时间：2023-08-24 17:18:23
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券市场概述，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：证券市场；中小企业融资；效率
中图分类号：
F83
文献标识码：A
文章编号：1672.3198（2013）03.0110.02
建立证券市场的根本目的是通过积聚社会的闲散资金，为企业提供融资渠道，促进企业的扩大再生产，特别是那些具有发展前景却缺乏必要资金的企业，来实现资源化配置。就我国证券市场的发展而言，起步晚于西方发达国家，我国社会主义市场经济的基本特征也反映在了证券市场的发展过程中，以及我国政治背景的特殊性，这一系列因素造成了我国证券市场的特殊性。
在我国，随着市场经济的推进和不断发展，我国中小企业发展壮大，己成为国民经济和社会发展的主要力量，目前，中小企业创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右，缴税额为国家税收总额的50%左右，提供了近80%的城镇就业岗位。中小企业已经是我国经济发展的生力军。然而，“融资难”已成为制约着中小企业发展的瓶颈。研究融资效率问题，对于提高社会经济资源配置效率，解决融资困境，促进中小企业发展，具有重大的现实意义。
1融资效率的内涵
经济学上的效率是指资源配置的效率。相应地，资本市场效率应为资本资源的配置效率，即资金的有效动员与资本资源的高效利用。前者是指资金需求者以最低的成本获得资金的能力；后者是指其将稀缺的资金分配给最具有生产优势的投资者。本文分析的融资效率是资本市场效率之一，它是指企业以低成本、高收益运作资金的能力。具体包括交易效率和配置效率两个层次，前者是指企业以低融资成本取得资金的能力，后者是指将资金进行最优化分配的能力。
2我国中小企业融资现状
2.1内部融资为中小企业融资的主要方式
我国大多数中小企业是市场和技术相对成熟、发展比较稳定的劳动密集型企业，其竞争优势来主要得益于低廉的劳动成本。所以，一般企业的发展主要靠自身积累。但是，通过企业的内部留存收益来寻求发展有很大的局限性，因为内部留存的积累相当有限，并不足以支持企业扩大再生产所需的全部资金，从而限制了企业的做强做大。
2.2外部融资困难
外部融资的主要渠道为银行借贷。中小企业虽然在很多方面显示出了很强的生命力和发展潜力，但由于中小企业规模较小、经营的不确定性比较大，资金实力薄弱，偿债能力比较低，使得中小企业很难从银行获得借款，据不完全统计，中小企业贷款申请遭拒率达56%，这无疑是中小企业借款难的问题雪上加霜。
2.3证券市场的融资成本高
在资本市场上上市，会增加固定支出成本，包括挂牌费用、信息披露费用、中介费用、审计费用等，由于中小企业的发行额较小，所以这部分固定成本存在着规模不经济问题，使得中小企业股权融资效率更低。
2.4民间资本充足，但配置效率低下
我国的居民储蓄率一直较高，为民间借贷市场的发展提供了充足的资金来源，甚至在一定程度上取代了银行的功能。但由于民间融资活动缺少相关法律和制度的规范，严重扰乱了证券市场的正常秩序。因此，民间资金市场进一步理性和规范的发展，是我国证券市场完善的新的内涵。
3我国证券市场的概述及存在的问题
3.1证券市场的概述
证券市场是证券发行和交易的场所。从广义上讲，证券市场是指一切以证券为对象的交易关系的总和。其实质是资金的供给方和资金的需求方通过竞争决定证券价格的场所。由该定义可知证券市场最基本的三个功能为：融通资金、资本定价和资本配置，而资本定价和资本配置都是通过资金融通这一形式来完成和实现的，所以又可以说融通资金资本市场诸多作用里的是重中之重。
中国证券市场的产生和发展不同于西方国家，有其特殊的政治背景，这就使得中国证券市场的功能与市场经济下的证券市场有所差异。我国现在只有功能基本雷同的深沪两证券交易所，基本是单一的证券市场交易品种也仅有三种：股票、债券、基金，股指期货等金融衍生品种几乎是空白。这是由于我国证券市场的产生和发展的初衷并不是为了促进资源配置，更多的是为国有企业改革服务，因此，我国证券市场的不合理定位引发了诸多弊病。
3.2证券市场与融资效率的关联
我国证券市场成立之初就是为了帮助大型国有企业解决债务和资金需求的问题。改革开放三十年以来，随着我国市场经济的发展和开放，私人企业在国民经济中也扮演着越来越重要的位置，证券市场的对经济作用也得到了与时俱进的丰富，突破传统的服务于国有大型企业的概念，证券市场还要积极的为有潜力的中小企业提供资金，以实现优化资源配置、充分有效的利用资金的目的。
一个成熟的证券市场应该拥有能适应不同投资者需求的众多投资品种。作为资金供需者之间重要的中介，证券市场要能合理的安排社会闲置资金的去向，而不会因为设置了较高的门槛、苛刻的限制条件以及裙带关系等，将急需资金的企业拒之门外使其得不到长足发展，却把大量资金滞留在某些生产积极性较弱的企业里，造成资源的极大浪费。
3.3我国证券市场的特征及问题
从我国证券市场的发展历程来看，证券市场在转化社会闲散资金为投资资金、减轻企业债务负担、分散银行金融风险、拓宽居民投资渠道等方面发挥了很重要的作用。但由于我国市场经济的改革是政府主导下的改革，这就使得我国的市场经济在改革之初己打上行政干预的烙印；并且由于我国证券市场起步较晚，与西方国家相比，一些诟病也比较显著。
（1）我国证券市场有较为浓重的行政色彩，这是行政职权过多介入的后果。从证券市场发展的一般趋势来看，公司在证券市场融资，不仅要符合公司上市的一般标准，还要进行严格的后续检查监督。但在我国，这一标准并没有得到真正的贯彻，政府通过行政机制和行政手段，对证券发行、上市和流通进行广泛的不合理干预，扭曲了资本机制和市场机制。
（2）证券市场结构严重失衡。我国证券市场的发展现状体现了对股权融资强烈偏好的这一特征。首先，股票市场发展蓬勃，而债券市场发展缓慢，甚至呈萎缩状态。在股票、债券、基金的市值结构中，股票市值占97%左右，债券市值占2%左右，基金占1%，债券和基金发展滞后。其次，资本流动的“体内循环”。很多上市公司募集到资金后，由于没有合适的投资项目，所以私自改变资金流向，从事证券交易，形成“体内循环”，未能实现社会扩大再生产的目的，造成资源的巨大浪费和股票融资的低效率恶性循环。
（3）市场体系构架基本清晰，交易品种增加，但多层次市场尚不完善，产品不够丰富，门槛较高，难以满足处于不同发展阶段企业的融资需求和投资者不同的风险偏好。中小板市场的推出和代办转让系统的出现，是中国在建设多层次资本市场体系上迈出的重要一步。资本市场近几年也陆续推出了可转换公司债券、证券公司债券、银行信贷资产证券化产品、企业或证券公司发行的集合收益计划产品以及权证等新品种，以适应投资者的不同需求，在一定程度上丰富了证券交易品种。但从总体来看，目前资本市场在结构上仍然不平衡，多层次股票市场尚未建全，公司债券市场，衍生品市场发展严重滞后，交易品种不够丰富，尤其不能满足中小企业对资金的需求。
（4）证券市场过度投机气氛严重。目前，我国证券市场尚处于散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，使本来就不稳定的证券市场进入混沌状态，在短期内急剧波动，增大了市场交易活动和价格的不稳定性及风险性，同时难以支持长线发展前景看好的行业，中小企业要通过证券市场获得资金就难上加难，造成资源配置失效。还有少数机构投资者凭借自身的资金、设施、信息等方面的优势操纵价格，扭曲资金流向，降低证券市场的资金融通效率。
4为提高融资效率，我国证券市场的发展方向
4.1完善市场约束机制，促进上市公司健康发展
上市公司质量是证券市场的基石。应不断完善市场约束机制，推动上市公司做优做强。
（1）以信息披露为重点，改进信息披露的内容格式和程序，丰富信息披露平台，减少信息披露过程中的漏洞，强化信息披露监管手段，对于违反信息披露规范的行为，加大惩罚力度，增加信息披露违规操作的成本。从上市公司和监管机构两方面加强力度，提高信息披露的准确性、完整性和及时性。
（2）不断完善上市公司治理结构，提高上市公司治理水平。积极推行累积投票制度、征集投票权制度；进一步完善独立董事制度，逐步建立对独立董事履职情况的评价体系；建立企业经理人市场化聘用机制；督促上市公司加强内控制度建设，加强公司自我评估和外部审计检查，有效提高风险防范能力；建立有效的激励约束机制，降低成本提升管理效率；积极鼓励机构投资者参与上市公司治理。
4.2推动债券发行机制市场化改革，培育市场信用体系，加快债券市场的发展
债券作为基础金融工具的一种，能为投资者提供风险较低、收益相对稳定的投资渠道，针对我国证券市场结构严重失衡的问题，应该致加大债券市场的发展力度，充分利用债券的融资功能。
放宽企业债券的发行限制。目前我国企业债券的发行条件较为苛刻，政府对发行量和利率都有规定，限制了不同发行主体选择债券的灵活性。建议企业债券的发行条件能够合理放宽，使得不同主体的信用差别得到体现，优化自己自愿的优化配置。此外，还应该积极发展债券的品种结构，特别是可转债和可交换债券的试点，为市场投资者提供广泛的投资品种和优良的风险规避机制，这样不仅有助于推进债券市场化进程，还能在无形中督促企业充分发挥资金的效用，为再融资打下基础。
4.3大力推进多层次证券市场体系建设，满足多元化的融资和投资需求
中国经济突飞猛进的发展，伴随着发展形式的多元化和的发展体制的创新趋势，这也意味着企业的资金需求也呈现出多元化的特征。特别是随着以机构投资者为代表的投资者市场的发展和完善，对证券市场多元化的要求也日益凸显，因此，建设多层次证券市场是一项长期的重要任务。
（1）集中主板市场的优势促进上市公司做优做强，要继续推动对中国经济发展有代表性的大盘蓝筹股的发展，建立上市公司的股权激励机制，完善上市公司的内部治理结构，增强法人意识和规范意识，加大对上市公司信息披露和合规性操作等方面的规范和监管，加大对信息披露违规行为的惩罚力度，提高上市公司的经营水平，以此来完善主板市场的发展，以及优化主板市场的证券规模和质量。
（2）促进中小企业板的发展和开拓；为解决中小企业融资难的问题，要结合中小企业的经营特点和融资特征，推动中小企业板融资制度的创新，建立适应中小企业特点的融资平台，提高中小企业的融资效率和选择方式的灵活性，丰富上市公司行业结构，扩大证券市场的深度和广度。
（3）合理推进创业板的发展，可以借鉴国际经验，实行更为理性的、市场化的上市制度及监管手段，并建立于此相适应的交易制度，为创业资本提供退出通道，不仅要提供有效的市场防范措施，还要提高市场的灵活度，使创业板市场也朝着更完善的趋势发展。
5结论
从上述分析可以看出，虽然近些年来我国证券市场的发展突飞猛进，取得了一定的成果，但其中存在的很多问题也是不容忽视的。证券市场的不完善导致资金的配置效率不高，会严重影响到原本就处于弱势状态的中小企业的生存和发展情况，严重阻碍了社会经济的发展。所以当务之急是采取各种行之有效的措施，再次激活证券市场、尤其是债券市场、基金市场和衍生品市场的发展。而政府作为证券市场中的主导力量，更应该从资金配置效率的根本目的出发，放松行政干预，加强市场监管，鼓励产品创新，完善市场制度，从而促进证券市场的发展，为中小企业融资创造有益的环境。
参考文献
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[5]卢福财.企业融资效率分析[M].北京：知识出版社，2002，（10）.
【关键词】证券市场 税收政策 印花税 资本利得税 遗产税
一、美国证券市场税制概述
美国现行证券税收主要是个人所得税和法人所得税，除这两种税收外，还包括遗产税、赠与税以及社会保障税。美国实行的是以这五种税收组成的直接税收体系。其中，美国所得税实行综合所得课税原则，因而公民和法人所得不分来源综合计算纳税所得。
（一）流转环节
美国现在于流转环节不征收税，但在证券市场发展初期，征收了证券交易税。主要原因是在证券市场建立初期，证券市场投机性强，证券交易获利多，对其征收一定的税收既不会产生明显的负面影响，还会增加政府的财政收入。而且在证券市场交易过度的情况下，通过对证券流转环节征税，可以稳定证券市场。
（二）收益环节
1.证券交易所得税。美国证券市场为了减少市场的投机性征收证券交易所得税。证券交易所得税属于资本利得税，指在证券转让过程中，扣除原值以后的减价收益为税基。美国的资本利得税按时间不同分为长期资本利得税和短期资本利得税，为了抑制证券市场投机行为，对于短期投机行为按照全额所得课税，对于长期持有证券的投资者给予税收优惠。
2.证券投资所得税。证券的投资所得是指，证券投资者持有证券一段时间以后，可以获得相应的利息或股息。许多国家都将所得税列入课税范围，按照个人和公司分别征收红利、股息和利息。美国对非居民投资者不征收股息税，对居民投资者按持股时间长短区分股息税率0%～35%，对居民企业股息税税率为0%～20%。
（三）遗赠环节
证券遗赠环节，包括证券继承和证券赠与等行为。证券具有相应的市场价格，通常被视为是财产，若证券持有者死亡，就要对证券所有权转移征收遗产税。美国实行的是总遗产税制，即先税后分，也就是先对遗产总额进行征税，征完税以后再将剩余财产分给继承人。
二、美国证券市场税制的特点
美国证券税收制度将个人在证券市场的所得与企业在证券市场上的投资所得分开进行有区别的征税，虽然体现了区别对待的原则，有利于按照联邦与地方各自税收管辖权进行征收管理，但是也严重地存在重复征税的问题，这无疑加重了投资者的负担。为了补救重复征税所造成的不良后果，美国税收管理部门又进一步采取了在投资所得中扣减已经缴纳的所得税额的政策，以此来尽可能地避免对投资于证券市场的收益重复征税。
三、我国证券市场税制存在问题
（一）缺乏完整、系统的证券税收体制
我国现行的各种税种对证券市场的调节，大多是对我国证券市场运行中暴露的各种问题所采取的补救措施。如我国证券市场施行的印花税，其目的就是为了调节市场，如果股票市场运行过热就要提高印花税税率，但同时为了鼓励股票投资保留着对股票转让免征个人所得税的规定。这些做法，很容易造成各种政策间的不协调甚至矛盾，而且难以达到规范股票市场健康、有序运行的目的。
（二）我国现行税种设置不合理
税种设置不合理，影响证券市场的资源配置，影响效率。单一的印花税为主的流转税不能对证券市场资源配置起调整作用，而以现有的企业所得税和个人所得税在证券市场进行征收，不能针对证券市场本身的特点进行调节，都对证券市场的效率造成了影响。
四、完善我国证券市场的建议
（一）调整流转环节的印花税
目前我国证券交易印花税名不副实，具有很强的临时性，并且印花税的征收范围也仅仅是针对上市交易的股票征税，征收范围窄，不利于税收公平原则。我国证券市场规模逐渐扩大，急需建立一个完整、系统的税收制度[2]。
证券交易税应扩大征税范围、降低税率，且改为仅对卖方征收，使证券交易税的变动不会对市场影响过大，建立一个以市场为主导的健康的证券市场。
（二）适时开征资本利得税
在美国，不征收印花税，而征收资本利得税。资本利得税一般是获利多的多缴税，获利少的少缴税，它对资本市场的贫富两极分化起到一定的抑制作用。当市场活跃时，由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高，税收收入将随之有较大的增幅，从而成交火热的证券市场起到持续“抽血”作用，有利于证券市场维持平衡[3]；当市场低迷时，获利者的数量下降，但由于做空机制的存在，市场上仍不乏投机获利者，此时对资本利得进行征税，起到了抑制空方投机的获利空间、减轻多方税收负担的作用，有利于市场重新振作。总之，资本利得税的自发调节有利于证券市场的稳健发展。因此，开征资本利得税，有利于证券市场税负公平、调节收入分配、稳定市场发展。
（三）开证遗赠税
证券遗赠税，是指证券作为一种财产，在涉及转赠或遗产的时候，需要按照一定比例缴纳遗赠税。我国证券市场开征遗赠税，是为了防止有人恶意避税[4]。
而且对遗赠环节征税，体现了社会个体在竞争中的“起点公平”，对调节收入分配不公平、贫富差距拉大的现象，促进社会稳定具有非常重要的意义。
同时也是为了避免税源流失。随着我国沪港通与深港通的开通，外国公民在我国可以进行大量的证券市场投资，我国公民在国外也拥有越来越多的财产，全球经济趋于一体化。如果我国没有证券遗赠税，在我国公民去世以后，其遗产被国外亲属继承，相应税收由亲属所在国家征收，导致我国税款大量流失我国财政收入损失[5]。
所以，开征证券遗赠税有利于增加财政收入，调节社会公平。
参考文献
[1]刘新，马健，.浅析我国证券交易印花税不足及建议.现代商业，2013，6：104～105.
[2]梅不寒，于璐璐.浅析我国现行证券税制[J].科技咨询，2010，29：225～226.
[3]万国华.中国证券市场问题报告[M].中国发展出版社，2012.
[4]高小萍.税收对金融市场效率的作用分析，税务研究，20014 年第6期.
关键词：证券 投资 研究对象
1 概述
当今中国的证券投资学教材，对证券投资的研究对象的阐述较少，国内比较知名作者吴晓裘，赵锡军、李向科等在其主编的证券投资学中都没有对证券投资学的研究对象进行界定和阐述，而一门科学的研究对象、内容和方法，需要在学习中完善，在完善中学习，通过不断地总结和修正，逐步完善这一学科，这一研究对证券投资理论发展和实践都具有十分重要的现实意义。
2 证券投资概述
投资包括直接投资和间接投资两大方面，直接投资是指各个投资主体为在未来获得经济效益或社会效益而进行的实物资产购建活动。如国家、企业、个人出资建造机场、码头、工业厂房和购置生产所用的机械设备等。间接投资是指企业或个人用其积累起来的货币购买股票、债券等有价证券，借以获得收益的经济行为。一切出于谋取预期经济收益为目的而垫付资金或实物的行为都可以看作是投资。
证券投资是指间接投资，即投资主体用其积累起来的货币购买股票、公司债券、公债等有价证券，借以获得收益的经济行为。证券投资属于非实物投资，投资者付出资金，购入的是有价证券，而不是机器、设备、黄金珠宝等实物。证券投资的收益一般包括股息、红利收益、资本收益、债息收益和投机收益。
证券投资是一种特殊的投资活动，与一般意义上的投资相比，具有高收益性、高风险性、期限性和变现性等特点。
3 证券投资与投机
投机起源于古代，早期的投机以赚取地区差价为主要方式，不同区域对不同种类产品生产与需求的差别性，为投机者赚取买卖差价创造了条件。进入商品社会后，投机范围日趋广泛，它已伸展到生产、流通、金融等众多领域。
投机的含义就是把握时机赚取利润。在证券投资学中，投机的基本含义则是：在信息不充分的条件下做出投资决策，试图在证券市场的价格涨落中获利。而这种价格波动带来的获利时机同样赋予所有的社会公众，并未偏向某种特定的人，但事实上只有少数人把握住了这种机会。少数投机者之所以能够成功，不只是他们熟悉市场的习性，具有丰富的经验，准确的预见力和判断力，更主要的是具有承担风险的勇气。承担较大的风险，赚取高额利润就是投机者根本的信条。而对于大多数人来说，并不愿意承担更大的风险，他们往往偏重于通过资金、劳动力等生产要素的投入以图赚取正常利润的投资行为。
证券投资与投机的区别主要表现为对预测收益的估计不同。普通投资者进行证券投资时，较为重视基础价值分析，以此作为投资决策的依据；证券投机者不排斥这些方法，但更重视技术、图像和心理分析。普通投资者除关心证券价格涨落而带来的收益外，还关注股息、红利等日常收益；而证券投机者只关注证券价格涨落带来的利润，而对股息、红利等日常收益不屑一顾。其次是所承担的风险程度不同。投资的收益与风险是成正比的。普通投资者对投资的安全性较为关注，主要购买那些股息和红利乃至价格相对稳定的证券，因而所承担的风险较小；投机者主要购买那些收益高而且极不稳定的证券，因而其所承担的风险较大。投机者既可能获得巨大的收益，也可能遭受巨大的损失。
证券投资与投机并没有本质上的区别，只是在程度上有差别。因此要把投资与投机完全区分开来是很困难的。投资是不成功的投机，投机是成功的投资。
4 证券投资学研究的对象
关键词：行为金融；证券投资；后危机时代；投资策略
中图分类号：D922 文献标识码：A 文章编号：1674-1723（2012）10-0051-02
一、概述
金融是现代经济的核心，而随着证券市场的发展，投资者日益成长为证券市场上真正的主体，也成为影响国民经济发展和资源配置的重要力量，其投资行为日益受到关注，投资者投资行为的规范程度对于证券市场资源配置效率的影响也越来越显著。不过，从我国证券市场的现状看，还存在诸多问题，比如，投资的高投机性问题显著，投资过程中还存在着过高的换手率问题，导致整个证券市场频繁波动，“短线为王”成为当下我国证券投资的流行观点。这种投资理念使得投资者心理因素的影响力大大增强，并导致投资者的投资行为存在诸多异动。
行为金融源于现代金融理论，近年来，其在指导证券投资方面的作用凸显。实际上，通过对传统金理论“理性人”假说的改造和突破，该理论能够有效解释当前金融市场的非理。行为金融代表着金融理论的发展方向，应用该理论对中国证券市场现状进行分析意义重大。鉴于此，本文将基于后危机时代的背景，对行为金融理论进行梳理，进而分析在该理论指导下证券投资的策略。
二、行为金融的由来及发展
行为金融以应用心理学研究为工具，通过分析金融市场行为，能够更加逼近真实市场行为，应用前景广阔。基于有限理性、有限控制力和有限自利三大原则，行为金融学对金融活动中存在的大量的非理进行了解释，认为人们的认知、感情等心理特征都会倒是市场非有效性。在研究金融市场“特异性”过程中，人的有限理性被引入，通过分析微观个体行为及其心理、社会动因要素，资本市场的各种现象和问题可以进行更加有效的分析。
行为金融理论认为，证券市场存在短期证券价格，动力效应、长期市场价格逆转和波动性高等现象普遍存在。随着环境变化，投资者并非总追求自身利益最大化，其后悔、过度自信、缺少反应能力等心理因素往往会导致自身的行为偏差和反常现象，金融市场的“特异性”实际上总是存在。而当前的大量事实也证明，投资者的行为方式和心理特征直接影响投资效果。因此，复杂金融市场的研究必须考虑人性的复杂多变性，自此，以投资者的心理因素为基础的行为金融理论体系初步形成。该理论主要基础包含三个方面：一是认知偏差理论，该理论主要研究人们的经验主义会导致投资错误，复杂问题往往使得投资者存在认识限制，缺少对问题的最优分析，这种直观推断法使人们处理问题能够更加简便，但容易导致失误。二是期望理论，该理论主要基于实验对比，认为多数投资者是行为投资者，且其投资行为并不总是理性的，其投资的效用函数也并非单纯的财富要素函数，也并非完全的风险规避型。三是行为组合理论，该理论认为投资者要考虑整个投资组合而非单个资产的风险决策分析，同时要着重考虑不同资产的相关性。这是现实投资者基本无法做到的。
三、投资策略及注意事项
行为金融学对传统金融学理论进行了改造，对于指导投资实践也有一定的作用。不过，限于理论和实践的差距，其并没有发展为完全的普遍应用的理论。后危机时代，我国证券市场的不确定性相比以前加大，在此背景下，该理论的发展，为后危机时代我国证券市场的投资策略提供了一定的参考。主要的投资策略和应注意的要点包括：
首先，从投资策略看，可以采用以下投资策略：一是进行逆向投资。说到底，就是要逆大盘行事。当前，反应过度的心理特征普遍存在，多数投资者过分注重眼前表现，容易产生低估和高估的现象。基于行为金融理论，投资者可以适时买进卖出，通过套利投资来获取收益。二是可以采用动量交易策略，这一策略主要源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。在一定的持有期内，一些股票或股票组合在前期涨幅较好，下期将仍有良好表现，这叫做动量效应。三是成本平均策略。即投资者根据不同的价格分批购买证券，规避一次性投入的风险。这个策略与预期效用最大化原则相悖，一般收益较差，但实际上能使投资者各期购入股票的平均成本低于股票的平均价格。这种投资策略要求投资者具有一定的投资信心，其投资的益处是风险较小，适用性较广，不管股票价格上涨还是下跌都能进行证券投资。四是时间分散化策略，即进行时间分散化投资。五是垃圾股投资策略。金融危机过后，壳资源在中国证券市场的稀缺性增强，垃圾股公司的价值巨大，该策略可以被纳入投资组合之中。六是行为控制策略，投资者要利用强制力或规划来进行自我约束，这对我国投资者有很大的借鉴意义。
其次，从投资要点看，基于行为金融理论的证券投资要注意：一是行为金融理论不断发展，其理论指导下的投资策略要杜绝教条化。二是要杜绝对国外现有行为投资策略的简单模仿。考虑到我国证券市场的不成熟性，投资者在运用行为金融投资策略时要积极探索适应我国证券市场的策略。三是不同投资者要选择适合自己的策略。
参考文献
[1] 刘君．行为金融理论对我国股票市场证券投资影响研究[J]．现代商贸工业，2010，（15）．
关键词：证券；交易价格；机制
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）15-0056-02
一、价格形成方式概述
证券市场的交易方式决定了证券价格的形成过程，它关系着证券交易的顺利进行，并且对稳定市场，降低价格的波动性等方面都有不同的影响。一般在证券市场上常见的交易方式有集合竞价方式、连续竞价方式和做市商方式等三种。在集合竞价（Call Market）方式下，一段时间内接受的买卖指令将进行一次性集中撮合，产生一个统一的成交价格，这个价格必须满足：（1）是使集合竞价的成交量最大的价格；（2）必须使高于成交价格的买进申报与低于成交价格的卖出申报全部成交；（3）与成交价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交。一般称这个统一的成交价格为市场出清价格（Market Clearing Price）。连续竞价（Continuous Market）是指对买卖指令逐笔连续撮合的竞价方式。一般情况下，在连续竞价方式下，投资者可以知道当前的市场交易情况和有关报价情况，因此透明度较高，但容易受到大规模指令的影响；而在集合竞价方式下进行交易时，由于不能即时传达交易信息，而被认为在市场透明度上存在不足，但集合竞价下没有市场买卖价差，并且可以降低大规模指令对于市场的冲击。做市商制度，即所谓的报价驱动（Quote-driven）交易制度，主要特点是存在拥有优先地位的做市商（market maker），以做市商为中心，由做市商在一定监管体系下，持有股票或其他规定的证券，并以此承诺维持这些股票和证券双向买卖的一种交易制度。
二、集合竞价市场
（一）概述
从信息披露角度，集合竞价可分为两种情况，即开放式集合竞价和封闭式集合竞价。前者指在集合竞价过程中，即时显示买卖盘信息和指示性集合竞价价格；后者指在集合竞价过程中不披露任何信息，仅仅在集合竞价过程结束后披露价格和成交情况。
集合竞价是一种十分重要的价格发现机制，这不仅因为在集合竞价市场，不存在买卖价差，而且也因为集合竞价通常用于开盘和收盘，其产生的价格是投资者广泛关注的标志性价格。
集合竞价过程通畅包括集合过程和价格确定两个阶段。集合是市场收集订单的过程，集合的时间各市场规定不同，有些市场还规定，在经历一段时间的集合过程后，集合过程将随机结束。价格确定时段是系统根据既定的规则进行计算和撮合的过程，价格确定过程将产生集合竞价价格。在有些市场（如法兰克福交易所），对流动性较差的股票，价格确定过程之后还有一个订单簿平衡过程，即如果按照价格确定过程产生的价格，符合该价格条件的订单有剩余，则按照所确定的集合竞价价格延长交易一小段时间，在这一阶段，所有订单不得删除或修改，投资者可以按照集合竞价价格与剩余的订单成交。订单簿平衡过程分为两个阶段，首先是由指定保荐人接受剩余订单，然后是其他市场参与者。
集合竞价过程有三个方面的优点：一是由此形成的价格可以使市场成交数量达到最大；二是结算手续在技术上也非常简便，成本也较低，因此交易不活跃的市场，很多采取集合竞价交易方式；三是计算错误的可能性较小，投资者能得到最佳保护。许多证券市场每日交易的开盘价和收盘价都是由集合竞价决定的，此外，一些市场交易不活跃的股票也采取集合竞价交易方式。
（二）集合竞价市场的价格确定原则
三、做市商市场
做市商（Market Maker），也称造市商，《美国法典注释》中对其定义为“在有规律或持续的基础上，用自己的账户自愿买卖某特定证券的交易商。”在交易中，做市商通常先垫入一笔资金建立某种证券的足够库存，并承诺维持这些证券的买卖双向交易，即证券商面对一个交易群体，同时报出买入价格（bid price）与卖出价格（ask price），投资者可以根据证券商的报价向他买入或卖出一定数量的证券。买入价格低于卖出价格，其差额叫做价差（spread），证券商主要通过买卖价差来赚取利润。证券商用自己的资金为卖而买和为买而卖的方式，连接了证券买卖双方，活跃了市场上的证券转手交易行为，也就包含了某种“做市”的含义，因此他们又被称为“做市商”，这种交易制度则称为“做市商制度”。在纯粹的做市商交易制度下，所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易。做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单。
与竞价交易制度相比，做市商制度的优点在于它能为市场提供流动性、促进市场的稳定性，其缺点在于交易成本较高。
四、关于中国证券市场交易机制改革的思考
结合中国的国情和国外的经验，中国做市商制度应当规定做市商的以下权利：（1）做市商可以享有承销便利。由于做市商的报价需要以对上市公司的全面了解为前提，在公司上市时，应当以做市商作为上市IPO的承销商，这样有利于上市公司的信息披露和前景分析。在上市之后，做市商也应当对上市公司进行一定的辅导和监督，负责上市公司信息披露的监督工作。因此，做市商应当享有承销便利。（2）手续费减免和交易优先权。做市商的职责就是买卖证券，因此应当在其交易手续费上进行减免。在同等价格条件下，应当赋予其交易优先权，以保证其做市的顺利进行。（3）做市商应当享有在相关市场上融资融券的权利。券商做市，要有很好的资金调度能力和证券库存，这就需要有便捷的、交易成本低廉的券商融资融券市场。（4）做市商应当享有一定的卖空权利。卖空机制是不可缺少的市场机制之一，它对维持价格稳定十分有用，因为卖空不仅可以抑制价格过度上涨，在将来买回又可以制止价格过度下跌，因而成为做市不可缺少的手段。
另外，中国《证券法》第47条规定，持有上市公司股份5％以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得的收益归该公司所有。这一规定应当对做市商进行豁免适用。
通过考察了各主要金融市场的交易机制，并进行了详细的对比，从比较当中获得一些感性的认识。我们不难看出就单纯的做市商制度和竞价制度相比较而言，做市商制度在实施的过程中确实存在交易成本较高和做市商的行为较难监管等这样的一些不足之处。但是我们也要看到，做市商制度对整个证券市场的贡献是无法磨灭的。做市商制度在提高流动性，稳定市场、促进市场平衡运行，特别是可以在很大程度上反映出证券市场各上市公司股票的合理价格等方面都有重要作用。因此，现行的一种普遍的做法是，采用混合交易制度，即同时采用做市商制度与竞价交易制度，或者在原有的竞价制度内加入做市商因素。这也被普遍认为是证券市场交易机制的一种发展趋势。为中国的证券市场交易机制等方面的新发展提供了思路。
参考文献：
[1] 吴林祥.证券交易制度分析[M].上海：上海财经大学出版社，2002.
[2] 陈一勤.从 NASOAQ 看中国做市商制度的建立[J].金融研究，2000，(1).
[3] 冯巍.做市商制度研究[R].深圳证券交易所综合研究所，2001：11-12.
【关键词】融资融券 宏观政策 货币市场 资本市场
一、货币政策传导机制以及在股票市场层面上的障碍
（一）货币政策传导机制概述
学术界对货币政策传导机制从不同角度有不同的理解。一种观点认为，货币政策传导机制是指货币政策各种措施的变动，作用于各种经济金融变量，最终影响整个经济活动的过程。也有观点认为，货币政策传导机制是指中央银行货币政策各层次目标互相作用和传递的过程。还有观点认为，货币政策传导机制是指货币政策和货币供应对经济作用的渠道。其实这些观点并无本质的区别，货币政策传导机制的核心是研究货币政策作用及其作用渠道、过程的理论。很显然，货币政策传导问题是一个动态性的概念，属于货币经济学的范畴。它涉及到金融经济的许多方面，不仅关联着中央银行、金融机构、金融市场和各种货币政策变量，而且也联系着政府、企业、社会公众和对外部门。在现代市场经济条件下，货币政策传导越来越多元化、国际化和复杂化。
随着我国资本市场的发展，资本市场作为资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制对经济增长和其他经济变量的作用更加突出，资本市场将逐步成为货币政策传导的重要渠道，在货币政策传导中发挥越来越大的作用。资本市场发展增加了货币政策传导渠道，影响着传统货币政策的最终目标、中介目标，政策工具和政策传导机制。
（二）货币政策传导机制在金融市场层面上的障碍
我国大量的实证研究表明，股票市场对我国货币政策的传导作用十分有限，究其原因，大多数学者认为我国股票市场存在功能缺陷，比如功能错位、股权分置、投资者结构中散户过多、股市规模过小，再加之中国股市的投机性强，长期没有退出机制，其股指变动与经济走势呈现出明显的异动状态，股市泡沫膨胀，股票价格难以产生财富效应，隔断了相应的货币政策传导机制。使得货币政策难以通过股票市场传导，由于我国股市的强烈不稳定性，积极的货币政策只能刺激股市的投机，而不能有效地刺激实质经济的发展。
二、各国融资融券模式比较
融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券，或出具证券供其卖出证券的业务。由融资融券业务产生的证券交易，被称为融资融券交易。因证券公司与客户之间发生了资金和证券的借贷关系，所以，融资融券交易也被称为信用交易。
从国外融资融券交易制度的开展情况来看，融资融券能够有效地引导资金在货币市场和证券市场之间的自由流动，提高资金的利用率，促进资金在货币市场和证券市场的合理分配，从而提高证券市场的效率。
美国证券市场信用交易发展较为成熟，对于融资融券交易，客户融资融券由证券商直接办理。证券商作为外界信用的导人者，在资金不足时向其他金融机构融通，在券源不足时向同业调借，货币市场与证券市场之间没有特别的屏障，这种模式被称为“非集中的外部信用模式”。
相反，日本和我国台湾地区开放证券信用交易的步伐则显得“小心翼翼”，日本实行的是单轨制集中外部信用交易模式，其证券市场与货币市场之间的流通渠道并没有完全开通，而是设立专门的证券金融公司，由其作为外界信用导人的桥梁集中统一向各证券公司提供信用。详言之，在信用交易体系中，第一层面为证券商向客户提供融资融券的信用。当其自由资金或证券来源不足时，转向证券金融公司融通，此为第二层面。最后证券金融公司在资金或证券不足时再向各商业银行、拆借市场借贷，从而使证券市场与外界的货币市场有机的联系起来。这种信用交易制度，有利于主管部门统一、集中的调控证券市场的资金流入量与流出量。
台湾地区的信用交易模仿日本建立，同样实行集中的外部信用交易模式，但证券金融公司除了向各证券商提供转融通外，还可以委托证券商直接向投资者提供融资融券，这种双轨制的模式是台湾信用交易发展的历史产物。
虽然不同的国家有着各自的交易模式，但都形成了“商业银行或通过证券金融公司一券商一投资者”这种三级或四级的资金链条，有效地促进了资本市场与货币市场之间的资金流动。 转贴于
三、我国融资融券的推进更利于货币传导机制的有效实施
虽然不少学者都在讨论哪种模式更适合我国证券市场的发展，甚至有传闻称，监管部门有意新设一家“证券金融公司”，但这一切迄今还没有定论。但从整个市场的大趋势来看，证券金融公司必将在我国融资融券模式中起到重要的作用，考虑到市场化的大方向，可以推断我国的融资融券制度应该是一种混合模式。在这种模式中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。
显然，无论哪种交易模式，随着融资融券业务和规模不断扩大，从事融资融券业务的券商，其自有资金及证券将不足以支持业务的发展，必存在如何满足证券公司再融资再融券需求的问题，从而会导致银行信贷资金进入证券市场，打通货币市场和资本市场。由此，借助于券商的融资融券交易，资本市场和货币市场之间就形成了一种资金联系，打破了两个市场之间的割裂状态，融资融券成为了联系两个市场的桥梁，让资金在各市场间流动，提高资金使用效率，促进两个市场的均衡发展，也有利于货币政策的传导。
四、融资融券启动在转型宏观政策下的意义
2008年下半年以来，在国内、国际资本市场剧烈波动的情况下，中央总结上半年宏观调控的经验，根据上半年宏观调控的成果，对于宏观调控的重点节奏力度进行了适当的调整。现在保增长已经成为我们宏观政策的首要任务，一方面我们采取了积极的财政制度，例如央行的连续降息已经打开了降息通道，财政减税政策也陆续出台。另一方面，采取了灵活和弹性的货币政策，通过这样，来适应现在多变的经济的局面。
在市场政策层面上，融资融券作为我国金融市场改革的重要方面，将打破金融市场的割裂状态，打通资本市场与货币市场，通过融资融券这种信用方式，资金可以便捷地在实体经济、资本市场、货币市场流通，以实现实体经济与金融市场之间的相互促进，让资金在各市场顺畅流通，提高资金的使用效率，改善我国货币政策的传导效率。最终影响货币政策乃至整个宏观政策目标的实现，确保中国经济平稳、长远的发展。
参考文献
[1]魏革军.中国货币政策传导机制研究.中国金融出版社，2001.
[2]曾宪久.货币政策传导机制论.中国金融出版社，2004.
[3]中国证券业协.证券市场基础知识证券业从业资格考试统编教材.中国财政经济出版社， 2007.
关键词：开放教育；证券投资分析课程；教学改革
证券投资分析课程是中央广播电视大学金融专业专科层次开设的一门实训课程，开设之初是想以此打造开放教育教学的一门精品实务课，充分体现专科重技能的教学理念，目标非常明确。但是，开设两年来并没有真正体现出它的实训价值，反倒逐步走回单纯的理论教学的老路，其中的原因很多，究其根源，笔者认为，主要是课改思路不清晰，改革不彻底，最终导致新瓶装老酒的教学模式。
一、开放教育金融专科证券投资分析课程教学存在的问题
(一)缺乏根据我国证券市场特点和开放教育学员实际情况所编写的教材
目前，全国电大系统除上海电大之外，基本上采用的都是中央电大统一编撰的教材，材，统一考试，有一定的系统优势。而且，借助规模优势，中央电大的教材更新较快，和普通高校相比有较大优势。不足之处是中央电大的一些专业的事务性课程的教材编撰方向不够科学，缺乏实用性。如果放在普通高校来用，这些教材会显得很好，很实用。但是，对于绝大多数都是在职工作人员的开放教育学员而言，就显得不够科学，不太实用，证券投资分析作为实用性非常强的一门课程也存在这样的问题。证券投资分析的教材引用国外理论较多，理论先进，但是与我国国内证券市场的发展严重脱节，在我国证券市场上有些理论显得过于超前。机械、教条地照搬、照抄，容易导致脱离实际。由于我国证券市场发展快、变化大，许多新变化没能在教材中得到及时体现，导致理论脱离实际，开放教育专科学生的学习基础相对薄弱，学习起来既吃力又缺乏兴趣。
(二)缺乏实践教学环节
开放教育金融专科证券投资分析课程的实践环节非常重要，应该包括两大部分：一是模拟投资操作，是利用金融实验室来完成；二是建立实验实训基地，与证券公司合作开展，除去最终的交割之外，与实际操作完全一致。电大开放教育金融证券专业的实验室建设极为滞后，据笔者所知，除深圳电大外，绝大多数省地市级电大根本没有，即便建了金融证券类实验室，也主要将它用于教学检查和创收，没将其看做专业教学的正常投入。另外，有从业经验的实训教师严重匮乏，导致很多学校的证券投资分析教学仍然停留在课堂讲授，实训课纸上谈兵，实验操作、模拟交易、案例分析等形同虚设，把本应该生动形象的模拟演练变成了以其昏昏使人昭昭的空口说教。一些有过从业或交易经历的学员对教师的讲解介绍根本元法接受，感觉所学理论和市场的实际情况相去甚远，这也是导致这门课程在各地电大教学过程中听课率几乎为零的最主要因素。
(三)教学手段和方法滞后
讲解证券投资技术分析时会涉及大量的图表，而且这些图表单纯依靠任课教师来完成较为困难或根本不可能，致使教学效果差，学生听课率低，教师教学达不到预期效果。目前的情况是各级电大教学机构都在各自为战，家家都在紧锣密鼓地扩大自己的教学资源，每门课、每个教师都在疲于制作所教课程的多媒体教学资源，绝大多数以简单的幻灯片为主，粗制滥造，劳民伤财。全国电大的优势根本没有得到任何体现，资源优势更没得到充分发挥。
二、证券投资分析课程教学改革思路
(一)教材内容改革
开放教育证券投资分析教材应从理论和实践两个角度着手，二者不可脱节、不能偏废。首先，在教材中收录有关证券投资的理论知识，比如，国外成熟的新兴投资工具及交易规则等，力求与国际先进的资本市场的实际更接近。其次，要重视教材中有关实践内容的收录，不仅要有证券交易理论和交易模型，还要阐明我国当前的交易制度和要求，以经典的案例为统领，理论实践相结合。开放教育证券投资分析的实践教学，目的是教会学生如何去做，特别是专科学生主要以动手操作为主，引导学生在证券投资实战中，带着问题去学习、去思考，这样才能达到学有所用、学有所乐的理想效果。开放教育证券投资分析教材从内容上应包括证券投资分析概述、宏观经济分析、行业分析、公司财务分析、证券价值分析、证券价格图表等技术指标分析、主流技术流派介绍、证券模拟交易训练与模拟交易竞赛、投资风险教育、投资监督管理等，理论与实践相结合、相促进，使学生在理论与实践的交替学习中产生兴趣，进而不断学习、不断摸索。中央电大定期招标教材，完全有可能做到理论先进，突出我国证券市场变化这一点。
一、股票价格与股票内在价值的关系
从理论上说，股票市场中股票的价格是由股票的内在价值所决定的，当市场处在调整阶段时，市场资金偏紧，股票的价格一般会低于股票内在价值，当市场处于上升期的时候，市场资金相对充裕，股票的价格一般会高于内在价值。总之，股市中股票的价格是围绕股票的内在价值上下波动的。
股票的价格虽然由股票的价值所决定，但在实际情况中股票价格又会受到许多其他因素的影响。一般来看，影响股票市场价格的因素主要有以下几个方面：
1.宏观因素。包括对股票市场价格可能产生影响的社会、政治、经济、文化等方面的因素。
2.产业和区域因素。主要是指产业发展前景和区域经济发展状况对股票市场价格的影响。它是介于宏观和微观之间的一种中观影响因素，因而它对股票市场价格的影响主要是结构性的。
3.公司因素。即上市公司的运营对股票价格的影响。上市公司是发行股票筹集资金的运用者，也是通过资金使用获得投资收益的实现者，因而经营状况的好坏对股票价格的影响极大。而经营管理水平、科技开发能力、产业内的竞争实力与竞争地位、财务状况等无不影响着公司的运营状况，因而从各个不同的方面影响着股票的市场价格，属于一种典型的微观影响因素。
4.市场因素。即影响股票市场价格的各种股票市场操作。例如，看涨与看跌、买空与卖空、追涨与杀跌、获利平仓与解套或割肉等行为，不规范的股票市场中还存在诸如分仓、串谋、轮炒等违法违规操纵，股票市场的操作行为，在很大程度上影响了股票的价格。
二、股票内在价值评估的概述
中国的证券市场经过了十几年的发展与完善，规模从小到大，金融品种也越来越丰富，投资者可选择的对象也由原来单一的银行存款变为银行存款、国债、企业债券、可转换债券、股票、认股权证、期货等多种金融资产的组合。
金融市场中风险与收益并存、尤其是目前中国证券市场上的股票由于庄家的投机行为更加剧了投资者的风险。如何保护广大普通股民的利益，如何让投资者在投资中尽量避开风险进而获得较好的收益，这成为中国的证券市场健康发展所必须面对的一个现实问题。在当前的情况下，对中国证券市场上的两大投资主体股票和债券来说，股票内在价值的评估更加具有迫切性，主要是因为目前中国的债券品种并不是很丰富，债券的主要品种还局限于国债，作为中国的国债到期还本付息一般来说并不存在任何问题，可以说其信用风险为零，或者还可以称它为无风险证券。基于这一点，中国投资者在债券这一方面的决策并不困难，评级结果利用率较低理解起来也是比较容易的事情。
中国股票市场目前有近两千种股票，分布在不同的行业。不同行业的上市公司政策环境、市场环境都不一样、甚至同一行业的上市公司在经营管理水平上也不尽相同，即便是同一公司也可能因为经营环境和资本结构的变化从而导致投资收益的较大变动。因此，投资这些股票所面临的风险都是不一样的，投资者投资于股票的直接目的是为了取得收益，但是风险与收益是形影不离的，风险小收益也小，收益大伴随的风险也就越大。由此可见，对股票内在价值进行评估是非常必要的。
三、完善股票内在价值评估的建议
如何完善股票的内在价值评估是我国证券市场所面临的一个重要课题，也是当务之急，要解决股票内在价值评估的问题，就有必要做好以下几个方面的工作：
(一)做好股份公司的信息披露工作
要确保股份公司所披露的信息具有真实性、特别是公司的财务报表，它是股票内在价值评估指标体系计算的基础所在，如果报表本身数字存在虚假，那么评估的结果就背离了它的真实情况。而事实上，在我国证券市场上信息披露就存在很多问题，比如在财务报表方面，绝大多数公司都有弄虚作假的行为，这就极大地限制了投资者对各种股票内在价值的分析判断。因此，规范股份公司的信息披露工作就显得刻不容缓。要做好这项工作，除了股份公司更多地为股东利益考虑，加强自律之外，还需要管理层加强监管，从而保障投资者的利益不会受到损害。
(二)要建立健全股票内在价值评估的模型
股票内在价值评估的公式中：Dt为该公司每年派发的股利，t为时间，k (k＞0)为贴现率。Dt=Pt·Et，其中Pt代表股利支付率，Et表示年每股收益率。
根据这一公式，一些机构已经建立起了多元增长模型、行业周期增长模型、等周期增长模型等股票内在价值评估模型。由于这些模型比较复杂，因此利用这些模型对股票内在价值进行评估就需要由专门的评估机构来完成，因为普通的投资者很难做到这一点，比如股票未来现金流量的预测就是普通投资者所不能完成的。因此，评估机构应根据中国证券市场自身特点来探索适合中国需要，而且能准确评价股票内在价值的模型。
关键字：房地产证券化证券市场化融资渠道
正文：
资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转化为流动性好的债券，借以融通资金。目前，我国资本市场的发育不完善，融资渠道比较狭窄，尤其体现在房地产融资渠道多年来的单一性上，这造成了两个尴尬的境地，一是房地产资金筹集进入一个瓶颈状态，二是银行长期背负巨额的不良资产。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使得投资者与投资对象之间的关系由直接的物权拥有转化为债权拥有的有价证券形式。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式，其内涵要求是为金融机构进行低成本融资并增加资产流动性和安全性，满足机构和个人投资者对证券投资的需求。毫无疑问，房地产证券化作为一种全新的金融创新工具，在我国推行是非常有必要的。
一、房地产证券化理论概述
房地产证券化是通过发行基金权益单位，将小投资者的资金汇集后购买房地产，或将房地产按价值单元分割成小的产权单位，出售给投资者，实行房地产所有权和使用权分离。租金收入扣除开支后分配给投资者。房地产证券化把投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证，即将直接房地产投资转化为证券投资。
房地产证券化是对传统房地产投资的变革，从理论上讲，房地产和有价证券具有相互结合的特性。
首先，权益归属可以成为房地产和有价证券的结合点。有价证券的核心内容是经济权益的书面证明，因而房地产经济权益的转移可以以证券为载体来实现。
其次，房地产权益及有价证券票面价值的可分割性使其能够互通。房地产权益可以根据需要分割组合，并以货币形式量化；在有价证券上定义的权益可以是具体的一项内容或几项内容的组合，而不必是财产权利的全部，同时其票面金融也是可以根据需要任意分割的。
第三，房地产内在价值（主要是使用价值）具有实在性和相对稳定性，它又是人们赖以生存和社会发展的必需资源之一，作为投资品和消费品的结合体，在社会总资产中占有相当比重。房地产的这些特性，使得有价证券作为虚拟资本有转为实在的基础。
二、房地产证券化的功能及作用
首先，可以提高商业银行信贷资产的流动性。房地产业贷款一般期限较长，流动性差，容易形成呆帐和风险。房地产证券化可以变银行的"死资产"为活资产增强资产的流动性，是处理商业银行不良资产的一种有效手段。
其次，可以扩宽房地产业融资渠道。房地产业的运行、房地产商品的生产流通需要大量的资金注入，目前，我国房地产开发投资仍然以银行贷款为主，具2005房地产开发融资现状分析房地产开发投资中银行贷款所占比重达55%以上。推行房地产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。
再次，降低资金进入门坎，给小投资者创造投资机会。证券市场化依托有价债券作为房地产项目或房地产产权的载体，大大降低了资金进入的“门槛”，给小投资者创造了投资房地产的机会，吸引更多的资金进入这一领域。
第四，增强抗风险能力。实行房地产证券化，可利用证券的流通性，将房地产这一长期资产同市场的短期资金联系，大大增强资产的流动性，从而增加抗风险的能力。而且，证券使得资产的持有者分散，如果允许保险公司、投资基金、住房公积金参与到房地产金融市场体系中，将有利于整个房地产风险的分散，这对市场的长期发展无疑是有利的。
三、房地产证券化的条件
要推行房地产证券化必须具备一定的条件：第一，有强劲的房地产市场需求。房地产市场需求强劲，就需要大量的资金进入，这为房地产证券化提供了条件；房地产需求强劲才会有更多的投资者看好，购买房地产权益资产参与投资，房地产证券化才能得以实现。第二，有充足的社会资金为房地产证券化提供资金保障。没有雄厚的资金作为后盾，就没有活跃的金融市场，房地产证券化将很难推行。第三，有很好的房地产金融投资产品作为推行房地产证券化的基础。
上面我们都是从市场角度来谈论的，我们更重的任务是要从金融市场环境、制度方面来探讨推行房地产证券化的条件，他们才是推行房地产证券化的保障。第一，有比较完善的房地产金融市场，尤其是具有一定规模的抵押信贷市场和相对高效率的证券市场体系。第二，有完善的房地产及房地产金融法律规范，如适宜的法律和税收政策环境，没有一套严格法律法规作保证，房地产证券化就很难成功。四、我国房地产证券化的可行性分析
1.房地产住房消费市场为推行房地产证券化提供了良好的经济环境。
首先，我国住房消费需求巨大。小家庭结构增加、住房结构的改善、城镇改造加速都增加了对住房的需求。其次，以商品化为核心的住房体制改革为推行房地产证券化奠定了基础。适应国家把住房产业发展成新的经济增长点的战略要求，我国各商业银行相继开办了个人住房贷款。推行住房商品化，势必刺激对住房贷款的需求，进一步扩大住房贷款的规模，为推行证券化提供了基础。
2.我国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。
首先，经过近几年房地产市场的高速发展，使我国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市场体系；其次，我国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范，证券市场监管力度正在加大，法规体系逐步形成，证券管理、证券交易条件日趋完善，也积累了一些的发展证券市场的经验，为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础。
从前面两点看，我国似乎已经具备了房地产证券化的条件。但是，正如我们前面条件分析的结论一样，我国能否推行房地产证券化要看我国有没有成熟的金融环境和完备的制度体系。从现阶段的情况看来，我国在这两方面还存在以下的问题：
首先，缺乏完整的法律、法规体系。按照我国目前的法律法规，住房抵押贷款证券化的发起和运营都缺乏相应的法律依据，有必要制定《住房抵押贷款证券化法》，以保护抵押证券持有者的利益。住房抵押贷款证券化在我国的发展对法律环境至少有三方面的要求：一是要严密的法律制度，如建立及完善《信托法》、《破产法》、《担保法》、《公司法》等；二是对一些与证券化的发展相冲突的现行法律规定进行修改。
【关键词】Fama－French三因素模型，资产定价，市场异象
一、三因素模型概述
资本资产定价模型（CAPM）是现代金融资产定价领域的经典模型，它刻画了收益率与系统风险溢价之间的线性关系，然而越来越多的实证研究却发现CAPM很难充分揭示资产收益率的变动。
1992年，法玛和弗伦奇发现规模和账面市值比两个因素对投资组合超额收益率的解释力更强。他们认为资产组合的超额收益率可以由三个风险因素解释，分别是市场超额收益率（RM－Rf）、规模因子（SMB）、账面市值比因子（HML），模型为：
三因素模型暗含着两个结论：小规模公司的股票收益率大于大规模公司股票的收益率；价值型股票的收益率大于成长型股票的收益。这对投资实践具有明显指导意义。因此，研究Fama－French三因素模型在中国证券市场的适用性具有理论拓展和应用价值的意义。
二、数据来源
财务数据来源于 CSMAR 财务年报数据库。市场回报数据来源于 CSMAR 中国证券市场交易数据库。考虑到中国证券市场成立时间较晚，2000年以前市场不够成熟，上市公司数量较少，因此选择数据区间为：2002年 12 月 1 日起自2012 年 11 月 31 日。研究对象为所有上市A股。市场回报数据包括月个股回报、月市场回报、综合月市场回报三个数据集。无风险利率使用的是中国人民银行公布的人民币三个月整存整取利率调整后得到的，即将三个月整存整取利率除以12。
三、数据处理过程
1．财务数据只保留年末数，剔除年初数；然后按公司和按年度将资产负债表、利润及利润分配表和现金流量表合并。市场回报数据剔除 B 股数据，最后按月份将月个股回报、月市场回报和综合月市场回报进行合并。
2．以个股第 t-1 年 12 月 31 日的权益账面价值与市场价值的比值（Book-to-market ratio，简称 BM）和市场价值（简称 SIZE）为依据，对第 t 年 1 月至12 月期间内的公司观测进行分组（每个月进行分组）。分组方法如下：（1）按 SIZE 大小平均分为两组（Small 组， Big 组）；（2）按 BM 从小到大分三组，即前 30%（Growth 组），中间 40%（Neutral 组），后 30%（Value 组），共形成六个组，即 Small Growth 组，Small Neutral 组，Small Value 组，Big Growth 组，Big Neutral 组，Big Value 组。个股的市场价值是指月个股总市值。若 BM 和 SIZE 为缺失值或负值，则删除。
3．以个股第 t-1 年 12 月 31 日的相对市场价值为权重（个股的市场价值与组内个股市场价值总和的比），对第 t 年 1 月至12月期间内个股的月回报进行加权平均，从而求得每个组的月回报。个股的月回报是指考虑现金红利再投资的月个股回报率。
4．以每个组的月回报为依据，计算每个月的 SMB 和 HML 值。具体计算公式如下：
5、以市场回报减去无风险回报，即得到超额市场回报（Rm-Rf）。市场回报为考虑现金红利再投资的综合月市场回报率（总市值加权平均法）。
四、实证分析
本文以华安A股基金作为一个证券投资组合，即以其复权单位净值为基准来算出投资组合收益率Ri，计算公式为：
根据选择的样本数据，可以算出市场的超额收益率（Rm－Rf）、公司规模因子（SMB）以及账面市值比（HML）三个解释变量，利用软件对三因素模型做回归分析，得到如下结果：
回归模型的拟合优度R2为0.7187，F检验值为101.5，相应的p值已接近于0，表明以市场因素、内在价值因素和流动性因素为基数的三因素模型对投资组合的超额收益率具有很好的解释力，模型较为理想。
回归结果中，常数项α伴随概率为0.2946，大于5%的显著性水平，变量不显著，接受原假设α=0。 （Rm－Rf）系数b的伴随概率为2*10^-16，显著性水平非常高，应拒绝b=0的原假设，这里b=0.9593。 SMB的系数s的t检验的伴随概率为0.3028，大于5%的显著性水平，系数不显著，不能拒绝s=0的原假设，没有通过显著性检验。HML的系数h的伴随概率为0.0487，显著性较高，应拒绝h=0的原假设，这里h=-0.3989。
综上，系数b和h通过显著性检验而常数项α以及系数s没有通过显著性检验。
回归结果中，系数b为正，说明市场指数的超额收益率应对组合的超额收益率是正相关关系；系数s为正值说明规模因子与组合的超额收益率是正相关关系，小规模公司股票更倾向于获得由于股票价格相对低估而带来的超额预期收益；系数h显著为负，说明账面市值比对组合的超额收益率是负相关关系，账面市值比较低的潜力股往往股价被低估有着较高的收益率，而账面市值比较高的价值股有着较低的收益率，两者收益率之差反映了由于这种高估与低估所造成的超额预期收益。
五、结论
本文针对中国证券市场的数据，建立Fama－French三因素模型，得出如下结论：
（1）本文的分析结果表明Fama－French三因素模型中的规模因素作为解释变量效果不明显，对华安A股基金组合超额收益的解释能力非常弱，即不能说明公司规模规模越小，股票获得的超额收益率越大，理论上不应保留在回归模型当中，导致这种结果的原因或许是因为基金选取的样本或行业领域并不存在或者不能明显的观察到规模效应。
一、互联网经济模式成型的概述
(一)互联网经济模式的定义
互联网经济模式是在互联网金融的基础之上形成的，是以互联网技术为核心，借助网络移动通讯设备完成技术开发以及应用，并在此过程中完成资金融通。
互联网经济模式是将互联网中所包含的基本理念，包括平等开放共享与协作，应用到传统金融模式当中，从而形成新型的金融服务模式。互联网的经济模式相比较传统的经济模式更为广泛，其中包括第三方支付系统、P2P网贷以及开放性的互联网金融门户等。
(二)互联网经济模式的主要模式
互联网金融因其自身特点，可以依据此划分出多种经济模式，可以分为以下几种模式：
第一，金融理财产品的的网络销售。随着高新技术的发展，固定性的理财产品逐渐转进入到网络金融服务体系当中，其销售方式也开始打破传统的面对面销售，逐渐转变为一种网络销售[1]。保险系列的理财产品是我国最早进入电商平台中的理财产品，自我国2012年开始，多家银行就开始自行开展信托、基金产品，并注重通过网络平台实现产品的扩大化销售，紧随其来的是理财产品网络商城化，即出现了大量的互联网销售平台，如东方财富网中的基金代销就是典型类型。
第二，第三方支付系统。互联网技术的发展，推动了电子商务中第三方支付市场规模的逐渐扩大，通过相关数据显示，从2006年开始，我国的第三方支付系统每年以翻倍的速度扩大，到2012年末，互联网的第三方支付的交易规模已经超过了30000亿元，同比上一年度增长率超过了75%。
第三，P2P网络贷款，即Peerto Peer Lending，是指在互联网技术的技术基础之上，个人通过借助网络平台进行互相借贷薪给，其中以具备相应资质的第三方公司作为中介平台，为借款人以及出资人提供融资平台[2]。P2P网络贷款具有一定的高效性与便捷性，相比实体性的网络贷款平台更具有透明性。根据相关数据统计显示，我国目前在互联网上存在的网络信贷平台已经超过了2000家，其中活跃的网络平台超过200家，在2013年年底，网络信贷的成交量达到了200亿元。
第四，众筹融资行为，即Crowd Funding。该种行为是指融资人借助互联网技术，在互联网的平台上将实体项目公开赢得投资人倾向后开始融资活动，每位投资人可以借助少量的投资金额从融资者处获得相应的股权，作为经济回报，即Returnon Equity。相比较P2P网络贷款，该种网络金融互动模型更加倾向为一种股权关系，如较为出名的众筹公司：Kickstarter。众筹融资行为的出现对资本领域产生了深刻格局影响，并引引导了新一轮的企业格局变更。
第五，金融大数据供应链。现代互联中的一个典型特点是数据容量巨大，且包含着非常复杂的信息流，不仅技术与数据具有较高的效率，且内部也包含着较为明显的风险控制优势。阿里小贷就是国内最具有代表性的供应链金融模式，截止12年第，已超过为13万家小微企业提供融资服务。
二、互联网经济模式成型对证券行业的影响
(一)互联网经济模式成型对证券行业的价值实现产生了深刻的影响
互联网经济模式中存在明显的虚拟性，为证券行业带来了快速的价值创造，打破了传统的证券行业中所存在的固有价值，导致其价值出现扩张趋势[3]。此外，互联网经济模式也引发了证券行业中交易主体以及交易结构潜移默化的改变，保证了证券金融业务的民主化，并引导证券交易的价值以及实现方式走向透明化与自由化。互联网技术的发展最大程度的降低了证券行业中信息不对称问题的出现，并使中间成本逐渐透明化，它利用互联网技术的公开性，将原有隐藏在证券体系之后的不对称以及倒金字塔型的信息全部转变为平面化的信息内容，这样，个体就可以借助相应的技术完成对信息的整合，在自由的信息资源中获得相应的金融服务是互联网经济模式对证券行业最为明显的影响，该种模式的发展最大程度的扩展了证券行业的边界。在网络平台上搭建交易平台正是证券行业走向互联网商业模式的开端。在此基础之上，社交网络、第三方支付等技术的应用形成了大数据时代，并形成了数据价值，使遗传算法、行为分析理论在数据挖掘中的应用成为了可能，并引导数据成为金融发展的战略资源。未来证券行业的发展必然需要在原有价值的基础之上挖掘更多的价值，这就需要借助互联网经济模式，深化对用户资源的挖掘。
(二)互联网经济模式成型对证券行业的财务管理模式产生了深刻的影响，引发了其渠道革命
证券行业与互联网的加速融合，可以帮助证券商拓展传统的营销渠道，优化现有的财富管理模式，并朝向现代化方向发展，并扩展服务边界。同时，网络开户与产品销售导致证券商的地域分配的优势逐渐下降，其佣金率开始明显下降，新型产品的地位凸显出来，这将迫使证券业务通道开始转向信用中介方向，并逐渐形成现财业务终端。在未来经济发展过程中，互联网经济模式促使证券商主要借助网络体制完成业务发展。客户的基本诉求逐渐成为证券电子市场发展的核心，并愈发注重证券市场的大众化、普及化、多样化与个性化。客户消费习惯的改变要求证券行业也要随之改变，并不断适应互联网金融需求，从传统的以通道中介定位转变为客户需求定位为核心，这样的转变从本质上改变了证券公司发展模式的变化，并根据客户的需求制定相应的发展模式，意在为客户提供一个完整的包含融资、投资、理财为一体的服务金融体系，保证在互联网经济模式成型的带动下保证证券行业的现代化发展[4]。
(三)互联网经济模式成型在一定程度上弱化了证券行业中所包含的金融中介功能
Mishkin在上世纪末期提出，金融中介的存在并不是偶然因素的聚合，而是必然的经济发展趋势，其中蕴藏着两方面深层次的原因，包括：金融中介承担了一定职能，内部包含着一定程度的经济规模，并包含着非常专业的技术知识，融资双方可以借助金融中介降低资金融通中所需的交易成本;金融中介承担了一定的信息处理职能，可以借助自身的功能帮助融资双发缓解因信息不对称所引起的道德风险问题。互联网经济模式与证券行业的融合，促使交易双方所承担的成本大幅度的降低，而相应的证券机构所发挥的资本中介作用也开始出现弱化趋势。保证了未来股票、证券交易可以直接在网上进行，如Google在上市时通过投资银行进行相应的上市服务。
(四)互联网经济模式成型加剧了金融市场中证券市场的内部竞争
互联网经济模式为证券行业带来了优质化的渠道以及成本优势，在本质上改变了资本市场中所存在的竞争格局，随着我国自由市场的逐渐成熟，这种竞争模式会表现的更加明显。首先，互联网技术降低了证券市场中所需要业务成本，这样扩展了证券金融市场的进入门户;其次，互联网经济模式改变了传统的证券业务模式，催生出网络经纪人，在互联网技术的发展下，导致行业内部竞争更加剧烈;再次，以现代电子商务企业为代表，证券行业开始引进客户资源、数据信息等，从而加剧了行业内部的竞争。
三、在互联网经济模式成型的影响下证券行业的发展
因此，在互联网经济模式成型的影响下，证券行业应该进行进行发展性改革，才能促进证券行业的深入现代化发展。
一方面，应该以技术发展为核心，深入发展新型证券市场，创建一种新的发展形势。首先应该结合证券市场的内涵，结合交易产品的实现变革，并对传统的证券业务提出变革性要求，其次，在技术持有的基础之上，提供管理支持，保证技术应用可以在可管理的范畴内运行，实现二者的相互促进，推动整体证券市场的发展。
【摘要】黄金因为其兼有货币、商品和金融三大属性的特征历来受到人们的重视。自黄金期货在上海期货交易所上市，填补了我国长期缺乏金融期货的空白。管理层与市场各参与主体对黄金期货给予很高的期望与关注，因此研究上海黄金期货市场的有效性具有重要意义。本文通过运用游程检验、ADF单位根检验、协整检验与计量经济学的方法，对上海期货交易所黄金期货市场的有效性进行了实证分析。结果表明，上海黄金期货市场尚未达到有效，并且黄金现货价格单向引导期货价格，我国黄金期货市场还有待改善。
【关键词】黄金期货有效市场游程检验ADF单位根检验协整检验
一、引言
1、选题背景和意义近年来随着市场化进程的加快，我国粮食、能源和工业原材料等的价格风险愈来愈大，需要相应的风险管理和分散渠道；再者，中国日益融入到国际市场体系中，将面临更多的不确定因素和更激烈的竞争，因此一个具备套期保值和平抑价格波动等功能的有效黄金期货市场是非常必要的。黄金期货市场的套期保值、价格发现等功能的发挥依赖于期货市场的有效性，因此对于黄金期货市场有效性问题的研究日益成为一个不可回避的现实任务，这一研究对于中国政府、生产者或是市场参与者都至关重要。
2、本文的研究方法和思路本文选取2008年7月至2009年2月的黄金期货价格数据对期货市场的有效性进行实证检验。游程检验主要分析黄金期货价格是否存在趋势性，而协整检验是绝对意义上的有效性检验，若两检验均通过，则表明我国黄金期货市场是有效的。根据这一思路，本文的具体章节安排如下：第一章为绪论，概述了本文的选题背景和意义；第二章是理论部分，简单概括了有效市场理论的发展与内涵；第三章说明了本文检验方法选择以及模型框架构筑，并根据近两年黄金期货市场的数据进行了实证分析。第四章是对分析结果的总结。
二、有效市场理论的发展与内涵
1、有效市场理论的主要内容和发展历史市场有效性理论的产生是一个发展的过程。最早的有效市场理论的研究产生于证券市场，而真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。法国经济学家巴歇利埃最早运用统计方法研究股票价格与收益问题，并率先论述和检验了随机游走模型。其后，萨缪尔森和曼德伯鲁特经过严格论证，认为：若信息流动不受阻碍，且不存在交易成本，那么证券市场次日的价格变化将只反映次日的消息，且不与今日价格变动相关。此外，二十世纪五六十年代，西方经济学界就单一证券价格和市场平均证券价格波动状态进行研究时，发现证券价格随机波动的状态与价格全面反映证券市场信息传播状况相吻合。有效市场理论最早由美国经济学家萨缪尔森和尤金·法玛于1965年正式提出。法玛对有效市场理论进行了全面阐述，并提出了一个被普遍接受的有效市场定义：在一个证券市场中，如果证券价格完全反映了所有可获得的相关信息，每一种证券的价格和其内在投资价值相一致，并能够根据新的信息进行完全和迅速的调整，那么就称这样的市场为有效市场。法玛在提出有效市场的概念性表述后，为使其经济含义能得到实证检验，又引入理性投资和竞争均衡的思想，建立了一系列数理模型用于描述有效市场命题。如关于市场有效性的未来价格概率密度函数、公平博弈模型以及随机游走模型等。考虑到证券市场的自身缺陷，1978年詹森提出了一个更具现实意义的市场有效性定义：即市场有效性是指根据某一信息集做出的决策，不可能给投资者带来经济利润。
2、有效市场理论的内涵早期的有效市场理论主要研究证券价格对有关信息反应的速度及敏感程度。法玛认为，在一个有效的证券市场中信息完全反映在价格之中，证券价格既充分地反映了该证券的基本因素和风险因素，也表现了该证券的预期收益，其即时市场价格是该证券真实价值的最优估计。由于金融衍生品市场与证券市场结构的相似性，有效市场理论同样适用于黄金期货市场。在有效的黄金期货市场当中，黄金期货投资者无法通过利用某一信息集合来形成买卖决策赚取超过正常水平的利润。从经济学意义上讲，就是指没有人能持续获得超额收益。有效市场是黄金期货市场成熟的标志，也是黄金期货市场建设和发展的目标。有效市场理论的经济学含义是：期货市场能够对连续的、不可预期的信息流做出迅速、合理的反应，期货价格曲线上的任一点的价格都最真实、最准确地反映了该期货在该时点的全部信息，每个期货的内在价值均通过其市场价格得到合理体现，市场各交易者的边际投资收益率趋于一致，投资者收益率与市场平均收益率之间只能存在较小的随机差，且其差异范围通常包含在交易费用之中。由此可见，有效市场体现了“竞争均衡”这一经济学中的理想状态。
三、我国黄金期货市场有效性的实证分析
1、数据的选取与处理与起步较早的铜、铝期货不同，上海黄金期货于2008年1月9日才正式上市，可供做实证分析的数据相对较少。本文采用文华财经软件提供的沪金指数的收盘价格作为上海黄金期货的收盘价格，主要原因是沪金指数反映的是黄金期货市场价格“重心”的变化趋势，是根据每个品种的持仓量和成交量权重，做出的反映整个市场走势的指数，并且更加客观与科学，具有良好的连续性。黄金现货数据采用上海黄金交易所Au（T＋D）延期交收业务每日收盘价。主要原因是其与上海黄金期货一样，交割成色均为99.95％的黄金，并且是国内目前交易量最大的黄金交易，其价格具有代表性，再者其的延期交割性可以与沪金指数完全匹配符合协整检验理论的要求，方便实证分析。时间跨度为2008年7月31日至2009年2月2日共128个交易数据。本文应用Eviews5.0软件对上述数据进行实证检验。
2、实证过程及结果分析
（1）游程检验结果及分析用“1”和“2”分别表示黄金期货价格的上涨P>0与下跌P<0，观察连续128天价格变化符号的序列，相同符号连续出现称作一个游程。此游程检验的目的是在显著性水平α=0.05的条件下检验零假设是否成立，零假设为H0：黄金期货价格涨跌是随机的，不存在明显的趋势性。检验结果如表1所示：
由检验结果可知，概率值P=0.651，大于给定的显著性水平α=0.05，所以接受零假设。因此，游程检验通过，表明黄金期货价格波动序列符合随机性假设，黄金期货价格涨跌不存在明显的趋势性。
（2）ADF检验结果单位根检验包括对原序列和差分序列的单位根检验，用以判断是几阶单整。零假设为H0：价格序列存在单位根，即序列不平稳。表2给出了黄金现货和黄金期货原序列单位根检验结果；表3给出了一阶差分序列单位根检验结果。由检验结果可知，黄金期、现货价格原序列滞后零阶的ADF统计量均大于5%的显著性水平，所以接受零假设，原序列存在单位根，不平稳。对序列进行一阶差分后，滞后零阶的ADF统计量均小于5%的显著性水平，拒绝零假设，差分序列平稳。因此，两种商品的期现货价格均为一阶单整，满足协整的先决条件，可对其进行Johansen协整检验。
（3）Johansen协整检验结果及分析本文采用Johansen和Juselius建立的最大似然估计法来检验变量之间的协整关系。使用协整方法检验我国黄金期货市场有效性时，涉及现货价格PT和期货价格PF之间的协整关系。
如果PT和PF是同阶单整的，且两者的线性组合（给定合适的参数α，β），即：UT=PT-α-βPF是平稳的，则称序列PT和PF存在协整关系。PT和PF之间具有协整关系是有效市场假说的一个必要条件。因为有效市场假说要求PF是PT的无偏估计量，这意味着现货价格和期货价格有相同的走势。但是，两者之间仅仅存在协整关系还不能保证市场有效，市场有效还要求方程中的α=0、β=1；否则，即使两者的运动轨迹相近，PF还是不能成为PT的无偏估计。因此，市场有效性检验应该包含对协整关系的检验和对参数约束条件的检验。协整要求序列之间是同阶单整的，本文已经通过单位根检验证明黄金期货价格序列和现货价格序列都服从一阶单整。因此，我们再对其是否存在协整关系进行检验。
以检验水平为α=0.05判断，因为迹统计量有72.95>15.49，8.02>3.84；最大特征值统计量检验有64.93>14.26，8.02>3.84，所以拒绝原假设H0，得出结论为：沪金指数与Au（T＋D）价格序列存在协整关系。但是，显示约束参数β=-0.0325，α=1.666，不符合有效市场假说中的参数约束条件：α=0、β=1，因此认为黄金期货市场存在非有效因素。
