时间：2023-09-12 17:11:19
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇市场风险综合管理，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、市场风险识别子系统
1．市场风险识别的基础。市场风险识别的主要依据是信息，因而必须建立灵敏的市场信息收集与分析系统。市场风险信息是原始信息向征兆信息转换的结果。市场风险的原始信息包括市场风险历史信息和即时信息，也包括市场风险实际信息和判断信息，还包括国内市场信息和国际市场信息以及与该产品、该产业相关的科技经济社会信息。而市场风险的征兆信息则是指能够体现出来具有市场风险的直观的、经过加工处理的信息。
2．风险识别的人员构成。通常来说，企业的市场风险管理由企业销售总经理全面负责，但企业的市场风险管理要求企业营销系统内部各方面必须相互协调，市场风险管理需要企业内部各级管理人员的广泛参与，因此，从销售总经理到普通员工，都应把风险管理作为自己的一项职责。规模以上的企业要有专门负责做风险识别与分析的专职人员，即使不是规模以上的企业也要把有关市场风险的识别与分析的职能交给相应的人员负责，而不能没有人负责该项业务。
3．市场风险的主要识别技术。(1)因素目录法。这种方法是将一个特定行业内的公司共同的市场风险的潜在因素列成详细的清单，然后根据该清单，对照本企业的各个因素是不是具有市场风险，从而识别企业的市场风险。(2)内部分析法。是指营销部门自我识别企业所面临的市场风险的方法。该方法可以作为常规性经营规划循环过程的一部分来完成，典型的是通过一个业务单元的员工会议。这种方法的好处主要在于企业营销部门比较熟悉企业的情况，掌握的一手资料比较多，容易识别企业的市场风险，但主要缺点是企业的营销部门天天在企业内部上班，对外界的形势了解不一定很充分，另外，企业营销部门掌握的分析技术是不是很先进也是影响企业市场风险识别的一个重要因素。另外，还有几个比较有效的方法也可以有效识别市场风险，主要包括外部专家分析法、研讨与访谈法、因素过程分析法等。
二、市场风险评估子系统
企业的市场风险评估子系统的构建与风险识别子系统的构建一样，基础也是要有充分的市场信息，至于企业市场风险的评估方法，包含定性和定量技术的结合。在不要求进行定量化，或者在定量评估所需要的充分可靠数据实际上无法取得或者获取和分析数据不具有成本效益时，管理当局通常采用定性的评估技术对企业的市场风险进行评估。定量技术能带来更高的精确度，通常应用在更加复杂和深奥的活动中，以便对定性技术进行补充。市场风险评估的定量方法，主要包括如下几种：
1．设定市场风险统一标准。评估企业的市场风险，比较重要的一种方法就是收集同行业企业的市场风险的相关指标，根据这些指标的情况，设定适合本企业的有关市场风险的各项指标的标准值，并定期、不定期地对有关市场风险的这些指标进行测量，与预先设定好的标准值进行比较，再根据比较的情况评估企业的市场风险。
2．建立概率模型的方法。概率模型根据特定的假设将有关市场风险的一系列事项以及所造成的影响与这些事项的可能性联系起来。在企业市场风险的历史数据或反映对未来行为的假设的模拟结果的基础上，对可能性和影响进行评估。通过概率模型的方法不但可以分析影响企业市场风险的因素，还能够分析这些因素对企业市场因素发生的概率进行分析，是一种比较精确的定量分析的方法。
其中，Pi表示第i种市场风险因素发生的概率，Li表示第i种风险因素一旦发生给企业带来的风险损失，R表示第i种风险因素的不可控程度。
3．建立非概率模型的方法。非概率模型在估计没有量化市场风险的事项的影响时，和J用主观的假设，根据历史或模拟数据对未来行为的假设对市场风险的影响进行评估。
三、市场风险预警子系统的构建
企业市场风险预警是企业在发展过程中，对市场可能发生的风险和危机，进行事先预测和防范的一种战略管理手段。是指为了企业生存发展而建立的预测警报系统，该系统可以事先发现迹象或征兆，警示决策者，提醒其采取防范与调整措施，以防范市场风险，实现可持续性发展。它是企业风险管理一种很重要的方法。可以运用模糊综合评价法来评价企业的市场风险并发出相应的预警。模糊综合评价法是对影响市场风险的因素进行模糊变换，转换成明确的数字，并做出综合的评价结论值，根据事先设定好的风险等级指标，判断出该风险属于哪个级别，并据此进行决策。如果市场风险处于高等级的风险状态，就应该立刻采取相应的措施对市场风险进行预控，以缩小风险对企业的影响。
市场风险的管理中很重要的环节是设置报警模式，只有设置好准确有效的报警模式，才能有效管理好企业的市场风险。根据上文的分析，影响企业市场风险的因素的风险值分别为R1、R2、R3、R4、R5，结合上文的市场风险模型，可以按照如下三个步骤进行报警模式的设置与判断：
第一，单因素预警。单因素预警模式是结合企业所在的行业的特点，收集影响企业市场风险的因素值的经验数据，建立起适合企业的一套预警指标体系，从而判断企业市场风险的一种方法。比如，分析R1，根据专家意见，设定其安全区域为[na，nb]，其初等危险区域为[nc，nd]和[nb，nd]，其高等危险区域为[ne，ne]和[nd，nf]，则基本警报准则如下：
当na≤R1≤nd时，不发出警报；
当nc≤R1≤na或nd≤R1≤nf时，发出一般警报；
当ne≤R1≤nc或nd≤R1≤nf时，发出二级警报；
当R1≤n0或R1≥nf时，发出三级警报。
以此类推，R2、R3、R4、R5都可以按此方法建立起相应的警报指标。当R1、R2、R3、R4、R5中指标超标，就发出相应的报警。
在分别设定风险预警指标的情况下，按照这三个步骤，就可以把企业的市场风险预警定量化，当然这个定量化过程还需要诸如AHP等方法的正确运用作为辅助，才能使市场风险预警指标设置的比较科学合理。
四、市场风险预控子系统
市场风险预控也就是采取措施，对市场风险进行预先控制。要成功地进行市场风险预控，则必须建立市场营销保障体系，并采取各种有效的风险防范策略。市场风险预控系统的功能是事先准备好在各种市场风险条件下的应急对策或对策思路，一旦发出风险预报，则根据预警信息的类型、性质和警报的程度调用相应对策。市场风险预控系统中的对策一般不会很细，而只能是提供一些方法和思路，目的在于当发生警报时决策者不至于手足无措、忙中出错，而是按照预控对策系统的思路去寻求更具体的实施方案。对市场风险进行预控主要有如下的方法：
目前，地方中小银行绝大多数均未开办金融衍生产品和理财业务，涉及市场风险的主要是债券和外汇两类业务，市场风险主要表现为三种形式：
（一）外汇类净资产在人民币升值时所面临的汇率风险
2005年7月汇率形成机制改革后，人民币持续单边升值，由于中小银行均未取得衍生产品交易资格，多数机构也未获准开办自营外汇买卖业务，缺乏对冲汇率风险的工具和手段，除了运用结售汇综合头寸管理、尽量保持零头寸等有限手段控制即期的汇兑风险外，难以有效规避人民币升值所带来的营运资金汇率风险，法人机构的外汇净资产普遍出现缩水。另外，由于外汇市场主体对于美元贬值的预期，直接导致了商业银行外汇负债的减少以及企业和居民大量结汇造成的银行外汇头寸急剧增加，在外汇市场预期趋同及缺少衍生工具的情况下，商业银行很难在市场上及时平掉这些巨额头寸，从而面临损失的可能。
（二）利率波动可能引发的债券投资价格风险
2007年央行已经连续加息。2008年以来，随着CPI指数上涨并高位徘徊，央行加息的可能性依然存在。根据经验测算，假定升息0.25个百分点，银行所持有中长期固息券平均期限为7年，如果事先不能准确预期，则理论上会有大约1.5％的跌幅。一些被调查中小银行的交易人员反映，他们所持有的部分债券将成为“垃圾债券”。
（三）流动性约束带来的收益风险
绝大多数中小银行参与同业市场交易的动机，是兼顾流动性和盈利性。从调查情况看，地方中小银行中长期债券占比较大，个别机构持债规模过大、债券结构不合理情况突出，一旦债市变盘或资金紧张时，这些机构不得不通过低价抛售债券来获得资产的流动性，风险将会变为损失。
二、中小银行市场风险管理中存在的问题
（一）各行交易账户划分工作滞后，给市场风险管理和监管带来困难
目前省内中小银行均没有实施银行、交易账户划分，有的甚至完全不了解交易账户的概念和内容。由于普遍没有开展账户划分，各行在填报银监会监管信息系统的市场风险报表时，都将债券投资填报在银行账户，而交易账户均填报为零，掩盖了真实风险程度。账户划分工作滞后，为以后的风险分析和资本计提带来很大困难。
（二）董事会、高管层对市场风险的重视程度和监控能力不足
相对于信用风险和操作风险，地方法人机构董事会和高管层对市场风险的关注程度和认识程度远远不够。在高级管理层对市场风险没有充分认识的情况下，要求其制定风险管理的政策、制度和流程，要求其对市场风险进行限额管理和风险控制等容易流于形式。
（三）缺乏市场风险定价能力
绝大多数银行反映风险定价是当前实施市场风险管理的难点，由于缺乏真实连贯的人民币国债收益率曲线和成熟的定价模型，各行对一些产品进行日损益计算有难度。调查问卷反映，全省28家法人机构尚无一家对市场敞口风险进行计量，也没有一家建立风险计量的内部模型，没有一家对交易账户头寸按市值每日重估。
（四）缺乏管理和对冲市场风险的工具和技术
金融衍生产品交易是规避市场风险的有效手段和工具。截至2007年底，全国共有近70家银行法人机构取得金融衍生产品交易资格，而山东省尚无一家。同时，市场风险管理涉及大量技术问题，如利率风险和汇率风险的识别、计量、监测和控制方法，基础数据的采集，管理信息系统的建设等，各行普遍缺乏技术手段支撑。
（五）缺乏高素质的市场风险管理人才
债券、外汇市场本身的创新层出不穷，业务对专业素质的要求甚高，必须配备专门的人才队伍。从调查看，各行熟悉债券、外汇业务的操作人员比较稀缺，管理人员更为匮乏；另外，审计人员市场风险管理知识欠缺，不能有效发挥对市场风险管理的再监督作用。
（六）业务操作和管理层面存在较多风险隐患
根据典型调查，各行在办理债券、外汇业务时，存在较大的操作风险隐患，加大了市场风险管理难度。表现在五个方面：一是少数银行前台、后台未实现严格分离。调查发现，个别行甚至出现后台人员离岗后，前台人员代替登录业务的现象，隐藏较大的道德风险。二是授权授信随意性较大。授权机制粗放，授权人对被授权人的授权未经充分讨论和研究，对交易权限、授信额度规定得过于简单，重大交易缺乏严密的审批流程。三是业务人员轮岗、交流和强制休假执行不力。由于债券、外汇业务操作和管理层面的人员普遍缺乏，大部分银行难以执行三项制度，有的自开办债券业务以来该部门人员从未轮岗或交流过。四是审慎规则执行不严。部分银行没有对债券投资按风险大小实施分类管理，也没有按规定对市价持续两年低于账面价值的长期投资计提减值准备。五是绩效考核导向错位。对市场风险管理人员的绩效考核混同于资金交易人员，只是下达资金交易量和利润指标，没有把风险防控要素纳入考核
内容，放大了管理人员扩张规模的冲动。
三、加强市场风险管控的几点建议
（一）推动划分交易账户和银行账户
首先，应尽快采取有效措施，督促各行按照《资本充足率管理办法》、《市场风险管理指引》要求，结合本行实际，明确制定账户划分的标准和程序，并将账户划分结果报告监管部门。其次，要定期对各行的账户划分情况进行检查，重点检查其是否遵守内部的账户划分政策、是否存在为减少监管资本要求而人为在两个账户之间调节头寸等。同时，建议银监会根据地方法人的业务特点和管理能力，制定账户划分的具体意见。
（二）支持加快业务创新和管理创新
监管部门应鼓励和指导有条件的法人机构申请金融衍生产品交易资格，并通过业务和产品创新，有效规避市场风险。督促地方法人机构逐步推行管理会计，引入内部资金转移价格，建立内部核算和激励制度，加强防范市场风险。同时，要严把新业务市场准入关，对法人机构开办的新业务、新产品，严格审查其市场风险管理能力，确保在风险可控下开展新业务。
（三）建立完整的风险管理组织体系
改变目前风险管理分散的现状，设立独立的、综合性的风险管理部门，将信用风险、市场风险、操作风险管理纳入部门职责，在此基础上，建立独立的市场风险管理的信息传递路径。进一步规范操作流程，严格执行岗位分离、三项制度等，加强授权授信管理，研究建立科学的考核机制，把市场风险管理纳入绩效考核的框架。
（四）提高市场风险量化管理能力
由监管部门牵头，研究中小法人机构市场风险计量模型标准化及其设计框架，在人才培训、模型研制、数据库建设、市场风险管理知识交流等方面开展合作，以较小的成本推出适应中小法人机构的标准化的市场风险计量模型，应用于市场风险管理中。
关键词:保险集团混业经营市场风险管理
随着我国经济社会的不断进步,保险业发展水平逐步提高,资本市场与货币市场日益成熟,保险业已经成为支撑社会保障体系的重要力量,保险集团已成为金融体系日益活跃的重要组成部分。保险集团是以保险为核心,融证券、信托、银行、资产管理等多元金融业务为一体的紧密、高效、多元的金融混业经营集团。保险集团的金融混业经营使其能够全面参与衍生产品的各个市场环节,但也增加了保险集团市场风险暴露的广度和深度,即由于业务的综合性而能受到金融市场领域风险的直接影响,构成了全面的市场风险。保险集团混业经营中子公司比较复杂,而且每一个子公司业务性质都有其特殊性,给集团市场的全面风险管理带来了极大挑战。
保险集团全面市场风险管理的架构
巴塞尔银行监管委员会在1996年颁布的《资本协议市场风险补充规定》中,将市场风险定义为因市场价格波动而导致表内和表外头寸损失的风险,并根据导致市场风险因素的不同将市场风险划分为利率风险、股票风险、汇率风险和黄金等商品价格风险。随着经济全球化、金融国际化以及金融创新的发展,保险集团面临的市场风险呈现出高层化、扩散化、契约化和网络化等特点。2007年以来的次贷危机又使保险集团的市场风险进一步上升。在这个背景环境下,保险集团应考虑设计一个有效的市场风险管理架构,通过建立和适时调整自身的风险管理机制,来防范和化解集团和子公司层面面临的各类市场风险。
市场风险集成管理的风险管理架构应设计为矩阵式的市场风险管理架构。它应在横向业务整合的基础上,增加纵向的管控,将同属性的交易或者具有相同风险因子的品种进行风险加总。金融集团由决策层确定总体风险资本,然后把总体风险资本限额按横向(子公司)来进行分配。即将风险资本限额在集团不同的子公司之间进行分配,子公司再将所配的风险资本限额配置到每一个业务部门,则每一级的管理者面对的一个关键问题是如何把下一级的投资活动产生的风险限制在可控范围内。如果每一级的风险管理者都能做到随时掌握和监督下一级的风险限额执行情况,并能对突破既定限额的情况进行及时干预,则风险管理就算真正达到目标(层级管理)。
保险子公司与资产管理子公司的市场风险管理
新《保险法》对于保险资金的运用渠道一直有严格规定,只允许投资于银行存款、买卖政府债券和金融债券。由于投资渠道的限制,加之1996年5月以来的8次利率调整,使保险资金处于闲置状态或低收益状态,导致出现了严重的利差损问题,严重影响了保险公司的生存和发展。1998年以后,保险公司陆续获准可以进行同业拆借、买卖中央企业AA+公司债券、国债回购、协议存款、企业债券及证券投资基金。2004年,保险公司又获准可以买卖可转换债券、保险外汇资金境外运用、投资银行次级债。2004年10月,随着《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的颁布,标志着我国保险资金可以直接进入证券市场进行股票投资。一般来说,保险资金运用的原则应符合安全性、流动性、收益性三原则, 并在遵循安全性原则的前提下以求取得更多的收益, 同时应保持一定的流动性以应付日常开支和保险赔付。
保险资金运用可主要按照风险限额管理来实施(子公司层面),首先根据保险子公司(或保险资产子公司)的资本实力、股东目标与风险偏好、监管规定等,确定保险资金运用的总体风险水平以及相应的抵御风险损失的风险资本限额;然后,根据对各业务部门或交易员的风险调整的绩效测量结果,以及其它因素在各层次间进行风险资本限额的分配;最后根据分配的风险资本限额对各业务部门乃至每一笔交易的风险进行监控,并根据风险调整后的绩效评估结果以及其它因素对风险资本限额进行动态的分配调整。
保险公司偿付能力越大承受高投资风险的能力越大,衡量偿付能力的指标有净保费与净资产之比,美国的保险监管认为3:1为满意的最大安全比例,这一比例愈大,保险资金的运用规模可以相对大些。未决赔款准备金与净资产之比高于1:5,保险公司有可能破产,这一比例愈大,保险公司的资金运用规模相对小些。我国2001年制定的《保险公司最低偿付能力及监管指标管理规定》做出了具体规定,其中也规定了财产保险公司资金运用指标,寿险公司投资收益监管指标。严格根据保险公司的资本实力和偿付能力,对保险投资总投资额及其风险限额上做出限定,对保险资金投资的市场风险将起到事前控制的作用。
银行子公司的市场风险管理
我国银监会2004 年了《商业银行市场风险管理指引》,从操作层面上对商业银行的市场风险管理提出了要求。银监会《商业银行资本充足率管理办法》规定,商业银行交易账户总头寸高于表内外总资产的10%或超过85亿元人民币的商业银行需计提市场风险资本。这意味着,银行子公司必须对市场风险进行合理的管理,以便对市场风险资本金进行管理。
银行子公司目前产生市场风险的资金交易品种,主要包括外汇交易(如即期外汇买卖、远期外汇买卖、外汇掉期等)、贵金属交易业务(如黄金白银的即期买卖、远期买卖、掉期及租赁交易)、衍生产品交易业务(如货币掉期、利率掉期、掉期期权、外汇期权、债券期权、利率期货、指数期货、指数期权等)、利率产品业务(如机构债券、公司债券、短期商业票据、新兴市场公债等)、结构化产品业务(如信用违约互换、与信用相连的债券等)。随着利率市场化、金融创新的不断深化,银行子公司的经营重点由传统的贷款业务向市场业务转移,面临的市场风险的种类和规模将成倍增长。
关键词： GARCHVaR模型；LAVaR模型；流动性风险调整；综合风险价值
中图分类号：F833/837 文献标识码： A 文章编号：1003—7217（2012）05—0002—05
一、引言
2009年11月，国际会计准则委员会（IASB）了《金融工具： 摊余成本和减值（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），针对金融资产的摊余成本与减值确认提出了重大修改建议，明确提出了摊余成本计量的目标、原则。其中最值得关注的变化是采用了更富有前瞻性的预期损失模型（Expected Loss Model），取代了IFRS 39《金融工具： 确认与计量》中的已发生损失模型（Incurred Loss Model）。此举旨在消除损失确认的“滞后性”和会计信息的“顺周期”效应。另外，为了弥补美国金融危机前的监管漏洞，“巴塞尔协议Ⅲ”进一步强化了全面风险管理的理念，要求把流动性风险也纳入监管范畴。因此，寻求建立金融资产预期综合风险价值的动态有效评估模型将有助于会计准则与全面风险管理的有效实施。
综观相关研究，关于市场风险因子与流动性风险因子的集成方法可以归纳为简单加总调整方法、相关系数法、联合分布法与copula连接函数法。尽管数理逻辑严谨，理论经典，但因为计算繁琐及其静态化，联合分布法（如Dimakos和Aas（2004，2007））始终无法成为主流文献研究的首选方法；而使用线性相关系数法需要满足椭圆分布假设条件（Alexander和Pezier，2003）。大多数早期文献研究与业界多使用流动性风险加总调整方法，针对现有的市场风险价值计算模型中隐含假设的局限性，做出相应的扩展，如Hisata和Yamai（2000）把市场流动性水平与投资者交易头寸大小对金融资产变现价值的影响引入风险价值模型；Bangia等（1998）、LeSaout（2001）以不加权买卖价差及加权买卖价差波动的变化反映流动性风险，建立流动性调整的风险价值模型；shamroukh（2001）把最优变现速度作为了流动性风险调整因子；宋逢明等（2004）则是以变现时间作为流动性因子，调整市场风险价值。流动性风险加总调整方法计算比较简单、直观，技术已经成熟[1]；但是它只有在完全相关的条件下才非常准确，另外，流动性需要从市场宽度、市场深度、市场弹性、市场即时性这四个方面综合反映，这些文献都只调整了某个方面的流动性风险。
随着copula连接函数的提出，学者们开始利用copula连接函数集成各种风险因子，通过拟合非正态性、非线性相关性等特征，构建出多个风险因子的联合分布函数，再用以计算相关风险指标，但是因为copula连接函数法涉及到确定风险因子的边缘分布、合理选用copula类型与估计参数以及过多地使用模拟计算，不可避免地导致叠加的模型误差与大量计算，所以，现在还只是处于研究阶段。
与以往文献不同的是，本文利用日内相对波动幅度与变现时间综合反映流动性风险，而且日内相对波动幅度采用了与市场风险价值的置信水平一致的置信区间估计值上限，变现时间融合了交易量冲击与等待时间信息，两个流动性调整分别依据相应的规则，从而对金融资产综合风险价值计算提供比较合理严谨的全方位动态评估模型。二、综合风险价值评估模型的构建原理
（一）市场风险价值评估模型的构建
财经理论与实践（双月刊） 2012年第5期
2012年第5期（总第179期） 王周伟，邬展霞：金融资产综合风险价值动态评估研究
大量的金融实证研究表明，金融工具的收益率序列波动率通常具有集聚性、分布的尖峰、厚尾性 、时变性、杠杆效应和异方差性[2]。金融工具收益率与其波动方差之间通常存在着正相关关系。而且，金融资产收益率分布具有尖峰、厚尾、右偏等特征，因此，对于不同风格股票投资收益与股指期货收益率序列的建模，宜同时采用GARCH基准模型、GARCH—M等对称模型以及TARCH、EGARCH、PARCH等非对称GARCH模型[3]；对于条件方差，适宜用正态分布、学生t分布、广义差分分布GED来拟合单变量时间序列的残差分布[4]，上述5个模型各选用3种分布，共构建15个模型拟合收益率序列，比较选择最优拟合模型，再根据定义推导风险价值计算公式①。GARCH（1，1）— N模型为：
rt=c1hst+εt
εt=ztσt zt～N0，1
σ2t=c2+c3ε2t—1+c4σ2t—1
（1）
利用GARCH（1，1）— N模型计算市场风险价值MVaR的公式为：
MVaRr=Φ—1ασt+c1×hst
（2）
GARCH（1，1）— t模型为：
rt=c1hst+εt
εt=ztσt， zt～tv
σ2t=c2+c3ε2t—1+c4σ2t—1
（3）
利用GARCH（1，1）— t模型计算市场风险价值MVaR的公式为：
MVaRr=t—1v（α）×σt+c1×hst
（4）
GARCH（1，1）—GED模型为：
rt=c1hst+εt
εt=ztσt， zt～GEDv
σ2t=c2+c3ε2t—1+c4σ2t—1
（5）
利用GARCH（1，1）— GED模型计算市场风险价值MVaR的公式为：
MVaRr=GED—1v（α）×σt+c1×hst
（6）（二）流动性风险的度量指标设计
流动性风险是指资产不能按照市场价格立即变现而使变现价格产生的不确定性。它需要从市场价格变化与变现时间两个角度同时反映[5]。为稳健估计市场价格变化，与其他文献不同，本文使用日内价格相对波幅的置信区间估计值上限，这样可以保证与风险价值具有一致的置信水平。日内价格相对波幅的计算公式为：
SWt=PHt—PLtPSt
（7）
其中，SWt表示第t期的日内价格相对波幅，PHt为第t期的最高交易价，PLt为第t期的最低交易价，PSt为第t期的收盘价。在置信水平99%下，日内价格相对波幅的置信区间估计值上限，即流动性风险扣减比率的计算公式为：
MSW=SW+3σsw
（8）
其中，SW是日内价格相对波幅的指数加权移动平均值，σSW是日内价格相对波幅的标准差。利用变现时间LT综合反映委托量和委托等待时间，其定义式为：
LT=1to×FPF=VVOL×FPF=
PF/PSVOL×FPF=FVOL×PS
（9）
其中，VOL表示股指期货在第t期月的成交量。变现时间LT等于日均换手率to的倒数、持仓量F和流动市值PF倒数的乘积，等于持仓量F除以成交量VOL与收盘价的乘积。（三）风险集成的综合风险价值评估
综合风险价值就是在变现期间内、一定置信度水平下，由于市场交易与流动性因素带来的金融资产最大损失。考虑到技术的成熟性，本文选用流动性风险价值加总调整方法，集成两个风险因子，即根据加法集成法则，加上日内价格相对波幅的置信区间估计值上限，得到经流动性风险调整的日综合风险价值LA—VaR；根据时间转换T规则，把经流动性风险调整的日综合风险价值LA—VaR乘以变现时间，就可得到在变现期间内、一定置信水平下，市场风险与流动性风险集成的综合风险价值。综合风险价值TVaR的计算公式为：
（10）三、金融资产综合风险价值的计算实例
（一）基于GARCHVaR模型的市场风险评估实证研究
本文选择沪深300指数期货合约作为样本。该品种同时有四个合约上市交易，即当月、下月和随后两个季度月份交割的期货合约，我们选取交易较活跃、流动性较高及与标的指数相关性较强的沪深300指数期货合约的下月合约。样本数据收集时间为2010年4月16日～2010年9月8日。按照期货投资的会计准则要求，期货合约以当日结算价计算当日对数收益率。全部数据均逐日采集自中国金融期货交易所网站。
中国股指期货是以沪深300股票指数为标的资产的标准化期货合约。买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。中国股指期货的对数收益率主要决定于沪深300股票指数的对数收益率，所以，GARCH—VaR模型中的均值方程，以中国股指期货的对数收益率为被解释变量，以沪深300股票指数的对数收益率为解释变量。
1.股指期货对数收益率的描述统计。股指期货对数收益率的直方图见图1。
图1 股指期货对数收益率的直方图
由图1及描述统计结果可知，股指期货对数收益率的均值都接近于0，偏度等于—0.5681，是中等左偏分布；峰度等于4.9984，属于中等尖峰分布，说明其收益率具有尖峰、厚尾特征；从JB检验结果也可以看出，J—B统计量等于21.798，其P值非常小，也说明收益率序列不符合正态分布。
2.收益率残差的描述统计与正态性检验。收益率残差序列的直方图见图2，正态性检验Q—Q图如图3所示。
从残差序列的直方图与描述统计可知，残差序列的偏度系数等于0.2945，呈现右偏分布；峰度系数等于3.4791，说明序列分布的尾部比正态分布的尾部厚，其分布呈现出“厚尾尖峰”形状。残差序列的QQ图也显示，残差的分位数散点并没有全部落在直线上，因此，残差序列的分布并不符合正态分布。序列经验分布检验结果再次显示，在0.01的显著水平上均拒绝原假设，表明不服从正态分布。由于该残差序列分布是尖峰厚尾、非对称分布，对于随机扰动项适合于选用不对称分布的GARCHVAR模型。
图2 收益率残差的直方图
图3 收益率残差的正态性检验QQ图
3.残差序列折线图与条件异方差检验。均值方程估计的残差序列折线图如图4所示。从残差序列图4可以看出，回归方程的残差表现出波动的聚集性，ARCH效应检验如表1所示。
表1 ARCH Test 检验
图4 均值估计方程的残差序列图
检验辅助方程中的所有滞后残差平方项是联合显著的。Obs×Rsquared 等于26.93825，其概率值P为0.002664，因此，在0.01显著水平上可以认为残差序列存在条件异方差。 4.不对称GARCH模型的参数估计与检验。不对称GARCH模型的参数估计与检验结果如表2所示。由表2可知，在0.01显著水平上，均值方程中沪深300指数对数收益率始终是显著的，ARCH项在除了TARCH模型之外的其他模型中都具有显著性，GARCH项在各模型中均为显著，但是，不对称效应项在各模型中均不显著，GARCH—M模型均值方程中用于表示风险的条件标准差均不显著。
同时，正态分布性检验结果显示，残差不服从正态分布，因此，不考虑正态分布的GARCH模型。按照AIC准则值和施瓦茨准则SC值的模型有效性选择规则，综合考虑模型拟合程度与对数似然率，以GARCH—t模型作为中国股指期货收益率的拟合模型比较合理。
表2 15种GARCH模型的参数估计
表注：C（1）表示均值方差中沪深300指数对数收益率的参数估计值，C（2）表示条件方差方程中的常数项估计值，C（3） 表示ARCH项的参数估计值，C（4） 表示GARCH项的参数估计值， C（5） 表示各GARCH模型的特征项值，对于GARCH—M模型，它是均值方程中标准差项的参数估计值；对于不对称GARCH模型，它是不对称效应项的参数估计值。“***”表示在0.01显著水平上是显著的，“*”表示在0.1显著水平上是显著的。
5.GARCHt模型的预测评价。利用GARCH模型预测下一期中国股指期货对数收益率，预测的标准误差为0.0398，预测的沪深300收益率为0.0015，c1等于0.9242。结果见表3。
模型预测的均方根误差RMSE值等于0.012778，平均绝对误差MAE等于0.009611，Theil不等系
表3 GARCHt模型预测中国股指期货对数收益率结果
数等于0.374169，偏倚比例等于0.001319，方差比例等于0.027876，协方差比例等于0.970805，显示该模型预测效果良好。（二）金融资产综合风险价值的计算
根据相关研究文献，衰减因子取值为0.94，利用指数加权移动平均方法预测收益率均值方程中的解释变量，即沪深300股票指数的对数收益率；日内价格相对波幅的平均值与标准差以及变现时间中的相关变量都采用指数加权移动平均方法进行预测；然后，利用第3部分的计算公式，就可以得到表4中的综合风险价值模型计算结果。
表4 综合风险价值模型预测结果
四、结 论
会计准则中预期损失模型的实施，金融监管中全面风险管理的实施，都需要集成市场风险与流动性风险，这使得我们需要考虑如何合理地融合多种风险度量技术，在已经成熟的市场风险度量技术的基础上纳入流动性风险，构建起综合风险价值动态评估模型。本文选用拟合效果较好的GARCHVaR模型度量日市场风险价值，采用与日市场风险价值一样的置信水平下的日内价格相对波幅的置信区间估计值上限值调整为日LAVaR，并根据时间延展T规则把单位时间的日LAVaR调整为变现期间内的综合风险价值估计值，这样，与其他文献不同，本文构建出了估计金融资产综合风险价值的全方位动态评估模型。然后，以中国股指期货为例，证实了该建模方法的便捷合理性。因为该模型构建方法具有普遍适用性，这个样本的风险特性也是非常具有代表性，其实证并不影响该金融资产综合风险价值的全方位动态评估模型的有效性验证与推广使用。只是需要注意，对于中国股指期货，GARCHTVaR模型度量市场风险效果比较好，当推广应用于其它金融资产时，则要具体拟合检验确定边缘分布。
参考文献：
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1、流动性风险
对于基金管理公司而言，投资者认购的开放式基金的资本既不完全属于权益资本，也不完全属于债务资本，而是兼有两者的特点，是一种混合型资本，因而存在流动性风险，甚至严重的挤赎风险。从理论上看，开放式基金的流动性取决于基金资产的流动性，基金资产的流动性往往受制于证券市场的流动性。在我国，由于证券市场蓝筹股和绩优股比较稀缺，同时股权割裂又造成三分之二的股票不能上市流通，使得基金投资可选择性较差，基金持股高度雷同，因而出现许多基金重仓股。当整个市场出现系统性市场风险时，开放式基金就存在流动性支付的压力，甚至遭遇非常严重的挤赎问题。当基金出现流动性问题时，首先需要商业银行的融资支持，因而将流动性支付的压力迅速传递给商业银行。如果出现严重的挤赎风险，从资本纽带角度看，救助基金的责任肯定会落在控股该家基金公司的商业银行身上。
但是，流动性风险传播的途径还不仅仅只有这一条融资渠道。在基金托管和基金销售不完全匹配的情况下，当证券市场出现大牛市或某些基金业绩表现优异时，投资者的资产配置倾向于某些基金资产，基金销售银行的客户存款将会单向流向基金托管银行；当证券市场出现大熊市或某些基金业绩表现低劣时，投资者撤出某些基金，将导致客户存款反向流动，从而在客观上给基金销售银行和基金托管银行都会带来流动性问题。
2、担保风险
由于历史的原因，我国的私人信用环境还不尽如人意，商业银行的隐性担保维系着社会公众日常的金融交易。同时，我国商业银行事实上由国家财政提供隐性担保，多次的不良资产剥离和注资正是这种隐性担保关系的具体体现。因此，我国商业银行的信用在一定意义上等同于国家信用。在这种特殊的信用环境里，社会公众认为，在银行柜台上销售的所有金融产品，包括基金产品，特别是银行参股控股的基金管理公司发行的基金产品，不言而喻地得到银行乃至国家保证安全的承诺。当商业银行基层员工被摊派推销基金产品时，他们也很乐意突出银行和基金之间的资本纽带关系和隐性担保关系，片面强调高收益，而相对忽视风险教育，从而助长客户安全无忧的情绪。当基金出现风险时，轻则损害银行客户关系，重则迫使商业银行承担客户的损失。这种情况在一些商业银行销售基金产品和信托产品时，已经得到印证。商业银行设立基金管理公司，在某种程度上已经将基金管理公司的社会信誉和商业银行紧密联结在一起，因此，出于银行整体信誉的考虑，商业银行在扶持基金管理公司发展时，势必有意无意地强化这种隐性担保机制，因而使基金风险有机会跨市场地传递给自身。
3、利率攀比风险
随着利率市场化的推进，特别是存款利率上限的放开，基金收益率的波动将会引致资产组合的比价轮动效应，导致存款负债产品出现利率攀比风险。当基金收益率持续、显著地高出存款利率一定空间时，社会公众将会调整资产组合，促使存款持续地向基金转化，而流动性压力将会迫使商业银行不断地提高存款利率，以控制存款持续滑坡而产生的流动性缺口，最终的结果造成存贷利差不断缩减，净利息收入受到较大的负面影响。
从严格意义上讲，上述三种风险并不是因为商业银行设立基金管理公司才导致出现的跨市场风险，而是只要基金产品存在，具备足够的规模，并与商业银行发生密切的业务联系（比如融资、基金销售等），就可能出现上述三种跨市场风险。但是，商业银行设立基金管理公司，在相当程度上强化了隐性担保机制，增加了跨市场风险传递的可能性。
二、控制跨市场风险的主要对策
从世界各国（地区）银行综合化经营的实践看，即使商业银行不直接设立基金管理公司或不直接发行基金产品，跨市场风险也无法完全避免。因此，对跨市场风险，不能简单地堵截，而重在疏导、预防和控制。
首先要降低隐性担保预期。在法律条文上，银行与基金管理公司是相互独立的法人实体，只要不存在两者签署书面担保契约或从事非正当的关联交易，银行与基金之间就能做到风险隔离。但是，在司法实践中，为了维护金融稳定，金融监管当局屡次救助已经技术上破产的金融机构，对存款人和投资者的损失进行弥补，使得隐性担保成为银行和基金之间不成文的行规。一旦基金出现挤赎情况，银行必然承受各方面的压力，对所辖基金管理公司管理的基金进行救助，使得跨市场风险必然传递给商业银行。因此，当前应该出台金融机构破产条例，对金融道德风险进行约束，让投资者和存款人承担分内的损失，破除隐性担保机制，降低隐性担保预期，控制跨市场风险的转移。
其次要营造市场化的环境。对于跨市场的流动性风险，利率机制是最有效的调节手段。只要存款利率遵循风险收益对称原则，随着整体基金收益率和中央银行基准利率的浮动，及时作出调整，尽管这样不能避免个别银行和个别基金的流动性风险的出现，但能有效地预防和控制系统性的流动性风险并减轻流动性风险对个别银行和个别基金的伤害。因此，在基金销售和基金托管不完全匹配的情况下，控制存款和基金非预期、大规模地转化，关键在于利率市场化。利率市场化可能在短期内影响存贷净利差缩窄，给银行带来利润压力；但从长期来看，将会促使商业银行由融资中介向服务中介转型，提高整体金融运行效率。
第三要引进风险约束机制。对于商业银行，我国逐步引入巴塞尔新资本协议，实施风险监管和资本监管，促使商业银行建立风险约束机制。我们认为，对基金管理公司，也应该引入风险量化技术和风险约束机制，以控制基金整体运作风险。与商业银行所处的市场环境不同的是，基金运作的资本市场较为透明，存在大量的信用评级资料和股市信息资料，可以运用VaR（Value－at－Risk）模型评估基金运作风险，定期披露基金的风险等级和风险状况。同时，要求基金管理公司根据所管理基金的风险等级，用自有资金认购一定比例的基金份额。通过建立这种风险约束机制，可以从源头、制度上降低系统性的跨市场风险。
记者述评
摆脱资本困境的新机遇
前不久，人民银行、银监会和证监会联合推出《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》（以下简称《办法》）。《办法》规定了商业银行申请设立基金管理公司的审批程序，确立了风险控制的基本原则，并就其监督管理作了具体规范。《办法》的出台，意味着商业银行设立基金管理公司已经进入操作阶段，不仅进一步拓宽了商业银行业务经营领域，而且也让商业银行朝着今后综合经营的目标迈出了重要的一步。
近年来，在国内银行界，不少人均认为资本不足不仅是中国商业银行的普遍现象，而且也是严重制约中国商业银行继续迅速发展的关键，因此，人们的注意力主要集中在如何增加资本上。然而，资本充足与否，其实是一个相对概念，它与银行所采用的业务模式、所采取的业务策略以及所从事的核心业务有着非常直接的关系。
综观国际金融业发展历史与现状，我们不难看到：我国商业银行的资本不足是由于我国的商业银行所推行规模扩张策略并以信贷业务为核心业务的业务模式所造成的。要根本解决资本不足的问题，除了继续设法拓宽增资渠道外，还须从重新审视和改变现有的业务模式和业务策略着手。
借鉴国外商业银行成功经验，我们意识到：面对资本制约，中国商业银行不但要设法增加资本和资产比的分子值，也要调整分母值及分母的各个构成部分。换言之，中国商业银行不应仅仅考虑设法增资，也要重点考虑改变其市场定位、业务模式和业务策略。
当前，以设立基金管理公司为契机，中国商业银行正在有意识地架构“银行系”品牌，拓展解决资本制约的新路径。我们相信，这是中国商业银行改变以信贷业务为主营业务、以存贷息差为核心业务收入、非利息收入只占总收入很少比例这一状况的难得机遇，抓住和用足用好这一机遇，将有助于解决银行业够大不够强、够强不够优的现实问题。
当然，在这一探索金融综合化经营的进程中，我们一方面要看到，相关立法正在为“银行系”品牌的延伸与拓展进行法律铺垫，预留出创新空间；另一方面也应该树立防范关联交易和跨市场风险的意识，遵循“法人分业、集团综合、功能监管”的原则，在投资对象选择、投资模式选择上严格按照《办法》的相关规定执行。（FN记者刘文林姜欣欣）
策划人手记
关键词：商业银行；综合化经营；风险管理 一、 背景
随着金融市场化不断推进、金融创新层出不穷，我国商业银行的经营模式正在发生改变，多元化、综合化经营成为新的发展方向。在2011年出台的“十二五”规划中，明确指出要“积极稳妥推进金融业综合经营试点”。《金融业发展和改革“十二五”规划》同时强调，要积极引导条件充足的金融机构，在充分防范个体风险和系统性风险的前提下，尝试开展综合经营试点，提高我国金融机构的综合金融服务能力。截止2014年底，我国已有12家商业银行设立或参股金融租赁公司，10家投资设立基金管理公司，7家商业银行参股保险公司，5家商业银行参股信托公司。其中，几家大型商业银行，如工行、中行、建行等已基本实现全牌照，股份制商业银行中平安、中信、光大已实现全牌照，其他中小银行综合化经营的步伐也在加快。
传统投资组合理论认为，分散化、多元化投资可以降低主体风险，但委托理论认为，经营业务多元化、管理层级复杂化会增加成本，从而增加风险管理的难度。国外发达金融市场分业经营和混业经营的演化历程，也在提醒我国金融机构和监管当局综合化经营风险问题的重要性。2015年7月1日，新版《商业银行并表管理与监管指引》正式实施，对商业银行综合化经营提出了新的监管要求。日前通过的“十三五规划建议”里，特别提出金融风险的防控，要求加强相应的金融风险防控的制度建设，强调监管的统筹协调，完善相应的金融监管框架，健全适应我国实际、同时符合国际监管要求的监管规则，完成对金融机构和金融风险监管的全覆盖。在解读“十三五规划建议”别指出，“近年来，我国金融业发展明显加快……综合经营趋势明显……要坚持市场化改革方向……坚守住不发生系统性风险的底线。”
监管的重视为我国商业银行综合化经营的风险管理提供规范和指引，但商业银行不断加快综合化经营步伐，快速进入新的业务领域，新的经营模式带来的风险管理方面的挑战更应引起商业银行自身的重视。 二、 综合化经营风险
商业银行从事综合化经营，进入非银业务领域，首先将面对新业务其自身的个体风险，与传统银行业务不同，部分非银金融业务信息传递、市场反应更加迅速，风险暴露速度更加快，为商业银行风险管理带来挑战。同时，开展综合化经营，业务之间的交叉风险也不可避免，如何降低交叉风险，实现综合化经营带来的范围经济，是商业银行综合化经营风险管理的需解决的难题。
1. 个体风险。商业银行进入新的业务领域，不可避免的要面对新业务领域自身的经营风险。新的业务或经营主体面临的个体风险已业务主体特有风险为主，最主要的包括信用风险、市场风险和操作风险等几个方面。以下本文就从这几个方面分析商业银行从事综合化经营面临的个体风险。
（1）信用风险。传统意义来讲，信用风险被认为是发生违约后产生损失的风险，故而，信用风险又被称为违约风险。然而，随着现代金融市场和金融产品的变化以及风险管理技术的发展，这一定义已经难以充分反映现代金融市场和金融产品的信用风险，以及信用风险管理的性质与特点。融资租赁、信托、保险甚至证券、基金等业务均会面临信用风险，但与商业银行传统信贷等资产面临的违约风险带来直接损失不同，现代金融市场对信用风险更为敏感，信用风险、履约能力的变动会直接影响标的资产价格的变动，进而影响金融产品的估值。另外，商业银行长期从事信用业务，对信用风险尤为敏感，特别是附属机构的信用风险极易对商业银行造成较大影响，所以，商业银行金融非银领域，信用风险仍是最需引起重视的风险因素。
（2）市场风险。《商业银行市场风险管理指引》中将市场风险定义为，由于资金、货币、股票以及大宗商品等的市场价格发生不利变动，从而使银行表内或表外业务发生损失的风险。根据不同因素带来的风险差别，我们将市场风险划分为利率市场风险、股票市场风险、外汇市场风险和商品市场风险，分别代表不同来源的价格波动带来的风险。随着利率市场化逐步推进，我国金融市场化水平不断提高，金融产品逐步实现风险定价和市场定价，金融机构对产品定价以及对金融产品价格的预测难度加大。随着杠杆产品的不断推广，意外冲击引发金融市场的影响更加难以判断，对市场风险的预测和防范提出更高要求。
（3）操作风险。《商业银行操作风险指引》中将操作风险定义为，由于不完善或存在问题的内部程序、员工操作以及内部信息系统，包括外部事件所造成损失的风险。其中包括法律风险，但不包括策略风险和声誉风险。相对于我国银行业日益严苛的操作风险管理要求，非银行业金融机构，特别是证券公司、信托公司、保险公司等机构，监管机构对其操作风险的监管要求较之市场风险和信用风险，则略为宽松。在2013年光大证券“乌龙指”事件中，因光大证券的程序设计缺陷，引起上证综指、沪深300等大盘指数和多只权重股在短时间出现大幅波动；同样也是在2013年，美国高盛集团因技术故障，向纳斯达克、芝加哥等期权交易所发送了大批错误订单，严重扰乱了正常的市场交易，对高盛及其交易对手都造成了巨额的财务损失。由此可见，金融机构操作风险不仅会对其自身带来损失，对金融市场也会造成冲击，对操作风险的管理和控制需引起重视并强化。
2. 交叉风险。商业银行集团开展综合化经营，将逐步进入证券、基金和保险等非银领域，加之之前主营的银行业务，在同一个主体的运营过程中，不同业务之间必然存在交叉，业务交叉不可避免的会带来交叉风险，即形成混合金融风险。特别是商业银行成立金融控股公司，将会增加集团内部结构的复杂性，增加成本，导致集团内信息传递的难度加大，进而引发内部交易、利益冲突等内部治理方面的风险。
（1）内部交易。1999年12月，巴塞尔银行监管委员会（BIS）、证券委员会国际组织（IOSC）和保险监管国际防会（IAIS）联合了《集团内部交易和风险控制原则》（Intra-Group Transactions and Exposures Principle's），这一文件列举了十类金融企业集团内部交易的形式。内部交易在我国《商业银行并表管理与监管指引》中的定义如下，商业银行下属机构之间，以及商业银行与其下属机构的信用类业务（贷款、同业、贴现、担保等）、交叉持股、金融市场交易和衍生交易、理财安排、资产转让、管理和服务安排、再保险安排、服务收费以及交易等。商业银行内部交易，实际上能够通过协同效应体现范围经济和规模经济的优势，但是内部交易所带来的协同效应也相应增加风险的传染性。金融集团内部交易容易产生不当利益输送、风险延迟暴露、监管套利、风险传染和其他对银行集团稳健经营的负面影响。
（2）利益冲突。由于委托问题的存在，业务开展过程中，利益相关者存在委托关系式时，容易形成利益冲突。由于委托关系的不同，利益冲突也可以分为两类，一类主要是由于本机构与外部主体，包括客户、投资者以及监管部门之间存在委托问题，从而导致的外部利益冲突；另一类存在于机构的内部，由于内部部门、职员以及业务之间存在委托问题，从而形成内部利益冲突。外部利益冲突多以捆绑销售、误导销售、滥用客户信息甚至违背信托义务向客户抛售债券敞口等形式存在。内部利益冲突包括内部上下级之间，平行部门、以及分支机构之间的利益冲突。一般来讲，集团总部会根据集团战略为子公司配置资源和布置任务目标，有限的资源和总部的战略目标并不一定能与每个子公司业务部门相匹配，此时，银行集团与附属机构之间可能会存在利益冲突。除此之外，附属机构之间、平行的业务部门之间，业务也会存在一定的同质性，从而成为竞争对手，竞争的结果可能会使集团整体利益受损。比如，银行信贷部门与租赁类子公司可能会为信贷类客户发生利益冲突。
（3）杠杆风险。商业银行通过综合化经营形成集团公司后，一方面，在资产负债表的右侧形成很强的杠杆效应，扩大负债能力，这种杠杆的扩大，可以通过控股的形式使银行集团的规模日益庞大，以较少的资本支撑更大的资产规模，形成较高的财务杠杆，另一方面也会产生集团内部资本的重复计算问题，从而导致实际资本充足率不足，对集团经营造成威胁。财务杠杆主要通过举债注资、抵押投资以及担保投资等形式实现。但是，资本金的重复计算，可以通过集团公司向附属机构拨付资本金，或者附属机构之间相互持股实现。银行集团的这种高杠杆经营，虽然能够对其资本规模、资本效率起到积极作用，但同时也令控股母公司面临更大的风险，降低风险抵御能力。杠杆经营是商业银行经营的显著特征，杠杆经营的风险也是金融机构的特点，综合化经营在原有杠杆基础上继续增加杠杆比例，风险进一步扩大，银行集团杠杆经营需更加谨慎。
（4）风险传递。由于财务上的关联，集团内一个主体发生风险或危机可能会传递给其他主体，甚至影响整个集团。风险的传递可能会使风险从集团内不受监管的主体转移到受监管的主体，或出现在集团内不同金融业务部门间的相互转移，这一过程就是风险传递（Risk Contagion）。在金融市场上，银行集团的附属机构代表银行集团从事相关业务，分支机构出现风险或者危机，可能导致市场对整个集团失去信心，或引发声誉风险。由于在风险传递过程中，集团内部的各种金融业务风险具有叠加性，风险传递会大幅增加集团特别是银行面临的风险，甚至会对整个金融市场造成冲击。所以，风险传递是银行综合经营而带来的最显著问题之一。
集团内风险传递一般来源于以下几个方面：一是内部资金来往。银行集团内部附属机构之间不可避免的存在各类资金往来，当某一附属机构或业务主体收到冲击，发生流动性等资金问题，则有可能将风险传递到其他业务运转正常的主体，从而引发集团整体风险。二是共同客户。控股集团各主体可能拥有共同的客户对象，一旦此类客户发生违约等风险，相应风险将不可避免的在各个主体之间传染。三是担保或承诺。银行集团的附属机构或其他主体之间，可能存在一定的相互担保的关系，这种担保的规模和复杂城都影响风险在各机构之间的传递，进而影响集团整体风险。 三、 提高风险管理能力措施
商业银行从事综合化经营可以通过范围经济实现收入多元化，金融服务以及产品的综合化发展，有助于分散经营风险，从而降低银行集团的经营风险。然而，由于委托等问题的存在，综合化经营进入新的业务领域不可避免的带来新的风险点，而不同业务以及业务主体之间的相互交叉所带来的交叉风险，也是综合化经营带来的风险因素，特别是商业银行集团进入资本、衍生产品等市场后，高杠杆率、高风险的经营模式，为从事稳健运营商业银行增加经营风险。面对新的经营方式以及监管要求，商业银行从事综合化经营应着重从以下几个方面提高风险管理能力。
1. 公司治理。首先，商业银行集团从事综合化经营，应建立完善的公司治理架构，该公司治理架构应覆盖集团母体以及各附属机构，并符合集团整体规模的要求，与业务发展相适应，同时，该公司治理架构应明晰组织架构，明确相关责任，理清报告路线，从而实现较高的透明度；其次，完善的公司治理要求建立集团内部全面的风险管理体系，明确银行集团风险管理主要负责人，负责整个银行集团的全面风险管理实施。制定银行集团层面的风险偏好和以风险偏好为核心的全面风险管理政策，而集团所有附属机构和业务部门都应涵盖在本集团的风险偏好政策以及全面风险管理政策内；最后，确保分支机构的决策自主性，银行集团甚至股东都存在可能存在短期逐利的驱动，干涉附属机构的正常业务，在这种情况下，需要依靠完善的公司治理和决策机制来避免这种随意性，保证分支机构的经营决策独立性，在明确责任中心的基础上保护其独立性。
2. 内控制度。从事综合化经营的银行集团存在潜在的利益冲突和内部交易的风险，建立和完善相应的内部控制制度，正是为了将此类风向降到最低。银行集团的内控制度，应对整个银行集团负责，而非针对母公司商业银行，或银行集团的附属机构。内控制度能够将风险在集团内部传递的可能性降到最低，并要求集团附属机构独立稳健运营。建立和完善内控制度，要求银行集团及其附属机构都应提出针对自身的原则性要求，并形成相对应的工作流程和制度，特别是具有针对性的授权责任结构、业务流程和操作制度，而以上要求都有相应的监管部门的规定和要求。同时，以此为依托，保护子公司可以作为独立法人行使职能。
针对内部交易，银行集团和附属机构相应的关联交易应符合监管要求，内控制度应制定相应关联交易政策，明确风险敞口计算方法以及范围。银行集团关联企业的相应交易中，有可能存在为银行集团第三方交易提供担保支持，此类交易同样应当体现在其对关联企业的风险敞口内。内控制度要求将商业银行集团视为一个整体，必须控制整个集团的风险集中度，另外，相应的风险集中度必须有一定的内部限制，其中，信用风险的集中度尤为重要。
3. 防火墙。设置内部防火墙的目的一方面是隔断不同业务之间的风险传递，另一方面是避免不同业务部门之间的利益冲突。银行集团内部各附属机构应具备独立的内部控制、财务管理等、人力资源管理和风险管理等综合管理体系，以保证相应的决策和管理岗位的独立性，从而实现各机构的独立管理和独立经营，同时，内部防火墙要求各附属机构之间建立清晰的风险责任边界，完善集团内部资金流动的限额以及调整程序。银行集团包括其附属机构，应建立完善机制，以保证在业务环节中实现责任分离，避免出现前、中、后台等业务环节中出现利益冲突。业务操作中应将自营业务和业务严格区分，明确责任主体，并保证客户对相关责任主体清晰明了，从而减轻传递的风险另外，为保护客户信息，银行集团应建立起相应的信息防火墙，确保客户信息的安全，合理使用管理客户信息，避免信息泄露或移作他用。同时，信息防火墙的建立，有助于银行集团的附属机构建立独立的信息处理系统，提高其综合利用集团信息的能力。
最后，综合化经营下的风险管理要求集团附属机构保持高度的自主性，从而避免利益冲突和风险传递。然而，假如集团内部各个分支机构完全独立，相互隔绝信息传递，那么银行集团的综合化经营无法体现协同效应，从而难以实现范围经济，能够获取的只有纯粹的财务投资收益。因此，银行集团内部不同业务之间的信息和资金流动是必要的，银行集团应建立业务协同机制，综合配置集团内部资源，在避免利益冲突、将内部交易的风险降到最低的基础上，在集团内部和集团附属机构之间，开展产品的交叉营销，共享信息系统开发、产品研发等知识密集业务，在明确责任主体的前提下，加强集团内部的合作，通过有效的风险控制实现综合化经营的范围经济。
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1.常规模式下Copula方法的应用
如同任何新方法被应用到新的领域一样，Copula方法之于金融市场风险管理也经历了从简单到复杂，从理论研究到具体实证中的过程。Sklar(1959)到Nelson(1998)，对Copula理论起到了奠基性的作用。Embrochts(1999)把Copula作为相关性度量的工具，引入金融领域。Matteis(2001)详细介绍了ArehimedeanCopulas在数据建模中的应用，并运用Copula对丹麦火灾险损失进行了度量。Bouye(2000)系统介绍了Copula在金融中的一些应用。Embrechts(2003)，Genest(1995)分别于模拟技术、半参数估计、参数估计对Copula的统计推断作了详细介绍。RobertoDeMatteis(2001)对Copula函数，特别是ArchimedeanCopula函数作了较为全面地总结。Romano(2002)开始用Copula进行了风险分析，计算投资组合的风险值，同时用多元函数极值通过使用MonteCarlo方法来刻画市场风险。Forbes(2002)通过对固定Copula模型来描述Copula的各种相关模式，并把这一个方法广泛地应用在金融市场上的风险管理、投资组合选择及资产定价上。Hu(2002)提出了混合Copula函数(Mixed-Copula)的概念，即把不同的Copula函数进行线性组合，这样就可以用一个Copula函数来描述具有各种相关模式的多个金融市场的相关关系了。上述文献主要从理论上探讨了Copula方法的适用性，并对Copula函数形式的选择，Copula函数的参数估计方法等展开了较为深入的研究且采用金融市场的数据进行了相关实证说明，但都是在固定时间段内固定相关模式的假设下进行，没有体现出金融市场风险瞬息万变，投资组合的风险值动态变化的特征。
2.动态模式下Copula方法的应用
众所周知，金融市场投资组合面临的风险每时每刻都在波动，在模型假设固定的情况下测算往往会低估风险，因此建立动态的，能及时体现市场波动特征的模型显得更为重要。DeanFantazzini(2003)将条件Copula函数的概念引入金融市场的风险计量中，同时将Kendall秩相关系数和传统的线性相关系数分别运用于混合Copula函数模型中对美国期货市场进行分析。Patton(2001)通过研究日元/美元和英镑/美元汇率间的相关性，发现在欧元体系推出前后这两种汇率之间的相关性程度发生了显著变化。在此基础上，Patton提出引入时间参数，在二元正态分布的假设下提出了时变Copula函数来刻画金融资产。Goorbergh，Genest和Werker(2005)在Patton的基础上设计出新的动态演进方程并用在时变Copula中对期权定价进行了研究。JingZhang，DominiqueGuegan(2006)开始构造拟合优度的统计检验量来判断样本数据在进行动态Copula建模时适用的模型结构，也就是时变相关Copula模型与变结构的Copula模型的统计推断，Ane，T.andC.Labidi(2006)采用条件Copula对金融市场的溢出效应进行了分析，Bartram，S.M.，S.J.Taylor，andY-HWang(2007)采用GJR-GARCH-MA-t作为边缘分布并用GaussianCopula作为连接函数建立了动态Copula模型对欧洲股票市场数据进行了拟合，取得了较好的结果，Aas，K.，C.Czado，A.Frigessi，andH.Bakken(2008)在多元分布前提下对双形Copula建模进行了研究。二、Copula方法在我国金融市场风险测算中的应用
1.二元Copula方法的应用
Copula方法在我国起步较晚，直到张尧庭(2002)才将该方法引入我国，主要在概率统计的角度上探讨了Copula方法在金融上应用的可行性，介绍了连接函数Copula的定义、性质，连接函数导出的相关性指标等。随后韦艳华(2003，2004)结合t-GARCH模型和Copula函数，建立Copula-GARCH模型并对上海股市各板块指数收益率序列间的条件相关性进行分析。结果表明，不同板块的指数收益率序列具有不同的边缘分布，各序列间有很强的正相关关系，条件相关具有时变性，各序列间相关性的变化趋势极为相似。史道济、姚庆祝(2004)给出了相关结构Copula、秩相关系数Spearman与Kendalltau和尾部相关系数，以及这三个关联度量与Copula之间的关系，各个相关系数的估计方法等，并以沪、深日收盘综合指数为例，讨论了二个股市波动率的相关性，建立了一个较好的数学模型。叶五一、缪柏其、吴振翔(2006)运用ArchimedeanCopula给出了确定投资组合条件在险价值(CVaR)的方法，对欧元和日元的投资组合做了相应的风险分析，得到了二者的最小风险投资组合，并对不同置信水平下VaR和组合系数做了敏感性分析。曾健和陈俊芳(2005)运用Copula函数对上海证券市场A股与B股指数的相关结构进行分析，发现了与国外市场不同的研究结果：不论市场处于上升期或下跌期，上证A股与B股指数间均存在较强的尾部相关性。李悦、程希骏(2006)采用Copula方法分析了上证指数和恒生指数的尾部相关性。肖璨(2007)则较为全面的介绍了Copula方法应用二元情况下的建模与应用。
2.多元Copula方法的应用
只在二元情况下度量金融市场风险并不全面，现实金融市场中的机构投资者和个体投资人通常选择多个金融资产进行组合投资以降低投资风险，因此如何刻画多个金融资产间的相关结构，对于规避市场风险更具有现实意义，但如何将二元向多元推广依然是一个需要解决的难题。这是因为当变量增加时，模型的复杂程度及参数估计难度都将呈指数倍增长，针对二元方法的模型参数估计可能将不再适用，需要研究新的估计方法。
三、总结与展望
Copula方法作为一种测算技术被引入金融领域中，由于其良好的性质和对风险的准确度量受到了理论界和金融机构的广泛重视，已成为金融风险测算的一种重要方法。本文就国内外采用Copula方法对金融市场风险测算的已有研究进行了总结，可以看到对于市场风险，已有的研究经历了从理论研究到实证说明，从常规模式到动态模型，从二元基础情况到多元复杂拟合的一个过程，Copula方法对于市场风险的测算已处于一个较高的水平。
（一）表外业务定义巴塞尔委员会将商业银行表外业务定义为指商业银行从事的，按通行的会计准则不列入资产负债表内，不影响其资产负债总额，但能影响银行当期损益，改变银行资产报酬率的经营活动。具体包括担保类、承诺类和金融衍生交易三种类型的业务。 根据商业银行在从事这些具体业务时承担的风险责任的不同，巴塞尔委员会将表外业务分成两大类：狭义的表外业务和广义的表外业务。狭义的表外业务包括或有债权/债务类表外业务，它们在一定条件下可转化为表内资产或负债业务，这类业务主要包括贷款承诺、担保和金融衍生工具类表外业务。另一类是金融服务类表外业务，即银行提供金融服务收取手续费，满足客户多方面的需求。这类业务主要包括信托与咨询服务、支付与结算、服务、与贷款有关的服务以及进出口服务等。
（二）表外业务特点一是为客户服务的主要是非资金资源。商业银行从事的许多表外业务，主要是通过运用自身的信誉、机构、设备及人员，利用其非资金资源优势为客户提供服务，并收取一定的费用如保函、信用证等，它满足的是顾客的非资金需求，如结算、规避风险等。
二是表外业务形式多样，操作灵活。与表内业务相比，表外业务在形式上更加多样，充分体现了银行在业务操作上的灵活性。银行不仅可以提供没有风险的金融中介服务，还能够涉足具有较高风险的金融衍生工具市场；不仅直接参与金融市场的操作，还能以中间人身份出现；不仅可以作为无形市场，还可能成为有形市场。
三是表外业务会计处理透明度差，监管程序复杂。国际上对表外业务的记录方式差异比较大，部分表外业务以脚注的形式体现在资产负债表上，而大部分表外业务是不能够在财务报表上体现出来的，这样就造成了监管当局、股东、债权人等外部人员难以了解银行业务的真实状况，使银行的经营透明度降低，这就隐含着很大的风险。目前全球一体化、经济一体化、金融一体化的程度越来越深，任何风险都有可能造成一个国家甚至全球范围内的金融大波动。因此，表外业务的不断发展也在一定程度上要求提高国际银行业的会计处理和监管力度。
四是部分表外业务金融杠杆高，盈亏风险大。该种状况主要体现在股票、期货等投机交易类业务上，此类业务占用资金少、成本低，属于“以小博大”、高收益、高风险的杠杆性金融业务，受交易者预测和市场波动的双重影响。当两者一致时，可能产生巨大的收益，反之也可能会造成重大的亏损。
二、表外业务财务风险分析
（一）部分产品资本回报率降低资本运动是财务管理的核心内容，企业通过对资本运动的管理来达到其价值最大化。长期以来国内银行资本观念相对淡薄，存在资本浪费现象，一些业务资本消耗所带来的收益远远低于资本回报率的底线要求。
（二）片面追求利润最大化利润最大化一直是西方金融机构的经营管理目标。利润最大化确定的以短期利润为主的激励机制和以高杠杆率牟取暴利的经营模式为这次金融危机埋下了祸根，再加上在金融机构内部也还存在着只追求业务量和高利润而不顾风险的现象，这些都直接或间接导致了这次金融危机。
（三）市场风险放大市场风险是指市场价格的变动，银行的表内和表外头寸会面临损失的风险。我国银行现阶段主要从事结售汇和存贷款业务，在人民汇率较稳定时风险较小，但随着经济形势变化和汇率政策的放开，汇率的浮动将逐步扩大，商业银行与保值、套利、投机者进行衍生交易的可能性日趋增大。虽然开展金融期货、期权、互换等业务在中国尚不具备条件，但部分银行开展了远期外汇业务，有利于银行增加表外业务收入，转移风险，还可以节约对资本金的需求。国外经验表明，银行需要有一定的预测能力和操作技巧才可以在对冲交易中获益。我国的外贸和投资量巨大，银行在浮动利率环境下介入外汇交易迫切需要培养市场风险意识。
三、表外业务财务风险控制对策
（一）强化资本有效性管理要增强资本意识，从过去平衡风险和收益，向平衡风险、收益和资本转变，要有资本消耗的概念；要着力提升资本配置和组合风险管理的能力，要从被动的、事后的管理向主动的、事前的管理转变，通过资本优化配置、资产合理摆布，降低资本消耗，提高资本回报水平，这其中要特别重视组合效应对降低资本消耗的贡献。要建立完善的资本管理体系，确保在危机情况下资本充足率能够保持充足合理水平。
（二）加强信息披露的及时性和充分性美国次级债危机的教训之一就是信息披露一定要充分、及时。在信息不对称的市场当中，投资银行，商业银行和社会公众由于这些金融衍生产品的设计过于复杂而且不透明，在不了解这些金融创新品的原理和相关的风险信息时，仅以评级机构的不负责任的某些评论来购买这些次级债券，从而成为大量的风险积累的最终牺牲品。在次贷危机发生之后，我国也在的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第26号――商业银行信息披露特别规定》中采取了一定应对措施，明确要求对商业银行所持有的金融债券的类别和金额，委托理财、资产证券化、各项、托管等业务的开展和损益情况进行披露。
（三）保持合理的财务杠杆率虽然不同商业银行的情况不一样，但是就行业整体而言，商业银行不能过高估计自己的经营管理能力，而超出行业整体参照标准。危机后，无论是高杠杆率的知名投行还是大型商业银行都不得不实施去杠杆化经营调整。国际主流商业银行的传统银行业务将重获重视，高杠杆率的业务经营将更加审慎。事实证明，表外业务的创新必须依附于银行的资产负债业务和金融服务基础，过度进行资产、信用和风险的重新组合，会导致信息更加不对称并加大风险度量和风险控制的难度，增加投资者和市场的风险，也增加了金融系统的风险。
（四）通过技术手段严格控制市场风险我国上市银行对于表外业务只是进行描述性的阐述，并没有将其可能遇到的风险进行准确计量，并予以报告。因此，针对表外业务特别是担保类进行特定的风险计量，预测潜在风险，及其对未来的收益可能产生的影响，进行充分的揭示，对于银行业表外业务风险的控制和监管具有重要意义。
从国际商业银行的市场风险管理实践来看，目前主要使用的市场风险计量方法包括：一是利率缺口（外汇敞口）分析法。衡量利率（或汇率）变动对银行当期收益的影响。二是久期分析法。衡量银行经济价值对利率波动敏感性，即利率水平发生一个小幅度波动，某一资产、负债及表外衍生工具以及银行整体经济价值将产生的百分比变动。三是风险价值（VAR）方法。运用统计分析方法测度在一定的持有期内和给定的置信水平下，利率等市场风险因子发生变化时可能对资产组合目标变量（收益或经济价值）造成的最大价值损失。VAR的基本计算方法可分为参数法（方差协方差法）和非参数法（包括历史模拟法和蒙特卡洛法）。
从市场风险因子变动的效应来分类，这些方法可以分为收益分析法和经济价值分析法：收益分析法着重分析市场风险因子变化对银行当期收益的影响；而经济价值分析法则注重于市场风险因子变化对银行净现金流现值的影响。
这些不同层次的分析方法各有利弊，相互补充。目前，国际商业银行普遍采用的实践做法是：依托强大的市场风险管理信息系统，运用利率缺口（外汇敞口）分析法计量利率（汇率）变动对银行账户当期收益的影响；运用久期分析法在整个资产负债表及表外衍生工具范围内全面计量利率变动对银行经济价值的影响；对交易账户表内及表外衍生工具头寸则运用VAR分析方法进行市场风险计量，从发展趋势看，将在整个资产负债表内、表外业务中采用统一的VAR模型计量市场风险。
（五）转变单纯追逐利润最大化的经营目标今后商业银行将需要重新评价对利润的追逐，重新认识商业银行安全性、流动性和效益性的统一，实现四大战略性转变：一是经营管理战略由突出利润转变为利润和风险对立统一转变，要更加注重长期生存和发展能力。把风险与收益统一考虑，同时设置一些中间性指标，如资本量目标、风险指标、安全性度量、流动性考虑等。二是增加资本的战略更加全方位，要更注重整体资本实力和经营效益的提高。三是要更加关注商业银行的安全性，商业银行要始终将安全性放在第一位，并实现银行业务发展向银行的业务综合化、多功能化与专业化业务体系并存转变。四是银行的战略向更加注重银行综合经济实力的提高与银行发展中的对立统一转变，提高银行的综合实力与对外信誉，增大无形资产，实现银行的理性经营。
随着国际化的趋势越来越明显，我国已经不能做到在金融危机面前独善其身，所以要提高对国际风险的敏感性和前瞻性以及应对风险的能力。时刻保持对国际局势的变化的警觉。在能力范围内去分析国际上发生的各项事件对商业银行的可能产生的影响，做好应对措施，不打无准备之仗。
关键词：中小企业；财务风险管理；对策研究
无论是在对GDP的贡献率还是在吸纳就业等方面，中小企业都在整个国民经济发展过程中发挥着十分关键的作用。近些年来我国政府不断采取有效措施以促进中小企业的发展，但是由于中小企业自身的诸多弊端，使其在发展过程中存在诸多问题，其中中小企业的财务风险管理问题是其在发展过程中所面临的严重问题之一。不管是在经营管理水平还是在投资决策以及应对市场风险等方面，中小企业都存在明显的不足之处，这将严重影响着我国中小企业的健康长期发展，进而对整个国民经济的发展产生了很大的不利影响。因此，本文在分析我国中小企业财务风险管理存在的主要问题的基础上，提出相关的建议以有效提高其财务风险管理水平，实现中小企业的健康长期发展。
1.中小企业财务风险管理存在的主要问题
1.1 对财务风险管理的重视程度较低
我国中小企业管理人员尤其是企业主在学历方面普遍较低，因此其综合素质较低，一方面没有长远的企业战略管理规划，另一方面对财务风险管理的重要性认识不足。部分中小企业的经营者与所有者在企业建立之初，其一般将主要精力用于生产和销售等方面，不注重加强企业的财务风险管理。这使得中小企业在经营过程中的财务风险隐患不断增加，对中小企业的长期发展造成严重的不利影响，甚至会导致中小企业破产。
1.2 资产结构策略缺乏理性
完善的资产结构能够在很大程度上支撑中小企业的发展，资产结构的完善并不是一蹴而就的，需要企业在发展过程中对其不断进行优化。目前，中小企业在资产结构策略方面缺乏理性，随着市场竞争的不断加剧，很多中小企业都会出现资产结构失衡的现象，使其自身的负担不断加重，严重威胁其生产经营，其资金链随时面临断裂的可能，因此使其财务风险一度膨胀。
1.3 投资理财缺乏战略性
中小企业除了生产经营之外，其发展的一个重要侧面就是进行投资理财，有效的投资理财能够为中小企业带来客观的收入，使其现金流变得十分灵活。目前很多中小企业的投资理财缺乏战略性，未能根据企业的实际情况进行投资，使得企业在发展过程中对资金缺乏完善的管理，盲目利用自有资金，进而增加了财务风险，这是目前很多中小企业的通病。
1.4 投融资能力及应对市场风险能力有限
中小企业自身发展存在很大的不足之处，使其在资本市场中的投融资能力相对有限，银行的“惜贷”现象并未得到彻底缓解，使得中小企业的可用资金一直处于紧张状态。另外，中小企业在市场竞争中处于劣势地位，其对市场风险的抵御能力十分有限。这些都导致中小企业的财务风险被一度强化，甚至在很大程度上面临倒闭的风险。
2.提升中小企业财务风险管理水平的对策建议
2.1 强化对财务风险管理的重视程度
提高中小企业管理人员对财务风险管理的重视程度是提升其财务风险管理水平的首要步骤。因此，要组织中小企业的管理层进行集中培训，使其认识到财务风险管理的重要性，深化其对财务风险管理的认识。另外，要鼓励中小企业加强对财务人员的培训教育，增强其对财务风险的预测和把握能力，增强其控制财务风险的能力，及时发现和控制中小企业的财务风险，保证其财务安全。
2.2 优化中小企业资产结构
优化资产结构是降低中小企业财务风险，提升其财务管理能力的重要措施之一。要在保证中小企业正常的生产经营基础上，对各项资产业务进行严格的审查，并设定严格的标准和预警机制，一旦超出这一标准就要对其资产结构进行重新审视。在优化资产结构的过程中还要向知名企业学习，以保证自身的资金链处于高度稳定状态，以此提高财务风险管理能力。
2.3 提高投资理财的战略性
首先，要提高中小企业管理人员对现阶段资本市场变动的认识和把握能力，使其在投资理财的过程中时刻注意规避风险。其次，要与同行业内的大型企业进行合作，采取入股的形式进行投资，避免孤军奋战。最后，要提高管理层的投资理财能力，同时要与专门的投资理财机构进行合作。这同样是提高中小企业财务风险管理能力的重要措施。
2.4 增强抵御市场风险及投融资能力
增强抵御市场风险和投融资能力的首要措施就是要提升中小企业自身发展实力，强化其生产经营策略，从各个环节出发，增强其市场竞争力，以此获得银行等金融机构的资金支持。同时要对市场风险进行有效分析，完善市场风险预警和处理机制，及时规避市场变动带来的风险，提高抵御市场风险的能力。提高中小企业投融资能力及抵御市场风险的能力同样是提升其财务风险管理能力的重要前提。
总结
中小企业的发展始终是关系到国民经济的重要问题，鉴于中小企业财务风险管理存在的诸多问题，因此必须要从提高重视程度、优化资产结构、提高投资理财的战略性以及增强抵御风险能力等方面提高中小企业的财务风险管理能力，最终促使中小企业得到健康长期发展，为国民经济的发展贡献更大的力量。
参考文献：
关键词：养老金；股市；投资；风险控制
中图分类号：F842；F832
一、引言
2012年3月19日，经国务院批准，全国社保基金理事会和广东人民省政府在北京正式签署委托投资协议书，全国社保基金理事会将对广东省城镇职工基本养老保险金进行股票市场投资运营，资金规模为1000亿元人民币，分批到位，委托投资期限暂时确定为两年。
消息一出，立刻在全国上下引起激烈争议，争论的焦点问题在于，养老金该不该投入股市。反对者认为，养老金是老百姓的保命钱，在中国股市的规范性不足的情况下，股市投资风险是巨大的，应该禁止养老金投资股市。而赞同者则认为，我国养老金长期实行的严格投资监管政策，限制了基金的保值和增值，是一种消极应对，从许多发达国家的做法来看，养老金投资于股市是大势所趋，既能够拓宽养老金的投资渠道，减少目前货币贬值情况下的世纪损失，也拓宽了股票市场上的资金来源，扩大了实际运营资金的规模，有助于我国证券市场长期稳定发展。
养老金作为企事业单位职工退休后生活的保障之一，具有核心地位，要使养老金正常有序的发展，就必须做实养老金，而养老金规模壮大的重中之重就是投资于资本市场。
客观地说，公众对养老金股市运营风险的担忧不无道理，但公众的担忧大多集中在中国股市的可能出现的某些风险上。实际上股票市场的风险是可防可控的。仅仅关注风险，则不能满足养老金的安全性及增值性要求。
养老金投入股市涉及主体多，加上我国股票市场风险因素复杂，维护养老金的安全性，需要对投资风险进行全面系统的研究，提出防范对策，但现有的应对之策绝大多数只是从微观角度，针对其中的一个或几个方面展开研究，属于零散的、碎片式的，而从整体上把握问题，对养老金投资股市的风险控制问题通过顶层设计展开系统研究显得尤为重要。
二、顶层设计的基本原理
顶层设计作为系统论的有效方法，目前已经从工程领域延伸到经济社会发展的各个方面得到广泛运用，是由于它从整体的角度，对某项任务或者某个项目的各个方面、各个层次和各个要素进行统筹规划，以能够集中有效资源、高效快捷地实现目标。具体来说，顶层设计具有以下特点：
（一）顶层决定性
按照系统论的观点，整体目标的实现需要其中的各个方面和各个层次都能充分发挥作用，整体最优需要局部最优，但片面追求局部最优则有可能无法实现整体最优。因此，局部必须服从和服务于整体。从整体的纵向看，顶层设计是从高层逐步向底层展开的设计方法，它首先规定了整体的方向，要求局部要按照整体的方向发展，其核心理念与目标都源自顶层，通过目标的逐层展开，使下一个层次的目标与上一个层次的目标完全吻合和一致，因此顶层设计可以理解为顶层决定底层，高端决定低端，避免了构成整体的各个方面为了实现局部最优而浪费资源、功能冗余等问题。
（二）整体关联性
按照系统论的观点，整体目标的实现是构成整体的各个部分相互关联，共同发挥作用的结果。整体的各个部分具有各不相同的功能，这是由于各个部分质的规定性有差异，所要求的输入不同、加工转换过程不同，导致各自的输出结果不同，因此，系统的各个构成部分具有各自不同的职能和作用，但是构成系统的各个部分并不是彼此孤立地发挥作用，各个子系统相互联系，一个子系统的输入可能依赖于另一个或者多个子系统的输出，而整体的目标是依赖于所有子系统。
（三）实际可操作性
顶层设计能够将顶层的目标和要求逐层传递，但这并不意味着下一层次被动地接受上一层次的目标和要求。构成系统的各个部分由于质的差异性，在整体目标中承担了各不相同的工作任务，需要按照整体所要求的时间、空间和标准完成。目标任务的逐层分解和传达在表述上必须简洁明确，使下一层次能够完整地、准确地理解目标要求，从而进行有效操作。
三、养老金投资股市风险控制体系的顶层设计
本部分主要分为以下两个方面。
（一）养老金投资股市风险控制体系顶层设计的目的
考虑到我国股票市场存在的风险，对其风险控制体系进行顶层设计，是为了实现以下目的：
第一，解决不同主体目标不一问题。养老金投资股市涉及到多个主体，有政府、政府主管部门、事业单位以及不同所有制的企业等。由于涉及到的主体多，不可避免地会存在目标上的差异，即使有些主体的目标具有一致性，在孰重孰轻的问题上也会存在分歧。这是产生投资风险的主要原因，必须通过顶层设计，在养老金投资股市风险控制体系中形成完整防线。
第二，解决养老金投资股市过程中环节多、容易出现纰漏的问题。从风险管理角度看，其中的任何一个环节都有出现风险的可能性，其中有些环节需要多个主体共同协作完成，否则出现风险的可能性会大大增加。另一方面，防范养老金投资股市风险，仅仅消除各环节上的风险还是不够的，如果不同环节在衔接上出现障碍，也会导致事与愿违的后果，只有环环紧扣，方能有效管理投资风险。必须通过顶层设计，在养老金投资股市过程中防范各种纰漏。
第三，为养老金投资股市提供完整的风险控制。随着经济全球化的发展和中国对外开放的深化，国内股票市场越来越多地受到国际环境的影响，一个因素的波动经过许多相关因素的叠加和放大，最终所产生的后果则十分巨大，必须考虑到各种可能的风险因素及其产生的影响，这也是养老金投资股市风险控制体系实施顶层设计的重要目的。
（二）养老金投资股市风险控制体系顶层设计的基本框架
根据顶层设计的基本原理，在养老金投资股市风险控制体系上，本文建立顶层设计的基本框架如图1所示。通过顶层设计，首先确定养老金投资股市风险控制体系的目标，在此基础上，围绕目标要求和可能出现的风险，明确养老金投资股市风险控制的主要手段是什么，最后需要制定具体的操作步骤，使风险能按照既定的程序得到控制。
四、养老金投资股市风险控制体系的目标
为了严格控制养老金投资股市带来的风险，为养老金的投资安全提供保障，本文设计的风险控制目标体系见图2。
该目标体系包括三个主要内容，保值增值目标、风险管理目标和基金流动目标，三个方面相互联系、相互制约，共同构成养老金投资股市风险控制目标体系。
养老金投资股市的核心目的是保值增值。众所周知，在证券市场上，风险与收益就象一对孪生兄弟般牢不可分，因此，养老金投资股市虽然以追求收益为目标，但同时必须考虑风险的大小，只有将期望收益规定在合理水平，才能有效控制投资风险。另一方面，养老金贬值本身就是风险，只有实现保值增值，才能规避这种风险。
风险管理理论将风险管理的目标分为损失前目标和损失后目标，损失前目标是指通过风险管理消除和降低风险发生的可能性，损失后目标是指通过风险管理在损失出现后及时采取措施，使受损程度减少，正常秩序得到迅速恢复。损失前控制是养老金投资股市风险控制的主要措施，是预防性原则在风险管理中的充分体现，包括风险管理的经济合理性和风险等级目标等内容。损失后目标是考虑到股票市场风险的客观性，在风险出现之后采取应对策略，以尽可能减少实际损失，需要规定和达到的目标，因此，有必要规定风险因素正常波动范围标准和预期最大损失标准，即风险发生后产生损失的底线。
基金流动目标是指养老金进入股市后，能够避免因长期亏本被套，保证在一定时期内以合适的价格退出市场，以现金形式回到基金持有者手中。确定基金流动目标需要明确以下几个方面：一是每次股市投资的养老金规模，要根据基金使用计划并留有一定的富余；二是养老金投资股市时间。时间的选择并不一定是非要股市的最低点，而是要根据基金的使用情况确定；三是养老金退市时间。实际运营过程中应科学预测股市走向，以追求养老金投资的最佳收益为目标，将退市时间点作为养老金投资股市运营的最后时间期限，以确保基金按期返还。
五、养老金投资股市风险控制手段
本文按照现有相关成果，将养老金投资股市风险分为市场风险和非市场风险，结合我国股票市场风险管理现状，提出两类不同的基本控制手段（见图3）。
市场风险是养老金在股市投资中最值得关注的风险，关于市场风险，目前主要采用VAR模型进行风险度量和控制。VAR风险管理模型是一种符合未来风险管理发展方向的综合性风险度量方法，已经在全世界范围内得到普遍使用，但仍存在一定的缺陷，主要表现在三个方面，一是VAR模型依据以往的资产交易历史数据度量市场风险，它通过分析市场交易数据的连续记录，采用统计方法测量和建模预测市场风险，如果市场交易发生中断，将会影响预测的效果，也就是说，VAR未充分顾及流动性风险；二是VAR模型的设计初衷是用于度量非正常但属一般性的市场波动所带来的风险，这种波动虽然不常发生，但也并不罕见。但是股票市场极端情况发生时，如相关性结构发生崩溃、资产之间的相互关系不复存在、市场走势变得彻底无法预测，VAR模型将无能为力；三是VAR模型建立在统计假设和统计方法论基础上，如果这些假设不符合实际，或者这些方法无法体现真实世界金融市场的复杂性，VAR模型对风险的预测将会出现偏差。目前的研究已经发现，有些统计假设与实际情况之间存在一定的偏差，这使VAR方法的风险控制效果受到影响。要保证养老金投资股市的安全性，必须对VAR方法加以改进。
非市场风险是指市场风险之外的风险，主要包括上市公司经营风险、财务风险、政治风险、政策风险、合同条款风险、项目价值风险、自然灾害风险等。从近年来股市发展情况看，非市场风险已经成为投资股市的重要威胁。非市场风险因素多，相互之间联系复杂，往往一个因素的波动会影响到其它因素，形成叠加和放大效果，导致股票市场风险，这会对养老金在股票市场的投资运营安全造成威胁。结合非市场风险因素的特点，建立相应的预警体系，加强因素波动监测，尽早发现波动异常，能够为风险控制赢得主动，同时针对不同类型的因素波动形成风险控制体系也十分必要。
六、养老金投资股市风险控制步骤
关于风险控制的操作层面，应该遵循风险控制的一般要求，确定风险控制的步骤，按照图4的要求制定具体策略。
警源确定是非市场风险控制的基础，需要针对非市场风险产生的原因，从整体上确定哪些因素可能导致非市场风险产生。在警源确定的基础上进行监测，需要对非市场风险因素的波动确定正常范围，一旦出现波动异常，能够及时发现。由于风险因素的波动具有方向性，某些方向的波动容易产生风险，为此需要结合波动的具体表现判定是否会引发风险，一旦会产生风险，风险的大小如何，可能导致多大的损失，需要在多大范围内、采取何种措施，从而达到风险控制的效果。
必须指出的是，顶层设计与“摸着石头过河”这两者是不矛盾的，顶层设计解决的问题在具体的操作过程中必须依靠“摸着石头过河”才能实现。两者融合，相得益彰。
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【关键词】农村合作经济组织；市场风险；农业
20世纪80年代初期，农村以“家庭承包责任制”为中心的农村经济体制改革蓬勃发展，农村合作经济组织以新的组织形态和运作模开始在中国的一些农村悄然兴起。河北省的农村合作经济组织同样发端于这一时期，并在随后的发展中逐步显示出了旺盛的生命力。它的出现在一定程度上解决了家庭承包经营体制逐渐显现的农村经营规模“零散化”的弊端。然而，农村合作经济组织的发展面临着市场、技术、组织等诸多风险。本文主要从市场风险角度探讨农村合作经济组织可持续发展中的深层次问题，并提出防范市场风险的相应对策，以推进农村合作经济组织的进一步发展。
一、河北省农村合作经济组织市场风险的表现形式
在市场经济体制下，农村合作经济组织面临的自然风险逐渐让位于市场风险，成为合作组织生产的主要风险。
市场风险主要指农村合作经济组织在实际运行过程中，由于市场偶然因素或社会经济环境变化，使农民实际受益与预期发生背离的可能性。农村合作经济的市场风险主要表现在以下几方面：
（一）农村合作经济组织市场风险的特征与农业生产特性和农产品特性密切相关
农业生产周期长，合作组织的生产决策与产品销售在时间上不能同步，这个时间差是农产品价格调节滞后性形成的物质基础。由于价格调节滞后性或生产的周期性变化，当农产品供求不能相互适应时，必然造成市场价格波动，给农民造成不可避免的经济损失。
（二）农村合作经济组织市场风险主要是发生在农产品流通领域的风险
由于鲜活农产品的腐烂性，流通过程中必须采取一定的措施；对仓储的粮食，就必须定期测湿度，进行通风、烘干；为了方便运输、贮存和销售，还要进行产品的分类、加工和整理等活动，才能保证其合乎质量要求进入消费过程。上述措施及后续活动，使农产品流通比工业产品流通更具生产延续性和更强的资产专用性。这些过程解决不好，都可能降低农产品的市场竞争力，带来市场风险。
（三）农产品的生产和消费很分散
由于分散的市场信息，农民难以全面而准确的把握市场供求关系及合作者、竞争者的情况，这种信息不完全对称，可能导致道德风险与逆向选择，从而降低市场效率，使农村合作经济组织处于市场竞争的不利地位。特别是我国的农业生产结构的多样化程度较低时，经营就缺乏灵活性，很容易受到由市场波动引起的风险。
在农产品市场由“卖方市场”转变为“买方市场”的背景下，合作组织由于主体分散，经济实力脆弱，市场预测能力较差，农业生产时仅根据当时的、短期的市场价格信号，大量的合作组织往往同时大量生产当时价格高的农产品，造成产品结构的趋同与农产品的供过于求，同时由于合作组织缺乏市场开拓的能力，组织化程度低，交易方式陈旧，流通费用高，农产品“卖难”现象很普遍，造成合作组织的利益受损，对合作组织的发展壮大造成严重的阻碍。
二、河北省农村合作经济组织市场风险的主要特征
（一）农产品的市场价格调节具有符合“蛛网理论”的特点
农产品的价格对生产和供给的调节具有明显的滞后性，而且需求价格弹性小于供给价格弹性，使得供给和需求的调整围绕均衡点上下波动，尤其是农业生产周期较长，商品一旦开始生产后，它的生产规模、生产数量、生产结构不能在短期内得到调整，要调整只有等到下一个周期。供给与需求、价格与产量这样反复循环变化，使农户缺乏稳定的增加投资的预期，也给农户自身及农产品消费者带来巨大的风险。
（二）农业经营比较利益低，农户采用新技术动力不足
近年来，由于农业比较利益低下，从根本上牵制了农户对科技的需求。采用新技术所产生的收益是由生产者和消费者共同分享的，分享的份额则取决于农产品自身的需求弹性和供给弹性的大小。对于绝大多数的农产品来说需求的价格弹性小，需求在一个较长的时期内不会发生大的变动，供给的增加会引起价格大幅度的下降，生产者剩余增加很少甚至减少，造成“谷贱伤农”。因而对于农业生产者整体而言，新技术的采用不会必然带来收益的增加。
（三）河北省农村合作经济组织的规模小，农户采用新技术需求不足
1.影响农户资金积累
由于农村合作经济组织的经营规模小，难以实行规模经营，使得河北省农户的经济收入低。由于收入低，积累能力差，使得农户在推广应用农业科技成果时能够投入的资金十分有限，从而造成“示范成功，推广失败”的难堪局面。
2.影响农业科技成果的科技效果
由于农业规模小，使农户难以按经济合理性原则采用新技术，甚至根本无法采用规模性技术，即使采用，也因达不到规模起始点而收效甚微。
3.导致农户技术选择行为短期化
在农业比较利益低下和经营规模小的条件下，农户普遍存在着兼业现象，具有“粮食自给自足和农业外收益最大化”的双重目标，从而导致农业处于副业的地位，限制了农户采用新技术的能动性和创造力，也导致了农户对农业技术选择行为和生产行为的短期化。
三、河北省农村合作经济组织防范市场风险的对策
（一）加强信息管理，拓展销售渠道
农村合作经济组织通过网络或加强与相关部门的沟通，设置农业信息台，每周公布一次产品信息与生产资料交易信息，牢牢把握市场动态，为合作组织抢占市场先机打下基础。抓产品质量与品牌建设，加强农业生产各个环节检测的力度，严把产品质量关，以高质量赢得好信誉，从而打开与龙头企业持久、稳定合作的新局面。与龙头企业建立长期的农产品购销关系，扩大销售网络，缓解合作组织产品销售压力。通过对农产品深层次的加工，增加产品附加值，提升合作组织经营特色，增强产品竞争力，降低销售风险。
（二）完善农产品市场营销体系
1.要完善和拓展农产品批发市场的服务功能，推动农产品运销企业和物流配送企业向专业化、规模化方向发展，加强农产品低温仓储和冷链系统建设，建立多种模式的农产品冷链体系，形成产、贮、运、稍配套服务体系。这也意味着，今后我国需要下大力气培育大型的农产品批发市场和农产品流通企业。国际经验证明，农产品的市场营销需要适度的垄断，这是提高质量标准管理水平和风险控制能力的必然选择。
2.逐步建立起主要农产品生产、供求、价格、监测与预警体系。加强省、地(市)特别是县乡级农产品生产信息的搜集、处理和工作；加快农产品信息网络和价格监测网络建设；建立农产品信息制度，及时通报国内外农产品市场动态，提供农产品市场分析和预测报告；完善价格监测体系，提高农产品供求、价格监测预警能力；建立农产品市场供求和价格异常波动的应急机制。
3.建立农业价格支持的政策体系。
(1)显著增加在农产品价格支持方面的支出。(2)扩大价格支持的范围。对水稻、小麦以外的农产品给予价格支持，如玉米、棉花、油料、杂粮、豆类、某些畜产品等，并对重点地区给予重点支持。(3)完善价格支持机制。重点是借鉴国际经验，引人反周期补贴，建立具有完整的风险控制的补贴体系。
4.合理采用农业新技术，规避市场风险。
农村合作经济组织对技术上不稳定，对使用环境不可控，获利能力一般，经营风险大的产品避免经营；对技术研发速度较慢，而市场需求增长较快，易被替代的产品，重引进，轻研发；对技术发展迅速，市场发展缓慢的产品应慎重选择；对虽有一定特色，但在一定时期内不能持续发展，做不强、做不大，在人力、物力上占用和消耗资源，影响合作组织的业务，可采取收缩、剥离、清算等方式予以调整，以集中资源，改善结构。
5.建立健全和规范农产品市场体系。（下转第122页）（上接第120页）
农产品市场体系不健全和不规范，尤其是流通领域层层倒手批发、层层加码加价，导致最终消费者承担了高价格，农民却难以得到实惠。所以要着力建设规范的农产品市场体系，加快建立以农村合作经济组织为基础的农产品市场体系，鼓励农村合作经济组织的产品直接进入批发市场，鼓励发展农产品直接进入超市等营销模式，减少流通环节，降低流通费用。还要引导加工、流通等龙头企业与农村合作经济组织相结合，建立稳定的生产基地，与农民结成风险共担、利益均沾的共同体。
6.稳步推进农产品期货市场发展，分散农业生产的市场风险。
我国正逐步融入国际农产品大市场。在粮食市场化的大背景下，农产品期货的作用日益重要，不可或缺，因为农产品期货是转移农产品价格波动风险的不二之选。
推进农产品期货市场发展，首先要加快期货市场的立法步伐。应借鉴国际经验，逐步将上市农产品期货品种的机制由审批制过渡到核准制，改变目前多部门参与的品种上市审批制度，建议由期货监管部门成立审批权限集中而明确的上市决策机构，建立高效的市场化品种创新机制。只要是对国民经济运行“无害”的品种，就应该允许其上市。
在的基础上，逐步引导农民走上新的合作和联合，建立起能够真正代表农民利益的农村市场中介组织，提高农业组织化程度，引导和带动农民参与期货交易。
四、总结
在市场经济条件下，农村合作经济组织依然是市场中的弱势群体，发展市场农业、保护农民利益、促进农民增收不仅需要合作组织自身的管理，更需要政府一如既往的扶持。通过外部扶持帮助，内部引导规范，多管起下、采取综合措施，为农村合作经济组织创造良好的发展环境。
参考文献
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衍生金融工具的兴起和发展是30多年来国际金融市场出现的最为突出的变化之一。衍生金融工具创新活动的加速，在经济全球化加剧世界经济失衡的环境下，为机构投资者提供了必不可少的控制和转移风险的工具，促进了经济増长；但同时，创新的复杂性和“捆绑效应”，又使得各个机构投资者的风险在整个金融体系中被放大，从而带来脆弱性，最后可能诱发严重的危机。尤其是衍生金融工具包含着较大的价格波动风险，并会创造新的系统的脆弱性（伊特韦尔等，2001)。换言之，衍生金融工具创新是一把“双刃剑”，它有利于金融效率的提高和金融资源的有效配置，同时，也可能会产生严重的财务风险，影响金融市场的资金融通，对金融稳定和金融安全也会带来巨大的挑战。分散风险没有错，错的是金融创新过程中，金融监管严重滞后（王自力，2008)。从当前的实际背景看，由美国次贷危机引发的全球性金融危机无疑也波及到中国，中信泰富、中国工商银行、平安保险等机构投资者在这场危机中也受到一定程度的损失。因此，加强对衍生金融工具创新财务风险的监管是摆在中国金融监管部门面前的一个重要课题。正如美国着名经济学家阿尔弗雷德?施泰因赫尔（2003)所说“努力让监管能力保持与金融创新的同步发展，己成为各国监管机构面临的一个新挑战”要防止衍生金融工具创新所伴生的财务风险，就必须加强金融监管，确保创新活动的规范性和安全性。
目前国内外对衍生金融工具风险监管研究主要集中在二个层面：一是制度层面的研究；二是技术层面的研究。
从制度层面看，近年来，一些国际性的权威组织对于金融衍生工具的监管原则及条例的研究和制定己取得了实质性的进展。三十人集团（TheGoupofThitG30)的全球衍生产品研究小组（1993)发表了金融衍生产品风险管理的研究报告《衍生产品：实践与原则》列出了二十四项有关衍生产品风险管理研究的建议，提出了金融衍生工具监管的思想原则及建议。巴塞尔委员会（CBRSP)和国际证券监管组织联合会（（DSTO)共同颁布的一份题为“衍生工具风险管理指南”的文件（1994)指出，任何被监管机构，无论是金融衍生工具的自营商和经纪人，都应重视金融衍生工具的风险管理。随后，巴塞尔委员会又颁布了“资本计量和资本标准的国际协议：修订框架”（2004)即“巴塞尔新资本协议”，主要由三大部分组成，一是最低资本要求，二是监管部门对资本充足率的监督检查，三是银行业必须满足的信息披露要求。目前，我国相关的配套措施也在陆续出台，如银监会（2005)颁布了“外资银行衍生产品业务风险监管指引”，财政部（2006)下发了“金融工具确认和计量”、“金融资产转移”、“套期保值”和“金融工具列报和披露”等四项金融工具会计准则，这些配套举措正从培育基础市场、建立风险内控、提供法律支持等方面推动衍生金融工具的良性成长。
从技术层面看，由于衍生金融工具创新所表现的各种风险最终将体现为财务风险，因此目前的研究主要表现在借助于金融风险警兆指标体系，测评各种风险警情。国外风险预警系统的监管指标体系主要是借鉴美国、英国等国家风险预警机制中的指标分类构建的。美国金融风险预警CMEL莫型是目前国际上常用的分析银行部门稳定性的工具，它给出了影响银行体系稳定性的五个指标：资本充足率、资产质量、管理的稳健性、收益状况和流动性状况。新的CAMELS评级系统重新调整了一些评级项目，新増了S即市场风险敏感性指标。德国预警指标体现在资本充足和资本流动等方面。英国以资本充足性、外汇持有风险及资产流动性的测定作为其财务预警指标。我国银行监管当局对银行业风险的财务预警指标有6大类，包括流动充足性、资产安全性、资本充足性、收益合理性、管理稳健性、经营合规性。在理论研究方面，学者们大多根据金融风险一般分类，分别设计反映信用风险、流动性风险、市场风险、利率风险等指标体系(中国人民银行湖北分行，1997贺晓波.张宇红，2001董小君，2004)用以监测金融工具交易过程中的各种风险。
本文认为，上述研究对衍生金融工具风险管理理论和实际监管应用具有很重要的指导作用。但目前研究还存在以下问题：（洛种制度层面的监管规定都是以衍生品风险管理的实际操作为基础的，重在对业务经营行为的监管，尚未能将衍生品创新风险的预控管理系统化、制度化。特别是如何加强对衍生金融工具事前风险管理的研究，目前尚属凤毛麟角。（2观有的财务风险预警指标体系大多用于监测金融机构的稳健运营，分别反映其经营产品存在的各种风险。目前尚未形成一套专门针对衍生金融工具风险识别的完整的指标监测体系。鉴于此，本文将从总体层面、技术层面和制度层面提出对中国衍生金融工具创新财务风险进行监管的框架思路。
二、总体层面的监管：把握衍生金融工具创新的财务风险点
随着金融创新的发展，衍生金融工具经过衍生再衍生、组合再组合的螺旋式发展，现在种类己经十分繁多。按照金融工程学的观点，基本衍生金融工具包括四类：金融期货、金融期权、金融互换和远期合约。将金融期货、金融期权、金融互换和远期合约作为基本衍生金融工具，通过与股票、债券等基本金融工具的组合，以及通过自身的分解、剥离、指数化、证券化等技术可以创新出各种各样具有不同风险收益特征的衍生金融工具。但是万变不离其宗，衍生金融工具创新财务风险控制的关键点还是在于对金融期货、金融期权、金融互换和远期合约风险的控制。
那么，衍生金融工具在创新过程中一般会存在哪些风险呢？G30的全球衍生产品研究小组（GlobalDeitveSUdyGouP)认为（1993)，衍生市场为风险管理提供了新的途径，它和传统金融产品涉及的风险种类相同，包括市场风险、信用风险、法律风险和操作风险。TeUntdSaesGnealAccomingOffice(1994)在应国会要求提供的报告中指出，信用风险、市场风险、法律风险和操作风险在多数金融活动中普遍存在，但衍生交易带来的风险却更加特殊且难以管理。我国学者朱忠明等（2004)将衍生金融工具风险分为流动性风险、信用风险、市场风险、法律风险、操作风险和现金流量风险。陈欣（2006)认为比较传统金融工具，衍生金融工具创新风险更为复杂，在我国体现为流动性风险、信用风险、市场风险、法律风险、操作风险和系统风险。综合考虑衍生金融工具创新风险的各种财务表现，本文认为当前应将我国衍生金融工具财务风险监管视角集中于市场风险、信用风险和流动风险。金融期货是一种完全标准化的合约，除了成交价格由交易各方通过竞价产生不断波动外，其余事项如交易对象的数量、等级等都有标准化的条款，故其流动性风险很小。金融期货最大的市场风险则来自于低比率的保证金，现货市场上价格的波动，会通过保证金这个杠杆几十倍放大到期货市场上，从而导致风险和收益的大幅波动。在金融期权交易中，合约双方的风险与收益是不平衡的，即合约买方所承担风险的上限是已支付的权利金，而收益却很大；合约卖方的收益仅限于向买方收取的权利金，而承担的损失却很大。一般而言，金融期权的市场风险要小于金融期货，其信用风险和流动风险都很小。金融互换对风险与收益均实行一次性双向锁定，因此它的价格风险和市场风险都较小，但由于它限于场外交易，缺乏大规模的流通转让市场，故信用风险与流动性风险较大。远期合约对风险与收益也实行一次性双向锁定，合约签定时双方约定未来的交易价格、日期，规避了市场风险，但远期合约是一对一的预约交易，所以灵活程度低于金融互换，不仅流动风险很大，还面临着很大的信用风险。基于上述分析可见，金融期货、金融期权、金融互换和远期合约是基本衍生金融工具，市场风险、信用风险和流动风险是我国衍生金融工具在交易过程中体现的基本风险。由于衍生金融工具创新所表现的各种风险最终将体现为财务风险，因此对我国衍生金融工具创新财务风险点的把握主要应充分关注金融期货、金融期权、金融互换和远期合约所反映的市场风险、信用风险和流动风险。
三、技术层面的监管：衍生金融工具创新财务风险监管模型构建
衍生金融工具创新财务风险监管研究既是一个复杂的理论问题，又是一个很强的实践问题。从技术层面选择科学的监管方法，对财务风险监管结果产生着决定性的影响。本文认为，金融监管的重要手段之一是借助于财务风险测评指标体系及模型，建立事前风险管理机制。具体而言，风险管理工作应以防为主、“防”“治”结合、综合治理的基本思路和原则，借助于完善的衍生金融工具风险监测指标体系，及时评价和分析现时风险状况；通过建立风险监管模型，对衍生金融工具创新风险进行动态预测，从而作出相应的风险规避决策。
由于我国衍生金融工具起步较晚，加上衍生品市场专业性强，目前社会对衍生品的认识更多地还停留在实际操作的制度层面，在技术层面对衍生品的监管研究较少，因此，目前在技术层面的监管还不宜过于复杂，重点应关注以下几个核心点：
1.以单变量模型为主，加强日常风险监管。单变量模型是运用单一变数、个别比率来预测金融风险的模型，德国联邦银行管理局、日本大藏省银行局和日本银行、英国英格兰银行等银行风险监管的预警体系均属此类。我国学者（董小君，2004谭照权，2004欧阳禹等，2005中国人民银行南宁中心支行金融稳定课题组，2005黄娟，2008)进行金融风险诊断也曾用该方法。本文认为，我国的单变量风险监管模型应结合我国衍生金融工具创新所处的制度、法律以及社会环境，重点做好对衍生金融工具风险监管指标体系的构建。
我国衍生金融工具创新财务风险指标要具有显着性，从经济意义看，要突出衍生金融工具创新风险控制关键点，从统计意义看，选取的指标体系需经过统计检验，具有显着指标特征，并可以进行多因素统计分析；财务风险指标要具有多元互补性，指标之间互相联系，互相补充，能够客观、全面地反映金融风险的变化状况；财务风险指标要具有灵敏性，能通过指标数值的细微变化反映出衍生金融工具风险程度的变化情况；财务风险指标还要具有可操作性，能够从广泛的统计指标数据中获取，比较容易采集。基于上述原则，针对金融期权、金融期货、金融互换、远期合约等衍生品存在的市场、信用、流动性等风险，本文建议应构建反映资本结构与财务绩效风险、反映创新风险总量、反映市场风险、放映信用风险、反映流动性风险等5个维度的风险测评指标体系，再结合期货、期权、互换、远期等风险特征，进一步构建基层指标体系。具体而言：（1)反映资本结构与财务绩效风险维度的指标，如资本充足率、核心资本充足率、风险资产增长率、资本收益率等指标。（2)反映衍生金融工具创新风险总量维度的指标，如衍生产品总成交额、未到期或未平仓的名义本金、日均交易量等指标。（3)反映市场风险维度的指标，如期望衍生品投资组合总市值、期权波动率、修正久期、DV01等指标。（4)反映信用风险维度的指标，如合约当前的重置成本、合约潜在未来风险敞口等指标。（5)反映流动性风险维度的指标，如衍生金融工具的公允价值保证金与结算量之比、卖空的换手率占整个市场的比率等指标。
2.以指数模型为主，加强对衍生金融工具创新财务风险的预测。分别计算金融期货、金融期权、金融互换和远期合约的市场风险指数、信用风险指数和流动风险指数，比较各期指数走势，预测风险状况。
3.财务风险警度的确定。风险警度的确定是风险预警系统的关键要素，需要根据观测对象的特点和变化规律，监测预警对象、确定警源。除需要严密的计算分析和逻辑论证外，还需要根据模型指标警兆的变化状况，参照警度评价标准，结合国内衍生金融工具创新现状和未来情况进行修正，从而确定风险临界度。单变量模型的警度确定可参照发达国家的通用办法，遵循《巴塞尔资本协议》规定选取金融预警指标，按照要求设置警戒值，如在德国，贷款和资本参与总计不得超过自有资本加储备的18倍（不包括附属无担保债务）所有单一贷款都不得超过银行自有资本的75%。在日本，流动资产比率不小于30%；存贷比率不得超过80%；营业费用与营业收入比率虽无具体的规定，但要求是逐年递减的；固定资产比率不得超过50%；发放股息比率不得高于40%；净值比率不得低于10%；自有资本比率按照巴塞尔协议的要求不低于8%；授信额度占自有资本比率不得高于20%等。我国的预警指标临界值及其模型警度的界定应在参照国际上通行认可的金融监管中规定的警戒值的基础上，结合我国衍生金融工具创新风险现状进行科学测算。
四、制度层面的监管：衍生金融工具创新财务风险监管机制建立
科学的风险管理应建立在有效的监管机制基础上。我国的金融监管应以银监会、证监会、保监会为监管主体，以机构投资者良好的内控为基础。因此，我国衍生金融工具风险管理体系的建立应当由银监会、证监会和保监会协同作战，对衍生品创新风险进行监测，规范实际操作，规避风险。鉴于我国从事衍生金融工具交易的各企业都有自身的特征，相关部门还应兼顾企业实际情况建立风险监管机制。一般而言，风险监管机制主要由评价、警示以及反馈三部分组成，其中评价是对现有风险状况的评判和预测；警示是将上一步骤的预测转化为信息并在各部门之间沟通和交流；反馈是将警示转化为控制行动（OhnZshu2003)本文认为，加强对衍生金融工具创新财务风险监管，目前我国急需建立以下三个机制：
1.风险评价机制。通过分析衍生金融工具创新过程中的各种主体行为与管理机制相互作用关系，剖析影响我国金融创新的主要因素，为选择评价衍生金融工具创新风险指标体系提供依据。通过构建衍生金融工具创新财务风险管理模型及确定警度，来进行风险评价和分析，实现对现有风险警情的评判和预测。该机制运行的关键点在于：利用计算机手段和比较先进的数学模型，针对各种衍生金融工具本身所蕴含的风险进行监测、测量。根据不同种类的风险设计不同的风险测评指标体系；根据不同的投资目的确定不同的风险警度。
2.信息传输机制。对衍生金融工具风险进行防范的基础是对衍生金融工具相关信息进行汇总、整理分析后，再作出准确的预期。信息传输系统涉及到预警管理组织机制、信息传递机制、风险分析机制的建立。组织机制包括风险管理主体的确定、相关部门的协调、权责划分等制度性安排；信息传递机制包括衍生金融工具创新基础信息收集、沟通和反馈机制的建立；风险分析机制包括风险预警报告制度和分析制度。
在我国，信息传输系统不但涉及机构投资者与金融监管部门的关系，还涉及到机构投资者与政府相关的经济综合部门如发改委、财政、物价、统计等部门的关系。由于职能的不同，机构投资者与监管部门、政府综合经济部门之间的信息渠道不够畅通，这种问题只能通过建立信息共享机制来解决。通过利用人民银行的业务监管信息、监管机构有效的监管成果和政府综合经济部门所掌握的经济信息，交流金融创新财务风险预警信息、收集相关指标数据，进行科学的风险预警分析。
3.风险监控机制。该机制包括两个重要方面：一是双向监控。它一方面需要机构投资者管理部门密切关注衍生金融工具创新风险，发现问题及时上报；另一方面要求监管部门根据财务预警信息，督促机构投资者尽快采取有效手段和措施积极处理问题，并有目的、有重点地进行定向监控。二是动态监控。在完整监控机制中，对风险信号动态的监控也表现为一种持续性的过程活动，是一种在一定时间内对特定目标或范围进行的连续性采集和监控行为，为相应的各类时态指标提供原始资料。
