证责任，就构成转化过程所面临的信用风险。（f）时间风险。即当一项新产品刚进入商业化、产业化阶段，就被更新的产品和技术所替代而形成的风险。（g）外部风险。指相对于科研成果商业化、产业化过程自身而言的各种社会的、政治的、自然的环境所引起的风险。
d． 风险投资项目的流动性风险识别
风险投资项目的流动性风险即退出风险是指风险投资者从投资项目中退出时所可能遭受的损失。
决定风险投资变现性的因素很多，主要有以下几条：（a）证券市场的完善程度。（b）投资项目价值量的大小。（c）投资项目的发展前景。（d）宏观经济情况。（e）风险企业的净现金流量。
降低风险投资流动性风险的策略：（a）建立“第二板”股票市场。（b）把握好搭配投资比例。（c）选择容易分段撤资的项目进行投资。（d）选择有发展前景的项目进行投资。（e）保证有能力持有风险项目足够长的时间。（f）操纵风险企业的现金流量。
（2） 风险估计
a．确定型风险估计
（a）盈亏平衡分析
盈亏平衡分析（break-even analysis）通常又称为量本利分析或损益平衡分析。它是根据风险投资项目在正常生产年份的产品产量或销售量、成本费用、产品销售单价和销售税金等数据，计算和分析产量、成本和盈利这三者之间的关系，从中找出三者之间联系的规律，并确定项目成本和收益相等时的盈亏平衡点的一种分析方法。在盈亏平衡点上，风险投资项目既无盈利，也无亏损。通过盈亏平衡分析可以看出风险投资项目对市场需求变化的适应能力。
（b） 敏感性分析
敏感性分析（sensitivity analysis）的目的是，考察与风险投资项目有关的一个或多个主要因素发生变化时对该项目投资价值指标的影响程度。通过敏感性分析，使我们可以了解和掌握在风险投资项目经济分析中由于某些参数估算的错误或是使用的数据不太可靠而可能造成的对投资价值指标的影响程度，有助于我们确定在风险投资决策过程中需要重点调查研究和分析测算的因素。[3]
（c） 概率分析
它是运用概率论与数理统计方法来预测和研究各种不确定因素对风险投资项目投资价值指标影响的一种定量分析方法。通过概率分析可以对风险投资项目的风险情况作出比较准确的判断。主要包括解析法和模拟法（蒙特卡罗monte carlo技术）两种。
b．不确定型风险估计
主要有小中取大原则、大中取小原则、遗憾原则、最大数学期望原则、最大可能原则。
c．随机型风险估计
主要有最大可能原则、最大数学期望原则、最大效用数学期望原则、贝叶斯后验概率法等。
（3） 风险评价
a． 定性风险评价方法
（a） 主观风险评价法
传统的主观风险评价方法主要包括：
经理观察法。即老练的风险投资公司经理根据自己的经营经验，从一个风险企业的生产经营现象上就可以觉察出它的问题所在以及风险程度的大小。
资产负债表透视法。是由富有经验的会计师传授下来的通过观察企业的资产负债表上资金的来源和运用的情况，透视风险企业的风险程度的方法。
企业股票跟踪法。这一方法假定风险企业的经营成败状况和风险大小反映在企业发行的股票价格的变化上，于是就按照企业股票的涨跌判断企业风险的大小。
事件推测法。是利用风险企业中更为具体的内部和外部环境的信息，对于当前影响企业的较重要事件作出一定时期内（如一年）发展上的推测，并在此基础上确定企业风险的大小。
现代的主观风险评价方法致力于将传统主观方法涉及到的因素综合在一起，并且设法将传统上的主观方法的定性分析特征转向定量分析上，由此而将主观分析扩展到能够同时完成综合评价风险因素与测量风险临界值的双重任务。最具代表性的是所谓的“a记分”方法。
“a记分” 方法首先试图将与风险企业的风险有关系的各种现象或标志性因素列出，然后根据它们对企业经营成败的影响大小进行赋值，最后将这个企业的所得数值或记分加起来，就可以知道该企业的确切风险程度。其思路是，企业的经营失败并不是一下子突然发生的，而是有一个逐步滑坡的过程。在这个过程中，企业首先发生一些经营上的缺点或不足，这时虽离失败还很远，但如果不能加以克服，这些缺点就会导致经营上的错误产生；如果错误得不到纠正，企业就会出现明显的破产前征兆，而这时企业假如还不能悬崖勒马，则下一步必然是企业的破产。这一思路不仅给人们分析和判定风险企业的风险提供了很好的基础，而且也为以后考虑如何治理风险指出了一条道路。
（b） 客观风险评价法
传统客观风险评价法又可称为财务比率分析法，因为该方法所依赖的所有数据都来自风险企业的财务帐目，而该方法利用的分析比率也是财务报表中常用的比率。主要包括资本结构比率、流动比率、存货周转率、资本回报率、收入结构比率、资产周转率、酸性试验比率、利润边际率、债务比率9个。
而在现代客观风险评价法中，最具代表性的是“z记分”方法。作为一种综合评价风险企业风险的方法，“z记分”方法首先挑选出一组决定企业风险大小的最重要的财务和非财务的数据比率，然后根据这些比率在预先显示或预测风险企业经营失败方面的能力大小给予不同的加权，最后将这些加权数值进行加总，就得到一个风险企业的综合风险分数值，将其对比临界值就可知企业风险的危急程度。[4]
b． 定量风险评价方法
常用的定量风险评价方法主要有等风险图法、决策树法以及网络模型（包括关键路线法cpm、计划评审技术pert、图形评审技术gert）。
（4） 风险管理
a． 实施风险管理的四个步骤
（a） 风险预测。为了预防风险的发生，就要对可能发生的风险损失有足够的估计，测量其风险程度的大小，发现潜在的风险和损失，力求减轻、避免或转嫁风险。
（b） 风险决策。根据风险投资的特点和规律，采用定量和定性的办法进行科学的决策，提出风险投资的可行性方案，采用处理风险的最佳方案。
（c） 实施决策方案。一旦作出正确的决策，就要全力以赴地执行，并采取各种有效措施来降低风险，保证方案顺利实施。
（d） 方案的成果评价。对于风险管理成果的评价，是建立在上述三个步骤正确实施的基础之上的。如对风险的预测是否恰当，有无科学的、足够的数据支持；提出处理风险、选择适当投资项目的对策是否合理，方案是否可行、有效等等。
b． 风险管理的基本原则
（a） 平衡投资和组合投资的分散风险原则。即将风险资本同时投向不同企业、不同发展阶段，或几个风险投资公司联合向一个企业投资。这不仅可借其他风险投资者的经验和资金，降低风险，还能以较小的投资使风险企业获得足够的资金，能够迅速发展达到合理规模，尽早受益。
（b） 分类管理、区别对待原则。投资者把企业分为成功、平凡、失败三类。对于成功企业加大投资，强化经营管理，促使它尽快成熟，及早在股票市场上公开上市，以获得最大利润；对平凡企业保持其稳定发展，鼓励其与大企业合并，或协助它从银行或其他渠道筹集资金；对于失败企业及早提出警告，协助其转移、改变经营方向，或者干脆淘汰，宣布其破产，以便把投资风险将到最低限度。
c． 风险管理的效益评价
（a） 良好的风险投资环境是风险管理效益的保障。
风险投资只有在政府的大力扶持下，才能在广度和深度上取得进一步强化，增大风险投资额。
必须制定和完善风险投资政策，颁布风险投资的法律条款。
（b） 风险投资效益评价指标
风险投资需要有一套指标体系来评价。主要用投资盈利率、投资回收期、净现值、内部利润率、获利指数、毛资本报酬率六个指标来衡量风险管理的效益。要使风险投资的效益良好，须对这些指标进行详尽的预测、分析、计算和比较，进行综合评价，以确定经济效益最好的项目，增大盈利的概率。
（华东船舶工业学院管理工程系，明 洁江苏 镇江 212003）
参考文献
[1]庄恩岳/王明珠，《风险投资与案例评析》，中国审计出版社，1999年版，第209页。
[2]曹红辉/彭作刚，《创业投资——知识经济时代的创业新概念》，中国城市出版社，1999年版，第203页。
[3]卢有杰/卢家仪，《项目风险管理》，清华大学出版社，1998年版，第63页。
企业为持续经营和不断发展，必须进行投资活动。由于经济发展的不确定性,大部分的投资项目都是有风险的，即投资项目的收益率是波动的，为一个随机变量。由于一些投资项目的成败与否对企业关系重大，从经济角度对风险投资项目进行评价与取舍自然成为企业投资决策和财务管理中需要解决的一项重要内容。公司在投资决策时，可以利用CAPM所给出的风险与回报率之间的线性取舍关系，来了解在投资项目上要求的回报率，从而算出该投资项目的净现值，为投资决策提供科学的判断依据。
二、CAPM理论的基本内容
资本资产定价理论认为,一项投资所要求的求回报率取决于以下三个因素:(1)无风险回报率,即将国债投资(或银行存款)视为无风险投资;(2)市场平均回报率,即整个市场的平均回报率,如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同,该项目回报率与整个市场平均回报率相同;(3)投资组合的系统风险系数,是指某一投资组合如果所冒风险高于整个市场风险其回报率就会高于市场平均回报率,其超过部分称为风险报酬,是对其所冒风险超过市场风险部分的补偿。反之则低于市场平均报酬水平。资本资产定价模型为:Ki-KRF=(KM-KRF)bi，其中Ki是这项投资的要求回报率，KRF是市场无风险投资回报率，KM是市场证券组合的要求回报率，bi是这项投资的贝塔系数。
三、运用CAPM来估计投资项目的风险调整资本成本
公司可以运用CAPM来估计特定项目的资本成本。例如，考虑H钢铁公司。为了简便起见，假设H公司没有负债筹资，因此公司的权益成本就等于资本成本（WACC）。此外，公司把所有投资项目分成三类：低风险类，平均风险类，以及高风险类。H公司的贝塔系数β=1.1，KRF=7%，EPM=6.5%，这样由CAPM可以知道H公司的权益成本是KH=7%+(6.5%)1.1=14.2%，H公司应该用14.2%作为折现率来计算出投资这个平均风险项目的净现值。
对一个公司而言，它可能在多个方面投资，会同时拥有多个项目，每一个项目的收益率和风险可能是各不相同的，因此可以把它看作是由若干个项目组成的资产组合，其资产组合的贝塔系数是组成资产的贝塔系数的加权平均。因此，有时公司采纳一个特别的项目往往会引起公司风险即公司贝塔系数的变化，从而影响公司的权益成本。还是以上例来说明，如果H公司正在考虑是否建造一支驳船队来托运铁矿石这个项目，驳船建造的项目贝塔系数β=1.5，比1.1大。因此，选择建造驳船队来托运铁矿石项目就会使得H公司的贝塔系数上升到1.1与1.5之间的某个位置。用数学公式表示为：βnew=θ(1.1)+(1-θ)1.5，其中1-?兹表示用于驳船队项目的资金所占全部资金的比例。如果θ=0.8，则βnew=0.8(1.1)+0.2(1.5)=1.18，如果H公司选择建造驳船队新项目，会使得整个公司的资本成本从14.2%上升到14.7%，K'H=7%+（6.5%）1.18=14.7%。为了不让建造驳船队新项目降低公司价值，H公司的平均预期收益率一定要达到14.7%才行。如果一般钢铁项目的回报率是14.2%，θ=0.8，那么投资驳船队项目的要求回报率应该是16.7%，即0.8(14.2%)+0.2X=14.7%
X=16.7%
总之，如果H公司选择了建造驳船队新项目，它的公司贝塔系数将要从1.1%上升到1.18%，它的资本成本将要从14.2%上升到14.7%，并且建造驳船队新项目的预期回报率至少达到16.7%，才能赚回它的新的资本成本。
对于上述解释过程，我们也可以直接用CAPM公式来计算风险项目的资本成本Kproject=KRF+(KM-KRF)bproject
对一般的钢铁项目而言Ksteel=7%+(6.5%)1.1=14.2%
对建造驳船队新项目而言Kbargel=7%+(6.5%)1.5=16.75%
对低风险项目，例如建设一个贝塔系数为0.5的配电中心项目而言Kcenter=7%+(6.5%)0.5=10.3%
最后我们可以利用证券市场线来说明以上应用
①证券市场线表示了投资者面对风险和预期收益率时的线性取舍关系。风险越高，要求补偿的风险回报率也越高。
②公司的贝塔系数是1.1，面对平均风险投资项目，它的要求回报率是14.2%
③高风险投资，例如建造驳船队项目，要求高的预期回报率。低风险投资，例如配电中心项目要求低的预期回报率。
④如果给定项目的预期回报率位于证券市场线之上，它的预期回报率高于相应风险要求的预期水平，即它有正的净现值，是可以接受的。如果给定项目的预期回报率位于证券市场线之下，它的预期回报率低于相应风险要求的预期水平，即它有负的净现值，是不可以接受的。
随着知识经济的快速发展，高科技成果产业化、市场化的速度逐步加快，国内风险投资事业蓬勃，大量民间资本涌入，国外资本也不断进入我国风险投资市场，经过将近二十年的发展，我国风险投资事业逐步走向正轨，并向着国际化迅速迈进，因此，如何推动我国科技企业风险投资项目健康、快速地发展成为企业与学术界关注的热点。但是，科技企业在实施风险投资项目的过程中，都会受到诸多消极因素的影响，最终导致科技企业风险投资项目失败，因此对我国科技企业风险投资项目进行研究具有重要的现实意义。
2科技企业风险投资项目存在的问题
2.1风险投资主体过于单一
当前，我国科技企业风险投资项目的投资主体主要依赖政府，科研机构与企业自身，且政府作为投资主体的风险投资项目占绝大多数，而高校科研机构与企业作为投资的主体的情况较少，而甚少是通过民间资金募集，我国范围内有关科技企业风险投资项目的社会资金募集机制尚未建立。在科技企业风险投资项目中，虽然大部分项目都是政府作为投资主体，但是对于科技企业而言，政府投资的资金规模不大，且投资的科技领域有一定的政策倾向，风险投资项目资金都具有较强的流向性，显然这样的投资模式必然导致我国科技企业风险投资项目的投资主体单一化，难以通过社会其他渠道募集到投资资金，这就会阻碍我国科技企业风险投资项目的发展，而另一方面，由于风险投资项目的投资主体过于单一化且大多投资主体为政府或者国企事业单位，这就会是科技企业风险投资项目的资金运作权集中在政府层面，由政府等单一作为投资主体的风险投资项目也会因为运作权的高度集中产生道德风险。
2.2风险投资项目中的信息不对称
古典经济学中，充分、完全的信息是一个假定的前提，但是随着社会经济的快速发展，信息经济学的横空出世打破了这一假定，著名的经济学家詹姆斯·莫利斯把信息的非对称性引入了经济学中，这就大大拓宽了经济学研究的范围与领域，而信息的不对称是普遍存在于现实的经济活动之中的，由于信息的不对称引发了“道德风险”与“逆向选择”等诸多问题，这些大大降低了经济运行的效率，而从这一方面来看，在科技企业风险投资项目中，信息的不对称会给投资项目带来一定的风险。由于科技企业与风险资本的持有者之间的信息不对称，这就导致两者之间产生决策上的偏差，不能共同促使资金的有效利用，促使企业风险投资活动的健康发展，这就客观要求二者之间必须建立有效的、能起到良好的激励和约束作用的融资机制来确保信息的充分披露，以保证科技企业的经营活动不损害风险资本家的利益，并更好地将两者的利益集合起来。风险投资在投资过程要直接参与到被投资企业的具体运作中去，风险投资者要积极地参与到科技企业的管理工作中去，对企业风险投资项目进行管理与监督，保证投资的有合理性与有效性。
2.3风险投资专业人员匮乏
在科技企业风险投资项目的运营与管理中，企业不但需要具有较强金融管理能力的风险投资人才，更需要会技术、懂管理的专业科技人才，尤其是具有高技术的科学家、工程师等专业技术人员。这些人才具有很强的专业技术知识，同时具有丰富的科技研发经验，他们能够准确地分析当前科技企业开展项目的商业价值与技术价值，预测当前项目未来的发展前途，使风险投资资金与项目进行有效结合，进而提高企业风险投资的有效性，为企业创造丰厚利润。但是就目前而言，我国科技企业风险投资项目的缺乏这样的专业人才，这就导致科技企业风险投资发展缓慢。在这种情况下，一些科技企业虽然完成风险投资项目的前期工作，但是随着项目发展的不断深入，由于风险投资人才与高技术核心人才的匮乏，科技企业风险投资项目的发展就会出现一些本可以避免的问题与风险，而这些势必会导致效率下降，最终影响整个项目的运行，甚至也会导致科技企业风险投资项目的失败。
2.4政策引导力度欠佳
从我国科技企业风险投资的支援体系上看，由于我国风险投资起步较晚，尤其是针对科技企业的风险投资的引导，缺乏强有力的政策扶持与相应的法律法规，而且政府对科技企业风险投资项目的扶植也仅限于部分领域，扶植具有较强的政策倾向性，而且就目前而言，我国长期实行科研经费由行政主管部门分配管理体制或者政府财政部门逐级分配的管理体制，科研成果商品化程度较低，而且关于科技企业风险投资的法律法规不完善，对科技企业风险投资缺乏明确的发展计划、规范化的管理方、有效的激励、严格的监督作用，这就很难促进我国科技企业风险投资项目的发展。
3降低科技企业风险投资项目风险措施
3.1培养多元化的风险投资主体
科技企业风险投资项目资金短缺是其在发展过程中遇到的主要问题之一，而风险投资资金的短缺在很大程度上是由于风险投资主体较少引起的，所以发展科技企业风险投资项目，就必须引入更多的风险资本，培养多元化的风险投资主体。当前科技企业发展风险投资项目的主要任务是建立科技企业风险投资运营机制，用良好的机制吸引更多的社会投资主体，逐步提高风险投资的资金量，增加科技企业风险投资项目资金的有效供给，从而构建多元化的风险投资机构。在构建的过程中，要从我国科技企业的实际出发，根据当前我国科技企业的基本情况，创建符合我国科技企业风险投资模式，使科技与资本完美结合。这不但有利于扶持我国科技企业风险投资事业的发展，也能拓宽新的合作渠道，帮助企业产品顺利进入市场。与此同时，要逐步创立风险投资公司，以高新技术项目、企业生产销售条件以及银行贷款联合创办高新技术风险投资公司，风险投资公司可以从成功企业的股份升值中较快地收回风险投资，用成功项目的收益来弥补失败项目的损失，形成资金的良性循环和合理运用。
3.2建立发达的信息沟通渠道
在风险投资过程中，如果各个风险投资公司之间缺少必要的沟通和联系，每个风险投资项目从确定到运作到最终退出都是风险投资公司独自进行信息的收集、分析和处理，那么不仅投资成本偏高，而且投资决策也很难做到客观公正。因此，除风险投资公司建立健全自己的信息网络即专家库之外，企业根据实际需要，由政府或行业协会牵头，企业参与，组织和建立畅通、便捷、高效的信息沟通渠道，通过局域网或者是互联网等方式联接，使科技企业能够及时掌握国内外最新专利、技术等技术市场的行情信息，并获取风险投资资金的信息，保证科技企业风险投资项目的资金需求量，这样既可以为相关的风险投资者提供适合的风险投资项目，也可以为科技企业的创业者提供更多的资金来源渠道，进而保证科技企业风险投资项目资金的充裕，为企业创造更大的经济价值。
3.3积极培养复合型风险投资人才
在风险投资项目过程中，对风险投资项目的运行不但需要熟练掌握高新技术，且具有创新精神、敢于冒险、富有进取精神的技术人员，更需要具有金融知识并有较强风险意识的风险投资管理者。就目前来看，我国科技企业风险投资项目的相关复合型风险投资人才较少，而近年来科技企业风险投资项目与日俱增，所以复合型投资人才难以满足当前风险投资项目的发展。我国科技企业在发展其风险项目的同时应当积极培养复合型的风险投资人才。一方面科技企业可以通过与科研机构或相关高校合作，开设相关风险人才培养专业，以此满足市场对相关复合型风险投资人才的需求。另一方面加强对国内外风险投资人才的学习力度，积极学习国内外先进的风险投资项目管理经验，以此提高大庆复合型投资人才的质量。
3.4采取优惠的税收政策
关键词 房地产投资项目 风险管理 防范措施
近几年，房地产业高速发展，对国民经济和企业发展起到极大的推动作用，与此同时，也出现了土地资源浪费、投资迅猛增长、商品房空置率等一系列问题，为了解决这些问题，国家出台相关政策进行宏观调控。房地产投资宏观环境不容乐观，市场竞争日益激励，房地产投资者将资金投入到房地产综合开发、经营、管理和服务等房地产业的基本经济活动中，以期将来获得不确定的收益。在这个投资活动过程中，收益与风险是同时存在的，特别是处在经济转轨时期的中国房地产投资，风险更是在所难免。基于这一现实考虑，作者对房地产项目的投资风险进行了初步的研究，结合房地产项目的特点，提出房地产投资风险的防范具体措施，意在为房地产企业的投资风险管理提供可靠的理论依据。
一、房地产投资风险的分类
风险是指在一定约束条件下和一定的时段内可能发生的各种结果的变动成都。房地产投资以其预期回报率高、抵抗通货膨胀能力等优点成为重要的投资工具。然而，由于房地产投资项目投资额大、周期长等特点，使风险贯穿于房地产开发的整个经营周期，不同的时期风险的表现形式不同、内容不同。
房地产投资风险有多种分类方法，按风险的性质可分为市场体控制性风险和项目特异性风险：按风险的来源可分为社会风险、经济风险、技术风险、自然风险、经营风险、社会风险有经济体制改革风险、金融政策改革风险、城市规划风险，经济风险包括市场供求风险、筹资风险等；按投资周期可分为投资前期、开发建设期、经营期和管理期风险，投资前期有市场定位风险、投资方案决策风险，开发建设期间有成本控制风险、工程质量风险、经营期有融资风险、按揭风险、市场定位及定价风险，管理期有物业管理风险，其中任何一个环节出现纸漏，都可能影响全局。因此，房地产投资者应对风险的防范和控制有深刻的额理解，实施全面、动态、全时段的风险防范。
二、房地产项目投资风险防范的具体措施
结合房地产开发活动的实际，针对房地产投资过程中的各种风险，制定具体的防范与控制措施来规避和降低风险。
1、设立房地产投资风险管理部门
随着房地产产业的发展越来越成熟、规范，投资风险虽然越来越被关注，但在行业内部的开发企业很少会专门设立房地产投资风险管理部门，对投资风险的分析往往仅限于某一个具体项目，缺少贯穿于真个投资过程的风险管理，导致投资决策的局限性和短暂性。随着进一步完善、规范的市场控制，加强和管理房地产投资风险，控制和防范房地产投资风险，更应从机制上、制度上加以落实，设立房地产投资风险管理部门显得十分必要。
2、建立完善的房地产风险预警系统
为了及时掌握中国房地产市场运行情况，加强宏观调控和重点地区房地产市场的监控和指导，建设部已在全国35个大中型城市全面启动房地产市场预警预报信息系统。这个系统包含数据采集、预警预报系统和市场监控三部分，通过整合房地产交易数据、土地开发用地数据、房地产价格数据等7种数据的基础上，定时县官信息。
3、加强项目可行性研究工作
可行性研究室房地产开发整个过程中的关键步骤，是指投资者在投资决策前，在政府政策法规、城市规划条件等约束条件下，根据房地产市场的供求现状及发展趋势，对投资项目进行全面的分析、论证和评价，从而判断投资项目技术上是否可行、经济上是否合理，并对开发成本、需求量、售价或租金等做出预测，预测的结果大多是概率性估计，存在大量的不确定因素，因此，可行性研究阶段对风险的估计和分析真实与否，是十分必要的，是房地产投资项目开发成功的关键环节。
4、制定周密应急计划
投资额大、周期长是房地产开发项目的特点，周期短则两年，长则五年，在这期间，国家金融政策、产业投资政策等宏观政策的调整。以及企业内外部各种因素的变动，都可能导致房地产风险增加。项目管理者必须对现在和未来做出有效的计划，计划包括项目具体实施计划，同时还应包括面临应急情况的应急计划，主要包括风险的描述、风险出现的可能性、完成计划的假设、风险的影响及应对的反应。
5、加强项目成本控制
成本控制是企业根据一定时期预先建立的成本管理目标，有效的控制能减少由于开发成本支出增多的风险，对于房地产项目而言，可以采用一下做法，进行有效的控制成本：逐步建立科学的工程造价分析系统，为阶级阶段工程造价管理提供准确的相关依据和标准；加大招标力度，有效控制工程造价；重视工程项目“质量成本”和“工期成本”的管理和控制；提高概预算的编制质量，加强结算把关工作。
6、密切关注市场动态
在房地产投资的各个环节中，营销是最后一个环节，也是关键环节之一。房地产商需要全面了解和关注市场供需情况，掌握市场发展动态，采取灵活而合理的定价方案，来避免和降低因价格带来的风险。企业为规避自身营销经验不足、营销手段不当的风险，可采用灵活多变的营销方式，拓宽营销渠道，降低营销风险。
参考文献：
[1]易宪容.2008年中国房地产市场的基本形式与发展[J].广东社会科学，2008（3）：31-38.
Abstract: First of all， this article analyzes main risk in commercial real estate investment， including systematic risk and individual risk， and puts forward the measurement and management methods of individual risk and the acting program of the commercial real estate.
关键词： 商业地产；投资风险；个别风险
Key words: commercial real estate；investment risk；individual risk
中图分类号：[TU-9]文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）18-0101-01
0引言
内蒙古自治区自1984年实行房地产开发以来，当时仅有几家房地产开发企业，到2005年底发展为1500家，累计建成各类商品房屋5141.25万平方米，到2005年底，全区累计完成房地产开发投资718.56亿元，从2006年到2010年内蒙古自治区房地产开发的开发规模与市场需求基本平衡。商业地产是一个四高的行业，高贡献、高投入、高风险、高回报。一个好的商业物业不但利润空间巨大，而且会对城市经济产生多边性带动效应；而另一方面，开发商业地产项目资金需求很大，投资风险高，如果项目没有做好，将会引起一系列社会问题，成为一个高破坏的工程。因此，建立一个对商业地产项目进行全方位评判选优的模型，提高商业地产项目的投资成功率，对于社会或者企业、个人来说，都具有深远的意义。
1商业地产项目投资的主要风险
大家知道，影响商业地产项目投资风险的因素很多，一般来讲,可以划分为系统风险和个别风险两大类。
1.1 系统风险我们比较粗劣的分析，商业地产项目的系统风险主要包括政治风险、或然损失风险、通货膨胀风险、市场供求风险、利率风险、变现风险、周期风险和政策风险等。
1.2 个别风险商业地产项目的个别风险主要包括收益现金流风险、未来运营费用风险、财务风险、比较风险、时间风险和持有期风险等。我们主要来分析未来运营费用风险和财务风险。
①未来运营费用风险。大家知道，房地产项目是暴利，但是钱不是都让开发商挣走了。例如说，绿化的绿地，项目就要缴纳几百万元的绿化费。项目要接通电力，就必须给电力部门缴纳配套费。所交的不合理的房地产开发相关税费，实际情况是在不断的增加。从2011年开始，省会级城市房地产开发项目又开始征收电力配套费，每平方米约200元，也是一笔不小的支出。所以未来运营费用风险是在不断地增加.这类风险主要归因于投资者在主观上对未来运营费用风险认识不足，以及管理之中的失误，所以，商业地产项目的风险带有相当多和比较明显的主观因素。②财务风险。当商业地产投资企业在投资的过程中，在全部的投资资金中包含借入资金时，对投资企业来讲，除了经营风险之外，还有财务风险。而且房地产投资者总是使用借来的资金来扩大投资范围，从而实现投资利润的最大化的目标。然而，商业地产项目贷款利率的不断增加，降低了可能的收益，所以投资的风险增大了。对于商业地产项目来说，商业地产主要利用所获取的租金作为投资的回报，在商业地产项目建设竣工的时候，一般不可能很快的回收全部的投资，因此要求商业地产项目的投资开发商要有比较多的自有资金，对于一些中小开发商来讲，可能会面临比开发住宅项目更大的财务风险。
2个别风险的衡量及管理
由于系统风险是投资者所不能控制的，因此这里，我们只提出一些个别风险的衡量和管理方法。
2.1 未来运营费用风险在商业地产经营风险度量中，我们通常要计算不同经营方式的最大利润，同时也要计算可以承受的最大经济损失，并将可能造成的不同损失详细列出，例如自营损失、商家选择不当的租金损失等。我们衡量商业地产项目投资经营风险通常采用定性分析和定量分析相结合的分析方法。对于经营风险的管理，主要是通过提高投资商业地产项目企业自身的经营管理水平来达到。
2.2 财务风险商业地产项目的财务风险，即在有风险的状况下，投资企业因为筹措资金，而带来的风险。衡量财务风险方法很多，可以通过计算自有资金利润率及其方差来进行。根据商业地产项目的财务风险，可以设计出商业地产项目开发盈利模式。例如，在投资企业自身知名度比较低的时候，可以与知名度较高的企业作为战略投资伙伴，通过无形资产运营来有效地降低财务风险。
3商业地产项目的风险管理程序和运作程序
3．1 商业地产项目的风险管理程序商业地产项目投资风险较大，在进行投资时一定要做好风险控制及管理，如下是风险管理的一般程序：
3．2 商业地产项目的运作程序商业地产项目的运作程序具体如下：项目选址――产品定位――运作策划――资金平衡――经营管理。商业地产项目的运作程序具体分析：①项目选址。首先对项目拟选择地区的市场条件进行初步分析判断。商业地产项目对地段和区位的要求非常严格，远远超过其他类型的房地产。我们进行商业地产项目的区位选址时，先要从宏观上了解分析该地段的地域文化、消费者的消费能力、人口素质、消费特点、商圈大小等因素。商业地产项目的位置选择问题对于项目的成功将是决定性的。②产品定位。以市场调查为基础，建立相关分析模型，测算出该项目地址可能发生的客户流量，依据对所在地区人均零售消费额的判断，可以测算出该项目可能的零售额。细致分析商业地产项目的目标客户，市场定位，产品形式，特点等相关问题。③运作策划。商业地产项目的规划设计包括项目的方案设计、初步设计及施工图设计等。商业地产成功运作的关键是招商先于设计与建设。在前期确定主力店是非常重要的，那样不仅可以降低项目风险，还可以根据主力店的经营要求来进行项目的设计，使商业建筑可以很好地满足零售商的需求。④资金平衡。商业地产项目运作中，必须处理好开发融资和租售资金回流问题。在完成了上述项目设计、市场调整方案及财务融资方案后，要判断项目规模和投资回报的关系是否合理；还要判断项目投资规模和企业自身资金、资源背景是否符合投资规律；同时要判断投资商自身资金、资源和其对股权的期望之间是否合理可行等。⑤经营管理。商业地产项目经营管理，可是说是商业地产的命脉；商业地产中的商业是灵魂，地产仅是载体。经营是项目运作的真正开始，开发商在招商阶段就需要对商铺的租金进行科学预测。商业地产项目的高贡献、高投入、高风险、高回报决定了其项目投资比住宅项目投资需要更多的前期投入，而决定其成败的关键就是做好投资决策。
参考文献：
[关键词] 项目投资 风险评价指标 风险值
项目投资带来丰厚回报预期同时伴随的是无法避免的风险,如何对项目投资中的风险进行科学评估是保证投资成功的首要条件。本文针对我国经济环境的现状制定一套项目投资风险评价指标,并对所有指标进行标准化的风险量纲统一,进而为科学的风险评估提供技术支持。
一、项目投资风险评价指标的风险值
为保证项目投资中各个不同的风险评价指标可进行综合评估,首先要统一各个指标间的量纲确定表示风险大小的风险值。风险值是每个评价指标实际风险程度的数值表现,取值在-1与1之间,风险值越高表示该项评价指标的风险越高。
二、项目投资风险评价指标体系
本文选取为市场风险、技术风险、金融风险、环境风险及管理风险五个指标作为项目投资风险评价指标体系的一级指标。对于每个一级指标又可细分为若干二级指标,下面给出具体二级指标及其表示风险大小的风险值的确立方法。
1.市场风险。市场是连接生产和消费的桥梁和纽带,在项目能否获得成功的问题上,市场拥有较大的发言权。
(1)项目能否如期完工:提前完工(风险值=-1);按时完工(风险值=0);延期完工(风险值=1)。
(2)项目产品竞争力:强(风险值=-1);较强(风险值=-0.5);标准(风险值=0);较弱(风险值=0.5);弱(风险值=1)。
(3)消费者需求:需求多(风险值=-1);需求较多(风险值=0);需求较少(风险值=1)。
(4)竞争对手实力及项目经营战略:无竞争对手、战略清晰(风险值=-1);竞争对手较弱、战略清晰(风险值=-0.5);竞争对手相当战略清晰(风险值=0);竞争对手较强战略不清(风险值=1)。
2.技术风险。随着知识经济时代的到来,技术越来越显现出它的重要性。谁掌握并利用最先进的技术,谁就在市场竞争中占有优势,掌握先机。
(1)知识产权:有知识产权(风险值=-1);无知识产权(风险值=1)。
(2)技术先进性:国际领先(风险值=-1);国内领先(风险值=-0.5);行业水平(风险值=0.5);低于行业水平(风险值=1)。
(3)替代技术:无替代技术(风险值=-1);有较少替代技术(风险值=0);有较多替代技术(风险值=1)。
3.金融风险。项目能够顺利进行离不开资本链条的正常运转,金融环境对项目的影响同样起着举足轻重的作用。
(1)项目的净现值:其风险评级及风险值确立需要引入参照体系,假设需要投资项目的净现值为 ,并引入一个参照净现值 。其风险值由如下分段函数确立:
(2)现金流:充足(风险值=-1);适当(风险值=0);不足(风险值=1)。
(3)金融动荡对项目影响:无影响(风险值=-1);较小影响(风险值=-0.5);影响适中(风险值=0);有影响(风险值=0.5);有较大影响(风险值=1)。
4.环境风险。任何事物都是处于环境当中,环境的好坏也会影响到项目的成败。经济形势、政策及突发事件等社会环境因素往往可以决定项目的成败。
(1)自然风险对项目的影响程度:无影响(风险值=-1);较小影响(风险值=-0.5);影响适中(风险值=0);有影响(风险值=0.5);有较大影响(风险值=1)。
(2)政策风险对项目影响程度:无关(风险值=-1);小部分相关(风险值=-0.5);相关(风险值=0.5);高度相关(风险值=1)。
(3)法律风险:相关法律健全(风险值=-1);相关法律比较健全(风险值=0);相关法律不健全(风险值=1)。
(4)投资方与项目发起方综合实力对比:投资方强(风险值=-1);投资方较强(风险值=-0.5);双方实力相当(风险值=0);发起方较强(风险值=0.5);发起方强(风险值=1)。
5.管理风险。项目是否具有优秀的管理团队、独特的企业文化以及良好的管理机制对项目能否进行长期盈利都起到了关键的作用。具体还可以对管理风险进行细分如下二级指标。
(1)项目主管:具有丰富经验(风险值=-1);有一定的经验(风险值=0);无经验(风险值=1)。
(2)管理机制:管理系统团队完善(风险值=-1);管理系统团队不完善(风险值=0); 管理不系统团队不完善(风险值=1)。
(3)风险意识:有风险控制体系(风险值=-1);有风险意识但不系统(风险值=0);无风险意识无风险体系(风险值=1)。
三、项目投资风险评估
在统一量纲的项目投资风险评价指标系统下,很容易对选定的项目进行风险评估。首先要利用层次分析法对一级指标和二级指标的各个指标进行赋权,不同时期不同项目各个指标的权重应有所区别。确定各个指标的权重后,将权重与风险值相乘并与同级合并相加构成上级指标的风险值。
最后,加权合并一级风险指标的风险值得出项目总风险值,如果项目总风险值大于0,则表示此项目投资具有较高的风险,若项目总体风险值在-0.5左右,则表示此项目投资风险适中,若项目总体风险值接近-1左右,则表示此项目投资风险较低。
参考文献:
[1]汪克夷 董连胜:项目投资决策风险的分析与评价[J]. 中国软科学,2003年1月
关键词:项目投资;盈亏平衡点;评价指标
科研项目投资是一种以特定建设项目为对象,直接与新建项目有关的长期投资行为。项目投资决策的评价与分析是企业财务活动重要的部分,因为项目投资的规模大、风险大、回收时间长,对企业未来发展的影响也大。因此进行项目投资决策时风险评估十分必要。
新投资项目由于处于项目的初始阶段,科研人员只注重技术层面上的风险,专业方面的局限使他们无法从整体上看到财务风险的存在。而财务风险又是客观存在的,要彻底消除风险及其影响是不可能的,为防范新项目的财务风险,就要求我们财务人员介入项目的管理,结合财务方面的专业知识将风险量化并告之项目管理者,对风险进行预警,将损失降至最低,为企业创造最大的收益。
评估项目风险的关键在于如何确定预警指标及预警指标的临界值,以判断项目的风险是否存在,在对新项目进行日常财务风险管理中,应定期或动态地将预警指标与临界值进行比较,若预警指标临近或突破临界值,则根据具体情况发出警报。使核心的决策人员能够随时获取有关风险的信息资料。
对新项目进行财务方面的风险评估,首先从调研阶段开始,项目的调研阶段主要是由新项目科研人员,从各个渠道收集有关该项目的信息,如设备购置价值、原材料价格、单位用量、损耗率、人工、工时、以及市场同类产品的价格、外部的年需求量和该项目目标利润率等等基础信息,并据此出具调研报告。
其次,财务人员根据新项目科研人员在调研阶段出具的调研报告,根据其中的基础数据信息结合财务的分析方法提供财务可行性分析报告,主要包括对项目各风险值的说明,如根据设计成本信息(包括预计的固定成本、变动成本)以及目标销售价格计算出盈亏平衡点(bep),从而给出外部对该产品的需求所应该达到的最小值;通过对该项目的投资总额和未来几年内现金净流量的测算计算出投资回收期,同时与新产品生命周期的对比可以让管理者知道投资回报期是否在产品的生命周期范围之内;通过估计当某一不确定变量(如销售量、销售价格、材料价格、人工成本、材料成本、固定性成本等)发生一定程度变化的时候,项目的投资决策指标(净现值、净现值率、获利指数、内部收益率、利润值等)将相应发生多大程度的变化,以此来预测新项目风险的大小,以及分析投资决策指标,明确项目的抗风险能力,从而成为项目风险评估的重要指标。
一、盈亏平衡点分析
盈亏平衡点又称零利润点、保本点、盈亏临界点、损益分歧点、收益转折点。它是指企业经营处于不盈不亏状态所须达到的业务量(产量或销售量),即销售收入等于总成本,是投资或经营中的一个很重要的数量界限。近年来,盈亏平衡分析在企业投资和经营决策中得到了广泛的应用。盈亏平衡点可以用销售量来表示,即盈亏平衡点的销售量;也可以用销售额来表示,即盈亏平衡点的销售额。如果预期销售额与盈亏平衡点接近的话,则说明项目没有利润。盈亏平衡点越低,表明项目适应市场变化的能力越大,抗风险能力越强。
按实物单位计算:盈亏平衡点=固定成本÷(单位产品销售收入-单位产品变动成本)
按金额计算:盈亏平衡点=固定成本÷(1-变动成本/销售收入)=固定成本÷贡献毛益率
盈亏平衡点可以通过研究产品的单位售价(p)、单位可变成本(v)以及总固定成本(f)来计算。可变成本是与产量水平成比例变化的要素,通常包括直接材料、直接人工以及利用成本。固定成本是不随数量变化的费用。通常包括折旧费、租金、保险费、管理人员工资以及办公费等。盈亏平衡点的计算公式为:bep=f÷(p-v)。
根据设计成本信息(包括预计的固定成本、变动成本)以及目标销售价格计算出盈亏平衡点(bep),从而给出外部对该产品的需求所应该达到的最小值,并提供给我们的管理决策人员,比较根据目前市场信息所预测出的销售量,是否达到了该最小值,如果没有达到就看其改善及增加销量的可能,以从销售方面确定产品的风险。
二、投资决策评价分析
投资决策评价指标是指用于衡量和比较投资项目可行性,以便据以进行方案决策的定量标准和尺度。从财务评价的角度,投资决策评价指标可分为静态评价指标和动态评价指标。按在计算过程中不考虑资金时间价值因素的指标称静态指标,包括静态投资回收期、投资收益率;在计算过程中充分考虑和利用资金时间价值的指标称动态指标,包括净现值、净现值率、获利指数、内部收益率。
(一)静态评价指标
1.投资回收期是指以投资项目经营现金流量抵偿原始投资所需要的全部时间。投资回收期可以自项目建设开始年算起,也可以自项目投产年开始算起,但应予注明。
投资回收期可根据现金流量表计算,其具体计算又分以下两种情况:
项目建成投产后各年的净收益(即净现金流量)均相同,则静态投资回收期的计算公式如下:不包括建设期的回收期pp/=原始投资合计÷投资后前若干年每年相等的净现金流量;包括建设期的回收期pp=不包括建设期的回收期pp/+建设期。
2.投资收益率,又称投资报酬率(roi)是指达产期正常年份的息税前利润或运营期年均息税前利润占项目总投资的百分比。是作为评价项目投资价值的参数的一种方法,计算时使用会计报表上的数据。
投资收益率(roi)=年息税前利润或年均息税前利润÷项目总投资
将计算出的投资收益率(roi)与所确定的基准投资收益率进行比较,其指标大于或等于基准指标,则投资项目具有财务可行性。投资收益率考虑了项目有效期内的全部现金流量。
(二)动态评价指标
1.净现值(npv)是反映投资方案在计算期内获利能力的动态评价指标。投资方案的净现值是指用一个预定的基准收益率(或设定的折现率)ic,分别把整个计算期间内各年所发生的净现金流量都折现到投资方案开始实施时的现值之和。
净现值(npv)=∑ncft(1+k)-t+∑ct(1+k)-t
净现值(npv)是评价项目盈利能力的绝对指标。当npv>0时,说明该投资项目在满足基准收益率要求的盈利之外,还能得到超额收益,具有财务可行性;当npv=0时,说明该该投资项目基本能满足基准收益率要求的盈利水平,方案勉强可行;当npv?0时,说明该该投资项目不能满足基准收益率要求的盈利水平,方案不可行;净现值(npv)指标考虑了资金的时间价值,并全面考虑了项目在整个计算期内的经济状况;经济意义明确直观,能够直接以货币额表示项目的盈利水平,其取舍标准也较好地体现了企业财务管理的基本目标。
基准收益率ic也称基准折现率,是投资者以动态的观点所确定的、可接受的投资项目最低标准的收益水平。基准收益率的确定一般以行业的平均收益率为基础,同时综合考虑资金成本、投资风险、通货膨胀以及资金限制等影响因素。
2.净现值率(npvr)是指投资项目的净现值占原始投资现值总和的比率。
净现值率(npvr)=项目的净现值(npv)÷原始投资的现值合计
只有净现值率指标大于或等于基准率,则投资项目具有财务可行性。
3. 获利指数 (pi),是指投产后按基准收益率或设定折现率折算的各年净现金流量的现值合计与原始投资的现值合计之比。
获利指数(pl) =投产后各年净现金流量的现值合计÷原始投资的现值合计= 1+净现值率
只有获利指数指标大于或等于1的投资项目才具有财务可行性。它(下转281页)(上接279页)是一个相对指标,反映投资的效率,即获利能力。
4.内部收益率(irr),就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。
内部收益率,是一项投资可望达到的报酬率,是能使投资项目净现值等于零时的折现率。就是在考虑了时间价值的情况下,使一项投资在未来产生的现金流量现值,刚好等于投资成本时的收益率,而不是你所想的“不论高低净现值都是零,所以高低都无所谓”,这是一个本末倒置的想法了。因为计算内部收益率的前提本来就是使净现值等于零。
内部收益率越高,说明你投入的成本相对地少,但获得的收益却相对地多。irr大于项目所要求的最低投资报酬率或资本成本,方案可行;内部收益率法能够把项目寿命期内的收益与其投资总额联系起来,指出这个项目的收益率,便于将它同行业基准投资收益率对比,确定这个项目是否值得投资建设。
通过对盈亏平衡点(bep)的运用,计算出各因素在保本的前提下所达到的最大风险值或者说完成某一目标下的最高风险和最低风险指标,及这些风险对项目相关参数的影响情况,预测有关因素对净现值、内部收益率以及投资回收期等主要经济评价指标的影响,分析项目所能够承受的风险大小,将静态的管理数据转变为动态的风险评估数据后反馈给项目决策人员,推动相关部门进行风险评估,了解各个要素的变化对项目相关的财务参数产生的影响,便于有效的进行项目后面各阶段的评审和实施。
新投资项目的盈利及成功产业化,其前阶段的实施过程不容忽视,风险评估对新项目的发展所起的作用已越来越受到重视和认可, 进入新项目投资的资本, 其目的是追求投资的高收益, 对新项目的风险投资也只有在保证能获取高收益的情况下才有可能成为企业快速成长的资金来源, 而高收益的保障就是要对新项目进行科学的风险评估并有效控制投资风险。良好的风险控制体系正是我们新的科研项目能够成功运行下去的制度保证,我们都是在寻找最合适的方法减小项目运行之初所存在的风险,运用以上的评估方法加上合理的风险评估方式也可以得出理想的评估效果。
摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。
一、引言
过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使企业可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着经济的进一步发展,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。
针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。Ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。
二、金融期权
金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。
以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格P买入一份执行价格为E的该看涨期权。股票的价格用S来表示。并假设到期日的股票价格为ST,到期时间为T。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为Max(ST-E,0)持有人的损益情况π如图1所示。
由上图我们可以看出:当ST-E>P时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<ST-E<P时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当ST-E<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当ST-E>P时,买方执行期权,卖方亏损;当0<ST-E<P时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当ST-E<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。
三、实物期权方法
在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权Luehrman(1998)认为,项目的NPV与期权价值高度相关,二者在T=0时相同,任何计算NPV的数据均包含有计算C的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值NPV+柔性经营的期权(投资机会)价值C。
静态的被动净现值NPV的计算可采用传统的DCF法,而柔性经营的期权(投资机会)价值C则可采用二项期权定价模型或Black-Scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用Black-ScholeS模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sBlack-Schkles模型。其计算公式为:
下面我们从分析Black-Scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用Black-Schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。
1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。
2.期权的行使价格(X)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出I看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。
3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。
4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
关健词：风险投资；评价模型；比较分析
一、风险投资的含义
根据经济合作和发展组织对风险投资的定义，凡以高科技及知识为基础，生产、经营技术密集型创新产品或者服务的投资，均视为风险投资。如果从操作层面，又可将风险投资定义为，投资者以风险资本形式对尚在发展初期且具有潜在风险的企业进行投资。
二、风险投资的风险因素
风险投资的项目风险，指风险资本对项目企业投资造成损失的可能性，此损失包括投入资本损失与预期收益未达到损失。具体表现为，一是投资因各种原因导致项目未能产生收益且造成损失，二是投资产生了收益但收益低于预期，三是财务上为变现投资抛售所投资项目，四是因通货膨胀或意外事件发生造成的损失。
三、传统风险投资评价方法
1. 净现值法
所谓净现值（NPV），是特定方案的预期现金流入现值减去现金流出的现值所得的差额。净现值法，以美国经济学家艾尔文・费雪的“项目价值是项目所能带来的未来现金流量的折现值”这一理论为基础。按照NPV评估方法，所有预期现金流入与现金流出，均要按预定贴现率折为现值。
2.内含报酬率法
内含报酬率（IRR），指投资项目本身的预期报酬率，是净现值为零时的折现率。如果一个投资项目能带来各期现金流入，则未来各期现金流入的现值与未来现金流出的现值相等时的折现率，就是这一投资项目各期的实际报酬率，也就是方案本身的投资报酬率。所以内部报酬率IRR是方案本身内在的获利能力与收益能力，假如通过借款投资，以内含报酬率IRR作贷款利率，还本付息后将收益为0。内部报酬率法事先不预定折现率， 它是从某个估计的折现率来逐步测试，直到推算出净现值为零时的折现率，即IRR，计算的过程较复杂。
3.市盈率模型
市盈为股价与收益之比，是评估上市公司投资价值的最基本指标之一。市盈率（P/E）模型，又称康贝尔-席勒模型，是哈佛大学的约翰・康贝尔和耶鲁大学的罗伯特・席勒共同创建的一种价值评估模型。运用这一模型对被投资企业估值，要在预测被投资企业未来收益基础上，依据一定的市盈率确定被投资企业价值，确定风险投资者的投资额与收购方的收购价。
4.层次分析法
层次分析法（AHP），是多目标评价决策方法的一种。这一方法分析的基本原理为，将复杂问题分解为若干简单要素，根据要素之间的相互关联度、隶属关系组成多层次的分析结构模型，对各要素进行判断、比较、计算，获得不同要素的权重比例，为方案的决策提供依据。
与其他评价方法相比，层次分析法的优点是，对项目有影响的因素综合考虑，且做出判断不需要太多定量资料。 局限性则表现为：一是应用AHP方法需要决策者对决策问题有透彻理解，熟悉掌握各影响因素，而且对影响因素之间的逻辑关系要清楚明白。风险投资做到这一点比较难。二是此方法中各因素的权重主要依靠以往投资经验决定，有失客观性的原则。
5.决策树法
决策树是把可选方案及有关随机因素有序表现出来而形成的一个树。当未来有几种不同的可能情况，且可以根据已有资料来推断各种情况出现的不同概率时，适用于决策树法（DTA）。决策者依据决策树构造出的决策过程有序图示，统观决策过程全局，并在此基础上分析、计算、比较决策过程，做出择优决策。
决策树法的优点为： 一是它列出了决策问题的全部可行方案，可能出现的各种状态，以及各种状态下各可行方法的期望值。二是能直观显示在时间和决策顺序的不同阶段，整个决策问题的决策过程。三是复杂的多阶段决策应用时层次清楚，阶段明显，有利于决策机构的集体研究，从而周密思考各种因素，作出正确决策。
决策树法的缺点为：一很难确定主观概率，很难计算损益期望值。二是模型对单个不确定因素发生作用时能考虑，对多个不确定因素对决策方案产生影响时不能同时考虑。三是决策者个人的风险偏好对决策结果的影响没有综合考虑。
四、实物期权评价方法
1.实物期权的概念
实物期权是以期权定义的现实的选择权，与金融期权相对应。美国学者Stewart Mayers1977年首次提出实物期权，这一概念把金融期权理论引入实物投资领域。Stewart Mayers认为，一个投资项目带来的利润，是目前拥有资产的使用和未来投资机会的选择两者共同创造的，当用金融期权的评估方法来评估拥有的实物资产时，可作为实物期权。
狭义上说，实物期权是金融期权理论的拓展。金融期权向实物期权的转化需要思维方式的转变，需要把金融市场的相关规则引入企业内部的其他战略决策。金融期权是一种特殊的金融衍生品和工具，实物期权则侧重说明是一种思维方式。
2.实物期权的优点
（1）期权的非线性损益
期权是一种选择决策，执行或者不执行两种选择。期权的持有者拥有权利根据事物的发展变化来制定决策。面临决策时，如果事态往好的方向发展，做出投资决策，如果往不好方向发展，不决策或反向决策。其后，还仍可继续依据事态发展不断决策。这就意味着期权的损益是非线性变化的，随决策变化而变化。而形成期权与执行期权的投资额差别较大，与执行期权相比，形成期权投资较小。换言之，实物期权思维的应用，可使有限的投入获得无限大的收益，这是期权的非线性损益的表现。非线性损益特点可提供一种设计工具和设计思路，降低投资风险，增加收益。
（2）实物期权的优点
从非线性损益的阐述中，我们可以看出，一方面实物期权提供了一种管理不确定性的思路，未来不确定性越大，这一思维方法价值越大。二是实物期权提供了一种非线性损益的设计工具，此工具设计出各种较小投入获取较大产出的投资组合。第三，实物期权还提供了一种思路和方法来识别、创造和获取机会，找出企业独有的创造价值的机会，为怎样规避风险实现这些价值提供思路，使企业在 在竞争中取得有利地位。第四，实物期权提供了一种思路与方法来分阶段投资，降低投资风险。第五，实物期权提供了一种对未来价值进行评估的思路与方法。
（3）实物期权的用途
在以下情况时，实物期权思维的用途就能体现出来：一是存在选择性投资决策，而此时也没有其他方法能更好的进行评价。 二是足够大的不确定性，此时稳妥的做法就是等待，获取更多的信息，换言之，保留期权，避免遗憾。三是足够大的不确定性，此时需要考虑灵活性的需要。 实物期权方法是仅有的能正确评价灵活性的投资方法。四是当投资项目本身的价值有倾向是由看涨期权的可能性来决定的，而非由当前现金流来决定。五是投资项目需要修正，或者中间战略需要调整。
3.实物期权对NPV法的修正
实物投资理论认为，作为一项实物资产，它的收益主要有以下两种：
（1）全部暴露于风险的收益
全部暴露于风险的收益，是指假如投资者不能在意外的市场状况出现时，用某一方式改变自己对某项资产的投资，以及在时间和数量不能改变资产的现金流入的投资者的收益。如果一定情况下，既能合理的估计现金流入，又能估计发生的相应时间，且同时以现金流的风险特征依据，得出现金流的折现率，就能估计这种收益。传统NPV法计算的就是这种价值。
（2）被规避风险的收益
假如投资者的投入、收益方式并非完全不能改变，则收益的风险就是能被规避的，具有这种能规避风险特征的收益不使用净现值法，因为此种收益的实现，是由投资者对收益的主动性影响，还有外源的不确定性一起决定实际收益。因此，假定投资者能理智规避风险，则此种收益无需风险的补偿。
所谓实物期权理论，其核心就是指出收益，并强调此类收益的存在，从而实现对收益的评估。也就是说，即使一项资产其本身只能带来很少的现金流入甚至没有现金流入，也就是不具备第一类完全暴露于风险的收益的能力，还可能提供第二类风险被规避的收益的机会。只有将两者都考虑到，才能准确、完整的对一项资产的价值进行估计。
通过以上分析我们可以知道，在评价一个投资项目时，不仅要考虑以净现值等指标表示的直接获利能力的大小，还要考虑该投资项目的灵活性价值。所以，一个投资项目的真实价值应由该项目的净现值（NPV）和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值一般用期权溢价来表示。
公式表示为：ENPV=NPV+OP
公式中，ENPV表示投资项目的真实价值；NPV表示投资项目的净现值；OP表示项目的期权溢价。
五、结论
综上所述，我们可以看出，风险投资评价方法有很多，但是不同的方法只能从某一个角度来说明、阐述和解决问题，如果风险投资者要想进行科学的决策与选择，就需要针对不同投资项目的产业背景等具体问题进行具体分析，并针对风险投资进行投资时所处的不同阶段，适当调整相应方法来做出判断。
参考文献：
[1]沈良峰，樊相如.基于层次分析法的风险投资项目评价与决策[J].基建优化，2002（4）.
[2]刘开第，曹庆奎.企业技术含量评价模型[J].数量经济技术经济研究，2000（2）.
[3]张炯，叶元煦.技术创新风险评价与决策的理论与方法[J].数量经济技术经济研究，2001（4）.
关键词：BT项目投资风险管理
0 引言
在国家鼓励多渠道投资建设公共基础设施及水利、公路等政策与市场需求的催生下，BT项目投资在解决地方政府项目融资困难，打破地方经济发展瓶颈、多方参于建设管理、优化投资结构与加快建设步伐等方面彰显出非凡的生命力与推广前景。
在我们国家推广的BT 项目建设过程中由于相关的配套政策与制度没有完善与出台，BT建设涉及的专业类别较多，在其各专业中虽有一定的相似之处，但由于行业与专业的差异等特殊原因，导致运作模型变化各异，笔者在此结合近年来实地操作的若干BT项目实例进行总结归纳，挖掘各行业与专业的BT操作规律、从求同存异的角度进行探讨，希望对同业人员有所帮助。
一、回购方偿债支付能力、协调能力与信誉的考察
BT是“Build-Transfer”即“建设-转让”的简称。BT项目是由BOT项目演变而来的一种投融资方式，由政府或其授权单位与投资建设方签署协议，投资建设方负责投融资和工程建设，项目建成后由政府按约定回购，通常用于公益性基础设施项目中。
近年来，项目回购风险被普遍认为是BT项目存在的最大风险，因为BT项目投资的回收主要依赖于政府回购，因此投资建设方的回购风险将集中在政府履约上。政府履约回购既取决于政府信用也取决于政府财政能力。而在项目考察的过程中大部分投资单位看重的是回购方经济的发展潜力与速度，对未来过于乐观，其实这样就是一个很大的误区，会导致项目后期运作处于被动状态。
在实施过程中，投资方与当地各级政府及相关主管部门有不可或缺的对接，因为在面对诸如征地拆迁、施工用的道路、运输、水、电、网络、煤气等保通、地方个别人员采用非常手段武力分包与承揽工程业务等事件时，投资方凭借一己之力难免会陷入被动、处处受制的局面，会对项目的实施进度与资金投入产生较大风险，建议此时尽量采取由回购单位出面协调、处理，以规避风险。
二、地方政府职能部门的办事作风与廉洁风气
政府职能部门的办事作风与廉洁风气在投资风险中尤显突出，经多个项目在地方实施过程体会，在地方政府职能部门较为普遍的看法投资单位是资金实力的象征，不充分抓住机会发财就是浪费，他们普遍运用手中的有限职权给予设限与控制，将很简单的事件给予最大的复杂化运作，处理类似事件最有效的手段就是将工作开展前制定周密的项目管理大纲与项目管理分项实施规划，将各个环节的风险事件识别，制定预案，将风险预控与工作职责结合；对工作团队实施统一思想、统一口径、统一行动、统一步调的动态维护；在回购合同中引入过程纪检监察考评、工作时限、目标问责赔付等内容。
三、合同中关系协调的目标责任
在较多的外界条件干扰下，为回避风险将回购单位作为责任主体，导致在项目的实施过程中必须有机结合，统筹安排与适时调整过程的整体安排。如果过多的调整势必影响原设计的最佳项目管理与经济效益模型，甚至超出模型设计的边界条件，与期望收益产生较大偏差。应对此风险的最好办法是将工作目标给予分解，按时段与事件的不同在各阶段将管理落实到任，责任落实到岗，使目标责任层层分解。对于可预见的常规风险采取事前控制与处置程序控制措施，对于突发的应急风险，在事前制定应急预案，采取事前预控、事中处置、事后总结，各方参与联动、充分沟通、信息共享的动态管理模式。
四、人工、材料与机械单价确认模式
由于国际金融浪潮的影响，势必对资金密集投入的建设行业产生一定的冲击，物价的不稳定性对建设必须的人工、机械、材料三大要素产生直接影响。在回购合同签订前对物价预期的推延势必是一个较为模糊与困难的谈判要点，把相关物资价格调整因素考虑到合同范围内是投资方不可不正视的重要问题。针对物资价格调整风险的约定可以按范围叠加（比如在回购合同中约定如果人工、机械、材料其中一项或多项的签约基价与实际采买价格达到5%按实际价格调整，超过5%的按实际价格另加1%～2%的临时融资增加成本调整）约定处理。
对于实际采买价格的确认方式，常规做法是投资与回购方联合考查确认。而在实际操作中由于项目材料品种繁多、质量与各生产企业各异，各方一同参与实施导致耗时、耗力而难以满足项目的进度要求，操作难度较大，为此可以采用人工、机械、材料的分类权重物价指标综合系数加地区造价站的指导结算价实施，来减低由此风险造成的不利影响。
五、引入跟踪审计机制
项目本身固有的单件性、复杂性与实施周期长、参与单位众多等特殊要求下，投入资金涉及面大量多。在事后由于时间与人员的变化导致较多事件不清晰或遗忘，引发矛盾。为此采用实时过程跟踪审计即可避免上述事件发生、也可以对投资的过程款项提供科学监控，避免事后产生不必要的麻烦。
六、参建主体单位及管理团队的考核与选择
社会向集约化、专业化发展的趋势，导致项目实施的过程中必然需要多方参与，为满足项目指挥统一高效，避免信息传递路径过长与多头指挥而发生冲突、造成资源浪费。在一个项目中只能有一个指挥系统，在实际的BT项目实施中，回购单位为了保障项目投入与功能最优化，存在安插自己的监理、施工、材料供应单位等现象，以加强自身话语权，而这种情况的出现势必造成投资指挥系统力量与权威的削弱，甚至造成多头指挥。
为避免类似情形出现，最好的处理方式就是严格招投标制度与备案制，由投资单位按国家法规实施招标、在过程中由回购单位备案管理即可避免由此带来的风险。
七、引入过程监察的约定
在总目标分解后的众多过程目标与参建单位、工作岗位的项目管理团队中，为确保项目工作人员按预期工作要求努力工作，预控风险、效益挖潜、廉政防腐，弥补投资单位在社会权利中的不可控因素、推进法制为项目服务。在项目管理中引入国家监察系统参与项目管理将是预控众多风险的一个很有效手段，为此建议在回购合同中约定实施过程监察的管理模式。
八、回购保障及融资工作配合的约定
【关键词】风险分析；蒙特卡洛模拟； 投资决策
1 概述
在实际工作中，用解析法对工程项目进行风险分析有时会遇到困难。例如， 有时往往没有足够的根据来对项目盈利能力指标的概率分布类型做出明确的判断，或者这种分布无法用典型的概率分布来描述。在这种情况下，如果能知道影响项目盈利能力指标的不确定因素的概率分布，就可以采用模拟的方法来对工程项目进行风险分析。
建设项目经济评价是项目建议书和可行性研究报告的重要组成部分，通过对项目的财务可行性和经济合理性进行量化计算、分析论证，为项目的科学决策提供依据。同时也是bot、tot等新型特许经营投融资模式下投资者进行项目投资决策的依据。在项目经济评价中采用的基础数据如建设投资、成本费用、产品（服务）价格、建设工期等大部分来自对未来情况的预测与估计，由此得出的评价指标及做出的决策往往具有一定程度的风险。为了向项目投资决策提供可靠和全面的依据，在经济评价中除了要计算和分析基本方案的经济指标外，还需要进行不确定性分析和风险分析，并提出规避风险的对策。
蒙特卡洛法是一种通过对随机变量的统计试验、随机模拟以求解各类技术问题近似解的数学方法，其特点是用数学方法在计算机上模拟实际概率过程，然后加以统计处理，解决具有不确定性的复杂问题。解决经济上的随机概率问题，蒙特卡洛法被公认为是一种经济而有效的方法，在投资项目风险分析中很有实用价值。本文试以某建筑企业一期工程为例，利用计算机编制程序，尝试蒙特卡洛模拟技术在建筑工程项目风险分析中的应用。
2 项目概况
某建筑企业一期工程项目采用bot模式，目前仍在进行设计及招投标阶段。按照初步设计概算结果，该建筑企业一期工程建设投资213．75万元，流动资金515．37万元，年经营成本3066．50万元。
根据项目实施计划，本工程建设期为3年，各年度投资使用比例为22％：42％：36％；生产运营期按照经济使用年限设定为20年，固定资产残值率为4％；年销售收入预计为6570万元，经济评价不计算增值税，只计取城市建设维护税、教育费附加和防洪基金；基准收益率按目前建筑行业内部收益率标准取4％，以财务内部收益率大于基准收益率为项目可行。按照以上基础数据进行财务分析，得税前财务内部收益率为5．38％、投资回收期（含建设期）4.77年，财务净现值（i=4％）为5234万元，均能满足财务最低要求，从财务分析的角度认为项目是可行的。
3 模拟过程
蒙特卡洛模拟法的实施步骤一般是：确定风险变量，分析每一变量可能变化的范围并确定这些变化的概率分布，构造风险变量的概率分布模型；通过模拟试验，为各风险变量抽取随机数，并将随机数按照概率分布模型转化为变量的抽样值；将抽样值组成一组经济评价基础数据，计算出评价指标值；最后重复进行试验，进行若干次模拟后整理试验结果所得项目评价指标值的期望值、方差、标准差和它的概率分布及累计概率，绘制累计概率图，即可求出项目可行或不可行的概率。
3.1 确定风险变量的概率分布。
在工程项目经济评价中，通常采用历史数据推定法或专家调查法（常用德尔菲法）确定变量的概率分布。对此建筑工程进行模拟，采用专家调查的方法测算确定风险变量的分布模型。
3.1.1 建设投资的概率分布。建设投资的概率分布采用三角形分布，邀请专家根据项目初步设计概算情况对项目投资进行预测，估计项目投资的最乐观值、最大可能值、最悲观值，求取专家意见的平均值，并计算标准差和离散系数，离散系数满足专家一致性要求时，经测算估计最后确定三角形分布模型，结果为：乐观值34181万元，最大可能值采用概算值40213．75万元，悲观值44235万元。
3.1.2 经营成本和销售收入的概率分布。经营成本和销售收入的概率分布均采用正态分布，邀请专家对经营成本和销售收入的期望值、分布范围和范围内概率进行估计。选取三位专家对经营成本的估计结果进行计算示例如下：第一位专家认为经营成本的期望值为3000万元，在2760—3240万元范围内的概率为90％，即在2760～3240万元范围外的概率为10％，小于2760万元（或大于3240万元）的概率为5％，即比期望值3000万元减少240万元的概率为5％，查标准正态分布概率表或通过计算机程序计算得离差为－1．645，即相当于期望值偏离了－1．645ð，于是标准差ð=240／1．645=146万元。同理计算其他专家对经营成本的期望值与标准差的估计值，结果见表1。专家估计结果标准差的平均值为164万元，方差为247，离散系数为 ，满足专家一致性要求，从而确定经营成本的概率分布服从n(3037，1642)的正态分布。
采用同样的方法，经专家估计确定经营收入的概率分布服从n(6570，3802)的正态分布，过程从略。
3.2 抽取随机数，产生变量抽样值
本文的模拟过程完全由计算机程序完成，随机数采用编程语言提供的随机数函数获取。
对建设投资、经营成本和销售收入分别获取随机数，以此随机数作为变量的概率值，并根据相应的概率分布模型转化为各随机变量的抽样值，转化过程如下：
3.2.1 建设投资服从三角分布，直接利用概率的数学含义即三角形面积求取随机变量。
3.2.2 经营成本和销售收入服从正态分布，正态图上阴影部分的面积为随机数产生的概率值，由概率值查标准正态分布概率表或通过计算机程序计算得出抽样值距期望值的离差，可以确定随机变量的抽样值：抽样值(x)=期望值±离差×标准差。
3.3 计算抽样的评价指标值
确定出一组建设投资、经营成本和销售收入等随机变量的抽样值后，以这组抽样值为经济评价的基础数据，流动资金按照经营成本的抽样值与期望值之比进行调整，计算项目经济评价指标值。常用的评价指标有财务净现值、内部收益率、投资回收期等，一般采用财务内部收益率，在计算期内按照以下公式采用计算机试算内插法求解firr：
npv=
其中流入资金ci包括销售收入和计算期末回收残值、回收流动资金；流出资金co包括建设投资、销售税金、经营成本等。
3.4 模拟结果及试验次数对结果的影响分析
重复以上随机试验，使模拟结果达到预定次数后，以每一次试验发生的频数作为概率，按内部收益率由小到大进行排序，整理全部试验结果的期望值、方差、标准差，并计算累计概率，即可求取财务内部收益率小于基准收益率的累计概率，从而确定项目可行或不可行的概率。对该工程进行试验次数为2000次的一次模拟，整理模拟结果，得内部收益率的平均值为5.64％，方差为1.93，离散系数为24.63％。按内部收益率由小到大进行排序计算，可确定内部收益率低于基准收益率4％的累计概率为12．75％，即内部收益率大于或等于4％的概率为87．25％，可见此工程项目的财务风险较小。
4 计算机模拟程序
采用蒙特卡洛模拟法进行风险分析，计算过程重复性强、工作量大，一般利用计算机程序完成。为了将蒙特卡洛模拟技术引入污水处理项目经济评价风险分析中，笔者采用可视化编程语言visual foxpro编制了计算程序。
采用该程序，可以根据专家调查结果确定风险变量的分布模型、实现正态分布概率值与离差的相互转换（计算标准正态分布表中的数据）、抽取随机数并产生抽样值、计算经济评价指标、在设定试验次数下的一次模拟和多次重复模拟、查看模拟结果、形成模拟结果概率图表等，实现短时间完成数千次模拟试验的计算、分析和输出。上述表2中统计出了在p2.8g计算机上利用该程序进行不同试验次数的一次模拟耗用时间数，其中试验次数为2000次时一次模拟耗时仅用2．97秒，进行20次重复模拟累计耗时约1分钟；若试验次数为10000次，20次重复模拟累计耗时将达5分钟。
在建筑工程项目可行性研究报告经济评价工作中，对风险分析有着较高要求，对项目进行风险概率分析的更是重要，而采用蒙特卡洛模拟技术进行模拟分析是重要手段。本文通过对某建筑工程作为算例，编制计算机程序进行蒙特卡洛模拟分析，得出项目可行或不可行的概率，为建设方提供决策依据，并为项目可行性研究工作进行风险分析提供案例，同时为bot、tot等新型特许经营投融资模式进行项目投资决策的风险分析提供参考。
参考文献：
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