时间：2023-07-25 17:18:00
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化的优点，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】资产证券化 风险分析 风险控制
一、信贷资产证券化概述
资产证券化是将缺乏流动性、可以在未来产生稳定现金流的资产或资产组合作为支持资产，在金融市场上发行该资产的支持证券的一种融资手段。信贷资产证券化产品以信贷资产为基础资产，多由银行、金融公司或资产管理公司发起。在2013年我国发行的资产证券化产品中，信贷资产证券化产品的规模占比为68%，居主导地位。
资产证券化在我国的起步较晚。上世纪90年代，资产证券化的理念才被引入，2005年才开始试点运用，此后又经历了较长时间的试点中断。2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这意味着沉寂四年的信贷资产证券化试点重新开启了大门。随着近期政策支持力度的不断加大，资产证券化已经成为如今的市场热点。
尽管资产证券化有诸多优点，但它的风险十分值得警惕。我国在开展信贷资产证券化方面的经验不足，未来必将面临各种各样的风险，必须通过有效的风险管理来保障证券化在我国的健康发展。因此，对资产证券化过程中涉及的风险管理、制度建设等核心问题的研究显得尤其重要。
二、信贷资产证券化的风险分析
信贷资产证券化面临诸多风险，也有诸多的分类方式。本文按照风险产生的来源，将其分为基础资产所产生的风险和证券化过程所产生的风险两类。
（一）基础资产所产生的风险
基础资产所产生的风险，反映的是信贷资产作为发行证券的基础资产，其自身还本付息能力的不确定性。投资者获得收益的来源正是基础资产未来所产生的现金流。基础资产的质量好坏是影响其产生现金流稳定性的重要因素。基础资产所产生的风险分为信用风险和提前还款风险。
1.信用风险。信用风险即违约风险，是信贷资产证券化参与主体对它们所承诺合约的违约所造成的可能损失。在信贷资产证券化中，根据涉及主体的不同，信用风险主要包括原始债务人的信用风险和资产证券化参与主体的信用风险。影响信用风险的因素主要集中在基础资产的质量上，包括基础资产各级别的贷款余额比例、贷款集中度、行业分布、期限结构等。
2.提前还款风险。提前还款风险是指，债务人在既定的还款时间超出还款计划所规定的还款额度偿还抵押贷款本金、造成资产池的现金流量失衡所造成的可能损失。提前还款受到债务人自身的财务状况影响。此外，市场利率的变化和其他融资成本的变化等因素，也是导致债务人提前还款的原因。
（二）证券化过程所产生的风险
对于信贷资产证券化产品，由基础资产所产生的风险其实与普通信贷资产的风险相似，而由于证券化过程所产生的风险则是其所独有的。证券化过程中产生的风险主要包括交易结构风险和参与主体风险等。
1.交易结构风险。资产证券化成败的关键因素在于交易结构能否实现破产隔离。破产隔离的存在，使得资产证券化产品独立于融资者也即资产发起人的经营状况或整体信用。不能实现真正的破产隔离的交易结构将带来风险。比如，在很多情况下，难以确认支持资产的转移是否构成了法律上的销售。发起人通过向SPV销售支持资产进行融资时，有时会附带一些特定的义务，比如发起人仍然保留对基础资产的剩余索取权，此时该项交易的性质可能不被认定为产权转移，而是担保融资。这样一来，破产隔离就未能实现。一旦发起人破产，基础资产就有可能被追索，导致资产证券化失败。
此外，信贷资产证券化产品的交易结构也可能对现金流造成不确定的影响。由于资产证券化产品具备结构化安排，比如优先/次级结构、本金/收益账户、加速清偿和违约事件等设置，将导致其现金流支付存在一定的不确定性。在对此类风险进行分析时，要根据交易文件中对现金流支付机制的规定，综合考虑证券本金和利息偿付顺序、再投资收益、提前偿还事件、回购条款、违约和加速清偿事件等等。比如，违约事件触发后，支付顺序可能发生变化；加速清偿事件后，次级期间收益不再获付，从而不再对优先级份额的偿还提供内部增信等。
2.参与主体风险。信贷资产证券化过程是一项复杂的系统工程。其参与主体较多，涉及到会计师事务所、律师事务所、资信评级公司和资产评估公司等中介机构。为确保证券化交易的顺利进行并完成，各参与方都应切实履行相应的义务。每一个环节、每一个参与主体都可能影响到资产证券化产品的质量。因此，在评价风险时，还要考虑各个参与主体的各项资质。具体来讲，参与主体风险包括受托机构的违约及破产风险、专业机构的失职风险等，比如资产评估报告或会计报告不实，法律意见书结论错误等等。
三、信贷资产证券化的风险控制
基于对信贷资产证券化的风险分析，风险控制措施主要集中在基础资产和证券化过程两个方面。
对于基础资产所产生的风险，资产组合是综合控制基础资产风险的基本方法。要审慎挑选支持资产组合，实现基础资产质量的风险分散，个别基础资产发生违约、提前偿还等情况时，不会影响到整个资产池的稳定性。具体来讲，可行的措施有：使资产池来源尽可能多元化，资产池中所汇集的资产及其债务人分布在不同地域或行业；控制单项资产占资产池份额在一个较低水平；信贷资产期限应与证券化产品期限相似，本息的偿还分摊于整个资产的存续期间等。
对于证券化过程所产生的风险，控制交易结构风险的有效手段是尽量确保破产隔离的实现。由于法律认定标准上存在难度，可参照过往成功案例，向有相关实务经验的机构咨询，可事前向管理当局确认，以降低证券化交易风险。而对于参与主体风险，为防止受托管理人违约，可要求其提供违约担保来加强其履约压力，确保投资者因其违约而遭受的损失得到赔偿。对于专业机构，有效的风险控制措施是聘用那些声誉好、专业强、经验丰富的专业机构参与到证券化过程中。
参考文献
[1]袁宏泉.信贷资产证券化也要防范风险[J].银行家，2006（3）50-53.
[2]罗斌，曾祥英.信贷资产证券化基础资产选择的博弈分析[J].武汉金融，2006（1）：28-29.
关键词:资产证券化,期权调整利差,提前偿付
一、资产证券化概述
资产证券化是在已有信用关系,如贷款、应收帐款等基础上产生的存量资产的证券化;而传统证券化则是企业在证券市场上发行股票或企业债券进行直接融资的证券化。证券化资产很多,它包括:各种抵押贷款、信用卡应收款、帐费基础设施、融资租赁设备、特许权、人寿保险单等。资产证券化不仅降低了金融机构的风险,极大的提高了金融机构的资本运营能力,而且还通过对初级产品的加工,提高了贷款组合的质量,分散了风险,使证券的担保人和投资人等众多市场参与者丛中获得可观的收益。
广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同,概括地讲,一次完整的证券化融资的基本流程是:发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(Special Purpose Vehicle,SPV),或者由SPV主动购买可证券化的资产,然后SPV将这些资产汇集成资产池(Assets Pool),再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资,最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
二、资产证券化的定价模型
资产证券化产品价值=预计的未来现金流折现价值(1)-借款人提前还款的期权价值(2)-借款人主动违约的期权价值(3)现在比较流行的定价方法主要有三种:
(一)静态现金流收益法(SCFY)
静态现金流法的基本公式为:
其中Z为各期的现金流入,r为产品存续期内利率静态现金流收益法的操作前提是产品存续期内利率不变,通过假设贷款的提前偿付率,计算每个分配期利息、本金计划偿还额与提前偿还额之和。
(二)静态利差法(SS)
SS法假定特定信用等级的债券的收益率曲线与国债收益率曲线之间的利差是稳定的,即在任何两点两者的差值恒定,设这一差值就是SS的话,应有:
其中CFi为该券种各年现金收入(含本息),roi为不同期限上国债的即期利率。
用SS法计算证券化资产产品的价值时,先要知道国债的即期利率曲线数据,并根据该证券化产品的信用等级,找出所有同一等级的在交易债券,根据他们的交易价格试算出上式中的SS值,最后,将这一SS值、该证券预期各年现金收入代入上式中,即得到其价值。
(三)期权调整利率法(OAS)
SS法的优点是考虑了利率的期限结构,但其缺点也很明显:由于没有考虑前述期权的价值,SS法高估了资产证券化产品的价值。为此,雷曼兄弟公司提出了期权调整利差法(Option-Adjusted Spread,也称OAS法),期权调整利差法在当今已被认为是分析MBS和ABS产品价值的标准方法。
资产证券化证券由于存在提前偿还的可能使其隐含着一个借款人的赎回期权,事实上这个期权的执行受利率路径影响,亦即在不同的利率路径下,期权的执行情况会有不同,而造成现金流量不同。这个现象反映在定价时必须考虑现金流量的利率路径依赖性。从投资者角度来看,这实际上意味着早偿期权所带来的成本会随利率的变化而改变。在SCFY和SS方法中都没有考虑早偿期权成本对MBS收益的影响,这种隐含的期权价值在定价时就被期权调整利差法发现出来。
三、各种模型的比较分析
静态现金流折现法(SCFY)的优点是最简单易行,可以为其他各种方法提供一个标准,而且对SCFY差价的历史分析结果对其它定价方法是很好的检验。在对资产支撑证券的一些定性研究中SCFY法是必不可少的工具。但是静态现金流量报酬率也有很大的缺陷。首先,它并无法反映利率期限结构,也就是说,本法是以单一的贴现率来折现所有现金流量,并未顾及到期收益率曲线上所反映的不同期限贴现率不一定相同。此外,在本法中并未考虑不同利率路径之下现金流量的波动性。因此,依靠这种方法的投资者必须自己主观地判断需要多大的收益差来补偿这些缺陷所造成的不确定性。
相比较,SS是以整条到期收益率曲线来确定价格的。这两种定价方法在现金流量比较集中的情况下,差异不大;在现金流量分散的情况下,就会有较大的差异。证券化所产生的许多债券中有很多是还本债券,其特色是本金流入平均分布于各期而不是集中于某一期。ABS就是典型的还本型债券,这种债券的现金流量并不集中于某一时点,以SS来评估会比较准确,SCFY就比较粗糙。但SS法的缺陷也同静态现金流法一样没有考虑不同利率路径之下现金流量的波动性,尤其是没有考虑提前偿付的可能。
期权调整利差模型(OAS)将利率的期限结构及利率的波动性较好地结合了进来。在OAS模型中模拟了大量的利率运动轨迹,这使得结果能在更大程度上反映真实情况,因此比以上两种方法都有实质性的改进,是当前使用得最多和最有效的定价模型。
参考文献:
[1]陈文达.资产证券化理论与实务[M].北京:中国人民大学出版社,2004.
[2]吴群.资产证券化与证券化会计[M].北京:经济管理出版社,2005.
[3]斯蒂文・L・西瓦兹.结构金融资产证券化原理指南资产证券化原理指南[M].北京:清华大学出版社,2003.
【关键词】融资资产证券化 创新发展
2014年10月2日，国务院办公厅《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），明确指出政府债务的融资主体仅为政府及其部门，地方政府融资平台公司不能再以政府的名义举债，这意味着一直以来承担政府融资功能的融资平台将转型向市场化发展，其政府融资功能被剥离。
为推进经济结构战略性调整、加强薄弱化环节建设、促进地方经济持续健康发展，迫切需要地方政府创新融资机制。而资产证券化具有节约资本、分散风险、盘活存量和降低社会融资成本等诸多优点。在地方政府融资平台的政府融资功能被剥离，地方政府举债实施限额管理的预算约束下，地方政府应该积极尝试和探索融资的渠道创新――资产证券化。
一、资产证券化是地方政府融资的新渠道
随着地方政府债券自发自还的推行，地方政府融资平台到了剥离政府融资职能，进行市场化运营的转型期。在这种情况下，地方建设亟需新的融资渠道，融资平台公司需要规范化运营，资产证券化被认为是一个良好的融资渠道。从理论上讲，资产证券化是一种直接融资方式，具有降低融资成本、优化财务结构、融资规模灵活、等融资优势。通过完善制度，建立健全机制，积极支持地方政府通过资产证券化方式融资，成为地方政府融资的现实需求。
（一）政府投资建设项目存在庞大的融资需求
地方公共基础设施觉、民生领域建设、市政工程建设都需要大量资金，在财政收入增速减缓的背景下，仅依靠财政资金显然无法满足，资产证券化，特别是城镇化建设项目资金证券化是一个良好的融资渠道。
（二）资产证券化作为一种成熟的融资模式，能有效盘活存量资产
地方政府多年投资形成的国有资产，大量沉淀固化，没有充分得到开发和利用。资产证券化作为一种成熟的融资模式，可以为政府投资建设项目筹集大量的建设资金，同时能有效盘活存量资产，实现地方经济的良性循环和快速发展。
（三）地方政府投资建设项目能产生稳定的现金流收入，符合资产证券化的要求
政府投资建设项目大多属于公用基础性的，生命周期长，经营性项目大都能产生持续稳定的现金流收入和投资收益水平。这些项目投资期限长流动性弱但现金流比较稳定，符合资产证券化的特点。
（四）借助融资平台，企业资产证券化彻底化解地方政府债务整体风险
资产证券化除了有效降低融资成本以外，利用资产证券化可以解决融资平台资产负债率较高和现金流紧张等关键性约束瓶颈，有利于降低融资平台负债率，有助于减轻地方政府债务压力。
二、地方政府资产证券化的障碍及其问题
（一）融资平台公司资产与地方政府资产无法分割、权属模糊
一是最终资产并不直接反映在平台公司。地方政府融资平台以融资为主要功能，融资投入具体项目时，资产归属于政府而不是融资平台公司，资产权属不能分割和明确。二是资产收益与债务支出错配。资产收益不能由平台直接获取，而债务本息必须通过平台偿还，形成了事实上的路径错配。
（二）地方政府通过资产证券化融资与融资平台公司转型方向存在矛盾
按照相关规定，资产证券化的发起人是企业，而新预算法出台之后，地方政府只能在债务限额内通过发行债券融资。因此地方政府通过融资平台公司进行资产证券化融资，存在法律和政策上的障碍。当前融资平台公司的运作大都是由地方政府注入资产而形成的，同时兼有营利性业务和公益性业务。按照相关规定，融资平台公司通过资产证券化方式融资属于企业行为，与地方政府没有关系。如果按照实际操作来看，转型后的融资平台公司应该作为资产证券化的发起人，不符相关的规定，而且融资平台公司转型也就没有了意义。
（三）基础资产产生的现金流无法保持稳定
未来稳定、可预测的现金流是实施资产证券化的关键所在，但在现实情况是，部分公益性基础设施现金流不能充分保证，部分准经营性项目收费现金流只是在历史统计数据的基础上进行预计的未来收入，部分经营性项目的未来现金流还会受到工程建设和经营风险等多种因素的影响。
（四）地方政府债务和地方政府融资平台所涉及资产被列入负面清单
出于防范风险的要求，2014年12月，中国基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”和“以地方融资平台公司为债务人的基础资产”被列入了负面清单。在地方政府融资平台承担的政府性债务得到妥善解决前，融资平台项目的资产证券化要慎重对待。
三、地方政府资产证券化的发展建议
（一）进一步理顺地方政府与融资平台的关系，推动政企分开
融资平台与地方政府的关系需要进一步理顺和规范，政企分开是地方融资平台公司转型的核心问题。要逐步将政府职能和企业职能相分离，让企业充分融入市场环境。政企分开是地方融资平台公司防范各类风险的起点阶段。
（二）推动地方政府融资平台股权结构改革，注入变革活力
地方融资平台公司市场化的进程之中，应当考虑积极引入民营资本，注入变革活力。将融资平台存量项目转型为政府和民营资本合作项目，引入民营资本参与改造和运营，大力推动地方政府融资平台与政府脱钩，进行市场化改造，对减轻融资平台债务压力，具有重的意义。
（三）拓宽资产证券化基础资产的范围，扩大市场规模
从目前的试点经验看，监管部门对基础资产过于严格的限制，导致各方参与动力不足。而且，在利率市场化加速推进的背景下，优质资产的较低收益率对潜在投资人的吸引力也不够。为有效扩大资产证券化市场的规模，有必要适度扩大基础资产范围，在风险可控的前提下，尽可能减少对基础资产的限制性要求。
（四）资产证券化PPP模式相结合，推动公私合作
由政府和社会资本合作项目（PPP项目）的投资、运营及回报周期偏长，期限通常至少10年，甚至长达20年到30年，难以满足现阶段社会资本的风险偏好。可将资产证券化和PPP模式相结合，特许经营权或收费权进行资产证券化，让风险收益相匹配的资金在资本市场上完成对接，以化解社会资本进入PPP模式的流动性及期限障碍。
参考文献
[1]王跃.我国资产证券化纵深探析[J].西南金融.2014（9）.
中小企业私募债这两种创新型金融工具的优点和作用以及实施过
程中需要注意的事项，以期对我国中小企业开创融资新渠道有所帮助。
关键词：中小企业 融资 资产证券化 中小企业私募债
随着我国经济建设发展，中小企业在国民经济中发挥着越来越重要的作用，然而自2013年5月，受国家“债券监管风暴”和金融政策调控影响，我国银行业出现大面积“钱荒”，银行间资金流动性紧张，银行惜贷，中小企业贷款难、融资缺口加大，融资难成为制约我国中小企业发展的“瓶颈”。
1 钱荒危机下中小企业融资困境
我国中小企业融资主要面临“渠道少、成本高、风险高”三个问题。长久以来，中小企业在面临资金缺口时，主要依靠企业内部积累的自有资金，即内源性融资；企业本身财会、管理制度和金融机构担保体系的不健全成为制约企业进行外源融资的主要难点。在融资渠道方面，中小企业主要依赖银行贷款、债券融资和股票融资等，其中，银行贷款是中小企业重要的外部融资渠道，占整个外源融资的98.7%。
目前，随着银行业“钱荒”危机的发展，各家商业银行纷纷收紧贷款政策，一是提高了贷款利率，增加了中小企业贷款成本；二是减少了贷款总额，而且更倾向于向国有大中型企业和实力较为雄厚的上市公司放贷，中小企业融资困境雪上加霜。
因此，寻找中小企业融资新的融资渠道，从而降低融资成本，扩展融资途径成为解决中小企业解决当前困境的首要问题。
2 中小企业融资新渠道
银行业“钱荒”直接导致了实体经济融资成本提高和资金流动性的紊乱，面对这种情况，利用创新型金融工具成为中小企业开创融资新渠道的选择。
2.1 资产证券化。资产证券化是指以企业能够产生稳定、可预期的现金流的财产或财产权利为基础资产，向投资者推广受益凭证，将所募得资金转给原始权益人，将该资产收益分配给投资者的过程。
作为一个新型的金融创新工具，资产证券化具有增强企业资产流动性、降低企业融资成本、减少企业风险资产和便于进行资产负债管理的优点。
首先，通过资产证券化，企业将相对缺乏流动性的资产转化成流动性高、可在资本市场上交易的证券，提高了企业资金的流动性；
其次，由于资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，降低了付给投资者的利息，从而降低了企业的融资成本；
再次，由于资产证券化中的基础资产是指企业的应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利或商业物业等不动产财产，通过资产证券化，实际上是将该类风险资产从资产负债表中剔除，减少了企业风险资产，便于企业进行资产负债管理。
中小企业实施资产证券化，需要注意以下三方面问题：
①时间期限。我国中小企业贷款多数为短期贷款，时间期限不长，而资产证券化发行的证券产品期限较长，从成本收益角度考虑，资产证券化产品期限一般在5年以内。所以，资产证券化主要应用于企业进行长期、大额筹资活动。
②企业制度建设和公司治理的完善。中小企业在实施资产证券化的过程中，往往会在材料准备阶段和审核阶段遇到企业制度、公司治理不完善的问题。资产证券化也是专项资产管理计划，它要求企业财务和各项管理制度健全、信息透明，便于投资人和资产管理人了解企业经营的各方面信息。因此，中小企业若想实施资产证券化，首先就要完善公司各项管理制度尤其是财务制度。
③特定目的机构或特定目的受托人（SPV）的选择。所谓“特定目的机构或特定目的受托人的选择”，实际上就是受企业委托，帮助企业将基础资产进行证券化，发行证券化产品的机构。特定目的机构或特定目的受托人的专业能力和发行经验往往会直接影响企业一个资产证券化项目的利率、发行总量甚至成败，因此，中小企业在选择特定目的机构或特定目的受托人时，应注意与专业能力较强且最好发行经验丰富的机构合作。
2.2 中小企业私募债。中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。
相较于其他融资方式，中小企业私募债具有“发行门槛低、发行审批速度快、募集资金用途灵活”的特点。
首先，“发行门槛低”。根据上交所与深交所颁布的《中小企业私募债试点办法》，中小企业私募债的发行主体为符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300号）规定的，但未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的非房地产和金融企业。根据规定，中小企业私募债对企业的净资产和营利能力等财务指标不做要求，且允许企业发债规模突破净资产的40%，这些条件就大大降低了中小企业利用中小企业私募债融资的门槛。其次，“发行审批速度快”。中小企业私募债发行方式采取备案制，监管部门对发行不做实质性判断，交易所只核对备案材料，只要材料完备，交易所自接受材料之日起10个工作日内出具《接受备案通知书》，发行人收到通知书后6个月内择期发行。最后，中小企业私募债“募集资金用途灵活”。对于中小企业私募债募集的资金用途，监管方面没有明确的约束规定，发行人可以根据自身业务需要合理使用资金。
中小企业私募债的发行，可以说有利缓解了小微企业融资难的困境，但根据中债登统计数据，截至2013年6月底，中小企业私募债平均发行利率9.1%，加上其他中介服务费用，发债的整体融资成本大约为12%，相较其他融资渠道没有太大优势；另外，虽然沪深两市交易所对发债的担保机构没有提出硬性规定，但实践中，是否具有担保、能否增信成为很多中小企业降低发行利率、成功发行私募债的一道门槛。
参考文献：
[1]朱元元.中小企业私募债发行现状及政策建议[J].现代经济信息，2012（12）.
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通过资产证券化来处理不良资产，对创新融资机制和变革融资方式都起到了至关重要的作用，同样对市场秩序的有效形成和金融业的稳定发展等方面产生了深远的影响。
1.1有助于防范金融风险，促进经济平稳运行
我国银行一直以来因受到历史原因和粗放式管理的影响，在经济的快速发展中产生了大量的不良资产。这就对金融业形成了非常大的隐患，不恰当的处理很有可能会引发金融危机。在当前处理不良资产的方式比较有限，然而资产证券化具备适应环境能力强、处理规模大和灵活多变等优点，如果在处理不良资产中引入资产证券化，在处理中就能更加有效的加快速度，使不良资产迅速降低规模。同时，通过对不良资产进行证券化的处理，银行的资本结构将会被得到改善，这样商业银行就能增强抗风险能力，进而实现有效的防范风险的目标。
1.2有助于处理不良资产，对金融资产优化配置
通过对不良资产进行证券化的方式，能将长期贷款转换成现金或债券，有助于增强流动性及其管理，加快处理不良资产的速度，使资产管理公司提高处理不良资产的积极性、主动性。与此同时，资产证券化是以追求预期收益为目标的一种融资方式，对证券化政策的预期收益将直接决定资金的流向，原始权益人的资信水平的地位将退其次。由此实现了资产层面上的竞争，通过资产证券化能够将优质和劣质资产在获得资金支持的差异方面突显出来，其结果就是资金必然流向优质资产，在资产之间无疑会形成优胜劣汰的形势，最终优化金融资源配置。
1.3有助于推动企业和金融机构深化改革
长期以来，在银行不良资产中国有企业占了相当大的一部分，实施不良资产证券化，将会给国有企业卸下沉重的债务负担，让它们从债务中解脱出来，同样也促进企业创新融资机制，改变传统融资方式。对于金融机构来说，在实施资产证券化的初级阶段，将会给以银行为首的金融机构带来严峻挑战，甚至会造成一场危机。但是伴随资产证券化的不断深入发展，在证券化的潮流中银行等金融机构已经逐步成为主力军。随着时间的推移，金融机构将逐渐以信息与服务中介来代替传统的融资中介。
2我国实施资产证券化中的问题
我国实施资产证券化还处在初级阶段，其发展是在上世纪九十年代，是在借鉴国外经历的基础上结合自身实际情况发展起来的，在这十几年的发展道路中，虽然我国政府大力推动证券化市场发展，取得一定成效，并且该项创新金融工具日渐成熟，但它作为一项创新金融工具的本身就具有一些缺陷，所以在实践中也出现了不少问题。
2.1缺乏完善的资本市场体系
首先，缺少投资主体。需求是新的金融工具是否能成功推出的关键。因此资产证券化需要稳定的资金供给，或者说需要有对资产证券的稳定需求——证券投资者。在金融市场中个人投资者和机构投资者一同构成了需求主体。因资产证券化本身的复杂性，对于这种金融工具个人投资者要想充分认识还需要一定时间，只有在保证资产支持证券能达到一定收益水平时，他们才愿意积极参与其中。因此在资产证券化起步阶段，只依赖于个人投资者不可能实现市场规模化，这就需要机构投资者的参与。但当前我国的法律严格限制机构投资者准入，所以因我国各项政策限制，当前投资者以个人为主，机构投资者很少，这就形成了需求不足的问题。其次，资本市场存在的体制障碍。当今我国实施的是证券业、银行业、信托业及保险业分业经营管理的制度。资产证券化是一项创新金融制度，它提供给发行人的金融工具是灵活多样的，但现实中金融工具的不同在我国就有不同的管理，人为将其分割成不同的部门，给资产证券增加了不少发行障碍。
2.2缺乏监管体系和法规监督
对资产进行证券化是一个复杂的过程，它涉及到金融机构、债权和债务人、广大投资者及信托机构。在实际操作中会设计到多方利益，所以必须要制定出相应的法规政策给予保障，以及有效监督运行过程，而目前我国实施的资产证券化才刚起步，缺乏相关完善的法规体系对其运作进行规范。现有的法律没有明确规定证券发行、对证券化资产进行破产隔离、二级市场的转让流通及监管等方面。我国现行的有关立法没有针对资产证券化的专业性法规对其收益来源和分配、证券化资产进行组合、从业单位的组织形式等方面实施严格规范，从而保障投资者的利益。
2.3中介服务机构存在缺陷
中介服务机构是资产证券化的一个市场主体，其发展状况对推动我国资产证券化发展起到积极的作用，而它也同样存在着急需解决的问题。首先，中介服务机构的质量偏低。在实施资产证券化的过程中需要健全的中介服务机构。资产证券化由其自身复杂性决定了会涉及到很多中介服务机构，主要有信用评级机构和资产评估机构等。但是当前我国缺乏有实力的中介服务机构，它们资质水平不够，整个证券评级行业运作缺乏规范，评估标准没有形成统一。评级机构很难获得投资者认可，评估机构的公信力不高，难以做到公正客观的评估，我国在实施资产证券化的发展历程中受到以上问题的严重制约。其次，缺少实施资产证券化的专业人才。资产证券化涉及面较广，它是一项程序复杂、专业化程度高及技术性强的融资工具，涉及到各方面专业知识，如金融、财务、法律、证券、评估、房地产等专业知识。掌握大量资产证券化相关专业知识的专业人才是实施资产证券化的前提。但因我国资产证券化业务才刚起步，缺乏经验，再加上人们对掌握实际操作水平和相关理论知识有限，导致我国当前在实施资产证券化方面严重缺乏专业人才，这当然成为制约资产证券化发展的重要原因。
3应对我国资产证券问题的建议
3.1加大发展资本市场的力度
通过加大消费信贷业发展力度，逐渐扩大我国汽车和住房抵押贷款等消费贷款，用有效资产作为资产证券化业务的保障基础，并且使其规范化和标准化。鼓励一些拥有稳定现金流量的大型企业先行试点资产证券化业务，如电信、电厂、石油、高速公路等企业，给企业直接融资创造新的渠道，这样就可以降低企业财务成本。进一步加大发展资本市场的力度，大力培育和发展机构投资者，在监管得到进一步强化的基础上，适当调整某些法规政策，逐渐向商业银行、养老基金、信托基金及保险基金等机构投资者放开资产证券化市场，积极推动机构投资者参与其中，并且让投资额度逐渐增加。政府要加大扶持力度，建立规范、安全、高效的市场体系，以便吸引更多的投资者参与其中。国外成熟市场的发展历程表明，机构投资者拥有强大的需求，如果没有机构投资者参与到资产证券化市场中，资产证券化就难以形成规模化。所以大力培育与发展机构投资者，能为实施资产证券化提供长久稳定的资金来源，对其发展意义深远。在我国实施证券化中，应把培育投资基金、保险公司等机构投资者视为一项重要使命，应调整相关法规为机构投资者提供制度保障，从而为投资者创造良好的成长环境，以便保障他们投资行为的可行性、合法性。
3.2建立健全有关法规政策，强化操作中的监督
借鉴国际成功经验不难发现，很多国家、地区都颁布了各自相应的资产证券化法规条例，为发展证券化业务提供基础保障。我国也应该依据实施资产证券化的具体操作要求，并结合金融市场的特点颁布相关资产证券化法规，同时要及时合理的修正现行的与资产实施证券化中存在冲突的法规。除此之外，应当提高相关交易中的监管水平，保障债权人和投资者的利益。进行的监管主要有：有效监管资产证券化发行、交易，监管资产转让机构，监管第三方，监管证券化的资产，监管融资结构等。
3.3大力培育和扶持中介服务机构
明确中介服务机构在资产证券化中的地位，中介服务机构需要强化独立性，在资产证券化中理清各个环节。在资产实施证券化中，在合同内应以法律的形式明确中介服务机构在其中的作用，评级服务机构应按照国际规范对评级的内容和标准做出严格规定。资产评估和资信评级行业在我国一直是薄弱的环节，这就需要政府相关部门制定出相应的规章制度对中介服务机构的运作进行规范，中介服务机构要严令禁止信用评级中的弄虚作假。加强对资产证券化的监管是一项高难度的金融活动，它涉及到金融、法律及会计等多方面的专业知识，所以要想成功实施资产证券化必须与中介服务机构加强合作，这就需要积极采取相关优惠政策给予中介服务机构大力扶持。虽然我国实施资产证券化尚处起步阶段，但发达国家相对成熟。所以可以从发达国家引进既具备丰富实践经验，又有大量专业知识的专家帮助我国实施资产证券化，推动资产证券化在我国能尽快发展起来。另外，通过一些专业化的培训机构对现有人员加大培训力度，培养一批涉及资产证券化的基础人才和高级专业人才，以便提高从业人员的整体水平。
4结论
在最平淡的时间点上，备受期待的信贷资产证券化悄然到来。4月3日，央行公告，宣布对信贷资产支持证券发行实行“注册制”管理。
在此之前，包括工行行长杨凯生、中投副总经理汪建熙等在内的业界大腕，曾多次呼吁启动信贷资产证券化，破题银行外部融资困局。此举被业内认为是打通了信贷资产证券化的“最后一公里”，意义重大。
发展空间无上限
信贷资产证券化，是指银行作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产产生的现金支付证券收益的结构性融资活动。信贷资产证券化实行注册制，因为其具有优化银行信贷结构、缓解银行资产质量压力等优点，被市场视为银行重大利好。
中信建投银行业首席分析师杨荣表示，央行推出的信贷资产支持证券注册制，重点在两个方面。一是产品可以跨市场发行和交易。二是推动资产证券化产品的做市制度。第二点解决了资产支持证券流动性不足的问题。因此，杨荣预计今年的资产证券化产品规模会在去年快速发展的基础上继续大规模增长。他认为，今年的发行规模或在8000亿元左右。而不同类型的银行业机构中，城商行和农商行的发行积极性更强，主要是因为这些地方性银行对资本补充的需求更大。
2014年是资产证券化产品发行的元年。以成功招标为统计口径，2014年银监会监管体系共发行96单信贷资产证券化项目，发行总额达到3850.94亿元，超过了2005-2013年全部发行额的总和。
早在2013年，国务院总理就主持召开了国务院常务会议，研究部署促进健康服务业的发展，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。
招商证券投资银行总部创新融资部总经理胡晓和认为，监管环境的逐渐放开也起到催化剂的作用。截至目前，信贷资产证券化已经由试点转向常规，并由审批制转向备案制。在此背景下，发行主体开始呈现多元化的格局，继大型商业银行之后，地方性商业银行、财务公司逐渐参与到信贷资产证券化市场中来。
从需求的层面讲，银行业经过10年的高速增长，已经积累了大量的信贷资产，同时占用了大量的银行核心资本，银行为盘活存量资产、进一步拓展业务、释放核心资本有大量的信贷资产证券化业务的需求。此外，投资者对于投资资产证券化产品越来越热情，并在投资端推动着信贷资产证券化业务的高速发展。
十年蓄势
十年磨一剑，从2005年启动试点到如今的常态化发展，资产证券化相关政策的出台也是在“边试点，边推进”。
2005年4月，人民银行、银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，正式拉开信贷资产证券化试点帷幕。2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机席卷全球，过度证券化的金融衍生品被看作是此次危机的罪魁祸首。此后，我国的资产证券化试点陷入停滞。数据显示，在此后的三年时间里，银监会主管的信贷资产证券化共发行 17 单产品，规模合计 667.83亿元。
直到2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合下发重启了资产证券化试点，初始试点额度为500亿。2013年8月，信贷资产证券化试点扩容，总额度达到4000亿元。
在各方的推动下，2014年11月，银监会《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》（也称“1092号文”）将信贷资产证券化业务由“审批制”改为业务“备案制”，不再针对证券化产品发行进行逐笔审批，并取消额度限制，标志着信贷资产证券化进入常态化发展。随后，银监会于今年1月发文核准了27家银行开办信贷资产证券化业务的资格，信贷资产证券化备案制进入实质运行阶段。
中债资信政策研究部总经理杨勤宇在梳理了信贷资产证券化试点重启以来监管规则后认为，监管的思路是按照“促发展、防风险”的总体要求，在风险可控的情况下放权，采用更为市场化的管理方式，激发市场活力。
在机构看来，央行的“注册制”与银监会“备案制”相衔接，进一步简化了发行的流程。且在注册申请报告上央行也进行了较大程度的简化，仅包括涉及资产支持证券注册发行的必备信息，不含发行说明书等具体发行文件，极大地提高注册环节的效率。
“我们正在做信贷资产证券化产品，但销售很困难，因为优先档的收益率都快跟银行理财收益率倒挂了。”一位城商行投行部人士表示，该行刚拿到信贷资产证券化产品发行资格不久，但由于目前资本市场过于火爆，加上降息后导致基础资产价格下降，进一步压低产品收益率。
该城商行人士进一步表示，今年的信贷资产证券化市场未必能达到市场和监管部门的预期，理由是经济下行使得银行可投资的优质资产不多，“一方面存贷比压力没那么大，另一方面银行恐怕没有那么大的动力把优质资产拿出来做资产证券化”。
中信建投的一份研究报告也认为，与国外相比，国内资产支持证券的二级市场交易并不活跃。而且作为一种全新的金融产品，普通投资者的持有量很小，信贷资产支持证券的银行互持现象严重。商业银行是中国信贷资产支持证券的最大持有者，其持有信贷资产支持证券的占比曾经在80%以上。虽然该比重已经出现下降趋势，但是仍在 50%以上。
不同于美国次贷
防范金融风险已成为当下市场的主题。我国信贷资产证券化以CDO形式为主导，基础资产为公司类保证和信用贷款，风险环境有别于次贷危机时美国的MBS（个人住房按揭贷款）。
次贷危机时期，美国爆发系统性风险的是个人住房按揭贷款及其次级债券：由于房地产升温和低利率导致购房热潮，次级贷及衍生品规模持续放大，当房地产市场降温，利率持续上调造成房贷还款违约率走高，银行出现严重问题，进而导致次级贷及其衍生产品出现信心危机，引发次贷危机。而我国主要CDO信贷资产证券化，主要的基础资产是公司类保证和信用贷款，风险分散于各个行业和地区，集中爆发的可能性较小，除非是发生全局性的系统性风险。
关键词：资产证券化，余额宝，运作过程，发展前景
[中图分类号]F832
1、资产证券化和余额宝的基本概念
1.1资产证券化的基本概念
资产证券化（asset securitization）的概念和实践兴起于20世纪70年代初期的美国，当时住房抵押贷款（residential mortgage）被打包起来用于发行住房抵押贷款支持证券（pooled for the issuance of residential mortgage-backed securities）。在短短的30多年中，资产证券化市场已经发展成为美国资本市场（capital market）一个主要的构成部分。在资产证券化市场发展的初期，证券化产品的基础资产（underlying asset）只要住房抵押贷款的一种。而现在，几乎任何金融资产（financial asset）――只要具有可预测和可回收的未来现金流（predictable and receivable future cash flow），都可被用于做资产证券化的基础资产。
资产证券化是在资本市场进行直接融资的一种方式。与发行其他金融产品（例如债券及股票）类似，资产证券化发行人在资本市场交易中通过向投资者发行资产支持证券进行融资。不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用。因此，资产证券化的实质是，出售未来可回收的现金流从而获得融资。
1.2阿里巴巴余额宝的基本概念
2013年6月13日，，阿里巴巴集团支付宝悄然上线“余额宝”类存款业务。然而，余额宝是什么？怎样运作的？有什么样的意义呢？
余额宝是由第三方支付平台支付宝打造的一项余额增值服务。通过余额宝，用户不仅能够得到较高的收益，还能随时消费支付和转出，用户在支付宝网站内就可以直接购买基金等理财产品，获得相对较高的收益，同时余额宝内的资金还能随时用于网上购物、支付宝转账等支付功能。转入余额宝的资金在第二个工作日由基金公司进行份额确认，对已确认的份额会开始计算收益。余额宝的优势在于转入余额宝的资金不仅可以获得较高的收益，还能随时消费支付，灵活便捷。
2、资产证券化和余额宝的运作流程及其比较
2.1资产证券化的运作流程
2.1.1参与主体
一般而言，资产证券化的参与主体主要包括：发起人、特别目的的载体、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务商和受托人。
⑴发起人。资产证券化的发起人（originator）是资产证券化的起点，是基础资产的原始权益人，也是基础资产的卖方（seller）。发起人的作用首先是发起贷款等基础资产，这是资产证券化的基础和来源，其次在于组建资产池（asset pool），将其转移给SPV并实现破产隔离。
⑵特别目的的载体。特别目的载体（special purpose vehicle ，SPV）是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其资产是发起人转移的基础资产，负债则是发行的资产支持证券。SPV介于发起人和投资者之间，是资产支持证券的真正发行人。
⑶信用增级机构。信用增级机构（credit enhancer）对SPV发行的证券提供额外信用支持，即信用增级。信用增级机构由发起人或独立的第三方来担任。
⑷信用评级机构。信用评级机构对SPV发行的证券进行信用评级。除了初始评级以外，信用评级机构在该证券的证券存续期内往往还需要对其业绩情况进行“追踪”监督，即使发现新的风险因素，并做出升级、维持或降级的决定，以维护投资者的利益。
⑸承销商。承销商（underwriter）为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。此外，在证券设计阶段，作为承销商的投资银行还扮演着财务顾问的角色，运用其经验和技能形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的资产证券化方案。
⑹服务商。服务商（servicer）对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管：负责收取这些资产到期本金和利息，将其交付给受托人；对过期欠账服务商进行催收，确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。服务商通常由发起人担任，根据上述服务收费。
⑺受托人。受托人（trustee）托管基础资产以及与之相关的一切权利，代表投资者行使如下职能：把服务商存入SPV账户中的现金流转付给投资者；对没有立即转付的款项进行再投资；监督证券化中交易各方的行为，定期审查有关资产组合情况的信息，确认服务商提供的各种报告的真实性，并向投资者披露；公布违约事宜，并采取保护投资者利益的法律行为；当服务商不能履行其职责时，替代服务商担当其职责。
2.1.2资产证券化运作一般流程
具体完成一次证券化交易，步骤一般如下：
⑴确定基础资产并组建资产池。资产证券化的发起人在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。
⑵设立特别目的载体。特别目的载体（SPV）是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心实体。
⑶资产转移。将基础资产从发起人的地方转移给SPV，这个转移必须是真实出售，其目的是实现基础资产与发起人之间的破产隔离。
⑷信用增级。为吸引投资者并降低融资成本，必须对作为资产证券化最终产品的资产支持证券进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。
⑸信用评级。信用评级机构通过审查各种各样合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的信用风险越低，从而发行证券的成本越低。
⑹发售证券。信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的资产支持证券交给证券承销商去承销，可以采取公开公开发售或私募的方式。
⑺支付对价。SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。
⑻管理资产池。SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。
⑼清偿证券。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。
2.2阿里巴巴余额宝的运作流程
阿里巴巴余额宝作为2013年最热门的理财项目，它的运作与资产证券化有异曲同工之妙，具体如下：
2.2.1阿里金融收集闲散资金。这一步相当于资产证券化的第一步：组建资产池。阿里巴巴支付宝已受到广泛青睐，在支付宝页面可以很好的开通、转账。人们将钱存入支付宝账户，但是支付宝账户的钱利息很低。因为支付宝不是银行，金融监管政策不允许支付宝给账户的钱发利息。于是，阿里金融推出了基于支付宝账户的“余额宝功能。”人们将钱从支付宝账户转到“余额宝”，组建资产池。
2.2.2天弘基金公司。天弘基金对余额宝里的钱进行管理、运用，相当于特定目的的载体。
2.2.3资产转移。一旦人们把钱从支付宝账户转到“余额宝”，支付宝公司就自动帮你把钱买成名为“天弘增利宝货币”的货币基金。实现了将余额宝的钱转移到天弘基金公司的过程。
2.2.4信用评级、增级。天弘基金公司收到余额宝的资产后，将资产根据流动性，安全性等要求划分为不同等级，进行不同的投资。
2.2.5支付本息。通过这个过程“余额宝”里的钱就可以得到货币基金的收益，最终支付给投资者。同时支付宝还允许直接用“余额宝”的钱进行消费。
3、资产证券化与余额宝的意义。
通过对证券证券化和余额宝的对比，总结出以下几点共同意义：
3.1从发起人（阿里巴巴）的角度：1.增强了资产的流动性，提高了资本的使用效率。2.实现了低成本融资。
3.2从投资者的角度：1.降低了投资要求，扩大了投资规模。2.有效利用了闲散资金。
3.3从证券市场和整个经济体的角度：3.3.1提供了新的投融资途径。3.3.2提供了资产配置的有效性。3.3.3引领了金融产品的创新潮流。
4、展望未来阿里巴巴余额宝的发展。
一直以来，货币基金以收益稳定、灵活性接近活期储蓄的独特优势而备受投资者重视。与传统货币基金相比，“余额宝”将基金公司的基金直销系统前置到支付宝网站里，一元起买，购买方便，简单。
与活期存款相比，活期存款利息只有0.35%，取出来的现金没有多少利息。现在，普通消费者将钱放入“余额宝”，可以分得基金带来的收益。相比来说，一般“余额宝”获得收益更多。
从市场情况分析来看，这项创新激发了理财意识，使得大家有了投资理财的概念。“余额宝”是互联网金融的一小步，是整个基金行业的一大步。
尽管，“余额宝”有很多大家青睐的优点，但是低风险不是无风险，信息披露、权责界定等工作都还需要进一步完善。虽然具有先天优势，但要理想运营，还需要阿里巴巴能尽职监督，保护投资者的利益。
在各方尽职努力完善这项业务，使其更成熟，更倾向于投资者利益时，互联网金融效率将会更高。这种理财新兴模式也将会成为未来金融业发展的方向。
参考文献：
[1]黄嵩，魏恩遒，刘勇.资产证券化理论与案例[M].北京：中国发展出版社，2007：7-16.
[关键词]资产证券化，特殊目的机构，特殊目的信托，特殊目的公司
一资产证券化（AssetSecuritization）是20世纪70年代从美国发展起来的一种新型融资方法。
它是指金融中介机构将不具有流动性，但具有稳定的未来现金流量的金融资产，如应收账款等转换为可以在市场上出售、流通的证券进行融资的过程。由于金融机构的资产多为贷款如银行的住房抵押贷款，属于金融机构创造的信用，所以“资产证券化”又称为“信用证券化”。资产证券化制度出现的原因主要是：金融资产的持有者拥有大量的金融资产，无法变现，这一方面影响资金的使用效率，另一方面也带来很大的信用风险，为了解决这种流动性困难及分散风险，资产证券化制度应运而生。
资产证券化的最主要的特点是，使资金的需求者能够不需要通过银行等金融中介机构，就能直接从资金的供给者获得所需要的资金。资产证券化为了达到这一目的采取了复杂的交易结构：首先，金融资产的持有者（也就是资金的需求者后文称为发起人）将其一部分资产（拟证券化的资产）转让给一个中介机构（特殊目的机构），使拟证券化的资产与发起人的其他资产隔离，即使发起人发生破产也不会影响证券投资者对证券化资产的利益；其次，中介机构以被转让的资产为基础发行证券；最后，由信用增级机构和信用评级机构对资产支撑证券（AssetbackedSecurityABS）进行信用增级和信用评级，从而使资产支撑证券能够在证券市场上出售流通。从法律的角度来看，资产证券化融资结构的核心概念是资产分割，即把拟证券化的资产从资金的需求者的信用风险中分离出来[1]（第1页）。
从资产证券化的运作过程来看，特殊目的机构在资产证券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的机构通过“真实销售”的方式获得发起人的资产，使发起人的资产与发行人的资产相分离，根据破产法的规定这能够使证券发行人与发起人的破产风险相隔离。第二，特殊目的机构本身的业务状况对其发行的资产支撑证券的评级也会产生影响。第三，特殊目的机构所采取的组织形式会对资产支撑证券的形式产生影响。因此资产证券化涉及的诸多的法律问题中，特殊目的机构的法律问题具有极端的重要性，直接影响了资产证券化的成败。因此，在有证券化成文立法的国家和地区，作为资产证券化中介机构的特殊目的机构是立法的重要内容。
二从实施资产证券化的有关国家的情况来看，解决特殊目的机构法律问题的原则主要有以下两项：
（一）以专门立法解决特殊目的机构法律问题的原则
从美欧日以及其他各国的资产证券化的实践经验来看，资产证券化的中介机构都是通过单行立法建立起来的。在美国的资产证券化的实践中，作为特殊目的机构的主要有美国的联邦国民抵押贷款协会（FannieMae）、联邦住宅抵押贷款公司（FreddieMae）及政府国民抵押贷款协会（GinnieMae），这三个机构都是美国分别通过1968年的《住宅暨都市发展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《紧急住宅融资法》（EmergencyHomeFinanceAct）两项专门立法建立起来的。此后，资产证券化的专门立法如法国1988年的资产证券化法设立了FCC作为中介机构来接受商业公司的应账款[2]（第2-3页）。日本1998年的资产证券化法案称为《特殊目的公司法》，该法案创设了不同于一般商法上公司的一种特殊法人制度来解决资产证券化问题，后来因限制较多，不利于资产证券化的发展，又于2000年对该法进行了修订，并将名称改为《资产流动化法》。该法案除了对特定目的公司的相关条文进行修正，还增订了特定目的信托制度。日本的《资产流动化法》分为5编，共有254条，其中有关特定目的公司制度共158条，有关特定目的信托制度共67条，是该法的主体。此外，我国台湾地区、泰国、巴基斯坦、印度、印度尼西亚等的资产证券化立法莫不如此。从世界各国资产证券化实践来看，制定专门的资产证券化立法来规范特殊目的机构、推进资产证券化发展应该是一种成功的经验。
（二）坚持保护投资者利益的原则
从资产证券化实践来看，要保护投资者的利益，最为关键的问题在于使证券化资产与发起人的风险相分离。但由于特殊目的机构并不必然的由发起人以外的与发起人无任何关系的人担任，在许多情况下，尽管特殊目的机构是独立的法人，由于其或者可能就是由发起人设立或者可能与发起人有某种关系，为了防止发起人利用这种关系使特殊目的机构违背投资人的利益进行业务活动，特殊目的机构的立法要对特殊目的机构的业务活动进行监控，如健全信息披露、强化机构的内部治理、加强行政机构的控制与监督以及赋予相关利益人获得司法救济的权利等[3]（第144页）。实际上，只有切实保护投资者的利益，才能最终真正推动资产证券化的发展。
从世界各国的资产证券化的实践来看，资产证券化的结构设计中，中介机构的法律形式有主要以下几种，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（无限合伙）或隐名合伙（有限合伙）等。
特殊目的机构采取信托形式是指发起人以证券化基础资产设立信托，让与作为资产证券化中介机构的信托机构，以从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者[4]（第3页）。在金融资产证券化关系中，发起人是委托人，资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，而被让与的证券化基础资产自然就是信托财产。根据信托法原理，信托财产具有独立性，可隔离于发起人自有财产之外，即使发起人破产也无作为破产财产被清算之虞，因此，采信托形式可以实现破产隔离的效果，同时使投资者（受益人）享有实质性权益并承担相应风险，最终实现金融资产证券化的目的。此外，将资产证券化中介机构设计成信托形式还有税收上的好处。根据美国联邦税法上的“名义所得原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，如仅为单纯的名义主体，并不享受该收益，则可免除课税，而由享有该收益的实质所有者作为纳税主体。这样作为证券化基础资产名义所有人的资产证券化中介机构则可免予就该资产收益缴纳所得税，而由实际享有收益的投资者一方纳税，这样可以避免所谓的“双重纳税”问题。
特殊目的机构采取公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产支持证券。与信托相比，采用这种形式有两个优点：一是公司拥有证券化基础资产的实质性权益，因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，可以运用分档、剥离等技术，向投资者发
行不同档次或不同支付来源的转付型证券，而无法律上的权利限制；二是它作为一个常设机构，可以连续不断地进行证券化交易运作，可以向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，不管这些资产是否相关，据以分别发行一组组不同的资产支持证券，在更大规模、更深层次上推行证券化，从而提高了证券化效率，降低了运作成本。当然，它也有其致命弱点，即将被课税，使投资者和资产证券化中介机构面临被双重课税的困境。实践中，解决的办法是国家给予其免税的优待或干脆将其设到开曼群岛等避税天堂。此外，各国法律一般都规定，公司需有一定的资本金，但由于资产证券化中介机构本身就是为便于融资而特设的产物，所以一般只注入最低的法定资本金。
特殊目的机构采取合伙形式是指发起人将证券化基础资产让与作为资产证券化中介机构的合伙组织，由其发行可上市流通的预托证券，投资者购买该证券而成为有限合伙人。在美国，由于合伙在联邦税法上被视为转付机构，不作为直接课税对象，其营业收益和损失直接由各合伙人分担，因而也可实现避免双重纳税的目的，该形式多为不动产证券化所采用。在美国的不动产证券化所成立的不动产有限合伙最初主要是想获得税收上的好处，但1986年美国修正税法之后，有限合伙投资不动产的税务上的优惠被取消了；而且在合伙的法律关系里，合伙人一般要对合伙的债务承担连带责任，也就是说合伙人的财产风险和合伙组织的风险并没有完全隔离开来，从而不能达到特殊目的机构所要求的破产隔离的目的。所以该种形式的特殊目的机构已经很少被采用。因此在资产证券化的实践中，目前广泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47页）。
特殊目的机构内部控制的主要目的是，防止发起人操纵中介机构从事与该机构的目的不相关或背离的事务，从而对投资人的利益造成损害。对特殊目的机构活动的规制主要表现在：
（一）特殊目的公司的内部法律监控
1.特殊目的公司的设立，一般是依据公司法的有关股份有限公司的规定为蓝本，然后根据特殊目的公司的特点加以修正，从而形成有关特殊目的公司的法律制度。首先，为了防止发起人利用对于中介机构的实质控制权操纵中介机构或对中介机构的利益造成损害，切断发起人与中介机构的联系就成了特殊目的机构立法的关键。依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，特殊目的公司必须由金融机构设立并且金融机构与发起人不得为关联企业。其次，为了避免特殊目的公司的设立成本过高，立法对于特殊目的公司的设立要件与程序都尽量予以简化。如规定特殊目的公司的股东为一人；其最低资本额仅为10万元。
2.特殊目的公司的机构设置，依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》：“特殊目的公司由金融机构组织设立，为股份有限责任公司，股东人数以一人为限，”这显然其机构设置与公司法上的股份有限公司是一致的。其机构主要有股东会、董事会、监察人。日本的《资产流动化法》还有会计监察人的设置。特殊目的公司的股东会为公司的最高意思机关。日本的《资产流动化法》对股东会的召集期间与决议方式有严格限制。此外《金融资产证券化条例》还规定了董事对公司负有善良管理人的注意义务及忠实义务。特殊目的公司设有监察人，至少为一人，至多为三人；监察人代表公司监督董事的行为，对公司负有善良管理人的注意义务。监察人还有权代表股东对董事提讼。日本的《资产流动化法》还设置会计监察人，其主要的任务是：查核董事在每个会计年度终了时的资产负债表、损益表、营业报告书等。
3.特殊目的公司的业务范围。特殊目的公司设立的主要目的就是经营资产证券化业务，所以特殊目的公司除了经营资产证券化业务及其附带业务以外，不得兼营其他业务。由于特殊目的公司的主要资产就是其从发起人处接受的资产，因此，特殊目的公司也不得将所受让的资产出质、让与、互易供担保或进行其他处分。此外特殊目的公司对其自有财产的运用也受到严格的限制。为了保护投资人的利益，一般而言应该严格禁止特殊目的机构对外负债，但是如果公司负债是为了对投资者按资产证券化计划书配发偿还利益、本金、利息或其他收益，则经过全体董事同意，特殊目的公司可以举债。
（二）特殊目的信托的内部法律监控
特殊目的信托运用于资产证券化，是将特定的金融资产转换为受益权从而为投资者创造出投资对象。明文规定特定目的信托立法的目前主要有日本的《资产流动化法》，我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，泰国的《资产证券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。这些成文立法关于特殊目的信托的规定主要有以下几点：
1.特殊目的信托的成立。信托契约须经主管机关核准后生效。特殊目的信托契约须载明信托的目的，还必须附上资产信托证券化计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构的事项、受托机构支出费用的偿还及损害补偿事项、关于信托报酬的计算方法、信托资金的运用方法等事项。
2.特殊目的信托的业务规范。除非是为了配发利益、孳息或其他收益，不能对外借入款项，特殊目的信托中属于信托财产的闲置资金，其运用方式也必须用于法定的投资。
3.受益人会议。为了保障投资人的利益，特殊目的信托设有受益人会议，作为代表委托人权益的机关。特殊目的信托受益人及委托人权利的行使，应经受益人会议决议或由信托监察人为之。此外受托机构为了保护受益人的权利，依特殊目的信托契约的规定，还可以选任监察人来代表受益人或委托人为诉讼上或诉讼外的行为。
三早在1996年，中国就有成功的资产证券化实践[6]（第2-3页），但都是在国外的资本市场上发行的资产支撑证券。
目前中国的资产证券化纷纷选择离岸操作，主要原因之一是规避国内法律障碍。资产证券化是一项全新的融资方式，我国现有的法律法规还未涉及此项业务，有些现存规定甚至限制此项业务。而离岸资产证券化的大部分业务流程是在国外完成的，适用资产支撑证券发行国的法律，从而可以规避国内的法律障碍。同时，国内资本市场上的资产证券化还只是处于讨论的阶段。
国内资本市场上没有资产证券化实践的最重要的原因，一方面是资本市场本身还不够成熟，另一方面是相关法律的欠缺与不完善，其中最重要的应该是关于特殊目的机构的立法。到目前为止，试点机构的有关方案还只集中在到底是进行表外融资还是表内融资的问题上，其实，真正关键的问题是如何构建特殊目的机构的有关制度。
一、住房反抵押贷款及资产证券化理论概述
住房反抵押贷款起源于荷兰，而发展最成熟、最具代表性的当属美国。其具体含义是指以房屋产权为标的向保险公司抵押，该金融机构将其房屋的价值化整为零，分摊到预期寿命年限中去，按约定向老年人支付养老金，直至投保人身故。反抵押贷款本质上又是房屋融通资金，将住房资产置换为货币资产，作为一种新兴的金融工具，将住房通过金融保险的手段引入养老保障领域，解决老年人养老问题。
投保人每月领取养老金的计算是按其房屋的评估价值减去预期折损和预支利息，并按平均寿命计算，分摊到投保人的预期寿命年限中去。即，每月给付金额＝（房屋现值-房屋折损-房屋增值预期-保险公司预支贴现利息）/［（预期寿命-投保时寿命）×12］。如，张先生，62岁，住房面积196平方米，房屋八成新，位置优越。经评估房屋现价145万元。按我国男性人均寿命69.63岁计算，加上地区差异，投保人的寿命计算基数为10年。10年后房屋折损26万元，房屋与土地增值预计26万元，两者抵消。保险公司扣除预支贴现利息25%（按年息6%计算），按75%计算给付额为108.75万元。将预期给付额分摊到投保人的预期寿命中去，张先生每月可以得到近1万元。
保险公司反抵押贷款业务，将面临两个主要障碍：一是资金流动问题。保险公司通过反抵押贷款的形式从老年投保人手中取得大量的房产，并以此每月持续稳定地给老年投保人发放贷款，使得这些资金发生沉淀或凝固，直到数年或十几年后才可能将这些资金予以收回，当贷款规模越来越大时，保险公司就会面临资金缺口。二是风险分散问题。双方因事项的长期性及信息不对称、逆选择、道德公害行为而可能引发极高的不确定性和风险，还存在法律政策的变化风险，保险公司将面临很大的风险。保险公司应该如何筹措业务经办的大量资金，又该怎样应对自身的风险呢？借助于当今国际流行的资产证券化融资模式，住房反抵押贷款资产证券化，既能融通资金，又能转嫁和分散风险，一举两得。
资产证券化作为20世纪最有影响的金融创新之一，即是将缺乏流动性但具有未来现金流收益的资产汇集起来，通过结构性重组和信用增级，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的信用等级高的证券，据以融通资金、转嫁风险的过程。其实质就是资产支持证券的发行者将被证券化的基础资产的未来现金收益权转让给投资者。
之所以选择资产证券化作为我国住房反抵押贷款制度改革的跳板，主要是基于住房反抵押贷款和资产证券化之间显现的相互适应性和融合性。住房反抵押贷款抵押的房产，具有同质性，流动性很差，却能在未来产生可预测的、稳定的现金流。具有较高变现价值的房产，本身难以在金融市场上进行融资，因此，必须进行资产重组来实现证券化融资。其中，未来稳定的现金流是进行资产证券化的必备要件之一，从而保证了债券本息的偿还。由此可见，反抵押贷款的具体操作过程适合于资产证券化。
二、住房反抵押贷款证券化模型设计
根据住房反抵押贷款证券化的基本结构，在借鉴国外经验的基础上，并结合我国的实际状况，笔者设计了住房反抵押贷款的基本流程结构。
（一）组建资产组合。证券化的基础资产是住房反抵押贷款，保险公司根据自身的融资要求，确定用于证券化的资产数，选择住房养老申请者并对其住房进行价值评估和风险组合设计，将这些反抵押贷款汇集组建资产组合，同时根据其住房价值设计养老金发放标准。
（二）建立养老合作组织，实现真实出售。建立一个独立的养老合作组织（住房养老财务证券化合作组织），它相当于国外资产证券化的特设目的机构，是专门为完成资产证券化交易而设置的一个养老基金实体。建立养老合作组织以后，由保险公司与其签订买卖合同，将其需要证券化的反抵押贷款出售给该组织。转让资产必须是一种真实出售行为，这样才能保证达到破产隔离的效果，避免出现出售者破产清算时已证券化的资产遭受牵连，投资者才不会再受到保险公司信用风险影响。
（三）设计住房养老基金投资运作模式和住房养老证券化产品，并进行相关市场营销培育。住房养老基金与寿险公司有着相似的资产负债特点，可以考虑选择人寿保险公司作为投资管理者，在资金稳定的前提下，实现收益最大化；也可以投资其他养老产品，如老年公寓、养老院等，增加投保人的选择。养老合作组织向下游――资金提供者设计发行债券融资时，政府应按照财政养老基金的比例为该证券化产品担保，以提供信用增级，同时成立信用评级机构评级，为投资者提供证券选择的依据。在这个环节，政府起着关键的作用。此外，为了提高债券的信用等级，有必要采用其他信用增级方式，如超额抵押、优先级/次级债券结构、建立准备金等，使投资者利益得到更有效的保护，吸引更多的投资者。超额抵押是指养老合作组织不支付所购买资产组合的全部价款，而是按一定的比例进行折扣，折扣部分作为超额抵押。优先级/次级债券结构对同一资产组合发行两种类别的证券：优先级证券和次级证券，在获取来自资产组合的本金和利息偿付时，只有当优先级证券的持有人被完全支付后，次级证券持有人才有可能被支付，次级证券所占的比例越大，对优先级证券的保护程度就越高。建立准备金是为了保障资产支持证券本息的按期足额支付。
（四）包销发行证券。在信用增级和信用评级结果向投资者公布之后，由承销商向投资者销售债券，可采用包销或代销。养老合作组织从承销商那里获得证券发行收入以后，按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给保险公司。至此，保险公司的筹资目的已达到，但是反抵押贷款证券化的流程并未结束。
（五）保险公司按期发放养老金，一直到受益人去世。其间这些受益人可以选择养老基金公司提供的其他养老产品，如养老基金投资的养老公寓等。
（六）养老基金公司及其机构出售住房，并获得现金支持证券的兑付。证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，在资本市场上流通和交易，真正盘活住房反抵押贷款。养老合作组织出售收回的房产，同时机构对资产组合进行管理和服务，管理内容是收取、记录资产组合产生的现金流收入，按约定建立积累资金账户，按时、足额地向投资者支付本息。资产证券全部被偿付完毕后，资产组合产生地收入若有剩余，按协议规定在保险公司和养老合作组织之间进行分配，即此，整个反抵押贷款证券化过程才告结束。
三、住房反抵押贷款证券化模型评价与风险
采用资产证券化来推行住房反抵押贷款，既可以解决住房反抵押贷款业务开办中资金流动性差的问题、拓宽融资渠道、分散保险公司业务开办风险，又可以有效地补充我国目前不健全的社会养老保障体系，促进反抵押贷款市场的建立和繁荣，在人们心中培育“售房养老”的理念；参与各方在业务的运作过程中均受益，达到多赢的大好局面。政府的参与（尤其是政府机构为住房反抵押贷款及证券化提供担保和保险）将大大刺激老年人开办住房反抵押贷款业务的积极性，极大地提高了机构和个人投资者参与住房反抵押贷款支持债券投资的兴趣；保险公司在商业银行和房地产开发商的帮助支持下，因为利润的可观及风险的降低而提高了参与住房反抵押贷款证券化运作的积极性。这样就可以降低融资成本，提高住房抵押贷款业务的运作效率，整合房产、金融等各方面的资源。
按照上述方案建立的住房反抵押证券化模型，具有许多优点：对保险公司而言，有利于降低保险公司的流动性风险、信用风险以及通货膨胀风险；对老年消费者来说，有利于满足其更多的养老消费需求，实现老有所养；对投资者而言，开拓出了一种新的投资工具；从房地产市场的角度来说，有利于整合各种资源，刺激二手房市场，缓解一级市场供不应求导致房价泡沫性增长的局面，促进房地产市场的健康了、顺利发展。
住房反抵押证券化模型在实施过程中可能面临下列风险：
（一）住房反抵押贷款业务认同风险。“售房养老”理念与传统“养儿防老”的观念存在冲突。老年人对子女尊严和遗产动机的考虑，将影响其接受这种新型的养老方式。其复杂性更是令老年人望而却步，从而影响住房反抵押贷款证券化的供给。
（二）保险公司业务开办风险。保险公司在业务开办过程中要承受许多不确定性风险，老年消费者住房维护的道德风险，以及贷款合同的期限和持有者的寿命直接有相关，这些不确定性很大，增加了保险公司的流动性风险；在这么长的贷款期间，利率可能有较大的变化，使保险公司面临利率风险和通货膨胀风险；房地产市场在几十年的合同期限内，具有很多不确定性因素，如果房地产市场一旦进入低迷期，服务机构将无法偿付投资者本息。
（三）资本市场投资风险。由于我国的资本市场还不很规范，投资风险很大，可能导致对这种创新金融产品投资的热情度不高。
（四）政策性风险。对于国家关于住房、养老保障、资产证券化、投资基金、信托、证券发行等方面的政策变动造成的长期影响是可以预测的，但其具体的政策却很难把握，这就构成了政策风险。
上述风险实际上是可以控制的。如果政府和保险公司能够加大业务宣传力度，培养他们的“售房养老”理念，那么就不会产生第一种风险；如果老年消费者业务开办的贷款规模巨大以及政府参与信用增级，就为保险公司提供了盈利空间，自然也会吸引资本市场投资者参与债券投资；若各个部门的合作合约设计的科学合理，拥有很好的激励机制和约束机制，再加上政府部门很好地行使监督职责，那么，第二种风险和第四种风险也可以降至
最低甚至化解。总之，控制各种风险的关键还是在于政府。
关键词：证券化资产；会计确认；发起人
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)07－0114－03
作为金融创新的重要产品。资产证券化正在改变着全球的金融结构和信用格局配置，其核心是将缺乏流动性但能够产生未来现金流的金融资产，通过其风险与收益要素的分离和重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券，使其定价和重新配置更有效，参与各方从中均能受益，即利用结构融资原理，处置未来一定期限的预期收入，使之变现。在此过程中，原始权益人把证券化资产转移给特殊目的载体(Specialpurpose vehicle,简称SPV)，SPV以该证券化资产所产生的现金流为支撑向投资者发行资产支持证券(AssetBacked Securities，简称ABS)，并用发行收入购买证券化资产，最终以证券化资产所产生的现金流偿还投资者。
一、国外证券化资产会计确认方法及评析
关于证券化资产会计确认的模式，国际会计准则理事会(International Accounting Standards Board，简称IASB)和美国财务会计准则委员会(Financial Ac－counting Standards Board，简称FASB)均进行了深入的研究和探讨。要规范金融机构证券化资产的会计确认问题，就必须首先研究和分析IASB和FASB的研究成果，并在此基础上再结合会计制度和会计准则体系来设置证券化资产会计确认的规定。
(一)国际惯例关于证券化资产会计确认的研究
资产证券化会计确认的争论归结于与证券化资产相关的风险和报酬是否都真正转移，IAsB、FASB对此作了深入的研究，其归纳出的会计确认方法主要有三种r，即风险和报酬分析法、金融合成分析法和后续涉入法。
1、风险和报酬分析法。
按照风险和报酬分析法，如果发起人仍保留证券化资产的风险与报酬，那么证券化交易应视同担保融资，不能终止确认证券化资产，通过证券化所募集的资金应被确认为发起人的负债(即表内处理)；如果发起人转让了相关资产的风险与报酬。那么应确认为“真实出售”，终止确认证券化资产，所募集资金作为一项资产转让收入，并同时确认相关损益(即表外处理)。
2、金融合成分析法。
按照金融合成分析法，证券化资产真实销售后，发起人新增的且与资产证券化交易有直接关系的资产和负债，应以公允价值进行初始计量，换言之，对已经确认过的证券化资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理取决于发起人的出售意图，也即决定证券化资产交易能否作销售处理要看其控制权是否已由发起人转移给SPV，而非看其交易形式。控制权的放弃与发起人保留了多少与证券化资产相关的风险与报酬是两个不同的概念。发起人保留的风险与报酬可视作转移合约的产物，因而可按新的金融工具加以确认。前文谈到的“真实出售”证券化资产时的会计处理，就是金融合成法的具体运用。
3、后续涉入法。
对于发起人会计确认这一问题，IASB提出以“没有后续涉入”作为证券化资产终止确认的判定标准，称之为“后续涉入法”。后续涉入法要求：不考虑其后续涉入的程度，只要发起人对证券化资产的全部或部分存在后续涉人，则与后续收入有关的那部分资产应作为担保融资处理，不予终止确认；不涉及后续涉入的那部分资产则应终止确认，视为销售。由此看来，一项资产转让可能导致一部分资产被终止确认，而另一部分资产未被终止确认，与风险和报酬分析法以及金融合成分析法相比。后续涉人法是一种比较折衷的会计确认方法，容易被实务界接受。
(二)证券化资产终止确认方法评析
证券化资产终止确认可以分为：整体确认法和组成部分法。前者是指当分析潜在的终止事项时，考虑先前已经确认的证券化资产应当整体被终止确认或者再确认；后者认为证券化资产是可分的，对每一可分离的部分进行分析，判断应当终止确认或者继续在财务报表上保留。其中组成部分法获得更多的人支持，这是因为：第一，组成部分法更好地反映了证券化资产的实质；第二，与金融市场参与者观察证券化资产的方式和采用的风险管理方法一致；第三，适合公允价值计量。
证券化资产终止确认主要有以下几种方法：实质风险收益法、控制权法和后续涉入法。
1、实质风险收益法。
实质风险收益法不要求所有的风险和收益全部转移后才终止确认证券化资产，只要全部实质的风险和收益转移给SPV，就可以终止确认该项证券化资产。风险与报酬分析法是实质风险收益法的具体运用。如果发起人仍保留已转让资产的收益和风险，则此类资产证券化应被视作担保融资；否则，此类资产证券化应视作资产销售。其存在以下局限性：
第一、风险和报酬分析法只适用于简单的交易形式，亦即，在将证券化资产及其所附属的风险与报酬视为一个不可分割的整体的情况下，风险与报酬分析法是有效的。然而，随着金融工程技术的发展，基础金融工具的各种风险可以被有效地分离出来，风险和报酬往往只是被部分转移。而且，发起人与被转让资产组合有着多种后续涉及关系，例如追索权、担保义务、服务和保留部分资产等等。此时，风险和报酬分析法很难应付证券化资产的会计确认。
第二、风险与报酬分析法会导致发起人对经济实质相似的财务活动作出不同的会计处理，最终导致财务信息不可比，而且风险和报酬分析法定性容易定量难。就实质风险收益法本身而言，发起人转让了多少风险和收益，保留了多少风险和收益，各种风险和收益的公允价值是多大，多大的比例才算实质全部风险和收益已经转移等等，这些问题都需要发起人的主观判断，这极有可能引致会计信息失真。例如，假设发起人与证券持有人达成协议，承诺对证券化资产的信用损失提供其面值10％的担保。由于担保合约的存在，使得发起人仍被认为保留有证券化资产的相当风险与报酬，因而，证券化资产仍继续被确认在资产负债表当中。而相反，如果有某一独立第三方提供上述同样的担保，它只需将面值的10％部分确认为其担保负债即可。
2、控制权法。
判断控制权转移与否，通常从发起人和SPV两方面来判断，主要看某一方能否无限制地出售或抵押证券化资产。
金融合成分析法是控制权法的具体运用，其核心思想是根据控制权的转移来终止确认证券化资产，它把控制权的保留建立在SPV不能随意交换或抵押证券化资产的基础上。实际上资产提供经济效益的方式是多种多样的，交换仅仅是反映价值的一种形式，抵押权也仅仅是控制权的一个方面。因此，金融合成分析法不能反映证券化资产转移方式的多样性和灵活性。
3、后续涉人法。
后续涉人法抛弃了现行基于“控制权转移”的终止确认标准。它的判断标准比较简单，如果发起人继续涉入证券化资产或其组成部分，则不能终止确认；反之，就可以终止确认。它具有如下优点：
第一、后续涉入法将证券化资产细分为独立的单元，对每个细分的单元，无论是运用“控制权是否转移”的判断标准。还是运用“风险与报酬是否转移”的判断标准都是一致的，这样也符合资产的定义。
第二、后续涉人法在具体应用中只需要集中判断证券化资产的转让是否是在无条件情况下进行的即可。这样，应用后续涉人法比较简单清晰，降低了终止确认判断标准的复杂性。
上述三种终止确认方法并不是相互对立的，随着金融市场的不断发展，一些新的终止确认方法会被进一步提出来。
二、我国金融机构资产证券化发起人会计确认问题分析
从会计确认理论和FASB、IASB关于证券化资产会计确认的研究成果来看，关于资产证券化的研究已经取得了可喜的进展。对于我国来说，鉴于处在金融市场、信用市场快速发展的阶段，如果采用金融合成分析法，通过判断金融资产的“控制权转移”确定资产转让的标准，容易导致资产转让判断的随意性。因此?在我国资产证券化试点过程中，可依据决策有用观的指导，根据我国资产证券化的实际情况来分析发起人如何进行会计确认问题，积极借鉴国际会计准则相关条款，在风险与报酬分析法的基础上，循序渐进地引入后续涉人法。依据资产证券化的性质，从初始确认、终止确认、部分终止确认等方面来规范证券化资产的会计确认。
(一)初始确认
发起人成为资产证券化交易合约的―方时，应当进行证券化资产初始确认。发起人出售证券化资产，可以运用交易日或结算日会计进行确认。交易日是指购买方承诺购买证券化资产的日期，交易日会计是指在交易日确认将要收到的资产及因之应承担的负债，在结算日(即所有权转移日)之前，通常不开始确认该资产和相应负债的利息。结算日是指证券化资产交付给购买方的日期，结算日会计是指在资产转让给购买方的那天确认该项资产。运用结算日会计时，公允价值的变动，对于以成本或摊余成本入账的证券化资产将不予确认；对于可供“真实出售”的证券化资产。则应计人净损益或权益中。
(二)终止确认
发起人获取证券化资产未来现金流量的合同权利终止时，应当终止确认该资产。而且，当对构成证券化资产或部分证券化资产的合同权利失去控制时。发起人应终止确认该项资产或该项资产的一部分。判断发起人是否已对证券化资产失去控制，既要看该发起人的情况，又要看SPV的情况。如果任何一方的情况表明发起人对证券化资产仍然保留控制。则发起人不应将该资产从其资产负债表上剔除。
只有在SPV能够从证券化资产中获利时，发起人通常才失去对其的控制，下面两点证明SPV有这种能力：SPV可以随意将已转让资产出售，或用已转让资产为与其全部公允价值大致相同的资产进行抵押；SPV几乎能够获得已转让资产的所有利益。
【关键词】汽车金融 资产证券化 运行模式
一、汽车金融的发展现状以及信贷资产证券化的优势
据统计，截至2004年，金融机构全部消费贷款余额为17952亿元，占金融机构各项贷款余额的10.6%，其中，汽车消费贷款余额为1833亿元，占金融机构全部消费贷款余额的10.2%。2009年，国内汽车的销量呈现全面上涨的状况，汽车贷款业务也一跃成为各银行的第二大零售业务。
在我国，目前汽车信贷有三种方式：信用卡分期（商业银行提供）、个人银行贷款、汽车金融公司贷款。但是汽车金融公司贷款具有其他两种所无法比拟的优势：（1）费用居中。汽车金融公司的利率一般在4.99%～11.38%，介于信用卡（3%～5%）与个人银行贷款（此前基准利率的1.1～1.2倍，5年期以下在6.33%左右）之间，同时汽车金融公司经常采用经销商贴息的方式降低贷款利率，甚至推出零利率等优惠政策。（2）审批时间最短。其审批流程是最简单的，最快当天就可以提车，但是用信用卡的话需要3个工作日来办理审批手续，银行贷款则往往需要一周时间。（3）其他优惠政策。除了上述优点，还可在经销商的协助下用贷款车辆换购新车，且还款灵活。
目前汽车信贷资产证券化的发展不是很完善，但是笔者认为汽车金融中实行信贷资产证券化将是大势所趋。理由如下：
（1）风险隔离。在资产证券化的过程中，由金融资产池中产生的现金流来支付债权本金和利息，这样的话，即使金融资产证券化的发起公司最终破产了也不会影响到资产抵押证券的投资者。因为，资产抵押证券允许公司以较低的利率借钱，但是必须以较高的信用评级发行债券，这也进一步降低了融资的风险。（2）优化银行资金配置。由于资金证券化是使用未来现金收入流，这样能大幅度减少信息成本、交易成本，增强资产流动性的同时也就提高了银行总体盈利水平及优化银行的资源配置，增进银行资产安全。
二、汽车金融资产证券化运作模式
我国汽车金融资产证券化的运作流程如图1所示，其中包括了全部参与主体以及它们的运作关系。
主要有以下环节：一是发起人银行进行资产重组，接着汽车金融公司会将资产真实出售给SPV。二是SPV的构建，这是资产证券化最重要的一环，也是决定资产证券化是否成功的关键，因为证券化资产设定，信用增级，信用评级以及寻找承销商等资产证券化的关键行动都是SPV直接发起的。三是投资信托公司（SPV）进行信用增级，SPV申请评级公司进行信用评级。信用增级可以采用内部信用增级与外部信用增级手段，根据我国目前的市场环境，内部增级可以采用优先/次级证券、现金储备账户或者保留发起人的追索权的增级方式；外部增级方式有政府机构提供担保、由经销商与大型汽车集团联合担保以及专业的外资抵押担保公司提供ABS担保。四是SPV向中国人民银行证券发行与销售。证券可采用协议承销和招标承销的方式，可在全国银行间的债权市场发行、交易。五是专门的金融机构进行现金流管理，偿付收益等。
三、汽车金融资产证券化存在的问题
（一） 个人信用评估体系的缺失
在目前的汽车消费信贷业务中，我国仍然没有一个权威性强、信息充分准确的汽车消费者信用评估体系，在对申请者提供信贷时审查的指标一般仅是借款人的收入、职业、住房、个人品行等，而且其真实性未经严格的考察，导致无从评估该项业务的风险，有时候违约后甚至找不到借款人本人和抵押汽车。据统计，我国汽车贷款违约率高达30%，个别地区甚至超过了50%。对比之下，美国等西方运转良好的市场上，其坏账率仅有3%左右。在现代市场经济条件下，有必要建立一个完整的个人信用评估体系，拥有良好个人条件的客户不仅能享受更优惠的交易条件，而且在办理信贷业务时有效简化手续，长久来看反而能降低信息的手机成本。
（二）证券市场规模较小
截止08年，我国汽车消费信贷余额为 1583亿元，而当年汽车销量938.05万辆。现阶段主要采用静态利差法对汽车金融资产支持证券进行定价，但随着汽车信贷的发展，中长期汽车信贷、浮动利率汽车信贷等必然出现，期权调整利差法等现代定价工具将会越来越多的引入。但目前我国对汽车金融的管制比较多，牵制了汽车金融行业信贷证券化的发展。我国规定，汽车金融公司发放汽车贷款利率只能在基准利率的基础上浮动10%～30%，提高了汽车金融公司的风险。同时，我国的汽车金融公司只能从事单一的汽车贷款业务以及转售、出售汽车贷款应收款业务，不能从事汽车租赁等营利性较高的中间业务，而且还不能成立子公司。
（三）保险公司的角色还很弱化
国外市场上，保险公司的角色很多，不仅包含汽车的商业财产保险、汽车折旧加速险种，还可以为承销进行再保险，提高资产评级，为证券化的成功坚定基础。而在我国，目前由于监管的要求，对保险资金投资范围有严格的限制。实践中，保险公司只承担为贷款担保，商业银行在发放汽车信贷时一般不对消费者的信用状况进行调查，只是联合保险公司制定一套保险方案。这导致我国车贷履约保证保险赔率非常高。
（四）汽车金融的相关法律不健全
尽管近年来，我国加快构建信贷资产证券化的法律框架，迅速出台了一系列法律法规，使之具备了基本的可操作性。而且，现有的法律规定对消费者的保护不足。例如，法律法规中没有规范汽车信贷中抵押登记和产权证制度的条款，消费者在申请信贷证券的时候，一般都是以不动产房屋作为抵押，其价值需要由专门的评估机构来评估，所花费用均是由消费者个人承担，这给消费者增加率负担。另一方面，由于未实施汽车产权证书，可能造成汽车重复抵押、转让，给银行带来较大的风险。汽车信贷大规模证券化需要处理的问题很复杂，因为其交易环节多、参与方多，所以还需要出台法律政策来规范征税环节以及对税收收入进行定性。
四、完善我国汽车金融资产证券化的建议
（一）健全相关法律环境、经济环境
2004年以来，我国先后颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》和《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》等，暂时可以以《试点管理办法》为基础，以建行、国开行两个试点运转起来，对SPV的法律地位以及与证券化相关的会计、税务、披露等制度作出更加明确的规定，使信贷证券化有法可依、有章可循。
（二）提高信用评级的科学性
我国要赶紧建立信用评级体系，建设全国性的信用担保和评级机构。严格限制评级人员的资格，要求评级人员评估的独立性以及评级机构的独立性，使之不受外界因素的影响，直接按照市场规则开展业务。但是，信用评级机构又不能不关注汽车贷款的年利率、违约率、车辆保险情况、发起人的授信标准和流程还有各种催收政策等。评级后，还需要对评估对象进行跟踪监督，及时作出评级调整，这样才能确保评级结果公正、有效。
（三）拓宽汽车消费市场
政府应逐步放松对汽车金融公司的限制，制定更宽松的汽车消费政策，鼓励汽车金融的信贷资产证券化发展。同时，科研机构可以和企业、政府相互协作，研发出高科技节能型汽车、汽车零件，政府在此基础上给予更多的推广优惠。
（四）加快证券市场的建设
资产证券化的大规模发展可以降低发行成本、减小集中性风险。因此，需要加快信托公司、投资银行、证券公司等金融市场中介服务类机构发展，同时，与证券化产业紧密相连的保险业、基金业高速发展也能有效推动资产证券化市场的前进。在这方面，可以考虑加强国际合作，以外国的人才增强我国该行业的发展活力，以外国的经验指导我国的发展方向，以外国的资金给我国注入新的动力。
参考文献
[1] 孙亚东.优先发展汽车消费信贷证券化.北方经贸，2003：74-77.
[2] 任国栋.中国汽车消费信贷证券化模式研究（D）.上海：同济大学，2005：35-49.
关键词：房地产；金融体系；抵押贷款证券化
通过对一些发达国家住房抵押贷款的发展过程以及实施状况的比较研究，分析了不同国家实现住房抵押贷款证券化的不同特点，也结合了我国目前住宅市场以及金融市场状况存在的问题，探索出了值得我们借鉴学习的地方，以及我国现在实行住房抵押贷款证券化的可行性及必要性，提出了我国实行住房抵押贷款的初步设想，对我国已经实行的住房抵押贷款证券化提出了建议。
一、住房抵押证券化的相关概念
住房抵押证券化是我国房地产金融行业的重要内容之一，在房地产行业发达的国家，证券化已经成为房地产金融发展的趋势，这儿是房地产金融二级市场核心，也是资产市场的重要部分，在我国住房抵押证券化正处于初级阶段。资产证券化：住房抵押贷款证券化是资产证券化的一种，是发展最早、规模最大的资产证券化品种。
二、住房抵押证券化市场研究现状
最初的住房抵押证券化始于美国，由于当时严重的通货膨胀①，金融机构的固定收益已经不能弥补短期的负债成本。当时，商业银行的储蓄基金被提现，银行陷入困境。在这种情况下，为了缓解市场资金流动性差的问题，政府决定实施住房抵押二级市场，为房地产行业开发了一条资金来源的新途径，住房抵押贷款证券化行业从那时开始兴起。从二十世纪七十年代到现，美国已经形成了国际上规模最大、品种最多的住房抵押贷款证券化。经过了多年的实施，证明这个体制是非常成功的。在我国，探讨住房抵押证券化问题已经很多年了，也由银行向国务院提交了具体的方案，但是在实施住房抵押证券化问题上，总是雷声大、雨点小，学术界对于具体的实施模式都有着激烈的争论。有的人认为，应该建立特殊的机构，将银行的资产买断过来，这样才能实现真是出售和破产隔离，这也是美国人的做法。还有人认为，就目前中国的国情，应该在银行的内部建立一个机构，然后这个机构运作证券化业务，证券化资产的所有权依然属于银行，这叫做德国模式。无论哪种模式，我们都应该选择适合我国目前国情的，适合我国经济发展的，符合中国实际情况的。
近几年，我国的宏观经济形势并不乐观，消费需求并不旺盛，通货紧缩严重。我国虽然采取了一系列房改政策，决定将住房行业培养成为带动我国经济快速发展新的经济增长点，但住房消费仍然没有改变，主要还是因为居民的购买力不足，解决居民的购买力不足问题应该像居民提供长期的、大量的住房抵押贷款，这也需要长期的巨额资金的配合，目前我国的银行自身经营不够好，资产负债比较严重，对居民购房的长期资金需求心有余但是力不足，因此，需要寻求其他有效的融资方式。
三、国外住房抵押证券化的启示
住房抵押证券化的历史并不遥远，它是在美国七十年代兴起，八九十年展，在美国兴起后，加拿大、澳大利亚、英国等发达国家也纷纷效仿。从国外的实践经验中可以发现，住房抵押证券化是金融发展的必然产物，是抵押贷款二级市场长远发展的需要，客观上讲，住房抵押证券化主要下面几个优点（1）、改变以前个人住房贷款流通性差的特点，使银行资产转变为可以在市场上进行交易的证券，实现证券化可以扩大住房贷款资金保障，增加居民自置居所的能力。（2）、可以化解银行对解决资金来源短期性与资金运用长期性的矛盾。通过证券化得到了资金的再次发放，实现住房贷款的良性循环。（3）、避免资金充足率的限制。根据国际清算银行对于商业银行资本充足率的要求，在核心资本固定的情况下，银行发放抵押贷款是有上限的。可以通过证券化②把抵押贷款业务由内移到外，避免资金充足率的限制，发放更多的抵押贷款。
四、我国实施住房抵押证券化的必要性
我国住房制度改革的目标是“建立适合社会市场经济体制的城镇住房制度、实现住房商品化、社会化”。我国住房制度改革虽然取得了一定的成效，但是并未取得根本性的改变，主要原因是在于住房金融不到位、住房制度改革必须实行“金融先行”，如果在市场经济中不能取得金融的支持，“住宅产业成为新的经济增长点”也是空话。
我国在短时间内并不能大幅度的提高居民货币收入，目前启动房地产市场和现实的方法是通过金融支持来提高居民的需求，通过政府推动银行向购房者实施住房抵押贷款，弥补资金缺口，刺激消费者的消费。因此，金融机构将拥有大量不动产抵押款债权。分析一个产品有没有发展的必要性，有没有生产力，需要考虑（1）、有没有充足的供应（2）存不存在大量的需求（3）、供需双方是否可以接受成本相互沟通。如果从这三个方面进行分析，那么我国的住房抵押证券化是可行的。第一，不仅具备开展书房抵押证券化的存量基础，又还具备进一步发展的基础。第二，目前我国住房抵押证券化的潜在投资群体已经初步形成，一系列经济法规相继出台，为资产证券化提供了较好的运行环境。第三，我国某些比较成功的资产证券化案例也为我国住房抵押证券化提供了经验。（作者单位：山东财经大学）
参考文献：
[1]潘越；我国房地产抵押贷款证券设计问题研究[D]；厦门大学；2002年
[2]刘超；我国实施住房抵押贷款证券化的可行性研究[D]；东北农业大学；2003年
[3]蔡鸣捷；商业银行住房抵押贷款证券化研究[D]；四川大学；2003年
注解
①通货膨胀（Inflation）指因货币供给大于货币实际需求，也即现实购买力大于产出供给，导致货币贬值，而引起的一段时间内物价持续而普遍地上涨现象。其实质是社会总需求大于社会总供给（供远小于求）。纸币、含金量低的铸币、信用货币，过度发行都会导致通胀。
