时间：2023-07-31 17:25:06
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化方案，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV(特别目的公司)账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司(TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司)。
5.由TAPCO公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行CP。
6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
(一)可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团(证券化资产销售方)没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体;其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
(二)违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
(一)资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案(图1所示)中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
(二)资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
(三)资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
关键字：内部评级法 标准法 外部评级法 渐近单风险因子模型
资产证券化是指将能产生未来收益但缺乏流动性的资产出售给特殊目的载体，由其组成一个资产池，然后以资产池的收益为保证而发行新证券的一种融资手段。通常的资产证券化产品包括：资产支持型证券、抵押支持证券、流动性便利、信用衍生工具等。
自上世纪70年代凭借规避资本监管、多样化融资渠道和降低融资成本等优势得以蓬勃发展后，资产证券化一度被认为是20世纪末最重要的金融创新。然而，正是由于其复杂性和高杠杆的特征，该产品在2007年爆发的国际金融危机中起到了推波助澜的作用，也因此成为国际金融监管改革的重点。巴塞尔委员会于2014年12月正式了《修订的资产证券化框架》，作为巴塞尔Ⅲ框架的一部分。该文本是对巴塞尔Ⅱ框架信用风险中资产证券化部分和巴塞尔Ⅱ框架中资产证券化部分的替代和完善。
资产证券化的风险特征
监管资本是用来补偿风险、吸收非预期损失的工具。风险特征不同，用来衡量风险和计算监管资本的方法也应有所区别。相比一般资产而言，资产证券化产品的信用风险特征存在以下两点显著的不同：一是资产证券化的信用风险取决于标的资产池的一揽子资产，而非单个资产；二是资产证券化的风险具有分档的结构特征，即从资产池中所得的现金流量用以支付至少两个不同风险档次的证券，而不同档次证券的信用风险有所不同。因此，在巴塞尔协议框架下，资产证券化的资本计量采用了单独的监管框架。
标的资产池的投资组合特征是导致资产证券化与一般资产信用风险计量不同的重要原因之一。投资组合的风险状况本就不同于单个资产，而资产证券化的资产组合之间又存在相关性，层级划分和触发机制的设定都可能对未来的现金流产生改变，增加风险计量的复杂性。因此，在资产证券化的风险计量中，不得不将更多的风险因子和结构性特征考虑其中。
分档的结构特征也导致资产证券化的信用风险与普通债权存在很大不同。从吸收损失的顺序来看，次级资产证券化先吸收损失，且可能不会对优先级产生影响；从清偿顺序来看，具有较高层级的资产证券化优先受偿；从集中度来看，较低层级的资产证券化风险相对集中。也正是由于这些结构化的安排，优先层级资产所面临的风险可能并不是单一风险，而是一个基于多种因素的系统性结果。这也是为什么即使预期损失相同，一个评级为AAA级的资产证券化应计提的资本可能高于评级同为AAA级的企业债券。
资产证券化资本监管框架的演变
针对资产证券化监管在金融危机中暴露的不足，巴塞尔委员会对巴塞尔Ⅱ框架下的资产证券化资本计量方法展开了修订。在巴塞尔Ⅱ的第一支柱中，对资产证券化的监管归类在信用风险中，采用单独的资本计量框架，资产证券化的资本计量方法包含一种标准法和两种内部评级法；在2012年巴塞尔委员会的第一次征求意见稿（CP1）中，对巴塞尔Ⅱ中的方法进行了修订和变形，形成了分属于两个框架下的五种方法；在2013年巴塞尔委员会的第二次征求意见稿（CP2）中，仅选用了CP1中变形后的三种方法，这三种方法在《修订的资产证券化框架》最终稿中被沿用。
（一）巴塞尔Ⅱ中的资产证券化框架
巴塞尔Ⅱ资产证券化框架中的资本计量方法主要包括标准法（SA）和内部评级法（IRB）。其中，标准法类似信用风险标准法，即对不同评级的资产证券化风险暴露和再资产证券化风险暴露规定相应的风险权重；内部评级法又包括评级基础法（Ratings-Based Approach，RBA）和监管公式法（Supervisory Formula Approach，SFA）两种，此外巴塞尔委员会还提出内部评估法（Internal Assessment Approach，IAA）用于满足要求的资产抵押商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）的资本计量。其中，RBA用于有外部评级或可以推断评级的资产证券化风险暴露，该方法类似标准法，但风险权重的设计更为复杂；而SFA用于未评级且无法推断评级的资产证券化风险暴露，先根据公式计算出证券化风险暴露所需的资本（影响因素主要包括基础资产证券化之前的内部评级法监管资本要求KIRB、该档次的信用增级水平L、该档次的厚度T、资产池风险暴露的有效数量N和资产池加权平均违约损失率），然后乘以12.5得出该风险暴露对应的风险加权资产。
（二）资产证券化框架第一轮征求意见稿（CP1）
1.巴塞尔Ⅱ资产证券化框架的不足
2007年爆发的国际金融危机风险暴露了巴塞尔Ⅱ资产证券化框架的不足，主要包括以下四点：
一是巴塞尔Ⅱ的资产证券化风险计量过度依赖外部评级，然而证券化过程和产品结构较为复杂，外部评级可能无法完全、准确地反映资产池的信用质量状况，过度依赖有可能对投资者决策形成误导，从而形成次级债务证券及其证券化产品的过度膨胀。
二是高评级风险暴露的权重过低而低评级风险暴露的权重过高。当资产池的信用质量发生恶化时，外部评级随之大幅下降，导致风险权重快速上升，形成资本要求的悬崖效应（Cliff Effect），进一步恶化银行抵御资产损失的能力。
三是资产证券化资本计提的风险敏感性较低，资本计量模型不能充分反映风险的变化。
四是风险权重过低，从而导致资产证券化风险的低估。RBA下各评级资产证券化风险暴露的风险权重，与信用风险标准法下同等级别未证券化资产风险暴露的风险权重相比较低，特别是对于高评级的资产证券化差异较大。这为银行通过资产证券化规避资本监管、规避资本监管带来了可能。
2.对巴塞尔Ⅱ资产证券化框架改革的修订
针对这些不足，2009年7月，巴塞尔委员会了对巴塞尔Ⅱ资产证券化框架改革的修订（巴塞尔Ⅱ.5），围绕提高资本计提的风险敏感性分别对现有三大支柱进行了完善。其中第一支柱的修订主要从再证券化风险权重、标准法下的风险权重、流动性的资本要求等七个方面展开。
2012年12月，巴塞尔委员会了《修订的资产证券化框架》第一次征求意见稿，此次修订主要是针对资产证券化的资本计提展开，内容更加全面，主要包括以下三个方面：一是提出两种计算资产证券化风险暴露的方案；二是提高了高评级优质档次证券的风险权重，降低了低评级档次证券的风险权重，同时将证券化风险暴露的最低风险权重统一设置为20%；三是对于某些资产支持商业票据、提前摊还、合格流动性便利采取了特别处理。
CP1提出了计算资产证券化风险暴露的两种方案，这两种方案所采用的计量方法大多相同，但是方法的运用有所差异。
在方案一中，巴塞尔委员会提出了调整的监管公式法（Modified Supervisory Formula Approach，MSFA）作为该方案的最高层级方法，MSFA是CP1中最为复杂的方法，是对巴塞尔ⅡSFA的改进，引入了期限等因素，提高了资本计提的审慎性。对于无法使用MSFA的资产证券化风险暴露，应根据监管当局的要求选择使用修订的评级法（Revised Ratings Based Approach，RRBA）或简化的监管公式法（Simplified Supervisory Formula Approach，SSFA）。
方案二将高质量优先层级的资产证券化风险敞口进行了区分，对于该类风险暴露，RRBA和MSFA是其最高层级的资本计量方法，对于无法使用MSFA的银行，在监管当局批准的情况下，也可以使用SSFA；对于非高质量优先层级资产证券化的风险暴露，方案二中要求基于KIRB的集中度比率（Concentration Ratio，CR）方法进行风险计量。其中，方案一和方案二中的RRBA不尽相同，方案二中的RRBA较为简单，也更为接近巴塞尔Ⅱ中的RBA。此外，两种方案都将底线集中度比率法（Backstop Concentration Ratio Approach，BCRA）作为最低层级的资本计量方法，适用于无法采用上述这些方法进行资本计量的资产证券化风险暴露。而且，两套方案中均要求再资产证券化只能使用集中度比率计算其风险权重。如果银行也无法采用BCRA进行资本计量，则应选用1250%的风险权重。
（三）资产证券化框架第二轮征求意见稿（CP2）
结合CP1的业界反馈意见，2014年1月，巴塞尔委员会了《修订的资产证券化框架》第二次征求意见稿，将修订重点集中在资本计量方案的设计和整体资本要求上，重点考虑了风险敏感性和简单性的平衡。
CP2的修订主要包括三个方面：一是将CP1提出的两套方案简化为一套，且只保留了CP1五种方法中的两种，进而补充形成了CP2中的三种计量方法；二是适当降低了资本要求的下限，将所有资产证券化风险暴露的最低风险权重从20%降低至15%；三是实现方案简化的同时提高了资本计提的风险敏感性，降低了对外部评级的依赖，在外部评级法中引入了到期期限、档次厚度等新的风险驱动因子，提高了新方案的风险敏感性。
根据CP2设计的资产证券化资本计量框架，资产证券化风险暴露将依次按照内部评级法（Internal Ratings-Based Approach，IRBA）、外部评级法（External Ratings-Based Approach，ERBA）和调整后的标准法（SA）进行资本计量。对于拥有充分信息计算KIRB的银行，应使用IRBA计算资本；如果银行无法计算资产池的KIRB，但满足使用外部评级法的要求，则应用ERBA计算资本；否则，银行将被要求使用SA计算资本；如果上述三类方法都不适用，银行则应使用1250%的风险权重计提资本。对于再证券化风险暴露，巴塞尔委员会仅允许使用调整后的SA，而不再使用1250%的风险权重。
在方案设计方面，巴塞尔委员会将CP1中的两套方案简化为一套，且只保留了CP1五种方法中的两种，即RRBA和 SSFA。在CP2中，CP1中的RRBA方法更名为新的外部评级法（ERBA）。同时，根据参数的不同对CP1中的SSFA进行了变形，形成了以内部评级资本要求KIRB为参数的新的内部评级法（IRBA）和以标准法资本要求KSA为参数的新的标准法（SA）。CP2中的IRBA和SA方法比CP1中的SSFA方法更为简单，但同时保留了SSFA方法的风险敏感性。此外，CP2简化了模型的定性要求，同意将现有用于计算KIRB的定性标准适用于IRBA，从而使CP2的资产证券化框架与信用风险框架中内部评级法更加趋于一致。
（四）资产证券化框架的最终版本
在CP2的基础上，结合业界反馈的意见和定量测算结果，巴塞尔委员会继续对资产证券化资本计量方法进行了校准和修订，于2014年12月正式《修订的资产证券化框架》，并将于2018年1月1日起正式实施。《修订的资产证券化框架》对巴塞尔Ⅱ资产证券化框架进行了系统的修订，融入了巴塞尔Ⅱ.5的部分修订，提出了三种新的风险计量方法，设立了资产证券化风险暴露资本要求的上下限，并对风险转移认定的要求、尽职调查的要求、应收账款的特殊计量方法等内容进行了修订和完善。
根据正式的《修订的资产证券化框架》，资产证券化风险风险暴露的计量方法包括三种，依次为：内部评级法（Internal Ratings-Based Approach，IRBA）、外部评级法（External Ratings-Based Approach，ERBA）和标准法（Standardised Approach，SA）。与CP2中类似，内部评级法层级最高，对于使用内部评级法计算标的资产监管资本要求的银行，应使用内部评级法计算资产证券化产品的监管资本要求；外部评级法层级次之，如果银行未使用内部评级法计算标的资产的监管资本要求，但资产满足使用外部评级法要求，则应用外部评级法计算其监管资本要求；如果内部评级法和外部评级法均不适用，银行应使用标准法计算资产证券化产品的监管资本要求。如果上述三类方法都不适用，银行应使用1250%的风险权重计提资本。对于再证券化风险暴露，巴塞尔委员会仅允许使用调整后的标准法，而不再使用1250%的风险权重。
1.内部评级法
在内部评级法下，资产证券化风险权重的计算分为三种情况：一是当资产证券化风险暴露的档次分离点D值小于或等于K_IRB时，风险权重等于1250%；二是当资产证券化风险暴露的档次起始点A值大于或等于K_IRB时，风险权重为K_（SSFA（K_IRB））与12.5的乘积（写作百分比形式）；三是当资产证券化风险暴露的档次起始点A值小于K_IRB，而档次分离点D值大于K_IRB时，内部评级法的风险权重计算方法如下：
其中，D和A分别表示该档次证券化资产信用损失的分离点值和起始点值；K_IRB表示资产池中资产没有被证券化情况下使用内部评级法计算的资本要求比例，等于使用内部评级法计算的标的资产所需的监管资本与标的资产风险暴露的比例；K_（SSFA（K_IRB））则表示内部评级法下每单位资产证券化风险暴露的资本要求，是K_IRB、档次分离点D、档次起始点A以及监管因子p的函数。
监管因子p的计算公式如下：
其中，0.3为监管因子p的基准值；N为基础资产池所包含的资产个数；LGD为基础资产池加权平均风险暴露违约损失率；M_T为该档次的期限；参数A、B、C、D、E则由巴塞尔委员会设定。
2.外部评级法
外部评级法的风险权重与资产证券化风险暴露的评级结果（短期和长期）、风险暴露的质量（优质和非优质）、期限（1年、5年）和档次的厚度相关，具体风险权重由巴塞尔委员会直接给出。档次期限在1年和5年之间的，将使用线性插值法计算权重。为了考虑档次厚度，银行应使用下面的公式计算非优质资产证券化风险暴露的风险权重：
风险权重=期限调整后的风险权重×[1-min（T，50%） ] （3）
其中，T表示档次的厚度，等于该档次分离点D值减去档次结合点A值。
3.标准法
标准法的风险权重计算方法与内部评级法相同，只是其参数有所不同。在标准法下，风险权重的设定同样分为三种情况：一是当资产证券化风险暴露的档次分离点D值小于或等于K_A时，风险权重等于1250%；二是当资产证券化风险暴露的档次起始点A值大于K_A时，风险权重是K_SSFA与12.5的乘积（写作百分比形式）；三是当资产证券化风险暴露的档次起始点A值小于K_A，而D值大于K_A时，风险权重将根据如下公式计算：
其中，K_SA表示资产池中资产没有被证券化情况下使用标准法计算的加权平均资本要求，由巴塞尔Ⅱ信用风险框架下标准法的风险加权资产乘以8%得出；w为证券化标的资产池中违约风险暴露与总风险暴露的比率；K_SSFA表示标准法下每单位资产证券化风险暴露的资本要求，是K_A、档次分离点D、档次起始点A以及监管因子p的函数，但是在标准法下监管因子p设为1。
此外，《修订的资产证券化框架》明确了资产证券化风险暴露的风险权重上下限要求，除再证券化风险暴露外，所有资产证券化风险暴露的风险权重均不得低于15%，与此同时，经过证券化后资产的资本要求不应高于未经证券化的原始资产按照相同方法计算得出的资本要求。
对资产证券化风险计量框架演变的评价
从资产证券化资本计量框架的演变不难看出，巴塞尔委员会始终在提高风险敏感性、增强简单性和可比性之间寻找平衡。
（一）简化结构
相比CP1中的资产证券化资本计量方法，修订后的资产证券化框架充分体现了巴塞尔委员会对简单性的追求。
首先表现在计量方案的简化，在CP1中提出了两种不同的方案，在每个方案下都存在四五种不同的计量方法；而在《修订的资产证券化框架》最终文本中，仅设计了一种方案，保留了资本计量的三种方法。
其次表现在模型方法的简化，CP1中提出了MSFA，但是由于该模型过于复杂，在提出后遭到了大部分业界人士的反对。因此，经过慎重的考虑，巴塞尔委员会放弃了该模型，转而选择了较为简单的SSFA作为替代。同时，为了在保持简单性的同时不放弃对风险敏感性的追求，巴塞尔委员会在模型中引入监管调整因子p，对银行直接持有的潜在风险暴露与所有证券化层级的差异进行了区分。
（二）提高风险敏感性
《修订的资产证券化框架》大大提高了外部评级法的风险敏感性。在资产证券化资本计量框架中，外部评级法存在的主要目的之一在于降低银行数据收集和计算的复杂性，但会以丧失部分风险敏感性为代价。在此次修订中，巴塞尔委员会将提高风险敏感性作为外部评级法修订的重点。
巴塞尔Ⅰ的外部评级法仅依赖于该层级资产证券化产品的外部评级，而不考虑资产证券化的风险暴露是否为优先层级，标的资产池是否是颗粒状（包含的有效贷款个数大于或等于6个）的。此次对ERBA的修订主要基于以下几点考虑：首先，考虑到危机中不少评级为AAA的优先级资产证券化产品出现损失，监管者认为当前对其风险权重的设计过低；其次，当资产证券化风险暴露的风险评级低于投资级别时，风险权重设为1250%，危机中评级被调低后所面临的风险权重悬崖效应，加大了银行强行清算或进行监管套利的逆向激励；最后，除了评级之外，外部评级法并未引入其他可能对资产证券化所暴露风险产生实质性影响的因素，如期限和层级厚度等。
ERBA对RBA的修订主要表现在风险敏感性的提高方面。首先，影响ERBA风险权重的因素从仅包含外部评级拓展至四个因素。在外部评级的基础上，ERBA引入了期限因素，对优先层级和非优先层级进行了区分，同时在非优先层级的风险暴露中引入了厚度因素。在对风险相关性的处理上，ERBA调高了系统性风险因子的相关系数。Peretyatkin-Perraudin （2004）和Perraudin （2006）的研究表明，RBA假设的证券化资产系统性风险因子相关性远远低于银行直接持有时的系统性风险因子相关性，这就意味着当证券化资产池足够分散时，根据RBA计提的资本可能很少。在用来校准ERBA的MSFA模型中，将证券化资产的系统性风险因子相关系数调整为银行直接持有资产的系统性风险因子相关系数，即假设该相关系数为100%。此外，外部评级法的准确性在很大程度上取决于外部评级的准确性，危机后外部评级方法和规则的调整也将提升该方法的有效性。
即使是资产证券化的新SA也是基于模型的方法，具有较高的风险敏感性。《修订的资产证券化框架》最终文本中的IRBA和SA都来自于相同的SSFA模型，其原理是对所有的资产证券化风险暴露及相应层级的资本要求进行平均加权。除了相关参数设计有所差别外，SA实质上采用的就是模型的方法，单就模型设计的角度来说，SA的风险敏感性与IRBA相同。
（三）降低模型风险
巴塞尔Ⅱ的监管公式法（SFA）是基于Gordy Jones（2003）提出的渐近单风险因子模型（ASFR）设立的，也就是说，资本要求等于在一年期内、单一风险变量处在压力情景下该资产证券化风险暴露所面临的损失。该模型的成立基于两个假设条件：一是资产组合由很多的小资产构成，这些资产组合是分散；二是这些资产组合面临单一的风险来源，即宏观经济状况，且无法被分解。这意味着该资产组合的风险存在异质性，可以相互抵消。这些假设可能与现实情况差异较大，所以巴塞尔委员会对SFA模型进行了改进，在CP1中提出MSFA方法以降低SFA模型可能存在的模型风险。
修订的监管公式法（MSFA）将依赖于潜在的期望损失（ES），采用逐日盯市（MtM）的框架设计监管资本，与巴塞尔Ⅱ中计量公司风险暴露的IRB更具有一致性。
第一，MSFA避免了一年到期假设的缺陷。对于期限长于一年的证券化产品来说，使用逐日盯市模型方法更适用于该类资产的风险度量。SFA包含一个隐含的假设，即对于给定的层级来说，除非更低层级的资产降为0，否则不会引发该层级的任何损失。在操作中，对于给定A点和D点的资产证券化风险暴露来说，SFA假设期限对资本的影响仅体现在KIRB参数中，认为KIRB参数已经完全反映了资产池的逐日盯市风险。然而，这种忽略了逐日盯市风险的做法与IRB法并不一致。
第二，相比SFA使用的VaR方法，MSFA使用期望损失法对监管资本进行估计。与VaR模型不同，期望损失模型考察的是尾部损失的均值，而非单一分位点，即当损失超过VaR阈值时，可能产生的损失均值。从统计角度来说，期望损失（ES）在任何情况下都是一个一致风险测度。从实践角度来说，采用尾部损失均值的度量，能够避免基于VaR方法计算可能带来的刀刃值。
第三，对于模型风险的处理不同。当前SFA模型中精度参数τ等于1000，MSFA关注的是资产池风险产生的真实过程。MSFA在不确定的损失优先权（ULP）模型中将精度参数τ设定为远远低于1000。
虽然巴塞尔委员会最终放弃了将MSFA作为资产证券化资本计量框架中的模型，但是目前框架下的IRBA、ERBA和SA均是依据MSFA模型进行校准的。在ERBA的模型校准中，对于资产池中各类资产对应的期限、违约概率（PD）、违约损失率（LGD）和资产价值相关性（AVC），构建基于预期损失率（EL）的信用评级模型，从而将基于该信用评级模型计算的参数，通过基于MSFA模型计算的资本要求对ERBA方法进行校准。
ERBA的校准分为三个步骤：首先，运用信用评级模型估计对于各类假设资产（优先层级与非优先层级，期限从1年到5年，非优先层级的厚度从0.1%到99%）所有评级（从AAA到CCC）的档次起始点A和档次分离点D；其次，对于每个假设的证券化资产，运用MSFA估计该风险暴露的资本要求；最后，运用非线性最小二乘法拟合包含ERBA参数的方程，使之与MSFA计算的资本要求相一致。不论对于优先级资产证券化风险暴露还是对于非优先级资产证券化风险暴露来说，R2都高达99%。
在SSFA的模型校准中，结果显示，在均能使用MSFA和SSFA进行资本测算的326个资产证券化风险暴露中，根据两种方法测算得到的资本R2达到95.3%，拟合结果高度一致。
（四）提高方法之间的逻辑一致性
从模型设计来看，IRBA和新SA采用的均是简化SSFA模型，只是模型的代入参数和监管调整因子p的设定有所不同。从风险的影响因子来看，即便是最为简单的ERBA，也选择了期限因子、档次厚度等风险驱动因子，这些因子保证了ERBA与IRBA和新SA之间的内在一致性。从模型的校准来看，无论是IRBA、ERBA还是新SA，都是根据MSFA进行校准的，这在很大程度上保证了模型结果的内在一致性。
整体来看，修订后的资产证券化资本监管框架相较于巴塞尔Ⅱ中的相关内容有了大幅改善：增加了是否为优先层级、层级厚度及层级期限等风险驱动因子，提高了风险敏感性；降低了可能存在的模型风险，提高了监管的审慎性；统一了证券化资产与未证券化（直接持有）资产的模型假设，提升了方法的内在一致性；提供了复杂程度不同的三种计量方法，令框架更加简单；通过相同的计量方法分别对三种资本计量方法进行校准，提高了模型的透明性和可比性。
然而，资产证券化的资本监管框架并非完美，主要表现为当前框架并没有充分考虑资产证券化的结构差异，在其他条件相同的情况下，结构简单、透明的证券化资产面临的风险可能较小。因此，巴塞尔委员会仍在就如何将简单、透明、可比的资产证券化标准纳入资本监管框架继续进行研究。
参考文献
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关键词：不良资产 资产证券化 金融市场
不良资产证券化在各国的发展历史及特点
不良资产证券化的发展已有20多年的历史，实践表明资产证券化对于解决一些国家银行系统积累的不良资产问题起到了积极的作用。但不良资产证券化在各国的发展差异很大，主要产生在出现过金融或银行业危机的国家或地区，但并非这些国家都有不良资产证券化，解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度是不良资产证券化能否在一国获得发展的决定因素。
最初源于19世纪80年代末美国的危机处理机构——重组信托公司（RTC）推出“N”系列计划来处置其与房地产有关的不良贷款和准不良贷款（包括单家庭按揭、多家庭贷款和商业房地产贷款）、房地产，“N”系列发行了140亿美元证券，并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式。RTC的实践推动了美国商用房产抵押贷款支持证券的发展，促进了不良资产证券化的规范化。美国是不良资产支持证券的最大发行国，发行额占全球的一半以上。
意大利虽然作为世界第六大经济国，但受90年代早期经济衰退和监管不严的影响，银行系统不良资产比例在1996年累积高达贷款总额的11.2%，总量达169万亿里拉。为解决不良贷款问题，意大利于1999年4月通过证券法，并特别允许对不良资产证券化产生的折扣损失分五年内进行摊销，有力地刺激了该国的贷款证券化和资本市场的发展。自1997年8月第一笔不良资产证券化以来，意大利已发行了32笔不良资产支持证券，总发行金额达98.4亿欧元，是全球不良资产证券化的第二大市场。
亚洲金融危机后，亚洲金融系统的不良贷款达2万亿美元，其中日本占60%，日本开始通过资产证券化来寻求不良资产的解决手段，并为此专门制定了SPC法、修改证券法和投资信托法、调整会计和税收制度。韩国于1998年7月通过了《资产证券化法案》，其不良资产证券化以韩国资产管理公司（KAMCO）为代表。截止到2001年底，KAMCO共处置58.5万亿韩元的不良资产，平均回收率为45.98%。其中通过发行ABS方式处置的不良资产为8万亿，收回现金4.14万亿，回收率为51.75%。近两年来，印度、台湾和马来西亚的不良资产证券化发展较快。印度于2002年制定《金融资产证券化与重组法案》，台湾则是在2002年7月24日了《金融资产证券化法》后，才促进了当地资产证券化的发展和规范。
从各国不良资产证券化的发展历程看，不良资产证券的发起人先后有两类：政府支持的银行业重组和不良资产处置机构；商业银行和专业投资银行等商业性主体。不良资产证券化的初期主要由前者推动，随着各国资产证券化立法和市场环境的改善，随着银行体系自身风险管理能力的提高和外部监管压力的加强，商业性的不良资产证券化活动成为市场主体。由于各发起主体进行不良资产证券化的动机不一致，导致证券化类型发生变化。政府支持机构自身并没有满足资本充足率的压力和转移风险的要求，只需尽快回收资金，因此多为融资证券化。商业银行为降低不良资产比例，对“真实出售”的要求更为迫切，因此商业性不良资产证券化以表外证券化为主。
随着欧美不良资产市场的不断成熟，逐渐形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。90年代中期后，这些投资者纷纷进入亚洲市场成为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力。据统计，从1991年起各类投资基金已将900亿美元的资金投入亚洲不良资产市场。相比较而言，发展中国家内的机构投资者缺乏足够的资金与技术实力，国内零售市场的发展尚处于空白。外资的参与促使这些地区的不良资产证券化运作走向国际化。如日本和韩国的大部分不良资产证券化都是采取离岸方式，针对欧美机构投资者发行。此外，外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。外资的参与使亚洲不良资产市场不断深化，市场环境不断改善。
我国商业银行不良资产证券化的现状
我国已有珠海高速公路、广深高速公路以及中远集团应收帐款离岸证券化的成功案例。如中远集团为改善已发行证券的条件，于2002年通过由中国工商银行融资对其1997年发行的7年期证券进行了置换并续发和增发了资产支持证券。从2000年起，以中国建设银行、中国工商银行、国家开发银行为代表的国有银行开始陆续对住房抵押贷款证券化进行了有益的探索，目前，已有多家专业中介机构与国内银行合作为按揭贷款资产证券化进行前期包装、准备的工作。其中建行于2002年专门设立了住房贷款证券化处，但由于现有政策及法律环境的限制，建行方案在几易其稿后转而谋求表内融资方式，却因资产未能实现破产隔离和表外剥离未能如期得到批准。
由于法律政策和市场环境等多种因素的限制，至2004年我国已有的不良资产证券化只有三例。
信达资产管理公司于2003年与德意志银行合作推出的离岸信托模式的不良债权证券化，涉及项目20个，债权余额25.52亿（本金15.88亿，应收利息3.47亿，催收利息6.17亿），面向境外投资者发行总额近16亿美元。
2003年初华融资产管理公司132.5亿不良债权资产的信托收益分层方案。华融资产管理公司通过委托中信信托投资公司，设立财产信托，于2003年6月发行期限3年、价值10亿的优先级受益权4.17%，并委托大公和信资产评估公司、中诚国际信用评级公司对该受益权进行评级。在华融的方案中，还设计了提前赎回和受益人大会机制，以保护受益权投资者的利益。华融方案被称为国内第一个准资产证券化方案，但华融方案是否构成符合国际惯例的真实出售则是颇有争议的话题。
中国工商银行正在以试点形式积极探索商业银行的不良资产证券化。2004年4月，中国工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将其面值26.19亿、预计回收值8.2亿的不良债权委托给中诚信托投资公司，设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其A、B级受益权转让给外部投资者。其具体交易结构如下：A级受益权——2亿、利率为5.01%、期限一年；B级受益权——4.2亿、利率5.10%、期限为三年。由工商银行提供回购承诺；C级受益权——2亿，由工商银行保留。
关键词：银行；不良资产；资产证券化
不良资产证券化不仅能增强银行不良资产的流动性，为银行提供新的融资方式和调整资产结构的空间，降低银行的财务负担，而且有利于推动不良资产的科学定价和处置，有利于推动贷款的二级市场的形成和价格的发现。不良资产证券化的开展将大为丰富我国证券市场的投资品种，促进资本市场的发展、产品开发与制度创新，并为商业银行的混业经营奠定组织、技术和人才基础。
一、我国银行不良资产的基本情况分析
根据官方数据，我们可以对中国银行体系不良贷款规模做一个保守的估计。截至2007年末，我国银行体系的不良贷款余额为5.03万亿元，占全部贷款的6.35%；虽然较之往年有所下降，但是总量还是高居不下。其中国有商业银行的不良贷款占了很大一部分，并且每个季度都有所增长。
我国商业银行的不良贷款形成的原因是多方面的，总体来说主要有经济体制、宏观经济调控影响、政府干预、企业经营状况影响、国有商业银行经营状况影响和金融监管机制等。
二、我国进行不良资产证券化的障碍分析
2.1缺乏规范的信用评级机构
信用评级是资产证券化中不可或缺的环节，特别是对于不良资产证券化有更重要的意义。因为对于不良资产的准确评级可以增加交易透明度，加强投资者的信心并引导投资者做出决策，促进证券化的顺利运作。目前，我国缺乏被市场投资者认可的信用评级专业机构，现存的资信评估机构缺乏统一的组织形式和行为规范，独立性不强，出具的评估结果难以使人信服。这会直接导致证券发行成本的增加，证券化后的产品在市场上没有需求者，不良资产证券化的运行体系不畅通。另外，在信用评级过程中还需要采用增信的方式来降低投资的风险。
2.2资产证券化市场缺乏机构投资者
我国的资本市场一直没有得到长足的发展，资本市场的金融产品较少，法律法规不健全，管制较多，这些缺陷直接导致企业的融资渠道单一化，多数依赖银行贷款，银行的不良资产敞口也随之扩大。需被证券化的不良资产的数量呈正态上涨趋势，但是由于保险、证券、银行分业经营的限制，以及资本市场的不健全，导致在金融市场上缺乏大的机构投资者，多数为分散的个人投资者。这也使得资产证券化市场出现了供过于求的局面，资产证券化无法顺利推行。
2.3相关法律法规不健全
不良资产证券化作为创新金融产品，涉及到很多新的法律问题，需要依靠一套完善的法律法规制度。但是我国目前相关的法律法规，如《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》等，都未对不良贷款证券化问题做出任何规定，找不到资产证券化的相关法律依据。我国目前相关法律的缺陷和不足，导致市场主体的行为很难规范，市场参与者的合法权益难以真正得到维护。
2.4缺乏专业人才和操作经验
资产证券化是一个复杂的系统工程，涉及法律、会计、金融及金融工程等领域的专业知识，我国的从业人员都处于摸索阶段，缺乏实践经验。不良资产的证券化就更需要由专业人员对不良资产授信、组合、未来现金流收益、定价等各个方面有深入的认知和研究。
三、我国银行不良资产证券化的对策探讨
为促进我国商业银行的不良资产证券化，改善银行体系的资产质量，需要根据市场的发展势态，逐步地改善资产证券化的法律、
制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。
3.1尽快实施实质性的试点操作
建议加快成立由银监会、财政部、人民银行和政监会等部门联合组成的政权化试点工作小组，确定商业银行资产证券化试点办法、试点机构，对商业银行的证券化方案进行审批。以改变商业银行资产证券化缓慢的进程，为商业银行的创新活动创造空间，形成以市场为主的证券化品种的创新机制，通过试点资产证券化促进立法的适应性和有效性。
制定不良资产证券化试点过程中损失核销的处理方法及相应的报批程序。由于现有的不良资产的损失并非当年产生，可允许商业银行根据综合改革方案的进度，设立过渡期。
解决我国资产证券化的主要障碍，即特殊目的载体和证券的可流通性问题中，其中又以特殊目的载体为核心。允许试点银行设立专用于资产证券化的特殊目的公司（SPC），允许SPC在注册资本经营范围的特殊性，允许SPC发行资产支持证券。
3.2加强资产证券化的立法建设
通过资产证券化的试点经验，尽快指定专门的金融资产证券化法案，完善和资产证券化有关的现有法律制度，明确资产证券化过程中的一系列政策问题，推动资产证券化市场的规范发展。
会计制度对资产证券化结构最重要的影响是其对真实销售和抵押融资型证券化的认定标准，这会引导市场根据证券化的目的选择特定的交易结构。因此，必须按照国际会计标准制定适应我国国情的资产真实销售标准，制定资产证券化过程中销售融资的会计处理原则以及交易后资产负债和留存权益的会计处理方法。
明确资产支持证券的性质并纳入《证券法》的管辖，建立资产支持证券的注册、审批及信息披露制度，明确和简化特殊目的公司发行证券的审批程序，规范资产支持证券私募发行的条件和方式。
明确资产证券化过程中的资产转移问题，如资产转移的方式，抵押权的转移方式。明确在资产转移后，原始债务人不能再行使抵消权，以保证基础资产现金流的稳定性。
制定证券化过程中的信息披露制度，完善信用制度体系，强化债权追偿的法律规范和约束，保障债权人的利益，强化证券化资产的信用基础。
成立专业的资产服务机构，培育不良资产处置的专业人才，建立有效的激励与约束机制，推进不良资产管理的专业化，提高证券化管理效率。
3.3提高证券化产品和信贷资产的市场流动性
市场流动性对于资产证券化市场和不良资产处置市场的深化具有重要的意义，市场流动性的提高不仅需要相关限制性政策的调整，还需要有系统、技术、规则等一系列措施的配合。因此，要进一步加强市场的基础建设，为资产支持证券的流通创造条件，从根本上扩大资产支持证券的市场需求，提高流动性。
允许特殊目的信托发行资产支持信托证书，明确信托证书的证券性质，提高信托证书的流动性。从而提高证券化产品的流动性，吸引更多的国内机构和零售投资者的参与，降低投资不良资产支持证券的流动性风险，降低证券化的融资成本。
扩大贷款受让方的范围，允许国内机构投资者对贷款进行投资，大力发展贷款二级市场，促进金融资产证券化市场获得进一步的发展，从而为资产证券化过程中资产转让提供价格形成参照，促进贷款的流动性，降低交易的流动性折扣。
培育资产证券化市场的机构投资者，规范市场投资行为。允许外资投资者投资于不良资产支持证券或将资产转移给国外特殊目的载体，明确外资投资和国际证券化有关的结售付汇问题。
综上所述，银行系统根据不同的监管、法律和税务制度，根据不同的财务目的、资产特性和市场环境设立特定的交易结构对不良资产进行证券化。
参考文献：
从早期的住房贷款、租赁款、汽车贷款，到后来的信用卡应收账款、物业费债权，再到现在的蚂蚁小贷、京东白条，资产证券化的基础资产已经越来越多样化了。
刚刚过去的“双十一”，蚂蚁花呗交出首份成绩单：支付交易笔数达6048万笔;占支付宝交易总量的8.5%。作为一款配备消费额度的支付产品，蚂蚁花呗对接的是蚂蚁小贷，这6048万笔消费放贷是通过资产证券化实现的。
自去年底由审核制转为备案制以来，中国资产证券化市场迅猛发展。数据显示，2015年前三个季度的发行总额达到人民币2494亿元。据权威部门统计，中国资产证券化市场已位居亚洲之首。
在国务院“优化金融资源配置、盘活存量资产”的大背景下，资产证券化对于深化金融改革、支持实体经济发展意义重大。
随着政策窗口的打开以及市场的不断成熟，特别是随着互联网金融的发展，资产证券化在内涵、模式上或将有更大的创新。
由于相关制度设计尚不完善、法律欠缺，整个场内资产证券化尽管规模增幅相对可观，但尚处于初级阶段。在整个利率下行周期中，其基础资产收益开始下降，半路杀出来的公司债让参与者措手不及。与此同时，场外资产证券化的兴起收紧了市场空间。 创新不断
所谓资产证券化，通俗来说就是把缺乏流动性、但具有可预期现金流收入的资产，通过在资本市场上发行证券出售以获取融资，提高资产的流动性。
早在2011年，蚂蚁小贷（当时叫“阿里小贷”）就开始资产证券化的探索，是国内最早开展资产证券化业务的小贷公司。截至现在，蚂蚁小贷已经成功发行近200期资产证券化计划。
据蚂蚁花呗产品负责人郝颖透露，通过资产证券化运作，蚂蚁小贷资产证券化业务余额已超400亿元人民币，不仅帮助100多万小微企业实现融资，也支撑了蚂蚁花呗用户的消费信贷需求。
粗略估算，蚂蚁花呗至少帮助整体支付系统成功率提升了2个-3个百分点，而每一个百分点的提升，意味着至少可以促进1.3亿元的消费。
证券化给互联网金融平台带来的效果不言而喻。除了扩大信用杠杆之外，通过向金融市场输出金融产品，从而打造了一种互联网金融的资产输出模式。
无独有偶，京东白条的ABS日前由华泰证券（上海）资产管理有限公司发行完毕，并于10月28日在深交所正式挂牌，成为资本市场第一个互联网消费金融行业的资产证券化项目。
根据发行方案，“京东白条资产证券化”的基础资产为“京东白条应收账款”债权，融资总额为8亿元。在目前资产配置荒的情况下，京东白条ABS火爆，一日售罄。
与此前蚂蚁小贷资产证券化项目不同，这次京东金融的基础资产并非是针对企业的小贷资产，而是针对个人消费金融的京东白条，也就是C端的分期付款和赊销。
资产证券化首单融资8亿元，虽然对京东来说金额不大，但相当于打通了融资渠道。“通过资产证券化，互联网机构便有了造血功能。”京东白条ABS项目负责人郝延山告诉《财经》记者，京东后续将有更多的项目在交易所挂牌。
在业内人士看来，京东金融此次在白条资产证券化上的尝试，对整个互联网金融市场都具有标杆意义。这或将激发更多的互联网消费金融机构采取资产证券化的方式融资。据《财经》记者了解，达飞金融、趣分期、分期乐以及多家P2P平台均已开始试水类资产证券化业务。
经过一段时间的野蛮生长后，很多P2P企业出于风险控制考量以及优良资产的缺乏，纷纷寻求业务转型或升级，而证券化是一条可行的路径选择。
随着互联网金融领域竞争的逐渐白热化，资产证券化正在成为互联网巨头之间对接和开辟资本市场的重要工具。而通过互联网，资产证券化在内涵、模式上均有较大的创新和发展。无论是在基础资产汇集、破产隔离、增信评级、发行与交易等各个环节都呈现与传统资产证券化不同的特点。 政策放宽
与美国相比，我国资产证券化的发展时间不长。自2005年开始信贷资产证券化试点，但2009年受美国次贷危机影响，试点一度处于停滞状态，直到2011年才恢复试点。2013年国务院决定扩大试点工作。
作为新金融的一个切入点，在政府转变职能简政放权的背景下，资产证券化有利于盘活信贷存量，支持实体经济、带动GDP增长。随着市场的不断成熟，资产证券化的政策窗口不断打开。
去年11月20日和21日，银监会和证监会先后颁布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，标志着中国资产证券化正式开启备案制时代。
此前，信贷资产证券化产品从项目实施到最终发行，往往要经历五个月以上的时间，有的产品的“初始起算日”与发行日相距八个月之久，池内部分贷款已经到期的情况也不少见。
而在券商专项资产管理计划行政审批取消之前，券商上报资产证券化产品方案往往要经过材料补正、两轮意见反馈等多个环节，从申请材料到产品获批，多数产品至少需要两个月才能落地。
信贷类和企业类ABS备案制的双双落地，资产证券化的市场空间开始被打开。
随着发行流程的加快和信息披露的提高，中国资产证券化呈现井喷式发展态势。数据显示，前三季度，信贷资产证券化发行规模为2512.66亿元，企业资产证券化发行规模为920.55亿元。这使得中国跃居为亚太区最大的资产证券化产品新发行市场。
目前，国内资产证券化可分为三大类：第一类，对银行而言的信贷资产证券化;第二类，对证券公司、基金子公司而言的企业资产证券化（ABS）;第三类，对保险公司而言，多为资产支持票据。
而与之相应的，国内资产证券化有三个市场：银行间市场、交易所（包括新三板以及券商OTC柜台市场）和私募（场外）市场。其中前两者可以统称为公募市场，也是主流的ABS市场。
相关数据显示，2005年以来，在已经发行的7000亿元左右的资产证券化项目中，以商业银行为主，汽车金融、资产管理、金融租赁为辅的金融机构发起的信贷资产证券化超过5000亿元，占比大概是四分之三，绝大多数是在银行间市场发行，企业的资产证券化不到1500亿元，是以交易所市场发行为主。
在国外，资产证券化的动力是非银行业金融机构，但是中国金融银行业一枝独大的局面，决定了在中国，银行是最大的原动力和主要的发起人。目前，中国的四大商业银行流动性充足，出表动力不足。中小商业银行虽然需求强烈，但空间不大。博人金融CEO宋光辉告诉《财经》记者。
从国际经验看，保险资金是资产证券化产品最主要的投资者。由于信贷资产证券化产品与企业资产证券化产品的期限短、收益率低，保险资金实际投资占比很少。2015年上半年的数据显示，投信贷资产证券化产品和企业资产证券化产品总共289亿元，占保险行业总资产的0.25%。
今年8月25日，保监会印发《资产支持计划业务管理暂行办法》，保险资管资产支持计划业务进入常态发展阶段。资料显示，自2013年4月保险资产支持计划试点业务启动，截至目前，全行业有9家保险资产管理公司参与业务试点，共注册22单计划，累计注册规模812.22亿元。
“银监会和人民银行监管的信贷资产证券化产品制度相对比较成熟，监管规定也比较细。证监会在机构、责任划分方面规定较宽松，保监会的监管规定介于这两者之间。目前基础资产没有公布负面清单，创新空间比证监会要宽。”接近保监会的一位相关负责人告诉《财经》记者。 机构抢滩
面对资产证券化的蓝海，券商、信托、基金子公司等机构纷纷迅速布局。
不同机构展开的资产证券化项目各有侧重：就企业资产证券化市场而言，业务体量最大的主体是券商，基金子公司刚刚开始发力。而银行信贷资产证券化，目前受托机构全部为信托公司。
目前，以券商、基金子公司专项资产管理计划作为SPV（特殊目的载体）的资产证券化，无论是发行数量和金额上，占比仍较小。申银万国预计，未来企业资产证券化和信贷资产证券化有望齐头并进。
对券商、基金子公司来说，规模更大的信贷资产证券化，很难涉足，只能以承销商的身份参加。据悉，此前证监会曾专门研究券商、基金子公司参与信贷资产证券化业务的可行性，但后不了了之。
“整个ABS的大头是银行，但是目前银行没有很强的动力出表，这是现实情况。企业ABS占比相对较低，但竞争异常惨烈。”嘉实资本副总经理王艺军在接受《财经》记者采访时表示。
“其实，整个企业ABS规模之所以偏小，是因为现在最有可能大规模展开的地方政府融资平台BT项目不在范围”。王艺军说。
事实上，地方政府融资平台BT项目作为基础资产的企业ABS项目，其基础资产现金流稳定，收益率亦相对较高。地方政府透过ABS将大型基建项目转让出去，引入社会资金亦符合政策导向。但监管担心银行将这部分资产出手后，又为地方政府带来更多融资规模，导致地方债务大举扩张。
基金子公司集中发力资产证券化业务主要是基于其数十万亿的市场空间以及传统通道业务的萎缩。
今年10月16日，嘉实节能1号资产支持专项计划成功设立，这也是国内首单央企环保领域资产证券化产品。王艺军告诉《财经》记者，自2012年开展私募类资产证券化业务尝试，嘉实资本已在债权、收益权、商业地产等多个领域展开布局。
富诚海富通董事总经理、ABS项目负责人翁江告诉《财经》记者，公司很看好资产证券化业务，已将ABS作为公司的战略核心。截至目前，富诚海富通累计发行的资产证券化产品达35亿元，在所有基金子公司中排名第二。细分到租赁行业ABS产品上，管理规模在全市场亦位列前三。
“不同于传统资产管理业务，企业资产证券化业务需要更多投行的经验和积累，券商更有优势。”王艺军告诉《财经》记者，在资源积累方面，券商有更多项目经验沉淀，比如此前承销发行企业债、公司债的项目更容易转化或衍生出资产证券化业务，具有先天优势。
不过，在王艺军看来，资产证券化的市场蛋糕本身十分大，有足够的空间和时间给基金子公司去弥补这块短板。 监管挑战
其实，资产证券化在美国比较成熟，已成为其固定收益市场的重要品种，尽管在次贷危机后有所下降，但目前占比为25.35%，相较而言，国内的资产证券化占固定收益的比重不到5%，仅为2.7%。可谓刚刚起步，潜力巨大。
“虽然前景广阔，但眼下问题很多。其中，最突出的莫过于流动性问题，这一直是资产证券化的痼疾。”宋光辉说。
据Wind资讯统计，2014年资产支持证券的二级市场交易为16.06亿元，且主要集中在证监会监管的企业资产支持证券，仅占全年债券总交易量的0.004%。
目前发行规模最大的信贷资产证券化产品主要集中在银行间市场，投资者主体仍然是银行业机构，往往都是持有到期，基本没有流动性。
“从根本上看，还是银行业在金融市场优势地位太强，其它类型的机构投资者发展相对不足，整个机构投资者的群体不够丰富和多元化，影响了资产证券化产品的市场流动性。”宋光辉说。
由于资产证券化的过程相当复杂，其创立、发行、交易各个环节涉及到不同的监管部门。但现在的多头监管体制使得资产证券化发行成本大大提高，也造成了资源错配。与此同时，在资产证券化的发起、审批和运作操作过程中，信息分散在各个监管部门，造成了发行主体在监管部门当中套利。
中央汇金投资有限责任公司副董事长李剑阁曾撰文建议，各监管部门应加强沟通协调，增强合作，尽早实现银行间市场和交易所市场的互联互通，使资产证券化的供需两端都得到有效释放。这样既能有效地分散风险，又能使各类投资者方便参与两个市场的投资，从而增强流动性。
在李剑阁看来，推动资产证券化发展，对我国现有的金融监管体系提出挑战。
“其实，不只是监管体制，整个制度的顶层设计以及法律环境的完善都是必须的。现在国内资产证券化相关的法规层级太低，法律效力不高，制约业务发展。”保监会资金部罗桂连博士在一次论坛中称。
罗桂连建议，应该推动研究制定统一的资产证券化法等基本法规，明确特殊目的载体的法律主体地位，解决资产独立、破产隔离等关键法律问题，修订完善相关配套法规政策。在他看来，立法是资产证券化制度建设的核心，从国外的经验看，立法亦能够对资产证券化发展起到重大的推动作用。
在很多业内人士看来，资产证券化相关的税收政策也应进一步明确。
上交所理事长桂敏杰近期表示，有关部门应参照国内外资产证券化税收体系，结合中国税收法律环境，明确企业资产证券化税收政策，给其与信贷资产证券化业务同等税收优惠政策。
正是由于制度设计尚不完善、法律欠缺，所以尽管公募ABS市场的政策利好不断，整个交易所场内资产证券化规模经过初期的增幅后开始放缓，与此同时，场外私募资产证券化已经稳步发展。
与公募ABS相比，私募类ABS门槛低、流程快、效率高，入池资产的范围也更加广阔。事实上，很多机构、地方金融交易所已经开始了私募ABS的探索。平安集团旗下的陆金所做的信用卡应收帐款资产证券化，已然很成规模。
郝延山亦告诉《财经》记者，京东后续相关项目可能会考虑以私募的方式来做。“与公募相比，私募发行时间较短、结构设计灵活。”
由于资产证券化的大宗个性化交易、定价复杂的特点，更适合在监管成本较低、适合一对一询价的场外市场发行。在发达国家，高度灵活的场外市场才是资产证券化发行的主要场所。
关键词： 资本市场资产证券化 “两个中心”建设 风险防范
中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)01-029-06
20世纪以来，资产证券化产品、信用衍生品等金融创新都获得了突飞猛进的发展，并已经成为现阶段世界主要发达国家金融体系演进与发展的重要组成部分。金融危机的爆发，表明资产证券化产品虽然有种种优势，但是也会对金融稳定造成威胁。Jenkinson et al（2008）[2]指出，证券化等创新有助于将风险分解和转移，使风险和投资者的风险偏好匹配，并且为个人和公司提供更多的风险管理手段。但是在市场存在摩擦和不完善的情况下，金融创新的效率受到限制，并会产生负面影响。
我国的资产证券化市场发展和美国处于不同的阶段，我国资产证券化市场的发展刚刚起步，上海市特别是浦东新区也需要积极推进资产证券化市场的发展，为“两个中心”的建设服务。金融危机中资产证券化市场暴露出的问题，以及随后的美国金融改革法案以及巴塞尔委员会对资产证券化市场监管的改进，为我们提供了有益的借鉴。本文分析了资产证券化从哪些方面可能对金融稳定造成负面影响，并且总结了国外在危机后提出的监管改革措施，结合我国的实际情况，讨论上海如何发展资产证券化市场，如何做好资产证券化等金融创新的风险控制与防范，从而在金融体系的发展中求稳定，在稳定中求发展。
一、资产证券化对金融稳定影响的分析
资产证券化可能对金融稳定造成的负面影响，我们可以从宏观、中观和微观角度来加以分析。
（一）宏观层面分析
从宏观角度来看，资产证券化会影响到货币政策的传导机制，从而对金融稳定造成影响。不同学者的实证研究结果都表明，证券化发行量的增长降低了经济产出对于利率变化的敏感度，同时显著增加了抵押贷款利率对于政策利率变化的敏感性，这主要是因为证券化放松了银行的信贷约束。Loutskina（2005）[4]发现证券化为银行提供了额外的融资来源，削弱了货币政策对银行借贷活动的影响。Goswami et al.（2009）[1]的研究表明，证券化发行量的增长降低了经济产出对于利率变化的敏感度，同时显著增加了抵押贷款利率对于政策利率变化的敏感性。证券化发行对于货币政策传导机制的影响，主要是因为它使银行获得了除存款之外的更多资金来源，使银行能够扩大信贷供应量。
（二）中观层面分析
从中观层面来看，也就是从整个金融体系来看，金融创新产品的广泛使用加剧了系统性风险的传染，现有的发起和分配模式存在的缺陷，以及现有的证券化监管框架着眼于微观个体而非系统全局等，也都会给金融系统稳定带来负面影响。
金融创新产品的广泛使用，一方面将不同程度的风险分配给具有不同风险偏好的投资者，有利于风险在整个金融市场的合理配置；另一方面也加强了不同金融机构的联系，造成系统性风险在金融市场传播更快更容易。金融创新产品在银行间构建了不同的关系，这些关系将金融机构连接为一个复杂的网络。金融创新产品的使用越广泛，网络中各个部分的联系越复杂，系统性风险在金融网络中传播的范围也会越广。
证券化现有的将贷款“发起并分配”的模式存在缺陷。首先是激励机制错位，使得参与证券化的各个金融机构以长期利益为代价，过于追逐短期利润。房贷发放机构放松了房贷发放标准，将更高的信用风险从源头引入了资产证券化的整个链条。投资银行将证券化产品再证券化，创造出越来越复杂的金融产品，而这些产品的风险越来越难以评估。作为证券化产品的投资者，对证券化产品的选择过于依赖评级机构。然而信用评级机构并不可靠。“发起并分配”模式使得贷款的发放者和最终投资者之间存在长而复杂的链条，证券化相关各方为了各自的利益而使证券化的风险未能充分暴露，并造成证券化产品对于风险的定价过低。
现有的资产证券化监管框架，着重于对单个金融机构进行监管和风险防范。然而当今的金融系统，金融机构之间通过资产证券化等各种复杂的衍生品、信贷渠道联系在一起，虽然每个金融机构根据自身的情况采取最优策略，但是却可能造成风险在金融系统中积累，一旦危机爆发，单个金融机构风险在金融系统中的汇总和传染，可能会给整个金融系统带来更大的风险。因此，在已有的微观审慎监管的基础上，迫切需要加强宏观审慎监管，来克服微观监管注重单个金融机构而不注重系统整体的缺陷。
（三）微观层面分析
从微观层面来看，资产证券化等金融创新，为银行等金融机构提供了新的融资工具和投资选择，但同时也影响了银行等微观主体的行为动机，银行等金融机构行为动机的改变，会对金融稳定造成负面的影响。
资产证券化等金融创新弱化了银行对贷款贷前审查和贷后监督的动机。银行在关于借款人质量的信息方面具有优势，当银行通过贷款出售，或者贷款证券化等方式将信用风险转移出资产负债表，道德风险和逆向选择问题将会出现。Kiff et al.（2003）[3]指出，银行在使用资产证券化等工具后，对借款人投资项目的监督动机将会减弱，并且有更大的动机出售不良贷款（逆向选择）；同时，贷款人对借款人的贷款申请仔细审核的动机会减弱，放贷标准会降低（道德风险）。证券化等金融创新对银行贷款监督动机弱化作用的直接后果是发放贷款标准的不断降低以及相关证券化产品违约率的上升。
资产证券化等金融创新强化了银行等金融机构的风险承担的动机。金融机构有一个最优的风险水平，因此当运用了资产证券化等信用风险转移工具，将风险从金融机构的资产负债表转移出去，使得机构的资产组合风险减小时，金融机构会通过其他途径增加风险水平，将资产组合风险减小的部分抵消。提高风险承担水平的途径很多，包括投资于高风险资产，提高资本结构的杠杆率，或减少贷款的限制条件等。金融机构通过各种方式增加的风险承担数量，往往会大于原先资产组合风险的减少量，这种过度补偿行为会给金融机构带来更大的风险。资产证券化等金融创新在为金融机构提供了更多的盈利机会和风险管理手段的同时，会加大金融机构承担更高风险的动机。
资产证券化等金融创新也强化了金融机构的信息隐藏动机。金融机构往往依靠其信息优势获取利润。而资产证券化等创新产品的出现，增加了金融机构现有产品的透明度，降低了金融机构的利润空间。为了获利，银行信息隐藏的动机增强了。银行的信息隐藏包括和机构合谋，增加资产证券化等创新产品的复杂性（对市场投资者的信息隐藏）；包括将更多的表内资产移到表外（对监管机构的信息隐藏）；包括购买更多的复杂金融创新产品（对银行股东的信息隐藏），这些都加大了市场投资者、监管机构、银行股东等对银行等金融机构风险行为的监管难度。
二、金融危机后国外对资产证券化监管的改革
（一）巴塞尔委员会关于新资本协议的修订
2009年7月，巴塞尔银行监管委员会吸取金融危机中的经验教训，审议通过了新资本协议三大支柱的修订稿。这套修订稿是巴塞尔委员会加强监管资本框架的重要组成部分，旨在引入新的监管标准来达到以下目标：(1)提高压力时期可提取的缓冲资本储备； (2)提高银行资本的质量；(3)引入杠杆率作为新资本协议的最低保障机制。
通过的新协议修订框架中，巴塞尔委员会加强了对第一支柱(最低资本要求)下某些证券化的处理方法。主要包括：给予再证券化风险暴露更高的风险权重；银行不得使用基于自身保证的评级；提高了标准法下期限一年以内合格流动性便利的信用转换系数等。
巴塞尔委员会也对第二支柱（监督检查程序）进行了补充和完善。特别规定，为降低表外暴露和证券化风险，银行在其风险管理规则中应涵盖对表内和表外的资产证券化业务管理的内容，以及对市场风险、信用风险和操作风险的评估。在投资结构性产品时，银行应进行基础风险分析，不能完全依赖信用风险评估机构对证券化风险暴露做出的外部信用评级结果。银行应制定审慎的应急计划，说明在进入资产证券化市场可能性降低的情况下，怎样应对因此产生的融资、资本和其他压力。
巴塞尔委员修订了第三支柱（市场纪律）的指导原则，强调银行有义务向市场参与者披露其真实风险状况。巴塞尔委员会对第三支柱要求提出了六个方面的修改建议，增加了银行对资产证券化风险披露的要求。包括增加银行对交易账户中的资产证券化风险进行披露的要求，增加银行披露各类证券化风险暴露使用的监管资本计量方法的要求等等。
总体而言，巴塞尔委员会在新协议修订框架中，不仅提高了证券化的监管资本要求，而且完善了对资产证券化的信息披露以及监督检查，这对于我国发展资产证券化市场很有借鉴意义。
（二）美国金融监管改革法案的规定
2010年7月21日，美国总统奥巴马签署已在国会获得通过的金融监管改革法案成为法律，这一法案全称为《2010年华尔街改革和消费者保护法》，又以参议院银行委员会主席多德和众议院金融委员会主席弗兰克命名为《多德-弗兰克法案》。该法案和资产证券化相关的重要内容有：
新法案宣布成立金融稳定监督委员会，负责监测和处理威胁国家金融稳定的系统性风险。委员会有权认定哪些金融机构可能对市场产生系统性冲击，对有系统性风险的金融机构，该委员会将提出更高的监管要求，同时，该委员会将获得“先发制人”的监管授权，即在三分之二多数投票通过后，可批准美联储对大型的金融机构强制分拆重组，或资产剥离，以防范可能的系统性风险。该法案给予联邦储蓄保险公司（FDIC）破产清算授权，如果大型金融机构的倒闭可能破坏金融体系稳定，联邦储蓄保险公司可对其采取安全有序的破产清算程序；同时，明确相关成本由金融业界而不是由纳税人来承担。
为保护消费者免受误导和欺诈，在美国联邦储备委员会下设立新的消费者金融保护局，以保证美国消费者在选择使用住房按揭、信用卡和其他金融产品时，得到清晰、准确的信息，同时杜绝隐藏费用、掠夺性条款和欺骗性的做法。
加强金融衍生产品监管。重要内容包括：将大部分场外金融衍生产品移入交易所和清算中心；要求银行将信用违约掉期等高风险衍生产品剥离到特定的子公司；对从事衍生品交易的公司实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求。为防止银行机构通过证券化产品转移风险，要求发起人必须将至少5％的风险资产保留在其资产负债表上。
高管薪酬及企业治理结构。在高管薪酬问题上为股东提供更多的话语权；要求董事会下的薪酬委员会完全由独立人士组成；允许监管机构强行中止金融机构不恰当、不谨慎的薪酬方案，并要求金融机构披露薪酬结构中所有的激励要素；对上市公司基于错误财务信息发放的高管薪酬，美国证监会（SEC）拥有追索权。
针对信用评级机构出现的问题，美国证券交易委员会SEC将建立并自我监管一个拥有实权的信贷评级委员会，它将充当发债公司和评级机构的中间人。这个委员会将选择哪家评级机构来为结构化债券给出“初始评级”。SEC还将建立新的机构监管办公室，每年提供监管报告；对评级机构要求更完全的信息披露；对长时间评级质量低劣的机构，SEC拥有摘牌的权利。
另外，对银行自营交易以及对私募股权和对冲基金的投资作出限制。为了避免利益冲突，禁止银行做多或做空其销售给客户的金融产品；允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金规模不得高于自身一级资本的3%。加强对私募股权和对冲基金等机构的监管，要求大型对冲基金、私募股权基金及其他投资顾问机构在SEC登记，披露交易信息，并定期检查。如果此类机构具有特大规模或特别风险，将同时接受美联储的系统风险监管。
从美国金融改革法案的相关内容来看，美国金融监管改革法案针对金融危机中出现的问题提出了一些有效的监管和限制措施。不足之处在于，减少金融机构高风险投机行为有赖于对这些机构提出更高的资本充足率、杠杆限制等监管要求来加以解决，而这些具体的监管要求在新法案中并没有体现，只是交由新成立的金融稳定监督委员会来具体制定。改革高管薪酬及企业治理结构也是抑制金融企业从事高风险活动的一个有效方法，新法案中在董事会下设立薪酬委员会等措施也值得借鉴。
三、我国资产证券化的现状
我国资产证券化起步较晚，2005年3月，央行、银监会共同制定了《信贷资产证券化试点管理办法》，银监会也于当年11月公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，正式启动了信贷资产证券化试点。与此同时，中金公司于2005年8月设立的“中国联通CDMA 网络租赁费收益计划”，开启了证监会主导的企业资产证券化的试点。至今企业资产证券化已试点9个项目，信贷资产证券化已试点17个项目。随着多个资产证券化试点项目的推出，目前的试点形成了中国人民银行、银监会主导的信贷资产证券化和证监会主导的企业资产证券化两种格局[4]并行的局面。信贷资产证券化产品由央行和银监会监管，在银行间市场发行流通；而企业资产证券化产品则由证监会监管，在两个证券交易所上市流通。多部门的监管使资产证券化产品的发行方式和监管法规不能统一。
2006年证监会了《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》之后，大量企业资产证券化项目集中于这一年发行，2007年证监会暂停了企业资产证券化的发行审批，对资产证券化存在的问题进行全面总结。2009年5月证监会又了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，进一步加强了对试点证券公司的管理。而信贷资产证券化产品集中于2006年到2008年期间发行。其中2008年上半年是我国信贷资产证券化产品发行的高峰期，但到了2008年下半年，受美国次级抵押贷款市场危机影响，以及信贷规模放松，国内资产证券化发行放缓。到2009年，全年信贷资产证券化市场完全停滞，没有发行一单产品。在这期间，为了切实加强我国资产证券化业务的风险监管，银监会于2008年2月了《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》，并于2009年了《证券化风险暴露资本监管指引》。
四、发展上海资产证券化市场的政策建议
上海建设国际金融中心和国际航运中心是一项国家战略，而建设资产证券化市场既为上海建设金融中心提供了重要支撑，也为国际航运融资提供了巨大的推动力。没有金融创新，要把上海建设成为国际金融中心是不可想象的，作为金融创新重要组成部分的资产证券化有巨大的发展空间，我国资产证券化产品占债券市场的比例尚且不足0.5%，而在西方成熟市场经济国家，资产证券化产品占债券市场的比重都在20%以上。吸取金融危机的经验教训，结合我国实际，我们应当从以下几个方面推进上海资产证券化市场的建设。
（一）在上海建立一个统一的资产证券化市场，完善市场基础设施建设
第一，我国的资产证券化市场被分割为人民银行监管的银行间市场和证监会监管的交易所市场，市场的分割降低了资产支持证券的流动性，应当考虑采取措施促进两个市场的融合和统一。从国外金融创新的发展历史来看，信贷转让市场是资产证券化市场建立的基础，因为信贷转让市场将逐步积累起对贷款进行风险评估和定价的能力。上海已经建立了信贷转让市场，在此基础上，应当考虑建立一个统一的资产证券化市场，将现有银行间市场和交易所市场的资产证券化产品并入统一的市场进行交易，统一信贷资产证券化和企业资产证券化的流程、监管和信息披露，这不仅有利于资产证券化产品的长远发展，而且能促进上海国际金融中心的建设。
第二，综合上海各方面的优势，建立一个多层次的资产证券化市场。我国资产证券化的发展，应当首先大力发展那些较为基础的、简单的证券化产品，这些产品的风险识别较为容易，信用评级技术也较为成熟。而对于那些较为复杂的证券化和再证券化产品，以及基于证券化产品的衍生品，由于风险较难识别，在我国当前的市场环境下，还不具备发展的条件。在基本资产证券化市场发展成熟后，逐步发展以资产支持证券为基础的回购、期货、期权等交易，建立一个多层次的资产证券化市场。中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、上海证券交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所都在上海，应当综合各个交易所的优势，将资产证券化产品和其他金融创新产品相结合，形成更多的金融创新品种。
第三，在上海建立完善的资产证券化交易系统和监管数据库系统，保证金融机构间的及时清算，以及监管机构的有效监管。建立完善的交易系统，不仅是指加强交易计算机系统的建设，保证交易的及时有效进行，还指要向投资者及时提供各种反应市场基本面的价格指数、流动性指标、债券信用评级的变动等数据信息，提高市场参与者的风险判断能力。可以考虑在上海的中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心交易系统的基础上，建立完善的资产证券化交易系统，在此基础上建立完善的监管数据库系统，详细记录资产支持证券标的资产的构成、资产质量的变动情况，并记录每笔交易的交易情况，同时还应当向监管机构及时提供各个机构交易者的财务状况等基本信息，全面的信息有助于监管机构及时发现风险并制定相应对策。
第四，市场基础设施的建设还包括相关人才的培养。资产证券化市场和其他金融创新产品市场都需要大量相关人才的支持。针对上海“两个中心”建设的相关要求，上海应当努力培养结构化产品定价人才，风险管理人才，法律人才，信用评级人才，以及和航运资产证券化、知识产权证券化相关的专门人才。这方面人才的充实和培养，一方面可以从上海本地金融机构中选拔部分业务骨干，请外国的金融机构人员和资产证券化专家对其进行培训，另一方面可以从国外和国内聘请这方面的专家到上海工作。此外，对上海本地研究机构中从事这方面研究的人员应当给予一定的项目支持和奖励。
（二）扩大资产证券化的品种和规模，为上海实体经济服务
第一，努力探索多样化的资产证券化品种。在目前应收款证券化、信贷资产证券化试点的基础上，应当考虑如航运相关资产证券化、REITs和知识产权证券化等证券化品种。资产证券化是上海国际航运中心建设的重要保障。目前，国外资产证券化已扩展到船舶抵押贷款、港口基础设施应收款和港航企业贷款的资产证券化。这些资产证券化产品对航运业的发展有重要的作用，上海应当在这些证券化产品的设计和发行方面有所作为。资产证券化也有利于上海的基础设施建设。上海浦东路桥建设股份有限公司2006年通过“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”获得了基础设施建设所需的大量资金，今后也应当考虑利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。此外，保障房建设也是上海市政府正在考虑的重要问题，作为资产证券化的一种，REITs在为房屋建设提供资金支持方面有重要作用，应当重点考虑以廉租房或保障房为主体打包REITs，为保障性住房建设融资。此外，还应当考虑探索知识产权证券化，为张江高科技园区的企业融资服务。
第二，从供给方面扩大资产证券化市场的规模。在资产证券化试点阶段，证券化发起人局限于大银行和效益较好的国有企业。在资产证券化产品发行常态化之后，应允许并鼓励更大范围的银行和企业参与资产证券化产品的发行。上海外资银行众多，鼓励外资银行积极参与资产证券化产品的发行和交易，有利于资产证券化市场的进一步完善。此外，应允许上海的民营企业特别是高科技企业通过发行资产支持证券进行融资。央行和银监会上报国务院的《信贷资产证券化试点管理办法》修改稿中，拟采用资格审批和项目审批结合的管理方式把资产证券化业务常态化。这意味着，通过资格审批的金融机构，将不再需要通过逐项审批的方式发行资产支持证券。因此，上海市有关部门应当鼓励和支持本地金融机构申请发行资产证券化产品的资格。
第三，从需求方面扩大资产证券化市场的规模。从需求的方面来看，逐步取消对于投资主体的限制，大力培养商业银行、基金、保险等机构投资者，并且允许一定门槛之上的个人投资者投资资产证券化产品。上海作为金融创新先行区，作为跨境贸易人民币结算试点城市，可以考虑允许外国投资者购买以人民币计价的资产支持证券品种，从需求角度提高资产证券化市场的规模。
（三）完善资产证券化的相关法律法规建设，加强信息披露
第一，人行上海总部、上海银监局应当配合人民银行、银监会完善资产证券化的操作流程和监管框架。需要广泛借鉴国外在危机后的反思和金融改革法案，进一步健全我国资产证券化交易的结构设计及业务操作流程，完善资产证券化的监管框架，尽快形成正式的法律法规文件。目前我国对于资产证券化等业务的监管着重于审批，而不注重后期的监管。今后我国还需要在试点的基础上对成功上市交易的产品逐步建立和完善一套持续监管的程序和法规，交易的会计报告、税收、风险衡量要严格依据交易的“经济实质”而不仅仅是“法律形式”。
第二，完善证券化产品的信息披露制度。如果证券化信息不透明，投资者无法准确评价其风险，那么当危机来临时，证券化资产会由于投资者恐慌抛售而加速贬值，这会显著增加系统性风险的传染频率和传染范围。应当借鉴巴塞尔委员会在新资本协议修改框架中对资产证券化信息披露的要求，完善证券化产品的信息披露制度。
（四）多方面采取措施加强对资产证券化的风险防范
上海市在建设金融中心的过程中，为了保证金融市场的平稳运行，应当吸取金融危机的经验教训，从多个方面加强对资产证券化风险的防范。
第一，重视并解决资产证券化带来的金融机构行为动机扭曲的问题。资产证券化会导致金融机构对贷款的监督审核水平降低和承担风险倾向的增加，从而增大单个金融机构的风险。在美国的金融改革计划中，提出要求证券化的发起人保留一部分风险暴露在资产负债表中，这可以在一定程度上提高银行监督审核的动机。上海在发行资产证券化产品时，也应当要求资产证券化的发起人至少持有5%的证券化风险暴露。此外，让证券化的发起银行从证券化业务中获取的收入依据证券化资产的长期表现而定，这也将在一定的程度上抑制由于使用资产证券化这一工具造成的金融机构对贷款监督审核动机降低的问题。为了解决证券化造成的金融机构风险承担动机增强的问题，可以考虑限定金融机构持有的流动资产的最低比例，因为资产证券化带来的金融机构流动性增强，是金融机构风险承担动机增强的主要原因。向经营不够稳健的金融机构高管实施相应的薪酬惩罚，也是降低金融机构风险承担倾向的有效手段。
第二，需要根据巴塞尔新协议修订框架的规定，切实对表内和表外的证券化风险暴露和再证券化风险暴露计提资本，并且不允许通过其他衍生品等手段对冲这些风险暴露，降低资本要求。对于我国而言，由于存在国家对银行的隐性担保，资本充足率要求对银行的约束作用可能并不显著，因此在资本充足率要求的基础上，需要考虑对金融机构的杠杆比率也出台相应的限制性规定。
第三，加强对金融市场的联合监管。金融危机表明，除了商业银行之外的其他金融机构，如券商、保险公司、基金等，都应当纳入监管范围内，对金融机构面临的风险暴露，都应当提出一定的资本要求。当今市场中的各种金融机构相互关联，一个金融机构的风险很容易通过金融市场传递给另一个金融机构，因此在资产证券化和其他金融创新的发展过程中，要理清各监管机构的责任和义务，并对涉及到多种类型机构的金融产品和金融服务做好联合监管。在相关产品和服务推出后，尽早完善相关监管的法律和法规，严格做到风险可控。
第四，完善对证券化产品的信用评级。信用评级是资产证券化产品发行和交易的基础，上海应当考虑建立两三家较大规模的评级机构，为信贷转让市场和资产证券化市场建设服务。从利益相关者的角度考虑，评级机构的收益应当根据产品评级的长期表现确定，如果产品的定期评级结果和产品的风险特征较为吻合，则评级机构可以获取较高的收益，反之则获利较少。从利益相关者的角度考虑，评级机构更应当由审批产品的监管机构选择，而非由证券化产品的发行人聘请。评级应当至少有两家评级机构对同一资产证券化产品进行评级。金融机构作为投资者购买金融产品时，应当主要根据自己的评级结果进行判断，评级机构的评级可以作为参考。
第五，尝试在上海设立一个消费者金融保护局。上海作为金融改革创新先行先试地区，在消费者保护方面也应当有所创新。美国和英国在金融危机后，都加强了对消费者的保护。上海作为金融改革创新的前沿阵地，大量新的金融产品和交易模式都将在这里出现。我们应当借鉴美国的经验，在上海设立一个消费者金融保护局，探索并实践金融创新过程中对消费者加以保护的问题。
参考文献：
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8.中国银行业监督管理委员会.新资本协议框架完善建议（中文版）[R].2009.
【摘要】本文分析比较了化解住房公积金流动性紧张的可行措施，并探讨了建立应对住房公积金流动性紧张的组合方案。
关键词 住房公积金；流动性；比较研究
【作者简介】卢海，江苏省常州市公积金管理中心高级经济师；许珂，江苏省常州工学院讲师。
住房公积金贷款资金需求量由房地产市场形势决定，贷款资金供给量主要由归集资金量决定，当持续出现月度贷款资金需求量大于月度资金供给量的情况，供求关系失衡将导致住房公积金个贷率快速增长，形成住房公积金流动性不足的风险。在防范和化解住房公积金流动性不足的风险方面，目前各地住房公积金中心采用的主要调控方案有公转商补息贷款和住房公积金信贷资产证券化。两种方案孰优孰劣，如何取舍需要先做一个比较分析。
一、化解住房公积金流动性紧张的两种方案比较
公转商补息贷款和公积金信贷资产证券化都是化解住房公积金流动性紧张的可选方案。
（一） 公转商补息贷款的优缺点
1.公转商补息贷款的重要优点是短期资金使用杠杆率高。公转商补息贷款贴息资金成本是分摊至整个还贷周期中按年支付，短期来看，同样的资金成本支出撬动的贷款资金规模公转商贷款更大。以某银行提供的住房公积金贷款证券化方案为例（表1），假设当期资金缺口6.19亿元，未来正常情况下贷款归集和回收资金满足当期贷款资金需求。由于资产证券化融资期内1~7个月每期证券化偿还资金不可用于还款期放贷，那么按照假设条件，就会造成新的资金缺口。根据表1累计支付证券化还贷资金贴现处理，约6.23亿元，扣除证券化融资放贷同期回收本金贴现额1800万元后，约新产生当期资金缺口6.08亿元。如果假设的情况一直存在，就需要反复通过证券化融资来弥补当期资金缺口，相当于用1.95%的名义成本重复融资6亿元左右，那么证券化的实际资金成本率将呈叠加递增的情况。经反复叠加后的实际成本也可能会高于公转商资金总成本。只有融资后，当期贷款资金需求降低，扣除证券化还贷支出后可贷款资金量依然能够应对当期贷款资金需求，证券化过程才能中止，证券化的实际成本才能得到控制。表1显示，7个月期的产品融资规模6.19亿元，经贴现处理后的融资成本支出为1204.12万元，同样的成本支出当年公转商贷款规模可做到7.43亿元（公转商补息贷款贴息成本测算见表2）。
2.公转商补息贷款有两个缺点：一个是业务发展受银行信贷政策、资金规模影响，中心操作的主动性较弱；另一个是整个还贷周期较长，受刚性支付的约束，资金使用总成本高。按2015年5月11日最新利率标准，公转商贷款融资6.19亿元，经贴现处理后整个还贷周期累计贴息资金额达到7895.68万元，融资成本率为12.76%。
（二） 住房公积金贷款资产证券化的优缺点
1.住房公积金贷款证券化的重要优点是资金使用总成本低。仍以某银行提供的住房公积金贷款证券化方案为例（表1），按2015年5月11日最新利率标准，住房公积金贷款证券化方案融资成本率约为1.95%。
2. 住房公积金贷款证券化有两个缺点：一个是目前处于试点状况，操作便捷性差，且规模受到存量贷款资金池规模限制难以做大；另一个是存在误判的风险。对未来一段时期住房公积金贷款资金供给缺口的判断是实施资产证券化的前提，如果误判形势，待证券化产品发行后住房市场形势迅速发生逆转，那么证券化产品的融资成本将无法通过发放贷款收益消化。或者资金缺口长期存在，住房公积金贷款证券化成本将快速叠加上升。
（三） 比较的结论
通过比较我们发现，两种方案各有优缺点，甚至一种方案的缺点恰恰是另一种方案的优点。两种方案是相辅相成而不是互相替代的关系，住房公积金个人住房贷款证券化可以与公转商补息贷款成为一个互为补充的政策组合，以丰富和完善住房公积金管理中心调整应对公积金流动性紧张的工具选择。
二、应对住房公积金流动性紧张的组合方案应对住房公积金流动性紧张的组合方案，需要对公转商补息贷款和住房公积金贷款证券化综合考虑，在规模、成本两方面做出平衡。
（一） 确定流动性缺口
首先需要预测未来一段时期内中心流动性缺口，确定公转商补息贷款和住房公积金贷款证券化的总规模。假设某地住房公积金管理中心2015年1～4 月累计受理住房公积金贷款申请（含公转商） 24亿元，月均6亿元，按此估计全年贷款申请总量约72亿元。预计2015年归集资金（含结息）约为78亿元，按目前提取率69%计算，可供贷款资金约为24亿元，全年贷款回收约27亿元。归集可贷款资金和贷款回收资金总和约为51亿元，在保持贷款轮候资金量不大幅度增多的情况下，住房公积金流动性缺口约21亿元。
（二） 规模和成本的平衡测算
关键词:资产证券化;金融危机;金融市场
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)18-0067-02
一、资产证券化的发展历程与功能
资产证券化,即将存在的具有稳定未来现金流的非证券化资产集中起来进行重组,转换为在金融市场上可出售证券的行为 [1]。资产证券化源于20世纪60年代美国的房地产市场。当时,美国政府为了促进房地产发展,成立了联邦全国抵押协会(FNMA),1970年FNMA发行了抵押担保证券,即MBS,资产证券化产品由此诞生。1995年,世界银行属下的国际金融公司以其在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。1996年,资产证券化进一步延伸到印度尼西亚、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家。欧洲最初的证券化交易发生在1985年,美洲银行英国金融有限公司在伦敦国际金融市场发行了总额为5 000万美元的住房抵押贷款支持证券。澳大利亚在20世纪90年代中期也迅速发展了资产证券化。资产证券化浪潮席卷全球金融市场。
资产证券化的功能主要在于减少融资阻力,促进资产融通。具体分析如下:首先,资产证券化为融资者盘活已经形成的基础资产提供了一条有效的融资渠道,是沟通融资者基础资产市场与资本市场的桥梁。其次,融资者可以接触不同类别的投资者,扩大融资者的资金来源渠道。再次,资产证券化降低了融资者的筹资成本。发行人所发行证券的风险与融资者的自身信用风险彻底隔离,不受融资者自身信用的影响。第四,资产证券化改善融资者的资产负债结构,提高融资者资产的流动性,优化财务状况。第五,融资者可以利用资产证券化进行资产选择,剔除不受欢迎的资产,调整产业结构等[2]。
二、资产证券化在金融危机中的角色浅析
2007年4月初见端倪的美国次贷危机于短短一年之内席卷全球,在全球的金融市场掀起了一场规模可观的金融风暴。对其从贷款发放机构、资信评估机构、最终证券投资者这三个资产证券化的关键环节进行分析,可得资产证券化在其中扮演的角色。
首先,资产证券化产品从贷款发放机构剥离到充当特殊目的载体的信托机构,被设计成一道防火墙:既确保在贷款机构出现财务困难时,这批剥离出去的证券化贷款被置于贷款人的破产程序之外,又在其发生违约风险时,确保最终投资者也不得向贷款人追索求偿。于是贷款发放机构的收益与风险被隔离,权责不再对等;同时贷款的信用风险与之隔离,被转移至债券的投资者。
其次,金融危机全面爆发前,评级机构对绝大多数次级住房抵押贷款债券的评级是在BBB(投资级)以上,一直到2007年7月,金融危机已经为世人所瞩目后,评级机构才调低了评级。事实上,在美国对是否应加强对信用评级机构的监管至今存在争论。根据美国宪法第一修正案,言论自由和出版自由是一项基本权利,不应当受到来自任何方面的钳制。而由于信息的不完全,外界很难判别评级机构是否尽力地去获得高质量的信息、严格遵照了评估标准。另外,从1970年以后,向受评对象收取评级费用成为资信评级机构的主要利润来源,这会影响评级机构最终提供的评级结果的公正性。
第三,整个资产证券化流程中,处于最末端的证券投资者对每笔贷款掌握的信息最少。贷款发放机构是最先与借款人接触的机构,应由其在尽职调查、充分获取借款人资信信息后再发放贷款。由作为贷款证券化后最终的投资者去调查、获取当初的借款人的信息显然成本过高。而金融危机中存在的大量金融衍生品将已证券化的债券进一步组合,派生新证券,其原始资产信息很难获取[3]。
三、基于金融危机的资产证券化再思考
作为金融创新工具,资产证券化本身并非罪孽,但决不能被滥用。前已述及,资产证券化的功能主要在于促进资产融通从而有效促进收益。本处则将通过其风险分析展开。信贷资产经过证券化后并不能降低或减少风险,事实上,对整个证券化来说,操作链条拉长,风险也就相应增多。所以,原始资产的质量和证券化的结构都构成了证券化风险的来源[4]。
第一,优质的资产质量是进行资产证券化的前提和保证。对任何证券化的资产,证券发行方首先必须对资产的质量进行严格审查,确保其质量优良。在国内,居民的住房按揭贷款一直被认为是优质资产。除了银监会及央行这样的监管机构对住房按揭贷款风险有所察觉外,房地产市场、商业银行依然没有对此保持清醒的头脑。当美国打破了这种神话时,居民按揭贷款的潜在风险就暴露无遗了[5]。第二,应有效控制资产证券化的操作风险。证券化风险的来源包括两种,其中,结构化失败的后果很可能要比资产质量风险的后果严重得多。一个资产质量问题可能只是导致现金流的减少,而证券化结构的问题却可能导致信用级别的损失或一个支付的完全中断,甚至证券自身失效[4]。在资产证券化复杂的操作过程中,存在的主要操作风险有:重组风险、欺诈风险等十几种细化风险。第三,应当有效控制信用风险。信息不对称以及信用评级缺乏准确性,导致投资者难以正确判断投资风险,从而对证券化资产的盈利性造成影响。次级债的定价是资产证券化过程中难度最大的环节,而信用评级公司的评级结果会影响证券化资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格,这就需要评级结果具有较高的准确性。第四,道德风险的存在使资产证券化后的安全性出现问题。由于信息不对称,信贷机构为更多吸收可证券化资产,会做出不利于借款人的行为,最终降低安全性[6]。同时,法律自身固有的缺点,如滞后性、不周延性等,也使道德风险进一步增加。应高度重视隐含的道德风险,通过相关制度安排化解,从而保护各方利益[7]。第五,资产证券化后流动性过高,可能产生具有负效应的流动性乘数而使风险放大。资产证券化能够将回收期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产,从而扩散到衍生品市场,提高资本收益率。如果发起人连续不断地证券化,其流动性的改善效应将被不断放大。
四、对中国资产证券化的启示
随着金融全球化和中国金融改革的不断深入,中国也开始了资产证券化步伐。自2004年4月推出国内商业银行第一个资产证券化的试点项目以来,到目前已经取得了初步成效。中国资产证券化和美国资产证券化较为不同,此次金融危机引发了对资产证券化的再思考,至少可以给予我们以下几个方面的启示。
第一,在发行前期过程中加强证券化资产的信用评级机制建设,加大受托机构参与和决策的作用。规范信用评级行为,需要进一步加强对信用评级公司的监管,改革完善中国资产评估机构和资信评估机构,建立组织形式独立、经营上自负盈亏的评估机构,规范评估运作,提高信用评估的透明度,真正做到公正、独立,从而为资产证券化建立一个规范、透明、公正的信用评价体系。第二,在发行过程中,加强对投资者金融风险等方面的金融文化教育,规范投资资产支持证券的行为。普及金融文化教育已成为规避资产证券化风险的有力措施之一。应当加大对投资者的教育力度,引导投资者正确的决策行为,结合中国市场特性和特定的外部环境阶段选择资产证券化的标的。国内资产证券化的方案设计须顾及现有的市场条件与监管环境,不盲目照搬西方国家的既有模式,从中国的实际情况出发,适度开发衍生金融产品,稳步进行金融创新。第三,金融监管部门应完善信贷机构信息披露机制,规范贷款的发放,保证贷款人的利益。规范信贷机构行为,要求市场参与者及时做好信息披露工作,并有义务向投资者解释金融衍生产品的收益和风险形成的机理,严厉打击金融机构向购房者债券投资者欺诈兜售行为,避免因信息不对称而产生的道德风险对贷款人利益的损害[1]。第四,由于资产证券化是一项综合性很强的业务,涉及到金融、基金担保、法律、会计、税收、评估等多领域,因而需要建立一整套适合中国国情的有关资产证券化的法律法规,防止资产证券化成为一种新型“困钱”工具而损害投资者的利益。应结合中国国情,制定并执行一系列法律法规以规范资产证券化有关市场准入、准出、经营范围、市场规模、市场主体及市场监管主体的职责和权力等。培养拥有资产证券化实践技术和实践经验的高素质的金融专业人才,为中国的资产证券化营造一个良好的外部环境[5]。
参考文献:
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Rethinking Asset-securitization Based on Financial Crisis
LIU Zhong-jie
(Southwest University of Political Science and Law Economic Law School, Chongqing400031, China)
关键词：鄱阳湖生态经济区融资资产证券化
鄱阳湖生态经济区发展规划是经国务院批准实施的,是江西省现阶段重要的发展任务。根据以前经济区开发建设的经验,要建设好鄱阳湖生态经济区，大规模、可持续的资金注入是关键。就目前江西省自身的融资能力而言,其不论是自有资金的积累还是利用外资的能力都难以满足鄱阳湖生态经济区开发建设的资金需要。所以，在鄱阳湖生态经济区融资过程中，要深化投融资体制改革,开放投融资理念, 创新投融资方式，以吸引更多投资主体参与鄱阳湖生态区的开发建设。建立鄱阳湖生态经济区，是落实科学发展观的具体体现，它关系江西省生态经济的发展。为建设好鄱阳湖生态经济区，顺利筹集所需资金，本文提出采用资产证券化的方式进行融资。
一、鄱阳湖生态经济区融资采用资产证券化的可行性分析
建立鄱阳湖生态经济区需要大额资金，并且资金占用期长，投资的回收期也较长，正因为旅游业投资的这些特点，通常使用的融资方式就无法满足其资金需求。作者认为筹集建立鄱阳湖生态经济区所需资金，应该采用一种新的融资方式，资产证券化就是一种较好的方式。本文认为，鄱阳湖生态经济区融资采用资产证券化在以下几个方面是可行的。
(一)经济方面
鄱阳湖是中国第一大淡水湖，是世界自然基金会划定的全球重要生态区，是生物多样性非常丰富的世界六大湿地之一，也是我国唯一的世界生命湖泊网成员，集名山(庐山)、名水(长江)、名湖于一体，其生态环境之美，为世界所罕见。鄱阳湖生态经济区位于江西省北部，包括南昌、景德镇、鹰潭3市，以及九江、新余、抚州、宜春、上饶、吉安市的部分县（市、区），共38个县（市、区）和鄱阳湖全部湖体在内。从生态区内旅游方面看，鄱阳湖生态经济区在未来是可以产生稳定现金流的，因为旅游业在我国还属于朝阳产业，随着人们的生活越来越富裕，旅游已经成为绝大多数人的爱好，并且近年来我国旅游业的发展呈现出强劲增长的态势。建立好鄱阳湖生态经济区，江西省旅游业的发展将会更加好，不管淡季还是旺季，都会有不同的美景吸引游客的到来。并且随着居民消费水平的提高和旅游消费结构的优化，顺应国家政策的改变，各景区的门票价格也会有所提高。环鄱阳湖生态旅游区的门票价格受政府控制，收费会比较稳定，而且都是现款现付，不会产生应收账款，这就保证了其稳定且充足的现金流。再者，鄱阳湖生态经济区的建设是得到国家支持的，信用水平高。基于以上原因，我们认为鄱阳湖生态旅游区能够满足证券化的资产标准，采用资产证券化融资具有经济上的可行性。
(二)技术方面
风险投资机制已经在我国具有一定的运用和发展，资产证券化也从2005年开始应用于融资中，经过多年的探索和发展，不管是理论上还是实践上，专业投资机构有丰富的经验，这为资产证券化应用于鄱阳湖生态经济区建设的融资中提供了有力的技术支持。另外，鄱阳湖生态旅游区属于自然景区，这些资产好管理，后期投入也不多，只需支付较少的费用就可保持稳定的利润，因为自然景区需要的维护成本与港口、公路等固定资产行业相比是较低的，其产生的折旧费也较少。
(三)政策方面
目前，我国已经出台一些与资产证券化相关的法律，如2005年4月出台的《信贷资产证券化试点管理办法》、2005年5月公布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》等，这些都为资产证券化的运用提供了法律保障。所以鄱阳湖生态区融资采用资产证券化得方式在政策方面可行。
二、鄱阳湖生态经济区资产证券化的融资方案设计
(一)确定可以证券化的基础资产
对于鄱阳湖生态旅游区来说，可以用来进行资产证券化的是其景区的收益权，也就是说，鄱阳湖生态区发行证券进行融资是以景区营业收入的收益权为基础资产的。这种可以证券化的资产是景区收入的收益权和景区的经营性资产，而不是景区本身。在我国，旅游业的发展受国家鼓励，其发展态势越来越好，因此用景区的收益权作为证券化的基础资产，具有高安全性和高流动性。
(二)设计资产池
科学合理的设计资产池是成功实施资产证券化的重要环节，对于鄱阳湖生态区来说，被证券化的资产是景区未来的现金流，所以合理设计资产池就需对鄱阳湖生态区产生的现金流进行分析。我们应从现金流的评估和风险的衡量两个方面来分析鄱阳湖生态区产生的现金流。
鄱阳湖生态经济区产生的现金流由以下组成：日常的营业收入（景区的门票收入及餐饮住宿产生的收入）、租金收入（出租土地、建筑物带来的收入）、特许经营费收入、管理费收入、保证性合同收入（会议组织方与旅游区签订的保证最低消费的合同带来的收入等。
另外本文认为以下因素会影响鄱阳湖生态经济区的现金流：国内经济发展状况、顾客对景区的偏好、季节、景区位置（景区的交通是否便利）等。
(三)设立资产证券化中心
SPV一般是充当资产证券化的发行人，设立SPV是为了保证资产证券化顺利进行。在鄱阳湖生态经济区建设的融资过程中，作者认为可以设立资产证券化中心来充当SPV。我国一般通过以下三种方式来设立SPV：一是由政策性银行作为SPV，因为政策性银行信用级别高，不存在破产风险；二是由我国的资产管理公司作为SPV，因为这些资产管理公司具有丰富的经验；三是由信托公司作为SPV。在我国，政策性银行具有很多政策性贷款业务，与SPV的专一化经营具有一定差别，所以在鄱阳湖生态区融资过程中，我们不选择其为SPV；而资产管理公司的缺点会影响其信用评级，也不采用。因此，我们选择选择信托公司作为鄱阳湖生态区资产证券化融资的SPV，这样更具有法律保障。
其具体操作为：（1）银行与信托公司签订合约，合约中约定将证券化的资产作为信托资产交给信托公司，信托公司向银行发放以信托财产的未来现金流为基础的信托受益凭证。（2）银行向投资者出售信托受益凭证。
(四)出售资产
出售资产就是将基础资产转移给SPV，这样就将基础资产与发起人的信用风险隔离了。鄱阳湖生态经济区实现资产出售就是与SPV签订资产转让协议并办理转让手续，这样就达到了“破产隔离”的目的。
(五) 信用增级与信用评级
信用增级方面：鄱阳湖生态经济区如果开发建成，其收益水平是很乐观的，所以可以用金融保险来实现信用增级，另外，在设计资产池时，并没有将不稳定的收入如特许经营费等归入其中，这些不稳定的收入也能够实现信用增级。
信用评级方面：鄱阳湖生态经济区根据目前的实际情况，聘请具有丰富经验的人员来进行信用评级，并参考国际先进的评级方法。
(六)证券销售与资产证券化后的管理
信用增级和信用评级完成后，证券承销商就将证券卖给投资者，SPV从证券承销商手里获得证券销售收入，扣除发行价款及各种费用后的剩余款项交给鄱阳湖生态经济区的发起人。另外SPV还负责收取证券化资产带来的收入，这些收入鄱阳湖生态经济区不能动用，到期将其用来归还本金和利息。如果最后有剩余，就交给鄱阳湖生态经济区。
三、结论
资产证券化融资方式的特点是比较灵活，能够分散风险，融资的规模较大，并且可以顺应投资回收期长的特性，所以其应用范围广，尤其在旅游融资中具有发展优势，所以旅游业融资应大力发展和应用资产证券化的融资方式。现阶段，旅游资产中能够满足资产证券化条件的资产包括基础设施和旅游资源两类，在以资产证券化促进旅游业发展的过程中, 应首先从这两大类资产中选择条件较适宜的资产项目进行。通过对拟证券化的资产进行区域性或整体性组合,利于旅游资源整体的综合开发利用，生态区的效益也会更优。
参考文献：
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关键词：资产证券化；地方政府；保障房；棚改区
近年来随着经济社会的不断发展，地方政府所承担的经济建设任务越来越重，所需的资金量也逐年加大。面对一些地方政府近年来财政收入增速逐年放缓、财政支出需求逐年增加的实际情况，如何利用资产证券化等先进的技术手段拓宽资金来源，保障政府投资项目的建设，是一个值得探索的命题。笔者拟以保障房建设项目、棚改区建设项目为例，进行一个简单的方案设计，探索资产证券化在前述领域的应用前景。
一、资产证券化简介
资产证券化是近40多年来国际金融领域最重要的金融创新和金融工具之一。自问世以来，发展非常迅速。而在我国，资产证券化还是一个较为新鲜的事物。
1、概念
资产证券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。
资产证券化中所指的资产是指原始权益人因过去的交易事项所取得和控制的经济权益，范围几乎没有限制，只要能够产生收益的资产均可以进行资产证券化。
2、运作方式
一个基本的资产证券化交易过程通常包括三个主要交易主体：原始权益人（发起人）、特设信托机构（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投资者。
投资银行把这三个交易主体组织起来，构建成为一个严谨有效的交易结构：原始权益人（发起人）将自己拥有的特定资产以“真实出售”的方式出售给特设机构（SPV），SPV获得该资产的所有权，并向投资者发行以该资产的预期收益为担保的资产担保证券，用证券出售所得支付购买发起人资产所需的价格，同时用对该资产的所有权来确保未来的收益首先用于对证券投资者还本付息。投资者出资购买了证券后，定期得到SPV分配的本金及利息。
SPV在资产证券化交易过程中起关键作用，是整个业务的载体。SPV之所以被称作“特设机构”，就在于SPV只能购买发起人的资产，不能够进行其他业务。这就保证了其是一个不能破产的实体，从而完全保障投资者的利益。
在整个交易过程中，为了保证投资者的利益，SPV还需要通过信用增级机构对资产进行信用增级。信用增级是用于确保发行人按时支付投资利息的各种有效手段和金融工具的总称，是提高资产担保证券交易质量和安全性的一项关键技术。
3、经济意义
从微观上看，资产证券化能够提高资产的流动性，从而有效改善发行人的资本结构，同时作为一种新的融资渠道，有效降低了融资成本。
从宏观上看，资产证券化实现了规模经济，提高了金融体系的运作效率，并改进了信息不对称的程度，降低了交易成本的同时，为发起人增加了新的融资渠道，为投资者增加了新的投资渠道。
二、地方政府进行资产证券化的探索
住房和城乡建设部《关于做好2013年城镇保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全国城镇保障性安居工程建设任务是基本建成470万套、新开工630万套”。同时督促各地方政府抓紧落实、加快进度。《通知》还要求积极推进棚户区（危旧房）改造，到“十二五”末期，力争基本完成集中成片棚户区改造。
对于新建保障房项目，通常财政资金作为项目资本金仅占整个项目总投资的20%至30%，剩余70%至80%的建设资金需要通过银行贷款等渠道筹措解决。通常情况下，由于保障房项目存在利润低、抵押担保不足以及贷款期限过长等问题，商业银行在信贷资源偏紧的情况下，更倾向于综合回报高、周期短的项目，因此保障房建设企业承担了相当大的资金筹集压力。而对于棚户区改造，现阶段地方政府遇到的问题是，实现棚户区改造，需要政府投入巨量的财政资金进行基础设施投资、改造、升级。在基础设施完备之后，棚户区才有进一步的价值提升可能。
因此，在财政资金压力较大的现阶段，在不增加政府债务的前提下，以现有资产所能够带来的未来一段时期的收益作为标的物，可以进行资产证券化的探讨与尝试，简要操作模式及特点如下：
由保障房或棚户区改造建设管理企业作为发起人，将保障房、配套商业地产、停车位以及未来指定年限（如20年）可获得的房屋租金等能够明确带来现金流的资产出售给SPV。SPV将上述资产组合形成一个“资产池”，并以该“资产池” 的预期收益作为担保标的物向投资者发售担保证券。并用证券出售所得支付购买上述资产所需的价格，同时用对该资产的所有权来确保未来的收益首先用于对证券投资者还本付息。
保障房或棚户区建设企业作为发起人，可以一次性获得原本需要未来数年才能够逐步获得的资金，从而有效缓解现阶段的建设资金压力。同时，将通过资产证券化获得的资金投入到现阶段建设中，又能够保证下一个保障房或产业布局的尽快实现，从而尽早带来现金流的输入，促成建设发展的良性循环。
按照资产证券化的要求，资产的全部收益（扣除固定的服务费后）首先用于对证券投资者进行分红，因此作为投资者，在持有该项证券期间，可获得稳定的固定收益。
通过组建“资产池”，可以较为灵活的调整资产证券化中的标的物—资产。新形成的符合资产条件的资产可以动态的进入“资产池”，同时如果“资产池”中原有的资产发生产权变更等事项，也可以灵活的将其从“资产池”中移出。在保证稳定收益的前提下，资产证券化中的资产可以进行必要的调整。
三、面临的困难
资产证券化近十年来在我国受到了很多专家学者的呼吁，但是始终未有实质性推进。无论是信贷资产证券化，还是以REITS为代表的房地产（不动产）类信托，实际进入可操作阶段的例子屈指可数。而制度性困境是阻止其进一步发展的困难之一。
纵观整个资产证券化的过程，无论是法律主体地位、税收主体、交易结构安排，还是资产管理、评估、信托等相关层面，都缺乏相应的法律安排。缺乏行之有效的法律规范，直接导致了资产证券化的无法大规模推广。
以税收政策为例，按照目前的税收政策，整个资产证券化过程中出现的两个交易过程—资产“真实出售”以及投资者购买证券，各方都需要缴纳较高的税费，产生了重复征税的问题。这使得资产证券化产品的利润被摊薄，净回报率的降低无法吸引到到社会投资者。
困境之二在于资产证券化在我国推广过程中的“生不逢时”。2008年前后，就在国内对资产证券化进行广泛讨论的时候，以美国为主的西方国家爆发了由次级抵押贷款大规模违约引发的经济危机。由于经济危机的原因，国内对以资产证券化为核心的金融创新产生了怀疑，同时在制度的创新上更加趋向于谨慎保守。这在相当大的程度上也阻碍了资产证券化的进一步推广。
四、总结
一、什么是资产证券化
资产证券化是指将缺乏即期流动性但又能够产生可预期的稳定未来现金流量的资产汇集起来，通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，再配以相应的信用担保和升级，将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。通俗地讲，就是将一组流动性差的资产进行组合，使其产生稳定的可预期的现金流收益，以达到分散转移风险，增强资产流动性的目的。按照被证券化的资产（基础资产）不同，常常把资产证券化划分为住房抵押贷款证券(mortgage-backedsecurities，简称MBS)和资产支持证券(asset-backedsecurities，简称ABS)两大类。二者之间最大的区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他金融资产。与MBS相比，ABS的种类更加繁多，具体包括以下几种：(1)汽车消费贷款、学生贷款证券化；(2)信用卡应收款证券化；(3)贸易应收款证券化；(4)设备租赁费证券化；(5)基础设施收费证券化；(6)保费收入证券化；(7)中小企业贷款支撑证券化等等。
二、我国资产证券化发展的基本概况
我国资产证券化的起步较晚，在政府监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一场从无到有，并快速发展和不断突破的过程。我国最早的资产证券化实践可以追溯到上世纪九时年代，1992年海南省三亚市开发建设总公司作为发行人以丹州小区800亩土地为发行标的物，发行了“三亚地产投资券”，通过预售地产开发后的销售权益，集资2亿元开发地产。在此以后的1996—2002年，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。2005年被称为中国资产证券化元年。2005年3月国务院正式批准中国建设银行和国家开发银行作为信贷资产证券化的试点单位，真正拉开资产证券化的帷幕，同年由中国人民银行牵头，国家发展和改革委员会、财政部、劳动和社会保障部、建设部、国家税务总局、银监会、证监会、保监会参加的信贷资产证券化试点工作小组正式成立；2005年4月28日颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》。中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2007年，浦发、工行、兴业、浙商银行及上汽通用汽车金融公司等机构成为第二批试点，发行了基于对公信贷资产、小企业信贷资产及汽车贷款等资产池的证券化产品。
经过2006年资本市场快速稳定健康的发展，使我国的资产证券化市场取得了丰硕的成果，资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到2006年的471.51亿元，增幅达到了175.20%，资产证券化产品的种类和规模均实现了较大突破。增强了银行信贷资产的流动性，也增加了金融产品的种类，促进了国内金融市场的创新与发展。2008年下半年，受美国次级抵押贷款市场危机所带来的“蝴蝶效应”影响，以及信贷规模因拉动内需方案而放松，国内资产证券化发行环境不利，商业银行资产证券化的热情也有所消减。2008年共发行资产支持证券302亿元，同比增长69%。次贷危机的出现显然阻断了我国资产证券化发展的步伐，2009年全年信贷资产证券化市场几乎完全停滞。
三、新形势下我国资产证券化的展望
作为一项创新金融资产，资产证券化能给参与各方主体带来收益。近年来，我国资本市场进一步完善，金融市场也逐渐国际化，为我国资产证券化发展打下了基础。我国从2005年开始资产证券化试点至今，已经有11家金融机构累计发行17单资产证券化产品，总金额668亿元。可以说，目前中国信贷资产证券化尚处于零星个案、小规模试点为主的阶段，发展还是比较滞后，并受到诸多因素的制约影响。资产证券化要从量变到质变，必须扩大规模，推出更多的产品，形成一个完善的资产证券化市场。我国资产证券化有着广阔的发展空间，各方制度亟待进一步的完善，证券化发展之路任重而道远。
（一）吸引更多非银行金融机构参与资产证券化业务，丰富参与主体
资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。资产证券化的最大特点就是对未来经济利益的交易，也即以资产未来经济利益的流入为基础，将其提前变现为股票或分期偿付的证券，实现风险隔离与风险转移，提高资产流动性。而在我国5年之久的试行过程里，银行一直是证券化产品的主要投资者，使得风险不能有效分散化。目前我国非金融机构，特别是民间资本已经具备了足够实力，在充分加强市场建设的前提下，应适时扩大信贷资产证券化产品市场参与者范围，今后保险资金、共有基金、企业年金、对冲基金等机构投资者或将得到更广泛的参与。我国大多数中小企业资产价值的60%以上是应收账款，急需打通应收账款融资渠道。实现应收账款证券化融资，借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式，可有效缓解中小企业融资难问题。
（二）拓宽基础资产选择范围
海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行信贷、信用卡贷款、设备租赁、消费贷款、学生贷款等资产，而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且不具规模。目前已开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化的试点，从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，实现信贷资产的拓广。除了期限较长、较利于证券化的信贷资产、住房贷款资产之外，汽车信贷、信用卡贷款、不良资产等或将成为证券化的主要对象。包括实施知识产权证券化，从国外的实践来看，知识产权证券化的基础资产主要是商标权、专利权、和版权，近几年，国内这几种知识产权发展迅速，而且数量上呈逐年上升的趋势，逐渐形成了一批颇具价值的驰名商标品牌，如红塔山、五粮液、海尔等，价值都达到几十亿；我国还拥有许多优秀的电影、音乐、图书作品，市场认知度较高，随着我国政府对知识产权保护力度的加强，保护范围的加大，知识产权交易日益活跃，知识产权的市场价值得以形成和体现，适宜进行证券化的操作。
关键词：资产证券化；金融稳定；金融风险
资产证券化与金融稳定的关系一直是金融界研究的重点。在美国金融危机爆发前，资产风险的研究集中于微观层面，研究成果较为乐观。但在金融危机爆发后，相关人员开始从宏观层面研究资产证券化，得出结果较为悲观。明确资产证券化与金融稳定的关系，寻找证券发展的平衡点是金融研究的重点。
一、资产证券化
资产证券化指将如生产设备、房屋等固定资产转化为证券的形式，使原本不动产具备了流通的特性，以另种方式参与市场交易。资产证券化是银行贷款的市场延伸，将原本集中于银行的信用风险放在市场中公开处理，促使信誉价值由封闭性向公开性转换。同时，资产证券化也可以看作融资手段的去中间化进程，将融资风险分散到市场当中，提升了企业融资的效率，同时减小了局部信用危机爆发的影响范围［1］。资产证券化的主要方式有实体资产证券化、现金证券化、信贷资产证券化与证券资产证券化。实体资产证券化是指企业将实体资产作为担保，发行证券，这种方式本质上与股票发行相同。现金证券化指证券购买的行为。实体证券化与现金证券化有明确的资产保障，信用风险较低，对金融稳定影响较小。信贷资产证券化指以银行贷款、企业未回收款项作为担保发行证券，这种证券行为本质上是将企业的运营风险在市场中划分，也是现今资产证券化的主要形式。证券资产证券化是企业证券的二次发行行为，是将企业的风险与信用范围进一步扩大。信贷资产证券化与证券资产证券化从结果上来说是将证券化链条向外延展，扩大信用范围，将更多的资源纳入金融系统当中，加速了金融产业的发展，但也扩张了金融危机的破坏范围。
二、金融稳定
金融稳定的核心观念是控制金融风险，避免金融危机的爆发。金融系统维持稳定的主要手段为风险分散、资源二次分配及风险估价，以此提升民众的信任程度，保证市场交易以合理的价格进行。由于金融稳定与金融风险为相对的定义，在金融稳定的研究中，可以将金融风险影响因素作为指标。金融风险的主要产生原因为信息不对称、逆向选择与羊群效应。信息不对称指双方在交易进程中难以对对方进行全面而深入的了解，这为交易双方提供了操作的空间，是金融风险的原始来源。逆向选择是指证券持有方对证券发行方具有选择权利，在资产证券化的初期，市场会倾向于风险较小的企业，促使风险较高的企业在证券化进程中采取较低的价格，从而使证券市场发展不平衡，产生信用风险。羊群效应指群众的行为具有盲目性，常会跟随他人做出不明意义的决定，这种现象在金融市场中发生，会导致金融产品价格大范围的浮动，提升金融风险。
三、资产证券化与金融稳定的关系
（一）资产证券化对金融稳定的促进作用。（1）提升信息透明度。信息透明度主要针对交易中的卖方，在交易进行中，买方提供的为实际资产；而卖方的交易物品的价值为预估结果，具有强烈的不确定性，导致买方在交易中处于劣势地位。这种不对称性常会造成双方交易中所得利益的不均等，表现为卖方出现信用问题导致买方损失惨重，或买方为规避风险拒绝交易［2］。资产证券化的第一步为公布证券化发起企业的相关信息，包括企业运营的基本信息与证券化产品的全部信息，这保证购买方能获知证券化产品的资产信息，减小了信息不对称对市场交易的影响。同时，由于信息公布的需要，担保公司与中介公司常会形成一套标准资产评估方案，会在资产证券化的过程中对发起企业进行选择，标准化较低的企业常会因资产评估中误差项目过多而无法进行证券化，保证了交易双方的利益。资产证券化降低了买方收集信息的成本。企业在进行资产证券化前，必须经过专业信用评价机构的审核。同时信用机构会将审核结果进行公示，给予买方购买参考，降低了买方在交易过程中收集卖方信息所消耗的时间成本与经济成本。信用机构的评价相对于买方个人评价行为，具有更高的精确性，同时卖方在证券化过程中需要全程接受信用机构的评价，有效保证卖方在交易全程的信用行为，加强买方信息了解的动态性。卖方在证券化进程中常会选择保险公司介入来强化自身证券产品的信誉度。保险公司的介入会使买方免去信息收集的过程，除部分经营效益极差的公司外，市面上大多保险公司的评价结果可信度较高。保险公司的介入可以将信息不对称产生的信用问题控制到最低，买方不必考虑损失问题，交易流程更加高效。（2）提升交易效率。首先，资产证券化提升了金融市场的流通效率。流通效率指资金从盈余部门向紧缺部门流动的比例。商业银行贷款模式在金融流通方面表现较差，资金短缺部门常不具备充足的贷款能力，难以向银行申请足够的资金进行追加投资。证券市场产品种类丰富，能满足不同投资者多样化的投资需求，相比于银行贷款拥有更为广阔的资金市场。企业证券化的进程相比与银行贷款资质审核更为宽松，且企业可进行二次证券化融资，为企业的发展提供更多的资金。其次，资产证券化提升了资源配置效率。金融市场的资源配置效率指资金的使用效率，具体表现为更多的资金流向收益率更高的部门。商业银行贷款模式下，银行的评定能力多集中在企业的信誉程度，对企业的经营能力评定效果较差，这就导致了在资源配置效率调控上银行较为无力。而证券的价格是经过多方面评定的市场选择，可以有效反映企业的潜力，使资源配置更加高效［3］。最后，资产证券化提升了金融市场的传导率。与传统概念下的传导率相似，金融的传导率指资源流通过程中接收资源与供给资源的比例，在市场中常用流通过程中折损比例来衡量。由于证券相较于银行贷款与金融中介进入市场较晚，为确保占据足够的市场份额，证券必须在传导率上远高于银行与金融中介。这就导致了证券化过程虽然费用种类繁多，但总额远低于银行贷款与金融中介的费用收取比例。（3）优化资本结构。受国际协议的影响，银行融资过程中资本率必须高于8%，这对企业的融资成本提出了新要求，使企业运营中相当一部分成本无法参与市场运营。但证券产品没有基础额度要求，同时可以快速回收企业生产成本，使企业运营中大部分资金处于流动状态，优化了企业的资本结构。使企业在享受负债经营好处的同时，最大程度上规避了负债风险，提升了企业的经济效率。（二）资产证券化对金融企业的抑制作用。（1）货币政策效率降低。货币政策是政府调控宏观经济的有效手段。货币政策的轻微变动对社会产出产生巨大的影响，货币政策收缩会直接导致经济萧条。证券化手段的推广极大程度提高了资产的流动性，导致银行创造存款的能力不断提高。这种现象带来的结果为货币总量难以测算，一旦货币购买力发生变化，央行下一年的货币发行量计算工作将变得无比复杂，严重阻碍了货币政策的制定。（2）市场不确定性增加。证券化产品在进入市场时，需要一定的时间来进行风险评估从而确定其正确的价值，这导致了产品进入市场的价格通常低于其实际价值，此时买方购入新的证券产品常会具有更高的收益。逆向选择作用会将证券产品价格控制在实际价值之下，迫使风险较低的企业退出证券市场，使市场内部高风险不断累积，进而产生金融危机。同时，证券价格长期低于实际价值会导致投资者忽略对企业的审查进行盲目投资，使金融市场的风险抵抗能力不断下降，市场不确定性增强。（3）提升风险传递速度。资产证券化带来种种好处的同时，需要明确证券市场的行为是在不停的分散风险，风险问题并未被真正的解决。同时由于资产证券化过程中，有大量创造信用的行为，风险在证券市场运营中总量是不断增大的。这代表着证券行业越发达，市场风险总量越大，风险传播速度越快，风险影响范围也会扩大。当金融危机爆发时，造成的破坏愈加难以控制。（4）过度创造信用。资产证券化本质上为追求更高利益的产物。这就导致了证券市场的运行宗旨为利益至上，市场运营中存在大量的短期利益导向行为。如债务资产证券化就是对现金流的二次抵押，此运营方式使企业担负的债务与其实际规模存在差距，一旦企业收益能力下降，企业会迅速崩溃，而对应的证券投资将无法回收成本。从而使市场风险增大，金融稳定性降低。
四、结语
综上所述，资产证券化可以有效提升经济资源利用效率与社会资源集约程度，对金融市场发展有促进作用。但资产证券化过程中，通过创造信用不断累积风险，降低金融市场稳定性。所以，政府相关部门要以良好的政策规范资产证券化的发展，发挥其经济效益的同时避免其积累风险。
参考文献
［1］胥日.金融稳定、货币政策与经济增长的关联机制研究［D］.吉林大学,2019.
