时间：2023-09-19 16:27:56
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资金的投资收益，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：投资 内部收益率 资本结构
我们对投资项目进行财务评价时，经常使用到内部收益率指标。内部收益率（IRR）是指项目在整个计算期内，各年净现金流量现值累计等于零时的折现率。内部收益率是效率型指标，反映项目投入资金的盈利率，是考察项目资金使用效率的重要指标。它将项目生命周期、投资总额和盈利水平有机结合，是项目财务评价最重要的动态指标之一。根据考察角度的不同，内部收益率指标又分为：全投资内部收益率、自有资金内部收益率和投资各方内部收益率。
资本结构指企业权益和负债的构成及比例关系。具体在投资项目，是指项目总投资中自有资金和融资的构成及比例。在对项目进行财务评价时，项目自有资金来源于投资人投入，是不需要还本付息的，其收益取决于项目的盈利水平；而融资是一种负债，不仅需要偿还本金，还需要按约定利率支付一定的利息，利息的本质即是为借入资金而支付的代价，即资金的使用成本。资本结构的变化会影响项目静态收益水平，而对于三个动态内部收益率指标，影响不尽相同。
（一）全投资内部收益率与资本结构
全投资内部收益率是站在项目的角度，考察项目计算期内各年的资金流入和流出情况，并据此计算项目全部资金（包括自有资金和融资）可望达到的收益率，从而对项目可行性进行判断。换言之，在计算全投资收益率时，不再考虑资金来源，假定全部投资均由投资人以自有资金形式投入，不需还本付息，以此分析项目投资的总体获利能力。当全投资收益率高于行业基准收益率或企业制定的收益率水平时，该投资项目可行。在全投资现金流量表中，现金流入项由营业收入、回收固定资产余值和回收流动资金组成，现金流出项包括建设投资、流动资金、经营成本、营业税金及附加、调整所得税（以息税前利润为基数计算所得税，即不考虑利息费用）。可见，全投资现金流入和现金流出项目完全排除了资本结构的影响，对于一个既定投资项目而言，全投资收益率的高低与资本结构无关。
（二）自有资金内部收益率与资本结构
自有资金内部收益率是站在投资人的角度，考察计算期内各年的现金流入和流出情况，据此计算投资人投入的自有资金可望获得的报酬率。自有资金现金流量表与全投资现金流量表的相同之处是二者的现金流入项目完全一样。两张表的区别在于，在现金流出项目中，自有资金现金流量表不再计算建设投资，只计算自有资金投入，同时增加了两个项目，即借款本金偿还和借款利息支付。其中借款本金偿还又包括两部分：一是借款还本付息表中的本年还本额，二是流动资金借款本金偿还，一般发生在计算期的最后一年。从净现金流量来看，全投资净现金流量比自有资金净现金流量大，多出的数额正好是利息金额。从收益率角度看，在全投资收益率高于借款利率时，自有资金收益率会高于全投资收益率，当全投资收益率低于借款利率时，自有资金收益率会低于全投资收益率，这是由于财务杠杆的作用，会给投资人带来额外的收益或损失。当影响项目全投资收益率的要素都不变时，即对于一个既定投资项目而言，虽然全投资收益率一定，由于项目资本结构变化，比如融资比例、融资利率、偿还本息方式等变动，都将会影响投资人的自有资金收益率水平。
1.融资（或自有资金）比例
当投资额不变，融资比例越高，财务杠杆发挥的作用就越强。在全投资收益率高于融资利率时，自有资金投入越少、项目融资越多，自有资金收益率就越高；自有资金投入越多、融资越少，自有资金收益率就越低；当自有资金比例达到100%，也就是投资全部来源于自有资金、没有借款时，投资人的自有资金收益率正好等于项目全投资收益率。反之，在全投资收益率低于融资利率时，自有资金比例越低，融资比例越高，自有资金收益率越低；自有资金比例越高，融资比例越低，自有资金收益率越高。
在某些研究中，鉴于全投资=自有资金+融资，进而推导出全投资内部收益率=自有资金内部收益率×自有资金比例+融资×融资利率，即全投资收益率是自有资金收益率和融资利率的加权平均值。但通过实践，本文作者得出自有资金收益率和全投资收益率并不是上述简单的线性关系，自有资金收益率还受到还本付息方式等因素的影响。不过该公式反映出的自有资金收益率和融资比例之间的正（负）相关关系内涵正确，同时也反映了财务杠杆作用的影响。当项目全投资收益率高于融资利率并增加时，投资人自有资金收益率的增加幅度会大大超过全投资收益率的增加幅度。因此，在全投资收益率一定的情况下，投资人为提高自有资金收益率，可以适当增加融资比例，减少自有资金出资。当然，自有资金比例不能低于国家规定的项目资本金的最低比例。
2.融资利率水平
在既定投资项目中，若融资（自有资金）比例固定，融资利率越高，反映在自有资金现金流量表的现金流出栏中，支付利息的金额就越多，自有资金收益率就会越低。当投资金额较大且融资较少时，这种影响还比较轻微，但当融资金额越大、融资比例越高时，融资利率水平对自有资金收益率的影响就会越大。
3.偿还本息方式
偿还本息方式，包括还款期限的长短、初始还款时间的设置、是一次性还款还是分次还款、是等额还本付息方式还是等额还本、利息照付方式等内容。偿还本息方式对自有资金收益率的影响规律是：还本付息开始的时间越晚、持续的期间越长、前期付款的金额越小，自有资金收益率越高。而越提前还款、还款持续的期间越短、前期还本付息的金额越大，虽然项目承担的利息减少了，项目静态收益水平提高了，但自有资金收益率会降低。这是因为贷款占用时间越长、贷款积数越大，财务杠杆的影响就越大。
（三）投资各方内部收益率与资本结构
当项目只有单一投资人，或虽有多个投资人、但各投资人按出资比例分享收益和承担风险、并按出资比例分别筹措自有资金和融资时，投资人仍可按前述自有资金现金流量表计算各自投入自有资金的内部收益率。计算时是将整个项目的现金流量乘以投资人的出资比例，由于现金流入、流出栏目均等比例缩减，据此计算的各投资人自有资金收益率相等。
若项目有多个投资人，但约定不按出资比例进行收益分配和承担风险，或者约定了其他不对等的权利义务，比如不按比例筹措自有资金和融资时，就应用投资各方内部收益率指标来考察。在投资各方现金流量表中，现金流入项包括实分利润、资产处置收益分配和其他现金流入，现金流出项包括实缴资本和其他现金流出。该指标即为在不对等权利义务条件下，各投资人投入自有资金的内部收益率。例如，某大型建设项目，二位投资人合作投资组建项目公司。项目自有资金占项目总投资的35%，其余为项目融资。投资人互相约定：自有资金部分由二位股东按股权比例出资，项目融资部分全部由大股东负责筹措。在计算大股东方内部收益率时，可直接用投资各方现金流量表，也可套用自有资金现金流量表。相对整个项目的自有资金收益率而言，由于大股东获取的收入和投入的自有资金均按股权比例缩减了，但还本付息金额没有等比例缩减，大股东内部收益率（或叫自有资金收益率）会低于整个项目的自有资金收益率。而不负责融资的小股东，由于只投入自有资金即可获得和大股东同等的收益，内部收益率（或叫自有资金收益率）水平将高于整个项目的自有资金收益率，同时远远高于大股东的内部收益率。可见，在既定投资项目中，当按股权比例分配收益不变时，只负责自有资金出资的股东的内部收益率要远远高于既负责自有资金又负责融资的股东的内部收益率水平。
随着中国经济的发展，保费收入年平均增长速度达到了32.8%左右。同样，兰州保险行业也不例外，保险投资在数量上和规模上都呈递增趋势，2013年保费收入达65.58924亿元，较2012年增长10.44%；总资产为315.6667亿元，同比增长11.93%；投资额高达292.7650亿元，增长11.39%。全国保险资金主要投向银行存款、国债、金融债券、企业债券、证券投资资金等。2013年，全国保险投资资金银行存款达28156.42亿元，占比37.12%；兰州也达到了103.318亿元的规模，占比35.29%；而证券投资基金相对投资额较小，全国只有4021.91亿元，占比6.17%；兰州证券投资资金额为17.009亿元，占比5.34%。从数据统计分析可看出，兰州保险资金投资渠道变化基本和全国保持一致，即：银行存款投资额逐渐增加，国债投资额基本保持相对稳定，金融债券、企业债券投资额也呈现递增的趋势，证券投资基金的投资额每年虽有所增加，但增加幅度比较小。
二、保险投资存在的问题
1.保险投资集中风险大
2013年，兰州市甚至全国保险资金都主要投资于银行存款、国债、金融债券、企业债券、和证券投资基金，全国总规模达65565.12亿元，占比85.61%，风险严重集中。由于我国对保险业投资比例控制过严，保险业资金大量闲置，留有高达14.39%的资金应付偿付性需求，无疑大大降低了收益，兰州市也不例外。
2.保险投资结构不合理
目前，兰州市保险投资仍大量集中于国债等一些低收益水平的有价证券。保险公司的大量闲置资金多来自于寿险资金，而投资收益远满足不了对寿险的到期收益支付。资金投资运用率很低，结构单一。另外，从全国来看，保险资金主要用于银行存款，保险投资所占比重不到 50%。
3.保险投资收益率偏低
保险投资收益率水平不高，兰州市保险投资收益率较全国比较更偏低。在2009年，全国保险投资收益率达到6.41%，均高于近4年的收益率，呈现先下降后有所回升的态势，2013年增长到5.09%。而兰州市投资收益率也不容乐观，2009年投资收益率为5.62%，达到最高点之后保险投资收益率均呈下降的趋势或小范围上下波动。
4.保险投资环境不理想
中国资本市场建设和发展的时间短，尚处于初期发展阶段，构成资本市场的股票市场和债券市场的运作，在不同程度还存在缺陷，而这些缺陷直接影响保险投资的收益。作为资本市场重要组成部分的债券市场结构很不合理：中长期债券较少，公司债券的规模与交易活跃程度无法满足保险投资的需求。
5.保险资金运用管理不科学
保险资金运用的安全、稳健、科学、高效是保证保险公司健康发展的重要条件。而目前兰州市保险公司在资金运用过程中缺乏科学的预测、决策及完善的资金管理体系，对投资结构、投资品种、投资方向、投资期限、投资效益等方面缺乏科学的精算和评估，容易形成不良资产。
三、解决保险投资问题的对策1.合理组合，分散非系统风险
非系统风险是微观因素的变动而引起的风险，包括信用风险、经营风险、财务风险等，与保险公司本身的投资技术、管理水平等息息相关，可以采用分散化的投资策略来规避。当保险公司选择了一种投资方式以后，仍需采取投资组合策略，采取多品种投资的方式，以分散投资风险。
2.多样化投资，提高收益率
目前，兰州市保险投资大部分集中于银行存款和国债，利率下调引起的利差损失巨大。因此，可以增加投资基础设施债权和债券领域，在分散风险的基础上，既能增加投资渠道，还可以为保险公司带来稳定的收益；也可以尝试性向房地产行业、住房抵押贷款、不动产进行投资，增加附加值，提高自身的竞争力。
3.完善市场，创良好投资环境
资本市场的发达程度制约并决定着保险投资发展的水平，而完善的资本市场是保险投资的必要条件：第一，能为保险投资提供各种投资工具，使保险公司能够根据保险资金的期限、结构、风险和收益要求等特点选择投资工具，按照资产负债管理理论对资产和负债进行匹配；第二，使保险公司能够有充分的投资选择，在运用合理的投资组合下获取最大的投资收益；第三，创新的资本产品也为保险投资以及保险业务的创新与发展提供了平台。
4.管理专业化，培养人才
第一，建立规范化、制度化、科学化的保险资产管理体制，提高保险投资管理的专业化水平。第二，加强保险投资人才队伍建设，制定长期人才培养计划，建立专业化投资队伍，提高投资管理水平。第三，加强风险管理，确保保险公司的交易行为符合监管机构的各项要求。第四，利用买断式回购调整收益结构，探索建立新的交易和盈利模式。
关键词：保险资金；投资组合；马可维茨模型
中图分类号：F840
文献标识码：A
文章编号：1003-9031(2007)08-0026-08
一、我国保险资金最优投资组合的现实基础
(一)我国保险资金投资对象的分析
保险行业负债经营的特点决定了保险公司合理、有效地运用其聚积的保险资金成为影响保险企业生存与发展的重要因素，特别是随着保险行业竞争不断加剧、承保业务的利润率不断下滑，保险资金运用的重要地位更加凸显。我国保险行业还处于初级发展阶段，整个行业的资金运用水平不高，保险资金投资工具的种类有限，投资收益率也较低。一国保险业资金运用的状况与保险投资政策和资本市场发展水平关系密切，因此在进行投资组合的实证分析之前有必要对我国保险资金的投资对象进行分析。
1.存款。1980年国内保险业恢复经营时，较为忽视对保险资金的投资管理，保险资金只能按规定存入银行。自此以后，银行存款一直是我国保险公司主要的投资对象。截至2006年底，我国保险行业银行存款为5628亿元，占资金运用总额的33.2%。[1]目前保险公司的存款中大部分为协议存款。但与其他投资工具的收益率比较，协议存款的收益率仍偏低，且极易受到宏观经济政策的影响。央行自1996年以来的多次降息就给保险公司带来了巨大的利差损，巨额利差损已成为一些保险公司的沉重负担。
2.债券。2003年5月30日，中国保监会公布了《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，保险资金开始可以投资企业债券，但可投资的企业债券的范围有严格的限定，仅允许购买铁路建设、三峡建设、电力建设、移动通信类等中央企业债券以及经国家主管部门批准发行且经监管部门认可的信用评级在AA以上的企业债券，投资企业债券的比例不得超过公司总资产的20%。2005年8月21日，由保监会的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》正式启动。该文件规定，保险机构投资国家信用债券可自主确定投资比例，而投资企业债的比例也由原来的不得超过当月末总资产的20%，提高到按成本价格计算不得超过该保险机构上季末总资产的30%，保险业投资企业债的上限大大提高。
在债券总投资比例上升的同时，保险资金投资国债的比例逐年降低。国债具有收益稳定、流动性强、利息免征所得税的优点，但随着其它高收益率债券对保险公司的放开，国债的吸引力逐渐下降，保险公司持有国债的主要目的已从盈利变成保持保险资金运用的安全性。
3.证券投资基金。1999年10月，中国保监会、中国证监会联合发出公告，正式允许保险公司通过投资证券投资基金间接进入资本市场。2001年底受资本市场牛市的吸引，用于证券投资基金的保险基金从15亿人民币猛增至200亿人民币。随后三年多的长期熊市、封闭式基金大幅折价交易，使得在低位徘徊的保险资金收益率雪上加霜。在2005年股市回暖之后，证券投资基金的收益率才逐渐提高，2005年证券投资基金占可运用资金的8%。
4.股票。2005年2月7日，中国保监会了《关于保险资金股票投资有关问题的通知》，规定保险机构投资者股票投资的余额，不得超过本公司上年末总资产扣除投资连结保险产品资产和万能保险产品资产后的5%；投资连结保险产品投资股票比例，按成本价格计算最高可为该产品账户资产的100%；万能寿险产品投资股票的比例按成本价格计算最高不得超过该产品账户资产的80%。[2]至此，保险机构得以实质性地直接进入股市投资。2006年，随着一轮牛市的到来，保险业在股票方面的收益达到了89.2亿元，股票整体投资收益率为27.1%。凭借在股市的良好表现，截至2006年12月末，保险公司资金运用累计实现收益955.3亿元，平均收益率5.8%，同比上升2.2个百分点，创保险投资历史上的新高。[3]
5.基础设施建设。2006年3月6日，中国保监会公布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，标志着保险资金从此可以进入基建领域。相比原有的资金运用渠道，投资基础设施风险低、收益高。投资计划的投资范围主要包括交通、通讯、能源、市政等国家级重点基础设施项目。这些项目有国家作为项目建设的后盾，风险较低而收益率相对较高，如天津的津滨轻轨项目，全部投资财务内部收益率为5.02%，上海的轻轨交通线项目收益率则约为6.21%，而同期保险资金投资的收益率仅为3.14%。[4]
6.海外投资。2004年8月18日，保监会、中国人民银行共同颁布了《保险外汇资金运用管理暂行办法》，允许保险公司的外汇资金进入海外债券市场，投资一些高信用等级的政府及企业债券，旨在为我国保险业积累的近百亿美元的外汇保险资金打通新的投资渠道。国际经验表明，资产全球配置能力是保险机构核心竞争力的重要组成部分，新兴保险市场的国际化发展也是以资产结构的国际化为基础的。目前，我国保险业还没有实质性的海外投资，海外投资的组合策略和风险控制还有待于进一步探索。
7.保单贷款。保单贷款是保险公司以保险单为质押向被保险人投放的贷款，这是保险公司独有的一种贷款形式。对于保险公司来说，发放保单贷款不仅可以取得利息收益，而且有利于扩大服务领域，提高公司的竞争能力。保单贷款安全性高，贷款总额一般不超过保险单现金价值的70%，实际上对保险公司毫无风险可言，此项业务在寿险业发达的国家极为普遍。
(二)我国保险资金的投资组合效益分析
保险投资收益已成为全球保险业赖以生存和发展的重要支柱，国外保险公司资金运用率可达到90%以上，投资领域涉及股票、债券、基金、期货、外汇买卖、房地产、抵押或担保贷款、资产托管服务等。[5]相比之下，我国的保险资金运用渠道仍有进一步放宽的空间，这不仅仅取决于保险行业自身的发展水平，更取决于整个金融环境的改善以及各种配套政策的实行。
1.保险投资组合分析。在成熟的金融市场中，证券投资兼具安全性较高、流动性强和收益性好的特点，所以发达国家保险资金运用中证券投资的比重都很高。2006年前三季度，美国寿险公司持有的主要资产为：债券(包括公司债和国债)、股票、抵押贷款、其他投资性资产、非投资性资产，各自在总资产的比例分别为：48%、33%、8%、8%和3%(见图1)。
图1：美国2006年前三季度保险资金运用结构图
资料来源：伍永刚.银行保险：美国银行业和保险业动态[N].国泰君安，2002-02-05。
与发达国家相比，我国的保险资金中证券投资比重偏小，资金主要用于低收益的银行存款和国债。截至2005年末，我国保险资金运用余额为14100.11亿元，比年初增加3321.49亿元，增幅为30.82%。其中，银行存款占资金运用余额的36.66%；国债占资金运用余额的25.47%；金融债券占资金运用余额的12.81%；企业债券占资金运用的8.55%；次级债占资金运用余额的5.82%。保险资金投资股票(股权)为158.88亿元，较2004年初增长3422.59%，但占比保险资金运用余额仅为1.12%(见图2)。
图2：2005年中国保险资金运用结构
资料来源：黄蕾.400亿保险资金蜂涌京沪高铁[N].国际金融报，2007-01-16。
随着政策的不断放开和金融工具的发展，我国保险资金运用结构也在不断改变。图3是中国平安保险集团近三年的投资结构图，从中可以看出我国保险业资金运用的共同趋势，即银行存款比例不断下降，债券、证券投资基金、股票的比例逐年上升。我国的保险资金运用正逐步同世界接轨。
图3：中国平安保险集团2004-2006年上半年的投资结构
资料来源：，韩卫国，甘露.保险资金运用国际比较研究[J].金融与保险，2002，(12)。
2.保险投资收益率分析。高效和多样化的资金运用给发达国家的保险业带来了丰厚的收益。根据瑞士再保险公司的统计，在长达20年的一个区间内发达国家保险资金平均投资收益率一般都在8%以上，美国保险业甚至达到了14%。[6]如此高额的投资回报，使发达国家的保险公司在直接承保业务连年亏损的情况下仍获得了较高的综合经营收益。我国保险公司的投资收益率则远低于这个水平。从2001年到2004年，国内保险业整体投资收益率水平持续下滑，2004年保险投资收益率仅有2.40%，已经远远低于3%的监管收益率指标底线。2005、2006年收益率的回升主要依赖于资本市场的持续高涨(见图4)。
图4：2000-2006年我国保险业投资收益率
资料来源：根据《中国保险年鉴》2000-2006年相关资料整理。
二、我国保险资金投资组合模型的构建
目前，我国保险资金的运用渠道有银行存款、债券、股票、证券投资基金、保单贷款、间接投资基础设施建设及海外投资等。本研究将银行存款作为保险公司的无风险投资，国债、企业债、股票和证券投资基金作为风险资产。由于目前保险资金还未进行基础设施建设投资及海外投资，因此本研究不包含这两种投资渠道，保单贷款的规模较小，研究也未将其包括，债券投资中还包含金融债、次级债和可转债等品种。为了简化研究只选择了较有代表性的国债及企业债进行研究，这些债券品种的忽略会使本研究结论存在误差。
假设保险公司对(N+1)种资产进行投资，其中N种是风险资产，一种是无风险资产，则保险公司投资组合的总收益率为：
其中：r表示承保收益率；r0表示无风险投资收益率；
ri表示投向第i种风险资产的投资收益率；g表示投入资金的比率； 表示投向无风险资产的投资比率； 是一个可控变量，表示投向第i种风险资产的投资比例(0≤ ≤1)，可看成是保险公司投资组合度量。由于保险赔付的不确定性，承保收益率r是一个随机变量。受到市场风险的影响，投向第i种风险资产的收益率ri也是随机变量，而投向无风险资产的投资收益率r0是一个确定的值。因此，保险公司的期望总收益率和总风险(方差)分别为：
保险人一般都希望其总收益最大而总风险最小。但是，收益往往越大风险也越大。保险人以其对风险的偏好，在对总收益和总风险权衡的基础上，对风险资产与非风险资产进行组合投资，以期最大限度地获得满意的收益，满足保险赔付的需求，同时又使其总风险最小。因此研究保险资金运用，兼顾收益和风险是一个重要基础。鉴于此，本研究建立了一定收益率下风险最小的保险投资组合模型。
在上面的模型中，各资产类型的收益率，风险水平(方差)和协方差作为常量，各资产类型的权重则是投资组合模型需要求解的变量。改变各项资产权重，就可以改变投资组合的期望收益率和风险。因此，可以通过调整这些权重使投资组合实现最优。模型在考虑投资收益的同时，也考虑了承保风险，即将模型建立在保险公司总利润的基础上。要求得保险公司的最优投资组合，需求得以上模型的最优解 和 (i=1，2，……，N)。本研究建立的保险投资组合模型是非线性规划问题，可以运用库恩一塔克条件来求解。以如下的标准型非线性规划问题为例：
三、中国平安保险集团保险资金最优投资组合实证研究
(一)样本的选择
本研究以中国平安保险集团为实证分析的对象，因为它在寿险、非寿险领域均有较强实力，发展全面，较有代表性。本研究选择了2000年到2006上半年平安集团的承保收益率、可运用资金比率(数据来源于平安保险集团的年度报告、中期报告及中国保险年鉴)、银行存款利率(来自于人民银行网站)，以及债券、股票和投资基金收益率数据(来源于上海证券交易所网站)为样本。
(二)模型自变量t数值的确定
本研究所建立的保险投资组合模型有承保收益率、国债投资收益率、企业债投资收益率、股票投资收益率和证券投资基金收益率五个随机变量，以及无风险资产投资收益率和保险公司可以运用的资金比例两个常量。因此，求解保险公司最优投资组合，首先需要确定这七个自变量数值。
1.承保收益率的界定。由于保险公司的利润主要来源于投资利润和承保利润，因此本研究用保险公司的总利润减去投资利润后，得到承保利润。承保利润率=承保利润/(保险业务收入-未到期责任准备金提转差-长期责任准备金提转差)。
资料来源：根据2004- 2006年平安保险公司年报及中期报告，2000-2003年《中国保险年鉴》数据整理。
2.风险资产投资收益率的确定。本研究采用上海证券交易所编制的国债和企业债收益率计算其市场年均收益率，采用上海证券交易所编制的基金指数计算出基金平均投资收益率。下表中各收益率为其市场平均收益率。
3.各项资产投资比例的限制。2005年8月21日，保监会的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定，保险机构投资国家信用债券可自主确定投资比例，投资企业债的比例提高到按成本价格计算不得超过该保险机构上季末总资产的30%。同时规定，保险公司投资证券投资基金的比例不超过总资产的15%。另外，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》规定：保险机构投资者投资股票的比例，按成本价格计算最高不超过本公司上年末总资产规模的5%。保险公司可以投资的品种和资产配置比例详见表3。
资料来源：根据《中国保险年鉴》相关资料整理。
4.无风险投资收益率的确定。保险公司的银行存款有定期存款和大额协议存款两种形式。2003年1年期存款利率为1.98%，2004年10月29日央行宣布加息，金融机构1年期存款基准利率上调0.27个百分点，达到2.25%，因此2004年的年均收益率为2.115%。2006年8月19日，央行再次将一年期存、贷款基准利率上调0.27%。由于保险公司必须持有部分活期存款以应付随机的赔偿和给付要求，故假设保险公司的银行存款平均分布在活期存款和大额协议存款两种上，则银行存款的投资收益率取两者的平均值。
数据来源：根据2000-2006年《中国统计年鉴》相关资料整理。
5.保险公司可以运用的资金比例。保险公司可以运用的资金比例是衡量保险资金运用水平的重要标志。近年来，我国各大保险公司资金运用率不断提高，根据平安保险集团资金运用的统计，2000年到2006年上半年平均资金运用比率为65%(见表5)。
数据来源：根据2000-2006年平安保险公司年报及中期报告，2000-2006年《中国保险年鉴》数据整理。
(三)一定收益率下最小风险的最优投资组合
r0表示无风险投资收益率，等于3.052%；
g表示可投资资金的比例，等于65.00%；
r表示承保收益率，E(r)= -7.0%；
r1表示国债的投资收益率，E(r1)=3.23%；
r2表示企业债的投资收益率，E(r2)=4.1%；
r3表示证券投资基金的投资收益率，E(r3)=9.36%；
r4表示股票的投资收益率，E(r4)=18.73%；
根据Cov(ri， rj) = E(rj-E(rj))(ri-E(ri))，计算出各项风险资产收益率及承保收益率的方差及协方差(见表6)。
另外，根据《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，保险公司购买的各种企业债券额按成本价格计算不得超过本公司上月末总资产的30%。因此，保险公司企业债投资比例与保险公司可投资资金的比例g的乘积小于20%，即 ×g≤30%，所以 ≤30%/ g =30%/g=30%/0.762=39.37%。同理，因为保险公司投资证券投资基金的比例不得超过上年末总资产的15%，投资股票的比例不能超过总资产的5%，所以 ×g≤15%， ×g≤5%。得， ≤15%/g=15%/0.762=19.69%， ≤5%/g=5%/0.762=6.56%。
因此，以下模型的解就是保险资金有效投资组合的解。
模型是有约束条件下的非线性规划问题，可以采用库恩一塔克条件求解。将有关数据带入Excel中的“规划求解”，得到有效投资组合(见表7)。
2.最优投资组合的选择。从表7可以看出，随着总收益率的增加，总风险也在提高；银行存款投资比重随着总收益率的增加而大幅降低，而国债随着总收益率的增加而显著提高；企业债和证券投资基金的投资比例变化幅度相对较小，各种组合中的企业债投资比例均在21%左右；股票的约束条件为 ≤6.56%，因此股票的比例在收益率达到4之后就达到了约束比例的上限，无法再提高。
最优的投资组合可以使资本市场线的斜率达到最大，因为这意味着有最高比率的酬报与波动性比率 。根据资本配置线的斜率公式：
其中：Si为资本配置线的斜率； 为投资组合的标准差。
将以上几个投资组合的资本配置线的斜率进行计算，得出当收益率为4.5，方差为44.408时，资本配置线的斜率最大为0.23。
图6：平安保险集团的资产配置线与有效边界
总收益率为4.5%时，既确保了保险资金运用的安全性，又兼顾了投资的收益性。此组合中存款投资比例为0.165，国债为0.437，企业债为0.230，证券投资基金为0.102，股票为0.066。
(四)中国平安保险集团的实际投资比例
2004年到2006年上半年，平安保险集团主要资产的投资比例见表8。
说明：表中“实际投资比例”数据是选用平安保险集团当年银行存款、债券、国债、企业债、证券投资基金和股票的金额分别除以对应年份的总投资资产而得。由于平安保险集团在实际投资时，风险投资项目除了国债投资和证券投资基金外，还包含本研究所忽略的金融债等其他投资形式，所以该表中银行存款、国债投资、证券投资基金三者所占比例之和小于100%。
四、结论
(一)平安保险集团存款和国债投资比例分析
保险公司可运用资金的绝大部分是对被保险人的负债，在保险事故发生后必须赔付给被保险人。因此为了维持充足的偿付能力，保险投资要严格遵循安全性原则。因此，大多数国内保险公司的保险资金主要投向于安全性较高的银行存款和国债。但二者的收益率相对较低，平安保险集团若要提高投资收益水平，就要增加收益较高的企业债、证券等风险资产的比例。
(二)企业债的实际投资比例低于理论值
2006上半年平安保险集团的债券投资比例为63.19%，其中企业债的投资比例为12.51%，企业债投资近三年的增幅接近30%。企业债受到青睐的主要原因是其投资收益率明显高于国债和金融债。目前处于企业收益率排行榜前列的07云化债、06中化债和06马钢债的收益率分别达到了5.64%，5.61%及5.19%。此外，企业债投资比例大幅提高还与近年来我国企业债的发行规模迅速扩大有直接关系。2006我国共发行企业债券1015亿元，2007年发改委将继续扩大企业债的发行规模，增幅不低于55%。[7]经过近年来的创新发展，新型企业债发行条款更为灵活，加入了保障条款和投资人期权，从而降低了投资风险、提高了投资价值。因此，企业债占保险资金投资的比例将继续提高。
(三)平安保险集团证券投资基金实际投资比例偏低
证券投资基金的投资比例较低的一个重要原因就是我国的证券投资基金市场还处于发展初期，市场风险大、收益波动率高。2000-2006年的市场表现就是最好的证明。除了结构单一、品种不全之外，证券投资基金分散非系统性风险的能力也较弱。按照证券投资组合理论，证券投资基金就是通过多样化的投资组合来分散非系统风险，投资组合所承担的风险将只有系统风险。而我国证券市场处于不断探索的过程中，政策因素对证券市场的影响较大，因而系统风险偏高。即使非系统风险能够全部分散，对于投资者来说，仍将承担较大的系统风险。而且，我国证券投资基金投资股票的集中度较高，导致投资基金不能够很好有效地分散非系统风险。因此，保险资金投资于证券投资基金时，既要承担较高的系统风险，也要承担较高的非系统风险，即证券投资基金未能以自己的投资专业理财能力为投资者创造更多的价值。此外，保险资金从2005年开始可以直接入市，证券投资基金这个间接跳板的吸引力也大为降低，这也是投资基金实际投资比例偏低的原因。
(四)股票投资快速增长将接近政策允许的比例上限
经过2005年的摸索和尝试，保险资金从2006年上半年开始加大规模直接入市。截至2006年8月底，保险资金的股票投资比例达到499.03亿元，占投资总额的3.14%，较年初上升2个百分点。[8]2006年平安的股票投资额为152亿元，占上年末总资产的比例已达4.8%，新华、泰康等保险公司的股市投资比例已达到5%的上限。保险资产的快速增长使保险公司对投资回报产生更强烈的要求，又恰逢银行、电信等大盘股上市的机遇，保险业在股市中投入的资金必将继续大幅增加。股市的利好消息虽然令人兴奋，但保险业仍然应对股市的风险抱有清晰的认识。过去4年多熊市导致大量机构投资者在股市上亏损，因此保险业投资股票应该把握尺度。
(五)平安保险集团资金整体运用情况分析
从表8可以看出，占平安保险集团资金运用比重最大的存款和国债在2006年上半年的比例之和为59.65%，与理论结果60.2%基本一致。这表明平安保险集团的投资结构较为合理，充分考虑了资金运用的安全性。从表7可以看出，当总收益率由低向上攀升时，企业债的比重基本不变，而存款的比例不断下降，国债、股票的比例持续上升。因此，平安保险集团若想获得更高的收益水平，需要降低银行存款比重，并在有效控制投资风险的前提下，增加收益率更高的基金、股票的投资比重。
综上所述，保险资金投资渠道的不断拓宽使保险公司投资运作具有更大的主动空间，但同时也形成了保险公司全方位竞争的态势。在保险资金投资渠道狭窄的情况下，投资的主动性较差，各保险公司间的投资收益率相差不大，其竞争主要体现在承保业务领域。随着保险资金可提高风险资产的投资比例、直接进入高风险的股票市场、进行海外资本市场和一大批保险资产管理公司的成立，保险公司的投资能力将会出现分化，投资风险控制能力将成为保险公司的核心竞争力之一，投资获利能力差和风险控制能力弱的保险公司有可能最终因此被淘汰出局。因此，投资渠道的拓宽要求保险公司具有较高的投资运营水平，充分识别和评估各种投资风险，构建与本公司资金相适应的投资组合，这对保险公司的投资管理能力将是一个挑战和考验。
参考文献：
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[7] 林娜，顾佳海.创新 2007年企债市场的希望[N].中国证券报，2006-12-22.
一、“股权代持”的财务核算问题
目前，有的风险投资公司为了加强公司内部的约束机制，制定了“投资经理项目跟投”制度。即当投资公司决定对投资经理及其小组所负责的项目进行投资时，公司要求投资经理及其小组成员按照投资金额的一定比例进行投资。在实际操作中，有时投资经理及其小组成员可以直接成为被投资企业的股东，有时投资经理及其小组成员则不能直接成为所投项目企业的股东，这时投资经理及其小组成员所拥有的股权往往由投资公司托管，即“股权代持”。由于是代持，该股份的所有权和收益权不因投资经理离开风险投资公司而丧失，并可随风险投资公司退出投资时一起退出。但退出后，投资经理所获取的收入必须抵扣了投资经理所应分担、补偿的费用或损失。
笔者认为，代持股份在投资期间内的投资财务的一般核算应并入公司自有资金投资的核算，因此，股权代持业务的特殊会计处理分为:股权代持款的收到和退还;代持股份现金分红的收到和发放。
1、股权代持款项的收到和退还当收到投资经理及其小组成员的项目委托投资款时，公司可借记“现金”，贷记“其他应付款———XXX(投资本金)”。
投资公司卖出被投资企业股份(包括代持的股份)时，借记“银行存款”，按已提的该项投资减值准备借记“长期投资减值准备———X项目公司”，贷记“长期股权投资———X项目公司”的帐面余额，并按持股比例对借贷差额在代持股权和公司自有资金投资股权之间进行分配，贷记“投资收益”，贷记“其他应付款———XXX(投资收益)”。若投资经理及其小组成员需要分摊或补偿费用发生时，借记“其他应付款———XXX(投资收益)”，贷记“管理费用”等科目。公司把代持股份本金及收益支付给投资经理极其小组成员时，借记“其他应付款———XXX(投资本金)”，借记“其他应付款———XXX(投资收益)”，贷记“现金”，并对投资收益部分计算个人所得税额贷记“应交税金———个人所得税”。
2、股权代持的现金分红款的收到和发放对长期股权投资采用成本法核算时:投资公司收到被投企业的现金分红(包括代持股权的现金分红)时，借记“银行存款”，并按持股比例在代持股权和公司自有资金投资股权之间进行分配，贷记“投资收益”，贷记“其他应付款———XXX(投资收益)”。
对长期股权投资采用权益法核算时:投资公司收到被投企业的现金分红(包括代持股权的现金分红)时，借记“银行存款”，贷记“长期股权投资———损益调整”。
无论采用成本法还是权益法，在发放代持股权的红利时，借记“其他应付款———XXX(投资收益)”，贷记“现金”，并计算个人所得税额贷记“应交税金———个人所得税”。
值得注意的是，鉴于风险投资公司的股利收入在计算所得税时需要并入应纳税所得额合并计算，存在当年应纳税所得额为负数使股利收入实际上免征所得税的可能，但代持股份的红利却不能免征个人所得税。
例1:假定风险投资A公司于2001年1月1日对B公司投资1000万元，占B公司股份的50%且为最大股东，其中A公司自有资金投资990万元，代持公司投资经理a1的股权6万元，代持小组成员a2的股权4万元。2001年末A公司应享有B公司的所有者权益额为1100万元。2002年2月1日，A公司获得B公司现金红利50万元，其中a1应得3000元，a2应得2000元。2002年7月1日，A公司以1200万元的价格转让了对B公司的股权。
由于对B公司构成了实际控制，应采用权益法核算。相应的分录如下:
(1)2001年1月1日
①A公司收到对B公司投资凭据
借:长期股权投资———投资成本(B公司) 10000000元
贷:银行存款
10000000元
②A公司收到a1、a2的代持股款
借:现金
100000元
贷:其他应付款———a1(投资本金)
60000元
其他应付款———a2(投资本金)
40000元
(2)2002年初按2001年末持股比例调整对B公司投资的帐面价值
借:长期股权投资———损益调整
1000000元
贷:投资收益
990000元
其他应付款———a1(投资收益)
6000元
其他应付款———a2(投资收益)
4000元
(3)2002年2月1日
①收到B公司现金分红
借:银行存款
500000元
贷:长期股权投资———损益调整(B公司)
500000元
②按代持股份比例将收到的现金分红转发给a1、a2，应扣除个人所得税20%
借:其他应付款———a1(投资收益) 3000元
其他应付款———a2(投资收益) 2000元
贷:应交税金———个人所得税
1000元
现金
4000元
(4)2002年7月1日
①A公司出让B公司的股权
借:银行存款
12000000元
贷:长期股权投资———损益调整(B公司)
500000元
长期股权投资———投资成本(B公司) 10000000元
投资收益
1485000元
其他应付款———a1(投资收益)
9000元
其他应付款———a2(投资收益)
6000元
②A公司退还代持股款及相应投资收益
借:其他应付款———a1(投资本金) 60000元
其他应付款———a2(投资本金) 40000元
其他应付款———a1(投资收益) 12000元
其他应付款———a2(投资收益)
8000元
贷:应交税金———个人所得税
&nbs
转贴于 p; 4000元
现金
116000元
二、接受赠送管理股的财务核算问题
由于风险投资不是一种简单的投资方式，风险投资企业也常常参与被投资企业的项目运作管理，发掘企业价值并提供增值服务。因此，基于对风险投资公司及其人员的专业经验的认同，风险投资公司获赠管理股屡见不鲜。尤其2001年以来，随着网络经济泡沫的破灭，NASDAQ股市的下跌，国内创业版迟迟不能推出，许多风险投资公司开展咨询服务及财务顾问业务，获赠管理股的现象更多了。笔者认为，新《企业会计制度》和《企业会计准则———投资》准则对有关的处理给出了较明确的指导意见。
1、管理股作为长期股权投资的核算方法选择根据《企业会计制度》，企业对其他单位的投资占该单位有表决权资本总额20%或20%以上，或虽投资不足20%但具有重大影响的，应当采用权益法核算;企业对其他单位的投资占该单位有表决权资本总额的20%以下，或对其他单位的投资虽占该单位有表决权资本总额的20%或20%以上，但不具有重大影响的，应采用成本法核算。
在实际操作中，如果风险投资公司只获赠管理股而未有实际资金投入，管理股份往往比例较小，风险投资公司只承担顾问角色，笔者认为此时可采用成本法。但如果风险投资公司既获赠管理股又有实际资金投入，或者风险投资公司根据管理股主导了企业的生产经营或重大资本运营活动，应视为对被投资企业有重大影响而采用权益法核算。
2、收到赠送管理股的帐务处理风险投资公司风险投资公司获赠管理股并取得凭据股权证书后，应将依持股比例计算的被投资公司所有者权益登记入帐。借记“长期股权投资———接受捐赠的股权投资”，贷记“资本公积———接受非现金资产捐赠准备”。
3、管理股现金分红以及管理股处置的帐务处理对于现金分红，在成本法下，应借记“银行存款”，贷记“投资收益”;在权益法下，借记“银行存款”，贷记“长期股权投资———损益调整”。
处置管理股时，借记“银行存款”，贷记“长期股权投资”各明细科目的帐面价值，将借贷差额借记或贷记“投资收益”;同时，应将“资本公积———接受非现金资产捐赠准备”的相应余额转入“资本公积———其他资本公积”。
例2:假定风险投资公司C于2001年1月1日接受某高新技术企业D的股东赠送的管理股份10%，并由C公司派员对D公司进行日常管理和战略结构的调整。D公司的有表决权的净资产值为500万元。截止到2001年末D公司由于盈利使得有表决权股东享有净资产600万元。2002年2月15日收到D公司现金分红5万元。2002年7月15日，C公司以60万元的价格将10%股份出让。
由于C公司对D公司构成了实际控制，应采用权益法核算。
(1)2001年1月1日收到股权证明
借:长期股权投资———接受捐赠的股权投资
500000元
贷:资本公积———接受非现金资产捐赠准备 500000元
(2)2002年初按2001年末持股比例调整对D公司投资帐面价值
借:长期股权投资———损益调整 100000元
贷:投资收益
100000元
(3)2002年2月15日收到现金红利的处理
借:银行存款
50000元
贷:长期股权投资———损益调整
50000元
(4)处置股权应进行的处理
①借:银行存款
600000元
贷:长期股权投资———损益调整
50000元
投资收益
50000元
长期股权投资———接受捐赠的股权投资 500000元
②借:资本公积———接受非现金资产捐赠准备 500000元
贷:资本公积———其他资本公积
500000元
由上例可见，获赠股权给风险投资公司带来的实际利益包括两部分:一部分直接给公司带来净资产的增加，体现在资本公积中;一部分给公司创造收益，体现在投资收益中。
三、关于长期投资减值准备的处理
《企业会计制度》要求对于长期投资计提减值准备。目前实际操作中有些地方存在争议，这里提出来，供大家讨论。
观点一:风险投资公司应根据所投项目的不同情况，对于投资减值准备分别进行考虑。比如，种子期的项目可以多提，成熟期的项目可以少提。
笔者认为，《企业会计准则———投资》准则中对于计提长期投资减值准备的规定是较为明确而严密的，不应人为夸大和缩小减值准备的计提金额。风险投资公司应在每会计期末对长期投资逐项进行检查，首先判断是否存在应计提减值准备的所列迹象，来确认是否对该项长期投资计提减值准备。确认应计提的，应根据市价或被投资企业的财务状况客观地确定可回收金额，按可回收金额与长期投资的帐面价值之差额计提减值准备。
观点二:对于按权益法核算的长期投资，由于风险投资公司在会计期末会按照享有被投资企业所有者权益分额的变动对投资的帐面价值进行调整，故已充分反映了被投资企业的亏损或盈利等财务状况。因此对于权益法核算的长期投资不必计提资产减值准备。
甲方（出资方＋承险方＋管理方）：
乙方（出资方＋承险方）：
双方协商一致，合作进行合作帐户的期货投资，约定以下条款：
一、总则：资金甲、乙方共同出资，以甲方名义开立期货交易帐户，以甲方为指令下达人与资金调拨人，但是甲、乙方中任一方要出金，必须得到另一方的一致书面同意。风险由甲、乙方根据资金比例承担，投资收益在扣除管理费用、激励费用之后，由甲方和乙方按照出资比例共同分配。
二、对象：期货投资品种限制在上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所的各期货品种上。
三、出资：交易帐户初始金额为万元人民币，由甲乙方共同出资。
四、管理：由甲方提供投资管理的具体操作，在合作帐户的管理操作上具有完全的独立决策和执行空间，默认情况下，甲方每个月定期向乙方通报管理操作情况，如果乙方认为需要查看周操作情况，可以与甲方协商，甲方没有正当理由不得拒绝，但是甲方可以拒绝提供每日结算单据、逐笔交易记录。
五、承险：交易帐户的亏损额度为累计亏损出资金额的30，即帐户资金减少到万元；当账户总权益达到该额度以下，甲方必须尽可能快地停止投资操作，将权益全部转换成资金，并按照出资比例退还给乙方。所有亏损由甲、乙方根据出资比例承担，除此以外，甲方不承担乙方任何其他亏损风险。为控制风险，乙方可以尽可能请经纪/证券公司协助监控；甲方以专业准则和职业操守承诺，谨慎履行管理职责。
六、利润分配：
1）投资收益在结清甲方管理费用、激励费用之后，甲、乙方按照各自出资的比例分配剩下的投资收益。
2）管理费用：甲方只有在投资收益为正值的时侯才允许收取管理费。甲方的管理费用，每年为账户总费用的3，按月收取。投资收益的计算为本次管理费收取日（以下简称为本期）账户总权益减去上一收取日（以下简称为上期）的总权益，如果是第一次收取，则减去初始账户资金。
3）激励费用：当账户总权益在距离收取日五个交易日之内创新高，并且该期投资收益大于上期总权益的10，则甲方可以得到激励费用，激励费用等于该期投资收益减去管理费之后余额的20。
七、为便于操作和安全启动交易，账户投入交易，建立起第一个仓位之后，半年内禁止出金，一年内如非甲、乙方本人身体健康方面的原因，应尽可能不出金。
八、协议一式二份，甲、乙双方各执一份；协议条款自签定时生效；未尽事宜，双方本着友好的态度协商解决。
【关键词】持有至到期投资摊余成本实际利率
【中图】F234.4F235.2
持有至到期投资是指到期日固定、回收金额固定或可确定，且企业有明确意图和能力持有至到期的非衍生金融资产。在2016年8月1日财政部的《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量（修订）》（征求意见稿）中，持有至到期投资属于以摊余成本计量的金融资产。我国会计准则要求对持有至到期投资采用摊余成本计量，并采用实际利率法确认投资收益。持有至到期投资发生减值的，应当计提减值损失计入当期收益。理解和掌握持有至到期投资的会计处理需要从经济实质的视角对其进行探讨和分析。
一、持有至到期投资的含义
投资（investment）是指某一经济主体在当期投入一定的资金，以期在可预见的未来获取收益的经济行为。从广义上看，投资分为对内投资和对外投资。企业将资金投入企业内部，购置厂房、设备等扩大生产规模，以期在未来赚取更多的利润，属于对内投资。企业将资金投入到本企业以外的经济主体，如购入其他企业发行的的债券、股票等以期获得收益的投资属于对外投资。而狭义的投资仅指对外投资。对外投资按照投资企业对被投资企业享有的权益的性质，可以分为债权性投资和股权性投资。债权性投资是指投资者享有被投资企业的债权人权益，即要求被投资企业按期还本付息的权利，主要是债券投资。股权性投资是指投资者享有被投资企业的所有者权益，有参与被投资企业利润的分配和剩余财产分配的权利，包括股票投资和直接投资。股权性投资不存在固定的到期日，且其未来的收益具有不确定性，不属于持有至到期投资，一般根据对被投资企业的影响程度和持股目的划分为交易性金融资产（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）、可供出售金融资产（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）或长期股权投资（能够对被投资企业控制、共同控制或施加重大影响）。债券投资以买卖赚取差价为目的的，划分为交易性金融资产。准备而且有能力持有至到期的，划分为持有至到期投资。其他债券投资，一般划分为可供出售金融资产。
衍生金融工具（远期、期货、期权和互换等），由于其未来收益具有不确定性，既可能形成一项金融资产，也可能形成一项金融负债，不能确认为持有至到期投资。另外需要注意的是，企业购入的可转换公司债券，其价值由债券本身的价值和转换权的价值组成。债券本身的价值是该债券未来可收回的本息的折现值，转换权的价值则取决于行权日被投资企业股票的市场价格与行权价格的差额。可转换公司债券的可收回金额不固定且不能经计算确定，一般应当根据持有目的划分为交易性金融资产或可供出售金融资产。
二、持有至到期投资的摊余成本与投资收益
持有至到期投资应当采用摊余成本计量，后续计量采用实际利率法确认投资收益。我国企业会计准则仅就摊余成本的计算进行了规定，但并未说明其经济含义。从计算结果看，摊余成本是持有至到期投资账户借方余额减持有至到期投资减值准备账户贷方余额。而从经济实质来看，摊余成本是持有至到期投资未来现金流量（可收回金额）的现值。在不考虑减值的情况下，摊余成本的实质是企业的实际投资成本。投资收益的实质是企业对外投资所形成的实际回报。
例1：甲企业2016年1月1日以银行存款11 070元购入M公司当日发行的面值为10 000元，期限3年，票面利率10%，年末付息到期还本的债券，划分为持有至到期投资。
在上例中，企业投入的本金是11 070元，其未来现金流量为M公司到期偿还的成本（面值）10 000元和每年的利息1 000，共计13 000元，3年共赚取了13 000-11 070=1 930元。按照权责发生制，1 930元应当确认为3年的投资收益，每年的投资收益应当是当年实际的投资额乘以投资回报率。投资回报率是该投资的内含报酬率，假定为x，则
11 070=1 000/（1+x）+1 000/（1+x）2+1 000/（1+x）3+ 10 000/（1+x）3
通过查年金现值系数表与复利现值系数表，可计算求得x=6%
第一年企业的实际投资额（摊余成本）为11 070元，投资收益为11 070×6%=664.20元。
第一年末M公司支付的利息1 000元除第一年甲企业的投资收益664.20元外剩余的335.80元是归还甲企业的投资额。因而第二年企业的实际投资额（摊余成本）为11 070-335.80=10 734.20元，投资收益10 734.20×6%=644.05元。
第二年末M公司支付的利息1 000元除第二年甲企业的投资收益644.05元外剩余的355.95元是归还甲企业的投资额。因而第三年企业的实际投资额（摊余成本）为10 734.20-355.95=10 378.25元，投资收益10 378.25×6%=622.70元。甲企业三年确认的投资收益共计为664.20+644.05+622.70= 1 930.95元，三年归还的投资额为企业购年买债券的资金花费高于面值部分11 070-10 000=1070元，误差0.95元为计算过程中的误差所致。尾差一般留在最后一年，因此甲企业第三年应确认的投资收益为1 930-664.20-644.05=621.75元。相应的会计处理如下。
1.购入时：
借：持有至到期投资――成本10000――利息调整1070
贷：银行存款11070
2.2016年末：
借：应收利息1000贷：持有至到期投资――利息调整335.80
投资收益664.20
3.2017年末：
借：应收利息1000
贷：持有至到期投资――利息调整355.95
投资收益644.05
4.2018年末：
借：应收利息1000
贷：持有至到期投资――利息调整378.25
投资收益621.75
5.每期收到利息时：
借：银行存款1000
贷：应收利息1000
6.到期收回本金：
借：银行存款10000
贷：持有至到期投资――成本10000
在持有至到期投资的核算中，持有至到期投资一般应当设置成本、利息调整、应计利息三个明细科目。“成本”反映的是债券的面值，即债券到期时投资者归还的本金，而不是实际的投资成本。实际的投资成本是“成本”加或减“利息调整”，在没有减值的情况下，实际的投资成本即摊余成本。“利息调整”初始计量反映债券的溢价或折价加手续费，在其后续计量过程中要进行摊销。溢价发行中的摊销额为企业应收取的利息扣除投资收益后的数额，即债券发行方归还的投资成本。折价发行的摊销额为企业应确认的投资收益减去应收取的利息，即债券持有者新形成的投资成本。“应计利息”反映到期一次还本付息债券在持有期期间的利息。需要注意的是，对于分期付息的债券，期末计息时已到付息期，属于流动资产，计入“应收利息”。对于到期一次还本付息的债券，期末计息时未到付息期，每期利息随本金一并收取，属于非流动资产，计入“持有至到期投资――应计利息”。
三、票面利率、市场利率与实际利率
票面利率是债券上标明的利率，即合同利率，是每期计算债券利息所采用的利率。企业每期确认的应收利息=面值×票面利率。
市场利率是资金市场上资金供求双方都可以接受的利率。面值是决定债券发行价格的基本因素，而市场利率与票面利率的关系决定着债券最终的发行价格。票面利率高于市场利率的情况下，债券发行价格将高于面值，即溢价发行，以降低债券发行方的实际利息支出。而票面利率低于市场利率时，债券发行方为了将债券发行出去，不得不把发行价格降至面值以下，即折价发行。
实际利率是投资者得到利息回报的真实利率，投资回报率。对债券持有者而言，在没有手续费的情况下，实际利率等于市场利率。而存在手续费的的情况下，实际利率将低于市场利率。
例2：甲企业2016年1月1日购入N公司当日发行的面值为10 000元，期限3年，票面利率4%，年末付息到期还本的债券，购入时有明确意图和能力持有至到期。
在上例中，假定市场利率为6%，则债券的发行价格应当为P=400/（1+6%）+400/（1+6%）2+400/（1+ 6%）3+10 000/（1+6%）3=9 465.40元。
假定甲企业购入该债券需要另支付手续费24.60元，则甲企业的实际投资成本为9 465.40+ 24.60=9 490元，未来的可收回金额为10 000+400×3=11 200元，三年的投资回报共计11 200-9 490= 1 710元。假定甲企业投资回报率为x，则：
通过查年金现值系数表与复利现值系数表，并运用插入法可计算求得x=5.9%，该投资回报率即为实际利率。
四、持有至到期投资的重分类
我国企业会计准则规定，企业因持有意图或能力发生改变，使某项投资不再适合划分为持有至到期投资的，应当将其重分类为可供出售金融资产，并以公允价值进行计量。持有至到期投资重分类的实质是该项投资由于经济形势的变化如企业缺乏资金，没有证据能够证明其有能力持有至到期或因对市场利率预期走高、企业偿债能力发生变化等原因导致企业不再准备将该投资持有至到期，从而不符合持有至到期投资的条件而划分为持有至到期投资。
五、建议
我国企业会计准则在与国际趋同的过程中不断完善和发展。在持有至到期投资的核算中应当遵循明晰性原则的要求，并更加注重经济业务的实质。建议将“持有至到期投资――成本”科目修订为“持有至到期投资――面值”，以区分债券到期发行方所归还的本与购入方实际投入的本，更有利于会计人员的理解和运用。建议将“投资收益”科目修订为“投资损益”，借方登记发生的投资损失，贷方登记实现的投资收益。建议将“持有至到期投资减值准备”修改为“持有至到期投资――已减值”，这样有利于持有至到期投资明细账的设置和运用。持有至到期投资明细账可以采用借方多栏式，设置“面值”、“利息调整”、“应计利息”、“已减值”专栏，其合计反映持有至到期投资摊余成本。
主要参考文献：
关键词：保险基金；保值增值；投资组合；指数化投资
中图分类号：F830.45 文献标识码：A文章编号：1006-1428（2007）10-0079-04
一、保险基金保值增值与投资风险评析
由于保险经营对象的特殊性、经营资产的负债性、保险基金的返还性以及影响范围的社会性，都决定着保险基金保值增值的至关重要，这是保证保险偿付能力的基础。影响保险公司偿付能力的因素有实际赔付率、投资收益率、营业费用率、业务增长率、赋税率和红利分配率，而其中投资收益率的影响程度日益显著。这是因为随着经济和社会的发展，金融在经济中的核心地位更为突出，投资型、万能型、分红型的保险品种作为金融创新产品符合民众需求增长很快，而这些产品比传统保险产品更注重投资收益。我国从2001年推出投资类产品，而今这些险种已占据主要地位，至2005年人身保险产品中传统型普通寿险继续呈下降趋势，而隐含投资收益的险种大幅增长，尤其是万能寿险。（见表一）
资料来源：《中国保险年鉴2006年》数据整理，第36页
可见，现时代的投保群体不仅关注保险保障功能，而且还热切期望分享保险专业公司的投资收益，而现时我国保险投资收益并不理想。（见表二）
资料来源：根据中国保监会公布的数据编制
从中可以看出，2001年-2006年的投资收益率在2.6%-5.8%区间波动。专家指出，3%的投资收益率是当前我国保险资金的保命线，通常保险公司投资收益率要达到7%才能够得到良性发展。
其实保险公司资金运用的实际效益一方面受制于投资环境，另一方面还受制于业务品种结构以及承保质量，尤其是寿险业务需长期投资，其面临的投资风险又自然与经营风险相连。这些风险可概括为：精算风险（实际死亡率、伤残率、费用率偏离预定比例，保单中自愿退保、不丧失现金价值、保单质押贷款选择权的行使，这些都会导致寿险公司资产与负债不确定），系统性风险（利率风险、通胀风险、汇率风险，实施再筹资、再投资发生的市场价值变化，也会导致资产与负债不匹配），信用风险（投资对象信用问题），流动性风险（投资不能及时变现），业务操作风险（结算风险和技术风险）等。根据美国保险业1996年-2000年的测算，保险公司面临的主要风险为：保险风险20%，信用风险1%，利率风险11%，商业风险4%，保险分支机构投资风险23%，保险资金风险41%。上述数字表明，保险资金运用风险是保险公司最大的风险源。（注1）
由此可见，要真正实现保险基金保值增值目的，保险资产管理公司或保险专业投资机构必须在资本市场寻找到风险适度的获利工具，并合理配置成投资组合，以有效规避各类风险。目前，我国的保险基金投资总体上还处于发展起步阶段，我们可以充分借鉴国外发达资本市场的成功经验，在逐步完善的资本市场中积极寻找有效的投资技术，最大限度规避风险，满足保险基金保值增值的要求。
二、有效规避投资风险的策略选择
（一）保险基金投资的国际经验
1、发达国家的经验表明，保险公司主要是依靠投资组合来实现保险资金的保值增值，弥补经营亏损取得经营利润的。发达国家的保险业早在上一世纪70年代后期，投资业务与保险业务就形成并重格局成为两大主导业务，而且投资收益逐渐成为保险公司的主要盈利来源。（见表三）
1975-1992年六国保险公司综合盈利率构成状况
单位：% （表三）
资料来源：王绪谨，海外保险投资方式研究，金融研究，1998，5
2、建立与保险资金运用相匹配的风险管理体系。保险公司最主要的风险集中于资产与负债在数量、期限和结构等方面的不匹配。因此资产负债管理(Asset and Liability Management ALM)越来越受到国际保险界的重视，并被广泛运用于保险投资风险的管理之中，尤其成为寿险公司投资管理工作的核心。美国法定寿险会计规则将寿险公司的资产划分为认许资产和不认许资产，认许资产指在资产负债表上计列的资产，主要包括现金以及能迅速变现的投资资产，诸如债券、股票、抵押贷款、担保贷款、保单质押贷款和不动产，还有可摊回的再保险赔款、再保险佣金和费用等；不认许资产主要指流动性差，其价值全部或部分不能在法定资产负债表上计列的资产，诸如办公设备、家具、汽车、一定期限以上无担保应收的保费以及公司雇员的贷款和预支款等。负债则分为对投保人的负债和对保单持有人的盈余。美国保险监管局对寿险公司偿付能力的确定就是依据法定资产负债表中的认许资产与负债的差额来衡量的（注2）。因此从某种意义上说，负债一定程度上决定着寿险公司的投资策略。
3、运用信用评级机制约束保险投资。发达国家对保险公司实施信用评级取得成效，信用评级是一种外在监督约束力。如果保险公司对保险资金运用的风险管理不到位，或存在严重缺陷，就必然会影响其评级等级，从而降低其市场上的公众形象，影响其未来发展前景。全球50家最大的商业保险公司中，已正式评级的有35家，另外实行公开信息评级的有12家。
4、优化保险资金内部风险管理体制。事实证明要取得理想的投资收益，保险公司内部就必须建立完备的保险资金管理体制，形成协调有效的投资决策系统、执行系统和考核监控系统，并制定公司中长期投资策略，对保险资产进行战略性分配和风险控制。
如前所述，国际经验表明保险基金往往采用投资组合策略。通常保险基金的投资组合表现为市场多种金融工具的灵活配置，主要目标是为获得市场的平均收益率水平。对于保险资金投资的非系统风险，可以通过多样化的投资工具规避风险。对于系统性风险则可以采用指数化投资组合方式来加以控制，即把具有广泛市场代表性的股票指数作为市场组合的替代品，或者采用复制跟踪市场指数的策略，以某一市场指数所包含的成分股作为投资对象，以成分股市值所占的比重作为投资比例，以期获得该市场的基准回报率。美国和加拿大的保险基金都采用了指数化投资，并取得了成功。指数化投资运营取得巨大成功的原因，是指数化投资的主要优势恰好满足保险基金的运用原则。须知任何投资都要兼顾安全性、流动性和收益性的原则，而保险基金的保障功能决定了其投资原则的安排顺序是:安全性、流动性、收益性，即在保证投资基金安全的基础上，保持必要的流通性，提高基金的收益率。而指数化投资策略具有的主要优势恰好与之吻合。
（二）我国保险基金投资的策略选择
国际经验证明，保险资金投资效益在保险业发展中具有越来越重要的作用，应引起保险界的高度关注。我国保险界要改变以往只注重保险市场份额的扩展，只考核保费收入指标，而忽略保险业务构成以及保险投资收益增长的现象。从长远趋势观察，保险资金有效运营是保证保险业务良性循环的根基。而保险投资组合策略是保险资金取得稳定收益的科学方式，现资组合理论的真谛就是充分运用各种具有不同风险和收益的资产进行多元化投资组合，有效降低投资风险，提高投资收益。现时投资组合的资产类型主要有债券、股票、贷款、不动产和实业投资。
基于保险投资的特殊性质，保险投资的安全性、流动性和收益性排序十分鲜明，保险投资组合务必要把握好。其一，保险投资属于风险规避型的投资，对投资风险损失敏感，保值应是保险资金第一考虑的要素。因此绩效优、成长性好、具有稳定收益的品种是保险投资的首选，而今政策对投资已增长100%的蓝筹股取消了限制，并准许保险直接参与金融业的同业拆借，这无疑更有利于保险投资组合的配置；其二，保险承保风险的不确定性以及保单持有人行使选择权的随时可能性，使得保险投资还必须保持一定的流动性，以便应对及时兑现赔付需要。因此保险投资组合中银行存款、债券、股票、贷款和不动产、实业投资要保持一定比例合理配置，而投资渠道的放宽为保险投资组合的配比提供了必备条件；其三，寿险保单预定利率的承诺是保险投资收益率的最低要求，而要提供保险优质的服务以及显示公司的竞争实力，则需追求更高的投资收益。保险投资组合策略要考虑将不同收益率、到期日、流动性和风险度的投资资产进行合理配置，并进行有效管理。保险投资组合管理的内涵，由资产配置、主要资产类型的权重调整以及在各资产类型内选择合适品种三类活动构成。
实施保险投资组合管理必须采用的技术原则。首先是规模匹配原则，即保持投资规模与负债规模的匹配。这种匹配需充分考虑承保风险的不确定性和经济形势波动性所导致的资产和负债价值的变异情况，以便保持动态平衡。我国以前的保险资金管理是按单个品种逐一规定投资比例，现调整为对单一主体投资比例的控制。这一调整为保险机构自主决定配置投资结构和比例提供了灵活性。保险投资主体可发挥主动性，充分利用市场时机，优化投资组合，保持资产与负债规模匹配。第二为结构匹配原则，即根据业务类别，保持长、短期负债分别对应于长、短期投资，外汇业务则需选用相同的币种投资规避外汇风险。要保持寿险的投资期限和负债偿还期一定程度的匹配关系，还需要依据资产平均到期日和负债平均到期日的比率决定投资。以前我国长期寿险、终身寿险和两全保险都难以找到相匹配的投资品种，国内20-30年长期有固定收益的债券供给缺乏。而今开放了境外投资渠道，全行业的保险公司不论中外性质、不分规模大小投资权力一致，均可运用自有外汇或购汇，到美国、英国、新加坡和香港等国家和地区的成熟资本市场投资，可充分利用国际资本市场的投资品种，选择长期固定收益品种，弥补国内短缺，改善资产负债的匹配状况。必要时还可涉足成熟市场的股票、股权和证债化产品，拓展保险公司保险产品开发的空间。第三为综合平衡原则，即力求使保险投资的安全性、流动性和收益性达到综合平衡，以便能在可接受风险程度上获取收益的最大化。保险投资在不同市场、货币和资产类别之间进行全球化的配置，有利于分散投资风险，多样化的投资选择有利于提高投资收益，币种的分散化和金融衍生工具的适量运用也有利于降低汇兑损失，对冲汇率风险，保持流动性。
我国保险投资正逐步根据自身业务的性质以及资本市场的发展情况，在规避非系统性风险方面已经取得了可喜的进步。我国的保险总资产2005年为15526亿元，而到2007年6月增长到25334亿元，保险资产管理的余额也从2005年的14315.8亿元增长到2007年6月的23074亿元。投资配置也不断调整，2005年末保险资金债券投资比例达52.3%，银行存款占37.13%，权益投资为1223亿元，占8.98%。而到了2007年6月底，保险投资股票、基金的资金达到4492亿元，占保险资金运用余额比例19.47%（注4）。保监会在年初还专门研究保险投资政策，鼓励加大公用建设、基础设施领域的投资力度，为人寿保险资金开辟长期稳定的投资渠道。2007年进行基础设施投资新试点,目前已在京沪高速铁路项目首期投资100亿元,总额100亿元的“泰康开泰铁路融资计划”已发行。此外还试点“债权投资计划”,有选择地试点股权投资计划以及资产证券化方式。境外投资新办法出台后，海外投资将正式启航。凡此种种说明我国保险投资在规避非系统性风险方面已掌握了一定经验，投资收益呈不断上升态势。
与此同时，运用指数化投资规避系统性风险也已提上议事日程。股指期货即将推出，保险界也准备尝试运用股指期货规避投资风险。沪深300股指期货的即将推出为保险基金指数化投资的安全性创造了条件。现在沪深300股指期货的各项准备已基本完成，中国金融期货交易所将适时推出股指期货。股指期货的推出将对我国资本市场带来重大影响，它将改变我国股票市场长期以来的单边市状态，市场将迎来一种全新的交易格局。
股指期货的推出将为规避保险基金投资的系统性风险提供重要条件。由于股指期货具有做空机制,能够完善市场定价功能,随着沪深300股指期货推出，保险基金可以将股指期货空头与指数基金多头相配合来改善投资组合的风险收益结构，构造一个合理的收益组合，从而有利于化解我国股市多年来单边运行所带来的系统性风险。股指期货的引入为市场提供了对冲风险的途径,保险基金投资指数基金，可以通过股指期货的套期保值进行风险转移，把投资组合风险控制在浮动范围内。另外股指期货的期限短,流动性强,有利于保险基金迅速改变其资产结构,进行合理的资源配置。
保险资产管理公司或保险投资机构在实施资产配置、主要资产类型的权重调整以及在各资产类型内选择合适品种的活动中，要定期总结、考量投资收益和潜在风险。虽然我国现时还未对保险公司实行评级，但我们也可尝试请国际著名的评级机构定期评级，以使保险投资更有实效。
参考文献：
[1]杜聪慧.基于组合保险技术的养老保险基金的投资策略分析.北方工业大学学报,2006;9
[2]中国保险年鉴2006年.中国保险年鉴编委会,2007
[3]孟昭亿.保险资金运用国际比较.中国金融出版社，2005
【关键词】 VaR模型，保险，资金运用，风险管理
本文系浙江省教育厅2009年度高校科研计划一般项目“保险资金组合投资风险管理——VAR模型的应用”（项目编号Z200909528）的研究成果。
保险资金，是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金。保险资金收支时间差和数量差的特点，使得保险公司有可能将暂时闲置的资金用于各种投资，以满足保险资金保值和增值的目的。
经过三十多年的快速发展，保险资金投资运用日趋成熟，投资收益已经成为保险业的两大利润来源之一。尤其是随着中国保险市场竞争趋于白热化，保险费率呈现下降趋势，优化保险资金投资运用结构日益成为保险业可持续发展的重要保证。因此，禀承“安全性、收益性、流动性”原则，在保险资金运用过程中加强风险管理，改进风险管理技术，具有重要意义。
一、我国保险资金运用风险概况
（一）资金规模扩大，风险暴露增加
伴随我国经济的迅猛发展，保险行业也表现出高速增长态势，无论从保费收入、总资产还是资金运用余额都以较快速度增加。表1为2005年-2012年我国保险业总保费收入、总资产及资金运用余额的相关数据，从图中可以看出，我国保险业保险资金运用余额逐年攀升，占保险业总资产比重很高。而快速增长的保险资金运用规模，使保险资金运用的风险暴露也前所未有地增加。
数据来源：根据保监会统计数据整理。
（二）资金运用方式多元化，风险复杂多变
根据我国2009年修订的《保险法》和2010年颁布《保险资金投资运用管理暂行办法》，保险资金运用限于下列形式：银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；国务院规定的其他资金运用形式。2010年9月3日，保监会《保险资金投资不动产暂行办法》及《保险资金投资股权暂行办法》，进一步明确保险资金进行不动产投资及股权投资的实施细则。至此，保险资金投资方式在立法方面已基本实现与国际接轨，投资范围全面覆盖存款、债券、股票、基金、不动产、股权等各个项目。
据统计，截至2012年底，保险资金运用余额为6.85万亿元，占行业总资产的93.2%。其中，银行存款为2.3万亿元，占比34.16%；各类债券3.06万亿元，占比44.67%，股票基金8080亿元，占比11.8%，长期股权投资2151亿元，占比3.14%；投资性不动产362亿元，占比0.53%；基础设施债权投资计划3240亿元，占比4.73%。从以上数据可以看出，保险公司对固定收益类产品仍然表现出明显的投资偏好，而股权投资、不动产投资及基础设施债权投资等投资占比呈上升趋势。
以上情况说明，保险资金运用方式不断拓展，投资方式越来越灵活，保险公司的资金运用空间在加大。然后，由于各种投资方式各具特色，风险特征有明显差异，保险资金运用过程中风险更加复杂多变，使风险管理的难度进一步加大。
（三）投资收益率较低，波动幅度大
首先，保险业投资收益率总体收益水平不高。根据保监会统计数据，2008年至2012年，保险业投资收益率分别为1.89%、6.41%、4.84%、3.49%和3.39%，大部分年度的收益率都低于五年期定期存款利率，相比一般5.5%左右的寿险产品精算假设，收益率缺口较大。
其次，保险业投资收益率波动较大。以权益类投资为例，近10年来，权益投资在保险资金投资组合中占比为13.17%，而投资收益率却高达21.66%，特别是2006、2007、2009年，投资收益率分别达到29.46%、46.18%、22.71%，但2008年、2011和2012年，却出现投资亏损，投资收益率分别为-11.66%、-2.34%和-8.21%，投资收益的稳定性存在明显不足。
数据来源：根据2006-2012中国保险年鉴整理。
综上所述，随着保险资金运用规模不断增加，投资渠道逐步扩大，风险隐患不断增加；同时，在投资运用过程中，由于保险资金投向资本市场的比重相对提高，而受国内外经济环境的影响，保险资金运用的市场风险愈发明显。因此，运用现代市场风险管理技术——VaR模型，加强和完善保险资金运用的安全性是十分必要的。
二、VaR模型的基本原理
（一）VaR模型的含义
VaR即在险价值，是指在一定概率水平（置信度）下，某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。20世纪80年代末期，VaR模型首先被一些大型金融集团用于投资组合的风险管理。90年代开始，VaR模型作为资产风险度量的工具被广泛地运用于基金管理公司、商业银行和保险公司。
一般地，VaR模型是在正常的市场条件下和给定的置信度内，测算单一金融资产或投资组合在给定时期内面临的市场风险的大小和可能的最大损失价值的分析方法，即：
其中，L为金融资产或资产组合在一定持有期内的损失额，δ为给定的置信度，VaR为在置信度δ下的最大可能损失。
（二）VaR模型的作用
对保险公司而言，VaR模型在风险评估与管理方面体现出重要作用，主要表现在三个方面：
首先，利用VaR模型可以进行事前评估。计算出投资过程中的在险价值，并在超过一定数值时发出预警信号。与事后风险控制相比，利用VaR法能提前发现风险隐患、防患于未然，保证保险公司的安全稳健经营。
其次，利用VaR模型衡量投资组合的风险。VaR模型可以全面、准确地衡量投资项目的市场风险状况，便于保险公司对自身风险进行综合评价，充分掌握投资项目风险状况并作出正确决策和准确部署，将投资风险控制在可承受的范围之内。
再者，利用VaR模型进行风险的动态分析。VaR模型不仅可以用来评估特定时期内的投资风险状况，也可以用来分析不同时期内各项投资数额、比例变动对总投资的VaR值的影响。保险公司通过这种动态分析，便于调整投资方式，优化投资结构。
综上，保险公司通过VaR值判断投资组合的风险大小，掌握投资收益及其所付出的风险代价，进而将组合的风险损失控制在一定程度之内。
三、VaR模型在保险资金运用中的应用
目前，在西方发达国家，VaR模型被广泛地运用于保险公司投资运作中，并取得明显成效。但由于我国保险业发展时间并不长，保险资金运用尚未实现真正市场化，所以保险公司对VaR模型的应用仍十分有限。笔者认为，我国保险业国际化、投资方式多元化、市场环境复杂化等变化，意味着在我国保险公司推广VaR风险管理方法是大势所趋。具体来说，在应用VaR模型评估保险资金运用风险时，应从以下几个方面入手：
（一）历史数据的收集与整理
VaR模型是一种基于统计分析的风险评估方法，充足、准确的历史数据，掌握数据分布的内在规律是计算VaR的基础。从目前情况来看，固定收益资产如货币市场工具、国债、金融债券等的收益率及损失概率资料整体是能够满足风险评估的需要的。但是，浮动收益资产则由于市场不够成熟、过度投机等原因使数据波动性较大，数据有效性大为降低，VaR值的可信度也值得商榷。另外，保险资金运用于新兴投资品种时，如公共设施投资、不动产投资等，则由于历史经验数据不够丰富、数据分布情况不明而给VaR的计算造成困难。因此，从收集数据、完善数据库信息出发，准确分析各种风险的统计分布特征，应是保险公司的首要工作。
（二）确定参数
保险公司利用VaR模型对投资风险进行评估，必须合理设置三个基本参数，分别是：
一是持有期（t）。持有期可以根据各个保险公司的实际情况，结合金融资产转换的速度及结清交易头寸的时间长短来综合确定。为谨慎起见，持有期不宜过长；
二是置信度（δ）。δ取值越大，表示风险管理越严格，与此对应的风险管理成本也就越高；反之，则表示风险管理很宽松，投资风险得不到有效控制。因此，δ的取值不宜过大也不宜过小。
三是资产组合收益率（R）。在掌握资产组合收益率R的基础上，简便起见，可利用方差-协方差法计算VaR。具体做法是：首先计算投资组合中各种投资方式的比例，并分析各投资方式的市场价格变化模拟一种概率分布（如正态分布），然后计算资产组合收益率的标准差及相关系数，最后得出VaR的值。
（三）设置VaR上限
VaR法是一种动态的风险管理方法，可以对投资风险进行比较准确的预测。更重要的是，通过VaR的评估，可使每家保险公司及每个交易员明确自己面临的最大风险损失额。保险公司也可以通过对每个交易员设置VaR上限，将风险总额控制在一定范围之内，尽可能避免出现影响保险公司整体安全的大型风险事件。值得注意的是，各家保险公司由于业务规模、偿付能力、投资结构不同，在确定VaR上限时，可根据自身实际情况而定。对资金雄厚的大公司而言，可以适当提高VaR上限，以追逐更高的投资回报；而小公司则更应以安全稳健作为首要法则，适度降低VaR上限，谨慎投资。
通过以上几步，保险公司基本上可以从量上对保险资金运用的风险进行评估，并做好事前防范的工作，有利于保险资金的安全并提高保险公司偿付能力。同时，也应注意到，VaR模型也存在许多局限性，比如数据失真、市场操纵行为、实际收益率的肥尾问题等，都会很大大程度上影响VaR分析的有效性。因此，在实际操作中，保险公司应将VaR分析方法与其他风险管理方式进行有效结合，从定性和定量两个方面对资金运用风险进行综合评价，完善内部控制，防患与未然，将全面风险管理的理念贯彻到保险资金运用之中，以期更好地发挥VaR模型的风险管理效果。
参考文献
[1] 阎栗，付江涛.VaR模型及其在寿险公司风险管理中的应用[J].保险研究，2009（2）：78-83
[关键词]交易性金融资产；初始计量；持有收益；期末计量；出售
[中图分类号]F275[文献标识码] A
交易性金融资产是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，包括以交易为目的所持有的债券投资、股票投资、基金投资等交易性金融资产和直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，属于企业的流动资产。在《财务会计》教材中这部分内容往往让学生感到比其他流动资产难理解，难掌握。对这部分内容的核算，我认为应从交易性金融资产的取得，持有时收益，期末计量及出售这几个方面来全面理解。
1交易性金融资产取得时的初始计量及记录
取得交易性金融资产时，应按当时的公允价值作为成本入账，发生的相关交易费用作为当期损益，计入“投资收益”账户。交易费用包括支付给机构、咨询公司、券商的手续费、佣金及按规定上交的印花税等。
取得时支付的价款中若包含已宣告尚未发放的现金股利或已到付息期尚未领取的债券利息，应作为“应收股利”或“应收利息”核算。
例1：2010年1月3日，A公司购入B公司2009年1月1日发行的期限5年，票面值100元，利率6%，按年付息到期还本的债券1 000份作为交易性金融资产，该债券市价为102元，发生相关税费5 000元，当年利息于第二年2月份支付。
分析：A公司2010年1月3日购买的债券是2009年1月1日发行的，并且2009年的利息要在2010年2月1日支付，债券利息是以持有债券为依据发放的。2010年2月1日A公司会获得2009年的利息，这部分利息不应属于A公司所有，所以A公司在购买此债券时，先垫付出来，待债券公司发放利息时从债券公司收回。这就意味着A公司购入的债券中包含已到付息期尚未支付的利息100×1 000×6%=6 000元，根据有关规定，这部分利息应计入“应收利息”账户，发生的相关税费5 000元计入“投资收益”，按公允价值（市价）102×1 000=10 2000元计入“交易性金融资产”，支付的款项应从其他货币资金中支付。
企业持有交易性金融资产期间取得的现金股利和利息包括两部分内容。
取得交易性金融资产时实际支付的价值中包含已宣告尚未领取的现金股利或已到付息期尚未领取的利息，这是企业在购买时垫付的资金，在实际收到时冲减已记录的应收股利或应收利息，不能作为投资收益核算。
在持有期间取得的现金股利或利息，对于这部分现金股利或利息，要认真分析其组成内容：若属于被投资单位以前年度实现的收益的分配，即属于投资前被投资单位所产生的收益的分配，应冲减交易性金融资产成本；若属于投资后被投资单位实现的收益的分配，是投资者应享有的股利和利息，应确认为投资收益。
例2：接例1，2011年2月1日，A公司收到B公司债券利息6 000元。
借：其他货币资金――存出投资款6 000
贷：应收利息6 000
例3：接例1，2011年12月31日，计提利息。
分析：2011年，属于A企业债券持有期，在此期间产生的利息属于A企业应享有的收益，应确认为当年的投资收益，因为这部分100×1 000×6%=6 000元的利息要在2012年2月1日收到，根据权责发生制原则，先计入“应收利息”账户，收到时再冲减应收利息。
会计核算为：
2011年12月31日
借：应收利息6 000
贷：投资收益6 000
2012年2月1日
借：其他货币资金――存出投资款6 000
贷：应收利息6 000
3交易性金融资产的期末计量与记录
这部分内容是关于交易性金融资产核算的重点，需要设置“公允价值变动损益”账户，属于损益类账户，既核算公允价值高于原资产账面余额的差额，也核算公允价值低于原资产账面余额的差额，期末余额转入“本年利润”账户。
资产负债表日，交易性金融资产应按期末时的公允价值计量，当公允价值（当日收盘价）高于其账面余额时，按其差额调高交易性金融资产账面价值，借记“交易性金融资产”，贷记“公允价值变动损益”，当公允价值（当日收盘价）低于其账面余额时，按其差额调低交易性金融资产账面价值，借记“公允价值变动损益”，贷记“交易性金融资产”
例4：接例1，2012年12月31日A公司购入的债券，市场价为105元。
分析：年末，A公司购入的债券公允价值105元高于该债券的账面价值102元，根据有关规定，应调高交易性金融资产的账面价（105-102）×1 000=3 000元，调高后的交易性金融资产账面价变为105 000元。
会计核算为：
借：交易性金融资产――公允价值变动3 000
贷：公允价值变动损益3 000
例5：接例4，2011年12月31日，A公司购入债券市价为101元。
分析：年末，A公司购入的债券公允价值101元，低于其账面价值105元，根据有关规定，应调低交易性金融资产的账面价（105-101）×1 000=4 000元，调低后的交易性金融资产账面价为101 000元。
会计核算为：
借：公允价值变动损益4 000
贷：交易性金融资产――公允价值变动4 000
4交易性金融资产的出售
这部分内容是关于交易性金融资产核算的难点，出售时实现的损益有两部分构成：一是出售该资产时出售收入与其账面价值的差额，二是原来已经作为公允价值变动损益入账的金额。这两部分内容，即为实现的损益，计入“投资收益”账户。
例6，甲公司将其拥有的股票10 000股全部出售，每股售价20元，相关税费3 000元，处置当日该股票账面余额150 000元，其中成本130 000元，公允价值变动20 000元。
分析：出售净收入20×10 000-3 000= 197 000元与账面价值150 000元的差额47 000元为出售本身产生的收益，原来出售前公允价值变动产生的收益20 000元，都属于甲公司已实现的收益，应计入“投资收益”账户。
会计核算为：
借：银行存款197 000
贷：交易性金融资产――X股票（成本）130 000
――X股票（公允价值变动）20 000
投资收益47 000
同时
借：公允价值变动损益20 000
贷：投资收益20 000
出售后，共实现投资收益67 000元（20 000+47 000）
若例6中出售的股票账面余额150 000元，其中成本180 000元，公允价值应变动30 000元。
会计分录：
借：银行存款197 000
交易性金融资产――X股票（公允价值变动）30 000
贷：交易性金融资产――X股票（成本）180 000
投资收益47 000
同时：
借：投资收益30 000
贷：公允价值变动损益30 000
出售后共实现投资收益（47 000-30 000）17 000元
在一些中小保险公司因举牌、收购而投资风格为市场所熟悉的同时，中国人寿（601628.SH；02628.HK）等龙头险企则因很少出风头而显得神秘。那么，这些主流保险公司到底是怎么管理巨额保险资金的？
2016年年末中国人寿投资资产总额达到24535.5亿元，近六年来年均增长率接近10%，总规模居四大A股上市保险公司之首。经历了低利率和资产荒时期，2016年，中国人寿通过投资获得收益1081.51亿元，总投资收益率为4.56%，虽然表现平平，但与其他三家相比，同比波动幅度最低，投资业绩表现稳定，是整个保险行业资金运用稳健型模式的典型代表。
注重安全性债券资产压舱
2014年2月，中国保监会实施《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，对保险资金的投资比例监管从细类资产转为大类资产。这一政策转变在中国人寿的财务报表上有明显反映（见表1）。在2014年之前的财务报表中，国寿将投资资产类别简单的列为货币资金、定期存款、债券、基金、股票、其他六个类别；从2014年开始，投资资产类别分为了固定到期日投资（含定期存款、债券、金融产品等）、权益类投资、投资性房地产、现金及其他四大类，其中固定收益类产品投资占比近六年均超过70%，并呈现出波动上升的趋势，说明国寿作为一家资产规模超万亿元的大型国有寿险公司，投资的首要目标在于保证资金运用的安全性，在健中兼顾收益。
在固定收益类资产中，国债、政府机构债、企业债和次级债的投资也出现了乾坤逆转。从表2可以看出，国寿2011年前后还是政府机构债占据大头，企业债位列第三；但经过五年的发展，国债和次级债的投资呈现下行走势，而政府机构债以及企业债却稳步上升，尤其是企业债，已经以超过5000亿元的规模雄踞各类债券之首。债券在各类资产中当然相对安全，但是自2014年以来，中国公司/企业债券的刚性兑付被打破，从民营企业到国有企业、从中长期债券到短融券的各类债券都有违约出现，无论发行时评级有多高，都不再是安全的堡垒。从这个角度来看，国寿如何在大举投资企业债的同时，保证“零违约”的金身不破也面临考验。
信托计划热度不减PPP迎头赶上
“可供出售金融资产―债权型投资―其他”这个会计科目在2013年首次列入国寿报表时，金额才2.32亿元，但仅仅三年之后的2016年年报中，投资额已经飙升到154.29亿元，年均增长率高达413%。该类科目下实际的投资工具主要是各项信托计划，底层资产以发达地区的基础设施建设、不动产、城镇化建设等为主，项目期限较长，由此也反映出金融监管趋严背景下，信托计划深受险资青睐。2016年纳入合并财务报表范围的8个结构化主体中，包含信托计划7个，持有份额比例最少也占据49%。
此外，2016年7月，保监会将将股权、政府、社会资本相合作的投资模式纳入保险资金的投资范围，PPP项目的投资至此获批。在其他保险机构还持观望态度之时，国寿及其子公司敢为人先，于2016年成功中标两单PPP项目，分别是重庆信托――青岛地铁4号线PPP项目集合资金信托计划，以及上信-宁波五路四桥PPP项目集合资金信托计划，合计投资超过100亿元。PPP投资采取的政企合作模式，决定了其实际收益将不会太高，但其长期性和低风险性也成为寿险资金的重要匹配工具，其产生的其他经济效应和社会影响力也将不可估量。
长期股权投资迎来春天
权益类投资是国寿的第二大投资资产类别，既包括上市公司股票，股票型基金等，也包括未上市公司股权和私募股权基金（在国寿2016年的财报中为“其他权益类投资”这一科目）。根据近六年国寿的大类资产配置表，可以看出其股票和基金合计投资占比较稳定，基本保持在10%左右，但“其他权益类”投资从无到有，开始成为国寿大类资产配置中的重要一环，并成为投资收益的重要来源，其中2016年贡献的投资收益同比增长103.6%，达68.26亿元。这一点，从2016年国寿成为广发银行的单一最大股东及投资川气东送天然气管道有限公司就可以看出。
事实上，长期股权投资是国寿加强战略协同效应的重要手段，比如在投资广发银行上就已经取得了良好的效果。2016年国寿通过银保渠道取得的保费收入达1082.56亿元，占据总保费收入的25.15%，广发银行在该项业务中处于首位，为银保营销提供有力支持；一年新业务价值透过银保渠道取得26.10亿元，同比上升13.18%。此外，中国人寿存于广发银行的存款余额合计为263.42 亿元，与广发银行的非存款类关联交易累计发生额为7.27 亿元。国寿-广发强强联合初显成效，未来，在个人金融服务、现金管理、金融市场业务、保险等领域所产生的能量有望于2017年继续释放。
2016年，长期股权投资新增中石化川气东送天然气管道有限公司，国寿对其投资200亿元，继投资银行、保险、期货、房地产等行业之后首次选择实业作为联营企业，其投资逻辑在于：川气东送公司业务范围从地理位置上来看西始四川东至上海，横跨长江经济带，可以享受国家政策利好，同时顺应供给侧结构改革大势，利用实业投资平衡股债市场波动风险，削弱金融周期性风险，带动集团投资收益稳健增长。
投资性房地产表现“冷淡”
投资性房地产自2013年开始作为独立的会计科目列入国寿的财务报表， 但长期以来处于低位，投资比例不超过1%，其年末投资余额几乎只有平安的1/27，甚至在2016年出现了小幅缩减，这让看上去“资金需求量大、预期收益稳定、资产负债匹配度较高”的房地产在国寿这边“栽了跟头”。但事实上，国寿通过股权投资入股远洋集团，通过另类投资平台配置海外地产，则成为其加大不动产投资的重要渠道。但与其他三家A股保险公司相比，国寿在不动产投资领域仍表现出难得的谨慎和稳健。
流动性资产配置增加
近年来，全球政治经济形势复杂多变，“黑天鹅”事件频发，国内金融监管环境逐步趋严，表现在国寿的投资策略上，即管理层加大了在流动性资产（以现金和买入返售性金融资产为代表）的配置比例，近六年中有三年超过4%，尤其是买入返售金融资产，2016年同比增加了102%。基于流动性管理需求而持有大量现金一定程度上影响了整体投资收益率。
从上述分析可见，作为老牌寿险公司，国寿以资产负债匹配为主，紧跟国家政策引导，投资策略偏向保守稳健，其模式可以概括为：以固定收益投资工具为主，尤其是以债券资产压舱；近两年来，随着信托和未上市股权等场外投资工具的不断放开，另类投资已成为其配置的重要领域，尤其是其提高投资收益率的主要途径。尽管2016年国寿投资收益率在四家A股保险公司中最低，增收效果不是很理想，但若遇到股灾、钱荒等极端年份，其投资业绩稳健的优势就会表现出来，展现保险资金运用安全性、流动性、收益性相平衡的目标。
【关键词】私募股权基金；杠杆；法律机制
自2010年以来，受经济持续高位增长、货币供应量上升等因素影响，流动性过剩问题凸显，这为经济带来了巨大的通货膨胀压力。面对不断攀升的CPI，民众储蓄意愿逐渐降低，导致部分资金从银行撤出，催生了理财产品、民间借贷的火爆行情。
另一方面，为我国创造大量就业机会并为GDP做出巨大贡献的中小民营企业，却因为融资难而陷入困境，部分企业不惜用饮鸩止渴的方式向民间高息融资，最终引发了一系列社会问题和刑事案件。
融资难的原因，是目前传统的融资方式中，无论是银行贷款、IPO，还是票据、债券等工具融资，中小民营企业常被拒之门外。而根源是金融改革裹足不前，资金在市场中的流通渠道单一，造成现金不能有效的转化为实业资本。
这也正是自2009年后，具备投融资服务功能的PE能中国遍地开花的原因。作为一种欧美国家的舶来品，PE模式在中国低调发展了10余年后，终于大规模登上了中国金融市场的舞台。
一、PE投资模式简述
（一）PE简介
PE是私募股权投资（英文Private Equity）的简称，作为服务实体经济的金融工具，其天然具有募资与投资的功能，即以非公开的方式从上游高净值人士、现金流充足企业等投资人处募集到资金，然后以入股形式投资到下游有融资需求且成长性较高的未上市企业中，待被投资企业发展、股权升值后以上市、股权回购、股权转让的形式退出获利。
从PE的中文名称“私募股权投资”字面理解，可辨其两层含义：私募表述的是资金募集方式，即以非公开形式，向特定投资者募集。因其不能像银行存款或部分理财产品那样，承诺保证本金安全及固定收益，所以投资人风险相对不可控，为避免投资风险演变为社会问题，《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件的解释》及国家发改委相关政策规定，PE通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径公开宣传并向社会公众募资是被禁止的；股权投资表述的是资金用途，是投资到企业的股权当中。根据《贷款通则》有关规定，PE不能从事放贷业务，因此其投资的主要对象是非上市企业的股权，所以称为股权投资。
（二）PE模式的价值体现
1.PE可丰富我国投资理财市场
时至今日，因为银行储蓄安全性高的原因，公众最为认可的理财方式仍是将现金存入银行，根据《商业银行法》规定，银行应当保证存款人存款本金和利息，另外，银行的公信力较高，公众几乎不担心发生损失的风险。但是，银行储蓄也并非高枕无忧，随着通胀持续，公众越来越多地意识到储蓄利率如果低于通货膨胀率，实际利率就是负数，获得的利息很可能不够弥补本金贬值部分。
以上正是近年证券基金、银行理财产品、民间借贷市场火爆的原因之一。为了实现财富保值，人们更愿意冒一定风险将资金投资于能产生相对高回报的产品和项目。就投资理财而言，目前仍是卖方市场，虽然投资门槛相对较高，但产品仍供不应求，在此背景下，投资者面对投资理财机构一些不规范的操作也无可奈何，这正好形成了孕育华夏银行“飞单”事件的土壤。
PE在我国发展近二十年，已是一种相对成熟的投资理财工具。虽然一般仅针对企业和高净值人士，但模式灵活，产品个性差异较大，将会在我国投资市场中占据重要位置，对丰富和完善我国投资理财市场意义重大。
2.PE可有效缓解中小企业融资难问题
因我国信用体系不健全，中小企业在向银行贷款时需越过许多门槛且还面临苛刻审查，这使得绝大部分中小企业被挡在了银行门外。而创业板、私募债也非大众化的融资渠道，能够借助该渠道成功融资的寥寥无几。
根据前面所述，PE是以非上市股权为主要投资对象，向目标企业提供资本金，用于支持被投资企业开发新产品、增加流动资金、进行行业内的并购重组等，待企业发展成熟后通过IPO或出售股权的方式退出所投资企业。PE重视“价值创造”，企业价值的加速增长过程就是股权投资的价值创造过程。因此，只要企业有成长潜力和空间，均为PE投资的潜在对象。这正好弥补了银行等融资机构重企业现有实力，轻未来发展潜力的缺陷。
二、PE模式在投融资中杠杆功能运用
所谓PE模式杠杆功能，是投资者（融资者）利用PE模式，参与投入少量资金到PE基金中，通过结构化收益保障投资人的部分利益，即可吸引高于所投金额资金进入，从而达到满足资金需求预期的一种投融资模式。实现杠杆功能的原理是通过参与小部分出资，并将出资用于锁定其他投资人收益，从而以小博大撬动更大规模资金进入。
（一）杠杆功能实现模式
1.案例
本部分引用一个真实案例对PE杠杆功能做详细介绍。
一家大型民营房地产公司（下称“地产公司”）与国内某知名信托公司（下称“信托公司”）达成协议，由信托公司发行集合资金信托计划为地产公司项目（地产公司为该项目新设一家项目公司）募集开发资金。具体操作模式为：①信托公司发行信托计划募集资金人民币10亿元，信托计划受益人分为优先、劣后两级，优先级份额8亿元，劣后级份额2亿元。在信托计划清算时，首先支付优先级受益人本金并满足优先级受益人每年8%收益，之后再支付劣后级受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向两级受益人分配。其中，2亿元的劣后级信托计划份额由房地产公司认购。②房地产公司出资成立一家私募股权投资基金管理公司（下称“管理公司”）；③管理公司与信托公司共同成立一支私募股权投资基金（有限合伙），信托公司作为LP出资10亿元，管理公司作为GP出资1000万；④有限合伙企业以增资扩股形式将10亿元资金注入项目公司，并与地产公司签订对赌协议，2年投资期届满，项目公司未清算，由地产公司按投资金额*（1+24%）的价格回购合伙企业所持股份；若项目公司已清算，投资收益不足24%，由地产公司补足，投资收益超过24%，超过部分由合伙企业享受。
2.杠杆功能体现
常规PE的核心功能在于价值创造，即为被投资企业提供管理、营销、渠道、人才等支持促使企业价值快速增长，此过程就是股权投资的价值创造过程，也正是PE有别于其他债权性融资工具之处。
PE的杠杆功能，虽是天然具备，但真正利用起来是PE在全国兴起后，部分地区因专业人才匮乏，不具备帮助企业实现价值创造的能力，退而求其次创新运用PE从事自融资时开始的。
在投资者拟投项目或企业自融资时，均可作为发起人利用PE杠杆功能撬动更多资金参与。根据发起人目的不同，将PE的杠杆功能分为投资杠杆功能和融资杠杆功能。本文案例可看做是两者合二为一的模式。该模式一般在大型集团公司中使用较为普遍，当集团下属投资公司有多个优质拟投项目，而自有资金不足以支撑对所有项目投资，同时其中某拟投项目正是集团的下属项目公司时，便会由投资公司发起成立PE基金，并认购部分投资份额，从而撬动其他投资人加入。但是，大多数中小企业在利用PE杠杆功能时，往往只用其一种功能。为了便于理解，我们将两种功能分开阐述。
（1）投资杠杆功能
所谓PE投资杠杆功能，是在运用PE基金进行投资时而言，当投资人资金不足以满足企业融资需求或者因考虑风险等问题不愿全额进行投资时，承诺负责一定比例投资款，引入其他投资人参与共同投资。
在本文案例中，地产公司有2亿元资金可用于投资，而项目公司的资金缺口为10亿元，为了争取该项目，地产公司引入信托公司参与，由后者负责筹集另外8亿元资金。地产公司用2亿元资金撬动了8亿元资金进入。因项目公司是地产公司全资子公司，信托公司与项目公司存在信息不对称问题，而地产公司则完全知悉项目公司情况，因此，地产公司向信托公司承诺了投资本金安全和保底投资收益。
（2）融资杠杆功能
所谓PE融资杠杆功能，是针对企业运用PE进行自融资而言，当企业有融资需求，且项目收益能覆盖投资人的投资本金和收益。在此情况下，融资企业发起成立PE基金并由其或者股东承诺认购一定的份额，所募集的资金用于弥补融资企业资金缺口。使用PE融资杠杆功能时，一般通过结构化收益将项目公司方LP设为劣后级，从而首先满足其他LP的投资收益。
在本文案例中，项目公司需融资10亿元，由其股东用控股的基金管理公司发起成立PE基金，项目公司股东通过认购信托计划份额间接承担了PE基金2亿元投资款，从而用自有的2亿元资金撬动了8亿元资金进入。其中，地产公司作为项目公司方的投资人不仅被设计为信托计划的劣后收益人，承诺了其他信托人投资本金安全和保底投资收益，还向PE基金承诺保底收益。
（二）杠杆功能运用的法律逻辑
1.PE的法律逻辑
根据民法原理，对于私权利而言：法无禁止即可为。PE作为一种商业模式，只需不违反法律、法规和规章，就是合法的行为。这正是PE自上世纪八十年代进入中国以来，在立法空白的状况下一直存续的原因。
早期的PE一直在规范性文件的指导下运作，直到2005年11月国务院10部委联合了第一部比较具体针对国内创业投资企业的部门规章《创业投资企业管理暂行办法》，此为我国目前为止唯一、专门的对属于PE范畴的创投企业进行界定、规范的法律，也是私募股权投资领域最为全面、效力最高的一部法律规范。
2007年3月《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》及2008年6月规范性文件《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》正式实施后，信托制PE作为私募股权投资中的一种重要模式获得了法律的保护。
2012年12月底，《证券投资基金法》修订通过，未将PE纳入该法，国家发改委继续履行对PE的管理职责，目前PE运作主要依据国家发改委和地方的规范性文件。
2.PE募资的法律逻辑
PE模式杠杆功能体现在于能撬动更多资金参与，实质仍是一种募资行为。目前我国法律对民间募资行为进行了严厉的限制。其一便是募资时不得以吸储方式进行，吸储的典型特征为向社会公众募集资金并承诺固定回报。《商业银行法》对非法吸收公众存款、变相吸收公众存款行为予以明确禁止。《刑法》针对该行为规定了“非法吸收公众存款罪”。因此，PE应当以私募的形式募集资金，所谓私募，根据国家发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》规定，是向特定的具有风险识别、承受能力的合格投资者募集，不得通过在媒体公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在公共场所投放招募说明书等），直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。
3.结构化投资收益的法律逻辑
通过结构化投资收益，使发起人和投资人享有不同顺位的收益分配权，有助于消除投资人因信息不对称而产生的顾虑，合理的结构化设计是PE杠杆功能能否实现的关键。
我国《公司法》规定，股东按照实缴的出资比例分取红利，但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。可见《公司法》未限制股东自主约定利润分配。
《合伙企业法》规定，有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。可见，《合伙企业法》同样也赋予了有限合伙企业合伙人自主约定利润分配的权利。
《信托法》规定，共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同样由信托人自主约定。
4.股权投资的法律逻辑
从融资形成的法律关系而言，融资分为股权融资，债权融资和夹层融资。股权融资包括PE基金融资，发行股票，配股等，债权融资包括借款，发行公司债券等，夹层融资因缺乏法律制度的设计，我国无成熟产品。
目前我国中小企业债权融资主要依赖银行、信托等金融机构进行间接融资，原因之一是我国非金融机构从事债权投资受到法律的严格限制。《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》规定，未经中国人民银行批准，擅自从事发放贷款活动，视为非法金融业务活动，情节严重需承担刑责。因此，所募集资金用于从事债权投资被禁，而夹层投资条件不成熟，仅剩股权投资可为。
三、PE模式在融资中的杠杆功能运用要点
（一）融资项目有良好盈利预期
PE杠杆功能实现，也是一个完整的PE投资流程，拟投项目基础条件至关重要，是否有成长空间，是否有发展潜力，是否能持续盈利保证投资人基础收益是投资人关心的问题，这关系到日后所持股权的变现能力。但是，在自融资中，可能存在投资期届满拟投项目收益尚不适合分配的情况，这往往由拟投项目股东承诺回购股权，确保投资人收益。
（二）管理人具有较强的实操能力
无论投资还是自融资过程中，招募资金的一方作为发起人，其能吸引到其他投资人参与，仅有优质的项目还不够。投资人更希望在得到回报承诺后，有一个享有丰富经验的“操盘手”为其落实投资收益，保护本金安全。另外，PE的核心功能在于价值创造，优秀的管理团队除了能协调好各方关系之外，还能协助被投企业实现价值提升，为投资人创造超额收益。
（三）合理的投资收益结构化模式
投资收益结构化之目的，在于当信息不对称时，由掌握信息较多的发起人一方，承诺让其他投资人优先实现收益，当收益低于预期时用自己本金保证其他投资人收益，从而给予其他投资人信心。合理的投资收益结构化模式，是达到募资效率与自身风险控制的平衡，即在合理时间招募到足够的额资金，并且不因此将自身风险过于放大。当然，如果发起人有足够信心，当自身风险被放大时，也可通过调整超额收益的分配比例用高收益平衡自身背负的高风险。
今年上半年，保险公司在保费收入上获得了大丰收，但是，由于赔付额大幅增加、公司费用的加大等因素，利润却比去年同期有所减少。更令保险公司头疼的是，由于投资收益下降，给资金运作带来了更多困难。日子不太好过一位保险公司资金运用部门的负责人表示，今年上半年很难挣钱，保险公司的日子普遍不太好过。他估计，目前已经有一些规模不大的保险公司处于亏损状态，需要动用资本金来维持公司运作。
今年1－6月，全国实现保费收入1612.3亿元，同比增长57.7％，其中，人寿保险占73.61％。但是，寿险公司的账面利润为5.98亿元，较上年同期减少5.84亿元，下降了49％。据分析，造成保费收入上升而利润下降的主要原因是，赔款和给付同比增加73.64亿元、增长79.17％，此外，公司的营业费用，手续费及佣金也分别有较大幅度的增长。
在利润下降的同时，保险公司的投资收益也比去年同期大幅减少。有关统计显示，截至6月，各保险公司资金运用余额为4776.08亿元，比上年末增加1073.29亿元，增幅为28.99％。上半年资金运用实现收益82.57亿元，资金运用平均余额为4239.44亿元，资金运用收益率为1.95％，比去年同期下降1.03个百分点。投资收益下降记者了解到，在投资环境不太理想的情况下，规模较大的保险公司的投资收益相对较小的公司来说要好一些。例如平安保险上半年用于投资运作的资金达1000多亿元，其收益率为2％－3％；新华人寿有几十亿资金进行投资，收益率达3％以上。而一些投入只有几千万元的小规模公司，其收益率仅为1％，甚至更低。
目前，保险资金的主要投资渠道是银行存款、债券及证券投资基金。据一份权威分析报告认为，随着央行今年2月份的再次降息，存款利率下调0.25个百分点，市场上的协议存款利率也加速下跌，由去年的5％左右下降到目前的3.6％；中长期债券利率也持续走低，债券市场10年期债券的票面利率由3％下降到2.5％左右，回购利率也由3.3％下降到2.4％。由此可见，保险公司在大额协议存款及债券市场上要获取与以往大致相当的利率已不容易。
而在证券投资基金方面，由于今年上半年的证券市场持续疲软，6月24日的“井喷行情”仅仅维持了三天，受其影响，保险公司投资证券投资基金的收益也大幅回落，由去年同期的19.07％下降到0.39％。
新华人寿基金投资经理郭立表示，尽管基金在上半年的表现仅“昙花一现”，但由于操作积极，还是获得了一定的收益。他认为，目前投资基金最关键的是要把握好节奏。风险意识要加强上半年，以分红险为代表的寿险新产品增长迅猛，分红险保费收入达624.06亿元，市场占有率52.58％，同比增长1057.48％。
一个值得注意的现象是，在保费收入高速增长的同时，一些投资型险种出现了比去年同期要高的退保率。业内专家指出，寿险新产品的引进和开发，都必须符合我国国情，要充分考虑到我国目前的投资环境、法制建设、保险公司的经营管理水平、投保人的风险意识和承受能力，切不可脱离现实。
业内人士指出，当保险公司的规模迅速扩大时，公司的重点已不是增加保费收入，而是对资金的管理。因此，资金运用过程中存在的风险应引起保险公司的调度重视。比如，今年上半年债券的总体收益处于较好水平，但从7月份的表现来看，其收益率已有所下降，而且，大量持有低利率国债也隐含了较大风险。所以，在保费收入大幅提高之时，也对保险公司的资金运作水平提出了更高要求。 （记者 杜 舒）
文章来源：证券时报
