时间：2023-07-31 17:25:06
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化管理办法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
由于目前的分业监管格局，作为重要金融创新的信贷资产证券化一直受到抑制。为改变这种状况，监管层正在研究资产证券化产品在交易所和银行间两个市场交易，增加产品的活跃度。笔者认为，这犯了舍本逐末的错误，流动性问题不是仅靠拓展市场可以解决的，中国的信贷资产证券化产品自身先天不足。
信贷资产证券化，作为一项直接融资的金融技术，在经过多年的学界讨论后，离我们现实的金融生活渐行渐近了。但已经发行的三期信贷资产支持证券总量不足130亿元，仅限于国家开发银行和中国建设银行，并且局限于银行间债券市场，这些试点不具有代表性，也无法积累信贷资产证券化的经验。
“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”。在市场经济条件下，信贷资产证券化市场是否繁荣，决定于这个市场是否能够给其主体带来利益。在目前的金融环境下，我国金融机构的信贷资产证券化还难以扩大和推广。
外部――
流动性风险压力不足
金融机构的信贷资产证券化始于美国的国民住房抵押储蓄信贷银行，化解银行“短融长贷”的流动性风险是产生信贷资产证券化的最主要原因。
第二次世界大战后，美国政府为刺激内需，推行“人人有住房”的政策，这给国民住房抵押储蓄信贷银行带来了空前的发展机遇。但是这类银行数量多、规模小：20世纪70年代，全美共有4700家国民住房抵押储蓄信贷银行，资产总额6000亿美元，平均每家的总资产只有1.2766亿美元。这类金融机构非常类似于我国的城市信用社和农村信用社。
美国经济是高度市场化的，金融机构自生自灭。美国的银行类金融机构大约12000～15000家，类似摩根大通和花旗这样的大型商业银行并不多，绝大多数是中小银行，抗风险能力很差。在80年代，美国共有1894家金融机构倒闭，其中一般银行1059家、国民住房抵押储蓄信贷银行835家。
从70年代开始，美国的通货膨胀率和市场利率持续攀升，居民纷纷从银行提取存款，然后转存。国民住房抵押储蓄信贷银行规模小，难以承受“挤兑”风险。在这种金融背景下，为了摆脱储蓄存款被大量提取的流动性困境，其开始公开发行“过手证券”，换取现金，支付储户。
反观我国的商业银行，虽然存在巨大的不良资产风险，但是并不存在信贷资产的流动性风险和压力。我国商业银行的存贷差很大，目前贷不出去的资金只能转存在中央银行获取很低的利息差，流动性过剩，并不存在流动性风险，更没有流动性压力，信贷资产证券化的外部压力根本体现不出来。
内部――
不存在“利差损”动力
美国的银行积极推动信贷资产证券化的另一个重要原因是规避存贷利差倒挂的致命风险。当时，国民住房抵押储蓄信贷银行的大量贷款被“套牢”在低于通货膨胀率的住房抵押贷款上面（贷款时约定了固定利率），而吸收的居民存款必须按照市场利率进行支付，出现借款与贷款利率倒挂的现象。
“利差损”导致国民住房抵押储蓄信贷银行的严重亏损，其走到了全行业破产的边缘。1989年9月13日，美国国会批准了“美国有史以来最庞大的金融救助计划”――在10年内用1590亿美元拯救全美的国民住房抵押储蓄信贷银行。为了化解“利差损”风险，后者积极采取证券化的手段。
我国商业银行的住房抵押贷款不是固定利率，贷款银行可以根据金融市场情况，由央行统一调整，不存在利差损的问题，并且顺差很大。商业银行并不存在信贷资产证券化的内在动力。
不良资产难以诱惑市场
目前，我国商业银行的最大风险是不良贷款风险，1998年设立四大资产管理公司并没有成为化解不良资产的良方。那么，不良资产证券化能否成为商业银行化解这一风险的“康庄大道”呢？
投资机构是资产证券化市场最重要的主体之一，《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的第一条就指明了“制定办法的目的是保护投资人的合法权益。”
用来证券化的基础资产必须是预期能够产生稳定现金流的信贷资产，也就是说，应该至少是性质良好的贷款。在我国地价和房价持续上升的今天，早期发放的住房抵押贷款都是优质的信贷资产，没有任何风险。在当前的金融环境下，商业银行是不愿意拿出自家的优质信贷资产进行证券化、与社会广大投资者“共享”的。
证券投资讲究风险与收益对等，如果我国的商业银行为了转移其不良贷款风险，投资机构不会答应。如果发起机构动用风险难以评估的不良信贷资产进行证券化，这种证券肯定没有市场，特定目的信托受托机构也不会愿意承销这种证券，信用评级机构也不会愿意给予信用增级，即使给予信用增级，也会向发起机构提出高额的补偿条件。
目前，信贷资产支持证券在银行间债券市场发行和交易，这个市场都是理性的机构投资者。即使将来把交易市场扩大到深沪证券交易所，中国的老百姓或机构投资者也不会用口袋里的真金白银来购买商业银行的不良信贷资产。
综合来看，已经点燃的信贷资产证券化的“星星之火”难以在中国金融市场“燎原”。
艾西南新华信高级研究员
点评信贷资产证券化试点
用银行资金投资于“银行的信贷资产支持证券”，这是一个封闭系统，与外界没有能量交换，只是在试验“用银行的信贷资产去直接向银行融资”，这种试点没有多少现实意义。
在这个封闭的试验场里，没有化解银行系统的信贷资产风险，也没有增加银行系统的直接融资。信托公司等资产证券化的中介机构从银行收取了证券发行佣金，银行系统反而流失了现金。
政策推进信贷资产证券化
2005年4月20日，央行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，这是我国第一个规范信贷资产证券化的法规文件，它预示着信贷资产证券化这个令大多数中国老百姓陌生的金融名词即将从学界的深宅大院走向喧闹的市井生活。
2005年11月7日，银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，这是规范资产证券化的第二个法规文件。我国的信贷资产证券化首先从“金融机构”开始，将在商业银行等金融机构开辟“信贷资产证券化”的试验田。
[关键词]信贷资产；证券化；法律规制；改革
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.087
1 基本概念
1.1 信贷资产证券化及其流程
所谓信贷资产证券化，概言之，就是贷款人将手中持有的拟进行证券化的信用贷款（例如住房贷款或者汽车贷款）与其他贷款隔离开来组成资产池，出售给第三方特殊目的机构SPV，再由SPV对其进行信用评级和信用增级，然后出售给证券承销商，最终在二级市场上出售给投资者。贷款人就是信贷资产证券化的发起人，在实践中也是贷款服务机构SPV起到的是风险隔离的作用，将信贷资产的风险与发起人信用完全隔离。在将信贷资产出售给投资者后，将所得收益扣除服务费后返还给发起人。原始债务人将本金以及利息支付给SPV，再由SPV支付给投资人。原始债务人能否按期还本付息是影响投资人收益的最重要的因素。
1.2 我国信贷资产证券化发展历程
从2005年12月起对银行业信贷资产进行证券化试点，到2008年由于美国次贷危机的影响而暂停了2009-2010年信贷资产证券化的业务，2012年出于优化银行资本充足率，活跃经济流动性的需要，又重启了信贷资产证券化。这期间信贷资产证券化业务经历了兴起到低谷到再度兴起逐步走向繁荣的过程。下图是2005-2014年各年发行信贷资产支持证券总量的趋势。
2 监管现状以及问题分析
2.1 2005-2012年相关规范性文件梳理
2005年是我国信贷资产证券化的起步阶段，银监会在此期间出台的《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》起到的主要是规范市场，引导符合条件的市场主体参与到资产证券化业务中来，增强金融市场活力的作用。在两部法规颁行实施后四年间即2005-2008年，累计发行资产支持证券达688.16亿元。每年新发行债券累计增长198%虽然相对于庞大的信用贷款存量市场来说微不足道，但发展迅速。2008年银监会出台的《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理的通知》背景是2008年的信贷资产证券化规模较之前有了较大增长。但是随之而来的次贷危机使得信贷资产证券化业务被监管部门叫停，2008年的《通知》没有发挥其应有的作用。2010年出台的《关于进一步规范金融机构信贷资产转让业务的通知》主要规范银行业金融机构对外出售信贷资产的行为，实质是起到了规范资产证券化一级市场，为信贷资产证券化重启做铺垫的作用。2012年央行，银监会，财政部联合《关于进一步扩大信贷资产有关事项的通知》标志着信贷资产证券化的正式重启，《通知》借鉴了美国的《多德佛兰克华尔街改革与消费者保护法》规定发起人持有以本机构出售的信贷资产为标的资产支持证券的5%，从源头上保证基础资产池中资产的质量；同时采用两家评级机构的双评级模式，力求提高评级结果的可信度。
2.2 对发起人的监管
（1）对发起人资质的要求。2005年的《信贷资产证券化试点管理办法》对发起人的规定中意义最为重大的就是明确了发起人必须是银行业金融机构，这是对发起人资格的限定。由于此时我国信贷资产证券化业务刚刚起步，因此并未对发起人的责任义务作出细化规定。同年12月1日起实施的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》明确了两点，第一：严格区分已经转移的风险和尚未转移的风险；对于仍然保留的风险应按照预期或有损失计提风险资本。第二：要求发起人向投资人提示，同时也明确了：基础资产在出表后独立于发起人，发起人对转移后的基础资产不承担责任。该条规定实际上是对信贷资产证券化中最核心的概念：破产隔离制度的表述。破产隔离，就是将发起人的信用与基础资产的信用完全隔离，只要原始债务人无违约情况，即使发起人破产，投资人的利益也能够得到很好的保护。
（2）对发起人转让信贷资产的要求。关于发起人信贷资产转让的要求银监会在2005年《监督管理办法》2010年《通知》中做了规定，主要分为以下几部分：第一，确定了转让对象为可以产生预期现金流的、同质的资产，在资产池中的资产组合应为同质资产。第二，转让要求，根据《2010年通知》金融机构转让信贷资产必须达到真实出售，主要有以下标准：法律方面，不得安排回购条款，办理抵押变更登记，重新建议债权债务关系；会计处理方面，将已转移的信贷资产移出资产负债表，按会计准则关于金融资产转让的规定进行处理；在资本计提方面，要将该部分信贷资产从加权风险资产中移出，停止计提风险资本。
2.3 对信用评级机构的监管
信用评级（Credit Rating），又称资信评级，是一种为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考的社会中介服务。在上述银监会以及其他相关部门的五个规范信贷资产证券业务的规范性文件中，主要规定在2012年《中国人民银行中国银行业监督管理委员会财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》第四条：其主要内容分为三个方面：一是在银行间债券市场发行资产支持证券初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级；二是鼓励建立投资者付费的信用评级模式；三是鼓励投资者建立内部评级机制，实现自主评级，减少对外部评级的依赖。
该条规定的目的在于：首先，通过增加评级机构的数量来提高评级结果的可信度；其次，探索建立投资者付费，而非发行人或债券承销商的评级模式由于美国次贷危机爆发中，评级机构起到了极大的负面作用，主要表现即投资银行或资产支持证券的发行人为使产品获得广大投资者的青睐，出高额的评级费请评级机构为其进行包装，而评级机构为获得高额利润给予大量的次级债券高评级（AAA以上）。因此监管者希望可以有投资者付费进行信用评级，避免之前在美国市场上评级机构与发行人，债券承销人的利益捆绑，从而使评级机构全心全意为投资者服务，实现对投资者利益的有效保护。
3 目前存在的问题及改进建议
在次贷危机后，我国及时借鉴了美国旨在保护投资者权益的《多德佛兰克华尔街改革与消费者保护法案》中第九章C节（改进信用评级机构监管）和D节（对资产支持证券流程的改进）的内容，继而由央行，银监会，财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化有关事项的通知》，一定程度上弥补了之前通过的相关法律文件的不足。但是其中仍然存在一些问题。主要有：第一，对信用评级的规定仍然不够充分，已出台的规定主要内容未得到有效落实。在新的文件中，参与评级机构由之前的一家增加为两家，从理论上讲有可能会使可信度增加，但在实际情况下很难产生实质性效果；第二，没有确立对评级机构的约束，由于信用评级机构在金融危机中扮演了不光彩的角色。因此在《多德法案》中对评级机构的责任义务做了详尽的规定：第三，关于强制发起人购人次级资产支持证券5%的规定，看似实现了发起人与投资人的利益捆绑，就好比强迫生产三聚氰胺牛奶商在出售牛奶之前要让自己的儿子喝牛奶，但是这种做法存在三个问题：一是如果牛奶在奶农出售给奶商的环节就出了问题，这种方法是无法检测出来的。二是很难保证这种规定不会使发起人在一开始阶段就提高定价，反而损害了投资者的利益。三是我国信贷资产证券化市场处在初级阶段，在这种情况下，既要保证信贷资产证券化业务的高增长，又要保证基础资产的高质量恐难两全。
资产证券化的当代意义
资产证券化最早出现于20世纪70年代的美国，之后迅速推广应用到世界各地，成为国际金融市场的重要融资工具。当前，扩大我国信贷资产证券化试点并引导其逐步向常规化发展，对于盘活银行业存量资金、分散银行体系风险、促进理财和同业业务规范发展、推动债券市场发展，从而优化金融资源配置、维护金融稳定，具有非常重要的意义。
首先，信贷资产证券化通过提高资产流动性，有利于盘活存量资金。开展信贷资产证券化，有利于提高银行资产的流动性，将银行资产负债表上的存量信贷资产转化为可用资金，用盘活的信贷资金加大对重点行业、领域和小微企业、“三农”等经济发展薄弱环节的支持，促进银行业更好地服务实体经济。
其次，信贷资产证券化有利于解决我国企业过度依赖银行融资的问题，分散银行业风险。当前，我国企业融资主要来源于银行体系，金融风险高度集中于银行业。信贷资产证券化通过将银行的信用风险转由其他金融或非金融机构承担，有利于转移和分散银行体系的风险，维护银行体系的稳定。
第三，扩大信贷资产证券化有利于促进理财和同业业务的健康发展。近年来，我国商业银行的理财和同业业务发展较快。如果银行发行的理财产品投资于信贷类产品，其实质是将信贷资产转化为银行客户可以直接投资的证券；部分同业业务与信贷资产挂钩，其重要驱动因素也是将存量贷款的信用风险从银行转移出去。这均反映我国银行体系存在内在的资产证券化需求。通过扩大信贷资产证券化试点并引导其逐步向常规化发展，能够将合理的市场需求转化为规范的资产证券化形式，既满足了市场内在需求，也有利于控制银行体系风险。
第四，资产证券化业务的发展，还有利于促进债券市场的发展。我国债券市场发展相对缓慢，债券品种单一。资产支持证券在债券市场上发行，有利于丰富债券种类，增加债券市场规模，更好地满足市场参与者合理配置金融资产、实施风险管理的需求。
历史回溯
2005年3月，经国务院批准，以银行间债券市场为基础的信贷资产证券化试点工作正式启动。2005至2008年，全国共有11家银行业金融机构在银行间债券市场发行了17单资产支持证券，发行总额为667.83亿元，已发行产品基本完成兑付。此后，受国际金融危机影响，资产证券化试点处于暂停状态。2012年5月，人民银行、银监会和财政部共同《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启信贷资产证券化试点，目前共有6家银行业金融机构发行了228.5亿元资产支持证券。
在信贷资产证券化监管方面，2005年4月，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，明确了开展信贷资产证券化试点的基本要求。2005年11月，银监会颁布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，提出了银行业金融机构从事信贷资产证券化业务的市场准入、风险管理和资本计提要求。2009年12月，银监会《商业银行证券化风险暴露监管资本计量指引》，进一步完善了资产证券化业务的资本要求（该指引已并入银监会2012年6月的《商业银行资本管理办法（试行）》）。上述三项规定与银监会的《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理的通知》、《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》等，共同构成了银行业金融机构开展资产证券化业务的监管框架。
从近年来的试点情况看，我国信贷资产证券化稳步发展，基础资产范围逐步扩大，发起机构和投资机构日趋多元化。在基础资产方面，从初期的项目贷款和个人住房抵押贷款，逐步扩大到汽车抵押贷款、中小企业贷款；在发起机构方面，从政策性银行和大型商业银行逐步扩展到股份制商业银行、资产管理公司、汽车金融公司和财务公司；在投资机构方面，也逐步从中资商业银行扩展到了外资银行、信用社、财务公司和证券投资基金等。
思考与建议
此次国际金融危机中，资产证券化对危机的形成和发展起到了推波助澜作用，也暴露出西方国家资产证券化业务模式存在的严重缺陷。作为国际金融改革的重要组成部分，金融稳定理事会、巴塞尔委员会、国际证监会组织和各国监管当局均从风险管理、资本计提、风险留存、信息披露和信用评级等方面强化了对资产证券化业务的监管。针对危机后资产证券化市场大幅萎缩的情况，美国和欧盟还采取了一系列措施促进资产证券化市场的发展。目前，各类证券化产品中，复杂的资产证券化产品如CDO（担保债务凭证）和CDO2已经基本消失，但结构简单的资产支持证券发行量总体较为稳定，资产证券化仍然是西方金融机构的重要融资方式。危机后，国际社会已经达成共识，高风险经营模式是资产证券化的主要风险来源，但资产证券化本身作为银行融资的重要来源，有必要继续发挥其在金融体系中的重要功能。
当前，我国银行业货币信贷增长较快，存量信贷资产规模较大，市场存在内在的资产证券化需求。而我国的信贷资产证券化仍处于起步阶段，发行规模和品种均比较有限。我们不能因噎废食，而应在审慎控制风险的基础上，稳步推进信贷资产证券化的进一步发展。
首先，推进资产证券化发展应当坚持简单、透明、防止道德风险和有利于支持实体经济的原则。
金融危机的教训表明，资产证券化产品不应过于复杂，交易结构和资产构成应当透明，同时要防止由于多个主体参与、存在委托问题而可能产生的道德风险。为此，资产证券化发展应当坚持简单、透明和防止道德风险的原则。
简单是指资产证券化的基础资产构成不应过于复杂，资产分层和交易结构应当简单明了，不搞结构复杂、信息不透明的再证券化产品；透明是指应充分披露资产证券化产品的相关信息，确保相关参与方和投资者能够及时、充分获取所需的各类信息；防止道德风险是指要有效解决资产证券化产品链条中存在的委托问题，促使发起机构、受托机构和投资者等履行好各自的责任和义务，减少而非放大资产证券化业务的风险。资产证券化发展还应坚持有利于支持实体经济的原则，通过明确资产证券化导向，对基础资产和资产证券化资金的运用提出指导性要求，引导银行业金融机构将证券化盘活的信贷资源向经济发展的重点领域和薄弱环节倾斜。
其次，完善资产证券化各项管理机制，逐步推进资产证券化常规化发展。
当前，我国已基本建立了较为完善的资产证券化监管框架。建议结合近年来资产证券化的试点经验，借鉴危机后资产证券化监管规则的最新发展，进一步完善资产证券化的各项管理机制。
一是完善信贷资产证券化业务准入机制，通过准入管理促使资产证券化向简单、透明、有利于防范道德风险和支持实体经济的方向发展。随着银行业金融机构风险管理体系的进一步完善及资产证券化制度和实践日趋成熟，可以考虑逐步减少行政审批，简化审批流程。
二是有效实施现行监管制度中关于资产证券化业务的风险管理和资本计提要求。银行业金融机构应当根据其在证券化交易中担当的不同角色（发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、信用增级机构等），建立相应的业务操作流程，采取相应的风险管控措施，尤其要建立有效的内部风险隔离机制。对于资产证券化过程中已经部分或全部转移的风险，可以减免资本计提；但对于仍然保留在银行的风险，则应当严格计提资本，防止利用资产证券化进行资本套利。同时，应进一步加强对证券化业务各参与机构和业务各环节的审慎监管与行为监管，有效管控风险，保护投资者合法权益。
三是建立资产证券化留存机制，要求发起机构持有一定比例的最低档次资产支持证券，强化其对基础资产的尽职调查和风险管控职责，有效解决委托问题，防范道德风险。
四是完善信息披露机制，要求银行业金融机构充分披露在资产证券化业务活动中担当的角色、提供的服务、所承担的责任、义务及其限度，使资产支持证券投资者对可能会面临的风险具有恰当的认识。
关键词：信托受益权；资产证券化；破产隔离
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）20-0313-03
一、信托受益权资产证券化的历史背景
我国资产证券化起始于《信贷资产证券化试点管理办法》。2005年4月，人民银行与银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》；同年11月，银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。此次资产证券化试点的基础资产仅限于信贷资产，并且，在以积累证券化经验为主要目的的基础上，为控制风险，试点银行更多的是以优质资产作为基础资产来进行证券化业务。
2008年4月，中国人民银行了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。基于此办法，银行间交易商协会于2012年了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。该行业规定率先突破了我国资产证券化业务仅限于信贷资产的模式，将非金融企业符合法律法规规定、权属明确、能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合作为基础资产，在银行间债券市场发行资产支持票据。截至2015年5月，已有21家企业在银行间市场交易商协会注册了资产支持票据。该类证券化业务为我国非金融企业利用证券化业务进行融资作出了有益尝试。①
我国金融机构证券化业务的进一步突破发生在2013年。2013年5月，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》。从结构上来看，以往的信贷资产证券化业务，由银行业金融机构作为发起人，以信贷资产作为基础资产，信托投资公司或银监会批准的其他机构作为受托人发行资产支持证券。而在《证券公司资产证券化业务管理规定》中，以证券公司为受托人，并未限制发起人的身份，并极大地拓宽了基础资产的范围。2014年11月19日，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》的升级版――《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》，对基础资产采取负面清单的管理模式，②同时规定符合条件的基金子公司可以开展资产证券化业务，进一步放松了资产证券化的监管要求，《证券公司资产证券化业务管理规定》同时废止。2014年12月24日，中国证券投资基金业协会了《资产证券化基础资产负面清单指引》，将地方政府及地方融资平台为债务人的基础资产、矿产资源开采收益权、土地出让收益权、特定情形下与不动产相关的基础资产、最终投资标的作为上述资产的信托受益权等基础资产列入负面清单。
我国信托受益权证券化主要是在《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》及其相关配套文件的框架下进行的。
二、信托受益权资产证券化的合法性分析
信托受益权资产证券化的合法性分析，主要是指信托受益权能够作为证券化的合格基础资产。尽管如前所述，在实证层面这一点已无须赘墨，但笔者仍然希望在法理层面，从基础资产的权利性、确定性和可转让性三方面进行更为深入的剖析。
（一）基础资产的权利性
基础资产的权利性是指委托人欲作为证券化基础资产的财产或财产权利必须在法律上具有独立的权利形态或权利外观（比如所有权、债权、股权、知识产权等）[1]。这是资产证券化的首要问题，与专项计划资产的独立性、破产隔离等重大问题休戚相关。
一种独立的、类型化了的权利有别于一种权利的某项权能。然而，这种区别却是证券化实务操作中经常被忽视的一个问题。比如，在信贷资产证券化中，为避免债权转让时通知债务人的义务对转让效力和交易进度的影响，实务中存在剥离出债权中的收益权能――“债权收益权”代替债权本身作为基础资产进行转让的做法。表面上看，这种以某种权能代替权利本身作为基础资产，可以规避一些法律上的强制性规定，然而这类基础资产无法满足独立性和破产隔离的要求。这是因为，本应作为基础资产转让给受托人的债权，在权属上仍属于委托人，在委托人破产时，债权仍会被视为委托人的破产财产。此时，由于债权已是法律通过类型化――法律将各种权能汇聚成“权利束”――所确定的独立的、整体的权利类型，法定的每一项权能都会作为债权的一部分，通过债权这一整体被纳入破产财产的范畴，收益权能自然也不例外。因此，破产财产内的债权中的收益权能，作为债权的一部分，是法定财产权；而被人为剥离出的收益权能，也就是作为基础资产的所谓的“债权收益权”，只是委托人与受托人之间约定的一种合同权利而已。“财产权区别于合同权利的属性在于其强制性：不仅可以对抗原来的授权者，而且可以对抗以后受让该财产的其他占有人或该财产上的其他权利。”[2]因此，所谓的“债权收益权”只是届时已被纳入破产财产的债权收益权能的“镜像”，囿于债之效力（受托人可以主张委托人给付收益），受托人只能作为普通债权人等待清偿，无法主张破产隔离对抗第三人，受益人的利益亦无法得到有效保障。因此，若想达到破产隔离的效果，就要保证所转让的基础资产是法律所类型化的独立权利类型。
那么，信托受益权是否为法律所类型化的独立权利类型呢？答案是肯定的。我国《信托法》明确规定了信托受益权这一独立的权利类型，其权能主要包括信托利益分配请求权、信托财产归属权、不当处置撤销请求权、非法强制执行异议请求权、知情权等。
然而，与“债权收益权”做法类似，在实践中已经产生了以“信托收益权”代替信托受益权进行转让进而融资的做法。如前所述，此番以部分权能代替权利作为基础资产的做法应予避免。
（二）基础资产的确定性
基础资产的确定性主要包括基础资产范围上的确定性和权属上的确定性两方面。
所谓范围上的确定性，是指作为证券化的基础资产能够与委托人的其他资产明确的区分开。虽然目前信托受益权登记制度已在如上海自贸区等地点实行了区域性的试点，但全国性的信托受益权登记制度尚未成型。目前信托受益权的范围主要是藉由委托人与受托人签订的信托合同确定的，双方会在信托合同中明确约定三方当事人、基础资产、期限等，从而确定信托受益权的范围。
所谓权属上的确定性，是指基础资产的权属应该明确，不能存在争议、权属不清的情形。我国《信托法》第43条规定，信托受益权由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。
也有学者认为，基础资产的确定性还应包括概念上的确定性。目前我国理论界就信托受益权法律性质的主要学说有债权说，物权说，剩余索取权说等。债权说认为，受益权的主体性权利是一种对受托人享有的财产请求权，请求的内容是给付信托利益。信托生效后，信托财产的所有权已归属于受托人，信托财产也由受托人管理、运用与处分，受益人对信托财产本身并不享有直接的物权性质的权利，享有的只是请求受托人支付信托利益的债权性权利。物权说则认为，信托财产的独立性、代位性与同一性，以及信托受益权具备的物权上的追及与优先效力（如受益人对信托财产非法强制执行时的异议撤销权、受托人不当处置时的异议撤销权）、类似物权的直接支配力（同上），以及针对信托财产的物上请求权（如请求第三人返还、请求受托人恢复原状等），总体表明了信托受益权的物权性质[3]。而剩余索取权说则借鉴了股东在公司破产中的剩余财产分配请求权，从固定收益与剩余收益的角度来对信托受益权进行界定。由于《信托法》规定受托人除约定外不能取得报酬，除报酬外不得利用信托财产为自己谋利。因此，受托人对信托财产享有的是固定收益的债权，而受益人所享的受益权在范围上等于信托财产减去受托人报酬，再减去信托财产管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益权属于剩余索取权。虽然国内学理上的探讨十分热烈且未有定论，但是无论信托受益权究竟为上述何种法律性质，其作为一种确定的、独立的权利类型，权属明确，可以依法转让，能够满足破产隔离的要求，那么目前这种理论上的不确定性就尚不能构成信托受益权证券化的障碍。况且从实证角度，监管规则业已肯定了信托受益权作为合格基础资产可以进行证券化业务。
（三）基础资产的可转让性
由于在证券化过程中，基础资产要由委托人转让给受托人以满足专项计划的独立性和破产隔离，因此基础资产理应具备可转让性。我国《信托法》第48条规定了信托受益权的可转让性：“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外。”
由于我国信托受益权登记制度仅在部分地区试点，尚未在全国范围内铺开，因此目前我国还没有规模化的信托受益权交易平台。在转让时，转让方与受让方仍需到信托公司完成信托受益权的变更登记才能完成转让，信托受益权的流动性较差。正因如此，目前信托受益权需要通过证券化这一途径来加强流动性。即使日后全国性的信托受益权登记制度和信托受益权交易平台建立起来，证券化作为一种可以在期限上、基础资产范围、现金流分配顺序等方面可以有着更为灵活的结构化安排的方式，具有诸如信用增级、分散风险等直接转让、质押所不具备的优点，仍具备十分重要的价值。
三、信托受益权资产证券化的法律关系
信托受益权证券化运作中的主要参与者包括原始权益人（受益人）、计划管理人、托管人、信用增级机构、信用评级机构和投资者。由于涉及信托受益权，所以在原始权益人向专项计划转让信托受益权之前，原始权益人（受益人）还应与信托公司（受托人）、委托人建立信托法律关系。虽然受托人、委托人不直接参与信托受益权的证券化活动，但信托法律关系的建立是获取信托受益权的先决条件。因此，此二者亦是信托受益权证券化活动不可或缺的参与者。
信托受益权证券化产品的交易结构如下（图1）[4]：
图1
从图1不难看出，信托受益权资产证券化核心的法律关系主要在原始权益人、SPV（专项计划）与受益凭证持有人之间。在我国，一方面，SPV除财产独立于原始权益人与管理人外，是否具有独立的法律人格尚不明确；另一方面，信托受益权的受让和受益凭证的发放，更多的也是以管理人的名义。因此，以“穿透”的视角观之，我国信托受益权资产证券化核心的法律关系主要为原始权益人、管理人与受益凭证持有人三方之间的法律关系。
（一）原始权益人与管理人之间的法律关系
不同于《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中明确将发起人与管理人之间的法律关系明确为信托关系，《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》中并未明确原始权益人与管理人之间的法律关系。虽然在《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》第三条第二款曾规定“专项计划资产为信托财产”，但《证券公司资产证券化业务管理规定》将“信托财产”删去，只在第三条与第四条规定了专项计划财产的独立性。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中亦采取了如此做法。①
虽然《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》最终并未明确原始权益人与管理人之间为信托法律关系，但是从专项计划的独立性思考，若是原始权益人只是简单的将信托受益权转让给管理人成立SPV，虽然能够实现专项计划财产与原始权益人的单向破产隔离，但却无法同时实现专项计划财产与管理人之间的双向破产隔离。因此，笔者认为，实质上原始权益人与管理人之间仍为信托关系，介于原始权益人与管理人之间的SPV（专项计划）的法律性质为信托财产。
至于为何不直接规定专项计划为信托财产而采取规定专项计划独立性的间接式做法，可能是监管层基于目前金融业分业经营的现状考虑。若《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中明确了专项计划资产为信托财产，则证券公司及基金管理公司子公司有经营信托公司业务之嫌。
（二）管理人与受益凭证持有人之间的法律关系
管理人与受益凭证持有人之间的法律关系实质上仍然处于信托关系框架下。总体来看，信托受益权证券化中，原始权益人（受益人）、管理人与受益凭证持有人之间的法律关系，构成了一个二次的信托法律关系，与原始的信托中的委托人、受托人、原始权益人之间的信托法律关系实质上是相同的。但由于我国未明确信托受益权证券化中专项计划的信托财产属性，故这种实质上为信托关系而名义上并不确定的法律关系是否适用《信托法》中关于委托人（原始权益人）、受托人（管理人）、受益人（受益凭证持有人）权利义务的规定存在争议。
弥补这种不确定性的解决之道主要在于《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中规定的权利义务与实务中签订的《专项计划认购协议》。实践中，投资者与证券公司签署《专项计划认购协议》，证券公司向投资者发行信托收益支持证券，转让信托受益权，投资者进行认购，成为受益凭证持有人和新的受益权人。双方主要依据《专项计划认购协议》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中的相关享有权利和承担义务。
（三）原始权益人与受益凭证持有人之间的法律关系
原始权益人与受益凭证持有人之间的法律关系同样应为信托法律关系。与管理人与受益凭证持有人之间的法律关系类似，这两种法律关系都是通过《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和《专项计划认购协议》中规定的具体的权利义务来为其提供可操作性，并回避其名义上是否为信托法律关系的争议。
综上，随着我国推进资产证券化的步伐不断加快，信托受益权证券化已具备合法性基础。在信托受益权证券化实务中，我们需要在不违背法理的基础上，厘清信托受益权证券化的法律关系，避免信托受益权证券化的法律风险。同时，监管层应尽快明文确定包括信托受益权证券化在内的多种资产证券化结构的信托法律关系属性，为信托受益权证券化过程中权利义务的确定提供法律依据，并进一步保证包括信托受益权证券化在内的各种资产证券化业务的规范化。
参考文献：
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[2] 李飞译.财产、合同及证明：财产权法定问题与权利的可分性[J].私法，2013，（1）.
[摘要]受现行财税体制和法律制度的制约，融资平台已建项目的债务偿还和在建项目的后续融资问题无有效的解决途径，使地方融资平台风险显现。资产证券化可以以其独特的运作特点——“结构性重组”，使“原始权益人”凭借“有限追索”的制度设计来有效转移或分散运营风险，达到实现化解融资平台风险隐患的目的。
[关键词]地方融资平台；财政风险；资产证券化
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2013）42-0107-03
1引言
地方融资平台是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。一般以地方建设投资公司形式设立。其实地方融资平台并不是近几年的产物，它产生于20世纪的分税制改革时期，到了2008年为了应对经济危机，在中央政府4万亿元投资政策刺激下才使其获得了快速增长。但数量高速增长的同时也伴随着融资债务风险的逐渐显现。从2010年后中央各部委不断下发文件，要求清查地方政府融资平台债务，严控贷款规模，加强风险控制和管理。尤其2010年4月国务院颁发的《关于加强地方政府融资平台管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号文件），对地方融资平台公司的平台债务风险进行了系统梳理，其核心内容是按照分类管理、区别对待的原则，对已建项目的债务偿还和在建项目的后续融资问题做了指导性的规定。大概分为三种情况：第一，融资平台公司因承担公益性项目建设举债，主要依靠财政资金偿还。第二，融资平台公司因承担公益性项目建设举债且项目本身有稳定经营性收入，主要依靠自身收益偿还。第三，融资平台公司因承担非公益性项目建设举债，主要依靠市场化融资方式偿还。但这里存在几个问题：一是现行财政体制下地方财力来源有限，依靠财政资金偿还债务的保证性差。二是地方融资平台项目即使有稳定经营性收入，但普遍存在的问题是建设周期长、面临国家政策变化的风险。三是依靠市场化模式融资，像目前普遍使用的银行贷款、发行企业债等这些方式面临有制度约束问题。所以，不是说目前解决融资平台债务风险问题没有办法，而是这些方法措施或多或少都会受到一定的制度、法律 、技术等方面因素的制约，从而对其债务风险化解不会产生实质性的突破，尤其近两年正是融资平台还款的高峰期。那么现在需要做的就是依据现有环境条件，找出一个比较有效的解决方法。而资产证券化以其自身运作的独特性是可以担当此任的。
2资产证券化化解地方融资平台风险的依据
21理论依据
资产证券化是指将缺乏流动性却能够产生未来稳定现金流的一组资产，通过结构性重组转化为证券的金融活动。资产证券化有别于传统融资活动的神奇性在于“结构性重组”。所谓结构性重组，就是将基础资产转移给特别目的载体（SPV）以实现“破产隔离”，然后通过基础资产的现金流重组，以证券形式出售给投资者的过程。通过这一过程，对于原始权益人来讲，所有权和运营权保留的选择性较多。既可以自己发起证券化交易，也可以将基础资产出售给专门从事资产证券化的载体，无论哪种都可以实现低成本融资。即仅仅只是以一组特定资产为信用支持，而非融资方的整体信用为支撑来实现“有限追索”。更有别于传统融资方式的是表外会计处理方法的应用，能够达到改善资产负债管理结构、优化财务状况的目的。同时，对于投资者，由于资产证券化产品都有分级安排，能够满足于不同投资者对不同风险和期限的偏好。所以，相对于传统的融资模式更能满足市场主体不同的心理需求。
22现实条件
221政策限制取消
资产证券化在我国从2005年正式试点到现在有八年时间，虽经2008年金融危机一度停滞，但随着2012年9月“国开行第一期开元信贷资产支持证券”的发行和2013年3月证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》的颁布，我国资产证券化已进入常规化发展阶段，即政策限制已不存在。
222相关制度安排
2005年试点后有众多的制度陆续出台，像《信贷资产证券化试点管理办法》（2005年4月，2010年8月开始修订）、《信贷资产证券化试点会计处理规定》（2005年5月）、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（2005年10月）、《证券公司资产证券化业务管理规定》（2013年3月）等，我国资产证券化发展的基本制度框架已建立。
223证券化资产丰富
（1）银行信贷资产丰富。2008年后的地方融资平台投资主要集中于公益性项目。公益性项目主要是基础设施建设，建设周期长，投资规模大，融资平台的融资方式主要选择银行贷款。如河南省2012年10家省级投资公司融资规模为65139亿元，具体为：银行贷款39596亿元、债券融资101亿元、信托融资55亿元、金融租赁融资25亿元、其他方式融资7443亿元。其中通过银行信贷方式的融资规模达60%以上[1]。从商业银行角度看或许由于未来这些融资平台发展的不确定性，给它带来信贷风险，但同时又隐含着机会。这些资产由于其公益性会受到中央政府、地方政府的支持，信用等级高，违约风险小，可在未来产生稳定的现金流。所以，对于目前地方融资平台大量的信贷资产（2011年年初，平台贷款在人民币各项贷款中占比接近30%，约20%易出风险[2]）有可能产生的金融安全问题，若通过资产证券化这一创新的融资模式可能会有效化解。
（2）基础设施收费证券化。采取基础设施收费证券化的方式为基础设施建设融资是近几年国际上新兴起的一种资产证券化融资方式。基础设施收费证券化是指以基础设施的未来收费所得产生的现金流收入为支持发行证券进行融资。由于基础设施的收费所得通常具有能在未来产生可预测的稳定的现金流、缴费拖欠的比例低等特点，是很适合采取证券化融资的资产。像城市污水处理收费权，路桥收费等。①城市污水处理收费权。随着城市规模的扩张，人均消耗基础设施量也不断增加，如河南郑州污水处理费随城市规模的扩大，投资不足，每年缺口两个亿[3]。但与此同时，目前污水处理费执行的还是十年前的标准，居民生活污水处理费为065元/吨，工业污水处理为1元/吨[3]。像这种情况在我国具有普遍性，一方面是庞大的资金缺口，另一方面是潜力巨大而没有完善的收费权。若采用新的融资模式是可以化解这一结构矛盾的。早在2006年南京市城建集团所属公用控股污水处理收益专项资产管理计划成功发售，已是市场认可了基础设施收费证券化这一新的融资模式。2012年1月又一次成功发售了污水处理收益专项资产管理计划。南京市城建集团两次以污水处理未来现金流作为基础资产，通过证券交易所实施资产证券化无不具有示范效应。所以，对于未来通过收费所得产生稳定现金流的基础设施项目完全可以采用这一新的融资模式。②路桥收费。我国公路、桥梁等基础设施建设规模庞大，但它们融资模式选择主要依靠政府投资、银行贷款、发行企业债券等传统融资模式，这种融资模式难以有效地动员民间资金，所以也可以选择把未来收费权证券化的融资模式。只不过我国1996年8月以珠海高速公路有限公司收取的公路费为支持在海外发行离岸资产证券化后，此后鲜有这方面的案例出现。因为目前对路桥收费证券化存有异议。主要源于它的公益性，政府不能随意调价。
3资产证券化运作模式选择
31由银行发起设立的资产证券化运作模式
由银行发起设立的资产证券化的发起人是银行（商业银行、政策银行）。基础资产是它们为融资平台发放的贷款。运作模式为：银行把信贷资产交付给信托机构，实现“破产隔离”（信托财产的独立性），再由信托机构作为特别目的载体（SPV），以此信托资产为支持在全国银行间债券市场发行信贷资产支持证券。交易结构如图1[4]所示。这个运作模式是符合资产证券化基本理论和现实环境条件下的制度规定的。
（1）资产池资产。由于全部都是针对融资平台发放的中长期基础设施项目贷款，入选资产具有同质性，同时基础资产项下的借款合同对于还款时间都有明确规定，基础资产项下能够产生可预测的现金流收入。
（2）结构性重组。结构性重组证券（优先级/次级）的发行主体为特别目的信托，实现了与发起机构等各方的有限追索和破产隔离。资产支持证券持有人不具备向银行（发起人）的追索权，其在本期证券下的追索权仅限于信托财产。
（3）交易的合规性。根据《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》及其他适用法律法规开展。
（4）评述：由商业银行发起设立的资产证券化对于融资平台债务化解不是直接的，即对于融资平台来讲，作为债务人，债务不会因原始权益人（商业银行）发起设立这一创新融资模式，而使自己的债务消失或转移。但与此同时，它却要保证项目经营的收益性（这有点勉为其难，因为项目的公益性特点，融资平台公司并无营利的主动性），以保证资产池资产稳定的现金流。但是由于原始权益人（银行）的资产证券化运作，提高了它自身的财务效率，不至于出现流动性和期限的不匹配而影响财务状况，所以，就可以保证融资平台资金供应的连续性，使项目不拖延，按期正常投入运营。从这点讲，保证了融资平台所投资项目建设的可持续性。所以，可以从根本上化解融资平台的债务风险。
32券商发起设立的资产证券化运作模式
2013年3月15日证券会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，使券商发起设立资产证券化有了明确的制度规范。与银行发起设立资产证券化相比，其基础资产是各种基础设施建设项目的收费权，但运作模式与其相比相差无几，只是特别目的载体一般采用证券公司为开展证券化业务专门设立的专项资产管理计划，当然也可以是证券会认可的其他特殊目的载体如信托机构等。其交易结构如图2所示。
说明：①融资平台公司从地方政府获得基础设施收费所得的权利。
②融资平台公司为地方政府支付专项计划资产净收益。
③融资平台公司向发行人（SPV）真实出售获得基础资产收费所得的权利。
④SPV向融资平台公司一次性支付专项计划资产发行收益。
⑤投资者（目前还是机构投资者）购买基础设施收费权收益凭证。
⑥由SPV委托某商业银行或证监会认可的其他资产托管机构作为资金保管机构，按设定要求归还投资者本息。
⑦资金托管机构为此次专项计划资产发行提供账户管理及其他相关付款服务。
⑧为保障基础资产现金流安全，专项计划可通过内、外部增级方式提升资产支持证券信用等级。
⑨承销商由证券公司担任。
评述：由于是以基础资产未来收费权为支持发行证券，对融资平台公司来讲更具有获取融资资金的主动性，融资效率较高，又因少了传统融资银行信贷所必要的有效担保等条件限定。
参考文献：
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[3]朱琨污水处理费目前一年亏损2亿元[N].大河报，2013-07-25
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资产证券化是指将缺乏流动性又可产生稳定预期现金流的资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。在当前我国以银行间接融资体系为主的社会融资结构下，地方债务和影子银行体系蕴含的风险集中在银行体系内部，银行业承担着巨大的资本金压力，需要不断扩大规模才能给经济提供新的融资。
近年来，在企业和政府债务不断扩张的背景下，国务院提出“金融支持转型”、“盘活资产存量”、“着力防控债务风险”、促进实体经济发展的理念，作为盘活存量重要渠道的资产证券化得到了监管部门非常高的重视。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年发行的资产证券化已达到近1000亿的规模，而过去历年发行的规模才约为1500亿元。由此可见，在2008年美国爆发金融危机导致资产证券化被监管机构叫停后，2014年资产证券化重新进入活跃和爆发增长期。
在此背景下，本文回顾资产证券化业务的发展历程，并探讨未来如何更健康地发展资产证券化业务。
二、资产证券化在我国的发展历程
在目前实行一行三会金融分业监管的体系下，我国资产证券化业务分为四类：一是由央行、银监会审批的信贷资产证券化；二是证券公司主导的以券商专项资产管理计划为SPV主体的企业资产证券化；三是保监会监管下的保险公司发行的项目资产支持计划；四是中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据。其中，规模最大、运行最规范的是信贷资产证券化；专项管理计划和项目支持计划次之，资产支持票据最后。
我们将截至到2014年7月我国资产证券化市场的发展历史简单回顾如下：
2004 年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。
2004年4月，工行宁波分行以26亿元的信贷资产开启了我国商业银行首个资产证券化项目，第一次尝试采用资产证券化的方式处置不良贷款。
2005年初，国务院同意由国家开发银行和建行分布进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点。
2005年4月，人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了开展信贷资产证券化试点的法律框架。
2005年6月和11月，央行《资产支持证券信息披露规则》和《有关资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等事项的公告》，规范了资产支持证券的信息披露和交易规则。
2005年12月，国发行试点发行了国内首批信贷资产证券化产品――开元2005年ABS。该交易的基础抵押资产为国开行的人民币工商业贷款。同时，中国建设银行发行国内首只住房抵押贷款证券化产品――建元2005年ABS。该交易的基础抵押资产池为个人住房抵押贷款。
2006年2月，财政部、税务总局《金融机构信贷资产证券化有关的税收政策问题的通知》，对于信贷资产证券化业务试点中的税收政策问题予以了明确。
2007年9月，信贷资产证券化被国务院批复扩大试点。不过生不逢时，2008年美国次贷危机引发的金融危机导致对资产证券化的反思，国内的资产证券化试点基本停滞。
2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，时隔四年后重新启动信贷资产证券化。通知同时要求“发起机构应持有每一单资产证券化中的最低档次比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%”。
2012年9月，国开行以簿记建档、集中配售的方式，通过中信信托在银行间发行规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，该产品成为我国信贷资产证券化试点重启后的首单产品。
2013年3月，证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，这意味着券商资产证券化业务8年的试点宣告结束，正式转为常规业务。
2013年8月，国务院进一步扩大信贷资产证券化试点，信贷资产证券化产品除可在银行间上市外还可选择在交易所上市交易，扩大了交易范围，也将银行体系内信贷资金的风险分散化，引入更多投资者的同时为投资者提供更多选择。
2013年12月31日，央行、银监会联合“21号文”，规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为，要求信贷资产证券化发起机构持有由其发起资产证券化产品的一定比例，该比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%；持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。
2014年7月，保监会向各保险资管公司下发《项目资产支持计划试点业务监管口径》，明确了保险资产管理公司等专业管理机构作为项目资产支持计划受托人，按照约定从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产，以基础资产产生的现金流为偿付支持，发行收益凭证的业务活动。同时证监会正在推出负面管理清单，之后资产证券化产品审批执行负面清单，即只要支持资产不属于负面清单之列，均可以通过备案发行，而不再需要经过繁杂的审批过程。
三、资产证券化目前面临的困难
虽然资产证券化今年以来呈现爆发式增长格局，但是在具体实践中仍然有几方面的困难制约资产证券化转变为常规金融产品。
1.监管层对资产证券化的态度仍然很谨慎。
虽然近期监管层释放了强烈的简政放权的信号，但是资产证券化仍然是一项试点业务，实行额度管制，对基础资产也有着比较严格的限制。除了由交易商协会注册发行的资产证券化票据之外，其他三类资产证券化产品执行的仍然是复杂且耗时的审批制。
2.目前严厉且不完善的监管规则使得银行的出表需求实现起来比较困难。
在资产证券化过程中要对基础资产进行过手测试和风险报酬收益测试以决定信贷资产是否能够出表，简单来说就是看发起机构是否已经将资产支持证券的收益和风险转移了出去。只有实现了出表，银行才能达到节约资本金的目的。测试最后有三种可能结果：（1）完全终止确认，即完全实现出表；（2）继续涉入，只能实现部分资产出表；（3）不可终止确认，即完全无法实现出表。目前大部分资产证券化的结果都是继续涉入，只能实现部分信贷资产的出表，如在2014年已经发行的4单汽车贷款ABS中，有3单都是“继续涉入”，而另外1单则是“不可终止确认”，完全无法出表。这一会计测试现状极大地制约了发起机构做资产证券化的积极性。
3.当期市场利率较高，而银行优质资产收益率偏低，导致销售困难。
在目前利率市场化初期，市场无风险利率被影子银行的刚性兑付体系抬升较高。而银行优质资产的收益率一般都低于基准贷款利率，同时要支付资产证券化过程中各类中介机构的手续费，导致能支付给最终投资者的收益率偏低，销售比较困难。
4.投资者群体结构比较单一，产品流动性较差。
目前，资产证券化主要的投资机构仍然是银行体系自身，包含银行理财资金和自营资金，风险仍然无法有效转移出银行体系。同时，由于资产证券化仍然被各家投资机构视为新型投资产品，投资的内部审批流程较长，导致投资者除了参与一级发行之外，二级市场交易非常不活跃，目前基本只能采用持有到期策略。
5.缺乏对资产证券化的权威评级体系。
由于资产证券化基础资产池非常复杂，即使是机构投资者也很难评价基础资产的质量。在海外发展过程中，三大评级公司为资产证券化的普及壮大提供了很有力的支持，投资者普遍信赖评级公司的评级并且根据评级公司的评级做投资决策。但是目前国内尚无权威能被大部分投资者认可的评级机构，评级的公信力比较有限，导致评估成本较高，这也导致一部分投资者放弃投资资产证券化产品。
四、资产证券化业务未来的发展建议
针对上述资产证券化业务发展的几个障碍，提出如下建议：
一是完善基础的法律法规体系，改变目前多头监管和审批的局面。目前，人民银行和银监会的《信贷资产证券化管理办法》规章是经过了国务院认可的。而其他三种资产证券化方式仅仅是部门规章。因此，需要统一支持证券化的法律基础，保证资产证券化业务的规范运作和发展。
二是实现监管从审批制到备案制的转变。积极研究和推进与备案制匹配的事中事后监管机制，尽快出台相关可操作的制度，落实备案制。审批制尽管有利于控制产品风险，但审批效率问题导致权益发起人及发行人可能会错失发行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投资者。
三是让市场选择可以证券化的基础资产，同时优先支持符合我国经济结构调整方向的基础资产，譬如大型公共基础设施、节能环保、保障房建设等类型的资产。鼓励开发类似于阿里小贷等资产的证券化，支持中小微企业发展。同时建议信用卡和汽车贷款进入资产证券化的基础资产范畴。
四是完善资产证券化会计制度，建立明确的出表认定标准，合理安排风险自留部分。通过制定全面的财务会计准则，充分反映资产证券化的实质，完善对于“真实销售”和“破产隔离”的认定标准。
随着我国逐渐摆脱金融危机的困扰，居民消费在经济发展中愈发显现出重要性，个人消费的生机和活力带动了消费金融在我国的发展。2009年8月3日，中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）正式颁布了《消费金融公司试点管理办法》（以下简称《试点管理办法》），标志着我国个人消费金融业务的兴起。邵科、王川统计了2000—2009年大众消费的情况，发现伴随“大众消费”时代的到来，信贷市场潜力巨大。赵誉涵分析了我国消费水平，给出了发展消费金融公司的一些建议。但国内对消费金融公司的研究重点主要在于其业务方式上，而忽视了对其融资途径的探究。本文将提出一种结构金融的融资方式，初步探讨针对消费金融公司特点的结构性融资方式。
一、消费金融公司融资方式新选择探究的必要性
《试点管理办法》第2条规定，消费金融公司是指经银监会批准，在中华人民共和国境内设立的，不吸收公众存款，以小额、分散为原则，为中国境内居民个人提供以消费为目的的贷款的非银行金融机构。《试点管理办法》第16条指出，消费金融公司可以办理信贷资产转让、境内同业拆借、向境内金融机构借款、经批准发行金融债券等业务。相比较而言，美国、日本等发达国家的消费金融公司拥有更广泛的融资渠道，他们可以通过股票市场、债券市场、同业拆借借入大量资金，弥补因旺盛的信贷需求导致的资金不足，也可以通过金融衍生产品市场进行信贷资产的转让。在融资渠道方面，我国消费金融公司需要探索更为广阔和有效的低成本融资方式。由于原则上《试点管理办法》不允许消费金融公司吸收公众存款，那么，公司就只能通过其他方式实现外部融资。通常而言，外部融资主要是通过资本市场（信贷市场和证券市场）来筹集资金，常见的融资方式有债务融资和股权融资。然而这两种方式有其固有的缺点，即融资成本相对较高。在自有资金有限，又面临高融资成本的情况下，消费金融公司的资金运用成本必然增加。根据《试点管理办法》，贷款利率实行按借款人的风险定价，最高利率可在法律法规允许的范围内上浮4倍，这样，资金的高成本便容易向公司客户转移。由于消费金融业务与银行个人信用卡业务具有较高的同质性，尽管银行的审批要求更加繁琐和严格，但过高的贷款利率还会使消费金融公司的客户转向传统的银行个人信贷，因此，低外部融资成本将是消费金融公司的竞争力所在，是消费金融业务的普及与盈利的重要保证。下面将针对消费金融业务的特点，就资产证券化的融资方式做一些简单的探讨，从而降低消费金融公司的外部融资成本。
二、消费金融公司资产证券化融资模式
由于《试点管理办法》中不允许消费金融公司吸纳公众存款，而其他融资方式的融资成本都较高，但消费金融公司的业务特点是可以产生在统计意义上较为稳定的未来现金流入，因此通过资产证券化技术可以使消费金融公司获得较低成本的资金。这里所指的资产证券化主要是指信贷资产证券化，这是一种把有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券的融资方式。消费金融业务类似于按揭，贷款者还款时依其收入状况按期还款，具有小额分散的特点，因此，可以在统计意义上认为公司应收款所产生的未来现金流是相对稳定的，这种由消费信贷业务所产生的应收款便是满足资产证券化条件的具有未来现金流的信贷资产。
资产的重组将通过一个特殊的目的载体（spe－cialpurposevehicle，SPV）来实现。这种SPV的作用在于真实购买应收款资产，发行证券并基于该项资产产生的现金流入偿还证券的本息，实现应收款资产与消费金融公司的破产隔离。如果特殊载体SPV签发的证券需公开发行，证券发行的利率将直接取决于证券的评级，而评级机构要求SPV购买的资产有良好的历史记录和可预见的稳定的未来现金流，其所作出的评级是基于应收款的回收情况。应收款回收的可预测风险越小，评级将会越高，从而证券发行的利率越低，公司的融资成本也就越低。有时应收款回收的可预测风险可以由第三方信用增级的方式来解决。信用增级可以采取很多形式，比如担保债券、银行信用证、不可撤销信用额度等，其原理是让信用可靠一方来保证特殊载体证券的偿付，提供信用保证的第三方显然应当至少拥有和该证券一样的评级。根据国外的实践，通常可以作为特殊载体的工具有主信托（mastertrust）和有限责任公司（LLCs）。主信托的优点在于其灵活性，一个主信托可以发行多种受益凭证，有限责任公司的好处是它可以结合公司的有限责任和非公司的税收优惠，当下越来越多的特殊载体被设计为有限责任公司的形式。这样一来，融资方式的整个体系就更加明确。
图1所示为消费金融公司将应收款项销售给SPV从而实现融资，其出售价格将随SPV发行证券利率的降低而提高，因此最终证券化的融资成本就反映在投资者愿意购买的由SPV发行的证券利率上。而SPV发行证券时，可以通过第三方增级的方式提高级别，从而获得较低利率，这样消费金融公司的融资成本也就得以降低。该证券化过程的核心要素是消费金融公司的贷款者还贷时按期支付的收入流。这种支付的可预测性存在两个风险，即还贷者延期支付和违约。就延期支付而言，公司可以使用贷款等流动性工具向SPV提供预付款以便在应收款暂时延滞时用于偿付。就违约而言，消费金融公司的客户应当数量足够大并且分散，以便在统计意义上限制违约风险。但若相对少数债务人集中承担了大量债务的偿付，则容易出现债务人集中风险。根据《试点管理办法》中规定的小额分散原则，消费金融公司应对每笔贷款设定一个上限。对于公司而言，只要交易安排得当，其交易成本在一个可控制的范围之内，证券化将比纯粹地通过抵押贷款或发行企业债券或金融债券的方式所得到的资金成本要低。又因为证券化的发行是债务性的，这种硬约束相比股权性的软约束而言信用规则更容易强化，且股权性融资成本巨大，甚至高于普通债务融资，证券化方式融资与之相比具有明显优势。在国外，资产证券化已经成为一种低融资成本的选择。据分析，美国通用汽车承兑公司（GeneralMotorsAcceptanceCorporation，GMAC）的汽车贷款证券化与同类的传统债务融资相比，每年可以节省成本约1．3％，这是一个相当可观的数目。因此，国外的实践也可以给我国消费金融的开展提供很多有益的借鉴。
此外，通过证券化也可以使消费金融公司改善其资产负债的情况，从而改善公司的财务状况。通过以下分析可以看出资产证券化对公司资产负债的影响（见表1～表4，表中数据单位为百万美元）。若公司用部分资产做担保向银行借款100，公司的负债权益比率将变坏。如果公司将应收款出售，可得到现金100。公司用现金50以偿还债务，那么公司的负债权益比率将大幅改善。不难看出，证券化融资方式在资产负债表上的表现也将优于担保贷款的普通债务融资方式。
三、结论
由上述分析可以看出，针对消费金融公司的业务特点，资产证券化可以为它提供更加有效的、低成本的筹资渠道。通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他资本市场筹资的成本要低很多，这主要是因为公司通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，等级越高，公司付给投资者的利息相对就越低，从而降低了筹资成本。同时，投资者购买由资产担保类证券构成的资产组合，其整体信用质量大大提高，也就降低了投资者的投资风险。有了低资本成本作保证，同时发挥消费金融业务贷款的低门槛与审核的快速性优势，消费金融公司在我国将有更广阔的发展空间。
关键词:资产证券化;高校融资;资产池
随着我国高等教育由精英教育向大众化教育的转变,我国大学教育正在迅速地发展,需要大量的资金作为支持,以满足实现高校发展的软硬件建设的需要｡同时,由于高校超常规建设致使债务风险急剧升高,迫切需要化解风险的出口｡因此,及时吸收金融创新成果,学习借鉴和积极运用资产证券化这一金融创新工具,研究并实践资产证券化,为高校融资开辟出一条新的渠道｡
一､我国资产证券化现状分析
资产证券化是以资产所产生的现金流为支撑,资本市场上发行证券工具从而对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术或过程｡资产证券化包含着一系列带有革命性的金融创新成果,如破产隔离技术､信用增级技术､信用基础的转换以及间接金融的直接化,等等｡这些创新技术的实践,能够有效降低风险,提高金融交易效率,相应的融资利息成本减少,交易成本得到大幅度节约,最终减小金融市场的摩擦,综合融资成本得到降低,金融效率得到提高｡这也正是资产证券化在国外迅猛发展的经济基础｡
2005年,国家有关资产证券化推进工作突然提速,相继出台了一系列相关政策和产品｡2005年初,国务院同意在我国银行业开展信贷资产证券化试点｡2005年4月,人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《试点办法》),确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架｡
国家开发银行和建设银行已经进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点工作｡继信贷资产证券化管理办法出台之后,中国证监会已获准研究与开发“非信贷类资产证券化产品”,如企业应收账款､租金收益､基础建设收费等证券化创新产品｡中国证监会对这一前景广阔,能改善企业直接融资结构､为证券市场增添投资新品种的固定收益类产品很重视｡证监会已分别设立了“资产证券化领导小组”与“工作小组”｡未来的中国资产证券化必然朝着广度和深度快速发展,这就为高校资产证券化的实践提供了可能｡
二､当前高校融资渠道融资比较
高校办学经费短缺是世界高等教育今天和未来面临的共同问题｡在国务院的关心和地方政府的大力支持下,这几年,许多高校都抓住机遇,努力扩大学校的办学空间,尤其是高校基建的极度扩张｡根据教育部规划司的统计,最近十多年来,部属72所高校几乎都先后新征了办学用地,建设了一批新的校区,其中,有近50个新校区已陆续投入使用｡部属高校共新增办学用地接近10万亩｡目前,部属高校校均占地面积已达3000亩左右｡据初步统计,72所部属高校这些年新建校舍总面积大概为6500万平方米｡从1998年到现在,平均每年新建校舍300万平方米,大多数学校每年完成的基建工作量都在20万～30万平方米之间｡加上连年的扩招,办学规模和投入也很巨大｡这就造成了高校资金的短缺,而且缺乏发展后劲｡
根据教育产业和资本市场发展的现状与趋势,目前,高校的融资可以采取以下几种方式:(1)以老校区的固定资产做抵押,通过银行贷款建设改造新校区｡(2)组建教育产业集团｡(3)加大校办产业直接上市的比重｡(4)高校产权的股份化或资本化｡(5)高校资产证券化｡对学费的应收账款､学生贷款和科研基金贷款进行资产证券化的运作｡(6)成立教育投资基金｡教育投资基金的发行可采用私募或公募两种形式;投资对象主要是教育产业,并参与证券一级市场的申购和配售｡(7)发行教育债券｡在以上众多的融资渠道中,资产证券化作为一种成本较低､效率更高､更有潜力的资本市场运作新工具,在未来高校的融资过程中具有一定的可操作性｡当前,我国的资产证券化实践已经步入崭新的发展阶段,也为高校资产证券化的成功实施创造了良好的实施环境,特别是为解决高校当前的贷款包袱沉重､融资环境恶化的难题,具有较强的现实意义｡
华尔街有一句广为流传的话生动地反映了这点,“只要一种资产能产生稳定的现金流,就可以将它证券化”｡国内外涉及到高校而进行资产证券化主要集中在对学生的贷款进行证券化,美国在该领域做的比较成功,但是,从严格的意义上来说,这并不是真正的高校资产证券化,而是金融机构实行的资产证券化｡因为高校并没有进行融资,而只是高校学费收入资产证券化｡主要依据是实行资产证券化的一个极为重要的前提是能在未来产生可预见的､稳定的现金流,探讨忽略了一个重要的问题——资产池的构成､规模和信用增级的可行性｡一个单个高校无法实现资产证券化,比如说一所高校每年新增学生5000人,每人学费按现在的平均水平6000元的话,也只有3000万元｡发行期限十年的证券也只有3亿元｡远远够不上资产证券化资产池的最低要求,更难以达到化解系统性风险的目的｡鉴于此,笔者提出了区域性资产证券化的新思路｡
三､高校资产证券化的运作流程构建
区域性资产证券化实施的核心内容是资产池中的高质量有效资产的建立｡可实现资产证券化资产的特征应该包括:(1)能在未来产生可预测的现金流;(2)持续一定时期的低违约率､低损失率的历史记录;(3)本息的偿还分摊于整个资产的存续期间;(4)金融资产的分布有广泛的地域和人口统计分布;(5)原所有者已持有该资产一段时间,有良好的信用记录;(6)金融资产的抵押物有较高的变现价值,或它对于债务人的效用很高;(7)金融资产具有标准化､高质量的合同条款,以保证原始权益人对该资产拥有完整的所有权;(8)资产具有一定的规模｡符合或者接近理想化证券资产在高校只有学费收入,但单个高校规模太小无法构成合适的资产池规模,所以,必须是区域性高校捆绑式实现证券化｡在我国每个省都有一系列的高校,涉及综合类､人文类､理工类､师范类､农林类,等等,高校生源上具有互补性,各高校的定位不同,生源不同,较好地分散系统性风险,符合债券信用等级提高的条件｡
规划的具体运作流程如下:高校将在一定期限内的学费收入以真实销售方式出售给一家SPV(特设委托机构),由高校代收学费并定于每年某一日期后将学费收入付至SPV的专门账户;然后通过政府担保(在一个区域内地方政府容易统一协调)､金融担保公司或者保险公司进行担保,以达到信用增级的目的｡最后在资本市场上向投资者发行债券或股票取得资金,扣除一系列的发行费用和金融机构中介费用后,作为高校融资款项｡当高校增加新的学生后,所得学费立即被存入SPV设立的专门账户｡该账户用做对投资者还本付息｡在投资没有还本时候,还可以利用资金做购买国债等收益稳定､风险极低的投资,以上过程是一个在一定年限内(具体期限根据所筹资金量而定)循环进行的过程｡
资产证券化流程简单图解:
四､结论
随着我国金融改革的深入和与国际接轨的进程加快,资产证券化也将会成为高校一条低成本的融资渠道｡教育是投资风险小､回报率高的朝阳产业,通过资产证券化,投资者从高校的优质资产中获得丰厚的回报｡一方面,高校资产证券化可以为投资者提供新的投资工具;另一方面,由于资产证券化提高了高校的办学实力与信誉,亦可改善高校的办学条件｡区域性资产证券化为高校扩大招生和进一步融资创造了有利条件,使高校的办学逐步走向良性循环的发展道路｡
参考文献:
[1]陈文达,等.资产证券化理论与实务[M].北京:中国人民大学出版社,2004.
[2]于风坤.资产证券化:理论与实务[M].北京:北京大学出版社,2002.
[3]郑锦荣.浅析资产证券化在高校融资中的应用[J].科学学与科学技术管理,2004(5).
“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。自上世纪70年代在美国诞生以来，资产证券化发展迅速，产品总额达7.3万亿美元，占全部固定收益产品市场规模的30%，超过国债和企业债成为规模最大的固定收益产品。在欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券(Asset-Backed Securities， ABS)总量仅为17亿美元，而2002年达到792亿欧元。在亚洲地区，资产证券化始于1995年，之后在香港、日本、韩国等地区迅速发展，据标准普尔最近估计，今后几年该地区的市场潜力将以25％的速度增长。资产证券化已经成为全球金融市场发展的一个重要趋势，其对金融及经济发展的影响，正随着金融一体化和金融全球化的趋势日益显著。
资产证券化在中国
中国的资产证券化是实践先于理论的。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。
随着国内经济稳步增长，银行信贷逐步规范化，金融创新不断深入，全面推行资产证券化时机已经成熟。今年4月，中国人民银行和中国银监会推出《信贷资产证券化试点管理办法》，其后的三个月里，先后又有六七个相关的管理制度纷纷出台。据透露，《信贷资产证券化监督管理办法》也已定稿，将于近期。
今年9月6日在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌交易的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，不仅被业内，而且被资产证券化工作组认定为资产证券化第一单。该计划实际发行额度为32亿元，远远超过了此前预定的20亿元目标发行额度，而市场上的认购数量更达到了实际发行额度的10倍之多。由此可见，企业资产证券化融资得到了市场的认同和追捧。
中国资产证券化的品种选择
从资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素，从为资产证券化产品提供交易服务的角度，我们认为，房地产贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities， MBS）是国内资产证券化的首选。因为MBS已是目前世界上最成熟的资产证券化产品，在美国，MBS市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场。而在我国房地产业作为支持MBS发展的“基础”行业，正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪90年代后期开始迅速发展，平均年增长率达37.8%，预计2005年末，商业银行发放的个人住房贷款余额已达1.9万亿元，较1997年增长了几十倍。MBS可以帮助金融机构最大限度地通过市场途径支持居民住房消费的需求。
此外，作为资产支持证券（ABS）一个产品分类的抵押债务权益(Collateralized Debt Obligation，CDO)也是值得关注的资产证券化产品。抵押债务权益市场自1996年以来发展突飞猛进，几乎是信用卡证券化市场的2倍，与MBS一起成为最成熟的资产证券化市场。在全世界范围内，CDO交易市场大约占全部资产证券化产品交易的40%。
抵押债务权益产品（CDO）因其资产具有抵押性而具有独特的投资特性。第一，由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和CDO结构中“超常抵押”的特性，所以，CDO不仅具有一般ABS的特性，而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二，CDO交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行，因此，可以相对容易地获取有关它们的信息，透明度高。第三，标准化高：尽管CDO产品的起步较晚，但经过几年的发展，产品的标准化程度逐步提高，欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四，随着越来越多银行参与资产证券化，CDO的发行和交易会得到迅猛发展，具有很高流动性。第五，与相同信用等级的传统ABS产品相比，CDO具有较高的收益率。第六，CDO与传统ABS的相关性很低，信用评级机构在计算资产组合的离散指数时，将CDO和传统ABS作为两个不同的行业。因此，对投资者来说，投资CDO可以起到分散投资组合的作用。
有了MBS和ABS这两个投资工具，机构投资人在理财上就有了更多的选择自由。在风险调控、收益率提高和流通性的提高上，MBS和ABS都是非常重要的手段。美国的一些债券基金之所以能够在不同时期有远远好于股市的表现，MBS和各种其他ABS的贡献是很大的。比如，美国最最蓝筹的固定收入基金集团PIMCO旗下最著名的“总回报基金”，在2000年至2003年，其持续回报率都达到20%以上。作为一支实盘的债券基金，能取得如此高的回报，ABS和MBS功不可没。
资产证券化的风险
任何金融产品都是有风险的，资产证券化也是一样。我们认为，政策法律风险仍然是主要风险。因为目前还在摸索阶段，政策上的不明朗必然引起随之而来的法律上的风险，目前只有央行和银监会的试点办法和监督管理办法，法规体系还不健全，因此，一些机构在具体操作过程中通过种种方法来规避一些法律障碍，显然会带来一些潜在的风险。其次是资产支持证券本身的风险，即证券对其持有者有没有偿还担保的问题。如果有，这样的担保是一种政策行为还是市场行为(即发行机构用自身的能力来担保或向保险公司购买偿还保险)？与此相关的是，约束打包的规范如何？因为它直接影响到MBS的信用品质等级和现金流特性。能够用来“生产”MBS的原始贷款可以说是形形的。试想，一旦发行机构在打包的过程中对不同资产品质的MBS进行“搀水”稀释(例如把只有20%预付款的资产打入有30%预付款的包中)，会是一个什么样的结果？如果在这个包中有任何形式的担保，它能不能被延伸到被“稀释”的资产上？除了预付比例，其他评判资产质量的标准是不是在打包时得到严格执行？这里，游戏规则的设立和监管当局的监管力度是必不可少的，而发行和中介机构的自身约束能力和公信力也一样重要。最后是市场风险，有可能在信贷资产证券化产品出来以后，因为投资者对它的认识不足而造成产品没有人购买。这其实也就是市场流通机制问题。没有一个流通性好的市场让投资人调险和进行价值发现，设计得再好的金融产品也是枉然。但这个问题也不是资产支持证券所特有的，而是整个金融产品市场共同面临的问题，这绝非一朝一夕就能解决得了。
中国是一个高储蓄率的国家，有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具，它们对创新性的投资品种需求非常大。另一方面，通过刺激消费拉动内需的经济政策，必然带动居民的信用卡消费、汽车、住房消费，而这些无一不是产生MBS和ABS的来源。对于资产支持证券，需求和供给都有巨大的潜力和强烈的愿望，所以，随着法律制度的不断完善和资本市场的逐步成熟，一些限制性的因素也将会弱化和消除，这也将进一步激发包括银行、券商在内的金融机构的热情。可以预见，国内资产证券化业务将会随着未来金融市场的发展而迅速壮大。
周可君国信证券投资银行业务部总经理
李天宇法国MBA硕士，在西班牙工作期间操作过多起资产证券化业务，现就职于国信证券投资银行业务部
资产证券化第一单
联通CDMA网络租赁收益计划
文/周可君李天宇
联通资产证券化方案的全称为“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”。该收益计划是一个固定收益类产品，由中国国际金融有限公司(以下简称“中金公司”)担任簿记管理人、计划设立人及计划管理人，向部分机构投资者定向发行，并已于8月26日募集成功，是中国证监会批准的首个专项资产管理计划。该项计划包括续存期为175日的中国联通CDMA网络租赁费收益计划01和续存期为354日的中国联通CDMA网络租赁费收益计划02，目标发售规模均为10亿元，计划管理人有权分别超额发售不超过6亿元。而市场上的认购数量达到实际发行额度的10倍之多，实际发行额度为32亿元，远远超过了此前20亿元的发行额度。
“联通收益计划”的基础资产是联通新时空公司(联通集团全资子公司)向其关联公司联通运营公司、联通新世界公司长年出租CDMA网络的租金收费权。“联通收益计划”募集的资金，将用于购买未来特定季度的中国联通CDMA网络租赁费中不超过基础资产预期收益金额的收益权。2005年上半年，联通CDMA的租赁费为39.63亿元，经营活动产生的现金流充沛。该租赁费收益权所产生的现金流，将用于向计划份额持有人支付本金和投资收益。该收益计划设立后，向中国证监会认定的合格机构投资者发行份额募集资金。
中金公司管理的专项理财计划成为了一个SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的公司)，用以与资产原始权益人(“联通新时空”)隔离风险，资产证券化的关键在于风险隔离，即通过构造SPV，从资产原始权益人(即发起人)处购买证券化资产，以自身名义发行证券进行融资，从而实现风险隔离的目的。同时，为了吸引更多的投资者，改善发行条件， 提高该资产证券化产品的信用等级，中金公司对该产品进行了信用增级（Credit Enhancement），聘请中国银行为这两期计划提供了连带责任担保，以保证现金流足以覆盖该计划涉及的税费、优先级计划与预期收益，并得到中诚信的AAA信用评级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。
该计划设立期限只有6个月和12个月，计划的投资收益率通过面向境内合格机构投资者询价的方式最终确定，计划01的预期年收益率为2.55%，计划02的预期年收益率为2.8%。该计划的收益率较银行商业票据约高出80个基点。这等于给机构投资者提供了短期储蓄替代型证券投资品种，对于保险公司等机构投资者而言，显然有助于其拓宽投资领域，提高投资收益率，降低投资风险，而且可以以大宗交易的方式提高产品的流动性。目前已经有大约20家机构投资者包括企业、退休基金和金融机构，认购了该收益计划。
当前，不论是大型企业还是中小企业，都面临融资手段太少、融资成本太高的问题。市场迫切需要新的融资工具和灵活的融资安排，尤其是直接融资手段，而“联通收益计划”正好填补了这个空白。以目前的利率水平，商业银行的一年期贷款需要支付5.02%的利息；而通过发行1年期和6个月资产支持债券，对于联通新时空公司，每年只需要分别支付2.8%和2.55%的利息，低于市场利率2个百分点。通过发行资产支持债券，联通以非常低的成本就获得了所需资金。
关键词:资产证券化;高校融资;资产池
中图分类号:F832.5 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)07-0095-02
随着我国高等教育由精英教育向大众化教育的转变,我国大学教育正在迅速地发展,需要大量的资金作为支持,以满足实现高校发展的软硬件建设的需要｡同时,由于高校超常规建设致使债务风险急剧升高,迫切需要化解风险的出口｡因此,及时吸收金融创新成果,学习借鉴和积极运用资产证券化这一金融创新工具,研究并实践资产证券化,为高校融资开辟出一条新的渠道｡
一､我国资产证券化现状分析
资产证券化是以资产所产生的现金流为支撑,资本市场上发行证券工具从而对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术或过程｡资产证券化包含着一系列带有革命性的金融创新成果,如破产隔离技术､信用增级技术､信用基础的转换以及间接金融的直接化,等等｡这些创新技术的实践,能够有效降低风险,提高金融交易效率,相应的融资利息成本减少,交易成本得到大幅度节约,最终减小金融市场的摩擦,综合融资成本得到降低,金融效率得到提高｡这也正是资产证券化在国外迅猛发展的经济基础｡
2005年,国家有关资产证券化推进工作突然提速,相继出台了一系列相关政策和产品｡2005年初,国务院同意在我国银行业开展信贷资产证券化试点｡2005年4月,人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《试点办法》),确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架｡
国家开发银行和建设银行已经进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点工作｡继信贷资产证券化管理办法出台之后,中国证监会已获准研究与开发“非信贷类资产证券化产品”,如企业应收账款､租金收益､基础建设收费等证券化创新产品｡中国证监会对这一前景广阔,能改善企业直接融资结构､为证券市场增添投资新品种的固定收益类产品很重视｡证监会已分别设立了“资产证券化领导小组”与“工作小组”｡未来的中国资产证券化必然朝着广度和深度快速发展,这就为高校资产证券化的实践提供了可能｡
二､当前高校融资渠道融资比较
高校办学经费短缺是世界高等教育今天和未来面临的共同问题｡在国务院的关心和地方政府的大力支持下,这几年,许多高校都抓住机遇,努力扩大学校的办学空间,尤其是高校基建的极度扩张｡根据教育部规划司的统计,最近十多年来,部属72所高校几乎都先后新征了办学用地,建设了一批新的校区,其中,有近50个新校区已陆续投入使用｡部属高校共新增办学用地接近10万亩｡目前,部属高校校均占地面积已达3 000亩左右｡据初步统计,72所部属高校这些年新建校舍总面积大概为6 500万平方米｡从1998年到现在,平均每年新建校舍300万平方米,大多数学校每年完成的基建工作量都在20万～30万平方米之间｡加上连年的扩招,办学规模和投入也很巨大｡这就造成了高校资金的短缺,而且缺乏发展后劲｡
根据教育产业和资本市场发展的现状与趋势,目前,高校的融资可以采取以下几种方式:(1)以老校区的固定资产做抵押,通过银行贷款建设改造新校区｡(2)组建教育产业集团｡(3)加大校办产业直接上市的比重｡(4)高校产权的股份化或资本化｡(5)高校资产证券化｡对学费的应收账款､学生贷款和科研基金贷款进行资产证券化的运作｡(6)成立教育投资基金｡教育投资基金的发行可采用私募或公募两种形式;投资对象主要是教育产业,并参与证券一级市场的申购和配售｡(7)发行教育债券｡在以上众多的融资渠道中,资产证券化作为一种成本较低､效率更高､更有潜力的资本市场运作新工具,在未来高校的融资过程中具有一定的可操作性｡当前,我国的资产证券化实践已经步入崭新的发展阶段,也为高校资产证券化的成功实施创造了良好的实施环境,特别是为解决高校当前的贷款包袱沉重､融资环境恶化的难题,具有较强的现实意义｡
华尔街有一句广为流传的话生动地反映了这点,“只要一种资产能产生稳定的现金流,就可以将它证券化”｡国内外涉及到高校而进行资产证券化主要集中在对学生的贷款进行证券化,美国在该领域做的比较成功,但是,从严格的意义上来说,这并不是真正的高校资产证券化,而是金融机构实行的资产证券化｡因为高校并没有进行融资,而只是高校学费收入资产证券化｡主要依据是实行资产证券化的一个极为重要的前提是能在未来产生可预见的､稳定的现金流,探讨忽略了一个重要的问题――资产池的构成､规模和信用增级的可行性｡一个单个高校无法实现资产证券化,比如说一所高校每年新增学生5 000人,每人学费按现在的平均水平6 000元的话,也只有3 000万元｡发行期限十年的证券也只有3亿元｡远远够不上资产证券化资产池的最低要求,更难以达到化解系统性风险的目的｡鉴于此,笔者提出了区域性资产证券化的新思路｡
三､高校资产证券化的运作流程构建
区域性资产证券化实施的核心内容是资产池中的高质量有效资产的建立｡可实现资产证券化资产的特征应该包括:(1)能在未来产生可预测的现金流;(2)持续一定时期的低违约率､低损失率的历史记录;(3)本息的偿还分摊于整个资产的存续期间;(4)金融资产的分布有广泛的地域和人口统计分布;(5)原所有者已持有该资产一段时间,有良好的信用记录;(6)金融资产的抵押物有较高的变现价值,或它对于债务人的效用很高;(7)金融资产具有标准化､高质量的合同条款,以保证原始权益人对该资产拥有完整的所有权;(8)资产具有一定的规模｡符合或者接近理想化证券资产在高校只有学费收入,但单个高校规模太小无法构成合适的资产池规模,所以,必须是区域性高校捆绑式实现证券化｡在我国每个省都有一系列的高校,涉及综合类､人文类､理工类､师范类､农林类,等等,高校生源上具有互补性,各高校的定位不同,生源不同,较好地分散系统性风险,符合债券信用等级提高的条件｡
规划的具体运作流程如下:高校将在一定期限内的学费收入以真实销售方式出售给一家SPV(特设委托机构),由高校代收学费并定于每年某一日期后将学费收入付至SPV的专门账户;然后通过政府担保(在一个区域内地方政府容易统一协调)､金融担保公司或者保险公司进行担保,以达到信用增级的目的｡最后在资本市场上向投资者发行债券或股票取得资金,扣除一系列的发行费用和金融机构中介费用后,作为高校融资款项｡当高校增加新的学生后,所得学费立即被存入SPV设立的专门账户｡该账户用做对投资者还本付息｡在投资没有还本时候,还可以利用资金做购买国债等收益稳定､风险极低的投资,以上过程是一个在一定年限内(具体期限根据所筹资金量而定)循环进行的过程｡
资产证券化流程简单图解:
四､结论
随着我国金融改革的深入和与国际接轨的进程加快,资产证券化也将会成为高校一条低成本的融资渠道｡教育是投资风险小､回报率高的朝阳产业,通过资产证券化,投资者从高校的优质资产中获得丰厚的回报｡一方面,高校资产证券化可以为投资者提供新的投资工具;另一方面,由于资产证券化提高了高校的办学实力与信誉,亦可改善高校的办学条件｡区域性资产证券化为高校扩大招生和进一步融资创造了有利条件,使高校的办学逐步走向良性循环的发展道路｡
参考文献:
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银行信贷资产证券化是在金融改革形势下所探索出的资产负债管理模式。它与传统的贷款方式既有本质的区别,又有内在的联系。银行信贷资产证券化,是指银行把欠流动性但有未来现金流的信贷资产(如银行的贷款、企业的应收帐款等)经过重组形成资产池,并以此为基础发行证券。资产证券化已经成为新时期我国金融业发展创新的一个新起点,它所带来的优越性是无可比拟的,但是,由于我国特殊因素的影响,资产证券化还有待于进一步探索研究。
一、我国银行信贷资产证券化发展状况
早在1983年我国就有人开始介绍西方的资产证券化技术,但直到2世纪9年代初,资产证券化探索研究的热潮才开始在中国兴起。1992年三亚地产的投资证券、走出了中国资产证券化的第一步。1996年8月,为了建设广深珠高速公路,珠海在国外发行了2亿美元债券,这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。2年,中国工商银行和中国建设银行成为住房贷款证券化试点单位,标志着资产证券化被政府认可。25年4月,中国人民银行和银监会了《信贷资产证券化试点管理办法》,以及之后财政部颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等规范性文件为我国的信贷资产证券化的试点搭建了一个基本的法律框架,为资产证券化的规范化运行创造了条件,也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。25年12月,国家开发银行和中国建设银行分别发行了第一期信贷资产支持证券和个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券,这两个证券在市场的成功发行,标志着我国信贷产证券化工作迈出了实质性步伐,国内信贷资产证券业务正式开展。
信贷资产证券化的发行,一方面丰富了我国资产证券化产品种类,开辟了商业银行批量化、市场化、标准化处置不良资产的新渠道,并将进一步推动我国资本市场发展。但另一方面,资产证券化在国内一直得不到投资者足够的响应:首先,国务院,银监会等国家监管部门希望通过推行证券资产化来改善商业银行负债结构,提高资产的流动性和融资比例,使得资产证券化成为了一种调控手段;其次,不良资产在我国银行的资产结构中利用率一直处于较低的水平,我国商业银行证券化的标的大部分都是不良资产,很少有银行愿意拿出优质信贷资产进行证券化。同时,信贷资产的二级市场相对狭隘,流动性明显不足,信贷资产证券化产品主要集中于银行间债券市场流动,投资者对此反应冷淡。这就导致信贷资产证券化产品不温不火。
二、我国银行信贷资产的特点
我国经济体制和金融体制的发展演变,以及我国企业与银行间的特殊关系,决定了我国银行的信贷资产有其自身的特点:
1、信贷资产单一,结构比例不合理
在我国银行信贷资产的结构中, 中小型企业和民营私有企业贷款比例较小,国有大中型企业贷款比例大。银行信贷资金投向的特定性,使得国有企业贷款成了银行的最大资产。我国企业特别是国有企业对银行信贷资金的依赖性较大, 国有企业贷款占了我国银行信贷资产的9%,在市场经济条件下,这种状况既不利于银行提高效益,又不利于企业竞争,促成优势企业发展,提高社会整体经济效益。传统的银行存放贷款经营模式,加之我国特有的经济体制和金融体制特点,使得我国银行信贷资产品种单一,结构不合理。 2、信贷资产周转慢、效益差
银行的不良资产降低了资金正常的周转速度,造成了资金沉淀,影响了国民经济的正常运行。由于贷款存量大,缺乏流动性,阻碍了资源的合理流动和配置,产业结构也就难以实现合理调整,信贷资金投资效益自然较差
3、信贷资产膨胀快、规模大
目前,我国银行信贷资产膨胀速度较快,许多企业资金大部分依靠银行贷款,企业本身积累少,负债率高,甚至一些企业连最基本的铺底资金都靠银行统包。信贷资产是我国金融机构的最主要资产,占了全部银行资产的绝大多数。每次经济过热都是银行信贷资产膨胀的结果。
4、信贷资产沉淀严重,流动性差
我国部分企业由于经营不善,效率不佳,企业亏损,负债率较高,导致银行的贷款成了死账,不仅贷款本金沉淀、呆滞、呆帐居高不下,而且欠息与日俱增。我国银行信贷资产由于缺少二级市场可以变现,没有实现流动,使银行的信贷资产流动性受到很大限制,银行很容易陷入流动性困难危机,金融风险加大。
三、我国信贷资产证券化存在的问题
银行信贷资产证券化虽然有很多有好处,但是由于中国的特殊国情,其发展路途中主要存在以下几个问题:
1、信用评级问题
证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据,在实施资产证券化的过程中,对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级,对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。目前我国发展资产证券化过程中评级机构的经验有限,评级标准的客观性和一致性较低,银行担保导致信用评级形同虚设,没有形成行业评级标准,不能形成对产品设计的指示作用。
2、法律规范问题
由于我国资产证券化处于起步阶段,许多法律还没有完全制定。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下,相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的健康发展。
3、二级市场问题
目前国内银行的资产证券化产品,主要在银行间市场上发行和交易。一级市场飞速发展,但二级市场的交易情况却非常冷清,信贷资产在二级市场缺乏足够的流动,导致银行金融风险加大。制约了资产证券化的发展。交易的流动性问题已成为中国发展资产证券化市场最核心的问题。
四、我国信贷资产证券化的改善建议
1、建立健全相关法规制度。资产证券化涉及到很多新的法律问题,我国的法律制订往往滞后,尤其对于金融领域的体制创新和工具创新反映更是如此。政府应积极推动相关的修法与立法工作,对于目前法律没有作出明确规定或者是模棱两可的部分, 必须在法律
上进行明确,以保障发起人和投资者的利益。。此外,法律还应对证券化的产品标准化,对其发行、审核、承销、上市、托管及交易场所、交易规则做出明确规定,以避免交易过程中不确定性。加快健全完善全面开展资产证券化业务的法律制度环境步伐。 2、健全信用担保和评级机构。信用担保和评级机构在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用。可由政府或专门的组织机构建立一批具有一定的实力和信誉的担保机构。信用评级机构应是全国性和权威性的,应是市场投资者普遍接受和认可的中立、规范的信用评级机构。
3、加强金融市场监管。监管重点主要包括:对SPV产权组织形式的监管;对资产转让与真实销售的监管;对SPV资产管理与权益信托、具体运作和资产负债表的监管。同时,还要加强对参与证券化银行的信用风险、最低资本金和信息披露的管理,以维护公平、稳定、有序和高效的金融体系。
P2P网贷类资产证券化的主要模式
P2P网贷的债权转让模式本身就属于类资产证券化业务
P2P网贷诞生于英国，发展于美国。但英国的纯平台模式（Zopa）与美国的债权转让模式（Lending Club）有着较大差别，后者是通过实际上是通过由P2P平台与第三方银行（webbank）进行的一项债权转让交易，P2P平台在事实上扮演了证券承销商的角色，因而美国的P2P网贷监管归口到SEC（（Scurities And Exchange Commission，美国证券交易委员会），而在P2P网贷平台销售的票据被定性为有价证券范畴。以Lending Club为例，虽然Lending Club平台由借款人和投资人直接进行借贷交易，但资金交易的一部分实际上是中介干预的，其目的是为了规避各州的个人贷款许可执照申请，并为全美国范围内的借款人提供贷款，名义上由WebBank（注册在犹他州的银行）发放贷款给借款人，并获得借款人签发的承兑票据。WebBank将承兑票据转让给Lending Club，而LendingClub则为WebBank提供由投资人提供的资金。然后平台向投资人发行一个独立的票据作为投资回报以及附着在该票据的借款收益权。因此，投资者做出的投资是一个收益权票据，而不是一个实际的贷款，并等待借款人偿还贷款，最后通过平台来支付，平台则收取一定的服务费用。
我国的宜信公司借鉴了Lending club模式，衍生出了“专业放贷+债权转让”的新模式，其流程如下：宜信总裁唐宁以个人的身份给有贷款需求的人借款，之后他再把他的债权转让给有需求的投资人。并用借款人支付的贷款利息支付投资人的投资收益。当投资人的投资期满，宜信公司再为投资人支付来自借款人的本息偿付，或者由唐宁亲自回购。
（1）基础债权资产是通过借款人和唐宁签订借款合同而形成。先由宜信公司利用其搭建的几个平台汇集各类资金需求者。其次，唐宁运用自然人的身份与借款人签订借款合同，以此获得未来具有稳定现金流的基础债权资产来形成资产池。对比Lending club，宜信以唐宁替代了Webbank来作为债权人。
（2）借贷资产被唐宁以信托方式转让给宜信公司。宜信公司通过信托对唐宁所拥有的借贷资产进行管理和使用。而宜信公司则扮演了SPV的角色，购买了信贷资产，使得基础资产从原始债权人转移到证券化发起人手中。然而，宜信公司并非我国金融体系内的金融机构，信托业务并不属于其运营范围。
（3）宜信公司将其受托的信贷资产由宜信旗下财富管理公司进行结构性重组之后形成满足不同投资者需求的各类 P2P 理财产品。投资者通过宜信的P2P平台来购买这些理财产品，从贷款人还款的利息按期得到收益。若投资人的理财产品到期时，借款人的借款期限还没到，则由宜信公司将其回购并支付本息。从而完成了类证券化的一个完整的流程。
可见债权转让模式的P2P流程本身从事的就是类资产证券化性质的业务，P2P平台扮演了证券承销商的角色，所销售的理财产品也是结构化的证券化产品。而宜人贷P2P网贷目前有ABCD四个信用级别，以风险最高的D类借款为主。
P2P网贷+小贷公司的类资产证券化
除了像宜信这样的债权转让模式的P2P网贷平台外，还有一些P2P网贷平台与小贷公司合作，开展了小贷公司信贷资产的非标资产的证券化业务。
PPmoney成立于2012年年底，原名“万惠投融”，于2014年4月更名为PP money。截止2016年8月，该平台累计成交量突破862亿元，是国内第一个与小贷公司合作并将小贷公司的信贷资产进行类证券化的网贷平台。其证券化之路始于2014年3月推出的 “安稳盈-小额信贷资产权益”系列。该产品的设计结构带有典型的证券化性质，但从法律主体而言，我国目前的信贷资产证券化的相关法规中，所承认的信贷资产支持证券的发起机构与受托机构，皆不包括小贷公司、P2P网贷机构以及其他民间借贷机构，因此PPmoney从事的仅是类证券化业务。
PPmoney的主要流程如下：
（1）小贷公司与其客户签订合同并为其发放贷款，从而获得信贷资产并建立债权债务关系，并由这些未来产生稳定现金流收益的基础债权组建形成证券化资产池；
（2）资产收益权被小贷公司打包后转让给广东太平洋资产管理有限公司（是PPmoney的母公司），由后者受托到当地的金融交易所备案记录，并在其平台挂牌交易；
（3）由PPmoney合作的保理公司接受广东太平洋的委托，把在交易所挂牌上市信贷资产包摘牌退市，此时广东太平洋资产管理公司、当地金融交易所以及保理公司，他们的行为加总所充当的是一个SPV的作用；
（4）保理公司通过PPmoney网贷平台，将小贷收益权份额以理财产品的形式分割转让给多名投资人；
（5）投资者所购买的理财产品到期时，小贷公司股东承诺对投资人的理财产品进行回购。
虽然从表面上来看，对可能出现的小贷公司回购违约风险，该产品设置了三重保障：第一重担保为小贷公司股东，第二重担保为第三方担保公司，第三重担保为平台回购。但整个类证券化过程形成一个闭环，此时发起人也即担保人。除与小贷公司合作外，P2P网贷平台还与典当行合作，如2014年11月PPmoney也推出了安稳盈典当小额信贷资产收益权产品。
P2P网贷+房地产的类资产证券化
租金证券化模式―懒投资。YOU+国际青年社区与P2P公司懒投资达成合作，通过将YOU+未来获得的租金现金流，转化成固定收益项目卖给投资人的方式来募集资金，将募集的资金用于开发后续项目。YOU+国际青年社区与P2P理财公司懒投资合共推出6款金融产品，融资期限短的1个月，最长一年期，年化收益率分别为7.5%～12.5%，融资采取等额本息方式还本付息，这该产品从性质上可以看做是一个ABS（Assets backedSecuritization），即以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式。
房地产众筹。与此相关的还有近年来发展起来的房地产众筹，即房地产商通过互联网平台向投资者为其房地产项目募集资金的模式。多个房地产项目以分散风险，房地产企业也可以通过大众筹方式向投资者筹得资金。如2015年6月万达和快钱推出的“众筹1号”即使典型的代表，其发行规模数十亿，但投资门槛为1000元，期限为7年，预期租金年化收益为6%，预期物业增值年化收益率6%，该众筹产品将大幅度突破私募200个份额的限制，从性质上看该产品就是一个“准REITs（Real Estate InvestmentTrusts，房地产信托投资基金）”。 国内很多房地产企业、尤其是面临流动性压力的次线房地产企业都打算尝试证券化融资，通过互联网渠道让大众进行投资，形成“准REITS”来增强房地产开发，而国内相关REITS的法律仍然处于灰色地带。
除了信贷资产外，P2P网贷机构类证券化业务涉及的资产还包括信托资产、证券资产等。
P2P网贷类资产证券化的风险
P2P网贷类资产证券化业务的法律风险。
在2016年8月前，P2P网贷的类资产证券化业务处于灰色地带，没有成文的法律法规对其概念和业务范围进行明确的约束和限定。在2015年先后颁布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《意见》）和《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）中，《意见》指明了P2P网贷的监管机构为银监会，明确提出了P2P网贷平台仅仅作为网络小额借贷的中介信息平台，允许提供并撮合资金供给者和资金需求者达成交易的中介信息服务。但《办法》明确规定P2P平台不得设立资金池，不得提供担保，不得拆分项目期限。但类证券化业务必然会触及上述监管红线，。
P2P网贷类证券化实施主体存在合规风险。在目前我国法律法规体系下，资产证券化的发起人和SPV都应当是获得监管机关核准或通过注册程序的金融机构，而P2P网贷类资产证券化的实际发起人或类SPV机构均不被监管认可。此外对于P2P网贷类证券化过程中各主体机构的关联关系也处于灰色地带。
房地产的P2P类证券化不受监管支持，监管层关于ABS 的负面清单中，涉及与不动产有关的禁项规定“因空置原因不能产生稳定现金流的租金债权”和“待开发或在建占比超过 10%的不动产（保障房除外）及其收益”，不可成为基础资产。
P2P网贷类资产证券化产品存在较大信用风险
首先，就资产质量而言，我国现有资产证券化市场中的发起人一般是金融机构、企事业单位、资产往往具有稳定现金流，市场中发行的产品基本以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主，虽然近两年信用层次更加多样，但仍以优良资产为主，尤其是信贷ABS中，有90%的产品评级为AAA级。而P2P网贷类资产证券化产品的发起人主要为小贷公司、典当行等，所发放的贷款主要面向中小企业和个人，具有资金量小、期限短、借款人的信用风险高等特点，采取打包形式的债权转让，转让过程中资金和资产的匹配难以核实、资产信息不透明风险难以把控。随着国内经济下行，中小微企业信用风险增加，容易导致系统性风险。其次，就增信手段而言，P2P网贷类资产证券化产品主要依靠内部增信，外部增信主要依靠第三方融资担保公司。值得注意的是，规范的资产证券化产品主要在银行间市场交易，被机构投资者持有，风险主要由机构投资者承担；P2P平台类证券化产品的投资人却主要是个人，被证券化的资产如出现违约，小贷机构（或房地产企业及其他企业）的信用风险则通过P2P网贷平台向普通公众传递。美国监管就将P2P网贷资产证券化定性为次级贷款证券化。
P2P网贷类资产证券化面临较严重的流动性风险
即便是规范的资产证券化产品，其流动性也远低于债券市场平均水平，如中央国债登记结算有限责任公司托管的信贷ABS，2015年的换手率仅为7.44%，而2015年债券市场整体换手率为172.7%。P2P网贷平台类证券化产品几乎没有二级市场，不存在流动性可能。
网贷类资产证券化存在制度风险
一是业务流程中权威评级机构和发行中介机构的缺失，对于P2P网贷类资产证券化整体流程缺少相应的监管机构监管，也没有权威且专业中介服务机构（如会计事务所、律师事务所和资信评级机构）介入，导致信息披露严重不足；二是P2P网贷类证券化过程缺少信息披露制度，尤其是各个主体之间具有关联关系，且该模式从发起人、摘牌方、转让方到回购方，几乎都是平台及其关联公司，尤其是自2014年以来，商业保理与P2P的融合发展已成趋势，这样就会形成资金池闭环，导致暗箱操作或引发系统性风险。
P2P网贷类资产证券化面临潜在道德风险
第一，P2P网贷类证券化没有实现真正的破产隔离。破产隔离是资产证券化的核心环节，是风险管理的关键步骤，其目的是当发起人破产时，被证券化的资产不被认定为发起人的破产财产。破产隔离的内涵包括资产转移的真实销售、SPV本身的破产隔离。但是，目前我国的 P2P 网贷类资产证券化产品因监管限制不能组建特殊目的载体，自然也就不能真正实现破产隔离和“真实销售”，被证券化的资产仍然和发起人有债务关系。第二，P2P网贷类证券化各主体间的关联关系极易引发道德风险，不排除出现自融式操作。
此外，由于类证券化涉及的资产除信贷资产外，还有信托资产、证券资产，因而易形成混业风险。
监管措施及建议
2016年8月24日，银监会、工业和信息化部、公安部、国家互联网信息办公室四部委联合《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（简称《暂行办法》），与之前的征求意见稿相比，新的暂行办法将12条负面清单扩充为13条，增加了禁止网贷机构进行债权转让，即不得从事开展资产证券化业务或实现以打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等形式的债权转让行为。此外，禁止关联交易被取消，变成了禁止自融和变相自融。P2P网贷机构的资产证券化的冲动遭遇最严监管。同时，《暂行办法》还进一步明确了网贷机构是信息中介而不是信用中介，网络借贷金额应当以小额为主，并设置了借款人的借款上限。面对监管的收紧，现存2400多家P2P机构有12个月的调整过渡期进行整改。尤其文中提到的几类P2P网贷机构受冲击较大，宜人贷在《暂行办法》出台后股价暴跌，市值蒸发22%。
但这些监管细则仍然面临执行和落地的问题：
一是对于类资产证券化和债权转让模式来说，此次出台的细则并没有被完全“一刀切”从《暂行办法》表述来看，更多注重“资产包”这一概念，但是单笔债权并不够成资产包，这位大额的单标债权转让留下了操作空间。
二是虽然确立了银监会和地方政府的分层监管制度，但实行的是“备案制”而非“牌照制”，但P2P网贷本质仍然是金融，个人认为牌照制度更具有合理性。
三是需要明确平台的退出机制，如果P2P网贷平台解散、被撤销或破产，如何保护广大投资人的利益。
四是虽然明确了由地方金融办负责P2P网贷机构的整改，但由于缺乏信息共享机制和信息平台，事中事后监管缺乏抓手。而地方金融办还应该围绕金融消费者教育做更加深入的工作。
