时间：2023-07-14 17:35:35
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇融资回报方式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
9月23日，国务院印发《关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》。其中明确指出，“众筹，汇众资促发展，通过互联网平台向社会募集资金，更灵活高效满足产品开发、企业成长和个人创业的融资需求，有效增加传统金融体系服务小微企业和创业者的新功能，拓展创业创新投融资新渠道。”
众筹拓宽投融资渠道
在“大众创业万众创新”的大潮中，小微企业应是最有活力、最为积极从事创新活动的群体，尤其是科技型小微企业。众筹模式的推广和应用，将有助于小微企业破除发展中的融资难题，从而保护创业创新的活力
一般说来，众筹可以按照回报的具体类型分为四种：回报众筹、股权众筹、债权众筹、公益众筹。回报众筹是指出资人通过互联网平台对众筹项目进行投资，并获得产品或服务。在我国，股权众筹主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资活动。债权众筹是指投资者对项目或公司进行投资，获得其一定比例的债权，并在未来收取利息、收回本金。公益众筹是指通过互联网平台发起的公益捐赠活动。
目前，美国的众筹市场以回报众筹为主，较为成功的众筹平台有Kickstarter、Indiegogo等。英国的众筹市场以股权众筹为主，Crowdcube和Seedrs两家平台比较具有代表性。
在“大众创业万众创新”的大潮中，小微企业应是最有活力、最为积极从事创新活动的群体，尤其是科技型小微企业。当前企业融资难已经对我国企业成长和经济发展形成一定阻碍。众筹模式的推广和应用，将有助于小微企业破除发展中的融资难题，从而保护创业创新的活力。
目前，在我国金融市场上，债权融资的渠道非常丰富，包括债券市场、银行、小贷公司、P2P等。然而，股权融资的渠道相对有限。由于债券融资和股权融资的性质截然不同，因此难以相互替代。
股权资本是企业的永久性资本，企业无需偿还，投资者获得的回报与企业的经营成果成正比。债权融资则需要企业承担按期付息和到期还本的义务，这种义务与公司的经营状况和盈利水平无关。通过债权融资的企业，抵御风险的能力更差，特别是对于科技型小微企业。相对生产型、贸易型等其他类型的小微企业，科技型小微企业几乎没有固定资产，并且初期投入大、投入周期长，风险更高，更是难以通过债权方式实现融资。众筹是具有互联网时代特色的新型融资方式，丰富了小微企业的融资渠道。股权众筹更是开拓股权融资的新模式。
更进一步说，我国的经济转型也需要有充足的股权融资渠道来配合。经济转型本质上就是通过转变资源配置和经济发展方式，来实现经济的持续快速发展。然而对于企业来说则是翻天覆地的革命，是企业生产模式、经营模式和管理模式的全方位变化。这就意味着，经济转型对于企业来说具有极大的不确定性，而在此过程中企业也无法找到相应的风险对冲方式。想要实现这种高风险的变革，经济转型中的企业需要寻找到与之相匹配的高风险偏好的投资者，借助股权融资的形式来获得资金。股权众筹正是在经济转型中顺应企业需求的融资方式。
2011年，众筹正式进入中国。经过了四年的发展，截至2015年6月，我国共有211家众筹平台，53家是2015年上半年新诞生的平台。2015年上半年，我国众筹平台成功募集46.66亿元人民币。目前，我国的众筹平台主要分为两大板块：产品众筹板块，即回报众筹，私募股权板块，即股权众筹，并辅以公益众筹。除公益项目外，众筹平台方会收取项目募集资金或股权的一定比例作为平台服务费。
股权众筹的融资模式
我国现有的股权众筹业务属于私募股权业务的一种。所谓私募股权，即Private Equity（PE），是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利
目前，我国较为有代表性的股权众筹平台是京东股权众筹。2015年3月31日，京东宣布股权众筹正式上线。2015年7月29日，证券业协会《场外证券业务备案管理办法》之后，京东众筹将其“股权众筹”平台更名为“私募股权”。京东股权众筹采用的是“领投+跟投”模式，即在众筹平台上发起股权众筹项目后，由专业投资人“领投”，社会公众自由选择跟投。投资者在投资后将获得项目企业的相应股权。领投人负责与企业沟通，并具有相应的决策权，跟投人不参与日常性管理。项目财务只对投资者公开。跟投人将支付给领投人20%的投资收益作为回报。这种模式可以吸纳有丰富经验和战略资源的优质投资者作为领投人，最大限度地提高项目选择的成功率，进而带动更多拥有一定闲置资金的跟投人加入，提高社会资金利用率。
每个项目的领投人原则上只有一名。融资人应当在融资项目预热阶段与有意投资的领投人接洽。有意向的领投人会对项目进行尽职调查并出具尽调报告或领投理由。当领投人最终确定后，由融资人及领投人共同提交项目上线申请。
开始股权众筹之前，众筹平台会事先把路演的排期公布出来。路演当天，领投人、跟投人和项目方交流沟通。一般主要采取网上路演或者微信路演的方式。
股权众筹融资成功后，领投人与跟投人将融资资金转入众筹平台委托的第三方机构的资金账户或托管账户。投资人与融资人根据项目认购结果签订投资协议。待融资人办理工商变更手续并通过众筹平台审核后，该第三方机构根据指定的流程和规定将相应款项转入融资项目公司。
我国现有的股权众筹业务属于私募股权业务的一种。所谓私募股权，即Private Equity（PE），是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
为了控制风险，股权众筹一般只接受经历了天使轮投资后的融资项目。股权众筹和金融市场中的风险投资有异曲同工之妙。股权众筹和风险投资的区别主要体现在以下几点。
1.投资平台不同。根据中国人民银行的《指导意见》，股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行。此外，股权众筹平台可以在符合法律法规规定的前提下，对业务模式进行创新探索，发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好地服务创新创业企业。因此，股权众筹是要通过互联网中介机构平台来进行的。风险投资一般是投资人或投资机构直接对融资项目进行投资。
2.投资方不同。股权众筹的投资方一般是具备相应风险承受能力、能够进行小额投资的民众。传统的风险投资基金管理人是普通合伙人，相当于京东股权众筹平台上的领投人，多是专业的投资人或投资机构，他们比股权众筹投资人更有资金实力和风险承受能力。
3.融资方不同。股权众筹的融资方主要是小微企业，通过股权众筹平台向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务状况、资金使用等关键信息，不得误导或欺诈投资者。简言之，股权众筹多为创业公司筹集资金，集中在A轮到B轮的投资。风险投资虽然多以投资高新技术及其产品的研究开发领域为主，但是并不局限于小微企业。
4.融资结果不同。股权众筹项目多为难以在风险投资市场上获得资金的项目。股权众筹为这样的创业企业或项目提供了新的生机。一般说来，企业更倾向于获得风险投资。在投融资市场上，股权众筹是对风险投资的一种补充。
5.融资方自律方式不同。通过众筹进行融资的公司，需要定期向半公开市场，即投资群体，项目进展、经营业务状况，甚至新闻稿。但是风险投资的项目没有义务完全公布自己的内部信息。股权众筹的义务更为繁琐，同时所获得的权利也更大。股权众筹的大多数投资人不参与日常性管理，但是主要投资人，如领投人，应该参与公司事务管理。风险投资的普通合伙人通常参与企业的决策。
关键词:民间;融资;福建沿海
中图分类号:F830.39文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)12-0055-03
福建沿海经济是海西经济的一朵奇葩,鲜艳、夺目、灿烂,滋润其成长的血液有很大一部分来自沿海的民间融资,估计就平潭、福清二地民间融资额年数百亿。在经济不断发展的今天,金融的方式要求不断创新,以适应和促进经济的发展,所以研究沿海民间融资的相关问题,有利于我们正确认识特殊情况下,特殊金融手段对经济的作用,有利我们开阔视野,坚持科学创新。
一、沿海民间融资盛行的原因
福建沿海在民间经济活动中,民间融资十分盛行,其规模广,融资数额大,从人员参与情况看城乡家庭有70%～80%参与过民间的借贷活动,融资金额一次性达数十万元、数百万元、数千万元经常发生,其原因有如下几点:
1.银行贷款的过度规范性与沿海经济的活跃性产物。从理论上讲,银行在金融服务过程中,在谋利的同时应为社会发展经济服务,但金融服务本身具有较大的风险性,为此银行具有极为严格的管理措施。从风险管理上讲,平均分摊风险的方法最低,所以银行不会把鸡蛋放在一个篮子里,不会一次性大规模贷款;其次银行信贷中信用贷款额很小,满足不了活跃的沿海市场经济的需要;三则手续烦锁,让贷款者知难而退。由于,沿海地理位置的特点及沿海的人才优势,沿海经济在区域经济中占比大,项目大项目多。办工厂做出口贸易、劳务出口、承包隧道工程等经济活动如雨后春笋茁壮成长。经济活动的频繁性、大规模性在经营活动中需要大量的资金,为此急需融资,银行一般而言办理的是担保贷款,又以质押担保优先,而民间的经营活动者,常是可质押物的有效证件不够齐全,或质押后可融资金额小,或融资手续烦锁,为此向民间敞开了融资的大门。民间融资其特点就是融资的利息高,一般无质押物,手续简单仅凭一张借条,而融资的数额可大可小。
2.由于沿海经济规模较大,资金需求量多,经营者常是个体合伙经营,其可质押的财产有限,难以一次性从银行完成足够的融资,为此民间融资就成了完成大规模经济活动融资的又一个资金源泉。购一条海上运输船,购价动辄数千万元、数亿元,其首付资金是该船总价的30%左右,资金量达数千万元,在没有取得船所有权证件之前是不能向银行融资的,为此,这庞大的资金需求转向民间融资,当取得船的所有权证件后,后续购船资金通过银行的船贷而得;再如闻名全国的平潭隧道施工产业,基本上都是个人挂靠有效资质后向全国各大型工程公司承揽工程,具有工程规模大、工程总造价高的特点,造价常是数千万、数亿不等,承揽者前期购买大型铲车、汽车、吊车等机械动则数百万,再加上工程质量风险质押金数百万元或数千万元,光凭个人有效资产向银行贷款无法获得足够的经营资金,于是不得不向民间高利息融资。
3.沿海经济经营活动常以亲缘性合伙,或社会成员合伙而为,这就可能为经济活动编织了一张张民间亲缘性融资网,或社会性融资网,或血缘性加社会性组合民间融资网,把民间的融资规模做得更大。中国是一个重血缘的民族,从古至今均有寻根的观念,而福建沿海地区继承并发扬了这一传统,红白喜事大张旗鼓,在体现讲人情排场的背后一张张无形的亲情融资网在生根发芽。亲人之间互相借贷,利息一般均以市场价偿还,在有些大规模融资时,其亲情融资网络会向社会朋友延伸,融得大规模资金,构成了亲情社会融资网络。
社会成员合伙的经济体,目的在于利用合伙人之长规避自己之短,组合成技术、人才、资金的优势,以谋取更大的利益。这些经济活动的从业者,思维敏捷、朋友多、办法多,在需要大规模融资时更能有效地编织社会亲情融资网,向社会成员不断延伸的融资网,正因为经济活动中的精英作用,使沿海的民间融资遍地开花。
4.民间融资借款,在速度上比银行贷款快,在资金使用时间问题上可以从实际出发,灵活处理,短则几天借贷结算,长则一年结算,为民间经济活动打开了便利之门。
5.高利息回报的诱惑,让沿海民间融资的土壤更加肥沃。福建沿海民间融资利息回报高,正常情况下在每元每月1分息至每元每月2分息计算,高的达每元每月2.5分息或每元每月3分息以上计算,比银行存款高出数倍的利息回报,银行很难从民间获得长期揽储,大量的民众把资金流向民间的借贷。
二、沿海民间融资方式及成因
(一)融资方式
站在不同的角度上观察民间融资的方式,其方式多种多样,每种方式都有不同的特点,所有的方式都是为了更好地为经济融资服务。
1.从出资人获利程度的差别看有三种方式:(1)参股融资:把资金作为股份参与经营。出资者享有生产经营中的获利后分成的权力,分成的多少一般按占总股份的多少按比例分成;亏损时出资者负有承担亏损的义务,融出资金者按占总股份多少相应地承担亏损责任。即赚钱时股份越大,获利越多,亏损时股份越大亏损越大。(2)利息融资:指的是出资者不承担生产经营中的亏损,也不享受生产经营中的利润,而是以一种固定的事先约定的利息方式到时结算,一般情况下为每元每月利息为1分5厘,或每元每月利息为1分8厘,或每元每月2分左右,高的达每元每月利息达3分以上。(3)股份式与利息式捆绑式融资:这种融资方式根据事先约定的数额中,约定其中一定数量的资金为参股资金,承担生产经营过程中的亏损责任,享有生产过程中的利润分成;同时也约定总参与资金的其中多少为利息融资,不承担经营中的损失,不享受经营利润,按事先的约定的利息按时还本付息。
2.从贷方偿还利息的高低分类有三种:(1)低利融资:该种融资方式一般为每元每月利息1分计算,或者每元每月1.5分计算。该种融资一般要项目获利高,风险小;要么是融资数量大,要么是亲朋至友。只有这样较特殊的情况才能得到较低利息的融资。(2)常规利息融资:沿海目前最常见的融资利息为每元每月1.8分计利息,或每元每月2分计利息,这种融资利息常在社会大众参与融资时使用。(3)高息融资:高息融资每元每月计息3分以上,常发生在该融资项目不被看好,或借期短,或者融资人被认为不够信任等原因就会产生高利才能融到资金的现象;其二个原因是当市场上资金紧缺时,融资利息也就更高;更特别的情况就是关照式,由于特殊的关系融资方关照被融资方,让被融资方获取更多的利息。
3.从借贷人之间人际距离看融资方式:(1)借贷人之间直接融资:借出资金方与贷款资金方直接见面商谈,约定回报利息,偿还时间,立下借据后即时成交。(2)牵线搭桥式融资:这种融资方式起因是因为融资方人际关系不够广,借贷之间不够熟,或不够了解,于是贷方常会找人说合,其说合常出于人情,说合人一般不谋求回报。(3)朋友式融资:在自己好朋友之间融资。(4)组合式融资:家族式捆绑朋友式,或亲情式捆绑朋友式,即通过家族人与家族人朋友的关系,引导朋友来一起融资,或通过亲戚与其朋友的关系把他们的朋友请进融资圈,前者为家庭捆绑朋友式,后者为亲戚捆绑朋友式。
4.从融资资金取得的难易度看融资方式有四种:(1)标会式融资:这种融资方式是事先成立一个可出资、融资的人组成协会,有会员需融资时协会在负责人的牵头下召开会议,动员每人出资。融资方以竞标式的方式获得资金的使用权(即谁出利息高资金就归谁使用),并立契为约,写清归还时间,计息方式。标会方式是中国民间使用很久的一种互助方式,目前沿海地区使用这种方式融资比较少,原因是以竞标的方式融资容易抬高利息,而使偿还成本提高,再加20世纪80年代中期,福建的平潭、福清出现过骗会的事件,该方式融资渐渐变得不再盛行。(2)私下协商融资:就是借贷双方互相协商借款方应承担的利息多少,归还时间、归还方式;若是以股份融资就协商占股的成数多少,说明其分享盈利与风险。这种方式目前在沿海特别盛行,原因就是在于它的直接性,双方自愿性,可协商性。(3)掮客式融资:当融资困难时,贷方找社会上比较有人际关系的,有经验有信用的人帮其融资,一般的情况是在原有计息的基础上加息让掮客获利。掮客会根据其要求融资者的项目情况,信用情况有所选择地为或不为,因为在资金流通过程中,掮客要负责把所有资金按约定利息、约定时间偿还给原始借出者。
5.从借贷人形成的构图看融资方式可分为三种:
1)两点连一线式
2)三点二线式
3)金字塔式
(二)借贷方式形成的原因分析
形式服从内容,形式为目的服务,福建沿海的民间融资方式多种多样,其主要原因是因为融资人的需求不同,融资人面对的客观环境不同而形式不同的融资方法。从调查情况看,呈如下情况:(1)人际关系好、财产数量多、经济项目利润高融资简易,常为两点一线式,且利息较低。(2)融资人人际关系差,财产较少,且经济项目被认为利润不高则利息较高且融资图常为三点二线式。(3)融资数额大的融资图更为复杂,往往成金字塔型。
三、被融资方可行性论证的依据要素
沿海民间融资能够实现,其信心主要来自借贷双方的彼此信用,贷方一般无须从法律意义上使用质押物质押,但被融资人也会采取适当的方法进行内心评估、观察其融资人是否有偿还能力,然而评估依据简单,可行性较低。在民间被融资人常使用如下几个要素考评融资的偿还能力:
1.观察融资人家庭产业的大小。融资人家庭房子大而多,车子名牌,店面多,或经营的产业兴旺,被融资者就认为他偿还能力强,当融资者向周围群众融资时就比较容易,反之融资就比较难。所以沿海人盖大房买名车的多,除了其使用功能,重要的起到宣传功能的作用,体现其能力本事之外还可以凭借家庭的产业继续融资经营。
2.多方打听融资人,曾经的信用度。在沿海群众的思维中,经验思维起到很大的作用,被融资人通过考察融资人过去的为人,融资偿还的信用状况,再决定是否把钱借给对方。当考察结果为良性时融资就容易,当考评结果为不良状况时对其融资就较难。在实践中表明,过度依此思维的人,由于对生产经营中动态变化的要素缺少考虑,承担较大的风险,纠纷也容易发生。
3.考察融资者经营项目的利润高低。因为被融资者大凡非经济项目考评的专业人士,他们仅依据民众口传的资料作为考评要素,所以口传中利润高的项目融资容易,利润低的项目融资难,而对于经营项目中的动态变化风险被融资人无法感觉。
4.人际关系的亲密程度与否,也很大程度上影响融资人的融资。在福建沿海家族式融资、亲戚式融资比较盛行且容易,好朋友之间融资也比较容易,人际关系差融资比较困难,所以沿海人善于建立比较良好的人际关系,一则因生活需要,二则为融资需要。
四、沿海民间融资的现况特征
沿海民间融资有着很悠久的历史,改革开放使经济更加活跃的同时,其民间融资也不断升温,随着岁月的变迁,随着市场的磨炼,沿海民间融资目前具有如下特征:(1)民间融资在福建沿海不管过去还是现在都是民间融资的一种主要方式。(2)随着政府法律宣传的力度加大,随着借贷经验的增长,盲目出资借出人有所下降,特别是经过20世纪80年代中期平潭、福清标会融资资金被骗的规模性事件,民众对融资的风险更为警觉。(3)经营者原始积累不断增加,原贷方变为放贷者的现象逐步增多,他们把富余资金借出,以获得比银行高几倍的利息。(4)融资的旺盛程度与否,与沿海地区经济活跃程度相关,经济活跃时,融资也就活跃,利息回报较高,经济不够活跃时其融资也比较萧条,利息回报较低。(5)被融资人考察经营项目获利与否,被借出资金者作为是否借出资金的重要参考因素,经营项目获利能力强则融资方便,否则融资较困难。
五、沿海民间融资的利弊分析
1.有利的一面:沿海民间融资尽管与中国的金融制度规定,甚至与中国相关的法规不完全统一,但客观地说为中国沿海经济的发展起了输血的作用。不管是沿海的海上运输业,还是平潭民间向外承揽隧道工程,其民间融资的作用都立下了汗马功劳。海上运输业的30%资金来自民间融资,承揽隧道业的90%资金来自民间,它很大程度地解决银行贷款难且贷款不足的特点,为沿海的经济大循环、为沿海民众的就业提高和沿海民众的生活水平提高起到了巨大的作用,现在的沿海人收入有的一年收入数百万、数千万,打工的一年也有几万元,家庭高楼小车不足为奇,为地方、国家的税收、国家GDP做出不可磨灭的贡献,大大改善了地方的民生建设。
2.弊的一面:由于沿海民间借贷高利息回报的特点,与中国银行借贷利息回报制度相抵触,虽然中国法律允许民间借贷可以约定一定的利率,但是利率的约定一定要符合中国法律的规定,否则,一旦发生纠纷,出借方极有可能因此造成损失。关于利率的约定,中国法律已有较为明确的规定,如合同法第211条第2款规定,“自然人之间的借款合同约定支付利息的,借款的利率不得违反国家有关限制借款利率的规定。”中国相关的司法解释也进一步明确上述规定,即民间借贷利率最高不得超过银行同期、同类贷款利率的4倍。中国法律虽然将民间借贷合同设定为合法的民事行为,双方当事人在借贷过程中本着自愿原则有高度的自治性,但是,一旦借贷双方约定的利率超过上述规定的限度,中国法律对超出部分的利息将不予保护。而民间借贷却有可能超过该界线,所以与中国的法律法规有相违背的地方;其二,由于借贷人之间无质押物质押,当贷方无力偿还时,纠纷时有发生,影响社会安定,甚至流血事件发生;其三,由于百姓难识别诚信融资与骗局融资,常有借出资金方血本无归,造成人民群众的损失。
六、规范、引导创新沿海民间融资的几点意见
在沿海银行正规融资与民间的非正规融资并驾齐驱,擎托起沿海经济的一片蓝天。金融服务要为经济服务,要促经济的发展,对沿海的民间融资一方面要加以肯定,另一面要引导创新,打击金融犯罪,让其更好地为沿海经济发展服务,为此提出如下意见:
1.在法律框架下政府应为沿海民间开办风险银行提供指导帮助,让先富起来的沿海人可承担风险的基础上开展融资业务,控制规模,规范融资行为,政府加强监管。
2.加大民间典当行的建立,让其为沿海人短期融资提供便利,先富起来的沿海人已有了不少的财富,他们有条件典当融资,可减小被融资人的风险。
3.政府或民间组织可训练一批有专业水平,有很强能力的人员,对民间数额巨大的融资,对融资者的资金流转过程进行全过程的跟踪,提高资金安全性,工资费用、抽成让被融资者提供,或借贷方共出。
丛学年：不回报，会脸红
上市公司对投资者的回报有直接回报和间接回报两种方式。直接回报表现为送转股、派现，而间接回报方式往往被大家忽略了。企业通过自身努力使基本面不断转好，推动自身股价上扬，维持市值稳定增长，这对股东而言是一种间接回报，更是一种长远的回报。洋可股份副总裁、财务总监丛学年表示，上市伊始市值只有300多亿元，现在却达1200亿元以上。对于上市之初购买洋河股票的投资者而言，即使公司没有直接分红回报，也获得了3倍以上的回报。洋河股份能取得这样好的市值增长，这与企业的努力、付出是分不开的。公司2009年11月上市，到目前快两年了。这两年的分配方案分别为10股派8元，10股转增10股派10元，推出这样的高分配方案，公司充分兼顾了投资者利益的回报。
“作为一个上市公司要想赢得投资者的尊重，就必须对投资者负起责任。”他说，履行对投资者的责任，首先是树立理念，心中要有投资者――有如佛语有云：心中有佛，佛才能在心中；其次就是审慎，用好投资者的每一分钱；再者就是规范运作、诚信经营、合规披露三个方面一只有及时履行披露义务，才能让投资者真正有知情权，使投资者做出正确的决策，这才是对投资者负责的态度。
融资与回报是两个不同层面的问题，但也有关联，不能把两者割裂开来。在做融资方案的时候，就必须考虑到融多少资，以后怎样给股东回报。如果不考虑到对投资者的责任，可能融资方案就会与实际需求出入很大，比如项目不需要这么多钱，但是为了多融资，就包装项目，结果形成大量闲置资金，不能按公开承诺去实施项目，这是对投资者不负责任的做法。
只有考虑好融资资金跟项目匹配的问题，才能解决好融资与回报的问题。如果募集来的资金大量闲置，滞留在银行里吃利息，不能投到项目上，不能带来匹配性的增长，就会跟股东的预期产生很大差距。丛学年表示，融资与回报是密切相关的，融资方案设计的时候就必须要考虑给投资者带来与之匹配的回报。
目前内地资本市场在股东回报上存在的问题。从直接回报上来看，内地上市公司分红率普遍较低，有的公司甚至很多年不分红，被称为“铁公鸡一毛不拔”；从间接回报上来看，一些企业业绩纷纷变脸，大幅下滑。上市前披露业绩如何好，一上市就业绩下滑，股价下跌，导致投资者持有的股票价值不断缩水，给投资者带来了很大损失。丛学年认为，股东回报上出现问题的原因主要是来自两方面：一是上市公司责任意识的问题，有的企业从来不分红也不觉得脸红；二是社会制度体系建设的问题。尽管近年来证监会出台的规定不断提高了上市公司申请再融资时的分红比例，但这一制度只对再融资企业有所限制，对不考虑再融资的企业便没有约束。如果在制度上进行相应的设计安排，再加大宣传力度予以强化，才能使得上市公司不分红都感到脸红，不发展都感到有压力。
中国内地的投资文化单从资本市场上看，丛学年认为，一是个人投资意识不太强，中国居民储蓄率占到GDP的50％以上，远高于其他国家；二是理性投资、价值投资的理念尚未真正形成，需要弘扬价值投资的理念。二级市场上，投资者往往不是投资而是投机。曾经有媒体报道过这样一组数据，中国是世界上股票年换手率最高的国家，年换手率达到9倍，而排在第二位的韩国也只是两倍，还有不少成熟国家年换手率不到1倍。因此，投资者心态总体而言比较浮躁。今天买进明天不涨后天就要卖掉，以投机心态交易股票。当然，这也不只是投资者自身的原因，也与其他各方面的因素有关。例如一些上市公司在融资之初就没有认真考虑过通过加快发展给投资者以间接回报，导致投资者也无法对公司前景抱有信心，种种因素迫使投资者只好炒短线。内地资本市场本身还不够成熟，如何引导健康的价值投资理念，仍是一个漫长的过程。
虽然业界对上市公司市值管理的目标表述不一，或追求市值最大化，或主张市值符合公司发展的战略需要。但洋河股份始终坚持以稳健、可持续，或者说“最优化成长”的“科学发展”，作为市值管理的目标。通过不断改善公司基本面，不要让市值大起大落，才真正符合所有投资者及其他相关者的长远利益。丛学年介绍，洋河的市值管理主要通过两条路径实现：一是投资者关系管理；二是公司基本面管理。通过自身努力使公司基本面健康发展，从而推动股价上扬，维持市值稳定增长。
寇光武：可持续回报引导价值投资
自2001年上市以来，烟台万华的股本从上市之初的1.2亿元。通过送转股的方式扩张到目前的21.62亿元，股本平均增长了18倍。尤其是现金分红方面，10年间累计现金分红32.75亿元，是资本市场融资43亿元的近8倍。若考虑股权分置改革时对流通股股东的补偿，流通股股东在平均数的基础上还要再乘以1.3的系数，可谓回报丰厚。
“公司一直坚持大比例的分红政策。很多投资者也是烟台万华的长期股东，持有股票很多年，不在乎中间股价的短期波动，而是看重公司长期的发展和持续的回报。”烟台万华常务副总裁寇光武说，公司重视股利分配政策的制定，在章程中明确分红比例的同时，也积极倾听投资者建议，选择适合的分红政策。公司每年会根据自身的经营业绩情况合理地选择送股、转增、现金或组合的方式来回馈股东，赢得股东的信任和期待。
一直以来，上市公司即便进行利润分配，很多也以送转股本为主，而对现金分红相对吝啬。寇光武说，股利分红和现金分红，虽然表面上都是对利润进行了分配，但在实质上差别还是很大的。股利分配更多的是在财务上把“未分配利润”科目与“股本”科目进行转换(这一过程涉及个人所得税的缴纳)，从而引起企业现金流的即时流出，从货币时间价值的角度，对股东利益反而是一种损害。而派现却是要企业实实在在地拿出真金白银，所以现金分红不具有持续性。当然，并不是说股票红利就一无是处。至少在目前环境下，股票红利从股东心理学的角度代表了一种成长性，满足了投资者对公司未来的一种期望，因此股票红利受市场追捧也是有一定道理的。
要做一个负责任的上市公司，一定要做到在融资的同时就要考虑未来如何回报股东，如何更好地实现股东利益最大化。寇光武认为，合理的分红政策一方面可以为企业规模扩张提供资金来源，另一方面可以为企业树立良好形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值及股东利益最大化。国外的企业强调“CASH IS KING”，即现金为王，而我们很多企业主要还是在强调利润。如果投资者只有现金的投入。没有现金的流回，不管是个人还是基金都是不可持续的，这种
投资是不会永久的，也是培养不出长期股东的。公司应该取之于股东，回馈于股东，这样才能赢得投资者的信任，才能体现公司重视股东利益最大化、重视投资者回报的责任。
事实上，企业用股东的钱要比用银行的钱代价大得多。从银行借款，对上市公司而言，利率6％左右就已经很高了；而从资本市场上融资，如果说融资的公司在持续经营期间每年只能给股东提供6％的回报，并且是恒定的，这样的上市公司是不会吸引投资者的。从这个意义上讲，企业要对资本市场融资存敬畏之心，要对投资者负责任，只有这样，才能打造一批令投资者满意、受社会尊敬的上市公司。
“从市值管理的角度，股票市场短期定价大多时候是偏离公司真实价值的，股价不仅反映公司内在价值，同时也反映短期投机因素，片面地追求所谓的高市值，对企业而言是没有什么意义的。”寇光武认为，真正有内在价值的公司一定会被投资者认可，上市公司没有必要一定去迎合股票市场的短期投机者。随着资本市场的不断发展，投资者也会越来越理性，会把企业融资与回报结合起来，综合分析上市公司的投资价值。上市公司还是应该着眼长期，通过科技进步提升企业的持续运营能力；通过规模扩张，增强企业的获利能力；通过不断优化商业模式，提高经营效率和资本收益；通过专注、专业，强大核心业务；最终通过公司可持续发展和真实价值增长，实现公司价值最大化，从而实现股东价值最大化。因此，融资与回报必须是良性发展才有可持续性。
“为股东创造财富，为社会创造价值”绝不是一句简单的口号。寇光武表示，未来几年公司投资非常大，从运营现金的角度，资金紧张度会比过去相对提高，但不管如何，万华都会秉承“投资者利益为重”的理念，在利润分配方案、方式上充分考虑股东，尤其是中小股东的利益，多和投资者沟通，努力满足投资者的意愿。
费广胜：融资与回报要相互平衡
上市公司给予股东回报是相对融资而言的，两者是相互作用的。上市公司与新老股东应互为朋友。一方面，朋友看好你，支持你融资，投入资金，你也应该努力提高企业的内在价值，以回报长期支持你的朋友。总是做不好，朋友也会离你而去的。另一方面，股东遵循价值投资理念并长期持有股票的做法也会促进上市公司提升服务股东、回报股东的自觉性。徐工机械董秘费广胜认为，重融资轻回报的现象是难以长期存在的。首先，上市公司重融资轻回报不利于中国资本市场长期健康发展。这种现象使投资者面临“高风险低收益”，潜在损害投资者利益，无法为投资者提供增加财富的机会。其次，回报过低，融资也无法实现。由于融资与回报是相互作用的关系，因而长时间厚此薄彼会打破两者之间的平衡，使两者都难以为继。
他认为，可通过政策逐步引导市场行为而改变现状。重融资轻回报的现象是市场行为的集中体现，因此现象的改变源于市场行为的转变，而强制性政策是引导市场行为转变的重要手段。例如，《上市公司证券发行管理办法》中对上市公司在境内市场公开发行股票时关于分配利润的要求就改善了有融资需求公司的利润分配情况，部分平衡了融资与回报的关系。此外，可通过诸如针对分红所得税率、融资用途以及短期无融资需求公司的利润分配等一系列相关问题的制度建设逐步引导市场行为的转变。
目前的投资文化主要受市场形态的影响。就现在的资本市场而言，投资文化的成因很复杂，包括市场形态、社会保障体系以及中国传统哲学等诸多方面，其中市场形态对投资文化的影响是最直接的。现在上市公司总体分红率偏低，这就使得投资者无法拥有稳定的收益预期，长线价值投资不如短线趋势投资，从而迫使投资者间相互博弈。这样的市场形态就导致了羊群效应、追求短期资本收益及追涨杀跌等投资行为和文化。长远看，投资注重回报的蓝筹公司将在投资文化中占据主流。正是因为现在的投资文化中投机气味很浓，投资者收益很不稳定，像徐工机械这样注重长期持续回报股东的蓝筹公司才有可能在“牛短熊长”且波动大的市场中脱颖而出，获得更多投资者的认可和偏爱。可以预见，在政策的因势利导下，上市公司的分红率会不断提升，市场形态将逐步转变，长期价值投资将在投资文化中占据主流。
A股上市15年以来，徐工机械实现营业收入从1996年的7.04亿元到2010年的25214亿元，年复合增长率为29％；截至2011年9月30日。股价超过上市时的25倍。公司有10年实施了送转股票或现金分红，累计向股东分配利润超过5亿元。2010年，公司再次推出10送10股派现1.2元的分红方案。由于坚持长期、持续的分红，公司今年入选央视财经50指数并获得“十佳回报公司”的荣誉。对此，费广胜的体会是：其一。在经营管理中拥有很强的回报意识，徐工机械一贯秉承担大任、行大道、成大器的核心价值观，切实践行诚信共赢、创造价值、回报股东、回报社会、回报员工等工作理念；其二。对利润分配有辩证且正确的理解，上市公司分红是实现投资者投资回报的重要形式，在实现公司发展、企业价值和股东利益平衡统一的原则和前提下，才可能给股东提供持续稳定的回报，并由此获得股东长期的支持；其三，提高盈利水平才能使公司具备持续分红的基础和能力，不断增长的业绩不仅提升了企业价值，也为持续的分红奠定了基础；其四，徐工机械以提升企业价值为导向，根据自身经营业务发展情况，建立了长期、持续、灵活的分红政策。首先，在制度上为分红提供保障。例如，在公司章程中明确利润分配政策、积极采取现金方式分配股利并强调政策的连续性和稳定性。其次，根据自身发展阶段和外部环境，灵活调整分红比例和频率，合理调整资金使用的优先顺序。一方面，在保证正常经营活动及未来发展需要的前提下，公司会适当提高现金分红比例、增加分红次数以回馈股东；另一方面，在优质项目储备充足的情况下，则会将留存收益更多地投入到项目建设中，通过审慎投资和项目运营提升公司盈利。进而提振股价，为股东带来价值增值。
上市公司进行市值管理，持续提升估值水平，有利于为股东创造良好的投资回报。在我国，市值管理是股权分置改革的一种深化，由此企业的经营目标从利润最大化转向价值最大化，市值成为衡量上市公司综合实力的新标杆，同时，卓越的市值管理也成为衡量上市公司长期为股东贡献价值能力的重要指标。进行市值管理行动，价值创造是基础，价值实现是关键，价值经营是杠杆，市值表现是结果。费广胜说，其一，提高公司内在价值的价值创造是基础，可通过优化商业和组织模式、完善考核和激励机制、理顺决策和生产流程、强化财务和资源管理等方面实现。其二，提高市场对公司的认知，使市值充分地反映内在价值的价值实现是关键，可通过完善公司治理、提高运作透明、规范各方行为、加强投资者关系、密切媒介关系等方面实现。其三，在价值创造和价值实现的基础上，进一步发挥价值经营的杠杆
作用，需顺应市场规律、强化股本管理、优化融资策略、充分利用资本市场，避免公司价值扭曲。例如，市场低迷时，公司股价低估，可择机进行增持和回购，此时成本小、抵御市值缩水成效好；市场高涨时，公司股价和估值水平相对高，可择机进行融资和并购，此时融资效率高、并购成本小。价值创造、价值实现、价值经营三营齐下，市值表现自然不会逊色。
目前，徐工机械回报股东的方式仍以资本收益和股息分红为主，今后会涉及更广的范围。对于股东回报机制，公司未来仍将在经营管理中坚持以提升企业价值为核心，根据内外部情况适度提高分红比例，并通过制度建设及文化培育予以深化。他表示，公司会在各个方面努力给予股东长期丰厚的回报，为长期发展奠定坚实的基础。
方飞龙：时刻把所有股东利益放在首位
每年均实施“10股派现1-2元”企业红利政策，总市值由11亿元增长到目前的420亿元。近三年来，企业实现了新签合同复合增长率53％，净利润复合增长率90％以上的良好业绩，并继续保持着快速发展的良好态势――这是国电南瑞上市以来交出的成绩单。
“重融资，轻回报”一直备受证券市场投资者诟病，其最终结果是公司的融资越来越难，自己把自己的融资渠道堵死了，真正上马的项目融不到资，从而影响公司的正常发展。国电南瑞董秘方飞龙表示，对一个上市公司而言，狭义上讲回报是给予投资者持续稳定的收益，广义上讲回报不仅包括对投资者，还包括对员工、对行业、对社会以及对国家的回报。作为一个有责任的企业，一定会把公司持续稳定发展作为重要的使命，这样才可以肩负起一个企业的责任，对投资者、对员工、对行业、对社会承担起责任。作为一家公众公司，时时刻刻要把所有股东利益放在首位，那么融资与回报的关系就很简单。
“融资是为了给予股东更好的回报。”方飞龙说。因为有这样一个前提，融资前公司一定会缜密论证项目的可行性，项目的回报水平，比较多种融资方式的成本，选择最合适最有利于股东的融资方式和融资规模，这样就可以将融资与回报有机结合起来。俗语说的好，“好借好还，再借不难”。作为一个致力于长期稳定发展的公司。一定会规划好未来的发展愿景，保证公司融资渠道的通畅。融资与回报是一种辩证的关系，融资是为了给予投资者更好的回报；回报可以保证融资渠道的畅通。最终目标是为了项目的顺利实施，从而保证公司持续稳定的发展，公司的发展与投资者的利益是一致的，所以应该融资与回报并重。
公司业绩的稳步提升，且拥有健康的财务结构，这为回报投资者提供了保证。方飞龙表示，当前中国经济处于快速发展时期，经济的发展促进电力需求增加，国家电力体制改革稳步推进，电网投资加速，发、输、配等各个环节的需求使公司获得历史性的发展机遇。在电力系统自动化领域，南京一直处于全国先进行列，这里有很多优秀的竞争对手，竞争促进了发展，促进了技术的改进和升级。当然，国电南瑞的发展离不开人，包括内部人和外部人，外部有当地政府、股东单位、上级领导部门的鼎立扶持，内部有一支高效务实的管理团队、一支能征善战的劲旅、一大批研发精英。今年上半年国电南瑞ERP系统全部上线，为公司的稳步发展上了一道防火墙。开源节流，业绩的提升伴随着管理上的精耕细作，内部风险控制随着EPR的上线落实到每个环节。江苏证监局、上交所以及证监会等相关部门的有效监管也为公司的稳健发展保驾护行。另外，公司一直致力于主营业务的发展，作为专业从事电力自动化软硬件开发和系统集成服务的提供商，国电南瑞一直在这个领域里耕耘，每年的盈余用于主营业务的发展和回报给投资者，不会去投资高风险的金融产品和其他不熟悉的非主营领域。
公司自上市以来，长期持有者获得了非常理想的回报，“天时、地利、人和”，公司岂有不发展的道理，他最后说。
虞红：市场机制推动回报从被迫到自觉
宝钢股份制定了长期的股利政策，这在国内上市公司中是非常少见的。宝钢股份证券代表虞红说，宝钢第一届董事会就提出蓝筹股应该在市场上保持稳定增长、持续回报的形象，应稳定这种预期。2003年股东大会批准之后，公司形成了明确的现金股利政策：每年现金分红不低于当年净利润的40％，保障投资得到稳健的回报。据统计，公司2000年12月上市以来，到2010年累计实现净利润897.46亿元，分配红利431.95亿元，分红比例在48.1％以上，高于40％的下限。
公司愿不愿意分红跟董事会的认识有关。她说。倘若只是把股市当成资金池，那就会出现能少分红就少分红的现象。但如果是有使命的公司，就会运用资本市场获取社会资源，并良好运用使之增值。要在行业内取得可持续的发展，上市公司应该有更长远的眼光。到资本市场融资是为了谋求更快的发展，但发展的目的还应该是回报股东，回报利益相关者。
从市场理论而言，股价应该是基于盈利表现。就盈利而言，宝钢远远好于同业，但估值直很低，市盈率不到10倍，市净率在1倍左右。原因在哪里?钢铁行业盈利逐年萎缩。她说，股价是投资人心理认知、共同行为的反映与结果，3000多家上市公司，投资者往往选择更快增长更高回报的企业。对钢铁行业来说，首先，高产能构成了产品价格压力；同时，过去很多年国内钢铁业的集中度在下降，2008、2009年才开始回升，现在前十大钢企份额约占48％-49％，但仍跟国际水平相差甚远；第三是原材料问题，60％的铁矿石原料需要进口满足，国际三大铁矿巨头占70％的供应量，定价权高度集中。由于短期内投资者未看到行业转机，长期内缺乏信心，再好的钢铁股票也不碰。即使短期投资，也是买那些具有铁矿石资源、有并购概念、区域性发展概念的公司，属于概念化的短期炒作。
她坦言，公司即便业绩做得好，例如在危机时期不降反升，但股价仍一直被抑制。为了体现对股价的实际支持，公司助理以上的高管拿自己工资奖金的一部分增持股票。其中总经理10万股，董事长、财务总监8万股，其他人也在4-5万股。增持成本基本在目前的股价之上，最高的差不多达到7元。管理层拿奖金的一部分买股票是下了很大的决心。增持计划是对股价的支持，当然，股价最终表现如何，不完全仅靠高管买股票或者大股东增持就能做到的。同时，为了促使公司价值充分得到体现，投资人能够重视，宝钢股份非常重视与投资人的沟通。信息披露力求公平、公正。对投资人一视同仁。为保证对中小股东公平，从去年开始，每次分析师说明会的现场视频都会放在公司网站上。
【关键词】 企业外部融资； 长期市场绩效； 正常回报率测量； 指标选取与计算
一、引言
一般来说，现代经济社会中的企业仅仅靠内部积累是难以满足全部资金需求的。当内部资金不能满足需要时，企业就必须选择外部融资。企业外部融资包括权益融资和负债融资。具体而言，权益融资包括以首次公开发行（Initial Public Offering，此后简称IPO）、配股与公开增发（Seasoned Equity Offering，此后简称SEO）为代表的公开权益融资；以定向增发或私募股权（Private Placement of Equity，此后简称PPE）为代表的私下权益融资。负债融资包括发行公司债券与可转换债券进行公开债务融资（Public Debt，此后简称PD），以及采用银行贷款（Bank Loan，此后简称BL）的方式进行的私下负债融资。
企业外部融资事实上是社会资本通过信贷市场和证券市场把资本配置给各不同组织形态企业的资源配置过程，在这个过程中资本市场发挥着重要作用，市场价格反应为管理层进行财务决策提供了关键的信号。权益融资还是负债融资，公开融资还是私下融资，一家公司选择发行何种形式的证券进行外部融资，很重要的一点首先是要知道市场会对这种融资方式作出怎样的反应。
西方学界关于外部融资市场反应的研究包括短期公告效应和长期市场绩效，前者关注的是融资公告前后两三天内的公司异常回报情况；后者则关注的是融资事件对公司投资回报的长期影响，一般为融资事件发生后的三年或者五年公司股票的投资回报。20世纪70年代中后期到80年代末，公告效应是研究的焦点；自新股发行长期市场低绩效现象发现后，近二十年时间里，融资公司的长期市场业绩成为研究的主流。IPOs的长期市场绩效是被学者们最早关注的，研究结论也各有不同；SEO对公司股价的影响随后成为决定权益公开发行市场绩效的重要组成因素；PPEs作为私下权益发行，由于其短期公告效应的特殊性，其长期业绩也备受关注；PDs的长期市场反应是否异于公开权益发行，成为一些学者研究的焦点；银行贷款公告效应的特殊性同样使其长期市场业绩得到部分学者的青睐。
有学者认为，之所以出现大量关注长期市场表现的文章，很大程度上是由于正常回报率的衡量和异常回报率的计算极具挑战性。
二、正常回报率的测量模型
要确定融资公司的长期市场业绩，就必须知道其正常回报率，不同的理念和背景情况下，不同的作者会选用不同的正常回报率设定标准。
（一）同期市场回报率作为融资公司的正常回报率
早期研究IPO市场表现的文章，Stern and Bornstein和Burser and Chan分别采用纳斯达克成份指数和标准普尔500指数作为市场正常收益标准来计算首次上市公司的异常回报率，但是两者的结论各异，前者发现平均两年市场调整后的回报率是11.2%（已排除初始收益率），而后者称相对于市场收益率新股的回报率平均每月低22%。尽管并没有证实首次公开上市公司的长期市场表现显著为负，但用市场收益作为计算IPO公司异常回报率基准的方法为后续研究的开展提供了很好的支撑：Ritter曾经分别采用NASDAQ市值加权指数、Amex-NYSE市值加权指数、NYSE市值最小公司组成的指数作为IPO公司的正常回报率；Loughran and Ritter研究新股发行的市场评价时，在得出长期市场低绩效后，依然应用Amex-NYSE市值加权指数、Amex-NYSE等值加权指数、Standard&Poor’s 500市值加权指数、Standard&Poor’s 500等值加权指数进行了稳健性检验；之所以研究其他融资事件时（除公开权益融资外），很少有作者再应用此方法，是因为诚如Ritter发现的，事件公司异常回报率对所用对比基准很敏感，面对如此多的市场指数调整后的异常回报率，没有办法确定究竟哪一个结果更合适，因此，当横截面特征相同的匹配公司进入人们的匹配视野时，这种方法逐步退出了历史舞台。
（二）具有共同特征的匹配公司的同期回报率作为融资公司的正常回报率
根据资本资产定价模型，Ritter以“Size+Industry”作为风险因素标准，选取与事件公司来自同一行业，且权益市值相同的已上市公司作为融资公司同期正常回报率的代表；随着Fama and French对资本资产定价模型的改进，“Size”、“Size+B/M”、“Size+momentum”指标也成为匹配公司的选取标准；Spiess and Graves研究SEO公司的累积异常收益时发现，以“Size”、“Size+Industry”、“Size+B/M”分别选取的匹配公司计算所得的五年期数值为－39.36%、－31.24%和－30.99%，转化为年均差异为－6.86%、－5.59%和－5.55%；Billett，Flannery and Garfinkel也同样发现“Size+Industry”与“Size+B/M”匹配标准计算的长期异常回报率数值相当，无明显差异，“Size”标准计算的事件公司长期股价下降最严重，“Size+momentum”标准最轻。这些发现，恰于Barber and Lyon用随机样本检验发现的：“Size+B/M”标准计算的融资公司长期异常回报率与真实情况最接近”，因而也成为众多代表性文献的首选匹配方法。
尽管如此，Mitchell and Stafford仍讨论了这种方法的最大诟病：被匹配公司肯定具有某种未观测到的特征，这使得他们与关注的公司存在根本区别，否则为什么他们不在同一时间进行同样的融资事件呢？而且，不管是采用什么指标计算异常回报率，这种方法都没有考虑时间上两类公司的相关性。不管怎么说无法完全摆脱内生性的干扰是其先天不足之处，但是现有资本资产定价模型的理论支撑，加上现实操作上的一致性，都使这种方法被广泛接受和应用，成为衡量事件公司正常回报率不可或缺的重要方法。
（三）基于Fama and Macbech方法的发行效应日历时间横截面回归模型
综合股票收益决定因素的实证文献：Banz，Chan，Hamao and Lakohishok，Fama and French，Davis 和Lakonishok，Shleifer and Vishny，Loughran and Ritter加入发行效应虚拟变量，新创了一种衡量事件公司正常回报率的横截面回归模型：
rit=a0+a1lnMVit+a2ln（BV/MV）it+a3ISSUEit+eit
其中，rit是个股i在月度t的原始回报率；lnMVit是个股i在月度t的权益市值（发行前最近一年年末值）的自然对数；In（BV/MV）it是个股i在月度t的权益账市比（发行前最近一年年末值）的自然对数；ISSUEit是虚拟变量，标志新股发行效应（事实上可延展到各种融资事件），只要公司进行过新股发行（IPO、或SEO，任何一种形式至少一次），且月度t处于该事件之后的30个月（或60个月），该值即为1；否则为0。
系数估计与t检验均依照Fama and Macbech方法分别回归求均值进行，保证了通过虚拟变量ISSUEit得到新股发行公司长期市场表现的同时，也求得了反映真实水平的t值；同时，这一模型与Daniel and Titman论证的“股票的收益反映了公司特征，尤其是权益规模（Size）和权益的价值性（B/M）”在认识上是一致的，从而为在更深层次探讨融资公司长期市场表现问题提供了额外的支撑。
（四）Fama and French的三因素日历月份时间序列回归模型
Fama and French认为，“股票（投资组合）的收益依赖于公司展示出来的不可模仿因素的实现，集中体现在市场风险溢价、小公司的收益减大公司收益的差值、高账市比公司收益减低账市比公司收益的差值”，进而建立如下回归方程：
（Rpt-Rft）=α+β（Rmt-Rft）+sSMBt
+hHMLt+et
其中，Rpt是融资公司组成的投资组合在月度t的收益率；Rft是三个月期国债在月度t的收益率；Rmt-Rft是市场风险溢价；SMBt是月度t小公司的收益减去大公司收益的差值，体现了权益规模效应；HMLt是月度t价值股收益减去成长股收益的差值，体现了价值股效应。
假设发行公司的长期市场低绩效仅反映了风险（β）、权益规模（Size）和权益账市比（B/M）的不同差异导致的复合效应，那么，截距项α不管是数值上还是统计意义上都应该显著为0；否则，说明在控制了上述决定股票收益的三种因素后，还存在其他未观测到的因素，也正是这一因素导致了新股发行公司的长期市场低绩效。
三因素时间序列模型的优缺点为：通过形成投资组合的方式，有效消除了横截面层次的收益相关问题，使t值更加可信，但是也正因为如此，牺牲了大量有效样本。同样，在一定程度上，该模型可能存在潜在的遗漏变量问题。正如Mitchell and Stafford指出的，三因素模型无法正确衡量小公司与高账市比（B/M）公司的正常回报率，而在所有关于融资公司市场表现的研究中，事件公司往往大部分是小公司，于是按照后者的建议，同时计算匹配公司投资组合回报率，进而比较两类公司的截距项α就成了必不可少的步骤，事实上大多数学者也正是这样做的。
三、异常回报率的指标选取与计算方法
通过一定的模型求得事件公司与对比基准的正常回报率后，事实上存在两种计算异常回报率的方法：累加与连乘，相应地就会有两种对应指标：累积异常回报率与买入并持有策略下的异常回报率。
（一）累积异常回报率
关于长期市场表现的早期文献，只是简单地将事件研究的技术延长至一个更长的时间窗，比较事件公司的回报率与匹配的投资组合的回报率（如市场指数回报率或匹配公司投资组合的回报率）。自Fama，Fisher，Jensen and Roll关于事件研究的开篇之作后，AR+CAR就成为早期研究事件公司长期异常回报率的一种常用方法，该类指标的计算方法如下：
异常收益率（AR）：
累积异常收益率（CAR）：
表示事件月q到事件月s之间的累积异常收益率。
计算出这两组指标后，可以通过主要观察CAR的正负，评判相对于匹配标准所代表的正常收益率，融资公司市场表现的好坏，但是必须要注意到的一点是，AR、CAR本身的计算已经将匹配标准的收益考虑在内，这一点更加重了人们对于该类指标的内生性怀疑。正如Conrad and Kaul所坚称的，“长期来看CAR会呈现出向下或向上的偏差”；Kothari and Warner用模拟数据证明，这种方法下的参数估计值及测量的统计量都会被夸大；Barber and Lyon补充指出，对于新上市的公司这种方法会带来额外的偏差。正是这诸多的不稳定性，使采用该指标的学者越来越少。
（二）买入并持有异常回报率
累积异常收益率没有准确反映投资者买入该股票并长期持有这一现实情况，长期持有者的实践经验应通过复利计算，即连乘各持有期的回报率进而得到买入并长期持有回报率。这种方法假设投资者在证券发行首日以收盘价买入，并一直持有三周年（或五周年），相对于把等量资金投资于采用某标准选取的具有共同特征的匹配公司的持有期收益，投资者财富究竟是增加还是折损了，以及增加或折损的程度。
Hertzel，Lemmon，Linck and Rees、Spiess and Affleck-Graves、Billett，Flannery and Garfinkel这几位作者都延用了BHAR，即：
买入并持有异常回报率（BHAR）：
BHAR=BHRi-BHRm
然而，Mitchell and Stafford指出，BHAR指标会让人产生股价对事件信息调整速度的错误印象，因为BHARs会随着回报率观测期的延长而增大，即使第一个观测期不存在异常回报率②。
为了更直观地反映投资于两类公司的收益对比，Ritter在BHR的基础上创造出WR（Wealth relative）――相对财富指数这一概念，其计算公式为：
BHRs+WR指标相对于CAR有很大改进，克服了前者稳定性差的缺点，被后续SEO、PPE、PD、BL的研究广泛采用，成为证券发行（融资）企业长期市场表现研究领域不可或缺的重要工具。
四、小结
之所以学界对融资公司长期市场业绩的研究结论存在诸多争论，在很多程度上是由于存在着上述种种正常回报率设定模型及异常回报指标选取和计算。借鉴西方研究的经验和教训，在研究我国市场前景下各类融资事件对公司投资回报的长期影响时，应尽可能地应用更多更先进的方法，使研究结论稳健可靠，经得起实践检验。
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一、上市公司再融资公告效应概述
国外的很多研究表明， 公司发行某种证券的时候， 会产生特定的公告效应（股价反应的超额收益）， 研究者通过对英国和美国市场的实证研究表明，股价对股票发行公告效应为负，对债券发行公告效应为非负，而对可转债发行的公告效应则介于股票发行和债券发行之间（Eckbo，1986；Kim and Stulz，1992；Arshanapalli，Fabozzi，
Switzer and Gosselin，2004）。自2001年3月以来，中国证监会陆续颁布了《上市公司新股发行管理办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《超额配售选择权试点意见》等融资法规，初步建立了以配股、增发新股及发行可转换债券为主的多元化再融资体系。然而1998年以前，国内上市公司的再融资工具还较单一，规模也较小，基本通过配股来实现的再融资。增发的兴起主要来源于2000年4月证监会的《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，该办法的实施，大大降低了增发门槛。紧接着在次年的3月，证监会又下发了关于做好上市公司新股发行工作的通知》，该通知对增发和配股条件均重新予以了调整。2002年7月，证监会了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》规范限制了增发融资，进一步严格了增发的条件。2005年6月，随着我国股权分置改革的进展，管理层又公布发行了《上市公司再融资管理办法》，对三种主要的公开再融资方式进行了统一规定。本文将对我国已有的对三种再融资方式公告效应相关研究及结论进行系统分析。
二、上市公司再融资公告效应研究
（一）配股公告效应研究 配股作为主流再融资方式是在1998年之前，此后配股行为相对而言较少。因此，我国学者对配股公告效应的专门研究相对而言较少。从已有研究看，配股公告效应主要为负。其中沈艺峰，肖敏（2001）就曾对国内1995-1999年间上市公司的配股行为予以了正式检验，张建森等（2001）也对1998-1999年国内上市公司配股公告及股价波动进行了相关实证研究，并在其研究中发现配股事件在公告之前已在市场中引起了一定的反应，且在公告日引起的负超额收益率有所下降。
（二）增发公告效应研究 张水泉等（1997）首先对于上海股票市场股利与配股效应进行了相关实证研究。其后，李梦军等（2001）对上市公司增发新股予以了相关研究，研究以沪深两市的27个样本作为主要对象，通过对其的研究得出了公告日负荷额收益不明显的结论。胡乃武等（2002）又以沪深两市1998年至2001年增发新股的35家上市公司作为研究实体样本，将个股收益率减去大盘收益率的计算作为超额收益率，研究结果表明增发公告对股价有负面影响，且主要与大盘走势、增发数量比例和资产负债率有关。
邵志高（2002）对增发财富转移效应问题的研究认为增发新股使原流通股东财富遭到损失，而原非流通股东无论参不参与增发，都会一定程度的增加财富；非流动股、老流通股以及新流通股股东三者之间财富变化是一个零和博弈。夏伟芳、张维然（2003）将2001年至2002年期间的136份增发公告作为基础样本，并对其进行实证研究，发现上市公司增发会引起一定的负超额收益率，增发决策公告则会引起股价负超额收益，这些均大大降低了上市公司市场的应有价值。刘力（2003）以1998年至2001年间有增发公告的117家公司为样本，对其进行了相关实证研究，结果显示增发公告具有显著负价格效应；且非流通股大股东通过借助增发流通中的“流通权”价值进行“圈钱”行为最终导致了增发负价格效应的发生。叶红雨、曾芒（2005）以1998年至2004年增发的95家上市公司为样本，研究认为在我国股权分置结构下，非流通股股东获得平均40%以上的正超额收益率，新增发股东获得平均10%以上的正超额收益率，而流通股股东中长期效应继续出现显著的负效应，其利益受到较大损害，而且不参与增发所受损害更大。孔东民、付克华（2005）对1998年至2003年市场实施增发的82份有效样本进行研究，增发公司在董事会决议日、公告日和发行日等3个事件日的平均累计超额回报都为负，认为中国市场对公司增发行为的反应是负面的。
上述研究的一致结论是，我国上市公司增发融资方式下有着比较显著的负效应，股票价格会因此而出现下跌，表明投资者对上市公司增发行为存在抵制。
（三）可转债公告效应研究 王小哈（2003）通过借助累计异常回报率来对基础股票股价对可转债发行的反应进行衡量，通过对其衡量分析认为：（1）日前可转债募集公告15天样本股价平均累计异常回报率为正。（2）日前可转债募集公告日后15天样本股价平均累计异常回报率为负。（3）可转债上市后15天样本股价的累计平均异常回报率为负，绝对值接近于零。田柯、劳兰珺（2004）采用事件研究法，针对我国23支公开发行的可转债采用公告后[21，120]的窗口区间进行研究，认为我国的可转债发行并没有显著负公告效应。王慧煜、夏新平（2004）采用1992年至2003年间20份可转债的发行样本，选择时间窗口为发行公告日的[-20，20]，采用了市场调整累计超额收益率来衡量可转债的市场反应，发现研究期内的累计超额收益率在公告日前呈负值，但在公告日后出现显著上升趋势，并且公告日后多为正值。研究结果与研究荷兰可转债学者DeRoon和Veld（1995）的研究结果比较一致，但是这一结论与Dann和Mikkelson（1984）的研究结果正好相反。可以看出，在发行可转债公告日后，累计超额收益率开始大于0，并且持续大于0，说明公告发行可转债对二级市场股票有着较大的正面影响，也可以看出投资者对于可转债的发行是持乐观的态度，并且比较愿意对可转债进行投资。
唐康德、夏新平、王宜霞（2004）以2000年至2003年发行的21份可转债为样本，采用Brown和Warner（1985）的标准事件研究方法，研究发现可转债的发行公告并没有对市场产生显著的负面影响，在相对长的事件窗内，投资者将获得正的超常收益。显然可转债比增发新股和配股更容易得到投资者的认 可。刘成彦、王其文（2005）采用1998年至2003年间21份有效的可转债发行样本，采用事件研究方法，以发行公告日作为事件日，事件窗为（-1，0）和（-1，+1），认为发行公告会对股价产生显著正效应，特别是发行后第一天有显著的正异常收益；通过对比国外研究，发现我国可转换债券发行的公告效应与英美市场是相反的，而与日本和荷兰的情况类似。
上述研究表明，在我国上市公司可转债再融资公告效应基本接近于零，有相当部分的研究显示，其公告效应（或超额收益率）为正，显示市场和投资者对可转债发行选择是认可的。
（四）综合性比较研究 上述研究主要针对具体的某一种再融资方式的公告效应展开研究，虽然从研究的结果来看，研究结论比较一致和显著，但是也存在比较性缺陷，其主要研究仅限于三种再融资方式中的某一种，缺乏在同一种研究方法下对同一研究区间的不同再融资方式公告效应的直接比较，有学者的研究弥补了上述不足。李燕妮、杨贵宾（2005）借助超额收益分析法，来对国内上市公司再融资决策三次公告中首次公告股价影响进行实证分析。实验结果显示，无论是债券融资公告还是股权融资，均会在公告当日对股票价格产生较为显著地负超额收益率，由此看来，再融资属于一个利空事件；累计平均超额收益率对股价负面影响，增发大于配股，同时配股又大于可转债；市场对股权融资的抵制程度远高于债权融资，在股权融资中更抵制增发。研究表明，投资者并不欢迎上市公司进行再融资，在三种再融资方式中，投资者厌恶程度由大到小分别为增发、配股、发行可转债。因此，他们认为由于股价降低导致公司总价值下降，因此，上市公司应根据自己的实际情况权衡利弊之后再选择再融资方式。刘娥平（2005）通过借助事件研究法，来对国内上市公司2001年至2003年间董事会88家首次公告发行可转换债券议案的样本在公告日前后超常收益翻译进行了相关验证。该研究采用[-240，-41]作为估计窗，[0，1]作为事件窗，通过实证验证，显示可转换债券发行公告具有着较为显著的负财富效应，且同时明显低于增发股票公告负效应，并且根据年份逐年变化，显示投资者对可转债的负反应越来越强烈。罗毅、王国盛、张宗成（2006）以2000年至2004年的可转债有效样本28份，用市场调整后的累积超额回报率来衡量发行可转债的公告效应，分析发现，公告期两天累积超额回报率CAR（-1，0）的平均值小于零，即公告发行可转债对市场存在较为明显的负面影响，但与增发股票相比起负面影响明显要小。
三、研究结论
关于上市公司再融资方式公告效应的研究，我国的学者主要集中于通过实证计量分析来展开。虽然上述研究各自所采用的研究方法、研究区间、研究样本和研究侧重点各不相同，但总体而言，上述实证研究得到基本一致的结论是：在我国资本市场，股权再融资方式公告效应均为负，债权（可转债）再融资方式公告效应围绕零轴波动，其中增发和配股公告效应显著为负，而且增发的负效应要比配股的负效应严重，配股要比可转债的负效应严重。上述研究结果中关于股权再融资方式下显著为负的公告效应的结论与国外学者针对美国和英国等成熟资本市场的实证研究结论基本一致，并且支持了Majluf and Myers（1984）的优序融资理论，但是其关于可转债发行公告效应的研究结论与上述国外研究并不一致，其研究结论显示，在我国，由于企业债券的缺乏，可转债在很大程度上被作为了债券的代替品而被投资者认可。
总之，从我国证券发行公告效应的研究结果来看，我国资本市场投资者对上市公司再融资行为总体而言呈现抵制倾向，其抵制的程度增发高于配股，配股有高于可转债，相对而言，可转债更能够得到投资者的认可。
一、融资租赁及其本质
融资租赁是由出租方融通资金为承租方提供所需设备，具有融资、融物双重职能的租赁交易，它主要涉及出租方、承租方和供货方三方当事人，并由两个或两个以上合同构成。出租方根据承租方的要求和选择，与供货方订立购买合同并支付货款，与承租方订立租赁合同，将购买的设备出租给承租方使用，租期一般不低于2年。在租赁期间，由承租方按合同规定，分期向出租方交付租金。租赁设备的所有权属于出租方，承租方在租赁期内对该设备享有使用权。在租赁期满时，设备可以由承租方按合同规定留购、续租或者退回出租方。
融资租赁是以商品资金形式表现的借贷资金运动方式，兼有商业信用和银行信用的两重性。
（一）融资租赁与商业信用的区别
商业信用是以商品形式提供的，以偿付为条件的价值运动的特殊形式。它包括以赊销、分期付款、预付货款、预付定金等形式提供的信用。融资租赁与分期付款相比，有很多相似的地方。例如，它们都是购物者先获得商品，然后再在一段较长的时期内分批归还商品的价款及利息；二者都以商品形态提供信用。但就其实质而言，融资租赁与分期付款存在着显著的区别：
第一，从所有权方面来看，分期付款实际是一种买卖行为，一般在物品交付验收或购物合同生效后，物件的所有权就发生转移。在买方付清全部货款之前，双方之间存在的只是债权债务关系，卖方手中保留的实际只有物件的抵押权。在融资租赁建立的信用关系下，出租行为是出租人行使租赁物件所有权的表现，租赁物件的所有权在租赁期内仍属于出租人。承租人只有租赁物件的使用权，并且负有把租赁物件维护完好的义务。承租人未经出租人同意，不得进行任何侵犯租赁物件所有权的行为，例如将租赁物件出售、转让、或作为抵押等。一旦发生侵犯所有权的行为，出租人有权终止租赁合同，并要求承租人支付租金和违约金。
第二，从信用的范围方面来看，分期付款受企业业务范围的制约，无论从商品种类的范围，还是业务的地理范围来看，分期付款都相对较小。融资租赁的信用关系则不然，租赁机构作为租赁中介，它既联系租赁物件的产销方，又联系租赁物件的承租方，因此，不仅租赁物的种类十分繁多，其地理范围广大，甚至可以超越国界。
第三，从业务关系方面来看，分期付款是一种涉及双方的购货关系，即买方和卖方的关系。而融资租赁一般涉及三方关系，即承租人、出租人和供货人，其中，出租人履行融资者的职责。在办理租赁业务时，必须签订购货合同和租赁合同，这两个合同的联系非常密切，两个合同使签约的三方利益相连，任何一方违约，势必影响其它两方的利益。
（二）融资租赁与银行信用的区别
融资租赁与传统租赁的重要区别在于融资租赁具有融资的功能。因此，从融通资金的角度看，融资租赁与银行信用都是向企业提供资金，并且收取一定的利息，融资租赁很类似银行的固定资产贷款。但就其实质而言，融资租赁与银行信用存在着很大的区别：
第一，银行信用一般表现为纯粹的资金运动形式。在发生借贷款业务时，不一定伴随物资运动。例如，通过贷款购物往往是先贷款筹集资金，然后购置所要的货物。这时，融资与购物往往是分别进行的，融资与购物两笔业务是独立的、互不约束的。在银行信用条件下，借款人获得的仅仅是货币资金的使用权，而并未获得设备的所有权，只有通过购买才能获得设备的所有权。而融资租赁资金运动紧紧伴随着物资运动，它是以融物而达到融资目的的信用形式，租赁物品是出租人向承租人提供资金信用的等价物，在承租人得到租赁物的同时，相当于获得了租赁物件购置成本的信贷资金。
第二，银行信用只涉及到借贷双方的关系，而融资租赁要涉及到出租人、承租人和供货人三方的关系。
第三，在银行信用中，贷款合同的标的物是“钱”，在融资租赁中，租赁合同的标的物是“物”。虽然在偿付时无论是本金利息还是租金，都是以“钱”来清偿，但二者在标的物上确是不同的。
第四，国际融资租赁业务很类似于国际贸易中的买方信贷。买方信贷是为购货人提供贷款购买物资，在一定时期内还本付息，但买方信贷方式所获得的资金，只能用于购买信贷提供国的货物，不能挪作他用。而融资租赁业务一般没有这种限制，出租人融通的资金用于购买什么设备、向谁购买、出租给什么企业都由租赁公司自行决定。
二、融资租赁的主要运营模式
随着融资租赁的发展，融资租赁公司的业务模式也逐渐增多，但主要以下列12种为主，其中前5种为基本模式，后7种为创新模式。
（一）直接融资租赁
直接融资租赁，是指由承租人选择需要购买的租赁物件，出租人通过对租赁项目风险评估后出租租赁物件给承租人使用。在整个租赁期间承租人没有所有权但享有使用权，并负责维修和保养租赁物件。
适用于固定资产、大型设备购置以及企业技术改造和设备升级。
（二）售后回租
售后回租是承租人将自制或外购的资产出售给出租人，然后向出租人租回并使用的租赁模式。租赁期间，租赁资产的所有权发生转移，承租人只拥有租赁资产的使用权。双方可以约定在租赁期满时，由承租人继续租赁或者以约定价格由承租人回购租赁资产。这种方式有利于承租人盘活已有资产，可以快速筹集企业发展所需资金，顺应市场需求。
适用于流动资金不足的企业、具有新投资项目而自有资金不足的企业、持有快速升值资产的企业。
（三）杠杆租赁
杠杆租赁的做法类似银团贷款，是一种专门做大型租赁项目的融资租赁，主要是由一家租赁公司牵头作为主干公司，为一个超大型的租赁项目融资。
首先成立一个脱离租赁公司主体的操作机构――专为本项目成立资金管理公司提供项目总金额20%以上的资金，其余部分资金来源则主要是吸收银行和社会闲散游资，利用100%享受低税的好处“以二搏八”的杠杆方式，为租赁项目取得巨额资金。其余做法与融资租赁基本相同，只不过合同的复杂程度因涉及面广而随之增大。
由于可享受税收好处、操作规范、综合效益好、租金回收安全、费用低，一般用机、轮船、通讯设备和大型成套设备的融资租赁。
（四）委托租赁
委托租赁是拥有资金或设备的人委托非银行金融机构从事融资租赁，第一出租人同时是委托人，第二出租人同时是受托人。出租人接受委托人的资金或租赁标的物，根据委托人的书面委托，向委托人指定的承租人办理融资租赁业务。在租赁期内租赁标的物的所有权归委托人，出租人只收取手续费，不承担风险。这种委托租赁的一大特点就是让没有租赁经营权的企业，可以“借权”经营。
（五）转租赁
指以同一物件为标的物的融资租赁业务。在转租赁业务中，上一租赁合同的承租人同时也是下一租赁合同的出租人，称为转租人。转租人从其他出租人处租入租赁物件再转租给第三人，转租人以收取租金差为目的，租赁物的所有权归第一出租方。转租至少涉及四个当事人：设备供应商，第一出租人，第二出租人（第一承租人）、第二承租人。转租至少涉及三份合同：购货合同、租赁合同、转让租赁合同。
（六）结构化共享式租赁
结构化共享式租赁是指出租人根据承租人对供货商、租赁物的选择和指定，向供货商购买租赁物，提供给承租人使用，承租人按约支付租金。其中，租金是按租赁物本身投产后所产生的现金流为基础进行测算和约定，是出租人和承租人共享租赁项目收益的租赁方式。租金的分成包括购置成本、相关费用（如资金成本），以及预计项目的收益水平由出租人分享的部分。
通常适用于通信、港口、电力、城市基础设施项目、远洋运输船舶等合同金额大，期限较长，且有较好收益预期的项目。
（七）风险租赁
出租人以租赁债权和投资方式将设备出租给承租人，以获得租金和股东权益收益作为投资回报的租赁交易。在这种交易中，租金仍是出租人的主要回报，一般为全部投资的50%；其次是设备的残值回报，一般不会超过25%左右，这两项收益相对比较安全可靠。其余部分按双方约定，在一定时间内以设定的价格购买承租人的普通股权。这种业务形式为高科技、高风险产业开辟了一种吸引投资的新渠道。
出租人将设备融资租赁给承租人，同时获得与设备成本相对应的股东权益，实际上是以承租人的部分股东权益作为出租人的租金的新型融资租赁形式。同时，出租人作为股东可以参与承租人的经营决策，增加了对承租人的影响。
风险租赁为租赁双方带来了一般融资租赁所不能带来的好处，从而满足了租赁双方对风险和收益的不同偏好。
（八）捆绑式融资租赁
又称三三融资租赁。三三融资租赁是指承租人的首付金（保证金和首付款）不低于租赁标的价款的30%，厂商在交付设备时所得货款不是全额，大体上是30%左右，余款在不长于租期一半的时间内分批支付，而租赁公司的融资强度差不多30%即可。这样，厂商、出租方、承租人各承担一定风险，命运和利益“捆绑”在一起，以改变以往那种所有风险由出租人一方独担的局面。
（九）融资性经营租赁
融资性经营租赁是指在融资租赁的基础上计算租金时留有超过10%以上的余值，租期结束时，承租人对租赁物件可以选择续租、退租、留购。出租人对租赁物件可以提供维修保养，也可以不提供，会计上由出租人对租赁物件提取折旧。
（十）项目融资租赁
以项目自身的财产和效益为保证，与出租人签订项目融资租赁合同，出租人对承租人项目以外的财产和收益无追索权，租金的收取也只能以项目的现金流量和效益来确定。出卖人（即租赁物品生产商）通过自己控股的租赁公司采取这种方式推销产品，扩大市场份额。通讯设备、大型医疗设备、运输设备甚至高速公路经营权都可以采用这种方法。
项目融资租赁的参与主体和实施阶段比较多，其操作模式也比较复杂。通常，项目融资租赁的参与主体除了出租人和承租人外，还包括参与租赁项目建设的设计承包商、施工承包商、监理承包商、设备供应商以及贷款融资的银行等金融机构。其实施阶段主要包括项目融资建设、租赁、移交三个阶段。
（十一）结构式参与融资租赁
这是以推销为主要目的的融资租赁新方式，它吸收了风险租赁的一部分经验，结合行业特性新开发的一种租赁产品。主要特点是：融资不需要担保，出租人是以供货商为背景组成的；没有固定的租金约定，而是按照承租人的现金流折现计算融资回收；没有固定的租期；出租人除了取得租赁收益外还取得部分年限参与经营的营业收入。
由注资、还租、回报3个阶段构成。其中注资阶段资金注入的方法与常规融资租赁资金注入方法无异；还租阶段是将项目现金流量按一定比例在出租人和承租人之间分配，例如70%分配给出租人，用于还租，30%由承租人留用。
回报阶段是指在租赁成本全部冲减完以后，出租人享有一定年限的资金回报，回报率按现金流量的比例提取。回报阶段结束，租赁物件的所有权由出租人转移到承租人，整个项目融资租赁结束。结构式参与融资租赁和我们熟知的BOT方式有异曲同工之妙。
（十二）销售式租赁
不久前,证监会正式敲定融资融券首批试点名单,6家券商最终入围,融资融券业务的帷幕正式拉开。
记得在2008年市况低迷时,融资融券曾被当作继大小非减持和下调印花税之后的另一张“救市牌”。现在,不少市场人士认为,这6家券商成功拿下首批资格,初期将给市场提供近300亿元的资金,随着第二、三批试点的逐步展开,这部分增量资金有望带市场走出低迷。但也有观点认为,中国证券市场信用度不佳,无法形成市场利率机制。首次公布的融资利率为7.86%,而融券费率更高,将近10%,成本相对高昂。再加上融资融券买入申报、套保和套利审批等限制,融资融券意义不大。
笔者在此并不深入讨论融资融券的意义,只把多年来参与美、加等国融资融券操作中所了解的情况,与我们的现状做对比分析,从而探讨其对国内市场和投资者财富管理的影响。
在美、加两国,融资投资的方式有两种。一种是购入股票债券等后,提取现券,然后抵押给银行,取得贷款后再投资。这种融资成本相对低,但手续较为繁琐。另一种是投资者通过向证券公司融资,扩大交易筹码。券商对投资者的融资,与个人股票质押向银行贷款不同,必须开立专门的信用交易账户,其优缺点刚好与第一种方式相反。由此来看,向券商融资成本较高,并非“中国特色”。
而美、加两国的融券交易方式也有两种,其一是向券商或通过券商向其他投资者借券卖向市场,其二是完全凭空卖的“裸卖空”。虽然卖空机制对于提高市场的价格发现效率有着非常重要的作用,总的来说也不会像一些人担心的那样会引起金融危机,但也有例外。2008年底金融危机愈演愈烈,美国曾一度担心过度的卖空投资会令整个金融体系崩盘,从而在一段时间内完全禁止对金融机构股票“卖空”。
其实,国外参与融资融券交易的门槛较低,只要信用记录良好,就可开账户。笔者十多年前就以有限的资金开通融资融券,还可以买卖期权,甚至以一定的方式发起认购和认沽期权。然而,开户门槛如此低,参与者的比例却不高。数据表明,在交易制度完善、操作简便轻易、主要参与者均为资金量庞大的机构投资者的情况下,美国融资融券的信用交易规模占证券交易金额的比重不到20%。
而中国模式里,目前没有主角(没有银行来融资,没有基金等非银行金融机构来融券),只有配角(券商)在表演。再加上规模和制度上的限制,融资融券的信用交易规模占证券交易金额的比重并不大,这一“利好”对市场的走势,影响非常有限。
对于一般投资人而言,融资融券的实质为创富,而非以财富保值增值为目的。因为,从长期来看,股票市场的整体价格水平是向上的。融资来投资到一个分散的投资组合,本质是加大风险来博得更高回报,而融券卖空则是捕捉下跌时的赢利机会,两者都是为了“战胜市场”。
历史经验告诉我们,以“战胜市场”为目的进行财富管理,结果大多事与愿违。那么,我们只能把“战胜市场”,取得超额回报的信心和期待,调整为“战胜自我”。请牢记巴菲特的一句话,“长期持有指数型基金,然后努力工作吧”!其实,买入并长期持有指数基金是降低费用,享受上市企业中长期增长带来的资本增值和分红的最佳方法。试想,持有任何一只沪深300指数基金,在2007年全年回报超过400%,在2009年全年回报超过80%!比忙碌进出强吧?
也许,有人认为如此投资太没劲!那就给您支个招吧:把大部分资产作为核心,配置到指数基金并长期持有,将一小部分资产做个股买卖,以寻找“战胜市场”的感觉。当然了,高资产净值的投资者,以“小赌怡情”般的良好心态参与融资融券交易未尝不可。
*责编电邮:caimi@vip.省略
近年来兴起的众筹模式，依靠互联网平台，连接项目发起者和项目支持者，靠大众的投资和支持完成筹资目标。2013年以来，众筹的应用范围从最初的科技类创新产品筹资扩展到社会经济的诸多领域，其中包括农业和林业项目。为此，解析众筹模式的内容，在此基础上结合行业特点，认为众筹适用于公益林业的建设项目、生产面向消费市场的林产品企业和以森林的非实物价值为主要经营对象的企业。最后提出了一些林业众筹的未来可能发展趋势。
关键词：
众筹；互联网金融；林业
中图分类号：
F83
文献标识码：A
文章编号：16723198（2015）09010404
1引言
众筹意为向大众筹集资金，是近年来兴起的一种由项目发起人主要利用各种互联网平台向分散的投资者进行筹资，而投资者以规模较小的资金投入并以产品、服务、股权等其他形式作为回报的一种筹资方式。
随着互联网在社会经济中的不断深入和互联网金融模式的不断创新发展，众筹已经逐步发展成为具有多种性质的模式。众筹发起者和众筹对象的范围不断扩大，新型的众筹形式层出不穷。众筹发起者由最初的科技创新发明者到现在的企业、个人、社会组织等；众筹对象由最初新奇的科技创新极客产品到现在的产品实物、活动、捐赠等诸多形式；众筹的形式由原先单纯的实物服务回馈类，扩展到债券债务、股权、公益捐赠等。
众筹的发展迅速，每年的筹资量和参加人数增加迅速，其影响力不断扩大，已经成为互联网金融中一支迅猛发展的生力军。仅以国内最大的回馈类众筹平台“众筹网”为例，根据“众筹网”官方页面的实时统计数据，截止2014年12月31日，该平台已经成功为6245个项目完成筹资，累积参加的众筹支持者人次达将近20万，累积众筹金额7700余万。
2众筹的内涵和模式
众筹活动中，融资者借助于互联网上的众筹融资平台为其项目向广大投资者融资，每位投资者通过少量的投资金额从融资者那里获得实物或服务（回馈型众筹）、股权回报（股权型众筹）或其它。
因此，与微型金融一样，众筹首先也是一种融资活动，但是又与众包相似，在相当一部分众筹活动中，投资者不仅为项目进行融资而且还积极参与项目实施，为项目的实施出谋划策。
众筹活动本身，其实也是一种大众筹资行为，它依靠分布广泛、数量众多的参与者，依托便捷的互联网平台，完成对特定项目的筹融资目标。但是又不单单是一种融资行为，投资者在筹资活动中，可以参与到产品的价值创造过程中，用集体的智慧创造价值。这也使得众筹模式区别于传统的融资方式。
目前主流的众筹主要有以下四大形式：
第一大类：债券类众筹，即P2P信贷平台。它是在投资者与资金募集者之间形成债券与债务关系，以资金的使用利息作为报偿的形式。债券众筹其实就是P2P的贷款融资平台。资金需求者在平台上提出融资额度、回报利息率、个人资信简介等信息，向支持者募集资金，约定期限，到期后按照利率偿还本息。平台的一方是资金出借方，平台的另一方是资金使用方。资金使用者需要按约定向资金借出者支付借贷利息，二者构成债权与债务关系。债券类众筹属于P2P信贷，只是一种融资形式的改变，其具体特点不会在具体领域发生变化，因此本文也不对其研究讨论。
第二大类：股权类众筹。一种是网站型股权类众筹，通过向网站项目信息，投资人需要向众筹平台提出申请，审核通过后才可以成功投资项目。此类众筹的支持者不能是广大网民，只可以是满足相关审核要求的一部分投资者，且投资者的回报是该投资项目的股权等协议规定的内容。此类众筹的实质是利用互联网平台进行的私募行为，其主要代表有国内的天使汇网站等。
另一种是杨勇开创的众筹模式，主要依靠熟人社交网路，利用微信社交平台，为项目进行筹资。其代表成果有1898咖啡馆等。
第三大类：捐赠类众筹，即利用众筹平台向公众募集资金，用于公益等无回报事业的众筹行为。
第四大类：回馈类众筹，众筹者向喜欢的项目投出资金，当项目在规定的时间内完成目标额度，便要在约定的时间内向项目支持者给予允诺的实物和服务回报。
回馈类众筹具有以下特点：首先，此类众筹具有团购的性质。广大的众筹支持者，以获得众筹项目产品的效用为目的，共同出资。其次，此类众筹具有预付款的性质。众筹支持者在投出资金时，众筹项目都处于尚未实施阶段，只有当众筹总额度在规定时间内达到目标，众筹项目成功，发起者才能获得相应资金从事生产或提供服务。此外，此类众筹具有较大风险。与团购预付款相比，此类众筹的不确定性强。若筹集资金无法在规定时间内达到目标额度，则项目宣告失败，支持者的支持资金退回个人账户，项目支持者有资金时间价值的损失。
相比较而言，此类众筹具有团购和预付款不具备的对项目的筛选功能。只有能够吸引大众，获得较多人支持的项目才可以成功。在这个过程中，项目可以提前试探市场需求，使项目更加适合市场的要求，增加的项目的知名度和人气，并且大众的判断也提高了项目的科学性，提高了项目最终成功的机率。
除了上述基本类型外，众筹融资在运作过程中还衍生出一些其他模式。如，收益共享（revenue sharing）、实物融资（funding in kind）、混合模式（hybrid models）等。其中，收益共享是指出资者将公司未来收入共享或专利融资作为回报方式；实物融资是指出资者以产品或服务替代现金为融资者进行融资。
以上四种众筹模式，具有不同的本质属性，每种模式的特点不同。这种差异决定了不同模式对项目参与者的吸引点是不同的。
债权众筹吸引出资者的原因在于获得未来的现金流。股权类众筹不仅在于项目的可盈利性，也有项目给自身带来其他社会资源和自我成就感等（这一点在杨勇的众筹模式中最为典型）。捐赠众筹项目，吸引出资者的原因在于对该项目理念的认同，项目和支持者的情感共鸣。回馈类众筹在于项目本身和支持者兴趣爱好的契合，满足支持者帮助他人实现梦想的渴求，以及回馈商品与直接购买产品的异质性。
3林业众筹发展现状
随着众筹模式的不断发展，已经逐步应用到社会生活的诸多领域，林业众筹案例也不断涌现。现阶段，林业领域中运用的主要众筹模式主要有回馈类众筹和公益捐赠类众筹，如公益性质林业资金的众筹和林产品的回馈性众筹（这里的林产品主要是指在消费市场，直接面向消费者的消费型的林产品）。
目前，公益类林业众筹主要是指利用众筹网站，为林业项目募集具有公益性质的资金。
典型案例有众筹网“一元一棵山茶树”、“森林家园”，百度钱包“我为家乡植树”等。
广东深圳鹏华基金公司于2014年2月8日，在“众筹网”平台，发起“一元钱种一棵山茶树”的众筹活动。鹏华基金与中国绿化基金会签订捐赠协议，在众筹网平台募集资金用于山茶树的种植。投资者在众筹网上每出资1元，鹏华基金将出资9元（鹏华基金出资上限为9000元），将所得资金总额捐至绿化基金会“绿化1+1”项目中，为湖南省双峰山地区种植山茶树。项目总筹资方案为1000元。
百度钱包于2014年3月12日植树节，开启“为了蓝天为了爱，我为家乡种棵许愿树”公益众筹活动。百度钱包联合中国绿色碳汇基金会，利用百度钱包第三方支付平台，向广大网友众筹资金。每个捐赠者支持者捐资一元，百度将附加10元。项目最终所得资金都将捐献给中国绿色碳汇基金会，用于捐款者家乡省份的绿化事业。
2015年元月，山东省淄博市淄川区寨里镇的林业站站长在“众筹网”发起项目“森林家园，绿色中国――为5万亩林业资源募捐”。借助众筹平台，依靠项目的生态、公益性质，吸引广大关心生态文明网友们关注，为项目筹措资金。
实物回馈类众筹，主要指一些林业小企业和林农个人，利用众筹平台，为自己的林产品众筹。现阶段众筹林产品主要有利用众筹平台销售茶类、山核桃、水果、花卉等。
如“众筹网”中一众筹案例――“南丰蜜桔”众筹项目。在项目宣传上，采用图片、视频、文字等多种方式，全方位展示项目的产品形象，并重点突出该项目的产生历史和对当地农民重大的经济和社会意义，采用故事营销的方式向支持者兜售项目理念，吸引支持者参与。
林产品众筹的不同案例之间相似程度较高，通过梳理现阶段的案例我们发现这些林业众筹案例，都是采用回馈类众筹的模式。在项目的宣传上，重点不仅是本身的使用价值，还有产品的文化内涵和理念。
此外，在众筹项目中的林产品，必须为直接面向消费市场、可以被广大支持者直接消费利用的产品。因此，众筹的林业产品也需要具有以下特点：第一，为消费型产品，消费者可直接获得其使用价值。第二，单个产品价格不高，通常在维持在千元以下，可以被大部分消费者接受。第三，产品具有较为新颖的理念，相比于能够直接购买的产品有独特性。
4林业众筹的主要内容
众筹已经在农业、林业领域逐步应用，但是目前应用范围、资金规模总量较小。未来，林业众筹应该在众筹模式本身基础上，结合林业具体的特点寻找适合的具体领域，根据实际不断发展变化。因此，根据众筹的不同模式的内涵和特点，结合现阶段林业众筹的发展现状，本文认为未来林业众筹的发展应该以捐赠类众筹和回馈类众筹为主（包括实物型和服务型），应用领域主要为林业中的公益捐赠、消费型林产品和度假村这类经营林业非实物价值的企业。
4.1捐赠类众筹
捐赠类众筹的主要筹资对象为公益类生态项目，包括绿化造林、城市绿化、动物保护、湿地生态系统保护、荒漠保护等和林业相关的捐赠类项目。主要项目发起者包括政府相关机构、公益组织、相关基金会等。此类项目以公益性、环保性为主要特点，进行无偿性的公益捐助行为。
公众对众筹项目给予资金支持，可能不到任何经济回报，但是也会有经济价值远低于出资额的相应回馈，比如鸣谢、明信片、当地土特产等。在众筹活动结束后，支持者可以随时利用互联网跟踪了解项目资金的使用情况和项目进展等信息，并可以在项目论坛上与该项目管理者随时互动。
现阶段，发展林业捐赠类众筹具有非常好的社会环境。一方面公众的环保意识逐渐觉醒，特别是2012年以来的雾霾问题，增强了公众对环境问题的关注度。另一方面，执政党把建设“美丽中国”作为施政目标，为公益类众筹发展提供了良好的政治环境。发展捐赠类林业众筹，具有以下几大好处：
第一，有效扩大公益性林业项目的影响面，拓宽公益林资金来源。
目前，公益林的主要资金来源是政府财政，面临着社会资金不足的困境。众筹通过集中社会资金，可以减轻地方的财政负担，在一定程度上可以为实现公益林建设社会化打开局面。此外，众筹项目通过在互联网众筹平台推广，并且可以借助网络社交工具进行推广，可以有效地扩大该项目的影响范围。并且采用网上支付方式募捐，方便了出资者捐款。此外，这些项目与地区的生态安全、环境质量直接相关，会直接影响每个人的切身利益，能够得到广大公众的及时关注。
另一方面，在激励方式上，传统的公益捐款项目回报方式单一，没有对不同的出资额度有相应的回报方式，这种方式会降低人们的支付意愿，消减人们的捐助热情。众筹项目设计有差异的出资额度，不同额度的回报方式不同。出资额越多，相对回报越多，这样就激发了人们的支持热情。但是回报的产品的价值远低于出资额度，所以就整体而言公益项目的性质没有发生改变。
第二，增强参与者成就感，使公益性林业项目得到长期关注支持。
现有的公益造林项目，很难调动起公众参与植树造林的积极性。宪法规定植树是公民的义务，但事实上参加义务植树劳动的人却只是少部分人群。众筹项目可以引入纪念册、命名权等新型回报方式，这样可以使参与者拥有一种的更强的参与感和使命感。并且这种回报方式不是一次性的，参与者可以长期不断的得到回报，例如参与者可以获得定期参与树种培育的机会。相比于传统的公益活动的回报方式，这种方式可以更为有效地提升人们的生态环保意识。
第三，增强群体参与感，提升公益性林业项目的公信力。
在项目的实施过程中，广大参与者可以对资金的使用情况和项目工作进展进行监督。长期以来这些项目都是靠公益组织和政府的支持发展的。但这些传统的融资方式并不能充分满足此类项目的资金需要，另外此类项目由于缺少有力的监督也受到了人们的质疑。众筹的分布式、参与式监督，一方面可以减少参与者对资金使用不当的忧虑，激发其参与热情。另一方面可以使参与者积极关注项目的后续进程，使其获得更加强烈的参与感，增强其生态环保意识。
4.2回馈类众筹
林业所包含的产品类型丰富多样，但是只有面向消费市场的产品才更适合采用众筹这种方式，而面向产业市场的林业项目，则不适合进行众筹活动。因为众筹的主要参与者是广大网民公众，具有小、微、多的特点，产业市场的产品较消费市场而言，往往生产规模大、产品复杂，多进行订单式大规模生产。产业市场的特点决定了在该市场的林产品和林业企业，不适合采用众筹这种方式。
回馈类众筹分为两种形式，一种以实物为回馈形式，一种以服务为回馈形式。
实物型回馈产品的林业的实物类产品，众筹的主要对象为小微企业、个体林农，所经营产品应面向消费市场，或和消费市场有着较为直接的联系。包括木材产品，如家具等；木材工艺品；森林食品，如松子、山果、山茶等。
服务型回馈产品，主要指以森林的非实物价值为回馈形式。如森林公园消费的优惠券、会员权利、使用权、门票等，森林度假村的住宿、露营、烧烤等相关服务。
服务类众筹现阶段已经有大量成功应用案例，如一些书店，如北京市“字里行间”书店，依靠众筹方式筹集启动资金，给予支持者的回报为图书馆的会员卡等服务；摄影基地的众筹，给予项目支持者门票、摄影机会等服务。在农业领域，出现众筹农场，回馈种植机会等回馈。基于现阶段诸多服务类回馈众筹的成功案例，在林业领域推广应用回馈类众筹，具有以下好处：
第一，拓宽融资渠道，实现资金多元化筹资机制。林业产业相比于工业，具有效益低、资金流动周期长的特点，使得林业非常容易出现融资难的问题。因此加大民间资本的投入，构建多元化的筹资机制，能使林业发展在资金来源上更具有持久性。
众筹这种项目相比于传统的融资方式，更具有互动参与性，支持者可以利用众筹论坛与其他支持者和项目发起者互动交流，分享知识，为项目发展提供自己的智慧经验。
众筹项目发起人可以通过展现项目的优势和特色来吸引人们参与众筹项目，并且在众筹过程中，众筹参与者的出资额度较低，但出资人的非经济回报较多，如成就感、通过互动平台得到满足感和会员权利等非经济价值，这便会降低投资人心中经济收益率的权重。从这个角度上说，众筹可以帮助项目有效地吸收民间资本，扩宽林业筹资途径。
第二，提前锁定消费群体，为出售林产品和提供相关服务开拓市场。很多林业企业和林农的产业大多远离城市，交通不便，信息相对闭塞，导致林业企业和林农不能及时、准确获取市场信息，调整产品结构，导致产品积压，甚至过量采伐，导致资源浪费。采取众筹的方式，可以拉近企业与用户的距离，通过互联网真正实现企业与消费者“面对面”的交流。同时，项目是在大量信息公布上网的要求下进行的，支持者可以了解整个项目的各个进程，加深了他们对产品的认知以及对产品的信任。
另一方面，在项目未实施之前，通过在众筹网站上的筹资，可以了解产品的市场需求以及消费者对这个项目的认可度。在规定期限内筹集到预定的资金，项目就无法进行，也就意味着在市场需求不足，该项目可行性不够。众筹的这个特点降低了项目的风险，避免了项目发起人由于决策不当在后期造成的巨大损失，实现了测度市场需求的作用。此外，人们也可以通过观察其他人发起的众筹项目的筹资情况，为自己开发项目提供参考。
第三，营销宣传作用，增强林业项目的影响力。
很多偏远地区的林业项目由于所处地理位置偏远和林业企业和林农的销售观念落后等因素，没有较强的社会影响力，严重制约了林业项目的发展。众筹通过项目的宣传和曝光，可以实现产品的广告效应。众筹利用互联网，项目可以依靠社交平台分享给大众，具有强大的扩散作用，在众筹的过程中，项目的支持者，同时也是项目的传播者和消费者。
第四，多次回报，挖掘森林产出价值。
林业的生产周期长，这是其中植物的较长的生长周期决定的。植物在生长的过程中，会逐步产生各项生态效益，所以效益的产出也有一个较长的过程。且森林的经济效益不会一次产生，也会随着植物生长而不断变化。比如说森林公园的效用会随着时间的增加而变化。这也决定了林业众筹的回报可以分为多次，有效地将森林产出的效益转化为回报的价值。
第五，无还款压力。
以往林业的资金来源有限，借贷款是其中一种主要方式，如果采用银行贷款的方式筹集资金，需要有足够的抵押物或者信用保证才能得到贷款，后期还要承受还款压力。众筹的方式则会规避这些问题。众筹的主要回馈方式是项目产品或提供的服务，这些来源于森林实物价值或非实物价值。
回馈类众筹是目前林业众筹的主要形式，未来回馈类林业众筹可以在以下两个方面发展改进，更加适应于实际的需要。
第一，附加保险，规避风险。
森林的培育和繁殖很大程度上受自然环境影响，自然环境因素一旦发生改变，会对植物的正常生长带来很大的影响。森林的很多价值是由其中的植物产生的，一旦某些植物的正常生长受到影响，相应的一些回报会无法如约实现。而高出资额中包含一定额度的保险，可以有效规避自然风险对于回报的影响。
第二，权利转让，效用最大化。
森林属于一种可以增值的资本，森林的价值会随着其中植物的生长繁殖而逐步增加积累起来，森林产出的各项效益每时每刻都会发生变化。即使是森林的非实物价值，比如森林带来的旅游价值，某些森林公园中，10年生森林要比3年生的游憩价值更大。如果对森林拥有的各项权利可以转让，则可以使众筹的出资者充分利用森林的价值。
4.3股权类众筹
股权类众筹中主要有两种模式，一种是以“原始汇”网站为代表私募性质的众筹，此种模式只是依托互联网向非特定人群的私募行为，并不具有很大的创新性。因此，本文主要以另一种股权众筹模式，即以杨勇开创的具有创新性的股权众筹模式。
杨勇开创的“中国式众筹”运作模式是当前被认为最为典型和成功的股权众筹模式之一。在该模式中，项目发起人基于自身的熟人社交圈子向总数不超过200的股东筹集资金。其主要步骤是：构建熟人圈子，圈子成员之间互相交流、产生互信，圈子熟人之间相互引荐，推荐人脉资源；在管理模式上，杨勇的股权众筹采用平均化股权模式，每个人无论出资额度的大小，拥有相同的话语权；所有股东中选少数人成立执委会，决定日常事项。同时，聘请职业经理人管理日常运作。在杨勇众筹的1898咖啡馆中，所有股东均要轮流值班，在当天管理咖啡馆。这种股权众筹模式最大的优势在于通过熟人圈子，最大限度的发掘资源，所有项目参与者具有股东、消费者和宣传者的三重角色。
目前，杨勇式众筹成功应用的行业有餐饮服务行业，1898咖啡和金融客咖啡。这些咖啡馆不仅仅是提供餐饮服务的场所，更是一个创业人的聚集地和初创项目的俄孵化器。杨勇式众筹的本质是通过熟人汇聚资源。从现阶段来看，由于以下原因，林业领域难以应用杨勇模式的股权类众筹。
第一，股权众筹模式依赖的是明确的主体圈子形成的高效信用背书和价值网络。但在现实中，对林业感兴趣、关系密切的熟人圈子远不如互联网之类的行业强大，圈子的狭小会导致筹集资金出现困难。林业经营的专业性、复杂性、长期性，会使得项目的经营难以适应股东参与轮班的做法，这就大大削弱了股东的参与意识和责任意识。
第二，相比于其他产业，林业生产由于受到植物自然生长速度的限制，生产周期较长，并且林业生产受到自然环境的影响，不确定因素多，产业回报周期很长，难以实现稳定的回报。这导致林业与其他具有较稳定回报率、周期短、收益率高的项目相比缺乏竞争优势，在项目的吸引力上缺乏竞争优势。
第三，股权众筹的股东较多，特别是杨勇式众筹，采用的是去中心化设计形成的网络化自组织，这种模式可以激发参与者的参与热情，但是具有权力不够集中的缺点。林业的生产经营风险大、专业性强，去中心的民主设计会导致公司实际运营中决策力低下，影响项目正常发展。
5林业众筹模式未来发展趋势
众筹只是一种具有多种性质的筹资模式，其具体内容和形式会随着应用的领域不断发生变化，以适应市场的要求。众筹在林业领域的应用尚处在起步阶段，相比较众筹应用广泛的科技类行业，林业众筹模式较少、筹资规模小。所以林业众筹其未来的发展一定会根据本行业的实际情况进行调整改变。根据现阶段林业众筹的特征，本文认为林业众筹的发展可能呈现出以下趋势：
第一，捐赠类众筹和回馈类众筹同时在单个项目中出现。由于森林具有保护环境的重要作用，其生态意义重大，所以可以采用捐赠类众筹，以项目的绿色性吸引公益性资助。同时，较高额度的资助，便可采用实物回馈类或服务回馈类。
第二，股权类众筹未来可能衍变出现。现阶段，股
权众筹不合适于林业的诸多领域，主要因为股权众筹的股东众多，股权众筹行业多为投资回收期较短的领域，林业领域内难以形成相互信任的熟人圈子。最重要原因还在于林业产业的弱势性，这个特点在很长一段时间内难以改变。投资回报期长、回报率低，使得林业难以对社会民间资本产生强大的吸引力。所以，未来的股权众筹可以改变运作方式，调整模式结构。可能表现为将股权类权益和回馈类权益相混合，采用实物和服务回馈、股份和权益并行的方式。
第三，服务回馈类众筹可能成为最主要的林业众筹模式，并与实物类混合交融。在本文所讨论的林业众筹模式中，捐赠类众筹虽然可以用于公益性造林的筹资，但是存在发展的局限性，主要体现在筹资总额有限、捐赠无回馈或低回馈的方式难以持续吸引支持者、大额资金的后续监管使用问题等，这些局限性限制了捐赠性林业众筹未来总体规模。消费型林业产品的实物回馈类林业众筹，其本质是团购和预付款的混合，对消费者、支持者而言，采用众筹的方式要比直接网购林产品承担更大的风险和不确定性。现阶段网购的发达和体系完善，也导致实物类众筹未来的发展会遇到很大的挑战。相比较以上几种模式，林业的服务类回馈众筹模式会具有最大的发展潜力，除了林业服务类众筹自身具有的优势特点之外，客观原因在于现阶段，在林业服务类产品的销售中，电子商务方式尚未得到充分发展，产品销售渠道较为单一等，这就为未来该模式的发展提供了广阔的空间。
参考文献
[1]汪莹，王光岐.我国众筹融资的运作模式及风险研究[J].浙江金融，2014，（04）：6265.
摘 要 企业融资是以企业的资产、权益和预期收益为基础，筹集项目建设、营运及业务拓展所需资金的行为过程。本文对各种资本成本的计算方法和模式进行了分析，探讨了资金成本对融资方式的影响和企业在融资决策应注意的问题。
关键词 企业 融资成本 融资方式 选择
一、企业融资的方式和原则
企业选择的融资方式很多，有长期借款、发行债券、留存收益和发行普通股股票等，随着资本市场的规范和发展，上市企业公司治理结构的完善，以及职工持股、高科技企业的经理层期权等措施的实施。由于企业的股东关注所持有股票的市场价值，也对企业的经理层提出价值增长的要求，公司经营行为逐步发生转变，从规模导向转为价值导向，以实现股东价值的增长和价值的最大化为企业的经营发展目标。
要体现股东价值最大化的原则，企业在设计发展规划和融资方案时，必须从以往单纯考虑股票融资额最大化及融资市场风险因素，转为对融资风险、融资成本及投资收益的多因素的综合分析。只有在测算和分析企业的资本成本的基础上，才能提供适应于股东价值增长的融资方案。
二、企业融资的渠道
（一）银行借款
银行借款是企业最常用的融资渠道，银行借款跟其它融资方式相比，主要不足在于：一是条件苛刻，限制性条款太多，借款期限相对较短，借款额度相对也小。
（二）证券融资
证券融资是市场经济融资方式的直接形态，公众直接广泛参与，市场监督企业融资最严，要求最高，具有广阔的发展前景。
（三）股权融资
发行股票是一种资本金融资，投资者对企业利润有要求权，但是所投资金不能收回，投资者所冒风险较大，因此要求的预期收益也比银行高，股票融资的资金成本比银行借款高。
（四）债券融资
发行债券的优缺点介于上市和银行借款之间，也是一种实用的融资手段，债券种类很多，国内常见的有企业债券和公司债券以及可转换债券。
（五）融资租赁
是一种新的产品营销和资产管理的运作模式，也是一种资产性资金融通方式。融资租赁实际上是以融物的形式达到融资的目的，对提高企业的筹资融资效益较实用的融资方式。
（六）风险投资
风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。
（七）招商引资
是一种股权融资，它不通过公开市场发售，是一种私下寻找战略投资者的融资方式。特许人在发展初期融资常用的也有以合伙人的方式。
（八）民间借贷
积小钱成大钱，民间资本是一把双刃剑。近年来，民间借贷也成为企业融资的一种途径，中小企业选择民间借贷是相对来说较为容易的融资渠道。
三、影响资金成本的因素
（一）总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。
（二）证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。
（三）企业内部的经营和融资状况。企业内部的经营和融资状况指经营风险和财务风险的大小，经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上。
（四）融资规模。企业的融资规模大，资本成本较高。
（五）国家政策的支持 为了引导国家资金的使用方向向高科技、附加值高、低污染、低排放的行业发展。政府出台了相关国家鼓励类产业政策。这些行业无论是流动资金贷款还是项目贷款。贷款的审批还是贷款利率都有不同程度的优惠政策。所以我认为企业要争取政策的支持，用符合国家发展产业政策的项目和板块去贷款融资。
四、融资成本对企业融资方式的影响
（一）对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对公司现有股东利益的损害。
（二）对资本成本的理念的理解和认识方面。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标这一，其估算是由资本市场来完成的；资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业帐面价值基础上。
（三）在对债务融资和股票融资的成本比较分析的关联性的认识方面。一般债务融资成本较低，股票融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。
（四）合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的匹配的基本前提下，尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用股权融资方式。股权融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。
五、结束语
资金是企业体内的血液，是企业进行生产经营活动的必要条件，没有足够的资金，企业的生存和发展就没有保障。企业的发展，是一个融资、发展、再融资、再发展的过程，企业的发展主要取决于能否获得稳定的资金来源，因此，我认为合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的匹配的基本前提下，尽可能利用企业符合国家产业政策的项目融资，尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。
参考文献：
与债务融资相比,股权融资与创业表现有更强的关联。而风险资本在创业的最早阶段,并不是最主要的融资来源
虽然大家都知道合适的融资渠道对于创业的重要性,但不一定知道在一个特定时间或特定环境下,最需要哪种融资方式。
摩立特创业对标问卷调查评估了各种可能的融资渠道,以及创业者获得它们的难易程度。调查结果显示,与债务融资相比,股权融资与创业表现有更强的关联。而风险资本在创业的最早阶段,并不是最主要的融资来源。
在调查中,全球平均52%的受访者认为,成长型企业能得到足够的股权资本;但仅有37%的受访者认为,在创业阶段可获得足够的股权资本。在关于种子资本和风险资本的可获得性方面,两者之间的矛盾也很明显。美国45%的受访者表示,成长型的高风险企业能获得充足的风险资本;但仅有32%的受访者认为,在企业创立的时候能获得足够的种子资本。
之后的访谈进一步证实,那些已证明自身能力的企业可以很容易地获得风险资本,一个全新的商业理念却很难获得这些资本。这说明还是非常需要一个强大的天使投资者网络,以及其他在地区层面的种子资本。虽然风险投资对于创业型企业的发展很重要,却是种子资本最终决定着创业型企业的创立。
正如早期融资之于创业型企业的重要性,企业进入发展阶段后是否具备多种融资渠道也同样重要。当一个企业取得了一定成就,准备进一步发展的时候,公开上市、合并和收购等融资渠道是否存在?我们在调查中发现,这些因素与全球的实际创业水平有很高的统计关联性。
韩国、印度和新加坡在这方面位居前列,分别有61%、59%和55%的受访者同意,成长型企业通常通过首次公开募股来筹集资本。在美国,仅有22%的受访者同意这一点,甚至低于欧洲的平均水平。
IPO及类似机制,是创业向更高层级发展的主要方式之一。它们不仅是企业扩张的一个有效资金来源,而且对潜在创业者来说也是一个有力的激励手段,可以为他们创业所必须承担的巨大风险和付出的巨大努力提供巨大回报。
如果没有IPO、收购和合并,创业者就无法变现企业;之前所承担的巨大风险,也没法获得回报。风险和回报之间的不平衡性,极大打击了大家的创业积极性。通过调查结果可以看出,对大部分地区来说,建立健全的股市和激励性的上市法律法规,应该是鼓励创业所优先采取的政策。■
节选自摩立特集团报告《通向繁荣之路――在21世纪营造更好的创业环境》
股权融资是中小型企业融资的主要方式。股权融资指的是企业所有者出让部分股权以获得资金。企业股权融资获得的资金不需偿还本息，新老股东共享和共同承担企业创造的赢利和亏损。中小型企业股权融资的渠道很多，在选择股权融资方式时，了解不同股权融资方式的优缺点对实现企业利益最大化有着至关重要的作用。
1.1 中小企业的认定
不同国家的中小型企业的标准是不同的。比如欧盟委员会规定，欧盟小型企业的标准是员工人数少于50人，年营业收入小于5000万欧元；中型企业员工人数少于250人，年营业收入小于1000万欧元。在美国，以美国报纸出版行业为例，员工人数小于1000则为小型企业。我国现行的中小型企业的划分标准是工信部、国家统计局、国家发展改革委、财政部四个部门在2011年7月4日联合制定的《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300号）。该标准结合行业特点，以统计数据为依据，将中小型企业划分为中型、小型、微型三种类型。按照企业的从业人员、营业收入以及资产总额等指标细分为16大类分类标准。
1.2 股权融资的认定
股权融资是企业以筹集资金为运营宗旨，通过出售企业股份来筹集资金的过程。股权融资活动涉及的范围和金额很广泛，从企业家在朋友或家人那筹集到的几万元到大型IPO（首次公开发行）筹集到的巨额资金。
1.3 股权融资的优点
低负担：首先股权融资不同于债券融资，不需要每月偿还利息，也不需要偿还本金，特别是企业营运初期还没有产生利润的时候，企业有更多的资金发展业务，这对缓解企业资金压力有着很重要的作用。
永久性：通过股权融资筹集到的资金是永久性，没有到期日，不需要归还给投资者。企业通过股权融资筹集到的资金用于经营生产，满足了中小型企业最基本的资金需求，保证了企业能够稳定期生产经营状态。
后续投资：如果企业经营状况良好，随着业务的发展和增长，投资者往往愿意提供额外资金用于后续投资。
2 股权融资融资方式
Ted R. Heidrick（2000）以融资对象为依据，将股权融资方式分为：私人投资、天使投资、风险投资、银行投资、企业内部投资、金融机构投资、公开发售七种。
私人投资：私人投资者分为两类。第一类是亲戚或朋友。通过股权融资方式获得的资金来自亲戚或朋友的。这类投资者投资时考虑的不仅仅是投资的可行性以及收益情况，更重要的是他们与该企业的密切关系。第二类私人投资者往往和企业没有密切联系，他们一般是通过商业关系或交易网被推荐给企业。他们会对投资行为进行非常严谨的调查并且更期待高回报高收益。
天使投资：天使投资者是有管理经验和技术技能的个人或者集团。他们对投资有着积极的兴趣并愿意协助投资。相比于私人投资者，天使投资者更加的专业和正式，能够给企业提供加珍贵的投资经验。
风险投资：风险投资是高成长中小型企业融资的主要渠道。风险投资公司从个人、金融机构或者企业筹集到资金，将资金再投资以获取更高的回报。风险投资公司主要注重短期投资，期待每年20%-40%的回报率。一般来说，企业发展阶段分为种子期、初创期、成长期、发展期以及IPO。不同于天使投资着，风险投资公司更专注于处于发展期或者有IPO意图的公司。在我国，早期的风险投资很少，在某些情况下风险投资公司也愿意投资处于初创阶段的企业，比如有专利技术，高回报市场的企业。但是，风险投资公司很少投资处于种子期的企业。
银行投资：在美国，银行可以向企业提供一系列的股权融资方案。和风险投资公司一样，银行很少向处于初创期的企业投资。一般情况下，银行提供部分资金用来调研寻找潜在的处于发展期的股权投资企业，如果该企业经营状况良好并有上市的准备，银行就会积极参与到企业的股权融资活动中去。
企业内部投资：企业内部投资主要来源于企业内部的留存收益。留存收益由盈余公积和未分配利润构成。企业把没有分配的留存收益再投资到企业的经营活动中去，这是实际上就是企业的一种追加投资。
金融?C构投资：金融机构投资者，比如互惠基金和养老基金，把资金提供给风险投资公司用于中小型企业股权融资。
公开发售：公众是中小型企业股权融资最大的潜在投资对象。通过公开发售，公众只能投资在证券交易所注册的企业。企业可以通过公开发售筹集到客观的资金，如果市场认可了企业的价值。
企业发展阶段与筹资方式的偏好结构图如图1：
3 中小企业股权融资现状
《投资界大数据》显示，2015年我国中小型企业的主要融资方式是股权融资，比例占总融资高达78%。其中以农林牧鱼为主的传统行业股权融资比例占总融资82.8%，新兴行业特别是高收益高风险的IT互联网行业，股权融资比例高达93.5%。
世界上很多国家都存在着中小企业融资难的现象，即使是在金融制度相对完善的发达国家，但是融资难现象在在中国是尤其的严重。根据2008年中国中小企业生存现状调查报告研究显示，85.6%的中小企业缺乏流动性，破产、停业的中小型企业中有23%的企业破产原因是由于资产外泄。《投资界大数据》还显示2015年90%以上的中小型企业存在融资难，融资贵的困境。尽管通过地方政府对中小型企业的政策扶持使得中小型企业的融资状况逐步改善，但是中小型企业融资困难的现象仍很严重。
4 改善中小型企业股权融资难对策
4.1 政府扶持计划
一方面中小企业股权融资发展离不开良好的国家政策以及健全的规章制度。目前我国相继推出了《中小企业促进法》、《中华人民共和国公司法》以及《创业投资企业管理暂行办法》等一系列法律法规来完善股权融资市场，促进了中小型企业的发展。另一方面与发达国家相比，我国的相关法律法规不健全不完善，针对性不强。如何借鉴发达国家的经验并完善我国股权融资的法律制度尤为重要。
以美国为例，美国政府已经实施多项措施来促进中小企业股权融资发展。除了联邦法律和项目外，各州还相对应的颁布了一些法律法规，比如著名的“蓝天法”、“小企业投资公司计划”。1958年美国联邦政府制定了小企业投资公司计划，将公共风险资本注入到民营风险投资企业。在过去的50年里这个计划向小企业提供了200亿美元的资金。一些比较成功的案例包括因特尔公司、美国苹果、联邦快递以及卡拉威高尔夫。
4.2 税收优惠政策
我国的税负高，中国人民大学郑新业教授研究发现我国的税负在2006年就达到了34.8%，与此同时美国的税率仅为28%。2013年我国的总税率为68.7%，明显高于发达国家。高税负势必影响投资股权投资的信心。可以肯定的是，优惠政策直接影响了投资者的决策，通过减少中小企业股权投资者的税收负担可以一定程度的促进股权融资投资。
4.3 中小企业合理选择股权融资方式
企业发展阶段与筹资方式的偏好分析反应出了不同的投资方式的投资者偏好不同发展阶段的企业。影响投资者投资决策的因素有很多，比如完善的公司运营计划，良好的经营管理以及税收优惠等。处于不同发展阶段的企业应该合理判断出投资者的投资动机、明确公司性质和地位、完善公司内部管理、发展业务的同时降低成本来吸引投资。以风险投资为例，风险投资偏好成长期和发展期的公司。风险投资者期待高回报，注重高技术含量，高增长行业。如果企业享受到了国家的税收优惠政策，有着完善的会计核算制度和健全的企业制度，就可以在投资顾问的协助下做出切实可行的融资方案。
4.4 扩大融资方式，引入民间资本
自改革开放以来，我国的民间资本日益雄厚，可以为我国的中小型企业融资提供很好的市场条件。但是国家对民间融资并不认可，而且民间融资多以非法形式存在，其增值能力受到了很大的限制。因此扩大融资方式就需要加大对民间资本的引入。完善民间投资服务体系，设立专业化服务机构来优化投资环境。同时地方政府应该简化融资审批程序，不断完善政府对民间投资的支持力度。
【关键词】城市基础设施；项目融资；融资模式
【中图分类号】F283【文献标识码】A
【文章编号】1007-4309（2010）12-0084-2
城市的出现，是人类走向成熟和文明的标志，也是人类群居生活的高级形式。城市是人类文明的主要组成部分，是伴随人类文明与进步发展起来的。随着工业化和城市化的不断深入，基础设施对城市可持续发展产生越来越重要的影响。基础设施建设资金短缺，投融资渠道不足成为制约现代城市发展的瓶颈。接下来我们对基建领域的一些投融资模式BOT、TOT以及新兴的ABS（Asset-Backed-Securitization）、PPP（Public-Private Partnerships公私合伙制）等形式进行比较研究，来讨论如何拓宽基础设施建设领域内的投融资渠道及增加融资模式选择的有效性。
一、BOT（Build-Operate-Transfer）融资方式
BOT意为“建设-经营-转让”，实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式。BOT最本质的特点是使私营企业资金用于公用基础设施建设，其典型形式是：项目所在地政府授予由一家或几家投资人所组成的项目公司特许权利――就某项特定基础设施项目进行筹资建设，在约定的期限内经营管理，并通过项目经营收入偿还债务和获取投资回报。约定期满后，项目设施无偿转让给项目所在地政府，项目设施的所有权最终归属于政府，因此，BOT模式有时也被称为“暂时私有化”过程。
简而言之，BOT一词是对一个项目投融资建设、经营回报、无偿转让的经济活动全过程典型特征的简要概括。BOT方式不仅是一个融资的协议，而且还是一个长期专业化的协议。在协议的基础上，公私双方建立起伙伴关系，并向公众提供经济、高效的服务。
20世纪70年代后，无论是发展中国家还是发达国家，政府的财政预算越来越紧张，而面对的基础设施的需求量却越来越大，由政府充当基础设施投资主体越来越困难。BOT方式作为一种新的投融资方式，在发展中国家和发达国家满足了普遍性的内在需求。各国都开始运用这种新的模式进行城市建设并取得了一定的成绩。如英法海峡隧道、马来西亚南北高速公路、我国第一个正式批准的BOT试点项目――广西来宾电厂等。
BOT作为一种新的融资模式，操作过程复杂，中间环节较多，涉及到工程技术、经济、法律等诸多问题，需要通过规范的运作程序和比较完善的特许协议来规避项目实施过程中存在的风险。在BOT项目中，最重要的是资金的融资方式、风险的分担、资金的结构、回报率的确认以及政府与项目公司各自的地位等问题，这些关系到项目的成功与否和双方合作关系的长久维持。此外，BOT项目需严格控制工程的建设进度和工程质量，确保项目的顺利实施。
BOT模式适用于那些投资额巨大、投资回收期长、建成后具有稳定收益的建设项目。经营性政府工程，如污水处理厂、发电站、高速公路、铁路等公共设施具备都这一特点。通过BOT模式，政府得以在资金匮乏的情况下利用民间资本进行公共基础设施建设，减少项目建设的初始投入，将有限资金投入到更多的领域。目前，BOT模式在全国范围内应用较为广泛，已成为经营性城建项目中一种较为成熟和有效的融资模式。
二、ABS（Asset-Backed-Securitization）融资方式
ABS是以项目所属的资产为支撑的证券化融资。具体而言，它是以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。这种融资方式的特点在于通过其特有的信用等级提高方式，使原本信用等级较低的项目照样可以进入国际高档债券市场，利用该市场信用等级高、债券安全性和流动性高、债券利率低的优势，大幅度降低项目融资成本。
同其他融资方式相比，ABS证券可以不受项目原始权益人自身条件的限制，绕开一些客观存在的壁垒，筹集大量资金，具有很强的灵活性。其优势具体表现在：（1）政府通过授权机构投资某些基础设施项目，通过特设信托机构发行ABS证券融资，用这些设施的未来收益偿还债务，可以加快基础设施的建设速度，刺激经济增长。这样，政府不需用自身的信用为债券的偿还进行担保，不受征税能力、财政预算（如发行债券）法规约束，不会增加财政负担，缓解了财政资金压力。（2）采用ABS方式融资，虽然在债券的发行期内项目的资产所有权归SPV所有，但项目的资产运营和决策权依然归原始权益人所有。因此，在运用ABS方式融资时，不必担心项目是关系国计民生的重要项目被外商所控制和利用。这是BOT融资所具备的。（3）发债者与投资者纯粹是债权债务关系，并不改变项目的所有权益。因而，避免了项目被投资者控制，保证了基础设施运营产生的利润不会大幅度外流。作为业主的政府无需为项目的投资回报做出承诺和安排。（4）减轻了银行信贷负担，有利于优化融资结构，分散投资风险，也为广大投资者提供了更广的投资渠道。
三、TOT（Transfer-Operation-Transfer）融资方式
TOT意为“转让-经营-转让”，此模式是指通过出售现有投产项目在一定期限内的现金流量，从而获得资金来建设新项目的一种融资方式。在约定的时间内，投资者拥有该资产的所有权和经营权，通过该资产取得现金流量收回全部投资和合理的回报后，再将该资产的产权和经营权无偿转交给原产权所有人。
TOT模式与BOT模式不同在于：TOT模式是投资者购买已经建成项目，政府获得此资金建设新项目，而BOT是投资者通过建成项目，从而得到政府的特许经营权的一种融资模式。
四、PPP（Private-Public-Project）融资方式
PPP即公共部门与私人企业合作模式，是指政府、营利性企业和非营利性企业以某个项目为基础而形成的相互合作关系的模式。通过这种合作模式，合作各方可以得到比单独行动更有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。
PPP是一个完整的项目融资概念，其最原始的形式是在1985-1990年备受关注的BOT模式。确切地说，PPP不是一种固定的模式，而是一系列可能的选择，如服务或者管理合同、计划-建设、计划-建设-运营，等等。这些不同的形式具有一些共同之处：（1）希望转移更多的风险到私人部门；（2）提高工程项目的成本利用效率；（3）提高对社区使用者的收费效率和水平。
城市基础设施状况作为城市发展水平和文明程度的重要支撑，是城市经济和社会协调发展的重要物质基础，也是城市现代化水平高低的一个重要标志。融资模式只是从形式上对资金需求给予基本保证，但要从根本上克服资金短缺的瓶颈，除了要拓宽融资渠道、采用多种方式、多方面筹集资金之外，还要积极进行城市基础设施领域内的投融资体制改革和制度创新，这样才能为基础设施项目融资模式的顺利推行提供制度保障。政府应放宽准入限制，促使投资主体多元化，建立以政府为主体、民间和外资积极参与基础设施投资的竞争机制。
【参考文献】
［1］张极井．项目融资（第二版），北京：中信出版社，2010．
［2］蔡宇飞．BOT、PPP与ABS三种融资模式的比较分析［J］．企业导报，2010．
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