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【关键词】间接融资 直接融资 经济发展一、引言
上90年代以来，我国基本建立并完善了现代融资体制，各项改革稳步进行。1990年11月26日上海证券交易所创立，同年12月1日深圳证券交易所成立。十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制改革若干问题的决定》中提出了建立政策性银行和发展商业银行的要求，提出按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。2005年进行了股权分置改革。2004年起我国国有商业银行进行股份制改革。融资方式一直是我国金融体系改革的主线，对我国经济发展产生了重要的影响。在此背景下，具有重要的理论意义和现实价值。
在国内的理论和实证的研究中，徐灵超（2012）利用VAR模型，从消费和投资出发，证实了我国信贷市场利率通过对投资的显著影响进而影响产出。吴晗（2015）的研究表明以银行信贷为主的间接融资在我国的作用要远远大于以股票市场为主的直接融资，而且其显著性也明显高于直接融资，以银行信贷为主的间接融资水平对经济发展的促进作用更加明显。
本文在结构上，选择从直接融资和间接融资两种融资方式，探究融资方式和经济增长之间的关系。
三、计量检验及结果分析
（一）经济发展与融资方式之间的关系
1.数据的平稳性检验。为确定各变量的平稳性，运用ADF检验法对各变量进行单位根检验，结果如表1所示。从中可以看出序列G、J、Z是非平稳的，但各自的一阶差分都是至少在10%的显著性水平下平稳，这表明原始序列都是一阶单整序列。
2.确定长期均衡的协整方程。对模型进行协整回归，并处理了存在的一阶序列相关，对应的表达式如下，其中括号内为t统计量的值。
经济发展与两种融资方式的协整方程：
Gt=4.83+0.47*Jt+0.045*Zt+0.51*AR（1）
（4.168）（3.60） （1.43） （3.02）
R-squared=0.96 F-statistic=133.463
通过方程可以看出两种融资方式都与经济增长存在正相关关系，在0.5%的显著性水平下，说明间接融资对产出有促进作用，长期产出弹性为0.47。
而直接融资与经济增长虽然存在正相关关系，但在0.5%的显著性水平下，不显著。同时长期产出弹性仅为0.045。
对于多变量，本文选用Johansen检验，表明在5%的显著性水平下，经济发展和两种融资方式存在一个协整关系。
在长期协整关系下，发现直接融资和间接融资都对经济产出有促进作用，但间接融资对经济产出的产出弹性为0.47远大于直接融资的产出弹性0.045.说明间接融资对经济发展的促进作用更为明显。
3.误差修正模型。由于如果变量之间存在协整关系，它们之间的短期非均衡关系总能由一个误差修正模型表述。因此，基于长期协整方程建立了两种融资方式和经济发展建立误差修正模型。
经济增长与两种融资的误差修正模型：
ΔG=0.68*ΔJ+00009*ΔZ-0.46*ECM（-1）
（4.230） （0.0304） （-2.39）
通过上述误差修正模型确定变量间的短期动态关系，在显著性水平为5%下，误差修正项的系数通过显著性检验，这表明当短期波动偏离长期均衡时，误差修正项对变量恢复到长期均衡关系具有明显的修正作用。
从以上模型的结果来看，间接融资和直接融资在长期都对经济增长有正向影响。而间接融资变动对经济的增长的促进作用更为显著。符合我国目前发展状况，即以银行信贷为主的融资方式有利于经济增长。
四、结论性评价
通过上述两个模型的建立，基于以上计量检验结果并结合我国融资方式的实际情况，可以得出以下结论：
我国直接和间接融资规模的增大，都对长期经济发展有促进作用，但是短期来看，间接融资对经济增长的作用更明显，而间接融资则相对较弱。这也与我国宏观层面上直接融资和间接融资结构性失衡，直接融资规模远远大于间接融资规模的现状相适应。以银行为主的间接融资仍然是我国投资资金来源的主要渠道，对我国经济发展影响巨大。
基于以上的结论分析，本文提出以下建议。保持我国融资规模稳定增长，满足经济增长对资金的需要。调整我国融资结构，发挥直接融资与间接融资的互补性，实现金融服务实体经济。
参考文献
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[2]吴晗.我国融资结构演进对经济增长的影响-基于新结构经济学视角的经验分析[J].《经济问题探索》，2015年第1期.
论文摘要融资成本是上市公司融资决策的重要依据。本文对各种资本成本的计算方法和模式进行了分析，结合西方上市公司融资的特点，论证了上市公司融资决策应注意的问题。ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.一、概论可供上市公司选择的再融资方式很多，有长期借款、发行债券、留存收益和发行普通股股票等，然而，根据近两年深沪两市上市公司的再融资的金额统计，有76%的融资额来自股权融资，即配股和增发新股。导致这种现象的原因之一是上市公司债务融资受到利率水平和期限限制，明显地感到债务成本的压力，相比之下股票融资则少了这些限制和压力，表现为许多的上市公司利用财务作帐来达到配股的要求，失去配股资格的公司仍设法申请通过增发的方式融资。结果企业虽然获得了现金的流入得以维持企业的运转或扩大经营规模，但却是以侵害股东价值为代价。随着资本市场的规范和发展，上市企业公司治理结构的完善，以及职工持股、高科技企业的经理层期权等措施的实施，部分企业已经走出了筹资认识上的误区，开始理解和重视股权资本成本的概念。同时，由于企业的股东关注所持有股票的市场价值，也对企业的经理层提出价值增长的要求，公司经营行为逐步发生转变，从规模导向转为价值导向，以实现股东价值的增长和价值的最大化为企业的经营发展目标。要体现股东价值最大化的原则，企业在设计发展规划和融资方案时，必须从以往单纯考虑股票融资额最大化及融资市场风险因素，转为对融资风险、融资成本及投资收益的多因素的综合分析。在这一原则之下，投资收益率的高低并非企业经营状况的好坏标准，要达到价值增长的要求，投资收益率必须超过资本的成本，而融资成本作为评价企业价值创造状况的关键指标变得日益重要。只有在测算和分析企业的资本成本的基础上，才能提供适应于股东价值增长的融资方案。二、企业资本成本及其估算模型资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价。它包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票，债券支付印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。从财务管理的角度，资本成本是企业投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的收益率，也是投资本项目的机会成本。企业资本通常分为债务资本、股权资本以及两者的混合融资资本，具体又可分为长期借款成本、债券成本、普通股成本和留存收益成本。1、长期借款成本长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。如果公司的所得税不为零，则一次还本，分期付息借款的成本：KI=式中：KI——长期借款资本成本It——长期借款年利息T——所得税率L——长期借款筹资额（本金）F1——长期借款筹资费用率如考虑资本的时间价值，则L（1-F1）=，KI=K（1-T）式中：P——第n年末应偿付的本金；K——所得税前的长期借款资本成本；KI——所得税后的长期借款资本成本；实际计算时，可通过公式用查表和内插值法求出K值。2、债券成本发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用Kb=式中：Kb——债券资本成本Ib——债券年利息T——所得税率B——债券筹集额Fb——债券筹集费用率如考虑资金的时间价值因素，则：B（1-Fb）=Kb=K（1-T）式中：P——第n年末应偿付债券的本金；K——所得税前的债券的资本成本；KI——所得税后的债券的资本成本；实际计算时，可通过公式用查表和内插值法求出K值。3、股权成本及留存收益成本留存收益是企业缴纳所得税所形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，其实质上是对企业追加投资。其构成成本为股东期望的投资回报率。可有四种估算方法：（1）资本资产定价模型（CAPM）法KS=Rf（-Rf）？；j式中：KS——股权成本；RF——无风险的收益率；——平均风险股票必要报酬率；？；j——公司的贝塔系数；实际计算时，RF可用国库券的报酬率的数值；市场投资组合报酬率，实际可以一段时间内股票指数的增幅来代替；？；j值，国外一些专业服务机构一般提供本国公司的？；j值，我国证券市场历史不长，每种股票收益率的数值较少，国泰君安证券研究所丁成的研究结果表明我国股市？；j值的信息含量具有周期性、突发性的特点，？；j值不是很有效，可能与历史短，数据区间不是很长有关。（2）债券收益率加权益风险报酬率KS=KbRj式中：Kb——债券成本；Rj——股东比债权人承担更大风险所要求的风险差价。（3）已实现的投资收益率KS=式中：——平均股利收益率；——一段时间的平均资本收益率；（4）股利增长模型该模式是依照股票投资的收益率不断提高的思路来计算股权成本。KS=g式中：d1——预期年股利额P0——普通股市价g——普通股利年增长率总的来说，留存收益成本的估算难于债务资本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险溢价作出准确的测定。4、资本的加权平均成本一般情况下，公司会同时采用债务融资和股票融资的手段，要估算资本的融资成本则需要分别计算债务融资和股票融资资金的成本和权重，再以此计算公司融资的加权平均成本。其计算公式为：K=WACC=式中：K——加权平均资本成本；Kj———第j种个别资本成本；Wj——第j种个别资本占用全部资本的比重（权数）；实际计算中，简单的可按其帐面价值确定，主要因为资料容易得到。但当资本的帐面价值与市场价值差别较大时，计
算结果和实际会有较大差距，如要求精确一点时，则应采用市场价值权数或目标价值权数。5、债务融资与股票融资的动态调整关系若公司不采用债务融资方式，而只采用股权融资方式，此时资本成本为KS=KU.可以推导出，增加债务融资后，则：KS=KU（KU-KB）（1-T）式中：KU——无杠杆时资本成本；B——债务融资额；S——股权融资额；即公司采用债务融资方式后，债务资本增加，财务杠杆增加，公司的风险加大，股东期望的权利报酬率大，股权资本的成本也增加。其增加额为KU（KU-KB）（1-T）.6、影响资金成本的因素从以上的计算过程可以看出，影响资金成本的因素很多且经常变化的。主要有：1）总体经济环境。总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。2）证券市场条件。证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。3）企业内部的经营和融资状况。企业内部的经营和融资状况指经营风险和财务风险的大小，经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上，如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。4）融资规模。企业的融资规模大，资本成本较高。比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。三、西方上市公司融资决策的模式1、两大准则。股东价值最大化是上市公司资本运作目标，而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续成长和股东价值的重要一环。西方公司财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构管理受公司治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等因素影响。从企业角度看，尽管企业所属行业的竞争环境和业务战略不同，在融资决策方面普遍有两大准则，即维持不低于BBB级的良好资信等级（而不是会计帐面资产负债比例），以及降低融资成本。维护良好的资信等级、保持财务灵活性旨在降低财务危机风险，同时有助于保持持续融资能力，要求公司保持负债方的现金流出期限结构同预期现金流入风险相匹配。从金融创新角度看，企业融资工具层出不穷；从投资者权益保护和税法角度看，则只有债务和股权两种类型。债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，可以减少纳税，增加股东利益。但债务资本缺乏财务灵活性，因为其还本付息的现金流出期限结构要求及法律责任明确，而且债权人为债权安全起见，在债务合约中往往对企业投融资和经营活动设置明确的限制如高风险投资，而这类投资恰是增加股东价值的必要条件。2、按需定制。西方企业首先根据持续投资和增长要求选择融资类型。一般地，高科技企业的经营现金流远远不能满足投资需求，扩张性投资则通常来源于外部股权融资，而资产负债率，特别是长期债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年无长期债务，并且不支付现金红利。但其股票市值和投资者资本收益持续攀升，即呈现高增长、高增值，低负债率、低红利支付率并存的景象（微软）。高成长企业一旦成功，投资收益率往往大大超过融资成本。此类公司融资决策和资本结构管理首先不是降低成本，而是与企业现金流入风险匹配，降低财务风险。例如，1998年，微软资本收益为52.9％，资本成本只有14.2％；英特尔资本收益为42.7％，成本为15.1％。英特尔1965年创立，1992年以前一直不支付现金红利。这种类型的企业如果依赖债务，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机。对于现金流稳定性和可预测性较高、持续期限较长的企业，在长期缺乏有利投资机会的情形下，则以长期债务替换股权，提高长期债务比例和现金红利支付率。即呈现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。这类企业包括快速成长后竞争地位稳定、业务成熟的制造业和技术公司，零售业公司以及特许垄断经营的公用事业公司。其收益的长期增长率较低，这类公司股票属于收益或价值型，往往采用直接增加长期债务或用债务回购公司股票方式增加财务杠杆，此举在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本，从而增加股东价值。例如美国佛罗里达电力公司在1994年美国解除各州电力公司运营垄断前，现金红利支付率一直在70％以上。3、动态调整。确定融资类型后，西方企业进一步根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本。其中包括：根据利率变化预期设计融资产品如浮动利率债务或含有公司可赎回条款的债务以规避利率风险；利用投资者与企业之间对企业未来成长能力预期之差异设计融资产品合约如可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式；利用税法设计融资产品如利用资本收益和利息收益税率的差异，发行零息票债券等。西方上市公司通常按照自身的成长阶段和投资战略，从为股东增值和可持续发展的角度改变融资方式，动态调整资本结构。如果上市公司短期缺乏能够为股东增值的投资机会，可以通过现金管理，即转换为有价证券来保值增值。如果公司由高速成长阶段进入增长率下降的稳定成熟阶段后，确实缺乏能够为股东增值的投资机会，或者每年的经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会所需资金，上市公司一般会把除满足必要的经营与投资活动以及维持良好资信等级所需资金以外的富余现金分配给股东，包括逐步提高现金红利支付率和回购股票。例如，IB
M五、六十年代处于快速增长时期，红利支付率仅为1％－2％。七十年代中期增长速度开始放慢，出现大量现金盈余。1978年红利支付率为54％，1986到1989年，IBM用56.6亿美元回购了4700万股股票。由此可见，快速成长中的企业倾向于股票筹资和增加短期债务、避免长期债务和现金红利；成熟阶段的企业则倾向于增加长期债务，并通过现金红利和股票回购方式向股东大量分配现金。四、我国上市公司的融资启示1、对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对公司现有股东利益的损害。2、对资本成本的理念的理解和认识方面。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标这一，其估算是由资本市场来完成的；资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业帐面价值基础上；资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性，因此不必看中资本成本精确的数量值，在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。因此，企业在对股权成本的测算时，即可按上述资本成本的估算模型直接计算，也可采用灵活方式，通过在现有的国债收益率的基础上加上风险溢价，借鉴有关投资咨询机构（如国泰君安证券研究所）的贝塔值结果，参照上市公司资本回报率等办法获得。3、在对债务融资和股票融资的成本比较分析的关联性的认识方面。一般债务融资成本较低，股票融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，股票的融资成本将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。公司的风险提高，市场预期可能随这提高，股票成本将上升。债务成本和股票成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。4、合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的匹配的基本前提下，尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，如科技类公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用股权融资方式。股权融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。参考文献：1）夏新平，公司财务管理，华中理工大学出版社，1995年2）甘华鸣等，理财：资金筹措与使用，中国国际广播出版社，2000年3）朱武祥，资本成本理念及其在我国企业决策财务分析中的应用，天则经济研究所《产经通讯》第十一期，1999年9月4）丁成，中国股市？；值的计算及其简要分析，国泰君安证券通讯，2000年11月
Abstract： Taking A company for example， through the analysis of basic situation of A Company and the main business characteristics， combined with its financial situation and the existing financing model， this paper obtained that all sectors of industrial scale of A company had a rapid development， the operating income increased year by year， which makes the funding needs for working capital continues to expand， and A company wanted to supplement the working capital by debt financing. According to the basic situation of the domestic financial market， the viable debt financing ways for A company include bank loans， trust loans， bonds and finance leases. In order to improve decision-making efficiency， increase the accuracy of corporate financing decisions， help A company to weigh all factors， and reasonably chose the above debt financing ways， this paper constructs A company debt financing decision model based on AHP quantify. By AHP decision model， the order of four possible debt financing ways is： bonds> bank loans> trust loans> financial leasing， and the best financing way of A company is bonds.
关键词：债券融资；中期票据；AHP
Key words： bond financing；medium-term notes；AHP
中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2015）19-0207-05
0 引言
研究背景：2004年国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》后，债券市场迎来跨越式发展历程。2004年末，我国公司信用类债券余额为2431亿元，排世界第21位，在亚洲甚至远低于经济规模比我国小得多的韩国、马来西亚等，处于中游水平。但到2013年第一季度，我国公司信用类债券余额已达到8673亿美元，超过日本的7332亿美元跃居世界第二位。企业债务融资已经成为仅次于人民币贷款的实体企业第二大融资来源。我国企业的融资途径终于摆脱过度依赖贷款的单一方式，转向直接融资与间接融资并行的“两条腿走路”模式。
随着各种融资渠道的拓展，资金来源不再成为困扰企业的首要问题，各种融资方式所带来的收益、成本和风险反而成为企业更关心的问题，在利率市场化和金融市场改革的不断深化的情况下，面对日益丰富、种类繁多的融资品种，企业如何根据自身情况及融资产品特点选择适合的融资品种，诸多企业融资管理人员关心的问题。
研究目的：本文在企业融资理论和层次分析法的指导下，根据A公司实际情况，基于AHP分析开展A公司融资决策模型构建和融资方案研究，在从定量分析的角度构建A公司的债务融资决策分析模型的基础上，通过比较国内主要债务融资品种，选择直接债务融资工具作为A公司最优的债务融资方式。
1 A公司基本情况简介
A公司是我省的一家上市公司，后经过两次重组，最终形成以煤炭、化工产品和农兽药为主营业务的上市公司，截止目前A公司拥有年产500万吨的现代化矿井一座，年产60万吨甲醇及年产20万吨二甲醚生产线各一条。A公司下设两个分公司、四个全资子公司、三个控股或全资三级子公司、一家联营公司。
截至2013年末，A公司经审计的合并资产总额85.76亿元，负债总额43.90亿元，所有者权益41.86亿元；2013年度实现营业收入47.08亿元，利润总额9.61亿元，净利润7.89亿元。
2 A公司债务融资现状分析
2.1 A公司财务情况分析
2.1.1 资产运营能力分析
A公司的总资产周转率相对较低，形成原因是A公司属煤炭、煤化工行业，总资产中固定资产占比较高、摊销期限长，直接导致总资产周转率较低，因此总资产周转率较低，符合A公司主要行业特点。流动资产周转率合理，应收账款周转率、存货周转率基本保持稳定，资金营运能力稳定较强，使用效率不断提高。
2.1.2 偿债能力分析
2011-2013年末A公司资产负债率分别为65.60%、60.32%和51.19%，说明A公司的正在对资产结构进行优化，其中2013年较2012年下降了9.13%，主要原因为报告期减少5亿元的长期借款。2014年6月末资产负债率为46.26%，较2013年末进一步有所下降，主要为减少流贷和长期借款共计3.27亿元所致。
从短期偿债能力指标看，2011-2013年A公司流动比率分别为0.84、0.89和0.99；速动比率分别为0.70、0.74和0.84，A公司流动比率和速动比率均呈现稳定增长趋势。2014年6月，A公司流动比率、速动比率分别为1.11和0.98，继续保持稳定增长，A公司现金类资产较为充裕，总体上，公司短期偿债能力较强。
从长期偿债能力指标看，2011-2013年A公司的EBITDA分别为12.39亿元、13.98亿元和13.25亿元，利息保障倍数分别为5.66、5.76和5.37，A公司长期偿债能力较强。
2.1.3 盈利能力分析
2011-2013年公司营业毛利率分别为30.43%、34.39%和34.16%，净资产收益率分别为22.53%、22.83%和18.84%，2013净资产收益率较2012年下降3.99%，主要原因为2013年发行股份配套融资增加股本增加所有者权益所致。总体来看两年A公司销售毛利率及净资产收益率保持较高的水平，表明A公司盈利能力较强，其所属行业逐渐好转。2014年1-6月公司营业毛利率32.61%，继续保持较高的水平。
2.2 A公司融资渠道
2.2.1 A公司主要股权融资渠道
公司作为煤炭及化工生产企业，经过资产重组后，在资源禀赋、区位环境、市场渠道、盈利能力等方面所具备的综合竞争优势。同时作为A股上市公司，A公司在股权融资方面拥有一定优势。
①股权融资。
作为A股上市公司，近三年来A公司先后3次通过定向增发的方式，累计募集资金79亿元，主要用于购买控股股东煤矿资产，实收资本从2011年末的3.12亿元，增加到2014年6月末的9.86亿元。另一方面，近年来未分配利润的大幅增长，从2011年的5.87亿元增长到2014年6月末的22.67亿元，成为公司重要的内源性资金来源。由此可见，股权融资已成为A公司的重要融资渠道之一。
②未分配利润融资。
2011-2013年末及2014年6月末，A公司未分配利润分别为5.87亿元、12.55亿元、18.66亿元和22.67亿元，占各期末所有者权益之比分别为23.07%、38.14%、44.59%和48.64%近三年金额及占比呈逐年增加态势，通过A公司通过增加为分配利润、减少向股东分红的方式进行内部融资。但若未来A公司进行金额较大的利润分配，将导致公司未分配利润明显下降，影响A公司的风险抵御能力。
2.2.2 A公司主要债务融资渠道
伴随着业务的快速发展，仅仅依靠股权融资是无法满足A公司发展需求的。通过债务融资补充营运资金，投入项目建设成为A公司的必然选择。目前A公司债务融资品种较为单一，仅采用过银行借款一种形式。
①银行借款。
银行借款是目前A公司唯一采用的债务融资品种，2011-2013年末及2014年6月末，借款总额分别为37.91亿元、34.36亿元、31.59亿元和28.43亿元。A公司高度重视自己的信誉，从未出现逾期未偿还银行贷款及延迟付息的情况，全部未还贷款五级分类均为正常。由于A公司经营稳定、信誉良好，各主要商业银行均对A公司进行了授信，截至2014年6月末，共有13家银行给予A公司及子公司的授信总额为43.15亿元，已使用28.41亿元，剩余授信为14.74亿元。
从银行借款的期限结构看，截至2014年6月末，A公司短期借款为8.72亿元，占比30.67%，长期借款为19.71亿元占比69.33%，长期负债占比较高，与A公司主营煤炭及煤化工资本密集，回收期相对较长的行业结构较为匹配，短期偿债压力较小，负债的期限结构较为合理。
从银行借款的方式看，A公司借款主要以保证借款、抵押借款和质押借款为主，信用借款相对较少。其中短期借款以保证为主，长期借款全部为抵押及质押借款。各商业银行给予A公司的长期借款条件说明A公司自由取得银行借款仍有一定困难。
从银行借款的成本看，A公司短期借款利率平均上浮水平在10%左右，长期借款以基准利率为主。A公司对财务成本的控制较好，近三年财务费用为1.73亿元、2.25亿元及1.77亿元，EBITDA利息保障倍数均在5以上。
②其他融资方式。
根据目前国内金融市场的情况，除银行借款外，A公司还可采用的融资方式包括：债券融资、融资租赁、信托贷款等。
3 基于AHP的A公司债务融资量化决策模型的构建及分析
3.1 公司融资决策模型的构建
3.1.1 降低融资成本原则 融资成本是企业决定融资方式的主要因素，融资成本不仅包括资金的利息成本，还包括债券发行等的发行费用。对企业债券而言，其融资成本主要包括付给投资者的资金利息和与发行有关的承销费用、评级费、审计费、律师费、债券托管费等费用；对银行贷款而言，其筹资成本主要是支付给银行的利息及借贷手续费。通过选择其他的债务融资方式，偿还部分高成本银行借款，降低整体融资成本是A公司本次债务融资的重要目标。具体指标包括利息成本、发行费用和总融资成本。
3.1.2 期限结构合理的原则 债务期限结构是企业财务融资策略需要考虑的基本问题，企业融资的期限结构与所处行业的资产负债特点密切相关，A公司所处煤化工行业特点来看，总投资较大，回报周期较长，从资产负债匹配的角度考虑，需要尽量延长融资期限。另一方面近年来A公司2013年以来A公司短期借款增长较快，面临短期偿债压力较大的风险，流动比率、速动比率等短期偿债指标尽管随逐年增长，但仍处于较低水平，存在一定的流动性风险，对公司的短期偿债能力产生一定影响。从这两方面考虑，本次债务融资A公司希望选择融资期限最长的债务融资品种。
3.1.3 融资限制条件最小原则 在融资实务中企业在比较债务融资方式时，还需要衡量不同的融资方式相应的限制条件，主要指标包括审批效率、最大可融资额度、资金使用灵活性以及提款条件。例如各项间接融资均需要金融中介对融资企业进行详细的风险评估，在国内发行债券亦需要相关部门的注册或审批，各类债务融资产品从尽职调查启动到资金到位所需的时间区别很大；融资额度方面，按照《公司法》要求，企业公开发行债券不得超过其净资产的40%，其他债务融资方式无此方面限制。
A公司在债务融资决策中，需要综合考虑上述因素。利用AHP模型，可以帮助A公司综合权衡各种影响因素，形成科学合理的债务融资决策体系。
3.2 A公司基于AHP的量化融资决策模型分析
3.2.1 A公司债务融资决策层次结构的建立
根据对A公司可行融资方式及融资决策指标，根据AHP模型，A公司债务融资决策层次结构图如图1。
3.2.2 建立判断矩阵及一致性检验
根据A公司债务融资决策层次模型，目标层为最有债务融资方案A，准则层B1为融资成本，B2为期限结构，B3为融资限制；指标层中C1为利息成本、C2为发行费用、C3为总融资成本，C4为融资期限，C5为审批效率、C6为融资额度、C7为资金使用灵活性、C8为提款条件。
在层次分析法中，为了使决策判断量化，形成数值判断矩阵，以确定各层次中元素的权重，笔者就决策准则及指标，运用9级标度法设计了调查问卷。为准确、全面地反映各类债务融资工具的特点，做出科学的决策，九份问卷分别发送企业专家、资深商业银行公司信贷及投资银行人员。根据九位专家的评判结果，将各专家的打分算术平均后输入到MCE软件中建立判断矩阵。
①目标层最优债务融资方案A 与准则层B 的判断矩阵（A-B）。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0733
②准则层B 与指标层C 的判断矩阵（B-C）。
1）融资成本判断矩阵。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0841
2）期限结构判断矩阵。
准则B2期限结构中仅有融资期限一个指标，无法构成矩阵。
3）融资限制判断矩阵。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0483
③各指标层次单排序。
1）利息成本。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0281
2）发行费用。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0078
3）总融资成本。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0028
4）融资期限。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0244
5）审批效率。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0315
6）融资额度。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0528
7）资金使用灵活性。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0932
8）提款条件。
该判断矩阵的随机一致性比率CR为0.0465
从各矩阵随机一致性指标CR均低于0.10，具有满意的一致性。从层次单排序的结果看，各融资方案的指标排序基本符合目前我国金融市场情况。
3.2.3 层次总排序
根据上述各判断矩阵，A公司债务融资决策总判断矩阵如表15。
根据表15的数据，可以计算出A公司最优债务融资决策的最终总排序，具体结果如表16。
3.3 方案选择――发行债券
由此可见，基于A公司扩宽融资方式、降低融资成本、调整债务结构的内在要求，结合A公司所处行业及公司基本情况，根据目前国内金融市场的情况，其四种可行的债务融资方式的排序为：发行债券>银行贷款>信托贷款>融资租赁。发行债券总排序权重最高，为0.4272，在排序优于银行贷款，是适合A公司财务目标的债务融资品种，而信托贷款及融资租赁两种债务融资方式，尽管有独特的优势，但总排序低于发行债券及银行贷款，不符合A公司目前的融资需求。根据上述模型，最符合A公司目前债务融资需求的融资方式是发行债券，A公司应尽快启动债券的发行工作。
总之，将AHP应用于企业债务融资决策，不仅能够以数字反映融资方式的优劣，还能够提高决策效率，增加企业融资决策的准确性。
4 结论
从我国公司债务融资的来源看，银行长期以来占据主导地位，银行贷款成为其主要融资方式。在商业银行间接融资主导的格局下，融资成本居高不下，且贷款期限结构设置难以满足企业需求。很多企业希望尝试其他的债务融资渠道、以达到降低融资成本、改善融资结构，改变债务结构的目的。本文以A公司为例，根据A公司所处行业特点、财务情况及具体融资需求，结合目前国内主要债务融资产品，运用AHP建立了债务融资决策量化分析模型，得出了发行中期票据是A公司最优债务融资决策的结论。
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论文摘要:风电行业是一个新能源行业，发展还未成型，资金积累也不够，拓宽融资方式显得特别重要.分析了我国风电行业国际贸易融资发展的现状，研究了融资的战略及存在的问题，并提出了解决对策，从而为风电行业的发展提供更有力的保障.
我国风电行业的发展在近些年不容小觑，由于其尚属新兴产业，基础不够扎实，资金积累也不够，因此迫切需要运用各种金融工具进行融资以增强发展实力.
国际贸易融资是指外汇银行对进口商和出口商提供的与进出口贸易结算有关的一切融资活动，并具备简便、快捷、准入门槛低等优点，因此风电行业应结合自身特点，并充分利用国际贸易融资，以达到融资的最佳效果.本文通过分析风电行业进行国际贸易融资的方式及其存在的问题，以期拓宽风电行业的融资渠道.
1.风电行业国际贸易融资的必要性
我国的并网型风力发电机组从20世纪80年代中期开始发展，至今已走完20多年的历程.“十五”期间，风电发展非常迅速，累计总装机容量从2000年的3.44x105 kW增长到2008年的1.2153x10’kW，位居世界第4名，仅次于美国、德国和西班牙.我国历年风电机组累计装机容量如图1所示.
虽然我国风电机组装机容量发展迅速，但面对如此庞大的市场，我国风电设备却始终依赖进口，尤其是高端的技术设备.据统计，在2007年中国风电设备新增市场份额中，国产设备(包括合资)占57%，进口产品占43 % ;2008年我国风电设备市场40%需求仍由进口产品满足，见图2.
根据海关总署的统计，2009年上半年我国共进口风力发电机组976台，金额超过了9 853万美元.现在世界几大风机制造巨头订单已经排到两年以后，主要订货商都是中国的公司.这些设备价格昂贵，生产周期长，因此占用了大量生产发展所需的资金，影响了风电企业发展甚至日常生产经营.
我国的风电企业在设备制造技术上要与国际大厂商竞争还为时过早，在较长的一段时间内，只能通过进口来弥补技术上的不足.因此，我国风电行业必须从进口方面入手，以获得最大限度的贸易融资，解决我国风电行业在国际贸易中的资金问题.
2.风电行业国际贸易融资方式
2.1短期国际贸易融资方式
融资期限在一年内的属于短期融资.传统的国际贸易融资方式以短期融资为主.需要进口风电机组的企业可以选择以下短期国际贸易方式.
2.1.1进口发票融资
对于一般性的单笔金额不大、生产周期不长、付款期限也不长的经常性贸易，应该选择进口发票融资，又称进口汇出汇款融资.它是在进口商收到进口货物，进口货物销售货款回笼之前，向进口地银行申请资金融通用以对外支付进口货款的业务.这一融资方式不需要冗长的审核，只要有票据就可以进行融资，而且效率高、风险小。因此，采用此种融资方式可以减少风电企业在进口设备时资金占压，并可优化资金管理.有了银行的信贷支持，可以更好地把握市场机会.但由于银行需要控制风险，并不会对所有的发票都进行贴现，因此这种方式也有较大的局限性，
2. 1.2进口押汇
进口押汇是银行为帮助进口商解决资金周转问题而向其提供的一种资金融通.根据所使用结算工具的不同，可分为进口信用证押汇和进口托收押汇，前者是开证行在收到与信用证相符的单据后即先行付款，进口商凭信托收据取得单据并将货物销售后，再偿还银行先行垫付的进口货款本息.对进口商而言，进口信用证押汇是以信托收据为抵押品，利用银行信用和银行资金完成其商品的进口贸易和国内销售的融资方式.进口托收押汇是银行给予进口商凭信托收据提货的一种融通资金方式.在付款交单条件下，进口商为了不占用资金或减少占用资金的时间，而提前付款赎单又有困难，希望能在汇票到期前、或在付款以前先行提货，就可以要求银行进行进口托收押汇.实际上，这是一种对进口商较为有利的短期融资方式.
2. 1. 3假远期信用证
在假远期信用证下，买卖双方达成的是即期交易，但规定受益人出具远期汇票，待提供单据后可即期收汇.这种操作方式对出口商来说是即期收款，对进口商来说要等到汇票到期日才对外付款.这实际上是出口方银行对进口商提供的融资，是进口商通过兑现它所持有的银行远期承兑汇票而实现的融资，因此付款银行的贴息及承兑费均由进口商承担.对于进口商来说，借助银行资金既实现了对出口商即期付款的承诺，又减缓了自身暂时的资金短缺.这样，不仅可以即期取货销售，还可以即期付款为条件，要求出口商对商品价格和数量给予一定的优惠，从而降低进口成本.
2. 2中长期国际贸易融资方式
我国风电企业针对付款期较长、金额较大的交易可以采用中长期国际贸易融资，期限一般在1一5年或5年以上.中长期国际贸易融资较多应用于大型机电产品、成套设备、高新技术产品的出口或进口融资.
2. 2. 1福费廷
福费廷是一种以无追索权形式为出口商贴现大额远期票据提供融资，并能防范信贷风险的金融服务.主要适合对大型成套设备提供出口融资.福费廷是包买票据(Forfeiting)的音译，是指包买商从出口商那里无追索地购买已经承兑的、并通常由进口商所在地银行担保的远期汇票或本票的业务.福费廷属于批发性融资业务，适合于100万美元以上的中型合同，对于金额较小的项目而言，由于收费较高，优越性并不明显。
2. 2. 2出口信贷
相对大型的风电企业可以选择出口信贷形式，其贷款金额大、融资期限长，有些甚至可以长达10年.出口信贷是出口国银行通过向本国出口商或国外进口商提供优惠贷款，从而使国外进口商获得融资便利，增加购买本国出口产品的能力，以达到鼓励本国产品出口的目的.出口信贷作为一种支持本国出口贸易的政策性金融工具，受到了各国政府的推广.出口信贷可分为卖方信贷和买方信贷两种.
我国风电企业主要通过买方信贷进行中长期融资.买方信贷是进口商在进口货物运到至该货物销售出去取得货款期间，从银行获得的资金融通，一般由出口商所在的国家银行在出口信贷机构的担保下直接向进口商或进口方银行提供贷款，用于支付进口所需贷款.买方信贷对进出口双方都有利.对于我国风电企业而言，买方信贷可以使机组或者零件采用现汇报价，以便企业对商品货价、费用了解得比较清楚，而且也便于和其他国家企业的同类产品进行比较.另一方面，出口商则可以及时收到货款，从而避免向出口方银行申请贷款，支付不必要的费用.
3.风电行业国际贸易融资常见问题
当前，在我国风电行业充分利用国际贸易进行融资的过程中，也存在转多问题.
3.1缺乏完备的信用管理体系
当今国际政治经济环境复杂多变，很多从事进出口贸易的风电企业没有完善的信用管理制度做后盾，一旦遇上风险便束手无策.究其原因是企业对国际贸易风险的认识不够深刻，易忽视对对方资信的调查一旦没有及时收到零配件和机组，就没有足够的收益，不仅企业难以归还银行的贷款，让自己的资信受到牵累，而且连国家也会受到巨大的损失.
因此，我国风电企业必须建立完备的信用管理体系，才能最大限度地规避贸易欺诈行为，同时圆满地完成国际贸易融资业务.
浅谈我国风电行业国际贸易融资方式分析
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在进行贸易业务前，可以通过信用管理体系的全球信息网络，进行客户资信调查，从资金实力、信用程度等多方面了解客户的信息并对其作出全面的评估，帮助企业防患于未然.在交易过程中，可以通过信用管理体系即时跟踪国外客户的动态变化，适时评估客户的信用风险，并提示企业可能发生的风险.如果企业自身规模较小，设立这样专门的信用管理体系会大大增加管理成本，也可考虑直接将客户信用风险管理工作“外包”给信用管理咨询公司，同样可以达到规避贸易风险的目的.
3. 2对国际贸易融资相关业务不够熟悉
由于企业内缺乏高素质的相关人才，对国际贸易业务和银行业务不熟悉，从而不能熟练地运用新的金融工具.现在越来越多样化的国际贸易融资业务要求操作人员要有更高的技能和经验，而大多数的风电企业都不能很好地结合本企业的具体情况，选择合适的融资工具.因此，风电企业应该加大国际贸易融资业务相关人才的培养力度，对业务人员进行国际贸易、金融、法律等相关知识的培训，使工作人员了解银行的贸易融资产品。
另外，企业可以根据贸易条件和自身财务状况，选择国际贸易中的组合融资工具，达到最佳融资效果.单一的国际贸易融资方式必定有其特殊性和不足，可通过与其他贸易融资相结合的方式来填补缺陷.我国风电企业大多进口金额大的成套风机设备，融资期限较长，更需要根据国际贸易的特殊要求，创造性地利用传统贸易融资方式与现代融资方式，将整个贸易流程作为融资对象，通过组合搭配各种融资方式和风险缓释技术，设计专门的融资方案，以实现充分融资的目的.
3. 3担保条件难以达到银行要求
银行为防范贷款风险，通常都会要求借款人提供担保一方面，企业在寻找第3方担保时，会顾虑对方将来会要求自己提供担保，进而产生其难以控制的风险;另一方面，风电企业进口的风机设备是用于进一步投资风电场项目，而且投资风险较大、期限较长，缺乏银行认可的担保条件，如厂房、土地等固定资产.机器设备虽然能用于抵押，但是抵押率低，而且还有费用高、手续繁琐、时效性差等缺陷.在担保不能落实的情况下，银行不可能为没有实力和担保能力的企业提供较大的融资额度.
针对上述问题，企业本身要努力提高实力，提升自身的担保能力.只有在提升自身能力，增加资金积累、资信度和业务量的情况下，使银行承担的风险随之减小，自然就会愿意提高企业的资信额度，为企业提供更多的贸易融资.当然，当前我国的风电产业还处于成长阶段，政府应该出面为风电行业的贸易融资提供担保，这可作为政府扶持绿色能源产业的一项措施.从世界各国风电产业的发展经验来看，政府的政策扶持显得非常重要.
此外，风电企业和银行之间还应该建立密切的联系.国际贸易融资同时涉及企业和银行两方面的业务，需要双方的协同合作才能达到最佳效果.如果企业和银行间能够建立比较稳固、相互依存的关系，那么银行可以掌握企业的基本信息，从企业的银行存款、外汇交易或者融资等业务中获得利益，同时也就愿意为企业提供更多的贷款，这是一种共生共利的关系.企业和银行之间建立亲密关系，还可以使国际贸易融资业务变得相对快捷和方便，将整个业务所花费的时间和成本降到最低.
1、进行融资收益与成本的比较
中小企业在进行融资之前，先不要把目光直接对着各式各样令人心动的融资方式，更不要草率地作出融资决策。首先应该考虑企业是不是必须融资、融资后的收益如何等问题。因为融资则意味着需要成本，融资成本既有资金的利息成本，还有可能是昂贵的融资费用和不确定的风险成本。因此，只有经过深入分析，对融资的收益与成本进行仔细地比较，确信利用资金所预期的总收益要大于融资的总成本时，才有必要考虑如何融资。这是企业进行融资决策的首要前提。
2、选择适合企业不同发展阶段的融资方式
在对融资收益与成本进行比较之后，认为确有必要融资时，就需要考虑选择什么样的融资方式。这里以美国这个成熟市场来看中小企业融资问题是如何解决的。这对我们有重要的启示意义。从下页的表1中可以看出，中小企业融资中股权融资和债权融资几乎各占一半。在中小企业创业初期，其融资方式基本上选择的都是股权融资，因为创业初期，风险很大，很少有金融机构等债权人来为你融资。而在股权融资中，企业主与其朋友和家庭成员的资金占了绝大多数。这部分融资实际上是属于“内部人融资”或“内部融资”，也叫企业“自己投资”。但是，内部人融资是企业吸引外部人融资的关键，只有具有相当的内部人资金，外部人才愿意进行投资。真正获得第一笔外部股权融资的可能是出于战略发展目的又非常熟悉该投资行业的个人或企业的“天使”资金——风险投资的早期资金。在此基础上，可以寻求其他创业投资公司等机构的股权融资。到中小企业发展到一定时期和规模以后，就可以选择债权融资。债权融资主要来自金融机构，包括商业银行和财务公司等。对中小企业融资的商业银行不是大的商业银行，而主要是一些社区银行或地方性银行，大的银行只有在信用评级制度发展之后（或者说中小企业具备了信用等级之后）才开始介入中小企业的融资业务。财务公司提供中小企业贷款的主要形式是汽车贷款、设备贷款与资本性租赁。它们的抵押品就是有关汽车与设备。在非金融机构的债务性融资中，最重要的是贸易信贷，占美国中小企业债务性融资的30%左右。贸易信贷是指产品的销售方在出售产品后，并不要求买立即支付款项，而对买方形成资金融通。我国中小企业可以借鉴发达成熟的美国中小企业是如何融资的，进而根据企业自己的实际情况、企业发展阶段和资金需求的性质来选择自己需要的并适合企业发展阶段的融资方式。这样，才是需要与可能相结合，才能作出切实可行的融资计划。
3、合理确定融资规模
中小企业在筹集资金时，关键是要确定企业的融资规模。筹资过多，或者可能造成资金闲置浪费，增加融资成本；或者可能导致企业负债过多，使其无法承受，偿还困难，增加经营风险。而筹资不足，又会影响企业投融资计划及其它业务的正常发展。因此，中小企业在进行融资决策时，要根据企业对资金的需要、企业自身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况，量力而行来确定企业合理的融资规模。
企业所需要的融资规模可以通过定性或定量的方法来预测或测算。定性预测法主要是利用直观的材料，依靠个人经验的主观判断和分析能力，对融资的需要量做出预测。这种方法一般是在企业缺乏完备、准确的历史资料的情况下采用的。其预测过程是：首先由熟悉财务情况和生产经营情况的专家，根据过去所积累的经验，进行分析判断，提出预测的初步意见；然后再通过召开座谈会或发表格等形式，对上述预测的初步意见进行修正补充。这样经过一次或几次后，得出预测的最终结果。
定性预测法虽然十分有用，但它不能揭示资金需求量与有关因素之间的数量关系。因此，一般企业都用定量测算法，即销售百分比法。财务预测销售百分比法是首先假设收入、费用、资产、负债与销售收入存在稳定的百分比关系，根据预计销售额和相应的百分比预计资产、负债和所有者权益，然后利用会计等式确定融资需要量。具体的计算方法有两种：一种是先根据销售总额预计资产、负债和所有者权益的总额，然后确定融资需求；另一种是根据销售的增加额预计资产、负债和所有者权益的增加额，然后确定融资需求。虽然一个是根据总量来预测，一个是根据增量来预测，但两者的基本原理是一样的。这里介绍第一种计算外部融资需求的会计等式：
外部融资需求量 = 预计总资产 — 预计总负债 — 预计股东权益
4、制定最佳融资期限
企业融资按照期限来划分，可分为短期融资和长期融资。中小企业作融资决策，要充分考虑融资期限，要在短期融资与长期融资之间进行权衡比较，以制定最佳融资期限结构。因为它直接影响到资金的成本，进而影响到企业的效益。当然，这主要取决于融资的用途和融资人的风险性偏好。
从资金用途上来看，如果融资是用于企业流动资产，则根据流动资产具有周转快、易于变现、经营中所需补充数额较小及占用时间短等特点，宜于选择各种短期融资方式，如商业信用、金融机构短期贷款等。如果融资是用于长期投资或购置固定资产，则由于这类用途要求资金数额大、占用时间长，因而适宜选择各种长期融资方式，如长期贷款、企业内部积累、租赁融资、发行债券、发行股票等。
从风险性偏好角度来看，在作融资期限决策时，可以根据融资人风险性偏好的不同，采取配合型、激进型、稳健型等不同的融资策略。配合型融资策略是，对于临时性流动资产，运用临时性负债融资满足其资金需要；对于永久性资产，运用长期负债、自发性负债和权益资本融资满足其资金需要。激进型融资策略是，用临时性负债不仅满足于流动资产的资金需要，还解决部分永久性资产的资金需要。稳健型融资策略是，企业不仅用长期资金满足永久性资产，还用于解决一部分甚至全部流动性资产。在这三种融资策略中，配合型风险与成本、收益适中，激进型风险大、成本小、收益大，稳健型风险小、成本大、收益小。
一、关于中小企业触资困坡讨论的理论综述
国内外关于中小企业贷款难的理论解释非常丰富。国外学者strahsnbrwealon(199份提出的规模匹配理论认为:银行对中小企业贷款与银行的规模之间存在很强的负相关性，即大金融机构通常更愿意为大企业提供融资服务，而不愿意为资金需求规模小的中小企业提供融资服务。mazicgeiilerbrsimangilchrist(1994)从信息不对称角度得出的结论是:银行为其信息劣势寻求高额风险补偿，增加了中小企业的外部融资成本，引发的委托问题。而pazzari .hubbard$peters，等学者则认为信贷市场的兴衰与经济周期密切相关，与大型企业相比较，萧条时期信贷收缩的压力将主要由中小企业承担。由此推论我国中小企业信贷难很可能与近几年来紧缩的宏观经济相关。国内学者林毅夫‘李永军(2001)指出由于信息不对称，中小企业有激励使用其信息优势在事先的谈判、合同签订的过程或事后资金便用过程中损害资金提供者的利益，导致逆向选择和道德风险。而张杰(2000)则从信用角度分析:民营经济的金融困境是渐进式改革过程中内生的现象，民营经济与银行之间脆生的横向信用联系不足以维系对其金融支持，因而民营企业的金融困境从根本上来说是一种信用困境。笔者认为，上述的种种解释无疑是有说服力的。但是，由于金融制度变迁具有强烈的路径依赖性，考虑到处于转轨时期的我国，金融制度变迁兼具强制性变迁和诱致性变迁的双重特性，因此，研究我国中小企业融资困境问题，既要考虑经济发展过程中中小企业融资难的一般成因。同时，又要分析经济转轨时期的我国中小企业融资困境的特殊成因。探讨我国中小企业融资困境问题，从融资制度供给的视角考察，无疑是一种新的尝试。
二、企业金触成长周期理论与孩资范式分析
一）、企业金融成长周期理
20世纪70年代, weston & brigharn根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融生命周期(financial life cycle of the fiirm)的瑕说。他们将企业金融生命周期划分六个阶段:创立期、成长阶段i,成长阶段ii ,成长阶段iii ,成熟期和衰退期。在创立期，企业融资来源为创业者的自有资金;在成长阶段i，企业的来源外还有来自证券发行市场的资金;在成熟期，来自上述各阶段的所有可能来源;而在衰退期.主要通过企业间的并购、股票回购以及清盘等方式进行金融资源撤出。
早期的企业金融生命周期理论主要根据企业的资本结构、销售额和利润等显性特征来说明企业在不同发展阶段金融资源的可获得性间题，但是，它对于企业信息等一些具有隐性特征的影响因素缺乏考虑。在后来的研究中，由于信息经济学的广泛流传和应用。信息作为解释企业融资来源的一个重要因家而被纳入对该理论的解释之中。美国经济学家berger&udeli对l}teston$}b吨ham的企业金融成长周期理论进行了修正。修正后的企业金融成长周期理论((bergert}:udeil,1998)认为:伴随着企业成长周期的变化，信息约束条件、企业规模和资金需求等成为了影响企业融资结构变化的基本因素。在企业创立的初期，由于企业资产规模小、缺乏业务记录以及税务情况、财务审计等，企业的信息基本上是处于封闭状态，也无法向外界传递，因此，其外源融资几乎不可能，在此背景下，企业不得不主要依旗内源融资;当企业进入成长阶段，随着业务市场的扩展，销售业务量急剧增长，迫加和扩张投资在所难免，此时，企业面对日益扩大的市场和自身生产能力有限的矛盾，设法扩大生产规模，但仅依赖自身的自由资金和留存利润显然无法满足其投资扩张的需求，因此，客观上存在获得外源融资的内在需求，与此同时，随着企业规模的扩大，·业务记录、税务缴交情况以及财务等信息可以向外部传递，而且企业可用于抵押的资产也在增加，金融中介向其提供债务融资也具备了可操作性，所以。企业进入成长阶段，硕务融资成为其获取外源融资的主要渠道:在进人德定增长的成熟阶段以后，企业的业务记录和财务管理趋于完善，此时，企业逐步具备进人市场发行有价证券的资产规模和信息条件。随着企业来自公开市场可持续融资渠道的打通，企业从金胜中介获取债务融资的比重出现下降趋势，股权歇资的比重逐步上开.在这种情况下，部分优秀的中小企业就逐步成长为大企业。
二）、中小企业成长周期的融资范式
在中小企业成长周期的不同阶段，由于其融资需求以及风险特征的差异导致中小企业融资能力的不同，从而形成了中小企业成长周期的融资范式(paradigm of financial growth cycle ofsmes).
从信息不对称角度看，企业的融资能力可以定义为资金供给者对企业提供的与企业投资回报能力有关信息的满意程度。而企业显示信息的能力可用企业规模、存续时间、财务状况、其拥有可抵押或质押的财富水平和能够获得潜在资金的渠道等指标来反映。可以说，中小企业成长的过程就是其凭着不断突破信息等条件约束进而提高自身融资能力而获得资金的过程。
在企业成长的不同阶段，企业的资金供给取决于企业向资金供给者显示有效信息的能力，即企业内部隐藏信息和行为的透明度。由于不同类型的资金供给者对信息有效性要求的形式不同，如贷款人、债券与股票投资者对收益索取和控制权有不同形式的要求。所以，在企业成长的各个阶段，企业与不同类型的资金供给者之间形成了与其信息透明度相适应的关系或资金供给方式。同时，不同资金供给方式之间存在着互补和替代的关系。因此，在企业成长的各阶段，存在着与该阶段特征相对应的融资方式和制度安排。
一般来说，企业的创立阶段，由于生产规模较小，经营活动主要集中在当地某个局域，如果要在局域以外进行交易，就要付出搜寻成本，企业缺乏经营记录以及必要的可供抵押的财富和信息积累，同时，其生产和经营活动具有高度的不确定性。因此，企业发展所需要的资金将主要依赖于内源融资，包括内源性权益资本融资和直接债务融资，外源性权益资本融资和外部直接和间接债务融资只在有限范围内。从金融制度的角度来看，正规的金融制度几乎无法满足其融资要求，非正式的金融制度为其提供了可行的融资框架。
在企业早期成长阶段，中小企业无论是经营规模还是财富积累，无论行业前景还是企业的经营状况，有关企业的相关信息开始有了积累，企业逐步具备向外界传递自身信息的条件，于是企业试图通过在正规金融制度下获取外源融资的可能渠道，这为中小企业通过商业银行的各种融资工具获取其发展所需要的资金提供了可能，当然，内源融资仍然是其获取资金的主要渠道。随着企业的进一步成长，财富的积累达到一定程度，企业经营状况的相关信息也为外部所了解，银行与企业之间的信息不对称状况有了一定改善，在财富积累的基础上，对于商业银行而言，企业有了充分的信贷记录(如果得到贷款的话)，并能提供足够的有效抵押(或质押)品等银行要求的担保或抵押的条件，更为重要的原因是，企业生产经营活动已经相当稳定，便于贷款者和投资者更加透彻地掌握企业内部信息。在此情况下，商业银行通过其融资工具为其提供融资变得可行。从此，正规的金融制度安排初步具备发挥作用的条件。显然，即便企业处于这样的阶段，内源融资方式仍然是其最方便、最经济的选择。随着企业规模的进一步扩大、实力的进一步增强成长以及企业经营信息传递渠道的畅通，客观上也为其提供了向外部通过发行债券进行融资的可能性。尽管债务融资方式可以避免企业控制权问题，但是，债务融资的前提和基础与企业的自身实力密切相关夕为了突破企业自身实力制约而实现企业快速扩张，仅仅依赖债务融资方式便产生了很大的局限性。当然，企业也可以通过一定范围内的外源融资，主要包括私募发行和公募发行的权益资本融资(如天使资本、风险投资、场外发行和交易市场和创业板市场等)，以及直接和间接的债务融资(如债券发行、商业信贷和票据、融资租赁以及银行或非银行金融机构贷款等)。随着企业进人成长的后期阶段，企业也具备了在公开市场以股权方式融资的各种条件。由此，企业运用资本市场市场筹集资金实现自身的扩张战略就具备可能。然而，在此情况下，企业又必须面对控制权的稀释问题。事实上，企业的融资决策从本质上来说，本身就是一个关于融资成本、经营战略和控制权等问题之间的权衡的结果。此时该企业已经进人了成熟期。
一旦中小企业逐步成长为大企业，其融资约束问题基本得到缓解甚至消除，问题的关键在于企业自身的现实状况，即使企业所处的行业或自身进人衰退期，它所面对的问题便不是融资来源的约束问题，而是金融资源的退出问题。
可见，随着企业成长的不同阶段的推进，企业的融资结构也在发生相应的变化，大致按照股权融资比例逐步上升而债务融资的比重逐步下降的趋势变化。
总之，企业成长的生命周期决定了其的融资范式。这是一个具有一般意义的结论。至于企业在其发展的过程中采取何种方式融资，既是企业根据资本成本、对控制权的偏好等因素权衡的结果，同时，也严格受到融资制度供给的制约。
三、舒缓我国中小企业触资困境的制度供给建议
企业金融成长周期理论与融资范式为我们分析中小企业的融资困境问题提供了一种分析框架，根据中小企业融资约束的一般性和我国转轨时期中小企业融资困境形成的特殊性，笔者认为，有效的融资制度供给将从根本上有助于我国中小企业融资困境的舒缓，尽管相应的金融制度安排需要一定的时间。
第一，研究证明:非正式金融安排的存在在既定的约束条件下是一种对福利的帕累托(paroto improve)改进，也就是说，非正式金融其存在可以导致福利的改进。因此，需要通过立法使各种非正规金融活动走向合法化和规范化，通过加强监管减少因其产生的金融风险，而不是采取取缔和压制的政策。
第二，大量研究证明了“小银行优势”(smallbankadvantage)假说的合理性。在现有的金融体制的格局下，随着我国国有商业银行改制进程的加快，中小企业融资困境有可能进一步加剧，因此，加快我国新兴中小银行发展是我国金融改革的现实选择。
关键词：企业；融资风险；融资模式
中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）016-000-01
前言
融资是指企业通过一定的融资渠道和融资方式获取生产、经营、发展所需要的资金。一直以来，融资难、融资贵是困扰我国企业的突出难题。根据《2014年中国企业经营者问卷跟踪调查报告》，35.6%的企业受困于自身企业资金紧张，经营发展受阻，可见，加强融资模式和风险控制的研究，帮助企业拓展融资渠道，已是当前我国经济发展的重大课题。
一、当前市场的融资机遇
当前，金融市场呈现出多元化发展态势，其中互联网金融更是发展迅猛，这为企业融资提供了更多渠道和更便利的方式。民间借贷规范化之后，企业有了新的融资选择。而且，我国金融市场日益多元化发展，金融产品不断创新，国债融资市场日益健全，债券发行规模逐步扩大，产权交易得到了快速发展，我国形成了主板、中小板、创业板、新三板、科创板等多层次的资本市场。截至2016年5月27日，我国已有7394家公司在新三板挂牌上市。就在这一天，全国股转公司公布了《分层管理办法》，多层次资本市场建设迈出重要一步，新三板及其分层方案给企业带来了新的融资途径，企业赢来了新的发展机遇。
二、现代企业的融资风险
资金是企业的血液，现代企业生存、发展离不开充足的资金支持，不过，企业融资往往面临多重风险：（1）过度依赖银行贷款。一直以来，银行贷款是我国企业的主要融资渠道，不过，银行贷款容易受到国家政策、宏观调控、市场经济环境的影响。如果银行降低授信额度或者压缩贷款规模，企业就很容易陷入困境。（2）融资与经营不匹配。负债经营是现代企业快速扩张的有效手段，不过很多企业财务杠杆系数过大，没有认识到负债经营对企业的风险，缺乏对自身情况的评估，也缺乏对应的防范和应对措施，一旦操作不当，企业很可能陷入破产境地。（3）对于融资风险的认识不到位。部分企业风险意识淡薄，盲目扩张融资项目，“短贷长用”，甚至违反法律规定，把流动资金借贷投向固定资产或股权，以为只要融得资金后加强管理，就可以规避风险。（4）遭遇融资陷阱。部分企业融资困难而又融资心切，不法分子抓住企业的弱点，要求企业到指定机构做融资评估，然后才能投资，实际上是骗取接待费、考察费、故意低估资产等，还有的以企业土地出资为条件，合作开发，赚取超额收益，造成企业资产流失，而且增加了企业的融资成本和融资风险，如果因为种种原因项目烂尾，风险就更加放大。
三、现代企业的融资模式创新
1.不同规模企业的融资模式选择
不同规模的企业，融资模式有所不同。目前，中小企业数量占到我国企业总数的99.7%左右，中小企业普遍生产规模较小，资金借贷量少，融得的资金常用于短期投入，应当首选流动性较强的短期借贷，例如银行借款、融资租赁等，尽量避免门槛高、标准高的融资渠道和融资方式。同时随时关注一些专门针对中小企业的新金融产品，如财税补贴、政策优惠、众筹融资、大数据融资、供应链融资、P2P平台融资、电商平台融资等，以尽可能提高融资效率，降低融资成本。而那些具备一定规模、生产能力较强的大型企业，往往在当地甚至国内举足轻重，需要的资金量很大，资金需求期限较长，可适当选择基金、股票、债券等长期融资方式，同时应当有效利用良好的社会影响力和信誉度，借助银行保理、信用借贷等来筹集资金。
2.不同发展阶段的融资模式选择
负债率是负债总额与资产总额的比率，相关研究表明，企业的合理负债率是20%-70%，而且投资收益率大于利息率，财务杠杆才能发挥作用，所以企业应对负债总额制定预算，把负债总额控制在合理范围内。企业可以选择权益性融资或债务性融资，前者筹集的资金归属于资本，后者筹集的资金归属于负债，两种资金的比重就是企业的资本结构。对于发展不稳定的企业，即处于“生命周期”中的初创期或上升期的企业，摆在面前的现实问题就是还款压力巨大，所以通常应该选择权益性融资，即引进资金雄厚的战略投资者、内部融资或者发行股票等，以分红和未来发展远景实现投资者的投资收益，借以缓解负债带来的资金偿还压力。企业逐渐发展成熟之后，融资风险线性递减，就可以采取借款、发行债券等方式，充分利用财务杠杆，实行负债化经营，以构筑核心竞争力，这样既保障了债权人利益，又实现了企业的稳定发展。
3.不同风险偏好的融资模式选择
不同企业具有不同的风险偏好和风险承受能力，首先，保守型企业适宜选择保守型融资策略，也就是说，企业筹集的长期资金既要满足长期发展需要，也要满足企业运营的部分短期资金需求，这有利于降低融资风险，而且避免了筹集短期资金所带来的巨大还款压力。其次，稳定型企业可以选择长短期融资方式相结合的方式，一方面筹集临时性的、应急性的短期借款，用于短期资金需要，另一方面选择市场上较为成熟的融资渠道，用于企业长期发展需要，这样既避免资金长期闲置，又可以满足短期资金渴求，从而最大化发挥资金的效益。另外，激进型企业所选择的融资组合一般较为激进而大胆，该类企业所筹集的短期资金既用于长期发展需要，又用于短期资金需要，这种模式固然能够契合企业的超常规发展，但是融资风险很大，需要企业具备很高的资金运作能力。
四、结语
企业的健康发展对于推动我国科技创新和经济结构转型具有重要意义，当前金融市场多元化发展给企业选择融资模式带来了更多选择，企业应当加强经营管理，完善财务制度，提高信用程度，构建新型银企关系，同时，要从战略上认识融资的风险性和融资决策的科学性，根据自身发展战略与经营实力，积极拓展融资渠道，创新融资模式，实现企业的超常规发展。
参考文献：
科技型中小企业融资难问题，既有金融机构方面问题，又有企业自身成长规范问题，也有信用环境问题。其中重点一个环节是发现企业核心价值，但现有投融资机制体制和评价体系难以发现企业价值。因此，如何推进科技投融资体制改革，既要发挥市场对资源配置中决定性作用，又要更好地发挥政府作用，实现有效市场与有为政府的有机结合，推动财政资金与社会资本、直接融资与间接融资、金融资本与产业资本的各司其职、功能互补、融合共赢。
【关键词】科技型中小企业 融资难 资源配置
一、股权投资模式
科技型中小企业在不同发展阶段的资金需求具有不同特点，所需不同的金融产品和服务。按照政府资金引导、社会资本参与、市场化运行的原则，通过直接融资，构建满足科技型中小企业种子期、初创期、成长期、成熟期、衰退期等成长阶段的股权投资产品。
第一、天使投资基金。对种子期、初创期的企业，在政府孵化、苗圃、种子资金等无偿资助的基础上，创新天使投资的运行规则。科技技术、项目要转化、孵化为初创企业，成为市场主体，是创业初期首先要解决的问题。在国内，由于信用环境、风险较大、周期较长等原因，天使投资发展不快，很多投资机构从事天使投资意愿不强，存在一定程度上的市场失灵，特别需要政府出手。设立国有资本投资平台，探索和开发有效的天使投资产品，以弥补市场空白。通过跟进投资、劣后、约定退出等方式，政府参与天使投资，引导和放大社会资本，共同合作，推动种子期、初创期的企业渡过死亡期。
第二、母基金。对初创期、成长期企业，政府投融资平台通过设立母基金形式，撬动风险投资基金，放大资金规模。政府投融资平台与社会风险投资机构合作，主要有有限合伙人（LP）、有限合伙人+普通合伙人（LP+GP）、协议配投三种形式。发挥母基金带动效应，众多创投基金参与，甄别和筛选多个项目，分散风险两次，实现引进创业机构和资本、放大风投市场、集聚创投人才要素、培育高成长性企业、发展创新型产业等功能性目标，成为初创期、成长期科技中小企业融资的重要渠道。
第三、专项基金。对高成长期、扩张期企业，围绕科技成果产业化这一核心，政府投融资平台与私募股权基金（PE）合作，针对某一特色产业或特定职能，成立专项基金。有研究成果表明，企业发展三阶段没有明显的界限，资金需求比例不同，一般为初创期、成长期、扩张期分别为1：10：100。进入高成长期、扩张期的科技中小企业，围绕科技成果产业化难题，主要面临市场拓展、规模扩张等任务，资金需求大量增加。国有投融资平台通过与社会私募股权基金（PE）合作，共同设立新能源产业基金、互联网产业基金、新材料产业基金等战略性产业专项基金，采取并购、股权投资等方式，实现企业、投资机构、政府三赢格局。探索设立产业招商基金，政府投融资平台通过股权投资方式进入招商项目，实现项目引进、间接扶持等目标。发挥产业招商基金对高端资源的吸引作用，大力引进被投企业，打造被投企业集聚区、上市公司孵化器。
二、债权融资模式
科技中小企业的资产特点和价值评价，与传统银行的评价体系有很大不同。如何适应科技型中小企业的资产特点，满足资金需求，是债权融资体系建立的关键。通过间接融资方式，政府投融资平台与银行、担保、保险等金融机构合作，丰富科技金融产品。
第一、建立科技专营银行。创新信贷审批机制，创新利率定价机制，为科技型中小企业提供“两低一高”（低门槛、低利率、高效率）的金融服务。创新商业模式，银政、银投、银保、银园“四位一体”协作共赢的商业模式。对科技银行模式以渐进创新的思路逐步探索，长远目标是建立完全市场化运作的科技银行。短期，在现有政策无法突破的前提下，需对已有科技金融服务和专营机构进行政策、资源整合，采取有效的措施，逐步理顺、解决制约其发展的体制机制障碍，加大政策扶持力度，创造良好的科技金融环境，保证其可持续发展，以便更好地服务于科技型中小企业和创新型经济。
第二、政策性金融工具。对政策性金融，发挥其增信作用，通过科技贷款贴息、设立科技小额贷款公司、设立政策性担保机构等形式，引导金融机构扩大贷款规模，特别是增加信用贷款和知识产权、股权、订单质押等非实物抵押规模。建立风险补偿金，对贷款风险给予补偿，
第三、丰富各种债权融资产品。通过创新性地组建人才银行的形式，整合传统银行金融产品和风险投资基金的市场化服务机制，按照“人才项目化、项目资本化、资本证券化”理念，以综合金融服务为纽带，形成高层次人才、优秀创业项目的集聚。创新投贷联动，解决科技企业起步阶段无法取得银行贷款问题，开展股权投资、信贷融资紧密合作，有效提高科技企业初创期融资额度，探索贷款转优先股和发行可转换债券。参照美国硅谷银行以“信贷换期权”的模式，对信贷支持的项目，根据企业发展情况确定期权（选择权），原则上贷款额30%以内或者总股份5%以内作为投资期权，在规定期限内决定是否投资，从而分享企业成长的股权收益、形成良性循环。政府投融资平台出资建立风险准备金，与银行、担保、保险等金融机构合作组建风险池，对科技型中小企业进行贷款支持。
三、科技金融结合的两种力量
第一、坚持市场主导。坚持企业主体、市场主导、政府引导，是科技金融结合的基本原则。要遵从市场规律，按照通用国际惯例和市场规则，进行基金管理、信贷行为、公司化运营。围绕科技型中小企业融资需求这一中心，运用股权投资、债权融资两种基本模式，利用VC、PE等社会资本和银行、担保、保险等市场力量，发挥金融机构过滤器作用，去芜存菁，确保资金、政策等优质资源配置到优质企业和项目中去。
第二、转变政府职能。科技型中小企业具有创新风险大、固定资产少等特点，社会资本的本性决定着对这些项目的进入意愿比较弱。这就存在着市场失灵的环节和领域，需要政府介入和支持。要创新理念，加快转变政府职能。针对现行科技投入体制和财政扶持存在的问题，如计划色彩浓、自由裁量大、带动效应差等弊病，改变财政资金投向和使用方式，从“白给你”变为“贷给你”、“投给你”，有效弥补市场失灵环节，引导和放大社会资本，强化政府行为的服务职能，推动政府职能转变。
参考文献
[1]束军意.众筹模式下科技金融服务平台功能架构研究[J].科技进步与对策.2016（10）.
[2]武志伟，陈莹，薄燕琳.江苏省科技金融政策有效性的实证研究[J].科技管理研究.2016（09）.
[3]赵轶.北京市科技金融的现状及其发展[J].中国国情国力.2016（06）.
【关键词】高速公路,融资,现状,我国,谈,技术,为基础,融资理论,
一、企业融资理论与技术介绍
企业融资是指企业作为资金需求者采用长短期融资、债务融资、股权融资等形式进行资金融通的活动。企业融资技术就是采用上述几种融资形式筹集资金,为企业的发展提供资金保障的手段。目前,我国高速公路融资模式主要包括债券融资、股权融资、银行借贷融资、项目融资。具体内容如下:
(一)债券融资
债券融资是企业筹集资本的重要方式,需按法定程序发行债券,并在一定期限内偿还本息。高速公路建设的特点是工期长、投资大、资金回笼慢,因此企业通过发行企业债券的方式可以筹资大量资金进行长期使用。对于发达国家而言,债券融资因其利息成本要比银行贷款低,因此非常受企业青睐,是企业进行融资的重要方式。借鉴发达国家的经验,发行债券应该是我国企业未来筹资的重要渠道。
(二)股权融资
股权融资是企业在股票市场公开发售有价证券进行筹资的经济活动。高速公路股票的业绩一直保持良性态势向前发展,具有股本总额大、融资金额大等特点,采取股权融资的方式对于高速公路建设也有着深远的意义。
(三)银行借贷融资
银行借贷融资是指企业向银行申请贷款进行融资的活动,它是高速公路融资模式中最主要的方式。我国高速公路银行借贷融资的种类主要有四种,即国内政策性银行和商业银行的中长期贷款、短期贷款、政策性信贷、国际政府间信贷。
(四)项目融资
项目融资是企业进行大规模项目建设时为筹措大量建设资金而进行的融通活动。进行项目融资时,要综合考虑投资结构、融资战略等因素。这一融资方式主要应用于基础设施建设,如公路、铁路、桥梁、机场等。目前高速公路项目融资方式主要包括三种,即BOT(建设—经营—转移)、TOT(转移—经营—转移)、ABS 融资(资产证券化)。
二、我国高速公路融资现状分析
随着社会主义市场经济的发展,我国公路建设的融资渠道逐渐拓宽,已经从原来单纯由国家投资发展为向地方政府、民营资本、银行和外资等筹资的多种形式发展。但是,高速公路建设因建设周期长、资金使用量大、经济见效慢等突出特点,造成目前融资难度大、融资渠道单一的现状。具体表现如下:
(一)融资结构不合理,渠道单一
相关数据表明,我国高速公路融资结构中央财政投入和省市级地方投入的比例仅占到公路建设资金的13%左右,其他资金主要来源于商业银行和政策性银行贷款。这种融资结构明显单一且不合理,对于企业来说,政府投资少,企业融资多,这种情况很有可能给企业带来融资风险,严重制约企业的生存和发展。
(二)政府的政策支持力度不够
高速公路建设是关系国计民生的重要基础设施建设,政府应加大政策和资金的支持力度,保证高速公路建设的长远发展。政府应完善相关法律法规,调整东西部地区资金分配状况,促进高速公路建设事业的全面均衡发展。
(三)民间融资和项目融资发展不成熟
随着我国金融制度的不断完善,高速公路建设融资方式也将更加趋于多元化。近年来,民间资本的引进和项目融资的发展虽有一些成效,但是还存在一定的问题。受高速公路建设工期长、收益慢等因素的影响,民间资本进行投资时摇摆不定。项目融资发展不成熟则主要表现在,债权方只能拥有建设项目的特许经营权,而没有项目的所有权和控制权。
(四)管理和运营体制存在风险
高速公路建设项目的所有权和经营权不同属于高速公路企业,这就容易给高速公路建设埋下风险隐患。当建设项目的所有权人与经营管理者发生分歧时,很有可能引发经营管理者的消极怠工或建设劣质工程等现象。对于高速公路的经营,政府掌控着通行费用的定价权,当定价严重影响高速公路企业的收益时,必然给企业带来负债危机,出现融资风险。因此,高速公路企业必须建立健全管理体制,完善经营机制,通过有效协调企业与建设者之间的关系,以及企业与政府之间的关系,全面提高企业的经营管理能力,降低企业的融资风险。
一、关于中小企业触资困坡讨论的理论综述
二、企业金触成长周期理论与孩资范式分析
一）、企业金融成长周期理
20世纪70年代, p; Brigharn根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融生命周期(Financial life cycle of the fiirm)的瑕说。他们将企业金融生命周期划分六个阶段:创立期、成长阶段I,成长阶段II ,成长阶段III ,成熟期和衰退期。在创立期，企业融资来源为创业者的自有资金;在成长阶段I，企业的来源外还有来自证券发行市场的资金;在成熟期，来自上述各阶段的所有可能来源;而在衰退期.主要通过企业间的并购、股票回购以及清盘等方式进行金融资源撤出。
早期的企业金融生命周期理论主要根据企业的资本结构、销售额和利润等显性特征来说明企业在不同发展阶段金融资源的可获得性间题，但是，它对于企业信息等一些具有隐性特征的影响因素缺乏考虑。在后来的研究中，由于信息经济学的广泛流传和应用。信息作为解释企业融资来源的一个重要因家而被纳入对该理论的解释之中。美国经济学家Berger&Udeli对L}Teston$}B吨ham的企业金融成长周期理论进行了修正。修正后的企业金融成长周期理论((Bergert}:UdEIl,1998)认为:伴随着企业成长周期的变化，信息约束条件、企业规模和资金需求等成为了影响企业融资结构变化的基本因素。在企业创立的初期，由于企业资产规模小、缺乏业务记录以及税务情况、财务审计等，企业的信息基本上是处于封闭状态，也无法向外界传递，因此，其外源融资几乎不可能，在此背景下，企业不得不主要依旗内源融资;当企业进入成长阶段，随着业务市场的扩展，销售业务量急剧增长，迫加和扩张投资在所难免，此时，企业面对日益扩大的市场和自身生产能力有限的矛盾，设法扩大生产规模，但仅依赖自身的自由资金和留存利润显然无法满足其投资扩张的需求，因此，客观上存在获得外源融资的内在需求，与此同时，随着企业规模的扩大，·业务记录、税务缴交情况以及财务等信息可以向外部传递，而且企业可用于抵押的资产也在增加，金融中介向其提供债务融资也具备了可操作性，所以。企业进入成长阶段，硕务融资成为其获取外源融资的主要渠道:在进人德定增长的成熟阶段以后，企业的业务记录和财务管理趋于完善，此时，企业逐步具备进人市场发行有价证券的资产规模和信息条件。随着企业来自公开市场可持续融资渠道的打通，企业从金胜中介获取债务融资的比重出现下降趋势，股权歇资的比重逐步上开.在这种情况下，部分优秀的中小企业就逐步成长为大企业。
二）、中小企业成长周期的融资范式
在中小企业成长周期的不同阶段，由于其融资需求以及风险特征的差异导致中小企业融资能力的不同，从而形成了中小企业成长周期的融资范式(paradigm of financial groEs).
从信息不对称角度看，企业的融资能力可以定义为资金供给者对企业提供的与企业投资回报能力有关信息的满意程度。而企业显示信息的能力可用企业规模、存续时间、财务状况、其拥有可抵押或质押的财富水平和能够获得潜在资金的渠道等指标来反映。可以说，中小企业成长的过程就是其凭着不断突破信息等条件约束进而提高自身融资能力而获得资金的过程。
在企业成长的不同阶段，企业的资金供给取决于企业向资金供给者显示有效信息的能力，即企业内部隐藏信息和行为的透明度。由于不同类型的资金供给者对信息有效性要求的形式不同，如贷款人、债券与股票投资者对收益索取和控制权有不同形式的要求。所以，在企业成长的各个阶段，企业与不同类型的资金供给者之间形成了与其信息透明度相适应的关系或资金供给方式。同时，不同资金供给方式之间存在着互补和替代的关系。因此，在企业成长的各阶段，存在着与该阶段特征相对应的融资方式和制度安排。
一般来说，企业的创立阶段，由于生产规模较小，经营活动主要集中在当地某个局域，如果要在局域以外进行交易，就要付出搜寻成本，企业缺乏经营记录以及必要的可供抵押的财富和信息积累，同时，其生产和经营活动具有高度的不确定性。因此，企业发展所需要的资金将主要依赖于内源融资，包括内源性权益资本融资和直接债务融资，外源性权益资本融资和外部直接和间接债务融资只在有限范围内。从金融制度的角度来看，正规的金融制度几乎无法满足其融资要求，非正式的金融制度为其提供了可行的融资框架。 在 企业 早期成长阶段，中小企业无论是经营规模还是财富积累，无论行业前景还是企业的经营状况，有关企业的相关信息开始有了积累，企业逐步具备向外界传递自身信息的条件，于是企业试图通过在正规 金融 制度下获取外源融资的可能渠道，这为中小企业通过商业银行的各种融资工具获取其 发展 所需要的资金提供了可能，当然，内源融资仍然是其获取资金的主要渠道。随着企业的进一步成长，财富的积累达到一定程度，企业经营状况的相关信息也为外部所了解，银行与企业之间的信息不对称状况有了一定改善，在财富积累的基础上，对于商业银行而言，企业有了充分的信贷记录(如果得到贷款的话)，并能提供足够的有效抵押(或质押)品等银行要求的担保或抵押的条件，更为重要的原因是，企业生产经营活动已经相当稳定，便于贷款者和投资者更加透彻地掌握企业内部信息。在此情况下，商业银行通过其融资工具为其提供融资变得可行。从此，正规的金融制度安排初步具备发挥作用的条件。显然，即便企业处于这样的阶段，内源融资方式仍然是其最方便、最 经济 的选择。随着企业规模的进一步扩大、实力的进一步增强成长以及企业经营信息传递渠道的畅通，客观上也为其提供了向外部通过发行债券进行融资的可能性。尽管债务融资方式可以避免企业控制权问题，但是，债务融资的前提和基础与企业的自身实力密切相关夕为了突破企业自身实力制约而实现企业快速扩张，仅仅依赖债务融资方式便产生了很大的局限性。当然，企业也可以通过一定范围内的外源融资，主要包括私募发行和公募发行的权益资本融资(如天使资本、风险投资、场外发行和交易市场和创业板市场等)，以及直接和间接的债务融资(如债券发行、商业信贷和票据、融资租赁以及银行或非银行金融机构贷款等)。随着企业进人成长的后期阶段，企业也具备了在公开市场以股权方式融资的各种条件。由此，企业运用资本市场市场筹集资金实现自身的扩张战略就具备可能。然而，在此情况下，企业又必须面对控制权的稀释问题。事实上，企业的融资决策从本质上来说，本身就是一个关于融资成本、经营战略和控制权等问题之间的权衡的结果。此时该企业已经进人了成熟期。
一旦中小企业逐步成长为大企业，其融资约束问题基本得到缓解甚至消除，问题的关键在于企业自身的现实状况，即使企业所处的行业或自身进人衰退期，它所面对的问题便不是融资来源的约束问题，而是金融资源的退出问题。
可见，随着企业成长的不同阶段的推进，企业的融资结构也在发生相应的变化，大致按照股权融资比例逐步上升而债务融资的比重逐步下降的趋势变化。
总之，企业成长的生命周期决定了其的融资范式。这是一个具有一般意义的结论。至于企业在其发展的过程中采取何种方式融资，既是企业根据资本成本、对控制权的偏好等因素权衡的结果，同时，也严格受到融资制度供给的制约。
三、舒缓我国中小企业触资困境的制度供给建议
企业金融成长周期理论与融资范式为我们分析中小企业的融资困境问题提供了一种分析框架，根据中小企业融资约束的一般性和我国转轨时期中小企业融资困境形成的特殊性，笔者认为，有效的融资制度供给将从根本上有助于我国中小企业融资困境的舒缓，尽管相应的金融制度安排需要一定的时间。
第一，研究证明:非正式金融安排的存在在既定的约束条件下是一种对福利的帕累托(Paroto Improve)改进，也就是说，非正式金融其存在可以导致福利的改进。因此，需要通过立法使各种非正规金融活动走向合法化和规范化，通过加强监管减少因其产生的金融风险，而不是采取取缔和压制的政策。
第二，大量研究证明了“小银行优势”(SmallBankAdvantage)假说的合理性。在现有的金融体制的格局下，随着我国国有商业银行改制进程的加快，中小企业融资困境有可能进一步加剧，因此，加快我国新兴中小银行发展是我国金融改革的现实选择。
融资总收益大于融资总成本
目前，随着经济的发展，融资已成为中小企业的热门话题，很多企业热衷于此。然而，在企业进行融资之前，先不要把目光直接对向各式各样令人心动的融资途径，更不要草率地做出融资决策。首先应该考虑的是，企业必须融资吗？融资后的投资收益如何？因为融资则意味着需要成本，融资成本既有资金的利息成本，还有可能是昂贵的融资费用和不确定的风险成本。因此，只有经过深入分析，确信利用筹集的资金所预期的总收益要大于融资的总成本时，才有必要考虑如何融资。这是企业进行融资决策的首要前提。
企业融资规模要量力而行
由于企业融资需要付出成本，因此企业在筹集资金时，首先要确定企业的融资规模。筹资过多，或者可能造成资金闲置浪费，增加融资成本；或者可能导致企业负责过多，使其无法承受，偿还困难，增加经营风险。而如果企业筹资不足，则又会影响企业投融资计划及其它业务的正常开展。因此，企业在进行融资决策之初，要根据企业对资金的需要、企业自身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况，量力而行来确定企业合理的融资规模。
在实际操作中，企业确定筹资规模一般可使用经验法和财务分析法。
经验这是指企业在确定融资规模时，首先要根据企业内部融资与外部融资的不同性质，优先考虑企业自有资金，然后再考虑外部融资。二者之间的差额即为应从外部融资的数额。此外，企业融资数额多少，通常要考虑企业自身规模的大小、实力强弱，以及企业处于哪一个发展阶段，再结合不同融资方式的特点，来选择适合本企业发展的融资方式。比如，对于不同规模的企业要进行融资，一般来说，已获得较大发展、具有相当规模和实力的股份制企业，可考虑在主权市场发行股票融资；属于高科技行业的中小企业可考虑到创业板市场发行股票融资；一些不符合上市条件的企业则可考虑银行贷款融资。再如，对初创期的小企业，可选择银行融资；如果是高科技型的小企业，可考虑风险投资基金融资；如果企业已发展到相当规模时，可发行债券融资，也可考虑通过并购重组进行企业战略融资。
财务分析法是指通过对企业财务报表的分析，判断企业的财务状况与经营管理状况，从而确定合理的筹资规模。由于这种方法比较复杂，需要有较高的分析技能，因而一般在筹资决策过程中存在许多不确定性因素的情况下运用。使用该种方法确定筹资规模，一般要求企业公开财务报表，以便资金供应者能根据报表确定提供给企业的资金额，而企业本身也必须通过报表分析确定可以筹集到多少自有资金。
企业最佳融资机会选择
所谓融资机会，是指由有利于企业融资的一系列因素所构成的有利的融资环境和时机。企业选择融资机会的过程，就是企业寻求与企业内部条件相适应的外部环境的过程，这就有必要对企业融资所涉及到的各种可能影响因素做综合具体分析。一般来说，要充分考虑以下几个方面：
第一，由于企业融资机会是在某一特定时间所出现的一种客观环境，虽然企业本身也会对融资活动产生重要影响，但与企业外部环境相比较，企业本身对整个融资环境的影响是有限的。在大多数情况下，企业实际上只能适应外部融资环境而无法左右外部环境，这就要求企业必须充分发挥主动性，积极地寻求并及时把握住各种有利时机，确保融资获得成功。
第二，由于外部融资环境复杂多变，企业融资决策要有超前预见性，为此，企业要能够及时掌握国内和国外利率、汇率等金融市场的各种信息，了解国内外宏观经济形势、国家货币及财政政策以及国内外政治环境等各种外部环境因素，合理分析和预测能够影响企业融资的各种有利和不利条件，以及可能的各种变化趋势，以便寻求最佳融资时机，果断决策。
第三，企业在分析融资机会时，必须要考虑具体的融资方式所具有的特点，并结合本企业自身的实际情况，适时制定出合理的融资决策。比如，企业可能在某一特定的环境下，不适合发行股票融资，却可能适合银行贷款融资；企业可能在某一地区不适合发行债券融资，但可能在另一地区却相当适合。
尽可能降低企业融资成本
一般来说，在不考虑融资风险成本时，融资成本是指企业为筹措资金而支出的一切费用。它主要包括：融资过程中的组织管理费用、融资后的资金占用费用以及融资时支付的其它费用。
企业融资成本是决定企业融资效率的决定性因素，对于中小企业选择哪种融资方式有着重要意义。由于融资成本的计算要涉及到很多种因素，具体运用时有一定的难度。一般情况下，按照融资来源划分的各种主要融资方式融资成本的排列顺序依次为财政融资、商业融资、内部融资、银行融资、债券融资、股票融资。
这仅是不同融资方式融资成本的大致顺序，具体分析时还要根据具体情况而定。比如：财政融资中的财政拨款不仅没有成本，而且有净收益，而政策性银行低息贷款则要有较少的利息成本。对于商业融资，如果企业在现金折扣期内使用商业信用，则没有资金成本；如果放弃现金折扣，那么，资金成本就会很高。再如对股票融资来说，其中发行普通股与发行优先股，融资成本也不同。
制定最佳融资期限决策
企业融资按照期限来划分，可分为短期融资和长期融资。企业做融资期限决策，即在短期融资与长期融资两种方式之间进行权衡时，做何种选择，主要取决于融资的用途和融资人的风险性偏好。
从资金用途上来看，如果融资是用于企业流动资产，则根据流动资产具有周期快、易于变现、经营中所需补充数额较小及占用时间短等特点，宜于选择各种短期融资方式，如商业信用、短期贷款等；如果融资是用于长期投资或购置固定资产，则由于这类用途要求资金数额大、占用时间长，因而适宜选择各种长期融资方式，如长期贷款、企业内部积累、租赁融资、发行债券、股票等。
从风险性偏好角度来看，在融资期限决策时，可以有中庸型、激进型和稳健型三种类型。
中庸型融资的原则是，企业对波动性资产采用短期融资的方式筹资，对永久性资产则采用长期融资的方式筹资。这种融资决策的优点是，企业既可以避免因资金来源期限太短引起的还债风险，也可以减少由于过多的借入长期资金而支付的高额利息。
激进型融资的原则是，企业用长期资金来满足部分永久性资产对资金的需求，余下的永久性资产和全部波动性资产，都靠短期资金来融通。激进型融资的缺点是具有较大的风险性，这个风险既有旧债到期难以偿还和可能借不到新债，还有利率上升、再融资成本要升高的风险。当然，高风险也可能获得高收益，如果企业的融资环境比较宽松，或者企业正赶上利率下调的好时机，则具有更多短期融资的企业会获得较多利率成本降低的收益。
稳健型融资的原则是，企业不但用长期资金融通永久性资产，还融通一部分甚至全部波动性资产。当企业处于经营淡季时，一部分长期资金用来满足波动性资产的需要；在经营旺季时，波动性资产的另一部分资金需求可以用短期资金来解决。
尽可能保持企业的控制权
企业在筹措资金时，经常会发生企业控制权和所有权的部分丧失，这不仅直接影响到企业生产经营的自主性、独立性，而且还会引起企业利润分流，使得原有胆东的利益遭受巨大损失，甚至可能会影响到企业的近期效益与长远发展。比如，发行债券和股票两种融资方式相比较，增发新股将会削弱原有股东对企业的控制权，除非原股东也按相应比例购进新发股票；而债券融资则只增加企业的债务，并不影响原有股东对企业的控制权。因此，在考虑融资的代价时，只考虑成本是不够的。当然，在某些特殊情况下，也不能味固守控制权不放。比如，对于一个急需资金的小型高科技企业，当它在面临某一风险投资公司较低成本的巨额投入，但要求较大比例控股权，而此时企业又面临破产的两难选择时，一般来说，企业还是应该从长计议，在股权方面适当做些让步。
选择最有利于提高企业竞争力的融资方式
企业融资通常会给企业带来以下直接影响：首先，通过融资，壮大了企业资本实力，增强了企业的支付能力和发展后劲，从而减少了企业的竞争对手；其次，通过融资，提高了企业信誉，扩大了企业产品的市场份额；再次，通过融资，增加了企业规模和获利能力，充分利用规模经济优势，从而提高企业在市场上的竞争力，加快了企业的发展。但是，企业竞争力的提高程度，根据企业融资方式、融资收益的不同而有很大差异。比如，股票融资，通常初次发行普通股并上市流通，不仅会给企业带来巨大的资金融通，还会大大提高企业的知名度和商誉，使企业的竞争力获得极大提高。因此，进行融资决策时，企业要选择最有利于提高竞予力的融资方式。
寻求最佳资本结构
中小企业融资时，必须要高度重视融资风险的控制，尽可能选择风险较小的融资方式。企业高额负债，必然要承受偿还的高风险。在企业融资过程中，选择不同的融资方式和融资条件，企业所承受的风险大不一样。比如，企业采用变动利率计息的方式贷款融资时，如果市场利率上升，则企业需要支付的利息额增大，这时企业需要承受市场利率风险。因此，企业融资时应认真分析市场利率的变化，如果目前市场利率较高，而预测市场利率将呈下降走势，这时企业贷款适宜按浮动利率计息；如果预测市场利率将呈上升趋势，则适宜按固定利率计息，这样既可减少融资风险，又可降低融资成本。对各种不同的融资方式，企业承担的还本付息风险从小到大的顺序一般为：股票融资、财政融资、商业融资、债券融资、银行融资。
企业为了减少融资风险，通常可以采取各种融资方式的合理组合，即制定一个相对更能规避风险的融资组合策略，同时还要注意不同融资方式之间的转换能力。比如，对于短期融资来说，其期限短、风险大，但其转换能力强；而对于长期融资来说，其风险较小，但与其它融资方式间的转换能力却较弱。
企业在筹措资金时，常常会面临财务上的提高收益与降低风险之间的两难选择。那么，通常该如何进行选择呢？财务杠杆和财务风险是企业在筹措资金时通常要考虑的两个重要问题，而且企业常常会在利用财务杠杆作用与避免财务风险之间处于一种两难处境；企业既要尽力加大债务资本在企业资本总额中的比重，以充分享受财务杠杆利益，又要避免由于债务资本在企业资本总额中所占比重过大而给企业带来相应的财务风险。在进行融资决策与资本结构决策时，一般要遵循的原则是：只有当预期普通股利润增加的幅度将超过财务风险增加的幅度时，借债才是有利的。财务风险不仅会影响普通股的利润，还会影响到普通股的价格，一般来说，股票的财务风险越大、它在公开市场上的吸引力就越小，其市场价格就越低。
【关键词】民营企业；融资方式；资本运作
【中图分类号】F27 【文献标识码】A
【文章编号】1007-4309（2012）06-0073-2
改革开放以来，我国民营企业取得了长足的发展，但作为我国国民经济的重要组成部分，其发展还受到多方面因素的制约，其中融资渠道不畅通、融资难、资本运作模式选择等仍然是困扰民营企业发展的障碍。本文试图分析下我国目前民营企业的融资现状，民营企业可以选择的融资模式有哪些，在企业发展的不同阶段可以如何融资及资本运作模式如何选择，对民营企业更好地发展壮大具有重要意义。
一、民营企业融资现状分析
目前，我国民营企业在融资方面的现状和问题主要体现在以下三个方面：
企业内部融资为主，银行信贷有限。我国民营企业的融资都严重依赖自我融资渠道，自筹资金是企业资金的主要来源，国际金融公司（IFC）对我国北京、承德、成都、温州四地开展了一项针对民营经济的研究，调查情况见表1所示。
银行信贷属于外部融资，包括长短期贷款、国际银团贷款和BOT等。下表2可以看出，我国各类银行对非国有经济的贷款总量在不断上升，但是从贷款比例上看，民营部门每年得到的贷款不到全国银行每年贷款总量的1%。近年来，虽然国家政策对民营企业尤其是民营中小企业有所兼顾，但民营企业贷款比率年平均增长0.075%，民营企业仍没有摆脱融资难的困境。
注：本表统计口径包括中国人民银行、政策性银行、国有商业银行、城市商业银行、城市信用社、农村信用社、信托投资公司、财务公司和租赁公司。
有价证券在资本结构中所占比重微乎其微。我国股票市场的建立，从一开始就被赋予了为国有企业改革的特定功能，上市公司中大部分是国有公司。2008年以个人为控制人的民营企业在沪深证券交易所上市的有345家，但相对于占国民经济半壁河山的200多万家民营企业来说，上市民营企业的数量只是冰山一角，且大部分还不是通过正常途径上市，而是以高昂的代价购买一家上市公司的部分或全部股权而曲线上市。与股票市场相类似，债券市场与基本上未向民营企业开放。
非正式金融仍是民营企业解决创业和企业运作资金的重要渠道。基于民营企业无法通过正常渠道达到满足资金需求的现实，在一些民营经济发达的地区，非正式金融活动便应运而生。尽管监管部门严格限制各种形式的民间融资活动，对民间“乱集资”活动严加取缔，但民间金融活动的客观存在仍是一个不争的事实。到目前为止，企业的主要资金来源仍然是自我融资和非正规渠道融资。根据调查，目前非正规渠道的融资方式大体有民间借贷、相互拖欠、相互担保、私募股本等方式。
二、民营企业融资方式和渠道选择
民营企业的资金来源主要包括内部融资、债务融资和股权融资。分别介绍如下：
内部融资：企业的融资方式按照来源不同，可以分为内部融资和外部融资。内部融资主要源自企业内部正常经营形成的现金流，在数量上等于净利润加上折旧、摊销后减去股利。在各种融资方式中，内部融资成本最低、风险最小、方便自主，是我国企业（不含金融机构）最主要的资金来源。
债务融资：虽然内部融资是企业资金的主要来源，是所有外部融资还本付息的最终源泉，但是在特定时期内，受盈利能力限制，内部融资在规模上常难以满足企业的资金需求，需要进行外部融资。外部融资包括股权融资、债务融资和表外融资。经济理论和实践都表明，债务融资是企业外部融资的主要方式。通常情况下，债务融资是一个高质量的积极的市场信号，而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号。
股权融资：股权融资是指以出售公司股份的方式获得资金，股权融资方式所融资金的稳定性强。股权融资具有短期低成本及长期高成本特性。按照美国一些运作良好的大企业的经验，股权资本的年平均成本经常高达12%-15%。股权融资的成本主要包括发行费用、股利支付和信息披露成本，这样股权融资的平均成本要远高于债务融资约6%的水平。
从资本结构方面来看，出售股权筹集的资金是企业的资本金，企业与投资者之间是所有权关系，不构成企业的债务，因而能改善企业的财务结构状况，降低资产负债率和财务风险，为企业今后的债务融资提供更好的基础。但由于股权融资增加了企业的股份，新老股东对企业有同等的决策参与权、收益分配权及净资产所有权等，因此在做出此决策前老股东都会慎重考虑增发是否对其长远有利，特别是企业资本扩张后的利润能否同步增长。若不能，新股份将摊薄今后的利润及其他权益，老股东就会反对发行新股融资。
三、不同成长阶段的资本运作策略分析
任何企业的发展，都要经历创业、成长与成熟等阶段，民营企业也不例外，在不同的发展阶段，要根据企业该阶段的特点，选择不同的融资方式和资本运作方式。
创业阶段策略。（1）融资策略。企业创业时期资金需要量大，信息不透明，缺乏抵押品，外部融资相对较难。这时可以选择的融资方式主要有：融资相对便利的借款和租赁融资。符合国家产业政策的企业应尽可能取得财政资金或政策性银行借款，并从信用担保机构取得贷款担保。租赁融资按需要可以分别采取经营租赁和融资租赁两种方式。为满足临时或短期使用资产的需要可选择经营租赁方式；为满足长期资产的需要又缺少现金时，可以采用融资租赁方式通过融物达到融资的目的。虽然租赁成本较高，但筹资程序简单，速度较快。（2）资本运作策略。这一阶段，企业的员工较少，组织结构单一，这时企业往往具有自己的技术支撑和知识产权，企业的主要目标是求得生存。这一阶段，企业真正的投资一般为购置经营设备或购建厂房，需要注意的问题就是选择可行的投资项目，并进行充分的风险论证和资金安排。
成长阶段策略。（1）融资策略。企业经过成功的创业，进入成长阶段，其内部已形成一定的资金积累，融资条件相对较好，资金需要量也相对较大。这时，企业在注重内部积累的同时，应当设法从外部融资。其融资方式除了选择借款和租赁融资外，应逐渐转向直接融资方式，即通过发行债券和股票的方式来融资。由于目前国家对债券融资限制条件多、程序复杂，因而直接融资应首选股票方式融资。虽然这种方式融资程序复杂，制约因素较多，但融资金额大，风险低，能较好的满足民营企业发展时期的资金需求，提高其进一步举债的能力。尤其是高科技民营企业，一旦进入发展阶段，风险投资公司的创业基金就逐步推出，转向证券市场。就这一点而言，我国推出的二板市场为全国范围内具有较大潜力的民营企业，尤其是高科技民营企业提供了有利的融资条件。（2）资本运作策略。第一，早期成长阶段。企业经过一定时期的发展，其经销盈利已经开始能补偿它在创业时期所耗用的资金。企业的组织机构已经具有一定的规模，各方面日趋完善。金融界和商界已逐渐了解企业，并愿意投入资金。这一阶段已初步形成主导产品，注重用品牌去开拓市场，营造市场，为规模化发展奠定基础。此时，由于债务资本的可能介入，企业要合理安排资本结构，真正的投资行为可能集中在经营项目的扩建方面；此外，随着企业固定资本的增大投入，企业诸如存货、现金等其他流动资产会相应增加，做好流动资产的管理，提高周转速度和效益也是资产投资管理的重要内容。第二，加速成长阶段。进入这一阶段的企业基本上形成了竞争能力，随着市场的开拓，企业的盈利数额迅速增加，但面临着经营管理方面的过渡。这时企业已初具规模，企业形象、产品品牌在社会上已有一定的知名度和良好信誉，已对社会各界投资者产生诱惑力。企业的投资和资产运营可以选择并购、直接股权投资方式等，通过资本的运作，企业的规模和价值会得到倍增，但是，该时期，企业一定要选择稳健的投资策略，否则可能遭致灭顶之灾。第三，稳定成长阶段。这时企业的产品已占领了一定的市场，且市场占有率逐步提高，随着市场的不断成熟，企业的盈利除了完全弥补前几个阶段的亏损外，已有足够的资金和人员投入到细微的作业及策略计划，可以妥当的制定出资产经营战略和对策，能在资本市场和产权市场上开展资产经营活动。企业的管理机制也日趋完善，有专业的管理人员，工作效率提高。此时，企业的投资可以选择新建、直接股权投资、合资、联营、并购和集团化经营等资产管理和运作模式。
成熟阶段策略。（1）融资策略。企业成熟期的特点是信息不对称少，企业经营风险相对减少，盈利水平较高，融资渠道得到拓宽。这一阶段，企业会逐步走向扩张，即通过收购、兼并等方式开展资本经营，扩充企业规模，增强企业实力。在这个阶段，企业除了上述融资方式外，还可以采用下列三种方式融资。一是股权置换，即以自己的股票作为现金支付给目标公司股东来收购目标公司。二是杠杆收购，即通过增加买方企业的财务杠杆去完成并购交易行为。三是买壳上市，指的是非上市公司通过购买上市公司的部分股权，达到控股水平后，对上市公司的主营业务、资产结构、智力结构等方面进行整合，以实现间接上市的一种企业重组行为。（2）资本运作策略。企业的产品在市场上占有较大的份额，盈利急剧增加，通过发行股票等资本经营形成了较大的规模，企业风险逐渐减少。风险资本家的投资得到完全回报，公司的价值得到进一步的确认。这时企业突出表现为组织创新，以适应规模发展和组织创新的要求，进行管理与机制创新，加大技术创新投入，开拓新的品牌，并适时调整发展战略，进行市场创新，实现二次创业目标。此时，企业的投资方式可以选择并购、集团化经营和全球化的资本扩张。但是选择资本扩张时，原则应该是整合后相关产业或企业可以互为支持，发挥协同效应，取得规模效应，控制生产成本，垂直水平整合，使交易成本内部化，减少交易成本，或者分散企业经营风险。
目前，在国家政策和各省颁布的关于民营经济发展的法规和实施措施极大地促进了地方民营企业的快速发展，也部分缓解了民营企业的融资困境。但是应该看到，民营企业特别是中小民营企业融资难问题并未从根本上得到解决。面对金融体制约束、政策的不完善以及在经营管理方面众多限制导致的民营企业融资困境，已经严重影响了民营企业的健康可持续发展。因此，本文分析了我国民营企业的融资现状与可以选择的融资方式，根据民营企业在不同的发展阶段，提出了不同的融资策略和资本运作策略。这些策略可以为民营企业的投融资提供借鉴，突破民营企业的投融资瓶颈。
【参考文献】
[1]钱彦敏.风险投资与民营企业资本运作[J].国际学术动态，2008（5）.
[2]缪儒庆.我国民营企业资本运作效率的问题与对策浅析[J].审计与理财，2010（1）.
