时间：2023-07-28 17:31:23
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化案例分析，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】知识产权 证券化 鲍伊债券 梦工场 模糊综合评价法
一 证券化定义
诞生于20世纪70年代的资产证券化给传统的金融理论和实践带来深刻的革命，它是美国为了解决住宅抵押贷款金融机构的财务问题而新生的财务工具。基于其深刻的创新内涵，资产证券化从范围到交易金额都获得长足的发展，成为上世纪后三十多年发展最快、影响最大的金融创新.美国证券交易委员会（SEC）则将资产证券化定义为：主要是由现金流支持的，这个现金流是由一组应收帐款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。
二 知识产权证券化案例分析
我们从历史上俩个成功的版权证券化经典案例去进行分析
1．鲍伊债券
1997年，英国知名歌手David Bowie通过银行家普曼的规划，以其二十五张唱片的著作权的未来收益为基础资产进行证券化，并成功发行了10年期利率7.9％总额度为5500万美元的债券，金融界称之为“鲍伊债券”。这是世界上第一起典型的知识产权证券化案例，这在当时被誉为“证券化的革命”。在资产证券化的历史上，“鲍伊债券”无疑具有里程碑式意义，它把原本局限于抵押住房贷款、信用卡贷款以及应收账款等方面的资产证券化又向前推进一大步，著作权、专利权和注册商标等知识产权都纷纷进入资产证券化的行列。知识产权证券化作为知识产权开发运用模式的创新，它极大地突破了传统融资方式的限制，使得融资者不再受限于自身的信用水平，其可凭借其优质的知识产权资产筹集资金。因此，这种融资方式有助于挖掘知识产权的经济价值，而对于那些拥有优质知识产权但缺乏足够信誉的企业而言，知识产权证券化为其提供了以知识产权资产为依托的全新融资途径。
2．梦工厂电影版权证券化
梦工厂（Dream works）电影工作室欲通过证券化融资来增强其卡通影片和实景影片的制作和生产能力。2002年8月，在富利波士顿金融公司和摩根大通的安排下，梦工厂将其旗下工作室的36部电影的版权收益权以真实销售的方式转让给了一个特殊目的机构并以此发行了10亿美元的循环信用债券。此次电影版权证券化在基础资产的选择上有相当严格的标准。这次证券化中有关方面采取了一种特殊的未来收益预测技术，运用这种技术可以根据电影前几周的票房收入来预测出最终收入。在这次证券化中，当且仅当某部电影在美国国内上映8周，其赢利能力充分展现出来之后，电影版权的收益权才会被转让给SPV。在综合评定了内外部信用增级手段和基础现金流的状况之后，标准普尔和穆迪对所发行的债券给出了最高的A从评级级别。
三 知识产权证券化研究方法
本文对知识产权证券化风险的进行了研究，认为模糊综合评价是一种较为合适的方法。1965年美国加利福尼亚大学控制论专家L. A. Zadeh教授创建了模糊数学，他认为世上的许多事物都有模糊和非定量化的特性，这种具有模糊性的事物是常见的，而当系统越趋复杂时，越精确的描述将失去意义，此即所谓的“不相容原理。模糊理论就是通过人们的思考与领悟来量化其模糊性，其主要是用意是通过隶属函数的建立将其模糊不确定因素来做隶属度的表达。由于模糊理论能定量地处理影响分析和设计过程中的各种模糊因素，对于处理具有不精确性和模糊性或信息不充足的问题特别具有效力。因此，作为定性分析和定量分析综合集成的一种常用方法，模糊综合评价自其诞生之日起就得到迅速发展并已在经济管理和社会生活中得到广泛应用。模糊综合评价方法的基本思想就是在确定评价因素、因子的评价等级标准和权值的基础上，运用模糊集合变换原理，以隶属度描述各因素及因子的模糊界线，构造模糊评判矩阵，通过多层的复合运算，最终确定评价对象所属等级。
四 知识产权证券化研究意义
对中小企业融资和成熟企业健康的资金流通的重要作用不言而喻，而且可以拓宽金融行业业务范围完善金融市场。但是目前对知识产权资产的风险分析没有标准的模式和框架，本文的创新点。分析了知识产权证券化风险的形成机理，指出知识产权证券化在其交易结构与运作流程上与传统的资产证券化基本相似。分析其交易架构，可以发现知识产权证券化的过程实际上就是一个风险分配和风险控制的过程，但证券化交易结构的设计不可能化解所有的风险。本文对知识产权证券化风险的评价进行了研究，认为模糊综合评价是一种较为合适的方法。在评价过程中，本文构建了相应的评价指标体系，用层次分析法确定了各项指标的权重。本文的不足是由于知识产权的证券化是一个复杂的过程需要发起人，SPV，金融机构和相关法律的支持，对我国来说只是有一定的指导意义。
参考文献
［1］钟基立.知识产权证券化的机遇与风险.西北第二民族学院学报.哲学社会科学版，2007（6）
［2］权国强.产权抵押在我国文化产业融资中的应用.西北大学硕士学位论文，2008
［3］黄隆华.论知识产权资产证券化的监管.华东政法大学硕士学位论文，2008
关键词:知识产权证券化 实践案例 操作结构
一、引言
当今世界已步入知识经济时代,科学技术无论是在国家的宏观经济发展战略中还是在企业的微观操作运营中都扮演着越来越重要的角色。但是,知识产权的特殊性决定了它将面临依靠传统方法融资的困境。缺乏有效融资渠道,高科技企业或因无法筹足资金而难以进行项目研发,或因项目在收益实现过程中风险高、回收期长而无法顺利将科研成果产业化、商品化,从而导致科技成果闲置,无法发挥其应有价值。为创新知识产权融资渠道,美国和日本先后进行了有益探索,通过推行知识产权证券化一定程度上解决了这一难题。在我国“建设创新性国家”战略方针的宏观背景下,研究国外已有知识产权证券化案例并运用到我国的知识产权证券化中去十分必要。
二、知识产权证券化的基本理论
纵观国内外学者对知识产权证券化的定义、本质、一般过程和特点等方面解释不尽相同,笔者归纳并结合自己观点,得出知识产权证券化的一些基本理论。
1、知识产权证券化就是指拥有知识产权的经济主体以知识产权产生的相关权益为基础,通过一系列风险与收益的结构设计,将原始资产经过信用变形变为证券资产,从而调整现金流回收的期限结构进行融资的多环节交易过程。
2、知识产权证券化的一般过程与普通的资产证券化过程大致相同,大致分为以下几个步骤:①确定基础资产并组建资产池,即原始受益人根据自身知识产权证券化融资需求的目的,通过发起程序确定用于证券化的知识产权,并据以对所拥有的能够产生未来现金流的知识产权债权进行清理、估价,确定可证券化的资产数额,并汇集形成资产池。②设立特殊目的机构(SPV)。SPV即是帮助作为一种金融创新的知识产权证券化实现发行效率最优的机构。③发起人向SPV转移资产,基础资产的转移必须以“真实出售”的形式进行,实现被证券化资产与原始权益人(发起人)其他资产之间的风险隔离。④证券化安排,SPV以购买的基础资产产生的现金流为基础,设计成在市场上易于销售的证券的过程。⑤内部评级及信用增级,SPV聘请信用评级机构对设计好的交易结构和证券进行内部评级,并通过信用担保机构进行额外的信用增级。⑥证券发售。⑦专业服务商管理资产池。证券发行后,SPV委托专门的服务商(一般为发起人)管理资产池,保证基础资产现金流的收回,并支付给证券投资者本息。知识产权证券化的一般过程如图1。
图1 知识产权证券化一般过程
3、知识产权证券化发展于普通资产证券化,又不同于其他证券化。①知识产权价值具有不确定性,估值困难大。现有知识产权评估的常用方法基本都是简单移植有形资产的估值方法,如成本法、市场法、收益法等,没考虑到知识产权现金流不稳定性所造成的特殊性。一些学者试图用实物期权法来为知识产权估值 ,但由于知识产权未来收益的运动不一定满足期权定价模型中布朗运动的假设,这种方法的缺陷也是明显的。② 知识产权价值的波动性。知识产权固有的依附性、时间性、地域性、可复制性、不稳定性、无形性等特点,导致其收益现金稳定性降低,不确定性增大。③知识产权的侵权、盗版行为可能导致被许可人的市场份额被挤压,从而影响证券化的现金收益。④由于知识产权资产权利关系的复杂性,知识产权证券化中涉及的法律问题十分繁琐。⑤知识产权证券化的基础资产并不是知识产权本身,而是知识产权所能产生的未来收益的权利,因而知识产权证券化的基础资产本质上是一种债权。
以上讨论可看出,知识产权证券化与普通资产证券化既有很大联系和相似之处,又有其特殊性和复杂性。因此有必要对国外成功的知识产权证券化进行分析研究,以期对我国知识产权证券化进而资产证券化提供可供借鉴的经验。
三、美国耶鲁大学专利权证券化案例解析
1、证券化过程回顾
耶鲁大学1985年获得一项治疗艾滋病的发明专利,1987年和美国一家大型制药Brstol-Myers Squibb公司(以下简称BMS)签订专利独占许可协议,研制一种名为Zerit的新药。1994年Zerit批准上市。专利许可费根据Zerit制造和销售的数量、市场分布确定。根据协议,1997~2000年专利许可费收入分别为2620、3750、4160、4480万美元。2000年7月耶鲁大学为进行项目融资,与Royalty Pharma公司签订专利许可收费权转让协议。将2000年9月6号至2006年6月6日期间的专利许可费的70%以一亿美元不可撤销地转让给Royalty Pharma。为支付这笔转让费,Royalty Pharma公司对Zerit专利许可权进行证券化处理。
首先,在美国特拉华州设立一家特殊目的机构――BR信托。将未来近六年的Zerit专利许可收费权转让给BR信托。BMS公司保证每季度向BR信托指定账户存入专利许可费。BR信托以此作为支撑,发行了三种债券:优先债券、次级债券和受益凭证。为增强对投资者吸引力,次级债券约定较高的利率,并进行信用增级。ZC Specialty保险公司以第三人身份对次级债券进行保险。受益凭证与股权类似,代表投资者对信托财产的所有者权益,分别由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶鲁大学持有。由此可见,未来近六年的Zerit专利许可费,被划分为四个部分:耶鲁大学保留30%专利许可费, 5715万美元优先债券,2200万美元次级债券和2790万美元受益凭证。每季度BMS先向耶鲁大学支付30%专利许可费,再支付304.5万美元优先债券,再支付120―133万美元次级债券,最后将剩余利益分配给持有受益凭证的受益人。
成功实现证券化后不久,Zerit专利许可费开始急剧下降。因Zerit药品用户的变动、市场份额和价格下降及三种新药的出现,导致2001年连续三个季度无法按照合同约定支付利息。2002年11月底依据3/4受托人的请求,信托提前进入清偿程序。美国首例专利资产证券化宣告结束。
2、案例的具体化分析
⑴关于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作为发起人(原始权益人)的耶鲁大学将基础资产(70%专利许可费收益权)真实出售给Royalty Pharma公司,实现了风险隔离和破产隔离,尽管此次证券化失败但耶鲁大学仍成功达成融资目的。该过程中Royalty Pharma充当了双重角色。一方面它相当于知识产权开发机构,专职购买制药和生物技术专利许可收益权,这也是其存在的目的;另一方面从成立SPV(BR信托)并对其转让专利许可费收益权角度来看,Royalty Pharma也充当着发起人角色。
⑵关于资产池的组建。这次证券化失败表面上是因Zerit销售额下降导致专利许可费下降。但仔细分析,资产池中资产过于单一才是失败的本质原因。资产池中仅有Zerit专利许可收益权一种资产,产生的现金流很容易受市场因素变化的影响(本例中表现为用户变动和新的替代药品出现)而急剧下降,证券化失败在所难免。
⑶关于信用增级与评级。标准普尔根据Zerit专利使用费的历史数据对其未来收入情况进行了测算,并进行了压力测试。除超额抵押外,BR信托还对证券化交易进行了优先/次级债券的内部增级。BMS公司和耶鲁大学“AAA”的信用级别在评级机构评定债券的投资级别时也起到很大作用。
四、我国知识产权证券化操作流程的初探
通过对耶鲁大学专利资产证券化的案例研究,我们得出几点具有启发性的信息。结合我国已有资产证券化实例,笔者对知识产权证券化操作流程的几点进行重点探讨,并以点到面描绘出在我国知识产权证券化操作流程的大致轮廓,以期起到抛砖引玉的作用。
1、发起人和资产池方面
耶鲁大学案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其双重角色不仅决定了其善于挖掘、收集潜在的具有高价值高回报的知识产权资产能力,还便利了资产支持证券的发行和证券化的顺利进行。鉴于此,我国知识产权证券化中也有必要出现与Royalty Pharma扮演同样角色的公司(暂且称为知识产权开发公司)。基于知识产权开发公司作用的特殊性及我国国情,建议由政府主导建立知识产权开发公司,其利润一方面可来源于收购的中小高科技企业专利使用费收益权,另一方面来自知识产权证券化获得的收益。国家可利用自身优势聘请高科技人才到知识产权开发公司,对市场中存在的专利乃至知识产权充分挖掘、评估,找出具有一定潜力、符合国家发展战略的优质知识产权组建资产池。这样做有以下好处:一是有国家背景的知识产权开发公司可为知识产权证券化提供隐性的信用增级;二是减轻投资者与证券发行者之间的信息不对称,增强证券吸引力;三是可实现资产多样化来降低和分散风险。
2、SPV的设立和作用发挥方面
SPV可由知识产权开发公司成立附属的信托投资公司来担纲。对于SPV模式,在我国现有实践中有两种模式可借鉴:特殊目的信托(SPT)和专项资产管理计划 (SAMP)。前者由央行和银监会推行信贷资产证券化采用,后者由证监会推行的企业资产证券化采用。由于SAMP在“真实销售”和税务问题上存在法律问题,且SPT依据《信托法》具有内在优势,遂采用SPT模式设立附属SPV。
SPV的一个重要作用就是破产隔离。为更好发挥这一作用,在规避自愿破产 的方法中可设立弹性担保条款。弹性担保即资产证券化基础资产的价值即使在因SPV自愿破产而失去对资产证券化债券担保支持作用的条件下,如果这些资产在另外条件下重新用来作为资产证券化的基础资产,或这些资产的价值还仍持续,那么其所生价值仍可对破产条件下的资产证券化债券有担保义务。SPV可通过与知识产权证券化债券持有人签订附条件的弹性担保合同,维持基础资产对知识产权证券化债券的担保支持作用。
3、信用增级与担保方面
担保机构信用担保的过程就是证券信用增级的过程。信用担保分为外部担保、内部担保和金融担保三种。基于我国担保业发展现状,建议采取外部担保与内部担保相结合方式对知识产权证券化进行信用增级。其中外部担保可参考韩国科技信用担保基金模式进行,其以国家评估、国家保证的方式对其通过鉴定的技术提供信用保证取得了不错的效果。
除上述几点,知识产权证券化的其他步骤与一般化过程相差无几。综合起来,我国知识产权证券化初步构想操作流程为:由政府主导建立知识产权开发公司,在市场上收集购买知识产权(初期以专利为主,逐渐可发展到商标权、著作权等)的许可费收益权并将其转售给SPV,由SPV按某种标准组成多样化资产组合的资产池,以资产池产生的现金流为支撑发行证券,发行收入用于支付购买基础资产的价款,资产池产生的现金流用于支付投资者的本息和相关机构的费用。 其中知识产权开发公司的评估人员由国家聘请,提高权威性;SPV采用SPT形式,设立弹性担保条款;信用担保考虑建立国家信保基金形式,进行外部信用增级,增强证券化债券的吸引力。这一过程可用图2来描述 。
图2 我国知识产权证券化操作流程的初步构想图
参考文献:
[1]高峦、刘忠燕:《资产证券化研究》,天津大学出版社2009年版
[2]高广春:《资产证券化的结构――形成机理和演变逻辑》,中国经济出版社2008年版
[3]沈炳熙:《资产证券化中国的实践》,北京大学出版社2008年版
[4]袁晓东:《美国专利资产证券化研究》,知识产权研究,2006
[5]张涛等:《基于实物期权的知识产权价值评介体系研究》,科学管理研究,2007
[6]艾毓斌:《知识产权证券化:知识资本与金融资本的有效融合》,研究与发展管理,2004
[7]李建伟:《知识产权证券化:理论分析与应用研究》,知识产权,2006
[8]樊丽琴:《知识产权证券化的几个关键问题》,中国商界,2008
关键词：会计准则；资产证券化；风险报酬法；金融合成法；后续涉入法
资产证券化是把缺乏流动性，但是却具有预期未来稳定现金流的资产，通过破产隔离技术，转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资的工具。它可以改善发起人的资产结构，提高资产的流动性，实现低成本融资。因而资产证券化目前已成为各个国和地区的企业进行融资的重要手段。一般来说，资产证券化的实质是企业优质资产未来现金流量的提前贴现，因此证券化资产现金流量的价值一般要高于其账面价值。如果证券化资产予以终止确认，不但会产生溢价收入，而且负债可以移出表外，产生表外融资效果；否则，证券低级资产既不会产生溢价收入，也不会出现表外融资。因此，资产证券化的发起人普遍会倾向于将资产证券化做销售处理。金融资产转移的会计确认是否合理与恰当，关系到企业会计报表是否能够真实反映企业资产状况和财务情况，因此对于资产证券化资产是真实销售还是抵押融资的确认十分重要要。
一、资产证券化引发的会计问题
资产证券化作为一种结构化的融资方式，在资产证券化的流程中，信用增级是关键程序之一，它会模糊风险报酬、控制权和继续涉入，增加了金融资产终止确认会计的难度，也是引发其他会计问题的根源。
（一）发起人信用增级涉及的金融资产终止确认问题
信用增级，可以使资产支持证券的信用质量和确定性能更好地满足投资者的需要。信用增级包括包括发起人信用增级、发行人信用增级、第三人信用增级和信用自我增级（优先／次级结和利差账户），其中发起人信用增级也叫卖方信用增级，主要包括直接追索、资产储备、购买从属权利等几种形式。①直接追索。基础资产发生违约，发起人同意向SPV担保偿还某些金融资产，或者约定回购一定的数额违约资产。②资产储备。发起人保留储备资产，当所出售资产发生违约时，用储备资产所产生的现金流对违约资产进行支付。特设机构在购买资产时，不支付资产的全部价款，而是按一定的折扣支付给发起人。③购买从属权利。购买从属权利是指发起人购买次级资产支持证券，次级资产支持证券本息的偿付权利滞后于面向普通投资者发行的优先级资产支持证券。例如，应收账款优先/次级结构中的次级证券的持有人通常都是发起人。
信用增级使资产的控制权与风险和报酬相分离，模糊了资产控制权所形成的销售与担保融资之间的界限，给资产证券化会计确认带来了一定的难度。
（二）后续服务涉及的金融资产终止确认问题
资产证券化具有复杂的融资结构，证券化资产转移给特殊目的实体（SPV）后，通常还会继续涉入该资产的管理，并与发起人发生利益关系。例如，鉴于发起人与其客户之间存在长期往来关系，SPV通常会委托发起人继续管理应收账款资产。发起人对证券化资产的后续报务模糊了控制权转移的界限，也容易引发会计问题。
二、证券化资产终止确认会计方法比较
证券化资产会计确认标准，大体上经历了风险报酬分析法、金融合成分析法和后续涉入法个阶段。从各国会计准则看，欧美国家更倾向于风险报酬法和金融合成分析法，而国际会计准则理事会倾向于变更为后续涉入法。
（一）风险和报酬分析法
风险报酬法强调的是“所有权”，试图从资产所有权的最本质权能——收益权入手，解决证券化资产的会计确认问题。国际会计准则委员会1994年1月公布的征求意见稿ED48为金融资产或金融负债的确认提出的主要标准是：相关的所有风险和报酬实质上已全部转移；如果金融资产的原所有人保留了与金融资产相关的全部分风险和报酬，那么该金融资产不能移出资产负债表，而且只能视为抵押借款的抵押物。
风险报酬法以资产与风险和报酬不可分割为前提，而且只认可风险和报酬完全转移和不完全转移这两种极端的情况。因此，它仅适用于资产证券化产生初期交易较为简单的会计处理。在简单的资产证券化交易合约中，取得了某项资产的所有权就等于取得了相应资产的报酬连同其风险。但是，在复杂的资产证券化交易过程中，多项复杂的合约安排使得控制权与风险和收益权是相分离的，例如资产证券化发起人为了保证证券化的实现，通常采取保留基础资产中的部分风险和义务的方法来提高证券的信用等级，如超额抵押、提供金融服务、证券持有人保留追索权、发起人持有次级证券等方式。也就是说，在资产证券化合约中，发起人或者原始权益人可能在整体上已经放弃了证券化基础资产上的控制权，但通常仍然会保留与该金融资产所有权相联系的部分风险和报酬。在这种情况下，显然是无法仅仅依据所有权上的风险和报酬是否完全转移来确认或者终止确认一项金融资产的，即无法确认资产的转移是销售交易还是抵押担保融资。
（二）融合成分析法
金融合成分析法强调的是金融资产的“控制权”，而且承认金融工具与其所属风险的风险和报酬是可以分割的。1999年3月，国际会计准则委员会（IASC/IASB）颁布了第39号国际会计准则《金融工具：确认和计量》（IAS39），其中第35条规定：当且仅当对构成金融资产或其一部分的合同权利失去控制时，企业才应终止确认该项金融资产或该项金融资产的一部分。IAS39第36条规定：如果某金融资产转让给了另外的企业，但该转让不符合第35条规定的终止确认条件，则转让方应将此交易确认为抵押借款。
既然是以控制权转移为证券化资产会计确认的前提，那么在金融合成分析法下，转让方保留的风险和报酬，便要作为新的金融工具来加以确认。金融合成分析法将“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映，适应了复杂的证券化交易。但是，金融合成分析法也需对证券化合约安排体系进行细致的分析和判断，无法避免主观性。
（三）后续涉入法
IASB于2002年了关于IAS39修改意见的征求意见稿，提出了后续涉入法。后续涉入法从证券化资产的特征出发，对销售的确认条件进行了创新，提出了“部分销售”的观点，只要金融资产的转让方对该资产存在后续涉入，不管其程度如何，都不符合终止确认的条件，应视为担保融资；不 涉及后续涉入的那部分资产则终止确认，视为销售。后续涉入法只需要将基础资产细分为存在岳母续涉入和不存在后续涉入两部分，并且无须对后续涉入的相对程度进行判断。方法简单明了，又较好的避免了会计判断上的主观性。
三、证券化资产终止会计确认方法的选择
2006年2月15日，财政部了《企业会计准则第23号——金融资产转移》（CAS23）等四份与金融工具有关的会计准则。其中CAS23是专门规范金融资产转移和确认的会计准则，该准则融合了风险报酬法、金融合成法和后续涉入法等三种方法，无疑是符合我国证券化发展需要的一种正确选择。但是，还有必要对三种方法的先后顺序予以明确，以顺应我国资产证券化发展的基本国情。具体而言，如果会计主体转让了一项金融资产，首先要看该资产所有权上的所有风险和报酬是否已经转移，若转移则终止确认，若没有转移则继续确认；在既没有转移也没有保留该金融资产所有权几乎所有的风险与报酬的情况下，再以“控制权“作为判断标准，若放弃控制，则作为销售处理，若仍保留控制，应按其继续涉入的程度确认相关资产和负债。原因如下：
（一）推动我国证券化发展的需要
目前我国资产证券化资产大多是银行的不良信贷资产，必须对资产支持证券实施信用增级技术，而且通常只能是内部增级技术，如承诺回购违约贷款，持有次级债券等。所以，发起人进行不良资产证券化的过程中大都对所证券化的不良债权存在着不同程度的后续涉入，而风险报酬法优先的原则，有利于避开继续涉入的限制，使那些风险报酬已经几乎完全转移，但是还存在某种程度涉入的证券化资产得以终止确认。
（二）会计准则国际趋同的需要
如上所述，国际上最大的两大会计准则制定机构之一的IASB采用的是后续涉入法。出于准则趋同的目的，我国也应当优先使用后续涉入法，使那些既没有通过风险报酬测试、又没有通过控制测试的金融资产转移，有可能得以终止确认。而且后续涉入法以原则为导向，回避了风险报酬法和金融全合成法对风险转移程度和控制程度“相对数量”的判断，有利于反映金融资产交易的经济实质，而且容易被实务界所接受。
参考文献：
1．银莉，马超群．资产证券化交易过程中的会计和税务问题会计研究探讨．湖南大学学报（社会科学版），2002，（10）．
关键词：小额信贷；资产证券化；交易结构
一、信贷资产证券化的含义
二十世纪七十年代，美国政府国民抵押贷款协会通过将小额同质住房抵押贷款整合为资产组合，向融资机构发售了住房抵押贷款支持证券，而该融资机构又将这些信贷资产作为担保，将其以有价证券为产品向广大投资人发售。
当信贷资产证券化出现以后，很快就被西方欧美的工业化国家学习并运用，这也极大推动了世界资本市场的运作。
信贷资产证券化即把信贷资产中预计可以出现的现金流当成基础资本，通过资本市场将资产支持证券发行，从而到达融资目的的工具。换句话说，信贷资产证券化就是把能够预计产生现金流且流动性较差的信贷资产进行发售，市场中的信贷机构会买入这些信贷资产，其针对把这些信贷资产的未来收益设立资产池，再把该资产池里面的资产风险和收益进行有效重组与分割，最后得到能够用于市场上流通及交易的有价证券。
二、小额信贷资产证券化案例分析
1、项目概况及交易主体
该项目为某资产管理公司专项资产管理计划，属于收益权类资产管理计划。
交易主体如下：融资方是某市小额贷款有限公司，担保方是融资方第一大股东某投资经营集团有限公司提供连带责任担保。为了确保本项目的顺利实施，融资方提出了一系列增信措施，包括融资方及其关联方认购劣后级份额1000万元，保障优先级受益人本金及收益；融资方第一大股东某投资经营集团有限公司承诺，如计划出现流动性问题，将无条件追加劣后级份额资金，直至优先级受益人计划收益得以足额分配；融资方承诺，在本计划存续期间内，如任一笔贷款资产的债务人逾期违约未能按时偿付贷款本息的，则融资方或其指定的第三方将以不良贷款本息合并价格回购该笔不良贷款资产，以保证计划受益人预期收益；融资方及担保方明确其在本次资产转让过程中承担的差额补足义务；融资方对转让资产包中借款企业的经营情况、财务情况等进行后续跟踪管理，协助受托人对借款企业进行后续跟踪，以保障资产包的安全性等。
2、交易描述
某市小额贷款有限公司（以下简称“某小贷”、“融资方”）向A资产管理有限公司（以下简称“我公司”或“管理人”）提出申请，拟通过转让该公司小额贷款余额应收款债权合计2亿元（以实际金额为准），向我公司申请发行资产管理公司（某小贷）专项资产管理计划（以下简称“本资产管理计划”、“资产管理计划”），补充其贷款资金1亿元（以债权对应金额为准），期限12个月，预计总成本12%。
该资产管理计划用于发放某市小额贷款有限公司融资，补充公司新增放贷资金，融资方第一大股东某投资经营集团有限公司提供连带责任担保，担保人已在金融市场多次发行中期票据和短期融资券，外部评级AA。
3、资产证券化项目业务流程
本项目的交易流程为融资方某市小额贷款有限公司向A资产提出融资申请，并明确本资产管理计划的交易结构、交易规模、成本和期限等核心条款。本项目的信贷资产证券化交易结构图如图1。
本计划拟采用集合资金对接模式，合格投资者与我公司签订相关文件，包括《资产管理合同》、《风险申明书》以及《投资说明书》等。本计划拟委托合格商业银行作为资金托管人，应与拟委托的托管人签订《资产管理合同》，并开立相应资金专户。本项目的专项资产管理计划在资金划入托管账户时宣布成立；A资产按照《债权转让协议》的约定向某小贷发放融资。
本次计划采用分级结构发行。总计2亿元，分级包括三个级别：优先级，即14000万元，预计年化收益率9%；中间级，即4000万元，预计年化收益率10.5%；劣后级，即2000万元，由融资方股东承担，不设预期收益率。
4、风险管理
（1）强化风险自留
本项目中，小额信贷资产证券化的发起方持有一定数量的劣后级资产支持证券，即2000万元，这个比例的设置原则即要超过各单总资产支持证券发行规模的百分之五，而持有的期限也要高于劣后级证券的存续期限。这样一来，就可以使本项目小额信贷资产支持证券的广大投资人和“某小贷”更加紧密的关联起来，从而对道德风险有效防控。
（2）实施“双评级”体制
小额信贷资产进行证券化的投融资项目，是一个相对复杂的结构性项目，那么广大的资产支持证券投资人就较不太容易对有关风险进行把握，这就要求有专业评级机构展开信用风险测评，这样才可以给投资人相关参考。依据行业规定，我国债券市场里面需要有两家专业机构对证券的交易与发行过程展开信用评级，这种“双评级”体制通过相互制约让评级结果的真实性增加，进一步帮助投资人进行风险预测。
（3）进行证券化的小贷资产结构需清晰简洁
美国引发轰动全球的次贷危机中的主要诱因即为多次证券化，这样一来，证券化产品的最终结构形态就相当复杂，使投资人很难理解，另一方面，信用评级机构会在利益的引诱下过高评级部分证券，那么就会对投资者的利益造成损害。目前我国证券监管过程中也总结了金融危机的经验，即要求信贷资产证券化最终的产品结构是清晰简洁的，并严格控制合成证券化与再证券化过程。
5、特点与现实意义
在融资市场中的贷款过程中，债权人通过出售原贷款，可以达到资金周转的目的，从而实现资金流动性，小额贷款公司为了使资金有流动性能够把贷款出售于其他的银行，可是无法从根本上处理好银行系统中的流动性，这时就需要对其资产进行证券化，小额贷款企业便可以随时回收资金。小额贷款机构作为媒介，使得资产支持证券市场中的资金流入小贷机构，而小贷机构在资产证券化以后，不仅可以赚取证券超额利差，还能够获得一定的服务管理费用。而在小贷机构进行证券化回收款项时，还会持续的放贷，当资金供应不足时再次进行证券化，就可以实现持续的经营过程。因此，小贷机构不会再有资金短缺问题，同时银行也可以通过小额资产证券化得到一定收益。同时，小贷机构作为劣后级证券持有者还承担借款人的违约风险，当然，它还能够通过回购协议进行担保，使之承担更多的风险。总体而言，小额贷款资产证券化的特点包括：第一，小贷机构会有较好的收益效果，即通过资产证券化得到超额利润以及服务管理费用；第二，小贷机构承担整个过程中的大部分风险，大幅减小了风险损失的外部效应；第三，实现资产流动性，处理了资金瓶颈问题。
三、结束语
小额信贷资产证券化的本质实际上是对于风险的重新分配、分割以及界定。资产经过结构调整可转变成证券，资产的证券化则可以达成两个效果，一方面是小贷机构发行信用等级差异化、偿付顺序不相同的证券，达到收益和风险的再分割；另一方面是资产的收益以及风险可向小贷机构转移，那么就同发起人的破产相背离。在小额信贷资产证券化项目中，因为参与主体有很多，所在整个过程的市场主体与各个环节需要有行业规定和国家法律制约，而小额信贷资产证券化市场的未来发展，必须要进行规范化的法律设定，要对资产证券化的发行过程、交易细则、证券上市等活动进行约定，还要专设条例以解决小额资产证券化和法律约束中相矛盾的情况，从根本上确保小额资产证券化市场的健康稳定发展。
参考文献
[1]李倩.信贷资产证券化提速金融市场融合[J].中国金融，2012，4.
[2]胡越.推进信贷资产证券化正当其时[J].时代金融，2013，9.
1教学活动的实践设计
教学活动的实践形式有很多不同的形式，可根据不同教学内容、教学目的，采取不同的实践教学形式。
1.15分钟你身边的“投资银行”由于投资银行课程实务性强，与资本市场关系密切，从课程一开始，就分配给班级每位同学一个任务，要求其关注当前国内外投资银行事件或身边的金融热点问题。在每节课正式上课开始的前5分钟，按学号轮流请一位同学上台进行解读与分享。要求整个过程全脱稿，控制好时间，可以使用PPT或其他多媒体辅助工具，但不能用文稿，设计这一实践活动的目的是引导学生关注身边的投资银行的行业发展，通过5分钟的热点分析和评论，既增加了课程教材理论之外的投资银行的实务信息，又培养了学生的金融职业敏感度，并且可以锻炼学生的口头表达能力和自主学习、研究与创新的能力，从而激发学生的学习兴趣，教师可以及时对学生的课堂表现进行点评，活跃课堂氛围，从而实现学生学习和教师教学的互动双赢。
1．2情境式教学和角色扮演式教学角色模拟指设置一个假定的情景，由学生扮演不同的角色进行活动。它将情景教学、角色扮演和对话练习融为一体，有参与性、互动性、仿真性的特点。可以充分调动激发学生的热情和积极性，对于提高其团队协作能力、口头表达能力及自主实践能力均有一定的好处。金融学专业毕业后如果进入投行相关部门工作，一般一开始都是从事基础性、辅工作。在教学中要注意这方面的培养和引导，如在课程教学中，可通过情境式和角色扮演式教学方法引导学生对证券市场交易的感性认识，让学生理解投资银行业务的相关知识。如在讲授投资银行证券发行与承销业务中的首次公开发行IPO业务一节时，可将学生分组，将IPO环节中的各个流程展现出来。在讲授投资银行的证券经纪业务时，可以将学生分成小组，一部分扮演客户，一部分作为证券经纪人，来模拟证券经纪业务流程。也可让学生模拟证券公司进行校园招聘或校园宣讲，要求学生上台介绍具体的招聘情况，如该投行的基本状况，组织结构与功能、业务范围、招聘的条件。在讲授创业投资内容时，可让学生分成小组组建公司进行创业模拟，让学生身临其境地感觉创业的兴奋与激动，也让学生明白创业的辛苦与艰难，体会创业的高风险。
1．3案例分析在《投资银行学》教学实践中，笔者在较多的章节设计了案例分析的环节，如投资银行的企业并购、基金管理、项目融资业务、资产证券化业务等，这些案例通常穿插在课程教学中，既可以通过案例分析引入课堂教学内容，又可以在理论教学内容讲授后通过案例对理论知识进行辅助教学，从而使学生对国内外投资银行的现状和发展趋势及业务有较深的感性认识。如在讲授投资银行的概念与行业特点这方面的理论知识时，首先可以通过世界上著名的金融王国—摩根集团的介绍，引入摩根斯坦利和摩根大通这两个不同的金融机构，通过比较其开展的业务类型的不同，使学生对投资银行与商业银行的不同具有从感性到理性的深入认识。在讲授IPO业务时，可以引入最近在全球资本市场引进巨大反晌的阿里巴巴在美国的IPO案例。又如在讲授投资银行企业并购业务时，可以通过近期市场上引起强烈反应的恒大与淘宝的联姻案例，让学生掌握企业并购的动因、类型，可进一步引导进行后续的对并购之后的效果的讨论。在案例的选择方面，尽可能地选择我国且与学生日常学习生活联系紧密，可能性关注度比较高的相关案例，要尽可能反映资本市场中的现行的热点、难点问题，具有一定代表性、深度和时效性，通过对案例的分析、讨论、学习，可以提高学生的专业学习能力和对所学知识的运用能力。
1．4多媒体教学多媒体教学是现代化教学的重要手段，通过生动鲜明的影像资料，再结合教师课堂辅助讲解，往往可以达到事半功倍的效果。如在讲授投资银行的发展现状与发展趋势时，可将中央2台录制的“华尔街”大型纪录片可提供给学生观看，帮助学生理解相关知识，了解和掌握全球投资银行业的发展状况和未来的趋势，学习也变得生动起来不再那么枯燥。如在讲解投行的资产证券化业务时，可先在课前播放“十分钟看懂次贷危机”动画短片，这个短片通过动画形式简单清晰地讲述次贷危机的起因和过程，学生在观看视频后对次贷危机以及资产证券化过程有个直观的认识和了解，教师不仅可以顺利引入资产证券化的相关教学内容，并且对随后展开相关的教学内容具有事半功倍的效果。
1．5主题讨论主题讨论是指在教学过程中，在教师的指导下，学生围绕事先给定的某一主题以小组为单位提出解决方案和措施，小组之间进行各自论述与辩护，充分表明自己立场和想法。如在讲授企业并购业务时可将恒大与淘宝联姻的未来之路做为主题来讨论，将学生分成两大小组，两方执有相反观点，每一小组自己去收集相关支撑资料，做PPT在课堂上进行展示，双方可以互相反驳对方观点，最后由教师根据每一小组表现进行打分。在讲授创业投资时组织学生开展一次关于“如果你有50万元人民币，将如何投资？”或是“假设你准备进行自主创业需要50万元，你如何筹资？”将学生分组后，小组成员自行分工，准备查阅相关资料，论证项目可行性，在课堂上以各种形式进行展示。小组之间可以互相提问，最后由教师在每一小组结束后进行点评，指出不合适的地方。这种主题讨论的教学形式，可以很好地锻炼学生组织能力，创新能力、团队协作能力。
1．6市场调查报告在讲解完证券公司公司的经纪业务后，可安排学生对所在地城市的本地券商进行调查，再找一家全国性的券商进行调查，具体的做法可以以小组为单位，拟定调研题目及调研大纲，利用课余时间深入实际调研，撰写调查报告，最后在课堂上分组进行发言交流。
2实践教学活动的评价考核
合理的考核是教学过程顺利开展的重要保障。对于不同教学方法应采取不同的考核方式，该门课程实践教学环节比较突出，因此可规定实践环节达不到中等的则最后总评不能为优，实践不及格的则总评不能及格。特别值得注意的是大部分实践教学都要通过小组作业的方式完成这就容易产生个别同学搭便车的现象，针对可能出现的这一问题，可以要求每一小组在项目实施前提供一份详细的分工情况说明，方便老师随机提问核实真实情况，同时可以让小组内部成员的无记名互评作为成绩评定的一项内容。
作者：陈靓秋单位：湖北工业大学商贸学院
关键词：资产证券化;CLO;对公贷款资产支持证券;Copula;定价模型
一、 引言
2005年我国开始资产证券化试点，2008年受到次贷危机的影响而暂停试点。2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合通知，重启信贷资产证券化。中央释放了“大力推进信贷资产证券化”的政策信号，监管机构从资本节约和简政放权等方面也大力推动业务发展，信贷资产证券化进入新的发展阶段。仅2015年信贷资产支持证券发行规模达4 056.4亿元。其中对公贷款资产支持证券（Collateralized Loan Obligation，CLO）仍占据百分之七十以上。
CLO是复杂的结构性产品，与汽车贷款资产支持证券（汽车ABS）、住房抵押贷款资产支持证券（Residential Mortgage backed Securities，RMBS）等基础资产同质性较高的证券化产品不同，每一款CLO产品在基础资产、交易结构等方面都有较大差异，在业务续做中需要对其进行逐个分析与定价。以美国为首的发达市场，其担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）是建立在发达的信用衍生品市场基础之上，基础资产信用状况较差，且资产池同质性较强，CLO是CDO的一种，常用的定价方法是无套利定价方法。最有代表性的定价模型包括二项式扩展法（Binomial Expansion Technique，BET）、Copula方法、因子copula方法等。
Copula模型、因子Copula模型在发达市场CDO产品的定价中较为成熟并具有一定的现实操作性，而国内CLO产品与发达市场上具有同质资产池的合成CDO产品有很大不同。我国市场对公贷款资产支持证券多为现金流型CLO。其主要特点是入池资产笔数少，单笔资产金额较大，回收率水平较低，存在较高的行业集中度、区域集中度，这些定价方法应用到我国市场的产品中存在较大问题。吴恒煜（2011）通过高斯连接函数及学生t连接函数，利用Copula方法对开元二期资产证券化产品进行实证定价，得到在回收率为60%和80%的情况下，优先A档债券的信用价差为0Bp。童冰杰（2008）以2008开元一期CLO为例，采用Moody公司信用转移矩阵刻画资产池违约率，以GDP为媒介，通过行业与GDP的相关性得到资产间相关性的加权平均值，进而利用Copula方法得到各档债券的价差，其中优先档债券的价差是极小的正数。赵亮等（2013）利用单因子Gaussian Copula模型对2012年开元一期CLO产品做实证分析，在假定不同贷款间违约相关系数为0.5的前提下，得到优先A档利差为10Bp，优先B档利差在50Bp以内，其中0.5的高资产间相关系数使得优先档利差放大，实际中的相关系数小于0.5，得到的利差范围会更小。由此可见，我国高优先等级CLO证券的信用风险极低，相对而言，流动性风险溢价、复杂性风险溢价等在市场定价中占有较大比重，套用发达市场已应用成熟的无套利定价方法仅能得到信用风险溢价，我国CLO产品业务投资中的定价决策仍面临较大困难。
我国资产证券化仍处于发展阶段，且我国国情和市场条件与发达经济体不同，他国的数据及模型方法不能照搬，需积累适合我国市场的基础数据，探索适合我国市场的模型方法。鉴于CLO产品投资者大多都可获得基础资产逐笔贷款、交易结构、支付机制等详细信息，本文在拥有这些信息的基础上，结合定价理论、我国资本市场现状，设计了一套适用于我国市场CLO投资分析的定价方法--直接定价参数拟合法，并以2014农银二期CLO产品为例，为各优先档债券定价，为我国CLO产品的投资决策提供参考。
二、 我国CLO产品定价方案
债券的理论价值是未来现金流折现，可通过信用曲线和无风险现金流折现，或无风险收益率曲线和风险现金流进行折现两种方式得到。信用曲线和无风险现金流折现，即市场化定价方法，需要完善的资产支持证券的收益率曲线，而这要以活跃二级市场作为基础。我国正处在资产证券化发展之初，资产支持证券几乎没有流动性，尚未发展到市场化定价阶段。另外，CLO与汽车ABS、RMBS等基础资产同质性较强的证券化产品不同，每一款CLO产品都其有不同的特点，在业务续做中需要对其进行逐个分析与定价。所以，利用无风险收益率曲线和风险现金流进行折现定价更为合理。结合债券定价原理及信贷资产支持证券自身特点，该类产品的定价主要分为现金流分析和折现定价两个环节。现金流分析环节以资产组合的信用风险分析为主要内容，本研究采用Copula方法借助蒙特卡罗模拟技术，可得资产组合的联合违约随时间分布，进而对资产池利息现金流和本金现金流进行调整，使得调整后的各档债券现金流剔除了未来的违约影响，变为风险现金流。在折现定价环节，由于各档债券发行价格已知（多以100面值发行），由已得到的各档债券未来各期现金流，利用无风险收益率曲线进行折现定价，进而最优化求解得到各档债券收益价差。
三、 案例分析（以2014农银二期CLO产品为例）
2014农银二期CLO产品基础资产由全国13个省52个借款人的110笔贷款组成，未偿本金总额800 280万元。资产池加权平均贷款年利率6.37%，加权平均贷款帐龄1.02年，加权平均贷款剩余期限1.78年。该期资产支持证券分为优先A-1档、优先A-2档、优先B档及次级档，分别占比28.74%、53.48%、5.78%、12%。在支付机制的设置上，每期利息账现金流依次按照优先A档、优先B档、次级档（不超过百分之五）先后顺序支付各档债券利息，剩余的利息将补足本金帐。优先A档又分为优先A-1、优先A-2两档，在优先A-1档的预期还本日及预期到期日优先支付优先先A-1档本金，其它付息日，优先A-2档的本金偿还顺序早于优先A-1档。回收的本金现金流在支付完各档债券的本金后再转移到下一期的收益帐，依次类推。
由资产池模型得到本产品第一期的本金回收款与利息回收款都明显大于其它期，是因为该期产品封包日2013年12月20日，信托生效日是2014年8月22日，封包日与信托生效日期间积累的本金和利息都集中到了第一期。此外，资产池的各期本金回收款分布不均匀，第一期与第八期的本金回收款明显大于其它各期，分别为214 954万元、146 160万元，第九期回收款极小，几乎断流，额度为1 918万元。这进一步证明了大部分学者在没有资产池逐笔详细信息的基础上研究CLO定价时，各期回收款分布均与的假设与实际出入很大，进而得到的定价结果在参考时需谨慎。本文利用Gaussian Copula模型，假设基础资产回收率为20%;同行业间资产间的相关系数为20%，不同行业资产间的相关系数为5%，无风险收益率曲线为国债收益率曲线，中国农业银行各资产内部评级所对应的违约概率为模型参数，对基础资产池联合违约分布进行了模拟。
利用模拟得到的各期违约数据调整各期资产池本金回收款与利息回收款，根据支付机制将违约调整后本金与利息现金流分配给各档债券，在这之前需给各挡债券的收益价差赋不同值，取值范围在0～500Bp之内，进而利用（2）式最优化求解得到各档债券收益价差（次级档除外），即（2）式中r1，r2，…，rn。由此可得2014农银二期CLO各档债券的定价如（表1）所示，其中优先A-1、优先A-2、优先B档债券的模型价格分别为222Bp、241Bp、315Bp，分别比真实交易价格高27bp、11bp、35bp。可见当时的市场低估了CLO债券综合风险，并给予了较低的收益率报价。
四、 结论及讨论
1. 顺序型支付机制使得各档债券收益率利差相互影响，需用直接定价参数拟合法进行定价。我国资产证券化产品结构较为简单且基础资产信用状况较高，此外我国的国情和市场条件与他国不同，成熟市场的无套利定价方法已不再适用。本文利用Copula相依结构模拟出基础资产违约随时间的分布，调整现金流为风险现金流，进而利用无风险收益率曲线对风险调整后的现金流折现。由于产品的顺序型支付机制使得各档债券收益率利差相互影响，需要建立方程组，不断调整各优先档债券的收益利差，使得各档债券理论价格等于发行价格，即最优求解各档债券收益价差。此法求得的价差隐含了结构风险、信用风险、流动性风险等，体现了产品真实的内在价值。
2. 合理定价需要完备的资产池相关信息及模型参数的积累。对CLO进行合理的定价，最首要的条件是完备的基础资产池信息及合理的模型基础参数。基础资产池信息是指逐笔贷款的未偿本金、本金偿还方式、利率、利率偿还方式，利率调整方式、贷款到期时间等。支付信息是指封包日、信托生效日、各档债券的预期还本日及预期到期日、利息帐与本金帐的相互补充机制等。一般情况下，作为CLO产品的投资人，完备相关信息能够掌握。模型参数是指单个资产的违约概率、信用迁移矩阵、行业及区域间的相关系数矩阵等。一般情况下，作为CLO产品的投资人，完备的基础资产池信息能够掌握。关于模型参数，我国的评级机构及商业银行还没有形成一套合理的信用迁移矩阵，行业及区域间的相关系数矩阵也由于市场数据的缺乏尚不完备。随着市场数据的进一步积累，这些参数将会得到进一步的解决。
3. 在不同角度定价方法探索的基础上大力发展市场化定价机制。我国国情和市场条件与他国不同，目前还没有一套完整的定价理论和方法。在定价理论和方法探索的基础上还需大力发展市场化定价机制。首先，持续加强信息披露。完备的信息披露是打破该类产品刚性兑付的首要前提。投资者掌握全面的信息，才能有信心有能力对投资的产品正确估值，进而规范市场投资者风险自担机制，使市场价格回归产品风险本质;其次，建立权威的第三方估值体系，完善资产支持证券收益率曲线。权威的第三方估值体系为投资者提供资产支持证券投资的可参照收益标准，随着市场的进一步发展，信贷资产证券化产品的收益率曲线必然会慢慢得到认可，成为产品发行价格的重要参考;最后，丰富投资者结构。投资主体的分散性与多元性使得市场充分竞争，满足不同主体的真实交易需求，促进有效定价的形成。
参考文献：
[1] 陈田，秦学志.担保抵押债券（CDO）定价模型研究综述[J].管理学报，2008，5（4）：616-624.
[2] 吴恒煜，李冰，严武，吕江林.基于Copula的债务抵押债券定价[J].运筹与管理，2011，（6）：127-136.
[3] 童冰杰.抵押债务证券（CDO）信用价差实证研究[D]. 成都：西南财经大学学位论文，2008.
[4] 赵亮，余粤，孟琪.信贷资产证券化产品定价研究[J].金融理论与实践，2013，（3）：41-46.
[5] 郭杰群，张立.资产证券化产品定价[J].中国金融， 2014，（20）：36-38.
基金项目：中国博士后科学基金（项目号：2015T80160）。
关键词：商业银行；不良资产；不良资产证券化
1我国商业银行不良资产的现状
从1999年开始，中国政府采取措施剥离了四大商业银行近万亿元不良资产，自2002年以来，国内主要商业银行（即4大国有银行和其他12家股份制商业银行）的不良贷款余额和比率一直呈下降趋势，其中2003年比2002年不良贷款余额和比率分别下降1750亿元和5.7%，2004年比2003年分别下降3946亿元和4.5%。据中国银监会2005年三季度末贷款五级分类统计数据显示，2005年9月末，我国境内全部商业银行不良贷款余额和不良贷款率分别比年初下降5501.8亿元和4.28%。商业银行贷款质量持续看好，不良贷款余额和比率继续呈现“双降”。其中，由于工商银行于2007年处置了7000多亿的不良资产，四大商业银行不良贷款余额和比率分别下降5575.6亿元和5.45%。与此同时，全国股份制商业银行的、城市商业银行和农村商业银行“不良贷款率”分别比年初下降了0.45%、1.95%、0.96%。但在不良贷款余额和比率总体“双降”的情况下，除四大商业银行外，境内商业银行不良贷款余额均出现了上升的势头。根据各家股份制银行披露的2005年第三季度报表和中国银监会最新统计数据表明，截至2005年9月末，全国股份制商业银行和农村商业银行不良贷款余额分别比年初增加100.3亿元和3.5亿元。
2我国商业银行不良资产成因分析
对于国有商业银行而言,信贷资产风险是无时无刻不存在的,信贷业务本身就是一种风险业务,利息是风险收益。目前,国内的银行业改革正处于风起云涌阶段,四大国有商业银行已经有建行、中行、工行先后上市,此时,如果能冷静地反思一下各大行在改制上市前的巨额不良资产的形成原因,对于各行今后的健康发展是能起到一些积极作用的。
为什么我国商业银行会有着规模如此巨大的不良资产呢？
首先，我国商业银行自身的内部原因。从银行方面看，国有商业银行经营管理的非市场化及缺少健全的信贷约束机制，是不良资产产生的直接原因。第一，贷款的发放部门与评审部门在分工上是各有侧重的，既互相协作，又相互制约。贷款发放部门主要是拓展客户并对项目进行初评；审查部门则对贷款进行后续评审决策。但长期以来，银行审贷合一，缺乏必要的内部制约机制。在审贷合一的情况下，政府指令授信使得执行畅通无阻，人情贷款，工作失误与偏差屡见不鲜，极易造成银行不良贷款。第二，国有商业银行信贷经营管理体制不尽合理，资金与规模脱节，信贷人员素质低，不利于风险防范。国有商业银行的管理体制中缺乏一套有效的风险预警系统，短期贷款的长期化，增加了银行贷款回收的风险。最后，商业银行总行对贷款规模的要求而形成的“倒逼机制”也是造成不良资产增加的一个重要因素。
其次，我国商业银行的外部环境原因。第一，地方政府的干预。地方企业的成功与否,不仅仅影响到企业本身,更影响企业主管部门和地方政府的业绩。对于经济效益较好的企业,地方政府、主管部门的出面可以在原先的基础上,为企业今后在商业银行的合作中争取更为有利的地位,在价格上取得更多的优惠;对于经济效益较差的企业,主管部门的出面可以为企业的生存争取更多空间,许多单凭企业自身资信状况无法争取到的贷款,可以通过主管部门的一揽子协商从而办成。正是由于利益的趋同性,导致地方政府和企业主管部门“热衷”于为地方企业或下属企业争取贷款。第二，银监会(或中央银行)监管不力,监管手段匮乏。银监会监管手段不科学,由于以非现场监管为主,根本无法对商业银行发放高风险贷款做出事前反应，监管部门和商业银行以及商业银行上下级行之间的贷款信息不对称情况严重,监管部门处于明显的不利地位而且监管部门的独立性不够,政策目标呈现多元化的特征,也使得商业银行无所适从。
3解决国有商业银行信贷不良资产的策略建议
我国金融市场正在逐步对外开放，大量的外资银行将在几年内涌入我国金融市场。国内商业银行的生存和发展空间受到极大威胁,使得不良资产引爆经济社会问题的可能性逐渐增大。因此,尽快处置我国商业银行的不良资产具有非常重要的现实意义。
（1）资产证券化。所谓贷款证券化就是将已存在的信
贷资产加以组合并以其产生的现金流为担保在市场上发行证券，其实质是将缺乏流动性的、非标准化的贷款转化为可转让的、标准化的证券，并转售于市场投资者的过程。利用资产证券化,可以达到降低融资成本、提高资产流动性、满足机构投资者对固定收入证券投资的需求、促进资本市场深化的目的。如前所述,商业银行现存的巨额不良资产对于经济发展具有严重危害性,而现存的处置方法又有极大局限性,在这种情况下,研究运用新的金融创新技术——资产证券化来解决不良资产的问题无疑是十分重要的。
（2）使用信托。利用信托财产的独立性原理，完成标的资产的风险隔离。操作方式是，委托人（即标的资产的原始权益人或发起人）通过将标的资产设定为信托财产，将证券化标的资产移转给受托人持有，然后由委托人向投资者发行优先级信托利益权，或向投资者出售优先级信托利益份额或其他合同权利。
（3）资产剥离。所谓资产剥离是指在企业股份制改制过程中将原企业中不属于拟建股份制企业的资产、负债从原有的企业账目中分离出去的行为。剥离并非是企业经营失败的标志，它是企业发展战略的合理选择。企业通过剥离不适于企业长期战略、没有成长潜力或影响企业整体业务发展的部门、产品生产线或单项资产，可使资源集中于经营重点，从而更具有竞争力。同时剥离还可以使企业资产获得更有效的配置，提高企业资产的质量和资本的市场价值。从1999年4月20日至1999年10月19日，信达、东方、长城和华融4家金融资产管理公司相继成立，分别承担对建行、中行、农行和工行所剥离的大批不良资产的收购、管理和处置，这是我国金融改革和发展的一项重大举措，不良资产剥离是使国有独资商业银行提高资本充足率的重要方法，甚至是将中国整体金融、经济的改革和发展推向深入的一个契机。
参考文献
［1］?@卫淑霞，商业银行的不良资产及其化解的有效途径［J］.中北大学学报(社会科学版),2007.
1.及时丰富教学内容
从国际上看,20世纪90年代以来,日本的泡沫经济破灭,美国次贷危机、欧债危机、资产证券化、新兴资本市场的崛起等一系列重大事件都对世界金融格局和体系产生了巨大影响和冲击。从国内来说,股权分置改革、创业板的推出、融资融券和股指期货等,为我国《证券投资学》课程的教学内容提供了丰富的教学素材和研究课题。因此,我们应该根据证券实践活动的发展,及时更新教学内容。每个教师在讲授内容的时候都会给学生推荐一些教学参考书,而教学参考书由于出版周期限制,不一定能够及时根据经济金融形势发展变化来调整和更新内容,这就需要教师适当调整教学内容并根据当前证券领域发生的重大改革和发展实践和成果来充实教学内容。同时,要鼓励学生多看财经报纸,多上国内外财经和证券类网站。这些网站提供大量免费的证券、期货、外汇行情与证券投资分析软件等,很多证券中介机构的网站也提供了大量最新的证券业务信息,这些网上资源可以免费下载,为学生进行证券投资实验提供了广阔的平台,有利于克服证券投资学教材内容更新缓慢的问题。
2.强化实践技能的培养和训练
通过调查、走访、参观、实习等方式,增强学生对所学内容的感性认识,培养实践能力。与证券部门联系建立校外证券投资实训基地。如组织学生参观证券公司和期货经纪公司等证券中介机构,使同学们对证券业有一个感性的认识,了解一些证券实际问题。组织学生参加各种证券投资比赛。如举办模拟炒股大赛,对于普及证券知识,激发学生对证券投资学的学习兴趣起到了很好的作用。
3.加大课外辅导力度
在课堂之外可以充分利用网络平台加强学生之间、师生之间的讨论与沟通。具体可以采取以下措施:一是提供教师的电子邮件或者QQ号码给学生,以供学生提问和交流。二是利用校园网教学管理系统和教师主页等进行课外辅导。学生上课没有听明白,可以打开教师的电子讲义和课件等资料进行学习。因学时有限,老师很难抽出课堂时间对学生学习掌握程度进行检验,所以教师可以把《证券投资学》课程的练习题放在个人主页或发到学生班级电子邮箱,让学生自己练习,提高对知识点的掌握程度。对课前应做好的预习要求和教学课件等都可放在教师个人主页供学生阅读和下载,教师也可以通过电子邮箱为学生答疑解惑。
二、《证券投资学》课程教学体系的运行机制和手段
1.重视过程考核
在考核方式上,形成了一套有助于学生能力培养的过程考核办法,这种考核办法就是以实训考核、过程考核取代单一的期末书面考试,提高平时过程考核在学生成绩中所占比重。首先,考核方式多样化。除采用传统的闭卷考试和开卷考试外,要求学生完成宏观和微观经济金融数据的整理和分析、小组讨论和发言等也作为考试成绩的构成部分。建立习题库,给学生布置练习,督促学生及时消化讲授的证券投资学内容;其次,以过程考核取代传统考试。过程考核可以促使学生及时掌握每个部分的具体教学内容,教师也能够动态地把握学生的学习情况和能力状况,适时调整或改进教学方法,更好地做到因材施教。
2.教学方法多样化
教学方法是完成教学目标和教学内容的手段,采用什么样的教学方法,要依据教学的目标和内容而定。要实现对学生各种能力培养的教学目标,教学方法的正确选择至关重要。要随着教学目标、教学内容和学生情况的不同,采取灵活多样的教学方法,才能真正提高课堂教学质量。教学方法和形式应力求多样化,改革传统的单一课堂讲授形式,推广案例教学、情景模拟教学、专题讨论和讲座等教学形式。具体为:一是开展案例教学。案例教学法是指在学生掌握了证券投资学基本原理的基础上,在教师的精心策划和组织下,根据教学目标和教学任务的要求,运用案例,将学生引入特定情景进行案例分析,通过学生的独立思考和团队协作,提高其分析和解决某一证券问题的能力,同时培养学生组织能力、沟通能力和协作意识的一种教学方法。实践表明,在讲授证券投资学课程时,曾组织学生们讨论美国次贷危机发生的原因、影响和我国的应对措施。学生在案例讨论中积极踊跃发言,参与热情非常高,课堂效果非常好。二是开展研讨式教学。研讨式教学法是将研究与讨论贯穿于课程始终的一种教学方法。研讨式教学法容易激发学生的学习兴趣,加强了学生思维能力的训练,有利于学生自学能力的培养,有利于建立良好的师生关系,营造和谐的课堂教学氛围,有助于学生科研能力的培养。在教学中,每一堂课都给学生布置作业,让学生参与证券领域的科学研究活动,通过让学生阅读《中国证券期货年鉴》、《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《中国证监会年报》、《中国银监会年报》等资料及期刊文章,开展学术研究,既提高了他们的学习兴趣,也提高了他们的科研能力。三是开展辩论式教学。辩论式教学是由教师根据所教授内容确定一个证券投资学专题组织学生分组辩论,教师根据各组的表现评分并作为考试成绩的一部分。这样做使以往课堂上的单向信息传递变为双向互动交流。辩论表现为思想碰撞和交锋,能使学生精神高度集中,情绪达到兴奋状态,调动了学生的学习主动性和热情,达到事半功倍的效果。在开展辩论式教学时,借鉴了央视的《对手》栏目和凤凰卫视的《一虎一席谈》栏目的表现手法和操作方式,与学生合作设计证券投资学课程的辩论式教学方案。
一、案例教学在金融市场学课程教学中的必要性
在金融全球化的大背景之下，我们应在教育方法上与国际接轨，将创新精神和创造能力的培养放在首位，在《金融市场学》这门教学方法上引入案例教学法，辅以仿真实训和双向互动模式的手段，以期能使学过《金融市场学》课程的学生能适应现行的金融毕业生从业环境和人才甄选要求。金融市场学是一门实践性很强的课程，它不仅牵涉到金融市场上各类经济主体的资金融通和运作活动，同时与银行、保险、证券、信托、租赁、典当、抵押、拍卖等数十种金融活动有关，而且，还要研究和分析金融市场的发育、形成、成长和发展过程，对现实经济中的宏微观经济中出现的金融问题都应不同程度地有所涉及。金融学专业培养的目标是培养能在银行系统、非银行金融机构、公司企业从事相关工作的高级专门人才，这一培养目标要求我们开列仿真实训类的课程，但是学生专业知识基础薄弱，仿真实训类课程必须以案例教学为先导。
二、案例教学在金融市场学课程里的实践方案设计
(一)金融市场学课程的案例选择与开发
案例教学是金融市场学创新的教学方式，它不同于传统课堂灌输式教学方法。它以案例分析与讨论作为基本教学内容，以师生互动为基础，辅以仿真实训为检验手段，以全面提高学生的综合能力、实践能力、分析能力、解决实际问题能力为目标。案例教学基本是以案例为依托展开教学活动，因此案例教学效果很大程度上取决于所选案例质量。甄选案例和设计创作案例应是展开教学研究活动的第一步。适用于金融市场学的案例应具有以下特征:首先，包容性和百科性。所选案例应该涵盖当前需要讨论的知识点，应使得该案例能够深化学生对相关理论和方法的理解。同时，该案例还应该具有一定的百科性，能使得学生在案例情景中了解相关行业背景的知识，使得学生能对所学章节枯燥的理论知识产生兴趣。其次，代表性和启发性。学生在经过讨论案例，学习案例这个阶段之后，应该能够在今后就业面临实际问题时具有解决问题的能力。以外汇市场的案例选择为例，外汇市场的案例中不仅应该包含形式各异的外汇市场专业术语，同时案例中应该辅以外汇牌价的汇兑计算。学生在经过外汇市场理论的学习之后，应能够处理银行等金融机构柜面业务汇兑窗口的各式各样的问题。除了选择具有以上特点的案例之外，教师应利用假期时间深入企业或金融机构，了解行业内的现行实务，争取用自己的业余知识编撰出一系列案例库。教师不断地创造出新的更具针对性和实用性的案例尤为重要，案例开发的情境应该尽量丰富，从工业制造到政府部门，从非营利组织到金融机构都应该包罗。
(二)金融市场学案例教学讲授点评与讨论技巧
与传统的教学方式比较，结合金融市场学课程内在的规律性和特殊性，本课程的案例教学授课主要有以下几个方面的技巧:第一，从理论出发，帮助学生向解决问题的应用能力引导。金融市场学的教学对象是已经掌握了宏微观经济学、货币银行学等基础课程理论的本科生。本课程的教学目的是要求学生掌握金融市场的基本理论、基本知识和基本技能，掌握金融市场的各种运行机制、主要金融变量的相互关系、各金融主体的行为(包括筹资、投资、套期保值、套利、政策行为和监管行为)，并能够运用所学理论、知识和方法分析解决相关问题。关于各章节中由教师精心甄选或是开发的案例，必然包括了各金融子市场主要术语和概念，往往情境都设定的是现实金融经济生活中的一些热点问题，有着高度的真实性贴近现实生活。例如，在讲授抵押和资产证券化时，教师可以让学生了解资产证券化在中国和美国的发展应用情况，结合2008年美国次级抵押贷款债券的危机，展开一系列有意义的分析讨论，研讨出一些可行的解决措施。通过案例教学的分析，不仅有助于加深学生对市场学中金融子市场基本原理的理解和认识，同时也提高了学生分析和解决实际问题的能力，在某种程度上也弥补了学生实践能力方面的不足。第二，培养学生的多角度分析问题的能力，锻炼学生综合能力和口头表达能力。金融市场学课程多是与金融工具的运用结合比较紧密的课程内容设置，而金融工具在这样一个金融全球化的时代早已渗透到普通人的日常生活。金融市场学的案例教学，也早已转化为关于形色各异的金融工具的案例教学了。案例教学原本就注重于多样性和不确定性，针对同一个案例，学生会有不同的见解和观点，学生必须适应用批判的眼光对待其他人的见解，并提出有说服力的答案。案例教学过程中，主体的角色转化也已成为学生替代教师作为主角。学生在教学内容展开的前几周，就已收获相关的案例材料，预习案例内容是学生们课后的主要功课。如果课程内容中设置了小组讨论，那么学生必须在十分有限的时间内，向同组人表达其对于案例的看法，同时在小组讨论结束之后，作为代表陈述自己的观点及小组的整体见解。这种教学安排，无形中不仅培养了学生的实践能力，更重要的是锻炼了学生综合能力和口头表达能力。第三，教师的引导作用不可忽视。在传统的金融市场学教学中，教师一直作为一个重要的角色，即是该市场理论知识的传道授业者出现。案例教学作为一种全新的教学方法，不应该仅仅流于形式，甄选出案例的介绍也不应当仅仅浮于表面。引导组织课堂讨论是教师首当其冲的，其次，启发学生形成自己对案例的独特的有条理有学术根据的见解才是教师案例教学的重难点。学生受限于阅历，受限于专业基础知识的薄弱，受限于分析实际案例的能力不足，会遇到各种各样的障碍，而这些障碍是有碍于学生形成自己言之有理的观点或见解的。案例教学中，教师整场伴随式的引导就显得意义重大，这种引导不仅有利于学生讨论顺畅或是观点的表达，更有利于研讨结束后教师的点评工作。学生从中肯的点评中，获得的不仅仅是知识的升华，更重要的是对于自己整场案例研讨的有建设性的评价。这些点评作用极具有启发性，更是教师今后编写开发案例的第一手素材。
(三)金融市场学案例教学考核机制的优化
针对金融市场学在中国的实际情况，制定有针对性的教学大纲，安排好各个金融子市场教学中案例教学占总学时的比重。学院应通过各种途径宣传强化案例教学的作用，让学生真正了解案例教学的价值。在教师的考核方面，应该考虑到教师编写开发案例库，将其算作教学研究成果;在学生的考核方面，应将案例教学中学生课堂讨论的贡献度作为学生平时成绩的最大参考来源，在期末考核中，尽量设置与案例教学相匹配的开卷考试考查，而不是仅仅是书本理论的识记能力的考核。针对在小组讨论中，习惯“休眠”或是“搭便车”的学生，应额外安排与案例相关的记录讨论内容或是书写讨论总结之类的工作，提高他们在案例教学中的贡献度，督促其主动参与案例讨论。学院也应该配合案例教学优化自身师资队伍，这也是该课程考核机制优化中重要的环节。案例教学对教师的知识结构、教学能力、教学方式提出了一系列新的要求，传统的灌输式教学法已然不能满足金融学教学新形势发展的新需要，培养一支既具有专门技能又擅长案例教学的新教师成为案例教学法在金融教学中有效实施的不可或缺的条件。
作者：钱曼丽 杨小花 单位：中南财经政法大学武汉学院
关键词：海南省；房地产投资依托基金；可行性研究
中图分类号：F832.49 文献标识码：A文章编号:1003－9031(2011)06－0044－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.06.12
2008年12月3日，国务院金融“国九条”提出了“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式,拓宽企业融资渠道”，这是中央政府首次明确提出要利用“房地产信托投资基金”创新融资方式。2009年12月31日，国务院《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》（国发［2009］44号）第十四条提出了“条件成熟时，在海南开展房地产投资信托基金试点。”本文将通过分析在海南省发展房地产投资信托基金的可行性和面临的主要问题，并提出一些构想及政策建议。
一、在海南省发展房地产投资信托基金的可行性
（一）房地产投资信托基金的概念
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金[1]。从本质上，它是一种投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足中小投资者将小额投资转化为大额投资的需求。同时，它又类似于一个产业公司，通过对现存房地产的收购持有和经营获利，在不改变产权前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。
（二）REITs可以拓宽房地产企业的融资渠道
国务院出台了一系列房地产宏观调控措施，长期依赖银行贷款的房地产业受到很大的融资压力。由于缺少其他融资渠道，房地产资金链条日益紧张，正常的投资项目无法保证后续资金需要。而REITs给房地产业提供了一个全新的融资途径，增加了可供运作资金的新来源，可以间接地将房地产资产证券化，为房地产开辟了一条全新而稳定的融资通道，并且可以降低房地产公司的整体融资成本，节约财务费用，在不提高公司资产负债率的情况下优化资本结构，有利于公司的可持续发展。
据统计，2010年6月末，海南省房地产开发企业的资金来源中，国内贷款占13%，企业自筹资金占16%，其它资金占71%，其中购房者的定金及预付款占资金来源的61%。从图1走势可以看出，当年1、2月受国务院批准海南国际旅游岛建设的影响，海南省房地产定金及预付款所占比例迅速上升；而3月以后，随着房价的高涨，房地产资金渐趋理性，定金及预付款所占比例逐渐回落，同时国内贷款和自筹资金所占比例逐渐上升。
这种定金及预付款占比的不稳定性，使得房地产市场不稳定，市场波动过大，大量的金融风险将积聚于商业银行。因此，引入房地产投资信托基金（REITs），有利于拓宽房地产企业的融资渠道，平抑资金和市场的大起大落，促进海南房地产业的平稳健康发展。
（三）REITs可以扩大投资者的投资渠道，防范和分散投资风险
改革开放以来，海南省居民的储蓄存款增长迅猛,寻找资金出路的意愿强烈。虽然我国股市已经运行二十余年，但其投资的风险较大；国债市场近年也有所发展，但目前市场利率一直处于较低水平；个人投资者非常需要更低风险更高收益的投资渠道[2]。由于房地产开发资金需求量大，一般个人投资者根本无力问津，而REITs的引入正好可以扩大投资者的投资渠道，让众多的中小投资者有机会投资房地产行业，使投资者无须直接拥有房地产就能分享到房地产投资利润，也促使居民储蓄有效分流，提高这部分资金的使用效率和预期回报率。另外，房地产投资信托基金是委托专业的房地产机构或人员进行集中管理，根据各地行情和各个房地产项目收益率的变化情况，制定合理投资组合，做出投资决策，规避投资风险[3]。
（四）REITs可以满足商业房地产需求
海南省房地产业经过近20年的探索发展，已经逐渐走向成熟，特别是在商业地产领域，建省后国内及国际大企业大集团纷纷进入，拓宽了商业地产市场，但因商业地产投入大，资金占用时间长回收变数大，使银行对其一直持以谨慎保守态度。造成开发商由于资金压力，往往采用类似于住宅开发的方法，在项目建筑完工后就开始分割出售，这就导致了海南的商业地产只重视新建房的销售，而忽视存量市场的经营，这恰好给REITs提供了更多的持成熟物业入市的机会。长远来说，海南商业地产前景极佳，随着国际旅游岛建设和城市化进程加快，大型购物中心、写字楼、酒店越来越多，商业地产的升值潜力巨大。RE1TS可以从股权的结构、客户的选择、物业运营、品牌的建立、经营空间等诸多方面考虑，进行商业房产的运作经营，提高物业效率，获取高额利润[4]。此外，REITs因持有物业的时间较长，能够长期有效地抑制房地产市场的投机行为。
（五）国际经验和国内案例为海南发展REITs提供了重要参考
1．REITs在国外和我国香港地区的发展情况
REITs作为投资信托制度在房地产领域的应用，自1960年美国推出第一只REITs产品至今，全球房地产投资信托基金得到很大发展。全球已有22个国家推出REITs产品，并有4个国家正在进行有关REITs方面的立法。1990年全球REITs市值仅为70亿元，2002年以后增长尤其迅猛，截至2009年9月末，REITs全球市值巳超过6050亿美元[5]。美国是全球发展REITs最早，也是最成熟的市场，至2005年底美国已经有将近200支上市的房地产投资基金，市值总额高达3216亿美元，约占美国纽约证券市场市值的4%，管理的商业地产资产超过4000亿美元。在美国80%以上的商业地产投资资金来自于REITs，是商业地产投资的主要形式。其次是澳大利亚，自20世纪70年代澳洲引入第一支房地产投资信托基金以来，目前澳洲房地产投资信托基金的规模已经占到当地证券市场总值的10％。
亚洲国家中最早出台关于REITs的立法并推出第一只REITs的是新加坡（1999年5月），日本是继新加坡之后第二个推出REITs的亚洲国家；2005年6月，中国香港地区证监会正式了《房地产信托投资基金守则》修订的相关总结，撤销了香港房地产投资信托基金(REITs)投资海外房地产的限制，从而促进了香港REITs的迅速发展。而中国内地明确的法律法规都尚未出台，还处于早期探索的阶段。
目前，分歧在于是否允许REITs涉及房地产开发环节。从REITs的国际发展经验看，几乎所有REITs的经营模式都是收购成熟的商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在。美国、日本、澳大利亚的REITs对开发环节完全没有限制；加拿大、中国台湾地区、中国香港地区则完全限制REITs介入开发环节；新加坡、韩国则限制REITs入开发环节的比例，如新加坡规定用于房地产开发投资的金额不得超过REITs财产净值的10%[6]。这可能也与各国或地区房地产市场的成熟程度有关以及REITs产生的动因有关。为了保证REITs的收入来源主要来自稳定的租金收益，而不是频繁的房地产投资或投机交易，美国和中国香港地区对REITs持有房地产物业的期限都有明确的限制。中国香港地区规定不动产投资后至少要持有二年。美国也特别规定不动产投资信托持有的不动产期限，若在四年内出售，其出售的收入不得超过不动产投资信托总收入的30％。无论采取何种经营模式，或对不动产投资做何种限制，上述各国REITs都取得明显收益（如表1所示）。
2.国内案例分析：天津滨海新区领锐基金（准REITs基金）
国务院出台的《国务院关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》鼓励天津滨海新区进行金融改革和创新；在金融企业、金融业务、金融市场和金融开放等方面的重大改革，原则上可以安排在天津滨海新区先行先试。因此，天津滨海新区在金融创新上有独特优势，领锐基金正是在这样的背景下推出，作为REITs（房地产投资信托基金）的试验品，受到了各界的追捧。2006年12月28日，在孟晓苏牵头发起下，中房中弘、天津永泰红勘、泰达集团、青鸟集团等10余家企业共同成立了天津领锐资产管理公司。领锐资产管理公司注册资本8.5亿元，目前管理资产规模超过30亿元。按照领锐基金管理公司成立之初的设想，领锐基金管理公司首先发起了一只工业地产概念的基金，将目标锁定为天津的工业厂房资产。因为工业地产领域政策相对温和，天津正在开发滨海新区，有大批工业厂房待租等。而房地产正处于国家宏观调控的重点，因此在成立这只基金的时候就力求避开房地产概念。
领锐基金现在的重点主要是以工业为主，投资的区域是选择在GDP在1000亿到3000亿之间的层次。有研究认为GDP在1000亿到3000亿之间是工业高速发展的城市，是工业化中期的城市，投资工业园区在这样的城市可以获得比较好的增长。所以领锐基金设立的工业园区投资基金，在国内选择了25个这样的城市，首次在6个城市已经有了投资。领锐基金也有一些少量的投资在商业地产方面及并购行业里面，投资开发基金占到整个投资的30%左右，同时领锐基金和房地产开发企业有不同的地方，领锐基金做的工业园区，办公楼、以及商业设施都是为了开发完成之后，为领锐基金REITs的基础资产值，长期持有而不是开发完后卖掉。此外，领锐基金还和监管部门一起，研究在中国推动廉租房的建设基金，廉租房基金也可以通过金融的手段，通过市场化的手段解决政府投资廉租房的资金困难。
领锐基金是一支公司型基金，由领锐资产管理公司管理，主要投资工业房地产和廉租房，以持有成熟物业为主，通过物业管理和房租进行营利，今后还将争取择机上市。
二、海南省房地产投资信托基金发展面临的制约因素
（一）海南省房地产企业经营模式落后，公司治理不健全
海南省的房地产企业自有资本极少，公司治理不规范，管理水平低下，经营模式粗放，对海南发展REITs构成一定的障碍。目前海南省房地产企业的业务模式过于简单，就是利用大量银行贷款或者定金及预付款购买土地建房然后卖掉，企业主要通过开发赚取利润。房地产企业采用了很高的财务杠杆，资金链条非常脆弱，一旦销售或者施工某个环节出了问题，企业就会出现资金链条断裂甚至面临倒闭的命运。
（二）法律和税收障碍
我国陆续出台的《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理办法》，基本解决了信托公司今后发展的一些根本性问题。但是，从性质上说，真正的REITs属于投资于房地产业的产业投资基金。目前我国缺乏产业投资基金相关法律，《证券投资基金法》也只涉及证券投资活动。2004年末，中国银监会组编了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿），如果能正式出台实施，将对我国REITs的发展起到很大的促进作用。我国现行税法在财产信托条件下的产权转移要与真实交易下的产权交易同等纳税，依照现行税收政策及法律条件就不可避免地重复纳税，重复征税将使得REITs丧失其大众投资回报的优势。
（三）管理房地产缺乏投资信托基金的专业人才
REITs管理会涉及到房地产和资本两个市场，对管理人才提出了较高要求。在海南省发展REITs就必须具备一批精通房地产、资本市场运作、科学管理的复合型人才。他们的专业素质将对REITs的发展起着关键作用，而目前海南这样的人才十分稀少，我国市场上存在的房地产信托或类REITs，实际投资管理人员多以信托管理人士居多，不利于REITs基金的长远发展。
三、在海南省发展房地产投资信托基金的构想及相关政策建议
（一）在海南省发展房地产投资信托基金的构想
中国改革开改及经济发展二十多年的实践经验告诉我们，只有结合国际、国内REITs的成功经验和海南省房地产金融市场的发展现状，去设计海南省REITs的发展思路与模式，才能促进REITs在海南省的成功实践。因此，我们通过调研对比，提出在海南发展REITs的战略思路是：立足海南现实，加快试点发展，加强风险管理，积极接轨国际。
1.在组织形式上选择契约型作为REITs主要组织形态，公司型为有益补充
契约型的所有权与收益权相分离，具有相对独立性，REITs通过信托契约明确持有人、管理人和托管人三者之间关系，管理人和托管人相互独立。我国除《证券投资基金法》外，缺乏产业投资基金法，证券投资基金按规定只能是契约型[7]。契约型不需重复纳税，可提高REITs的投资收益。从实践来看，我国目前基金主要集中在证券业，且只存在契约型基金，尚无公司型基金，公司型REITs实践条件不成熟。且公司型REITs是独立法人，面临双重纳税的问题。而选择从发展契约型REITs入手，这样法律障碍会小一些，推进的步伐会快一些。因此海南省试点初期可以选择以契约型REITs为主，长期看应结合实践进行专门的REITs立法，以契约型REITs为主要调整对象，探索性地试水公司型REITs。
2.在运作方式上以封闭式REITs为主，开放式REITs为辅
从实践看，封闭式REITs是发展的主流选择。封闭式存续期固定，不可赎回，有利于管理人的管理和风险控制，适宜于房地产行业的实际状况，也便于监管人的监管。考虑到海南省试点REITs初期市场不成熟，需要一定的稳定探索期，在技术层面开放式REITs频繁的估值要求很难精确满足，因此海南省发展REITs宜采用以封闭式REITs为主，开放式REITs为辅的方式。
3.在募集方式上先通过私募推动公募，最后达到公募与私募相结合以公募为主
公募REITs和私募REITs各有千秋，私募基金具有发行对象特定、发行费用较低、基金的设计规模较小、投资范围窄等特点，所以，如果不需要筹集巨额资金，发行总额在规定的范围内由特定的投资者认购便可以完成发行计划时，就可以采取私募方式，而不用采取公开发行的方式。国际上REITs募集的主流方式，以公募为主。但目前房地产市场、股票市场的波动剧烈，使得REITs直接通过公募面向一般大众投资者，时机尚不成熟；其次，在现实条件下，从专业人才、风险控制等方面考虑，还不具备采取公募形式的一些基本条件。海南REITs的募集模式，建议首先通过私募推动公募，最后达到公募与私募相结合以公募为主的模式。
4.在资金运用方式上宜选择抵押型REITs为主，权益型REITs为辅
采用权益型REITs直接收购物业操作简便、周期短、风险相对较低，但是要承担较高的税费；通过收购持有物业的股权可以避免房地产过户问题，降低税费成本，但可能面对信息不对称问题，风险较大，同时原有股东需要承担高额所得税而加大了操作难度。采用抵押型REITs购买房地产抵押贷款可以降低商业银行的风险，此外抵押型REITs还可以通过购买MBS（Mortgage-Backed Security，即抵押贷款证券化）取得固定收益并增加MBS的流动性[8]。考虑到我国目前证券市场尚不规范，投资者风险意识不强，而且资产评估、法律咨询等中介服务机构也不尽成熟和完善，如果在海南省大力发展权益型REITs，可能会助长投机严重和盲目投资行为，所以建议在海南省以发展低风险的抵押型REITs为主，权益型REITs为辅，然后再逐步引入和发展混合型REITs。
5.具体经营模式可选择90%以上投资成熟物业，10%以内投资房地产开发
海南REITs的投资方向需要紧密结合海南的经济发展水平和房地产业所处的发展阶段，并且随着房地产业的发展，要相应地调整投资范围的侧重点。这样才能实现以发展REITs来促进房地产业发展的目的。为加强基金的风险控制，REITs需要以具有稳定现金流收入的购物中心、办公楼等成熟的商业物业为主[9]，至少90%以上投资成熟的商业物业，也可以专门投资于某种特定类型的房地产项目，向专业化的方向发展，投资的房地产项目必须具备两个条件：产权清晰并且完整；能获取稳定、持续的现金流收入。另外，可以允许10%以内投资房地产开发，以稳定和增加房地产开发的资金投入。
（二）相关政策建议
1.建立健全相关法律法规
首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，在现有的证券投资基金以及相关法律制度的基础上，结合美国和亚洲国家、地区的经验，尽快制订专门的《REITs管理条例》，使海南省的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。
2.实施必要的税收优惠
税收优惠政策是房地产投资信托竞争力的主要源泉。目前，我国还没有这方面的优惠税收政策出台。国家税务机关可以对合格REIT减免所得税；对REITs合格投资所承担的营业税、土地增值税予以减免；在物业交易环节仅对相同物业的交易一次征税，避免重复纳税；同时也可以考虑在REITs发展初期对投资者减免所得税以培育REITs投资群体。
3.建立严格的监管准入制度和信息披露制度
在海南发展REITs要有一个系统性、跨部门的监管体系,建议借鉴澳大利亚的经验，设立专门的证券及投资管理委员会(ASIC)进行严格监管，对从事REITs的机构，包括受托人、投资管理人、物业管理人、估计师等均需要取得ASIC的资格许可，REITs的受托人还需同时取得金融监管部门颁发的金融服务执照。此外，政府金融主管部门应根据房地产市场发展的需要建立相关机构，在有关信息的采集、处理、等方面为市场提供专门、快捷、有效的公共服务；建立完善高效的房地产行业中介服务体系以及统一而权威的行业标准，并通过向投资者披露信息采确保其运营的透明度；建立房地产信托融资信息网络系统，实现交易、清算、管理和监控的电子化。
4.培养为REITs服务的专业人才
REITs是一种需要同时关注房地产业和金融业的复合型产业。需要尽快建立起一支既精通基金业务运作，又了解房地产市场的专门管理人才队伍。同时，还要积极促进与基金业务相关的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。省政府还可以出台相关有利于专业人才成长的优惠政策，以吸引人才进来，并能留住人才促进人才的成长。
参考文献：
[1]郝杰,袁明清.REITs:房地产融资多元化的重要渠道[J].合作经济与科技2009（8）:29-30.
[2]毕宁,李永杰.REITs在我国发展的可行性分析及政策研究[J].商场现代化,2010（4）:112.
[3]杨森,景学宝.REITs在我国房地产融资前景的探析[J].中国房地产金融,2009（9）:18-20.
[4]孙召会.房地产投资信托功能分析[J].黑龙江对外经贸，2009（11）：150-151.
[5]魏晶晶.论我国房地产金融创新――REITs[J].科技信息,2010（1）:359-360.
[6]陈琼,杨胜刚.REITs发展的国际经验与中国的路径选择[J].金融研究,2009（9）:192-206.
[7]李承浩,朱颖.REITs组织结构的国际比较及其在中国的模式选择[J].时代经贸,2010（1）:102
一、上市公司股权收购税务新规
财税【2009】59号文和国家税务总局2010年第4号公告规定企业重组业务的税务处理有一般性税务处理和特殊性税务处理两种方式，作为企业重组业务的重要形式，股权收购也根据条件的不同适用以上两种税务处理。
（一）股权收购的一般性税务处理 具体如下：
（1）被收购方应确认股权、资产转让所得或损失。
（2）收购方取得股权或资产的计税基础应以公允价值为基础确定。
（3）被收购企业的相关所得税事项原则上保持不变。
（二）股权收购的特殊性税务处理 具体如下：
（1）被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定。
（2）收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定。
（3）收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其他相关所得税事项保持不变。
两种税务处理的根本区别就在于：特殊性税务处理中被收购企业的股东以被收购股权的原有计税基础确定收购股权的计税基础，一般性税务处理被收购方应确认股权、资产转让所得或损失。即特殊性税务处理中被收购企业股东在交易完成时暂不进行企业所得税处理，而一般性税务处理的被收购企业股东要在交易完成时确认股权转让所得或损失，如有股权转让所得则要缴纳企业所得税。
（三）适用特殊性税务处理的股权收购条件 由于股权收购特殊性税务处理的显著税负效应，国家对适用特殊性税务处理的股权收购有严格规定，具体内容如下：
（1）具有合理的商业目的，且不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的。
（2）收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%。
（3）企业重组后的连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动。
（4）收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%。
（5）企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内，不得转让所取得的股权。
由上可知，股权收购的所得税筹划就是在股权收购时构建符合特殊性税务处理的条件，使企业股权收购适用特殊性税务处理，而要满足特殊性税务处理要求，75%的股权收购比例和85%的股权支付比例是关键。
二、上市公司重组业务案例分析
A集团拥有的B上市公司，主要从事造纸制造和生产业务，A同时控股天山、大地、江南和华北四家非上市造纸企业。由于A集团拥有的B上市公司和四家非上市造纸企业存在同业竞争问题，A集团决定通过B上市公司定向增发将四家造纸企业的相关资产和业务注入B上市公司，以解决关联交易和同业竞争问题。
（一）交易标的情况 A集团拥有的四家造纸企业股权比例如表1所示。
虽然A集团控股四家造纸企业，由于四家造纸企业其他股东战略目标的差异， 天山和华北企业的其他股东同意和A集团一起将所持股份置入B上市公司，而大地和江南企业的其他股东不参与B公司的定向增发。即B公司发行股份购买的是所有天山和华北股东持有的股权，以及大地和江南A集团持有的股权。
经过分析和论证，B公司确定的资产折股定向增发方案为：B公司以10元/股的价格发行1亿股普通股股票收购四家企业参与交易的股权，具体情况见表2。
本次定向增发完成后，A集团持有的B公司股份由4000万股增加至11630万股，所占总股本比例相应由40%上升到58.15%，不仅实现了所持造纸资产证券化，消除了同业竞争，也实现了绝对控股，并为进一步资本运作奠定了基础。B上市公司因本次定向增发，总股本由1亿股增加到2亿股，造纸生产能力大幅提升，市场占有显著增强，实现了跨越式发展。
（二）涉税问题分析 对于上述股权收购行为，比照相关税务规定发现：A集团转让所持企业股权行为可以适用特殊性税务处理，但不是所持的每家企业股权转让都适用。
B上市公司用发行股票的方式购买天山、大地、江南和华北四家非上市造纸企业股权，没有非股权支付，符合关于“收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%”。B上市公司收购天山和华北两家企业100%的股权，收购大地企业60%的股权和江南企业70%的股权，按照关于“收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%”的规定，A集团转让天山和华北两家企业股权符合特殊性税务处理条件， A集团包括天山和华北两家企业的其他股东获得B上市公司发行的6200万股股票（其中A集团3830万股，其他股东2370万股）计税基础，以该部分股权的原有计税基础确定，即该部分股票的计税基础为A集团和其他股东持有天山、华北两家企业的原账面成本27000万元，该转让过程中的增值部分35000万元暂时不缴企业所得税。
由于B上市公司只收购了A集团持有大地60%股权和江南70%股权，上述股权比例均达不到75%的股权收购比例要求，A集团对大地和江南企业股权转让行为不符合特殊性税务处理，只能按照一般性税务处理要求，确认股权转让所得12000万元，相应缴纳企业所得税3000万元。
三、上市公司重组税收特点分析及税务筹划
如果从天山、大地、江南、华北四家企业单独交易的角度看，因每家企业股权转让的比例不同而适用了不同的税务处理。但纵观此次股权交易，明显是A集团所持企业股权包交易行为，应该作为标的整体判断分析。
（一）重组税收特点 具体有：
（1）交易目的分析。本次增发是A集团适应证券市场监管要求，主动履行承诺采取的重大措施，有利于规范大股东行为，消除同业竞争，保护中小投资者的利益。有利于B上市公司实行资源整合和信息共享，发挥经营管理的协同效应，形成规模经济，提升企业价值，实现股东价值最大化。因此本次定向增发是企业的正常经营行为，具有合理商业目的，并得到了相关部门的认可和大力支持。本次交易始终遵循公平公正的原则，没有以重组的名义，通过关联方交易转移利润、转移资产或利用其他企业亏损冲减本企业应税所得等避税行为。
（2）交易支付对价分析。在收购四家企业标的资产过程中，B上市公司以新发股份作为支付对价，交易没有产生现金流出。且B上市公司继续持有四家企业的相关股权，持续企业经营行为，发生变化的只是四家造纸企业由A集团直接控股变为间接控股，具有企业重组免税交易要求的权益继承性特点。
（3）交易标的分析。本次交易同时完成对四家企业的股权收购，交易评估也是以整体收购完成后的整体经营绩效为基本假设的，不是以单一企业为交易对象，因此，交易标的为四家企业相关股权组成的股权包。根据重组交易“税收中性”原则，即不论企业重组与否，均应享有相同的税收待遇，不应因为重组而有差异，经济功能相同或相似的重组交易，税收待遇应该一致。
（4）经营的持续性分析。本次交易结束后，B上市公司对四家企业实行统一管理，继续原有的生产经营活动。A集团等原有股东因本次交易而持有的B公司股票，要根据相关证券法规规定，至少有12个月的锁定期，短期内均无法出售。
（二）重组交易税收筹划 A集团转让大地和江南企业股权不适用特殊性税务处理，仅仅是因为股权转让比例不符合75%的规定，而通过上述分析可知，本次股权收购交易可以视为股权包交易，如果仅以单一企业被收购股权占该企业全部股权的比例分别计算，必然造成因收购比例的差异，同一交易性质下税收待遇的不同，有悖于“税收中性”原则。况且税法的相关规定主要针对单个企业股权的交易行为，对于类似本案例股权包交易的股权比例和比例的计算均没有规定。
因此，本次交易收购的股权比例计算可以采用加权计算，即以被收购股权占目标企业全部股权的比例为基数，以被收购股权的公允价值占被收购股权组成的股权包公允价值的比例为权重，计算股权收购比例。以此为基础，股权包收购加权比例为86.9%（具体见下表），远高于75%的股权收购比例规定，A集团转让所持企业股份行为可以适用特殊性税务处理，相应减少当年企业所得税支出3000万元。
综合上述分析，还需要对以下几个事项作出说明：
第一，对于日益频繁的股权交易行为而言，75%的股权收购比例相对较高，限制了特殊性税务处理的适用范围，不利于兼并重组行为的发展，如果股权收购标的是上市公司股权，该矛盾会更加突出，建议税法针对上市公司股权交易和股权包交易出台具体可行的规定。
第二，符合特殊性税务处理的重组业务需要在该重组业务完成当年，即企业所得税年度申报时，向主管税务机关备案，否则不得按特殊重组业务进行税务处理。
第三，符合特殊性税务处理的重组业务可以在业务完成当年免交企业所得税，但业务增值产生的所得税不是永远被免除，而是在被收购方将持有的收购方股权转让时一并计算缴纳。如本例中，A集团转让大地60%股权实现增值6000万元，相应获得1700万股B上市公司股权，假定A集团三年后以15元/股的价格将该部分股份出售则又实现增值8500万元。如果A集团转让大地60%股权行为适用于一般性税务处理，则A集团应在转让大地60%股权行为完成年度缴纳1500万元企业所得税，在1700万股B上市公司股权出售年度缴纳2125万元企业所得税。而如果A集团转让大地60%股权行为适用特殊性税务处理，则A集团在转让大地60%股权行为完成年度暂不缴纳企业所得税，但要在1700万股B上市公司股权出售年度缴纳3625万元企业所得税。由此可见，特殊性税务处理对企业而言不是企业所得税的减免，而是递延缴纳企业所得税产出了时间价值。
参考文献：
4月5日，瑞银和莫尼塔等机构均消息称，预计我国3月份部分宏观经济数据将温和回升，一季度GDP增速或为6.6%-6.8%之间，经济增速或已触底，二季度将止跌企稳。
这说明，此前的一系列稳增长措施正在落实，积极财政政策和房地产去库存等扭转了投资需求下滑的趋势，供给侧结构性改革将继续推进，激发经济增长活力。
与此形成对比的是，我国各家银行机构3月底以来陆续的年报却显示，诸多银行净利润增速由几年前的两位数跌至了1%以内，几家国有大行更是明确表示“力争2016年净利润增速为正”。以银行业为主要代表的我国金融行业，系统性改革的迫切性日渐加大。
推动供给侧改革，不能忽视金融体制改革的至关重要性。当前，国际金融正可能由风险积聚转入风险暴露期――2013年年中以来，世界经济与货币政策走势分化背景下的全球金融动荡加剧，或已揭开了国际金融风险暴露的序幕。
金融是现代经济的核心，是血液。必须深化金融体制改革，增加和完善金融组织、市场、产品、调控、治理等方面的供给。如果金融供给侧改革不能到位，血管不能疏通，那么整个供给侧改革就难以落到实处。
为什么要强调金融改革
供给侧改革的核心是实现生产要素的有效配置。金融供给侧改革本身就是要解决资本如何高效配置的问题，其中利率和汇率市场化是两个最重要的资金价格机制的改革。而劳动、土地等要素的投入，以及全要素生产率的提高等，也离不开金融解决方案。
长期以来，我国一直强调“脱虚向实”，金融要服务实体经济，而这并非简单的货币刺激。
2015年4月，国际货币基金组织在《全球金融稳定报告》中做出两个基本判断，即全球金融风险与危机前相比不是在降低而是在积聚，同时风险从发达国家向新兴市场转移、从银行体系向影子银行转移、从偿付风险向流动性风险转移。并且，2015年世界经济又录得了金融危机以来的最低增速，2016年仍有继续下行之势。
此背景下，经济与金融的背离扩大，国际金融有可能由风险积聚转入风险暴露期――2013年年中以来，世界经济与货币政策走势分化背景下的全球金融动荡加剧，或已揭开了国际金融风险暴露的序幕。
从国内看，中国经济新常态的“三期叠加”之一，就有“前期刺激政策的消化期”。由于前期稳增长的工作过分依靠总需求管理，依赖货币刺激，延缓了经济结构的调整和增长方式的转变。而继续依靠投资拉动，推高了全社会杠杆率，加剧了当前产能过剩压力和通货紧缩威胁。甚至因为金融交易的暴利，进一步对实体经济的资金供给产生挤出效应。
同时，大量的流动性在各个金融市场间窜来窜去，形成金融体系内部循环的“空转”，导致了缺乏实体经济支持的资产价格暴涨暴跌。近年来发生的“钱荒”、“债市风暴”和“股市异动”等，殷鉴不远，亦是全球金融风险暴露的缩影。
因此，金融体制改革应是供给侧改革的核心内容。
金融改革落在五大方面
“十三五”《规划纲要》对未来五年我国加快金融体制改革进行了总体部署，同时勾勒出未来五年我国增加和完善金融组织、市场、产品、调控、治理等方面供给的蓝图。
第一，丰富金融机构体系。
虽然我国金融机构类型和数量不少，但金融服务总体是不够的，尤其针对农村和小微企业的基层金融服务不足。同时，我国还处在经济转轨过程中，在商业性和公益性业务之间还存在金融服务的需求。
包括要构建多层次、广覆盖、有差异的银行机构体系，扩大民间资本进入银行业，全面实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，支持并规范第三方支付、众筹和P2P借贷平台等互联网金融业态发展，等等。
同时，健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融机构体系。稳妥推进金融机构开展综合经营。提高金融机构管理水平和服务质量，降低企业融资成本。提高金融机构国际化水平，加强海外网点布局，完善全球服务网络，提高国内金融市场对境外机构开放水平。
第二，健全金融市场体系。
长期以来，我国一方面银行体系大量流动性用不出去，另一方面市场上却普遍存在“融资难、融资贵”的问题。其症结之一在于，国内金融市场体系结构较为单一，过度依靠低风险偏好的、顺周期的银行体系配置金融资源，难以实现储蓄向投资的有效转化。
包括要积极培育公开透明、健康发展的资本市场，创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。完善债券发行注册制和债券市场基础设施，加快债券市场互联互通。加强事中事后监管，完善退市制度，打击市场操纵和内部交易，切实保护投资者合法权益，等等。
第三，加强金融创新功能。
国家强调“供给侧改革”而不是“供给侧管理”，就是要通过简政、减税，突出市场配置资源的决定性作用，而不是简单依靠政府产业政策指导、金融信贷政策扶持。通过加快金融创新，促进储蓄有效转化为投资，是支持供给侧改革的重要造血机制。
包括要创新科技金融，加强技术和知识产权交易平台建设，拓宽适合科技创新发展规律的多元化融资渠道，探索银行与创业投资和股权投资机构投贷联动，加快发展科技保险，推进建立健全促进科技创新的信用增进机制。创新绿色金融，通过再贷款、财政贴息和担保、对商业银行评级等手段鼓励银行进一步发展绿色信贷，支持排放权、排污权和碳收益权等为抵（质）押的绿色信贷，推动发展碳租赁、碳基金、碳债券等碳金融产品，推动发行绿色债券和绿色信贷资产证券化，建立绿色产业基金。
第四，完善金融宏观调控。
宏观调控是市场经济条件下政府的一项重要职能，主要是熨平经济周期性波动，维护金融平稳有序运行。
包括要完善货币政策操作目标、调控框架和传导机制，构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变。创新调控思路和政策工具，在区间调控基础上加大定向调控力度。让市场在人民币利率形成和变动中发挥决定性作用，进一步增加人民币汇率弹性。培育中央银行政策利率体系，完善货币政策传导机制，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。有序实现人民币资本项目可兑换，提高可兑换、可自由使用程度，稳步推进人民币国际化，推进人民币资本走出去，逐步建立外汇管理负面清单制度，等等。
第五，改进金融治理体系。
2016年初全国证券期货监管工作会议指出，2015年的股市异动充分反映了我国股市不成熟――不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管体制等。这也是“十三五”规划提出改革金融监管体制的一个重要背景。
然而，周小川行长在关于“十三五”规划建议的辅导读本中提出“完善金融治理”，是一个比金融监管更加宏大的概念，还包含了金融基础设施建设和金融标准及规则制定等，是国家现代治理能力建设的重要组成部分。
其主要内容包括，要加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，明确监管职责和风险防范处置责任，构建货币政策与审慎管理相协调的金融管理体制。完善中央与地方金融管理体制。以更加包容的姿态参与全球经济金融治理体系，加强宏观经济政策国际协调，支持发展中国家平等参与国际经济金融治理，积极参与全球经济金融治理和公共产品供给，等等。
金融改革须处理好七组关系
金融是现代经济的核心，是血液。可以说，如果金融供给侧改革不能到位，血管不能疏通，那么整个供给侧改革就难以落到实处。其中，须处理好以下七组关系：
其一，调整结构与稳定增长的关系。
不应该把扩大总需求与加快供给侧改革对立起来，二者本身是一个硬币的两面，都是经济结构调整的有机组成部分。当前五大重点工作中，去库存、去产能、去杠杆会减少总需求，但降成本（如减税）、补短板却可能增加总需求。
过去粗放式的经济增长方式和投资、外需拉动的经济发展模式已经不可持续，必须下大力气调整经济结构。如果依赖货币刺激，有可能是饮鸩止渴，将影响供给侧结构调整的压力和动力。但另一方面，强调供给侧改革，仍然需要处理好改革、发展、稳定的关系，积极的财政政策要加大力度，稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造稳定的环境。
其二，直接融资与间接融资的关系。
直接融资和间接融资本身并无绝对的好坏之分，只是在中国直接融资比例过低，导致了对间接融资的过度依赖，金融风险过于集中。
金融结构过于单一，还制约了货币政策效果。因为股票、债券市场较为成熟，美联储量化宽松货币政策，才可以通过低利率推动股市、债市上涨，形成财富效应，刺激投资和消费。而我国资本市场不成熟，流动性过于宽松，一方面造成股市、债市暴涨暴跌，甚至危及金融稳定;另一方面依靠银行信贷加杠杆，又造成了非金融部门财务上的不可持续。
为此，尽管经历了近年来的债市风暴、股市异动，仍要保持发展资本市场的定力，提高直接融资的比例。但也要考虑路径依赖的现实，正视中国以间接融资为主的金融结构特征，现阶段还要进一步加强和改进银行服务实体经济的功能，如探索完善投贷联动、债转股、资产证券化以及银行事业部模式。
其三，金融稳定与支持发展的关系。
在经济下行周期，由于经济效益下滑，银行资产质量有可能恶化，这时候银行减少信贷投放本在情理之中。然而，金融与实体经济、特别与工业是利益共同体，是一荣俱荣，一损俱损的关系。实体经济是“皮”，金融是“毛”，皮之不存、毛将焉附？
所以，在去产能、去库存、去杠杆的过程中，银行仍需要用好和创新金融工具，服务好实体经济和工业增效升级，这是壮大和发展金融业、防范金融风险的根本举措和重要内容。
其四，鼓励创新与适度监管的关系。
减少百度、阿里巴巴、腾讯之类的创新性企业“市场在中国，上市在海外”的缺憾，降低金融交易的成本，提高金融服务的覆盖面、便捷性等，不能仅仅依靠传统金融服务，还要依靠金融产品、技术和制度创新，疏通储蓄转化为投资的渠道。
这要求金融监管部门不断减少事前审批，消除影响大众创业、万众创新的金融体制机制障碍。但另一方面，也要加强事中事后监管，守住不发生区域性、系统性金融风险底线。
尤其是对于一些新兴的金融服务形式（如“互联网+金融”），监管者要透过表象看穿其金融本质，对其进行适时、适度的监管，而不能坐视金融脱媒，任其野蛮生长，以致尾大不掉，酿成新的金融风险、社会问题。其中，e租宝、泛亚贵金属交易所等，就是前车之鉴。
其五，扩大开放与防范风险的关系。
加强金融供给侧改革，还要进一步扩大金融双向开放，更好利用两个市场、两种资源，促进要素有序流动、资源高效配置、市场深度融合。
但另一方面，又要加强跨境资本流动监测，完善宏微观审慎措施，在扩大开放过程中有效防范金融风险，包括防范极端情况下的境外金融攻击与制裁。特别是要做好其他国家和地区金融危机、货币危机的案例分析，梳理出货币攻击的方式、渠道和演变路径，在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案，防患未然。
当前应对资本集中流出压力，就是我国加快建立健全跨境资本流动宏观审慎管理框架的一次练兵好机会。正如上次亚洲金融危机，借打击进口骗购外汇之机，在经常项目可兑换规则下，我国完善了进口购付汇真实性审核机制。
其六，国际经验与中国国情的关系。
加快金融体制改革，不论在市场建设、组织建设，还是在完善调控、加强监管等方面，都需要充分借鉴和汲取国际经验，遵循和遵守国际标准。
但更为重要的是，要搞清楚为什么所谓的国际经验和惯例在当地能够成功，引进到中国时，需要哪些宏观或微观基础设施的培育和配套，以防止食洋不化、水土不服。特别是在对外金融开放问题上，要做好充分的理论和措施准备，避免颠覆性的失误。
其七，政府引导与市场主导的关系。
通常认为，财政政策是结构性政策，货币政策是总量性政策，因而财政政策在结构调整中应发挥更大作用。然而，从供给角度讲，如果将货币政策扩展为金融政策，生产或者服务部门区分公益性部门、政策性业务和盈利性部门、商业性业务，则结论大相径庭。
对于前者，应该发挥“有形之手”的作用，财政政策比金融政策更有效;对于后者，则更应该发挥“无形之手”的作用，金融政策比财政政策更有效。在当前市场情绪悲观之时，政府介入，发挥公共部门资金的杠杆和示范作用，有助于打破预期自我强化、自我实现的恶性循环。
